cómo entender los mercados de renta fija...¿qué es la renta fija? • en resumen: 1. si espero el...

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Felipe Jaque S. Gerente de Estudios de Economía y Renta Fija LarrainVial

Cómo entender los mercados de Renta Fija

1

Agenda

01. Conceptos clave

02. Decisiones en el mundo de Renta Fija

03. De la teoría al mundo real

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01. Conceptos clave

3

¿Qué es la renta fija?

• Los instrumentos de renta fija entregan una rentabilidad determinada en un cierto periodo de tiempo, por eso se denomina “fija”. Ejemplo:

$100

$107

Período: 1 semana

Tasa: 7% semanal HOY

4

$90

$92

$94

$96

$98

$100

$102

$104

$106

$108

Dia 0 Día 1 Dia 2 Dia 3 Dia 4 Dia 5 Dia 6 Dia 7


• Los instrumentos de renta fija entregan una rentabilidad determinada en un cierto periodo de tiempo, por eso se denomina “fija”. Ejemplo:

• PRIMER CONCEPTO CLAVE EN RENTA FIJA: Si esperamos a que venza el bono o depósito, obtengo la tasa asociada al instrumento. En este caso 7%. Esto es conocido como DEVENGO

Gano $1 diario

Pago $100

Recibo $107

5


• Pero hay un punto a considerar: La rentabilidad es fija si se cumple el período de tiempo de la inversión. Sin embargo, es variable a lo largo del período. Ejemplo:

• Si la tasa de mercado disminuye a 3,5%, el instrumento que paga 107 y que costaba 100 en un principio, cambia de valor a 103,5, ¿por qué?

100

107

Período: 1 semana

Tasa: 7% semanal HOY

103,5

107

Período: 1 semana

Tasa: 3,5% semanal INMEDIATAMENTE

DESPUÉS

Cambio de Tasa= -3,5pp

Ganancia = $3,5

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• Pero hay un punto a considerar: La rentabilidad es fija si se cumple el período de tiempo de la inversión. Sin embargo, es variable a lo largo del período. Ejemplo:

• Cuando la tasa disminuye, se tiene un menor devengo, por lo tanto el depósito crece en menor cantidad por periodo y se requiere un base inicial mayor para terminar con el mismo pago al final

Gano sólo $0,5 diario

Ambos depósitos

pagan $107

7


• Si la tasa de interés sube durante la vida del depósito, entonces el valor presente de éste cambiará para reflejar las nuevas condiciones de mercado

• Si la tasa sube de 7% semanal ($1 al día de devengo) a una tasa de 14% semanal($2 de devengo diario), entonces habrá una pérdida de capital.

Gano $1 diario

• Si espero al vencimiento no habrá diferencia, ya que el mayor devengo implícito compensará la pérdida de capital

8


• Si durante la vida del depósito cae la tasa de interés, entonces el devengo será menor cada día. Por lo tanto, habrá una ganancia de capital para compensar

• SEGUNDO CONCEPTO CLAVE EN RENTA FIJA: Cuando las tasas disminuyen, se obtienen ganancias de capital sin necesidad de esperar a que venza el instrumentos. Lo contrario ocurre cuando las tasas suben.

9


• ¿Cómo cambia el ejemplo anterior si modificamos el plazo del instrumento?

• Un instrumento que paga 112 al vencimiento de 2 semanas y por el cual se paga 100 al comienzo del periodo, pasa a un valor de 106 si disminuye la tasa de interés a 3% semanal

• Cambio en el precio mayor al del ejemplo anterior, dado un cambio en la tasa de interés de similar magnitud

100

112

Período: 2 semanas

Tasa: 6% semanal

HOY

106

112

Período: 2 semanas

Tasa: 3% semanal INMEDIATAMENTE

DESPUÉS

Cambio de Tasa= -3pp

Ganancia = $6

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• ¿Cómo cambia el ejemplo anterior si modificamos el plazo del instrumento?

• TERCER CONCEPTO CLAVE EN RENTA FIJA: Los instrumentos de duración mayor son más sensibles al cambio de tasas

• Entonces, a mayor duración, mayor riesgo

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• En resumen:

1. Si espero el vencimiento del bono o depósito, recibo la tasa asociada al instrumento. Esto se conoce como DEVENGO

3. A mayor duración, mayor sensibilidad al cambio de tasas

2. Cuando tengo un bono, si las tasas caen se producen ganancias de capital y lo contrario cuando las tasas suben

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02. Decisiones en el mundo de Renta Fija

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Política Monetaria:

Tasa de política monetaria (TPM)

(Banco Central y Regla de Política)

Curva de rendimiento:

Tasas de interés de mediano y largo plazo

libres de riesgo

Tasas de interés de colocaciones

privadas (préstamos y

bonos)

Nivel de curva de rendimiento:

Crecimiento

económico e inflación

Fluctuaciones (volatilidad):

Sorpresas económicas

Riesgo

La economía y los precios de activos de renta fija

Política Monetaria:

Tasa de política monetaria (TPM)

(Banco Central y Regla de Política)

Nivel de curva de rendimiento:

Crecimiento

económico e inflación

Fluctuaciones (volatilidad):

Sorpresas económicas

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Una forma estándar de entender como actúa el Banco Central se conoce

como la Regla de Taylor:

- A mayor inflación por sobre el objetivo del BC (3% en el caso de Chile) =>

Mayor TPM

-A mayor crecimiento por sobre el potencial de la economía (4,8% anual

para Chile) => Mayor TPM

El Banco Central y la política monetaria

-4

-2

0

2

4

6

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12

1t0

5

3t0

5

1t0

6

3t0

6

1t0

7

3t0

7

1t0

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3t0

8

1t0

9

3t0

9

1t1

0

3t1

0

1t1

1

3t1

1

1t1

2

3t1

2

1t1

3

3t1

3

1t1

4

3t1

4

TPM IMACEC Inflación

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¿Cómo fijamos un precio para los activos de renta fija?

• Los movimientos de los precios de los instrumentos de renta fija, al igual que los de renta variable, se mueven en base a expectativas

Expectativas de TPM

Expectativas de Inflación

Premio por riesgo

(spread)

Estructura de Tasas en Pesos

Estructura de Tasas de Emisores con Riesgo

-

Estructura de Tasas en UF

+

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• Los movimientos de los precios de los instrumentos de renta fija, al igual que los de renta variable, se mueven en base a expectativas

Expectativas de TPM


Premio por riesgo

(spread)


- +

¿Cómo fijamos un precio para los activos de renta fija?

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A partir de expectativas para la TPM calculamos las tasas de interés a distintos períodos de tiempo

• La Tasa de Política Monetaria (TPM) es la tasa de interés a un día, mediante la cual el Banco Central de Chile entrega la señal para el costo del dinero. Se fija todos los meses (calendario de reuniones).

• Pero, ¿qué pasa si necesito dinero prestado a más de un día?, ¿a qué tasa me prestan? Depende de la evolución que se estime de la TPM:

TASA 1 DÍA = 5,00%

TPM DÍA 1: 5,00%

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TASA 2 DÍAS = 4,50%


• El mercado va calculando el promedio de tasas de interés que espera observar en los siguientes periodos:

TPM DÍA 1: 5,00%

TPM DÍA 2: 4,00%

19

TASA 3 DÍAS = 4,00%

TPM DÍA 3: 3,00%



TPM DÍA 1: 5,00%

TPM DÍA 2: 4,00%

20

TASA 1 AÑO = 4,57%

TPM DÍA 1: 5,25%

TPM DÍA 2: 5,25%

TPM DÍA 60: 5,00%

TPM DÍA 365: 4,25%



21

Fuente: LarrainVial

Curva de tasa de interés en Pesos

TPM

Tasa en

Pesos


• Si se anticipa un ciclo de recortes de la TPM, observamos que el mercado incorpora esa información en el resto de las tasas de interés:

3,50

3,75

4,00

4,25

4,50

4,75

5,00

5,25

ago-12 ago-13 ago-14 ago-15 ago-16 ago-17 ago-18 ago-19 ago-20 ago-21

22

Fuente: LarrainVial


TPM

Tasa en

Pesos



3,50

3,75

4,00

4,25

4,50

4,75

5,00

5,25


23

Fuente: LarrainVial


TPM

Tasa en

Pesos



3,50

3,75

4,00

4,25

4,50

4,75

5,00

5,25


24

Fuente: LarrainVial


TPM

Tasa en

Pesos


3,50

3,75

4,00

4,25

4,50

4,75

5,00

5,25



25

Fuente: LarrainVial


TPM

Tasa en

Pesos


3,50

3,75

4,00

4,25

4,50

4,75

5,00

5,25



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Fuente: LarrainVial


TPM

Tasa en

Pesos


• Si se anticipa un ciclo de alzas de la TPM, observamos que el mercado incorpora esa información en el resto de las tasas de interés:

4,75

5,00

5,25

5,50

5,75

6,00


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Con la inflación podemos calcular la estructura de tasas reajustables

• Sabemos que la relación entre las tasas nominales y las tasas reales se puede aproximar por la siguiente fórmula:

• Entonces, a partir de esta relación podemos calcular la tasa real

InflaciónTasaTasa UFPesos

InflaciónTasaTasa PesosUF

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De esta forma, se necesitan expectativas de inflación

• Las expectativas de inflación, descontadas de las tasas de interés nominales a los distintos plazos, nos lleva a las tasas de interés en UF:

Expectativas de TPM


Premio por riesgo

(spread)


-


+

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A largo plazo, se considera la meta de inflación del BC

• La estructura de la curva de tasas en UF se construye a partir de la curva en pesos y las expectativas de inflación futuras

• Por ejemplo, tomemos el caos de Chile, con expectativas de inflación de 3% anual constantes para el futuro, en línea con el objetivo del BC

Fuente: LarrainVial

Curva de tasa de interés en UF – Inflación constante en 3%

Tasa

en UF

Tasa en

Pesos

3% 3%

3%

1,00

1,50

2,00

2,50

3,00

3,50

4,00

4,50

5,00

5,50


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¿Qué ocurre si el mercado tiene expectativas de inflación distintas de la meta del BC? • La estructura de tasas de interés nominal y real (en UF) está relativamente más

baja y/o alta, en comparación con el ejemplo anterior

• Si como aproximación simple podemos fijar la siguiente relación: Precio del bono = Cupón/Tasa de mercado

• Diferencias entre expectativas de inflación de mercado y las propias llevarán a tomar posiciones en los distintos instrumentos

Fuente: LarrainVial

Curva de tasa de interés en UF – Inflación constante en 3%

Tasa

en UF

Tasa en

Pesos 2,2% 2,6% 2,9%

0,00

1,00

2,00

3,00

4,00

5,00

6,00

7,00


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Existe diferencia entre las tasas de interés soberanas y corporativas

• La estructura de tasas de interés de bonos de gobierno o BC se consideran como una referencia libre de riesgo

• Para el resto de los agentes, se considera un premio por riesgo

Expectativas de TPM


Premio por riesgo

(spread)


Estructura de Tasas de Emisores con Riesgo

+


+

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El riesgo de crédito nos sirve para determinar la tasa de interés para instrumentos riesgosos

• Los emisores libres de riesgo por definición son los gobiernos de los distintos países, por cuanto siempre pueden emitir billetes para pagar sus deudas

• Otros emisores que no sean de gobierno, como las empresas, reciben un castigo ya que se les demanda una tasa de interés mayor que al gobierno

SpreadTasaBono PesosPesos

SpreadTasaBono UFUF

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Dependiendo del riesgo de crédito del emisor, agregamos un premio a la tasa soberana

• Como el bono corporativo tiene un riesgo mayor, el mercado demanda una mayor tasa de interés que al gobierno y, por lo tanto, agregaremos un premio a la curva libre de riesgo

• Entre otras variables, el premio depende del emisor del bono y del plazo del préstamo

Fuente: LarrainVial

Curva de tasa de interés para instrumentos con spread

Spread

Nominal

Nominal

1,25%

1,25%

1,25%

3,00

3,50

4,00

4,50

5,00

5,50

6,00

6,50

7,00


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En resumen

• Las decisiones de renta fija, al igual que en renta variable se hacen en base a expectativas

• Las variables que determinan los precios de renta fija son: TPM, inflación y riesgo de crédito

• TPM depende del crecimiento económico efectivo y potencial, junto con la inflación efectiva y objetivo del BC

• Con las expectativas de movimientos de TPM construimos la curva en pesos

• Con las expectativas de inflación construimos la curva real o curva en UF

• Con la evaluación del riesgo de crédito del emisor, construimos una curva de spread

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03. De la teoría al mundo real

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• Como resultado del anuncio del tapering, las tasas soberanas a 10 años en EE.UU. aumentaron en más de 100pb, llevando la tasa a niveles no observados desde 2011. En cambio, el forward guidance contuvo las tasas cortas de incrementos importantes.

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3

GT10

GT2

Tasa de la Fed

Fuente: LarrainVial y Bloomberg

Lehman Tapering

Efecto tapering

Efecto forward guidance

(%)

La nueva política de la Fed llevó las tasas a niveles del 2011

37

0

2.000

4.000

6.000

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10.000

Feb 2

007

Feb 2

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Feb 2

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Feb 2

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Feb 2

012

Feb 2

013

Fed BoE ECB BoJ

• Si bien la Fed ha planteado una estrategia de salida a los relajamientos cuantitativos en EE.UU., las economías europeas no están en condiciones de detener la política expansiva. Además, Abenomics continúa.

Base monetaria de los bancos centrales más grandes del mundo

(millones de dólares)

La liquidez continuaría, pero no de parte de la Fed

37

38

Y a las tasas locales de largo plazo les queda espacio para subir

Correlación a 3 meses

entre tasas de EE.UU. y Chile a 10 años


Rendimientos a 10 años de EE.UU. y Chile (%)


Después de los acontecimientos internacionales, los rendimientos soberanos en EE.UU. aumentaron, provocando incrementos importantes en otros activos similares de otros países… pero no en Chile.

En el mediano plazo, las tasas locales de largo plazo tienen presiones a subir, mientras que la política monetaria local presiona las tasas de corto plazo a la baja.

4,0

4,5

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2,5

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013

may 2

013

GT10 P10 (eje der.)

-1,00

-0,75

-0,50

-0,25

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0,50

0,75

1,00

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012

ago 2

012

nov 2

012

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013

39

Tasas de interés en UF reflejan mayor premio según riesgo crediticio en Chile

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7,0

3,5 6,5

TIR

Duración

3,0

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5,5

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TIR

Duración

3,0

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TIR

Duración

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3,5 4,0 4,5 5,0 5,5 6,0 6,5 7,0

TIR

Duración

AAA

AA

A

BBB

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Premios corporativos en Chile (puntos base) Premios corporativos en Chile (puntos base)


50

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No

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AAA AA A

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go 2

011

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No

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Feb

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go 2

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A BBB

La evolución en el tiempo muestra cambios en las primas por riesgo, pero se mantiene el ranking

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Premios corporativos Latinoamérica (%) Premios corporativos por regiones (%)


En moneda extranjera también se observan premios por riesgo respecto de las tasas libre de riesgo (por ejemplo, bonos del tesoro de EE.UU. en USD)

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5

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Ma

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ug

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Feb

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May

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ug 2

013

Chile Perú Colombia México Brasil

4.04.55.05.56.06.57.07.58.08.59.0

23 A

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May

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23 A

ug

2013

Latinoamérica Europa Emergente Asia Emergente

42

¿Qué factores están detrás del aumento de los premios por riesgo que se cobra a economías emergentes?

Anuncio de retiro del estímulo monetario en EE.UU.

Menor liquidez para los mercados financieros

Menor ritmo de crecimiento en principales economías emergentes (China)

Menores precios de commodities => menores ingresos para las economías exportadoras

43 Fuente: LarrainVial y EPFR

-100%

-50%

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3

M. Globales Emergentes

EMEA

Asia ex-Japón

Latinoamérica

Lehman QE1

Ext. QE1

QE2 OT1 Ext. OT QE3

Ext. QE3

Tapering

(% del AUM a Ene.08)

Una secuencia de eventos desafortunados para economías emergentes, pero que en algún momento tenían que ocurrir

• Luego de acumular flujos de inversión de cartera a instrumentos de renta fija por cerca de 3 años, los inversionistas deciden disminuir su exposición a mercados emergentes

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¿Habrá un retorno de los flujos? Hora de ser selectivos

El escenario seguirá complejo:

Próximos pasos de la Reserva Federal,

Desaceleración de la demanda interna en la mayoría de mercados emergentes,

América Latina enfrentará presión por el aumento de las tasas largas en EE.UU., apreciación del USD y volatilidad de los precios de commodities,

Mayor valor en los instrumentos de menor plazo (menor duración) en los distintos mercados.

Sin embargo, los inversionistas tenderán a diferenciar entre economías:

Fundamentos macroeconómicos y rating crediticio

Algunos países de la región han aprovechado de mejor manera el ciclo de bonanza de los últimos años

Capacidad de respuesta de la política económica (monetaria y fiscal)

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Posicionamiento fondos de renta fija: ¿Cuál es el más recomendable?

Duración

% UF

50%

100%

1 año 2 años 3 años 4 años 5 años 6 años

25%

75%

Corporativo

Letras Hipotecarias

Depósitos

Gobierno

FI DEUDA CORPORATIVA

HIPOTECARIO AHORRO ESTRATEGICO

AHORRO CAPITAL

AHORRO A PLAZO

MERCADO MONETARIO

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Felipe Jaque S. Gerente de Estudios de Economía y Renta Fija LarrainVial

Cómo entender los mercados de Renta Fija

cómo entender los mercados de renta fija...¿qué es la renta fija? • en resumen: 1. si espero el...

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