Download - Metodología inversión
Este documento no constituye una oferta de compra o de venta, ni una promesa o garantía de rentabilidad, siendo usted el único responsable de la utilización de la información y datos que se le suministran, y de los riesgos o pérdidas en que pueda incurrir en base a los mismos. ©BULL4ALL ADVISORS, EAFI, S.L.
“Pon tu dinero a trabajar con los grandes inversores”
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CONSIDERACIONES BASICAS
Mayor rentabilidad => Mayor Riesgo ??
Mayor Riesgo => Mayor Rentabilidad ??
¿Mayor Riesgo para mi o Mayor Riesgo Percibido?
¿Son los riesgos iguales para todos?
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¿QUÉ ES EL RIESGO?
r
σ
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LOS ULTIMOS AÑOS... NADA BUENO
United States Crisis Timeline | S&P 500
European Crisis Timeline | Euro Stoxx 50
Jan-08 Jul-08 Jan-09 Jul-09 Jan-10 Jul-10 Jan-11 Jul-11 Jan-12
600
700
800
900
1,000
1,100
1,200
1,300
1,400
1,500
Fannie Mae and Freddie Mac placed into conservatorship
Fed purchases debt of Fannie Mae, Freddie Mac,
and FHLB
Making Home Affordable Mort-gage Program enacted
First time homebuyer tax credit enacted
First time homebuyer tax credit extended
Homebuyer tax credit expires
FHA’s short refinance ini-tiated
Lehman Brothers
bankruptcy
Bear Stearns collapses
Fed announces TALF
Fed announces Public Private
Investment Program(PPIP)
Jan-08 Jul-08 Jan-09 Jul-09 Jan-10 Jul-10 Jan-11 Jul-11 Jan-12
1,500
2,000
2,500
3,000
3,500
4,000
4,500
S&P downgrades the United States
Fed extends dollar swap lines to European central banks
Congress raises conforming agency
loan limit
Anglo-Irish Bank
nationalized
Irish government guarantees commercial banking sector liabilities
Ireland formally requests financial assistance Technocrat government
installed in Italy
France downgraded
Summary statement from EU heads laying principles for tighter
fiscal union
Iceland begins placing banks into receivership rather than
conducting nationalization EC raises concerns around quality of Greek public finance
data
Greece approves austerity package
CDS on Icelandic debt reach lows from early 2008
Center-right coalition government elected in
Portugal
CDS on Irish debt reach record
highs
Irish stress testresults published
Conservative Party wins
Spanish general elections
NAMA begins asset purchase program
European stress test results published showing
only 7 banks as having failed
Fuente: Blackrock
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r
σ
¿QUÉ ES EL RIESGO?
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US Endowment Average Asset Class Allocation by Endowment Size
27%45% 50%
10%
18%
34%63%
37%
16%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
Over $1 billion $101 million to $500 million Under $25 million
AlternativeStrategies/Assets
Fixed Income
Equity
Fuente: Blackrock
EL ASSET ALLOCATION DE LOS INVERSORES SOFISTICADOS
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US Endowment Average Annual Total Returns by Endowment Size
1 year 3 year 5 year 10 year
Fuente: Blackrock
Y SUS RESULTADOS SON...
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THE ASSET ALLOCATION PUZZLE
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• El marco teórico que sustenta los procesos de asset allocation y las explicaciones de atribución de rentabilidades y riesgos se encuentra contenido en los que se conoce como la Teoría Moderna de Cartera.
• En lo substancial, este trabajo de múltiples investigadores y con grandes aplicaciones prácticas en la industria de gestión de activos se ve reconocido en 1990 con la concesión del Premio Nobel de Economía a 2 de sus principales artífices.
MODERN PORTFOLIO THEORY (MPT)
H. Markovitz W. SharpeM. Miller
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• Objetivo de la MPT:– Maximizar la rentabilidad de una inversión para un riesgo determinado– Minimizar el riesgo de una inversión para una rentabilidad objetivo
• ¿Cómo alcanzamos este objetivo?– Seleccionando distintos Asset Class y combinándolos
• ¿Cómo definimos a los activos o carteras de activos?– Rentabilidades esperadas– Riesgos individuales (medidos a través de la varianza de las rentabilidades
esperadas)– Riesgos agregados (medidos a través de las covarianzas entre activos)
MODERN PORTFOLIO THEORY (MPT)
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MODERN PORTFOLIO THEORY (MPT)MODELO DE MARKOVITZ: EJEMPLO
• Supongamos Var(X) = Var(Y)
• Entonces, Var(P) = Var(X)[a2 + (1-a)2+ 2a(1-a)r] donde r es la correlación entre X y Y (r=cov(X, Y)/s(X)s(Y))
• Podemos concluir que Var(P)Var(X)
• Entonces, la curva se ve como una parábola
• Eso depende del nivel de la correlación
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MODERN PORTFOLIO THEORY (MPT)MODELO DE MARKOVITZ: EJEMPLO
Rendimiento E(.)
a=1
a=0
Varianza mínima
Rendimiento E(.)
a=1
a=0
r = -1
r = 0 r = +1
• Podemos construir las mismas curvas para cada par de fondos (acciones) o con cada tres, etc.
• Finalmente, vamos a obtener una frontera que representa todas las combinaciones posibles
• Esa frontera, se llama la frontera eficiente
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Riesgo (varianza)
Rendimiento
Cartera deriesgo mínimo
fronteraeficiente
FRONTERA EFICIENTE VARIOS ACTIVOSMODELO DE MARKOVITZ: EJEMPLO
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FRONTERA EFICIENTE VARIOS ACTIVOSMODELO DE MARKOVITZ: EJEMPLO
• ¿Cómo voy a escoger una combinación de varios acciones?• Eso depende de la preferencia (las curvas de indiferencia) de las personas
Podemos representar las preferencias de varios personas así….
MODELO DE MARKOVITZ: CONCLUSIÓN
riesgo
rendimientoCurvas deindiferencia
riesgo
rendimientoCurvas deindiferencia
óptimo
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MODERN PORTFOLIO THEORY (MPT)CAPITAL ASSET PRICING MODEL (CAPM)
1) Los inversores son adversos al riesgo e intentan maximizar su esperanza de utilidad para el final del horizonte temporal, que será de un único periodo
2) Todos los inversores poseen expectativas subjetivas homogéneas para las distribuciones de probabilidad de los rendimientos futuros de las inversiones, las cuales siguen la ley normal.
3) Existe un activo libre de riesgo, del cual todo inversor puede comprar o vender cualquier cuantía
4) Los activos son perfectamente divisibles.5) No existen impuestos ni costes de transacción6) El mercado es eficiente7) Se operará con valores monetarios o nominales de las variables, y no sobre valores
reales, es decir, obviaremos el posible efecto de la inflación
SUPUESTOS DE PARTIDA DEL CAPM
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El modelo se inicia con la idea intuitiva de que toda inversión individual asume dos tipos de riesgo: Sistemático (o riesgo de mercado) y No sistemático (o riesgo específico)
La idea de fondo del CAPM es que por medio de la diversificación es posible reducir de una forma apreciable el riesgo no sistemático o específico de una inversión o una cartera de inversiones
MODERN PORTFOLIO THEORY (MPT)CAPITAL ASSET PRICING MODEL (CAPM)
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FONDOS MÚLTIPLES: LA FRONTERA EFICIENTE + RISK FREE
Tenemos que considerar dos fondos: fondo sin riesgo y tangente con frontera eficiente (el cartera del mercado) y por tanto, todas las carteras son combinaciones de esos dos fondos
riesgo
rendimiento
Portafolio del mercado
rf
Altaaversional riesgo(verde)
Bajaaversional riesgo(azul)
Fondo 1
Fondo 2
MODERN PORTFOLIO THEORY (MPT)CAPITAL ASSET PRICING MODEL (CAPM)
La pendiente de la línea roja es : [E(rm) - rf] / s(rm)
Entonces, la ecuación de CML es: E(rP) = rf + ([E(rm) - rf] / s(rm))s(rP)
OPTIMIZACIÓN: LA CML (CAPITAL MARKET LINE)
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OPTIMIZACIÓN: LA CML (CAPITAL MARKET LINE)
MODERN PORTFOLIO THEORY (MPT)CAPITAL ASSET PRICING MODEL (CAPM)
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CAPITAL ASSET PRICING MODEL (CAPM)DE LA CML A LA SML (Security Market Line)
• E(ri) = rf + (sim/sm2) [E(rm) - rf]
• (sim/sm2) tiene un nombre: “la beta” bi= sim/sm
2 de acción i• Beta es una medida de covariabilidad con el mercado beta>1 ó beta<1
• E(ri) = rf + bi[E(rm) - rf] => Eso nos da una relación lineal entre E(ri) y bi = SML
Por tanto, la SML nos ofrece solución al precio de equilibrio
E(ri)
bi
SMLri
ri
La gente comprará y por tanto el ri bajará La gente venderá
y por tanto el ri subirá
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OPTIMIZACIÓN: LA SML (Security Market Line)
MODERN PORTFOLIO THEORY (MPT)CAPITAL ASSET PRICING MODEL (CAPM)
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LA SML: Interpretación de la fórmula
MODERN PORTFOLIO THEORY (MPT)CAPITAL ASSET PRICING MODEL (CAPM)
• Beta es una medida de co-variabilidad con el mercado• El mercado demanda rf como una compensación de un activo sin riesgo
• Entonces, el mercado demanda una cantidad “extra” bi[E(rm) - rf] para compensar el riesgo que toma una inversor en una acción con riesgo
• CAPM cuantifica el riesgo de los títulos
Múltiples aportaciones a la gestión de carteras
• Valoración de títulos en cuanto a su relación de riesgo con el mercado• Utilización de primas de riesgo (rentabilidad en exceso sobre el activo sin riesgo)• …..
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EL ASSET ALLOCATION EN LA PRACTICA
Modern Portfolio Theory Behavioral Portfolio Theory (Shefrin, Statman)
• Investors behave rationally. • Investors seek to optimize their
returns. • Investment returns follow a statistical
“normal” distribution (bell-shaped curve).
• Standard deviation and correlation primarily define portfolio risk.
• Markets are efficient.
• Investors often behave irrationally.
• Investors’ identification of their own risk tolerance changes over time, especially under different market conditions.
• Investors do not view upside and downside risk the same way because they are focused on objective-based goals.
• Market returns are often not “normally” distributed, exhibiting skew or “fat tails” (extreme events).
• Extreme market behavior happens more frequently than statistically predicted.
• Inputs (standard deviation, expected returns, correlations) needed to calculate MPT are not static and fluctuate over time
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• ¿Cual es la forma en la que se decide la asignación estratégica de activos de un cliente?
• ¿Cual es vuestra experiencia?
• Cuestionarios riesgos de los clientes….
• Perfiles, carteras modelo, ¿?
EL ASSET ALLOCATION EN LA PRACTICA
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• Los clientes construyen la cartera en diferentes capas asociadas a distintos objetivos. : (la más simple)
– La capa de protección bajista (downside protection) está construida para prevenir el desastre financiero.
– La capa de potencial alcista (upside potential) está designada para tener una oportunidad para enriquecerse.
– La relación entre las capas se pasa por alto
EL ASSET ALLOCATION EN LA PRACTICA
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• A los clientes les cuesta, en general, tomar posiciones cortas y utilizar posiciones con apalancamiento operativo (operativa de margen)
• A los clientes les gusta sesgar su cartera hacia su país o zona a la que sienten que pertenecen (home bias)
• A los clientes les gustan los títulos que tienen suelo en los niveles de retornos
• A los clientes les gustan los “tickets de lotería”
EL ASSET ALLOCATION EN LA PRACTICA
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• ASIGNACIÓN DE ACTIVOS ESTRATÉGICA (STRATEGIC ASSET ALLOCATION SAA O AA)
• ASIGNACIÓN DE ACTIVOS TÁCTICA (TAA Y GTAA)
• APROXIMACIÓN CORE – SATÉLITE (CORE SATELLITE ALLOCATION)
EL ASSET ALLOCATION EN LA PRACTICA
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EL ASSET ALLOCATION EN BULL4ALL
CORE SATELLITE
El influjo del Behavioral Finance
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EL ASSET ALLOCATION EN BULL4ALLCORE SATELLITE ASSET ALLOCATION
Construcción de las carteras Core Satellite
CORE: Se construye el SAA a través de las posiciones que permiten implementar una cartera que reduzca los costes del rebalanceo activo:
• Transacción
• Fiscales, etc.
SATELLITE: Se toman posiciones en gestores o productos de nicho para acceder a fuentes de rentabilidad / riesgo diferentes
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EL ASSET ALLOCATION EN BULL4ALLCORE SATELLITE ASSET ALLOCATION
¿Cuál es la racionalidad detrás del proceso?
• La mayor parte de los gestores “activos” son pasivos
• No existe una distinción clara entre:
o Crear un benchmark eficiente
o Generar un exceso de rentabilidad
• La aproximación Core – Satellite se aproxima hacia:
o La construcción de una cartera CORE gestionada de forma pasiva
o La selección de mandatos “SATELLITE” gestionados activamente
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EL ASSET ALLOCATION EN BULL4ALLCORE SATELLITE ASSET ALLOCATION
¿Cuál es la racionalidad detrás del proceso?
• La gestión activa tradicional no favorece una distinción clara entre:
o Gestión de la beta (gestión pasíva y retornos normales)
o Gestión del alpha (gestión activa y retornos “anormales”)
• Asumiendo un modelo de CAPM, el desempeño de un gestor puede descomponerse en:
• De forma generalizada, el retorno “anormal” es el exceso de retorno esperado sobre la recompensa derivada de la exposición a factores sistemáticos de riesgo
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EL ASSET ALLOCATION EN BULL4ALLCORE SATELLITE ASSET ALLOCATION
¿Cuál es la racionalidad detrás del proceso?
• Ejemplo de dos situaciones extremas:
o Una estrategia gestionada de forma totalmente pasiva. En ese caso la rentabilidad se explica totalmente por la beta de mercado.
o En el caso de un “hedge fund” mercado-neutral (beta=0), la rentabilidad más allá del tipo libre de riesgo sólo se produce a partir de las apuestas activas (alfa?)
• Un gestor activo con una restricción de tracking error del 5% es 95% pasivo!
• Podemos evidenciar que claramente separar la beta del alpha “paga”. La confusión de ambos conceptos puede ser costosa e ineficiente
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EL ASSET ALLOCATION EN BULL4ALLCORE SATELLITE ASSET ALLOCATION
La aproximación CORE-SATELLITE
• Aboga por una separación clara entre la cartera CORE gestionada de forma pasiva y uno o varios SATELLITES gestionados de forma activa.
• Permite:
o Una discriminación más sencilla entre “performers” buenos y malos.
o Permite la diversificación de gestores en la cartera SATELLITE
o Obtiene una mayor transparencia y eficiencia de costes
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EL ASSET ALLOCATION EN BULL4ALLCORE SATELLITE ASSET ALLOCATION
CORE SATELLITE ASSET ALLOCATION: Combinando “alpha” y “beta”
FuentE: Qfinance:
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EL ASSET ALLOCATION EN BULL4ALLCORE SATELLITE ASSET ALLOCATION
CORE SATELLITE ASSET ALLOCATION: Combinando “alpha” y “beta”
Amenc, Noel. The Core Satellite Approach: Adding Value to Asset Management. EDHEC