come superare le fasi di incertezzafasi di incertezza · 2019. 1. 4. · speciale • resilienza,...

Come superare le RESILIENZA

FASI di INCERTEZZAFASI di INCERTEZZA

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Speciale • Resilienza, come superare le fasi di incertezza 5

“Un uomo è il prodotto delle sue scelte e delle circostanze. Nessuno ha potere sulle circostanze, ma ognuno ne ha sulle sue scelte".

Eric-Emmanuel Schmitt

Nelle scelte di investimento, così come in qualsiasi altra decisione che ci troviamo a compiere nel corso della nostra vita, la razio-nalità viene sempre a patti con le influenze esercitate dalla parte più istintiva della nostra mente. Spes-so, ciò che crediamo il frutto di attente e ponderate valutazioni, non è che il prodotto di impulsi, più o meno inconsci, che si fanno insistentemente strada per guida-re e determinare le nostre convin-zioni e, di conseguenza, le nostre azioni.

Ma imparare a guidare la nostra mente, raggiungendo una più approfondita consapevolezza di se stessi è possibile. Allineare il pensiero alle azioni è la chiave per ottenere davvero ciò che ci si pre-figge. Così come è possibile im-parare a superare gli ostacoli psi-chici e le difficoltà oggettive che ci impediscono di raggiungere un obiettivo. In questo la resilien-za gioca un ruolo fondamentale. Essere resilienti significa saper af-frontare i momenti critici, uscen-done rafforzati. è una capacità preziosissima che si può coltivare

proprio nei contesti di incertezza che rende disponibili nuove risor-se alle quali attingere.

Per un professionista della finan-za le competenze tecniche sono estremamente importanti, ma lo sono altrettanto quelle psicologi-che, comportamentali ed emozio-nali.

Essere in grado di individuare e di comprendere i processi che stan-no alla base delle propensioni di investimento del cliente, è essen-ziale. In primo luogo perché ciò consente di prevederne i compor-tamenti, le richieste e le possibili criticità. In seconda istanza perché il cliente non può che apprezzare e riporre piena fiducia in un con-sulente in grado di analizzare e in-terpretare oltre che i suoi bisogni, anche le sue componenti psicolo-giche.

Educare il cliente, evidenziando i bias comportamentali e gli errori ricorrenti che è portato a compie-re nelle sue scelte d’investimento, significa porre le basi per un rap-porto realmente proficuo che non può che agevolare il compito del consulente finanziario.

Buona formazione!

Editoriale

PSICHEE FINANZA un binomiovincente

In questa monografia abbiamo voluto

approfondire alcuni aspetti determinanti

per il consulente finanziario. Trattiamo del valore

della resilienza nei momenti di difficoltà,

del ruolo della finanza emozionale e di quella

comportamentale e di come centrare la propria

meta finanziaria. Ma proponiamo anche

un vero e proprio vademecum con le

mosse vincenti per affrontare

la volatilità dei mercati e degli effetti

della politica sui mercati finanziari.

di Jonathan Figoli • Founder & Ceo ProfessioneFinanza

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rEgIStrAZIoNE trIbUNAlE dI mIlANo361 in data 29/09/2012Codice ISSN 2284-0621

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Speciale • Resilienza, come superare le fasi di incertezza

6 Resilienza

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Politica e mercato

Met

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Sommario

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Volatilità, dieci messaggi chiave per gli investitori

La politica e gli effetti sui mercati

Outlook 2017 azionario:

Outlook 2017 obbligazionario: non aspettiamoci una grande rotazione

Portafoglio & Investimenti

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Contro gli urti del mercato serve resilienza

Investimenti e finanza emozionale

Psicologia, come centrare la meta finanziaria

Rendimento, questione di testa

Crescita professionale

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portafoglio& investimenti

crescitaprofessionale

normativaconsUlenza al patrimonio

dove sarà la crescita sul mercato azionario

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Contro gli urti dei mercati serve rESIlIENZASecondo il noto psichiatra e antropologo Carl Gustav Jung, l’uomo ha bisogno di difficoltà, necessarie alla salute Altrettanto fondamentale è la capacità dell'individuo di saperle superare

A cura di Raffaella Pizzi

Viviamo in tempi inquieti, segnati da grande incertezza. Il mondo intorno a noi ha subito cambiamenti radicali negli ultimi anni. Situazioni di crisi e di disagio persi-stente tendono a suscitare in noi un senso di disgregazione e un grande bisogno di comprenderne il senso, per ricomporre questi fenomeni all’interno della trama della nostra vita. Tuttavia dobbiamo infonderci di un nuovo spirito che veda un potenziale positivo di evoluzione nei cambiamenti e che anzi ci faccia uscire rafforzati da questi eventi critici. L’approccio alla resilienza potrebbe fornire una risposta per affrontare questi grandi mutamenti.

I contraccolpi della crisi finanzia-ria del periodo 2007-2009, con il crack dei mutui subprime, al-largatosi a collasso globale del credito, ha introdotto il termine "resilienza" in ambito economi-co e finanziario. Tanto che i mag-

giori decision-makers a livello inter-nazionale si chiedono come fare per migliorare questa prerogativa che in sostanza è la capacità del sistema fi-nanziario nel suo complesso di resi-stere agli urti. Il Financial stability forum - un grup-po che mette insieme autorità mone-

tarie e di regolazione dei mercati di 26 Paesi – ha scritto nel più recente rapporto che la crisi dei mutui ha ri-velato come fosse stata sopravvaluta-ta la ‘resilienza' del sistema finanzia-rio, e ha presentato, nell'aprile 2008, una serie di provvedimenti volti a mi-gliorarla.

Il termine è stato utilizzato anche da Barack Obama quando nel discorso dell’inaugurazione del congresso ha detto: «Nell'uscire dalla grande cri-si abbiamo dimostrato la nostra resi-lienza».


INTERMEDIO15 MINUTI


EMPOWERMENT

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«Dinamismo resiliente» è la nuova pa-rola d'ordine lanciata al World econo-mic forum di Davos del 2013. Se l'A-merica "resiliente" è uscita per prima dalla recessione fra le economie oc-cidentali, ci si chiede se esista una ri-cetta che l'Europa può imparare. Vediamo di definire meglio il concet-to di resilienza che oggi è molto di moda.

CoS'è lA rESIlIENZALa resilienza è un termine ingegneri-stico, derivato dalla scienza dei ma-teriali, che designa la capacità di un materiale di resistere a urti improvvisi senza spezzarsi, conservando la pro-pria struttura o riacquistando la forma originaria dopo essere stato sottopo-sto a schiacciamento o deformazione.Il concetto è poi confluito nel campo della psicologia, in particolare in quel filone definito "psicologia positiva”:

un insieme di ricerche e approcci che spostano il focus da ciò che non fun-ziona, al danno, la patologia, a colti-vare ciò che funziona, i punti di forza, le qualità e abilità.

In psicologia la resilienza è la capaci-tà di riprendersi e di uscire più forti e pieni di nuove risorse dall’avversità. è un processo attivo di resistenza, di autoriparazione e di crescita in rispo-sta alle crisi e alle difficoltà della vita.Designa la capacità delle persone di far fronte agli eventi stressanti o trau-matici e di riorganizzare in maniera positiva la propria vita dinanzi a situa-zioni negative.

Una persona mostra resilienza quan-do è in grado di affrontare degli even-

ti traumatici e stressanti, non si fa ab-battere da questi e senza arrendersi riesce a superarli. In questo processo attivo, sviluppa e accresce le proprie risorse con una conseguente riorga-nizzazione positiva della propria esi-stenza.Secondo Grotberg (1996) la resilienza corrisponderebbe "alla capacità uma-na di affrontare le avversità della vita, superarle e uscirne rinforzato o, addi-rittura, trasformato”.

rESIlIENtI SI NASCE o SI dIVENtA?È una magia straordinaria... è un tratto di personalità innato e raro posseduto solo da pochi individui considerati straordinari. Non c’è pos-sibilità di diventare resilienti se non si ha queste caratteristiche attitudinali.…oppure è una magia ordinaria?è un tratto di personalità comune a tutti gli essere umani che però va svi-luppato. Tutti possono diventare resi-lienti.

La resilienza si plasma attraverso le difficoltà (non è un tratto originario presente fin dalla nascita). Le ricer-che evidenziano che individui che hanno affrontato grandi sofferenze e ne sono venuti fuori hanno sviluppa-

rESIlIENZAè un termine ingegneristico, derivato dalla scienza dei ma-teriali, designa la capacità di un materiale di resistere ad urti improvvisi senza spezzarsi, con-servando la propria struttura o riacquistando la forma origina-ria.

Una persona mostra resilienza quando è in grado di affrontare degli eventi traumatici e stressanti, non si fa abbattere da questi e, senza arrendersi, riesce a superarli



to una grande resilienza grazie a que-ste. Una crisi può indurci ad affinare le nostre abilità e a sviluppare nuove risorse.Le persone con un alto livello di eesi-lienza riescono a fronteggiare effica-cemente le contrarietà, a dare nuovo slancio alla propria esistenza e perfi-no a raggiungere mete importanti. L’esposizione alle avversità sembra rafforzarle piuttosto che indebolirle. Esse tendenzialmente sono ottimiste,

Un concetto, diverse applicazioniLa resilienza è un concetto che trova applicazioni in vari ambiti, molto diversi tra loro. In ingegneria, per esempio, è la capacità di un materiale di assorbire energia di deformazione elastica; in informatica, invece, si parla di resilienza per definire la capacità di un siste-ma di adattarsi alle condizioni d'uso e di resistere all'usura in modo da garantire la disponibilità dei servizi erogati. Mentre in campo biologico si tratta della caratteristica che consente a una materia vivente di autoripararsi dopo un danno, o quella di un sistema eco-logico di ritornare al suo stato iniziale, dopo essere stato sottoposto a una perturbazione che ha modificato quello stato. Infine nell’ar-te la resilienza è la capacità dell'opera di conservare attraverso l'estetica la sua particolarità, nonostante la crescente soggettivazione.

Le ricerche evidenziano che individui che han-no affrontato grandi sofferenze e ne sono ve-nuti fuori hanno sviluppato una grande re-silienza. Una crisi può indurci ad affinare le nostre abilità e a creare nuove risorse alle quali attingere

EMPOWERMENT

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flessibili, creative e fanno facilmen-te tesoro delle proprie e delle altrui esperienze.

Gli studi della psicologa Susanna Ko-basa dell’Università di Chicago so-stengono che le persone in grado di fronteggiare al meglio le avversità della vita, quelle più resilienti, mostra-no tre caratteristiche psicologiche:

• l'impegno (commitment) si intende la capacità di essere proattivi e partecipi alle proprie attività; non abbandonare facil-mente il campo; il sapersi porre degli obiettivi, qualcosa da rag-giungere e per cui lottare.

• il controllo (driver) ovvero la convinzione di non es-sere in balia degli eventi. La fidu-cia di padroneggiare la propria situazione; essere in grado di im-primere una direzione alle pro-prie azioni.

• ilgustoperlesfide (challenge)la predisposizione ad accetta-re i cambiamenti, considerando-li come opportunità di crescita. Focalizzandosi sugli aspetti po-sitivi delle trasformazioni e mini-mizzando quelli negativi. Le sfi-de sono viste come stimolanti e la persona è dinamica e flessibile.

La resilienza non è una caratteristica che è presente o assente in un indi-viduo; essa presuppone invece com-portamenti, pensieri e azioni che pos-sono essere appresi da chiunque. Avere un alto livello di resilienza non

significa non sperimentare affatto le difficoltà o gli stress della vita. Ave-re un alto livello di resilienza non si-gnifica essere infallibili, ma disposti al cambiamento quando necessario; disposti a pensare di poter sbaglia-re, ma anche di poter correggere la rotta. Significa avere dentro di sé un senso di autoefficacia e di potere per-sonale che alimenta il dialogo inter-no improntato sul: “Posso farcela. è possibile”.


Avere un alto livello di resilienza non significa essere infallibili, ma disposti al cambiamento quando necessario; disposti a pensare di po-ter sbagliare, ma anche di poter correggere la rotta


rESIlIENZA: qUAlI CAPACItà AllENArE• La capacità di progettare e di pia-

nificare le tappe per conseguire i propri obiettivi, aspirazioni, desi-deri.

• Una visione positiva di sé e fidu-cia nelle proprie potenzialità e ri-sorse: buona autostima, pensiero positivo, autoefficacia personale,

credenze potenzianti, empowe-ring thinking.

• La capacità di gestire le emozioni e gli impulsi: buona autoregola-zione emotiva, capacità di legge-re le proprie emozioni senza farsi travolgere, intelligenza emotiva.

• La capacità di socializzare e re-lazionarsi in modo supportante, intessendo relazioni in grado di stimolare amore e fiducia (il sup-porto emotivo fornito da relazio-ni affettive e amicali importanti è un fattore che influenza in manie-ra molto favorevole la resilienza).

Nel momento storico in cui stiamo vi-vendo, contrassegnato da mutamenti così repentini anche in ambito finan-ziario, crisi, nuovi modelli, turbolenze dei mercati, penso sia di fondamen-tale importanza allenarsi ad avere un approccio resiliente agli eventi critici.

E tutte le volte che non ci abbattiamo di fronte a scenari avversi (pensiamo alla volatilità dei mercati finanziari, le crisi delle banche che si susseguono con sempre più frequenza, da ultimo le ripercussioni della Brexit), ma per-severiamo nei nostri obiettivi, di fatto stiamo allenando la resilienza e il no-stro senso di autoefficacia. Con l’au-spicio che anche i mercati e il sistema

finanziario nel suo complesso diven-tino sempre più capaci di rispondere e resistere agli shock economici, mo-strando adattabilità e capacità dina-mica di recuperare: in una parola più resilienti!

EMPOWERMENT

raffaellaPIZZI

Formatrice e psicologa professionista a indirizzo sistemico-relazionale. Laure-ata in Scienze politiche all'Università degli Studi di Milano e in Psicologia all'Università degli Studi di Milano e in Psicologia all'Università di Ber-gamo, ha svolto attività decennale all'interno di organizzazioni bancarie e nella formazione commerciale-com-portamentale per le reti dei promotori finanziari.

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CArl gUStAVJUNg Psichiatra, psicoanalista e antro-pologo svizzero nato nel 1875 e morto nel 1961. La sua teoria è chiamata "psicologia analitica" o "psicologia del profondo”. Inizialmente vicino alle conce-zioni di Sigmund Freud, se ne allontanò nel 1913. In Italia l'o-rientamento junghiano è stato introdotto da Ernst Bernhard.

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Investimenti e FINANZA emozionaleQual è il peso delle emozioni inconsce sulle decisioni? Un recente approccio alla finanza mette in luce come si possono commettere errori dettati da impulsi di cui non si è neanche coscienti

A cura di E.M. Cervellati e N. Angelini

INTERMEDIO

A fianco della finanza comportamentale si posiziona la finanza emozionale, che si oc-cupa di analizzare le emozioni inconsce. Queste ultime hanno un ruolo rilevante nelle decisioni degli individui e addirittura, a volte, sono in grado di scavalcare le funzioni coscienti. Considerando che le emozioni sono sempre “al lavoro” e non si possono evitare, è importante saperle gestire. In ambito finanziario, paure nascoste potrebbero spingerci a non assumere rischi, privandoci tuttavia delle possibilità di ottenere ren-dimenti interessanti. Conoscere le nostre emozioni ci farà capire meglio le forze che influiscono sui nostri comportamenti e ci renderà migliori investitori.

Negli ultimi anni si è finalmente com-presa l’importan-za della finanza comportamentale per spiegare il rea-le comportamento

degli individui, al di là delle assunzio-ni di perfetta razionalità degli agenti e di efficienza dei mercati della finan-za tradizionale.

La finanza comportamentale studia sia gli errori cognitivi, ossia quelli le-gati al modo di ragionare degli indi-

vidui, che quelli emotivi consci, ma non analizza le emozioni inconsce che, tuttavia, giocano un ruolo rile-vante nelle nostre decisioni. Di que-sto si occupa la “finanza emoziona-le”, un recente approccio alla finanza che mette in luce come si possano commettere errori dettati da impul-si di cui non siamo neanche coscien-ti. Considerare le emozioni inconsce è fondamentale in quanto si è dimo-strato che il trading stimola i cen-tri emozionali del cervello. Questo nuovo approccio si basa sulla com-prensione psicoanalitica della men-

FINANZA COMPORTAMENTALE

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te umana e della dinamica degli stati emotivi spiegata originariamente da Sigmund Freud e sviluppata da altri psicologici. Le emozioni possono essere definite come processi psico-fisiologici inter-pretati sia a livello conscio che incon-scio. È difficile chiarire il concetto di “inconscio”, ma lo possiamo pensare come il modo con cui le nostre idee e i nostri sentimenti ci guidano in modo non consapevole. I sentimenti susci-tati dalle emozioni spingono a com-piere determinate azioni, piuttosto che altre. Nascono grazie a uno sti-molo che provoca una reazione emo-tiva valutata all’interno di un determi-nato contesto. Per esempio, si pensi al crack di Lehman Brothers: la ban-carotta della banca è stata lo stimo-lo che ha causato la reazione emotiva di paura. In un contesto in cui si vedevano fal-lire altre banche e crescevano i timori di contagio, la paura si è trasformata in panico.Le emozioni inconsce a volte sono in grado addirittura di “scavalcare” le funzioni coscienti. Il condizionamento emotivo è il risultato delle esperien-ze dei primi tre anni di vita nei qua-li avviene la “programmazione” della mente inconscia – tramite le associa-zioni di idee, l’imitazione e le espe-

rienze – che poi impatterà sui pro-cessi emozionali una volta diventati adulti. Tale programmazione non è immutabile, ma le influenze tardive ri-chiedono i “diritti di amministratore”, cioè una più profonda conoscenza di sé e di come gestire le relazioni, i con-flitti e la propria autostima.è interessante notare il modo con cui le emozioni influenzano i nostri com-portamenti. Per esempio, è stato os-servato che nelle negoziazioni le per-sone arrabbiate tendono ad agire contro i propri interessi. Nelle scelte intertemporali, quando si è eccitati si dà più importanza al presente che al futuro. Inoltre, le emozioni negative aumentano la percezione del rischio.

La finanza tradizionale insegna che si dovrebbe investire in maniera per-fettamente razionale, scevra da emo-zioni. La psicologia e le neuroscienze hanno tuttavia dimostrato che le emo-zioni giocano un ruolo fondamentale quando prendiamo decisioni. Ne è un esempio l’incidente capitato nel 1848 a un lavoratore delle ferrovie statuni-

tensi di nome Phineas Gage. L’ope-raio non era riuscito ad allontanarsi in tempo dopo aver piazzato una ca-rica di dinamite per liberare un pas-saggio; un'asta di metallo scagliata dall’esplosione gli aveva trapassato il cranio, distruggendogli la cortec-cia cerebrale pre-frontale, senza com-promettere le altre aree del cervello. Nonostante la completa guarigione,

il suo comportamento era cambiato drasticamente. Gage era diventato intrattabile e ormai privo di qualsia-si freno inibitore. Questo incidente ha contribuito fortemente ad approfon-dire studi sulle diverse aree del cer-vello, soffermandosi finalmente su l’importanza delle “mente” emotiva.

Le emozioni giocano un ruolo chia-ve nella fase decisionale di ogni in-dividuo in quanto condizionano for-temente la razionalità, mentre il contrario non è sempre vero.

Dato che le emozioni sono sempre “al lavoro”, non si possono evitare, dunque è importante saperle gesti-re. In ambito finanziario, paure nasco-ste potrebbero spingerci a non assu-mere rischi, privandoci tuttavia delle possibilità di ottenere rendimenti in-teressanti. Conoscere le nostre emo-zioni, il nostro modo di ragionare e la nostra personalità ci farà capire me-

La finanza comportamentale studia sia gli errori cognitivi che quelli emotivi consci, ma non analizza le emozioni inconsce che giocano un ruolo rilevante nelle nostre de-cisioni. Di questo si occupa la “finanza emo-zionale”

FINANZA ComPortAmENtAlEA differenza di quella compor-tamentale, analizza le emozio-ni inconsce che hanno un ruolo determinante nelle nostre de-cisioni e che inducono a com-mettere errori dettati da impul-si di cui non siamo nemmeno consapevoli



glio le forze che influiscono sui nostri comportamenti. Ci renderà migliori investitori, o almeno ci eviterà la ta-chicardia! La finanza emozionale contrappone ai concetti comportamentali di ava-rizia, paura e speranza quelli “emoti-vi” di eccitazione, ansia e negazione. Mentre la finanza comportamenta-le assume che il risultato di una de-cisione possa essere previsto in anti-cipo, quella emozionale sostiene che ciò non sia possibile, ma che si possa solamente immaginare ciò che potrà accadere in futuro.

Tranne rare eccezioni, le emozio-ni sono sempre state viste come un pericolo in finanza, se non addirittu-ra come segno di debolezza o fonte di imbarazzo e ansia per gli investito-ri. Il “freddo calcolo razionale” è stato tuttavia idealizzato. Le emozioni non sono solo inevitabili quando prendia-mo decisioni, ma sono il filtro attra-verso cui analizziamo le esperienze passate. Hanno permesso al genere umano di evolvere, distinguendosi per la capacità di prendere decisioni anche in condizioni di incertezza, pro-

cessando informazioni in modo estre-mamente rapido grazie alle stesse emozioni.

Trattare le decisioni basate su emo-zioni come deboli o irrazionali è dun-que un approccio non solo datato, ma anche fuorviante. Quanto pensia-mo, sentiamo. O meglio, è il sentire

che ci porta a pensare. Ogni tenta-tivo di ignorare i sentimenti porta a risultati mediocri. Per questo motivo è dunque non solo importante, ma sempre più imprescindibile, analiz-zare i sentimenti che si provano nel-le scelte di investimento, portarli allo scoperto, analizzarli con cognizione di causa per incorporarli in nuove te-orie finanziarie e in pratica.

La realtà è anche che le scelte finan-ziarie sono caratterizzate da incertez-za e ambiguità e che gli investimen-ti suscitano naturalmente emozioni, positive e negative. Ciò vale non solo per gli investitori individuali, ma an-che per quelli professionali. Anche le situazioni più comuni che caratterizza-no i mercati suscitano conflitti emo-zionali negli investitori. è impossibile negare la “relazione” che si crea tra l’investitore e i titoli che sceglie. Ci eccitiamo quando ci aspettiamo un certo risultato, per poi rimanere de-lusi se le nostre aspettative vengo-no disattese. Potremmo paragonare l’investimento finanziario quasi a una relazione sentimentale: le emozio-ni provate possono essere tanto forti

quanto fugaci. La capacità delle rela-zioni di gratificare o frustare provoca costantemente emozioni che posso-no andare in conflitto tra loro, crean-do ansia nell’investitore. Le emozioni sono il cuore del processo di investi-mento e occorre comprenderle per poterle gestire. Nel suo libro "Minding the Markets:

An Emotional Finance View of Finan-cial Instability", David Tuckett trova numerosi aspetti interessanti sull’o-perato dei fund manager. Il primo è che questi tendono a creare legami emozionali con i propri investimenti che poi si rompono nel momento in cui la performance non è quella spe-rata. Tale processo, peraltro, avvie-

ne all’interno di un contesto sociale e istituzionale che impone loro una tremenda pressione non solo a per-formare, ma a sovra-performare. Tipi-camente, questa pressione, e più in

FINANZA EmoZIoNAlEA differenza di quella compor-tamentale, analizza le emozio-ni inconsce che hanno un ruolo determinante nelle nostre de-cisioni e che inducono a com-mettere errori dettati da impul-si di cui non siamo nemmeno consapevoli

La finanza tradizionale insegna che si do-vrebbe investire in maniera perfettamente razionale, scevra da emozioni. La psicolo-gia e le neuroscienze hanno tuttavia dimo-strato che le emozioni giocano un ruolo fondamentale quando prendiamo decisioni


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generale l’ansia dovuta all’incertezza e al conflitto emozionale, viene gesti-ta tramite story-telling, ossia raccon-tando storie per giustificare il proprio operato. Per capire davvero come i ti-toli quotati vengono valutati, è neces-sario comprendere che ciò che viene davvero scambiato sul mercato sono storie che competono tra di loro per cercare di interpretare le notizie e ca-pire come potranno impattare il futu-ro. L’utilizzo di strumenti quantitativi non è sufficiente a decifrare la mole di informazioni che dobbiamo gestire. Il giudizio soggettivo è imprescindibile. Il formulare storie riguardo i titoli ser-ve anche a minimizzare il rammarico futuro. Quando si compiono valutazioni ex-post si utilizza ciò che in finanza com-portamentale è denominato “giudi-zio retrospettivo”, ossia il “senno di poi”. L’aver creato una storia su un particolare titolo ne giustifica l’ac-quisto o la vendita e minimizza il po-tenziale rammarico per la scelta che risulterà sbagliata. Si tratta a ben ve-dere di prendere decisioni in contesti di sovraccarico informativo. In tali cir-costanze, il cervello tende a utilizza-re le cosiddette euristiche decisionali, scorciatoie mentali che non si basano su principi statistici e dunque ci fan-no commettere errori. Quando vi è troppa incertezza, l’euristica decisio-nale più semplice quando non si sa cosa fare è quella di non fare nulla, quella che in finanza comportamenta-le viene denominata procrastinazione o status quo bias.

A questo punto giocano un ruolo fon-damentale le emozioni perché sono proprio loro che ci spingono ad agi-re. Quando sentiamo di avere abba-stanza informazioni per decidere, al-lora agiamo. Spesso non è così, non abbiamo cioè informazioni sufficienti per fare una scelta accurata, ma l’im-portante è sentire di possederne ab-bastanza per agire. è un tema impor-tante anche per i gestori professionali, costretti a prendere decisioni in fretta. Nelle parole di uno di loro: “You will miss most of the money to be made if you wait for everything to be clear”.I pensieri creano sentimenti che, in ul-tima analisi, sono di due tipi: piace-voli o spiacevoli. I primi ci eccitano, mentre i secondi sono dolorosi e cre-ano ansia. Molte delle situazioni che viviamo, comprese quelle sui mercati finanziari, generano conflitti emozio-nali. Per evitare queste situazioni do-lorose tendiamo a usare le strategie mentali di difesa: separazione, proie-zione e negazione. La separazione è la tendenza a divi-dere mentalmente i sentimenti po-sitivi da quelli negativi, reprimendo questi ultimi e rendendoli inconsci. La proiezione consiste nell’attribuire in-consciamente la colpa di errori ad al-tri in modo da non provare il dolore a essi associato. La negazione, invece, consta nel negare quelle realtà che ci fanno soffrire e che quindi non voglia-mo nemmeno conoscere. Queste tec-niche consentono solo di aggirare i conflitti emozionali. Non affrontando-li direttamente, non vengono elimina-

ti ma lasciati nel nostro inconscio. Un altro tema basilare della finanza emozionale riguarda le “relazioni con gli oggetti”, ovvero l’attaccamento che stabiliamo mentalmente con gli “oggetti”, intesi nel loro senso filoso-fico, cioè come rappresentazione in-teriore di persone, idee o cose. Siamo solo parzialmente consci di questo processo. Queste relazioni con gli og-getti (persone, idee o cose) vengono codificate dal nostro inconscio in ter-mini di attrazione e repulsione e crea-no naturalmente conflitti emozionali, rilevandosi così ambivalenti. Un ruolo importante è giocato anche dalle fantasie, le fondamenta del no-stro inconscio, in grado di guidare le nostre azioni e i nostri pensieri. Sono così potenti proprio perché non le co-nosciamo, quindi non sono soggette al nostro giudizio razionale. Per esem-pio, quando investiamo, non valutia-mo semplicemente guadagni o per-dite, ma stiamo immaginando cosa potremmo realizzare con i nostri gua-dagni. Siamo alla costante ricerca di “oggetti fantastici” in grado di realiz-zare le nostre fantasie e i nostri desi-deri più reconditi.Si pensi a ciò che è accaduto duran-te la bolla Internet. Le persone com-pravano i titoli delle aziende hi-tech come oggetti fantastici, i cui guada-gni repentini promettevano di appa-gare le fantasie (consce e inconsce)

Tranne rare eccezioni, le emozioni sono sempre state viste come un pericolo in fi-nanza, se non addirittura come segno di debolezza o fonte di imbarazzo e ansia per gli investitori. Il “freddo calcolo razionale” è stato tuttavia idealizzato



più sfrenate. Si parlava di una “nuova era”, si diceva che i metodi di valuta-zione utilizzati in passato non funzio-navano più, non si usava più il rappor-to prezzo/utili, ma il numero di click su una pagina web per determinare il valore di un’azienda. Comprare un titolo internet era come strofinare la lampada di Aladino.

Cos’erano questi titoli se non og-getti fantastici?Anche se l’idea è nata per cercare di spiegare la bolle finanziarie, gli “og-getti fantastici” esistono anche du-rante il normale andamento dei mer-cati. C’è sempre il desiderio di battere il mercato, di trovare – e di possedere – un titolo magico, che può essere un titolo qualunque, che però gli altri in-vestitori sottovalutano.Ma le emozioni si possono control-lare? Tra gli studiosi, non c’è consenso unanime al riguardo. Seneca e Plutar-co ritenevano che le emozioni potes-sero essere “addomesticate”. Aristo-tele pensava che le emozioni fossero “apprese”, dunque controllabili. L’as-sunzione stessa della controllabilità delle emozioni è alla base della mo-derna psicoterapia (il positivismo). Tuttavia, nella realtà, in situazioni stressanti o di panico è molto diffici-

le controllare le emozioni, soprattut-to quelle inconsce perché sfuggono al controllo razionale.

Il dibattito è ancora in una fase em-brionale, ma la finanza emozionale sembra andare nella direzione giusta: non si possono più negare gli effetti

delle emozioni nelle scelte finanziarie. L’homo economicus perfettamente razionale ipotizzato dalla finanza tra-dizionale rischia di fare la fine dell’asi-no di Buridano che, seppur affamato, incapace di scegliere tra due mucchi di fieno identici ed equidistanti, rima-ne fermo e muore di fame.




• La gestione emotiva del cliente nei periodi di crisi

• Pianificazione finanziaria, ciclo di vita del cliente e contabilità mentale

• Il patto relazionale con il cliente: le basi per una lunga collaborazione



Docente di matematica finanziaria presso l’Università di Bologna, si occu-pa di stabilità dei mercati finanziari. Re-centemente ha analizzando la capacità predittiva del Cape (Cyclically Adjusted Price/Earnings ratio) proposto da Ro-bert Shiller, premio Nobel per l’econo-mia 2013. Negli ultimi anni si interessa di temi di finanza comportamentale ed emozionale.

NatasciaANgElINI

Professore aggregato di Finanza azien-dale presso l’Università di Bologna e la LUISS Guido Carli di Roma. Laureato in Economia politica nel 1998, ha con-seguito un Master of Science in econo-mics nel 1999, uno in Finance nel 2000 e un Dottorato di ricerca (Ph.D.) in Economia politica nel 2002. Dal 2013 è docente di Accademia Anima, l’acca-demia interna di Anima S.g.r.

Enrico mariaCErVEllAtI

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Psicologia,come centrare laMETAfinanziariaL'influenza del pensiero sul destino finanziario degli individui. Mente e azione sono allineate: la ragione principale per cui la gente non ottiene ciò che desidera è perché non sa cosa vuole realmente

A cura di Raffaella Pizzi

Ognuno di noi dovrebbe chiarire a se stesso quello che desidera veramente. Quello che otteniamo, infatti, è spesso il riflesso di quello che abita la nostra mente, i nostri pensieri e le nostre credenze. Questo vale anche per il raggiungimento della propria meta finanziaria, a partire dall’individuazione di un obiettivo di guadagno chiaro. I messaggi incongruenti sembrano innocui, invece, rappresentano uno dei motivi per cui la gente non ottiene quello che desidera. Un particolare aspetto della nostra vo-lontà è il potere delle intenzioni, che permette agli individui di ottenere sempre quello che inconsciamente si vuole, non quello che si dice di volere.

Ognuno di noi ha un file, un pro-gramma menta-le della ricchezza dentro il conteni-tore più grande che chiamiamo

mente. Questo file comprende tutte le nostre convinzioni personali, gli at-teggiamenti relativi al denaro e alla finanza, e ha una grande influenza sul nostro modello economico e sui risul-tati finanziari che otteniamo nella no-stra attività quotidiana.Tuttavia, nel file di molte persone

ci sono pensieri e credenze incon-gruenti, sul fatto che possedere tanti soldi sia meraviglioso, ma anche che potrebbe voler dire allo stesso tem-po, dover lavorare troppo, sgobbare dalla mattina alla sera, o essere og-getto di invidia e che essere ricchi alla fine non sia così meraviglioso, o che i soldi non siano cosi importan-ti per essere felici. Ciò significa che queste persone hanno delle convin-zioni interiori confuse circa il denaro.Questi messaggi incoerenti sembra-no innocui e invece rappresentano uno dei motivi per cui la gente non

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ottiene quello che desidera.Ovviamente non sto assumendo che ognuno dovrebbe desiderare di pos-sedere molti soldi, ma che, piuttosto,

dovrebbe chiarire bene a se stesso “cosa desidera veramente”, perché quello che otteniamo è spesso il ri-flesso di quello che abita la nostra mente, i nostri pensieri e le nostre credenze.Si tratta di un particolare aspetto del-la nostra volontà: il potere delle in-tenzioni. So che può essere diffici-le da credere, ma si ottiene sempre ciò che si vuole, quello che inconscia-mente si vuole! Non quello che si dice di volere. L’inconscio è molto potente e ha un grande impatto sulla nostra vita; quindi se non si ottiene qualco-sa, è perché a livello inconscio non si vuole veramente quell’obiettivo o in secondo luogo non si è disposti a fare tutto ciò che è necessario per arrivar-ci. Mente e azione sono allineate.Queste considerazioni ci conduco-no a una regola generale, ovvero che la ragione principale per la quale la gente non ottiene ciò che desidera, è perché non sa cosa vuole realmen-te. Le persone ricche sanno perfetta-mente che quello che vogliono è la ricchezza, un buon patrimonio, e met-tono tutto il loro impegno ed energia per realizzarlo. Le persone abbienti non hanno messaggi confusi nei loro file mentali, sono coerenti con quello che dicono e fanno; e hanno obietti-vi chiari.Confucio disse: “Non esiste vento fa-vorevole se non si ha una meta”.

A scuola impariamo i teoremi mate-matici, o contabilità ed economia, ma non impariamo a elaborare una meta finanziaria.

Se sosteniamo che la nostra mente si programma come un software del pc, allora se noi non le impartiamo un ordine chiaro e coerente, essa vaga senza un imput determinato: potre-mo dire in un linguaggio cibernetico, è come una macchina che fa “giri a vuoto”; o per usare un’altra metafora, è come prendere un taxi e non sape-re quale indirizzo indicare come de-stinazione. Infatti, quando saliamo su un taxi, noi sappiamo bene che indi-rizzo dare al conducente, difficilmen-te diciamo: “Non lo so, mi porti dove vuole lei”. Un obiettivo chiaro è già una meta di lavoro. Le ricerche dimostrano che chi ha un obiettivo chiaro guadagna sta-tisticamente di più.C’è un altro aspetto importante; il fat-to che il nostro obiettivo o meta fi-nanziaria deve essere formulato in positivo, espresso in termini di inten-zione positiva. Mi spiego meglio.Molte persone si concentrano su quello che non vogliono; non voglio-no faticare economicamente, o per-dere soldi negli investimenti, oppu-re non vogliono rischiare; sono tutte motivazioni valide e comprensibili, ma questo non è un modo giusto e riconosciuto come efficace per la no-stra mente, per esprimere un obiet-tivo. La domanda giusta da porsi è: “Cosa voglio?” Es. cosa voglio ottenere da

quell’investimento, quanto voglio guadagnare, quale obiettivo mi pon-go nel breve o nel lungo periodo.Costruire gli obiettivi non su cosa “non voglio”, ma su cosa voglio, ha tutta un’altra risonanza emotiva, un’e-nergia, una vibrazione diversa. Si trat-ta di fare affermazioni di potere!Propongo un piccolo esercizio men-tale quotidiano, che può diventare un’abitudine utile nel stabilire la pro-pria meta finanziaria. Gli step pratici possono essere i seguenti.

Stabilire degli obiettivi. Il primo pas-so è chiarire ciò che volete realizzare o cambiare nel prossimo futuro scri-vendolo su un quaderno e definendo-lo nel modo più preciso e dettagliato possibile. Se per esempio desiderate un miglioramento economico, non li-mitatevi a scrivere “voglio guadagna-re di più” ma segnate la cifra esatta.Esprimetevi in modo propositivo, senza mai usare la parola “non”, spe-cificando dove volete arrivare e non da cosa desiderate allontanarvi.Poi leggete l’elenco dei vostri obiet-tivi ogni mattina e dedicate dei minu-ti a questo esercizio di visualizzazione creativa: chiudete gli occhi, fate tre


Un obiettivo chiaro è già una meta di la-voro. Le ricerche dimostrano che chi ha un obiettivo chiaro guadagna statisticamente di più


profondi respiri; immaginate di gode-re già dei risultati auspicati e cerca-te di sperimentare le sensazioni visi-ve, uditive, olfattive e tattili associate a questo stato di appagamento. Più la visualizzazione è simile alla realtà (e quindi ricca di percezioni sensoriali

con visione di scene colorate e belle, ascolto di parole, suoni, percezioni di odori) maggiori saranno le possibili-tà che si trasformi in realtà. “L’imma-ginazione” disse Einstein “è la previ-sione di quello che attraversate nella vostra vita”.

Stare sul focus. Pensate al vostro obiettivo in termini di una possibilità raggiunta. Tenete sempre sotto con-trollo gli obiettivi prefissati. Abbiamo visto che la maggior parte delle per-sone rimugina su ciò che non tolle-ra: es. “non voglio più perdere soldi,


albert einsteinOltre a essere uno dei più celebri fisici della storia della scienza, fu molto attivo in diversi altri ambiti, dalla filosofia alla politica, e per il suo complesso apporto alla cultura in generale è considerato uno dei più importanti studiosi e pensatori del XX secolo. Di seguito alcune sue considerazioni sulla crisi e sulla capacità di individuare delle soluzioni efficaci per superarla: “Non pre-tendiamo che le cose cambino se continuiamo a farle nello stesso modo. La crisi è la miglior cosa che possa accadere a persone e interi Paesi perché è proprio la crisi a portare il progresso. La creatività nasce dall’ansia, come il giorno nasce dalla notte oscura. è nella crisi che nasce l’inventiva, le scoperte e le grandi strategie. Chi supera la crisi supera se stesso senza essere superato. Chi attribuisce le sue sconfitte e i suoi errori alla crisi, violenta il proprio talento e rispetta più i problemi che le soluzioni. La vera crisi è la crisi dell’incompetenza. Lo sbaglio delle persone e dei Paesi è la pigrizia nel non trovare soluzioni. Senza crisi non ci sono sfide, senza sfide la vita è routine, una lenta agonia. Senza crisi non ci sono meriti. è nella crisi che il meglio di ognuno di noi affiora perché senza crisi qualsiasi vento è una carezza. Parlare di crisi è creare movimento; adagiarsi su di essa vuol dire esal-tare il conformismo. Invece di questo, lavoriamo duro! L’unica crisi minacciosa è la tragedia di non voler lottare per superarla”.

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non voglio che i miei clienti disinve-stano, non voglio perdere masse dal mio portafoglio clienti, non voglio la-vorare troppo, non voglio più rinun-ciare al mio tempo libero per seguire eccessivamente i miei clienti”. Que-sta modalità di pensiero sposta il fo-cus sulla direzione opposta a quella desiderata. Risultato? Mentre deside-rate qualcosa, attirate il contrario.Per predisporsi a questi atteggiamen-ti e comportamenti efficaci, è fon-damentale essere consapevoli dei

pensieri e delle proprie emozioni ri-guardo al denaro; delle proprie pau-re e dei pensieri limitanti. Si tratta di raggiungere una nuova consapevo-lezza, e non è così semplice come possa sembrare, in quanto ci vuole un vero e proprio salto di livello di co-scienza.

Albert Einstein, uno dei più grandi geni di tutti i tempi, in un suo famo-so aforisma ha espresso molto bene questa dinamica psicologica: “I pro-blemi non possono essere risolti allo stesso livello di pensiero che li ha ge-nerati”.

Ossia se non riusciamo a trovare la soluzione per raggiungere un no-stro obiettivo, continuare a utilizza-re gli stessi schemi di pensiero che si sono rilevati insufficienti allo scopo, non potrà mai sbloccare la situazione. Per uscire dal problema è necessario vedere qualcosa che ancora non ab-

biamo esplorato, evolvendo il nostro pensiero da un livello nel quale non si è in grado di risolvere il problema a uno più alto nel quale si riesce a com-prenderne la soluzione grazie a un al-tro punto di vista o percezione.Un passo importante nella direzione giusta, abbiamo visto, consiste nel cominciare a esprimere messaggi in-tenzionali forti, e chiarire dove vo-gliamo andare, quale meta-obiettivo ci piacerebbe raggiungere. Lavorare per avere una buona consapevolezza

di sé comporta anche cercare di ap-prendere e imparare qualcosa di nuo-vo; questo è un salto di livello!Molte persone si avvalgono di mento-ri o di coach personali per il successo, che li aiutano a fare questo salto di li-vello di coscienza finanziaria. Spesso non lo sappiamo ma ci sono dei per-corsi e delle strategie collaudate per investire meglio e creare più ricchez-za. Bisogna essere disposti a impararli e utilizzarli, e in questo modo seguen-do il ragionamento di Einstein, faccia-mo un “salto di livello”.

Un buon suggerimento è di investi-re un 5 o 10% del proprio guadagno in un fondo per la formazione. Impie-gare specificatamente questo dena-ro in corsi, seminari, libri, supporti au-dio, dvd o qualsiasi altro modo, per aggiornarsi e istruirsi continuamente. Vi accorgerete che più imparate più guadagnate e più andate in banca a depositare.


Per uscire dal problema è necessario vede-re qualcosa che ancora non abbiamo esplo-rato, evolvendo il nostro pensiero da un li-vello nel quale non si è in grado di risolvere il problema ad uno più alto

StAbIlIrE glI obIEttIVIUn’abitudine utile nello stabili-re la propria meta finanziaria è quella di porsi degli step pra-tici da seguire. Al primo posto c’è l’individuazione degli obiet-tivi, che consiste nel chiarire ciò che si vuole nel prossimo futu-ro, scrivendolo su un quader-no e definendolo nel modo più dettagliato possibile. Il passo successivo è quello di legge-re l’elenco degli obiettivi ogni mattina, dedicando dei minu-ti all’esercizio di visualizzazione creativa.


Impegnarsi a imparare e crescere co-stantemente, significa leggere alme-no un libro al mese, ascoltare un cd o seguire un dvd formativo, oppure

partecipare a un corso o un seminario sugli investimenti, sul mondo delle aziende, sulla crescita personale. La vostra conoscenza, la vostra fiducia e il vostro successo aumenteranno.

Le persone di successo imparano co-stantemente e crescono. Le perso-ne che si lamentano di non riuscire a raggiungere i loro obiettivi, spesso pensano di “sapere già” e stanno nei vecchi schemi abituali di pensiero e non riescono a cambiare.

Mi sono spesso sentita chiedere dal-le persone, durante i miei corsi: “…ma come si fa a cambiare?”. In realtà non si cambia affatto! Ma si aggiun-ge qualcosa! Si aggiungono file nuo-vi di pensiero a quelli che abbiamo già. Nuovi programmi mentali, nuove idee, possibilità inedite e originali cui non avevamo pensato prima; si am-plia la propria mappa mentale con cui si guarda il mondo per scoprire e im-parare modalità nuove, soluzioni di-verse per i nostri obiettivi.

Nuovi file mentali comportano nuovi modi di pensare, azioni e quindi nuo-vi risultati.

Conosciutissima è l’affermazione: “La conoscenza è potere”. Potere è ener-gia; anche “il denaro è energia”. Im-

mettiamo energia lavorativa ed estra-iamo energia economica.

Bisogna connettersi con il flusso dell’abbondanza, lasciando fluire i pensieri in immagini positive, alimen-tando la fiducia e l’entusiasmo verso mete desiderate.

raffaellaPIZZI

Formatrice e psicologa professionista a indirizzo sistemico-relazionale. Laure-ata in Scienze politiche all'Università degli Studi di Milano e in Psicologia all'Università degli Studi di Milano e in Psicologia all'Università di Ber-gamo, ha svolto attività decennale all'interno di organizzazioni bancarie e nella formazione commerciale-com-portamentale per le reti dei promotori finanziari.




• L'irrazionalità degli investitori: scelte d'investimento e gestione del portafoglio nella behavioral finance

• Intelligenza finanziaria e modelli di denaro del cliente

• Sviluppare la proattività commerciale



StArESUl FoCUSBisogna pensare al proprio obiettivo in termini di possibi-lità raggiunta, tenendo sem-pre sotto controllo le mete prefissate. Per non spostare la modalità di pensiero sulla di-rezione opposta a quella desi-derata, attirando il contrario, è fondamentale essere consape-voli dei propri pensieri e delle proprie emozioni riguardo al denaro; delle proprie paure e dei pensieri limitanti. Si tratta di raggiungere una nuova con-sapevolezza e non è così sem-plice come può sembrare, in quanto ci vuole un vero e pro-prio salto di livello di coscienza.

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rendimento,questione di tEStAOggi siamo bombardati da ogni genere di informazioni che influenzano il nostro comportamento. Gli sviluppi della finanza comportamentale e le prospettive future sul comportamento degli investitori

A cura di Duccio Martelli

Su un punto siamo tutti d’accordo: gli investitori si comportano in manie-ra differente da quanto la teoria economica tradizionale ci suggerisce. Questo non significa che ci comportiamo tutti in maniera irrazionale, comprando ad esempio nelle fasi di bolle speculative presi dall’euforia o vendendo sui mini-mi in preda a una crisi di panico. Comportarci in maniera irrazionale significa semplicemente provare delle emozioni e degli stati d’animo che ci allontanano da un processo decisionale che valuta solo gli aspetti oggettivi e rilevanti del-la questione.

Quante volte nella vita quotidiana, anche per man-canza di tempo, prendiamo delle decisioni affretta-te, che sappiamo

già essere non quelle ottimali, ma ci sentiamo comunque soddisfatti? Lo stesso avviene in campo finanziario, specie in presenza di un eccesso di informazioni che noi, o meglio il no-stro cervello, non riesce a gestire. E oggigiorno, più che mai rispetto al passato, siamo bombardati da ogni

genere di informazioni, finanziarie e non, che influenzano il nostro com-portamento in maniera più o meno evidente.La finanza comportamentale, discipli-na nata alla fine degli anni Settanta grazie agli studi di Daniel Kahneman e Amos Tversky, cerca proprio di spie-gare come gli investitori si comporta-no effettivamente nella realtà, in con-trapposizione con quanto affermato dalla finanza tradizionale, che descri-ve invece come gli individui dovreb-bero agire. La finanza comportamen-tale si basa sostanzialmente su tre


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principi: la razionalità limitata dell’es-sere umano, la presenza delle euri-stiche e l’avversione alle perdite dei soggetti. La razionalità limitata fa rife-rimento al fatto che gli individui non sono in grado di analizzare corretta-mente tutte le informazioni a loro di-sposizione. L’errata interpretazione delle stesse o l’utilizzo solamente di un set parziale di informazioni gene-ra molto spesso una decisione sub-ottimale. Gli individui sono per natura caratterizzati da una razionalità limi-tata, commettono in sostanza degli errori. Personalmente preferisco tut-tavia riprendere una frase coniata da uno degli esperti in campo compor-tamentale, Meir Statman, che afferma come le persone non sono irraziona-li, ma semplicemente sono “norma-li”. La razionalità limitata è dunque un comportamento umano del tutto na-turale, che in qualche modo permet-te al nostro cervello di non andare in sovraccarico, filtrando quelle informa-zioni che noi riteniamo essere non ri-levanti per la decisione che dobbia-mo prendere.Un altro atteggiamento che caratteriz-za l’essere umano è quello di ragiona-re secondo delle euristiche, ossia delle scorciatoie mentali, le c.d. regole del pollice. Tali regole sono per definizio-ne approssimate, ma ci permettono di giungere a una soluzione apparen-temente ottimale in tempi contenuti, risparmiando inoltre preziose energie cognitive. L’ancoraggio è un esempio di questi meccanismi. Nella vita quo-tidiana siamo soliti utilizzare l’euristica

dell’ancoraggio ogni volta che faccia-mo dei paragoni o dobbiamo effet-tuare delle stime. Ad esempio, se ci venisse chiesto di determinare l’altez-za di una persona, saremmo portati a metterci al suo fianco in modo da capire quanto la sua statura si diffe-renzia (in più o in meno) rispetto alla nostra. Sappiamo benissimo che la tecnica ottimale per determinare la statura di un soggetto è invece l’u-tilizzo di un metro. La stessa logica dell’individuazione di un riferimento come punto di partenza si applica an-che nel caso in cui ci venga chiesto di effettuare delle stime. Ipotizziamo di dover determinare il valore della nostra abitazione. Quel-lo che siamo portati a fare in manie-ra più o meno inconscia è partire dal prezzo di acquisto (riferimento) e a apportare solo degli aggiustamenti più o meno marcati, in funzione delle oscillazioni del mercato dal momen-to dell’acquisto fino ad oggi. Anche in questa situazione, se volessimo conoscere il valore corrente dell’im-mobile, dovremmo invece effettuare una valutazione ex-novo, partendo ad esempio dal canone annuo che è pre-vedibile realizzare nel caso di locazio-ne dello stesso, per poi effettuare l’at-tualizzazione dei flussi di cassa per gli anni a venire. Anche in campo finan-ziario l’euristica dell’ancoraggio gioca un ruolo importante: se infatti in pas-sato ci siamo scottati con un prodot-to, la nostra tendenza è quella di non volerci aver più nulla a che fare, in quanto associamo a quel determina-

to strumento la perdita e la frustrazio-ne sofferta, quando magari la perfor-mance negativa è stata determinata da un nostro errato comportamento (ad esempio, presi dalla paura abbia-mo liquidato la posizione in anticipo rispetto all’orizzonte temporale defi-nito all’inizio dell’investimento). Op-pure ancora, siamo restii a vendere un titolo al di sotto del prezzo al quale lo abbiamo acquistato, in quanto ab-biamo la convinzione che lo strumen-to possa tornare sui livelli passati nel


La razionalità limitata è un comportamento umano del tutto naturale, che permette al nostro cervello di non andare in sovraccari-co, filtrando quelle informazioni che noi ri-teniamo essere non rilevanti per la decisio-ne che dobbiamo prendere

glI ErrorI PIù FrEqUENtI dEglI INVEStItorI• Lo status quo: è un bias

emotivo che induce i sog-getti a scegliere l'opzione che conferma o mantiene la situazione attuale così come è, anziché le soluzio-ni alternative che potreb-bero invece portare a un cambiamento positivo.

• La contabilità mentale: è un bias che descrive la tendenza delle persone a raggruppare le proprie posizioni finanziarie in diffe-renti conti. Tale bias induce quindi i soggetti a gestire il denaro in maniera differen-te a seconda della sua pro-venienza.

• La dissonanza cognitiva:essa si presenta quando nuove informazioni entra-no in conflitto con quelle preesistenti (per quanto ri-guarda le abitudini, le emo-zioni, le credenze e i valori), generando una sensazione di disagio.


prossimo futuro.La generale riluttanza a vendere tito-li con performance negative è accen-tuata inoltre dalla c.d. avversione alle perdite. Tale comportamento si espli-cita nel fatto che la sofferenza gene-rata dalla perdita di una certa somma di denaro è mediamente (secondo alcuni studi condotti sul tema) oltre due volte e mezzo il piacere che lo stesso soggetto prova per una vincita di uguale ammontare. In altre parole,

se perdiamo una banconota da 100 euro per strada, il dispiacere che pro-viamo è quasi tre volte più forte del-la felicità che possiamo sperimentare quanto invece vinciamo una somma di pari importo.Durante le piacevoli occasioni di in-contro che ho con i consulenti sia in Italia, che all’estero (prevalentemen-te negli Stati Uniti) le domande ricor-renti sono solitamente due. La prima è riferita al numero di errori compor-tamentali in campo finanziario in cui gli investitori possono inciampare che sono stati analizzati in letteratu-ra. La seconda riguarda invece la loro importanza. Per rispondere alla prima domanda, la cosa più semplice e ve-loce da fare è utilizzare una “regola del pollice”: accendere il pc, andare su un qualsiasi motore di ricerca, di-gitare alcune parole chiave (ad esem-pio “behavioral biases”) e cliccare in-vio. Tra i primi link, esce quello a una pagina Wikipedia dal titolo “List of cognitive biases”. Perché si tratta di un’euristica? Perché per risparmiare tempo ed energie ho implicitamente

assunto che il numero di errori ripor-tati nella lista sia esaustivo di quelli effettivamente presenti in letteratura (il calcolo esatto non l’ho fatto come invece mi era stato richiesto). Co-munque per venire al numero, in to-tale i possibili bias sono…oltre 180! Controllare per credere.Di tutti questi errori, quale sono i tre più importanti? È naturale che cia-scun investitore sia maggiormente predisposto verso alcuni bias, anzi-

ché altri. Tuttavia, se dovessi sceglie-re, i tre errori comportamentali che sono più diffusi e contemporanea-mente più pericolosi sono i seguenti: lo status quo, la contabilità mentale e la dissonanza cognitiva.

Lo status quo è un bias emotivo che induce i soggetti a scegliere l'opzione che conferma o mantiene la situazio-ne attuale così come è, anziché le so-luzioni alternative che potrebbero in-vece portare ad un cambiamento (di solito positivo). Da qui il nome di sta-

tus quo. Lo status quo è strettamen-te connesso all'inerzia, ma il primo è più forte del secondo bias, in quanto nell’inerzia non vi è alcuna decisione esplicita da parte del cliente, mentre nello status quo è presente la chiara volontà di non voler cambiare. Lo sta-tus quo può portare gli investitori a detenere titoli non (più) appropriati per il loro profilo di rischio-rendimen-to, a detenere titoli ai quali i sogget-ti sono legati da situazioni affettive o familiari, e a detenere titoli a causa dell’avversione degli investitori a so-stenere i costi di transazione nel mo-mento della vendita. Lo status quo è particolarmente diffi-cile da superare, in quanto coinvolge la sfera emotiva del cliente. In molte situazioni (e in particolare quelle non performanti) decidere di non fare nul-la è di solito più semplice che pren-dere decisioni che implicano inve-ce delle variazioni, in quanto a esse sono solitamente collegate sofferen-ze emotive (ad es. con la vendita di un investimento in perdita si corre il rischio di provare rimorso nel caso in cui le quotazioni tornino a salire). L'educazione del cliente, sia da un punto di vista finanziario, che emoti-vo (emotional intelligence), ricopre in questo caso un ruolo essenziale per

aiutare l’investitore a gestire la tenta-zione della non decisione consapevo-le.La contabilità mentale descrive la ten-denza delle persone a raggruppare le proprie posizioni finanziarie in diffe-renti conti. Tale bias induce quindi i


In campo finanziario l’euristica dell’anco-raggio gioca un ruolo importante: se infat-ti in passato ci siamo scottati con un pro-dotto, la nostra tendenza è quella di non volerci aver più nulla a che fare

La sofferenza generata dalla perdita di una certa somma di denaro è mediamente oltre due volte e mezza il piacere che lo stesso soggetto prova per una vincita di uguale ammontare

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soggetti a gestire il denaro in manie-ra differente a seconda della sua pro-venienza (es. lavoro, eredità, gioco, fortuna, …) o della destinazione d'u-so (es. necessità, piacere, …), sebbe-ne sappiamo benissimo che il denaro è sempre denaro, indipendentemen-te dalla fonte di provenienza o dall’u-tilizzo che ne facciamo. La presenza di conti mentali porta a compiere mol-to spesso scelte irrazionali: in alcuni casi, infatti, una stessa uscita è perce-pita in maniera differente se l'esborso è avvenuto da due o più conti men-tali differenti (es. pagamento in con-tanti o con carta di credito). Sul fronte degli investimenti, inoltre, la presenza di conti mentali può produrre una se-rie di problematiche per l'investitore, quali ad esempio la mancata conside-razione delle possibili correlazioni fra titoli detenuti nei diversi cassetti e la conseguente costruzione di portafo-glio piramidale (a strati), dove ogni la-yer mira a raggiungere un determina-to obiettivo (es. protezione, reddito, reward, …). Altre anomalie riguarda-no la distinzione fra redditi di diversa provenienza (es. derivanti da capital gain o da incasso di cedole e dividen-di, quest’ultimi più facili da spendere da un punto di vista psicologico) e il c.d. "house money effect", grazie al quale gli investitori sono più propensi ad assumere posizioni rischiose subi-to dopo aver riportato un guadagno; un po’ come al casinò, dove vi è la tentazione di rigiocare quanto appe-na vinto. Alcuni suggerimenti per su-perare tale limite sono ad esempio quello di mostrare al cliente come i distinti portafogli impattano in ma-niera (di solito) negativa sulla sua ric-chezza finanziaria e presentare all’in-vestitore performance di tipo "total return", al fine di evitare di invogliare il cliente a utilizzare la parte di divi-dendo e di cedole.Il terzo errore comportamentale rile-vante è la dissonanza cognitiva. Essa si presenta quando nuove informazio-ni entrano in conflitto con quelle pre-esistenti (per quanto riguarda le abi-tudini, le emozioni, le credenze e di

valori), generando una sensazione di disagio. Gli psicologi sostengono che le persone, per preservare le loro cre-denze e abitudini e mantenere quindi una situazione psicologica stabile, si comportano molto spesso in maniera

poco razionale. Pensiamo ad esem-pio al fumo: il desiderio di vivere a lungo si scontra contro un gesto che ci accorcia la vita. Tale anomalia si ri-duce o negando l'evidenza (es. sono altri i fattori che provocano le malat-tie e non è il fumo), o giustificando il gesto di fumare trovando dei benefici (es. mi riduce lo stress) o sminuendo le possibili controindicazioni (es. solo una parte dei fumatori si ammala e io sarò nell’altra parte, di qualcosa dob-biamo morire, …). Anche in campo finanziario si presentano molte vol-te situazioni di dissonanza cognitiva. Facciamo un esempio: acquistiamo un titolo e un attimo dopo il nostro acquisto il prezzo del titolo scende. Come ci comportiamo? Sentiamo su-bito un disagio interiore in quanto la nostra credenza (il titolo deve salire) si scontra con l’evidenza (il titolo sta scendendo). A questo punto, ho da-vanti a me tre possibili alternative: cambiare idea sull’andamento del ti-tolo e ammettere (almeno implicita-mente) di avere sbagliato; cambiare l’azione alla luce dei nuovi fatti (es. decido di vendere immediatamente il titolo visto che il prezzo in discesa); oppure ancora decido di modificare la mia percezione su quel movimento al ribasso (es. la discesa è solo tempo-

ranea, devo quindi sfruttare l’occasio-ne, comprare altri titoli). Nei merca-ti finanziari altri esempi di dissonanza cognitiva si registrano nelle seguenti situazioni: continuiamo a investire in strumenti poco performanti, solo per-

ché li ho già in portafoglio; seguiamo la massa secondo il detto "mal comu-ne, mezzo gaudio"; seguiamo il credo "questa volta differente", ma anche questa volta purtroppo non lo sarà. Il primo step per superare tale bias è ammettere la nostra incongruenza e provare ad abbandonare i preceden-ti comportamenti controproducenti. Purtroppo la necessità di mantene-re alta l'autostima impedisce di solito agli investitori di imparare da propri errori, attribuendo invece alla sfortu-na i loro insuccessi finanziari, anziché a loro stessi.Una volta risposto alle due domande postemi dai consulenti, ne porgo so-litamente una io a loro: “La vera do-manda che dovreste chiedermi non è tanto il numero di errori compor-tamentali presenti in letteratura o la loro importanza, quanto l’inciden-za che questi errori hanno sulla per-formance complessiva del nostro in-vestitore”. A tal proposito mi piace rispondere citando la dichiarazione ri-lasciata alcuni anni fa da Giorgio Foà quando era ancora in Anima. Da un’analisi svolta dalla stessa casa di gestione circa l’impatto del com-portamento dei loro clienti sulle per-formance complessive di portafoglio, sebbene i clienti avessero investito


L'educazione del cliente, sia da un punto di vista finanziario, che emotivo, ricopre un ruolo essenziale per aiutare l’investitore a gestire la tentazione della non decisione consapevole


inizialmente nel fondo migliore (che nell’ultimo decennio aveva reso in media l’11% annuo), il 90% di loro ha tuttavia effettuato nel periodo consi-derato operazioni di acquisto e ven-dita sbagliate che non ha permesso loro di ottenere i risultati ottenuti in-vece dal fondo; mentre addirittura il 50% dei clienti ha perso dei soldi. Anche Daniel Kahneman ha confer-mato più volte che il segreto per ri-sultati eccellenti in campo finanziario passa più attraverso la psicologia e la disciplina dell’investitore, che tramite tecniche di investimento elaborate. In letteratura sono stati molti gli stu-di che hanno cercato di quantificare l’impatto delle scelte degli investitori in funzione dei movimenti di mercato. Sebbene discordanti sull’entità di tale variabile, tutti gli studi concordano sul segno, ossia sul fatto che l’impat-to dei comportamenti degli investito-ri è sempre negativo. La perdita che un investitore sostiene come risulta-to di scelte sbagliate perché guidate dall’emotività in risposta ai movimen-ti di mercato è il c.d. behavioral gap. Applicando anche in questo caso la

nostra regola del pollice, possiamo affermare che in media il behavioral gap si attesta intorno il 2% annuo. Se pensate che tale valore sia tutto som-mato poco rilevante, vi invito a calco-lare su un orizzonte temporale di 20 anni i montanti di due investimen-ti con lo stesso capitale investito ini-ziale, ad esempio 100.000 euro: il pri-mo che offre un rendimento pieno del 3% annuo, il secondo che ha invece

un rendimento inferiore (pari all’1%) dovuto agli errori comportamentali commessi dal cliente. è facile dimo-strare come nell’arco di tempo con-siderato il primo investimento sovra-performa il secondo di circa 60.000 euro (da notare come tale valore ov-viamente salga all’aumentare dei tas-si di rendimento considerati).Se effettivamente gli errori compor-tamentali che possiamo commettere incidono in maniera così significati-va sui risultati dell’investimento, qua-li accorgimenti dovremmo mettere in atto per annullare i bias compor-tamentali? La risposta a questa do-manda è duplice e presenta un aspet-to negativo e uno positivo. Partiamo con la brutta notizia: i bias comporta-mentali non possono essere annullati; possono tuttavia essere gestiti. E ora la bella notizia: alcune anomalie comportamentali, come ad esempio la contabilità mentale, è solo appa-rentemente un errore, ma nella pra-tica presenta invece notevoli benefi-ci. Di solito, infatti, ciascuno di noi è portato a creare almeno tre cassetti per tre differenti finalità: la sicurezza,

il raggiungimento di obiettivi di vita primari e lo svago. La separazione in tre compartimenti stagni, oltre a rap-presentare una diversificazione natu-rale della propria ricchezza, evita ad esempio di spendere dei soldi per lo svago prelevandoli da uno degli altri due cassetti. Una volta infatti che le risorse alloca-te in ciascun cassetto si sono esaurite, il nostro soggetto ha esaurito il biso-

gno di raggiungere tale finalità.Se gli errori comportamentali non de-vono essere eliminati ma solamente gestiti, quali sono allora gli strumen-ti per farlo nella maniera più oppor-tuna? Personalmente credo che sia possibile ridurre gli impatti di com-portamenti finanziari errati utilizzando principalmente tre differenti leve. La prima che vi andrò a presentare è per fortuna particolarmente diffusa anche in Italia, sebbene questa venga utiliz-zata in alcuni casi, sia nel nostro Pae-se come nel resto del mondo, in ma-niera inopportuna. Le altre due leve sono invece ancora poco diffuse a li-vello domestico, sebbene la seconda stia dando negli anni recenti alcuni segnali positivi, mentre la terza leva è attualmente pressoché sconosciuta alla maggior parte degli investitori e dei professionisti.

La prima strada da seguire è quella dell’educazione finanziaria dei clienti. Sebbene l’educazione finanziaria sia un problema rilevante a livello mon-diale, gli investitori italiani mostrano in media una conoscenza finanzia-ria ben al di sotto della sufficienza. Anzi, da un confronto internaziona-le si evince come in alcuni Paesi rite-nuti emergenti, come ad esempio la Russia e il Sudafrica, i livelli di cono-scenza in campo finanziario siano al di sopra di quelli nostrani. Sebbene non esista una definizione di educa-zione finanziaria universalmente con-divisa, con tale termine facciamo in questo caso riferimento alla capacità dei soggetti non solo di apprendere conoscenze in campo finanziario, ma anche di applicare tali concetti nella pratica in maniera autonoma. Sebbe-ne le iniziative di educazione finanzia-ria siano certamente utili, altrettanto evidente è come l’educazione finan-ziaria da sola non possa garantire il benessere finanziario degli individui. La crescente complessità dei prodot-ti finanziari e lo scoppio di crisi sem-pre più ravvicinate nel tempo, anche a causa di scarse conoscenze finanzia-rie da parte degli investitori, sono solo due dei fattori che impattano negati-


Per migliorare la salute finanziaria dei clien-ti, la terapia finanziaria indaga le connes-sioni fra gli aspetti economici, cognitivi, emotivi, comportamentali e relazionali del benessere finanziario

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vamente sull’emotività degli individui e vanno a contrastare gli effetti posi-tivi dell’educazione finanziaria. Fortu-natamente le iniziative di educazione finanziaria sono particolarmente dif-fuse anche nel nostro Paese e si diffe-renziano sia per la tipologia dei sog-getti promotori (soprattutto singoli intermediari, associazioni di categoria o autorità di vigilanza), sia per tipolo-gia di destinatari (in modo particolare studenti). L’importanza dell’educazio-ne finanziaria è inoltre confermata da numerosi studi che dimostrano come gli individui più educati in campo fi-nanziario presentino tassi di risparmio più elevati, siano più attenti alla loro pianificazione finanziaria e previden-ziale, controllino maggiormente le spese sostenute, siano più attivi sui mercati finanziari e soprattutto perce-piscano il valore aggiunto di riceve-re un servizio di consulenza da parte di un professionista qualificato. Il tut-to si concretizza in una probabilità più elevata di accumulare ricchezza nel tempo. Quello che oggigiorno sem-bra emergere sia a livello domestico che internazionale è invece la pre-senza di un numero eccessivo di tali iniziative di educazione, alcune delle quali di dubbia efficacia per i parteci-panti. Alcuni promotori infatti avviano progetti di educazione finanziaria con buone intenzioni, ma peccano nel-la capacità di comunicare nella ma-niera opportuna i messaggi ai desti-natari. Non solo l’assenza di autorità di coordinamento nazionali di tutti i progetti legati all’educazione finan-ziaria in ogni Paese, ma anche i dif-ferenti tratti caratteriali e i bias emo-tivi e cognitivi dei singoli partecipanti rappresentano dei limiti all’efficacia di tali iniziative. Inoltre è stato dimo-strato su più fronti come l’efficacia di progetti di educazione finanziaria non sembri durare nel tempo, ma decada rapidamente in soli due anni. Le spe-cifiche iniziative di educazione finan-ziaria sviluppate fino ad oggi sembra-no quindi andare a gestire situazioni di emergenza o di bisogno immedia-to dei singoli destinatari (ad es. situa-

zioni di sovra indebitamento, neces-sità di prendere a prestito del denaro per l’acquisto di una casa…). La sfi-da che nel prossimo futuro dovranno affrontare i proponenti delle varie ini-ziative di educazione finanziaria sarà dunque costituita dall’effettiva quan-tificazione dei benefici di tali progetti sia nel breve che nel medio lungo ter-mine a favore dei partecipanti.

La seconda leva con cui è possibi-le gestire la presenza di errori com-portamentali degli investitori è rap-presentata dall’insieme degli studi rientranti all’interno della c.d. neurofi-nanza. La neurofinanza è quella disci-plina che raccoglie esperti provenien-ti da differenti campi di ricerca, quali ad esempio la finanza, la psicologia e le neuroscienze, e adotta metodo-logie e strumenti propri di quest’ulti-ma branca di studi. A tal proposito, gli strumenti più utilizzati sono certa-mente l’elettroencefalogramma e la risonanza magnetica funzionale con i quali gli studiosi cercano di individua-re le aree del cervello che si attivano nel momento della presa di una spe-cifica decisione. Alcuni studi condot-ti fino ad ora, infatti, hanno cercato di spiegare da un punto di vista ce-rebrale alcune anomalie comporta-mentali. Nel caso dell’avversione alle perdite descritta sopra, ad esempio, l’amigdala, facente parte del sistema limbico e area destinata alla gestione

delle nostre emozioni, gioca un ruolo fondamentale. Soggetti con lesioni in tale zona, hanno infatti mostrato una riduzione significativa nell’avversione alle perdite durante un esperimento. Non solo. Ulteriori studi sembrano di-mostrare come le decisioni attinen-ti alla ricerca di un rischio (es. come nel caso del gioco d’azzardo) e quel-le orientate a evitare un rischio (es. come nel caso dell’acquisto di assi-curazioni) siano nella realtà gestite da due differenti aree cerebrali. Ecco spiegato il motivo per cui dete-niamo coperture assicurative e con-temporaneamente compriamo an-che biglietti della lotteria. Anche il problema legato allo sconto iperbo-lico è stato spiegato grazie all’utilizzo di tecniche proprie della neurofinan-za. Lo sconto iperbolico fa riferimen-to a un differente comportamento dell’individuo nel breve e nel lungo termine: nel primo caso il soggetto si dimostra impaziente accettando al-ternative meno remunerative rispet-to ad altre più redditizie, ma con una manifestazione più lontano nel tem-po. Nel lungo periodo, invece, la si-tuazione si ribalta e l’alternativa più lontana nel tempo ma più remunera-tiva viene preferita a quella più vicina. Anche in questo caso la spiegazione data dai ricercatori riguarda l’attiva-zione di due differenti aree cerebrali: nel primo caso, ossia nel breve termi-ne, è sempre il sistema limbico, quel-



lo che gestisce le nostre emozioni, a guidare le nostre scelte; nel lungo termine, si attiva invece la corteccia prefrontale e dunque prevale la ra-gione sulle emozioni. Nella pratica, lo sconto iperbolico fa sì che gli indivi-dui siano più disposti a incrementare i futuri tassi di risparmio, anziché quel-li odierni. In altre parole, il soggetto comprende l’importanza di risparmia-re nel lungo termine (ad es. per fina-lità previdenziali), ma preferisce farlo da domani anziché da oggi. Sfruttan-do proprio questa evidenza, nel 2004 Thaler e Benartzi hanno proposto un piano di risparmio previdenziale de-nominato “Save More Tomorrow”, che adegua in maniera automatica i tassi di risparmio previdenziale agli scatti salariali, andando a bypassare il problema di scelta fra risparmiare nel presente o farlo nel futuro.

La terza e ultima leva che è possibi-le utilizzare per mitigare gli effetti ne-gativi degli errori comportamentali messi in atto in campo finanziario da-gli individui trae spunto da una nuo-va disciplina nata negli Stati Uniti solo pochi anni fa: la terapia finanziaria. L’associazione degli psicologi ameri-cani ha dimostrato infatti come il de-naro sia la causa principale di stress per tre quarti della popolazione, non-

ché il motivo più frequente di litigio nelle coppie. Per migliorare quindi la salute finanziaria dei clienti, la terapia finanziaria indaga le connessioni fra gli aspetti economici, cognitivi, emo-tivi, comportamentali e relazionali del benessere finanziario. L’obiettivo di questa nuova disciplina è in ultima analisi quello di migliorare la qualità della vita degli individui, andando a individuare e, ove necessario, correg-gere le fonti di stress e le cattive abi-tudini passate, che stanno ancora ge-nerando dannosi comportamenti in campo finanziario.

La terapia finanziaria non è quindi ri-volta esclusivamente alla cura di ma-lattie legate al denaro, ma anche alla correzione di determinate credenze e abitudini. Alcune credenze sul dena-ro sono ad esempio che le persone ricche sono anche avide, che il valore di una persona è dato dalla sua ric-chezza e che i soldi fanno la felicità. è stato dimostrato come per i soggetti che presentano tali convinzioni in ma-niera accentuata sia più facile svilup-pare comportamenti patologici legati al gioco d’azzardo o comportamen-ti compulsivi di accumulazione o di spesa del denaro. La terapia finanziaria rappresenta una delle frontiere della ricerca nel cam-

po degli investimenti, che presenta ottime opportunità di sviluppo nel prossimo futuro, visto che, come ab-biamo capito, il rendimento del por-tafoglio è prevalentemente una que-stione di testa del cliente, ma anche del consulente.



• Neuroeconomia: istruzioni per l'uso• Il linguaggio persuasivo nella consulenza

finanziaria• La morfopsicologia e l'interpretazione

della personalità del cliente



ducciomArtEllI

Professore aggregato di Economia de-gli intermediari finanziari presso l’U-niversità di Perugia e visiting professor alla Harvard University (Usa). Insegna a vari livelli (undergraduate, graduate ed executive) corsi inerenti la finanza comportamentale, la finanza d’azien-da, il private banking e l’asset mana-gement.


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Volatilità, dIECI messaggi chiave per gli investitoriVademecum per gli investitori finanziari. Considerando che i mercati azionari attraversano fasi occasionali di accentuata volatilità, ecco le mosse utili per assumere un approccio non emotivo

A cura di Stefania Pescarmona

Di tanto in tanto i mercati azionari attraversano inevitabilmente fasi occasionali di accentuata volatilità, in cui la fiducia del mercato può risentire di incertezze economiche, cambiamenti in materia di politiche monetarie o fiscali, contagi finanziari o tensioni geopolitiche. MyAdvice ha chiesto a Fidelity di illustrare i principali messaggi chiave che possono aiutare a riportare la calma nei periodi di volatilità, considerando che ormai la volatilità stessa è parte integrante di ogni investimento di lungo periodo e che, mai come ora, la diversificazione dei por-tafogli aiuta a ottenere rendimenti costanti.

In mercati azionari sempre più difficili, anche la fase della co-struzione dei portafogli diven-ta sempre più complessa.

Ecco le best-practice, sempli-ci e consolidate, di Fidelity.

1. LA VOLATILITÀ È PARTE INTE-GRANTE DI OGNI INVESTIMENTO A LUNGO TERMINEDi tanto in tanto i mercati azionari sono interessati dalla volatilità come conseguenza delle reazioni degli in-vestitori ai cambiamenti economici,

politici e societari. Per chi investe, l'impostazione men-tale può fare la differenza. Se si è co-scienti sin dall'inizio che è possibi-le che nel corso di un investimento emergano fasi di volatilità, è meno probabile che si venga colti di sorpre-sa mentre è più probabile che si rie-sca a reagire razionalmente.

Se si accetta la volatilità come parte integrante dell'investimento, è più fa-cile assumere un atteggiamento ra-zionale e restare concentrati sugli obiettivi di lungo termine.

INTERMEDIO20 MINUTI


35Speciale • Resilienza, come superare le fasi di incertezza

COSTRUZIONE DEL PORTAFOgLIO

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2. NEL LUNGO TERMINE IL RISCHIO AZIONARIO IN GENERE PREMIAGli investitori azionari affrontano ri-schi maggiori rispetto a chi investe, ad esempio, in obbligazioni sovrane, ma sono premiati da rendimenti me-diamente più alti nel lungo termine. Non va inoltre dimenticato che rischio e volatilità non sono sinonimi. I prezzi degli asset possono oscillare più del loro valore intrinseco durante gli alti e bassi dei mercati, per cui la volatili-tà dei prezzi spesso crea opportunità. Nel lungo termine le quotazioni azio-narie sono trainate dagli utili societa-ri e in genere sovraperformano gli al-tri tipi di investimento (cfr. Grafici 4, 5, 6 e 7).

3. LE CORREZIONI DI MERCATO POSSONO CREARE OPPORTUNITÀ INTERESSANTILe correzioni sono ordinaria ammini-strazione nei mercati rialzisti; è infatti normale assistere a più di una corre-zione nel corso di un mercato rialzi-sta. Una correzione del mercato azio-nario è spesso un buon momento per investire in azioni, perché le valuta-zioni diventano più interessanti e gli

investitori hanno così maggiori chan-ce di generare rendimenti al di sopra della media al momento del rimbalzo di mercato. Alcuni dei peggiori ribas-si a breve termine sui mercati azionari sono stati storicamente seguiti da rim-balzi e nuovi massimi (cfr. Grafico 1).

4. CHIUDERE E RIAPRIRE POSIZIO-NI IN GENERE NON PAGARimanere investiti consente di trar-re beneficio dalla tendenza al rial-zo dei mercati nel lungo periodo. Le strategie di market timing, con con-tinue chiusure e aperture di posizio-ni, possono rischiare di pregiudicare i rendimenti futuri lasciandosi sfuggire i giorni di recupero migliori nel mer-cato e le opportunità di acquisto più interessanti che si presentano normal-mente nei periodi di volatilità. Perde-re anche solo cinque dei giorni di mi-gliore performance nel mercato può avere un impatto significativo sui ri-sultati a lungo termine (cfr. Grafico 2 e Tabella 2). 5. I VANTAGGI DEGLI INVESTIMEN-TI PERIODICI SI ACCUMULANOA prescindere dall'orizzonte tempo-rale dell'investitore, è buona pras-si investire periodicamente una cer-ta quantità di denaro in un fondo, ad esempio ogni mese o ogni trimestre, secondo un approccio noto come 'cost averaging'. Sebbene non pro-metta profitti né protegga contro le crisi del mercato, permette realmente

agli investitori di evitare investimenti una tantum, mediando il costo degli investimenti.

E per quanto i risparmi regolari in una fase ribassista del mercato pos-sano sembrare irrazionali agli investi-

tori che vogliono limitare le perdite, è proprio in tali momenti che è possibi-le fare alcuni dei migliori investimen-ti, perché i prezzi degli asset sono più bassi e trarranno vantaggio da un rim-balzo del mercato. (Gli investitori do-vrebbero sempre sottoporre il proprio portafoglio a verifiche periodiche, ap-portando le necessarie modifiche).

10 CoSE dA rICordArEqUANdo lAVolAtIlItà AUmENtA:• La volatilità è parte inte-

grante di ogni investimen-to a lungo termine

• Gli investitori di lungo ter-mine sono in genere ri-compensati per il rischio azionario che assumono

• Le correzioni di mercato possono creare opportuni-tà interessanti

• Chiudere e riaprire posizio-ni in genere non paga

• I vantaggi degli investi-menti periodici tendono ad accumularsi

• La diversificazione degli in-vestimenti aiuta a ottenere-rendimenti costanti

• L'attenzione alle compo-nenti di reddito aumenta i rendimenti complessivi

• Investire in titoli di qualità sul lungo termine paga

• Non lasciarsi sviare dal sen-timent diffuso

• Gli investimenti attivi pos-sono offrire vantaggi nei periodi caratterizzati da un’elevata volatilità.

Nei momenti di stress e di incertezza, tendiamo automaticamente a ricorrere al Sistema 1, automatico e influenzato dalle emozioni, invece di affrontare il ca-rico maggiore richiesto dall'elaborazio-ne cognitiva del Sistema 2, controllato e calcolato



6. LA DIVERSIFICAZIONE DEGLI INVESTIMENTI AIUTA A OTTENERE RENDIMENTI COSTANTIMigliorare l'asset allocation può risul-tare difficile, soprattutto se i cicli di mercato sono brevi e soggetti a epi-sodi di volatilità. Nei periodi di volati-lità dei mercati la leadership può spo-starsi rapidamente da un settore o da un mercato all'altro. Gli investito-ri possono diluire il rischio associato a determinati mercati o settori inve-stendo in diversi segmenti, in modo da ridurre la probabilità di perdite concentrate. Detenere, ad esempio, un mix di asset “rischiosi” (azioni, ti-toli immobiliari e titoli di credito) e as-set difensivi (titoli di Stato, investment grade e monetari) nel proprio porta-foglio può aiutare a ottenere rendi-menti costanti.Investire in fondi multi-asset gestiti attivamente può rappresentare un’u-

tile alternativa per gli investitori dal momento che tali fondi offrono già di per sé diversificazione a livello geo-grafico e di asset. Questi fondi sono in genere costruiti sulla base dei ren-dimenti strategici di lungo periodo

degli asset, con una gestione tattica della relativa ponderazione a secon-da delle condizioni attese. Anche distribuire gli investimenti in più Paesi può aiutare a ridurre le cor-relazioni all’interno di un portafoglio

Una delle implicazioni più gravi nel seguire la massa nelle scelte d'investimento è che l'investitore finisce per comprare quando i prezzi sono alti e vendere quando i prezzi sono bassi. Inoltre, si evitano le perdite poi-ché il dolore della perdita è circa due volte più intenso rispetto alla gioia del guadagno

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1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015

Incoraggiato Positivo

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Sorpreso

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Incoraggiato

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Eccitato

Euforico

Sorpreso

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In preda al panico

Speranzoso

Incoraggiato

Positivo

Fiducioso

'Esuberanza irrazionale'–il boom tecnologico

Scoppio della bolla IT

Attentati 11 settembre

Boom immobiliare USA

Crisi finanziaria del 2008

Reflazione da QE

Boom immobiliare prima del tracollo

Indice MSCI AC World

Indice MSCI AC World

Grafico 1. Le emozioni possono portare fuori strada Fonte: Datastream, gennaio 2016


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T1 1992 - T4 2015 Numero di trimestri con guadagni

del 10% o superiori Numero di trimestri con perdite

del 10% o superiori

CAC 40 16 12

11 42 XAD

FTSE 100 9 9

11 22 gneS gnaH

Nikkei 225 16 19

S&P 500 8 51

Tabella 1. I trimestri migliori sono in genere più frequenti dei peggioriFonte: Datastream, gennaio 2016. Tutti i calcoli si basano sui rendimenti complessivi in valuta locale, fatta eccezione per il Nikkei 225 i cui calcoli si basano sull’indice dei prezzi

64%

429%

697%

0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 700% 800%

Missing the best 30 days

Missing the five best days

Remaining fully investedRestando investiti

Perdendo i 5 giorni migliori

Perdendo i 30 giorni migliori

Grafico 2. Rendimento complessivo e impatto nel caso in cui si perdano 5 o 30 dei giorni migliori dell'S&P 500 (1992- 2015), USD. Fonte: Datastream, Fidelity International, gennaio 2016

dal 01/01/1992 al 31/12/2015Rendimento complessivo

per l'intero periodo Rendimento complessivo meno i 5 giorni di migliore performance

Rendimento complessivo meno i30 giorni di migliore

performance

CAC 40 452% 244% -15%

%2 %923 %185 XAD

FTSE 100 486% 294% 28%

%11 %594 %5501 gneS gnaH

Nikkei 225 -17% -47% -87%

%46 %924 %796 005 P&S

Tabella 2. Impatto sul lungo termine nel caso in cui si perdano 5 o 30 dei giorni miglioriFonte: Datastream, gennaio 2016. Tutti i calcoli si basano sui rendimenti complessivi in valuta locale, fatta ec-cezione per il Nikkei 225 i cui calcoli si basano sull’indice dei prezzi.



Miglior rendimento in un triennio

Fino al Miglior rendimento in un quinquennio

Fino al

CAC 40 175% 1999 261% 1999

9991 %032 9991 %141 XAD

FTSE 100 89% 1997 168% 1999

3991 %243 3991 %392 gneS gnaH

Nikkei 225 106% 2014 86% 2015

S&P 500 9991 %152 7991 %621

Tabella 3. I migliori trienni e quinquenni in termini di rendimento tra il 1988 e il 2015Fonte: Datastream, gennaio 2016. Tutti i calcoli si basano sui rendimenti complessivi in valuta locale, fatta ec-cezione per il Nikkei 225 e l’Hang Seng i cui calcoli si basano sull’indice dei prezzi

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1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015

S&P 500 price return

S&P 500 total return

Rendimentocomplessivo (dividendi inclusi) dal 1990 = 1007%

Rendimento del capitale (dividendi esclusi) dal 1990 =

578%

Grafico 3. Il potere di reinvestire i dividendiFonte: Datastream, gennaio 2016. Indice riportato a 100 a fine 1989

-1

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5

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7

8

10 years 20 years 50 years 89 years*

Equities Government bonds Cash

Grafico 4. Rendimenti d'investimento reali Usa per asset class (% annue) *Campione intero. Fonte: Barclays Equity Gilt Study 2015

Cash$156

Bonds$1,016

Equities$31,134

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

Grafico 5. Valore a fine 2014 di Us$ 100 investiti alla fine del 1925, con il reddito lordo reinvestito (in termi-ni reali) Fonte: Barclays Equity Gilt Study 2015

Nel lungo termine il rischio azionario premia:


40

e limitare l'impatto del rischio di mer-cati specifici.

7. INVESTIRE IN TITOLI DI QUALITÀ CHE PAGANO DIVIDENDI PER GA-RANTIRSI UN REDDITO REGOLAREI dividendi sostenibili corrisposti da società di alta qualità con elevati flus-si di cassa possono essere partico-larmente interessanti perché la com-ponente reddituale tende a restare stabile anche nei periodi di volatilità dei mercati. I titoli che staccano divi-dendi elevati e sostenibilmente in cre-scita tendono a assere meno volatili e a sovraperformare i mercati nel lungo periodo.

I titoli di alta qualità che generano reddito sono spesso marchi globali leader, che possono registrare perfor-mance elevate nel corso dei cicli eco-nomici grazie a posizioni consolidate a livello di quota di mercato, al for-te potere di determinazione dei prez-zi e alla solidità degli utili. Queste so-cietà operano normalmente in più regioni, attenuando gli effetti della disomogeneità delle performance re-gionali. Tale capacità di offrire rendi-menti complessivi allettanti nel corso dell'intero ciclo economico fa di que-ste aziende un’utile componente per qualsiasi portafoglio.

8. REINVESTIRE IL REDDITO PER AUMENTARE I RENDIMENTI COM-PLESSIVIReinvestire i dividendi può dare no-tevole impulso ai rendimenti com-plessivi nel corso del tempo, grazie al potere dell'interesse composto (cfr. Grafico 3). Per raggiungere un ren-dimento complessivo interessante, occorre essere pazienti e disciplina-ti. La perseveranza è infatti forse l'in-grediente più importante, per quanto sottovalutato, di questa formula vin-cente.

9. BENEFICIARE DEI TREND DI LUNGO PERIODOIl sentiment degli investitori nei con-fronti dei mercati tende a registrare

andamenti incostanti. Con l'accen-tuazione dei rischi connessi a specifici Paesi e settori, gli investitori devono assumere un atteggiamento più selet-tivo. Ad esempio vi sono società ben posizionate per beneficiare di fattori secolari positivi, come la crescita della popolazione e l'espansione della do-manda della classe media nel setto-re della sanità, della tecnologia e dei beni e servizi al consumo.

10. LA GESTIONE ATTIVA PUÒ DARE GRANDI RISULTATIQuando aumenta la volatilità, la fles-sibilità di investire in maniera attiva può rivelarsi particolarmente remu-nerativa rispetto alle rigide allocazioni degli investimenti passivi. In partico-lare, la volatilità può creare opportu-nità per gli esperti nella selezione dei titoli di tipo bottom-up, soprattutto in periodi di turbolenza del mercato. In Fidelity, credono fermamente nella gestione attiva e, potendo contare su uno dei più ampi team di ricerca buy-side nel settore della gestione patri-moniale a sostegno di questa attivi-tà. Analizzando le società in un'ottica bottom-up, ci sono tutte le carte in re-gola per selezionare i titoli con il mi-glior potenziale di apprezzamento ed evitare quelle maggiormente esposte a rischi. Non bisogna dimenticare che

i titoli che non si detengono contano quanto i titoli in portafoglio. In ogni mercato azionario esistono società gestite in maniera poco efficiente o caratterizzate da prospettive difficili in termini di fondamentali; con le strate-gie attive, questi titoli possono essere del tutto trascurati, a tutto vantaggio della performance dell’investimento.

GUARDARE OLTRE LA VOLATILITÀI dati storici possono fornire agli in-vestitori un contesto utile a guarda-re oltre la volatilità e ad assumere un approccio non emotivo e di lungo ter-mine ai propri investimenti.I grafici e le tabelle che seguono for-niscono prove convincenti a favore di un approccio di lungo termine, dimo-strando, ad esempio, per quale moti-vo adottando un approccio basato sul market timing si rischia di perdere al-cuni dei periodi migliori per i rendi-menti.

PREVEDERE È IMPOSSIBILE, ME-GLIO PERSEVERAREL'inerzia può essere una forza positi-va, una volta presa la decisione di in-vestire: perdere i giorni migliori del mercato, che spesso seguono quel-li peggiori, può influire notevolmen-te sul rendimento complessivo degli investimenti.

Thinking Fast: System 1 Thinking Slow: System 2

Quick, automatic, intuitive and emotional.

Default option for information processing.

Examples:

Detecting hostility in someone’s voice.

Judging which object is more distant

Slow, conscious, more deductive and logical.

Deliberate effort required means we

often defer to System 1.

Examples:

Parking in a narrow space.

Multiplying several numbers.

SlowRationalLogicalDeductiveStructured

QuickIntuitive

PracticalAutomaticEmotional

Grafico 6. Perché le decisioni non sono sempre razionaliFonte: Fidelity International; Daniel Kahneman ‘Pensieri lenti e veloci’



LEZIONI DI FINANZA COMPORTA-MENTALEGli esperimenti di finanza comporta-mentale hanno dimostrato come gli investitori agiscano in modo tutt'al-tro che razionale. Infatti, i test con-vergono nel segnalare che davanti alla complessità e all'incertezza l'in-vestitore ricorre a regole generali o a scorciatoie decisionali. Secondo le ricerche condotte, il cervello umano presenta due sistemi cognitivi e de-cisionali: il Sistema 1 dei pensieri ve-loci e il Sistema 2 dei pensieri lenti. Automatico e spesso inconscio, il Si-stema 1 rappresenta la parte più vec-chia del cervello in termini evolutivi, preposta al controllo della reazione di attacco o fuga e risponde all'ambien-te il più rapidamente possibile, so-prattutto nei momenti di percezione del pericolo. Il Sistema 2 costituisce la parte più recente del cervello che viene invece coinvolto nei problemi più impegnativi che richiedono calco-lo e riflessione. Nei momenti di stress e di incertezza, gli investitori tendono a ricorrere al Sistema 1, automatico e influenzato dalle emozioni, invece di usare il Sistema 2, razionale e rifles-sivo. E ancora, due sono i principali bias comportamentali che interven-gono nei momenti di stress del mer-cato, portando gli investitori a capito-

lare (quando a decidere è il Sistema 1) e convincendoli a vendere nel mo-mento sbagliato per i motivi sbaglia-ti: la tendenza a seguire la massa e l'avversione alle perdite. La spinta a imitare il comportamento altrui è un bias particolarmente forte del com-portamento umano che ha aiutato lo sviluppo sociale, ma non sempre ciò risulta utile quando si tratta di inve-stire. Ma soprattutto seguire la massa significa che l'investitore finisce per comprare quando i prezzi sono alti e vendere quando i prezzi sono bas-si. Si tratta della cosiddetta tendenza a ‘inseguire il mercato’, una pessima strategia d'investimento. In realtà è generalmente opportuno fare l'esat-to contrario, ossia comprare quando gli altri sono intimoriti e i prezzi sono bassi e vendere quando gli altri sono baldanzosi e i prezzi sono alti. I mi-gliori investitori lo sanno bene ma il problema è che per i più risulta mol-to difficile andare controcorrente, proprio perché occorre combattere le proprie emozioni. Passando al se-condo bias, l'avversione alle perdite è uno dei principali bias comportamen-tali che può influire sugli investimen-ti. Alcuni esperimenti hanno dimo-strato come le persone optano per la scelta più sicura nelle scommes-se che riguardano i guadagni, men-

tre assumono il rischio in quelle che riguardano le perdite; inoltre il dolo-re della perdita risulta essere due vol-te più intenso rispetto alla gioia del guadagno.

COSA DICONO GLI ESPERTILe citazioni che seguono, tratte da al-cuni degli investitori di maggior suc-cesso, esemplificano come investi-re nei mercati azionari possa essere un'impresa difficile ma remunerati-va, che richiede notevoli capacità di ricerca, una mentalità razionale e im-parziale, un orizzonte di lungo termi-ne e pazienza in egual misura.

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S&P 500 equities composite index

Strike 1

Strike 2

Strike 3

Sell zone

Grafico 7. "Terzo strike, battitore eliminato"Fonte: Datastream, gennaio 2016

"È più il denaro perso nel tentativo di prevedere e proteggersi dalle correzioni che quello perso per ef-fetto di esse". Peter Lynch

"Il prezzo che si paga per stime di consensus allegre è molto alto. Non sarà l'economia a rovinare gli investitori, saranno gli investitori stessi. È proprio l'incertezza la mi-gliore amica di chi acquista titoli per tenerli a lungo termine". Warren Buffett

"Se investire vi dà piacere, se vi state divertendo, probabilmente non state guadagnando nulla. Gli investimenti sono redditizi quando sono noiosi". George Soros

"Nel breve periodo il mercato è una macchina per votare, ma nel lungo periodo si rivela in realtà una bilancia". Benjamin Graham

"Tutti hanno il cervello per fare denaro con i titoli. Purtroppo però non tutti hanno lo stomaco per riuscirci. Se avete la tendenza a vendere tutto in preda al panico, fareste meglio a evitare del tutto le azioni". Peter Lynch


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la politica e gli EFFEttI sui mercatiUn confronto tra il caso Brexit e le elezioni degli Stati Uniti, mentre si apre un 2017 ricco di appuntamenti elettorali. Analisi psicologico-comportamentale del mercato

A cura di Denise Tagnin

Prima Brexit, poi l'elezione a sorpresa di Donald Trump a presidente degli Stati Uniti d'America. Due fattori che sono stati ampiamente coperti dai media. Ma come si è comportato il mercato? MyAdvice ha intervistato Paras Anand, Chief investment officer per l'azionario europeo di Fidelity International, che ritiene che la volatilità di breve termine innescata da eventi politici possa rivelarsi una buona opportunità per aumentare l’esposizione ai titoli più interessanti, anziché un motivo per uscire dai mercati, magari rientrando successivamente a valuta-zioni superiori.

Dopo l'elezione di Donald Trump a pre-sidente degli Sta-ti Uniti, sono fiocca-ti commenti e analisi da tutto il mondo. La vasta copertura

dell'evento è in un certo senso indice della sua natura inaspettata nonché della sua rilevanza storica. è dunque curioso che un fatto di così grande importanza abbia provocato poco più di qualche increspatura sui mer-cati azionari. I giornalisti finanziari si sono lasciati

andare al loro linguaggio tipicamen-te iperbolico, usando termini allar-misti quali "cedimento", "tracollo" e "caduta" da principio, per passa-re poi al loro esatto contrario parlan-do di "impennata", "corsa" o "balzo in avanti" per descrivere il rafforza-mento della performance registrato durante la giornata di contrattazioni. In realtà, le oscillazioni a cui abbiamo assistito sono state decisamente coe-renti con le normali fluttuazioni gior-naliere dei mercati. Dunque come si comporta il merca-to e perché? Per rispondere a que-

10 MINUTI INTERMEDIO

ANALISI DI MERCATO

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sta domanda, proviamo a cimentarci in una analisi psicologico-comporta-mentale del mercato.

La propensione per l'attualitàIl mercato è incline a episodi di “am-nesia” e ha una predisposizione a esi-bire periodicamente forme di com-portamento ripetitive, ma tende anche a sovrastimare l'importanza degli eventi recenti. Nonostante un

certo numero di osservatori stia cer-cando di ridimensionare la similitu-dine tra la vittoria di Trump e il caso Brexit (compito non facile dato che lo stesso Trump ha fatto ripetutamen-te il paragone), personalmente riten-go che questa analogia abbia fornito una buona occasione per focalizzarci su due aspetti essenziali. In primo luogo, ci ha messi in guar-dia contro il pericolo di reazioni istin-tive. Lo sanno bene quanti hanno venduto presi dal panico all'indomani del referendum Brexit, mal consiglia-ti dal panico. Fino a questo momen-to, la scelta migliore in rapporto alla Brexit l'hanno fatta gli investitori che sono rimasti fermi sulle proprie posi-zioni. Questa lezione, probabilmente, riecheggiava ancora nella mente del mercato in occasione delle elezioni Usa. In secondo luogo, le settimane e i mesi trascorsi dopo il referendum bri-tannico ci hanno ricordato che, persi-no in presenza di eventi dalla portata indubbiamente storica, i cambiamen-ti politici non sono mai rapidi e che negli Stati Uniti, così come in Europa e nel Regno Unito, la gestione stessa

del cambiamento agirà probabilmen-te da potente freno sulla produttività politica. Le attività commerciali, come sappiamo, tendono a operare con un tasso metabolico molto diverso. Inol-tre, il fatto evidente che le società domiciliate nel Regno Unito "vanno avanti per la loro strada" avrebbe do-vuto contribuire a mettere nella giu-sta prospettiva il risultato delle elezio-ni Usa.

L'effetto di concentrazioneL'effetto di concentrazione è la ten-denza secondo cui singoli fattori o pa-rametri finiscono per dominare com-pletamente il modo il cui le persone valutano una determinata situazione. Nel caso delle elezioni negli Stati Uni-ti, il fattore che ha probabilmente of-fuscato tutti gli altri è la prospettiva di un ulteriore aumento dell'inflazione. Se il mercato azionario, di per sé vo-latile, ha risentito solo in via margina-

l'EFFEtto dICoNCENtrAZIoNEL'effetto di concentrazione è la tendenza secondo cui singoli fattori o parametri fi-niscono per dominare com-pletamente il modo il cui le persone valutano una deter-minata situazione. Nel caso delle elezioni degli Stati Uni-ti, il fattore che ha probabil-mente offuscato tutti gli altri è la prospettiva di un ulte-riore aumento dell'inflazio-ne. Se il mercato azionario, di per sé volatile, ha risenti-to solo in via marginale de-gli eventi che hanno segui-to l'elezione, la situazione è diversa per il mercato obbli-gazionario. è questo il pun-to chiave che differenzia la Brexit dalla vittoria di Donald Trump.

Il mercato è incline a episodi di “amnesia” e ha una predisposizione a esibire periodi-camente forme di comportamento ripetiti-ve, ma tende anche a sovrastimare l'impor-tanza degli eventi recenti



le degli eventi che hanno seguito l'e-lezione, non può dirsi lo stesso per il mercato obbligazionario. è questo, infatti, il punto chiave che differenzia la Brexit dalla vittoria di Trump.

Nel primo caso, il voto britannico è stato considerato un elemento di in-certezza economica con effetti defla-

zionistici (non a caso il tratto a lungo termine della curva dei rendimen-ti nel Regno Unito ha registrato una flessione). L'elezione di Trump, in-vece, è stata interpretata come un evento decisamente inflazionistico, tenendo conto del potenziale impat-to dei dazi doganali e dell'intenzione dichiarata di investire fortemente nel-le infrastrutture.Curiosamente, la reazione non è stata molto diversa da quella che sarebbe

probabilmente seguita a una vittoria di Hillary Clinton, poiché le strategie di politica economica interna dei due candidati avevano alcune palesi so-miglianze (spesa per le infrastrutture e incentivi alle società internazionali per il rimpatrio degli utili all'estero). Il motivo per cui le prospettive infla-zionistiche hanno attratto l'attenzione

in modo così sproporzionato è lega-to al fatto che negli ultimi anni i mer-cati hanno contemplato uno scenario con tassi d'interesse "più bassi più a lungo", che ora viene rimesso in di-scussione.

Conclusione Gli investitori penseranno al 2016 come a un anno in cui l'attenzione per il rischio politico si è dimostrata ben fondata. Tuttavia, in termini di impatto sui mercati, le previsioni han-no mancato ampiamente il bersaglio. Non si può certo affermare che gli eventi politici a cui abbiamo assisti-to non siano stati clamorosi. Ma esi-stono ben due ragioni per cui i loro effetti sono stati molto meno negativi per i mercati di quanto ci si aspettas-se inizialmente: Gli eventi politici tendono ad ave-re un impatto decisamente inferiore sull'economia reale rispetto a quanto indurrebbe a credere la grande atten-zione che dedicano loro i media. Ne abbiamo avuto l'ennesima dimostra-zione nel corso del 2016. Banche, investitori e società hanno assunto un posizionamento sempre-

più cauto negli ultimi anni, pertanto le valutazioni di gran parte degli as-set non erano granché a rischio che un incauto ottimismo fosse smentito. Aspettative modeste che si rispec-chiano nei prezzi limitano l'impatto negativo di eventi avversi.

A fronte di un 2017 che si delinea ric-co di appuntamenti elettorali è dun-que essenziale tenere a mente che gli eventi politici, seppur stupefacenti e inattesi, non hanno necessariamente effetti dirompenti e duraturi sui mer-cati. La volatilità di breve termine in-nescata da eventi politici può cioè ri-velarsi una buona opportunità per aumentare l’esposizione ai titoli più interessanti, anziché un motivo per uscire dai mercati, magari rientrando successivamente a valutazioni supe-riori.

ParasANANd

Chief investment officer per l'aziona-rio europeo è entrato in Fidelity nel gennaio 2012 come responsabile del-le azioni paneuropee. Coordina 28 ge-stori di portafoglio e 5 direttori degli investimenti ed è responsabile per lo sviluppo delle attività di Fidelity nel campo del reddito azionario. In prece-denza, è stato responsabile per le azio-ni europee presso F&C e ha ricoperto lo stesso ruolo anche in Deutsche As-set Management a New York. Inoltre, ha gestito un hedge fund britannico di tipo market neutral presso HSBC Al-ternative Investments e ha lavorato in GT Investments (oggi Invesco).

Il motivo per cui le prospettive inflazionisti-che hanno attratto l'attenzione in modo così sproporzionato è legato al fatto che negli ul-timi anni i mercati hanno contemplato uno scenario con tassi d'interesse “più bassi più a lungo”, che ora viene rimesso in discussione

ANALISI DI MERCATO

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I mercati finanziari sono molto attenti alle implicazioni della prossima ammi-nistrazione Trump in termini di cresci-ta e proprio il focus su questo tema e sulle sue conseguenze potenzialmente inflazionistiche potrebbe determina-re l'andamento dei mercati nel 2017, instillando negli investitori prospettive più reflazionistiche, con effetti positi-vi per gli asset più dinamici, ma poten-zialmente penalizzanti per i titoli difen-sivi con valutazioni elevate.

Naturalmente, si verificheranno fasi occasionali di volatilità, ma è probabi-le che siano soltanto brevi interruzioni in un trend di crescita in rafforzamento che potrebbe determinare la direzione del mercato e dell'economia negli anni a venire.

Occhi puntati sulla crescitaMalgrado la vittoria elettorale di Trump

abbia sorpreso molti osservatori la re-azione dei mercati è stata fondamen-talmente razionale. Trump stesso ha dichiarato che la sua amministrazione sarà interamente votata alla crescita. Anche se un'accentuazione del pro-tezionismo resta un rischio concreto, i mercati si sono comprensibilmen-te concentrati sul notevole potenzia-le di crescita che offre l'amministra-

zione Trump. Non dimentichiamo che la promessa principale del neo eletto presidente è quella di creare un mag-gior numero di posti di lavoro con una retribuzione migliore. Per riuscirci, Trump sa che deve far crescere l'eco-nomia in termini nominali.

Personalmente, ritengo che il suo mandato sarà speso alla ricerca di una formula che consenta un'espansione dell'economia statunitense trainata da interventi in materia fiscale. Una po-litica di espansione fiscale negli Stati Uniti avrebbe numerose implicazioni: • In primo luogo, risulterà incen-

tivata la crescita economica del Paese. In particolare, potremmo assistere a un forte rilancio del-la crescita degli utili societari negli Stati Uniti, grazie all'effetto com-binato di un taglio delle imposte per le società e del parziale con-

dono sul rimpatrio degli utili. • In secondo luogo, l'eccesso di ri-

sparmio a livello globale, che per molti anni ha contribuito notevol-mente a deprimere i tassi d'inte-resse reali e i rendimenti obbliga-zionari, inizierebbe a venire meno poiché una maggiore quota dei capitali accantonati verrebbe as-sorbita dalla spesa dell'ammini-

OUTLOOk 2017: dove sarà la crescitasul mercato azionario

Anche se un'accentuazione del protezio-nismo resta un rischio concreto, i mercati si sono comprensibilmente concentrati sul notevole potenziale di crescita che offre l'amministrazione Trump



strazione Trump. Questo com-porterebbe un aumento del tasso d'interesse reale, che attualmen-te è negativo. Gli effetti di inaspri-mento monetario che ne deriva-no allenterebbero le pressioni sulla Federal Reserve rendendo meno urgente l'innalzamento dei tassi nominali.

• In terzo luogo, una crescita più sostenuta e una politica moneta-ria più aggressiva probabilmente spingerebbero il dollaro al rialzo, ma solo nel breve-medio termine. Nel lungo periodo, invece, la valu-ta statunitense potrebbe ritrovar-si sotto pressione se l'espansione del deficit fiscale diventasse pro-blematica o se il deficit della bi-lancia commerciale subisse un de-terioramento significativo a causa del livello elevato di importazioni. Quest'ultima circostanza, in real-tà, potrebbe essere interpretata come un fallimento della promessa di Trump di porre "l'America al pri-mo posto" nel mondo, dato il suo impegno pre-elettorale a rimpa-triare settori della catena di valore manifatturiera globale che attual-mente sono delocalizzati in Asia. Sussiste dunque il pericolo reale di un ritorno a "deficit gemelli" di va-ste proporzioni.

L'America al primo postoPer quanto riguarda i mercati aziona-ri globali, queste prospettive di cresci-ta implicano una riaffermazione della leadership di mercato degli Stati Uniti man mano che gli investitori focalizza-no di nuovo l'attenzione sull'espansio-ne dell'economia e degli utili societari. Dopo due anni in cui l'andamento degli utili Usa è stato piatto, stiamo già assi-stendo a un miglioramento fondamen-

tale della loro crescita. Attualmente prevediamo un incremento aggrega-to degli utili Usa pari all'11,2% nel 2017 e un Roe del 16,2% in base ai nostri modelli fondamentali proprietari per il calcolo degli utili su singoli titoli. Una riduzione dell'imposta sulle società, an-che “solo” dal 35% al 25% (invece del più allettante 15% suggerito durante la campagna elettorale), produrrebbe un rialzo degli utili pari al 10% e fareb-be degli Stati Uniti il mercato aziona-

rio numero uno per crescita degli utili e Roe. A questo dobbiamo aggiungere il fatto che le imprese statunitensi con-tano oltre mille miliardi di dollari di ric-chezza accantonati all'estero, secondo i bilanci delle società comprese nell'in-dice S&P500. Dare accesso a que-ste riserve di liquidità aprirebbe la stra-da a fusioni e acquisizioni, sosterrebbe la spesa in conto capitale e persino un miglioramento della remunerazio-ne degli azionisti attraverso dividendi e operazioni di riacquisto.

In sostanza, lo slogan elettorale "Ame-rica First" dovrebbe diventare un man-tra anche per gli investitori nel 2017.

I mercati globali fra crescita e prote-zionismo Le prospettive riguardanti gli altri mer-cati azionari sviluppati sono sostenu-te del fatto che la crescita economica globale trarrà vantaggio da un rafforza-mento dell'economia Usa. Siamo agli inizi di una nuova ripresa dell'attività e i mercati sviluppati hanno margine per beneficiare di un movimento rialzista supportato dalla crescita globale, te-nendo conto del protezionismo come

principale fattore di rischio. I mercati europei saranno avvantaggiati dal mi-glioramento del contesto di crescita, anche se è prevedibile una certa vola-tilità dovuta a ragioni politiche con l'av-vicinarsi delle elezioni in Francia, Paesi Bassi e Germania. L'impatto sui mercati emergenti po-trebbe essere più contrastante. Se da un lato il rafforzamento della cresci-ta globale e di quella statunitense rap-presentano evidentemente elementi positivi per le azioni dei mercati emer-genti, dall'altro gli effetti favorevoli di ciò si avranno solo in assenza di misure protezionistiche. Avere gli Stati Uniti come principale partner commerciale

OUTLOOk

Per quanto riguarda i mercati azionari glo-bali, queste prospettive di crescita implica-no una riaffermazione della leadership di mercato degli Stati Uniti man mano che gli investitori focalizzano di nuovo l'attenzio-ne sull'espansione dell'economia e degli utili societari

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viene ritenuto una sorta di tallone d'A-chille per alcune economie emergenti, se non altro finché non sarà fatta mag-giore chiarezza in materia di scambi commerciali e dazi. Soprattutto, il raf-forzamento del dollaro a breve-medio termine costituisce un fattore finan-ziario negativo per prezzi delle mate-rie prime.

Prospettive favorevoli per i titoli fi-nanziari e farmaceuticiPer quanto riguarda i settori del mer-cato azionario, ritengo che i titoli far-maceutici e quelli finanziari trarranno entrambi vantaggio dal contesto nor-mativo più favorevole che si prospetta sotto un'amministrazione repubblica-na. Gli asset finanziari e quelli corre-lati al comparto immobiliare benefi-ceranno della prospettiva di politiche

reflazionistiche abbinate a un aumento della crescita, dell'inflazione e dei tassi d'interesse. I titoli farmaceutici si sono indeboli-ti quando sembrava che Hillary Clin-ton fosse destinata a vincere le elezio-ni, per il timore che fossero applicati massimali sui prezzi. L'amministrazione Trump, invece, dovrebbe avere un at-teggiamento più soft alla regolamen-tazione del settore. Prediligiamo da tempo i titoli sanitari per il loro profi-lo interessante in termini di utili e di-videndi, sostenuto da una domanda strutturale. Continuiamo a ritenere che il livello di innovazione sia eleva-to nella proposta di nuovi farmaci e te-rapie, soprattutto nei settori dell'on-cologia, immunoterapia e viroterapia. I nostri gestori di portafoglio hanno sfruttato il livello interessante delle

Grafico 1. Deficit fiscale Usa sotto le precedenti amministrazioni Fonte: US Bureau of Economic Analysis, novembre 2016



valutazioni in prossimità delle consul-tazione elettorale per incrementare le posizioni. I bilanci delle banche vanno miglioran-do ormai da un certo tempo, ma un ri-alzo dell'inflazione negli Stati Uniti e nel Regno Unito insieme alla presidenza di Trump danno slancio alle nascenti pro-spettive reflazionistiche. Considerando il favorevole contesto economico e le probabilità di un'incentivazione fiscale finalizzata alla crescita, siamo ottimisti riguardo al settore finanziario dei mer-cati sviluppati. Sotto Trump, è proba-bile che la regolamentazione bancaria nel Paese diventi più propizia. I titoli di alcuni istituti bancari statunitensi ven-gono scambiati su livelli prossimi al va-lore contabile con Roe a singola cifra e vi è il potenziale affinché le quotazio-ni azionarie possano apprezzarsi signi-

ficativamente. Da parte nostra, conti-nuiamo a vedere opportunità di valore nel settore tecnologico. Le società mi-gliori del comparto sono in grado di so-stenere un'interessante crescita degli utili migliorando i loro modelli di busi-ness, le modalità operative, la logistica o l'offerta ai clienti finali. È tuttavia ne-cessario adottare un approccio seletti-vo. Pur non essendo beneficiari imme-diati di un'amministrazione guidata da Trump, soprattutto se le spinte prote-zionistiche dovessero aumentare, i ti-toli tecnologici statunitensi potrebbe-ro trarre vantaggio dalle riforme fiscali che consentono il rimpatrio degli uti-li all'estero e dall'impegno a porre "l'A-merica al primo posto", che alterereb-be le catene di fornitura globali sinora consolidate riportando le attività negli Stati Uniti.

Grafico 2. Previsioni Fidelity in termini di Roe Fonte: Fidelity Insights, Fidelity International, novembre 2016

dominicroSSI

Global chief investment Officer azionario di Fidelity International.Con oltre 25 anni di esperienza nel settore degli investimenti, Rossi ha iniziato la sua carriera come gesto-re di portafogli azionari statuniten-si con Kuwait Investment Office nel 1987. Dal 1997 al 2008, ha ricoper-to svariate mansioni presso Thre-adneedle Asset Management, tra cui responsabile azionario per l'Ameri-ca Latina, responsabile azioni globa-li e internazionali e responsabile ti-toli azionari. Nel 2008 è diventato Chief investment officer di Gartmo-re per tutte le attività d'investimento della società a livello globale. Ha conseguito una laurea in scienze politiche presso l'Università del Sus-sex e un Mba alla CASS Universi-ty (ex City University). è membro dell'International Organisation of Securities Commissions (IOSCO), dell'International Trade and In-vestment Group (ITIG) e presiden-te dell'IMA Investment Committee e dell'University of Sussex School of Business, Management and Econo-mics Advisory Board.

OUTLOOk

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Con il 2016 alle spalle, gli investitori ob-bligazionari possono dire di avere otte-nuto anche lo scorso anno rendimenti solidi. Il 2016 sarà ricordato prevalen-temente per le sorprese che ha riserva-to in ambito politico, i cui effetti stanno solo incominciando a vedersi. Gli inve-stitori hanno probabilmente dimentica-to che i rendimenti sui titoli di Stato a inizio anno erano agli stessi livelli attuali o che gli spread erano più ampi, men-tre hanno senz'altro più vive nella me-moria le tensioni registrate nelle ultime settimane.

Trump: uno spartiacque per i mercati obbligazionari?Siamo davvero a un punto di svolta per i mercati del reddito fisso? A nostro av-viso, non è così. Il trend a breve ter-mine dei rendimenti sui titoli di Sta-to è rialzista. La compresenza di alcuni fattori, nello specifico il nuovo orien-

tamento degli Stati Uniti che ora so-stengono l'espansione fiscale, la cre-scita delle aspettative inflazionistiche e i dubbi persistenti riguardo all'efficacia della politica monetaria, ci suggerisce di usare cautela sui mercati obbligazionari nel breve periodo. Allo stesso tempo, molte tendenze di lungo termine che nell'ultimo decennio hanno tenuto i rendimenti a livelli bas-

sissimi sono ancora presenti. La bassa crescita economica (aggravata da una scarsa produttività) e l'invecchiamen-to della popolazione forniscono un no-tevole sostegno fondamentale e tec-nico al mercato obbligazionario senza dimenticarci che il fattore che mag-giormente contribuisce a contenere i rendimenti è il debito. Il livello di in-debitamento delle economie sviluppa-te si attesta sui massimi storici, pertan-to la domanda importante da porsi non è quanto cresceranno i tassi, bensì fino a che punto l'economia globale sarà in grado di reggere un tale aumento. Nel corso del 2016 abbiamo assistito a due cambiamenti di rilievo nel pano-rama economico e di investimento. In primo luogo, si sta formando una ten-denza favorevole all'espansione fiscale. Con gli Stati Uniti alla testa del movi-mento, è probabile che il mix tra sgravi fiscali e investimenti infrastrutturali so-

sterrà la crescita nel 2017, anche se ciò potrebbe essere smorzato dall'indeboli-mento dei trend della globalizzazione e dei flussi migratori. Al di fuori degli Sta-ti Uniti, il margine per attuare politiche di espansione fiscale è meno ampio. Per fortuna, le tendenze più spiccate all'i-nasprimento fiscale si sono ormai esau-rite e nel 2017 è lecito aspettarsi un at-teggiamento più blando.

OUTLOOk 2017 obbligazionario: non aspettiamoci una grande rotazione

Nel 2016 abbiamo assistito a due cambia-menti di rilievo. In primo luogo, si sta forman-do una tendenza favorevole all'espansione fi-scale, mentre il secondo aspetto riguarda il futuro delle banche centrali



Il secondo aspetto da tenere presente, forse più importante del precedente per il mercato obbligazionario, riguarda il fu-turo delle banche centrali. Mentre con-tinuano a ingrossarsi le fila dei critici e si aggrava la disconnessione tra program-mi di acquisto di asset e attività eco-nomica reale, le misure straordinarie di politica monetaria hanno avuto impor-tanti effetti collaterali. Facendo lievitare il prezzo degli asset finanziari che sono prevalentemente in possesso delle fa-sce più abbienti, il quantitative easing ha di fatto accentuato le diseguaglianze di reddito. Inoltre, i tassi d'interesse estre-mamente bassi hanno esacerbato le sfi-de che le economie sviluppate si trova-no ad affrontare in termini di sviluppo demografico, penalizzando i risparmia-tori e i fondi pensione che devono pro-durre reddito pensionistico. Questi fat-tori spingono le banche centrali, per quanto riluttanti, a scendere nell'arena politica, rinunciando al loro ruolo squisi-tamente tecnocratico. Nel 2017 e oltre, sussiste il rischio che le banche centrali vedano mutare la propria condizione, sia

in termini di indipendenza che di obiet-tivi da perseguire. Nel complesso, è improbabile che il contesto macroeconomico sia suffi-cientemente solido da consentire ai po-licy maker di avviare una stretta mo-netaria significativa il prossimo anno. Gli Stati Uniti rappresentano in par-te un'eccezione, mentre nell'Eurozona la bassa inflazione core e la diffusa sta-gnazione economica hanno favorito una proroga degli acquisti di titoli di Stato. In Giappone sono probabili nuove misu-re di stimoli, mentre il Regno Unito do-vrebbe mantenere i tassi invariati, dato il rialzo dell'inflazione. Nel comples-so, dunque, nonostante i segnali a bre-ve termine lascino presagire una cresci-ta dei rendimenti, prevediamo che il mix

Grafico 1. Rendimenti più bassi sui titoli di Stato e spread inferiori nel 2016. Fonte: Fidelity International, Bloomberg, indici Barclays Global Aggregate Treasury e Global Aggregate Corporate Bond, rendimenti mini-mi e spread corretti in base all'opzione medio, al 16 novembre 2016

Grafico 2. Solidi rendimenti del reddito fisso da inizio anno. Fonte: Fidelity International, Bloomberg, indici obbligazionari BofA Merrill Lynch e JP Mor-gan, rendimenti complessivi al lordo delle commissioni, nella valuta specifi-cata. *Da inizio anno si intende fino al 15 novembre 2016

OUTLOOk

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tra politiche monetarie accomodanti a livello globale e una riaffermazione del-le tendenze di lungo periodo manterrà bassi i rendimenti sui titoli di Stato nel 2017.

Credito: un rischio che vale ancora la pena di assumereLa lunghezza dell'attuale ciclo sul cre-dito ha superato le aspettative di molti, nonostante il costante incremento della leva finanziaria delle imprese e il rallen-tamento della crescita degli utili socie-tari a livello globale. In una certa misu-ra, la politica monetaria estremamente accomodante è riuscita a ritardare l'au-mento dei default e dei downgrade che sarebbe stato lecito aspettarsi a questo punto del ciclo. Ciononostante, pre-vediamo che nel 2017 gli investitori a caccia di rendimento accentueranno la tendenza ad abbandonare i titoli di Sta-to per posizionarsi sul credito. Da par-te nostra, prediligiamo il segmento in-vestment grade, pur ritenendo tuttora interessante l'high yield. Per contro, la volatilità legata alle elezioni negli Stati

Uniti ci induce alla cautela nei confronti del debito dei mercati emergenti, dove vi sono opportunità su base selettiva. A livello regionale, il ciclo creditizio ha un andamento tutt'altro che uniforme. Le imprese statunitensi si trovano in una fase positiva e il risultato delle ele-zioni potrebbe di fatto allungare il ciclo, dal momento che le aziende potrebbe-ro trarre vantaggio dal prospettato ta-glio delle tasse e dalle opportunità di rimpatrio delle riserve di liquidità dete-nute all'estero. In Europa, il ciclo credi-tizio è a uno stadio più arretrato, poiché qui l'indebolimento dell'economia no-minale e degli utili ha scoraggiato l'as-sunzione di rischio e danneggiato il sen-timent delle imprese. Di conseguenza, vi è una bassa propensione ad aumen-tare nuovamente la leva finanziaria in bilancio, nonostante le condizioni di fi-nanziamento siano favorevoli. In Asia, i fondamentali si collocano a metà stra-da, per quanto il contesto economico della regione rimanga per lo più bene-volo. Il quadro tecnico previsto per il credi-

Grafico 3. Rendimenti sui Treasury USA e saldo di bilancio – legame tenue tra debito pubblico e tassi. Fonte: Fidelity International, Bloomberg, 2016



to nel 2017 è positivo, benché rappre-senti a nostro parere la principale fonte di rischio. Le banche centrali dovrebbe-ro continuare a utilizzare gli acquisti di obbligazioni corporate come strumen-to chiave della politica monetaria. La Bce, in particolare, ha prorogato il suo programma di acquisto di asset oltre la scadenza di marzo 2017. Queste con-dizioni, a cui si aggiungono i bassi livelli dei tassi, dovrebbero favorire la caccia al rendimento, tenendo gli spread su valo-ri contenuti. Siamo convinti che il credito offra an-cora un discreto valore, soprattutto nel segmento investment grade. La contra-zione degli spread da inizio anno ha ri-portato le valutazioni in prossimità del fair value, se confrontate con le medie storiche, nonostante gli spread forni-scano una contropartita più che suffi-ciente rispetto al rischio di downgrade e di default. Inoltre, le valutazioni appa-iono interessanti se considerate da pro-spettive diverse, ad esempio come per-centuale del rendimento complessivo. Guardando poi all'high yield, questo

segmento è uno dei pochi baluardi di reddito rimasti a disposizione degli in-vestitori. I fondamentali sono migliorati nel corso del 2016 e i default dovrebbe-ro diminuire nei prossimi 12 mesi, poi-ché l'impatto negativo del calo di prezzo dei metalli e del petrolio va disperden-

dosi. Le valutazioni, tuttavia, appaiono ben bilanciate e questo offre una scar-sa compensazione per i rischi di default. È probabile che siano le cedole e non la

rivalutazione del capitale a fungere da principale fattore trainante della per-formance nel 2017.

Evitare l'effetto greggeGli investitori obbligazionari inaugurano il 2017 con la prospettiva di dover af-frontare molte sfide. Il ciclo economi-co e quello creditizio sono entrati in una fase matura, tuttavia, disertare il reddi-to fisso non è la soluzione: gli investito-ri sono infatti alla ricerca di reddito e vi sono dunque interessanti opportunità nell’ambito obbligazionario. Di norma, le fasi finali del ciclo eco-nomico e creditizio rappresentano un buon momento per estendere la dura-tion del portafoglio e ridurre il rischio di credito. Molti investitori, invece, sono fondamentalmente posizionati in senso opposto. La congiuntura con bassi ren-dimenti ha scardinato l'asset allocation tradizionale poiché gli investitori scom-mettono su una durata del ciclo molto più lunga del normale. Ciononostante, noi riteniamo possibile

trovare soluzioni migliori. Al fine di ge-stire il problema posto dai bassi rendi-menti sui titoli di Stato, una riduzione della duration può avere effetti positivi,

Grafico 4. Debito USA in circolazione – l'economia statunitense può so-stenere tassi più elevati? Fonte: Bloomberg, novembre 2016

Gli investitori obbligazionari inaugurano il 2017 con la prospettiva di dover affronta-re molte sfide. Il ciclo economico e quello creditizio sono entrati in una fase matura, tuttavia, disertare il reddito fisso non è la soluzione

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ma solo se i tassi salgono oltre il livel-lo attualmente scontato e si è in grado di agire con un perfetto market timing. L'aspetto importante da considerare è che questa strategia tende a concen-trare il portafoglio sul comparto crediti-zio. Con una duration inferiore, il porta-foglio ha un comportamento più simile a quello dell’azionario. Noi riteniamo, invece, che gli investitori dovrebbero adottare un mix di tre strategie per ge-stire al meglio il rischio di tasso d'inte-resse: 1. diversificare le fonti di duration per

sfruttare a proprio vantaggio le va-riazioni del ciclo dei tassi d'interes-se nei diversi Paesi:

2. scambiare parte della duration no-minale con duration reale (sosti-tuendo le obbligazioni nominali convenzionali con obbligazioni in-dicizzate all'inflazione);

3. utilizzare il credito per diversificare gli effetti della duration.

Questo triplice approccio, pur non es-sendo la panacea di tutti i mali, può ri-

durre l'effettiva sensibilità del portafo-glio ai tassi d'interesse, senza rinunciare alle proprietà difensive che di norma la duration offre. Per quanto riguarda il credito, l'aspet-to che più ci preoccupa è lo stadio di maturità del ciclo, testimoniato dal ri-alzo della leva finanziaria delle imprese a livello globale. Per tutelarsi da even-tuali perdite, gli investitori dovrebbero innanzitutto scegliere un modo più in-telligente per diversificare. I portafogli diversificati esclusivamente sulla base dei benchmark obbligazionari tradizio-nali rischiano di non essere sufficiente-mente protetti. Un approccio total re-turn può essere una soluzione idonea per chi ha bisogno di migliorare la di-versificazione e aumentare la protezio-ne dal rischio di ribasso. È infatti pos-sibile in questo modo intercettare in modo intelligente il beta di mercato, in-tegrandolo con un livello elevato di alfa e di flessibilità del portafoglio. Allon-tanarsi dai benchmark tradizionali può servire a ridurre i rischi indesiderati di

Grafico 5. Leva finanziaria delle imprese investment grade – il ciclo cre-ditizio continua. Fonte: Fidelity International Quantitative Research, 15 no-vembre 2016. Ebitda - utili al lordo di interessi, imposte, svalutazioni e am-mortamenti



concentrazione, usando nel contempo la flessibilità per aumentare i rendimen-ti e mitigare le perdite. Facendo ricorso a un'asset allocation flessibile con posi-zionamento su diverse classi creditizie, è possibile trarre vantaggio da una coper-tura dinamica contro i rischi di coda. Ad esempio, liquidità, momentum e altri in-dicatori tecnici possono fornire segnali utili ai fini del market timing per attivare coperture che contribuiscano a proteg-gere il portafoglio dal rischio di ribasso.Nel complesso nel 2017 sarà a nostro avviso premiante evitare l'effetto gregge e le aree affollate del mercato, perse-guendo una più ampia diversificazione e adottando un approccio flessibile in ter-mini di allocazioni e copertura. E se da un lato il cambiamento politico potreb-be contribuire a estendere il ciclo eco-nomico e a spingere i tassi d'interesse al rialzo, gli investitori dovrebbero sentirsi rassicurati dalle tendenze di lungo ter-mine che continuano fortemente a so-stenere i mercati del reddito fisso.

Grafico 6. Spread in % sul rendimento complessivo – le valutazioni sono eque se considerate in una prospettiva diversa. Fonte: Fidelity Internatio-nal, Bloomberg, indice Barclays Global Aggregate Credit, al 15 novembre 2016

CharlesmCKENZIE

Chief investment officer per l’obbli-gazionario di Fidelity International.Nel corso della sua carriera, è stato gestore di portafogli obbligaziona-ri presso Global Asset Management prima di entrare in Morgan Grenfell Asset Management nel 1993, succes-sivamente trasformatasi in Deutsche Asset Management. All'interno di questa società, McKenzie ha rico-perto numerosi ruoli, tra cui gesto-re di portafogli obbligazionari glo-bali, responsabile del team reddito fisso australiano e infine responsabi-le del reddito fisso britannico. Nel 2005, il team di Deutsche è passa-to ad Aberdeen Asset Management, dove McKenzie è diventato respon-sabile del reddito fisso EMEA. Nel 2012, è entrato in JP Morgan AM con il ruolo di Managing Director entrando a far parte del team di ge-stione per il reddito fisso EMEA. In-fine, nel 2014, è approdato in Fideli-ty nella veste di responsabile del team di gestione portafogli obbligazionari europei. A inizio 2016, è stato nomi-nato responsabile del team obbliga-zionario e nel luglio scorso è diven-tato Chief investment officer per il reddito fisso.

Grafico 7. La correlazione im-perfetta sui mercati dei titoli di Stato rappresenta un'opportuni-tà per diversificare. Fonte: Fide-lity International. Bloomberg, va-riazioni settimanali dei rendimenti su 5 anni, novembre 2016

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