미국, 금리 인상에 나설 수 있을까? - priden...2015년 채권시장 전망 analyst...

2015년 채권시장 전망

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미국, 금리 인상에 나설 수 있을까?

고민은 1 년 전으로 거슬러 올라간다. 많은 이들이 주장했던 금리상승 전망에

동의하기 어려웠던 이유가 무엇이었을까? 15년 시장 흐름에 대한 생각은 여기

서부터 출발한다.

글로벌 금융위기가 남긴 유산(遺産)은 7년이 지난 지금까지도 곳곳에 도사리고

있다. 잠시 잊혀지는 듯 했던 위기의 그림자는 2014 년, 저성장-저물가로 이름

을 바꿔 부지불식 간 앞마당까지 들이 닥쳤다.

그 어느 때보다 높은 대내외 불확실성에 직면한 한 해의 전망을 앞두고 고민도

그만큼 깊어질 수 밖에 없었다. 다행인 것은 15년은 비교적 명확한 논란의 대

상이 존재한다는 점이다. 다름 아닌 미국의 금리인상 가능성이다.

미국의 첫 번째 금리인상은 2015년에도 어려울 것이다. 다만 매번 정책결정을

확인하는 과정은 순탄함과는 거리가 멀 것이며 예측의 정확성도 그만큼 흔들

리게 될 가능성이 높다. 정확한 예측은 신의 영역이라는 자기 위로와 함께 15

년 국내 채권시장에 대한 전망을 시작해 보기로 한다.

2015년 채권시장 전망 Analyst 정성욱 3773-9003 [email protected]

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Contents

1. 시작하며 3

1) Intro, 14년 그 많던 금리 상승 전망은 어떻게 무너졌는가?

2) 2014년 리뷰: 국내 기준금리를 둘러싼 공방을 중심으로

3) 2015년 밑그림(1): 펀더멘탈, 정책

4) 2015년 밑그림(2): 수급

2. 펀더멘탈 24

1) 한국은행 경제전망 평가

2) 미국 경제, 글로벌 금리 상승의 돌파구가 될 것인가?

3. 통화정책 46

1) 본원 통화와 민간신용, 결국 수요가 문제다

2) Fed, 2015년 금리인상에 나설 수 있을까?

3) ECB vs. BOJ

4) BOK: 기준금리 전망

4. 끝맺음


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1. 시작하며

1) Intro, 14 년 그 많던 금리 상승 전망은 어떻게 무너졌는가?

2015년을 내다보기 앞서 2014년의 흐름을 되짚어 볼 필요가 있다. 14년 글

로벌 자산 가격 전망의 핵심은 미국 통화정책, 즉 자산매입 규모 축소와 그에

따른 미국채 금리의 상승이었다. 사후적 평가라는 한계에도 불구하고 14년 연

간전망을 고민할 당시 1년 전의 시점에서 보았을 때 자산매입 축소는 곧 미국

채 금리 상승이라는 도식적 접근에 쉽게 동의하기 어려웠다. 왜 그랬을까?

2013년 말 그 많던 약세론자들은 어떻게 투항했는가? 미국 경기 회복에 기댄

금리 상승 전망은 왜 무너졌는가?

첫째, 평균회귀(mean reverting)에 한 의구심이다. 2010년 이래로 한국은행

의 성장전망은 상향 편향에 한 의구심을 품게 한 결정적 사실이었다. 매년 우

상향의 경기 회복 경로를 제시하고, 매번 하향 조정하는 과정을 지켜 보면서 현

재의 전망 스킴(scheme)으로 잡아내기 어려운 요인이 작용하고 있는 것은 아

닌지 의문이 들었다. 구체적으로 정량화 하기는 어려웠지만, 불확실성을 감안하

면 한국은행의 예측이 또 한번 빗나갈 가능성을 배제하기 어려웠다.

한국은행 GDP 성장률 전망과 실제 간 추이: 2010년 이후 전망 상향 편향의 의구심 (yoy%)

-6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

1Q00 4Q01 3Q03 2Q05 1Q07 4Q08 3Q10 2Q12 1Q14

QoQ 실제치 전망치

자료: 한국은행, SK증권

둘째, 연준 통화정책에 한 도식적 접근이 아닌 관계지향적 접근이다. 연준 자

산매입 축소로 시장금리가 많은 이들의 예상 로 급격한 흐름을 보인다면 이는

곧 연준의 정책 판단에도 영향을 줄 수 밖에 없다. 역사상 유례가 없는 규모

의 완화정책을 되돌려야 하는 연준의 입장에서는 이전 정책을 되돌리는 과정은


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결코 칭적으로 이뤄지지 않으며, 비 칭적이고 완전히 새로운 정책 과제를 앞

두고 시장 반응을 염두에 두지 않는 마이웨이(my way)는 불가능하다 결론을

내렸다.

셋째, 2013년 11월 IMF 연차총회는 연준 정책 방향성에 한 의미 있는 힌트

를 제시했다고 보았다. 당시 래리 서머스의 장기 침체(secular stagnation) 가능

성 제기로 미 연준 수석 이코노미스트들의 보고서가 상 적으로 이슈에서 려

난 감이 있었지만, 14 년 이후 연준의 통화정책 방향에 한 지침은 이미 IMF

연차 총회에서 발표된 두 개의 보고서에서 찾을 수 있었다. 바로 Wilcox 와

English의 보고서다. 두 보고서의 세부 주제는 차이가 있지만, Wilcox는 포워

드 가이던스를 통한 정책 응 중심 이동, 나아가 당시 실업률 6.5%, 인플레이

션 2.5%를 더욱 완화적으로 가져갈 것을 주문하였으며 English 는 명목 GDP

타겟팅을 비롯해 보다 유연한 정책 응에 한 제언으로 마무리했다. 미 연준

테이퍼링 이슈로 미국채 금리 10 년물 금리가 3%에 육박했던 당시 시장 분위

기를 감안하면 연준 이코노미스트들의 의미 있는 정책 제언이 묻힌 것은 다소

아쉬움으로 남는 부분이다.

English, 명목 GDP 타겟 등 보다 유연한 정책 제언 Wilcox, 포워드 가이던스 강화 등 완화적 정책 제언

자료: IMF 자료: IMF

넷째, 결국 연준 자산매입 축소 배경에 한 더욱 세심한 해석이 필요하다고 판

단했다. 단순히 미국 경기 회복을 자산매입 축소의 근거로 인식하기에는 앞뒤가

맞지 않는다. 자산매입 규모 유지를 두고 FOMC 위원 간의 발언 한마디 한마디

에 시장이 민감하게 반응했지만, 자산매입 축소의 당위성을 강조하기 위해 활용

된 여러 근거들은 오히려 핵심 논점을 흐리게 했으며, 이로 인한 혼란은 연준의

소통방식에 한 불만으로 나타나기도 했다. 당시 자산매입 축소의 핵심은 자산

가격 버블에 한 우려에 있었던 것이다. 달리 말해 자산매입 규모를 유지함에

따른 효용보다 그로 인한 비용이 더욱 커질 수 있다는 판단에 의한 결정이었다

고 보며 긴축 기조로의 선회와는 선을 그을 필요가 있었다.


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연준 내부뿐만 아니라 외부에서도 제기하고 있는 자산가격 버블 논란의 초기

형태는 인플레이션이 중심이었다. 흔히 빅셀리언(Wicksellian), BIS진영으로 지

칭되는 이들은 인위적 통화정책에 부정적 견해를 바탕으로 연준을 비롯한 글로

벌 주요 중앙은행의 완화정책의 위험성을 꾸준히 제기해 왔다. 초기 인플레이션

으로 시작된 논쟁은 자산가격 버블이라는 표피를 바꾸어 지금까지도 논란의 중

심을 차지하고 있다. 연준으로서도 추가적인 자산매입 정책으로 기 할 수 있는

정책 효용이 체감되는 상황에서 이러한 내외부 논란을 일정 부분 수용하는 쪽

으로 가닥을 잡게 된다. 동시에 이러한 정책 변화가 야기할 수 있는 부작용에

한 우려로 자산매입 축소(tapering)와 긴축(tightening)에 한 구분을 설파했

으며 향후 연준 통화정책 수단의 중심에 포워드 가이던스를 올려두게 되었다.

케인지언 뷰: 위기 이전 추세로 회복 빅셀리언 뷰: 위기 후 새로운 추세, 영구적 상처(δ)

자료: BIS자료 재인용

* A: 위기 전 정점 B: 위기 후 저점 C: 위기후 이전 추세와 일치 D: 위기 전 수준으로 복귀한 GDP

자료: BIS자료 재인용

결론적으로 2013년 9월 이후 미국채 10년물 금리가 일시에 3% 수준까지 저

점 비 100bp 이상 급등한 것을 정상적인 흐름으로 판단하기 어려웠다. 당시

이러한 미국채 금리의 흐름을 미국 경제의 펀더멘탈 개선을 반영한 자연스러운

조정이라는 주장이 제기되었지만 어디까지나 기간 프리미엄의 동학(dynamics)

에 한 몰이해라고 간주했다. 기간 프리미엄의 확 의 핵심 배경은 펀더멘탈이

아닌 통화정책 상의 불확실성에 있었다. 이러한 불확실성의 고조는 자산매입 축

소의 시기와 방식에 해 아무것도 결정된 바 없었던 당시로서는 당연한 흐름

이라고 판단했다. 또한 자산매입의 실시 여부와 관계없이 시간의 경과와 함께

구체적인 정책 방향성에 한 윤곽이 잡히면 불확실성은 해소되기 마련이고, 확

된 기간 프리미엄도 점차 축소 수순을 밟을 수 밖에 없을 것이라는 믿음을

버리기 어려웠다.


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Economic Policy Uncertainty Index, 미국 정치경제 불확실성의 척도

50

100

150

200

250

300

85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13

Economic Policy Uncertainty Index

균형예산

법안블랙

먼데이걸프전I 클린턴

당선

러시아위기/LTCM사태

부시

당선

9/11

걸프전 II대규모

양적완화, 경기부양

정책

Obama Election

리만파산, TARP

Midterm Election

부채한도

증액협상, 유로위기 재정절벽

연준

테이퍼링

자료: EPU, SK증권

다섯째, 트리클 다운(trickle down) 효과에 한 의구심이다. 미국 경기 회복이

국내를 포함 글로벌 경기 회복세를 견인할 것이라는 전망은 일종의 ‘태만으로부

터의 신념’에 가깝다고 보았다. 미국 경제가 글로벌 소비에서 차지하는 비중, 특

히 국내를 비롯한 수출 중심 국가들의 미국 경제에 한 동조화 논리는 이미

오바마 행정부가 미국 경기 회복 전략의 중심에 제조업 부흥을 내세울 때부터

균열의 조짐이 감지되었다. 국내 수출 실적의 부분이 미국 아닌 중국을 비롯

한 신흥 경제권과 유럽으로의 수요 분산을 통해 유지되었음에도 불구하고 이러

한 신념은 국내 경기 회복론자들의 주요 근거로 활용되며 경제의 우상향 회복

전망을 양산하게 되었다.

미국 무역적자, 느리지만 감소 중 (USD, bil.) 미국 재정적자, 드라마틱한 반전 (USD, bil.)

-80

-70

-60

-50

-40

-30

-20

-10

0

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14

무역수지

-12

-10

-8

-6

-4

-2

0

2

4

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14

재정수지

자료: Bloomberg, SK증권 자료: Bloomberg, SK증권


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여섯째, 기저효과에 의한 전년 비 국내 성장률 반등(13년 10월 수정전망 당

시 14 년 연간 성장전망 3.8%)을 금리 상승과 직접적으로 연결하기 어려웠다.

앞서 제기한 우상향 일변도의 성장전망에 한 의구심은 차치하더라도 산술적

으로 분기별 성장률이 1% 남짓한 상황(현 시점에서는 1% 성장률이 매우 양호

한 수치가 되었지만, 1 년 전 시점에는 지지부진한 성장률로 평가되었다)에서

전년 비 기저효과만으로 GDP 마이너스 갭이 해소될 것이라는 전망, 나아가

이를 근거로 한국은행이 기준금리를 인상할 것이라는 논리는 받아 들이기 어려

웠다.

일곱째, 그레이트 로테이션의 허구다. 채권자금의 주식으로의 이동이라는 관점

은 단순하고, 직관적이다. 그래서 언론을 비롯한 많은 전문가들의(또는 포지션

에 한 이해를 가진 자들의) 주장으로 퍼져나갔다. 유동자금의 유입 속도 차는

인정한다. 또한 채권에서 주식으로의 자금이동은 단기 유동자금으로 변환된 후

새롭게 할당되기도 한다. 이러한 부분적 포트폴리오 조정은 매월, 매분기 수시

로 진행될 수 있다는 점 역시 인정하는 부분이다. 그러나 그레이트가 문제였다.

주식과 채권의 서로 다른 자금의 속성을 감안하지 않은 다분히 선동적인(?) 주

장에 다수 보수적 채권투자자들의 판단이 흔들리지는 않을 것으로 판단했다.

그레이트 로테이션 주장의 주요 근거인 미국채의 추가 급등이 이어질 것이라는

전망에 동의하기 어렵다는 점을 배제하고 보더라도 이러한 주장에는 금융위기

이후 강화된 규제로 인한 안전자산의 고정적 수요와 안전자산 풀(pool)의 감소

라는 큰 흐름에 한 고민이 부족해 보였다. 특히 주식시장 발(發) 그레이트 로

테이션 주장은 채권 자산 내 다양한 투자 클래스와 금리 상승기에 응할 수

있는 전략적 포지션에 한 몰이해도 한 몫 했던 것으로 보았다. 위험과 안전의

극단적 이분법은 완충지 에 한 고민을 담아내기 어려웠던 것이다.

채권 투자 풀(pool), 위험할 땐 수심이 얕은 곳으로..

자료: Google Image


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2) 2014 년 리뷰: 국내 기준금리를 둘러싼 공방을 중심으로

여기까지가 1년 전으로 되돌아 가 14년을 얼마 앞두지 않은 시점에서 채권시

장에 한, 넓게는 금융시장 전망에 한 고민의 핵심이었다. 14년 연간전망을

내고 6개월이 안 되는 시점에 시장 상황은 그야말로 급변했다. 미국채 10년물

이 2% 중반 아래로 하락하면서 국내 시장 금리 역시 장기물을 중심으로 빠르

게 내려왔다. 시장 참가자들의 전망 역시 일부는 연 초 베어리시 했던 전망을

빠르게 수정했으며, 다른 일부는 여전히 기존 관점을 굽히지 않았지만 지난 해

연말 연간전망 당시의 소수 의견이 다수의 견해로 바뀐 것만은 분명했다.

6개월 남짓의 시간 동안 무엇이 변한 것일까? 무엇보다 연준 자산매입 축소를

둘러싼 불확실성이 크게 완화되었다. 물론 포워드 가이던스의 수정, 조기 금리

인상이라는 형태로 연준 정책과 관련된 불확실성은 완전히 해소되기 어려운 속

성을 지니고 있지만 자산매입 축소를 본격적 긴축 행보로 해석하려는 시도들은

크게 려나게 되었다. 여기에 연 초 일본 엔저의 가파른 흐름으로 국내 경기

전망에 한 기 감이 크게 약화된 부분도 연 초 국내 시장금리 하락에 직접적

배경으로 작용했다. 수출과 환율간의 상관관계가 줄어들고 있다는 분석은 가파

른 원/엔 환율 하락에 따른 심리적 동요를 막아내기엔 역부족이었다. 그리고 세

월호 사고라는 외생 변수가 발생했다.

국내 기준금리 및 주요 구간 별 금리 추이 (%) 미국채 10Y 대비 주요국 10Y 스프레드 추이 (bp)

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

Jan-12 Jun-12 Nov-12 Apr-13 Sep-13 Feb-14 Jul-14

3y 5y 10y BOK Target

0

100

200

300

400

500

600

700

800

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

Nov-13 Jan-14 Mar-14 May-14 Jul-14 Sep-14

AU KR THIN(우) ID(우) MX

자료: KIS-Net, SK증권

자료: Bloomberg, SK증권

AU: 호주 KR: 한국 TH: 태국 IN: 인도 ID: 인도네시아 MX: 멕시코

세월호 사고는 비단 소비심리 위축과 그로 인한 소비지출 둔화로 그 영향을 한

정 짓기 어렵다. 국내 내수부문의 구조적 둔화 요인을 배제한 채 세월호 사고를

내수 위축의 주범으로 간주하는 견해와도 거리를 두어야 한다는 입장이다. 세월

호는 일종의 촉매제로 봐야 한다. 이미 진행되고 있던 소비 부진에 한 정부와

통화당국을 비롯 경제주체들의 관심을 환기시킨 측면에서 이해할 필요가 있다.


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일부 금통위원이 고수했던 세월호 사고의 일시적 영향과 3 분기 이후 국내 성

장경로상의 상방 리스크에 한 전망은 사실과 다른 모습으로 확인되었다.

높은 가계부채 부담과 전세가격 상승, 몇 년째 박스권을 벗어나지 못해 박스피

라는 불명예스런 꼬리표를 달게 된 국내 주식시장. 경기둔화와 고용시장의 불안

은 노후 생활에 걱정거리를 더해주며 소비의 시간선호 변화를 생각보다 빠르게

진행시키고 있는 것으로 판단된다. 여기에 세월호는 국내 소비의 순환적 부진이

아닌 구조적 둔화 가능성을 수면위로 부상시킨 일종의 촉매제였다.

가계부채 규모 및 증가율, 가처분소득 대비 비율 (백조원, %) 3년 째 박스권에 갇힌 KOSPI 지수 (index)

110

115

120

125

130

135

140

145

0

2

4

6

8

10

12

14

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014.6

가계부채규모가계부채증가율처분가능소득대비 가계부채 비율(우축)

500700900

11001300150017001900210023002500

07 08 09 10 11 12 13 14

KOSPI INDEX

자료: 한국은행, SK증권 자료: Bloomberg, SK증권

한국은행의 보다 발 빠른 선제적 응이 아쉬운 목이다. 국내 경제의 순화적

회복 기 와 구조적 문제점에 한 금통위원들의 논의 과정이 꽤 오랜 시간 이

어져 오는 동안 한국은행은 내부적으로 정책적 판단을 내릴 중요한 시간을 허

비했다. 물론 이를 금통위원들의 판단 미스로만 치부하기 어렵다는 점은 인정한

다. 세월호 사고라는 국가적 재난의 실질적 영향력을 평가할 만한 역량 부족은

물론 한국은행 내부 경기 전망이 여전히 회복 기조에 놓여있었던 터라 적극적

인 정책 액션의 근거를 확보하기가 마땅치 않았을 것이라는 점에서 그 고충 또

한 충분히 이해되는 목이다.

여기에 신임 한은 총재의 금리 방향성에 한 신중치 못한 발언이 시장과의 소

통에 혼선을 야기하기도 했다. 물론, 당시 한은 총재의 금리 방향성에 한 언

급을 두고 언론이 달려드는 모습에 동조하기는 어려웠다. 금리가 움직인다면 인

상 쪽이라는 발언은 한국은행이 예상하고 있는 경기 흐름의 우상향 전망과 같

은 맥락이라는 점에서 이해할 필요가 있다는 입장이었다. 하반기 경기 회복을

전망하면서 기준금리를 그 로 유지하는 조합에 한 불편함을 어느 정도 감안

한다면 한은 총재의 향후 금리 방향성에 한 전망은 일정 부분 혼선을 주었다

는 일각의 비판에도 불구하고 비난할 상은 아니라는 생각이다.


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상반기 기준금리 전망에 한 인상과 동결의 선택지는 최경환 부총리 취임을

전후로 빠르게 인하와 동결 구도로 넘어가게 된다. 여기서 한 가지 짚고 넘어갈

부분이 있다. 기준금리 결정에 한 정치적 외압, 통화정책의 중립성 훼손에

한 많은 비판과 금리인하가 달갑지 않은 주체들이 쏟아낸 분노에 가까운 비난

은 재고(再考))의 여지가 있다. 주관이 완전히 배제되기는 어렵겠지만, 이에

한 평가는 지난 8월과 10월 두 차례 기준금리 인하를 둘러싼 금통위 안팎에서

진행되어 온 논란의 핵심이 무엇이었는지에서 시작되어야 한다고 본다. 그러나

국내 기준금리 인하 논란은 다분히 표면적인 결정 과정과 정치적 색채들이 가

미되면서 그 본질이 흐려진 감이 없지 않아 있다.

총잡이 최경환 號의 출격. 부총리 취임 후 100일이 지난 시점에서의 평가는 초

기의 기 와는 다소 거리가 있는 모습이다. 그럼에도 불구하고 국내 장기 저성

장에 한 우려를 정책 응의 핵심 어젠다(agenda)로 제기한 전략적 선택은

그 의도만큼은 분명해 보였다. 바로 심리적, 실질적 자극(stimulus) 수단을 통해

무기력한 경제주체들의 행동 변화를 끌어 내는 것이었다. 취임 직후 이렇다 할

계획을 내 놓기까지의 물리적 공백, 실제 법안으로 확정되기 과정까지의 불확실

성을 감안하면 최 부총리의 다소 공격적인, 가보지 않은 길을 가겠다는 과감한

표현과 광폭의 행보는 전임 부총리의 다소 무기력한 모습과 비되기도 했다.

새 경제팀의 경제정책방향(7.24 대책) (조원)

구분 주요내용 지원규모 비중

하반기중 추경에 버금가는 재정보강 11.7 28.7%

- 기금운용계획 변경(주택, 신용보증 등) 8.6 21.1%

- 재정집행률 제고('13년 대비 0.5%p) 2.8 6.9%

- 민간 선투자 지원 0.3 0.7%

'15년 예산안 최대한 확장적 편성 0.0%

중소기업 등 금융지원 지원 확대 29.0 71.3%

-산은∙기은∙수은 등 정책금융 확대 10.0 24.6%

-외평기금의 외화대출 지원 확대 5.0 12.3%

-안전투자펀드 조성 5.0 12.3%

-2차 설비투자펀드 조성 3.0 7.4%

-한은 금융중개지원대출 확대 3.0 7.4%

-시장안정 P-CBO 추가발행 2.0 4.9%

-선박은행 조성 1.0 2.5%

총계 40.7 100.0%

재정

금융/외환

자료: 기획재정부, SK증권:

여기서부터 통화정책 독립성에 한 논란은 더욱 본격화되기 시작한다. 최 부총

리의 관심은 비단 재정부 소관 업무로만 국한되지 않았다. 기준금리 인하에

한 노골적 압력으로까지 비춰질 수 있는 여지를 스스로 제공했다는 점만큼은

부인하기 어렵다. 그러나 재정부와 한국은행이라는 기관 간 결 구도는 기준금

리 결정을 둘러싼 본질과는 다소 동떨어진 접근이다.


11

금통위 내부에서 형성되고 있는 논란의 핵심은 당장은 지지부진 하지만 향후

예상 경로 로 국내 경제가 회복될 것인지, 미약한 경기 흐름이 장기화 되면서

구조적으로 고착화 될 가능성은 없는지에 있었기 때문이다. 그러나 자극적인 정

치권 외압이라는 이슈가 부각되면서 구조적 경기 둔화 및 저물가 기조의 고착

화를 막기 위한 금리인하 응의 필요성에 한 보다 폭 넓은 여론 형성이

려난 점이 아쉬움으로 남는다.

8월 금리인하에 한 확신은 외부 압력이 아닌 금통위 내부로부터 찾을 수 있

었다. 물론 최경환 부총리의 취임과 함께 국내 경기 회복을 위한 적극적인 행보

들이 영향을 준 측면도 있다. 그러나 이를 외압과 같은 결 구도로 해석하기

보다는 금통위 내부에서 장기간 형성되어 온 구조적 저성장, 저물가 기조에

한 우려, 나아가 세월호 사고 이후 위축된 심리에 자극에 필요하다는 전망과 분

석에 힘을 실어주는 지원 사격으로 판단했다.

2013년도 제3차(2012.2.14) 금통위 의사록, 구조적 저성장 우려는 오랫동안 논의 이슈로 지속되어 옴

▪금리 인하 1명 vs. 금리 동결 5명

▶ 금리인하 주장 주요 근거- 세계 경제 회복세 평가 불구 리스크 요인에 무게

- 국내 경제 회복력 취약 평가. 저성장국면 장기화 가능성 우려. 이력효과 방지 차원 선제적 경기 부양 필요

- 미국, 일본 등 주요 선진국 외 신흥국 금융완화 동참 역시 주목할 부분

⇒ 하방 리스크 염두에 둔 국내 경제에 대한 보수적 전망이 인하 주장의 배경으로 판단

▶ 금리동결 주장 주요 근거- 세계 경제, 리스크 요인에도 완만한 회복세 전망

- 국내 경제, 세계 경제 회복 흐름을 따라 느리지만 개선 추세 이어갈 것

- 금리인하 효과 의문 : 유동성 대체로 풍부한 반면 문제는 신용 차별화, 자금의 쏠림 / 가계부채 문제 인식

- 잠재성장력 확보 또한 단기 부양 보다는 경제체질개선에 포커스

⇒ 선제적 금리인하를 요구할 만큼 현재 경기 상황이나 전망이 악화되지 않을 것이라는 판단


기준금리 인하의 실물 경기 부양 효과가 과거와 달리 제한적이라는 평가에

해서는 이견을 달기 어렵다. 금통위 내부에서 누적되어 오던 추가적인 완화정책

의 필요성은 효용과 비용에 한 우열을 결론내기 어려웠던 측면이 있을 것이

다. 이런 상황에서 정부가 경기 부양을 위해 팔을 걷어 붙이고 나서기 시작한

점은 저울의 무게 중심을 효용으로 기울게 했을 뿐만 아니라, 8 월 금리 인하

이후 추가 인하 가능성도 충분히 열릴 수 있다는 쪽으로 생각을 기울게 했다.

경기에 한 전망을 배제하고, 정책효과 측면에서 제기된 금리인하 반 의 근거

는 주로 가계부채 문제와 저금리로 인한 폐해로 집중된다. 가계부채 문제는 결

국 2015년 시장 전망 중요한 축을 구성할 부동산 경기와 맞닿는 문제다. 국내

소비성향 하락의 구조적 배경으로 부동산 경기 둔화가 자리잡고 있는 만큼 내


12

수 진작을 위해서라도 정부가 부동산 경기를 띄우기 위한 비교적 손쉬운 카드

를 배제하기는 어려웠을 것이다.

반면 기준금리 인하는 예금 생활자의 소득 감소, 나아가 한국만의 독특한 주거

계약인 전월세 문제를 더욱 심화시켜 소비의 제약을 더욱 심화시킬 소지가 있

다. 이러한 상반된 기 효과에 한 경중을 가리는 것은 현실적으로 어려운 문

제이다. 정량적인 분석 틀은 고정된 가정과 제한된 투입을 근거로 아웃풋을 뽑

아낼 수는 있겠지만, 경제 주체들의 심리 변화에 의한 효과를 비롯한 정성적인

부분을 커버하기에는 역부족이기 마련이다.

금융권별 LTV현황 (%) 은행 주택담보대출 자금용도 비중 변화 (%)

0% 50% 100%

은행

보험회사

상호금융조합

상호저축은행

여신전문금융회사 40% 이하

40%∼50%

50%∼60%

60%∼70%

70%∼80%

80%∼90%

90%∼100%

100% 초과

0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%

100%

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

기타

주택임대차

(전월세 포함)대출금상환

사업자금

생계자금

주택구입

자료: 한국은행, SK증권 자료: 한국은행, SK증권

2005년 이후 대부분 기간 국내 가계부채 증가율은 소득 증가율을 상회 (%,%p)

-10

-5

0

5

10

15

4Q 03 1Q 05 2Q 06 3Q 07 4Q 08 1Q 10 2Q 11 3Q 12 4Q 13

차이(A-B) 가계부채증가율(A) 소득증가율(B) 주택가격상승률



13

결국 선택의 문제다. 선택은 경제 논리뿐만 아니라 정치적 논리도 중요한 요소

로 고려되는 과정이다. 2015년을 앞두고 있는 상황에서 현 정부의 정치적 지향

점에 한 판단 역시 중요하게 고려되어야 할 요소다. 마침 연간 전망을 쓰고

있는 시점에 브라질 선, 미국 중간선거 결과가 발표되었다. 어떤 성향의 정권

이 창출되느냐에 따라 시장 참가자들의 전망이 엇갈릴 수 있다는 점을 적절하

게 보여준 사례가 아닐까 싶다.

압도적으로 명백한 사안이 아니고서는 논란이 되는 정책적 선택에서는 그 가능

성을 판단함에 있어 정부 성향이 중요한 변수가 될 수 있다는 말이다. 부동산

규제 완화, 사회 안전망 및 SOC 확충을 위한 자금 조성, 기업 소득의 가계 환

류성 제고 차원의 법률 개정 등 많은 안건들을 이해하는 데 있어 정치적 의미

를 숨기고 판단하기에는 무리가 있다는 입장이다.

10월 기준금리 인하는 8월의 후속조치라는 성격과 함께 나름 의미 있는 이정

표가 되었다고 본다. 바로 금융위기 이후 저점이었던 2%까지 기준금리를 내리

면서 1% 기준금리 가능성을 열어둔 점과 국내외 경기 상황에 한 전망의

톤도 크게 보수적으로 바뀐 점이다. 물론 성장률 전망 수치만을 두고 보면 15

년 전망에 한 큰 변화를 감지하기 어렵다. 그러나 이는 기준금리 인하와 15

년도 확장적 재정편성을 계획하고 있는 정부지출을 감안한 수치이며 이를 제외

한 민간부문의 자생적 회복력은 여전이 미약한 수준일 것이라는 한은 총재의

코멘트는 이전과는 달라진 인식을 반영한 것으로 보인다.

마지막으로 2015년 국내 기준금리 인하를 어렵게 보는 근거 중 하나로 제시되

고 있는 미 연준의 금리 인상 가능성에 해 미리 설정된 경로(preset course)

란 없다는 점을 다시 한번 강조하고 싶다. 설령 미국 경제가 강한 회복세를 이

어가며 기준금리 인상 압력이 높아지더라도 이를 국내 통화정책이 그 로 수용

할지는 또 다른 문제다. 자금 유출에 한 우려를 금리 인상으로 응할 수 있

을까? 지난 미 연준의 양적완화에 따른 글로벌 자금 유입 가능성에 해 당국

의 응 방침은 금리 수단이 아닌 거시건전성 규제 강화에 있었다. 정책의 비

칭성을 감안하더라도 글로벌 자금 유출에 따른 시장 변동성 확 가능성은 금

리 수단보다는 기존 거시건전성 규제의 완화 등 직접적이고 보다 정 한 수단

에서 찾게 될 가능성이 높을 것이다.


14

국내 및 주요 신흥국가 자본유출입 규제 도입 현황

주식 채권 기타2010.10 선물환포지션 규제2011.1 원천과세 부활2011.8 외환건전성부담금 부과

태국 2010.10 원천과세 부활2010.6 중앙은행 채권 매입시 최소 보유기간 설정2011.3 외화예금에 대한 지준율 인상2011.4 은행 단기역외차입 한도 설정2011.6 외화예금에 대한 지준율 인상2009.11 투자자금 1년 미만 외화정기예금 운용금지2010.11 국채 및 MMF에 대한 투자규모 제한2009.10 거래세 부과 거래세 부과2010.10 거래세 인상1011.4 외화차입에 거래세 부과

- 계약만기 1년 이하 0.2% / 1년 초과~3년 이하 0.1%/ 3년 초과~5년 이하 0.05% / 5년 초과0.02%

- 외환 자금의 급격한 유입, 국제금융시장 불안정 등의 비상시에는 단기적(6개월 이내)으로1%까지 부과 가능

인도네시아

대만

브라질

국내자본유출입

규제3종 세트

한국

규제대상국가 도입시기

선물환 포지션 한도 도입('10년 10월)

- 은행의 과도한 단기 외화차입 방지를 위해 선물환 포지션 한도를 자기자본의 일정 비율 이내로 제한

선물환 포지션은 선물, 외환/통화스왑, NDF 등 통화관련 모든 파생상품을 포함

- 일정 비율은 국내은행 40%(최초 시행시 50%), 외국계 은행 200%(최초 시행시 250%)

외국인 채권투자 과세('11년 1월)

- 외국인 국채, 통안채 투자 시 이자소득세(최대 14%) 및 양도차익(20%)에 대한 비과세 폐지(원천징수 부활)

외환건전성 부담금 도입('11년 8월)

- 은행의 비예금성 외화부채 잔액에 대하여 0.5% 한도 내에서 만기 등을 고려하여 부과



15

3) 2015 년 밑그림(1): 펀더멘탈, 정책

지금까지 개괄적 전망을 바탕으로 2015년 국내 채권시장에 한 략적인 그

림을 그려보자.

국내 기준금리는 2015년 연말까지 상단 2.0%, 하단은 최소 한 차례의 추가 인

하 가능성을 반영해 1.75~1.80%로 제시한다. 금리 인하 시점은 1분기 말 2분

기 초가 될 것으로 예상하나 수정경제전망 일정을 감안해 4 월을 유력한 시점

으로 전망한다. 레인지 전망은 현재 25bp 단위의 기준금리 스텝이 데시멀

(decimal) 단위로 조정될 가능성을 반영했다. 기준금리 인하와 함께 전반적인

국내 채권금리의 방향성은 전년 비 성장률이 아닌 전분기 비 성장률의 흐름

이 결정할 것으로 보며, 매 분기 1%에 못 미치는 분기 성장률이 예상된다는 점

에서 전반적인 시장 금리 레벨 또한 낮은 수준에서 머물 것으로 예상한다.

국고채 3 년 금리로 략적인 시장 금리의 흐름을 제시하면 다음과 같다. 우선

기준금리 기 감을 반영하며 상반기 1.90%를 하단으로 추가 하락 시도 후 추

가 금리인하 기 소멸과 하반기 연준 정책 불확실성을 배경으로 3분기 중 상

승 변동성이 확 된 후 4 분기 소폭 하향 안정되는 흐름을 예상한다. 국고채

10 년 금리의 경우 3 년물의 기본 베이스 시나리오에 시장 변동성이 확 되는

시기에 변동폭이 더욱 확 되는 흐름을 가정했다. 1 분기 추가 금리 인하 기

를 주로 단기물을 중심으로 반영해 감에 따라 상 적으로 뒤처지는 흐름이 예

상되며 2분기 기준금리 인하 단행 후 단기물 추가 강세 부담과 장기 구간의 상

적 금리 메리트를 배경으로 플래트닝 흐름이 완만하게 뒤따를 것이다.

문제는 3 분기다. 현재 미 연준의 금리인상 시점에 한 컨센서스를 반영했다.

물론, 이어지는 통화정책 파트에서 보다 자세하게 다루겠지만, 미 연준이 15년

내 기준금리 인상을 단행할 가능성은 낮게 보고 있다. 다만 지난 해 자산매입

축소의 사례를 보더라도 장기간 특정 시점에 한 컨센서스가 유지가 되면 실

제 정책 변경과는 무관하게 가격 변수는 선반영하기 마련이다. 결국 미 연준의

금리인상 시점에 한 컨센서스는 3분기가 아닌 4분기 이후로 려날 가능성

을 높게 보며 시장 가격의 선반영 속성을 감안한 3분기 장기물 중심의 변동성

확 가능성을 기본 시나리오로 채택했다.

기준금리와 국고채 3년, 5년, 10년 물의 분기 평균, 레인지 예상을 다음 페이

지 표로 정리했다.


16

2015년 분기별 기준금리 및 주요 금리 예상

평균 레인지 평균 레인지 평균 레인지 평균 레인지

기준금리(기말) 2.00 - 1.80 1.75-1.80 1.80 1.75-1.80 1.80 1.75-1.80

국고3년 2.05 1.95~2.20 2.00 1.90~2.10 2.10 2.00~2.25 2.05 1.95~2.10

국고5년 2.25 2.10~2.40 2.25 2.00~2.40 2.35 2.10~2.45 2.30 2.05~2.40

국고10년 2.65 2.55~2.75 2.60 2.50~2.75 2.80 2.55~2.90 2.70 2.55~2.80

국고3/10 0.60 0.50~0.70 0.60 0.50~0.75 0.70 0.55~0.85 0.65 0.55~0.75

국고3/5 0.20 0.15~0.25 0.25 0.18~0.28 0.25 0.20~0.35 0.25 0.20~0.30

국고5/10 0.40 0.30~0.45 0.35 0.30~0.40 0.45 0.32~0.40 0.40 0.30~0.40

단위: %1Q15 2Q15 3Q15 4Q15

자료: SK증권

국고3년 금리 추이 및 2015년 예상 경로 (%) 국고10년 금리 추이 및 2015년 예상 경로 (%)

1.8 2.0 2.2 2.4 2.6 2.8 3.0 3.2 3.4 3.6 3.8 4.0

Jan-13 Aug-13 Mar-14 Oct-14 May-15 Dec-15

1.8 2.0 2.2 2.4 2.6 2.8 3.0 3.2 3.4 3.6 3.8 4.0

Jan-13 Aug-13 Mar-14 Oct-14 May-15 Dec-15

자료: SK증권 자료: SK증권


17

금리 인하 명분은 국내적으로는 경제 구조 개혁에 수반되는 부작용 경감, 저성

장 저물가 기조 장기화 가능성에 한 우려와 함께 적정 기준금리 수준에 한

재검토 가능성이다. 일각에서 제기하는 연 초 정부의 장밋빛 전망이 금리 인하

를 어렵게 할 것이라는 주장은 관성적 판단에 가깝다고 보며, 달라진 국내외 경

기에 한 정부 인식을 감안하면 과거 패턴을 그 로 답습하기 어려울 것이다.

외 변수 역시 어느 특정 후보를 지목하기는 어렵지만, 상황에 따라 기준금리

인하 요인으로 표면화 될 가능성이 그렇지 않은 경우보다 더욱 높을 것으로 본

다.

한편 미국의 금리 인상 시점 전망은 속성상 내재된 가변적 성격을 감안할 필요

가 있다. FOMC 위원들의 점도표(dot plot)는 현 시점에서 예상되는 경제전망

경로에 기반한 적정 금리 수준이라는 점에서, 실제 특정 시점에서의 정책금리

결정에 한 주장으로 해석하는 것은 무리가 있다. 이주열 총재가 내 놨던 금리

를 움직여야 한다면 방향성은 위쪽이라는 전망과 같은 맥락이다. 따라서 개별

위원들의 금리 전망 레벨 자체에 주목하기 보다는 전반적인 전망 상의 분포도

를 통해 FOMC 위원간의 의견 일치도를 점검하는 것이 더욱 유용할 것이다. 최

근에는 이러한 불일치도가 증가하는 경향이 나타나고 있다. 이는 곧 향후 미국

경제 전망상의 불확실성에 한 연준 위원들의 인식간의 갭이 그만큼 확 된

것으로 볼 수 있다.

13년 6월 FOMC회의 점도표(dot plot): 약속(promise)아닌 불일치도, 과도한 의미 부여의 부작용



18

국내 경기는 정부 정책 효과를 제외하면 크게 기 할 것은 없어 보인다. 앞서

언급한 외불확실성으로 인해 그동안 국내 성장을 견인해 온 수출 환경이 이

전과 같은 견조한 흐름으로 유지되기 어려울 가능성이 높다. 15년 내수 부문의

전체 성장에 한 기여도는 14 년에 비해 확 될 것으로 보지만 이 역시 내수

의 자체적인 확장 동력보다는 수출부문의 부진에 따른 상 적 관점에서 나타나

는 변화일 것이다. 결국 유력한 국내 성장의 변수는 부동산 경기 활성화 여부에

따른 내수 진작 효과에 있다고 본다. 정부 정책의 방향 또한 부동산 경기의 추

가 위축을 막는 데 역점을 둘 가능성이 크다. 다만 단기적 부양 정책에도 불구

하고 구조적으로 부동산 경기 개선을 제약하는 요인을 외면하기 어렵다. 부동산

경기 활성화 역시 좀 더 보수적으로 접근할 수 밖에 없다는 입장이다.

주택가격 상승률과 주요 주택구매 연령층(35~49세 인구) 비중 추이 (%)

23

24

25

26

27

28

-5

0

5

10

15

20

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14.8

전국 주택가격 상승률 35∼49세 인구 비중(우축)



19

4) 2015 년 밑그림(2): 수급

수급은 단독 변수로 따로 떼어내어 판단하기 어렵다. 국내외 경기 흐름에 한

전망은 전반적인 자금 흐름을 결정하는 핵심이며, 이러한 관점에서 보면 2015

년 역시 낮은 기 수익률에도 불구하고 채권자금의 안정적 속성을 기반으로 한

우호적 여건이 지속될 가능성이 높다.

2010 년 이후 줄곧 유지되어 온 채권시장 내 수요 우위의 구도(seller’s

market)는 15년 역시 큰 변함이 없을 것으로 예상한다. 확장적 재정 편성으로

인한 국채 공급 규모 증가는 불가피 할 것이나 예산안 증분의 100%가 적자국

채로 충당되지 않는다는 점은 이미 알려진 사실이다.

지난 9월 기재부가 내놓은 국채 발행계획에 따르면 15년 총 103조원 규모의

국고채가 발행될 예정이며 적자국채 편성 규모는 33 조원, 전체 순증 물량은

43조원 수준이다. 이는 올해 38조원보다 5조원 증가한 규모로 월 평균 4천

억 원 정도의 추가 발행이 시장에 미치는 영향은 제한적일 것이다. 정부 부문을

제외하면 전반적인 채권 공급 규모는 만기도래 물량의 상환 수준에 그칠 것으

로 예상된다. 여전히 재무적 부담과 경영 개선 목표 하에 부채 비율 감축이 우

선 과제일 수 밖에 없는 공기업들은 15 년 역시 운영자금, 만기도래채권 상환

수준에서 발행 물량을 채워갈 가능성이 높다.

은행은 출 자산 증가가 제한된 상황에서 우량 기업들의 자금 수요는 제한

된 반면 국내외 경기 불확실성이 지속되면서 중소기업을 비롯 상 적으로 열위

의 신용주체들에 한 출 공급을 크게 늘리기는 어려울 것이다. 국내 금융기

관들의 3 분기 출행태 서베이는 이러한 결과를 집약적으로 보여준다. 출태

도는 완화되는 반면 신용위험에 한 인식은 모두 높은 상태로 유지되고 있다.

결국 우량 기업들에 한 출 경쟁은 심화되는 반면 신용이 상 적으로 열악

한 쪽으로는 출을 꺼리는 신용시장 내 양극화 현상이 단기에 해소되기 어려

움을 보여주고 있다.

여전채는 개별 기업 별 특수성에도 불구하고 성장성 둔화라는 업황 부진에

한 부담을 배경으로 자금 조달 규모가 크게 늘기는 어려울 것으로 보며 회사채

역시 앞서 은행들의 출 태도와 같은 맥락으로 저등급, 한계업종에 한 회피

심리로 인해 우량 등급 중심의 경상적 발행 규모를 넘어서지 못할 것으로 예상

한다.


20

자금 순환(1993 SNA기준 ~2013년): 민간기업과 공기업 자금부족 규모 감소 (조원)

-50

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

2008 1 2008 4 2009 3 2010 2 2011 1 2011 4 2012 3 2013 2

일반정부 공기업 민간기업 가계및비영리단체 국외


자금 순환(2008 SNA기준 2013년~): 공기업 자금부족 규모 감소, 민간기업 자금부족 소폭 증가 (조원)

-50

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

2013 1 2013 2 2013 3 2013 4 2014 1 2014 2

일반정부 공기업 민간기업 가계및비영리단체 국외


대출 서베이: 대출태도는 완화되는데 대출 서베이: 신용위험은 여전히 높게 유지

-30

-20

-10

0

10

20

30

1Q09 4Q09 3Q10 2Q11 1Q12 4Q12 3Q13 2Q14

대기업 중소기업가계(일반) 가계(주택)

-10

0

10

20

30

40

50

1Q09 4Q09 3Q10 2Q11 1Q12 4Q12 3Q13 2Q14

대기업 중소기업 가계

자료: 한국은행, SK증권 자료: 한국은행, SK증권


21

국내외 금융시장 변동성에 한 우려, 규제를 비롯한 금융기관 내부 안정성 측

면에서라도 채권 자산에 한 비중은 현 수준에서 꾸준히 유지될 것이다. 저금

리 기조가 장기화 될 가능성을 감안하면 기 수익률 측면에서 국내 채권시장은

그리 매력적이지 않다는 점은 분명하다. 그러나 리스크를 조정한 수익률 측면에

서 보면 채권 자산이 결코 열위라고 말하기 어렵다. 한편, 저금리 환경에서 수

익률 제고를 위한 체 투자군에 한 탐색 노력은 더욱 강화될 수 밖에 없다.

그러나 이 역시도 국내 투자기관 부분이 안정성에 기반을 둔 경영 방침을 크

게 바꾸기 어렵고, 전체 운용자산에서 체투자 자산이 차지하는 규모가 여전히

제한적이라는 점을 감안하면 중장기적 이슈로 접근할 필요가 있다.

2001년 이후 국내 종합채권지수 vs. KOSPI지수 vs. 아파트 매매가격지수(서울) 비교 (2001.1=100)

50

100

150

200

250

300

350

400

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14

채권 주식 부동산

자료: KIS-Net, Bloomberg, KB, SK증권

2007년 이후 국내 종합채권지수 vs. KOSPI지수 vs. 아파트 매매가격지수(서울) 비교 (2007.1=100)

60

80

100

120

140

160

180

07 08 09 10 11 12 13 14

채권 주식 부동산

자료: KIS-Net, Bloomberg, KB, SK증권


22

외국인들의 국내 채권 투자는 잔액 기준 100 조원 전후에서 유지될 것으로 보

며 급격한 자금 유출 가능성은 크지 않다는 판단이다. 무엇보다 2011 년 자본

규제 시행 이후 외인 투자 자금의 속성이 이전의 단기 재정거래 위주 자금에서

만기가 보다 장기화되고 고정적 수요로 손바뀜이 일어난 점이 긍정적이다. 금융

위기 이후 외국 자금이 은행 부문을 중심으로 한 간접 금융경로보다 주식과 채

권시장 등 직접 금융시장으로 유입되고 있다는 점에서 실제 자금 유출에 의한

부작용은 이전과 같은 전체 시스템 리스크에 한 우려로 확산되지는 않을 것

으로 본다.

2009년 이후 국내 채권 국적별 누적순투자 현황 (조원)

-10

-5

0

5

10

15

20

'09.1월 '09.12월 '10.11월 11.10월 12.9월 13.8월 14.7월

룩셈부르크

중국미국

일본

프랑스

독일

영국태국

자료: 금융감독원, SK증권

2009년 이후 국내 주식 국적별 누적순투자 현황 (조원)

-20

-10

0

10

20

30

40

'09.1월 '09.12월 '10.11월 '11.10월 ’12.9월 '13.8월 '14.7월

룩셈부르크

기타

미국

중국

영국

일본

아일랜드

독일

자료: 금융감독원, SK증권


23

외국인 국내 채권 보유 현황 (조원, %) 지역별 국내 채권 순매수 추이 (조원)

0

1

2

3

4

5

6

7

8

0

20

40

60

80

100

120

02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14

통안채

국채

보유비중(우축,%)

-5

0

5

10

15

08 09 10 11 12 13 14

북미 유럽 아시아일본 오세아니아 중동조세회피지역 기타

자료: 금융감독원, SK증권 자료: 금융감독원, SK증권

장기, 고정적 수요 국가: 미국 (조원,) 장기, 고정적 수요 국가: 중국 (조원)

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

-3.0

-2.0

-1.0

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

08 08 09 10 11 12 13 14

누적순매수(우) 누적순투자(우)순투자 순매수

-12

-8

-4

0

4

8

12

16

-0.9

-0.6

-0.3

0.0

0.3

0.6

0.9

1.2

08 09 10 11 12 13 14

누적순매수(우) 누적순투자(우)순투자 순매수


장기, 고정적 수요 국가: 카자흐스탄 (조원) 장기, 고정적 수요 국가: 말레이시아 (조원)

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

08 08 09 10 11 12 13 14

누적순매수(우)누적순투자(우)순투자순매수

-5

0

5

10

15

-0.4

-0.2

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

08 08 09 10 11 12 13 14

누적순매수(우) 누적순투자(우)

순투자 순매수



24

2. 펀더멘탈

1) 한국은행 경제전망 평가 IMF는 최근 10월 경제전망 자료를 통해 2014년과 2015년 글로벌 경제성장

전망을 각각 3.3%, 3.8%로 제시했다. 이번 IMF의 전망은 지난 7월 전망 비

0.1%p, 0.2%p 씩 하향 조정된 수치로 지난 5 월 OECD 가 내놓은 2014 년

3.4%, 2015년 3.9%와 유사한 수준이다. 한편, 세계은행은 올해와 내년 글로벌

성장전망을 각각 2.8%, 3.4%로 제시하며 앞서 두 기관보다 0.5~0.6%p 낮은

보수적 스탠스를 보이고 있다. 다만 공통적으로 올해보다 내년 성장률이 올라가

는 익숙한 그림을 그려내고 있다.

한국은행 역시 지난 10월 수정경제전망을 통해 14년 3.5%, 15년 3.9% 성장

전망을 제시했다. 국내 성장 전망의 전제가 되는 글로벌 경제전망치는 주로

IMF의 전망에 근거를 하고 있다. 10월 전망에서 내 놓은 글로벌 성장 전망은

14 년과 15 년 각각 3.2%와 3.8%로 IMF 의 전망과 유사한 수준이다. 따라서

국내 경기 전망의 중요한 축을 형성하는 글로벌 경제에 한 전망은 일부 정성

적 평가가 반영되는 부분도 있겠지만 IMF 전망 부분을 수용한 것으로 볼 수

있다. 여기서 한국은행 성장 전망의 상향 편향, 즉 실측치보다 과도 계상하는

전망상의 일관된 오류의 단서를 찾을 수 있을 것이다.

2008년 이후 IMF가 제시한 글로벌 성장 전망과 실측치를 보면 특정 국가 가

릴 것 없이 정도의 차이만 있을 뿐 보다 나은 미래를 향한 염원(?)을 담아내 왔

다. 2008 년 전망치의 오류는 예기치 못한 글로벌 금융위기의 탓으로 돌릴 수

있다. 그러나 이 역시 정상 범위를 벗어난 테일 리스크를 반영하지 못하는 소위

주류 경제학 모델의 한계를 반증할 뿐이다. 가장 최근에 발표한 IMF 의 10 월

경제전망 역시 일부 예외는 있지만 이전 7월 전망 당시 비 전망치의 하향 조

정이 반복되고 있다.


25

IMF 전망 오류: 2014sus 10월 World Economic Outlook, 7월 전망 대비 변화 (%p)

-1.2-1

-0.8-0.6-0.4-0.2

00.20.40.6

Wor

ld

선진

국

미국 EU

일본

영국

신흥

국

러시

아

중국

인도

브라

질

멕시

코

남아

공

글로

벌교

역량

2014 2015

자료: IMF, SK증권

IMF 전망 오류의 역사: 유로 지역, 미국, 일본 (2007=100)

자료: IMF, bruegel 자료 재인용


26

IMF 전망 오류의 역사: Global perspective (2007=100)

자료: IMF, bruegel 자료 재인용


27

글로벌 금융위기 이후 경제 예측 모델의 한계에 한 비판은 더욱 강화되는 모

습이다. 한 쪽은 보완과 수정의 관점에서, 다른 한 쪽은 과도한 의존을 버려야

한다는 관점에서 차이는 있지만 어느 경우에나 모델에 기반한 경제 예측을 해

석하는 과정에는 정량적 프로세스들이 담아내지 못하는 정성적 판단과 신중한

접근이 필요하다는 점에서는 부분 일치된 견해를 보이고 있다.

물론 정확한 예측은 신의 영역이다. 그러나 예측 오차가 어느 한쪽으로 일관된

흐름을 보인다면 이는 전망 모델 또는 프로세스 상의 편향을 의심해볼 수 밖에

없다. 영점(零點) 조정(calibration)이 잘못된 것이라는 직감은 굳이 모형을 논하

지 않더라도 군 다녀오신 분들 다수를 포함해 감(感)이 왔을 것이다. 한국

은행 경제전망은 국내 경제주체들에 한 닻 내림 효과(anchoring effect)가 매

우 큰 작업이다. 자체적인 전망 모델이 없는 국내 기관들의 경우 한국은행의 경

제 전망치를 토 로 경제 전망치를 제시하는 것도 부인할 수 없는 현실이다. 결

국 오류의 증폭 효과가 발생할 수 밖에 없는 구조적 한계가 있다는 것이다.

IMF-한국은행-개별기관을 거치면서 기본 모델상의 오류뿐만 아니라 주관적 판

단 개입에 의한 오류 등은 경제 전망 수치를 그 로 받아들이기 어렵게 하는

부분이다.

정확도(accuracy) vs. 정밀도(precision)의 네 가지 조합


한국은행 경제전망은 앞서 언급 로 경제 주체들의 향후 경기 전망에 한 닻

내림 효과가 매우 크다는 점에서 이를 기본으로 15년 전망의 실마리를 풀어가

는 것이 합리적인 접근이라 생각한다. 결론부터 말하자면 내년도 성장전망

3.9%는 전년도 기저효과와 정부정책 효과에 의한 전망에 의한 상승 효과와

외 불확실성에 따른 수출 감소, 구조적 내수 부진 요인에 의한 성장 둔화의 이

력 효과가 각각 상/하방 리스크로 작용하고 있으며, 한은 전망에서도 언급되었

듯 하방 리스크가 우세할 것으로 예상한다.


28

한국은행은 15 년 성장전망 포인트 예측치 3.9%와 최소 3.0%~최 4.7%의

전망 상의 불확실성을 레인지 전망으로 반영했다(팬 차트). 전년 비 성장률보

다는 단기 흐름을 판단하기 위해서 분기별 수치 확인이 필요하다. 15년 한국은

행 경제전망을 만족하는 GDP 구성 항목별 분기 성장률을 추정하면 략 그림

과 같은 추이가 확인된다. 상반기/하반기를 구성하는 각 분기별 흐름은 동일하

다는 가정하에 두 분기 평균치로 추정했다.

국내 GDP 및 구성 항목별 성장률 추이와 한국은행 10월 수정경제 전망 (qoq%)

-6.0%

-4.0%

-2.0%

0.0%

2.0%

4.0%

6.0%

8.0%

GDP 민간소비 설비투자 건설투자 수출 수입

1Q 13 2Q 13 3Q 13 4Q 13 1Q 14 2Q 143Q 14 4Q 14 1Q 15 2Q 15 3Q 15 4Q 15


14년 국내 GDP 분기 성장률 전망 변화: 7월 수정전망 vs. 10월 수정전망 (qoq%)

-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%

GDP 민간소비 설비투자 건설투자 수출 수입

1Q

2Q

3Q4Q


산출 결과를 보면, 2015년 GDP의 분기별 성장률은 매 분기 평균 1%로 확인

된다. 최근 2년(8분기) 동안 분기별 성장률이 1%를 넘은 것은 13년 2,3분기

가 유일하다. 당장 한국은행이 제시한 14년 3.5% 성장률을 만족하기 위해서는

4분기 성장률이 1%는 나와야 하는데, 3분기 민간소비와 설비투자, 수출이 당

초 전망 비 부진함에 따라 연간 성장률을 만족시키기 위한 4 분기 실적 부담

은 더욱 커진 상황이다. 최근 국내외 경기 상황에 비추어 볼 때 당장 올 해 한

국은행이 제시한 연간 3.5% 성장마저 위태로워 보인다.


29

2015년 국내 성장률 전망의 구성 항목별 흐름을 살펴보자. 설비투자, 민간소비

는 상반기 비 하반기 개선을 전망한 반면 건설투자와 수출입은 하반기로 갈

수록 성장률이 감소하는 궤적을 그리고 있다.

먼저 민간소비의 경우 한은 예상 로 내년도 임금 상승 전망이 실현되더라도

높은 전월세 가격 부담, 가계부채 문제가 해소되지 않는 상황에서 실제 지출로

의 연결고리는 약한 상태에 머물 위험이 있다. 삼성전자의 15.6조원 신규 반도

체 라인 투자를 비롯 IT 중심 설비투자 증가 전망은 3년이라는 기간 배분을 감

안하면 연 5 조원을 소폭 웃도는 규모다. 올해 3 분기에만 삼성전자가 집행한

시설투자 자금은 4조 3천억으로 연 5조원의 규모를 특별한 변수로 꼽기는 어

려워 보인다. 또한 최근 2년 간 부분 기업들이 연초 발표한 설비투자 계획에

못 미치는 실적을 보이고 있는 점도 15년 기업들의 설비투자 전망을 곧이곧

로 받아들이기 어렵게 하는 요인이다.

민간소비를 제약하는 구조적 요인 지속 (%) 2012년, 2013년 설비투자 조정률 (%)

74

76

78

80

82

84

30

32

34

36

38

2010

.상

2010

.하

2011

.상

2011

.하

2012

.상

2012

.하

2013

.상

2013

.하

2014

.상

처분가능소득대비 부채상환지출 비율가계소득대비 가계지출 비율(우축)

-12.0%-10.0%

-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%

전체

대기

업

중소

기업

제조

업

대기

업

중소

기업

비제

조업

대기

업

중소

기업

2012 2013


자료: 정책금융공사, SK증권

*조정률: (실적-연초계획)/연초계획 X 100, 연초 계획대비 실적치 괴리도

건설투자는 정부의 부동산 경기 부양 조치를 배경으로 한 주거용 건물과 SOC

투자 확 에 따른 토목 중심 증가를 예상하고 있다. 그러나 부동산 경기의 향후

전망에 해서는 정부의 단기 부양 조치에도 불구하고 구조적 요인에 의한 하

방 압력을 외면하기 어렵다. 한국은행 역시 10월 수정경제전망 자료와 금융안

정 보고서, 그리고 한은 총재의 기자간담회 등 여러 채널을 통해 국내 부동산

경기 회복에 한 보수적 입장을 밝힌 바 있다. 따라서 전반적인 주택경기의 활

성화 가능성을 15년 국내 경제의 상방 리스크로 반영하기는 어려울 것으로 보

며, 일부 지역별 차별화된 흐름에 그칠 가능성을 기본 전망으로 채택하는 것이

합리적이라는 판단이다.


30

SOC 투자 역시 15년 예산안 검토가 이뤄지기 전부터 경기부양을 위한 땅파기

정책이라는 비판에 직면하고 있다. 도로, 철도, 항만 및 공항 부문을 중심으로

내년도 정부 SOC 예산안이 배정되면서 실제 원안 로 계획될 경우 상 적으로

높은 재정 승수를 배경으로 건설부문 회복에 기여할 수 있을 것이나 민간 부문

의 자생적 회복력에 한 기 로 확산되기는 어려울 것으로 예상한다.

마지막으로 그동안 국내 성장을 견인해 왔던 수출은 세계교역신장률의 하향 조

정 등 전제 조건이 다소 비우호적으로 변화고 있음에도 불구하고 한국은행은

14년 4%보다 높은 연간 5.5%의 성장률을 전망치로 제시했다. 미 연준의 통화

정책 기조 변경에 한 우려, 유럽 지역의 경기 둔화와 일본 엔저의 장기화 리

스크를 감안하면 2015 년 외 수요 측면에서의 불확실성은 14 년 보다 더욱

확 될 가능성이 높아 수출 부문의 고전이 예상된다.

특히 국내 수출을 견인해 온 삼성전자와 현기차에 한 내외부의 위기감이 고

조되고, 글로벌 금융위기 이후 국내 경기 회복에 공헌했던 주력 수출업종이던

조선업황은 점점 더 바닥을 가늠하기가 어려워지고 있다. 중국이 하이테크 업종

을 중심으로 산업 구조를 빠르게 재편시키는 동안 국내 기업들은 이렇다 할 혁

신을 도모하지 못하면서 치고 올라오는 중국과 기술적 우위 및 엔저를 무기로

부활하려는 일본 사이에서 소위 ‘샌드위치’ 위기론마저 두되고 있는 실정이다.

국내 대표 수출 기업 및 조선업종 주가지수 추이 (2007.1=100)

0

100

200

300

400

500

600

700

07 08 09 10 11 12 13 14

삼성전자 현대차 기아차 조선업종지수



31

2) 미국 경제, 글로벌 금리 상승의 돌파구가 될 것인가?

1. 미국 부동산 시장, 조정이 좀 더 길어질 가능성

미 연준의 총 3차례 양적완화는 10월 FOMC회의 결정을 계기로 장장 5년여

의 행보에 일단 마침표를 찍었다. 연준 자산매입 조치의 실물 경기 영향을 평가

하기는 현실적으로 매우 어려운 문제다. 자산매입 조치가 없었을 경우와 순수하

게 비교하는 실험이 불가능하기 때문이다. 금융시장의 반응은 일단 긍정적이다.

주가지수 등 금융자산 가격 상승은 소비여력 확충에 일조했으며 급격한 디레버

리징 과정의 충격을 완화하고 리레버리징 국면으로 전환하는 계기를 마련했다.

미 연준 양적완화와 자산가격 변화 추이 (index, %, bp, USD tril.)

0%

20%

40%

60%

80%

100% 연준자산중 미국채 비중 MBS 비중

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

07 08 09 10 11 12 13 14

Fed 총자산

-100

0

100

200

300

400 TIPS spread 5y TIPS spread 10y TIPS spread 30y

500

1000

1500

2000

2500S&P500

1

3

5

7

9

1130년고정 모기지율 회사채 Baa 미국채 10Y

QE1 QE2 QE3

자료: Fed, Bloomberg, SK증권


32

금융시장의 긍정적 반응과 달리 실물경기 흐름은 개선 추세에도 불구하고 그

속도는 매우 더디게 진행되고 있으며, 금융위기의 진원지였던 미국 부동산 시장

은 비교적 빠른 회복 구간을 마무리 짓고 조정 국면으로 진입하는 모습이다.

미국 부동산 시장은 2013 년 중반까지 매우 가파른 회복세를 보였다. 가격 지

수의 상승은 물론 판매지표 역시 빠른 회복세를 보였다. 그러나 주택 매매수요

보다 렌탈(rental) 수요가 증가하는 등 금융위기 이전 단독주택 선호 양상과는

사뭇 다른 모습도 나타나고 있다. 미국 주택 소유비율은 19 년 최저치를 기록

중이며 주요 수요층인 35세-44세 사이에서 소유비율 하락 추세는 더욱 두드

러지는 반면 장년층의 주택 소유비율은 상 적으로 증가하는 모습이다.

S&P 케이스-실러 주택가격 지수 추이 (%), index 주택구입능력 개선 불구 주택소유비율 하락 가속 (index, %)

80

100

120

140

160

180

200

220

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14

전년대비증가율 S&P C-S 주택가격지수(우축)

63

64

65

66

67

68

69

70

60

80

100

120

140

160

180

200

220

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14

주택구입능력지수 주택소유비율(우축)

자료: FRED, SK증권 자료: FRED, SK증권

연령대 별 주택소유비율 추이: 주요 주택 수요층이인 35-44세 소유율 하락 두드러짐 (%)

30

32

34

36

38

40

42

44

46

55

60

65

70

75

80

85

1Q94 2Q96 3Q98 4Q00 1Q03 2Q05 3Q07 4Q09 1Q12 2Q14

35-44세 45-54세 55-64세65세이상 35세이하(우축)

자료: US Census, SK증권


33

미국 주택시장 내 변화의 원인은 크게 공급 요인과 수요 요인으로 나눠 살펴

볼 필요가 있다. 우선 공급측면에서는 모기지 출 기준 강화로 금융기관들의

모기지 상품 취급 유인이 크게 줄어든 점을 꼽을 수 있다. 전반적인 출 심사

기준 강화뿐만 아니라 주택 경기 불확실성과 함께 담보 취급 비용이 상 적으

로 높아진 점도 모기지 상품을 적극적으로 늘리기 어렵게 한 것으로 보인다. 최

근 버냉키 전 연준의장이 과거 고금리 당시 차입한 출을 저리로 갈아 타기

위해 리파이낸싱 신청을 했다가 거절당한 일화를 통해서도 미국 금융기관들의

까다로운 심사 기준이 회자되기도 했다. 한편 모기지 부문의 영업환경이 위축되

자 미국 금융회사들은 새로운 수익원으로 자동차 금융 영업을 강화했으며 이는

경기위축으로 인해 억눌렸던 수요(pent-up demand)의 회복과 더불어 미국 자

동차 판매 호조의 중요한 배경으로 작용하고 있다.

모기지 업체인 lenda 광고 소재로 활용된 버냉키 전 연준의장의 라파이낸싱 트러블

자료: lenda.com

신용점수 별 오토론(auto loans) 규모 신용점수 별 모기지 대출 규모 (

자료: New York Fed, WSJ 자료 재인용 자료: New York Fed, WSJ 자료 재인용


34

수요 측면에서는 앞서 주택 소유율 하락에서도 다뤘듯이 주택 소유에 한 인

식 변화도 감지되고 있다. 2000년 이후 저금리 정책과 내 집 마련에 한 꿈,

부동산 가격의 세 상승에 한 장밋빛 기 감과 같은 주택 경기에 한 인식

은 서브프라임 모기지 사태를 겪으면서 급격하게 위축되었고 빚을 내어서라도

주택을 소유하려던 기존 사고 방식에 변화를 야기한 것으로 보인다. 원인을 딱

히 잘라 말하기 어렵지만 최근 젊은 연령층의 주택 소유율 하락이 학자금 출

부담에 따른 부작용일 수 있다는 등 주택 경기의 부진한 흐름을 두고 다양한

주장이 제기되는 모습이다.

주택 판매 추이 (2001.1=100) 신규 주택착공건수 추이 (천호)

0

20

40

60

80

100

120

140

160

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14

기존주택 신규주택

0

500

1000

1500

2000

2500

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14

다세대주택 단독주택 전체


학력, 학자금대출 유무에 따른 23~35세 연령별 주택 소유비율

자료: Fed, “Student Loans and Homeownership Trends” 자료 재인용


35

2. 소비경제 미국

주가지수의 반등과 부동산 경기의 회복은 미국 가계 차 조표 개선으로 이어

지며 소비경제를 뒷받침하는 중요한 동력이 되었다. 2012년 이후 미국 가계의

차 조표 상 자산은 금융자산 및 비금융자산(부동산) 모두 매 분기 증가세를

이어왔으나 올해 들어서는 그 증가폭이 둔화되는 모습이다. 금융자산 가격이 시

장 변동성을 반영해 들쭉날쭉한 모습을 보이는 것과 달리 비금융자산은 13 년

2분기를 정점으로 완만하게 증가폭이 줄어들고 있다.

미국 가계 대차대조표: 자산과 부채 유량(flow) (USD, tril))

-5.0

-4.0

-3.0

-2.0

-1.0

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0 total financial assets nonfinancial assets

-0.4

-0.2

0.0

0.2

0.4

1Q 0

82Q

08

3Q 0

84Q

08

1Q 0

92Q

09

3Q 0

94Q

09

1Q 1

02Q

10

3Q 1

04Q

10

1Q 1

12Q

11

3Q 1

14Q

11

1Q 1

22Q

12

3Q 1

24Q

12

1Q 1

32Q

13

3Q 1

34Q

13

1Q 1

42Q

14

consumer credit home mortgages credit market instruments

자료: Fed, SK증권

14 년 3 분기 미국 GDP 속보치는 연율 3.5% 증가를 기록하며 시장 컨센서스

를 크게 상회했다. 그러나 세부 내역은 헤드라인 수치 개선에 따른 감흥을 반감

시켰다. 국방비를 중심으로 정부지출이 크게 늘어나고 수출 기여도가 개선되었

지만 소비지출 기여도가 감소했기 때문이다. 잘 알려진 로 미국 경제의 70%

는 소비에 의해 유지되는 구조다. 금융위기 이후 수출중심의 경기 회복 정책으

로 최근 들어 전체 경제에서 수출 부문의 비중이 증가하고 있지만 전체 GDP

에 한 설명력은 여전히 소비에 있다. 흥미로운 점은 직전 기 민간소비지출과

투자부문의 기여도가 높을수록 다음 기 GDP 성장률이 양호한 결과를 보일 가

능성이 높다는 점이다. 아래 1990년 이후 직전 분기(t-1) 구성 항목별 GDP성

장률 기여도와 다음 분기(t) GDP성장률 간의 상관관계를 정리했다.


36

미국 GDP 구성항목별 기여도 추이 (%,%p))

3.5

-4

-2

0

2

4

6

8

I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III 1st

2010 2011 2012 2013 2014

개인소비지출 고정투자 재고증감

순수출 정부지출 GDP

자료: BEA, SK증권

직전 민간소비지출 기여도↑ 차기 성장률 ↑ (%,%p) 직전 민간투자 기여도↑ 차기 성장률 ↑ (%,%p)

y = 0.2877x + 1.1192R² = 0.2755

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

-10 -5 0 5 10

민간소비지출

GDP 성장률(t)

기여도(t-1)

y = 0.282x - 0.105R² = 0.1157

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

-10 -5 0 5 10

총민간투자

GDP 성장률(t)

기여도(t-1)

자료: BEA, SK증권 자료: BEA, SK증권

직전 순수출 기여도↑ 차기 성장률 ↓ (%,%p) 직전 정부소비지출 기여도↑ 차기 성장률 ↓ (%,%p)

y = -0.1788x + 0.3138R² = 0.2428

-3

-2

-1

0

1

2

3

-10 -5 0 5 10

순수출

GDP 성장률(t)

기여도(t-1)

y = -0.0225x + 0.2657R² = 0.0085

-2

-1

0

1

2

-10 -5 0 5 10

정부소비지출

GDP 성장률(t)

기여도(t-1)

자료: BEA, SK증권 자료: BEA, SK증권


37

3. 미국 경기회복 평가: 기울기는 우상향, 레벨은 바닥권

미국 경제는 2015 년에도 글로벌 펀더멘탈 상 상 적 우위를 이어갈 것이다.

그러나 상 평가와 달리 절 평가 측면에서 보면 미국 역시 글로벌 경기 둔화

의 흐름에서 비켜가기 어려워 보인다. 공급과 수요 양면에서 잠재적 역풍

(headwind)에 한 우려가 해소되지 않고 있으며 과거 경기회복기에 못 미치는

성장세는 글로벌 금융위기가 남긴 유산(遺産)으로, 위기 후 7년여의 시간이 경

과하고 있는 현재는 물론 2015년에도 그 영향력을 이어갈 가능성이 커 보이기

때문이다.

1949년 10월 경기 저점 이후 미국 경제는 총 10번의 회복 국면을 경험했다.

2007년 12월 경기 정점 후 진행된 급격한 경기 둔화는 2009년 6월을 끝으

로 회복세로 전환되었다. 장장 18개월에 걸친 경기 둔화 국면은 1949년 이후

나타난 경기 둔화 사이클 중 가장 긴 시간을 기록했고 직전 두 번의 경기 하강

국면이 비교적 짧은 8 개월에 그쳤던 점에 미루어 보더라도 실질적인 충격은

1929년 공황 당시에 필적할 만한 사건으로 평가되고 있다.

미국 경기 순환 주기

경기고점 경기저점 위축 확장

고점 이전저점 이전저점 이전고점

to to to to

저점 당기고점 당기저점 당기고점

January 1920(I) July 1921 (III) 18 10 28 17

May 1923(II) July 1924 (III) 14 22 36 40

October 1926(III) November 1927 (IV) 13 27 40 41

August 1929(III) March 1933 (I) 43 21 64 34

May 1937(II) June 1938 (II) 13 50 63 93

February 1945(I) October 1945 (IV) 8 80 88 93

November 1948(IV) October 1949 (IV) 11 37 48 45

July 1953(II) May 1954 (II) 10 45 55 56

August 1957(III) April 1958 (II) 8 39 47 49

April 1960(II) February 1961 (I) 10 24 34 32

December 1969(IV) November 1970 (IV) 11 106 117 116

November 1973(IV) March 1975 (I) 16 36 52 47

January 1980(I) July 1980 (III) 6 58 64 74

July 1981(III) November 1982 (IV) 16 12 28 18

July 1990(III) March 1991(I) 8 92 100 108

March 2001(I) November 2001 (IV) 8 120 128 128

December 2007 (IV) June 2009 (II) 18 73 91 81

지속 개월 수사이클

( ): 분기

경기순환 기준일

자료: NBER, SK증권


38

현재 미국은 2009년 6월 경기 저점 이후 회복 사이클 기간을 늘려가고 있다.

그러나 매월 확인되는 경제지표의 양호함과는 달리 과거 경기 회복기 비 그

강도는 부분적으로 기 에 못 미치는 모습이다. 전체 GDP를 결정짓는 핵심 부

문이라 할 수 있는 개인소비지출은 우상향의 기울기를 유지하고 있지만 절 적

인 회복 속도는 과거 가장 느린 회복 수준에도 한참 뒤떨어지고 있으며 시간이

경과할수록 그 차이가 더욱 벌어지고 있다. 2013년 3월부로 발효된 미국 정부

의 재정지출 자동삭감은 정부소비지출의 GDP 기여도를 꾸준히 갉아먹는 모습

이다. 과거 평균 수준을 유지하고 있는 민간투자 역시 거주부문(residential) 투

자 동력이 둔화되고 있으며 비거주부문(nonresidential) 역시 일부 회복 양상에

도 불구하고 그 강도는 여전히 제한적인 흐름에 그치고 있다.

과거 회복기 대비 현재 비교: GDP 과거 회복기 대비 현재 비교: 개인소비지출

80

90

100

110

120

130

140

-4 0 4 8 12 16 20

GDP AVGMIN MAX

(저점으로부터경과개월 수)

(경기저점=100)

80

90

100

110

120

130

140

-4 0 4 8 12 16 20

개인소비지출 AVGMIN MAX


(경기저점=100)


과거 회복기 대비 현재 비교: 정부지출 과거 회복기 대비 현재 비교: 민간투자

80

100

120

140

160

180

200

-4 0 4 8 12 16 20

정부소비지출 AVGMIN MAX


(경기저점=100)

80

100

120

140

160

180

200

-4 0 4 8 12 16 20

총민간국내투자 AVGMIN MAX


(경기저점=100)



39

미국 실질 민간고정투자 증가율 (yoy%)

-30-25-20-15-10

-505

101520

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14

비거주부문투자 거주부문투자

자료: FRED, SK증권

4. 부진한 투자의 이면

민간투자는 미국 기업들이 사상 최고 수준의 이익을 실현하는 등 높은 투자여

력에도 불구하고 뚜렷한 회복세를 그려내지 못하고 있다. 부문별로는 최근 제조

업 부문의 구조물(structure) 투자나 운송 및 산업분야의 장치(equipment) 투

자 증가율이 반등세를 보이고 있지만, 추세 판단은 여전히 불확실한 상황이다.

실질 성장률 못지 않게 중요한 변화는 투자재의 상 가격이 하락 추세를 면치

못하고 있는 점이다. Riccardo Dicecio연구에 따르면 미국 자본재 디플레이터

를 소비재 디플레이터로 나눈 수치인 투자재의 상 가격(relative price of

investment goods)은 1950 년 이후 꾸준히 하락세를 이어오고 있다. 1950

년 당시 자본재 가격은 소비재 비 3.5배 수준에 육박했으나 2005년 3분

기에 1배 이하로 떨어진 후 분석에서 다루고 있는 가장 최근 시점인 2011년

4분기에는 0.8을 기록했다.

투자재(investment goods)의 상대가격 하락 (%,%p)

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

0

20

40

60

80

100

120

140

50 54 58 62 66 70 74 78 82 86 90 94 98 02 06 10

Consumption DeflatorInvestment Deflator

자료: Riccardo Dicecio, FRED, SK증권


40

미국 경제분석국(Bureau of Economic Analysis)에서 발표하는 투자 부문별 민

간고정투자 가격 지수 역시 비슷한 흐름을 보여준다. 앞서 언급 로 최근 비거

주부문 제조업을 중심으로 구조물(structure)투자가 개선되는 모습을 보이고 있

지만 가격 지수 상승률은 금융위기 이후 제한적 움직임에 머물고 있으며 최근

에는 상승폭이 전반적으로 둔화되는 모습이다. 정보처리 장치, 그 중에서도 컴

퓨터 및 주변장치의 가격 지수는 투자가격의 하락세를 극명하게 보여주는 사례

다. 2009년을 100으로 환산했을 때 1960년 초반 가격지수는 약 51,700에

이르고 있으며 IT부문의 기술혁신은 급격한 가격 하락으로 나타나고 있다.

미국 실질 민간고정투자 업종별 증가율 (yoy%)

-80-60-40-20

020406080

100120

I III I III I III I III I III I III I III I III I III I III I III I III I III I III I III

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

제조업 전력및통신 광물및자원개발 관련


미국 실질 민간고정투자 업종별 가격지수 상승률 (yoy%)

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

I III I III I III I III I III I III I III I III I III I III I III I III I III I III I III

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

제조업 전력및통신 광물및자원개발 관련(우축)



41

컴퓨터 및 주변장치, 정보처리장치 가격 지수 변화 (2009=100)

0

100

200

300

400

500

600

0

100,000

200,000

300,000

400,000

500,000

600,000

61 63 65 67 69 71 73 75 77 79 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13

컴퓨터 및 주변장치 정보처리장치(우축)


5. 수출, 과거와 다른 성장 방식의 핵심

마지막으로 외부문은 최근 들어 미국 경기 회복 초기의 강렬함은 많이 려

나는 모습이지만 수출은 미국 경제가 금융위기로부터 벗어나는 데 중요한 역할

을 담당해왔다. 이는 미국 경제 자체로 볼 때는 바람직한 변화로 볼 수 있지만

과거 글로벌 총수요를 견인했던 미국 경제의 위상이 달라지고 있다는 점에서

국내를 비롯한 수출중심 국가들이 직면한 잠재적 리스크 요인이다.

오바마 정부는 지난 2010년 미국의 고용창출 및 중산층 육성을 목적으로 행정

명령 13534(National Export Initiative: NEI)를 발표했으며, 구체적으로 2014

년까지 수출 2배 달성, 일자리 2백만 개 창출을 목표로 수출 중심 경기회복에

박차를 가해 왔다. 이를 통해 미국은 2013년 역 최 수출액인 2.3조 달러

(2009년 비 7천억 달러 증가)를 달성했으며 일자리 역시 2009년 비 160

만개를 창출했다. 최근 미 상무부는 올해로 만료되는 NEI 의 후속작으로

NEI/NEXT 라는 보고서를 발표했는데, 이는 NEI 를 통한 수출확 및 일자리

상승세를 그 로 이어가겠다는 미국 정부의 의지를 보여주는 사례이다.


42

미국 정부의 주요 수출확대정책

수출확대전략 주요내용

미국 수출기업 이익을 위한 국가지원 확대

수출기업 및 중소기업에 대한 미국 수출입은행의 자금지원

통상장벽 재거, 통상법 강화

경제성장을 위한 국제협력 강화

한국, 콜롬비아, 파나마와의 FTA 추진

환태평양파트너십을 통해 수출 확대 및 미국 경제의 새로운 성장동력 확보

최대 무역적자국인 중국에 대한 위안화 절상압력을 통한 수출확대정책 추진

중국이 위안화를 달러에 비해 평가 절하하는 정책에서 시장지향적 환율정책으로전환할 것을 촉구

미국 수출업체와 글로벌 소비자 간의 거래알선 지원 확대

통관절차 간소화를 통한 수출비용 절감

미국 업체에 대한 수출 금융지원(Financing) 확대

수출 및 투자유치를 중심으로 한 경제발전 추진

미국 비즈니스 성장기회 창출, 조성 및 확보

국가수출확대정책(National ExportInitiative: NEI)

FTA

대중국 압력 행사

NEI/NEXT

자료: 대외경제정책연구원, 한미경제협의회, SK증권

미국 월별 수출실적 추이 (USD, bil.)

100

120

140

160

180

200

220

08 09 10 11 12 13 14

2013년

2.3조달러


6. 잠재성장률 하락에 대한 우려

미국 역시 순환적 경기 회복 국면에도 불구하고 잠재성장률 하락이라는 글로벌

이슈로부터 비켜가기 어렵다. 물론 미국은 여타 선진국 비 잠재성장률 하락에

보다 유연하게 처해 나갈 수 있는 비교적 유리한 위치에 있는 것은 사실이다.


43

미국이 선도한 기술 혁신이 가장 표적인 사례이며, 비교적 이민자에게 개방된

문화적 특징은 유럽과 일본을 비롯한 선진국 경제가 경험하고 있는 급격한 고

령화와 그에 수반되는 부작용에 응할 수 있는 여력을 확보해 줄 수 있기 때

문이다.

미국 잠재성장률의 장기 추이 및 전망

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

50 53 56 59 62 65 68 71 74 77 80 83 86 89 92 95 98 01 04 07 10 13 16 19 22

자료: CBO, SK증권

그러나 2008년 금융위기 이후 잠재성장률 하락에 한 우려가 재조명되고 있

다. 표적 사례로 미국 고용활동 참가율은 80년 이후 가장 낮은 수준을 기

록하면서 실업률, 민간부문 중심의 일자리 증가 등 표면적인 고용지표들의 개선

에도 불구하고 보다 완화적인 통화정책을 지지하는 근거로도 활용되고 있다.

Wilcox(2013)의 연구자료에 따르면 미국의 실질 잠재성장률 하락에 미치는 공

급부문의 영향을 분석한 결과 노동투입 요소 중 고용활동 참가율 하락이 단일

변수로는 가장 큰 영향을 미치고 있는 것으로 나타났다. 노동생산성요소 또한

자본심화(capital deepening)를 제외하면 잠재성장률 제고 기여도가 점진적으로

떨어지고 있는 것으로 분석되었다.

미국 잠재성장률과 공급부문(노동투입 및 노동생산성요소) 기여도 분석

3.12.6 2.3

1.8

0.61.1 0.9

-2

0

2

4

6

1990-99 2000-07 2008 2009 2010 2011 2012

인구고용활동참가율자연실업률노동시간임금노동력의질

노동투입요소

노동생산성요소

자료: Wilcox(2013), SK증권


44

수요 역시 잠재적 역풍(headwind)에 한 우려가 해소되지 못하고 있다. 소매

판매, 소비심리 등 단기 지표 흐름은 이러한 우려에 해 다소 의아스럽다는 반

응을 불러일으킬 수 있지만 향후 미국 소비경제의 지속성에 한 믿음, 강도에

한 확신을 어렵게 하는 징후 또한 간과하기 어렵다. 앞서 언급했던 미국 가계

자산 증가세 둔화 외에도 부(wealth)와 소득(Income)의 불균형 역시 외면하기

어려운 이슈다.

인종간 학력간 소득 격차와 부의 편중 현상은 미국 경제의 불균형적 회복

(uneven recovery)을 설명하는 하나의 요인이자 향후 소비 경제의 지속성이라

는 관점에도 부정적이다. 자본수익률(r)과 실질경제성장률(g)간의 논란 등 거

한 이슈는 접어두자. 미 연준 양적완화 정책에 따른 금융자산 가격 상승 수혜가

상위 계층으로 더욱 집중되었다는 비판에서도, 최근 옐런 의장이 보스턴 연준

컨퍼런스 기조연설에서 이례적으로 소득불평등에 한 우려를 밝힌 사례를 통

해서도 미국이 당면하고 있는 불평등 문제가 더 이상 일부의 문제 제기만이 아

닌 미국의 잠재성장률에 잠재적 위협 요인으로 지속될 가능성을 발견하게 된다.

미국 가계 소득 분위 별 평균 주식보유 금액 변화 (천달러)

0100200300400500600700800900

1000

전체 0-49.9 50-89.9 90-100

소득분위

2007 2010 2013

자료: Fed Bulletin Sep.2014, SK증권

7. 아름답지만은 않은 미국(美國)

2015년 채권시장 전망은 물론 글로벌 금융시장 환경을 예상함에 있어 미국 경

제에 한 전망은 매우 중요한 위치를 차지하게 될 것이다. 미국 경제의 회복

추세에 한 믿음이 쉽게 꺾이지는 않겠지만 미국 또한 내재된 많은 문제점들

과 불확실성을 헤쳐나가야 하는 글로벌 경제로 묶인 유기체라는 점을 강조하고

싶다.

미국 내부적으로는 부동산 시장의 조정이 경기뿐만 아니라 구조적 요인에 의해

좀 더 장기화될 가능성에 한 우려의 목소리가 올라오고 있지만 국내에서는


45

특별한 주목을 받지 못하는 것 같다. 글로벌 성장의 유일한 믿음이라는 미국의

가치를 훼손시키고 싶지 않아서였을까?

그동안 소비경제 미국을 지탱해 온 많은 요인들 중 자산가격 상승에 한 믿음

이 중요한 역할을 해왔다. 최근 미국에서 진행되고 있는 부동산 경기 둔화는 결

국 미국 소비여력의 핵심축이라 할 수 있는 자산 가격 경로를 통해 민간소비에

도 부정적인 영향을 줄 수 있다는 입장이다.

경기회복의 개월 수를 매달 늘려가고 있음에도 불구하고 미국 경제의 회복 속

도에 추가적인 탄력이 붙지 않고 있는 점도 우려스럽다. 월별 수치로는 비교적

양호한 평가를 받는 경제지표들이지만 막상 과거 경기회복기의 흐름과 비교해

두고 보면 이내 미국 경제에 잠재하고 있는 또 다른 리스크에 해 호기심을

자극하게 된다.

연간 전망의 내용 중 상당 부분을 미국 경제를 다루는 데 할애했다. 긍정적 측

면보다는 다소 부정적인 톤으로 채워진 감이 있음을 인정한다. 그러나 지금까지

느린 속도의 회복세를 이어오고 있는 미국 경제를 두고 막연한 기 감으로 접

근하기 보다는 이러한 현상의 원인이 무엇인지를 좀 더 명확하게 짚고 넘어갈

필요가 있다.

한 가지 미국 경제에 해 기 를 걸어볼 수 있는 점은 투자의 활성 여부다. 지

금까지 누적된 압력에도 불구하고 뚜렷한 투자 개선이 나타나지 않고 있는 배

경에는 앞서 제시한 여러 가지 원인들이 작용하고 있지만, 최근 오바마 정부의

SOC 투자에 한 강조라던가 글로벌 주요 기관들이 내놓는 정책 제언들이 조

금씩 재정지출에 우호적인 방향으로 바뀌는 흐름이 감지되고 있는 점은 2015

년 글로벌 금융시장에 또 다른 변수로 작용할 수 있을 것이다.


46

3. 통화정책

1) 본원 통화와 민간신용, 결국 수요가 문제다

전 세계 중앙은행의 막 한 유동성 공급에도 불구하고 글로벌 실물 경기 회복

속도는 지겨울 만큼 느리게 진행되고 있거나 유럽을 비롯한 일부 지역은 다시

침체 국면으로 넘어갈 위험마저 고조되는 상황이다. 주요 선진국 중앙은행은 글

로벌 금융위기에 응하여 정책금리를 공격적으로 인하했으며, 제로금리라는

정책금리 하한 문제에 봉착하게 되자 자산매입이라는 비전통적 수단을 꺼내 들

었다.

막 한 자금의 공급에도 불구하고 실물경기의 지지부진한 흐름의 배경은 무엇

일까? 이에 한 답을 각 국가별 통화지표 흐름을 통해 찾아보고자 한다.

미국, 일본, 유럽 등 주요 선진국가들의 본원통화는 중앙은행의 유동성 공급 노

력에 의해 큰 폭으로 증가해 왔다. 그러나 민간이 사용 가능한 자금의 척도인

통화공급량(M2 또는 M3)과 빌린 돈의 척도인 민간신용 지표(민간 출 금액)는

엄청난 유동성 공급에도 불구하고 매우 더딘 속도의 증가를 보이거나 오히려

줄어드는 조적인 결과를 보여주기도 하고 있다. 금융시스템에 공급된 자금이

실물경제로 온전히 파급되지 못하고 있는 상황을 이어지는 페이지에 주요 국가

별 본원통화와 통화공급량, 그리고 민간 출 잔액에 한 비교를 통해 정리했다.

다양한 원인들이 지목되고 있지만 그 중에서도 개별 주체들의 합리적 행동이

경제 전체적인 측면에서 볼 때 비합리적인 상황이 되는, 이른 바 합성의 오류

(fallacy of composition)라는 측면을 무시하기 어렵다. 여기에 국내 가계부채

문제는 가장 가까운 사례가 될 수 있다. 막 한 가계부채는 저금리 상황이 지속

되고 있음에도 불구하고 이자 상환에 한 부담을 통해 개인들로 하여금 적극

적인 소비보다는 부채 상환에 우선순위를 부여하게끔 하고 있다. 개인적인 관점

에서 보면 부채를 가능하면 빨리 상환하는 것이 미덕일 수 있지만 경제 총합으

로 볼 땐 이러한 개개인들의 행동이 총수요 회복을 제한함으로써 경기 회복을

어렵게 하는 부메랑으로 돌아 오게 된다.


47

미국 본원통화, 통화공급량(M2), 대출 잔액 (2007.1=100))

0

100

200

300

400

500

600

07 08 09 10 11 12 13 14

본원통화

통화공급량(M2)

상업/산업대출


유럽 본원통화, 통화공급량(M3), 대출 잔액 (2007.1=100))

50

100

150

200

250

07 08 09 10 11 12 13 14

본원통화

통화공급량(M3)

민간대출

자료: ECB, SK증권

일본 본원통화, 통화공급량(M2), 대출 잔액 (2007.1=100))

50

100

150

200

250

300

07 08 09 10 11 12 13 14

본원통화

통화공급량(M2)

대출

자료: BOJ, SK증권


48

80 년 후반 일본이 경험한 자산버블 붕괴와 그로 인한 잃어버린 10 년의 장

기 불황, 2007 년 미국 서브프라임 모기지 사태로 촉발된 미국과 유럽 지역의

경기 급락은 글로벌 중앙은행의 적인 유동성 공급 조치로 이어졌지만 실물

경기 부양 측면에서는 이렇다 할 만한 뚜렷한 성과를 내지 못하는 모습이다. 상

적으로 나은 상황으로 평가 받고 있는 미국 역시 공급된 유동성 규모에 비하

면 경기 회복 속도에 좀처럼 탄력이 붙지 못하고 있는 상황을 이해하기가 어렵

다.

국내 상황을 같은 프레임으로 비교해 보자. 국내의 경우 2010 년 말까지는

체로 본원통화가 공급된 만큼 통화공급량과 출잔액이 유사한 속도로 증가해

왔따. 그러나 2011년 후반으로 접어들면서 조금씩 간격이 벌어지기 시작했고,

최근에는 비교적 큰 폭의 갭을 나타내고 있다. 미국과 유럽, 일본의 상황에 비

하면 그나마 정상적인 흐름으로 볼 수 있겠지만 추가적인 금리인하에도 불구하

고 실물 경기 부양 효과가 제한적이라는 인식의 이면에는 유동성이 온전히 파

급되지 못하고 있는 현상이 중요한 원인으로 자리잡고 있는 것으로 보인다.

한국 본원통화, 통화공급량(M2), 대출 잔액 (2007.1=100))

50

70

90

110

130

150

170

190

210

230

250

07 08 09 10 11 12 13 14

본원통화

통화공급량(M2)

예금은행대출금


실물로 흘러 들지 못한 자금의 부분은 어디에 있는 걸까? 그렇다. 아직까지도

미 연준이 공급한 부분의 유동성은 초과지준의 형태로 보관되고 있으며 ECB

역시 불태화(不胎化, sterilization) 정책을 통해 늘어난 자산 규모만큼의 유동성

을 다른 부채 계정을 통해 흡수함으로써 전체 유동성 규모를 일정하게 유지하

려는 노력을 진행해 왔다. 일본도 예외일 순 없다. 일본의 경우 2000년 초 자

산버블 붕괴로 인한 충격을 막기 위해 2005년까지 양적완화 정책을 실시한 경

험이 있다. 당시 100 조엔 수준이었던 일본 중앙은행 총자산 규모는 국채매입

으로 인해 150 조엔까지 늘어났지만 당시에도 공급된 자금의 부분이 초과지

준의 형태로 중앙은행 계좌에 머물렀다.


49

미 연준 법정(required) 지급준비금 및 초과(excess) 지급준비금 추이 (USD, tril.))

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

05 06 07 08 09 10 11 12 13 14

Excess Required

자료: Fed, SK증권

금융기관 대출(MRO+LTRO) 자금 공급 vs. 부채항목(예금 등) 흡수, 순대출 공급규모 변화 미미 (EUR, mil..))

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

06 07 08 09 10 11 12 13 14

대출순공급금융기관대출부채항목


BOJ 초과 지금준비금: 2000년 초 당시에도 대부분 공급된 유동성은 초과지준 형태로 남음 (JPY, tril.))

0

20

40

60

80

100

120

140

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14

Excess reserve

자료: BOJ, SK증권


50

결국 실물 부문의 자금 수요가 회복되지 않는 한 규모 유동성 공급은 금융시

장을 배회하며 가격변수에 내재된 변동성을 확 시킬 위험이 있다. 미 연준이

공급한 막 한 규모의 유동성은 부분 초과지준의 형태로 머물면서 향후 금리

정상화 과정의 걸림돌로 작용할 것으로 예상되고 있다. ECB는 수요 부진에

한 문제를 수요에 의존한 정책으로 응하면서 유로존 경기 둔화에 한 전망

을 쉽게 거두기 어렵게 하고 있다. 일본의 절박함은 일면 이해가 가는 측면이

있다. 이미 한 차례 진행했던 규모 통화완화 정책이 장기 침체로부터 탈출시

키기는커녕 섣부른 정상화 정책이 장기 불황의 원인이었다고까지 지적 받은 뼈

아픈(?) 경험이 있기 때문이다. 결국 2015년을 포함한 장기간 글로벌 통화정책

은 공조(共助)의 명분보다 각자도생의 실리가 우위를 점하는 기간이 될 것이며

이는 시장 변동성을 확 시키는 요인이 될 것으로 전망한다.

GDP대비 주요 선진국 중앙은행 총자산 규모 및 향후 예상 경로 (% of GDP))

0102030405060708090

100

07 08 09 10 11 12 13 14 15

Fed ECB BOJ BOE

자료: Fed, ECB,, BOJ, BOE, SK증권


51

2) Fed, 2015 년 금리인상에 나설 수 있을까?

2008년 12월 미 연방기금금리가 0~0.25%로 인하된 이후 6년 여의 기간 동

안 사상 초유의 제로금리는 2011년 미국 경기 회복과 함께 마련된 출구전략에

한 논의를 제외하면 2013년 6월 버냉키 연준의장이 자산매입 규모 축소에

한 공식 입장을 밝히기 전까지는 그야말로 언터쳐블(untouchable)의 영역이

었다. 그러나 고용지표를 중심으로 미국 경제의 완만한 순항은 자산매입 축소

결정 이후 기준금리 인상 시점에 한 논란으로 이어졌고, 현재까지도 미 연준

의 정책금리 인상 시점과 속도에 한 전망은 2015 년 이후 글로벌 금융시장

흐름을 결정지을 최 변수로 지속될 것이다.

미 연준이 의회로부터 부여 받은 두 가지 중요한 책무(dual mandate)는 바로

실업률과 물가상승률의 안정적 관리에 있다. 여기에 글로벌 금융위기를 겪으면

서 금융 안정성에 한 소임도 한층 강화되는 모습이다. 결국 연준 정책에 한

평가와 향후 전망을 위해서는 실업률로 표되는 전반적인 고용상황에 한 진

단과 인플레이션 전망, 금융시장 안정성 모두를 아우르는 접근이 필요하다.

1. 연준 정책결정 변수: 고용상황 전반에 대한 평가

잘 알려진 로 연준의 고용 상황에 한 평가는 몇몇 표 지표들에만 의존하

기보다 전반적인 고용활동의 건강함(health)을 체크할 수 있는 다면적 평가로

이동해 왔다. 이러한 변화의 방향에 맞춰 애틀란타 연준은 홈페이지를 통해 매

월 고용시장 스파이더 차트(labor market spider chart)를 업데이트하기 시작했

으며, 미 연준 역시 14년 5월, 노동시장 조건의 광범위한 변화를 단일한 지표

로 파악할 수 있게끔 고용시장 상황지수(labor market conditions index;

LMCI)를 개발해 발표하고 있다.

보다 넓은 범위로 고용지표를 분류하면 실업률은 노동 활용의 정도(utilization)

로, 비농업신규고용은 고용주 고용 행동의 척도에 해당된다. 고용 여건의 다면

적 평가의 중요성이 부각되고 실업률과 신규고용지표가 상위의 범주로 카테고

리화되었다 해서 이들 지표의 전통적 중요성이 훼손되는 의미는 아니다. 다만

이 두 지표가 정량적 측면이 강했던 만큼 정성적 평가의 중요성이 균형을 맞추

고 있는 것으로 볼 수 있다.


52

labor market conditions index; LMCI

-50

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14

LMCI


과거 경기회복기와 달라진 고용시장의 회복 흐름을 두고 많은 논란들이 이어지

고 있지만 결국 경기순환적 요인과 구조적 요인이 미국 고용시장에 복합적으로

작용함으로써 나타나는 변화로 설명될 수 있다. 2007년부터 시작된 경기 침체

의 진앙지였던 미국 부동산 시장의 붕괴는 경기 회복에도 불구하고 부동산과

관련된 업종, 주로 건설직종 고용에 큰 타격을 주었다. 업종 간 고용 증감의 구

조적 변화는 2001년 IT 버블 붕괴 당시 IT관련 업종 고용이 경기 회복기에도

지속적인 감소를 기록했던 경험에서도 확인된 바 있다.

IT버블: 정보업종 고용, 회복기/수축기 모두 감소 부동산 버블: 건설업종 고용, 회복기/수축기 모두 감소

-8.0%

-6.0%

-4.0%

-2.0%

0.0%

2.0%

4.0%

6.0%

-10.0% -5.0% 0.0% 5.0%

Durable goods

Information

Nondurable goods

Mining & Logging

Education & Healthcare services

Professional & businessservices

Retail trade

(수축기고용변화율)

(회복기고용변화율)

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

-30.0% -20.0% -10.0% 0.0% 10.0%

Construction

Durable goods

Education & Healthcare services

Professional & business services

Mining & Logging

Utilities

InformationNondurable goods

(수축기고용변화율)

(회복기고용변화율)

자료: 미 노동부, SK증권 자료: 미 노동부, SK증권


53

또한 내구재, 비내구재 가릴 것 없이 제조업종의 경우 지속적인 고용 규모 감소

가 진행되고 있다. 이러한 배경에는 미국 제조업체들이 보다 싼 노동력을 공급

하는 신흥국가로 생산기지를 이전한 탓도 있을 것이다. 그러나 더욱 근본적으로

자본투자의 심화로 공장자동화 등 전반적인 제조업 분야의 생산성이 향상된 결

과 중간 숙련 노동에 한 수요가 약화되었기 때문인 것으로 보인다. 이러한 중

간 단계의 일자리 감소는 노동시장을 고급 숙련 노동자와 저급 숙련 노동자로

양분화 시키는 또 다른 배경으로 지목되고 있기도 하다.

반면 경기 흐름과 무관하게 지속적인 고용 증가세를 나타내고 있는 부문으로

교육 및 헬스케어(healthcare) 분야가 두각을 내고 있다. 이 중 헬스케어 업종

의 경우 건강에 한 관심 증 , 고령화 등을 배경으로 관련 고용이 지속적으로

성장하고 있다. 문제는 이러한 고용 구조의 변화가 미국 노동자들의 전반적인

소득 수준을 악화시키는 방향으로 진행되고 있는 점이다. 잘 알려진 로 제조

업 직종은 고용자체의 안정성은 물론 임금 수준 역시 높은 직군에 속하는 반면

헬스케어 업종의 다수를 차지하는 지원업무는 소득 면에서나 고용 안정성 면

에서 크게 뒤쳐지고 있기 때문이다.

직군별 임금과 전체 고용에서 차지하는 비중: 일자리 창출 기여도 높은 업종의 임금이 상대적으로 열악

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

18%

20%

$0

$10

$20

$30

$40

$50

$60

$70

관리

직

사업

/재무

운영

컴퓨

터/수

학

건축

/공학

생명

/물리

/사회

과학

지역

사회

서비

스

법률

교육

/훈련

/도서

관

예술

/디자

인/엔

터테

인/스

포츠

/미디

어

의료

/기술

의료

지원

보호

서비

스

음식

준비

관련

서비

스

건물

청소

및유

지

개인

관리

및서

비스

판매

관련

직

사무

및행

정지

원

농업

/어업

/임업

건설

및시

추

설치

/유지

및보

수

생산

직

운송

시간당 임금(중앙값) 시간당 임금(평균)전체 시간당 임금 평균 전체고용 내 비중(우축)



54

2. 억눌린 임금 디플레이션(pent up wage deflation)

임금지표는 최근 들어 미 연준 정책 결정의 핵심 변수로 그 중요성이 부각되고

있다. 그동안 임금 상승 압력은 체로 제한된 흐름을 보여왔지만 올 해 들어 2

분기와 3분기 연속 임금 상승률이 증가하면서 임금 반등의 기 감도 조심스럽

게 올라오는 모습이다. 그러나 최근의 임금 상승은 일부 업종에 국한된 흐름이

며(정보 분야의 2Q 4.8% 상승률은 아웃라이어) 광범위한 임금 상승 압력으로

해석할 만한 뚜렷한 상승 징후들은 나타나지 않고 있다.

임금 반등 기 만큼이나 반 의 기 감도 상존하고 있다. 미국 내 최저 임금 인

상을 둘러싼 논란이 확산되고 있는 가운데 11 월 중간선거에서 공화당이 행정

직을 비롯 상/하원 다수석을 차지하면서 주로 오바마 정부와 민주당이 추진해

오던 최저 임금 인상에 걸림돌로 작용할 가능성이 커 보인다. 실제 미국 주별

최저 임금 수준과 11월 중간 선거 득표 결과를 보면 최저 임금이 높은 지역(짙

은 푸른색)은 주로 민주당이 우세한 지역(파란색)과 일치하는 반면 최저 임금이

낮은 지역(옅은 푸른색)일수록 부분 공화당이 승리를 거둔 곳이라는 지역(붉

은색)적 특성를 나타내고 있다.

미국 주 별 최저임금 현황(짙은 계열일수록 높음) 11월 중간선거 득표 결과, 공화당(붉은색)의 승리

자료: NYT, SK증권 자료: NYT, SK증권

미 연준 내 금리인상을 둘러싼 핵심 쟁점 역시 임금 상승압력에 한 평가와

그에 한 정책 응의 시각 차로부터 비롯되고 있다. 지난 8월 잭슨홀 컨퍼런

스에서 옐런 연준의장이 인용했던 억눌린 임금 디플레이션(pent up wage

deflation) 가설을 둘러싼 논란이 바로 그것이다.


55

억눌린 임금 디플레이션이란 경기 둔화기에 명목임금이 하방 경직성으로 인해

균형 수준(equilibrium)으로 내려가지 못함에 따라 경기 회복에도 불구하고 임

금 상승이 정체되고 있다는 내용의 가설이다. 결국 이러한 인식을 토 로 미 연

준 내 매파적 위원들은 현재 지표상으로 나타나는 임금 상승률의 정체가 실물

경제 내 임금 회복 흐름을 올바르게 포착하지 못할 수 있기 때문에 현재의 완

화적 정책 기조를 장기간 유지하는 것에 반 하며, 금리 인상 시점을 앞당겨

(early) 점진적인(slowly) 추가 인상을 주장하고 있다. 반면 옐런 의장과 피셔

부의장을 포함한 다수의 연준 위원들은 충분한 회복 시그널을 확인하기 전에는

금리 인상에 나서기 어렵다는 입장을 고수하며 완화적 스탠스를 이어갈 것으로

본다.

억눌린 임금 디플레이션

A

B

임금의 균형 경로

경기

임금 하방경직성 구간

억눌린 디플레이션 구간

억눌린 임금 디플레이션 경로

자료: SK증권

2015년 미 연준 통화정책 방향을 가늠함에 있어 임금 외에 고용 슬랙 지표로

지칭되는 전반적인 노동시장 여건이 중요한 변수가 될 것이다. 일부 슬랙 지표

들은 미약하나마 개선 흐름을 이어가고 있지만 절 적인 수준 면에서는 아직

갈 길이 먼 상황이다. 미국 경제의 완만한 회복 흐름에 한 전망을 부정하긴

어렵지만 앞서 제시한 로 미국 경제의 회복 강도에 한 믿음을 제약하는 잠

재적 역풍(headwind) 요인이 해소되지 않고 있는 만큼 미 연준이 금리 인상에

확신을 가지는 시점이 좀 더 뒤로 려날 가능성을 배제하기 어렵다.


56

3. 미국채 시장, 유동성 질(質)의 악화 → 자동제어장치 역할 기대

미 연준의 금리 인상 시점과 추가 긴축 속도를 두고 부분의 시장 참가자들은

조기에 점진적인 금리 인상(early-slowly)과 충분한 회복을 확인한 이후에 빠

른 속도로 금리를 인상(lately-rapidly)할 가능성을 두고 저울질을 하고 있다.

그러나 제 3 의 시나리오, 즉 충분한 회복을 확인한 이후 점진적인 금리 인상

(lately-slowly) 가능성을 좀 더 높게 보며 이러한 판단의 근거로 현재 진행중

인 물가 상승률 하락이라는 경제 펀더멘탈 요인과 더불어 미국채 시장의 구조

적 변화에 주목한다.

지난 10월 15일. 미국채 10년물 금리의 장중 변동폭은 최 37bp 이상 확

되며 급격한 변동성을 경험했다. 전일 종가 2.20%로 마감한 미국채 시장은 15

일 장 개장과 함께 수익률이 장중 1.86%까지 급락했으나 이후 실현 매도 등이

유입되며 2.14%로 반등 마감했다. 급락배경은 다소 복합적인 요인들이 한꺼번

에 터져 나오면서 불안 심리를 자극했던 것으로 판단된다. 당일 발표된 미국 뉴

욕 제조업지수, 소매판매, PPI가 모두 시장 예상치를 하회했고, 그리스 구제금

융을 둘러싼 다소 케케묵은 돌발 변수, 유가 급락 등 상품 가격 변동성 확 에

따른 투기적 포지션 청산이 한꺼번에 집중되면서 미국채 10 년물 금리를 2%

아래로 빠르게 끌어내렸고, 여기에 MBS 헤지 포지션이 더해지면서 미국채 수

요를 자극했다.

10월 15일 미국채 10년물 금리 일중 차트 (%)

1.8

1.9

2.0

2.1

2.2

2.3

전일 종가 2.1973%


이번 사례는 글로벌 금융시장 내 최 유동성을 자랑하는 미국채 시장이 금융

위기를 겪으면서 외부 충격에 상당히 취약해진 점을 다시 한번 드러냈다. 미 연

준의 제로금리 정책과 3 차 양적완화를 통해 미국채 금리는 금융시장 내 풍부

한 유동성을 배경으로 장기간 저금리 상태를 이어왔다. 그러나 표면적인 유동성

(trading volume) 증가와 달리 미국채 시장 내 유동성의 질(quality)을 평가하

는 척도들은 금융위기 이전에 비해 부분 약화되었다. 돈이 많이 풀렸음에도

불구하고 유동성의 질은 오히려 나빠지고 있다는 말이다.


57

일반적으로 유동성의 질은 크게 거래비용(tightness), 시장의 깊이(depth), 즉시

성(immediacy), 가격 탄력성(resiliency)의 네 가지 측면에서 평가해 볼 수 있

다. 거래비용은 사자-팔자 간 스프레드(bid-offer spread) 또는 지표-비지표

간 스프레드(on-off the run spread)로 측정될 수 있으며 시장의 깊이는 가격이

주어졌을 때 체결될 수 있는 거래량 또는 가격에 영향을 주지 않고 흡수될 수

있는 거래 규모로 파악된다. 즉시성은 가격과 건당 거래량이 주어졌을 때 얼마

나 신속하게 거래를 체결할 수 있는지의 여부로, 가격 탄력성은 가격이 정상 수

준으로 회복되는 정도, 즉 가격의 연속성을 말하며 투자자들의 이질성(異質性)

확보가 관건이다.

[Tightness] On-the-run/Off-the-run 스프레드 확대 (%) [Depth] 전체 거래량 중 블록(block) 거래 비중 감소 (USD, bil.)

자료: Haver Analytics 자료 재인용 자료: 미 재무부 자료 재인용

[Immediacy] PD 채권 순포지션

: 규제 강화로 트레이딩 포지션 감소 (USD, bil.)

[Immediacy] PD 만기별 순포지션: 단기물 집중

→ 6년 이상 장기 구간 시장조성 기능 약화 (USD, bil.)

-300

-200

-100

0

100

200

300

400

01 03 05 07 09 11 13

Corporate USTFederal Agency&GSE MBS

-80

-60

-40

-20

0

20

40

60

80

100

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14

T-bill T-Note <=3YT-Note >3Y <=6Y T-Note >6 <=11YT-Note >11Y

자료: NY Fed, SK증권 자료: NY Fed, SK증권


58

[Resiliency] 외국인과 Fed, 미국채 60% 이상 보유

→ 투자자 구성 상의 이질성 악화 (%)

[Resiliency] 미 연준, 5-10Y물 편입 집중

→ 시간 경과와 함께 1-5Y 비중 증가 (USD, tril.)

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

96 98 00 02 04 06 08 10 12 14

기타

연기금

외국인

지방 정부

중앙은행

보험

은행

뮤추얼펀드

개인

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13

10Y 초과5-10Y1-5Y1Y 미만

자료: SIFMA, SK증권 자료: FRED, SK증권

미국채 시장의 전반적인 유동성의 질이 악화되고, 외부 충격에 의한 취약성이

확 되고 있는 점은 연준의 정책 전환 시기와 이후 추가 금리인상 속도를 제한

하는 자동제어장치로서의 역할을 기 해 볼 수 있게 하는 목이다. 설령 미 연

준이 예상과 달리(시장 컨센서스 로) 2015년 하반기 기준금리 인상에 나서더

라도 향후 속도와 폭에 한 시장 기 를 지속적으로 컨트롤 해 나갈 것이다.

첫 번째 금리 인상 시점이 확정되기 전 금리 인상에 한 우려감이 시장 변동

성 요인으로 반영되는 것은 비교적 자명해 보인다. 그러나 일단 금리 인상이 결

정되면 정책 불확실성의 해소, 미국채 금리 상승에 따른 경기 둔화 우려, 미 달

러화 강세로 인한 외국 자금 수요가 집중되면서 금리상승 흐름을 제한할 수 있

을 것으로 본다. 지난 2004 년 그린스펀의 경험(Greenspan’s conundrum)에

이어 옐런의 수수께끼(Yellen’s conumdrum)가 많은 사람들의 입에 오르게 될

가능성을 배제하기 어렵다는 입장이다.


59

3) ECB vs. BOJ

1. 드라기의 의지

2012년 7월 26일. 비관적 전망만이 늘어나던 유럽 금융시장에 한 줄기 빛이

내리 쬐게 된다. 마리오 드라기 ECB 총재의 유로화 안정을 위해서라면 무엇이

든 할 것(Within our mandate, the ECB is ready to do whatever it takes to

preserve the euro. And believe me, it will be enough.)이라는 유명한 선언은

유럽 경제의 구조적 한계를 배경으로 암울한 입장을 꺾지 않았던 비관론자들을

어내며 글로벌 자금의 물꼬를 다시 유럽으로 돌려 놓았다. 유럽 경기회복 기

를 배경으로 한 거 한 테마가 형성된 것이다.

2014 년 6 월 5 일. 정확히 2 년에 한달 보름 정도가 모자라는 시간이 경과한

후 ECB는 또 다시 기준금리 인하 조치와 비전통적 통화수단으로 글로벌 금융

시장의 주목을 받게 되었다. ECB 의 추가 완화 스탠스에 해 많은 시장 참가

자들은 실제 유럽이 그렇게 심각한 상황인가? 또는 유럽이 안 좋다는 사실은

누구나 알고 있는 마당에 새삼스럽게 왜 이런 카드를 들고 나왔는가? 라며 상

황에 한 심각성을 그리 깊게 받아들이지 않는 인상이었다.

당연히 추가적인 자산매입과 같은 정책 수단에 해서도 기 감은 인정하되 실

제 실행되기는 어려울 것이라는 분위기가 우세했다. 그러나 유로 지역의 디플레

이션에 한 우려가 실질적인 위협으로 작용할 수 있다는 드라기 총재의 판단

은 추가 자산매입(ABS, 커버드 본드)과 더불어 유동성 공급안(TLTROs)을 꺼

내 들게 했고, 이로써 그동안 통화정책에 가려졌던 유럽지역의 구조적 문제가

다시 수면위로 떠올랐다.

2014년 6월 ECB 정책 패키지의 핵심: 끝이 아닌 시작 .)

02 03

01

통화정책 스탠스 완화

비전통적수단 활용 의지 재확인통화정책의 실물경제 파급력 제고

■ 정책금리 인하- Refi 금리: 0.25% → 0.15%- 예금금리: 0.00% → -0.10% - 한계대출금리: 0.75% → 0.40%

■ 포워드 가이던스 강화- MROs/LTROs 고정금리전액할당대출제도 기한연장

■ ABS 매입 사전준비작업 시행- ABS 매입 대상 원칙: Simple/ Real(Loan Based)/ Transparent

■필요시 추가적인 자산매입(LSAP or QE) 가능성 열어둠

■ 비금융 민간기업 대출 제고- TLRTOs: 4천억 유로민간대출 80%를 담당하는 은행대출자금조달 비용 경감

- SMP 불태화 중단: 1500억 유로



60

2. ECB 쇼핑 리스트

유로화 안정을 위한 마리오 드라기 총재의 의지만큼은 충분히 확인했다. 관건

추가 완화정책을 위해 꺼내 들 수 있는 카드가 무엇이며, 실제 정책을 집행할

수 있을 지의 여부(능력), 그리고 가장 중요한 기 한 정책 효과가 제 로 파급

될 수 있을지가 2015년 유럽 시장을 좌우하는 중요한 변수가 될 것이다.

결국 핵심은 자산매입이라는 쇼핑 리스트에 포함될 자산의 범위와 규모가 어떻

게 결정될 것인가에 있다고 본다. 지난 6월 TLTROs, ABS와 커버드본드 매입

결정 이후 추가적인 매입자산 범위 확 와 관련한 뉴스 플로우는 전해지지 않

고 있지만 드라기 총재는 11 월 통화정책회의를 통해 ECB 자산 규모를 2012

년 수준으로 되돌려 놓겠다는 뜻을 밝히면서 추가적인 자산매입에 한 일말의

기 를 살려두었다.

ECB 자산 구성 내역: 2012년 수준으로 회복하려면 약 1조 유로의 추가 자산매입 필요 (EUR, tril.)

0

1

2

3

08 09 10 11 12 13 14

금융기관대출유로지역 증권기타 유로지역 신용기관 청구권금기타

약 1조 유로


ECB 가 유통시장 개입을 통해 매입할 수 있는 자산은 이른바 적격(eligible)으

로 분류된 자산 풀(pool) 내에서만 가능하다. 물론 적격 자산 범위를 확 함으

로써 현재 비적격인 자산도 잠재적으로 적격자산에 포함될 수 있지만 논의 범

위를 한정하기 위해 현재 적격 자산으로 분류된 상만 다루기로 하자.

앞서 미국채 시장의 유동성 평가에서도 다뤘듯이 중앙은행이 특정 시장에 개입

을 하기 위해서는 이로 인해 발생할 수 있는 시장 왜곡 가능성을 최소화하는

방향으로 접근할 필요가 있다. 정책 효과 측면에서 보더라도 매입 가능한 자산

시장이 충분한 유동성을 확보할수록 실제 개입에 의한 파급력이 배가될 수 있

다.

2014 년 2 분기 말 기준 ECB 가 매입 가능한, 즉 담보로 편입 가능한 증권

(eligible marketable assets) 별 규모와 실제 ECB가 담보로 사용하고 있는 금


61

액(use of collateral)을 정리해 보았다. 적격 증권으로 분류된 규모의 최 한도

를 모두 매입할 경우, ABS는 약 3,800억 유로, 커버드 본드는 1조 1,200억

유로로 지금까지의 ECB 정책결정만으로 총 1조 5천억 유로 규모의 추가적인

자산매입이 산술적으로 가능하다. 따라서 2012 년 수준으로 자산 규모를 돌려

놓기 위한 약 1 조 유로의 추가 매입은 기존 계획된 커버드 본드와 ABS 적격

자산 풀(pool)만으로도 충분히 커버가 가능하다. 결론적으로 이번 드라기 총재

의 발언을 유로존 국채 매입의 힌트로 해석하는 것은 다소 앞서간 느낌이 있다.

ECB 적격자산 풀(pool) 구성 및 담보 사용 금액 (EUR, bil.)

6,579

434

2,239

1,489

1,413

684

1,215

329

97

229

361

98

301

113

452

0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000

Central government securities

Regional government securities

Uncovered bank bonds

Covered bank bonds

Corporate bonds

Asset-backed securities

Other marketable assets

Non-marketable* Use of collateral

Eligible marketable assets

추가 매입여력: 383억유로

추가 매입여력: 1,128억유로


Use of collateral: 손실 가능성을 반영한 헤어컷(haircut) 적용 후 금액

ECB 적격 자산 중 담보 사용비중이 높게 나타나는 자산들은 ABS, 커버드 본

드, 지방정부채 정도이다. 반면 시장 영향력이 클 것으로 기 되는 중앙정부채,

회사채의 비중은 상 적으로 낮은 수준에 머물고 있다. 자산매입 범위에 한

논의가 ECB 내부적으로 계속 진행중인 것으로 알려지고 있지만 정책 효과가

높을 것으로 기 되는 수단들은 실제 채택을 가로막고 있는 심리적, 실질적 허

들(huddle) 또한 매우 높은 수준으로 지속되고 있다. EU 내 정치 지형상의 복

잡성과 글로벌 금융위기 응 과정에서 보여준 정치 입안자들의 규칙 제정

(rule-making)의 난맥상을 감안하면 의미 있는 정책 안이 단기에 도출될 가능

성에 한 기 는 점점 더 려날 수 밖에 없을 것이다.

3. 스트레스 테스트 마무리, 은행 대출의 물꼬가 터질 수 있을까?

한편, 지난 10 월 말 ECB 는 총 130 개 은행에 한 스트레스 테스트 결과를

발표했다. 이 중 커트라인에 미달한 은행은 25개, 25개 은행 중 절반인 12개


62

은행이 2014년 중 자본 부족분에 한 확충을 마친 상태이고 나머지 13개 은

행의 경우 시스템 상 중요한 위치에 있는 은행들이 아니라는 점에서 시장은 불

확실성 해소와 EU 은행연합을 위한 구체적인 진전이라는 데 긍정적인 평가를

내리는 분위기다.

다만 일각에서 제기하듯 출 증가의 물꼬가 터질 수 있을지는 여전히 불확실

하다. 자금 수요에 한 전망은 경기 흐름을 따라갈 수 밖에 없을 것으로 보며

최근 유로존 경기 둔화를 감안하면 스트레스 테스트 이전과 이후의 상황 판단

이 크게 달라지기 어려울 것으로 보기 때문이다.

지난 7 월과 가장 최근인 10 월에 ECB 가 실시한 출 서베이에 따르면 7 월

비 10 월 전반적인 자금 공급에 한 기준(standard)이 다소 보수적으로 바

뀌고 있으며, 출 수요 역시 기 했던 만큼 개선되지 못했다. 특히 출 수요

를 구성 항목 중 고정 투자자금에 한 수요가 10월 들어 감소하는 등 2분기

GDP 성장률 둔화와 함께 확산되고 있는 유로존 경기 불확실성에 한 부담을

반영하고 있다.

ECB 대출 서베이: 10월, 리스크 인지에 대한 보수적 평가로 대출 기준 다소 강화

7월 서베이 10월 서베이

신용기준 강화

신용기준 완화



63

ECB 대출 서베이: 대출 수요, 기타 자금 중심 증가 vs. 고정투자 수요는 감소

7월 서베이 10월 서베이

수요 증가

수요 감소


공급 측면에서의 제약조건 역시 크게 해소되지 못하고 있다. EU 역내 국가들

간의 차입 비용에서의 차별화 흐름, 즉 신용의 양극화 문제는 ECB의 통화정책

파급효과를 제한함으로써 실물경기에 한 부담요인으로 계속될 가능성이 높다.

특히 상 적으로 높은 가산금리가 부여되는 주변국 경제의 경우 경제 구조조정

과 더불어 불균형을 조정하기 위한 상 가치 조정 과정에 수반되는 스트레스

상황이 한동안 계속될 수 밖에 없을 것이다.

유로 지역 국가별 기업 대출금리 추이 (%)

2

3

4

5

6

7

8

03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14

그리스

포르투갈

이탈리아

스페인

독일프랑스



64

4. 유로존 경제, 저물가 현상에 더욱 취약한 이유

환율을 통한 직접적 가격 조절 메커니즘 작동이 불가능한 상황에서 임금, 물가

등 상 가격 조정을 통한 유로존 역내 불균형 해소 과정은 현재 진행형이다.

그러나 유럽 지역 전반적인 물가 상승률이 낮은 수준에서 장기간 머물게 된다

면 이러한 가격 조정 메커니즘의 작동을 더욱 어렵게 함으로써 역내 불균형 해

소와 이를 통한 경기 회복에 걸림돌로 작용할 가능성이 높다. 예를 들어, 유럽

의 명목임금은 하방 경직성이 비교적 높은데, 이런 환경에서 물가 마저 낮은 수

준에 머문다면 실질 임금에 한 부담을 낮추는 과정은 더디게 진행될 수 밖에

없다는 것이다.

유로존 국가별 물가상승률 (yoy%)

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

Jan-08 Aug-08 Mar-09 Oct-09 May-10 Dec-10 Jul-11 Feb-12 Sep-12 Apr-13 Nov-13 Jun-14

스페인 그리스 포르투갈이탈리아 독일 프랑스


유로존 국가별 단위노동비용 상승률 (yoy%)

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

1Q08 4Q08 3Q09 2Q10 1Q11 4Q11 3Q12 2Q13 1Q14

그리스 독일 프랑스

이탈리아 포르투갈 스페인


저물가 상황은 재정 취약국의 부채비율 감축 등 재정건전성을 확보하는데도 어

려움을 가중시킬 것이다. 적절한 인플레이션은 현금의 가치를 갉아먹으면서 부

채 국가의 실질적인 채무 상환 부담을 낮춘다는 점에서 일부 긍정적인 측면이

있지만, 저물가 상황이 장기화되고 경제주체들의 기 인플레이션마저 하락할


65

경우 디플레이션의 위험은 더욱 확 될 수 밖에 없다. 디플레이션에 따른 실질

채무증가는 해당국가의 경기 회복에도 부메랑으로 돌아갈 수 밖에 없을 것이다.

앞서 언급한 기업이 노동사용의 가로 지급하는 임금 역시 부채라는 측면에서

보면 같은 맥락으로 이해할 수 있다.

유럽 경제가 저물가 기조의 장기화라는 새로운 위험에 직면하게 되면서 일각에

서는 유럽의 일본화(Japanification) 가능성까지도 제기하고 나섰다. 국내 역시

규모의 경상수지 흑자와 원화강세 기조가 지속되면서 일본 경제의 전철을 밟

지 않을까 하는 우려에서 자유롭지 못하다. 물론 국내 상황과 유럽 모두 80년

후반 일본과 같은 급격한 버블 붕괴가 발생할 가능성은 낮아 보여 일본이

경험했던 잃어버린 10년의 상황을 그 로 적용시키기는 어렵다. 다만 세계 경

제 중 거의 유일하게 일본은 디플레이션으로 인한 장기 불황과 실제 디플레이

션이 발생할 경우 이를 통제할 수 있는 마땅한 정책수단이 없음을 경험했다는

점에서 반면교사로 삼을 필요가 있을 것이다.

5. BOJ, 돌격 앞으로

아베 정권 출범과 함께 탄생한 아베노믹스는 세 가지 화살 중 첫 번째와 두 번

째 화살은 비교적 과녁에 적중한 것으로 평가 받고 있다. 특히 규모 금융완화

를 골자로 하는 첫 번째 화살은 규모 완화정책을 추진한 당국자들 역시 기

이상의 반응이었을 정도로 글로벌 금융시장 내 트렌드의 한 축으로까지 자리잡

게 되었다. 바로 엔 숏(short)과 니케이 롱(long)으로 구축된 포지션은 아베노믹

스에 한 초기의 의심의 눈초리를 한꺼번에 어내며 2013년 투자 성과의 한

획을 긋게 된다.

NIKKEI & 일본 엔화 (index, JPY/$)

70

75

80

85

90

95

100

105

110

115

8,000

9,000

10,000

11,000

12,000

13,000

14,000

15,000

16,000

17,000

Jan-11 Jun-11 Nov-11 Apr-12 Sep-12 Feb-13 Jul-13 Dec-13 May-14 Oct-14

Nikkei 225

JPY/USD(우)



66

흥미로운 점은 일본 중앙은행의 정책에 적극적으로 화답한 세력은 부분 외국

자금이었다는 점이다. 금융위기 이후 미국의 규모 양적완화와 함께 글로벌 시

장으로 공급된 자금은 연준 발(發) 뉴스 플로우에 민감하게 반응하며 매크로 이

벤트 전략의 중심으로 자리잡았다. 그러던 것이 2010년과 2011년 유로존 은

행-국가 위기감이 확산되면서 유로화 자산 가치 하락에 한 베팅이 새로운 트

렌드를 형성했다. 그러나 2012년 7월, ECB 드라기 총재의 유로화 안정 발언

(whatever it takes)은 유로자산 숏 포지션에 타격을 입혔으며, 뒤를 이어 자리

잡은 유로존 회복 테마는 글로벌 자금을 유럽으로 빨아 들였다.

한편, 2012년 말 일본 아베 정권의 등장과 함께 아베노믹스의 윤곽이 제시되면

서 이전 유로화 자산 가치 하락에 베팅함으로서 손실을 봤던 자금은 물론 여타

발 빠른 글로벌 자금은 새로운 기회를 발견하게 된다. 아베노믹스는 당시 글로

벌 금융시장에 비교적 널리 알려지지 못했다는 신선함과, 일본 정부의 확고한

정책 의지를 배경으로 엔 숏과 니케이 롱이라는 질 수 없는 자산 운용의 공식

을 만들어 냈다.

Nikkei 225 vs. Euro Stoxx 50 (2011.1=100) Euro vs. JPY (2011.1=100)

60

80

100

120

140

160

180

Jan-11 Sep-11 May-12 Jan-13 Sep-13 May-14

NIKKEI 225

Euro Stoxx 50

DraghiShock

Abeelection

80

90

100

110

120

130

140

150

Jan-11 Sep-11 May-12 Jan-13 Sep-13 May-14

JPY

EUR

DraghiShock

Abeelection


일본 엔선물 비상업적 매수/매도/순매수 포지션 (계약수) 일본 니케이선물 비상업적 매수/매도/순매수 포지션 (계약수)

-200

-150

-100

-50

0

50

100

150

200

Apr-11 Dec-11 Aug-12 Apr-13 Dec-13 Aug-14

NET LONG SHORT

-15-10

-505

10152025303540

Apr-11 Dec-11 Aug-12 Apr-13 Dec-13 Aug-14

NET LONG SHORT



67

일본은 1 차 양적완화의 경험으로부터 일정부분 금융자산 가격을 유리하게 끌

고 갈 수 있는 내외적 자신감을 가진 것으로 보인다. 결국 인플레이션 타겟

달성 전망이 불투명해질수록 일본 중앙은행의 공격적 스탠스는 더욱 강화될 가

능성이 높을 것이다. 1990년 이후 잃어버린 10년으로 회자되던 일본경제는

이제 잃어버린 20 년으로 접어들었다. 국민들의 무기력증은 축소지향의 일본,

하류지향의 일본이라는 안팎의 불명예스러운 평가들을 양산해 냈고 일본 정부

는 이를 배경으로 자극(stimulus) 정책을 펼칠 수 있는 기반을 탄탄히 확보해

갔다. 이러한 극단적 통화, 재정 정책상의 변화는 과거 일본 경제의 몰락을 현

장에서 경험했던 이방인아 표현한 다음의 한 구절로 요약될 수 있을 것 같다.

“일본의 통치 장치에는 매우 중요한 부품인 브레이크가 없다. 일단 한 방향으로

나아가기 시작하면 일본은 부분의 다른 나라에서는 생각할 수도 없는 극단으

로 치달을 때까지 그 길로만 곧장 나아간다.”

- 알렉스 커 著, 치명적인 일본(Dogs and Demons) 중에서


68

4) BOK: 기준금리 전망

1. 기준금리, 상반기 한 차례 인하 전망. 보폭 조정 가능성에 무게

2015 년 국내 통화당국은 외변수와 국내변수 모두를 신중하게 다뤄야 하는

정책 결정상의 어려움이 그 어느 해 보다 가중될 것이다. 기준금리 전망은 상반

기 한 차례 인하(20bp)와 이후 장기간 동결 기조를 기본 시나리오로 제시한다.

다만 지금까지 다뤘던 국내외 불확실성을 감안하면 2015년 연말까지 기준금리

전망 상의 분포도는 아래쪽으로 좀 더 치우치게 될 것이다. 특히 국내외 충격이

일시적으로 발생할 경우, 가용 자원이 제한적이라는 측면에서 정책 당국의 고민

이 더해질 것이다. 결국 한 차례의 금리인하는 국내 경기에 한 회복 전망을

배경으로 두기보다 예기치 못한 상황에 한 정책 여력 확보의 관점에서 바라

볼 필요가 있다.

금리인하 폭을 20bp 단위로 제시한 것은 지금까지 관행적으로 결정되어 왔던

현행 25bp의 보폭이 수정될 가능성을 좀 더 높게 보기 때문이다. 지난 8월과

10 월 두 차례의 금리 인하를 통해 기준금리는 글로벌 금융위기 직후 수준인

2%까지 내려왔다. 절 금리 수준으로는 200bp 의 추가 인하 여력이 있지만

2.25%에서 2.00%로의 25bp 조정과 2.00%에서 1% 로 내려갈 때의 25bp의

무게감은 다를 수 밖에 없을 것으로 본다.

현재 일부 금통위원 역시 기준금리 스텝 조정에 해 검토의 필요성을 제기하

고 있다. 이와 관련된 논의가 남은 연말을 포함해 내년 초 진행된다면 2%의 다

음 스텝부터 적용될 가능성이 클 것이다. 만약 차기 인하 역시 25bp 단위로 결

정할 경우 1.5%의 기준금리에서야 다시 데시멀 단위 조정이 가능하게 되는 점

도 10월 금리 인하 이후 스텝 조정에 무게를 두게 하는 요인이다.

2. 시점은 4 월

얼마 남지 않은 2014년은 지난 10월에 결정된 금리 수준에서 마무리될 것이

다. 추가 인하 시점 역시 빠른 시일 내에 결정되기 보다는 한 분기 이상의 기간

을 두고 결정될 가능성에 무게를 두고 있다. 배경은 기준금리 보폭 조절과 같은

맥락으로, 1% 기준금리라는 상징적 효과를 감안하면 새로운 금리 영역으로

발을 담그기 전 좀 더 면 한 준비 과정이 필요할 것으로 보기 때문이다. 물론

수정경제전망 일정도 4월을 인하시점으로 예측하는데 일조했다.

당장 국내 경제 전반에 한 검토와 함께 적정 기준금리 수준에 한 판단을

위해 관련 연구들이 좀 더 보완될 필요도 있을 것이다. 문우식 위원이 제기하고

있는 물가목표제 하향 조정을 비롯해 명목 GDP 타겟 도입 등의 이슈도 채택


69

여부를 떠나 심도 있는 논의가 필요한 주제들이라고 본다.

지난 8월과 10월 두 차례 금리인하를 통해 국내 경기를 좀 더 모니터링 할 시

간을 확보해 둔 점도 조기 금리인하의 가능성을 낮게 보는 배경이다. 정책 효과

가 온전히 파급될 수 있는 기간이 략 1~2분기 정도로 평가되고 있다는 점에

서 내년 1분기 말을 전후로 추가 금리인하에 한 윤곽이 좀 더 뚜렷해질 것으

로 예상한다.

금리인하의 유력한 명분은 저물가 기조에서 찾게 될 가능성이 높다. 두 차례의

기준금리 인하에도 불구하고 물가 상승이 뚜렷하지 못할 경우 금리인하 주장은

더욱 탄력 받게 될 것이다. 담뱃값 인상이 원안 로 결정되더라도 그 속성을 감

안하면 단일 변수로서 영향력은 제한될 수 밖에 없을 것이다. 현재 국내 물가의

낮은 상승률은 내수 부진과 함께 공급부문의 충격, 국내 유통 구조의 변화,

FTA 체결 등 다양한 변수들이 복합적으로 작용하는 측면이 있기 때문이다.

3. 정책 효용에 대한 고민, 두 차례 이상 금리 인하는 어려울 듯

앞서 국내 본원통화와 통화공급량(M2), 예금은행 출 추이를 통해 국내 역시

금리인하의 경기 부양 효과가 제한되는 배경에 해 간략하게 다뤄보았다. 또한

미국과 유럽, 일본의 사례를 통해 수요 부족 상황이 어느 특정국가만의 문제로

국한되기 어려움도 살펴 보았다. 특히나 국내처럼 외 불확실성이 전반적인 경

제주체들의 심리에 미치는 영향이 큰 환경에서는 는 조달 비용을 아무리 낮추

더라도 이를 적극적인 차입의 기회로 활용하려는 심리가 회복되기까지는 상당

한 시일이 걸릴 수 밖에 없을 것이다. 이러한 정책 효용에 한 고민은 가계부

채 문제 등 정책 효용에 한 반 급부로 다뤄져 온 이슈와 함께 두 차례 이상

의 금리 인하 기 를 차단하는 요인으로 지속될 것으로 본다.


70

4. 끝맺음

연간 전망을 앞두고 많은 이슈들을 논의의 후보군에 올려두었지만 미국의 금리

인상에 적할 만큼의 무게감 있는 주제를 찾기는 어려웠습니다. 앞으로 미국

경제의 전개 과정은 지금도 그렇지만 2015 년에도 글로벌 금융환경을 좌우할

핵심 요인으로 그 영향력을 이어가게 될 것입니다.

미국이 2015년에도 금리를 올리기 어려울 것이라는 다소 도발적인 결론을 내

렸지만 현재 진행되고 있는 회복 흐름이 꺾일 만큼 미국이 어려움을 겪을 것으

로 보지는 않습니다. 문제는 투자자들의 눈높이를 충족시킬 만큼 회복의 강건함

을 유지할 수 있느냐에 있다고 생각합니다.

1년이라는, 어찌 보면 짧은 기간을 다루는 전망에서 보다 긴 호흡을 가지는 잠

재적 위험을 끌어 들인 자체가 무모해 보일 지도 모르겠습니다. 그러나 미국이

겪고 있는 현재의 느린 회복 과정은 - 물론 시각에 따라 아주 좋은! 또는 이 정

도면 괜찮은! 이라는 표현으로 평가할 수도 있겠습니다만 - 표면적으로 드러나

지 않는 잠재적 요인들에 한 리스크를 보다 높게 반영하는데 많은 기여를 했

던 것 같습니다.

단순한 문제제기로 그치는 것이 아니라 연간 전망에서 다룬 주제들을 더욱 심

화시켜가고 앞으로의 추이에 해서도 지속적인 관심을 가져갈 것을 약속 드립

니다. 험난한 경로가 예상되는 2015 년에도 미약하나마 도움이 될 수 있는 존

재가 되기를 바라면서 긴 글을 마무리 하겠습니다.


71

미국, 금리 인상에 나설 수 있을까? - priden...2015년 채권시장 전망 analyst...

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