contrarian investment strategies in the developing markets - imran almaleh

ستثمار المعاكس في األسواق المالية الناميةاستراتيجيات اال

(تداول)سوق األسهم السعودي دراسة تطبيقية في

Contrarian investment strategies in the

developing markets

An application on the Saudi stock market (Tadawul)

Created by

IMRAN ALMALEH, BSBA, CFA LII

2102-3102

I

البحث ملخص

أول من نشر بحثًا في مجال استراتيجيات االستثمار المعاكس 7711في Basuكان

Contrarian investment وكان قد أثبت أن وسطي العائد السنوي لألسهم يزيد كلما ،

.للسهم PE Ratioانخفضت قيمة مؤشر مكرر الربحية

في األسواق Value Premiumف وجود ما يسمى بعالوة القيمة اكشتسعى هذه الدراسة إلى است

، حيث انه لم يتم أي المالية النامية العربية بكل عام، وفي السوق الماّلية السعودية بشكل خاص

.أبحاث على هذا السوق في مجال الدراسة

مبنّية على افتراض أن األسعار في السوق ال تعكس القيمة استراتيجية االستثمار المعاكس

ضمن Mispricingالعديد من األخطاء في التسعير الجوهرية لألسهم، حيث يوجد هناك

.األسواق

وقد خلصت هذه الدراسة إلى عدم فاعلّية استخدام هذه االستراتيجية في السوق السعودي

ئد كل من محفظتي النمو والسوق في معظم ، حيث حققت معدالت عائد أقل من عوا(تداول)

.سنتان، وثالث سنوات حاالت الدراسة من فترات احتفاظ سنة،

وكشفت الدراسة عن ضعف كفاءة السوق المالي السعودي، وامكانية التنبؤ باتجاهه في المدى

على Serial Correlationالقصير، من خالل اختبار سلسلة عوائده لالرتباط المتسلسل

.ال يتبع فرضية السير العشوائي TASIوى اليومي والشهري، وأن مؤشر السوق السعودي المست

II

Abstract

In 1977, Basu was the first to publish a research in the field of contrarian investing. he proved that 'average annual returns' increase as we move from high PE stocks to low PE stocks.

The aim of this study is to search for the so called Value Premium in the developing markets in general, and especially in the Saudi stock market as there was no recent research conducted within this market in this field of study.

The contrarian investment strategy in based on the assumption that prices in the market do not reflect the intrinsic value of the stocks, creating a lot of mispricing across the marketplace.

This study has concluded that this strategy is not favorable for use in the Saudi stock market, as it has generated inferior returns compared to the growth portfolio and the market portfolio, in most of the cases of different holding periods analyzed in this study (1, 2, and 3 years)

The study also reviled the inefficiencies and predictability in the Saudi stock market index TASI on the short term basis, through the analysis of autocorrelation in its returns, and concluded that the market does not follow a random walk.

III

المحتويات

I ....................................................................................... ملخص البحث

III ...........................................................................................المحتويات

V ......................................................................................فهرس الجداول

V ......................................................................................فهرس األشكال

اإلطار العام للبحث: الفصل األول

1 ............................................................................................... المقدمة

3 .............................................................................المفاهيم والمصطلحات

4 ................................................................................... الدراسات السابقة

6 ........................................................................... البحث وتساؤالت مشكلة

6 ....................................................................................فرضيات البحث

7 ................................................................................. ثالبح وهدف أهمية

8 ................................................................................ مجتمع وعينة البحث

11 ..................................................................................... البيانات مصادر

11 ......................................................................................البحث متغيرات

11 ............................................................................ أسلوب وإجراءات البحث

........................................................................................... البحث بنية

13

اإلطار النظري للبحث: الثانيل الفص

نظريات المالية التقليدية: األول قسمال 2.1

14 ....................................................................... فرضية السوق الكفؤ 1.1.2

17 ...................................................................فرضية السير العشوائي 2.1.2

18 ........................................................نموذج تسعير األصول الرأسمالية 2.1.2

نظرية المالية السلوكية: الثاني قسمال 1.1

11 ..................................................................... نظرية التوقع العقالني 1.2.2

14 ......................................................... االنحرافات السلوكية في األسواق 2.2.2

12 ........................................................................ محدودية المراجحة 2.2.2

استراتيجيات اإلستثمار: القسم الثالث 2.1

12 ............................................................استراتيجية االستثمار المعاكس 1.2.2

31 ................................................................... أسهم القيمة وأسهم النمو 2.2.2

31 ............................................................ المؤشرات المالية لفرز األسهم 2.2.2

............................................................... خاصية العودة إلى المتوسط 4.2.2

33

IV

اإلطار العملي للبحث: الثالثل الفص

(تداول)السعودية لألسهم تعريف بالسوق : ولاأل قسمال 2.2

37 .................................................................... السعوديمؤشر السوق 1.1.2

اختبار الفرضيات ومناقشة النتائج: ثانيال قسمال 1.2

38 ................................اختبار خاصية العودة إلى المتوسط في السوق السعودي 1.2.2

44 ................................................................األداء االستثماري للمحافظ 2.2.2

النتائج والتوصيات

............................................................................................... النتائج

24

22 ........................................................................................... التوصيات

26 ....................................................................................محددات الدراسة

27 ..............................................................................................المراجع

المالحق

SPSS ................................................ 22مخرجات اختبارات البحث في : 1ملحق

66 ..................................................... أسعار أسهم العينة في نهاية كل عام :2ملحق

67 ...............................................في كل عام مكونات محافظ القيمة والنمو :2ملحق

62 ..................................البيانات التاريخية لمؤشر مكرر الربحية ألسهم العينة :4ملحق

71 ( ........................................تداول)الشركات المدرجة في السوق السعودية :5حق مل

V

فهرس الجداول

الصفحة الرقم

9 األسهم التي شملتها عينة البحث 1

22 فرز أسهم القيمة وأسهم النمو 2

11 للعوائد اليومية لمؤشر السوق Box-Ljungنتائج اختبار 2

12 للعوائد الشهرية لمؤشر السوق Box-Ljungنتائج اختبار 1

12 للعوائد السنوية لمؤشر السوق Box-Ljungنتائج اختبار 5

16 والنمو والسوق باستخدام آلية الشراء واالحتفاظ لسنة واحدةأداء محافظ القيمة 6

17 (فترة احتفاظ سنة واحدة)لعوائد محفظتي القيمة والنمو tنتائج اختبار 7

17 (فترة احتفاظ سنة واحدة)لعوائد محفظتي القيمة والسوق tنتائج اختبار 8

18 أداء محافظ القيمة والنمو والسوق باستخدام آلية الشراء واالحتفاظ لسنتين 9

19 (فترة احتفاظ سنتين)لعوائد محفظتي القيمة والنمو tنتائج اختبار 11

19 (فترة احتفاظ سنتين)لعوائد محفظتي القيمة والسوق tنتائج اختبار 11

51 أداء محافظ القيمة والنمو والسوق باستخدام آلية الشراء واالحتفاظ لثالث سنوات 12

51 (فترة احتفاظ ثالث سنوات)لعوائد محفظتي القيمة والنمو tنتائج اختبار 12

51 (فترة احتفاظ ثالث سنوات)لعوائد محفظتي القيمة والسوق tنتائج اختبار 11

52 أهم نتائج أداء محافظ القيمة والنمو والسوق 15

فهرس األشكال

الصفحة الرقم

22 تابع المنفعة 1

22 التوقع العقالنينظرية -تابع القيمة 2

11 اليومية TASIعوائد المؤشر العام للسوق السعودي 2

11 الشهرية TASIعوائد المؤشر العام للسوق السعودي 1

11 السنوية TASIعوائد المؤشر العام للسوق السعودي 5

ولالفصل األ

للبحث اإلطارالعام

اإلطار العام للبحث: األول الفصل

1

Contrarian Investment Strategies in the Developing Markets - Imran Almaleh,BSBA, CFA LII

المقدمة

الذي ،Value Investingمفهوم استثمار القيمة م7791 عام طرح بينجامين غراهام وديفيد دودد في

يتطلب من المستثمر لذلك. وراق المالية المقّيمة بأقل من قيمتها العادلةيعتمد على االستثمار في األ

المنشودة، وعند تحديدها، فانه يستثمرها استخدام بعض األساليب الكمّية والكيفّية لتحديد االوراق المالية

(Pitkänen, 2011, P.3. )(سنوات 5 -سنة ) لفترات زمنية طويلة

كمكرر الربحية سهم القيمة بشكل عام عن طريق القيمة المنخفضة لبعض المؤشرات المالية يمكن تحديد أ

PE ratio مضاعف القيمة الدفترية ،PBV او مضاعف التدفقات النقدية ،Price-to-cash flow.

Lakonishok et al، منها سواق المالية المتطورة والناشئةفي األوقد أظهرت نتائج عديد من الدراسات

و PEذات نسب - سهم القيمةأن أداء محافظ أ، وغيرهم، Fama & french (7771)، و (1994)

PBV ذات نسب - يفوق أداء محافظ النمو -منخفضةPE و PBV مرتفعة.

نظرية ، التي من أهمهاModern finance theoriesظريات المالية الحديثة النهذه الحقائق تناقض

االوراق المالية تعكس أسعار جميع فإن في أي نقطة من الزمان،"نه أالتي تنص على ،كفاءة السوق

أن استراتيجيات االستثمار ، حيث (Fama, 1970, p. 383) "بشكل كامل جميع المعلومات المتاحة

.ال تجد الكفاءة في األسواق المالية المعاكس

الفرق بين عائد محفظة القيمة " )عالوة القيمة"ما يسمى بـعلى وجود الباحثون والخبراء معظميتفق

.(Tornau, 2011, p. 4)لهذه الظاهرة متفق عليه ثابت هناك تفسير نلكن ال يبدو أ ،(ومحفظة النمو


2


ق محافظ القيمة الى كون األصول المشكلة تفوّ Frenchو Famaأعزى كل من في عدد من المقاالت،

Lakonishok أن بينما في الجانب اآلخر، نرى. تتمتع بمخاطرة أعلى، وأن السوق المالية تتمتع بالكفاءة

في عدد من مقاالته، لم يجد اي أدلة على أن أسهم القيمة تحمل مخاطرة اكبر من اسهم النمو، وكان قد

ان غالبية المستثمرين اسهم القيمة الى أداء استخدم عدة مقاييس للمخاطرة في كتاباته، بل انه يعزي تفوق

ثمارات التي نمت في الماضي يوجهون استثماراتهم نحو اسهم ومحافظ النمو، العتقادهم ان تلك االست

.في المالية السلوكية Cognitive Biasبالتحّيز المعرفي ستستمر في النمو، وهو ما يسمى

ومنها Contrarian Strategiesعلى أن استراتيجيات االستثمار المعاكس تتفق معظم الدراسات

يعني ان عالوة القيمة اليمكن ، هي استراتيجيات طويلة األجل، مما Value Investingاستثمار القيمة

.ال على المدى البعيد، مما قد يخيف بعض المستثمرينتحققها إ

، فمنهم من يرى ان Value Premiumن جميع الباحثين مختلفون في تفسير عالوة القيمة نرى بذلك أ

.ةلية السلوكيعنه في تراث الماتفسيرها يمكن ايجاده من خالل النظريات المالية التقليدية، واآلخر يبحث

أسواقنا المالية بناء على ما سبق، وجد الباحث أنه من المهم محاولة البحث عن وجود عالوة القيمة في

.النامية، ومحاولة فهم أسباب وجودها


2


المفاهيم والمصطلحات

االستثمار في استراتيجيات تعتمد على: Contrarian Investmentاستراتيجيات االستثمار المعاكس

وتعتمد على شراء األوراق . األوراق المالية التي يرى غالب السوق أن أدائها سيكون سيئا في المستقبل

لألوراق المالية المسعرة بأعلى من Shortingالمالية المسّعرة بأقل من قيمتها، والبيع على المكشوف

.قيمتها

غوب باالستثمار فيها من قبل معظم لشركات غير مر أسهمهي : Value Stocksأسهم القيمة

المتعاملين في السوق

أسهم شركات ذات معدالت نمو عالية في مبيعاتها وأرباحها :Growth Stocksأسهم النمو

هي الفرق بين عائد محفظة القيمة وعائد محفظة النمو في نقطة : Value Premiumعالوة القيمة

زمنية محددة

أسعار جميع األسهم في السوق تعكس كافة المعلومات المتوفرة وتنص على أن : فرضية كفاءة السوق

والمتاحة، لذا فإن جميع األسعار في السوق مقيمة بقيمتها العادلة

قسم من علوم المالية، يعتمد على علم النفس واالجتماع : Behavioral Financeالمالية السلوكية

في وضع نظرياته


1


الدراسات السابقة

االستثمار المعاكس وعالوة القيمة التي اهتمت بموضوع الدراساتسيتم في هذا القسم عرض بعض

.واستثمار القيمة

:7101 – الدوري ودرويش - األداء االستثماري لمحفظة القيمة ومحفظة النمو -7

قدمت هذه الدراسة أول دليل عملي على تفوق أداء محافظ القيمة على كل من أداء محافظ النمو وأداء محفظة السوق في بورصة عّمان، كما أثبتت الدراسة بأن هناك ردود أفعال مبالغ فيها

Overreaction مكانية تحقيق عوائد غير عادية في بورصة حيال المعلومات الواردة إلى السوق، وا .عّمان، وبالتالي عدم كفاءة السوق على المستوى شبه القوي

اللوغاني ومطر -وأسهم النمو في سوق الكويت لألوراق المالية األداء االستثماري ألسهم القيمة -0- 0117:

تقديم عرض مقارن بتقوم هذه الدراسة أول دراسة تتم على سوق عربي في هذا الموضوع، وهيوأداء محافظ االستثمار باألسهم في P/E للجوانب النظرية واألدلة التجريبية للعالقة بين مضاعف

وقد تمخض عن اختبار هذه العالقة في سوق الكويت لألوراق المالية نتائج .بعض األسواق الراسخةتتفوق في األداء ( أسهم قيمة)تشير إلى أن المحافظ المشكلة من أسهم ذات مضاعفات منخفضة

ويشير ذلك إلى عدم كفاءة (. أسهم نمو)على المحافظ المشكلة من أسهم ذات مضاعفات مرتفعة .الية وعلى تحقيق عوائد فوق عادية فيهسوق الكويت لألوراق الم

9- Investment Performance of Common Stocks in Relation to their PE Ratios - Basu, S. - 7711:

لدراسة العالقة بين األداء االستثماري PEفي هذه الدراسة مؤشر مكرر الربحية " باسو"استخدم -7751خالل الفترة NYSEشركة في 7111بدراسة لألسهم واختبار فرضية كفاءة السوق المالي،

والحظ من هذه الدراسة أن . وقام بتكوين محافظ قيمة ومحافظ نمو بناء على ذلك المؤشر 7717


5


تفوقت في أداءها على أسهم ( أسهم القيمة)األسهم ذات القيمة المنخفضة على مؤشر مكرر الربحية .سنويا% 1النمو بأكثر من

1- ment, Extrapolation and RiskContrarian Invest - Lakonishok et al - 7771:

الباحثون بتشكيل ، حيث قام7771-7719وطبقت هذه الدراسة على السوق األمريكية خالل الفترة وما يميز هذا البحث . سنوات 5محافظ استثمارية في نهاية كل سنة، وقامو بقياس األداء على مدى

مضاعف القيمة ) استخدم عددا أكبر من المتغيرات لفرز وتصنيف األسهم Lakonishokبأن ، وخلصت الدراسة على أنه (الدفترية، نسبة التدفقات النقدية إلى السعر، نسبة نمو المبيعات

وباستخدام أي مؤشر من مؤشرات الفرز، فإن أسهم القيمة تتفوق دائما في أدائها على أسهم النمو .على المدى الطويل

5- Value versus Growth: The international Evidence - Fama & French - 7771:

، في سبيل توسيع العينة Emerging Marketsوقاما في هذا البحث بدراسة األسواق المالية الناشئة Valueمتوسط العائد السنوي المثقل بالقيمة السوقية : لتشمل أسواق دولية، واستخدما في قياس األداء

Weighted Returns 7711سوقا خالل الفترة 71لكل من محافظ القيمة ومحافظ النمو في - وأظهرت الدراسة أن متوسط عالوة القيمة في األسواق الناشئة . سوقا متطورا 79ومقارنتها مع 7775

.أعلى منه في األسواق المتطورة


6


مشكلة وتساؤالت البحث

واسعا عند األكاديميين، وما زال هذا الجدل قائمًا منذ عدة عقود، ل تفوق أداء محافظ القيمة جدال شكّ

فمن أنصار المالية التقليدية ونظريات السوق الكفؤ من يعتبر . وذهبت به التفسيرات في اتجاهات متعددة

ان األسعار السوقية تعكس المعلومات جميعها وبدقة وبشكل آني، فال جدوى من إجراء التعديالت على

محفظة لتحقيق عوائد غير عادية، وعلى الصعيد اآلخر نجد المالية السلوكية ونقدها لرشادة مكونات ال

.المستثمر وسلوكياته في السوق، التي تؤدي باألسعار لالنحراف بشكل كبير عن قيمها الحقيقية

:من هنا تظهر لنا مجموعة من التساؤالت التي سيحاول البحث اإلجابة عليها

يتبع مؤشر السوق السير العشوائي؟ لي السعودي بالكفاءة؟ أي هلالما هل يتصف السوق -

هل تستطيع استراتيجية استثمار القيمة تقديم عوائد أفضل من عوائد استراتيجية استثمار النمو -

وعوائد السوق في السوق السعودي المالي؟

.هذا ما سنحاول اإلجابة عليه من خالل الصفحات التالية من البحث

فرضيات البحث

:يقوم البحث على الفرضيات األساسية التالية

ال يتبع مؤشر السوق السعودي السير العشوائي -7

في أداءها محفظة النمومحفظة القيمة على تتفوق -0

هافي أداء محفظة السوقتتفوق محفظة القيمة على -9


7


:ويتفرع عن الفرضية األولى، الفرضيات الثالث التالية

السوق السعودي السير العشوائي على المستوى اليوميال يتبع مؤشر : 7.7الفرضية

ال يتبع مؤشر السوق السعودي السير العشوائي على المستوى الشهري: 0.7الفرضية

ال يتبع مؤشر السوق السعودي السير العشوائي على المستوى السنوي: 9.7الفرضية

:يةالثانية والثالثة، الفرضيات الفرعية التال ويتفرع عن الفرضيتين

، في فترة احتفاظ سنة واحدةتتفوق محفظة القيمة على محفظة النمو في أداءها: 7.0الفرضية

، في فترة احتفاظ سنتينتتفوق محفظة القيمة على محفظة النمو في أداءها: 0.0الفرضية

، في فترة احتفاظ ثالث سنواتتتفوق محفظة القيمة على محفظة النمو في أداءها: 9.0الفرضية

، في فترة احتفاظ سنة واحدةفي أداءها لسوقتتفوق محفظة القيمة على محفظة ا: 7.9الفرضية

، في فترة احتفاظ سنتينفي أداءها سوقتتفوق محفظة القيمة على محفظة ال: 0.9الفرضية

، في فترة احتفاظ ثالث سنواتفي أداءها سوقتتفوق محفظة القيمة على محفظة ال: 90الفرضية

.اختبار هذه الفرضيات، وعرض نتائجها في الفصل الثالث من هذه الدراسة حيث سيتم

البحث فوهد أهمية

تفوق أداء استخدام استراتيجيات االستثمار المعاكس دف الرئيسي من هذا البحث هو الكشف عنإن اله

ومن ضمنها استراتيجية استثمار القيمة على أداء استراتيجيات النمو وعلى أداء السوق، ضمن بيئة السوق

.المالية النامية في السعودية


8


.Jمع األبحاث السابقة المشابهة كأبحاث يهدف الباحث إلى مقارنة نتائج الدراسة الحاليةكما

Lakonishok et al (7777 ,7771 ,0111 ) وFama and French (7770 ،7771وغيرهم ، )

في السوق األمريكية، والدول Value Premiumوغيرهم، مما أظهر نتائج تفيد بوجود عالوة القيمة

.Emerging Marketsالمتطورة من أوروبا، واليابان وبعض األسواق الناشئة

عتبر من أهم األسواق المالية النامية ي( تداول)السعودي أن السوق المالي وتنبع أهمية هذا البحث من

Developing Marketsمن إجمالي تداوالت األسواق العربية % 11جمالي قيمة تداول تشكل حوالي ، بإ

جمالي من إ% 97ية كلية تبلغ وبقيمة سوق ،(0179 -صندوق النقد العربي -التقرير السنوي حسب )

ما سبق من األسواق العربية، فإنه من المهم أن نكتشف ما إذا كان باستطاعتنا الخروج بنتائج مشابهة ل

ليس هناك أي أبحاث او دراسات في هذا - على حد علم الباحث -أبحاث ودراسات، حيث أنه

.على هذا السوقالموضوع كانت قد تمت

الباحثون من ضرورة التوسع في مثل هذا النوع من الدراسات هامتدادا لما ينادي بوتعتبر هذه الدراسة

.لتشمل أسواق مالية مختلفة

عينة البحثمجتمع و

عداد هذا البحث، بتاريخ إ( تداول)لمالية السعودية يمثل مجتمع البحث جميع األسهم المدرجة في السوق ا

تم تطبيق قد و .TASI، باإلضافة إلى مؤشر السوق المالي السعودي الرئيسي سهما 757والبالغ عددها

.97/71/0170حتى 97/70/0110سنوات ممتدة من تاريخ 71الدراسة ضمن فترة


9


:من خالل تصفية أسهم السوق السعودي حسب المعيارين التاليينتم تكوين عينة البحث و

نهايةوحتى 97/70/0110اإلغالق اليومية من تاريخ أن تتوفر للسهم بيانات تاريخية عن أسعار -7

0170 شهر تشرين الثاني

، وأن أن تتوفر للسهم بيانات مالية، وباألخص مؤشر مكرر الربحية للسنوات العشر اآلنفة الذكر -0

تكون جميع قيم المؤشر موجبة

من مجتمع % 05.1 شركة، أي ما نسبته 17وعلى هذا األساس، تكونت لدينا عينة البحث المؤلفة من

.البحث

:ويوضح الجدول التالي أسماء الشركات التي شملتها العينة

رمز السهم رمز السهم الشركة المدرجة رقم السهم

1010 RIBL الرياض بنك الرياض

BJAZ الجزيرة بنك الجزيرة 1020

SAIB استثمار البنك السعودي لالستثمار 1030

AAAL هولندي البنك السعودي الهولندي 1040

BSFR الفرنسي البنك السعودي الفرنسي 1050

SABB بريطاني البنك السعودي البريطاني 1060

ARNB العربي البنك العربي الوطني 1080

SAMBA سامبا مجموعة سامبا المالية 1090

RJHI الراجحي مصرف الراجحي 1120

SABIC سابك الشركة السعودية للصناعات األساسية 2010

SAFCO سافكو شركة األسمدة العربية السعودية 2020

SCERCO الخزف شركة الخزف السعودي 2040

SAVOLA صافوال مجموعة صافوال 2050

NIC التصنيع شركة التصنيع الوطنية 2060

2070 SPIMACO دوائية الشركة السعودية للصناعات الدوائية

NGIC الغاز االهليةشركة الغاز والتصنيع 2080

NGCO الجبس شركة الجبس األهلية 2090

ZOUJAJ زجاج شركة الصناعات الزجاجية الوطنية 2150

http://www.asmainfo.com/Saudi/ar/stock/chartsB.aspx?id=1010












































































































11


FIPCO فيبكو شركة تصنيع مواد التعبئة والتغليف 2180

NMMCC معدنية الشركة الوطنية للتصنيع وسبك المعادن 2220

ARCCO س عربية شركة االسمنت العربية المحدودة 3010

YACCO س يمامة شركة اسمنت اليمامة السعودية المحدودة 3020

SACCO س سعودي شركة األسمنت السعودية 3030

QACCO س قصيم شركة اسمنت القصيم 3040

SOCCO س جنوب شركة اسمنت المنطقة الجنوبيه 3050

YNCCO س ينبع شركة اسمنت ينبع 3060

EACCO س شرقية شركة اسمنت المنطقة الشرقية 3080

TACCO س تبوك شركة اسمنت تبوك 3090

SHARCO الفنادق الشركة السعودية للفنادق 4010

SRECO عقارية الشركة العقارية السعودية 4020

Bahri البحري الشركة الوطنية السعودية للنقل البحري 4030

SAPTCO الجماعي الشركة السعودية للنقل الجماعي 4040

ATTMCO عسير شركة عسيرللتجارة والسياحة والصناعة 4080

TIRECO طيبه شركة طيبة القابضة 4090

SIECO صادرات الشركة السعودية للصادرات الصناعية 4140

ADCO التعمير شركة الرياض للتعمير 4150

Jarir جرير شركة جرير للتسويق 4190

SECO ك سعودي الشركة السعودية للكهرباء 5110

TAACO تبوك ز شركة تبوك للتنمية الزراعية 6040

JADCO جوف ز شركة الجوف الزراعية 6070

STC اتصاالت شركة االتصاالت السعودية 7010

األسهم التي شملتها عينة البحث. 7الجدول

مصادر البيانات

تم استخدام األسلوب المكتبي في الحصول على البيانات الثانوية الضرورية للبحث والتي تتلخص في :التالي

سنوات 71أسعار اإلقفال اليومي ألسهم العينة على مدى .7 سنوات 71اليومية على مدى التاريخية TASI المالي السعودي سوقالمؤشر قيم .0 سنوات 71التاريخية السنوية ألسهم العينة على مدى PE Ratioقيم مؤشر مكرر الربحية .9












































































































































11


، كما تمت االستعانة (تداول)السعودي سوقللوتم الحصول على كافة هذه المعلومات من الموقع الرسمي .ببعض المعلومات من شركة الشرق الكويتية لالستشارات المالية

متغيرات البحث

:وتتلخص أهم متغيرات البحث في التالي

ويعرف على أنه العائد المتحقق خالل فترة حيازة أصل ما، ويشمل العائد :HPRعائد فترة االحتفاظ

.الجاري والعائد الرأسمالي

:ومعادلته على الشكل التالي

أي عائد جاري من توزيعات أو كوبونات Dسعر الشراء، و P0السعر في نهاية الفترة، و P1ويمثل

.للسندات خالل فترة الحيازة

وهو يقيس مقدار ما يدفعه المستثمر مقابل وحدة واحدة من الربح، ويتم :PE Ratioؤشر مكرر الربحية م

:ومعادلته على الشكل التالي. End-of-yearقياسه غالبا في نهاية الفترة المالية

.Earnings per Shareأي بقسمة السعر الحالي للسهم على ربحية السهم الواحد


12


جراءات البحث أسلوب وا

، MS Excel 2007 ألساسي للباحث في ذلك على برنامجبخصوص تحليل البيانات فقد كان االعتماد ا .اإلحصائي SPSS 11.1وبرنامج

والختبار فرضيات الدراسة، اعتمد الباحث على مجموعة من األساليب االحصائية الوصفية، كاختبار

Ljung-Box لالرتباط المتسلسل في سلسلة العوائد لمؤشر السوقTASI واختبار ،t للعينات المستقلة

independent sample t test ،الختبار معنوّية الفروق بين عوائد محفظة القيمة ومحفظة النمو

.وعوائد محفظة القيمة ومحفظة السوق

للمقارنة بين أداء محافظ النمو Lakonishok (7771 )سوف يستخدم الباحث أسلوبا مبسطا مستمّدًا من

فمن أجل تشكيل محفظة القيمة ومحفظة النمو، فقد تم ترتيب أسهم العينة وفق معيار . ومحافظ القيمة

من األسهم ذات مكرر ربحية منخفض % 51: مكرر الربحية بشكل تصاعدي، وتقسيمها إلى مجموعتين

(.أسهم نمو)تفع من األسهم ذات مكرر ربحية مر % 51، و(أسهم قيمة)

( محفظة قيمة ومحفظة نمو)ومن أجل قياس أداء وفاعلية االستراتيجية في السوق، تم تشكيل محفظتين

، ثم قياس العائد في (سنة، سنتين، وثالث سنوات)في بداية كل عام، واستثمارها لفترات احتفاظ مختلفة

خالل الفترات السابقة Buy and Hold وتم استخدام آلية الشراء واالحتفاظ. 1نهاية كل فترة احتفاظ

.الذكر، ولم يتم إجراء أي تعديل أو اعادة ترتيب لألوراق المالية ضمن المحافظ

، حيث يتم قياس عائد المحفظة السنوي، من Equally Weightedوتم تشكيل المحافظ بشكل متساوي وقد تم استخدام هذه اآللية على غرار . خالل حساب المتوسط الحسابي لعوائد األسهم السنوية المشّكلة لها

ولم يتم استخدام التثقيل بالقيمة السوقية Chan et al. (0111 .)العديد من األبحاث السابقة منها

1 سنوات، ولكن تم استبعاد ذلك في هذا البحث نتيجة قّلة القراءات السنوية المتاحة 5استخدمت بعض الدراسات فترة احتفاظ


12


نظرا لشح المعلومات والبيانات التاريخية فقد تم االكتفاء بآلية التوزيع Value Weighted لألسهم .المتساوي

بنية البحث

الذي حاول تلخيص اشكالية وفرضيات واهمية وأهداف ( اإلطار العام)التمهيدي جزءال باإلضافة إلى هذا

منها اإلطار النظري للبحث حيث سيستعرض أهم ثاني، سيتناول الفصل الانالحق نالفصالبحث، فهناك

معاكس أسلوب االستثمار ال، و نظريات المالية التقليدية والمالية السلوكيةالمفاهيم ومراجعة التراث في

( تداول) وفيه تطبيق االستراتيجية موضوع البحث على السوق المالي السعودي، والفصل األخير وتفاصيله

.االستثمارية التي سيتم تشكيلها المحافظوقياس أداء

الفصل الثاني

اإلطارالنظري للبحث

اإلطار النظري للبحث: الفصل الثاني

11


نظريات المالية التقليدية 2.1

توفر ركيزة أساسية ونقطة سنتطرق في هذا القسم إلى النظريات األساسية في المالية التقليدية ألنها

.Market Mechanismsلفهم آليات السوق المالية مهمة انطالق

سعير كفاءة السوق، نظرية السير العشوائي، ونموذج ت ار لكل من فرضيةض أهم األفكاستعر يتم اس

.CAPM األصول الرأسمالية

Efficient Market Hypothesis الكفؤ السوق فرضية 2.2.1

في Famaن قام نظريات سلوك السوق المالي، منذ أ تعتبر فرضية السوق الكفؤ واحدة من أهم ركائز

طروحات المالية السلوكية وبدأت بالظهور 7771 ت في عامءن جاأ بطرحها وتطويرها، إلى 7711

.بشكل قوي، ودمجها لبعض المفاهيم من علم النفس والسلوك في تفسيرها آلليات سوق المال

يتنافس فيه عدد كبير من المستثمرين العقالنيين سوق "أنه السوق الكفؤ ب E.Fama (1965)يصف

ية لكل ورقة مالية في السوق، لقيمة المستقبلبشكل نشط، حيث ان كل منهم يحاول التنبؤ با( الرشيدين)

".طرافوتتوفر جميع المعلومات المهمة والحديثة بشكل شبه مجاني لجميع األ

وهذا يؤدي بالضرورة إلى ان القيمة السوقية لألوراق المالية تتحرك وتتمحور حول قيمتها الحقيقية او

.األساسية العادلة


15


ان القيمة الحقيقية للسهم اشكال فرضية السوق الكفؤ تقترح، فإن ابسط R.Shiller (2008)حسب

أي اننا .تساوي الى مجموع القيم الحالية للتوزيعات النقدية المستقبلية له، مخصومة بأفضل معامل خصم

.المستقبلية على أنه تنبؤ للتوزيعاتفي السوق نستطيع النظر إلى السعر

رارات استثمارية هو قائم على التوقعات المستقبلية واحتماالت إن معظم ما يجري في األسواق المالية من ق

، ولبناء التوقعات الصحيحة والعقالنية يجب توفر تدفق معلوماتي كبير من حيث (0111داغر، )حدوثها

.الحجم والدقة والتفاصيل

معدل على سبيل المثال بأن السهم الذي يحمل -اعتمادًا على فرضية السوق الكفؤ -نستطيع القول

منخفض، فهناك توّقع سلبي ألمر ما قد يمس بربحية الشركة او توزيعاتها في PE Ratioمكرر ربحية

.، انخفاض مؤشر مكرر الربحية يمكن النظر اليه على انه تنّبؤ بمستقبل سيئ للشركةلذلك. المستقبل

يمثل المحور التطبيقي من الفرضية معالجة لدور المعلومات في تحقيق كفاءة السوق المالية، فهي ترى ان

.اتخاذ القرارات االستثمارية وجميع المعلومات المتاحة في السوق تعتبر أساسا في تسعير األصول

(:0111داغر، )وتقسم الفرضية أشكال الكفاءة إلى ثالثة أشكال هي

وهنا تفترض أن أسعار األصول المالية تعكس جميع المعلومات : يف من الكفاءةالشكل الضع .7

.التاريخية للمستثمرين، وال يستطيع المستثمر في هذه الحالة تحقيق عائد استثنائي

حيث تفترض في هذا الشكل من الكفاءة أن أسعار األصول تعكس : الشكل شبه القوي من الكفاءة .0

الظروف االقتصادية والمالية والمعلومات التاريخية والحالية، ولذلك جميع المعلومات المتاحة من

فان المستثمرين هنا يستخدمون جميع هذه المعلومات في التسعير وال يستطيع أي منهم تحقيق

.عائد استثنائي


16


وهنا تعكس األسعار في السوق جميع المعلومات العامة والخاصة بكل : الشكل القوي من الكفاءة .9

.يمكن هنا ألي مستثمر حتى لو كان من داخل شركة ما أن يحقق ربحًا استثنائياً أصل، فال

(:0111داغر، )تعتمد كفاءة السوق المالية على عدد من المعايير والشروط أهمها و

توفر المعلومات وسهولة الحصول عليها من دون أي تكلفة تذكر، وهو ما يطلق عليه اسم الكفاءة

المعلوماتية

قيود على التعامالت، كالضرائب والقيود الكمية على أوامر التداول مع توفر حرية للدخول انعدام ال

والخروج من السوق للمستثمرين

حيث تمنع هذه الكثرة تفّرد بعض (عمق السوق)العدد الكبير من المستثمرين والبائعين ،

Priceالمستثمرين بتحريك السوق او الهيمنة عليه ويصبح المستثمرون أقرب إلى متلقين للسعر

taker على عكس المؤثرين في السعر

لعائد من خالل االستثمارالرشادة في اتخاذ القرارات االستثمارية التي تهدف إلى تعظيم ا

كان من أكبر األحداث التي صاعدت 7717، فان انهيار السوق المالي في عام Elton (2003)ـوفقا ل

فكفاءة . حيث انه كان على نقيض تماما مع ما تقوله النظرية، EMHالشكوك في فرضية السوق الكفؤ

، ألن أفضل من عوائد السوق نفسهالسوق تقتضي انه ال جدوى من المحاولة في الحصول على عوائد

حاضر يقّرون أغلب المحللين في وقتنا ال. جميع المعلومات الجديدة تم عكسها على األسعار في السوق

في الكساد الكبير، 7707بكثير من الوقت الماضي، مثل عام كفاءة أكثر بأن تدفق المعلومات أصبح

.ي الوقت الحاضروهذا يحّتم ان األسواق يجب ان تكون اكثر كفاءة ف


17


انعدامتبّين لنا وجود عوامل تؤّدي الى 0111واألزمة المالية في 7717لذلك فإن انهيار السوق في

في السوق، وتجعل المستثمرين يفقدون الثقة فيه، وهو ما ينا تماما الفكرة االساسية inefficiency الكفاءة

.لفرضية كفاءة السوق

البشرية والمؤسساتية كعوامل تؤثر وتناقض Biasesسنتطرق الى التطرفات الحقًا في هذه الدراسة لذلك

.كفاءة السوق

Random Walk Hypothesisالسير العشوائي فرضية 1.2.1

ويمكننا ضرب مثال على فرضية السير . مع فرضية السير العشوائي EMHتتوافق فرضية كفاءة السوق

بعد ذلك خطوة ثانية في زاوية . في أي اتجاهالعشوائي بشخص ثمل يريد المشي من نقطة بداية بخطوة

دقائق، 71هذا الشخص سيكمل المشي لحوالي نأاذا افترضنا . واتجاه آخر، ويكمل على هذا النحو

.فسيكون افضل تقدير بأنه سيعود الى مكان البداية

عندما تتوالى حركات الصعود والهبوط لالسهم ينطبق هذا المثال على أسعار األوراق المالية في السوق،

في هذه الحالة، ال يمكن بأي حال من األحوال ان . التي ال تعتمد على اي معلومات وبيانات مسبقة

يكون أفضل ، وعندها سAbnormal Returnsغير عادية ( عوائد)يحقق أي طرف في السوق ارباحًا

Market Portfolio (Shleifer, 2000.)استراتيجية استثمارية هي االستثمار في محفظة السوق

نه ال يمكن التنبؤ بالتغيرات كسب أي أرباح من خالل المضاربة، أل -حسب الفرضية -ن المستحيل م

.، ألن السوق يستجيب بشكل دقيق ألي معلومات او بيانات جديدةالقادمة لألسعار


18


هذا يعني أن استخدام اي استراتيجية لالستثمار في السوق تعتمد على البيانات التاريخية او أي معلومات

، كلما كان E. Fama (1965)مع ذلك، وفقًا لـ. مشابهة للتنبؤ بحركة السوق، فستبوء حتمًا بالفشل

( العادلة)يمتها الجوهرية ن قيمتها السوقية وقختالفات في أسعار األصول بيّلل سريعا في تحديد االالمح

Intrinsic Value هذه . أفضل من المستثمر الذي يتبع استراتيجية الشراء واالحتفاظ، كلما كان أداءه

، الذي يعتمد على تحليل جودة اإلدارة، القطاع، أو االفتراضات تلغي استخدام منهج التحليل االساسي

.اإلقتصاد

في اإلرتداد إلى المتوسط ( تداول)لسوق السعودية لألسهم سيتم اختبار مؤشر ا بحثالحقا في هذا ال

Mean Reversion ا إذا كان المؤشر يتبع السير العشوائيفيم، الذي سيوضح.

Capital Asset Pricing Modelنموذج تسعير األصول الرأسمالية 2.2.1

من أشهر النماذج في العلوم المالية، حيث يعتبر أن CAPMيعتبر نموذج تسعير األصول الرأسمالية

.جميع المستثمرين هم مستثمرين رشيدين، ويجب عليهم دائما االلتزام باستثمارهم في المحفظة المثلى

في تسعير األصول، حيث يعتمد بشكل single factor modelsيعتبر من النماذج وحيدة العامل

، وهو يأخذ بعين االعتبار المخاطرة Betaرئيسي على درجة حساسية االستثمار للسوق عبر مقياس بيتا

(.غير منتظمة)المنتظمة المترافقة مع االستثمار بغض النظر عن المخاطرة الخاصة باالستثمار

ذج على المخاطرة المنتظمة بأنه عند تشكيل سبب اقتصار النمو ( W.sharpe)ويوضح واضع النموذج

.منتظمة لألسهم عبر التنويعاللمحافظ االستثمارية المثلى، فإنه يمكن الحد من جميع المخاطر غير ا


19


(:0111باكير، )يقوم هذا النموذج على مجموعة من االفتراضات و

ويطلب ة اقتصادية،ويحاول دائما الحصول على أعلى منفع يميل المستثمر إلى تجنب المخاطرة، -7

عائدًا أعلى لالستثمارات ذات المخاطر األعلى

يمكن لجميع المستثمرين شراء وبيع عدد غير محدود من األوراق المالية، اي بافتراض عدم وجود -0

تكلفة للعمليات أو ضرائب

تتوفر فرصة التنويع للمستثمرين، لذلك فهم معنيون فقط بالمخاطرة المنتظمة -9

(الخاصة بالشركات)وائد على تحمل المخاطرة الغير منتظمة ال يقدم السوق ع -1

ليست جميع المحافظ متشابهة، فهناك محافظ كفؤة تتميز بتوفير فرص لتعظيم العائد عند مستوى -5

مخاطرة معينة

إذا كانت توقعات جميع المستثمرين متجانسة فسيسعون إلى حيازة المحفظة المثلى، وفي حالة -1

المثلى هي محفظة السوقالتوازن تكون المحفظة

وعلى ذلك تقوم الفكرة األساسية للنموذج على أنه اذا اعتمد جميع المستثمرين محفظة مالية مماثلة

لمحفظة السوق، فإنهم يركزون عند تقييم مخاطرة االستثمار على درجة التباين المشترك بين هذا

إن النموذج يتنبأ بعالقة إيجابية خطية بين وبذلك ف. االستثمار والسوق، ويمكن ذلك باستخدام معامل بيتا

.و بيتا( المتوقع)العائد المطلوب

:يعتمد النموذج على المعادلة األساسية التالي


21


هو عبارة عن العائد خالي المخاطرة مضافًا إليه عالوة تتوقف E(R)إن العائد المطلوب على أصل ما

فكلما ارتفعت ،E(Rm) - Rfقيمتها على قيمة بيتا لألصل المعني وعالوة المخاطرة على محفظة السوق

األصل للمخاطرة المنتظمة، مما يستدعي أن يزيد المستثمر من ( يزداد انكشاف)قيمة بيتا تزداد حساسية

.مطلوب من هذا األصلمعد العائد ال

ن العنصر الوحيد الذي يتغير من أصل إلى آخر هو معامل بيتا لهذا األصل، ولهذا يطلق على ونالحظ أ

.النموذج اسم نموذج العامل الوحيد

. مبني على افتراضات حازمة، وال تنطبق دائما مع الحياة الواقعية CAPM من الضروري اإلشارة إلى أن

، وسياسات مختلفة لكل األسواق المالية محكومة بكثير من القوانين والتشريعات، وهناك اختالفات ثقافية

.سوق من الممكن ان تتناقض مع افتراضات النموذج

الالعقالنية السلوكية، وبالتركيز على إلى بعض المفاهيم في المالية فيما يليتطرق يتم اللذلك، س

irrationality عند المستثمرين، وعملية اتخاذ القرارات عندهم.


21


نظرية المالية السلوكية 1.1

محــور 7711فــي Morgensternو Von Neumannالتــي طرحهــا شــكلت فرضــية المســتثمر الرشــيد

جدل في األوساط األكاديمية بين أنصار النظريات التقليدية في المالية، وانصار االتجاه األحدث الذي أخذ

.Behavioral Financeفي الظهور بقوة وهو المالية السلوكية

اعتمــدت نظريــات الماليــة التقليديــة علــى علــم الرياضــيات فــي وضــع نظرياتهــا األولــى، ممــا جعلهــا توصــف

بكونها نموذجا علميا، ونتج عنها مجموعة من النماذج للسلوك االقتصادي كأعمـال مـاركويتز فـي نظريـات

، ونمـــوذج تســـعير األصـــول 7751، وأعمـــال موديليـــاني وميلـــر فـــي الهيكـــل المـــالي 7750بنـــاء المحفظـــة

ن تفســير عــ ممــا أغرقهــا فــي العلميــة وجعلهــا تبتعــد عــن الواقــع، وتقــف عــاجزة ،CAPM 7711الرأســمالية

.سواق المالية، التي كان سببها السلوك البشري البعيد عن النمذجة النظريةالعديد من الظواهر في األ

مـن خـالل مجموعـة مـن االختبـارات، Tverskyو Kahnemanعلـى يـدي 7717أثبت علم الـنفس فـي

أن تفكيــر اإلنســان تشــوبه العديــد مــن األخطــاء اإلدراكيــة التــي تــتحكم فــي بنــاء توقعاتــه، كــاإلفراط فــي الثقــة

.والتفاؤل واللجوء إلى تبسيط عملية اتخاذ القرار

سـلوكية، كاتجـاه جديـد ونتيجة الدمج بين نظريات الماليـة وعلـم الـنفس، تولّـد لـدينا مـا نسـميه اآلن بالماليـة ال

.لتفسير الظواهر المالية التي عجزت عنها المالية التقليدية

والتطرفــات، Prospect Theoryفــي هــذا القســم، ســنحاول مراجعــة أهــم معــالم نظريــة التوقــع العقالنــي

، ونسـتعرض بعـض القصـور فـي مفهـوم المراجحـة للمسـتثمر رشيدةالغير اإلنسانية المؤثرة على السلوكيات

Arbitrage.


22


Prospect Theoryنظرية التوقع العقالني 2.1.1

نظرية بديلة عن النظرية الكالسكية للمنفعة المتوقعة، حيث تصف عمليـة اتخـاذ القـرار تعتبر نظرية التوقع

Morgensternو Neumannنظريــة المنفعــة المتوقعــة التــي طورهــا .مــع أخــذ المخــاطرة بعــين اإلعتبــار

ينظــرون إلــى النتيجـــة فـــإنهم باتخـــاذ قــرار مــا، مســتثمرون ، تـــنص علــى انــه عنـــدما يقــوم ال7711فــي عــام

.أيضا يختلف سلوك المستثمرين تجاه األرباح والخسائر .للثروة التي سيحصلون عليها ةالنهائي( الشكل)

ربـاح والخسـائر بالنسـبة إلـى األ"تقترح نظرية التوقع العقالني أن المستثمر ينظر إلـى التغيـر فـي الثـروة، او

نقطة مقارنة معينة، مما قد يختلف من وضع إلى آخر، ويظهر لنا مفهوم تجّنب المخاطرة من خـالل تـابع

(.(Shleifer, 2000" خسارة ذو ميل أشد من ميل تابع الربح

(Fisher & Statmen, 1999)تابع المنفعة . 7الشكل


22


(Fisher & Statmen, 1999)نظرية التوقع العقالني -تابع القيمة . 0الشكل

لنا نظرية التوقع العقالني ، حيث توضحنالحظ وجود اختالف في تابع القيمة بين الربح والخسارة

Prospect Theory تجّنب المخاطرة احد أهم المعالم في المالية السلوكية وهيRisk Aversion.

أشد من مبلغ معّين ن الشعور بألم خسارةأمياًل منها للربح، وهذا يعني للخسارة هي أشدفدالة القيمة

.نفس المبلغ ربحرضا الشعور ب

، أن المستثمرين مستعدين A. Tverskyو D. Kahnemanوقد أثبتت العديد من التجارب التي قام بها

ونرى ذلك جلّيًا في سوق األسهم . الربح لتحمل مخاطرة أكبر عند مواجهتهم للخسائر، منها عند مواجهتهم

ويحجمون عن بيعها عندما تهبط األسعار، من أجل تجنب أو تأجيل عندما يحتفظ المستثمرون باألسهم

,Tvede)وعلى الجانب اآلخر، نراهم يسارعون في البيع والتسييل عند أول بوادر الربح . تحقيق الخسارة

.مما يؤدي غالبا إلى نتائج تناقض مصلحة المستثمرين أنفسهم .(1999


21


. أحد أهم االستنتاجات األخرى لنظرية التوقع العقالني، هي أن المستثمرين يملكون ثقة زائدة بقدراتهم

والجميع يربح، يعزي الغالبية هذا الربح الى قدراتهم Boomingفعندما يكون السوق في حالة انتعاش

. يار األسهم الرابحةالخاصة في اخت

يث ان حهي واحدة من أهم عوامل زيادة احجام التداول في السوق، Overconfidenceالثقة الزائدة

عبر النظر إلى أنماط حركة التأكد ظروف عدمالمستثمرين يميلون إلى اصدار األحكام والقرارات في

في المستقبل، غالبا من دون األخذ بعين االعتبار األسباب وراء مألوفة وبناء التوّقع على أنها ستستمر

.او احتمال حدوثها في المستقبل Patternsتشّكل هذه األنماط

تعنى بآلية اتخاذ القرارات عند المستثمر Prospect Theoryبالمختصر، نظرية التوقع العقالني

بينما نظرية المنفعة تطرح اآللية المثلى ، Uncertaintyفي ظروف عدم التأكد ( واإلنسان بشكل عام)

.التخاذ القرارات عندما يكون الجميع عقالنيين

االنحرافات السلوكية في األسواق 1.1.1

كل اختالف بين الطريقة التي يفترض باإلنسان أن يفكر بها كي يصل إلى "ونقصد باالنحرافات هنا

.(0170صديقي، " )الواقع ريقة التي يفكر بها فيط، وبين الأفضل نتائج ممكنة

، ويحيدون باهتمامهم عن ذات األسهم في يميل المستثمرون إلى اإلهتمام باألسهم ذاتها في الوقت ذاته

كل ال يمضي المستثمرون الوقت في تحليل . Herding، وهو ما يعبر عنه بعقلية القطيع الوقت ذاته

(.T. Odean, 2007)كون في وسط اإلهتمام لون إلى شراء األسهم التي تيسهم في السوق، بل انهم يم


25


لذلك فاألفراد غالبا ما يشترون . ينتظر المستثمرون األسهم حتى تصبح حديث الجمهور فيشترونها حينها

.األسهوم المتداولة في اإلعالم أو التي يتم التداول عليها بكميات ضخمة في السوق

عالقة بين مجموع قيمة االستثمارات في السوق T. Odeanوجد ، عن سوق تايوان 0111في بحثه عام

تشير النتائج إلى انه عندما دخل المستثمرون كمجموع في السوق وضخو كمية كبيرة من . وأداء السوق

وعندما بدأء األموال بالخروج من السوق، . سيئا خالل الستة أشهر الالحقة كان أداء السوقاألموال فيه،

.م تطبيق البحث في السوق األمريكية، وظهرت نتائج مشابهة لسابقتهاوت. عاد السوق إلى أداء أفضل

ويعتقدون أن المعرفة ، تظهر عقلية القطيع في األسواق عندما ال يتوفر لألفراد المعلومات الكافية

وهذا يؤدي بالضرورة إلى الدفع بأسعار . والمعلومات لدى اآلخرين ستجعل قرارهم االستثماري أسهل وأسرع

.السعرية يشكل الفقاعات قد إلى قيم غير منطقية، ممااألسهم

واالنحرافات Herding Behaviorأيضا بأن هنا ارتباط ما بين عقلية القطيع T. Odeanويظهر بحث

.لألسهم في السوق Fundamental Valueفي القيم الجوهرية

Limits to Arbitrageمحدودية المراجحة 2.1.1

األسواق المالية ليست مثالية بالضرورة، وهذا يعود بشكل أساسي لوجود مستثمرين غير راشدين

irrational investorsين ح، مما يقتضي وجود المراجArbitrators قد لتصحيح أي أخطاء في التسعير

األساسية في المالية وتعتبر المراجحة من المفاهيم . ه الحقيقيةتوالعودة بالسعر إلى قيم تتولد في السوق

.التقليدية


26


ولكننا نجد في الواقع ضعف قدرة المراجحين على تصحيح األخطاء السعرية في السوق، وذلك يعود إلى

مما قد يؤدي بالنهاية إلى وجود . ارتفاع كلفة المراجحة من جهة، وارتفاع المخاطرة المصاحبة لهذه العملية

(.N. Barberis, 2003) غير معالجة في السوق أخطاء سعرية

:(0170صديقي، ) ومن هذه األخطار نذكر أهمها

للقيام بعملية المراجحة يجب وجود بديل استثماري أمثل للورقة المالية التي تواجه خطًأ في

تسعيرها، ولكننا عى الواقع نجد انه في أوج الفقاعات المالية، تكون جميع األوراق المالية مقيمة

ويعتبر هذا النوع من . ، فيكون من المستحيل العثور على بديل أمثللةبأعلى من قيمتها العاد

.Systematic Riskالخطر من األخطار النظامية

خطر السيولة، فقد ال يستطيع المراجح شراء البديل األمثل لعدم توفر السيولة الالزمة، وقد يلجؤو

ون التسديد في وقت لم يستطيعو لالقتراض عند معدل ما قد يكبدهم خسائر، او قد يطالبهم الدائن

.خالله تحقيق الربح بعد

الحظ من خالل هذا العرض للمالية السلوكية، بأنها شككت في المفاهيم األساسية للنظرية المالية ي

وأثبتت ذلك من خالل مالحظة العديد من الظواهر . التقليدية، وهما كفاءة السوق المالي ومبدأ المراجحة

.الماليالشاّذة في السوق


27


حيث البحث،يمثل العرض السابق أهم النظريات والمفاهيم التي ستبنى عليها الدراسة العملية في هذا

استراتيجيات االستثمار المعاكس في السوق المالية السلوكية في تحليلنا لنتائج أداء تم توظيف مفاهيميس

.السعودي

استثمار القيمة، والفلسفة وراء واستراتيجيات االستثمار المعاكس أ إلى مفهوم التالي القسمفي سنتطرق و

االختالالت في القيمة الجوهرية ، الذي يقوم بشكل أساسي باستغالل الفروقات أوهذا النوع من االستثمار

.لألوراق المالية


28


ent StyleInvestm استراتيجيات االستثمار 2.1

العديد من ، مما يحتم قيامأصبح االستثمار في األسهم في نمو متزايد من قبل المؤسسات واألفراد

.بتحليل وفحص السوق من أجل الحصول على فرص استثمارية ناجحةالمستثمرين

وكما تقترح المالية التقليدية ونظرية السوق الكفؤ، باالستثمار في محفظة السوق، وهي االستراتيجية األكثر

وتختلف .أكثر مالئمةالتي قد تكون ، فهناك العديد من االستراتيجيات األخرىPassiveسلبية

، مثل التنويع المستمر االستراتيجيات باختالف طبيعة المتعاملين في السوق، فهناك استراتيجيات نشطة

.حيث يستمر التنويع في المحفظة االستثمارية لكل حالة من حاالت السوق

، Small Capسهم الشركات الصغيرة مار في شتى أنواع األسهم، فهناك أيستطيع المستثمرون اإلستث

لقيمة ، واسهم اGrowth Stocks، وأسهم النمو Large Capوالشركات ذات القيمة السوقية الكبيرة

Value Stocksويمكنهم أيضا التنويع بين هذه التصنيفات ،.

وقد وجدت مجموعة كبيرة من الدراسات ان اتباع استراتيجية الشراء واالحتفاظ بأسهم القيمة على المدى

. ، أنها تحقق عوائد متفوقة على جميع االستراتيجيات األخرىالطويل، وبيع اسهم النمو على المكشوف

Contrarian Investmentهذا النمط من االستراتيجيات يدعي باستراتجيات االستثمار المعاكس

(Wennicke, 2008.) ى فكرة أن المستثمرين غير رشيدين، وانهم يدفعون تعتمد هذه االستراتيجية عل

.ادلة والجوهريةعن القيم الع باألسعار بعيدا


29


Contrarian Investment Strategyاستراتيجية االستثمار المعاكس 2.2.1

ظهرت مجموعة من الدراسات التجريبية أنه يمكن لمجموعة ما من األسهم أن تتفوق في عوائدها على أ

جميع هذا ماسبب اإلحباط لمناصري مبدأ رشادة المستمر في المالية التقليدية، ألن. مجموعة أخرى

.لم تستطع تفسير هذه الظاهرة -المستثمر الرشيد -النماذج المبنية على هذا األساس

. لعديد من السنوات، جادل الباحثون حول امكانية تفوق هذه االستراتيجية على السوق في المدى الطويل

طالما . Forecastingتنجح استراتيجية االستثمار المعاكس ألن المتثمرين ال يعرفون حدودهم في التوقع

ان المستثمرين في السوق يعتقدون بأنهم قادرين على التنبؤ بالمستقبل لألسهم المرغوبة والغير مرغوبة،

(.Dreman, 1998)فإنه باإلمكان تحقيق عوائد جيدة من استراتيجية االستثمار المعاكس

أن أفضل وقت لالستثمار في أصل ما، هو ،وارن بافيت: تيجيةاأحد أشهر متبعي هذه االستر ويعتقد

.هذا قد يؤدي إلى تحقيق أرباح على المدى البعيد. عندما ينخفض سعره بسبب قصر نظر السوق

ستثمار بشكل مخالف عن الطريقة س، يحاول تحقيق الربح من خالل االمتّبع استراتيجية االستثمار المعاك

عة من السلوكيات النابعة من عقلية القطيع لدى لذلك، فهو يعتقد ان مجمو . المألوفة في السوق

، التي يمكن استغاللها من أجل Mispricing، ستؤدي إلى عديد من األخطاء في التسعير المستثمرين

.تحقيق األرباح


21


Value stocks & Growth stocksمة وأسهم النمو يأسهم الق 1.2.1

من أجل تطبيق استراتيجية االستثمار المعاكس بشكل ناجح، فإنه من المهم لنا ان نفهم، ما هي العوامل

بالشكل التالي فيمكننا التعّرف على أسهم النمو وأسهم القيمة . الني نساعدنا على تصنيف األصول

(Lakonishok, 1994:)

أسهم النموGrowth stocks ن التاليتينهي األسهم التي تحقق الخاصيتي:

تفّوق أداؤهم في الماضي .7

يتوقع الغالبية في السوق تفّوق أدائهم في المستقبل .0

أسهم القيمةValue stocks هي األسهم التي تحقق الخاصيتين التاليتين:

كان أداؤهم في الماضي ضعيفا .7

ن يستمر ضعف أدائهم في المستقبليتوقع الغالبية في السوق أ .0

يتضح لنا أن أسهم النمو هي األسهم المفضلة من قبل المستثمرين في السوق، من خالل هذه التعريفات،

نمو واضح في المبيعات، وهذه األسهم عادة ما يتوقع لها . بما أن السوق يبدو متفائال بأدائهم المستقبلي

.أو األصول/واألرباح و

السوق، ألن مستثمري السوق ونجد على الجانب اآلخر أسهم القيمة، التي غالبا ما تكون منبوذة من

.بشكل عام متشائمين من مستقبلهم في األداء

بشكل عام، فإن غالبية المستثمرين في السوق يتوقعون لألسهم التي أدت أداء جيدا في الماضي، بأنها

حيث أنه من الصعب على أي شركة ،ستواصل على هذا األداء في المستقبل، مما قد يكون خطًأ فادحا


21


هذه السلوكيات غالبا ما تدفع باألسعار لالبتعاد عن القيم . قويةبمعدالت نمو طويالً عملهاأن تواصل

.الجوهرية والحقيقية لها

، بناء على ذلك، فاستراتيجية االستثمار المعاكس تحاول استغالل هذه الخصائص والمعتقدات عند السوق

.Abnormal Profitلتحقيق أرباح غير عادية

Financial Sorting Measuresت المالية لفرز األسهم المؤشرا 2.2.1

تعتبر عملية تحديد أسهم القيمة وأسهم النمو في السوق، من أهم العمليات التي يقوم بها متبع استراتيجية

يتوفر لنا العديد من المتغيرات من المؤشرات المالية للقيام بعملية التحديد هذه، من . االستثمار المعاكس

نسبة ، Asset Growthاألصول ، معدل نمو Price to Book Ratioمضاعف القيمة الدفترية : أهمها

الذي سنرّكز P/E Ratio، ونسبة مكرر الربحية Price to Cash flowالسعر إلى التدفقات النقدية

هذه المؤشرات توضح لنا بشكل جيد، أداء األصل المالي المدروس في الماضي، .عليه في هذا البحث

.وتعبر بشكل ما عن التوقعات في السوق لهذا األصل

مضاعف القيمة الدفترية ومعدل نمو األصول، : التعّرف على النمو في الماضي من خالل مؤشرييمكننا

لنقدية ومكرر نسبة السعر إلى التدفقات ا: والتعّرف على توقعات النمو المستقبلية من خالل مؤشري

(.Lakonishok, 1994)الربحية


22


السابقة كما في الجدول التاليويمكننا تصنيف وفرز أسهم القيمة والنمو حسب المؤشرات

(Lakonishok, 1994):

أسهم النمو أسهم القيمة

(منخفض)مضاعف القيمة الدفترية

(منخفض)مكرر الربحية

(منخفض)معدل نمو األصول

(منخفض)السعر إلى التدفقات النقدية

(مرتفع)مضاعف القيمة الدفترية

(مرتفع)مكرر الربحية

(مرتفع)معدل نمو األصول

(مرتفع)السعر إلى التدفقات النقدية

فرز أسهم القيمة وأسهم النمو. 0جدول

يوضح لنا مضاعف القيمة الدفترية قيمة حقوق الملكية في السوق ونسبتها إلى حقوق الملكية الدفترية،

ولكن .فترية عالية تعّرف على انها أسهم نمو، والعكس بالعكسدث أن األسهم ذات مضاعف قيمة يح

بتحديد نوع السهم، مثل ان يمكن للمضاعف أن يعكس جوانب أخرى للشركة قد ال تكون ذات عالقة

فيها Intellectual Propertyتحقق الشركة أرباحا كبيرة لعام ما، او ان تكون قيمة الملكية الفكرية

.Growth stockعالية، مما قد يؤدي إلى الحكم الخاطء على السهم بأنه سهم نمو

طالما ان مع أن مضاعف القيمة الدفترية ال يعتبر أفضل مؤشر لفرز األسهم، ولكنه يبقى مسخدما

.المحلل الذي يستخدمه يعي هذه العيوب فيه

Price-to-Cashنسبة السعر إلى التددفقات النقدية : ت األخرى المستخدمة في فرز األسهممن المؤشرا

flow (P/C) .نمو التدفقات النقدية للشركة في المستقبل، لذلك فإنه معدل يمكن لهذا المؤشر أن يعكس


22


هو من ضمن اسهم القيمة، ألن معدالت إذا كانت قيمة المؤشر لسهم ما منخفضة، فهذا يعني أن السهم

.نمو أسهم القيمة منخفضة، والعكس بالعكس

مؤشرًا تنبؤيًا بالنمو مشابه كثيرا للمؤشر السابق بأنه يعتبر PE Ratioويعتبر مؤشر مكرر الربحية

وكالمؤشر السابق، . ببساطة، فإنه تم استبدال التدفقات النقدية للسهم بربحية السهم. المستقبلي للشركة

.فالقيم المنخفضة للمؤشر تشير إلى سهم قيمة، والعكس بالعكس

من المؤشرات التي يتم استخدامها حديثا في سبيل Asset Growthويعتر مؤشر نسبة نمو األصول

وقد تم . يقيس هذا المؤشر النمو التاريخي للسهم عوضا عن النمو المتوقع له. تصنيف وفرز األسهم

. التقليدية ، كمتغيل بديل عن المتغيرات المستخدمة0111في Cooperطرحه لالستخدام من قبل

.األصول على أساس سنويويحسب على أساس التغير النسبي الجمالي

وفي النهاية، فإنه من الصعب تحديد ماهي النسبة المرتفعه او المنخفضة، لذلك فإنه يستخدم عادة أسلوب

او % 91او % 51حسب المؤشرات السابقة، ومن ثم اختيار ما نسبته Rankingتصنيف او التريب ال

(.Dreman, 1998)العليا واعتباره نسبة مرتفعه، والعكس بالعكس % 71

Mean Reversion العودة إلى المتوسطخاصية 2.2.1

االستثمار المعاكس النجاح، فيجب أن يتمتع مؤشر السوق الذي ننوي االستثمار فيه إذا أردنا الستراتيجية

.Mean Reversionبخاصية العودة إلى المتوسط


21


خاصية العودة إلى المتوسط هي طريقة رياضية تستخدم بشكل عام في اإلستثمار باألصول، عندما

هما حاالت شاذة ومؤقتة للسعر، وأنه سيتمحور Lowواألدنى High مالسعر األعلى للسهنفترض أن

، سطهلذلك فإنه عندما يكون سعر السهم الحالي في السوق أقل من متو .ول سعر وسطي عبر الزمنح

.فإن السهم حينها يكون مرغوبا للشراء، والعكس بالعكس

على ما إذا كانت هناك اتفاق بين الباحثينوقد تم البحث في هذا المجال بشكل معمق، ولكن ال يبدو أن

.أم أنها تتبع السير العشوائي Mean Reversionاألسواق المالية تتحرك وفق مبدأ العودة إلى المتوسط

، وبعض األسواق في دول أخرى عند إختبارهم للسوق األمريكيSummers (7771 )و Poterbaيرى

، وال وجود لخاصية العودة Negative Serial Correlationللسوق األمريكي ارتباط متسلسل سالب أن

النتائج ذاتها اوقد وجدو .إلى المتوسط في المدى الطويل، وارتباط متسلسل موجب على المدى القصير

.سوق مالي آخرين 71من أصل 71أقوى منها في وأحيانا

ان النتائج السابقة بعيدة عن الواقع، وأن نظرية وغيره من الباحثين Fama (7775,7771 )بينما يرى

وهم يقّرون بأن حركة األسعار في السوق قد ال . السوق الكفؤ ومن ضمنها السير العشوائي ما زالت قائمة

ضمن حركة األسعار Dependenceبشكل كامل، ولكن أي تبعّية تكون مستقلة عن بعضها البعض

.عبر الزمن هي صغيرة وغير ذات أهمية

كما طرحنا في الفصل السابق من هذه الدراسة، فإنه من الصعب القول بأن األسواق المالية كفؤة بشكل

. رشيدة للمستثمرين ضمنهالكامل، ذلك بسبب التصرفات غير

، تبعا للتصرفات Mean Reversionأن األسواق تميل لظاهرة العودة إلى المتوسط يمكن القول لذلك

.اختبار هذه الفرضية للسوق السعودي في الفصل القادميتم س. الالعقالنية للمستثمرين وسياسة القطيع


25


نبذة عن السوق المالية السعودية ى اإلطار العملي للبحث، حيث سيتم سردسنتطرق في الفصل القادم إل

. ر فرضيات الدراسةاختبقوم با، ونTASIومؤشرها الرئيسي ( تداول)

الفصل الثالث

للبحث العملي اإلطار

اإلطار العملي للبحث: الفصل الثالث

26


واختبار استراتيجية االستثمار المعاكس في السوق السعودية، فمع عمل في هذا الفصل على تطبيقسيتم ال

الكم الهائل من األبحاث المطبقة على العديد من األسواق العالمية، إال أن السوق السعودية لم يتم تطبيق

.أي دراسة عليها في هذا المجال

في السير العشوائي، ومن ومؤشره الرئيسي، ثم سنختبر المؤشر ن السوق السعوديع بدأ الفصل بنبذةيس

.تقل إلى اختبار وقياس أداء المحافظ االستثمارية التي سيتم تشكيلها حسب االستراتيجيةثم ين

(تداول)تعريف بالسوق السعودية لألسهم 2.2

تأسيس الشركة العربية عندما تم ها في أواسط الثالثيناتبدأت الشركات السعودية المساهمة نشاطات

71كان هناك نحو 7715وبحلول عام للسيارات كأول شركة مساهمة في المملكة العربية السعودية،

االقتصادي السريع جنبا إلى جنب مع عمليات سعودة جزء من رأس مال وقد أدى النمو. شركة مساهمة

.البنوك المساهمةإلى تأسيس عدد ضخم من الشركات و السبعينات البنوك األجنبية في

في إيجاد عندما باشرت الحكومة النظر ة حتى أوائل الثمانيناتظلت السوق المالية السعودية غير رسمي

يجاد األنظمة الالزمة لذلك، سوق منظم للتداول تشكيل لجنة وزارية من وزارة 7711تم في عام حيثوا

. العربي السعودي بهدف تنظيم وتطوير السوقالتجارة ومؤسسة النقد المالية واالقتصاد الوطني ووزارة

تأسست النقد العربي السعودي الجهة الحكومية المعنية بتنظيم ومراقبة السوق حتى تم وكانت مؤسسة

الصادر بالمرسوم الملكي " نظام السوق المالية " م بموجب 0119/ 1/ 97 ة بتاريخهيئة السوق المالي


27


يم ومراقبة السوق المالية من خالل إصدار اللوائح والقواعد الهادفة التي تشرف على تنظ( 91/ م) رقم

.وضمان العدالة والكفاءة في السوق إلى حماية المستثمرين

برئاسة خادم الحرمين الشريفين 0111-5-77في دة وافق مجلس الوزراء السعودي في الجلسة المنعق

ة شركة السوق المالية السعودي" سعودية باسم الملك عبد اهلل بن عبد العزيز على تأسيس شركة مساهمة

، يأتي القرار تنفيذًا للمادة العشرين من نظام السوق المالية التي تقضي بأن تكون الصفة النظامية (تداول)

.للسوق المالية شركة مساهمة

TASIمؤشر السوق العام 2.2.2

TASI - Tadawul Allالبيانات التاريخية لمؤشر السوق السعودي العام استخدام في هذه الدراسة سيتم

Shares Indexوهو المؤشر الرئيسي للسوق المالية السعودية ، (Tadawul.com.sa).

سعودي لايرتريليون 7.99سهما، وتقدر القيمة السوقية ألسهم السوق بحوالي 751يحتوي المؤشر على

نقطة، وتمت إعادة هيكلته 7111بقيمة ابتدائية 7715المؤشر في عام تم تشكيل (. 0179في بداية )

.0111-1-91في


28


اختبار الفرضيات ومناقشة النتائج 1.2

وتم .المتغيرات المالية والمؤشرات و البيانات في سبيل تحقيق غاية هذه الدراسة، تم استخدام مجموعة من

، باالضافة إلى Tadawul.com.saجمع معظم البيانات المالية من الموقع الرسمي للسوق السعودي

.asmainfo.comاالستعانة ببعض المعلومات من موقع شركة الشرق الكويتية لالستشارات

Mean Reversion Testإختبار خاصية العودة إلى المتوسط في السوق السعودي 2.1.2

حساب العوائد اليومية والشهرية والسنوية تم ، في السوق المالية السعودية اختبار هذه الخاصيةمن أجل

، الختبار العشوائية اإلجمالية للبيانات Ljung Boxإحصائية طبقت ثم ، ومنTASIلمؤشر السوق

سلة ، وتختبر وجود اإلرتباط المتسلسل ضمن السلLagsعتبات التأخير عن طريق وتعمل اإلحصائية

ت الصغيرة، اختيار هذه اإلحصائية عن غيرها، نظرا لجودة نتائجها في اختبار العيناتم وقد . الزمنية

(.قراءة سنوية 77)في هذه الدراسة جمعها كالبيانات التي تم

:بالمعادلة التالية Ptمن أجل سلسلة زمنية Qاإلرتباط المتسلسل وتعرف دالة

السلسلة مع السلسلة التي تليها، مقسومة على تباين السلسلة تغاير Cov(Pt,Pt+1)حيث تمثل

. Var(Pt)األولى

:فتكتب على الشكل التالي Ljung Boxأما معادلة إحصائية


29


تمثل عدد M، وkهي دالة اإلرتباط المتسلسل عند عتبة التأخير Qkحجم العينة، و Nحيث تمثل

.Lagsعتبات التأخير

ومن أجل رفض . mبدرجات حرية Chi Squareتوزيع كاي مربع Ljung Boxوتتبع إحصائية

فيجب ان تكون قيمة التي تنص على عشوائية بيانات السلسلة الزمنية لمؤشر السوق، فرضية العدم

IBM SPSSتم تطبيق اإلختبار بواسطة برنامج قد و .أكبر من مستوى الداللة Ljung Boxإحصائية

. للتحليل اإلحصائي 17

:األساسية لالختبار هي الفرضية

Q = 0بيانات السلسلة الزمنية عشوائية وتتبع السير العشوائي،

:فرضيات فرعية 9ويمكن تقسيمها إلى

على المستوى اليومييتبع مؤشر السوق السير العشوائي : 7.7

يتبع مؤشر السوق السير العشوائي على المستوى الشهري: 0.7

يتبع مؤشر السوق السير العشوائي على المستوى السنوي: 9.7

.وسنستعرض في التالي نتائج االختبار مع الرسوم البيانية لسلسلة العوائد اليومية والشهرية والسنوية


11


:ليوميةا TASI رالسلسلة الزمنية لعوائد مؤشنشاهد في الشكل التالي

اليومية TASIعوائد المؤشر العام للسوق السعودي . 9الشكل

:و سلسلة العوائد الشهرية

الشهرية TASIعوائد المؤشر العام للسوق السعودي . 1الشكل

-0.15

-0.1

-0.05

0

0.05

0.1

0.15

-0.3

-0.25

-0.2

-0.15

-0.1

-0.05

0

0.05

0.1

0.15

0.2

0.25


11


:وسلسلة العوائد السنوية للمؤشر

السنوية TASIعوائد المؤشر العام للسوق السعودي . 5الشكل

في عوائد Mean reversionوجود خاصية العودة إلى المتوسط الحظ من األشكال السابقة إمكانيةيو

سنوية، ال لكننا نالحظ أيضا انه في العوائد ال. بما أن العوائد الموجبة تتبعها أخرى سالبة وهكذا المؤشر،

لتأكيد االنطباع األولي الذي تظهره الرسوم البيانية سوف يتم اختبار الظاهرة و .بقوةتظهر هذه الظاهرة

.بشكل أدق

يعلى المستوى اليوم يتبع مؤشر السوق السير العشوائي: 7.7إختبار الفرضية

:لسلسلة العوائد اليومية Ljung Boxنستعرض نتائج اختبار

Lag Autocorrelation Box-Ljung Statistic Critical Value

1 0.07 22.70 3.84

2 -0.04 30.76 5.99 3 0.05 42.71 7.81

4 0.04 49.17 9.49 5 0.04 57.46 11.07

6 -0.04 66.13 12.59 7 -0.03 71.16 14.07

للعوائد اليومية لمؤشر السوق Box-Ljungنتائج اختبار . 9جدول

-0.8

-0.6

-0.4

-0.2

0

0.2

0.4

0.6

0.8

1

1.2

19

95

19

96

19

97

19

97

19

98

19

99

19

99

20

00

20

01

20

01

20

02

20

03

20

03

20

04

20

05

20

05

20

06

20

07

20

07

20

08

20

09

20

09

20

10

20

11

20

11

20

12


12


بوكس أعلى من القيمة الحرجة لكاي مربع في جميع - نالحظ من النتائج السابقة، أن إحصائية لجونغ

.عتبات التأخير السبعة التي أخذت بعين االعتبار

أن السلسلة الزمنية للعوائد اليومية ال تتبع السير العشوائي، % 75فنستطيع اآلن أن نقول بمستوى ثقة

.عةونستطيع تعميم هذه النتيجة على عتبات التأخير السب. ونرفض فرضية العدم

على المستوى الشهري يتبع مؤشر السوق السير العشوائي: 0.7إختبار الفرضية

:بوكس على المستوى الشهري للعوائد-نتائج اختبار لجونغ

Lag Autocorrelation Box-Ljung Statistic Critical Value

1 0.17 6.58 3.84 2 0.10 8.67 5.99

3 0.11 11.40 7.81

4 0.11 14.17 9.49 5 0.08 15.69 11.07

6 0.05 16.34 12.59 7 -0.06 17.31 14.07

للعوائد الشهرية لمؤشر السوق Box-Ljungنتائج اختبار . 1جدول

وأن . نالحظ أن نتائج االختبار على المستوى الشهري تعطينا نتائج مشابهة لما رأيناه في العوائد اليومية

ونرى أيضا أن الفرق بين . لكاي مربع لجميع عتبات التأخيرقيمة اإلحصائية أعلى من القيمة الحرجة

قيمة اإلحصائية والقيمة الحرجة في البيانات الشهرية أقل منه في البيانات اليومية، مما يعني أنه وعند

بوكس تقل، او أن قوة اإلختبار تزيد مع زيادة البيانات -فإن قيمة احصائية لجونغ تصغير العينة المدروسة

.ةالمستخدم


12


.ونستطيع مرة أخرى، رفض فرضية العدم للسير العشوائي على المستوى الشهري

على المستوى السنوي يتبع مؤشر السوق السير العشوائي: 9.7 إختبار الفرضية

، (0170-7775عاما، من 77)قد يناقش البعض مدى فاعلية دراسة عينة صغيرة من البيانات السنوية

.بوكس في هذا البحث الختبار االرتباط الذاتي-اختيار احصائية لجونغتم ولكن هذا هو السبب الذي

:و عند تطبيق االختبار على العينة السنوية، ظهرت لدينا النتائج التالية

Lag Autocorrelation Box-Ljung Statistic Critical Value 1 -0.08 0.14 3.84

2 0.24 1.46 5.99 3 -0.34 4.21 7.81

4 -0.01 4.22 9.49

5 -0.15 4.81 11.07 6 0.01 4.81 12.59

7 -0.25 6.91 14.07

للعوائد السنوية لمؤشر السوق Box-Ljungنتائج اختبار . 5جدول

وهي أقل من القيمة الحرجة بوكس في هذه العينة،-نالحظ بوضوح مدى انخفاض قيمة احصائية لجونغ

.لكاي مربع في جميع عتبات التأخير المدروسة

أننا نقبل فرضية السير العشوائي وعشوائية البيانات على % 75وفي هذه الحالة، يمكنا القول بمستوى ثقة

.المستوى السنوي للعوائد

ئي على المستوى اليومي ال يتبع السير العشوا من خالل النتائج السابقة، يمكننا القول بأن السوق

تعارض مع فرضية ي، مما على المستوى قصير األجل والشهري، مما قد يشير إلى قابلية التنبؤ بحركته

.السير العشوائي


11


inefficiencyوهذه النتائج التي تشير إلى إمكانية التنبؤ باتجاه السوق، تشير إلى وجود آثار لعدم الكفاءة

.في السوق السعودية، مما يصب في مصلحة متبعي استراتيجية االستثمار المعاكس

األداء االستثماري للمحافظ 1.1.2

مقارنة األداء االستثماري لمحافظ النمو والقيمة ومحفظة السوق السعودي لدراسة،هذا القسم من ا يناقش

.خالل الفترة المدروسة

" مكرر الربحية"شكيل محفظتي النمو والقيمة بناًء على مؤشر تم تمن أجل تحقيق هذا الهدف، فقد و

قد قام و .0110، ابتداًء من سنة (تداول)السوق المالي السعودي ألسهم شركات العينة المتداولة في

النتائج إلى مجموعتين، تقسيمبترتيب األسهم المذكورة بشكل تصاعدي حسب المعيار، و -سنوّياً - الباحث

كل سنة، في تشكيل محفظتين فقط تم . العليا تعتبر محفظة نمو% 51الدنيا تعتبر محفظة قيمة، و% 51

تم استخدام استراتيجية بسيطة في االستثمار وهي الشراء واالحتفاظ و .(سهم 17)لصغر حجم العينة نظرًا

.مكونات المحفظتين سنوياويتم تعديل -سنوات 9سنة، سنتين، -لفترات مختلفة

حساب سيتمو . 0110على البيانات المالية للعام سابق ، اعتماداً 0119أول محفظتين في بداية شكلت

من خالل طرح عوائد محفظة القيمة من عوائد محفظة -وجدت إن- Value Premiumعالوة القيمة

.القيمة ومحفظة السوق، ثم اختبارها، وسيتم أيضا حساب الفرق بين عوائد محفظة النمو


15


:وسيتم بعد ذلك اختبار الفرضيتين الثانية والثالثة لهذا البحث، وهما

يتفوق أداء محفظة القيمة على أداء محفظة النمو: الفرضية الثانية للبحث

يتفوق أداء محفظة القيمة على أداء محفظة السوق: الفرضية الثالثة للبحث

.حتفاظ الثالثحاالت فترات االالفرضيات الفرعية لهما في كل من و


16


الشراء واالحتفاظ لسنة واحدة

حدة، باإلضافة إلى نتائج يعرض الجدول التالي النتائج المستقاة من استراتيجية الشراء واالحتفاظ لسنة وا

.(محفظة السوقمحفظة القيمة، )و ( محفظة القيمة، محفظة النمو)لمتوسط عوائد كل من t اختبارات

، يليها عائد فترة االحتفاظ لكل سنة السنة التي تم فيها تشكيل المحفظة من اليسار نرى في العمود األول

بطرح عائد محفظة التي تحسب Value Premiumلمحفظة القيمة، النمو، والسوق، ثم عالوة القيمة

.ائد محفظة القيمة ومحفظة السوقمن عائد محفظة النمو، والعمود األخير يحسب الفرق بين عالقيمة

سوق -قيمة عالوة القيمة السوق النمو القيمة

2003 55.24% 68.04% 76.23% -12.80% -20.99% 2004 57.73% 87.02% 84.93% -29.29% -27.20% 2005 125.69% 204.42% 103.66% -78.72% 22.04% 2006 -42.73% -64.06% -52.53% 21.33% 9.80% 2007 24.92% 34.57% 40.87% -9.65% -15.95% 2008 -51.84% -51.60% -57.02% -0.24% 5.18% 2009 32.51% 22.63% 27.46% 9.88% 5.05% 2010 1.73% 3.68% 8.15% -1.96% -6.42% 2011 13.32% 17.03% -3.07% -3.72% 16.38% 2012 3.81% 9.52% 5.98% -5.72% -2.17%

%1.43- %11.09- %23.46 %33.13 %22.04 العائد متوسط

%10.45 %13.82 %11.68 الوسط الهندسي

%54.58 %75.93 %51.33 االنحراف المعياري

لسنة واحدة أداء محافظ القيمة والنمو والسوق باستخدام آلية الشراء واالحتفاظ. 6جدول

. أن استخدام استراتيجية الشراء واالحتفاظ لسنة واحدة، قدمت لنا نتائج سلبية في األداء نالحظ من الجدول، أما %(7.7، %07.9) 71كانت موجبة في سنتين فقط من أصل Value Premiumعالوة القيمة

ولم تكن نتائج أداء االستراتيجية مبشرة %.77-قدره حسابي في باقي السنوات فكانت سالبة بوسطي( على التوالي% 09.5، %00)بالنسبة للسوق أيضا، فنالحظ تقارب العائد بين محفظتي القيمة والسوق

%.7.5وبتفوق بسيط لمحفظة للسوق بوسطي


17


يتفوق أداء محفظة القيمة على محفظة النمو لفترة احتفاظ سنة واحدة: للبحث 7.0اختبار الفرضية

:، مطبق على كل من عوائد محفظتي القيمة ومحفظة النموللعينات المستقلة tوفيما يلي نتيجة اختبار

Independent Samples Test

Levene's Test for Equality of

Variances t-test for Equality of Means

F Sig. t df Sig. (2-tailed) Mean Difference

Std. Error

Difference

Return % Equal variances assumed .584 .455 -.383 18 .706 -.11100 .28979

Equal variances not assumed -.383 15.840 .707 -.11100 .28979

(سنة واحدة: فترة احتفاظ)ي القيمة والنمو تلعوائد محفظ tنتائج اختبار . 1جدول

وهذا يعني عدم وجود فروقات بين sig(2 tailled)=0.706 > 0.05 نالحظ من الجدول أن قيمة

وهذا يدفعنا إلى رفض فرضية البحث التي تنص على أن أداء محفظة القيمة و محفظة النمو، متوسط

على أداء محفظة النمويتفوق أداء محفظة القيمة

لفترة احتفاظ سنة واحدة داء محفظة القيمة على محفظة السوقيتفوق أ: للبحث 7.9اختبار الفرضية

:ومحفظة السوق ، مطبق على كل من عوائد محفظتي القيمةللعينات المستقلة tوهنا نتائج اختبار





Std. Error

Difference



(سنة واحدة: فترة احتفاظ)ي القيمة والسوق تلعوائد محفظ tنتائج اختبار . 8جدول


18



وهذا يدفعنا إلى رفض فرضية البحث التي تنص على أن أداء محفظة القيمة و محفظة السوق، متوسط

يتفوق على أداء محفظة السوقأداء محفظة القيمة

، وأن عوائد محفظة القيمة من النتائج السابقة، أنه ال وجود لعالوة القيمة ضمن السوق السعودية نستنتج

ولكن هذه النتائج ال يمكن االعتماد . حفظة السوق ومحفظة النموفي المتوسط هي أقل من كال عوائد م

في اإلختبارين كانت أقل من القيمة الحرجة tقيمة )عليها نظرا أنها ال تتصف بالمعنوية في كلتا الحالتين

.%(75لمستوى الثقة 1.96

الشراء واالحتفاظ لسنتين


2003 151.59% 210.70% 225.89% -59.10% -74.30% 2004 256.63% 471.28% 276.62% -214.65% -19.98% 2005 10.04% 20.09% -3.33% -10.05% 13.36% 2006 -27.40% -52.15% -33.13% 24.75% 5.73% 2007 -38.31% -37.21% -39.46% -1.10% 1.15% 2008 -39.42% -40.79% -45.22% 1.37% 5.80% 2009 37.03% 23.14% 37.85% 13.89% -0.81% 2010 21.31% 11.07% 4.83% 10.23% 16.47% 2011 17.11% 27.95% 2.73% -10.84% 14.38%

%4.24- %27.28- %47.42 %70.45 %43.18 العائد متوسط

%16.35 %23.40 %20.14 الوسط الهندسي


أداء محافظ القيمة والنمو والسوق باستخدام آلية الشراء واالحتفاظ لسنتين. 9جدول


19


مقارنة بالشراء واالحتفاظ السابقة ضعف أداء استراتيجية الشراء واالحتفاظ لمدة سنتين نرى من النتائجمحفظة على أداء محفظة النمو او -في المتوسط -، وال نرى في أداءها أي تفوق لمدة سنة واحدة

عالوة وسطيقد كان نالحظ أيضا تباينا واضحا في عالوة القيمة عبر السنين القليلة التسعه، و. السوقأيضا نالحظ ضعف استراتيجية القيمة مقارنة مع السوق بوسطي عائد سنوي قدره %. 01.9- القيمة .على التوالي% 11.1، 19.0%

فظة النمو لفترة احتفاظ سنتينيتفوق أداء محفظة القيمة على مح: للبحث 0.0اختبار الفرضية

:للعينات المستقلة، مطبق على كل من عوائد محفظتي القيمة ومحفظة النمو tوفيما يلي نتيجة اختبار





Std. Error

Difference

Return % Equal variances assumed 1.298 .271 -.415 16 .684 -.27111 .65345


(سنتان: فترة احتفاظ)لعوائد محفظي القيمة والنمو tنتائج اختبار . 71جدول

وهذا يعني عدم وجود فروقات بين sig(2 tailled)=0.684 > 0.05 أن قيمةمرة أخرى نالحظ


.على أداء محفظة النمويتفوق أداء محفظة القيمة


51


سنتينلفترة احتفاظ داء محفظة القيمة على محفظة السوقيتفوق أ: للبحث 90.اختبار الفرضية

:للعينات المستقلة، مطبق على كل من عوائد محفظتي القيمة ومحفظة السوق tوهنا نتائج اختبار





Std. Error

Difference



(سنتان: فترة احتفاظ)لعوائد محفظتي القيمة والسوق tنتائج اختبار . 77جدول


وهذا يدفعنا إلى رفض فرضية البحث التي تنص على أن أداء محفظة القيمة و محفظة السوق، متوسط

.يتفوق على أداء محفظة السوقأداء محفظة القيمة

تظهر لنا االختبارات نتائج مشابهة الستراتيجية الشراء واالحتفاظ لسنة واحدة، بأنه ال وجود لعالوة القيمة

ائد محفظة القيمة في المتوسط هي أقل من كال عوائد محفظة السوق ضمن السوق السعودية، وأن عو

. ومحفظة النمو، وتبقى هذه النتيجة غير معنوية


51


الشراء واالحتفاظ لثالث سنوات


2003 538.89% 847.15% 563.71% -308.26% -24.81%

2004 73.97% 125.84% 78.78% -51.87% -4.80%

2005 42.41% 57.05% 36.19% -14.64% 6.23%

2006 -65.66% -76.40% -71.26% 10.75% 5.60%

2007 -26.47% -18.09% -22.83% -8.38% -3.63%

2008 -38.74% -37.46% -40.76% -1.28% 2.02%

2009 51.70% 47.91% 33.62% 3.79% 18.08%

2010 24.48% 18.11% 11.10% 6.37% 13.39%

%1.51 %45.44- %73.57 %120.51 %75.07 العائد متوسط

%15.43 %27.75 %21.10 الوسط الهندسي


أداء محافظ القيمة والنمو والسوق باستخدام آلية الشراء واالحتفاظ لثالث سنوات. 70جدول

: انخفاض عالوة القيمة أكثر فأكثر كلما أطلنا فترة اإلحتفاظ، فمن أجل فترات اإلحتفاظ يمكننا مالحظة% 15.1-، %01.9-،%77-سنوات، كانت عالوة القيمة في المتوسط تساوي 9سنة واحدة، سنتين،

دت حفظة القيمة مقارنة بأداء محفظة السوق قد ولّ ولكن على الجانب اآلخر، نرى أن أداء م. على التوالي .سنويا في الوسطي، عند تبّني استراتيجية الشراء واالحتفاظ لثالث سنوات% 7.5عائدا أفضل بمقدار


52


فظة النمو لفترة احتفاظ ثالث سنواتيتفوق أداء محفظة القيمة على مح: للبحث 9.0اختبار الفرضية

:للعينات المستقلة، مطبق على كل من عوائد محفظتي القيمة ومحفظة النمو tوفيما يلي نتيجة اختبار





Std. Error

Difference

Return % Equal variances assumed .485 .498 -.361 14 .723 -.45625 1.26267

Equal variances not assumed -.361 11.970 .724 -.45625 1.26267

(ثالث سنوات: فترة احتفاظ)ي القيمة والنمو تلعوائد محفظ tنتائج اختبار . 79جدول



.على أداء محفظة النمويتفوق أداء محفظة القيمة

ثالث سنواتلفترة احتفاظ داء محفظة القيمة على محفظة السوقيتفوق أ: للبحث 0.9اختبار الفرضية

:للعينات المستقلة، مطبق على كل من عوائد محفظتي القيمة ومحفظة السوق tوهنا نتائج اختبار





Std. Error

Difference

Return % Equal variances assumed .011 .918 .014 14 .989 .01375 .99408

Equal variances not assumed .014 13.964 .989 .01375 .99408

(ثالث سنوات: فترة احتفاظ)لعوائد محفظتي القيمة والسوق tنتائج اختبار . 71جدول


52


نالحظ من الجدول أن قيمةحيث لتظهر لنا عدم معنوية الفروق في متوسطات العوائد، tتعود اختبارات

sig(2 tailled)=0.706 > 0.05 أداء محفظة القيمة و وهذا يعني عدم وجود فروقات بين متوسط

يتفوق على وهذا يدفعنا إلى رفض فرضية البحث التي تنص على أن أداء محفظة القيمة محفظة السوق،

.أداء محفظة السوق

مختلفة، وفي الخالصة، سيعرض البحث في التالي مقارنة ألداء المحافظ الثالث عبر فترات االحتفاظ ال

وسيقارن كفاءة كل منها في توظيف المخاطرة لتوليد العوائد عبر مقياس بسيط لنسبة العائد إلى المخاطرة،

:عبر المعادلة الذي يمكن حسابه

= نسبة العائد إلى المخاطرة وسطي العائد

االنحراف المعياري

:يمكن تلخيص أهم نتائج هذا القسم في التالي

االنحراف المعياري احتفاظوسطي العائد لفترة

سنوات 3 سنتان سنة سنوات 3 سنتان سنة المحفظة

العائد إلى

المخاطرة2

0.4181 1.94 0.99 0.51 0.75 0.43 0.22 القيمة 0.4179 3.00 1.69 0.76 1.21 0.70 0.33 النمو 0.3964 2.04 1.19 0.55 0.74 0.47 0.23 السوق

القيمة والنمو والسوقأهم نتائج أداء محافظ . 75جدول

التالي أهم النتائج والتوصيات والمالحظات على ، وسنلخص فيهذا البحث الجزء العملي منبذلك ينتهي

.هذا البحث

2 تم احتساب المعدل كوسطي لقيمة المعدل على فترات االحتفاظ الثالث


51


النتائج

بشكل عام، نرى أن النتائج التي خلص إليها هذا البحث ال تتوافق مع األبحاث السابقة التي تمت على

.هذا الموضوع في األسواق العالمية األخرى

أظهرت لنا النتائج السابقة عدم وجود أي تفوق واضح أو معنوي لمحافظ القيمة على محافظ النمو أو فقد

، في أغلب الحاالت التي تم تحليلها، ما عدا في حالة الشراء واالحتفاظ لمحافظ القيمة على محفظة السوق

لثالث سنوات، حيث أظهرت االستراتيجية تفوقا طفيفا على أداء محفظة السوق، ولم يكن هذا التفوق ذو

.معنوية احصائية

في السوق Contrarian Investmentويمكننا استنتاج عدم فاعلية اتباع استراتيجية االستثمار المعاكس

أو Growth Investingالسعودية، فهي تعود بعوائد ضعيفة مقارنة باتباع استراتيجية استثمار النمو

.النظرية التقليدية في المالية، واالستثمار في محفظة السوقببساطة اتباع

:ويمكننا تلخيص أهم النتائج في النقاط التالية

السعودي المالي السوقمؤشرTASI السير العشوائي على المستوى اليومي والشهري، ال يتبع

مما قد يشير إلى قابلية التنبؤ بحركته على المستوى قصير األجل، مما يتعارض مع فرضية

وجود آثار لعدم الكفاءة ويدل على شير إلى إمكانية التنبؤ باتجاه السوق، ي اهذ. السير العشوائي

inefficiency في السوق السعودية.

تباع استراتيجية االستثمار المعاكس أي عوائد غير عادية، بل على العكس، فمحفظة لم يحقق ا

حفظة النمو وعوائد محفظة السوق في محققت عوائد أقل من عوائد Value Portfolioالقيمة

.أغلب الحاالت التي تم دراستها


55


كثيرا باختالف فترات االحتفاظ، وكنا السلبية لم تختلف نتائج أداء استراتيجية االستثمار المعاكس

.كلما زادت فترة االحتفاظ Value Premiumقد الحظنا انخفاض عالوة القيمة

فقد . للمحافظ طردًا مع عوائدها( مقاسة باالنحراف المعياري للعوائد)تتناسب المخاطرة الكلية

، وارتفاع المخاطرة الحظنا انخفاض االنحراف المعياري لمحافظ القيمة مع انخفاض عوائدها

.لمحافظ النمو مع ارتفاع عوائدها

في استغالل -في المتوسط -كانت محفظة القيمة أكثر كفاءة من محفظتي السوق والنمو

1.1717 حيث حقق معداًل وسطي على مؤشر نسبة العائد إلى المخاطرة. المخاطرة لتوليد العائد

على التوالي لنفس 1.9711، 1.1717مقارنة مع كلتا محفظتي النمو والسوق اللتان حققتا

.المؤشر

التوصيات

ضرورة إعادة تطبيق البحث على السوق السعودي باستخدام مؤشرات مالية أخرى لفرز األسهم، -7

األصول وغيرها، من أجل التأكد كمؤشر مضاعف القيمة الدفترية، مضاعف التدفقات النقدية، نسبة نمو

.من النتائج وزيادة كفاءتها

أسواق عربية ونامية أخرى في أبحاث الحقة والخروج بنتائج دقيقة تكّمل نتائج البحث على تطبيق -0

، مع مراعاة هذا البحث، مع ضرورة توسيع الحدود الزمنية من أجل توفير عدد أكبر من قراءات األداء

.ية اضافية لفرز األسهماستخدام مؤشرات مال


56


ال يتضمن فقط على المؤشرات المالية والمعلومات من قبل األسواق المالية، اعداد دليل للمستثمر -9

المخاطرة السوقية ليتمكن المستثمر من تحديد عالوةلمعدل العائد السوقي و دورياً نما احتساباً ا المحاسبية و

.يؤثر إيجابيًا على كفاءة السوق المالي ، مماالعائد الواجب ان يطلبه على استثماره

حددات الدراسةم

:تحددت نتائج الدراسة ببعض العوامل نذكر منها ما يلي

تم تشكيل المحافظ بشكل متساويEqually Weighted ،حيث يتم قياس عائد المحفظة السنوي ،

من خالل حساب المتوسط الحسابي لعوائد األسهم السنوية المشّكلة لها وهذا قد يؤثر على تحيز

.Size Biasالنتائج نحو حجم الشركة

نتائج اختبار عشوائية بيانات عوائد مؤشر السوق على المستوى السنوي تبقى عرضة للنقد، حيث انه

(.قراءة سنوية 77)القول انه من المستحيل اختبار عينة بهذا الحجم الصغير من الممكن

تم استخدام مؤشر مالي وحيد هو مكرر الربحية في فرز األسهم، وقد ال يكون هذا المؤشر معّبرًا

وقد يفيد ويغني هذا البحث إذا ما تم اختبار السوق عبر . بالضرورة عن قيمة األسهم الجوهرية

.الية أخرىمؤشرات فرز م

56


المراجع

:المراجع العربية -1

دار شعاع للنشر والعلوم: سورية-، حلب"محافظ االستثمار: "0111. باكير، محمد مجد الدين دار الشروق : األردن-االصدار الثاني، عمان، "األسواق المالية: "0111. الداغر، محمود محمد

للنشر والتوزيع المجلة "األداء االستثماري لمحفظة القيمة ومحفظة النمو: "0171. الدوري، مؤيد و مروان درويش ،

0، ع 91العربية لإلدارة، مج رسالة ،"طرقتقييم وتحليل األوراق المالية في ظل النظرية المالية السلوكية: "0170. صديقي، صفية

ماجستير، جامعة قاصدي مرباح األداء االستثماري ألسهم القيمة وأسهم النمو في سوق : "0117. اللوغاني، نبيل ومحمود مطر

0، ع 1، المجلة العربية للعلوم اإلدارية، مج "الكويت لألوراق المالية

:المراجع األجنبية -2

Barber B., Odean T., Lee Y., Liu Y. 2007: "Is the aggregate investor reluctant to realize losses? Evidence from Taiwan", European Financial Management, Vol. 13, No. 3

Barberis N. & Thaler R. 2003: "A Survey of Behavioral Finance", Handbook of the Economics of Finance

Basu S. 1977: "Investment Performance of Common Stocks in Relation to Their Price-Earnings Ratios", The Journal of Finance, 32(3):663

Chan L. K. C. & Lakonishok J. 2004: "Value and Growth Investing: Review and Update", Financial Analysts Journal, Vol. 60, No. 1

57


Chan L. K., Hamao Y., & Lakonishok J. 1991: "Fundamentals and Stock Returns in Japan", The Journal of Finance, vol 46

Cooper, M., Gulen, H., & Schill, M. J. 2007: "Asset Growth and the Cross -section of Stock Returns", Journal of Finance , 1 -53

Dreman, D. 1998: "Contrarian Investment Strategies: The Next Generation", New York: Simon & Schuster

Elton, E. J., Gruber, M. J., Brown, S. J., & Goetzmann, W. N. 2003: "Modern Portfolio Theory and Investment Analysis", John Wiley & Sons, Inc, New York.

Fama E. 1965: "The Behavior of Stock-Market Prices", The Journal of Business, Vol. 38, No. 1

Fama, E. F. 1970: "Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work", The Journal of Finance, Vol. 25

Fama, E. F., & French, K. R. 1998: "Value versus Growth: The international Evidence", The Journal of Finance, vol 53

Fisher, K. L., & Statman, M. 1999: "A Behavioral Framework for Time Diversification", Financial Analyst Journal, Vol. 55, No. 3

Graham B., Dodd D. 1934: "Security analysis", McGraw-Hill, New York Kahneman, Daniel, and Amos Tversky. 2000: "Choices, Values, and

Frames", Cambridge: Cambridge University Press. Lakonishok J., Shleifer A. and Vishny R. 1994: "Contrarian Investment,

Extrapolation and Risk", The Journal of Finance, vol. 49 Pitkanen, Marjo-Ritta. 2011: "value investing in the emerging markets",

Master Thesis, Copenhagen Business School

http://efinance.org.cn/cn/fm/Efficient%20Capital%20Markets%20A%20Review%20of%20Theory%20and%20Empirical%20Work.pdf

http://efinance.org.cn/cn/fm/Efficient%20Capital%20Markets%20A%20Review%20of%20Theory%20and%20Empirical%20Work.pdf

58


Shiller R. J., 2008: Financial markets with Professor R. Shiller. Open Yale University course

Shleifer, A. 2000: "Inefficient markets: An introduction to Behavioral Finance", New York: Oxford University Press

Tornau, Dziugas. 2011: "Contrarian Investing Strategies in the Indian Stock Market", Master Thesis, Aarhus University

Tvede, Lars. 1999: "The Psychology of Finance", First edition, Norwegian University Press.

Wennicke, Heriette. 2008: "Contrarian Investment Strategies on the Swedish stock market", Master Thesis, Copenhagen Business School

:اللكترونيةالمواقع ا -3

( تداول)موقع السوق السعوديTadawul.com.sa

موقع شركة الشرق الكويتية لالستشارات الماليةasmainfo.com موقع صندوق النقد العربي www.amf.org.ae

59


المالحق

SPSSاختبارات البحث في برنامج مخرجات : 1ملحق

لعوائد محفظتي القيمة والنمو لفترة احتفاظ سنة واحدة tاختبار

Group Statistics

VAR00003 N Mean Std. Deviation Std. Error Mean

VAR00004 v 10 .2210 .51464 .16274

g 10 .3320 .75826 .23978





Std. Error

Difference

VAR00004 Equal variances assumed .584 .455 -.383 18 .706 -.11100 .28979


لعوائد محفظتي القيمة والسوق لفترة احتفاظ سنة واحدة tاختبار

Group Statistics


VAR00004 v 10 .2210 .51464 .16274

m 10 .2340 .54689 .17294

61






Std. Error

Difference



لعوائد محفظتي القيمة والنمو لفترة احتفاظ سنتان tاختبار

Group Statistics


VAR00002 v 9 .4333 .98834 .32945

g 9 .7044 1.69296 .56432





Std. Error

Difference

VAR00002 Equal variances assumed 1.298 .271 -.415 16 .684 -.27111 .65345


لعوائد محفظتي القيمة والسوق لفترة احتفاظ سنتان tاختبار

Group Statistics


VAR00002 v 9 .4333 .98834 .32945

m 9 .4767 1.19100 .39700

61






Std. Error

Difference



سنوات 3لعوائد محفظتي القيمة والنمو لفترة احتفاظ tاختبار

Group Statistics


VAR00002 v 8 .7500 1.93684 .68478

g 8 1.2063 3.00054 1.06085





Std. Error

Difference

VAR00002 Equal variances assumed .485 .498 -.361 14 .723 -.45625 1.26267

Equal variances not assumed -.361 11.970 .724 -.45625 1.26267

سنوات 3لفترة احتفاظ لعوائد محفظتي القيمة والسوق tاختبار

Group Statistics


VAR00002 v 8 .7500 1.93684 .68478

m 8 .7363 2.03819 .72061

62






Std. Error

Difference

VAR00002 Equal variances assumed .011 .918 .014 14 .989 .01375 .99408

Equal variances not assumed .014 13.964 .989 .01375 .99408

(يومي، شهري، سنوي)اختبار االرتباط المتسلسل للسالسل الزمنية للعوائد

Model Description

Model Name MOD_2

Series Name 1 Daily_R

2 Monthly_R

3 Yearly_R

Transformation None

Non-Seasonal Differencing 0

Seasonal Differencing 0

Length of Seasonal Period No periodicity

Maximum Number of Lags 16

Process Assumed for Calculating the Standard Errors of the

Autocorrelations

Independence(white noise)

Display and Plot All lags

Applying the model specifications from MOD_2

62


Autocorrelations

Series:Daily_R

Lag Autocorrelation Std. Errora

Box-Ljung Statistic

Value df Sig.b

1 .066 .014 22.702 1 .000

2 -.039 .014 30.757 2 .000

3 .048 .014 42.710 3 .000

4 .035 .014 49.172 4 .000

5 .040 .014 57.458 5 .000

6 -.041 .014 66.126 6 .000

7 -.031 .014 71.165 7 .000

8 .014 .014 72.217 8 .000

9 -.017 .014 73.705 9 .000

10 -.044 .014 83.832 10 .000

11 .041 .014 92.611 11 .000

12 -.002 .014 92.623 12 .000

13 .016 .014 93.915 13 .000

14 .055 .014 109.624 14 .000

15 .007 .014 109.884 15 .000

16 .029 .014 114.182 16 .000

a. The underlying process assumed is independence (white noise).

b. Based on the asymptotic chi-square approximation.

61


Autocorrelations

Series:Monthly_R


Box-Ljung Statistic

Value df Sig.b

1 .169 .066 6.577 1 .010

2 .095 .066 8.671 2 .013

3 .108 .066 11.398 3 .010

4 .109 .065 14.169 4 .007

5 .081 .065 15.693 5 .008

6 .052 .065 16.341 6 .012

7 -.064 .065 17.312 7 .015

8 .166 .065 23.815 8 .002

9 .027 .065 23.985 9 .004

10 -.066 .065 25.026 10 .005

11 -.070 .064 26.218 11 .006

12 -.078 .064 27.677 12 .006

13 -.138 .064 32.282 13 .002

14 .010 .064 32.305 14 .004

15 .003 .064 32.307 15 .006

16 -.017 .064 32.380 16 .009



65


Autocorrelations

Series:Yearly_R


Box-Ljung Statistic

Value df Sig.b

1 -.081 .217 .140 1 .708

2 .242 .211 1.463 2 .481

3 -.339 .204 4.214 3 .239

4 -.009 .197 4.217 4 .377

5 -.146 .190 4.810 5 .439

6 .006 .183 4.811 6 .568

7 -.253 .175 6.914 7 .438

8 .070 .167 7.091 8 .527

9 -.174 .158 8.301 9 .504

10 .124 .149 8.993 10 .533

11 -.018 .139 9.010 11 .621

12 .008 .129 9.014 12 .702

13 .043 .118 9.149 13 .762

14 .009 .105 9.157 14 .821

15 .004 .091 9.158 15 .869

16 .010 .075 9.176 16 .906



66


أسعار أسهم العينة في نهاية كل عام: 2ملحق

2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 الرمز1010 18.32 23.44 40.42 71.58 33.95 50 21.2 26.9 26.6 23.3 23.05

1020 5.25 10.83 19.65 79.55 49.25 49.25 15.05 19.15 16.45 16.95 25.1

1030 10.04 14.03 28.09 60.91 38.7 41.87 13.57 14.75 18.03 16.15 16.25

1040 20.37 23.66 46.16 66.03 42.08 41.67 26.67 25 24.5 24.83 26.4

1050 16.17 20.41 38.44 67.04 51.4 71.78 27.97 32.56 35.76 33.68 29.7

1060 14.47 20.3 40.35 82.71 44.27 53.76 32.48 32.63 30.3 30.6 29.6

1080 12.57 17.19 37.24 60.09 42.88 66.48 24 32.62 29 27.5 26.2

1090 31.56 35.02 71.11 130 93.17 120 51.25 50.5 61.25 46.6 44

1120 18.44 29.28 60.21 162.76 86.94 117.34 56 71.25 83 69.5 70.25

2010 15 32.81 89.05 210.77 87.71 165.42 51.5 82.5 104.75 96.25 88.5

2020 19.6 39.76 71.4 213.6 91.2 158.8 89.75 121 159.75 176 194.25

2040 10 25.67 45.83 112.53 41.17 72.33 71 74.83 98.33 99.33 82.25

2050 6.75 10.91 28.32 97.35 33.39 34.11 24.2 30.2 32 28.7 41

2060 3 9.06 17.66 71.19 19.72 29.43 8.99 19.35 26.89 33.92 27.2

2070 20.35 27.74 43 180.42 44.51 52.72 21.31 30.1 35.6 40.3 42.5

2080 23.45 31.4 43.95 129.05 32.25 34.5 17.3 23.4 18.85 19.2 20.05

2090 33.42 50.56 78.46 181.27 71.91 76 30.3 38.3 30.5 27.9 27

2150 7.37 16.81 32.29 95.28 36.86 53.79 24.19 25.44 27.8 35.7 26.7

2180 12.56 20.16 23.53 86.81 39.47 52.18 26.32 41.7 28.9 50 40.1

2220 3.61 8.29 20.89 63.88 32.29 39.27 19.71 23 26 31.27 26.1

3010 36.8 49.68 72 169.12 64.4 96 31.1 43.5 34.2 44.9 48

3020 24 27.16 41.49 103.98 52.33 62.83 22.6 31.6 34.33 46.67 44.5

3030 36.17 47 57.13 95.03 65.67 84.67 37.67 38.33 49.8 72 90

3040 38.5 42.97 53.3 118.38 77.5 90.5 40.38 69.5 62.25 72.75 78.5

3050 51.65 61.17 79.76 117.39 73.25 87.25 46.6 67 61.25 86 96

3060 41.35 64.6 94.95 145.4 72 94.25 39 48.5 42.8 68.5 72.25

3080 41.98 53.67 65.52 122.19 71 89 40 49.8 45.3 55.5 51.75

3090 19.77 30.12 49.92 97.12 32.3 42 19.85 19.35 18.6 22.55 22.6

4010 8.97 12.48 20.48 67.97 21.21 27.41 15.76 21.1 18.48 22.48 26

4020 13.02 22.51 32.1 89.7 33.75 51.25 19.7 25.8 26.2 26.2 25.1

4030 9.82 19.05 38.75 89.48 22.5 25 16.5 17.75 17.5 12.15 18

4040 8.04 16.72 20.48 53.36 17.2 17.5 7.1 8.2 7.35 9.15 15.65

4080 6.28 16.03 36.54 198.08 42.08 42.25 9.9 15.2 13.55 15.6 16.05

4090 6.14 10.19 16.12 60.85 19.67 35.75 17.65 16.8 15.45 19.25 23.25

4140 11.33 13 21.53 105.33 40.67 67 22.95 36.3 24.7 38.5 58.5

4150 8.65 20.65 25.8 85.8 19.25 24.5 9.7 12 15 22.65 21.35

4190 35.93 30.76 36.89 94.84 74.06 78.95 86.22 89.17 100.67 139.25 157

5110 8.8 20.25 26.7 29.1 13 14.75 9.25 11.25 14.05 13.9 13.65

6040 8.35 13.45 29.1 88.2 37.5 56.75 18.1 26.7 18.95 33 31.4

6070 6.32 10.72 20.28 63.68 28 34.4 16.68 28.88 30.64 36.7 43.1

7010 86.49 61.27 92.1 134.49 82.75 83.75 49.1 44.1 42.6 33.8 41.7

67


في كل عام مكونات محافظ القيمة والنمو :3ملحق

2003 2004 2005 2006 2007

Symbol PE Ratio Symbol PE Ratio Symbol PE Ratio Symbol PE Ratio Symbol PE Ratio

2220 0 3020 14.15 3020 15.49 2150 22 3010 0

2180 2.51 7010 14.88 2040 16.06 7010 22.22 1010 2.22

2150 9.59 2150 14.96 2150 17.31 1040 24.92 4040 6.98

2080 12.69 1040 15.6 3010 17.63 3050 26.74 1020 7.47

2060 13.55 1050 15.6 4190 18.31 1020 27.23 4010 7.48

2090 13.93 3040 15.86 3040 19.47 1080 27.23 4030 11.45

4150 14.17 1060 16.06 4030 19.63 1050 27.42 2010 12.95

3060 14.31 1030 16.54 3030 20.31 1090 29.11 7010 12.97

1030 14.43 4190 16.92 3050 20.47 1010 29.96 3090 13.35

1050 14.45 6040 17.07 7010 20.47 3030 30.02 3080 13.68

1040 14.54 1010 17.49 3080 20.89 1030 31.49 3060 14.21

3010 14.71 3010 17.69 2220 22 4190 32.21 1060 14.52

1060 14.81 3050 17.72 4020 22.42 1060 32.94 4080 14.64

3040 14.87 3030 17.86 1050 22.68 2010 33 2050 15.26

4040 15.14 3060 17.95 2060 22.7 3060 33.66 3030 15.75

3020 15.19 4090 17.95 2090 23.27 3080 35.18 1090 16.1

3080 15.23 4150 18.19 3060 23.31 2050 35.44 3050 16.37

1090 15.29 2090 18.37 1060 24.6 4140 35.98 2040 16.72

1120 15.29 3080 18.42 1040 24.67 3040 37.84 2060 16.9

1010 15.37 2080 18.43 2010 25.19 3010 38.34 1030 17.25

3050 15.46 4020 18.54 1090 25.54 6040 41.19 1040 17.53

3030 16.11 2010 19.7 1120 25.54 3020 42.04 6070 17.55

4090 17.15 1080 20.62 4080 25.71 1120 43.3 3020 17.63

4190 17.28 2060 21.33 2020 27.04 2090 43.94 2090 17.78

2070 17.55 1090 21.94 2080 27.35 4030 44.31 4190 18.22

1080 17.82 1120 21.94 2050 27.95 2020 48.53 2020 19.8

7010 20.05 2040 21.95 4140 27.96 2040 50.38 1080 19.86

4020 20.89 2020 24.67 6040 28 4040 53.19 2080 21.7

2010 21.17 4030 26.53 1020 29.61 2080 55.46 3040 22.1

6070 21.61 4080 27.2 1010 29.92 3090 56.42 2150 22.87

1020 21.96 4010 30.02 1030 32.9 4090 61.31 1050 25.79

4080 22.42 2180 31.47 1080 33.03 4010 61.92 4090 27.86

3090 22.58 1020 32.06 3090 34.92 4020 64.98 2070 29.41

4010 23.87 2050 34.85 4090 35.16 2220 70.63 6040 29.53

2040 24.54 3090 35.81 4010 36.77 4080 77.84 4150 30.56

4030 26.08 4140 37.99 2180 39.85 5110 81.63 4020 36.07

6040 29.44 4040 38.98 4040 42.36 6070 128.69 4140 36.38

5110 31.21 2220 47.2 2070 45.58 2070 130.27 2180 36.76

4140 32.59 2070 48.02 6070 48.54 4150 139.14 5110 38.76

2050 39.31 6070 57.97 4150 60.51 2060 384.43 2220 50.51

2020 44.36 5110 59.91 5110 77.62 2180 513.75 1120 370.61

68


2008 2009 2010 2011 2012

Symbol PE Ratio Symbol PE Ratio Symbol PE Ratio Symbol PE Ratio Symbol PE Ratio

4010 1.96 1010 0.77 4010 5.55 7010 9.03 3010 8.77

1010 3.15 4010 1.91 7010 8.15 3060 10.44 7010 8.81

4190 8.77 2020 5.16 1060 8.91 3020 10.58 2060 9.29

1020 9.15 4030 7.04 1090 9.97 3010 10.75 1040 9.55

4090 11.92 3040 7.16 3030 9.97 3040 11.19 1090 9.75

6070 13.76 2010 7.25 3040 10.29 3080 11.36 2010 9.88

7010 13.96 3060 7.28 3060 10.6 1050 11.45 1050 10.46

4080 14 6070 7.28 3020 11.39 6070 11.53 1060 10.57

3080 14.14 3020 7.54 6070 11.49 3030 11.55 2020 10.71

2050 14.54 3010 7.86 1080 11.63 2150 11.74 6070 10.76

3060 14.94 3080 7.86 2070 11.67 2060 12.28 1080 10.77

3040 15.02 1080 8.08 1050 11.91 1040 12.3 2080 11.79

3010 17.09 1040 8.65 3080 12.21 2020 12.35 3040 11.85

3090 17.15 2090 8.66 3050 12.79 1090 12.43 2050 11.93

3050 17.4 2080 8.78 4150 12.94 1080 12.82 4090 12.19

3020 17.43 1050 8.84 2090 13.69 3050 13.02 1030 12.55

4040 17.5 7010 8.89 2040 14.23 4030 13.41 3020 12.77

2020 17.98 3030 9.11 4190 14.31 3090 13.57 3080 13.11

2010 18.36 1090 10.08 3090 14.37 2080 13.59 2150 13.2

3030 18.87 2060 10.13 2180 14.48 2010 14.56 3030 13.24

2080 18.89 2150 10.75 4030 15.41 4010 15.07 4030 13.29

2150 20.06 1060 10.93 1030 15.53 4190 15.07 3050 13.44

1060 20.58 2070 11.39 1120 15.79 2180 15.37 3060 13.59

2040 21.27 3090 11.51 2050 15.87 4150 15.6 1120 14.13

1090 22.36 1120 11.56 2020 16.4 2070 15.85 4010 14.64

1080 22.37 4150 12.28 2150 16.75 1060 16.05 3090 14.82

1050 24.01 1030 14.16 2080 19.12 2040 16.86 2070 15.04

4030 25 2040 14.3 3010 20.25 4020 17.43 2040 16.05

2090 25.37 2220 14.39 2060 24.63 2050 18.04 4190 16.29

2060 26.52 4190 14.88 2010 27.31 4040 18.35 1020 16.79

1120 27.25 6040 15.55 4040 32.6 1120 18.39 4150 17.4

1030 27.94 4020 16.47 4020 33.73 2090 18.39 4040 17.53

2070 30.23 4140 16.87 4090 36.7 4080 20.15 6040 19.94

4150 35.93 4090 16.95 4080 37.24 1030 23.06 4080 19.96

1040 37.65 2180 17.22 5110 40.25 4090 25.14 4020 21

5110 40.64 1020 20.37 2220 41.62 5110 25.37 5110 26.07

2180 41.32 4040 29.17 6040 75.82 6040 32.63 2090 29.85

4020 51.25 5110 35.86 1040 115.47 2220 43.73 2180 35.82

2220 53.38 3050 37.04 1010 133.15 4140 86.48 4140 43.29

6040 56.75 2050 59.67 1020 208.72 1010 141.26 1010 110.98

4140 95.6 4080 - 4140 - 1020 170.69 2220 275.85

69


البيانات التاريخية لمؤشر مكرر الربحية ألسهم العينة :4ملحق

Symbol 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

1010 15.37 17.49 29.92 29.96 2.22 3.15 0.77 133.15 141.26 110.98 99.54.

1020 21.96 32.06 29.61 27.23 7.47 9.15 20.37 208.72 170.69 16.79 15.64

1030 14.43 16.54 32.9 31.49 17.25 27.94 14.16 15.53 23.06 12.55 9.74

1040 14.54 15.6 24.67 24.92 17.53 37.65 8.65 115.47 12.3 9.55 8.58

1050 14.45 15.6 22.68 27.42 25.79 24.01 8.84 11.91 11.45 10.46 8.56

1060 14.81 16.06 24.6 32.94 14.52 20.58 10.93 8.91 16.05 10.57 9.23

1080 17.82 20.62 33.03 27.23 19.86 22.37 8.08 11.63 12.82 10.77 9.46

1090 15.29 21.94 25.54 29.11 16.1 22.36 10.08 9.97 12.43 9.75 9.29

1120 15.29 21.94 25.54 43.3 370.61 27.25 11.56 15.79 18.39 14.13 12.37

2010 21.17 19.7 25.19 33 12.95 18.36 7.25 27.31 14.56 9.88 10.89

2020 44.36 24.67 27.04 48.53 19.8 17.98 5.16 16.4 12.35 10.71 13.13

2040 24.54 21.95 16.06 50.38 16.72 21.27 14.3 14.23 16.86 16.05 11.17

2050 39.31 34.85 27.95 35.44 15.26 14.54 59.67 15.87 18.04 11.93 14.26

2060 13.55 21.33 22.7 384.43 16.9 26.52 10.13 24.63 12.28 9.29 10.5

2070 17.55 48.02 45.58 130.27 29.41 30.23 11.39 11.67 15.85 15.04 14.73

2080 12.69 18.43 27.35 55.46 21.7 18.89 8.78 19.12 13.59 11.79 9.44

2090 13.93 18.37 23.27 43.94 17.78 25.37 8.66 13.69 18.39 29.85 44.44

2150 9.59 14.96 17.31 22 22.87 20.06 10.75 16.75 11.74 13.2 17.59

2180 0 31.47 39.85 513.75 36.76 41.32 17.22 14.48 15.37 35.82

2220 0 47.2 22 70.63 50.51 53.38 14.39 41.62 43.73 275.85 121.48

3010 14.71 17.69 17.63 38.34 0 17.09 7.86 20.25 10.75 8.77 10.43

3020 15.19 14.15 15.49 42.04 17.63 17.43 7.54 11.39 10.58 12.77 11.77

3030 16.11 17.86 20.31 30.02 15.75 18.87 9.11 9.97 11.55 13.24 13.18

3040 14.87 15.86 19.47 37.84 22.1 15.02 7.16 10.29 11.19 11.85 12.92

3050 15.46 17.72 20.47 26.74 16.37 17.4 37.04 12.79 13.02 13.44 14

3060 14.31 17.95 23.31 33.66 14.21 14.94 7.28 10.6 10.44 13.59 11.44

3080 15.23 18.42 20.89 35.18 13.68 14.14 7.86 12.21 11.36 13.11 12.45

3090 22.58 35.81 34.92 56.42 13.35 17.15 11.51 14.37 13.57 14.82 11.85

4010 23.87 30.02 36.77 61.92 7.48 0 1.91 5.55 15.07 14.64 13.42

4020 20.89 18.54 22.42 64.98 36.07 0 16.47 33.73 17.43 21 21.79

4030 26.08 26.53 19.63 44.31 11.45 0 7.04 15.41 13.41 13.29 12.05

4040 15.14 38.98 42.36 53.19 6.98 0 29.17 32.6 18.35 17.53 28.04

4080 22.42 27.2 25.71 77.84 14.64 0 - 37.24 20.15 19.96 18.83

4090 17.15 17.95 35.16 61.31 27.86 0 16.95 36.7 25.14 12.19 9.11

4140 32.59 37.99 27.96 35.98 36.38 95.6 16.87 - 86.48 43.29 287.53

4150 14.17 18.19 60.51 139.14 30.56 35.93 12.28 12.94 15.6 17.4

4190 17.28 16.92 18.31 32.21 18.22 0 14.88 14.31 15.07 16.29 16.35

5110 31.21 59.91 77.62 81.63 38.76 40.64 35.86 40.25 25.37 26.07 21.79

6040 29.44 17.07 28 41.19 29.53 0 15.55 75.82 32.63 19.94 38.12

6070 21.61 57.97 48.54 128.69 17.55 0 7.28 11.49 11.53 10.76 10.63

7010 20.05 14.88 20.47 22.22 12.97 0 8.89 8.15 9.03 8.81 11.78

71


(تداول)المدرجة في السوق السعودي الشركات : 5ملحق

رمز السهم رمز السهم الشركة المدرجة رقم السهم

بريطاني البنك السعودي البريطاني 1060SABB

الفرنسي البنك السعودي الفرنسي 1050BSFR

هولندي البنك السعودي الهولندي 1040AAAL

استثمار البنك السعودي لالستثمار 1030SAIB

العربي الوطنيالبنك العربي 1080ARNB

األهلية الشركة األهلية للتأمين التعاوني 8140ALAhlia

الشركة الخليجية الشركة الخليجية العامة للتأمين التعاوني 8260GulfGeneral

سبكيم العالمية الشركة السعودية العالمية للبتروكيماويات 2310SIPCHEM

والء للتأمين المتحدة للتأمين التعاونيالشركة السعودية 8060WalaaInsurance

وفا للتأمين الشركة السعودية الهندية للتأمين التعاوني 8110WAFA Insurance

إعادة الشركة السعودية إلعادة التأمين 8200SAUDIRE

الفخارية الشركة السعودية إلنتاج األنابيب الفخارية 2360SVCP

انابيب السعودية الشركة السعودية ألنابيب الصلب 1320SSP

سيارات الشركة السعودية لخدمات السيارات والمعدات 4050SASCO

ورق/ص الشركة السعودية لصناعة الورق 2300SPM

المتكاملة المتكاملةالشركة السعودية لإلتصاالت 7050Almutakamela

صدق الشركة السعودية للتنمية الصناعية 2130SIDC

سيسكو لصناعيةالشركة السعودية للخدمات ا 2190SISCO

صادرات الشركة السعودية للصادرات الصناعية 4140SIECO

سابك الشركة السعودية للصناعات األساسية 2010SABIC

دوائية الشركة السعودية للصناعات الدوائية 2070SPIMACO

متطورة الشركة السعودية للصناعات المتطورة 2120SAICO

طباعة وتغليف دية للطباعة والتغليفالشركة السعو 4270SPPC

الفنادق الشركة السعودية للفنادق 4010SHARCO

ك سعودي للكهرباءالشركة السعودية 5110SECO

الجماعي الشركة السعودية للنقل الجماعي 4040SAPTCO

مبرد الشركة السعودية للنقل واالستثمار 4110Mubarrad

سدافكو سدافكو)الشركة السعودية لمنتجات األلبان واألغذية 2270SADAFCO

الشرقية للتنمية الشركة الشرقية للتنمية 6060SHARQIYA

سايكو الشركة العربية السعودية للتأمين التعاوني 8100SAICO

أنابيب الشركة العربية لألنابيب 2200APCO

عقارية الشركة العقارية السعودية 4020SRECO

كيميا الشركة الكيميائية السعودية 2230SCCO

بدجت السعودية مواصالتالشركة المتحدة الدولية لل 4260BudgetSaudi

إكسترا الشركة المتحدة لإللكترونيات 4003Extra

المتحدة للتأمين لتعاونيالشركة المتحدة للتأمين ا 8190U C A

المتقدمة الشركة المتقدمة للبتروكيماويات 2330Advanced

البحري الشركة الوطنية السعودية للنقل البحري 4030Bahri

بتروكيم الشركة الوطنية للبتروكيماويات 2002Petrochem

الوطنية الشركة الوطنية للتأمين 8300WATANIYA

ثمار للتسويق الزراعيالشركة الوطنية 4160THIMAR












































































































































































































































71


معدنية الشركة الوطنية للتصنيع وسبك المعادن 2220NMMCC

نادك الشركة الوطنية للتنمية الزراعية 6010NADEC

رعاية الشركة الوطنية للرعاية الطبية 4005Care

األسماك الشركةالسعودية لألسماك 6050SFICO

م سعودي لالستثمار الصناعيالمجموعة السعودية 2250SIIG

االبحاث المجموعة السعودية لألبحاث و التسويق 4210RESEARCH

أسيج مين التعاونيالمجموعة المتحدة للتأ 8150ACIG

إعمار إعمار المدينة اإلقتصادية 4220EMAAR

البالد بنك البالد 1140ALBI

الجزيرة بنك الجزيرة 1020BJAZ

الرياض بنك الرياض 1010RIBL

وبا العربيةب بوبا العربية للتأمين التعاوني 8210BupaArabia

حلواني اخوان حلواني إخوان 6001H B

ساب تكافل ساب تكافل 8080SABBTakaful

س قصيم شركة اسمنت القصيم 3040QACCO

اسمنت المدينة المدينةشركة اسمنت 3003City Cement

س جنوب شركة اسمنت المنطقة الجنوبيه 3050SOCCO

س شرقية شركة اسمنت المنطقة الشرقية 3080EACCO

س يمامة شركة اسمنت اليمامة السعودية المحدودة 3020YACCO

س تبوك شركة اسمنت تبوك 3090TACCO

س ينبع شركة اسمنت ينبع 3060YNCCO

االتحاد التجاري شركة االتحاد التجاري للتأمين التعاوني 8170TradeUnion

اتصاالت وديةشركة االتصاالت السع 7010STC

زين السعودية شركة االتصاالت المتنقلة السعودية 7030ZAINKSA

االحساء شركة االحساء للتنمية 2140AADC

س عربية االسمنت العربية المحدودة شركة 3010ARCCO

اإلنماء طوكيو م شركة اإلنماء طوكيو مارين 8312Alinma Tokio M

سافكو عربية السعوديةشركة األسمدة ال 2020SAFCO

س سعودي شركة األسمنت السعودية 3030SACCO

للتكافلاألهلي شركة األهلي للتكافل 8130ATC

البابطين للطاقة و االتصاالتشركة البابطين 2320ALBABTAIN

الباحة شركة الباحة لإلستثمار والتنمية 4130ABDICO

البحر األحمر لخدمات اإلسكانشركة البحر األحمر 4230REDSEA

التأمين العربية شركة التأمين العربية التعاونية 8160AICC

التصنيع تصنيع الوطنيةشركة ال 2060NIC

التعاونية شركة التعاونية للتأمين 8010TAWUNIYA

معادن شركة التعدين العربية السعودية 1211MAADEN

الجبس شركة الجبس األهلية 2090NGCO

جوف ز شركة الجوف الزراعية 6070JADCO

شاكر شاكرشركة الحسن غازي إبراهيم 1214SHAKER

الخزف شركة الخزف السعودي 2040SCERCO

تموينال شركة الخطوط السعودية للتموين 6004Catering

الخليج للتدريب لتدريب و التعليمشركة الخليج ل 4290AlkhaleejTrng

الدرع العربي شركة الدرع العربي للتأمين التعاوني 8070ArabianShield

الدريس شركة الدريس للخدمات البترولية و النقليات 4200ALDREES

































































































































































































































































72


تكافل الراجحي شركة الراجحي للتأمين التعاوني 8230AlRajhiTakaful

التعمير شركة الرياض للتعمير 4150ADCO

الزامل شركة الزامل لالستثمار الصناعي 2240ZIIC

مسك األوسط للكابالت المتخصصةشركة الشرق 2370MESC

صحراء شركة الصحراء للبتروكيماويات 2260SPC

الصقر للتأمين شركة الصقر للتأمين التعاوني 8180SagrInsurance

زجاج شركة الصناعات الزجاجية الوطنية 2150ZOUJAJ

بى سى آي شركة الصناعات الكيميائية األساسية 1210BCI

العالمية شركة العالمية للتأمين التعاوني 8280AlAlamiya

العبداللطيف شركة العبداللطيف لالستثمار الصناعي 2340ABDULLATIF

الغاز شركة الغاز والتصنيع االهلية 2080NGIC

قصيم ز شركة القصيم الزراعية 6020QAACO

كابالت شركة الكابالت السعودية 2110SCACO

اللجين شركة اللجين 2170ALCO

ميدغلف للتأمين شركة المتوسط والخليج للتأمين وإعادة التأمين التعاوني 8030MEDGULF

المراعي شركة المراعي 2280ALMARAI

شمس شركة المشروعات السياحية 4170TECO

المصافي وديةشركة المصافي العربية السع 2030SARCO

المملكة شركة المملكة القابضة 4280Kingdom

يةغذائ شركة المنتجات الغذائية 2100FPCO

المواساة للخدمات الطبيةشركة المواساة 4002MOUWASAT

ميانتيت شركة اميانتيت العربية السعودية 2160SAAC

إتحاد الخليج التعاوني شركة إتحاد الخليج للتأمين 8120GulfUnion

اتحاد شركة إتحاد إتصاالت 7020EEC

يب لالتصاالتعذ شركة إتحاد عذيب لالتصاالت 7040AtheebTelecom

أسالك شركة إتحاد مصانع األسالك 1301ASLAK

إسمنت الجوف شركة إسمنت الجوف 3091Jouf Cement

التعاونية -اكسا التعاونيشركة إكسا للتأمين 8250AXACooperative

الخضري شركة أبناء عبدهللا عبدالمحسن الخضري 1330ALKHODARI

اسمنت الشمالية سمنت المنطقة الشماليةشركة أ 3004Northern Cement

أسمنت حائل شركة أسمنت حائل 3001HCC

أسمنت نجران شركة أسمنت نجران 3002Najran Cement

أسواق ع العثيم شركة أسواق عبدهللا العثيم 4001AOTHAIM

أليانز إس إف فرنسي للتأمين التعاونيشركة أليانز السعودي ال 8040ALLIANZ SF

أمانة للتأمين شركة أمانة للتأمين التعاوني 8310AMANA

سالمة ك السعودية للتأمين التعاونيشركة أيا 8050SALAMA

ايس شركة أيس العربية للتأمين التعاوني 8240ACE

بروج للتأمين التعاوني شركة بروج للتأمين 8270Buruj

بيشة ز شركة بيشة للتنمية الزراعية 6080BISACO

تبوك ز شركة تبوك للتنمية الزراعية 6040TAACO

فيبكو شركة تصنيع مواد التعبئة والتغليف 2180FIPCO

تكوين شركة تكوين المتطورة للصناعات 1201Takween

تهامه لالعالن والعالقات العامةشركة تهامه 4070TAPRCO

جازان ز شركة جازان للتنمية 6090GIZACO

جبل عمر شركة جبل عمر للتطوير 4250JABALOMAR


































































































































































































































































72


جرير شركة جرير للتسويق 4190Jarir

دار األركان شركة دار األركان للتطوير العقاري 4300DARALARKAN

دله الصحية شركة دله للخدمات الصحية القابضة 4004Dallah Health

بترو رابغ شركة رابغ للتكرير و البتروكيماويات 2380PetroRabigh

سند إعادة التأمين التعاوني شركة سند للتأمين و 8090SANAD

سوليدرتي تكافل شركة سوليدرتي السعودية للتكافل 8290SOLIDARITY

طيبه شركة طيبة القابضة 4090TIRECO

عسير شركة عسيرللتجارة والسياحة والصناعة 4080ATTMCO

الحكير شركة فواز عبدالعزيز الحكير وشركاه 4240ALHOKAIR

كيان السعودية شركة كيان السعودية للبتروكيماويات 2350KAYAN

كيمانول شركة كيمائيات الميثانول 2001CHEMANOL

السريع شركة مجموعة السريع التجارية الصناعية 1213ALSORAYAI

أنعام شركة مجموعة أنعام الدولية القابضة 4061ANAAM

مجموعة المعجل شركة مجموعة محمد المعجل 1310MMG

مدينة المعرفة شركة مدينة المعرفة اإلقتصادية 4310KEC

مكة شركة مكة لإلنشاء والتعمير 4100MCDCO

مالذ للتأمين شركة مالذ للتأمين وإعادة التأمين التعاوني 8020MALATH

نماء شركة نماء للكيماويات 2210NAMA

هرفي لألغذية شركة هرفي للخدمات الغذائية 6002HERFYFOODS

وقاية للتكافل شركة وقاية للتأمين و إعادة التأمين التكافلي 8220WeqayaTakaful

ينساب شركة ينبع الوطنية للبتروكيماويات 2290YANSAB

عناية عناية السعودية للتأمين التعاوني 8311Enaya

الطيار مجموعة الطيار للسفر 1810ALTAYYAR

أسترا مجموعة أسترا الصناعية 1212ASTRA

سامبا مجموعة سامبا المالية 1090SAMBA

صافوال مجموعة صافوال 2050SAVOLA

حيمجموعة فتي مجموعة فتيحي القابضة 4180AHFCO

اإلنماء مصرف اإلنماء 1150Alinma

الراجحي مصرف الراجحي 1120RJHI











































































































































































