A Aquisição de Terras para
investimentos na cadeia do biodiesel
e as opções reais inerentes ao projeto
IAG, PUC-Rio2007
Marcos LeiteVania Cezimbra
Autores
Marcos [email protected]
Vania [email protected]
Luiz Eduardo T. BrandãoProfessor, PUC-RioRua Marques de São Vicente 225, GaveaRio de Janeiro, RJ, [email protected] 21 2138-9304
Professor/ Orientador
Crescimento da demanda energética
Forte dependência energéticos
fósseis
Preços dos energéticos
em alta
Mudanças climáticas
Limite de reservas de
petróleo
Instabilidade geopolítica nos países
produtores de petróleo
Capacidade de refino no
limite
Crescimento da economia
mundial
Introdução
BIODIESEL:Segurança Energética
Meio AmbienteDesenvolvimento
Social
► Metas ousadas de produção de biocombustíveis em diversas regiões:
► Europa: 5,75% em 2010 e o Conselho Europeu recomendou a adoção de
uma meta mandatória de 10% em 2020
► EUA: 36 bilhões de galões em 2022 (5x a produção atual)
Produção local não irá atender a demanda: limitação de terras.
60%
132% 145%
243%
18%40%
16%35%
EUA B5 EUA B10 Europa B5 Europa B10
Percentagem da atual área plantada de oleaginosas necessáriapara substituir X% de petrodiesel por biodiesel.
Percentagem da atual área plantada total necessária parasubstituir X% de petrodiesel por biodiesel.
Mercado de Biodiesel
Fonte: International Energy Agency
Mercado Brasileiro de Biodiesel
MARCO REGULATÓRIO: LEI DO BIODIESEL
LEI 11.097/05: Estabelece percentuais mínimos de mistura de
biodiesel com diesel e o monitoramento da inserção do novo
combustível no mercado.
Autorizativo Obrigatório Obrigatório
Mercado Potencial:840 milhões de
litros/ano
Mercado Firme:900 milhões de
litros/ano.
Mercado Firme:2.4 bilhões de
litros/ano.
2005 a 20072005 a 2007Jan/08 até Jan/08 até
Jun/08Jun/082013 (2010) 2013 (2010) em dianteem dianteJul/08 até 2012Jul/08 até 2012
2% 2% 3% 5%
Mercado Firme:1.3 bilhões de
litros/ano.
Obrigatório
Crescimento do Consumo Mundial de Óleos► Os biocombustíveis já representam o maior driver de crescimento no consumo mundial de óleos vegetais
Crescimento no Consumo Mundial de Óleos - Milhões TonFonte: Oil World 2007
BiocombustíveisBiocombustíveis
Crescimento Crescimento PopulaçãoPopulação
Crescimento Crescimento Consumo per Consumo per capitacapita0
123456789
96/97 01/02 04/05 05/06 06/07
Óleo vegetal como biocombustível
► Na Europa a produção de biodiesel vem desviando o óleo de colza (rape
oil) do uso alimentar para o energético
Outros usos (Principalmente Alimentos) Para Biocombustíveis
99/00 00/01 01/02 02/03 03/04 04/05 05/060
1
2
3
7
5
4
6
EU-27: Consumo de Óleo de Colza – Milhões TonFonte: Oil World 2007
06/07
Cadeia de Produção
Produção Agrícola
Esmagamento Produção de Biodiesel
Principal Fator de sucesso no setor: acesso
à matéria prima
Estágio da Cadeia onde a
maior parte das empresas
focou: indústria
??
Outros desafios de longo prazo: incertezas
Vale a Pena Esperar para
investir?
Produção
- Eficiência industrial- Custo e Produtividade
Comercialização
Relacionamentos de longo prazo
(Mercado Livre X Leilões)
TransporteRedução do raio
médio de transporte entre plantio e processamento
Originação
Incremento das cadeias de originação
não alimentares
O ProblemaNecessidade de produção de
biocombustíveis para substituir
combustíveis fósseis
Incerteza regulatória do modelo de
comercialização
Projeto com diversas incertezas e opções
Empresas novatas no setor focando mais a parte industrial, com pouco investimento agrícola
Empresas já integradas (traders de soja) entrando no setor em vantagem
Utilizando opções reais, o que as opções agregam de valor a um projeto de produção de biodiesel que seja desenvolvido desde o estágio inicial da cadeia:
produção agrícola?
Mercado Obrigatório de biodiesel/ Demanda
mínima garantida
Necessidade de expansão na produção
de matérias primas
Objetivo e Relevância
Valorar as opções contidas em um projeto de produção de biodiesel que seja desenvolvido desde a produção agrícola, de forma integrada,
através da teoria das opções reais
Tema atual do ponto de vista energético, agrícola, ambiental e estratégico
Necessidade e estímulo governamental à produção de biocombustíveis
Pouca utilização da teoria de opções reais na avaliação de investimentos na indústria de biodiesel e no agronegócio
Existência dos elementos necessários para o uso das opções reais: incerteza, flexibilidade e irreversibilidade do investimento
Objetivo
Relevância
Aquisição de Terras para investimentos na cadeia do biodiesel e as opções reais
Ao analisar uma possibilidade de investimento, o investidor se depara com três fatores que determinam a natureza do investimento:
Irreversibilidade Incerteza Flexibilidade
É o custo inicial do investimento, que é ao menos parcialmente
perdido e não se pode recuperar caso haja mudança de idéia quanto à decisão de
investir.
Referente aos benefícios futuros do investimento. Pode-se
calcular as probabilidades dos resultados possíveis com
retornos maiores ou menores para o investidor.
A existência do direito de escolha, que pode ser a decisão de
adiar, de expandir ou abandonar um investimento.
Se aplica tanto ao investimento em terras quanto na
esmagadora e usina de biodiesel, em três estágios
distintos do processo. Mesmo com opção de abandono, é
difícil obter o total investido de volta.
As incertezas se referem ao preço da terra e dos grãos, óleo e
farelo, além do preço de venda do biodiesel. O
investidor não sabe como vai variar a terra e o grão que
produz, para definir se continua investindo na cadeia.
Flexibilidade de abandonar o projeto, vendendo a terra ,
continuar produzindo grãos ou investir em esmagadora.
Posteriormente, flexibildade de continuar fornecendo óleo/ farelo ou investir em usina de
biodiesel.
Teor
iaBiod
iesel
Modelo
20132012201120102009
Investimento em Fazenda em 2009, com produção nos
anos seguintes, obtendo fluxos de caixa ano a ano.
Início do B5: mercado mais consolidado,
necessidade de óleo
Incertezas: preço da terra e preço do
grão/ óleo
Investe em Esmagadora
Abandona/ Vende Fazenda
20xx20152014
Continua
Investe em Usina de Biodiesel
Incertezas: preço do óleo e do
biodiesel
Continua20182017201620152014
Premissas – Casos Base
* Fonte: CBOT, CONAB, FNP, Brasil Ecodiesel
Investimento (terra + benfeitoria) = R$ 463,2 milhõesÁrea Plantada = 192.900 haProdutividade = 2.880 kg/ haPreço do Grão Inicial = R$ 809,59/ tonCrescimento Médio (a) = 5,98% aa –DiscDesvio Padrão (s) = 31,11%Crescimento (m) = 5,81% - Contínuou= 0,97%
FAZENDA SOJA
Receita Área Plantada * Produtividade*Preço do Grão
Custo Variável
Preparo da Terra + (fertilizantes + defensivos (62%)) + mão de obra + transporte
Custo Fixo
InvestimentoTerras + Máquinas +
Infraestrutura
Manutenção máquinas + encargos sociais + seguro (insignificante)
Investimento Esmagadora = R$ 50 mm18% óleo / 80% FareloPreço Óleo Inicial = R$ 1945,47/ tonCrescimento Médio (a) = 7,02% aa –DiscDesvio Padrão (s) = 29,95%Crescimento (m) = 6,78% - Contínuou= 2,30%Preço Farelo Inicial = R$ 604,95/ ton Crescimento Médio (a) = 4,99% aa –DiscDesvio Padrão (s) = 34,50%Crescimento (m) = 40,86 - Contínuou= -1,09%
FAZENDA + ESMAGADORA
Receita Produção Óleo*Preço +
Produção Farelo*Preço
Custo Variável
Custo Agrícola + Custo Industrial
Custo Fixo
Investimento Usina
Manutenção máquinas + encargos sociais + seguro (insignificante)
15
Projeção do Caso Base: Fazenda
Com perpetuidade
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018Receitas 449.774 476.690 505.217 535.451 567.495 601.456 637.450 675.598 716.028 758.878 804.293
Custos Variáveis -191.296 -202.744 -214.877 -227.737 -241.365 -255.810 -271.118 -287.343 -304.539 -322.764 -342.079Custos Fixos -8.100 -8.100 -8.100 -8.100 -8.100 -8.100 -8.100 -8.100 -8.100 -8.100Depreciação -12.446 -12.446 -12.446 -12.446 -12.446 -12.446 -12.446 -12.446 -12.446 -12.446
LAIR 253.400 269.794 287.169 305.584 325.101 345.786 367.709 390.943 415.569 441.668Impostos (c/ ADENE) 16% -40.227 -42.830 -45.588 -48.511 -51.610 -54.893 -58.374 -62.062 -65.972 -70.115
Depreciação 12.446 12.446 12.446 12.446 12.446 12.446 12.446 12.446 12.446 12.446Investimento -463.198
Fluxo de Caixa Livre -463.198 225.618 239.410 254.027 269.518 285.937 303.338 321.781 341.327 362.043 2.642.816
WACC = 17%
VP0 = 1.761.183 Parâmetros da Receita:Investimento = -463.198 Crescimento (a) = 5,98% Discreto
VPL0 = 1.297.985 s = 31,11%
PV1 PV2 PV3 PV4 PV5 PV6 PV7 PV8 PV9 PV10
Valor do Projeto = 1.761.183 2.060.584 2.146.910 2.231.775 2.313.965 2.392.003 2.464.097 2.528.087 2.581.378 2.620.860 2.642.816Taxa de Dividendos = 0,109 0,112 0,114 0,116 0,120 0,123 0,127 0,132 0,138 1,000
16
Simulação da Incerteza: CA E BDHCopeland e Antikarov Brandão, Dyer e Hahn
StatisticsMinimum -131,3%Maximum 104,0%Mean -12,205%Std Dev 53,706%Variance 28,843%
StatisticsMinimum -114,744%Maximum 116,985%Mean 11,413%Std Dev 33,149%Variance 10,989%
Volatilidade Utilizada
Preço do grão estocástico = Lognormal
17
DPL –CASO BASE: Fazenda de Soja
* Apresentado apenas até T4.
T4
358019 51% [3694321] Alto
T4
184492 49% [2172155] Baixo
T3
302114 51% [2949137] Alto
T4
184492 51% [2025724] Alto
T4
95071 49% [1241331] Baixo
T3
155683 49% [1641721] Baixo
T2
251690 51% [2309084] Alto
T4
184492 51% [1903733] Alto
T4
95071 49% [1119341] Baixo
T3
155683 51% [1519730] Alto
T4
95071 51% [1043883] Alto
T4
48991 49% [639675] Baixo
T3
80226 49% [846001] Baixo
T2
129699 49% [1189902] Baixo
T1 [1761183]
Base/2008 2012 2013 2014 2015 2016 2017Receitas 463.414 581.812 616.005 652.267 690.726 731.520 774.793
Receita Óleo 194.547 255.188 273.098 292.265 312.778 334.730 358.223Receita Farelo 268.867 326.624 342.907 360.002 377.948 396.790 416.570
Custos AgrícolasCustos Variáveis -191.296 -254.286 -269.255 -285.131 -301.970 -319.833
Custos Fixos -8.100 -8.100 -8.100 -8.100 -8.100Depreciação -12.446 -12.446 -12.446 -12.446 -12.446
Custos IndustriaisCustos Variáveis -27.778 -36.924 -39.098 -41.403 -43.849 -46.442
Custos Fixos -4.000 -4.000 -4.000 -4.000 -4.000 -4.000Depreciação -5.000 -5.000 -5.000 -5.000 -5.000
LAIR 295.249 314.368 334.646 356.155 378.972Impostos (c/ ADENE) 16% -46.871 -49.906 -53.125 -56.540 -60.162
Depreciação 17.446 17.446 17.446 17.446 17.446Investimento -50.000
Fluxo de Caixa Livre -50.000 265.824 281.908 298.967 317.062 2.314.232
WACC = 17%
VP0 = 1.844.551 Parâmetros da Receita Óleo:Investimento = -50.000 Crescimento (a) = 7,0% Discreto
VPL0 = 1.794.551 s = 30%
Parâmetros da Receita Farelo:Crescimento (a) = 5,0% Discreto
s = 34%
PV1 PV2 PV3 PV4 PV5
Valor do Projeto = 1.844.551 2.158.125 2.213.992 2.260.538 2.295.038 2.314.232Taxa de Dividendos = 0,12317 0,12733 0,13225 0,13815 1,00000
18
Projeção do Caso Base 2: Fazenda + Esmagadora (a partir de 2013)
Com perpetuidade
19
Simulação da Incerteza: CA E BDHCopeland e Antikarov Brandão, Dyer e Hahn
Volatilidade Utilizada
StatisticsMinimum -109,598%Maximum 131,082%Mean 31,813%Std Dev 43,959%Variance 19,324%
StatisticsMinimum -15,710%Maximum 77,066%Mean 32,392%Std Dev 22,622%Variance 5,117%
Preço do farelo e do óleo estocásticos = Lognormal
T4
358019 51%
[4038020] Alto
T6 [3396691] Continua
T6e
-36925
[2543122] Inv. Esmagadora
Dec1
261463 51%
[3396691] Alto
T6 [2213899] Continua
T6e
-36925
[2416394] Inv. Esmagadora
Dec1
134735 49%
[2416394] Baixo
T5
218072 51%
[2916782] Alto
T6 [2108203] Continua
T6e
-36925
[2310698] Inv. Esmagadora
Dec1
134735 51%
[2310698] Alto
T6 [1498694] Continua
T6e
-36925
[2245393] Inv. Esmagadora
Dec1
69431 49%
[2245393] Baixo
T5
112375 49%
[2278727] Baixo
T4
184492 49%
[2604419] Baixo
T3
302114 51%
[3336193] Alto
T3
155683 49%
[2229777] Baixo
T2
251690 51%
[2794541] Alto
T3
155683 51%
[2107786] Alto
T6 [1674903] Continua
T6e
-36925
[1877398] Inv. Esmagadora
Dec1
134735 51%
[1877398] Alto
T6 [1065394] Continua
T6e
-36925
[1812093] Inv. Esmagadora
Dec1
69431 49%
[1812093] Baixo
T5
112375 51%
[1845428] Alto
T6 [1010927] Continua
T6e
-36925
[1757626] Inv. Esmagadora
Dec1
69431 51%
[1757626] Alto
T6 [696840] Continua
T6e
-36925
[1723974] Inv. Esmagadora
Dec1
35779 49%
[1723974] Baixo
T5
57909 49%
[1741152] Baixo
T4
95071 51%
[1794379] Alto
T4
48991 49%
[1668766] Baixo
T3
80226 49%
[1732884] Baixo
T2
129699 49%
[1924251] Baixo
T1 [2368486]
20
DPL –Com opção: Fazenda + Esmagadora
* Apresentação reduzida da árvore.
Continua 20%
Inv. Esmagadora 80%
(does not occur) 0%
Dec1
Valor da Opção
* Apresentação reduzida das árvores.
R$ 607.303
Projeto com Opção
T3
302114 51% [2949137] Alto
T3
155683 49% [1641721] Baixo
T2
251690 51% [2309084] Alto
T3
155683 51% [1519730] Alto
T3
80226 49% [846001] Baixo
T2
129699 49% [1189902] Baixo
T1 [1761183]
Projeto sem Opção
T3
302114 51% [3336193] Alto
T3
155683 49% [2229777] Baixo
T2
251690 51% [2794541] Alto
T3
155683 51% [2107786] Alto
T3
80226 49% [1732884] Baixo
T2
129699 49% [1924251] Baixo
T1 [2368486]
T6 [6070615] Continua
T6e
-36925 [3167683] Inv. Esmagadora
3780707 [5623100] Venda Terra
Dec1
507387 51% [6070615] Alto
T6 [3775329] Continua
T6e
-36925 [2921760] Inv. Esmagadora
2171205 [3767674] Venda Terra
Dec1
261463 49% [3775329] Baixo
T5
423183 51% [4946946] Alto
T6 [3570218] Continua
T6e
-36925 [2716649] Inv. Esmagadora
2171205 [3562563] Venda Terra
Dec1
261463 51% [3570218] Alto
T6 [2387426] Continua
T6e
-36925 [2589921] Inv. Esmagadora
1341807 [2606437] Venda Terra
Dec1
134735 49% [2606437] Baixo
T5
218072 49% [3098394] Baixo
T4
358019 51% [4041978] Alto
T5
218072 51% [2924867] Alto
T6 [2108203] Continua
T6e
-36925 [2310698] Inv. Esmagadora
1341807 [2327214] Venda Terra
Dec1
134735 51% [2327214] Alto
T6 [1498694] Continua
T6e
-36925 [2245393] Inv. Esmagadora
914407 [1834509] Venda Terra
Dec1
69431 49% [2245393] Baixo
T5
112375 49% [2287158] Baixo
T4
184492 49% [2612673] Baixo
T3
302114 51% [3342254] Alto
T3
155683 49% [2236097] Baixo
T2
251690 51% [2800729] Alto
T2
129699 49% [1928552] Baixo
T1 [2373751]
DPL –Com opção: Fazenda + Opção Esmagadora + Opção de
Abandono (venda da terra)
* Apresentação reduzida da árvore.
Continua 20%
Inv. Esmagadora 48%
Venda Terra 32%
(does not occur) 0%
Dec1
Valor da Opção
* Apresentação reduzida das
árvores.
R$ 612.568
Projeto com Opção Esmagadora
T3
302114 51% [2949137] Alto
T3
155683 49% [1641721] Baixo
T2
251690 51% [2309084] Alto
T3
155683 51% [1519730] Alto
T3
80226 49% [846001] Baixo
T2
129699 49% [1189902] Baixo
T1 [1761183]
Projeto sem Opção
Projeto com Opção Esmagadora +
Opção de Abandono T3
302114 51% [3336193] Alto
T3
155683 49% [2229777] Baixo
T2
251690 51% [2794541] Alto
T3
155683 51% [2107786] Alto
T3
80226 49% [1732884] Baixo
T2
129699 49% [1924251] Baixo
T1 [2368486]
T3
302114 51% [3342254] Alto
T3
155683 49% [2236097] Baixo
T2
251690 51% [2800729] Alto
T3
155683 51% [2114106] Alto
T3
80226 49% [1735081] Baixo
T2
129699 49% [1928552] Baixo
T1 [2373751]
T4
358019 51% [4093344] Alto
T6 [3396691] Continua
T6e
-36925 [2773964] Inv. Esmagadora
1935176 [3153008] Venda Terra
Dec1
261463 51% [3396691] Alto
T6 [2213899] Continua
T6e
-36925 [2647236] Inv. Esmagadora
1220178 [2311282] Venda Terra
Dec1
134735 49% [2647236] Baixo
T5
218072 51% [3029792] Alto
T6 [2108203] Continua
T6e
-36925 [2541540] Inv. Esmagadora
1220178 [2205585] Venda Terra
Dec1
134735 51% [2541540] Alto
T6 [1498694] Continua
T8e
211292 58% [3074562] Alto
T9e [2449446] Continua
T9e
-21549 [2547822] Biodiesel
Dec2
143911 58% [2547822] Alto
T9e [2000309] Continua
T9e
-21549 [2055041] Biodiesel
Dec2
91538 42% [2055041] Baixo
T8e
134398 42% [2341176] Baixo
T7e
197728 58% [2767019] Alto
T8e
134398 58% [2269218] Alto
T8e
85487 42% [1802730] Baixo
T7e
125770 42% [2073598] Baixo
T6e
-36925 [2476235] Inv. Esmagadora
851730 [1771833] Venda Terra
Dec1
69431 49% [2476235] Baixo
T5
112375 49% [2509570] Baixo
T4
184492 49% [2775114] Baixo
T3
302114 51% [3447998] Alto
T3
155683 49% [2429917] Baixo
T2
251690 51% [2949591] Alto
T2
129699 49% [2139422] Baixo
T1 [2552969]
DPL – Com opção: Fazenda + Opção Esmagadora + Opção de Abandono (venda da
terra)+ Opção de Biodiesel
* Apresentação reduzida da árvore.
Valor da Opção
* Apresentação reduzida das
árvores.
R$ 791.786Projeto com
Opção Esmagadora
T3
302114 51% [2949137] Alto
T3
155683 49% [1641721] Baixo
T2
251690 51% [2309084] Alto
T3
155683 51% [1519730] Alto
T3
80226 49% [846001] Baixo
T2
129699 49% [1189902] Baixo
T1 [1761183]
Projeto sem Opção
Projeto com Opção
Esmagadora + Opção de Abandono
T3
302114 51% [3336193] Alto
T3
155683 49% [2229777] Baixo
T2
251690 51% [2794541] Alto
T3
155683 51% [2107786] Alto
T3
80226 49% [1732884] Baixo
T2
129699 49% [1924251] Baixo
T1 [2368486]
T3
302114 51% [3342254] Alto
T3
155683 49% [2236097] Baixo
T2
251690 51% [2800729] Alto
T3
155683 51% [2114106] Alto
T3
80226 49% [1735081] Baixo
T2
129699 49% [1928552] Baixo
T1 [2373751]
T3
302114 51% [3447998] Alto
T3
155683 49% [2429917] Baixo
T2
251690 51% [2949591] Alto
T3
155683 51% [2307927] Alto
T3
80226 49% [1963727] Baixo
T2
129699 49% [2139422] Baixo
T1 [2552969]
Projeto com Opção Esmagadora + Opção de Abandono + Opção de
Biodiesel
26
Conclusão
Modelando pelo DPL e utilizando probabilidades neutras a risco e taxa livre de risco.
Fica clara a existência de diversas opções no projeto, todas apresentando valor
siginificativo ao projeto.
O investimento na cadeia de biodiesel desde o projeto agrícola se mostra
extremamente interessante.