Download - Les clefs de la Finance d'entreprise
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LES CLEFS DE LA FINANCE D’ENTREPRISE
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Automne 2011
53, AVENUE D’IENA – 75116 PARIS – TEL. : +33 (0)1 47 23 90 90 –FAX : +33 (0)1 47 23 91 91
www.fin-echiquier.fr
Societé de gestion de portefeuille agréée par l’A.M.F. sous le n°GP 91004
Les formations de FINANCIERE DE L’ECHIQUIER
Automne 2011
• 18 octobre • Maison des Arts et
Métiers Paris
• 13 octobre • Hôtel Burdigala Bordeaux
• 20 octobre • Château de Monchat Lyon
Dates et lieux de la formation
3
Financière de l’Echiquier en quelques chiffres
1/4 des encours distribués à l’étranger
4,7 milliards d’euros d’actifs gérés
100% des FCP notés selon des critères extra-financiers
90 collaborateurs dont 24 gérants et analystes
4 Données au 04/10/2011.
500 millions d’euros de collecte nette en 2011
1 fonds labellisé ISR par Novethic : Echiquier Major
Concilier finance et responsabilité
• Un blog pour partager nos intitiatives sociales et environnementales : • L’intégration de l’analyse extra-
financière (ISR) dans notre méthode de gestion
• Nos initiatives d’entreprise : bilan carbone, recyclage, PRI...
Encourager la connaissance
• Des échanges réguliers d’analystes avec une société de gestion "soeur” basée à Salt Lake City
• Des formations pour les collaborateurs : Columbia, INSEAD, HEC, CFA...
• Des formations pour les investisseurs professionnels
• Une journée de réflexion pour échanger dans un cadre convivial autour d’orateurs de premier plan :
• Dominique de Villepin, Michel Rocard, Bernard Kouchner, Henri de Castries, François-Henri Pinault, Denis Kessler, Luc Ferry, Dominique Moïsi, Michel Godet, Eric Zemmour, André Harari, Fons Trompenaars, Daniel Cohen, Marc de Scitivaux, Pascal Chaigneau…
L’autre Financière de l’Echiquier
www.universite-echiquier.fr
• Depuis 2004, un soutien financier actif pour :
• Les entrepreneurs sociaux • La formation et l’éducation • Les initiatives des collaborateurs
La Maison Echiquier héberge et soutient 13 pensionnaires dans leurs études supérieures
www.planete-echiquier.fr www.fondation-echiquier.fr
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Olivier de BERRANGER
David De COUSSERGUES
Marie-Ange VERDICKT
L’équipe de formation
Diplômée de l’Ecole Supérieure de Commerce de Bordeaux et membre de la SFAF, Marie-Ange Verdickt a commencé sa carrière professionnelle comme auditeur chez Deloitte-Touche-Thomatsu puis elle a été responsable du bureau d’analyse financière d’Euronext. Elle a rejoint Financière de l’Echiquier en 1998 et a exercé la responsabilité de gérant valeurs moyennes. Marie-Ange est Directrice de la Recherche et de l’ISR.
Diplômé d’HEC, Olivier de Berranger a successivement occupé depuis 1990 des postes de trader puis de responsable de desk de trading sur les produits de taux d’intérêt cash et dérivés au Crédit Lyonnais puis chez Calyon. Il a été ensuite responsable du pôle Capital Markets chez First Finance, société de conseil et de formation. Il a rejoint Financière de l’Echiquier en mars 2007 comme gérant obligataire. Olivier gère les fonds Echiquier Oblig et ARTY ; il est aussi gérant de la poche taux d’Echiquier Patrimoine.
Diplômé de l’Institut Supérieur de Gestion et membre de la SFAF, David de Coussergues a démarré en 1997 comme analyste "buy-side" chez Acofi Gestion, puis comme analyste "sell-side" en charge du secteur immobilier européen chez CCF Securities, SG Securities et IXIS Securities entre 1998 et 2005 successivement à Paris et Londres. Il a rejoint Financière de l'Echiquier en 2005 et gère le fonds Echiquier Real Estate ; il est aussi gérant de la poche actions d’Echiquier Patrimoine..
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Pierre PUYBASSET
Titulaire d’une maîtrise de droit des affaires et de fiscalité, Pierre Puybasset a développé l’essentiel de sa carrière professionnelle chez Enskilda Securities, société de "brokerage" européenne d’origine suédoise, dans laquelle il fut responsable des activités de marché. Il a rejoint Financière de l’Echiquier en 2003 et a géré Echiquier Agenor depuis sa création en février 2004 avant de devenir le gérant d’Echiquier Global en avril 2010.
Benjamin CANLORBE
Maxime ALAZET
Cyril HOURDRY
L’équipe de formation
Titulaire d’une Maîtrise d’Economie, Benjamin Canlorbe a travaillé chez BNP PARIBAS pendant près de 3 ans au sein du département Risque Crédit aux Pays-Bas et en France. Il a rejoint Financière de l’Echiquier en 2004 en charge du suivi et du développement des relations avec les conseillers en gestion de patrimoine indépendants. Il est Responsable des relations Partenaires CGPI.
Diplômé de l’EM Strasbourg, Maxime a d’abord travaillé pour le cabinet de conseil CSC à New York où il a ensuite intégré la SGCIB en tant qu’assistant trader. Il a rejoint Financière de l’Echiquier en septembre 2010 comme chargé de Relations Partenaires pour le Sud-Ouest de la France et prépare un master en ingénierie patrimoniale.
Diplômé de l’ESSCA, spécialisation Banque / Finance, Cyril Hourdry intègre Financière de l’Echiquier en 2007 après une première expérience à la Société Générale à New-York. Il est chargé des Relations Partenaires avec les CGPI de l’Ouest de la France.
Jérôme BLANC
Titulaire d’une Maîtrise de Sciences de Gestion et d’un DESS Banque Finance, Jérôme Blanc a travaillé à la Compagnie Financière Edmond de Rothschild et chez CDC Ixis Asset Management. Il a rejoint Financière de l’Echiquier en 2004 en tant que responsable distribution. Jérôme est Responsable du Développement international.
7
Kelly HEBERT
Diplômée de Skema Business School (Ceram - Sophia Antipolis), et titulaire d’un Bachelor de l’université de Glamorgan (UK) spécialisation Finance. Kelly intègre Financière de l’Echiquier après une première expérience d’un an chez AXA Investment Managers. Elle s’occupe du développement commercial Benelux.
L E S C L E F S D E L A F I N A N C E D ’ E N T R E P R I S E
LE PROGRAMME DE LA FORMATION : 3 modules
LE FINANCEMENT PAR LA DETTE – 1 heure
LES INTRODUCTIONS EN BOURSE – 1 heure
LES OPERATIONS DE FUSION & ACQUISITION – 1 heure
LE FINANCEMENT PAR LA DETTE
LES INTRODUCTIONS EN BOURSE
LES OPERATIONS DE FUSION & ACQUISITION
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LE FINANCEMENT PAR LA DETTE LE FINANCEMENT PAR LA
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LE PROGRAMME DE LA FORMATION
Evolution du financement d’entreprise Il n’y a pas que les banques !
Comment émettre sur le marché obligataire ? Le marché primaire
Les agences de notation, à quoi servent-elles ? Leur influence….
Evolution du financement d’entrepriseIl n’y a pas que les banques !Evolution du financement d’entrepriseIl n’y a pas que les banques !
Le marché primaire
Il n’y a pas que les banques !
Comment émettre sur le marché obligataire ?Le marché primaireLe marché primaire
Il n’y a pas que les banques !
Comment émettre sur le marché obligataire ?Le marché primaire
Leur influence….
Le marché primaire
Les agences de notation, à quoi serventLeur influence….
Le marché primaire
Les agences de notation, à quoi servent
La protection du capital pour les investisseurs obligataires La chaine de remboursement
Leur influence….
La protection du capital pour les investisseurs obligatairesLa chaine de remboursement
Leur influence….
La protection du capital pour les investisseurs obligatairesLa chaine de remboursement
Des exemples d’instruments de financements hybrides Le jargon
La chaine de remboursement
Des exemples d’instruments de financements hybridesLe jargon
La chaine de remboursement
Des exemples d’instruments de financements hybridesLe jargon
11
Evolution du financement d’entreprise Principes de base sur les créanciers La taille du marché obligataire Les nouveaux acteurs Un peu de calcul
12
Evolution du financement d’entreprise
14
Principe de base sur les créanciers : le taux d’emprunt fonction du risque
Taux d’emprunt de base
Durée d’emprunt Secteur dʹactivité Bilan Santé (financière) Notation
Il n’y a pas de marché centralisé unique pour les obligations. 95% au moins des volumes de transaction sur les obligations d’entreprises se fait de gré à gré.
Taux final
+
Facteur de risque
=
16
Le monde des obligations, un marché gigantesque !
Bund : 182 Mds €
Eurostoxx 50€ : 42 Mds €
Volume quotidien traité sur les futures € :
Marché de taux Marché Actions
TNote : 214 Mds $
S&P 500 : 133 Mds $
Volume quotidien traité sur les futures $ :
Marché de taux Marché Actions
Source : Bloomberg
Evolution du financement d’entreprise
18
Euronext a lancé début juillet 2011 sa plateforme réglementée de négociation d’obligations d’entreprises.
Le groupe Auchan n’est pas coté en bourse mais a émis des obligations
1 titre coté sur la bourse parisienne
Plus de 40 000 lignes obligataires 60 lignes obligataires
Source : Bloomberg
Evolution du financement d’entreprise
Le monde des obligations, un marché "fragmenté" !
20
Le groupe SEB cote sur la place parisienne depuis 1975 et a émis pour la première fois un emprunt obligataire en 2011.
Source : Dealogic, Barclays Capital
La crise financière a marqué les esprits, savoir diversifier son financement :
Montant net des émissions obligataires (euros) "Investment Grade"
Montant net des emprunts bancaires (euros) "Investment Grade"
Evolution du financement d’entreprise
22
La crise financière a marqué les esprits, savoir diversifier son financement :
32% 50%
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48%
48% 66%
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2006 2007 2008 2009 2010
Autres type de dette Dette Bancaire Dette Obligataire
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2006 2007 2008 2009 2010
Autres type de dette Dette Bancaire Dette Obligataire
Source : Rapports annuels Rexel, Continental
Evolution du financement d’entreprise
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Un peu de calcul : la séquence de flux d’une obligation
Exemple de séquence de flux pour une obligation à taux fixe de 4% de maturité 5 ans
Achat de l’obligation
n + 1
n = 0
n + 2 n + 3 n + 4 n + 5
coupon 1 : 4% du nominal
Remboursement de l’obligation
t
Coupon 5 : dernier coupon 4% du nominal
coupon 2 : 4% du nominal
coupon 3 : 4% du nominal
coupon 4 : 4% du nominal Crédit
Débit
Evolution du financement d’entreprise
26
Un peu de calcul : le rendement actuariel
Le rendement et le prix d’une obligation sont inversement liés : • si le rendement d’une obligation monte, son prix baisse • si le rendement d’une obligation baisse, son prix monte
Rendement actuariel
Source : Vernimmen
𝑃 = � 𝐹𝑖1 + 𝑡 𝑖
𝑛
𝑖=1
Taux utilisé pour actualiser les flux futurs d’une obligation et obtenir son prix actuel
Pour un porteur, taux de rentabilité obtenu s’il conserve la ligne jusqu’à maturité en
supposant un réinvestissement des coupons à ce même taux.
- P : Prix de l’obligation - Fi : Flux - t : taux actuariel
Evaluation du prix d’une obligation:
Evolution du financement d’entreprise
28
Principe de base sur les obligations : la duration
Source : Vernimmen, Wikipedia
Duration d’un instrument financier la durée de vie moyenne de ses flux financiers pondérée par leur valeur actualisée
Barycentre / centre de gravité des flux de coupons et de principal
𝐷 =∑ 𝑖 ∗ 𝐹𝑖
1 + 𝑡 𝑖𝑛𝑖=1
𝑃
Duration, expression mathématique : formule de Macauley
- D : Duration - P : Prix initial - Fi : Flux - t : taux actuariel - i : date de tombé des flux - n : maturités en année
Evolution du financement d’entreprise
30
Principe de base sur les obligations : la duration
Source : Vernimmen, Wikipedia
Obligation à taux fixe :
Obligation zéro coupon : t
Duration de l’obligation
t
Duration de l’obligation
Evolution du financement d’entreprise
32
Principe de base sur les obligations : la sensibilité
Source : Vernimmen
Définition de la sensibilité : mesure de la variation de la valeur d’une obligation en pourcentage induite par une variation donnée du taux d’intérêt. Exemples : le cours d’une obligation ayant une sensibilité de 4, verra sa valeur augmenter de 4% si le taux d’intérêt baisse de 1%. le cours d’une obligation ayant une sensibilité de 4, verra sa valeur baisser de 4% si le taux d’intérêt augmente de 1%.
Relation entre Sensibilité & Duration
𝑆 = 𝐷(1 + 𝑡)
- S : Sensibilté - D : Duration - t : taux actuariel
Evolution du financement d’entreprise
Comment émettre sur le marché obligataire Cycle du primaire Volume du primaire
34
Comment émettre sur le marché obligataire?
36
Cycle d’émission d’une obligation :
Proposition d’une nouvelle émission : - Emetteur - Durée - "Spread" - Montant de l’émission
Intérêt de l’émission connaissance de
l’émetteur Valeur relative
Demande d’une quantité. Le prix peut être limité ou « reoffer »
Allocation (réduction possible sur
la taille demandée)
"Pricing" Réconciliation du "book" Allocation discrétionnaire
INVESTISSEURS POTENTIELS
Le marché primaire des entreprises (non financières) de la zone € en volume sur 10 ans :
En mai 2009 ArcelorMittal a emprunté à 9,375% en € pour 7 ans alors que le 7 ans français était 3,4%
136 Md €
165 Md €
101 Md € 87 Md €
126 Md € 123 Md € 134 Md €
252 Md €
110 Md €
56 Md €
0 Md €
50 Md €
100 Md €
150 Md €
200 Md €
250 Md €
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Source : Société Générale au 31/07/2011, Bloomberg
Comment émettre sur le marché obligataire?
38
L’impact des agences de notation Présentation de l’échelle de notation Impact d’une modification de notation Il n’y a pas que la notation
40
Présentation de l’échelle de notation :
L’impact des agences de notations
• 3 principales agences de notation: Moody’s, Standard & Poors et Fitch Ratings.
• La notation est toujours assortie d’une "perspective" ou d’une "mise sous surveillance".
• La perspective est la direction potentielle de la notation sur un horizon entre 6 mois et 2 ans. Elle peut être négative, stable ou positive.
• La mise sous surveillance est un avertissement d’un potentiel changement de rating après le processus de revue de 90 jours maximum. Il peut être négatif, positif ou "en développement".
INVESTMENT GRADE
(IG)
HIGH YIELD ou
SPECULATIVE (HY)
DEFAUT
AAA
Baa3 BBB-
Ca / C CCC
D
SFEF (AAA)
PPR (BBB-)
LAFARGE (BB+)
TOTAL (AA-)
FRANCE TELECOM (A-)
Source : Bloomberg
Le 9 juin 2011 Nokia est mis sous surveillance par l’agence S&P et downgradée le 2 aout 2011.
42
30
40
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70
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01-08 07-08 01-09 07-09 01-10 07-10 01-11 07-11
Heidelberg Cement 6,375% 01/2012
- Sept 09, S&P met la notation de la dette en perspective positive
- Oct 2009, S&P rehausse la notation d’un cran
- Déc 09, l’agence Moody’s relève d’un cran à son tour sa notation
- Entre septembre 2009 et décembre 2009, le rendement est passé de
L’impact des agences de notations
Exemple de "downgrade" et "d’upgrade" sur le prix une obligation d’entreprise :
Downgrade Upgrade
- Oct 08, la dette passe en ‘Junk Bond’ - Nov 08, l’agence S&P dégrade encore
la dette de 3 crans
- Janv 09, l’agence S&P dégrade encore la dette de 2 crans
- 09, l’agence S&P dégrade encore la dette de 2 crans
- Sur la période, le rendement de l’obligation passe de 8,00% à 45,00%
- Un effet marché important, la faillite
de Lehman qui a accentué le ‘stress’ sur le rendement obligataire
Source : Bloomberg, données au 06/10/2011 44
Mars
11,50% à 5,15%
L’impact des agences de notations
Impact d’une OPA d’une société "Investment Grade" sur une société "High Yield":
90
95
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105
110
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avr.-10 juil.-10 oct.-10 janv.-11 avr.-11 juil.-11
Obligation Rhodia 7,00% 15/05/2018
Notation S&P : A- Notation S&P : BB
Solvay lance une OPA amicale sur Rhodia, l’impact positif est immédiat sur ses obligations. Dans l’exemple ci-contre : - l’obligation gagne 8 figures (de 104 à 112) - le rendement passe de 6,32% à 5,00% (environ)
Source : Bloomberg, données au 04/08/2011 46
L’impact des agences de notations
48
Matrice de migration :
Le pic du nombre de sociétés en défaut de paiement est atteint en 2001 : 229 sociétés et un taux de défaut global de 3,74%. En 2010 le taux de défaut global était de 1,14%.
En 2009, le montant de la dette corporate US en défaut : 510 Md $ est 12 fois supérieur au montant en Europe, 12 fois plus que dans les émergents et 51 fois plus que dans les autres pays développés hors d’Europe
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1800,0
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3,0
juin-04 juin-05 juin-06 juin-07 juin-08 juin-09 juin-10 juin-11
Ratio Upgrade / Downgrade Itraxx Main Europe
Source : Bloomberg, données au 04/08/2011
L’impact des agences de notations
Il n’y a pas que la notation : exemple de deux sociétés "Investment Grade" (BBB+)
Usage de marché : certains secteurs ont une prime de risque plus élevée comme les foncières ou les holdings. La notation ne prend pas en compte ce biais de marché.
2,75%
3,00%
3,25%
3,50%
3,75%
4,00%
4,25%
4,50%
4,75%
avr.-10 juil.-10 oct.-10 janv.-11 avr.-11 juil.-11
Rendement Deutsche Telekom 2017 Rendement Klepierre 2017
Source : Bloomberg, données au 08/08/2011 50
L’impact des agences de notations
Comparatif de rendement entre une société non notée et une société "Investment Grade"
Lorsqu’un émetteur n’est pas noté, les analystes crédit lui attribue un "Shadow Rating" (notation implicite) pour évaluer le risque et la solidité de l’émetteur.
Source : Bloomberg, données au 05/08/2011
3,75%
4,00%
4,25%
4,50%
4,75%
30-05-11 30-06-11 31-07-11
RCI Banque 16/03/2016 4%
SEB 03/06/2016 4,50%
Rendement : 4,18%
Rendement : 3,96%
52
La protection du capital pour l’investisseur obligataire La chaîne de remboursement Qu’est-ce que le défaut de paiement ? Le produit dérivé : le CDS
54
La protection du capital pour l’investisseur obligataire
La chaîne de remboursement
En France, le Trésor Public et les salariés ont un statut de créancier privilégié, l’investisseur obligataire est un créancier chirographaire (ordinaire).
Il peut y avoir plusieurs niveaux de priorité (1e lien, 2e lien…) sur une même dette (ex "leveraged loans").
Le passif d’une société
Les capitaux propres
La dette financière
La dette d’exploitation Le Trésor Public
Les salariés
Les fournisseurs
Les banques
Les obligataires
Les actionnaires
Où se situe l’investisseur obligataire?
Dette sécurisée
(sur des actifs réels, des titres financiers …)
Dette senior
Dette subordonnée
Ex hybride
sécurisée
non sécurisée
56
La protection du capital pour l’investisseur obligataire
58
Exemples de défauts de paiement : ce qu’il reste in fine
Cas unique dans l’histoire, pour l’agence hypothécaire Freddie Mac (octobre 2008) le taux de recouvrement sur la dette subordonnée (99%) était supérieur à celui de la dette senior (94%).
Une idée reçue : l’investisseur obligataire ne reçoit rien en cas de défaut
Exemple de trois faillites historiques Juin 2009
GM se met sous la protection du « Chapter 11 »
In fine l’investisseur obligataire a récupéré
12,5% (*)
Septembre 2008 Lehman Brothers
Octobre 2005 Delphi
8,625% 63,375%
(*) dette senior unsecured (ISDA auction)
60
Le CDS ("Credit Default Swap") : fondamentalement, un contrat d’assurance
Le marché du CDS commence dans les années 1990 où les banques utilisaient initialement le CDS pour couvrir les obligations détenues dans leurs bilans.
Un contrat d’assurance bilatéral où l’acheteur paye une prime fixe tant qu’il n’y a pas de défaut, et récupère la valeur intégrale du sous-jacent en cas de défaut
• Evénements de défauts définis par l’ISDA (association internationale des professionnels du marché des produits dérivés).
• La prime est payable à chaque fin de trimestre.
• Le versement d’une soulte est la pratique usuelle en cas de déclenchement du CDS.
• Le CDS se négocie de gré à gré.
Acheteur du CDS
Vendeur du CDS
Obligation de référence
Versements trimestriels de la
prime
Valeur au pair Acheteur du
CDS Vendeur du
CDS Livraison de l’obligation physique *
Obligation de référence * règlement physique
CDS (Pas de défaut)
CDS (Défaut)
La protection du capital pour l’investisseur obligataire
62
Le CDS : exemple hypothétique
Exemple au 7 septembre 2011:
J’ai 1M€ de l’obligation AIR LIQUIDE 5,25% 2017,
Je me couvre contre le défaut en achetant 1M€ du CDS 5 ans AIR LIQUIDE à 77bp,
Je paye 0,77% x 1 000 000€𝟒 = 1 925€ le 30 septembre, 31 décembre, 31 mars, 30 juin (jusqu’à terminaison du CDS).
Acheteur du CDS
Vendeur du CDS
Air Liquide 5,25% 2017 Prix : 100 (initiation du CDS)
1 925€
1 000 000€
Acheteur du CDS
Vendeur du CDS
Obligation Air Liquide
5,25% 2017
Air Liquide 5,25% 2017 Prix : 70 (après défaut de l’émetteur)
La protection du capital pour l’investisseur obligataire
64
Déclenchement du CDS : il n’y a pas que le cas du défaut de paiement
Il existe des CDS d’entreprises qui se traitent moins cher que leur souverain: le CDS 5 ans de la France (173bp) contre Danone (92bp) au 13/09/2011.
Le CDS se déclenche en cas de survenance d’un événement de crédit défini par l’ISDA:
Faillite de l’émetteur
Défaut de paiement sur l’obligation
Restructuration de l’obligation (changement des termes de la dette défavorable au créditeur)
Moratoire ou répudiation de la dette
Le processus de règlement des CDS se fait selon la procédure ISDA
L’ISDA fixe le taux de recouvrement selon une procédure d’enchères
L’acheteur du CDS choisit le mode de règlement, soit par versement de soulte soit par livraison physique de l’obligation
CDS : Credit Default Swap
Des exemples d’instruments de financement hybrides : Qu’est-ce que c’est ? Exemples de dettes hybrides
66
Des exemples d’instruments de financements hybrides
68
La dette hybride : du quasi-capital
GDF-Suez est la première entreprise privée européenne à réaliser une émission obligataire en euros d’une maturité de 100 ans (mars 2011)
Dette sécurisée
(sur des actifs réels, sur des titres financiers …)
Dette senior
Dette subordonnée
sécurisée
non sécurisée
Pourquoi émettre une hybride?
Traitement comptable favorable sur les intérêts et sur la dette
Limiter la dilution pour l’actionnaire
Allonger la maturité moyenne de la dette
Pourquoi investir dans une hybride?
Un coupon plus élevé par rapport à une obligation senior
Une moindre volatilité que l’action.
Valeur plancher par rapport à une action
Les caractéristiques :
• Durée indéterminée
• Possibilité de suspension/annulation du coupon
• Transformable en capitaux propres dans certains cas
Des exemples d’instruments de financements hybrides
70
La dette hybride : du quasi-capital
Février/mars 2009 : émissions obligataires record par Roche Holdings, multi-devises, pour refinancer la dette d’acquisition de Genentech : 17,5 Md$, 9.75 Md€, 1.25 Md£ et 4 MdCHF
OCEANE Tier 1 *
OBSA
Upper Tier 2 *
Lower Tier 2 *
ORNANE
CoCo *
* Obligations financières
Obligation perpétuelle
Titre Super Subordonné
Obligation convertible
subordonnée perpétuelle
Des exemples d’instruments de financements hybrides
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La dette hybride : exemples de sociétés
Les obligations hybrides (Tier 1, perpétuelles) sont traditionnellement émises par les institutions financières et les groupes d'assurance.
Obligation convertible 6,72% 2015
• SSII, un leader européen sur des segments en croissance (R&D et outsourcing)
• Un management "incentivé" aligné avec les intérêts des actionnaires
• Une transformation réussie, une structure financière assainie
Des exemples d’instruments de financements hybrides
74
La dette hybride : exemples de sociétés
Obligation convertible 4% 2015
• Leader européen de location de résidences de tourisme avec des fortes barrières à l’entrée
• Un nouveau CEO Sven Boinet, arrivé fin 2009 avec de grandes ambitions pour transformer le groupe
• Une valorisation faible au regard de son potentiel de redressement
Les capitalisations moyennes qui souhaitent émettre de la dette utilise en général les convertibles
LES INTRODUCTIONS EN BOURSE LES INTRODUCTIONS EN BOURSE
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Les introductions en bourse
Introduction au contexte et quelques données sur NYSE Euronext
Les conditions à remplir et le déroulement pratique
Les objectifs : pourquoi s’introduire en bourse ?
Introduction au contexte et quelques données sur NYSE Introduction au contexte et quelques données sur NYSE
Les conditions à remplir et le déroulement Les conditions à remplir et le déroulement
Les objectifs Les objectifs
Nos repères et quelques exemples
Nos Nos
Annexes
77
Introduction au contexte et quelques données sur NYSE Euronext
78
Présentation des marchés de NYSE Euronext
• Euronext, premier opérateur mondial de marchés financiers en Europe et aux Etats-Unis, né en 2007 de la fusion du NYSE et du GROUPE EURONEXT
• 40% des volumes mondiaux, ce qui en fait le groupe boursier le plus liquide
au monde • Négociations d’actions, de contrats à terme, d’options, de produits de taux et
d’ETP • Euronext et Alternext sont deux des marchés du groupe NYSE EURONEXT • NYSE EURONEXT : une capitalisation boursière de près de 7 Mds€
80
GROUPE NYSE EURONEXT
NYSE Euronext
Compartiment A capi >1Mds€
Compartiment B 150m€<capi<1Mds€
Compartiment C capi<150m€
NYSE Alternext NYSE LIFFE
(dérivés Europe) New York Stock
Exchange NYSE Arca
(actions US) NYSE Amex (options US)
FOCUS
Source : Brochure S’introduire sur Euronext, NYSE EURONEXT
82
Présentation des marchés NYSE Euronext : statistiques (1/2)
Montants des capitaux levés en bourse par zone géographique en 2006 et 2011
• La France, un petit marché pour les introductions en bourse • La reprise économique n’a pas engendré le retour attendu
des introductions en bourse en France…
• … alors que la Chine et les Etats-Unis ont presque retrouvé les niveaux d’avant-crise.
Source : Bloomberg
5 Md€
0,11Md€ 0
1
2
3
4
5
6
2006 2011
Mill
iard
s €
France
43 Md€
25 Md€
05
101520253035404550
2006 2011
Mill
iard
s €
Etats-Unis
13 Md€
21 Md€
0
5
10
15
20
25
2006 2011
Mill
iard
s €
Chine
84
Présentation des marchés NYSE Euronext : statistiques (2/2)
1,12Md€ 1,08Md€ 85M€ 806M€ 27M€ 49M€
+ GR
OSS
E O
PERA
TIO
N
5 Md€
3 Md€
0,15 Md€ 0,81 Md€ 0,12 Md€ 0,11 Md€ 0
1
2
3
4
5
6
2006 2007 2008 2009 2010 2011
Mill
iard
s €
Capitaux levés en bourse en France entre 2006 et 2011
Source : Bloomberg
Les conditions à remplir et le déroulement pratique
86
Admission sur Euronext et Alternext : les conditions AVANT l’introduction
88
Euronext Alternext
Capitalisation minimum Pas de minimum Pas de minimum
Diffusion minimum (flottant) : 25% du capital ou 5% si cela représente au moins 5M€
2,5M€ (appel public à l’épargne ou placement privé préalable)
Historique de comptes : 3 années de comptes certifiés 2 années de comptes, dont le dernier exercice certifié
Normes comptables : IFRS Normes françaises ou IFRS
Documents à rédiger : Prospectus visé par l’AMF Prospectus visé par l’AMF ou
Document d’information sans visa en cas de placement privé
Source : Brochure S’introduire sur Euronext, NYSE EURONEXT
90
Euronext Alternext
Information financière
• Comptes annuels audités et semestriels audités ou non, CA trimestriels publiés au BALO
• Information permanente
• Comptes annuels audités et semestriels non audités publiés sur le site de la société et le site
NYSE Euronext
• Information permanente
Franchissement de seuils à déclarer
5%, 10%, 15%, 20%, 25%, 30%, 33%, 50%, 66%, 90% et 95% du capital et /
ou des droits de vote 50% et 95% du capital
Garantie de cours en cas de cession d’un bloc de contrôle
oui oui
Admission sur Euronext et Alternext : les obligations d’information APRES l’introduction
Source : Brochure S’introduire sur Euronext, NYSE EURONEXT
Le Prestataire de services d’investissement
• Un intermédiaire financier,
généralement une banque
• Lien entre l’entreprise et les autres acteurs du marché
• Analyse et évaluation de l’entreprise
• Vente des titres au public
Le "listing sponsor"
• Spécifique à Alternext
• Peut être : un PSI, un cabinet
d’audit ou un spécialiste du haut de bilan
• Rôle d’accompagnement pendant l’introduction en bourse et pendant la vie boursière
• Réalise les audits
• Rédige le prospectus
Les autres conseils
• Les commissaires aux comptes
• Les avocats
• L’expert-comptable
• Le conseiller fiscal
• Le conseiller en communication
92
Admission sur Euronext et Alternext : les principaux intervenants de l’IPO
Source : Brochure S’introduire sur Euronext, NYSE EURONEXT
94
Admission sur Euronext et Alternext : chronologie
L’introduction en bourse implique de : • CHOISIR LE MARCHE sur lequel on souhaite s’introduire :
• Marché réglementé NYSE Euronext • NYSE Alternext
• SELECTIONNER LES CONSEILS qui vont accompagner l’entreprise au cours de l’opération
• ORGANISER SA COMMUNICATION en direction des investisseurs et de la presse économique
Source : Brochure S’introduire sur Euronext, NYSE EURONEXT
Les objectifs : pourquoi s’introduire en bourse ?
96
Diversifier les sources de financement et faciliter le transfert de propriété
• Augmenter les fonds propres de l’entreprise :
• L’augmentation de capital renforce les capitaux propres et la trésorerie • Renforce la crédibilité auprès des banques (meilleures conditions d’emprunt)
• Offrir une liquidité aux actionnaires financiers, familiaux ou minoritaires :
• Achat/vente d’actions d’une société non-cotée difficile : pas de liquidité, pas de prix de marché • L’IPO permet aux actionnaires de céder tout ou partie de leurs titres, ou de se renforcer à l’occasion d’une levée de fonds
• Préparer une transmission :
• L’introduction en bourse facilite la transmission de l’entreprise • Permet aux membres de la famille du dirigeant-actionnaire de vendre des titres pour régler les droits de succession, et leur
évite donc de devoir céder l’entreprise entière
• Avoir la possibilité de payer en titres la croissance externe : • Permet de réaliser des acquisitions par échange de titres • Evite un endettement excessif ou une détérioration de la trésorerie
98
Pourquoi s’introduire en bourse ?
Source : Brochure S’introduire sur Euronext, NYSE EURONEXT
Pourquoi s’introduire en bourse ?
100
Conforter la stratégie de l’entreprise, dynamiser son image et motiver les équipes
• Préciser le métier et la stratégie de l’entreprise :
• Prise de recul pour le dirigeant, interrogation sur le développement futur et les moyens mis en œuvre • Métier de l’entreprise, environnement concurrentiel, motivations pour la bourse, structure de l’actionnariat
• Mettre en place les structures adéquates : • L’appel public à l’épargne créé des exigences envers les actionnaires (institutionnels et individuels) • Engagement de l’entreprise sur son plan de développement et une communication régulière • Les structures de l’entreprise doivent permettre de répondre à ses obligations
• Développer la notoriété de l’entreprise • L’introduction en bourse implique un effort de transparence effet d’un "label de qualité" • Accroît la notoriété auprès des fournisseurs, clients et concurrents • Atout à l’international
• Faciliter le recrutement et dynamiser le management • Recrutement facilité grâce à l’accroissement de la notoriété • Favorise les rémunérations en titres (stock-options, plan d’épargne entreprise, …)
Source : Brochure S’introduire sur Euronext, NYSE EURONEXT
Nos repères et quelques exemples
102
104
Admission sur Euronext et Alternext : Notre retour d’expérience, les points clefs à analyser
• Point clef : forge la conviction • Expérimenté, légitime et structuré Le Management
• Motivée • Intéressée à la réussite du projet L’Equipe
• Cohérente avec les engagements financiers La Stratégie
• Entre l’équipe dirigeante, les actionnaires actuels et les investisseurs L’alignement des intérêts
• Raisonnable (multiples boursiers ) La valorisation
INVESTISSEM
ENT
106
Exemples d’introduction en bourse BRENNTAG, une introduction réussie
Caractéristiques de l’IPO : • 1er distributeur mondial de produits chimiques
• 29 mars 2010 à la Bourse de Francfort
• Groupe auparavant détenu par le fonds BC PARTNERS
• Prix d’introduction : 50€ • Montants levés : 650M€
Performance depuis l’IPO : 43,78% Explications du succès de l’opération : • Un modèle solide : le réseau de Brenntag constitue une
forte barrière à l’entrée • Leader avec 6% de part de marché, Brenntag est un
consolidateur naturel du marché : un gage de croissance supplémentaire.
• Une valorisation initiale faible : EV/EBIT 10 9x • Une bonne exécution depuis l’introduction
• Un métier mal compris par le marché : revalorisation forte
du titre depuis l’introduction en bourse.
0 €
10 €
20 €
30 €
40 €
50 €
60 €
70 €
80 €
90 €
29/0
3/20
10
29/0
4/20
10
29/0
5/20
10
29/0
6/20
10
29/0
7/20
10
29/0
8/20
10
29/0
9/20
10
29/1
0/20
10
29/1
1/20
10
29/1
2/20
10
29/0
1/20
11
28/0
2/20
11
31/0
3/20
11
30/0
4/20
11
31/0
5/20
11
30/0
6/20
11
31/0
7/20
11
* Performances au 01/08/2011
+43,78%*
Sources : Statistiques Bloomberg
108
Exemples d’introduction en bourse BETFAIR, une introduction ratée
Caractéristiques de l’opération : • Jeux en ligne
• 22 octobre 2010 à la Bourse de Londres
• Prix d’introduction : 13£ • Montants levés : 234m£
Explications de l’échec de l’opération : • Performance depuis l’IPO : -49,35%
• Un modèle solide mais des relais de croissance difficiles
• Un contexte réglementaire instable pour le jeu en ligne
• Une valorisation trop ambitieuse : 38x PE au cours
d’introduction
• Absence de projet boursier (pas de levée de capitaux)
• Seulement £70M de flottant (10% du capital)
£0
£200
£400
£600
£800
£1 000
£1 200
£1 400
£1 600
£1 800
-49,35%*
* Performances au 29/07/2011
Sources : Statistiques Bloomberg
110
Exemples d’introduction en bourse GLENCORE
Caractéristiques de l’opération : • Leader mondial du trading de matières premières présent dans :
• Les métaux (cuivre, zinc, aluminium, etc.) • Les énergies (charbon essentiellement) • Les produits agricoles
• 19 mai 2011 à la bourse de Londres (puis le 25 mai à Hong Kong)
• Prix d’introduction : 5,3£ • Montant levé : 6,93Md€ à Londres et 0,2Md€ à Hong Kong
Pourquoi nous n’avons pas investi : La croissance des pays émergents tire la demande de matières premières, ce qui est une vraie opportunité pour GLENCORE. Certains risques nous ont cependant dissuadés d’investir : • Les cours des matières premières sont déjà très élevés,
souvent proches de leurs plus hauts historiques • Le manque de transparence du groupe
• L’historique "sulfureux" du groupe en matière de
responsabilité sociale, environnementale et de gouvernance
-18%*
* Performances au 19/09/2011
£0
£1
£2
£3
£4
£5
£6
19/05/2011 19/06/2011 19/07/2011 19/08/2011 19/09/2011
Sources : Statistiques Bloomberg
112
Exemples d’introduction en bourse LINKEDIN
Caractéristiques de l’opération : • Réseau social professionnel
• 19 mai 2011 au Nasdaq
• Prix d’introduction : 45$ (première clôture : 94,25$) • Montant levé : 405,7M$
Pourquoi nous n’avons pas investi : Le concept proposé par le site est intéressant, mais plusieurs éléments nous ont incités à la prudence :
• Les multiples de valorisation hors normes :
• Capitalisation à l’introduction 9Md$ • VE/CA /Ventes(2011) 18,5x
• Le modèle économique, qui repose sur la publicité (30%),
les abonnements (21%) et les services de recrutement (49%), devrait encore beaucoup évoluer
• En témoigne la faible rentabilité actuelle (marge opérationnelle 2011 : 6,4%)
-6,63%*
* Performances au 15/09/2011
$0
$20
$40
$60
$80
$100
$120
20/05/2011 20/06/2011 20/07/2011 20/08/2011
Sources : Statistiques Bloomberg
0 €
10 €
20 €
30 €
40 €
50 €
30/11/2006 30/11/2007 30/11/2008 30/11/2009 30/11/2010
0,00 €
2,00 €
4,00 €
6,00 €
8,00 €
10,00 €
114
Un même secteur, des destins différents SELOGER.COM, ADOMOS, ENTREPARTICULIERS.COM
“La belle histoire” (01/12/2006) • Position de leader incontesté sur le marché des annonces
immobilières sur internet
• Rentabilité très élevée (EBITDA 2010 = 49%) grâce à un fort "pricing power"
• CA passé de 37,74M€ en 2006 à 82,7M€ en 2010
• Rachat par AXEL SPRINGER du leader français SELOGER.COM en janvier 2011
“Le chausse-trappe” (25/07/2001) • Un modèle économique d’intermédiaire dans le secteur
immobilier qui s’est avéré fragile (crise immobilière, fiscalité, …)
• Un management qui n’a cessé de céder des titres (même à 0,5M€ en juillet 2011)
• Une stratégie de développement non maîtrisée et une mauvaise gestion des coûts
“Le cas difficile” (07/02/2007) • Un modèle économique “défaillant”, qui n’a pas pu résister à
SELOGER.COM
• CA passé de 14,8M€ en 2007 à 10,1M€ en 2010
• MOP qui s’est effondrée de 36% à 11%
• Des engagements non tenus, avec une cession de titres par le CEO à l’introduction
0 €
5 €
10 €
15 €
20 €
06/02/2007 06/02/2008 06/02/2009 06/02/2010 06/02/2011
+67,6%*
-72,41%*
-93,07%*
* Performances au 29/03/2011(SELOGER.COM), 28/07/2011(ENTREPARTICULIERS.COM) et 29/07/2011(ADOMOS)
annonces
Sources : Statistiques Bloomberg
0,00 €
10,00 €
20,00 €
30,00 €
40,00 €
50,00 €
60,00 €
70,00 €
23/10/2007 23/10/2008 23/10/2009 23/10/2010
Raisons du succès de l’introduction de BUREAU VERITAS (24/10/2007) : • Respect des engagements pris à l’introduction, le CA
est passé de 2,6Md€ à 3,4Md€ prévus pour 2011
• Management de qualité avec un excellent historique
• Potentiel de croissance important : • dans les pays émergents • par croissance externe
116
Les déterminants du succès d’une introduction en bourse BUREAU VERITAS / PANDORA
+45,72%* -76,14%*
kr. 0,00
kr. 50,00
kr. 100,00
kr. 150,00
kr. 200,00
kr. 250,00
kr. 300,00
kr. 350,00
kr. 400,00
Des explications à l’échec de l’introduction de PANDORA (05/10/2010) : • Les engagements pris sont remis en cause 9
mois après l’introduction
• Départ du Directeur général en août 2011
• Doutes sur le positionnement de PANDORA et sur son potentiel de croissance
* Performances au 03/08/2011
Les déterminants du succès d’une introduction en bourse
Des explications à l’échec de l’introduction
Sources : Statistiques Bloomberg
• Les marchés émergents prennent une place inédite jusqu’à présent sur le segment des introductions en bourse (plus de 20 Md€ ont été placés en Chine depuis le début de l’année).
• L’introduction en bourse est un moment privilégié pour analyser une société…
• …mais une très grande sélectivité s’impose.
• Au-delà des aspects financiers classiques (multiples d’introduction…), Financière de l’Echiquier souhaite avant tout investir dans des projets menés par des managers en qui elle a confiance : l’historique des performances et l’alignement des intérêts des dirigeants avec ceux des actionnaires minoritaires sont fondamentaux.
118
Ce qu’il faut retenir sur les introductions en bourse
Annexes
120
122
Présentation des marchés NYSE Euronext
Regroupe les bourses d’Amsterdam, Bruxelles, Paris et
Lisbonne
3 segments : compartiments A, B et C
Environnement harmonisé en matière d’information financière et de normes comptables (règles
européennes)
Accès direct à une très large base d’investisseurs
Accès simplifié et obligations allégées
Destiné aux entreprises moyennes
Marché régulé, mais non réglementé
Les entreprises candidates à la cotation doivent choisir un "listing sponsor"
Source : Brochure S’introduire sur Euronext, NYSE EURONEXT
124
Admission sur Euronext et Alternext : le prospectus
Les informations principales du prospectus
• Une présentation juridique et commerciale de la société
• Les rapports financiers des exercices précédents
• L’historique de la société et une présentation des dirigeants
• La stratégie et les perspectives
• La présentation de l’opération
Principal vecteur de communication en direction des investisseurs
• Rédigé par le PSI ou le "listing sponsor"
• Doit recevoir le visa de l’AMF
• Document unique ou trois documents (document de base, note d’opération et résumé)
Source : Brochure S’introduire sur Euronext, NYSE EURONEXT
LES OPERATIONS DE FUSION & ACQUISITION LES OPERATIONS DE FUSION & ACQUISITION
126
LES OPERATIONS DE FUSION & ACQUISITION
CONTEXTE Définition, tendances actuelles et modes de financement
LE M&A : MYTHE OU REALITE ? La création de valeur dans les fusions-acquisitions
LES TYPES DE TRANSACTIONS Du "bolt-on" à l’acquisition stratégique transformante
CONTEXTEDéfinition, tendances actuelles et modes de financement
LE M&A : MYTHE OU REALITE ?La création de valeur dans les fusions
CONTEXTEDéfinition, tendances actuelles et modes de financement
La création de valeur dans les fusions
Définition, tendances actuelles et modes de financement
LE M&A : MYTHE OU REALITE ?La création de valeur dans les fusions
Définition, tendances actuelles et modes de financement
LE M&A : MYTHE OU REALITE ?La création de valeur dans les fusionsLa création de valeur dans les fusions
Définition, tendances actuelles et modes de financement
LE M&A : MYTHE OU REALITE ?La création de valeur dans les fusions
LES TYPES DE TRANSACTIONSDu LES TYPES DE TRANSACTIONSDu LES TYPES DE TRANSACTIONSLES TYPES DE TRANSACTIONS
127
COMMENT EVALUER UNE TRANSACTION Les indicateurs à surveiller COMMENT EVALUER UNE TRANSACTIONCOMMENT EVALUER UNE TRANSACTIONLes indicateurs à surveillerCOMMENT EVALUER UNE TRANSACTIONLes indicateurs à surveiller
SAVOIR ACHETER / SAVOIR VENDRE Un bon manager doit aussi être capable de céder à un bon prix
CONTEXTE Définition Tendances récentes Modes de financement
128
Volume du M&A depuis 2000
130
M&A = Mergers & Acquisitions (Fusions-Acquisitions)
Désigne les opérations d’acquisition de sociétés ou le rapprochement de plusieurs d’entre elles
Le volume de transactions est fortement corrélé à l’économie et au niveau des marchés financiers : • Volume de 4000 Md$ en 2007 au plus haut du
marché • Volume de 1100 Md$ en 2002 au plus bas du
marché Un bon indicateur de marché • Aux premiers signes de reprises, il faut acheter
des actions • Aux premiers signes de ralentissement, il faut
vendre
Aujourd’hui, 1/3 du M&A mondial est réalisé dans les émergents (vs. 10% en 2000).
Quelques opérations emblématiques
132
• Mai 2011: Microsoft acquiert Skype auprès d’Ebay • Valorisation : 8,5 Md$ • Recherche de synergies sur les produits de communication d’entreprise et la
mobilité
• Février 2011: Deutsche Boerse et NYSE Euronext fusionnent, créant le plus grand opérateur boursier du monde
• Valorisation: 9,5 Md$ • Recherche d’économies d’échelle dans un secteur où la taille est primordiale
• Mars 2011: LVMH prend le contrôle de Bulgari par échange de titres, qui donnera 3,5% de LVMH aux anciens actionnaires de Bulgari
• Valorisation: 3,7 Md€ • LVMH cherchait à atteindre une taille critique en doublant son pôle
d’horlogerie-joaillerie
Les trois modes de financement
134
1. Augmentation de capital
• Apporteurs de fonds : Actionnaires (nouveaux ou existants)
• Ces fonds seront utilisés pour l’acquisition.
• Avantage : la stabilité du bilan de l’acquéreur est maintenue.
• Inconvénient : les actionnaires actuels doivent soit apporter des liquidités supplémentaires, soit accepter d’être dilués.
3. Cash
• Apporteurs de fonds : Société elle-même
• Des exemples typiques sont les sociétés pharmaceutiques ou technologiques (APPLE, MICROSOFT) qui ont d’énormes liquidités sur leurs bilans.
• Avantage : financement peu cher, puisque le coût du cash est son coût d’opportunité, soit le taux sans risque.
2.Emission de dette
• Apporteurs de fonds : Banques
• Avantage : les actionnaires existants ne sont pas dilués puisque les capitaux propres restent les mêmes.
• La stabilité financière de l’acquéreur peut être mise en danger, par l’endettement trop élevé ou les charges financières supplémentaires.
LE M&A : MYTHE OU REALITE ? Les entreprises arrivent-elles à créer de la valeur par croissance externe ?
136
Le M&A destructeur de valeur ? Deux points de vue opposés
Acquéreur vs Cible • 58% des transactions détruisent de la valeur pour
les actionnaires de l’acquéreur.
• En prenant en compte les actionnaires de la cible, 56% des transactions créent de la valeur.
Explication possibles
• Management des acquéreurs trop optimistes en période de hausse des marchés
• Management des acquéreurs pouvant avoir des intérêts divergents des actionnaires : volonté de grandir à tout prix (cf. JM Messier / Vivendi)
• Phénomène de "free-rider" : l’acquéreur est obligé de donner toutes les synergies futures à l’actionnaire de la cible car sinon, ce dernier pourrait simplement garder ses titres et profiter des synergies dans le nouveau groupe.
Source : Rapport BCG, « The brave new world of M&A », juillet 2007
Mauvais choix stratégique
140
• News Corp annonce en juillet 2005 l’acquisition de Myspace pour 580M$
• En juin de cette année, Myspace est cédé à Specific Media pour 35M$
Taille d’acquisition
142
Les petites acquisitions ("bolt-on") créent plus de valeur que les grandes ("mega-deals")
Source: Goldman Sachs
Explications : • Difficulté d’intégration de grandes sociétés : complexités logistiques, organisationnelles • Problème d’ego : difficulté par le management racheté de se laisser diriger par un management
d’une autre société de taille similaire • Problèmes financiers : l’endettement supplémentaire pour financer une acquisition de taille
similaire entraîne des frais financiers supplémentaires conséquents
LES TYPES DE TRANSACTIONS La stratégie de "bolt-on" L’acquisition stratégique transformante
144
Stratégie de "bolt-on"
146
= Stratégie consistant à réaliser de nombreuses opérations de croissance externe de taille modeste Comment les reconnaitre : 1. Petite taille relative : réalisent souvent un CA compris entre 1 et 10% de celui de l’acquéreur
2. Synergies de coûts : possibilité d’éliminer les coûts administratifs qui existent déjà dans la maison
mère (comptabilité, ressources humaines, …)
3. Synergies de revenus : l’acquéreur va, par exemple, distribuer ses produits existants par les canaux de distribution de la sociétés acquise
4. Faible prix : dans les industries où la taille est importante, les petites sociétés se paient souvent à des multiples moins élevés que les grandes
5. Intégration facile : car pas trop grande et dans le même métier que l’acquéreur
= Stratégie consistant à réaliser de nombreuses opérations de croissance externe de taille modeste
Un modèle de réussite – ZODIAC AEROSPACE
148
Zodiac Aerospace est un équipementier du secteur aéronautique. Chaque année, le groupe acquiert l’équivalent de 8,5% de son CA. Stratégie En suivant un modèle de "Bolt-on", le groupe : • a la capacité culturelle à attirer des entreprises entrepreneuriales (respect de la marque) • concentre son marché et diminue donc la pression sur les prix • accélère la croissance des cibles acquises en lui ouvrant son portefeuille de clients Grâce aux synergies, le groupe augmente de 2% les marges de la société acquise : de 10% à plus de 12%. Croissance Cette stratégie a permis d’augmenter les résultats du groupe de 15% / an entre 1998 et 2011 avec une augmentation régulière des marges. Exemples
Acquisition de Intertechnique en 1999 : acheté à 9x EBIT
Acquisition de C&D en mai 2005 pour 630 M$, (CA 400M$)
ZODIAC – Analyse de la création de valeur
150
1) Exemple de calcul de création de valeur d’une acquisition de Zodiac
• Soit une Société X, avec un CA de 100 et un EBIT de 10. Le multiple d’acquisition moyen de Zodiac est de 9x EBIT
𝑃𝑟𝑖𝑥 𝑑�𝑎𝑐𝑞𝑢𝑖𝑠𝑖𝑡𝑖𝑜𝑛 = 𝑀𝑢𝑙𝑡𝑖𝑝𝑙𝑒 ∗ 𝐸𝐵𝐼𝑇 = 9 ∗ 10 = 90
• En n+1, l’acquisition croît en moyenne de 7% et Zodiac augmente les marges de 2%
𝐶𝐴 = 107 𝑒𝑡 𝐸𝐵𝐼𝑇 = 107 ∗ 12% = 12,84
𝑅𝑂𝐼 = 𝐸𝐵𝐼𝑇 (1 − 𝑡)𝑃𝑟𝑖𝑥 𝑑�𝑎𝑐𝑞𝑢𝑖𝑠𝑖𝑡𝑖𝑜𝑛 = 12,84 ∗ (1 − 30%)
90 ≈ 10%
Création de valeur car ROI (10%) > WACC de Zodiac (hypothèse de 7,5%)
2) Accrétion / Dilution de BPA
• Pour la même société X, avec un EBIT de 12,84 et n+1, Hypothèse de financement de l’acquisition par endettement à 5%, soient intérêts de 90*5% = 4,5,
𝑅𝑁 = 𝐸𝐵𝐼𝑇 − 𝑖𝑛𝑡é𝑟ê𝑡𝑠 ∗ 1 − 𝑡 = 12,84 − 4,5 ∗ 0,7 = 5,84 L’effet sur le BPA d’une acquisition de Zodiac est en moyenne une hausse de 5,84%.
Un modèle de réussite - BUREAU VERITAS
152
CA: 172 M€ EBIT: 19,2 M€
CA: 113 M€ EBIT: 27 M€ CA: £250 M
EBIT: £42 M
Le groupe acquiert, chaque année, environ 7% de son CA et augmente en moyenne la marge des sociétés acquises de 2%.
CA09: €7m CA: 6,6M€
CA: €4m
CA: €23m
1
1,5
2
2,5
3
3,5
4
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Chiffr
e d'af
faires
mds
€
CA: €2m
Le groupe acquiert, chaque année, environ 7% de son CA et augmente en moyenne la marge des
Acquisition stratégique
154
= Acquisition qui change significativement le profil stratégique de l’acquéreur
Les actifs ou capacités acquises devraient significativement améliorer la rentabilité, la croissance, ou la position géographique de l’acquéreur, et ainsi renforcer son avantage compétitif.
Raisons possibles pour une acquisition stratégique :
• Le produit de la cible est particulièrement attractif, à forte croissance ou est extrêmement recherché par les clients.
• Une propriété intellectuelle de la cible peut améliorer l’avantage compétitif de l’acquéreur. • La cible est présente sur des marchés géographiques en forte croissance ou avec un grand
potentiel de ventes.
! Ces acquisitions sont cependant souvent plus risquées que les stratégies de "bolt-on", car la société change de direction de manière fondamentale. Le risque de se tromper est nettement plus élevé et la plupart des acquisition célèbres destructrices de valeur étaient de ce type.
Exemple d’acquisition stratégique
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Exemple : Groupe SEB Acquisition pour 327M€ en août 2007 de 53% du capital de SUPOR, acteur chinois majeur du petit électroménager, qui réalise en 2006 des ventes de 207M€. Conséquences • La Chine représente désormais près de 20% du CA de SEB et croit à près de 15% par an. • SEB est désormais une société qui va connaitre une croissance normative de plus de 7% par an vs
4 à 5% sans cette opération. • L’accès à ce nouveau marché n’aurait pas été possible de manière organique car un savoir-faire
local est indispensable.
Création de valeur Une société payée cher à l’instant T : plus de 20 fois l’Ebit 2006, mais moins de 10 fois l’Ebit 2011, chiffre raisonnable pour une telle croissance. Le titre a plus que doublé depuis l’annonce de l’acquisition.
COMMENT EVALUER UNE TRANSACTION ? Les indicateurs à surveiller
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Comment évaluer une acquisition ?
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L’évaluation du succès d’une acquisition s’effectue en général sur l’évolution du Bénéfice Par Action
(BPA), soit 𝑅é𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑡 𝑛𝑒𝑡𝑁𝑜𝑚�𝑟𝑒 𝑑𝑒 𝑡𝑖𝑡𝑟𝑒𝑠 .
Le coût d’une augmentation de capital peut s’interpréter comme l’inverse du PER auquel les fonds apportés valorisent la société. Par exemple, pour un PER de 10, les actionnaires apportent 10€ de capital pour chaque 1€ de résultat, autrement dit, ils demandent une rémunération de 10% sur leur capital, soit 1
𝑃𝐸𝑅 . Quel que soit le mode de financement, il faut comparer le coût des fonds levés au coût des actifs acquis. L’opération est relutive si :
• Augmentation de Capital: PER de l’AK > PER d’acquisition
• Endettement: Coût de dette après impôts < 1𝑃𝐸𝑅 d’acquisition
• Cash: Intérêts perçus sur le cash < 1𝑃𝐸𝑅 d’acquisition
Bénéfice Par Action
Comment évaluer une acquisition ?
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Il faut aussi regarder la création de valeur en termes de Retour sur investissement (ROI en anglais).
ROI = 𝐸𝐵𝐼𝑇 (1 − 𝑡)𝐼𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑠𝑠𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡
Pour laisser le temps à l’acquisition d’atteindre ses objectifs en termes de synergies, nous évaluons le ROI non pas sur l’année en cours mais plutôt 3 années plus tard,
Création de valeur si ∶ 𝐸𝐵𝐼𝑇 (1 − 𝑡) (𝑎𝑛𝑛é𝑒 + 3)𝐼𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑠𝑠𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡 > 𝐶𝑜û𝑡 𝑑𝑢 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙
EBIT: Résultat opérationnel t = taux d’imposition (33% en France)
Acheter trop cher
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Détails de la transaction • LAFARGE acquiert le cimentier égyptien Orascom Cement en décembre 2007 • La transaction se réalise à 13,4x EBITDA 2008 d’Orascom • Paiement en cash de 8.8Md€ + reprise de 1.4Md€ de dettes Financement • Par capitaux propres : augmentation de capital à 125€ réservée à M. Sawiri, propriétaire
d’Orascom, pour un montant de 2.8Md€. Ce dernier détient ainsi 11.4% de LAFARGE • Par endettement: 6Md€ supplémentaires levés par LAFARGE Synergies attendues • Relutif en BPA dès la première année • 150M€ par an de synergies commerciales et synergies de coûts Résultat • Entre 2008 et 2009, l’EBITDA baisse de 20% et le groupe connait des problèmes d'endettement • Contraint de réaliser des cessions d’actifs pour générer du cash • Nouvelle augmentation de capital début 2009 : 1.5Md€ à 16.65€ par action • L’investissement de M. Sawiri a perdu 87% en moins de 18 mois
Analyse création de valeur
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Analyse de la création de valeur de l’acquisition d’Orascom Cement par LAFARGE
𝑅𝑒𝑡𝑜𝑢𝑟 𝑠𝑢𝑟 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑠𝑠𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡 = 𝐸𝐵𝐼𝑇 + 𝑠𝑦𝑛𝑒𝑟𝑔𝑖𝑒𝑠 ∗ (1 − 𝑡)𝑃𝑟𝑖𝑥 𝑑�𝑎𝑐𝑞𝑢𝑖𝑠𝑖𝑡𝑖𝑜𝑛
= 730 + 150 ∗ (1 − 30%)
10200
= 880 ∗ 0.7
10200
= 6,04% < 𝐶𝑜û𝑡 𝑑𝑢 𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 ℎ𝑦𝑝𝑜𝑡ℎè𝑠𝑒 𝑑𝑒 8%
L’acquisition a détruit de la valeur pour les actionnaires de LAFARGE, illustré
par un ROI de l’acquisition significativement inférieur au coût du capital
SAVOIR VENDRE / SAVOIR ACHETER Un bon manager doit être capable de céder des actifs à un prix attractif
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Bien savoir vendre
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2001 GROUPE BOURBON se désengage progressivement de ses activités non stratégiques (agroalimentaire historique : « Sucre Réunion Europe »). Cession de 30 % de Vindémia au Groupe Casino.
2005 Cession de 30 % supplémentaires de Vindemia (activité Distribution) au Groupe Casino avec 100 % prévus d’ici fin 2007. GROUPE BOURBON encaissera un montant de 199,6 millions dʹeuros pour cette cession.
2007 Cession de l’activité de remorquage portuaire à Grupo Boluda Corporación Marítima (1060 collaborateurs et 66 navires).
2010 BOURBON cède la totalité de sa participation dans Sucrerie de Bourbon Tay Ninh, au Vietnam, pour un montant de 34M€, ainsi que son activité d’opérateur de transport de Vrac.
2001 GROUPE BOURBON cède l’activité "lait, jus de fruit" pour se focaliser sur le développement de sa branche maritime et plus particulièrement les services maritimes à l’offshore.
pour se focaliser sur le développement de
Bien savoir vendre
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• En 2007, Zodiac négocie avec le fonds d’investissement américain Carlyle d’apporter ses activités "Marine" à une holding, dans laquelle Zodiac resterait actionnaire à 28%.
• Cette transaction valorisait la division de Zodiac à environ 1Md€ de valeur d’entreprise, soit 1,8x le CA 2008 et 11x l’EBIT de la même année.
• Zodiac utilisera le produit de l’opération pour financer des acquisitions, réduire son endettement et racheter ses actions.
Conclusion
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Les fusions-acquisitions sont un élément omniprésent dans la vie des entreprises et dans celle des marchés financiers.
Des risques existent mais le potentiel de création de valeur est très grand si le rationnel de l’acquisition est bon, les prévisions sont réalistes et le prix d’acquisition est faible.
2 stratégies : • "Bolt-on" : nombreuses petites acquisitions faciles à intégrer
• Acquisition Stratégique : acquisition transformant de manière significative la position de l’acquéreur
Indicateurs à surveiller :
• ROI : doit être supérieur au coût du capital en année n+2 pour qu’il y ait création de valeur
• BPA : il y a relution si le BPA après acquisition est supérieur celui avant
Ce document ne présente pas de caractère contractuel. Les informations sont fournies à partir des meilleures sources en notre possession. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures et ne sont pas constantes dans le temps. Les fonds présentés sont principalement investis en actions et en obligations et présentent donc un risque de perte en capital. Les calculs de performances sont réalisés coupons nets réinvestis. En revanche, les performances de l’indicateur de référence ne tiennent pas compte des éléments de revenus. Les performances passées ne doivent donc pas être l’élément central de la décision d’investissement du souscripteur : les autres éléments figurant sur le prospectus de l’OPCVM doivent être pris en considération. Pour plus d’informations sur les fonds présentés, nous vous invitons à vous référer au prospectus disponible sur simple demande auprès de la société de gestion au +33.(0)1.47.23.90.90 ou à contacter votre interlocuteur habituel. Les fonds présentés sont autorisés à la commercialisation en France, en Allemagne, en Belgique, en Espagne, en Italie, aux Pays-Bas et en Suisse. Il sont également disponible dans le cadre des contrats d’assurance-vie de droit luxembourgeois en libre prestation de services.
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