UNIVERSIDADE FEDERAL DA PARAÍBA
Avaliação de carteiras/fundos de investimentos
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Luiz Felipe de Araújo Pontes GirãoObjetivo: aplicar as ferramentas vistas ao longo da disciplina com o objetivo de avaliar carteirasConteúdo: Fundos de investimentos em geral. Avaliação de desempenho. Gestão ativa versus passiva. Medidas de desempenho. Problema na mensuração da carteira. APT e avaliação de desempenho. Como escolher fundos.
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O que são fundos de investimentos?• Fundo de Investimento é uma comunhão de recursos, captados de
pessoas físicas ou jurídicas, com o objetivo de obter ganhos financeiros a partir da aplicação em títulos e valores mobiliários. Esses recursos são usados para comprar bens (títulos) que são de todos os investidores, na proporção de seus investimentos. Seu objetivo, portanto, é promover a aplicação coletiva dos recursos de seus participantes (CVM-TOP).– Uma cota é a menor fração do capital do fundo (semelhante à uma ação para
uma empresa)– O valor da cota é apurado diariamente, com base no valor de mercado dos
investimentos líquidos das despesas do fundo e quantidade de cotas existentes
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Fundos de investimento no Brasil• Justificativa para a importância do tema da aula no Brasil:
1. Os fundos vêm apresentando crescimento rigoroso no Brasil desde a implantação do Plano Real, em 1994;
2. A estabilidade econômica fez com que os investidores passassem a buscar aplicações que não têm apenas o objetivo de se proteger da inflação (CASACCIA et al, 2011);
3. Mas e agora, em 2016, por que é importante ficar de olho no desempenho dos fundos e carteiras em geral?
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Quais são as vantagens de se investir em fundos?
1. Gestão profissional
2. Diversificação
3. Acesso a outros mercados
4. Custos de transação menores
5. Facilidade no resgate
6. Pode ser menos burocrático e barato do que um Clube de
Investimentos
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Quais são as vantagens de se investir em fundos?
• No longo prazo, alguns fundos baseados em determinados índices podem ser muito melhores do que algumas rendas fixas, e com um nível de risco não muito alto, como é o caso do índice de dividendos.
• Caso queira, é possível aplicar em um fundo que tenha como foco aplicar em boas pagadoras de dividendos.
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Existem desvantagens?!• Você delega as decisões sobre onde os seus recursos serão aplicados
para outra pessoa, além de ter que seguir as regras do fundo (por isso é importante analisar a lâmina do fundo).
• Por exemplo, um investidor agressivo pode se chatear ao investir neste fundo sem ler a lâmina:
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Tipos de fundos• Não darei a definição deles, busquem no livro gratuito da CVM: TOP Mercado de Capitais.
Cada um tem suas restrições de tipos de ativos, quantidades, prazos, forma de tributação etc.
– De curto prazo– Referenciados (em um benchmark)– De Renda fixa– De ações– Cambiais– De dívida externa– De dívida externa– Multimercado (são os mais livres, para
investidores mais “sofisticados”)– Direitos creditórios (FIDC)
– Imobiliário (FII)– De índices (ETF)– Em participações (FIP)– Mútuo de privatizações (usa o FGTS de
Pessoas Físicas)– De investimento em cotas de outros
fundos (FIC)– Entre diversos outros para empresas
emergentes, cultura, cinema etc.
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Riscos
A.De mercado
B.De crédito
C.De Liquidez
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Custos e taxas• Os custos/despesas são descontados do valor da cota, assim é possível
comprar a rentabilidade de fundos com custos diferentes, pois já estão todos líquidos. Cuidado também com a tributação!
• As taxas mais comuns são de administração e performance.• Exemplo da demonstração das despesas e taxas de um fundo (lâmina e
demonstrações contábeis auditadas – mais informações):
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Overview de uma lâmina
• LÂMINA DE INFORMAÇÕES ESSENCIAIS SOBRE O BB RENDA FIXA LP 100 FIC FI
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Avaliação de desempenho
• Por que avaliar o desempenho das carteiras de investimentos?– Comparar carteiras e fundos de investimentos;– Saber como e quão bem o fundo é diversificado;– Qual é o mix entre ações e outros títulos e como eles variam;– Com isso (e outras informações) o investidor pode entender o desempenho “por
dentro” para fazer possíveis ajustes.• Geralmente os gestores e investidores utilizam um benchmark (Nikkei,
Ibov, S&P 500, CDI etc.) para comparação.
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Gestão Ativa versus Gestão Passiva• O que é gestão ativa e passiva?• No período clássico da Teoria de Finanças (até 1980 aproximadamente)
a conclusão das pesquisas é que os fundos ativos tinham pior desempenho do que os passivos. Grande parte desse resultado é devido aos custos de transação e taxas de administração (OLIVEIRA FILHO, 2011).
• A partir das primeiras evidências contrárias à HME, apareceram também evidências de que gestores de alguns fundos têm habilidades superiores de seletividade e market timing, superando o benchmark ao longo do tempo de forma persistente.
Segundo Cuthbertson et al. (2006):De 2% a 5% dos melhores fundos britânicos e americanos estão nessa categoria;De 20% a 40% estão na categoria de resultados consistentemente ruins.
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Gestão Ativa versus Gestão Passiva
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Não estão sendo considerados os custos
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Medidas de desempenhoRetorno excessivo para medidas de variabilidade (Índice de Sharpe)
• Se existe uma Rf, então todo investidor preferirá uma carteira entre A e D.
• Segundo Elton e Gruber (1995), a reta que estiver mais distante do eixo do risco e mais próxima do eixo do retorno será a que tem a melhor relação risco/retorno.
Qual é a melhor carteira, com base na relação risco x retorno?
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Medidas de desempenhoRetorno excessivo para medidas de variabilidade (Índice de Sharpe)
• Sharpe (1966) desenvolveu uma medida mais objetiva, baseada na tangente dos ângulos formados pelas retas.
1. Quanto maior o IS melhor é o desempenho da carteira.2. Teoricamente, o IS mede o retorno excessivo para cada unidade de risco. 𝐼𝑆=
(𝑅𝑝−𝑅𝑓 )𝜎𝑝
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Medidas de desempenho• Analise os fundos abaixo e crie um ranking dos que tiveram o melhor
desempenho com base no IS, considerando que a Rf é de 7%.
Fundo Retorno Desvio-padrãoW 8% 3%X 14% 8%Y 20% 10%Z 10% 3%
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Medidas de desempenho• Analise os fundos abaixo, com base em informações dos últimos 12
meses (dados de 13/10/2016) e crie um ranking dos que tiveram o melhor desempenho com base no IS, considerando que a Rf é de 7%.
• P.s.: o IS calculado aqui não baterá com o demonstrado pelo banco porque a Rf foi diferente. Cuidado com isso, pois pode haver manipulação para melhorar o índice!
Fundo Retorno Desvio-padrãoBB1 28,05% 18,36%BB2 15,92% 4,98%BB3 75,75% 63,65%
SAN1 13,52% 1,57%
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Medidas de desempenho• Calcule o IS para o fundo BB Ações Dividendos e para o IBOV com base
nos dados abaixo. Você investiria neste fundo? Por que sim ou não?• Monte o seu argumento em até 10 linhas.
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Medidas de desempenho• Estime o peso de cada ativo em uma carteira composta pelos dois ativos
abaixo e, após isso, calcule o IS da carteira ótima. Considere uma Rf de 7%.
• Existe um fundo de investimento que você está pensando em investir que tem um IS de 2. Seu investimento é melhor ou pior do que sua outra alternativa? Condição
do mercado
Retorno do ativo A
(%)
Retorno do ativo B
(%)Boa 25 10
Média 15 20Ruim 5 20
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Medidas de desempenho• Cuidados que devem ser tomados ao usar o IS:
1. O IS não utiliza a correlação entre os ativos (perde importância quando analisamos a inclusão de um novo ativo com risco em uma carteira com ativos de risco);
2. O IS olha para decisão pelo “olho” do investidor que aplicou a maior parte do seu investimento em um fundo, por isso utiliza o desvio-padrão (risco total);
3. O gestor do fundo deve utilizar uma medida que considere o mercado como benchmark;
4. Para considerar a correlação entre os ativos, utilizar o Índice de Treynor.
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Medidas de desempenhoExcesso de retorno em relação ao risco não diversificável (Índice de Treynor)
• O IT (1965) é a contrapartida (na verdade veio antes) do IS.• Treynor (1965) foi o primeiro a usar a ideia de risco sistemático para
medir a performance dos fundos de investimentos ou carteiras.• A diferença entre o IT e o IS é que o IT usa o risco sistemático (b) (a
demonstração é a mesma, inclusive, com o tamanho do ângulo que gráfico forma).
𝐼𝑇=(𝑅𝑝−𝑅𝑓 )
𝛽𝑝
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Medidas de desempenho• Analise os fundos abaixo e crie um ranking dos que tiveram o melhor
desempenho com base no IT, considerando que a Rf é de 7%.
Fundo Retorno BetaH 16% 1,3I 14% 1,0J 22% 1,6K 14% 0,8
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Medidas de desempenho• Calcule o b do fundo abaixo e, em seguida, calcule o seu IT,
considerando uma Rf de 7%.
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Retorno diferencial quando o risco é mensurado pelo beta (Alfa de Jensen)
• É uma das medidas mais utilizadas para se avaliar fundos de investimentos:
Medidas de desempenho
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Desempenho e Warren Buffet
E aí, vale à pena escolher
bem suas ações?!
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O Alpha de Warren Buffet• Franzinni et al (2013):
Desempenho comparado com fundos ativos Desempenho comparado com outras ações
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Medidas de desempenho• Considere que existe uma regra de bolso que diz que para df > 25, com
nível de significância de 5% (bilateral), o valor crítico é + - 2 (BROOKS, 2014).
• Quantos Alphas (JENSEN, 1968) foram significativos e o que isso quer dizer?
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Medidas de desempenho• Faça a mesma análise para o gráfico abaixo. O que muda, por que muda
e quais cuidados temos que ter nas nossas pesquisas para não tirar conclusões erradas?
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Medidas de desempenho• Segundo Bodie (2005), o Alfa de Jensen é uma medida melhor do que o
IS e o IT:1. Agrega informação sobre a contribuição do gestor ao desempenho do fundo;2. Gera classificações para os fundos; e3. É apropriado a um cenário específico de investimento.
• O que acontece com o retorno de uma carteira que tem >1 em um bull market? E o que acontece quando o <1 em um bear market?
• O desqualifica gestores que vão bem na alta(baixa) do mercado apenas por terem um maior(menor) do que 1.
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Problema na mensuração da carteira• O problema de sempre: a carteira de mercado• Se um analista utiliza o IBRX100 como carteira de mercado, a análise
será divergente do analista que usa o IBOVESPA, provavelmente. Logo, os betas serão divergentes.
• Mudando a definição de carteira de mercado pode-se mudar também o beta e o ranking das carteiras.
• Uma possível solução (ELTON; GRUBER, 1995): utilização de modelos multi-index.
• Cuidado também com a definição da Rf (mais uma vez o exemplo do Anpcont).
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APT e avaliação de desempenho• Até o início da década de 1990 a maioria das técnicas utilizava um índice
único, mesmo os gestores gerenciando carteiras com base em diversos títulos (renda fixa e variável) e de diversos países.
• Com base nisso, o benchmark não representará a carteira.• Elton et al (1993) encontraram que quando um APT é utilizado, um Alfa
de Jensen que era positivo passa a ser negativo (isso pode variar de amostra a amostra).
• Exemplo: Índice de Sharpe Generalizado (alfa dividido pelo desvio-padrão dos resíduos):
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Como escolher o melhor fundo ativo?• A escolha do índice depende da importância da carteira para o
investidor:1. O Investidor que não tem investimento com risco e procura selecionar uma
carteira para ser seu único investimento com risco: a carteira com o maior IS;2. O investidor possui a carteira de mercado e quer adicionar outro ativo com
risco: IVA (adaptado do Alfa de Jensen, dividindo ele pelo desvio padrão dos resíduos);
3. O investidor tem diversos fundos e quer avaliar o desempenho deles para poder realocar seus investimentos e aumentar o seu desempenho total: usar o IT.
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Recapitulando...• Qual é o objetivo do fundo ativo e passivo?• Como base nos objetivos de cada um deles, faz sentido usar os
indicadores que nós vimos até então com os fundos passivos? Por que sim ou por que não?
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Tracking Error• Até aqui discutimos a avaliação de fundos ativos. Para os passivos
devemos usar o TE.• O TE auxiliar a avaliar se o fundo passivo está acompanhando o bechmark.• Quando usamos dados históricos, o TE é chamado de ex-post, quando
projetamos, é chamado de ex-ante.• TE ex-post:
• Onde Rp é o retorno da carteira e Rb é o retorno do benchmark.• Quanto mais próximo de ZERO melhor.
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Como escolher o melhor fundo?• Questões (diga nessas situações abaixo qual é o melhor indicador para
cada situação):1. Eu sou um investidor procurando avaliar meus fundos de investimentos, de
modo a fazer algumas possíveis realocações de recursos.2. Quero analisar se os meus fundos de investimentos estão próximos ao
desempenho da carteira de benchmark; e3. Quero avaliar se a adição de mais um ativo risco agrega valor à minha carteira.
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Notícia• Investidores trocam fundos com gestão ativa por fundos com gestão
passiva: http://financasaplicadasbrasil.blogspot.com.br/2016/07/investidores-trocam-fundos-ativos-por.html
• Menos risco, mais retorno (aplicação do índice de sharpe): http://www.valor.com.br/financas/3740254/menos-risco-mais-retorno
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Questões1. O que são fundos abertos, fechados e exclusivos?2. O que é um investidor qualificado, segundo a Instrução CVM 409/2004
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