confindustria genova aiaf_10_11_2011

Associazione

Italiana

degli Analisti

Finanziari

Relatore: GABRIELE CIPRIANI, Socio AIAF, Gruppo Bancario MONTEPASCHI

CONFINDUSTRIA GENOVA - 10 Novembre 2011

Associazione Italiana degli Analisti Finanziari

Valutazione d’azienda – CASE HISTORY

“IN THE SEA THERE IS HOPE” - Christopher Columbus


AGENDA

• Progetto di Ricerca AIAF “Valutazione Imprese Locali”

Definizione e origini

Analisi Trasporto Marittimo e Key Drivers

Quaderno AIAF n.150 “Valutazioni Finanziarie e creazione di valore

nel settore del Bulk Shipping”

Analisi Singole sezioni e approfondimenti

• Metodi di valutazione di una azienda

Metodo Patrimoniale (NAV)

Metodo Finanziario (DCF, EVA)

Metodo dei Multipli di Mercato

• La valutazione di una ”Bulk Shipping Company” (Case study)

EVA® è un marchio registrato da Stern Stewart & Co


DEFINIZIONE E ORIGINI

Progetto di Ricerca AIAF LIGURIA “FAIR MARKET VALUE BULK SHIPPING” – Team AIAF

OBIETTIVO: PUBBLICAZIONE QUADERNO AIAF N.150 intitolato “Valutazioni finanziarie e

creazione di valore nel settore del Bulk Shipping”

Sotto il profilo organizzativo, l’idea che ha ispirato la presente ricerca è stata quella di creare

un maggior spirito di gruppo e, indirettamente, dare maggiore visibilità ai soci ed alle sezioni

minori di AIAF sul territorio, COINVOLGENDOLE DIRETTAMENTE SU PROGETTI DI

ANALISI ECONOMICO-FINANZIARIA A MAGGIORE VALENZA LOCALE / SETTORIALE.

In questo senso la ricerca AIAF si inserisce in una logica di percorso BOTTOM-UP in cui sono

i soci locali che concepiscono, progettano, realizzano il documento, e lo promuovono

direttamente sul territorio, creando specifica CULTURA D’IMPRESA.

“A tale proposito la preziosa collaborazione dei responsabili liguri AIAF

sul territorio (Giacomo Burro e Stefano Volante) ha permesso

di coinvolgere in maniera operativa la principale Banca di Origine

Locale, l’Associazione degli Industriali genovese, la Facoltà di

Economia dell’Università di Genova ed alcune importanti aziende

del settore anche di livello internazionale”.


KEY DRIVERS

In LIGURIA, per naturali ragioni geografiche, il settore dello SHIPPING è particolarmente

rilevante quanto a numero di aziende, addetti e in generale cultura d’impresa;

Il BULK SHIPPING riguarda il trasporto via mare di prodotti alla rinfusa, ovvero di prodotti che

vengono immessi direttamente all’interno delle cisterne delle navi senza previo

condizionamento. Il criterio merceologico prevede una prima suddivisione che individua i due

sub-comparti delle rinfuse solide o secche (DRY BULK MARKET) e delle rinfuse liquide

(TANKER MARKET)

Gli elementi essenziali del Progetto di Ricerca AIAF “FAIR MARKET VALUE BULK

SHIPPING” sono riconducibili ai seguenti fattori fondamentali di sviluppo (KEY DRIVERS):

Crescente ruolo dello Shipping Finance all’interno del settore del trasporto marittimo di merci alla rinfusa

Presumibile sviluppo delle attività di M&A e di Private Equity nel medio periodo, dato il gap che ci

distanzia dagli altri paesi occidentali

Presenza di differenti modelli di business (armatore, operatore, trader) all’interno del settore economico,

con peculiari modelli di analisi finanziaria e di valutazione

Crescente attenzione del sistema bancario italiano vs. il settore marittimo, attraverso la creazione di desk

specialistici all’interno delle strutture di Divisione Corporate & Investment Banking a supporto

dell’attività di M&A e Capital Markets

Associazione Italiana degli Analisti Finanziari 6

KEY DRIVERS

Dry Bulk Wet Bulk Container

• Cape Size/ Panamax/ Handy • Crude/ Product/ Chemical Tankers

• LNG/LPG/Ethylene Carriers • Container Ships

General Cargo Offshore Support Offshore Production

• RoRos

• Reefers

• Car Carriers

• Platform Supply Vessels/ AHTS

• Construction Vessels / MSV

• Maintenance Rigs

• Heavy Lift Ships

• Semi-Submersible Rigs

• Jack Up Rigs

• FPSO / FSO

• Drilling Ships


Il trasporto marittimo internazionale

BALTIC EXCHANGE DRY INDEX: Indice dell'andamento dei costi del trasporto

marittimo e dei noli delle principali categorie delle navi dry bulk cargo

Domanda crescente di trasporto “DRY BULK” tra 2003 e 2007 (CAGR = 6,8%),

trainata da trasporti di ferro e carbone (Cina, India, ecc).

Forte contrazione dell’indice (da fine 2008) per effetto del “oversupply”

29 Sett.

2011:

1.913



BALTIC EXCHANGE CLEAN TANKER INDEX (BDCTI): Indice dell'andamento

dei costi del trasporto marittimo e dei noli delle principali categorie di navi adibite

al trasporto di prodotti petroliferi raffinati



BALTIC EXCHANGE DIRTY TANKER INDEX (BDTI): Indice dell'andamento dei

costi del trasporto marittimo e dei noli delle principali categorie di navi adibite al

trasporto di prodotti petroliferi grezzi


KEY DRIVERS

Dopo un periodo particolarmente favorevole per i noli e per i valori delle navi registrato nel

quinquennio 2003-2008 (con picchi nel 2007-2008) a partire dal settembre 2008 la crisi

finanziaria e la recessione economica hanno comportato una drastica riduzione della

crescita di commercio mondiale marittimo

La riduzione della crescita di domanda di trasporto merci, da una parte, e l’incremento della

flotta mondiale dall’altra (per effetto dei massicci ordinativi effettuati nella fase “espansiva”),

hanno comportato un forte “Oversupply” che hanno determinato una drastica riduzione del

livello di noli, del valore delle navi, del prezzo delle nuove costruzioni e del numero di nuovi

ordinativi

Sia nel settore TANKER che nel DRY BULK, a partire dal 2008 e fino al 2011, l’offerta di

tonnellaggio è cresciuta ad un ritmo molto più sostenuto (rispettivamente CAGR 5,3% e

11%) dell’incremento di domanda (0,7% e 4%), mettendo sotto pressione il livello dei noli

Nel 2011 la flotta italiana ha raggiunto una consistenza di oltre 17 milioni di tonnellate

di stazza lorda (dodicesimo posto nel ranking mondiale) ed un’età che per il 64% del

naviglio è inferiore a 10 anni.

La crescita della flotta conseguente al trend positivo del mercato dei trasporti marittimi è

avvenuta in misura prevalente grazie al supporto del sistema bancario (le banche hanno

finanziato con leve fino al 80-85%) e per la restante parte per vie interne con il

reinvestimento degli utili conseguiti dalla gestione/vendita di navi nella fase “espansiva”


KEY DRIVERS

PRINCIPALI EFFETTI DELLA CRISI FINANZIARIA E RECESSIONE ECONOMICA GLOBALE: Riduzione della crescita di commercio marittimo mondiale

Eccesso dell’offerta di navi rispetto alla domanda di trasporti (oversupply)

Riduzione dei noli, del valore delle navi e dei prezzi delle new building

Riduzione nuovi ordinativi MERCATO BANCHE

Aumento delle demolizioni del tonnellaggio meno giovane Drastica riduzione delle nuove commesse Cancellazione di ordini già sottoscritti

Aumento costo del funding per gli armatori Leve finanziarie più contenute

Focalizzazione su erogazioni operazioni già stipulate

Monitoraggio e ristrutturazione portafoglio esistente

Uscita Banche Estere dal mercato italiano


KEY DRIVERS

Al settore dello Shipping italiano ed in particolare al comparto Bulk per crescere ed

arrivare ad avere un peso dimensionale ed economico è mancato fino ad oggi un

adeguato sviluppo del M&A, a differenza degli altri paesi occidentali. Gli armatori

italiani per crescere comprano navi ma raramente pensano ad acquisire concorrenti,

diversamente da quanto avviene in altri settori industriali o altri comparti del settore,

attivando sinergie organizzative, favorendo la crescita della flotta e la diversificazione.

A causa della crisi e della contrazione dei mercati negli ultimi tre anni, a livello mondiale, si è

registrata una drastica riduzione delle erogazioni di finanziamenti bancari al settore

navale, sebbene il credito bancario rappresenti tuttora la principale fonte di finanziamento.

Gli armatori non hanno però diversificato molto le proprie fonti di finanziamento e

non hanno fatto ricorso a forme alternative come Private Equity, Debt and Equity

Public Capital Market, Mezzanine Finance e quotazione in borsa. Strumenti integrativi e

non alternativi al credito bancario e che potrebbero consentire di espandere l’attività

cogliendo opportunità sul mercato, diversificare il business, ovvero supportare processi di

ristrutturazione finanziaria secondo i principi fondamentali della creazione di valore per la

generalità degli stakeholders.

Il ricorso ai Fondi (ad es. Venice Shipping & Logistic), con l’attenzione al Business

Plan, aumenta la trasparenza gestionale dell’impresa e favorisce un miglioramento

della cultura manageriale, esaltando altresì le potenzialità industriali e di sviluppo del

vantaggio competitivo delle nostre società operanti nel settore del Bulk Shipping.


Quaderno n. 150 “Valutazioni finanziarie e

creazione di valore nel settore BULK Ship.”

Il Quaderno AIAF intende fornire una panoramica sui principali metodi valutativi per le

imprese operanti nel BULK SHIPPING, non ancora affrontati in maniera organica e strutturata

nella letteratura finanziaria, ed è suddiviso in cinque sezioni:

FINANCE

FAIR VALUE CAPM

IFRS

ECONOMICS

BULK SHIPPING


Analisi singole sezioni e approfondimenti

Configurazione del quaderno e analisi delle singole sezioni:

ECONOMICS

IFRS

CAPM

FAIR VALUE

FINANCE

Analisi ed approfondimenti relativamente al commercio mondiale

ed ai Trasporti Via Mare, agli elementi quantitativi e qualitativi del

Mercato Bulk Shipping, all’equilibrio D/S nei principali sub-settori.

Analisi ed approfondimenti relativamente ai Principi Contabili

Internazionali per le Shipping Firms, con particolare riguardo ai

Revenues, Property Plant and Equipment, Tonnage Tax, Lease

Accounting.

Analisi ed approfondimenti relativamente alla stima del rischio

nella valutazione dell’impresa di Bulk Shipping, alla formula gen.

e singole componenti tasso di sconto, all’applicazione pratica.

Analisi ed approfondimenti relativamente al NET ASSET VALUE,

al DISCOUNTED CASH FLOW METHOD, all’ECONOMIC VALUE

ADDED, alla MARKET MULTIPLES METHODOLOGY, all’applicazione

pratica.

Analisi ed approfondimenti relativamente al Financing Sources of

Shipping, agli elementi fondamentali dello Shipping Finance, alla

Tipologia dell’Operazione e Bancabilità, alle Forme Alternative di

Copertura Finanziaria (Bonds, Private Equity, Mezzanine Financing).


Il Metodo Patrimoniale

Un metodo di valutazione importante nello shipping è il Metodo del Net Asset Value (NAV) anche se

appare più idoneo alla valutazione del singolo asset (nave)

Valore azienda = f.v. Attivo + f.v. Altre Attività (Passività) – Posizione Finanziaria Netta

Gli steps da seguire nel valutare una nave con il metodo del NAV sono:

o Trovare transazioni comparabili per età della nave e DWT

o Aggiustare il prezzo delle ultime transazioni comparabili secondo l’età e il DWT della nave analizzata

o Il valore di mercato della nave analizzata è la media dei prezzi aggiustati per età e DWT

o Se la nave analizzata è impiegata in un contratto Time Charter (TC) è importante capire se il contratto performa

meglio o peggio del mercato e contemplare questo maggiore o minore valore nella valutazione a fair value dell’asset

A titolo di esempio proponiamo la valutazione di una 75 K DWT Panamax Bulk Carrier costruita nel 2008

Ne consegue che la valutazione tramite il NAV è fortemente impattata dall’esposizione finanziaria che una

società detiene ed in particolare dal debito allocato sulla nave stessa. Il debito è una delle possibile risorse

finanziarie in sede di acquisizione delle navi (cosi come l’equity)

f.v. Attivo 32,869,060

Valorizzazione del Contratto Time Charter (TC) 1,888,438

f.v. Altre Attività (Passività) 200,000-

f.v. Indebitamento Finanziario 30,000,000-

W 4,557,498 Esem

plif

icativo


Il Metodo Finanziario - Fasi della valutazione

• Esistono quattro fasi principali nella valutazione d’azienda col Metodo finanziario:

1. Determinazione dei Flussi di Cassa attesi futuri;

2. Stima della crescita dei Flussi di Cassa attesi;

3. Stima del tasso di attualizzazione;

4. Stima finale del valore dell’impresa.


Il Metodo Finanziario - Flussi Finanziari

• La determinazione dei flussi di cassa avviene attraverso la stima delle seguenti grandezze:

Tassi di crescita dei ricavi (Sales growth);

Margini reddituali (Ebit Margin, ROI);

Variazioni del capitale circolante operativo (Change in Net Working Capital);

Altre variabili..

• La determinazione dei Flussi di Cassa richiede inoltre un’approfondita analisi e/o previsione di:

Bilanci storici e previsionali (tra loro omogenei)

Ricavi (prezzi e quantità);

Costi (previsioni su acquisti e servizi);

MOL (Margine Operativo Lordo - EBITDA) e sua comparazione;

Capitale Circolante (dimensione del capitale e tempi d’incasso);

Ammortamenti;

Investimenti;

Ecc..


Il Metodo Finanziario – Flussi Finanziari

+ Ricavi da flotta di proprietà (A)

+ Ricavi da flotta a noleggio (B)

= Ricavi Totali

- Costi di viaggio (C)

- Running Costs su flotta di proprietà (D)

- Costi della flotta a noleggio (E)

- Costi del personale amm. (F)

- Spese varie amm. (G)

- Consiglio di amm. (H)

= EBITDA

- Ammortamento e svalutazioni

= EBIT

- Tasse

= EBIT * (1 – t)

+ Ammortamento e svalutazioni

= Current Cash Flow

+ / - ∆ CCN

+ / - Capex

= Operating Free Cash Flow


Il Metodo Finanziario – input principali DCF

• Per applicare il Modello del DCF in pratica sono necessari quattro dati di input principali:

1. Durata del periodo e tasso di crescita stimato (g) puntualmente (periodo esplicito);

2. Flusso di cassa disponibile per gli investitori (OFCF): ciò richiede la stima degli investimenti

netti e del fabbisogno di capitale circolante operativo:

EBIT (1 - t) + Ammortamento e svalutazioni - ∆ Capitale Circolante Netto - Investimenti

3. Costo medio ponderato del capitale (Wacc) che gli investitori richiedono;

4. Valore finale atteso dell’impresa (Terminal Value), al termine del periodo esplicito, basato sulle

stime del tasso di crescita stabile

TV = OFCF t (1+g) / WACC – g

• Infine si calcola l’Equity Value dato dalla somma algebrica tra OFCF, TV, debiti finanziari netti (NI),

minorities (M), peripheral assets (PA - investimenti non operativi).

W = ∑ OFCF t / (1+wacc)t + TV / (1+wacc)t - NI - M - PA

Wacc = Ke x E + Kd (1-t) x D

E+D E+D


Il Metodo Finanziario – input principali EVA

• La misura dell’EVA è pari al risultato operativo meno il costo di tutte le forme di finanziamento

dell’impresa, incluso il costo dei mezzi propri forniti dai soci/azionisti non considerato dalla contabilità

convenzionale:

EVA = NOPAT – (WACC * CE)

NOPAT = Net Operating Profit after Tax ovvero Risultato operativo al netto delle imposte

WACC = Weighted Average Cost of Capital

CE (rettificato) = PFN + Equity oppure Capitale Circolante Netto + Attivo fisso netto al netto dei fondi

operativi

Stewart nella versione integrale del modello ha identificato ben 164 correzioni da apportare alla definizione di NOPAT e di CE al fine di rendere

piu’ significativo il modello a livello economico e superare le distorsioni derivanti dall’applicazione di principi contabili.

• Espresso in termini di EVA il valore dell’impresa è pari alla somma del capitale investito disponibile alla

data di valutazione ed il valore attuale degli EVA futuri

EV = CE + ∑ EVA t / (1+wacc)t = CE + MVA

Nel modello della creazione del valore, il valore aggiunto viene definito come Market Value Added (MVA), ovvero la differenza tra il valore di mercato dell’impresa ed il valore contabile del capitale investito in quel business. Anche se il modello EVA fornisce risultati comparabili al DCF, il breakdown dell’EVA fornisce una rappresentazione differente del valore societario.


Il Metodo Finanziario - EVA

Un valore dell’EVA positivo indica un ritorno sul capitale investito superiore al costo del capitale.

EVA>0 CREAZIONE DI VALORE

EVA<0 DISTRUZIONE DI VALORE



Il NOPAT in una realtà dello shipping può essere calcolato come:

+ Ricavi da flotta di proprietà + Ricavi da flotta a noleggio

= Ricavi Totali

- Costi di viaggio - Running Cost su flotta di proprietà

- Costi della flotta a noleggio - Costi del personale amm.

- Spese varie amm. - Consiglio di amm.

= EBITDA

- Ammortamento e svalutazioni = EBIT

- Imposte Operative

= NOPAT



Il Capitale investito in una realtà dello shipping:

+ Crediti Commerciali + Magazzino

- Debiti verso fornitori - Fondo TFR e altri fondi del passivo

= Capitale Circolante Netto (A)

= Flotta (B)

+ Imm. Materiali (C) + Altre Immobilizzazioni strumentali (D)

+ Fondo Dry Dock (E) + Altri Fondi (F)

= Capitale Investito (A + B + sum (C:F))


Il Metodo Finanziario - CAPM

Il Valore d’impresa secondo il metodo finanziario del DCF (Discounted cash flow) è pari

all’entità dei flussi di cassa che essa produrrà nel futuro, attualizzati ad un tasso che rifletta la

rischiosità degli investimenti aziendali (rischio di business) e della struttura finanziaria

prescelta per realizzarli (rischio finanziario);

Maggiore è l’incertezza circa l’effettiva produzione dei flussi di cassa più alto deve

essere il tasso di sconto adoperato per attualizzarli;

In questi termini i due elementi centrali in ambito valutativo sono dati dai flussi di cassa e dal

tasso di sconto, che rappresentano rispettivamente la « misura del tempo» e la «misura del

rischio» nell’ambito del processo valutativo;

Il tasso che è in grado di cogliere gli aspetti sopra delineati è il costo medio ponderato dei

capitali investiti (meglio noto come WACC, Weighted average cost of capital) che rappresenta la misura di quanto costa all’impresa finanziarsi sul mercato alla luce della sua struttura finanziaria: si tratta di una media ponderata dei costi delle diverse fonti di finanziamento – debito finanziario, capitale netto – utilizzate dall’impresa per finanziare i propri investimenti;

Il WACC, che rappresenta al contempo il tasso di rendimento minimo che l’impresa deve produrre per non «distruggere valore», si determina con una serie di parametri e formule: EVA = NOPAT- CE* WACC = ( NOPAT/CE – WACC )* CE

EVA = ( ROIC – WACC )* CE


I dati medi del campione d’imprese

Costo del Capitale Netto Peso del Capitale Netto

Costo del debito finanziario

Peso del debito finanziario

Fattore β (beta): misura del rischio d’impresa (CAPM)

Lo studio è stato

condotto sui dati

delle 32 imprese

(distinte per

segmento di mercato

prevalente)

monitorate nella

sezione Shipping

Equity, dalla rivista

Capital Link

Shipping.


Il Metodo Finanziario - CAPM

Nella pratica quando si realizza una valutazione con il metodo DCF/EVA il calcolo del BETA

(β) per una realtà non quotata avviene secondo la metodologia sotto riportata:

Considerare i beta levered delle società comparabili (Fonte: Bloomberg);

Effettuare il delevering dei beta per ciascuna società comparabile (passaggio dal beta levered delle società comparabili così come scaricato da Bloomberg al beta Unlevered ottenuto considerando il rapporto D/E proprio di ciascuna società comparabile); Calcolare la mediana o la media dei Beta Unlevered delle società comparabili;

Partendo dalla media / mediana dei beta unlevered delle società comparabili, calcolare il beta della singola impresa oggetto di valutazione (target), considerando la specifica struttura finanziaria finanziaria della target.

Rf (risk free rate) è il tasso corrente di remunerazione di un investimento privo di rischio, e

generalmente rappresentato dal rendimento dei titoli di Stato di lungo termine, come i buoni

decennali o trentennali

MRP o ERP (equity o market risk premium) è il premio di mercato che viene riconosciuto

agli investitori in capitale di rischio, in funzione del differenziale atteso fra rendimento del

mercato azionario (Rm) e di quello dei titoli privi di rischio (Rf). Per cui MRP = (Rm-Rf)

β x MRP (premio al rischio della specifica impresa) rappresenta quindi il premio al rischio

della specifica impresa calcolato come premio di mercato ponderato per il coefficiente di

rischiosità dell’azienda.

t = aliquota d’imposta marginale


Il Metodo Finanziario – Applicazione CAPM

Tabella WACC dell’impresa per il

periodo di previsione esplicita

Calcolo del WACC

Tasso privo di rischio Rf 10 anni 3,15%

Premio rischio mercato 7,33%

Beta levered grezzo 1,801

Costo del Capitale Netto (ke) 16,35%

Costo del debito lordo 6,50%

tax rate 7,00%

Costo del debito (Kd) 6,05%

Peso Equity struttura target 37%

Peso Debito struttura target 63%

WACC 9,86%

Tabella WACC dell’impresa per il

calcolo del Terminal Value

Calcolo del WACC

Tasso privo di rischio Rf 10 anni 3,15%

Premio rischio mercato 7,33%

Beta levered atteso (prospettico) 1,534

Costo del Capitale Netto (ke) 14,39%

Costo del debito lordo 6,50%

tax rate 7,00%

Costo del debito (Kd) 6,05%

Peso Equity struttura target 37%

Peso Debito struttura target 63%

WACC 9,13%


Il Metodo dei Multipli di Mercato

• Il valore d’azienda attraverso l’utilizzo del metodo dei Multipli di mercato, si basa:

Sui prezzi negoziati nei mercati borsistici per azioni di imprese comparabili;

Sull’ipotesi che esista una uguaglianza fra crescita, rischiosità e capacità di

generare flussi fra le aziende da cui si ricavano i multipli e l’azienda oggetto di

valutazione.

• Si possono elaborare due tipi di multipli:

“Equity side” - Multipli calcolati con riguardo al valore di mercato del solo capitale

(P/E: Prezzo di Borsa/Utile per azione; P/BV: Prezzo di Borsa/Patrimonio Netto per

azione) (sono consigliati per i settori a redditività consolidata o in crescita);

“Asset side” - Multipli calcolati con riguardo al valore totale dell’impresa (EV) -

“Enterprise Value”; (EV/Ebitda; EV/Ebit; EV/Sales) – sono più utilizzati degli “equity

side”.


Il Metodo dei Multipli di Mercato - Tipologie

• Si riportano, nella tabella seguente, i principali Multipli di Mercato utilizzati nella valutazione

d’azienda:

P/E (Price/Earnings ratio) Prezzo di borsa / Utile netto azione

P/BV (Price/Book Value) Prezzo di borsa / Patrimonio netto per azione

EV / EBITDA (Enterprise Value/ Earnings

before Interest, Taxes, Depreciation and

Amortization)

Valore a prezzi di mercato dell’Equity + Debiti

Finanziari Netti / Margine Operativo Lordo

EV / EBIT (Enterprise Value/Earnings before

Interest and Taxes)

Valore a prezzi di mercato dell’Equity + Debiti

Finanziari Netti/ Reddito operativo

EV / SALES Valore a prezzi di mercato dell’Equity +Debiti

Finaziari netti / Fatturato


Il Metodo dei Multipli di Mercato - Steps

• Le principali fasi applicative del Metodo dei Multipli di Mercato sono le seguenti:

Individuare le società quotate attive nel medesimo settore di attività;

Selezionare un campione ristretto di aziende con cui confrontarsi;

Considerare, all’interno del campione individuato, le aziende che presentano margini reddituali

e indici patrimoniali finanziari in linea con la società oggetto di analisi;

Selezionare i comparables in base alla borsa di quotazione e al volume degli scambi;

Individuare il multiplo più idoneo per lo specifico settore in cui opera l’azienda;

Calcolare i multipli per le società selezionate;

Applicare i multipli del campione e della società più comparabile all’azienda (c.d. azienda

“target”) da valutare.

L’Equity Value della società è calcolabile nel seguente modo:

W = EV – Indebitamento


Il Metodo dei Multipli di Mercato - Applicazione

Nella tabella sotto riportata viene proposta la valutazione (Luglio 2011) con il

metodo dei multipli riferita ad alcune società quotate nel settore del bulk shipping. Beta

levered Total return

2010 2010 Current Current Current Current Annual (2011)

EGLE US EQUITY EAGLE BULK USD mn 163.9 1,186 50.9% 28.4% 4.5x 8.8x 15.7x 0.671 -4.22%

DSX US EQUITY DIANA SHIPPING USD mn 900.7 977 67.2% 47.9% 3.5x 5.3x 7.4x 1.264 -0.65%

GOGL NO EQUITY GOLDEN OCEAN GROUP USD mn 451.0 894 36.7% 28.6% 2.4x 6.4x 8.3x 0.709 -2.86%

2343 HK EQUITY PACIFIC BASIN SHIPPING USD mn 1,140.1 1,310 16.6% 12.0% 1.0x 6.2x 8.6x 1.072 -0.64%

DAC US EQUITY DANAOS CORP* USD mn 687.5 3,023 64.7% 43.3% 8.4x 13.0x 19.4x 0.250 6.58%

DRYS US EQUITY DRYSHIPS USD mn 690.8 3,555 64.5% 42.1% 4.1x 6.4x 9.8x 1.047 -0.57%

CMB BB EQUITY CMB CIE MARITIME* USD mn 979.7 1,479 32.7% 21.2% 2.3x 7.0x 10.8x 0.749 -1.05%

DNORD DC EQUITY D/S NORDEN USD mn 1,601.3 1,047 10.9% 8.7% 0.5x 4.4x 5.5x 1.661 -1.59%

NM US EQUITY NAVIOS MARITIME USD mn 1,549.3 3,708 34.3% 19.3% 5.5x 15.9x 28.3x 0.833 -0.23%

EXM US EQUITY EXCEL MARITIME USD mn 269.9 1,368 65.4% 47.1% 2.0x 3.1x 4.2x 1.107 -3.98%

GNC US EQUITY GENCO SHIPPING USD mn 1,910.5 2,775 14.5% 11.6% 1.5x 10.5x 13.1x n.a. n.a.

2605 TT EQUITY SINCERE NAVIGATION USD mn 664.6 705 n.a. n.a. 99.2x n.a. n.a. 0.795 -0.39%

OCNF US EQUITY OCEANFREIGHT USD mn 44.0 162 42.4% 17.0% 1.7x 3.9x 9.7x 1.145 -7.43%

SBLK US EQUITY STAR BULK CARRIERS* USD mn 131.9 324 69.6% 30.8% 2.7x 3.8x 8.7x 0.831 -1.59%

SHIP US EQUITY SEANERGY MARITIME USD mn 46.1 410 54.4% 19.2% 4.3x 7.9x 22.3x 0.388 -6.27%

HCL LN EQUITY HELLENIC CARRIERS USD mn 47.4 94 67.9% 42.6% 1.6x 2.4x 3.8x 0.395 0.45%

PRGN US EQUITY PARAGON SHIPPING USD mn 130.5 414 59.7% 29.5% 3.7x 6.2x 12.6x 1.034 -4.20%

FREE US EQUITY FREESEAS USD mn 14.3 131 46.0% 17.5% 2.3x 4.9x 13.0x 0.688 -6.42%

10.9% 8.7% 0.5x 2.4x 3.8x

47.0% 27.5% 8.4x 6.8x 11.8x

50.9% 28.4% 2.5x 6.2x 9.8x

47.9% 27.4% 3.2x 6.5x 11.3x

69.6% 47.9% 99.2x 15.9x 28.3x

19.9% 13.1% 22.7x 3.6x 6.5x

Median

Average w ithout extremes

Maximum

Std Dev

ROS EV/Sales EV/Ebitda EV/Ebit

Minimum

Average

EV

Ebitda

marginComparables Currency Mkt Cap

S&P 500Index Total returns

3,32%


CASE STUDY – TEAM AIAF

La VALUTAZIONE

di una ipotetica

“BULK SHIPPING COMPANY”.

CASE STUDY (Team AIAF)


Analisi dei Key Drivers e della concorrenza

L’analisi dei Key Drivers riguarda:

Il servizio di trasporto marittimo offerto (Core Business aziendale);

I fenomeni macro e micro che influenzano in modo positivo e/o negativo il

fatturato della società;

I principali mercati di riferimento della società;

La conoscenza delle variabili determinanti che influenzano i costi del

trasporto marittimo (bunker, costo del lavoro, costi portuali, dry dock,

assicurazione);

Il Fabbisogno di capitale fisso (investimenti in navi)

I principali competitors sia a livello italiano che internazionale.


La valutazione finanziaria – Steps DCF

I° step di valutazione finanziaria: determinazione del WACC, e quindi di tutti i

parametri che entrano nel calcolo: Risk free, Beta (levered / unlevered), Risk

premium e Costo del debito;

II° step di valutazione finanziaria: determinazione dei Free Cash Flow da

attualizzare con il WACC.

III° step di valutazione finanziaria: costruire il modello Discounted Cash Flow –

DCF; per far ciò si è utilizzato:

Per il periodo 2011-17 le stime puntuali degli EBIT, Capex, ecc..

Per il Terminal Value un tasso di crescita conservativo, prevedendo

unicamente un recupero dell’inflazione;

Per calcolare il WACC, il Beta levered tiene conto del rapporto debt/equity.


L’ipotetica impresa del settore: il Conto

Economico

Prima di applicare il

metodo del DCF

introduciamo il Conto

Economico e lo Stato

Patrimoniale

riclassificato di una

ipotetica impresa del

settore operante con

flotta di proprietà e

flotta a noleggio nel

settore Dry Bulk e

Tanker

I ricavi dell’impresa di shipping derivano quasi esclusivamente dalla vendita dello spazio stiva

Il Time Charter Equivalent è la trasformazione del nolo in termini corrispondenti alla rata di Time Charter

(dollari/giorno). Il procedimento è utilizzato per consentire analisi economiche e valutazioni di mercato in termini

omogenei

I costi di viaggio sono rappresentati dalle spese per carburante (bunker), portuali e per l’attraversamento dei

canali che sono pagati dal noleggiatore (parte contrattuale che paga per il trasporto del carico) o Il costo del bunker incide molto sul costo complessivo del singolo viaggio arrivando a rappresentare circa il 50%

I Running costs sono l’ammontare speso per permettere alla nave di operare. Sono rappresentati da salario dei

marittimi, assicurazioni, certificazioni, lubrificante, riparazioni al motore e immagazzinaggio

CONTO ECONOMICO 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

(USD mln)

Ricavi da flotta a noleggio 377 348 307 283 302 332 344 359 354 374

Ricavi 2,261 2,090 1,843 1,700 1,810 1,994 2,065 2,153 2,126 2,244

Costi portuali 151 139 123 113 121 133 138 144 142 150

Costo del bunker 603 557 492 453 483 532 551 574 567 598

Ricavi da flotta di proprietà 1,507 1,394 1,229 1,133 1,206 1,329 1,377 1,435 1,417 1,496

Totale Ricavi (TC equivalent earnings) 1,884 1,742 1,536 1,416 1,508 1,662 1,721 1,794 1,771 1,870

Running Cost 499 552 625 464 480 555 543 543 552 574

Costi della flotta a noleggio 388 429 486 361 373 431 422 422 429 446

Totale cost i Gest ione nave 887 981 1,111 825 853 986 966 965 981 1,020

Costi del personale amm. 116 128 145 108 111 129 126 126 128 133

Spese varie amm. 53 59 66 49 51 59 58 58 59 61

Consiglio di amm. 53 59 66 49 51 59 58 58 59 61

Totali cost i amministrat ivi 222 245 278 206 213 247 241 241 245 255

Totale costi 1,109 1,226 1,389 1,031 1,066 1,233 1,207 1,206 1,226 1,276

EBITDA 775 516 147 385 442 429 514 588 545 594

Ammortamenti 324 250 173 309 294 244 286 277 211 206

Svalutazioni 5 5 5 5 12 2 4 6 -3 14

Ammortamento e Svalutazioni 329 255 178 314 306 246 290 283 208 220

EBIT 446 261 -31 71 136 183 224 305 337 374

Gest ione finanziaria nave -86 -69 -57 -57 -56 -52 -49 -50 -53 -55

Utile prima delle tasse 360 192 -88 14 80 131 175 255 284 319

Tasse -27 -15 7 -1 -6 -9 -12 -18 -20 -22

Utile 333 178 -81 13 75 122 163 237 264 297


L’ipotetica impresa del settore: lo Stato

Patrimoniale

STATO PATRIMONIALE 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

(USD mln)

Magazzino 28 35 50 40 40 40 40 40 40 40

Crediti commerciali 139 129 114 105 112 123 127 133 131 138

Debiti commerciali 134 148 167 124 129 149 146 145 148 154

CapCircolanteCommerciale 34 16 -4 20 23 14 22 27 23 25

Attivita e passivita a breve termine -93 5 -29 -13 64 136 157 171 215 230

CCN -59 21 -33 7 87 150 179 198 238 255

Flotta 2,730 2,771 2,507 2,425 2,413 2,458 2,487 2,574 2,633 2,725

Immobilizzazioni Finanziarie 683 693 627 606 603 615 622 643 658 681

Fondi vari 55 55 54 59 71 73 77 83 80 94

Capitale invest ito 3,299 3,430 3,047 2,979 3,032 3,150 3,211 3,332 3,449 3,567

Debito a m/l termine ipotecari 2,494 2,593 2,304 2,252 2,292 2,381 2,428 2,519 2,607 2,697

Debiti ai soci per finanziamenti 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

Obbligazioni 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

Debito a breve 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

(Crediti finanziari) -312 -324 -288 -282 -287 -298 -303 -315 -326 -337

(Cassa) -104 -108 -96 -94 -96 -99 -101 -105 -109 -112

IFN 2,078 2,161 1,920 1,877 1,910 1,985 2,023 2,099 2,173 2,247

0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

Capitale sociale 178 218 242 218 209 209 205 199 202 205

Altre voci di patrimonio 710 873 967 871 838 835 820 797 810 818

Utile netto 333 178 -81 13 75 122 163 237 264 297

Patrimonio netto 1,221 1,269 1,127 1,102 1,122 1,166 1,188 1,233 1,276 1,320

In uno Stato Patrimoniale shipping è importante evidenziare la voce Flotta la cui perdita / incremento di

valore viene verificato attraverso il test dell’impairment

Con una certa periodicità, la flotta viene assoggettata alla messa in bacino (dry dock) per ispezione,

riparazione e pitturazione della parte sommersa dello scafo. Il dry dock in condizioni normali viene effettuato

ogni 2,5 - 3 anni. I costi di dry dock possono essere capitalizzati (e quindi portati ad incremento del valore

della Flotta). In alternativa è possibile creare un fondo dry dock e procedere ogni anno all’accantonamento

per costi di dry dock

Per l’impresa armatoriale il fabbisogno di capitale fisso è superiore a quello del circolante (bisogno di

capitale da destinarsi a impieghi immobilizzati): ciò ha portato ad un crescente indebitamento nei confronti

delle banche, con conseguente sottocapitalizzazione delle imprese del settore

Lo Stato Patrimoniale

di un impresa shipping

presenta una

configurazione in grado

di evidenziare le

grandezze chiave

delle società del

settore


L’ipotetica impresa del settore: il flusso di

cassa utilizzato nel DCF

Come anticipato precedentemente, al fine di applicare il metodo del DCF è essenziale definire i flussi di

cassa che l’ipotetica impresa produrrà nel futuro e attualizzarli ad un tasso pari al WACC: con i flussi cosi

determinati e il WACC precedentemente proposto il valore dell’ipotetica impresa è circa 3 USD bn

Calcolo DCF (USD mln) 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 TV

EBIT 71.00 136.00 183.00 224.00 305.00 337.00 374.00 467.50

Tax rate 7.0% 7.0% 7.0% 7.0% 7.0% 7.0% 7.0% 7.0%

NOPAT 66.03 126.48 170.19 208.32 283.65 313.41 347.82 434.78

Ammortam. e svalutaz. 314.00 306.00 246.00 290.00 283.00 208.00 220.00 271.26

D CCN -40 -80 -63 -29 -19 -40 -17 -13.2

Investimenti/Disinvestimenti Flotta -227 -282 -290 -315 -363 -270 -298 -253

Investimenti /disinvestimenti FINANZIARI 21 3 -11 -7 -22 -15 -23 -20

Investimenti /disinvestimenti Altre imm. 0 0 0 0 0 0 0 0

FCF 134 73 52 147 163 196 230 4,600

Wacc 9.86% 9.86% 9.86% 9.86% 9.86% 9.86% 9.86% 9.13%

Fattore di sconto 0.9 0.8 0.8 0.7 0.6 0.6 0.5 0.5

FCF scontati 122 61 39 101 102 112 119 2,495

EV 3,151

Nella valutazione di una impresa shipping è importante capire se in corrispondenza dell’ultimo anno di piano (2017 nel

nostro esempio) ci sarà o meno la sostituzione della flotta

In ipotesi di non sostituzione della flotta, il terminal value coinciderà con il valore di scrap della nave (valorizzazione

dell’acciaio presente sulla nave) e la società cesserà di operare quando le navi avranno raggiunto l’età massima: sarà

quindi necessario capire quale sarà la vita utile residua della flotta in essere (e quindi la vita utile residua della società

stessa)

In ogni caso sarà necessario distinguere tra flotta di proprietà e flotta a noleggio:

o Flotta di proprietà: la vita utile della flotta coincide con l’anno dell’ultima nave in ordine e con consegna più

scadenzata il flusso di cassa da considerare nell’analisi DCF è solo quello derivante dalla flotta esistente o in

ordine

o Flotta a noleggio: l’ipotesi alla base sarà quella di mancato rinnovo dei contratti di noleggio passivo il flusso di

cassa da considerare nell’analisi DCF è solo quello derivante dai contratti in essere

Il modello di creazione

del valore (EVA) è

perfettamente coerente

con l’approccio basato

sul DCF: EVA e DCF

portano alla

determinazione del

medesimo valore di

impresa

37


La valutazione finanziaria - Equity Value

Per la determinazione dell’Equity Value è necessario sommare ai flussi di Cassa

scontati il Terminal Value (TV) pari a € 2.495 Mln;

Inoltre si dovrà tener conto:

dei debiti finanziari netti a fine ottobre 2011, pari a €1,9 Bln

della quota parte di valore delle minorities;

dei peripheral assets, ovvero gli investimenti non operativi.

Dati in mln Euro

Somma dei Flussi Scontati 656

Terminal Value 2.495

Debiti finanziari netti 1.900

Minorities 0

Peripheral Assets 0

Equity Value 1.251

Numero Totale di Azioni 500.000.000

Equity Value per share (Euro) 2,50


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Grazie per l’attenzione – Q&A

confindustria genova aiaf_10_11_2011

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