COMPORTAMENTO DOS INVESTIDORES NA CRISE: Uma análise para o Brasil no período de 2005 a 2007

Autoria: Suzana Quinet de Andrade Bastos, Raphaela Mattos Gonzalez

Resumo

A crise financeira deixa evidente a racionalidade limitada dos agentes econômicos racionalidade esta defendida pela teoria neoclássica e aplicada ao mercado financeiro através da Hipótese dos Mercados Eficientes, em contraposição aos autores keneysianos, defensores da Economia Comportamental, cuja idéia principal é a racionalidade limitada dos agentes econômicos. A racionalidade limitada é responsável pelo comportamento muitas vezes irracional dos investidores e consequentemente pelas imperfeições dos mercados como bolhas especulativas e crises financeiras. Dentro deste contesto o objetivo do presente trabalho é entender o comportamento dos investidores brasileiros no mercado de capitais, antes e durante o estouro da crise financeira, iniciada em agosto de 2007. Para atingir este objetivo utilizou-se a análise fundamentalista a qual afirma existir uma correlação entre o valor intrínseco (VPA) da ação e seu preço de mercado. Os dados utilizados se referem ao período de janeiro de 2005 a março de 2009. Alem disso optou-se por utilizar somente as ações das empresas que compõe o Ibovespa, devido este índice representar as ações negociadas na Bola de Valores das empresas mais importantes do país. Os resultados encontrados mostram que os investidores se comportaram de maneira muitas vezes irracional durante a crise. Isto pode ser evidenciado pelo fato de que muitas empresas tiveram uma redução significativa no preço de mercado das ações comparativamente à queda do valor intrínseco, alem disso poucas empresas brasileiras apresentavam investimentos de subprime quando do estouro da crise econômica. Os dados demonstram o comportamento dos investidores: quando se encontram em períodos de confiança compram excessivamente pressionando os preços de mercado das ações para um valor muito superior ao seu valor intrínseco, porém em momentos de incerteza, como o que sucedeu ao “estouro” da crise, os investidores ficam muito temerosos em comprar ações, pressionando seus preços de mercado para valores muito baixos, inclusive inferiores aos valores intrínsecos (VPA). Concluiu-se que os investidores não são completamente racionais, sendo assim o mercado financeiro, mais especificamente o de capitais, sempre apresentará falhas no sue funcionamento. Uma forma de reduzir tais falhas de mercado seria implementar uma maior fiscalização e regulamentação. É nesse sentido que há a necessidade do estabelecimento de instituições que sejam capazes de direcionar o comportamento dos agentes de racionalidade limitada, de modo que ajam de maneira eficiente e sem graves conseqüências para a economia.

 

 

 

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1. INTRODUÇÃO A crise financeira que teve marco oficial em agosto de 2007 com a quebra do Lehmaam Brothers (GONTIJO e OLIVEIRA, 2009) teve origem anos atrás com o crescimento acelerado do preço dos imóveis americanos, logo depois da crise das empresas "pontocom" em 2001. Devido à bolha das empresas de internet, os juros do Federal Reserve (Fed) caíram para que a economia se recuperasse, e a demanda por imóveis cresceu, face às taxas baixas de juros nos financiamentos imobiliários e nas hipotecas. Em 2005, o "boom" no mercado imobiliário estava avançado e cresceu a procura por novas hipotecas, a fim de usar o dinheiro do financiamento para quitar dívidas e, também, gastar (mais). Envoltos por uma euforia causada pelo preço sempre crescente dos imóveis, muitas instituições emprestadoras oferecem hipotecas incompatíveis com a capacidade de pagamento dos tomadores de empréstimo. A política destes emprestadores consistia em advertir o baixo pagamento mensal inicialmente, conciliando com altas taxas de juros mais tarde. Tais emprestadores se “aproveitavam” ao oferecer empréstimos a pessoas mais vulneráveis, menos educadas e menos informadas da sociedade – segmento subprime. Segundo Shiller e Akerlof (2009, p. 39), “while such behavior may not have been illegal, we think the more egregious instances definitely deserve to be called corrupt”.

Em busca de rendimentos maiores, gestores de fundos e bancos compram os títulos "subprime" das instituições que fizeram o primeiro empréstimo e permitem que uma nova quantia em dinheiro seja emprestada, antes mesmo do primeiro empréstimo ser pago. Também interessado em lucrar, um segundo gestor pode comprar o título adquirido pelo primeiro, e assim por diante, gerando uma cadeia de venda de títulos. Como resultado de tal comportamento, o ultimo proprietário da hipoteca se encontra distante do “emissor” e compartilha os ganhos e as perdas com outros investidores.

Assim, todo o esquema funciona como um jogo de interesse em que os responsáveis querem obter elevadas taxas, ao mesmo tempo ninguém quer ser responsável por destruir o jogo. “There was thus economic equilibrium that encompassed the hole chain, from the buyers of the properties, to the originators of the mortgages, to the securitizes of the mortgages, to the rating agencies, and finally to the purchasers of the mortgage-backing securities” (SHILLER e AKERLOF, 2009, p. 37) Entretanto, se a ponta (o tomador) não consegue pagar sua dívida inicial, ele dá início a um ciclo de não-recebimento por parte dos compradores dos títulos. O resultado: todo o mercado passa a ter medo de emprestar e comprar os "subprime", o que termina por gerar uma crise de liquidez (retração de crédito). Após atingir um pico em 2006, os preços dos imóveis começam a cair: os juros do Fed, que vinham subindo desde 2004, encarecem o crédito e afastam compradores; com isso, a oferta começa a superar a demanda e desde então o que se viu foi uma espiral descendente no valor dos imóveis. Com os juros altos, a inadimplência aumentou e o temor de novos calotes fez o crédito sofrer uma desaceleração, desaquecendo a economia. No mundo da globalização financeira, créditos gerados nos EUA podem ser convertidos em ativos que vão render juros para investidores na Europa e outras partes do mundo, por isso a crise influencia os mercados globais. No Brasil, os ativos também foram afetados pela crise mundial, entretanto o mercado brasileiro, devido à regulações e mesmo a sua imaturidade, não tinha um mercado de hipotecas “transformadas” em títulos como nos EUA e outros países desenvolvidos. A crise financeira atual traz à tona a incapacidade de prever o comportamento dos agentes econômicos pela interpretação do “homem econômico” neoclássico. A teoria neoclássica parte do pressuposto que os indivíduos são seres racionais, maximizadores de

 

 

 

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utilidade, com preferências estáveis e perfeitamente informadas. Uma aplicação da racionalidade neoclássica é a Hipótese dos Mercados Eficientes, para a qual o mercado é operado por agentes com racionalidade ilimitada, os quais baseiam suas decisões na utilidade esperada e formam expectativas não-esperadas quanto a eventos futuros. Sendo os mercados eficientes, as bolhas não se formariam; ou durariam por muito pouco tempo.

Outra forma de interpretar o comportamento dos agentes é a racionalidade limitada. Ao introduzir o conceito de expectativas, Keynes (1936) traz a tona um limitador da racionalidade, pois os indivíduos se preocupam com o que irá acontecer no momento em que tomam suas decisões. Para o autor, os agentes econômicos são movidos pelo “animal spirit”, apesar de serem racionais. Uma aplicação da racionalidade limitada é a Economia Comportamental. Esta incorpora contribuições da psicologia e da sociologia e defende que durante o processo decisório, os agentes são influenciados por uma série de fatores tanto externos como da própria natureza humana que afetam a tomada de decisão.

Embora a economia de Keynes não necessite assumir que os agentes econômicos agem de forma irracional, nada impede que os comportamentos irracionais, se sistemáticos, possam ser considerados na analise. Assim, nada impede o dialogo, por exemplo, com a escola da economia comportamental, em grande evidencia no momento, e que luta para transcender a listagem de anomalias (do ponto de vista do comportamento racional), rumo à formação de uma teoria alternativa à ortodoxia. Em contraste, não há qualquer possibilidade de conciliação entre as teses da economia de Keynes e aquelas que se apóiam na hipótese dos mercados eficientes (HME). Para keynesianos, a crise atual falsificou no sentido Popperiano, inequivocamente a HME e suas implicações. (CARVALHO, 2008, p.7)

Assim, a crise financeira do início do século XXI realça as fragilidades da teoria

econômica dominante e cria espaço para o ressurgimento de antigas linhas de pensamento que consigam explicar de maneira satisfatória o comportamento dos agentes. Dentro deste contexto, o objetivo do presente trabalho é entender o comportamento dos agentes econômicos (investidores) brasileiros no mercado de capitais antes e durante o “estouro” da crise financeira iniciada em agosto de 2007, que ainda assola parte do mundo capitalista. Para o entendimento do comportamento dos agentes, ou seja, como os investidores orientam suas decisões escolheu-se estudar os dados do mercado de capitais, especificamente as ações que compõem o Ibovespa, uma vez que este apresenta grande volatilidade se comparado com os outros mercados da economia. A opção por trabalhar com as ações do Ibovespa se deve ao fato de que estas respondem por mais de 80% do número de negócios e do volume financeiro verificado no mercado a vista da Bovespa (BOVESPA, 2008). Em outras palavras, o índice é composto pelas ações mais negociadas da Bolsa, ou seja, as mais representativas do mercado. O período de analise será de janeiro de 2005 a março de 2009, pois se optou por trabalhar com dois anos pré e dois anos pós o “estouro da crise” O presente trabalho será dividido da seguinte forma: além desta introdução, a segunda parte trata da racionalidade econômica tanto para a teoria neoclássica como para a keynesiana, além de abordar o institucionalismo. A terceira parte aborda a metodologia, na quarta é realizada a análise dos resultados e, na conclusão são apresentadas as considerações finais. 2. RACIONALIDADE COMO BASE DA AÇÃO A teoria neoclássica parte do pressuposto que o agente é racional quando age consistentemente com suas crenças ou teorias e com seus propósitos ou preferências, sendo

 

 

 

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que tais não se referem apenas às presentes no momento de escolha, mas incluem também as acumuladas ao longo da vida. Caso essas preferências estejam bem especificadas, podem ser representadas pela função utilidade. E o agente racional pode ser entendido como maximizador dessa função utilidade. (CALDAS, 2003) A racionalidade neoclássica parte de uma abstração, ou seja, da concepção do “homem econômico”. Este pode ser resumido em três características: i) tem perfeito conhecimento e controle da realidade a sua volta; ii) suas decisões são maximizadoras em relação a seus objetivos; iii) suas decisões são atemporais.

I will call Chicago man if he conforms to the standard economic model of perception, preference, and process rationality, since the postulated behavior includes the ubiquity of maximizing behavior associated with Becker (1993) and the structure of beliefs associated with Lucas (1987) (MCFADDEN, 1996, p. 4).

De acordo McFadden (1996) o homem de Chicago se comporta como se a informação fosse processada para formar “idéias” e crenças, seguindo os princípios estatísticos bayesianos (idéia – racionalidade), suas preferências são primitivas, consistentes e constantes (preferências - racionalidade) e seu processo cognitivo resume-se na preferência por maximização, dado as restrições do mercado (processo – racionalidade). Trata-se de um agente racional que tem como objetivo único e principal maximizar sua utilidade. Para a teoria neoclássica, a estabilidade do sistema, conforma a tendência de que as decisões dos agentes envolvem risco mínimo. O acumulo de informações permite o aprendizado, o qual seria responsável pela formação de expectativas racionais em relação ao futuro, de modo que seja possível partindo de uma situação presente prever o comportamento dos agentes. Apesar de o tempo estar implícito nas expectativas racionais, o pressuposto de que suas decisões partem de fatos conhecidos e que tendem a otimização, é mantido. Já a incerteza é desconsiderada por ser vista como elemento exógeno que permeia o sistema. (SILVA, ANJOS, 2001)

A Hipótese dos Mercados Eficientes se baseia nas noções do comportamento humano racional, maximizador de utilidades esperadas e aptos a processar todas as informações de maneira ótima. Pode-se afirmar que os mercados são operados por agentes que atuam com racionalidade ilimitada, baseiam suas decisões de acordo com utilidade esperada, formando expectativas não-viesadas sobre eventos futuros. (MILANEZ, 2004).

A base da hipótese da eficiência de mercado (HEM) está na afirmativa de que o preço de um ativo reflete as informações disponíveis sobre a instituição emissora, impossibilitando aos investidores qualquer ganho anormal (retornos superiores ao retorno ajustado ao risco de determinado ativo). O preço desse ativo seria afetado de maneira mais lenta ou mais rapidamente pelo conteúdo informacional disponível no mercado. (MUSSA, YANG, TROVÃO e FAMÁ, p.2, 2007)

Ross (2002, apud DOS SANTOS e DOS SANTOS, 2004) define mercado eficiente como aquele que tem refletido em seus preços todas as informações disponíveis. Isto equivale a dizer que os preços correntes refletem os valores presentes dos títulos, não havendo oportunidade de lucros extraordinários obtidos com uso de informação disponível. Dessa maneira os preços futuros só se alteram, quando novas informações - que tenham efeito sobre o ativo - são incorporadas, e somente quando estas são divulgadas.

 

 

 

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Para Fama (1970 apud MILANEZ, 2004) nenhuma informação poderia trazer vantagens a determinado investidor, porque tal dado seria instantaneamente refletido no preço do ativo a que ele estivesse relacionado. Argumenta ainda que nem todos os investidores sejam racionais, pois ao mesmo tempo em que os agentes irracionais estivessem operando, haveria os arbitradores racionais que rapidamente entrariam no mercado com a finalidade de auferir lucro com eventual desvio dos preços. Tal ação traria os preços para seu valor fundamental.

Assim, no mercado financeiro os agentes têm grande incentivo para tomar decisões racionais e as informações enfrentam baixos custos para sua disseminação. Dessa maneira, Milanez (2004) argumenta que os pressupostos da racionalidade ilimitada seriam ainda mais apropriados para explicar o funcionamento de tal mercado.

Segundo o autor, apesar de bem fundamentada tal teoria não é eficiente na explicação de uma série de anomalias do mercado financeiro tais como: episódios especulativos (a reação exagerada a mudanças nos fundamentos, excessiva alavancagem e pânico) e anomalias do dia-a-dia do mercado financeiro (possibilidade de previsão dos retornos futuros de ativos, lei do preço único não respeitado, volatilidade e preços com relação aos fundamentos, posse de ativos perdedores por tempo demasiado, excessiva negociação e diversificação ingênua). É exatamente da tentativa de explicar e entender tais anomalias que surge o estudo da economia comportamental, bem como a finança comportamental.

Para Okun (2009) a chave da racionalidade limitada se deve ao papel que Keynes (1936) deu a motivação psicológica dos agentes (animal spirit), a qual é importante na determinação da decisão em correr riscos. Diante da incerteza de acontecimentos futuros, Keynes afirma que os agentes econômicos baseiam suas decisões em hábitos (HUASCAR 2006). Os indivíduos racionalmente limitados, com informações limitadas, tendem a acreditar no estado normal de confiança (convenções), ignorando sinais discretos de mudança.

Segundo Callon (1998), o “calculative agence”, são indivíduos que realizam cálculos econômicos, sendo a capacidade de calcular um ato social e não individual. Para que se tornem aptos a calcular os indivíduos tem que ser “equipados” com ferramentas e dispositivos específicos de cálculo, os quais se encontram nas estruturas institucionais. Assim, os equipamentos não são inerentes do homo sapiens, e sim construções sociais, e por isso influenciam o comportamento dos agentes assim como por eles são influenciados. Decorrente da constatação de que os agentes, muitas vezes, não se comportam de maneira irracional, os economistas seguidores da Economia Comportamental incorporam o principio da racionalidade limitada, pois os agentes são capazes de cometer uma variedade de erros sistemáticos, os quais causam implicações na economia. A Economia Comportamental estuda como a combinação de conceitos econômicos, sociológicos e psicológicos pode explicar o que acontece na vida econômica real, em que os agentes econômicos apresentam limitações ao exercício de plena racionalidade. Assim, para analisar o “real people” e não o “homo economicus” é preciso ir além da percepção de que existem limites a racionalidade. Segundo Milanez (2004) existem outros limites que afetam a maximização das utilidades: bloqueadores de força de vontade (muitas vezes as pessoas tomam decisões que não estão de acordo com seus interesses de longo prazo) e limitadores de comportamento auto-interessado (em determinados momentos as pessoas podem agir de maneira justa e em outros de forma oportunista).

Bação (2007) afirma que a Economia Comportamental quando aplicada ao mercado financeiro é designada por Finanças Comportamental. Para o autor a Finança Comportamental torna evidente a fragilidade da hipótese de mercado eficiente e da noção de equilíbrio nela contida, ao incorporar em sua análise informações imperfeitas e racionalidade limitada. A

 

 

 

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Finança Comportamental considera que tais aspectos constituem uma descrição mais realista do mercado financeiro e originam maior risco nas transações.

A Finança Comportamental trata de como a psicologia afeta o mercado financeiro, partindo do pressuposto de que o ser humano é suscetível a cometer erros, ao agir sob impulsos "irracionais" e "passionais". Para Carmo, 2005 existem alguns vieses e anomalias de comportamento que podem atrapalhar o processo de tomada de decisão: o viés heurístico e a subordinação a forma (Quadro 01).

Quadro 01 – Vieses e Anomalias de Comportamento

VIÉS HEURÍSTICO Regra da representatividade

Os agentes se baseiam em estereótipo para a tomada de decisão ou seguem a lei dos pequenos números, onde tendem a assumir que eventos recentes tenderão a ocorrer no futuro. Os indivíduos estimam resultados em função das observações mais representativas sobre a ocorrência de determinado evento.

Excesso de confiança sub e sobre reação.

O excesso de confiança faz com que os investidores subestimem suas capacidades e acreditem que possam obter retornos acima da media. Faz com que acreditem demasiadamente em suas habilidades e subestimem a probabilidade de ocorrência de eventos sobre os quais não tem controle. Dessa maneira tendem a sobre reagir a eventos que consideravam ser irrelevantesi.

Otimismo As pessoas tendem a assumir um otimismo exagerado quando lidam com a própria sorte. A maioria das pessoas manifesta visões irreais acerca de suas habilidades e expectativas, pois muitas vezes se consideram acima da média e acreditam ser capazes de prever e avaliar corretamente os eventos futuros.

Ancoragem Quando as pessoas fazem estimativas sobre quantidade estas são influenciadas por valores bases ou sugestões. E é a partir dessas que fazem ajustes para baixo ou para cima. O viés ocorre quando ancoras inapropriadas são usadas.

Efeito manada É o comportamento mais observado nos mercados financeiros, pois muitos investidores, apesar de terem uma avaliação diferente da maioria, adotam o comportamento do mercado por entender que não vale à pena “remar contra a maré”. Sempre que os agentes tomam a mesma atitude, surge uma cascata.ii

SUBORDINAÇÃO A FORMA Teoria da perspectiva

A racionalidade deve obedecer a princípios de consistência e coerência. Em algumas situações os indivíduos ferem estes princípios devido à emoção que interfere no autocontrole e a dificuldade em entender com o que estão lidando.

Aversão a perda Relaciona-se a tentativa natural dos indivíduos de entender o conflito mental quando são apresentadas evidencias de que suas crenças ou premissas estão erradas. Os indivíduos evitam informações e desenvolvem argumentos não racionais, com a finalidade de reduzir tal dissonânciaiii

Aversão ao arrependimento

Trata-se da preferência a evitar perdas do que obter ganhos. O retardamento da venda das ações pode ser explicado como a tendência dos investidores de não finalizar um erro que cometem e se arrependem de tê-lo feito.

Contabilidade mental

É o processo em que os indivíduos separam os componentes do quadro total, ou seja, a propensão de organizarem seus investimentos de forma separada.

Ilusão monetária

Este fenômeno decorre da falha dos indivíduos em distinguir valores reais e nominais ou mesmo atribuir uma importância maior aos valores nominais mesmo que os reais são percebidos.

Efeito disjunção Corresponde à tendência dos indivíduos de adiar suas decisões até que todas as informações sejam reveladas, mesmo que as informações não sejam tão importantes para decisão ou que não tenha ligação com a decisão.

Fonte: Elaboração dos autores

 

 

 

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i) A heurística é o processo pelo qual os indivíduos descobrem a verdade utilizando-se, muitas vezes, do método de tentativa e erro. Tal processo pode ser útil na explicação de porque os mercados algumas vezes agem de maneira irracional, indo de encontro aos mercados de informações completas. Como forma de manifestação da heurística que acabam por levar os investidores a confusões e erros de julgamento, o autor cita: regra da representatividade, excesso de confiança, otimismo, ancoragem e efeito manada.

ii) Com relação à subordinação à forma, Shefrin (2000) mostra que os agentes de mercado têm suas percepções influenciadas pela forma como o problema é estruturado e apresentado segundo a teoria da perspectiva, aversão a perda, aversão ao arrependimento, contabilidade mental, ilusão monetária e efeito disjunção.

Além desses vieses e anomalias, Akerlof e Shiller (2009) incluem elementos sociais como influenciadores do comportamento dos agentes, tais como confiança, justiça, corrupção e má fé e histórias.

A confiança refere-se a uma expectativa que projeta um futuro próspero, uma falta de confiança é a que projeta um futuro sem perspectiva. Os economistas partem do principio de que a confiança é racional, ou seja, os indivíduos fazem previsões racionais sobre o futuro baseados nas informações que tem em mãos. Entretanto a maioria das pessoas não tem acesso a todas as informações, e mesmo que tenham podem acontecer de não processarem tais informações de maneira racional e ainda que processem podem não agir racionalmente.

O senso de justiça existe e não somente diz respeito à vida individual de cada um, como aparece nas relações sociais das pessoas, sendo dessa maneira de grande importância na economia onde as pessoas estão constantemente se relacionando umas com as outras. (AKERLOF e SHILLER, 2009)

Enquanto existir a possibilidade de obter maiores lucros mesmo que para isso seja necessário praticar atos fraudulentos, muitos o farão. A corrupção e má fé aumentam de tempo em tempo devido existir variações na percepção das penalidades por tais comportamentos.

Grande parte da motivação humana é derivada das histórias que descrevem nossas vidas, ou seja, historias que contamos para nós mesmos e que criam idéias ou crenças que nos motivarão (SHILLER e AKERLOF, 2009). Altos níveis de confiança tendem a estar relacionados com historias sobre novas iniciativas de negócios e contos sobre como as pessoas estão ficando rica.

Articulando-se com a economia comportamental o Institucionalismo ou Nova Teoria Institucional (NEI) trata das análises do comportamento econômico (incluindo o comportamento organizacional) dos indivíduos. O institucionalismo critica a noção de que os agentes são maximizadores de utilidade ao não admitir os indivíduos como dados, os quais são afetados por suas condições institucionais e sociais. O comportamento econômico depende das instituições sociais, políticas e econômicas que facilitam transações privadas eficientes. Para Hall e Taylor (2003) o institucionalismo não pode ser entendido com uma corrente unificada, existindo três correntes principais, as quais, apesar de divergirem quanto ao método, coincidem no objetivo de esclarecer o papel das instituições na determinação de resultados sociais e políticos: i) histórico, ii) escolha racional e iii) sociológico.

Instituição para o institucionalismo histórico são “os procedimentos, protocolos, normas e convenções oficiais e oficiosas inerentes à estrutura oficial da comunidade política ou da economia política” (HALL e TAYLOR, 2003, p. 196) Para os autores, as forças que geram mudanças no decorrer da história variam de acordo com as propriedades, cuja principal é a natureza institucional, de cada contexto local.

 

 

 

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Para Hogdson (2000), qualquer abordagem analítica que se pretenda institucionalista deve incluir “path dependency”, ou seja, pressupor que o ambiente econômico envolve disputas, antagonismos, conflitos e incerteza; reconhecer o comportamento humano como orientado por hábitos e rotinas; as instituições como unidades analíticas (self-reinforcing) e a tecnologia como evolutiva e como motivadora primária do desenvolvimento socioeconômico O institucionalismo da escolha racional se caracteriza por importar da nova economia organizacional a importância do direito de propriedade, da renda e do custo de transação ao desenvolvimento e funcionamento das instituições. Reconhece que os agentes são dotados de preferências bem definidas e maximizadores de utilidade, agindo de maneira estratégica (calculista). A vida política funciona como um dilema constante da ação coletiva, isto é, na medida em que os indivíduos agem com objetivo de maximizar sua própria utilidade, o fazem com o risco de obter resultados inferiores para ação coletiva. Dessa forma as instituições funcionariam com o intuito de reduzir a incerteza quanto à ação dos agentes. O institucionalismo sociológico explica as instituições incluindo símbolos, esquemas cognitivos e modelos morais que ao fornecer padrões “formais” guiam a ação humana. Consideram que as instituições influenciam comportamento humano especificando o que se deve fazer (cálculo estratégico), mas também o que se poderia imaginar fazer num contexto dado (preferências mais fundamentais) (HALL e TAYLOR, 2003). 3. METODOLOGIA E BASE DE DADOS Para entender o comportamento dos investidores brasileiros no mercado de capitais optou-e por utilizar o preço de mercado da ação e seu VPA (valor intrínseco). A análise do movimento dos preços das ações pode ser feita através de duas metodologias: a análise fundamentalista e a gráfica (ou técnica). Em contraposição à análise técnica, a análise fundamentalista não se baseia no estudo das cotações de bolsa (graficos de cotações de preços das ações) e sim interpreta dados fundamentais de uma empresa obtidos do balanço (análise contábil) e informações sobre a situação do mercado, o patrimônio da empresa, dentre outros. Optou-se por utilizar a análise fundamentalista, pois esta permite inferir o papel das expectativas dos investidores na formação de preço das ações. A análise fundamentalista utiliza o índice VPA (Valor Patrimonial da ação) para medir o valor da ação, isto é, quanto ela realmente vale (valor de balanço). Este indicador é calculado dividindo o total do valor do patrimônio liquido da empresa pela quantidade de ações que ela possui na data de divulgação do balanço (DEBASTIANI, 2009). O VPA indica quanto os possuidores da ação de determinada empresa receberiam, por cada ação, caso a empresa encerrasse suas atividades e vendesse todo seu patrimônio líquido. Dessa forma o valor intrínseco das ações é a principal variável de decisão. O processo de decisão de compra e venda compreende a avaliação do valor teórico da firma, o qual corresponde ao seu “preço justo” dando origem ao valor de mercado das ações. De acordo com Côrtes (2009), o mercado de capitais não é eficiente em termos de informação ao admitir que o preço das ações não reflita todas as informações das empresas. Se o mercado fosse eficiente o VPA seria igual ao preço de mercado da ação, pois de acordo com Ross (2002, apud DOS SANTOS e DOS SANTOS, 2004) o mercado eficiente é aquele que tem refletido em seus preços todas as informações disponíveis, o que equivale a dizer que os preços correntes refletem os valores presentes dos títulos. Entretanto, existe uma correlação entre o valor intrínseco (VPA) da ação e seu preço de mercado, sendo que em momentos de calmaria ambos tendem a se aproximar, porém em momentos de crise pode ser observada uma queda do preço de mercado superior inclusive à redução de seu valor intrínseco (VPA).

 

 

 

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O calculo do valor intrínseco (VPA) inclui fatores de difícil quantificação, entretanto, é representado pela avaliação do patrimônio da empresa, seu desempenho e sua posição no setor de atuação; pela intensidade da concorrência e pela existência de produtos ou serviços substitutos; pelo grau de atualização tecnológica do empreendimento, pelo nível de intervenção estatal, por seu programa de investimento; por sua política de repartição dos lucros e pelo calculo do valor presente dos lucros futuros estimados. (MARTINS, 2006) O preço da ação (P) é uma função do lucro esperado (L), dos investimentos realizados e a realizar (I) e das fontes de financiamento (F), ou seja, P = f (L, I, F) Para Côrtes (2009) se o preço de mercado estiver a baixo do valor intrínseco (P>PM), o mercado está sub-valorizado e é indicado comprar; caso o preço esteja acima do valor intrínseco (P<PM) o mercado esta sobre-valorizado e é interessante vender as ações. De acordo com Debastiani (2009) dificilmente o preço da ação no mercado coincidirá com o seu VPA, pois estes preços são em parte determinados pela expectativa dos investidores em relação à empresa (negócios futuros, capacidade de expansão e as possibilidades de conquistar e manter um crescimento constante e consistente). Observa-se que sempre que o preço da ação for superior ao seu VPA o mercado estará disposto a pagar um “ágio” por essa ação, afinal esse sobre preço será justificado pela expectativa de crescimento, resultados e conseqüentes bons dividendos. Na analise será utilizado a métrica P/VP (Preço da ação/VPA) que indica quantitativamente a relação do preço da ação e seu VPA. O P/VP permite enxergar a relação entre preço de mercado da ação e seu VPA de maneira padronizada, o que facilita a análise, pois não necessita comparar para cada ano a relação entre preço da ação e VPA. Em termos de base de dados, utiliza-se o VPAiv do Balanço Patrimonial não–consolidado em detrimento do Balanço Consolidado, porque no Balanço Consolidado são expressas as relações de terceiros, externos à empresa, além dos dados não estarem disponíveis para toda a série. O P/VP também é referente ao Balaço não–consolidado. O preço mercado de ações é o preço de fechamento das ações (ultimo preço de uma ação em determinada sessão). Em termos de período, apesar do VPA ser disponibilizado trimestralmente, utiliza-se o VPA do ultimo mês (dezembro) de cada ano, com exceção de 2009 cujo dado disponível era de março. Assim, os dados compreendem o período de janeiro de 2005 a março de 2009. 4. ANÁLISE DOS RESULTADOS Seria muito difícil, para não dizer impossível, provar exatamente como os investidores brasileiros se comportaram no período anterior e durante a crise, entretanto pode-se demonstrar que no geral estes agiram de acordo com uma racionalidade limitada. Uma comparação entre os preços das principais ações brasileiras e seus valores intrínsecos (VPA), expressos nas Tabelas 01 comprova a racionalidade limitada dos investidores. A diferença entre o VPA e o preço de mercado das ações, principalmente no ano de 2007, refuta a Hipótese dos Mercados Eficientes, ou seja, de que o preço do ativo reflete as informações sobre a empresa (MUSSA, YANG, TROVÃO e FAMÁ, 2007), pois neste caso o VPA coincidiria com o preço de mercado das ações, o que na verdade não ocorreu.

Para Debastiani (2009) dificilmente VPA e preço irão coincidir porque os preços são determinados em parte pelas expectativas. Assim, como preços e VPA das ações dificilmente coincidem o P/VP será diferente de 1.

 

 

 

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TABELA 1 - Preço fechamento ações, Valor Patrimonial Ações (VP) e P/VP das ações Ibovespa (U$) - série anual 01/2005-09/2009 ANOS

2005 2006 2007 2008 2009 AÇÃO EMPRESA

Preço VP P/VP Preço VP P/VP Preço VP P/VP Preço VP P/VP Preço VP P/VP AMBV4 AMBEV - - - - - - - - - - - - - - - ARCZ6 ARACRUZ - - - - - - - - - - - - - - - BBDC4 BRADESCO 8,58 2,82 3,4 12,50 3,84 3,5 20,05 5,66 3,7 9,57 4,78 2 13,54 4,97 2,7 BRAP4 BRADESPAR 5,56 3,24 2 10,84 4,22 2,8 25,13 6,23 4,3 8,01 6,04 1,4 11,99 6,22 1,9 BBAS3 BRASIL 4,82 3,00 2 8,76 3,92 2,5 15,54 5,53 3,1 6,00 4,99 1,3 10,51 5,19 2 BRTP4 BRASIL T PAR 6,01 6,19 1,2 7,53 6,81 1,3 13,57 8,17 1,8 7,45 6,80 1,1 7,55 6,85 1,1 BRTO4 BRASIL TELEC 3,48 4,34 1 4,46 4,72 1,1 9,57 5,75 1,8 5,84 4,88 1,2 6,41 4,87 1,3 BRKM5 BRASKEM 7,32 5,48 1,4 6,66 5,84 1,2 7,79 7,62 1,1 2,37 3,11 0,8 3,53 3,14 1,1 CLSC6 CELESC 10,06 11,55 1 14,08 14,62 1,1 22,18 21,27 1,1 14,04 18,17 0,8 16,66 18,25 0,9 CMIG4 CEMIG 8,04 4,95 2,1 10,79 5,67 2,3 12,94 7,64 1,9 10,29 6,45 1,7 13,16 6,75 2 CGAS5 COMGAS 8,18 3,14 3,4 13,82 4,10 4 19,82 5,07 4,4 13,38 4,06 3,5 16,73 3,98 4,2 CPLE6 COPEL 6,71 8,57 0,9 10,42 10,90 1,1 14,05 14,93 1 9,89 12,59 0,8 13,36 13,14 1 ELET3 ELETROBRAS 7,48 28,64 0,3 11,07 32,23 0,4 12,60 39,97 0,3 10,50 32,35 0,3 14,39 32,85 0,4 ELET6 ELETROBRAS 6,67 28,64 0,3 9,28 32,23 0,3 11,48 39,97 0,3 9,74 32,35 0,3 12,80 32,85 0,4 EMBR3 EMBRAER 7,14 2,91 2,6 9,78 3,28 3,1 11,01 4,07 2,8 3,77 3,57 1,1 3,93 3,59 1,1 GGBR4 GERDAU 5,02 2,59 2,2 7,61 3,52 2,3 14,10 4,86 3 6,42 5,41 1,2 9,59 5,47 1,8 ITSA4 ITAUSA 2,04 1,03 2,3 3,39 1,60 2,4 5,00 2,28 2,4 2,94 2,24 1,4 4,28 2,31 1,9 KLBN4 KLABIN S/A 1,50 1,04 1,7 2,22 1,26 2 3,50 1,71 2,2 1,40 1,07 1,3 1,46 1,09 1,3 NETC4 NET 6,83 1,01 6,8 11,32 1,98 5,7 12,23 4,61 2,7 5,68 3,34 1,7 10,27 3,43 3 PETR3 PETROBRAS 7,74 3,93 2,2 11,72 5,30 2,4 28,12 7,46 4 11,56 7,03 1,7 17,84 7,40 2,4 PETR4 PETROBRAS 6,84 3,93 2 10,55 5,30 2,2 23,43 7,46 3,3 9,57 7,03 1,4 14,57 7,40 2 SBSP3 SABESP 7,38 15,91 0,5 15,69 18,51 0,9 21,81 24,24 1 11,47 19,71 0,6 13,89 20,38 0,7 CSNA3 SID NACIONAL 5,49 3,60 2 8,70 3,77 2,7 26,99 5,60 5,3 11,61 3,81 3,3 20,31 3,94 5,1 CRUZ3 SOUZA CRUZ 9,59 2,31 5,4 9,37 2,57 6,9 14,67 2,91 9,4 24,17 2,41 7,8 18,12 3,00 10 TNLP3 TELEMAR 16,50 9,35 2,4 19,39 11,36 2,3 25,69 16,14 2 14,34 10,96 1,5 14,89 9,71 1,7 TNLP4 TELEMAR 11,72 9,35 1,9 10,31 11,36 1,3 14,27 16,14 1,2 11,52 10,96 1,3 14,26 9,71 1,5 TMAR5 TELEMAR N L 16,78 19,27 1,4 15,06 23,38 1 26,97 32,61 1,2 22,18 17,92 1,3 24,50 18,11 1,4 TLPP4 TELESP 13,51 8,86 2,3 19,68 9,81 2,6 21,77 11,06 2,3 18,48 8,50 2,3 21,77 8,98 2,4 TCSL3 TIM PART S/A 2,55 1,33 2 5,78 1,58 3,7 4,74 1,87 2,5 2,10 1,42 1,5 3,35 1,41 2,4 TCSL4 TIM PART S/A 2,28 1,33 1,9 3,17 1,58 2,2 3,21 1,87 1,8 1,21 1,42 0,9 1,70 1,41 1,2 TRPL4 TRAN PAULIST 7,88 10,95 1 10,29 11,74 1,2 18,45 14,93 1,5 16,88 11,76 1,5 24,27 12,35 2 USIM5 USIMINAS 8,56 7,62 1,4 14,51 9,91 1,7 28,33 14,33 2,1 11,12 13,10 0,9 19,59 12,92 1,5 VALE3 VALE 9,37 2,23 4,6 13,99 3,78 3,9 31,90 6,66 5 11,68 7,90 1,5 16,29 8,17 2 VALE5 VALE 8,11 2,23 4 11,77 3,78 3,3 27,12 6,66 4,3 10,05 7,90 1,3 14,10 8,17 1,7

Fonte: BOVESPA (2009), ECONOMÁTICA (2009)

 

 

 

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Percebe-se que no ano de 2007 que os preços crescem numa proporção superior ao valor intrínseco (VPA) das ações. Já no ano de 2008, ano em que a crise se espalhou, verifica-se uma queda acentuada no P/VP, gerada principalmente pela queda nos preços das ações, uma vez que os VPA’s não se reduziram tanto. È importante ressaltar que no ano de 2008 a crise já havia atingido a economia formal o que leva a uma queda no VPA de muitas ações, porém uma queda bem inferior a ocorrida nos preços. Antes de 2007 os preços seguem uma trajetória crescente, e superam em muito o valor intrínseco das ações (VPA), de forma que uma pessoa racional deveria perceber que seria impossível sua sustentação a níveis tão elevados. Entretanto os investidores brasileiros continuam comprando ativos. Os investidores só param quando são interrompidos pela quebra do Lehmaan Brothers e a conseqüente quebra de diversas instituições financeira

Outra forma de entender a relação entre preço ações e VPA’s (valor intrínseco) é através da análise do comportamento das ações com maior participação na carteira do Ibovespa. A tabela 2 mostra o P/VP anual de quatro empresas com maior participação nos anos de 2005 a 2009.

TABELA 2 - P/VP – série anual (2005 a 2009)

EMPRESAS AÇÃO 2005 2006 2007 2008 2009 PETROBRAS PTR4 2,0 2,2 3,3 1,4 2,0 BRADESCO BBDC4 3,4 3,5 3,7 2,0 2,7

VALE VALE5 4,0 3,3 4,3 1,3 1,7 GERDAU GGBR4 2,2 2,3 3,0 1,2 1,8

Fonte: ECONOMÁTICA (2009) O gráfico 01 mostra a relação entre preço e VPA da ação da Petrobras (PTR4). O preço da ação PTR4 que vinha numa trajetória crescente sofre uma queda acentuada de 2007 para 2008, ano em que a crise se espalhou pelo mundo. Entretanto o VPA sofreu uma pequena queda. Isto resulta numa redução significativa do P/VP da empresa. Em 2009, a ação da Petrobras tem seu preço se recuperando mais rápido que seu VPA, o que acaba por gerar uma elevação em seu P/VP, que atinge o mesmo nível de 2005

GRÁFICO 1 – Relação entre preço e VPA da ação PTR4 – serie anual (2005 a 2009)

Fonte: BOVESPA (2009), ECONOMÁTICA (2009)

 

 

 

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Esta mesma analise pode ser feita com o Gráfico 02 que descreve a relação entre VPA e preço da ação BBDC4 (Bradesco). Percebe-se que também há uma queda acentuada no preço da ação em 2008 e uma queda no VPA, mas não tão acentuada, o que resulta numa redução do P/VP no mesmo ano (tabela 2). Em 2009, o preço da ação BBDC4 começa a se recuperar, mas seu P/VP continua menor que nos anos anteriores.

GRÁFICO 2 – Relação entre preço e VPA da ação BBDC4 – serie anual (2005 a 2009)

FONTE: BOVESPA (2009), ECONOMÁTICA (2009) O Gráfico 03 ao relacionar o VPA e o preço de fechamento da ação VALE5 (Vale) sugere uma queda do P/VP, no ano de 2008 (Tabela 2), o qual se recupera um pouco em 2009, mas não atinge os elevados níveis dos anos anteriores.

GRÁFICO 3 - VPA e preço da ação VALE5 (VALE)- serie anual (2005 a 2009)

FONTE: BOVESPA (2009), ECONOMÁTICA (2009) O Gráfico 04 que apresenta a relação do VPA e do preço de fechamento da GGBR4 (Gerdau) mostra que a queda do P/VP anual (Tabela 2) é gerada por uma grande redução no preço da ação e um pequeno decréscimo no VPA, em 2008. De 2008 para 2009 o VPA da ação praticamente não aumentou, porém o preço subiu significativamente o que acabou por gerar uma elevação do P/VP. Assim, a queda do Valor Patrimonial por ação pode ser justificado mais pela repercussão da crise na economia real do que pela participação no ciclo especulativo criado pelos norte-americanos. Apesar da pequena variação no valor intrínseco das ações (VPA),

 

 

 

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observa-se uma forte variação no preço desses ativos brasileiros. Variação esta que não pode ser explicada nem pela teoria neoclássica, nem pela participação de investidores brasileiros no mercado de sub-prime. Esta grande variação no preço das ações pode ser analisada no Gráfico 05, que retrata as principais flutuações da bolsa brasileira no período de 2005 a 2009.

GRAFICO 4 – VPA e preço da ação GGBR4 – série anual (2005 a 2009)

FONTE: BOVESPA (2009), ECONOMATICA (2009)

GRAFICO 5 - Valor máximo, mínimo, médio do Ibovespa – serie mensal (2005 a 2009)

Fonte: BOVESPA (2009) 4.1. Análise Comportamental Uma explicação associada à economia comportamental que justifica o comportamento adotado pelos investidores brasileiros é o excesso de confiança sub e sobre reação. Este excesso de confiança faz com que as pessoas acreditem demasiadamente em suas habilidades e subestimem a probabilidade de ocorrência de eventos sobre os quais não tem controle, dessa maneira os indivíduos sobre reagem a eventos que consideravam irrelevantes. Isto pode explicar o comportamento dos investidores brasileiros que até 2007 compravam muitas ações pressionando o preço para cima, porém estes foram surpreendidos com um fator com o qual não contavam (quebra do banco norte americano Lehmaan Brothers) e acabaram por reagir a esse acontecimento de forma superestimada. Percebe-se este comportamento pela forte queda no preço das ações não acompanhada do VPA.

 

 

 

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Pode-se perceber ainda que em tempos de bonança, onde o que prevalece é um alto nível de confiança, os agentes tomam decisões espontaneamente, aceitam altos preços e mesmo a elevação destes. Esta atitude impulsiva permanece desde que a confiança continue elevada. (SHILLER e OKHUN, 2009). Assim, enquanto as pessoas continuarem confiantes elas continuarão comprando. A grande confiança explica o porquê de em 2007 (antes de setembro) o P/VP das ações estava muito elevado. Evidencia, ainda, que um dos principais motivos da queda no preço das ações em 2008 se deve ao abalo da confiança gerado principalmente pela quebra de diversas instituições financeiras. A relevância da confiança para o bom funcionamento dos mercados, principalmente em momentos de crise, onde esta é abalada, justifica porque diversos políticos como o próprio Presidente do Brasil evitaram falar sobre a real gravidade da crise, pois queriam manter e/ou restaurar a confiança da sociedade. Outro fator que explica porque muitos investidores foram capazes de adquirir títulos subprime e, mesmo continuar comprando ações a preços diferentes de seus valores intrínsecos, é o otimismo que as pessoas têm em relação as suas habilidades e mesmo expectativas. Muitas pessoas não se preocuparam em pesquisar a origem dos títulos subprime, ou simplesmente perceber que os preços das ações em geral estavam elevados de mais para continuarem subindo. Outro fator que explica a irracionalidade dos investidores brasileiros é o fato de utilizarem como âncora para tomada de decisão os preços passados, admitindo que o preço das ações, no mínimo, fosse igual ao passado, o que acaba por pressioná-los para cima. O comportamento de manada também esteve presente na bolsa brasileira, reduzindo significativamente o preço das ações. Os investidores brasileiros “seguiram” o comportamento dos investidores internacionais (principalmente os norte-americanos) ignorando o fato do mercado brasileiro ter uma estrutura especulativa diferente de outros mercados financeiros e de que muitas das empresas brasileiras não tinham participação no mercado do subprime (não sendo por tanto afetadas tão severamente pela crise). Os investidores brasileiros não só seguiram os investidores internacionais, como os próprios investidores brasileiros, numa espécie de ciranda, que acabou resultando numa redução do preço de mercado das ações A Teoria da Perspectiva reconhece que os agentes não agem de maneira coerente quando a emoção interfere no autocontrole e os agentes têm dificuldade em entender plenamente com o que estão lidando. Dessa maneira, o desprazer associado à perda é maior do que o prazer associado ao ganho de uma mesma quantia. Isto nos indica porque muitos investidores brasileiros resolveram vender suas ações, afinal queriam se livrar delas antes mesmo que seu valor intrínseco diminuísse, uma vez que estavam frente à ameaça representada pela quebra de diversas instituições financeiras internacionais. Esta atitude associada ao comportamento de manada, em que o individuo age de acordo com a maioria, gera uma acentuada queda no preço das ações. De acordo com Carmo, (2005) este mesmo comportamento ocorre como tentativa de reduzir a dissonância cognitiva, que nada mais é do que o conflito emocional que as pessoas enfrentam quando são apresentadas evidencias de que suas crenças ou premissas estão erradas. É importante dizer ainda que um dos fatores que fez com que os investidores continuassem comprando ações, mesmo quando seus preços estavam descolados do valor intrínseco é conhecido como ilusão monetária. De acordo com Carmo (2005) este fenômeno decorre da falha dos indivíduos de distinguir valores reais dos nominais, ou mesmo dar maior importância aos nominais mesmo quando os valores reais são percebidos. No caso estudado os valores reais são identificados pelos valores intrínsecos da ação.

 

 

 

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Ao analisar o comportamento dos investidores brasileiros percebe-se que muitos foram influenciados por historias, de duas maneiras: i) quando a bolsa dos EUA começa a cair e diversas instituições financeiras começam a falir aparecem histórias sobre a quebra da bolsa de valores e de mais falências, como a da Grande Depressão (1929); ii) criação de histórias por parte da mídia, muitas explicando de maneira exagerada acontecimentos econômicos. Após a quebra do Lehmaan Brothers, algumas notícias sobre os acontecimentos econômicos não passavam de especulações (muitas das vezes pessimistas), as quais influenciavam os investidores, que tomado pelo pânico, espalhado em parte pelas histórias contadas, começam a vender suas ações sem mesmo saber a origem do problema. A Corrupção e Má Fé, apesar de não ter afetado diretamente o comportamento dos investidores brasileiros, pode ser encarada como uma das causas da crise do subprime e é uma realidade freqüente para países como o Brasil. De acordo com Siller e Akerlof (2009) enquanto houver maneiras de ampliar lucros as pessoas o farão, mesmo que para isso tenham que incorrer em atos fraudulentos. Esses atos de corrupção e má fé variam de tempos em tempos, afinal em tempos de corrupção banalizada as pessoas podem achar natural práticas fraudulentas, pois o que parece é que é punido. A crise esteve fortemente relacionada com este fenômeno. Uma vez que os bancos e outras instituições financeiras concediam empréstimos, muitas vezes, incompatíveis com a capacidade de pagamento dos tomadores de empréstimov. Pode-se entender como atitude de má fé a adotada pelos bancos emissores de hipotecas, que repassavam estas para o publico, sabendo do alto risco de inadimplência que tais títulos representavam. 5. CONCLUSÃO Segundo a teoria neoclássica os agentes econômicos são seres dotados de racionalidade ilimitada, maximizadores de utilidade, tomadores de decisões atemporais e perfeitamente informados. Além disso, o acumulo de informação permite o aprendizado que por sua vez seria responsável pela formação de expectativas racionais em relação ao futuro, de modo que seja possível partindo de uma situação presente prever o comportamento dos agentes Assim, se o pressuposto da racionalidade ilimitada, defendido pela teoria neoclássica fosse verdadeiro o preço da ação sempre coincidência com seu valor intrínseco (tabela 01). Noticias de falência e de dificuldades de liquidez na bolsa de um país não interfeririam tão significativamente nos outros mercados – como aconteceu na crise do subprime. Além disso, se as informações fossem perfeitas, muitos investidores não teriam comprado os títulos subprime (podres). Assim, sendo os investidores brasileiros agentes econômicos dotados de racionalidade limitada, seus atos tem sérias consequências como a grande variação no preço de mercado das ações de diversas empresas brasileiras (apesar do valor intrínseco não ter variado muito) no período de 2005 a 2009. Assim, apesar de algumas empresas e ate mesmo investidores brasileiros terem participado da “pirâmide especulativa” liderada pelos EUA, esta participação não foi tão significativa. Sendo assim a crise do subprime em si não pode ser identificada como a principal causa de queda nos preço das ações. Esta afirmação pode ser comprovada pelo VPA das ações. É nesse sentido que há a necessidade do estabelecimento de instituições que sejam capazes de direcionar o comportamento dos agentes de racionalidade limitada, de modo que ajam de maneira eficiente e sem graves conseqüências para a economia. Estas instituições devem funcionar como um direcionador do comportamento dos investidores, evitando ou pelo

 

 

 

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menos reduzindo que estes sejam tão abalados pela confiança, pelo efeito de manada, por informações irrelevantes, por historias, dentre outros desvios de comportamento. 6. REFERÊNCIAS AKERLOFF, G. A.; SHILLER R. J. Animal Spirits: how human psychology drives the Economy and why it matters for Global Capitalism. New Jersey: Princeton University Press, 2009. BAÇÃO, I. M. A. As Finanças Comportamentais e a Eficiência dos Mercados Financeiros. Trabalho apresentado no III Ciclo de Temas para Economia, Porto, 2007. BOVESPA. Índice Bovespa, definição e metodologia, 2008. Disponível em: http://www.bmfbovespa.com.br/Pdf/Indices/IBovespa.pdf. Acesso em: 30 de maio de 2009 CALDAS, G. J. O postulado da racionalidade em economia: seu significado e suas limitações. Brasília, 2003. CALLON, M. The laws of the markets. Oxford: Blackwell, 1998. CARVALHO, F. J. C, Aula Magna. In: ENCONTRO NACIONAL DE ECONOMIA (ANPEC), 36, 2008, Salvador. CÔRTES, R. Análise técnica x Análise fundamentalista. Disponível em: <http://www.rmac3.com.br/artigos/at_x_af.htm >. Acesso em: 31 maio de 2009. DEBASTIANI, C. A. A crise, o investidor e o preço das ações. Disponível em: <http://dinheirama.com/blog/2009/01/16/a-crise-o-investidor-e-o-preco-das-acoes/>. Acesso em: 31 maio de 2009. DOS SANTOS, J. O. ; DOS SANTOS, J. A. R. Mercado de Capitais: Racionalidade x Emoção. In: 4º Congresso USP de Controladoria e Contabilidade, 2004, São Paulo. FERRIS, S.; HAUGEN R.; MAKHIJA, A. Predicting Contemporary Volume with Historic Volume at Differential Price Level: Evidence supporting the disposition e.ect. Journal of Finance 43, 1998.. GONTIJO, C; OLIVEIRA F. A. de Subprime: os 100 dias que abalaram o capital financeiro mundial e os efeitos da crise sobre o Brasil. Belo Horizonte, Março 2009 HALL P. A.; TAYLOR R. C. R. As três versões do neo-institucionalismo. Lua Nova São Paulo, n. 58, 2003. Available em <http://www.scielo.br/scielo.php?>. Acesso em 02 out 2009. HUASCAR, P. Nanofoundations of macroeconomics: Keynes and the institutional elements in The General Theory. Revista de Economia, 2006. HOGDSON, G. M. What is the essence of Institutional Economics? Journal of Economic Issues 34(2), p. 317-29. 2000 KEYNES, J. M. A teoria geral do emprego, do juro e da moeda. São Paulo: Atlas, 1982 MARTINS, A. Conceito e indicadores.. Disponível em: <http://iniciantenabolsa.com/serie-analise-fundamentalista-1-conceito-e-indicadores/>. Acesso em 31 maio de 2009. MARTINS, A. VPA e P/VP. Disponível em: <http://iniciantenabolsa.com/serie-analise-fundamentalista-2-vpa-e-pvp/>. Acesso em: 31 maio de 2009. MARTINS, M. A. análise de ação pela escola fundamentalista.Disponível em: <http://www.baguete.com.br/colunasDetalhes.php?id=2047>. Acesso em: 31 maio de 2009. MCFADDEN, D. Rationality for economics? Journal of Risk and Uncertainty, 1996 MILANEZ, D. Y. Finanças comportamentais no Brasil. São Paulo: Faculdade de Economia e Administração da Universidade de São Paulo (FEA/USP), 2001(Dissertação de Mestrado). FAMÁ, R. ; MUSSA A. ; TROVÃO R. ; YANG E. Hipótese de mercados eficientes e finanças comportamentais: as discussões persistem. FACEF Pesquisa, v. 11, p. 5-17, 2008.

 

 

 

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OKHUN, A. M. A failure to control the animal spirit .Financial Times, 2009. Disponível em: <http://www.ft.com/world/asiapacific/china>. Acesso em: 8 de março de 2009. SILVA, C. L., ANJOS, M. A. A dinâmica microeconômica: uma rediscussão. Revista FAE. Curitiba, mai/ago, 2001.                                                             i Essa forma de comportamento torna os preços das ações mais voláteis do que aquele implícito no mercado eficiente. Os preços das ações sobre-reagem as noticias “inesperadas” antes que os agentes corrijam os preços. ii Este efeito leva a uma contaminação do mercado financeiro e pressiona o preço de um determinado ativo para fora de seu valor justo. iii Investidores no mercado financeiro tendem a não aceitar perdas e, portanto, tendem a manter posição em ações que tenham prejuízo e a se desfazer rapidamente de posições vencedoras (FERRIS et all, 1998). iv Os dados referentes ao VPA, P/VP e preço de fechamento das ações que compõe o Ibovespa foram coletados do programa Economática. v Os primeiros admitiam um pagamento muito baixo inicialmente, seguido mais tarde de elevadas taxas de juros. E dessa forma se aproveitavam da vulnerabilidade, falta de informação e escolaridade de seus clientes.