dtex 120716

ANÁLISE DEANÁLISE DEINVESTIMENTOSINVESTIMENTOSINVESTIMENTOSINVESTIMENTOS

Bernardo Bernardo Carneiro,CFACarneiro,CFAJulhoJulho 2012 2012

RecomendaçãoRecomendação::

COMPRAR < R$9,0

Análise

Qualitativa

Análise

QuantitativaMomentum ValuationCenário

2

DURATEX

Bernardo Carneiro,CFA

DuratexDuratex: : VisãoVisão GeralGeral�� Líder na fabricação de painéis de madeira para indústria moveleira e construção civilLíder na fabricação de painéis de madeira para indústria moveleira e construção civil

�� 60 anos de história 60 anos de história

�� Opera duas unidades distintas: madeira e Deca (metais e louças sanitárias)Opera duas unidades distintas: madeira e Deca (metais e louças sanitárias)

�� Controlada pelo grupo Itaúsa com 40% do capital totalControlada pelo grupo Itaúsa com 40% do capital total

�� Histórico longo de aquisições desde os anos 1980 Histórico longo de aquisições desde os anos 1980

�� Portfolio de produtos diversificado: alta renda, média renda e marca de combatePortfolio de produtos diversificado: alta renda, média renda e marca de combate

�� Exporta menos de 8% da receita consolidadaExporta menos de 8% da receita consolidada

�� Atende os segmentos de construção civil, móveis planejados, reformas e varejoAtende os segmentos de construção civil, móveis planejados, reformas e varejo

�� Ações e AcionistasAções e Acionistas

�� Listada no Novo Mercado com R$5,9b Listada no Novo Mercado com R$5,9b de de marketmarket capcap

�� ItausaItausa tem 40% e extem 40% e ex--controladores da controladores da SatipelSatipel 18%18%

�� FreeFree floatfloat de 42%: de 42%: DodgeDodge & Cox 3,2%, & Cox 3,2%, Franklin Franklin TempletonTempleton 1,7% e 1,7% e BlackrockBlackrock1,6%1,6%

�� Volume diário de R$14m/diaVolume diário de R$14m/dia

3

Atende os segmentos de construção civil, móveis planejados, reformas e varejoAtende os segmentos de construção civil, móveis planejados, reformas e varejo

Receita líquida 1T12


DuratexDuratex: : VisãoVisão GeralGeral�� Segmento madeira (60% da receita)Segmento madeira (60% da receita)

�� MDF/HDF/SDF aplicadosMDF/HDF/SDF aplicados em móveis, rodapés, pisos laminados e portasem móveis, rodapés, pisos laminados e portas

�� MDPMDP aplicado na estrutura de móveis (estantes, prateleiras, armários)aplicado na estrutura de móveis (estantes, prateleiras, armários)

�� ChapaChapa de Fibra usada em gavetas e embalagens industriaisde Fibra usada em gavetas e embalagens industriais

�� Marca Marca DurafloorDurafloor bastante conhecidabastante conhecida

�� AutoAuto--suficientesuficiente em madeira c/139em madeira c/139 mil ha de florestas próximas das plantasmil ha de florestas próximas das plantas

�� Competição acirrada e capacidade ociosa média de 30%Competição acirrada e capacidade ociosa média de 30%

�� Fase de grandes investimentos emFase de grandes investimentos em MDF (1,2 m3 = MDF (1,2 m3 = capexcapex de R$1,2b em 5 anos)de R$1,2b em 5 anos)

4

Fase de grandes investimentos emFase de grandes investimentos em MDF (1,2 m3 = MDF (1,2 m3 = capexcapex de R$1,2b em 5 anos)de R$1,2b em 5 anos)


DuratexDuratex: : VisãoVisão GeralGeral�� Segmento Segmento DecaDeca (40% da receita)(40% da receita)

�� LouçasLouças sanitárias utilizadas em pias, cubas, vasos, etc.sanitárias utilizadas em pias, cubas, vasos, etc.

�� Metais sãoMetais são aplicados em torneiras, chuveiros, válvulas, misturadores, filtros, etc.aplicados em torneiras, chuveiros, válvulas, misturadores, filtros, etc.

�� Marca Marca DecaDeca bastante conhecida principalmente no segmento bastante conhecida principalmente no segmento premiumpremium

�� Competição mais branda do que em madeira e capacidade ociosa de 15%Competição mais branda do que em madeira e capacidade ociosa de 15%

�� Projetos: reativação da planta de Queimados Projetos: reativação da planta de Queimados no RJ (+2,4 m de peças/ano em no RJ (+2,4 m de peças/ano em 2013) e novo forno ampliando a unidade de Pernambuco em 800 mil peças/ano.2013) e novo forno ampliando a unidade de Pernambuco em 800 mil peças/ano.

5Bernardo Carneiro,CFA

Duratex: Análise Qualitativa Duratex: Análise Qualitativa �� A Duratex é uma empresa mediana na análise qualitativaA Duratex é uma empresa mediana na análise qualitativa

��Marcas bastante conhecidas com forte apelo de qualidadeMarcas bastante conhecidas com forte apelo de qualidade

��Assistência técnica e rede de serviços bem estabelecidaAssistência técnica e rede de serviços bem estabelecida

��Presença em diversos canais de venda: indústria moveleira, varejo de construção, Presença em diversos canais de venda: indústria moveleira, varejo de construção, construtoras, etc.construtoras, etc.

��Oferta abundante de madeira em localização privilegiadaOferta abundante de madeira em localização privilegiada

��Acionista controlador de forte solidez financeiraAcionista controlador de forte solidez financeira

6

�� Pontos NegativosPontos Negativos

��Ambiente competitivo acirrado com pouca diferenciação de produtos (visitas a Ambiente competitivo acirrado com pouca diferenciação de produtos (visitas a Eucatex e a Casa Fortaleza)Eucatex e a Casa Fortaleza)

��Dificuldade de repassar aumento de custos para os preços dos produtosDificuldade de repassar aumento de custos para os preços dos produtos

�� Baixo Baixo pricingpricing powerpower na indústria: liderança conquistada pelo menor custona indústria: liderança conquistada pelo menor custo

��Governança corporativa ruim: conselheiros da Governança corporativa ruim: conselheiros da SatipelSatipel possuem dois assentos possuem dois assentos vsvsquatro do grupo quatro do grupo ItausaItausa (que é focado no banco); empresa tem 16 diretores sendo 10 (que é focado no banco); empresa tem 16 diretores sendo 10 diretores executivos (apenas dois são diretores executivos (apenas dois são exex--SatipelSatipel))

�� Fraco Fraco disclosuredisclosure de resultados (demonstrações históricas e abertura de custos)de resultados (demonstrações históricas e abertura de custos)


Duratex: Análise QuantitativaDuratex: Análise Quantitativa�� A Duratex foi mal na análise quantitativaA Duratex foi mal na análise quantitativa

��Margem EBITDA ~30% pouco volátil ao longo dos anosMargem EBITDA ~30% pouco volátil ao longo dos anos

��Custo financeiro barato por linhas de financiamento do BNDESCusto financeiro barato por linhas de financiamento do BNDES

�� Pontos NegativosPontos Negativos

��Modelo de negócios intensivo em capital de giro e Modelo de negócios intensivo em capital de giro e capexcapex

�� ROIC baixo e oscilando entre 5% e 9%ROIC baixo e oscilando entre 5% e 9%

��Elevado Elevado capexcapex de manutenção (plantio de florestas e remoção de gargalos)de manutenção (plantio de florestas e remoção de gargalos)

7

��Elevado Elevado capexcapex de manutenção (plantio de florestas e remoção de gargalos)de manutenção (plantio de florestas e remoção de gargalos)

��Ciclo de caixa longo (110 a 130 dias) por estoques e recebíveis significativosCiclo de caixa longo (110 a 130 dias) por estoques e recebíveis significativos

�� Baixo Baixo paypay--outout de dividendos apesar de balanço pouco alavancadode dividendos apesar de balanço pouco alavancado

�� Relação Relação capexcapex/EBITDA acima de 0,5x/EBITDA acima de 0,5x


�� Flutuações macroeconômicas dificultam visibilidadeFlutuações macroeconômicas dificultam visibilidade

�� Concessão de crédito não responde aos estímulos do governoConcessão de crédito não responde aos estímulos do governo

�� Isenção do IPI desonera preços finais dos produtos em construção civilIsenção do IPI desonera preços finais dos produtos em construção civil

�� Magnitude da desaceleração econômica desconhecidaMagnitude da desaceleração econômica desconhecida

�� Pressão de custos e competição crescente prejudicam recuperação de margensPressão de custos e competição crescente prejudicam recuperação de margens

�� Incerteza quanto ao Incerteza quanto ao rampramp upup das plantas da das plantas da AraucoArauco e e BerneckBerneck (900 (900 mil m3)mil m3)

�� Aumento no preço das resinas químicas e depreciação do real = impacto negativoAumento no preço das resinas químicas e depreciação do real = impacto negativo

�� Competidores agressivos em preço e inovaçãoCompetidores agressivos em preço e inovação

DuratexDuratex: : CenárioCenário DuvidosoDuvidoso

�� Competidores agressivos em preço e inovaçãoCompetidores agressivos em preço e inovação

�� Fase final de construção de prédios residenciais gera demanda forte em 2012Fase final de construção de prédios residenciais gera demanda forte em 2012--20132013

�� Recorde de lançamentos imobiliários em 2009/2010 na fase de acabamentoRecorde de lançamentos imobiliários em 2009/2010 na fase de acabamento

�� Demanda deve arrefecer em 2014 pelos poucos lançamentos de 2011Demanda deve arrefecer em 2014 pelos poucos lançamentos de 2011--20122012


�� Plano agressivo de expansão tanto em madeira quanto na Plano agressivo de expansão tanto em madeira quanto na DecaDeca

DuratexDuratex: : CenárioCenário DuvidosoDuvidoso

�� Fluxo de caixa negativo em 2011 Fluxo de caixa negativo em 2011 e muito baixo 2012e muito baixo 2012--20132013

�� Questionamento quanto a decisão Questionamento quanto a decisão entre remoção de gargalos vs. entre remoção de gargalos vs. greenfieldgreenfield

�� RiscoRisco de excesso de oferta de de excesso de oferta de painéis em 2014 painéis em 2014


�� ModeloModelo OperacionalOperacional::

Duratex: ProjeçõesDuratex: Projeções

Poucainformação

quanto a custosde madeira e fracasso no aumento de preços

10

�� Disclosure Disclosure ruimruim de de custoscustos e e demandademanda sensívelsensível a a preçospreços reduzemreduzem confiançaconfiança nana projeçãoprojeção

�� RampRamp--up de nova up de nova capacidadecapacidade emem 20132013--2014 2014 prejudicaprejudica diluiçãodiluição de de custoscustos fixosfixos

Recuperação de margens…mas é sustentável?


�� ProjeçãoProjeção de de FluxoFluxo de de CaixaCaixa::

Duratex: ProjeçõesDuratex: Projeções

Recuperação de margens e volume após 2011 fraco

Risco de capexaumentar(inflação)

11

�� ApenasApenas 2% de FCF 2% de FCF yield = R$115m yield = R$115m de FCF de FCF médiomédio/EV /EV de de R$7,0bR$7,0b

�� FCF FCF normalizadonormalizado reduzreduz capexcapex emem R$350m = R$465/7,0b = 6,5% de yieldR$350m = R$465/7,0b = 6,5% de yield


Duratex: Momentum NeutroDuratex: Momentum Neutro�� Compre agoraCompre agora

�� Dependência de PIB forte e aversão às ações de real Dependência de PIB forte e aversão às ações de real estateestate

�� Tarde demais para comprarTarde demais para comprar

�� A forte redução de A forte redução de targetstargets já dura mais de um anojá dura mais de um ano

�� Resultados já começaram a melhorar após 2011 muito ruimResultados já começaram a melhorar após 2011 muito ruim

�� Ação já subiu 20% das mínimasAção já subiu 20% das mínimas


�� O DCF O DCF indicaindica upside de upside de aproximadamenteaproximadamente zero:zero:

Duratex: DCF Duratex: DCF ValuationValuation

Parece muitootimista!

13

Preço Justo ~ R$10,6 a R$12,4

�� PremissasPremissas utilizadasutilizadas emem moedamoeda local, nominal (WACC 12,5%,local, nominal (WACC 12,5%, KeKe 14%14% e g de 5%)e g de 5%)

�� CustoCusto de capital altode capital alto devidodevido a beta de 1,0x (6 a beta de 1,0x (6 mediçõesmedições e e intervalosintervalos))

�� ModeloModelo bastantebastante sensívelsensível a a perpetuidadeperpetuidade pelapela curvacurva aceleradaacelerada de FCFde FCF


Duratex: Duratex: M&AM&A ValuationValuation�� A A amostraamostra de deals de deals pelopelo mundomundo revelarevela queque a a DuratexDuratex estáestá no no preçopreço justojusto

�� UsandoUsando osos 4 deals 4 deals maismais caroscaros o valuation o valuation implícitoimplícito seriaseria R$14R$14

�� AquisiçõesAquisições recentesrecentes foramforam carascaras e e pequenaspequenas ((TablemacTablemac é 33x é 33x menormenor queque a a

DuratexDuratex e e foifoi compradacomprada porpor 3x BV com ROE < 5%)3x BV com ROE < 5%)

14

Preço Justo = R$10 a R$14

Fonte: Capital IQ


Duratex: Bernardo x Consenso Duratex: Bernardo x Consenso sellsell--sideside�� PreçoPreço justojusto

�� Bernardo: Bernardo: R$12 (R$10 a R$14) R$12 (R$10 a R$14)

�� Sell side: Sell side: R$14 (R$11,5 a R$15)R$14 (R$11,5 a R$15)

�� EBITDA 2012EBITDA 2012

�� Bernardo: Bernardo: R$932mR$932m

�� Sell side : Sell side : R$928mR$928m

15


�� LucroLucro líquidolíquido 20122012

�� Bernardo: Bernardo: R$400mR$400m


�� ROE ROE 20122012

�� Bernardo: Bernardo: 11%11%

�� Sell side : Sell side : 10%10%


DuratexDuratex: : ResumoResumo e e ConsideraçõesConsiderações�� ResumoResumo

�� QualitativoQualitativo:: AA DuratexDuratex éé umauma empresaempresa mediana,mediana, comcom marcamarca forteforte eequalidadequalidade reconhecidareconhecida masmas baixobaixo poderpoder dede barganha,barganha, ambienteambiente muitomuitocompetitivo,competitivo, fracafraca governançagovernança ee disclosuredisclosure ruimruim

�� QuantitativoQuantitativo:: empresaempresa ruim,ruim, dede ROICROIC baixo,baixo, intensivaintensiva emem capital,capital, longolongociclociclo dede caixa,caixa, poucopouco FCFFCF ee baixobaixo paypay--outout

�� CenárioCenário duvidosoduvidoso:: poucapouca visibilidadevisibilidade quantoquanto àà aceitaçãoaceitação dede aumentoaumento dedepreços,preços, dependênciadependência dede PIBPIB forte,forte, intervençõesintervenções fiscaisfiscais dodo governogoverno ee riscorisco

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preços,preços, dependênciadependência dede PIBPIB forte,forte, intervençõesintervenções fiscaisfiscais dodo governogoverno ee riscoriscodede excessoexcesso dede ofertaoferta dede madeiramadeira

�� MomentumMomentum nãonão éé idealideal parapara compracompra:: açãoação voltouvoltou aa subirsubir ee resultadosresultadoscomeçaramcomeçaram aa melhorarmelhorar

�� ValuationValuation sugeresugere poucopouco upsideupside,, ~~1010%%

�� ConsideraçõesConsiderações ee PróximosPróximos PassosPassos

�� HouveHouve reuniõesreuniões comcom oo RI,RI, concorrentes,concorrentes, sellsell sideside ee varejistasvarejistas

�� PróximosPróximos passospassos:: conhecerconhecer outrosoutros executivosexecutivos dada empresaempresa ee osos exex--controladorescontroladores dada SatipelSatipel


OBRIGADO!

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OBRIGADO!


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