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Jesús Tong y Enrique Díaz

56 Documento de Trabajo

TTTTTITULIZACIÓN DE ACTIVOS EN EL PERÚITULIZACIÓN DE ACTIVOS EN EL PERÚITULIZACIÓN DE ACTIVOS EN EL PERÚITULIZACIÓN DE ACTIVOS EN EL PERÚITULIZACIÓN DE ACTIVOS EN EL PERÚ

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Titulización de activos en el Perú

© Universidad del Pacífico

Centro de Investigación

Avenida Salaverry 2020

Lima 11, Perú

Titulización de activos en el PerúJesús Tong

Enrique Díaz

1a. edición: agosto 2003

Diseño: Ícono Comunicadores

I.S.B.N.: 9972-57-024-X

Hecho el depósito legal Nº 1501162003-2757

El presente estudio fue realizado con la colaboración de Raúl Ramos.

BUP-CENDITong, JesúsTitulización de activos en el Perú / Jesús Tong y Enrique Díaz. -- Lima : Centro de Investigación de laUniversidad del Pacífico, 2003. -- (Documento de Trabajo ; 56)

/ACTIVOS/TÍTULOS/INVERSIONES/MERCADO FINANCIERO/DERECHO DE PROPIEDAD/EMPRESAS/FINANCIAMIENTO/PERÚ/

336.763 (CDU)

Miembro de la Asociación Peruana de Editoriales Universitarias y de Escuelas Superiores (APESU) y

miembro de la Asociación de Editoriales Universitarias de América Latina y el Caribe (EULAC).

El Centro de Investigación de la Universidad del Pacífico no se solidariza necesariamente con el

contenido de los trabajos que publica. Prohibida la reproducción total o parcial de este documento por

cualquier medio sin permiso de la Universidad del Pacífico.

Derechos reservados conforme a Ley.

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Introducción ........................................................................................................................ 7

1. El proceso de titulización de activos ................................................................... 111.1 Un acercamiento a la titulización de activos ........................................ 151.2 Aspectos tributarios de la titulización ...................................................... 151.3 Nuevos conceptos de garantías y el potencial de la titulización de

activos ................................................................................................................. 20

2. Análisis de los procesos de titulización en el Perú ......................................... 232.1 Los procesos de titulización en el Perú ..................................................... 232.2 Ferreyros S.A.A. .................................................................................................. 29

2.2.1 Descripción de la empresa ............................................................... 292.2.2 Razones de la titulización ............................................................... 292.2.3 Proceso de titulización ..................................................................... 302.2.4 Resultados de la titulización de activos ..................................... 34

2.3 Creditítulos S.A. .............................................................................................. 362.3.1 Descripción de la empresa ............................................................... 362.3.2 Razones de la titulización ............................................................... 362.3.3 Proceso de titulización ..................................................................... 362.3.4 Resultados de la titulización de activos ..................................... 39

2.4 Alicorp S.A.A. ...................................................................................................... 392.4.1 Descripción de la empresa ............................................................... 392.4.2 Razones de la titulización ............................................................... 402.4.3 Proceso de titulización ..................................................................... 422.4.4 Resultados de la titulización de activos ..................................... 44

Índice

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2.5 Química del Pacífico S.A. – Quimpac S.A. ................................................ 452.5.1 Descripción de la empresa ............................................................... 452.5.2 Razones de la titulización ............................................................... 462.5.3 Proceso de titulización ..................................................................... 482.5.4 Resultados de la titulización de activos ..................................... 51

2.6 E. Wong S.A. e Hipermercados Metro S.A. ................................................. 532.6.1 Descripción de la empresa ............................................................... 532.6.2 Razones de la titulización ............................................................... 552.6.3 Proceso de titulización ..................................................................... 572.6.4 Resultados de la titulización de activos ..................................... 60

2.7 Beneficios y características propias de la titulización de activoscomo fuente de financiamiento en el Perú ............................................. 622.7.1 Mejor acceso al mercado de valores y financiamiento con

mejores tasas de interés ................................................................... 622.7.2 Acceso al financiamiento de largo plazo ..................................... 642.7.3 Una peculiaridad importante: El financiamiento a través

de activos futuros .............................................................................. 652.7.4 Mejor uso de los activos ................................................................... 652.7.5 Necesidad de mostrar información de las empresas ................. 66

3. Perspectivas de desarrollo de la titulización en el Perú ................................. 673.1 Perspectivas generales ................................................................................... 673.2 La titulización de créditos hipotecarios para la vivienda en el Perú ... 70

3.2.1 Situación de la vivienda en el Perú ............................................. 703.2.2 Propuesta de titulización de créditos hipotecarios .................. 73

4. Conclusiones y recomendaciones ......................................................................... 81

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Anexos

1. Balance general del Fondo de Pensiones ........................................................... 85

2. Entrevistas realizadas ............................................................................................... 862.1 Jorge de los Heros Banco de Crédito- Mercado de Capitales ........ 86

Andrés Milla Banco de Crédito Finanzas Corporativas ......... 862.2. M. García de Fabbri Ferreyros S.A.A. ........................................................ 902.3 José Peschiera R. Creditítulos Sociedad Titulizadora S.A. ............. 94

César Moreno Q. Creditítulos Sociedad Titulizadora S.A. ............. 942.4 Renzo Barbieri Equilibrium Clasificadora de Riesgo S.A. .......... 982.5 Paul Castritius Comisión Nacional Supervisora de Empresas y

Valores - Conasev ................................................ 1012.6 Ramesh Agrawal Ernst & Young S.R.L. ............................................ 1052.7 Guicela Melgarejo PCR Pacific Credit Rating (Duff & Pheps) ..... 1082.8 Esteban Viton Química del Pacífico .......................................... 1122.9 Johanna Izquierdo Apoyo y Asociados Int. S.A.C. ........................... 115

3. Estados Financieros de las empresas analizadas ............................................ 1193.1 Ferreyros S.A.A. ............................................................................................... 1193.2 Alicorp S.A.A. ................................................................................................... 1213.3 Quimpac S.A. .................................................................................................. 1233.4 Empresas del Grupo Wong .......................................................................... 125

4. Glosario de Términos .............................................................................................. 127

5. Referencias .............................................................................................................. 131

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Índice de Cuadros

2.1 Características de las titulizaciones de activos de empresas privadasrealizadas en el Perú ......................................................................................... 25

2.2 Bonos de titulización inscritos del sector privado en comparacióncon otras ofertas públicas primarias inscritas ........................................... 27

2.3 Análisis de capital de trabajo 1997-2001 en Ferreyros S.A.A. ............ 352.4 Análisis de endeudamiento 1997-2001 en Ferreyros S.A.A. ................ 352.5 Análisis de capital de trabajo 1997-2000 en Alicorp S.A. ................... 402.6 Análisis de endeudamiento 1997-2000 en Alicorp S.A. ....................... 412.7 Análisis de capital de trabajo 2000-2001 en Alicorp S.A. ................... 442.8 Análisis de endeudamiento 2000-2001 en Alicorp S.A. ....................... 452.9 Análisis de capital de trabajo 1997-1999 en Quimpac S.A. ............... 472.10 Análisis de endeudamiento 1997-1999 en Quimpac S.A. ................... 482.11 Análisis de capital de trabajo 1999-2001 en Quimpac S.A. ............... 512.12 Análisis de endeudamiento 1999-2001 en Quimpac S.A. ................... 522.13 Evolución del número de tiendas Wong .................................................... 542.14 Análisis de capital de trabajo 1997-2000 en Wong .............................. 552.15 Análisis de endeudamiento 1997-2000 en Wong ................................. 562.16. Análisis de capital de trabajo 2000-2001 en Wong .............................. 612.17 Análisis de endeudamiento 2000-2001 en Wong ................................. 613.1 Flujo anual de viviendas en Lima Metropolitana .................................... 70

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Índice de Figuras

1.1 Esquema de titulización en la modalidad de fideicomiso detitulización ......................................................................................................... 11

1.2 Esquema de titulización en la modalidad de constitución de unasociedad de propósito especial ....................................................................... 17

2.1 Ofertas públicas inscritas en el Perú. Período 1983-2000 .................. 232.2 Oferta pública primaria en la región con relación al PBI ...................... 242.3 Comparación de flujos netos de valores representativos de deuda

frente a valores representativos de capital en el Perú ........................... 262.4 Oferta frente a demanda potencial de bonos de principales

inversionistas institucionales ....................................................................... 282.5 Esquema del flujo de cuentas por cobrar y efectivo con la opción de

titulización ......................................................................................................... 302.6 Diagrama de la titulización de activos en Ferreyros S.A.A. ................... 322.7 Esquema de titulización de activos de Creditítulos S.A. ....................... 372.8 Estructura de la titulización de activos de Alicorp S.A. ......................... 432.9 Esquema de titulización de activos de Quimpac S.A. ............................. 492.10 Estructura de titulización de activos de Wong & Metro S.A. ............... 582.11 Estructura del bono de titulización de Wong & Metro S.A. .................. 592.12 Comparación de tasas de interés activas y pasivas del mercado frente

a tasas conseguidas en los procesos de titulizaciones .......................... 633.1 Créditos hipotecarios otorgados desde el año 1999 al 2002

(montos por año) ................................................................................................ 713.2 Créditos hipotecarios otorgados desde el año 1999 al 2002

(préstamos por año) ........................................................................................... 723.3 Créditos hipotecarios otorgados desde el año 1999 al 2002

(montos por mes / año) .................................................................................... 723.4 Funcionamiento del Programa Mivivienda ................................................ 743.5 Esquema propuesto de titulización de activos de los créditos del

Programa Mivivienda ........................................................................................ 76

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No se discute que contar con buenos proyectos y oportunidades de inversión esvital para la marcha y crecimiento de una empresa. Igualmente es muy importanteconseguir el financiamiento adecuado de las inversiones. No pocos proyectos oempresas han fracasado por no haber sido capaces de conseguir un financiamientoacorde a sus necesidades.

Particularmente conveniente es que exista una relación adecuada (calce) entre lasnecesidades de inversión y las fuentes de financiamiento. Un viejo y sabio criterio,por ejemplo, es el que aconseja financiar necesidades permanentes de inversióncon fuentes igualmente permanentes o de largo plazo.

En el Perú, no ha sido fácil tener acceso a fuentes de mediano o largo plazo; ya seacomo préstamos bancarios o a través del acceso al mercado de valores. Ante estepanorama, la promulgación de la ley que permite conseguir fondos con la titulizaciónde activos aparece como una interesante opción.

El objetivo de esta investigación es analizar las titulizaciones de activos públicasrealizadas en el Perú desde el año 1997 hasta el año 2001. Se pretende tambiénidentificar las ventajas y limitaciones de la titulización de activos así como susperspectivas de crecimiento, de modo que contribuya, como fuente de financiamiento,a la solución de diversos problemas nacionales como el de vivienda.

El método utilizado ha consistido en una revisión de la literatura existente, en elestudio de los distintos prospectos de las titulizaciones realizadas, en el análisis delos estados financieros de las empresas y en la entrevista a una serie de personas

Introducción

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especializadas en el tema, que han participado desde distintos puntos de vista, enlas titulizaciones efectuadas.

El presente informe se ha estructurado en la forma siguiente:

En el primer capítulo se presenta una descripción del proceso de titulización, susactores y sus características. Se analiza las implicancias tributarias y se presentaun aspecto particularmente novedoso: la titulización de flujos futuros de efectivo.

En el capítulo dos se realiza el análisis de los procesos de titulización en el Perú. Enel punto 2.1 se presenta una visión de los procesos realizados, se hace una com-paración con los países vecinos y se da una idea del potencial de la demanda nocubierta de las necesidades de colocación de los inversionistas institucionales.

En los acápites 2.2 al 2.6 se estudian las titulizaciones realizadas por FerreyrosS.A.A., Creditítulos Sociedad Titulizadora S.A., Alicorp S.A.A., Química del PacíficoS.A. – Quimpac S.A. y E. Wong e Hipermercados Metro S.A. En cada caso se realizauna descripción de la empresa y se estudia las razones, el proceso y los resultadosde la titulización de activos efectuada. Se cierra el capítulo con un análisis, amanera de generalización de los beneficios y características de la titulización comofuente de financiamiento en el Perú.

En el capítulo tres se ofrece una apreciación general de las perspectivas de latitulización y se presenta un esquema que podría aplicarse para la titulización deactivos del Programa Mivivienda.

Por último, en el capítulo cuatro se presenta las conclusiones y recomendacionesdel trabajo.

Los autores desean agradecer de manera especial a las siguientes personas entre-vistadas por los conocimientos y experiencia que nos transmitieron:

- Esteban Viton Ramírez Química del Pacífico – Quimpac S.A.- Mariela García de Fabbri Ferreyros S.A.A.- Johanna Izquierdo Apoyo & Asociados Internacionales S.A.C.- Ramesh Agrawal Ernst &Young S.R.L.- Guicela Melgarejo Duff & Phelps- Jorge de los Heros Banco de Crédito – Mercado de Capitales

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- Andrés Milla Banco de Crédito – Finanzas Corporativas- José Peschiera y César Moreno Creditítulos Sociedad Titulizadora S.A.- Renzo Barbieri Equilibrium Clasificadora de Riesgo S.A.- Paúl Castritius Comisión Nacional Supervisora de Empresas y

Valores - Conasev

De igual forma, también agradecemos a Maritza Toledano y Américo Vidalón de laBolsa de Valores de Lima por el apoyo y la información brindada.

Por último, agradecemos a Raúl Ramos, Vanesa Granda, Gustavo Espinoza yAntonio Santander por el apoyo proporcionado en la elaboración de estainvestigación.

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1.1 Un acercamiento a la titulización de activos

La Ley de Mercado de Valores define a la titulización como ‘‘el proceso me-diante el cual se constituye un patrimonio cuyo propósito exclusivo es respal-dar el pago de los derechos conferidos a los titulares de valores emitidos concargo a dicho patrimonio’’ que comprende ‘‘la transferencia’’ de los activos alreferido patrimonio y la emisión de los respectivos valores’’. Por otro lado, lamisma ley señala que, para los procesos de titulización, se entenderá por acti-vos a ‘‘los recursos líquidos y toda clase de bienes y derechos’’ (Art 291 y 292de la Ley del Mercado de Valores -Texto Único Ordenado D.S. 093-2002-EF-).Ahora bien, para la constitución de patrimonios de propósito exclusivo, en elPerú existen dos posibilidades2: el fideicomiso de titulización y las sociedadesde propósito especial.

Por el fideicomiso de titulización una persona jurídica que busca liquidez, a laque se denomina ‘‘fideicomitente’’ u ‘‘originador’’, transferirá parte de sus acti-vos a una fiduciaria (sociedad titulizadora) que creará un patrimonio autónomo(patrimonio fideicometido). Contra este patrimonio se emitirán valores y él mis-mo servirá de respaldo al pago de los derechos que tienen los fideicomisarios(inversionistas) que adquirieron estos valores. Por tanto, el esquema básico es elque se puede apreciar en la figura 1.1.

1. El proceso de titulización de activos1

1. El contenido del presente capítulo ha sido, en gran parte, extraído y resumido de Díaz Tong, Enrique (2002: 351).2. El inciso c) del artículo 294 de la Ley del Mercado de Valores abre la posibilidad a otras modalidades. ‘’La Titulización puedeser desarrollada a partir de los siguientes patrimonios de propósito exclusivo: (...)c) Otros que resultan idóneos, según establezca CONASEV, mediante dispositivos de carácter general’’.

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El fideicomitente (originador) transferirá parte de sus activos a fin de constituirun patrimonio en fideicomiso (flecha 1) que estará sujeto al dominio del fiducia-rio (flecha 2). Contra este patrimonio se emitirán valores que se entregarán a losfideicomisarios (flecha 3), quienes entregarán dinero en efectivo (flecha 4) y estese dará al fideicomitente (flecha 5), habiéndose pagado con anticipación loshonorarios del fiduciario. Luego, el servidor ‘‘quien ejecuta el cobro de las presta-ciones relativas a los activos integrantes’’ (Art. 292 de la Ley de Mercado deValores) del patrimonio en fideicomiso, transferirá el dinero cobrado al patrimo-nio fideicometido (flecha 6) y con él se pagará a los fideicomisarios (inversionistas),según los términos en virtud a los cuales se emitieron los valores (flecha 7). Estospagos dan una seguridad a los inversionistas, pues, en el supuesto de incumpli-miento de uno de éstos, podrán pedir el pago del saldo total que se les adeuda3.Por último, podrá existir un mejorador (flecha 8) con el fin de otorgar garantíasadicionales que hagan más segura la inversión.

En la segunda de las modalidades de conformación de patrimonios de propósitoexclusivo, las sociedades de propósito especial, la figura es similar a la del fidei-comiso de titulización, con la diferencia de que el patrimonio de estas sociedadesestá conformado esencialmente por activos crediticios. Su objeto social se limita

3. En el Perú, las normas pertinentes no establecen una consecuencia específica ante el caso del incumplimiento en el pagode un determinado número de cuotas. Sin embargo, de las ocho titulizaciones de activos realizadas a la fecha, respecto depatrimonios de empresas privadas, en siete de ellas se estipulan procedimientos de disolución y liquidación del patrimoniofideicometido en los que no se recurre al Poder Judicial, estipulándose, solo en el segundo proceso de titulización de activosrealizado en el Perú, que, ante el incumplimiento, se deberá iniciar un proceso ejecutivo. Ver detalles en la figura 8.

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a la adquisición de los mismos y a la emisión y pago de los valores mobiliariosrespaldados por estos activos crediticios. El proceso de titulización se muestra enla figura 1.2.

Ahora bien, en cualquiera de las dos modalidades de constitución de un patrimo-nio de propósito exclusivo puede existir un mejorador, quien otorgará garantíaspara el pago de valores emitidos, las mismas que serán adicionales al patrimo-nio de propósito exclusivo, sin perjuicio de las garantías que pueda otorgar eloriginador. Además, es necesario precisar que toda titulización tiene como requi-sito el que dos empresas clasificadoras de riesgo evalúen el proceso y emitan unaclasificación del riesgo del bono de titulización por emitir en función al riesgo dela operación.

1.2 Aspectos tributarios de la titulización

Desde el punto de vista de los inversionistas, tanto los intereses que obtengaquien ha recibido bonos provenientes de un proceso de titulización de activos,como las ganancias de capital provenientes de la redención o rescate de valoresmobiliarios, se encuentran exonerados del Impuesto a la Renta4. Respecto al

4. De conformidad con lo establecido por el artículo 19 inciso l) 3 del Texto Único Ordenado de la Ley de Impuesto a la Renta,D.S. 054-99-EF, modificado por el artículo 4.1 de la Ley 27834, esta exoneración estará vigente al menos hasta el 31 dediciembre de 2006. Es necesario señalar que el D. Leg. 774, publicado el 31 de diciembre de 1993, instituyó estaexoneración hasta el 31 de diciembre de 2000 y, desde esta fecha, la misma se ha venido prorrogando.

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Impuesto General a las Ventas (IGV) y al Impuesto de Promoción Municipal(IPM), los intereses que se generen por estos bonos están exonerados5.

Desde la posición del fideicomitente u originador y del patrimonio fideicometido,debemos considerar los efectos tributarios en el ámbito del IGV y del Impuesto ala Renta.

La transferencia de bienes o derechos que el originador efectúe a favor del fidu-ciario para la constitución del patrimonio fideicometido no está afecta al IGV eIPM, al igual que la devolución o transferencia que realice el fiduciario a laempresa fideicomitente una vez finalizado el fideicomiso6. Tampoco están afec-tas al Impuesto a la Renta los resultados de ambas transferencias (para laconstitución del patrimonio y para la extinción del mismo), conforme a la mo-dificación de la Ley de Impuesto a la Renta, introducida por la Ley 278047.

Cabe precisar que, la modificación introducida por la Ley 27804 señala que noestán afectas las transferencias realizadas para la ‘‘constitución’’ del patrimoniofideicometido, siempre que en el acto constitutivo se establezca que los bienes oderechos transferidos retornarán al originador cuando se extinga el patrimonio.Por tanto, la transferencia de bienes o derechos que se efectúen para la modifi-cación de este patrimonio podrían no estar incluidos dentro de los alcances deesta norma. Sin embargo, opinamos que estas transferencias tampoco estaríanafectas, toda vez que subsiste la misma lógica de transferencia y posterior retor-no al originador. Por ejemplo:

• Si un originador ‘‘X’’ transfiere un inmueble, que tiene un valor en libros deS/. 2 millones, por la suma de S/. 3 millones para la constitución del patri-monio fideicometido ‘‘Y’’, estableciéndose que a la extinción del mismo elinmueble retornará a su propiedad, los resultados de esta transferencia noestarían afectos al Impuesto a la Renta.

5. Estos intereses se consideran exonerados del IGV hasta el 31 de diciembre de 2003, tal como lo establece elartículo 7 del Texto Único Ordenado de la Ley del Impuesto General a las Ventas (IGV) e Impuesto Selectivo alConsumo (ISC), D.S. 055-99-EF, que nos remite al numeral 7 del apéndice II.6. El artículo 5 inciso 19 literal a) del Reglamento de la Ley de IGV e ISC, D.S. 29-94-EF, incorporado por el artículo 3 delD.S. 024-2000-EF.7. En el acto constitutivo será necesario establecer «que el bien o derecho transferido retornará al Originador o Fideicomitenteen el momento de la extinción del Patrimonio Fideicometido», conforme a lo establecido en el tercer párrafo del artículo14-A del Texto Único Ordenado de la Ley de Impuesto a la Renta, incorporado por el artículo 3 de la Ley 27804, publicadael 2 de agosto de 2002, vigente a partir del 1 de enero de 2003.

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• Si después el originador ‘‘X’’ decide ampliar el patrimonio fideicometido con latransferencia de otro inmueble, que tenía un valor en libros de S/. 1 millón, a unvalor de S/. 2 millones, estableciendo que este bien también retornará a supatrimonio al extinguirse el patrimonio fideicometido ‘‘Y’’; los resultados deesta nueva transferencia tampoco deberían estar afectos al Impuesto a la Renta.

Por lo expuesto, las disposiciones de la Ley de Impuesto a la Renta podríanllevar a diferentes interpretaciones y aplicaciones en el caso mencionado de lastransferencias para las modificaciones de los patrimonios fideicometidos, por loque consideramos que se deberían aclarar y/o modificar.

En el caso que se efectúe una transferencia de créditos, el originador será contri-buyente del IGV e IPM ‘‘por las operaciones que originaron dichos créditos y porlos conceptos no devengados’’ incluidos o excluidos en el documento que sus-tente la transferencia. Una vez efectuado el fideicomiso, el patrimonio fideicometidoserá considerado contribuyente respecto de los intereses e ingresos que sedevenguen8.

A partir del año 2003, el patrimonio fideicometido no es contribuyente paraefectos del Impuesto a la Renta9; no obstante, debe considerar en su activo elvalor de los bienes o derecho transferidos por el originador. Por ello, este noconsiderará estos bienes o derechos en sus activos, lo que ocasionará que no lostenga en cuenta dentro de los efectos del anticipo adicional del Impuesto a laRenta generadores de rentas de tercera categoría10.

De otro lado, el Impuesto de Alcabala grava ‘‘las transferencias de inmueblesurbanos y rústicos a título oneroso o gratuito, cualquiera sea su forma o moda-

8. Tal como lo establece el artículo 9 del Texto Único Ordenado de la Ley del Impuesto General a las Ventas e ImpuestoSelectivo al Consumo, incorporado por el artículo 7 de la Ley 27039 y el artículo 5 inciso 19 literal b) del Reglamento dela Ley de IGV e ISC, incorporado por el artículo 3 del D.S. 024-2000-EF.9. La primera Disposición Transitoria y Final de la Ley 27804, derogó el inciso j) del artículo 14 del Texto Único Ordenadode la Ley de Impuesto a la Renta, que consideró como contribuyentes del Impuesto a la Renta a los patrimonios fideicometidosde sociedades titulizadoras. A su vez el artículo 5 literal f ) del Reglamento de la Ley de Impuesto a la Renta, incorporadopor el artículo 3 del D.S. 017-2003-EF, publicado el 13 de febrero de 2003, precisa que ‘’las utilidades, rentas o gananciasde capital’’ serán de cargo del fideicomisario (inversionista) o del fideicomitente, si esto se estipula en el acto constitutivo.Además, precisa que ‘’el fiduciario será responsable solidario del pago del Impuesto’’. Es importante mencionar que, en estecaso, es el reglamento y no la ley, la norma que precisa la responsabilidad solidaria.10. Creado por la Quinta Disposición Transitoria y Final de la Ley 27804, vigente a partir del 1 de enero de 2003. Cabeseñalar que excepcionalmente para el ejercicio 2003, se establece la posibilidad de reducir hasta en 30% el monto delanticipo adicional para los contribuyentes cuyo total de activos netos no supere 4838 UIT. Conforme a lo establecido enla Ley 27898 publicada el 30 de diciembre de 2002.

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lidad’’ (Art.21 de la Ley de Tributación Municipal. D.Leg 776). En este sentido, sien un proceso de titulización de activos el originador transfiere un inmueble alpatrimonio fideicometido, dicha transferencia estaría gravada con este impuesto.Al respecto, la Ley de Mercado de Valores es clara al señalar que en una titulizaciónde activos se transfieren los mismos a un patrimonio de propósito exclusivo, porlo que se gravaría la transferencia de inmuebles en dos momentos: al constituir-se el patrimonio de propósito exclusivo y cuando el mismo se disuelve.

Opinamos que se debería modificar dicha norma y no gravar con el Impuestode Alcabala estas dos transferencias de inmuebles, pues la misma lógica que seaplicó en el caso de la constitución de patrimonios fideicometidos para señalarque la transferencia de un bien no está afecta al IGV, se puede aplicar al casodel Impuesto de Alcabala. Tal como está redactada la norma, se desincentivala titulización de bienes inmuebles, pues en estos casos sería más convenien-te utilizar los mismos como colaterales de un crédito. Bajo esta opción no serealizaría una transferencia de propiedad, por lo que no se pagaría el Impues-to de Alcabala; sin embargo, se perderían todos los beneficios de la titulizaciónde activos.

1.3 Nuevos conceptos de garantías y el potencial de la titulización de activos

Comparemos ahora los casos mencionados con los que se presentan cuando setitulizan flujos futuros. Si la empresa tiene ingresos constantes por determina-das actividades o a través de determinados medios, podría utilizar estos flujospara que sean titulizados y de esta forma obtener financiamiento. Sin embargo,no se compromete ningún activo existente actualmente en el balance11. Por otrolado, con el fin de hacer atractiva la titulización se tienen que titulizar ciertosmontos mínimos, por lo que los flujos futuros que se comprometen corresponde-rán a varios años.

En el Perú, en los tres casos de titulización de flujos futuros, los períodos de estoshan fluctuado entre los cinco y siete años. Es difícil que una empresa tenga en

11. Debe tenerse en cuenta que cuando se transfieren derechos absolutos sobre los activos en la titulización se puedehablar de una operación fuera de balance. Si existiera garantía, transferencia parcial de derechos, restricciones a latransferencia de pérdidas o cláusulas de responsabilidad de parte del originador, las normas contables impedirían la sepa-ración del balance. Incluso, si se tratase de bienes de generación futura, se establece que es una obligación del originadorel generar esos bienes, por lo que se registrará dicha obligación en su pasivo.

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sus almacenes los insumos o la mercadería de las ventas que va a realizar dentrode estos años.

Por lo expuesto, parecería que siempre será más conveniente titulizar flujosfuturos; empero, esto no es tan fácil. Un requisito fundamental para la titulizaciónde flujos futuros es que la empresa demuestre una real capacidad generadora devalor, que haga presumir que podrá seguir generándolo en el futuro. Así, eloriginador deberá demostrar que en el pasado ha generado una cantidad deflujos semejante o mayor a la de los flujos que pretende titulizar y efectuar unanálisis de los flujos esperados a partir del patrimonio fideicometido12.

Sin embargo, ello por sí solo no asegura que la empresa pueda seguir generandoestos flujos. Por lo tanto, el mensaje que debe dar el originador a los inversionistases que va a poder seguir generando flujos suficientes en el futuro y que, engeneral, va a mantener una capacidad de generar valor, invirtiendo en proyectosrentables los fondos que obtenga del mercado13. Si los inversionistas, por múlti-ples motivos (por ejemplo, el hecho de que entren nuevos competidores, que laempresa esté en problemas financieros, etc.), perciben algo diferente, simple-mente no invertirán o exigirán un rendimiento mayor por su inversión.

Resulta entonces, que los flujos pasados nos dan una visión del historial de laempresa, pero por sí solos no nos dicen mucho sobre los flujos de caja que segenerarán en el futuro. Para que la operación reciba una buena calificación deriesgo, es necesario que se asegure por todas las formas razonables la continui-dad de los flujos14; para lo cual se pueden dar garantías específicas y/o adiciona-les que no son las tradicionales garantías reales de hipoteca y prenda, pero quepueden ser mucho más seguras, pues atañen al centro mismo del negocio delfideicomitente.

12. Tal como lo exige el artículo 45, inciso f), numeral 9 del Reglamento de los Procesos de Titulización de Activos -Resolución de Conasev 001-97-EF/94-10.13. Como dice Michael Porter: «La forma en que las empresas invierten sus fondos está influida por la idea que tienenacerca de cómo son valoradas por los accionistas y prestamistas. Y a la recíproca, la idea que tienen los capitalistas y susagentes de cómo invierten las empresas sus fondos determina la valorización que aquellos hacen de estas» (1992: 445).14. Tal como lo expresara el Sr. Paulo Comitre Berry, Gerente General de La Fiduciaria, primera empresa fiduciaria en elPerú, en entrevista realizada durante la elaboración del artículo de Díaz Tong, Enrique (2002: 351).

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2.1 Los procesos de titulización en el Perú

El mercado peruano de valores ha experimentado un crecimiento importante desdeinicios de la década pasada debido, entre otras razones, a las reformas económicasque vivió nuestro país. Sin embargo, a pesar de que el monto negociado en elmercado primario de valores ha sufrido un aumento sustancial, es aún reducido encomparación con lo negociado en otros países de la región. Como se puede apre-ciar en los figuras 2.1 y 2.2, el monto negociado en el mercado primario se haincrementado considerablemente entre 1993 y el 2000, pero aún representa solo el2,2% del PBI, porcentaje reducido en comparación con otros países de la región.

2. Análisis de los procesos de titulización en el Perú

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La titulización de activos se regula en el Perú en octubre de 1996 con el DecretoLegislativo 861. La primera operación se realiza en julio de 1998 por un monto deUS$ 20.000.000 siendo el originador Ferreyros S.A.A. y los activos titulizados cuentaspor cobrar2. Creditítulos ha titulizado Edificios San Isidro y los flujos futuros poralquiler que ellos generen. Por último, Quimpac S.A., Tiendas E. Wong S.A. eHipermercados Metro S.A. y Alicorp S.A.A. han titulizado flujos futuros. Las carac-terísticas principales de estas titulizaciones se pueden apreciar en el cuadro 2.1.

En el presente trabajo no se han considerado la titulización de los Bonos Bradyni la titulización realizada por RANSA COMERCIAL S.A. por US$ 7 millones enagosto de 2002.

1. Cifras del Perú al 2000 y resto de países a 1998.Fuente y Elaboración: Ministerio de Economía y Finanzas. Documento: Resultado de la Consulta Ciudadana, Acceso alFinanciamiento a través del Mercado de Valores, publicado en el Diario Oficial ‘‘El Peruano’’, el 25 de mayo de 2001. Seestá presentando la información tal como fue publicada por el MEF. Habría que tener cuidado en la interpretación de lascifras porque los datos se están tomando en dos años diferentes.2. Posteriormente esta empresa realizaría tres procesos adicionales, dos públicos y una colocación privada.

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26


Conviene recordar que una empresa puede acceder al mercado de valores emi-tiendo valores representativos de deuda (bonos de arrendamiento financiero, detitulización, instrumentos de corto plazo, etc.) y de capital (acciones). En esteúltimo caso, los inversionistas exigirán un mayor rendimiento toda vez queasuma un riesgo mayor, pues, ante un problema de insolvencia que tenga laempresa serán los últimos en cobrar.

Cabe mencionar que en el Perú y en los países de la región, se percibe que losinversionistas están orientando sus recursos a valores representativos de deudamás que a los representativos de capital, tal como se aprecia en la figura 2.3.

Así, se puede apreciar que en 1993 se invertía en el Perú, casi exclusivamente, envalores representativos de capital. Sin embargo, a partir de 1994 se observa unatendencia a que el monto invertido en valores representativos de deuda aumen-te, aun cuando en el año 2000 se aprecia una reversión de esta tendencia.

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Por otro lado, en el Perú los bonos de titulización han aumentado su importan-cia en el total de ofertas públicas inscritas: en 1998 solo representaban el 1,83%de las ofertas públicas primarias inscritas y, en el 2001, representaron el 6,87%,tal como se puede apreciar en el cuadro 2.2.

En nuestro país se han realizado contados procesos de titulización por un peque-ño número de empresas, lo que es consecuencia de la poca profundidad delmercado peruano, de los costos inherentes a toda titulización y al hecho de quepocas empresas pueden reunir las características necesarias para titulizar mon-tos elevados de activos.

Por otro lado, según un estudio realizado por el MEF, existiría en el mercadoun exceso potencial de demanda4 de bonos que excede largamente la ofertade los mismos, tal como se puede apreciar en la figura 2.4. La demanda

Cuadro 2.2Bonos de titulización inscritos del sector privado en comparación con otras ofertaspúblicas3 primarias inscritas(cifras en millones de US$ dólares)

Otras ofertaspúblicas primarias

Total bonos detitulización inscritos

TOTAL

1025

100,00%

1074

98,17%

792

96,94%

1182

96,96%

1274

93,13%

1025

100,00%

1094

100,00%

817

100,00%

1219

100,00%

1368

100,00%

0

0,00%

20

1,83%

25

3,06%

37

3,04%

94

6,87%

1997

1998

1999

2000

2001

Fuente: ConasevElaboración propia

3. No se consideran US$ 100 millones de Bonos Brady emitidos en el año 2000. En los casos de los bonos de titulizaciónFerreyros 1998-01 y 1998-02, y de Alicorp no se consideran las fechas de inscripción de los bonos, sino las de emisión.4. La demanda potencial es lo máximo que podrían demandar por este tipo de instrumentos las compañías de seguros, 60%de las obligaciones técnicas, los fondos mutuos, 100% de su patrimonio global y los fondos de pensiones y, 80% del valorglobal de los fondos de pensiones. La oferta incluye el saldo total de bonos en circulación del sector privado a valor nominal.

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potencial no cubierta hace que las perspectivas de emitir bonos de titulizaciónsean interesantes.

Asimismo, es interesante observar que el límite que las AFPs pueden invertir enbonos de titulización es el 10% de su cartera de inversiones5. Al 30 de noviem-bre de 2002 el Fondo de Inversiones era de S/. 15.475 millones, y el 10% seríade S/. 1.547 millones (aprox. US$ 442 millones), habiéndose invertido a dichafecha en bonos de titulización S/. 246,6 millones (US$ 70,5 millones), por loque en el sector (AFP) existiría un exceso potencial de demanda de S/ 1.301millones (US$ 371 millones); si las AFP tuvieran ese dinero colocado en instru-mentos de similar o mayor riesgo pero con un rendimiento más bajo6.

5. Fuente: Presentación Bonos Titulizados – Quimpac S.A. Originador. Arthur Andersen – Corporate Finance, Interfip -Bolsa, Intertítulos y Andersen Legal.Por otro lado, es bueno tener en cuenta que los límites establecidos para concentración de inversiones en grupos econó-micos restringen en parte el mayor desarrollo de la titulización. Esto debido a que el emisor para efectos legales resulta serla sociedad titulizadora, la que genera problemas de concentración entre los inversionistas.6. Fuente: Balance General del Fondo de Pensiones por AFP al 30 de noviembre de 2002.

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En los siguientes acápites se analiza con mayor detalle cada uno de los procesosde titulización efectuados.

2.2 Ferreyros S.A.A.

2.2.1 Descripción de la empresa

Ferreyros tiene por objeto ‘‘la compraventa de mercaderías y productos nacio-nales y extranjeros, la importación y exportación de mercaderías y artículosen general, la provisión de servicios y realización de inversiones y comisio-nes’’. (En http:/www.ferreyros.com.pe )7

De la ‘‘Misión de la empresa’’ se deduce que la actividad económica de lamisma está orientada a la comercialización de bienes de capital y servicios enlos mercados de minería, construcción, agricultura, transporte, energía, indus-tria y pesca, mediante el uso de diversas modalidades de venta8.

Además de su local central en Lima, cuenta con oficinas en Tumbes, Piura,Chiclayo, Trujillo, Chimbote, Huaraz, Ilo, Huacho, Ica, Arequipa, Juliaca,Cajamarca, Huancayo, Ayacucho, Cerro de Pasco, Cusco y Huaypetuhe.

2.2.2 Razones de la titulización

Al ser Ferreyros una empresa que comercializa bienes de capital de alto valorse ve obligada, para fomentar sus ventas, a otorgar plazos de créditos dealrededor de tres años, lo que le produce un desfase en el flujo de caja (en elcobro a los clientes y el pago a proveedores), debido a que su proveedor prin-cipal (Caterpillar) le otorgaba un financiamiento de seis meses aproximada-mente9.

Esta situación no podía ser resuelta a través de financiamientos bancarios,toda vez que en determinado momento existía la dificultad de obtenerfinanciamiento a mediano plazo10. Ante esta situación se emitieron bonoscorporativos.

7. Memoria Anual de la empresa Ferreyros S.A.A. Año 2000, página 20. Tomado de la página Web: http:/www.ferreyros.com.pe8. Página web: www.ferreyros.com.pe9. Ver entrevista realizada a Mariela García de Fabbri (punto 1 del anexo 2.2.).10. Ver entrevista realizada a Mariela García de Fabbri (punto 3 del anexo 2.2.).

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Cuando se promulga la norma que regula la titulización de activos, Ferreyrosobserva que esta puede ser una alternativa más ventajosa que continuar emi-tiendo bonos corporativos, debido a que el sistema le permitiría lanzar almercado un valor con una mejor clasificación de riesgo; lo que la facultaríapara obtener tasas de interés más bajas y le permitiría ampliar la base deinversionistas. La figura 2.5 muestra el esquema que se utiliza

En resumen, se indica como razones para la titulización las siguientes:

1. Necesidad de financiamiento de largo plazo con la finalidad de cubrir eldesfase entre los períodos de financiamientos de compras y de ventas.

2. Posibilidad de colocación de valores de mejor clasificación de riesgo.3. Posibilidad de mejorar las tasas de interés.4. Posibilidad de ampliar la base de inversionistas que pudieran adquirir los

valores emitidos.

2.2.3 Proceso de titulización11

El 23 de diciembre de 1997, Ferreyros S.A.A. (originador) celebró un contratode fideicomiso de titulización con Citicorp Perú Sociedad Titulizadora S.A.

11. Información obtenida del resumen de los tres prospectos de la titulización de Ferreyros S.A.A. y de las clasificacionesde riesgo elaboradas por las respectivas clasificadoras de riesgo. Ver extractos de los prospectos en los anexos 1, 2 y 3 delprimer capítulo.

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(fiduciario), por medio del cual constituyó el ‘‘Patrimonio en fideicomiso –D.Leg. 861, Título XI, Ferreyros PFF, 1997-01’’ al que transfirió cuentas porcobrar de sus operaciones de venta al crédito de maquinaria y equipos quetenían un valor en libros de US$ 14’792.974, a la cual se denominó ‘‘carterainicial’’. Además, la empresa se obligó a transferir nuevas cuentas por co-brar que formarían lo que se denominó la ‘‘cartera prefondeada’’.

En julio de 1998 se efectuó la colocación de los bonos de la serie A, por US$ 17millones a 2,5 años, con una tasa de interés de 7,94% y de la serie B, por US$3 millones a 3,5 años, con una tasa de interés 8,25%12.

Con fecha 29 de diciembre de 1998, Ferreyros S.A. celebró el contrato defideicomiso en titulización con Citicorp Sociedad Titulizadora S.A., por mediodel cual se constituyó el ‘‘Patrimonio en fideicomiso – D. Leg. No. 861, TítuloXI – Ferreyros PFF, 1998-01’’, al cual cedió las cuentas por cobrar derivadas deoperaciones de venta de repuestos, servicios y alquiler de máquinas, motores,camiones y equipos, que ascendían a un monto cercano a US$ 23 millones.También se comprometió a transferir todas las cuentas por cobrar que segeneraran a partir del 29 diciembre de 1998 para que el fiduciario las incorporeal patrimonio fideicometido.

Este segundo fideicomiso es también llamado ‘‘fideicomiso maestro’’, puespermite más de una emisión con cargo al mismo fideicomiso. Por ello, endiciembre de 1999 se efectuó la primera emisión, colocándose bonos detitulización por la suma de US$ 15 millones a un período de cuatro años, conuna tasa de interés de 7,97%. Luego, en septiembre de 2001, se colocaronbonos por la suma de US$ 45 millones.

El 5 de abril de 2000 se celebró el ‘‘contrato marco de fideicomiso de titulizaciónentre Ferreyros S.A.A. y Citicorp Perú Sociedad Titulizadora S.A.’’ por el cual seconstituyó el patrimonio fideicometido denominado ‘‘Patrimonio en fideico-miso – D. Leg. No. 861, Título XI – Ferreyros PFF, 2000-01’’, en virtud del cualse transfirió cuentas por cobrar originadas en contratos de venta al crédito demáquinas, motores, camiones y/o equipos de cualesquiera de las líneas quecomercialice regularmente, excepto los motores marca Perkins y vehículos de

12. Conforme a la carta enviada a la Conasev por el Gerente General de Citicorp Perú Sociedad Titulizadora S.A. con fecha31 de julio de 1998.

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pasajeros incorporadas en letras de cambio por un monto de US$ 12,5 millo-nes, respaldadas con la reserva de dominio inscrita en el Registro Fiscal deVentas a Plazos. También se transfirieron las nuevas cuentas por cobrar quese originaran desde la fecha hasta el 28 de febrero de 200313.

Con fecha 27 de diciembre de 2000 se realizó la oferta pública primaria de losbonos de titulización por US$ 17 millones, colocándose la cantidad de US$14,2 millones. El 8 de enero de 2001 se colocó el saldo de US$ 2,8 millones. Elplazo fue de cuatro años y una tasa de 8,84375%, con una amortizacióntrimestral a partir del 28 de marzo de 2003.

Reseña:

1.- El originador cede en propiedad fiduciaria al fiduciario una parte de su cartera de créditos

de maquinaria y equipos (las ‘‘cuentas por cobrar’’), con efecto de que el fiduciario las

incorpore al patrimonio fideicometido. Bajo dicho acuerdo, el fiduciario mantiene las

‘‘cuentas por cobrar’’ en el patrimonio fideicometido y mantiene el dominio fiduciario sobre

las mismas.

2.- El fiduciario en representación del patrimonio fideicometido emite los bonos y los certifi-

cados. Los activos del fiduciario no responderán por las obligaciones derivadas por la

13. Ver ‘‘Análisis de Riesgo del Patrimonio en Fideicomiso Ferreyros – PFF, 2000-01", efectuado por Apoyo & AsociadosInternacionales S.A.C., mayo de 2002. Páginas 3 y 4. Web: www.aai.com.pe

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emisión de los bonos y los certificados, las cuales estarán a cargo exclusivamente de los

activos del patrimonio fideicometido.

3.- El servidor se encarga de la cobranza, seguimiento de los créditos y ejecución de garantías

en el caso de incumplimiento de los ‘‘deudores cedidos’’.

4.- Los deudores cedidos pagan al servidor el principal y los intereses de las cuentas por cobrar.

5.- El servidor transfiere el producto de la cobranza de las cuentas por cobrar al patrimonio

fideicometido.

6.- El pago a los titulares de los bonos y certificados se realizará de acuerdo a la prelación de

pagos detallada en el prospecto.

El esquema utilizado en las titulizaciones de Ferreyros es el que se aprecia en lafigura 2.6. Los detalles adicionales de estos procesos se encuentran en losapartados 1, 2 y 3 del anexo 1.

El esquema de las tres titulizaciones de Ferreyros es similar. Sin embargo, cadauno tiene las siguientes características especiales:

• En la primera (97-01):

Se entregó bonos de titulización y certificados de participación14 a losinversionistas, a cambio del dinero recibido.

Con los recursos obtenidos de la titulización se adquirieron cuentas por cobrarde la cartera inicial (por un valor de US$ 14.792.974) y de la cartera prefondeada(US$ 11.075.155 compuesta por las nuevas cuentas por cobrar que se obligabaa transferir Ferreyros (Informe de clasificación de riesgo, enero 2000: 1).

• En la segunda (98-01):

Se dio solamente bonos de titulización a los inversionistas. Con los recursoscaptados el patrimonio fideicometido adquiere las cuentas por cobrar trans-feridas. Teniendo en cuenta la duración de los bonos el patrimoniofideicometido podría adquirir nuevas cuentas por cobrar (a este período se lellama ‘‘revolvente’’).

14. Los certificados de participaciones son valores de renta variable. Dan derecho al titular a que se les restituya el valornominal al vencimiento sujeto a la disponibilidad de fondos del patrimonio fideicometido (primero se deben pagar los bonosy los gastos correspondientes), dando derecho a las ganancias y al remanente de este patrimonio. Son transferibles poroferta privada, no siendo posible su negociación por medio de oferta pública.

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• En la tercera (2000-01):

Se emitieron bonos de titulización por US$ 17 millones y certificados de par-ticipación de, por lo menos, el 16,3% del total de bonos emitidos. Los US$ 2,78millones en certificados emitidos fueron adquiridos por Ferreyros S.A.A.. Conlos recursos captados se pagaron las cuentas por cobrar transferidas al patri-monio fideicometido.

El servidor de estos procesos fue Ferreyros y se dieron una serie de garantías ycoberturas, conforme se detalla en los apartado 1, 2 y 3 del anexo 1.

Cabe resaltar que en la segunda titulización solo se emitieron bonos detitulización, mientras que en la primera y tercera se emitieron además certifi-cados de participación.

Que Ferreyros adquiera estos certificados, implica que la empresa estáasumiendo un mayor compromiso en la titulización, debido a que actúacomo inversionista, adquiriendo un valor de mayor riesgo que el bono detitulización.

2.2.4 Resultados de la titulización de activos

Todas las emisiones de titulización se colocaron con éxito. De esta forma seha conseguido fuentes de financiación a mediano plazo (2,5 – 5 años).

Observar e identificar el efecto de las titulizaciones en la marcha de la empresao en sus estados financieros, es sumamente difícil; porque además de latitulización actuarían simultáneamente una serie de factores (como la situa-ción económica del país, las políticas de la empresa: de ventas, financieras yotros) que influyen en dichos estados financieros. Se presenta, a pesar de ello,un análisis de dos aspectos importantes: la situación a corto plazo, expresadapor la razón corriente, la razón ácida y el capital de trabajo neto y, la situacióndel endeudamiento de la empresa16 (cuadros 2.3 y 2.4).

15. Este enfoque se mantendrá durante el análisis de las titulizaciones en las otras empresas, limitándose a analizar losaspectos mencionados.

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De la observación de los cuadros podríamos resaltar lo siguiente:

a) Las razones corriente y ácida disminuyeron.b) El capital de trabajo neto disminuye y en el 2001 se hace negativo.c) La razón pasivo total / activo total va aumentando (de 72,91% a 75,02%)

lo que indicaría un aumento del apalancamiento.

Creemos que ha sido correcto el haber titulizado cuentas por cobrar. De locontrario se hubiera tenido que intentar asumir mayores deudas.

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En la situación que enfrentaba la empresa hubiera sido más difícil conseguirmayor financiamiento a través de bonos corporativos o deuda a largo plazo conintermediarios financieros o, de haberse conseguido, habría sido a tasas más altas.

2.3 Creditítulos Sociedad Titulizadora S.A.


Creditítulos es una entidad titulizadora de activos, que forma parte de la Divi-sión Mercado de Capitales del Banco de Crédito del Perú.

En este proceso de titulización Creditítulos actúa como originador, a la vez quese constituye en elfiduciario, que adquiere los inmuebles denominados ‘‘Edifi-cios San Isidro’’ a Alicorp, para luego transferirlo al patrimonio fideicometido.


De acuerdo al prospecto correspondiente a la presente titulización el destino delos recursos es el de realizar inversiones inmobiliarias (cancelar el préstamoadquirido para comprar Edificios San Isidro), lo cual se convierte en la únicarazón por la que se desarrolla este proceso.


El 4 de mayo de 1998, Creditítulos Sociedad Titulizadora S.A. (Creditítulos)adquiere bienes inmobiliarios y equipos accesorios de propiedad de AlicorpS.A., en los siguientes porcentajes:

Edificio Los Portales 86,18%Edificio Galerías de San Isidro 70,05%Equipos accesorios 100,00%

El monto que se pagó por tal adquisición fue de US$ 10’150.000.00, cuyacancelación se realizó el 14 de mayo de 1998. Los fondos utilizados para estaadquisición fueron obtenidos a través de un aporte de capital de sus accionis-tas y un préstamo a corto plazo del Banco de Crédito del Perú.

16. Información obtenida del prospecto de titulización patrimonio autónomo Edificios San Isidro, presentado a Conasevpor Creditítulos Sociedad Titulizadora S.A. pág. 15 folio 65 del archivo de Conasev y los informes de las empresas clasifi-cadoras de riesgo Apoyo y Asociados Internacionales S.A.C y Duff & Phelps (hoy PCR Pacific Credit Rating).

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Con fecha 29 de setiembre de 1998, Creditítulos transfirió en fideicomiso losbienes indicados, los derechos sobre los flujos de alquileres futuros y otrosingresos que generen dichos activos, así como un aporte de capital en efectivode US$ 200.000 al ‘‘Patrimonio autónomo Edificios San Isidro – Patrimonioen fideicomiso. DL. No. 861, Título XI’’.

El 5 de febrero de 1999 Creditítulos, en su calidad de titulizador, emitió losbonos de titulización denominados ‘‘Bonos de titulización Edificios San Isi-dro’’ por un monto de US$ 10’150.000 a una tasa de interés de 10,625%, a unplazo de siete años y en serie única.

Con los recursos captados por la colocación de estos bonos de titulización,Creditítulos cancela el préstamo a corto plazo recibido del Banco de Crédito delPerú. El bono principal será pagado al vencimiento con el producto de la ventade los bienes y el pago de los cupones (intereses) será cubierto con el flujo delos alquileres.

El proceso de la titulización se presenta en la figura 2.7.

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Reseña:

1. El Banco de Crédito del Perú otorga un préstamo de corto plazo a Creditítulos para la

adquisición de los bienes que serán materia de titulización.

2. Alicorp transfiere en propiedad a Creditítulos los bienes que conforman ‘‘Edificios San

Isidro’’.

3. Creditítulos paga a Alicorp la adquisición de dichos bienes.

4. Creditítulos transfiere los bienes en fideicomiso al patrimonio autónomo.

5. Colocación de los bonos de titulización.

6 y 6a. Dinero obtenido de la colocación de los bonos.

7. Creditítulos paga el préstamo de corto plazo con el dinero de la colocación de los bonos.

8. Los inquilinos de ‘‘Edificios San Isidro’’ pagan los alquileres, que son transferidos al

patrimonio autónomo, previo pago a Alicorp por la administración de los edificios

durante cinco años.

9. Pago de intereses y cancelación del principal al vencimiento.

10. El Banco de Crédito, como mejorador, tiene un compromiso de compra si es que al final de

la titulización los bienes no se logran vender por el monto estipulado (US$ 10’ 150. 000)

Los bonos cuentan con las siguientes garantías y mejoras18:

• ‘‘Compromiso de compra de los activos que conforman el patrimonio autó-nomo por parte del Banco de Crédito del Perú al vencimiento de los bonos’’por un monto no menor a los US$ 10`150.00019.

• ‘‘Carta fianza emitida por el Banco de Crédito del Perú, garantizando hastael 40% de los cupones trimestrales durante toda la vigencia de los Bonos’’.

• ‘‘Acumulación de fondos excedentes dentro del Patrimonio Autónomo, has-ta cubrir como mínimo, el 110% de la suma de la totalidad de los cuponespendientes de pago hasta el vencimiento de los Bonos’’.

• ‘‘Aportes facultativos de Creditítulos al Fideicomiso’’, al tener Creditítulos lacalidad de originador y fiduciario, se encarga de la administración del patri-monio autónomo, para lo cual ha designado a Alicorp S.A., principal arren-

17. Información obtenida del resumen del prospecto de esta titulización de activos. Pág. 2.18. Este compromiso de compra desempeñó un papel importante en la titulización, tal como lo manifestaron Jorge Luisde los Heros y Andrés Milla (Ver punto 3 del anexo 2.1.) y, José Manuel Pescheira R. y César Moreno Q. (Ver punto 4 delanexo 2.3.) en las entrevistas realizadas.

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datario del edificio y anterior propietario, como administrador del mismopor un plazo de cinco años.


La emisión y colocación se realizó exitosamente, con lo que se obtuvo losfondos necesarios para cancelar el préstamo que el Banco de Crédito hizo parala adquisición de los bienes.

2.4 Alicorp S.A.A.


Alicorp S.A. fue constituida en 1956 bajo la denominación de Anderson Clayton& Company, empresa dedicada a la producción de aceites y grasas comesti-bles. En 1971, el Grupo Romero compró la empresa y cambió su denominaciónsocial por la Compañía Industrial Perú Pacífico S.A. (CIPPSA).

En diciembre de 1993, CIPPSA se fusionó con otras dos empresas del GrupoRomero: Calixto Romero S.A. (dedicada a la producción de aceites y grasascomestibles) y Oleaginosas Pisco S.A. (dedicada principalmente a la elabora-ción de jabón de lavar).

En febrero de 1995, CIPPSA adquirió el 100% de las acciones comunes de LaFabril S.A. (dedicada a la elaboración y comercialización de aceites y grasascomestibles, jabón de lavar, harina, fideos y galletas) con la que se fusionó el1 de junio de 1995. El 31 de marzo de 1995 CIPPSA se fusionó absorbiendo aConsorcio Distribuidor S.A., empresa fundada en 1976 por el Grupo Romero,dedicada a la comercialización de productos de consumo masivo nacionales eimportados en todo el país.

El 30 de junio de 1995, CIPPSA modificó su denominación por Consorcio deAlimentos Fabril Pacífico S.A. (CFP).

El 2 de diciembre de 1996, CFP absorbió por fusión a las empresas NicoliniHermanos S.A. y Compañía Molinera del Perú S.A. Estas empresas se dedica-ban principalmente a la elaboración y comercialización de harinas, fideos,alimentos balanceados y cereales.

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El 17 de febrero de 1997, CFP cambió su denominación por Alicorp S.A.

El 18 de enero de 2002, se acordó adecuar los estatutos de la compañía a losde una Sociedad Anónima Abierta por contar con más de 750 accionistas altérmino del ejercicio anual 2001, habiendo quedado posteriormente inscritaante los Registros Públicos su nueva denominación social Alicorp S.A.A.

Actualmente la misión de la empresa se define de la siguiente manera:‘‘Somos una empresa dedicada a la producción y comercialización de alimen-tos y derivados, integrada por personas con espíritu de empresa, comprometi-das en fijar nuevos estándares de excelencia en la satisfacción de los clientes.Queremos lograr nuevos niveles de éxito competitivo en cada categoría denegocios en los que competimos para beneficio de nuestros accionistas, denuestros clientes y consumidores, de nuestros trabajadores y de las comunida-des en las que operamos’’ (Memoria Anual de la empresa Alicorp S.A., 2001).


El prospecto correspondiente al presente proceso de titulización contempla queel destino de los recursos a obtenerse será la cancelación de obligacionesasumidas con anterioridad por Alicorp S.A.; específicamente, la ‘‘cuarta emi-sión de bonos corporativos CFF’’ y la ‘‘tercera emisión de bonos corporativosAlicorp’’ o cualquier modalidad de financiamiento temporal obtenido paraatender dichos pagos.

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Si examinamos los estados financieros correspondientes al período 1997 – 2000se observará que la empresa presenta bajos niveles de capital de trabajo neto(inclusive capital de trabajo negativo) e igualmente bajas razones corriente yácida. Ver cuadro 2.5.

En el período 1998-2000 se observa una ligera disminución de la razón deendeudamiento (pasivo total / activo total), pero ante la situación descrita enel párrafo anterior y ante el vencimiento de las obligaciones mencionadas sepudo acudir a una nueva emisión de bonos corporativos19. Sin embargo, latitulización de activos otorgaría la oportunidad de emitir un valor que obten-dría una mejor clasificación de riesgo y por lo tanto, una menor tasa deinterés. Ver cuadro 2.6.


Con fecha 16 de agosto de 2001, Alicorp (originador) celebró el ‘‘contratomarco de fideicomiso de titulización con Creditítulos Sociedad Titulizadora

19. Como lo manifestaron Jorge Luis de los Heros y Andrés Milla, en Alicorp existía un problema de concentración devencimientos en el corto plazo. (Ver punto 6 del anexo 2.1).20. Información obtenida del prospecto presentado por la empresa a Conasev y los informes de las clasificadoras de riesgoApoyo y Asociados Internacional S.A.C. y PCR Pacific Credit Rating Clasificadora de Riesgo S.A. Ver extractos del prospectoen el anexo 1.5.

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S.A.’’ (fiduciario), por el que se constituyó el patrimonio autónomo denomina-do ‘‘Patrimonio en fideicomiso D. Leg. N° 861, Título XI, flujos futuros Alicorp’’,con el fin de respaldar los bonos de titulización que se emitieron.

Conasev autorizó emitir bonos hasta por la suma de US$ 60 millones. El 17 deseptiembre de 2001, se emitió la serie A de la primera emisión del primerprograma de bonos de titulización Alicorp por S/. 125 millones, equivalente aUS$ 40 millones.

Alicorp tiene ventas anuales del orden de US$ 400 millones, de los cuales US$120 millones aproximadamente se realizan a través de distribuidores. Estosestán divididos en cuatro regiones que abarcan casi todo el país.

Con el fin de estructurar la titulización, Alicorp escogió de sus distribuidores a19 clientes elegidos y 7 elegibles que representan el 18,3% y 6,6% de susventas totales respectivamente. Así, las ventas de los clientes elegidos setransferirían a unas cuentas recaudadores del Banco de Crédito del Perú, con-forme se muestra en la gráfico 2.8.

Las cuentas recaudadoras que servirían para el pago de los bonos de titulizaciónson tres: la cuenta principal, que centraliza los saldos líquidos; la cuenta deservicio, donde se depositan las retenciones diarias y; la cuenta de aceleración,donde se consignan los montos necesarios en el supuesto que se produjese unhecho que implique la aceleración de los bonos.

Los clientes elegidos y elegibles se seleccionaron en función al volumen de lascompras que efectuaban a Alicorp y a su diversidad geográfica. En el supuestode que las cuentas de un cliente elegido entrasen en problemas de morosidad,serían cambiadas por una de los clientes elegibles. Las ventas de los clienteselegidos y elegibles cubrían 1,5 veces el saldo de los bonos por amortizar,dando una cobertura de capital e intereses equivalente a 16,67 veces los próxi-mos cuatro servicios de la deuda.21

Además, se ofreció un fideicomiso en garantía hasta por la suma de US$ 20millones sobre dos activos: la línea de producción de alimentos balanceados,incluyendo dos marcas y, un inmueble industrial ubicado en Arequipa.

21. Plantilla de clasificación de riesgo elaborado por Apoyo & Asociados Internacionales S.A.C. pág. 8.

43


La línea de alimentos balanceados dio un VAN de negocio de US$ 17,5millones, con una tasa de descuento de 15%. Sin embargo, cabe resaltar que‘‘la valorización realizada bajo la metodología de Descuento de Flujo de Cajaconsideró para un período de 10 años, ventas promedio de US$ 29,3 millo-nes’’ y en el 2001, las ventas fueron de US$ 14,9 millones (Clasificación deriesgo de los Bonos de titulización Alicorp, mayo 2002).

44


El valor de realización del inmueble ubicado en Arequipa fue estimado en US$3,5 millones.

Los demás detalles de la estructuración de la titulización se encuentran en elanexo 1.5.


En los estados financieros correspondientes a los años 2000 y 2001, se obser-va que la razón corriente mejoró de 0,76 a 1,01, mientras que la prueba ácidamuestra un índice que se incrementa de 0,51 a 0,69. De igual forma se observaque el capital de trabajo neto pasa de ser negativo en S/. 154 millones a unvalor positivo de S/. 4,9 millones. (ver cuadro 2.7.)

En el año 2001 el pasivo total representa aproximadamente el 56% del totalde activos. En lo relacionado con el pasivo corriente respecto al pasivo total seobserva una disminución de 62,94% a 53,92% entre los años 2000 y 2001, lo querefleja una reestructuración de pasivos de corto a largo plazo. (ver cuadro 2.8.)

45


Se cancelaron todos los bonos corporativos de la cuarta emisión CFF y latercera emisión de bonos corporativos Alicorp conforme está propuesto en elprospecto de la titulización.

2.5 Química del Pacífico S.A. - Quimpac S.A.22


Química del Pacífico S.A. – Quimpac S.A. es una empresa dedicada a la acti-vidad minera no metálica, que comprende la producción y comercialización desal industrial y doméstica, soda cáustica, cloro, fosfato bicálcico y otros pro-ductos químicos en sus plantas de Lima, Huacho, Pisco y Paramonga.

La compañía se constituyó como Química del Pacífico S.A. en 1964, luego fueestatizada en el año 1975 y privatizada en 1992, después pasó a ser unasubsidiaria del Grupo Fishman a través de ARINCO S.A., actual propietaria del88% del capital.

22. Informe sobre los bonos de titulización de Alicorp de Apoyo & Asociados Internacional S.A.C. de mayo de 2002.

46


En diciembre de 1994, con fines de expansión, adquirió el 95% de las accionesde la Empresa de la Sal (EMSAL), de propiedad estatal, por US$13,95 millones,que abarcaba más del 90% del mercado local de sal y derivados.

En septiembre de 1996, se realizó la fusión de Química del Pacífico S.A. conSERVICIOS QUÍMICOS ÓPTIMOS S.A., a partir de lo cual se creó la actualQuimpac S.A.

Asimismo, a fines de 1997 Quimpac S.A. adquirió una parte importante de losactivos pertenecientes al Complejo Químico – Papelero Paramonga (estatal) ya partir de julio de 1998 incursionó en la industria papelera en general, razónpor la que cuenta con una planta ubicada en la localidad de Paramonga.

A la fecha del presente informe, sus accionistas son:

AccionistaAccionistaAccionistaAccionistaAccionista Participación %Participación %Participación %Participación %Participación % GrupoGrupoGrupoGrupoGrupoArinco S.A. 88,48 FishmanMarcos Fishman C. 5,28 FishmanOtros 6,24TotalTotalTotalTotalTotal 100,00100,00100,00100,00100,00

Producto de su política de adquisiciones, Quimpac S.A. se convirtió en elúnico productor nacional integrado de sal, productos químicos y bobinas depapel; lo que aunado a su ubicación geográfica, la calidad de sus productos ysinergias obtenidas, le permiten situarse entre los cinco mayores productoresde cloro-soda de Sudamérica y ser el principal productor de bobinas de papelen el Perú.


Los estados financieros correspondientes al período 1997-1999 muestran unincremento en los niveles de activos totales, el cual es explicado por el incre-mento de los rubros ‘‘cuentas por cobrar’’ y ‘‘existencias’’.

A su vez, estos aumentos de activos son financiados en su mayor parte porun aumento de los pasivos corrientes, el cual pasa de S/. 64 millones en 1997a S/. 145 millones en 1999. Por otro lado, el capital de trabajo neto en todo

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este período es negativo23 y sus razones corrientes y ácida son bajas aunquemejoraron en el año 1999 (ver cuadros 2.9. y 2.10). La razón de endeuda-miento ha crecido de 53% en 1997 a 60% en 1999.

Ante este panorama, era conveniente pensar en una reestructuración finan-ciera, mediante la cual se cambie la proporción de pasivo corriente y pasivo nocorriente.

Las opciones para lograrlo podrían ser el crédito bancario a mediano o largoplazo o acudir al mercado de valores. Se debe considerar que Quimpac en esemomento no había salido aún al mercado de valores, razón por la que era muydifícil que pudiera emitir bonos corporativos con una buena clasificación deriesgo o acudir al sistema bancario y negociar una adecuada tasa de interés24.

En cambio, el proceso de titulización le permitió estructurar un valor (bono detitulización) que obtuvo una clasificación de riesgo AA+ con una tasa deinterés de 9,75%25.

23. Informe de clasificación de riesgo del 5 de diciembre de 2002, Equilibrium Clasificadora de Riesgo S.A., pág. 3.24. Esto significaría que se está financiando no solo el activo corriente (una parte que tiene el carácter de inversiónpermanente) sino también activos no corrientes con fuentes de financiamiento de corto plazo.25. Ver entrevista realizada a Esteban Viton (punto 1 del anexo 2.8).

48



El 4 de enero de 2000, Quimpac S.A. ( originador) celebró el contrato de fidei-comiso en titulización con Intertítulos Sociedad Titulizadora S.A. (fiduciario),mediante el que se constituyó el ‘‘Patrimonio en fideicomiso – D. Leg. No. 861,Título XI – Quimpac – primera emisión’’, al que cedió los derechos sobre losflujos futuros que se deriven de las ventas de sal y productos químicos que serealicen a determinados clientes.

El 28 de enero de 2000, se colocaron los ‘‘Bonos de titulización Quimpac –primera emisión’’ por la suma de US$ 20 millones a una tasa de interésefectiva anual de 9,75%, con pago de intereses trimestrales y el pago delcapital al vencimiento en enero de 2007.

Quimpac tenía ventas consolidadas anuales de US$ 72 millones en 1999, delas cuales el 50% correspondía a la unidad de productos químicos, el 25%correspondían a la unidad de papeles y el 25% restante a la unidad de sal. El70% de sus ventas se producía en el mercado interno.

26. Información obtenida del prospecto presentado por la empresa a Conasev y de los informes elaborados por las Clasi-ficadoras de Riesgo Apoyo & Asociados Internacional S.A.C. y Equilibrium / Bank Watch Clasificadora de Riesgo S.A.

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El esquema de la titulización es el que se muestra en la figura 2.9

Con el fin de efectuar la titulización, Quimpac seleccionó a 41 ‘‘clientes elegi-bles’’ de sus unidades de venta de productos químicos y sal. Estos clientesdebían efectuar compras mayores a US$ 100.000 durante el último año, tenerbuena clasificación de riesgo y demostrar alta dependencia respecto de los

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productos de Quimpac. Además, las ventas que se efectuaron a estos clientesno deberían tener un período de cobranza mayor a 90 días.

En el año 1999, el 60% de los clientes elegidos eran del sector Industrial y el86% estaba concentrado en Lima.

Los clientes elegidos efectuarán sus pagos a Interbank (servidor), que deposi-tará estos pagos en la cuenta de recaudación a nombre del patrimoniofideicometido, en la que se crearán tres fondos de reserva.

Los fondos de reserva son de intereses, con el fin de efectuar el pago trimes-tral de los mismos; de capital, que servirá para el pago del principal y decuenta de reserva, por la suma de US$ 440 mil que se detraerán de los fondosprovenientes de la titulización.

Se ofrecieron las siguientes garantías:

• La cuenta de reserva mencionada.• Una fianza por US$ 3,5 millones otorgada por el Banco Standard Chartered.• Las concesiones mineras de sal de Quimpac y de Empresas de la Sal S.A.

(Emsal) que se entregan en fiducia garantía a Interbank.

Es importante mencionar que el 21 de febrero de 2002, se realizó la Asambleade Inversionistas, que modifica el acto constitutivo, en la que se liberaronUS$ 4,8 del fondo de reserva – capital (que ascendía a la suma de US$ 5,8millones) a cambio de una carta fianza adicional por la suma de US$ 2.857millones, con el fin de garantizar el pago de los cuatro primeros cuponestrimestrales. Además, también se acordó la constitución de un fondo dereserva por US$ 714.28627.

Como garantía adicional se estableció la posibilidad de sustituir y/o comple-mentar a los clientes elegidos, si estos dejaran de cumplir las característicasantes mencionadas. Incluso el fiduciario podría solicitar la incorporación declientes de otras unidades de negocio.

27. Análisis de riesgo de los bonos de titulización de Quimpac, efectuado por Apoyo & Asociados Internacionales S.A.C,octubre de 2002, págs. 5- 6.

51


También se imponen al originador restricciones, respecto a la política de pre-cios y de clientes; límites y reducción en el nivel de endeudamiento patrimo-nial consolidado y, la obligación de no distribuir dividendos, entre otras.

Los recursos que se obtengan de la titulización se entregarán al originador,descontando antes los gastos del proceso de estructuración, el monto de lacuenta de reserva y la suma destinada a la reestructuración de pasivos, entrelas que se encuentran el pago de las dos últimas cuotas por la compra deEmsal S.A. El 25% de los recursos se destinará a proyectos de inversión.

Los demás detalles del proceso de titulización de activos de la empresa seencuentran en el anexo 1.6.


Al compararse el año 2001 con el año 1999, se observa una mejora en lasrazones corriente y ácida, así como en el capital de trabajo neto que se vuelvepositivo alcanzando el nivel de S/. 31 millones en el 2000, mientras que en el2001 alcanza S/. 29 millones. Ver cuadro 2.11.

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En cuanto a la estructura de la deuda, se observa que el pasivo corriente enrelación con el total de pasivos disminuye del 69,04% al 51,39% en el 2000,como resultado de la reestructuración financiera efectuada; sin embargo, parael año 2001, el ratio muestra un crecimiento alcanzando el 57,75%

La razón de endeudamiento (pasivo total / activo total) sube ligeramente a65% en el año 2000, mientras que para el año 2001, este ratio muestra unvalor de 63%. En el prospecto de titulización se menciona que el 25% de losfondos obtenidos serían dedicados a inversiones.

Al considerar lo expuesto, creemos que con la titulización se consiguió elobjetivo de alcanzar una mejor estructura financiera con una mayor participa-ción de deudas a largo plazo. Además, se obtuvo financiamiento a largo plazopara inversiones.

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2.6 E. Wong S.A. & Hipermercados Metro S.A.

2.6.1 Descripción de la empresa28

E.Wong S.A. & Hipermercados Metro S.A. son sociedades anónimas integran-tes del Grupo Supermercados Wong, constituidas el 7 de julio de 1983 y el 15de septiembre de 1992 respectivamente. La actividad económica de E.Wong &Hipermercados Metro es la compra-venta y representación de todo tipo deproductos al por mayor y menor, susceptibles de ser comercializados en esta-blecimientos y tiendas por departamentos.

Al año 2000 las tiendas E. Wong desarrollan sus actividades a través de docesupermercados ubicados en la ciudad de Lima. Hipermercados Metro realizasus actividades a través de ocho hipermercados y seis supermercados en laciudad de Lima. Hay que señalar que el Grupo Supermercados Wong es unaempresa familiar que se ha consolidado como líder en el giro de supermercadosmanteniendo una participación en el sector a marzo de 2002 de 72%.

Las principales empresas que constituyen el Grupo Wong son las siguientes: E.Wong S.A. & Hipermercados Metro S.A., dedicadas al giro de supermercados.

La Molina Vieja S.A., Tiendas Benavides S.A., Almacenes Chacarilla S.A.,Supermercado Ucello S.A., Supermercado San Miguel S.A., Supermercado SanIsidro S.A., Almacenes Metro S.A.; empresas que prestan servicios logísticos ydiversos en general.

Guip S.A. presta al grupo servicios contables, administrativos, asesoramientoempresarial y capacitación de recursos humanos.

Cinco Robles S.A. se dedica a la compra-venta, administración de bienesinmuebles, inversiones mobiliarias e inmobiliarias en general.

Tres Palmeras S.A. se ocupa de la compra, venta, administración de bienesinmuebles, inversiones mobiliarias e inmobiliarias en general.

28. Fuente: ‘’Bonos de Titulización E. Wong & Metro, Análisis de Riesgo’’ realizado por Apoyo & Asociados internacionalS.A.C, Mayo de 2002; e ‘’Informe de clasificación de riesgo – Bonos de Titulización E. Wong & Metro’’ realizado porEquilibrium clasificadora de Riesgo S.A., julio de 2002.

54


La evolución del número de tiendas se muestra en el cuadro 2.13.

Si bien el Grupo Wong (con 26 locales en Lima) mantiene el liderazgo en elsector con una participación del 72%, hay que destacar que este rubro experi-menta un creciente grado de competencia al incursionar en el segundo semes-tre del 2001 un nuevo participante: Plaza Vea que pertenece al Grupo DiscoAhold.

Recientemente se han consolidado alianzas estratégicas con prestigiosas em-presas líderes en el ámbito mundial como la cadena de multicines Cinemark,que viene operando en el Hipermercado Metro de la Av. La Marina; la cadenade restaurantes Mc Donalds, quienes inauguraron sus dos primeros locales enel Hipermercado Metro de Chorrillos y en el Hipermercado Metro de la Av.Panamericana Norte, con proyección de instalarse en casi todos losHipermercados Metro29.

29. Datos obtenidos del prospecto informativo presentado por la empresa E. Wong a la Conasev, pág. 9.

Cuadro 2.13Evolución de número de tiendas del Grupo Wong

SupermercadosMetro

Fuente y elaboración: Equilibrium clasificadora de riesgo S.A., julio de 2002.

1985 2 2

1992 1 1

1993 4 4

1994 1 1

1996 1 2 3

1997 2 2 4

1998 1 1

1999 1 2 2 5

2000 4 1 5

TOTAL 12 6 8 26

Años TotalE. Wong HipermercadosMetro

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Del análisis de la información financiera del período 1997-2000 se observaque el Grupo Wong30 muestra un crecimiento de sus activos totales. Lamayor proporción de este crecimiento se da en activos fijos, como resultadode la implementación de nuevas tiendas durante este período. Ver cuadros2.14 y 2.15.

De igual forma se observa que este crecimiento ha sido financiado en granmedida con deuda de corto plazo y principalmente mediante ‘‘sobregiros ypréstamos bancarios’’ y ‘‘cuentas por pagar comerciales’’.

30. Los estados financieros analizados corresponden a los consolidados en el nivel del Grupo Wong. Fuente: ‘’Análisis deriesgo – Bonos de Titulización E. Wong & Metro’’, Apoyo & Asociados. Mayo de 2002.

1997 1998 1999 2000

Miles S/. Miles S/. Miles S/. Miles S/.

Activo corriente 233.825 307.800 347.601 398.616

Pasivo corriente 291.270 391.340 476.890 522.058

Capital de trabajo neto (57.445) (83.540) (129.289) (123.442)

Cuentas por cobrar 19.447 28.141 24.141 8.846

Existencias 45.214 58.667 56.708 68.056

Ingresos por ventas 1.248.854 1.470.436 1.473.166 1.569.173

Utilidad neta 32.365 30.892 18.312 30.799

Total activos 467.080 739.747 854.508 988.408

Patrimonio neto 131.447 314.972 330.437 388.903

ROE 24,60% 9,80% 5,50% 7,90%

ROI 6,90% 4,20% 2,10% 3,10%

Razón corriente 0,80 0,79 0,73 0,76

Razón ácida 0,65 0,64 0,61 0,63

Cuadro 2.14Análisis de capital de trabajo

Fuente: Estados financieros consolidados del Grupo Wong

Elaboración propia

Conceptos

56


En los estados de resultados se observa un crecimiento de los ingresos porventas, aunque los resultados operativos se mantienen relativamente cons-tantes. Es decir, la empresa presenta resultados operativos constantes conincremento sustantivo de sus activos fijos, lo cual lleva a obtener indicadoresROI y ROE31 con una fuerte tendencia a la baja.

Por otro lado, la empresa presenta niveles de capital de trabajo neto negati-vos, como resultado de incrementos sucesivos en el pasivo corriente en mayormedida que el activo corriente; así como bajos niveles en las razones corrientey ácida32.

31. ROI y ROE: corresponde a los retornos sobre inversión y retornos sobre el patrimonio, respectivamente.32. En los estados financieros aparece como parte del activo corriente la cuenta ‘’Préstamos a Personal y Accionistas’’, queen el año 2000 asciende a S/ 134 millones. La parte que corresponde a las cuentas por cobrar a los accionistas puedeconsiderarse como un adelanto de utilidades. Con este ajuste las cuentas por cobrar neto disminuirían haciendo disminuira su vez las razones corriente y ácida y el capital de trabajo. Por otro lado disminuiría el patrimonio (al reducirse losresultados acumulados) y aumentaría la razón de endeudamiento (pasivo total / activo total). Este ajuste no varía lasconclusiones del análisis realizado.

Cuadro 2.15Análisis de endeudamiento

1997 1998 1999 2000

Miles S/. Miles S/. Miles S/. Miles S/.

Data de análisis:

Total activos 467.080 739.747 854.508 988.408

Pasivo corriente 291.270 391.340 476.890 522.058

Pasivo no corriente 44.364 33.436 47.181 77.447

Pasivo total. 335.634 424.776 524.071 599.505

Patrimonio neto 131.447 314.972 330.437 388.903

Cuentas por pagar 165.302 218.505 217.473 259.008

Sobregiros y préstamos bancarios 89.790 118.577 194.522 182.977

Parte corriente de las deudas de

largo plazo 7.566 8.874 7.602 17.165

Ratios de evaluación:

Pasivo total / activo total 0,72 0,57 0,61 0,61

Pasivo corriente / Total pasivos 86,78% 92,13% 91,00% 87,08%

Pasivo corriente / Pasivo no corriente 6,57 11,70 10,11 6,74

Fuente: Estados financieros consolidados del Grupo WongElaboración propia

Conceptos

57


El índice de endeudamiento pasivo total / activo total varía entre el 0,72alcanzado en el año 1997 y el 0,61 en el 2000. La relación entre pasivocorriente y total de pasivos nos indica una mayoritaria participación de lospasivos corrientes, que se expresa entre el 86% en 1997 y 87% en el año 2000.

Ante este panorama las opciones para lograr la reestructuración de acudir alcrédito bancario a mediano o largo plazo o acudir al mercado de valoresmediante bonos corporativos se ven limitadas. En el caso del sistema bancariolas tasas de interés se encontraban en niveles altos33, mientras que en elsegundo caso, debe considerarse que Wong no había salido aún al mercado decapitales, por lo que era muy difícil que pudiera emitir bonos corporativos conuna buena clasificación de riesgo.

Ante esta situación, la titulización de activos se presentaba como una buenaalternativa para reestructurar las fuentes de financiamiento de Wong, y a suvez permitirle el ingreso al mercado de valores34.


El 16 de julio de 2001, E. Wong. S.A. e Hipermercados Metros S.A. (originadores)suscribieron con Internacional de Títulos Sociedad Titulizadora S.A. (fiduciarios)el ‘‘contrato marco de fideicomiso de titulización’’, por medio del que se consti-tuyó el patrimonio fideicometido denominado ‘‘Patrimonio en fideicomiso –D.Leg. Nº 861, Título XI, Wong & Metro – primera emisión’’ al cual cedieron losderechos sobre flujos futuros que se originen por ventas que se efectúen endeterminados locales y a través de ciertas tarjetas de crédito y/o débito.

El patrimonio mencionado serviría para cubrir el pago de los bonos de titulizaciónque se emitan hasta por un monto de US$ 50 millones.

Durante el año 2000, las ventas anuales de Wong y Metro fueron de US$524.5 millones (incluido el IGV), de las cuales el 66% se realiza en efectivo, el29% se paga a través de tarjetas de crédito y débito y el 5% restante por mediode otras formas de pago.

33. Wong tenía deudas de corto plazo en el sistema bancario con tasas de aproximadamente el 20%. Ver entrevistarealizada a Ramesh Agrawal (ver punto 3 del anexo 2.6).34. Ver entrevista realizada a Johanna Izquierdo (punto 2 del anexo 2.9).35. Información obtenida del prospecto de titulización presentado por el Grupo Wong a Conasev y la clasificación de riesgoelaborada por Apoyo & Asociados Internacionales S.A.C y Equilibrium Clasificadora de Riesgo S.A.

58


El Grupo Wong transfirió al patrimonio fideicometido los pagos que recibiríapor medio de las tarjetas emitidas por los bancos Continental, Santander eInterbank, que representaban el 9% de sus ventas, así como los pagos a travésde todas las tarjetas de crédito emitidas en el extranjero y afiliadas a Visanet.Con los flujos provenientes de estas tarjetas se obtuvo un índice de coberturapromedio que variaría de 4,4 a 5,9 veces el capital e intereses de los bonosentre el primero y quinto años36.

36. Información obtenida del Informe de Clasificación de Riesgo en junio de 2001, elaborado por Equilibrium Clasificadorade Riesgo S.A., pág. 8. El informe de clasificación de riesgo elaborado por Apoyo & Asociados Internacional S.A.C, en juniode 2001 consigna una cobertura promedio de 4,19 veces, pág. 12.

59


Los ingresos provenientes de las mencionadas tarjetas se transferirían a unfondo, conforme se muestra en la figura 2.10.

Los fondos que se transferirían al patrimonio fideicometido, se deposita-rían en una ‘‘cuenta centralizadora’’, en la que se crearían cinco fondos dereserva a fin de garantizar el pago de los bonos. Estos son: Fondo deReserva – Intereses, Fondo de Reserva – Capital, Fondo de Reserva – Ace-leración, Fondo de Reserva – Covenants y el Fondo de Depósito en Garan-tía. Este procedimiento estructurado se muestra en la figura 2.11.

60


Se ofrecieron dos garantías específicas en el proceso de titulización: un fidei-comiso en usufructo sobre seis tiendas de Wong & Metro y un fondo dedepósito en garantía por la suma de US$ 1.100.000 que se detraen de losrecursos de la colocación.

Además, se ofrece como garantía adicional un régimen por el que se puedensustituir y/o complementar las tarjetas de crédito y/o débito elegidas.

Es importante mencionar que la totalidad de los recursos captados con latitulización ‘‘serán destinados a la reestructuración de los pasivos, el Fiducia-rio no entregará dinero en efectivo a los Originadores, sino que los destinaráa cancelar los préstamos de acuerdo con la lista otorgada por el Originador’’.(Clasificación de Riesgo efectuada por Apoyo & Asociados. Pág. 7).

Los demás detalles de la estructuración se encuentran en el anexo 1.7.


La emisión de bonos de titulización se realizó entre los meses de agosto ysetiembre de 2001, colocándose satisfactoriamente toda la emisión.

En cuanto a los resultados en los estados financieros, se nota que el capital detrabajo neto permanece negativo en el año 2001, pero en una menor magni-tud, habiendo pasado de –S/. 123 millones a – S/. 58 millones. La razóncorriente se ha elevado de 0,78 a 0,89 y la razón ácida de 0,63 a 0,67 en el año2001. Estos cambios se explican por el aumento de ‘‘existencias’’ y ‘‘cuentaspor cobrar’’ (activo corriente) sin que se incremente sustantivamente el pasivocorriente.

Cabe mencionar que durante el período 2000 a 2001 la superficie total enmetros cuadrados de los locales del grupo no varió (121.588 m)39.

Por el lado del endeudamiento el ratio deuda / activo total, se ha elevado de0,61 a 0,65. La relación pasivo corriente a pasivo total pasa de 87% a 73%, loque muestra el resultado de la reestructuración de sus pasivos.

37. Fuente: Informe de Riesgo, Mayo de 2002, de Apoyo & Asociados Internacionales S.A.C. www.aai.com.pe

61


2000 2001

Miles S/. Miles S/.Data de análisis:Total activos 988.408 1.091.926Pasivo corriente 522.058 519.309Pasivo no corriente 77.447 185.679Pasivo total 599.505 704.988Patrimonio neto 388.903 386.937Cuentas por pagar 259.008 337.358Sobregiros y préstamos bancarios 182.977 95.299Parte corriente de las deudas de largo plazo 17.165 32.823Deudas a largo plazo 73.247 177.380Ratios de evaluación: Pasivo total / activo total 0,61 0,65Pasivo corriente / Total pasivos 87,08% 73,66%Pasivo corriente / Pasivo no corriente 6,74 2,80


Cuadro 2.17Análisis de endeudamiento

2000 2001

Miles S/. Miles S/.Activo corriente 398.616 461.124Pasivo corriente 522.058 519.309Capital de trabajo neto (123.442) (58.185)Cuentas por cobrar 8.846 25.283Existencias 68.056 115.284Ingresos por ventas 1.569.173 1.720.742Utilidad neta 30.799 9.903Total activos 988.408 1.091.926Patrimonio neto 388.903 386.937ROE 7,90% 2,60%ROI 3,10% 0,90%Razón corriente 0,76 0,89Razón ácida 0,63 0,67

Cuadro 2.16Análisis de capital de trabajo


Conceptos

Conceptos

62


La reestructuración financiera, no solo implicó la reducción de pasivo corrientereemplazándolo con pasivo no corriente, sino que significó negociación de tasasde interés, reducción de sobregiros y préstamos bancarios, lo cual se reflejaría enel estado de resultados en un incremento moderado del gasto financiero a pesarde haberse incrementado la deuda total de S/. 599 millones a S/. 705 millones,tal como se observa en el cuadro 2.17.

2.7 Beneficios de la titulización de activos como fuente de financiamiento en elPerú38

2.7.1 Mejor acceso al mercado de valores y financiamiento con mejores tasas deinterés

El mercado de valores peruano es poco profundo por el número y volumen desus operaciones y porque existen pocas empresas que acceden a él. Losinversionistas son muy selectivos en la elección de valores en los que decideninvertir; así, prefieren valores de empresas que tengan una clasificación deriesgo muy buena o excelente (de AA- a AAA). Si una empresa emite valoressin tener estas clasificaciones, no los comprarían o exigirían una prima porriesgo que haga que a la empresa ya no le sea atractiva realizar la emisión.41

Por otro lado, es difícil que una empresa que accede por primera vez al merca-do de valores tenga una calificación de muy buena o excelente.

Ante este panorama, la titulización de activos puede representar una alternativaadecuada para empresas que cumplen con los requisitos para acceder al mercadode valores, pero que no tienen la calificación que, en la práctica, solicitan losinversionistas en el mercado. Así, al crearse un patrimonio autónomo por latitulización de activos, los valores que se emitan contra este patrimonio puedentener una mejor calificación de riesgo que la calificación de otros valores emiti-dos por la propia empresa, por lo que se podrán colocar mejor en el mercado40.En el futuro esta empresa podrá emitir nuevos valores con mayor facilidad, puestendrá un historial que la respalda41. Este ha sido el caso de Quimpac y de Wong.

38. Parte de lo expuesto en este acápite ha sido extraído del artículo de Díaz Tong, Enrique (2002).39. Como un ejemplo de esta situación, se puede decir que, a noviembre de 2000, el 73,8% de la cartera de bonos delsistema de fondos mutuos y el 67,9% de la cartera de los bonos no financieros administrados por las AFPs estabacompuesta por bonos con categoría de Riesgo I. Documento Acceso a Financiamiento a través del Mercado de Valores.Pág. 22. Op cit. (Riesgo I: AAA y AA, Riesgo II: A, Riesgo III: BBB, Riesgo IV: BB y B).40. Ver entrevista realizada a Paul Castritius (punto 1 del anexo 2.5) y a Guicela Melgarejo (punto 1 del anexo 2.7).41. Tal como lo manifestaran los señores Pablo Quiroga Persivale, Gerente General de Intertítulos, y Cesar Lucana Tapia,Gerente de Administración y Finanzas de la Financiera CMR, en entrevistas realizadas durante la elaboración delartículo de Díaz Tong, Enrique (2002).

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Otro de los beneficios que obtienen a través de la titulización de activos esque pueden conseguir financiamientos a través de menores tasas de interésque las que obtendrían en caso de acudir a préstamos de los intermediariosfinancieros. Lo dicho cobra mayor importancia en un país como el Perú, enel que la diferencia o spread entre las tasas de interés activas y las tasas deinterés pasivas, es elevado con relación a términos internacionales. En lafigura 2.12 se pueden apreciar las tasas a las que se han colocado los bonosde titulización de activos en el Perú en comparación a las tasas activas ypasivas del mercado.

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Se observa que para el período comprendido entre julio de 1998 y setiembre de2001, la Tasa Activa en Moneda Extranjera (TAMEX) ha fluctuado entre los15,80% y los 12,01% anuales y la Tasa Pasiva en Moneda Extranjera (TIPMEX)lo ha hecho entre el 5,34% y el 3,15%. En ese período las empresas que hantitulizado activos en el Perú han colocado los valores a tasas que fluctúanentre el 10,63% y el 7,22%, respectivamente. El beneficio para las empresasen términos de una menor tasa de interés es evidente42.

Por otro lado, con relación a otros valores que pueda emitir la empresa, losbonos de titulización pueden estructurarse de forma tal que obtengan unamejor clasificación de riesgo que los bonos corporativos de la misma empresa,de manera que pueda obtenerse una tasa de interés más baja.

2.7.2 Acceso al financiamiento de largo plazo

En el Perú no existen muchas fuentes de financiamiento de largo plazo paralas empresas, entre otras razones por el «riesgo país» y la inestabilidad quehemos vivido. Frente a este panorama, es común que las empresas en el Perúse financien a través de fuentes de corto plazo, lo que produce inestabilidad enla gestión financiera, por las características propias de este mecanismo. Unade las ventajas de una titulización de activos es que se emitirán valores convencimiento a mediano y largo plazo.

Por otro lado, los costos fijos de un proceso de titulización de activos hacenque se requieran emisiones con montos mínimos elevados con el fin de diluirlos costos fijos por dólar captado. En el caso de titulizar flujos futuros, el plazode vencimiento de los bonos influirá en el monto que se pueda recaudar.

En el Perú se han emitido bonos de titulización con una vigencia que hafluctuado entre los 2,5 años y 7 años. Unos de los usos posibles de los fondosprovenientes de estas fuentes de largo plazo es la de reemplazar deudas decorto plazo para modificar la estructura financiera a una más estable; me-diante la mejora del capital de trabajo neto y las razones corrientes y ácida.Quimpac, Wong y Alicorp han usado la titulización con este fin.

42. Los inversionistas obtendrían a su vez una mayor tasa de rendimiento que depositando en los bancos. Habría queconsiderar si el ‘‘aumento del riesgo’’ de la inversión es suficientemente compensada por el mayor rendimiento.

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Asimismo, la titulización de activos es una mejor fuente que los préstamos acorto plazo para financiar inversiones pues habría un mejor calce al financiarnecesidades permanentes (inversiones) con fuentes de largo plazo. Sin embar-go, habría que tomar en cuenta que la titulización, al ser una deuda, aumen-taría el apalancamiento financiero de la empresa, sino existiera el correspon-diente aumento del patrimonio mediante utilidades retenidas o nuevos apor-tes de capital.

2.7.3 Una peculiaridad importante: El financiamiento a través de titulización deflujos futuros

Esta forma particular de titulización se describió en el punto 1.3: Nuevosconceptos de garantías y el potencial de la titulización de activos.

La ventaja de esta modalidad radica en que permite formar el patrimoniofideicometido sin incluir necesariamente los activos reales existentes. Permitemediante una estructuración de garantías adecuadas emitir un bono detitulización con una muy buena clasificación de riesgo. Esta modalidad hasido utilizada por Quimpac, Alicorp y Wong.

Si embargo, hay que considerar que se comprometería parte de los flujos de cajafuturos y a su vez se estaría aumentando el endeudamiento de la empresa.

2.7.4 Mejor uso de los activos como colateral

Uno de los problemas que se tiene en el Perú es la ejecución de las garantías.Aun cuando en teoría es un proceso expeditivo, en la práctica es un procesopor demás lento, debido a problemas inherentes a nuestro Poder Judicial.Además existen casos en los que se utilizan determinadas figuras legales a finde burlar el cumplimiento de tales garantías45. Esto origina, además de unaelevada tasa de interés activa, que los intermediarios financieros castiguen elvalor de los inmuebles. Así, en un crédito normal se tasará el inmueble a finde obtener su valor comercial y luego se obtendrá un «valor de realizaciónautomática» (normalmente es equivalente a las 75% del valor comercial), so-bre el que se otorgará un crédito44.

43. Como cuando se inscribe un arrendamiento en Registros Públicos cuando el inmueble está hipotecado, en este casoel valor de remate del inmueble disminuirá, pues el adjudicatario del mismo tendría que respetar este arrendamiento.44. La diferencia entre el valor comercial y el monto del crédito se denomina ‘‘márgen de seguridad del prestamista’’ (VanHorne, 1997: 465).

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En la titulización de activos sobre flujos futuros, una empresa puede utilizarmejor su activo como colateral; pues en lugar de tener un crédito que esdirectamente garantizado por el activo, se utiliza el mismo como una garantíaaccesoria. La garantía principal serán los flujos futuros que se generen y laforma y condiciones en que se estructure la titulización. Al ser la garantía delactivo una de carácter accesoria, no se exigirá que el valor comercial delinmueble dado en garantía sea tan alto. Incluso se podrá dar en garantíaderechos que normalmente no son aceptados por las instituciones financieras,como fue el caso de los bonos de titulización de las tiendas E. Wong eHipermercados Metro, en los que se constituyeron fideicomisos de usufructo45.

Es necesario precisar que, dependiendo de la forma en que se estructura latitulización de activos, se comprometerían los flujos futuros más seguros y sedarían como garantías activos que representan el core business del negocio46.

2.7.5 Necesidad de mostrar información de las empresas

La empresa que desee efectuar una titulización de activos tendrá que mostrarsus estados financieros y explicar el negocio, sus perspectivas y posición en elmercado a las empresas clasificadoras de riesgo, a fin de obtener la clasifica-ción de riesgo exigida por ley, cualquiera sea la forma en que intente conseguirel mismo47.

En el Perú, una de las razones por las que el mercado de valores no está tandesarrollado es que gran número de empresas son familiares, por lo que enellas puede existir una tendencia a no mostrar en forma abierta su infor-mación48. Esta información, al hacerse pública, da a conocer la empresa alos inversionistas en el mercado, lo que podría mejorar las perspectivaspara el futuro.

45. El fideicomiso de usufructo consistió en otorgar como garantías el usufructo de seis locales de las cadenas de tiendasWong y Metro.46. Ver entrevistas realizadas a Ramesh Agrawal (punto 2 del anexo 2.6)47. Es necesario precisar que, el hecho de que una empresa tenga que mostrar información sobre su estado es consus-tancial al hecho que quiera recurrir al mercado de valores en busca de financiamiento. Sobre el tema ver entrevistarealizada a Johanna Izquierdo (punto 4 del anexo 2.9).48. El trabajo de Battacharya , Utpal y Ravikumar, B (2001), muestra que en economías con un bajo nivel de desarrollode los mercados primarios de capitales, las empresas familiares son más grandes, duran más y tienen bajos ratios deinversión.

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3. Perspectivas de desarrollo de la titulización en el Perú

3.1 Perspectivas generales

La titulización de activos se presenta como una opción de financiamiento inte-resante en diferentes campos.

Desde una perspectiva financiera simple, lo que se realiza con la titulización deactivos es transformar vencimientos futuros por dinero en el momento que serealiza el proceso de titulización. Así, en este proceso se cambian flujos de dineroque se obtendrán en el futuro, por dinero que los inversionistas entregarán hoy.

En este orden de ideas, se pueden titulizar todo tipo de flujos futuros, desdealquileres, cuentas por cobrar, bonos soberanos hasta ingresos por las ventas dediscos o de entradas de un partido de fútbol.

Ciertamente, el riesgo del proceso de titulización dependerá de la predictibilidad ycertidumbre de los flujos y de las garantías que se ofrezcan a los inversionistas.Como es evidente, este nivel de riesgo determinará la tasa de interés de losbonos de titulización.

Por lo expuesto, podemos decir que las posibilidades de titulización que sepresentan en el Perú son innumerables. Sin embargo, el presente trabajo pre-tende estudiar una oportunidad de desarrollo concreta: la titulización de crédi-tos hipotecarios. Hemos escogido esta oportunidad porque consideramos que esel ámbito en donde se puede implementar procesos de titulización de activoscon mayor rapidez, como también por la importancia económica y social delsector vivienda.

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En el Perú, salvo la titulización de la deuda soberana del Perú (Bonos BradyPDI) realizada en el año 20001, se han realizado procesos de titulización deactivos relacionados a empresas privadas. Sin embargo, los costos fijos inhe-rentes al proceso hacen difícil el acceso de esta fuente de financiamiento paramuchas empresas.

El desarrollo de infraestructura es otro rubro en el que la titulización de activospodría tener un rol importante. El Perú tiene un déficit en infraestructura muygrande. Sin embargo, la coyuntura actual que vive el país, el reciente ingreso aun proceso de regionalización en el que todavía está en discusión las competen-cias que tendrán las diferentes entidades que conforman el Estado, impide pen-sar en el uso de la titulización de activos2.

Una posibilidad interesante e innovadora sería utilizar la titulización de activos,combinada con la figura de una ‘‘banca de segundo piso’’, con el fin de financiaral nivel socieconómico ‘‘C’’ en el Perú.

El sistema financiero peruano se ha caracterizado, en los últimos años, por lafalta de sujetos de crédito, un nivel de morosidad que llegó a niveles altos y unnivel de bancarización todavía reducido.

Por otro lado, las instituciones financieras dirigidos a financiar al nivelsocieconómico ‘‘C’’ han obtenido buenos resultados. Asimismo, existen estudiosque nos demuestran que el capital acumulado en viviendas por los sectoresinformales es importante3 y que es factible el financiamiento del nivelsocioeconómico ‘‘C’’ en el largo plazo4.

La idea propuesta permitiría que las entidades que han estado dirigidas alfinanciamiento de este segmento (Edipymes, Cajas Municipales, determinadosbancos, etc.) puedan tener acceso a un financiamiento de largo plazo, que les

1. A través de esta operación se vendieron cupones de los Bonos Brady peruanos por separado. En agosto de 2000 secolocaron US$ 70 millones y tres meses después US$ 30 millones.2. Como ejemplo de procesos de titulizaciones con el fin de financiar proyectos de infraestructura podemos mencionarel caso de la carretera de Tribasa en México y el del Eurotúnel (Finnerty, 1998: cap 12 y 14).3. De Soto (2000: 55) afirma que este capital muerto llega en el Perú a la suma de US$ 74.200 millones. Debemos teneren cuenta la propensión de los sectores de bajos ingresos a invertir sus excedentes en viviendas. (Alvarado, 2001: 247).4. Albújar Cruz y otros (2000) realizaron un estudio en el que, utilizando la metodología Monte Carlo, sostienen que esviable el financiamiento del nivel socioeconómico ‘‘C’’ en el Perú en el largo plazo.

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permitiría también efectuar colocaciones en el largo plazo, reduciendo de estaforma el riesgo de calce5.

En el Perú, COFIDE es la institución que funciona como banca de segundo piso,ya que facilita fondos a instituciones que efectúan las colocaciones a diferentespersonas naturales o jurídicas, incluyendo a las pequeñas y medianas empresas.Incluso se tienen líneas especiales para estas6.

La propuesta consistiría en crear un nuevo fondo en el cual se titulicen loscréditos que coloquen las instituciones financieras dirigidas al financiamientodel nivel socieconómico ‘‘C’’. Con esto se lograría un mayor efecto multiplicadorcon el fondo.

Al respecto, existen iniciativas por parte del Ministerio de Trabajo y PromociónSocial del Gobierno Peruano con el fin de crear un fondo de fideicomiso paralas pequeñas y microempresas que sería administrado por COFIDE7. Por otrolado, se ha constituido el ‘‘Fondo de Respaldo para la Pequeña y MedianaEmpresa – PYME’’, por la suma de US$ 50 millones, destinado a la ejecución deprogramas de garantías y seguros a favor de las PYMEs8.

Nuestra propuesta implicaría que se efectúe además una titulización de activossobre los créditos efectuados por las entidades especializadas. Para ello, habríaque crear los mecanismos que aseguren que los servidores destinarán los co-bros del crédito a un fondo especial que asegure el pago de los bonos detitulización.

5. Sobre el tema de riesgo de calce en estas entidades (Potocarrero, 1999: 28 y 116).6. Por ejemplo, COFIDE tiene fondos del Kreditansatalt fur Wiedreaufbau KfW, de Alemania, destinado a las InstitucionesFinancieras Especializadas en la Micro y Pequeña Empresa, con plazos de amortización de ocho a diez años y un períodode gracia no menor a cinco años. Fuente: Plazos y Fuentes de Financiamiento – COFIDE. Asimismo, es necesario resaltarel programa Micrédito Habitacional con un monto de US$ 10 millones que ayudará a financiar el 100% del créditorequerido, donde el máximo de cada crédito es de US$ 5 mil. Se estima que el costo final de estos créditos para losconsumidores fluctuaría entre el 12% y 13% en dólares. Según noticia publicada en el Diario El Peruano, Economía, pág.16. Lima 5 de diciembre de 2002.7. Conforme lo manifestó la Viceministro de Promoción y Desarrollo del Ministerio de Trabajo y Promoción Social, CarmenVildoso, este fondo contaría con un monto de 68 millones de soles a través del apoyo de la Unión Europea. Diario El Peruano,Economía, pág. 23. Lima 2 de abril de 2002.8. Creado por Decreto de Urgencia Nº 050-2002, de fecha 2 de Octubre de 2002, publicado al día siguiente.

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3.2 La titulización de créditos hipotecarios para vivienda en el Perú

3.2.1 Situación de la vivienda en el Perú

En el Perú ha existido un déficit de viviendas durante muchos años y tradicio-nalmente las viviendas construidas han estado dirigidas a los nivelessocioeconómicos altos (A y B). Por esta razón, a pesar de existir una demandainsatisfecha de viviendas, no se han podido vender todas las comercializables(Ver cuadro 3.1.)

El número de viviendas no vendidas durante el período 1996 al 2000 fluctúaentre el 60% y el 79% de las viviendas comercializables9. Por otro lado, elnúmero de viviendas auto-construidas representan del 33% al 39% de lasviviendas construidas, en el mismo período.

Existe un gran porcentaje de viviendas comercializables sin vender. Además,el porcentaje de viviendas auto-construidas es alto con relación al número deviviendas construidas; lo que indica que, hasta el año 2001, ha existido en elPerú una oferta de viviendas que no se ha adecuado a la demanda.10 Esteexceso constante de viviendas comercializables ha generado un número de

9. Estos porcentajes se obtienen de restar, al 100% de las viviendas comercializables, el ratio D/C del cuadro 3.1.10. Posiblemente habría un exceso de oferta en los niveles socioeconómicos A y B, y una falta de oferta en los niveles C y D.

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viviendas y departamentos no vendidos cuyo valor se estimaba, a enero de2002 en 400 millones de dólares (Roca, 2001: 397).

Los últimos datos del Programa Mivivienda11, a diciembre del 2002, parecenindicar que la situación antes descrita está cambiando debido al crecimientosignificativo de los créditos otorgados a través de este programa, tal como sepuede apreciar en las figuras 3.1, 3.2 y 3.3.

La construcción de viviendas tiene la característica de dinamizar la economía enforma rápida, al crear puestos de trabajo, de manera que ayuda a resolver así dosde los problemas principales del Perú. Se espera que la continuación de la ten-dencia creciente en el otorgamiento de créditos del Programa Mivivienda ayudeal crecimiento del país.

Por otro lado, la competencia generada entre las constructoras que venden susinmuebles a través del Programa Mivivienda ha originado que el promedio delprecio de las edificaciones, ofrecidas a través de este programa, se reduzca cercadel 20% durante el año 2002.12

11. El Fondo Mivivienda es: ‘‘Es un fondo creado por el gobierno peruano, para financiar la adquisición y/o construcciónde viviendas de interés social (valor no mayor de 35 UITs), mediante el sistema de préstamos hipotecarios También se puedefinanciar las viviendas que se construyan como consecuencia de la independización de las unidades inmobiliarias (‘‘aires’’de un segundo piso), subdivisión de terrenos o la culminación de proyectos de habilitación urbana en ejecución.’’ Enhttp://www.mivivienda.com.pe/quees.html.12. Información proporcionada por René Cornejo, Director Ejecutivo del Programa Mivivienda, según información publi-cada en el diario El Peruano, Economía, pág 16. Lima, 29 de noviembre de 2002.

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3.2.2 Propuesta de titulización de créditos hipotecarios.

El crédito destinado a la adquisición de viviendas es uno de los flujos futurosque con mayor facilidad pueden ser objetos de titulización, debido a que reúnecaracterísticas que lo hacen idóneo para ello.

Crédito a largo plazo.Crédito a largo plazo.Crédito a largo plazo.Crédito a largo plazo.Crédito a largo plazo. En la mayoría de los casos, el crédito que se obtienea fin de financiar la adquisición de una vivienda es de largo plazo. Las perso-nas no compran normalmente una casa con los ingresos de uno o dos años,sino con los de varios años, pues es una de las adquisiciones más importantesque hacen. Actualmente en el Perú, es posible obtener créditos a diez o quinceaños, por lo que se contaría con una serie de pagos continuos, durante esteperíodo, que pueden ser agrupados con el fin de efectuar un proceso detitulización.

Probable menor nivel de morosidad.Probable menor nivel de morosidad.Probable menor nivel de morosidad.Probable menor nivel de morosidad.Probable menor nivel de morosidad. Es posible que los niveles de morosi-dad que tienen los créditos hipotecarios sean menores a los niveles de losdemás créditos, ya que ante un problema de incumplimiento se podría ejecutarla hipoteca.

Sin perjuicio, de las garantías y/o mejoras que se puedan ofrecer al momentode titulizar este tipo de créditos, lo cierto es que, un historial de un bajo nivelde morosidad es un elemento positivo por considerar en cualquier proceso detitulización de activos.

Una posibilidad por estudiar sería usar junto a la titulización de estos créditosla figura del fideicomiso, con el fin de que una empresa fiduciaria tenga eldominio fiduciario de los inmuebles hasta que se cumpla el pago del crédito; loque podría disminuir la morosidad. Sin embargo, habría que tener en cuenta laidiosincrasia de la población, pues probablemente no se sentiría muy a gustosi no se siente ‘‘propietaria’’ de su casa.

Un beneficio especial que tendría la titulización de créditos hipotecarios, es quepermitiría potenciar más la construcción de viviendas para sectores de lapoblación que no han tenido acceso a ella; aumentando el efecto multiplicadordel aporte que ha efectuado el Estado a través del Programa Mivivienda.

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En la actualidad el programa funciona como se muestra en la figura 3.4:

Reseña:

1. El Programa Mivivienda constituye un fondo en COFIDE para financiar la adquisición de

viviendas cuyo precio no sea mayor a 35 UITs.

2. COFIDE pone a disposición de los bancos los fondos recibidos. Cada vez que estos bancos

emitan un crédito, informarán a COFIDE con el fin de que efectúe la transferencia de

fondos.

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3 y 4. El banco que otorgó el crédito a una persona determinada transferirá el dinero a esta para

que pague a la inmobiliaria. En la práctica, el desembolso lo efectúa el banco directamen-

te a la inmobiliaria.

5. Una vez pagado el precio del inmueble, la inmobiliaria transferirá la propiedad del mismo

a quien solicitó el crédito.

6. El nuevo propietario del inmueble tendrá que pagar mensualmente una cuota que inclui-

rá amortización del capital e intereses.

7. Conforme se paguen los créditos, los bancos deberán transferir al fondo que administra

COFIDE el dinero recibido, descontando el diferencial entre la tasa a la que colocaron el

capital y la tasa a la que recibieron los recursos de COFIDE.

De esta manera, el Programa Mivivienda aporta el capital necesario para darel crédito destinado a la adquisición de una vivienda. Por el momento, elfondo de US$ 600 millones proporcionado por el Estado para el programa essuficiente; sin embargo, ¿qué pasará cuando este fondo se termine? Normal-mente habría que esperar a que se paguen las hipotecas con el fin de liberar losfondos de Mivivienda o que el Estado aumente el aporte al fondo. Con latitulización de los créditos del Programa Mivivienda no se esperaría ningunode estos dos escenarios; pues se transformarían vencimientos futuros (lashipotecas a siete, diez o quince años) por liquidez inmediata, al vendersebonos de titulización que serían adquiridos por inversionistas privados13. Estaliquidez podría ser utilizada a su vez para financiar un mayor número decréditos para vivienda14.

Se propone que el Programa Mivivienda efectúe procesos de titulización deactivos sobre los créditos otorgados por varios bancos, con el fin de que laemisión de bonos sea por un monto mayor y se permita diluir con mayorfacilidad los costos de la estructuración.

El esquema de la titulización de activos de los créditos del Programa Miviviendaque se propone se muestra en la figura 3.5.

13. Serrato, Jennifer y otros (2001) tratan el tema de titulización de créditos hipotecarios y la posibilidad de emitir bonosen mercados internacionales.14. En este orden de ideas, el Director Ejecutivo del Programa Mivivienda se ha pronunciado en el sentido de que, los US$600 millones del fondo del programa podrían convertirse en US$ 2.000 o US$ 3.000 millones, luego de que los programasde titulización que se efectúen. Según información publicada en el diario ‘‘El Peruano’’, Economía, pág. 15. Lima, 9 denoviembre de 2003. Conforme a esta información, se efectuaría la primera operación de titulización de activos en el año2003.

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Reseña:

1 al 6. Hasta este punto el esquema es igual al mostrado en la figura 4 de la pág. 70.

7. El Fondo Mivivienda transferiría parte de los créditos que ha otorgado, a través de los

bancos, a un patrimonio autónomo. En este punto es necesario resaltar que los contratos

los firman las personas que solicitan un crédito con el banco. Sin embargo, nada impide

que el Programa Mivivienda transfiera al patrimonio autónomo los flujos futuros que

obtiene cuando los bancos entreguen a COFIDE los pagos que reciben (flecha 7 de la

figura 4).

8. Este patrimonio autónomo estaría sujeto al dominio fiduciario de la sociedad titulizadora.

9. Contra el patrimonio autónomo se emitirán bonos de titulización que se entregarán a los

inversionistas (fideicomisarios).

10. Los inversionistas entregarán a cambio de estos valores dinero en efectivo.

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11. La sociedad titulizadora entregará el dinero recibido de los inversionistas del patrimonio

fideicometido al Programa Mivivienda (originador), descontando antes sus honorarios y

otros gastos en los que se incurran.

12. En este punto, en lugar de que los bancos transfieran a COFIDE las cobranzas de los créditos

(como sucedía en el primer esquema, en el que no existía un proceso de titulización),

entregarían este dinero al servidor, entidad encargada de recabar el dinero. En el diagrama

presentado, se plantea que el servidor sea una persona diferente a COFIDE; sin embargo,

podría considerarse que esta entidad a su vez sea servidor de los procesos de titulización.

13. El servidor transferiría al patrimonio fideicometido los fondos recabados de los bancos.

14. Por último, del patrimonio fideicometido la sociedad titulizadora transferiría los fondos

necesarios para pagar los bonos de titulización.

Debemos resaltar la importancia de estructurar la titulización dando las ma-yores seguridades a los inversionistas, para que los bonos emitidos obtenganuna buena calificación de riesgo. Al respecto, consideramos que se puedenconstituir cuentas de garantía con el fin de asegurar el pago de los bonos detitulización y de esta forma asegurar una buena clasificación de riesgo paralos mismos.

La propuesta que se presenta es un esquema de titulización de los créditoshipotecarios en los que interviene Mivivienda como originador. Sin embargo,teniendo en cuenta la normatividad que regula a los intermediarios financie-ros, habría que examinar la posibilidad que un banco (o grupo de bancos)actúe como originador en un proceso de titulización de esta naturaleza.

Es importante mencionar que, conforme crezca el número de créditos hipote-carios concedidos, será posible emitir bonos de titulización sobre créditos hipo-tecarios especializados o destinados a sectores específicos de la población;como serían los créditos concedidos a maestros, a personal militar, a personasde determinadas regiones, etc.; o a instituciones especializadas en emisionesprimarias y secundarias, como prueba la experiencia de otros países15.

15. Por ejemplo, sería interesante estudiar el caso de E.E.U.U. que es uno de los mercados hipotecarios más desarrolladosdel mundo. Al año 2000, las emisiones vigentes de títulos hipotecarios de Federal National Mortgage Association (FannieMae) y Federal House Loan Mortgage Association (Freddie Mac) ascendían a más de US$ 1,28 billones. Además, se tienea la Government National Mortgage Association (Ginnie Mae) dirigida a garantizar las hipotecas de sectores de bajosrecursos. Sobre el tema y fuente: http://www.titularizadora.com/latitularizacion.asp; http://www.buenosaires2010.org.ar/estudios/Social/contenidos/VIVIENDA/Univ%20Torcuato%20Di%20Tella/8%20FINANCIERO.pdf

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Por último, es necesario precisar que, el sistema de titulización que se diseñedebería presentar, entre otras, las siguientes características:

Uniformización de contratos de crédito hipotecario.Uniformización de contratos de crédito hipotecario.Uniformización de contratos de crédito hipotecario.Uniformización de contratos de crédito hipotecario.Uniformización de contratos de crédito hipotecario. Con el fin de poderagrupar paquetes de créditos hipotecarios, es necesario que los contratos através de los cuales se otorgan los mismos, se uniformicen y tengan condicio-nes similares, para que se puedan manejar en grupo16. Un ejemplo de losproblemas que se pudieran presentar sería el de las condiciones del prepago oamortización adelantada del crédito. Podrían existir contratos que apliquenuna penalidad, otros que solo lo permitan luego de transcurrido cierto tiempoy algunos que solo permitan una amortización adelantada que no sea menora un porcentaje del saldo pendiente de pago.

Si bien hay avances en la uniformización de los contratos de crédito, seríaconveniente que los programas de promoción de vivienda del Estado establez-can un formato estándar de contrato de crédito hipotecario que facilite elproceso de titulización.

Estandarización de instituciones legales con el fin de reducir los costos detransacciónNo solo es importante estandarizar los contratos de crédito. También existenotras instituciones legales deberían uniformizar con el fin de reducir los costosde transacción de los créditos y, por consiguiente, los costos de los procesos detitulización.

Uno de los costos que podrían ser reducidos es el de los notarios. Actualmente,para inscribir un crédito en los Registros Públicos es necesario que se vaya anteun abogado que elabore la minuta, luego ante un notario para firmar unaescritura pública y de ahí se envíe una copia de esta (a la que se le denomina«partes») a los Registros Públicos, para efectuar la inscripción del crédito hipote-cario. Este sistema impera en nuestro país desde hace siglos, pues es propio de lafamilia romano-germánica a la que pertenece el sistema jurídico peruano.

El sistema de notarías que tenemos en el Perú otorga seguridad jurídica a lastransacciones. Sin embargo, esta seguridad también se puede lograr cuando se

16. Ver entrevistas realizadas a Paul Castritius (punto 2 del anexo 2.5.) y a Guicela Melgarejo (punto 4 del anexo 2.7.).

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suprime la participación de los notarios en la celebración de contratos decrédito hipotecarios que van a ser materia de titularización, para establecerformas alternas a un menor costo. Un ejemplo de lo expuesto es el RegistroPredial Urbano, en el que se pueden inscribir actos, si estos solo son aproba-dos por un abogado, suprimiendo de esta forma la participación de los nota-rios. Con ello no queremos decir que el sistema de Registro Predial Urbano seael ideal, sino que se deben buscar formas que ofrezcan seguridad jurídicaabaratando los costos de transacción.

Debemos recordar que la titulización de créditos hipotecarios no tiene por quélimitarse a créditos destinados a la adquisición de viviendas; ya que podríatratarse de créditos destinados a la compra de inmuebles comerciales o tien-das17. Un caso de posible estandarización es la institución de los poderes. Siuna persona compra un inmueble para darle un uso comercial, lo común seríaque haya constituido una persona jurídica (sociedad anónima, sociedad deresponsabilidad limitada o empresa individual de responsabilidad limitada),que realice el negocio. Cuando esta persona jurídica decida adquirir un inmue-ble con un crédito, irá a un banco donde presentará los documentos solicita-dos. El banco enviará parte de los documentos a su área legal, con el fin deque estudie los poderes y vea si los mismos son suficientes para efectuar latransacción. En el supuesto de que esta área considerara que los poderes noson suficientes, sería necesario que el representante de la persona jurídicavaya donde un abogado, luego ante un notario y, por último, se envíen lospartes a los Registros Públicos, con el fin de inscribir la modificación y/oampliación de poderes.

Los trámites mencionados generan costos que podrían ser eliminados, si lasinstituciones financieras aprobasen un formato uniforme de las facultadesque debe tener el representante de una persona jurídica, para de celebrar con-tratos con ellas. Se estima que las instituciones financieras apoyarían estauniformización, toda vez que el valor que añade esta actividad a la operaciónde crédito (seguridad de que el representante de la persona jurídica tiene facul-tades para actuar en nombre de la sociedad) bien pueda ser conseguido con laestandarización propuesta.

17. En este caso no podría participar el Programa Mivivienda, toda vez que el mismo está destinado exclusivamente a laadquisición de viviendas.

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En resumen, si bien se cree que existen favorables perspectivas en latitulización de créditos hipotecarios, aún queda pendiente el análisis de losprocesos necesarios, para que el proceso de titulización que se aplique respetetodas las exigencias legales y se consiga el objetivo de potenciar los fondosdisponibles.

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1. La titulización de activos presenta varias ventajas. Sin embargo, no debeolvidarse que es un instrumento de deuda, y como tal debe manejarse conmesura.

2. La titulización es una forma importante de captar fondos que presenta lasventajas siguientes al permitir:

a. La reestructuración financiera, consiguiendo financiamientos a largo plazo.b. Financiar inversiones con financiamiento a largo plazo. Se debe tener en

cuenta que se aumentará al apalancamiento financiero si simultánea-mente no se aumenta el patrimonio.

c. Lograr mejores tasas de interés en comparación de una emisión de bonoscorporativos, al ofrecerse al mercado un valor con una mejor clasificaciónde riesgo.

d. Obtener una tasa menor que la tasa activa cobrada por los intermediariosfinancieros.

e. Obtener fondos titulizando flujos futuros de caja sin comprometer direc-tamente los activos existentes. Hay que considerar que con ello se com-promete parte de los flujos futuros de caja que la empresa puede generar.

3. La titulización puede ser especialmente importante para empresas que deseaningresar al mercado de valores por primera vez. Les permite ofrecer un bono(de titulización) de mejor clasificación de riesgo que los bonos corporativos y,por lo tanto, obtener una menor tasa de interés. Así mismo les permite darsea conocer a los inversionistas.

4. Conclusiones y recomendaciones

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4. Existe una demanda potencial por títulos con adecuada clasificación de riesgoque no es cubierta con la oferta presente, lo que facilitaría la colocación deemisiones en el futuro.

5. El desarrollo de la titulización ayuda a dinamizar el mercado de valores, con elconsiguiente beneficio para la economía nacional.

6. En periodos anteriores a sus procesos de titulización de activos, los originadoresde los procesos estudiados se financiaban mayoritariamente con recursos decorto plazo.

7. Las titulizaciones realizadas han sido en general exitosas al permitir a losoriginadores revertir la situación descrita en la conclusión anterior. Han rees-tructurado sus pasivos habiendo reemplazando fuentes de financiamiento decorto plazo por deuda de largo plazo.

8. A fin de obtener la ventaja mencionada en la conclusión anterior, en los casosde Quimpac S.A. y tiendas E. Wong & Hipermercados Metro los procesos detitulización de activos se han estructurado de tal forma que se ofrecería comogarantía del cumplimiento del pago de los bonos el core business del negocio.

9. La titulización es utilizable en diferentes sectores. En el Perú podría usarsepara financiar obras de infraestructura y para financiar a pequeñas empresasmediante un mecanismo de banca de segundo piso. Un estudio y diseño delsistema a aplicar sería recomendable.

10. Se ha presentado un esbozo del sistema que podría operar para la titulizaciónde activos de los créditos hipotecarios del Programa Mivivienda. Sería conve-niente debatir el tema, con el fin de desarrollar un sistema que permita suimplementación.

11. Parte de los temas a debatir es la necesidad de uniformizar ciertas institucio-nes legales a fin de reducir los costos de transacción. Entre otras, deberíaanalizarse la posibilidad de uniformizar los contratos de créditos hipotecarios,los poderes de representación de las personas jurídicas y la participación de losnotarios en los contratos que serían materia de procesos de titulización.

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12. Se debería modificar el Impuesto de Alcabala con el fin de exonerar del mismoa las transferencias de inmuebles que se efectúen para constituir un patrimo-nio fideicometido, si se tratase de los fideicomisos de titulización a que serefiere el Decreto Legislativo Nro. 861; siempre que estos bienes regresen apropiedad del fideicomitente u originador, al extinguirse la vigencia del patri-monio fideicometido. Se seguiría así la misma lógica que se aplica en el Im-puesto General a las Ventas y en el Impuesto a la Renta, en los que seconsidera inafectas a estas transferencias.

13. El cambio introducido por la Ley 27804 al Impuesto a la Renta incentiva losprocesos de titulización de activos. Así, establece que, a partir del año 2003,los patrimonios fideicometidos no se consideran contribuyentes del Impuestoa la Renta. Adicionalmente, los originadores o fideicomitentes no considera-rán en sus activos los bienes y/o derechos transferidos con el fin de constituirlos patrimonios fideicometidos, por lo que los mismos no serán tomados encuenta para efectos del anticipo adicional del Impuesto a la Renta.

14. Sería necesario precisar y modificar la Ley de Impuesto a la Renta, con el finde señalar que se encuentran inafectas a este impuesto los resultados de lastransferencias de bienes o derechos destinadas a modificar un patrimoniofideicometido, siempre que se establezca que los mismos retornarán al originadoruna vez que se extinga.

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CAJA Y BANCOS 6.922 12.856 6.865 11.498 38.141CUENTAS POR COBRAR 32.484 3.728 8.075 5.787 50.074INVERSIONES 3.931.236 4.931.693 2.381.963 4.230.595 15.475.487INVERSIONES LOCALES 3.648.630 4.585.887 2.211.577 3.918.826 14.364.921Gobierno 598.364 563.595 358.156 477.958 1.998.074Certificados del BCRP 54.858 39.685 105.663 296.088 496.294

Bonos del Gobierno Central 482.708 450.470 223.399 133.009 1’289.586Bonos Brady 60.798 73.441 29.094 48.860 212.194

Sistema financiero 1.455.928 2.059.106 881.423 1.861.186 6.257.643Certificados y depósitos a plazo 879.511 1.308.038 536.349 1.194.328 3.918.227Bonos de arrendamiento financiero 164.299 194.202 75.195 259.332 693.028Bonos subordinados 34.046 150.997 43.962 63.217 292.221Otros bonos sector financiero 93.489 69.737 53.005 29.595 245.826Letras hipotecarias 548 170 108 2.603 3.429Bonos hipotecarios - - - 11,938 11.938Acciones y valores representativos 284.035 335.963 172.804 300.173 1.092.975sobre acciones

Empresas no financieras 1.551.083 1.825.660 862.753 1.501.623 5.741.119Papeles comerciales 38.016 38.091 91.366 56.301 223.774Bonos de empresas no financieras 520.992 601.913 227.475 431.342 1’781.721Bonos para nuevos proyectos 29.708 34.487 18.605 6.954 89.754Acciones y valores representativos 962.367 1.151.169 525.307 1.007.026 3.645.869sobre acciones

Fondos de inversión 7.184 44.504 36.474 33.307 121.468Cuotas de fondos de inversión 7.184 40.763 32.961 33.307 114.214Bonos de fondos de inversión - 3.741 3.513 - 7.254

Sociedades titulizadoras 36.071 93.022 72.772 44.752 246.616Bonos de titulización 36.071 93.022 72.772 44.752 246.616

INVERSIONES EN EL EXTERIOR 282.606 345.806 170.385 311.769 1.110.566Gobierno 63.942 74.430 82.411 136.523 357.306

Títulos de deuda 63.942 74.430 82.411 136.523 357.306Sistema financiero 4.833 20.013 - - 24.846

Bonos de agencias - 20.013 - - 20.013Acciones y valores representativos 4.833 - - - 4.833sobre acciones

Empresas no financieras - 5.776 - - 5.776Acciones y valores representativos - 5.776 - - 5.776sobre acciones

Administradoras de fondos 213.831 245.587 87.974 175.246 722.638Fondos mutuos 213.831 245.587 87.974 175.246 722.638

TOTAL ACTIVO 3.970.642 4.948.277 2.396.903 4.247.880 15.563.702PASIVO Y PATRIMONIO

Cuentas por pagar 23.533 8.574 17.240 20.874 70.221Encaje mantenido 36.980 47.483 22.178 40.081 146.722

TOTAL PASIVO 60.513 56.057 39.418 60.955 216.943Cuentas individuales de capitalización 3.910.129 4.892.220 2.357.485 4.186.925 15.346.759TOTAL PATRIMONIO 3.910.129 4.892.220 2.357.485 4.186.925 15.346.759TOTAL PASIVO Y PATRIMONIO 3.970.642 4.948.277 2.396.903 4.247.880 15.563.702

Fuente: http://www.sbs.gob.pe/ ‘’Estadísticas del Sistema privado de pensiones’’. Noviembre 2002.

1. Balance general del fondo de pensiones por AFPAl 30 de noviembre de 2002 (en miles de nuevos soles)

Activos Horizonte Integra Profuturo Unión Vida Total SPP

Anexos

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2. Entrevistas realizadas

2.1 Jorge Luis de los Heros y Andrés Milla

Realizada el 26 de agosto de 2002• Jorge Luis de los Heros

Mercado de Capitales Fideicomiso. Banco de Crédito• Andrés Milla C.

Finanzas Corporativas. Banco de Crédito

1.1.1.1.1. Sobre el esquema de la titulización de ‘‘Edificios San Isidro’’Sobre el esquema de la titulización de ‘‘Edificios San Isidro’’Sobre el esquema de la titulización de ‘‘Edificios San Isidro’’Sobre el esquema de la titulización de ‘‘Edificios San Isidro’’Sobre el esquema de la titulización de ‘‘Edificios San Isidro’’

La titulización de Edificios San Isidro fue una de las primeras en el Perú yresponde al esquema clásico de este proceso. Lo que se tiene es un activo de largarealización que se alquiló a empresas. Esta operación le reportaba al dueño(Alicorp) ciertos beneficios económicos pero de larga realización.

En esa época (1998) la empresa necesitaba liquidez. Existía un esquema claro derealización de activos y el mercado peruano de edificios no se caracterizaba porser muy líquido, por lo que se trató de utilizar el mercado de capitales parasolucionar esa situación, mediante un proceso en el cual los flujos futuros de eseinmueble se pudieran traducir en liquidez a corto plazo.

2.2.2.2.2. Inconvenientes en el procesoInconvenientes en el procesoInconvenientes en el procesoInconvenientes en el procesoInconvenientes en el proceso

En un inicio hubieron inconvenientes con que el originador sea Creditítulos, yaque las normas de titulización no estaban muy desarrolladas. Justamente, elreglamento de inversiones de las AFPs en esa época les prohibía participar enemisiones de titulización en las que el originador era a su vez el fiduciario.

Por lo tanto, el bono de Edificios San Isidro no pudo ser colocado en las AFPs,sino en el resto del mercado; a pesar de que por el lado del riesgo, la clasificaciónfue bastante buena (AA).

3.3.3.3.3. Papel del Banco de Crédito como mejoradorPapel del Banco de Crédito como mejoradorPapel del Banco de Crédito como mejoradorPapel del Banco de Crédito como mejoradorPapel del Banco de Crédito como mejorador

El Banco de Crédito se constituyó en un mejorador importantísimo puesto que secomprometió a comprar los inmuebles en el supuesto que no se vendiesen.

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4.4.4.4.4. Sobre las alternativas de financiamiento de AlicorpSobre las alternativas de financiamiento de AlicorpSobre las alternativas de financiamiento de AlicorpSobre las alternativas de financiamiento de AlicorpSobre las alternativas de financiamiento de Alicorp

Se analizaron varias alternativas y al final se obtuvo dos esquemas: el detitulización para reemplazar deuda de corto plazo a largo plazo y el de la deudaa mediano plazo con diferentes monedas. Ambos con características diferentespero en términos de plazo y calce. La idea era tener un perfil de deuda contro-lado.

5.5.5.5.5. Sobre la predictibilidad de los flujos de cajaSobre la predictibilidad de los flujos de cajaSobre la predictibilidad de los flujos de cajaSobre la predictibilidad de los flujos de cajaSobre la predictibilidad de los flujos de caja

Es importante la predictibilidad de los flujos. Alicorp tenía estadísticas de losflujos diarios desde 1998 de cada una de las cuentas recaudadoras, que eranalrededor de cincuenta. Gracias a ello había una tendencia histórica con un altogrado de predictibilidad. Por lo tanto, se sabía que se iba a tener una cantidad deflujos importante pasando por esa cuenta, lo que implicaba un bajo riesgo.

6.6.6.6.6. Sobre los efectos de la titulización de activos en la empresaSobre los efectos de la titulización de activos en la empresaSobre los efectos de la titulización de activos en la empresaSobre los efectos de la titulización de activos en la empresaSobre los efectos de la titulización de activos en la empresa

Los bonos de titulización tuvieron en la empresa un impacto positivo clarísimo.Las tasas internacionales han estado bajando, pero no obstante, la reducción detasas para la empresa fue mucho más marcada. En emisión de papeles de cortoplazo, a noventa o ciento ochenta días, al inicio era del orden del 8,5% anual.Hoy día la empresa coloca alrededor 2,6%. Eso da una señal de que la percep-ción del mercado varió significativamente, justamente porque en el mercado loque se percibía como un problema importante en el riesgo crediticio, era laconcentración de vencimientos en el corto plazo.

Gracias en parte a la titulización, el programa de papeles comerciales ha seguidocaminando extraordinariamente y, si se quieren colocar algunos otros tipos devalores en el mercado, las puertas están abiertas, no solo para titulización sinopara otros instrumentos.

7.7.7.7.7. La titulización de activos y el mercado de valores peruanoLa titulización de activos y el mercado de valores peruanoLa titulización de activos y el mercado de valores peruanoLa titulización de activos y el mercado de valores peruanoLa titulización de activos y el mercado de valores peruano

La titulización es un medio que abrió aun más las puertas del mercado decapitales. Además de los impactos positivos en términos financieros, en elmercado se dio la labor de darse a conocer, de estar en el mercado, de haceruna venta de los valores a los inversionistas. Fruto de la crisis brasileña

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muchas empresas salieron del mercado y ahora están otra vez dándose aconocer. Lo mejor es que en casi todos los casos los inversionistas se handado cuenta, al comparar los EEFF antes y después de la titulización, de quehay una clara diferencia.

8.8.8.8.8. Límites a la titulización de activosLímites a la titulización de activosLímites a la titulización de activosLímites a la titulización de activosLímites a la titulización de activos

a) Una titulización de activos es recomendable cuando lo que se está transfi-riendo al patrimonio autónomo es una fracción de las operaciones habituales.Es una parte importante, pero no crucial de lo que es el movimiento de laempresa.

De lo contrario, es posible que se llegue al absurdo de que una empresa, con unrating crediticio malo por sí sola ponga todos sus activos o todo lo mejor quetiene en el patrimonio autónomo y, que el rating del bono de titulización sigasubiendo; pero finalmente, el riesgo de la empresa empeore.

Evidentemente, si se toma una cantidad de activos de una empresa, sacandotodos los activos de buen rendimiento, entonces el originador se convierte enun vacío y no tendría un rating igual al que tenía antes sino uno peor. Por lotanto, se llega al absurdo de que la titulización de activos podría empeorar elrating de una empresa, lo que es posible en la realidad. Es la exageración de latitulización.

b) El sistema financiero y muchos bancos son muy conservadores, al igual quelos principales inversionistas, como las AFPs. Si se transfiere mucho de losmejores activos al patrimonio autónomo y se ponen en la titulización, lo que seva a generar es nerviosismo. Los bancos pensarían que están perdiendo prela-ción con respecto a los mejores activos, que cada vez están en una situaciónpeor como acreedor y que, finalmente, tienen que bajar el financiamiento porqueel riesgo es mayor.

9.9.9.9.9. Perspectivas de la titulización de activos en el PerúPerspectivas de la titulización de activos en el PerúPerspectivas de la titulización de activos en el PerúPerspectivas de la titulización de activos en el PerúPerspectivas de la titulización de activos en el Perú

a) En el sector público

Es una vía válida para financiarse, no solamente por tratarse de una reestructu-ración de pasivos, sino para invertir en infraestructura, donde existe un déficit

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muy grande. Por ejemplo en carreteras, no sería necesario que el Estado avalepero sí que garantice un peaje mínimo a lo largo del tiempo.

b) Fondos para PYMES

En E.E.U.U. existen fondos para PYMES en los que entidades estatales otorganseguros de crédito, absorbiendo algún nivel de pérdidas cuando estas se produ-cen. Incluso en el ámbito local hay algo similar para las PYMES, que da unacobertura a las empresas financieras hasta cierto porcentaje de la cartera quetomen, de manera tal que el fondo absorbe las primeras pérdidas o un porcentajedeterminado. Estos son esquemas que se pueden explorar.

10.10.10.10.10. Sobre el mercado de valores peruanoSobre el mercado de valores peruanoSobre el mercado de valores peruanoSobre el mercado de valores peruanoSobre el mercado de valores peruano

El problema es la excesiva segmentación del mercado de capitales, que además,fruto de la crisis económica, se ha vuelto muy conservador. Las decisiones no setoman desde el punto de vista de un administrador de portafolio, hallando lafrontera óptima que maximiza el retorno sujeto a cierta volatilidad.

Me parece que el mercado se está viendo desde una óptica más bancaria,donde lo que se hace es aprobar líneas para los deudores y, mientras eso seaasí, no se va a tener un mercado de capitales real. No está mal invertir envalores de muy alto nivel de riesgo, el asunto es simplemente qué porcentajese asigna. Probablemente sería muy buen negocio que un mínimo porcentajede una cartera gane por ejemplo un 100% de retorno en los valores másriesgosos.

Estamos en un proceso de aprendizaje en el cual el mercado nace con muy malasexperiencias en el camino. La gente ha perdido dinero, por lo tanto, se va al otroextremo, con lo cual invierte solo en AAA y en fondos de corto plazo en losmejores bancos y esto definitivamente afecta a la rentabilidad.

Se debe llegar a un punto medio en el que se piense como un administradorde portafolios. El riesgo no es necesariamente malo, pero debe ser bienadministrado.

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Igualmente, se habla mucho sobre la participación de las PYMES. Eso es muydifícil de lograr; no obstante, estructuras de titulización u otras, pensadas nocomo deuda sino como participaciones de estos fondos, pueden funcionar.

Lo que se necesita en la pequeña empresa es capital más que deuda. Si hubieranesquemas en los cuales algún tipo de garantía o mejorador de otra índole seutilizaran para garantizar una rentabilidad mínima, se podría tener resultadosinteresantes. Ahí se tiene una base muy amplia de empresas que potencialmenteson la semilla de las que van a estar en el mercado de capitales.

2.2 Mariela García de Fabbri

Realizada el 19 de Agosto de 2002• Mariela García de Fabbri

Gerente de División FinanzasFerreyros S.A.A.

1. Sobre las razones de la titulización de Ferreyros1. Sobre las razones de la titulización de Ferreyros1. Sobre las razones de la titulización de Ferreyros1. Sobre las razones de la titulización de Ferreyros1. Sobre las razones de la titulización de Ferreyros

Por ser Ferreyros una empresa que vende bienes de capital, debe venderlos confinanciamiento, ya sea directo o de terceros. A fines de la década de 1980 yprincipios de la de 1990 casi no existía financiamiento para bienes de capitalpara el sector construcción y, en los bancos pocos hablaban de mediano plazo.Ferreyros llenaba ese vacío financiando a sus clientes. Pero cuando financiaba aun cliente a tres años no tenía el correspondiente financiamiento a dicho plazo,ya que por lo general lo tenía a seis o doce meses.

A principios de la década de 1990 fue obteniendo un financiamiento de medianoplazo ya fuera de proveedores o del mercado de capitales. En 1994 emitió suprimer bono corporativo. Sin embargo, a pesar de tener los plazos del activo ydel pasivo calzados, le preocupaba el alto volumen de cuentas por cobrar quepresionaba los niveles de activos y por consiguiente de pasivos. El portafolio decuentas por cobrar llegó a los $100 millones.

Por ello se comenzó a pensar en la titulización con la intención de lograr lossiguientes objetivos:

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a) Bajar los activos y pasivos fue el objetivo principal. Adicionalmente, bajar elcosto financiero porque el bono titulizado se estructuró de tal manera queobtuvo un ranking mucho mejor que el bono corporativo y así se obtuvotasas menores en 3% o más.

b) Llegar a una base de inversionistas mayor, al haberse logrado con la estruc-tura de titulización un bono con mejor clasificación de riesgo (AAA) que conel bono corporativo. Las empresas de seguros requieren papeles de riesgoAAA o Categoría 1. La empresa es Categoría 2; con la estructura del bono detitulización se accedería a inversionistas que buscaban Categoría 1.

2 .2 .2 .2 .2 . Análisis ex–post de la titulizaciónAnálisis ex–post de la titulizaciónAnálisis ex–post de la titulizaciónAnálisis ex–post de la titulizaciónAnálisis ex–post de la titulización

Se pretende seguir con la titulización como instrumento para financiar parte delportafolio de cuentas por cobrar pues los resultados fueron buenos, tanto para laempresa como para los inversionistas que buscan papeles de buen riesgo. Inclu-so, luego de la primera experiencia en que el bono fue amortizado mensualmen-te, las siguientes estructuras fueron canceladas en un 100% al vencimiento, sinamortizaciones, buscando ofrecer al mercado un papel más acorde con las nece-sidades de los inversionistas. La empresa tiene una vocación de participar en elmercado de capitales. Sin embargo, la titulización será una más de las fuentes definanciamiento de Ferreyros, ya que cuenta con muchas alternativas definanciamiento y se pretende mantener la diversificación.

No solo los bonos de titulización son clasificados, también es clasificado elriesgo corporativo ya sea para valores como la acción, como para valorescomo el bono corporativo y los papeles comerciales. Las clasificadoras siempreestán mirando que la titulización no genere un aumento en el riesgo corpora-tivo de la compañía. La titulización es un instrumento que ha satisfecho a laempresa y se debe seguir buscando en el mercado pero siempre con un límite.Hoy en día la empresa tiene 36 millones en titulización y no se prevé unincremento significativo.

3. Sobre el capital de trabajo de la empresa3. Sobre el capital de trabajo de la empresa3. Sobre el capital de trabajo de la empresa3. Sobre el capital de trabajo de la empresa3. Sobre el capital de trabajo de la empresa

La empresa siempre ha contado con diferentes alternativas de financiamientopara sus necesidades de capital de trabajo. En primer lugar siempre ha contado

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con líneas, en especial de corto plazo para financiar importaciones y sus inventarios.A mediados de la década de 1990 muchas de estas líneas se ampliaron paramediano plazo y, en parte sustentaban el hecho de que la empresa que continúefinanciando las ventas a sus clientes, al igual que cuente con emisiones debonos corporativos.

La empresa intenta constantemente derivar el financiamiento de los clientes aterceras fuentes; sin embargo, siempre existirán clientes que sean financiadospor Ferreyros. Es por ello que la empresa continuará, aunque en menor escala,requiriendo alternativas para financiar las cuentas por cobrar.

Esta necesidad de mediano plazo la tienen muchos de los distribuidores debienes de capital. Cuando se vende bienes de capital existe una serie de factoresque intervienen en la decisión del cliente. Si bien el financiamiento no es elúnico es muy importante.

4. Sobre la perspectiva de titulización de flujos futuros4. Sobre la perspectiva de titulización de flujos futuros4. Sobre la perspectiva de titulización de flujos futuros4. Sobre la perspectiva de titulización de flujos futuros4. Sobre la perspectiva de titulización de flujos futuros

Para titulizar flujos futuros es necesario contar con la certeza de que los flujos sedarán a lo largo del tiempo, ya sea porque se está en un negocio muy estable,que no es mayormente afectado por el ciclo económico o porque se cuenta concontratos fijos en el tiempo. La empresa no considera por el momento entrar enuna titulización de flujos futuros.

5. Efecto de la titulización de activos en otras emisiones5. Efecto de la titulización de activos en otras emisiones5. Efecto de la titulización de activos en otras emisiones5. Efecto de la titulización de activos en otras emisiones5. Efecto de la titulización de activos en otras emisiones

Ayudó a ampliar la base de inversionistas que al ver un papel de Categoría 1 semostraron interesados y tuvieron entonces contacto con la empresa. Estosinversionistas han tenido una buena experiencia con un papel relacionado aFerreyros y es probable que cuando esta emita un papel corporativo le presteninterés.

6. Respuesta del mercado de valores6. Respuesta del mercado de valores6. Respuesta del mercado de valores6. Respuesta del mercado de valores6. Respuesta del mercado de valores

Se hicieron reuniones explicando el instrumento. Mucho ayudó el tener unacartera bien diversificada: por sector económico, por zona geográfica, por mon-tos. La estructura en general era bastante cómoda para el inversionista. Existie-ron colaterales que cubrían cualquier estimado de pérdidas por una mala efecti-

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vidad de la cartera, como también mecanismos para dotar de un flujo de ingre-sos relativamente estable que permitiera el pago de los intereses del bono. Final-mente, dado que se trataba de la primera titulización, el hecho de que fuera unbono amortizable jugó un papel importante en la credibilidad del papel. Estacaracterística sirvió para la venta de un instrumento nuevo; sin embargo, no eraideal para la empresa, pues afectaba la duración del papel y por lo tanto su costopor el menor tiempo en que se diluían los costos fijos. De la misma manera, parael inversionista tampoco era la ideal, pues aumentaba el riesgo de recolocaciónde fondos. Es por ello que esta condición se fue modificando en las siguientesemisiones; sin embargo. jugó un rol importante en su momento.

7. Sobre las garantías que la empresa recibe7. Sobre las garantías que la empresa recibe7. Sobre las garantías que la empresa recibe7. Sobre las garantías que la empresa recibe7. Sobre las garantías que la empresa recibe

Una característica muy importante que presenta el portafolio de Ferreyros es queestá garantizado por los mismos bienes que vende la empresa o por garantíasadicionales en la forma de prendas.

Si bien es conocido en el sistema financiero que la ejecución de garantías aveces toma tiempo, en la mayoría de los casos la empresa cuenta con elRegistro Fiscal de Ventas a Plazos que es una retención de dominio de muyrápida ejecución.

8. Problemas en los procesos de titulización8. Problemas en los procesos de titulización8. Problemas en los procesos de titulización8. Problemas en los procesos de titulización8. Problemas en los procesos de titulización

a) El principal problema fue crear una base de datos y organizar todos lossistemas para la necesidad de información que se iba a generar. La gente delárea de cobranzas tuvo que trabajar mucho en sus reportes, en su sistema,crear información hacia atrás con estadísticas de morosidad, provisiones ycastigos. Se tuvo que modificar todo, ir a contabilidad y armar informa-ción. Esa fue una de las dificultades más importantes.

b) Este instrumento fue un concepto fácil de vender, una pieza fundamentalfue salir con el Citibank. Los inversionistas cuando analizan un papel nosolo se fijan en el emisor o en los activos subyacentes, como es el caso deuna titulización, sino también se fijan en el estructurador, en qué resultadoshan tenido sus anteriores emisiones y en cuánta experiencia tienen enoperaciones estructuradas.

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c) Para las clasificadoras también fue algo nuevo. Felizmente algunas conta-ban con un socio afuera y pudieron tomar esa metodología.

9 .9 .9 .9 .9 . Sugerencias para optimizar los procesos de titulización de activosSugerencias para optimizar los procesos de titulización de activosSugerencias para optimizar los procesos de titulización de activosSugerencias para optimizar los procesos de titulización de activosSugerencias para optimizar los procesos de titulización de activos

Hay muchos costos en el estructurador, el fideicomiso, la auditoria y la clasifica-dora. Aparentemente no se puede obviar ninguno de los controles pero quizáspuedan fusionarse bajo un mismo ente.

2.3 José Manuel Peschiera R. y César Moreno Q.Realizada el 9 de septiembre de 2002Personas entrevistadas:• José Manuel Peschiera R.• César Moreno Q.

Creditítulos Sociedad Titulizadora S.A.

1. Sobre la estructuración de Edificios San Isidro1. Sobre la estructuración de Edificios San Isidro1. Sobre la estructuración de Edificios San Isidro1. Sobre la estructuración de Edificios San Isidro1. Sobre la estructuración de Edificios San Isidro

Creditítulos tuvo un préstamo para la adquisición de los edificios cuyo propieta-rio era Alicorp. De este modo, compró los inmuebles y después se convirtió en eloriginador. Este proceso funcionó como un puente porque en realidad los aspec-tos financieros de Alicorp implicaban la necesidad de esos ingresos a una deter-minada fecha. Al no poderse dar esta situación debido a atrasos en el proceso detitulización, intervino Creditítulos adquiriendo los activos y tomando la posiciónde originador.

2. ¿Cómo nace Creditítulos?2. ¿Cómo nace Creditítulos?2. ¿Cómo nace Creditítulos?2. ¿Cómo nace Creditítulos?2. ¿Cómo nace Creditítulos?

Creditítulos nace como consecuencia de un estudio de factibilidad realizado, ensu momento por el Banco de Crédito, con relación a la posibilidad de contar conla titulizadora. Ese estudio de factibilidad dio positivo y se crea Creditítulos. Estaes una empresa 100% parte del Banco de Crédito, es decir, una subsidiaria delbanco y su primera operación fue la referente a Edificios San Isidro.

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3. ¿Qué obstáculos tuvieron?3. ¿Qué obstáculos tuvieron?3. ¿Qué obstáculos tuvieron?3. ¿Qué obstáculos tuvieron?3. ¿Qué obstáculos tuvieron?

En un primer momento, la ignorancia, porque la idea del dominio fiduciariofue y sigue siendo una situación bastante particular. De hecho se puedenhaber cometido una serie de errores al inicio, sobretodo en la parte tributaria.Con relación a lo que es la titulización de Edificios San Isidro no estabaabsolutamente claro lo referente a la existencia de la Alcabala en estas ope-raciones. En la actualidad, hay más certeza de que no existe una Alcabala porla cual tributar.

4. Motivos de la titulización de Edificios San Isidro4. Motivos de la titulización de Edificios San Isidro4. Motivos de la titulización de Edificios San Isidro4. Motivos de la titulización de Edificios San Isidro4. Motivos de la titulización de Edificios San Isidro

En este caso Alicorp necesitaba el capital que supuso la emisión y su mejorforma de financiamiento, en ese momento, era a través de la titulización de losedificios. El Banco de Crédito tiene la calidad de mejorador en esta estructura, yaque garantiza parte de los intereses así como la recompra de los edificios en casono se encuentre un comprador. Esta titulización no hubiera alcanzado la clasifi-cación de riesgo que obtuvo sino existieran mejoradores.

Si este fuese un mercado mucho más maduro la situación sería diferente. Porejemplo, en Estados Unidos de Norteamérica esto se hace constantemente por-que existe la certeza que en su mercado habrá un comprador, es decir, nadieduda que alguien lo va a adquirir y, en todo caso, hay un tipo de seguro que nopor mucho dinero garantiza la contingencia de la compra del inmueble. El casoperuano es diferente.

5 .5 .5 .5 .5 . Razones en la titulización de Edificios San Isidro para que Alicorp noRazones en la titulización de Edificios San Isidro para que Alicorp noRazones en la titulización de Edificios San Isidro para que Alicorp noRazones en la titulización de Edificios San Isidro para que Alicorp noRazones en la titulización de Edificios San Isidro para que Alicorp nofuera el originadorfuera el originadorfuera el originadorfuera el originadorfuera el originador

En realidad era más sencillo que Alicorp fuera originador pero hubo una serie dedemoras que impidieron que ello se llevara a cabo. Si bien la Ley del Mercado deValores había sido promulgada, el reglamento aún no había sido publicado. Ellosupuso la compra de los activos por parte de Creditítulos.

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6. Diferencias entre los procesos de titulización de Edificios San Isidro y6. Diferencias entre los procesos de titulización de Edificios San Isidro y6. Diferencias entre los procesos de titulización de Edificios San Isidro y6. Diferencias entre los procesos de titulización de Edificios San Isidro y6. Diferencias entre los procesos de titulización de Edificios San Isidro yde flujos futuros Alicorpde flujos futuros Alicorpde flujos futuros Alicorpde flujos futuros Alicorpde flujos futuros Alicorp

La titulización de flujos de Alicorp es un ‘‘avión’’ per se. La titulización deedificios de Alicorp es un ‘‘avión’’ por las mejoras existentes en la estructura.

Mientras que Edificios San Isidro es como administrar una casa (impuesto predial,arbitrios, alquileres, etc.). En la titulización de flujos futuros de Alicorp, todos losdías ingresa efectivo a las diecinueve cuentas recaudadoras y se hace la reten-ción que tiene que hacerse y se libera el exceso. Es decir, es mucho más compli-cada la administración de inmuebles que la de flujos.

La titulización de flujos de Alicorp es un ‘‘avión’’ porque además está‘‘sobrecolateralizada’’. Es importante el flujo de dinero que entra en las cuentasde la titulización diariamente.

7. Sobre las titulizaciones sobre flujos futuro7. Sobre las titulizaciones sobre flujos futuro7. Sobre las titulizaciones sobre flujos futuro7. Sobre las titulizaciones sobre flujos futuro7. Sobre las titulizaciones sobre flujos futuro

El mercado puede orientarse hacia la titulización de flujos futuros. Sin embargo,parte de este mercado no efectúa titulizaciones en el Perú, sino que más bien lohace en el extranjero. La razón principal es que en muchos de esos casos lasestructuras de las titulizaciones logran el aislamiento o la eliminación del riesgopaís. Eso tiene un efecto directo en la tasa de interés, contra lo cual los procesosde titulización locales no pueden competir.

8. Posibles mejoras en la titulización de activos8. Posibles mejoras en la titulización de activos8. Posibles mejoras en la titulización de activos8. Posibles mejoras en la titulización de activos8. Posibles mejoras en la titulización de activos

Hay un tema que Conasev debería resolver y que afecta también los costos de lasoperaciones y es que las sociedades titulizadoras deben aumentar su capital en0,5% del monto que administran, lo que no tiene sentido en un mercado comoel nuestro. Si bien es la Ley de Mercado de Valores la que establece el reajuste delcapital, es la Conasev la que determina el porcentaje del reajuste.

La ley busca que las sociedades titulizadoras tengan un respaldo patrimonialtoda vez que el público pudiera verse afectado. Eso es correcto, pero el porcentajedel aumento de capital establecido por la Conasev resulta muy elevado, lo que

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encarece los procesos de titulización, pues se tiene que tener presente dentro dela estructura de costos de cada operación. Una opción sería que se permita lapresentación de una carta fianza o póliza de seguro, que podrían tener un costofinanciero menor.

9 .9 .9 .9 .9 . Perspectivas de la titulización de activos por el lado del sectorPerspectivas de la titulización de activos por el lado del sectorPerspectivas de la titulización de activos por el lado del sectorPerspectivas de la titulización de activos por el lado del sectorPerspectivas de la titulización de activos por el lado del sectorpúbl icopúbl icopúbl icopúbl icopúbl ico

El sector público tiene mucho más trabas. La mayoría de las veces hay quellegar hasta el Ministerio de Economía para que autorice la operación. Ahíjuegan diversos temas: temas políticos, límites de endeudamiento, limitacioneslegales, etc.

10.10.10.10.10. Viabilidad de titulización para financiar la construcción de carrete-Viabilidad de titulización para financiar la construcción de carrete-Viabilidad de titulización para financiar la construcción de carrete-Viabilidad de titulización para financiar la construcción de carrete-Viabilidad de titulización para financiar la construcción de carrete-ras en el Perúras en el Perúras en el Perúras en el Perúras en el Perú

Es perfectamente viable. El Estado puede entrar en esquemas en los cuales ga-rantiza un mínimo de peaje y eso hace que la titulización salga adelante. Ahorabien, estas estructuras también tienen sus riesgos. México ha tenido titulizacionesde carreteras que han tenido serias dificultades.

11. El fideicomiso bancario como ayuda a la titulización de activos11. El fideicomiso bancario como ayuda a la titulización de activos11. El fideicomiso bancario como ayuda a la titulización de activos11. El fideicomiso bancario como ayuda a la titulización de activos11. El fideicomiso bancario como ayuda a la titulización de activos

Los fideicomisos bancarios están hoy por hoy íntimamente ligados con el mer-cado de capitales, en general porque hay una serie de emisiones de bonos que noobtienen una adecuada clasificación si es que no cuentan aparejado algún fidei-comiso, sobre todo de garantía.

Consideramos que no se va a hacer ninguna inversión importante en el Perúque no pase por fideicomisos, ya sea titulización o ya sea fideicomiso bancarioen alguna de sus formas. Es así porque los inversionistas y prestamistas estándispuestos a correr el riesgo del proyecto a ser financiado y por lo tanto, si elproyecto va mal, a uno le va mal porque no hizo correctamente su estimaciónen dicho proyecto. Pero no se quiere correr otros riesgos, extra proyectosmuchas veces imposibles de calcular. El fideicomiso es el aislador de riesgospor excelencia.

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2.4 Renzo Barbieri O’Hara

Realizada el 13 de Noviembre de 2002Persona entrevistada:• Renzo Barbieri O’Hara

Gerente GeneralEquilibrium Clasificadora de Riesgo S.A.

1. Incidencia de la titulización de flujos futuros sobre el balance1. Incidencia de la titulización de flujos futuros sobre el balance1. Incidencia de la titulización de flujos futuros sobre el balance1. Incidencia de la titulización de flujos futuros sobre el balance1. Incidencia de la titulización de flujos futuros sobre el balance

En el caso de los flujos futuros si bien no se quita nada del balance, el activoqueda intacto, no se retira una cuenta por cobrar, ni se retira un activo fijo. Si seincorpora algo en el balance, en el pasivo se incorpora el resultado final de lo queocurre en las titulizaciones. En esos casos se agrega en el pasivo la deuda poresos títulos.

Este fue un tema contable, y en él participaron la contabilidad de la empresa,el asesor de inversión, un estructurador y el clasificador. Se introdujo unacuenta por pagar de largo plazo en el no corriente, lo cual iba a ocurrir demanera simultánea en el momento de la emisión, porque es allí cuando secierra la tasa y una vez que se tiene la tasa y el monto colocado automáticamentese tiene todos los montos necesarios para poder cuantificar el pasivo.

Por otro lado, el Grupo Wong empezó al revés: no dijo ‘‘califícame y dime¿cuánto soy?’’, ellos dijeron ‘‘Yo quiero ser tanto’’, pidieron al estructurador ya los clasificadores que lo ayuden. El grupo puso su objetivo y trabajó con esafinalidad.

Hoy en día alguien que revise la estructuración se da cuenta que el GrupoWong puso la ‘‘carne’’ de su negocio y un poquito más. Por ejemplo, en elmomento de esa titulización, ellos pusieron no solo los flujos derivados, lastarjetas de crédito, sino que también existe la posibilidad de recurrir hasta losflujos generados por las operaciones de tarjetas de débito e inclusive al efectivo.Simplemente significa que se podría trasladar los fondos del ‘‘cajón’’ de Wongal de la titulización.

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2. Innovaciones que trajo consigo la titulización2. Innovaciones que trajo consigo la titulización2. Innovaciones que trajo consigo la titulización2. Innovaciones que trajo consigo la titulización2. Innovaciones que trajo consigo la titulización

Los ‘‘mecanismos de cascada’’ son aquellos que permiten de alguna maneraestablecer claramente qué cuenta va a hacer frente a una obligación.

Hay una cuenta para los intereses, una para el capital, un para eventualidades,otra cuenta reserva, entre otras, y así se puede crear todas las cuentas que sonnecesarias dentro de la emisión.

3. Sobre los objetivos de Wong al ingresar al mercado de valores3. Sobre los objetivos de Wong al ingresar al mercado de valores3. Sobre los objetivos de Wong al ingresar al mercado de valores3. Sobre los objetivos de Wong al ingresar al mercado de valores3. Sobre los objetivos de Wong al ingresar al mercado de valores

El Grupo Wong tenía un objetivo muy claro: sacar la calificación más altaposible o la más alta que se pudiera obtener (AAA, AA+, entre otras).

Para lograr ello fueron con las clasificadoras de riesgo puliendo una serie decosas, mecanismos dentro del balance así como dentro de la estructurafinanciera.

Se fueron acomodando ciertas condiciones a la empresa, se fueron limitando elapalancamiento y ciertos gastos, se observaron cosas que no necesariamentetenían una solución inmediata, etc. No todo se pudo arreglar en el corto plazo,sino que se identificaron aspectos estructurales e intrínsecos que posiblementesiempre estén.

Frente a eso lo que hizo fue reducir su riesgo, mitigarlas para que no pudiesencrecer más o aislarlas para que no «contaminen» otros aspectos.

4. Sobre los aportes de la clasificación de riesgo4. Sobre los aportes de la clasificación de riesgo4. Sobre los aportes de la clasificación de riesgo4. Sobre los aportes de la clasificación de riesgo4. Sobre los aportes de la clasificación de riesgo

Los aportes de la clasificación básicamente son dos:

1. La perspectiva de la clasificación. Que la clasificación tiene un horizonte,que es de doce a dieciocho meses aproximadamente, tiempo que estimamosdentro de la clasificación otorgada. Es decir, la perspectiva de la empresa enel tiempo.

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2. La clasificación es cualitativa. Hay aspectos que son muy difíciles de cuan-tificar. A pesar de las metodologías existentes para la clasificación hay unaparte cualitativa que está basada en el criterio, la experiencia y la raciona-lidad del clasificador. En nuestra clasificadora existe un comité de clasifica-ción que reúne a personas que tienen una amplia experiencia, profesionalismoy racionalidad, lo cual es parte integrante del análisis que efectuamos.

5. Sobre las perspectivas de la titulización de activos en el Perú5. Sobre las perspectivas de la titulización de activos en el Perú5. Sobre las perspectivas de la titulización de activos en el Perú5. Sobre las perspectivas de la titulización de activos en el Perú5. Sobre las perspectivas de la titulización de activos en el Perú

Nuestro mercado es pequeño. No serían mas de 250 empresas las que podríanemitir algún valor. Los altos costos (fijos), representados por los costos de nota-rios, abogados, clasificadores, estructuradores y entidades regulatorias entre otras,se convierten en obstáculos al mercado para empresas medianas y pequeñas. Elcosto variable está determinado por la tasa de interés.

Hoy en día se tiene aproximadamente 55 emisores, que podrían llegar a 80 enun período de cinco a diez años, dependiendo del desempeño de la economíaperuana.

Las titulizaciones por lo general no son a dos o tres años, sino a cinco, siete,diez, doce años y en algunos casos a más, entonces se necesita un entornoestable que permita estimar como podría ser el comportamiento de los flujos,tanto de ingresos como de egresos. Si se da este entorno, entonces se puedenhacer estimaciones con flujos identificables, comprobables, suficientes, establesy consistentes, que permitirían hacer de la titulización una herramienta másdinámica y de mayor utilización.

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2.5 Paul Castritius

Realizada el 3 de diciembre de 2002Persona entrevistada:• Paul Castritius

Gerente de Asesoría JurídicaComisión Nacional de Empresas y Valores – ConasevAutor del proyecto de normativa para la titulización en la Ley del MercadodeValoresJefe del equipo que elaboró el proyecto de Reglamento de los Procesos deTitulización de Activos

1.1 .1 .1 .1 . Características particulares de la legislación en materia de titulizaciónCaracterísticas particulares de la legislación en materia de titulizaciónCaracterísticas particulares de la legislación en materia de titulizaciónCaracterísticas particulares de la legislación en materia de titulizaciónCaracterísticas particulares de la legislación en materia de titulizaciónde activos en el Perúde activos en el Perúde activos en el Perúde activos en el Perúde activos en el Perú

Lo que se buscó, como en todo proceso de titulización, es que el originador puedaestructurar emisiones de valores con base en el riesgo de determinados activos,no en el riesgo propio, de manera que pueda acceder al mercado de valores enmejores condiciones.

La legislación peruana tiene como características principales permitir que latitulización se lleve a cabo de acuerdo a las prácticas usuales internacionales,particularmente las del país más desarrollado en el mundo en este tema, EE.UU.y la de las experiencias más exitosas en Latinoamérica: Colombia y Argentina.

Debe tenerse presente que cuando se creó la legislación, la experiencia local eracercana a cero, por ende queríamos que los agentes internacionales, que segura-mente servirían de ejemplo o de asesores a los agentes locales, se encuentren dealgún modo familiarizados con el esquema que establecía la legislación. Por ellooptamos por utilizar la figura del fideicomiso como uno de los instrumentoslegales para la realización de procesos de titulización.

La creación legal del fideicomiso de titulización no fue tarea sencilla, pues sedebía introducir una figura legal que era ajena a nuestra tradición jurídica y quemodificaba instituciones jurídicas largamente asentadas en nuestro sistema ju-rídico, principalmente en relación a los derechos reales y además se debía lograrque la introducción de la figura del fideicomiso se haga de manera armónica.

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Además teníamos que «inventar» de algún modo la figura, pues en ninguno delos países con sistemas de derecho similares al nuestro se había logrado implan-tar el fideicomiso de manera completa, pues se mantenían dudas respecto a lanaturaleza del derecho que el fiduciario tenía con relación a los bienes dados enfideicomiso, de manera que se formaba un patrimonio separado, independienteo autónomo, etc.

Entonces se introdujo en la legislación la figura del patrimonio autónomo, queya existía en la práctica, como en el caso de los fondos mutuos, pero cuyanaturaleza no había sido determinada; se introdujo asimismo el concepto del‘‘dominio fiduciario’’, evitando incluir en su denominación el vocablo ‘‘propie-dad’’ para evitar confusiones y se establecieron las facultades del fiduciario, asícomo sus limitaciones. La ‘‘autonomía’’ del patrimonio se refiere a ello: noexiste un derecho de propiedad sobre los bienes, lo que no quiere decir que existauna persona, el fiduciario, que ejerza las prerrogativas correspondientes respectode ellas, similares a las que corresponden a un propietario.

Me parece que logramos resultados positivos introduciendo la figura del fideico-miso, o mejor dicho, modificándola, pues a partir de las modificaciones legalesque hicimos con respecto a este (que ya se encontraba regulado aunquedeficientemente a nuestro entender) en la legislación bancaria vigente en esaépoca, es que se comenzó a utilizar esta figura y no solo para procesos detitulización.

Otro aspecto importante fue el aislamiento del riesgo de los activos dados enfideicomiso frente a acciones de terceros. Ello se manejó mediante el concepto depatrimonio autónomo, pero en su dimensión de patrimonio separado, es decir,sólo los acreedores de dicho patrimonio, los inversionistas y otros que hayanadquirido derechos en virtud del fideicomiso, pueden ejercer acciones legalesrespecto de los activos dados bajo esta modalidad. Sin embargo, existía unsupuesto en que el marco legal debía optar por preferir entre un acreedor deloriginador, en caso de fraude y, los inversionistas. Se optó por los inversionistas,siempre que contaran con buena fe. Esta última medida era muy importantepara reducir el riesgo de los procesos de titulización y permitir su desarrollo.

Otra característica que quisimos tuviera la legislación respecto al fideicomiso esque fuera flexible, es decir, que establezca las menores limitaciones posibles a la

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forma en que se podía llevar a cabo una titulización. Esto porque teníamos lapremisa que no se debía prohibir algo a menos que tuviéramos fundadas razonesde que debía hacerse y la verdad, la tuvimos en pocas ocasiones. Consideramosque los propios mecanismos de mercado iban a hacer inviables algunas figuraspeligrosas o indebidas; pese a ello, en el ámbito reglamentario ensayamos cier-tos mecanismos restrictivos.

Finalmente, tuvimos la intención que la legislación fuera lo menos ‘‘reglamentarista’’posible, al menos a nivel de ley, ya que era previsible que a medida que latitulización se fuese desarrollando, la legislación iba a tener que sufrir ciertasmodificaciones. Debe tenerse presente que se hizo todo un cuerpo legal y regla-mentario basados principalmente en estimaciones y en teoría, no en la práctica,pues en ese momento la titulización no existía en el Perú. En tal medida, respec-to de los cambios que se debieran hacer, era preferible que se hicieran víareglamentaria.

2. Sobre las perspectivas de la titulización de activos en el Perú2. Sobre las perspectivas de la titulización de activos en el Perú2. Sobre las perspectivas de la titulización de activos en el Perú2. Sobre las perspectivas de la titulización de activos en el Perú2. Sobre las perspectivas de la titulización de activos en el Perú

Según el ingenio de los agentes del mercado, se podría titulizar casi todo. Y parapoder titulizar es preciso resolver dos problemas: el de la falta información quepermite determinar el riesgo propio de los activos considerados individualmentey formando parte de una cartera, como en el caso de los créditos y, el referentea los costos para titulizar dichos activos, dentro de los cuales se encuentra elproblema anterior de falta de información.

Los mercados han resuelto esto a través de la estandarización de los créditos, locual reduce los costos de titulización enormemente y la vuelve viable, pues esmenos costoso poder analizar estos créditos si todos son creados sobre la basede formatos predefinidos. Creo que el problema de la falta de titulización en elpaís se debe en gran parte a la falta de estandarización.

Lo importante es determinar por qué el mercado no produce esta estandarizaciónpor sí solo, si en realidad lo favorece y en esto entra a tallar la falta de incenti-vos para ello, ya que el nivel de informalidad en el país es tan grande que eluniverso de personas ‘‘sujetos de crédito’’ es bastante limitado, pues son pocas,respecto de la población total del Perú, de las cuales existe información quepermita determinar el nivel de riesgo crediticio que les corresponde.

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Al tener un universo limitado de sujetos de crédito, a los bancos no les interesamucho desprenderse de su cartera de créditos mediante titulización y por ende,no toman las medidas tendientes a titulizar los créditos que originan. Prefierencompetir siendo flexibles por los sujetos de crédito existentes dejando de lado laestandarización.

Por ello creo que la titulización, al menos en lo que respecta a créditos hipoteca-rios vendrá por el lado de los programas habitacionales del gobierno, comoMivivienda, pues en tales casos sí se requiere titulizar para obtener recursosfrescos y seguir con los préstamos.

El desarrollo de la titulización, que es beneficioso para el país, dependerá decambios no solo normativos, sino de la forma en que operan los agentes delmercado.

3. En referencia a financiar obras de infraestructura3. En referencia a financiar obras de infraestructura3. En referencia a financiar obras de infraestructura3. En referencia a financiar obras de infraestructura3. En referencia a financiar obras de infraestructura

La financiación de obras de infraestructura es evidentemente viable a través dela titulización. Muchas obras de importancia para el desarrollo de zonas al inte-rior del país se podrían desarrollar a través de la titulización del flujo de efectivoque genere en el futuro la concesión.

El riesgo que genera la volatilidad en cuanto a los perfiles de las personas queson elegidas como autoridades locales hacen que se perciba un alto riesgo res-pecto al cumplimiento de las condiciones del contrato de concesión y que porello, no se haya desarrollado esta modalidad de financiamiento. Esta puede sertambién la razón por la que en el Perú no existen emisiones de deuda por partede los gobiernos locales. Hay mucho por hacer a este respecto, la falta de desa-rrollo perpetúa la pobreza en nuestro país.

4. En referencia a utilizar la titulización como banca de segundo piso4. En referencia a utilizar la titulización como banca de segundo piso4. En referencia a utilizar la titulización como banca de segundo piso4. En referencia a utilizar la titulización como banca de segundo piso4. En referencia a utilizar la titulización como banca de segundo piso

Respecto a este tema es puedo señalar que es posible que existan entidades quecompren carteras de crédito a otras empresas, sin importar el tamaño de estas,puesto que lo que interesa no es el acreedor sino el deudor de esos créditos. Alcomprar créditos a otras empresas, estas entidades otorgarían liquidez a lasempresas a las que compran créditos.

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Esta modalidad es posible porque en nuestra legislación introducimos el fideico-miso por acto unilateral, lo que permite que la sociedad titulizadora comprecréditos de otras empresas y cuando tenga un volumen suficiente de créditos, losponga en fideicomiso mediante un acto unilateral con la finalidad de titulizarlos.

Tenía conocimiento de que existía el interés de ciertos organismos internaciona-les de constituir sociedades de este tipo, pero parece que el tema quedó en pro-yecto. Así ocurre en nuestros países.

2.6 Ramesh Agrawal

Realizada el 2 de diciembre de 2002• Ramesh Agrawal.

Gerente Corporate Finance.Ernst & Young

1. Sobre el esquema de titulización1. Sobre el esquema de titulización1. Sobre el esquema de titulización1. Sobre el esquema de titulización1. Sobre el esquema de titulización

Durante 1999, la división de Corporate Finance de Ernst & Young (en ese mo-mento Arthur Andersen) inició conjuntamente con Interbank un trabajo de iden-tificación sobre qué clientes de la cartera de dicho banco tenían un potencial decrecimiento interesante y volúmenes de venta atractivos para trabajar con ellosestructuras financieras en el mercado de capitales peruano. Debido a la crisisque afectó al país desde 1998, el mercado de capitales se había concentrado eninstrumentos Categoría I (AA y AAA). Empresas medianas o mediana-grandescon situaciones financieras no tan fuertes no serían elegibles en el mercado decapitales per se, por lo que se necesitaba mejorar la estructura del papel que seiba a vender. Se pensó que la titulización podría ser la manera de hacerlo.

Se pensó en impulsar las titulizaciones de flujos futuros sobre la base de ciertaestabilidad de la cartera de clientes de una empresa, que se caracterizaba portener cierta posición de liderazgo y que podría estar pasando por un períodorecesivo producto de la crisis del país; pero que tenia ventajas competitivas yque, si bien por el momento tenían una cartera pequeña que no le permitíaalcanzar un monto importante de emisión, se le podía armar algo sobre la basede las expectativas futuras.

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2.2.2.2.2. Sobre las garantías que tuvieron que dar Quimpac y WongSobre las garantías que tuvieron que dar Quimpac y WongSobre las garantías que tuvieron que dar Quimpac y WongSobre las garantías que tuvieron que dar Quimpac y WongSobre las garantías que tuvieron que dar Quimpac y Wong

En el caso de Quimpac S.A., se transfirió a un patrimonio fideicometido elderecho de la cobranza de una cartera elegida de clientes, así como los derechossobre las concesiones de ‘‘Las Salinas’’ que tiene el grupo, que son más del 90%de las salinas existentes en el país.

En el caso del Grupo de Supermercados Wong se transfirieron a un patrimoniofideicometido los derechos de crédito generados por las ventas efectuadas contarjetas de crédito VISA en los supermercados. Asimismo, se transfirió a dichopatrimonio el derecho sobre el usufructo de seis locales del grupo. Es decir, elpatrimonio podía vender este derecho de usufructo a un tercero para que operaradichos locales (los mejor ubicados del grupo Wong).

3. Sobre las razones de la titulización de Quimpac y Wong3. Sobre las razones de la titulización de Quimpac y Wong3. Sobre las razones de la titulización de Quimpac y Wong3. Sobre las razones de la titulización de Quimpac y Wong3. Sobre las razones de la titulización de Quimpac y Wong

En el caso de Quimpac el motivo de la titulización fue poder calzar la gene-ración de flujos de la empresa, con un plazo acorde con el que se estabaafrontando en ese momento. El plazo fue siete años y el monto de la coloca-ción fue US$ 20 millones.

En el caso de Wong, la decisión vino por liberar líneas de financiamiento con losbancos, así como financiar su plan de expansión para el período 2001-2006. Latasa de colocación de los bonos de Wong en ese momento (agosto de 2001) fuerelativamente barata para esa época (8,25% nominal). El plazo fue de cinco añosy el monto de la colocación fue US$ 50 millones.

4.4.4.4.4. Sobre la estructuración de la titulización de Quimpac y WongSobre la estructuración de la titulización de Quimpac y WongSobre la estructuración de la titulización de Quimpac y WongSobre la estructuración de la titulización de Quimpac y WongSobre la estructuración de la titulización de Quimpac y Wong

En el caso de Quimpac, se trataba de clientes que se podían identificar y secontaba con cierta certeza de que mantendrían una relación comercial con laempresa en el futuro, lo que permitía tener algo relativamente tangible. La formade la estructura para el pago de los bonos en cascada, con respecto al ingreso deflujos al patrimonio, permitió a la empresa presentar ante las clasificadoras deriesgo un paquete sólido, con traspasos de diez veces los montos necesarios paracubrir el capital de cada cuota. Ello permitió incrementar el rating del originador(Quimpac) a un rating del papel de AA+

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En el caso de Wong, si bien la estructura de cascada iba a ser similar, no habíanclientes identificables. Sin embargo, un porcentaje importante de las ventas serealiza con tarjetas de crédito y la tendencia al uso de estas en el país iba a sercada vez mayor.

Se conversó con VISANET para entender como funciona la estructura de pagos,se analizaron reportes de casos similares en otros países y se empezó a ver quétipos de tarjeta podría ser el adecuado. En el caso del Perú la más usada esVISA. Se trabajó con toda la información sobre compras con esta tarjeta y searmó una operación por US$ 50 millones de dólares basada en ventas futurasen los supermercados.

Así como en el caso de Quimpac, donde se usaron los derechos sobre lasconcesiones de sal para armar el patrimonio fideicometido si la empresa desapa-reciera, en el caso del Grupo Wong fue el derecho al usufructo de los seis mejoreslocales de este grupo.

Adicionalmente había una serie de mecanismos de cobertura, por ejemplo, siQuimpac y el Grupo Wong incumplieran algún compromiso, el patrimonio po-dría tomar hasta el 100% de los traspasos asignados a este y proceder a la ventade las salinas o al derecho de usufructo de los locales respectivamente.

5.5.5.5.5. Sobre las perspectivas de la titulización en el PerúSobre las perspectivas de la titulización en el PerúSobre las perspectivas de la titulización en el PerúSobre las perspectivas de la titulización en el PerúSobre las perspectivas de la titulización en el Perú

Se estima que para el año 2003 no habrán muchas operaciones de titulización,pero los montos sí pueden ser importantes y se espera que puedan representarentre el 10% a 15% del total de colocaciones del mercado de capitales.

El tema de cartera hipotecaria es otra posibilidad que incluye al sector vivienda.Las AFPs tienen ‘‘todo el dinero del mundo’’ y no saben dónde colocarlo, así quevan a tener que comprar esos papeles.

Respecto a la infraestructura, esta va a depender de quién la maneje: el Estado(SEDAPAL, carreteras, electricidad) o el sector privado.

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6.6.6 .6 .6 . Sobre la posibilidad de dar acceso al mercado de capitales a media-Sobre la posibilidad de dar acceso al mercado de capitales a media-Sobre la posibilidad de dar acceso al mercado de capitales a media-Sobre la posibilidad de dar acceso al mercado de capitales a media-Sobre la posibilidad de dar acceso al mercado de capitales a media-nas empresasnas empresasnas empresasnas empresasnas empresas

Armar un pull de empresas. Si una sola empresa vende al año US$ 10 milloneso US$ 5 millones es muy chica para el mercado de capitales, pero si se juntantres o cuatro que son de características más o menos similares, que vendenproductos parecidos y tienen ventas semejantes, se puede armar un solo pa-quete de esos flujos y titulizarlo. Es decir, se formaría un solo patrimoniofideicometido con el que se obtendrían los fondos del mercado de capitales.Esta opción debe estar sujeta a un detallado análisis legal para poder armardicho pull de distintas empresas.

2.7 Guicela Melgarejo

Realizada el 13 de noviembre de 2002• Guicela Melgarejo

Vice PresidentPCR – Pacific Credit Rating(antes DUFF & PHELPS)

1. Sobre la titulización de activos y la calificación de riesgo1. Sobre la titulización de activos y la calificación de riesgo1. Sobre la titulización de activos y la calificación de riesgo1. Sobre la titulización de activos y la calificación de riesgo1. Sobre la titulización de activos y la calificación de riesgo

Lo que se busca a través de las titulizaciones es lograr el financiamiento pormedio del mercado de valores, estructurando emisiones que tengan ciertas ca-racterísticas y que permitan alcanzar una mayor calificación de riesgo.

Es posible lograr una mejor calificación de riesgo de los instrumentos emitidosen un proceso de titulización debido que al separar parte de los activos de unaempresa y transferirlos a un patrimonio fideicometido el riesgo crediticio de losactivos transferidos es menor.

El riesgo crediticio que está inmerso en el «título valor» colocado en el mercado,corresponde a un grupo de activos de determinadas características que respaldanexclusivamente la emisión. Esto va a permitir alcanzar un rating mayor que lacalificación que tendría el originador porque toda deuda emitida por este seencontraría respaldada por el total de activos del mismo y, en caso de unaliquidación, la deuda emitida tendría que respetar la respectiva prelación respectoa otros acreedores.

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No solo son las características de los activos las que se toman en cuenta en unproceso de titulización, sino también una serie de factores que se evalúan y queen conjunto darán una calificación de menor riesgo que el que obtendría si eloriginador emitiera un título valor.

Básicamente son:

• Las características del activo que sirve de respaldo a aquel que está sirviendode colateral.

• Las características de la estructura en sí:- El momento en que se recauda.- ¿Cómo se generan los flujos?- ¿Cómo se realiza la asignación de los flujos?- ¿Van a pasar a una cuenta recaudadora?- ¿Quién administra esa cuenta recaudadora?- Existencia de un fideicomiso aparte. Garantía fiduciaria.

• Marco legal. La necesidad de un Due Dilingence que opine sobre el perfeccio-namiento de la transferencia.

• La calidad y monto de los mecanismos de apoyo crediticio.• Apoyo crediticio externo: carta fianza, seguro, fianza con algún banco, aval

de terceras personas.

2. Sobre el acto constitutivo2. Sobre el acto constitutivo2. Sobre el acto constitutivo2. Sobre el acto constitutivo2. Sobre el acto constitutivo

El contrato de cesión es el documento más importante en un proceso detitulización. En este se establecen las obligaciones del fideicomitente y del fidu-ciario, así como la estructura de titulización. Está firmado por el originador y elfiduciario. El que va a actuar como fiduciario en el proceso,se le llama titulizador.En el caso de Perú es el documento más importante. Allí se contempla:

I. Lo que se va a transferir.II. Las formas de la transferencia fiduciaria.III. Las obligaciones de todos los partícipes.IV. El mecanismo de asignación de flujos.V. Mecanismos de apoyo crediticio.VI. Garantías externas.

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3. Sobre los tipos de titulización3. Sobre los tipos de titulización3. Sobre los tipos de titulización3. Sobre los tipos de titulización3. Sobre los tipos de titulización

En el tema de la titulización de activos, distinguimos básicamente dos tipos quedependen del tipo de activo a ser transferido:

I. Titulización de activos existentes.II. Titulización de flujos futuros.

En el caso de los flujos futuros se titulizan flujos que todavía no existen, enton-ces el riesgo a evaluar es que el originador esté en la capacidad de poder generaresos flujos y, por lo tanto, no es cierto que se pueda llegar tan fácilmente decualquier rating del originador AAA a la estructura.

Existen ciertas limitaciones. Una de ellas es el riesgo operativo del originador, esasí que en la titulización de flujos futuros la calificación final que tienen estostítulos valores están atados al riesgo del originador. Existe un riesgo operativoporque los activos no han sido generados en su totalidad, se está titulizando laposibilidad de generar el flujo de los ingresos futuros.

A diferencia de una titulización de activos existentes en que la emisión siemprees menor que el total de activos que sirven de respaldos, en una emisión de flujosfuturos los activos aún no se generan.

No se puede negar que una titulización de flujos futuros pueda alcanzar califica-ción AAA, ello dependerá de la categoría de los activos a generarse y del originador(rating shadow).

4. Sobre las perspectivas de la titulización en el Perú4. Sobre las perspectivas de la titulización en el Perú4. Sobre las perspectivas de la titulización en el Perú4. Sobre las perspectivas de la titulización en el Perú4. Sobre las perspectivas de la titulización en el Perú

Todo activo que pueda generar un flujo de caja predecible es titulizable y dependedel contexto de mercado en que se haga.

Se considera que la titulización de activos es más factible por el lado deaquellas empresas que ya han tenido una participación en el mercado devalores y no en empresas que aún no han participado. Esto porque la presen-cia del originador en el mercado de valores es conocida por los inversionistas.

111


Tengamos en cuenta que este es un mercado que se rige por las inversiones deAFPs y estas presentan cierto sesgo en adquirir instrumentos que tengan laparticipación de un originador o emisor conocido.

Como se señalaba, el éxito de una colocación de bonos de titulización dependeráde la estructura, de las características de los activos que tenga la empresa y de laimagen que tenga en el mercado. Indistintamentede su participación; por ejem-plo, Quimpac era conocida en el mercado y no era una empresa que manejabaactivos en un volumen pequeño.

En referencia a la titulización hipotecaria para el sector que no tiene acceso a lasviviendas, se aprecia como problema básico que no existe homogeneidad en loscontratos hipotecarios. Veamos el caso de Colombia; la principal titulización esde créditos hipotecarios. En la medida en que no se logren homogeneizar estoscontratos hipotecarios no habrá desarrollo en el tema de titulización hipotecaria.

En cuanto a la infraestructura, el tema de concesiones viales es riesgoso por elefecto político, se hace una marcha y se paraliza la obra. En el contexto actualen que vive el Perú el riesgo político es el más importante.

5. Sobre los demandantes de valores de titulización5. Sobre los demandantes de valores de titulización5. Sobre los demandantes de valores de titulización5. Sobre los demandantes de valores de titulización5. Sobre los demandantes de valores de titulización

En el caso peruano, la titulización ha tenido acogida por el lado de las AFPs. Esimportante el tema de la calificación de riesgo porque a pesar de que la coloca-ción de bonos titulizados ha tenido aceptación, la tasa anual ha reflejadorealmente el rating de algunas operaciones. En algunos casos se esperaba unamenor tasa y esto no se dio, debido a que la percepción del inversionista era demayor riesgo para la estructura, pero aún así se colocó el 100%.

Otros demandantes son las compañías de seguros, por el tema de las rentasvitalicias.

112


2.8 Esteban Viton

Realizada el 11 de julio de 2002• Esteban Viton

Gerente FinancieroQuímica del Pacífico S.A.Quimpac S.A.

1.1.1.1.1. Razones de titulizaciónRazones de titulizaciónRazones de titulizaciónRazones de titulizaciónRazones de titulización

En 1999 Quimpac era una compañía de crecimiento acelerado vía adquisicionesque facturaba 65 millones de dólares. Empero, su estructura financiera mostrabacierta debilidad, al tener 70% de sus pasivos en el corto plazo y capital de trabajoinsuficiente. Se necesitaba trabajar en una nueva estructura financiera que sos-tenga su crecimiento y su capacidad competitiva. Frente a esta necesidad definanciamiento, que privilegiaba el plazo, se analizó diversas alternativas definanciamiento.

a) Banca local: ella venía de la crisis de los años 1997-1998 y aún no salía aflote. Estaba focalizada en operaciones de financiamiento de ventas, comer-cio exterior, entre otras, además de temas de reestructuración de sus carte-ras de créditos. Realizar con ella una operación de US$ 20 millones signifi-caba varios impases.

b) Banca multilateral: tipo CII, CFI, CAF, entre otras. Están orientadas a fi-nanciar inversiones y no a reestructurar pasivos. Además, tomaría un tiem-po de seis a nueve meses obtener los fondos.

c) Inversión directa: aumenta el capital de la compañía. Los fondos de inver-sión de riesgo se retiraban por el incremento del riesgo país y, los que aúnpermanecían, solicitaban una prima de retorno elevada, que se incrementabapor la estructura financiera de la compañía en ese entonces.

d) Mercado de capitales: los fondos de pensiones, seguros de vida, fondosmutuos, entre otros. Se encontraban con recursos y si podíamos diseñarun instrumento con riesgo I (rating mayor o igual a AA) teníamos unafuente importante. Empero, Quimpac no podía llevar al mercado un bonocorporativo simple, su riesgo como originador no se lo permitía. Además,los inversionistas no conocían la empresa, sus acciones ordinarias y deinversión estaban listadas en la BVL, pero casi sin movimiento. Por otrolado, tampoco tenía deudas de mediano plazo importantes con la banca.

113


Después de algunas reuniones con Interbank y Arthur Andersen, se firmócon ellos un mandato para estructurar un bono, mediante la titulizaciónde los flujos futuros y con mejoras que permitan obtener el rating deseadoy la confianza de los inversionistas.

2.2.2.2.2. La titulización de flujos futurosLa titulización de flujos futurosLa titulización de flujos futurosLa titulización de flujos futurosLa titulización de flujos futuros

Quimpac, como originador, no tenía un riesgo de nivel I, por ello se presentarondos alternativas: i) un bono corporativo con mejoras y garantías que permitaobtener el rating deseado por los inversionistas institucionales o ii) un bonoestructurado que aísle el riesgo o disminuya el riesgo del originador. La decisiónfue trabajar con este último instrumento, por lo que Quimpac sería el originadore Intertítulos (que recién se estaba formando) el fiduciario de un patrimonioautónomo que emitiría los títulos (bonos) al mercado.

La estructura de la operación consistió en:

• Quimpac cedía los flujos futuros de parte de sus cuentas por cobrar de lospróximos siete años, provenientes de clientes identificados y seleccionados,otorgando monto y calidad de flujos al patrimonio autónomo constituido,de modo que se excluía el riesgo del originador.

• El patrimonio autónomo emitiría al mercado los bonos a siete años.Intertítulos sería el fiduciario.

• Para mejorar y garantizar adicionalmente la operación se otorgó una cartafianza de un banco de riesgo A y las concesiones salinas que poseía Quimpac,insumo estratégico para su proceso productivo.

• Se formaron cuentas especiales en la banca, para recibir fondos provenien-tes de los flujos futuros y cubrir con ello los cupones de intereses y lascuotas de amortización. Esto se ponía en cuentas de reserva para pago a losinversionistas.

Esta operación tardó cuatro meses para diseñarla, estructurarla, obtener lasautorizaciones, comunicar al mercado y colocarla. Como fue la primera opera-ción en Perú de un bono estructurado de esta forma, todos los agentes:originador, asesores, fiduciario, clasificadores, reguladores e inversionistas es-tuvieron inmersos en un proceso de aprendizaje durante este período referentea este nuevo instrumento.

114


3.3.3.3.3. Sobre la estructuración financiera de QuimpacSobre la estructuración financiera de QuimpacSobre la estructuración financiera de QuimpacSobre la estructuración financiera de QuimpacSobre la estructuración financiera de Quimpac

Durante el proceso de salida al mercado de capitales, Quimpac diseñó su estra-tegia financiera para los próximos tres años, que sería una base importante parasu consolidación y apoyo a su crecimiento:

‘‘Tener una estructura financiera adecuada a su estructura y riesgo de activos yque use el mercado de capitales e instituciones internacionales para obtener elfinanciamiento para su crecimiento. La banca local para operaciones de comer-cio exterior. Esto es acompañado de una política de capitalización de las utilida-des generadas.’’

Así, hoy día, tres años más tarde, Quimpac ha capitalizado alrededor de 11millones de dólares de utilidades, ha colocado con éxito sus bonos de titulizacióncon un rating de AA+, papeles comerciales con rating nivel I, ha suscritocontratos de crédito con la Corporación Interamericana de Inversiones, con laCorporación Andina de Fomento y está por suscribir otro con un banco inter-nacional. El crédito directo con la banca local estará en menos del 15% de ladeuda financiera, pero con líneas de disponibilidad. Esto ha dado como resulta-do mayor plazo promedio de la deuda financiera y menores costos, incrementandoel valor de Quimpac.

4.4.4.4.4. Sobre la importancia de las exportaciones en Quimpac S.A.Sobre la importancia de las exportaciones en Quimpac S.A.Sobre la importancia de las exportaciones en Quimpac S.A.Sobre la importancia de las exportaciones en Quimpac S.A.Sobre la importancia de las exportaciones en Quimpac S.A.

Hoy en la compañía las exportaciones representan alrededor del 30% y esun objetivo aumentar las exportaciones en el tiempo por tres razones prin-cipales:

• Porque es una verdadera fuente de dólares.• Permite a la compañía estar en diversos mercados, lo que le facilita cono-

cer cómo está la competencia, qué productos nuevos hay, qué productos seestán moviendo, qué nuevos procesos se presentan, qué nuevas necesida-des tiene el mercado. Todo ello con el fin de mejorar nuestro rango decompetitividad, nuestro proceso y además de eso, identificar nuevas opor-tunidades de negocios.

• El tercer elemento es una presión interna, porque la única forma de expor-tar es ser muy competitivos, no se está en competencia con empresas

115


pequeñas sino con transnacionales y esto nos permite preguntarnos: ‘‘¿Soyo no competitivo? ¿Cómo están mis costos? ¿Cómo está mi línea deexportación en términos de marketing, en calidad de productos? etc.’’

5.5.5.5.5. Sobre las perspectivas del mercado de capitalesSobre las perspectivas del mercado de capitalesSobre las perspectivas del mercado de capitalesSobre las perspectivas del mercado de capitalesSobre las perspectivas del mercado de capitales

Dentro de un año y en términos de activos financieros, las instituciones en elmercado de capitales (Fondo de Pensiones y provisionales, compañías de segu-ros, fondos mutuos, fondos de inversión, etc.) sumarán una cantidad de fondospara invertir algo similar al monto total de las colocaciones de la banca comer-cial local. El crecimiento de este mercado será muy dinámico al pasar de instru-mentos de deuda a instrumentos cuasicapital (como los preferentes) y nuevasemisiones al mercado de acciones.

El mercado de capitales seguirá dinamizando a las empresas que tomen estecamino. Quimpac, considera que fue lo correcto iniciar su entrada a este merca-do en enero de 2000.

2.9 Johanna Izquierdo

Realizada el 9 de diciembre de 2002• Johanna Izquierdo

SupervisoraApoyo y Asociados Internacionales S.A.C.

1 .1 .1 .1 .1 . Principales inconvenientes encontrados al momento de efectuar lasPrincipales inconvenientes encontrados al momento de efectuar lasPrincipales inconvenientes encontrados al momento de efectuar lasPrincipales inconvenientes encontrados al momento de efectuar lasPrincipales inconvenientes encontrados al momento de efectuar lasclasificaciones de riesgo en los procesos de titulización de activos.clasificaciones de riesgo en los procesos de titulización de activos.clasificaciones de riesgo en los procesos de titulización de activos.clasificaciones de riesgo en los procesos de titulización de activos.clasificaciones de riesgo en los procesos de titulización de activos.

Al inicio hubo mucha discusión en el aspecto tributario. Con las últimas modi-ficaciones tributarias es de esperarse que se agilicen las titulizaciones.

En referencia a la clasificación, muchas empresas no están preparadas parabrindar la información adecuada, ya que muchas de ellas no listan en la bolsa,por lo que no están acostumbradas a realizar un disclousure de la situaciónfinanciera de la empresa.

Por ejemplo, en el caso de Wong, se trataba de una empresa familiar. Tomótiempo enseñarles a preparar la información que se tiene que procesar y evaluar.

116


Cuando se quiere estimar pérdidas, que es el principal input que se tiene queestablecer (para la titulización de cuentas por cobrar, cartera hipotecaria, tarjetasde crédito, etc.) con el fin de estimar cuánto sobrecolateral se va a solicitar, senecesita evaluar carteras estáticas. Cuando el portafolio viene creciendo todoslos años, las pérdidas anuales suelen diluirse por este concepto, por lo que laclasificadora tiene que asumir un «escenario conservador».

2.2.2.2.2. Sobre la titulización de flujos futurosSobre la titulización de flujos futurosSobre la titulización de flujos futurosSobre la titulización de flujos futurosSobre la titulización de flujos futuros

En una titulización de flujos futuros el riesgo está muy ligado al originador. Simañana la empresa quiebra ya no hay nada en poder de los inversionistas, conlo que la titulización de flujos futuros por sí sola no suele subir mucho la clasi-ficación de riesgo. Si se quiere mejorar la clasificación de riesgo, se tiene quecomenzar a poner garantías específicas mediante la evaluación de la calidad delas mismas.

En el caso de las primeras titulizaciones de flujos futuros de Quimpac y Wong,la estructura sí mejoró mucho el riesgo, debido a que se tuvo un mix de garan-tías, una titulización de flujos futuros con un mecanismo de sustitución decuentas por cobrar y garantías específicas de los activos más importantes delas empresas.

En el caso de Quimpac se exigió la garantía de la concesión de ‘‘Las Salinas’’para otorgar un mejor rating, ya que la empresa no tenía mucha historia y salíade un proceso de privatización.

3.3.3.3.3. Sobre las razones de la titulizaciónSobre las razones de la titulizaciónSobre las razones de la titulizaciónSobre las razones de la titulizaciónSobre las razones de la titulización

La razón principal fue obtener financiamiento a largo plazo.

Un banco no suele financiar US$ 50 millones a cinco años. El crecimiento de laempresa se financiaba con préstamos a muy corto plazo. Por ello, era conve-niente mejorar la estructura de la financiación.

Una empresa no puede sostener un programa de inversión con financiamientode corto plazo, por lo que aparece la idea de ir al mercado de capitales parareestructurar la deuda con el fin de tener un calce y un capital de trabajoadecuados.

117


El segundo motivo fue el de la tasa de interés, pues las empresas consiguieronuna tasa de financiamiento mucho más baja.

4.4.4.4.4. Efectos de los procesos de titulización en las empresasEfectos de los procesos de titulización en las empresasEfectos de los procesos de titulización en las empresasEfectos de los procesos de titulización en las empresasEfectos de los procesos de titulización en las empresas

Han sido muy positivos. Quimpac se ha hecho conocida en el mercado de capi-tales y ha logrado colocar papeles comerciales de corto plazo a tasas muy con-venientes, al aprovechar la liquidez del mercado.

Si las empresas que en un principio no podían acceder a volúmenes tan impor-tantes de financiamiento a mediano plazo con bancos, salen al mercado decapitales y muestran su información, se harán más conocidas por losinversionistas.

Ahora no solo es importante que una empresa se haga conocida, sino que sigalas condiciones, que las cumpla, que sea transparente, que comunique todo.Ello le puede servir para seguir accediendo al mercado, como en el caso deQuimpac.

5.5.5.5.5. Sobre las perspectivas de la titulización en empresasSobre las perspectivas de la titulización en empresasSobre las perspectivas de la titulización en empresasSobre las perspectivas de la titulización en empresasSobre las perspectivas de la titulización en empresas

Los principales inversionistas son las AFPs. A raíz de los últimos defaults quese han dado en el mercado producto del escenario recesivo de la economía,estos inversionistas han elevado sus requerimientos de inversión: solo com-pran de AA- para arriba (antes compraban hasta BBB-) y en corto plazo hastaCP2. Por lo tanto, las titulizaciones constituyen una forma de mejorar el ratingque pueda tener el originador.

Algunas emisiones han tenido garantías específicas. Tras el ingreso a un con-curso preventivo o liquidaciones, se ha demostrado que tales garantías no son defácil ejecución dado el sistema judicial de nuestro país. Asimismo, al no sermasa excluyente, primero tienen que cubrir las acreencias de acuerdo con unorden de prelación, por lo que incluso pueden ejecutarse aquellos activos dadosen garantía.

Por lo anterior, la titulización de activos, al ser masa excluyente, solo lespertenece a los tenedores de bonos de titulización y no entrarán a cubrir las

118


deudas prioritarias en caso de una insolvencia, lo que la hace más atractiva alinversionista.

Ahora que se ha eliminado el problema del impuesto a la renta, es de esperarseque se promueva la titulización. Este proceso puede ayudar a las empresas demediano tamaño a salir al mercado de capitales, mediante la creación de untipo de titulización de algún activo que respalde las emisiones. La titulizaciónha demostrado que es un vehículo adecuado. Ya los inversionistas no pidengarantías específicas, sino que estas salgan de un patrimonio separado.

119


120


121


122


123


124


125


ACTIVOCaja bancosCuentas por cobrar comercialesCuentas por cobrar empresas vinculadasOtras cuentas por cobrarExistenciasGastos pagados por anticipadoPréstamos a accionistas y personalTOTAL ACTIVO CORRIENTEInversiones en valores de empresas relacionadasAFNOtros activosImpuesto a la rentaTOTAL ACTIVO NO CORRIENTETOTAL ACTIVOS

PASIVOSSobregiros y préstamos bancariosCuentas por pagar comercialesOtras cuentas por pagarObligaciones a largo plazo porcióna corto plazoImpuestos y contribucionesCTSTOTAL PASIVO CORRIENTE

Obligaciones a largo plazoProvisiones BBSSIngresos diferidosTOTAL PASIVO NO CORRIENTETOTAL PASIVOS

PATRIMONIOCapital socialCapital adicionalReserva legalResultados acumuladosTOTAL PATRIMONIO NETOTOTAL PASIVOS Y PATRIMONIO

49.37519.447

052.69445.21411.38455.711

233.8252.480

229.2411.534

0233.255467.080

89.790165.302

28.6127.566

00

291.270

31.08313.281

044.364

335.634

64.7010

5.58361.163

131.447467.081

3.27228.14142.24563.26858.667

3.67658.531

307.8006.153

408.44217.352

0431,947739,747

118.577218.505

45.3848.874

00

391.340

33.43600

33.436424.776

275.2440

6.12833.600

314.972739.748

51.91924.14143.58569.99756.708

2.98398.268

347.60114.738

481.9809.0741.115

506.907854.508

194.522217.473

27.3437.602

6.93223.018

476.890

44.6450

2.53647.181

524.071

298.3881.153

12.11918.777

330.437854.508

66.2678.846

54.73964.27068.056

2.119134319398.616

13.561564.611

9.9581.662

589.792988.408

182.977259.008

32.35717.165

7.62022.931

522.058

73.2470

4.20077.447

599.505

374.5531.153

14.322-1.125

388.903988.408

87.12425.28352.48522.443

115.28426.142

132.363461.124

14.258576.038

3.1137.393

630.8021.091.926

95.299337.358

53.829

32.823519.309

177.3800

8.299185.679704.988

364.5661.012

15.1836.177

386.9381.091.926

Fuente: para los años 1997 al 2000: Análisis de Riesgo, Apoyo y Asociados Internacionales S.A.C., mayo de 2001, págs.13-14, cifras en soles del año 2000. Para el año 2001: Análisis de Riesgo, Apoyo y Asociados Internacionales S.A.C, mayode 2002, págs. 13-14, cifras en soles del año 2001.No se han reexpresado los estados financieros a moneda de un año ya que solo se ha realizado un análisis vertical de losmismos.Elaboración propia.

Anexo 3.4Empresas del Grupo WongBalance general al 31 de diciembre (en miles de soles)

1997 1998 1999 2000 2001Cuenta

126


Ventas netas

Costo de ventas

MARGEN BRUTO

Gastos operacionales

Depreciación

Amortización

RESULTADO OPERACIONAL

Ingresos financieros

Gastos financieros

Otros ingresos

Otros gastos

Corrección monetaria

RESULTADO NO OPERACIONAL

Utilidad antes de participaciones

e impuestos

Participación de los trabajadores

Impuesto a la renta

UTILIDAD NETA

1.248.85

-997.539

251.315

-191.976

0

0

59.339

0

6.468

366

0

-1.325

-7.427

51.912

-4.081

-15.466

32.365

1.470.436

-1.184.620

285.816

213.042

15.987

372

56.415

13.711

-17.974

11.489

-2.533

-12.209

-7.516

48.899

4.028

13.979

30.892

1.473.166

-1.175.394

297.772

218.849

19.706

-714

58.503

835

24.448

38.769

35.067

4.169

-24.080

34,423

-3.178

-12.933

18.312

1.569.173

-1.256.484

312.689

-228.829

-22.470

-710

60.680

864

-33.639

54.820

-38.878

2.069

14.764

45,916

3.322

11.795

30.799

1.720.742

-1.375.570

345.172

-276.738

-23.394

0

45.040

728

37.731

15.070

15.657

5.099

32.491

12.549

-241

-2.406

9.902

1997 1998 1999 2000 2001

Estado de resultados(en miles de soles)

Fuente: Para los años 1997 al 2000: Análisis de Riesgo, Apoyo y Asociados Internacionales S.A.C., mayo de 2001, págs.13-14, cifras en soles del año 2000. Para el año 2001: Análisis de Riesgo, Apoyo y Asociados Internacionales S.A.C., mayode 2002, págs. 13-14, cifras en soles del año 2001.No se han reexpresado los estados financieros a moneda de un año ya que solo se ha realizado un análisis vertical de losmismos. Las cifras de los años 1997 al 2000 están expresadas en soles del año 2000; las cifras del año 2001 estánexpresadas en soles del año 2001.Elaboración propia.

Rubros

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4. Glosario de términos

Agente colocadorAgente colocadorAgente colocadorAgente colocadorAgente colocador(*): Institución encargada de la venta primaria del activo aemitirse.

Banco emisorBanco emisorBanco emisorBanco emisorBanco emisor(******): Es aquella institución bancaria que emite las tarjetas decrédito y/o débito, que dan origen a los derechos sobre los flujos derivados de lasventas futuras, materia de la titulización.

Bono corporativoBono corporativoBono corporativoBono corporativoBono corporativo(*): Es una obligación emitida por una persona para captarfondos que le permitan financiar sus operaciones y proyectos. Sus bonos sonemitidos a un valor nominal, el cual será pagado al tenedor en una fecha devencimiento determinada. Asimismo, el monto del bono devenga un interés el quepuede ser pagado íntegramente al vencimiento o en cuotas periódicas.

Bonos BradyBonos BradyBonos BradyBonos BradyBonos Brady(*): Bonos emitidos por países emergentes dentro de un programaBrady para refinanciar su deuda con la banca comercial internacional. Se estructuranbajo diversas modalidades dependiendo de los plazos, tasas de interés, forma depago del principal, garantías entregadas, etc.

ColocadorColocadorColocadorColocadorColocador(****): Es el agente legalmente autorizado para vender los títulos a losinversionistas.

Derechos sobre excedentes de patrimonios fideicometidosDerechos sobre excedentes de patrimonios fideicometidosDerechos sobre excedentes de patrimonios fideicometidosDerechos sobre excedentes de patrimonios fideicometidosDerechos sobre excedentes de patrimonios fideicometidos(*****): Son los de-rechos sobre los excedentes acumulados de los patrimonios separados de la socie-dad titulizadora, al valor neto que ellos presentaren en la contabilidad de lasprovisiones que voluntariamente se hagan.

Deudor cedidoDeudor cedidoDeudor cedidoDeudor cedidoDeudor cedido(******): Es quien paga al servidor el principal y los intereses de lascuentas por cobrar (cartera de créditos transferida en fideicomiso).

EmisorEmisorEmisorEmisorEmisor(*): Se refiere a la entidad gubernamental o empresa que realiza la coloca-ción de los valores.(****) Entidad que emite los títulos valores que son colocados en los mercados decapitales y que obtiene los recursos provenientes de la emisión.

Empresa clasificadora de riesgoEmpresa clasificadora de riesgoEmpresa clasificadora de riesgoEmpresa clasificadora de riesgoEmpresa clasificadora de riesgo(*): Sociedad Anónima que tiene por objeto ex-clusivo, categorizar los valores que han de ser objeto de oferta pública. Emite

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opinión sobre la capacidad de un emisor para cumplir con las obligaciones asumi-das al emitir por oferta pública, bonos e instrumentos de corto plazo, de acuerdocon las condiciones establecidas (tasa de interés, plazos, etc.).

EstructuradorEstructuradorEstructuradorEstructuradorEstructurador(*): Entidad especializada que se encarga de diseñar la estructurajurídica, las características financieras y de difusión de la información para lacolocación de valores.(****) Asesor externo que brinda sus servicios para el diseño estratégico del procesodesde el punto de vista financiero.

Fideicomisario Fideicomisario Fideicomisario Fideicomisario Fideicomisario (inversionista)(****): Son las personas naturales o jurídicas quecolocan sus recursos en los valores emitidos.(*) Persona natural o jurídica que adquiere acciones, obligaciones u otro valormobiliario, en busca de rentabilidad y liquidez, así como de la obtención de ganan-cias en las transferencias de valores.

FideicomisoFideicomisoFideicomisoFideicomisoFideicomiso(*): Es una relación jurídica por la cual una persona llamadafideicomitente transfiere uno o más bienes a otra persona, llamada fiduciario, queestá obligada a utilizarlos en favor de aquel o de un tercero, llamado fideicomisario.

Fondo de reserva – aceleraciónFondo de reserva – aceleraciónFondo de reserva – aceleraciónFondo de reserva – aceleraciónFondo de reserva – aceleración(******): Fondo donde se depositarán los porcen-tajes del Excedente Disponible para Aceleración (EDA) como consecuencia de cual-quiera de los mecanismos de aceleración. Con la finalidad de proteger a losinversionistas, se establece un mecanismo de aceleración que consiste en retenerpermanentemente un porcentaje del EDA, de manera tal que se logre acumular elprincipal de los bonos en un período menor del establecido.

Fondo de reserva – Fondo de reserva – Fondo de reserva – Fondo de reserva – Fondo de reserva – (covenants)(******): Fondo donde se depositarán los porcenta-jes del Excedente Disponible para Covenants (EDC) ante la verificación del incum-plimiento de cualquiera de los compromisos asumidos por las empresas.

MejoradorMejoradorMejoradorMejoradorMejorador(***): Es quien otorgará garantías para el pago de valores emitidos, lasque serán adicionales al patrimonio de propósito exclusivo y/o al patrimonio enfideicomiso, sin perjuicio de las garantías que pueda otorgar el originador con el finde hacer más segura la inversión.

Oferta pública primaria de valores mobiliariosOferta pública primaria de valores mobiliariosOferta pública primaria de valores mobiliariosOferta pública primaria de valores mobiliariosOferta pública primaria de valores mobiliarios(*): Es el ofrecimiento dirigido alpúblico en general que efectúan personas naturales y jurídicas mediante la utiliza-

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ción de cualquier medio de publicidad, con la finalidad de colocar, por primera vezy con fines de financiamiento, valores mobiliarios a través de intermediarios auto-rizados del mercado de valores.

Originador Originador Originador Originador Originador (fideicomitente)(***): Es quien dentro de un proceso de titulizacióntransferirá parte de sus activos a una sociedad titulizadora (fiduciaria), la quecreará un patrimonio autónomo (patrimonio fideicometido). Contra este patrimo-nio se emitirán valores y él mismo servirá de respaldo al pago de los derechos quetienen los inversionistas (fideicomisarios) que adquirieron estos valores.(****)Empresa que posee activos ‘‘ilíquidos’’ o de lenta rotación y, que con la finali-dad de obtener una fuente de financiamiento, transfiere dichos activos a unasociedad titulizadora para obtener liquidez y desarrollar más ampliamente el girode sus negocios dentro de una economía moderna.

Patrimonio fideicometidoPatrimonio fideicometidoPatrimonio fideicometidoPatrimonio fideicometidoPatrimonio fideicometido(****): Es un patrimonio autónomo (independiente delos patrimonios del fideicomitente, fiduciario, fideicomisario y del receptor del saldoal vencimiento del fideicomiso) sobre el cual la sociedad titulizadora ejerce el domi-nio fiduciario, el que confiere las facultades de administración, uso, disposición yreinvindicación sobre los activos; las mismas que solo pueden ser ejercidas deacuerdo a la finalidad con la que fue constituido el fideicomiso. En este sentido, setransfiere la propiedad de los activos a ser titulizados, pero dicha propiedad seencuentra limitada, ya que solo pueden ejercer las facultades que tal derecho con-fiere para cumplir con el objeto del fideicomiso.

SecuritizaciónSecuritizaciónSecuritizaciónSecuritizaciónSecuritización(*): Es un proceso que consiste en dar forma de instrumento transablea alguna obligación específica no transable, tal como una cartera de créditos ban-carios o de consumo o de cuentas por cobrar o de títulos del Estado e implica porlo tanto, emitir un instrumento o título homogéneo con sus propio plazos y tasas.

ServidorServidorServidorServidorServidor(***): Es quien ejecuta el cobro de las prestaciones relativas a los activosintegrantes del patrimonio en fideicomiso.(****) Entidad encargada de administrar los activos (objeto de la titulización) yrecaudar los flujos provenientes de estos. Cabe destacar que el servidor puede ser elmismo originador.

Sociedades de propósito especialSociedades de propósito especialSociedades de propósito especialSociedades de propósito especialSociedades de propósito especial(****): Son aquellas cuyo patrimonio se en-cuentra conformado esencialmente por activos crediticios y su objeto social selimita a la adquisición de tales activos y a la emisión y pago de valores mobiliarios

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garantizados con su patrimonio. A diferencia del las sociedades titulizadoras, paracada conjunto de activos que se transfiere se deberá conformar una sociedad depropósito especial.

Sociedad titulizadora (fiduciario)Sociedad titulizadora (fiduciario)Sociedad titulizadora (fiduciario)Sociedad titulizadora (fiduciario)Sociedad titulizadora (fiduciario)(****): Sociedad Anónima cuyo objeto exclusi-vo es desempeñarse como administrador fiduciario en los procesos de titulizacióny, por ende, dedicarse a la adquisición y/o constitución de activos para constituir y/o administrar patrimonios autónomos (fideicometidos) que respaldan la emisión devalores mobiliarios. En tal sentido, la sociedad titulizadora puede tener bajo sudominio y administración a uno o más patrimonios fideicometidos (patrimoniosautónomos). Asimismo, podría reunir las calidades de fideicomitente y fiduciario.

TitulizaciónTitulizaciónTitulizaciónTitulizaciónTitulización(**): Es el proceso mediante el cual se constituye un patrimonio cuyopropósito exclusivo es respaldar el pago de los derechos conferidos a los titulares devalores emitidos con cargo a dicho patrimonio, que incluye la transferencia de losactivos al referido patrimonio y la emisión de los respectivos valores. Para losprocesos de titulización se entenderá por activos a los recursos líquidos y toda clasede bienes y derechos.

Todas las definiciones han sido extraídas de:(*) COMISIÓN NACIONAL SUPERVISORA DE EMPRESAS Y VALORES (1994). Ter-minología Bursátil. Lima: Conasev.(**) Ley del Mercado de Valores.(***) Díaz Tong, Enrique Martín (2002). ‘‘Diagnóstico y Perspectivas de la Titulizaciónde Activos en el Perú’’, en: Revista DERECHO-PUCP 55.(****) Alcázar Uzástegui, Rafael (1997). ‘‘La Titulización de Activos en el Perú’’, en:Ius et Veritas 15. Noviembre 1997.(*****) ‘‘Reglamento de los Procesos de Titulización de Activos’’. Resolución ConasevNº 0001-97-EF/94.10.98/01/97.(******) Clasificaciones de Riesgo de Apoyo & Asociados Internacionales S.A.C.

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• Clasificación de Riesgo de los Bonos de Titulización EDIFICIOS SAN ISIDRO, , , , , elaboradopor Apoyo & Asociados Internacionales S.A.C. Mayo, 2002.

• Clasificación de Riesgo de los Bonos de Titulización EDIFICIOS SAN ISIDRO, elaboradopor Apoyo & Asociados Internacionales S.A.C. Diciembre, 2002.

• Clasificación de Riesgo de los Bonos de Titulización E. WONG & METRO, elaborado porEQUILIBRIUM Clasificadora de Riesgo S.A. Agosto, 2001.

• Clasificación de Riesgo de los Bonos de Titulización E. WONG & METRO, elaborado porApoyo & Asociados Internacionales S.A.C. Mayo, 2001.

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• Clasificación de Riesgo de los Bonos de Titulización E.WONG & METRO, elaborado porApoyo & Asociados Internacionales S.A.C. Agosto, 2001.

• Clasificación de Riesgo de los Bonos de Titulización E.WONG & METRO, elaborado porApoyo & Asociados Internacionales S.A.C. Mayo, 2002.

• Clasificación de Riesgo de los Bonos de Titulización Ferreyros – PFF, 1997-01, elabora-do por Apoyo & Asociados Internacionales S.A.C.

• Clasificación de Riesgo de los Bonos de Titulización Ferreyros – PFF, 1997-01, elabora-do por Duff & Phelps Clasificadora de Riesgo S.A.C. Enero, 2000.

• Clasificación de Riesgo de los Bonos de Titulización Ferreyros – PFF, 1998-01, , , , , elabora-do por Apoyo & Asociados Internacionales S.A.C. Mayo, 2002.

• Clasificación de Riesgo de los Bonos de Titulización Ferreyros – PFF, 2000-01, , , , , elabora-do por Apoyo & Asociados Internacionales S.A.C. Mayo, 2002.

• Clasificación de Riesgo de los Bonos de Titulización Ferreyros – PFF, 2000-01, elabora-do por Duff & Phelps Clasificadora de Riesgo S.A.C. Noviembre, 2000.

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Documento de Trabajo

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2 Velarde, Julio y Martha Rodríguez, El programa económico de agosto de 1990:evaluación del primer año, Lima: CIUP-Consorcio de Investigación Económica, 1992,42 pp.

3 Portocarrero S., Felipe, Religión, familia, riqueza y muerte en la élite económica.Perú 1900-1950, Lima: CIUP-Consorcio de Investigación Económica, 1992, 88 pp.

4 Velarde, Julio y Martha Rodríguez, Los problemas del orden y la velocidad de laliberalización de los mercados, Lima: CIUP-Consorcio de Investigación Económica,1992, 60 pp.

5 Velarde, Julio y Martha Rodríguez, De la desinflación a la hiperestanflación. Perú1985-1990, Lima: CIUP-Consorcio de Investigación Económica, 1992, 71 pp.

6 Portocarrero S., Felipe y Luis Torrejón, Las inversiones en valores nacionales de laélite económica. Perú: 1916-1932, Lima: CIUP-Consorcio de Investigación Econó-mica, 1992, 57 pp.

7 Arias Quincot, César, La Perestroika y el fin de la Unión Soviética, Lima: CIUP, 1992,111 pp.

8 Schwalb, María Matilde, Relaciones de negociación entre las empresas multinacio-nales y los gobiernos anfitriones: el caso peruano, Lima: CIUP, 1993, 58 pp.

9 Revilla, Julio, Frenesí de préstamos y cese de pagos de la deuda externa: el caso delPerú en el siglo XIX, Lima: CIUP, 1993, 126 pp.

10 Morón, Eduardo, La experiencia de banca libre en el Perú: 1860-1879. Lima: CIUP,1993, 48 pp.

11 Cayo, Percy, Las primeras relaciones internacionales Perú-Ecuador, Lima: CIUP, 1993,72 pp.

12 Urrunaga, Roberto y Alberto Huarote, Opciones, futuros y su implementación en laBolsa de Valores de Lima, Lima: CIUP-Consorcio de Investigación Económica, 1993,86 pp.

13 Sardón, José Luis, Estado, política y gobierno, Lima: CIUP, 1994, 128 pp.

14 Gómez, Rosario, La comercialización del mango fresco en el mercado norteamerica-no, Lima: CIUP, 1994, 118 pp.

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15 Malarín, Héctor y Paul Remy, La contaminación de aguas superficiales en el Perú:una aproximación económico-jurídica, Lima: CIUP, 1994, 88 pp.

16 Malarín, Héctor y Elsa Galarza, Lineamientos para el manejo eficiente de los recur-sos en el sector pesquero industrial peruano, Lima: CIUP, 1994, 92 pp.

17 Yamada, Gustavo, Estrategias de desarrollo, asistencia financiera oficial e inversiónprivada directa: la experiencia japonesa, Lima: CIUP, 1994, 118 pp.

18 Velarde, Julio y Martha Rodríguez, El programa de estabilización peruano: evalua-ción del período 1991-1993, Lima: CIUP-Consorcio de Investigación Económica,1994, 44 pp.

19 Portocarrero S., Felipe y María Elena Romero, Política social en el Perú 1990-1994:una agenda para la investigación, Lima: CIUP-SASE-CIID, 1994, 136 pp.

20 Schuldt, Jürgen, La enfermedad holandesa y otros virus de la economía peruana,Lima: CIUP, 1994, 84 pp.

21 Gómez, Rosario y Erick Hurtado, Relaciones contractuales en la agroexportación: elcaso del mango fresco, Lima: CIUP, 1995, 100 pp.

22 Seminario, Bruno, Reformas estructurales y política de estabilización, Lima: CIUP-Consorcio de Investigación Económica, 1995, 153 pp.

23 L. Dóriga, Enrique, Cuba 1995: vivencias personales, Lima: CIUP, 1996, 94 pp.

24 Parodi, Carlos, Financiamiento universitario: teoría y propuesta de reforma para elPerú, Lima: CIUP, 1996, 138 pp.

25 Araoz, Mercedes y Roberto Urrunaga, Finanzas municipales: ineficiencias y excesivadependencia del gobierno central, Lima: CIUP-Consorcio de Investigación Económi-ca, 1996, 217 pp.

26 Yamada, Gustavo y José Luis Ruiz, Pobreza y reformas estructurales. Perú 1991-1994, Lima: CIUP-Consorcio de Investigación Económica, 1996, 116 pp.

27 Gómez Rosario; Roberto Urrunaga y Roberto Bel, Evaluación de la estructura tributarianacional: 1990-1994, Lima: CIUP, 1997, 140 pp.

28 Rivas-Llosa, Roddy, Los bonos Brady, Lima: Universidad del Pacífico, 1997, 158 pp.

29 Galarza, Elsa (ed.), Informe anual de la economía peruana: 1996, Lima: CIUP, 1997,116 pp.

30 Cortez, Rafael y César Calvo, Nutrición infantil en el Perú: un análisis empíricobasado en la Encuesta Nacional de Niveles de Vida 1994, Lima: CIUP, 1997, 80 pp.

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31 Yamada, Gustavo y Miguel Jaramillo, Información en el mercado laboral: teoría ypolíticas, Lima: CIUP, 1998, 104 pp.

32 Seminario, Bruno y Arlette Beltrán, Crecimiento económico en el Perú 1896-1995:nuevas evidencias estadísticas, Lima: CIUP, 1998, 330 pp.

33 Cortez, Rafael, Equidad y calidad de los servicios de salud: el caso de los CLAS, Lima:CIUP, 1998, 98 pp.

34 Cortez, Rafael, Programas de bienestar e ingresos en los hogares de las madrestrabajadoras, Lima: CIUP, 1999, 78 pp.

35 Zegarra, Luis Felipe, Causas y consecuencias económicas de la corrupción. Un aná-lisis teórico y empírico, Lima: CIUP, 1999, 71 pp.

36 Velarde, Julio y Martha Rodríguez, Efectos de la crisis financiera internacional en laeconomía peruana 1997-1998: lecciones e implicancias de política económica,Lima: CIUP-CIES, 2001, 74 pp.

37 Bonifaz, José Luis; Roberto Urrunaga y Jessica Vásquez, Financiamiento de la infra-estructura en el Perú: concesión de carreteras, Lima: CIUP, 2001, 155 pp.

38 Cortez, Rafael, El gasto social y sus efectos en la nutrición infantil, Lima: CIUP, 2001,92 pp.

39 Cáceres, Rubén, Caminos al desarrollo: el modelo de integración transversal, Lima:CIUP, 2001, 164 pp.

40 Espejo, Ricardo, Teología en la universidad: ¿rezagos arqueológicos? Una propuestadesde la experiencia de la Universidad del Pacífico, Lima: CIUP, 2001, 162 pp.

41 Cortez, Rafael y Gastón Yalonetzky, Fecundidad y estado marital en el Perú. ¿Influ-yen sobre la calidad de vida del niño?, Lima: CIUP, 2002, 106 pp.

42 Caravedo, Baltazar, Cambio de sentido: una perspectiva para el desarrollo sosteni-ble, Lima: CIUP, 2002, 118 pp.

43 Zegarra, Luis Felipe, La economía de la corrupción: hacia una comprensión de lascausas de la corrupción y las estrategias para combatirla, Lima: CIUP, 2002, 108 pp.

44 Araoz, Mercedes y Sandra van Ginhoven, Preparación de los países andinos paraintegrar las redes de tecnologías de la información: el caso del Perú, Lima: CIUP,2002, 112 pp.

45 Araoz, Mercedes; Carlos Casas y Silvia Noriega, Atracción de la inversión extranjeradirecta en el Perú, Lima: CIUP, 2002, 108 pp.

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46 Araoz, Mercedes; Carlos Carrillo y Sandra van Ginhoven, Indicadores de competi-tividad para los países andinos: el caso del Perú, Lima: CIUP, 2002, 105 pp.

47 Galarza, Elsa; Rosario Gómez y Luis Ángel Gonzales, Ruta hacia el desarrollo soste-nible del Perú, Lima: CIUP, 2002, 108 pp.

48 Bonifaz, José Luis; Roberto Urrunaga y Jennifer Wakeham, Financiamiento privadoe impuestos: el caso de las redes viales en el Perú, Lima: CIUP, 2002, 95 pp.

49 Morón, Eduardo; Carlos Casas y Eliana Carranza, Indicadores líderes para la econo-mía peruana, Lima: CIUP, 2002, 68 pp.

50 Tarazona, Silvia y Elena Maisch, El tránsito de la pérdida del empleo a laempleabilidad, Lima: CIUP, 2002, 66 pp.

51 Naranjo, Martín; Emilio Osambela y Melissa Zumaeta, Provisiones bancarias diná-micas: evaluación de su viabilidad para el caso peruano, Lima: CIUP, 2002, 60 pp.

52 Vásquez, Enrique y Gerardo Injoque, Competitividad con rostro humano: el caso delecoturismo en Loreto, Lima: CIUP, 2003, 94 pp.

53 Galarza, Elsa; Rosario Gómez y Luis Angel Gonzales, Implementación de tecnologíaslimpias en el Perú: el uso de GLP en taxis, Lima: CIUP, 2003, 106 pp.

54 Morón, Eduardo; Claudia Gonzales del Valle y Tamiko Hasegawa, Transparenciapresupuestaria en el Perú y América Latina: el divorcio entre lo formal y lo percibido,Lima: CIUP-DFID, 2003, 80 pp.

55 Tong, Jesús, Evaluación de inversiones en mercados emergentes, Lima: CIUP, 2003,78 pp.

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