Decisiones Financieras

Ricardo Pascale

Ediciones Macchi

3ª ed., Buenos Aires, 1998

ISBN 950-537435-6

Este material se utiliza con fines exclusivamente didácticos

CAPÍTULO 22. DIVIDENDOS Y SU RELACIÓN CON INVERSIONES Y FINANCIAMIENTO

OBJETIVOS DE APRENDIZAJE

• Estudiar las relaciones entre inversiones, financiamiento y dividendos. • Analizar cuáles son los elementos para el diseño de una política de dividendos residual.

22,1. LAS RELACIONES ENTRE INVERSIONES, FINANCIAMIENTO Y DIVIDENDOS: UN EJEMPLO

En el comienzo de este libro se ha señalado que dentro de las grandes decisiones financieras aparecían tres fundamentales:

− de inversión, tanto en capital de trabajo como en activos fijos; − de financiamiento; − de dividendos.

Todas ellas están orientadas, conforme a la teoría, hacia la maximización del valor de las partes de

capital de la empresa. En este capítulo se verán algunos aspectos fundamentales de la interrelación de las tres políticas

señaladas. Si la empresa tiene esos tres grandes grupos de decisiones, es razonable esperar que haya ido fijando,

sobre las mismas, ciertas políticas. A efectos de desarrollar un ejemplo, se verán las políticas que, hipotéticamente, ha establecido la empresa.

Decisión Política Inversiones………… Aceptar todas las inversiones que tengan VAN > 0 Financiamiento……. Deudas/activos totales = 0,5 o sea 50% deudas y

50% fondos propios Dividendos………… Ratio de pago de dividendos: 0,7

Una vez que han sido fijadas estas políticas, si se decide que las tres variables funcionen

activamente, podría darse en muchos casos la situación de que haya que recurrir a nuevo capital, por ejemplo, emitir e integrar nuevas acciones.

¿Qué sucede si la empresa no desea o no puede emitir nuevo capital y que el mismo se integre? En este caso, se podrían dar situaciones en las que haya que sacrificar la obtención del objetivo de

alguna variable, la que actuará como residuo. En primer lugar, se verá cada una actuando independientemente como residuo, en el caso de que no

haya nuevas emisiones. Supóngase que los activos totales de la empresa sean de 2.000, 1.000 financiados con deudas y 1.000

con fondos propios. Las propuestas de inversiones a realizar con VAN > 0 son $ 250. Las ganancias netas son $ 250. El

ratio de pago de dividendos es de 0,7. CASO 1. NO HAY NUEVOS AUMENTOS DE CAPITAL 1. Inversión como variable residual

Variables activas: dividendos y endeudamiento

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• Dividendos: 70 %

0,7 × 250 = 175 Utilidades retenidas…………………………….…75 • Deudas/activos totales = 50 Incremento de activos por utilidades retenidas……75 Incremento de activos por deudas………………...75

Total……………………………………….…150 • Situación final: Deudas…………………………………………...1.075 Fondos propios…………………………………..1.075

Total………………………………………....2.150 Deudas/activos totales = 50%

Variable residual: inversión Inversiones propuestas……………………………..250 Inversiones a realizar………………………………150 Inversiones postergadas……………………………100 2. Endeudamiento como variable residual

Variables activas: dividendos e inversión • Dividendos: 70 % 0,7 × 250 = 175 Utilidades retenidas…………………………………..75 • Inversión: VAN > 0

Total de inversiones: 250

Variable residual: endeudamiento

Inversiones a realizar………………………………….250 Utilidades retenidas…………………………………….75

Nueva deuda…………………………………..175 • Situación final:

Deudas……………………………..................1.175 Fondos propios……………………………….1.075

Total……………………………………...2.250 Deudas/activos totales = 52,22%

3. Dividendos como variable residual

Variables activas: inversión y endeudamiento • Inversión: VAN > 0

Total a invertir: 250

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• Deudas/activos totales = 50% Deuda…………………………………………………1.125 Fondos propios………………………………………..1.125

Total………………………………………………2.250 Deudas/activos totales = 50 %

Variable residual: dividendos Ganancias netas………………………………………………250 Fondos propios adicionales…………………………………..150Dividendos……………………………………………………125

En los ejemplos anteriores ha ido operando, alternativamente, cada una de las variables como residual. Es decir, dos han operado mientras que activamente la tercera ha quedado como residuo.

Naturalmente, podrían darse todos los casos intermedios imaginables. Es decir, operando dos como residuos parciales, o las tres como residuos parciales.

El punto que se quería poner de manifiesto en estos ejemplos es la dependencia que existe entre estas tres políticas financieras de la empresa.

Se verá ahora el caso en el que se amplía el capital integrado. CASO 2. HAY AUMENTOS DE CAPITAL

Variables activas: inversión, endeudamiento y dividendos • Inversiones: VAN > 0

Total de inversiones: $ 250 • Dividendos: 70 %

Ganancia neta……………………………………..250 Dividendos (0,7 × 250)…………………………....175 Utilidades retenidas (0,3 × 250)…………………....75

• Endeudamiento: 50%

Deuda………………………………………….…..1.125 Fondos propios…………………………………….1.125

Total…………………………………………...2.250

Fondos propios nuevos totales……………………….125 Fondos propios aportados por utilidades retenidas……75

Nuevo capital……………………………………..50

Este ejemplo pone de manifiesto algunos elementos básicos de la política de dividendos, que son: a) existe una clara dependencia entre tres variables fundamentales: inversión, financiamiento y

dividendos; b) en la mayor parte de los casos en que no se opta por incrementar los fondos propios con aportes

externos, como las nuevas integraciones de capital, hay que optar por alguna de ellas para que opere como variable activa y, en cambio, otra como residual;

e) es muy frecuente que se recurra a nuevas integraciones de capital cuando se desea mantener activa

la política de inversiones, por ejemplo, llevar adelante las proposiciones de inversión que tengan un VAN > 0, así como la política de financiamiento, como podría ser el caso de tener una relación

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de deudas a fondos propios que sea óptima y haber definido una política de dividendos (como un determinado porcentaje de la utilidad) para poderlos cumplir.

A partir de estas ideas se desarrollan en la sección siguiente algunos aspectos importantes sobre la

política de dividendos. PUNTOS QUE DEBEN SER COMPRENDIDOS ANTES DE SEGUIR ADELANTE

1. Cuando la política de dividendos es residual, ¿cómo se estructuran las políticas de inversiones y de financiamiento?

22,2. ELEMENTOS PARA UNA POLÍTICA DE DIVIDENDOS RESIDUAL a) Las tres políticas afectan el valor de la empresa que es, en última instancia, el objetivo que se ha

señalado para las finanzas. Las inversiones son una de las formas en las que se manifiesta la política comercial de la empresa,

por lo cual, toda inversión que agregue valor contribuye al objetivo. Se ha visto, también, que una política óptima de financiamiento minimiza el costo del capital y, por

consiguiente, maximiza su contribución al valor. Los dividendos, en determinados contextos y de acuerdo con lo expuesto en el capítulo anterior,

pueden influir sobre el valor. b) Cuando se supone un mundo sin impuestos (tanto aquellos que afectan al inversor en forma

general como aquellos que gravan a la empresa), ni costos de fricción (comisiones, costos de emisión, etc.) se considera, en general, indiferente el valor de los dividendos o de las ganancias de capital, tal como se vio en el capítulo anterior.

Sin embargo, cuando hay impuestos, costos de fricción y efectos de información, así como costos de

agencia y señalización financiera, existe una coincidencia apreciable en considerar que los dividendos afectan de alguna forma el valor de la empresa.

c) Si, entonces, las inversiones deseables son importantes como aportadoras de valor, en general,

posponerlas suele significar perder una oportunidad de aumentar el valor de la empresa. Asimismo, al definir un objetivo de deudas/fondos propios se debe convenir que pequeñas

desviaciones del mismo pueden no tener, en la vida real, una influencia marcada sobre el valor. Sin embargo, separarse pronunciadamente y durante un lapso prolongado del óptimo tendrá, seguramente, su efecto sobre el valor de la empresa.

Si debe cumplirse con la política de inversiones y la de financiamiento ¿qué características debe aportar la política de dividendos? ¿debe ser, entonces, una política residual?

En general, la política de dividendos suele ser residual. Pero esto merece una observación desde el comienzo. Que sea una política residual no debe implicar variaciones en el corto plazo en los dividendos que se distribuyan. Una política residual, que derive en pagos muy erráticos de dividendos, perjudicaría, a la postre, el valor de la empresa.

d) Una política que cuenta con una aceptación amplia es la que sostiene que los dividendos son una variable residual a largo plazo.

En este sentido, el proceso para delinear esta política sería: ⋅ Se debe tomar un horizonte apreciablemente amplio, como, por ejemplo, cinco años. ⋅ Se planifican para este período las inversiones a realizar (año a año), ya sean en capital de trabajo

o inversiones fijas. ⋅ Luego de establecer las inversiones que se piensan realizar se programa, para el mismo período, la

generación interna de fondos que se prevé que tendrá la empresa. Esta generación de fondos estaría compuesta por las ganancias netas más las depreciaciones y por otros cargos contra los ingresos que no implican egresos de fondos.

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⋅ La empresa debe fijar, asimismo, un objetivo de endeudamiento que minimice la tasa de retorno requerida. ⋅ Una vez programadas las inversiones y la generación interna de fondos, y establecido un

objetivo de deudas/fondos propios, surge la política de dividendos residual que se adapte a estos planes.

La política está fijada a largo plazo y se establece en un porcentaje de las ganancias netas. Esto es, por ejemplo, distribuir un 40 % de la ganancia neta de los cinco años programados.

En el corto plazo, lo más importante sería mantener una distribución constante en términos de pesos por acción. Ello puede implicar que en el corto plazo varíe el porcentaje de pago de dividendos sobre ganancia.

Es decir, en ciertos años sobrarán fondos, los que se utilizarían cuando, en otros años, no fueran suficientes.

En suma, una política de dividendos residual implica un objetivo de largo plazo, establecido como porcentaje de las ganancias netas. En el corto plazo, más importante es mantener la distribución constante de los dividendos por acción.

Por otra parte, en contextos inflacionarios, los pesos pagados por concepto de dividendos deben entenderse en términos reales.

PUNTOS QUE DEBEN SER COMPRENDIDOS ANTES DE SEGUIR ADELANTE

1. Cómo se estructura una política residual de dividendos.

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