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HYMAN P. MINSKY &

THE EAST COAST HISTORIANS

Università degli studi di Bergamo 14-1-2009

Matteo Foiadelli, Silvia Roggeri, Diego Albergoni, Andrea Assanelli, Elena Percassi

1

RobertShiller

Hyman P. Minsky

Charles P.Kindleberger

John Kenneth Galbraith

2

Charles P. Kindleberger (1910 - 2003), MIT di Boston

Scrive Manias, panics and crashes (1978)

• Tassonomia delle fasi delle crisi finanziarie

• Analisi della psicologia di massa nei periodi di crisi finanziaria

3

RobertShiller

Hyman P. Minsky



4

John Kenneth Galbraith (1908 - 2006), Università di Cambridge

Scrive The Great Crash 1929 (1954)

• Analisi delle cause e degli eventi della crisi• Particolare enfasi sulla distribuzione del reddito

5

RobertShiller

Hyman P. Minsky



6

Robert Shiller (1946), Università di Yale

Scrive macro markets e the new financial order

• Visione storica dei mercati finanziari

7

RobertShiller

Hyman P. Minsky



8

Hyman P. Minsky (1919 - 1996)

Scrive John Maynard Keynes (1975), Can ‘It’ happen again? (1982) e Stabilizing an Unstable Economy (1986)

• Ipotesi di instabilità finanziaria

9

RobertShiller

Hyman P. Minsky



10

THE EAST COAST HISTORIANS

Charles P. Kindleberger, John Kenneth Galbraith & Robert Shiller

11

CHARLES P. KINDLEBERGER• Analisi degli eventi e dei sentimenti che caratterizzano la fase di

boom e di crisi finanziaria

• Fase di boom:

• Miglioramento nell’economia reale

• Boom creditizio (leveraging)

• Overtrading

• Aumento delle garanzie collaterali e dei titoli

• Eccesso speculativo12

CHARLES P. KINDLEBERGER• Analisi degli eventi e dei sentimenti che caratterizzano la fase di boom

e di crisi finanziaria

• Fase di crisi:

• Eccesso speculativo

• Gap fra economia reale e finanza

• Collasso delle posizioni sovraindebitate per uno shock

• Smobilitazione dei titoli per riprendere soldi (deleveraging)

• Eccesso di offerta

• Crollo del valore dei titoli e degli assets

13

CHARLES P. KINDLEBERGER

• Aspetti fondamentali:

• L’origine della fase di boom si ritrova in un displacement

• Lo shock che genera la crisi può essere sia di tipo finanziario (ad es. aumento del tasso di interesse) sia di tipo reale (ad es. rallentamento dell’economia)

• Connessione fra mercati finanziari e economia reale nella fase di crisi avviene secondo la teoria di Fisher della deflazione da debiti

14

JOHN KENNETH GALBRAITH

• Analisi degli effetti patologici della finanza

• Ruolo della distribuzione del reddito

• Ruolo del welfare state e della tassazione

15


• Distribuzione del reddito:

• Riprende la teoria di John Hobson

• Concentrazione del reddito nelle mani di pochi ricchi determina un eccesso di risparmio e quindi una crisi di sovrapproduzione

• Società di rentiers porta all’abbandono dell’industria e alla stagnazione economica

16



• Prima della crisi del ’29 l’economia era dipendente dalla spesa per beni di lusso e investimenti e soggetta alle variazioni dei mercati finanziari

• La società non è basata sull’industria ma sull’inflazionarsi dei mercati finanziari

17



• Inefficacia dei tentativi di ridare slancio all’economia reale con un taglio delle tasse per i redditi più alti

• Taglio delle tasse per i redditi più alti di Andrew Mellon

• Taglio delle tasse per i redditi più alti di Ronald Reagan

• Al posto di ridare slancio all’economia reale si sono inflazionati ancor più i mercati finanziari

18



• Nesso fra taglio delle tasse per i redditi più alti e lo sviluppo dei mercati finanziari non è sempre valido

• Fallimento del tentativo della prima amministrazione Bush (George W.)

19


• Welfare state e tassazione:

• Rivoluzione con l’intervento del welfare state dopo la seconda guerra mondiale

• Controrivoluzione monetarista

• Invocazione del welfare state e della tassazione in tarda età (Minsky, Hobson)

20

KINDLEBERGER & GALBRAITH

• Intervento della banca centrale come prestatore di ultima istanza

• Lunghezza e gravità della crisi

21

• Visione dei mercati finanziari

• ottimista

• storica

ROBERT SHILLER

22

VISIONE STORICA

• rapporto prezzo-utili

• Alla fine del 1990 i prezzi di mercato dei titoli USA erano molto alti

• sovra-valutazione

23

VISIONE STORICA

• Quindi abbiamo bisogno di sapere se:

• Il periodo corrente di alti prezzi di mercato dei titoli è simile ad altri periodi storici di alti prezzi

• L’incremento è dovuto ad una bolla speculativa

• Il valore investito nel mercato è solo figurativo

24

PLANNING AND THINKING

• Bolla gonfiata da fattori:

• culturali

• psicologici

• strutturali

25

FATTORI CULTURALI

• Ruolo dei media nella diffusione di notizie economiche

26

FATTORI PSICOLOGICI

• Le innovazioni tecnologiche promettono premi finanziari senza precedenti

27

FATTORI STRUTTURALI

• Forze stimolanti (displacement)

28

FATTORI STRUTTURALI

• Displacement (fatto nuovo):

• Aumento del credito

• Aumento dell’offerta di moneta

• Aumento delle attività e degli scambi commerciali

• Bolla

29

FATTORI STRUTTURALI

• Bolla:

• Panico

• Disastro: ciò che veniva comprato a prezzi assurdi, viene ora svenduto a prezzi altrettanto assurdi pur di recuperare qualche spicciolo

• Follia (per Kindleberger e Galbraith contribuisce alla recessione economica)

30

CONSEGUENZE DELLA BOLLA DEL 1920

• Kindleberger e Galbraith:

• Distorsioni in strutture aziendali

• Sistema di holding bancarie caratterizzate dalla concessine di “cattivi” prestiti

• La caduta dei prezzi dei titoli e delle merci incrementò il valore reale del debito

31

HYMAN P. MINSKYTeoria di instabilità finanziaria

32

SOMMARIO

• Lavoro di Keynes sul flusso della finanza verso gli investimenti

• Teoria dei due prezzi

• Tassonomia delle strutture finanziarie

• Ipotesi di cause scatenanti una crisi

• Azioni di politica economica a sostegno dell’economia

33

KEYNES...DALLA FINANZA AGLI INVESTIMENTI

• Keynes: il pensiero di Keynes preso in considerazione riguarda l’approccio neo-classico alla sua teoria degli investimenti (produttività marginale del capitale)

• Minsky: valore attuale dei profitti attesi futuri, tasso di sconto quello corrente del mercato della moneta

34

TEORIA DEI DUE PREZZI

• Prezzo di domanda dei beni capitali (pk): massimo prezzo che l’investitore è disposto a pagare, pari al v.a. atteso dei flussi di cassa netti generati dall’investimento (riflesso nel corso dei titoli);

• Prezzo di offerta dei beni capitali (pi): costo di produzione del bene capitale maggiorato di un mark-up.

35

TEORIA DEI DUE PREZZI

Autofinanziamento

rischio del creditore(offerta del bene capitale)

rischio del debitore(domanda del bene capitale)

0 II0 I1

pk

pk, pi

pi

36

TASSONOMIA DELLE STRUTTURE FINANZIARIE

• Struttura Coperta (hedge financing): in ogni sottoperiodo le uscite sono coperte dalle entrate;

• Struttura Speculativa: le entrate sono sempre sufficienti a coprire la quota interessi, tuttavia nei periodi iniziali esse non bastano a coprire completamente le uscite;

• Struttura Ultra-speculativa (“Ponzi”): nei periodi iniziali i flussi di cassa non coprono nemmeno le uscite per interessi; questo tipo di struttura viene adottata da soggetti i quali sperano in una variazione dei valori di mercato che porti profitti eccezionali, le uscite future possono quindi essere coperte solo con indebitamento crescente.

37

IPOTESI DI CAUSE SCATENANTI

EVOLUZIONE DEL PENSIERO DI MINSKY

• Inizialmente per Minsky le crisi prendono il via da un displacement (spiegazione esogena della crisi)

• Dagli anni ’70 adotta la teoria del ciclo economico (business cycle) di Kalecki (spiegazione endogena della crisi)

38


INDEBITAMENTO E TASSO D’INTERESSE

• Contesto di forte crescita

• Maggiori investimenti

• Crescita nella domanda di beni capitali

• Crescita nella domanda di finanziamenti

• Da maggiori investimenti derivano maggiori profitti

• Espansione del credito, crescita dei tassi di interesse39


INDEBITAMENTO E TASSO D’INTERESSE

• Il valore attuale dei profitti subisce una flessione

• Minori investimenti

• Minori profitti

• Processo ricorsivo

• Caduta dei profitti

• Recessione40

41

Instabilità

rischio del creditore(offerta del bene capitale)

rischio del debitore(domanda del bene capitale)

0 II0 I1

pk

pk, pi

pi


EFFICIENZA MARGINALE DEL CAPITALE

• Teoria keynesiana:

• Collasso dell’efficienza marginale del capitale

• Crescita della preferenza per la liquidità da parte delle imprese

• Minori investimenti

• Minori profitti

• Recessione

42

AZIONI DI POLITICA ECONOMICA

• Alto profilo di spesa pubblica da parte del governo e delle imprese pubbliche

• Politica salariale a sostegno dei consumi

• Decrementi dei tassi

• Ricorso al prestito di ultima istanza

43

REAZIONI CRITICHE

• Maggiore presenza di equity nei boom finanziari alla fine del 20° secolo.

• L’uso dell’equity permette alle società una finanza conveniente e sicura: il suo sviluppo quindi stabilizzerebbe le finanze piuttosto che metterle a rischio.

44

CONFERENZA DI BAD HOMBURG (MAGGIO 1979)

• Criticata la teoria secondo cui l’instabilità finanziaria è inerente ai mercati finanziari

• Analisi di Minsky giudicata retorica (Goldsmith) e rivolta all’apparato di Kalecki o di Keynes.

45

ULTERIORI CRITICHE

• Concetto del flusso di cassa del reddito

• Non è necessariamente un boom economico che causa il peggioramento degli stati patrimoniali aziendali

• Esistono sufficienti distinzioni tra sistemi di intermediazione per rendere la tesi di Minsky meno generale

46

• Punto di partenza critiche = modello di equilibrio generale soggetto a shock stocastici che creano apparentemente disturbi ciclici

• Le crisi finanziarie sono causate da illiquidità piuttosto che da insolvenza

ULTERIORI CRITICHE

47

LIQUIDITÀ DEL SISTEMA BANCARIO

• Necessità della presenza di banche centrali e di mercati monetari all’ingrosso

• Superamento della sottoscrizione sociale degli stati patrimoniali bancari

• L’espansione del finanziamento a lungo termine durante un periodo di boom può avere effetti disastrosi

48

• Ulteriore lacuna nella teoria di Minsky riguardante il modello del finanziamento aziendale sviluppatosi negli USA e nel Regno Unito

• Anni ‘80 e ‘90: durante i boom aumenta l’uso dell’equity e le società usano sempre più il capitale netto per conseguire posizioni speculative.

ULTERIORI CRITICHE

49

• Aumenta così la dipendenza delle società alla liquidità del mercato dei capitali (soprattutto quando essa è effimera)

• Anche i mezzi dei prestatori delle ultime istanze consisteranno meno probabilmente in una rete di sicurezza sotto la fragilità finanziaria risultante.

CONSEGUENZE

50

DOPO MINSKY

• Pensiero di Fisher

• Espansione del credito incontrollata

• Crollo finanziario

51

• Sviluppò la precedente teoria di Minsky

• Evento improvviso, “a sorpresa” genera una crisi finanziaria

WOLFSON

52

WOLFSON

• Tra l’incapacità a rifinanziare gli impegni finanziari esistenti, un ruolo importante è giocato da quello che chiama “investimento involontario”

53

WOLFSON

•Eventi improvvisi

• Crescita dell’indebitamento:

•Deregolamentazione

•Emergenza nuovi modelli di finanziamento

54

STEINDL E KALECKI

• “Inelasticità dei risparmi dei rentiers” come fattore guida:

• Recessione

• Boom

55

STEINDL E KALECKI

• Riduzione investimenti

• Minori profitti

• Crescita passività finanziarie

• Crescita preferenza per la liquidità delle imprese

• Minsky aderisce solo al primo punto

56

PER CONCLUDERE

• Wolfson (unendosi a Tobin):

• Più stringente regolamentazione finanziaria porta alla stabilità economica

• L’instabilità finanziaria (fine 20° secolo) fu dovuta ad una fuoriuscita della finanza dalla precedente regolamentazione.

57

PER CONCLUDERE

• Kalecki e Steindl:

• Non davano credito alla capacità della regolamentazione di stabilizzare l’economia

58

PER CONCLUDERE

• Minsky (prospettiva keynesiana):

• Sostiene interventi fiscali quali rimedi all’instabilità.

59

BIBLIOGRAFIA

• Hyman P. Minsky e l’ipotesi di instabilità finanziaria, M. Passarella, Università degli studi di Bergamo.

• Thoeries of Financial Disturbance, Jan Toporowski, Edward Elgar

• http://marklimon.wordpress.com/2007/07/15/teoria-del-capitale-e-politica-monetaria-in-keynes/.

60

http://marklimon.wordpress.com/2007/07/15/teoria-del-capitale-e-politica-monetaria-in-keynes/




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