echiquier academy automne 2010
DESCRIPTION
Echiquier Academy Automne 2010TRANSCRIPT
A propos de Financière de l’Echiquier
Une des premières sociétés de gestion indépendantes
21 gérants et analystes
400 millions d’euros de collecte en 2010
4 milliards d’euros d’encours gérés
16%
35%
49%
Clients privés
Grands compteset institutionnels
Distributeurs
Répartition des encours par type de client
80%
18% 2%
France
Europe
Autres
Répartition des encours par pays
2
Concilier finance et responsabilité
• Un blog pour partager nos intitiatives
sociales et environnementales :
• L’intégration de l’analyse extra-
financière (ISR) dans notre méthode
de gestion
• Nos initiatives d’entreprise : bilan
carbone, recyclage, PRI...
Encourager la connaissance
• Des échanges réguliers d’analystes avec une
société de gestion "soeur” basée à Salt Lake
City
• Des formations pour les collaborateurs :
Columbia, INSEAD, HEC, CFA...
• Des formations pour les investisseurs
professionnels
• Une journée de réflexion pour
échanger dans un cadre convivial
autour d’orateurs de premier plan :
• Dominique de Villepin, Michel Rocard,
François-Henri Pinault, Denis Kessler,
Luc Ferry, Dominique Moïsi, Eric
Zemmour, Fons Trompenaars, Daniel
Cohen, Marc de Scitivaux, Pascal
Chaigneau…
L’autre Financière de l’Echiquier
www.universite-echiquier.fr
• Depuis 2004, un soutien financier
actif pour :
• Les entrepreneurs sociaux
• La formation et l’éducation
• Les initiatives des collaborateurs
En 2010, la Maison Echiquier
héberge et soutient 5 pensionnaires
dans leurs études supérieures
www.planete-echiquier.fr www.fondation-echiquier.fr
3
LE PROGRAMME DE LA FORMATION
LE GRAND RETOUR DE L’INVESTISSEMENT "CONTRARIAN"
Comment investir à contre-courant et obtenir des performances spectaculaires ?
VALEURS MOYENNES
Une classe d’actifs oubliée, porteuse des plus belles histoires boursières de demain
LE TOUR DU MONDE DES LEADERS
Quels sont les secrets des meilleures entreprises mondiales, comment les identifier et les intégrer dans un portefeuille ?
4
LE GRAND RETOUR DE L’INVESTISSEMENT "CONTRARIAN"
Comment investir à contre-courant et obtenir des performances spectaculaires ?
5
LE GRAND RETOUR DE L’INVESTISSEMENT "CONTRARIAN"
L’investissement "contrarian" : définition
Des synonymes de "contrarian" Les gourous et leurs succès L’entreprise idéale de l’investissement "contrarian" Qu’est-ce que le "contrarian" pour Financière de l’Echiquier ?
Les repères de l’investisseur "contrarian" Les secteurs en situation de sous-investissement Le cycle boursier : anticipations, valorisation et risques Le management et la gouvernance d’entreprise
Pourquoi tout le monde ne devient-il pas "contrarian"?
6
L’investissement "contrarian" : définition
Synonymes
irritant agaçant
mécontentant
navrant
chiffonnant contrecarrant
inquiétant fâcheux
abattant "Contrarian"
abattant
affligeant
gênant
cassant
dépitant
désolant
desservant
chagrinant
entravant
blessant
déplaisant
7
L’investissement "contrarian" : définition
Les gourous et leurs succès
« Nous parions sur le fait que le risque perçu excède le risque réel »
« Notre mission quotidienne est d’essayer de pénétrer des marchés en crise»
Wilbur ROSS
Ses paris et ses résultats
L’acier au bord de la faillite fin des années 1990 ++++ La réassurance au lendemain de Katrina +
Après la première (1986) et la seconde (2000) banqueroute du géant de l’acier LTV, il rachète les unités de production pour créer ISG (90 M$). Il restructure, ferme des capacités et discipline l’industrie.
Mittal rachète ISG en 2003 et s’étend ensuite en Europe avec le rachat d’Arcelor.
Le retour sur investissement de Wilbur Ross est estimé à 2,6 Md$
8
« En réalité, les véritables idées contrariantes ne sont pas systématiquement en opposition avec le consensus. »
« Penser de manière contrariante est avant tout faire preuve
d’indépendance d’esprit avec une bonne dose de scepticisme vis-à-vis du consensus, sans forcément penser exactement le contraire. »
David DREMAN : ce que le "contrarian" n’est pas
« En revanche, l’identification d’une vision dominante permet à l’investisseur "contrarian" d’être plus rigoureux en tant qu’esprit indépendant. »
« Et l’investisseur "contrarian" est davantage attiré par une idée qui n’a pas encore été explorée que par une opinion déjà explorée mais rejetée. »
9
L’investissement "contrarian" : définition
Les gourous et leurs succès
Les exemples de stress qui font fuir
Risque financier
Problèmes spécifiques à une industrie
Problèmes spécifiques à une société
Les caractéristiques de l’entreprise
Repoussante
Obscure
Ignorée
Mauvaise performance passée
10
L’investissement "contrarian" : définition
Qu’est-ce que le "contrarian" pour Financière de l’Echiquier ?
Les métiers dans lesquels les acteurs ont sous-investi
Les industries qui survivent difficilement, avec de fortes barrières à l’entrée, et qui vont donc se concentrer
Vendre ce qui est à la mode
Acheter en baisse et vendre en hausse
2
3
1
4
Le parapétrolier
Le papier
Internet
Les valeurs cycliques
2000
2008-2009
Depuis 2005
2000
11
L’investissement "contrarian" : définition
Qu’est-ce que le "contrarian" pour Financière de l’Echiquier ?
L’exemple d’UPM-KYMMENE
Une industrie sur capacitaire et remise en cause
Depuis 2002, arrêt des investissements et concentration sur les cash-flow
Accélération de la concentration et hausse de prix
12 Données au 24/09/2010. Source: Morningstar.
L’investissement "contrarian" : définition
Qu’est-ce que le "contrarian" pour Financière de l’Echiquier ?
0
5
10
15
20
25
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Fin 2008
Hiver 2009
Printemps
été 2009 2010
Fonds créé le 29 novembre 1991. Données au 24/09/2010. Source: Morningstar. 13
2006
Le cas d’Agressor
De la faillite de Lehman Brothers à aujourd’hui
Entre 1999 et 2002
60
80
100
120
140
160
180
200
1999 2000 2001 2002
AGRESSOR SBF 250
40
50
60
70
80
90
100
110
120
2008 2009 2010
AGRESSOR SBF 250
L’investissement "contrarian" : définition
Qu’est-ce que le "contrarian" pour Financière de l’Echiquier ?
L’exemple d’Agressor depuis le 14 septembre 2008
Automobile
Construction
SSII
Dollar
Valeurs cycliques dures
Services aux collectivités
Matières premières
Valeurs pétrolières
Telecoms
14
La patience de tenir Le courage d’éviter
L’investissement "contrarian" : définition
Qu’est-ce que le "contrarian" pour Financière de l’Echiquier ?
Les poches de sous-investissement, les zones et secteurs délaissés où les CAPEX sont au plus bas et constituent de belles opportunités.
Plusieurs raisons
Le retournement intervient justement quand les capitaux employés sont au plus bas :
Théorie des flux et poches de sous-investissement
Les capacités de production diminuent
L’équilibre offre demande revient
Le ‟pricing power” permet
un effet de levier important
les capitaux et leur
rémunération reviennent
C’est la meilleure approche anti bulle
15
Les repères de l’investisseur "contrarian"
Les secteurs en situation de sous-investissement
L’exemple de VALLOUREC
• CAPEX totaux 1998 – 2006 : 990M€
• CAPEX 2007 : 447M€
• CAPEX 2008 : 751M€
• ROCE 99 négatif
• ROCE 2007 36%
0
20
40
60
80
100
120
140
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Leader mondial de la production de tubes industriels sans soudure
Un chiffre d’affaires multiplié par deux en 10 ans
Une rentabilité retrouvée
16 Données au 24/09/2010. Source: Morningstar.
Les repères de l’investisseur "contrarian"
Les secteurs en situation de sous-investissement
Des secteurs en sur-capacité de production
Chimie
Raffinage
Wagons : demande 40K/an vs offre 20K/an
Internet
Solaire : montants levés en 2005/2007 = 12 Md$
Energies renouvelables
Des secteurs en sous-capacité de production
17
Les repères de l’investisseur "contrarian"
Les secteurs en situation de sous-investissement
Finance 16%
Composition sectorielle du S&P 500 de 1974 à 2008, au 30/05/2008
Source : Compustat et Goldman Sachs Research
Santé 11%
Tech. de l’information
16%
Industrie 12%
Telecom 3%
Matières 1ères 4%
Energie 14%
Biens de consommation
11%
18
Consommation
discrétionnaire 10%
Les repères de l’investisseur "contrarian"
Les secteurs en situation de sous-investissement
Les repères de l’investisseur "contrarian"
Le cycle boursier : anticipation, valorisation et risques
19
Ne jamais écouter le consensus : les preuves empiriques Les prévisions de croissances sont trop extrêmes et extrêmement difficiles (Raphael La Porta, Expectations and the Cross-Section of Stock Returns, 1996). Comparaison entre le consensus de prévisions de croissance du résultat pour les 5 années à venir et les résultats effectivement réalisés pour les entreprises américaines entre 1982 et 1995 :
20
Entreprises américaines entre
1982 et 1995
Croissance prévue
Croissance réalisée
Premier décile 26,13% 0%
Dernier décile 2,30% 7,50%
Les repères de l’investisseur "contrarian"
Le cycle boursier : anticipation, valorisation et risques
Source : Raphael La Porta, Expectations and the Cross-Section of Stock Returns, 1996.
Ne jamais regarder le passé : les preuves empiriques L’extrapolation des tendances passées offre un très faible pouvoir de prédiction (J. Lakonishok, A. Shleifer et R. Vishny, Contrarian investment Extrapolation and Risk, 1993).
21
Entreprises américaines entre 1968 et 1989
Croissance annuelle du RN des 5 années
AVANT l’étude
Croissance annuelle du RN des 5 années APRES l’étude
Décile de Price/Book les plus faibles (0.5x)
-27.4% +43.7%
Décile de Price/Book les plus élevés (4.5x)
+30.9% +5%
Les repères de l’investisseur "contrarian"
Le cycle boursier : anticipation, valorisation et risques
Source : J. Lakonishok, A. Shleifer et R. Vishny, Contrarian investment Extrapolation and Risk, 1993.
Continental : star déchue ?
L’équipementier ‟best in class” qui crée de la valeur en consolidant le marché
Retournement de cycle, endettement excessif et problème actionnarial
Retour à des marges normatives et correction de l’aberration de valorisation
22 Données au 24/09/2010. Source: Morningstar.
0
20
40
60
80
100
120
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Continental AG
Les repères de l’investisseur "contrarian"
Le cycle boursier : anticipation, valorisation et risques
Les repères de l’investisseur "contrarian"
Le management et la gouvernance d’entreprise
La gouvernance
Actionnariat fort
Le marché attentif
à ce virage reprend goût à la
valeur La communication
change
L’IR raconte une
nouvelle histoire
Les rôles stratégiques sont
redistribués,
les objectifs sont redéfinis
Rencontre entre la direction et le
conseil de surveillance Réflexion et orientation
stratégiques
Les lettres d’actionnaires et
l’actionnaire familial
interpellent le conseil de
surveillance
Les actionnaires principaux
manifestent leurs inquiétudes
Consensus négatif,
Défiance des investisseurs
Le cours baisse
La décote sur le secteur se corrige
On sort !
On rentre
Le rôle crucial de l’actionnariat et de la gouvernance d’entreprise
23
SEB : de la Bourgogne à la Chine
Concurrence agressive des Chinois sur un marché mature
Un management qui se met en marche autour de FFP et de la famille : cap vers l’innovation et les pays émergents
Leader mondial du petit électroménager avec 7% de croissance pendant la crise.
24 Données au 24/09/2010. Source: Morningstar.
0
10
20
30
40
50
60
70
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Les repères de l’investisseur "contrarian"
Le management et la gouvernance d’entreprise
Les biais naturels de l’investisseur moyen
Il se rappelle mieux le passé récent que le passé distant
Il extrapole les tendances passées : les valeurs qui montent vont continuer à monter Il préfère les belles histoires à raconter Le retour à la moyenne n’est pas un concept intuitif ni naturel
Il préfère avoir tort avec tout le monde que raison contre tous Il est plus facile de s’accrocher à l’opinion communément admise
La dictature des indices : personne n’est mis à la porte pour une performance moyenne
Les contraintes des investisseurs institutionnels : interdiction de certains secteurs (ISR), de certaines caractéristiques / taille / "tracking error"
Il a confiance en lui Confiance trop forte dans les prévisions de résultats futurs Etes-vous plus intelligent que la moyenne ?
Peu d’investisseurs apprennent de leurs erreurs
Pourquoi tout le monde ne devient-il pas "contrarian" ?
25
Une PME italienne devenue leader mondial
Un exemple de valeur contrariante en 2010 : PIAGGIO
0
0,5
1
1,5
2
2,5
3
3,5
4
4,5
2006 2007 2008 2009 2010
Un marché européen déprimé qui n’ira pas plus bas
Un leadership sur le triporteur en Inde
Une forte croissance à venir par le succès de la Vespa en Asie
Moins de 5 fois l’EBITDA
26 Données au 24/09/2010. Source: Morningstar.
28
Bibliographie choisie
J. Lakonishok, A. Shleifer et R. Vishny, Contrarian investment Extrapolation and Risk, 1993 Raphael La Porta, Expectations and the Cross-Section of Stock Returns, 1996 P. Lynch, Et si vous en saviez assez pour gagner en Bourse, 1999 R.J. Shook, The Winner’s circle, 2005 D. Dreman, Articles hebdomadaires dans le magazine Forbes Article : « the Contrarian », Forbes, 27 Septembre 2010, p. 100
Données au 24/09/2010. Sources : Europerformance, base de données Financière de l’Echiquier.
Actions européennes
Toutes capitalisations
Tous styles de gestion
Le portefeuille à la loupe
VE/CA 2010 1,2
PER 2010 16,6
Rendement (%) 2,2
Titres en portefeuille 55
Actif total (M€) 871
"Contrarian"
Didier Le Menestrel Gérant du fonds
Damien Lanternier Co-gérant du fonds
Adrien Dumas Analyste du fonds
Agressor d’un coup d’oeil
Petites
valeurs
Croissance "Value"
Grandes
valeurs
30
Performance comparée d’Agressor et du SBF 250 du 31/12/1999 au 31/12/2009
Données au 31/12/2009. Source : Morningstar
La "décennie perdue" ?
+ 105%
- 27 %
Actions européennes
Toutes capitalisations
Tous styles de gestion
0
50
100
150
200
250
300
350
Agressor Indice SBF 250
31
- 5
0
5
10
15
20
0 5 10 15 20 25
- 40
- 35
- 30
- 25
- 20
- 15
- 10
- 5
0
24 25 26 27 28 29 30
- 20
- 15
- 10
- 5
0
5
0 10 20 30
Performance
Volatilité
Performance
Volatilité
Performance
Volatilité
Performance/volatilité sur 1 an Performance/volatilité sur 5 ans Performance/volatilité sur 3 ans
Fonds créé le 29 novembre 1991. Données au 27/08/2010. Source: Morningstar et Europerformance
Agressor Le "stock-picking" récompensé
Performance annuelle depuis la création
SBF 250
Moyenne de
la catégorie
Agressor
SBF 250
Moyenne de
la catégorie
Agressor
SBF 250
Agressor
Moyenne de
la catégorie
- 60,00
- 40,00
- 20,00
0,00
20,00
40,00
60,00
80,00
100,00
1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
AGRESSOR SBF250
Actions européennes
Toutes capitalisations
Tous styles de gestion
Volatilité Volatilité Volatilité
32
LES VALEURS MOYENNES
Une classe d’actifs oubliée, porteuse des plus belles histoires boursières de demain
33
VALEURS MOYENNES Une classe d’actifs oubliée, porteuse des plus belles histoires boursières de demain
L’univers des entreprises de taille moyenne
L’Europe, un large terrain d’investigation Un véritable réservoir de croissance
Valeurs moyennes : structure de marché et repères
Quelle définition pour les valeurs moyennes ? Les valeurs moyennes en France Les introductions en bourse : patience et longueur de temps Retraits de la cote, OPA et fusions-acquisitions
Les atouts des valeurs moyennes
Atout n°1 : des leaders à taille humaine Atout n°2 : les valeurs moyennes anticipent ou prennent position plus rapidement sur les secteurs
d’avenir Atout n°3 : une capacité de croissance accélérée Atout n°4 : lisibilité et proximité
Valeurs moyennes : les idées reçues
Idée reçue n°1 : « Les valeurs moyennes baissent plus vite et rebondissent après les grandes » Idée reçue n°2 : « Les valeurs moyennes sont moins transparentes que les grandes » Idée reçue n°3 : « Les valeurs moyennes sont plus risquées que les grandes » Idée reçue n°4 : « Les valeurs moyennes restent sous-valorisées car elles sont peu suivies par les
analystes » Halte aux idées reçues ! L’univers des valeurs moyennes est un territoire d’Alpha
Les règles d’or de l’investissement en valeurs moyennes
34
L’univers des entreprises de taille moyenne
Pologne
ALLEMAGNE
Pays-Bas
Royaume-Unis
Italie
France
Espagne
2 680
8 135
1 390
6 240
2 943
5 000
3 032
Les entreprises de 250 salariés et plus en Europe
L’Europe, un large terrain d’investigation
35 Source : Eurostat.
30 000 entreprises de
250 salariés et plus
en Europe
4 345 entreprises dont la
capitalisation
boursière est
supérieure à 10M€
De l’entreprise moyenne à la valeur moyenne
36
L’univers des entreprises de taille moyenne
L’Europe, un large terrain d’investigation
Part des valeurs moyennes dans le nombre de valeurs cotées
87%
91% 92%
91%
91%
85%
96% 92%
84%
93%
74%
91%
96%
90%
84%
92%
37
L’univers des entreprises de taille moyenne
L’Europe, un large terrain d’investigation
Les valeurs moyennes représentent près de 90% de la cote européenne quel que soit le pays
″
Source : Bloomberg – juillet 2010.
CTS EVENTIM : le divertissement ne connait pas la crise
N° 3 mondial de la promotion de concerts/ spectacles, leader européen de la billetterie
Un chiffre d’affaires multiplié par 7 en 10 ans
Une activité qui a bien résisté à la crise en 2008-2009
38 Données au 01/10/2010. Source: Bloomberg.
Un véritable réservoir de croissance L’univers des entreprises de taille moyenne
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
CTS EVENTIM
Valeurs moyennes : structure de marché et repères
Quelle définition pour les valeurs moyennes ?
STAR (Italie) AIM (UK) MS 190 (France)
Nombre de valeurs 74 852 190
Plus grande capitalisation (M€) 1 731 1 358 12 178
Plus petite capitalisation (M€) 12 0,033 73
Des approches économiques (CA inférieur à 1Md€) La disparité des indices en Europe (Star, AIM, MS 190)
Pas de définition consensuelle
La définition de Financière de l’Echiquier
« L’entreprise de taille moyenne est celle dont le patron peut encore faire le tour à pied. »
Yvon Gattaz, Président de l’Association des Moyennes Entreprises Patrimoniales
Les petites valeurs : de 10M€ à 1Md€ de capitalisation boursière
Les valeurs moyennes : de 1Md€ à 2Md€ de capitalisation boursière
39
Les valeurs moyennes en France
Repères historiques
Création du Second Marché
Création du Nouveau Marché à l’image du Nasdaq
Création d’Euronext, issu de la fusion des bourses de Paris, de Bruxelles et d’Amsterdam
Création d’Eurolist et d’Alternext
1983
1996
2000
2005
40
Valeurs moyennes : structure de marché et repères
Les introductions en bourse : patience et longueur de temps
Introductions en bourse : il n’y a pas de coup sûr
41
0
5
10
15
20
25
30
35
40
2006 2007 2008 2009 2010
1000Mercis Come & Stay
Données au 24/09/2010. Source: Morningstar.
Valeurs moyennes : structure de marché et repères
Retraits de la cote, OPA et fusions-acquisitions
Les cinq opérations du portefeuille d’Echiquier Agenor en 2010
42
Valeurs moyennes : structure de marché et repères
Les atouts des valeurs moyennes
Atout n°1 : des leaders à taille humaine
43
0
200
400
600
800
1000
1200
CA en millions d'€
BENETEAU, leader mondial du bateau de plaisance
Rachat de Jeanneau en 1995 et de Wauquier en 1997
Un chiffre d’affaires multiplié par 4 depuis 1997.
Le résultat opérationnel courant est multiplié par 8 de 1997 à 2008
Données au 24/09/2010. Source: Financière de l’Echiquier, estimation pour 2010
0
5
10
15
20
25
Cours de l'action
Atout n°2 : les valeurs moyennes anticipent ou prennent position plus rapidement sur les secteurs d’avenir
Finance et construction
Distribution alimentaire
Services informatiques
L’environnement
Les grandes vagues de cotation
Les années
1960/1970
Les années
1970/1980
Les années
1980/1990
Les années
1990/ 2000
Cetelem (1966)
Poclain (1964)
Bouygues (1970)
Carrefour (1970)
Euromarché (1978)
(1979)
Marben (1987)
Sedri (1987)
Unilog (1987)
44
Les atouts des valeurs moyennes
(1999) (2002) (1997)
Atout n°3 : une capacité de croissance accélérée
0
10
20
30
40
50
60
70
1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010
Cours de bourse de SODEXO
Introduite sur le Second Marché en 1983
Capitalisation boursière multipliée par 83 depuis son introduction en bourse
Un chiffre d’affaires multiplié par 27 depuis sa création en 1966
Une « belle grande valeur » candidate au CAC 40
+ 635 %
45 Données au 24/09/2010. Source: Morningstar.
Les atouts des valeurs moyennes
Atout n°4 : lisibilité et proximité
Cours de bourse d’INTERPARFUMS
+ 2 985% en 15 ans
+ 52% de dividendes par action en 5 ans
Entre 1995 et 2009, le chiffre d’affaires est multiplié par 8
+ 2 985%
46
Les atouts des valeurs moyennes
Données au 01/10/2010. Source: Bloomberg.
0
5
10
15
20
25
30
19
95
19
96
19
97
19
98
19
99
20
00
20
01
20
02
20
03
20
04
20
05
20
06
20
07
20
08
20
09
20
10
INTER PARFUMS
Valeurs moyennes : les idées reçues
Idée reçue n°1 : « les valeurs moyennes baissent plus vite et rebondissent après les grandes »
-50%
263%
-58%
71%
-60%
124%
-59%
49%
-70%
-30%
10%
50%
90%
130%
170%
210%
250%
290%
MS 190 CAC 40
06 sept 2000 / 13 mars 2003 13 mars 2003 / 04 juin 2007 04 juin 2007 / 09 mars 2009 09 mars 2009 / 02 août 2010
Données : Bloomberg , Financière de l’Echiquier, août 2010
Performance comparée des indices MS 190 et CAC 40
47
« Les investisseurs confondent régulièrement crise de liquidité et crise économique : après une crise, les valeurs moyennes rebondissent plus vite et plus fortement que les grandes valeurs. »
Idée reçue n°2 : « Les valeurs moyennes sont moins transparentes que les grandes »
Règles d’admission fixées par Euronext
Euronext : www.euronext.com/fic/000/010/997/109972.pdf
EUROLIST A,B,C ALTERNEXT
Documents à établir/ Visa AMF
Prospectus/Visa obligatoire Prospectus/Visa obligatoire
Historique des comptes
• 3 années de comptes certifiés • 2 années de comptes
• Si admission plus de 9 mois après clôture : derniers comptes semestriels
• Si admission plus de 9 mois après clôture : derniers comptes semestriels + derniers comptes certifiés
Normes comptables IFRS obligatoires IFRS non obligatoires
Information financière Comptes annuels et semestriels audités. Chiffre d'affaires semestriel publié au BALO
Comptes annuels audités et semestriels non audités publiés sur les sites de la société
Franchissement de seuil à déclarer 5,10,15,20,25,33,50, 66,90 et 95% du capital ou des droits de vote
50 et 95% du capital
48
Valeurs moyennes : les idées reçues
Idée reçue n°3 : « Les valeurs moyennes sont plus risquées que les grandes »
Les valeurs moyennes ne sont pas plus volatiles que les grandes
49
Comparaison entre le niveau le plus bas et le niveau le plus élevé des indices CAC 40 et MS 190
Source : Bloomberg – avril 2010.
Valeurs moyennes : les idées reçues
Idée reçue n°4 : « Les valeurs moyennes restent sous-valorisées car elles sont peu suivies par les analystes »
50
« Les valeurs moyennes sont peu suivies : l’investisseur peut en tirer profit ! »
Un seul analyste suit cette valeur
Performance 2010
+ 64,8%
32 analystes suivent cette valeur
Performance 2010
- 24,5%
27 analystes suivent cette valeur
Performance 2010
- 23,3%
Source : Bloomberg – septembre 2010.
Aucun analyste ne suit cette valeur
Performance 2010
+ 59%
Valeurs moyennes : les idées reçues
Halte aux idées reçues ! L’univers des valeurs moyennes est un territoire d’Alpha positif
Les 10 meilleures performances du SBF 250 entre 1999 et 2009 étaient toutes à l’origine des capitalisations inférieures à 1 milliard d’€
51 Source : Bloomberg – Performances calculées entre le 31/12/1999 et le 31/12/2009.
384%
396%
633%
712%
786%
844%
1414%
1470%
1750%
2188%
0% 500% 1000% 1500% 2000%
BOURBON SA
VIRBAC SA
DELACHAUX
AUDIKA
MAUREL ET PROM
EURO RESSOURCES
VALLOUREC
STALLERGENES
FAIVELEYTRANSPORT
SECHILIENNE-SIDEC
Valeurs moyennes : les idées reçues
Les règles d’or de l’investissement en valeurs moyennes
Savoir prendre son temps
Rencontrer les managers
Acheter ce que l’on comprend bien
Rester raisonnable sur la valorisation
2
3
1
4
52
53
Bibliographie choisie
Les Cahiers de Financière de l’Echiquier, « Les Valeurs moyennes », octobre 2010 Rapports et articles: Le Développement des entreprises de taille intermédiaire, Conseil économique et social, octobre 2008.
Les entreprises de taille intermédiaire au coeur d’une nouvelle dynamique de croissance, La Documentation
française, février 2010.
Steven N. Kaplan et Per Strömberg, rapport “Leveraged Buyouts and Private Equity”, juin 2008. Jean-Michel Breton, rapport HEC « La performance boursière des RLBOs », 2008. Jean de Demandolx-Dedons, rapport du groupe de travail “Analyse Financière Indépendante”, juin 2005. « Financing the Entrepreneurial Recovery », Highlights from the Kauffman Foundation Summit, 2009.
Echiquier Agenor d’un coup d’œil
Pierre Puybasset
Gérant du fonds
Données au 24/09/2010. Sources : Europerformance, base de données Financière de l’Echiquier.
"European Splendid Businesses"
Le portefeuille à la loupe
VE/CA 2010 1,4
PER 2010 17,4
Rendement (%) 2,1
Titres en portefeuille 53
Actif total (M€) 506,8
Petites et moyennes valeurs
Actions européennes
Croissance à prix raisonnable
Armand de Coussergues Gérant du fonds
55
Les nouveaux modes de consommation
Les exportations allemandes
Le retour à la normale
Performances annuelles d’Echiquier Agenor depuis sa création en %
Echiquier Agenor La performance dans la durée
Fonds créé le 27 février 2004. Données au 27/08/2010. Sources : Morningstar et Europerformance
Actions européennes
Petites et moyennes valeurs
Croissance à prix raisonnable
13,25
35,53
23,03
- 2,04
- 48,54
56,45
17,70 18,92 15,03
47,17
2,76
- 54,78
52,04
7,40
- 80,00
- 60,00
- 40,00
- 20,00
0,00
20,00
40,00
60,00
80,00
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
ECHIQUIER AGENOR FTSE Global small Cap Europe
56
Echiquier junior d’un coup d’œil
Pierre Puybasset
Gérant du fonds
Données au 24/09/2010. Sources : Europerformance, base de données Financière de l’Echiquier.
La croissance de demain
Le portefeuille à la loupe
VE/CA 2010 1,2
PER 2010 16,9
Rendement (%) 1,6
Titres en portefeuille 42
Actif total (M€) 79
Petites valeurs
Actions Françaises
Croissance à prix raisonnable
Valentine Lassale Gérante du fonds
José Berros Co- Gérant du fonds
57
S’affranchir du
"timing" de la reprise
Les "start-up" de la cote
Les entrepreneurs
de l’internet
Performances annuelles d’Echiquier Junior depuis sa création en %
Echiquier Junior La performance dans la durée
Fonds créé le 14 juin 1996. Données au 24/09/2010. Sources : Morningstar et Europerformance
Actions françaises
Petites valeurs
Croissance à prix raisonnable
4,4
37,3
16,4
23,1
37
-13,2 -16,2
37,9
19,5 20,3
10,6
-3,9
-47,8
37,9
16
-2,7
7,9 10,6
21,7
15,6
-19,1 -19,3
20,4 23,6
38,9
28
-2,3
-48,3
58,7
3,5
-60
-40
-20
0
20
40
60
1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Echiquier Junior CAC Small 90
58
LE TOUR DU MONDE DES LEADERS
Quels sont les secrets des meilleures entreprises mondiales, comment les identifier et les intégrer dans un portefeuille ?
59
LE TOUR DU MONDE DES LEADERS
60
Introduction
Des concepts et des ‟gourous” Peter Drücker, le pape du management
Les deux piliers des entreprises leaders : le projet et les hommes
Les grands modèles stratégiques Les grands managers
Bonus
Frederick Taylor
Henri Fayol
Henry Ford
Peter Drücker
Re-engineering
Fons Trompenaars
61
Le tour du monde des leaders : introduction
Quelques gourous et concepts
1954 : The practice of management
1967: The Effective Executive
L’honnête homme européen devient le gourou des managers américains
« La meilleure façon de prédire l’avenir, c’est de le créer »
« Chaque fois que vous voyez une entreprise qui réussit, dites-vous que c'est parce qu'un jour quelqu'un a pris une décision courageuse »
Le pape du management
62
Le tour du monde des leaders : introduction
Peter Drücker (1909 – 2000)
« Conduire plutôt que diriger »
Le
63
Les 3 questions du manager
• Ce que je fais qui n’a pas à être fait
• Ce que je fais qui pourrait être fait par quelqu’un d’autre
• Ce que je suis le seul à pouvoir faire
Les 5 fonctions du manager
• Fixer les objectifs
• Organiser
• Motiver et communiquer
• Mesurer la performance
• Faire grandir
Le tour du monde des leaders : introduction
Le management selon Peter Drücker
Identifier les forces, faiblesses, menaces et opportunités Positif
(Pour atteindre l’objectif) Négatif
(Pour atteindre l’objectif)
Ori
gin
e ex
tern
e
(ori
gin
e =
envi
ron
nem
ent)
O
rigi
ne
Inte
rne
(o
rgan
isat
ion
nel
le)
Opportunités
O Opportunities
Forces
S Strengths
Menaces
T Threats
Faiblesses
W Weaknesses
64
Le tour du monde des leaders : les deux piliers des entreprises leaders, le projet et les hommes
Le modèles SWOT
S.W.O.T. – Nike Inc.
Nike Inc.
1 Forces
• Leader mondial incontesté des vêtements de
sport (chaussures, textile et équipement)
• Stratégie de cœur de marché avec
investissement sur une seule marque
• Structure financière saine avec un faible
endettement permettant de nouveaux
développements
2 Faiblesses
3 Opportunités 4 Menaces
• Développement et concentration du marché
dans les pays émergents (Chine, Amérique
Latine)
• Développement dans les chaussures de sport
haut de gamme dans les pays développés
• Stratégie d'élargissement de la marque vers
le casual wear
• Revenus fortement dépendants de la division
chaussure (54% des ventes)
• Niveaux de marge hétérogènes selon les canaux
de distribution (en direct ou via distributeurs)
• Image de marque partiellement dégradée pour
avoir commercialisé des ballons fabriqués par
des enfants au Cambodge et Pakistan
• Dépendance aux effets de change, aux coûts des
matières premières et de fret
• Obligation d’innovation permanente
• Peu de visibilité sur la demande mondiale des
vêtements de sport
• Compétition mondiale accrue :
• Acteurs locaux dans les pays émergents
• Adidas et Puma dans le monde entier
65
Analyser les métiers de l’entreprise
STARS
VACHE A LAIT
DILEMME
POIDS MORT
Taux d
e c
rois
sance d
u m
arc
hé
Part de marché relative
66
Le tour du monde des leaders : les deux piliers des entreprises leaders, le projet et les hommes
La matrice BCG
L’exemple de BOURBON en 2000
Taux d
e c
rois
sance d
u m
arc
hé
Part de marché relative
67
STARS
VACHE A LAIT
DILEMME
POIDS MORT
Le tour du monde des leaders : les deux piliers des entreprises leaders, le projet et les hommes
La matrice BCG
Distribution et Agroalimentaire :
Croissance soutenue (9.5% à 11%)
MAIS rétrécissement ou stabilité de la marge
Cession des activités
Industrie sucrière :
Activité historique
Position dominante sur le marché
Cession en 2002
68
La matrice BCG appliquée à BOURBON
VACHE A LAIT
DILEMME
POIDS MORT
Taux d
e c
rois
sance d
u m
arc
hé
Part de marché relative
Services maritimes :
+14% de croissance
1/3 du CA mais 50% de l’EBIT
concentre 45 % des investissements
AXE DE CROISSANCE
STARS
Le tour du monde des leaders : les deux piliers des entreprises leaders, le projet et les hommes
La matrice BCG
L’entreprise face à son environnement concurrentiel
69
Concurrence intra-
sectorielle
Produits de substitution
Pouvoir de négociation
des fournisseurs
Menace de nouveaux entrants
Pouvoir de négociation des clients
Le tour du monde des leaders : les deux piliers des entreprises leaders, le projet et les hommes
Les 5 forces de Michael Porter
Michael E. Porter, How Competitive Forces Shape Strategy, Harvard Business Review, mars-avril1979
Un impératif : ne jamais rester au milieu
70
Domination globale
grâce aux coûts
Domination globale
grâce à la
différenciation
Concentration
Le secteur
tout entier
CIB
LE
ST
RA
TE
GIQ
UE
Un segment
du marché
Le caractère unique du produit
est perçu par la clientèle
La situation de l’entreprise est
fondée sur des coûts faibles
Le tour du monde des leaders : les deux piliers des entreprises leaders, le projet et les hommes
Porter : trois stratégies possibles pour les leaders
Les risques pour les entreprises matures
71
Le constat : • Croissance faible dans les pays développés
car saturation du marché • Potentiel de croissance dans les pays
émergents mais faible poids de ces marchés dans le portefeuille d’activité
Les solutions : • Redéfinition des activités de l’entreprise • Évolution de la répartition géographique
des activités Objectif principal : LA CROISSANCE
Le tour du monde des leaders : les deux piliers des entreprises leaders, le projet et les hommes
La cuvette stratégique, le repère de Financière de l’Echiquier
COLGATE-PALMOLIVE : 50% du CA dans les émergents
72
Le tour du monde des leaders : les deux piliers des entreprises leaders, le projet et les hommes
La cuvette stratégique, le repère de Financière de l’Echiquier
Amérique du Nord
19%
Europe de l’Ouest / Pacifique
12%
Europe de l’Ouest/
Pacifique
5%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
Produits
d’entretien Hygiène
CA 2008 (Md$) 3,5 9,7 (1) Amérique du Nord et Japon pour le pet-food
Amérique latine
15%
Asie 10%
Amérique
latine
12%
Asie
7%
Europe de l’Est 4%
Eur. Est 2%
Ré
pa
rtitio
n d
u
ch
iffr
e d
’aff
aire
s
Total
Pays
émergents
Pays
développés
Pet Food (1)
Amérique
du nord
(et
Japon)
14%
2,1
50%
50%
Volkswagen : pas de fatalité même dans l’automobile
73
55% 25%
13%
7% Répartition du CA 2009
Europe
Asie-Pacifique
Afrique du sud
Amérique du Nord
Le tour du monde des leaders : les deux piliers des entreprises leaders, le projet et les hommes
La cuvette stratégique, le repère de Financière de l’Echiquier
Un pionnier du marché chinois
Les pays émergents représentent déjà 40% des volumes Forts gains de parts de marché dans les zones matures Face à la crise du secteur automobile en Europe, un leader en croissance grâce à position forte dans les pays émergents
Le tour du monde des leaders : les deux piliers des entreprises leaders, le projet et les hommes
L’entreprise selon Jim Collins
Le leadership de niveau 5
D’abord qui… ensuite quoi
Affronter la brutalité des faits (sans perdre la foi)
Le concept du hérisson
Une culture de la discipline
Des catalyseurs technologiques
Le volant et les caprices
Les 7 clés des entreprises d’excellence
Jim Collins, Good to great, 2001, trad. française : “de la performance à l’excellence”, 74
Le seul leader capable de mener son entreprise à l’excellence
75
Le tour du monde des leaders : les deux piliers des entreprises leaders, le projet et les hommes
L’entreprise selon Jim Collins : le leadership de niveau 5
Jim Collins, Good to great, 2001, trad. française : “de la performance à l’excellence”,
Les 4 traits de caractère du leader de niveau 5
• Humilité : humilité personnelle (canaliser l’égo pour éviter d’influencer la personnalité) et volonté sur le plan professionnel (détermination féroce)
• Détermination au service de l’entreprise (vs recherche de l’enrichissement personnel et de la renommée)
• Capacité à prendre des décisions spectaculaires qui changent l’histoire de l’entreprise
• Capacité à préparer sa succession
Le tour du monde des leaders : les deux piliers des entreprises leaders, le projet et les hommes
L’entreprise selon Jim Collins : le leadership de niveau 5
Gillette est une société américaine spécialisée dans la production de produits d’hygiène, créée en 1895 par Kimp Camp Gillette.
Colman Mockler prend la direction de la société en 1975.
Homme discret et modeste, il a su privilégier les intérêts de Gillette et non ses intérêts personnels.
Il sauva Gillette de 3 OPA.
Sans lui, personne ne se raserait avec un Sensor ou un Mac 3 !
L’exemple historique : Gillette et Colman Mockler
76
• Enfance à La Corogne, centre de l’industrie textile espagnole.
• Au milieu des années 1970, il ouvre son premier magasin Zara.
• En 2009, il gère plus de 4600 magasins dans 74 pays
Caractère : humble, discret, détendu mais impliqué
Forces : l’innovation
• Invention d’un nouveau modèle de distribution fondé sur la rapidité
• Capacité à rendre ses magasins attractifs en permanence
Ouverture de 343 magasins en 2009
L’exemple Financière de l’Echiquier : Armancio Ortega Gaona
77
Le tour du monde des leaders : les deux piliers des entreprises leaders, le projet et les hommes
L’entreprise selon Jim Collins : le leadership de niveau 5
Armancio Ortega Gaona Chairman, Inditex
Le tour du monde des leaders : les deux piliers des entreprises leaders, le projet et les hommes
L’entreprise selon Jim Collins : d’abord "qui", ensuite "quoi"
Jim Collins met l’accent sur la nécessité de s’entourer de gens ‟utiles” avant même de s’interroger sur leur mission de l’entreprise. Pour mener une entreprise vers l’excellence, il faut selon lui: • constituer l’équipe avant de choisir la destination de l’entreprise ; • s’entourer des meilleurs ; • adopter une attitude rigoureuse mais pas impitoyable envers ses salariés. La rémunération des cadres n’est pas un facteur clé de l’ascension vers l’excellence.
La chasse aux talents
78
L’exemple historique : Wells Fargo / Bank of America
79
Wells Fargo a débuté ses quinze années d’excellence en 1983, lorsque Richard Cooley, le PDG de l’époque a entrepris de constituer la plus talentueuse équipe de direction de son secteur. Richard Cooley recruta les meilleurs pour faire face au possibles bouleversements futurs. « C’est ainsi que l’on construit l’avenir. Si je ne suis pas assez calé pour voir les changements qui s’annoncent, eux le seront.» Bank of America : modèle des « généraux faibles et des lieutenants forts » En 1985, après avoir perdu plus d’un milliard de dollars, la Bank of America recruta des généraux forts (de chez Wells Fargo) pour la redresser.
Le tour du monde des leaders : les deux piliers des entreprises leaders, le projet et les hommes
L’entreprise selon Jim Collins : d’abord "qui", ensuite "quoi"
80
Le tour du monde des leaders : les deux piliers des entreprises leaders, le projet et les hommes
L’entreprise selon Jim Collins : d’abord "qui", ensuite "quoi"
L’exemple Financière de l’Echiquier : 3M
• Société américaine, créatrice entre autre du Scotch dans les années 1920 et du Post-it dans les années 1980
• La société compte 130 usines à travers le monde, des filiales dans 60 pays
• En 2009, son chiffre d’affaires est de 23 Md $
Forces : détecter, attirer et promouvoir les talents
• Elle est la première entreprise, bien avant Google, à donner à ses ingénieurs une journée par semaine pour travailler sur un projet qui leur est cher.
• Chaque année lors des 3M awards, elle remet un prix de 100 000$ à l’entreprise de recherche la plus innovante.
• Selon son Président, les meilleures idées sont celles de gens autonomes et récompensés pour leur travail.
« L’objectif de 3M n’est pas
de trouver l’idée du siècle
mais d’inventer des
centaines de petites chose
années après années. »
George Buckley, CEO
Trouver un thème unificateur au lieu de se jeter sur toutes les opportunités Pour Jim Collins, ce thème unificateur doit remplir 3 conditions :
• ce dans quoi on peut être le meilleur
• ce qui fait tourner le moteur économique
• ce qui passionne le plus
« Si le renard sait beaucoup de choses, le hérisson n’en sait qu’une mais importante »
81
Le tour du monde des leaders : les deux piliers des entreprises leaders, le projet et les hommes
L’entreprise selon Jim Collins : le concept du hérisson
Fondée en 1901, Walgreens est aujourd’hui une des plus grandes chaines de pharmacies américaine. Eckerd Corporation : concurrent de Walgreens dans les années 1970 avant d’être racheté par CVS en 2004. Application du concept du hérisson :
Walgreens Un seul concept : disposer des meilleurs magasins.
Eckerd Aucune stratégie cohérente
L’exemple historique : Walgreens / Eckerd
82
Le tour du monde des leaders : les deux piliers des entreprises leaders, le projet et les hommes
L’entreprise selon Jim Collins : le concept du hérisson
Le contre exemple Financière de l’Echiquier
83
Le tour du monde des leaders : les deux piliers des entreprises leaders, le projet et les hommes
L’entreprise selon Jim Collins : le concept du hérisson
2005 : naissance de SAFRAN
SNECMA + SAGEM (2005) = SAFRAN (2009) + lourdes pertes (>800 M€)
2007 : cession de Sagem haut-débit
2008 : cession de Sagem mobile et cession totale de l’activité communication
2009 : SAFRAN exerce un seul métier
Données au 24/09/2010. Source: Morningstar.
0
5
10
15
20
25
30
35
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Humilité
Perf
orm
ance
84
Le couple humilité / performance
Le tour du monde des leaders
BONUS : quelques grands managers
Biographie :
• 1962 : obtient un MBA à Standford
• 1964 : fonde Blue Ribbon Sports avec son ancien entraineur Bill Bowerman.
• 2009 : gère le leader mondial de la chaussure de sports
Caractère : impénétrable, imprévisible.
Forces :
• esprit original et initiatives en matière de marketing et d’innovation
• 1984 : prend Michael Jordan comme égérie et crée ainsi un lien fort entre sa marque et les grands sportifs.
Philip Knight, co-fondateur, chairman et CEO de NIKE (1964 – 2004)
85
Le tour du monde des leaders
BONUS : quelques grands managers
« Le sport c’est comme
le Rock ‘n’ Roll. Ces
deux là ont une culture
propre, ils s’expriment
dans le monde entier et
suscitent de l’émotion. »
Biographie:
• Années 1970 : projet de banque de données pour la CIA, Oracle.
• 1997 : fonde Oracle Corporation.
Caractère :
• Pas très Jim Collins ! Combatif, agressif et autoritaire
• Gère Oracle d’une main de fer
• Le patron le mieux payé de la décennie
Forces :
• A su profiter de l’expansion rapide du secteur des logiciels
• Capacité à faire face aux difficultés avec des solutions radicales
« Tous les ingénieurs de
la société veulent
passer cinq minutes
avec lui, ceux qui le font
sont motivés pendant
deux ans. »
Charles Phillips, président d’Oracle
Larry Ellisson, co-fondateur et CEO d’ORACLE
86
Le tour du monde des leaders
BONUS : quelques grands managers
Biographie : • Expérience dans de grandes compagnies (Procter & Gamble,
Walt Disney)
• 6 postes de direction en moins de 20 ans
• Devient CEO de eBay en 1998
• Développe eBay : les profits et les ventes sont multipliés par 2
tous les ans
Caractère : optimiste, réaliste, ouverte
Forces :
• "As" du marketing
• À l’écoute des consommateurs
• Capable d’accepter les conseils et les critiques
• Prête à affronter Arnold Schwarzenegger
Chiffre d’affaires d’EBAY en 2009 :
8 Md$
65 millions d’utilisateurs
Margaret Whitman, CEO d’EBAY (1998 – 2008)
87
Le tour du monde des leaders
BONUS : quelques grands managers
88
Bibliographie choisie
A. Chandler, Strategy and Structure, 1969 P.F Drücker, The Age of Discontinuity, 1969 T. Peters & R. Waterman, In search of Excellence, 1982 J. Champy & M. Hammer, Reengineering the Corporation, 1993 F. Trompenaars & C. Hampden-Turner, Riding the Waves of Culture, 1994
Données au 24/09/2010. Sources : Europerformance, base de données Financière de l’Echiquier.
Le portefeuille à la loupe
VE/CA 2010 2,9
PER 2010 19,5
Rendement (%) 1,9%
Titres en portefeuille 41
Actif total (M€) 30,4
Les leaders mondiaux
Pierre Puybasset Gérant du fonds
Echiquier Global d’un coup d’œil
Pays émergents 24,3%
Europe 36,4%
Etats-Unis 39,3%
Une sélection d’entreprises mondiales leaders
A la recherche de la croissance : +6 à 8% de TCAM du CA
Priorité aux acteurs globaux
90
Les champions de la consommation
Les nouveaux modèles économiques
Le développement des infrastructures
Echiquier Global : sélection de valeurs Actions Internationales
Grandes valeurs
Croissance
91
Répartition sectorielle
Consommation et polarisation
30,4%
Services aux entreprises
10,2%
Matières premières et équipements
21,7%
Internet et technologie
21,7%
Energie et para-pétrolier
16%
Données au 28/05/2010. Sources : Bloomberg, base de données Financière de l’Echiquier.
Loin des marchés, proche des entreprises
La recherche des leaders : loin des indices
Actions Internationales
Grandes valeurs
Croissance
92
Fonds Performance
en 2009
Performance depuis le 1er janvier
Agressor +48,3% +17,1%
Echiquier Major +38,4% +14,7%
Echiquier Agenor +56,5% +19,5%
Echiquier Real Estate +74,5%* +14,5%
Echiquier Patrimoine +8,3% +2,3%
Echiquier Oblig +20,2% +5,3%
Arty +21,7% +6,1%
CAC 40 pour repère +22,3% -4,4%
Les performances de la gamme au 8 octobre 2010
Données au 8 octobre 2010. Source : Europerformance.
Ce document ne présente pas de caractère contractuel. Les informations sont fournies à partir des meilleures sources en notre possession. La référence à des titres cotés est effectuée à titre d’illustration et ne représente en aucun cas un conseil en investissement. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures et ne sont pas constantes dans le temps. Les performances passées ne doivent donc pas être l’élément central de la décision d’investissement du souscripteur : les autres éléments figurant sur les rapports de gestion associés à chaque OPCVM doivent être pris en considération. Pour plus d’informations sur les fonds présentés, nous vous invitons à vous référer au prospectus disponible sur simple demande auprès de la société de gestion au +33.(0)1.47.23.90.90 ou à contacter votre interlocuteur habituel. Tous les fonds décrits dans cette présentation sont agréés en France. Agressor, Echiquier Major et Echiquier Agenor sont autorisés à la commercialisation en Allemagne, en Espagne, en Belgique, en Italie et en Suisse. Echiquier Patrimoine est autorisé à la commercialisation en Allemagne, en Espagne et en Italie. Echiquier Global est autorisé à la commercialisation en Italie et en Belgique.