Download - Turev Urunler ve Krize Gidiş (Makale)
1
Türev Ürünler
Ebru Güven & Nevra Tütüncü
1
Özet
Çalışmamız, “türev ürünlerin teknik özellikleri ve kullanım amaçlarını” açıklamayı
hedeflemekte olup, konuyla ilgili yayımlanan eğitim notları (SPK), tez çalışmaları ve
makalelerden yararlanılmış, çeşitli ulusal ve uluslararası kurumların araştırma verileri
ile desteklenmeye çalışılmıştır.
Buna göre makalemiz; Temel Kavramlar, Türev Ürünlerin İşleyişi, Türev Ürünlerin
Risk Yönetiminde Kullanımı, Türev Ürünlerin Finansal Krizlere Etkisi Olmak Üzere 4
Bölümden oluşmaktadır.
Birinci bölümde; Türev ürünlerin kısa bir tarihçesi ve işlem gördüğü piyasa türleri
ve kullanım amaçları ele alınmış; işlem hacimleri Ülkemiz ve Global düzeyde
mukayeseli bir yaklaşımla incelenmiştir.
İkinci bölümde; dört türev işlem türü (futures, forwards, opsiyon ve swap) teknik
özellikleri ve temel işleyiş mekanizmaları ile örnekleme yoluna da gidilerek
açıklanmıştır.
Üçüncü bölüm; bu ürünlerin geleneksel kullanım amaçları olan finansal risk
yönetimini (hedging) örneklemeyi hedeflemekte olup; kur ve hisse portföy risklerinin
kısa ve uzun pozisyon sahibi yatırımcı açısından uygulanış biçimleri üzerinde
durulmuştur.
Dördüncü ve son bölüm ise; türev enstrümanların, yukarıda bahsedilen koruma
amacının ötesine geçerek, arzulanan işlevinin tam da tersi bir şekilde, finansal krizlere
yol açma ikilemini konu almaktadır.
Anahtar Kelimeler:
Türev ürünler, hedging, spekülasyon, arbitraj, dayanak varlık, vadeli piyasa
1 M.Ü Bankacılık ve Sigortacılık Enstitüsü, Bankacılık Tezsiz Yüksek Lisan Öğrencisi, 2014 Güz
2
Derivative Products
Ebru Güven & Nevra Tütüncü 2
Abstract
Our study has targeted to describe , " derivative product specifications and their
intended use " through benefiting from published training notes on the subject (by CMB),
the thesis and articles and has been supported by research data of various national and
international institutions.
Accordingly, our article is composed of four parts; Basic Concepts , Mechanisms
of Derivatives , Use of Derivative Products in Risk Management and the Impact of
Derivatives on Financial Crisis.
In the first part ; A short history of market types and the intended use of the
derivative products are discussed and transaction volumes in our country and global
level is examined in a comparative approach.
In the second part ; Four types of derivatives (futures, forwards , options and
swaps) with technical features and basic operation mechanism is explained through
sampling .
The third part is targeting to exemine, the traditional use of these products, the
financial risk management (hedging) through sampling; the application styles of the
portfolio risks for the long and short position owner investor’s side .
The fourth and last section ; derivative instruments that go beyond the purpose of
protection mentioned above, the dilemma on products leading to financial crisis to the
exact opposite of their desired function.
Key Words:
Derivative products, hedging, speculation, arbitrage, underlying asset, futures market.
2 M.Ü Bankacılık ve Sigortacılık Enstitüsü, Bankacılık Tezsiz Yüksek Lisan Öğrencisi, 2014 Güz
3
BİRİNCİ BÖLÜM
TARİHÇE, TEMEL KAVRAMLAR, İŞLEV
Çalışmamızın birinci bölümünde; konunun teknik detayları ve eleştirel
yaklaşımlara zemin oluşturması bakımından; önce tarihsel gelişim ve temel kavramlar
ele alınacak, ardından türev piyasaların günümüzdeki işlevlerine yer verilecektir.
1. Tarihçe:
Türev ürünlerin gelişiminin oldukça eski bir tarihçesi vardır. Eski Yunan'da
milattan önceki dönemde ilk vadeli işlemin ünlü Matematikçi Thales (MÖ 624- 546)
tarafından, geliştirdiği yağış ve iklim modelleri sayesinde, Ege Bölgemizdeki Milet antik
kentinde, zeytin fiyatları üzerine yaptığı başarılı tahminlere dek dayandığı rivayet edilir. 3
Yakın zamandaki gelişimi ise; II. Dünya Savaşı’ndan sonra uygulanan Bretton
Woods-Sabit Kur Sistemi’nin 1972’den sonra terk edilerek, döviz kuru ve faiz oranlarının
serbest dalgalanmaya bırakılmasıyla başlayan belirsizlik sonucu, finans dünyasında
gelişen yeni finansal araçların bir ürünü olarak karşımıza çıkmaktadır. Özellikle son
yıllarda türev ürünler, finans dünyasında önemi gittikçe artan enstrümanlar olarak,
yükselişini (ve dahi barındırdığı riskleri) sürdürmektedir. 4
Özellikle küreselleşme ile ülkeler arasındaki sınırların kalktığı, para ve sermaye
hareketlerinin ülkeler arasında rahatça hareket edebilir konuma geldiği günümüzde;
teknolojik gelişmelerin de etkisiyle; bir piyasa, sektör, ülke veya coğrafi bölgede
yaşanan olumsuzlukların, hızla diğer alanlara da sıçrayabildiği şartlar altında; kullanım
amaçlarına göre türev ürünler hem riski azaltıcı ve fakat bir o kadar da risk ve kriz
doğurucu bir etken olarak dikkatle irdelenmesi gereken bir konumdadır. (Örneğin
ABD’de 2007 yılında başlayan kriz, ülkeler arasındaki bu sıkı ekonomik ilişkiye bağlı
3 SPK, Eğitim Notları, http://www.spl.com.tr/Images/Uploads/files/1011-T%C3%9CREV%20ARA%C3%87LAR.pdf 4 Cüneyt Ceyhan, “Türev Ürünler ve Riskten Korunma” Yüksek Lisans Tezi, Okan Üniversitesi, Sosyal Bilimler Enstitüsü,
2013
4
olarak, kısa süre içinde Dünya geneline yayılmış ve bilhassa türev piyasa derinliği
yüksek ülkelerin bundan daha fazla etkilendiği görülmüştür. 5
2. Temel Kavramlar :
Ekonomide fon fazlası olan birimlerden fon ihtiyacı olan birimlere, fon aktarımını
gerçekleştiren finansal piyasaları oluşturan unsurlardan birisi de finansal araçlar; bu
araçların bileşenlerinden bir tanesi de türev ürünlerdir. 6
Finansal piyasalar, gerçekleştirilen alım-satım işlemi sonucunda el değiştiren
kıymetlerin vadesine bağlı olarak spot ve vadeli piyasalar olmak üzere ikiye ayrılır.
- Spot piyasalar, belli miktarda bir mal veya kıymetin ve bunların karşılığı olan
paranın işlemin ardından el değiştirmesini sağlayan piyasalardır. (Bir başka
deyişle bu piyasada ödeme, ürün teslimatı sırasında gerçekleşir.) İMKB
bünyesinde faaliyet gösteren Hisse Senetleri Piyasası ve Tahvil ve Bono
Piyasası gibi.
- Vadeli piyasalar, ilerideki bir tarihte teslimatı yapılmak üzere herhangi bir
malın veya finansal aracın, bugünden alım satımının yapıldığı piyasalardır.
Vadeli piyasalar; forward, swap, futures ve opsiyon işlemlerinin tamamını
içermektedir. 7 Türev ürünlerin türetildiği finansal ürünlere dayanak varlık
(underlying asset) adı verilmektedir. Türev ürünlerinin performansı dayanak
varlıkların sözleşme süresince aldığı değere bağlıdır.
Türev ürünler, organize piyasalarda (exchange traded) olduğu gibi tezgah üstü
(over the counter) piyasalar olarak bilinen iki ayrı piyasa türünde işlem görebilir.
- Organize piyasalar, hukuki düzenlemelerin olduğu ve standart türev ürünlerin
alınıp satıldığı piyasalardır. Chicago Opsiyon Borsası (CBOT), BİST altında
çalışan VİOP (Vadeli İşlemler ve Opsiyon Borsası) gibi.
- Bu piyasaların dışında gerçekleşen tüm diğer işlemler aslında tezgah üstü
piyasalarda gerçekleşmektedir diyebiliriz.
5 Seher Kadıoğlu, “Finansal Krizler ve Türev Ürünler”, Yüksek Lisans Tezi, Marmara Üniversitesi, Sosyal Bilimler
Enstitüsü, 2012 6 Finansal Sistem’in aktörleri arasında; fon fazları olanlar, fon gereksinimi olanlar, aracı kurumlar, finansal araçlar ve
bu birimlerin davranışlarını şekillendiren hukuki ve idari kurumlar sayılabilir. (Seher Kadıoğlu, a.g.e) Konumuz olan
türev ürünler; bu aktörlerden “finansal araçlar” başlığı altında yer almaktadır. 7 İMKB Vadeli İşlemler Piyasası Takas Üyeliği Eğitim Notları, Takasbank İMKB Takas ve Saklama Bankası
A.Ş., 2003, http://www.ecoyatirim.com.tr/dosyalar/takas_notlari_turev_1_2.pdf (25.04.2012).
5
Şekil 1’de dünyadaki önemli (ORGANİZE) türev piyasalar, görülmektedir. 8
Şekil 1: Dünya’daki Başlıca Organize Türev Piyasalar 9
Bu konuda en fazla işlem yapılan borsaların başında CME, CBOT gibi ABD kökenli
türev piyasalar gelmekle beraber, Euronex gibi AB kökenli önemli merkezler de
bulunmaktadır.
Ülkemizdeki türev piyasalar ise; -daha önce dağınık halde faaliyet gösteren-
İstanbul Altın Borsası bünyesindeki Vadeli İşlemler ve Opsiyon Piyasası(1), IMKB
Bünyesindeki Vadeli İşlemler Piyasası(2) ve VOB-Vadeli İşlem ve Opsiyon Borsası(3)’nın;
2013 yılında, Borsa İstanbul A.Ş. çatısı altında toplanması sonrası,
ortak bir platformda faaliyet göstermektedir.
8 SPK, Eğitim Notları, http://www.spl.com.tr/Images/Uploads/files/1011-T%C3%9CREV%20ARA%C3%87LAR.pdf 9 SPK, Eğitim Notları, http://www.spl.com.tr/Images/Uploads/files/1011-T%C3%9CREV%20ARA%C3%87LAR.pdf
6
Şekil 2: Türkiye’deki Başlıca Organize Türev Piyasalar 10
Türev Piyasaların Dünya ve Ülkemiz Özelindeki Hacmine Bakmak Gerekirse;
1. Dünya’da Türev Ürünler:
Vadeli işlemler ve türev ürünlerin küresel ölçekteki kontrat değeri
(organize+tezgah üstü) 700 trilyon ABD dolarını aşmaktadır. Dünyanın en büyük
ekonomisi olan ABD'nin milli gelirinin 14 trilyon ABD Doları olduğu düşünülürse türev
ürün hacmi, ABD ekonomisinin 50 katı gibi önemli bir ölçeğe sahiptir.
Haziran 2014 itibari ile tezgah üzeri piyasalarda işlem gören türev ürünlerin
toplam kontrat değeri (notional amount), 683 trilyon ABD Dolarıdır. Buna göre; türev
işlemlerinin önemli bir kısmının organize değil, tezgah üstü piyasalarda gerçekleştiği
anlaşılmaktadır.
10
SPK, Eğitim Notları, http://www.spl.com.tr/Images/Uploads/files/1011-T%C3%9CREV%20ARA%C3%87LAR.pdf
7
Şekil 3: Dünya’da Tezgah üstü Türev Piyasalardaki Sözleşme Türleri 11
Grafikten görüldüğü üzere; tezgah üstü piyasada en önemli türev ürün; faize
duyarlı türev ürünlerdir. Swap ve faize dayalı opsiyonlar bu konuda önemli yer
tutmaktadır. Faizden sonra kur üzerine yazılmış türev ürünler yaygın olarak
kullanılmaktadır. Hisse ve emtia üzerine yazılan türev ürünler görece daha az yaygın
olarak kullanılmaktadır. Burada dikkat çeken diğer bir türev ürün ise kredi türevleridir.
Son yıllarda adı sıkça geçen Kredi Temerrüt Takası (Credit Default Swaps, CDS)
kontratlarının değeri 20 trilyon ABD dolarının üzerinde görülmektedir.
Organize piyasalarda işlem gören futures ve opsiyon kontratlarının piyasa değeri
ise, 74 trilyon ABD Dolarına yakındır. Bunun %60'a yakını opsiyonlara (44 trilyon $),
%40'a yakını da (29 trilyon $) futures ürünlerine aittir.
Organize piyasalarda işlem gören türev ürünler, ağırlıklı olarak faiz üzerine
yazılmaktadır. Faiz üzerine yazılan türev ürünleri, hisse ve en son da kur üzerine yazılan
türev ürünler izlemektedir. (Bkz Şekil 3)
11 SPK, Eğitim Notları, http://www.spl.com.tr/Images/Uploads/files/1011-T%C3%9CREV%20ARA%C3%87LAR.pdf
8
Şekil 4: Dünya’da Organize Piyasalardaki (Futures) Sözleşme Türleri 12
2. Ülkemizde Türev Ürünler:
1980 yılına kadar Türkiye’de türev işlemler ile ilgili bir gelişme olması pek
mümkün değildi. Çünkü ekonomi o tarihten önce dışa kapalı ve devletçi bir yapıdaydı. 13
1980 öncesinde Türkiye’de tarımsal ürün fiyatları neredeyse tamamen devlet tarafından
ve tek taraflı olarak belirlenmekteydi. Faiz oranları da yine devlet tarafından
belirlenmekteydi. Sabit kur sistemi uygulanmaktaydı ve dövizin serbest bir biçimde
alınıp satılması yasaktı. Gerçek anlamda bir menkul kıymet borsası ise 1986 yılına
kadar mevcut değildi.
1980’den sonra ihracata dayalı büyüme anlayışı benimsenmiş, faiz oranı ve döviz
kuru üzerindeki kısıtlamalar kaldırılmış ve piyasa tarafından serbestçe belirlenmeye
başlanmış, SPK, IMKB, İstanbul Altın Borsası ve Bankalararası Para Piyasası faaliyete
geçmiştir. Söz konusu gelişmeler faiz oranı ve döviz kuru gibi değişkenlerde
dalgalanmaların yaşanmasına neden olmuş, ekonomik birimler türev ürünlere ihtiyaç
duymaya ve gelişim hızı çok yavaş da olsa tezgahüstü piyasalarda kullanmaya
başlamışlardır. Türkiye’de ilk organize türev piyasa 1997’de kurulmuştur. Ancak
Türkiye’nin pratikte işleyen bir piyasa olarak ilk organize türev piyasaya, VOB’un
kurulmasıyla birlikte 2005 yılında kavuştuğu söylenebilir.
12 SPK, Eğitim Notları, http://www.spl.com.tr/Images/Uploads/files/1011-T%C3%9CREV%20ARA%C3%87LAR.pdf
13 Türev piyasalar için en önemli koşullardan biri, dayanak varlığın spot piyasadaki fiyatının serbest bir biçimde ve
piyasa tarafından belirlenmesidir. Fiyatların devlet tarafından tek taraflı ve suni bir şekilde belirlendiği piyasalarda,
ortada bir fiyat değişkenliği ve dolayısıyla korunulması gereken bir fiyat riski olmadığı için, türev piyasaların temel
mantığı olan hedging için gerekli ortam yoktur.
9
Özetle; Türkiye, Istanbul Altın Borsası bünyesinde açılan Vadeli Işlemler ve
Opsiyon Piyasası (1997), IMKB bünyesinde açılan Vadeli Işlemler Piyasası (2001) ve
VOB (2005) olmak üzere üç farklı organize türev piyasaya sahip olmuştur. 14 Daha sonra
bu piyasalar; 03 Nisan 2013 tarihi itibariyle “sermaye piyasasındaki borsaları tek çatı
altında birleştirmek” amacıyla faaliyete geçen Borsa İstanbul A.Ş. bünyesinde
toplanmış; VİOP ile VOB alım-satım platformlarının 5 Ağustos 2013 tarihinde VİOP çatısı
altında birleşmesinin ardından; Türkiye’deki tüm vadeli işlem ve opsiyon sözleşmeleri,
Borsa İstanbul VİOP bünyesinde tek bir alım-satım platformunda işlem görmeye
başlamıştır. 15
A. Kapatılan Organize Türev Piyasalar:
İAB - Vadeli İşlemler ve Opsiyon Piyasası: (1997)
Türkiye’de ilk organize türev piyasa işlemleri; 15 Ağustos 1997 tarihinde
Istanbul Altın Borsası bünyesinde açılan Vadeli Işlemler ve Opsiyon
Piyasası’nda, altın vadeli işlem sözleşmeleri ile başlamıştır. Bu piyasada 100
ons ve 1 kg olmak üzere iki ayrı büyüklükte düzenlenmiş olan altın vadeli
işlem sözleşmeleri işlem görmüştür. Vadeli Işlemler ve Opsiyon Piyasası
01.02.2006 tarihinde kapatılmıştır. Bu piyasanın 2002-2004 dönemindeki
işlem hacmi sıfır açık olduğu sekiz yıllık dönemdeki toplam işlem sayısı ise
95’tir.
IMKB - Vadeli İşlemler Piyasası : (2001)
IMKB Vadeli İşlemler Piyasası 15 Ağustos 2001 tarihinde IMKB bünyesinde
faaliyete geçmiştir. Ancak arzu edilen gelişmeyi sağlayamamış ve VOB’un
kuruluşuyla birlikte 28 Ocak 2005 tarihinde kapatılmıştır. 2001 Şubat
ayında dalgalı kur rejimine geçilmesinin etkisiyle, döviz piyasasına istikrar
kazandırmak amacıyla ilk olarak döviz vadeli işlem sözleşmeleri (futures)
işlem görmeye başlamış; ancak piyasaya olan ilgi yetersiz kalınca, 2 Ocak
2004’de, sözleşme büyüklüğü ve işlem teminatında gidilen esnekliklere
rağmen, toplamda sadece 22 adet işlem gerçekleşmiştir.
14 Muhasebe ve Finansman Dergisi, Temmuz 2011, http://journal.mufad.org.tr/attachments/article/622/4.pdf 15 http://www.borsaistanbul.com/kurumsal/borsa-istanbul-hakkinda/tarihsel-gelismeler
10
Kaynak: Muhasebe ve Finansman Dergisi, Temmuz 2011,
Tablo 1: İAB & IMKB Vadeli İşlem Piyasalarının İşlem Hacmi
Bu iki piyasanın gösterdiği sınırlı gelişimde, Ülkemizde türev piyasaların
kuruluşunun “ilk” adımları olmalarına bağlı unsurların (yasal,
muhasebeleştirme, vergilendirme konusundaki yetersiz/elverişsiz
düzenlemeler, uzaktan erişim sorunu, yüksek aracılık ve tescil ücretleri,
tanıtım eksikliği…) yanında, Türkiye’deki enflasyonist ve belirsiz ortam ile
ABD’deki 11 Eylül 2001 saldırısının dolaylı etkileri de belirleyici olmuştur. 16
Vadeli İşlem ve Opsiyon Borsası: (2005)
4 Şubat 2005’te 34 üyesiyle işlemlere başlayan VOB sayasinde; finansal
sistemin (spot piyasalar yanındaki diğer) önemli bir sacayağı daha
tamamlanmış, reel sektör ve finans sektörü gerek yurtiçi, gerekse yurtdışı
piyasalarda ortaya çıkan dalgalanmalara karşı korunma imkanı elde
etmiştir. Çünkü VOB’un kurulmasıyla birlikte; hem finansal ürün çeşitliliği
artmış, hem de gelişmiş ekonomilerdeki reel sektör firmalarının riskten
korunmak amacıyla uzun vadeli fiyatlamalar için kullandıkları türev
piyasaların karşılığı Ülkemizde de oluşmuştur. VOB’da işlem gören vadeli
işlem sözleşmelerinin hacmi aşağıdaki grafikte yer almaktadır.
16
Muhasebe ve Finansman Dergisi, Temmuz 2011, http://journal.mufad.org.tr/attachments/article/622/4.pdf
11
Kaynak: VOB Yıllık Bülten, 2012
Şekil 5: VOB’da İşlem Hacmi
Kuruluşunu takip eden 5 yıl içinde hızlı bir büyüme kaydeden VOB, ağılıklı
olarak IMKB-30 ve Döviz Sözleşmeleri üzerinden işlem görmekte idi.
Kaynak: VOB Yıllık Bülten, 2012
Şekil 6: VOB’da işlem Hacmindeki Dayanak Varlık Dağılımı
Dünyadaki türev borsaların yarısından fazlasında işlem hacminin büyük
kısmını genelde bir veya iki sözleşme üzerine gerçekleştirilen işlemler
oluşturmaktadır. Dolayısıyla bu açıdan VOB birçok türev borsa ile benzerliğe
sahiptir.17
B. Mevcut Organize Türev Piyasalar:
Borsa İstanbul – Vadeli İşlem ve Opsiyon Piyasası:
17
Muhasebe ve Finansman Dergisi, Temmuz 2011, http://journal.mufad.org.tr/attachments/article/622/4.pdf
12
Türkiye Türev Araçlar Organize Piyasası (veya Vadeli İşlemler Borsası—VOB) 4
Şubat 2005 tarihinde kurulmuştur. Borsa İstanbul ise (VIOP) 21 Aralık 2012
tarihinde kurulmuştur ve VOB'un devamı niteliğindedir. Bu borsada halen,
bireysel hisse futures kontratları ve opsiyonları işlem görmektedir. VIOP’ta
işlem gören kontratlar; Endeks (BIST 30 ve Yabancı) Futures ve Opsiyonları,
Münferit Hisse Senedi Futures ve Opsiyonları, Döviz Bazlı Futures Kontratlar
(TRY/USD, TRY/EUR, EUR/USD), Değerli Metal (altın) Futures Kontratları,
Emtia (pamuk, buğday) Futures ve Enerji Futures kontratları olup hacmi,
aşağıdaki grafikte yer almaktadır.
Tablo 2: VIOP’taki İşlem Türleri18
VIOP’a işlem değerinin, dayanak varlık bazındaki dağılımıyla bakıldığında;
BIST 30 endeksinin fark edilir bir hakimiyet taşıdığı gözlemlenmektedir.
18
SPK, Eğitim Notları, http://www.spl.com.tr/Images/Uploads/files/1011-T%C3%9CREV%20ARA%C3%87LAR.pdf
13
Şekil 7: Kontralara Göre VIOP İşlem Dağılımı 19
Son yıllarda kaydedilen gelişmelere rağmen ülkemiz vadeli işlemler piyasası,
Global piyasa hacminin bir hayli altında kalmakta ve ilerleme sürecine
devam etmektedir.
3. İşlev :
Türev piyasalar, esas olarak, spot piyasalarda karşılaşılan riskleri engellemek
amacıyla gelişmiştir. Bununla birlikte; piyasada işlem gören finansal varlık ya da mal
fiyatlarının bir risk transferi gerektirecek kadar değişken olmasına bağlı olarak; farklı
amaçlarla işlem yapan, temel olarak üç kesim yer almaktadır. Bunlar; hedgerlar,
spekülatörler ve arbitrajcılardır.
- Hedgerlar, (türev piyasanın geleneksel-temel işlevine uygun olarak) türev
ürünleri, riski transfer etmek amacıyla kullanan kesimdir. Özellikle, likit ve
global olarak alınıp satılabilmeleri özelliği türev ürünlerin riskten korunma
(hedging) özelliklerini öne çıkarmaktadır. Bu ürünler sayesinde, emtia, ve
kurlardan kaynaklanabilecek fiyat riskleri sigortalanabilecektir. Aynı şekilde,
faiz swap kontratları ile de firmaların kredi maliyetlerinde oluşabilecek faiz
riskleri de sigortalanabilmektedir. Opsiyonlar da yine benzer bir şekilde kur,
hisse ve emtia fiyat oynaklıklarının sigortalanması için kullanılmaktadırlar. Bu
sayede türev ürünler; finansal risk yönetiminin en önemli enstrümanı
konumundadırlar.
- Spekülatörler, türev ürünlerin spekülasyon amaçlı olarak kullanıma müsait
yapısı nedeniyle; bir varlığın gelecekteki fiyatına yönelik yatırımda bulunarak
kazanç ya da kayıpla karşılaşmayı beklemektedirler. Spekülatörlerin ana
amacı türev ürünlerin kaldıraç etkisinden faydalanmaktır. Finansal risk
yönetimindeki tüm avantajlarına rağmen türev piyasaların spekülatif amaçla
kullanımı; özellikle 2007-2008 kredi krizini yüksek kaldıraçlı karmaşık türev
ürünlerin yanlış fiyatlanması ve kullanılmasına bağlayan çok sayıda analist ve
yorumcu tarafından çokça eleştirilmiştir. Türev ürünlerle spekülatif yatırım
pozisyonları almak, spot piyasa ürünlerine oranla çok daha kolaydır; çünkü bu
19
SPK, Eğitim Notları, a.g.e
14
piyasalarda finansal kaldıraç aracıyla daha az nakitle daha büyük yatırım
pozisyonları alınabilir. 20
- Arbitrajcılar ise, aynı ürünün farklı bölgeler ya da piyasalar arasındaki fiyat
farklılıklarından kazanç sağlamayı hedeflerler. Spekülatörlerden farklı olarak,
risk ve buna bağlı zarar ya da kazançları yoktur. 21 (Ancak piyasa etkinliği adı
verilen teoriye göre; piyasayı anlık takip eden çok sayıda profesyonelin bu tür
arbitraj imkanlarını kovaladığı şartlar altında, bu ürünlerde risksiz kar imkanı
yakalamak, gerçek hayatta pek mümkün görünmemektedir.)
İKİNCİ BÖLÜM
TÜREV ÜRÜNLERİN İŞLEYİŞİ
İşletmelerin faaliyetlerinden kaynaklanan, varlık ve yükümlülükleriyle ilgili
oluşabilecek ters yöndeki fiyat, faiz ve döviz kuru dalgalanmalarından ortaya çıkabilecek
finansal risklere karşı etkin bir yönetim aracı olarak ortaya çıkan türev ürünlerin; bu
işlevlerinin yanında, belirli ölçüde risk alarak getiriyi arttırmak amacıyla
kullanılabildiklerini de belirtmiştik.
Bunun yanında türev ürünler, cari piyasada işlem gören varlıkların uzantısı
(türevi) konumundaki finansal araçlar olup; hisse senetleri, yabancı para, tahviller,
emtia ve faiz gibi bir çok finansal varlık üzerine düzenlenebilmektedir. Düzenleniş
biçimleri itibariyle de futures, opsiyon, swap ve forward sözleşmeleri olarak 4 ana
başlıkta incelenirler.
1. FORWARD:
Vadeli işlem sözleşmelerinin en basit biçimi olan forward sözleşmeleri, alıcı ve
satıcı arasında, hiçbir aracı olmaksızın doğrudan düzenlenen kontratlar olup; belirli bir
dayanak varlığın (emtia, döviz, menkul kıymet, altın, v.b.) önceden belirlenmiş bir fiyat
ve miktar üzerinden gelecekteki bir tarihte alımı ya da satımını öngörmektedir.
20 Örneğin; spot piyasalarda 100 TL ile ancak 100 TL değerinde yatırım yapılabilecekken, türev piyasalarda 100 TL
ile 1000 TL hatta 50,000 TL yatırım yapabilmek mümkündür. Bu da türev piyasalarda özellikle yüksek getiri
sağlamak amacındaki yatırımcıların ciddi riskler almasına yol açmaktadır 21 Seher Kadıoğlu, a.g.e, SPK, Eğitim Notları, http://www.spl.com.tr/Images/Uploads/files/1011-
T%C3%9CREV%20ARA%C3%87LAR.pdf
15
Forward sözleşmelerinde, sözleşmeye konu varlığın fiyatı, miktarı, özellikleri,
teslim yeri, ödeme tarihi ve diğer özel şartlar taraflar arasında karşılıklı uzlaşma yolu ile
belirlenir. Sözleşmeye konu varlık, her türlü mal ve hizmet olabilirse de uygulamada
daha çok döviz ve faiz forwardlarına rastlanmaktadır.
Alıcı taraf (uzun pozisyon sahibi) ve satıcı taraf (kısa pozisyon sahibi), vade
geldiğinde yükümlülüklerini (uzun pozisyondaki taraf için alım, kısa pozisyondaki taraf
için satış) yerine getirmek zorundadır; ancak taraflardan birinin sözleşme kurallarına
uymaması halinde, garantörlük veren üçüncü bir taraf bulunmamaktadır. Öte yandan
kullanıcılarının daha çok büyük ticari bankalar, holdingler, kurumsal yatırımcılar ve
kamu kesimi olmasına bağlı olarak itibara dayalı belli bir güvence içerdiği
düşünülebilir.22
Sözleşmenin vadesi geldiğinde alıcı, önceden anlaşılan fiyat üzerinden ödemeyi
yapmakta, satıcı da anlaşılan miktar ya da tutarda varlığı alıcıya teslim etmektedir.
Satıcı vade sonundaki yükümlülüğünü, “ya kendi varlık stoğunu azaltarak ya da spot
piyasadan varlığı satın alarak alıcıya teslim etmek” suretiyle yerine getirebilir. 23
Örnek:
USD Borcunu Hedge Etmek İsteyen Alıcı Bakımından:
Şirket borcu: 1,000,000 $
Mevcut kur seviyesi: 2 $/TL
Borcun Vadesi: 3 ay
3 ay sonraki kur senaryosu: 2.2
1.ooo.ooo USD tutarındaki kredi borcunu 3 ay sonra ödeyecek olan ve vadeye
kadar kurların yükseleceği beklentisini taşıyan bir şirket, 1$=2.2o seviyesinden uzun
(alıcı) pozisyonda forward anlaşması yapmıştır.
Anlaşmayı satın alan taraf, başta herhangi bir ödeme gerçekleştirmez.
Vadede (3 ay sonra) kur, 2.oo TL’ye inerse; sözleşmede alıcı taraf olan firmamız
2oo.ooo TL zarar edecek, satıcı ise eşit tutarda kar sağlayacaktır. Alıcı 2oo.ooo TL’lik
nakdi satıcıya ödemek zorundadır. Tam tersine, eğer kur vadede 2.4 seviyesine gelirse
22 Özellikle yakın geçmişte yaşanan krizlerden sonra bazı uygulamalarda forward anlaşmalarında belirli bir teminat
yatırıldığı görülmektedir. Ancak, geneli itibari ile forward anlaşmalarında ödeme vade sonunda gerçekleşmektedir.
SPK Eğitim Notları. 23 Cüneyt Ceyhan a.g.e., Seher Kadıoğlu, a.g.e, SPK, Eğitim Notları,
http://www.spl.com.tr/Images/Uploads/files/1011-T%C3%9CREV%20ARA%C3%87LAR.pdf
16
bu durumda kontratta alım yönünde pozisyonu olan taraf (uzun taraf) karlı olacaktır. Bu
kez satıcı taraf, alıcıya 2oo.ooo TL transfer etme yükümlülüğündedir.
Taraflardan birinin bu tutarı ödememesi işlemin temerrüt riskini (karşı taraf riski-
counter party risk) oluşturur. Ancak forward anlaşmaları, yaygın uygulanış biçimleri
itibariyle, bu tür bir riski üzerinde taşımaktadır.
Vade sonunda doğan yükümlülüğün yerine getirilmesi iki şekilde olabilir:
(Örnekteki 2.2o TL’lik kur üzerinden uzun pozisyondaki forward anlaşmasının
realize olduğunu varsayıyoruz.)
Uzun pozisyona sahip taraf, 3 ayın sonunda; 1.ooo.ooo USD’lık dayanak varlığı
1$=2.2o TLkur üzerinden satın almak, kısa pozisyondaki taraf da bu kur üzerinden
satmak zorundadır. Buna göre;
1) Alıcı 2.2oo.ooo TL, satıcı da 1.ooo.ooo USD’ı birbirine ödeyecek, teslim
edecektir. (fiziki uzlaşı = physical settlement)
2) Kur’un 2.oo TL’den 2.2o TL’ye artışına bağlı olarak doğan 2oo.ooo TL’lik gelir;
alıcı tarafından satıcıya ödenir, teslim edilir. (Nakdi uzlaşı = cash settlement)
Yani alacak ve borç yerine net alacak ve borç el değiştirir.
Taraflardan birinin (uzun ya da kısa taraf) kontrat vadesinden önce,
performansına bağlı olarak, sonuçlandırma isteği olabilir. Ancak, forward anlaşmaları
genellikle vadesinden önce anlaşmaların sonuçlandırılmasına imkân tanımamaktadır.
Duruma göre eğer mevcut koşullarda bu kontrata girmek isteyen bir karşı taraf
bulunabilirse, kontratı piyasada oluşturabileceği olası zararı da ödeyerek vadesinden
önce kapatma olanağı bulunabilir.
Dünyada, forward anlaşmalarında büyük piyasa oyuncularının piyasa yapıcısı
özelliği mevcuttur. Büyük yatırım bankaları özellikle döviz kuru forward anlaşmalarında
piyasa yapıcısı konumundadır. Global piyasalardaki rekabetten dolayı bu ürünlerdeki
alım satım farklı genellikle dardır. Forward kontratlarını büyük yatırım bankalarından
alan taraflar ise ya daha küçük finansal kurumlar ya da reel sektör firmalarıdır.
2. FUTURES:
Forward kontratlarla büyük benzerlik gösteren Futures (Vadeli İşlem) sözleşmesi,
sözleşmenin taraflarına, belirlenen ileri bir tarihte, üzerinde anlaşılan fiyattan,
standartlaştırılmış miktar ve kalitedeki bir malı veya kıymeti alma veya satma
17
yükümlülüğü getirir. Uzun yıllar sadece tarımsal ürünler üzerine yapılan sözleşmeler
günümüzde diğer gerçek varlıklar (pamuk, kıymetli maden vb) ve finansal varlıklar
(hisse senetleri endeksi, menkul kıymet, yabancı para vb) üzerine yapılabilmektedir.
Futures Sözleşmeleri ilk olarak Chicago Board Of Trade (CBOT)’te organize bir şekilde
işlem görmeye başlamıştır. Bugünse; dünyanın tüm coğrafi bölgelerinde işlerliği olan
futures piyasaları mevcuttur. Chicago Board of Trades, CME, NYMEX ABD'deki; EURONEX
ve LSE (Londra) Avrupa’daki önemli organize futures piyasalara örnektir.
Asya/Pasifik'teki önemli organize futures borsaları; Çin, Hong Kong ve Hindistan’da
yoğunlaşmıştır.
Futures sözleşmelerinde alıcı ve satıcı olmak üzere iki taraf bulunmaktadır. Alıcı
taraf genellikle uzun (long) pozisyon sahibi iken, satıcı kısa (short) pozisyon sahibidir.
Satıcı (short) pozisyondaki taraf fiyatın düşeceğini, alıcı (long) pozisyonundaki taraf ise
fiyatın ileride yükseleceğini düşünmektedir.
Bu piyasalarda işlem gören sözleşmeler standart nitelikte olup teslimat tarihine
kadar alınıp satılabilmektedir. Sözleşmeye konu mallar homojen olmalı, hammadde
özelliği taşımalı, fiyatları arz ve talebe göre belirlenmeli, depolanabilme özelliğine sahip
olmalı kalite tespitleri kolay yapılabilmelidir. Ayrıca bu malların spot piyasadaki
likiditelerinin yüksek olması gerekmektedir90. Çünkü genellikle futures
sözleşmelerinde fiziki teslim yapılmamakta ancak alıcı taraf vade sonunda ters işlem
yaparak pozisyon kapatmak yerine sözleşmeye konu varlığın teslimini isterse satıcı taraf
spot piyasadan malı tedarik ederek alıcıya vermekle yükümlüdür.
Futures Sözleşmelerde Teminat Türleri :
Future Kontratlarda 3 tür teminat bulunur :
- Başlangıç Teminatı: Futures anlaşmalarında hem uzun hem de kısa
pozisyona girecek olan yatırımcılar, girecekleri kontratlarının belirli bir oranı
kadarını nakit olarak aracı kurumlarına vermek zorundadırlar. Başta verilen
bu teminata başlangıç teminatı adı verilir. Bu teminatın asgari seviyesi borsa
tarafından belirli şartlara göre tespit edilir ve zaman zaman değiştirilebilir.
Başlangıç teminatının oranını belirleyen temel unsurların başında, futures
kontratının üzerine yazıldığı dayanak varlığın günlük fiyat hareketliliği
seviyesi gelmektedir. Çok genellenemese de, başlangıç teminatı seviyesi,
dayanak varlığın üç standart sapması olarak düşünülmektedir. Dolayısıyla,
18
dayanak varlığın günlük değişiminin standart sapması %2 ise %6'lık bir
başlangıç teminatı düşünülebilir. Örneğin, kontratı 2 TL olan bir hisse
vadelilerinden 50,000 adet alan bir yatırımcı 100,000 TL değeri olan bir
kontrat değerine (nosyonel değer) ulaşmış olsun. Bu anlaşma için %3
karşılığı 6,000 TL değerinde bir başlangıç teminatı belirlenebilir.
- Sürdürme Teminatı : Başlangıç teminatının değeri, vadeli piyasalardaki
harekete göre yeterli kalmayabilir. Örneğin, yukarıdaki örnekte başlangıç
teminatı 6000 TL olan bir kontratta vadeli ürünün fiyatı 2 TL idi. Ancak zaman
vadelilerin fiyatı günlük değişimler gösterebiliriz. Bu da duruma göre hem
uzun hem de kısa pozisyon taşıyan yatırımcının zararla karşılaşmasına neden
olabilir. Örneğin, başlangıçta birimi 2 TL kontrat toplamda 100,000 TL
ediyordu. Bir gün sonra vadeli işlem piyasalarında bu 1.9'a düşerse
pozisyonun toplam değeri 95,000 TL'ye düşecektir. Dolayısı ile pozisyonda
uzun olan yatırımcının gerçekleşmemiş 5000 TL'lik bir kaybı oluşmuştur. Bu
tür piyasa hareketleri vadeli piyasalardaki teminatları yetersiz kılabilir. Bu
yüzden, ikinci bir teminat yapısı gerekir. Sürdürme teminatı denilen bu ikinci
teminat, genellikle başlangıç teminatı değerinin %75'lik kısmına eşittir.
Ancak, bazı borsalarda farklı bir oranın kullanıldığı da görülebilir.
- Teminat Tamamlama Çağrısı : (Margin Call) Bir vadeli işlemde, portföy
değerinin sürdürme teminatı değerinin altına düşmesi durumunda teminat
çagrısı (ya da teminat tamamlama çağrısı) gerçekleştirilir. Gün sonunda
oluşan son on dakikalık vadeli fiyatın ağırlıklı ortalaması (settlement price)
ile yapılan değerlemede eğer teminatın değeri sürdürme teminatının altına
inerse, aracı kurum müşteriyi arayarak belirli bir nakdin teminat hesabına
eklenmesini ister. Müşteriden istenen bu nakit teminatı tamamlama
işlemine "teminat çağrısı" adı verilir. Müşteri, portföyünün değeri ile
başlangıç teminatı arasındaki miktarı nakden teminat hesabına yatırmakla
yükümlüdür. Eğer, yatırımcı bu işlemi gerçekleştirmezse aracı kurum
yatırımcının hesabını başka bir müşteriye satabilir. 24
Örnek:
24
SPK, Eğitim Notları, a.g.e
19
8 Kasım 2010’da Aralık 2010’da teslim edilmek üzere bir altın futures kontratı
satılmıştır. Kontratın satıldığı saatte futures fiyatı 385$/ons’tur. Gerekli başlangıç marjı
2000$’dır ve başlangıç marjı satıcının marjın hesabına transfer edilmiştir. Anlaşma
fiyatı 8 kasımın gün sonu yapılan yeniden değerleme de sözleşme fiyatı
388,40$/ons’tur. Yeniden değerlemede satıcının kapanış değeri 1660$’dır. Future fiyatı
3,40$/ons’a yükseldiğinde bir kontrat 100 tane altın ons’unu karşılamaktadır ve satıcı
(kısa) pozisyonundaki taraf 340$ kaybetmiştir. Bu şekilde teslim tarihine kadar her bir
günün sonunda pazar belirlemesi yapılır. Eğer Futures fiyatı düşerse satıcı kazançlı
çıkmakta, eğer futures fiyatı artarsa satıcı zarar etmektedir. 25
Teminat Türleri & Kaldıraç İlişkisi:
Teminat tutarı arttıkça kaldıraç etkisi azalır. Aralarında ters bir ilişki vardır.
Örneğin;
dolar/tl vadeli kontratının fiyatı 2.22 ve minimum 1000 $ lık bir kontratın
pozisyon değeri 2.220'ye karşılık gelmektedir. Bu ürünün başlangıç teminatı ise 115
TL'dir. Bu durumda başlangıç teminatı 115/2220=%5.22 civarındadır. Bu oranın tersi,
1 TL'lik teminatla kaç katlık bir pozisyon alınabileceğini göstermektedir. Buradan
2220/115 işlemi sonucu elde edilen 19.3 değeri dolar/tl'nin kaldıraç oranını
göstermektedir. Kaldıraç oranı ürünün risklilik seviyesine göre değişmektedir.
Futures ile forward kontratlarının özetleyici bir karşılaştırması için aşağıdaki
tabloya yer verilmiştir.
Tablo 3:
Futures ve Forward Kontratlarının Karşılaştırılması 26
Futures Forward
Kontrat Büyüklüğü
Futures kontratlar
standart büyüklüğe
(tutara) sahiptirler.
Forward kontratların
büyüklüğü kişisel
görüşmeler sonucunda
saptanmaktadır.
25
Seher Kadıoğlu, a.g.e, 26 Chambers, Nurgül. Türev Piyasalar, Beta Yayınevi, İstanbul, 2007, s. 52-55
20
Organizasyon
İyi organize edilmiş ve
kurallara bağlanmış resmi
borsalarda işlem görürler.
Kişiseldir ve işlemler
bankalar ve finansal
kuruluşlar tarafından
yürütülür.
Teslim
Vade sonunda teslim
edilebilecekleri gibi,
bunun yerine alım
satımları da
yapılabilmektedir. Futures
kontratlarda teslim amaç
değildir.
Forward kontratlar vade
sonunda teslimi
gerektirmektedir. Bu
kontratlarda amaç
teslimdir.
Teslim Tarihi ve Teslim
Prosedürü
Futures kontratlarda
belirli teslim tarihleri söz
konusudur. Teslim belirli
yerlerde yapılmaktadır.
Forward kontratlarının
teslimi taraflar arasında
ortaklaşa belirlenecek bir
tarih ve yerde
yapılmaktadır.
Fiyat Değişkenliği
İşlem büyüklüğüne
bakılmadan fiyat bütün
katılımcılar için aynıdır.
Fiyatlar kredi riski, işlem
hacmi gibi nedenlerle
değişiklik gösterebilir.
Fiyatların Belirlenmesi Fiyatlar piyasa güçleri
tarafından belirlenir.
Fiyatlar banka ile yapılan
görüşmeler sonucunda
belirlenir.
İşlem Yöntemi İşlemler borsanın seans
odalarında yapılır.
İşlemler kişisel alıcı ve
satıcı arasında telefon, fax
gibi araçlar kullanılarak
yapılır.
Fiyatların Açıklanması Fiyatlar halka açık olarak
yayınlanır.
Fiyatlar halka açık olarak
yayınlanmaz.
Pazar Yeri ve İşlem
Saatleri
İşlemler borsa tarafından
belirlenen çalışma saatleri
içinde merkezileştirilmiş
borsa seans odalarında
dünya çapında iletişimde
bulunarak yapılır.
İşlemler dünya çapında
tezgah üstü olarak,
telefon ve faksla yapılır.
Forward kontratlar
örgütsüz piyasa
işlemleridir.
Depozito ve Marjlar
Futures işlemler için
başlangıç marjı ve günlük
dengeleme için değişim
marjına gerek duyulur.
Alınan borçlar karşılığında
gösterilen, ipotekli tutarı
pazarlıkla belirlenebilir.
Günlük fiyat değişiklikleri
için herhangi bir marj
alınmaz.
21
Takas İşlemleri
Borsa ile bağlantılı bir
merkezi takas odası
vardır. Burada günlük
düzenlemeler, nakit
ödemeler ve teslim gibi
işlemler yapılır. Ödememe
riskine karşı takas
odasının güvencesi vardır.
Takas odası gibi bir
uygulama yoktur. Risklere
karşı da bir güvence3 söz
konusu değildir.
İşlem Hacmi İşlem hacmine ilişkin
bilgiler yayınlanır.
İşlem hacmine dair
bilgileri saptamak zordur.
Günlük Fiyat
Dalgalanmaları
FTSE-100 endeksi dışında
günlük fiyat limitleri
vardır.
Günlük fiyat limitleri
yoktur.
Pazar Akışkanlığı ve
Pozisyon İptal Etme
Kolaylığı
“Standardizi edilmiş
kontratlar nedeniyle,
pazar akışkanlığı oldukça
yüksek ve diğer Pazar
katılımcılarıyla pozisyon
kapatmak oldukça
kolaydır.
Değişken kontrat
dönemleri nedeniyle,
Pazar akışkanlığı ve
pozisyon kapatma
kolaylığı sınırlıdır.
Pozisyonlar genellikle
diğer Pazar
katılımcılarıyla değil, asıl
işlem yapılan tarafla
kapatılır.
Kredi Riski Takas odası kredi riskini
üstlenir.
Taraflardan birinin kredi
riskini diğer taraf
üstlenmek zorundadır.
Pazarı Belirleme (Günük
Nakit Akışı)
Futures kontratların
önemli özelliklerinden biri
günlük ödemelerle
düzenlemelerin
yapılmasıdır.
Kontratın vadesi sona
erene kadar herhangi bir
ödeme söz konusu
değildir.
Düzenlemeler
Futures piyasalarda
işlemler borsalar
tarafından düzenlemeye
tabi tutulmaktadır.
Forward piyasalar kendi
düzenlemelerini kendileri
yapmaktadır.
3. OPSİYON
Şu ana kadar açıklanan forward ve futures sözleşmeleri pozisyonu alan ve satan
yatırımcı açısından geri dönülemez bir yükümlülük yaratan ürünlerdir. Bir başka
deyişle; vade tarihi geldiğinde yatırımcı, sözleşmelerin gereğini, kendisi için zarar
yaratsa bile gerçekleştirmek durumundadır. Opsiyonlar ise forward ve futures
ürünlerinden farklı olarak bu tür bir yükümlülük yaratmaz. Bilakis bu ürünler,
22
sözleşmenin üzerine yazıldığı dayanak varlıkların (underlying securities) belirli bir dönem
sonunda ve önceden belirlenen bir fiyat üzerinden alınıp satılma hakkını (opsiyonunu)
verirler. Dayanak varlıklar forward ve futures da olduğu gibi hisse senetleri, hisse senedi
endeksleri, çeşitli döviz kurları, hazine bonoları, emtia ürünleri gibi geniş bir yelpazeye
sahiptir. 27
Opsiyon satma işlemi genelde “opsiyon yazmak” olarak tabir edilmektedir.
Opsiyonu satın alan tarafa opsiyon alan (option buyer, option holder), opsiyonu satan
tarafa ise opsiyon yazan (option writer ya da option grantor) denilmektedir. Opsiyonu
satan tarafın pozisyonu kısa (short), alan tarafın pozisyonu ise uzun (long) olarak
tanımlanmaktadır. 28
Bir başka deyişle; opsiyon piyasasında alım ve satım opsiyonu olmak üzere 2 tür
vardır:
- Alım Opsiyonu: (Call Position) : Sahibine kontratın üzerine yazıldığı dayanak
varlığı sözleşmede belirtilen fiyat üzerinden satın alma hakkı veren opsiyon
sözleşmelerine alım opsiyonu (call opsiyonu) adı verilir. Sözleşmede,
belirlenen ve dayanak varlığın sözleşme vadesinde kaçtan alınabileceği
gösteren fiyata egzersiz fiyatı ya da kullanım fiyatı (exercise price, strike
price) adı verilir. Bu sözleşmeyi satan taraf sözleşme sahibine, sözleşmenin
üzerine yazılan dayanak varlığı belirtilen fiyatta ve vadede alma hakkını
satar.29
Sözleşmeyi alan tarafa gelecekte belirli bir miktarda varlığı, belirli bir fiyattan
satın alma hakkı veren opsiyon sözleşmesidir Yatırımcı ilgilendiği varlığın
fiyatının yükseleceğini düşünüyorsa bugünden ilgili varlığın fiyatını sabitlemek
için alım opsiyonu satın almaktadır. Vadeye ulaşıldığında spot piyasadaki
fiyat, opsiyon sözleşmesindeki fiyattan yüksekse, opsiyon hakkı kullanılır,
yoksa kullanılmaz ve alıcı açısından ödenen prim kaybedilir. Bu sözleşmeden
kazançlı çıkan satıcı taraf ise prim gelirini elde eder.30
- Satım Opsiyonu: (Put Position) : Sözleşmeyi alan tarafa gelecekte belirli bir
miktar varlığı, belirli bir fiyattan satma hakkı veren opsiyon
sözleşmeleridir110. Satım opsiyonunu satın alan taraf ileride fiyatların
düşeceğini beklemektedir. Fiyatların düşmesi durumunda sözleşmeyi alan
27
SPK, Eğitim Notları, a.g.e 28
Seher Kadıoğlu, a.g.e, 29
SPK, Eğitim Notları, a.g.e 30
Seher Kadıoğlu, a.g.e,
23
taraf opsiyonu kullanmaktadır. Fiyatların yükselmesi halinde ise opsiyonu
kullanmaz. Bu durumda zararı sadece ödediği prim kadardır. Satım
opsiyonunu satan tarafın beklentisi ise fiyatların yükseleceği yönündedir.
Opsiyonun kullanılmayacağını veya fiyatın aldığı prim kadar
yükselmeyeceğini düşünmektedir. Satan tarafın amacı ise; aldığı prim kadar
kar elde etmektir.31
Opsiyon sözleşmelerinde, sözleşmeyi satın alan tarafa kullanım fiyatı olarak
adlandırılan, önceden kararlaştırılan bir fiyattan alım-satım hakkı vermesinden ötürü
satın alan taraf bu hakkını kazançlı olduğu zaman kullanmaktadır. Opsiyonu satan taraf
ise sözleşmeyi alan tarafın hakkını kullanmayı istemesi durumunda alım ya da satım
yükümlülüğünü yerine getirmesi gerekmektedir. Fakat opsiyonu satın alan taraf, bu
hakkına karşılık opsiyonu satan tarafa opsiyon primi adı altında bir ücret ödemek
zorundadır. Opsiyon sözleşmesini alan tarafın riski ödediği primle sınırlı iken satan
tarafın sorumluluğu sınırsızdır.32 (Satış opsiyonu için de tersi geçerlidir)
Aşağıdaki şekilde call (alım) ve put (satım) opsiyonlarında alıcı ve satıcının hak ve
yükümlülükleri gösterilmektedir.33
Tablo 4: Call ve Put Opsiyonlarda Hak ve Yükümlülükler
CALL PUT
ALICI Alış Hakkı Satış Hakkı
SATICI Satış
Zorunluluğu
Alış
Zorunluluğu
Opsiyon piyasaları hem organize hem de tezgah üstü piyasalarda işlem
görmektedir. Genellikle, döviz piyasaları üzerine yazılan opsiyonlar daha ağırlıklı olarak
tezgah üstü piyasalarda işlem görürken, hisse opsiyonları ise daha çok organize
piyasalarda işlem görmektedir.
Opsiyonlar için bir diğer ayrım ise vadelerinde önce kullanılıp kullanamaması
durumudur. Sadece belirli bir vade sonunda kullanılabilen (egzersiz edilebilen) opsiyon
sözleşmelerine Avrupa tipi Opsiyon sözleşmeleri; vadesinden önce kullanılma imkanı
31
Seher Kadıoğlu, a.g.e, 32
Seher Kadıoğlu, a.g.e, 33
Nurgül Chambers, Türev Piyasalar, İstanbul, Beta Yayınevi, 2009, s. 59
24
bulunan opsiyonlara da Amerikan opsiyonları adı verilir. Her iki opsiyon çeşidi de
kullanılmaktadır.
Teminatlandırma işlemleri opsiyonlar için de önemlidir. Borsa tarafından
belirlenen teminat oranları aracı kurumlar tarafından müşterilerinden istenmektedir.
Temelde beş temel faktör opsiyon fiyatlarını etkilemektedir. Bu faktörler;
dayanak varlıkların spot fiyat seviyesi, kontrat vadeleri (time to expiration), oynaklık
(volatility), risksiz faiz oranları (risk free interest rate) ve dağıtılabilecek temettü gelirleri
olarak sıralanabilir.
- Dayanak Varlık Fiyatı: Normal şartlarda dayanak varlık fiyatları arttıkça call
opsiyonlarının değeri artar ve put opsiyonlarının değeri düşer.
- Vade: Normal şartlarda kontrat vadeleri uzadıkça hem call hem de put
opsiyonu fiyatları artmaktadır.
- Oynaklık (Volatilite): Normal şartlarda hem satım hem de satım
opsiyonlarındaki fiyat hareketliliği artınca opsiyon primleri artar. Finansal
ürünün volatilitesinin yüksek olması ilerde alacağı değerlerin değişkenliğinin
yüksek olacağı anlamına gelir.
- Faiz Oranları: Faiz oranları arttıkça alım opsiyon fiyatları da artar. Alım
opsiyonu satın almak ilerde artacak olan varlık fiyatları beklentisiyle
olmaktadır. Bu yüzden faiz oranları arttıkça elde varlık tutmanın alternatif
maliyeti de yükselecektir. Bu yüzden faiz oranları artınca alım opsiyonu
fiyatları da yükselir.
- Kullanım Fiyatı: Kullanım fiyatı yükseldikçe alım opsiyonu daha az değerli
olacaktır. Diğer taraftan, kullanım fiyatı yükselirse satım opsiyonlarının
değeri artacaktır.34
Bahsedilen faktörlerin opsiyon fiyatlarına etkisi aşağıdaki tabloda özetlenmiştir.
34
SPK, Eğitim Notları, a.g.e
25
Tablo 5: Opsiyon Fiyatını Etkileyen Faktörler 35
Üzerine yazıldıkları dayanak varlığa göre opsiyon sözleşmeleri;
- Hisse Opsiyonları (Dow Jones, S&P500, NASDAQ, FTSE100, CAC40, DAX vb)
- Endeks Opsiyonları
- Bono ve Tahvil Opsiyonları
- Faiz Opsiyonları
- Döviz Opsiyonları
- Emtia Opsiyonları (Ham Petrol, Altın vb) gibi türlere ayrılır.
4. SWAP
Swaplar; çoğunlukla vadeli sözleşmeler ve opsiyon sözleşmelerinden daha uzun
vadeyle düzenlenip, tezgah üstü piyasalarda işlem gören kontratlar olup; iki şirketin
ilerde alacağı nakit akışlarının el değiştirmesine yöneliktir. Taraflardan biri sabit bir
ödeme yaparken diğer taraf belirli bir değişken ve endekse dayalı bir ödeme planı
seçmektedir.
Her iki taraf da el değiştirecekleri dayanak varlığın gelecek dönemde alacağı
fiyat hakkında farklı beklentilere sahiptir. Örneğin, ilerde dayanak varlığın fiyatının
düşeceğini bekleyen yatırımcı sabit bir orandan karşı tarafa ödeme yapmak isterken,
düşüş beklentisinde olan bir başka yatırımcı ise, şu anki fiyattan ödeme almak
isteyebilir.
Değişime konu olan ödemeler, faiz, anapara, veya hem anapara, hem de faiz
ödemeleri olabilmektedir. Swap ürünlerinde, dayanak varlık olarak genellikle faiz
35
SPK, Eğitim Notları, a.g.e
26
ödemeleri baz alınır. Ancak, döviz kurları, emtia ürünleri gibi ürünlerin dayanak varlık
olarak kullanıldığı swap ürünleri de mevcuttur. Dünyadaki toplam swap anlaşmalarının
önemli bir kısmı faiz, daha küçük bir kısmı döviz ve diğer swap anlaşmalarıdır.
Swap işlemleri, döviz kurlarında ve faiz oranlarında karşılaşılan risklerden
kaçınmak, fon kullanıcılarına farklı piyasalardaki uygun fonlara erişebilmek, riski
azaltmak ve sabit faizli bir fonu değişken faizli bir fonla değiştirme imkanı
vermektedir.36
Swap piyasalarında gerçekleşen işlemlerin detayı hakkında işlemi gerçekleştiren
taraflar dışındaki oyuncular fikir sahibi değildir. Swap piyasalarında oluşan fiyatlar
Bloomberg, Reuters gibi veri sağlayıcıları tarafından piyasaya duyurulabilir. Ancak, kimin
hangi yatırımcı ile ne tür bir işlem yaptığını piyasa katılımcılarının bilmesi mümkün
değildir. Krizden sonra bu tür tezgah üzeri piyasalarda oluşan işlemlerin belli bir oranda
düzenleyici otoritelerle paylaşılması zorunluluğu oluşmuştur. Ancak, swap
piyasalarındaki karşı taraf ve takas bilgileri organize futures ve opsiyon piyasalarında
mevcut olmakla birlikte, bu özellik swap piyasaları için geçerli değildir.
Swap işlemlerinin yaygınlaşması sonucunda, tarafların birbirini bulması için bir
aracı kurum ihtiyacı doğmuş olup; günümüzde bu işlevi, belirli bir alım/satım komisyonu
karşılığında, yatırım bankaları ya da farklı piyasa yapıcısı şirketler yerine getirmektedir.
Swap Çeşitleri :
Piyasada en çok kullanılan swap faiz swaplarıdır; bunu döviz, emtia ve diğer swap
türleri izler.
- Faiz Swap’ı : Faiz swapı, gösterge bir anapara tutarı üzerinden farklı faiz oranı
esaslarına göre hesaplanacak faizlerin iki taraf arasında anlaşılan vadelerde
değişimini öngören bir sözleşme türü olup, aynı para biriminden olan
borçların sadece faiz ödemelerinin yapısı değişmekte, anapara tutarı değişimi
gerçekleşmemektedir. Diğer bir ifadeyle de sabit faizi değişkene, değişken
faizi sabite; Libor’u Prime Rate’e veya Prime Rate’i Libor’a çevirmek şeklinde,
faiz ödemelerinin niteliğini değiştirerek, borç ödemelerinin yapısının
değiştirilmesi işlemidir.
Örneğin; ana para değeri 1,000,000 ABD Doları olan, 5 yıl vadeli bir faiz
swapı anlaşmasında A firması yıllık %9 sabit faiz öderken, karşılığında her yıl,
36
SPK, Eğitim Notları, a.g.e; Seher Kadıoğlu, a.g.e,
27
bir yıl vadeli LIBOR faizi alacaktır. Ödeme 1 yıllıktır ve her ödemede 1 yıl
vadeli LIBOR faiz oranı ödenecektir. Anlaşma anında LIBOR oranı yıllık
%8.75’tir. (Teorik olarak 100,000,000 ABD Doları da vadede el değiştirecektir
ama iki parti de aynı miktardan değişim yapacakları için nakit akışı
yapılmasının ödeme planı üzerinde herhangi bir etkisi olmayacaktır.) Sabit
ödeme yapacak taraf, her yıl 9 milyon olmak üzere toplamda 5 yıllık vade
sonuna kadar 45 milyon doları karşı tarafa ödeyecektir. Değişken faizi
ödeyecek taraf ise, ilk yıl hariç toplamda ne kadarlık bir ödeme yapacağını
bilmemektedir. Bu pozisyonda değişken faizi ödemeyi seçen tarafın bekletisi
faizlerin gelecek yıllarda düşeceği bekletisinin yüksek olduğunu düşünebiliriz.
Aynı şekilde, sabit faiz ödeyen tarafın da temel piyasa beklentisi faizlerin şu
anki seviyesi olan %9'ların üzerine çıkma olasılığının yüksek olduğudur.
Anlaşmanın ilk yılın sonunda Libor faizinin %8.75 olduğunu bildiğimiz için ilk
senenin sonunda gerçekleşecek nakit akışı bellidir. 2. ve sonraki yıllarda, eğer
faizler %9'ların üzerine çıkarsa, sabit ödeyen yatırmcı karlı çıkacaktır.
Örneğin faizler %10 seviyesine çıkar ve orada kalırsa 2,3,4 ve 5. yıllarda
yatırımcı, her yıl, 10-9 milyon $ elde edebilecektir. Aynı şekilde, Libor
faizlerinin düşme durumunda da sabit faiz ödeyen taraf zararlı, değişken faiz
ödeyen taraf mali yönden avantajlı olacaktır. 37
- Döviz Swap’ı: Döviz swap’ında taraflar; birbirlerine farklı döviz cinsinden faiz
ödemesi yapmaktadır. Swap'ın başladığı gün ise ana para (notional amount)
döviz kuruyla değerlendirilerek el değiştirir. Vade sonundaki ana para
ödemesi de yine aynı şekilde kur riski olmaksızın el değiştirir. Döviz swapı
anlaşmasında, her iki taraf da karşıdan aldıkları döviz kuru miktarı üzerinden
faiz geliri elde ederler.
Firmalar iki sebeple döviz swapı yapmayı isteyebilmektedir. Birincisi, firmanın
gereksinim duyduğu para cinsinden borçlanma olanağı yokken başka bir para
birimi üzerinden borçlanma şansının olması, ikinci olarak da ihtiyaç duyulan
fonların en düşük maliyetle başka bir döviz cinsinden elde edilerek istenen
döviz cinsi ile swap edilmesidir.
Örneğin; bir Avrupalı firmanın ABD'de, ABD'li bir firmanın da Avrupa'da
finansman ihtiyacı olsun. Doğal olarak, her iki firma da kendi ülkelerindeki
37
SPK Eğtiim Notları, a.g.e
28
seviyelerden borçlanma imkanına sahip olamayabilir. Avrupalı firmanın
ABD'de daha maliyetli borçlanması mümkün olduğu gibi, ABD'li firmanın da
Avrupa'daki borçlanma olanakları daha zayıf olabilir. Bu nedenle, Avrupalı
firmanın ABD'li firmaya daha ucuza Euro faizi vermesi, ABD'li firmanın da
Avrupalı firmaya daha ucuz Dolar faizi bulması mümkündür. Daha ucuza fon
bulabilen bir taraf diğerine bu avantajı kullandırırken, karşı taraftan da benzer
bir maliyet avantajını başka bir para cinsi için sağlıyor olacaktır. Sonuçta, iki
şirket (ABD'li ve Avrupalı) ellerindeki fonların faizini, farklı para birimleri
üzerinden değiştirecekleri bir anlaşmaya yönebilirler. Bu şartlar altında A
partisi ile B partisi uygun bir işbirliği imkânı oluşturabilirler.
Taraflar, bu anlaşmayı 4 alternatif ile oluşturabilirler.
- A kurumu B’ye sabit Dolar faizi verip B’den EURO sabit faizi alabilir.
- A kurumu B’ye değişken Dolar faizi verip B’den EURO sabit faizi
alabilir.
- A kurumu B’ye sabit Dolar faizi verip B’den EURO değişken faizi
alabilir
- A kurumu B’ye değişken Dolar faizi verip B’den EURO değişken faizi
alabilir.
İşlem; 3 aşamada gerçekleşir:
- İlk aşamada, A ve B kurumları dövizi el değiştirirler A Dolar verip
EURO alır.
- İkinci aşamada faiz ödemeleri gerçekleşir. A firması Dolar faizi
ödeyip EURO faizi verip EURO alır.
- Üçüncü aşamada ise A Dolarını alıp yerine Euro verecektir.
- Kredi Temerrüt Swap’ı (CDS) ve Teminatlandırılmış Borç Yükümlülükleri
(CDO):
CDS'ler, kredi temerrüt durumlarını sigortalamak üzere dizayn edilmiş
ürünlerdir. Ülkelerin ya da şirketlerin borçlarını ödeyememe durumunda
sigorta işlevi görürler. Burada sigorta edilen dayanak varlığın temerrüdüdür.
Bu tip swap anlaşmalarında, korumayı satan (protection seller), korumayı
alan (protection buyer) ve korumaya referans olan taraf olmak üzere üç parti
29
mevcuttur. Kredi Temerrüt Swapı (CDS) taraflar arasındaki iki ödemenin
takasını kapsamaktadır. Bir tarafta CDS ödemesi, diğer tarafta sadece kredi
temerrüdünün gerçekleşmesi halinde yapılacak ödemedir.
Örneğin;
Bir banka 100 milyon ABD Doları üzerinden, 5 yıllık bir ülke CDS'i almış
olsun. CDS oranı yıllık 400 baz puan (%4) olsun. Banka her yıl 4 milyon $
satıcıya ödemek zorundadır. Banka, beş yıl boyunca 20 milyon $ ödemeyi
korumayı satan başka bir finans kurumuna ödeyecektir. Eğer beş yıl içinde
herhangi bir dönemde bu ülke borcunu ödeyemeyecek olursa, banka koruma
sağlayıcıdan 100 milyon dolarlık ana para üzerinde oluşan kaybı tahsil
edebilecektir.
Teminatlandırılmış Borç Yükümlülükleri (Collateralized Debt Obligations-CDO)
ise, Varlıklardan oluşturulmuş bir havuza dayandırılmış kredi aracı olarak
CDO’lar en yaygın kullanılan türevlerden biridir. Bir CDO, krediler, tahviller,
mortgage kredileri, kredi kartları, tüketici kredileri gibi dayanak varlıkları bir
araya getirir ve yatırımcılara sunar. Bu şekilde bir CDO risk profillerine göre
kredi riskinin dağıtılmasına olanak sağlar. CDO dayanak varlığın çeşidine göre
isimlendirilebilir. 38
Swap Kontratının Değerlenmesi :
Yatırımcının, swap kontatını vade sonuna kadar elde tutmayıp bir aşamada
piyasada (futures ve opsiyonlarda olduğu gibi), devredip pozisyonu kapaması mükündür.
Swap kontratının değerini belirleyen , swapın alındığı tarih, şu anki faiz oranları, gelecek
dönemdeki faiz oranları beklentisi gibi parametrelerdir.
Aslında swap değerlemesi özü itibari ile, bir değişken faizli bono/tahvil ile sabit
faizli bir bono/tahvil kontratının fiyat farkına eşittir. Sabit ödeme ile yükümlülüğe giren
yatırımcı aslında sabit 5 yıl bir tahvili açığa satmış (kısa) gibi düşünülebilir. Ancak, bu
işlemi yaparken bir yandan da değişken faizili (Floating Rate Note, FRN) bonoyu almış
(uzun) gibi düşünmek gerekir. Dolayısı ile swap aslında bu iki tahvilin fiyat farkına eşittir
diyebiliriz.
38
Seher Kadıoğlu, e.g.e., SPK Eğitim Notları, e.g.e
30
Tablo 6: Türev Ürünlerin Karşılaştırılması 39
TEMEL
ÖZELLİKLER FORWARD FUTURES
SWAP
SÖZLEŞMEL
ERİ
OPSİYON
Riskten
Korunma
Amacı
Evet Evet Evet Evet
Borsada/
Tezgahüstü OTC Borsa OTC Piyasalar Borsa ve OTC
Fiziki Teslimat Var Genelde Yok Fiziki Teslimat
Hak kullanılırsa
ve OTC ise
fiziki teslimat
borsa ise ters
işlem
Teminat
Zorunluluğu Genelde Yok Var Yok Satıcı için var
Kredi Riski Var Yok Yüksek Yok
Likidite Düşük Yüksek
OTC ise düşük
Borsa İse
yüksek
Düşük
Hak
Yükümlülük
Birlikteliği
Var Var Var Yok
Standart
Sözleşmeler
Hayır (Taraflar
arasında
karşılıklı olarak
belirlenir)
Evet
Taraflar
arasında
karşılıklı olarak
belirlenir
Evet (OTC’de
olanlar karşılıklı
olarak belirlenir)
Nakit Akımı
Sadece vade
sonunda
gerçekleşir
Günlük olarak
gerçekleşir
Vade başında,
faiz ödemeleri
sırasında ve
vade sonunda
En fazla iki kez
(vade başında
prim ve vade
sonunda
kullanılırsa
kullanım fiyatı)
ÜÇÜNCÜ BÖLÜM
TÜREV ÜRÜNLERİN RİSK YÖNETİMİNDE KULLANIMI
1. Kur Riski: Finansal riskler temelde bir bilanço uyumsuzluğunun sonucu
oluşmaktadır. Örneğin gelir ve maliyetleri veya gelir ve borçları arasında döviz
cinsi farklılığı olan firmaların bilançosu kur riski ile karşı karşıyadır.
39
Sudi Apak, Metin Uyar. Türev Ürünler ve Finansal Teknikler, Beta Yayınevi, İstanbul, 2011, s. 2
31
Bilançolarının pasif kısmında (krediler, piyasa borcu vb) döviz bulunduran
şirketler için (ithalatçılar) için kurların yükselişi; aktif kısmında (ticari
alacaklar, çek-senet vb) döviz bulunduran şirketler (ihracatçılar) içinse,
kurların düşüşü risk oluşturmaktadır. Türkiye'deki çoğu özel sektör şirketinin
ve ihracatçının karşı karşıya kaldığı bu riskten; örneğin forward ve futures
kullanılarak kaçınmak mümkündür.
Örneğin; Spot piyasada 1.ooo.ooo USD’a uzun pozisyon taşıyan bir ihracatçı;
3 ay sonraki bir kur riskinden korunması için, aynı anda, aynı vadede bir
futures/forward kontratı satması gerekir. Böylece USD/TL fiyatının düşmesi
sonucu karşılaşılacak değer kaybı, futures kontratındaki getirilerle bertaraf
edilmektedir. Örneğimizdeki ihracatçının BUGÜN sabitlemek istediği kur
seviyesi; 2.1o olsun. 3 ay sonunda kur 2.oo’a inerse; 2.1o’dan sattığı
1.ooo.ooo USD 1oo.ooo TL gelir sağlayacak ve ihracatçının kur düşüşünden
doğan zararını bertaraf edecektir. (İthalatçı için de tam tersi)
Aynı korunma opsiyon sözleşmesi ile de sağlanabilir. İhracatçı bu kez 3 ay
vadeli satım opsiyonu alacaktır.
2. Hisse Portföyleri Riski: Yukarıdaki örnektekine benzer bir yaklaşım, hisse
portföy riski yönetimi için de geçerlidir.
Örneğin; önümüzdeki 3 ay için piyasalarda beklediği dalgalanmaya karşı
korunmak bir fon yöneticisi, olumsuz etkileneceğini düşündüğü BIST
endeksine ait hisselerini benzer bir stratejiyle koruyabilir: Örneğimizdeki
dayanak varlık olan BIST 30 endeksini korumak için, portföy yöneticisi,
elindeki 3 ay vadeli BIST 30 endeks vadelilerini (futures) satabilir. Vade
sonunda gerçekleşecek olası bir değer kaybı, satış sözleşmesinin karı ile
karşılanacaktır. Veya bir opsiyon sözleşmesi de yine benzer bir koruma
sağlayacaktır.
Aynı korunma opsiyon sözleşmesi ile de sağlanabilir. Futures işleminde satış
kontratı düzenleyen portföy yöneticisinin bu kez satım opsiyonu alması
gerekmektedir.
DÖRDÜNCÜ BÖLÜM
TÜREV ÜRÜNLERİN FİNANSAL KRİZLERE ETKİSİ
32
Türev ürünler; finansal risk yönetiminde sağladığı avantajlar yanında; uluslar
arası para ve sermaye piyasaları arasında yeni bağlantılar kurarak, uluslar arası banka
ve kuruluşlara arbitraj yapma vb alternatif yatırım imkanları sunmaktadır. Bu bağlamda;
Dünya genelinde gayri safi hasıla yılda ortalama %3,5 oranında artarken, türev ürünler
piyasasında her yıl %20 civarında artış görülmesi şaşırtıcı değildir.
Öte yandan; türev araç sözleşmeleri, yüksek riskli yatırım araçlarıdır. Örneğin;
vadeli işlem ve opsiyon sözleşmelerinde az bir bedel ile yüksek miktarlı yükümlülükler
altına girilebilmektedir.
Bu noktada, bir “riskten korunma” aracı olan türev ürünlerin kendisinin, birer risk
unsuru haline gelme ironisiyle karşı karşıya kalmaktayız. Çalışmamızın bu bölümü; türev
ürünlerin ne tür riskler taşıdığı ve bu risklerin global krizlerde ne tür etkileri olduğunu
irdelemeyi hedeflemektedir.
A. Türev Ürünlerin Taşıdığı Riskler:
1. Kredi Riski (Default Risk): Kredi riski taraflardan birinin yükümlülüklerini
yerine getirmemesi durumunda ortaya çıkmaktadır. Karşı taraf riski olarakta
tanımlanabilmektedir.
2. Pozisyon Riski (Position Risk): Pozisyon riski, faiz oranlarının veya döviz
kurlarının beklenenden farklı bir seyir izlemesi sonucunda ortaya çıkmaktadır.
Sözleşmenin yapıldığı tarih ile vade tarihi arasında zaman farklılığı bu durumu
yaratmaktadır.
3. Faiz Oranı Riski (Interest Rate Risk): Faiz oranlarındaki değişime bağlı olarak
hem elde edilen kazançlarda de hem de ekonomik değerde meydana gelen
değişimdir
4. Döviz Kuru Riski (Foreign Exchange Risk): Döviz kur riski, sözleşme yapılan
para birimindeki değişikliğin yaratacağı etki olarak tanımlanabilmektedir.
5. Likidite Riski (Liquidity Risk): Tarafların vadedeki taahhütlerini, ilgili kıymette
açık pozisyonda olması nedeniyle, taahhütlerin yerine getirilememesi ve
teslim konusu kıymetin piyasadan temin edilememesidir.
6. Piyasa Riski (Market Risk): Piyasanın kendine özgü koşulları nedeniyle, arz ve
talep dengesinin istenilen seviyelerde oluşmamasıdır.
7. Hukuki İspat Riski (Legal Proof Risk): Swap ve forward sözleşmeler, düzenli
piyasaları olamayan (borsa), tarafların iradelerini serbestçe yansıttıkları ve
33
swap piyasaların teamüllerine uygun olarak oluşan sözleşmelerdir. Bu
nedenle, işlemlerin ispatında kullanılan belgeler futures ve option piyasalarda
kullanılan belgelere kıyasla ispat açısından daha zayıf bir nitelik taşıdığı veya
en azından mekanizmanın daha uzun olduğu belirtilmektedir.
8. Teslim Riski (Settlement/Delivery Risk): Teslim konusu malın veya kıymetin
teslimi ile ilgili riski ifade etmektedir. Sözleşmeye konu varlığın zamanında
teslim edilememesinden kaynaklanabilecek riski ifade etmektedir
9. Taraf Bulamama Riski (Matching Risk): Swap işlemine aracılık yapan
bankalar, zaman zaman bu işleme karşılık bulmaksızın yani riski doğrudan
kendi üzerine alarak bu işlemleri gerçekleştirmektedirler. Bu durumda taraf
bulamama riski ortaya çıkmaktadır.
10. Yanlış Fiyatlandırma Riski (Model Risk): Sözleşmelere konu olan varlıkların
yanlış fiyatlandırılması durumunda maruz kalınan riski ifade eder
B. Türev Piyasaların Global Krizlerdeki Rolü:
1. Finansal Krizlerin Çıkış Nedenleri:
Genel kabul gören yaklaşıma göre özellikle gelişmekte olan piyasalarda yaygın
olarak görülen finansal krizler ana hatlarıyla; para, bankacılık, dıs borç ve sistemik
finansal krizler olmak üzere dört grupta toplanabilmektedir.
Yapılan ekonometrik çalışmalarda döviz kuru çöküşleri ve bankacılık krizleri
arasında yüksek bir korelasyon gözlenmiştir. Diğer taraftan para krizlerinin sistemik
finansal krize kaynaklık etme olasılığı oldukça yüksektir. Yani bu krizler arasında,
birbirleriyle etkileşim içinde olan yakın bağlar vardır.
- Parasal Krizler : Bir ülke parasının üzerindeki spekülatif saldırı devalüasyonla
veya şiddetli değer kaybı ile sonuçlanırsa veya merkez bankası büyük miktarlarda rezerv
satmak veya faiz oranlarını önemli oranlarda yükselterek parayı korumaya zorlanırsa bir
döviz veya para krizi oluşur. Odemeler dengesi krizi {sabit kur sistemi uygulaniyorsa} ve
doviz kuru krizi {esnek kur sistemi uygulayan ulkeler} seklinde 2li bir ayrima tutmak
mumkundur. 1990 sonrası dönemde gelişmekte olan ülkelerde yaşanan para krizlerinin
büyük bir kısmında krizin tetiğini çeken unsur yüksek sermaye hareketliliğinin ortaya
çıkardığı sermaye hesabı krizleri olmuştur. Sermaye hesabı krizlerinin en önemli iki
34
bileşeni, hacimli sermaye girişleri ve bu sermaye içerisinde kısa vadeli kredilerin
ağırlıklı olmasıdır. Bu iki durum birlikte para ve bankacılık krizerine yol açmaktadır.
- Bankacılık Krizleri : Ticari bankaların borçlarının vadesinin uzatılamaması
veya vadesiz mevduatlardaki ani bir çekme talebini karşılayamamaları çerçevesinde
likidite sıkıntısına düşmeleri ve arkasından iflas etmeleri durumunu ifade eder.
Bankacılık krizleri para krizlerinden daha uzun süreli olma eğilimi taşırlar ve ekonomik
faaliyet hacmi üzerinde daha şiddetli etkiler doğururlar. Sermaye işlemleri üzerindeki
kontroller ve diğer finansal kısıtlamalar nedeniyle bankacılık krizleri 1950’ler ve
1960’larda yaygın değildi. Fakat 1970’lerden bu yana sıklıkla ve para krizleriyle ardarda
ortaya çıkmaya başladılar.
- Dış Borç Krizleri : Bir ülkenin kamu ve/veya özel kesime ait dış borçlarını
ödeyememe durumudur. Bu krizler özel veya kamu borcundan kaynaklanabilir. Kamu
sektörünün geri ödeme yükümlülüklerini yerine getiremeyeceği şeklindeki risk
algılamaları özel sermaye girişlerinde şiddetli bir düşüşe ve bir para krizine yol açabilir.
- Sistematik Krizler : Potansiyel olarak finansal piyasaların ciddi biçimde
bozulmasını ifade eder. Sabit bir döviz kuru veya konvertibilite taahhüdü, merkez
bankasının, nihai ödünç mercii olma yeteneğini sınırlayarak bir ödemeler bilançosu
problemini, bir bankacılık sorununa dönüştürür. Sabitlenmiş döviz kurları ticari açıkların
artmasına yol açar ve bu da kaçınılmaz bir şekilde ilgili paraya yönelik spekülatif bir
saldırıya, döviz rezervlerinde kayba ve döviz kurlarında düşüşe yol açar. Ulusal paranın
değerindeki ani düşüş, yabancı para cinsinden borçların değerini arttırır. Spekülatif
atak, devalüasyon vb etkilerle ekonomik sistem, bir finansal krize sürüklenir.40
2. Türev Ürünlerin 2008 Küresel Krizdeki Rolü:
Yakın zamandaki en büyük global kriz olan 2008 Krizi öncesinde, Dünyada
yaşanan başlıca finansal krizler;
- 1929 Büyük Ekonomik Buhran,
- Petrol Krizi
- Latin Amerika Krizi
- Asya Krizi ve
- Rusya Krizi idi.
40 Furkan Evranos, 2008 Küresel Finansal Krizin Etkileri, Doktora Tezi, M.Ü. Sosyal Bilimler Enstitüsü, 2012
35
2008 krizinin diğerlerinden en büyük farkı, mortgage kredilerinin menkul
kıymetleştirilmesi ve bu ürünlerin bir havuz içerisinde toplanarak ticaretinin yapılması
oldu. 41
2007-2008 küresel finansal dalgalanmanın kaynağını oluşturan ABD mortgage
piyasası, mortgage kredisinin düzenlendiği birincil piyasalar ile bu kredilere dayalı
menkul kıymetlerin alınıp satıldığı ikincil piyasalardan oluşmaktadır. Bu piyasanın,
bireysel yatırımcıdan kurumsal yatırımcıya, yatırım bankalarından serbest fonlara kadar
çok çesitli katılımcısı bulunmaktadır.
Krizin Aşamalarına Değinmek Gerekirse;
Mortgage kredilerinin geri ödenmesindeki aksaklıklarla baş gösteren krizin
temelleri; krizin 5 yıl öncesinde, bazı finansal kuruluşların kredibilitesi zayıf olan kişilere
de mortgage kredisi vermeye başlaması ile atılmıştır.
Bankalar daha fazla kredi verebilmek için, bu riskli gruba verilen kredilerden
doğan alacaklarını teminat göstererek, emlak tahvilleri çıkarıp bunları piyasadaki
benzerlerine göre daha yüksek faizle (riski büyük olduğu için), ağırlıklı olarak riskli
yatırımlardan yüksek kârlar elde etmeyi hedefleyen hedge fonlara satmışlardır.
Bu ürünlerin risklerinin yanlış ölçülmesi, kimi zaman da finansal mühendislik
teknikleri kullanılarak ölçülemez hale getirilmesi akabinde denetleyici yapının
eksiklikleri finansal kurumları etkilemiş ve mortgage kredi krizi olarak adlandırılan
durum küresel bir likidite krizine dönüşmüştür.
Ayrıca ipotekli gayrimenkuller üzerinden, emlak fiyatlarının artan kısmına yeni
ipotekler yapılarak, yeni kredilerin alınması reel karşılığı olmayan kredi hacmini
artırmıştır. Bu kredilerin değişken faizli krediler olması da mali piyasaları zor duruma
sokmuştur.
Diğer önemli bir husus, kredi alanlara kredi kullanımına ilişkin masraflar ve diğer
tüm detaylar hakkında yazılı bir bilgilendirme yapılmaması sonucu ortaya çıkan
asimetrik enformasyon, konut satın almanın bir yatırım aracı olarak algılanmasına
(konut edinme amacı yerine konut spekülatörlüğünün geçmesi) ve kredi ödemelerinde
beklenmedik sorunların ortaya çıkmasına yol açmıştır.
Verilen kredileri tahsil edemeyen bankalar kaynak sıkıntısı içine girmişler ve
finansal piyasalarda oluşan güvensizlik sonucu bankaların birbirlerine borç verme
41
F.Evranos, a.g.e
36
konusunda çekingen davranmaları, likidite sorununu doğurarak mali sistemin
durmasına yol açmıştır.
Krizin, ekonomilerdeki dönüşüm dönemlerinde ortaya çıktığı göz önüne
alındığında, tedbirlerin geciktiği, mali disiplini ve düzenlemeleri sağlayacak yasaların
zamanında çıkmadığı türev ürünler ile yatırım bankalarının denetlemelerinin yetersiz
kaldığı görülmüştür. Denetleme ve düzenlemelerin ise, gelişen türev piyasaları ve
özellikle sigorta işlemlerinin CDS hacimlerine göre uyumlaştırılmadığı tespit edilmiştir.
ABD bu kriz neticesinde yatırım bankalarından Lehman Brothers’ın kapanmasına
müsaade ederken, Merill Lynch Bank of America tarafından satın alınmış, Goldman
Sachs ile Morgan Stanley mevduat bankasına dönüşmüştür.
Seküritizasyon (Birincil piyasa ürünlerinin ikincil piyasada işlem görmesine
aracılık eden menkul kıymetleştirme süreci) ve sigorta işlemlerinin - CDS - yarattığı
finansal sistem 140 trilyon dolara ulaşmıştır. Bu dünyanın ölçülebilen GSMH’sının
yaklaşık 65 trilyon dolar olduğu düşünüldüğünde, 2 katından daha fazla bir sanal
finansal sistem oluştuğunu görmekteyiz. 42
SONUÇ
Faiz oranlarının düştüğü, enflasyonun tek haneli rakamlara ulaştığı piyasalarda
spekülatörler ve yatırımcılar kazanç sağlamak amacıyla alternatif araçlara
yönelmektedir. Bu noktada türev ürünler yatırımcılara ve spekülatörlere çok cazip bir
finansal enstrüman olarak görülmektedir.
Ancak türev piyasalarda yapılan işlemler reel piyasaları da doğrudan
etkilemektedir. Sözleşmeye konu olan varlığa dayalı yapılan işlemler arttıkça varlıkların
fiyatları da spekülatif olarak artmaktadır. Türev piyasalarda yapılan işlem hacminin
artması, sözleşmeye konu varlığın spot piyasada, daha likit hale gelmesini ve artan
hacimde işlem görmesini sağlamaktadır Ancak herhangi bir belirsizlik ortamı
oluştuğunda (önemli finansal kuruluşların iflası, hükümetin düşmesi v.b.) ya da doğal
afet yaşandığında (deprem, sel v.b.) sözleşmeye konu varlığın fiyatı aniden
düşebilmekte, piyasada ani arz fazlası olabilmekte ve bunlara bağlı olarak likidite
problemi doğabilmektedir. Oluşacak bu likidite problemi gerekli önlemler alınıp kaynak
sağlanamazsa büyük bir krize dönüşebilmektedir.
42
F.Evranos, a.g.e.
37
Resmi bir borsası olmayan, teminatsız hesaplar üzerinden alınıp satılan ve
merkezi bir takas garantisi içermeyen tezgah üstü denilen piyasalarda yapılan işlemler,
tarafların yükümlülüklerini yerine getirmemesi durumunda sekteye uğramaktadır.
Nitekim yaşanan ABD’de geri ödenmeyen CDS’ler yüzünden Lehman Brothers batmış ve
bu şekilde etkisi günümüzde daha da artarak devam eden 2007-2012 küresel
ekonomik krizi yaşanmıştır. 2007 yılında başlayan ve hala devam eden krizin temelde
nedeni ödenmeyen konut kredileri gibi görünürken aslında altında yatan gerçek neden
türev ürünlerdir.
Bank for International Settlements'in (BIS) son verilerine göre global finansal
sistemi tehdit eden tezgah üstü türev piyasalarının toplam hacmi Haziran 2011
itibariyle 707 trilyon doları aştı. 2010 yılının aynı döneminde söz konusu rakam 582.6
trilyon dolardı. Yani bir yıl içinde türev piyasalarındaki genişleme 124.8 trilyon doları
buldu. Türev piyasalarında en büyük hacmi 553.8 trilyon dolarla faiz oranı sözleşmeleri
oluşturuyor. Dünyanın toplam gayri safi yurtiçi hasılasının 65 trilyon doları bulduğu bir
ortamda, 707 trilyon dolarlık türev piyasası, oluşan inanılmaz büyüklükteki balonun
tehlikesini net şekilde ortaya koymaktadır.
38
Kaynakça:
Chambers, Nurgül. Türev Piyasalar, Beta Yayınevi, İstanbul, 2007, s. 52-55
2013 Sudi Apak, Metin Uyar. Türev Ürünler ve Finansal Teknikler, Beta Yayınevi, İstanbul,
2011, s. 2
Furkan Evranos, 2008 Küresel Finansal Krizin Etkileri, Doktora Tezi, M.Ü. Sosyal Bilimler
Enstitüsü, 2012
Cüneyt Ceyhan, “Türev Ürünler ve Riskten Korunma” Yüksek Lisans Tezi, Okan
Üniversitesi, Sosyal Bilimler Enstitüsü,
Seher Kadıoğlu, “Finansal Krizler ve Türev Ürünler”, Yüksek Lisans Tezi, Marmara
Üniversitesi, Sosyal Bilimler Enstitüsü, 2012
M.Ü Bankacılık ve Sigortacılık Enstitüsü, Bankacılık Tezsiz Yüksek Lisan Öğrencisi, 2014
Güz
SPK, Eğitim Notları, http://www.spl.com.tr/Images/Uploads/files/1011-
T%C3%9CREV%20ARA%C3%87LAR.pdf
Muhasebe ve Finansman Dergisi, Temmuz 2011,
http://journal.mufad.org.tr/attachments/article/622/4.pdf