RUHRECONOMIC PAPERS
Monetary Policy, Stock Prices and Central BanksCross-Country Comparisons of CointegratedVAR Models
#435
Ansgar BelkeMarcel Wiedmann
Imprint
Ruhr Economic Papers
Published by
Ruhr-Universität Bochum (RUB), Department of EconomicsUniversitätsstr. 150, 44801 Bochum, Germany
Technische Universität Dortmund, Department of Economic and Social SciencesVogelpothsweg 87, 44227 Dortmund, Germany
Universität Duisburg-Essen, Department of EconomicsUniversitätsstr. 12, 45117 Essen, Germany
Rheinisch-Westfälisches Institut für Wirtschaftsforschung (RWI)Hohenzollernstr. 1-3, 45128 Essen, Germany
Editors
Prof. Dr. Thomas K. BauerRUB, Department of Economics, Empirical EconomicsPhone: +49 (0) 234/3 22 83 41, e-mail: [email protected]
Prof. Dr. Wolfgang LeiningerTechnische Universität Dortmund, Department of Economic and Social SciencesEconomics – MicroeconomicsPhone: +49 (0) 231/7 55-3297, email: [email protected]
Prof. Dr. Volker ClausenUniversity of Duisburg-Essen, Department of EconomicsInternational EconomicsPhone: +49 (0) 201/1 83-3655, e-mail: [email protected]
Prof. Dr. Christoph M. SchmidtRWI, Phone: +49 (0) 201/81 49-227, e-mail: [email protected]
Editorial Offi ce
Sabine WeilerRWI, Phone: +49 (0) 201/81 49-213, e-mail: [email protected]
Ruhr Economic Papers #435
Responsible Editor: Volker Clausen
All rights reserved. Bochum, Dortmund, Duisburg, Essen, Germany, 2013
ISSN 1864-4872 (online) – ISBN 978-3-86788-491-4The working papers published in the Series constitute work in progress circulated to stimulate discussion and critical comments. Views expressed represent exclusively the authors’ own opinions and do not necessarily refl ect those of the editors.
Ruhr Economic Papers #435
Ansgar Belke and Marcel Wiedmann
Monetary Policy, Stock Prices andCentral Banks
Cross-Country Comparisons ofCointegrated VAR Models
Bibliografi sche Informationen der Deutschen Nationalbibliothek
Die Deutsche Bibliothek verzeichnet diese Publikation in der deutschen National-bibliografi e; detaillierte bibliografi sche Daten sind im Internet über: http://dnb.d-nb.de abrufb ar.
http://dx.doi.org/10.4419/86788491ISSN 1864-4872 (online)ISBN 978-3-86788-491-4
Ansgar Belke and Marcel Wiedmann1
Monetary Policy, Stock Prices and Central Banks – Cross-Country Comparisons of Cointegrated VAR Models
AbstractIn this paper, we analyze the long-run behavior and short-run dynamics of stock markets across some selected developed and emerging economies – namely the United States, the Euro Area, Japan, the United Kingdom, Australia, South Korea, Thailand and Brazil – in the Cointegrated Vector-Autoregressive (CVAR) framework. The main purpose is to assess empirically if liquidity conditions play a signifi cant role for stock market developments. As an innovation, liquidity conditions enter the analysis from three angles: in the form of a broad monetary aggregate, the interbank overnight rate and net capital fl ows which in our case stands for the share of global liquidity that arrives in the recipient economy. A second aim is to check empirically whether central banks are able to serve as a driver of the stock market as it, for instance, seems to be the case in late 2012 and 2013 in the wake of the forward guidance conveyed by central banks worldwide.
JEL Classifi cation: E43, E58
Keywords: Asset prices; CVAR; central banks; monetary policy; VECM
July 2013
1 Ansgar Belke, University of Duisburg-Essen and IZA Bonn; Marcel Wiedmann, University of Hohenheim and McKinsey Stuttgart. – We are grateful for valuable comments from participants in the INFINITI Conference on International Finance 2013, Aix-en-Provence. – All correspondence to Ansgar Belke, University of Duisburg-Essen, Campus Essen, Department of Economics, Universitätsstr. 12, 45117 Essen, Germany, E-Mail: [email protected].
�� ����������
�������� ��� � ����� ��������� �� � ���������� �� ������ �� ������� ��� ������
����� ������� ���������� ��� ������� ���!��� ����� " �� �� ��� ���!��# $����� �� ���
�������� �������� ����% ������ ������ ��� �������� ���" ����� ��� � ��������� �����
��������� ������� �������� ���� ��� �������" ��� �� �� &�������� ��� '����� (����%
����� � ������ ������ �� ��� � ����� ������� � �&� ������� ��� ����������� ������ ����% '�����
��� ���� ���� ������ ��� �� ������� ���&� �' ������� ����� ��� ��� "� ����� ������ �� ��� �
��")
��" ������� �&����� ����� �� � �&� ������� ��� � ��� ���� ��������������!� �' ��������
�� (� ��� ��������� �� �������� ����) *" "������ ���� �������" �� ���������� ���"�
�&������ �+�����" �� � �"��� �� ��� � �� ����� ���� �������) ,����� �� �� � ������� ��
(����� ���� ���� ���� ��� ������� �� ��� ��"� ��� �� �� ������� ���������� ��� ����!� -.���/
0��1� �) 02)
3��� ������� �� �� ����� ��� ������ ���� " �� �� ����� ����� ��� ��&���������) *�� ��
��� ��� �� � ��� �' ���� �����) $�� (��� � ������ ��� ����� �� ������ �� � ���� �' �������
��� &�� ��������) *��� �������" ��� ����� ��� ���" �� ����� �� �� ��� �� �� �����
�� ����)
4&������ �+�����" ��� (���&�� ��� ������ -5���� � � ) ���6� �) 172) ,� �� ���� ��� ����
'�� ��� � �� '���� ��� �������� �� &����� ���� ���������� �' ��� �+�����") ,' �������� �'
�� ��������� '���� �� ������� ����� �� ���� �� '���� ��� �������� ������ -4 � ��� ��
0���� �) 08�2) 9���� &������ '�� (��� �� � '��� �' ������ ��� ������� ���� ����� �� �����
�' ��� ������ ��� �� �� ���!� (���������� -3��� ���6� ��) 06�0�� .�:�� 0��;� �) 82) 4'�� � �
�� �' ����� ������ '��� :������ ������� � � �� �� ��� ������� �� &� �� ������ ����� �' �
����!� ��� & �� � �� � ��� � &'�� � ������� &�&& &�����) *��� ��������� " �� � � ��
� ����! ���!� ��" ��� � '��� ������� ���� ����� ��� ��� �� �������� ��� �" �� ������
��� ���� ��� �& �� �� ��� &'�� � ���!� ����� -9���& � � ) ���7� �) 0;�2) *�� ����
�������" �� � ��� ��� �� � ���!� �� ��� ��'�������� �� ������� <���� " � ����� �� � �'
����!� ���������� �� � '�������� �� �) =����� �� >"�� -��81� �) �;12 � ���" ������ ���
�� ��81� ����! ���!� � � �� ��� ������� " ���� '�������� �� ��) ,������ �" ���� �����
(��������� �' ��� ��� ���!� ������������ (��� � ���!� �� �� -�� �����2) * >"�����
������� &�"� �� ����� ��� ��� � � �� �" '� � ��� ��� ������ ������� '�&��! ��������
�������� -?�� �� 0���� �) �0�2) *�� '���� (���&��� ����! ���� ��<������)
4�������� "� ������� ��� �������� �� � �� &����� &���� ����� �' ����� ' ���� �' ���
�� ��� ����� ������) *�� ��� �� �� ������� ������� �� ����� ��� ����� ->����� ��� ����
0��0� �) �12) * '���� �� �������� ������ ������ ���� ���� � �� ��� �� ������� �� ���
����� ��� � �� ������ �' &���� -5���� � � ) ���6� ��) 00�082) 4� � ��� �� � ���&� �' �'�� ��
������ ��� ���� ���� �� �� ��� �� ���������� �� � �������� ��&"� '���� ����������
��) ,� �������� �� � ��� &� ��� ���� �� �� �� �'�� ��� &��!� �� � �� ����� " ������� &"
������ ���� �����) 4����� ��� ��� -0��7� ��) 0�62 ����� ��� ��� &��!�� ��� ��" ��� �! ��
'���� �� ������ +���" '���� ����� " ����� ��� ���� ������ ���� �� ������ �� '� ��� ���� �����)
4��� ���� ������� �� �� ������� &� ��� ��� ��� � ��� �� ���� '�� &��!�) =��� ��
6
����� ��� ����� ������ � � ������ � � ������� ������� �� ����� ���� �� ���� ��� ������ � �����
����� �� �� ��� �� ������ ��� � � � � ��������� ������� �� ���� ��� ������� ��� ����
���� � � ������ ������ � � ������������ �������� ��� ������� ������ ����� ������ ��� �����
�� ����� ��� ��������� ������� �� �� ��� �� � ����� ������� � �� ���� ��� ���������
��������� ��������� ��� ������� �������� ����������� ������ ���������� � ���� ������ �������
��������� ������� � ����� ����� ��� �� �� � ����� ������ ���� !��� ��� ����� ���������
�� ����� ���� ������� ������ ����� �� ��� ��� ���� ������ ���� ����� �� ������ ����������
��� ��� ���"�������� ������� ������ ��� ������ ���� ����� ���� #�� ����� �������
������� ������!���� ��� ��� ������� ��������� �� ����� ����� ���� �������� ���� ����
����������� �� ��� ��� ����� ����� ��� ����� ������� ��� ����� �� ����������� ����� ��������
�� ��� ���� ��� ����� ����� ��� �������� $ �������� ������ ���� ���� �� ��%���� ���
����������� ����� � �������� ���� ��������� ��� &���� �� '��� ())(� �� *+,� $� ��� ����
�� ����� �- ��� � � ������ ������ ����� ������ ������� ����� �� �� ���� ���� � �������� ����� ��
������� ���������� �� �� ��� ����������� ��� ����� ��� ���� ��� ����� &.���� �� /������ ())0�
�� *1,2 ����� �� ���� ��� ��3�� ��� �� ������� #����� ��� ������ � ��%���� � ���� �� ������
����� �� ������ ��� ����� ���� ������� ��� ������ ����� ��� �������� �� ���� �� ������
���� ������� ��� ������� &���� �� '��� ()))� �� (+*,� ��� ������� ����� � � ������� �������
������ ������� ����� ��� �� ���� ��� �������
$ �������� ��� ��� ������ ������ ������ �� ��������� �������� �������� ��!���� ��
������� ��������� ��� ���� ��� ���� ����� �� ������� ��� ����� �������� �� ���� ������� .� ���
����� ��� ��� ������� ����� � � ������� ��� ����� ������� � �� "�� ����������
������ ���������3����� ���������� �� ���� ������ ����� ���� � �������� ������ �� �������
�������� �� ����� ����� ��������� 4��� ������� �������� �� �� ������� ���� ��� ����� ������2
• H1 5 ������ � ��� �������� &����� � ������� ���������� ���� ��� ��!���� �� ����"
���, ���� �� ��� �������� � ���� ������ ����������� ����� ���� �� ��� ���� ������
���� ������� �� "�� �-��� � ������ ����������6
• H2 5 7� "�� ���������� ���� ������ ���� ����� �� ��������� �������6
• H3 5 7�������� ������� �8���� ���� ����� ��������� � ��� �� ��6
• H4 5 7�������� ������� �8���� ���� ����� ��������� � ��� ���� ���
7�������� ������� �� �� �������� ��� ��� ������� �� ����� ������ ��� ����� ����� �� ��� �����
� ���� �� ����� �� ��� ��� ����� �� ����� ����� ��� ����"���� ������ �����
��� �� � ����� �� ��� ����� �� ��� ���������� !����� ������ ���� �� ��� ��������� �� ���"
������ ������� 8�� ��� ������� ����������� 9��� ������� �������� �� ��� ���� ������
������������� �� ������ � ���� ��� ������ �� ���� ������ �������� �� ������ �������� ��� �������� ����� �!����"��!� !�� ��� � �������� �������� #��� ��� ������� ���� !������ $���� !�� ��%���!� ������ �������� $� �&�!���������� ���������
+
������� ����� ����� ���� ������ � ���� ������ ����� ������ � �������� �� � ����� ����� ���
�� ����� � ����� ���� ��� ���������� �� ������� ���� ���� ����� �� � �������� �� ��� ��������
�� ��� ������ � �������� ������ �� ������ ��� �� �� ������ ����� �� ��� �� ������
����� ������� ��� ���� �� ����� ����� �� ���� ��� ��� ���������� ����� �� ����������
������� ���� �� ��� ������������ ������ �� ������ ������ �� ����������� ��� ��������� �� ���� � ��
�� !������"������� #$$%� ��� &#�&'� ((�(')� ���� ��� ��� �� ��� ���� ������ �� ����� ���������
�������� � �� ����� ����� ������� ���������� ������� ���� ���� ������ ��� ����� ������
��*������ ��������� ���� ������ ��� ������� �� ��� ������� �������� ����������+
• H5 , ���������� ������� ���� ���� � �������� ����� � ���� � ��� ����� ����� ��������
�� ��������� ��������-
• H6 , ���������� ������� ���� ���� � �������� �������� � ���� � ��� ����� ����� ��������
�� ��������� ���������
��� ����� ��������� ������ � ���� ��� �� ���� ����� ���� � ����� ������� ���� � ����������
��� ��� �.��� � ��� ���� ���� �� �� ��� ������ �� ��� ����� ������ ������ ���� ������� � /���
#$$0 �� ��� ������� ����1�� �� 2������ �� 2��. �#$$3� ��� '�&$) �� 4����� �� �������
�#$$(� ��� %3�0$)� 5��� ��� ������ ���� ������ ������ ������� ���� ���� ��� ���� ������� �� ��
������ ���� ������ ������ ����� ������ � ������ ������ ����� �� ����� ��� ��������� ��� �����
�� ����� ���� ���������� !�������� ��� ������� �� ����� ����� ������ � � ��� ����� ������� �����
������ �� ������� 6����������� ���� ���� �� ������� �� ������ ��� ���������� �*���� ������ ����
� �7�� ���� � ������� �������� �� ��� ������ ���� ����� ������ � ���� ����� �� ��� �������
*������� ����� ���� �� �� ������� � ���������+
• Q1 , 8�� ������ ���� ���� �� ������ ����� ������ � ��� �� ��9
• Q2 , 8�� ������ ���� ���� �� ������ ����� ������ � ��� ����� ��9
��� ��7������ �� ���� ���������� �� �� � ��������� ����1� ���������� H1 −H6 �� ����� *�������
Q1 − Q2 � � ������ ������ ��� � ������� ������� ����� � ��� ��������� ���� ��� �� �����
� ��� ������� � ��� ��� :���� ;����� �:;)� ��� ���� ����� /���� ��� :���� <��� �:<)�
8��������� ;���� <����� ������� �� 5��1��� ��� ��� �� ��� ������ �� ������� �� �� ���������
�������� ���� �� ������ ��� ����� ��������� �������������
;��� ���������� ������ ����������� ���� ������ ��������� ��� ����������� ��������� �� ��� ����
� �� ���� �� � ����� ���� �� �������� ��� ����� ������� ������ ��� ����1�� ������ ���
���� ����� �������� �� ��� ���������� ������ ������������� �=>82) ����� ��� ������������ ��
��� ���� ������ ������� ��� ��������� �� ����������� ����� ������ ��� ��������� ������
����� �*�������� �� �������� ��� �� ��7��� ��� � �������� �� � ����� ���� ���� ���
��������� �� ����� �� ��� ����� � ���� �� ������ �� ��� ��������� �� �� ���������
����� ������ � ���� ����� �� ���� � ��������� ��� ����� �� ��� �� ����� ������� ?��� ���
���� %$ ������ �� ������� ���� ����� �� ����������� � ��������� ���� ����� �� � ����������� ������
��� �� ����� ������ �;������ &3%'- 4� ����� �� <���� &30#- =�� �� ��� &3@%- "���� �
%
������ ��� ��� � ���� ��� �� �� � �� ���� � ��������� �� ������ �� ��� � �� �� ������ �
��� �� � ��� � ���� �� �� ��� �� �� ���� !��� � ������ � ���� ��� ����" � �� � �
���� �� � � ���� � ���� � �� ��� � ���� � � ��� # �� ���� ��� �� �� ��� �� ��� �����
$�� � ��"��$��� ��� ����� � �������� � � � ��� � ��� ���� ��� � %�������� ���&' (����� ���
���)' *���� � ������ �� �� ��� �� � + � � �������� �� � � �������� �� � �� ��� � ���
%* ���&�� ,�� � ���� "�� �� ��� � ���� �� ������� ��� ���� ����� � ��� � %-��� �.�� �
��� /����� ����' 0� ��� ��� �. ��� &112��
3�� � ��� ��� ��������� �� ���� �� ������� ���� ���� � ��� ��� ��� ����� ������� �
� �� ���� "����� ���������� ������� ��� � �� � � ���� �� � � ��� � ����� 4 �������
���� �� ���� ���������� �� � � ������ �� � ������� � �� � ��� � �� �� � �"��� � �� ��
����� �� 3�� ��� � � ���� ������ � �� �� � ���� � ���� "����� � �� � ����� ���� � � ������
���" �� � ���� "����� � ������ ��� ����� � ���������� �� � ��"��$���� �� � �� 5�� ���
6� �������� � �������� �� � ����7�� ��+�� � ���� �� ��� �� �"��� �� /���� ��� � �� ��
�� ���� � � ���� �� � � �� �� � ���� ���� ������ � ��� � � ������� � �� � ��� ��
/� ���� ��������� �� ��� � ����� ���� ��� ��������� �� �� �������� ���� ��" �� � �� � � ��
�� � � �������� ����� ��� �� � �� � ���� ��� �� ���� � �� ��� �� ����� ��� ���� ������� ����
8��� ��� �� ��� � � ���� ��� � ��� ��� ���� � �������� �� ��4���� ��������� ��� ���� ����
� ������ �� � ���� "�� � 9,8 ���� ����� ����� ����� � ���"7�� 4������� �� � �� �� ����7��
�������� ��� � ���"7�� �� �� �� ������ � � ������� ��
�� ����
/� ���� �� ��4���� ��� � �� � � � �� ���� ��: � � ���� ��� ��4���� � ��� � ��: � ��� ���
-�� � �� � � �� �� ;� �< ��4���� � ��� �� ��$��� ��� � �� �� 6�� ��� � �� ���� ��� ��
� ����� � � ��� �� �� �� ��� ��� � ��+ ��� � �� � ����
��� ��� �""� "� � ��� � � � � �����. � �������7������ : � ���� �" � � ��� ��=�����
�� � � ��"� � ��=���� ��� � � "��� � �������� ��� � ���� ���� ��� � � �� �� � ���
�� � ����� � � �����" � � � ����" � �� � 4���� �� ��� � ��� � ���� ���� �� �
�������7������ : �� ����� � � � �� � ��� ���� �� �� 6 ����� �� ���� �� � ��� � � ��
� ��� � � ������� � ��������" ������ �� � ��� �� ��� �� ����� %� �. � ���2� � 2&' >��� � ��?��
� 2&72)�� /��� ��� � ��������� � ��� �� ���� � ��� �� ���� ��� �� ������ �� ��� ���� �
� � � 4������� � � � � � � ��� � ������"� ��� �� � ��� � �� ��� ����< �������� %� ���� �
��?@� � ��7�&�� -�"� � ��� � � �� ��� ���� ��� � � "��� : � �� ���� ��� �� ����� � ���
���� ���� �� � �� � � � ��=����� 6�=���� �� ����� ��� � ��� � ����� � � � �� ��=���� ���
��� ��� ��� �� ���� 4 �� � �� � ���� ���� %>��� ��� A ��� � ���1� � &�2' /����� �����
� 2�7B�' ��� ��B�� � @�)7@�B��
/� ���� ���������� �� ��� ��� �""� "� � �� � � � ������ ��� ����� ��� � ��� � � �
� �� ���� � � � �� ��4���� ��� � ��� � �� �� �� ��4����� >���� ��� �� �� ������ ��� � �� ���� �
����� ��� ������ � ���� ��� �� ������� ���� ��� � �� ������� ������ ��� �� ������� ��� �! ��" ����#��$�!����%��� ��� � ��� ����&� ��� '�� ��� ��(����� ������"
B
�� ����� ��� ����� � ���� ���� ���������� � ���� ������� � ��� ������� ������ � ��� �������
���������� � �������� ��� ��������� ������� � ����� ���� ����� ��� ������� ��������� ���������
�������� ����� �� �� ���� �� ����� ������ ���������� � � ������ ����������� ����������� ������
������ ���� �� ��� ����� ����������� ��� ��������� �������� ��� ������� ������� �������
����������� ����� ��� �� � ��������� �������� ������ �� ������ !""#� �� $%$�� � ���� ����� ��� ������
� ������ ��������� � ����� ������� �� �� ����&���
� ������� �� ��� ������� � ���� ���������� ��������� �� ���� �� �������� ��� ��� ����� � �����
����� �� ��� �����'���� ������� ������ ������� ���� �������� �(��� ����� ������ ������ �����
� ����� ����) �� �� ��� ��� �������� ������������� � ��� �������� ����������� ���� �� ������
�*����� !""+� �� !�� ,�� ����� ��� �� �� ��������&�� ��� ��� ������� ������'����� ���������
��������� -����� � ��������� ������� ���� ������� ��� ������� ����� ���� ����� ����� �������
������� ��� ���� ����� �� ��� ������ ����� �.���� !""+� �� /#!0 ���� �� 1����� +###� �� 2��
.����� ����� ������� ����� ����� ����� � �������� �(��� � ��������� ������� ������ � ���� ��������
������� ��������� �� �������� ��� ����� ���� �������� ��� ������ ����� � ������ ���������
�3����� �� 4���� !""5� �� +!0 ,��� +##+� �� +/�� 6 ��� ����� � ��� ������ ����� ������� �
������� ���� �� � ������� � ��� ����� ��� ������ ������ �� �������� 74 ����� �� ���� ��
� ����� �� ��� ������� �������� ������ � ��������� ,�� ���'���� ������� ���� �� ����� ���
����� � ���������� ������� � �������� ��� �����'���� ������� ���� �� �� ���������� ���� � �����
�� ��� ������� ���� � ���� �89� +###� �� :"�� *�������� �� ���� ����������� �� �� �� ����
�� ����&� ��� ��������� � ������ ����� ���� ��� �����'���� ������� ���� �� ��� ��� ����� �������
������ ���������� ������ � ������ ���� ����� ��� ����� �1�� !"":� �� %2��
;���� �� ���� �� �� ��������� ������� �� �� ��� ������ �� ���� � ������ �� ������ ���� �����'
������� ,� ������ �� ��� ��� ���� ������� �� ���������� ������ �� �� �� ������� ��������
������������� ������� ��� ��� ������� � ��� �������� ,�� ������� �� ����� ������� �� �� ���'
����� ��� ��� ���� �(��� ��� ���� ����� ��� ����� ��������� �������� � ��� ���������� �������
9������ ��� ��� ������� ������ � ������ ��������� ������� � ��� ���� � ������'����� �������
�� ���������� ������ ������� ���� ������ ���������� 9������ ��� � ���� ���������� ��� �������
�������� �� ��� <*������ ��������� � ��� 8��� 3��� ������ � ������=����� 89� !"":� �� +2��
>������� �� ��� ��������&�� �� ����� ���� �� ��� � ��� ������ � ������ ��� � ��� ���� ���� ��
������� � ��� ������'���� ������ � ��� �� � 3�� ?����� ���������� ���� ��� ?����� ������
������ ��� � ��� ������ ���� �� ��� � ��� ����� ����� ,��� ���� ����� �� ��?����� ?�����
���������� ���� ������ ���� � �� ������ � &���� 9���������� ��� <?����� �� ������� ������=
������ ������� ��� <������ ������= ������� 3���������� �� ��� � ��� �� ��� ����� � ���
�� ����� � ����� �� �������� ������ �� ��� �� ����� �� �� ������ ���� ���� @���� �� ��
���� ���� ���� �� ��� ����� � ���� ���� ��� �� ��� � ��� ������� �� �� �� � �������� �������
� ���������� ���� �������� �(��� ��� ���� ������ � �������� ��� ������ �� ���� � ��������
�������� ��� ��������� ���� ���� �������� ��� �������� ���� ������ � �������� ��� ����� �
���� ������� � �� �� � ������� ������ ��� �� � � ����� �������� � ��� � � �� ���� ���� ��� ������� ���� �������� ��� ���� ������ �� ����� � �������� ������� ���� � �� �� �� ��� �� ��������� ��� � ��� ��� ���� ������� ���� ���� ����� �� ��!"�#�$
%
�������� ��������� � ������ ��� �� ���� ���� � ���� ���������� ������� ���� ����������
����� ��� �� �������� �� ��� ��� �� ���� ���� ��� ��� ������� � �� ������� ��������� ������ ����
�� ��� � ������ ��������� ������� �� � ������ ��� ��� ������ � ��� ���� ��������
!�� �"������ ���������� � ��� #�� $��� ������� � �������� �� ���� ����� �� � �� ��� ��
��� ����� � ������������ ��������� � ������� ����� ����� !�� ��������� ���� � ��� ����
���� ���� ��� ������ ������� %����� ��� ��������� ������� ���� � ��� ������ ������ ����&
��� �� ���� ��� ������� ��� � ������� ������ ���� ��������� $ � ������ ��� ���� � �� ���
��� �'������ ���� � ��� ������ ������ ���� ��� �� ������� � ��� ����� ��� � � ���
�'������ ��������� � ��� ������ ���� �� ��� ��� ������ �� ����� � ��� ��� %���� ��� ���
� �& � ��� �'������ ��������� � ��(���� ������� �� ��� ��� !�� ��������� � ��� �� ���� )�
���� ����� � ��� ����� ����� ���� *"+ %,--.� � //0(//1&� ��2�� �� ��� %,--.� � 3,(31& ���
�����#� ���� %,--1� � 3/(3.&�
$ � ����� � ��� ���� ������� ��� ���� ����� ���� � ��� ������ ��������4
x′t = [mr, sr, yr,Δp, or, b10, cf ]t , %3&
����� mr � ��� � � ���� ���� ����� sr � ��� � � ���� ��� ������ ����� %���� ������ ��������
��������& ��� yr � ��� � � ���� 52�� 6��� �������� ��� ��������� ��� ������ �������� ���
��� ������ ���� ����'� p� ���� ������ Δp � ��� ��)���� ������ 7��� ��� �� (���� ������� ����
��� �� ������� �� ��� ����� �� ��������� ����� or� ��� ��� 3-(���� �������� ��� ������ b10�� $��
������� ���� ���� ���� �������� � ��������� ���� ��� ������� �� 3-- � ������� �� ��������� ����
��� ��)���� ���� %� �������� ��������� ���� �� 8����� ��� !� ,--0� � 030&� 9� ���� )�� cf �
��� ���������� �� ������ � � ���� � ��� ���� ���� ��� "/� $�� ���� ���� ��� ������� ������
��� 2�������� � ��� *"+ *����������� +�������� 7������� %*+7& ��������
������� ���� �� ������ ������ � ������ ������������ ��� ������ � ������ ��������� �� ������ � ������ ���������! ������ � ������ ��������"�#����� ������ � ������ ������������� !��� ������ � ������ ��������$������ ���%�� � ������ ��������&��'� ���(�� � ������ ��������
$�)� �� *+�+, �� ������� �����## ����
!���� 3 ����� ��������� � ���� ������������� � ��� ���������� ������ ������� !�� ����
���� ��� - ���� �����## , ��+ ���#� �� ���#�-� �� ��. �#��� �/ �� 01� �2���� /�� �,� -�� ��#��#3��#�4 , ,��� �� �� ��� -������ ���� �# ��#3 $��#4 ���#�-� �� �2���� # #� ��� �� �� 01� �2����)���# ������ )��5# /���# �� ���#�-� �� �+�� -��#3 �����4 ,��� �� #�� �/ -��� �-��� �����## ���#���/��+�6 ��. # �/��)� �� �� 01� �2���� )���# � # � -�� - ������ ���-���� �/ ����#����� )�����#7��#����� ��� � ��� ����4 3 %��83
�$� ���� +����# /�� $������ ��� &��'� �� ��� ����� �� ���6���- ���#� ��� )���# � ��������# )��� -��5��� ��� .#� /�� -�#� �/ �� �- ��� ���� �+#�6���� 79��6��� ���%4 3 ���83 9� ������4 )/�� �� "#��:������ ��##4 �� $������ )��� -��5� ,�# ��+�� �6����� ��� ��� � +�� ��, �����6 +���- �� �� �� �;����/��#������� �/ ��. ��� �/��-���� �#���#�� ������#3 ��� � ����� �#������ �/ �� �+�� -��# �/ ��$�� )��� -��5�4 # 0��<����� 7����4 3 =>��=�>83 "# � �#���4 �� ���6���- ���#� ��� # �� ���+ /�� �� �� �## �/ �� ����-��� �����##3
:
���� ��� �� ������� ���� ��� ������ �� ���� �� ���� ��� �� ��������� �� ������� ��� ������� �
��� ���������� ��� �������� �� ������ ������ �� �� ! ��� �� ������ � �������� ��������� �������
��������" �� �������� ��� ��#��$����� ������� �� �� ��%&� ��� �� '�������� �� �� �� &� ���
��������� (� ��������" �� �������� ����� ��� ����� ��� �� �� ������ �� )��*� �������� �� �'�����
��������� �� ���� ����� �� ����� �� ������� � ������ ��� �� )�� ����� �����
�� ��������� � ���� � �� ��������� ��� �������
+�� ��������� ���� ���" ��� ��� '���� �� ������������� �����'���" ��� �� ,-. ����� �� � ��������
������ �� �����'��� ���� ��� ������ ������� �� '� ��������� �� ������� �� '� ���#��������� " ����
���� ����������� �� � �������� ��� ��/����� ��������� ��� ����� ����������� ��������� 01������ ����"
�� ��2��
�� ����� ��� ���#����������� �� �� ���� ��� �� '� �'�� �� ��������� ����#��� �����'��� �� ����
�� �� �'��� ��������� ��3������� ������ � 4,-. ����� ��� 5������� ������ �� ������� 06�����
�� ��� �&& 2� �� ���� �� �� ��������� � ����#�����7�� ����������� ����� ��� ��� ���� �� ��������� ��
������� ��8������ �� �������� �� ����������� ��� ���������� ������� ������ ��� � ������ ���8
�� �� ����� �����7������ ��� ��� ������� �� �������� ��������
)�� � �������� ������������ ��� ���������� �� �� ����������� ��������� �� �� 4,-. ����� ���
1������� 0�&&92 ��� 1������ 0����2� -� � �������� �����" �������� �� p#����������� ,-.0k2 �����"
xt = Π1xt−1 + . . .+Πkxt−k +ΦDt + εt , t = 1, ..., T , 0�2
���� xt �� � (p × 1) ������ �� ���������� �����'��� ��� εt �� �� ����� ����" ��� �� ������� �� '�
������������ ��� ���������� ������'���� 0������2 ������������ ������ ��� �������� ��������: εt ∼i.i.d. Np (0,Ω)" ���� Ω �� � (p× p) ���������� ������� (Π1, . . . ,Πk) �� � (p× p) ������ �� ������������
����������" Dt �� � ������ �� ������� ������������� �����" ��� �� � ��������" � ������ ����" ��������
������� ��� ������������ ������� ��� Φ �� �� ������������� ������ �� ������������ ������������
�� �����#���������� ������� �� �� ,-. (k)����� �� ���� �� ������� ��� ���#����������� �� �� ����
��� �� ���������� �� �������� ��������������� �� ������ �����'����#���������� ����� ������������
�� ,-. ����� �� ����� �� ��;�������" ������ ��;������� ��� ������ �� �� �������� (� �� �'������ ����
� ����������������� �� 0�2:
����������� ��� ��� ����� ��� ��� ������� ��� ��� ���� � ����� �� � ��� ��� ����������� ���� ��� ����� �� ��� ��� ����� ����� �� ���� ��� ��� �� ��������� ������� ��� ����� �� ��� ����� � � �� ��� ������ �� ������������ ��� �������������� ������� ������������ ��� ��� ���� � ����� �� ��� ����� ����� �� �� ��� �������� �� ��� � ��� ���� ���� ��� ������� !��������" �� #�"� �� �� $%&&'�� %&&'�( ��� ���� ���� �� ��� �� ����" ������� ��� ���� �� ������� ����� �� ����� ���� �� ��� � ��� ���� ���� �������� �� ���� �� ���� � �� ��� ����� �� ��� ��� �����
�)�� *������� $%&&+� ��� ,�-( ��� � � ����� �� �� ���� ��� ������� ��� ��� ��� ���������� �� �� ������� �� ��� ������� �� � �������� ����� ������ � � �� ��� ��� �� � � � � ���������� �� ) �� �� �� $.//&� ��� .0'�.0+(� �� ��� ���� �� 123 ����� � �� �������� ����� ��� ���� ��� ��� ���� ���� ������ ��� ����� �� ��� ���4� ���� ��� ���� ����� ��� ������ ��� �� � ������������
�)������ ���� �� ��� ������ ������� ���������� ��� ��� ����� ��� �� �������� ����5����� ���� � ��� �� ������� ���� )������ ��5������� ���������� ��� �������� � � ��� ������ �� � �� ��� �� � ���5��� �� ��������� �� ���$!�6������� ��� 76�"���� %&&'� �� '-,(�
�&
Δxt = Πxt−1 +
k−1∑
i=1
ΓiΔxt−1 +ΦDt + εt , t = 1, ..., T , ���
����� Π =∑k
i=1 Πi − Ip � Γi = −∑kj=i+1 Πj �
��� �� ������ �� xt �� �� ���������� �� ������ ��� �������������� �������� ��������� ����
������� ����
Π(z) = (1− z)Ip −Πz − (1− z)
k−1∑
i=1
Γizi ���
���� �������� |Π(z)|� �� Π(z) ��� � ��� ����� z = 1� ����� |Π(1)| = 0� ��� −Π(1) = Π �� �� �����
�� r < p� � Π �� �� ���� ��� ��� Π = αβ′����� α � β ��� (p× r) �� �� r� ��� ������
�� � ��� ���� � ��� !"# ���� ������ �� �� �$��������� ���������� ��������� ����� �� ��
������� ��� �� � ����� �� ���������� �� ��� ���$�� ������ �����% Π = αβ′� &� �����������
Π = αβ′��� ��� � �% ������ ��� ��� '!"# ����� ����� �� ��� ����� ���� �����$��������� �����
�� �������
Δxt = αβ′xt−1 +
k−1∑
i=1
ΓiΔxt−1 +ΦDt + εt , �(�
����� ��� ��������� �α, β,Γ1, . . . ,Γk−1,Φ,Ω) ���� �������
��� ��� ������� �� ������ �$��������� ��� �� ���� ���� �� ����� � ��� ������� �� �����
) ��� �� �� ��� ��� ������ ������� �������� ������ ��� ��������� � ��� ������ �*������
������� ) ��� ����� ��� ��� �������� ����������� ������� �� �� ����� ����� ����� ���
�� ��� �$��������� �������� � ��� ��� �+����� ,--(� � ���� ��� ������ ��� ����.� ��� ���
�����$������� �/"� �� ��������� � �� �� ��� �� ������� ��� ���$�� �� ��� �� ���� � ��
��� ������ �� ��� ����������� 0�� � I(1) ������ ��� ����� �� ��� ����� ������ p − r� ����� �� ���
���� �� ��� ����� �� ����� ���������� ����� ��� ����� ���������� ���� ������� ��� ���$��
�������� �� ��� ������� ���� ��� ���������� �� ��� �������� �������� �� ���� ��������� 1�� � �
�2���� ���� ���������� ��������� ����� ��� ���� ���������� ���� "� ���� ���� �� �� ���� ���
��� � ���� "� � ������� ����������� � ����� ���� ��� ��� ���� �� ��� ���� ������
3��� ��� '!"# ���� ���� 4������ ��� ��� � �� 5� ����� � ��������� ���� �� �� �������
�������� � ��� �� ������ ����� 6������� ���� ����� �������� ���� ��� ���� ������ �� �% ���
��� ������ ��� ��� ��� � ������������� ������ ��� ��������� ���������� � � ��� ���� ��� ���� ����
����������� ������� ����� �� �� �% ����� �� ����������� ���� ��� � ���� ���� 4���������5 ���$��
�����$����� �������� �� �� ���� ���� �� ����������� �������� � ��� ����������� ����� ����� 7
�������.�� ���������� � ������ ��� ���������� ����� ��� ���� � ����� ������� ������ �����
���� �� ��������� �� �� ������� �� � ��� ���� �������� ��������� �� ��� ���� � ���� ����� ��� ���� !"� �! ��!
��#� ���������$ ��%�� �� % � � %����� �� �� ��&��� ������ � %�� �� �� ���� �� �� ��������! '��(� ��� ������ ��(�� � ��� �&����� �� � �� ���� ��� �� ���� ����� �! "�!
,,
��� ������ ��� ��� �������� �� ��� ����� ����� ������������ �� � � �������� ��������� ����������
������� ��������� �� ��������� � ���� ����� �� ������
���� �������� ������
����� ��� yr,t + δ1(b10t − πt) + δ2πt + δ3mr,t + δ4sr,t ∼ I(0)����� !�� δ1 > 0, δ2 > 0, δ3 < 0, δ4 < 0"���� mr,t + ρ1yr,t + ρ2πt + ρ3(b10t − ort) + ρ4sr,t ∼ I(0)������ !�� ρ1 < 0, ρ2 > 0, ρ3 > 0, ρ4 > or < 0��#����� πt + λ1(mr,t − yr,t) ∼ I(0)
!�� λ1 < 0$�� �� ort + ψ1πt ∼ I(0) and/or b10t + ψ2πt ∼ I(0)������ !�� ψ1 = −1, ψ2 = −1%����������� b10t + η1ort ∼ I(0) ���� ���� !�� η1 = −1&���� ort + μ1(πt − π∗) + μ2(yr,t − y∗r ) + μ3(sr,t − s∗r) ∼ I(0)���� !�� μ1 < 0, μ2 < 0, μ3 < 0 ����� ��� sr,t + κ1mr + κ2(yr,t − trendt) + κ3(ort − πt) + κ4(b10t − πt) + κ5cf ∼ I(0)����'� !�� κ1 < 0, κ2 < 0, κ3 > 0, κ4 > 0, κ5 < 0
����� �� ������ �� ���� �������
(� �������� � � �������� �� )��� � ���� ������� ���� ���� !�� �� � � *+,- �����!��'� (�
���� � �� ���������� �� ��� �����.� ������� ������� �� ������� � � ������.������ ��������� �� ��
���������� ��� ����������� ������.�� ������� ���������� /���� ����������� �� � � �������� ��� �
�� ����������� � �� ��� ��� �� �� ������ �� ������ �� � ������� �������� ) � ���������� ���� ����
��� �� ���!�0
β = (Hφψ) , �1�
! ��� H �� � � ������ ������� φ �������� � � ���������� ���������� ��� ψ �� � ������ �� ����������
! �� ��� ����� ���������� ) ��� � � ���� ���� ���� ������������ �� � ����� ������ ��� ���� � � �� ��
������� ������������ �2� ����� ��� 2������ 3���� ��� �44��41��
� �������
���� ������� � �� ������ ��������
) � �������� ������� �� ���������� �� ���!�� (� ������5�� �� �������� �� �������� �� ��� ����
��������� ������� �6�������� � ������� ������� ��7�������� ��� ������� ������� )� '��� ��� ����
��������� �������� �� ���� � � ������ �� � � ��������� ������� ������� ��� ��� �������� �� �����
������ � ��� ��� � � 8/ �� � ���� ���'� �������� � � ����� �� �� ������������� ������������ ) �
��������� �� ��� ������� ������� �� � � ����� ) �� � ����� !�� � ������������ �� � � ���� ���
���� �����.������� � �� ��������� � ����������� !�������.�� ����� )� �� ���� � ��� � � ��������
3�
�� ��� ������ � ��� �� � ������ ����� ���� � ��� �� �� ��� �� �������� � ��������� � ��
������������� ����� �� ���� ��� ��� ��� ������ � �� ������ ����� ���� � ������� � ������
� ��� � ������ ������ ����� ����� � ��� �� �� ��� � ��� ������ ��
������� ��������� ������� ��������
���� ������������������
����� �������� ���������
�� ��������� ���� � cf mr, sr!��� ��� ��������� ���� " # Δp, cf mr
$���� ��������� ����� ���%� ��� " cf�& ��������� ���� " � sr, b10'�������� ��������� ���� " � cf����� &��� ��������� ����� ���%� ��� " (������� ��������� ����� ���%� ��� " � or mr
)��*�� ��������� ���� " �
(��� �+ ������� ������� ���� ������ �
�������� ��� ����� �� � ��� ��� ������� �� ��� �� ��� �������� ���� ���� ���� ��� � �����
��� �� ��� � �������� ����� � ���� ������ � ���������� ����� � ����� �� � � �� ��� � �
��� ����� �� ��� �������� ����� � ����� � ����� ������ �� ����� �� β′ � α� �������� �����
� β′� ����� ��� ����������� �� ������� ������ ��� ��� �� ��� ����� � � ����� ��� �� � ���
����� ������� ��� ���� �� ������ ��!�� �� ��� ����� ���� � � �� ������� ��������
�� �� ���� �� ��� ��� ������ ����� � ��� �� ���� �� ���� ��� �� ��� �"������� � ����� �� �
���� #� ���� � ����� ��� ������ � ����� ��� � ��� ����� �����
�� ������� ��� ������� ����� ���� �� ��� ��� ������ ���� �� ��� $% ����� �� ��������
� ���� & ����� �� �� � ��� �������� ���� ������ β � ��� ������� α� ��� �������� � � ���
��� ����� �� ��� ������� � ������� ���� p����� �� 0.35 'χ2(10) = 11.097(� ���� ����� ��� ���
������� �������� � ������� ��� �� ����� ��� ������� � �� �� ������ ������ � ���������
��� ����� ������ �� ���)��� �� � ��� ��� ��� ��� � '*������� � +�,� �� #--&� �� ./(� ���
� �� ����� � � ������� �� ��� ���� ��� ������ ����� ���� �� � ��� ��� ��� ��� ������
����� � � �� ��� � ���� �� � �� � ����� � �� �� ������ �� ��� ����� ��� ����
�� ��� ��� ����� � ����� � ���� ����� � � �� ����� �� ��� ������� ������� � �� ����
� ����� ������� ����� �� ����� �� �� �� ���� ��� ����� �� �� �� �� αi � βi
'i = 1, . . . , 4( �� ���� ' �� ������ ���(�
��� ��� ��� ����� � ����� � ������ � ���� & �������� ��"������� ����� � �� �� ����� �0����
� ������ ��� � �� �����1
yr,t − 0.123mr,t − 0.027sr,t − 0.004trend ∼ I(0) , '2(
����� ����� �� ������ �� �� �,� ��%������� ������ -� �,���*- .��/ ��� -0������1����- .0�1/ �� ,�� ���� ������� �������� .�2/ ��� %�� ���� ���������3 (� ���� �������� �� �������� �% �� ���� ���������� ������������ ���� �� ���� ���������� �������� ��� '��0 �� ���� ��3
����� �� ������ ���� ��,� ���������� ��� �������������� ��� ����� �% �� � ��� ��� �� �� ��� ��,��� ��������%���,��� ����� %���� ��� ��%���� ��� ���� �� ������ �� ����� �� ����+ ��� ��� .%���� �� ���/� ������ �%�� ����� �% �� ������� ������ �����4 �� �% �� α� �5 ����� ������ �� ���� ���� �% �� � ������� �� �������� ��� �������� � ��� ������ �� ���� ���� �% �� ������������ �% �� ����������� �������� .$������ "667� �3 8 "/3
.�
β′
mr sr yr Δp or b10 cf trend������� ������
[−9.124]������[−4.303]
�����[NA]
0.000[NA]
0.000[NA]
0.000[NA]
0.000[NA]
������[−19.21]
������� ������[−5.135]
0.000[NA]
�����[5.135]
�����[NA]
0.000[NA]
0.000[NA]
0.000[NA]
�����[5.874]
������ 0.000[NA]
0.000[NA]
0.000[NA]
�����[−6.152]
�����[−11.55]
�����[NA]
0.000[NA]
0.000[NA]
������ 0.000[NA]
0.000[NA]
0.000[NA]
0.000[NA]
0.000[NA]
0.000[NA]
�����[NA]
0.000[NA]
α
�� ����� �� ����� �� ���� �� ����
Δmr −0.138[−1.404]
−0.034[−0.067]
−0.369[−0.680]
−0.113[−0.403]
Δsr −0.693[−0.911]
−1.478[−0.377]
4.210[1.003]
2.087[0.962]
Δyr ������[−3.807]
0.045[0.164]
−0.440[−1.496]
−0.276[−1.817]
Δ2p �����[3.659]
������[−5.821]
0.196[1.056]
�����[3.478]
Δff ����[4.517]
����[2.972]
����[3.284]
−0.033[−0.696]
Δb10 −0.012[−0.961]
�����[2.087]
����[−3.870]
������[−2.855]
Δcf 0.038[0.786]
0.474[1.899]
−0.168[−0.628]
������[−5.267]
����� �� � ��� ���� �� �� �� ���� ���� �������� � ��� ��� �t������� �� ������ ��
���� ���� �������� ����� ��������� ������� �� ���� ����� ��� ��� ����� ������� ��� ��� ������ ����
���� �!� !� �� �����"������ ��#!����� �� ���� �������� ��� ���� �� ����� � ��$������� "�� %!������ ��
����������� �%!������!� �&��� ����������� �� ���� ����� �� ��� ����� ��������� '� ��������( ����������
&��� ��� ������!� ������ ����� ������� ���� �!� !�( ���� ����� ��� ��� ����� ������ �$��� �������
����!�� �� ��)����� ��� ��� ���������� �������� ����� ��� ������� �������� �& ��� ��)����� ���� ���
�� ����� ����� �� ��� &�������� �& ��� �������!� *����� � �!���( ����� ��)����� ��������� ���� �$����
��������� ������ &�� ����� �+!����!� �,,�( � ��
��� ������ ������!� �������� �� �� ����� ��������� � ����������� ������� -�$���� ��%!�����. ��� ���
���� &���� ��� ��)�����/
Δpt − 0.011(mr,t − yr,t) + 0.000trend ∼ I(0) , �0�
����� ��)����� �� ������ �� ����� ������ �$������� ��������� �� ������������� '� ��� �� �� ��������
���� ���� �� � ���� ��� �� �� ����������� �& �$���� ��%!������ ��� ��)����� ���� �������� ������ �� ����
����������� ��� ��� α���� ����� �& −1 ��������� ���� ��)����� �������� ����%!������� ���� ��� ��!��� �&
��� %!������ '� ��������( ��� �������� �& ��� ��� ������ ����� ���� ���� �������� ����� ��� ���������
��)!����� �� ���������� &��� ���� �%!������!�� ���� �� � ���� ���� ��� 1�� ������ �� ��������� �� ���
����� ���� ��� ���� ��� �� ���� �� � ��� ����� ��� �������� �� ��� � ��� ���� ������� �� �� ������� � ����� !�� ���������� ��� "���� �#$$$ �% &�%
�
�������� ���� �� �� ��� ���� ����� �� ���� ������� ���������
�� ��� β′������� � ����� � ��������� �������� �� ������ �� ��������� �� �� ����� �������
�� ��� �� �� ��������� ������ � ���� � ���� � ���������
b10t − 0.652ort − 0.348Δpt ∼ I(0) . ���
�� ������ � ���� �� !����� �"� ����� ������� ����� �� �������� ��� �� ������� ���
�� ��� �� ���������� ����� � � ��� ���� �������� �� � #� #�� ���� ��������� $����������!� �� �
���� ��� ������ �� ����� �� � � ��� ���� �������� ����� � �� �� ��� �� ��� ���� � �� ������!
������ �� �� #� #�� ���� ����� �������� !���� � � �� �������� �������� �������� �%����� ��
��� ���� ��&� ������������! #��� '������ �� �� ���� �� �������� �'����������
(� ������� � ��� �� ���������! �������! �# �������� �� �� ��� �� �� ���� �� ������ �������������
������� �� !��� ���� �� �� ��������� ���� ������ � �����
(b10t − ort) + 0.534(b10t −Δpt) ∼ I(0) . �)*�
�� � �� ����� �� ��� �� ������ � ���� ���� �� �� ���� ������ � ���� #��� � ����� ��������
�������� ��� +������������ ������� ��� ������ � ���� �� �� �������� ���� ���� � ��� � �����
������� ���� ���� ��� ���� ����� � �+� ��� �� ,����� -**-� �� --��
�� �� � ������������� �������� ��� � � �# �� ������� ��� ��������� ��� � #��� �� �� ��������!
�� �� ����
cft ∼ I(0) . �))�
�� ��������� �� ��� ������� ��� ����� ������ ��� �� ����.����� �� ��&� �� ��� ���
'������ �� ����� � ����� �'���������� /������� ����! � �# �� �� � ������ �� �� ������ ��
��� ������� ����� ������ � �������� �� ����� ��������� ������ � ���� � �� � �� ���� ��� �������
.���� �� �� ���������� ��� ����������! �������� �%��� ��� � ������� �������� �� ��� ����� �������
����� ����� ��������� !��� �� �� 01�
2��� �� ���������.� �������� �������� � �� �� �� .��� �� ����!�� ������� !����� �� ��
#�������& �# � ��������� ���������������� ������� 1����.���� ������� �%��� ��� �� �� #�� �!
����!��� �� #��� ��#�������� ������� ��&����� � ������� �� ���������� �'������ �������� ��
�� ���� �� ���� ��� ������� �"� ����� �# �� �������� � �� �����#! �� �� � �� �����������!
���� ������� ��������� 1���� �� �������� �������� � .��� �� �'������ �# �� ! ��� ��������
�� .� � �%������ ��� ������ �� ��������! �'��������� ����� �# �� ������������� �������� �
3�����!� �� �� �� � ���� �# ��� ����! � �� #��� �� �� ������ ���� �� �� ��������� ������ �#
��& �� �� �������� ��� �� C������� ������ �� &�! �� ���� ������ �� �������� ����������� �#
���� ���� ����� �� �� � ��� ��������������� ����� �� �� �������� ��������� ���� ��� ��� ���� ������ ����� ���� ���� �� ���� ������� � ��������� ������� � ������� � ��� � !� �� "�#���������� � ��������� ������� $� �� %&'����� ������� ! �������( � )��
)4
��� ������ � ���� �� ������� �� �� ��� ������� ����� �� ��� ������� �� � �� ����� � ��� �������
������� ����� �� ���� ������ ��� ���� ������ � ��� ���� ��� � � ���� �� � �������� ���������
��� � � �� ���� ���� �� ��� ���� �������
��� ��� ���� εi,t � ���������� �� �� ��� ���� �� ��� ����� ����� ���� �� ��� ���� xi� ��� ��
��� �� ������ � �� �� ������� ��� ��� ����� ����!��� ���� �� ����� �������� ����� � ��������
� ����� "� � �� C ��� ������ ���� ���� p − r = 3 � ���� ��� ��� ��� �� ��� p = 7 ������ ���
εt ���� ��������� ������ ��� C!���� � �� �� ���� ����� �� ��#!# ��� ��� ������ ���# ���
����!��� ���� �� � ���� �� � ��� ���� �� ��� �� ��� ��� ����� � ��� ������ ��� ��� ��#� ���#
#� � �� ��� ����� ���� � ����!��� ���� �� ��� ���� ���� ��� �����
��� $���!%�� ���� &��� � C
ε̂mr ε̂sr ε̂yr ε̂Δp ε̂ff ε̂b10 ε̂cfmr �����
[4.060]−0.036[−0.585]
0.705[0.486]
1.195[0.836]
5.109[1.717]
1.735[0.563]
−0.717[−0.696]
sr 0.533[0.210]
�����[5.119]
−7.149[−1.278]
0.684[0.124]
−6.821[−0.595]
20.39[1.718]
3.875[0.978]
yr �����[3.453]
�����[3.047]
−0.106[−0.484]
0.165[0.767]
0.443[0.990]
0.761[1.641]
0.016[0.106]
Δp ����[3.951]
−0.001[−1.165]
0.009[0.623]
0.012[0.804]
0.053[1.750]
0.011[0.353]
−0.008[−0.795]
or −0.029[−0.417]
0.011[1.683]
0.295[1.897]
0.210[1.371]
�����[2.071]
����[2.135]
−0.108[−0.983]
b10 −0.010[−0.214]
0.007[1.616]
0.196[1.921]
0.141[1.406]
����[2.151]
�����[2.144]
−0.074[−1.020]
cf 0.000[NA]
0.000[NA]
0.000[NA]
0.000[NA]
0.000[NA]
0.000[NA]
0.000[NA]
����� �� � ��� ���� �� �� �� �������� ����� �� ��� �t������� �� ������ ��
��� C!���� � � ������� � ����� " ������ ��� ������� �� �� ���� ����� ��� ���� ���� ������
������� '��� ��� ����� ��� ���� ������� �� ���������� � ��� ���� ���� �� � �� ���� ��� ����� ��
����� �� �� ��� ����� ���� ��� �� ��� � ������ �� � ���� ����� � ��� ��� ��� � ������ ���
��� �� ����� ��#������� (�� ��� ���� ������ �� � ������ ��� ���� �� ��� �����!�����# ��
����� �� �� ����� ������� ��� C!���� � ���� ���#� ���� ��� ��� ��� �� ����� ����� ��� �� ���
(�� #�� ������ �� ������ ���� ������ ������������ � ��� ���� ��� #� � ������ ��� ��� ��
)����� *+,,- �� +.�
/� �� ���� ���� ��� C!���� � ���#� ���� ����� �� ���� ���� ����� ��� ��� ���� ������ ����
��� � �� ����!��� ����� �� ��� ����� �� ����� �� � ��� ��� ��� � �� ���� �� �� ���� ������ ��
����� �� ��� ���� ������ ������ ���� ��� ��� ���� '���� �� � ���� ��� ��� 0/%!������ � $��
*122+ �� 13,+. ���� ���� ����� �� ���� ������� ���� �� ����� � � �������� �� ���� �� �� ��� ��� ���
� ���� ������ ��� ����#�� ������� �������
� ��� � �� ����� �� ���� ����� ��������� ��� � ���� ���� ��� �� � ����� ���� ��� (��4� �� � ��
�� � ������� ����� �������� ������������ ��� �� ���� ������ �� &- ���� �� ���� �� � � ������
/������ ������� �� ��� �� � ��� ���!�� ����� ����!���� ���� �� ��� ��� ����� ���� �� ���� ��
#� � �� ���� ���� ��� (�� #�� ������ �� ������ ���� �� ���� ��� ���� +" ������ �� � ������ �
���� ���� ������ � �� �!""#$ � %!� &�� ������� '������
13
�������� ������ ������ ������� ��������� ������� ����������� ��� ������� ������ ��� ��������
��� �������� �������
���� ������� � �� �� �� �� ���������� � ������� ��� ������� �
���� ������� �������� �� � �� ���� ������� �! ��� ������� �! ��� ���� ���������� ���� " ��� � ���
������� �! ��� ��������� ����� �! ��� ��������� ��� ������� �� ��� ���� �#������� �! ���� �����������
������ ��� �� �� �� ���� �! ��� ��������
��������������� �� ��������
���� �� ���������
����������
������ �
�����
H1 ������ ����� ���� ��� ������ ����� ��������� �� ���������� �� ��������
��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ���
H2 �������� ���������� ���� �������� ���� ����� ��� ������������������
����� ����� ����� ����� ��� ��� �� ���
H3 ��������� ��������� ������������ ����� ����� ��� �� ������� ���
�� �� �� �� ��� ��� �� ���
H4 ��������� ��������� ������������ ����� ����� ��� �� ������� ���
�� ��� �� �� ��� ��� �� ��
H5 ������������� ������� ��� �� �� ����� � �������� ������ ������ ������ ���� ���
�� �� �� �� �� ��� �� ���
H6 ������������� ������� ��� �� �� ����� � �������� ������ ������ ������ ���� ���
�� �� �� �� �� ��� �� ���
Q1 ��� ������� ���� ���� �� ��������� ���� ����� �� ��� ��������
�� �� �� �� �� �� ��� ��
Q2 ��� ������� ���� ���� �� ��������� ���� ����� �� ��� ��������
�� �� �� �� ��� �� ��� ��
���� ������ ������� �������� ��� �� �� ��� �� �� �� ��
����� �� �� �� � ���� ��� ���� ������ � �� ����������� � ������������ ��������
$ ���� ������������� ������� �! ��� ���� ����� � ��� � ������� ������� ���� ��� ����������
��������� �� ���� ������� ���� % �������� � ���� ������������� ������� �! ��� �&���� �! ���
�������� ����� �������� �� ��� ����' ���'�� �� ��� ��� ��� ����� ���� ��� !����� �� �����������
���� �� �� ����� ��� ������� �! ��� ��������� �������( �������� ��� )��� �&���� ��� �*������� ��������
a �� e� �� ��� �� �����)��� ������� �������� f �� j��
������� a ��� b ��� ���� ��������� ����'� �� ��� �������� ���� � �� ������� �������� ��
�� ����� ��� )��� ������ �� ����' ���'���( ������������ ������� c �� e ������� ��!�������� �������
!��� ��� ��� )��� ������ ������ ���������( ���� ��� � ����������� �� �������� �*������� �� ��� ���
��������� ������� c ��� d ��� �� ���� �! ��� �������� ��� ����' ���'�� �� ������� �� ��� ��� ���
��� �� ���� �� ��������� ��#���� �� ��� ����� ���� ����� ������� ��� ���� �� ��� ������ ������
��������� �������� �� ������ f � ������ e( �� ��� ����� ����( ��� � ������ ������ ��������� �� ����
��� ����' ���'�� ������� �� ������� �� ��� ����' ���'�� ���� ��� ����� �� ����*��������!"
���� ����� ��������� �� ��� ������ ��� �������� �� ��� ���������� �� ��� ���� ���� ������� ��� ���� ��� ���
��� ���� � �� � �������� �� � ���� ���������� ���!�� ��� "������� ��� ���� ����� �#��� ��� ���
"������� �� ��� ������ �� �������� ��� ��"��� ���� ���� ���� ��� �� �������� ���� ��� ��� �"������ �
��$����
�%
�� ������ �� ������� � �� �� ����� ������� �� ������ �� �������� � �� ����������
�� �� � �� � ������� ����� � �� �������� ���� � ����� ��������� � � ��������
�� ���� � ��� f � ����� �� � ������� ����� �� � ����� �� �� �� ����� �� ��
�� ��� ����� ����� �� ���� g �� h� �� ��� ���� �� ����� � ����� �������������
�� �� �� �� �� ����� ����� ���� �� ��� ���� � �� � ������� ����� � !������ �� ���� �
� ���� i �� j ���� �� � ����� �� ����� �������� ���� � ����� ����� � �� �������� � ����
������� " ���� ��� ���� �� ������� �� ���� �� ����� ��#���� ������ � ������ �
� ������� �� ����� � ����� $������� �� ����� � %��� & ���� �� ��� � %��� ' ����
������ � �� ��� � ����� � � �� ������ #�����
()
�������
�������
�������� �
����������
� ��������������������������
������������ ���������
����������
����������
��� ������
���������
����������
����������
��� ������
���������
���������
����� �
���������
����� �
�������
���������
��
�����������
����������
��������
����
������
���
����� �����
�����
�� ��
�����������
��������
����� ����
�����
�� ��
�����������
��������
�����������
�� �������
�����������
�� �������
ab
cd
ef
gh
ij
!��
���������
yr
−m
r−
sr
−trend
�������
���������
����������
or
−sr
sr
−(yr
−trend)
b10
−m
r ���� ��
�����
���������
����������
���������
mr
+sr
+Δ
p ���� ��
����������
���������
���� ��
yr
−sr
+or
��
���������
or
−sr
−yr
cf
+m
r−
sr
������� �
���������
����������
���������
����������
mr
−sr
−yr
+trend
���������
���������
������� �� ��
��
����������
���������
���������
����������
sr
−m
r+
yr
−cf
−trend
mr
−sr
−yr
+(b10
−or)
���������
���������
��� �������
��� �������
��� ����
���������
���������
����������
Δp
−sr
+cf
yr
−sr−
trend
or
���������
���������
���� �
���������
���������
sr
−m
r−
cf
yr
−m
r+
or
−trend
or
+cf
��� �������
��� �������
�����
���
��� ����
��������� ��� ��
���������� ����
��
����� ����� ����� �
��� ������� �� �� ����������� � �������� �� � ��� ����������� �� �� � ������� �� ���
��������� ��� ���� � �� ������ ��������� ��� �������� ������ ��� ��� ���������� �� ����
���� � ��� ������� ����� ��� ���� �� � ���� ������ ������� ��� ���� ���� ��������
��� ���� ������ ���������� � ��� ���� ��� ���� � ��� ���� ���� ���� ��� ��� ���� ��������
����� ��� ������ ��� � ���� ������� �������� � ��� ������� ����� � � ������� �����
��� ����� ��� ���� �� ������� � ��� ����� �� ������� � ���� � ���� ��������� ���
���� � �� ������ ��������� ��� ��� ��� ���� ��� ���� ���� ��� ������������� ��� ������
�������� ��������� � ������� �� � ������ ���� ������� ��������� ��� �� ��� ������ ��� �
������ ����� ���� ����������� ���� ! ����� "##$� �� "%� � �� ��� � ��� ��� ����� ��
&���������� ��� '���� !"##(% �� ����� ���� ������ ����� ��� ������� �����
� ������� ����� �� �������� ���� ������ ������� ������ ��� ��� ������ �������� ������
�� ���� ������ � � ���� ���� ���� � ���������� � � ���� ������ ��� ���� � ����������
� � ���� ������ ��� ���������� ��������� �� �� ��� ��������� ��� ����� �� ���� ������ � )�
������� ��� ������� ����� ��� �� ��� ����� ������ �� ��� ���� ������* � �������� ��
������ ��� �� � ��� ��� ����� �� ���� ���������� ���� ������ ��� �������� �� � ������ ����
����� �+���������
�� ���� ��������� ��� ��������� �� ����� � � � �� ����� �����
,������� �� ��� �� ��� � �-���� ��� ���� ������ ���������� ������ �� ���� � ���� ��� ���� ������ �
�� �������� �-����� ������� ��� ���� ������� �-���� ���.�� ���� ������ !������� � ������
e ��� f � ���� /% ��� ���� ��� � ������ ��� ����� ������ �� � ������ ���� ������ ���
�+�������� ��� �� ����� �� ��� ����� ���� 0����� ��� * ���� ���� ����� ��� � ������ ����
����� ���� ����� ��� ����� ������ !1 ��� "##2� �� 234 5���� 2673� ��� 232�23"%� �� ����� � ����
�� ��� ������� ��� ������� ����������� � ������� � ���� ���� ������� ���������� �� ����
������ ��� ���� ������ ��� ���� ������ ������ ��� �� ����� �+ ��� ������ 8������ !263(� �� %
�� ���� �� ������� �� ���� ���� 9:;� ��� �� � ��� �� �� �+�� ��� ���� ������� ��� ����
���� ������ ��� � ������ 0��� �*� ������ � ������ ���� ������� �<����� ��� ������ ��� � ��
��� � ������ ���� � ���� � ��� ������ ��� ���� ��� ���� 9� � ����������� �������
������ ���� ��� ������� �� ��� ���� ��� � ������ )� ��� ���� ������� ���� ��� ������ ���
��� ��������� =������ ��� ��������� �� ������ ���� ����� �� ��� ���� � ��� �������� �-������
���� ���� ������� � �� �� ��� � ������ � ���� / ��� ���� ��� ���� ������ ��� ��� ����� ��
��� � �������� �-����� � ��� ���� �� � �������� ������� � ��� ������ � ��� ���� ����
��� ������� �� �+ ���� �������� �-����� ��� �� ��������� � � ��������� � � -��� �� �� ����
����� ��� �������� �� ��� ���� ������ ������ ���� �� �+������ ���� ��� ��� ���
����� � ��������� ���� ���� �� ���� ��� ��� � ���� �� ��� ������ ����� � �� ����� ��� ������������ ��������� ����� �!�
����� �"����� ��� #���� ���$ %�����& �� '��������� �"�������$ �� � ( ��� ���� )��� ������ ��� ��� �� ��� ������ ������ %��� ��� *�% ������& �� (�+�� ����� ��� ������ ��� ���) �� �� ����� ����� ) �) ������ ���������� �,�� ����� �� +- !�
"#
������ �� �� �� ��� ���� �� ����� ������ ����������
������� ������� � ���� ����������� �� �� ���� ������� �� ��� �������� ��������� �������� ��� ������
��� �������� ������� � ���� ������ ���� �� ����������� �� ���������� H3 ��� H4 �� ����� �� �
����� ���� �� ����� � ������� ���� ���� ����� ���� ��� ���� ���� ����� �� ��� ��� ���� ���������
������� �������� ������� ��� !� ��� ���� ����� "���� ��� ��� #� ���� �� ������� �� ��� ����������
����� ���� $������������ �� �������� �%%��%���� ��� ����� ���� �� ��������� ���� �� ��� �����������
� ����� ���� ���� ��������$ &������ '(()� �� )*��� +��� ����� ������������ ��� �������� ���� �
���� �� ���������� ��� �� ��� � ��� ����� ,���%��% -������ ������� �� ��� ��������� !���� #����
��� .��/����� �� ���� ��� ������� �� ��� ��������� ���������� ��� ��0���
1������� ������2����� ������� ��%�� ���� �� �0����� ��� ��������� ��������� ���� ��� ����
������ �� ��������� �������� ���� ���� �� ���� �� ���������% ��������� 3����� ���� ��� ������ �����
�������%������ �������� ��������� ��%�� ��� ���� ���� ������������� �������� �� ��� ���� ������
��� ���� ���� ��������� ��� ���� ������ ������� �� ��� !� ��� # ��� ����� � ,����� �� ��� ��%�����%
� ��� 455(� ��� ��� ���� ����� � ��� ��� ���������� �0����� � ����� ���� �� ������ �������� �� ���
�������� � .���� �� ��� &'((6� ��� 74�27'(* ��� 8���� ��� ��0�� &'((�� ��� ''2'7*� ��� ������ � ���
�������� ����� � %����� ��������� �� %����� ���� ������ ������ ��� ��� �� %����� ���� �������� ,���
����%� ����� �������� ��� ����� �� %����� ���������� �����% ��������� �� ������% ����� ��%�� �� ���
����� ������ �� ��� ������% ����� ���� ������� ����� ��� ����� �� ��� !� ��� # ��� ��� ����
�������
+����% ����� ������ �������� ������ �� �������� ���� ����� �� �� ��%����� �� ��� ����������
������ �� ���� ��� �������� ���� � ���� ����� �� ����� ���� �� ����������� �� ��� ����
�������� ��//�� ����� �� �� � ����� ��%������ 9�������� ��������� ��������� � ���� ���� ������ ��
%����� ������������� ����� �� ����� ��� � �������� ����� �� ��� ���������� ���� ������� ���� ��
��������/�� �� � ��%� ����� � ��������2������� �������� ���� �������� ���� �0����� ��� �����%��
���� � ���� ����� �� ���� ����� �� ��������� �� ��������� �� ��� ����� ��������� ���������
���������
������ ���� ����� ���������� ���������� �� �0����� ��� ������� �� "����� ��� �0������
������ � ������ ���%������ ��� ��:������ �� ��� ������% ����� � ��� ��� ����� � ��� ���� ������
��� ���� ������ ������� ���� ��������� ��� ������������ ������� ����� ��� ���� ������ ��� .�";�
����� � <������������ �����%; ��� ��� ��� �� %���� �� ����� ���� ��=����� ������ ��� .�" ��� ������
�� ����� ��� ������ �%����; �0������������ 1�=�������� �0��������� ��� ������ �� ���� ���� ���
����� ��� �� �� �� ��� � ������� ���� ��� �������� �� ���� ������ ��� ���� �� ���� �� �������� ��� ������� �������� �� �� ��� ����� ����� �� ��� ������� ����������� ������� ����� �� ���� ����� ������ �� ����� ��������� �� ���� �� ���� ������
������� ����� �� ����� � �� � �������� ������� ���� ������ �� �� �� ��� ����� ��� ������ � �������� ����� ����������� ������� �� ��� ���� ! ������ �� �� ���� �� ��� ���� ���� ���� ���� ���� �� ��� �� ���������� ���� � ���������� � ������ ��������
������� ������� ����� ��� ��� ����� � �� ��� ��������� ���� �� ��� ����� ���������"������ �� ���#�� $ %%&� � '!�'&( ����� ���� �� ��� �� ����� )� ���������������� ������ �� ��� ����� ������ ����� ����� ��� ���� �� ���� ��� ��� ��� �� ��� ������� *�� ��������� ����� � ��������� ������� ����� �� ������ ��+�� ��� �� ������ ����� ��� ������ ���� ��� �,����� -��� �� ��� $ %%.� � '� /( �� -����� �� 0����� $ %%&� � '.� � /%�/'(�
��1��,������� %% �� ��� !%% �������� ����� �� ��� 1�� �� ������� ����� 2���� 3� �, ��� ��� �������� �� ����� ��������� ����� $���� �� 42���5� %%.(�
��3� � ������ � ������ �� ��� ������ ��+�� ��� ��� ���� ������� ����� $����� ��� ��(�
'4
������ ���� �� �� � ��� ��� ���� ��� ������� ��������� ������ � ������� � ��� ��� ��� ��
�� ��������� � ���� ���� ����� i �� ����� ��� ����� �� ���� �������� ������� ��� � �������� ������
� ��� ��� ��� ��� ���� �� �� ���� �� ����� ������� � �� �������� ��� ����� �� ���� �����
�� ��� �� ��� ������� ��������� � �������� ���� ��� ���� � ��� ��� ��� �� �� ���� ������
�������� �����!� ���� ������ "�� ������ ������ ���� �������� #����� ������� "�� �������� �� ��
�������� � �������� ������ ������� ��� ����$�����%� ����� � ���� ��� ��� �� ��������
&����� '������� ��� ��� �� ��� ()� ��� ��� ����� ����� �� ��� (* ��� � ��� ���� �������
���% ��% ���%� � ��������� ��� �� ��� ��� �� ���������� �� � "���� +���$�����%� ��$����%
������� ���� � ������ ������ � ,������� +�������! ���� ������ '������� ��� ����
������� �� ��� � � ���� ������
���� �-������ �� � �������� �" ����� ��$����% �������� ��.�� �% ������� �"�� ����� ���
��� ��� �� ��%������� H5 �� H6 �� ����� /�� 0�� ���� �� � ��� ������� �"� ������� ���%
��������� ��� ����� � ����� ��$����% ���� �������% �"� ��� � ����� �����%� ����� ���������
� ��� ��������� � ������� �"� ������� ��� ���"��� �������� ��� ���� ������ �� ������� �"� ��
��� � �� ��������% ����% ���� � ��� �������� ���� ������������� �����% ��� ()� ��� ��� �����
����� �� ��������� ���� ��� ��� ����� ����$����� ���� ������� �"� �� ��� ��� ��� �� ��� ��
��� � ������� ������� ������� ����������� ��� �� �.��� ���"��� ��������% �� �����������%
���������� 1������������ �������� ��� � � ������� �"� ��� ���� � ��������� ����� � ��� ���
��� ��� 2� ������ ��� ��� ��� �� ��� ����� � ����� ������ � ������� �"� �� ��� ���� ����
���� �� �� ��� ���� �� ��% � ��� ������ ��������� ���� �� �� ���� "��� ������� '������ �� ��
�������� ����� �� +��������� �344/� �� 5�6 7������� � ��% ���������� ������ � �������
�"� � ����� ������� �� �������7��
+������ �"� ���% �� �������� ��� �� ��� ��� �� ���� ��� �� )��� *��� �� 8��9��� ����
��'��� ���� �.������ '������� �� ��� �������� �� �������� ������� ���� �� ���������� ��� ����
(��� � '������� ��� ��� �� ����������9� ��������� '������� ��� ��� �� )��� *��� �� 8��9�� ���
���� ��� ��� ��� ����� ���% ���� � � ������� ������������ ���������� �� "��� �� ����������� ���
���� ���% � ��� �������� ���� � ����� �� ������� ��������� �� ������� ��� � �� ��������
������� � �����% ����� ������������ ������� �"��
������� �� ������� ���� �� �������� ���� ������
��� '��� ��� � ���� ���������� ��� ���� � ���� "������ � �� ������� ��� � ��� ���� � ��������
��� ������� ��� ��������� '����� �������� ��� ������ ���" ���� ��� ������% � �������� ���
��� ��� �� �� ��������� ����� / ������� ���� ��% �� �������� �� �� ������� ��� ��� ���
��� ���������% �������� �% ��� ������� ��� ����% ����� 0�� ��� ����� ���� ��� ���% ��� �� ����
�� �� ��������% ������ ������� ��� �! ������� 2������ ��� ������ ���� ���� �� ���� #"�����
������ ��� �� ���� ��� �� �� �� �� �� ���������� ���� �� ������ ����� ��� � �� �� ��� � ���� �� �� ������� �� ������ ��� � ���� �� ������ ���� �� � ������ �������� ������������ ���� ��� ��� ����� �� ����������� ������� �� �� ������ �� ������ ������� ��� � ������
������ ����� �� �� ������ ������� �� �� � ������ �� ����� �� �� ���� � ��� !� �� ����� �� �� ���� ��� ��� ���� �� �� � "��� #$%%&� �� '( ��� �� ������� ��� ��� )� ������ ���� ������� ���� ���� ��� ���� �� �� �� �� ����� �� ��� �� �* ����� ���� ����������� ����� �� �� ���� ���� �� ��� ����� ������
33
���� ������� ��� ���� ����� ��������� �� �������� ��� ���������������� ��������� ��� � ���
��� ������� ����� ���� ����� ��� ������� ���� � � ����� �������� �� ��� ����� ��
� ����� ����� ������������ ����� ��� ������ ���� � �� � ����� ������� ������� ���
��������� ����� ���� ����� ����� ���� �� ��� ����� ������� ��� ����� ������ ��� ���� � �����
� ������ ��� �������� ������� ������ ��� ��� ����� ��� ��� � ������ ��� ����� ������
������������ ��� �������� ��� ������� ���� � �� �! � �� ��� � "#���$�� %&&'� �� '()�
�� � ����� ����� ��� ��� ������! ������� �� ������� ���� � ����� �� ��� ��� �� �������
���� � ��� � ������� ��� *�� �� ����� "+������ ,((%� ��� '--�'-')� .�� ������ ���� �� �����
�� ����� ��� ������ ���� �� �� ���/�� ��� ������� ��� ����� .�� ������� � ��*���� ��
*����� �� 0������ �� +������ ",(('� �� %,'-)� .��� �� ���� ��� ��� ��� 12 ���� ������� ���� �
������ � �/���� ��� �� �� � ����� ���������� .�� � �������� ������ ������ ������ ����
�� ���� ������� ���� � �/�� ����� �� � �� ���� � �� �/������ �� ��� ����� � �� ������
�� ��� ����� .�� ���/�� ��� ��� � ���� �� ��� ������ �� ��� ��������� ���� ������������ ���
������ εi,t � ����������� � ������ �� ��� ����� ����� �� � �� ������ xi� .�� �������
�������� ��� � �� ���� ������� �� � � ���$�� �� ��� �������� ��� � ����/ �� � � �����
���� ��� ������ �� ��� ����� ��� 3�4 ������ �� ��� ������! ������� �� ������� ���� � ����
�������� ��� �� � ����� �� ����� ��� �� �� ��� ���� �������
.�� ����������� *����� �� ������ ����� ���! �������� �� ��5��� � �� � ����� �����
� ��� ������ �� ��� ������ ���� � ����� ���� ��� ������� �� ��� �� ��� ���� �� ��� � ��
������� ���� �� 6� ��� ��� ���� �� � �� �� �� �������� ����� ���! ������� �� �� � �����
� �� ������� 6� ��� ����� ���� �� � �������� �� ���$�� ��� � ������ �� � ������� ���� �
�� �����
�� �������� � �����
.�� ����������� ����� ��� �3�4 ����� �� ���$� ��� �������� ������� �� �������� �����
�� �� � ����� �� *�� ��������� �� ����� �������� � ������� .�� ��������� ������� � ���
��������� �������� ��� � �������� ���� ��� �� � ����� ������������ 7�������� �������� �����
��� ���� ���� ����� ����8 �� ��� ���� �� ���� ������� �������� ��� �������� ���������
��� �� ��� ���� 5��� ��� � �������� ��� ��� �� ����� ��������� ��� ����� �� ��� ���� ����
������� � � ��� ��9� ���� � �� �������� ������� ����� ��� �� ��� �� ��5��� � ��� �� �
������
.�� ������ � *����� ��������� ��� ��� ������ ���� ��� � �� ��� ����� ����������� ��
�� � ��� � �� ��������� � ������ � ���� �������� ���� ���� ������� �� ����* �� ��� � � ��
������*��� � �������� ���� ��� ��� �����/����� ��� � �� �� � ��� � ���� �� ��� ��� ������
��������� � ����� ���� ��� ���� ��� ���� �� ����������
6�� ������ � ���� �������� �������� ��� ��� ������ ��� ������ �� ��� �� � �����
���� ������� ����������� ������� �� ��� �������� .�� ��������� ��� ���� ������
�� ������ �� ����� ������ .�� ��� � ������ ��� ����� ����� ��� �� ���$�� ������� ��
������ ���� �� .�� ������ �������� ����� �� ��� ��� ����� ����� � ��� �� ���� �����!
�� ����� ����� ��� � �� ��� ��� �������� ��� � �� ���� �� �� ����� ������� .�� � �������
,-
��������� � �� ��� ����� ������ ������ � ����� ����� ������������� ��� ��� ������� �� �� ����
������ ��� ��������� ������� ����� �� �� ����� ������ ��� � ���������� �������� ������ �� �����
����� ������� ���� ��� ����� ������ ������ ����� �� �� ������ � ��������� ������� ��� ��� �����
������ ��������������� �������� ����������� �� �������
��� ��������� ������� ����� ��� ������� �� �� �������� ������� �� ��� ������� ���� ��!�����
���������� ��� � ���������� ���� �� ����� ������ �������� "�� ���� ���� ��� ������� #��� ��� �
���������� �������� ���� ��� �������� ������ �� ����� ������ �� $��� %���� ��� "��&��� '� ���������
�� ��������� �������� ���� ��#������ �� ����� ������ ��������� �� ��������
$��� �� �� ����� ��� ������� ������� ��� �� ������ � ������� ����� �� ����� ����� ������ �����
������ �� �� ����� ���� �� ��� �������� (��� ����� �� ���� ��� �������� �������� ��� ������ ������
��� �������� !��������� ��� ��� ��� �� ���� ��������) ����� � �� ����� ���� �� �� ����������
����� �� �!��� ����������� ��� ���� ��� ���� �� ��� ������� ������������� � ������������ ����
����� ������� ��� ����������� �!��� ������*�� $������ ��� ������� ����� ����������� ��� �
�������� ������ �� ����� ����� ������ �� � ������� ��* '� �� ��������� ������� �� ����� ��� ����� ���
����� ��� ��������� ������� ���� ��� ����� ����� ������������ ��� � ���������� ����� �� �� ����
������� ����� �� ��� ��������&�� �� ����� ��� ������� ������� ����� �� ���� ��������� �� �����
����� ������������ ��� �������� ����������� ����������� �� ��#����� ����� ������� ��� �� ������ ��
�� ������� ������� ��!�������� �� ������ �������������� (��� �� ��+���� � �������������
����� ����������� ����� ������ �� �� ������ �� ���� �������&��� �� ������� ���� �� �� � ������
� �� ������ �������� ������� ����� ��� �� ������� �� ������ �� ��������� ��� �� ������� ������ ��
���������� �� ����� ���� ����� �� ���������� � ������� ���� ������� �� � ����� ����� ����
����� �� ���� ��� ����
������ ������ �� ��� ������ ���� ���� ������ � ���� �� ��� ����� ��� �������� ��� ������� ����� ���������� ��� ������ ������ ���� �� ����� �� ��� ���� ��������� ������� ������ ���� ��� ����� ���� ����������� ��� ��� �
,-
����������
������ ��� ���������� ���� ����� ������ �� �������� ����������� ��� ��������
������� ��� ��� �� !�� ����� "�#�����$ ���� � �� ����� %���� ����&���� �$����� �! '�� �( )�%��*����� +�� ����
������ ,�� *��� -�*�� ����� "�#�����$� ������$ %����$ �� .����� �$����� !����� /����� ��������� �� 0���� ���
����� 0�� 1���� ��� ����� ������ �� ������� ,�� ������� 2����� ���� ��3��44�
����� 0�� 1���� ��� ����� "�#�����$� ����� %����� �� �$������ ��� � �5 !10* !�6����� 7��� +�� ��)��� �� 8������ �����
� �� ��� ������� !�� �999� 1����� ��#�����$ �� ����� %�����5 ���������� ��%��������� ���%����:���� / 0 '�� �( )�%�� +�� �3;�
���� "�� !��������� *�1�� �99�� /<���� �� ��������$ �� ����� �� ��( ����=��� ��� �(� )�%���� ������� ����:��$ +�� �� ��4��4��
� �6�(���� ���3� �����$ �� 0������ *���������5 �����$ �� 0������ *��������� ��:����> -����� � � !����� � �( +�� �4� � �6 �(����
����� "�� �$����� 0�� *���� )�� ���;� ,�� ������$ %��������� �6 ��� ���� ���� ������ �6%�$����� �! 8�������� )�%�� *����� ���
�� �� ��� ����� /�1�� -����� �� ,�'�� ���9� 1����� ��#�����$ �� ��������$ %������ ���� �������)�%��� +�� ����
�� �� ��� 8���� '�� *��=��� ��� ���;� *�?�( ��� ����� 6�� ��� ���%���� ������5 ���� (����� ��#�����$������ 6�� �����( �� ����� ����� %�����@ /��������� �������� �� ������� )����$ 4� ��������
�� �� ��� )������� ,�� ���9� �����$ �������� � 1��������� 0������ �� ���� *%��(��>7����(�
��� �� �*�� ������� ��+�� ���4� '��� �A%���� ��� ���� ��� ��B� ������� �� 6������ �����:�%����$@ ,�� 2����� �6 0���� 3�� �������4��
�������� 8�� ���9� ������������� 4�� ������ ���� )������ -��� /����������
����� !�� ����$� +�� )��?��� *�� �99�� �A%����( �((��(��� ����� %���� <��������� ������ ���������/* ������� )�%��� +�� ���
�C((���� ��� "C� �%���� -�� ���3� � ����� ������$ �$���� 6�� ��� ���� ���� ����� � (��������� 2����� �6 �%%���� ����������� ��� 3;������
��?�� 0�� !���� ��� ����� !�������$ %������ ���$ �� �<����� �! '�� �( )�%�� *�����+�� ��;�
����� ��� �93�� *��� ��D�� %������� � ������$ �����$� ������� ������� ��:��? 4�� ���43�
���������� �� +�(��� *�� ����� -��(� 6��� �� ��� �������($ ������� ,�� 2����� �6 0����49� ����������
���������� ���� )������� "�-�� ����� �� �� ��#�����$ �� 6���( ��#�����$� +�� '�� �()�%�� *����� +�� ��9�9�
!��%����� 2�E�� "�� ��'�� ������$� ��!�� �99�� ,�� ����������� �6 0������ �� ���� )������F�:�����$ )�����
�4
�������� ��� ����� ��� � �� ������ ������ ��� ��� ����� ����� �� ��� ��� ���� ��� ���������� ����� ��� �� �
����� ��!�� "���� "�� "���� ��#�� � $%� �������� &���� ��� ��� ����� ������ '����� �& �������� ( �)$)*+ )�
������� ,���� ��� -�.�� � $� /����������� �0������ �� ��� ����� ����� ��� �������� ������������0���� '����� �& �������� !������ (� �$�*� %�
����������� #��� �������� 1���� � )� 1�� 2� ������� ������ &����3�� ��� 4�������5 # ������������ �������� � $$6� �� ������ ���� 2"-7 �����������������
���� �������������������������������������� �������� �� '��� ) � � �)�
8������ '�9�� 1������ 1�� '�������� ��� '�������� .�� � (� �#4� �� "#4�� 0����� 0����� �� �������
8������ 8�� .������ �� ������ ����� � )� ��������� :��3��� ��� ����� ������ ��� ���� �����7 #;#" ��0����������� <������ '����� �& �������� = ��������� )�� (�*>+�
8������ '�#�� � >� ��9�0�� 0����� 0����� ��� ?@�������
8A���� '�� 1������� 8�� ����B����� ��� � %�� !��������� ����� ����� 0��������� 3��� �����6������� 0���:��� �� ��� ����� 8������� ������:��� 6 8��������� ���� ����� �7 ������� ���!�������� ������� ��� �C� %�
8A���� '�� 1������� 8�� ����B����� ��� � %:� "���6���� ������������ ���� ��� �@ ���� ��6�����:����� �& ����� ������ 8������� ������:��� 6 8��������� ���� ����� �7 �������� ��������
8����� '���� � )� 8��� ������� ������ �D��� ����� ����� ��� ������ ������5 #� �� ����������� ������������ �E������ �������� !������ ��� ��������� 8��������� ����� ��� � C� )�
���� � � ��� ��� ������� ��������� ��� ���� ��� �� ��� ���������F� ������� ������ ����������� ������ �������� !�:��� � � � *+(�
���� � )� ������ ����������� �& ��� ��� ��� :������ �& ��������� ��� ������ �������� '���� )� ��@ �� �(*�%�
�������� '�"�� � �� #������ �E���� #�������7 ����� ;�������� 4�����E��� &� ���� ����� ��&�����������9�361��� ���������� /���
!������� �� � $$� ���� ��� ��� ����� ������ '����� �& ��������� ������� %� ���*�+(�
9��G������� ��� � �� 4�������� ��7 .��� ,�1� H���I� 9�0������ ���� ���� 8�0�������� ��#���� #���� 8�0�������� ����� ��� %+�*%$+�
9����� '�;�� 4�@��� ��.�� � >� 9��:�� ��E������ ��� ����� ����� �� � ����������� ;#"� ���������8�&� 2"-7 ���������������������� ����������������������� !���"����������� � ��6������ �� '��� ) � � �)�
9������� ��� �B���� 8�� � (� �@�J� �� ��E�����K ���K���� �� ��@ ��� ����&�� ���E�� �� !���� ����)��
9��:�� ��� ���B�� "�� � >� ���� ��� ������� * �0������ &� ��� ��� ��� ��� ��� 2�� 8�������������:��� 8��������� ����� ����� �7 �������� ������� ��� ��C� >�
1��:���� �'�� .������ -�#�� � >�� ���� ��� ����� �����7 4�� �������� �& ��L������ 4�� '������& !������ �>� �)�*�+ �
�%
����������� � �� ��� �� ����� ����� ������ ���� ����� ��� �������� ������ ��� �������� ���������� � ������ !�������� "# �$#%&�$���
���'���( �� �������� )� "##%� *��� ��� +������� �,���� �� '������( ����� ����� '�''���� -). /����!������� 0������ $�&�1�
���2�� 3�4� 5������� �� 5������� 3� "##�� ���6��( ��� ���� �� ����� ����� � ��� �������������7���� �� ��� ������(����� 2����� ������(�������� ������� !������� *�2��6� ������ 8 ���������(��� "9�&"99�
����� � )�������� �� "##�� :�� ������������� 2����'��� �;����� ���(7���� ����� ������ ��2�7�����< ���������� �� ��� =� ��� 5����� ������ .�������� !�������� �� ���&����
-). ����� >��'�� �������� � /���� !������� 0������ 7 ?�; 1�1 ���&�"��
-). "##�� �������� ������ �� '������ �� �� ����� ��� ������������� ��2������� �������� ���� ���& ���������2� ������������� �� '������ �� �� ����� ����� ?������ �� �� ����� ��� -������������-�2������� �������� )����� ��;�� !������ @?�)$A & 4����'�� "##� ���7��'�������� 4���� %%%&%%B�
-��(���� )� "##B� -�C����� �� 4? '��� ������ ��� =� '���� �� ���� (�2������� '����� ����!������� 5������ "� %�B&1#1�
-�� �� "##%� D�����( ���6��� �� ������� ��� �����2����� �������� �� ������� �(����� '�''��� ��������� /�:� 3������ >�>� ����������� )� @!���A ���� ����� ?�''���� ��� -����������� ���)������ *�(������ ��� -������������ ��������� :��'���(� ��� 91B&99"�
5������� �� ���9� D���������7'���� ��������� �� ������(����� 2����� ������(�����2� ������� 0;����=��2����� ������
5������� �� "##B� :���������� ��(������� ��� ������(������ �� ������������ �������� ���� �������4��������� ������ 4��������� �� !�������� =��2����� �� :������(�� �� #B7"9�
5������� �� 5������� 3� ���"� ������( ���������� � �������� �� � �����2������ ������(������ ���� ����� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� 5������ �� !����������� 9% "��&"9$�
5������� �� 5������� 3� "##�� :���������( ��C����� �� � ������(����� 2����� ������(�����2� �����6��� �� ����������� �� =� ����� /�����( ����� !:0 �� "E"##��
5������� 3� "##�� !������� ����(������ ��� ������� ������������ ����������� ��� ���� �� ���� �5������ �� ������ !����������� �$ %1�&%9��
5������� 3� "##$� ��� :�����(����� F * )����� )��������( ��� ������������ " ��� 0;����=��2����� ������
5������� 3� )��4����� *� "##1� -������������ ����� ������������� '��6��� >����� ��� ��� =������������ G���� ��������( ��������� .*= /�����( ������ #�E"##1�
5������� 3� ���� 5� "##9� )������ ������������ ���������� �� ������ ��� �,��� �� ������������+������� ����(������� ��� ��� !)�� 5������ �� -������������ )��� 8 .������ "1 9#�&9%��
3� ��� 5�)� ��%$� ��� >������ ����� �� !���� ���� -������� ��� )��� � )�������� :��'���(�=��2����� ������
3��( )� "##%� � ���� �� ��C����� 7 ��� ���� �� ���� �� ��� ������ ��� )���� �� @!��A:������ ?�����( )������ ����� ��� ��������� !��� � �� ������ �� :������ >������� 7 F�����0��� !�6��� !�(�� ��'������( D������� 2����� � ��� $"&���
"B
����� ����� �� ��� ���� ������ ��� ��� � ���� � � ����� �� ��� �� �� �� �� ���� �������� �� ��� ����� ��� ���� !����� ���" � �� � #�����$���� ����� %�� &' � ()� ��
����� �� ��%�� (� ��� ���� ������ ������� � ��� ��� � �� ��� �� *��� �� "��& �� + � "����"���� � &��, �� -������ �" ��� ���� *����&��� ./� 0120..�
����� �� ��%�� ���� �� !���� � 3� &�� ���� �����&������ & ������&� ��& ���4 �� ��� "���� �5� ������� +67%8 *����&�� !����� 6 �� 4 ��� � (02��
�4��� ����� ����� 3���� ()))� ����� $������ ��� ��������� ' �4 � &���� ����&�� �����'� � ��� ����,&��, � � ������ 9��'�� +����� -������ (� /(2�(�
��� � !�6�� ��� ��:+ �� ���� 9���� �� 3� ;� ���� 4 ���� �" ������� &��, ��� 6 ��� � ��� ;� �� � ���&�� � �" "�� �$� ��� �� ��� ���'����� �� ()/:.� ���� ���������� !�� � %�� (��
������� �� #���� ())�� ��� ��������� ��� �� �� 5���� ���� �� ��� � �� ��� � ��� &�� �� -������ �"��� ��������� ��� � ��� +����� (/� 1//2.��
� � 7���� ())� ������ � ������� �&��$ ����, � ������ ��� � �� ��� �� � �� ��������� ��� ��<������ 3� -������ �" +����� ./� (0)(2(�1�
��������� �� �� ())� ��<����� ��� ��� � � ����� �� � &�� ���� ����&�� 3� -������ �" +����� ./�(1(02(1.�
������ !�� � ����, � ����� ��� ������ $��4�� �� & �$��$ ��� ������ � ����&� �� ��+ #��,��$!�� � =�)�
�����&�� 6���� ���� 3���� � � ���� ���� ���� ����� &�� � �" �� ���$���� ����, &��, ����� ��������� 6 �� 4 �" *����&��� ��� +����� )� /)2)��
� ��> �� �?�� ())0� ��� ����� �� ��� ��� @��� �A �����&������ ���� �� �� &�� ������ � ��� ���� �-������ �" *����&�� ! ��� ���� � )� .)2/�
����,��� +���� ())0� ��&�����& �� �� &�� ���� �����&������ & ������&� -������ �" *����&��! ��� ���� � )� 12(�
����,��� +���� (� 3� �����&������ & ������& ��� �� ��� �" ��� � ���� � �� &�� ���� �������%7*6 #��,��$ !�� � � �� � %�� ��(/�
������ ���� B� �� ���� ���� +�� � 3� ���$:��� ���'����� �" �� � &��� "�� &�� �� ����� (��(:())��-������ �" ��� ���� *����&��� .0� /(/2/1)�
C,��� ���� ()/(� 3� &���$ �" �� ��� ��<������ 7���,��$� !�� �� �� *����&�� ������� %�� �.�02.)��
! �� �� 9�� ()).� ��� �� �� ��� ��� �� � !��� �� ��� ������D� !� ���
6�E��� 6�9�� 0� ?�� F������� � � ���& �� &�� �� 4���� ���,� �G %7*6 #��,��$ !�� � � �� �%�� ((/��
6�������,���� C�� ����&�� ����� /� ����&�� �������� ' �4 � �� H� ����, � ����� ��� �� &���� ����&�� �����'� �� ���� � +�������� *����&��� (/� 1�)21//�
6 ������� ����� 6�$�I� ����� )� 3� �"� �&��� �" F������� ���� �� %7*6 #��,��$ !�� � � �� �%�� (.�0��
6�$�I� ��� �� �&���� �" $��'���>����� �� &�� ���� ������� ��� ��&�����& ������� � '� �� + � ���6 � �� 7��, �" ������ ���� �� J3� % 4 *����&�� 9 �$������ *I ��� ��� !����� �&�����������J-��,��� ?�� � #��&��$� �$��� .:�� ��
�
������� ��� �� � ������ � ���� ��� ��� �� �� ������� ��� �� ��� ��������� ��������� � ����� �
�� � ��� ������� � � !"�# !��
����� $�%�� �� ��� ��&�� '��� �� ��'�� �""� (�������� �� ������ ���� ������ � ���� )��� � �� ����
� ��� �� � ������� *� ��+#�!!�
��������� ,�'�� �"-!� � ��� ��� �� �� ������� .������ /� (�)��� (���
��������0� �1�� "� %�������� ��� ��������� ����2 3� ���� � �
���� �� ��,�� �"*�� 4� ��� ������ � 3��)��� ��� �����3����� � ��5��� � ��� ��� �����6� ��5��� � �����
�������� 7 $����6��7. ������� $ �������� ������ � ��3��� � ���� � � 8#* �
� 3��� ��� �""�� � ��� ����� � ����� '��� ������ � ����� 8+� %�!�
�������� ��$�� � %���� ����� 3�33��� ��� � ������ � ����� ��� ��� �������� ��� � ������ %��� ����
� ���6�� ���
'��� ��� 9���� $�����'��� ��� :�� -� (�������� ��� ������� 5 )� ��� ;��� �������� ������ <,�.
' ����6 ����� ������ < � � -�
' �6� '�=�� =���� &�� /�� ��� -� / � ��� ��� �������� ����� ������ � � �� �� ������> %�
�� � ������ ����� � ���6�� �� ��� ;�%� ��� ���6�� �� �� � ��� .����) �� +�# ��
"