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ESTRATEGIA CAMBIARIAEntre Fiscal Cliff y Guerra Depreciativa Global
Equipo Economía y Renta Fija
31 de Octubre 2012
NUESTRA VISIÓN
El peso toma un respiro en su ánimo apreciativo,
amparado en la corrección global alcanzando niveles de
$480, que anticipamos en nuestra Estrategia Cambiaria
pasada. Una desaceleración local tenue a pesar de las
cifras de septiembre, menor dinamismo en economías
emergentes –particularmente China–, y continuada
contracción en el sector manufacturero del mundo
desarrollado han incentivado una moderada corrección en
los activos riesgosos.
El alza reciente en la paridad ha alejado el temor y
necesidad de una intervención, pero persisten las
condiciones fundamentales para visitar la paridad en o
bajo $470. La distribución implícita de las opciones peso-
dólar reflejan claramente el temor a intervencion cambiaria
en las inmediaciones de $450.
El BCCh dejó de mencionar la apreciación del peso en sus
comunicados, dejando claro que existiría cierta
inconsistencia entre una inminente intervención y la
marginal reaceleración del consumo privado. No
esperamos ajustes en la TPM antes de mayor claridad del
impacto cuantitativo del Fiscal Cliff. La mantención en 5%
parece asegurada al menos hasta diciembre de este año.
¿Cuándo volverán las presiones apreciativas? La
distancia de Obama sobre Romney en las
elecciones presidenciales marcará la capacidad de
negociación para mitigar impactos de corto plazo del
Fiscal Cliff. Un resultado muy favorable para Obama
–porque no nos cabe duda que tendrá un nuevo
mandato–, y demócratas en ambas cámaras,
entregaría mayor capacidad de negociación con
Republicanos (particularmente Tea Party), allanando
el camino hacia “patear el caño de los necesarios
ajustes”. El mercado ha internalizado un escenario
electoral más estrecho que la distancia efectiva que
tendrá a su favor Obama. Consecuentemente, se
abriría espacio para mayores depreciaciones
multilaterales del dólar. El peso estaría presionado
nuevamente hacia la zona de intervención
cambiaria, que en cualquier caso, no sería por un
monto superior a US$8.000 millones.
El Euro no tiene otro camino que la pérdida de valor
multilateral en el mediano plazo. Sin embargo,
preferimos posicionarnos hacia sorpresas
apreciativas de la moneda comunitaria respecto al
dólar para los meses restantes de este año, ante
eventuales noticias favorables desde España.
-0,25%
-0,15%
0,25%
0,25%
0,50%
0,75%
1,00%
1,75%
2,25%
3,00%
4,00%
4,25%
4,25%
4,50%
4,75%
5,75%
7,00%
8,00%
-2% 0% 2% 4% 6% 8% 10%
Suiza
Japón
Hong Kong
U.K.
Zona Euro
Canada
Suecia
Israel
Nueva Zelanda
Australia
Peru
India
Mexico
Colombia
Chile
China (LR)
Brasil
Rusia
-5% -3% 0% 3%
India
Japón
Mexico
Chile
Canadá
Colombia
Suecia
Rusia
Nueva Zelanda
Reino Unido
Brasil
Australia
Perú
Israel
Hong Kong
Zona Euro
Suiza
EE.UU.
China
Última Semana Último Mes
OLA CORRECTIVA GLOBAL GENERA DEPRECIACIÓN EN EMERGENTES.
UNA VEZ QUE SE DISIPE EL TEMOR AL FISCAL CLIFF SE REINICIARÁ
FORTALEZA APRECIATIVA.
Nota: Cambio positivo indica apreciación de la moneda y viceversa.
Fuente: Bloomberg, BCI Estudios.
Nota: El Diferencial corresponde a la tasa de política de cada país versus la
Fed Fund Rate. En el caso de China se utiliza la Lending Rate.
EVOLUCIÓN PARIDADES SELECCIONADAS (VAR. %) DIFERENCIAL DE TASAS DE POLÍTICA (%)
1,17
1,22
1,27
1,32
1,37
1,42
1,47
-0,4%
-0,2%
0,0%
0,2%
0,4%
0,6%
0,8%
1,0%
1,2%
1,4%
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1
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Sep
-12
Dif. Tasas (Izq.) Euro (Der.)
PERCEPCIÓN DE RIESGO CAE DE MANERA ABRUPTA EN ZE. EURO SE
MUESTRA MÁS OPTIMISTA DE LO QUE DIFERENCIAL DE TASAS Y POSICIÓN
CÍCLICA SUGIEREN.
Fuente: Bloomberg, BCI Estudios.
DIFERENCIAL TASAS FORWARD V/S EURO (%, US$/EUR) CDS ZONA EURO (PB)
0
100
200
300
400
500
600
700
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España Alemania Francia Italia
LIQUIDEZ INTERBANCARIA EN EUROPA SIGUE MEJORANDO. AÚN QUEDA
CAMINO POR RECORRER, PERO TENSIONES SE HAN REDUCIDO
FUERTEMENTE.
Nota: OIS, overnight indexed swap, corresponde a la expectativa de tasa
de política monetaria futura promedio por parte del mercado.
Fuente: BCE, BCI Estudios.
SPREAD LIBOR/OIS EN DÓLARES Y EUROS (3 MESES, PB) VIX Y EURO
1,2
1,2
1,3
1,3
1,4
1,4
1,5
1,5
10
15
20
25
30
35
40
45
50
Ene-
11
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VIX Euro
0
20
40
60
80
100
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2
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13
Libor OIS (Euros, 3m) Libor OIS (US$, 3m)
70
72
74
76
78
80
82
84
86
88
90-400.000
-300.000
-200.000
-100.000
0
100.000
200.000
300.000
400.000
500.000
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-10
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-10
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1
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12
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-12
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12
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-12
Posición Neta Total (Izq.) DXY (Der.)
ESPECULADORES SIGUEN APOSTANDO A DEPRECIACIÓN DEL DÓLAR.
GUERRA DE MONEDAS PARECE INEVITABLE. TEMOR POR FISCAL CLIFF ES
SÓLO UN CLARO EN LA TORMENTA…
Fuente: Bloomberg, CFTC, BCI Estudios.
FUTUROS MONEDAS EXTERNAS RESPECTO AL DÓLAR
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
1,00 1,05 1,10 1,15 1,20 1,25 1,30 1,35 1,40 1,45 1,50
Hoy Hace 1 mes
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
-0,20 -0,15 -0,10 -0,05 - 0,05 0,10 0,15 0,20
Hoy Hace 1 mes
COMO ESPERÁBAMOS, MERCADO CORRIGIÓ EXPECTATIVAS DE UN EURO
EN NIVELES ELEVADOS, PERO REDUJO EXCESIVAMENTE VOLATILIDADES
ESPERADAS.
Fuente: Bloomberg, BCI Estudios.
PROBABILIDADES IMPLÍCITAS EN OPCIONES DE PARIDAD EURO-DÓLAR
CHINA: REACTIVACIÓN AÚN PARECE ELUSIVA. MEDIDAS ADICIONALES DE
ESTIMULO TENDRÁN QUE ESPERAR DESENLACE DE CONGRESO POLÍTICO
CHINO.
Fuente: Bloomberg, BCI Estudios
EXPECTATIVAS DE CRECIMIENTO CHINA (% A/A) LENDING RATE Y RRR (%)
0
5
10
15
20
25
20
06
20
07
20
08
20
09
20
10
20
11
20
12
Tasa Depósitos RRR
5
6
7
8
9
10
11
12
13
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07
20
08
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10
20
11
20
12
20
13
20
14
20
15
Cifra Efectiva Proyección Consenso
COBRE: ESPECULADORES APOSTANDO A ALZAS E INVENTARIOS EN
MÍNIMOS NO DAN MUCHO SOPORTE ADICIONAL A CORRECCIÓN.
Fuente: Bloomberg, BCI Estudios.
PRECIO DEL COBRE (US$/LB) Y POS. NETA
ESPECULADORESINVENTARIOS DE COBRE (MILES DE TONELADAS)
-40.000,0
-30.000,0
-20.000,0
-10.000,0
-
10.000,0
20.000,0
30.000,0
40.000,0
2,5
3,0
3,5
4,0
4,5
5,0
20
10
20
11
20
12
20
13
Precio Cobre (USc/libra) Posición Neta Especuladores
-
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
3,5
4,0
4,5
5,0
0
100.000
200.000
300.000
400.000
500.000
600.000
700.000
800.000
900.000
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
LME, Izq. Comex, Izq.
Shangai, Izq. Precio Cobre (USc/libra), Der.
5,00
0,0
1,0
2,0
3,0
4,0
5,0
6,0
7,0
8,0
9,0
Ene-
09
Jul-
09
Dic
-09
Jul-
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Dic
-10
Jun
-11
Dic
-11
Jun
-12
Dic
-12
Jun
-13
TPM Escenario Base BCI Estudios
DESPEJANDO EL RUIDO RECIENTE, LAS CIFRAS LOCALES MUESTRAN
DESACELERACIONES MARGINALES. ESCENARIO CON MANTENCIÓN DE
TASAS SIGUE SIENDO DOMINANTE.
Fuente: BCCh, BCI Estudios.
TRAYECTORIA DE TPM ESPERADA PORBCI ESTUDIOS EN ESCENARIO BASE (%)
RETORNO CARRY CLP/USD SIGUE ELEVÁNDOSE, AUNQUE SE MANTIENE
POR DEBAJO DE BRL/USD. INCENTIVO A APUESTAS A FAVOR DEL CLP EN
LA MEDIDA QUE SE RETIRE LA AVERSIÓN AL RIESGO.
Nota: Se indica rentabilidad esperada (utilizando tasas de depósitos a 3 meses como las tasas relevantes para target y funding), ajustando por la
desviación estándar anualizada de los últimos 3 meses.
Fuente: Bloomberg, BCI Estudios
RETORNO CARRY TRADE AJUSTADO POR RIESGO: MONEDAS SELECCIONADAS
-1%
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
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CLP-USD CLP-EUR BRL-USD MXN-USD EUR-USD
TARGET
CLP USD EUR JPY GBP BRL PEN MXN COP CAD NZD AUD
FON
DEO
CLP -4,9% -4,0% -3,7% -4,5% -0,2% -1,1% -1,1% -0,8% -3,7% -1,8% -1,6%
USD 4,9% -0,2% -0,2% 0,1% 5,7% 11,9% 2,7% 6,3% 0,9% 1,8% 2,4%
EUR 4,0% 0,2% 0,0% 0,4% 3,8% 3,4% 3,0% 3,6% 0,8% 2,1% 2,7%
JPY 3,7% 0,2% 0,0% 0,3% 3,7% 3,9% 2,4% 4,0% 0,8% 2,0% 2,4%
GBP 4,5% -0,1% -0,4% -0,3% 4,4% 4,5% 3,0% 4,2% 0,7% 2,1% 2,9%
BRL 0,2% -5,7% -3,8% -3,7% -4,4% -1,0% -1,1% -0,6% -4,0% -1,8% -1,6%
PEN 1,1% -11,9% -3,4% -3,9% -4,5% 1,0% -0,3% 0,5% -3,6% -1,1% -0,8%
MXN 1,1% -2,7% -3,0% -2,4% -3,0% 1,1% 0,3% 0,6% -2,4% -0,9% -0,5%
COP 0,8% -6,3% -3,6% -4,0% -4,2% 0,6% -0,5% -0,6% -3,3% -1,4% -1,0%
CAD 3,7% -0,9% -0,8% -0,8% -0,7% 4,0% 3,6% 2,4% 3,3% 1,4% 2,1%
NZD 1,8% -1,8% -2,1% -2,0% -2,1% 1,8% 1,1% 0,9% 1,4% -1,5% 0,6%
AUD 1,6% -2,4% -2,7% -2,4% -2,9% 1,6% 0,9% 0,5% 1,0% -2,1% -0,6%
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
400 420 440 460 480 500 520 540 560
Hoy Hace 1 mes
MERCADO NORMALIZA EXPECTATIVAS, Y DESAPARECE LA DEMANDA POR
“SEGUROS CATASTRÓFICOS”. EXPECTATIVAS DE APRECIACIÓN DEL PESO
ESTÁN NUEVAMENTE LIMITADAS POR TEMOR A INTERVENCIÓN.
Fuente: Bloomberg, BCI Estudios.
PROBABILIDADES IMPLÍCITAS EN OPCIONES DE PARIDAD DÓLAR-PESO
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
400 420 440 460 480 500 520 540 560
Hoy Hace 1 mes
INDICADORES DE COMPETITIVIDAD CAMBIARIA EN LO GRUESO SE
MANTIENEN EN NIVELES BAJOS, AUNQUE NO DIRECTAMENTE “EN
TERRENO DE INTERVENCIÓN”
Nota: El índice de Tipo de Cambio Real (TCR) se define como el tipo de cambio
nominal observado multiplicado por el cociente entre precios externo e internos
relevantes. TCR de septiembre (último dato) estimado por BCI Estudios.
Nota: El índice de Tipo de Cambio Multilateral (TCM), representa una medida del
valor nominal del peso chileno respecto de una canasta amplia de monedas
extranjeras. Fuente: BCCh, Bloomberg, BCI Estudios-
TIPO DE CAMBIO REAL Y PROMEDIOS HISTÓRICOS TIPO DE CAMBIO MULTILATERAL Y SPOT ($/US$)
70
75
80
85
90
95
100
105
110
400
450
500
550
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700
750
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01
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20
09
20
10
20
11
20
12
Obs. (Izq, $/US$) TCR (Der.) Prom. TCR (Der.)
TCR-5 (Der.) Prom. TCR-5 (Der.)
80
85
90
95
100
105
110
115
120
125
130
450
470
490
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530
550
570
590
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630
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2
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-12
TC Spot MM 200d TCM
460
470
480
490
500
510
520
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540
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-12
Mar
-12
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2
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-12
Jun
-12
Jul-
12
Ago
-12
Sep
-12
Oct
-12
TC Nominal TC Nominal por Fundamentales
BRECHA ENTRE MODELO FUNDAMENTAL Y TIPO DE CAMBIO SPOT SE
CIERRA PARCIALMENTE GRACIAS A CORRECCIÓN EXTERNA.
Fuente: Modelo de Fundamentales basado en Cowan et al (2008), BCI Estudios
TIPO DE CAMBIO NOMINAL VERSUS TIPO DE CAMBIO POR FUNDAMENTALES
$13
BCCH DEJA DE MENCIONAR AL PESO EN COMUNICADO DE RPM. AL RECONOCER
DINAMISMO EN CONSUMO SE ABRE A ESCENARIO –DE PROBABILIDAD NO NULA–
DE ALZA DE TPM, RESTANDO PISO A INTERVENCIÓN CAMBIARIA.
Nota: No incorporamos las menciones de Enero 2012 que hace referencia al impacto inflacionario de la depreciación. Tampoco incorporamos la de
Diciembre 2008 dado que da cuenta de la depreciación del peso post-Lehmann.
Fuente: BCI Estudios en base a comunicados de la decisión de política entre el 2008 y 2012
Mes de la Reunión Menciones sobre el peso en el comunicado
Oct-12 Sin mención dada reaceleración del consumo
Sep-12 “Peso se ha apreciado” (segunda mención)
Ago-12 “Peso se aprecia” (primera mención)
INTERVENCIÓN CAMBIARIA EL 5/01/2011
Dic-10 “Peso se aprecia”
Nov-10 “Peso se mantiene”
Oct-10 “Peso continua apreciándose”
Sep-10 “Peso se ha apreciado”
INTERVENCIÓN CAMBIARIA EL 11/04/2008
Abr-08 “Peso se mantiene apreciado”
Mar-08 “Peso se aprecia”
Feb-08 “Peso se aprecia”
-400.000
-300.000
-200.000
-100.000
0
100.000
200.000
300.000
-12.000
-10.000
-8.000
-6.000
-4.000
-2.000
0
2.000
4.000
20
09
20
10
20
11
20
12
20
13
NDF No Residentes, Chile Open Interest, No Residentes, Brasil
APUESTAS A FAVOR DE MAYOR APRECIACIÓN DEL PESO SE MUESTRAN
CONTENIDAS. DE DARSE UN ESCENARIO EXTERNO BENÉVOLO
ESPERAMOS SE REACTIVE LA ENTRADA DE FLUJOS FINANCIEROS.
Nota: Cifras positivas indican posición de derivados vendedora neta.
Fuente: BCCh, BCI Estudios.
Nota: Signo negativo indica posición neta vendedora de dólares de
residentes con no residentes. Posición invetida para el caso brasileño.
Fuente: BM&F, BCCh, BCI Estudios.
POSICIÓN DE CAMBIOS (MILLONES US$) APUESTAS NDF DE BRASIL Y CHILE
-15.000
-10.000
-5.000
0
5.000
10.000
15.000
20.000
25.000
30.000
Ene-
09
Ab
r-0
9
Jul-
09
Oct
-09
Ene-
10
Ab
r-1
0
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10
Oct
-10
Ene-
11
Ab
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1
Jul-
11
Oct
-11
Ene-
12
Ab
r-1
2
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12
AFP C.Seg. FFMM CCB Priv. Ext. Neto
FLUJOS DE CAPITAL SIGUEN MODERÁNDOSE, AFECTADOS POR COMPRAS
DE ACTIVOS EN EL EXTERIOR.
Nota: Cifras positivas indican entradas netas, mientras que negativas indican salidas netas.
Fuente: BCCh, BCI Estudios.
FLUJO DE CAPITALES A CHILE
-20.000
-15.000
-10.000
-5.000
0
5.000
10.000
15.000
20.000
25.000
-8.000
-6.000
-4.000
-2.000
0
2.000
4.000
6.000
8.000
Ene-
09
Mar
-09
May
-09
Jul-
09
Sep
-09
No
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9
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10
Mar
-10
May
-10
Jul-
10
Sep
-10
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0
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11
Mar
-11
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-11
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11
Sep
-11
No
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1
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12
Mar
-12
May
-12
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12
"Flujo Neto de Capitales" Acumulado en 12m
FISCO LIQUIDA US$4.800 MILLONES DE DÓLARES HASTA SEPTIEMBRE.
PARA CUMPLIR CON EL PRESUPUESTO RESTARÍAN US$3.400 MILLONES
SÓLO EL 4T12.
Fuente: DIPRES, BCI Estudios.
SALDOS DE CAJA DE LA TESORERÍA EN PESOS Y DÓLARES(MMUS$)
EJECUCIÓN DEL PRESUPUESTO 2012 (% DE AVANCE ACUMULADO)
0
2.000
4.000
6.000
8.000
10.000
12.000
14.000
16.000
Mar
-09
May
-09
Jul-
09
Sep
-09
No
v-0
9
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10
Mar
-10
May
-10
Jul-
10
Sep
-10
No
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0
Ene-
11
Mar
-11
May
-11
Jul-
11
Sep
-11
No
v-1
1
Ene-
12
Mar
-12
May
-12
Jul-
12
Caja Pesos (MMUS$) Caja Dólares (MMUS$) Total
0
20
40
60
80
100
120
Ener
o
Feb
rero
Mar
zo
Ab
ril
May
o
Jun
io
Julio
Ago
sto
Sep
tiem
bre
Oct
ub
re
No
viem
bre
Dic
iem
bre
Gastos 2010 Gastos 2011 Gastos 2012
VISIÓN TÉCNICA
En el corto plazo, alcanzado el objetivo alcista planteadoen el informe anterior (max $483.60) ,
esperamos se reanuden las apuesta bajistas con objetivo de vuelta en la zona de $468–470.
Confirmaciónconcierresdiariosbajo$478.
Técnicamente, se ha tendido a anular la tendencia bajista (ADX en 23), por lo que
probablementeentremosenunazonadecongestiónenlazonade$470–480.
Rango de 10 días: $470 -$480
Engráficosdemedianoplazo,observamosungrancanalbajistaqueyamantieneunavigencia
de3años.Esperamosqueseaesteelquesigamarcandoelcaminodelaparidad.Porloqueno
descartamos visitasa lazonade$460dentrodedosmeses.
Rangomedianoplazo:$465-$485
USD/CLP
VISIÓN TÉCNICA
En elcortoplazo el euroseguiríacongestionando en la zonadeUS$1.2850–US$1.3200. con
probabilidades mayores de testear la parte alta de rango en los próximos días.. Sin embargo
esperamos que la definición de ese rango sea bajista, consecuente con nuestra visión de un
euromáscercanoalazonadeUS$1.200enelmedianoplazo.
Rangocortoplazo:US$1,285-US$1,320
LazonaentornoaUS$1,20siguedemostrandoserunfuerte soportedemedianoplazoenel
euro,yesperamosquesigasiendolareferencia,.
Rango mediano plazo: US$1,20- US$1,30
EUR/USD
VISIÓN TÉCNICA
Elíndicequemideeldesempeñodeldólarmuestraseñalesdeagotamientoensurecuperación
decortoplazo(mediamóvilde200díasactuariaresistencia),porloqueesperamoscorrecciones
a lazonade$478(consecuenteconuneuromáscercanoaUS$1.3200. Sin embargo, enun
contextodemedianoplazodeberíamosverundólarmáscercanoa lazonade82–84puntos.
(consecuenteconuneuro primeroenlazona en US$1.25yadicionalenUS$1.20.
Rangocortoplazo:78,00–82,00
La zona de US$3,80 debería seguir comportándosecomouna fuerte resistencia demediano
plazoparaelcobre.AlcanzadoelobjetivocorrectivoplanteadoenelinformeanteriorenUS$3.50,
esperamos una recuperación del los precios del cobre de vuelta en US$3.65 (técnicamente
apoyados en los niveles de sobreventa) donde esperamos se reanuden las apuestas bajistas,
consecuenteconunescenarioeconómico dedébilcrecimientoparalospróximo.
Rangocortoplazo:US$3,50–US$3,65
DXY COBRE
1m 3m 6m 1a
CLP/US$ -7 -16 -32 -12
US$/EUR 0,00 -0,05 -0,10 -0,15
Spot 1m 3m 6m 1a
CLP/US$ 480 475 470 460 490
US$/EUR 1,30 1,30 1,25 1,20 1,15
PROYECCIONES CAMBIARIAS
Nota: El escenario presentado no asume una eventual intervención cambiaria por parte del BCCh. Proyección responde sólo a factores fundamentales.
Fuente: BCI Estudios.
PROYECCIÓN PARIDADES RELEVANTES
GANANCIA / PÉRDIDA ESTIMADA COMPRA FORWARD A TÉRMINO
Jorge Selaive Economista Jefe y Gerente de Estudios
Corporación Bci
Rubén Catalán Analista Senior
Financiero, Economía y Renta Fija
Antonio MoncadoAnalista
Economía y Renta Fija
Felipe RuizAnalista
Recursos Naturales
Humberto MoraAnalista
Análisis Técnico
María Paz MerinoAnalista
Small Caps e Internacional
Verónica PérezAnalista
Retail
Luis Felipe AlarcónSubgerente Economía y Renta Fija
EQUIPO DE ESTUDIOS
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Pamela Auszenker Subgerente Equity Research
Marcelo Catalán Analista Senior
Eléctrico