1

THE INFLUENCE OF AGENCY COST, MARKET RISK, AND INVESTMENT

OPPORTUNITIES ON DIVIDEND POLICY

(Study on companies which is listed on Indonesia Stock Exchange

during 2005-2008 observation period)

By : Dedeh Sri Sudaryanti

Universitas Padjadjaran

Bandung

Abstract

This research to analyses influence between agency cost which is proxies by the

percentage of ownership stock by various clusters namely institutional ownership,

insider ownership, and ownership dispersion ( ownership stock by public), market

risk (beta), and investment opportunities to dividend policy. Population in this

research is all company which is listed on Indonesia Stock Exchange during 2005 2008 observation period with sampling technique use purposive sampling. This

research designed as descriptive research and verifikatif with data type applied in

this research is secondary data. Data is analysed by using panel data regression

analysis and statistically hypothesis tested with F test and test t. Result of research

and testing of hypothesis indicates that in simultan variable institutional ownership,

insider ownership, and ownership dispersion ( public), market risk, and opportunity

of investment influential signifikan to dividend policy. Partially institutional

ownership, ownership dispersion ( public), and investment opportunity influential

positive and signifikan to dividend policy on = 0,05, insider ownership influential positive and signifikan at = 0,1, while beta is having an effect on positive but doesn't signifikan.

Key words : agency cost, beta, investment opportunities, dividend

2

PENGARUH AGENCY COST, RISIKO PASAR, DAN KESEMPATAN

INVESTASI TERHADAP KEBIJAKAN DIVIDEN

(studi pada perusahaan yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia

periode 2005-2008)

By : Dedeh Sri Sudaryanti

Universitas Padjadjaran

Bandung

ABSTRAK

Penelitian ini bertujuan untuk mengetahui dan menganalisis pengaruh antara

agency cost yang diproksikan dengan ukuran prosentase kepemilikan saham oleh

berbagai kelompok yakni institutional ownership, insider ownership, dan ownership

dispersion (kepemilikan saham oleh publik), risiko pasar (beta), dan kesempatan

investasi terhadap kebijakan dividen. Populasi dalam penelitian ini adalah seluruh

perusahaan yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia periode laporan keuangan tahun

2005 2008 dengan teknik sampling purposive sampling. Penelitian ini dirancang sebagai penelitian deskriptif dan verifikatif dengan jenis data yang digunakan dalam

penelitian ini adalah data sekunder. Data dianalisis dengan menggunakan analisis

regresi data panel dan secara statistik hipotesis diuji dengan uji F dan uji t. Hasil

penelitian dan pengujian hipotesis menunjukkan bahwa secara simultan variabel

institutional ownership, insider ownership, dan ownership dispersion (publik), risiko

pasar, dan kesempatan investasi berpengaruh signifikan terhadap kebijakan dividen.

Secara parsial institutional ownership, ownership dispersion (publik), dan

kesempatan investasi berpengaruh positif dan signifikan terhadap kebijakan dividen = 0,05, insider ownership berpengaruh positif dan signifikan pada = 0,1, sedangkan beta berpengaruh positif tetapi tidak signifikan.

Kata kunci : agency cost, beta, kesempatan investasi, dividen

3

PENDAHULUAN

Secara umum perusahaan-perusahaan yang ada saat ini memiliki karakteristik

adanya pemisahan antara pemilik (owner) dan pihak manajerial. Pemilik mempunyai

agen atau pihak yang dipercaya untuk mengelola dananya dalam perusahaan yaitu

para pengelola atau manajer. Para pengelola atau manajer ini sebagai pihak

manajerial yang menjalankan kegiatan operasi perusahaan sehari-hari.

Tujuan utama perusahaan adalah meningkatkan laba perusahaan, kemakmuran

pemegang sahamnya dan memaksimumkan nilai perusahaan. Perusahaan yang

dikelola oleh para manajer diharapkan oleh pemilik untuk menghasilkan keuntungan

yang tinggi dan memberikan keuntungan tersebut kepada pemilik sebagai

konsekuensi modal yang telah diberikan pada perusahaan. Untuk perusahaan yang

telah go public dan mencatatkan sahamnya pada bursa efek, hasil yang diberikan oleh

perusahaan pada pemilik (pemegang saham) tersebut dikenal dengan sebutan dividen.

Para pemilik modal mengharapkan pembayaran dividen yang tinggi, namun

terkadang pengelola perusahaan atau manajer memiliki kepentingan lain tentang

pembayaran dividen yang berbeda dengan kepentingan para pemilik.

Berkaitan dengan hal di atas, perusahaan dihadapkan pada suatu permasalahan

keputusan tentang kebijakan dividen yang diberikan kepada pemegang saham.

Kebijakan dividen adalah keputusan apakah laba yang diperoleh perusahaan akan

dibagikan kepada pemegang saham sebagai dividen atau akan ditahan dalam bentuk

laba ditahan guna pembiayaan investasi di masa mendatang.

Direktur Pencatatan Bursa Efek Indonesia (BEI), Eddy Sugito menyatakan

BEI sudah merampungkan rancangan revisi aturan pencatatan (listing) emiten. Aturan

tersebut memuat ketentuan baru yang belum tertuang dalam aturan lama, diantaranya

4

soal pembagian dividen. Dalam rancangan aturan yang baru, emiten yang

mendapatkan laba bersih dan mampu membagikan dividen wajib membagikan

dividen minimal satu kali dalam tiga tahun (Fitri Nur Arifenie. KOMPAS.com/6 Mei

2009).

Ketika memutuskan berapa banyak laba yang harus didistribusikan kepada

para pemegang saham, para manajer keuangan harus senantiasa ingat bahwa sasaran

perusahaan adalah memaksimumkan nilai pemegang saham. Sehingga rasio

pembayaran sasaran (target payout ratio) sebaiknya berdasarkan pada preferensi

investor untuk dividen versus capital gain. Variasi opini yang berkembang dalam

pernyataan tersebut dijelaskan dalam teori kebijakan dividen, bahwa preferensi

investor terhadap dividen bertingkat antara pihak yang menginginkan rasio

pembayaran dividen yang tinggi (bird-in-the-hand theory), kebijakan dividen yang

tidak relevan (dividend irrelevance theory) dan pendapat yang mengatakan bahwa

investor mungkin akan lebih menyukai pembayaran dividen yang rendah (teori

preferensi pajak). (Brigham dan Houston, 2006: 69).

Dalam keputusan pembagian dividen perlu dipertimbangkan kelangsungan

hidup dan pertumbuhan perusahaan. Sehingga aturan tentang kewajiban pembagian

dividen ini mengundang berbagai reaksi. Direktur Utama Reliance Securities, Orias

Petrus Moedak menilai pembagian dividen tergantung keputusan Rapat Umum

Pemegang Saham (RUPS). Sebab, hanya pemegang saham dan manajemen si emiten

yang mengetahui kondisi perusahaan. Bisa saja suatu emiten memperoleh laba tetapi

memutuskan tidak membagi dividen karena membutuhkan dana segar untuk

membiayai proyek baru (keperluan investasi). Orias juga menyatakan, emiten yang

membagikan dividen besar-besaran memperlihatkan perusahaan tersebut tidak kreatif,

5

menunjukkan perusahaan tidak memiliki rencana ekspansi bisnis (Fitri Nur Arifenie.

KOMPAS.com/6 Mei 2009).

Dengan demikian laba tidak seluruhnya dibagikan kedalam bentuk dividen

namun perlu disisihkan untuk diinvestasikan kembali. Besar kecilnya dividen yang

akan dibayarkan perusahaan tergantung pada kebijakan dividen dari masing-masing

perusahaan, sehingga pertimbangan manajemen pada RUPS sangat diperlukan.

Dengan demikian, perlu bagi pihak manajemen untuk mempertimbangkan faktor-

faktor apa saja yang akan mempengaruhi kebijakan dividen yang akan ditetapkan

perusahaan.

Berkaitan dengan kebijakan pembayaran dividen tersebut dalam konteks

manajemen keuangan terlihat bahwa terdapat beberapa pihak yang saling berbeda

kepentingan, yaitu antara kepentingan pihak pemegang saham, manajer, dan pihak

perusahaan sendiri. Manajer disewa oleh pemegang saham untuk menjalankan

perusahaan, agar perusahaan mencapai tujuan pemegang saham, yaitu

memaksimumkan nilai perusahaan (kemakmuran pemegang saham). Yang menjadi

pertanyaan adalah apakah manajer akan bertindak konsisten dengan tujuan

memakmurkan pemegang saham, tujuan yang dibebankan oleh pemegang saham

kepada manajer? Sebab selain tujuan yang dibebankan oleh pemegang saham,

manajer juga memiliki tujuan sendiri yang bukan tidak mungkin kadang-kadang

bertentangan dengan tujuan pemegang saham. Misalnya, dalam kebijakan dividen,

manajer lebih menyukai dividen dibagikan dalam jumlah yang kecil sebab pembagian

dividen akan mengurangi jumlah dana yang dikuasai oleh manajer (free cash flow),

dan sebaliknya pemegang saham lebih menyukai dividen yang besar sebab akan

menambah kemakmuran mereka. Konflik kepentingan antara pemegang saham

6

dengan manajer ini dikenal dengan teori keagenan (agency theory) (Brigham dan

Houston, 2006 : 26). Sedangkan dari sisi perusahaan, kebijakan dividen terutama

akan berkaitan dengan pertumbuhan dan kelangsungan hidup perusahaan. Bagian

laba yang dibagikan akan mengurangi dana internal yang dapat digunakan untuk

memperbesar skala usaha perusahaan dengan investasi.

Teori keagenan Jensen dan Meckling (1976), menyatakan bahwa perusahaan

yang memisahkan fungsi kepemilikan dengan fungsi pengelolaan akan rentan

terhadap konflik keagenan. Penyebab konflik antara manajemen dengan pemegang

saham diantaranya adalah pembuatan keputusan yang berkaitan dengan 1) aktivitas

pencarian dana (financing decision), dan 2) pembuatan keputusan yang berkaitan

dengan cara untuk menginvestasikan dana tersebut. Selain itu, agency problem akan

terjadi apabila proporsi kepemilikan manajer atas saham perusahaan kurang dari

100%, sehingga manajer cenderung bertindak untuk mengejar kepentingan dirinya

dan sudah tidak berdasar maksimalisasi nilai perusahaan dalam pengambilan

keputusan.

Jensen dan Meckling (1976) menyatakan konflik kepentingan antara

manajemen (agen) dan pemegang saham (prinsipal) dapat diminimalkan dengan suatu

mekanisme pengawasan yang dapat menyejajarkan kepentingan-kepentingan tersebut.

Dampak dari adanya mekanisme pengawasan akan menimbulkan biaya yang disebut

sebagai agency cost, yang meliputi monitoring cost, bonding cost, dan residual

losses. Monitoring cost adalah biaya yang timbul dan ditanggung oleh prinsipal untuk

memonitor perilaku agen, yaitu untuk mengukur, mengamati, dan mengontrol

perilaku agen. Contoh biaya ini adalah biaya audit dan biaya untuk menetapkan

rencana kompensasi manajer, pembatasan anggaran, dan aturan-aturan operasi.

7

Sementara bonding cost merupakan biaya yang ditanggung oleh agen untuk

menetapkan dan mematuhi mekanisme yang menjamin bahwa agen akan bertindak

untuk kepentingan prinsipal, misalnya biaya yang dikeluarkan oleh manajer untuk

menyediakan laporan keuangan kepada pemegang saham. Pemegang saham hanya

akan mengijinkan bonding cost terjadi jika biaya tersebut dapat mengurangi

monitoring cost. Sedangkan residual loss timbul dari kenyataan bahwa tindakan agen

kadangkala berbeda dari tindakan yang memaksimumkan kepentingan prinsipal.

Meythi (2005) menyatakan ada beberapa alternatif untuk mengurangi agency

cost yaitu : pertama, dengan meningkatkan kepemilikan saham perusahaan oleh pihak

manajerial (insider ownership) sehingga dapat menyejajarkan kepentingan pemilik

dengan manajer (Jensen dan Meckling, 1976), kedua, dengan meningkatkan

kepemilikan institusional sebagai agen pengawas (monitoring agents), ketiga, dengan

kebijakan dividen sehingga tidak tersedia banyak free cash flow dan manajemen

terpaksa mencari pendanaan dari luar untuk membiayai investasinya, keempat,

meningkatkan pendanaan melalui hutang. Dengan penggunaan hutang maka

perusahaan harus melakukan pembayaran periodik atas bunga dan pokok pinjaman.

Hal ini dapat mengurangi keinginan manajer untuk menggunakan free cash flow guna

membiayai kegiatan yang tidak optimal, kelima, dengan tingkat risiko. Pada tingkat

risiko tinggi perusahaan kesulitan mengawasi kondisi eksternal sehingga

meningkatkan kepemilikan manajerial sebagai cara untuk mengawasi kondisi

internal, keenam, dengan kebijakan insentif bagi manajer sehingga termotivasi untuk

meningkatkan kemakmuran pemilik dan memperketat pengawasan terhadap

perusahaan, ketujuh, dengan menggunakan aliansi dengan kreditor sehingga

8

perusahaan dapat memperoleh dana dengan bunga yang ringan, kedelapan, manajer

memahami bagaimana peran-perannya.

Berdasarkan penjelasan mengenai munculnya agency problem, agency cost

dan mekanisme untuk mengurangi agency cost tersebut, penelitian ini bermaksud

menunjukkan variabel-variabel pembentuk konsep agency costs, dengan tujuan untuk

menggambarkan lebih jelas pengaruh variabel-variabel tersebut dalam kebijakan

dividen perusahaan. Karena agency costs tidak dapat diobservasi secara langsung

maka dibutuhkan proksi yang diperkirakan mempengaruhi agency costs. Penelitian

ini menggunakan beberapa variabel sebagai proksi agency costs yang terkait dalam

teori agensi yaitu institutional ownership (kepemilikan institsional), insider

ownership (kepemilikan manajerial), dan dispersion of ownership (penyebaran

kepemilikan).

Jumlah agency costs banyak dipengaruhi oleh insider ownership, yaitu

kepemilikan saham yang dimiliki oleh pihak manajemen perusahaan. Penambahan

jumlah kepemilikan saham perusahaan oleh pihak manajemen, akan dapat

menyelaraskan keinginan antara pihak manajemen dengan pemegang saham termasuk

juga didalamnya kebijakan pembayaran dividen (Jensen dan Meckling, 1976).

Dengan adanya peningkatan kepemilikan saham perusahaan oleh pihak manajemen,

diharapkan agar pihak manajerial akan lebih merasakan dampak langsung dari

pengambilan keputusan yang dilakukannya menyangkut perusahaan apakah akan

menguntungkan atau bahkan kerugian sebagai konsekuensi dari pengambilan

keputusan yang salah.

Rozeff (1982) mengemukakan peranan insider sebagai orang yang memantau

manajer. Perusahaan melakukan pembayaran dividen yang tinggi ketika insider

9

memiliki sebagian kecil jumlah saham perusahaan. Hal ini mendukung pandangan

bahwa pembayaran dividen adalah bagian dari pemantauan optimum perusahaan dan

berfungsi mengurangi agency costs.

Kepemilikan institusional dapat digunakan sebagai cara untuk mengurangi

agency cost antara pemegang saham dengan manajer. Kepemilikan institusional

didefinisikan sebagai proporsi kepemilikan saham pada akhir tahun yang dimiliki

oleh lembaga, seperti asuransi, koperasi, bank, atau institusi lain. Peningkatan

aktivitas investor institusional dalam melakukan pengawasan terjadi karena adanya

suatu kenyataan bahwa kepemilikan saham oleh institusional yang signifikan telah

meningkatkan kemampuan mereka untuk melakukan tindakan secara kolektif.

DSouza dan Saxena (1999) menemukan bukti bahwa kepemilikan institusional yang

tinggi akan menurunkan dividend payout ratio.

Mekanisme pengawasan lain yang perlu dipertimbangkan yaitu proporsi

kepemilikan saham pemegang saham di perusahaan. Rozeff (1982) berpendapat

bahwa monitoring manajer oleh pemegang saham diartikan dengan kepemilikan yang

menyebar (dispersion ownership), semakin banyak jumlah pemegang saham, maka

kepemilikannya semakin menyebar. Bahwa ketika jumlah pemegang saham

bertambah, maka masalah agency costs menjadi semakin tinggi, kebutuhan untuk

memantau tindakan manajer juga tinggi. Jika dividen dapat mengurangi masalah ini

maka diharapkan terdapat hubungan antara jumlah pemegang saham umum dengan

rasio pembayaran dividen.

Aturan baru pencatatan (listing) emiten di BEI selain kewajiban pembagian

dividen minimal satu kali dalam tiga tahun, adalah soal minimal saham free float atau

saham yang beredar di pasar. Emiten harus menjaga jumlah saham publik sebanyak

10

minimal 20 persen modal disetor dan minimal harus 100 juta saham. Ini berarti

jumlah saham free float bakal makin banyak (Fitri Nur Arifenie. KOMPAS.com/6

Mei 2009).

Banyak studi yang telah dilakukan mengenai pengaruh agency cost terhadap

kebijakan dividen, tetapi beberapa penelitian tersebut menunjukkan hasil yang

berbeda, beberapa diantaranya: Rozeff (1982), Collins et. al. (1996), serta Kania dan

Bacon (2005) menyimpulkan bahwa insider ownership berhubungan negatif

terhadap dividen. Berbeda dengan Kumar (2003), yang melakukan

penelit ian pada perusahaan manufaktur di India dan Han et.al. (1999) menemukan

bukti bahwa insider ownership berhubungan positif terhadap kebijakan dividen. Hasil

yang sama dibuktikan oleh Manos (2002) dan Kartika (2005), bahwa insider

ownership berhubungan positif terhadap dividen. Bahwa semakin tinggi insider

ownership, menyebabkan dividen yang dibagikan juga makin tinggi. Hal ini

menyiratkan bahwa manajemen cenderung bertindak sesuai teori bird-in-the hand.

Perilaku manajer mengarah pada dividen yang relatif tinggi sebagai return atas

kepemilikan saham. Sedangkan Barney dan Dwayne (1994) menemukan bukti lain

yang berbeda bahwa insider ownership berhubungan secara nonmonotonic terhadap

kebijakan dividen, bahwa pada tingkat insider ownership rendah berhubungan negatif

terhadap kebijakan dividen sedangkan pada tingkat insider ownership tinggi

berhubungan positif terhadap kebijakan dividen.

Bukti yang berbeda juga ditemukan pada variabel institutional ownership.

Kouki dan Guizani (2009), DSouza dan Saxena (1999), dan Kumar (2003)

menemukan bukti bahwa institutional ownership berhubungan negatif dan signifikan

terhadap kebijakan dividen. Bahwa institutional ownership yang lebih tinggi akan

11

menurunkan dividend payout ratio. Berbeda dengan Manos (2002) dan Han et.al.

(1999) yang menyimpulkan bahwa institutional ownership berhubungan positif

terhadap dividen.

Ownership dispersion (penyebaran kepemilikan saham, yang sebagian besar

dimiki oleh masyarakat umum) ditemukan berhubungan positif dengan kebijakan

dividen (Manos : 2002) dan Rozeff (1982). Bahwa meningkatnya penyebaran

kepemilikan akan meningkatkan aksi kolektif pengawasan. Dengan demikian

hubungan antara agency cost dan kebijakan dividen masih menarik, open question.

Selain agency cost, yang mempengaruhi kebijakan dividen adalah risiko pasar

(market risk). Rozeff (1982), DSouza dan Saxena (1999), serta Collins et.al. (1996)

dalam penelitiannya menggunakan beta sebagai indikator risiko pasar dan

menyimpulkan terdapat hubungan negatif antara risiko pasar terhadap kebijakan

dividen. Hal ini menunjukkan bahwa kebijakan dividen juga dipengaruhi oleh risiko

pasar.

Peningkatan beta mencerminkan semakin tingginya risiko pasar. Semakin

tinggi tingkat risiko yang harus ditanggung perusahaan, maka akan semakin sulit bagi

perusahaan tersebut untuk memperoleh dana eksternal. Sehingga, perusahaan harus

membiayai kebutuhan investasinya dengan menggunakan dana internal, sehingga

dividen yang dibagikan menjadi semakin kecil. (Reni dan Achmad : 2006).

Sesuai teori risk dan return, semakin tinggi tingkat risiko suatu perusahaan

maka semakin besar return yang diinginkan oleh investor. Apabila risiko yang

semakin tinggi tidak diimbangi dengan return yang tinggi pula, maka tidak akan

pernah ada investor yang mau berinvestasi di perusahaan tersebut.

12

Risiko yang dihadapi perusahaan terdiri dari dua komponen, yakni risiko yang

dapat didiversifikasi dan risiko yang tidak dapat didiversifikasi atau tidak dapat

dieliminasi. Risiko yang tidak dapat dieliminasi disebut dengan risiko pasar

(systematic risk), yakni risiko yang tetap ada setelah didiversifikasi. Risiko yang

dapat didiversifikasi disebabkan disebabkan oleh kejadian acak seperti perkara

hukum, pemogokan, program pemasaran yang berhasil dan gagal, dan peristiwa-

peristiwa lain yang khusus bagi suatu perusahaan tertentu. Karena bersifat acak,

pengaruh berbagai peristiwa ini pada suatu portofolio dapat dihilangkan dengan

melakukan diversifikasi - peristiwa merugikan yang terjadi pada satu perusahaan

akan dihilangkan oleh peristiwa menguntungkan di perusahaan lain. Risiko pasar

(market risk), di lain pihak, berasal dari faktor-faktor yang secara sistematis

mempengaruhi sebagian besar perusahaan seperti inflasi, resesi, dan tingkat suku

bunga yang tinggi. Karena kebanyakan saham akan dipengaruhi secara negatif oleh

faktor-faktor ini, maka risiko pasar tidak dapat dieliminasi oleh diversifikasi.

(Brigham dan Houston, 2006 : 238)

Dalam keputusan pembagian dividen perlu dipertimbangkan pula

kelangsungan hidup dan pertumbuhan perusahaan. Setiap entitas bisnis dalam

menjalankan usahanya selalu memiliki harapan untuk tetap going concern.

Pertumbuhan yang selalu meningkat serta bertambahnya nilai aset perusahaan

diharapkan tercapai sesuai dengan ekspektasi atau peramalan perusahaan.

Pertumbuhan perusahaan menurut Smith dan Watts (1992) dalam Adam dan Goyal

(2007) dapat diproksikan dengan berbagai macam kombinasi nilai set kesempatan

investasi (IOS : Investments Opportunity Set).

13

Perusahaan dengan pertumbuhan tinggi membutuhkan lebih banyak dana

karena terdapat banyak kesempatan invesatasi. Perusahaan harus menentukan dari

mana dana yang akan digunakan untuk membiayai investasi tersebut, apakah dibiayai

dari hutang, atau dari modal sendiri (ekuitas), atau kombinasi dari keduanya. Bila

kebijakan pendanaan yang diambil adalah kebijakan leverage rendah maka biasanya

perusahaan harus membayarkan dividen rendah pula agar perusahaan dapat menahan

diri dari penerbitan saham baru yang membutuhkan biaya penerbitan dan pemasaran

sekuritas. Werner (2008) menyatakan perusahaan yang memiliki kesempatan

investasi yang tinggi akan memanfaatkannya untuk mengembangkan perusahaan

guna meningkatkan kesejahteraan bagi pemegang saham. Pemanfaatan kesempatan

investasi tersebut membutuhkan sumber pendanaan yang salah satunya didapat dari

laba yang disisihkan untuk keperluan investasi.

Beberapa peneliti telah menemukan bukti adanya hubungan antara set

kesempatan investasi dengan kebijakan pendanaan dan kebijakan deviden. Beberapa

penelitian menunjukkan hasil bahwa perusahaan yang bertumbuh cenderung memilih

pendanaan dengan hutang lebih rendah, yang berarti memiliki hutang relatif lebih

kecil dalam struktur modalnya, juga kebijakan deviden yang lebih rendah

dibandingkan perusahaan yang tidak bertumbuh.

Gaver dan Gaver (1993) menggunakan data pada level perusahaan, serta

menggunakan gabungan enam proksi untuk mengukur set kesempatan investasi,

menemukan bukti bahwa perusahaan bertumbuh memiliki dividend yields yang lebih

rendah dibanding perusahaan yang tidak bertumbuh.

Berarti, investment opportunities memainkan peran penting di dalam

corporate finance. Bauran dari asset yang dimiliki (asset in place) dan peluang

14

investasi akan mempengaruhi struktur modal perusahaan, maturity dan struktur

perjanjian atas kontrak hutang, kebijakan dividen perusahaan, kontrak kompensasi,

dan kebijakan-kebijakan akuntansi. (Adam dan Goyal : 2007).

Tertarik dengan hal tersebut, fokus penelitian ini adalah menguji Pengaruh

Agency Cost, Risiko Pasar, dan Kesempatan Investasi terhadap Kebijakan

Dividen pada Perusahaan yang Terdaftar di Bursa Efek Indonesia Periode 2005-

2008.

METODE PENELITIAN

Penelitian ini merupakan pendekatan ilmu ekonomi yang memfokuskan pada

bidang Manajemen Keuangan. Secara lebih khusus lagi penelitian ini merupakan

pendekatan pada aspek agency cost, risiko pasar, dan kesempatan investasi terhadap

kebijakan dividen pada perusahaan yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia selama

tahun 2005 - 2008. Penelitian ini dirancang sebagai penelitian deskriptif dan

verifikatif melalui pendekatan kualitatif dan kuantitatif yang menggunakan data

sekunder. Penelitian deskriptif adalah penelitian yang bertujuan untuk memperoleh

deskriptif tentang agency cost, risiko pasar, kesempatan investasi, dan kebijakan

dividen. Penelitian verifikatif bertujuan untuk mengetahui hubungan antar variabel

melalui suatu pengujian hipotesis.

Data sekunder yang diambil berupa data times series dan cross sectional

selama periode tahun 2005 2008 yaitu: laporan keuangan, catatan atas laporan

keuangan, dan data lain yang bersumber dari: Indonesian Capital Market Directory

tahun 2008 yang diperoleh dari Perpustakaan dan Pusat Informasi Ilmiah Fakultas

15

Ekonomi UNPAD, jsx statistic, fact book dari www.jsx.com dan pojok BEI ITB

Bandung, annual report yang telah dipublikasi melalui www.idx.co.id.

HASIL DAN PEMBAHASAN

Common effect model yang digunakan sebagai estimasi data panel

menghasilkan kesimpulan bahwa variabel independen, yaitu Agency Cost yang

diproksikan dengan Institutional Ownership, Insider Ownership dan ukuran

penyebaran kepemilikan saham (kepemilikan saham oleh Publik), Risiko Pasar

(Beta), dan Kesempatan Investasi secara bersama-sama berpengaruh terhadap

Kebijakan Dividen (Dividend Payout Ratio). Metode Generalized Least Square

(cross-section weighted) digunakan untuk mengatasi masalah adanya heteroskedastis.

Berikut output Eviews 5.1 hasil pengolahan data:

Tabel Output Regresi

Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

C -406.8666 189.4243 -2.147911 0.0336

INST? 4.481682 1.896633 2.362967 0.0196

INSH? 3.322913 1.882422 1.765233 0.0799

PUBLIK? 4.302488 1.902244 2.261796 0.0254

BETA? 0.268931 0.562413 0.478173 0.6333

MBASS? 1.582598 0.746629 2.119657 0.0359

Weighted Statistics

R-squared 0.661315 Mean dependent var 52.99407

Adjusted R-squared 0.648288 S.D. dependent var 34.04365

S.E. of regression 20.18968 Sum squared resid 52991.03

F-statistic 50.76741 Durbin-Watson stat 1.146760

Prob(F-statistic) 0.000000

16

Berdasarkan output regresi tersebut diperoleh estimasi model empiris

sebagai berikut:

DPR = -406.8666 + 4.481682 INST + 3.322913 INSH + 4.302488 PUBLIK +

0.268931 BETA + 1.582598 M/B ASS

Berdasarkan hasil regresi diperoleh nilai R2 sebesar 0,661315 yang berarti

bahwa variabel independen yang digunakan dalam model ini dapat menerangkan 66%

terhadap variabel dependennya, sedangkan sisanya sebesar 34% dipengaruhi oleh

variabel lain di luar model. Probabilitas F hitung menunjukkan hasil tersebut adalah

signifikan. Hasil ini sesuai dengan hipotesis awal yang ditetapkan dalam penelitian

ini. Berdasarkan estimasi model di atas:

1. Kenaikan Institutional Ownership memberikan kontribusi yang positif terhadap

kenaikan Dividend Payout Ratio sebesar 4,481682 Jadi setiap kenaikan

Institutional Ownership sebesar 1 % akan meningkatkan Dividend Payout Ratio

sebesar 4,48 %. Berdasarkan probabilitas t-Statistic < 0,05 menunjukkan

pengaruh yang signifikan.

2. Variabel Insider Ownership memberi kontribusi yang positif terhadap Dividend

Payout Ratio sebesar 3,322913. Jadi setiap kenaikan Insider Ownership sebesar

1% akan menurunkan Dividend Payout Ratio sebesar 3,32%. Berdasarkan

probabilitas t-Statistic, menunjukkan pengaruh yang signifikan pada = 0,1.

3. Variabel kepemilikan saham oleh publik memberi kontribusi yang positif

terhadap kenaikan Dividend Payout Ratio sebesar 4,302488. Jadi setiap kenaikan

kepemilikan saham oleh publik sebesar 1 % akan meningkatkan Dividend Payout

Ratio sebesar 4,30 %. Berdasarkan probabilitas t-Statistic < 0,05 menunjukkan

pengaruh yang signifikan.

17

4. Variabel Beta memberi kontribusi yang positif terhadap Dividend Payout Ratio

sebesar 0,268931. Jadi setiap penurunan beta sebesar satu akan meningkatkan

Dividend Payout Ratio sebesar 0,27 %. Berdasarkan probabilitas t-Statistic > 0,05

menunjukkan pengaruh tidak signifikan.

5. Variabel Kesempatan Investasi memberi kontribusi yang positif terhadap

Dividend Payout Ratio sebesar 1,582598. Jadi setiap kenaikan sebesar 1 dari

kesempatan investasi akan meningkatkan Dividend Payout Ratio sebesar 1,58 %.

Berdasarkan probabilitas t-Statistic < 0,05 menunjukkan pengaruh yang

signifikan.

KESIMPULAN

1. Terdapat pengaruh yang signifikan antara institutional ownership, insider

ownership, kepemilikan saham oleh publik, beta, dan kesempatan investasi

terhadap kebijakan dividen pada perusahaan yang terdaftar di Burs Efek

Indonesia periode tahun 2005 2008.

2. Uji t atas pengaruh Institutional Ownership terhadap Kebijakan Dividen

menunjukkan terdapat pengaruh yang positif dan signifikan diantara keduanya.

Berdasarkan hal ini dapat dinyatakan bahwa tax-based hypothesis berlaku di pasar

modal Indonesia dimana investor lebih menyukai dividen dibandingkan dengan

capital gain. Hal ini disebabkan investor di Indonesia yang kurang menyukai

risiko dan lebih menyukai kepastian. Selain hal itu, juga disebabkan tipe

kepemilikan large shareholder di Indonesia merupakan institusional sehingga

manajer mendistribusikan dividen lebih tinggi.

18

3. Pengaruh pengujian pengaruh Insider Ownership terhadap kebijakan dividen

menunjukkan terdapat pengaruh yang positif akan tetapi tidak signifikan pada =

0,05 (signifikan pada = 0,1). Hasil ini menunjukkan bahwa perilaku manajer

mengarah kepada bird-in-the-hand theory, sebagai dampaknya perusahaan

memiliki sumber dana internal relatif rendah.

4. Berdasarkan hasil pengujian pengaruh penyebaran kepemilikan saham

(kepemilikan saham oleh publik) terhadap kebijakan dividen menunjukkan

terdapat pengaruh yang positif signifikan pada = 0,05. Bahwa meningkatnya

penyebaran kepemilikan saham akan meningkatkan aksi kolektif pemantauan

pengelolaan perusahaan sehingga dibutuhkan dividen sebagai alat pemantauan

pasar modal.

5. Berdasarkan hasil pengujian pengaruh Beta terhadap kebijakan dividen

menunjukkan terdapat pengaruh yang positif akan tetapi tidak signifikan.

Berdasarkan teori risk and return, semakin tinggi tingkat risiko suatu perusahaan

maka akan semakin besar return yang diinginkan oleh investor. Apabila risiko

yang semakin tinggi tidak diimbangi dengan return yang tinggi pula, maka tidak

akan pernah ada investor yang mau berinvestasi di perusahaan tersebut. Return

perusahaan bisa berupa dividen ataupun capital gain. Namun berdasarkan pada

bird-in-the-hand theory, investor lebih menyukai dividen dibandingkan dengan

capital gain. Dengan demikian semakin tinggi risiko pasar maka dividend payout

makin tinggi.

6. Berdasarkan pengujian pengaruh variabel Kesempatan Investasi terhadap Dividen

Payout Ratio menunjukkan terdapat pengaruh yang positif signifikan antara

Kesempatan Investasi terhadap Kebijakan Dividen. Rasio dividen yang tinggi

19

ketika kesempatan investasi juga tinggi adalah merupakan cara manajemen untuk

menggambarkan kondisi perusahaan yang bagus dan profitable sehingga dapat

ditindaklanjuti pihak eksternal sebagai informasi yang bagus sehingga

memungkinkan perusahaan memperoleh dana dari pihak eksternal untuk

membiayai peluang investasi tersebut.

SARAN-SARAN

1. Secara simultan variabel penelitian yaitu Institutional Ownership, Insider

Ownership, kepemilikan saham oleh Publik, Risiko Pasar, dan Kesempatan

Investasi secara signifikan mempengaruhi Kebijakan Dividen, sehingga bagi

manajemen variabel-variabel ini bisa dijadikan pertimbangan ketika akan

membuat kebijakan dividennya.

2. Terdapat pengaruh positif signifikan antara Institutional Ownership bisa dijadikan

pegangan bagi investor terutama bagi tipe penghindar risiko untuk memilih

saham-saham yang memiliki kepemilikan saham institusional tinggi karena

perusahaan tersebut akan membayarkan dividen yang lebih besar dibandingkan

perusahaan yang memiliki kepemilikan saham institusionalnya rendah.

3. Saran untuk penelitian selanjutnya yang terkait dengan penelitian ini:

Penelitian ini menggunakan periode waktu 4 tahun yaitu periode 2005 2008,

dengan menggunakan lima variabel independen. Untuk itu dalam penelitian

mendatang bisa digunakan periode waktu yang lebih lama dan menggunakan

variabel independen yang lebih banyak sehinga dapat lebih menggambarkan

faktor-faktor yang mempengaruhi kebijakan dividen.

20

DAFTAR PUSTAKA

Adam, Tim & Goyal, Vidhan K. 2007. The Investment Opportunity Set and Its Proxy

Variables. Work paper melalui [04/03/2009]

Agustina M. Norpratiwi. (tanpa tahun). Analisis Korelasi Invstment Opportunity Set

Terhadap Return Saham (Pada Saat Pelaporan Keuangan Perusahaan).

Melalui [26/02/2009]

Anil, Kanwal & Kapoor, Sujata. 2008. Determinants of Dividend Payout Ratios- A

Study of Indian Information Technology Sector. International Research

Journal of Finance and Economics, ISSN 1450-2887, Issue 15.

http://www.eourojournals.com/finance.htm.

Ardi Hamzah. (tanpa tahun). Analisis Rasio Likuiditas, Profitabilitas, Aktivitas,

Solvabilitas Dan Investment Opportunity Set Dalam

Tahapan Siklus Kehidupan Perusahaan Manufaktur Yang

Terdaftar Di Bursa Efek Jakarta (Bej) Tahun 2001 2005. Melalui [26/02/2009]

Barney Jr. & Dwayne L. 1994. Using Dividend Policy and Managerial Ownership to

Reduce Agency Cost. Journal of Financial Research, September 22.

Brigham, Eugene F. & Houston, Joel F. 2006. Fundamentals of Financial

Management. Tenth Edition (Manajemen Keuangan. Edisi Kesepuluh),

Buku I. Terjemahan dari : Ali Akbar Yulianto. Jakarta : Salemba Empat.

Brigham, Eugene F. & Houston, Joel F. 2006. Fundamentals of Financial

Management. Tenth Edition (Manajemen Keuangan. Edisi Kesepuluh),

Buku II. Terjemahan dari : Ali Akbar Yulianto. Jakarta : Salemba Empat.

Collins, M. Corry, Saxena, Atul K, Wansley, James W. 1996. The Role of Insider

and Dividend Policy: A Comparison of Regulated and Unregulated

Firms.Journal of Financial and Strategic Decisions, Volume 9, No. 2.

DSouza, Juliet & Saxena, Atul K. 1999. Agency Cost, Market Risk, Investment Opportunities and Dividend Policy An International Perspective. Managerial Finance, Volume 25, Number 6, pp. 35-45.

Easterbrook, Frank H. 1984. Two Agency-Cost Explanations of Dividends The

American Economic Review. Volume 74, No. 4, pp.650-659.

21

Farinha, Jorge & Foronda, Oscar Lopez de. 2005 The Relation Between Dividends

and Insider Ownership in Different Legal System: International Evidence.

Melalui

[13/09/2008]

Fitri Nur Arifenie. Emiten Saham Wajib Bagikan Dividen. Melalui

[4/06/2009]

Fuller, Kathleen & Goldstein, Michael. 2003. Dividend Policy and Market

Movements. Melalui [13/09/2008]

Gaver, Jennifer J, & Gaver, Kenneth M. 1993. Additional Evidence on The

Association Between The Investment Opportunity Set and Corporate

Financing, Dividend, and Compensation Policies, Journal of Accounting and

Economics, Vol. 16, pp 125160.

Gujarati, Damodar. 2003. Basic Econometrics, 4th

. Singapore: McGraw-Hill,

International Edition.

Gunoro Nupikso. 2001. Hubungan antara Insider Ownership, Kebijakan Debt dan

Dividen (Studi Kasus Perusahaan-perusahaan yang Terdaftar di Bursa Efek

Jakarta). E-Journal online melalui http//psi.ut.sc.id/Jurnal/

111gun.htm.[01/01/2009]

Han, Ki C., Lee, Suk Hun, Suk, David Y. 1999. Institutional Shareholders and

Dividends. Journal of Financial and Strategic Decisions,Volume 12, No. 1.

Indonesian Capital Market Directory, Annual Report, Bursa Efek Indonesia. 2008.

Jensen, Michael C. & Meckling , William H. 1976. Theory of The Firm: Managerial

Behavior, Agency Cost, and Ownership Structure . Journal of Financial

Economics, p.3-24.

Jogiyanto. 2008. Teori Portofolio dan Analisis Investasi, Edisi Kelima. Yogyakarta

BPFE.

Kania, Sharon L. & Bacon, Frank W. 2005. What Factors Motivate The Corporate

Dividend Decision?. ASBBS E-Journal, Volume 1, No.1,

Kartika Nuringsih. 2005. Analisis Pengaruh Kepemilikan Manajerial, Kebijakan

Utang, ROA, dan Ukuran Perusahaan terhadap Kebijakan Dividen: Studi

22

1995-1996. Jurnal Akuntansi dan Keuangan Indonesia. Vol. 2. No. 2, pp.

103-123.

Keown, Arthur J., Martia, Jhon D. , Petty J. William,, Scott, David F., Jr. 2005.

Financial Management, Principal and Application, 9th

, Jilid 2. Terjemahan

dari : Zuliani Dalimunthe. Jakarta: Indeks Kelompok Gramedia.

Kouki, Monder & Guizani, Moncef. 2009. Ownership Structure and Dividend Policy

Evidence from the Tunisisan Stock Market. Eouropean Journal of Scientific

Research, Volume 25, No. 1, pp.42-53.

Kumar, Jayesh. 2003. Ownership Structure and Dividend Policy in India. Melalui

[13/09/2008]

Manos, Roni. 2002. Dividend Policy and Agency Theory: Evidence of Indian Firms

Working Paper Series, paper No.41. Melalui

[13/09/2008]

Meythi. 2005. Konflik Keagenan: Tinjauan Teoritis dan Cara Menguranginya. Jurnal

Ilmiah Akuntansi, Volume 4, No. 2, pp. 1-17

Michell Suharli. 2007. Pengaruh Profitability dan Investment Opportunity Set

terhadap Kebijakan Dividen Tunai (Studi pada Perusahaan yang Terdaftar

di Bursa Efek Jakarta Periode 2002-2003). Jurnal Akuntansi dan Keuangan,

Vol.9, No. 1, pp. 9-17.

Reni Yendrawati & Achmad Friady Dhailami. 2006. Pengaruh Insider Ownership

dan Risiko Pasar terhadap Kebijakan Dividen pada Perusahaan Manufaktur

yang terdaftar di Bursa Efek Jakarta. Jurnal Keuangan dan perbankan,

Tahun X, No. 2, pp. 327-344.

Ross, Stephen A. 1977. The Determination of Financial Structure: The Incentive-

Signalling Approach. The Bell Journal of Economics, Volume 8, No.1, pp.

23-40.

Rozeff, Michael S. 1982. Growth, Beta and Agency Cost As Determinants of

Dividend Payout Ratios The Journal of Financial Research, Volume V,

No.3, pp.249-259, 1982

Rusdin. 2008. Pasar Modal. Bandung : Alfabeta

23

Sekaran, Uma. 2006. Research Methods for Business : A Skill-Building Approach, 4th

Edition. Terjemahan dari : Kwan Men Yon. Jakarta : Salemba Empat.

Suad Husnan. 1998. Manajemen Keuangan Teori dan Penerapan (Keputusan Jangka

Panjang). Buku 1, Edisi 4. Yogyakarta : BPFE.

Tri Ratnawati. 2007. Pengaruh Langsung dan Tidak Langsung Faktor Ekstern,

Kesempatan Investasi dan Pertumbuhan Assets Terhadap Keputusan

Pendanaan Perusahaan yang Terdaftar Pada Bursa Efek Jakarta (Studi

pada Industri Manufaktur Masa Sebelum Krisis dan Saat Krisis). Jurnal

Akuntansi dan Keuangan, Vol. 9, No. 2, pp. 65-75.

Van Horne, James C. & Wachowicz, Jhon M., JR. 2007. Fundamentals of Financial

Management (Prinsip-prinsip Manajemen Keuangan). Terjemahan : Dewi

Fitriasari dan Deny Arnos Kwary. Jakarta : Salemba Empat.

Werner R. Murhadi. 2008. Studi Kebijakan Dividen: Anteseden dan Dampaknya

terhadap Harga Saham. Jurnal Manajemen dan Kewirausahaan, Volume 10,

No. 1, pp. 1-17.

Wing Wahyu Winarno. 2007. Analisis Ekonometrika dan Statistika dengan Eviews.

Yoygakarta: UPP STIM YKPN.

Yetti Iswahyuni & L. Suryanto. Analisis Perbedaan Perusahaan Tumbuh dan Tidak

Tumbuh dengan Kebijkan Pendanaan, Dividen, Perubahan Harga saham

dan Volume Perdagangan Pada Bursa Efek Jakarta dengan Pendekatan

Asosiasi Proksi Investment Opportunity Set (IOS). Jurnal Bisnis dan

Ekonomi, September.