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Cursos de Pós-Graduação Lato Sensu e MBA

Economia Empresarial

Prof. André Paes

Março de 2014

Prof. André Paes Economia Empresarial

MBA em Finanças e Controladoria Mercados Financeiros e de Capitais MBA em Finanças e Controladoria Mercados Financeiros e de Capitais

Introdução a Economia Empresarial

Aplicar Recursos

Retorno do Capital

Empregado

Risco – Custo Remuneração

dos Empréstimos

Geração de Valor

Captar Recursos

MBA em Finanças e Controladoria Mercados Financeiros e de Capitais

3026 4950 sustentare

Agente Superavitário

Aloca Capital Investe

Agente Deficitário Ativos Tangíveis

Emite Ações

Retorno Dividendos + Juros sobre Capital

Próprio + Ganhos de Capital

Compartilha Risco do Negócio

Aloca Capital Investe

Agente Deficitário Ativos Tangíveis

Retorno Juros + Capital

Não Compartilha Risco do Negócio

Emite Título /

Contrato de

Financiamento

Agente Superavitário


Participantes do Mercado

DEVEDOR

OU EMISSOR

Agente

Deficitário

(-$)

JUROS

COMISSÃO

INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO

INVESTIDOR

• Instituições

Financeiras

• Corretores

• Outros

Agente

Superavitário

(+$)

SPREAD

JUROS

DISTRIBUIÇÃO

DE LUCROS LUCROS

CORRETAGEM

Títulos / Ações Títulos / Ações

Contratos

$ $

$ $


Características:É um título privado.

O CDB pode ser emitido por bancos comerciais, bancos de

investimento, bancos de desenvolvimento e bancos múltiplos,

com pelo menos uma destas carteiras descritas.

CDB pode ser negociado ou resgatado antes do prazo final. No

caso de resgate antes do prazo final, devem ser respeitados os

prazos mínimos indicados acima.

2. Títulos Privados

CDB - Certificado de Depósito Bancário


CDI - Certificado de Depósito Interbancário

O CDI é um instrumento que possibilita a troca de recursos entre as instituições financeiras. Além disto, é também, um indexador utilizado para remuneração de operações financeiras.

Características (CDI como instrumento):

É um título privado.

As operações são escriturais e nominativas, sendo registradas na CETIP

Não há incidência de impostos nas operações de CDI

Prazo: a grande maioria das operações são fechadas por um prazo de 1 dia, podendo ser para prazos maiores, caso seja do interesse das partes. As operações de CDI podem ser pré-fixadas ou com taxa flutuante. Os CDI (instrumento de troca de recursos entre instituições financeiras) podem ser:

pós-fixados em TR ou TJLP respeitando-se o prazo mínimo de 1 mês;

pós-fixados em TBF respeitando-se o prazo mínimo de 2 meses, ou em índice de preços (por exemplo, IGPM) para prazo mínimo de 1 ano.


CCB – Cédula de Crédito Bancário

CCB : Rating

Com ou Sem Garantia

Mais rápido e barato que uma Debênture

Pode ser emitido por S/A fechada ou Ltda.

Devedor Banco

Investidor

CCB

R$

CCB R$


CPR – Cédula de Produtor Rural

CPR – Física : no vencimento da CPR, o emissor da CPR vai

liquidá-la não com a entrega de R$ e sim com a entrega de

uma quantidade de produto agrícola determinada na CPR.


CPR – Cédula de Produtor Rural

CPR : Não existe o risco do preço do produto

(CDI)

Produtor

Rural

Vendedor

Insumos

Investidor

CPR

insumos

CPR R$

Banco

CPR + swap CDI

R$


São contratos de crédito de exportação, em que o exportador cede ao tomador, através de um título, os direitos creditícios de uma operação a ser realizada no futuro;

Papel interessante para quem quer aplicar em dólar ou deseja fazer hedge.

Export Notes


São títulos com característica de jogo

Possui liquidez limitada - carência para resgate;

Títulos de Capitalização


Objetivo: Captação de recursos de médio e longo prazos para sociedades anônimas (S.A.) não financeiras de capital aberto.

Obs: As sociedades de arrendamento mercantil e as companhias hipotecárias estão também autorizadas a emitir debêntures.

Uma oferta pública de debêntures é semelhante ao processo de lançamento de ações, requerendo registro na CVM conforme determina sua Instrução n° 13 que dispõe sobre o aumento de capital.

Debêntures


Uma das mais conservadoras.

permite ao investidor aplicar pequenas somas com rendimentos a cada 30 dias.

Todas as aplicações estão garantidas até o limite de R$ 60 mil por CPF, assegurando a retirada dos

A remuneração é composta pela TR (Taxa Referencial) + 0,5% ao mês.

desempenho relacionado ao comportamento da taxa de juros. As oscilações tendem a ser mais tênues do que as apresentadas pelos fundos de renda fixa, por exemplo, por ser a TR uma taxa média.

recursos destinados ao financiamento da construção civil e da compra de imóveis.

Poupança:


Fundo Garantidor de Crédito Resolução

3.204 de 24.10.02

FGC: entidade sem fins lucrativos que visa proteger aplicadores e depositantes (insolvência dos bancos).

Associados: bancos de desenvolvimento, múltiplo, comercial e de investimentos; CEF, crédito imobiliário, financeira, associações de poupança e cias hipotecárias.

Garantia: depósitos à vista e a prazo; poupança; letras de câmbio, hipotecárias, imobiliárias e de crédito imobiliário.

Valor Máximo: R$ 60 mil por CNPJ ou CPF.

Se o cliente tiver mais do que este montante nestas aplicações, somente vai poder receber o que tem direito após a liquidação do banco e entra na fila com os demais credores, e pode não reaver todo o seu dinheiro.

Lembre-se que os fundos de investimento não são garantidos por este seguro, porque são um condomínio de quotistas.


Agências de Rating

São empresas privadas que têm por finalidade avaliar qual é o risco

de investimento em determinado ativo.


Agências de Rating

Fitch Rating Moody's Investors Service Standard & Poor's

www.fitchratings.com www.moodys.com www.standardandpoors.com

AAA Aaa AAA

AA+, AA, AA- Aa1, Aa2, Aa3 AA+, AA, AA-

A+, A, A- A1, A2, A3 A+, A, A-

BBB+, BBB, BBB- Baa1, Baa2, Baa3 BBB+, BBB, BBB-

BB+, BB, BB- Ba1, Ba2, Ba3 BB+, BB, BB-

B+, B, B- B1, B2, B3 B+, B, B-

CCC+, CCC, CCC- Caa1, Caa2, Caa3 CCC+, CCC, CCC-

CC Ca CC

C C C

DDD -- D

DD --

D --


Ações

Uma ação representa a menor parcela do capital social

de uma sociedade por ações.

- Ordinárias

- Preferenciais

Mercado Primário

Qdo as ações são emitidas diretamente ou através de

ofertas públicas. O objetivo é capitalização, fusão ou aquisição.

Mercado Secundário

Mercado em que as ações já emitidas são

comercializadas através de bolsas de valores

Mercado de Ações


De que tamanho é essa parte?

É proporcional ao número de ações que a companhia emitiu. Por exemplo, se ela emitiu cem ações é dono de um centésimo da companhia.


Como Participar? Mercado Primário e Secundário

Recursos

Empresa

Quotas

Sócios Iniciais

Novos Sócios

Expansão Ações


Estudo para Abertura de Capital IPO


Razões para Abertura

Novos

Relacionamentos

c/ Funcionários

ABERTURA

DE

CAPITAL

Captação de recursos

para Investimentos

Reestruturação

de passivos

Arranjos

Societários

Liquidez

Patrimonial Venda de participação

(Mercado Secundário)

Imagem

Institucional


Abertura de Capital

• Companhia aberta é aquela que pode ter os seus valores mobiliários, tais como ações, debentures e notas promissórias negociadas de forma públicas.

• Distribuição Primária:

A empresa emite e vende novas ações ao mercado. No caso o vendedor é a própria companhia e, assim os recursos obtidos na distribuíção são canalizados para ela.

• Distribuição Secundária:

Quem vende as ações é o empreendedor e ou alguns dos seus atuais sócios. Portanto são ações existentes que estão sendo vendidas.



Vantagens

Redução de risco e de custo de capital - os recursos do sócios investidores, da mesma forma que o dinheiro que o empresário colocou no empreendimento, não tem prazo para amortização e resgate. Também, diferente do empréstimo, não exigem rendimento definido: o retorno dos investidores depende do desempenho da empresa.

Liquidez patrimonial para os investidores – A possibilidade dos sócios transformarem suas ações em dinheiro no mercado



Análise da Conveniência:

Benefícios X Custos da abertura de Capital

Necessário saber também se o perfil (cultura, tamanho, bussines e etc..) da empresa é adequado (isto pode ser conduzidos por profissionais da empresa ou por consultoria externa).

É preciso avaliar se a entrada de novos acionistas tornará a empresa maior e mais rentável e se a riqueza dos empreendedores aumentará, mesmo tornando-se proprietários de um pedaço menor


Processo de Abertura de Capital



Análise da Conveniência:

Benefícios X Custos da abertura de Capital

Necessário saber também se o perfil (cultura, tamanho, bussines e etc..) da empresa é adequado (isto pode ser conduzidos por profissionais da empresa ou por consultoria externa).

É preciso avaliar se a entrada de novos acionistas tornará a empresa maior e mais rentável e se a riqueza dos empreendedores aumentará, mesmo tornando-se proprietários de um pedaço menor


Custos de Abertura Custos legais e institucionais - referentes a pagamentos

de taxas, anuidades, serviços e outras exigências legais;

• Custos de publicação e marketing - referentes à divulgação da operação de abertura junto aos futuros e aos atuais acionistas, custo este que inclui também a confecção do prospecto;

• Custos de intermediação financeira - referentes a gastos com os serviços prestados pelos intermediários financeiros, com garantias e distribuição;

• Custos internos da empresa - referentes à estruturação interna de pessoal para montagem e acompanhamento do processo de abertura.


Custos de Abertura


Governança Corporativa


Bibliografia

Bibliografia

Finanças Corporativas – Teoria e Prática Empresarial no Brasil – Alexandre Galvão/Haroldo Vale Mota

Avaliação de Investimentos – Ferramentas e Técnicas para a Determinação do Valor de

Qualquer Ativo – Aswath Damodaran

Avaliação de Empresas “Valuation” – Calculando e Gerenciando o Valor das Empresas –

Tom Copeland, Tim Koller e Jack Murrin

A Estratégia e o Cenário dos Negócios – Panjak Ghemawat

Fontes de Consulta na Internet

Damodaran: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar

Copeland: http://www.onthefrontier.com/eng/bio_tcopeland.html

CFA Institute: http://www.cfainstitute.org

Ibbotson: http://www.ibbotson.com

Investopedia: http://www.investopedia.com

The Library of Economics and Liberty: http://www.econlib.org

US Department of Labor: http://www.bls.gov

National Bureau of Economic Research: http://www.nber.org


Introdução aos Conceitos de Finanças Corporativas


O Processo de Transformação das Finanças

• A grande transformação no contexto das finanças começou na década de 50, com o nascimento das Finanças Modernas. As Finanças Modernas surgiram com os princípios de portfólio de Markowitz (1952) e conceitos que ainda hoje são utilizados para a diversificação de investimentos, apresentando teorias matemáticas que não se deve aplicar todos os seus recursos em um único Ativo.

• Todo o processo evolutivo, com relação a lógica do mercado e precificação de ativos, continuou ainda com Modigliani e Miller (1958), que questionaram todo os parâmetros existentes sobre estrutura de capital. Na década de 60, foi desenvolvido o modelo predominante até hoje para determinar o custo do capital das empresas, o Capital Asset Pricing Model (CAPM) de Sharpe (1964), Lintner (1965) e Mossin (1966).

• Fama (1970) introduziu um dos pilares das Finanças modernas, a teoria dos mercados eficientes. Nos anos 70, tem-se a Teoria de Precificação de Opções de Black (1973), Scholes (1973) e Merton (1973), utilizada ainda hoje para avaliação de opções, bem como o nascimento da Teoria Comportamental de Finanças - a Behavioral Finance.


Introdução as Finanças Corporativas

• As Funções da Área Financeira

– Elaborar o planejamento financeiro buscando o equilíbrio entre necessidade de financiamento e investimento

– Gestão do Ativo – Buscar estratégias para obtenção do equilíbrio entre o risco e retorno dos investimentos

– Gestão do Passivo – elaborar estratégias e controles para determinar a melhor relação de estrutura de capital para a empresa;

– Gestão do Dividendos – Auxiliar aos gestores qual a estrutura ideal de pagamento de dividendos dando os subsídios necessários para a prática da política de conciliação entre stake holder e o share holder



Aplicar Recursos

Retorno do Capital

Empregado

Risco – Custo Remuneração

dos Empréstimos

Geração de Valor

Captar Recursos


Introdução as Finanças Corporativas • Decisão de Investimento

Toda decisão de investimento tem que ser baseada no custo de capital proprio

da empresa e se esse investimento representará aumento de valor para o

negócio da empresa, mesmo que não seja em seu core business. Vários

instrumentos são utilizados para mensurar se o investimento foi bem sucedido

ou não entre eles podemos destacar:

• ROE

• ROCE

• EVA (Economic Value Added)

• TIR (no caso de novos projetos)

• VPL (no caso de novos projetos)

O modelo mais utilizado atualmente para mensurar o custo de capital

próprio da empresa é o CAPM (Capital Asset Pricing Model).



• Decisão de Financiamento

Atualmente os gestores utilizam amplamente a teoria desenvolvida por Modigliani

Miller a respeito da utilização de parâmetros para a decisão de alavancagem de uma

empresa. A metodologia de ponderação para a estrutura ótima de alavancagem

financeira é representada pelo cálculo do WACC (Weighted Average Cost of Capital ).

O gestor calcula pelo método do fluxo de caixa descontado calcula o valor de um

Investimento através do desconto de fluxos de caixa futuros que esse projeto.

O WACC é determinado pela média ponderada dos custos de capital próprio e de dívida

da empresa. Tais custos recebem um peso relativo à proporção de capital próprio e

dívida na estrutura de capital da empresa. A estrutura de capital desejada pela empresa

e está diretamente relacionado ao risco associado aos futuros fluxos de caixa.



• Onde WACC

Rd: Custo da Dívida;

Re: Retorno do Equity;

D: total da dívida.;

E: total do Equity;

ed RED

ER

ED

DWACC


Introdução as Finanças Corporativas • A Política de Dividendos

A política de dividendos é essencial na decisão de investimentos de longo prazo e nas

políticas expansionistas de uma empresa. Alguns teóricos defendem que a política de

dividendos pouco ou em nada afeta o valor de uma empresa (M&M).

Essa teoria vem sendo amplamente combatida por teóricos mais modernos tais como

Brealey & Myers (1992) e Damodaran (1999) que defendem que a política de

dividendos de uma empresa está intrinsecamente correlacionada ao seu valor e a sua

capacidade de expansão e longevidade de forma competitiva.

A grande questão que se coloca é: qual o ponto de equilíbrio entre pagamento de

dividendos e a política de reinvestimento na empresa? A conclusão não é consensual

mas os principais executivos da atualidade defendem que o crescimento e o ganho de

capital são vitais para o crescimento e continuidade do negócio. Steve Jobs (2011) e

Mark Zuckerberg defendem essa teoria.



• Tendências na Área de Finanças

O grande desafio de um gestor é o de entender a necessidade de sua empresa para

crescer e ser rentável e conjugar com os interesses dos acionistas. As principais

perguntas que devem ser feitas para que um prognóstico correto seja feito são:

1 – De que forma as principais decisões financeiras serão tomadas;

2 – Quais são os fatores determinantes de risco e retorno de cada projeto e como estabelecer projetos com VPLs positivos;

3 – Como desenvolver uma teoria de risco e rentabilidade alternativa a teoria do CAPM de forma a trazer a teoria para parâmetros mais reais;

4 – As exceções contidas nas teorias dos mercados eficientes são relevantes para a empresa?

5 – Qual a relevância que a estrutura de capital apresenta para o valor da empresa?

6 – Quanto custa “estar líquido”

7 – Qual a relevância da distribuição de dividendos para o valor de uma empresa?


CUSTO DE CAPITAL E RETORNO MINIMO PARA INVESTIMENTOS


CUSTOS DE CAPITAL

Os acionistas ou investidores ao investir ou aplicar recursos em um determinado projeto ou investimento, exigem uma rentabilidade mínima a título de remuneração do seus recursos ou capital.

Uma empresa, um projeto ou mesmo um investimento financeiro pode contar com dois tipos de recursos em relação a sua titularidade. Chama-se de recursos próprios ou Capital Próprio os recursos de propriedade da empresa (Patrimônio Líquido da mesma), ou do investidor/acionista, e de Capital de Terceiros , recursos captados no mercado financeiro sob a forma de investimento em títulos emitidos pela empresa (debentures, ações) ou obtidos sob a forma de empréstimos.


CUSTOS DE CAPITAL

Os recursos utilizados ou o capital total utilizado pela empresa é representado pela soma do seu patrimônio líquido e sua obrigações (dívidas e financiamentos) para com terceiros.

A determinação do custo de capital para a empresa é muito importante para balizar as tomadas de decisão que envolvem investimentos de seus recursos de todas as formas.

O custo de capital da empresa ou do investidor deve ser a taxa mínima aceitável pelos mesmos para que disponibilizem recursos para projetos ou investimentos.


ESTRUTURA DE CAPITAL

A estrutura de capital é como a empresa se financia para sua operação e investimento, contemplando uma participação de capital próprio e de terceiros como definimos anteriormente. A estrutura de capital é então como se divide o capital próprio e de terceiros.

Por exemplo: uma empresa que tem um PL de R$1,4 Bi e dividas de R$ 600 M, possuí então uma estrutura de capital de 70% (1,4/2) de capital próprio e de 30% (0,6/2) de terceiros.


CUSTO MÉDIO PONDERADO DE CAPITAL

O CMPC ou custo médio ponderado de capital é obtido ponderando cada custo de cada fonte de capital por sua participação no total da empresa, aí incluindo capital próprio e de terceiros.

Ex: Uma empresa possuí um PL de R$ 2Bi e uma dívida de R$ 1Bi, sabendo-se que a taxa de retorno exigida pelos acionistas é de 15% e que o custo da dívida é de 9%, calcule o CMPC da mesma.

CMPC = 2/3*15%+1/3*9%

CMPC = 13%

O CMPC também é amplamente conhecido como WACC, weight avarage cost of capital



Para Damodaran (1997, p. 77), o Custo Médio Ponderado de Capital – WACC pode ser intuitivamente definido como “a média ponderada dos custos dos diversos componentes de financiamento, incluindo dívida, patrimônio líquido e títulos híbridos, utilizados por uma empresa para financiar suas necessidades financeiras”.

Brealey e Myers (1984) afirmam que a idéia que está por trás da fórmula do WACC é simples e intuitiva. Para esses autores, se um novo projeto é lucrativo o suficiente para pagar os juros sobre a dívida contraída para financiá-lo e, também, para gerar uma taxa de retorno superior à esperada sobre o patrimônio investido, deve-se considerá-lo como um bom projeto. Essa taxa de retorno superior ao esperado nada mais é do que uma extrapolação da taxa de retorno exigida pelos investidores da companhia (acionistas).



• Conforme o exposto, o WACC é definido como a média ponderada dos custos dos diversos componentes de financiamento utilizados por uma empresa:

• WACC = Ke[E / (E + D )] + Kd[D / (E + D )]

• Onde:

• Ke = custo do patrimônio líquido; • Kd = custo das dívidas • E / (E + D ) = proporção, em valor de mercado, do patrimônio líquido

em relação ao valor do mix de financiamento; • D / (E + D ) = proporção, em valor de mercado, da dívida em relação

ao valor do mix de financiamento;

• Kd = Ki*(1-IR)


CUSTO DE CAPITAL PRÓPRIO

O custo de capital próprio é o retorno mínimo exigido pelo investidor para que ele corra o risco daquele projeto ou investimento com seus recursos próprios.

Segundo Damodaran (1997, p. 59) “o custo do patrimônio líquido é a taxa de retorno que os investidores exigem para realizar um investimento patrimonial em uma empresa”.

Atualmente existem 2 métodos aceitos para o cálculo do custo do patrimônio líquido, o CAPM (capital asset price model) e o modelo de crescimento de dividendos.

Estudaremos o CAPM que é amplamente utilizado pelo mercado e pela literatura de finanças corporativa



• O Modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model), é utilizado para determinar a taxa de retorno teórica de um determinado ativo em relação a uma carteira de mercado perfeitamente diversificada. O modelo leva em consideração a sensibilidade do ativo ao risco não-diversificável (também conhecido como risco sistêmico ou risco de mercado), representado pela variável conhecida como coeficiente beta (β), assim como o retorno esperado do mercado e o retorno esperado de um ativo teoricamente livre de riscos.

• O modelo foi criado por Jack Treynor, Willian Forsyth Sharpe, John Lintner e Jan Mossin, independentemente, baseado no trabalho de Harry Markowitz sobre diversificação e teoria moderna de portfólio. Sharpe foi o vencedor do Prêmio Nobel de Economia do ano de 1990, juntamente com Markowitz e Merton Miller, por sua contribuição ao campo de finanças.



Ks = RF + (RM-RF) . B

• Onde:

• Ks = Custo de capital do ativo

• RF = Retorno do ativo sem risco (risk free)

• RM = Retorno do mercado

• B = beta do ativo

Para o mercado acionário americana usa-se como agio de risco de mercado sobre os títulos soberanos algo em torno de 7%.



• Para fins de cálculo do Custo de Capital Próprio (CCP), utilizamos o CAPM -Capital Assets Price Model, muito utilizado por profissionais de finanças no mundo todo.

• Sua fórmula é: CAPM = RLR + β x (RM – RLR) - inflação/EUA + risco/BR Podemos utilizar também a fórmula original em que

entraremos com os parâmetros relativos ao Ibovespa, ou seja ao mercado acionário brasileiro.

Podemos simplesmente definirmos a taxa mínima de

remuneração do capital próprio entrando com a mesma na fórmula inicial do WACC, obtendo então o custo de capital da empresa ou do empreendimento.


Valuation de Empresas e Projetos


Modelos Mais Utilizados pelo Mercado Brasileiro para Avaliar um Ativo

No Brasil, a análise de ativos tem características bastante específicas e singulares, se

comparado à análise em mercados mais desenvolvidos, que são a origem e a base das

metodologias.

• Características do Mercado Acionário Brasileiro:

• Séries históricas curtas

• Forte influência de mercados externos

• Média liquidez

• Ainda poucos players em cada setor

• Percepção de risco do país é vinculada diretamente ao aspecto político brasileiro -

dificuldade da “correta” mensuração do valor do risco a ser incluído na avaliação.

• Risco dos Elevados Gastos Públicos


FCD – Fluxo de Caixa Descontado Calcula o valor intrínseco de um ativo a partir do estudo de suas características

particulares.

Utiliza as demonstrações financeiras divulgadas publicamente pela empresa ou as

informações disponíveis em cada projeto assim como as informações setoriais e macro

econômicas para fundamentar a recomendação de investimento ou não em um certo ativo

ou projeto. Possui como principal instrumento o FCD (Fluxo de Caixa Descontado) que

desconta o fluxo de caixa de empresa conseguindo assim “capturar” o valor do

investimento no tempo

Assim, ao realizar-se a avaliação pelo método do FCD, determina-se teoricamente um

“valor justo” ou “valor alvo” para o ativo.

A principal ferramenta de decisão de investimento para o gestor é a Taxa Interna de

Retorno e o Valor Presente Líquido (VPL)


Análise Fundamentalista por Múltiplos (ou Mercadológica)

Usa como principal instrumento a análise dos múltiplos das empresas onde este tipo de

análise reflete os humores e percepções do mercado, uma vez que possui como

Parâmetro a cotação dos ativo no mercado em relação às perspectivas de resultados

(lucro, geração de caixa, etc.) das empresas estudadas.

É utilizado também como balizador entre os preços locais e internacionais.

A precificação (valor justo) é realizada com aplicação da média dos peers de mercado

(simples ou ponderada de acordo com as distorções específicas de cada setor) sobre os

índices escolhidos para empresa.


Principais passos para se realizar uma avaliação por Múltiplos

Escolha dos Índices corretos de Mercado e que tenham correlação com a atividade da

empresa;

Escolha de empresas (peers) que tenham a maior correlação setorial ou de atividade

com a empresa;

Retirada da amostragem, empresas que tenham um desvio muito grande a média

setorial – uma boa alternativa seria a utilização da mediana, mas em muitos casos as

distorções ocorrem não só nas “extremidades” da amostra;

Entendimento se os índices médios do setor estão muito “descolados” da realidade dos

outros setores, e se o estão quais os motivos que levaram a isso – se o setor está “caro”

ou “barato” em relação aos demais tem que haver uma razão;


Modelo de Fluxos Constantes de Gordon

O modelo de crescimento de Gordon é um método de avaliação que serve apenas para

Empresas consideradas estáveis no mercado e que estejam com os dividendos crescendo

a uma taxa que se possa contar a longo prazo.

Quanto mais longe deste cenário ideal estivermos, mais difícil se tornará a avaliação por

este modelo e por modelos de fluxo de caixa descontado.

O modelo de crescimento de Gordon relaciona o valor de uma ação com seus dividendos

esperados no próximo período de tempo, com a taxa exigida de retorno da ação e com a

taxa de crescimento esperada dos dividendos.


Como Estabelecer as Premissas para Análise

Análise Top Down – Pontos Principais

• Perspectivas de crescimento do País ou localidade onde a empresa está instalada;

• Perspectivas de crescimento do setor em que a empresa se encontra – determinação dos limites de expansão do mercado;

• Competidores existentes e a capacidade da empresa de competir;

• Capacidade de Diferenciação entre as empresas do seu setor.

Análise Botton Up - Pontos Principais

• Governança Corporativa;

• Qual o Capex estimado para o Futuro? Ele será suficiente para atender a demanda de crescimento? Determinação dos limites de expansão das plantas existentes;

• Qual a estrutura de capital que a empresa espera manter? Qual a relação D/(D+E) que a empresa espera alcançar ou considera como alvo?

• Capacidade de Inovação ou manutenção de sua capacidade competitiva;

• Acompanhamento dos principais índices financeiros.


Qual a Melhor Metodologia?

Considerando que o mercado brasileiro está muito distante de um mercado perfeito e

Que todos os tipos de análise apresentam deficiências, é bastante arriscado se ater a um

só tipo de análise. Conseqüentemente, o ideal seria utilizar um modelo que englobasse

os principais 3 tipos de métodos.

Tendo em vista a necessidade rapidez na tomada de decisões, é utópico afirmar que

poderíamos usar todos os métodos de avaliação para tomarmos uma decisão de

investimento.

Desta forma, analisando as características do mercado brasileiro, a maioria dos

Gestores de Empresas utilizam duas metodologias principais: Fundamentalista e

Mercadológica (Análise de Múltiplos)


Índices Principais para Avaliar um Ativo

O EBITDA é uma representação da geração operacional de caixa da companhia. O quanto

a empresa gera de recursos apenas em sua atividade, sem levar em consideração os

efeitos financeiros e de impostos. É um importante indicador para avaliar a qualidade

operacional empresa.

EV (Enterprise Value) – é o valor da empresa após realizar o desconto do fluxo de caixa e

adicionar a dívida líquida da companhia. Ou seja, o quanto realmente está se pagando

pela empresa

Relação D/(D+E) – representa a participação de capital de terceiros na estrutura de

capital da empresa.


Índices Principais para Avaliar um Ativo

1 – (D/(D+E) ) - representa a participação de capital próprio na estrutura de capital da empresa.

Necessidade de Capital de Giro – o capital de giro é a diferença entre os Ativos e Passivos

Circulantes.

O volume das principais contas patrimoniais de curto prazo (estoques, contas

a receber e fornecedores) e o nível de investimento correspondentes nestas é

basicamente determinado em função dos prazos médios dessas contas.


Método de Avaliação por Fluxo de Caixa Descontado da Firma (FCFF)

Fluxo de caixa livre da empresa, ou Free Cash Flow to Firm, ou simplesmente FCFF é o

fluxo de caixa gerado pelas operações da companhia após os impostos e os investimentos

necessários para assegurar a manutenção da sua operação e/ou destinados ao

crescimento do negócio.

Em resumo, é o valor do fluxo de caixa disponível para remunerar os credores e

Acionistas, correspondendo ao Fluxo de Caixa da Firma (FCFF):

EBIT (1- t)

(+) Depreciação

(-) Desembolsos de Capital

(-) Necessidades de Capital de Giro

= Fluxo de Caixa da Empresa (FCFF)



Onde:

EBIT*(1-t) - Calculado a partir da Demonstração de Resultado de Exercício (DRE), onde “t”

corresponde à definição da alíquota efetiva. Uma boa alternativa (e mais precisa) é

checar no demonstrativo de resultados qual foi a alíquota efetiva (IR Pago/Lucro Antes do

IR) nos últimos anos;

Depreciação - projetado levando-se em consideração o histórico de depreciação da

empresa;

Investimentos - normalmente projetado a partir de informação obtida diretamente com a

empresa;

Necessidades no Capital de Giro - calculado pela diferença entre: Contas a Receber +

Estoque – Contas a Pagar;



FCFF 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Perpertuidade

EBIT Ajustado 905 1.043 1.186 1.336 1.476 1.608 1.696

YoY - 15,3% 13,7% 12,7% 10,5% 8,9% 5,5%

Alíquota de Imposto 0% 0% 0% 0% 0% 0% 30%

NOPAT 905 1.043 1.186 1.336 1.476 1.608 1.187

YoY - 15,3% 13,7% 12,7% 10,5% 8,9% -26,2%

Depreciação e Amortização 97 106 117 129 142 152 161

Desembolsos de Capital (investimentos) -196 -195 -191 -185 -175 -158 -177

Variação no Capital de Giro - -195 -214 -236 -259 -214 -169

Fluxo de Caixa Livre da Firma (FCFF) - 760 897 1.045 1.184 1.388 1.003

1,00 1,12 1,25 1,39 1,55 1,73 1,73

1 2 3 4 5

Taxa de Desconto do Fluxo de Caixa (WACC) 11,6%

Fluxo de Caixa Descontado - Valor Presente 680 720 751 762 801 578

Somatório do Fluxo de Caixa Descontado 3.715

Taxa de Crescimento na Perpetuidade 5,5%

Valor Presente da Perpetuidade 9.440

% do Valor da Firma na Perpetuidade 71,8%

Disponibilidades 1.845

Dívida Bruta 4.737

Passivos fora do Balanço

Valor da Empresa 10.263


Método de Avaliação (FCFF)

Passo a Passo no desconto FCFF: Após encontrar o Fluxo de Caixa da Firma, temos que

trazer estes fluxos a valor presente.

1 - WACC – Custo médio ponderado de capital – é a taxa que será utilizada para descontar os fluxos;

2 - Perpetuidade – repete-se o último ano projetado para encontrarmos o valor da

perpetuidade. Aplicamos uma taxa de crescimento

no fluxo da perpetuidade e trazemos a valor presente pela diferença da WACC pela taxa

de crescimento.

3 - Dívida Líquida no ano base – é o valor da dívida total da empresa menos o caixa da empresa no ano base;

4 - Valor da Empresa – é o somatório dos fluxos de caixa dos anos projetados, mais o

valor presente da perpetuidade, menos a dívida líquida da empresa.


Qual a Importância para o Gestor?

Utilizando como base estas duas metodologias o gestor possui as seguintes ferramentas

para tomar suas decisões de Investimento:

• Rapidez na análise do ativo e investimento e na comparação se ele está “caro” ou “barato” em relação aos seus peers – auxilio no timing da decisão da alocação dos recursos;

• Possibilidade de comparação com os múltiplos de ativos do mesmo setor em outros países – avaliação de qual o “desconto” ou “apreciação” do ativo ou setor em relação aos outros países;

• Determinação de um valor intrínseco “justo” para o ativo de acordo com as premissas adotadas – no momento da compra busca de um potencial de valor para apresentação de resultado para o Share Holders, tendo a fundamentação que a empresa possui um valor específico.


Qual a Importância dos Key Performance Indicators para Tomadas de Decisão

Os Key Performance Indicators (KPI's), ou Indicadores Chave de Desempenho, são

indicadores de gestão financeiros e não financeiros. São utilizados na análise aos Fatores

Chave de Sucesso da empresa, com o objetivo de avaliar o nível de desempenho

alcançado por um determinado processo/atividade.

Os KPI’s medem o sucesso dos processos nas empresas. Estes devem de alguma forma

determinar resultados e apoiar diagnósticos, desta forma, a sua combinação pode

resultar na definição de um objetivo estratégico orientando para o sucesso.

A seleção dos Key performance Indicators a utilizar deve ser orientada por aqueles que

combinam a visão e os objetivos estratégicos da empresa. O método mais utilizado para

fazer esta seleção é através da Balanced Scorecard.

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