czy warto emitować dług – analiza polskiego rynku ... · obligacji korporacyjnych, również...

Czy warto emitować dług – analiza polskiego rynku

obligacji korporacyjnych w kontekście regulacji oraz globalnych trendów

Piotr Kołuda

Projekt współfinansowany ze środków Unii Europejskiej w ramach Europejskiego Funduszu Społecznego.

MINISTERSTWO PRACYI POLITYKI SPOŁECZNEJ

ISBN: 978-83-942639-0-4

Broszura bezpłatna

1

Piotr Kołuda



Warszawa 2015

2

Broszura została przygotowana w ramach projektu „Utworzenie Centrum Badań i Analiz” re-alizowanego przez Pracodawców Rzeczypospolitej Polskiej, współfinansowanego ze środków Unii Europejskiej w ramach Europejskiego Funduszu Społecznego, Program Operacyjny Ka-pitał Ludzki, Priorytet V – Dobre Rządzenie, Działanie 5.5 – Rozwój dialogu społecznego, Pod-działanie 5.5.2 – Wzmocnienie uczestników dialogu społecznego.

Autor: Piotr Kołuda

Wydawca: Pracodawcy Rzeczypospolitej Polskiej, ul. Brukselska 7, 03-973 Warszawa

ISBN: 978-83-942639-0-4

Broszura bezpłatna

Projekt, skład, łamanie, druk i oprawa:Grafpol Agnieszka Blicharz-Krupińskaul. Czarnieckiego 153-650 Wrocławtel. 0507-096-545tel./fax 071 797-88-80www.argrafpol.pl



3

Spis treści

Streszczenie .................................................................................................................................... 5

Część 1. Wstęp i wprowadzenie .............................................................................................. 71.1. Rynek obligacji w roku 2014 ...................................................................................... 71.2. Obligacje korporacyjne jako część rynku kapitałowego

i element gospodarki rynkowej ............................................................................... 8

Część 2. Czy warto, kiedy i dlaczego emitować dług? ..................................................112.1. Dlaczego warto zdecydować się na emisję obligacji? ....................................11

2.1.1 Obligacje skarbowe jako dynamicznie rosnący rynek XXI wieku ....112.1.2 Elementy wzrostu rynku obligacji korporacyjnych ...............................14

2.2. Kiedy emitować obligacje? .......................................................................................152.2.1 Kryzys finansowy ...............................................................................................162.2.2 Banki centralne i programy QE .....................................................................172.2.3 Trendy rynkowe – bankowy koszt pieniądza...........................................202.2.4 Trendy rynkowe – marże kredytowe ..........................................................232.2.5 Trendy rynkowe – baza i struktura inwestorów ......................................262.2.6 Podsumowanie ...................................................................................................27

2.3. Jakie prawa i obowiązki będą przysługiwać emitentowi długu? ...............282.3.1 Rynki regulowane – prawa i obowiązki vs korzyści ..............................282.3.2 Podsumowanie ...................................................................................................31

2.4. Przewaga emisji obligacji nad innymi formami zdobycia kapitału ...........312.4.1. Wprowadzenie ...................................................................................................312.4.2. Obligacje czy kredyt ........................................................................................32

Część 3. Zakończenie i podsumowanie ..............................................................................353.1. Weryfikacja hipotez postawionych we wstępie ................................................353.2. Przyszłość polskiego rynku obligacji korporacyjnych ....................................36

4

Bibliografia ....................................................................................................................................37

Spis schematów, tabel i wykresów .......................................................................................39

Nota o autorze .............................................................................................................................40

5

Streszczenie

Ostatnie kilka lat w historii polskiego rynku kapitałowego stało pod znakiem dynamicznego rozwoju jednej z jego istotnych składowych. Istotnych zarówno dla uczestników od lat związanych z rynkami finansowymi, jak i poszukujących swojego miejsca w tym segmencie gospodarki rynkowej. Mowa o obligacjach korporacyjnych – papierach wartościowych, łączących stabilny i systematyczny przychód z ryzykiem powierzenia kapitału podmiotom działającym w różnych gałęziach gospodarki, pozwalających firmom na pozyskanie krótko-, średnio- i długoterminowego finansowania bez konieczności dzielenia się udziałami w biznesie, ale podobnie jak w przypadku emisji akcji, zobowiązujących do prze-strzegania regulacji obowiązujących podmioty obecne na regulowanych ryn-kach finansowych.

Praca ta przedstawia zarys całego spektrum warunków tworzących z jednej strony podaż obligacji od emitentów zainteresowanych tym sposobem finan-sowania, i z drugiej strony popyt od inwestorów zainteresowanych nową, silnie rosnącą klasą aktywów pozwalającą na zdywersyfikowanie portfeli i/lub powięk-szenie z nich stopy zwrotu. Zostały omówione również działania instytucji two-rzących przestrzeń, w jakiej rozwija się rynek długu korporacyjnego. Instytucje te to rządy tworzące obowiązujący system prawny i otoczenie inwestycyjne oraz banki centralne, kształtujące trendy rynkowe. Lata 2008-2015 to bardzo silny wzrost znaczenia tych instytucji w gospodarce rynkowej oraz bezprecedensowy wzrost znaczenia ich decyzji i działań dla trendów rynkowych i reakcji inwesto-rów. Instytucje to również podmioty z najbliższego otoczenia rynków finanso-wych – banki, domy maklerskie, giełdy, izby rozliczeniowe i podmioty nadzoru-jąco-kontrolujące działalność rynków. Ostatnie lata to również ich dynamiczny rozwój i to zarówno w ujęciu ilościowym – czyli powiększającym wielkość rynku długu, jak i w ujęciu jakościowym – czyli poprzez tworzenie nowych instrumen-tów, zasad, regulacji i procedur, jakie obowiązują uczestników rynków.

6

W pracy tej zostanie udzielona odpowiedź na pytania: czy emisja obligacji jest już lub wciąż atrakcyjnym sposobem na zdobycie kapitału w istniejącym uwa-runkowaniu gospodarczo-rynkowym oraz czy istniejący system formalno-praw-ny sprzyja emitentom i inwestorom, sprzyja rozwojowi tego segmentu rynku kapitałowego.

7

Część 1. Wstęp i wprowadzenie

Rok 2014 był kolejnym rokiem dynamicznego wzrostu liczby i wielkości emisji obligacji korporacyjnych, również perspektywy na rok 2015 wskazują na niesłab-nące zainteresowanie tym segmentem rynku. Co sprawiło, że firmy tak chętnie korzystają z tego stosunkowo mało znanego w Polsce, a tak popularnego w go-spodarkach rozwiniętych, sposobu zdobywania finansowania?

Celem tej pracy jest pokazanie, że zainteresowanie polskich firm emisją dłu-gu nieprzerwanie rośnie w wyniku zbiegu kilku bardzo istotnych czynników, z których część jest pochodną bieżącej sytuacji makroekonomicznej i trendów panujących na globalnych rynkach finansowych, a inne wynikają z procesu po-wstawania w Polsce otoczenia formalnoprawnego, sprzyjającego rozwojowi od-powiedniej infrastruktury rynkowej.

Hipotezy:1) Emisja długu jest atrakcyjną formą finansowania w świetle bieżącej

sytuacji makroekonomicznej,2) w Polsce powstaje otoczenie formalnoprawne sprzyjające stabilnemu

rozwojowi odpowiedniej infrastruktury rynkowej dla obligacji korpo-racyjnych.

1.1. Rynek obligacji w roku 2014W 2014 roku, wg raportu Rating&Rynek przygotowywanego przez Fitch Pol-

ska, polskie firmy wyemitowały dług za ponad 21 mld złotych. Łączna ilość długu firm wyemitowanego do końca 2014 wynosi 52,8 mld zł, a więc nowe emisje z ze-szłego roku stanowią 40% całości długu wyemitowanego w historii, a dynamika roczna (wliczając w to rolowanie emisji, czyli emitowanie nowych serii obligacji w miejsce kończących żywot dotychczasowych) to nawet poziom 67%. Oprócz przedsiębiorstw, które stanowią największą klasę emitentów długu, wymienić również trzeba banki oraz emitentów sektora komunalnego (gminy/miasta/po-wiaty/województwa), które choć nie będą głównym tematem niniejszej analizy, to, jak przekonamy się w dalszej części pracy, tworzą wspólny rynek długu nie-

8

skarbowego. W raporcie Fitcha nie są również uwzględnione emisje o charakte-rze prywatnym, skierowane do mniej niż 149 zainteresowanych, wymienionych z nazwy inwestorów – są to jednak zazwyczaj emisje o małych lub bardzo małych nominałach (umowną granicą jest kwota 5 milionów zł.). Szerzej o takiej formie pozyskiwania kapitału mowa będzie w dalszej części pracy.

1.2. Obligacje korporacyjne jako część rynku kapitałowego i element gospodarki rynkowej

Obligacje korporacyjne, czyli emitowane przez korporacje/przedsiębiorstwa, o których będzie mowa wielokrotnie w dalszej części pracy, to dłużne papie-ry wartościowe emitowane w serii, których emitent jest dłużnikiem wobec ich właściciela (tzw. obligatariusza) i zobowiązuje się do zwrotu pożyczonej kwoty i/lub spełnienia określonego świadczenia, które stanowić będzie wynagrodzenie za udzieloną pożyczkę. Wynagrodzeniem takim zazwyczaj jest oprocentowanie obligacji – może być ono stałe, ustalone z góry lub zmienne, oparte np. o rynko-wy koszt pieniądza wyznaczany stawkami np. Wibor, powiększone o marżę wy-rażoną w punktach bazowych, zależną od tego, jak inwestorzy oceniają ryzyko inwestycji w obligacje konkretnego emitenta. Marża ta waha się od kilku/kilku-nastu punktów bazowych dla emitentów o najlepszej ocenie rynkowej do nawet kilkuset dla podmiotów debiutujących na rynku obligacji, o niepewnej lub nie-znanej sytuacji finansowej. Odsetki, zwane kuponami, są wypłacane w równych i regularnych, ustalonych z góry okresach, na przykład co rok, co pół roku lub co kwartał. Obligacje są sprzedawane na rynku pierwotnym po cenie emisyjnej, natomiast wykupywane w dniu wykupu po cenie wykupu – zazwyczaj równej wartości nominalnej obligacji.

O emisji obligacji decyduje statut lub umowa spółki, zazwyczaj podjęcie de-cyzji należy do kompetencji Zarządu. Nie ma obowiązku określenia celu emisji, warto jednak pamiętać, że większym zainteresowaniem cieszą się emisje, z któ-rych środki będą przeznaczane na rozwój spółki lub przejęcia innych podmiotów, a nie na spłatę wcześniejszych zobowiązań (tzw. rolowanie długu).

Obligacje można podzielić na wiele różnych grup i rodzajów, w zależności od przyjętego kryterium. I tak, pod względem oznaczenia obligatariusza obligacje mogą być imienne lub na okaziciela. Pod względem rodzaju obrotu obligacje ist-nieją w formie materialnej oraz zdematerializowanej – przy czym obligacje na

9

okaziciela występują praktycznie tylko w formie zdematerializowanej, która jest obecnie zdecydowanie najpopularniejsza, gwarantując bezpieczeństwo obrotu, zarówno emitentom, jak i nabywcom. Z uwagi na termin wykupu obligacje moż-na podzielić na krótko-, średnio- oraz długoterminowe. Granice między tymi po-jęciami są umowne, najczęściej przyjmuje się, że obligacje krótkoterminowe to takie, których zapadalność nie przekracza dwóch lat, średnioterminowe – w prze-dziale od lat dwóch do pięciu, natomiast długoterminowe – wszystkie powyżej terminu 5 lat. Mówi się również o obligacjach wieloletnich, których zapadalność przekracza termin 10 lat. Według kryterium miejsca emisji, obligacje są: (1) kra-jowe, czyli emitowane na rynkach krajowych, denominowane w walucie krajo-wej, (2) zagraniczne – emitowane przez podmiot zagraniczny w walucie kraju, w którym są sprzedawane, np. emisja obligacji niemieckiej firmy denominowa-nych w złotych, sprzedawana na polskim rynku, (3) euroobligacje, czyli sprzeda-wane na rynku międzynarodowym w dowolnej walucie, wybranej przez emiten-ta (niekoniecznie w euro, na co wskazywałaby nazwa). Pod względem poziomu bezpieczeństwa obligatariusza, obligacje dzielimy na zabezpieczone w pełni, zabezpieczone częściowo lub niezabezpieczone. Forma zabezpieczenia ma de-cydujący wpływ na ryzyko inwestycyjne obligatariusza, gwarantując mu (lub nie) pokrycie zobowiązań z majątku emitenta w przypadku jego niewypłacalności.

Istotną charakterystyką obligacji, mającą często kluczowe znaczenie przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych przez inwestorów profesjonalnych, jest posiadanie ratingu. Rating to niezależna i obiektywna ocena ryzyka kredytowe-go emitenta lub związanego z określoną emisją obligacji do terminowej spłaty zaciągniętych zobowiązań, dokonywana przez agencje ratingowe. Największe, działające w skali międzynarodowej, posiadające własny system ocen agencje ratingowe to Moody’s, Standard&Poor’s oraz Fitch. Ze względu na koszty z ich usług korzystają najwięksi emitenci przy emisjach o dużych kwotach. Przepro-wadzenie badań ratingowych można zamówić również w mniejszych i tańszych agencjach, jednak należy zdawać sobie sprawę z mniejszej wiarygodności i roz-poznawalności takich ocen.

Kolejnym ważnym kryterium podziału jest sposób przeprowadzenia emisji obligacji. Polskie prawo dopuszcza emisję przez (1) ofertę publiczną, (2) ofertę niepubliczną (prywatną). Oferta publiczna wymaga sporządzenia dokumentu in-formującego w sposób wyczerpujący o emitencie oraz emisji: prospektu emisyj-

10

nego lub w przypadku, gdy obligacje nie będą wprowadzane do obrotu regulo-wanego – memorandum informacyjnego. Informacje o papierach wartościowych i warunkach ich nabycia muszą zostać udostępnione co najmniej 150 osobom lub adresatowi nieoznaczonemu, a przeprowadzenie oferty wymaga zawarcia umowy z biurem maklerskim, które będzie pełniło funkcję tzw. Oferującego. W ramach takiej umowy Oferujący, za opłatą, przejmie na siebie przygotowanie i przeprowadzenie emisji oraz będzie zlecał i nadzorował wykonanie wszelkich prac podmiotów trzecich z emisją związanych. Emisją niepubliczną (prywatną) jest proponowanie nabycia papierów wartościowych skierowane imiennie do najwyżej 149 osób. Nie są wówczas wymagane szczegółowe informacje w for-mie prospektu/memorandum, wystarczającym dokumentem jest, przygotowy-wana przez emitenta, tzw. Propozycja Nabycia. Cały proces emisji nie wymaga pośrednictwa firmy maklerskiej, jednak nawet przy emisjach/emitentach nie-wielkich rozmiarów współpraca z takimi podmiotami jest nawiązywana w celu profesjonalnego przygotowania dokumentacji i przejścia procedur oraz sku-tecznego przeprowadzenia procesu sprzedaży. Oczywiście koszty obsługi emisji niepublicznej będą proporcjonalnie i bezwzględnie znacznie mniejsze od pełnej obsługi przy emisjach publicznych. Ostatnią, ale jedną z najważniejszych cech obligacji, wymienioną w tej części pracy, będzie wprowadzenie (lub nie) emisji do obrotu regulowanego na jednym z dostępnych dla obligacji korporacyjnych rynków. Emisje skierowane do obrotu regulowanego muszą spełniać wymogi określone dla danego rynku, a emitent musi wypełnić wymagane formalności, co dla inwestorów jest dowodem poważnego podejścia emitenta i gwarancją wypełniania przez niego zobowiązań wynikających z emisji. Obecność obligacji w obrocie zorganizowanym daje również możliwość odsprzedaży obligacji przed terminem wykupu innym inwestorom, czyli możliwość wtórnego obrotu posia-danymi aktywami. Dla wielu inwestorów obecność obligacji w obrocie wtórnym jest warunkiem koniecznym i/lub niezbędnym do rozważenia podjęcia decyzji o inwestycji w obligacje danego emitenta.

11

Część 2. Czy warto, kiedy i dlaczego emitować dług?

Najważniejsze zagadnienia zasadniczej części pracy to:1. dlaczego warto zdecydować się na emisję obligacji,2. kiedy emitować obligacje,3. jakie prawa i obowiązki będą przysługiwać emitentowi długu,4. jakie przewagi będzie miała emisja obligacji nad innymi formami zdobycia

kapitału.

2.1. Dlaczego warto zdecydować się na emisję obligacji?Odpowiedź na to pytanie oparta będzie na analizie modelu zachowania się

jednej szczególnej, ale niezmiernie charakterystycznej, klasy emitentów.

2.1.1. Obligacje skarbowe jako dynamicznie rosnący rynek XXI wiekuObligacje, stanowiąc zarówno w kontekście prawnym, jak i ekonomicznym

formę pożyczki, są najstarszym oraz jednym z najbardziej popularnych sposo-bów pozyskiwania kapitału na rozpoczęcie lub rozwój działalności jako przedsię-biorca. Dzięki posiadaniu formy dokumentu mogą stanowić przedmiot obrotu gospodarczego, stając się inwestycją, aktywem lub nośnikiem wartości pienią-dza. Dzięki swej wystandaryzowanej postaci obligacje stanowić mogą wzorzec, benchmark, czyli rodzaj punktu odniesienia dla produktów lub instrumentów o zbliżonej charakterystyce. Cecha ta jest wykorzystywana w szerokim zakresie przez rynki pieniężne i kapitałowe, gdzie jednym z podstawowych instrumen-tów, dostępnych dla całego spektrum uczestników rynków, są obligacje skarbo-we. Obligacje skarbowe to papiery wartościowe, których emisją zajmują się rzą-dy państw, emitentem i gwarantem spłaty są skarby państwa, a dług zaciągany jest na pokrycie potrzeb pożyczkowych związanych z działalnością państwa jako całości. Szczególną cechą obligacji skarbowych jest więc brak ryzyka niewypła-

12

calności (zwanego dalej ryzykiem kredytowym) wynikający z przyjęcia założe-nia, że skarb państwa będzie wypłacalny najdłużej z wszystkich podmiotów. Dla rezydentów, czyli podmiotów działających na terenie kraju – emitenta obligacji skarbowych, ryzyko niewypłacalności obligacji skarbowych jest więc pomijane, przyjmuje się, że działalność takiego podmiotu w każdej sytuacji ustanie przed działalnością państwa, w którym podmiot ten działa. Posiadanie najniższego możliwego poziomu ryzyka kredytowego implikuje bardzo ważną cechę obli-gacji skarbowych – są to najniżej oprocentowane instrumenty rynków kapita-łowych, wyznaczające dolny koszt pieniądza dla emitentów i inwestorów oraz określające tzw. stopę procentową wolną od ryzyka (risk-free rate), wykorzysty-waną w analizach i modelach finansowych. Kolejną cechą obligacji skarbowych, cenioną przez inwestorów i rynki finansowe, jest ich płynność, a więc możliwość kupna/sprzedaży dowolnej ilości takich instrumentów w bardzo krótkim czasie po cenie maksymalnie zbliżonej do rynkowej. Płynność obligacji skarbowych przyjmowana jest przez rynki finansowe jako najlepsza na rynkach kapitałowych [oczywiście biorąc pod uwagę specyfikę każdego indywidualnego rynku, np. (1) rynek obligacji amerykańskich jest o wiele bardziej płynny od rynku obliga-cji polskich, który z kolei będzie płynniejszy od rynku obligacji węgierskich, (2) zazwyczaj większą płynność będą posiadały obligacje krótko- oraz średnioter-minowe] i stanowi kolejny z punktów odniesienia dla emitentów długu oraz in-westorów – nabywców obligacji. Połącznie braku ryzyka niewypłacalności oraz najlepszej płynności przekłada się na posiadanie przez obligacje skarbowe naj-wyższych poziomów ratingów, dostępnych dla instrumentów dłużnych danego państwa – emitenta.

Podsumowując: (1) skarb państwa jako emitent obligacji stanowi punkt od-niesienia dla wszystkich pozostałych emitentów długu, wyznaczając najniższy możliwy do osiągnięcia poziom ryzyka kredytowego oraz najwyższe poziomy ratingów i płynności, (2) inwestycje w obligacje skarbu państwa wyznaczają naj-niższą stopę zwrotu z posiadanego kapitału (risk-free rate) – wykorzystywaną zarówno w modelach finansowych, jak i służącą do oceny efektywności zarzą-dzania kapitałem (projekty o stopie zwrotu niższej niż rentowność długu skar-bowego mogą być określane jako nieefektywne), (3) oprocentowanie obligacji skarbowych stanowi bazę do określania wartości instrumentów rynków pienięż-nych – począwszy od indeksów międzybankowego kosztu pieniądza (Wibor,

13

Libor, Euribor, etc.), poprzez stawki instrumentów pochodnych (FRA, IRS, opcje, futures), a skończywszy na najnowszych i najbardziej złożonych kontraktach za-bezpieczających ryzyko kredytowe (CDS, CDO, CLN).

Ostatnie kilkanaście lat, począwszy od zarania obecnego stulecia, a przyspie-szając od momentu rozpoczęcia kryzysu finansowego w 2008 r., to bardzo dyna-miczny, bezprecedensowy w historii świata wzrost ilości obligacji emitowanych przez rządy. Poniższa tabela pokazuje ponad 300% wzrostu ilości długu USA w XXI wieku, systematycznie rok po roku, zaczynając od kwoty ponad 5,5 biliona dolarów w roku 2000:

Tabela nr 1. Wzrost ilości obligacji emitowanych przez rząd USA

Data Nominał w USD09/30/2014 17,824,071,380,734

09/30/2013 16,738,183,526,697

09/30/2012 16,066,241,407,386

09/30/2011 14,790,340,328,55709/30/2010 13,561,623,030,89209/30/2009 11,909,829,003,51209/30/2008 10,024,724,896,91209/30/2007 9,007,653,372,26209/30/2006 8,506,973,899,21509/30/2005 7,932,709,661,72409/30/2004 7,379,052,696,33009/30/2003 6,783,231,062,74409/30/2002 6,228,235,965,59709/30/2001 5,807,463,412,20009/30/2000 5,674,178,209,887

Źródło: www.treasurydirect.gov

Na podstawie działań rządu USA, czyli jednego z najbardziej doświadczonych i najdłużej działających emitentów, odpowiedź na pytanie, czy warto emitować obligacje, brzmi TAK.

14

2.1.2. Elementy wzrostu rynku obligacji korporacyjnychCzy hipoteza ta jest również prawdziwa dla obligacji korporacyjnych – czy

i tam wyemitowana ilość długu rosła tak dynamicznie, i czy korzyści z emitowa-nia były dla emitentów równie odczuwalne? Odpowiedzi na te pytania pozwolą wyjaśnić, czy i dlaczego warto emitować obligacje właśnie teraz, czy może warto poczekać na bardziej sprzyjające warunki, czy też może najlepszy moment na emisję już minął.

W opracowaniu OECD opublikowanym w tym roku pt. „Corporate Bonds, Bondholders and Corporate Governance” dostępne są dane dotyczące wielkości emisji korporacyjnych oraz ilości aktywnych podmiotów od początku obecnego stulecia. W roku 2000 korporacje wyemitowały 1,9 bln $ obligacji, emitentami było około 2,5 tys. podmiotów w równym udziale z sektora finansowego i po-zafinansowego. Do roku 2008, czyli momentu wybuchu kryzysu finansowego, firmy z sektora niefinansowego emitowały średnio 730 mld $ obligacji rocznie. W roku 2013 ilość wyemitowanego długu tego sektora wyniosła 1,6 bln $, łącznie z sektorem finansowym sięgnęła kwoty ponad 2,5 bln $. Aktywnymi emitenta-mi w 2013 roku było już łącznie ponad 4 tys. podmiotów, przy czym udział firm z sektora finansowego wzrósł nieznacznie – do 1,5 tys., natomiast znacznie uak-tywniły się korporacje niefinansowe – wzrost w stosunku do roku 2000 to około 100%. Wielkość rynku długu korporacyjnego w roku 2013 to 49 bln $, czyli łączna ilość wyemitowanych obligacji pozostających w obrocie była około trzykrotnie większa od zadłużenia rządu USA w tym czasie.

Według autorów opracowania OECD dwa główne powody tak dynamiczne-go wzrostu tej klasy aktywów to: (1) zmniejszenie skali zaangażowania sektora bankowego w akcję kredytową poprzez wzrost wymagań i ceny udzielanych no-wych pożyczek, tzw. deleveraging, (2) spadki kosztów obsługi długu, zarówno z powodu spadków wskaźników rynkowych (stopy procentowe, indeksy Libor, Euribor), jak i marż ryzyka kredytowego oczekiwanych przez inwestorów. W uję-ciu globalnym, wskutek trwania procesu deleveragingu oraz procesów upadłości i fuzji/przejęć w sektorze bankowym, w latach 2008-2015 nastąpiło zmniejszenie ciężaru finansowania gospodarki z sektora bankowego na korzyść instytucji fi-nansowych nie będących bankami oraz inwestorów indywidualnych.

15

2.2. Kiedy emitować obligacje?Wzrastający wolumen emitowanych obligacji, i to nie tylko skarbowych, jak

widać w tabeli nr 1, ale również pozaskarbowych, świadczy o postrzeganiu obec-nych warunków jako wyjątkowo sprzyjające dla emitentów obligacji. Dzieje się tak dzięki istnieniu obecnie połączenia czynników stymulujących zarówno podaż ze strony emitentów, jak i popyt ze strony inwestorów. Według Financial Times1 emisje obligacji korporacyjnych najlepiej ocenianych emitentów (Investment Grade corporates) wzrosły w I kwartale 2015 r. o 41% względem I kwartału 2014, sięgając kwoty 97 mld €, natomiast emitentów o ratingach nieco gorszych (High Yield corporates) – aż o 73% do kwoty 30 mld €. Głównym powodem takiego dy-namicznego wzrostu są bez wątpienia spadające koszty obsługi długu. Według danych z amerykańskiego rynku obligacji skarbowych średnie oprocentowanie długu rządu USA spadło z 6,5% na początku obecnego stulecia do 2,4% w mar-cu 20152. Jeszcze bardziej spektakularne spadki kosztów obsługi długu są udzia-łem obligacji rządu Szwajcarii i Niemiec. Inwestując w obligacje szwajcarskie o 10-letnim terminie do zapadalności i trzymając je do wykupu, stracimy 0,2% naszego kapitału. Podobnie więcej niż połowa długu rządu Niemiec z zapadalno-ści powyżej 1 roku przynosi swoim nabywcom stratę zainwestowanego kapitału. Również znacząco spadł dochód osiągany z inwestycji w obligacje korporacyjne, w 2014 r. na obligacjach Investment Grade zarobić średnio można było nominal-nie w ujęciu rocznym 1,40%, a na obligacjach High Yield – niecałe 3%. Z takiej sytuacji zadowoleni są emitenci długu, obniżający sobie systematycznie kosz-ty jego obsługi, do poziomów nigdy wcześniej w historii nienotowanych. Zyski z posiadania obligacji czerpią również inwestorzy, kupując i trzymając obligacje wyemitowane wcześniej z odpowiednio wysokim oprocentowaniem. Taką bez-precedensową w historii gospodarczej świata sytuację, z jaką mamy do czynienia obecnie, zawdzięczamy działalności bardzo istotnych instytucji – Banków Cen-tralnych. Przed szczegółowym omówieniem działań Banków Centralnych, poni-żej krótkie przypomnienie istotnych dla tej pracy wydarzeń z gospodarki świato-wej z ostatnich 7-8 lat.

1 Joel Lewin, Eurozone corporate borrowing costs fall below 1%, „Financial Times”, 7/04/2015.2 www.treasurydirect.gov

16

2.2.1. Kryzys finansowyW roku 2008 w globalnej ekonomii rozpoczął się kryzys finansowy – zapo-

czątkowany na rynku pożyczek hipotecznych w USA, szybko objął swym zasię-giem wszystkie obszary aktywności na całym świecie. W porównaniu do wielu poprzednich kryzysów, ten trafił na wyjątkowo sprzyjające warunki do rozprze-strzeniania się: (1) dzięki rozwojowi technologii i przyspieszającym trendom glo-balizacyjnym informacja stała się dobrem dostępnym powszechnie i w krótkim czasie, (2) na znaczeniu zyskały rynki finansowe, stając się nie tylko miejscem wymiany kapitału, ale dzięki globalnym trendom miejscem kreacji i eskalacji na-cisku na korporacje i państwa. Właśnie taka kumulacja wymienionych powyżej czynników w 2008 i 2009 roku doprowadziła na skraj upadłości wiele ogromnych korporacji, często o kluczowym znaczeniu dla gospodarek narodowych lub ich sektorów (np. banki hipoteczne w Niemczech i Hiszpanii, deweloperzy w Hisz-panii i Irlandii, General Motors w USA). Aby nie dopuścić do upadłości korpo-racji, które mogłyby się przerodzić w niekontrolowaną zapaść gospodarki, ak-tywa zagrożonych firm zaczęły być przejmowane przez rządy państw, stając się przedmiotem procesu nacjonalizacji pojedynczych podmiotów lub całych gałęzi gospodarki. Jednocześnie państwa zaczęły stawać się aktywnym inwestorem w swoich gospodarkach, licząc zgodnie z doktryną Johna Maynarda Keynesa na pobudzenie w ten sposób aktywności sektora prywatnego. W efekcie, pod ko-niec ubiegłej dekady mieliśmy do czynienia ze znaczącym wzrostem potrzeb ka-pitałowych państw, mogących w krótkim czasie być zaspokojonych efektywnie i bez obciążania pogrążonych w kryzysie gospodarek, tylko poprzez zwiększanie zadłużenia. Bardzo szybko tendencję tę dostrzegły rynki obligacji, gdzie inwe-storzy zaczęli z uwagą obserwować wzrastającą aktywność emitentów z jednej strony, a z drugiej publikowane przez nich coraz gorsze wskaźniki poziomów za-dłużenia i możliwości obsługi swojego długu. Najbardziej znanym przykładem państwa-emitenta, do którego inwestorzy stracili zaufanie, jest borykająca się z kryzysem zadłużenia do dzisiaj Grecja – jeden z członków elitarnej grupy państw tworzących strefę euro w ramach Unii Europejskiej. Wskaźnik wielkości długu do wielkości PKB (produktu krajowego brutto) rósł w Grecji w ogromnym tempie, sięgając poziomu 127% w 2009 i 146% w roku 2010, kiedy to z interwencją musia-ły pojawić się unijne i międzynarodowe instytucje finansowe. Mniej dynamiczne, ale również zwracające uwagę rynków finansowych wzrosty poziomu zadłużenia

17

stały się w latach 2008-2012 udziałem takich państw, jak Irlandia (wzrost wskaź-nika dług/PKB do 118%), Włochy (126%), Portugalia (129%), Hiszpania (85%) czy nawet Francja i Belgia (odpowiednio 90 i 100%), które do tej pory uważane były za najbezpieczniejszych pożyczkobiorców i szczyciły się najwyższymi możliwymi ocenami ratingowymi (AAA wg agencji S&P, Moody’s oraz Fitch). Dla porównania wskaźnik ten dla Polski, gdzie ingerencja państwa w ratowanie gospodarki była znacznie mniejsza, wynosi około 50%. Rozprzestrzeniający się w 2010 r. kryzys zaufania do emitentów uważanych do tej pory za najbezpieczniejszych, skutku-jący wzrostem kosztów zaciągania długów dla korporacji, które z definicji uważa-ne są za mniej bezpieczne od swoich rządów i skutkujący falą redukcji poziomów ratingów, stawiając pod znakiem zapytania po raz kolejny efektywność rynków finansowych, zmusił do działania instytucje cieszące się wciąż nieograniczonym zaufaniem i posiadające możliwość wykreowania pieniądza i wpompowania go w rynki finansowe – Banki Centralne.

2.2.2. Banki centralne i programy QEOd 2008 r. banki centralne największych gospodarek świata zaczęły wprowa-

dzać w życie programy walki z kryzysem, a od 2010 r. programy wspierania lub ratowania rządów – emitentów, walcząc ze spadkiem zaufania rynków finanso-wych i ucieczką kapitału z rynków obligacji. Tradycyjnie stosowane w takich sy-tuacjach są redukcje stóp procentowych wyznaczanych przez banki centralne – skale tych redukcji były tym razem jednak zaskakująco duże. W USA już w grudniu 2008 r. stopy obniżono do zera, w Wielkiej Brytanii obniżka sięgnęła poziomu 0,50%, w strefie euro: 1%. W gospodarkach o historycznie najniższych poziomach stóp, czyli Szwajcarii i Japonii, stopy obniżono odpowiednio do 0,25% i 0,1%. Przykład Japonii, gdzie politykę prawie zerowych stóp procentowych prowadzo-no od połowy lat 90. ubiegłego wieku bez widocznych rezultatów, nie potrafiąc pobudzić gospodarki ani wyjść z procesów deflacyjnych, skłonił banki centralne do podjęcia kolejnych kroków w kierunku obniżenia kosztów zadłużania się – wprowadzenia programów ilościowego luzowania (ang. quantitative easing, w skrócie QE). Operacja ta, polegająca na skupowaniu przez banki centralne dłu-gu z rynków finansowych za pieniądze powstałe w bankach centralnych i prze-znaczone specjalnie na ten cel, uznawana była przez istniejące do tamtej pory dogmaty ekonomii za wyjątkowo ryzykowną, nigdy nie niesprawdzoną i grożącą

18

niekontrolowanym wzrostem ilości pieniądza, a co za tym idzie inflacji. W tabeli nr 2 przedstawione są programy luzowania ilościowego, wprowadzone w życie od 2008 r.

Tabela nr 2. Lista programów luzowania ilościowego (QE)

Państwo/Program Okres trwania Wielkość Programu Instrumenty

USA / QE1 XII.2008 – III.2010 1,65 bln USD Agency MBS, agency debt, treasuries3

USA / QE2 XI.2010 – VI.2011 600 mld USD, po 75 mld miesięcznie

Treasuries o długich terminach zapadalności

USA / Operation Twist 2011 – 2012 467 mld USDSprzedaż treasuries < 3 lat / kupno treasuries >

6 lat do wykupu

USA / QE3 IX.2012 – XII.2013 85 mld USD miesięcz-nie

Agency MBS, długoter-minowe treasuries

UK / BoE Asset Pur-chase Facility Trwa od IX.2009 375 mld GBP Gilts powyżej 3 lat do

zapadalności4

EU / Public Sector Pur-chase Programme

Trwa od III.2015, pro-gnozowany koniec

IX.2016

60 mld EUR miesięcz-nie, łącznie min. 1,1 bln

EURO

EU Governments bonds, agencies and european institutions

bonds5 > 2 lata do wykupu

Szwecja / Riksbank Bond Purchase 2015 – 2016 10 mld SEK Szwedzkie government

bonds < 10 lat

Japonia / Quantitative and Qualitative Mon-

etary Easing

Program otwarty do momentu osiągnięcia

inflacji na poziomie 2%Do 1 bln USD rocznie JGB ze średnią zapadal-

nością 7-10 lat6

Źródło: opracowanie własne.

Obecnie, po ponad 6 latach od wprowadzenia pierwszych programów QE, można oszacować ich skuteczność i efektywność, oraz wypunktować skutki uboczne, które musiały pojawić się i się pojawiły w gospodarkach i na rynkach finansowych. Poniżej analiza własna autora, w której przedstawione są cele, ja-kie osiągnąć zamierzano, wprowadzając programy QE oraz stopień ich realizacji

3 Agency MBS – obligacje emitowane przez agencje rządowe, zabezpieczone hipotekami. Agency debt – obligacje emitowane przez agencje rządowe, niezabezpieczone. Treasuries – amerykańskie obligacje skarbowe. 4 Gilts – obligacje skarbowe Wielkiej Brytanii.5 EU Government bonds – obligacje skarbowe państw strefy euro; agencies and european insti-tutions – agencje rządowe i instytucje europejskie (np. Europejski Bank Odbudowy i Rozwoju).6 JGB – japońskie obligacje skarbowe.

19

wraz z opisem skutków ubocznych każdego z celów. Cele podzielone są na ofi-cjalne i ukryte – to również zabieg autora, mający na celu wskazanie, że zaini-cjowanie programów musiało wymagać pewnej manipulacji ze strony banków centralnych, gdyż pełna informacja o swoich zamiarach mogłaby wymagać dużo dłuższej i żmudniejszej ścieżki zarówno formalnego, jak i technicznego rozpoczę-cia programów.

Cele wprowadzenia(oficjalne) Efektywność Skutki uboczne

Wzrost akcji kredyto-wej sektora banko-wego.

Niewielka – banki preferują mniejszy, ale pewny zysk z obligacji skarbo-wych.

Wzrost ilości obligacji skarbowych w bilansach banków, spadki ich ren-towności, spadek płynności na ryn-kach obligacji.

Stymulacja niskimi stopami proc. popytu konsumpcyjnego kosztem oszczęd-ności.

Niewielka – oszczędzający zaczęli szu-kać innych miejsc lokowania kapitału niż lokaty bankowe lub obligacje.

Trendy wzrostowe na rynkach akcji, obligacji, surowców. Rosnące ceny nieruchomości i alternatywnych lokat kapitału (np. dzieła sztuki, stare samo-chody, wina). Wywołanie tzw. wojen walutowych.

Cele wprowadzenia(ukryte)

Efektywność Skutki uboczne

Dokapitalizowanie sektora bankowego zwiększonym pozio-mem zysków ban-ków.

Bardzo duża – globalnie sektor ban-kowy, po katastrofalnych latach 2007-2009, wrócił do przynoszenia zysków, zbliżając się już do poziomu sprzed kryzysu.

Wzrost znaczenia obligacji skar-bowych, zarówno w bilansach, jak i rachunkach wyników sektora banko-wego. Trendy wzrostowe na rynkach finansowych grożą powstawaniem i pękaniem baniek spekulacyjnych (przykład cen surowców, szczególnie ropy naftowej).

Obniżenie kosztów emisji długu – pomoc głównie dla rządów państw nie cieszą-cych się uznaniem rynków.

Bardzo duża – jak widać w skutkach ubocznych każdego z celów progra-mów QE pojawia się wzrost popytu na obligacje skarbowe.

Ujemne rentowności obligacji zakłó-cające działalność pozostałych ryn-ków finansowych. Spadek płynności i efektywności rynków obligacji – bę-dących do tej pory najpłynniejszymi i najefektywniejszymi. Rezygnacja z reform finansów publicznych stwa-rzająca ryzyko powrotu kryzysu w przyszłości.

Jak widać z powyższej krótkiej analizy, kryzys finansowy z roku 2008 oraz dzia-łalność rządów i banków centralnych w odpowiedzi na niego wywołały nie do końca zamierzony, ale po części oczekiwany, efekt drastycznego spadku kosz-tów emisji długu w skali globalnej. Największymi beneficjentami tej sytuacji są oczywiście emitenci rządowi, którzy albo są w stanie emitować dług pomimo swojej ciągle krytycznej sytuacji (średnia wskaźnika dług/PKB w Unii Europejskiej

20

w kwietniu 2015 r. to 91% i oprócz gospodarki Niemiec nie ma żadnych perspek-tyw na obniżenie tego wskaźnika w najbliższych latach), albo dzięki dobrej sytu-acji obniżając sobie koszty obsługi zadłużenia do poziomów zbliżonych do zera. Kolejnymi największymi wygranymi są korporacje korzystające z finansowania na rynku długu, gdyż – jak już wcześniej była mowa – ich koszty zadłużania się spadają w ślad za spadkami kosztów państw-emitentów i jak można wnioskować z powyższych tabel, obligacje dobrych firm stają się cenionymi i poszukiwanymi aktywami, oferując niski poziom ryzyka i relatywnie wysoki wciąż potencjał zysków.

2.2.3. Trendy rynkowe – bankowy koszt pieniądzaStąd wniosek i jednocześnie odpowiedź na postawione wcześniej pytanie – kie-

dy emitować obligacje, które brzmią: właśnie teraz. Sytuacja dla emitentów długu przedstawia się nader korzystnie – programy skupu obligacji ciągle trwają i ban-ki centralne nie zapowiadają podwyżek stóp (oprócz USA, gdzie jest ryzyko nie-wielkich podwyżek, notabene nazwane normalizacją polityki monetarnej). Dzięki skupowi długu, pomimo ciągle ogromnych potrzeb pożyczkowych rządów, ilość obligacji skarbowych pozostających w swobodnym obiegu systematycznie się kur-czy, co w połączeniu z ich spadającym oprocentowaniem sprawia, że przestają być traktowane jako aktywa inwestycyjne przez coraz szersze spektrum inwestorów, którzy muszą znaleźć alternatywne miejsca lokowania kapitału. Naturalnym ryn-kiem i rynkiem pierwszego wyboru, na który inwestorzy relokują swój kapitał, stają się zatem właśnie rynki obligacji nieskarbowych. Wzrastający popyt, ilość dostęp-nego kapitału i poprawa płynności oraz efektywności tych rynków wywołały tren-dy wzrostowe na wszystkich rynkach długu nieskarbowego, co dodatkowo przy-ciągnęło uwagę kolejnych inwestorów szukających możliwości inwestycyjnych na rynkach poruszających się w silnych i przewidywalnych trendach.

Dzięki połączeniu tych wszystkich czynników, mamy do czynienia obecnie z sytuacją, gdy to emitenci obligacji są stroną silniejszą w negocjacjach rynko-wych, gdzie przy większości nowych emisji kupujący muszą się liczyć z dużą kon-kurencją, a ich zlecenia kupna są redukowane tak, aby proporcjonalnie zaspokoić wszystkich chętnych. To sprawia, że popyt przenosi się z rynków pierwotnych na rynki wtórne i pozwala na utrzymywanie się wysokich cen obligacji, umożliwia-jąc emitentom korzystanie z tego przy kolejnych swoich emisjach. Dodatkowym czynnikiem przemawiającym na korzyść emitentów są bardzo niskie ceny pie-

21

niądza wyrażone we wskaźnikach rynków międzybankowych, jak Euribor, Libor, Wibor, czy też używane w zachodniej Europie – Eonia7. Kształtowanie się stawki Euribor 3M, będącej jednym z najpopularniejszych wskaźników kosztu pieniądza od roku 2010 do teraz, przedstawia wykres nr 1. Widzimy, że obecnie wskaźnik ten znajduje się bardzo blisko zera, na swoich historycznie najniższych poziomach.

Wykres nr 1: stawka Euribor 3M w latach 2010-2015. Źródło: Bloomberg.

Poniżej wykres stawki Wibor 3M, będącej z kolei najpopularniejszym wskaź-nikiem rynku pieniężnego w Polsce, na którego notowaniach oparta jest zna-komita większość wyemitowanych obligacji korporacyjnych o zmiennej stopie procentowej. Widać, jak wahały się koszty finansowania w okresie do 2012 roku i jak zaczęły gwałtownie spadać w ciągu ostatnich 3 lat, podążając za trendami globalnymi. 7 Eonia – wskaźnik kosztu pieniądza liczony jako średnia transakcji typu O/N zawieranych na rynku międzybankowym strefy euro danego dnia. Jego wartości są zbliżone do podstawowej stopy banku centralnego. Odpowiednikiem Eonii w Polsce jest Polonia, obecnie wykorzysty-wana jedynie w transakcjach między bankami.

22

Wykres nr 2: stawka Wibor 3M w latach 2005-2015.Źródło: Bloomberg.

Dwa powyższe wykresy pokazują, jakie korzyści były udziałem emitentów obligacji, których oprocentowanie zależało od wskaźników międzybankowe-go kosztu pieniądza. Konstrukcja takich papierów implikuje, że koszt emitenta, czyli jednocześnie dochód inwestora, zależy od kształtowania się poziomu tych wskaźników i zmienia się w odpowiednich okresach (dla Wiboru 3M zazwyczaj co 3 miesiące, dla Wiboru 6M – co pół roku itp.). Przy spadających notowaniach, tak jak na powyższych wykresach, przy każdej następnej zmianie emitenci płacili mniej za pożyczone pieniądze i w pełni korzystali z okazji stworzonych im przez rynki finansowe. Raport Rating&Rynek według stanu na 31 grudnia 2014 r. wska-zuje, że w Polsce 98% wyemitowanych obligacji korporacyjnych opartych jest na powyżej omówionej konstrukcji, czyli emitenci byli i są w stanie obniżyć sobie koszty finansowania. Również emisje obligacji zmiennoprocentowych polskiego rządu tworzą znaczącą część całości zadłużenia – na koniec stycznia 2015 r. było to ponad 20%, co daje nam pozycję niekwestionowanego światowego lidera

23

(dla porównania – rząd USA rozpoczął emisję obligacji FRN8 dopiero w ubiegłym roku, w skali całości zadłużenia są to promile udziału, rząd Wielkiej Brytanii nie emituje obligacji zmiennoprocentowych w ogóle). W podziale na emisje zmien-no- oraz stałoprocentowe, standardy globalne odbiegają od polskich i zdecydo-waną przewagę mają obligacje o stałym, z góry ustalonym oprocentowaniu. Nie pozwala to korzystać emitentom ze spadających stawek rynku pieniężnego, po-siada jednak inne zalety i powinno zacząć być jak najbardziej brane pod uwagę również przez polskie firmy. Korzyści, jakie można uzyskać z emisji o stałym opro-centowaniu, są następujące: (1) możliwość ustalenia niskiego oprocentowania na cały okres życia obligacji – szczególnie istotne w momencie, kiedy rynkowe stopy procentowe są na niskich poziomach (tak jak obecnie), a jeszcze nie mówi się o podwyżkach stóp przez banki centralne (również tak jak obecnie), (2) przewi-dywalne, z góry ustalone koszty obsługi zadłużenia, bez ryzyka niespodziewane-go ich wzrostu, (3) dostęp do innego segmentu inwestorów – zainteresowanych nie tylko kupnem długu dobrej firmy, ale także długu o stałym oprocentowaniu (argument szczególnie istotny w przypadku emisji obligacji na rynki międzyna-rodowe, gdzie ilość inwestorów i co za tym idzie wielkość popytu na obligacje o oprocentowaniu zmiennym są dużo mniejsze niż na rynku polskim).

2.2.4. Trendy rynkowe – marże kredytoweBardzo istotną cechą obligacji zarówno o oprocentowaniu stałym, jak i zmien-

nym jest marża kredytowa. Marża, lub inaczej mówiąc spread, jest mierzona w punktach bazowych ponad wskaźnik referencyjny dla konkretnego typu ob-ligacji – Wibor, Libor, Euribor w przypadku zmiennoprocentowych, stawki IRS (Interest Rate Swap) lub oprocentowanie obligacji skarbowych o identycznych terminach zapadalności co obligacje stałoprocentowe. Im lepsza ocena emitenta w oczach inwestorów, tym oczywiście marża ta jest mniejsza, a różnice w warto-ściach mogą sięgać nawet kilku punktów procentowych. Nowe firmy, debiutanci na rynku obligacji, będą płaciły marże kilkusetprocentowe, natomiast duże firmy obecne na rynku od dawna, z nienaganną historią spłacalności – marże kilku- lub kilkunastoprocentowe. Na wykresach nr 3-5 przedstawiony jest średni spread płacony przez emitentów na rynku europejskim i amerykańskim w latach 2012-2015, mierzony zmianą wartości indeksów kredytowych iTraxx lub CDX. Wykres

8 FRN – Floating Rate Note (obligacje o zmiennym oprocentowaniu).

24

nr 3 to indeks iTraxx Europe, w skład którego wchodzi 125 najbardziej płynnych emisji obligacji dużych europejskich korporacji (np. Airbus, Bayer, Carrefour, Da-imler, Danone, Nestle, Orange, Siemens, Societe Generale, BNP Paribas, Unicre-dit, Vattenfall, Volkswagen). Wykres nr 4 to indeks CDX Investment Grade, ana-logiczny jak iTraxx Europe, ale z rynku amerykańskiego (przykładowi emitenci to: Boeing, Caterpillar, Ford, Hewlett-Packard, Motorola, Procter & Gamble, Time Warner, McDonald’s, Wal-Mart). Wykres nr 5 przedstawia indeks iTraxx Crossover, zbudowany z 75 obligacji emitentów europejskich, ale o mniej uznanej pozycji i płacących dużo wyższe marże niż w pierwszych dwóch przykładach (np. Arce-lorMittal, Fiat, Nokia, Tesco, TUI czy nawet polski TVN).

Wykres nr 3: indeks iTraxx Europe w latach 2012-2015.Źródło: Bloomberg.

25

Wykres nr 4: indeks CDX Investment Grade w latach 2012-2015.Źródło: Bloomberg.

Wykres nr 5: indeks iTraxx Crossover w latach 2012-2015.Źródło: Bloomberg.

26

Na każdym z wykresów widoczny jest silny trend spadku marży płaconej przez emitentów w latach 2012-2015. Spadki te są znaczące, rzędu 50-70% od wartości początkowych, i dopełniają obrazu tworzenia się obecnie nader korzystnej sytu-acji dla emitentów obligacji korporacyjnych.

2.2.5. Trendy rynkowe – baza i struktura inwestorówDecydując się na emisję obligacji, pozostaje nam do przeanalizowania jeszcze

jeden czynnik, o którym już wspomniałem w poprzednim akapicie. Mianowicie, na nasze obligacje muszą znaleźć się chętni inwestorzy. Emitenci obecni na ryn-kach długu już wiele lat, mający za sobą doświadczenie i cieszący się opinią solid-nych dłużników, są w stanie korzystać z zaufania inwestorów i pożyczać od nich kapitał po zdecydowanie niższych kosztach niż debiutanci lub, co gorsza, dłużnicy niesolidni. W zdobyciu zaufania inwestorów znacznie pomaga uzyskanie dla emisji obligacji ratingu. Ratingi są przyznawane przez wyspecjalizowane agencje ratin-gowe, które za swe usługi i renomę życzą sobie wysokich opłat, negocjowanych w każdym indywidualnym przypadku i uzależnionych od wielu czynników, w tym od wielkości i rozpoznawalności firmy, wielkości emisji obligacji, stażu emitenta na rynkach finansowych itd. Emitenci rozpoczynający swoją przygodę z rynkami obligacji lub decydujący się na emisje o niewielkich rozmiarach, zazwyczaj nie ko-rzystają z usług agencji ratingowych. Wśród polskich korporacji, które pozyskały ratingi dla swych emisji, można wymienić takie firmy, jak: Enea, Energa, JSW, KHW, Koleje Mazowieckie, P4, PKN, PKP Intercity, PKP, Tauron, ZKM Gdańsk, wszystkie duże banki emitujące obligacje oraz część emitentów z segmentu gmin/miast/województw. Są to więc podmioty istotne w skali całej gospodarki, dla których zdobycie ratingu dla emisji jest w stanie na tyle obniżyć jej koszty, aby miało to uzasadnienie finansowe oraz pozwalało na dotarcie do globalnej sieci inwestorów profesjonalnych, którzy nie powierzają swoich środków emitentom bez nadanych ratingów. Według badań Narodowego Banku Polskiego, w Polsce w 2014 r. struktu-ra nabywców obligacji nieskarbowych przedstawiała się następująco:

1. Banki posiadały obligacje o wartości 41 mld zł, co stanowiło 46% całości,2. Przedsiębiorstwa – 21 mld zł, 24% całości,3. Fundusze inwestycyjne – 14,5 mld zł, 16% całości,4. Fundusze emerytalne, towarzystwa ubezpieczeniowe, podmioty zagra-

niczne oraz inne podmioty – 12,5 mld zł, 14% całości.

27

Zwraca uwagę dominacja banków jako podstawowego inwestora w obligacje nieskarbowe, co jest w dużej mierze uzasadnione dwoma czynnikami: (1) banki, pełniąc rolę oferującego daną emisję, stają się jednocześnie inwestorem – kreu-jąc popyt na emisję mający za zadanie przyciągnąć innych inwestorów, (2) dzia-łalnością stricte bankową – emisje obligacji atrakcyjnych emitentów to alternaty-wa dla udzielania im kredytów. Ważne jest, aby pamiętać, że banki oprócz bycia liderem wśród inwestorów są również największym sektorem gospodarki emitu-jącym dług, co zmniejsza finalnie ilość kapitału trafiającego do sektora niebanko-wego. Istotna jest także rosnąca rola funduszy inwestycyjnych jako reprezentan-tów osób fizycznych, szukających alternatyw dla nisko oprocentowanych lokat bankowych, dla których samodzielne inwestowanie na tym rynku jest zajęciem zbyt skomplikowanym. Niestety, wciąż bardzo mały jest udział podmiotów zagra-nicznych, które samodzielnie odpowiadają zaledwie za nieco ponad 2% objętych papierów. Jest to jednakże temat na oddzielną analizę, ale której wnioski mogą być bardzo istotne dla dalszego rozwoju tego rynku – dla porównania tylko, pod-mioty zagraniczne są właścicielami prawie 60% całości długu skarbowego (dane za styczeń 2015).

2.2.6. PodsumowaniePodsumowując tę część, jeszcze raz udzielmy odpowiedzi na pytania posta-

wione na wstępie: jeżeli zastanawiamy się, czy emitować obligacje – odpowiedź brzmi: tak; jeżeli zastanawiamy się, kiedy to zrobić – odpowiedzią jest: właśnie dziś. Pozostaje nam tylko zdecydować się, czy chcemy, aby to były obligacje o zmiennym oprocentowaniu, bo oczekujemy, że koszty odsetkowe będą jeszcze spadać, czy też chcemy już ustalić sobie oprocentowanie stałe na odpowiednio niskim poziomie. Po podjęciu tej decyzji, pozostaje nam znaleźć odpowiednią firmę inwestycyjną, która przeprowadzi dla nas i za nas proces emisji obligacji, znajdzie nabywców oraz poinformuje nas o naszych prawach i obowiązkach jako emitenta obligacji i nowego uczestnika rynku finansowego.

28

2.3. Jakie prawa i obowiązki będą przysługiwać emitentowi długu?

Podstawowym i najważniejszym obowiązkiem emitenta obligacji jest oczywi-ście terminowe i w ustalonej wcześniej kwocie dokonywanie płatności na rzecz inwestorów – odsetek w trakcie życia obligacji oraz pożyczonej kwoty w momen-cie wykupu. Jest to absolutnie obowiązek najważniejszy i wymagający ścisłego przestrzegania, niesolidnemu dłużnikowi nikt nie będzie chciał pożyczać kapita-łu, chyba że za bardzo wysokim oprocentowaniem.

2.3.1. Rynki regulowane – prawa i obowiązki vs korzyści Niezwykle pomocna i użyteczna, zarówno dla emitentów obligacji, jak i dla

ich nabywców, jest możliwość wprowadzenia wyemitowanych obligacji do obro-tu publicznego, najlepiej na jednym z rynków działających pod wspólną nazwą Catalyst, prowadzonych przez grupę kapitałową Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. Catalyst tworzą dwa rynki detaliczne oraz dwa rynki przeznaczone dla klientów hurtowych działające jako rynek regulowany pozagiełdowy lub Al-ternatywny System Obrotu (ASO). Aby wprowadzić obligacje na rynek Catalyst, wartość emisji musi stanowić równowartość 200 tys. euro, a proces wprowadze-nia może przebiegać jako (1) uzyskanie przez emitenta autoryzacji Catalyst dla danej emisji obligacji albo (2) skierowanie danej emisji obligacji do obrotu zor-ganizowanego. Autoryzacja emisji obligacji korporacyjnych oznacza zarejestro-wanie jej w publicznie dostępnym systemie informacyjnym Catalyst. Następuje na drodze podjęcia odpowiedniej uchwały przez Giełdę na wniosek emitenta, do którego dołączony musi być raport o Emitencie oraz inne dokumenty, o których dokładnie mowa w szczegółowych regulaminach Giełdy. Autoryzacja nie ozna-cza automatycznego dopuszczenia do obrotu regulowanego lub do ASO, ułatwia jednak uzyskanie dopuszczenia w późniejszym terminie. Uzyskanie autoryzacji jest dowodem spełnienia przez emitenta odpowiednich regulaminowych wymo-gów i daje świadectwo transparentności i odpowiedzialności, jakich wymaga się od podmiotu publicznego. Autoryzowany emitent jest zobowiązany do publi-kowania raportów bieżących i okresowych, które pozwalają inwestorom i anali-tykom na ocenę jego sytuacji ekonomicznej. Pozytywne oceny mogą pozwolić na plasowanie kolejnych emisji z coraz niższymi kosztami, co dodatkowo będzie poprawiać kondycję finansową emitenta. Znalezienie się w systemie informacyj-

29

nym Giełdy stanowi znakomitą promocję emitenta, bez konieczności ponoszenia dodatkowych kosztów marketingowych. Naruszenie obowiązków informacyj-nych obciąża reputację emitenta, a przy powtarzającej się takiej sytuacji może skutkować pozbawieniem autoryzacji i wykluczeniem z obrotu, jeżeli obligacje są do niego dopuszczone.

Celem każdego emitenta powinno być skierowanie emisji do obrotu na Cata-lyst. Podobnie jak w przypadku autoryzacji następuje ono na wniosek emitenta złożony do Zarządu Giełdy/Bondspot i może polegać na dopuszczeniu emisji na jeden lub więcej rynków Catalyst. Obligacje, które mają zostać dopuszczone do obrotu, muszą być zdematerializowane, ich zbywalność nie może być ograniczo-na, wobec emitenta nie może toczyć się postępowanie upadłościowe ani likwida-cyjne i sporządził on odpowiedni dokument informacyjny. Takim dokumentem jest prospekt emisyjny lub memorandum informacyjne, który zatwierdzany jest przez Komisję Nadzoru Finansowego (KNF) i udostępniany do publicznej wia-domości. Zawiera on rzetelne, prawdziwe i kompletne informacje o emitencie i emisji obligacji, pozwalające zainteresowanym inwestorom na pełną ocenę ry-zyka związanego z nabyciem papierów wartościowych. Zakres informacji, jakie powinny znaleźć się w prospekcie emisyjnym i memorandum informacyjnym oraz wytyczne ich sporządzenia znajdują się w rozporządzeniu nr 809/2004 Ko-misji europejskiej, ustawie o ofercie publicznej oraz rozporządzeniu w sprawie szczegółowych warunków, jakim odpowiadać powinien prospekt emisyjny. Udo-stępnienie dokumentu informacyjnego do publicznej wiadomości musi odbyć się przez: (1) publikację w co najmniej jednej gazecie ogólnopolskiej, (2) w for-mie pisemnej, nieodpłatnie, w siedzibie Catalyst, emitenta oraz punktach obsługi klienta domu/biura maklerskiego oferującego obligacje, (3) na stronie interneto-wej emitenta oraz domu/biura maklerskiego, (4) na stronie internetowej Catalyst.

Znacznie prostsze ze strony formalnej jest ubieganie się o wprowadzenie obligacji do obrotu w ASO. Wystarczy sporządzenie i udostępnienie dokumen-tu informacyjnego przygotowanego według „Regulaminu Alternatywnego Sys-temu Obrotu”. Nie podlega on zatwierdzeniu przez KNF, Giełdę ani Bondspot, a za rzetelność, kompletność i prawdziwość wszystkich zamieszczonych informa-cji odpowiedzialny jest samodzielnie emitent.

Obowiązkiem emitenta jest także rejestracja emisji obligacji w Krajowym Depozycie Papierów Wartościowych (KDPW). Umożliwia to wejście emisji do

30

systemu depozytowo-rozliczeniowego w zakresie obrotu instrumentami finan-sowymi. System obejmuje wszystkich uczestników KDPW, którymi są przede wszystkim giełdy, domy maklerskie oraz banki. Rejestracja emisji w KDPW ozna-cza jej zdematerializowanie, co jest jednym z warunków dopuszczenia do obrotu na Catalyst. Zarejestrowana emisja otrzymuje w KDPW dwa unikalne kody: iden-tyfikujący ISIN (International Securities Identifying Number) oraz klasyfikujący CFI (Classification of Financial Instruments).

Z obecnością emitenta na Catalyst wiąże się szereg korzyści, które są charak-terystyczne dla podmiotów będących spółkami publicznymi. Zostały one przed-stawione i opisane w tabeli nr 3:

Tabela nr 3. Korzyści związane z obecnością emitenta na rynku Catalyst.

DOSTĘP DO KAPITAŁU Catalyst to miejsce, gdzie dokonuje się alokacja kapitału inwestorów zainteresowanych obligacja-mi. Emitent będący częścią systemu ma szanse na zdobycie zaufania inwestorów i przyciągnięcie ich kapitału w krótkim czasie na korzystnych dla sie-bie warunkach.

GIEŁDA/BONDSPOT – POŁĄCZONE RYNKI Jedna procedura dopuszczenia na wszystkie rynki Catalyst skracająca czas i redukująca koszty wpro-wadzenia emisji do obrotu.

RYNEK ZORGANIZOWANY – BEZPIECZEŃSTWO Transakcje zawierane na Catalyst są rozliczane przez KDPW, co zapewnia bezpieczeństwo gwa-rantowane przez instytucję państwową.

RYNEK ZORGANIZOWANY – PŁYNNOŚĆ Notowania na rynku zorganizowanym i regulowa-nym dają możliwość wyjścia z inwestycji niewiel-kim lub zerowym kosztem. Będzie to przyciągać kolejnych inwestorów w przypadku następnych emisji danego emitenta.

WIARYGODNOŚĆ EMITENTA Zapewniony niezbędny poziom informacji o emi-tencie i jego sytuacji finansowej dzięki obowiąz-kom informacyjnym i równemu dostępowi do nich dla wszystkich inwestorów.

DOSTĘP DO KAPITAŁU Obecność emitenta na Catalyst zapewnia: co-dzienne publikowanie nazwy spółki w wynikach notowań dostępnych publicznie, okresowe – przy okazji publikowania raportów bieżących lub okre-sowych. Catalyst organizuje konferencje i spotka-nia z inwestorami, analitykami i prasą branżową, gdzie emitenci mogą zaprezentować się jako so-lidne, wiarygodne i nowoczesne spółki.

Sprawnie prowadzona polityka promocyjna emi-tenta daje szansę na przyciągnięcie zaintereso-wania inwestorów, a co za tym idzie niższe koszty emisji kolejnych serii obligacji.

31

Wprowadzenie obligacji na rynki Catalyst wiąże się z koniecznością poniesie-nia przez emitenta kosztów opłat na rzecz Giełdy/Bodspot i KDPW. Koszty te są jednorazowe – przy uzyskaniu autoryzacji, wprowadzeniu do obrotu, rejestracji i nadaniu kodów, oraz okresowe, najczęściej płacone rocznie – za notowania, uczestnictwo i utrzymywanie kodów w KDPW, wypłatę odsetek lub wykup ob-ligacji. Szczegółowe informacje o kosztach zawierają odpowiednie regulaminy grupy Giełdy oraz KDPW. Ważną wskazówką dla emitentów jest, aby nie dzielić emisji na zbyt wiele serii. Duża część opłat jest stała dla każdej serii i zmniejszenie ilości serii pozwala na zaoszczędzenie kosztów. Mówiąc o opłatach, należy także pamiętać, że przed wprowadzeniem obligacji na rynki Catalyst emitenci ponoszą koszty wynagrodzenia dla firm inwestycyjnych (domy/biura maklerskie) zaanga-żowanych w proces przygotowywania emisji.

2.3.2. PodsumowaniePodsumowując tę część pracy, należy wskazać, że emitentów pragnących

znaleźć się w elitarnym gronie spółek publicznych i notowanych na rynkach cze-ka znaczna ilość obowiązków, kosztów oraz poniesienie nakładu pracy na uzy-skanie pełnego statusu podmiotu publicznego. Jednak korzyści, jakie spółki są w stanie osiągnąć, będąc spółkami publicznymi, są warte poniesionych nakładów i szczególnie zauważalne w dłuższych okresach, kiedy to zostanie już zbudowana odpowiednia wiarygodność i rozpoznawalność spółki i zacznie to procentować zainteresowaniem coraz szerszego grona potencjalnych inwestorów.

2.4. Przewaga emisji obligacji nad innymi formami zdobycia kapitału

2.4.1. WprowadzenieFirmy, chcąc pozyskać kapitał na dalszy rozwój lub na obsługę dotychczaso-

wego swojego zadłużenia (np. wydłużenie okresu spłaty, spłacenie długu z wy-sokim oprocentowaniem i zastąpienie go nowym z niższym itp.), muszą zdecy-dować się, czy chcą to zrobić poprzez zmianę struktury właścicielskiej, czy przez zaciągnięcie długu. Rozwiązanie pierwsze oznacza dokapitalizowanie spółki przez dotychczasowych właścicieli lub przyjęcie do spółki nowych wspólników – bądź to na drodze objęcia udziałów, bądź uczestniczenia w emisji akcji. Nie jest to przedmiotem niniejszej pracy, należy jednak wspomnieć, że taka forma zdo-

32

bycia kapitału wiąże się albo z dodatkowym obciążeniem finansowym ponoszo-nym przez obecnych właścicieli z prywatnego majątku, albo ze zmniejszeniem ich kontroli nad firmą w rezultacie przyjęcia do niej nowych wspólników/akcjo-nariuszy. Aby uniknąć takiej sytuacji, firmy decydują się na zaciągnięcie długu, akceptując dodatkowe koszty z tego tytułu, ale zachowując pełną kontrolę i do-tychczasową strukturę właścicieli.

Istnieją również czynniki specyficzne dla branż lub nawet sektorów gospodar-ki bardziej predestynowanych do finansowania się długiem niż nowymi udziała-mi. Największym emitentem długu jest sektor bankowy, który z racji doskonałej znajomości rynków finansowych potrafi się szybko i sprawnie na nich poruszać, wykorzystując nawet krótkoterminowe tendencje. Preferują dług nad emisje akcji również spółki Skarbu Państwa, gdzie bardzo istotnym zagadnieniem jest utrzymanie odpowiedniej struktury i kontroli właścicielskiej. Emitentami długu a nie akcji są także podmioty będące w trakcie trwania wieloletnich znaczących procesów inwestycyjnych, z których przychody nie będą w stanie szybko pojawić się w formie dywidend dla akcjonariuszy, takie jak np. spółki infrastrukturalne.

2.4.2. Obligacje czy kredyt?Zaciągając dług, spółki mogą skorzystać z usług sektora bankowego i wziąć

kredyt lub udać się na rynek kapitałowy, emitując własne dłużne papiery war-tościowe. Do tego, aby emisja obligacji była efektywnym sposobem zdobycia finansowania, potrzebny jest sprawnie działający rynek, z odpowiednią ilością uczestników zapewniających płynność oraz instytucji i regulacji zapewniających bezpieczeństwo obrotu. Z takich rynków, działających sprawnie i nieprzerwanie od XVIII-XIX wieku, słyną Stany Zjednoczone oraz Wielka Brytania, i rzeczywiście w tych krajach finansowanie się poprzez rynki obligacji jest znacznie powszech-niejsze niż zaciąganie kredytów w sektorze bankowym. Banki pełnią funkcję po-średników świadczących usługi w zakresie emisji papierów oraz są ich nabywca-mi i sprzedającymi, generującymi i zwiększającymi poziom płynności na rynku wtórnym. W gospodarkach, gdzie rynki kapitałowe mają znacznie krótszą histo-rię (np. Polska, Hiszpania, Irlandia) lub ich działalność była przerywana istotny-mi wydarzeniami historycznymi (np. Niemcy, Włochy, Japonia), finansowanie się przez rynki obligacji ciągle przegrywa z zaciąganiem kredytów w bankach. Przy-kład krajów anglosaskich świadczy więc o tym, że rozwój rynków kapitałowych

33

i zaufanie do nich inwestorów zdobywa się przez długie lata, a kluczową cechą działania jest ciągłość, przewidywalność oraz obecność źródeł kapitału.

W tabeli nr 4 porównane są cechy emisji obligacji oraz kredytu bankowego.

Tabela nr 4. Porównanie cech emisji obligacji oraz kredytu bankowego.

KREDYT BANKOWY EMISJA OBLIGACJI

Jeden pożyczkodawca lub konsorcjum banków dla większych kredytów. Limity zaangażowania mogą ograniczyć wielkość kredytu, nie zaspokaja-jąc potrzeb kredytobiorcy.

Duża ilość inwestorów, których pojedyncze udzia-ły w wielkości emisji mogą być niskie i akceptowal-ne z punktu widzenia ryzyka inwestycyjnego.

Wysokość oprocentowania, sposób jego ustalania (zmienne czy stałe) i harmonogram spłat określa bank. Niewielkie możliwości negocjacji, dostępne tylko przy dużych kredytach.

Wysokość, zasady oprocentowania i okresy spłat określa emitent przed przystąpieniem do oferty sprzedaży obligacji (warunki muszą odpowiadać inwestorom, aby emisja zakończyła się sukcesem)

Zabezpieczenie kredytu żądane przez bank, naj-częściej przekraczające kwotę zaciąganego kre-dytu.

Forma zabezpieczenia spłaty obligacji ustalana przez emitenta. Możliwa emisja obligacji nieza-bezpieczonych lub zabezpieczonych częściowo.

Raty kredytu składające się zarówno z części od-setkowej, jak i kapitałowej, stanowiące zwiększo-ne obciążenie kredytobiorcy w okresie realizacji projektu.

Okresowe płatności tylko odsetkowe, spłata kapi-tału w momencie wykupu obligacji – kapitał do-stępny w całości przez cały okres zadłużenia.

Koszty: prowizje i opłaty Banku, koszty ustanowie-nia zabezpieczeń.

Koszty organizacyjne oraz formalnoprawne zwią-zane z emisją obligacji, wprowadzeniem i utrzy-mywaniem w obrocie zorganizowanym.

Uzgodnione w umowie informacje o sytuacji fi-nansowej kredytobiorcy oraz prawo banku do żądania dodatkowych w przypadku jakichkolwiek wątpliwości.

Obowiązki informacyjne wynikające ze statusu spółki publicznej, uregulowane odpowiednimi ak-tami prawnymi.

Kontakt tylko na linii bank-klient, ograniczony przepisami o tajemnicy bankowej.

Publiczna promocja emitenta, jeżeli obligacje są notowane na rynku zorganizowanym.

W oparciu o powyższą tabelę można podsumować krótko tę część analizy – emisja obligacji w porównaniu do kredytu w banku będzie wiązała się z ponie-sieniem przez emitenta większych kosztów i nakładów pracy w momencie jej or-ganizowania i początkowego okresu trwania. W dłuższym terminie będzie ona jednak elastyczniejszym, mniej kapitałochłonnym i bardziej perspektywicznym sposobem pozyskania kapitału.

35

Część 3. Zakończenie i podsumowanie

3.1. Weryfikacja hipotez postawionych we wstępiePrzechodząc do podsumowania całej pracy, chcę w tym miejscu ustosunko-

wać się do postawionych na początku analizy hipotez:

1) Emisja długu jest atrakcyjną formą finansowania w świetle bieżącej sytu-acji makroekonomicznej.

Omówione w pracy następujące zagadnienia: globalna polityka gospodarczo-monetarna sprzyjająca kredytobiorcom/emitentom obligacji, trendy na rynkach finansowych i wzrastająca ich płynność, a w wyniku połączenia tych czynników dynamiczny wzrost ilości wyemitowanego długu korporacyjnego, zarówno na rynkach globalnych, jak i na rynku polskim, świadczą o prawidłowo postawionej hipotezie i pozytywnej odpowiedzi na zawarte w niej pytanie.

2) W Polsce powstaje otoczenie formalnoprawne, sprzyjające stabilnemu rozwojowi odpowiedniej infrastruktury rynkowej dla obligacji korporacyj-nych.

Wspomniany dynamiczny wzrost ilości wyemitowanych obligacji korpo-racyjnych na rynku polskim w ostatnich latach to nie tylko efekt sprzyjających warunków omówionych w punkcie 1, ale także efekt systematycznego rozwo-ju tego segmentu rynku kapitałowego. System rynku Catalyst, Krajowy Depo-zyt Papierów Wartościowych, banki świadczące działalność oferującą obligacje oraz będące ich podstawowym nabywcą, dynamicznie rosnąca ilość niebanko-wych domów maklerskich, konkurujących z bankami zarówno jakością usług, jak i ceną, podobnie dynamicznie rosnące grono inwestorów szukających nowych okazji inwestycyjnych na rynku obligacji korporacyjnych oraz wreszcie rosną-ca świadomość prawodawców (nowa Ustawa o Obligacjach z dnia 15 stycznia 2015 r.), emitentów oraz inwestorów świadczy o powstaniu w Polsce dobrze zor-ganizowanego i oferującego solidne perspektywy rozwoju rynku obligacji nie-skarbowych. Taka sytuacja świadczy o prawidłowo postawionej również hipote-zie nr 2 i pozytywnej odpowiedzi na zawarte w niej pytanie.

36

3.2. Przyszłość polskiego rynku obligacji korporacyjnychAby jednak obraz ten nie był tak jednoznacznie pozytywny, można i należy

wskazać na pewne niedociągnięcia oraz braki funkcjonalności tego młodego i wciąż rozwijającego się segmentu rynków finansowych. Niewątpliwie najwięk-szym problemem, z jakim boryka się rynek obligacji korporacyjnych, jest wciąż bardzo niewielka płynność, niewystarczająca dla inwestorów instytucjonalnych i hurtowych, którzy przy zaangażowaniu się większymi środkami muszą się li-czyć z koniecznością utrzymywania nabytych obligacji do momentu ich wyku-pu lub ze znacznymi kosztami wyjścia z inwestycji w transakcjach zawieranych poza rynkami zorganizowanymi. Drugim fundamentalnym problemem jest brak istnienia centralnego systemu ratingowego – jak wcześniej było już w tej pra-cy kilkakrotnie wspominane, ratingi agencji międzynarodowych są dostępne tylko dla największych emitentów i emisji z powodu ich ceny oraz warunków wstępnych. Ratingi agencji mniej znanych nie spełniają natomiast stawianych przez emitentów wymogów renomy i zasięgu rynkowego. Pewnym krokiem w kierunku rozwiązania tego problemu jest stworzenie w czerwcu ubiegłego roku Instytutu Analiz i Ratingu, działającego w ramach grupy kapitałowej Giełdy Pa-pierów Wartościowych. Brak systemu ratingowego obejmującego szerokie spek-trum rynku jest jednym z powodów braku obecności i aktywności inwestorów zagranicznych, którzy potrafią stanowić dominującą grupę uczestników rynków w innych segmentach (np. obligacje skarbowe, rynek walutowy). Przyciągnięcie jak najszerszego grona inwestorów z tej klasy jest kolejnym, bardzo istotnym wyzwaniem stojącym przed rozwijającym się rynkiem obligacji korporacyjnych. Ostatnia istotna sprawa, o której należy tu jeszcze wspomnieć, to ciągle istniejąca relatywnie duża grupa emitentów nie traktujących odpowiednio poważnie obo-wiązków informacyjnych, jakie wynikają ze statusu podmiotu publicznego, oraz nie wywiązujących się solidnie i terminowo ze swoich zobowiązań finansowych. Takie sytuacje przeszkadzają w budowaniu zaufania do rynku obligacji korpora-cyjnych i mogą być jednym z podstawowych powodów utrzymującego się ciągle niezadowalającego poziomu płynności. Zagadnienia te wymagają z pewnością skoordynowania kolejnych działań wszystkich zainteresowanych dalszym roz-wojem rynku obligacji korporacyjnych oraz dalszych pogłębionych analiz.

37

Bibliografia

1. Celik, S., G. Demirtas and M.Isaksson (2015), „Corporate Bonds, Bondholders and Corporate Governance”, OECD Corporate Governance Working Papers, No. 16, OECD Publishing. http://dx.doi.org/10.1787/5js69lj4hvnw-en

2. Joel Lewin, Eurozone corporate borrowing costs fall below 1%, Financial Ti-mes, 7/04/2015

3. Jan Mazurek, Obligacje korporacyjne na Catalyst, przewodników dla poten-cjalnych emitentów, www.gpwcatalyst.pl

4. Przegląd Rynku Nieskarbowych Papierów Dłużnych, Rating&Rynek, Fitch Pol-ska, 12(328)

5. Zasady działania Catalyst (według stanu prawnego na dzień 1 września 2014r.), www.gpwcatalyst.pl

6. www.treasurydirect.gov7. www.finanse.mf.gov.pl8. www.gpwcatalyst.pl

39

Spis schematów, tabel i wykresów

Tabela nr 1. Wzrost ilości obligacji emitowanych przez rząd USATabela nr 2. Lista programów luzowania ilościowego (QE)Tabela nr 3. Korzyści związane z obecnością emitenta na rynku CatalystTabela nr 4. Porównanie cech emisji obligacji oraz kredytu bankowegoWykres nr 1. Stawka Euribor 3M w latach 2010-2015Wykres nr 2. Stawka Wibor 3M w latach 2005-2015Wykres nr 3. Indeks iTraxx Europe w latach 2012-2015Wykres nr 4. Indeks CDX Investment Grade w latach 2012-2015Wykres nr 5. Indeks iTraxx Crossover w latach 2012-2015

40

Nota o autorze

Piotr Kołuda

Ekspert zewnętrzny Centrum Badań i Analiz Pracodawców RP. Absolwent Wydzia-łu Nauk Ekonomicznych Uniwersytetu Warszawskiego, od ponad 15 lat związany zawodowo z rynkami finansowymi i sektorem bankowym. Obecnie zatrudniony w Departamencie Rynków Finansowych w Banku Gospodarstwa Krajowego SA. Specjalizuje się w zagadnieniach związanych z długiem publicznym, zadłuże-niem Skarbu Państwa i rynkami obligacji. Współpracuje z polskimi i zagraniczny-mi analitykami finansowymi, kadrą zarządzającą Banku oraz międzynarodowymi instytucjami finansowymi.



Piotr Kołuda



ISBN: 978-83-942639-0-4

Broszura bezpłatna

czy warto emitować dług – analiza polskiego rynku ... · obligacji korporacyjnych, również...

Documents