108 《金融市场研究》2017.12 VOL.67

金融理论前沿 Frontiers of Financial Theory

摘要：乘数与泡沫的反馈，由叙事的印记而激发。1920—1921年萧条、20世纪30年代大萧条、

2007—2009年所谓“大衰退”以及今日备受争议的政治经济情况，都被视为各自时期叙事流行的结果。

关键词：乘数 泡沫 大萧条 股市崩盘

Abstract: This paper looks at the role of the multiplier effect and financial bubbles in the

Depression of 1920-1921, the Great Depression of the 1930s, the so-called Great Recession of 2007-

2009 and the contentious political and economic developments of today. These earthshaking events are all

considered to reflect popular narratives of their respective times.

Keywords: Multipliers, Bubbles, The Great Depression, Stock Market Crash

罗伯特•席勒

Narrative Economics（Ⅱ）：Stories About Depression

罗伯特 • 席勒（Robert J. Shiller）系耶鲁大学斯特林经济学与金融学讲座教授、2013 年诺贝尔经济学奖得主。本文系作者在第 129 届美国经济学会年会上所作主席演讲，本文经作者与美国经济学会（AEA）共同授权。陈俊君编译。

反馈变化：乘数与泡沫

要从社会流行的角度思考围绕拉弗曲线爆炸性传播的一连串事

件，就要考虑反馈的问题。宏观经济学中以“支出多轮扩张”闻名

的卡恩—凯恩斯乘数模型（Kahn，1931；Keynes，1936）可描述为

一种流行病学模型，其感染率c由边际消费倾向（MPC）替代，去

除率r等于零。理论上，这是个动人的反馈模型。对经济的任何刺激

（用I0表示，与流行模型保持一致）都会导致某人收入增加。他将

这笔收入中的边际消费倾向部分用于支出，带来另一个人收入的增

叙事经济学（下）——萧条叙事

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描述投机泡沫的是另一种特殊的流行

病学模型。由于模型中随时间推移生

成的是光滑路径，投机性资产价格本

身一般不宜直接构建在模型中。

加；另一个人也将收入的MPC部分用于支

出，带来第三个人收入的增加……这一过

程反复进行，使国民收入逐渐增加，最终

增加值为I0/(1—MPC)。

不过在实践中，纯粹凯恩斯主义形

式的传染是有限的。在一些估计中，乘数

很小，表明这种传染可能并不像最初看

起来那么重要。“永久收入假说”认为，

如果人们不认为收入的突然增加是永久性

的，那么凯恩斯主义形式的传染性很小。

一些研究支持这一假说，例如，Matthew

Shapiro（2016）及其合作者在密歇根大学

消费者调查的基础上对财政刺激政策的影

响进行了研究，结果表明乘数较小。这一

结果看上去是反事实的（如果你没有收到

退税支票，你的做法会有什么不同？），

但说明至少在他们做调查的时候，边际消

费倾向较低（1/4—1/3），也就是说，乘

数和1相去不远。

描述投机泡沫的是另一种特殊的流行

病学模型。由于模型中随时间推移生成的

是光滑路径，投机性资产价格本身一般不

宜直接构建在模型中。大部分投机性资产

价格的每日变动接近随机游走。理由很明

显：如果精明的投资者能够较好预测每日

价格变动，他们会迅速致富并接管市场。

市场上同时存在精明的投资者和噪音交易

者，前者试图预测后者的行为①。大量关

于价值投资的文献证实，通过价值投资可

以获得长期回报②。

泡沫期间，公众对价格上涨的关注

度会改变传染性：如果价格快速上涨的正

当合理性为流行故事所证明，那么上涨

会增强故事的传染性，抬高需求并导致价

格进一步上涨。股市泡沫中的流行故事可

能同拥有独特新技术的公司及技术创造者

有关。房市泡沫中的流行故事可能同聪

明人炒房致富有关。投机价格上涨刺激

购买，通过“价格—公司利润—价格”、

“价格—放松管制—价格”这两个反馈机

制带来投机价格的进一步上涨，如果所有

这些都以叙事变化为媒介，那么可能也

存在“价格—GDP—价格”的反馈机制

（Shiller，1984、2000、2015）。

流行对资产收益率的影响取决于流行

速度，流行速度和贴现率有关。如果速度

很慢，那么对短期收益率造成的影响微乎

其微，资产价格变化短期内几乎不存在时

① 关于“噪音交易者“，金融学中有大量文献，如参见LeRoy & Porter（1981），Shiller（1981、1984），

Summers（1986），De Long, Shleifer & Waldman（1990），Shleifer & Vishny（1997）。

② 如参见Fama & French（1993）。

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