decizia de investitii si finantare pentru imm

5/12/2018 Decizia de Investitii Si Finantare Pentru IMM - slidepdf.com

http://slidepdf.com/reader/full/decizia-de-investitii-si-finantare-pentru-imm 1/124

1

UNIVERSITATEA ÄTEFAN CEL MARE´ SUCEAVAFACULTATEA DE TIINE ECONOMICE I ADMINISTRAIE PUBLIC

MASTER: CAFFCTS i CAFEC

Lector univ. dr. Mariana LUPAN

DECIZIA DE INVESTIII I

FINANARE PENTRU IMM

Suceava ± 2011



2

CUPRINS

CAPITOLUL 1. ± ROLUL I LOCUL INVESTIIILOR ÎN ECONOMIE ............................. 31.1. Teorii ale investiiilor. Investiiile în viziunea clasicilor tiinei economice .............................. 31.2. John Mainard Keynes ± creatorul unei teorii originale cu privire la economii ± investiii -cretere economic .......................................................................................................................... 8

1.3. Nicolae Georgescu Roegen creatorul unei teorii a relaiei investiie - dezvoltare economic ....121.4. Principalele teorii referitoare la investiiile strine directe .......................................................151.5. Strategiile corporaiilor multinaionale i evoluia investiiilor strine directe ..................... .....20CAPITOLUL 2. EFICIENA ECONOMIC A INVESTIIILOR ........................................ 282.1. Coninutul categoriei eficiena economic a investiiilor .............................. ............................28

2.1.1. Coordonatele abordrii sistemice a eficienei economice............................................. 282.1.2. Coninutul complex i trsturile eficienei economice a investiiilor ........................... 34

2.2. Efort i efecte în investiii: elemente i determinri .................................................................362.3. Premise teoretico-metodologice ale evalurii eficienei economice a investiiilor ................ ....44CAPITOLUL 3. INDICATORI STATICI DE EVALUARE A EFICIENEI ECONOMICE AINVESTIIILOR ....................................................................................................................... 563.1. Indicatori cu caracter general ..................................................................................................56

3.2. Indicatori de baz ....................................................................................................................58CAPITOLUL 4. METODE FINANCIARE DE EVALUARE A PROIECTELOR DEINVESTIII. INFLUENA FACTORULUI TIMP ASUPRA PROCESULUIINVESTIIONAL ...................................................................................................................... 674.1. Aspecte introductive ...............................................................................................................674.2. Influena factorului timp asupra investiiilor în perioada de edificare a obiectivului ............ .....674.3. Tehnica discontrii. Calculul principalilor indicatori dinamici ai eficienei economice ainvestiiilor ....................................................................................................................................714.4. Momente de referin ale actualizrii .......................................................................................73

4.4.1. Actualizarea la momentul lurii deciziei (m=0) ........................................................... 744.4.2. Actualizarea la momentul începerii lucrrilor de investiii (n) ..................................... 784.4.3. Actualizarea la momentul punerii în funciune a noului obiectiv (p)............................. 804.4.4. Actualizarea la momentul scoaterii din funciune a capitalului fix (v) .......................... 81

4.5. Indicatorii Bncii Mondiale .....................................................................................................824.5.1. Angajamentul de capital .............................................................................................. 824.5.2. Raportul dintre veniturile totale actualizate i costurile totale actualizate ................... 834.5.3. Venitul net actualizat (valoarea actualizat net total) .............................................. 854.5.4. Indicele de profitabilitate............................................................................................. 864.5.5. Rata intern de rentabilitate a unui proiect de investiii (RIR) ..................................... 874.5.6. Cursul de revenire net actualizat (Testul Bruno).......................................................... 89

CAPITOLUL 5. DECIZIA DE INVESTIII I DEZINVESTIII.......................................... 905.1. Coninutul deciziei de investiii i modalitile de abordare .....................................................905.2. Caracterul complex al deciziei de investiii..............................................................................96

5.3. Decizia de investiii sub incidena riscului ...............................................................................985.4. Reflectarea deciziei de investiii în practica social-economic din ara noastr ...................... 1075.5. Dezinvestiia în context decizional financiar.......................................................................... 107CAPITOLUL 6. POLITICA DE INVESTIII ........................................................................ 1156.1. Importana investiiilor pentru asigurarea creterii economice a firmei ............ ...................... 1156.2. Elementele financiare ale unei investiii în mediul cert ..................... ..................................... 1166.3. Ajustarea ratei de actualizare în funcie de risc ...................................................................... 120BIBLIOGRAFIE....................................................................................................................... 124



3

CAPITOLUL 1. ± ROLUL I LOCUL INVESTIIILOR ÎN ECONOMIE

1.1. Teorii ale investiiilor. Investiiile în viziunea clasicilor tiinei economice

În abordarea cea mai general, investiiile se constituie în cheltuieli de resurse, realizate în prezent, în vederea obinerii în viitor a unor efecte utile, pe o perioad cât mai mare de timp. Este

important s stabilim înc de la început faptul c, orice investiie implic existena concret a

resurselor (materiale, financiare, umane i logistice), utilizarea eficient a acestora, deci a

conceptului de eficien, materializarea resurselor în rezultate i exploatarea acestora inând cont de

influena factorului timp i, nu în ultimul rând, de factorul risc.

De regul, investiiile se materializeaz în capital fix care pe msura utilizrii genereaz

posibilitatea realizrii unor noi investiii. În acest sens se apreciaz c investiiile constituie fluxuri

(flows) a cror dimensionare depinde de perioada de timp luat în considerare ca fiind perioad defuncionare a obiectivului rezultat în urma realizrii acesteia.

Procesul economisirii are o istorie îndelungat. Înc de la începuturile civilizaiei agricole,

oamenii au îneles necesitatea i posibilitatea de a pstra, de a lsa o parte din producia lor curent

pentru a fi folosit în viitor ca bunuri de consum i ca resurse economice suplimentare. Desigur,

asemenea înelegeri i comportamente s-au întemeiat pe apariia i diviziunea muncii (naturale i

sociale), pe de o parte, pe existena proprietii private asupra resurselor economice, intereselor

asupra uneltelor de munc, pe de alt parte. Crearea plusprodusului pe aceste baze i repartizarea lui

astfel încât s duc la sporirea productivitii în viitor, deci i economisirea, sunt considerate de

ctre muli specialiti (antropologi, sociologi, economiti) începuturile constituirii i delimitrii

activitilor economice ca form distinct, autonom a aciunii sociale. De-a lungul secolelor,

economisirea, formarea unor resurse suplimentare de sporire a productivitii (acumularea de

bogii materiale productive), ca i direciile de utilizare ale acestora au fost reflectate i apreciate

de specialiti în cadrul sistemelor de gândire existente în epoc (moral, drept, filozofie etc.) În

acele timpuri au fost emise i au circulat numeroase idei i teorii economice (de natur pozitiv,

precum i de natur normativ) cu privire la economii, investiii, acumulri i concentrri de bogie

material i spiritual, fr ca aceasta s se fi constituit într-un sistem închegat de gândire

economic.

Începuturile civilizaiei industriale, trecerea la sistemul economic capitalist, cu toate laturile

sale definitorii, au creat premisele materiale i spirituale ale naterii tiinei economice i, apoi, ale

dezvoltrii i diversificrii acesteia. În acest context, interdependenele multiple dintre investiii,

acumulare de capital, dezvoltare social economic au fost abordate i apreciat într-o manier



4

tiinific. Pe acest fundal general teoretico-metodologic s-au constituit modaliti variate de

abordare i apreciere a domeniului artat.

Trecerea de la societatea medieval la ceea modern a însemnat o schimbare radical de

optic în ceea ce privete aprecierea bogiei i a surselor ei. Dup cum se tie, reprezentanii

bisericii, a cror doctrin a predominat în Evul Mediu, puneau accentul pe viaa de apoi i pe

canoanele religioase, iar purttorii oficiali de cuvânt ai societii feudale erau dominai de problema

asigurrii consumului curent al membrilor comunitii.

În noile condiii, oamenii de afaceri i noii politicieni deplaseaz accentul analizei pe

problemele imediate ale indivizilor, spre contextul pecuniar, spre bunstarea material. În

continuarea unei asemenea optici, acetia s-au pronunat pentru extinderea economiei de pia,

pentru amplificarea comerului i pentru dezagregarea unor imperii eterogene, constituite prin for

militar. Din acest efort general a rezultat primul curent de gândire economic, mercantilismul ±

care a pus în termeni noi relaia investiii-avuie.1 Cele trei idei fundamentale ale doctrinei

mercantiliste reflect, într-o form sau alta, aceast relaie i cile de producere a ei.

Forma ideal a bogiei ± susineau mercantilitii - sunt banii, respectiv metalele preioase

din care erau confecionai acetia. De aceea, acumularea unei cantiti tot mai mari de aur i argint

reprezenta calea pe care ei o sugerau în vederea sporirii bogiei.

Profitul este scopul oricrei activiti economice comerciale, inclusiv scopul comerului.

Admiând caracterul neechivalent al schimburilor, mercantilitii consider c profitul rezult din

diferene dintre preul de vânzare i preul de cumprare al mrfurilor tranzacionate. Generalizând,

ei recunoteau c unii parteneri la tranzacii pierd, iar alii câtig. Sfera de activitate cea mai

profitabil era considerat de ei comerul exterior, acesta asigurând cele mai mari profituri.2 În

practica economic i politic, doctrina mercantilist a fundamentat msurile menite s conduc la

sporirea rezervei de metale preioase cu sprijinul activ al statului, atât în politica intern cât mai ales

în politica economic extern.

Meritul principal al reprezentanilor mercantilismului (Jean Bodin, Thomas Mun) const în

dezvoltarea unor msuri ce contribuie la stimularea comerului exterior i acumularea de bogie, pe

baza crora s-au creat infrastructurile necesare economiei moderne capitaliste. Mercantilismul

rmâne, îns, primul curent de gândire economic din perioada preclasic. O astfel de apreciere se bazeaz pe faptul c mercantilitii i-au concentrat atenia asupra sferei circulaiei i au încercat s

explice problema economiei moderne doar prin aceast perspectiv, precum i problema economii-

investiii-dezvoltare.

1 Dicionar de Economie, Ediia a doua, Editura Economic, 2001, p. 2812 Gheorghe Popescu, ³ Liberalismul Economic (Clasicismul), Editura Mesagerul Cluj, 1997, p. 73



5

Un loc aparte în evoluia gândirii economice a ocupat doctrina economic fiziocrat prin

modul în care a explicat bogiei i sursele acumulrii. Pentru caracterizarea general a acestui

curent de gândire sunt definitorii urmtoarele aspecte:3

ordinea natural în societate i politica economic optim;

bogia i rolul principal al agriculturii în crearea ei;

produsul net i rolul lui în dezvoltarea economic;

crearea, circulaia i repartizarea produsului între clasele sociale;

reproducia simpl la scar macroeconomic.

Concepia fiziocrailor despre bogie este opus celei a mercantilitilor. Pe de o parte, ei

consider c bogia const în bunuri utile i în metale preioase, iar, pe de alt parte, aceasta este

creat în producie, dar mai ales în agricultur. Relaia economii - venit net - bogie este studiat în

³Tabloul economic´, de ctre François Quesnay. ³Tabloul economic´ a reprezentat prima schem a

reproduciei simple a capitalului social, evideniind o analiz a produciei i circulaiei în dublexpresie, material. Prin schema respectiv a fost pus în eviden mobilul reproduciei (produsul

net), care se creeaz numai în producie. Pentru continuarea fr întrerupere a procesului

reproduciei, aprecia Quesnay, este necesar s se respecte anumite corelaii între capital i venit,

între consumul reproductiv i cel final.4

Liberalismul economic clasic a atins culmile sale cu creaiile lui Adam Smith i David

Ricardo i a fost sintetizat în opera lui John Stuart Mill. Termenul de clasic evideniaz raportul

teoretico-metodologic substanial al acestor gânditori la crearea tiinei economice i la

fundamentarea politicii economice în spiritul liberului schimb. Curentului clasic de gândireeconomic are la baz trei principii eseniale:

a) aspiraia de libertatea de aciune i de gândire a participanilor la activitile economice;

b) suportul practic al libertii în viziunea clasicilor este proprietatea privat asupra

bunurilor , aceasta reprezentând temelia economiei moderne de pia;

c) principiul individualismului, în sensul c cele mai bune decizii pot fi luate de ctre fiecare

participant la viaa economic în funcie de interesele lui.

În lucrarea sa fundamental Ä Avuia Naiunilor , Adam Smith a fundamentat o concepie

nou cu privire la raportul dintre creterea capitalului i legea progresului. În acest context, elsusine c economisirea i acumularea de resurse productive i, pe aceast baz, creterea

capitalului, constituie o lege a progresului general. Autorul pune în relaie direct dezvoltarea unei

naiuni cu nivelul avuiei naionale, respectiv cu capitalul acumulat în limitele unei economii

3 Popescu, Gheorghe, Evoluia gândirii economice, Ediia a II-a, Ed. Academiei Române, Bucureti, 2004, p. 5764 Sultana Sut Selejan, Doctrine Economice, Editura Eficient, Bucureti, 1996, pp. 53-54



6

naionale. Analizând mai profund rolul hotrâtor al muncii în crearea i sporirea avuiei, Smith face

o comparaie între munca din sfera produciei cu celelalte genuri de munc, punând accentul pe

necesitatea creterii volumului de munc din producie, acesta fiind adevrata generatoare de

bogie. Analiza acestei laturi a muncii este continuat cu cercetarea laturii calitative, care este pus

în relaie cu acumularea de capital i cu investiiile.5

Potenialul productiv al muncii, amplificat prin diviziunea muncii i reducerea numrului

lucrtorilor neproductivi, poate fi sporit i mai mult cu ajutorul capitalului investit în uneltele de

munc perfecionate. Pornind de la aceast ipotez, Smith a analizat rolul capitalului ca factor de

producie i apoi, importana acumulrii de capital prin transformarea unei pri din profitul realizat

în capital suplimentar. El remarc i analizeaz rolurile diferite ale celor dou componente ale

capitalului: capitalul fix i capitalul circulant.6

Acumularea de capital, îndeosebi de capital fix, este necesar sporirii forei productive a

muncii. Îns, creterea capitalului fix depinde de mrimea câtigurilor care pot fi reinvestite, fiind

necesar acumularea prealabil a resurselor necesare. Astfel, în concepia lui Smith, investiiile

reprezint calea de sporire a capitalului fix individual, investiia fiind decizia luat raional de ctre

fiecare participant la viaa economic de sporire a avuiei proprii. Smith subliniaz c, msurarea

eficienei investiiilor se reflect prin intermediul efectelor pe care acestea le au asupra sporirii

cantitii de munc, dar mai ales, în efectele lor asupra randamentului muncii, în creterile de

produse asigurate de aceeai cantitate de munc. Acest raionament este valabil doar pentru ceea ce

Smith numete munc productiv ³Exist un fel de munc ce adaug valoare obiectelor muncii

asupra creia aceasta se exercit i un altul care nu are acest efect.´ Primul fel de munc este numit

de Smith munc productiv, în timp ce al doilea fel de munc este ³neproductiv´. 7

Economistul francez Jean B. Say accept concepia lui Adam Smith, dar aduce o anumit

completare devizei ³îmbogii-v prin producie´. Economistul francez susine c producia nu

poate spori continuu fr a se crea acel venit care s permit cumprarea produselor. Aici este vorba

de legea debueelor, conform creia fiecare tip de producie îi creeaz propria sa pia de

desfacere.

Economistul englez David Ricardo a abordat activitatea investiional, în primul rând, ca o

investiie în munc creatoare de mijloace de producie, dup exemplul vântorului care-i producearmele sale de vântoare. Analizând critic modul în care se fcea repartiia veniturilor în Anglia din

timpurile sale, Ricardo propune urmtoarea formul de îmbuntire a situaiei: ³Dac o parte

considerabil din moneda în circulaie ar fi luat de la lenei i de la cei ce triesc din venituri fixe

5 Smith, A., ³ Avuia Naiunilor. Cercetare asupra cauzelor ei´ Editura Academiei Române, 1962, pp .7-156 Sultana Sut Selejan, Op. cit., pg. 59 7 Adam Smith, Op. cit., p 124



7

i ar fi transferat agricultorilor, industriailor i comercianilor, proporia între capital i venit ar fi

mult modificat în avantajul capitalului, iar producia rii într-un timp scurt ar fi mult mrit´.8

Ricardo identific sursele capitalului investiional (surse proprii; împrumuturi private i

împrumuturile de la bnci), omiând împrumuturile publice datorit concepiei sale liberaliste. Nu

putem trece de Ricardo fr a aminti de critica adus bncilor pentru furnizarea de capital prin

intermediul monedei fr acoperire prin inflaie. Acest fenomen al creterii masei monetare, este

dorit a fi eliminat din practicile bancare. Dac moneda Äantinumeraire´ ar fi folosit îns pentru a

crea noi capaciti de producie s-ar realiza tocmai punerea la dispoziia productorilor a unei pri

mai mari din moneda Änumeraire´ ce compune masa monetar. Pentru a se iei din situaia critic a

evoluiei banilor în Anglia, Ricardo a propus reluarea plilor Bncii Angliei în moned metalic,

prin promovarea unei politici deflaioniste graduale. Printr-o asemenea msur de convertire a

biletelor de banc în moned metalic, aprecia autorul, nu poate fi nicicând o mare diferen între

preul aurului pe pia i cel de la monetrie.9

Muli specialiti au considerat i consider c John Stuart Mill realizeaz sinteza colii

clasice de economie politic. Recunoscând existena celor trei factori de producie, el aduce

elemente noi cu privire la factorul capital. Mill a apreciat c întreg capitalul este productiv i c

acesta rezult din economisire. Pentru Mill toate mrfurile fac parte din capital, din moment ce ele

exist i valoarea acestora este dat de un proces productiv.

La fel ca i Adam Smith, Mill considera c economisirea este actul de natere al capitalului.

Fr economisire nici o acumulare nu este posibil. Dar, continu el, economisirea, absolut

necesar, este mai uoar pentru bogai i dureroas pentru sraci. Mill a depit concepia lui Smith

privind definirea bogiei. El a propus definiia bogiei stoc sau volum de capital. În concluzie, el

definete ³bogia ca totalitate a mijloacelor acumulate i deinute de indivizi i de comuniti în

vederea realizrii obiectivelor lor´10. John Stuart Mill a studiat cu mare atenie dinamica economic,

aducând în discuie relaia economisire-acumulare-investiii-dezvoltare. A devenit clasic definiia

lui Mill cu privire la dinamica economic: ³Exist o micare progresist care s-a transmis, fr

întrerupere istoric, de la an la an, de la o generaie la alta, o sporire a bogiei, o cretere a ceea ce

se numete prosperitate material. Toate naiunile pe care noi le numim în mod normal civilizate îi

sporesc producia i populaia´.11

8 David Ricardo ³ Despre principiile Economiei Politice i impunerii în Opere Alese, vol I, Ed. Academiei Române,1959, pp. 98-1009 Gheorghe Popescu ³ Liberalismul economic (Clasicismul )´ Ed. Mesagerul, Cluj 1997, p. 30710 Gheorghe Popescu, Op. cit., p. 36411 John Stuart Mill ³ Principes d`economie politique e de l`impot în Ni Dobrot Economie Politic, Ed. Economic,1997, p. 311



8

1.2. John Mainard Keynes ± creatorul unei teorii originale cu privire la economii ± investiii - cretere economic

Este necesar s subliniem faptul c teoria lui J.M. Keynes cu privire la investiii pleac de la

explicarea mecanismelor economice din perspectiva consumului i a înclinaiei psihologice a

oamenilor privind diversificarea acestuia, precum i prin înclinaia marginal a oamenilor spreeconomii, care este definit ca revers al legii psihologice fundamentale a consumului, în sensul c

economiile reprezint disponibilitile bneti, aceea parte a venitului ce depete consumul.

Deciziile investitorilor de a transforma economiile în investiii se adopt dup criteriul

maximizrii profitului i, mai ales, pe baza raportului dintre eficiena marginal a capitalului i rata

dobânzii. Keynes abordeaz investiiile din perspectiva relaiei venituri-consum-economisire,

apreciind c Ävolumul economiilor este un rezultat al comportamentului colectiv al consumatorilor

individuali, iar volumul investiiilor - un rezultat al comportamentului colectiv al întreprinztorilor

individuali, aceste dou mrimi sunt necesar egale deoarece fiecare din ele este egal cu surplusulvenitului pentru consum´12.

³Dup câte tim, afirma Keynes, toat lumea este de acord c prin economii se înelege

surplusul venitului peste cheltuielile pentru consum. De aceea, orice fel de îndoieli cu privire la

înelesul cuvântului economii trebuie s îi aib originea în îndoieli cu privire ori la înelesul fie al

venitului, fie al consumului´. Pe baza acestei maniere de abordare, autorul considera c ³cu toate c

volumul economiilor este un rezultat al comportamentului colectiv al consumatorilor individuali, iar

volumul investiiilor ± un rezultat al comportamentului colectiv al întreprinztorilor individuali,

aceste dou mrimi sunt necesar egale deoarece fiecare din ele este egal cu surplusul venitului

pentru consum´13.

Keynes accept o mare parte a teoriilor clasice, îns îi dezvolt teoria gsind dou mari

neajunsuri ale acestora:

1) pentru el economiile trebuie s fie egale cu investiiile la un nivel dat al ratei dobânzii;

economisirea este influenat mai ales de nivelul i dinamica venitului decât de nivelul ratei

dobânzii;

2) în sistemul gândirii clasice preurile i nivelul ocuprii sunt considerate constante.

Concepia de baz (pornind de la investiii), este c sporirea investiiei se face pe baza

creterii produciei (extensiv sau intensiv), a activitii (latura intensiv) i a folosirii mâinii de

lucru (latura extensiv).

12 John Maynard Keynes, ³Teoria general a folosirii mâinii de lucru, a dobânzii i a banilor , Ed. tiinific,Bucureti, 1970, p. 9713 John Maynard Keynes ³Teoria general a folosirii mâinii de lucru, a dobânzii i a banilor , Ed. tiinific, 1970, pp.95-97



9

În concepia lui Keynes este admis o situaie de echilibru imperfect, în preajma punctului în

care oferta este egal cu cererea total Y = S. Cererea, este format din cerere de bunuri de consum

(deci consumul C), i cerere de bunuri de investiii (deci investiii I),

S = C +I

Putem scrie condiia de echilibru astfel:

Y = C + S i S = C + I => C + S = C + I => S = I.

De aici rezult egalitatea economii = investiii din gândirea clasicilor, iar ca i corespondent

avem prin egalitatea între cererea i oferta global.

Cum sistemul lui Keynes admite c acest lucru nu este posibil pe o perioad scurt de timp,

rezid c nici economiile nu sunt egale cu investiiile. Atunci când o economie funcioneaz bine ne

apropriem de punctul de echilibru (cerere = ofert), ceea ce înseamn c avem o rat a profitului

ridicat. Acest lucru stimuleaz activitatea investiional; invers, când avem o economie în criz

rata profitului este în descretere, avem deci o scdere a interesului pentru investiii. Tocmai aici

statul trebuie s intervin pentru a regla acest fenomen.

Rata dobânzii guverneaz nivelul investiiilor financiare, aceast rat a dobânzii aprând în

urma cererii de capital, deci fiind influenat de rata profitului pe pia. Într-o astfel de viziune

oferta vine în întâmpinarea cererii, fiind condiionat de aceasta, nu invers, cum consideraser

gânditorii liberalismului clasic. Deci, consumul este cel care determin nivelul profitului, i implicit

nivelul investiiilor. Pentru a determina proporiile existente între acestea, se folosesc principiile

multiplicatorului i cel al acceleratorului. Multiplicatorului (k) msoar de câte ori sporul de

investiii I( se cuprinde în sporul de venit Y( .

I

Yk

(

(!

La J. Keynes aceast relaie are forma:

'c1

1k

!

unde c¶ ± înclinaia marginal spre consum. Din (1) i (2) rezult:

'c1

1Y

'c1

1

I

Y

!

!

(

(.

Deci:'s

1k ! , adic multiplicatorul este egal cu inversul înclinaiei marginale spre economii.

Principiul acceleratorului (cea mai simpl teorie a investiiilor) a fost introdus în teoria

economic de ctre Thomas Nixon Carver i Albert Aftalion, i conform acestui principiu

investiiile rspund la o modificare a condiiilor generale ale cererii agregate.

Analiza keynesian cu privire la relaia dintre creterea economic, economii i investiii

este abordat în ÄTratat despre moned´, unde autorul s-a concentrat s pun în eviden distincia



10

dintre economisire i investiii. În acest sens Keynes aprecia c Äeconomiile i investiiile sunt

realizare de grupuri diferite ale populaiei i nu se afl automat, totdeauna i în mod necesar, în stare

de echilibru´. Autorul consider c în realitate Äeconomiile i investiiile sunt întotdeauna egale, dar

nu se afl automat i permanent în sate de echilibru´.14

Starea de dezechilibru poate s apar ca urmare a tendinelor inflaioniste sau deflaioniste

din economie. tim cu toii c atunci când veniturile cresc, crete i consumul i implicit vor crete

veniturile productorilor. Creterea venitului genereaz creterea profitului care permite

întreprinztorului s realizeze o majorare a capitalului fix prin reinvestirea unei pri din acesta.

Dar, în acelai timp creterea venitului întreprinztorului creeaz posibilitatea apariiei unei cereri

de cretere a salariilor angajailor. Aceste dou tendine care acioneaz asupra venitului

întreprinztorilor vor genera creteri sau descreteri neateptate ale nivelului profitului care difer

de prognoze.

Keynes afirm c cea mai important schimbare asupra venitului are efect asupra nivelului

investiiilor: Äacumularea de capital este esenial pentru capitalism. [...] factorul determinant de

care depinde nivelul i evoluia investiiilor îl constituie rata dobânzii´. Altfel spus Äeconomisirea

este o mrime relativ stabil în funcie de venit i relativ sensibil la modificarea ratei dobânzii´.15

Sursa: Gheorghe Popescu, Evoluia gândirii economice, Ediia a II-a, Ed. Academiei Române, Bucureti, 2004, p. 636

Figura nr. 1.1 ± Influena ratei dobânzii

În concepia lui Keynes venitul global (Y) este destinat consumului neproductiv (C) i

investiiilor nete (I), iar sursa investiiilor nete o constituie economisirea (S).

ISICSCICS

SCY!!

À¿¾

!

! 16

Keynes apreciaz c populaia unei ri poate fi grupat în dou mari grupe, i anume

firmele i menajele. În concepia autorului menajele realizeaz economisirea (S), iar investiiile (I)

intr în atribuia firmelor. Din aceast perspectiv relaia S = I corespunde aprecierii conform creia

condiia de baz a echilibrului macroeconomic este egalitatea dintre economiile fcute de ctre

14 Preluat din Jacob Oser, William Blanchfield, The Evolution of Economic Throught , New York, 1975, p. 43615 Gheorghe Popescu, Evoluia gândirii economice, Ediia a II-a, Ed. Academiei Române, Bucureti, 2004, p. 63616 John Maynard Keynes, Op. Cit., p. 97

Reducerearatei dobânzii

Cretereainvesti iilor

Scdereaeconomiilor

Cretereare urilor

Reducerearofitului



11

cumprtorii-consumatori, pe de o parte, în timp ce investiiile sunt realizate de ctre cumprtorii-

investitori, pe de alt parte:17

ISSYCCYS

SCY(!(((!(

À¿¾

((!(

((!(.

Mergând mai departe cu analiza investiiilor, Keynes aprecia c sumele care sunt destinate

pentru realizarea investiiilor sunt determinate de doi factori eseniali:

a) randamentul investiiilor (eficiena marginal a capitalului);

b) costul împrumutului necesar finanrii investiiei (rata dobânzii).

Conform teoriei keynesiste, pentru evidenierea randamentului investiiilor, trebuie luate în

considerare rezultatele pe care acestea le pot genera pe întreaga durat de funcionare. Astfel,

autorul consider c randamentul investiiilor depinde de doi factori: volumul vânzrilor i nivelul

preurilor practicate.

În practica economic, îns, investitorii îi previzioneaz evoluiile viitoare ale preurilor i

veniturilor în funcie de perspectivele generale ale economiei, precum i de domeniile în care se

realizeaz investiii majore. Din aceast perspectiv se apreciaz c principalii factori care afecteaz

decizia de investiii, i implicit randamentul acestora, sunt: volumul capacitilor de producie

existente i gradul de utilizare a acestora.18

Apreciem c ÄTeoria general a forei de munc, dobânzii i banilor reprezint una dintre

cele mai importante lucrri tiinifice de teorie economic a secolului XX. Prin intermediul acesteia

J. M. Keynes consider oportun intervenia statului în economie, în special atunci când

dezechilibrele afecteaz nivelul acumulrii, i implicit nivelul investiiilor.În cadrul teoriei keynesiene evoluia proceselor investiionale este legat de problema

multiplicatorului. Realizarea unei noi investiii de ctre un agent economic va determina creterea

nivelului salariului practicat pentru toi angajaii agentului economic (nivelul salariului este legat de

costul marginal al muncii al ultimului lucrtor angajat). Asta ar trebui s determine o cretere a

valorii anuitilor, a ratelor de revenire, datorit creterii cererii agregate. Acest fenomen poate

reprezenta, într-o anumit situaie, chiar o condiie keynesist de realizare a investiiei, dac aceasta

se bazeaz pe credit, deoarece creterea cererii de credite (la nivel macro) sau a gradului de

îndatorare (la nivel de agent economic) determin sporirea nivelului ratei dobânzii.Aceast problem a fost luat în discuie i de ctre Friedrich August von Hayek în lucrarea

³ Pure Theory of Capital ³(1941). Pentru el capitalul implicat în procesele investiionale se

determin ca diferen între stocul de capital existent la începutul perioadei analizate i cel existent

la finalul acesteia. Hayek vede o diferen între teoria investiiilor i teoria stocului de capital, nu

17 Idem18 Gheroghe Popescu, Op. cit., p. 650



12

este neaprat necesar un anumit stoc de capital fix i un anumit flux de investiii s coincid ca

valoare într-o perioad de timp.19 Apare astfel o diferen consistent vizavi de teoria lui Keynes,

decizia de a investi este legat de dorina de a deine un anumit stoc de capital într-o anumit

perioad de timp, implicând astfel decizii asupra cantitii de factori de producie alocai, asupra

momentelor de realizare a investiiei etc. Viziunea lui Hayek se leag astfel mai mult de procesele

de fezabilitate decât de stocul de capital existent, implic luarea în calcul a mai multor restricii

decizionale decât cuantumul profitului marginal realizat pe baza investiiei.

1.3. Nicolae Georgescu Roegen creatorul unei teorii a relaiei investiie - dezvoltareeconomic

Pe baza concepiei sale originale cu privire la procesul economiei ± originalitate recunoscut

de ctre specialiti din lumea întreag ± N. Georgescu Roegen a elaborat o nou teorie cu privire la

relaia dintre investiii i dezvoltare economic. În precizarea funciei procesului economic,

economistul american de origine român pleac de la o tez cu larg circulaie epistemologic, pe

care o valorific în toat opera sa economic: frontierele obiectelor concrete i îndeosebi frontierele

evenimentelor sunt dialectice. Aa cum nu se poate spune unde se termin procesul chimic i unde

începe procesul biologic, la fel nu se poate delimita riguros omul economic de mediul natural. ³În

aceast vast penumbr, afirma N. Georgescu Roegen, economicul se împletete cu socialul i

politicul, factorii sociali i politici putând fi factori importani ai evoluiei specifice a

economicului.´

20

De aceea continu el, Äproblema delimitrii, chiar aproximative, a sfereieconomiei este o problem spinoas. În orice caz nu este atât de simpl pe cât ne îndeamn Pareto

s-o credem spunând c, aa cum geometria ignor chimia, economia poate face abstracie de huomo

religios i de toi ceilali homines´.21

Referindu-se la economia politic standard, autorul român constat c acesta se limiteaz la

a studia ³modul în care mijloacele reale sunt folosite pentru a îndeplini scopuri date. În forma ei

abstract, alocarea unor mijloace date pentru îndeplinirea optim a unor scopuri date nu poate fi

tratat ca o presupunere permanent a fiecrui individ. Este un mod static-abstract de abordare a

problemelor economiei. În acest context, individul poate urmri acest scop prin dou metode:îmbuntirea calitativ a mijloacelor pe care le posed; sporirea prii lui din stocul de mijloace

sociale, adic schimbarea relaiilor de producie existente. Dar în realitate, în toate sistemele

economice, se inventeaz mereu noi mijloace, se creeaz noi nevoi economice, se introduc noi

reguli de repartiie. Ca urmare, întrebarea care se pune este urmtoarea: ´de ce o tiin interesat de

19 Beaud, M., Dostaler, G., Gândirea economic de dup Keynes, Ed. Eurosong&Book, Bucureti, 200020 Georgescu-Roegen, N., Legea entropiei i procesul economic, Editura Politic, Bucureti 1979, p. 50921 Pareto Vilfredo, Manuel d`economie politique, Paris 1927, în Georgescu Roegen, op. cit. p. 511



13

mijloacele, scopurile i repartiia economic poate s reflecteze în mod dogmatic, s studieze i

progresul prin care se creeaz noi mijloace economice, noi scopuri economice, i noi relaii

economice.´22

Prin aceast întrebare, Roegen face o critic implicit a economiei politice standard

(neoclasice) i marcheaz într-un mod specific, trecerea de la abordarea static la abordarea

dinamic a procesului economic, a activitilor economice. În fond aceasta este premisa

metodologic a analizei relaiei dintre dezvoltarea economic i investiii. Formularea unei noi

teorii ± subliniaz N.G. Roegen ± nu este doar un adaos la ceea ce este cunoscut, ci i reevaluarea

teoriei i faptelor anterioare, respectiv reconsiderarea întregii reele teoretice aplicabile domeniului

studiat. O asemenea exigen teoretico-metodologic este luat ca reper analitic de ctre

economistul român i în cercetarea sa asupra relaiei dintre dezvoltarea economic i spoirea

resurselor economice prin actul investiional.

Adoptând termenul de ³biochimie´, N.G. Roegen s-a raliat marilor biologi ai lumii spunând

c dac acetia au interpretat economic biologia, el a privit i sintetizat procesul economic cu toate

aspectele lui în sens biologic.23

Modelele analitice folosite curent în economia politic pentru a

reprezenta un proces dinamic de producie sunt împrite de ctre Roegen în dou mari categorii.

Prin analiza critic a ambelor modele, economistul român îi fundamenteaz concepia despre

dezvoltare. Prima parte, primul model, în mare vog dup apariia modelului imput-output,

postuleaz c un proces economic este descris în întregime de componentele fluxurilor. A doua

opinie, diametral opus primei, consider c reprezentarea complet a unui proces economic const

din dou instantanee, cele care se refer la inventarierea de la începutul intervalului de observaie i

de inventarierea de la sfâritul intervalului. ³Opoziia dintre cele dou tipuri de modele ± conchide

autorul legii entropiei i proceselor economice ± ne amintete celebra antinomie dintre flux i

stoc´.24

În fond, se continu argumentaia autorului, esena problemei în discuie este c un flux nu

reprezint neaprat o cretere sau o descretere a stocului pe acelai material. Aa cum se arta, în

concepia lui N.G. Roegen, creterea economic se materializeaz într-o acumulare sub form de

fonduri, nu în una de fluxuri.

Stocul poate fi consumat total o singur dat, în timp ce fondul presupune o consumare

treptat, temporal. La fel i la constituire, stocul poate fi constituit printr-o singur intrare, în timpce fondul presupune existena unui flux de intrri. Coroborând aceste idei cu legea entropiei i

aplicându-le la desfurarea procesului investiional, N.G. Roegen a ajuns la concluzia c investiia

este reprezentat de acel ansamblu de resurse cu entropie joas, pe care un "planificator primar"

22 Georgescu-Roegen N., Op.cit., p. 51423 Georgescu-Roegen N., Cuvânt înainte la ediia în limba româna, op. cit., p. 924 N. Georgescu Roegen, Op. cit., p 369



14

începe s le administreze, crescându-le entropia i aducându-le în forma final, în care pot fi

exploatate sub forma unui fond.

Pe msura diminurii fondului, investiia, ajuns în forma final, antreneaz alte resurse

crescându-le entropia prin prelucrare. Pe baza folosirii lor se realizeaz profiturile. Procesul

continu pân când resursele ce au stat la baza investiiei îi transform entropia joas într-o

entropie înalt, ajungând astfel deeuri, deci în momentul când investiia nu mai poate fi exploatat.

Conform legii entropiei, aceasta (entropia) nu se creeaz i nici nu se pierde, ci se

transform din energie joas în energie înalt (sau invers). Indiferent dac "planificatorul primar" se

schimb, intervenind ali ageni economici, entropia sistemului rmâne cantitativ aceeai. Dac pe

parcurs cei ce intervin aduc cu ei resurse purttoare de entropie atunci situaia se schimb.

Dup N.G. Roegen, modelele clasice ale creterii economice ocolesc esena fenomenului,

având o viziune eminamente cantitativ. Acestor modele el le opune o teorie de tipul bioeconomiei,

bazat pe procese entropice. Dac legm creterea economic de entropie, esena fenomenului se

reduce la numai dou fenomene fundamentale:

1) creterea de fapt ± perfecionarea procesului de producie în vederea obinerii entropiei

joase i reducerea deeurilor;

2) creterea de fond ± amplificarea obinerii entropiei joase prin intermediul progresului

tehnico-tiinific.

Pentru anii când Roegen i-a dezvoltat teoria, (deceniul al VII-lea al secolului trecut), avea

perfect dreptate în a discredita teoriile anterioare privind creterea economic. Introducerea

conceptului de dezvoltare în teoria creterii economice, apariia ideilor referitoare la creterea

economic durabil, prin luarea în calcul a mediului ambiant, a fenomenului de epuizare a

resurselor naturale au schimbat datele problemei forat de criza energetic declanat de repetatele

ocuri petroliere. Pân prin anii ¶60 ai secolului al XX-lea, creterea era privit doar ca un proces

mecanicist, perceput ca manifestare, prin creterea produciei agregate de bunuri, creterea valoric

a agregatelor macroeconomice (PIB, VN etc.), cu o creterea a avuiei naionale. Saltul major

înregistrat de preul petrolului a început s ridice întrebri cu privire la rezerva de resurse pe care

omenirea o deine. Realizarea faptului c, relativ curând, multe dintre acestea se vor fi epuizat a

fcut ca înregistrarea unei creteri economice s nu mai fie un scop în sine, raionalitatea înconsumul prezent i viitor aprând i dezvoltându-se ca un obiectiv major al politicii

macroeconomice

O alt constrângere de care trebuie s se in seama în prezent este reprezentat de

implicaiile de natur ecologic pe care le are creterea economic. Dezvoltarea economic

sustenabil i teoriile despre aceasta nu mai pot face abstracie de concepia general i de ideile



15

concrete ale lui N.G. Roegen despre relaiile multiple dintre investiii ± cretere economic ± legea

entropiei.

1.4. Principalele teorii referitoare la investiiile strine directe

Trecerea la economia global este marcat de o micare de expansiune fr precedent a

activitii firmelor multinaionale, semnalat de creterea nivelului investiiilor strine directe (ISD)

mai ales în interiorul rilor Triadei (Uniunea European, Japonia i Statele Unite), devenite spaiul

de desfurare a forelor unui Äoligopol global´. Stocul ISD a crescut în valoare nominal mai

repede decât produsul intern brut mondial i decât comerul internaional, i, în ciuda perioadelor de

recesiune pe care economia mondial le-a cunoscut în perioada postbelic, ISD au continuat s

creasc. În anul 1996, de exemplu, ISD depiser cu 10% nivelul anului precedent (intrri),

atingând valoarea de 349 miliarde de dolari. În ceea ce privete arhitectura geografic a acestora, unexemplu cifric din 1992 este elocvent: 80% din stocul total de investiii directe se concentrau în

rile Triadei, iar procentul de 20% rmas, în proporie de 2/3 în 15 ri nou industrializate. rile în

dezvoltare cu venituri intermediare i rile mai puin avansate (ce reprezint un numr de 80) nu

primeau decât 7% din stocul de investiii din afara Triadei, deci aproximativ 1,4% din stocul

mondial. Aceasta în condiiile în care cel 28 de economii foste socialiste aflate în tranziie la

economia de pia primeau la acea or mai puin de 1% din stocul total al investiiilor.

Numeroase au fost încercrile teoretice de a stabili principiul cluzitorilor al acestea

extinderi a corporaiilor multinaionale, care au fost motivaiile internaionalizrii precum i etapelefundamentale ale acestui proces. In fapt, corporaia transnaional este un fenomen economic aflat

în plin dinamic, iar teoriile referitoare la aceasta urmeaz caracterul su dinamic, caracterizându-

se printr-o diversitate extrem. Sunt recunoscute îns anumite stadii de extindere a activitii pe

pieele externe începând cu activitatea de export a corporaiei, de cele mai multe ori urmat de

penetrarea pieei respective utilizând un intermediar local, i în final, implantarea propriu-zis,

corespunzând unei investiii directe. Aceast ultim faz cunoate tipologii dintre cele mai diverse,

multiple fiind i abordrile teoretice pe care literatura de specialitate le propane.

ISD pot fi definite25 ca acele investiii care implic o relaie pe termen lung reflectând

interesul i controlul de durat al unei entiti rezidente într-o economie (persoan fizic sau

juridic). Fluxurile investiionale ataate ISD se compun deci din:

capitalul vrsat pentru cumprarea de aciuni la o entitate economic din strintate;

profiturile reinvestite obinute din activitatea din strintate;

25 Raportul UNCTAD, 1999



16

împrumuturile în cadrul firmei ( în special cele acordate de firma mam filialei).

ISD produc efecte de antrenare importante în economia rii gazd (infuzie de noi

tehnologii, locuri de munc), dar i asupra balanei de pli, prin promovarea exporturilor. De aceea,

a fost vehiculat ideea unei relaii de opoziie între exporturi i ISD ca mijloace de penetrare a unei

piee, ultimele constituind modaliti de ocolire a barierelor vamale folosite prioritar de ctre

corporaiile transnaionale. In plus, investiiile solicit existena unor garanii , a unui mediu

favorabil, dat fiind relaia de lung durat pe care o presupun. Multe ri în dezvoltare combin o

protecie comercial ridicat cu stimulente pentru investiii, datorit efectului de impulsionare a

exporturilor pe care filialele transnaionalelor o aduc.

Majoritatea studiilor remarc, îns, mai degrab o tendin de complementaritate decât una

de substituie între exporturi i ISD. Astfel, într-un studiu efectuat asupra exporturilor i investiiilor

austriece se remarc faptul c o cretere a ISD este însoit de o amplificare i mai accentuat a

exporturilor, dar o cretere a exporturilor nu este urmat decât de o foarte slab amplificare a ISD.

Teoriile referitoare la ISD au urmat în paralel procesul de expansiune al corporaiilor

multinaionale, existând în literatur o mare diversitate de explicaii la adresa motivaiilor activitii

investiionale. Aceste teorii ofer fie interpretri ale anumitor variabile ce explic ISD, fie definiii

sintetice, bazate pe studiile din prima categorie (aici se încadreaz paradigma eclectic a lui John

Dunning).

Teoria ciclului de via al produsului aparinând lui Raymond Vernon26 , constituie o

explicaie pertinent a strategiilor de internaionalizare adoptate în primele faze de ctre firmele

americane. Conform acestei teorii, într-o prim faz, firma introduce un produs inovator pe piaa deorigine; în etapa urmtoare, de cretere a produciei (faza de produs matur), firma începe s exporte

pe piee cu o structur a cererii i a capacitilor de producie apropiate de cele ale pieei de origine

(aflate la o distan psihologic mai mic). La momentul standardizrii produsului, al pierderii

avansului tehnologic i al apariiei concurenei, firma caut reducerea costurilor de producie i de

comercializare, începând s produc în strintate. În faza de declin, producia în exterior devenind

mai eficient prin costuri, se ajunge la situaia ca bunul respectiv s fie importat în ara de origine.

Vernon însui a recunoscut limitele teoriei sale, considerând c ea rmâne în prezent valabil numai

pentru ISD efectuate în ri în dezvoltare, care continu s prezinte decalaje tehnologice fa derile dezvoltate i costuri mai reduse ale factorilor de producie.

Tot printre primele teorii referitoare la ISD este i cea supranumit ³follow-my-leader ,

aparinând lui Knickerbocker 27; într-un studiu care se refer tot la modelele de internaionalizare a

firmelor americane, acesta observ sincronizarea unor grupri de firme în privina momentului

26 Vernon, R., International Investment and International Trade in the Product Cycle, Quarterly Journal of Economics, Nr. 80, 196627 Knickerbocker, F., Oligopolistic Reaction of Multinational Enterprise, Boston: Harvard University Press, 1973



17

intrrii pe diferite piee, remarcând caracterul oligopolistic (sau mimetic) al comportamentului

acestora. Ipoteza sa este susinut i de alte exemple (penetrarea pieei europene de ctre investitorii

japonezi în domeniul produselor electronice de consum în anii ¶70, sau în industria autovehiculelor,

a pneurilor i a fotocopiatoarelor în anii ¶80).

Ipoteza diversificrii riscului este o alt teorie a ISD centrat pe argumentele legate de

echilibrarea portofoliului investiional. Ideea c localizarea unei activiti purttoare de valoare

adugat a unei firme este o funcie depinzând de capacitatea respectivului teritoriu de a diversifica

riscul total al corporaiei, a fost analizat pentru prima dat de Rugman28, dezvoltând un studiu

efectuat în acest sens de Grubel29. Aceasta ia în consideraie diferitele tipuri de riscuri pe care o

societate multinaional trebuie s le gestioneze. Ali autori au considerat un alt element drept

esenial în decizia de investire. Ipoteza activelor intangibile susine c firmele vor investi în exterior

numai atunci când posed avantaje de acest tip superioare, care s depeasc eventualele costuri de

intrare (diferenele culturale, practicile locale legate de afaceri, relaiile industriale, reelele de

distribuie, cadrul economic i politic local). Natura acestor active intangibile este legat de sectorul

de apartenen al firmei sau de ara de origine; literatura de specialitate remarc i faptul c exist o

diferen între tipul de avantaje care determin decizia de extindere a activitilor în exterior i cele

care susin competitivitatea ulterioar penetrrii unei piee externe. O explicaie oarecum similar

întâlnim la Kijoshi Kojima30, care afirm c ISD ar trebui s urmeze principiul avantajului

comparativ, iar firmele s se angajeze numai în activitile externe care necesit un input de resurse

sau avantaje de un alt tip (cum ar fi cele create) în care poteniala ar gazd este superioar ca nivel

al dotrii.

Paradigma eclectic (sau modelul OLI - Ownership Location Internalization) este o teorie cu

caracter sintetic, care cuprinde într-o viziune global aspectele analizate de mai multe din teoriile

ISD. Printre cei mai importani promotori ai si se numr i John Dunning, care descrie forma

dinamic a teoriei31. Autorul consider c pentru a se angaja în activiti de investiii externe, o

firm trebuie s dispun de avantaje de tip O(avantaje specifice firmei), L (condiii favorabile

locaiei pe o anumit pia) i I(dac exist premise pentru a produce pe piaa respectiv printr-o

investiie ¶green field¶ mai degrab decât a apela la exporturi sau la intermediari; internalizarea este

de fapt un rezultat fie al eficienei organizaionale a corporaiei, fie al abilitii sale de a exercita o poziie de monopol asupra activelor aflate în administrarea sa), configuraia OLI rezultat fiind cea

care va determina decizia de investire. Conform teoriei lui Dunning, trei condiii trebuie îndeplinite

simultan:

28 Rugman, A., Ínternational Diversification and the Multinational Enterprise, Lexington Books, 1979.29 Grubel, H., International Diversified Portofolios: Welfare Gains and Capital Flows, American Economic Review,197930 Kojima, K., Direct Foreign Investment: A Japanese Model of Multinational Business, London, Croom Helm, 1978.31 Dunning, John H., Multinational Enterprises and the Global Economy, Addison-Wesley, 1993



18

compania s posede avantaje specifice fa de alte firme care activeaz pe pieele

respective; avantajele de tip O se refer la activele intangibile ale firmei, care îi aparin

exclusiv acesteia cel puin pentru o anumit perioad de timp;

presupunând c prima condiie este satisfcut, aceste avantaje specifice firmei trebuie s

îi aduc acesteia beneficii mai mari dac sunt folosite chiar de ctre aceasta decât dac

sunt subcontractate unor companii de pe piaa respectiv, cu alte cuvinte s internalizeze

aceste avantaje specifice prin extinderea propriilor activiti, în defavoarea externalizrii

lor prin intermediul tranzaciilor de pia cu firme independente;

celelalte dou condiii fiind satisfcute, mai trebuie adugat condiia existenei unor

beneficii mai mari prin utilizarea unor input-uri (resurse) din afara rii de origine.

Investiiile strine directe au efecte importante asupra economiilor rilor gazd printre care

cele mai importante sunt legate de creterea productivitii muncii prin transfer de know-how,

tehnologie, abiliti de management i marketing favorizând progresul tehnologic i creterea

economic pe termen lung în rile în curs de dezvoltare.

Literatura ce cuprinde analiza impactului investiiilor strine directe (ISD) asupra rilor

gazd clasific efectele datorate ISD astfel: directe/indirecte i orizontale/verticale. De asemenea,

ISD pot produce atât efecte pozitive cât i negative asupra economiei i în special asupra firmelor

interne.

Efectele directe se refer la: ocuparea forei de munc, creterea volumului tranzaciilor

comerciale, formarea capitalului (de exemplu, multe ri în curs de dezvoltare au atras investitori

strini în sectorul manufacturier cu scopul de a câtiga un anumit capital vital necesar relansrii,dezvoltrii acestei industrii). Dei pentru unele ri acestea sunt cele mai importante efecte ale ISD

(în special rile srace, cu rate mari ale omajului), exist i anumite efecte indirecte precum:

transferul de tehnologie i abiliti manageriale ctre firmele locale. Acestea se mai numesc i

efecte demonstrative (Jutta Gunther, 2002). Capitalul strin are avantajul c posed tehnologie

superioar, abiliti de marketing i management dezvoltate iar acestea, dac sunt transferate ctre

filiale (deci sunt aduse pe piaa rii gazd), firmele de pe piaa intern observ aciunile, abilitile

i tehnologiile superioare ale firmelor strine i fac eforturi pentru a le imita sau achiziiona cu

scopul de a-i menine competitivitatea.De asemenea, se mai pot întâlni i cazuri în care angajaii din filialele multinaionalelor

instruii de ctre acestea îi deschid propriile companii sau se mut la firmele interne. Astfel se

consider c firmele multinaionale produc efecte pozitive asupra celor interne prin intermediul

concurenei, acestea din urm fiind forate s-i mreasc eficiena i deci productivitatea, adopt

noile tehnologii mai devreme decât în cazul neintrrii pe pia a investitorilor strini (Kokko, 1994).



19

Acest transfer de tehnologii, abiliti manageriale i de marketing superioare ctre firmele

locale este privit ca o externalitate important legat de productivitate iar cercettorii demonstreaz

faptul c aceste efecte indirecte sunt cele mai importante motive de atragere a investitorilor strini

în ziua de azi datorit dorinei statelor în curs de dezvoltare de a implementa progresul tehnologic la

nivelul economiei sau al anumitor industrii. Bolmstrom i Kokko (1998) demonstreaz c aceste

externaliti pozitive legate de productivitate pot conduce în timp la îmbuntirea avantajului

comparative al economiei.

Literatura de specialitate face referire i la anumite efecte negative legate de productivitate,

atunci când prezena firmelor strine pe pia cauzeaz reducerea productivitii firmelor interne.

Aceasta se întâmpl mai ales atunci când firmele strine produc pentru piaa local. Afectând

echilibrul pieei din ara gazd, intrarea companiilor strine pe pia poate fora firmele interne s

produc mai puin ceea ce ar conduce la creterea costurilor medii i deci la reducerea

productivitii (scderea eficienei economiilor de scal) (efectul de Äfurt de pia´).

Revenirea la poziia iniial pe pia sau creterea cotei de pia depinde în mare msur de

incorporarea progresului tehnologic care favorizeaz creterea productivitii. Acesta se mai

numete i efectul de Äfurt de pia´.

Astfel competiia fcut de firmele strine poate avea atât efecte favorabile cât i defavorabile

asupra productivitii firmelor interne iar aceasta depinde condiiile economice din ara gazd i de

caracteristicile ISD (Le Thanh Thuy, 2005; Ruane i Uour). O alt clasificare împarte efectele

produse de ISD ctre alte firme în efecte orizontale i efecte verticale (Damijan, 2005).

Efecte orizontale (intra ± industrie) (horizontal spillovers)

pozitive: difuzie de tehnologie în interiorul sectorului industrial prin:

relocarea locurilor de munc;

proces de imitare;

intrarea firmelor internaionale specializate în servicii conexe (de exemplu, firme de

contabilitate, audit etc.)

negative: competiie sau efectul de Äfurt de pia´ (market/bussiness stealing effect).

Efecte verticale (între industrii) (vertical spillovers) , (organizarea lanurilor verticale de

ofert): lanuri în amonte: firmele locale sunt ofertani de input-uri pentru cele strine (efect

pozitiv datorit creterii cererii de input-uri pentru firmele locale i putând conduce la o

reducere a costurilor medii)

lanuri în aval : firmele strine sunt ofertani de input-uri pentru firmele locale (este de

asemenea un efect pozitiv ± companiile strine pot determina progresul tehnologic al

ofertanilor lor interni prin asisten tehnic i suport).



20

În literatura de specialitate impactul ISD este analizat din mai multe perspective. O parte a

studiilor sunt consacrate cercetrii impactului ISD asupra creterii economice, dezvoltrii

economice i sociale, combaterii srciei. O mare parte a cercetrilor dezbat impactul ISD asupra

pieei muncii i în special asupra:

ocuprii forei de munc (cercettorii studiaz efectul de alocare ± realocare a forei

de munc ca urmare a fluxului de investiii dinspre rile dezvoltate ctre cele în curs de dezvoltare

sau slab dezvoltate ± impactul ISD asupra ocuprii în ara gazd i în ara mam);

cea mai mare parte a cercetrilor impactului ISD se ocup cu externalitile legate de

productivitatea forei de munc (sunt studiate atât efectele positive ( positive productivity spillovers)

asupra firmelor locale cât i cele negative generate de competiie; de asemenea o parte a studiilor

pun accentul pe studierea transferului de tehnologie ca factor al creterii productivitii

(technological spillovers) iar altele pe transferul de cunotine (knowledge), de abliti de

management i marketing (marketing and management skills);

asupra inegalitii salarilor i negocierilor salariale cu sindicatele.

O alt parte a cercetrilor se ocup cu studierea impactului ISD asupra concurenei fcute de

firmele strine celor interne, tranzaciilor comerciale, exportului, serviciilor, mediului înconjurtor,

efectelor inter-industriale i intra-industriale sau cu analize la nivelul firmelor (în special

companiilor multinaionale) din diverse sectoare industriale i impactul lor asupra dezvoltrii

acestor sectoare.

1.5. Strategiile corporaiilor multinaionale i evoluia investiiilor strine directe32

Investiiile strine directe (ISD) sunt investiiile care implic relaii pe termen lung i

reflect interesul durabil i controlul unui rezident dintr-o economie într-o firm rezident în alt

economie.33 Multe ISD sunt rezultatul activitii corporaiilor multinaionale (CTN); iar altele sunt

înelese ca fiind companii care opereaz la diferite niveluri ale internaionalizrii firmei.

Pân la mijlocul anilor 1980, cercetrile asupra firmelor multinaionale au fost complet

decuplate de cele referitoare la comerul internaional. Acestea au fost dominate de modele de

echilibru general având la baz ipotezele competiiei perfecte i randamentului constant de scar. În

aceste teorii se atribuia un rol limitat firmelor individuale; rolul important se regsea la nivelul

ramurilor sau tipurilor de industrii. Schimbarea opticii cu privire la problematica corporaiilor

multinaionale a început odat cu identificarea importanei studiilor de caz.

32 Prelipcean, G., ³The Effects of Foreign Direct Investment in Romania-A Cybernetical Approach´, în LucrrileConferinei Internaionale ³Tendine în dezvoltarea aplicaiilor ciberneticii´, Oradea, 200433 UNCTAD, 1999



21

CTN i ISD au fost tratate în teoria comercial i în teoria macroeconomic pentru economii

deschise ca parte a teoriei fluxurilor de capital de portofoliu. Ideea a fost c acest tip de capital, dac

este nerestricionat, se mic dinamic în funcie de oportunitile geografice. Abordarea investiiilor

directe ca fluxuri de capital a fost evideniat i prin sursele de date. Au fost publicate numeroase

informaii referitoare la stocurile i fluxurile de investiii directe, dar se cunoate foarte puin despre

ceea ce produc firmele multinaionale, unde produc i mai ales unde vând. 34

Analizând motivaia corporaiilor multinaionale cu privire la amplasarea ISD în pieele

aflate în tranziie, John Dunning a explicat c exist trei raiuni pentru ca o firm s devin

corporaie multinaional (CTN):35

a) s aib un produs sau un proces de producie pentru care s se bucure de o anumit putere

i prestigiu pe pia sau s aib în exterior avantajul costului (avantajul

întreprinztorului);

b) s obin beneficii din localizarea produciei în exteriorul rii, fa de concentrarea

intern (avantaj de locaie);

c) s obin avantaje din deinerea subsidiarelor din strintate, fa de licenierea sau

subcontractarea cu o firm strin (avantaj de internaionalizare sau globalizare).

Aceste idei stau la baza conceptual a noii teorii formale a lui Markusen. În modelul

Markusen, Horstmann, Venables (1990), avantajul întreprinztorului proprietar este modelat prin

introducerea analizei la nivel de firm i nu pornind de la avantajul economic de scar al

platformelor. Ideea const în aceea c, exist activiti ce au la baz procese de cunoatere, ca de

exemplu, activitile de cercetare-dezvoltare-inovare (CDI), management, marketing i finane, care

sunt cel puin parial inputuri de legtur între faciliti de producie separate, capabile s furnizeze

servicii în locaii suplimentare, fr repercusiuni de reducere a serviciilor în locaiile deja existente.

Se consider ipoteza c activitile pot fi fragmentate geografic, astfel încât platformele i centrul

s fie, de exemplu, localizate în ri diferite. De asemenea, se consider c diversele activiti

prezint factori de intensitate diferii (de exemplu, exist centre ce dispun de for de munc

calificat folosit intensiv sau producia de componente pe o platform cu for de munc

necalificat folosit intensiv).36

Proprietatea de jonciune este aspectul cheie care a condus la apariia CTN orizontale, firmecare produc aproximativ aceleai bunuri i servicii în locaii multiple. Pentru aceste firme, costurile

comerciale constituie un avantaj de locaie i încurajeaz producia pe platforme externe.

Fragmentarea i intensitatea utilizrii muncii calificate sunt conceptele de baz care au dat natere la

34 Prelipcean, G., Op. cit., 200435 Dunning, J.L., The eclectic paradigm of international production: a restatement and some possible extensions,Business Studies, 198836 Markusen, J.R., Venables, A.J., The Theory of Endowment, Intra-Industry, and Multinational Trade , 1996



22

CTN verticale, respectiv fragmentarea geografic a produciei pe etape (stagii) de proces. Pentru

CTN, costurile comerciale reduse pot s constituie un avantaj de locaie. Diferenele la nivelul

factorului de mediu i la nivelul preurilor dintre ri încurajeaz fragmentarea geografic cu

rezultat asupra locaiei stadiilor de producie, stadii în care factorii de producie utilizai intensiv au

un pre minim.

Aceste elemente nu sunt dificil de integrat în modelele organizaionale de ramur. Modelele

specializate permit firmelor s dein i s exercite decizia direct asupra formei de organizare a

CTN, centrul i numrul locaiilor pentru platformele de producie din faza întâi. Decizia din faza a

doua poate fi un joc de output tip Cournot sau un model standard de competiie monopolist. În

funcie de caracteristicile de ar (mrimea rii, factori de mediu, costuri comerciale) , CTN au

caracteristici de tip endogen.37

Avantajele internaionalizrii sunt îns foarte greu de inclus într-un model unic. Punctul de

plecare îl constituie teoria cibernetic a firmei, respectiv frontierele firmei. De exemplu, motivele

pentru care o firm dorete s dein subsidiare strine i nu s licenieze tehnologii, include factori

ca: hazard moral, informaii asimetrice, contracte incomplete sau neclare. Apare, astfel, ideea

tehnic de includere a acestor factori în modele generale de echilibru, astfel încât, s rezulte un plus

de specializare, respectiv modele de echilibru parial. Aceleai proprieti ce au la baz cunoaterea

activelor, care creeaz factorul de cuplare creeaz de asemenea riscul de disipare a activelor, hazard

moral i informaie asimetric. Într-o locaie strin prototipurile pot fi uor copiate sau chiar furate.

Dac contractele sunt perfecte, o bun absorbie a tehnologiilor prin veriga propriilor angajai poate

permite crearea de firme noi, concurente. Astfel, teoria este relativ unificat, dar internaionalizarea

sau alegerea modului de aciune (de exemplu, subsidiare în proprietate, licen sau export) fac

adeseori obiectul modelelor specializate.38

Noile modele conduc la previziuni clare i testabile atunci când activitatea corporaiilor

multinaionale este corelat cu caracteristicile rii-gazd, caracteristicile ramurii industriale i

costurile investiionale i comerciale. De exemplu, vom analiza situaia din dou ri i o ramur

industrial în care firmele pot s-i descompun activitatea în activitatea centrului i activitatea de

producie. Firmele orizontale, care îi dubleaz activitile din platformele din ara de origine în

platforme strine, tind s apar atunci când rile sunt similare ca mrime i atunci când costurilecomerciale sunt orientate spre creterea costurilor investiionale. În particular, conteaz costurile

comerciale i costurile cu investiia din ara gazd. Dac platformele au fost concepute în scopul

fructificrii avantajului economiei de scar, atunci o apare diferen mare între mrimea rilor va

favoriza firmele naionale cu o singur locaie, care au centrul i producia într-o ar mare i

37 Idem38 Prelipcean, G., The Effects of Foreign Direct Investment in Romania-A Cybernetical Approach, în LucrrileConferinei Internaionale ³Tendine în dezvoltarea aplicaiilor ciberneticii´, Oradea, 2004



23

exportul orientat spre ri mici; iar astfel se evit costurile fixe mari ale platformei strine. Dac

rile sunt similare ca mrime, dar diferite ca abiliti, atunci firma din ara cu for de munc

specializat are avantaj, cu excepia situaiei în care costurile comerciale sunt foarte mari. Dac

rile sunt similare ca mrime i în medii relative, atunci ar trebui o investiie direct în ambele

sensuri în care firmele orizontale penetreaz fiecare alt pia prin veriga platformelor i nu prin

exporturi.

Pe de alt parte, firmele verticale separ platforma unic i centrul, iar apariia lor este

încurajat în cazul inexistenei similaritilor în ceea ce privete abilitile. În ipoteza forei de

munc specializate, costurile comerciale moderate sau mici favorizeaz localizarea centrului firmei

în ara cu for de munc calificat i cu o singur platform în ara cu for de munc necalificat.

Diferenele dintre ri vor fi accentuate dac ara cu for de munc calificat este, de asemenea, o

ar mic. În ultima situaie, centrul ar trebui plasat în ara cu for de munc calificat, în timp ce

platforma unic ar trebui plasat în alt ar, atât din motive de pre, cât i motive legate de mrimea

pieei (minimizarea costurilor comerciale totale). Activitatea CTN verticale se desfoar într-un

singur sens, dinspre rile cu for de munc calificat (în special cele mai mici) spre rile cu for

de munc necalificat (în special cele mai mari).39

Se consider c exist un consens în ceea ce privete existena unui model unitar care s

explice eficient ponderea mare a activitii multinaionale, prin alegerea unui model pur orizontal,

respectiv pur vertical. Evidena cazual artat este confirmat de testele econometrice formale:

activitatea multinaional este puternic concentrat la nivelul rilor dezvoltate cu dou sensuri de

penetrare a pieelor cu produse similare Aceste investiii domin cantitativ activitatea din rile

dezvoltate spre cele emergente.40

Astfel, o teorie ce pornete de la cunoaterea activelor i potenialului economiei de scar la

nivel firm pare a fi o abordare superioar teoriei tradiionale bazat de factorii de fluxuri. Pentru a

susine ideea c abordarea orizontal este un model global mai bun decât modelul vertical, nu

înseamn c activitatea vertical nu este important. Aceasta este întâlnit în multe sectoare i

pentru multe ri gazd emergente. Analizele empirice Hanson-Slaughter (2001) i Yeaple (2001)

cuantific gama de strategii luate de FMN în diverse ramuri sau ri. Unele activiti verticale din

rile emergente, cum ar fi: asamblarea, producia de înclminte i îmbrcminte etc. este atribuitunor contractori independeni i astfel nu figureaz în statisticile produciei sucursalelor.41

Atunci când analizm evoluia ISD în rile Europei Centrale i de Est, este interesant s

punem în discuie conexiunea dintre diversele stadii de dezvoltare industrial i fazele

39 Markusen, J.R., Venables, A.J., The Theory of Endowment, Intra-Industry, and Multinational Trade , 199640 Prelipcean, G., The Effects of Foreign Direct Investment in Romania-A Cybernetical Approach, în LucrrileConferinei Internaionale ³Tendine în dezvoltarea aplicaiilor ciberneticii´, Oradea, 200441 Yeaple, Stephen R., The Determinants of U.S. Outward Foreign Direct Investment: Market Access versusComparative Advantage, Mimeo, University of Pennsylvania, 2001



24

corespunztoare procesului legat de investiiile strine directe (ISD). Acest fenomen a aprut ca

urmare a faptului c, pe msur ce Japonia s-a orientat spre tehnologiile de vârf a transferat

industriile de nivel inferior în alte ri asiatice. O parte din aceste ri au parcurs apoi procese

similare i au efectuat transferuri similare la rândul lor spre noile piee emergente. Etapele parcurse

de ISD provenite din Japonia au cuprins: ramurile în cutare de resurse, industriile de montaj i apoi

reelele strategice, respectiv extinderea produciei în afar. Aceast traiectorie de evoluie, descris

de paradigma Ozawa, a coincis, cu etapele dezvoltrii tehnologice de dup cel de-al doilea rzboi

mondial. Ceea ce era, la început, o succesiune în timp determinat de performanele tehnologice, s-a

apropiat tot mai mult de un model geografic tip Krugman, de ri aflate la diverse niveluri de

dezvoltare tehnologic. Japonia a fost ca un veritabil conductor al proceselor de transfer tehnologic

prin veriga ISD. În plus, a existat o tendin de specializare tehnologic strict a rilor din Asia de

Sud Est. Industriile de tip montaj final sunt caracteristice Malaeziei. Pe un nivel mai jos, rile în

curs de dezvoltare s-au specializat în producii cu factor intensiv.42

rile din Europa Central i de Est, aflate în tranziie au beneficiat de intrrile masive de

capital strin la începutul anilor 1990, prin deschiderea i liberalizarea fostelor economii comuniste.

Unele ri au trecut rapid la economia funcional de pia i au devenit locaii importante ale ISD.

Fluxurile de capital strin au accelerat procesul de transformare a acestor economii prin veriga

privatizrii i introducerea celor mai moderne metode manageriale i de marketing. În schimb, în

rile în care transformrile politice au fost ezitante, iar procesul de privatizare a întârziat, fluxurile

de ISD au fost mult mai reduse, iar acest mediu neprietenos a întârziat dezvoltarea bazat pe

procese de pia. Importul de tehnologii i know-how a reuit doar în foarte mic msur s fie

compensat de eforturile firmelor naionale private.

Dei mrimea ISD în rile din Europa Central i de Est a fost determinat, în special, de

viteza proceselor de deschidere - liberalizare i, respectiv, privatizare, pot fi considerate i ISD care

urmresc modelele tehnologice. Ungaria a început privatizarea în urma Cehiei i Poloniei, în special

prin procese de vânzare ctre firme strine, dar mediul atractiv a fcut ca aceast ar s fie

campioana investiiilor noi (green-field), chiar dac în prim faz acestea au fost în esen de tip

montaj final. De remarcat, creterea ponderii produselor de înalt tehnologie, o dat cu formarea

centrelor de cercetare dezvoltare (CDI) destinate modernizrii proceselor de producie. La sfâritulanilor µ90, Cehia i Polonia au atras investiii majore, dominând subsidiarele firmelor multinaionale

(CTN) axate pe montaj final în ramuri de medie i înalt tehnologie.

Multe economii în tranziie au vzut investiiile strine directe ca un catalizator în

promovarea creterii economice durabile i au introdus politici favorabile de atragere a investitorilor

42 Ozawa S., National Sovereigns Economy, Global Market Economy and Transnational Corporate Economy , Journalof Economic Issues, vol. 36, 2002



25

strini. Aceste politici includ relaxarea politicii de schimb, repatrierea capitalului i a câtigurilor

întreprinztorilor, instituii care s promoveze atragerea capitalului strin etc., facilitând în acelai

timp i investiiile i afacerile naionale. În primii ani ai tranziiei, Ungaria, Polonia i Cehia, ca ri

la grania cu UE, au fost primele destinaii ale ISD, cu mai mult de 60% din totalul ISD din regiune,

în timp ce rile care nu dispuneau de avantajul geografic al graniei comune cu UE, nu au atras mai

mult de 30% (Slovacia, Slovenia, România i Bulgaria).43

Cele mai multe investiii strine în regiune proveneau dintr-un grup de ri europene, având

ca pol Germania, urmat mai apoi de Olanda, Austria i Frana. SUA era cea de-a doua surs

important de ISD, în timp ce investiiile japoneze au fost nesemnificative. Distribuia ISD pe ri,

dup ara de origine, indic faptul c legturile istorice, culturale i de afaceri existente, distana

fizic (geografic) determin structura intrrilor de ISD în regiune. Jumtate din ISD din rile în

tranziie, i în unele cazuri chiar 2/3 dintre acestea, este asociat cu procesul de privatizare care, în

unele cazuri, înc continu ca parte a procesului de tranziie. Riscurile asociate procesului de

tranziie, cum ar fi: instabilitate politic, dezechilibre macroeconomice, mediu de afaceri instabil,

instituii de pia neviabile, infrastructur neadecvat etc. au fost în mare parte eliminate, acestea

nemotivând îndeajuns ISD de tip green-field. Toate acestea explic, în mare parte, concentrarea ISD

în rile de la grania UE, i anume, erau cele mai avansate în procesul de tranziie, privatizarea era

aproape încheiat i cu o distan geografic redus fa de Germania, principala ar investitoare în

regiune. Totui, influena poate fi considerat i în sens invers, deoarece creterea prezenei

investitorilor strini în regiune a amplificat presiunea asupra sectorului privat i, evident,

accelerarea procesului de reform, înfiinarea de noi instituii pentru buna funcionare a pieei i

crearea unu sistem financiar sigur i funcional. În acelai timp, ISD în rile central i est europene

sunt cuttoare de pia, având ca int crearea de poziii pe termen lung pe pieele gazd.

ISD pot crea piee, pot conduce la transfer de tehnologie, la abiliti manageriale i

antreprenoriale, la crearea de reele internaionale, toate acestea cu impact pozitiv asupra

competitivitii naionale, dar i la creterea competiiei de pe pia care poate duce la eliminarea,

pe termen lung, a potenialilor sau existenilor competitori de pe pia. Astfel, se poate reduce

venitul naional pe unitate de resurs utilizat. În aceast competiie în atragerea ISD,

multinaionalele înregistreaz o cretere a puterii de negociere în comparaie cu statele, în special încomparaie cu cele mai slabe.

ISD conduc la interesante discuii asupra aspectelor foarte diverse ale acestora în rile

central i est-europene, cum ar fi: motivele multinaionalelor de a intra în TECE, modul de intrare i

conexiunile cu diversele caracteristici ale rilor gazd i ale celor exportatoare, gradul de satisfacie

43 Prelipcean, G., The Effects of Foreign Direct Investment in Romania-A Cybernetical Approach, în LucrrileConferinei Internaionale ³Tendine în dezvoltarea aplicaiilor ciberneticii´, Oradea, 2004



26

al investitorilor obinut din aceste operaii i, nu în ultimul rând, efectele diferite ale investiiilor în

funcie de caracteristicile fiecrei economii.

În România, procesul de transformare nu a beneficiat decât în foarte mic msur de aportul

ISD. Dei au existat contribuii la creterea competitivitii industriilor cu utilizare intensiv a forei

de munc, nu s-a acordat suficient atenie realizrii de valoare adugat mare.

Se pune problema efectului real global al ISD, dac activitile CTN pot cu adevrat s

susin creterea i care sunt modelele de specializare a produciei ca urmare a impactului prezenei

investitorilor strini.

Performanele României în procesul de tranziie au fost printre cele mai sczute dintre rile

foste comuniste. Progresele înregistrate ca urmare a restructurrii i privatizrii au fost lente. De

abia dup anul 2003 sectorul privat a depit sectorul de stat în ceea ce privete valoarea industrial

adugat. Privatizrile au fost adeseori pguboase i dubioase. În cazul companiilor de stat, lipsa

mecanismelor eficiente care s duc la creterea solvabilitii a descurajat procesele de restructurare

i lichidare. Eecurile pendulrii între o disciplin financiar de fier i tergerea datoriilor a

demonstrat fragilitatea sistemelor politice i legislative.

Cauza principal a lipsei de performane se datoreaz faptului c guvernul a fost obligat s

jongleze între cel puin trei obstacole: accelerarea reformelor ca urmare a presiunilor din partea

instituiilor internaionale, care conduc la austeritate i restructurare; populaia care solicit creterea

standardelor de via i îndulcirea proceselor de restructurare; i, în sfârit, grupurile de presiune

care solicit beneficii în cadrul schimbrii suportului politic. Dup anul 2004, atenia s-a concentrat

pe reforma pieelor, creterea economic, obinerea statutului de economie funcional de pia i

crearea premiselor pentru integrarea în Uniunea European. UE, FMI i Banca Mondial au încercat

s menin guvernul pe acest drum. Grupurile interne de presiune au împins guvernul la înclcarea

unor condiii din înelegerea cu FMI (politicile salariale, restructurarea sectorului public).

Procesul de tranziie a creat îns i un peisaj în care corupia a atins nivele neobinuite.

Exist un numr mare de ordonane, modificri i excluderi legislative care favorizeaz interesele

unor grupuri. Percepia investitorilor strini a fost: mediu instabil i slab performan în guvernarea

public. Se impune aadar un plus de reglementare i transparen.

Mersul reformei este mai uor dac mediul economic este bun, inflaia scade i fluxurile deintrare se menin, chiar dac exist depiri ale deficitului de cont curent. Dac reformele structurale

reuesc, se evit apariia ocurilor de transformare. Pe de alt parte, viteza reformelor structurale

depinde de interesul investitorilor pentru întreprinderile de stat i activitatea investiional a

acestora, în sensul dorinei de achiziii, preluri sau înfiinrii de firme absolut noi.



27

Ponderea CTN a crescut datorit urmtorilor trei factori:44 a) firmele noi stabilite

(greenfield); b) expansiunea firmelor afiliate; c) trecerea din proprietatea naional în proprietatea

strin prin veriga achiziiilor strine, în special prin privatizare.

Acest ultim factor îngreuneaz dezvoltarea real a CTN afiliate, dar arat mrimea real a

sectorului strin într-un anumit an. Indicatorii de penetrare ai ISD în România sunt similari Cehiei

sau Poloniei, dar cu o întârziere de doi ani.

Similar altor ri din Europa Central i de Est, sectorul strin din România are un plus de

productivitate a muncii i o propensiune a exporturilor superioar sectorului intern, diferena fiind

similar cu a altor ri mari, cum ar fi exemplul Poloniei, unde firmele multinaionale sunt în mod

evident orientate spre pia.

Indicatorii de penetrare ai ISD sunt similari altor ri, dar cu o întârziere. Specific României,

este interesul pe sectorul textil, pielrie i dup anul 2002, pe sectorul sticlrie, toate fiind orientate

spre export. Investitorii strini au fost atrai de industrii care de obicei nu sunt integrate în reelele

internaionale prin participarea la capital. Creterea calitii i cantitii exporturilor a condus la

cererea de noi locaii de investiii i o mai bun organizare care nu putea fi mai bine transferat

decât prin investiia direct.

În toate celelalte industrii, penetrarea ISD este mult inferioar altor ri (Cehia, Polonia). De

exemplu, în industria chimic i metalurgic ponderea mic a investiiilor directe este greu de

explicat, în condiiile unei ponderi mari la export a acestor sectoare. În cazul tehnologiilor

sofisticate, maini electrice i echipamente de transport, penetrarea ISD în România este mult mai

redus decât în rile mai avansate, dei subsidiarele strine au o bun orientare spre export. Odat

cu creterea activitii investiionale în aceste ramuri, exporturile, dei sunt mici comparativ cu alte

ri, pot crete semnificativ în perioada de pân la aderare.

În concluzie, dac ne referim la eficiena atragerii CTN, cercetrile trebuie s se fac pe mai

multe direcii. În aria teoretic, ar fi bine venit un plus de atenie teoriei microeconomice sau

modelelor de firm, care ar aduce o mai bun înelegere a filozofiei decizionale a firmelor. E de

dorit ca noile modele s fie în acord cu modelele de echilibru general care includ proprietatea i

locaia. Este, de asemenea, important combinarea în modelele de echilibru general a deciziilor de

producie cu factorii de pia. Ideea de dubl cauzalitate, arat c CTN sunt atrase doar de rile caredispun de un nivel minim de calificare a forei de munc i infrastructur, iar intrarea CTN

contribuie la acumulri calitative. În zona cercetrilor empirice este de dorit o clarificare a

importanei firmelor verticale i în utilizarea anumitor ri ca platforme de export.45

44 Prelipcean, G., The Effects of Foreign Direct Investment in Romania-A Cybernetical Approach, în LucrrileConferinei Internaionale ³Tendine în dezvoltarea aplicaiilor ciberneticii´, Oradea, 200445 Prelipcean, G., The Effects of Foreign Direct Investment in Romania - A Cybernetical Approach, în LucrrileConferinei Internaionale ³Tendine în dezvoltarea aplicaiilor ciberneticii´, Oradea, 2004



28

CAPITOLUL 2. EFICIENA ECONOMIC A INVESTIIILOR

2.1. Coninutul categoriei eficiena economic a investiiilor

2.1.1. Coordonatele abordrii sistemice a eficienei economice

Preocuparea pentru ceea ce numim Äeficien" este veche. În general se accept c eficiena

reflect capacitatea unei cauze de a produce efecte i c eficiena implic drept cauz o natur

organizat, de regul omul.

Proveniena noiunii este atribuit de ctre unii autori46 vechilor greci, care prin Oikonomia,

Oikonomos, exprimau ordinea în cheltuieli i în conducerea unei case ± Äoiko´ pe baz de lege -

Änomos´.

În literatura german de specialitate gsim termenul de Wirtschaftlichkeit, care a fost tradus

în limba român prin raionalism economic47 , iar apoi prin eficien economic.48

În lucrarea Business a americanului Herbert Casson se folosea termenul eficiency prin care

se înelege în limba englez facultatea cu ajutorul creia se obin rezultate mrite cu minimum de

fore.49

Furirea unei economii modeme impune dozarea corespunztoare ca volum i structur a

diferitelor activiti, înfptuirea lor în condiii de eficien. Problemele teoretice i practice ale

eficienei economice au preocupat i continu s preocupe tot mai intens gândirea economic,

vizând difereniat, abordarea conceptului Äeficien economic", a modalitilor de exprimare i

identificarea cilor de sporire a eficienei economice în diferite ramuri i sectoare. Nu s-a ajuns laun consens. Dimpotriv, în sprijinul afirmaiei redm în sintez câteva opinii.

Astfel s-a apreciat c Äeficiena în general este raportul dintre efectul util (rezultat) i

cheltuielile fcute pentru obinerea lui´50. C trebuie fcut distincia dintre eficiena tehnic i cea

economic51 i c exprimând relaii economice, aceast noiune (eficiena economic - n.n.)

constituie o categorie economic.52 A. Negucioiu aprecia c eficiena activitii economice trebuie

cercetat în funcie de toate momentele procesului unic al reproduciei . S-a afirmat apoi c eficiena

economic constituie o categorie care s-a stabilizat, putând fi exprimat prin raportul dintre venitul

net i fondurile de producie.53

Subliniindu-se sinonimia noiunii de eficien cu cea de eficacitate :eficien (efficere = a efectua) i eficacitate (efficax - efficacis = care are efecte dorite), I. Românu

46 Lungu O., Eficiena economic, Tipografia ASTRA, Braov, 1947, p. 547 Evian N. Ioan, Teoriile conturilor, Cluj, 1940, p. 13048 Voinea D., Contabilitatea general, Braov, 1947, p. 2649 Herbert N. Casson, Business, Ediia a IV-a, Berlin, 1927, p. 650 Novojilov V., Msurarea cheltuielilor i rezultatelor în planificarea optim, Ed. tiinific, Bucureti, 1969, p. 6551 Iacobovici-Boldior C., Eficiena activitii economice, Ed. Politic, Bucureti, 1967, p. 3652 Ciulbea G., Unele consideraii privind conceptul de eficien economic, în revista ÄFinane credit´ nr. 5/196953 Negucioiu A., Eficiena activitii economice (dezbatere), în Probleme economice, nr. 1, 1969, p. 127-135



29

aprecia c în sensul cel mai general eficiena este atributul unei aciuni, al unei persoane sau al unui

lucru de a produce efecte cât mai favorabile pentru societate; al doilea sens, mai restrictiv, al

eficienei, compar rezultatele unei aciuni cu resursele consumate pentru înfptuirea acesteia.54

P. Jica55 atribuie eficienei economice patru sensuri: sens foarte larg, ca însuire a unei

aciuni de a genera efecte pozitive; sens larg, prin includerea în raport a unor elemente conexe; sens

restrâns, care implic comparaii între rapoarte alternative i sens foarte restrâns, în care caz se

impune echivalarea ca natur i timp a efortului i efectelor.

Plecând de la stadiul atins în cercetarea problematicii eficienei economice formulm câteva

coordonate ale abordrii sistemice56 a acestei categorii. Ne vom referi la: locul istoric i geneza

conceptului; la tripticul: calitate, categorie i expresie a unui raport, atribuite eficienei economice;

la locul su într-un sistem de forme generale ale eficienei i la formele proprii i nivelurile

organizatorice ale abordrii eficienei economice.

1. Cu sensul de Äa efectua" i Äcare are efecte dorite" devine evident faptul c eficiena

constituie un concept cu semnificaii complexe, întrucât, pe de o parte, este desemnat aciunea, iar,

pe de alt parte, caracterul pozitiv, folositor al acesteia. Cu asemenea semnificaii, eficiena are

caracter operant pe multiple planuri, individual, social, în timp i în spaiu.

Utilizarea noiunii în economie este desigur strâns legat de procesele economice, de

producia de mrfuri, de caracterul i scopul produciei de mrfuri, de relaiile de producie în cadrul

crora au loc procesele economice. Totui, faptul c pân în a doua parte a secolului trecut referirile

la eficien în general, la cea economic în special, au fost periferice, c ele au vizat în esen

conceptul, rolul i formele de exprimare nu sunt întâmpltoare. Vedem în aceasta tocmai locul

istoric al manifestrii rolului eficienei economice în societate. Valenele eficienei economice au

fost impuse de practic. De acea practic a dezvoltrii economico-sociale în care se manifest

contradicia dintre caracterul limitat al resurselor i caracterul ascendent al nevoii sociale. Fr a

ignora determinrile de ordin moral, totui determinrile de ordin economic (resurse, nevoi,

trebuine, cadru organizatoric etc.) sunt hotrâtoare în declanarea, orientarea, înfptuirea sau

blocarea unor aciuni, activiti economice.

Preocuparea de Äeficientizare" susinut prin aciuni sistematice a fost, de altfel, pus în

eviden o dat cu începuturile capitalismului. În secolul al XVIII-lea Maupertius folosete principiul Äminimei aciuni" ca mobil al profitului, deci atingerea scopului vizat cu cheltuial

minim de mijloace. Pentru unul i acelai produs, timp de munc descresctor, pentru acelai timp

54 Românu I., Eficiena economic a investiiilor, Editura Didactic i Pedagogic, Bucureti55 Jica P., Determinarea eficienei economice, tez de doctorat, lai, 1973, p. 1-9856 Cistelecan L., Cistelecan R., Coordonate ale abordrii sistemice a eficienei economice, în Revista economic, nr. 9,1987



30

de munc, un numr de produse cât mai mare57, constituie principiul eficienei în opinia lui B. de

Juvenel.

Deci apreciem c eficiena economic este o noiune complex care, dac nu este generat

de factori morali, nu este nici expresia belugului, ci este mai degrab expresia unei chibzuine

impuse de cadrul, condiiile i scopul aciunilor de referin (limitate, limitative).

2. Tripticul: calitate - expresie a unui raport efecte / efort, efort / efecte - categorie, atribuit

eficienei economice are justificare.

a) Eficiena în general se manifest ca o calitate sau însuire, pe care o poate avea un bun, un

lucru, o activitate, aciune, un produs etc., de a satisface trebuine pentru utilizator. Valenele

economice ale eficienei sunt generate de natura economic a aciunilor, activitilor, proceselor. O

asemenea reliefare a eficienei economice este îns constatativ, ea nu are elemente de ordin

determinist sau nu le are în suficient msur. Printr-o asemenea explicitare eficiena economic

rmâne tributar noiunii de util, utilitate.

b) Activitile economice, procesele economice se înfptuiesc în cadrul anumitor parametri

care privesc resursele afectate i consumate, cadrul organizatoric i informaional, rezultatele

economice i financiare, sistemul evalurilor etc.

Efectuarea unor judeci de valoare pornind de la semantica noiunii eficien, ca însuire,

calitate a activitilor de a avea o derulare favorabil, de a atinge un scop, nu mai satisface întru

totul într-o economie fundamentat pe determinri economice. Într-un asemenea context, eficiena

economic trebuie nu doar constatat, ca o calitate a aciunilor, proceselor economice, ci i

exprimat prin parametrii raportului efort/efecte sau efecte/efort. Se reliefeaz, prin aceasta, msura

în care unele aciuni, activiti etc. sunt mai mult sau mai puin eficiente, prin comparaiile ce survin

între efort i efect, în spaiu i în timp. Dar tocmai aceast accepiune dat eficienei economice îi

confer în acelai timp varietate în form, în exprimare, în funcie de natura i parametrii efortului i

efectelor unei aciuni, unui proces economic etc. Are loc multiplicarea formelor de exprimare prin

indicatori specifici formei în care se deruleaz procesul sau aciunea, apare i se justific utilizarea

unei game complexe de indicatori prin care se exprim eficiena economic.

c) Raportul efort/efect sau efect/efort pe care îl implic orice aciune sau proces, calitatea

derulrii lor pozitive pe plan social-uman prin varietatea i complexitatea lor impun stabilirea unor relaii sociale (privind natura efortului i a efectelor, dimensiunea lor, factorii i nivelurile

organizatorice care intervin în aciunile economice). Interpretarea generalizat i abstractizat

confer raportului efect/efort sau efort/efect, deci calitii raportului, sensul de categorie economic.

Astfel, se poate aprecia c eficiena economic constituie expresia generalizat a unor relaii

sociale, deci o categorie economic.

57 Bertrand de Juvenel, Progresul în om, Ed. Politic, Bucureti, 1983, p. 47



31

3. Într-o abordare sistemic, eficiena economic constituie doar una din formele generale

ale eficienei, nici prima, dar nici ultima, din sistem. Acest fapt ne face s credem cu atât mai mult

c eficiena economic nu este i nu poate constitui prin nivelul scontat un deziderat în sine. Ea

poate constitui îns o verig important în cadrul formelor generale ale eficienei. Dup opinia

noastr, sistemul formelor generale ale eficienei cuprinde: eficiena natural, eficiena tehnic,

eficiena economic i eficiena social. Ordinea lor în sistem corespunde demersului logic,

finalitii, aciunii sistemului.

a) Eficiena natural (sau a naturii) reflect calitatea factorilor naturali (sol, clim, cadru

geografic etc.) de a genera, de a avea efecte favorabile pe planul existenei în general, al existenei

social-umane în special. Nivelul su este receptat pe planul existenei umane, pe care o influeneaz.

Coninutul eficienei naturale este reflectat, mai ales, de calitatea naturii, factorilor naturali, de a

genera efecte, condiii, propice existenei umane. Efectele sunt sesizabile, în bun msur

cuantificabile, nu îns i efortul. Totui, impactul om - tehnic - mediu conduce la constatarea unei

deteriorri a eficienei naturale, fapt ce implic cercetarea atent a raportului natur-om i om-

natur, precum i a cadrului în care eficiena natural poate i trebuie luat în considerare, nu doar

pe plan teoretic, ci i pe plan practic.

Dezvoltarea general a activitii umane influeneaz i este influenat de ansamblul

condiiilor de mediu. Aa cum remarca profesorul A. G. Ttaru, Äîn zilele noastre, unul din

principalii necunoscui din trecut - mediul înconjurtor, se situeaz mai insistent în fruntea

preocuprilor, atât pe plan local i naional, cât i pe plan internaional. Orice activitate a

colectivitilor umane are o mai mare sau mai redus implicaie în mediul înconjurtor´. 58

b) Eficiena tehnic este recunoscut pe plan teoretic i uneori absolutizat pe plan practic.

Ea exprim calitatea factorilor tehnici (maini, utilaje, a bazei tehnico - materiale) de a produce

efecte utile: a) cu concursul efortului fizic al omului; b) prin intervenia omului ca factor de reglare;

c) prin supravegherea, de ctre om, a mainii în cazul unor procese mecanizate sau automatizate -

fcând abstracie în toate cazurile de efortul economic implicat. Cazul tipic al reflectrii eficienei

tehnice îl constituie randamentul mainii în procesul folosirii ei.

c) Eficiena economic reflect calitatea activitilor, aciunilor, proceselor economice i

uneori chiar neeconomice de a produce efecte economice i desigur financiare, pozitive, favorabile,sub aspect social - uman, cu efort minim. Eficiena economic constituie nu numai o calitate a

proceselor economice, ci i o categorie complex care pune într-un raport cauzal efortul economic

implicat (de o aciune, un proces etc.) cu efectele corespunztoare, permiând realizarea unor

judeci de valoare pertinente asupra oportunitii i necesitii diferitelor aciuni sau procese. Sfera

58 Ttaru A.G., Finanarea prevenirii i combaterii polurii mediului (prelegere la cursurile de var internaionale) Iai ± Piatra Neam, 1979, p. 1



32

sa de abordare permite interferene între domeniul de manifestare a proceselor materiale, tehnice,

economico-financiare cu cele sociale.

Câteva aspecte ne apar cu tot mai mare certitudine. Eficiena economic nu este rezultatul

derulrii întâmpltoare a unor aciuni, procese. Dimpotriv, nivelul su depinde de dimensiunea

efortului economic, în comparaie cu efectele dobândite ori scontate; de realitile sociale care

domin procesele, activitile; de sistemul evalurilor economice. Evoluia eficienei economice

între deziderat i certitudine are loc, sub incidena nevoii sociale cu resursele, într-un anumit sistem

social - economic.

d) Eficiena social constituie veriga final în demersul sistemic al formelor generale ale

eficienei. Cu alte cuvinte, aciunile, procesele pot, dup caz, avea o eficien natural, tehnic sau

economic fr a presupune o eficien social. Demersul sistemic este realizat integral, numai dac

în urma derulrii lor aciunile, procesele au finalitate social, direct sau propagat, în efecte care

traverseaz chiar parametrii existenei primare. Se vorbete mult de eficiena social, s-au scris

lucrri, fr a se clarifica totui conceptul. Noi credem c eficiena social reflect calitatea oricror

aciuni, procese naturale, tehnico-economice, financiare i de alt natur de a genera, sau de a

asigura satisfacerea unor trebuine social-umane, cu caracter material, cultural, spiritual, educaional

etc. Eficiena social nu constituie o noiune intrus. Nu este nici o form subîneleas a eficienei

economice. În fond, un exemplu simplist explic diferena. Mrimea beneficiului, comparativ cu

fondurile utilizate, reflect un anumit nivel al eficienei economice, fr a reflecta nivelul eficienei

sociale. Eficiena social poate în schimb s fie reliefat dac lum în considerare destinaiile

beneficiului, efectul social direct sau propagat al destinaiilor beneficiului la nivel macro i

microeconomic. Totui, eficiena social, greu msurabil i chiar exprimabil, este sensibil

constatrii subiectiv ± obiectivate pentru c nivelul ei reflect adevrata msur a calitii vieii. Se

poate spune c eficiena social este expresia calitii vieii sociale.

Dei ar putea fi considerat, poate, cea mai important form de eficien, eficiena social

este puin abordat în literatura de specialitate. Deseori i se atribuie exprimarea printr-un singur

indicator - productivitatea muncii sociale.59

Remarcm faptul c eficiena social nu poate ignora câteva dimensiuni prioritare: a)

domeniul social este generator de efort i beneficiar al efectelor; b) natura efortului i efectelor implicate în exprimarea eficienei sociale este complex; c) implicaiile factorului timp, datorit

succesiunii dintre efort i efecte, sunt evidente.

Eficiena social rareori apare în starea ei pur, ca raport între efort social i efecte sociale, ci

ca efort economic - efect social sau ca efort social - efect economic. Indicatorii privesc: calitatea

59 Gherasim T., Zai D., Eficiena sistemelor de producie, Iai, 1991,p. 14 - 15



33

vieii materiale (locuina, habitatul etc.); calitatea vieii biologice (starea de sntate, securitatea

personal etc.); calitatea vieii spirituale (educaie, informaie etc.)

4. În ceea ce privete definirea eficienei economice se pot reliefa câteva elemente i anume:

în definiie prevaleaz laturile calitative, ideea de raionalitate fiind pus în prim plan; recunoaterea

dependenei eficienei economice de calitatea tehnic i social a factorilor de producie.

Eficiena economic a unei activiti reflect însuirea acesteia exprimat prin relaiile de

cauzalitate dintre efectele i resursele totale echivalate ca natur i timp, implicate de aceast

activitate, în comparaie cu alte variante ale activitii. Exist numeroase modaliti de abordare a

eficienei economice, între care: prin prisma creterii economice; a optimului economic; în context

multicriterial; în context sistemic etc.60

În contextul abordrii sistemice, un loc deosebit îl deine eficiena economic, dar nu atât

prin coninut, cât prin modalitile de abordare. Altfel spus, raportul efecte/efort sau efort/efecte

variaz ca natur, amploare, structur, evaluare etc., în funcie de parametrii aciunii, procesului

economic, cadrul de organizare, nivelul organizatoric.

În consecin, dei coninutul rmâne unitar, eficiena economic se preteaz abordrii

sistemice prin forme specifice. Remarcm faptul c nu avem deocamdat indicatori corespunztori

de exprimare pentru toate formele sub care poate fi identificat eficiena economic. Apoi, unele

forme ale eficienei economice nu pot fi reflectate distinct datorit complexitii factorilor implicai

într-o aciune sau proces economic.

Principial poate fi alctuit o schem care indic demersul unei abordri sistemice a

eficienei economice.

4.1. În raport cu coninutul procesului unic al reproduciei sociale se poate aborda: a)

eficiena economic a produciei; b) a repartiiei; c) a schimbului i d) a consumului. Pentru toate

aceste forme raportul de eficien va putea utiliza ansamblul resurselor i efectelor. Eficiena

tipurilor de resurse poate fi analizat în detaliu în urmtoarele forme: eficiena economic a

resurselor naturale, eficiena economic a resurselor avansate, ocupate i consumate.61 Ultimele

dou, eficiena economic a resurselor ocupate i consumate, permit exprimarea mai riguroas, prin

indicatori.

4.2. În raport cu sfera de manifestare a aciunilor, proceselor economice, eficienaeconomic poate fi exprimat selectiv i difereniat: a) la nivel macroeconomic i b) la nivel

microeconomic. O asemenea abordare ine seama de parametrii economici, financiari,

organizatorici i informaionali, folosindu-se indicatori adecvai sferei, nivelului de referin.

60 Gherasim T., Zai D., Op. cit ., p. 4361 Matei St., Eficiena i finanarea investiiilor, lito. Timioara, 1981, p. 51



34

4.3. În raport cu structura organizatoric a complexului naional socio-economic eficiena

economic se ataeaz profilului de ramur (eficiena economic a industriei, agriculturii,

construciilor, comerului, silviculturii, cercetrii tiinifice, învmântului etc.).

4.4. În raport cu coninutul complex al economiei întreprinderii, eficiena economic

reliefeaz, în principiu, calitatea urmtoarelor genuri de activiti sau procese care se deruleaz i se

intercondiioneaz: a) eficiena economic a cercetrii tiinifice, dezvoltrii tehnologice i

introducerea progresului tehnic; b) eficiena economic a investiiilor; c) eficiena economic a

activitii de baz (de producie, prestaii, comerciale etc.); eficiena economic a activitilor

sociale.

4.5. În raport cu factorii implicai în activitatea economic a unitilor lucrative se poate

aborda: a) eficiena economic a activelor fixe; b) eficiena economic a utilizrii activelor

circulante; c) eficiena economic a utilizrii forei de munc.

4.6. În raport cu scopul funcionrii i modul de cuplare a economiei întreprinderii cu mediul

extern, eficiena economic poate avea ca forme: a) eficiena economic a aprovizionrii; b)

eficiena economic a produciei; c) eficiena economic a desfacerii.

Concluzii

a) Abordarea într-un context sistemic a eficienei economice constituie o necesitate, nu doar

pe plan teoretic, cât mai ales pe plan practic. Coordonatele unui asemenea mod de abordare impun:

identificarea cadrului organizatoric i sferei de referin; investigarea naturii proceselor, aciunilor

din sistem; evaluarea corect a efortului i efectelor, determinarea indicatorilor de eficien

economic; efectuarea judecilor de valoare privind raportul efect/efort, comparativ, în timp i

spaiu.

b) Coninutul unitar al eficienei economice nu vine în contradicie cu formele concrete de

manifestare i nici cu locul acesteia în cadrul formelor generale ale eficienei. Dimpotriv, se

reliefeaz valenele informaionale ale indicatorilor de eficien economic în msura în care prin

construcia lor, prin gradul de surprindere a efortului i efectelor economice pot reflecta natura,

amploarea i calitatea aciunii sau procesului economic.

c) Reflectarea corect a eficienei economice implic luarea în considerare a naturii aciunii,

activitii, procesului economic, a parametrilor organizatorici i informaionali, identificareamrimilor de calcul cu ajutorul crora se stabilesc indicatorii de eficien economic, folosirea în

analiz a unei game corespunztoare de indicatori.

2.1.2. Coninutul complex i trsturile eficienei economice a investiiilor

Eficiena economic a investiiilor exprim pe plan conceptual calitatea aciunii de a investi,

deci a procesului investiional, de a produce efecte propagate pozitive, utile. Tocmai acest fapt



35

permite ca eficiena economic a investiiilor s capete expresia simbolic a raportului dintre efect -

efort sau efort - efect, pe care le implic activitatea de investiii. Precizarea coninutului acestei

noiuni impune luarea în considerare a principalelor sale trsturi, dup cum urmeaz:

1. Avem mai întâi în vedere faptul c eficiena economic a unui proces de investiii se afl

în strâns legtur cu eficiena procesului de exploatare (producie) în cadrul creia se valideaz,

sau nu, valenele procesului investiional. Eficiena economic a investiiilor poate fi exprimat doar

într-un context logic, ce se stabilete între procesul investiional (în cadrul cruia se regsete

efortul de investiii materializat) i procesul lucrativ, de exploatare (în cadrul cruia se regsesc

efectele celui dintâi).

2. Eficiena economic a investiiilor se circumscrie în contextul general al eficienei

economice a procesului reproduciei sociale având în vedere locul i rolul activitii de investiii în

raport cu coninutul i derularea etapelor, momentelor acestui proces: producie, repartiie,

circulaie, consum, Desigur, efortul de investiii poate avea efecte propagate direct sau indirect

asupra tuturor acestor momente ale procesului unic al reproduciei sociale. Ca urmare, exprimarea

eficienei economice a investiiilor îmbrac unele forme concrete, mai ales în funcie de mrimile de

calcul ce intervin în raportul efort-efect sau efect-efort.

3. Conceptual, eficiena economic a investiiilor nu este afectat de destinaia acestora,

productiv sau neproductiv. Trebuie îns remarcat faptul c problematica eficienei economice a

investiiilor productive este mai amplu abordat; în acest caz, efortul i efectele au caracter concret,

determinabil. Dimpotriv, nu acelai grad de tratare teoretico - metodologic i chiar practic îl

comport problematica eficienei investiiilor neproductive. Raportul simbolic efort - efecte are o

determinare concret mai ales în ceea ce privete efortul de investiii neproductive. Efectele sunt

adesea propagate de efortul de investiii, regsindu-se în: gradul de instruire, starea de sntate

public, gradul de cultur etc., fiind greu de evaluat.

4. Principial, eficiena economic a investiiilor se exprim unitar, la nivel macro i

microeconomic, dac ne referim la raportul simbolic efort - efecte, respectiv efecte - efort. Totui,

modalitile concrete de exprimare (gama de indicatori i mrimile de calcul folosite pentru

determinarea lor) sunt diferite. La nivel microeconomic, eficiena economic a investiiilor se

exprim printr-o gam mai larg de indicatori, însi mrimile de calcul fiind exprimate în uniti demsur variate (naturale, valorice etc.).

5. Eficiena economic a investiiilor, ca form a eficienei activitii economice, se

caracterizeaz printr-un raport de dubl relativitate. Avem în vedere, mai întâi, rapoartele de

relativitate între efort i efecte sau efecte i efort, unde primul raport caracterizeaz eficiena

economic a investiiilor în contextul logic dintre cauz i efect, în timp ce al doilea, d expresie

intensitii efectelor din exploatare fa de o unitate (fizic sau valoric) a efortului de investiii.



36

În al doilea rând, relativitatea eficienei economice a investiiilor se datoreaz lurii în

analiz a mai multor variante de proiect, dintre care una se consider a fi variant de referin,

precum i a necesitii respectrii raportului obiectiv dintre cerinele nevoii sociale la nivel macro i

microeconomic.

În al treilea rând, eficiena economic a investiiilor reflect raportul efort/efecte în strâns

corelaie cu factorul timp. Se tie c în activitatea de investiii efortul precede efectul.

Existena decalajului în timp, între efortul i efectele investiiilor, constituie un argument

important pentru luarea în considerare, în calculele de eficien economic a investiiilor, a

influenei factorului timp, în diferite ipostaze de manifestare, cât i cu privire la necesitatea folosirii

tehnicilor de actualizare a costurilor i veniturilor proiectelor de investiii.

2.2. Efort i efecte în investiii: elemente i determinri

Efortul economic de investiii se exprim ca totalitate de cheltuieli de munc vie i

materializat necesare înfptuirii procesului investiional, a crui finalitate const în obiective

economice, social-culturale, administrative sau de alt natur puse în funciune, exploatare.

Analizând coninutul noiunii efort de investiii se poate constata faptul c efortul de munc

materializat devanseaz efortul de munc vie, sub aspectul volumului, dar c efortul de munc vie

îl precede, în timp, pe cel de munc materializat, estimându-l, i uneori fiind determinant pentru

cel de-al doilea.

Sfera de cuprindere a noiunii efort de investiii este variabil în funcie de scopul utilizrii

acestei noiuni (mrimi de calcul) în analiz i luarea deciziei sau în vederea înfptuirii procesului

investiional i a finalizrii lui, putându-se delimita trei grade de cuprindere.

1. Efortul de investiii stabilit pentru necesiti de analiz i decizie sau efort total de

investiii (It), care are cea mai larg sfer de cuprindere, întrucât cuprinde atât elemente certe, cât i

convenionale, astfel:

a) elemente de calcul (de efort) certe: cheltuieli de investiii directe (Id) i colaterale (Ic) , în

care se includ i cheltuielile de proiectare, de organizare a antierelor etc.

b) elemente de calcul (de efort) convenionale: efortul suplimentar datorat imobilizriifondurilor de investiii în timp (Et); necesarul de fond de rulment, reprezentând prima dotare (NFR)

în vederea punerii în funciune a unui obiectiv economic; cheltuielile de investiii conexe (Icn);

valoarea neamortizat a mijloacelor fixe casate, exclusiv sumele încasate din recuperri ca urmare a

casrii (Mfc - Sv); pierderi de venit net în perioada executrii lucrrilor de investiii (reutilri i

modernizri) la unitile existente (Pvn); cheltuieli cu obinerea terenului, preul de cumprare,



37

despgubiri, strmutri, taxe de dezafectare, repunerea altor suprafee de teren în circuitul agricol

etc.) înglobate în valoarea investiiilor (Pt).

Elementele de calcul la care ne-am referit pot fi completate cu înc un element i anume, cu

cheltuielile previzibile pentru prevenirea polurii mediului (C ppm)

Elementele de calcul ce contureaz sfera de cuprindere a efortului investiional continu s

suscite interes atât pe plan teoretic, cât mai ales pe plan practic. In acest context, problemele

abordate vizeaz, dup caz, coninutul, sfera de cuprindere i modalitile de estimare i de folosire

a lor în practica determinrii indicatorilor de eficien economic a investiiilor. Principalele

aspecte, care prezint interes, vizeaz:

± Investiia direct reflect totalitatea cheltuielilor prevzute în devizele pe obiecte sau în

alte instrumente de evaluare, legate nemijlocit de crearea unor noi active fixe, lrgirea,

reconstruirea, reutilarea i modernizarea celor existente.

Stabilirea mrimii investiiei directe ridic probleme privind sfera sa de cuprindere, în cazul

întreprinderilor integrate sau neintegrate în combinate industriale. Remarcm astfel c, în cazul

întreprinderilor integrate, bazate pe principiul combinrii produciei mai multor ramuri prin

prelucrarea succesiv a materiilor prime, investiiile pentru dezvoltarea capacitilor de producie

respective sunt considerate directe. Dimpotriv, la unitile neintegrate, numai cele destinate lrgirii

capacitilor de producie proprii, i nu i ale unitilor cu care coopereaz (care constituie investiii

conexe) sunt directe.

O alt problem se refer la faptul c, în cazul investiiilor din industria extractiv,

cheltuielile cu lucrrile geologice au o pondere ridicat în totalul investiiilor, de pân la 40%, ori

aceste cheltuieli nu se materializeaz în valoarea mijloacelor fixe i nu toate au ca efect

descoperirea de rezerve. Sigur, o parte din aceste cheltuieli trebuie s fie incluse în investiia

direct. În general, se opineaz ca în investiia direct s se includ numai cheltuielile de explorare

geologic preliminare care conduc la determinarea rezervelor industriale.

Referitor la investiia direct se ridic i problema preurilor de evaluare. În general, pentru

evaluarea lucrrilor de construcii - montaj se folosesc preurile de deviz care reflect pe elemente

(materiale, manoper i utilaj) costurile pentru fiecare articol de deviz din cadrul lucrrii. În ceea ce

privete cheltuielile cu utilajele, care în anumite cazuri au o pondere ridicat în totalul investiieidirecte, evaluarea este mai dificil, mai ales în cazul utilajelor unicat. În aceast situaie evaluarea

se poate face prin analogie, iar la utilajele de import pe baza datelor din oferte.

O metod care înltur aceste neajunsuri o constituie costograma sau diagrama de preuri.

Costograma este o curb care exprim relaia funcional dintre pre i capacitatea de lucru a

utilajelor. Întocmirea costogramelor se bazeaz pe multiple observaii fcute asupra relaiei pre-



38

capaciti de producie. S-a constatat c de la o capacitate de producie la alta preurile nu variaz

liniar, ci curbiliniu. Curba, dup cum se tie, este o funcie exponenial de forma:

m

1t 0

0

QP P

Q

¨ ¸! © ¹

ª º

în care:Pt - reprezint preul cutat corespunztor capacitii Q1;

P0 - preul cunoscut corespunztor capacitii Q0;

Q0, Q1 - capacitile de producie ale utilajelor;

m - mrimea determinat statistic cu ajutorul creia se ine seama de faptul c preurile nu

variaz liniar, în raport cu mrimea capacitilor de producie.

Formula de mai sus este o funcie de tipul:

mF x aX! în care:

X este variabil independent ;

a - este constanta;

m - exponentul de regresie.

Pentru utilizarea acestei metode este necesar realizarea unei colecii cât mai complete de

costograme i de tabele cu exponeni de regresie.

± Investiia colateral exprim valoarea lucrrilor care sunt legate teritorial sau funcional

de investiiile directe, asigurând obiectivul de baz cu utiliti (alimentarea cu ap, gaze, canalizare,

energie electric i termic, reele de telecomunicaii, drumuri etc.). Investiiile colaterale includ atât

valoarea lucrrilor pentru asigurarea utilitilor prin instalaii proprii, care deservesc obiectul

proiectat, cât i valoarea racordurilor pân la reeaua public sau la reele magistrale. Când lucrrile

pentru asigurarea utilitilor deservesc mai multe obiective de investiii cu întreprinztori titulari

diferii, atunci, în investiia total a fiecrui beneficiar se va include o cot corespunztoare din

cheltuielile colaterale ocazionate.

± Investiia conex reprezint cheltuielile de investiii necesare a se efectua în alte ramuri

sau sectoare de activitate, ca urmare a opiunii pentru executarea investiiei directe, se exemplu,

pentru lrgirea bazei de materii prime sau asigurarea combustibililor (energie, gaze, crbune etc.),

mrirea capacitii staiilor de cale ferat, triajelor, rampelor etc., regularizri de râuri, lucrri de

îmbuntiri funciare, construcii de locuine i alte dotri social-economice. De regul, pe plan

practic, în valoarea investiiilor totale pentru obiectivul productiv se includ ca investiii conexe

numai cotele pri corespunztoare gradului de servire.



39

Asemenea investiii sunt condiionale pentru investiia direct. Aceasta înseamn c, în caz

limit, investitorul direct poate fi pus în situaia de a realiza atât investiia direct, cât i investiia

conex, în lipsa altor investitori interesai. Identificarea caracterului conex al unor investiii se

impune, pentru a diminua riscul la care se expune investitorul direct.

În sens larg, investiia conex înglobeaz în sfera sa întreg efortul propagat de investiia

direct, în alte ramuri i domenii de activitate (în amonte - în ramuri extractive, productoare, de

prestaii etc.; în aval - în ramuri prelucrtoare, în sectorul social-cultural etc.). Dar propagarea se

produce Äîn valuri", traversând ramuri i sectoare, cu o intensitate variabil, îns în descretere pe

msura deprtrii de ramura de referin. Estimarea valorii investiiei conexe devine cu atât mai

dificil cu cât propagarea poate avea i orientare invers, înspre ramura de referin.

În sens restrâns, investiia conex înglobeaz în sfera de cuprindere numai acea parte a

efortului propagat de investiia direct, în alte ramuri (decât cea de referin ) care, dei necesar, nu

se poate recupera din efectele proprii în acele Äalte ramuri". În mod evident, în acest fel, problema

identificrii în alte ramuri a unor investiii conexe devine mai puin complicat; dar ea rmâne înc,

pe plan practic, insuficient clarificat. În aceast idee, în literatura de specialitate s-a emis opinia

privind restrângerea numrului de ramuri (cercuri de conexiune) luate în seam la determinarea

investiiei conexe la cel mult trei i folosirea, în acest scop, a balanei legturilor dintre ramuri. Pe

plan practic, problema comport rezolvri variate.

± Efortul economic suplimentar datorat imobilizrii fondurilor în perioada de construcie

este reinut pe plan metodologic sub denumirea Äefectul imobilizrii fondurilor´ sau Äefectul

factorului timp". Constituie totui element de efort, convenional, fiind generat de nerealizarea

efectelor poteniale, datorit imobilizrii fondurilor în cadrul perioadei de executare a lucrrilor de

investiii.

Pe plan normativ i practic mrimea acestui element (E t) este în funcie de mrimea i

evoluia valorii investiiilor (Ik ) , durata imobilizrii în ani (n) i normativul eficienei investiiilor

sau costul capitalului (En). Relaia general de calcul se prezint astfel:

n

t n k n k 1k 1

E E I T 0,5

« »! - ½§ .

Relaia de calcul prezentat poate lua forme variabile în funcie de durata perioadei deimobilizare a fondurilor (ani întregi sau ani întregi i fraciuni de ani). În principiu, tendina de

optimizare implic minimizarea acestui element.

Determinarea efortului economic datorat imobilizrii fondurilor de investiii în perioada de

construcie, cu ajutorul relaiei de mai sus, d posibilitatea corectrii unor indicatori de eficien

economic a investiiilor, cum ar fi durata de recuperare.



40

± Necesarul de fond de rulment constituie, de asemenea, element de efort investiional,

component a devizului investiiei. Determinarea acestui element ine de soluiile tehnologice,

capacitatea de producie, norme de stoc i de aprovizionare, coeficientul vitezei de rotaie, preuri de

estimare etc. Se remarc îns faptul c problemele de principiu ale determinrii necesarului de fond

de rulment, aferent primei dotri la obiectivele economice puse în funciune printr-un proces

investiional, sunt insuficient clarificate. Se accept totui soluia conform creia în determinarea

acestui element se poate ine seama de valoarea produciei anuale (Qc) exprimat la cost complet i

coeficientul vitezei de rotaie (K vr ) în cadrul relaiei:

n

i ii 1

vr

Q c NFR

K !!

§,

unde i reprezint sortimentul produciei. Reiese c NFR asigur finanarea cheltuielilor

curente de producie în parametrii unui ciclu de producie.

± Cheltuielile cu ocuparea terenului au fost abordate insuficient în literatura de specialitate.

În general, în valoarea investiiei totale s-au avut în vedere numai cheltuielile cu obinerea terenului

(în cazul când acesta trebuia expropriat, precum i cele de strmutare sau eventuale amenajri

preliminare executrii lucrrilor).

În actualele condiii, terenul ca amplasament al unei investiii, în general, poate face obiectul

raporturilor de drept civil, deci poate fi vândut sau cumprat. Sub acest aspect, preul negociat al

terenului se integreaz în efortul de investiii, la care se pot, dup caz, aduga eventuale cheltuieli

de amenajare, denivelri, nivelri etc. preliminare. Problema se complic în cazul în care terenul

folosit ca amplasament pentru o investiie este proprietate a investitorului, având destinaie variat.

În soluionarea problemei înc cu ani în urm, unii economiti erau de prere c trebuie s se

in seama de urmtoarele situaii.62

1. Terenul pe care urmeaz s se construiasc noul obiectiv sau s se dezvolte o unitate

existent este folosit pentru producia agricol. În acest caz, evaluarea economic a pierderilor de

venit din ocuparea suprafeelor de teren ar trebui s in seama de venitul global ce s-ar putea obine

de pe terenul respectiv pe parcursul duratei de funcionare a obiectivului, care ar putea fi înglobat în

efortul investiional.

2. Terenul ar putea fi folosit în scopuri agricole, în urma unor lucrri de îmbuntiri

funciare. Prin dezafectarea unor asemenea suprafee de teren, în efortul investiional ar trebui s se

cuprind venitul global ce s-ar putea obine de pe un asemenea teren, calculat în raport cu realizrile

obinute pe terenuri cultivate în condiii similare.

62 Baghinschi V., Cmoiu I., Candel V., Iacobovici-Boldior C., Determinarea i analiza eficienei economice ainvestiiilor în agricultur, Ed. Ceres, Bucureti, 1979, p. 74-77



41

3. Terenul dezafectat pentru investiii este impropriu agriculturii, caz în care se exprim

opinia ca în efortul investiional s nu se cuprind asemenea cheltuieli, neînregistrându-se ca atare

pierderi de venit din ocuparea terenului.

Ipotezele expuse le apreciem ca fiind rezolvabile pentru practica actual, întrucât chiar dac

preul terenului este element de baz în evaluare, acesta este dependent de venitul potenial din

folosina terenului.

În practica investiiilor, efortul din ocuparea terenului cuprinde: preul de achiziie,

cheltuielile pentru exproprieri (dac terenul aparine persoanelor fizice sau unitilor economice);

cheltuieli pentru eliberarea amplasamentului (demolri de cldiri, defriri, nivelri, desecri etc.);

cheltuieli pentru amenajarea terenului în vederea folosirii lui ca amplasament pentru investiii sau

pentru redarea în circuitul agricol a unor suprafee improprii agriculturii, în schimbul suprafeelor

agricole folosite ca amplasament; cheltuieli cu strmutarea gospodriilor populaiei în msura în

care eliberarea amplasamentului impune aceasta; alte cheltuieli. Aceste cheltuieli se cuprind în

devizul general al investiiei, pe baza unor devize financiare.

± Pierderea de venit net, ca urmare a întreruperii produciei în unele secii, pentru realizarea

unor lucrri de investiii, îndeosebi reutilri i modernizri, constituie o realitate. Efectul potenial

(nerealizat în acest caz) se transform în efort de investiii, care va trebui s fie recuperat în cadrul

duratei de recuperare. Pierderea de venit net în cazul investiiilor de reutilare-modernizare se poate

stabili dup relaia:

n

vn i 0 0i 1

P Q pv c t!

! § ,

în care:

P - valoarea pierderilor de venit net în perioada de construcie;

t - timpul, perioada de întrerupere, în luni sau ani;

Qi - volumul fizic al produselor, (i = 1, 2,,...n) a cror producie se întrerupe;

pv0 - preul de vânzare unitar înainte de reutilare-modernizare;

c0 - costul unitar al produselor, înainte de reutilare-modernizare.

± Valoarea neamortizat a mijloacelor fixe casate, înainte de amortizarea lor integral,

diminuate cu sumele obinute din casare, prin valorificarea unor materiale; (Mfc - Sv) constituie deasemenea mrime de calcul al efortului investiional. Într-un fel, are acelai regim cu pierderile de

venit net în perioada de executare a lucrrilor de reutilare i modernizare. Faptul c pierderea din

casarea mijloacelor fixe neamortizate integral se suport din rezultatele financiare nu schimb

fondul problemei. Prin efectele sale, investiia va trebui s asigure i recuperarea unor asemenea

elemente înglobate în efortul investiional.



42

± Cheltuielile pentru prevenirea polurii mediului (C ppm) constituie, mai ales în cazul

investiiilor productive, o realitate care impune recunoaterea lor ca mrime de calcul a efortului

investiional.

Parial ele pot constitui investiii colaterale sau conexe, dar cuprinderea lor în calcule ca

element distinct i propagat al efortului de investiii productive poate conduce la o mai judicioas

analiz a oportunitii unor obiective de investiii cu efecte nocive pentru mediul înconjurtor.

Sintetizând aspectele prezentate anterior se poate concluziona c în aprecierea eficienei

economice a investiiilor este necesar s se in seama de toate cheltuielile ocazionate de construcia

i punerea în funciune a obiectivului de investiii. În acest fel se poate stabili efortul total de

investiii:

a) În cazul obiectivelor noi de investiii:

t d c cn t tI I I I P E NFR ! b) În cazul lucrrilor de reutilare i modernizare:

t d c cn t e vn fc v ppmI I I I P E NFR P M S C! s .

Efortul de investiii, având o asemenea sfer de cuprindere, servete determinrii unor

indicatori de eficien economic a investiiei, precum i necesitilor de analiz comparativ în

vederea lurii deciziei.

2. Efortul de investiii al întreprinztorului se restrânge la cadrul devizelor de execuie

(incluzând cheltuielile de investiii directe i colaterale, precum i alte cheltuieli între care cele

privind organizarea antierului, pregtirea personalului i supravegherea tehnic a executrii

lucrrilor, amenajarea terenului ca amplasament, necesarul de fond de rulment, probe tehnologice

etc.).

inând seama de faptul c investiia nematerializat direct în obiecte de natura mijloacelor

fixe se înglobeaz prin repartizare asupra obiectivelor de investiie direct i colateral, se poate

aprecia c efortul de investiii astfel estimat se regsete în relaia:

dev d c tI I I P NFR ! .

Efortul de investiii astfel stabilit se regsete în devizul general al investiiei, servind nu

numai necesitilor de contractare a lucrrilor i de finanare a lor, dar i, aceasta în primul rând,

pentru exprimarea eficienei economice a variantei de proiect cu ajutorul celorlali indicatori

(exceptând indicatorul termenul de recuperare), care au în construcia lor efortul de investiii, cum

sunt: investiia specific, coeficientul de eficien economic a investiiilor, aportul valutar al

investiiei etc.

3. Efortul de investiii transpus în valoarea mijloacelor fixe puse în funciune la finalizarea

procesului investiional i declanarea procesului de producie sau exploatare a lor (Imf ) poate fi:



43

mf d c t cI I I P A! .

Efortul astfel stabilit este mai mic decât valoarea devizului general, dar cel puin egal cu

valoarea mijloacelor fixe puse în funciune. Efortul de investiii poate fi mai mare fa de valoarea

mijloacelor fixe puse în funciune în acele situaii în care rezultatele procesului investiional nu se

concretizeaz în obiecte, mijloace de munc, de natura mijloacelor fixe. În cele mai multe cazuri

îns efortul de investiii estimat prin deviz se regsete nemijlocit în valoarea mijloacelor fixe puse

în funciune, în mod direct, în substana i valoarea lor sau prin repartizare asupra valorii lor (ca în

cazul cheltuielilor asimilate investiiilor pentru obinerea terenului, pregtirea personalului,

supravegherea tehnic a executrii lucrrilor etc.).

Efortul de investiii dimensionat dup sfera de cuprindere permite reflectarea sa dup

urmtoarea relaie:

t dev mf I I Iu u .

aa cum de altfel reiese i din figura 2.1.

Figura nr. 2.1 ± Raportul dintre sfera de cuprindere a efortului de investiii în diferite ipoteze

Efectele investiiilor au o natur variat, complex i eterogen, putând fi grupate totui în

trei categorii i anume: în efecte materiale, valorice i sociale.

Efectele materiale ale investiiilor se prezint ca valori de întrebuinare ce rezult în urma

derulrii i finalizrii unui proces investiional, cum ar fi: volumul fizic, numrul, cantitatea de

mijloace fixe puse în funciune, cantitatea sau volumul fizic al produciei anuale, într-o anumit

structur; caracteristicile calitative (durabilitate, randament etc.) ale produselor etc.

Efectele materiale ale investiiei se exprim în uniti de msur naturale (buc., tone, kg,

kWh energie electric, perechi înclminte etc.).

Efectele valorice ale investiiilor permit exprimarea mai sintetic, generalizat a rezultatelor

procesului investiional prin indicatori, cum ar fi: valoarea i costul produciei, profitul anual etc.

Efectele sociale ale investiiilor sunt generate de implicaiile pe plan social ale procesului

investiional. Ele privesc condiiile de munc i de trai, gradul de poluare, noxe, starea de sntate

public, grad de confort, cultur i civilizaie; proporiile din economie, ca i în profil teritorial, grad

It

Idev

Imf



44

de valorificare a potenialului uman într-o anumit zon a rii etc. Desigur, cuantificarea efectelor

sociale întâmpin dificulti, în lipsa unor criterii i uniti de msur pentru aprecierea lor, dei

apariia i manifestarea lor este identificabil. Tocmai de aceea, în ultimul timp se manifest

frecvente încercri de abordare a rolului i posibilitilor de cuantificare a efectelor sociale datorate

investiiilor.

Dintre cele trei categorii de efecte ale investiiilor, cele valorice se preteaz la o exprimare

sintetic, unitar, servind astfel necesitilor de reflectare, cu ajutorul unor indicatori, a eficienei

economice. În acest caz, între efortul de investiii i efectele acestora se stabilete un raport

cantitativ direct, întrucât ambele mrimi puse în relaie se exprim în uniti de msur omogene.

Totui, raportul efort - efecte valorice de investiii nu este întotdeauna concludent, pentru c efectele

materiale i sociale sunt în acest caz neglijate. Apoi, pentru c, uneori, chiar i efectele valorice sunt

parial estompate, ca urmare a abaterii unor preuri de la valoare, preuri folosite pentru evaluri.

Indiferent de forma de exprimare, efectele investiiilor pot fi: directe (identificabile în raport

cu obiectul de investiii) i indirecte (generate prin propagare în alte sectoare de activitate). În

funcie de scopul urmrit se pot distinge: efecte de baz i efecte complementare.

Desigur, o analiz complex impune luarea în considerare a tuturor categoriilor de efecte i,

eventual, compararea lor în raport cu o exprimare unitar. Rezolvarea problemei este posibil, în

plan teoretic, cu ajutorul regulii paralelogramului deformabil ,63 în cadrul creia plecând de la efecte

de natur diferit se încearc a identifica efecte compuse - rezultante ale îmbinrii efectelor diferite.

Reiese astfel, pe de o parte, necesitatea lurii în analiz a tuturor categoriilor de efecte ale

investiiilor (materiale, valorice i sociale), iar, pe de alt parte, necesitatea exprimrii eficienei

economice a variantelor de proiect cu ajutorul unei game mai largi de indicatori.

2.3. Premise teoretico-metodologice ale evalurii eficienei economice a investiiilor

Preocuprile intense pe plan teoretic pe linia perfecionrii modalitilor de exprimare a

eficienei economice a investiiilor au condus la îmbogirea gamei de indicatori. Aceste preocupri

vizeaz nu numai proliferarea indicatorilor de exprimare a eficienei economice a investiiilor, ci se

insist chiar asupra bazei metodologice de determinare a unor indicatori.64

De modul de evaluare aunor mrimi de calcul, de extensiunea acestora în raport cu durata de realizare a proiectului i de

exploatare a obiectivului, de localizarea lor pe axa timpului, de rigurozitatea evalurii i

63 Staicu Fl., Eficiena economic a investiiilor, Editura Didactic i Pedagogic, Bucureti, 1995, p.3664 Românu I., Econometrie cu aplicaii la eficiena investiiilor, Ed. tiinific i Enciclopedic, Bucureti, 1975, p. 278,389 - 422; Cmoiu I., Investiiile i factorul timp, Ed. Politic, Bucureti, 1982; Cistelecan L., Procesul investiional, Ed. Academiei, Bucureti, 1983, p. 134-169



45

comparaiilor depinde capacitatea de reflectare a eficienei economice pe care o are, sau nu, un

anumit indicator.

În acest context remarcm c se contureaz trei metode de evaluare, respectiv de stabilire a

mrimilor de calcul necesare determinrii indicatorilor de eficien economic a investiiilor i

anume:

1. metoda static;

2. metoda dinamic;

3. metoda comparabil.

1. Metoda static este practicat în ara noastr. Ea st la baza fundamentrii proiectelor,

extinzându-se la o gam de indicatori ai eficienei economice a investiiilor, cum sunt: capacitatea

de producie, volumul produciei, costul investiiei, valoarea produciei, costul produciei, profit,

investiia specific etc.

Metoda static se distinge prin folosirea în calcule a unor mrimi estimate în momente

variate pe axa timpului, ce reflect derularea activitilor în cadrul procesului investiional i a celui

de producie-reproducie. Valorile, reprezentând efort sau efecte, sunt agregate în modele, pentru

determinarea unor indicatori de apreciere a proiectelor de investiii, în condiiile ignorrii

momentului în care se consum sau se obin.

Totui, pentru determinarea diferiilor indicatori comparaiile efort/efect vizeaz cu

deosebire acele segmente pe axa timpului în care se deruleaz proiectarea, executarea lucrârilor de

investiii, perioada de asimilare i primul an al perioadei de funcionare a obiectivului la parametrii

normali.

Dar sunt oare întru totul comparabile valorile (efort i efect) doar în raport cu aceste

segmente ale axei timpului, dac avem în vedere consecinele alocrii resurselor pentru o anumit

variant de proiect, ale imobilizrii, ansei de a reinvesti, fructifica efectele poteniale, cât i

evoluia principalei pârghii de estimare - preul? Evident, nu! Apoi, este oare uniform evoluia

eforturilor i efectelor, de orice natur ar fi, dup anul în care se consider c parametrii tehnico-

economici au fost realizai? Realitatea ne convinge c nu! Mai mult, uneori situaia se complic

printr-un nou proces investiional, pentru care cel anterior are caracterul de releu.

Aadar, indicatorii, de aceast natur, utilizai în practica evalurii eficienei economice ainvestiiilor au caracter static. Unii dintre ei nici nu pot fi altfel determinai. În aceste condiii,

devine oportun perfecionarea acestei metode de evaluare a eficienei economice a investiiilor.



46

2. Metoda dinamic a ptruns tot mai mult în teoria investiiilor din ara noastr în ultimele

trei decenii65, fr îns a fi însuit, în aceeai msur, pe plan practic. Caracteristica sa esenial

const în faptul c se bazeaz pe recalcularea (prin Äducere" sau Äaducere") valorilor (de natura

efortului i efectelor de investiii) ce servesc determinrii indicatorilor de eficien economic a

investiiilor, la un moment (th, h=l,2,...,r) pe axa timpului, prin folosirea tehnicilor de actualizare

(compunere sau discontare).

În acest context, indicatorii dinamici rezultai din calcule reflect influena factorului timp,

întrucât in seama de evoluia proceselor (valorilor) în timp i de potena fructificrii efortului

implicat în proces, în raport cu un anumit moment de referin.

Metoda dinamic se preteaz determinrii unor indicatori valorici (dinamici, actualizai),

care reflect influena factorului timp, între care: valoarea investiiei actualizate, venituri i costuri

actualizate, valoarea actualizat net, durata de recuperare a investiiei actualizate, randamentul

economic actualizat etc.

3. Metoda comparabil a fost prezentat în literatura de specialitate din ara noastr ca Äun

nou mod de calcul al actualizrii´66. În esen, se pleac de la ideea comparrii efortului de investiii

imobilizat în obiectivul de investiii cu efectele obinute din exploatare, în timp, îns având în

vedere urmtoarele caracteristici: .

a) fondurile imobilizate anual se multiplic în funcie de factorul timp, exprimat în ani;

b) perioada de imobilizare a fondurilor de investiii nu se limiteaz la durata de execuie a

lucrrilor de investiii, ci continu, dup expirarea acesteia, pân la recuperarea total a fondurilor

imobilizate, pe seama rezultatelor financiare (venitului net);

c) recuperarea fondurilor imobilizate în lucrrile de investiii începe imediat dup punerea în

funciune, prin efectele financiare anuale obinute, astfel c acestea nu se reflect ca atare, deci ca

efecte financiare, ci doar se deduce existena lor, ca valoare, în msura reducerii valorii

imobilizrilor anuale în investiii;

d) calculul imobilizrilor (efortului) totale comparabile se realizeaz prin ponderarea valorii

imobilizrilor anuale cu numrul anilor de imobilizare;

e) calculul acumulrilor nete comparabile are în vedere doar acea parte din durata eficient

de exploatare a obiectivului care se scurge dup expirarea duratei de recuperare, pân la scoatereadin funciune a obiectivului.

Pe aceast baz se exprim opinia privind posibilitatea determinrii a doi indicatori: durata

de recuperare comparabil i randamentul economic comparabil. Durata de recuperare a

65 Vezi Eficiena economic a investiiilor i a tehnicii noi, Ed. Academiei, Bucureti, 1972, 130-150; Cmoiu I., Investiiile i factorul timp, Ed. Politic, Bucureti, 1975, p. 48-5; Românu 1., Econometrie cu aplicaii la eficiena investiiilor, Ed. tiinific iEnciclopedic, Bucureti, 1975, p. 303-312; Cistelecan L., Procesul investiional, Ed. Academiei, Bucureti, 1983, p. 236-163 66 Românu I., Econometrie cu aplicaii la eficiena investiiilor, Ed. tiinific i Enciclopedic, Bucureti, 1975, p. 389-422



47

investiiilor, în condiiile metodei comparabile, este aceeai ca în cadrul metodei statice, dac

acumulrile anuale sunt egale. Dac dimpotriv, acumulrile anuale sunt variabile, atunci se emite

ideea determinrii acestui indicator pe cale grafic inând cont de durata în care efectele acumulate

egaleaz efortul de investiii i de durata de executare a lucrrilor.

Metoda valorilor comparabile nu i-a demonstrat valenele prezumate, fapt pentru care nu a

generat exprimri de opinii ulterioare i nici controverse. Ea a rmas în literatura de specialitate ca o

alternativ privind metodele de evaluare a eficienei economice a investiiilor.

Pe de alt parte remarcm creterea rolului metodei dinamice de evaluare a eficienei

economice a investiiilor, precum i îmbinarea acesteia cu metoda static.

1. Indicatorii - caracterizare general

Indicatorii sunt mrimi cifrice cantitative, calitative i, cu deosebire, valorice care cuantific

starea, nivelul, volumul sau valoarea unui proces, proiect, a unei activiti sau aciuni.

În domeniul investiiilor, indicatorii pot caracteriza proiectul ca volum, elemente structurale,

cost, durat de realizare, având calitatea de indicatori tehnici sau tehnico-economici. Pe de alt

parte, indicatorii pot reflecta raportul efort-efecte sau efecte-efort, cu privire la proiectul de

investiii, în care caz, ei au calitatea de indicatori de eficien economic. Adesea, ambelor categorii

de indicatori li se atribuie calitatea de indicatori de eficien economic67 ori sunt utilizai în analiz

ca având semnificaia de Äcriterii" (criteriul termenului de recuperare, criteriul valorii actuale nete

etc.).68

Indicatorii de apreciere i de eficien economic a investiiilor se obin prin calcule i

prelucrare a informaiilor cuprinse în documentaia tehnico-economic (studiul de fezabilitate,

proiectul tehnic etc.), folosindu-se metodele matematice specifice. Se poate afirma c indicatorii

tehnico - economici i economici sunt mrimi de calcul primare servind aprecierii proiectului de

investiii, în timp ce indicatorii de eficien economic sunt mrimi derivate din prelucrarea

informaiilor iniiale sau a indicatorilor primari i asigur msurarea eficienei proiectului.

Fiecare indicator de eficien economic are o anumit capacitate informaional i

caracterizeaz sau msoar eficiena economic a proiectului dintr-un anumit unghi, în uniti de

msur specifice. Indicatorii de eficien economic a investiiilor, pentru a rspunde scopului încare se utilizeaz, trebuie s se încadreze în anumite cerine, între care: o construcie logic a

raportului efect/efort sau efort/efecte; o semnificaie clar; un calcul simplu, permisibil; s admit o

interpretare facil; s asigure fundamentarea i luarea deciziei.

67 Românu I., Vasilescu L, (coord), Managementul investiiilor, Editura Mrgritar, Buc. 1997, p. 11568 Levasseur M., Quintart A., Finance, Editura Economica, Paris, 1992 , p. 475



48

Indicatorii se determin cu ajutorul unor modele matematice variate, astfel:69 a) modelul

raportului matematic efort/efecte sau efecte/efort (prin care indicatorii obinui capt forma de efort

specific pe unitate de efect; efect specific pe unitate de efort; coeficieni, rate etc.); b) modelul

matematic al diferenei între dou mrimi (prin care se determin rezultatul unei activiti: profitul

etc.); c) modelul matematic de adiionare, de cumulare a unor elemente (prin care se determin

masa, volumul unei activiti, unui proiect); d) modelul matematic de structur (în care caz, prin

indici de structur se stabilete contribuia elementelor componente fa de total).

Exist un relativ consens cu privire la utilitatea unor indicatori variai, în coninut i

semnificaii, pentru reflectarea eficienei economice a proiectelor de investiii. Acest fapt se

justific, mai ales dac avem în vedere complexitatea procesului investiional, caracterul su

dinamic privit prin prisma agenilor implicai, a naturii resurselor consumate i a interferenei dintre

etapele sale. Indicaiile uneori contradictorii, ori neconcludente, pe care le dau unii indicatori prin

expresia lor cifric impun: completarea analizei cu luarea în considerare a altor indicatori;

necesitatea clarificrii modelelor de stabilire a fiecrui indicator de eficien economic a

investiiilor, în parte, a semnificaiei, locului i rolului pe care trebuie s-l ocupe, în analiza

variantelor de proiect; necesitatea abordrii sistemice a gamei de indicatori în funcie de puterea de

reflectare, ca i de nivelul organizatoric la care se impune folosirea în analiz a unui anumit

indicator de eficien economic a investiiilor, în raport cu scopul analizei.

Clasificarea i ordonarea indicatorilor utilizai în aprecierea eficienei proiectelor de

investiii sau care comport exprimri de opinii în teoria investiiilor se poate efectua dup criterii

variate. Noi am avut în vedere modul de exprimare, gradul de reflectare a influenei factorului timp,

sfera de utilizare, natura proceselor i fenomenelor reflectate.

1) Dup modul de exprimare deosebim:

a) indicatori valorici, care comport exprimare valoric (între care: valoarea investiiei,

investiia specific, durata de recuperare a investiiei, coeficientul eficienei economice a

investiiilor, costul i valoarea produciei, beneficii, curs de revenire, valoarea actualizat net, rata

intern de rentabilitate, randamentul economic, cheltuieli i acumulri echivalente etc.);

b) indicatori naturali, care reflect caracteristici ale valorilor de întrebuinare, din domeniul

de referin: investiii, producie etc., (între care: capacitatea de producie, durata de execuie,numrul de schimburi, numrul personalului, productivitatea muncii etc.);

c) indicatori sociali, care reflect aspecte de ordin social (gradul de poluare, coeficient de

morbiditate, gradul de folosire a forei de munc etc.).

2) Dup gradul de reflectare a influenei factorului timp deosebim:

69 Staicu FL, (coord), Eficiena economic a investiiilor, Editura Didactic i Pedagogic, Bucureti, 1995, p. 44



49

a) indicatori statici, caracterizai prin faptul c sunt determinai cu ajutorul unor mrimi de

calcul statice (valorice i naturale) din domeniul investiiilor, produciei sau din alte domenii; fiind

de altfel utilizai în practica economic;

b) indicatori dinamici, care permit aprecierea eficienei economice prin luarea în considerare

a influenei factorului timp. O prim grup reflect eficiena integral a factorului timp (între care:

efortul suplimentar datorat imobilizrii fondurilor de investiii în perioada de construcie; valoarea

medie anual a imobilizrilor de fonduri; valoarea pierderilor pentru societate; cheltuieli i

acumulri echivalente; viteza de recuperare a fondurilor, randamentul economic al investiiei etc.).

A doua grup cuprinde indicatori dinamici bazai pe calcule de actualizare (între care: valoarea

investiiei actualizate, costuri i venituri actualizate, valoarea actual net, rata intern de

rentabilitate, randament economic actualizat etc.);

c) indicatori comparabili (termenul de recuperare comparabil i randamentul economic

comparabil care se bazeaz pe metoda comparabil de fundamentare a indicatorilor de apreciere a

eficienei economice a investiiilor.

3) Dup sfera de utilizare deosebim:

a) indicatori utilizai în practic pentru fundamentare, exprimarea eficienei economice,

analiz i luarea deciziei de investiii. Sunt reprezentai semnificativ atât în context static, cât i

dinamic: valoarea investiiei, costul produciei, valoarea produciei, profit etc., precum i valoarea

actual net, rata intern de rentabilitate etc.

b) indicatori vehiculai în teoria investiiilor (între care: valoarea medie anual a

imobilizrilor de fonduri; valoarea pierderilor pentru societate, cheltuieli i acumulri echivalente

etc.).

4) Dup natura proceselor i fenomenelor economice reflectate remarcm posibilitatea

structurrii indicatorilor de apreciere a proiectelor de investiii în dou grupe:

a) indicatori economico-financiari, care reflect nivelul, amploarea, proceselor i

fenomenelor (ca de pild: valoarea investiiilor, efortul investiional, volumul produciei, numrul

personalului, capacitatea de producie, cheltuieli echivalente, viteza de recuperare etc.);

b) indicatori de eficien economic, prin care se reliefeaz raportul efort/efecte sau

efecte/efort (ca de exemplu: investiia specific, durata de recuperare a investiiei, profit anual sau beneficiu, rata rentabilitii, coeficientul eficienei economice a investiiilor, cheltuieli la 1000 lei

producie, valoare net total actualizat, aport net valutar, rata intern de eficien a proiectului

etc.).



50

5) În construcia indicatorilor de eficien economic, un rol esenial îl deine corelaia:

efect/efort, fapt pentru care unii autori încearc s identifice elementele sistemului de indicatori pe

baza matricei efort/efect - o matrice ptrat de forma celei din figura 2.2.70

Indicatorii de eficien economic afereni activitii sau proiectului de investiii se stabilesc

pe baza unor modele matematice adecvate. Problema care se pune este aceea a identificrii grupei

caracterologice creia un indicator sau altul îi aparine.

Eforturi (resurse) Efecte

R 1 « R i « R n E1 « E j « Em

Eforturi

n

i

1

R

R

R

/

/

Cadran I Cadran II

Efecte

m

j

1

E

E

E

/

/

Cadran III Cadran IV

Figura nr. 2.2 ± Matricea efort/efect

Cu ajutorul acestei matrice se asigur o ordonare, o clasificare, a indicatorilor în funcie de

apartenena lor la un anumit cadran astfel:

- indicatori de tip efort/efort (cadranul I), cum sunt: costul unui loc de munc sau gradul de

înzestrare tehnic a muncii;

- indicatori de tip efect/efort (cadranul II), între care: profit la 1 lei investit, producia la

1000 lei active fixe etc.;- indicatori de tip efort/efect (cadranul III), aa fiind: investiia specific, cheltuieli la 1000

lei producie etc.;

- indicatori de tip efect/efect (cadranul IV), ca de exemplu cursul de revenire, profit la 1000

lei vânzri etc.

70 Staicu Fl. (coord.), Op. cit., p. 36; Românu I., Vasilescu I., (coord.).0p. cit., p.109



51

Soluia pare interesant având în vedere faptul c permite o clasificare a indicatorilor de

eficien economic în funcie de natura i poziia mrimilor de calcul din raportul care faciliteaz

reflectarea i msurarea eficienei economice.

În ultimii ani, gama indicatorilor de apreciere i de eficien economic a investiiilor s-a

amplificat, dar s-a i bulversat. În contextul autonomiei decizionale i financiare a unitilor

investitoare metodologia de determinare a indicatorilor i de analiz a proiectelor opereaz riguros

pentru investiiile publice. Dar acestea sunt, mai ales, de natur social i ca excepie au caracter

economic.

În cazul proiectelor de investiii ale investitorilor autonomi sau privai, determinarea

indicatorilor i gradul de aprofundare a analizei se afl sub incidena interesului investitorilor, a

riscului investiional, a valorii i complexitii investiiilor etc. Se poate afirma c o metodologie

general valabil nu este operant i nici nu este alctuit.

Un sistem de indicatori pentru aprecierea eficienei economice a investiiilor este util, în

special pentru analiza proiectelor de investiii cu caracter economic, fapt pentru care a fost

conceput schema din tabelul 2.1.

Tabelul 1 - Sistemul optimal de indicatori ai eficienei economice a investiiilor

Demersul logic care genereazalctuirea sistemului

Indicatori prin care se poate exprima

1. Nevoia social (ca natur) ± Profilul produciei2. Mrimea nevoii sociale ± Capacitatea de producie: a) actual; b) gradul de

folosire;

± Volumul fizic al produciei3. Oportunitatea (stringena)satisfacerii nevoii sociale

± Durata de realizare a investiiei (estimativ) ± Sporul de producie/an ± Durata estimativ a necesitii

4. Ci de satisfacere a nevoii sociale: ± producie intern; ± import.

± Gradul de asigurare a resurselor indigene ± Gradul de valorificare ± Amplasamente ± Efort valutar

5. Efortul anual (total) prezumat: ± de investiii (directe, colaterale,conexe etc.);

± de producie; ± de for de munc.

± Valoarea investiiei (conform devizului) ± Efortul investiional (total) ± Valoarea importului pentru investiii ± Costul anual al produciei ± Costul unitar ± Numrul personalului (total, din care: muncitori)

6. Efecte anuale prezumate: ± de investiii

± Valoarea mijloacelor fixe ± Coeficientul de schimburi ± Gradul de activare al mijloacelor fixe ± Volumul produciei anuale

± de producie ± Valoarea produciei anuale ± pe plan intern ± Profitul anual

± Acumulrile bneti



52

± Valoarea adugat ± Vrsminte la buget ± Valoarea exportului (lei; u.v.)

± pe plan extern ± Aportul net valutar total ± de for de munc ± Productivitatea muncii (exprimat fizic i

valoric) ± sociale ± Gradul de satisfacere a nevoii sociale

(satisfacerea trebuinelor, nivelul de trai,valorificarea potenialului uman etc.)

7. Eficiena variantei de proiectreflectat cu ajutorul indicatorilor statici

± Investiia specific ± Durata de recuperare a investiiei ± Indicatorii eficienei mijloacelor fixe ± Cheltuieli la 1000 lei producie ± Rata rentabilitii ± Curs de revenire (brut i net) ± Aport net valutar (al produciei i al investiiilor) ± Durata de recuperare a efortului valutar

8. Eficiena variantei de proiectreflectat cu ajutorul indicatorilor dinamici

± Valoarea net total actualizat ± Venitul net total mediu anual actualizat, la 1 leuinvestiii

± Rata intern de rentabilitate (pragul eficienei proiectului) ± Durata de recuperare a investiiei actualizate ± Randamentul economic actualizat al investiiilor

Pe baza schemei prezentate în tabelul 2.1, pot fi puse în eviden câteva concluzii, dup cum

urmeaz:

a) pentru alctuirea sistemului optimal de indicatori în vederea analizei proiectelor de

investiii, raportul: necesitate, oportunitate i eficiena investiiilor permite atât identificarea, cât istabilirea succesiunii indicatorilor în analiza proiectelor;

b) relaia cauzal: efort - efecte - eficien poate fi reliefat prin indicatorii specifici

coninutului fiecrei noiuni în parte;

c) un sistem de indicatori pentru analiza proiectelor de investiii nu exclude, ci implic atât

indicatori valorici, naturali, cât i sociali. Totodat, implic atât indicatorii statici, cât i dinamici,

fapt care permite analiza complex pentru luarea deciziei de investiii;

d) indicatorii statici permit i favorizeaz analiza financiar a proiectelor de investiii,

tocmai pentru c în construcia lor se utilizeaz preurile curente; indicatorii dinamici, luând înconsiderare influena factorului timp, favorizeaz analiza economic a proiectelor de investiii,

cunoaterea evoluiei probabile a proiectului într-un orizont larg de timp (de regul, durata de

înfptuire, punere în funciune, asimilare i exploatare a obiectivului economic) i prin aceasta

evitarea sau diminuarea riscului;

e) pentru nevoi practice sistemul de indicatori prezentat sintetic poate fi adaptat la specificul

proiectului de investiii;



53

f) folosirea unui sistem optimal de indicatori în vederea aprecierii proiectelor de investiii

impune, credem noi, reconsiderarea cadrului de elaborare a documentaiei tehnico-economice

pentru investiii, validarea pe plan metodologic a conceptului de proiect de investiii i stabilirea

rspunderilor ce revin nemijlocit factorilor implicai în elaborarea lui; creterea rspunderii

beneficiarilor i titularilor de investiii în elaborarea proiectului; fundamentarea construciei

indicatorilor din proiect pe mrimi de calcul certe i renunarea la mrimile etalon (folosirea

acestora din urm doar pentru a efectua comparaii, analize, judeci de valoare etc.); înglobarea în

metodologia de apreciere a proiectelor de investiii a indicatorilor dinamici, bazai pe tehnica

actualizrii, care impun o pregtire minuioas a proiectului, identificarea unor variante pe care se

poate fundamenta decizia optim.

Schema prezentat constituie doar un punct de plecare pentru alctuirea sistemului de

indicatori. Totui, ea poate fi operant, întrucât se bazeaz pe criterii logice care permit ordonarea

obiectivat a indicatorilor de apreciere a eficienei investiiilor.

2. Criterii de apreciere i optimizare a eficienei economice a investiiilor

Noiunea de criteriu exprim un punct de vedere, principiu, norm, pe baza cruia se face o

clasificare, o definire, o apreciere. Formularea opiunilor de investiii, argumentarea lor impun în

mod evident evaluri i determinri cu ajutorul indicatorilor valorici i naturali, pentru fiecare

variant de proiect.

O analiz corespunztoare i o decizie optim în probleme de investiii sunt posibile

metodologic i practic dac se dispune de criterii de apreciere a eficienei economice adecvate

sistemului economic considerat, strategiei dezvoltrii sale economico-sociale, necesitilor obiective

ale reproduciei lrgite.

În literatura economic se menioneaz între cele mai importante criterii de apreciere a

eficienei economice în general, respectiv a eficienei investiiilor, urmtoarele: obinerea eficienei

economice maxime; îmbinarea optimului la nivel microeconomic cu cel la nivel macroeconomic;

îmbinarea cerinelor economice cu cele social-politice; îmbinarea cerinelor actuale cu cele de

perspectiv; alegerea judicioas a bazei de comparaie.

Obinerea eficienei economice maxime constituie un criteriu obligatoriu pentru economia de pia. Aplicarea lui în practic trebuie s aib loc prin maximizarea volumului de efecte utile

(producie, venit net etc.) la un leu cheltuieli, modalitate mai util decât optimizarea unuia sau altuia

din elementele raportului de eficien. Enunarea criteriului sub aceast form ar subînelege

folosirea unui model matematic, având aceast funcie obiectiv.

Îmbinarea optimului la nivel microeconomic cu cel al economiei naionale constituie

criteriul ce se manifest ca urmare a faptului c orice investiie productiv se reflect atât la nivel



54

macro, cât i la nivel microeconomic. Apoi, exist premise care antreneaz contradicii ale

optimului la cele dou niveluri structurale ale economiei, ca de pild: contradicia posibil dintre

interesele proprii ale unitilor economice i interesele generale ale societii, favorizat de

individualizarea circuitelor economice ale întreprinderilor. O alt contradicie rezult din deosebirea

de coninut între eficiena, pe ansamblul economiei, i eficiena pe fiecare unitate luat separat,

datorit în bun msur caracterului restrictiv al unor resurse.

Îmbinarea cerinelor economice cu cele sociale-politice constituie un criteriu determinat de

neconcordanele existente între optimul economic i cel social-politic. Rezolvarea acestor

neconcordane implic cunoaterea precis a condiiilor de realizare a optimului economic i a celui

social-politic în contextul strategiei dezvoltrii economico-sociale.

Îmbinarea cerinelor actuale cu cele de perspectiv se impune ca un criteriu de apreciere,

important, în domeniul investiiilor, ca urmare a ciclului de execuie îndelungat al obiectivelor de

investiii i duratei mari de funcionare a mijloacelor fixe. În acest scop trebuie s se in seama de

tendinele viitoare ale dezvoltrii economiei naionale i mondiale, a diferitelor ramuri i subramuri,

evoluiei tehnicii, tiinei i tehnologiei, prin luarea în calcul a influenei factorului timp.

Alegerea judicioas a bazei de comparaie este impus de relativitatea raportului de

eficien economic. Comparaia se impune între proiect i variantele etalon sau cu mrimi

normative.

Pentru investiiile de tipul dezvoltrii, reutilrii, modernizrii este necesar i

comparabilitatea cu situaia anterioar realizrii lor. În acest caz, rezultatul comparaiei trebuie

privit cu circumspecie, deoarece, pe de o parte, nivelul anterior al indicatorilor conine deficiene

acumulate de-a lungul anilor, iar, pe de alt parte, noile investiii, folosind tehnic nou,

încorporând rezultatele recente ale progresului tiinifico-tehnic, sunt evident mai eficiente, chiar

decât unitile etalon din ramur.

În concluzie, toate aceste criterii de apreciere trebuie s permit alegerea unei asemenea

variante de investiii care s asigure: respectarea echilibrului pe ansamblul economiei; valorificarea

maxim a resurselor materiale, umane, financiare disponibile în prezent i viitor; un înalt grad de

competitivitate pentru produsele destinate exportului, satisfacerea cerinelor sociale de ridicare a

nivelului de trai, de organizare i sistematizare teritorial, de dezvoltare echilibrat în profilteritorial. Un asemenea mod de apreciere a investiiilor permite în final creterea eficienei

activitii economice, concomitent cu respectarea unor cerine de natur social-politic.

Desigur, problema criteriilor de apreciere a eficienei investiiilor se încadreaz în curentul

de optimizare economic. Aceasta se situeaz în mod deosebit în sfera teoriei economice, dar tinde

tot mai mult spre cadrul metodologic al proceselor decizionale, tocmai datorit cerinelor actuale pe

care practica economic le ridic.



55

Folosirea cu eficien maxim a resurselor materiale, umane i bneti în domeniul

investiiilor impune optimizri la nivel macro i microeconomic. La nivel macroeconomic, drept

criterii de optimizare, literatura de specialitate recomand: maximizarea produsului intern brut i

net, minimizarea cheltuielilor materiale de producie, maximizarea beneficiului, maximizarea

consumului, la care se pot aduga i alte criterii ca, de pild, maximizarea produciei, minimizarea

cheltuielilor totale de investiii luând ca baz resursele disponibile la un moment dat etc. Numrul i

structura criteriilor de optimizare nu sunt limitative, cu atât mai mult cu cât fiecare dintre ele

prezint nu numai avantaje, dar i dezavantaje i apoi, cu toat rigoarea matematic pe care unele

din ele o exprim, asupra lor nu exist o unanimitate de vederi.

La nivel microeconomic problema criteriilor de apreciere a eficienei economice constituie

partea cea mai important a fundamentrii deciziei de investiii. Stabilirea criteriilor în limita crora

s se calculeze eficiena viitorului obiectiv este condiionat de o serie de factori, ca:71 a) felul

investiiei (obiective noi, dezvoltri, reutilri); b) scopul urmrit de investitor (lrgirea produciei,

îmbuntirea condiiilor de munc, reducerea consumurilor de utiliti, creterea gradului de

mecanizare, creterea profitului etc.); c) etapa parcurs de produs, în cadrul curbei sale de via, în

momentul în care se opteaz pentru declanarea unui nou proces de investire ce vizeaz lrgirea

capacitii de producie etc.

În practica procesului decizional, indiferent de competenele decizionale, drept criterii de

baz în aprecierea eficienei proiectelor de investiii se folosesc: criteriul minimului de efort, inând

seama de gradul de limitare a resurselor financiare, materiale i de munc la nivelul de referin i

de stringena cu care nevoia social reclam acest efort de investiii; b) criteriul maximizrii

efectelor financiare (profit, venit total, aport valutar etc.), materiale (capaciti puse în funciune în

structura impus de nevoia social, volumul fizic al produciei cu desfacere asigurat, gradul de

valorificare a resurselor în contextul unui proces circular activ etc.) i de munc (sporul de locuri de

munc asigurate, gradul de valorificare a potenialului uman în structura pe niveluri de calificare, pe

ramuri ale economiei i în profil teritorial etc.). În afara celor dou categorii de criterii, care au o

exprimare absolut, intervine i o a treia categorie; c) criterii relative rezultate din relaiile ce se pot

stabili între efortul i efectele pe care le implic un proces de investiie. Este vorba de criterii care

reflect intensitatea efortului sau efectelor de investiii i vizeaz: maximizarea efectelor deinvestiii pe unitate de msur a efortului de investiii sau minimizarea efortului de investiii ori de

exploatare pe unitate de efect realizat.

71 Cmoiu I., Investiiile i factorul timp, Ed. Politic, Bucureti, 1975, p. 84



56

CAPITOLUL 3. INDICATORI STATICI DE EVALUARE A

EFICIENEI ECONOMICE A INVESTIIILOR 72

Termenul indicator are în vedere un instrument cu ajutorul cruia s se poat reda stareaunui sistem la un moment dat.

Eficiena economic este o categorie economic complex ce nu poate fi msurat prin

intermediul unui singur indicator.

Un fenomen, un proces economic va fi caracterizat de un numr mai mare sau mai mic de

indicatori, în funcie de gradul su de complexitate, nefiind exclus posibilitatea ca, în cadrul

aceleiai variante, unii dintre indicatori s fie favorabili, iar alii nefavorabili. În aceste situaii se

impune dublarea calculelor economice de o analiz economic corespunztoare.

În evaluarea eficienei economice a investiiilor se utilizeaz sistemul de indicatori deeficien economic a investiiilor.

Aceasta cuprinde patru mari grupe de indicatori, dup cum urmeaz [29]:

a) Indicatori cu caracter general;

b) Indicatori de baz;

c) Indicatori specifici diferitelor obiective i ramuri;

d) Indicatori suplimentari.

3.1. Indicatori cu caracter general

Prima grup de indicatori contribuie la formarea unei imagini globale asupra condiiilor

concrete de eficien economic în care se va realiza i va funciona obiectivul de investiii. În

cadrul acestei grupe putem enumera urmtorii indicatori:

1. Capacitatea de producie ± exprim producia maxim ce poate fi obinut într-o

perioad de timp, în condiii normale de funcionare a capitalului fix, de utilizare a resurselor umane

i materiale i a unui anumit coeficient de schimburi. Notat prin Q capacitatea de producie se poate exprima în uniti fizice (m, m2, tone, buci

etc.) i în uniti valorice (când producia este eterogen).

§!!

n

1 j j j pqQ , unde:

Q ± capacitatea de producie valoric;

72 G. Prelipcean ± Fundamentele economice ale investiiilor , Ed. Universitii Suceava, 2000



57

q j ± capacitatea fizic de producie a sortimentului j;

p j ± preul sortimentului j de producie.

2. Numrul de salariai. Acest indicator trebuie cunoscut din faza de proiectare, el

stabilindu-se în corelaie cu producia, productivitatea muncii i coeficientul de schimburi.

Totodat, indicatorul amintit trebuie cunoscut i în structur, pe categorii de personal.

3. Costul de producie trebuie cunoscut atât la nivelul întregii producii realizate, cât i la

nivelul fiecrui sortiment de producie în parte, ca i pe unitatea de produs.

4. Profitul ± efectul net urmrit de oricare întreprinztor. Prin intermediul profitului,

întreprinztorul asigur premisele necesare pentru creterea capitalului fix. De asemenea, firmele au

posibilitatea s calculeze unul dintre cei mai importani indicatori, rata profitului, care arat ce

capacitate are aceasta de a produce profit.

5. Productivitatea muncii ± care arat producia ce poate fi realizat pe un lucrtor sau pe

or. Poate fi calculat în uniti fizice sau în uniti valorice. Formula de calcul este:

L

Qw ! , unde:

w ± productivitatea muncii;

Q ± producia exprimat fizic sau valoric;

L ± numrul de lucrtori sau uniti de timp pe munc.

6. În economia de pia, cel mai important indicator de eficien economic este

rentabilitatea, profitabilitatea, dat de rata rentabilitii. Exist mai multe formule de calcul:

100CPr v! , unde:

r ± rentabilitatea;

P ± profitul obinut;

C ± costul de producie.

De asemenea, rata profitului poate fi calculat i astfel:

100CA

Pr v! , unde:

r ± rata profitului;P ± profitul obinut;

CA ± cifra de afaceri;

sau

100C

Pr

u

v! , în care:

r ± rata profitului;



58

P ± profitul obinut;

Cu ± capitalul utilizat.

3.2. Indicatori de baz

Acetia sunt proprii analizei eficienei economice a investiiilor i constituie cea mai

important grup de indicatori pentru adoptarea unei judicioase decizii de investiii.

1. Volumul capitalului investit (Investiia total) (It)

Acest indicator economic reflect efortul economic total pentru realizarea unui anumit

obiectiv de investiii.

Indicatorul amintit se calculeaz astfel:

s0cdt CMIII ! , în care:

It ± volumul total al capitalului investit;

Id ± volumul capitalului destinat investiiilor directe;

Ic ± volumul capitalului destinat investiiilor colaterale;

M0 ± necesarul iniial de mijloace circulante;

Cs ± cheltuieli suplimentare (legate de pregtirea cadrelor, supravegherea lucrrilor etc.).

În efortul investiional total al unui întreprinztor intr valoarea investiiei directe, reflectat

prin devizul general, investiiile colaterale (de natura cilor de acces rutiere, feroviare, asigurarea cu

abur tehnologic din zon, energie electric etc.), cheltuieli referitoare la dotarea iniial cu mijloace

circulante precum i cheltuieli suplimentare efectuate de întreprinztor. În ceea ce privete

materializarea propriu-zis a investiiilor, aceasta se concretizeaz în capitalul fix activ, cât i în

capitalul fix pasiv.

2. Durata de realizare a lucrrilor de investiii (d)

În cadrul acestei perioade de timp are loc materializarea eforturilor investiionale în capital

fix. Specific acestei perioade este faptul c fonduri de valori însemnate sunt dislocate din circuitul

economic fr ca acestea s produc nimic pân la finalizarea obiectivului. Constructorul i beneficiarul trebuie s colaboreze în aceast perioad i s identifice toate cile posibile ce au ca

numitor comun reducerea duratei de execuie a obiectivului.

Dou probleme rein atenia:

± modul de ealonare a cheltuielilor de capital pe fiecare an în parte, din cadrul duratei de

realizare; se va urmri ca cea mai mare parte a fondurilor s fie alocate ctre sfâritul perioadei de

execuie;



59

± eventualitatea punerii pariale în funciune a unei capaciti de producie.

Acest raionament va influena favorabil eficiena economic prin faptul c fondurile de

investiii din anii în care o parte din capaciti vor funciona, i deci vor produce, se vor diminua cu

profitul obinut pe aceste capaciti în anii respectivi, aspect ce va influena pozitiv eficiena

economic.

3. Durata de funcionare a obiectivului începe în momentul punerii în funciune a acestuia

i se sfârete odat cu scoaterea sa din funciune (dezafectarea sa). În cadrul duratei de funcionare

a obiectivului distingem trei perioade de timp mai importante:

± perioada de atingere a parametrilor proiectai;

± perioada de funcionare normal;

± perioada de declin.

Grafic, aceasta se prezint astfel (figura nr. 3.1):

Figura nr. 3.1. ± Perioade de timp în cadrul duratei de funcionare a obiectivului

unde:

d ± durata de realizare a investiiei;

Da ± durata de atingere a parametrilor proiectai;

Dn ± durata de funcionare normal;

Dd ± durata de declin;De ± durata eficient de funcionare;

Df ± durata fizic de funcionare;

Q ± valoarea produciei;

C ± costul produciei.

Durata de atingere a parametrilor proiectai trebuie redus, pe cât posibil, deoarece profitul

în aceast perioad va fi mai mic decât cel proiectat.

C

Df

d Da Dn Dd h

De

Ani

Lei

Q



60

Durata de funcionare normal trebuie prelungit cât mai mult cu putin, deoarece efectele

nete de profit vor fi mai mari.

Durata eficient de funcionare, înseamn c în aceast perioad cheltuielile de producie vor

fi acoperite, asigurându-se i un anumit profit. Peste momentul De, care se constituie sub forma unui

prag de eficien, obiectivul ar mai putea funciona, îns veniturile provenite din realizarea

produciei nu mai acoper cheltuielile, ele sunt mai mici.

4. Investiia specific

Acest indicator sintetizeaz corelaia dintre efortul investiional, pe de o parte, i efectul

obinut sub forma capacitii de producie, pe de alt parte; se poate calcula atât pentru construcii

noi, cât i pentru modernizri, dezvoltri, retehnologizri de capaciti de producie, la care se mai

adaug cazul în care se compar mai multe variante.

a) În cazul obiectivelor noi:

h

t

q

Is ! , unde:

s ± investiia specific;

It ± volumul investiiei;

qh ± capacitatea de producie exprimat în uniti fizice (buci, tone, m2).

În acest caz, indicatorul se exprim în lei investiii, ce revin pe unitatea fizic de capacitate.

Calculând acest indicator din mai multe variante posibile de investiii, va fi preferat

varianta în care indicatorul amintit înregistreaz valoarea cea mai mic.În practic, uneori, când producia viitorului obiectiv este eterogen, se impune calcularea

acestui indicator în funcie de capacitatea de producie exprimat valoric:

h

t

Q

I's ! , unde:

Qh ± capacitatea de producie exprimat valoric.

În acest caz, indicatorul respectiv arat câi lei-efort de capital investit revin la un leu-

producie obinut.

b) În cazul modernizrii, dezvoltrii sau retehnologizrii unor obiective:

0mi

mm qq

Is

! , unde:

sm ± investiia specific pentru modernizare;

qmi ± capacitatea de producie exprimat în uniti fizice dup modernizare, dezvoltare,

retehnologizare;



61

q0 ± capacitatea de producie existent înainte de modernizare, dezvoltare sau

retehnologizare.

Sub aceast form, indicatorul în cauz reflect câi lei-efort de capital investit revin pe

unitatea fizic-spor de capacitate rezultat în urma modernizrii, dezvoltrii sau

retehnologizrii.

Se poate calcula i în funcie de sporul valoric de capacitate:

0mi

mm QQ

Is

! .

Indicatorul exprim câi lei capital investit revin la un leu spor de capacitate exprimat

valoric.

c) Pentru compararea mai multor variante:

ji

jic

qq

IIs

! , unde:

sc ± investiia specific pentru compararea variantelor;

Ii ± investiia total în varianta i;

I j ± investiia total în varianta j;

qi ± capacitatea de producie în varianta i;

q j ± capacitatea de producie în varianta j.

În toate aceste cazuri trebuie respectate restriciile: Ii >I j i qi > q j, adic, întotdeauna

investiia total în varianta i trebuie s fie mai mare decât investiia total în varianta j i producia

în varianta i trebuie s fie mai mare decât producia în varianta j.

Poate fi calculat i prin exprimarea valoric a capacitii de producie:

ji

jic QQ

IIs

! .

Acest indicator are o sfer larg de aplicabilitate i un grad ridicat de relevan, ceea ce face

ca acesta s fie prezent în toate calculele de fundamentare a eficienei economice a investiiilor

pentru un obiectiv ce urmeaz a se realiza.

El are i anumite limite dictate de faptul c se coreleaz efortul total de capital investit cuefectul de capacitate obinut numai la nivelul unui an, fapt pentru care indicatorul trebuie completat

cu alii.

5. Termenul de recuperare a investiiei

Este un alt indicator sintetic de eficien economic a investiiilor care exprim corelaia

dintre efortul de capital investit, pe de o parte, i efectul obinut sub forma profitului anual, pe de

alt parte.



62

Se poate calcula pentru mai multe situaii:

a) Pentru construcia unor obiective noi:

h

t

P

IT ! , unde:

T ± termenul de recuperare a capitalului investit;

It ± valoarea capitalului investit;

Ph ± profitul anual.

Indicatorul reflect care este perioada de timp în care se va recupera capitalul investit din

profitul anual obinut. Grafic poate fi reprezentat astfel (figura nr. 3.2.):

Figura nr. 3.2. ± Termenul de recuperare a investiiei

S1 ± efortul de capital cheltuit în decursul perioadei de realizare;

S2 = S1 ± diferena dintre valoarea produciei i costul produciei pe o anumit perioad de

timp, în care se recupereaz S1. b) Pentru modernizarea, dezvoltarea i retehnologizarea unor obiective existente:

0mi hh

m

PP

IT

! , unde:

mihP ± profitul anual obinut de obiectivul existent în urma modernizrii, dezvoltrii sau a

retehnologizrii;

0hP ± profitul anual obinut de obiectivul existent înainte de modernizare, dezvoltare sau

retehnologizare.

c) Pentru compararea variantelor de investiii

ji hh

ji

PP

IIT

! , unde:

T ± termenul de recuperare a investiiei de modernizare dezvoltare;

Ii, I j ± valoarea capitalului investit în varianta i, respectiv j;

Considerate mrimiconstante

S1

S2

D T Dt Timp

Lei

Q

C



63

ji hh P,P ± profitul anual obinut în varianta i, respectiv j.

6. Coeficientul de eficien economic a investiiilor , reprezint inversul termenului de

recuperare a investiiei. Poate fi calculat tot în trei variante:

a)

Pentru obiective noi:

t

h

I

Pe ! , unde:

e ± coeficientul de eficien economic a investiiilor;

Ph ± profitul anual;

It ± investiia total.

Acest indicator arat câi lei profit anual se vor obine la un leu capital investit. Nivelul su

trebuie s fie cât mai mare.

b) Pentru modernizarea, dezvoltarea sau retehnologizarea unui obiectiv existent :

m

hh

I

PPe 0m

! , unde:

0m hh P,P ± profitul obinut dup i respectiv înainte de modernizare-dezvoltare;

Im ± investiia de modernizare-dezvoltare.

Indicatorul exprim sporul de profit obinut în urma modernizrii, dezvoltrii sau a

retehnologizrii la valoarea capitalului investit pentru modernizare, dezvoltare sau retehnologizare.

c) Pentru compararea variantelor

ji

hh

II

PPe ji

! , unde:

ji hh P,P ± profitul anual obinut în varianta i, respectiv j;

Ii, I j ± valoarea capitalului investit în varianta i, respectiv j.

7. Cheltuieli echivalente sau recalculate

Atunci când evalum eficiena economic a investiiilor pentru diverse variante posibile deurmat, ne întâlnim cu situaii în care o variant presupune în faza investiional un efort de capital

mai mare comparativ cu alte variante, îns, dup punerea în funciune costurile de exploatare se afl

în relaie invers.

În acest caz putem calcula indicatorul cheltuieli echivalente, care cuantific efortul total, atât

pentru investiii, cât i pentru exploatare:

et DChIK ! , în care:



64

K ± cheltuieli echivalente;

Ch ± costuri anuale de producie;

De ± durata eficient de funcionare a obiectivului.

Grafic, indicatorul poate fi calculat astfel (figura nr. 3.3.):

Figura nr. 3.3. ± Modul de calcul al indicatorului cheltuieli echivalente

unde:

S1 ± valoarea capitalului investit;

eDCh ± suprafaa unui dreptunghi care însumat cu S1 redau efortul total ocazionat de

realizarea obiectivului respectiv, precum i cu asigurarea funcionrii sale în întreaga via

economic. Indicatorul cheltuieli echivalente sau recalculate este un indicator de efort.

8. Cheltuieli specifice

Indicatorul cheltuieli recalculate asigur comparabilitatea datelor numai dac, în toate

variantele, capacitile de producie sunt egale; în situaia în care capacitile de producie difer, pevariante, indicatorul va trebui calculat în forma sa specific, astfel:

Dq

K k

h ! ,

DQ

K 'k

h ! , unde:

k ± cheltuieli echivalente specifice,

K ± cheltuieli echivalente;

D ± durata eficient de funcionare a obiectivului;Qh ± valoarea anual a produciei;

qh ± capacitatea anual de producie;

Nivelul acestui indicator trebuie s fie cât mai sczut.

De d

C



65

9. Randamentul economic al investiiei

Scopul oricrui întreprinztor este de a obine cât mai mult profit. Astfel, distingem mai

multe categorii de profit ce se regsesc în calculele de eficien economic a investiiilor. Astfel,

avem:

a) Profitul anual (Ph) ± care se calculeaz ca diferen între valoarea produciei i costul

produciei:

ChQP hh ! , unde:

Ph ± profitul anual,

Ch ± costul anual al produciei;

Qh ± valoarea anual a produciei.

b) Profitul total (Pt) a crui semnificaie este profitul realizat din momentul punerii în

funciune a obiectivului i pân la expirarea duratei de funcionare:

DPP ht

! , undePt ± profit total;

Ph ± profit anual;

D ± durata eficient de funcionare.

c) Profit de recuperare (Pr ) care reprezint partea din profitul total destinat recuperrii

fondurilor de investiii cheltuite. Profitul de recuperare reprezint profitul obinut pân la expirarea

termenului de recuperare a investiiei. Aadar:

tr IP !

d) Profitul final (Pf ) reprezint partea din profitul total obinut dup expirarea termenului

de recuperare a investiiilor. Deci:

ttf r tf IPPsauPPP !!

Randamentul economic al investiiei se calculeaz ca raport între profitul final prezentat

anterior i capitalul investit:

t

f

I

PR ! , unde:

R ± randamentul economic al investiiei;Pf ± profitul final;


Acest indicator exprim câi lei-profit final se vor obine la un leu-capital investit sau câi

lei-profit se obin dup recuperarea investiiei la fiecare leu-investit.

În practic, randamentul economic al investiiei se calculeaz nu în funcie de profitul net, ci

în funcie de profitul total, astfel:



66

1I

PR

I

IPR

t

t

t

tt !

! .

Indicatorul reflect o situaie cu atât mai convenabil, cu cât nivelul su va fi mai ridicat.

Principalele ci de sporire a randamentului economic al investiiilor sunt, de fapt, cile de

cretere a profitului final, dup cum urmeaz:

± reducerea timpului de recuperare a investiiei;

± reducerea cheltuielilor de producie;

± prelungirea duratei de funcionare a obiectivului;

± creterea valorii produciei prin sporirea produciei fizice, ridicarea calitii produciei,

îmbuntirea structurii sortimentale a acesteia etc.



67

CAPITOLUL 4. METODE FINANCIARE DE EVALUARE A

PROIECTELOR DE INVESTIII. INFLUENA FACTORULUI

TIMP ASUPRA PROCESULUI INVESTIIONAL

4.1. Aspecte introductive

Teoria financiar indic faptul c în luarea deciziei de investiie pot fi întâlnite anumite

criterii care duc la folosirea unor metode sau a altora, cum ar fi: maximizarea profitului firmei,

minimizarea termenului de recuperare, reducerea riscului asociat proiectului de investiii sau

ordonarea optim a proiectelor mutual exclusive. În general, este acceptat c abordarea dinamic

este o tehnic mult mai bun decât abordarea static în ceea ce privete considerarea acestor criterii.Procesul de realizare a investiiilor i de recuperare a fondurilor consumate se desfoar în

timp, investiiile i efectele lor, precum i nivelul eficienei, având un pronunat caracter dinamic.

Legtura dintre timp i investiii se manifest pe multiple planuri, dar cel mai important este acela

de multiplicare a investiiilor. Aceasta înseamn c resursele umane i materiale, atrase din circuitul

economic curent i imobilizate în procesul investiional, îi modific valoarea pe msur ce timpul

de imobilizare crete. Întrucât investiiile alocate în prezent nu mai sunt echivalente, sub influena

timpului, din punct de vedere valoric cu profitul ce se va obine în viitor, rezult c o abordare

concret a proceselor investiionale, în vederea fundamentrii tiinifice a deciziei, necesit analizalor dinamic, adic inând seama de influena multiplicatoare a factorului timp.

Stabilirea eficienei investiiilor presupune studierea rezultatelor obinute prin consumarea

acestora, deci este necesar s analizm influena factorului timp i în perioada de exploatare a

capitalului fix creat. Pentru aceasta trebuie fcut o etapizare a fenomenului supus cercetrii:

perioada în care se consum resurse materiale i umane fr s se obin venituri (fazele

preinvestiional i investiional) i perioada în care investiiile realizeaz venituri (faza de

exploatare).

4.2. Influena factorului timp asupra investiiilor în perioada de edificare a obiectivului

Aceasta este perioada în care se consum fondurile fr s se obin venituri i se

caracterizeaz prin imobilizri de resurse umane i materiale în activiti cum sunt: elaborarea



68

studiului de fezabilitate, proiectarea obiectivului i executarea lucrrilor de construcii-montaj pe

antiere.

Lucrrile executate la începutul acestei perioade conduc la imobilizri în special de for de

munc superior calificat, ceea ce reprezint o pierdere de venit net, atât pentru agentul economic,

cât i pentru economia naional. Este necesar ca durata etapei de cercetare-proiectare s fie cât mai

scurt, dar suficient de mare pentru a asigura calitatea acestor lucrri. Dar aceasta poate avea i alte

efecte benefice:

± reducerea riscului de uzur moral la viitoarele produse;

± câtigarea pieelor de desfacere;

± obinerea unui pre de vânzare ridicat (cel puin pentru o perioad de timp);

± recuperarea investiiilor în avans fa de termenul stabilit etc.

În perioada de execuie a lucrrilor de construcii-montaj, se consum fonduri mari, în

special resurse materiale, care sunt imobilizate treptat pe antier i puse în oper, ajungând în final

ca întreg fondul de investiii s fie imobilizat. i în cazul acestor lucrri mrimea imobilizrilor este

influenat hotrâtor de timpul afectat pentru executarea lor.

Durata de execuie este aceea în care se consum cea mai mare parte din valoarea investiiei.

Ealonarea investiiilor influeneaz în mod direct imobilizrile de fonduri care reprezint

pierderi poteniale pentru economia naional. În general, investiiile pot fi ealonate în mod

cresctor (varianta I), uniform (varianta II) sau descresctor (varianta III) (figura nr. 4.1.).

Figura nr. 4.1. ± Evaluarea cresctoare, uniform i descresctoare a investiiilor

Deoarece o sum cheltuit rmâne imobilizat pân la începutul funcionrii obiectivului i

chiar peste acest moment, pân la recuperarea efectiv, varianta mai convenabil este varianta I la

care imobilizrile sunt cele mai mici.

Pentru evaluarea eficienei economice pe aceast perioad, prin prisma mrimii

imobilizrilor i a pierderilor datorate acestor imobilizri, se folosesc o serie de indicatori i anume:

Investiii

Anii1 2 3

Varianta I

Investiii

Anii1 2 3

Varianta III

Investiii

Anii1 2 3

Varianta II



69

1. Mrimea imobilizrilor totale

Un fond de investiii alocat într-un an h va rmâne imobilizat pân la sfâritul perioadei de

execuie a obiectivului (figura nr. 4.2.).

Anul de imobilizareInvestiia

1 2 3 « h « d-1 d

I1 I1 I1 I1 « I1 « I1 I1I2 I2 I2 « I2 « I2 I2

I3 I3 « I3 « I3 I3

/ / / / / / Ih Ih « Ih Ih

/ / / / Id-1 Id-1 Id-1 Id Id

Figura nr. 4.2. ± Imobilizarea fondurilor de investiii

Mrimea imobilizrilor totale de investiii se obine însumând toate elementele matricei,

adic:

§ !!

d

1hhi k hdIM , în care:

Mi ± mrimea imobilizrilor totale;

Ih ± fondul de investiii cheltuit în anul h;

d ± durata de execuie a obiectivului;

k ± factor de corecie, care poate lua valorile 0; 0,5 sau 1 în funcie de momentul la care se

consider c s-a cheltuit investiia, sfâritul anului, mijlocul sau începutul anului.

Astfel, vom avea: ± în cazul cheltuirii resurselor la începutul anului (k = 1):

§!

!d

1hhi 1hdIM

± în cazul cheltuirii resurselor la mijlocul anului (k = 0,5):

§!

!d

1hhi 5,0hdIM

± în cazul cheltuirii resurselor la sfâritul anului (k = 0):

§!

!d

1hhi hdIM

2. Imobilizarea specific

În cazurile în care variantele de investiii care se compar nu prevd aceeai capacitatea de

producie, varianta care prevede capacitatea mare de producie va necesita i fonduri mai mari de

investiii în raport cu celelalte variante, ceea ce va conduce, implicit, la o valoare mai mare a



70

imobilizrilor totale de fonduri. De aceea, decizia de investiii poate fi eronat dac este bazat

numai pe minimizarea indicatorului menionat.

De aceea se utilizeaz indicatorul imobilizarea specific, care se calculeaz în dou moduri:

a) în funcie de capacitatea de producie

h

i

i q

M

m !

în care qh ± capacitatea de producie.

Indicatorul astfel calculat exprim imobilizarea ce revine la o unitate de capacitate de

producie.

b) în funcie de valoarea produciei

h

i'i Q

Mm !

în care Qh ± valoarea produciei.

Astfel calculat, indicatorul exprim imobilizarea ce revine la un leu producie. Indicatorul

astfel calculat are avantajul c surprinde i influena modificrii structurii produciei, dac aceasta

difer între variantele supuse analizei.

3. Imobilizarea medie anual

Acest indicator exprim nivelul imobilizrii medii anuale i se calculeaz ca raport între

mrimea imobilizrii totale i durata de execuie. Se calculeaz pentru a asigura comparabilitatea

între variante atunci când duratele de execuie a acestora sunt diferite.

i

d

1hh

i

ia d

k hdI

d

Mm

§!

!! , unde:

ma ± imobilizarea medie anual;


di ± duratele de execuie.

4. Efectul economic al imobilizrilor (Pierderea din imobilizri)

Acest indicator reflect efectul nerealizat ca urmare a scoaterii din circuitul productiv a

resurselor investiionale, prin relaia:

ii MeE !

Ei ± efectul economic al imobilizrilor (pierderea din imobilizri);

e ± coeficientul de eficien economic a obiectivului respectiv;




71

i ± varianta de investiie.

Relaia de calcul a coeficientului e a fost prezentat în capitolul anterior.

5. Efectul economic specific al imobilizrilor

Pentru asigurarea comparabilitii variantelor se calculeaz efectul economic specific în trei

moduri:

a) în funcie de capacitatea de producie:

h

ii q

E!H .

Indicatorul astfel calculat exprim efectul economic nerealizat (sau pierderea) ce revine la o

unitate de capacitate.

b) în funcie de valoarea produciei:

h

ii Q

E' !H care exprima pierderile ce revin la fiecare leu producie obinut.

c) în funcie de valoarea investiiei totale:

t

ii I

E'' !H care exprima pierderile ce revin la fiecare leu investit.

4.3. Tehnica discontrii. Calculul principalilor indicatori dinamici ai eficienei economice a

investiiilor

Principiile discontrii

În calculele de eficien economic se compar mrimea profitului ce se preconizeaz a fi

obinut dintr-o aciune productiv, cu fondurile de investiii necesare. Dar, pân acum nu s-a inut

seama de faptul c fondurile de investiii se cheltuiesc într-o anumit perioad, iar profitul se obine

într-o alt perioad. Mai mult, fondurile de investiii se cheltuiesc într-o perioad relativ scurt, de

1-2 ani, iar profitul se obine pe parcursul unei perioade îndelungate, de 15-20 ani, în cazul

utilajelor i 60-80 ani în cazul cldirilor. Timpul acioneaz ca un factor distinct, proces care, în

acest domeniu, se cunoate sub denumirea de influena factorului timp asupra investiiilor i

rezultatelor lor, ceea ce înseamn o analiz dinamic.

Deoarece în analiza dinamic se aduc toate valorile dispersate în timp la un singur moment,

acest proces poart numele de actualizare sau discontare.

Întreaga tehnic a discontrii se bazeaz pe urmtorul raionament: o sum de un leu care

este investit productiv într-un anumit domeniu la începutul unui an, dup trecerea acestui an, ca



72

urmare a folosirii ei va aduce un profit a. În anul urmtor, fondul utilizat va fi 1+a, iar rezultatul

este 2a1 .a.m.d., astfel încât dup h ani suma de un leu devine ha1 , adic, la începutul

anului I: 1 lei, la sfâritul anului I obinem a1a11 ! lei; la sfâritul anului II se obine

2a1a1aa1 ! , la sfâritul anului III: 322 a1a1aa1 ! .a.m.d., astfel

c dup h ani obinem ha1 lei.

În consecin, o investiie de 1 leu fcut astzi echivaleaz peste h ani nu cu o sum de un

leu, ci de ha1 lei, dac inem seama de influena factorului timp.

Expresia ha1 se numete f actor de f ructif icare i se noteaz cu z¶. Factorul de

fructificare z¶ se folosete la aducerea în prezent a unor sume investite în trecut sau la ducerea din

prezent a sumelor investite, spre viitor, mrind aceste sume, deoarece întotdeauna z¶ > 1.

Problema se pune i invers, adic, dac un leu investit în prezent devine peste h ani

ha1 , atunci, valoarea actual (prezent) a unui leu ce se va obine în anul h va fi: ha1

1

.

Acesta este tocmai f actorul de actualizare z folosit la aducerea în prezent din viitor a sumei de un

leu; z i z¶ se numesc factori de discontare.

Factorul de actualizare ha1

1

se folosete la aducerea în prezent a unor sume ce se vor

realiza în viitor, micorând aceste sume, deoarece z < 1.

Dac se noteaz cu x ± suma investit în prezent i cu y ± suma total acumulat peste h ani,

atunci vom avea ha1xy ! de unde ha1

yx

! , în care x reprezint valoarea actual a y lei

obinui în anul h.

Simbolul a reprezint eficiena anual a sumei unitare cheltuite; el corespunde eficienei

medii obinute la obiective similare, din ramura sau subramura unde se cheltuiete suma respectiv

i, în literatura de specialitate, este denumit coeficient de actualizare.

Semnificaia economic a coeficientului a este urmtoarea: el reprezint profitul ce poate fi

obinut într-un an, ca urmare a sumei de un leu, investit productiv la începutul acelui an. Atenie:

mrimea acestui coeficient nu trebuie pus pe seama modificrii preurilor, care poate surveni în

perioada îndelungat pentru care el se aplic. Mrimea lui decurge din proprietatea fundamental a

oricrui proces economic ca, în urma desfurrii unei activiti productive, rezultatul s

compenseze integral resursele consumate i, pe deasupra, s se obin un profit pentru societate i

pentru agentul economic care a desfurat activitatea respectiv.



73

Specialitii estimeaz c în condiii normale, mrimea acestui coeficient pe ansamblul

economie naionale este de 0,15 sau 15 (cu diferenieri pe ramuri sau subramuri).

În cazul în care se apreciaz c în perioadele urmtoare va interveni o inflaie pe piaa

intern sau internaional, o sporire considerabil a dobânzilor la capital sau când investiiile se

efectueaz în condiii de risc accentuat, rezultatele finale trebuie corectate în mod corespunztor.

Revenind la expresiile ha1xy ! i ha1

yx

! i inând seama c a > 0, rezult c

întotdeauna între x i y exist relaia x < y. Aceasta se interpreteaz astfel: în calculele pe care le

efectum este necesar s avem în vedere c sumele viitoare trebuie s fie mai mari ca sumele

actuale, pentru a se asigura comparabilitatea lor, inând seama de influena factorului timp.

De fapt, calculele dinamice se bazeaz pe formula dobânzii compuse, cu o precizare: pentru

calculele de eficien economic a investiilor se recurge la o convenie: dei într-un an fondurile de

investiii se cheltuiesc în 365 zile, vom considera c fenomenul investiional are loc într-o singurzi, la data de 31 decembrie a anului respectiv i, de asemenea, la obinerea profitului: dei procesul

de producie i de vânzare a produselor are loc zilnic, vom considera c profitul se obine într-o

singur zi a anului, i anume, la 31 decembrie.

4.4. Momente de referin ale actualizrii

Calculele de actualizare se pot efectua la orice moment, chiar anterior sau posterior

perioadei în care se execut lucrrile de investiii. Numim data la care se face actualizarea moment

de ref erin.

Principalele momente de referin din viaa economic a unui obiectiv sunt:

m ± momentul adoptrii deciziei de investiii;

n ± momentul începerii lucrrilor de investiii;

p ± momentul punerii în funciune a noului capital fix;

u ± momentul începerii restituirii creditului;

v ± momentul scoaterii din funciune a capitalului fix.

Grafic, aceste momente de referin i perioadele pe care le delimiteaz se reprezint astfel(figura nr. 4.4.):

Figura nr. 4.4. ± Momente de referin ale actualizrii

timpul

g df

D

m n p u v



74

Cele patru perioade pe grafic semnific:

g ± perioada de elaborare a documentaiilor tehnico-economice ale obiectivului de investiii,

de obinere a avizelor i aprobrilor necesare realizrii obiectivului;

d ± durata de execuie a lucrrilor de investiii pe antier;

f ± perioada de graie (sau de rgaz) scurs între momentul punerii în funciune i începerea

restituirii creditelor primite;

D ± durata eficient de funcionare a obiectivului de investiii.

Pentru determinarea unui indicator de eficien economic a investiiilor în form dinamic,

la orice moment de referin, este necesar parcurgerea urmtoarelor etape:

1) Se stabilete indicatorul pe care dorim s-l actualizm i se calculeaz mrimea sa în

form static pentru a o putea, în final, compara cu mrimea dinamic.

2) Se stabilete momentul de referin la care se face actualizarea, se reprezint pe o ax

orizontal (axa timpului) numai trei din cele cinci momente n, p i v. Dac momentul de

referin este m sau n, se înscrie i acest moment pe axa respectiv. Se noteaz

momentul de referin ales cu 0.

3) Se înscrie indicatorul (profit sau investiie) pe axa reprezentat.

4) Se traseaz triunghiul actualizrii (pentru investiii i profit). Se stabilete formula de

calcul ce se va aplica.

5) Se aplic formulele de calcul.

6) Se compar datele actualizate cu cele stabilite iniial, în form static, i se trag

concluziile ce se impun.

4.4.1. Actualizarea la momentul lurii deciziei (m=0)

La început, înscriem pe axa timpului momentele n, p i v. Întrucât momentul de referin

ales (m) nu figureaz printre acestea, înscriem pe axa timpului i momentul m. Apoi, se traseaz

triunghiurile actualizrii i se noteaz prin haurare intervalele pe care se gsesc indicatorii ce

urmeaz a fi calculai. Întotdeauna triunghiurile actualizrii vor fi cu vârful în stânga i baza în

dreapta. Aa cum sunt orientate vârfurile triunghiurilor, la momentul m, ne semnific micorarea

sumelor respective, prin actualizarea la momentul lurii deciziei. Vom actualiza investiiile,

profitul, randamentul economic al investiiilor i termenul de recuperare a investiiilor (figura nr.

4.5.).



75

Figura nr. 4.5. ± Momentul de referin i triunghiurile actualizrii

1. Investiiile totale actualizate

Se observ c investiiile se ealoneaz pe o perioad care, în raport cu momentul de

referin ales (m), este viitoare. În consecin, investiiile actuale se vor micora folosind factorul de

actualizare z:

§

!

!

dg

1hhh

mt I

a1

1I

a, în care:

m

ta

I ± investiia actualizat la momentul lurii deciziei.

Dup cum se observ din figur, pentru perioada de elaborare a documentaiei de investiii

nu se cheltuiesc resurse investiionale. În acest caz, relaia devine:

§

!§

§

!

!!

!

dg

1ghhh

g

1hhh

dg

1hhh

mt I

a1

1I

a1

1I

a1

1I

a.

Se urmrete ca aceast valoare s fie cât mai apropiat de valoarea lor static, ceea ce

presupune, în aceleai condiii de eficien, reducerea duratelor de proiectare i de execuie, precum

i o imobilizare raional a fondurilor bneti, care s asigure un consum mai mare de resurse

investiionale în ultima parte de execuie a investiiei.

2.

Profitul actualizat i pentru profit perioada de realizare este o perioad viitoare fa de momentul lurii

deciziei, fapt ce presupune actualizarea profitului prin folosirea factorului de actualizare z. Formula

de calcul este:

§

!

!

Ddg

1hhh

mt P

a1

1P

a, în care:

g d D

m = 0 n p v Timpul

I

P

maT



76

mta

P ± profitul total actualizat la momentul lurii deciziei.

În perioada de elaborare a documentaiei tehnico-economice (g) i în perioada de execuie a

obiectivului (d) nu se obine profit, ceea ce impune ca acest fapt s se reflecte în formula profitului

actualizat.

§

!§

§

!

!

!

!

Ddg

1dghhh

dg

1hhh

Ddg

1hhh

mt P

a11P

a11P

a11P

a.

Profitul actualizat la momentul lurii deciziei arat cu cât echivaleaz în acest moment

profitul realizat pe întreaga durat de funcionare a obiectivului.

În practica economic se consider c profitul anual este constant în timp (Ph ± constant)

ceea ce favorizeaz aplicarea unei formule restrânse, prin folosirea sumei S a unei progresii

geometrice:

D

D

dgh

Ddg

1dgh hh

m

t a1a

1a1

a1

1

Pa1

1

PP a

!§ !

!

Aceast relaie are avantajul c reduce calculele i asigur, prin relaia matematic,

comparaia dintre profitul actualizat la diverse momente de referin. Pentru investiii, de obicei, nu

se utilizeaz o relaie restrâns, deoarece ele difer de la o perioad la alta, iar atunci când nu difer,

durata de realizare este mai mic, fapt ce nu justific utilizarea formulei restrânse.

3. Randamentul economic al investiiilor

Static:

1I

PR

t

t ! , în care:

Pt ± profitul total;


În form dinamic,

1I

PR

a

a

t

ta ! , în care:

R a ± randamentul economic actualizat;

atP ± profitul total actualizat;

atI ± investiia total actualizat.

Doi indicatori actualizai se pot compara dac actualizarea s-a fcut la acelai moment de

referin. Pentru stabilirea formulei de calcul a randamentului economic actualizat la momentul

lurii deciziei se pleac de la relaia:



77

1I

PR

mt

mtm

a

a

a ! , unde:

m

aR ± randamentul economic actualizat la momentul lurii deciziei;

mta

P ± profitul total actualizat la momentul lurii deciziei;

m

ta

I ± investiia total actualizat la momentul lurii deciziei.

Întotdeauna, randamentul economic al investiiilor în form dinamic este mai mic decât cel

în form static, reflectând mai corect eficiena economic a investiiilor.

4. Termenul actualizat de recuperare a investiiilor

Formula de calcul a termenului de recuperare static este:

h

t

P

IT !

§

!!!

aTdg

1dghhtht PIPTI , folosit atunci când profitul nu este egal în timp.

Pentru a calcula termenul actualizat de recuperare a investiiilor vom pune condiia ca

investiiile totale actualizate s fie egale cu profitul actualizat, însumat pe durata de recuperare a

investiiei.

Pentru momentul lurii deciziei avem:

h

Tdg

1dghh

m

t Pa1

1

I

ma

a § !

! .

Singurul termen necunoscut în relaia de mai sus este termenul actualizat de recuperare a

investiiilor m

aT care se obine prin încercri succesive.

În cazul practic, când profitul anual este considerat a fi constant, formula devine:

ma

mam

a

a T

T

dgh

T

1hhdg

hmt

a1a

1a1

a1

P

a1

1

a1

PI

!

!

! §

De aici se urmrete aflarea lui

m

aT

a1 , astfel: h

T

h

Tdgmt Pa1Pa1aa1I

ma

ma

a!

de unde:

h

Tdgmt

T

h Pa1aa1Ia1Pma

a

ma !

? A dgm

th

hT

h

dgmth

T

a1IaP

Pa1Pa1IaPa1

a

ma

a

ma

!!



78

i apoi:

? A a1log

a1IaPlogPlogT

dgmthhm

aa

!

.

Întotdeauna termenul actualizat de recuperare a investiiilor este mai mare decât cel static,

ceea ce arat c influena factorului timp se face în sensul diminurii eficienei economice.

4.4.2. Actualizarea la momentul începerii lucrrilor de investiii (n)

Se înscriu pe axa timpului cele trei momente n, p i v. Cum momentul care ne intereseaz se

gsete pe aceast ax, se pot trasa triunghiurile actualizrii. Întrucât toi anii la care se refer

procesul economic analizat (perioadele d i D) reprezint perioade viitoare fa de momentul la care

se face actualizarea (n), se va folosi factorul z, aa cum indic i vârfurile celor dou triunghiuri

(figura nr. 4.6.):


1. Investiia total actualizat

§!

!

d

1hhh

nt I

a1

1I

a

2. Profitul total actualizat

§!

! Dd

1hhh

nt P

a11P

a

În perioada de execuie a obiectivului, dac nu se dau parial în funciune capaciti de

producie, nu se obine i profit, astfel încât avem:

§§§

!!

!

!

!

Dd

1dhhh

d

1hhh

Dd

1hhh

nt P

a1

1P

a1

1P

a1

1P

a

d D

n = 0 p v Timp

P

I

naT



79

În cazul în care profitul este egal în timp (Ph ± constant), profitul total actualizat la

momentul începerii lucrrilor de investiii se poate scrie;

§ §

! !

!

!

!

Dd

1dh

D

1hD

D

dhhdhhh

n

ta1a

1a1

a1

1P

a1

1

a1

1P

a1

1PP

a

3. Randamentul economic al investiiilor

1I

PR

nt

ntn

a

a

a !

Randamentul economic actualizat la momentul începerii funcionrii obiectivului este egal

cu cel calculat pentru momentul lurii deciziei. De altfel, randamentul economic al investiiilor,

indiferent de momentul de referin ales, va avea aceeai valoare.


? A a1log

aa1IPlogPlogT

dnthhn

aa

!

5. Cheltuieli totale actualizate

În form static:

DChIK t ! .

În form dinamic:nt

nt

na aa

CIK !

n

ta

I deja am calculat-o.

§

!

!

Dd

1hh

nt Ch

a1

1C

a

Cum în perioada de execuie a obiectivului economic nu se fac cheltuieli, relaia devine:

§§ §

!

! !

!

!Dd

1dh

h

Dd

1h

d

1h

hh

nt Ch

a1

1Ch

a1

1Ch

a1

1C

a.



80

4.4.3. Actualizarea la momentul punerii în funciune a noului obiectiv (p)

Grafic, se poate reprezenta astfel (figura nr. 4.7.):

Figura nr. 4.7 . ± Momentul de referin i triunghiurile actualizrii

Se constat c investiiile se vor multiplica prin actualizare, iar profitul se va micora.


Fa de momentul ales, investiiile sunt cheltuite într-o perioad trecut, fapt pentru care

sumele se vor mri folosindu-se factorul de multiplicare (fructificare) z¶, astfel:

h

1d

0h

h

h

1d

0h

p

t Ia1I'zIa

§ !§!

!

!

Investiia astfel calculat exprim valoarea produciei ce s-ar fi obinut în condiiile în care

investiiile nu erau imobilizate în cadrul procesului investiional, ci erau folosite într-o activitate

economic la care nivelul eficienei economice este egal cu a.


D

D

h pta

a1a

1a1PP

!

3. Randamentul economic actualizat al investiiilor

1IPR pta

p

ta pa !


? A a1log

IaPlogPlogT

ptahh p

a

!

nd D

v p = 0 Timpul

P

I



81

4.4.4. Actualizarea la momentul scoaterii din funciune a capitalului fix (v)

În acest caz utilizm factorul de fructificare z¶, atât pentru investiii, cât i pentru profit.

Grafic avem (figura nr. 4.8.):



h

1Dd

0h

hvt Ia1Ia

! §

!

Cum în perioada de funcionare a obiectivului nu se fac, de fapt, cheltuieli de investiii,

formula devine:

§§§

!

!

!

!!1Dd

Dhh

h1D

0hhhh

1Dd

0h

hv

tIa1Ia1Ia1I

a

Indicatorul astfel calculat exprim care ar fi producia ce s-ar obine în momentul v, dac

investiiile considerate ar fi folosite în procesul de producie cu o eficien economic egal cu a.


§

!!

1D

0hh

hvt Pa1Pa

În cazul în care Ph este constant pe toat perioada de funcionare a capitalului fix, aceast

relaie devine:

a 1a1PSPa1PP

D

hh

1D

0h

hhvta !!! §

!

3. Randamentul economic actualizat al investiiilor

1I

PR

vta

vtav

a !

Timpul

d D

n pv

P



82

4. Termenul de recuperare actualizat

? A a1log

Iaa1Ploga1PlogT

vta

D

h

D

hva

!

4.5. Indicatorii Bncii Mondiale

Acordarea împrumuturilor de ctre organismele internaionale se face pe baza unei profunde

analize a proiectelor de investiii elaborate de beneficiarul de credite. Banca Mondial acord aceste

credite numai pentru obiective concrete de investiii cu o înalt eficien economic.

Caracterizarea eficienei economice a obiectivelor ce vor fi eventual creditate se face printr-

un sistem de indicatori elaborat special pentru acest scop, de forul financiar al ONU. În prezent,

acest sistem este preluat i de aproape toate marile bnci finanatoare de investiii existente în lume.

Sistemul de indicatori este format din:

4.5.1. Angajamentul de capital

Acest indicator exprim costurile totale iniiale de investiii, pentru constituirea capacitilor

de producie proiectate i a costurilor ulterioare punerii în funciune, pentru exploatarea acestora,

exclusiv amortismentul, exprimate în valoare actual, la un moment de referin, de regul

momentul începerii lucrrilor de investiii (n).

Orizontul de timp pentru calculul capitalului angajat este durata de execuie a lucrrilor de

investiii (d) i durata eficient de funcionare (D), sau o perioad de calcul convenional (de

exemplu, 20 sau 26 de ani).

În activitatea practic, acest indicator se mai numete capital angajat .

Angajamentul de capital se determin cu ajutorul relaiei:

,a1

1CICIK h

Dd

1hhh

nt

nt

nt aaa

!! §

!

în care:

n

taK ± angajamentul total de capital, actualizat la momentul n;n

ta

I ± costurile totale actualizate la momentul n;

Ih ± investiiile anuale;

Ch ± costurile anuale sau cheltuielile anuale;

d ± durata de execuie a lucrrilor de investiii;

D ± durata eficient de funcionare.



83

Dac toate proiectele sau diversele alternative ale investiiilor ce se evalueaz, au un orizont

de timp de aceeai mrime, atunci este asigurat comparabilitatea în timp a proiectelor.

Cunoaterea angajamentului de capital prezint interes pentru investitori i manageri,

deoarece trebuie s se urmreasc dac valoarea actual total a cash-flow-ului este mai mare decât

angajamentul de capital. Un proiect are un cost eficient i este acceptabil dac:

CFta > K ta,

unde: CFta ± cash-flow total actualizat.

Acest indicator rspunde preocuprilor de a atinge scopurile urmrite cu eforturi minime,

determinate de constituirea i funcionarea capacitilor de producie i servicii, angajamentul de

capital se recomand a fi folosit drept criteriu de alegere a variantelor la proiectele de investiii

realizate în domeniile de interes public, finanate de la buget, minim K ta.

Calculul i analiza acestui indicator este prevzut de metodologia BIRD i a altor

organisme financiar-bancare internaionale, fiind cunoscut sub denumirea de costuri totale

actualizate (Cta).

4.5.2. Raportul dintre veniturile totale actualizate i costurile totale actualizate

Analiza venituri-costuri se bazeaz pe evaluarea raportului i diferenei absolute dintre

veniturile totale actualizate (Vta) i costurile totale actualizate reprezentate prin capitalul angajat

actualizat (K ta), pentru n = 0.

§

§

!

!

!

!Dd

1hhhhta

Dd

1hhhta

a1

1CIK

,a1

1

VV

În abordarea static a problemelor, adic pentru o rat de actualizare a = 0, avantajul net

actualizat al proiectului va fi:

ANt = Vt ± K t

Operând cu valori actualizate cumulate, la o anumit rat de actualizare (a), avantajul net

actualizat al investitorului la proiectul dat va fi:

ANta = Vta ± K ta

Dac Vt = K t, respectiv Vta = K ta

,1K

Vr ;1

K

Vr

ta

taa

t

t !!!!

ceea ce indic faptul c proiectul de investiii nu produce nici avantaje, nici pierderi, deci

investitorul nu câtig nimic.



84

Când Vt < K t, respectiv Vta < K ta, raportul venituri-costuri este subunitar:

1K

V,1

K

V

ta

ta

t

t

proiectul produce pierderi, costurile nu se recupereaz, iar acesta trebuie respins deoarece nu

este eficient. Dac 1K

V

ta

ta , nu are rost s mai calculm ceilali indicatori de analiz dinamic a

eficienei economice a investiiilor.

Dac Vt > K t, respectiv Vta > K ta, raportul dintre venituri i costuri este supraunitar t

t

K

V> 1,

ta

ta

K

V> 1, ceea ce exprim faptul c proiectul este eficient, acceptabil i se poate continua analiza.

Având în vedere c analiza acestui indicator se refer la un orizont de timp îndelungat, c Vh

i Ch sunt valori previzionate, pentru a contracara eventualele perturbri i deformri aleindicatorului r a, pentru a reine un proiect este nevoie ca r a s fie cu mult mai mare ca 1.

Trebuie subliniat faptul c raportulta

ta

K

Veste sensibil la mrimea ratelor de actualizare:

1. cu cât mrimea ratei de actualizare este mai mic (a p 0), cu atât crete valoarea

raportului venituri-costuri i a avantajului net (Vta ± K ta);

Pentru a = 0, §§ !!!httahtta

CIK ;VVV , iar

tata

ta

ta K ViK

V iau valori maxime.

2. pe msur ce crete mrimea ratei de actualizare folosite în calcule, raportulta

ta

K

Vi

mrimea absolut a avantajului economic net scad, raportulta

ta

K

Vpoate deveni chiar subunitar, iar

(Vta ± K ta) ia valori negative.

Raportul venituri-costuri este utilizat, de multe ori, în calitate de criteriu de decizie în

investiii.Se consider ca fiind eficient, optim, acea variant sau acel proiect care asigur o valoare

maxim a indicatorului raportul dintre veniturile totale actualizate i costurile totale actualizate:

maxK

Vr

ta

taa p! (obinerea unui venit cât mai mare pe unitate de costuri totale).



85

4.5.3. Venitul net actualizat (valoarea actualizat net total)

Venitul net actualizat constituie un indicator fundamental pentru evaluarea economic i

financiar a oricrui proiect de investiii.

Indicatorul VNta caracterizeaz, în valoare absolut, aportul de avantaj economic al unui

proiect de investiii, câtigul, rsplata sau recompensa investitorului pentru capitalul investit în

proiectul respectiv, exprimat fie sub form de cash-flow în valoare actual, fie ca valoare net

actualizat.

Definit în raport de cash-flow, indicatorul VNta realizeaz compararea între cash-flow-ul

total actualizat degajat pe durata de via economic a unui proiect sau variante de proiect de

investiii (CFta) i efortul investiional total generat de acel proiect, exprimat tot în valoare

actualizat (Ita). Momentul de referin pentru calculul valorii actuale totale a investiiei i cash-

flow-ului este momentul începerii lucrrilor (n = 0).

VNta este un indicator integral de eficien economic a investiiilor de tipul diferenei i

pune în eviden surplusul total de cash-flow în raport cu costul investiiei, toate exprimate în valori

actuale.

Când durata de realizare a proiectului de investiii este scurt, sub un an, iar exploatarea

investiiilor, utilajelor, a capacitilor de producie i servicii începe imediat, în acelai an:

h

D

1hhtta

a1

1CFIVN

! §

!

, unde CFh = Ph + Ah.

Dac durata de execuie este mai mare de un an:

hD

1hhdh

d

1hhta

a11CF

a11

a11IVN

! §§

!!.

Definit prin intermediul valorii nete, VNta exprim suma algebric a valorii nete actualizate

pe orizontul de timp (d+D).

Prin valoarea net anual, pentru fiecare an h, Ddh , se înelege diferena dintre

volumul anual al veniturilor generate i previzionate la un proiect de investiii i al costurilor totale,

de investiii i de exploatare, din anul h (Ih+Ch=K h):

hhhhhh K VCIVVN !! .

Deci

§

! !

Dd

1hhhta

a1

1VNVN .

Sunt acceptate proiectele sau variantele de proiect caracterizate prin VNta>0. În plan

economic i financiar, un proiect de investiii cu VNta pozitiv semnific faptul c acel proiect are

capacitatea de a rambursa pe perioada duratei de via economic D, capitalul investit, respectiv c



86

el are o rentabilitate global, a capitalului iniial cel puin egal cu rata de actualizare (a) folosit în

calcule i de a produce cash-flow în exces, de a asigura obinerea unei anumite valori nete. Cu cât

VNta este mai mare, cu atât i rentabilitatea sa este mai mare. Dac VNta are valoare nul sau

negativ proiectul este inacceptabil, rentabilitatea sa fiind inferioar ratei de actualizare (e < a);

capitalul respectiv ar putea fi reinvestit cu o rentabilitate egal cu rata de actualizare i ar aduce

avantaje corespunztoare mai mari.

Rata de actualizare (a) folosit în calculele VNta îndeplinete rolul de criteriu de testare a

eficienei (rentabilitii) unui proiect de investiii, de acceptare sau de respingere a unui proiect de

investiii.

VNta la un proiect devine negativ dac se alege pentru calcule o rat de actualizare (a) prea

mare, iar proiectul respectiv devine inoportun i se respinge.

VNta îndeplinete funcia de criteriu de decizie de investiii.

Punctele slabe ale indicatorului VNta sunt:

± nu pune în eviden importana relativ, comparativ a aportului proiectului respectiv;

± nu permite soluionarea problemelor de decizie de investiii când difer durata de via

economic de la proiect la altul;

± nu ine seama de mrimea termenului de recuperare (T);

± depinde de mrimea ratei de actualizare (a) folosit în calcule, ceea ce ridic problema

acordrii unei atenii deosebite alegerii acesteia.

VNta, prin semnificaia sa, determin valoarea economic a unui proiect de investiii,

urmrindu-se creterea acestei valori prin optimizarea deciziei de investiii dup criteriul

maximizrii VNta. Deci se prefer proiectele care se caracterizeaz prin VNta maxim.

4.5.4. Indicele de profitabilitate

Caracterizeaz nivelul raportului dintre VNta i fondurile de investiii care stau la baza

proiectelor de investiii i genereaz acel volum de VNta. Se pot avea în vedere investiiile iniiale

(It) sau valoarea actualizat a acestora Ita. Se exprim în procente. Dar i valoare absolut. Se

calculeaz în trei moduri:

a) în funcie de valoarea investiiei totale:

100I

VNk

t

tav!

b) în funcie de valoarea investiiei totale actualizate:

100I

VNk

ta

tav!



87

c) în form actualizat sau absolut:

1I

VNk

ta

taa ! .

Indicele de profitabilitate ne permite s selectm variantele eficiente de proiect la care K a > 1

i s le ordonm dup valoarea descresctoare a indicelui K a.

La proiectele la care K a = 1, VNta va fi nul. Cu cât indicele de profitabilitate K a va fi mai

mare, cu atât proiectele sunt mai eficiente, în condiii echivalente, comparabile din alte puncte de

vedere.

La calculul i analiza proiectelor de investiii trebuie apelat ori de câte ori proiectele se

difereniaz între ele prin efortul investiional necesar (Ita), deoarece ne permite s lum în

considerare amploarea investiiilor, costurile necesare de investiii, ceea ce nu realizeaz VNta.

Varianta optim de proiect este aceea care rspunde criteriului: K a p maxim.

Indicele de profitabilitate calculat sub forma k a, ordonând proiectele eficiente, ne permite s

elaborm strategia cea mai avantajoas de investiii alegând n proiecte dintre ele, inând seama de

restriciile bugetelor de capital, deci în limitele fondurilor disponibile (I0) pentru finanarea

investiiilor folosind, în calitate de criteriu de optimizare a setului de proiecte, maxim de VN ta pe

ansamblul proiectelor selectate.

4.5.5. Rata intern de rentabilitate a unui proiect de investiii (RIR)

RIR reprezint acea rat a dobânzii compuse care atunci când se folosete ca rat de

actualizare (a) pentru calculul valorii actuale a fluxurilor de cash-flow i de investiii ale proiectelor

face ca suma valorii actuale a cash-flow-ului s fie egal cu suma valorii actuale a costurilor de

investiii i, deci, valoarea net actual total s fie nul:

RIR = a, pentru care VNta(a) = 0.

Deci, la RIR a unui proiect se ajunge atunci când VNta a acelui proiect tinde s devin egal

cu zero.

VNta(a = RIR) = 0, iar 1K Vta

ta ! .

În sens mai larg, RIR se definete ca acea rat de actualizare (a) care face ca pe perioada

(d+D) valoarea actualizat total a veniturilor din vânzarea produselor s fie egal cu suma

costurilor totale de investiii i de exploatare actualizate K ta sau Cta.

La nivelul ratei interne de rentabilitate se ajunge atunci când VNta(a) = 0 i dac RIR = a.

Din punt de vedere economic, dac RIR = a, acest lucru semnific faptul c proiectul degaj un



88

cash-flow egal cu capitalul investit i c pe durata de via economic el asigur o rentabilitate

anual a, a capitalului, înc neamortizat, existent la începutul fiecrui an.

Pentru a > RIR proiectul de investiii înceteaz de a mai fi eficient, deoarece I ta devine mai

mare ca volumul CFta i VNta va avea valoare negativ (VNta < 0).

Dac a < RIR, VNta este pozitiv i deci, proiectul de investiii devine acceptabil dup

condiia VNta > 0.

Stabilirea RIR deriv direct din calculul valorii nete actuale totale (VNta) dar, de aceast

dat, mrimea cutat nu este VNta, ci RIR i nivelul acestuia se identific prin tatonare, prin

încercri succesive.

Analitic, pentru determinarea RIR se pleac de la egalitatea Ita = CFta, respectiv de la

ecuaia:

VNta = ±Ita + CFta = 0.

În vederea determinrii RIR se calculeaz VNta corespunztoare la diverse rate de

actualizare, alese întâmpltor. Din aproape în aproape ajungem s stabilim care este acea rat de

actualizare care conduce la anularea VNta. În final, pentru determinarea cu exactitate a RIR se

folosete relaia:

!

tata

taminmaxmin VNVN

VNaaaRIR ,

în care:

amin i amax ± rata mai mic respectiv, rata mai mare de actualizare folosite pentru calculul

VNta; dif erena admis între ele trebuie s f ie de maxim 5 puncte procentuale.

RIR are semnificaia i funcia de criteriu fundamental pentru acceptarea proiectelor de

investiii i fundamentarea opiunilor.

La proiectele de investiii care se caracterizeaz prin VNta apropiate, aproximativ egale, se

d prioritate proiectului cu RIR maxim. În folosirea RIR drept criteriu de alegere vom avea în

vedere urmtoarea exigen:

± se accept proiectele cu RIR calculat > RIR dat, dorit.

Condiia limit de acceptare a unui proiect de investiii dup RIR este RIR>0. Sub aceastlimit a RIR costurile de investiii nu se recupereaz.



89

4.5.6. Cursul de revenire net actualizat (Testul Bruno)

Indicatorul caracterizeaz costul intern, exprimat în valut naional, al unei uniti de valut

extern obinut fie prin exportul de produse i servicii, fie economisite prin înlocuirea importului,

ca urmare a realizrii diferitelor proiecte de investiii care au asemenea scopuri i obiective.

Cursul de revenire net actualizat servete, deci, la aprecierea competitivitii activitii

agenilor economici din ar pe piaa internaional.

Acest test ne permite s evitm deciziile de investiii care asigur obinerea/economisirea de

valut extern cu un cost intern prea mare.

Informaiile necesare calculului CRNA sunt:

± fluxul veniturilor anuale în valut previzionate pe seama vânzrilor la export de produse

i servicii, respectiv fluxul economiilor anuale de valut previzionate prin reducerea importului;

± costurile de investiii i exploatare a capacitii exprimate în valut;

± costurile în moned naional pentru investiii i de exploatare a capacitilor;

± fluxul valorii nete actuale.

Relaia de calcul este:

valutEN

leiCTAK CRNA

sauvalutVN

K leiCTACRNA

ta

ta

ta

ta

!

!

unde:

K ta (CTA) ± costurile totale actualizate (angajamentul total de capital) exprimat în lei;VNta ± valoarea net total actualizat, în valut;

ENta ± economia net total actualizat, în valut.

Un proiect este acceptabil dac CRNA e cursul oficial de schimb al valutei.

Legat de aplicarea testului Bruno se ridic cel puin dou întrebri:

1. rata de actualizare este aceeai i pentru calculul VNta în valut i pentru calculul K ta

(angajamentului de capital) în lei?

2. dac folosim rate de actualizare diferite, cum trebuie determinate ele?

Exist opinii ale specialitilor i pentru folosirea aceleai rate de actualizare, dar i pentrufolosirea unor rate diferite. Astfel, pentru calculul valorii actuale a costurilor în lei se susine

folosirea unei rate de actualizare care s reflecte rentabilitatea medie pe piaa intern, rata dobânzii

la creditele pentru investiii etc., iar pentru calculul în valut, la alegerea ratei de actualizare s se

in seama de rata de discontare practicat pe piaa mondial.



90

CAPITOLUL 5. DECIZIA DE INVESTIII I DEZINVESTIII

5.1. Coninutul deciziei de investiii i modalitile de abordare

Element esenial al procesului de conducere, decizia reprezint actul de trecere de la gândire

la aciune. Caracteristic deciziei este faptul c ea reprezint expresia unui act raional, coerent, luat

pe baza interpretrii judicioase a unor date i informaii ce se culeg i se prelucreaz, în scopul

adoptrii unei soluii care s conduc la realizarea obiectivului.

Problemele de decizie au dobândit o importan tot mai mare în practica economic, dar i în

politic i în teoria economic.73

Decizia de investiii se prezint cu o suit de aciuni i de reacii, unde fiecrei aciuni

posibile îi corespund diferite reacii probabile care suscit orientarea lor ctre alte aciuni, opiunile

putând fi efectuate pe etape, în timp.74

Prin coninutul su i prin gradul de complexitate decizia de investiii implic o abordare

profesionist, multidisciplinar de selectare a unei alternative, a unei variante raionale, oferite prin

proiect, convenabil i competitiv, de realizare a unei investiii.

Decizia de investiii are caracter strategic prin impactul pe termen lung pe care îl

declaneaz (de realizare a unui obiect sau obiectiv, de alocare a unor resurse curente sub incidena

riscului, de ateptare a efectelor incerte).

Decizia de investiii are, pe de alt parte, caracter tactic, atunci când se refer la activiti,

aciuni, integrate în procesul investiional declanat.

Indiferent de momentul de referin de pe parcursul procesului investiional, care implic

alegerea unei alternative dintr-o mulime dat, finit, se impune luarea în considerare a

particularitilor deciziei în domeniul investiiilor.

Decizia de investiii poate fi abordat, dup caz, în context teoretic general, în context logic,

în context procesual i desigur în cadrul practicii social-economice.

5.1.1. Contextul teoretic general al deciziei de investiii

Preocuprile pe plan teoretic cu privire la decizia de investiii subliniaz în mod deosebitcaracterul de unicitate al deciziei, deoarece situaia ce se creeaz prin aducerea la îndeplinire a

73 Vezi: Lange o., Decizii optime, Editura tiinific, Bucureti, 1970; Ciolan I. L., Optimizarea deciziilor în investiii,Editura Academiei, Bucureti, 1975; Saphier I., Topal E. V., Investiiile i calculul economic, Editura tiinific,Bucureti, 1969; Boldur Gh., Fundamentarea complex a procesului decizional economic, Editura tiinific,Bucureti, 1973; Cocri V., Ian V., Economia afacerilor , Editura Graphix, lai, 1995; Românu I., Vasilescu I., Managementul investiiilor , Editura Mrgritar, Bucureti, 199774 Levasseur M., Quintart A., Finance, Editura Economica, Paris, 1992, p. 463



91

acesteia nu mai poate fi corectat ulterior decât prin rezolvarea unei alte probleme de decizie, în cu

totul alte condiii cantitative i în special calitative, decât cele iniiale.

Se remarc vehicularea, în plan teoretic, a unor variate metode de decizie în investiii,

vizând, dup caz, mediul cert sau incert, contextul multicriterial al deciziei, condiiile de risc i

incertitudine.

1. Metoda rangurilor . În condiiile alegerii obiective a variantelor de proiect, rareori este

posibil detaarea net a unei variante din mulimea celor identificate. Deseori, indicatorii sintetici

utilizai în practica actual relev contradictoriu varianta cea mai bun, iar în condiiile lipsei unei

ierarhizri general valabile a lor (care este aproape imposibil) decizia devine dificil, ceea ce

permite manifestarea unei largi subiectiviti.

O soluie de evitare a unei asemenea situaii este folosirea metodei rangurilor care permite

introducerea unei doze de obiectivitate în alegerea variantei optime de investiii. Se procedeaz

astfel: se acord fiecrei variante un rang (o cifr de la 1 la câte variante se analizeaz) dup fiecare

indicator de eficien inclus în aprecieri; se însumeaz rangurile pe fiecare variant, dup toi

indicatorii folosii, iar rezultatul se împarte la numrul de indicatori; dac nu se consider egali ca

importan aceti indicatori, atunci fiecruia i se ataeaz un coeficient de importan Ki 1u cu

care se înmulete rangul, dup care suma acestor produse se împarte la suma coeficienilor de

importan.

Cu alte cuvinte, se calculeaz pentru fiecare variant rangul mediu r astfel:

n

iji 1 r r n

!! §

sau

n

ij ii 1

n

ii 1

r K r

K

!

!

!§

§

în care: r ij reprezint rangul acordat variantei Äj´ de investiie dup indicatorul de eficien Äi´;

n - numrul indicatorilor inclui în analiz;

K i - coeficientul de importan acordat indicatorului de eficien Äi´.

În utilizarea acestei metode de decizie trebuie s se in seama de urmtoarele reguli:

a) dac o variant rspunde pozitiv, simultan, tuturor indicatorilor se va accepta;

b) în cazul când nici o variant nu satisface unul sau mai muli indicatori se procedeaz

astfel:



92

± dac în toate variantele nu se rspunde pozitiv la unul sau mai muli indicatori comuni, se

va alege varianta care se apropie cel mai mult de cerinele respective (care s-a încadrat în mrimile

normate);

± dac variantele nu satisfac anumii indicatori se va alege cea care nu îndeplinete

indicatorul mai puin important;

c) dac variantele nu se încadreaz în mrimile normate impuse, se resping.

2. Metode de decizie multicriteriale. Fac parte din sfera metodelor moderne de decizie.

Esena lor o constituie preocuparea pentru eliminarea sau micorarea subiectivismului prin folosirea

unor procedee i determinri matematice. Între metodele de decizie multicriteriale teoria economic

înscrie:

a) Metoda dominaiei75 care presupune compararea variantelor între ele prin prisma fiecrui

indicator. Din comparaii rezult valoarea grupului dominant mai mare i valoarea grupului

dominat, mai mic în raport cu care se ierarhizeaz variantele.

b) Metoda K 76 permite compararea variantelor prin transformarea mrimii absolute a

fiecrui indicator într-o mrime relativ (sporul relativ al indicatorului fa de valoarea sa cea mai

bun, considerat normativ). Prin însumarea acestor sporuri, ale indicatorilor, pe variante se obine

varianta optim.

c) Metoda ELECTRE 77 presupune încadrarea mrimii indicatorilor care caracterizeaz

variantele, în calificative (nesatisfctor, satisfctor, bine, foarte bine). Se accept i diferenierea

indicatorilor prin coeficieni de importan iK 1u i se transform calificativele în scri denotaii. Ierarhizarea variantelor se realizeaz în funcie de doi indicatori: coeficientul de

concordan (gradul în care o variant este mai bun decât alta) i coeficientul de discordan

(gradul cel mai înalt posibil în care varianta cu care se compar este mai bun decât varianta care se

compar).

d) Metoda utilitilor presupune asocierea la caracteristicile (indicatorii) fiecrei alternative

a unei valori numerice care s reflecte utilitatea. Apoi se însumeaz utilitile pe fiecare variant, iar

rezultatul se împarte la numrul de indicatori.

3. Criterii de decizie în condiii de risc i incertitudine. Criteriul de decizie în condiii de risc

cere alegerea variantei (alternativei) creia îi corespunde utilitatea probabil maxim.

Decizia în condiii de incertitudine se poate lua, dup caz, în funcie de urmtoarele criterii:

75 Onicescu O., Procedee de estimare comparativ a unor obiecte purttoare de mai multe caracteristici , în Revista destatistic, nr. 4, 197076 Saphier 1., Topal E., Investiiile i calculul economic, Editura tiinific, Bucureti, 1969, p.2677 Roy B., Classement et choi en presence de points de vue multiples (la methode ELECTRE), RIRO nr.8/V, 1968



93

- criteriul pesimist (alegerea variantei cu valoarea utilitii cea mai mare, dintre variantele

având utilitatea cu valorile cele mai reduse);

- criteriul optimist care presupune introducerea unui coeficient de optimism care asigur o

mai riguroas departajare a variantelor;

- criteriul regretelor impune alegerea variantelor în funcie de diferena între valoarea real a

indicatorilor i o valoare optim a lor.

5.1.2. Decizia de investiii într-o schem logic

Prin decizie trebuie s se aleag de la început i o singur dat soluia considerat optim

sub aspect tehnic, economic i social-politic, într-o situaie concret existent, inând seama de

criterii acceptabile, atât în condiiile etapei de referin, cât i în raport cu condiiile viitoare. Pentru

rezolvarea problemelor de decizie în domeniul investiiilor se pot utiliza metode clasice bazate pe

experien i intuiie sau metode moderne bazate pe informaie i raionament. Ambele metode

presupun folosirea unor calcule i analize economice în scopul argumentrii deciziei.

Schema logic dup care poate fi rezolvat o problem de investiii rmâne aceeai

indiferent de metoda utilizat în rezolvare. O astfel de schem recomandat în literatura noastr

economic este prezentat în figura 5.1.78

Din analiza acestei scheme reiese c rezolvarea unei probleme de decizie privind investiiile

comport, mai întâi, justificarea abordrii problemei, iar apoi stabilirea din multitudinea de soluii

care apar în lan a aceleia care va duce la adoptarea deciziei.

Justificarea abordrii problemei decizionale în domeniul investiiilor corporale are ca punct

de plecare rspunsul la trei întrebri pariale i preliminare. Anume, se pune problema (1) necesitii

unui volum sporit de bunuri i servicii i, pe aceast baz, (2) a justificrii creterii capacitii de

producie sau servicii, iar în final (3) a opiunii pentru crearea unor uniti noi de producie sau

servicii. Numai un rspuns afirmativ la aceste trei întrebri poate s aduc pe prim plan necesitatea

rezolvrii unei probleme de investiii.

78 Shapier I., Topal E. V., Op. cit ., p. 30-32



94

Figura nr. 5.1. ± Schema logic pentru luarea unei decizii de investiii

1. Este necesar un volum mrit de bunuri sau servicii?

Început

da nu

Sfârit

2. Este economic justificat o mrire a produciei?

da nu

Cât

Import

Sfârit

3. Este necesar o capacitate nou?

da Parial nu

Mrirea de capacitate serealizeaz prin M.T.O.

Cât?

5. Prin dezvoltarea unitilor existente

da Parial

Cât?Unitate nou

6. Unde i cum? 7. Unde i cum?

nu

4. Unde i cum?

Sfârit

Indici tehnico-

economici

Indici tehnico-economici

Sfârit

Sfârit



95

Rezolvarea unei probleme de decizie privind investiiile are loc prin efectuarea tuturor

ciclizrilor posibile, respectiv prin analiza tuturor soluiilor raional posibile în cadrul fiecrui nod

decizional pân la decizia final. Schema logic a unei probleme de investiie reprezint modelarea

logicii de rezolvare a problemei, având conexiuni inverse ca urmare a circuitului de ciclizare.

5.1.3. Decizia de investiii în context procesual

Decizia este un atribut esenial al conducerii. Conducerea tiinific decurge din natura

social a procesului de munc, din necesitatea de a asigura folosirea optim a resurselor materiale i

financiare, din faptul c în societatea modern activitatea economic îmbin unitar aciunea

factorilor care iau parte la procesul reproduciei sociale. Ca atribut al conducerii, decizia impune o

temeinic informare, un act raional pentru alegerea contient a soluiei sau variantei apreciate în

mod deliberat, c rspunde funciei scop, prin efectele pe care le degaj.

În literatura de specialitate se apreciaz c orice proces decizional cuprinde urmtoarele

etape:79 formularea i analiza problemei; documentarea i » informarea; stabilirea criteriilor i

obiectivelor; identificarea variantelor i determinarea rezultatelor; alegerea soluiei optime;

adaptarea strategiei pentru traducerea în fapt a deciziei.

De altfel, o abordare în context procesual al deciziei, în general, o regsim i la ali autori, în

studii mai recente.80 Procesul decizional este astfel conceput în cadrul a ase etape, relevate în

continuare:

1) Identificarea i definirea problemei presupun recunoaterea în sistemul de activiti a

aceleia care impune o problem decizional, ca timp i spaiu, gradul de noutate, experiena i

procedurile anterioare.

2) Precizarea obiectivului implic analiza corelat a cifrei de afaceri, profitului i a factorilor

de producie.

3) Stabilirea alternativelor (variantelor) decizionale presupune identificarea modalitilor de

realizare a obiectivului, bazat pe experien i creativitate.

4) Luarea deciziei (alegerea variantei Äoptime") are loc în funcie de criteriile de decizie,

evaluare (cu privire la costuri, productivitate, profit, export etc.).

5) Aplicarea deciziei (transpunerea în fapt) implic planuri i msuri de aciune, caiete desarcini, folosirea unor metode participative.

6) Evaluarea rezultatelor const în evaluarea gradului în care obiectivele fixate au fost

atinse, factorii perturbatori, msurile de corectare.

79 Ciolan I., Optimizarea deciziei în investiii, Editura Academiei, Bucureti, 1975, p.3480 Nicolescu O., Etape ale procesului decizional , Tribuna Economic, nr. 39, 1998



96

Dei nu se refer strict la domeniul investiional, remarcm similitudini în ceea ce privete

coninutul i succesiunea etapelor pe care le implic procesul decizional.

Din abordarea procesual a deciziei se desprind câteva aspecte, i anume:

a) calitatea informaiilor constituie temeiul de fundamentare a oportunitii, necesitii i

eficienei variantelor implicate într-un proces de decizie.

b) criteriile de decizie constituie puncte de plecare în orientarea deciziilor prin evaluarea

consecinelor.

c) multitudinea de variante posibile constituie o condiie sine qua non, în orice proces

decizional.

d) adoptarea deciziei ocup locul central, dar nu ultimul, în procesul decizional.

e) calitatea deciziilor poate fi verificat doar cu prilejul traducerii lor în fapt.

Realizarea procesului decizional poate avea loc prin folosirea unor metode tradiionale,

metode comparative sau metode de optimizare.

În cadrul abordrii deciziei dup metode tradiionale se iau în considerare elemente cum

sunt: experiena practic, intuiia, bunul sim. Asemenea metode sunt proprii mai ales deciziilor

intermediare care intervin în diferitele etape ale procesului investiional.

Metodele comparative se folosesc pe larg în procesul decizional, impunând comparaii între

variante sub aspectul soluiilor tehnologice, al nivelului eficienei economice, al structurilor

organizatorice, al modalitilor de execuie, surselor de materii prime i al posibilitilor de

desfacere a produselor.

Abordarea prin metode de optimizare a procesului decizional în domeniul investiiilor

presupune folosirea larg a calculelor econometrice în dimensionarea parametrilor variantelor de

proiect, modelarea i simularea unor procese i comportamente etc.

5.2. Caracterul complex al deciziei de investiii

Indiferent de natura proiectului, decizia de investiii constituie un moment sau o etap cu

caracter definitoriu în declanarea i derularea procesului investiional.

Într-o economie concurenial decizia de investiii are dou accepiuni (secvene), i anume:(a) decizia de a investi i (b) decizia de a finana.

Cauzele care genereaz un asemenea demers pot fi sintetizate în raport cu câteva coordonate,

i anume:

1) investiiile constituie, pe termen lung, suportul creterii economice i sociale a oricrei

entiti organizaionale, iar uneori o condiie de supravieuire, în mediul concurenial;



97

2) investiiile impun cheltuieli substaniale, deci un consum curent de resurse materiale,

financiare i de munc, crora investitorul angajat trebuie s le fac fa;

3) investiiile angajeaz ireversibil consumul resurselor într-o anumit direcie impus prin

decizia luat;

4) investiiile se realizeaz în timp, sub incidena unor factori variai, generai de mediul

tehnic i financiar în care investitorul îi desfoar activitatea;

5) investiiile se înfptuiesc în coordonatele procesului investiional care impune o anumit

succesiune a etapelor i implicarea difereniat a operatorilor (agenilor economici) în proces.

Prin urmare, apreciem c decizia de investiii aparine investitorului, deci entitii care a

economisit sau a mobilizat resurse i care sunt destinate scopului investiional. Faptul este uor de

identificat în cazul agenilor economici, indiferent de natura capitalului. Dar, chiar în cazul

instituiilor, acest fapt se verific având în vedere calitatea de ordonator atribuit acestora.

În lucrarea lor 81 V. Cocri i V. Ian, apreciaz c decizia de investiii comport trei

dimensiuni: investiional, strategic i financiar.

Punând astfel problema vom susine faptul c decizia de investiii comport o dimensiune

tehnico-economic, o dimensiune strategic i o dimensiune financiar.82

1. Decizia de investiii are o dimensiune tehnico-economic. Ea se realizeaz procesual în

cadrul mai multor etape succesive, corelate i interdependente astfel:

a. Formularea opiunilor de a investi i reflectarea lor în cadrul unor proiecte, diverse ca

natur, structur, complexitate, ordin de mrime, precum i argumentarea lor prin prisma necesitii

i oportunitii de ctre manager, conductori de compartimente, secii de producie etc.

b. Evaluarea parametrilor fiecrui proiect prin indicatori tehnico-funcionali, economico-

financiari i de eficien economic. Se au în vedere evaluarea costului investiiilor, a volumului

produciei, a costurilor i preurilor, a unor indicatori de eficien economic statici i dinamici.

c. Adoptarea criteriilor de evaluare i evaluarea riscului asociat fiecrui proiect de investiii.

Ne referim la riscuri generate de tehnologiile avute în vedere în raport cu nivelul progresului tehnic

i tehnologic, intensitatea concurenei, mutaiile produse în structura cererii, inflaia etc.

d. Analiza i selecia proiectelor de investiii incluse în portofoliul de proiecte al

investitorului având în vedere faptul c unele sunt divergente, altele convergente, dar pot aprea i proiecte unice ca natur i scop prestabilit.

Decizia de a investi nu se poate materializa fr a parcurge celelalte dou noduri

decizionale.

81 Cocri V,. Ian V., Op. cit., vol. 23, p. 11382 Cistelecan L., Cistelecan R., Decizia de investiii în contextul actual , în Analele Universitii Ecologice ÄDimitrieCantemir´, Tg. Mure, 1997



98

2. Decizia de investiii are nemijlocit o dimensiune strategic. O asemenea accepiune are

justificare întrucât orice investiie presupune cheltuieli actuale în sperana recuperrii lor într-un

orizont de timp strategic. Efortul de investiii se impune a fi astfel dozat i orientat încât s se

încadreze în structura tipologic a strategiilor firmei investitoare, s favorizeze i s contribuie la

realizarea obiectivelor strategice. Or, se cunoate faptul c exist o structur tipologic foarte

variat a strategiilor firmei (strategie de producie, strategie comercial, strategie financiar,

strategie de marketing etc.), fiecare impunând procedee i obiective specifice.

În principiu, accepiunea strategic a deciziei de investiii presupune:

a. Identificarea gradului în care opiunile, respectiv proiectele de investiii, se înscriu în

coordonatele strategiilor firmei sau entitii investitoare. Ne referim la obiectivele înscrise în

programele strategice pe domenii.

b. Selectarea din portofoliul de proiecte a celor care rspund corespunztor obiectivelor

strategice, respectiv strategiei investitorului. Desigur, o asemenea operaiune nu se poate realiza

distinct de accepiunea tehnico-economic a deciziei de investiii i nici de cea financiar.

3. Dimensiunea financiar a deciziei de investiii constituie cel de-al treilea nod decizional i

cel mai adesea este hotrâtor în derularea sau blocarea procesului investiional.

În plan tehnico-economic i chiar în context strategic unele proiecte de investiii pot fi

justificate, bine argumentate i fundamentate. i totui ele pot fi blocate, anulate sau amânate în

lipsa resurselor financiare corespunztoare.

În plan financiar decizia de investiii implic aciuni corelate privind:

a) estimarea bugetului de finanare ca ordin de mrime, în corelaie cu parametrii tehnici i

economici ai proiectului;

b) determinarea structurii capitalurilor permanente necesare finanrii proiectului, deci a

resurselor de finanare intern (amortizare, cot parte din profit etc.) i a resurselor de finanare

extern (aportul acionarilor, împrumuturi bancare, împrumuturi obligatare, subvenii, alocaii

bugetare etc.);

c) Evaluarea costului capitalurilor permanente aferente finanrii proiectului de investiii în

ideea optimizrii structurii bugetului de finanare în funcie de costul fiecrei resurse.

5.3. Decizia de investiii sub incidena riscului

5.3.1. Riscuri în investiii

Riscul reprezint evenimentul viitor i incert; posibilitatea de pierdere sau stricciuni; un

pericol, o primejdie posibil ..., cu o anumit probabilitate de apariie, în timp.



99

Incertitudinea semnific cunoaterea aproximativ a evenimentelor posibile, dar nu i a

posibilitilor de apariie.

În domeniul investiiilor riscul poate fi definit ca orice situaie în care nu se cunosc cu

certitudine caracteristicile unui eveniment viitor, dar în care se cunosc cel puin numrul de

altemative posibile ale valorilor respective i posibilitatea de apariie a fiecreia dintre ele.83

Abordarea riscului în investiii pune, în primul rând, problema faptului dac exist un raport

de corelaie între investiie i risc. Rspunsul comport anumite formulri graduale dup cum

urmeaz:

a) investiia este generat de nevoi i trebuine individuale i social-umane;

b) investiia este o cheltuial prezent pentru satisfacerea unor nevoi i trebuine viitoare;

c) investiia este o cheltuial prezent, cert, relativ la un viitor incert;

d) investiia este o cheltuial prezent, real, subiectiv sau obiectiv fundamentat pe un scop

virtual - sperana satisfacerii nevoilor i trebuinelor, obinerea unui câtig, acoperirea cererii de

mrfuri, bunuri i servicii, reflectat pe pia de nevoia individual i social;

e) investiia reflect, în fapt, o form a ofertei care întâmpin cererea manifestat pe pia;

f) investiia, prin coninutul su i prin modul de înfptuire, constituie ea însi un purttor

de risc.

În al doilea rând, abordarea riscului în investiii impune luarea în considerare a formelor sale

prin prisma raportului de cauzalitate, respectiv: riscul de proiect; riscul de avarie; riscul politic;

riscul economico-financiar.

Riscul de proiect se reflect prin probabilitatea unor erori privind soluiile date prin proiect,

responsabilitatea fiind cel mai adesea în sarcina entitilor de proiectare. Efectele unui asemenea

risc pot fi identificate pe parcursul executrii investiiilor, cu ocazia recepiei i punerii în funciune

a obiectivelor de investiii sau chiar pe parcursul perioadei de exploatare. Înlturarea unor aspecte

ale riscului de proiect presupune atragerea rspunderii proiectantului prin aciuni convergente sau

divergente, iniiate de investitor.

Riscul de avarie constituie un risc cu efecte de stadiu fizic, fiind generat, de regul, de

calamiti ale naturii (incendiu, trsnet, furtun, cutremur de pmânt, alunecarea terenului,

inundaie, grindin etc.) sau de culpa unui ter. Manifestarea unui asemenea risc vizeaz obiectivulde investiii în curs de realizare sau finalizat. Protecia fa de riscul de avarie în investiii este

posibil prin asigurarea lucrrilor de construcii-montaj la societile de asigurare care au în

structura portofoliului o asemenea form de asigurare.

Riscul politic în domeniul investiiilor privete prioritar cazul investiiilor realizate de

investitori sau de antreprenori în strintate. Cauzele care genereaz un asemenea risc sunt variate.

83 Heline R., Lafrage O., Pripart, Investissements. Selection et Financement , Paris, 1976, p. 45



100

Între ele reinem: msurile luate de statul respectiv care blocheaz derularea lucrrilor de investiii,

interdicia decontrii lor, blocarea transferului valutei, interzicerea readucerii de ctre investitor a

mainilor, utilajelor i instalaiilor, interdicia valorificrii investiiilor aflate în curs de execuie,

rzboiul, rzboiul civil, grevele, embargoul instituit asupra rii receptoare a investiiilor i multe

alte cauze. Prevenirea unor asemenea riscuri este dificil. Protecia fa de asemenea riscuri este

posibil, mcar parial, prin intermediul asigurrilor i reasigurrilor cu valene internaionale.

Riscul economico-financiar în investiii are cauze i manifestri complexe. Printre cele mai

frecvente cauze sau surse de risc reinem: erori în analiza oportunitilor de investiii; estimarea

incorect a parametrilor proiectului; evaluarea greit a cadrului social-economic în care se

încadreaz investiia; supradimensionarea proiectului; imprevizibilitatea mersului economic

(cererea, concurena, evoluia preurilor etc.); evoluia cursului valutar, a ratei dobânzii, a fiscalitii

i a altor factori. În mod deosebit se remarc implicaiile sub aspect financiar ale riscului în

investiii. Faptul se explic, printre altele, prin aceea c un proiect de investiii dei produce

modificri ale parametrilor economici ai firmei (cifra de afaceri, costuri, productivitate etc.) i

implicit asupra performanelor financiare (profit, lichiditi etc.), nu poate reorienta mersul

economic general în sectorul respectiv, datorit unor factori exogeni pe care nu-i poate anihila

(concurena, restriciile legislative, inflaia etc.).

Apoi, prevenirea sau evitarea unor riscuri ale investiiilor sunt dependente de capacitatea de

autofinanare, costul resurselor, costul capitalurilor permanente, variaia valorii în timp a banilor

(deci a valorii actuale nete) i de ali factori.

5.3.2. Metode de analiz a riscului în investiii

În teoria investiiilor se afirm c riscul financiar al investiiilor poate fi abordat în dou

coordonate eseniale, i anume:84 a) riscul fluxurilor de încasri, respectiv, riscul veniturilor i b)

riscul fluxurilor de pli, respectiv riscul costurilor. Riscul veniturilor i costurilor este semnificativ

asupra proiectelor de investiii i are influen mare asupra activitii investitorului mai ales în cazul

investiiilor noi, a investiiilor de dezvoltare i strategice. În schimb, este redus în cazul investiiilor

de ameliorare a condiiilor de munc i a celor privind protecia mediului.

Riscul în investiii comport cauze i manifestri specifice în funcie de natura i scopulinvestiiilor (investiii pentru reducerea costurilor produciei, de modernizare, de extindere i

dezvoltare, strategice, de ameliorare a condiiilor de munc, pentru protecia mediului, plasamente

financiare etc.).

În timp s-au conturat diverse metode de analiz a riscului în investiii, care de altfel pot fi

încadrate în dou categorii, respectiv: metode subiective i metode obiective. Cu privire la

84 Cocri V., Ian V., Economia afacerilor , Editura Grafix, lai, 1995, p.252



101

încadrarea în aceste dou categorii a diverselor metode de analiz a riscului, la utilitatea i

semnificaia lor nu s-a realizat un consens.85

1. Metode subiective

Metodele subiective de analiz a riscului în investiii include: metoda informal, metoda

raportului VAN-Dra, metoda ajustrii ratei de actualizare, metoda ratei de randament prag, metoda

Äechivalentului cert" etc.

1. Metoda informal sau intuitiv de sesizare i identificare a riscului în investiii are

caracter empiric. În fapt, aceast metod presupune compararea proiectelor concurente prin prisma

Valorii actuale nete - VAN i alegerea proiectului care genereaz Valoarea actual net mai

ridicat, considerându-l mai puin riscant. Metoda este simpl i nu necesit calcule laborioase.

2. Metoda raportului dintre Valoarea actual net i Durata de recuperare actualizat

(VAN - Dra) are ca baz de referin faptul c un proiect de investiii devine prioritar în luarea

deciziei dac genereaz un flux de venituri actualizate - VAN (efecte valorice) mai mare, într-un

orizont de timp mai redus - Dra.

Metoda are capacitate informaional limitat, întrucât se ignor evoluia posibil, probabil,

variabil a fluxului de venituri, dup expirarea duratei de recuperare. Apoi, distribuia fluxurilor de

venituri aferente unor proiecte supuse analizei este, sau poate fi, variat în timp, inclusiv datorit

ratei de actualizare, generând aprecieri incorecte asupra unor proiecte. Totui, pentru analiza

riscului unor proiecte a cror durat de via este redus metoda se poate dovedi oportun.

3. Metoda bazat pe flexibilitate const în adoptarea unor proiecte care s comporte

flexibilitate tehnic i flexibilitate financiar.

Flexibilitatea tehnic presupune realizarea proiectelor de investiii în trane pentru ca

investitorul s poat opera modificrile ce se impun pe parcursul executrii investiiei.

Flexibilitatea financiar a proiectelor de investiii implic evitarea riscurilor prin adoptarea

proiectelor care implic transformarea rapid a unui activ în lichiditi cu un cost cât mai redus.

Desigur se d prioritate investiiilor financiare în detrimentul investiiilor corporale.

4. Metoda utilizrii criteriului duratei de recuperare (criteriul întârzierii recuperrii)

constituie o metod previzional empiric. Se caracterizeaz prin faptul c susine oportunitatea proiectului recuperat din venit, în cel mai scurt timp, dar ignor variaia veniturilor.

5. Metoda Äechivalentului cert´ denumit i metoda majorrii i diminurii arbitrare sau

subiective86 const în subevaluarea veniturilor sau supraevaluarea cheltuielilor, respectiv

85 Pilverdier - Latreyte Josette, Finance d'entreprise, Ed. Economica, Paris, 1993, , Levasseur M., Quintart A., Finance,Ed. Economica, Paris, 1992, p.484; Cocri V., Ianl Op. cit., p.25386 PilverdierL. J., Op. cit., p.342



102

convertirea acestora cu ajutorul unui coeficient variind între 0 i 1. Acest coeficient este cu atât mai

redus cu cât riscul asociat la venitul viitor este mai ridicat.

Metoda echivalentului cert pleac de la premisa c majoritatea investitorilor sunt aversivi

fa de risc i deci prefer câtiguri mai mici, dar certe. Echivalentul cert () este raportul între

fluxul de lichiditi cerute (impuse) de investitor, ca fiind certe (Fch) i fluxurile de lichiditi

ateptate, incerte (Fah) la momentul respectiv (h), adic:

hh

h

Fc

FaE ! ,

iar

n

hh0

h 1 fr

FVAN I

1 r !

E

! E

§ .

Proiectele de investiii sunt ajustate cu riscul specific. Fluxurile de lichiditi incerte sunt

transpuse în echivalene certe i apoi se determin Valoarea actual net Äechivalent cert". Pentru

actualizare se folosete rata de randament a activelor financiare fr risc (r fr ) i nu costulcapitalurilor permanente.

6. Metoda ajustrii ratei de actualizare cu o Äprim de risc" const în luarea în considerare a

unei rate de actualizare impuse de riscul asociat proiectului, deci mai mare decât costul capitalului,

dac proiectul este riscant.

Prima de risc este stabilit ca diferen între costul capitalului (Ck) i rata dobânzii aferent

titlurilor financiare fr risc (r fr ), respectiv:

r fr P Ck r ! .

Se apreciaz c metoda are aplicabilitate în evaluarea riscului asociat proiectelor de investiii

cu valoare redus, facilitând luarea unor decizii corecte. Nu se poate ignora îns faptul c primele

de risc asociate proiectelor sunt difereniate pe criterii subiective. Pe de alt parte se formuleaz

opinii conform crora în plan teoretic metoda Äechivalentului cert´ este superioar metodei ratei de

actualizare ajustate.

7. Metoda ratei de randament prag este similar metodei ratei de actualizare ajustate. În

cadrul acestei metode îns, pentru evaluarea rentabilitii proiectului se utilizeaz rata intern de

rentabilitate, în locul Valorii actuale nete. Deci, rata de randament ajustat cu prima de risc, pentru

un anumit proiect, îndeplinete funcia de Äprag´ pentru admiterea sau respingerea altor proiecte.

Metoda are caracter subiectiv i este insuficient fundamentat dar, fiind exprimat prin mrimi

relative, ea devine facil în plan practic.



103

2. Metode obiective

Metodele obiective de analiz a riscului proiectelor de investiii se caracterizeaz prin faptul

c încearc s cuantifice obiectiv variabilitatea randamentelor proiectelor de investiii.

Principalele metode obiective de analiz a riscului sunt:87 metoda abaterii standard i a

coeficientului de variaie; analiza sensibilitii proiectelor de investiii; metoda simulrii

probabilistice; metoda arborelui de decizie.

1. Metoda abaterii standard i a coeficientului de variaie implic o serie de ipoteze,

respectiv:

a) faptul c valorile pe care le ia o variabil aleatoare asociat unui proiect de investiii sunt

independente unele de altele, în orice moment de referin; valorile sunt distribuite, în timp,

conform legii normale; valorile sunt determinate de hazard;

b) valorile care caracterizeaz un proiect (costuri, venituri, capitaluri investite, valoarea

rezidual etc.) sunt evaluate la niveluri probabile;

c) rata de actualizare este apreciat a fi rata randamentului activelor financiare fr risc.

În contextul enunat s-a exprimat opinia privind calcularea abaterii standard i a

coeficientului de variaie pentru principalii indicatori de rentabilitate a proiectelor de investiii.

Evitarea riscului ia în considerare dou ipoteze, astfel:

± în cazul unui singur proiect implicat în analiz acesta poate fi acceptat dac valoarea

actual net medie este pozitiv, iar coeficientul de variaie a VAN este inferior unei norme impuse

subiectiv;

± în cazul analizei riscului mai multor proiecte de investiii se iau în considerare toate

combinaiile posibile, apoi se determin abaterea standard i coeficientul de variaie pentru VAN

global a fiecrei combinaii.

Abaterea standard msoar dispersia evenimentelor posibile în jurul mediei exprimând

rdcina abaterilor medii ptratice (W ), respectiv:

n

2

i ii 1

P X!

W ! Q§

în care dispersia mediei () se stabilete astfel:

n

i ii 1

X P!

Q ! § ,

iar numrul de abateri standard de la medie (z) este:

Xz

Q!

W

unde: Xi - evenimentul pentru cazul i;

87 Cocri V., Ian V., Op. cit., p. 288; Levasseur M., Quintart A., Op. cit., p. 482



104

Pi - probabilitatea producerii evenimentului m cazul i;

n - numrul de evenimente posibile.

Coeficientul de variaie () leag dispersia evenimentelor de medie prin raportul dintre

abaterea standard i dispersia medie, astfel:

WY

! Q .

Metoda abaterii standard se poate aplica i la ali indicatori de apreciere a eficienei

proiectelor de investiii, între care rata intern de rentabilitate - RIR; indicele de profitabilitate (sau

coeficientul rentabilitii actualizate - Kra).

1. Metoda analizei sensibilitii proiectelor de investiii presupune determinarea

sensibilitii randamentului proiectului de investiii la modificrile unei anumite variabile. Analiza

sensibilitii proiectelor de investiii arat cât de mult se va modifica VAN a unui proiect ca urmare

a modificrii fluxurilor de lichiditi. În principiu, este necesar formularea a trei scenarii privind

lichiditatea net (optimist, pesimist i neutral). Pentru fiecare scenariu se determin valoarea actual

net - VAN i astfel poate fi identificat varianta care implic riscul minim.

Metodologic, aplicarea metodei presupune modificarea succesiv a fiecrui parametru al

proiectului, ceilali parametri fiind meninui neschimbai, iar pe aceast baz se determin valoarea

actual net. Dup aplicarea acestei proceduri se ordoneaz rezultatele în ordinea cresctoare a

riscului fiecrei variante.

Metoda are anumite limite pentru c ea nu separ variantele în: acceptabile i inacceptabile,

ci le ordoneaz doar în funcie de sensibilitatea lor la variaia parametrilor proiectului. Apoi, VAN poate avea uneori valoare negativ ceea ce complic situaia.

3. Metoda simulrii probabilistice a riscului constituie o metod de evaluare a riscului, în

general, vizând, deci, i domeniul investiiilor. Ca orice risc, riscul în investiii poate avea Äansa´

de a se produce sau nu, fiind asociat astfel conceptului de probabilitate. Cu alte cuvinte, riscul se

refer la probabilitatea ca efectele sperate (randamentele) ale investiiilor s se realizeze în proporie

mai redus, s se realizeze la nivelul sperat ori s nu se realizeze.

Probabilitile obiective nu acoper decât o mic parte din domeniul deciziilor economice

întrucât în cazul acestora din analiz trebuie s rezulte numrul de cazuri favorabile i numrulcazurilor posibile în manifestarea fenomenului, toate cazurile trebuind s aib probabiliti egale de

a se produce. Exist probabiliti obiective atunci când dispunem de un numr mare de observaii

ale unui fenomen repetabil. Deci raionamentul, într-un caz, i observarea statistic, pe de alt parte,

conduce la afirmaia conform creia un fenomen evolueaz în context probabilistic. Reiese c

probabilitile obiective au câmp de manifestare, în mod deosebit, în asigurri.



105

Probabilitile subiective sunt asociate domeniului investiiilor. Faptul se explic prin aceea

c în luarea deciziilor de investiii investitorul se afl cel mai adesea sub incidena unor conjuncturi,

eventualiti noi, care nu pot fi observate, cercetate, apreciate prin prisma repetabilitii lor. Este

cazul deciziilor de investiii unicat sau puin repetabile.

Metoda simulrii probabilistice ine cont de mai muli parametri susceptibili a fluctua în

acelai timp i presupune c fluctuaiile posibile ale fiecrui parametru sunt reprezentate de o

distribuie de probabiliti.

Modelul de simulare presupune mai multe faze:

- identificarea variabilelor sensibile care pot influena rentabilitatea proiectului;

- evaluarea distribuiei de probabiliti privind modificrile posibile ale valorii variabilelor

proiectului (capitaluri, fluxuri de venituri, valoarea rezidual etc.);

- construirea tabelului cu numere aleatoare;

- divizarea tabelului pentru a stabili clase de distribuie de probabiliti ale valorii

variabilelor;

- stabilirea logicii de calcul a VAN;

- calculul VAN în funcie de datele simulate;

- clasarea VAN în funcie de distribuiile de probabiliti.

Metoda simulrii probabilistice este complex întrucât necesit un volum de informaii

mare, prelucrri laborioase i costisitoare, dar are avantajul de a surprinde influena simultan a

diferitelor variabile asupra eficienei proiectului apreciat prin prisma valorii actuale nete sau ratei

interne de rentabilitate.

4. Metoda analizei medie-varian. Prin raportare la analiza sensibilitii, ipotezele

considerate în analiza medie-varian sunt furnizate de gradele de verosimilitate cuantificate prin

probabiliti.

Se presupune c parametrii calculului rentabilitii proiectului, cu excepia ratei de

actualizare, pot lua una din valorile în care fiecare are o ans sau probabilitate specific de apariie.

Pentru un proiect de inovare este inevitabil ca probabilitile s fie subiective.

Pentru un proiect de dezvoltare, modernizare datele istorice exist i pot ajuta la construirea

distribuiilor de probabiliti obiective.Analiza medie-varian comport, mai întâi, un studiu al distribuiei valorilor fluxurilor de

venituri anuale i apoi un studiu al distribuiei valorilor VAN pe toat durata de via a proiectului.

Metoda implic deci: estimarea mediei (speranei matematice) a unui flux de venituri; stabilirea

varianei acestui flux de venituri; determinarea abaterii acestor fluxuri.



106

Raionamentul este relevant atât asupra valorilor neactualizate, cât i asupra valorilor

actualizate.88

- în cazul valorilor neactualizate:

- media unui flux de venit tF la timpul t este egal cu:

mt

t xt xtx 1

F F P!

! §

- variaia acestui flux de venit 2

tFW este:

mt 22

t xt t xtx 1

F F F P!

W ! « » - ½§

- abaterea acestor fluxuri () este egal cu rdcina ptrat a varianelor lor:

mt 2

xt t xtx 1

F F P!

W ! « » - ½§

unde: mt - numrul de fluxuri posibile la timpul t;

Fxt - fluxul posibil x la timpul t;

Pxt - probabilitatea realizrii fluxului x la timpul t.

În cazul valorilor actualizate:

- media valorii actuale nete VAN rezult din relaia:

nt

tt 1

FVAN

1 r !

!

§ ;

- variaia Valorii actuale nete 2

(VAN) impune formularea unor ipoteze privind legturileîntre fluxurile respective, în timp i determinarea conform relaiei:

2n2 t

2tt 1

FVAN

1 r !

W

W !

§ ;

- coeficientul de variatie K R

va fi:

VANK

VANR

W

! .

5. Metoda arborelui decizional poate fi abordat în cazul când decizia de investiii se

prezint ca o suit de secvene, de etape, fiecrei etape corespunzându-i anumite reacii (alternative)

posibile. Este cazul unor proiecte care admit mai multe alternative; fiecare alternativ se

caracterizeaz prin parametri specifici (efort, efecte). Ca atare calcularea VAN i a riscului se

impune pentru fiecare alternativ, secvenial, rezultatele fiind reflectate arborescent.

88 Levasseur M., Quintart A., Op. cit., p.489



107

Exist diverse alternative, situaii privind analiza riscului investiional prin metoda arborelui

decizional. Le vom sintetiza fr a intra în detalii:

- legtura între fluxurile de venituri în timp i probabilitile condiionale de realizare a lor;

- realizarea investiiei pe etape în timp, fapt care leag fiecare variant decizional ipotetic

de evenimentele impuse i probabilitile iniiale i condiionale;

- legturile între rata de actualizare fr risc i rata cu risc prin prisma coeficientului

echivalent cert, în cadrul evalurii eficienei (rentabilitii) unui proiect de investiii;

- relevarea incidenei inflaiei asupra fluxurilor i asupra rentabilitii unui proiect (prin

aplicarea la fiecare element de flux a unei rate specifice de inflaie i realizarea calculelor de

eficien economic).

5.4. Reflectarea deciziei de investiii în practica social-economic din ara noastr

Mutaiile social-politice din ara noastr, în perioada de tranziie, au generat implicaii i

asupra cadrului practic vizând decizia de investiii. În fapt a avut loc un proces de descentralizare

decizional, de autonomizare a investitorului - decident i de corelare a opiunii de a investi cu

potena de a finana.

În plan practic, decizia de investiii aparine investitorului. În cazul investiiilor publice, la

instituii i regii, decizia de investiii se ia de ctre ordonatorul de credite (principal, secundar sau

teriar), competenele fiind stratificate în funcie de valoarea investiiilor i natura lor. În plan

documentar, decizia de investiii se concretizeaz în hotrâre a Guvernului, ordin al ministrului de

resort, decizie a conductorului instituiei, regiei etc.

În cazul investiiilor unor entiti autonome (societi comerciale) decizia de investiii

aparine adunrii generale a acionarilor sau conductorului unitii, dup caz. Ea se regsete în

hotrârea adunrii generale a acionarilor sau în ordinul, decizia organelor de conducere.

Reflectarea deciziei de investiii în plan practic, printr-un document specific, nu constituie

un moment final în procesul decizional, ci un moment calitativ. Verificarea acestui moment calitativ

are loc o dat cu i prin traducerea în fapt a deciziei.

5.5. Dezinvestiia în context decizional financiar

Dezinvestiia constituie la prima vedere renunarea la exploatarea unui activ devenit

inadecvat pe plan economic. Dar, în acelai timp, se mizeaz pe ideea c resursele disponibilizate

pot fi folosite în activiti mai rentabile.



108

Dezinvestiia este, în anumite cazuri, un act accidental, izolat i puin sistematic aplicat într-

o situaie urgent care scap, în parte, pârghiilor manageriale tactice ale întreprinderii.

În alte cazuri, dezinvestiia este o operaie pregtit cu grij în cadrul practicii de gestiune a

întreprinderii. Ea const în retragerea sistematic a unui produs comercializat, dup un termen

îndelungat, când aciunea pare compromis sau cedarea ctre un ter, unei firme concurente, a unei

pri din activitate prin vânzare, o parte care nu se mai încadreaz orientrilor i obiectivelor

strategice ale întreprinztorului.

Dezinvestiia nu trebuie interpretat strict ca operaiune invers investiiei. Conceptual,

dezinvestiia se situeaz într-o perspectiv de strategie a întreprinderii. Un proiect de dezinvestiie

implic stabilirea fluxurilor i parametrilor financiari, iar luarea deciziei se bazeaz pe calcule de

rentabilitate i pe criterii economice de alegere, inclusiv pe raionamente ce vizeaz oportunitile

multiple i conjunctura raportului dintre dezinvestiie i reinvestiie.

În acest context ne vom referi la: concepia strategic a dezinvestiiei; procesul de alegere a

dezinvestiiei; raionamente privind oportunitile de dezinvestire i reinvestire.

1. Concepia strategic a dezinvestiiei

Punctul de plecare îl constituie faptul c dezinvestiia nu constituie un eec în activitatea

unei firme, ci, dimpotriv, efectul unei decizii contiente i raionale la un anumit moment. Adic

renunarea la exploatarea în continuare a unui activ material, în msura în care acest fapt se

dovedete a fi ineficient. Renunarea la exploatarea activului respectiv poate avea loc prin drâmare,

transfer, deconstrucie etc., în funcie de oportunitatea considerat viabil de ctre agentul

economic.

Dezinvestiia se poate realiza la sfâritul unei activiti în dou sisteme: orizontal i vertical.

În primul caz, produsul se scoate din fabricaie, se demonteaz sau se închide uzina sau secia de

exploatare. În al doilea caz, se izoleaz activitile care privesc realizarea unui produs, (serviciu),

deci aprovizionarea, fabricaia i comercializarea.

Dezinvestiia se poate realiza îns i pe parcursul derulrii unei activiti, în care caz ea va

surprinde toate fazele în care se identific (lucrri de investiii, aprovizionri cu bunuri aferente,

lansare în exploatare, producie în curs de fabricaie etc.), precum i operaiunile financiare(cesiunea unor participaii etc.) sau operaiuni imobiliare (cu terenuri i construcii).

Dezinvestiia poate viza produse în declin, secii de producie cu activitate sub nivelul

normal, echipamente uzate etc. Acest fapt se reflect în scderea sau lipsa rentabilitii. Pe de alt

parte, dezinvestiia poate viza realocarea mijloacelor i reafectarea resurselor spre oportuniti

financiare foarte interesante (produse noi, dezvoltarea unor activiti existente etc.).



109

În mod evident dezinvestiia intr în competiie cu alte soluii: o investiie de dezvoltare care

genereaz venituri; o investiie de raionalizare care permite reducerea costurilor de producie etc.

În plan financiar dezinvestiia constituie o Ädestrucie creativ", întrucât ofer ocazia

redistribuirii sau reorientrii unor resurse de natur financiar, în cadrul întreprinderii, cu o mai

mare eficacitate.

Strategia dezinvestiiei are o importan deosebit i, în mod logic, ridic o serie de

probleme, între care:

a) dificultatea stabilirii unor proiecte programe i planuri de dezinvestiie;

b) greutatea aprecierii oportunitii operaiunii pe baza rentabilitii i riscului;

c) încadrarea dificil a dezinvestiiei în opiunile strategice fundamentale ale întreprinderii.

Gsirea rspunsului la problemele enunate anterior este posibil în marile grupuri

industriale. Ideea care se formuleaz consist în faptul c fiecare investiie sau activitate trebuie s

fac obiectul unui control de gestiune a posteriori, care s permit identificarea oportunitii i a

momentului optim al dezinvestiiilor. Transpunerea în fapt a unui asemenea demers implic o

abordare pe etape, i anume în: 1) etapa realizrii investiiei; 2) etapa exploatrii investiiei.

1) În etapa realizrii investiiei controlul de gestiune poate identifica o serie de aspecte care

ar putea s indice, înc în aceast etap, oportunitatea dezinvestiiei. Câteva dintre ele: msura în

care antierul corespunde proiectului investiiei i este autorizat legal; respectarea stadiilor în

derularea i terminarea lucrrilor; corespondena între previziuni i costurile reale; necesitatea

revizuirii calcului costurilor i rentabilitii; dac nu cumva se impune reconsiderarea unora dintre

contractele perfectate în trecut cu furnizorii de echipamente, cu antreprenorii etc.; dac plile

pentru manopera de construcii sunt corelate cu graficul realizrii lucrrilor de investiii i cu

prevederile din bugetul de finanare a investiiei; existena unor modificri majore care pot genera,

justifica întreruperea lucrrilor.

2) În etapa exploatrii obiectivului se impune controlul de gestiune asupra diferenelor care

apar între previziuni i realizri efective (cifra de afaceri, costuri variabile i costuri fixe), apoi cu

privire la necesarul suplimentar de fond de rulment etc. Mai concret, pot fi urmrite aspecte privind:

raportul dintre venituri, preuri i (cantiti) volumul produselor fabricate; existena bugetului

promoional; factorii de performan în obinerea veniturilor; segmentele de pia vizate;dificultile tehnice de aprovizionare; nivelul productivitii muncii i randamentul utilajelor.

Prin aceast prism, dezinvestiia se situeaz într-o optic de raionalizare a capitalului

întreprinderii, de conversie strategic privind redefinirea rolului diferitelor active ale întreprinderii

i redistribuirea resurselor, implicit prevenirea riscurilor.

Dezinvestiia, în economia întreprinderii, poate fi abordat în corelaie cu factorii de

influen i cei care o frâneaz, ca i prin luarea în considerare a cilor de înfptuire.



110

Între factorii care influeneaz dezinvestiia, unii sunt exogeni (supra-producia unor produse

care satisfac nevoi similare de consum, declinul general al sectorului de activitate, conjunctura,

concurena, tehnologia etc.). Alii sunt endogeni (modificarea obiectivelor i politicii generale a

întreprinderii, o structur de producie depit, neviabil, încrcarea sub capacitate a mainilor i

utilajelor, dificulti de aprovizionare latente, uzura tehnic sau economic a echipamentelor; slaba

calificare a forei de munc, subcapitalizarea etc.).

Dezinvestiia poate fi adesea frânat, chiar dac logica economic o recomand. Câteva

elemente inhibante sunt: divergenele dintre grupurile de acionari sau dintre acionari i

conductori, directori; ideea pierderii prestigiului profesional, incapacitatea de a recunoate erorile

manageriale; riscul unor conflicte profesionale i sociale, lipsa motivrii aciunii în cadrul i în afara

întreprinderii. Operaiunea poate fi frânat i de alte cauze, cum ar fi: efectul negativ al suprimrii

unui produs asupra celorlalte produse din portofoliul întreprinderii; pierderea unor furnizori i

clieni ca urmare a renunrii la producerea unui anumit produs; efectele scderii cifrei de afaceri,

urmare dezinvestiiei. Unele dintre aceste elemente pot fi cuantificate i integrate în calcule de

rentabilitate.

Modalitile de realizare a dezinvestiiilor industriale sunt, dup caz: desfiinarea; vânzarea

în bloc sau cesiunea; transferul sau reutilizarea intern.

Desfiinarea implic oprirea progresiv a unei activiti cu recuperarea capitalului investit

prin realizri, lichidarea produciei sau vânzarea activelor imobile i recuperarea necesarului de

fond de rulment. Sub aspect financiar, întreprinderea va obine lichiditi.

Vânzarea în bloc sau cesiunea const în cedarea global a unui patrimoniu, în cadrul unei

tranzacii financiar-fiscale (sciziune, fuziune, absorbie, filiaiune).

Transferul sau reutilizarea intern presupune oprirea progresiv a unei activiti prin

dezafectare i realizarea unei alte activiti, fapt ce implic luarea în considerare a unei valori de

utilizare pentru activele imobilizate i a fluxului de oportunitate.

2. Procesul dezinvestiiei

Într-un context procesual dezinvestiia implic: 1) identificarea i abordarea fluxului i

parametrilor financiari i 2) stabilirea criteriilor de decizie a dezinvestirii.a. Fluxul i parametrii financiari ai dezinvestiiei

Dezinvestiia semnific recuperarea Äazi´ a unor sume de bani dintr-o activitate sau din

folosirea unor active a cror exploatare se impune a fi blocat, eliminat pentru a nu genera în

perspectiv efecte negative.

Parametrii financiari ai dezinvestiiei sunt: valoarea recuperabil, durata de via restant;

fluxul de venituri pierdute; valoarea rezidual viitoare pierdut; rata de actualizare.



111

- Valoarea recuperabil a unei dezinvestiii constituie fluxul real de capitaluri formate de

venitul realizat de activele asociate activitii de referin, încheiate, diminuat cu cheltuielile

aferente acestei aciuni. Prin urmare, fluxul monetar pozitiv al valorii recuperabile, actualizat cu rata

marginal a capitalului, se diminueaz cu fluxul monetar negativ reflectat de cheltuielile cu

dezinvestiia (demontare, demolare, indemnizaii salariale, cheltuieli de valorificare, cheltuieli de

schimbare a amplasamentului, formare a personalului i organizare a atelierelor etc.). Prezint

importan ritmul dezinvestirii i al recuperrii capitalurilor din aceast operaiune, precum i

evoluia cheltuielilor din bugetul de trezorerie al dezinvestiiei.

- Durata de via restant a activelor supuse dezinvestirii se poate stabili luând ca baz

informaiile a posteriori cu privire la investiie, dar se impune a fi actualizate la condiiile concrete

ale exploatrii i efectelor investiiei, la momentul deciziei de dezinvestiie.

- Fluxul de venituri pierdute se înscrie între momentul opiunii de a declana dezinvestiia

(deci momentul actual) i anul prevzut pentru scoaterea din funciune, în cadrul duratei de

exploatare stabilite. Reflect excedentul (rezultatul) brut de exploatare dup impozitare i economia

fiscal asupra amortismentelor.

Schematic, fluxul de venituri pierdute (Fvp) însumeaz excedentul net de exploatare pierdut

(ENE p) i economia fiscal asupra amortismentelor pierdute (Efa p):

vp p pF ENE Efa!

în care:

ENE EBE 1 i!

iar p e eEBE CA CV CF!

unde: EBE reprezint excedentul brut de exploatare;

i - rata (cota) de impozit;

CA p - cifra de afaceri pierdute;

CVe - cheltuielile variabile evitate;

CFe ² cheltuielile fixe evitate.

- Valoarea rezidual viitoare pierdut reflect valoarea net a veniturilor aferente

imobilizrilor i valorii de recuperat a nevoii de fond de rulment care nu se vor recupera la sfâritul

fiecrui an în cadrul duratei de via restante a activitii.

- Rata de actualizare corespunde costului capitalului sau ratei de respingere aplicabile unei

activiti, cu luarea în considerare a caracteristicilor de risc, similare proiectelor de investiii.



112

b. Criterii financiare de decizie privind dezinvestiia

Evaluarea financiar a dezinvestiiei consist în a compara valoarea recuperabil astzi cu

valoarea actualizat a fluxurilor de venituri viitoare pierdute, prima mrime impunându-se a fi

pozitiv. Trei întrebri sunt inevitabile în legtur cu dezinvestiia, i anume: S se fac sau nu?

Când se justific? Cum s se fac? Rspunsul se reflect în fapt în efectele operaiunii:

1) Sub aspect temporal, alegerea momentului dezinvestiiei trebuie s depeasc stadiul

unei simple alternative Äa dezinvesti" sau Äa continua".

2) Pentru a lua o decizie corect cu privire la dezinvestiie este necesar a lua în considerare

modificrile care se produc, an de an, vizând previziunea fluxului de venituri, valorile recuperabile

etc.

3) În funcie de criteriile menionate, dezinvestiia se impune a fi tratat secvenial, an de an,

decizia fiind alternativa: dezinvestiie imediat sau continuarea activitii înc un an i reluarea

algoritmului decizional.

4) Algoritmul cercetrii unei politici optimale de dezinvestiie comport trei variante

eseniale:

- dac valoarea recuperabil astzi este inferioar valorii actuale a fluxurilor de venituri

viitoare pierdute, la finele duratei restante de via a activitii valoarea actual net este negativ

pentru dezinvestiie. Atunci se impune meninerea activitii, înc un an, i reluarea analizei cu

datele disponibile peste un an;

- dac valoarea recuperabil astzi este superioar valorii actuale a fluxurilor de venituri,

valoarea actual net este pozitiv pentru dezinvestiie. În acest caz este important a confrunta

valoarea recuperabil astzi cu valoarea actual a fluxului de venituri pierdute pentru o durat de

via restant mai scurt. Aceast procedur iterativ poate constitui o alternativ de alegere i de

decizie.

În consecin, momentul optim al dezinvestiiei este acela în care valoarea recuperabil este

superioar tuturor valorilor actualizate ale fluxului de venituri viitoare pierdute care corespund

tuturor duratelor de via restante posibile.

3. Raionamentul privind oportunitile în raportul dezinvestiie-reinvestiieOportunitile în raportul dezinvestiie-reinvestiie sunt variate i complexe:

A. În absena raionalizrii capitalului, de regul, valoarea recuperabil a unui proiect de

dezinvestiie alimenteaz bugetul de finanare al întreprinztorului, având efecte asupra structurii

financiare a întreprinderii.



113

Dimpotriv, în cazul raionalizrii capitalului se impun suplimentar dou elemente. Ele se

refer la parametrii financiari ai oportunitilor de reinvestiie, precum i la variante ale reinvestiiei.

De regul, procedura consist în:

1) Dezinvestirea unei activiti nerentabile i alocarea valorii recuperabile unei oportuniti

de reinvestiie rentabil.

2) Dezinvestirea unei activiti înc rentabile pentru a aloca valoarea recuperabil unei

oportuniti de reinvestiie mai rentabil.

B. Oportunitile de reinvestire pe seama dezinvestiiei sunt variate ca natur i niveluri de

rentabilitate. Ele constau, dup caz, în:

1) Lansarea unor activiti noi (în proiecte de inovare, diversificare, reconversie etc.) a cror

apreciere are loc pe criterii de rentabilitate.

2) Expansiunea activitilor existente printr-un proiect de dezvoltare, apreciat similar cu cel

anterior.

3) Modernizarea sau creterea productivitii activitilor existente, în care caz aprecierea

vizeaz economia la costurile de exploatare.

4) Refacerea fondului de rulment al întreprinderii, care consist în fortificarea structurii

financiare a întreprinderii prin alimentarea capacitii de autofinanare. Se apreciaz prin prisma

costului mediu ponderat al capitalului întreprinderii.

5) Achiziia unor active financiare (deci valori mobiliare, plasamente pe termen lung sau pe

termen scurt) a cror apreciere se face în funcie de efectele financiare specifice i de valoarea

veniturilor sperate pentru activele financiare respective la finele perioadei, pe baza unei rate de

actualizare care exprim riscul specific operaiunii.

6) Rambursarea datoriilor financiare. În asemenea cazuri dezinvestiia poate fi ea însi

generat de existena unor datorii, împrumuturi generatoare de cheltuieli financiare, a cror reducere

se impune cu necesitate.

C. Un nou proces de decizie: dezinvestiie-reinvestiie. Raionamentul se bazeaz pe ipoteza

unui singur proiect de dezinvestiie i respectiv de reinvestiie, care sunt identice prin durata de

via i prin suma dezinvestit-reinvestit:

1) Se începe cu determinarea rentabilitii de oportunitate a reinvestiiei, respectiv a valoriiactuale nete maximale;

2) Se calculeaz, pentru proiectul de dezinvestitie, toate valorile actuale posibile ale

fluxurilor de venituri viitoare pierdute;

3) Se compar apoi valoarea recuperabil astzi cu valoarea actual maximal.

În efect:



114

1. Dac valoarea recuperabil este superioar, valoarea actual net este pozitiv pentru

dezinvestiie. Deci, dezinvestiia se poate realiza imediat i se poate lansa proiectul de reinvestire.

2. Dac valoarea recuperabil este inferioar, valoarea actual net este negativ pentru

dezinvestiie (sau valoarea actual net este pozitiv pentru activitatea urmtoare). Atunci se

confrunt aceast valoare actual net cu aceea a proiectului de reinvestiie, existând dou

alternative:

a) dac este superioar impune restudierea, dup un an, în lumina noilor informaii

disponibile i renunarea la proiectul de reinvestiie;

b) dac este inferioar valorii proiectului de reinvestiie se impune dezinvestirea imediat a

activitii i lansarea proiectului de reinvestiie.

Fiind vorba în fapt de dou proiecte, primul de dezinvestiie, al doilea de reinvestiie, cele

dou proiecte apreciate cu ajutorul ratei interne de rentabilitate folosit în calculul valorii actuale

nete, prezint unele complicaii (capcane). i aceasta, atât în cazul în care se decide dezinvestirea în

funcie de rata intern de rentabilitate cea mai ridicat, cât i în cazul în care nu se alege

dezinvestirea, dac valoarea actual net în activitatea viitoare este pozitiv.

Într-adevr, nu pot fi ignorate câteva constatri, astfel:

- riscurile proiectelor pot fi radical diferite, iar rata intern de rentabilitate nu poate ine

seama de acest fapt;

- rata intern de rentabilitate a reinvestiiei poate fi inferioar ratei de respingere aplicate

reinvestiiei i este în consecin exclus, urmând a fi folosit ca rat de actualizare pentru calculul

valorii actuale nete la un alt proiect.



115

CAPITOLUL 6. POLITICA DE INVESTIII

6 .1. Importana investiiilor pentru asigurarea creterii economice a firmei

Decizia de a investi poate fi considerat ca fiind una dintre cele mai importante decizii luate la

nivelul managementului firmei, dac nu chiar cea mai important. De corecta fundamentare a

deciziilor de investiii depind afirmarea pe pia a firmei, creterea cotei sale de pia i tot ceea ce

înseamn dominarea pieei.

Investiiile sunt definite, din punct de vedere contabil, dac ne referim la latura lor

material, considerându-se c acestea constituie creterile de sume alocate în active imobilizate,

iar uneori i cele în active circulante nete. De cele mai multe ori accentul este pus pe prima categorie

de investiii, în active imobilizate, fundamental în aceast viziune fiind prezena în calcule a

amortizrii, definit exact ca mijloc de recuperare a valorii investiiei.

Din punctul de vedere al managementului financiar, o investiie nu mai este legat de

Äînveliul su material´: se poate considera ca fiind investiie orice sum alocat în prezent de la

care se ateapt rezultate în viitor. Evident, pentru ca o investiie s aduc o cretere de venit (profit)

pentru proprietarii firmei, suma rezultatelor viitoare actualizate trebuie s fie mai mare decât suma

investit.

Exist numeroase clasificri ale investiiilor, fiecare cu puterea sa informaional. Putem vorbi

astfel despre investiii în active imobilizate sau în active curente, despre investiii în perfecionarea

personalului etc. Ceea ce difereniaz cheltuielile cu investiiile de cele de gestiune este durata dupcare se ateapt rezultatele: investiiile reprezint cheltuieli realizate pentru a genera rezultate pe

termen lung.

În funcie de sfera de aplicare, putem vorbi despre investiii în activele firmei, în

publicitate (în imaginea firmei), în resurse umane etc. Dintre acestea, numai prima categorie apare în

bilanul firmei. Pentru managerul financiar, o investiie în resurse umane, fie aceasta i o

recompens sub forma finanrii cheltuielilor cu petrecerea concediului pentru un salariat, trebuie

analizate din punctul de vedere al raportului dintre cheltuielile efectuate în prezent i încasrile

viitoare aferente, în cazul prezentat, o cretere a ataamentului fa de firm, a productivitiimuncii etc. Managerul financiar trebuie s priveasc problema acestor investiii cu discernmânt:

chiar i o cheltuial cu sponsorizarea unei eveniment sportiv reprezint o investiie, care trebuie s

se dovedeasc a fi profitabil pentru firm.

Într-o alt abordare, investiiile pot fi de înlocuire a unor active imobilizate ale firmei, de

modernizare a celor existente sau chiar de modificare structural a întreprinderii. Din punctul de



116

vedere al riscului asociat, cele din prima categorie sunt considerate a fi cel mai puin riscante, acesta

crescând pân la investiiile din ultima categorie.

6 .2. Elementele financiare ale unei investiii în mediul cert

Realizarea unei investiii la un anumit moment va genera pe toat durata de funcionare a

proiectului realizat anumite cash flow-uri, iar în momentul scoaterii din funciune se poate obine o

valoare rezidual (de exemplu, prin vânzarea imobilizrii respective, prin lichidarea stocurilor etc.).

Pentru a verifica performana unui proiect de investiii se calculeaz o serie de indicatori, iar

dintre acetia cel mai folosit i cel mai indicat este venitul net total actualizat VNta. Acest indicator

ne poate evidenia dac un proiect de investiii trebuie acceptat sau nu din punctul de vedere al

performanelor financiare. VNta exprim diferena dintre valoarea actual a a fluxurilor viitoare

actualizare (VA) i valoarea actual a cheltuielilor cu investiia:

DD

d

1ht

t0ta a1

VR

a1

CFDIinvestitieVACFDVAVN !! §! ,

unde:

VNta ± venitul net total actualizat;

VA ± valoarea actual a fluxurilor ce se vor obine în viitor;

CFD ± cash-flow-ul disponibil;

CFDt ± cash-flow-ul disponibil generat de investiie la momentul t;

VR D ± valoarea rezidual a proiectului de investiii la momentul D;

D ± durata de funcionare eficient a proiectului de investiii;

A ± rata de actualizare.

Relaia ne permitea identifica elementelor financiare fundamentale ale unui proiect de

investiii:

a) cheltuielile de investii (valoarea total a investiiei);

b) cash-flow-urile disponibile;

c) valoarea rezidual;

d) rata de actualizare;

e) durata de funcionare a proiectului de investiii.

Cheltuielile de investiii (valoarea total a investiiei) ± I t ± reprezint suma costurilor

legate de darea în funciune a proiectului. Acestea cuprind costurile legate de achiziia efectiv de

active (inclusiv impozitele i taxele aferente), cheltuielile complementare aferente punerii în

funciune a proiectului (aici sunt incluse cheltuieli de cercetare, cu publicitatea etc.), finanarea

necesarului de fond de rulment, exploatare etc.



117

În situaia în care valoarea total a investiiei se ealoneaz pe parcursul unei perioade mai

îndelungate, se va aplica un calcul de actualizare. Spre exemplu, dac o investiie se realizeaz pe

parcursul unei perioade de 3 ani i se realizeaz 4 pli ealonate astfel: prima plat S1 acum 3 ani, a

doua plat S2 acum 2 ani, a trei a plat S3 acum un an i ultima plat S4 acum jumtate de an (0,5

ani). În acest caz suma valorii actualizate la momentul drii în folosin a obiectivului realizat pe

baza proiectului, pentru o rat constant de actualizare a, va fi:

5,023ta a14Sa13Sa12Sa11SI ! .

a) Cash-f low-rile disponibile ± CFD ± sunt cele ce vor fi generate de proiectul de investiii,

se calculeaz cu relaia:

CrEcDOBAPNCFD ! , (2)

unde:

PN ± profitul net previzionat a fi generat de proiectul de investiii;A ± cheltuieli cu amortizarea implicat de proiectul de investiii;

DOB ± cheltuieli cu dobânzile de finanarea proiectului de investiii;

CrEc ± creterea economic, respectiv investiiile adiionale în active circulante nete.

Este necesar s subliniem faptul c fluxurile de cash-flow reprezint diferena dintre

încasrile i plile generate de proiectul de investiii.

Profitul net generat de proiectul de investiii poate fi determinat pornind de la relaia de

calcul al profitului net generat de firm în ansamblu, cu observaia c în studiul performanelor

proiectului de investiii se vor considera numai fluxurile marginale generate de acesta, utilizândrelaia:

PN = CA ± CV ± CF ± A ± DOB ± IP, (3)

unde:

CA = cifra de afaceri aferent proiectului de investiii = creterea cifrei de afaceri la nivelul

firmei generat prin adoptarea investiiei (cifra de afaceri marginal = cifra de afaceri a firmei

obinut în condiiile adoptrii investiiei ± cifra de afaceri a firmei fr realizarea investiiei);

CV = cheltuielile variabile aferente proiectului de investiii;

CF = cheltuieli fixe de exploatare generate de investiie;

IP = impozitul pe profitul aferent exploatrii investiiei.

În situaia aplicrii acestei relaii de calcul (3) trebuie s se in seama de o serie de

observaii i anume:

1. În toate calculele nu se va ine cont doar de variabilele legate de proiectul de

investiii analizat. De exemplu, nu se va considera c un proiect de investiii genereaz profit

net numai pentru c este adoptat de o firm profitabil.



118

2. Previziunile trebuie s fie coerente în ceea ce privete comparabilitatea indicatorilor;

astfel se va opta pentru exprimarea indicatorilor fie în termeni reali, fie în termeni

nominali (de cele mai multe ori este recomandat utilizarea termenilor reali, dar aceasta nu

trebuie considerat o regul).

3. În cazul în care în evoluia viitoare a firmei se pot identifica elemente ce vor

modifica nivelul încasrilor i al plilor ce pot fi atribuite proiectului de investiii analizat,

acestea vor fi incluse în calculele de previziune. De exemplu, dac se obin anumite

subvenii într-un anumit an de previziune, ele se vor lua în considerare la calculul profitului

net din acel an.

4. La nivelul firmei nu se poate identifica întotdeauna cu precizie care dintre cheltuieli

sunt fixe i care sunt variabile, majoritatea acestora fiind o combinaie a celor dou categorii

(cheltuieli semivariabile). Acelai fenomen se manifest i în legtur cu cheltuielile implicate

de un proiect de investiii. Pentru calculele de previziune este recomandat structurarea

tuturor cheltuielilor în fixe sau variabile.

5. Factorul determinant în analiz îl constituie cifra de afaceri (CA), iar previzionarea

corect a acesteia permite o corect fundamentare a indicatorilor de performan caracteristici

proiectelor de investiii.

Pentru previzionarea amortizrii (A) se va ine cont, în principal, de regimul de calcul al

acesteia ± liniar, degresiv sau accelerat. Conform legislaiei din ara noastr, este permis

reevaluarea activelor în funcie de inflaie. În aceste condiii, în previziunile privind amortizarea

realizate în termeni reali (preuri constante), se pot utiliza valori considerate la momentul actual

(deci neafectate de inflaie). În situaia în care previziunile sunt realizate în termeni nominali

(preuri curente), valoarea amortizrii luat în calcul va ine cont de modificrile de pre.

În ceea ce privete previziunea cheltuielilor cu dobânzile, se va ine cont numai de

dobânzile aferente creditelor contractate pentru finanarea proiectului de investiii analizat. Atunci

când aceste valori sunt corelate cu ratele de inflaie, în cazul unei previziuni realizate în preuri

constante (termeni reali, comparabili), ratele dobânzii vor putea fi considerate fixe. În cazul în care

dobânzile practicate de bnci sunt fixe, se va ine cont de variabilitatea acestora în termeni reali.

Astfel se vor calcula ratele de dobând în termeni reali, raportând cheltuielile cu dobânzile exprimateîn termeni nominali la (1 + rata inflaiei ce a acionat asupra acestei sume).

Referitor la previziunea impozitului pe profit, aceasta se va realiza pe baza ratei de

impozitare (actual sau prognozat) i a profitului impozabil previzionat. În ceea ce privete

determinarea impozitului pe profit aferent unui rezultat impozabil negativ (pierdere), sunt cunoscute

dou posibiliti:

a) aplicarea cotei de impozitare asupra pierderii, ceea ce va genera un impozit negativ ±



119

reprezentând o economie de impozit prezent. În cadrul acestei abordri se presupune c proiectul

de investiii este parte component a portofoliului de investiii al firmei, astfel încât pierderea va

genera, la nivel global, un profit impozabil mai mic, deci i un impozit pe profit mai sczut în

raport cu impozitul care s-ar fi pltit dac nu s-ar fi realizat investiia;

b) considerarea impozitului pe profit egal cu zero i reportarea pierderii actuale în

anul urmtor, astfel încât impozitul pe profit viitor va fi mai sczut ± echivalent cu o

economie de impozit viitoare; aceast variant presupune c proiectul de investiii este

considerat independent de activitatea firmei sau c firma are portofoliul de investiii format

doar din acest proiect.

Creterea economic generat de proiectul de investiii cuprinde investiiile adiionale,

precum i modificarea nivelului activelor circulante nete de exploatare implicate de adoptarea

acestuia. În previziunea tuturor indicatorilor trebuie s se in cont de fluxurile reale de intrri i,

respectiv, ieiri de cash generate de proiectul de investiii respectiv:

± investiiile în imobilizri luate în considerare sunt cele materializate în pli, corectate cu

eventualele încasri din vânzrile de imobilizri aferente proiectului de investiii;

± în ceea ce privete investiia în activele circulante nete (calculat ca variaie a

activelor circulante nete), previziunea acesteia se realizeaz pe baza ratei de rotaie a

activelor circulante nete în raport cu cifra de afaceri.

Previziunea variaiei activelor circulante nete se realizeaz de ctre personalul calificat din

departamentele de producie (pentru fundamentarea nivelului stocurilor de materii prime i materiale

necesare, al stocurilor de producie în curs de fabricaie implicate de procesul tehnologic) i

marketing (fundamentarea nivelului creanelor, al stocurilor de produse finite).

De regul, în previziuni trebuie s se in cont i de posibilitatea ca diferite variabile s se

modifice în timp. Astfel de modificri pot privi între altele durata de rotaie a activelor circulante nete,

ponderea cheltuielilor variabile în cifra de afaceri, valoarea costurilor fixe etc.

În concluzie, în ceea ce privete realizarea previziunii cash flow-urilor disponibile aferente

proiectului de investiii exist dou posibiliti:

1. determinarea CFD generat exclusiv de proiectul analizat;2. calcularea CFD generat de proiect ca diferen între CFD care se obine la nivelul

întregii firme dup adoptarea deciziei de realizare a investiiei i CFD care s-ar fi obinut la

nivelul întregii firme dac nu s-ar fi investit în proiectul analizat.

c) Valoarea rezidual (VR) ± reprezint fluxul net generat de operaiunea de dezinvestire

(scoaterea din exploatare a investiiei în anul n). Astfel ea este determinat de valoarea de pia



120

(corectat cu economia de impozit sau impozitul suplimentar pltit) la care se poate vinde investiia

(sau valoarea pieselor de schimb) i de alte elemente cu caracter rezidual (de exemplu, valoarea

activelor circulante nete a cror valoare se va recupera prin încasarea creanelor-clieni, valorificarea

stocurilor i achitarea furnizorilor).

De regul, pentru o corect evaluare a indicatorilor de performan caracteristici proiectului,

momentul n ales pentru fundamentarea încheierii previziunii va fi identic cu durata de via a investiiei.

Astfel pentru un utilaj acesta va reprezenta durata normal de funcionare, pentru investiii în

publicitate, perioada pe care se pot urmri efectele utile ale campaniei publicitare, pentru investiii în

resurse umane, perioada în care se pot urmri efectele utile ale specializrilor sau ale eventualelor mijloace

de stimulare a personalului utilizate.

d) Rata de actualizare (a) reprezint rata de rentabilitate cerut de investitori. Cât timp ne

situm într-un mediu cert, determinarea acesteia nu ridic probleme deosebite. Bineîneles c un astfel

de mediu nu exist, previziunile fiind realizate în funcie de anumite ipoteze, specifice fiecrui

analist financiar sau investitor, astfel încât i ratele de rentabilitate solicitate vor diferi. Vom aborda

în continuare elementele de baz legate de fundamentarea ratei de actualizare.

6 .3. Ajustarea ratei de actualizare în funcie de risc

Cea mai frecvent practic în evaluarea unor cash-flow-uri viitoare, fie acestea generate de

o firm în ansamblul ei, sau numai de un proiect de investiii, este dat de actualizarea sumelor ce se

vor câtiga (considerate cunoscute a priori) la o rat care cuantific atitudinea fa de risc a

investitorului analizat fa de proiectul respectiv. În general, se consider c majoritatea agenilor

sunt caracterizai prin aversiune fa de risc (mcar fa de riscul de pierdere) i, ca atare, vor solicita o

rentabilitate cu atât mai ridicat cu cât riscurile asociate proiectului respectiv vor fi mai consistente.

Exist trei tehnici de determinare a ratei de actualizare a proiectelor de investiii, care au în

vedere factori diferii:

1. costul de oportunitate;

2. rata fr risc i o serie de prime de risc;

3. costul mediu ponderat al capitalului.

1. Ratele de actualizare de tipul cost de oportunitate

De cele mai multe ori persoanele fr o pregtire în domeniul financiar îi fac judecile de

valoare pentru proiectele de investiii în funcie de alte oportuniti de pe pia, comparând

rentabilitatea pe care orice investiie o ofer (ipotetic) cu alte posibiliti de remunerare. Trebuie s

recunoatem c în linii generale aceast modalitate de analiz este destul de logic. Astfel, un



121

investitor dispune de o sum se bani pe care dorete s o fructifice: dac nu investete într-un proiect, el

va investi în altul, care îi va Äaduce´ o anumit sum de bani; prin aceast simpl comparaie va alege

cel mai avantajos proiect.

Spre exemplu, pot fi utilizate drept rate de actualizare rata inflaiei, rata rentabilitii fr risc,

rata dobânzii la depozite, rata de rentabilitate a sectorului de activitate, rata de rentabilitate medie din

economie etc. Astfel:

orice investitor dorete s înregistreze o rentabilitate în termeni nominali superioar

ratei inflaiei (o rat de rentabilitate în termeni reali pozitiv); cu alte cuvinte, se dorete ca propria

avere s fie mcar conservat (meninut) la nivelul actual. Evident, rata inflaiei se constituie ca un

reper minimal;

un alt reper îl poate constitui rata de rentabilitate fr risc: dac un proiect de investiii

nu genereaz nici mcar rata rentabilitii fr risc (considerat o rentabilitate minim), atunci acesta

trebuie respins. Drept rate fr risc, în ara noastr, pot fi avute în vedere: rata de remunerare a

bonurilor de tezaur, rata dobânzii la CEC (pentru c statul român garanteaz depozitele la aceast

instituie) sau o medie a ratelor de dobând la depozite practicate de bncile agreate de BNR, în limita

plafonului garantat de aceasta în caz de intrare în incapacitate de plat a bncii respective;

ratele de dobând la depozite constituie un reper credibil, dat fiind faptul c bncile sunt

considerate plasamente cu un grad de siguran satisfctor;

rata medie de rentabilitate din sectorul de activitate este utilizat ca rat de actualizare,

considerându-se c toate firmele dintr-un anumit sector sunt afectate de aceiai factori de risc;

rata medie de rentabilitate a economiei (de multe ori aproximat prin rata de cretere a

nivelului indicelui bursier) reprezint de asemenea un reper, din considerentul c performanele

oricrui proiect trebuie comparate cu performanele generale ale întregii economii în care acioneaz

acesta.

Avantajul acestor metode este dat de faptul c aceste rate-reper sunt relativ uor de identificat,

într-o manier obiectiv. Pe de alt parte, utilizarea lor prezint un dezavantaj imens, dat de faptul c

aceste rate nu au nimic în comun cu proiectul de investiii analizat, proiect ce poate fi caracterizat

printr-un grad de risc mai redus sau mai substanial, dup caz. Astfel se presupune c toate

proiectele sunt caracterizate prin riscuri identice, respectiv agenii sunt considerai indifereni fa deriscuri.

2. Rata de actualizare calculat ca o sum între rata fr risc i oprim de risc

Rata de actualizare calculat ca o sum între o rat fr risc i o prim de risc constituie un rspuns

oferit de teoria i practica financiar la dezavantajul major al ratelor din categoria costurilor de

oportunitate. Acest tip de rat de actualizare se calculeaz pe baza relaiei:



122

T! f R a ,

unde:

a ± rata de actualizare folosit în calcule;

R f ± rata fr risc;

± prima de risc.

În accepiunea acestui tip de rat de actualizare, prin risc se definete un factor a crui aciune

poate determina o scdere posibil a nivelului cash flow-urilor disponibile. Prima de risc este

determinat subiectiv, alegerea diferiilor factori de risc, precum i a importanei acestora fiind la

latitudinea analistului. În aceste condiii atât valorile ratei de actualizare, cât i ale VN ta rezultate pot

varia în intervale foarte largi.

Prima de risc este determinat prin însumarea unui anumit numr de prime pariale,

cuantificând impactul anumitor factori de risc asupra proiectului de investiii adoptat. Astfel de prime

de risc pot fi date de: apariia unui concurent puternic în sectorul de activitate sau în zona în care firma

îi desfoar activitatea, modificarea structurii cererii solvabile, eventuale incidente ce pot afecta

imaginea firmei, posibilitatea scderii nivelului de trai al populaiei, creterea preurilor la materii

prime, materiale, mrfuri, pierderea unei persoane-cheie etc.

Fiecare firm este afectat de proprii factori de risc. De exemplu, pentru un mic restaurant,

factorii de risc pot fi: scderea nivelului veniturilor clienilor, creterea preurilor la materiile prime

utilizate, apariia unui concurent în zon, dar i pierderea buctarului-ef.

3. Rata de actualizare calculat pe baza costului mediu ponderat al capitaluluiRatele de actualizare de tip cost de oportunitate pot fi considerate cu un grad mai mare de

obiectivitate, întrucât fac referire la o serie de variabile cunoscute, îns nu pot fi asociate perfect

performanelor proiectului de investiii. Pe de alt parte, ratele determinate pe baza însumrii unei rate

fr risc cu o prim de risc, dei evalueaz rata de rentabilitate cerut a unui proiect de investiii, sunt

caracterizate printr-un grad semnificativ de subiectivism. În aceste condiii de foarte multe ori se afirm

drept rat recomandat de actualizare a cash flow-urilor generate de un proiect de investiii costul mediu

ponderat al capitalului.

Ideea de baz a utilizrii acestor rate este dat de faptul c fiecare furnizor de capitaluriutilizate în finanarea proiectelor de investiii solicit o anumit rentabilitate, ce se constituie ca un cost

pentru firm. Procentual, acest cost poate fi exprimat sub forma:

§!

!n

1i

ii k xkmpk , unde:

kmpk ± costul mediu ponderat al capitalului;

xi ± ponderea sursei de finanare i în total capital investit;



123

k i ± costul aferent sursei de finanare i.

De cele mai multe ori costul mediu ponderat al capitalului se calculeaz prin raportare la dou

surse de finanare principale: capitaluri proprii i, respectiv, împrumutate.



BIBLIOGRAFIE

1. Cmoiu, U., Investiiile i factorul timp, Ed. Politic, Bucureti, 19812. Cistelecal, L., Economia, eficiena i finanarea investiiilor , Ed. Economic, Bucureti,

20023. Cistelecan L., Cistelecan R., Decizia de investiii în contextul actual , în Analele Universitii

Ecologice ÄDimitrie Cantemir´, Tg. Mure, 19974. Cistelecan L., Procesul investiional , Ed. Academiei Române, Bucureti, 19835. Cocri V., Ian V., Economia afacerilor , Editura Grafix, lai, 19956. Dragot, V., Ciobanu, A., Obreja, L., Dragot, M. ± Management financiar , vol. II ± Politici

financiare de întreprindere, Ed. Economic, Bucureti, 20027. Lupan M., Evoluia globalizrii i impactul acesteia asupra procesului investiional în

economia româneasc în perioada 1990-2005, Tez de doctorat, ASE Bucureti, 2009 8. Prelipcean G., Fundamentele economice ale investiiilor , Editura Universitii Suceava,

20009. Prelipcean, G., ³The Effects of Foreign Direct Investment in Romania-A Cybernetical

Approach´, în Lucrrile Conferinei Internaionale ³Tendine în dezvoltarea aplicaiilor ciberneticii´, Oradea, 2004

10. Românu I., Vasilescu L, (coord), Managementul investiiilor, Editura Mrgritar, Bucureti,1997

11. Staicu F. L., (coord), Eficiena economic a investiiilor, Editura Didactic i Pedagogic,Bucureti, 1995

12. Stancu, I., Finane, Ed. Economic, Bucureti, 200213. Stancu, I., Politici financiare ale întreprinderii, note de curs, ASE Bucureti, 200014. Vasilescu I., Românu I., Cicea C., Investiii, Editura Economic, Bucureti, 2000

decizia de investitii si finantare pentru imm

Documents