CÔNG TY CỔ PHẦN CHẾ BIẾN

HÀNG XUẤT KHẨU LONG AN

HSX: LAF

1 Thien Viet Securities Company│ www.tvs.vn

2

Steel sector

Các chỉ số chính

Vốn hóa thị trường (tỷ VND) 212

SLCP (triệu) 2014 14. 7

Thanh khoản trong 10 ngày (đơn vị/ngày) 57.344

Thien Viet Securities Company│ www.tvs.vn

Nền tảng kinh doanh tốt

LAF, cùng với Thảo Nguyên, Tanimex-LA, thuộc nhóm công ty có năng lực chế biến và kim ngạch xuất khẩu điều lớn nhất nước với công suất 13.000 tấn/năm và xuất khẩu ~35 triệu USD/năm. Các nhà máy có vị trí gần vùng nguyên liệu và gần cảng biển nên thuận lợi thu mua và xuất khẩu.

Thị trường xuất khẩu đa dạng và đồng đều: Trung Quốc (28%), Mỹ (23%), EU (21%).

Hệ thống phân phối mở rộng thông qua Bibica với hơn 30.000 điểm bán lẻ cả nước trong khi đối thủ khác buộc phải xây dựng từ đầu nếu quay về thị trường nội địa.

Sức bật từ lợi thế cạnh tranh quốc gia và thị trường rộng mở

Viêt Nam là nước xuất khẩu điều số 1 thế giới. Hạt điều Việt Nam cạnh tranh tốt các nước, đặc biệt là Ấn Độ- nước xuất khẩu lớn thứ 2, do năng suất khai thác cao và chi phí chế biến thấp. Năng suất 2001-2013 của của Việt Nam là 0.9 tấn/ha so với Ấn Độ 0.7 tấn/ha.

Nhu cầu và giá điều thế giới phục hồi do kinh tế cải thiện. Giá điều xuất khẩu 2014 tăng 12% y/y và năm 2015 dự đoán thiếu hụt 30.000 tấn. Nhu cầu thế giới dự kiến tăng trung bình 7%/năm trong 5 năm tới với thị trường trọng điểm sẽ là Ấn Độ, Mỹ, Châu Âu và Trung Đông. Ngoài ra, xuất khẩu điều Việt Nam còn hưởng lợi từ các hiệp định FTA và TPP thời gian tới.

Thị trường nội địa tiềm năng trong xu hướng quan tâm đến thực phẩm an toàn. Tỷ lệ thâm nhập của điều GTGT còn thấp (tiêu thụ nội địa chỉ ~5% sản lượng), so với Ấn Độ (45%,~200.000 tấn/năm)

Triển vọng lợi nhuận khả quan

LAF đang trong quá trình cải tổ toàn diện. Biên lợi nhuận HĐKD cải thiện từ -13.8% lên mức 1.6% (2012-2014). Chiến lược gia tăng tỷ trọng sản phẩm GTGT được kì vọng sẽ khiến biên lãi gộp cải thiện đáng kể từ 6.4% lên 7.5% trong 2015 và cao hơn trong những năm sau. Bước đi này sẽ thay đổi hoàn toàn diện mạo của LAF trong thời gian tới.

HĐKD cốt lõi có dấu hiệu phục hồi, mặc dù còn khiêm tốn. Cụ thể, lợi nhuận HĐKD/doanh thu cải thiện và vòng quay tài sản tăng tạo dự kiến giúp ROA và ROE tăng từ mức 9.6% và 5.7% (2014) lên 11% và 17% (2015) là trong bối cảnh nhu cầu xuất khẩu phục hồi tốt.

Đòn bẩy tài chính thấp: Nợ/VCSH và khả năng thanh toán hiện hành 2014 duy trì ở mức an toàn lần lượt là 0.5x và 1.9x.

Định giá: Do công ty vẫn đang trong quá trình cải tổ toàn diện với nhiều thử thách phía trước, chúng tôi vẫn giữ quan điểm thận trọng khi tiến hành định giá cổ phiếu tại vùng giá 16.600 VND/cổ phiếu trong 2015 so với giá thị trường hiện tại 14.000 VND/cổ phiếu (tính đến ngày 31 tháng 3 năm 2015

MUA

Giá (25/3/2015) 13.900

Giá mục tiêu (VND) 16.600

2015 PE(x) 8.7x

2015 PB(x) 1.4x

Tăng trưởng %) 19%

2015 ROE 17%

2015 Nợ/Tài sản 32%

LAF – Các điểm nổi bật

PAN Pacific 23%

SSIAM 15%

SSI 5%

Cá nhân 57%

Sở hữu

Chỉ số tài chính LAF (tỷ VND)

3 Thien Viet Securities Company│ www.tvs.vn

KQ lợi nhuận (tỷ đồng) 2011 2012 2013 2014 2015F Doanh thu 906 906 538 691 869 Lợi nhuận gộp 61 (89) 39 44 64 Lợi nhuận thuần HĐKD 34 (125) 8 12 28 Lợi nhuận khác 15 5 40 4 0 LNST cty mẹ 10 (152) 34 12 24

Bảng cân đối tài sản 2011 2012 2013 2014 2015F Tiền & tương đương tiền

52 8 29 30 42

Khoản phải thu 33 12 23 21 29 Hàng tồn kho 516 109 40 65 66 Tổng tài sản ngắn hạn 635 139 106 129 137 Tài sản cố định thuần 64 78 47 54 61 Tài sản dài hạn khác 15 16 34 34 34 Tổng tài sản 724 236 189 220 234 Nợ ngắn hạn 452 136 51 74 74 Nợ dài hạn 0 0 0 0 0 Tổng nợ 491 154 74 91 84 Vốn chủ sở hữu* 232 82 115 127 150 Tổng nợ & vốn 724 236 189 218 234

Dòng tiền 2011 2012 2013 2014 2015F Tiền mặt đầu kì 124 52 8 29 30

Tiền từ HĐKD -492 286 63 -11 23 Tiền từ HĐ đầu tư -7 -14 44 -9 -11 Tiền từ HĐ tài chính 427 -316 -86 22 0

Dòng tiền trong kì -72 -44 21 2 12 Tiền cuối kỳ 52 8 29 30 42

2011 2012 2013 2014 2015F

Biên lợi nhuận

Biên LN gộp 7% -10% 7% 6% 7%

Biên LN HĐ 4% -14% 1% 2% 3%

Biên LN ròng 1% -17% 6% 2% 3%

Chỉ số tăng trưởng Doanh thu % -1% 0% -41% 29% 26%

LN HĐKD % -70% na na 56% 134%

Chỉ số sinh lợi ROA % 2% -32% 16% 6% 10%

ROE % 4% -97% 34% 10% 17%

Thanh khoản Tỷ lệ hiện hành (x) 1.3 0.9 1.4 1.4 1.6

Nợ trên tài sản 63% 58% 27% 34% 32%

Nợ trên VCSH 195% 167% 44% 58% 49%

Định giá EPS (VND)* 701 -10,332 2,282 791 1,600

BVPS (VND) 15,777 5,534 7,816 8,606 10,206

Nguồn: Bloomberg

*Năm 2012, LAF ghi nhận một khoản lỗ lớn 152 tỷ VND do giá điều giảm trong khi công ty mua tồn trữ với giá cao. Nhờ KQKD tốt năm 2013-2014, đặc biệt là khoản lợi nhuận 36 tỷ VND từ chuyển nhượng dự án tại Long An, đã giúp LAF phục hồi rất nhanh. Khoản lỗ trên giảm còn 95 tỷ VND, hạch toán trong phần lợi nhuận chưa phân phối.

NGÀNH ĐIỀU THẾ GIỚI TĂNG TRƯỞNG ỔN ĐỊNH

4 Thien Viet Securities Company│ www.tvs.vn

-

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

5,000

2000 2006 2013 2017F

Ấn Độ

Việt Nam

Brasil

Bờ Biển Ngà

Còn lại

Diện tích canh tác điều thế giới (nghìn ha)

+2.1%/năm

-

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

2000 2006 2013 2017F

Ấn Độ

Việt Nam

Brasil

Bờ Biển Ngà

Còn lại

Sản lượng khai thác điều thế giới (nghìn tấn)

Nguồn: Cashewinfo

+5.2%/năm

Trong bức tranh ngành điều thế giới 2013, bốn nước Ấn Độ, Việt Nam, Brasil và Bờ Biển Ngà chiếm tỷ trọng đáng kể trong tổng diện tích canh tác và sản lượng khai thác (~64% về cả diện tích và sản lượng khai thác). Trong đó, Việt Nam và Ấn Độ là 2 nước xuất khẩu điều nhiều nhất với sản lượng vụ 2012-2013 lần lượt là 280.000 tấn và 104.000 tấn. Thị trường nhập khẩu chính chủ yếu là Mỹ, EU, Trung Quốc, Trung Đông và Nhật Bản.

Sản lượng điều TG khai thác trong giai đoạn 2001-2013 đạt tốc độ tăng trưởng bình quân 4.97%/năm nhưng diện tích khai thác tăng chậm hơn với 2.56%/năm. Nguyên nhân đa phần là do yếu tố khí hậu khô hạn và sự chuyển dịch sang các loại cây trồng khác sinh lợi cao hơn. Điều này khiến dự báo từ nay đến 2017, tăng trưởng diện tích canh tác điều nhiều khả năng sẽ tiếp tục chậm lại.

Năng suất khai thác điều cải thiện là yếu tố tác động chính lên tăng trưởng sản lượng điều hàng năm. Cụ thể, năng suất trung bình TG 1982-2001 chỉ đạt ~550kg/ha thì đến 2010 đã tăng lên ~800 kg/ha. Đáng lưu ý, trong suốt từ năm 1961-2014, Việt Nam luôn là nước có năng suất khai thác điều cao nhất thế giới (Năm 2014 là 1200kg/ha).

Theo Hội đồng điều thế giới, sản lượng điều thô toàn cầu niên vụ 2014-2015 chỉ đạt ~2,6 triệu tấn tương đương 619.000 tấn điều nhân (-130.000 tấn so với niên vụ 2013). Trong khi đó, dự báo tiêu thụ nhân điều toàn cầu lên tới 650.000 tấn (tăng 53.000 tấn), dự kiến tăng trưởng trung bình 7%/năm trong 5 năm tới với thị trường tiêu dùng trọng điểm sẽ là Ấn Độ, Mỹ, Châu Âu và Trung Đông. Ngoài ra, “đối thủ” của hạt điều là hạt hạnh nhân vốn được tiêu thụ nhiều nhất trong các loại hạt thì vụ này bị suy giảm về sản lượng, sẽ là cơ hội đẩy giá bán hạt điều đi lên.

-

500,000

1,000,000

1,500,000

2,000,000

2,500,000

3,000,000

-

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

400,000

2010 2011 2012 2013 2014 2015FSản lượng (tấn) Kim ngạch ($1000)

Kim ngạch XK điều tăng 21%/năm

Cây điều Việt Nam được trồng chủ yếu ở: Đắk Nông, Đắk Lắk, Bình Dương, Bình Phước, Tây Ninh,…Trong đó, Bình Phước chiếm 40% tổng sản lượng điều cả nước. Năm 2014 cả nước khai thác 425.000 tấn điều, +6.25% so với cùng kì.

Hiện tại, cả nước có khoảng 500 cơ sở chế biến có quy mô lớn (đều đạt chuẩn GMP, ISO và HACCP) và 500 đơn vị quy mô nhỏ với tổng công suất chế biến hơn 1,2 triệu tấn, cao hơn sản lượng trong nước. Do đó, mỗi năm Viêt Nam phải nhập khẩu thêm 600-800 tấn điều thô (50% từ Châu Phi) và khoảng 10% -20% từ Campuchia.

Hạt điều Việt Nam hiện đã có mặt trên 50 nước thế giới và không phụ thuộc vào thị trường nào trong đó Mỹ (30% thị phần), EU (25%), Trung Quốc (20%),... Năm 2014 là năm thứ 9 liên tiếp Việt Nam đứng đầu thế giới về xuất khẩu điều nhân và vượt mốc 2 tỷ USD, +21%/năm từ 2010-2014. Đáng lưu ý là giá XK trong xu thế tăng từ 2014 đến nay.

Thách thức hiện tại của Việt Nam

(1) Diện tích trồng điều không thể mở rộng nên phải ưu tiên cải thiện năng suất và chủ động nguồn cung từ Châu Phi và Campuchia thông qua thỏa thuận hợp tác chuyển giao công nghệ giữa các bên.

(2) Năng suất trung bình chưa cao (khoảng 1,1 tấn/ha) và tỷ trọng sản phẩm chế biến sâu còn thấp (dưới 10%) chủ yếu theo hình thức hình thức rang, rang muối và phủ mật ong hoặc sô cô la.

(3) Đa số sản lượng nhân điều dùng để xuất khẩu, tiêu thụ nội địa chỉ chiếm ~5%. Năm 2013, Việt Nam đã XK trên 300.000 tấn nhân điều và tiêu thụ trong nước khoảng 15.000 tấn, khá khiêm tốn so với thị trường Ấn Độ (45% tương đương khoảng 200.000 tấn/năm).

BỨC TRANH NGÀNH ĐIỀU TRONG NƯỚC

5 Thien Viet Securities Company│ www.tvs.vn

Nguồn: GSO

2.00

2.50

3.00

3.50

4.00

4.50 Giá điều xuất khẩu USD/ LbFOB phục hồi từ 2014

Nguồn: GSO, TVS

95% xuất khẩu, 5% tiêu thụ trong nước so với 45% tiêu

thụ nội địa của Ấn Độ

30% 25% 20% 25%

Mỹ EU Trung Quốc Khác

Cơ cấu Thị trường

Kim ngạch xuất khẩu hàng đầu, thị trường xuất khẩu đa dạng

LAF thuộc nhóm những doanh nghiệp có kim ngạch xuất khẩu điều lớn nhất Việt Nam (~35 triệu USD/năm) bên cạnh Hoàng Sơn 1, Thảo Nguyên, Tanimex-LA (Casna)… với 95% doanh thu từ xuất khẩu với cơ cấu thị trường xuất khẩu đa dạng, ổn định và ngày cảng mở rộng.

Năng lực sản xuất lớn, đạt hiệu quả kinh tế nhờ qui mô

Hiện tại LAF có 3 nhà máy tại Long An, Bình Phước và Vũng Tàu với tổng công suất ~13.000 tấn nguyên liệu/năm, tổng diện tích 14ha, khá lớn so với trung bình ngành cùng với mạng lưới các đơn vị gia công thường xuyên và ổn định.

Mở rộng hệ thống phân phối trong nước đối với sản phẩm GTGT thông qua mạng lưới siêu thị, và kênh khách sạn – nhà hàng- quán ăn (HORECA) và hệ thống phân phối cả nước của công ty CP Bibica với trên 100 đại lý/nhà phân phối và hơn 30.000 điểm bán lẻ. Với sự giúp sức của cổ đông lớn SSI và các công ty liên quan (nắm 43.2% cổ phần tại BBC), LAF đang sở hữu lợi thế áp đảo so với các đối thủ cùng ngành trong cuộc đua quay về thị trường nội địa. Các động lực tăng trưởng trong tương lai (1) Nhu cầu và giá điều thế giới phục hồi do kinh tế cải thiện. Giá điều

xuất khẩu +12% so với 2013 và dự đoán thiếu hụt 30.000 tấn do nhu cầu tăng từ Ấn Độ, Mỹ, Châu Âu và Trung Đông.

(2) Thị trường nội địa rất tiềm năng đang trong xu hướng quan tâm đến thực phẩm an toàn cho sức khỏe. Tỷ lệ thâm nhập của điều chế biến sâu còn thấp (tiêu thụ nội địa chỉ chiếm ~5% sản lượng).

(3) LAF còn hưởng lợi từ thị trường XK mở rộng từ các hiệp định FTA và TPP thời gian tới.

(4) Chiến lược đẩy mạnh hàng GTGT. LAF ưu tiên đầu tư vào nhà máy Lợi Bình Nhơn (4ha) sản xuất hàng GTGT để đáp ứng nhu cầu đang tăng nhanh. Điều này sẽ thay đổi diện mạo LAF trong thời gian tới.

LAF – Nền tảng tốt cho tăng trưởng lâu dài

6 Thien Viet Securities Company│ www.tvs.vn

Thị trường xuất khẩu đa dạng

Nguồn: LAF & TVS research

Doanh thu từ xuất khẩu chiếm tỷ trọng lớn

Nguồn: LAF

15%

31%

8% 14%

9%

23% 28%

23% 9%

8%

4%

28% Trung Quốc

Mỹ

Úc

Hà Lan

Anh

Khác

2010 2013

95% 95% 93% 88% 84%

5% 5% 7% 12% 16%

0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%

100%

2013 2014 2015F 2016F 2017F

Tỷ VND

DT Trong nước DT Xuất khẩu

Osca hiện đang được phân phối và tiêu thụ mạnh tại Canada, Hong Kong, Trung Quốc, Dubai và Châu Âu. Tại thị trường Việt Nam, sản phẩm được phân phối bởi Công Ty Cổ Phần Bibica với hơn 30.000 điểm bán hàng cả nước.

Qui trình sản xuất và sản phẩm

7 Thien Viet Securities Company│ www.tvs.vn

Nguồn: LAF

Qui trình sản xuất và giá đầu vào - đầu ra

Nguồn: LAF, TVS Research

*Bán trong nước, giá thị trường

~240.000 VND/kg

Nhân điều nguyên liệu

Sản phẩm chế biến sâu

Sản phẩm chế biến sâu

Giá điều tươi tại Bình Phước ~25.000 VND/kg

Giá nhập khẩu 2/2015 1.43$/kg (~30.000 VND/kg)

Củng cố thị trường xuất khẩu – khai phá thị trường nội địa

Từ trước đến nay, LAF chủ yếu phụ thuộc vào xuất khẩu với tỷ lệ trung bình trên 90%. Chúng tôi cho rằng Xuất khẩu vẫn tiếp tục là nguồn thu chính của LAF trong nhiều năm tới. Tuy nhiên, chuyển dịch cơ cấu dự kiến sẽ diễn ra khi nhu cầu trong nước đối với sản phẩm điều chế biến bắt đầu tăng cùng với xu thế người tiêu dùng bắt đầu quan tâm nhiều hơn đến thực phẩm tốt cho sức khỏe.

Xét đến tiềm năng thị trường nội địa, chúng tôi dự đoán tỷ trọng doanh thu nội địa tăng hơn 20% doanh thu trong những năm tới, theo đó, kéo giảm tỷ trọng xuất khẩu xuống dưới 80%.

Biên lợi nhuận cải thiện do gia tăng sản phẩm chế biến sâu

Nguyên vật liệu (điều thô) chiếm tỷ trọng trên 80% cơ cấu chi phí do đó, biến động giá điều thô có ảnh hưởng lớn đến biên lợi nhuận của LAF. 55% nguyên liệu đầu vào được thu mua trong nước và phần còn nhập khẩu từ Châu Phi và Campuchia. Dự báo tình hình vụ điều toàn cầu niên vụ 2014-2015 không thuận lợi, trong khi nhu cầu tại các thị trường lớn như Ấn Độ, Mỹ, Châu Âu, Trung Đông... tiếp tục tăng sẽ hỗ trợ giá điều trong vụ tới.

LAF đã giảm thiểu tác động từ biến động giá điều thô khi không chủ trường thu mua tạm trữ điều thô mà chủ động cân đối cung-cầu theo từng thời kì do điều thô thế giới thu hoạch quanh năm. Do đó, biên lợi nhuận sắp tới chủ yếu sẽ phụ thuộc chủ yếu vào việc gia tăng sản phẩm chế biến sâu với biên lợi nhuận cao. Hiện tại, giá điều thô đầu vào khoảng 25.000 VND/kg và bán ra thành phẩm 200.000-240.000 đối với sản phẩm GTGT trong nước, giá điều nhân XK khoảng 150.000 VND/kg

LAF – Hỗ trợ từ thị trường trong & ngoài nước

8 Thien Viet Securities Company│ www.tvs.vn

Đa dạng nguồn doanh thu

LAF đẩy mạnh nhóm sản phẩm GTGT

Nguồn: LAF

Nguồn: TVS Research

5% 24%

95%

76%

0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%

100%

2013 2014 2015F 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F 2021F

DT xuất khẩu

DT trong nước

77% 65%

54%

34% 40%

18% 26%

36%

48% 34%

2% 5% 8% 16% 26%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2012 2013 2014 2015F 2016F

Phế phụ phẩm

Lương thực

Hàng GTGT

Nhân điều kinh doanh Nhân điều sản xuất

Doanh thu 2014 đat 691 tỷ VND, +28.6% y/y. Tuy nhiên, LNST đạt 10.8 tỷ VND, -68% y/y do năm 2013, LAF ghi nhận khoảng lợi nhuận đột biến ~36 tỷ từ chuyển nhượng BĐS tại Bến Lức, Long An. Loại trừ yếu tố này, lợi nhuận từ HĐKD của LAF tăng từ 8 tỷ VND lên 11 tỷ VND, cải thiện đáng kể so -125 tỷ VND năm 2012.

Năm 2015, LAF đặt kế hoạch doanh thu 868 tỷ VND +25,64% y/y; LNST 24,12 tỷ đồng,+200% y/y. Chúng tôi cho rằng kế hoạch này có thể đạt được trong bối cảnh môi trường kinh doanh chuyển biến tích cực. Cụ thể, nhu cầu thị trường trong/ngoài nước phục hồi, tỷ trọng sản phẩm GTGT mở rộng và kì vọng hưởng lợi từ FTA, TPP… Ngòai ra, ngành điều Ấn Độ gặp khó do chi phí điều thô trong nước lẫn NK đều tăng, chi phí chế biến cao kỷ lục, đồng nội tệ tiếp tục mất giá, gián tiếp gia tăng nhu cầu đối với điều Việt Nam. Do đó, chúng tôi kì vọng từ năm 2015 về sau, LAF sẽ ghi nhận nhiều tín hiệu khả quan với doanh thu kì vọng tăng 15-17%/năm theo đà tăng trưởng xuất khẩu toàn ngành. Cụ thể, kim ngạch xuất khẩu điều cả nước 2T2015 đạt 276 triệu USD, +44% so cùng kì.

Biên lãi gộp, lợi nhuận HĐ, và lãi ròng đều phục hồi tích cực từ sau năm 2012. Đáng lưu ý, biên lợi nhuận HĐKD của LAF cải thiện từ -13.8% lên mức 1.6% (2012-2014). Trong điều kiện, LAF gia tăng tỷ trọng sản phẩm GTGT, biên lãi gộp dự kiến cải thiện.

Do tỷ trọng điều nhân rất lớn so với hàng GTGT trong tổng doanh thu (92% vs. 5% năm 2013), biên lãi gộp LAF sẽ không thể ghi nhận những bước tăng trưởng đột biến mà cải thiện dần dần đòi hỏi sự kiên nhẫn từ các nhà đầu tư. Chúng tôi kì vọng biên lãi gộp 2015 tăng nhẹ lên mức 7.4% từ 6.4% của 2014.

2015 - Kì vọng sang trang mới

9 Thien Viet Securities Company│ www.tvs.vn

Doanh thu kì vọng tăng tốc trở lại

Khả năng sinh lời kì vọng cải thiện tích cực

Nguồn: LAF và TVS Research -20%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

2012 2013 2014 2015F 2016F 2017F

Biên lãi gộp Biên lợi nhuận HĐ Biên lãi ròng

509 659

804 972 1,040 29

32 64

128 192

-

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

2013 2014 2015F 2016F 2017F

Tỷ VND

DT Trong nước DT Xuất khẩu

Nâng cao hoạt động quản lí chi phí

Tỷ lệ chi phí bán hàng và quản lí doanh nghiệp (SG&A) trên doanh thu đã tăng rất nhanh trong giai đoạn 2011-2013 từ 3% lên 6%. Bên cạnh biên lãi gộp khiêm tốn, SG&A cao cũng là một trong nguyên nhân chính khiến lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh sụt giảm đáng kể.

Năm 2014, tỷ lệ SG&A/Doanh thu có chiều hướng giảm từ mức 6% xuống 5% sau nhiều biện pháp cải tổ, chủ yếu là tối ưu hóa bộ máy quản lí (chí phí QLDN/doanh thu giảm từ 2.8% xuống 1.9%) trong khi vẫn giữ ổn định tỷ lệ chi phí bán hàng/doanh thu. Xu thế này có thể sẽ tiếp tục trong thời gian tới khi LAF theo đuổi chiến lược mở rộng nhóm hàng GTGT, để mở rộng biên lợi nhuận.

Cấu trúc tài chính lành mạnh và khả năng sinh lời cải thiện

Đòn bẩy tài chính thấp: Nợ/VCSH và khả năng thanh toán hiện hành 2014 duy trì ở mức an toàn lần lượt là 0.5x và 1.4x. Điều này cho phép LAF có thể tăng đòn bẩy tài chính khi cần thiết để tận dụng nguồn vốn giá rẻ hiện tại cho hoạt động mở rộng SXKD.

Tỷ suất sinh lời (ROA và ROE) của LAF biến động trong năm 2013 do ảnh hưởng từ khoản lợi nhuận đột biến 36 tỷ VND từ chuyển nhượng bất động sản tại Bến Lức, Long An. Tuy nhiên, nếu loại trừ yếu tố này, LAF vẫn cho thấy tỷ suất HĐKD cốt lõi có dấu hiệu cải thiện, mặc dù còn khiêm tốn từ 1.4% lên 1.7% trên doanh thu năm 2014. Biên lợi nhuận hoạt động cải thiện và vòng quay tài sản tăng tạo nền tảng vững chắc để LAF gia tăng ROA và ROE trong thời gian tới trong bối cảnh nhu cầu xuất khẩu phục hồi tốt. (*EBIT: LNTT và lãi vay).

2015 – Năm của hoạt động cải tổ, tái cấu trúc

10 Thien Viet Securities Company│ www.tvs.vn

Doanh thu kì vọng tăng tốc trở lại

Khả năng sinh lời kì vọng cải thiện từ mở rộng biên lợi nhuận và tăng vòng quay tài sản

Nguồn: LAF

27

35

31 32 33

40

14

22

16 19

21

26

-

5

10

15

20

25

30

35

40

45

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

2011 2012 2013 2014 2015F 2016F

SG&A Chi phí bán hàngChi phí Quản lí Chi phí bán hàng/DTChi phí QLDN/DT SGA/sales

0.0x

1.0x

2.0x

3.0x

4.0x

5.0x

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

2013 2014 2015F 2016F

Vòng quay tài sản ROEROA EBIT/doanh thu

11 Thien Viet Securities Company│ www.tvs.vn

LAF –Vượt thị trường từ cuối 2014 với định giá hấp dẫn

Source: Bloomberg

-

200,000

400,000

600,000

800,000

1,000,000

1,200,000

-50%

-40%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40% Giá Volume LAF VNINDEX

-

5

10

15

20

25

30

Oct

-11

Jan

-12

Ap

r-1

2

Jul-

12

Oct

-12

Jan

-13

Ap

r-1

3

Jul-

13

Oct

-13

Jan

-14

Ap

r-1

4

Jul-

14

Oct

-14

Jan

-15

PE

LAF PE VNINDEX PE

-

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5 PB LAF PB VNINDEX PB

LAF- Định giá

12 Thien Viet Securities Company│ www.tvs.vn

Với nguồn cầu tiềm năng trong nước, thị trường xuất khẩu mở rộng, cùng với lợi thế cạnh tranh vượt trội so với các đối thủ về mạng lưới phân phối và ban lãnh đạo có tầm nhìn chiến lược, chúng tôi đánh giá cao triển vọng của LAF trong những năm tới. Với mô hình kinh doanh đặc thù của LAF chúng tôi hầu như không tìm thấy bất kỳ công ty niêm yết nào có thể so sánh với LAF. Chúng tôi đề xuất áp dụng phương pháp định giá DCF để định giá cổ phiếu LAF.

Nguồn Bloomberg

Do công ty vẫn đang trong quá trình cải tổ toàn diện với nhiều thử thách phía trước, chúng tôi vẫn giữ quan điểm thận trọng khi tiến hành định giá cổ phiếu LAF. LAF kì vọng sẽ được giao dịch ở mức định giá hợp lý 16.600 VND/cổ phiếu trong 2015 so với giá thị trường hiện tại 13.900 VND/cổ phiếu (tính đến ngày 31 tháng 3 năm 2015).

D/E mục tiêu 55% D/(D+E) 33% E/(D+E) 67% Chi phí nợ 11% Thuế suất 22.0% Lãi suất phi rủi ro (trái phiếu Chính phủ Việt Nam) 6.5%

Beta (Theo Reuters) 1.12

Phần bù rủi ro (Tham khảo Damodaran, Stern, NYU) 12.50%

Chi phí vốn chủ sở hữu 20.5% WACC 16.5%

Tỷ lệ tăng trưởng dài hạn (phù hợp với tăng trưởng GDP) 6%

Giá trị chiết khấu (Tỷ VND) 2015F 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F 2021F

FCFF 16 23 4 23 29 45 50 PV của FCFF 16 20 3 15 16 21 20 PV của giá trị cuối 207.6

PV của công ty 318.5 PV nợ 74.0 PV của Vốn chủ sở hữu 244.5 Cổ phần đang lưu hành (triệu) 14.7 Giá trị trên mỗi cổ phiếu (‘000 VND / cổ phiếu) 16.6

XÁC NHẬN ĐỘC LẬP

Chúng tôi, bộ phận phân tích và nghiên cứu thị trường của Công ty chứng khoán Thiên Việt (TVS), cam kết rằng các thông tin trong báo cáo phản ánh chính xác quan điểm cá nhân về bất kỳ cổ phiếu hoặc tổ chức phát hành. Chúng tôi sẽ không có bất kỳ sự bồi thường trực tiếp hoặc gián tiếp liên quan đến những khuyến nghị hoặc quan điểm trình bày trong báo cáo này.

KHUYẾN CÁO

@Bản quyền thuộc về Công ty cổ phần Chứng khoán Thiên Việt. Mọi quyền lợi được bảo vệ. Toàn bộ hay một phần của báo cáo này không được phép phân phối lại hay tiết lộ dưới bất kỳ hình thức nào mà không được sự đồng ý bằng văn bản trước đó của Công ty cổ phần Chứng khoán Thiên Việt (TVS). Các thông tin trong báo cáo này được thu thập từ các nguồn khác nhau và TVS không đảm bảo độ chính xác của chúng. Các thông tin cũng như ý kiến được nêu trong báo cáo này không phải là lời đề nghị mua hoặc bán bất kỳ chứng khoán hoặc khoản đầu tư nào. Vì vậy, TVS không chịu trách nhiệm về các quyết định mua/bán của nhà đầu tư.

KHUYẾN CÁO

13 Công ty Chứng khoán Thiên Việt │ www.tvs.vn

HỒ CHÍ MINH 63A Võ Văn Tần, Phường 6, Quận 3, Lầu 9, Tòa nhà Bitexco Nam Long Đt: +84 (8) 6299 2099 Fax: +84 (8) 6299 2088

HÀ NỘI 22 Láng Hạ, Quận Đống Đa Tòa nhà TĐL Đt: +84 (4) 220 3228 Fax: +84 (4) 220 3227

BỘ PHẬN PHÂN TÍCH NGÂN HÀNG ĐẦU TƯ

Email: research.hcm@tvs.vn Email: ib.hcm@tvs.vn

BỘ PHẬN MÔI GIỚI

Hồ Chí Minh Email: brokerage.hcm@tvs.vn

Hà Nội Email: brokerage.hn@tvs.vn