中国上市公司并购绩效实证研究 -...
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中国上市公司并购绩效实证研究*
南京大学管理科学与工程研究院课题组
内容提要
1997 和 1998 年被称为中国的重组年。本文以 1998 年深沪两市发生资产重
组的 103 家公司为样本，利用 DEA 的方法计算出公司的绩效指标，系统分析了
并购的绩效，并且在此基础上按照不同分类方法讨论了影响并购绩效的一些因
素。
本文通过实证研究得出的主要结论总结如下：
1、总体上来说，并购公司在并购前有一个绩效下降的趋势，而从并购发生
当年起，公司绩效就有了明显的提高，并且随着时间的推移，公司的绩效始终成
稳步上升的趋势。
2、从各种并购方式的绩效变化情况来看，对外购并扩张类型和股权变动类
型由于是战略性并购，绩效都好于其他类型。资产置换类型绩效也有很多提高，
但由于我们的资产置换样本个数太少，因此可能不具有代表性；资产剥离类型由
于大多牵涉到关联交易等等，从长远看效果并不好。
3、我们研究中将上市公司分成两类，一类是上市公司作为收购公司，一类
是上市公司作为目标公司，这两类公司在并购后总体绩效都有提高。从提高的程
度来说，收购公司的绩效要显著高于目标公司。
4、并购的行业分布非常集中。从不同行业样本的并购绩效来看，工业、商
业和房地产业的公司绩效提高比较大。原因主要在于这三个行业相对来说资本的
作用比较突出。
5、不同性质上市公司的并购绩效并不相同。法人股占比例最大的类型和 A
股流通股占比例最大类型的公司都取得了不错的收益。国有股占比例最大的样本
* 课题组负责人：李心丹
课题协调人：上海证券交易所 王风华、傅浩
课题组成员：朱洪亮、张兵、罗浩、陈莹、刘志超、李经振、恽敏、徐小平
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公司的并购并未带来显著收益。
6、我们单独研究了“股权变动”类型的“控制权转移”的绩效。研究发现
大部分的控制权转移样本公司并购前后股东所在地没有发生变化，而且这些公司
在并购前的绩效普遍偏低，这证明了“地方政府保绩差壳”的情况在 98 年的确
存在。而且研究结果还证明前后地区变化的并购效果更好。因此，我们认为“本
地政府保壳”从绩效看不是成功。
7、控制权转移前后行业变化的公司增长趋势明显更强劲。而且，股权变动
的比例越大，其并购后绩效的提高越多。
8、“控制权转移”的绩效研究还发现，无论从平均绩效的变化，还是长远的
发展趋势，无偿划拨组的公司的并购绩效都不及有偿转让组的公司。
9、我们对“控制权转移”的绩效研究的另一项发现是国企收购组的绩效在
并购后始终好于民企收购组。而这与国内其他研究的结论以及大家的普遍观点是
不一致的。
10、回归分析结果显示，并购的规模是影响并购绩效的重要因素；而发生并
购的次数是影响并购短期绩效的主要因素，这就解释了为什么并购会频繁发生的
原因，目的都是为了短期的绩效提高；并购方式对长期的并购绩效有很大影响，
对外购并扩张类型的绩效提高比较显著，这种并购是从长远的战略需要出发的，
这说明只有实质性的、符合自身战略发展的并购才能最终给公司带来收益。
当然，任何研究都是有其不足的。加上时间和数据的原因，我们的研究中仍
然存在一些可以改进的地方，主要有以下几点：
首先，尽管我们所采用的 DEA 方法是一个比较系统的方法，但是它本身对数
据的要求比较高。由于中国证券市场的发展仅有十余年的时间，因此很难得到时
间跨度比较长的数据，这可能会导致我们的计算结果不太精确；
其次，我们在分析并购绩效的过程中，没有将宏观经济状况等一些因素考虑
在内。而且，我们在分析并购方式、行业等因素时，仅仅是将各个因素独立出来
分析，并没有综合起来考虑。当然，这个问题目前在其他的研究中也没有解决，
因此这也是我们以后研究可以加以深化的地方。
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引 言
我国证券市场的建立和发展只有短短的十几年时间，并购在中国来说更是个
比较新鲜的事物，历史并不长。一般来说，学术界均将 1993 年 9 月发生的“宝
延事件①”看成是中国上市公司并购的序曲。此后一段时期并购仍然不多见，一
直到 1997 年，并购开始步入快车道。特别是国家提出“抓大放小”的国企资产
重组的总体思路以后，各种形式的并购事件风起云涌。据不完全统计在 1997 年，
719 家公司中共有 202 家 A 股上市公司公告了 405 起重组方案，涉及公司数占上
市公司总数的 28%（原红旗，吴星宇；1998），到 1998 年重组案又增加到 657 起
（宋亚丁；1999）。因此，1997 和 1998 年也被称为是中国证券市场的“重组年”。
进入新千年以来，并购的发展趋势仍然有增无减。随着《上市公司收购管理办法》
等一系列法规和 QFII 制度的实施，可以想象中国上市公司的并购将迈向一个新
的阶段。
本文的研究着眼点在于：中国市场如此多的并购案，究竟能否增强企业的效
益，改善企业的资源配置,也就是说并购是否有效；有那些因素会影响到并购的
绩效等等，我们希望能够对这些问题做一个初步回答，希望能起到抛砖引玉的作
用。
文章的结构是这样来安排的：第一章我们介绍了并购的一些基本概念，由于
在中国并购与资产重组这两个概念有点混淆，我们也介绍了一下资产重组的概
念，以此界定我们在研究中所涉及的并购的范畴；第二章我们归纳和总结了已有
的相关实证研究的方法和成果，并针对已有研究存在的一些问题和缺陷引出了我
们自己的研究思路；第三章是本文最重要的章节，我们选用了 DEA 方法对中国上
市公司的并购绩效做了实证研究，并按照不同分类方法做了对比分析。第四章借
助多元回归分析的方法对影响并购绩效的因素进行了分析；最后一章我们总结了
实证研究的主要结果，并在此基础上提出了一些政策建议。
① 1993 年 9 月 30 日上午，深交所上市公司深宝安宣布已持有全流通股上海延中实业有限公司 5%以上的
股份。当天收盘时深宝安实际持有延中实业 17.01%的股份，不久又增持到 19.8%，成为第一大股东。
经过交涉，深宝安最终获得延中的控制权。
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1 并购的基本概念
1.1 上市公司并购的定义
对于并购，目前国内学术界对这一概念的理解比较模糊，因此进行实证研究
之前，我们有必要先统一一下对这一概念的认识。我们知道，在西方发达市场经
济国家，并购是一种最基本的企业产权、资产变动的形式，它是企业兼并和收购
的简称；而在中国，由于体制和股权结构等多方面的特殊性，纯粹意义上的“并
购”所占的比例并不高，取而代之在学术界比较普遍使用的是“资产重组”这个
概念，而且多数场合下“资产重组”和“并购”这两个概念是混和使用的。
我们可以这样认为，并购有广义和狭义之分，广义上的并购实际上相当于我
们所说的资产重组的概念，它包括了兼并收购、股权出售、资产剥离、资产置换、
债务重组等一系列的重组行为。实际上，上市公司资产重组的内容早已超越了资
产的范畴，如国有股的无偿划拨、无资产注入的公司控制权的变化以及债务重组
等等。而狭义的并购仅仅指的是利用现金、股票或其他资产去购买其他公司的资
产、股权或整个公司，也就是常说的兼并与收购。这种意义上的并购是企业发展
的一种途径，是一种对外扩张行为。
总之，并购与资产重组是两个不完全重叠的概念②。虽然如此，从实际研究
的需要来看，我们认为，两者的共性是主要的。从本课题的题目来看，我们研究
的是中国上市公司的并购问题，考虑到中国学术界对并购的概念理解和市场上的
并购事例，我们认为目前对中国市场并购的研究不宜局限于狭义的“兼并与收
购”。本文研究的范围仍然是广义上的“并购”，也就是通常意义上的资产重组。
在本文中，如果不加说明的话，所有的并购都是指的广义上的并购，也就是等同
于资产重组。
1.2 中国上市公司并购的分类和特征
纵观国内有关并购的文献，对并购方式的分类不尽一致，我们参考了已往研
② 有关并购和资产重组的具体定义详见（附录一，1、2）
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究的一些分类方法，确定了以下分类标准③，见表 1－1：
表 1－1 上市公司并购方式分类依据表
购并方式 上市公司在并购中所处地位 注释
对外购并扩张 上市公司作为收购公司 上市公司购买其他公司的资产、股
权等，又称扩张型并购
股权变动 上市公司作为目标公司 上市公司的股东发生变化
资产剥离或所拥有股权
出售 上市公司作为目标公司
上市公司将自身的资产进行剥离
或者将所拥有的其他公司股权出
售，又称收缩型并购
资产置换 由于资产置换是收购与剥离的交
叉，所以不参与此种分类
上市公司将所拥有的股权或资产
与其他公司进行等价置换
按照以上分类方法，我们统计了从 97 年到 2002 年 10 月中国证券市场发生
过的并购事件，见表 1－2：
表 1-2 不同并购方式的发生次数（1997年~2002.10，单位：发生次数）
年度 股权变动 对外购并扩张 资产剥离 资产置换 其他重组 合计
1997 84 89 23 3 5 205
1998 155 208 106 25 25 519
1999 101 117 66 19 8 311
2000 58 74 58 70 8 268
2001 121 164 140 94 32 551
~2002.10 7 123 58 64 18 270
资料来源：（1）华泰证券网，http://www.htsc.com.cn（2）《中国证券报》（1997－2002年），
http://www.xinhua.org；（5）《上海证券报》（1997~1999年），http://www.stocknews.com.cn；（6）《证券
时报》（1997~2002），http://www.securitiestimes.com.cn或http://www.p5w.net；（7）个别研究机构的
整理资料。上述来源的原始资料按本文分类方法整理而得。
说明：1、上表列出的是资产重组发生的次数。许多公司在一年中发生了两次或两次以上的资产重组，也有
的公司在不同年份发生了多次重组，这些情况我们都以其发生的次数计算，尽管从公司角度而言有所重复。
③有关分类标准的具体思路见（附录一，3、上市公司并购的分类）
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2、以上只是笔者个人的统计，由于数据来源的问题，可能造成统计上的遗漏和误差。
从图2－1上我们可以看出，1997～2002年间，深沪证券交易所市场上市公司
并购数量呈逐年增加态势。其中，“资产剥离或所拥有股权出售”与“对外购并
扩张”所占的比重在各年基本上没有什么变化，而“股权变动”的比重有所减少，
“资产置换”则呈明显上升趋势。在四类最常见的重组类型中，对外购并扩张的
发生次数最多，表明对外购并扩张仍是中国上市公司重组的主要形式。
尽管这只是一个描述性的统计，但是通过不同并购类型的结构特征，结合
具体公司的并购内容分析，我们仍然可以窥见中国上市公司并购的一些特征及其
发展趋势：
（1）中国上市公司仍然有很强的扩张趋势。上市公司的外源融资优势使其能
够大规模进行外延扩张，我们从图中可以看到，并购扩张活动所占的比例一直居
资金的优势，获得快速发展的机会；另一方面，从效率角度而言，包括纵向、横
向以及混合等各种类型的并购可以给企业带来极大的管理、经营和财务上的协同
效应。今年来，许多优势上市公司掀起了战略购并的浪潮，在同行业中实施兼并
重组。这些战略并购重组主要发生在啤酒、航空、制药和商业等领域，目的是通
过战略购并重组迅速地扩大规模，创造规模经济优势，以便在日益激烈的同行业
竞争中占据有利地位。譬如华润北京置地通过协议的方式从深特发公司取得深万
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高不下。一方面，从战略角度看，对外的投资和扩张使得上市公司可以充分利用
图1-1：不同并购类型所占比例的变化
0%
10%
20%
30%
40%
50%
年份
百分比
股权变动 对外购并 资产剥离 资产置换 其他重组
股权变动 41% 29.90% 32.50% 21.60% 22% 2.60%
对外购并 43.40% 40.10% 37.60% 27.60% 29.80% 45.60%
资产剥离 11.20% 20.40% 21.20% 21.60% 25.40% 21.50%
资产置换 1.50% 5.30% 6.10% 26.10% 17.10% 23.70%
其他重组 2.40% 4.80% 2.60% 3% 5.80% 6.60%
1997 1998 1999 2000 2001 ~2002.10
科 8.11％的股权，成为深万科第一大股东，便是一个典型的战略并购案例。
（2）上市公司的“壳”资源趋于贬值。
上市公司的“股权变更”从另外一个角度讲是上市公司作为被收购的对象，
之所
段。将1997年与后面各
年的
之间的“等价不等值”的资产置换逐渐成为上
市公
以如此是因为上市公司这个“壳”具有很强的融资功能。从我们图中可以看
到，股权变动在整个样本中所占的比重在97－99年非常高,这与当时一大批企业
通过资产与债务重组“买壳上市”有关，许多企业在短时间内由“乌鸡”变成“凤
凰”、相应个股的价格也创下上市以来的天价，以致于最后二级市场上见亏损、
ST股和PT股就炒到非理性地步。但是，随着财政部陆续修改并颁布实施《债务重
组》等新的会计准则，以及中国证监会制定并颁布实施《亏损公司暂停上市和终
止上市实施办法》，重组各方不再有机会通过债务重组和非现金交易等途径包装
上市公司的利润，亏损性上市公司的并购重组的难度大大增加，亏损公司作为
“壳”的价值趋于下降。而且，随着证券市场的发展，监管部门对上市公司再融
资的业绩指标要求不断提高而且硬化，使得再融资的难道越来越大。因此，随着
“壳资源”吸引力的逐渐下降，以及其他融资渠道的增加，上市公司作为被收购
对象的股权变动方式所占的比重也就相应的越来越低。
（3）资产剥离成为上市公司改善财务状况的重要手
数据对比可以发现，资产剥离这种方式的比例从11.2%上升到20%以上，说明
上市公司已经越来越倚重资产剥离来改善其财务状况。结合具体的并购事例我们
发现，资产剥离类的并购多发生在年末，这更加证明许多上市公司在年末通过剥
离掉不良资产来实现净资产收益率达标，即满足配股资格要求④。当然，也不排
除许多上市公司日益重视主营业务的明晰，同时制定发展战略，通过剥离原有不
良资产进而向朝阳行业转型。
（4）上市公司与关联大股东
司重组的主流形式。近年来，资产置换所占的比例也呈上升趋势。同资产剥
离中部分公司通过“砸锅卖铁”剥离掉不良资产并由此提高净资产收益率的行为
一样，资产置换作为迅速改善企业业绩的特殊方式——注入新鲜血液已经逐渐成
为报表重组的普遍方式。经过一番资产置换之后，很多上市公司往往旧貌换新颜，
④ 配股资格，是指满足中国证券监督委员会规定的配股要求。最新的配股资格要求3个会计年度平均ROE 不
低于 10%，其中单个年度 ROE 不低于 6%。
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税后利润和每股收益都有大幅增长。但是此类重组很多都涉及到关联交易，随着
证监会对关联交易的日趋规范，某些年底突击置换以期注入利润达到配股生命线
的现象将会逐渐杜绝。
（5）并购目的和推动者趋向多元化。不同于以往非上市公司通过购并实现
买壳上市的单一目的，公司并购的目的和推动者趋向于多元化，主要有以下几种：
1)为保持地方企业融资能力，整合地方企业，由地方政府主导进行资产重组；2)
上市公司大股东为使公司保住配股资格或者不被PT、ST而进行资产置换或主动
寻求收购方；3)非上市公司为节约融资的经济成本和时间成本购买上市公司的国
有股、法人股权而成为公司第一大股东，实现买壳上市目的；4)为迅速扩大规模、
创造规模经济优势、在同行业的竞争中占据优势地位，一些实力强大的企业（多
为传统行业企业）展开的以行业内强强联合为特征的战略收购与兼并；5)为使股
价炒作具有题材，谋取二级市场上的超额利润，上市公司与机构投资者合作进行
的带有投机性质的资产重组，甚或假兼并、假重组。
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2 文献综述: 上市公司并购绩效的经验研究
在许许多多有关并购的研究当中，一个非常引人关注的问题就是“并购究竟
是否给企业带来效益？” 一般认为，通过并购，企业可以实现规模经济、多角
化经营、交易费用的降低以及功能互补。但是，事实证明企业并购并非都是成功
的。麦肯锡公司曾对英美两国 1972－1983 年 116 项收购案例，以 1986 年的财务
资料为分析依据作过统计：其中 23%的企业通过并购获得了效益，61%的企业并
购失败，还有 16%的企业成败未定。学术研究就并购的绩效而言争论同样颇多，
关于这个问题的实证研究结果至今没有得到比较统一的结论。
2.1 现有的研究方法与结论
从 Dewing(1921) 的研究算起，西方经济学家对并购的研究已经有了很长的
历史。这些实证研究主要是沿着两条主线展开的，一是市场研究的方法，即检验
并购对样本公司股票价格的影响；其次是财务指标的方法，主要是研究并购对公
司经营业绩（财务指标）的影响。
在成熟的资本市场，许多学者利用事件研究法来研究并购前后公司股价的变
化情况。Schwert(1996 )研究了 1975-1991 年间 1814 个并购事件后得出,事件窗
内目标公司股东的累积平均反常收益为 35%。此外，德尼斯和希汉（1988）还分
析了 31 例大宗股权转让公告的市场反应，发现在公告前一日，股价涨幅达到
7.3%，公告前后股价上涨 12.8%。Jensen 和 Rubeck (1983)在总结 13 篇研究文
献的研究成果后指出,成功的兼并会给目标公司股东带来约20%的反常收益,而成
功的收购给目标公司股东带来的收益则达 30%。关于资产剥离等收缩式重组，林
和罗塞佛（Linn and Rozeff,1984）对 77 家公司的资产剥离公告及其股价行为
进行过实证研究，发现在并购前 40 天，累积异常收益率（CAR）达到 5.4%,而公
告后 40 天的 CAR 仅为 0.61%。
针对并购对公司实际经营业绩的影响，西方学者也进行过大量的实证研究。
由于上市公司的并购带来的影响是多方面的，很难用一两个财务指标加以反映，
已有的文献在选用财务指标上似乎各有倾向。Healy，Palepu 和 Ruback（1992）
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以样本公司的经营现金流量作为分析指标，研究了 1979—1984 年间美国 50 家最
大的并购案，发现行业调整后的公司资产回报率明显提高，这种提高是源于公司
管理效率的提高，而不是来自解雇工人而产生的人工成本节省。Agrawal，Jaffe，
Mandelker（1992）则发现市场调整后的公司业绩在并购后反而下降。Langtieg
（1978）将同行业公司作为控制样本，发现公司并购后的业绩并没有显著的提高，
而 Magenheim 和 Mueller（1988）的配对检验结果则表明公司并购后的业绩有所
下降。Bradley 和 Jarrel（1988）采用不同的方法检验 Magenheim 等的样本，但
却没有得到样本公司业绩下滑的证据。
总的来说，从西方现有的研究来看，并没有一个较为广泛接受性的研究方法。
而且无论是市场研究法和和财务指标法也都没能给出一个确定性的研究结论。
David King(2002)系统回顾了以往关于并购是否对并购实施公司绩效产生影响
的研究，发现研究的结论是模棱两可的。他认为，并购绩效文献中一般预先看法
认为并购的主要目的是为了改善公司的绩效（Lubatkin,1983；Carper,1990）。
基于这样的假设，42 个研究中的 31 个在并购的效率上给出明确结论，14 个研究
发现并购改善了公司的绩效，同时 17 个研究发现或者没有影响或者有负面的影
响。基于卡方差异性检验结果表明，这些研究的差异不显著。
随着并购的发展和证券市场的日趋成熟，目前国内已有较多的研究并购绩效
与资产重组绩效的文献，当然从研究方法上看，这些文献也无一例外的参照了国
外研究的两类方法。
在采用市场研究法方面，陈信元和张田余(1999)研究了 1997 年上市公司的
并购活动后得出结论：并购公告前 1 0 天至公告日后 2 0 天内,并购公司的累积
反常收益尽管有上升趋势,但统计检验结果与 0 没有显著差异。余光和杨荣
(2000)研究深、沪两地 1993-1995 年的一些并购事件后得出,目标公司股东可以
在并购事件中获得正的累积异常收益,而公司股东则难以在并购中获利。杨朝军
（2000）选择了 1998 年全年发生控制权转移的 28 家上市公司为样本，发现在重
组消息公布前 40 个交易日，股票市场的价格已经提前做出过度反应，当事件公
开以后，股价迅速进行反面修正。作者认为可能存在信息泄漏的可能。施东晖
(2002)选择了在1999年和2000年中119家发生控制权转移的上市公司的价格效
应，发现平均异常收益在公告前后的数个交易日内显著上升，而累计平均异常收
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益率在公告前震荡上行，在公告之后的第二天达到最大（9.39%），随后就呈现下
降趋势。李善民、陈玉罡（2002）采用事件研究法，对 1999-2000 年深沪两市
349 起并购事件进行了实证研究。结果表明，并购能给收购公司的股东带来显著
的财富增加，而对目标公司股东财富影响不显著；国家股比重最大和法人股比重
最大的收购公司的股东能获得显著的财富增加，而股权种类结构对目标公司股东
财富的影响不显著。
较早运用财务指标法的是原红旗和吴星宇（1998），他们以 1997 年重组公司
为样本进行了实证研究，该项研究比较了公司重组前后的 4个会计指标，发现重
组当年样本公司的每股收益（EPS）、净资产收益率（ROE）和投资收益占总利润
的比重较重组前一年有所上升，而公司的资产负债率则有所下降，这些会计指标
变动幅度与重组方式和重组各方的关联关系有关。孙铮和王跃堂（1999）对同一
样本的研究结论是：重组样本公司的业绩有显著提高，但重组前后的业绩变化与
重组各方是否存在关联关系无关。高见等（2000）发现行业相关的并购活动的净
资产收益率高于非行业相关的净资产收益率。
大鹏证券研究所的一份研究报告对 1998 年深沪上市公司重组绩效作了实证
分析（郭来生等，1999）。该研究报告在对样本公司多项财务指标对比的基础上，
考察了上市公司股权转让、对外兼并收购、资产置换和资产剥离等重组类型和不
同地域样本公司的业绩变化，发现重组当年控制权转让类重组样本公司的净利
润、每股收益和净资产收益率平均增长率均为负值；对外收购兼并类重组样本公
司的主营业务收入和净利润都有一定增长，其中净利润的增长幅度要大于主营收
入增幅，每股收益和净资产收益率则仍呈负增长；资产置换类重组样本公司的业
绩则呈大幅度增长；资产剥离类重组样本公司当年业绩则有下降。
檀向球（1999）以上海证券交易所挂牌的在 1998 年发生重组的公司为样本，
用曼-惠特尼 U 检验方法来检验重组样本公司经营状况有没有取得实质性的提
高，发现 42 个案例所涉及的 38 家上市公司对外购并扩张后经营状况下降了；31
个案例所涉及的 26 家上市公司经过股权转让后，整体经营状况有显著提高；7
个案例所涉及的 7 家上市公司经过资产或股权剥离后，整体经营状况有显著提
高；总体看，上市公司重组的四种模式中，控股权转让、资产剥离以及资产置换
对提高上市公司经营状况有明显效果，而对外购并扩张并没有明显提高上市公司
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经营业绩。
冯根福等（2000）采用了一种以财务指标为基础的综合评价方法来衡量
1994-1998 年间我国上市公司的并购绩效，他们选择了四个指标：主营业务收入
／总资产、净利润／总资产、每股收益和净资产收益率。发现总体上并购后第二
年公司业绩有所提升，而从并购第二年起，并购绩效呈现逐年下降的趋势，总体
上看，上市公司并购后的整合未取得成功。而另一个结论是不同类型的并购活动，
绩效有一定的差异，混合并购在第一年的绩效较为显著；而横向并购绩效在并购
后第一年并不显著，但随后呈现上升；纵向并购绩效最不明显，冯根福（2000）
还研究了股权结构的影响，发现并购前上市公司的第一大股东持股比例与并购绩
效在短期内呈正相关关系，但与并购后各年绩效的关系不大。成建梅（2002）从
上市公司盈利能力、偿债能力、资产管理能力和主营业务状况４个方面建立了绩
效评价的指标体系，其绩效评价的程序包括：上市公司评价数据的预处理、综合
评价权重的确定和评价方法的选取。朱乾宇（2000）等以净资产盈利率作为效益
指标，研究了不同并购类型，表明混合式并购绩效较好，在取得绝对控股权的前
提下，控股比例不宜过高。
国信证券（2000）选择了主营业务收入增长率、总利润增长率和净资产收益
变化率来考察公司并购的绩效，并得到如下结论：(1) 国有股无偿划拨导致的控
制权转移类公司重组的经营业绩变化是滞后的，重组当年业绩并无明显改善，而
业绩的明显改善则发生在重组后的第二年，其后公司经营业绩则开始下滑。(2)
控制权有偿转移类公司在重组当年业绩就有明显变化，其后则表现出下降趋势。
(3) 各年度重组样本公司平均主营业务收入增长率呈逐步上升趋势，而盈利能力
指标显示的结果并不乐观。
张学毅（2001）研究了 172 家在 1997 年实施资产重组公司之后各年的有关
指标及其增长率分析表，作者发现到了 2000 年，各总量指标如净利润、主营业
务利润均有增长，而在实施重组活动的当年，业绩更是大幅增长，研究还发现经
过重组的公司的成长能力和稳定性显著优于未实施资产重组的公司。范从来、范
静(2002)结合并购公司所处行业分析发现：处于成长性行业的公司进行横向并购
绩效相对最好；处于成熟性行业的公司进行纵向并购绩效相对最好；处于衰退性
行业的公司进行横向并购绩效相对最差。朱宝宪、王怡凯（2002）以净资产收益
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率（NROA）和主业收益率（CROA）为指标，对 1998 年深沪两市发生的 67 起
控股权转移的并购案例进行了分析，文章结论是：业绩较差的公司较原意出让控
股权；多数并购是战略性的，获上市地位是主要的并购动力；有偿并购的效果较
好。
从以上几个例子我们就可以看出，目前研究所采用的财务指标均不尽相同，
而且也都有其各自的合理性，这也就使得现有研究的结果之间不具有可比性，从
而很难得到一个比较确切且有说服力的结论。
2.2 现有实证研究的不足
应该说国内外有关并购绩效的文献数不胜数，无法将其一一列举，我们只是
挑了一些比较有代表性的文章进行了回顾。综上所述，我们发现在对并购所做的
分析中，国外的文献是比较全面的，但在并购绩效检验问题上并没有一个一贯的
方法和结论，而且由于中国的一些特殊情况，国外的很多研究结果并不适合中国。
国内的一些研究也得到了一些非常有意义的结论，这对我们了解中国股市中的并
购有很大的帮助。但是这其中仍然存在一些局限性，主要表现为：
1、相比财务指标法，市场表现研究法目前不适合用来做为中国上市公司的
绩效评判指标。
1)传统的有效市场理论认为，公司的股票价格完全反映了上市公司的所有信
息。也就是说，投资者对于公司并购收益的预期将完全反映在股价的变化上面。
因此，在发展比较完善的发达的资本市场，一种典型方法就是用公司的股价来衡
量公司的绩效。然而在中国，由于我们的资本市场发展时间较短，在很多方面都
不完善，影响股票价格的因素很多，股价与公司业绩往往脱钩。因此，我们认为
在中国，股票价格很大程度上并没有反映上市公司的基本面状况，不适合用来做
公司价值和业绩的评价指标。
2)市场研究法中一般用到 CAPM 模型，这有几个缺陷。一是 CAPM 要求实施并
购的公司在并购市场上不能太活跃以避免两次并购影响的混淆。我们知道，事件
研究法需要确定一个恰当的时间窗口，为此当多起并购同时发生时，使用 CAPM
模型有困难。另外一个问题是很少有两个研究所使用的时间窗口彼此之间是相同
或相近的（Carper,1990）,这限制了不同研究结论间的一般性和可比性。第三个
- - 36
问题是 CAPM 模型有可能会低估异常收益（AR）（Loderer and Martin,1992；
Lubatkin and Shrieve,1986）。
3)决定公司价值的根本因素应该是上市公司的经营状况和发展前景。投资
者需要根据上市公司的经营绩效和业务发展趋势做出正确的分析；对于上市公司
本身而言，也应该对自身的经济状况进行客观的评价，以求在激烈的市场竞争中
立于不败之地。从这个意义上说，公司的财务状况可以很大程度上的反映公司的
绩效。
4)虽然财务指标，尤其是利润指标经常受到操纵是不争的事实，但是陈晓
（1999）实证结果证实了中国上市公司的年报盈余数据的披露具有信息含量的假
设。冯根福（2001）也认为，任何会计指标操纵也只能是暂时性的，如果给予足
够长的会计期间，企业绩效的变化最终都要反映到其会计报表之中。
2、从过去使用 “财务指标分析法”的研究来看，传统的方法是依据年度
（中）报表所反映的一系列公司财务数据计算出相关指标，进而分析企业的偿债
能力、盈利能力、主营业务状况等等，这其中也存在一些问题：
1)在传统的财务指标法中，选择什么指标来衡量公司的经营业绩是一个核
心问题。我们前面以及看到，不同研究采用得财务指标都不相同，又都有各自的
合理性。例如每股收益指标(EPS)是最常见的，但 EPS 不反映股票所含的风险，
缺乏公司的可比性。而净资产收益作为最具综合性的指标，在我国存在着受到操
纵的问题，并不是一个好的指标。
2)传统的财务指标要么选取的单项指标，这样会使得评价工作带有片面性；
要么将多项指标放在一起综合考虑，但却又面临着如何选取指标权重的问题，即
使用经验法也会使得权重带有主观性。因此，我们说传统的财务指标方法缺乏客
观性和系统性。
3、已有的多数研究时间跨度太短。并购是一个长期的过程，从经营绩效的
角度讲，并购作用的体现往往需要假以时日，仅仅研究并购前后一两年是不够的。
因此，尽管最近发生的并购活动（比如 2000、2001 年等等）的确会与过去几年
的并购有所不同，需要加以对比分析，但是我们认为以目前的经营状况仍然无法
完全地评价并购的绩效。
4、尽管目前对并购绩效研究的文章非常多，但是针对并购绩效的影响因素
研究却不多见。这种“只知其然，而不知其所以然”的状态对中国并购的发展并
- - 37
无益处，相应的，这些研究就不能满足监管部门和公司管理者的需要。
总之，前人的研究结果和不同的研究思路给了我们很多的启发，在下一章，
我们将在总结前人结果的基础上，尽可能的“取精弃粕”，从一个新的角度来考
察并购绩效，希望得到一个比较客观性的结论。
- - 38
3 上市公司并购绩效的实证研究
3.1 研究方法及样本选择
3.1.1 研究思路
在上一章我们回顾了现有并购绩效的研究方法和结果。一方面，现有研究取
得了丰硕的成果，起到了很好的引导作用。从创新的角度看，我们希望在总结前
人结果的基础上，跳出传统研究的框架，尝试新的研究方法；另一方面，现有研
究也存在一些问题，从科学的角度讲，我们也将在本文中对这些方面做出改进。
首先，本文将针对基于财务数据的公司经营绩效和管理绩效来进行实证研
究。我们认为，在股票价格无法正确及时反映公司价值的情况下，经营和管理状
况应该是目前中国证券市场评价一个上市公司的绩效评价指标的次优选择；
其次，传统的财务指标法选取的指标都是总量性的，而且难以给出基于单个
公司的并购前后管理绩效的变化。因此许多学者开始尝试多输入多输出的指标。
Ehsan Feroz（2002）将 DEA 方法（数据包络分析方法）运用于上市公司并购的
诊断分析（Clinical Approach），以判断单个公司基准的并购前后几年的绩效变
化。运用该方法，可以避免传统财务指标法在选择指标时的片面性和给多个指标
附加权重时的主观性，同时避免了不同财务指标得出的结果间无法直接比较的难
题。因此，我们的研究也选用 DEA 方法；
针对以往研究只侧重并购的短期效应（并购前后一两年内的财务指标）的问
题，我们的 DEA 方法本身就要求公司并购前后的观测年份不能太短⑤，比如 Ehsan
Feroz（2002）就考察了并购公司前后 20 年的绩效状况。考虑到我们中国证券市
场的发展才不过十余年，因此，为了保证样本的一定数量，我们只能选取并购前
后 3年（共 7年）的数据。
除系统分析总体样本的并购绩效外，我们还对所有样本按照不同的标准进行
⑤ DEA 方法要求决策单元的个数至少大于输入输出指标的个数之和。由于我们的研究是以公司前后的各个
年份为决策单元，为了全面反映公司的绩效，我们的输入输出指标定为 5 个，因此，我们至少需要公
司并购前后 6年的数据，为了计算的尽量准确，我们最终决定选取 7年的数据。
- - 39
了分类研究和比较分析,并利用多元回归分析的方法对可能影响并购的一些因素
进行了分析。我们期望能够从实证研究的过程中对并购的动机有新的认识,对并
购的效果能做出客观的评价,并从中发现问题,找出规律,为证券市场管理机构更
好地规范并购的行为提供建议。
3.1.2 样本选取与整理
由前文分析可知，并购是一个可以有多种理解的概念，有广义与狭义之分。
广义的并购包括了兼并收购、股权转让、资产剥离、资产置换、债务重组等一系
列的重组行为，而狭义的并购仅仅指的是兼并收购一类。
考虑到在中国证券市场对并购的理解，我们在研究中将所有的资产重组活动
均纳入研究范围。我们以98年发生的深、沪两市上市公司中所有的资产重组案例
为原始参照样本。之所以选择1998年的并购案例作为并购样本，一是因为1998
年是并购浪潮汹涌的一年，案例比较多，比较有代表性；二是因为我们考察的是
并购样本公司在并购前后的经营绩效的变化，而经营业绩的变化需要一段时间才
能逐渐的反映出来，因此考虑到98年距现在已经比较遥远，可以让我们更加清晰
的分析并购绩效；三是DEA方法客观上也需要前后年份跨度比较大的数据，以使
得计算结果更精确，但中国证券市场发展历史短使得我们又无法选择跨度太长，
因此综合考虑的情况下我们选择了在98年发生并购的公司，这样就有前后7年
（1995-2001）的数据供我们使用。
在原始样本的基础上，按照以下条件剔除掉一些不符合要求的样本公司：
1)对于98年发生多次并购事件的公司，我们只以其较有影响的事件计算在
内；
2)考虑到DEA方法对纵向年份数据的要求，我们要求样本公司至少具有7年以
上的财务数据，也就是说，那些在95年以后才上市的公司我们均将其剔除。
经过以上处理，我们得到了最终的 103 个并购样本公司。在后面的研究中，
我们还会根据所收集到的数据和信息，按照不同的分类标准对并购样本进行分
类，以更细致地来分析不同类型的并购绩效，这些分类我们在后面的研究过程中
再做描述。
- - 40
3.1.3 数据资料来源
本研究样本整理中用到的并购资料以及公司信息数据等主要来源于：
(1) 华 泰 证 券 网 ， http://www.htsc.com.cn ； (2) 《 中 国 证 券 报 》（ 1997~2002 ），
http://www.xinhua.org；(3)《上海证券报》（1997~2002），http://www.stocknews.com.cn；(4)
《证券时报》（1997~2002），http://www.securitiestimes.com.cn 或 http://www.p5w.net；(5)香港
理工大学中国会计与金融研究中心和深圳国泰安信息技术有限公司联合开发的《中国股票市
场研究（CSMAR）数据库（2001 版）--市场交易数据库》；(6)个别研究机构的整理资料。
在公司经营绩效评价中输入输出指标用到的财务数据均来源于：香港理工大
学中国会计与金融研究中心和深圳国泰安信息技术有限公司联合开发的《中国股票市场研究
（CSMAR）数据库（2001 版）--财务数据库》。
3.2 经营业绩的评价
3.2.1 公司绩效评估模型
本研究采用数据包络方法(DEA)来评价上市公司的经营绩效（DEA 方法介绍
见附录）。基于 DEA 的基本原理和基本模型，参照 Ehsan Feroz 等（2002）的方
法，我们构建如下公司绩效评估模型：
设 、Y 分别为第 个 (又称决策单元，Decision Making Unit)的输入
和输出向量，
jX j
X
j
2 jx
DMU
), mjxL,,( 1 jj x= ，Y ),,,( 21 rjjjj yyy L= 。我们此研究将每个上
市公司每一年的财务数据当成决策单元（ ）。则一个特定单元的绩效是通
过将此单元的输入、输出向量和“经验生产可能集”PE,进行比较而确定的。在
这里
DMU
PE={(YT,X
T)= (Y Ti ,X
Ti );∑ =1, ∑
=
n
ii
1µ
=
n
ii
1µ iµ 0≥ }.
我们说一个DMU是有效的当且仅当它的向量关于集合PE是Pareto-Koopmans
有效的，直观的说，就是此 DMU 位于实际样本点的有效前沿面上，即我们所说的
- - 41
效率相对较高的一些单元；反之说一个 DMU 是无效的是指其效率在样本点中相对
较低。为下面行文的方便与清晰，引入一些概念和记号：
Vector( )= ,第jDMU
j
j
XY
j个的 输入与输出向量； DMU
Vector( )= ,当前所检验的第 个 的输入与输出向量； 0jDMU
0
0
j
j
XY
0j DMU
e =(1,1,1,…,1),求和向量； s + =(s ,…,s r ),输出松弛向量； T T1+ +
s =(s 1 ,…,s ),输入松弛向量； d 、 分别是T− −m
− r md r维和 维向量，且
， ；
m
Trd ,L= )1,1,1( Tmd )1,,1L,1(=
Y ,所有 的输出矩阵；DMU X ，所有 的输入矩阵；DMU )0( jY ,除去
的向量所剩下的 r (n-1)阶输出矩阵；
0jDMU
× )0( jX ,除去 的向量所剩下的
m×(n-1)阶输入矩阵。
0jDMU
第一步：我们先用模型（3.1）来判断某个 是否是有效的： DMU
对于一个 ,要判断其是否为 Pareto-Koopmans 最优（关于参考集 PE）,
由 Charnes-Cooper 检验方法，也就是下面的一个线性规划问题：
0jDMU
模型（3.1）：（有效或无效）
0,,1
..min
0
0
≥
=
=+
=−
−−
−+
−
+
−+
sse
XsX
YsYts
sese
T
j
j
TT
λ
λ
λ
λ （3.1）
此模型被称为具有非阿基米德无穷小的 C2R 模型。其中 ，Tn ),,,( 21 λλλλ L=
iλ 是输入输出指标的权系数。由 DEA 的理论可知 是有效的当且仅当以上
极小值为 0；
0jDMU
模型（3.1）得出的结果分为两种情况：
a)最小值为 0，说明 是相对有效的； 0jDMU
- - 42
b)最小值不为 0，说明 是相对无效的。 0jDMU
为了更清晰地描述我们的模型，我们利用一个简单的例子并结合图形直观地
来说明。考虑最简单的单输入和单输出情形，假设共有 6个 在输入输出平
面上。如图 3-1：
DMU
图 3-1
由 DEA 的 结 论 可 知 , , , 是 有 效 的 , 而
, , 是无效的。其中，线段 12 和线段 23 构成了有效前沿面。
1DMU 2DMU 3DMU
4DMU 5DMU 6DMU
第二步：为了得到一个各 的较为确定的绩效指标值，我们参考
A.Charnes 等（1992）和 W.W.Cooper 等（2001）发展的方法，进一步利用以下
两个模型来计算公司在不同年份的稳定性指标
DMU
*θ ，用以判断公司在该年有（无）
效性的程度大小。
对于有效的 （模型 3.1 的结果为 0的），我们利用模型（3.2）来评价
其有效的程度，也称有效的稳定性：
DMU
模型（3.2）（有效的程度）：
- - 43
（3.2）
0,,,1
..min
*
0*)0(
0*)0(
*
≥
=
=−−
=+−
−+
−
+
θλ
λ
θλ
θλ
θ
sse
XdsX
YdsYts
T
jmj
jrj
其中 代表稳定性指标，就是处于有效包络面上的那些点的稳定程度，以
此衡量其相对绩效大小。
*θ
从经济学上来解释就是说：第 个 的投入（产出）是其他 投入
（产出）的线性组合，再减去（加上）一个 。如果 值越大，那么就说明该
决策单元相对其他的决策单元投入越少，而产出越多，说明该 稳定性就越
好，从而该决策单元的效率越高。在我们前面的例子，以 为例，图 3-2:
0j DMU
*θ
DMU
*θ
DMU
2DMU
图 3-2
*θ
对于无效的 （模型 3.1 的结果不为 0），我们利用模型（3.3）来计算
出其稳定性指标，用以衡量其无效的程度。
DMU
模型（3.3）（无效的程度）：
- - 44
0,,,1
..max
*
0*
0*
*
≥
=
=++
=−−
−+
−
+
θλ
λ
θλ
θλ
θ
sse
XdsX
YdsYts
T
jm
jr
（3.3）
其中，模型中各个参数的含义同前面的模型(3.2)。唯一不同的是输入输出
矩阵中保留被评价的 ，而模型（3.2）则将 剔除。 0jDMU 0jDMU
从经济学上解释就是，第 个 的投入（产出）是所有 投入（产
出）的线性组合，再加上（减去）一个 的偏差项。如果 值越大，那么就说
明该决策单元相对其他的决策单元的投入越多，而产出却越少，说明该 是
越无效的。我们再看前面的例子，以 为例，如图 3-3：
0j DMU
*θ
DMU
DMU
*θ
DMU
6
*θ
图 3-3
第三步：为了方便我们对 的比较，我们将模型（3.3）解出的无效决策单
元的 值加上负号，于是数据 从大到小的排列也就等价于 从有效到无效
的排列。这样我们就得到全文最关键的最终绩效评价指数 。
*θ
*θ*θ DMU
*θ
- - 45
3.2.2 输入、输出指标选取
DEA 方法的优越性主要体现在多输入和多输出的综合评价，那么它在选择输
入和输出指标上也有一些客观的要求：首先是所选择的指标要能够满足评价的要
求，客观反映评价对象的竞争力水平；其次是从技术的角度要避免投入集（产出
集）内部指标间具有较强的线性关系；再者就是管理上的可控性；最后还要考虑
指标的易获得性。
因此，在选择输入输出指标的时候，我们综合参考了以上几点要求，结合以
往国内外 DEA 文献中使用的指标，最后选取了以下几个指标：
输出指标： 主营业务收入 1y
2y 利润总额
输入指标： 主营业务成本＋主营业务税金及附加 1x
2x 各项费用
3x 总资产
其中，各项费用＝销售费用（98 年后改为营业费用）＋管理费用＋财务费
用＋汇兑损失（98 年后并入财务费用）＋进货费用（98 年后并入营业费用）
如果把上市公司作为一个决策单元，资源配置上有效率的公司应该是那些以
尽量少的资源（比如资产等）产出尽量多收入的公司，而管理经营上有效率的公
司则能够以最少的成本和费用得到尽量多的收入，从而利润达到最大。
之所以选择总资产作为输入指标，我们希望从公司所拥有的总资源角度，看
公司是否能够将这些资源达到最优的配置，从而产出较高的利润；另一方面也避
免了不同上市公司资本结构不同或同一上市公司不同时期股本和资产结构不同
而导致的指标之间的不可比性。而总利润作为一个输出指标，则反映了一个上市
公司的总体盈利状况。
考虑销售费用、管理费用等等，则主要是因为这一些指标是公司管理可以控
制或改进的，以此反映公司的内部管理水平；而考虑主营业务收入，是因为我们
认为一个健康且具有发展潜力的上市公司必定有一个相对清晰的发展战略和主
营业务。因此，要全面的评价一个上市公司，主营业务状况是不能忽略的。而主
- - 46
营业务成本和主营业务税金和附加则是相对于主营业务收入的投入，这也是从公
司的内部管理经营效率来考虑的。
总体来说，从公司财务角度讲，公司绩效的提高主要体现为提高公司资源配
置效率、经营业务盈利能力、降低经营和管理成本等方面。因此，我们认为，如
果通过并购使得公司资源的经营和管理效率得到提高，或者说用较少的投入取得
较高的产出（DEA 的含义），那么这种并购就是有效的。
3.2.3 数据计算及处理
在我们的研究当中，我们以单个上市公司为对象，将其纵向的 7个观察年份
（1995-2001）的财务数据当成决策单元（ ）。 DMU
在确定了输入输出指标后，对于单个公司 i（ 103,,2,1 L=i
*ijθ
），我们用前面建
立的公司绩效评价模型可以计算出该公司每年的 ，其中， j表示公司的年份
（ ）。这样我们就可以清楚得看到上市公司并购前后每一年
的效率状况
2001,,1996,1995 L=j
⑥。
对于每一个公司 ，我们可以计算出该公司在并购前各年（1995－1997）的
平均值
i
31995
1997*
*,,
∑== j
ij
bavei
θθ ，以及并购后各年（1998-2001，其中包括并购年）的
平均值 4
2001
1998∑ *
*,,
== jij
aavei
θθ ，这样我们通过比较 与 就可以判断该公
司并购前后的总体绩效状况。
*,, baveiθ
*,, aaveiθ
需要说明的是，为了方便不同公司之间的绩效对比，在这里我们假设不同公
司的绩效指标值（ ）服从相同的正态分布，而且不同公司的绩效指标值是互
相独立的。因此，我们可以推知并购前后平均值也服从相同的分布。
*θ
在后面的并购绩效分析中，我们需要对所有并购样本以及各种分类样本的总
⑥ 结果见 附录三，各公司各年的绩效指标值
- - 47
体状况有个大致的了解。因此我们需要计算出每年（1995-2001）所有样本公司
的平均绩效值 n
n
iji
jave
∑== 1
,
,*
θθ （ 表示公司数，n j表示年份），以及并购前平均
绩效的均值 ＝bave ,*θ
n
n
ibavei∑
=1
*,,θ；并购后平均绩效的均值 n
n
iaavei
aave
∑== 1
*,,
,*
θθ （ 表
示公司数）。
n
经过这些处理，我们基本上可得到所需要的数据，就可以开始对并购的绩效
进行实证分析了。
3.3 并购绩效分析
我们研究的目的在于分析并购的绩效，也就是要分析并购对上市公司本身绩
效的影响。我们前面已经计算出来了每个公司在各年的相对绩效指标值，在本节
中我们将通过对比分析上市公司并购前后绩效指标的变化，来考察并购的绩效。
而且，我们将根据不同的标准对所有样本进行分类，试图从多方面、多角度来考
察不同因素对公司并购绩效的影响。
3.3.1 所有样本公司的总体业绩分析
我们首先来关注 103 家样本公司整体上的业绩在 1998 年发生并购前后各三
年的变化情况，这里要考察的是所有样本公司的 值在各年的平均值 。在
每个公司每年的业绩指标 （其中 代表公司，
*θ *, javeθ
ij*θ i j代表年份）结果的基础上，通
过对 103 家公司数据处理，我们得到了表 3—1：
表 3—1 103 家上市公司各年的绩效指标的平均值
年份 j 1995 1996 1997 1998 并购年 1999 2000 2001
jave,*θ 0.1391 0.0146 0.0146 0.0231 0.0539 0.0786 0.1818
- - 48
说明： 表示第 j年所有样本公司绩效指标的平均值，jave ,*θ 103
103
1,
,*
∑== i
ji
jave
θθ
我们可以看到，总体上来说，并购样本在并购前（也就是 1998 年前）有一
个绩效下降的趋势，这与已有的许多研究结果非常符合。说明并购样本公司之所
以发生并购，其中很大程度上是因为绩效下降所导致的经营或管理上的困境。
再来看并购后，从并购当年起，公司绩效就有了明显的提高，而且随着时间的推
移，公司的绩效始终成稳步上升的趋势，这一点与现有的一些实证研究结果有所
差异。
图3—1 所有样本总体绩效变化图
00.05
0.10.15
0.2
1995
1996
1997
1998并购年
1999
2000
2001
年份
绩效值
所有样本各年的绩效平均值
表 3—2 是 103 家公司并购前绩效平均值 和并购后绩效平均值
的对比。一方面，我们统计了并购后绩效平均值高于并购前绩效平均值
的公司个数，发现在 103 个样本中，有 62 个公司并购后绩效得到提高，占所有
样本比例的 60.2%，因此我们总体上来说并购是有效的。另一方面，我们再来看
总体样本的并购前后的绩效平均值，t 检验显示并购后均值在 0.01 的显著性水
平下显著高于并购前的绩效均值，这就更加证实了我们的结论。
bave ,*θ
aave ,*θ
表 3—2 103 家上市并购前后的绩效指标均值比较
并购前（95-97） 并购后（98-2001） 均值差 P 值
总体绩效指标均值 0.0561 0.0841 0.0280 0.0042***
并购后绩效平均值高于并购前绩效平均值的公司个数 62
并购后绩效平均值高于并购前绩效平均值的公司所占比例 60.2%
- - 49
注：P 值表示检验的结果。***表示在 0.01 的水平下显著；**表示在 0.05 的水平下显著；*表示在 0.1 的
水平下显著。
综合以上的结果，我们说 1998 年发生的并购总体上是成功的，而且这种绩
效的提高并不是短期的，而是对上市公司资产质量和财务状况的一种长期改善。
3.3.2 不同并购方式的绩效分析
我们知道，不同的并购方式其并购主体、并购动机和并购过程都存在较大的
差异,这使得并购方式在分析上市公司并购绩效时起到相当重要的作用。这一部
分，我们将总体样本按照并购方式进行分类，以考察各并购方式的并购绩效。
1、样本分类
我们先来看样本的并购方式分类，按照第一章介绍的分类方法，我们的样本
公司分成以下四组。（见表3—3）
表3-3 1998年的所有并购样本的并购方式分类
股权变动
控制权转
移
非控制权
转移
对外购并
扩张
资产剥离或所
拥有股权出售
资产置
换 合计
公司个数 36 13 25 25 4 103
占总样本比例 34.95% 12.62% 24.27% 24.27% 3.88% 100%
资料来源：将总体样本按照前文1.2的分类方法整理而得
图 3－2 并购方式的分类饼图
控制权转移
35%
非控制权转移
13%
对外购并扩张
24%
资产剥离或所拥有
股权出售
24%
资产置换
4%
控制权转移
非控制权转移
对外购并扩张
资产剥离或所拥有
股权出售资产置换
图3—2更加明显的反映出了我们样本的并购方式分布状况，其中以股权变动
所占的比例最高，对外购并扩张组与资产剥离组的比重相等，资产置换最少，只
- - 50
有4个有效样本。
2、绩效对比
我们将第二节所计算出来的 值的结果按照以上四种分类进行整理并计
算，得到四个并购方式组的各年并购绩效的平均状况。结果见图 3—3
*ijθ
图 3－3 不同并购方式的绩效变化图
0
0.1
0.2
0.3
年份
绩效
值
对外购并扩张 资产剥离或所拥有的股权出售 股权变动 资产置换
对外购并扩张 0.1689 0.0083 0.023 0.0224 0.0507 0.1179 0.2584
资产剥离或所拥有的股权出售
0.1874 0.0151 0.0151 0.0272 0.0689 0.111 0.0997
股权变动 0.1037 0.0171 0.011 0.0226 0.0497 0.0419 0.1893
资产置换 0.0855 0.02 0.0029 0.0073 0.0316 0.0789 0.1242
1995 1996 19971998并购年
1999 2000 2001
我们先来看各种并购类型在各年的绩效变化情况。从图 3－3 中可以看出，
对外购并扩张类型的并购后绩效非常好，虽然在并购当年有短暂的小幅度下降，
但从第二年开始就进入了一个快速增长的良性阶段。究其原因，主要因为对外购
并扩张型的上市公司大多是具有良好资本扩张发展战略和实际运营能力的公司，
能通过收购兼并迅速成长。由于这种并购需要一段时期的磨合，因此可能造成绩
效的暂时下降，但从长远的角度看，这种具有战略思路的并购将给公司带来极大
的收益。
股权变动类型在并购后的绩效增长幅度也很大。我们在表 3－3 中可以知道，
49 个股权变动样本中，控制权转让的就占了 36 个，也就是大部分是大股东发生
变更的。而大股东变动往往会伴随着后续的资产置换或者反向收购等等活动，从
而致使公司的资产或主营业务发生变化，这就是我们常说的“买壳上市⑦”。新的
⑦ 事实上，我们样本中的 36 家公司都属于买壳上市。由于买壳上市在 98 年的并购中占有极重的地位，
我们在后面将另立一节来专门研究。
- - 51
股东入主也往往会导致管理层的变更，使得公司的经营思路发生转变，因此，这
种有实质性重组的大股东变动会给公司带来绩效的提高是不言而喻的。
资产置换类型是一种常见且见效快的并购方式，其主要内容是利用公司的
“劣质”资产交换外部的“优质”资产。由于是采取整体置换的形式，因此公司
资产质量可以迅速提高。从我们的结果来看，似乎不象其他研究所说的利用资产
置换进行短期的“报表重组”，我们看到，资产置换类的上市公司在并购后的绩
效也直线上升，不过幅度相比前两者要低。当然，我们的样本中资产置换组的样
本个数只有四个，缺乏一定的说服力。
表 3—4 不同并购方式的并购前后的平均绩效对比
样本数
并购后绩效
提高的公司
所占比例
bave,*θ aave,
*θ Difference P 值
对外购并扩张 25 64% 0.0668 0.1124 0.0456 0.044257**
股权变动 49 57.1% 0.0439 0.0753 0.0314 0.010593**
资产剥离或所拥
有的股权出售 25 60% 0.0725 0.0767 0.0042 0.427477
资产置换 4 75% 0.0361 0.0605 0.0244 0.08361*
所有样本 103 60.2% 0.0561 0.0841 0.0280 0.0042***
注： P 值表示检验的结果。***表示在 0.01 的水平下显著；**表示在 0.05 的水平下显著；*表示在 0.1 的
水平下显著。
资产剥离类型的公司在经历了一段时间的上升以后，在 2001 年开始回落。
笔者认为深层次的原因在于国内的资产剥离大多是关联交易，将劣质资产剥离出
“壳”资源，由母公司接受“包袱”。但是上市公司业绩背后的基础没有发生变
化，因此资产剥离只能在短期内提高公司的财务状况，无法解决深层次的问题，
这种资产剥离的目的很多是为了改善短期的公司业绩。从我们对资产剥离类样本
的并购发生时间的分析来看，大部分均在年末，这也从侧面验证了资产剥离类型
的并购动机。
我们再来看各种并购方式在并购前后的绩效平均值对比，从表 3－4 中百分
比的结果看，四组样本中绩效提高公司所占的比例都比较高。但是我们再分析平
- - 52
均值检验结果，发现对外够并扩张和股权变动两组样本的并购后绩效与并购前绩
效有显著差异，t 检验的结果显示二者均在 0.05 的水平下显著，资产置换则在
0.1 的水平下显著。从并购前后均值的差值来看，对外够并扩张类型最大，股权
变动其次，资产置换则相对较小。资产剥离类的检验结果 P值很大，说明尽管有
60%的公司绩效提高了，但提高的幅度并不大，使得并购前后的均值没有显著差
异。
3.3.3 上市公司作为收购公司和目标公司的并购绩效分析
国外有不少有关并购的研究将发生并购的公司分成两类，一类是收购公司，
一类是目标公司，由于收购公司是主动进行收购的，而目标公司是被收购的对象，
因此这两种类型的并购无论在动机还是结果上因有所不同。由于目前在国内专门
针对收购公司和目标公司的研究还不多⑧，这一部分我们将从这个角度对中国上
市公司的并购绩效进行深入研究。
表3—5 上市公司作为收购公司和目标公司的分类
上市公司作为收购公司 上市公司作为目标公司
对外购并扩张 股权变动 资产剥离与拥有股权出售
合计
公司个数 25 74 99
所占比重 25.3% 74.7% 100%
资料来源：在原始样本的基础上，剔除了资产置换类型的并购样本。
和第一章的分类一样，我们把发生“对外购并扩张”的样本公司作为收购公
司样本，把发生“股权变动”和“资产剥离及所拥有股权出售”的样本公司作为
目标公司样本，由于资产置换有交叉现象，所以不列入所研究的样本中（表 3—
5）。
通过对数据的计算处理，我们分别得到了收购公司样本组和目标公司样本组
的并购前后的绩效平均值（表 3—6）。
表 3—6 上市公司作为收购公司和目标公司在并购前后的平均绩效
⑧ 李善民，陈玉罡，2002：《上市公司兼并与收购的财富效应》，经济研究 11 期；将样本分成收购公司
和目标公司，采用事件研究法对股价的变化进行了研究，分析了收购公司和目标公司的财富效应。
- - 53
样本数
并购后绩效提
高公司所占比
例
bave,*θ aave,
*θ Difference P 值
作为收购公司 25 64% 0.0668 0.1124 0.0456 0.0443**
作为目标公司 74 58.1% 0.0536 0.0758 0.0222 0.0300**
总样本 99 59.6% 0.0569 0.0850 0.0281 0.0054***
注： P 值表示检验的结果。***表示在 0.01 的水平下显著；**表示在 0.05 的水平下显著；*表示在 0.1 的
水平下显著。
从结果可以看到，无论是百分比还是平均值检验，收购公司和目标公司在并
购后绩效都有不同程度提高。但从提高的程度来说，收购公司要显著高于目标公
司。这一点与李善民，陈玉罡（2001）的研究结果刚好吻合，虽然他们的研究方
法考虑的是股票价格，而本文则从财务状况入手。
从两种类型公司的绩效走势来看（图 3—4），两类公司在并购后总体绩效都
有提高。但我们可以发现，在并购当年，收购公司的绩效反而下降，而目标公司
则有显著提高。进入 99 年后，目标公司的绩效增幅放缓，而收购公司在经过短
暂的调整后，即进入快速的发展阶段。
分析其原因，主要是因为收购公司多为实力强，而且有明确发展方向的公司，
之所以对外购并，主要是出于战略的考虑。尽管这种并购在当年由于磨合调整等
原因导致绩效的暂时下降，但磨合期一过，并购的绩效就显现出来。
图 3－4 上市公司作为收购公司和目标公司的绩效变化图
0
0.1
0.2
年份
绩效
值
上市公司作为收购公司 上市公司作为目标公司
上市公司作为收购公司
0.1689 0.0083 0.023 0.0224 0.0507 0.1179
上市公司作为目标公司
0.132 0.0165 0.0124 0.0242 0.0562 0.0652
1995 1996 1997 1998并购年
1999 2000
- - 54
再来看目标公司，目标公司有两类，一类是股权变动类，我们前面分析结果
证明了股权变动类型的并购能够给公司带来实质性的绩效改善；而另一类的资产
剥离型，由于多数绩效较差，为了保住“壳”资源，公司通过剥离不良资产的手
段来提高业绩，但并不能从根本上解决问题，也就难以取得良好的收益。因此，
我们认为，目标公司组的绩效之所以没有收购公司好，资产剥离类样本的影响是
一个很重要的原因。
3.3.4 不同行业上市公司的并购绩效分析
按照《CSMAR 财务数据库》中的分类方法，我们的样本总共分属于五个行业
板块，其中金融行业没有取到样本（见表3-7）。在所有样本中，工业类样本的比
重为55.34%,几乎是一大半，其次是商业类，占总数的14.56%，综合类和房地产
类的比重持平。可见，并购的行业分布非常集中，行业并购的倾向非常明显。我
们认为这也是有其内部原因的，这些行业的高节奏和资本运作的作用突出，而且
像工业和房地产等比较产生规模效应，相应的也就成了并购发生的热门地带。
从并购后绩效提高公司所占的比例来看，工业、房地产业和商业都比较高。
从并购前后的均值t检验来看，工业类的公司在并购后与并购前的绩效平均差显
著异于0；商业类公司的前后平均绩效差可以在0.1的水平下通过t检验；房地产
类的P值接近0.1，我们可以粗略的认为房地产类的样本绩效也有所提高。其他行
业的t检验结果都不显著。
综合分析，我们认为工业、商业和房地产业绩效提高比较大的原因可能主要
在于这几个行业的公司对资金和规模要求比较高，因此并购容易带来协同效应。
表 3—7 不同行业并购样本并购前后的平均绩效对比
行业 样本数绩效提高公司
所占比例 bave,
*θ aave,*θ Difference P 值
公用事业 9 22.2% 0.1057 0.0923 -0.0034 0.4018
房地产 11 63.6% 0.0388 0.0572 0.0184 0.1129
综合 11 54.5% 0.0572 0.0922 0.0350 0.1732
工业 57 66.7% 0.0538 0.0899 0.0361 0.0090***
商业 15 60% 0.0469 0.0708 0.0239 0.0914*
- - 55
所有样本 103 60.2% 0.0561 0.0841 0.0280 0.0042***
说明：行业分类资料来源于：《中国股票市场研究（CSMAR）数据库—市场交易数据库》。
注： P 值表示检验的结果。***表示在 0.01 的水平下显著；**表示在 0.05 的水平下显著；*表示在 0.1 的
水平下显著。
3.3.5 不同股权种类结构上市公司的并购绩效分析
为了分析不同性质上市公司的并购绩效，我们对所有样本公司发生并购前一
年（97 年）的资料进行了收集和整理⑨，根据当时国有股比重最大，法人股比重
最大和 A股流通股比重最大将并购样本分成三组，结果见表 3—8：
表3-8 并购样本的股权结构分类
类型 国有股比重最大 法人股比重最大 A股流通股比重最大 合计
公司个数 29 29 45 103
占所有样本比例 28.2% 28.2% 43.6% 100%
资料来源：华泰证券网，http://www.htsc.com.cn
我们看到，在我们的样本中上 A股流通股比重最大的公司占了大多数，样本
中国有股比重最大和法人股比重最大的两类公司所占的比重相等。按照以上分类
我们对各组的并购前后绩效求总体平均值，得到表 3—9。
我们先来看并购后绩效提高公司所占的百分比，其中法人股占比重最大组和
国有股占比重最大组都是 65.5%，而流通股占比重最大组则只有 53.3%。
我们在来看前后均值检验结果：法人股占比例最大的样本组在并购后的绩效
增长超过了所有样本的平均水平，列各组之首，而且其 t检验结果也很显著（0.01
的水平）。A 股流通股占比例最大类型的公司也取得了不错的收益，其前后差值
稍高于总体水平（在 0.05 的显著性水平下显著）。虽然国有股占比例最大的样本
组在并购后的绩效平均值也高于并购前，但是其检验结果并不显著，因此这种类
型公司的并购带来的绩效提高幅度并不大。
表 3—9 不同股权结构组的并购前后的平均绩效
⑨ 由于股权变动类型的并购可能会改变公司股权的性质，因此我们只能分析公司并购前（97 年）的股权
结构状况。
- - 56
样本数
绩效提高
公司所占
比例
bave,*θ aave,
*θ Difference P 值
法人股所占比例最大 29 65.5% 0.0533 0.0842 0.0309 0.0098***
国有股所占比例最大 29 65.5% 0.0736 0.0966 0.0230 0.1757
A股流通股所占比例最大 45 53.3% 0.0467 0.0759 0.0293 0.0405**
总样本 103 60.2% 0.0561 0.0841 0.0280 0.0042***
注： P 值表示检验的结果。***表示在 0.01 的水平下显著；**表示在 0.05 的水平下显著；*表示在 0.1 的
水平下显著。
我们再来看这三种类型的绩效走势图（图 3—5），我们发现国有股占比例最
大的样本组绩效在并购前始终比另外两组的绩效要差，而且下降得非常快，这一
点从侧面证明了以国有产权为主导的股权结构缺乏很好的激励相容机制，因此无
法给企业带来较好的效益。绝大多数公司在并购前后的国有股性质并没有发生变
化，因此我们可以看到，国有股占比例最大的样本组绩效在并购后提高了一两年，
在第三年又开始下跌。
图 3－5 不同股权结构组的业绩变化图
0
0.1
0.2
0.3
年份
绩效值
法人股所占比例最大 A股流通股所占比例最大 国有股所占比例最大
法人股所占比例最大 0.1269 0.0138 0.0192 0.0279 0.0351 0.117A股流通股所占比例最
大
0.107 0.0209 0.012 0.0167 0.0433 0.0625
国有股所占比例最大 0.2012 0.0057 0.014 0.0282 0.0893 0.065
1995 1996 1997 1998并购年
1999 2000
法人股占比重最大的样本组和流通股占比重最大的样本组在并购前也都有
不同程度的绩效下降，但从并购当年起就一直处于上升的状态，而且法人股比重
最大组在 2000-2001 年上升的幅度非常大。
- - 57
3.4 “股权变动”类型的“控制权转移”研究
我们从前面的并购方式的分类可以看到，股权变动在所有并购样本中所占的
比例最高，其中，控制权转移又占据了所有股权变动类型的将近 3/4，由此可见
控制权转移在中国并购市场中的重要地位。我们知道，控制权的变化不仅仅表现
为股权上的变化，更重要的是在股权转让后往往会伴随着一系列的资产置换或反
向收购等行为，甚至导致上市公司主业或资产的根本改变，这种并购也就是我们
常说的“买壳上市”。
与一般企业相比，上市公司的优势在于能够充分利用证券市场的筹资功能，
实现公司规模的快速成长。因此，上市公司的上市资格这个“壳”本身就是一种
宝贵的资源。加上中国证券市场的上市资格的配额制度，更加使得“壳”资源异
常珍贵。随着民营企业的快速发展，他们对资金的需求也越来越强烈，上市公司
所具备的融资能力，能够很好的解决民营企业长期被排斥在资本市场之外的窘
境。因此，“买壳上市”已经成为中国证券市场中一道靓丽的风景线，也吸引着
越来越多人的目光。
在这一部分，我们将着重研究一下 98 年发生控制权转移的样本的绩效变化
情况。在98年的原始样本中一共有70家上市公司发生了控制权转移的并购行为，
但由于其中有 34 家公司是在 95 年之后才上市的，不满足我们的数据要求，所以
在实际控制权转移的样本公司只有 36 家，大概占所有 103 个样本的 35%。下面
我们将从不同的角度对控制权转移的绩效进行实证分析。
3.4.1 控制权转移的总体绩效分析
首先，我们来看 36 家控制权转移公司的总体绩效变化状况（表 3—10）。
从百分比的角度看，控制权转移样本组有 58.3%的公司在并购后绩效得到了
提高，而非控制权转移样本组则只有 53.8%。再来看均值检验结果，我们看到控
制权转移样本组和非控制权转移样本组在并购后绩效均有所提高，t检验显示两
者都能在一定水平下通过检验。但从绩效提高值来看，非控制权转移要远胜过控
- - 58
制权转移公司。考虑到我们的 t检验的假设并不一定成立，因此我们认为总体上
来说应该是控制权转移的样本组的并购绩效更好
表 3—10 36 家控制权转移公司并购前后的平均绩效比较
样本
数
绩效提
高公司
所占比
例
bave,*θ
aave,*θ
Difference P 值
控制权转移样本组 36 58.3% 0.0395 0.0617 0.0221 0.03271**
非控制权转移样本
组 13 53.8% 0.0561 0.1131 0.0570 0.07992*
股权变动总数 49 28 0.0439 0.0753 0.0314 0.01059**
注： P 值表示检验的结果。***表示在 0.01 的水平下显著；**表示在 0.05 的水平下显著；*表示在 0.1 的
水平下显著。
再看二者的绩效变化趋势图（图 3－6），控制权转移样本组在并购前的绩效
始终低于非控制权转移样本组，业绩较差。因此，这说明发生“买壳上市”的上
市公司均为业绩较差的公司。
图 3—6 控制权转移样本总体绩效变化图
0
0.1
0.2
0.3
0.4
年份
绩效值
控制权转移 非控制权转移
控制权转移 0.1011 0.0081 0.0094 0.0136 0.0603 0.0337 0.1409非控制权转移 0.1107 0.0422 0.0154 0.0474 0.0205 0.0646 0.3198
1995 1996 1997 1998并 1999 2000 2001
3.4.2 控制权转移前后地区变化的绩效分析
我们上面分析了控制权转移的总体绩效，那么什么因素会对它造成影响呢？
我们先来看前后控股股东的地区变化。由于中国目前上市公司许多是国有股占
- - 59
大，一般认为地方政府为了政绩或者其他原因，不惜一切代价的保住本地的绩差
“壳”资源，会尽量在本地寻找一家企业来“接盘”。因此，这种拉配式的重组
的预期效果可想而知了。
表 3—11 控制权转移 前后地区变化的绩效比较
样本数 并购后平均绩效高于并购前
平均绩效的公司个数
并购后平均绩效高于并购前平
均绩效的公司所占的比例
非跨地区 28 15 53.6%
跨地区 8 6 75%
从我们的样本分布来看，表 3-11 显示了大部分的控制权转移样本公司并购
前后股东所在地没有发生变化，而前后地区变化的只有 8家企业。这从一个侧面
印证了我们前面的关于“地方政府保壳”的观点。
而实证结果也同样表明，在跨地区样本组中，有 75%的企业并购后绩效比并
购前有所增加；而在非跨地区样本组中，该比例只有 53.6%。这就证明了这些在
本地区进行的买壳上市行为并不成功。
图 3－7 控制权转移前后地区变化的业绩状况对比
0
0.05
0.1
0.15
0.2
0.25
年份
绩效值
非跨地区 跨地区
非跨地区 0.1107 0.007 0.0059 0.0127 0.0618 0.0335 0.1187跨地区 0.0677 0.012 0.0216 0.0171 0.0551 0.0343 0.2157
1995 1996 1997 1998并购年
1999 2000 2001
我们从两者的业绩变化图 3—7 也可以看出，那些地区没有变化的企业在并
购前业绩普遍偏低，这再一次证明了我们前面有关“绩差壳”的假设。在发生并
购后，我们看到尽管非跨地区样本组绩效有所提高，但从长远看，其发展趋势相
比地区变化的样本组要差。
- - 60
3.4.3 控制权转移前后行业变化的绩效分析
我们知道，当控制权转移以后，上市公司的控股股东发生了变化，有时控股
股东所处的行业发生变化也会导致上市公司主营业务的相应变化，在这一部分，
我们将主要分析控制权转移中前后股东行业发生变化的绩效变化对比。
表 3－12 中，从绩效提高公司所占的比例来看，跨行业并购相比非跨行业的
并购结果更好。而且 t检验结果也证实了我们的结论。跨行业并购前后的平均绩
效在 0.01 的显著性水平下有显著差异。而非跨行业并购的 P 值较大，没有通过
检验。
表 3—12 控制权转移中跨行业并购与非跨行业并购在并购前后平均绩效的对比
样本数 绩效提高公
司所占比例bave,
*θ aave,*θ Difference P 值
非跨行业并购 14 57.1% 0.0429 0.0651 0.0222 0.1051
跨行业并购 22 59.1% 0.0374 0.0595 0.0220 0.0917*
注： P 值表示检验的结果。***表示在 0.01 的水平下显著；**表示在 0.05 的水平下显著；*表示在 0.1 的
水平下显著。
分析其原因可能是由于新的控股股东属于朝阳或者高利润行业，入主上市公
司后,可能改变上市公司的主营业务,把经营重心朝着新股东所熟悉或当前比较
热门的行业转移，根据上市公司的优势，因势利导，实现利润的稳步增长。我们
从趋势图（图 4-8）中可以看出，行业变化的样本组在并购后经过一段时间调整
后，增长趋势明显更强劲。
- - 61
图4－8 买壳上市中跨行业并购的业绩变化图
0
0.05
0.1
0.15
0.2
年份
绩效
值
非跨行业并购 跨行业并购
非跨行业并购 0.118 0.003 0.0077 0.0112 0.0874 0.0438 0.1213跨行业并购 0.0905 0.0113 0.0104 0.0152 0.043 0.0272 0.1524
1995 1996 1997 1998并购年
1999 2000 2001
3.4.4 控制权转移中股权有偿转让和无偿划拨的绩效分析
在我们的控制权转移样本中，有25家是通过有偿转让的方式发生并购的，而
另外11家则是通过政府主导的无偿划转或授权经营等方式实现的控股权转让。二
者并购前后的业绩见表3－13：
结果显示，无论是绩效提高公司所占百分比还是前后平均值检验，都显示有
偿转让的结果好于无偿划拨。有偿转让的样本组并购后的绩效在0.1的水平下显
著高于并购前的绩效。而无偿划拨虽然从平均值上看有所提高，但检验结果不显
著，说明无偿划拨并没有带来绩效的明显变化。
表 3—13 控制权转移中有偿转让和无偿划拨并购前后平均绩效的对比
样本数 绩效提高公
司所占比例bave,
*θ aave,*θ Difference P 值
有偿转让 25 60% 0.0378 0.0586 0.0208 0.0853*
无偿划拨 11 54.5% 0.0435 0.0686 0.0251 0.1087
注： P 值表示检验的结果。***表示在 0.01 的水平下显著；**表示在 0.05 的水平下显著；*表示在 0.1 的
水平下显著。
- - 62
图 3－9 控制权转移中股权有偿转让和无偿划拨的业绩变化图
-0.05
0
0.05
0.1
0.15
0.2
年份
绩效
值
有偿转让 无偿划拨
有偿转让 0.0858 0.0146 0.0129 0.012 0.0383 0.0349 0.1523无偿划拨 0.136 -0.0067 0.0013 0.0173 0.1103 0.0309 0.116
1995 1996 1997 1998并购年
1999 2000 2001
从图 3－9 的绩效变化图中我们也可以看出，并购前股权有偿转让组的业绩
明显高于股权无偿划拨组，因为业绩较差，无法通过市场自由流通将其出售，只
能通过政府介入，借助划拨、委托等手段实现股权的流转。
并购当年无偿划拨的公司绩效明显回升，而有偿转让的公司却微有下降。但
是接下来无偿划拨的公司一直呈绩效上升的趋势；而无偿划拨的企业则不断波
动，走势不明朗。因此，无论从平均绩效的变化，还是长远的发展趋势，无偿划
拨样本组都不及有偿转让样本组。这主要是由于市场因素主导的控股权变更相比
完全由政府主导的控股权变更给公司带来的活力要强。这再次证明了从微观层面
来看，政府决策的资源配置效率比市场引导的要弱。
3.4.5 股权收购方是国有企业和民营企业之间的绩效对比分析
在 36 家控制权转移的样本公司中，有 22 家的股权收购方为国有企业，14
家是民营企业，为了比较国企收购和民企收购的绩效，我们整理并计算了它们各
自并购前后的平均绩效值，结果见表 3—15
表 3—15 控制权转移中收购方为国有企业和民营企业并购前后平均绩效的对比
样本数 绩效提高公
司所占比例bave,
*θ aave,*θ Difference P 值
收购方为国有企业 22 63.6% 0.0424 0.0818 0.0394 0.0158**
- - 63
收购方为民营企业 14 50% 0.0350 0.0300 -0.005 0.3145
注： P 值表示检验的结果。***表示在 0.01 的水平下显著；**表示在 0.05 的水平下显著；*表示在 0.1 的
水平下显著。
结果非常出乎意料，从表 3－15 中，从绩效提高公司所占比例看，国企收购
组明显高于民企收购组；从均值检验看，收购方为国企组的绩效变化也比较明显，
而且在 0.05 的置信水平下可以通过 t 检验，而收购方为民企的绩效平均值反而降
低，尽管 t 检验显示并购前后无差异。
图 3－10 控制权转移中收购方为国有企业和民营企业的业绩变化图
0
0.05
0.1
0.15
0.2
0.25
年份
绩效值
收购方为国有企业 收购方为民营企业
收购方为国有企业 0.1117 0.0086 0.0068 0.0138 0.0797 0.0411 0.1983收购方为民营企业 0.0845 0.0072 0.0133 0.0135 0.0298 0.022 0.0548
1995 1996 1997 1998并购年
1999 2000 2001
从图 3-10 的各年绩效变化来看，国企收购组的绩效在并购后始终好于民企
收购组。原因可能是：一方面，民营企业受制于上市渠道狭窄，只能支付高昂代
价去购买壳资源，而宝贵资源的提前透支强烈地影响了其可持续发展，而且不同
所有制性质的企业在重组后需要相对长时间的磨合。此外我们还注意到，民企收
购组的上市公司在并购前业绩较差，这也表明民营企业之所以收购上市公司的股
权，主要是从长远来考虑的。因此，虽然在我们的观察期内国企收购的绩效要好
于民企，但我们看到在并购后民企组的发展趋势很稳定而国企组则有较大波动，
因此其未来发展方向还未可知。另一方面，我们认为，早期介入并购的民企许多
存在着投机、炒作、圈钱等心理，其素质并不一定就高。
- - 64
3.4.6 控制权转移中股权转让比例大小的绩效分析
在所有控制权转移样本中，有17家公司转让的股权比例超过总股本的30%，
另外19家转让的股权比例较小，都在30%以下。我们同样将绩效指标值进行分类
计算，得到表3-16：
表 3—16 控制权转移中股权变动占总股本比重大小在并购前后平均绩效的变化
样本数
绩效提高
公司所占
比例
bave,*θ aave,
*θ Difference P 值
股权变动占总股本的比重
%30≥17 64.7% 0.0410 0.0677 0.0267 0.03581**
股权变动占总股本的比重
%30≤19 52.6% 0.0382 0.0563 0.0181 0.1718
注： P值表示检验的结果。***表示在0.01的水平下显著；**表示在0.05的水平下显著；*表示在0.1的水平
下显著。
结果显示，股权变动的比例越大，其并购后绩效提高得越多。我们看到，从
绩效提高公司的百分比看，股权变动比例大的要高于比例小的。而且，股权变动
比例超过30%组的并购前后绩效差距明显，而且置信水平比较高（0.05）。而股权
变动比例小的并购组的绩效相对来说就不好，检验结果说明它在并购前后的绩效
平均值没有显著差异。
究其原因，可能是由于股权变动的比例越大，对于新的大股东来说其控制公
司的能力就越强，避免了因股东之间冲突带来的损害。张红军 (2000)对我国上
市公司股权结构与公司绩效的实证研究得出的结论是:股权集中度与公司绩效存
在显著的相关关系。现实中确实已经发生了多家上市公司因第一大股东持股比例
与第二大股东持股比例相差甚微,从而引发对公司控制权争夺的冲突,这种情况
显然是会影响公司的业绩的。
- - 65
4 影响公司并购绩效的因素研究
公司的并购是一种长期的经济活动，目前，国内学者对并购的研究主要集中
于研究并购公司业绩的变化。然而，这些研究结果只能反映并购绩效的一个大概
状况，并没有给出到底是什么因素影响并购绩效，从而也无法给监管层和公司管
理者以有价值的政策和操作建议。在这一部分，我们将来考察这个问题。
影响并购绩效的因素较复杂，因此单纯的研究某一因素的作用在实践上似乎
并不可行。如何研究在其他因素固定或相对固定的条件下某一因素对并购绩效的
影响，计量经济学中的多元分析为此提供了有力的支持。
在公司并购活动中，影响并购绩效的因素很多，但有些因素是难以定量的，
也没有在上市公司的年报中反映出来，如并购是否符合收购方的战略部署，收购
公司是否对目标公司作过调查和评估，双方在购并后是否进行了有效的整合等。
因此，本研究在参考相关文献结论的基础上，选取了一些易定量且在我国上市公
司年报和披露事项中反映出来了的因素进行研究，试图从中筛选对公司并购绩效
有显著影响的因素。
参加筛选的影响因素 (自变量 )包括：1、并购规模（即并购涉及资金占上
市公司净资产比例，对于股权转让类型则为股权转让的比例 ）( )；2、公司
在该年度内是否进行了多次并购( )；3、并购类型 (对外购并扩张，资产剥
离，资产置换，股权变动) ( )；4、公司性质（国有股、法人股、流通股孰比
例最高） ( )； 5、公司所属行业( )等等。其中， 、 、 和 都是虚
拟变量。
1x
4x
2x
3x
4 5x x 2x 3x 5x
我们一共给出了三组回归分析结果。第一个是以公司并购前后绩效平均值的
变化值作为因变量 Diff1；第二个是以 97 至 98 年间的绩效变化值作为因变量
Diff2；而第三个是以 97 和 2001 年间的绩效变化值作为 Diff3。
用公式表示就是：
biaiiDiff ,*
,*1 θθ −= ；
1997,*
1998,*2 iiiDiff θθ −= ；
- - 66
1997,*
2001,*3 iiiDiff θθ −=
当然，我们前面已经假设不同公司的绩效值服从相同的分布，只有这样才能
够将所有公司放在一起做回归分析.
表 4－1 可能影响因素的回归结果：
因变量Diff1 因变量Diff2 因变量Diff3
变量Variable 系数 P值 系数 P值 系数 P值
C -0.189793 0.0096** -0.015943 0.3646 0.049827 0.6232
Size 0.218263 0.0612* -0.025883 0.3590 0.007238 0.9645
Expr 0.021927 0.6778 0.036594 0.0054** -0.012283 0.8687
Lx1 0.031743 0.6067 -0.007023 0.6403 0.154799 0.0769*
Lx2 0.063399 0.2687 0.013636 0.3287 0.109844 0.1743
Lx3 -0.098790 0.4083 0.002501 0.9314 0.014588 0.9308
Gq1 0.065683 0.2156 0.008995 0.4855 0.025479 0.7320
Gq2 0.004337 0.9364 0.001638 0.9016 -0.052917 0.4897
Hy1 0.110607 0.2421 0.025542 0.2676 0.122763 0.3558
Hy2 0.056131 0.5223 0.022426 0.2952 -0.062605 0.6121
Hy3 0.077827 0.3721 -0.001360 0.9489 -0.028204 0.8180
Hy4 0.093251 0.1382 0.018652 0.2229 0.059326 0.5009
R-squared 0.119630 0.125101 0.074179
Adjusted
R-squared 0.013212 0.019344 -0.037733
Prob(F-statistic) 0.352077 0.309996 0.769695
OBS 103 103 103
说明：解释变量：c为常数项；size 为并购规模；expr 为虚拟变量，代表并购公司在当年是否进行了多次
并购，如果是则取 1，否则为 0；lx1 表示对外购并扩张，lx2 表示股权变动，lx3 表示资产置换， lx4 表
示资产剥离，这些均为虚拟变量；gq1 表示国有股占比例最大的公司，gq2 表示法人股占比例最大的公司，
gq3 表示 A股流通股所占比例最大的公司，这些为虚拟变量；hy1 表示公用事业行业，hy2 表示房地产行业，
hy3 表示综合行业，hy4 表示公用行业，hy5 表示商业，这些也为虚拟变量。
注：P 值表示 t 检验的结果，***表示在 0.01 的水平下显著；**表示在 0.05 的水平下显著；*表示在 0.1
- - 67
的水平下显著
从平均绩效变化值 Diff1 的回归结果来看，只有并购规模的影响是显著的，
其 t检验在 0.1 的置信水平下显著。而其他的可能影响因素包括并购类型，股权
结构和所属行业等都不显著。而且，规模的回归系数为正，也就是说，并购的规
模越大，其并购后平均绩效提高的越多。
而 Diff2 的回归结果有所不同，因素当中只有 expr 的影响是显著的，而且
其系数为正。也就是说，并购当年进行的并购次数越多，并购当年的绩效相比并
购前一年提高得越多。由于 Diff2 是并购当年比前一年的绩效提高值，我们也可
以将其视为短期的绩效提高。很明显，并购能够带来短期绩效的明显提高，这也
就解释了为什么那么多的公司频繁并购的原因。
Diff3 是公司在并购后第三年的绩效值相比并购前一年绩效值的变化值，因
此我们可以将其视为长期的绩效改善。我们从上表的回归结果来看，只有并购方
式对因变量有影响，在四种并购方式中，对外购并扩张的效果最好，因为偏回归
系数为正，而且其 t检验显著异于零。由于对外购并类型的并购大都是战略性的
并购，因此，我们说从长远来看，只有那些符合自身战略发展的、实质性的并购
才能最终给公司带来收益。
尽管我们的回归分析结果并不好，方程的解释能力可能并不强，而且有些偏
回归系数的 t检验结果不显著。但是，我们在这里使用多元回归分析的目的并不
在于构建中国市场并购绩效的影响因素模型，只是希望对影响并购绩效的因素做
一个粗略的考察。因此，只要能够得到一些比较有意思的结论，那么我们的目的
就达到了。
- - 68
5 结论及相关的政策建议
本文对 1998 年的沪深两市公司并购绩效的实证研究得出的主要结论总结如
下：
1、总体上来说，并购公司在并购前有一个绩效下降的趋势，这说明并购样
本公司之所以发生并购，其中很大程度上是因为绩效下降所导致的经营或管理上
的困境。而从并购发生当年起，公司绩效就有了明显的提高，并且随着时间的推
移，公司的绩效始终成稳步上升的趋势，这一点与现有的一些实证研究结果有所
差异。由于 DEA 方法是一种较为全面地分析总体绩效的方法。因此，我们认为本
文的结论是可信的。尽管我国证券市场存在各种问题，主观上许多公司存在着为
圈钱、保壳、投机而进行并购，但客观上政策压力和市场压力仍使得并购后从总
体水平看，公司努力朝好的方向运行。
2、从各种并购方式的绩效变化情况来看，对外购并扩张类型由于是战略性
并购，其并购后绩效提高非常大，虽然在并购当年有短暂的小幅度下降，但从第
二年开始就进入了一个快速增长的良性阶段；股权变动类型的样本组在并购后的
绩效增长幅度也很大；资产置换类型的样本组在并购后的绩效也直线上升，只不
过幅度相比前两者要低，由于我们的资产置换样本个数太少，因此可能没有代表
性；资产剥离类型的公司在经历了一段时间的上升以后，在 2001 年开始回落。
这其中深层次的原因在于国内的资产剥离大多是关联交易，将劣质资产剥离出
“壳”资源，由母公司接受“包袱”。但是上市公司业绩背后的基础没有发生变
化，因此资产剥离只能在短期内提高公司的财务状况，无法解决深层次的问题。
3、我们研究中将上市公司分成两类，一类是上市公司作为收购公司，一类
是上市公司作为目标公司，这两类公司在并购后总体绩效都有提高。从提高的程
度来说，收购公司的绩效要显著高于目标公司。
4、并购的行业分布非常集中。从不同行业样本的并购绩效来看，工业类、
商业类和房地产类样本公司绩效提高最大，原因主要在于这三个行业相对来说资
本的作用比较突出。而公用事业类、和综合类公司并购前后的绩效并没有明显的
变化。
5、不同性质上市公司的并购绩效并不相同。法人股占比例最大的类型在并
- - 69
购后的绩效增长超过了所有样本的平均水平。A股流通股占比例最大类型的公司
也取得了不错的收益。虽然国有股占比例最大的样本公司在并购后的绩效平均值
也高于并购前，但是其检验结果并不显著，这说明这种类型公司的并购并未带来
预期的收益。
6、我们单独研究了“股权变动”类型的“控制权转移”的绩效。研究发现
控制权转移公司和非控制权转移公司并购后绩效均有提高，但从绩效提高值来
看，控制权转移公司要胜过非控制权转移公司。我们研究还发现大部分的控制权
转移样本公司并购前后股东所在地没有发生变化，而且这些公司在并购前的绩效
普遍偏低，这证明了“地方政府保绩差壳”的情况在 98 年的确存在。研究结果
证明前后地区变化的并购效果更好。因此，我们说“本地政府保壳”是不成功的。
7、控制权转移前后行业变化的公司增长趋势明显更强劲。而且，股权变动
的比例越大，其并购后绩效的提高越多。
8、“控制权转移”的绩效研究还发现，无论从平均绩效的变化，还是长远的
发展趋势，无偿划拨组的公司的并购绩效都不及有偿转让组的公司。
9、我们对“控制权转移”的绩效研究的另一项发现是国企收购组的绩效在
并购后始终好于民企收购组。而这与国内其他研究的结论以及大家的普遍观点是
不一致的。我们认为这可能有几方面的原因：一是，民营企业受制于上市渠道狭
窄，只能支付高昂代价去购买壳资源，而宝贵资源的提前透支强烈地影响了其可
持续发展。而且我们注意到，民企收购组的上市公司在并购前业绩较差，这也表
明民营企业之所以收购上市公司的股权，主要是从长远来考虑的。因此，虽然在
我们的观察期内国企收购的绩效要好于民企，但我们看到在并购后，民企组的发
展趋势很稳定。而国企组则有较大波动，其未来发展方向还未可知。另一方面，
早期介入并购的民企许多存在着投机、炒做、圈钱等心理，其素质并不一定就高。
10、回归分析结果显示，并购的规模是影响并购绩效的重要因素；而发生并
购的次数是影响并购短期绩效的主要因素，这就解释了为什么并购会频繁发生的
原因，目的都是为了短期的绩效提高；并购方式对长期的并购绩效有很大影响，
对外购并扩张类型的绩效最好，这种并购是从长远的战略需要出发的，这说明只
有实质性的、符合自身战略发展的并购才能最终给公司带来收益。
基于以上结论，我们提出如下政策建议：
- - 70
1、我们的实证研究证实了并购活动提升了上市公司的经营管理效率，同时
并购后的几年继续保持了效率稳步提高的趋势，这与人们普遍认为多数并购只是
市场炒作，而无实质性意义是不同的。并购活动从总体上确实稳定地、持久地提
升了绩效，有利于资源的更优化配置。因此，政府对并购活动应该持支持与鼓励
的态度。2002 年 10 月新出台的《上市公司收购管理办法》无疑将会促进并购活
动更加有序的开展。同时，我们认为，政策的差异一定要明显；政策要鼓励实质
性的并购，同时要抑制报表型并购。要完善上市公司并购的信息披露制度，提高
进行虚假并购的成本。
2、无偿划拨虽然并购方支付的成本极低，但并未取得最好的配置效应。竞
争性并购要比非竞争性并购支付更高的溢价，多个公司互相竞价收购更能保证资
源的优化配置。因此，我们建议要改变政府对并购层层审批和过度管制的局面，
并购行为应该尽量市场化，这会更能保证资源的合理配置。近期出台的一些政策
为外资并购开启了大门，外资企业、民营企业乃至自然人都将参与上市公司收购，
因此应鼓励以更具效率的要约收购方式取代协议收购，鼓励收购方的竞争以利于
提高并购绩效。并购市场化的困难在于定价问题，如果没有一个原则性规定,那
么协议收购中可转让的股份定价就明显缺乏规范性约束,其结果必然会对公司协
议收购的合理性和合规性提出挑战。因此，我国上市公司的收购行为需要更为详
尽的操作细则来加以约束，尤其是针对协议收购中股份转让价格的确定，更需要
一个在原则上既有规定又易于操作的细则才行。
3、采取措施鼓励大规模的战略重组。在 20 世纪的最后 20 年，国际上一些
重要跨国公司的战略性重组此起彼伏，标的为数千亿美元的战略性重组频频发
生，这些重组都是从增强企业核心竞争力着手的。这对我国公司重组具有巨大的
启示意义，要真正地培养具有国际竞争力的公司，必须推动战略性重组，提高公
司的核心竞争能力，我国政府在“十五”计划纲要中指出，结构调整是“十五”期间
经济工作的主线。要通过上市、兼并、重组等多种形式，形成若干主业突出、核
心能力强的大公司和企业集团。可见，在当前的国际国内市场环境下，调整产业
结构，构建大型企业集团，必须推动战略性重组。而资本市场是实现这一目标的
舞台，上市公司就是实现这—目标的主角。我们的研究证明战略性并购无论从短
期还是长期都能给上市公司带来绩效根本上的提高，因此管理层应该制定相关的
- - 71
有效措施来加以引导和推动。例如深圳和上海市政府在 2002 年做了很多成功的
尝试。应该在深入总结的基础上，将这些先进经验推广。
4、资产置换和资产剥离方式的并购效率并不高，而后者更多地和母子公司
间的关联交易联系在一起。如何更有效地通过制度安排解决关联交易问题已是当
务之急，其中如何更好地将并购与公司治理结构的完善结合起来尤为重要。有专
家指出，上市公司本位制是导致上市公司资产重组扭曲的源头之一。由于没有相
应的退市制度，市场中积聚了大量的业绩极差、无力回天的上市公司，即所谓的
“壳”公司，而正是围绕着这些公司上演了一起又一起通过置换、剥离等手段“粉
饰”公司利润的重组闹剧。因此，管理层应该大力推行上市公司退市制度，淡化
壳资源的价值，从源头上遏制这种以投机为目的的报表性重组。
5、国有股比例最高的公司并购绩效最差，政府干预在这类公司最强烈，国
家虽可以动员各种资源，短暂地使得公司起死回生，但难以使其获得自生能力。
而跨地区并购由于更少当地政府牵肘，效率更高也从一个侧面证实了这一点，因
此政府应更尊重市场选择，而不是觉得自己比市场更聪明而越俎代庖。政府应在
避免直接介入公司并购过程的同时，通过致力于建设一个最佳的宏观经济环境和
提供一个最佳的监管架构来为公司并购提供良好的外部条件。
6、民营企业并购后，绩效反而不如国有企业并购。我们认为这一定程度上
反映出早期的民营企业不少也具有上市炒作与圈钱的动机。民营企业在很多资源
方面远不及国有企业，其买壳上市后绩效自然不会很理想。同时也反映出民营企
业受制于上市渠道狭窄，只能支付高昂代价去购买壳资源，而宝贵资源的提前透
支强烈地影响了其可持续发展。因此在上市时宜更多采取资质的核准，而不是以
所有制属性为选择的依据。
- - 72
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- - 74
附录
附录一：并购和资产重组的详细定义
1、并购的定义：
“并购”的概念多见于西方的研究论文中，它是企业兼并和收购的简称（Ｍ
ｅｒｇｅｒ＆Ａｃｑｕｉｓｉｔｉｏｎ）, 英文缩写是“M&A”,由于它们具有
相同的动机和逻辑,所以通常把它们并提而简称为“并购”。它一个内涵十分丰富
的概念，主要包括：
（1）兼并（Merger），相当于我国《公司法》中的“吸收合并”，通常是指
一家企业以现金、证券或其他形式购买其他企业的产权，使其他企业丧失法人资
格或改变法人实体，并取得对这些企业决策控制权的经济行为。“兼并”有广义、
狭义之分,狭义的兼并仅指两个或两个以上的企业通过法定方式重组后只有一个
企业继续保留法人地位的情形，通常一家占优势的企业吸收另外的一家或几家。
广义的兼并则包括狭义兼并、收购、合并以及接管等几种形式的企业产权变更方
式,目标企业的法人地位可能消失,也可能不消失。这种广义和狭义的划分是从目
标企业的存亡着眼的,其法律意义更多于经济意义。
（2）合并或联合（Consolidation），包括吸收合并（存续合并，即一家企业
接收另一个或多个企业。合并后只有一个公司存续，被合并的企业全部解散。在
法律上与“兼并”是同一概念）和新设合并（创立合并，即在接收几家现有企业
基础上设立一家新企业，而原有公司解散。法律也称之为“联合”）。
（3）收购（Acquisition）又称“控股合并”。收购是指企业用现金、债券
或股票购买另一家企业的部分或全部资产或股权，以获得该企业的控制权，但被
收购公司的法人地位仍保留。与兼并不同，收购着重于表现这种活动的经济内容。
企业可以通过证券市场或场外交易进行收购,可以用现金、股票债券或其他资产
进行购买。
以上就是我们通常讨论的并购（M&A）的原本涵义。从经济意义而不是法
律意义上来讲，这几种方式通常无大的差别。
魏建在《财经研究》99 年第 7 期的“企业并购：本质及效率分析”中，将
“并购”一词的涵义应作如下表述：企业并购,是企业为获得目标企业的控制权
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（部分或全部）,而运用自身可控制的资产 (现金、证券及实物资产 )去购买目
标企业的控制权(股权或实物资产),并因此使目标企业法人地位消失或引起法人
实体改变的行为。这个定义将狭义兼并中没有的,只引起法人实体改变（如收购
方作为股东进入目标公司董事会）的行为纳入进来,又可以将收购行为中仅有货
物买卖的行为和投资目标公司的参股投资行为剔除出去。由此使“企业并购”这
一概念综合有法律特征和经济特征，更加严谨。
随着中国证券市场的发展，并购这种企业组织结构的变动形式已经逐渐成为
经济运行中的普遍现象，而且越来越向广度和深度发展，成为实现资产、产权流
动的主要经济杠杆。
2、资产重组的定义和基本形式
尽管企业并购在西方市场经济国家由来已久，翻开西方经济管理辞典和相关
文献，我们却很难发现“资产重组”这个词，与之接近的只有企业兼并与收购
（M&A）。应该说，“资产重组”一词是伴随着我国经济增长方式转变、国有经
济结构调整和战略性改组以及中国证券市场的发展逐渐开始出现的。
在以私人企业为广泛基础的西方市场经济国家，所谓的“资产重组”主要表
现为私人企业层面上的兼并和收购。然而在中国证券市场上 ,“资产重组”却是
一个外延很广的概念，是有关兼并、收购、托管、资产置换、借壳、买壳等一系
列行为的总称。应该说，我国证券市场所常用的“资产重组”不是一个边界分明
的概念，而是已被市场约定俗成为一个模糊的、表述一切有关上市公司重大非经
营性、非正常性变化的总称。它指在较大程度、较大范围内改变企业资产结构、
对企业业务发展、经营战略具有根本影响活动。
上市公司的资产重组形式多种多样，其中有些是基本的，有些是由基本形式
逐渐演变或派生的。下面我们将分别介绍中国证券市场的几种资产重组形式：
第一类是兼并与收购，也就是我们前面介绍的最普通意义上的并购，它是市
场经济中资产重组的重要形式。
第二类是联合与分立。联合与分立是资产重组中相互对立而又相互联系的两
种形式。我们在前面也已经介绍过了联合的概念，在此不再赘述。
分立是指母公司将其一部分资产与负债转移给一个新建立的公司，新公司的
股票按比例分配给母公司的股东，从而在法律和组织上将拥有这些资产和负债的
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子公司分立出去。除了这种纯粹的分立形式外，还有两种变化的形式：第一种是
母公司所拥有的全部子公司都分立出来，母公司将子公司的控制权移交给它的股
东，母公司不复存在。这种情况称为“裂股”。第二种情况是母公司把其在子公
司中占有的股份分配给母公司的一部分股东，以交换他们在母公司中的股份，这
又称为“并股过程”。
第三类是资产剥离，它可以分为两种情形，一种是由原企业在改制上市时，
为了达到上市的目的，将其不良资产或其他附属资产剥离出去；另一种更一般意
义上的资产剥离是上市公司将与主营业务无关或质量较差的资产出售给其他公
司，通过消除负协同效应来提高公司价值。
第四类是股权转让。在发达的市场经济国家，上市公司股权的转让是一个非
常频繁而又普遍的现象。但在我国经济体制转轨的过程中，行政机制和市场机制
并存的状态导致资本市场的不完全，“国有股”和“法人股”不流通的结果使得
股权转让在中国证券市场中有着重要的地位。
股权转让可以具体分为无偿划拨和协议转让两类。上市公司股权无偿划拨，
是指上市公司的所有者（一般是政府）通过行政手段，将产权（通常为国有股）
无偿划拨给另一方的重组行为。而协议转让是指转让双方通过协商确定成交价
格。
除了以上几类基本形式以外，资产重组还包括以下其他几种比较重要的形
式： 如“买壳上市”和“借壳上市”、资产置换等等。
买壳上市是指非上市公司通过购买一家上市公司的股份并获得控制权，再由
上市公司反向收购新控股股东的实体资产，实现非上市的控股股东间接上市的目
的。它其实是股权转让中的一个分类，但由于它不仅仅表现为股权上的变化，而
且更重要的是往往在股权转让后会伴随着一系列的资产置换或反向收购等行为，
甚至导致上市公司主业或资产的完全变化，因此有许多学者在研究时将这个类型
单列出来。借壳上市是在各方面条件受限制的情况下，集团公司或某大型企业先
将旗下的某子公司或部分资产上市，然后再将其他资产注入，实现间接上市。目
前，通过股权转让再实行“买壳上市”、“借壳上市”已经成为我国证券市场的一
道“最靓丽的风景线”。
资产置换是指公司重组中为了使资产处于最佳配置状态，获取最大收益；或
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出于其他目的对所拥有和控制的非货币性资产进行交换,或者将不符合公司发展
的资产剥离出去,同时收购兼并注入优质资产。资产置换实质上是公司对外收购
和资产剥离的组合，只是中间省去了货币环节。目前在我国这种重组方式发生地
比较频繁，通常是上市公司将业绩较差的资产，与母公司的优质资产等价置换。
这样，许多绩差上市企业通过这种方式旧帽换新颜。但此类重组很多涉及到关联
交易，从而侵害少数股东的权益。
总之，上市公司资产重组的内容极其广泛，形式层出不穷。除了以上几种以
外，还包括企业托管、债务重组等等。随着经济形式的不断变化，还会有其他的
一些形式路路续续涌现，有些也可能只是以上几种形式的综合或变体，我们就不
做过多介绍。
3、上市公司并购的分类
纵观国内的有关并购的文献，对并购的分类不尽一致。以下我们介绍两者常
见的分类方法，一种是非常常见的分类方法，以上市公司为中心，按照并购动机
进行分类；另一种是按上市公司作为并购的主动方和被动方来分类的。
普通分类方法：
根据中国证券市场的约定俗成的分类方法,目前为止中国证券市场所发的上
市公司资产重组主要分为以下四类 :
(1 ) 对外购并扩张型,指上市公司本身（或其子公司）对外收购、兼并或对
外股权投资的行为；这一类型实际上也就相当于我们前面所分析的“兼并与收
购”。该种重组反映了上市公司的对外扩张战略，又称扩张式重组。
扩张式重组活动包括：1) 上市公司（或其控股子公司）兼并上市或非上市
公司，其中以兼并非上市公司为主；2) 上市公司（或其控股子公司）对外控股
性地收购其他公司股权或者收购其他公司的经营性资产；3) 上市公司（或其控
股子公司）进行股权投资，主要指对已设立的公司进行的非控股性的股权投资；
4) 上市公司（或其控股子公司）对新设立的公司进行的控股性或非控股性的投
资,也就是与其他公司组建联营企业；5) 上市公司（或其控股子公司）对其他公
司的债权转为股权，或者其他公司以自身的某些资产抵偿所欠本公司的债务。
当然，这其中不包括下面将要讲的股权变动类型的上市公司在新控股股东入
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驻后购买该股东控制的资产的行为（因为这类关联交易是控值权转移的后重组行
为，是交易的完整组成部分）。
(2 )股权变动；是指上市公司股权的转让，包括上市公司非流通股的划拨、
有偿转让、拍卖等，以及上市公司流通股的二级市场购并 (以公告举牌为准 )；
还包括上市公司股东重组所导致的上市公司股权的变动，或者公司股东用所拥有
的股权来抵偿其债务所导致的股权的变更；
主要分为“资产非变更性股权转让”和“资产变更性股权转让”两类。所谓
“资产非变更性股权转让”，顾名思义，是指上市公司本身资产不动,而其股权
发生转让。“资产变更性股权转让”这种方式比较多见。它是一个完整的控制权
转移过程，一般由两个交易过程构成的：一是法人收购上市公司股权成为上市公
司新控股股东，二是上市公司或者反向收购新的控股股东的资产，或者剥离某部
分资产，或者与新控股股东进行资产置换。我们所熟悉的非上市公司的“买壳上
市”就是这种类型。
(3 )资产剥离或所拥有股权出售；指上市公司将自己的资产和持有的其他公
司的股权分离或出售变现的行为。这种重组方式表现了上市公司经营范围的一种
收缩，因此又称之为收缩式重组，主要包括：1）部分经营性或非经营性资产剥
离；2）子公司股权剥离或出售；3）公司股份回购缩股；4）无法清偿债务的情
况下，用公司的资产抵偿债务。
从收缩式重组的目的来看，主要有以下几点：改变公司的市场形象，提高公
司主营业务能力，提升股票市场价值；满足公司的现金需求；甩掉造成公司业务
亏损的包袱。
收缩式重组仅仅限于单纯的资产或股权剥离与回购。上面所讲的股权变动类
型的公司剥离资产的行为同样视为该种重组的完整部分，不计入收缩式重组。
(4)资产置换；指上市公司将不符合公司发展的资产剥离出去,同时注入优质
资产,从而达到提高上市公司资产质量的目的。资产置换从本质上来说是公司对
外扩张并购和资产剥离的组合，只是中间缺少了货币的支付环节而已。
资产置换包括部分资产置换和整体资产置换。所谓部分资产置换，一般发生
在上市公司与其控股公司之间。其方法是：交易双方将经过评估的资产进行等值
置换，控股公司置入的资产是优质资产，被重组公司置出的则是劣质资产。
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整体资产置换通常发生在公司主营业务无以维系的上市公司中。还有一种就
是控制权转移类型的公司重组后，上市公司与新控股股东之间的整体资产置换，
这种形式我们将其放在股权变动的类型来考虑。
上市公司作为收购公司与目标公司的分类方法：
根据并购的主动方不同，上市公司并购可以分为上市公司作为并购公司和作
为目标公司的两类并购行为。
上市公司作为收购公司是指上市公司本身作为并购的主动方参与兼并或收
购以及股权投资等，实际上就相当于我们所说的对外购并扩张；
而上市公司作为目标公司是指上市公司作为被收购的对象，也就是说上市公
司的股东将所拥有的上市公司的股权转让给其他公司，或者上市公司本身将所拥
有的资产或其他公司的股权出卖给其他公司。这种类型实际上包括我们前一种分
类中的股权变动和资产剥离。
上市公司发生资产置换的情况下，由于资产置换是收购与剥离的交叉，所以
此时上市公司既不列入收购公司，也不列入目标公司。
附录二：DEA 方法简介
DEA 方法,又称数据包络分析（Data Envelopment Analysis）方法, 是 1978
年由美国著名运筹学家教 A.Charnes、W.W.Cooper 以及 E.Rhodes 授最先提出用
来评价决策部门间相对效率的非参数分析方法。它是一种效率评价的“极值”方
法，它构造出一条效率前沿，这条效率前沿是由那些投入尽量少而产出尽量大的
公司所组成。那些构成效率前沿的公司被认为是有效率的，而那些不在效率前沿
的公司则被视为无效率。
DEA 方法通过保持决策单元的输入或输出不变，借助于数学规划将 DMU 投影
到 DEA 前沿面上，并通过比较决策单元偏离 DEA 前沿面的程度来评价它们的相对
有效性。它能够用来评价具有多个输入和多个输出的“部门”和“单位”（又称
决策单元，Decision Making Unit 简记为 DMU）间的相对有效性(DEA 有效)，它
把多种投入和多种产出转化为效率比率的分子和分母，从而比一套经营比率或利
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润指标更具有综合性并且更值得信赖。
1、决策单元
DEA 方法将一项经营活动或一个动态系统看作是在一个范围内，通过投入一
定量的投入（即资源）并且同时得到一定数量的产出（即服务）的过程。为了使
得该项活动或系统取得最大的效益，这一过程需经过一系列的决策，即“产出”
是决策的结果，因此将这样的系统或活动成为决策单元，其中，每个决策单元都
有一定的输入和输出。
2、决策单元的选择
DEA 方法可以对比较对象之间的相对有效性进行评价。为了正确运用 DEA 方
法，得到科学的评价结论和有用的决策信息，必须正确的选择决策单元（ ）。
从技术和经验上，DEA 方法对决策单元（ ）有如下要求：一是所有的
应该具有“同类型”的特征，比如同行业的公司，或者同一个公司的不同年份等
等。二是 的比较个数要大于输入输出得指标数的和。
DMU
DMUDMU
DMU
3、决策模型
模型的角度来看，DEA 实际上是一个线形规划模型，表示为产出对投入的比
率。通过对一个特定单位的效率和一组提供相同服务的类似单位的绩效的比较，
它试图使被评估单位的效率最大化。
最基本的模型是下面的 模型（1）： RC 2
nj
YY
XX
ts
j
n
j
j
n
jjj
j
n
jjj
,,2,1,0,0,1
..mi
j
n
0=
00
00
L=≥∀=
≥
≤
∑
∑
∑
=
=
其中λλ
λ
θλ
θ
（1）
其中为 iλ 是输入输出指标的权系数，θ为购并相对绩效的评估结果。当然，DEA
模型还有许多其他的变体或者改进形式，如我们正文中所用的具有非阿基米德无
穷小的 C2R 模型等，在这里我们就不一一列举了。
- - 81
4、决策单元的效率
通过线性规划模型【比如模型（1）】的求解，我们得到以下的评价结果：
1） 如果说θ =1，那么该 相对其他 是有效的，称为相对有效率
单位；
DMU DMU
2）如果θ <1，那么该 就是相对无效的，而且DMU θ值越大，DMU越有效。
这样，企业管理者就能运用 DEA 来比较一组决策单元（ ），识别相对
无效率单元，衡量无效率的严重性，并通过对无效率和有效率单元的比较，发现
降低无效率的方法。DEA 在军事、生产、经济管理及公用事业等多方面有着越
来越广泛的应用，同时也引起了国内外学者的普遍关注。继最初的C 模型后，
不断有新的 DEA 模型被提出来，如 C
DMU
R2
2GS2 模型、C2WH 模型等，以求使 DEA 方
法能够更具有广泛性。
附录三：各公司各年的绩效指标值
证券代
码
*1995,iθ
*1996,iθ
*1997,iθ
*1998,iθ
*1999,iθ
*2000,iθ
*2001,iθ
*,, baveiθ
*,, aaveiθ
000002 0.26418 0.26046 -0.00213 0.00794 0.07931 0.06878 0.58177 0.1742 0.1845
000004 0.305 0.00077 0.03716 -0.0145 0.00259 0.00912 0.11149 0.1143 0.0272
000006 0.0872 0.02306 0.01333 0.0039 0.14286 0.00991 0.0817 0.0412 0.0596
000007 0.08026 0.01785 0.00598 0.02053 -0.01278 0 0.02935 0.0347 0.0093
000008 0.00796 0.01361 -0.00973-0.00353 0.02972 0.01302 0.12857 0.0039 0.0419
000010 0.06537 0.00124 0.00641 0.01183 -0.00557 0.11014 -0.00589 0.0243 0.0276
000011 0.1411 -0.02351 -0.02319 0.003 0.21631 -0.01658 0.33141 0.0315 0.1335
000014 0.07026 -0.00951 -0.00192-0.00448 0.03137 0.08538 0.03753 0.0196 0.0375
000027 0.05007 -0.05197 0.02001 0.0354 0.24487 0.0526 1.03978 0.0060 0.3432
000028 0.0664 0.02051 -0.00432-0.00626 0.0494 -0.0035 1.50747 0.0275 0.3868
000029 0.3357 -0.08798 0.03856 -0.09524 0.40184 0.19048 0.28144 0.0954 0.1946
- - 82
000035 0.0321 0.02532 0.00808 0.00787 0.13271 0.00661 0.57868 0.0218 0.1815
000036 0.01005 0.00469 0.04674 0.06772 0.00093 0.21861 0.72529 0.0205 0.2531
000037 0.03498 -0.00661 -0.00251 0.04464 0.05836 0.00753 0.19438 0.0086 0.0762
000039 1.1002 -0.04114 0.08408 0.00094 -0.00585 2.18877 0.22718 0.3810 0.6028
000046 0.03936 0.02378 0.02297 0.0504 0.0578 0.0101 0.06 0.0287 0.0446
000047 0.02244 0.12878 0.00805 0.00629 -0.06111-0.04429 0.27219 0.0531 0.0433
000049 0.01278 0.00555 -0.00059 0.01653 0.11415 -0.00086-0.00064 0.0059 0.0323
000502 0.24967 0.00388 0.00206 0.02548 0.03639 0.01529 0.01814 0.0852 0.0238
000503 0.06941 0.04982 0.00982 0.00333 0.03019 0.08323 0.0364 0.0430 0.0383
000506 -0.01187 -0.02206 0.00679 -0.00442 0.1352 0.00628 0.09166 -0.0090 0.0572
000509 0.0056 0.00743 0.06494 0.05127 -0.00048 0.03634 0.02306 0.0260 0.0275
000510 0.2368 0.01055 0.00018 -0.02291 0.03055 0.01362 0.12296 0.0825 0.0361
000511 0.12782 -0.01227 -0.01797-0.01272 0.06937 0.00891 0.063 0.0325 0.0321
000513 0.20691 0.0074 -0.00881-0.02321-0.00214 0.00879 0.21724 0.0685 0.0502
000514 0.02083 0.0013 0.02323 0.04194 -0.00017 0.00104 -0.00676 0.0151 0.0090
000518 0.00805 -0.00768 0.01145 0.06504 0.01863 0.02647 0.16005 0.0039 0.0675
000525 -0.00371 0.01755 0.01736 0.00304 0.03271 -0.00341 0.07591 0.0104 0.0271
000527 0.2148 0.11888 0.02538 0.08408 0.20281 0.24071 1.72006 0.1197 0.5619
000529 0.41929 0.0305 0.05177 -0.03655 -0.0745 0.01059 0.08596 0.1672 -0.0036
000531 0.23542 0.03019 -0.01323 0.01991 0.01054 -0.0039 0.19286 0.0841 0.0549
000537 0.01577 -0.00577 0.08451 0.03748 0.06531 0.04297 0.05967 0.0315 0.0514
000546 0.05216 0.00607 0.01822 -0.00365-0.00244 0.00211 0.12056 0.0255 0.0291
000548 0.14903 -0.02558 -0.03521 0.13531 0.07492 0.00249 0.03965 0.0294 0.0631
000549 0.01479 0.02378 0.00653 0.03832 0.02123 0.03546 0.67006 0.0150 0.1913
000557 0.26015 0.07793 -0.01228 0.02799 -0.02448 0.29961 0.04566 0.1086 0.0872
000558 0.04207 -0.00202 -0.01509 0.02343 0.00213 0.00527 0.05032 0.0083 0.0203
000561 0.27441 0.04808 0.00506 0.00056 0.03452 0.09756 0.1643 0.1092 0.0742
000566 0.04915 0.02641 0.03322 -0.0017 0.0031 0.0009 0.44436 0.0363 0.1117
- - 83
000567 0.00503 0.00834 0.03443 0.02536 0.23832 0.03016 0.11414 0.0159 0.1020
000569 0.02161 0.01223 -0.05159 0.03984 0.02682 0.04885 0.13573 -0.0059 0.0628
000571 0.29034 0.11752 0.00865 0.25528 -0.01938-0.07847 0.50524 0.1388 0.1657
000573 0.02965 0.00899 0.01244 0.03492 -0.00162 -0.0039 -0.01191 0.0170 0.0044
000576 0.29677 -0.00098 0.02091 -0.00189-0.00335 0.01321 0.08659 0.1056 0.0236
000578 0.03327 0.00185 0.00069 -0.00139 0.00402 0.00981 0.07191 0.0119 0.0211
000583 0.0246 -0.00067 -0.00215-0.00636 0.03152 0.03149 0.20273 0.0073 0.0648
000586 0.26365 0.00024 0.06835 0.00109 0.01266 -0.0038 0.09937 0.1107 0.0273
600601 0.1409 0.01107 -0.00024-0.00246 0.15599 0.17459 0.99434 0.0506 0.3306
600602 0.63895 -0.07823 -0.01284-0.02346 0.01256 0.68165 -0.03678 0.1826 0.1585
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- - 84
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- - 85
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bave ,*θ θ
＝
0.0561
aave ,*
＝
0.0841
- - 86
- - 87