de borra168.pdf · 9 7 2 7 / 6 / 9 7 2 7 / 1 0 2 7 / 2 / 9 8 2 7 / 6 / 9 8 2 7 / 0 8 2 7 / 2 / 9 9...
TRANSCRIPT
������������ �������� ��� �� �������������� �� �� �� ���������� ����� �����
����� ����� ���� ����� �����
����� � �
��������
�������� ��� �� �� � ����! ����� ����� "��� ��� �� ���! #$$ �% ��"�"� "����� � ���� �� �� ������������ �������� �� ������! "���! ����������� �� ���� �� &���� ���� ����� �����% �� ���� �� ��� �� ������� �������� �� �� ����� �� ��"��� �� ���'� �� �� ���� �� ����� �� ���'"������ ����� ��(��� ������! "���! ����) ��� �� "��������� ���� ��(��������"����� ����� �� ��������� �� �� ����� &"�������% * ��� ����������� �������� �� �� ����! ���� � "������ ����� �� �� �� ����� �������� +������! �� ����, ����� ���� ��(��� '���� �� ��������� �� �� �����&"�������% ���� ��"� �� �� -��� �� .��� &��� �� ����� ��.���� � ������.���/���'��� .�� ��� "�� ������ �(�� �� ����� ����� "���� ��� ������% 0����!� . ������ �� .���� ����� ���� ����� ����� ��� "����� � �� ����������� ��� ��������%
� ��� ������ � � ����� ������� ����� ��������� "��"��� �� �� ���� �� ������! "���! ���.� ��0���� # ���������� .�� �.���� �� ��� ������ ����% �� ����! ���� ��� ������! ��������� �� #$12 ��� #$$1� ��� � ��� &"������ �� #$$�%3����� �� ������ �� ���� �� ������! "���! ����� ��� ��+����!��� ��� ������ ��� -��"� ���� � ��. �� ��� �� #$$� �� � "�' �� #�4 ��
�5�"��� ��� �� ��67 86��' �� 9������: *��'���" �� ����������� ���������� ������! 5���!% -����"�;����"%���%� --������;����"%���%� ���� �� � .��'���"�"� ��� ���������� �� ��.� &"���� �� ���� "�"� �� ���� �� �� ������� ��� ���������! ���� �� �� 6��� � �� <"=���� ��� ��� 6���� �� 3������% �� �������.��� �� ����' >���� 6���� <�� 7����� ����� ?������� @������ A������ ��� B��������� ��� ������� <������ B���� ��� ����� �������� ��� >���� ������� ���������� 7��� ��� ���� ������� ���������� ��� ��� �� ������������ �� � ���� �-�!���.��'���"% B�� �������� ����� �� ����%
#
#$$C� ���� ���� "�' �� � ��. �� D4 �� #$$E� ��� ���� ���� ��. �� �� "�'�� #14 �� #$$1%
�� ��� ������� �� ������ ���� "����� ��(��� ��-���� �� ��(�/�� ����% F� #$1C �� ���� ������ ���� ��! � ��������� �� �� �������������� �� ��� �. �� �"���� �� ���� �� � ���� ��� �� ����� �� �� ������� "�!����% �� ��. ������ ���� �� #$$� .� � ������� ��� �� &���!�""���� ���������� �� �� �. �� �"���� ����� ���� ��� &���� ��� ��/-����� .�� -�"�������� ���! ���.�� ��� �� �����% �� ���� ���������� �� #$$C "����� �� ��-��� �� ������� �� &"������ �� ������������ ��� &��� ���� ���.��% �� ���� ������ ���� �� #$$$ .���"������ �� ��(��� ����� ��' �� ���� �� � ��.���� &���� ������� �� �� ����� �� � ���'! ������������ ��������� ��� � �������/���� �� �� ������ "������� ���������� .��� �� ��-��� �� �������� ��&���� ��� ����� .�� .���� ����� �� ����� ��� � �" ����� �� ���!" ��(�� �! �&�� �� #$$G%
F� ����� .�� ��� �� ���! ��-��� ��� �� ����������� �� �� ���������% ������! "���! "����� ��(��� ��-���� ��� �� ���������� .����� �����% �� ������� �� ������ ���� �� ��� �� .� ������!�������� �� ������� ��'� �� ���� ����������% �������� �����.������� �� ���!� �� &���� ��� ��� ���� ����� ���� ������ �� ���������' ������ ���% ��� .� ���� ���� ����� .����� �� ��.��������% @�� .��� �� �� � ���� ���� �� ��-���� ����� ���� ��� ������ �� ���������� ���� ��� ������� �� .��� .�� ���� �""��"���� ���� ���� ��� ��� .��� ��� ������! ������ �� �� ��(��� ������������ ��(��� ����%
B������� �� �� ��H��� �� ���' ����� �� ����� ��������� ��� �� ��������� �� ������! "���!� �� �� "������ �� ��! ���� ������ �� ������ �� &/���� ��� .�� ���������! &���% �� ��.���� "� �!��� .�� �������� � �!��� ���� �� � ������ �� �� � ��.���� ���� �� I����� #$$#80���� #� �����.�� ��% ��������:% ���� �!��� .�� ����� �� � ����!��.���� ���� �!��� �� ������! #$$C 80���� #� ��������:% ���� ����.�� ��������� ����� 3��� #$$C .�� �� .�� �""�����% B�� �����. ��.���� ���� .�� ���� �" �� 7"���� #$$1 ��� �"����� ���.���� �� B"��� #$$$% 3�"�� ������ ������! "���! ����� ��� �����/��� &������! �� �� &���� ��� ���� ���������� �� ���� �� "��.�� ,����! ����.� �� ���% �� ������� ���� �� �C�� 7"���� #$$$%���� �����.� � ����������� �� �� ������ ��� ������������ �������������� 80���� # ��������:4%
�������� �� ������� �! ��� ����!��� �� �� �� ����� �������� ���/
4B ��� ������ ����"���� �� �� �������� �� �� ������� &���� ��� ���� ���� A����� ��� <���� 8� :%
�
��!5% F���� �������� ������ �,���� �� ����� ������ �� #$$#% �� "����/����� �� �� F� ����� <"��� ������ �� #$$1 ��� �� �������� �� ���������� ���� �� �� �� ����� ������ �� � "���! ���� ��� �� �"������%F� ����� ����� &���� ��� #$$E ��� � +���������� ����.��' ���'��� �� �/���� �� �� ������ ��� �� �������� ��� � % 5�� ��������! .�� ��������� �� ������ 6��' �� #$$# �! �� ������������ �� ��������� ��.��� �������� � ��������� �� .����� �� �� "���� ��� ����� ���' "���! ��-/���� .� ����������� �� �� �� ����� �����6%
� ��� ������ � � ���� F� ����� .�� �� �� ��. ����� ������ ��� �� ���� +����� �� �� �.���������! 80���� �:% 3����� �� ������ �� ����� ���� � ����! ��.�.���"���) � ������ ����� ����� ����! �����.� � ������ �� �����% �� �������� ����� �� #$$$ ���' �� ����� ��.� E%G "����� "����� �� $%�4% ��������� ����� ������ �� "������� .���� ��� ,����� �� .������ ������83������� ��� 0����� #$$�: ������ �� �����% �� "���� ������!������� �� ����� �� ��� ���� # % 4 ��� �� !�� � � ,��� ��� ���������� �� ��&���% �� �� ����� ������ ��� �� ����� !��� �� �������%
*�! .�� �� ����� �� �� ��. ����� ������ ��� ��� � ���� ���J F� �����.�� ��� �������! ������� � "������ .��� &���� �"������� .����""���� �! &"������ ����"�% F� �� ���� ��� �� &���� ��� ������/���� ���� �� �����) ���� �� "��� �� �� ����! �� �� ������% �� &������� �"�������� ����� ������ &���� ������ �����% F� �� ���������� �� ������ ��������� ������ ��� "������ .�� ���� ����������� �� ������ �� �� &"�����% �� &���� ��� �""����������� ����� ����� �! ������� &"���� ��� �������� ��"����� ��� ��������� ���� � "��� �� �� ����! �� �� ������%
� ��� ���� � � ���� � � ��� ���� B� . &"����� ����� ��� ������ ���� ���"��!� ��� �.���� ������ �������� ��� ������% �� ������ �� ������ ���� �� #$12/#$1C .� �/���� �� ��"���! �������� ���"��!��� 80���� 2� 5��� �:% �� ��������� �� ����� ������� ���"��!��� ������ ���� �� IBF<? 80���� 2�5��� 2:% B����� � ��� ���� �� ��. ��� ������ ���� �� #$$� ��! ���
5F� #$$E � ����" �� ,� ������� �������� �������� .�� ���� ����� #G ����"/��� ��� ���������� ������ �� "������ �������� ��� �� ����� ���"���� �� �� �� ������������� ����.��' 8������� 7�������� ��� 7����� #$$E:% �������� ��! ���� � ����!������� �� �� ����� �������� �����!%
6�� K�+�������K �� � ����,� �� �� �� ����� ������ � ����'�� 8� : ���������� 7�������� ��� 7����� 8#$$E:%
2
�
��
���
���
���
���
���
���
���
���
PDU���
PDU���
PDU���
PDU���
PDU���
PDU���
PDU���
PDU���
PDU���
PDU���
([FKDQJH�5DWH
�
�
�
�
�
��
��
��
��
��
��
PDU���
PDU���
PDU���
PDU���
PDU���
PDU���
PDU���
PDU���
PDU���
PDU���
PDU���
PDU���
PDU���
PDU���
PDU���
PDU���
PDU���
PDU���
PDU���
PDU���
PDU���
5HDO�,QWHUHVW�5DWH
���
���
���
����
����
����
����
����
����
����
RFW���
RFW���
RFW���
RFW���
RFW���
RFW���
RFW���
RFW���
RFW���
([FKDQJH�5DWH )ORRU &HLOLQJ
0���� #� 3������ �"����� �� &���� ��� ������%
C
1955 1959 1963 1967 1971 1975 1979 1983 1987 1991 1995 19990
5
10
15
20
25
30
35
40
45
0���� �� F� �����%
��������� �� �������! ��. ���"��!���� "������! ���. �� IBF<?%F� ����� "�'� �� ��� 2 4 �� #$$� ��� ���� ������� 3����� �� ������.���� �� #$$ ���"��!��� .�� �������� ������ �� ��.�.��� "������� �� �����% �� ���� ��� ������ ���� �� #$$1 �� ���� ��'�! ������� �� ������ ��� ����� ����� �� #$$$� ��� �� ������ .��� �� ��������� �����%
������! "���! ��� ���� �(�� �� ����� ������� &���� ��� ���/���%% >��'��� ,��� �� ���� ��� ������ �� �� � �� ���� ������ �� #$1 �������� ���������� .�� �������! ���� ��� �� �� ����� �� �� ������"�� �� ��"���� ����� .�� ����� ���� ����� �� ����� 80���� C� 5����:% ���� ����� ��� �� �� ���� ��� ������ �� ��� �� "�������� �����"����% 3����� �� #$$ � ������� �"������� .�� ������ ���� �5F�� �����% ���� ��! ��� ��"� �� ����� ����� �� �� ���� ��� �! �� ������ � ���� �� �� ��� �� ��"���� ��"���%
F� �� ����� ���� �� ������ �� ����� �� ������� �"������� �����"������ ���+��� �� �� �� ����� �� ��"���� "��� �� ������ ��/��! 80���� C� 5���� # ��� �:� �� ����� �� �� �� ����� �� ��"����"��� �� ������ ����! ��� (�� �� �5F �� ����� ���� �� ����� 80��/�� C� 5��� �:%
G
Real interest rate
1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 200002468
1012141618
Unemployment
1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 200068
10121416182022
Inflation
1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 20007.5
10.012.515.017.520.022.525.027.5
0���� 2� ������! "���!� ����� ������! ��� �� �����%
D
1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 20000
5
10
15
20
25
30
35
40
Exchange rate depreciation
1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 20000.0
4.0
8.0
12.0
16.0
20.0
24.0
28.0
32.0
Inflation in domestic price of importsCPI Inflation
0���� C� I������ �"�������� �� ����� �� �� ������ "�� �� ��"������� �5F �� �����%
E
1990 1992 1994 1996 1998 2000 20020
5
10
15
20
25
30
35
Inflation targetInflation
0���� G� B "������ ����� �� �� �� ����� �����%
� ��� ��� ��� � ��� ������ �� �� � �������
�� �������� �� ������! "���! .����� �� �� ����� �������� ����.��'������ � �����. �" �� �� ���'� ���� ��! �(� �� ����! ��� ������ �� �� �����% ���� �� ������� ���� "��������! �""��� �� �� F� �����<"���%
��� ���� � ��� � ���� �������� ��"������ ���' �� �� ����! �� � "������ ���� �� �� �� ����������% �� ��������� "������ ���� .��� �� F�0 ������ ������ ��# 4� 14� ��� D4 ��� � � � # ��� � � 80���� G:% B������� ��� �������� ��� ��"�����!� ��! �� "��� �� �� ������ ��������� "������ �����! ��"�� ��� ���������� �� ������! "���!%
��� ����� ��� � ��� ������������ ����F� #$$# �� .���� "������� K� ��L�K ������ ���� �� ����� �!���2 4 80���� D:% �� K"��� ��L�K ������� ���� ������� ��� ��. ���� ��/ ������ # 4 �� #$$2% �� ��� !� �"��� ����� ��� #$$1 .��� �G4���� �� ����� �� #$$1 ��� �%G4 ���� �� ����� �� #$$$% B� ���� ���� ��2 4 �� �� �5F ����� �� �� ������ "�� �� ���� ��! ������ �� � ����"������ ���� �� ����� ���� ���'� �� �� �����%
1
1990 1992 1994 1996 1998-20
-10
0
10
20
30
Food inflationRelative food inflationCPI inflation
0���� D� 7�""�! ���'� �� ���������%
��� ���� � ����������� �� �� "��� �� �( ��� ��� ��� �������� ���� �� ���� ���/���� 80���� E:% ��� ������� �� +�����������! ����� ��� �������� ����� �� �� ���� �� ���� �� �� ����� +����� �� #$$C .��� ��"��� �� ,��� +����� �� �� ��� !�� .�� C#%24% ��( ������! ������� ��##%C4 �� &"���� ��� ��� ��� ��������� �� 2�%G4� �� ��������� �� ����"��� �� �� ������������ ���'�� ��! ������ �� � � ���� �� ����������!�� �� ��������� ����!%
��� !�� ��������� ������ &���� ���' "����� ��� �� ���� �� �� ��"������ ������ ��������! ��� ��������% B���� �� ����� ���� ��! ��"�� �� �����' "����� �� ������ ����� ��' �� �������� �� "���� ,�����&����� ������ ��' ������������ ,������ ����� ��� ���� "������� ������' �� �������� �� �� �� �� .��� �� ��������% 7�� �� ���' "������(�� �� &���� ���� �� ��! ��� ���+��� �� �� ����� ���� ����"������ �� �� ���� ���%
7�� ��! � �� �"��� �� ��������� ����� �� �� ������������ ���/'�� ������ ����� � ����� "����� 80���� 1:% ���� ����� .�� ����"������! ��������� �� "������� ����%
$
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 20000.75
0.80
0.85
0.90
0.95
1.00
1.05
1.10
1.15Terms of tradeWithout coffee and oil
0���� E� 7��'� �� �� ���� �� ����
0
200
400
600
800
1000
1200
27/2
/97
27/6
/97
27/1
0/97
27/2
/98
27/6
/98
27/1
0/98
27/2
/99
27/6
/99
27/1
0/99
27/2
/00
27/6
/00
0���� 1� 7"��� �� ��������� �����%
#
Policy rate (TIB)
Real interest OutputInterest rate gaprate (DTF)
Nominal Domesticexchange rate price of imports
Real Ouptutexchange rate gap
Inflation Nominal wages
Inflation Inflation
Inflation
Inflation
Inflationshort run
Inflationlong run
Inflationlong run
Inflationexpectations
0���� $� 0��. ����� �� �� ������������ �������� �� ������! 5���!
��" ��� �� � � ����� ����B���� �� ����� "������� ����� �� ���'� �� �� ����!� ������!"���! ����� ��! � ��% B� &"����� ����� ������ �� #$$ � ������!"���! &"���� ��"������ �����% 7�� �� "�� ��. ����� ������'� ��! � ��� ������ �� �� ��� �����%
" # ���� � ��� ��� ��� ����� �� � � ���������� � ������
B �. ���� ��! �������� �� 6���� �� 3������� ��.� ����� �� �����/������� �������� �� ������! "���! �� ���� �����!% �� �� ������������� �� �. ����% �� ���� ��! ���� �� �� 6���� �� 3���������� ���������� �� ������������ �������� �� ������! "���!%
�� ������������ �������� �� ���� "�"� �� ��� �������! �� ��.�� �� 6���� �� �� 6��� � �� <"=����� ��! �� ��������� �� �����$% * ��� ! ����� �� ������������ ����� .��� ��� ����"������ ������� ������ ������� ������� �� �� ������� ����%
������� ��� � ����� �� ����� �� �� ������ ��� �����.��� � �� +����� ���� �� � ���� �� ���"��% �� ���� �� ���"������ .��� � �� +����� ��� � ���� �� �� �����% �� (� �� ��
##
������� ����� ����� �� �� ����� �� �� ������ ����� �� (� �� ���������%
����� �� ��� ��� � ����� �� ����� �� ������ ��� ���� ���� ������� �""�������% �� �""������� ���� � ���� �� �� �����.��� � ���+����� ���% �� (� �� �� ���� &���� ��� ����� ���� ����� �� ������ ������ ��� � �������� ����� �� �� &���� ���� �� ��!����� �" �� ������ �� �� �� �� �� � ���' "������ �� �� ���' "�����%
������ �� ��� ��� � ����� �� ����� �� �� ������ ��� ������ �� ������� �""�������% �� �""������� ���� � ���� �� ���"��.��� � ��� �� �� +�����% �� ���� �� ���"�� ���� .��� � ��� ��+����� ��� �� � ����� ���� �� �� �����% F� ��! � ������� ���� ��������� �� ��� �����,��� ���� �� &���� ��� �� ��� �����,��� ���� ������� ����� +������� ��.��� �� &"����� ����� �� &������� �� �����,��� �� �� ����������� 8��� �"����: ������ �� ������������%
����������� � ����� � ���� �� �� ����� &"������� ��� �&�+����� ���� �� � ���� �� ����� �� �����% �� (� �� �� ����� �/"��� �� �� .���� �� �� ����� &"������� �� �� 5�����"� ��� ��� ����. ����� �� �� ���� �� �� ����� �� �� 5�����"� ���%
���� ��� � ����� �� �� ���� ��� "��� �� �"��� ���� ����% ������ �� .��� ��� ��"���� ��"���% F� �� ���� ��� �� ����� �� ��������! �� ����� �� ������� .��� ��� �� �� ����� �� �� ������ "�� ����"����%
F� .��� �����.� . "���� �� ��(��� +������� �� �� ����% F� ����"������ �� ��� ���� �� ���� ��"������ "� �� �� ���� �� �� 5�����"����% * ��� ������� � ���.��� ���'��� 5�����"� ��� �� ������ .�� ��� ��� ���� �� �� ����� &"�������% K9��! ��� �� ����������� ��� �"��K 87���.� #$GD:� �� . �� �� �� ���������� �� ��� ��������� ���� 5�����"� ���% ���� ��"��� ���� . ����� �� � �!��� ���������� .������ �� ���� +������ �! +������%
"�� $������ �����"���� %������
B� ��"������ ���� �� 5�����"� ��� ��������� �� �� ������� �� �� �����&"�������% ��� �� ������! ��� �������� ���! ���� ���� "����� ����� ����� &"������� ������ .��� �� ����� �� ������� ��� ��� ��������� ���! �.� ��� �����! ����!����� ������ �� ����� &"�������% F��� "������ ��.�� �� �""��&���� �� ����� &"������� ����� �� �����"��"��� �! ������� 8#$ED: ���� ������� �� �""��&������� �� ����� &/"������� .��� ����� �� ������ ������� �� �""��&������� �! ����� ������ �� &"�������! �������� �� ����������% ���� ��������� ��� �� ������/
#�
���� ����� ����� �� �� ����� ��� �� ���"�� ��"% �� ������� 5�����"���� ���
�| � ����� � ������|n� � � ������ �������|3� � ������|3�
�������| � ������-| � ������|3� � ���� �|3e � �Z| 8#:
"���� !�������� �������
�� 5�����"� ��� 8#: �� �!�������! ���������� ���� ��� �� �H������ �� ����� ��� �" �� ��% * &"���� �� �!���� ��������! "��"��!�� ��� ����� ���.% >�� ���� �� ���� "��� �� �� ��������� ���� �� ..��� �� ��� � ������� �������� .��� ����������� �������� . �� ����"�� �� ��������! ��������� .��� � ���� �� ��������% 7�����������|3� ���� ���� ���� �� 9+% 8#: . ��� �� �����.��� ������� ��������7�
�| � �|3� ������E��Sf.�
� �����Ef��e��
�|n� � �|3��� �����Ef��eS�
�|3� � �|3��
� �����Ef�fHb�
�|3�� �����Ef�f2H�
�|3�� �����Ef�f.D�
�-| � ���� Ef�f�e�
�|3e � �Z| 8�:
9��������� ������ ���/FA%7��"� "����� #$$ �#/� �#%�2 � ����7������� ���� �� ������ #% �%7����,�� �� >��� 6�& M� % %
"���� &�' ���
�| �� �� ����� �| � ������|�����|3e� �| �� �� ������! ������ ������� �� �5F ��� �� ����"������ +�����%
�| �� �� ���"�� ��" ������� .��� �� ����������� @5 ,��� ��� �,���� �| � ���| � �R| � .�� �
R �� "������� ���"��%�-| �� ���� �� ����� ������ �� ����� �� ����� �,�� �� ����-
| � ����-|3e
.� �-| �� �� ������ "�� �� ���� ��
| �| ��� ��| �� ���� ��"���� ��
�� �5F%�| �� �� ���� �� �� ��� &���� ��� �| � �|��|3e .�� �| � ��
| �|��� ��
| �� �� 55F ��� ��"����% ��� �� �� �,������ �� �� ��� &������� �� �� ����� �� ������ ������ "����!%
�| �� �� ���� ��� �,�� �� �| � ���|���� ����|���� �����| ������ :
.�� �| �� �� ������� .�� 8����� ����8:%
7I�� ���� �� �H��� �� �w�4 �� 9+% 8#: .�� ������� �� � �������%8�� ������ ���� ���� ��� � ����/3������� �!" ���& �� .��� �� �� ����� ���� ���
���������� �����%
#2
"���� !����
���"��� �� ���� ������� �� 5�����"� ��� ��� ��� ���� �����������%F� �� ���.��� ���'���� �� �� �!�������! ��������� ��� ��������! �����/����% F� �� ���.��� ���'��� ���� �� ��'� ���� ����� �� &"��������� ����� �� �����% 3!�������! ��������� ���� �� ��� �� �� ��/,���� �� �� ����� �� �� 5�����"� ��� �� ��% F� �� ��������! ������������� �� ������ � ��� ��� ���� ������� ��-������%
�� ���.��� ���'��� "��� �� �� 5�����"� ��� .����� 2 % 4 �� ��.���� �� ��� �� �H���� �� "��� ��� ����� �� �����% �� ���� .���� ���� ��'.��� ���'��� ��"���� ��"��� ���� ����� ����� �� ����! ��� �������� �� �� ����� ���� ����� ������������ ���� �� ��! .�� � ���'!�� �� �. ���% ������� ������� ��� ������ 8#$$�: ��������� ���� ����� �� ����� ����� �� ������� �� �� �H��� �� ����� �� ����� ��� ������ �""����� ��� .�� �� �H��� �� ����� �� ����� �� �� ����% *.���� ��' �� "���� ��� ���� ��� ���! �� ���� �� �� �H��� �� ������� ����� ������ ��� �� ��� �� ����� ������ ��� ���� �� ����� �� �� ������ �� ����� �� �� 5�����"� ���% �� ��� ����� �� �� ��'.��� ���'���"��� �� �� 5�����"� ���� �� ��� ���'! �� ����� ��� ��� �� ����� �� ����� �� ����� �����% ���� �(�� �� ��� �� ����� ����� ��� ��� ��� ���� ���� �� �� 5�����"� ��� ��! �""�� ��������! ��� �� �� .�! �� �����.�� �,��� �� ���� +����� ��(���%
3!���� ��������! ��'� �� 5�����"� ��� �� �� ���� ��� ������%��� ��! � � ���� �( ��.� ����� ������! ��� �� ����� ��� �������� �( ��������� ����� �� �� ����� ���% F� �� ���� ��� ��� �� ��"���� �� ��!��� �� �������� ���"�� �� �"��!��� .��� ������! "���!���� ��� '��� �� ����"�� �������� ������� �����! ���� ������� �����% 3� �� �� �!���� ��������! "��"��!� �� �� ���� �����'�� �� ����� ���� �� "�"���� �� � ���� ��� ����� �� �� ������ ������ �� �� �� ���"�� ��" ���� �� ��(��� ���� ��� �� �� &���� ������� �� ��(��� ���� �� ���� ��� +���������% ��������� �� ����� �������� � ����� ����� �! #$E2 ��� �� �� �������� �� �� NNF ����! �� ����"������! ���� �� ������ ����! ���� .��� ��.� �� �����% >����/B�����,���� ���� ���. �!"��� ����� ������ �� ������� ��� �� ����� ��� �������� ������! "���! ����� �������� ����� ������! �� �� ���� ���8����'��� � :%
7���� ��������! ��'� �� ���� ������ �� �� "�� ���� ���� �������� �� ����! ������ �� �� ��� �������� �� �� ��� �������� .��/�� ��� �� � ���� �� �� "�� ���% B������ �� �� ���� ��� ������������ �������� "�� ��� �� �� ��� .��� .��� ��� ��"���� ����9%
9F� �� � "���� ���� �� �5F� ��"��� "���� ������� .��� ��� � ���� �� ���/������% �� ���� �� �""��&������� �� ���� �� "���������! ��� �� +������!�"��!��� ,���� �� ��� �������� ��� �� ���� ����! ��� ���! ��� �� ���� ����%
#C
* ��� ��������� .��� ��� �������� ����� ��� #$12% �� ������ .����� �� ���� �� �� ���� ��� ���������� ��� �� �H���� �� �� �����.���� �����! ������! �� �!���� ��������! "��"��!% ���� ��� ���������� ���� ���� ������ �� ������ �� ����! ��! ��� ����� ��(����!���� ��� .�� � ���� .��� ��� &��� &���� ����� . ���� �������� �� �������� �� �� ������%
B� �� ����� �� ������ �� �� ������ ���� �� ��' �� �H���� ��/"����� �� �H���� �� 5�����"� ���� ������� .��� +������! �� �������� �H��� �� �� ��" ������ � ������ �! ����%
"�� #�������� ���� �"���� %������
�� ������� F7 ��� ���
�| �����Ef�ebf�
� ��� �Ef��ef�
�|3�� �����Ef��ef�
�|32� ����Ef�fD.�
�|3�� �����Ef�fD��
�|3�� �����Ef�f�f�
� |��+|n�
82:
�| � �| � �| 8C:
9��������� ������ ������� >7%7��"� "����� #$$ �# �$$$�2%7������� ���� �� ������ #%2D2%�2 � ������5/���� >��� 6�& M� �����%
"���� &�' ���
�| �� �� ���"�� ��"%�| �� �� ������� ������ ���� �� $ ��!� ����,��� �� ��� 3"�����
83�0:�� | �� �� �������� �� ���� �� ���� ���� �� @5 ,���� � | � ����� ��M�
| ���� �M�
| � ��M�| � �f
| ��| � .�� �f
| �� �� 55F ��� &"���� ��� ��| �� ��
55F ��� ��"����%
"���� !����
B������ ���� ������� ���� �� ������ ���� �� #$$G .� ���� ����"���! "����� �� ���"� �� ����� �� �����% F� �� ���� �����! ��'�!���� �� ��. ������ ���� �� � .� � ��"��� �� �� ������% F� ���������� ��"��� �� �� ���"�� ��"� �� ���� ��� �� 9+% 82: �� ������� .����� &"�������! �������� �|� ��� 9+% 82: .���� � ��� �����,�% * .������' �� �'��.��� ���� "������ �������� �� �� � ����� ��� ������ "�"�%
#G
F� �� ��������� ��������� �� ��� �� �� �H���� �� �� ���� ���| ��� �" �� ��� ���� ��% ���� ��'� �� ���� �������% �� ��������������� ���� �� �H���� �� �| ��� �|3� �� ��� �" �� %11E� .��� ���� ��� �� �� ��������� �H���� ��� �� ���"� #$$ �# #$$$�#% ������ �� �� �� ������ ������ �� #$$$%
* ��� ������� 9+% 82: ��� ���� ������ 8��� �"����: ����������������� �� ������� ����� .� �� �� ��� ��"����� ������"�������������� �������� &"������� &"���� ��� ��"����� �� ��������"�����!% �� ��� &���� ��� �� ��� �����,��� �� �� ������� �������� �� F7 ���� 9+% 2� ��.��� �� �� �����,��� .�� ��������� &"��� �����"��� +������� �"�����!%
F� ���� ��� �� ���"�� ��" �"��� �� �� ������ ������ ���� ������ ��"������� .��� +������� ������� .��� ������ ���� ������ �� �+������! ������ �� �H��� �� ��� ������ ��� �� �� ������� �����+������ ������ � �����"��� �! ����%
9+% 8C: �� ��� ����� �� �� ��� ������ ���% ���� ��� �,������ ���� ������ �� �� +������� �� �� ������ ��� �� �� ����� +����� ����� ������� �� �� ��������� �� ����� �� �� ����� ��� "��� ��� +������%* �� �� ����� �,������ �� �� �����������%
"�� (���"���� %������
�| � � ������EH�HbH�
� �����Ef���S�
�|3�� �����Ef�����
�|��|3��� �� Ef�fSS�
�|3e��� �|3e��|3e��
8G:9��������� ������ �>7%7��"� "����� #$$ �# #$$$�2%�2 � �� ���7������� ���� �� ������� �%#22%7����,�� >��� 6�& M� %2D�%
"���� &�' ���
�| �� �� ���.�� �� ��� .���� �| � ������| � ����|3e��| �� �� ��� .�� 8����/3������ ���& �� ����� ���� ��� ����������
�����:%�| �� �� ���"�� ��"%�| �� �35%�| �� ����� ��� 8���� E ����:%
#D
"���� �� �����
* ���� �� +������ ��� ��� .���% I������ .��� �� ������� .��� ��������! �| ��|3� � �| � �| .�� �| ��|3� �� �� ���.�� �� �������.���% ���� ��"��� ���� ������� .��� �� �� ���'! �� �� �����% B��������� ������! .���� � �� ��� � ��������� +������ ��� ������� .������ �� �� ��� .��� �� �� ������!� �� �� ���� 8� �:%
F� �� ���� ��� ��� .��� ����� �� D % 4 �� ���"�� "� .��'�� ������� ���� � ����/3������� "�������� ������� .� �� ����� �� %D%
"�� ) ����� ���� ����F� �� ���� �� ������ ��� �����.� �� ������ ��� 9+% 8D: .��� ������������� � � �% �� ������ �������� �� �� ������ ��� ������ �� ������ ���.��� ����� �� �� ������� �� �� 6���� �� 3������ ��� ��! ����������! � ��������� �� � "���! �����������% �� ������ ������ � ��������� "������ � ����� ���� �� ������! �� ���� ����� ���� ������ ���� �� �������� .�� �� +��� �� ���%
�| � ��|3� � � ��� ��|� � ����|n&�| 8D:
F� � �"��� �� �""��"�����! �"�,� . ��� ��� � � �� �� �"������������� ������� �� .�� �� �� H��� �H���� �� �� ������ ��� ��� ����� ��� ����� �����%
F� �� �"��� ��� ���! ��� �������� "��"���� . ��� �� ��!������� 9+% 8E:% F� �� �"��� �� �� � � � 9+% 8E: �� �� ����������� ��!������%
�| � ��|3� � � ��� ��|� � ����| � ����| � �����|3� 8E:
"�" * ������ � ����� ������9+% 81: �� ������ ������ ��� "����!� � �������� +������ ��� �� �/������ �� �� ��� &���� ����
�| � �|n��| � �����| � �|n��| � �| � �W|n��|� 81:
�� ����������� �� �� ��� &���� ��� �� ���.��� ���'���� ���� ������� � ������� ��������� .��� ����� �"����� � ���� ��� &"�������� �� ��� &���� ���� �� ���� ,��� �� +��������� ����� �� �� ���&���� ��� .��'��� ��'.���� ��� ���� �� ������ ��� ��(������ ����� ���' "�����%
* ��� �,�� �� ��� &���� ��� �� �| � ��| �|� ���� �,������ ��
�� �� �� ����������"� ���� ��! "������! � ��������� ��.� �� "���� ����� ��� ��� ����� �����% F� ���� �� �� "�� �� ����� ����� ���""��&����� �! �� "�� �� ��"���� ����� ��� �� "�� �� ��� �����
#E
����� �! �� �5F% * �� ���� �,������ �� �� ��� &���� ��� ������ �� �����������! �����,��� �� �� 5�����"� ��� ��� ���� �� ���� ���� ����! ����! �� ,��� ��� ���� ����� �� �� "���/������� 8&"��������.:%
���� �,������� �� �� ��� &���� ��� ��! � ��� "������ ���""��"���� �������� ��'��� ��� �� ���% �� "������ �,������� ��������� .���� �� �� �� ����� �� �� "�� �� ��� ����� ����� ����� ����� ��"���� �� �� �5F% ���� ���� .���� � ��������� ����� �. �,������ �� �� ��� &���� ��� .���� � "��"�������� �� ����,������% B����� "������ �,������ .���� �����. ������'� �������� ���3���� 8#$$ :� ��� ���O� ��� ����� 8#$11: �� �,���� �� "�� ������� ����� �� � ����� ���������� �� �� "�� �� ��"���� ��� &"����%0��� �� �������� �� ���O� ��� ����� 8#$11: �� �� � ������ ���� ��.���� �� �� "�� �� ��"���� �� �� ������� 1 4:% �� �����"���� ������� �� .���� ������ �� �� "�� �� ��"���� ��� ��� �� �� � � ����"�� �� "�! ��� �� ���"��,������ ����� ���� �� �� �,������ �� �� ���&���� ��� ��� �! ������� 8� : ��� �� �� �,������ ��� �� ����"�"�% 0�����!� ������ �,������ �� �� "�� �� ����� ����� �� ��� � ��������������� �� �� "�� �� ��"���� ��� &"���� ��� � ����� ������������ �� "��� �� �� ���� ����� "������� ���� �� �� �� �� �,������� ���� F��& �� <�� 9&���� <�� 8F��<: �� �� 6��� � �� <"=����%�� �.� ��������� �,������� �� �� "�� �� ����� ����� ��! ���� ����'� �! ��� +������� ���� ���� �� �� "������� �����.��� 7-������ 8#$$1:�� ������ �� "�� �� ��"���� �� � ����� ���������� �� �� "�� ������ ��� �� �� ���� "������% F� ������!� ���� �,������� �� �� ���&���� ��� ��! � ��� "������ �� �""��"���� ���'��� +������� �����%
"�+ ,���� ���� � ����� �����Won� ������
Ef�D�f�
�� ��Ef�fH2�
�W| � �oW
|n� 8$:
9��������� ������ �>7%7��"� "����� #$1��#/#$$$�C%7������� ���� �� ������ #%DD$%�2 � ������7����,�� �� >��� 6�& M� % 12%�W| �� �� &"�� ������ ��� ������ ��� �W|n� � �W| � �W|n�� .�� �| ��
�� "��� ���%B� ��������� .�! �� "��-� ����� ������ ������ ��� �� �� �� ����
�� ����� ���'��%:�� ������� "�� C#� �H��� �� >5�%
#1
"�- !�� $������9+% 8# : ���������� �� �������� �� �� ���' "������ .���� �����.���7������ 8� : �� � ����������%
�|n� � ����| � �)|n� 8# :
.�� �| �� �� �����! ���' "�����%9+% 8# : "��&�� �� ����������� "���� �� �� ���' "����� ���'%
"�. ���� � �����9+% 8##: �� �"��� �� �������� �� �� @5 ,���� ��� ��� �� �� ���� ������%
� | ���� �Ef��eH�
� |3�� ��� �Ef��.H�
� |32� ��� �Ef��Db�
� |3�� ����Ef��2��
� |3e � ��| 8##:
9��������� ������ �>7%7��"�� #$$ �# � �#%7������� ���� �� ������ C%1G %�2 � ������7����,�� �� >��� 6�& M� %22$%
"�� $�/������"���� ���������
�� "���/������� �� � ���������� .��� "������ ��-������ �� �� ����� ����"��� "��� �� ������ ����!�
��| � ���|3� � � ���| � � ��� 8#�:
"���� &�' ���
��| �� �� ����� �� ��"��� "��� �� ������ ����!% ��| � �������| �
�����|3e��
�| �� ������� �"�������% �| � ������| � ����|3e� .�� �| �� ��������� &���� ���%
"���� �� �����
�� ���������� .�� ��� �� �����.�% 0���� � �������� .��� ���� ���� ���"������� ��� �� �� ����� �� ��"��� "��� .�� ��� ���-� �� �� ��/������! ��������� �����! �� �������� �!���� ��������!% ����+������ �� �� ��� ��� �!����� ��� ��"������� ������ �� �� ������/���� �� � "������ ����� �� �� �� ����� �����% �� ����� �� �� ��� .��
#$
����� ��� �� &"����� .�� �"���% 0�����! �� ���� �������� .����� &"�������! �������� ��|3� ��� �| �� �� 9+% 8#�:%
B� &"����� ����� ����� �� �� ����� �� ��"��� "��� �� ������ ��/��! �� �����! &"����� �! ����� �� ������� �"������� ��� ��"���"��� �� ������ ����! �� ����� �����%
"��� 0 �� ���� ��� 6����� 8#$GD: ���� ��� ��� ������ ��"��� � ������ �������! ���� ��� �� ���� �������! �� �% ��� ��������� ������ �� �"/�,����� �� �� ���� ��� ������� �� ��� ������ .��� �� ������ .����� ������� ����� ��� �!����� �� ��� ������%
"����� %������
�| ������Ef���e�
�|3�� �����Ef�f�.�
�|� ������|Ef�22b�
� ��� Ef�fe2�
������ ����� � ����|3e � ��� ��� �|3e � ��� ����|3e� 8#2:
9��������� ������ �>7%7��"�� #$$��# � �#%�2 � ������7������� ���� �� ������� #%1##%7����,�� �� >��� 6�& M� %C21%
"����� &�' ���
�| �� �� ����� ��� ��� ������ �� �� ��-���� ������! ���%�| �� �� ������� �"���� ������ ��� 8$ ��!� ���,��� �� �"�����:
�� ������ ���%�| �� �35% �� � ��� ����� ���� � ��| �� �� ���.�� �� ��� ������ �� ������! ���% �| � ������| �
����|3e���| �� �� ���� �� �� ������� ������ ���� �| � ����� �| � ��� �|3e���| �� �� ���.�� �� �35 � � ������| � ��� �|3e��
"����� %������ ���
�� 6����� 8#$GD: ���� ��� ��� ��� ���! ������ �� ��� �-�� .����� ������� ����������� ����+� .��� ���� �" �� #$$ % B� ,����������������� ��"�! �� +������ ��� ��� �������� .��� ���� ���� #$$ �
�
. ��"��� �� �� ��������� �� �� 6����� ���� ���� �� ���� ��� �� �"������ A9��%
F� �� ���� ���! �� � ��� ���� ��� �������� ���� ��� �� �� ����������� ��� ��� �(� ���� ��������%
"��� ��� � ����� ���� � � ��� ����� ����"����� %������
�� ������� +������ ���
�| � �|3� ������Ef�f..�
�|3� � �|32�� �� �Ef�fSb�
�|32 � �|3��� ����Ef�fS��
�|3� � �|3e�
� �� �Ef�f�e�
��| � ����Ef�f2��
�|3� � �� ���|3�� 8#C:
9��������� ������ �>7%7��"� "����� #$$ � � � � E� ������!%7������� ���� �� ������� #% C$%�2 � �� ��7����,�� �� >��� 6�&� % $$%
"����� &�' ���
��| �� �� "���! ���� �� ���� ���' ������ ��� 8�F6: �� �� ������ ���%B����� �| �� �� ������� ������ ���� �� $ ��!� ����,��� �� ���
3"����� 83�0: �� �� ������ ���%
"����� %������ ��� � � �����
*��� ���� ��� #$$ � �� �� � "���� ���� �� �"���� ������ ��� ����� "���! ��� 8�F6: �� ��������� ��� ���� �� "���! ��� �� &������%B� �� "���! ��� �� &������� �� �� "������ �� ��� �� ����� ��������"����� ����% �� ���� �� ������! �� ���� . �� �� �� ��� �������� ����������� �� "������%
B #% "����� "���� ����� �� �� "���! ��� 8�F6: ������ �� �������.��� ������ �� �� �"���� ������ ��� 83�0:� %#D$ �� �� ,��������� %G## �� �� ����� ������ %1�$ �� �� ��&�� ������ #% 2G �� ���.���� ������ ��� #% DC ��� �� ���� !��%
+ ������ � ���� �/����� �� ���� 1��� ��������
F� �� ��������� �� ��"�� ��� ��������� .��� � ������'� ��� �������<������ ��� 7������ 8#$$1:% �� 5�����"� ��� ��� ������� ������� ���� "�"� ���
�#
�| �����Ef�fH�
�|3�� ���Ef��f�
�|32� ����Ef��f�
�|3�� ���Ef�fH�
�|3e� ���Ef�f��
�| � �Z| 8#G:
�| �� Ef�fH�
�|3�� ����Ef�fH�
�|32� ���Ef�f��
�|3� � �+| 8#D:
�� �H��� �� �� ���"�� ��" �� ���� +������� �� �����! ��"���/�� ���� ���� �,������� �� �� ����� ����"��� �� ������ ����% @��� %�#C �H��� ��� �������� �� ����� ���� �� %#C ������� ��� ��?7� � �������! ���� ����!% �� �H��� �� �� ������ ��� �� ������"����� ����� +������� ��� ���� ������ ���� �� �,�� �� ����������% �� ����� �H��� �� �������! ��� ��"��� �� �� ���� ��/,��� ������� ��� �� ?7% @�.��� �� �� �� �� �� ������� �����+�������� �� �� ��� ���! �� �H��� �� �� ������ ��� .��� ���������� ���� �� �H���� �� �� ���� �� �| � B ��� ��"������ ��"��� �� (� �� �� ������ ��� �� ������� ����� �� �� ���� ��� ���/��"���% F� �� � ��"��� ���� �� �H���� �� �� ������� �����+������% 0�� ��� �� �������� ��� �� ?%7% �� ���� ��� �����"���� ��
3f��HD
�3f�eSe3f�e22� �� �� ��� 3f��f
�3���Snf�2D� ��� �� �����"���� ������ ����
�� ������� ����� ����� �� �������� ��� �������! ������%B����� "���� �� ��"������ �� �� ?%P% �� ���� ��� �����"��� �� ��
��� ������ ��� �� �� ������� ����� �� �� ?%P% �� 3f��2D
�3f�HH� �����
87 6��' �� 9������ #$$$:� �� ������ �����"��� ��� �� ?%P� ��! �&"����� �! �� ��� ���� �� ?%P �� ��! �"� ��"��� �� �� ?%7% ������� �� �"����� ��� ������� �� ���� �� ��"���� �� �35� �� 2G4 ���� ?%P% ��"��� �� #2%G �� �� ?%7% F� �������� �� ���� �� ��"������ �35 �� � %1� ���� .���� ������ ���� �� ���� ��� �����"��� ���� ������� ���� �� �� �� �� ?%7%� ��.��� �� �� �� �����%
B ����� "����� ���� ��� �� ��� ���� �� ���������� ��� �����/��� �� ���� �� ������� ����� ����� ������� �� ������ ��� ����������! ������% * ��! �� &"���� �� ����� ����� �� �� ������������ ����� ����!�����! �� �� �""���&%
- ��� ��� ����� �� � ��� � �� � ���� ���������
* ��. ���� �� ����! ��� �� �� ���'� ���� �(� �� ��������� ����!��� ��� �� ����� ���% �� 6���� �� 3������ "��������! "������� �� ��F� ����� <"��� ��� ��.� �� .��� �� �� ���'� ���� �(� �� ����!��� ��. ��! �(� �� �����%
��
��� ����� � ���'� �� �� ����! ���� �� ��� ����"���� �� ���� ����% 7������ ����� ��! ��" ��������� �� (� �� ��� ���'��� �� �����%
-�� $���� � � ���� � ��� � ���� ������B� ������ �! ?F5� �� ����� �� �� ������ ��� ���� �� � ���� �� ��������� &���� ���% �� ���� �� �� ������� &���� ��� "���� ��!+��'�! �������� ��� ��������! �� �� �� ����� �� �� "�� �� ��"����% F���"��� �� �� &���� ��� ������ �� +����� ���� �� ���' �� ����������% �� (� �� �� ���� &���� ��� ����� �� �� ����� �����.��� �����%
0��� �� ������ +����� ��.����� �� ������� ����� ����� ��/���� �� ����� �����% F� ����� ����� EG ����� "����� �� #C +������ ���$G ����� "����� �� #$ +������ 80���� # :% 3���� ����� ������ ���"�� ����� � ������ ���� ����� ����� !��� ��� .��� ��.�� "���� ��'� "���� �� ����� +�����% �� ����, ����� �� �� �������� ���� �� ���"�� ���� ������ ��� �� %E11%
�� ��� ������ ��� ������ �� ��"�� ��� �� "������ ��� # +������%�� ������� ������ ��� ������ �� ����� �� ������ ��� ��� �/���� �� ��� .��� �� �� ����� ��� ��� ��� �� ������� �������� �� ������ %�% .��� ��� ���!%
0���� # � ������ �� ��. 2 ��"��� �� ������� �� �� ��� &���� ���8<9<:% �� �� .��� �������� "���/������� ��� �� "�� �� ��"���� ���/���� .��� 9+% 8#�:% �� �� .��� ������� "���/������� ��� ��| � �|���� ��� �� �� ����� �� �� "�� �� ��"���� �� +��� �� �� �"������� �� ��������� &���� ���% F� �� ����� ���� ��� �� ��� ��� ��(�� �/�.� �� �.� &���� ����� ��� � ���� .��� ������� "���/����������� �� ������� &���� ��� �� �� ������ "�� �� ��"���� .���� ���� � ����� ���"��,�����%
-�� # ����� ��� � ��� ������������ ������ �!����� �� �� ������ "�� �� ���� ���� ����������! �� �� ���������� ��� �������� 80���� ##:% 0��� ���� �� � ����� ���� �� �35 ��� ������! ���� ���� �� �� �5F% B� 8�� �� ����: ������! "���! ��"���� ����� ���'�� ��� ���� ����������! �� �� ��� ��������� �� ���"�� ��" ������ .���% B ������� ���� ������ ��� ��� �� � ���� "�� ����� .��������� ���� ��� �� ���' �� ��"����!%
-�� # ��� � ��� ���� � �����B� ���� �� ���� (� �� ������! ������������ ������� ������� �����"�� ��"� � ���� �� ���� ���' ��� ���+��� �� �� ����! ����
�2
0 18 36-1.25-1.00-0.75-0.50-0.250.000.250.50
Nominal interest rate
Inflation
0 18 36-1.00
-0.75
-0.50
-0.25
0.00
0.25
OutputSacrifice ratio
0 18 36-4.8-4.0-3.2-2.4-1.6-0.8-0.00.8
Nominal depreciation
Import price inflation
0 18 36-0.2-0.10.00.10.20.30.40.5
Real interest rateReal wages
0 18 36-1.25
-1.00
-0.75
-0.50
-0.25
0.00
0.25 Growth of moneyGrowth of nominal wages
0 18 36-1.25
-1.00
-0.75
-0.50
-0.25
0.00
0.25
RER sluggish pass-through
RER inmediate pass-through
0���� # � B "������ ����� �� �� �� ����� �����%
�C
0 5 10 15 20 25-0.25
0.00
0.25
0.50
0.75
1.00
1.25
1.50
1.75
2.00Relative food inflation
Inflation
0 5 10 15 20 25-0.125
-0.100
-0.075
-0.050
-0.025
-0.000
0.025
Output gap
Real wages
0 5 10 15 20 25-0.1
0.0
0.1
0.2
0.3
0.4
0.5
0.6
0.7
0.8Interest rate
Real interest rate
0 5 10 15 20 25-0.2
0.0
0.2
0.4
0.6
0.8
Price level
Import price level
0���� ##� B ��""�! ���' �� �� ����������� ����%
�G
0 5 10 15 20 25-2
-1
0
1
2
3
4
5Terms of tradeOutput gap
0 5 10 15 20 25-0.2
0.0
0.2
0.4
0.6
0.8
1.0Interest rate
Real interest rate
0 5 10 15 20 25-1.0
-0.5
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0Inflation
Exchange rate
0 5 10 15 20 25-0.96
-0.80
-0.64
-0.48
-0.32
-0.16
0.00
0.16
RER slugishRER inmediate
0���� #�� B ���' �� �� ���� �� ����%
�� ������� �� ���� �� � ���' �� ���"��% B� �� &"������ ����� ����������� &"������� �� ����� ���� �� ���� ����� ��� �����������% �� ����� �� �� ���"�� ��" ������ �� �����% F� ��"��� ���� ����� �� ����� ������ �� ������ ��� ������% �� ����� �� �������� ��� ������� ��� ������������ ������ �� ���"� �� ����� ���� �����% �� ���� &���� ��� ����� ��������� .��� ��� ���������� ����� (�� �� ������� ����� ����� .��� ��� ����� ��� ������(� 80���� #�:% ������ �� <�. � ���� ��"��� �� ��� &���� ���������� .��� �������� ��� ������� "���/�������% B����� �� ��� ������ �����"���� �� ������� "���/������� ���� ���"���! �� ���� ��� ������� ��� &���� ��� .���� �������� �� ��� +��������� ��������%
�D
0 5 10 15 20 25-0.25
0.00
0.25
0.50
0.75
1.00
1.25
1.50
1.75Risk premiumExchange rate
0 5 10 15 20 25-1
0
1
2
3
4
5Real depreciationReal exchange rate
0 5 10 15 20 25-0.05
0.00
0.05
0.10
0.15
0.20
0.25Interest rateReal interest rate
0 5 10 15 20 25-0.05
0.00
0.05
0.10
0.15
0.20InflationOutput gap
0���� #2� B ���' �� �� ���' "�����%
-�� # ��� � ��� �2��� �� ���� ��� ��������� ��"�� �� ������� ��� ��� &���� ���� -��"% �� ��� &������� �"������� ���� �� ����� ��� ������ �����% �� ����� ������� �� ���� �� �������!% F� ��"��� �� �� ����� �� ����� ������ �������� ��� ������% �� ����� ������ ��� ����� �� ��� &������� ��� �� ��� �""������� ����� �� �����% >���� �� "������ ��������� ��� ����� � ������ ���� ��"� ��� �� ����� ��' �� �����80���� #2:%
. $���� ���� � � ��� ����� ����� �������� �� �� ���� �� ���� ��! � ����� .��� �� ����������"����% B� �� �� "������ �� �����"�� �� ��� &��� �� ����� ���������� �� ���� �� ����� �� �� "������ �� ��"�� ��. �� ����! �����
�E
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 220.00
0.25
0.50
0.75
1.00Forecast rule 8Forecast rule 4Taylor
0���� #C� 5���! ���� ��� � ���' �� �� ���� �� ����%
���� ������ ���� ���� ����� �� ����� ���� �� ���� +������ ����� ������� .��� �� ��!��� ��� .��� �� ���.��� ���'��� ����% �� ������ ������� ������ �� ����� �� ���� +������ ������ �� �� �������� "��� ��� �������� ���% �� ��!��� ��� ������ �� �� "��� .��� �� ����"�� �.������ �� ������ ���% B������� � ������ ��� �� � ���� ������� ������ �������� ����������!� �� ���� �� ����������! �� ��� ��! ���� 80���� #C:%
� 0 ����� ����� � � �2������� �� ����� ���� �� 0���� #G "���� �� ������� �� �� ����! ���� � ����+����� �� "����� "���� ���' �� �� ������� ������ ���% F� ��"����� �� ���� &���� ��� ����� �� ����� ����� ��������! ��� ��� �������! ����� ������% F� ����� �� � ����� &��� .��� � ��� ����"��� �� �� ������� ����� �����% B��� �� ������ +����� �������� ��� �� ����.� �� �����. �� ������ ��� ��� 89+% D:% �� ��������� ����� ��������� ��� ������ �� �� �""���� ������� ��� ���������� ����� ��' �� �����;%
�� ����� ��� ������ � ����������% �� ���������� ������� �� ��'/��� �� 5�����"� ��� ��� ���.��� ���'��� �! �������� �� .���� �� �����.��� ���'��� ��� �� �� ����� �� �� 5�����"� ��� �� %G% >��� # ��� 2�� ����� �� "��"������ �� �� .����� �� �� ������� ���% *��� ��
;B "������ ����� �� �� ������� ������ ��� ��� �� ��� +��������� ��"�� ���� ����! �� � ������ ���������! ���' �� �� �� ����� ������ �� ��(�� �������� �� �� �� �� �� ���' �� �� ����� �� ������ ��� �� ��������%
�1
Interest rate
0 12 24-1.5
-1.0
-0.5
0.0
0.5
1.0
1.5EstimatedCalibrated
Inflation
0 12 24-1.25
-1.00
-0.75
-0.50
-0.25
0.00
0.25
Estimated
Calibrated
Real interest rate
0 12 24-1.0
-0.5
0.0
0.5
1.0
1.5EstimatedCalibrated
Output gap
0 12 24-0.5
-0.4
-0.3
-0.2
-0.1
-0.0
0.1
0.2
EstimatedCalibrated
0���� #G� B ���' �� �� ������ ��� ���� ��(��� &"�������%
��� ���.��� ���'��� 5�����"� ��� �� ����� �� ��� ��"����� �� ������!"���!% ���� ������ �� ������ ��� �� ���� ������ �� �� ,��� +������� ��' �� ����! ��� �� � ������� ������% �� ����! �� ���������� �� ����! ���������� +��������� �����%
�� &�� ���� � � ��� ����'�� ������ ����, ����� ��� �� �,�� �� �� �������� �� �+ ��.��� �� ��"������ �� ������ � �!���� ����, ����� �! ����� �� ���� ����������� "������ �� "����� "���� ���� �� �� �� ����� �����% �� ���/���� �H��� �+ � ����� ������ �� � ����, ����� �� ���� <� B�������.��� �� ������ �� �+ ��� �� � ��,�� ������� 8 %##C� %CDC:% ��
<���� ����, ����� ��� .����� �� ������� 8 % � 2%D: ����� �! 6��� 8#$$C: ��� � ���"��� �1 ����� ����� "����� �� $ �������%
�$
��. �� �� �� ��,�� �������� %##C� ��"��� �� ������ ����, ����������% �� ���� �� �� �� �������� %CDC� ��"��� �� ��.�� ����, �����������
0���� #D ��"��� �� ��� �� ����� ����� ��� �.� 5�����"� ����% ��������� ��� �� ����� ���� ��� �� ���.��� ���'��� �������� ������%�� ����, ����� ����� ���� ���� �� ������ ���� ��! ��" �� -����� .��� &��� �� ��� �� ����� ����� ��! ���� ���� ���� �� ��������� ����� �� #$$$ ��! ���� �� ��������� �� �� ����� &"������� ����� �� ����� ������%
3�"�� �� ��������! �������� .��� �� ��������� �� �� ����,����� ��� �� "������ ����� �� �� ����� ������ ���� �� ��� ����� ������� #$$$� �� �������� �� ���� �� ��! ��� ����� ����� �� ����!% F� ������� ������! ������ $% 4% ?���� �� ������� �+ ���� ���� ������� ������ �� ����� .� ��'� ��.� ���� $% 4 �� �% 4� �� E% "����� "���������� ����� .���� ��� G%D4 �� ���"�� 8�%�4 .��� �� �������� 5�����"����:% I�������� � ��� ��"������ .���� ��������� �� �� ����%
�� (������ ��� ��� ��� ���� �� �������� ������� �.� '���� �� .���� ���� �� �� �����% B� (� ���� ��� �� ���"�� ��� �� (� �� ��� ��� �� ���.��%
�� ��� (� ��� �� ������� �! 6���! 8#$GD:� 7������'! 8#$DE:�>��� 8#$$C:� ��� ����! ��� @���� 8#$1$:% F� �� ��� ��H��� �� ���. ������ ��� (� �� �� ���� �� 6���! �� ��� ������ �� �� �"�,����� �� ������� ��� ���!� ���� ��� .���� �� �� ��������� �� ��� ���������% F� ����� ������ ���� �� �� ������ �������! �� ���! �����43% F� �� � ����� "���� ���� �� �� ����� �� 7������'!� >��� ��� ����! ��� @������ ��� (� �� ��� ������ �� �� �"�,����� �� �� ������! ������� �� ������������� �������!% 9��.��44 . ���. ���� �� ��� (� �� � � % 4�� ����� ��� .����� � ��! .�� ����� %14 ��� C%G4 �� �����"����%
�� ���.�� (� ��� �� ������ �! 3 ������� 8#$$2:� ������ �������������� 8#$$D:� 6���� 8#$$2:� 0���� 8#$$2:� >��� ��� <��� 8#$$�:���� 7����� ��� @���� 8#$$1:% �� ,��� �.� "�"�� ��" &"���� �� (��� �� ����� �� ���.�� �! ����� �����% �� ���� ��� "�"�� �� �"�������� ,�� �� (� �� ���.�� ���� �� ����� ���� �� �������� "�"��% 0���� �� �� �������� ?��� 8#$$C: ������� ���� ������� �� ����� ��"����� "����� ������ �� ��� �� ���.�� %G4%
43*��� �� ��� (� �� ��� ������� �� .���� ���� ���� ������� �� ����� �����.��� ������ �� �� �"�,����� �� ���! ����� ��� ��� ������ �������!% ���� �����.� �! >��� 8� :%
44���� 8� :%
2
Interest rate
0 20 40 60-1.2-1.0-0.8-0.6-0.4-0.2-0.00.20.4
ForwardEstimated
Output gap
0 20 40 60-0.35-0.30-0.25-0.20-0.15-0.10-0.05-0.000.05
ForwardEstimated
Real interest rate
0 20 40 60-0.1
0.0
0.1
0.2
0.3
0.4ForwardEstimated
Inflation
0 20 40 60-1.2-1.0-0.8-0.6-0.4-0.2-0.00.2
ForwardEstimated
Sacrifice ratio
0 20 40 60-1.0
-0.8
-0.6
-0.4
-0.2
-0.0
0.2ForwardEstimated
0���� #D� 3���� ����� ��� �� ����, ����� ��� ��(��� ���� �� �� ��������'����%
2#
*���� �� ������ �� ��� (� �� ��� ������� �� ���.�� (� �� �������� �� ��"�! ��� .���� ���+���% 0�� ���� ������ . ��' �� �������� �� �� .���� ���� ���� ����� ����� �� (� �� �� ����� �� ���.��%�� ��� ���� . �� �������� �� ��� (� ��� ��� ��� ���� �� ��� ���&���� �"����! �� �������� .� �� �� ����� ��� .�� �������� �� �� ��.����� ������ ��� � ���� "���� �� �� �� ��H��� �� ����' ���� �� ���.��(� �� ������ ������������ �� �� ��� (�% * �� �������� �� ���(� ���� ��� ��' �� ��������� ��'� �� ��H��� �� +�����!� ��� ������ �� ��� � �����% F� ���� . ��' �� �� ��� �� �� ����� �� ���.�� (���"�,���!� . �� �� (� ������� �! ?��� 8#$$G:%
* ��. ��"�� �� ���� �� �� ����� .��� �� ���� �� ����� �����%�������� 8#$$1: ,��� .���� �� ����� ��� �� ���� �� ����� �����% @����� ��� ������� ��� �� ����� �� �� "��-� �� ����� ����� �� �G% 4%
F� ���� "�"� . .���� �� ����� ��� ���� �� ����� ����� �����.��� ��.���� ����!��� �� >��� 8#$1E:% �� ������ �� .���� ���� ���� ����� �/���� . ��"�� �.� ������� 9����! # .��� � ���� ��� �� �� ����� ���.�� �����"���� ���.� �� � ��� �� � ���� ��� 9����! � .�� ����� � # "����� "����� ����� ������ ���"�� ���� � ������ ��� ����� ����� ���"�� ���.�� �� �� ���� ���� �2| � �%��� ��� ���% * ��������� ��� �� �� ��������� ��� ���� �� ����! �� ����% @� ���"��+���� �����"���� ��� �����"���� ���.� �� �� ��� ��� �� ���"��%
�� ��� �� ���.�� �� �����"���� �� 9����! # �� �� � �� 2% ����� �� ���.�� �� 9����! � �� �2| � �
2��|�'f � ��� 5������� ���"�� ���
�����"���� �� �� ,��� ����� �� �� ����� ����� ���. �� � ��� ���� ���������� �� �� ���� �� ��� � ���% 6! �� ��&���� +����� ����� ������� ����! ��"��� �� ��|�'f � ��� �2| � ����� � ��� B� . ������ �� � ����� �� ���.�� �� ���"�� ��� �����"���� ������ ���� % 2�� % 2G ��� � � ���� ��� �! �� ��&���� +����� ������ ���.��� ���2| � ������
�� .���� ��������� ������� �� ��"������� �� �"�������� ��/���� �� �� �� �������! ����! .��� � ���� "����� �� �����"������ ��� ����% B��� �� ��"������� � �� �� �� ����(��� ��.� ���!/��� �� �� �� �������! ����! �� ����� �� �� ����! ���� ����� ���%B���������!�
"�
|'f
|! � "�#�|� �"�
|'f
|! #2|�
.�� " �� �� .���� ���� ���� ����� ������ ��� #�|��� #2| �� �� �����"/���� "���� �� �� �� �������! ����! ��� �� �� ����! ���� ����� ���%�� �����"���� "��� �� �� ����! ���� ����� ��� ������ � ��������.�� �� "������� ��� ���� �� ��.� ���"�� ��" �� �� ������ ������� .��� �� ����� �����%
2�
* �� �� ��� ������! ������� ���� >��� 8#$1E: ��� ��� �� ����������� �� .���� ����� ���� ���.�� ��� �� ������������� �� �� ������� !��
!#|� �
� $
�#�3j| �
�
*�� $ � � �� �"�������� ������ �� ���' ������% 0�� $ % � ��� �����' �������% F� �� �"��� �� $ � �� ������! ������� �� �""��&�����!���������%
�� .���� ���� ���� ����� ����� .�� ������� �! ������� ������%* �� �� ������� � ����� ��� $ � ���� ������� �! >�"� 8� :45% �� .���� ���� ���� ����� ����� �� "����� "����� �� �� ���������� �� �� ��� � �������%
�� ��� ) ���� ,����� � � ��� ,� ������� ��� ���� �� � "������� ����"���� �� �� ���-��� "���������! �����/��� �� �� ������ 6��' �� 6���� �� 3������ �� ����� ����� �� �� �����%B� � "������� ��� �� ��������� �� ��������� �� �� ����� �� ������"���� ��� ����� �� ������ ��"����� �� ��� ��(��� ��"�� �� ������%
�� ��� ���� �"��� �� ��"� �� ��������! �� �� ����� "����� �� ����� �� � ��� "��� .�! ���� ���������� ��,�� �������� ��%F����� �� �"�������� �� ��� �� �� ��,�� �������� �� ���� ������� �� .��� "���������! ������������ �� �� ������ .��� K����� ��.K ���� ��� �� �� ������������� �� ��� ��'�! �����% �� ��� ���� �������.� �� ����� �� ���'� �� ����� ����� �� �� ������ ���� ��� �� �"��� ���� �!����� "���������! ������������ ���� ������� ��. ��'�! �� �� ������� �� ���� �� ���. �� ����� ��.%
B ��� ���� �� ���� ��"��� �� ��� ������ �� ����� ��.� .����� �� ��� �� ��� ��'�! ����� �� �� ������ �� ��� �� ��������!������ �� ���� �� �� ������ �� �� ������������� ��� �� ����� �� ���'����� ���.� ��. ��'�! �� �� ����� �� � ���� �� ���. �� ����� ��.%��� ��� ��"�� �� ��� ��������� �� � ��� �!����� ������������������� ���� �� �"��� ������ �����! ��� �� �� �� ��������� "�����%
F� �� .���! ������� ���� �� ���� ��"������ �� �� �� ��� ���� �� ��"����� � �������� .�! �� ����'��� ����� �� �� ����� ������% F� ���� ������ �+������� ��� "������� � ��� ���� ��� #% B ��� ������������ ���� ������������ �������� �� ������! "���! ��� �� ���'� ���� �(��� �� ����� ���% ���� ��� � K��K ���� �"��� �� �"������� �� (��� ��(��� ���'� �� �� ����� �� .�� �� �� ��"��� �� �� ����! ��������! "���!% �% B� ������������ �� �� ���'� ���� ���� �(� ��
45� � �� ������� .�� ������ �� �� ������ �� >�"� 8� : "�� # %
22
�-| �| ���,|
� MC %E E% �%G� # M# %2G E% #%C� # M� %2G E% #%C� # M2 % E% % � # MC % E% % � � M# % E% % � � M� % E% % � � M2 % E% % � � MC % E% %
���� #� �� ���� ��'�! "��� �� �� ���'�
����� �� ����� ��� ���� ������ � ����� ���� �� �� ����� �"���% 2% B�� �� ������ ��.� �� ������! ��������! ��� �� ������ ���( �� ������� ���' �� ����� �� ���'� �� �� ���� �� ����� �� ���� �� �������� ���� ������ �� �� ����%
��� "���� ��"��������� �� �� ���� ����� �� ��� �����,� ���'����� �� ������� �� �(� �� ����� �� ����� ���� � ���� �� ����� ��""�!���' ���� �� ������� �� �� ���� �� �������� �� � ������' !�� ����' "����� ���' ����� �� �������� �� �� ���� �� ��������� ��"/"��� �� �� ����� ������ �� �� &���� ���� �� ����� ������� ���������� ������ ���� � ���'�� ��� �� ����� �� ������� "��� �������� ����! �� �� �� ����� �� �� ������������ "�� �� ���% ����# �"��� �� ��� ��'�! "��� 8�� ���: �� ���� �������� ������� ���� ���� ����� �"��� ����"% 7�� �� ��� ���� ��� �� ������! �� ���������/���� �" �� ������� "���� . ���� ���� (� �����! �� �� ��-������ ���� �� ����� ���%
�� ����� �� ���'� �� ������ �� �� "���������! �� ��������� ���'������ �� ��.� ���� �� ��� ��'�! ����� �"���� �� ���� #% * ��������� �� ������� ���' �� �!������ ��� ����� ���� ��� �� � D "������ �� ,����! ��������� � ����� ���� �� �� ���' "����� �� �� ��""�!���'% ?�������! ��! � ������� ���� ���� �� ���� �� . ���� ������ �� �������� �� �� ������ ������ ������ �� ��������� �����������%�� ����� "������ �� �� 6������ "����� � ����� ��� �� ��������!��� ������ �� �� ���� ����� ���'� ���� "���� � ��� ����� ����� �� ������� ��� �� ��������!%
0���� #E �"��� �� ��� ���� ��� ���� � ��������� �� ������%
2C
$ 4 1 4 E 4 D 4 ��� D 4 E 4 1 4 $ 4 �����
� MC D%�E E%CG 1%�E $% $%D$ # %GD ##%CE #�%G# #2%$$ # % � # M# G%1D D%$2 E%D1 1%2C 1%$E $%E1 # %D� ##%G$ #�%$E� # M� C%$� D% 1 D%$ E%D# 1%�$ $%#1 # %# ##%#D #�%DD� # M2 2%$D G% E G%1G D%GC E%#$ 1% D 1%$E # % ##%CE� # MC 2%�E C%21 G%#E G%1G D%G# E%C 1%2� $%2E # %1E 1% � � M# �%2# 2%G1 C%CE G%�G D% D%$E E%$1 $%#C # %E1� � M� #%� �%D$ 2%EC C%DD G%GC D%DC E%E1 $% $ # %$G� � M2 #%�� �%D 2%GE C%C� G%�2 D%�1 E%2E 1%D� # %2$� � MC #%#G �%C1 2%C� C%�2 G% � D% C E%## 1%22 # % D D% � 2 M# %$$ �%22 2%�D C% 1 C%1E G%$ D%$E 1%#$ $%$2
���� �� �� F� ����� 0�����
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003
0
5
10
15
20
25
InflationTarget
ObservedInflation Central
View Band
0���� #E�
2G
�� � ���� 3�"�� ���� ����� �� �� ���� �� ������! "���!� �������� ��� ���� ���� ������! �� ������ �� �����% ������! "���! "����� ������ ������!� �� &���� ��� ��� ����� ��� ������ ��� ������ ����% F� .���� ����� ��� ���� �� �� &���� ��� ���� ��������� �� ������ &/"������� ��� ����������% @�.��� ��� &���� ��� ������ .� ���/�+����! ����� ��� ���� ��-����% 7������� #$$$ �� &���� ��� ����%
��� .�� � ��� ����� ����� �� #$$$ ��� ��� �� ������! ��������� ����� ������ �� �� ��������� "������%
�� ��������� �� �� ���� "����� �� &"������� ���� �� �����! ��'/.��� ���'���� � ������ ������� ����� ����� ��� �������! .�' &/���� ��� ������%
�� ���� �"���� �� ������� �� �� ����! ���� �� ���'� ������ "�������� �� ��������� � "������ ����� �� �� �� ����� ������ ��""�!���'� �� �� ����������� ����� ����� �� �� ���� �� ����� ��� �������� �� ���' "�����%
������! "���! ��� � ����� (� �� �� ����� .�� &"������� �����.��� ���'���% @���� ������� �� �� ������! ��"��� ����� ������ ��������! "���!%
���� ������ ������ �� �� ����, ����� �� ������% 7���, ��������.� ������ ��� ����� �� ���� "�������%
�� .���� ���� ���� � # "����� "����� ����� ����� �� � 2%$4 ��/��� �� �����"���� �� "�"����!%
!����� ��Q#R6���� >���� 8#$$C:% *��� 3������ �� 7���, <����J F�� ����
���� ������ �����! ���'�. 9�% �� ?�������! �� ������ 5���%
Q�R6��' �� 9������% 9������ ����� �� �� 6��' �� 9������% 5��' ���/���������� >��%
Q2R6���!� ������% K�� .���� ��� �� �� �������! ,���%%K ������� ��5������� 9����!%DC� $2/## % #$GD%
QCR6������ I����� ��� B���. �% @����� 8#$$1:% 0��.���/���'��� ������� ������! "���!% 6��' �� 9������ *��'��� 5�"� 7��� I�% $#%
QGR6����� <����% KF� ����� ��� ���.��K% 0���� <��� 6��' �� 7����>���� <��. A��% E1 I�% 2% #$$D%
2D
QDR6������'�� ���� B�&���� B% �������� ��� 7S���� <%�%*���� 8�$$$:% KF�"������� F� ����� �������� �� 6�����%K*��'��� 5�"� 7��� I�% #% 6��� ������ �� 6�����%8...%��%���%��T�����T"����T."�T."�#%"��:%
QER������� B����O� ��� B�-����� *��� 8#$$$:% �S&���� ���/���! 5���! 0���.��' ���� � 0������� 9&���� <��<���%K 3������ � F���������� $$ G% 6��� � �S&��%8���"�TT...%���&��%���%�&T�5���������T3�������F����������
T������T��$$ GT��$$ G%"��:%
Q1R������� 6��'��� 5��� ������ ��� ��! ������ 8#$$�:% ����� ��F� ����� ��� �� ����� �� 3���� �����% F�0 *��'��� 5�"�% ��� ��������� A��% 2$� I�% � 8��� #$$�:%
Q$R������ A%A%� >���! ����� ��� <������ �������% KF� ������ ���.��� ���,������ ������������%K 0���� <��� 6��' �� 7���� >���� <��.A��% E1 I�%2% #$$D%
Q# R����!� ������� ��� ���! @����% K�� �� ����� ��& �� � ��� �������!� ����%K B����� 9����� <��.% #$1$%
Q##R���O�� ���� ��� ������ ����� 8#$11:% ��( 6���� �������� 9&/"������� ��� B���������� 5���� �� ��������� 9&"���% F05<F�<���� <"��� D1%
Q#�R���� ����� 8� �:% K?�� �������� �� ���� � �� �� ���� ���������% K <����� �� 6��� � �� <"=����% 0���������%
Q#2R����� ����� 8� �:% *�� ���&������ �� ����� ������� ��� �� ����� ����� �����%K ����� 6��� � �� <"=����%
Q#CRF����������� B!�% K�� .���� ��� �� �� ����� ���� ��"��� �����/��%K ����% ?�������! �� 7������ ����������% #$1$%
Q#GR3 �������� ���S% KF� ������ ��&������ ��� ����/��� ���.��%K ��������� ������! 9������ 2#% 5 �E#/�$1% #$$2%
Q#DR3�������� <����� ��� 7����! 0���� 8#$$�:% KF� ���� �������%K������� ����� ������� ���������% 6��� � �� <"=����� �����%
Q#ER0����� 7����!% K�� ��� �� ��������� ������ �� ���.��%K ��������� ������! 9������ 2�% 5% C1G/G#�% #$$2%
Q#1R����� ����� 8� :% K?�� �������� �� ���� � �� �� ���� ���������%K <����� �� 6��� � �� <"�����% 0���������%
2E
Q#$R������� 9����� 8#$$D:% *�� ���&����� ��� �� ���� �� 3���� �����%��� ��� ��! ������ I�% C1%
Q� R����� >���!� ��� <������ �������% K���.�� ��� �� (�� �� �� �����%K������� �� 9����� 3!����� ��� ������� #$% 5% #C G/#C�1% #$$G%
Q�#R��������� <����� 8#$$1:% ������ ! 6�,��� � �� F� �����% 5������� �� 6��� � �� <"����� ������ �� *�! �� �� F�"������ ��3��� F� ����� ��� @�. �� �� ��% 6������ ��! #$$1%
Q��R>���� <��� ��� 3���� <���% KB ���������! ����!��� �� ����/�����!���.�� ���������%K B����� 9����� <��. 1�% 5% $C�/$D2% #$$�%
Q�2R>�"�� ������ 8� :% K7������� ��� �� *���� ���� �� F� ����� ����������%K 0��������� ������� ����� ������� ���������%
Q�CR>���� <���� 8#$1E:% ��"��� �� #������ $�����%K 6���� 6��'.��%
Q�GR������� 5��� <� ����� B% 7��������� ��� 7���� 7����� 8#$$E:% K��7�" ��� F� ����� �������� �� 3���"��� ��������%K ��� ��� ��!����� $ET#2 %
Q�DR�������� 6��� 8� :% KF� ����� �������� ��� �� >�+�����! ���"%K����� 0����� B����� ������ �� �� ������ 6��' �� ����%
Q�ER�������� 6���� 8#$ED:% K<������� 9&"������� ��� �� I������<�� @!"������� 7�� ��������� 9�������%K ������������A��% CC�I�% # 8������! #$ED:%
Q�1R����'��� 0���� 7% 8� :% KF� ����� �������� �� 9������ ���'���������%K %#�& ��� ��! ����� ������ ED#1%
Q�$R������'� U���� 3������ ������� ��� ������ 3���� 8#$$ :% 9(���� ��������� 5����� �� 7����� 5���%K '(� ����" #�� ��������&�)��*% A�� C I�% #%
Q2 R<������� ���� 3% ��� >��� 9% �% 7������ 8#$$1:% 5���! <��� ���F� ����� ��������% I<9< *��'��� 5�"� 7���% *��'��� "�"� DG#�%B"���%
Q2#R7-������� >���� 8#$$1:% K�� &���� ����� ������� ��� ���%K ����/��� �� F����������� ���! ��� 0����% A��% #E� I�% 2%
Q2�R7����� <�����% +�� ,������ "�� %������-��% �������� 0�������� �%��� ����� #$$E%
21
Q22R7������ <% B�� @����� B% KB �. �� �� ������������ ��"������� ��� ��� "����� ��� "�� ���� ������� ��� #2 �������� #$G /#$1G%K<��. �� F��� ��� *���� 2C% "% #/�G% #$11%
Q2CR7������� >��� 8� :% K�"�/����! �� ����� ��������K% .����� ������������� ��������� G #GG/#12%
Q2GR��!���� ���� 8#$$2:% ������������� ������ �� � ����" �������/ �������������� ,���!� � �������� 0�������% *%*% I����� ��� ���"��!%I%U%� >�����%
Q2DR?���� ���S 3��O� 8#$$C:% KF� ���� ! �������� 9������ � �����/���� #$G#/#$$�%K 6�������� 7������ � 9����O�% I�% # 6��� � ��<"=����%
Q2ERA������ >������ ��� @��V� <���� 8� :% K�� ��������� 9����!�� �� I������ ��"���� 0��.� ��� 0����� 9&���� <����%K 6��/������ 7������ � 9����O� #C$% 6��� � �� <"=����%
������
���� �""���& ���.� ����!�����! �� ������ ��"����� �� �� ��(��������������� �������� �� ������! "���! �� �� �"� ����!% F� ������ �� �� ���� �� 7������ 8� :%
6��. . "���� ��� +������� �� 7�������� 8� : "�"�� �� 5�����"����� �� ������� ������ ��� �� �5F� �� "������� ���� ��! ����.��� �� ��� �� �"���� �� �"������ �� �����
�|n2 � �Z�|n����Z��|n��|��+
��|n2�| � +�|n� � �|n��|�
���^�|n2�|��|n2
8#E:
�|n� � +�| ��4�|n� � �W
+�W
|n��| � �^�|n��| � �?+ � +��?| � &_|n� � &?|n� 8#1:
�S| � ��| � ��| � �|3�� 8#$:
0��� 7�������� "�"�� �� �H���� �� ���� ����� ��
2$
�+ � � �Z�� ��� �'�
�� q
� (�
q
� 8� :
.��q
�% � �� �� �������! �� ) � .��� ��"� �� � �| .�� )* �� �� ��"��
�+������ ��������
�^ � � �Z�� ��� �'�
��q
� (�� 8�#:
.�� � �� �� ���� �� ������ ����� �� �� ��"���� ��"���
4 � � +�+$ 8��:
.�� + �� �� ���� �� ������ ����� �� ����� ������� ����� ���$ % � �� �� ���� ��"���� �������! �� �������������
^ � � +� �� +�,W�W � +$ � ,��� 8�2:
.�� , % � �� �� �������! �� ������������ ��.� ������ ��� ������������
W+ � � +�q
W
+ 8�C:
,����!� � �� �� ���� �� ��"���� ����� �� �� �5F%�� ��� �� �"���� ��! � ������ �! ����
q
� � +� �� �% >�q
�� ��� + � �� �����.��� ����� �������� �� � �
q
����
��� � 8�G:
� ��
�� 8�D:
+ � � � 8�E:
��� ����� �������� 8�G: � 8�E: ������! �� �����.��� ����������� .�� � � ��� ��� "������� ���� �� ���������� �� 7������ 8� :%� .�� � � � ��� �� �� ������ (��� �^ � ^ � W+ � ��
� ������� �� 9+% 8�G:� �� ����, ����� q
�+ ��� ��� ���� ������ ��(��� ���� �� ��� �� �"����%
���� 8�G: � 8�E:� �+ �^ + ^ �� ���� �������� �� �� ��� ���"����� �% 5������� 9+�% 8�G: � 8�E: ���� 9+�% 8� : � 8�2: ��� ������ W+ � � +�
2.
�f� �� ��! � ���,� �����
-�+-�
. � ��q
� �
(% 8�1:
C
-�^-�
% � �� � . � .��
�8�$:
- 4-�
. � 82 :
- ^-�
% � �� , % $ ��� � . � . � 82#:
- W+-�
% � 82�:
9+�% 8�1: � 82�: ������ ��. �� ������� �� �� ����! �����.��� ����� �� �� ��� �� �"����% F� �� �������! ���� ����! ��������� ����� ����� ���������� �� ������ ��� �� ������� ���� 4 ��� �+ �� ����� ��� �� &���� ��� ������ �� .�'� ���� �^��� ^ �� ������%
C#