중앙은행과 시장의 기대 괴리 난망(難望)1459339887668_1... · 2016-03-30 · mar. 30,...
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중앙은행과 시장의 기대 괴리
난망(難望)
금리전망
중앙은행과 시장의 기대 괴리
환율전망
난망(難望)
원자재전망
이슈리포트
국민연금의 환시 존재감 부각
BREXIT가 파운드화에 미칠 영향
월간 금융시장 동향
Research Center
정 미 영 / 전 승 지 / 홍 성 기 / 김 광 래 / 김 진 평
1
금리전망
Mar. 30, 2016
Fixed Income Analyst 김진평
중앙은행과 시장의 기대 괴리
3월 채권시장 동향
- 각 국 중앙은행 결정에 따라 등락, 한국은행 금리인하 기대 상존
채권시장 주요 이슈 점검
- 4 월 한국은행 경제전망 하향조정 가능성 점검
- 미국 인플레이션은 상승 중
- 금통위 의사록 시사점
4월 전망과 전략
- 중앙은행의 독립성과 통화정책
- 4 월 금통위 금리 동결 및 연내 동결 전망 유지
- 시장 금리는 박스권 하단에서 머물 전망
4월 금리 전망
국고 3 년 국고 10 년 국고[10-3 년] 금리 스프레드
1.39 ~ 1.51% 1.69 ~ 1.85% 30~34 bp
nKTB LKTB
110.20 ~ 110.60pt 128.90 ~ 130.10pt
금리전망 Samsung Futures
Monthly Out look 2
3월 채권시장 동향
3 월 채권시장에서는 각 국 중앙은행의 통화정책 회의에 따라 시장 금리가 큰 폭으로
변동하는 모습이 나타났다. 금통위는 전월에 이어 하성근 위원의 단독 인하 소수의견을 동반한
채 기준금리를 동결하였고 이주열 총재는 ‘통화정책의 효과는 불확실하지만 부작용은 예견된다’는
일관된 논리를 펼쳤다. ECB 는 추가 금리인하, QE 규모 및 매입 자산 범위 확대, TLTROⅡ를
도입해 경기부양에 나섰다. 금통위 이후 큰 폭으로 반등했던 시장 금리는 3 월 FOMC 에서 금리
동결 및 비둘기파적 발언이 나타난 영향으로 상승 폭을 줄였다.
월초 채권시장은 미국 1 월 PCE 지수가 호조를 보여 금리인상 경계가 높아진 가운데 미 국채
시장의 영향을 받아 금리가 상승하는 흐름을 보였다. 3 월 10 일 금통위와 ECB 통화회의를
거치며 시장 금리는 반등하기 시작했다. 금통위 이후 총재의 매파적 발언, 소수의견이 추가되지
않은 점, ECB 의 추가 완화책 발표 이후 유로존 국채 금리가 상승한 점 등은 금리인하 기대를
약화시켰고 3 년물 국채 금리는 11 일 1.552%까지 상승하였다.
월중 3 월 FOMC 경계가 해소되며 국채 금리는 하락하였고 위험자산 선호가 강해진 영향으로
증시는 큰 폭으로 상승하였다. 달러/원 환율의 하락, 유가의 상승, 증시의 상승으로 금융시장의
불안정성은 다소 진정되는 모습을 보였고 외국인 투자자의 국채 매수세가 이어지면서 외국인
투자자금 유출에 대한 우려도 상당부분 해소되었다. 전월에 비해 한국은행 금리인하 기대는
약화됐으나 국채 1 년물 금리와 3 년물 금리가 역전되는 등 시장의 금리인하 기대가 여전히
남아있음을 보여주었다. 한편 국채선물 시장에서 외국인 투자자는 3 월 만기를 앞두고 3 년 물과
10 년물 모두 포지션을 일부 줄이며 차익 실현에 나섰다.
월말 채권시장에서는 주요 경제지표 및 이벤트가 부재한 가운데 거래량과 가격 변동 폭이
모두 줄어드는 박스권 장세가 연출되었다. 미 국채 시장의 움직임, 외국인 투자자의 매매 동향에
시장 가격이 영향을 받았으나 보합권에 머물러 큰 변화는 없었다. 28 일 신임 금통위원 후보자가
대체로 비둘기파적으로 추정되는 가운데 정치권의 ‘한국판 양적완화’ 주장이 이슈가 됐고 미국
PCE 지표 부진, 옐런 의장의 비둘기파적 연설 내용이 금리 하락을 이끌었다.
차트 1. 국채선물 추이 차트 2. 시장금리 추이
0
5
10
15
20
25
104.5
106.5
108.5
110.5
112.5
'15Y.06 '15Y.10 '16Y.03
(만계약)거래량(우)nKTB외국인 누적순매수
1.00
1.50
2.00
'15Y.06 '15Y.10 '16Y.03
콜금리CD91일국고3년
(%)
출처 : CHECK, 삼성선물 출처 : CHECK, 삼성선물
각 국 중앙은행 결정에 따라
등락, 한은 금리인하 기대 상존
금리전망 Samsung Futures
Monthly Out look 3
채권시장 주요 이슈 점검
I. 4 월 한국은행 경제전망 하향 조정 가능성 점검
지난 1 월 한국은행은 2016 년 경제전망에서 상반기 실질 GDP 성장률은 전년동기대비
+3.1%, 소비자물가 상승률은 +1.2%, 농산물·석유류 제외지수는 +1.9%, 고용지표는 상반기
취업자수 +34 만 명, 실업률 3.8%로 전망한 바 있다. 한편 이주열 총재는 1 월 금통위에서
경제전망 하향 조정과 함께 금리인하 기대 차단에 나섰는데 ‘전망은 경제 여건이 바뀌면
수정되는 것이 필연적이며 전망치 변경에 따라서 금리정책을 기계적으로 대응하는 것은 금리
정책을 잘못 이해하고 있는 것’이라 밝히는 등 강경한 입장을 보였다. 또한 총재는 ‘올해 세계
교역이 전년보다 증가할 것으로 예상되며 우리의 수출 여건 개선, 유가 하락에 의한 실질구매력
상승 및 소비여력 증진을 고려해보면 3% 전망이 그렇게 낙관적이지는 않다’고 밝혔다.
상반기의 절반 가량이 지난 현 시점에서 1 월 이후 발표된 경제지표들은 한국은행의 기존
경제전망을 하회할 가능성이 매우 높은 것으로 판단된다. 총재의 주장대로 ‘경제전망의 하향
조정이 곧 금리 인하를 예고하는 것’이라 볼 수는 없으나 금리인하가 없더라도 경제지표 부진 시
안전자산 선호가 확대되는 것은 채권시장에서 일반적으로 예측 가능한 일이다. 4 월 수정
경제전망 발표를 앞두고 1 월 한국은행의 경제전망 가정과 대내외 여건 변화를 분석해 하향 조정
가능성을 분석해 보고자 한다. 분석에 앞서 한국은행의 구체적인 경제예측 모델 및 툴은 알 수
없으며 본 글의 의도가 당사의 현재 시점에서의 전망치와 한은의 1 월 전망을 비교하는 것이
아니라 한은의 가정 및 전망의 경로를 되짚어 보는 것에 의의가 있음을 밝힌다.
차트 3. 한국은행 1 월 세계 경제 전망 차트 4. 한국은행 1 월 국내 경제 전망
2.7 2.8
3.43.6
3 3.13.3 3.4
0
1
2
3
4
2015 2016 상반 2016 하반 2017
세계교역신장률 세계경제성장률(%)
2.63.1 2.9
3.2
2.1
2.8
22.3
5.1
3
4.74.2
0.1
1.9
2.52.8
0
2
4
6
2015 2016 상반 2016 하반 2017
GDP 민간소비 설비투자 상품수출(%)
출처 : 한국은행 출처 : 한국은핸
먼저 전망의 주요 전제가 되는 대외 여건의 변화를 점검해 보면 한국은행은 2016 년
세계교역신장률은 상반기 +2.8%, 원유도입단가는 배럴 당 39 달러를 가정하였으며 주요국
경제성장률은 미국 +2.3%, 유로존 +1.6%, 일본 +0.7%, 중국 +6.7%를 가정하였다.
현재까지 드러난 자료를 보면 전세계 교역 규모는 감소세를 지속하고 있으며 주요국의 수입
규모 또한 감소하고 있는 것으로 나타났다. 각 국의 수입 지표를 집계해 본 결과 미국의 경우
2 월 수입규모는 전년대비 +0.002%로 1 월 -5.685%에 비해 소폭 상승하는 모습을 보였으나
중국은 -11%로 큰 폭의 하락세를 지속했다. 2 월 데이터가 집계되지 않은 EU 의 경우 1 월
수입은 전년대비 -1.658%로 12 월 -0.742%에서 감소폭이 확대되었다. 독일은 1 월
4 월 한국은행 수정 경제전망,
하향 조정 폭이 관건
전망의 주요 전제는 세계 교역
신장률, 원유도입단가
세계 교역 규모는 한은
전망과 달리 부진
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Monthly Out look 4
+1.566%로 수입액이 증가세를 유지하기는 하였으나 11 월 5.494%, 12 월 3.498%에서
점차 낮아져 증가세가 둔화되었다. 선진국을 중심으로 전세계 교역 규모가 증가할 것이라는
한국은행 전망의 전제와 다른 양상을 보이고 있는 것이다.
한편 한국무역협회의 집계에 따르면 2016 년 2 월까지 수출은 전년동기 대비 -15.7%,
국가별로는 중국이 -17.6%, 미국 -3.0%, 독일 -0.1%로 나타났고 지역별로는 아시아 -12.5%,
북미 -3.3%, 유럽 -18.9%를 기록했다. 다만 2 월 지표가 1 월에 비해 개선됐으며 2 월 한국의
수출 물량이 전년대비 증가한 것은 긍정적이다. 1 월 -18.9%에서 2 월 -12.2%로 감소 폭이
줄었는데 아시아 및 북미지역의 수출이 크게 개선된 영향을 받았다. 또한 한국은행의 2016 년
2 월 무역지수 및 교역조건 자료에 따르면 2 월 수출 지수는 금액 기준으로는 원자재 가격
하락의 영향으로 -8.0% 감소하였으나 물량 기준으로는 +4.8%로 증가하였다. 금액 기준과
물량 기준의 차이가 가장 극명하게 나타난 항목은 석탄 및 석유제품으로 금액 기준으로는 -
26.2% 감소했으나 물량 기준으로는 +28.0% 증가해 대조를 이루었다.
종합해 보면 세계교역 신장률이 당초의 전망과 큰 괴리를 보이는 가운데 한국의 수출 실적
역시 부진한 것으로 분석된다. 2 월 들어 다소 개선됐으나 현재의 추세가 이어질 경우 상반기
+1.9%의 상품수출 전망은 달성하기 어려울 것으로 판단된다. 무엇보다도 핵심 가정인
‘선진국을 중심으로 수출수요가 증가할 것’이라는 예상이 어긋나고 있어 2 분기 내 가파른 상승이
나타날 것으로 기대하기 어렵다. 따라서 상품수출 전망 하향 조정은 불가피할 것으로 전망된다.
차트 5. 전세계 교역 규모는 하락세 지속 차트 6. 주요국 수입 규모 (전년대비)
1000
1250
1500
1750
14Y.02 14Y.08 15Y.02 15Y.08 16Y.02
전세계 교역 규모 FOB 기준
전세계 교역 규모 CIF 기준(십 억 달러)
-30
-20
-10
0
10
20
14Y.02 14Y.08 15Y.02 15Y.08 16Y.02
중국 EU
미국 독일(%)
출처 : CEIC 출처 : CEIC
한편 전망의 전제가 되는 원유도입단가는 상반기 평균 배럴당 39 달러로 CIF 기준, 원유도입
비중은 중동산 80%, 여타 20%를 기준으로 한다. 한국석유공사의 원유수입 국가별 자료를
바탕으로 계산해 보면 1 월 원유도입단가는 33.9 달러, 2 월 원유도입단가는 29.1 달러로 상반기
예상치를 큰 폭으로 하회하고 있다. 가격에 가장 큰 영향을 받는 두바이유가 최근 37 달러 대로
반등하였으나 상반기 평균 39 달러 도달은 어려울 것으로 판단된다. 3 월 도입단가를 3 월
두바이유 가격 평균인 35 달러로 가정할 경우 2 분기 평균 단가는 45 달러 대(현재가 대비
+30%)를 기록해야 하는데 현 시점에서 유가의 추세적 상승 가능성은 매우 낮다고 판단된다.
또한 하반기 평균 도입단가 49 달러 역시 하방 리스크가 매우 높은 가정으로 보인다.
누적 기준으로는 전망을 크게
하회하나 2 월 지표는 개선
상품수출 전망 하향 조정
불가피
한은의 원유도입단가 전제
도달을 위해서는 최근 가격
대비 30% 상승해야 가능
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Monthly Out look 5
차트 7. 원유도입단가 추세는 전망치 하회 중 차트 8. 국제 유가 추이
20.0
35.0
50.0
65.0
80.0
15Y.01 15Y.05 15Y.09 16Y.01 16Y.05
원유도입단가
+30%
($/bbl)
20
35
50
65
80
15Y.03 15Y.06 15Y.09 15Y.12 16Y.03
WTI
Brent
($/bbl)
출처 : 한국석유공사, 삼성선물 출처 : 블룸버그
민간소비의 경우 상반기 +2.8%를 전망하였는데 한국은행은 ①실질구매력1의 증가, 메르스
사태에 따른 반사효과로 상반기 민간 소비가 증가할 것으로 예상되나 ②개별소비세 인하 종료
및 주택매매거래 둔화로 제한될 것이라 밝힌 바 있다. 취업자 수는 상반기 전년동기 대비
+34 만명, 전체 실업률은 3.8%, 고용률은 60.0%로 예측하였다. 요컨대 민간소비 전망의 핵심
전제는 고용호조에 따른 임금 상승과 저물가로 인한 실질구매력 증대라 할 수 있다.
현재까지 집계된 지표를 바탕으로 고용 시장 변화를 분석해 보면 실업률은 전년보다 상승했고
임금 상승세는 둔화된 것으로 나타났다. 취업자 증가 수는 12 월 49 만 5 천 명으로 연 중
최고치를 기록한 이후 1 월 33 만 9 천, 2 월 22 만 3 천 명으로 크게 하락하였다. 실업률 또한
12 월 3.20%에서 1 월 3.70%, 2 월 4.90%로 높아졌고 고용률은 1 월 58.80%, 2 월
58.70%로 하락하였다. 상반기 내 한국은행의 고용 전망치에 도달하기 위해서는 향후 취업자
수가 평균 36 만 9 천 명씩 증가하여야 하는데 지난 해 2 분기 평균이 30 만 8 천 명 이었던
점을 감안하면 실현 가능성은 매우 낮다고 판단된다. 한편 소비자 물가지수는 매 달 발표되나
임금증감률 자료가 분기별로 발표돼 현재 정확한 가계 실질구매력 추세를 확인할 수는 없으나
고용 둔화가 지속됨에 따라 임금 상승세 또한 둔화됐을 것으로 예상된다.
차트 9. 취업자 증가 폭은 축소됨 차트 10. 실업률 및 고용률 추세 전망치 하회
0.00
200.00
400.00
600.00
15Y.01 15Y.05 15Y.09 16Y.01 16Y.05
취업자 증감(천 명)
58.00
59.50
61.00
62.50
1.00
3.00
5.00
7.00
15Y.01 15Y.05 15Y.09 16Y.01 16Y.05
실업률
고용률(우)
(%) (%)
출처 : 한국은행, 삼성선물 출처 : 한국은행, 삼성선물
1 한국은행은 실질구매력을 실질임금에 취업자 수를 곱해 계산하였으며 실질임금은 명목임금을 소비자물가지
수로 나누어 계산하였다.
민간소비 전망의 핵심 전제는
고용호조와 저물가로 인한
실질구매력 증대
1, 2 월 고용지표 부진으로
전망치 달성 가능성 매우 낮음
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Monthly Out look 6
한편 민간소비의 제약요인으로 제시된 개별소비세 인하 종료는 정부가 올해 6 월 말까지
연장하였으나 2016 년 1 월 자동차판매업지수는 121.7 로 12 월 184.7 에서 큰 폭으로
감소하였다. 주택매매거래 또한 1 월 전망대로 줄어든 것으로 나타났으며 거래 둔화에도
불구하고 매매가격 및 전세가격은 1,2 월 각각 전월대비 +0.1%, +0.2% 증가해 완만한
상승흐름을 지속하였다. 한편 자가변동률은 1 월 0.173%로 12 월 0.251%에서 크게 감소했다.
주택 매매거래가 둔화됨에 따라 1 월 내구재 판매는 전년 동기대비 -2.89%, 전월대비 -
21.10%로 큰 폭으로 줄어들었다.
한국은행이 전망한 상반기 민간소비가 전년 동기대비 +2.8%를 달성하기 위해서는 1, 2 분기
각각 약 180 조 원 이상의 소비가 이루어져야 한다. 이는 2015 년 4 분기 최종 소비 지출액인
약 179 조 원을 상회하는 수치인데 어떠한 자료로 판단하더라도 최근의 흐름이 지난 4 분기에
비해 나아지고 있다고 생각할 수 없다. 뿐만 아니라 고용 둔화가 지속됨에 따라 2 분기 내
급격한 소비 팽창이 이루어질 것이라 기대하기도 어렵다. 따라서 민간소비 전망은 큰 폭의 하향
조정이 불가피할 것으로 판단된다.
차트 11. 소매관련 지표는 1 월 중 모두 하락 차트 12. 주택 및 아파트 매매거래 둔화
50
100
150
200
15Y.01 15Y.05 15Y.09 16Y.01
자동차판매지수
도소매업지수
소매판매액지수
0
3
6
9
12
15
14Y.01 14Y.07 15Y.01 15Y.07 16Y.01
주택 매매
아파트 매매(만 호)
출처 : 한국은행 출처 : 국토교통부
설비투자는 +3.0%, 건설투자는 +4.8%를 전망하였다. 설비투자의 경우 공공기관 투자 확대,
기업투자촉진 프로그램을 통한 투자활성화 노력의 영향, 디스플레이 부문 투자 지속,
자동차제조업 및 항공운수업의 투자 확대를 예상하였고 건설투자는 주거용 건물을 중심으로
증가세를 이어갈 것으로 전망하였다.
1 월 설비투자 증감율은 전년대비 -3.3%로 12 월 -1.5%, 11 월 -4.7%에 이어 하락세를
지속하고 있다. 지난해 10 월 +11.6%로 상승한 이후 하락세가 나타나고 있는데 3 월 당사의
월간전망에서 밝힌 바와 같이 높은 재고율, 낮은 설비가동률이 지속돼 유휴생산능력이 충분하기
때문인 것으로 분석된다. 또한 2014 년 11 월부터 2015 년 10 월까지 설비투자 증대가 지속된
점을 고려해보면 상반기 +3.0% 증가 목표 도달은 어려울 것으로 예상된다. 한국은행은
2000 년부터 2014 년 중 연평균 설비투자 증가율이 +4.9%이므로 연간 +3.8% 수준은 도달
가능할 것으로 전망하였으나 장기추세를 근거로 상승이 지속될 것이라 설명한 부분은 여타
요인에 대한 한은 전망에 비해 근거가 미약한 측면이 존재한다.
한편 건설투자는 건실기성 증감율이 민간부문을 중심으로 상승하고 있으며
한국건설산업연구원의 건설 서베이 결과도 평균치를 상회하는 수준으로 드러났다. 다만 앞서
밝혔듯이 주택매매 거래량이 최근 하락세를 보이고 있어 매매 둔화 속도에 따라 영향을 받을
제약요인으로 제시된 부분은
대체로 전망대로 진행된
것으로 나타남
민간소비 전망은 큰 폭의
하향 조정이 예상됨
한은은 설비투자 +3.0%,
건설투자 +4.8% 상승 전망
장기추세를 근거로 설비투자
증가를 낙관하기는 어려움
건설투자는 대체로 한은
전망과 일치하는 것으로 보임
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Monthly Out look 7
것으로 보인다. 현재까지 집계된 데이터는 대체로 한국은행의 핵심 전제와 일치하고 있어 전망이
하향 조정 되더라도 그 폭은 작을 것으로 판단된다.
차트 13. 최근 설비투자 증가율은 하락세 나타냄 차트 14. 양호한 서베이 결과와 증가중인 건설기성
-20
-10
0
10
20
11Y.01 12Y.04 13Y.07 14Y.10 16Y.01
설비투자 증감율(%)
-15
0
15
30
0
30
60
90
120
11Y.01 12Y.04 13Y.07 14Y.10 16Y.01
건설 서베이
건설기성 증감율 (우)
(%)(pt)
출처 : 통계청 출처 : 한국건설산업연구원, 통계청
이상의 논의를 종합해 보면 경제 성장 전망의 전제들은 대부분 약화된 반면 제약 요건들로
언급된 사항들은 대체로 시현되고 있는 것으로 판단된다. 선진국 수요 회복에 기인한 교역량
확대, 상반기 평균 39 달러의 원유도입단가, 고용 호조를 바탕으로 한 소비 개선, 장기추세에
근거한 설비투자 증가까지 상승 요인으로 제시한 대부분의 전제가 예상치를 하회하고 있다. 큰
폭의 반등이 지속될 가능성은 제한적이므로 전망치 하향 조정이 예상된다. 한편 우리나라를
비롯해 유로존, 중국 등 주요국 정부의 경기부양 노력이 지속되고 있고 3 월 FOMC 이후 글로벌
금융시장에서 위험자산 투자 심리가 되살아나는 등 긍정적 흐름이 존재하는 것은 사실이다.
그러나 상방 리스크로 꼽을 만한 것이 이처럼 정책 효과에 대한 기대 뿐이라면 상하방 리스크
균형을 위해서 하향 조정 폭은 커질 수밖에 없다.
전망치 하향 조정 예상되며
정책효과 기대에 따라 조정
폭 달라질 것으로 전망됨
금리전망 Samsung Futures
Monthly Out look 8
II. 美 인플레이션은 상승 중
3 월 FOMC 에서 연준은 PCE 물가지수 전망치를 +1.6%에서 +1.2%로 점도표 상
금리인하 가능성을 4 회에서 2 회로 대폭 하향 조정하였다. 한편 3/29 일 옐런 의장은 ‘세계 경기
회복이 지연될 경우 금융시장 불안, 고용시장 개선 억제 등의 영향이 나타날 수 있다’며
‘금리인상에 신중한 접근이 요구된다’고 주장하였다. 의사록이 공개되지 않아 구체적 사유는 알
수 없으나 전일 옐런 의장의 발언을 고려해 볼 때 연준위원들은 대외 여건의 어려움을 근거로
물가 전망을 대폭 낮춘 것으로 보인다. 그러나 하향 조정 폭이 지나치게 크며 물가 전망의 상방
리스크는 확대된 것으로 판단된다.
지난 16 일 발표된 2 월 CPI 지수는 전년대비 +1.0%, 핵심 CPI 는 +2.3%를 기록해 전월에
이어 상승 추세를 이어갔고 저물가의 주요 요인인 에너지 항목을 제외한 CPI 는 +2.1%,
변동성이 큰 ‘식품’, 최근 물가 상승 요인인 ‘주거비’, 하락 요인인 ‘에너지’ 항목을 제외한 2 월
CPI 는 +1.637%를 기록하였다. 또한 수입물가의 하락 폭이 둔화됨에 따라 생산자 물가는
반등하기 시작했고 PCE 물가의 경우 에너지 관련 품목의 영향을 크게 받아왔으나 감소 폭이
둔화되면서 PCE 물가도 상승하기 시작하였다.
차트 15. 미국 CPI 는 인플레이션 상승을 시사 차트 16. 수입물가 하락폭 둔화로 생산자물가 반등
-1.5
0
1.5
3
4.5
11Y.02 12Y.05 13Y.08 14Y.11 16Y.02
전체 항목
식품, 에너지 제외
식품, 거주지, 에너지 제외
(%)
-16
-8
0
8
16
-2
0
2
4
6
11Y.02 12Y.05 13Y.08 14Y.11 16Y.02
PPI 최종재
수입물가(우)
(%) (%)
출처 : 블룸버그 출처 : 블룸버그
차트 17. PCE 물가 추세에는 에너지 관련 품목이 큰 영향 차트 18. 근원 PCE 지수는 기조적 상승세 시사
-40
-20
0
20
40
-2
0
2
4
6
11Y.02 12Y.05 13Y.08 14Y.11 16Y.02
PCE 물가지수
에너지 제품 및 서비스(우)
(%) (%)
0
1
2
3
11Y.02 12Y.05 13Y.08 14Y.11 16Y.02
식품, 에너지 제외
에너지 제외
(%)
출처 : 블룸버그 출처 : 블룸버그
3 월 FOMC 에서 PCE
물가 전망치는 +1.2%로
대폭 하향 조정됨
CPI, PCE 등 다양한 물가
지표들은 인플레이션
상승을 시사
금리전망 Samsung Futures
Monthly Out look 9
또한 CPI 구성항목 중 33.13%로 가장 큰 가중치를 차지하는 주택가격 상승이 인플레이션의
주 원인으로 작용하고 있는 점은 시사하는 바가 크다. 당사는 11 월 연간전망에서 미
인플레이션이 임대료 상승세를 바탕으로 높아질 것으로 전망한 바 있는데 유가 급락에 가려진
기조적 인플레이션 상승 흐름이 점차 드러나고 있는 것으로 판단된다.
지난해 유가는 WTI 기준으로 약 -25~-50%, CPI 에너지 품목 기준 약 -10~20% 가량
하락했다. 지난 해 유가 하락에 대한 기저효과가 나타나 ’16 년 물가에 영향을 줄 것으로
예상했으나 연초 유가가 재차 급락하면서 기저효과가 나타나지 않을 수 있다는 우려가
존재하였다. 그러나 2 월 유가가 반등에 성공하면서 최근 ’15 년과 유사한 감소 폭을 유지하고
있다. 차트 20 의 회색 점선은 ’15 년 유가가 ’14 년 대비 줄어든 만큼 ’16 년 유가가 하락했을
경우를 추정한 유가 흐름이다. 연 평균 34 달러, 최저 20 달러에서 최고 49 달러의 범위 내에서
움직이는 것으로 나타났는데 이는 곧 유가가 연 평균 34 달러 이상에서 유지될 경우 유가 하락의
기저효과를 기대할 수 있다는 의미가 된다. 3 월 평균 유가가 39 달러 수준임을 감안하면 연평균
34 달러 이상에서 안정화 될 가능성은 충분하다고 판단된다.
연준이 ‘금리 정상화’를 추진하는 이유는 자산가격의 지나친 상승과 이로 인한 자원의 비효율적
배분을 사전에 예방하기 위한 것이며 따라서 부동산 가격 및 주거비의 지나친 상승을 예방하는
것은 금리 정상화의 목적에도 부합한다고 볼 수 있다. 연준이 시장 기대를 뛰어넘는 비둘기파적
스탠스를 취한 것은 주요국간 통화정책 차별화가 야기할 지나친 시장 불안을 피하기 위한 것으로
판단된다. 물가 전망을 대폭 하향 조정해 전망의 상방 리스크가 높은 만큼 연준은 향후 금리
인상의 명분을 마련할 수 있을 것으로 보이며 이상의 논의를 근거로 당사는 연준의 6 월
금리인상 전망을 유지한다.
차트 19. 주거비용은 상승세 지속 중 차트 20. 연평균 WTI 34 달러 이상에서 기저효과 발생
700
740
780
820
860
0.0%
2.0%
4.0%
6.0%
8.0%
13Y.01 13Y.10 14Y.07 15Y.04 16Y.01
주거비 증감율임대료 증감율임대료/매매가 비율(우)
0
15
30
45
60
-60%
-45%
-30%
-15%
0%
1월 4월 7월 10월 12월
'14-'15 증감률 '15-'16 증감률
'16 WTI (우) 향후 WTI (우)($/bbl)
출처 : 블룸버그 출처 : 블룸버그, 삼성선물
유가 급락에 가려졌던
주거비 상승이
인플레이션의 주 요인
연 평균 34 달러 이상에서
안정화 될 경우 기저효과
발생 가능할 것
연준은 6 월 금리인상에
나설 것
금리전망 Samsung Futures
Monthly Out look 10
III. 금통위 의사록 시사점
3 월 금통위 의사록 개별위원 발언 정리
주요국 경기 및 통화정책 차별화 속에 국제금융시장의 변동성 확대 소지가 잠재되어 있음.
다소 진정세를 보이고 있지만 외국인 증권투자자금 유출이나 가계, 기업 부채 증가 등 금융안정
이슈에도 경각심을 늦출 수 없음. 경기흐름에 대한 상반된 신호들이 혼재하므로 그 방향성과
정책 대응시의 효과 등에 대한 판단에 신중함이 요구됨. 글로벌 가계부채 증가세가 지난해보다는
완만해졌지만 여전히 높음. GDP 통계가 새로운 기술 기반 서비스 반영 등이 미흡한 사정 등을
해소하려는 시도가 필요. 시장이 복합 스트레스를 받는 상황이므로 통화정책 효과성 제고의
전제조건으로서 시장의 안정성을 유지하는 것이 중요함.
대외적으로 글로벌 경제의 하방리스크가 더 확대되는 가운데 주요국들의 추가적인 통화
완화정책이 실행될 가능성이 높아지고 있음. 대내적으로는 수출 감소세가 지속되고 있는 가운데
내수개선 흐름은 약해지고 있음. 실질실효환율 측면에서 원화 환율은 중장기적인 시계에서
주요국 통화 대비 상대적 강세를 유지하고 있음. 향후 가계 대출 증가속도는 상당 수준 완화될
수 있을 것으로 예상되며 글로벌 금융완화정책이 다시 경쟁적으로 확대될 가능성이 높아졌음.
미국의 경우 향후 통화정책 정상화가 진행된다 하더라도 절대적인 금리수준은 여전히
초완화적일 것. 갈수록 미국과 여타 주요국간의 통화정책 차별화가 확대될 가능성이 높으며
우리나라 통화정책 운신의 폭은 줄어들 수 있음을 유의해야 함.
물가는 일시적으로 상승하기는 하였으나 추세적으로는 큰 변화가 없어 보이며, 경기는
1~2 월중 개선추세가 소폭 약화된 가운데 대외수요 부진 지속, 경제주체들의 심리위축 등으로
하방리스크가 증대된 것으로 보임. 그러나 현재와 같이 구조적으로 경기 회복세가 미약한
상황에서 금리 조정을 통한 부양정책은 한계가 있을 수밖에 없다고 생각. ECB, 미 연준 등의
통화정책 변화, 국제유가 동향 및 국내경제상황 등을 좀 더 지켜보는 것이 좋겠음.
실물경기 및 물가흐름, 유휴생산력 점검결과에 기초할 때 추가적인 금리조정의 입지가
생성되고 있는 것으로 볼 수 있겠으나, 금리조정의 긍정적 기대효과에 비해 이에 수반되는
잠재적 비용과 위험이 여전히 높은 상황으로 생각됨. 통화정책의 환율경로와 관련해 원화가치
하락이 실질실효환율 절하를 통해 순수출을 확대시키는 지출전환채널이 약화되고 있는 가운데,
환율상승이 자본유출 압력과 외화부채부담을 가중시켜 신용감소를 초래하는 리스크 선호채널이
작동하면서 전통적 환율경로의 유효성이 제약될 가능성에 대한 점검이 필요. 통화정책은
구조개혁의 추진, 재정의 역할 확대, 효율적 거시건정성 정책 체제의 작동 등 여타 정책과의
적정 조합 틀 내에서 실행되어야만 긍정적 효과가 극대화되고 부작용도 최소화됨. 수요, 공급,
금융안정 측면에서 각 부문별 정책수단의 최적 조합을 통해서만 달성될 수 있음.
1 월 경제전망 이후 성장 및 물가의 하방리스크가 다소 증대된 것으로 생각되지만 대외
경제여건의 불확실성이 높은 만큼 성장 및 물가의 기조적인 흐름을 잘 판단하기 위해서는 향후
상황변화를 좀 더 지켜볼 필요가 있음. ECB, 일본은행, 미 연준 등 주요국 중앙은행의
통화정책방향 결정 내용이 우리나라 경제에 어떤 영향을 미치는지 살펴보아야 함. 국내외
금융시장이 다소 안정된 모습을 보이고 있지만 금융시장의 불확실성이 기조적으로 완화된
것으로 보기 어려운 만큼 당분간은 조그마한 충격에도 시장변동성이 확대될 소지가 있음.
①번 금통위원 : 동결
통화정책 효과성 제고 위해
금융 시장의 안정성 유지가
중요
②번 금통위원 : 25bp 인하
주요국 완화정책 예상되며
시간이 지날수록 퉁화정책
운신의 폭 감소할 수 있음
③번 금통위원 : 동결
구조적 문제로 금리 조정을
통한 부양정책은 한계가 존재
④번 금통위원 : 동결
금리조정의 비용이 여전히
높으며 환율 상승 시 리스크
선호채널이 작동할 가능성
존재함
⑤번 금통위원 : 동결
금융시장의 불안이 기조적으로
완화됐다고 보기 어려움
금리전망 Samsung Futures
Monthly Out look 11
높은 주거비 부담을 반영한다면 물가목표에 근접한 것으로 평가됨. 소비자물가지수에서
시장금리 하락으로 낮아진 전월세전황율의 영향을 제외한다면 지난달 소비자물가 상승률은 물가
목표에 비해 크게 낮은 수준은 아닐 것으로 예상. 가계신용이 2015 년 중 122 조원 증가해
1,200 조 원을 넘어섰음. 지금까지의 가계부채 관리정책을 평가하고 보다 근본적인 해결책을
마련해야 할 때임. 주택금융공사의 역모기지는 좋은 제도라고 생각됨. 그러나 동 상품을
이용하는 은퇴가구가 크게 늘어나면서 역모기지를 제공하는 주택금융공사에 리스크가 집중될 수
있는 점을 고려할 때 적극적으로 활용하는 데 한계가 있다고 판단됨. 임대산업을 육성하여 기업
및 공공부문이 주택을 구입하고 이를 월세로 임대하여 주택구입이나 전세수요를 줄여 줄 필요가
있음.
3월 금통위 의사록 시사점
3 월 금통위는 ‘대외여건의 불확실성으로 통화정책의 효과가 불확실’하다는 논의가 주를 이룬
것으로 보이며 일부 금통위원은 가계부채 문제에 집중해 근본적 해결책이 필요함을 주장하기도
하였다. 전반적으로 3 월 금통위 기자회견에서 밝힌 총재의 스탠스와 일치하고 있으며 대다수
통화위원들은 ‘금융시장이 최근 안정세를 보이고 있으나 불안 요인이 잠재하고 있다’는 인식에
공감했다. 하성근 위원은 실질실효환율이 중장기적인 시계에서 볼 때 상대적 강세를 보이고
있으며 외국자본 유출, 가계부채 확대 위험은 완화돼 금리인하가 필요하다는 입장을 견지하였다.
3 월 의사록에서는 지난 금통위에 이어 구조적 문제 해결의 필요성에 대한 주장이 다수
제기되었다. 일부 금통위원은 가계소비성향의 변화는 인구구조 변화에 기인하는 것이므로
‘인위적인 소비 진작보다는 안정적 소비기반 확보’가 필요하다고 주장했으며 선진국이 교역재
시장의 부진을 비교역재 시장에서 보완하는 것과 달리 우리나라는 교역재 시장에만 집중하고
있으며 글로벌 밸류 체인 재편성, 디지털 경제 기반 서비스 무역 등 교역환경 변화에 적응할 수
있을지 불투명하다는 의견을 개진하였다. 다른 일부 의원도 교역구조가 최종재 중심으로 재편돼
중간재 교역이 축소될 것이라 분석하며 우리나라의 수출 개선에 어려움이 있음을 주장하였다.
한편 일부 위원은 원화가 대외충격 발생시마다 환율 변동성이 확대되는 어려움을 겪는다는
지적과 함께 환율의 약세가 수출경쟁력 회복에 도움이 되기 보다는 자본유출 압력만 높일 수
있다고 밝혔다.
한편 지난 금통위에 이어 소비자 물가지수가 주택 시장의 변화를 적절히 반영하지 못하고
있다는 지적이 제기되었고 GDP 에 새로운 기술 기반 서비스의 반영이 미흡하다는 주장이
새롭게 나타났다. 일부 금통위원은 주거비 부담으로 월세-전세-자가 순으로 소비가 제약되는 점,
전월세 보증금의 증가율이 매우 높은 점, 전세의 월세화도 빠르게 진행되고 있는 점을 지적하며
소비자 물가가 이를 적절히 반영하지 못하고 있음을 주장하였다. 일부 위원은 소비자물가지수에
자가주거비를 포함하고 전월세 전환율을 고정해 보정하면 소비자물가 상승률이 현 수준보다
높다고 분석하였으나 또 다른 일부 위원은 전월세 전환율을 고정시키면 보유주택 가격이 상승할
경우 오히려 주거비를 과대 계상할 수 있음을 지적하였다. 또한 동 위원은 근원물가 움직임이
기조적 상승 흐름을 보여주나 상당부분 경기 비민감품목에 기인하고 있음을 지적하며
경기민감물가지수 등 다양한 지표 활용의 필요성을 언급하였다.
⑥번 금통위원 : 동결
주거비 고려시 물가 낮지
않으며 가계부채 관리를 위한
근본 대책 마련이 필요
금융시장의 잠재적 불안 요소
언급, ‘통화정책 경로의
불확실성’ 재확인
시사점 ①
구조적 문제에 대한 지적
시사점 ②
통계의 정확성에 대한 의구심
및 새로운 분석자료에 대한
필요성 언급
금리전망 Samsung Futures
Monthly Out look 12
3 월 금통위는 지난 금통위에서 논의된 ‘통화정책 경로의 불확실성’에서 한 발 나아가
금리인하가 부정적 영향을 미칠 수 있는 정책 경로가 있음을 논의하였다. 일부 의원은 신흥국의
사례를 바탕으로 ‘리스크 선호 채널’을 소개하였는데 정책금리 인하로 통화가치 하락 시 자본유출
확대 및 민간 외화부채 부담 등을 통해 총수요가 위축될 수 있음을 제시하였다. 이와 관련하여
한국은행 담당부서는 ‘완화적 통화정책의 영향이 외국인의 국내 증권투자자금 유출 등으로
나타날 가능성이 높아지고 있다’고 답변해 그 영향을 대체로 인정하였다.
현 금통위원들은 내수 및 수출 부진의 원인이 구조적 문제에 기인하고 있으며 금리 대응은
부적합하다는 논지를 일관되게 펼치고 있다. 또한 일부 위원은 유가 반등시 물가가 빠르게
증가할 수 있음을 지적하였고 또 다른 위원은 가계부채 문제가 심각한 수준에 이르러 근본적
대응이 필요하다고 주장하였다.
한편 일각에서는 일부 위원이 ‘부문별 정책수단의 최적 조합’을 언급했다는 점을 근거로
‘정부와의 정책 공조를 위해 금리인하에 나설 것’이라 주장하기도 했으나 이는 일부 문장을 확대
해석한 것으로 판단된다. 동 위원은 ‘통화정책 변화가 은행 수익성 및 자본 적정성에 미치는
영향’에 대한 점검을 주장했고 ‘원화가치 하락이 순수출을 확대시키는 지출전환채널이 약화’되고
있으며 ‘환율상승이 자본유출 압력과 외화부채부담을 가중시켜 신용감소를 초래하는
리스크선호채널이 작동할 가능성’에 대해 언급한 바 있다. 또한 ‘최적 조합’에 대한 언급 역시
‘수요측면의 거시 경기대응책, 공급측면의 개혁과 한계기업 구조조정, 금융 안정 측면의 잠재
리스크 확대 방지’를 언급하는 가운데 나타난 것으로 금리인하를 시사하는 발언이라 생각하기
어렵다.
3 월 FOMC 이후 위험자산 투자 심리가 확대됐으나 금융시장의 변동성 자체는 확대된 것으로
판단된다. 무엇보다도 금통위의 ‘대외여건 불확실성에 기인한 통화정책 경로의 불확실성’ 논리는
상당기간 유지될 것으로 판단되는데 세계경제의 회복이 더딜 경우 불안정성은 높아져 인하에
나서지 못할 것이고 세계경제의 회복세가 본격화 될 경우 우리 경제 또한 개선될 것이기
때문이다. 뿐만 아니라 증가 폭은 둔화됐으나 가계부채가 상승세를 이어가고 있으며 4 월
금통위를 끝으로 4 명의 금통위원 임기가 만료되는 점은 금리인하의 부담으로 작용할 것이다.
당사는 4 월 금통위 금리동결 전망을 유지한다.
시사점 ③
부정적 영향을 줄 것으로
예상되는 통화정책 경로 논의
구조적 문제에 금리 대응이
적절치 않다는 일관된 입장
‘정책수단 최적 조합’이 곧
금리인하를 의미하지는 않는다
4 월 금리동결 전망
금리전망 Samsung Futures
Monthly Out look 13
4월 전망과 전략: 시장 금리는 박스권 하단에 머물 전망
3 월 채권 시장에서 가장 놀라운 뉴스는 경제면이 아닌 정치면에서 나타났다. 집권 여당인
새누리당에서 산업은행 채권 및 MBS 매입을 골자로 하는 ‘한국판 양적완화’를 4 월 총선
공약으로 내세운 것인데 이는 중앙은행의 독립성을 명백히 위반하는 것으로 일반의 상식으로는
이해하기 어려운 주장이다. 경기 부양 의지를 적극적으로 표명한 최경환 전 부총리마저도
한국은행에 대한 요구는 ‘디플레이션 파이터’ 정도로 표면적으로나마 간접적이었다. 중앙은행이
정부의 통제로부터 벗어나 독립성을 유지하여야 함을 최초로 결의한 회의가 1920 년
브뤼셀회의였다는 점에서 최근의 브뤼셀 테러 이후 해당 공약이 발표된 점은 무척 아이러니하다.
당사는 4 월 금통위 금리 동결 및 연내 금리 동결 전망을 유지한다. 현 시점에서 판단할 때
기준 금리 인하 가능성은 여전히 낮을 것으로 보이며 기업 구조조정 과정을 지원하기 위한
수단은 정책 자금 대출 확대 등 다양한 수단이 존재한다. 정부의 재정 투입여력도 충분하며
불확실한 효과를 얻기 위해 예상되는 부작용을 감내할 가능성은 낮다. 총선 이후 경기 부양을
위해 정치권의 금리인하 압력이 가중될 수 있으나 아베 총리가 ‘마이너스 금리는 전적으로
일본은행이 한 일’이라며 마이너스 금리 도입 이후 제기된 비판의 화살을 중앙은행에 돌린 것은
시사하는 바가 크다.
연준은 4 월 FOMC 에서 금리 동결에 나설 것이며 6 월을 시작으로 연내 2 회 수준의
금리인상에 나설 것으로 전망한다. 미국 인플레이션은 상승 추세에 있으며 고용 시장의 지속적인
회복은 소비 증가로 이어질 것이다. 미국 내 제조업 경기 개선세가 미약하나 경기의 핵심 부분인
내수, 서비스업, 주택지표, 고용지표는 완만한 개선 흐름을 보이고 있다. 글로벌 금융시장
안정화를 위해 비둘기파적 스탠스를 취하였으나 부동산 가격의 상승세, 유가 하락의 기저효과에
의한 물가 하락 압력 둔화는 물가 전망의 상방 리스크를 확대시키는 요인이며 금리인상의
명분으로 작용할 것이다. 6 월을 포함한 2 회 금리인상을 전망한다.
4 월 시장 금리는 박스권 하단에 머물 것으로 전망되며 장단기 스프레드 축소가 전망된다.
대체로 비둘기파적으로 추정되는 신임 금통위원 후보, 집권 여당의 완화 압력은 총재가
매파적으로 나온다 하더라도 금리인하 기대를 유지시킬 것이다. 향후 경제지표가 다소 개선된다
하더라도 1 분기 부진으로 상반기 경제 전망 및 정부 목표치를 하회할 가능성이 매우 높은 점도
금리인하 기대를 유지시킬 것이다. 한편 단기물의 경우 외국인 투자자 자금유출 경계로 대내외
금리차에 민감하며 1.4%를 하회하기 어려워 하향 안정세를 보일 것으로 예상되며 10 년 물
금리는 1.7% 초반까지도 하락할 수 있을 것으로 전망된다.
4 월 국고 3 년물과 10 년물의 예상 거래범위는 각각 [1.39~1.51%]와 [1.69~1.85%],
nKTB 와 LKTB 는 각각 [110.20~110.60pt]과 [128.90~130.10pt], [국고 10 년-3 년] 금리
스프레드 예상 거래 범위는 [30~34bp]이다.
중앙은행의 독립성과 통화정책
4 월 금통위 금리 동결 및 연내
동결 전망 유지
4 월 FOMC 금리 동결 및 연내
2 회 인상 전망
시장 금리는 박스권 하단에서
머물 전망
금리전망 Samsung Futures
Monthly Out look 14
-0.30
-0.18
-0.05
0.08
0.20
105.3
106.8
108.3
109.8
111.3
'15Y.07 '15Y.11 '16Y.03
저평가(우)선물가이론가
-30
-20
-10
0
10
20
30
'15Y.07 '15Y.11 '16Y.03
(만계약)
외국인증권은행투신
-0.30
-0.20
-0.10
0.00
0.10
0.20
114.0
119.0
124.0
129.0
'15Y.07 '15Y.11 '16Y.03
저평가(우)선물가이론가
-4.0
-1.0
2.0
5.0
'15Y.07 '15Y.11 '16Y.03
(만계약)
외국인증권은행투신
-0.08
-0.06
-0.04
-0.02
0.00
0.02
1.0
1.5
2.0
2.5
C
a
l
l
C
D
9
1
d
통
안
1
년
통
안
2
년
국
고
3
년
국
고
5
년
국
고
1
0
년
국
고
2
0
년
국
고
3
0
년
월간변동(우)2016-03-032016-03-29
(%)(%)
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
'15Y.07 '15Y.11 '16Y.03
CallKTB3yKTB5yKTB10y
(%)
0.2
0.4
0.6
0.8
1.0
1.2
'15Y.07 '15Y.11 '16Y.03
국고30년-국고3년국고20년-국고3년국고10년-국고3년
(%)
0.1
0.1
0.2
0.2
0.3
0.3
0.4
'15Y.10 '15Y.12 '16Y.01 '16Y.03
국고5-3국고10-5국고20-10
(%)
국채선물 3 년물 누적순매수 추이 주요 국고금리 추이
국채선물 10 년물 저평가 추이 장단기 스프레드 추이
국채선물 10 년물 누적순매수 추이 주요 금리 스프레드 추이
국채선물 3 년물 저평가 추이 국고금리 수익률곡선 추이
금리전망 Samsung Futures
Monthly Out look 15
1.0
1.3
1.6
1.9
2.2
2.5
'15Y.07 '15Y.11 '16Y.03
1y3y5y10y
(%)
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
'15Y.07 '15Y.11 '16Y.03
1y3y5y10y
(%)
-0.3
-0.2
-0.1
0.0
0.1
'15Y.07 '15Y.11 '16Y.03
1Y3Y5Y10Y
(%)
-1.1
-0.9
-0.7
-0.5
-0.3
-0.1
'15Y.07 '15Y.11 '16Y.03
1Y3Y5Y10Y
(%)
0
25
50
75
100
125
'13Y.08 '15Y.11 '16Y.03
전체국채통안채
(조원)
-0.15
-0.10
-0.05
0.00
1.0
1.5
2.0
1y
2y
3y
4y
5y
7y
1 1 1 2
월간변동(우)2016-03-032016-03-29
(%) (%)
-0.05
0.00
0.05
0.10
0.15
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
1
y
2
y
3
y
4
y
5
y
7
y
1
0
y
1
2
y
1
5
y
2
0
y
월간변동(우)2016-03-032016-03-29
(%) (%)
0
2
4
6
8
10
0.0
1.0
2.0
3.0
4.0
5.0
(14-
6)
(08-
5)
(13-
7)
(10-
3)
(11-
3)
(14-
5)
(15-
4)
(14-
4)
(15-
2)
(12-
1)
(조원)외국인 국고채 누적순매수
듀레이션(우)
주요 IRS 금리 추이 주요 CRS 금리 추이
스왑 스프레드(IRS-KTB) 추이 베이시스 스왑(CRS-IRS) 추이
외국인 국고채 누적순매수 상위(만기순) 외국인 채권잔고 추이
IRS 금리 수익률곡선 추이 CRS 금리 수익률곡선 추이
17
환율전망
Mar. 30, 2016
FX Analyst 정미영 mymy.joeng 전승지 sj1208.jeon
@samsung.com
난망(難望)
3월 환율 동향
- 3월 환율은 글로벌 금융시장 안정과 약달러에 따른 역외 매도 집중과
네고, 소극적인 당국 대응 등으로 2월의 급등분을 모두 되돌리고
1,150원대로 하락
4월 여건 점검
- 4 월 미국 금리인상 기대 약화에 따른 약달러와 금융시장 안정 속
신흥통화 강세 예상됨. 하지만 주요국 통화정책 혼란과 미국 지표 개선과
물가에 대한 논쟁이 일방적 약달러와 신흥 통화 강세 제한할 듯
- 4 월 대내변수는 계절적 경상 부문의 공급 우위 강화와 당국 개입 약화,
외국인의 원화 자산 매입세로 하락 우호적이나 외국인 배당 역송금 수요,
해외증권투자 관련 달러 수요와 당국 경계 등은 하방 지지력 제공할 것
- 글로벌 통화정책 혼란 속 글로벌 환시의 변동성과 이에 따른 외국인의
적극적인 원화 포지션 조정으로 달러/원 환율은 일관된 방향성보다는 짧은
쏠림과 반작용을 반복할 듯
4월 환율 전망
- 4 월 환율은 약달러와 위험선호 분위기, 계절적 공급 우위 강화, 당국의
소극적 대응으로 연저점 낮추기 시도 예상. 다만 혼란스러운 대외 여건과
해외증권투자 관련 수요, 외국인 배당 역송금 등은 하락 속도 조절할 듯
4월 환율 전망
달러/원 엔/원 유로/원
1,130 원~1,180 원 1,000 원~1,080 원 1,260 원~1,320 원
분기 전망
6 월말 9 월말 12 월말 3 월말
1,210 원 1,200 원 1,190 원 1,180 원
환율전망 Samsung Futures
Monthly Out look 18
3월 외환시장 동향
I. 달러/원 : 위험기피 완화와 약달러로 급락
3 월 환율은 금융시장 안정과 약달러로 역내외 매도세 집중되며 2 월 급등분을 모두 되돌리고
1,150 원대로 하락. 중국 시장 안정과 ECB 의 대규모 양적완화, 도비시한 FOMC 등에 따른
시장 분위기 호전과 외국인 주식 순매수, 네고 등이 하락 압력 가중시킴.
월 초 1,235.90 원(3/2)을 고점으로 형성한 후 중국 금융시장 안정과 위안화 강세 속 아시아
통화 동반 강세에 따른 역외 롱스탑 집중과 네고, 외국인 주식 순매수 등으로 1,200 원 하회.
이후 가파른 하락 속도 부담과 중국 수출 지표 부진에 1,200 원대 회복.
월 중반 ECB 의 강도 높은 추가 완화와 위안화 가치 급등에 따른 역외 롱스탑 집중, 외국인
주식 매수 강화 등으로 1,180 원대 터치. 도비시한 FOMC 확인으로 신흥 통화들의 강세와 함께
갭다운 하며 1,150 원대 레벨 낮춤.
월 후반 당국 속도 조절과 미달러 반등으로 1,170 원대로 반등했으나, 도비시한 옐런 의장
증언으로 재차 급락하며 전월 말 대비 85.90 원 내린 1,150.80 원에 마감(3/30).
엔/원 환율은 글로벌 금융시장 안정에 따른 엔화 강세 제한과 원화의 가파른 강세로 하락세
지속해 1,010 원대로 하락. 유로/원 환율은 위험자산선호 분위기 속 하락세 나타내며
1,300 원대 하회한 뒤 낙폭 축소.
II. Global FX : 미달러, 도비시한 FOMC 로 급락
미달러(USD)는 금융시장 안정에도 불구하고 미국 금리인상 기대 약화와 도비시한 FOMC 로
하락 압력이 나타나며 작년 10 월 중순 이후 최저치로 하락. 이후 연준 인사들의 매파적
발언으로 미국 금리인상 기대 강화되며 낙폭 줄였으나 월말 도비시한 옐런 의장 증언으로 재차
낙폭 확대. 월초 중국 중심의 금융시장 안정과 미국 지표 호전에 따른 글로벌 경기 침체 우려
완화, ECB 의 예상보다 강력했던 추가 완화책 발표로 금융시장의 위험선호 강화. 하지만
유로화와 엔화의 지지력과 상품 통화들의 반등세로 미달러 하락했고, 이후 연준 인사들의 매파적
발언 등에 낙폭 줄이기도 했으나 도비시한 옐런 의장 스탠스 확인으로 달러지수 94 대 하락.
달러지수와 달러/원 환율 월간 통화절상율(對미달러, 3/1~29)
1100
1130
1160
1190
1220
1250
92
94
96
98
100
102
15/08 15/09 15/11 16/01 16/02
(원)달러지수 달러/원(우)
출처 : Reuters 출처 : Reuters
주요국 완화적 통화정책 속
금융시장 안정과 약달러로
1,150 원대 급락
엔/원 : 위험선호 속
1,010 원대로 가파른 하락세
유로/원 : 위험선호로 1,300 원
하회하기도
미달러, 안전자산 선호 강화와
금리인상 기대 약화로 급락
-5 -2 1 4 7 10
일본 엔화
유로화
영국 파운드
스위스 프랑
캐나다달러
호주달러
뉴질랜드 달러
달러지수
(%)
0 3 6 9 12 15
인도네시아…
중국 위안
인도 루피
대만달러
싱가포르달러
멕시코 페소
남아프리카…
한국 원
브라질 헤알
러시아 루블
(%)
환율전망 Samsung Futures
Monthly Out look 19
유로(EUR/USD)는 월초 미국 지표 호조 등으로 1.082 달러로 저점 낮췄으나 미국 금리 인상
기대 약화, 유로존 지표 호조 등으로 빠르게 1.10 달러 대 회복. ECB 회의에서 예상보다 강력한
추가 완화 발표로 1.08 달러대까지 급락했으나 ECB 추가 금리인하 가능성 차단 발언으로 이내
빠르게 회복. 이후 도비시한 FOMC 확인으로 약달러 심화되며 1.134 달러로 고점 높이고
미달러 반등과 브뤼셀 테러 우려 등으로 상승 폭 줄였다가 월말 다시 1.13 달러 대 회복.
달러/엔(USD/JPY)은 월 초 강달러 흐름 속 114.5 엔까지 고점을 높였으나 미달러 하락과
위험선호 강화 혼재 속 113 엔 중심 등락 지속. FOMC 이후 약달러로 110.6 엔으로 저점을
낮췄으나 미달러 되돌림으로 113 엔대 회복 후 월말 재차 하락
달러/위안(USD/CNY)은 월 초 중국 금융시장 안정과 글로벌 위험 선호 강화 분위기 속에
하락세 나타냈고, FOMC 확인 이후 작년 12 월 중순 이후 최저치로 하락. 월 후반 미달러와
함께 빠르게 낙폭 축소했으나 옐런 의장 증언 후 재차 하락.
여타 통화들은 미달러 하락과 원자재 가격 상승으로 상품 통화 중심 강세. 파운드(GBP) 는
약달러 분위기 속에 1 개월래 최고치로 상승했으나 월 후반 미달러 반등과 브뤼셀 테러에 따른
브렉시트 우려 우려로 빠르게 상승 폭 줄임. 옐런 의장 증언 이후 재차 상승.
캐나다달러(CAD)는 유가 반등과 미달러 약세로 작년 10 월 중순 이후 최고치로 상승.
호주달러(AUD)는 원자재 가격의 반등과 중국 시장 안정 등으로 작년 7 월 초 이후 고점 터치.
외환시장 주요 변수 - 해외
Ⅰ. 극심한 글로벌 환시의 변동성
FX 시장의 변동성 장세가 극심해지고 있다. 특히 달러/엔 환율은 2 월 한달 동안 10 엔
이상의 변동폭을, 원화 환율도 2 월 말 이후 100 원 가까운 움직임을 나타냈다. 주요 통화뿐
아니라 신흥통화들의 통화 변동성 확대도 나타나고 있다. 이러한 FX 시장의 변동성 확대는
글로벌 통화 정책 차별화와 함께 예견돼 왔던 흐름이나 주요국의 정책 여력의 소진과 함께
혼란이 심화되고 있다. 다음을 통해 FX 시장의 변동성 확대의 배경에 대해 정리해 보려 한다.
통화/채권 변동성 차별화 안 되는 장기금리(10y)
0
5
10
15
20
25
0
50
100
150
200
250
300
07/11 09/12 12/01 14/02 16/03
(%)(%)
채권변동성(MOVE)(좌)통화변동성(CVIX)
0
0.7
1.4
2.1
2.8
3.5
13/01 13/10 14/07 15/04 16/01
(%p)미국 유로존
출처 : Bloomberg 출처 : Bloomberg
유로/달러, 강력한 추가
완화에도 미달러 약세로
1.13 달러대 상회
달러/엔, 위험선호 분위기에도
약달러로 상승 제한
달러/위안, 중국 시장 안정과
약달러로 작년 12 월 이후
최저치 터치
주요 통화, 약달러와 원자재
가격 상승으로 상품 통화 중심
강세
FX 시장 극심한 변동성
환율전망 Samsung Futures
Monthly Out look 20
주요국 통화정책 차별화와 그 한계가 글로벌 FX 변동성 확대의 주요한 배경이다. ’14 년
하반기 이후 미국과 여타 주요국간 통화정책 차별화가 부각됐다. 하지만 ’14 년 말부터 시현된
국제 유가의 급락과 ’15 년 여름 부각된 중국 금융시장 불안은 주요국 통화정책 차별화의 한계를
드러내게 하였다. 국제유가의 급락과 중국 금융시장 불안은 BOJ 와 ECB 의 추가 통화완화와
FRB 의 금리인상 지연으로 연결됐고, 이는 통화정책 차별화에 대한 기대를 무색하게 하였다.
이러한 완화적 기조는 위험선호를 자극하는 데에 한계가 있는데 시장 안정 시 다시 미국의 긴축
기대가 강화되기 때문이다. 이는 유로존과 일본의 통화완화가 실물 경제 부양에 한계를 보이는
가운데 금융시장 안정 효과도 제한돼 유로존과 일본의 정책에 대한 기대도 불확실하게 하고 있다.
확대된 유동성에 따른 다양한 전략 구사와 시스템 트레이드는 글로벌 FX 을 비롯한 금융시장
전반의 변동성을 키우고 있다. 미국 등 주요국의 초저금리 장기화와 비전통적인 양적완화는
글로벌 유동성을 키웠다. 하지만 글로벌 경기 전망과 기업들의 이익 전망이 불투명해 위험자산
랠리가 확대되기 보다는 다양한 Long/Short 전략이 구사되고 있는 것으로 추측된다. 시스템
트레이딩의 성행도 환율의 양 끝단을 키우는 역할을 하고 있다.
유로화와 엔화의 안전 통화로서의 성격 변화는 환율 전망을 더 어렵게 하고 있다. 초저금리와
통화 약세 전망 하에 유로화와 엔화는 조달 통화로서의 역할이 강화돼 왔으며, 또한 이들 지역의
유동성 확대와 경상흑자는 해외투자 증가를 유발하였다. 엔화는 전통적인 조달 통화이고 리스크
오프 구간에서 강세를 보였으나 BOJ 의 양적완화와 함께 안전 통화로서의 역할은 희석됐었다.
하지만 작년 이후 엔저 전망이 다소 약화되면서 안전 통화로서의 역할이 부각됐다. 유로화도
이러한 움직임이 뚜렷해지면서 유로존 증시와 유로화는 역의 상관관계를 나타내기도 했다.
주요 통화의 환헤지 전략 변화는 FX 변동성을 심화시키고 있다. ECB 와 BOJ 의 양적완화와
함께 유로화와 엔화 약세 전망이 굳어지면서 이들 국가에서의 해외투자 시에는 환헤지 비율이
낮아지고, 외국인들의 유로존, 일본 자산에 대한 투자 시에는 환헤지 비율이 높아져 왔다. 아직
뚜렷한 움직임이 나타나고 있지는 않지만 유로화, 엔화에 대한 전망 변화는 전자의 경우 환헤지
비율 확대로, 후자의 경우 환헤지 비율 축소로 이어지며 통화에 강세 압력을 가할 수 있다. 이뿐
아니라 글로벌 금융시장 변동성 확대와 함께 자산의 순가치 변화에 따른 환헤지 조정도 통화
가치에 영향을 주고 있다.
유럽 증시와 유로/달러 환율 환헤지된 유럽/일본 지수 ETF 총자산 추이
1
1.05
1.1
1.15
1.2
1.25
2400
2700
3000
3300
3600
3900
15Y.04 15Y.07 15Y.09 15Y.11 16Y.01
(EUR/USD)유로 STOXX 50EUR/USD(우)
0
200
400
600
800
1000
0
800
1600
2400
3200
4000
4800
14/09 15/01 15/05 15/09 16/01
(백만 달러)(백만 달러)
Deutsche X-Trackers MSCI EUR(Hegded)Ishares currency hedged MSCI JAPN(우)
출처 : Bloomberg 출처 : Bloomberg
주요국 통화정책 차별화와 그
한계
유동성 확대에 따른 다양한
전략 구사
유로화와 엔화의 안전
통화로서의 성격 변화
주요 통화의 환헤지 전략 변화
환율전망 Samsung Futures
Monthly Out look 21
글로벌 FX 시장의 변동성 확대는 당분간 지속될 것으로 예상된다. 주요국 통화정책 한계
이슈가 대두된 가운데 유로존과 일본의 정책 방향에 대한 불확실성이 커지고, 미국의 금리인상
속도에 대한 전망도 어려워지고 있다. 유동성 확대 지속과 정책과 시장에 대한 불확실성은
변동성 확대를 유발하는 트레이딩 전략을 더 증가시킬 것이며, 환헤지 전략 변화를 유발할 수
있다.
Ⅱ. 상하이 합의와 환율 전쟁의 종료?
3 월 일련의 중앙은행들의 대응이 금융시장 안정에 기여한 가운데 시장에서는 ‘상하이 밀약’과
‘환율 전쟁의 종료’가 회자되고 있다. 2 월 말 G20 중앙은행 및 재무장관 회담에서 표면적이고
구체적인 시장 안정화 대응 도출은 없었으나 금융시장 안정을 위한 모종의 합의가 있었다는
것이다. 그 내용은 중국은 자본 통제 노력과 함께 위안화 환율 안정을 위해 힘쓰고, 일본과
유로존은 완화적 통화정책을 지속함과 동시에 통화정책의 방향을 자국 통화 약세를 유도하기
보다는 인플레와 경기 부양에 더 초점을 맞추며, 미국은 글로벌 금융시장 안정을 위해 금리인상
속도 조절과 약달러를 유도하는 것으로 추측되고 있다.
ECB 의 강력한 추가완화와 중국의 여러 자본통제 움직임과 토빈세 도입 검토에 대한 묵인,
미국 펀더멘털과 다소 괴리된 3 월 FOMC 의 내용들을 고려할 때 거창한 ‘밀약’까지는
아니더라도 시장 안정화 필요성에 대한 공감대 형성이 있었음을 추측해 볼 수 있다. 실제로 이후
금융시장 안정화가 나타나며, 원자재 가격 반등, 미달러 하락, 신흥국으로의 자금 유입과
위안화를 비롯한 신흥통화들의 강세가 시현되었다.
글로벌 금융시장 시장 안정에 각국은 안도하겠으나, 각국의 상황이 약달러 지속을 감내하기
어렵다는 점에서 ‘밀약’과 ‘환율 전쟁 종료’, ‘달러화의 약세 전환’ 등을 확신할 수 없다. 미국의
통화정책 정상화의 임무와 물가의 상방 리스크가 커진 상황을 고려할 때 금리인상 포기와 약달러
유도를 하기 어렵다는 판단이며, 일본과 유로존도 경기 체력이 큰 폭의 통화 강세를 감내하기
쉽지 않을 것이다. 또한 중국도 당장은 금융시장과 위안화의 안정을 바라겠지만 위안화가
고평가돼 있다는 점을 고려할 때 위안화 강세 유도를 지속할 수 없다.
유로화와 대외 수출 증가율 위안화 실질실효환율
1
1.1
1.2
1.3
1.4
1.5
1.6
-30
-20
-10
0
10
20
30
08/07 10/04 12/01 13/10 15/07
(EUR/USD)(%)
역외 수출 증가율(yoy)EUR/USD(우)
90
100
110
120
130
140
40
45
50
55
60
65
70
10/01 11/04 12/07 13/10 15/01
Barclays REER BIS REER(우)
출처 : Bloomberg 출처 : Bloomberg
글로벌 FX 변동성 확대 당분간
지속 예상
상하이 합의와 환율 전쟁 종료:
금융시장 안정과 약달러 유도
주요국 중앙은행들의 일련의
대응들로 시장 안정화에 대한
공감대 형성 추측할 수 있어
각국의 상황 약달러 감내하기
어려워 ‘환율 전쟁 종료’와
‘달러화 약세 전환’ 아닐 듯
환율전망 Samsung Futures
Monthly Out look 22
강달러 추세가 유효하다고 판단되나 여타 주요국의 정책 여력 소진과 통화정책에 대한 불신
부각은 강달러 속도를 완만하게 할 것으로 판단된다. BOJ 는 이미 상당한 규모의 양적완화를
진행했고, 추가적 자산매입에 대한 기술적 부담과 대내외의 곱지 않은 시선, 정책 효과에 대한
불신 등에 의미있는 추가 완화가 어려운 상황이다. 이로 인해 BOJ 發 엔저는 추가적으로
진행되기 어렵다는 판단이다. ECB 는 3 월 추가 완화 결정시 차등 금리체계 도입을 일축하며
추가 금리인상 기대를 낮췄고, 이는 통화정책 여력이 없다는 것으로 해석되었다. 하지만 2 차
TLTRO 를 통해 마이너스 금리의 실물 경제로의 파급력을 높이고, 회사채 매입을 통해 기업을
지원하는 등 유로화 약세 유도 이상의 인플레와 경기 부양에 무게를 옮겨가고 있는 것으로
해석되고 있다. 이러한 여타 주요국의 정책 여력 소진과 통화 약세 유도에서 실질적 부양으로의
통화 정책의 무게 중심 이동은 강달러 동인의 한 축을 약화시키며 미달러 상승 속도를 조절할
것이다.
Ⅲ. 미국 물가 상방 리스크 경계
예상보다 도비시했던 3 월 FOMC 와 옐런 의장의 증언에도 불구하고 미국 물가 상승 기대와
이에 따른 금리인상 기대는 미달러의 급락을 저지하였다.
2 월 말부터 피셔 연준 부의장을 비롯해 여러 연준 위원들이 물가의 상방 리스크에 대해
언급했으며, 최근에는 록하트 애틀랜타 연은, 불라드 세인트루이스 연은 총재들이 4 월 금리인상
가능성을 부각시키며 달러화에 지지력을 제공하였다.
올해 미국 물가는 상승 압력이 이어지며 미달러에 지지력을 제공할 것으로 예상된다.
달러화의 상승세 둔화이다. 과거 추이를 보면 달러화와 수입 물가는 역의 상관관계가 비교적
뚜렷했다. 작년보다 달러화의 상승 탄력이 현저히 둔화된 것은 수입 물가 상승으로 이어질
것이다. ’15 년에는 달러지수가 연평균 16.6%의 상승세를 기록했으며, 올해는 현재까지
1.1%의 상승세를 나타내고 있다.
원자재 가격의 하락 압력 둔화이다. 작년 WTI 는 연평균 48% 가량의 하락세를 나타낸 반면
올해는 약 31%의 하락을 기록 중이다. 레벨 자체가 낮아지면서 낙폭에 비해 하락률은 적지
않지만 작년에 비해 하락률이 둔화될 것으로 예상된다.
주거비와 의료비 상승률 달러지수와 미국 수입물가
0
0.9
1.8
2.7
3.6
4.5
12/01 13/01 14/01 15/01 16/01
(%)의료비(yoy)
주거비(yoy)
70
75
80
85
90
95
100
105
-15
-10
-5
0
5
10
15
10/06 11/09 12/12 14/03 15/06
(yoy,%)수입물가(좌)달러지수
출처 : Bloomberg 출처 : 유럽은행감독청
강달러 속도 완만해질 것 :
BOJ 의 정책 여력 소진과
ECB 의 실질적 부양으로의
통화정책 무게 중심 이동
연준 관계자들의 잇따른 물가
상방 리스크 발언으로 미달러
지지
미국 물가 상승 압력 커질 전망
달러화의 상승세 둔화
원자재 가격의 하락 압력 둔화
환율전망 Samsung Futures
Monthly Out look 23
주거비의 꾸준한 상승세이다. 미국 주거비는 작년 6 월 이후 매월 3%대 증가율(전년 대비)을
유지하고 있다. 주택경기 호황과 주택가격 상승이 주거비 상승으로 이어지고 있는 것이다. 다만
주거비의 상승이 소비를 위축시켜 경제 전반의 물가 상승 압력을 희석시키는 측면도 고려해야 할
것이다.
의료비의 꾸준한 상승이다. 의료비는 고령화로 지출 증가와 비용 상승이 꾸준할 것으로
예상된다. 특히 올해는 ’14 년 말 10 월과 ’15 년 1 월의 의료비 인하의 기저효과가 소멸돼
의료비의 상승세가 이어질 것을 예상된다.
완화적 통화정책이다. 최근 물가의 상승 압력에도 연준의 대외 여건을 반영해 금리 인상을
지연시키고 있다. 이는 향후 물가 상승 압력을 더 빠르게 진행시킬 수 있다.
다만 실업률의 하락에도 임금 인상이 가시화되지 않는 것은 물가 상승에도 불구하고
금리인상 명분을 희석시키는 요인으로 작용할 수 있다.
물가 상승 압력은 미국 금리인상 지연에도 미국 국채금리 상승으로 이어질 수 있으며 이는
미달러에 지지력을 제공할 것이다.
Ⅳ. 글로벌 FX 전망 : 미달러, 지표 확인하며 지지선 탐색
4 월 미달러는 미국 금리인상 기대 약화와 환율 전쟁 종료 등 시장의 장미빛 해석이 힘을
받으며 하락 압력 받겠으나 견조한 미국 지표와 물가에 대한 연준 인사들의 논쟁은 낙폭을
제한하는 요인이 될 것이다. 또한 ECB 와 BOJ 의 완화적 기조 확인과 과도한 통화 강세 억제
노력도 미달러 하락을 완화시키는 요인이다.
4 월에는 주목할만한 이벤트가 부재하고 주요국 중앙은행 통화정책 회의도 미국(4/26, 27),
유로존(4/21), 일본(4/27, 28) 모두 월 후반에 자리 잡고 있어 월 중반까지는 위험선호 분위기
이어질 것으로 예상된다. 하지만 미국 물가 및 고용지표 결과와 연준 인사들의 물가에 대한 발언
등은 미달러의 안정적인 하락을 지속시키지 않을 것으로 판단된다.
달러지수는 작년 10 월 저점인 93.8 과 ’14 년 하반기 저점과 이후 고점에서의 38.2% 조정
레벨인 92.2 가 지지선으로 작용할 것이다.
유로/달러는 미달러 약세 분위기 속에 추가적인 상승 시도 예상되나 위험자산선호 분위기 속
유로화의 하락 압력과 ECB 의 추가 자산 매입과 완화적 스탠스 확인, 벨기에 테러에 따른 유럽
지역 경제에 대한 부정적 영향, 브렉시트 우려 등으로 유로화의 반등은 한계가 있을 것으로
예상된다. 대내외 변수 상충 속에 당분간 뚜렷한 방향성 보다는 변동성 장세를 지속할 것으로
판단된다. 금융위기 이후 저점과 이후 고점에서의 23.6% 조정 레벨(1.144 달러), 작년 10 월
고점(1.149 달러)이 저항선으로, 60 주 이평선(1.104 달러)이 지지선으로 위치해 있다.
달러/엔은 약달러 분위기와 BOJ 정책 여력 소진 인식, 최근 4 월에도 집중되는 해외 자회사의
이익 송금 분위기 등에 110 엔 하향 시도 예상된다. 하지만 전반적인 위험자산선호 분위기와
110 엔 부근에서 강화될 일본 외환당국의 견제는 하락 속도를 조절할 것이다. 올해 달러/엔
급락에도 일본의 실제적 환시 개입은 없었다. 달러/엔은 110 엔과 금융위기 이후 저점과
고점에서의 38.2% 조정 레벨(107.2 엔), 200 주 이평선(104.5 엔)이 하단에, 상단에서는
120 주 이평선(113.5 엔), 주간 구름대 하단(116 엔)이 저항선으로 위치해 있다.
주거비 증가세: 주택가격 상승이
견인
의료비 상승세: 고령화에 따른
구조적 배경과 의료비 인하
기저효과 소멸
완화적 통화정책
물가 상승 압력은 금리인상
지연에도 미달러 지지력 제공
4 월 미달러, 미국 금리인상
기대 약화로 하락 압력, 개선된
지표와 물가 경계는 지지력
제공
유로/달러 : 미달러 약세로 하락
시도.위험선호, ECB 완화적
스탠스, 브렉시트 우려 등으로
상승 제한
1.10 달러~1.15 달러
달러/엔 : 약달러 분위기 속
110 엔 테스트, 위험선호와
외환당국 견제는 하락 속도
조절
109 엔~114 엔
환율전망 Samsung Futures
Monthly Out look 24
외환시장 주요 변수 - 국내
I. 글로벌 변동성에 적극 편승한 원화
2016 년 1 분기 달러/원 환율은 드라미틱한 변동성 장세로 큰 혼란은 초래했다. 환율을 양
방향으로 움직이게 한 주원인은 글로벌 달러 및 위험자산 선호 여부였다. 앞서 언급한 대로
국제유가 및 주요국 통화정책의 비일관성이 금융가격의 변동성을 야기하고 있는데 대외 변수에
민감한 원화도 예외는 아니었다. 아래 챠트를 보더라도 원화의 변동성이 주변 통화 대비 특별히
컸던 것은 아니라는 것을 알 수 있다. 하지만 2 월 중순 이후 나타났던 원화의 나홀로 약세와
금융위기 이후 신흥국 통화 대비 안정적 흐름을 보였던 원화 환율의 급등락은 원화의 안정성에
의문을 제기하기에 충분했다.
최근 원화의 행보는 향후 환율 움직임에 다음과 같은 시사점을 주고 있다.
우선 원화 약세 재료가 포착되고 대외 재료에 의한 실수요가 뒷받침될 경우 외국인이 원화
환율 상승에 상당한 영향력을 발휘할 수 있음이 확인되었다. 작년 5 월 외환당국이 원화의
상대적 강세를 시정할 의도를 내비치면서 역외의 달러 매수가 시작되었고, 8 월 중국 위안화
평가절하와 맞물려 환율은 140 원 가량 급등한 바 있다. 작년 10 월부터의 환율 상승은 외국인
주식매도에서 시작되었으나 2 월에는 외국인의 공격적인 달러 매수로 이례적인 원화의 나홀로
약세가 펼쳐진 결과 환율은 약 125 원 상승했다.
한편 한국이 여타 신흥국 대비 확연히 안정적인 펀더멘털을 갖고 있으나 글로벌 달러나
위험자산 선호 여부, 중국 변수 등 대외 재료에 민감할 수 밖에 없는 구조는 여전하기 때문에
급한 상승과 하락이 언제든지 반복될 수 있다는 점이다. 특히 지금과 같은 통화정책 혼란기에는
일관된 흐름보다는 짧은 기간동안 쏠림과 그에 따른 반작용이 나타날 수 있음에 주의해야 한다.
다만 환율 상단은 경상흑자와 대외건전성이, 하단은 해외투자를 위한 달러 수요가 지지하는
가운데 외환당국의 양방향 대응이 힘을 보태면서 환율 거래범위를 제한하는 양상은 이어질
것으로 전망한다. 특히 그동안 환율 하단은 정부의 직접 시장개입이나 공기업 결제 수요 등이
지지해 주었으나, 앞으로는 원화 강세시 해외자산을 저가에 매수할 수 있는 해외증권 투자자금이
그 역할을 해 줄 것으로 예상된다. <이슈 ‘국민연금의 환시 존재감 부각(15/3/14)’ 참조>
달러/원 환율 추이 주변국 통화와의 비교
1000
1050
1100
1150
1200
1250
14/01 14/07 15/01 15/07 16/01
92949698
100102104106108
01/04 01/25 02/15 03/07 03/28
('16.1.4=100)
싱가포르달러
한국 원
호주달러
출처 : Bloomberg 출처 : Bloomberg, 삼성선물
드라마틱한 1 분기 환율 변화
- 대외 재료 반영 +
외국인의 포지션
조정 결과
원화 약세 재료 출현시
외국인의 영향력 상당해
대외 불안정으로 급등락 반복
소지 있어
환율 상하단을 제한할 변수들
환율전망 Samsung Futures
Monthly Out look 25
II. 美 환율보고서와 외환당국
4 월 중순경 미국 재무부는 반기 환율 보고서를 발표할 예정이다. 미국 재무부의 한국
외환시장 개입 및 데이터 공개에 대한 압박은 2013 년 4 월로 거슬러 올라간다. 2012 년부터
한국의 경상흑자 규모가 GDP 의 4%를 넘어선 것과 무관하지 않다. 특히 작년 4 월
보고서에서는 구체적인 개입 추정액을 제시하며 외환시장 개입을 강도 높게 비난한 바 있다.
흥미로운 점은 환율보고서 발표 전후로 정부의 매수개입 약화로 환율 하락 압력이 강해질
것이라는 기대가 증가한다는 점이다. 특히 이번에는 미국이 환율 조작국을 제재할 수 있는 ‘베넷-
해치-카퍼(Bennet-Hatch-Carper) 수정법안’이 오바마 대통령의 서명 절차만 남겨 놓고 있어
더욱 외환시장에 부담을 주고 있다.
작년 우리나라의 대미 무역흑자는 258 억 달러로 사상 최고치를 갈아치웠다. 작년 대미 수출
증가율이 -0.6%로 2009 년 이후 첫 마이너스 증가율을 기록했고 전년 대비 무역흑자 증가
폭이 8 억 달러에 그치기는 했으나 한국의 인위적 원화 약세 유도에 여전히 민감할 것으로
보인다.
하지만 한국은행 선물환 순매수 포지션이 작년 6 월 630 억 달러를 고점으로 12 월에는
517 억 달러로 줄어들었고, 이후 데이터는 아직 발표되지 않았으나 2 월 환율 급등 과정에서
대규모 달러 매도개입이 단행된 것으로 추정돼 한국의 시장개입이 일방적이 아니라는 평가를
받을 수 있을 것이다(’15.10 월 보고서에서도 언급한 바 있음).
한편 TPP(환태평양경제동반자협정), BHC 법안, IMF 등에서 정보의 공개를 통한 외환시장
개입의 투명성을 강조하고 있는데, 이들의 주요 타겟은 중국이지만 한국도 데이터를 공개하고
있지 않아 관련 이슈는 한국정부에 가시방석과 같다. 또한 향후 데이터 공개가 불가피하다고
보고 선물환 포지션을 축소해야 하는 입장에서 매수개입에 대한 부담을 질 수 밖에 없다고 본다
따라서 미국 재무부 보고서의 내용과 관계없이 외환당국의 환율하락에 대한 강한 대응은 어려울
것으로 예상된다.
對美 무역흑자 외환시장 개입 추정 물량
-10
0
10
20
30
40
0
50
100
150
200
250
300
2010 2011 2012 2013 2014 2015
(%,yoy)(억달러)무역수지수출증가율수입증가율
-120
-60
0
60
120
180
14Y.03 14Y.09 15Y.03 15Y.09
(억달러)선물환포지션 변동
외환보유액 변동(환변동 제외)
출처 : 한국무역협회 출처 : IMF, Bloomberg, 삼성선물*’16.2 월은 100 억달러 순매도 적용
4 월 중순 미 재무부
환율보고서 발표 예정
작년 대미 무역흑자 $258 억
한국 시장개입이 일방적이
아니라는 평가 받을 수 있을 듯
개입 투명성 강조 분위기에
매수개입 부담 클 듯
환율전망 Samsung Futures
Monthly Out look 26
III. 배당시즌 도래, 수급 점검
2015 년도 12 월 결산법인의 현금배당금 총액은 18 조 398 억원으로 전년대비
21.88%(3 조 9,231 억원) 증가한 것으로 집계되었다. 이에 따라 외국인의 배당금 수취 금액도
큰 폭 증가하였는데, 올해 배당금 지급 상위 50 개사는 외국인에게 총 5 조 8,600 억원 가량을
지급할 예정이다. 2009 년 이후 배당금 지급이 4 월에 집중되고 있고, 올해 외국인 배당지급액이
역대 최대규모인 만큼 외환시장 영향력이 커질 수 있다.
환율 영향 측면에서는 배당금 지급액과 더불어 실제 역송금 액수가 중요하다. 올해 배당
지급액은 약 50 억 달러로 전년 대비 10 억 달러 가량 증가한 것으로 추정된다. 작년에는 3 월
4.3 억 달러, 4 월 27.5 억 달러로 3~4 월 중에 약 31.7 억 달러의 배당금을 역송금한 바 있는데,
올해는 실제로 얼마를 역송금할지 알 수는 없다. 다만 외국인의 원화 예금 추이를 보면 이란
결제대금 출금을 고려하더라도 예수금 증가 추세는 꺾인 것으로 보이기 때문에 배당금 중 상당
부분이 환전수요로 나타날 가능성이 높다고 본다.
최근 국내기업들의 배당성향이 높아지면서 배당금 지급금액도 늘어나고 있지만 무역흑자
규모도 커지고 있기 때문에 외국인 배당 수요는 환율 상승 재료보다는 환율의 하단을 지지해
주는 변수로 인식하면 충분하다고 본다.
배당금 역송금 규모 vs. 무역흑자 비거주자 원화예금
-20
0
20
40
60
80
'06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15
(억달러)
3월
4월
월평균무역흑자
0
3
6
9
12
15
'06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16
(조원)
출처 : 한국은행 출처 : 한국은행
’15 년 12 월 결산기업 상위
50 개 외국인 배당액 5.8 조원,
배당 지급도 4 월 집중
배당 역송금, 예수금 증가 추세
꺾인 것을 고려할 때 상당 부분
환전 가능
무역흑자 증가로 외인 배당
수요는 강력한 상승 재료 되기
어려워
이란 결제대금
예치
환율전망 Samsung Futures
Monthly Out look 27
4월 환율 전망 – 1,150원 하회와 변동성
4 월 환율은 옐런 의장의 도비시한 스탠스 확인에 따른 약달러와 금융시장 안정화, 계절적
경상부문의 공급 압력 강화, 미국 재무부 환율 보고서 발표를 앞둔 당국 개입 속도 둔화 속에
연저점 낮추기 시도 예상됨. 다만 개선된 미국 지표와 물가 상승에 대한 논쟁 속 미달러의 낙폭
제한과 외국인 배당 역송금 수요, 당국 경계, 하단에서의 결제수요, 해외증권투자 집행 가능성
등은 지지력 제공할 듯.
2 월 말 1,245 원대까지 급등했던 달러/원 환율은 3 월 말 1,150 원대로 급락하는
드라마틱한 변동성 장세를 나타냈다. 외국인의 원화 포지션 조정으로 글로벌 FX 시장의 변동성
확대에 외국인의 원화 포지션 조정으로 적극적으로 대응하는 모습이었다. 향후 주요국의
통화정책 혼란 지속과 외국인의 적극적인 대응으로 달러/원 환율은 일관된 방향성과 흐름보다는
짧은 쏠림과 반작용이 반복될 가능성이 높다. 다만 달러/원 환율은 상단은 경상흑자와
대외건전성이, 하단은 해외투자를 위한 달러 수요가 지지하는 가운데 외환당국의 양방향 대응이
힘을 보태며 높은 변동성에도 거래범위를 제한하는 양상은 이어질 것이다.
4 월에는 중순경 미국 재무부의 반기 환율 보고서 발표가 예정돼 있다. 최근 몇 차례의
보고서 발표 전후로 정부의 매수개입이 약화될 것이라는 기대가 환율의 변동성을 키운 바 있다.
특히 이번에는 BHC 수정법안의 발효를 앞두고 있어 시장에 더욱 부담을 주고 있다. 또한 작년
사상 최고치를 갈아치운 대미 수출, 부담스러운 IMF 선물환 포지션, 개입 투명성 강조 분위기는
당국의 강한 대응을 어렵게 할 것이다. 다만 작년 하반기부터 올해까지 당국은 현물환 매도
개입과 상당부분의 선물환 매수 포지션을 축소함에 따라 한국의 시장 개입이 일방적이 아니라는
평가를 받을 가능성도 높다.
대외 여건 : 4 월 글로벌 환시는 주목할만한 이벤트가 부재함에도 미국 금리인상 기대 약화에
따른 약달러와 금융시장 안정에 따른 신흥 통화들의 강세 압력이 예상된다. 다만 여전히
혼란스러운 주요국 통화정책과 개선되는 미국 경제 지표, 연준 관계자들의 물가에 대한 논쟁
등은 달러화의 일방적인 하락을 어렵게 만들 것이다.
대내 여건 : 4 월 계절적인 경상 부문의 공급 우위 강화와 4 월 미국 재무부 환율 보고서
발표를 앞둔 당국의 소극적인 대응, 외국인의 원화 자산 매입세 등에 하락 압력 예상된다. 다만
외국인 배당 역송금(전년 대비 10 억 달러 가량 증가), 해외증권투자 관련한 달러 매수세와 환율
보고서 발표 이후 당국 개입 강화 등은 환율의 하락 폭을 제한할 것이다.
4 월 환율은 1,130 원~1,180 원의 거래 범위가 예상된다. 하단에서는 전 저점인
1,141.80 원, ’14 년 저점과 이후 고점에서의 50% 조정 레벨인 1,127 원, 작년 10 월 저점인
1,121 원과 200 주 이평선(1,103.60 원)이 위치해 있다. 상단에서는 200 일
이평선(1,171.10 원), 120 개월 이평선(1,178.70 원)과 1,200 원이 위치해 있다.
4 월 환율: 약달러와 위험선호
속 변동성 수반한 저점 낮추기
주요국 통화정책 혼란과
외국인의 적극적 대응으로 짧은
쏠림과 반작용 반복될 것
4 월 미국 재무부 반기 환율
보고서 발표와 BHC 법안의
발효 대기, 부담스러운 대미
수출 등으로 당국의 강한
대응 기대 어려워
대외 여건: 미달러 약세와 신흥
통화 강세로 하락 압력, 불안한
대외 여건은 일방적 약달러
제어할 것
대내 여건: 계절적 경상 부문
공급 강화와 당국 소극적 대응,
외국인 원화 자산 매입으로
하락 압력 우세
4 월 달러/원 예상 범위:
1,130 원~1,180 원
환율전망 Samsung Futures
Monthly Out look 28
스왑 포인트 (1M, 3M) 달러/원 변동성
엔/원 환율 유로/원 환율
달러선물 외국인 투자 동향 외환 보유액
상품수지 외국인 주식 투자 추이
-30
-20
-10
0
10
20
0
20
40
60
80
100
120
13/02 14/01 14/12 15/11
(%)(억 달러) 무역수지수출증가율(우)수입증가율(우)
(500)
(100)
300
700
1,100
1,500
1,800
1,880
1,960
2,040
2,120
2,200
14/01 14/07 15/01 15/08 16/02
(백억 원)(pt)
외국인 2014년 이후 누적 (우)지수/종가
0
200
400
600
800
13/05 14/02 14/10 15/06 16/03
(1/100원)1M 3M
0
4
8
12
16
20
13/05 14/02 14/10 15/06 16/03
(%)1M VOL 3M VOL
8.0
9.5
11.0
12.5
13/05 14/02 14/10 15/06 16/03
(100원)JPY/KRW
1,100
1,200
1,300
1,400
1,500
1,600
13/05 14/02 14/10 15/06 16/03
(100원)EUR/KRW
1000
1050
1100
1150
1200
1250
-3
0
3
6
9
12
15
14/01 14/07 15/01 15/07 16/02
(원)(만 계약)누적 순매수(2014년 이후)USD/KRW
2900
3100
3300
3500
3700
3900
13/03 13/11 14/07 15/03 15/11
(억 달러)
환율전망 Samsung Futures
Monthly Out look 29
주가 상승률 (주요국) 주가 상승률 (아시아)
CME 투기적 순 포지션 (유로) CME 투기적 순 포지션 (엔)
주요국 금리차 아시아 외국인 주식 순매수
통화 절상률 (주요국) 통화 절상률 (아시아)
-10
-6
-2
2
6
10
유로
존
일본
영국
캐나
다
호주
뉴질
랜드
미국
(%) 월간 절상률 연초대비
-3
0
3
6
9
12
한국
중국
대만
인도
인도
네시
아
싱가
포르
필리
핀
말레
이시
아
(%) 월간 절상률 연초대비
-10
-6
-2
2
6
10
미국
유로
존
영국
일본
캐나
다
호주
뉴질
랜드
(%)
월간 수익률 연초 대비
-15
-10
-5
0
5
10
한국
중국
대만
인도
인도
네시
아
싱가
포르
필리
핀
말레
이시
아
(%)
월간 수익률 연초대비
1.00
1.10
1.20
1.30
1.40
1.50
-250000
-170000
-90000
-10000
70000
150000
13/05 14/02 14/10 15/06 16/03
(달러)(계약)
CME 투기적 순 포지션EUR/USD
75
86
97
108
119
130
-150000
-100000
-50000
0
50000
100000
13/05 14/02 14/10 15/06 16/03
(엔)(계약) CME 투기적 순 포지션USD/JPY
0.0
0.2
0.4
0.6
0.8
0.0
0.4
0.8
1.2
12/04 13/02 13/12 14/10 15/08
(%p)(%p) US2Y-EU2YUS2Y-JP2Y(우)
-200
-120
-40
40
120
200
14/01 14/11 15/09
(억 달러)
필리핀 대한민국 대만 인도
31
원자재전망
Mar. 30, 2016
4 월 원자재 전망 Commodity Analyst 홍성기
비철금속
- 비철 시장, 공급 조정에 의한 상승 동력이 거의 고갈된 가운데, 주요국의
완화적 통화정책에 의해 상승폭 확대됨
- 장기 사이클 전환 가능성 제기되는 가운데, 최근의 조정이 단기 조정에
그칠지 하락 반전인지 통화정책 향방과 수요 개선 여부가 좌우할 것
에너지
- WTI 기준 $40 대 진입 후 조정을 보이고 있는 유가는 Shale 생산 회복을
지연시킬 수 있다는 점에서 향후 급락세 재개의 위험을 낮출 것으로
평가됨. 4 월 산유국 회의는 시장에 파급력 약할 것으로 전망됨
- 천연가스 가격은 재고 부담으로 당분간 낮게 유지되겠으나, 생산 둔화,
발전 및 산업 부문 수요 증가로 점진적 반등 이뤄질 전망
귀금속
- 금 가격은 주요국들의 완화적 통화정책으로 추가 상승 모멘텀 얻었으나,
안전자산 선호 약화, 미국 물가상승세 둔화로 조정 나타냄. 향후
물가상승률 반등 가능성 있어 중기 상승 추세 유지될 전망
CRB 지수 구성 품목별 선물 수익률 (선물 롤오버 고려, 3/29 일 종가 기준)
0.3%
5.0%
-15.2%
14.4%
16.7%
3.7%
10.4%
-1.2%
-4.2%
4.0%6.0%
1.4%
4.1%
-9.3%
0.6%
7.6% 7.4%
9.6% 10.1%
0.2%
3.8%2.1%
-5.3%
-0.8%
4.5%6.4%
5.2%
10.4%
1.6%
10.8%
-20%
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
원유 난방유 천연가스 RBOB 가솔린
금 구리 은 알루미늄 니켈 옥수수 대두 소맥 원당 원면 커피
전년말대비
전월말대비
원자재전망 Samsung Futures
Monthly Out look 32
Base Metal
I. 3 월 동향 : 주요국 통화정책의 힘
3 월 비철금속 시장은 주요국 통화정책에 따른 거시 변수들의 움직임과 금융시장의 반응이
가격 움직임의 원동력으로 작용했다. 2 월 말 개최된 G20 회의에서는 뚜렷한 정책 공조가
나타나지 않았으나, 2 월 말 중국은 지준율 인하를 단행하며 통화정책 공조의 시초를 알렸다.
중국 춘절 이후 역 RP 를 통해 풀렸던 유동성의 회수 우려로 증시가 급락세를 나타낸 반면 외화
자금 유출 우려는 줄어들자 인민은행은 지준율 인하로 대응하며 통화정책에 대한 자신감을
드러낸 것으로 판단된다. 이에 비철 가격은 주요 저항선을 넘어 상승 폭을 확대해 갔다. 이어서
ECB 통화정책 회의에서는 금리 인하, 양적완화 확대, TLTRO 등 기대 이상의 통화완화 정책들을
쏟아냈다. 시장은 FOMC 를 앞두고 다소 조심스러운 반응이었지만 전반적인 위험자산 선호를
이어갔다. FOMC 는 시장의 예상보다 더욱 비둘기파적인 모습이었다. 연준은 미국 경제 전망과
물가 전망을 하향 조정하고 올해 금리 인상을 2 회로 전망하며 달러화 약세와 위험자산 랠리를
이끌었다. 비철 가격도 Copper, Zinc 를 중심으로 전고점을 상회하는 상승세를 나타냈다.
다만 FOMC 이후의 훈풍은 그리 오래가지 않았다. 연준 위원들은 FOMC 이후 잇따라
매파적인 발언들은 쏟아내며 과도한 시장의 Risk-taking 에 경계감을 드러냈다. 이에 유가와
비철금속을 비롯한 원자재 시장은 조정 국면에 돌입한 것으로 보인다.
[표 1] 월간 가격 등락률 (2016. 2. 29 ~ 2016. 3. 29)
품목 Cu Al Zn Pb Ni Sn
등락률 (%) +4.2% -5.3% +1.0% -0.7% -0.8% +6.3%
II. 4 월 전망 : 조정인가, 하락세 재개인가
원자재 가격은 1 월 하순 이후 두 달 넘게 반등이 지속되며 장기 사이클 상의 전환이라는
분석도 제기되고 있다. 비철금속뿐 아니라 철광석, 석탄과 같은 기초 산업 광물 가격의 반등이
이러한 주장을 뒷받침하고 있다. 원자재 부문 펀드로의 자금 유입도 활발히 일어나 순매수가
2 월말 기준으로 전년 말 대비 12% 증가한 것으로 나타났다. 그러나 시장 다수의 의견은
1 분기 반등에 대해 저가 매수세 유입에 따른 것이며 지속 가능성은 적은 것으로 평가하고 있다.
최근의 하락 전환이 본격적인 상승 초기 시장 참여자들의 자신감 부족에 따라 나타나는 쉬어
가는 흐름인지 혹은 장기 하락 추세 속에서 반등의 끝을 알리는 하락세의 재개인지 4 월에
판가름 날 것으로 예상된다.
갈림길에 있어 중요한 것은 역시 달러화로 대변되는 주요국 통화정책의 향방과 중국의
제조업 경기와 같은 수요 측면의 변수이다. 연준 위원들의 매파적 발언 이후, 옐런 의장이 이를
진화한 양상이나, 언제든 금리 인상 경계감이 다시 시장을 좌우할 수 있다.
수요 측면에서는 여전히 뚜렷한 개선이 나타나지 않고 있으나, 계절적인 강세의 여건은
긍정적인 부분이다. 특히 2 월 부진했던 중국 제조업 PMI 지표가 3 월 반등하는 경향이 있어
새로운 상승 모멘텀의 출현 가능성에도 주목할 필요가 있다.
비철금속 시장, 주요국
통화정책 회의에서의 완화적
스탠스에 의해 상승세 확대
월말 연준 위원들의 매파적
발언과 추가 상승에 대한
부담으로 조정 국면 돌입
장기 사이클 전환 가능성
제기되는 가운데, 최근의
조정이 하락 반전인지 단기
조정에 그칠 것인지가 관건
공급 조정에 의한 상승 동력이
고갈된 가운데,
달러화로 대변되는 통화정책의
향방과 수요 개선 여부가
갈림길을 좌우할 것
원자재전망 Samsung Futures
Monthly Out look 33
III. 개별 비철금속 전망
1. Copper
3 월 Copper 시장은 월초 중국 지준율 인하에 힘입어 최근 고점인 $4,750 선을 상향
돌파하며 상승 폭을 확대했다. 이후 중국 수출입 급감, 경제지표 부진으로 조정을 보였으나,
FOMC 이후 다시 상승세를 이어가며 $5,130 선까지 상승했다. 이후 연준 위원들의 매파적
발언과 달러화 강세로 다시 $5,000 선을 내주며 조정 국면에 돌입한 상황이다.
원자재 시장 일부에서 나타나는 장기 추세 전환의 분위기 속에서도 Copper 시장 참여자들은
여전히 상승 랠리를 신뢰하지 못하는 상황이다. Codelco 사는 2017 년까지 초과 공급이
지속되며 가격은 파운드 당 $2~2.1 수준에 머무르고 $3 이상으로의 반등은 어려울 것으로
전망했다. 수급은 2018 년에야 5~10 만 톤 공급 부족으로 전환되고 2019 년에 30~40 만 톤의
공급 부족 상황으로 본격적인 가격 상승기를 맞이할 것으로 전망했다. 또한 Antofagasta 사도
최근의 랠리가 투기적 매수세에 의한 것이며 지속성이 떨어진다고 평가하고, 향후 2 년 간 가격
침체가 지속된 후 2017 년 말부터 공급 부족으로 전환될 것이라는 견해를 밝혔다. 한편 ICSG 는
올해 Copper 수급에 대해 당초 17.5 만 톤 초과공급에서 5.6 만 톤 공급 부족으로 전망을
변경했다. 이는 감산으로 인해 올해 생산이 0.5% 증가에 그치는 데 따른 것이며, 내년에는 다시
2 만 톤 초과공급이 나타날 것으로 전망했다.
중국의 2 월 Refined Copper 순수입은 31.8 만 톤으로 전년대비 59%, 전월대비 1%의
증가세를 이어갔다. Concentrate 수입도 전년대비 93%, 전월대비 25% 증가한 146 만 톤을
기록했다. 다만 중국의 Refined Copper 수입 증가로 인해 상해 재고가 2 월 말 28 만 톤에서
3 월 39 만 톤으로 급증하며 중국 내 단기적인 공급 과잉을 나타내고, 상해 현물 프리미엄도
2 월 초 $95 에서 3 월 말 $50 수준으로 급락하여 향후 수입이 감소할 것임을 시사하고 있다.
한편 중국 내 재고 증가와는 반대로 LME 재고는 15 만 톤으로 감소하여 Backwardation 이
심화되고 있다. 부족한 가용 재고로 인해 만기 때 스퀴즈에 따른 급격한 Backwardation 이
나타날 수 있음에 유의해야 한다.
[그림 1] Copper 3M-Cash 스프레드 추정치와 실제값 [그림 2] 중국 Copper 제품 부문 별 신규주문 변화
(100)
(80)
(60)
(40)
(20)
0
20
40
14-03 14-09 15-03 15-09
실제값On Warrant/미결제(2년)재고/미결제(2년)
($/톤)
출처 : 삼성선물 출처 : Macquarie Research
수요 측면에서는 지표로서 아직 뚜렷한 회복 시그널은 없으나, [그림2]와 같이 중국 제조업체
대상으로 한 신규주문 변화 등의 서베이에서 나타나는 결과는 희망적인 모습이다. 다만 2 월
춘절로 인한 기저효과를 감안해야 할 것으로 판단된다.
Copper 시장에서는 상승
랠리의 지속성에 대한 의구심
강한 상황
중국 내 거래소 재고 급증 및
현물 프리미엄의 하락하며
단기적인 공급 과잉 및 향후
수입 감소 가능성 확대
수요 측 조사에서의 희망적인
결과는 기저효과 감안해야
원자재전망 Samsung Futures
Monthly Out look 34
Copper 의 CFTC 투기적 포지션이 10 개월 만에 순매수로 전환되었다. 동 지표는 지난 4 년
간 역투자(Contrarian) 시그널로서의 신뢰도를 쌓은 바 있어 Copper 가격이 중기 고점에
다다른 것으로 판단할 수 있다. 다만 미국 통화정책의 불확실성 하에서 단계적인 포지션 구축과
리스크 관리가 필요해 보인다.
2. Aluminum
3 월 Aluminum 시장은 월초 타 품목들과 함께 상승세를 이어갔으나 7 일 $1,605 의 고점을
기록한 후 하락세로 전환되며 상승폭을 되돌리고 2 월 저점 $1,480 수준까지 하락했다. 여전히
수급 균형 회복을 위해서는 공급 조정이 필요한 상황이나, Aluminum 가격 반등과 에너지 생산
원가 하락으로 생산이 다시 증가할 수 있다는 우려가 가격을 억누른 것으로 보인다.
공급 측면에서는 감산에 따른 생산 둔화가 지표로 나타나고 있지만, 한편으로는 추가적인
공급 조정은 더딘 것으로 보인다. IAI 는 1 월 세계 Aluminum 생산량이 2009 년 이후 처음으로
전년대비 1.6% 감소한 472.6 만 톤을 기록한 것으로 집계했다. 특히 중국 내 생산이 두 달
연속으로 전년대비 감소한 것으로 나타나며 중국 내 공급 조정이 진행 중임을 시사했다. 그러나
Rusal 사는 미뤄왔던 Boguchansk 신규 제련소의 가동을 상반기 시작할 예정이라 밝히며 감산
기조에 역행하는 모습을 나타냈고, 중국 Hongqiao 사는 인도네시아의 Bauxite 수출 금지에
대응하여 인도네시아 내 Alumina 생산을 시작한 것으로 알려졌다. 또한 인도네시아 정부는
향후 광석 수출 제한을 완화할 것으로 알려지며 Aluminum 원가 하락 요인을 제공하고 있다.
중국의 2 월 Aluminum 제품 순수출은 전월대비 19%, 전년대비 35% 감소한 23.7 만
톤으로 세 달 연속 감소세를 나타냈다. 다만 일본항 재고도 1 월말 36.8 만 톤에서 2 월말
36.6 만 톤으로 소폭 감소하는데 그쳐 역내 수급이 다시 안정되고 있음을 시사하고 있다. 2 월
중국의 생산량이 집계되지 않은 상황이나, 시장의 우려대로 원가 하락 및 가격 상승으로
Aluminum 생산 감소세가 둔화될 경우 가격은 부진한 흐름을 이어갈 것으로 보인다. 다만 타
품목 대비 투기적 순매수 포지션 비중이 낮은 점은 가격의 지지 요인이다.
[그림 3] 중국 Aluminum 생산 및 제품 순수출 [그림 4] 중국 Aluminum 생산원가 추이
10001200140016001800200022002400260028003000
050
100150200250300350400450500
13-04 13-10 14-04 14-10 15-04 15-10
Product Net Export
Primary Output(R)
(천톤) (천톤)
출처 : Citi Research 출처 : Macquarie Research
Aluminum 시장은 LME 의 Rent 상한제 적용을 앞두고 기간 스프레드의 변동성이 더욱
심화되고 있다. 다만 일시적인 재고 유입을 제외하고는 LME 재고 감소가 지속되고 있고
Cancelled Warrant 도 증가하고 있다는 점에서 Contango 는 점차 축소될 것으로 전망된다.
CFTC 투기적 포지션, 10 개월
만에 매도 시그널 제시
공급 조정이 지표로 확인되고
있으나, 가격 상승과 원가
하락으로 추가 감산 유인 저조
중국의 Aluminum 제품 수출
감소하고 있으나, 일본 항구
재고 감소세 둔화되며 역내
현물 프리미엄도 안정될 것
LME 재고 감소, Cancelled
Warrant 증가로 Contango
축소 전망
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Monthly Out look 35
3. Zinc
Zinc 가격은 3 월에도 상승세를 이어가며 출발하여 $1,800 선을 돌파한 뒤 상승세가
둔화되었으나, FOMC 이후 다시 상승 폭을 확대하며 작년 10 월 Glencore 사의 감산 발표로
급등했던 수준으로 올라선 후 월말 타 품목들과 함께 조정 국면에 돌입했다.
ILZSG 는 Zinc 수급이 작년 4 분기부터 올해 1 월까지 4 개월 연속 공급 부족을 나타낸
것으로 집계하며 가격 상승세를 뒷받침했다. ILZSG 가 발표한 1 월 광산 생산량은 전년대비
5.9%, 제련 생산량은 전년대비 4.1% 감소한 것으로 나타났다. 또한 Teck Resources 사와
Glencore 사가 올해 TC 에 대해 전년대비 26% 하락한 톤당 $188 에 계약한 것으로 알려지며
광석 수급이 타이트해지고 있음을 시사했다.
다만 일각에서는 수요가 뒷받침되지 않은 상황에서 최근의 상승은 과도한 것이라는 지적이
있다. 실제로 지난해에도 3 월부터 5 월까지 20% 급등 후 하락했던 사례가 있어 점차 매수
포지션의 증가에 부담이 되는 상황이다. 다만 TC 하락이라는 명확한 상승 동력이 있고, 아직
LME 의 전체 미결제약정 대비 펀드 순매수 비중도 작년 5 월의 30%에 크게 못 미치는 17%를
기록하고 있다는 점에서 추가 상승 여력은 충분해 보인다. 다만 비철 시장 전체의 상승 추세가
마무리될 경우 매수세의 이탈로 하락 폭이 커질 가능성에는 대비해야 할 것이다.
[그림 5] Galvanized Steel 분기별 생산 추이 [그림 6] 중국 Refined Lead 생산 및 순수출
0
100
200
300
400
500
600
-3-2-101234567
10-04 11-04 12-04 13-04 14-04 15-04
Refined Net ExportsRefined Output(우)
(천톤) (천톤)
출처 : Citi Research 출처 : Bloomberg
4. Lead
2 월 중순 이후 부진했던 Lead 가격은 3 월초 Catch-up 랠리를 통해 다시 전 고점을 넘는
급등세를 나타냈다. 그러나 월초를 기점으로 다시 상승세가 꺾이며 Zinc 와의 가격 차이를
벌리고 있다.
지난 4 분기 중국의 자동차 소비세 인하의 효과로 자동차 판매가 급증하며 납 배터리 부문의
수요도 호조세를 보이며 가격의 상승세를 뒷받침했으나, 올해 1~2 월 중국의 자동차 판매
증가세가 확연히 둔화되며 수요 측면에서의 가격 지지를 기대하기 어려워 보인다.
중국의 Refined Lead 생산은 지난해 18% 감소한 데 이어 올해에도 감소세를 이어가고
있으나 순수출은 3 년 째 지속되고 있어 중국의 추가적인 생산 조정이 필요해 보인다.
Lead 가격은 Zinc 와 함께 광석 부족으로 인해 추가 상승의 가능성도 있으나, 가격 상승 시
Scrap 공급의 증가는 Zinc 대비 상승 폭을 제한할 것으로 전망된다. 따라서 중장기적으로 Zinc
매수와 Lead 매도 포지션이 유리해 보인다.
TC 하락과 ILZSG 수급 발표로
확인되고 있는 공급 감소
수요의 뒷받침 없는 상승세라는
지적 있으나, 아직 LME 포지션
상 추가 상승 여력 있음
1~2 월 중국 자동차 판매
증가세 둔화로 수요 측 상승
모멘텀 저하
가격 상승 시 스크랩 물량
출하로 인해 상승폭 제한될 것
원자재전망 Samsung Futures
Monthly Out look 36
5. Nickel
Nickel 시장은 3 월 초 중국의 지준율 인하에 따라 타 품목들과 함께 상승, 일주일 만에
$8,500 에서 $9,500 까지 급등세를 나타냈다. 그러나 이러한 급등은 숏커버에 그치고 다시
중국의 저조한 수출입 지표와 함께 급락세를 나타내며 $8,000 대 중반에 머무르고 있다.
공급 측면에서는 과거 광석 수출 제한를 통해 광업 부문의 부가가치를 높이고자 했던
인도네시아, 뉴칼레도니아에서 가격 급락에 따라 수출 제한을 해제하려는 움직임을 보여 오히려
Reifined Nickel 시장에는 생산원가 하락에 따라 공급 조정이 지연될 수 있는 요인으로 작용하고
있다. 다만 지난 몇 년간 인도네시아 광석을 대체하던 필리핀 광산업체들이 감산에 합의하며
중국의 NPI 생산은 감소세가 지속될 것으로 전망된다.
많은 기관들이 올해 Nickel 시장이 지난 5 년 간의 공급 과잉에서 공급 부족으로 전환될
것으로 예상하고 있으나, 이러한 예상에는 Stainless Steel 부문 수요의 회복이라는 가정이
내재되어 있으나 Stainless 부문 수요의 회복은 점점 더 비관적으로 보인다. 한편 현재 가격에서
생산의 60% 이상이 손실 구간에 있으나 공급 조정은 더딘 상황으로 여전히 가격 반등의 희망은
찾기 어려운 상황이다. 진정한 반등의 시기는 공급 부족이 현실화되고 LME 재고의 감소세가
확인된 후가 될 것이다.
[그림 7] LME Nickel 재고 추이 [그림 8] 세계 반도체 운송 (전년대비)
0 50
100 150 200 250 300 350 400 450 500
10-11 11-11 12-11 13-11 14-11 15-11
OthersJohorSingaporeAntwerpRotterdamVlissingen
(천톤)
출처 : Bloomberg 출처 : Macquarie Research
6. Tin
1 월 하순 $13,000 대에서 반등을 시작한 Tin 가격은 3 월 $17,500 로 상승하며 작년 4 월
이후 최고가에 도달했다. 번번이 실패했던 $16,000 선 안착에 성공하며 결국 공급 부족으로의
전환을 시사하고 있다.
다만 여전히 Tin 시장의 공급 부족을 불러온 것이 인도네시아 수출 정책 때문이라는 점은
가격 상승의 지속성에 대해 회의를 들게 한다. 지난 2013 년 이후 번번이 인도네시아 수출
제한으로 상승했던 Tin 가격이 이후 다시 하락하는 모습을 나타낸 바 있다. 또한 3 월 초 LME
재고가 3,700 톤으로 최저치를 기록한 후 다시 4,400 톤으로 증가한 것도 가격 상승세에 부담이
되는 것으로 판단된다.
수요 측면에서는 세계 반도체 운송량 증가율이 2015 년 지속적으로 하락하며 금액
기준으로는 하반기부터 감소세를 나타내고 물량 기준으로도 전년과 유사한 수준에 그치고 있다.
따라서 가격의 추가 상승보다는 하락 반전에 대비해야 할 것으로 보인다.
필리핀 광산업체들 20% 감산
합의했으나, 인도네시아,
뉴칼레도니아 수출 제한 해제
움직임 있음
올해 공급 부족으로의 전환의
전제 조건인 Stainless 수요
회복은 불투명한 상황
과거와 같이 인도네시아 정책
요인에 따른 가격 급등 후 재차
하락 우려 있음
수요 측면에서 반도체 운송량은
여전히 부진. 재고의 반등에
따른 하락 리스크 대비해야
원자재전망 Samsung Futures
Monthly Out look 37
Zinc Time Spread Lead Time Spread
Nickel Time Spread Tin Time Spread
LME Managed Money 순매수 비중 LME Managed Money 순매수 비중
Copper Time Spread Aluminum Time Spread
-40
-30
-20
-10
0
10
20
30
-60
-40
-20
0
20
40
60
80
2015-04 2015-07 2015-10 2016-01
15M-3M
3M-Cash(R)-30
-20
-10
0
10
20
30
40
50
0
10
20
30
40
50
60
70
80
2015-04 2015-07 2015-10 2016-01
15M-3M
3M-Cash(R)
-25-20-15-10-5051015202530
-10
0
10
20
30
40
50
60
2015-04 2015-07 2015-10 2016-01
15M-3M
3M-Cash(R)
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
25
05
1015202530354045
2015-04 2015-07 2015-10 2016-01
15M-3M
3M-Cash(R)
0
10
20
30
40
50
60
020406080
100120140160180200
2015-04 2015-07 2015-10 2016-01
15M-3M
3M-Cash(R)-250
-200
-150
-100
-50
0
50
100
-500
-400
-300
-200
-100
0
100
200
2015-04 2015-07 2015-10 2016-01
15M-3M
3M-Cash(R)
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
15-03 15-05 15-07 15-09 15-11 16-01
Cu(%)Al(%)Zn(%)
(계약)
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
18%
15-03 15-05 15-07 15-09 15-11 16-01
Pb(%)Ni(%)Sn(%)
(계약)
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Monthly Out look 38
Energy
I. Crude Oil
1. 3 월 동향 : 불안정한 상승세 연장
3 월 원유 시장은 산유국 생산 동결 회의에 대한 기대와 미국 원유 생산량 감소에 따라
2 월의 상승세를 이어가며 출발했다. 2 월 사우디, 러시아 등 산유국 4 개국의 생산 동결 합의
이후, 3 월 20 일 최종 회의가 개최될 것으로 알려지며 산유국들의 합의에 의한 공급 과잉
해소에 대한 기대가 어느 때보다 높아졌다. 일각에서는 OPEC 주요국들이 $50 을 새로운 균형
유가로 언급하고 있다고 밝히며 유가 반등에 힘을 실었다. 그러나 중순 경 이란의 공식적인 불참
통보에 이어 리비아도 불참을 선언하고 20 일 회의는 4 월로 연기되며 생산 동결 합의에
회의적인 시각이 더욱 힘을 얻고 있는 상황이다.
한편 미국의 생산량 감소도 유가 반등의 한 축을 담당했다. 미국의 원유 생산량은 1 월 중순
주간 기준 924 만 bpd 에서 최근 904 만 bpd 수준으로 감소하며 1~2 월 가격 급락의 영향을
체감했다. 지난 4 분기의 가격 하락세가 심화됐던 원인이 미국의 견조한 생산량 유지에 있었음을
상기할 때, 재개된 미국 원유 생산의 감소세가 유가의 바닥을 공고히 한 것으로 판단된다.
한편 17 일 FOMC 에서의 비둘기파적인 스탠스는 유가의 상승세를 $40 대로 연장시켰다.
그러나 이후 연준 위원들의 잇따른 매파적인 발언과 미국 원유 생산량 회복 가능성 등으로
유가는 다시 $30 대로 하락하며 조정 흐름을 보이고 있다.
[그림 1] 미국 원유 생산 추이 [그림 2] 주요 산유국 5 년 최대 생산량과 현재 생산량
8500
8700
8900
9100
9300
9500
9700
20
25
30
35
40
45
50
55
60
65
15-03 15-06 15-09 15-12 16-03
WTI
미국 원유 생산
($/bbl) (천bpdl)98% 98% 96% 93%
86%77%
25%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
0
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
12,000
Saudi UAE Kuwait Iraq Nigeria Iran Libya
생산량Capacity생산량/Capa
(천bpd)
출처 : Bloomberg 출처 : 삼성선물
2. 4 월 전망 : 건전한 조정과 4 월 회의
3 월 중순까지 유가 상승의 가반이 되었던 주요 산유국 생산 동결 기대는 과도했던 것으로
보인다. 또한 유가 반등으로 미국 원유 생산량이 다시 회복될 수 있다는 우려도 유가의 조정을
이끌고 있다.
그러나 최근 진행되는 조정은 유가의 장기 회복 추세에 있어 건전한 조정이 될 것으로 보인다.
지난 해의 경우 3 월부터 반등한 유가가 5 월 이후 약 두 달간 $60 대에 머무르며 미국 Shale
미완공 유정들의 생산을 촉발하고 생산업체들에 헤지 기회를 제공하며 하반기 유가 하락세의
심화를 이끈 것으로 판단된다. 이번 반등 시기에도 생산업체들의 헤지 비율이 높아지며 재차
하락에 대한 우려가 제기된 것도 유사한 맥락이다. 유가가 $40 대에서 추가적으로 상승할 경우,
산유국 생산 동결 합의 연기로
인한 실망감에 매수세 청산
미국 원유 생산 감소 지속되며
유가의 상승세를 뒷받침
최근의 조정은 Shale 생산
회복을 지연시킬 수 있다는
점에서 장기 반등 추세를 더욱
공고히 할 것
원자재전망 Samsung Futures
Monthly Out look 39
자본적 지출 포함한 생산원가 수준이 $40 대까지 하락한 것으로 알려진 Shale Oil 생산이 다시
회복 경로를 밟을 가능성이 있다. 결국 Shale 생산 회복을 지연시키는 수준에서의 유가 하락이
수급 균형 회복에 걸리는 시간을 단축시켜 향후 하락세 재개의 위험을 낮추고 있는 것이라 할 수
있다.
4 월에는 3 월 연기된 산유국 생산 동결 회의가 예정되어 있다. 이란과 리비아가 불참 의사를
통보한 상황에서 남은 시간 동안 산유국들의 적극적인 참여를 이끌어 낼 수 있을지는 의문이다.
특히 핵심 변수는 이라크이다. 증산 여력이 있는 국가들 중 이란, 리비아가 빠지며 이라크의
동참 여부가 더욱 중요한 상황이다. 다만 최근 러시아 석유장관의 발언에서 보듯 산유국들은
급격한 가격 반등보다는 추가 하락 가능성을 차단하는 정도의 합의를 선호할 것으로 보이며,
회의의 결과에 따른 유가의 변동성도 제한적일 것으로 전망된다.
II. Natural Gas
1. 3 월 동향 : 저점에서의 반등
3 월 초까지 과거 5 년 최저치의 난방 수요를 기록하며 $1.6 대까지 낙폭을 확대한 북미
천연가스 가격은 3 월 난방 수요가 평년 수준을 회복하고 천연가스 생산도 감소세를 보임에 따라
반등 흐름을 나타내고 있다.
미국 천연가스 생산은 2 월 주간 기준 82.8bcf/d 를 기록한 이후 감소세로 전환되어 지난주
81bcf/d 를 기록했다. 가격 하락에 따른 생산원가 압박으로 생산 감소가 진행되고 있는 것으로
판단된다. 수요 측면에서는 난방 수요의 회복과 함께 발전 부문 수요가 계절적 최대치로
증가하며 가격 하락에 따른 발전 부문에서의 대체가 활발하게 이뤄지고 있음을 시사했다.
[그림 3] 미국 천연가스 재고 [그림 4] 미국 천연가스 생산 추이
500
1,000
1,500
2,000
2,500
3,000
3,500
4,000
Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec
2016년
2015년
5년 평균
(bcf)
66 68 70 72 74 76 78 80 82 84
13-04 13-10 14-04 14-10 15-04 15-10
출처 : EIA 출처 : Bloomberg
2. 4 월 전망 : 재고 증가의 속도
4 월은 계절적으로 재고의 증가가 시작되는 시기이다. 난방 시즌이 끝나고 재고가 축적될
때의 최저 재고 수준은 계절적 역대 최고치를 기록할 전망이다. 이에 따라 천연가스 가격의 약세
장기화는 불가피해 보인다. 다만 11 월까지 재고 축적에 있어 생산 증가세 둔화, 발전 및 산업
부문 수요의 증가로 인해 재고의 축적 속도가 둔화될 가능성이 있다. 이는 천연가스 기간 구조의
Contango 를 완화시키고 가격의 점진적인 반등을 이끌 것으로 전망된다.
4 월 산유국 회의에서 최대
변수는 이라크가 될 것
다만 산유국들은 가격 급등
보다는 추가 하락을 차단하는
정도의 합의를 선호할 것
미국 천연가스 생산 감소와
난방 및 발전 수요 회복으로
가격 저점에서 반등
4 월의 최저 재고 수준은 역대
최고치를 기록할 것이나,
재고 축적 속도는 생산 감소와
발전 및 산업 수요 증가로
제한될 것
원자재전망 Samsung Futures
Monthly Out look 40
미국 정제유 수요 (5Y Range) 미국 가솔린 수요 (5Y Range)
미국 천연가스 생산 (5Y Range) 발전부문 천연가스 수요 (5Y Range)
주거부문 천연가스 수요 (5Y Range) 산업부문 천연가스 수요 (5Y Range)
미국 원유 생산 (5Y Range) 미국 원유 수요 (5Y Range)
12
13
14
15
16
17
18
Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec
2016년
2015년
5년 평균
(백만bpd)
3.0
4.0
5.0
6.0
7.0
8.0
9.0
10.0
Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec
2016년
2015년
5년평균
(백만bpd)
8.0
8.5
9.0
9.5
10.0
10.5
Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec
2016년
2015년
5년평균
(백만bpd)
3.0
3.5
4.0
4.5
5.0
5.5
6.0
6.5
Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec
2016년
2015년
5년평균
(백만bpd)
1,400 1,500 1,600 1,700 1,800 1,900 2,000 2,100 2,200 2,300 2,400
Dec
Jan
Feb
Mar
Apr
May Jun Jul
Aug
Sep
Oct
Nov
Dec
2015년
2014년
5년평균
(bcf)
400
500
600
700
800
900
1,000
1,100
1,200
Dec
Jan
Feb
Mar
Apr
May Jun Jul
Aug
Sep
Oct
Nov
Dec
2015년
2014년
5년평균
(bcf)
500
550
600
650
700
750
Dec
Jan
Feb
Mar
Apr
May Jun Jul
Aug
Sep
Oct
Nov
Dec
2015년2014년5년평균
(bcf)
0
200
400
600
800
1,000
Dec
Jan
Feb
Mar
Apr
May Jun Jul
Aug
Sep
Oct
Nov
Dec
2015년2014년5년평균
(bcf)
원자재전망 Samsung Futures
Monthly Out look 41
Precious Metal
Gold
1. 3 월 동향 : 완화적 통화정책 회의와 인플레이션 전망 하향
3 월 금 가격은 월초 미국 경제지표 부진에 따른 달러화 약세로 전월의 상승세를 이어가며
출발했다. ECB 통화정책 회의에서는 예상보다 강력한 완화 정책이 제시되며 $1,290 선 가까이
상승했으나, 위험자산 랠리 속에서 미국 국채 가격의 하락과 함께 조정 국면으로 돌입했다.
FOMC 를 앞두고는 매파적 스탠스에 대한 우려로 조정의 폭이 심화되었으나, FOMC 에서 금리
인상 전망 하향 및 인플레이션 전망 하향 수정 등의 비둘기파적인 결과가 도출되자 다시
급등세를 보였다. 그러나 FOMC 이후 연준 위원들의 매파적 발언들이 이어지고 미국 PCE
디플레이터가 하락함에 따라 금 가격은 월 최저치로 하락했으나, 다시 옐런 의장이 세계 경제를
고려하여 금리 인상을 신중하게 전개하겠다고 발언하자 반등 흐름을 보이고 있다.
전반적으로 3 월 금 가격을 지배한 것은 통화정책 회의와 안전자산 선호 약화, 물가상승세
둔화를 들 수 있다. 통화정책 회의가 금 가격의 상승세를 연장시킨 반면 안전자산 선호 약화와
물가상승세 둔화는 1 월부터 진행된 상승 랠리를 둔화시킨 것으로 판단된다.
2. 4 월 전망 : 인플레이션 지표의 반전 가능성
올해 중장기적인 금 가격의 추이는 미국 인플레이션과 금리 인상의 시소 게임에 달려 있는
것으로 보인다.
우선 옐런 의장이 금리 인상 속도에 있어 세계 경제를 고려하겠다는 발언은 금 가격에 중요한
지지 요인으로 작용한다. 향후 미국 내 인플레이션이 상승해도 세계 경제가 불안정할 경우 금리
인상을 늦춰 안전자산이자 인플레이션 헤지로서 금의 매력이 부각될 수 있는 것이다. 이는
당분간 금 가격의 하단을 공고히 지지해 줄 것으로 보인다.
한편 3 월 발표된 미국 CPI 의 전년대비 상승률은 5 개월 만에 하락 전환되며 금 가격
상승세를 제한하는 요인으로 작용했으나 CPI 의 상승률 둔화가 1~2 월의 유가 하락에 기인한
것으로 볼 때, 4 월 발표되는 CPI 는 다시 전년대비 상승폭을 확대할 가능성이 있다. CPI 와
PCE 디플레이터가 다시 상승세를 나타낼 경우 금은 기술적 중기 저항선인 $1,300 선을 넘어
상승세를 확대할 것으로 보인다.
올해 금 가격의 상승은 연초 안전자산 선호에서 출발한 듯 하나, 실제로 장기 추이를 보이는
ETF 자금 유입이 시작되며 본격적으로 나타났다. 이는 결국 물가상승률이 2011 년 이후 가장
가파르게 반등하고 있는 점이 금으로의 자금 유입의 계기가 된 것으로 판단된다. 최근 가격
조정에도 ETF 자금 유입은 지속되고 있어 하방 경직성이 강할 것으로 전망된다.
3 월 금 가격, 주요국 통화정책
회의와 안전자산 선호 약화,
물가상승세 둔화에 따라 움직임
세계 경제 리스크 심화될 경우,
안전자산 선호와 연준 금리
인상 가능성 약화로 금의 매력
더욱 부각될 것
미국 인플레 지표 둔화되었으나
4 월 지표 다시 반등할 수 있어
상승세 확대 가능성 있음
원자재전망 Samsung Futures
Monthly Out look 42
금 비상업적 순매수 포지션 은 비상업적 순매수 포지션
SPDR 금 보유량 iShare Trust 은 보유량
금 광산주식 ETF 은 광산주식 ETF
금 가격 추이 은 가격 추이
1000
1100
1200
1300
15Y.02 15Y.06 15Y.10 16Y.01
$/oz
12
15
18
15Y.02 15Y.06 15Y.10 16Y.01
$/oz
020406080
100120140160180
15Y.02 15Y.06 15Y.10 16Y.01
천 계약
0
10
20
30
40
50
60
70
15Y.02 15Y.06 15Y.10 16Y.01
천 계약
600620640660680700720740760780800
15Y.02 15Y.06 15Y.10 16Y.01
톤
30
30
31
31
32
32
33
33
34
15Y.02 15Y.06 15Y.10 16Y.01
천만온즈
10
12
14
16
18
20
22
24
15Y.02 15Y.06 15Y.10 16Y.01
$
5
10
15
20
25
30
35
15Y.02 15Y.06 15Y.10 16Y.01
$
43
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빙자료로 사용될 수 없습니다.’
국민연금 해외투자 관련 달러 수요 추정
20.8 27.7 30.0 32.3 34.6
16.5 16.5 4.7 4.9
0
10
20
30
40
50
'16 '17 '18 '19 '20
(조 원) 해외채권 투자 증가분 해외채권 환헤지 언와인딩해외주식/대체 투자 증감액
출처 : 국민연금, 삼성선물
이슈분석
Mar. 14, 2016
FX Analyst 전승지 [email protected]
국민연금의 환시 존재감 부각
국민연금 해외투자 추이와 계획
- 해외투자액, ’08 년 말 20 조원에서 ’15 년 말 124 조원으로 급증
- 주식 및 대체 투자 중심의 해외 투자 확대
- 북미 및 유럽 등 선진국 중심 투자
- ’16 년~’20 년 투자 전략, ’20 년까지 해외투자 비중 30%까지 확대
국민연금 환관리 전략 변화
- 환관리 전략: ’07 년 말 100% 환헤지 ’18 년 말 100% 환오픈
- ‘총 외환 익스포저’ 설정으로 외환 위험 통합 관리
국민연금의 달러수요 전망
- ’20 년 말 국민연금 해외자산 2,400 억 달러 추정
- ’08 년 이후 해외투자 급증과 기존 환헤지 언와인딩으로 적지 않은
달러 수요 유발
- ’17~’20 년 국민연금 연간 달러 수요 300 억 달러 이상
국민연금의 외환시장 영향력 확대
- 국민연금의 달러 수요 확대가 중기적 경상흑자 축소 추세, 미국
금리인상 사이클과 맞물리며 영향력 커질 것
- 국민연금 해외자산 증가에 따른 대외 건전성 강화와 위기 시 달러
공급의 순기능 기대
국민연금의 환시 존재감 부각 44
해외투자가 가파르게 증가하고 있는 가운데 그 중심에는 국민연금이 있다.
국민연금은 ’07 년부터 본격적으로 해외투자 비중 확대를 추진하였고, 늘어나는 기금 적립액과
함께 해외투자를 빠르게 늘려왔다. 이로 인해 우리 나라 해외증권 자산 중 절반은 국민연금이
보유하고 있다. 해외투자 확대로 연금은 외환시장에 영향을 키워가고 있으며, 작년에는 해외투자
비중 추가 확대와 환헤지 비율 축소 등의 계획을 발표하며 향후 환시에서 연금의 존재감이 커질
것 임을 예고하고 있다. 다음을 통해 연금의 해외투자 현황과 계획, 환헤지 전략을 점검해보고
환시 영향력에 대해 가늠해 보고자 한다.
▶국민연금의 해외투자 추이와 계획
국민연금의 해외투자는 ’08 년 말 20 조원에서 작년 말 124 조원으로 빠르게 증가하였다.
이는 연금의 기금 적립액이 ’08 년말 234 조원에서 ’15 년 말 512 조 원으로 두 배 이상 증가한
것과 해외투자 비중이 8% 내외에서 23% 수준까지 상승한 것에 기인한다.
국민연금의 해외투자는 주식과 대체 투자 중심으로 증가했는데 해외 주식 비중은 ’08 년 말
2.4%에서 작년 말 13.6%로, 해외대체 투자는 3.7%에서 10.7%로 확대되었다. 반면
해외채권 투자 증가는 미미하였고, 그 비중은 ’08 년 말 8.6%에서 작년 말 4.2%로 감소했다.
지역별 투자 구성을 살펴보면 주식의 경우 북미 53.5%, 유럽 24.2%로 주를 이루었고,
채권은 미국 29.8%, 영국 10.6%, 일본 9.3% 등 선진국 위주의 투자가 나타났다. 대체투자도
북미 37.5%, 유럽 17.5% 등 선진국에 집중됐다.
국민연금 투자현황과 해외투자 비중 자산별 해외투자 비중
8
12
16
20
24
0
110
220
330
440
550
'06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15
(%)(조 원) 국내투자해외투자해외투자 해외투자 비중(우)
0
4
8
12
16
'06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15
(%) 해외주식해외채권해외대체투자*
출처 : 국민연금, 삼성선물 출처 : 국민연금, 삼성선물 *대체투자의 50%를 해외로 가정
국민연금은 해외투자 확대 속도를 더 높이고 있다. 작년 발표된 향후 5 년간(’16 년~’20 년)
전략적 자산배분에서는 ’20 년 말까지 해외투자를 30% 이상 늘리기로 결정하였다. 늘어나는
연금 적립액과 제한된 국내 투자처, 국내 기업 지분율 상승 우려 등이 그 배경이다.
우리나라는 ’14 년 3 분기 순자산국으로 전환됐고, 작년 말 기준으로 2 천 달러 이상의
순대외자산을 보유하게 됐다. 기업들의 현지화 전략에 따른 해외 직접투자, 기관투자가 중심의
해외증권 투자 등과 함께 국민연금의 해외투자가 대외자산 증가를 견인했다. 우리나라
해외증권자산 중 국민연금의 보유 비중은 50%를 넘어서기도 했으나 최근 여타 기관의 해외
투자 확대로 비중은 다소 축소됐다.
연금 해외투자액 ’08 년말
20 조원에서 작년 말 124 조원
주식 및 대체 투자 중심으로
증가
선진국 중심의 해외 투자
해외투자 속도 높이는
연금, ’20 년 말까지 30% 이상
해외증권자산 중 국민연금 비중
한 때 50% 넘어서기도
국민연금의 환시 존재감 부각 45
대외증권 자산과 국민연금 비중 해외 주식 지역별 투자비중
0
10
20
30
40
50
60
0
300
600
900
1,200
1,500
1,800
05/03 07/09 10/03 12/09 15/03
(%)(억 달러) 대외 증권자산국민연금 비중(우)
53.5
24.2
10.4
6.9 1.7 0.7 북미
유럽
아태
일본
남미
아프리카/중동
출처 : 한국은행, 삼성선물 출처 : 국민연금
▶국민연금의 환관리 전략 변화
해외투자 시 환헤지 전략에 따라 외환시장 영향력이 달라진다. 환헤지를 할 경우에는 외화
매수와 선물환 매도를 동시에 취하면서 현물환 영향은 없고, 선물환 시장에 하락 압력으로
작용한다. 환헤지를 안 할 경우 해외투자는 고스란히 외화 수요를 발생시키며 환율에 상승
압력을 가하게 된다.
국민연금의 환관리 정책은 점차 공격적으로 변화하고 있다. ’07 년까지 연금은 모든
해외자산에 100% 환헤지 하는 것을 원칙으로 했다. 하지만 ’07 년 12 월, ’10 년 말까지
해외채권 100%, 해외 주식 및 대체투자 50%를 목표로 하는 장기 환헤지 정책으로
변경하였으며, 금융위기로 다소 차질은 있었으나 ’10 년 말 이를 달성하였다. ’10 년 말에는
해외채권 100%, 해외주식 0%의 장기 환헤지 목표를 설정했고, ’14 년 말에 이를 달성했다.
작년 말에는 ’18 년 말까지 완전 환노출을 결정했고, 해외채권의 환헤지 비율을 ’17 년 말에는
50%, ’18 년 말에는 0%를 목표로 설정하였다.
완전 환노출 전략과 함께 해외투자 규모와는 별도로 국민연금의 ‘총 외환익스포저’를
설정함으로써 외환위험을 통합적으로 관리하는 체계로 개편했으며, 기금운용본부가 외환
익스포저 규모를 전술적으로 조정할 수 있도록 변경한 것이다.
국민연금의 환관리 정책 변화 국민연금의 자산별 환헤지 비율 추이
~’07년 100% 환헤지
’07년 말 환헤지 장기 정책 수립. '10년 말까지 채권
100%, 주식 및 대체 50%
’08년 금융위기로 정책 수립 목표 달성 기한 '11년으
로 연기
’09년 환헤지 정책 목표 달성 기한 ’10년 말로 수정
’10년 말 환헤지 장기 정책 수립. 채권 100% 주식 및
대체 0%
’15년 말 ’18년 말까지 완전 환오픈 결정
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
'08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18
해외주식 및 대체투자 해외 채권
출처 : 국민연금, 삼성선물 출처 : 국민연금, ’16 년 이후는 목표
해외투자 환노출 시 달러 수요
유발/해지시 선물환 공급 압력
환관리 정책: ’07 년 100%
환헤지에서 ’18 년 말 완전
환오픈 결정
‘총 외환익스포저’ 설정으로
외환위험 통합적 관리
국민연금의 환시 존재감 부각 46
▶ 국민연금의 달러 수요 추정
국민연금의 해외 투자 확대 가속화와 공격적 환관리 전략으로의 변화는 연금의 외환시장
영향력을 높일 것이다. 국민연금 기금 적립액 증가와 해외투자 비중 확대(’20 년 30% 이상)를
고려할 때 ’20 년 말 연금의 해외자산은 2,400 억 달러에 달하는 것으로 추정된다.
’08 년 환헤지 전략 변화 이후의 국민연금의 환시 영향력은 적지 않았다. 앞서 언급했듯이
환헤지 하지 않는 경우 달러 수요를 유발하게 되는데 ’08 년 이후에는 기존의 환헤지 분의
언와인딩까지 더해지면서 그 수요는 더 커졌다. ’12 년도 이후에는 100 억 달러 이상의 달러
수요를 발생시켰으며, ’14 년도에는 200 억 달러 이상의 연금 수요가 유발됐다.
그간 연금의 달러 수요 급증에도 불구하고 서울 환시에서 주목받지 못한 것은 ’12 년 이후
경상흑자도 빠르게 증가한데다 외국인들의 원화에 대한 긍정적 평가가 시장을 주도했기
때문이다. 우리나라 경상흑자는 ’12 년도에 508 억 달러로 급증하기 시작했고, 작년에는
1,058 억 달러를 기록해 연금의 달러 수요를 희석시켰다.
향후 연금의 달러 수요는 ’17 년 이후 ’20 년까지 연간 300 억 달러 이상일 것으로 추정된다.
특히 ’17, ’18 년에는 신규 해외투자와 함께 해외채권 환헤지 분의 언와인딩이 연간 16 조원 이상
더해질 것이고 ’19 년 이후에는 해외채권도 환헤지 되지 않아 모든 해외투자가 고스란히
달러수요를 유발하게 된다.
국민연금 해외투자 관련 달러 수요 국민연금 해외투자 관련 달러 수요 전망
0
5
10
15
20
25
'09 '10 '11 '12 '13 '14 '15
(조 원) 해외/주식 환헤지 언와인딩해외 주식/대체 투자 증감액
20.8 27.7 30.0 32.3 34.6
16.5 16.5 4.7 4.9
0
10
20
30
40
50
'16 '17 '18 '19 '20
(조 원)해외채권 투자 증가분해외채권 환헤지 언와인딩해외주식/대체 투자 증감액
출처 : 국민연금, 삼성선물 출처 : 국민연금, 삼성선물
스왑시장 영향력은 ’19 년 이후에는 상당히 희석될 것으로 보인다. 해외채권 투자 관련
환헤지가 FX 스왑시장에 하락 압력으로 작용해 왔다. 하지만 ’17, ’18 년 동안 기존 해외채권
환헤지 분이 언와인딩되면서 FX 스왑시장에서는 기존 포지션의 만기가 상환되거나 일부 선물환
수요를 유발할 수 있다. ‘19 년 이후에는 연금이 100% 환오픈 전략을 취하면서 스왑시장
영향력은 없어지게 된다.
’20 년 말 연금 해외자산
2,400 억 달러에 달할 것
’08 년 이후 해외투자 확대와
환헤지 언와인딩으로 적지 않은
달러 수요 유발
대규모 경상흑자가 연금 달러
수요 희석
’17 년~’20 년, 국민연금 달러
수요 연간 300 억 달러 이상
FX 스왑시장, ’17,’18 년에는
상승 압력, 이후에는 영향력
없어져
국민연금의 환시 존재감 부각 47
▶ 국민연금의 외환시장 영향력 확대
요컨대 국민연금의 해외투자 확대와 공격적 환관리 정책은 환시 영향력을 확대할
것이며, ’17 년 이후에는 연간 300 억 달러에 달하는 달러 수요를 유발할 것으로 추정된다.
이미 ’12 년 이후에도 100 억 달러 이상의 달러 수요가 꾸준히 나타났으나 경상흑자의 급증이
이의 영향을 상쇄해 왔다.
향후 연금의 영향력 확대는 달러 수요의 절대 규모뿐 아니라 서울 환시의 대내외 여건과도
맞물려 있다. 작년 경상흑자가 1,000 억 달러를 넘어서고 올해도 유가가 급락하면서 적지 않은
규모를 기록할 것으로 보이나 유가 추가 하락이 주춤하고 국내 수요 증가, 조선 수출 공백
등으로 경상흑자가 중기적으로 축소 추세를 보일 가능성이 높다. 뿐만 아니라 미국의 금리인상
사이클에 접어들면서 대외 여건은 상승 우호적 환경을 조성할 수 있다. 이러한 대내외 여건은
국민연금의 달러 수요를 부각시키며 서울 환시에서 연금의 존재감을 높일 것이다.
국민연금은 상당기간 서울 환시에서 달러 수요를 유발하는 주체로 분류되겠지만 연금의 대외
자산 증가는 우리 대외 건전성 강화와 함께 위기 시 달러를 공급해 줄 수 있는 순기능도 담당할
것이다. 대외 시장 불안 시 해외 자산을 회수하며 외화를 공급해 환율 상승을 억제해 줄 수 있다.
실제로 작년 8, 9 월 글로벌 금융시장 불안과 함께 해외자산이 회수되며 시장 안정에 기여한 바
있다. 또한 100% 환오픈하고 전술적으로 환노출 조정을 하게 되면, 환율이 과도하게 하락할
경우 환헤지 비율 상승(달러 매수), 과도하게 상승할 경우 환헤지 비율 축소(달러 매도)로 대응할
수도 있다는 판단이다.
국민연금이 우리 외환시장에서 핵심적인 주체로 부각되고 있는 만큼 연금의 자산 배분
전략과 환관리 전략에 지속적으로 주목해야 할 것이다. 연금뿐 아니라 해외증권투자가 추세화
되고 있으며 서울 환시의 구조 변화가 확연해지고 있다는 판단이다.
국민연금 ’17 년~’20 년 연간
300 억 달러 달하는 수요 유발
중기적 경상흑자 감소 추세와
미국 금리인상 사이클 맞물리며
국민연금 존재감 높일 것
연금 해외자산 증가에 따른
대외 건전성 강화와 위기 시
달러 공급의 순기능 예상
연금의 서울 환시 핵심 주체
부각, 관련 정책에 주목해야
49
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이슈분석
Mar. 24, 2016
Analyst 김광래
BREXIT 가 파운드화에 미칠 영향
BREXIT시 파운드화 급락을 유발할 요인들
- 무역 경쟁력의 심각한 훼손
- 금융산업 타격과 금융허브 지위 상실
- FDI 의 급격한 유출 가능성
영국의 요구와 EU합의문 비교
결론
- 파운드화는 BREXIT 시 다양한 경로를 통해 하락 압력을 받을 것
- BREXIT 가능성 낮으나 6 월 23 일까지 하락 압력은 지속
부록: 영국이 선택 가능한 옵션들
- 노르웨이 모델: EEA
- 스위스 모델: EFTA & 양자 협정
- WTO
BREXIT 가 파운드화에 미칠 영향 50
작년 5 월 치뤄진 영국 총선에서 데이비드 캐머런 총리가 이끄는 보수당이 EU 탈퇴 국민
투표를 공약으로 내세워 승리한 이후 브렉시트 이슈가 본격적으로 대두되었다. 지난 2 월
19 일 EU 회의에서 28 개국 정상들은 만장일치로 영국의 요구조건 대부분을 들어주었지만
차기 총리 후보로 거론되고 있는 보리스 시장이 브렉시트 지지를 선언하면서 불확실성은
커졌다. 이후 파운드화 가치가 급락하면서 7 년내 최저치를 경신했고 2 월말
GBP/USD 환율은 1.4 달러를 하회하며 ’09 년 금융위기 당시 수준까지 낮아지기도
했다[차트 1]. 영국의 여론은 EU 잔류가 탈퇴보다 소폭 앞서고 있는 모습을 보이고 있으나
등락이 심한 가운데[차트 2], 영국은 새로운 EU 합의안을 바탕으로 6 월 23 일 EU 탈퇴
여부를 결정하는 국민투표를 실시할 예정이다. 국민투표에서 BREXIT 찬성으로 결론이 나게
될 경우 파운드화는 ① 무역 경쟁력의 심각한 훼손 ② 금융산업 타격과 금융 허브 지위 상실
③ FDI 의 급격한 유출로 인해 하락이 예상된다.
[차트 1] BREXIT 이슈로 급락한 파운드화 [차트 2] EU 잔류가 조금 우세한 여론
출처 : Bloomberg 출처 : What UK Think(최근 6 개 서베이 평균)
BREXIT시 파운드화 급락을 유발할 요인들
첫째, BREXIT 시 영국 무역의 타격이 불가피해 파운드화 가치가 하락할 것이다. BREXIT
찬성 진영의 주장 중 하나는 영국과 Non-EU 와는 무역 흑자인데 반해 EU 와는 무역 적자가
심화되고 있어 탈퇴를 해야한다는 것이다. 하지만 무역관련 데이터들과 BREXIT 결정 이후
옵션들을 고려해 봤을 때 BREXIT 는 무역에 악영향을 끼칠 것으로 판단된다.
’14 년 말 기준 데이터를 살펴보면 EU 는 영국 총 수출의 45%를 차지하고 총 수입의
53%를 차지해 영국의 EU 에 대한 무역 의존도가 높음을 확인할 수 있다[차트 3]. 이러한
높은 무역 의존도는 단순히 EU 회원국간의 Tariff 면제 때문만은 아니다. 무역의 운송비용을
줄이는데 중요한 요소는 무역국 간의 ‘거리’인데, 영국과 EU 국들간의 물리적 거리의
근접성도 영국의 EU 에 대한 높은 무역 의존의 원인으로 볼 수 있다.
EU 의 단일 시장은 회원국들에게 세 가지 혜택을 제공한다. ① 회원국들간의 관세(Tariff)
면제 ② 회원국들간에 그들의 노동, 재화, 서비스 제공과 투자를 자유롭게 할 권리 제공 ③
수출품에 대해 하나의 EU 스탠다드를 적용해 28 개국의 스탠다드에 일일히 맞춰야 하는
불편함을 제거함으로써 회원국들에게 혜택을 준다. 만약 EU 탈퇴 의사 통보 이후 2 년 간의
협상(리스본 조약 50 조에 의거, 최소 2 년간 협상 기간을 둠)이 결렬될 경우 영국은 WTO 의
Most Favoured Nation(MFN) Tariff 를 적용 받아 평균 약 4%대의 수입관세를 적용받게
브렉시트 이슈
부각되며 파운드
7 년내 최저치로
하락
① 영국 무역
경쟁력 훼손
EU 에 대한
영국의 높은 무역
의존도
EU 회원국 혜택:
관세면제,
자유로운 무역과
투자, 단일
스탠다드
BREXIT 가 파운드화에 미칠 영향 51
[차트 3] 영국의 수출입에 높은 비중을 차지하는 EU [차트 4] 영국이 부과받는 WTO MFN Tariff (EU 제외)
출처 : ONS, 삼성선물 출처 : WTO
된다[차트 4]. 물론 그 기간 내에 양자 무역협정이나 EFTA, EEA 등을 통해 협상이 가능할 수
있으나 그때까지 투여되는 시간과 노력, 비용 등을 감안하면 EU 내에서 회원국 유지가 가장
적절해 보이며, 옵션들과 관련해 뒷 부분의 부록을 참조하기 바란다.
종합해 보면, BREXIT 결정 이후 영국이 새로 협상을 시작해야 한다고 가정할 경우 무역
비용을 최대한 줄이기 위해 큰 경제 주체들과 협약을 맺고 가까운 나라들간의 무역 장벽을
허무는 것이 중요하다. 현 시점에서 영국의 주요 무역국은 EU, 미국, 중국 등이 있는데
미국은 경제적, 언어적으로는 유사하나 거리가 먼 단점이 있고 중국의 경우는 거리와 언어가
모두 EU 에 비해 불리하며 영국의 완제품이나 금융 서비스를 소비할 여력이 경제적으로
아직 부족하다. 결국 영국은 EU 와 무역 협상을 통해 EU 시장에 대한 현재 지위를 유지하려
할 것이다. 하지만, 영국 최대의 협상무기였던 BREXIT 카드가 오픈된 상황이기 때문에 다른
EU 회원국들의 탈퇴의 도미노 현상을 막기 위해서라도 본보기로 기존 조건보다 불리한
조건을 제시할 가능성이 크다. 또한 투표 결과 발표 이후 2 년간 협의 기간 동안 프랑스
대통령 선거와 독일 연방 총선거 등이 예정되어 있어 협상을 지연시킬 요인으로 작용할 수
있다. 캐나다와 EU 간의 무역협정(CETA)이 7 년 넘게 진행됐던 점과 협상을 2 년 이상
연장시 27 개국의 만장일치가 이루어져야 한다는 점을 감안해 볼 때, 영국이 불리한
입장에서 협상이 진행될 가능성이 상당히 높고, 지연되는 과정에서 오는 영국 무역 타격과
경기침체, 협상에 대한 불확실성은 파운드화 가치를 급락시키는 요인으로 작용할 것이다.
둘째, EU 탈퇴시 EU 단일 시장의 자유로운 접근성(Passporting)에 대한 불확실성 확대로
금융산업이 큰 타격을 입게 될 것으로 예상된다. 먼저 영국의 금융산업을 살펴보면, ’14 년
기준으로 영국 경제에 1,900 억 파운드(약 320 조 원)를 기여하고 있고 이는 영국 GDP 의
1 1 . 8 % 에 달 한 다 . 또 한 영 국 내 금 융 / 전 문 종 사 자 들 은 약 2 2 0 만 명 으 로
전체 근로자중 7.4%를 차지한다. 그들의 평균 연봉은 87,000 파운드로 영국 근로자 평균
연봉인 52,000 파운드 보다 높아 영국 경제에 기여하는 바가 크다고 하겠다.
’14 년 기준 영국의 섹터별 서비스 수지를 살펴보면 금융 서비스에서 580 억 파운드를
기록해 다른 나머지를 모두 더해도 많을 만큼 압도적인 흑자를 기록했다[차트 5]. 영국의
금융 서비스 산업은 전세계에서 가장 큰 흑자를 기록했고 룩셈부르크나 스위스, 미국 등
보다 두 배 이상의 흑자 규모를 자랑하는 산업이다. 영국이 작은 섬나라임에도 불구하고
② 금융산업
타격
전 세계에서 가장
큰 금융 서비스
흑자 국가
BREXIT 가 파운드화에 미칠 영향 52
유럽의 금융허브로 이렇게 성장할 수 있었던 것은, 기존에 탄탄했던 영국의 금융산업을
기반으로 EU 회원국 지위를 이용한 EU Passporting System 때문이다.
Passporting 은 영국내에 허가받은 기업들이 27 개의 다른 회원국들에게 자유롭게
서비스를 제공하고 제공 받을 수 있는 시스템이다. 다시 말해 그 기업의 국적에 상관없이
영국에서 허가를 받으면 자유롭게 27 개 회원국에서 허가를 받은 것이나 마찬가지로
적용되는 것이다. 특히 글로벌 금융 기업에게는 국경이 없이 자유롭게 투자와 자금 송금,
거래가 용이해 이 시스템은 매우 유용하다고 판단된다. 예를 들어 Passporting 을 통해
영국에 있는 금융회사는 특별한 허가없이 특정 회원국에서 로컬 오피스 개설이나 펀드를
설립할 수 있고, 영국내 매니저가 EU 회원국의 금융기관 펀드를 자유롭게 운용, 판매할 수
있는 것이다. 또한 소비자 입장에는 Passporting 을 통해 보다 낮은 비용으로 다양하고 좋은
상품을 제공받을 수 있고 금융기업들은 영국내에서 EU 회원국 전체를 대상으로 자유로운
서비스 제공이 가능해 금융기업과 소비자가 모두 득이 되는 시스템이다. 이러한 이점은
영국이 유럽의 금융허브로서 자리를 굳건히 하는데 주요 요인으로 작용했다.
만약 BREXIT 로 인해 Passporting 시스템에서 영국이 제외될 경우, 영국내 금융사들은 더
이상 EU 회원국들에게 기존과 같은 서비스를 제공할 수 없게 되고 EU 회원국들에게
제 3 국의 금융사로서 더 많은 규제와 세금 압박을 받게 된다. 최근 카니 BOE 총재는
브렉시트 시 금융기관이 외국으로 이전할 우려가 있음을 언급하였다. 실제로 유럽 최대
은행인 HSBC 는 영국이 EU 에서 탈퇴할 경우 런던 본점 인력 1 천 명을 파리로 재배치할
것이라고 경고했고, 골드만삭스, JP 모건 등 런던에 유럽 본사를 둔 글로벌 투자은행들도
독일이나 파리 등으로 이전할 계획임을 밝힌 바 있다.
[차트 5] 압도적으로 높은 흑자를 기록한 금융 서비스 [차트 6] 유럽 HQ(본사) 상주 비중, 영국이 압도적
* ’14 년 기준 출처 : ONS BOP YearBook 출처 : TheCityUk
유럽에서 가장 많은 유럽본사를 유치한 영국(40% 이상)이 BREXIT 이후 향후 기업환경을
기존처럼 유지하는 것은 쉽지 않아 보인다[차트 6]. 영국이 금융허브로서의 이점인 EU
회원국들에 대한 자유로운 접근성을 잃게 된다면 글로벌 IB 들을 포함한 해외 은행들은
지체없이 다른 EU 회원국(독일 또는 프랑스 등)으로 옮겨 기존의 서비스를 유지하려 할
것이고, 영국은 급격한 일자리 감소와 금융시장의 혼란이 초래될 것이다.
EU 와 자유로운
무역을 할수 있는
연결고리:
Passporting
System
BREXIT 시
기존과 같은
EU 단일 시장
접근 어려울 수
있어
BREXIT 가 파운드화에 미칠 영향 53
셋째, 브렉시트는 기존에 투자되었던 막대한 FDI 유출을 유발할 가능성이 높다. 영국으로
유입된 누적 FDI 중 EU 국가가 44%로 막대한 비중을 차지한다 [차트 7]. ’14 년 말기준
EU 에서 영국에 투자된 총 누적금액은 5,889 억 파운드에 달하며, 두 번째로 많은 투자를 한
미국(3,409 억 파운드)과도 큰 차이를 보인다. ’07 년부터 현재까지 영국의 금융섹터에
투자된 해외 자금만 1,000 억 파운드에 달한다. 또한 영국 통계청이 발표한 자료에
따르면 ’14 년 한해동안 유럽으로 유입된 전체 FDI 중 영국으로 투자된 금액은 350 억 달러로
압도적인 우세를 보였다[차트 8].
브렉시트가 현실화될 경우, EU 국가로 들어가는 관문이자 금융허브인 영국의 투자
매력도가 감소해 급격한 FDI 의 이탈이 우려된다. 특히 EU 국가들이 영국에 막대한 금액을
투자한 주요 이유 중 하나는 EU 회원국인 영국과의 자유로운 자본 유출입이 가능했기
때문이다. EU 탈퇴시 자본 유출입 규제와 불확실성 때문에 투자금을 서둘러 회수할 가능성이
큰데, 이미 수년간 경상적자가 지속되고 있는 영국 입장에서 FDI 의 이탈은 또다른 부담으로
작용하게 될 것이다. 영국 산업연맹의 서베이에 따르면 브렉시트 이후 가장 우려되는 문제로
FDI 를 꼽을 정도로 많은 이들이 FDI 의 이탈을 우려하고 있다. 브렉시트 진행시 신규
투자자들은 향후 BREXIT 이후 협상과정에서 오는 불확실성, 금융시장 불안, 정치적 불안
등을 우려해 투자를 자제할 것이다. 브렉시트는 결국 영국의 투자매력를 감소시켜
파운드화의 가치가 하락할 가능성이 크다.
[차트 7] 영국 누적 Inward FDI, EU 가 가장 큰 비중 차지 [차트 8] 2014 년 유럽으로 유입된 FDI, 대부분 영국에 투자
* ’14 년말 기준 출처 : ONS, 삼성선물 출처 : ONS
영국의 요구와 EU합의문 비교
캐머런 총리는 지난해 11 월 터스크 EU 상임의장에게 보낸 서한을 통해 영국의 4 가지
요구조건(비유로존국가들 권익 보호, 경쟁력 강화, 자주권, 이민자와 복지혜택 제한)을
제시했고 2 월 EU 정상회의에서 영국이 제시한 요구조건에 대한 협의안이 만장일치로
채택되었다. 브렉시트 국민투표가 금번 EU 협의안을 토대로 이루어지는 점을 감안해 보면
정확한 평가가 중요하기 때문에 영국이 요구했던 바와 EU 협의안 결과를 비교해 보았다.
비유로존 국가들 권익 보호: 캐머런 총리는 서신을 통해 유로화가 EU 내 유일통화가
아님을 명시적으로 인식해야 하고 통화로 인한 차별은 없어야 할 것임을 언급했다. 또한
유로존 내의 안정을 위해 비유로권 국가들이 금전적인 책무(유로 구제금융)를 져서는
③ 영국내 FDI
유출 가능성
BREXIT 시 FDI
이탈 가능성 높아
EU 협의안
만장일치 채택
금전적 채무/다른
통화로 인한 차별
없앨 것을 요구
BREXIT 가 파운드화에 미칠 영향 54
안된다고 주장했고 유럽통화연맹(Euro Monetary Union)이 비유로권 국가들에게 국내
금융시장에 대한 (규제적)강요는 없어야 한다고 언급했다.
협의 결과, 비유로권 국가들이 유로화를 사용하지 않는다는 이유로 차별을 받지 않을 것을
보장 받았고 영국을 포함한 비유로권 국가들의 유로구제금융에 대한 강제성이 없어졌다.
또한 런던금융시장에 세이프 가드가 적용되어 유로존의 규제가 강제로 적용되진 않지만
프랑스의 반대로 런던금융시장 규제와 관련해 EU 차원의 단일한 금융 규제는 공평한 경쟁의
장 (level-playing field)을 위해 적용한다는 문구가 추가되었다.
경쟁력 강화: 영국은 EU 의 과도한 규제에 대한 완화와 단일시장의 활성화를 주장했다.
이에 대해 EU 는 모든 국가와 EU 기관들이 노력을 총 동원해 단일시장 활성화에 나설
것이고 규제환경을 개선해 나갈 것임을 합의했다. 또한 규제완화를 위해 노력할 것임을
언급했는데 구체적으로 중소기업들의 관리비와 컴플라이언스비를 줄이고 적극적이고 야심찬
무역정책을 펼칠 것임을 밝혔다.
자주권: 영국이 자주권과 관련해 EU 에 직접적으로 요구한 사항은 크게 두 가지이다. ①
‘더욱 가까운 유로 공동체’에서 영국을 제외함을 공식적, 법적 그리고 불가역적(formal,
legally-binding and irreversible)으로 명시 ② 각 회원국 의회에 더 많은 권한을 부여해 원치
않는 EU 의 입법 제안에 대한 거부권 행사가 주된 요구이다.
캐머런 총리는 EU 와의 협상을 통해 더욱 가까운 유로 공동체에서 영국을 배제시키는데
성공했고 “레드카드” 제도를 새로 도입하는데 합의했다. 현존하는 옐로카드(개별국이 EU
집행위에 EU 법률 재고를 요구)나 오렌지카드(전체 회원국 중 50%이상이 반대하면 법률
재검토)와는 달리 전체 회원국 의회들 중 55%가 반대할 경우 EU 법률을 거부할 수 있도록
하는 방안으로 EU 집행위가 회원국 의회들의 의지를 무시할 수 없게 되었음을 의미한다.
일각에서는 가장 약한 단계인 옐로카드 조차 두 차례 밖에 실행된 적이 없어 그 실효성에
의문을 제기했지만 회원국 의회들의 발언권이 커진 점과 EU 법률을 직접적으로 반대할 수
있는 새로운 수단이 생긴 점은 긍정적으로 평가할 만하다.
이민자와 그들의 복지혜택 제한: 캐머런 총리는 이민자들에 제공되는 혜택이 필요
이상으로 크고 너무 많은 이주자들이 영국으로 유입되고 있기 때문에 혜택 제한을 주장했다.
그는 구체적으로 영국에 4 년 이상 거주하고 세금에 기여한 이민자에 한해 근로 복지혜택을
제공하고 이주민이 본국에 두고 온 자녀에 대한 복지혜택을 없애기를 원했다. 차후 새로운
국가가 EU 에 가입할 시 그들의 경제력이 현존하는 회원국들과 비슷해질 때까지 자유이동을
규제하길 원했다. 또한 위장결혼이나 범법자들의 이동제한에 대한 규제를 강화해야 한다고
언급했다.
협의안에 따르면 영국이 요구한 복지혜택과 관련, “긴급 브레이크” 제도를 통해 신규
이민자들에 대해 최대 4 년간 복지혜택을 제한할 수 있게 되었다. 캐머런 총리는 향후
13 년간 신규 유입되는 이민자들에게 위의 규제가 적용되길 바랬으나 EU 와의 협상을 통해
최대 7 년으로 합의했다. 보수당의 주된 이민자 관련 공약 중 하나였던 이민자 본국 자녀
혜택 중지는 중부 유럽 회원국들의 반대로 다음과 같이 합의했다. 신규 이민자들의 본국
자녀들에 대해서는 본국의 생활 수준을 고려해 혜택을 제공하는 것으로 변경했고 기존
이민자들의 자녀들에 대해서는 2020 년 1 월 1 일 이후에 적용 가능하도록 했다.
런던시티
세이프가드 적용/
비차별 보장
단일시장
활성화와 규제
완화 약속
더욱 가까운 EU
에서 영국 배제/
레드카드 제도
도입
이민자 긴급
브레이크 제도
도입/ 신규
이민자에게 최대
4 년간 복지혜택
제한
BREXIT 가 파운드화에 미칠 영향 55
결론 : BREXIT가능성 낮으나, 파운드화 하락 지속될 것
캐머런 총리가 EU 와의 협상이 있기 전 BREXIT 찬성 진영에서는 이민자 문제, 과도한
분담금, 무역적자, EU 의 높은 규제, EU 내 낮아진 영국의 입지 등을 이유로 탈퇴를 주장했다.
하지만 앞서 비교한 영국의 요구와 합의문에서 확인할 수 있듯이 많은 부분들이 해결
되었다고 할 수 있다. 예를 들어 이민자 문제에 대해서는 신규 유입 이민자들에 대한 영국의
금전적인 부담을 줄이는데 합의했고 긴급 브레이크 제도를 도입했고, 레드카드 제도
도입으로 영국을 포함한 회원국들의 영향력을 강화시켰으며, EU 단일시장 내 과도한 규제
완화를 약속받는 등 대부분 분야에서 영국의 요구 사항을 들어주거나 절충했다.
지난 EU 회의에서 영국에게 유리한 협상들을 수락한 것은 영국의 금융허브로서의 지위와
EU 이탈 확대 가능성 때문이다. 영국이 BREXIT 결정시, 현재 EU 탈퇴 여론이 형성중인
덴마크, 체코, 폴란드, 프랑스 등에 대한 EXIT 여론 또한 공론화 될 가능성이 커, 일각에서는
BREXIT 이후 타 회원국들의 도미도 EXIT 로 EU 의 와해 가능성까지 우려하고 있다.
BREXIT 를 지지하는 진영에서는 이번 협의안에 대해 ① 과거 덴마크와 EU 의 비슷한
개혁안이 법적 구속력이 있음을 명시했음에도 EU 가 무시한 점 ② 캐머런이 이민자 문제에
대해 기존 약속(이민자 자녀복지와 세금면제는 최소 4 년 이상 근무한 이민자에게 제공)보다
다소 실망스러운 협상 결과(신규 이민자들에 한해 최대 4 년간 복지 혜택 제공과 기존 자녀
복지는 본국 수준으로 낮춤)였다는 점 ③ 여전히 EU 에 납부해야 하는 분담금과 구제금융 ④
이번 협상에서 얻은 ‘레드카드 제도’ 도입으로 EU 의 입법을 막을 수 있으나 회원국 55%가
영국과 동의해야만 가능한 점 등을 들어 ‘겉만 번지르르한 협상’이었다고 평가하며 여전히
탈퇴를 강하게 주장하고 있다.
작년 5 월 7 일 보수당의 집권 이후 현재까지 파운드화는 달러대비 약 10%가량 하락했다.
파운드화는 2 월 19 일 EU 회의에서 영국관련 만장일치 합의로 소폭 상승하는 모습을
보였으나 23 일 영국의 차기 유력한 총리 후보로 알려진 보리스 런던 시장이 BREXIT 지지를
선언하면서 재차 하락했다. 금융시장에 지대한 영향을 끼치지는 않았으나 과거 파리 테러
이후 여론의 BREXIT 찬성비율이 늘어난 것을 감안하면 최근 일어난 벨기에 연쇄 폭발
테러로 이민자들에 대한 반감이 증가해 BREXIT 지지 여론이 확산될 전망이다. 하지만
다음달 미국 오바마 대통령이 영국의 EU 잔류 요청을 위해 영국을 공식 방문, 캐머런 총리와
합동 기자 회견이 예정되어 있어 브렉시트 반대진영에 힘을 실어줄 전망이다.
BREXIT 는 영국의 무역, 금융산업, FDI 등에 직접적인 악영향을 끼쳐 파운드화를 하락시킬
것이다. 앞서 언급한 직접적인 이유 외에도 BREXIT 이후 불거질 이민자 관련 문제나 정치적
불안정 등 다양한 경로로 환율시장에 악영향을 줄 것이다. 시장에서는 영국의 EU 탈퇴
확정시 파운드화 가치가 약 20% 가량 절하될 것으로 전망하고 있다. 영국내 여론이
투표직전까지 지금처럼 대등할 경우, 외국 자본의 급격한 이탈로 인한 파운드화 급락
가능성도 존재한다. BREXIT 를 협상카드로 사용해 EU 내 특별 지위를 획득한 캐머런 총리의
남은 할 일은 자국민들을 달래 브렉시트를 막는 일이 될 것이다. 결론적으로 현 상황들을
고려해 봤을때 BREXIT 의 가능성은 크지 않으나, 투표일인 6 월 23 일까지 파운드화의
불안정과 하락압력은 지속될 전망이다.
영국의 요구가
대부분 수용된
EU 와의 합의로
많은 부분이 개선
하지만 BREXIT
진영은 금번
협의안은
실패라고 주장
파운드화는
대내외 이슈에
민감하게 반응중
불확실성
존재하지만
BREXIT 가능성은
높지 않아
BREXIT 가 파운드화에 미칠 영향 56
부록 : BREXIT 이후 선택 가능한 옵션
노르웨이 모델: 노르웨이가 채택하고 있는 European Economic Area(EEA)는 EU 를
포함해 비 EU 회원국인 아일랜드와 리히텐슈타인, 노르웨이를 회원국으로 포함하고 있다.
EEA 는 EU 단일시장에 포함돼 자유로운 재화와 서비스, 자본, 인력의 이동이 가능하다. 이는
기존 EU 회원국의 조건과 같고 EU 단일 시장과 관련된 혜택이 동일하게 적용된다. 또한
EEA 회원은 EU 의 관세동맹에 포함되지 않아 EU 외 국가들과 무역협상이 가능하다는
장점이 있다. 하지만 EEA 의 회원국으로써 영국은 EU 단일 시장과 관련된 규제가 과거와
동일하게 적용되고 EU 회원국일때와는 달리 “원산지 규정”이 적용되는데 수출하는 재화나
서비스가 FTA 지역 안에서 발생한 것이 아닐 경우 부가세가 붙을 수 있다. 노르웨이가 인당
지불하는 회원비가 영국보다 약 17% 가량 저렴함을 감안하면, EU 회원국 회원비보다는
소폭 낮아질 것으로 예상되나 적용되는 EU 규제에 대한 투표권이 없어 불리하게 작용할
것이다. 브렉시트가 현실화될 경우 대체 가능성이 가장 높은 것으로 평가받고 있으나 현재
EU 회원에 비해 제약이 많고 EU 규제에 대한 투표권이 없음에도 기존 분담금의 대부분을
납부해야 하기 때문에 현재 EU 회원에 비해 좋은 옵션으로 보기 힘들다.
스위스 모델: 스위스는 European Free Trade Agreement(EFTA)와 EU 간의 양자협정을
채택하고 있다. 스위스는 EU 단일 시장에 비농산물 재화에 대한 자유무역이 가능하나
서비스 관해서는 자유무역 권한이 아직 없다. 또한 협정에 대한 규제는 EU 의 규제를
적용받는다. 스위스가 낸 인당 분담금은 현재 영국보다 약 60%가량 낮아 영국이 이를
채택할 경우 분담금 부담은 일부 감소할 수 있을 것이다. 영국은 EFTA 를 통해 다른
나라들과 자유롭게 자유무역 협정을 맺을 수 있고 영국정부는 자유롭게 부가가치세를
부과할 수 있는 장점이 있다. EU 단일 시장 자유무역에 대한 권한은 양자협정을 통해
이루어지는 점, 분담금도 일부 제공을 해야하는 점, 규제에 대한 결정 권한이 없는 점 등을
감안해 보면 영국에 좋은 옵션이 아니다.
WTO: 만약 영국이 EU 를 떠나 EEA 나 EFTA 둘 중 하나의 옵션을 채택하지 않을 경우,
영국은 EU 와 세계 대부분의 국가들간의 무역 거래에서 WTO 규제를 적용받게 된다. EU
분담금을 낼 필요가 없으나, 영국 수출에 꼭 필요한 EU 단일 마켓은 앞서 언급한 바 있는
Most Favoured Nation(MFN) Tariff 를 적용을 받게 되는데 평균적으로 약 4%의 관세가
붙을 것으로 예상된다. 영국이 원하는 규제에 대한 자율성은 보전할 수 있으나 EU 와
영국간의 규제 차별화가 벌어질수록 영국이 EU 와의 무역을 하는데 비용으로 작용할 것이고
EU 단일 시장 자유무역 제한, MFN 관세 등은 영국의 수입업체들과 수출업체들에게 막대한
피해를 줄 것이다. WTO 는 앞서 언급한 두 모델보다 채택 가능성이 매우 낮다.
타국들과 무역
협상 가능,
EU 단일 시장에
포함되나 EU 룰
적용, EU 분담금
지불해야
EU 단일 시장내
재화의 자유무역
가능, 타국들과
무역 협정
가능하나
서비스에 대한
자유무역은 불가,
EU 규제 적용
평균 약 4%
MFN 관세 적용
예상, EU 단일
시장과 자유무역
불가
기준 작성
작성자:김광래 연구원
국내 외국인 현/선물 순매수 동향
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Advanced Markets Emerging Markets
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환율
원자재
Advanced Markets Emerging Markets
2016년 3월 30일 수요일
-
10,000
20,000
30,000
40,000
5일 누적 20일 누적
KOSPI 현물(억 원)
-
5,000
10,000
15,000
20,000
5일 누적 20일 누적
KOSPI 200 선물(억 원)
-40,000
-20,000
-
20,000
40,000
5일 누적 20일 누적
3년 국채 선물(계약)
-
5,000
10,000
15,000
5일 누적 20일 누적
10년 국채 선물(계약)
-40,000
-30,000
-20,000
-10,000
-
5일 누적 20일 누적
USD 선물(계약)
-
5,000
10,000
15,000
20,000
5일 누적 20일 누적
채권 현물(억 원)
1.4
1.6
1.8
2
-12
-8
-4
0
4
8
12
3M 6M 1Y 3Y 5Y 10Y
변동
최근(우)
전월말(우)
(bp) (%)
0
0.5
1
1.5
2
-40
-20
0
20
40
3M 6M 2Y 5Y 10Y
변동최근(우)전월말(우)
(bp) (%)
-0.9
-0.6
-0.3
0
0.3
-20
-10
0
10
20
3M 6M 2Y 5Y 10Y
변동최근(우)전월말(우)
(bp) (%)
1.5
1.8
2.1
2.4
60
70
80
90
100
15Y.12 16Y.01 16Y.02 16Y.03
MOVE INDEX US 10Y(우)(bp) (%)
6.4%
5.3%
4.4%
3.5%
2.6%
1.5%
0%
4%
8%
미국 일본 캐나다 유로존 호주 영국
19.5%
12.6%11.6%
9.9%
4.5%
1.2%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
브라질 러시아 중국 인도 한국 인니10
15
20
25
30
1,800
1,900
2,000
2,100
2,200
15Y.11 15Y.12 16Y.01 16Y.02 16Y.03
S&P500 VIX(우)
7.5%
4.2% 3.9% 3.6%
0.5%
-3.5%-6%
-1%
4%
9%
AUD EUR CAD GBP JPY 달러지수
달러대비 월간 변동률
11.6%10.4%
7.4%
3.1%
1.2% 1.0%
0%
4%
8%
12%
16%
RUB BRL KRW INR CNY IDR
달러대비 월간 변동률
1.05
1.08
1.11
1.14
9
9.5
10
10.5
11
11.5
12
15Y.11 15Y.12 16Y.01 16Y.02 16Y.03
EUR/USD 변동성3M EUR/USD(우) ($)(%)
10.2%9.4%
8.3%
6.4%
5.1%4.3%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
천연가스 WTI 브렌트 대두 밀 옥수수
4.2%3.4%
1.0% 0.7%
-0.8%
-5.3%
-8%
-4%
0%
4%
8%
구리 은 아연 금 니켈 알루미늄150
160
170
180
190
200
15Y.11 15Y.12 16Y.01 16Y.02 16Y.03
CRB Index