Efficient Capital Markets: IIApreciação CríticaDebatedor: Leonardo Chalhoub

Adequação à teoriaArgumenta-se sobre a validade, em 1991, da Teoria da Eficiência dos Mercados de Capitais.

O artigo se adequa à teoria ao abandonar a versão “extrema” de eficiência de mercado, descrevendo uma versão mais “fraca e economicamente mais sensível”, onde assume-se a existência de custos de transação e obtenção de informações.

Adequação à teoriaApesar disso, o autor afirma que há vantagens em se utilizar a versão “extrema”, já que esta permite um “clean benchmark” que facilitaria a decisão sobre quais custos de transação e de obtenção de informações devem ser considerados.

“Assim, cada leitor é então livre para julgar cenários onde a eficiência de mercado é uma boa aproximação e outros onde um outro modelo seria uma melhor visão simplificadora do mundo” (FAMA, 1991, p. 1575)

Adequação à teoriaPara Fama, além da questão sobre a ambiguidade dos custos transacionais, há um outro obstáculo ainda mais importante às inferências sobre eficiência de mercado: o problema da hipótese conjunta, onde a eficiência de mercado é impossível de ser testada por si só; deve ser testada conjuntamente com algum modelo de precificação de ativos.

Assim, quando há evidência de comportamento anômalo dos retornos, não se pode afirmar se é proveniente de uma ineficiência de mercado ou de um modelo inadequado.

Adequação à teoriaOutro ponto importante para o debate é o fato que o autor modificou os nomes das categorias de trabalhos sobre eficiência de mercado, a fins de ampliação do escopo.

Testes de Forma Fraca: Testes sobre Previsibilidade de Retornos.-Testes de Forma Semi-Forte: Estudos de Eventos.-Testes de Forma Forte: Testes sobre Informações Privadas.

Clareza

Por se tratar de uma sequência direta do primeiro artigo, o autor vai “direto ao ponto”, de maneira muito clara, com a intenção de apresentar argumentos, autores, hipóteses e testes empíricos mais recentes.

Pontos Fortes

O período entre 1970 e 1990 foi considerado por Fama (1991) como “frutífero” para a eficiência de mercado e para os modelos de precificação de ativos.

A Teoria da Eficiência dos Mercados de Capitais ainda é considerada válida, já que os novos testes não indicam ou inferem a existência de ineficiência no mercado de capitais.

Pontos Fortes

Nos testes de Previsibilidade de Retornos, conforme análise longitudinal, assume-se agora que o retorno esperado é variável ao longo do tempo, ao contrário dos trabalhos anteriores, onde o retorno esperado se mantinha constante.

Esses estudos utilizam-se de outras variáveis, além dos retornos passados, para suas previsões, como os índices D/P e E/P. Mesmo com a inserção destas novas variáveis nos testes realizados, ainda assim não se constatou ineficiência, apenas desvios e ou anomalias que não caracterizariam que o mercado de capitais é ineficiente.

Além disso, nos trabalhos anteriores, concentrou-se apenas na previsibilidade diária, semanal ou mensal. Nos testes apresentados no artigo “II”, analisa-se a previsibilidade de retornos em horizontes mais longos.

Pontos Fortes

Nos Estudos de Eventos, constata-se o ajuste eficiente dos preços à informações novas. “Event Studies are the cleanest evidence we have on efficiency (FAMA, 1991, p. 1602).

Nos testes de Informação Privada, tampouco foram localizadas evidências de que grupos que supostamente possuem informações monopolísticas conseguem, de fato, maiores retornos que o mercado em si.

Pontos FracosA teoria em sua versão extrema serve apenas como abstração, permitindo um benchmark limpo, sem existir na realidade.

Alguns testes realizados em relação à Previsibilidade de Retornos, tanto Longitudinais quanto Secções Transversais, e à Informação Privada, tiveram seus resultados e interpretações limitadas ao problema da hipótese conjunta.

Nos testes de previsibilidade de retornos envolvendo seções transversais, utilizaram-se modelos de precificação que não estavam desenvolvidos e/ou criados em 1970: o modelo com um fator de Sharpe, Lintner e Black (SLB), o modelo multivariado de Merton e Ross e o modelo intertemporal baseado no consumo de Rubinstein, Lucas, Breeden et al. Nenhum modelo pode ser considerado absoluto, e os resultados dos testes diferem de um para o outro. Assim,

Dúvidas RemanescentesNihil.

Críticas O autor sempre cita trabalhos próprios ao

“enfrentar” outros trabalhos, com poucas exceções;

Assume-se como verdadeiro o fato de que há previsibilidade a partir de informações históricas, porém determina que as previsões são insignificantes e que não inferem em uma ineficiência de mercado a curto ou longo prazo.

Quanto aos testes sobre Informação Privada, é interessante notar o fato constatado de que os objetos supostamente portadores de informações sigilosas estavam obtendo retornos abaixo do mercado.

Sugestões para Futuras PesquisasFama sugere dois pontos:

1. Relacionando as propriedades transversais entre retornos esperados com a variação de retornos esperados através do tempo (Transversal x Longitunal);

2. Relacionada ao comportamento dos retornos esperados em relação à economia real de uma maneira detalhada.