자산배분 인사이드 월 -...

2016년 8월 18일

Global Sentinel

자산배분/헤지펀드

박재위

☎ 02) 3772-2917

[email protected]

리서치센터 글로벌 자산전략팀

목차 수정

글로벌 자산배분 이슈 2

글로벌 자산별 리스크 분석 5

글로벌 자산배분 배분 분석 9

글로벌 기관투자자들의 자산별 평균 목표 배분 비중

32

36

8

8

7

2 5 2

주식

채권

부동산

사모투자

헤지펀드

에너지/천연자원

유동성

기타

(%)

자료: 각 기관, Bloomberg, 신한금융투자

자산배분 인사이드 (8월)

자산배분 전략 이슈: 대체투자 비중과 자산배분

자산배분 인사이드 자료는 최근 자산배분 이슈 분석을 위해 작성했다. 주로 자산배

분에서 검토되는 기대수익, 기대위험, 동종업계 분석을 목적으로 하며, 매월 발간될

예정이다. 당사에서 발간되는 참신한 자산전략과 차이점은 참신한 자산전략이 투자

에 필요한 자산시장 분석과 솔루션에 초점을 맞췄다면, 인사이드 자료는 자산배분

이슈와 방법론에 초점을 맞춘 자료다. 최근 대체투자 이슈가 부각되고 있으며, 자산

배분 측면에서는 상향식/하향식에 따라 대체투자 배분방법을 구분하는 것이 합리적

이라고 판단된다. 이와 관련한 내용을 정리했다.

자산배분 투자 환경: 속도조절이 필요한 구간

8월 중 자산간 리스크 환경을 분석한 결과. 자산군 간의 연관성 보다 자산내 차별화

가 필요하겠다. 관련 요인을 분석해보면 신흥국내 아이사와 자원국을 분류해서 볼

필요가 있다. 더불어 원자재 가격 하락 익스포져를 감안하면, 신흥아시아가 위험조

정성과 측면에서 양호하다는 판단이다. 단 위험요인은 미국 금리 인상 요인으로 현

재 가능성은 크지 않으나, 지속적으로 모니터링이 필요할 것으로 판단된다.

…2

Global Sentinel 자산배분 인사이드 2016년 8월 18일

자산배분 자산배분 인사이드 (8월)

박재위 (02) 3772-2917

[email protected]

글로벌 자산배분 이슈: 대체투자 방식 분석

글로벌 대체투자의 필요성 증가

자산배분 인사이드 자료는 최근 자산배분 이슈 분석을 위해 작성했다. 주로 자산배분에서 검토

되는 기대수익, 기대위험, 동종업계 분석을 목적으로 하며, 매월 발간될 예정이다. 당사에서 발

간되는 참신한 자산전략과 차이점은 참신한 자산전략이 투자에 필요한 자산시장 분석과 솔루션

에 초점을 맞췄다면, 인사이드 자료는 자산배분 이슈와 방법론에 초점을 맞춘 자료다.

최근 자산배분 시장의 이슈는 대체투자다. 베타 수익률(예: 주식, 채권)이 낮아지고, 금융위기시

분산투자 안전성이 감소했기 때문이다. 반면 투자에 필요한 전문성으로 유용성이 높은데 비해

대체자산 투자는 쉽지 않다. 특히 자산배분에서도 목적에 따라 투자 비중이 달라진다. 예를 들

어 연금 지급으로 운용 안정성이 중요한 경우와 중장기 성장성이 중요한 경우가 대표적인 예이

다.

다만, 근래 각 기관에서 정기적으로 발표하는 대체투자의 평균 비중을 보면 목적에 따라 비중을

어떻게 배분할지 윤곽은 알 수 있다. 이번 자료에서는 아래 차트와 같이 투자자별로 다르게 적

용되는 대체투자 접근방안에 대해 분석했다.

글로벌 투자자 유형별 대체투자 추이 (2015)


글로벌 자산간 연관성과 수익률 하락으로 근래 대체투자 당위성은 꾸준히 증가

대체투자 필수 요소는 자산배분 프레임워크와 벤치마크 설정, 투자 인프라의 구축

자산배분 측면에서는 부분 자산 개념보다는 하향식 포괄적 개념으로 접근이 필요

글로벌 대체투자의 필요성 증가

- 저금리에 의한 수익률 제고

- 분산투자 효과 상향 목적

- 단, 투자자 자산배분 목적에

맞는 배분 전략이 필요

0

10

20

30

대학교

/기부금

호주식연금펀드

정부기관

정부연금

비상장기업

연금

국부펀드

기타

병원

금융기관

상장기업연금

보험회사

(%)

…3


글로벌 주요 기관들의 대체투자 현황

글로벌 투자자별 평균 목표 배분 비중은 약 23% 수준이다. 공격적 자산운용이 가능할 경우 그

비중이 높아 지며, 전반적인 대체투자 비중도 향후 점차 증가할 전망이다. 다국적 회계 감사 및

컨설팅업체인 PwC에서 발표한 시장 전망에 따르면, 2020년 전체 대체시장은 18.1조 달러

(2016년 7월말 MSCI 주식은 45조 달러, JPM 채권은 39조 달러) 수준으로 예상된다. 특히

고액자산가와 대중부유층의 비중이 연기금 다음으로 높게 나타날 전망이다. 이는 금융투자 업계

에 있어서도 수익다각화 측면에서 대체투자 중요성의 증가를 시사한다. 현재는 대학교/기부금

형태가 높지만 시장 성장성에 따라 다른 투자자들의 목표 비중도 점차 증가할 수 있다고 판단

된다.

글로벌 투자자 및 자산별 평균 목표 배분 비중 글로벌 투자자별 대체투자 시장 예상 추이

0

5

10

15

20

2004 2007 2012 2015* 2018F 2020F

연기금

대중부유층

고액자산가

보험사

국부펀드

(조달러)


주: 정렬은 목표 대체 비중 기준으로 정렬

자료: Strategy& PwC (2015), Bloomberg, 신한금융투자

대체자산 투자에 필요한 벤치마크와 리스크 팩터

대체자산 투자에서 중요한 것은 적절한 벤치마크(BM) 설정으로 성과평가와 전망에 활용된다.

문제는 대체투자 특성상 적절한 BM 설정이 쉽지 않다. 다만, 최근 주요 연기금들은 지수 방식

을 많이 사용하는 것으로 파악된다. 이는 시장 대비 초과성과를 위한 하향식 배분 방식 영향으

로 판단된다. 반대로 절대수익형은 기타 및 절대수익 분류에 많았다. 대부분 일반적인 경기 지

표 수준 이상을 목표로 한다.

대체투자 전망도 쉽지는 않다. 특히 관련 공개 정보가 부족한 편이다. 그래서 분석에 필요한 시

장전망, 위험요인에 대한 예상이 어렵다. 다만 정보 제공 업체의 공개 정보를 이용할 경우 장기

배분 계획 수립은 가능하다. 글로벌 연기금들의 경우도 장단기로 분리해 활용하는 것으로 알려

져 있다.

또한 자료 변환을 통해 일정 부분 분석도 가능한 것으로 알려져 있다(Financial Analyst

Journal, vol. 70, no. 3, 2014). 관련 내용을 정리하면 짧은 간격의 자료가 없는 대체자산 수익

률을 변환해 분석할 경우, 대체자산도 주식/채권과 유사한 리스크 요인(설명 변수)을 가진 것으

로 나타난다.

정리하면, 일반적으로 지수형을 활용할 경우, 경제적 자산배분 모형에 맞추어 대체투자 시장도

접근이 가능하다. 더불어 하위 투자전략이 다양하기 때문에 전통적 시장(예: 주식, 채권)과 달리,

경기하락 및 조정구간에서도 성과를 낼 수 있는 전략들을 활용할 수 있다. (예: 매도전략, 부실

채권 전략.

글로벌 주요기관 대체투자 현황

- 투자자별로 평균 비중은 상이

- 전체 평균 비중은 약 23%

- 시장은 18.1조 달러까지 기대

대체투자 BM 리스크 팩터

- 투자 목적에 맞는

벤치마크 필요

- 일정 부분 대체투자도

주식/채권의 설명변수로

분석 가능

0

20

40

60

80

대학교

/기부금

재단

호주식연금펀드

정부연금

비상장기업

연금

상장기업연금

병원

국부펀드

보험회사

기타

금융기관

목표 주식

목표 채권

목표 대체

목표 현금

(%)

…4


대체투자 분류별 벤치마크 형태 현황 대체투자 분류별 벤치마크 세부 형태 현황

분류 지수형 피어그룹형 절대수익형 기타 합계

절대수익 7 0 6 0 13

PE 6 5 0 1 12

부동산 12 0 0 0 12

실물자산 7 1 1 2 11

상품 5 0 0 0 5

기타 6 1 4 1 12

합계 43 7 11 4 65

자료: 주요 기금 25개 조사 자료, Bloomberg, 신한금융투자 자료: 주요 기금 25개 조사 자료, Bloomberg, 신한금융투자

대체투자 유형별 벤치마크 지수 세부 형태와 관련 리스크 팩터

사모 투자 인프라 투자 부동산 투자

지수형 * Public Market Equivalent + Margin (3~5%) * Public Market Equivalent + 조정값

* Dow Jones Brookfield Infrastructure Indices * Macquarie Global Infrastructure Index * UBS Global 50/50 Infra & Utilities Index

* UBS Global Property Investors Index * FTSE EPRA/NAREIT Global Real Estate Index

피어그룹형

* Burgiss Group Index * Cambridge Associates Index * Private Equity Intelligence Index (Preqin) * State Street Private Edge Group Index * Thomson Venture Economics Index

* Private Equity Intelligence Index (Preqin)

* INREV (Europe) or AVREV (Asia) Index * IPD Pooled Property Fund Indices (Global) * NCREIF Fund Index (US) * Private Equity Intelligence Index (Preqin)

절대수익률

* 목표수익률 (10~15%) * COC (자본비용) + 위험조정값

* 목표수익률 (10~12%) * 인플레이션 + 조정값 (4~5%) * 장기명목수익률 + 조정값 (4~5%) * 인플레이션 연동 + 조정값 (4~5%) * COC (자본비용) + 위험조정값

* 목표수익률 (8~10%) * 인플레이션 + 조정값 (5%) * COC (자본비용) + 위험조정값

위험 요인 레버리지, 매니저, 가치평가, 유동성 유동성, 가치평가, 이자율 매니저, 유동성, 가치평가

설명 요인 마켓, 하이일드 스프레드, 유동성 마켓, 산업, 듀레이션, 회사채 스프레드, 유동성 마켓, 산업, 듀레이션, 회사채 스프레드, 유동성

자료: TowersWatson, Financial Analyst Journal, 신한금융투자

주: 1) 헤지펀드와 상품투자의 경우 다양한 지수와 피어그룹형이 존재하고 대중화 되어있어 제외

2) 위험요인은 투자시 주의할 요인 중 중요도가 높은 것으로 정리했으며, 설명요인은 투자시 수익률을 결정하는 독립변수를 의미

3) 괄호안의 수치는 일반적으로 조정해서 적용하는 범위를 의미

자산배분 단계에서 대체투자 방안

자산배분 단계에서 대체투자는 운용 방식을 상향식/하향식 중 어떻게 정의하냐에 따라 달라진

다. 우선 상향식은 세부 자산 분류(예: 미국, 한국 주식)로 시작하며, 대체 자산을 제한조건 안

에서 분산효과 목적으로 활용한다. 반면 하향식의 경우 배분목적에 따라 설정된다. 성장, 인컴,

인플레이션 방어와 같이 투자목적에 적합하게 각 분류 내에서 배분하게 된다. 벤치마크도 동일

하게 맞추어 설정된다고 할 수 있다.

정리하면, 중장기 투자성과를 추구한다면 하향식이 필요하다고 판단된다. 하향식의 경우 주식과

대체투자(사모투자)를 같은 분류로 취급해, 초과수익을 위한 합리적인 배분이 용이해진다. 반면

분산투자를 추구할 경우 전통자산과 연관성이 낮고 절대성과가 가능한 자산을 기준으로 접근이

필요하다. 인플레이션 헤지, 절대수익형 투자 방식이 대표적인 사례다.

자산배분에서 대체투자 방안

- 하향식/상향식에 따라

방법 상이

- 목적에 맞는 방법론

설정 필요

0

4

8

12

16

절대수익 PE 부동산 기타 실물자산 상품

(개수)

…5


글로벌 자산별 리스크 분석

자산별 위험조정성과 추세와 현황

자산별 위험조정성과 분석은 소르티노 비율을 이용해 분석했다. 개념상 샤프비율과 비슷하나,

약간 차이가 있다. 샤프비율이 위험을 총수익률의 변동성으로 가져가는데 반해, 소르티노 비율

은 목표수익률 이하로 하락할 경우만 인식한다. 본 자료에서는 연초 참신한 자산전략에서 목표

로 설정했던 물가상승률 1.5%를 기준으로 적용했다.

전반적인 소르티노 비율을 살펴보면, 원/달러 강세에 의한 수익률 감소로 대부분 소폭 하향 조

정되는 모습을 보였다. 최근 1년간 추세적으로는 채권을 제외하면 대체로 모든 자산이 감소했

다. 반면 개선된 경우는 미국, 신흥아시아와 금(Gold)에서 나타났으며, 추세와 현황을 모두 고

려했을 때, 미국과 인도, 필리핀 주식에 주목할 필요가 있겠다. 채권 중에서는 한국과 신흥국채

가 해당된다. 반면 대체자산에서는 최근 변동성 증가로 하향조정 되는 모습을 보였다.

소결하면, 안정적인 자산배분 측면에서 관심을 둘 자산은 신흥아시아 자산이라고 판단된다. 그

리고 이와 달리 신흥국 중 원자재 익스포져가 큰 지역은 자산배분 비중관점에서 주의할 필요가

있겠다.

선진주식 위험조정성과 추이 (소르티노 비율 기준) 신흥주식 위험조정성과 추이 (소르티노 비율 기준)

자료: Bloomberg, JP Morgan, 연합인포맥스, 신한금융투자

주: 소르티노 지수는 하락 위험 대비 수익률로 계산



채권자산 위험조정성과 추이 (소르티노 비율 기준) 상품자산 위험조정성과 추이 (소르티노 비율 기준)





자산별 위험조성성과 분석

- 추세는 자산 전반적으로 하락

- 일부 개선은 신흥아시아 자산

중심으로만 나타나

(1)

0

1

2

3

4

10 11 12 13 14 15 16

MSCI USAMSCI UKMSCI GermanyMSCI Japan

(3)

0

3

6

10 11 12 13 14 15 16

MSCI Korea MSCI ChinaMSCI India MSCI IndonesiaMSCI Thailand MSCI VietnamMSCI Russia MSCI PhilippinesMSCI Brazil MSCI South Africa

(4)

0

4

8

12

10 11 12 13 14 15 16

KIS Korea GovJPM Glob Dev SovJPM EM SovJPM Glob HY

(2)

(1)

0

1

2

10 11 12 13 14 15 16

WTIGoldCopperCorn

…6


기초 자산들과 포트폴리오 위험조정 성과 비교

자산군

개별자산

샤프 비율 (>=1)

소르티노 비율 (>=1)

오메가 비율 (>=1)

히트율 (%, >50)

적자위험 (<10%)

국내주식 MSCI 한국 0.0 0.0 0.9 42.9 53.8

해외주식 MSCI 미국 2.2 3.8 1.6 57.1 26.2

MSCI 영국 (0.2) (0.2) 0.7 40.0 69.7

MSCI 독일 (0.1) (0.1) 0.9 45.7 57.2

MSCI 일본 0.0 0.0 1.0 48.6 49.8

MSCI 중국 (0.2) (0.1) 0.9 51.4 57.1

MSCI 인도 1.2 1.7 1.3 62.9 36.2

MSCI 인도네시아 (0.3) (0.2) 0.9 54.3 56.6

MSCI 베트남 0.0 0.1 1.0 42.9 49.4

MSCI 러시아 (5.4) (4.5) 0.5 37.1 78.4

MSCI 필리핀 0.7 0.9 1.2 65.7 42.3

MSCI 브라질 (3.2) (2.5) 0.7 45.7 69.4

국내채권 한국 국채 7.4 16.6 4.7 60.0 1.6

해외채권 선진국 국채 4.3 9.0 2.5 45.7 10.7

신흥국 국채 6.6 16.6 4.2 60.0 2.9

하이일드 채권 1.6 2.5 1.4 60.0 32.3

대체투자 WTI (3.0) (2.7) 0.5 45.7 84.7

금 0.0 0.0 1.0 45.7 52.2

구리 (0.5) (0.5) 0.5 48.6 82.1

옥수수 (1.2) (1.0) 0.7 42.9 70.3

헤지펀드 0.0 0.0 0.7 45.7 69.5


주: 1) 위험조정 지표는 최근 36개월 기준으로 산출

자산 가격 시뮬레이션 결과

각 자산별 상관관계와 수익률 특성(평균, 표준편차)을 고려한 몬테카를로 시뮬레이션 방법으로

자산가격을 테스트(10,000 번) 해봤다. 향후 100개월 동안의 자산 가격 변동을 이용했으며,

과거 위험조정성과와 더불어 확률적인 가능성을 높이기 위한 방안으로 활용할 수 있다.

개별 자산에 대한 시뮬레이션 결과 주식의 경우 한국, 인도네시아, 미국이 개선될 가능성이 높

았다. 채권은 선진채권, 하이일드 채권이 양호했으며, 모두 추정가격 변화가 우상향하고 전망도

양호했다. 상품의 경우는 WTI와 귀금속 상품에 관심을 둘 필요가 있다. 반면 옥수수와 브라질

주식은 변동성 확대와 평균 가격 기울기가 하향하고 있어 주의가 필요하겠다. 소결하면, 최근

원/달러 변동성이 원인이다. 상품 자산에 대해 주의 필요하며, 반대로 주식의 경우 미국, 인도,

필리핀을 고려할 때 포트폴리오 위험조정성과가 개선될 수 있겠다. 채권은 과거 순위와 시뮬레

이션 순위가 상반되고 있어, 향후 가격전망이 양호한 하이일드 채권이 중요하겠다.

시뮬레이션 상위 결과 (한국) 시뮬레이션 상위 결과 (미국)

자료: Bloomberg, 신한금융투자 / 주: 평균수익률 표준화 분포 자료: Bloomberg, 신한금융투자

수익률 시뮬레이션 결과

- 신흥 아시아 주식과

하이일드 채권 및 원유의

방향성은 확률적으로

양호할 것

50

100

150

200

16 17 18 19 20 21 22 23 24

최선 상황 95% 신뢰상한

최악 상황 95% 신뢰하한

중간값

(pt)

80

130

180

230

16 17 18 19 20 21 22 23 24



중간값

(pt)

…7


시뮬레이션 하위 결과 (옥수수) 시뮬레이션 하위 결과 (브라질)

자료: Bloomberg, 신한금융투자 / 주: 평균수익률 표준화 분포 자료: Bloomberg, 신한금융투자

자산별 시뮬레이션 결과

항목 항목 기울기 범위 평균 수익 (월간, %) 평균 편차 (월간, %)

국내주식 한국 0.4 20.0 0.33 0.09

해외주식 미국 0.8 20.8 0.57 0.12

영국 (0.1) 17.2 (0.07) 0.04

독일 0.3 32.9 0.25 0.08

일본 0.0 16.2 0.04 0.04

중국 0.9 46.9 0.67 0.15

인도 0.8 43.0 0.56 0.14

인도네시아 1.3 67.6 0.87 0.19

베트남 (0.1) 31.4 (0.15) 0.10

러시아 (0.7) 21.3 (1.24) 0.28

필리핀 0.7 44.5 0.54 0.13

브라질 (0.3) 52.3 (0.25) 0.13

국내채권 한국 (0.7) 21.3 (1.24) 0.28

해외채권 선진국 0.7 44.5 0.54 0.13

신흥국 (0.3) 52.3 (0.25) 0.13

하이일드 0.6 3.1 0.44 0.09

대체(상품) WTI 0.5 5.5 0.37 0.08

금 0.8 4.9 0.58 0.12

구리 0.9 17.3 0.62 0.13

옥수수 (0.8) 12.2 (1.58) 0.34

대체(헤지) 헤지펀드 0.2 11.5 0.16 0.04


60

80

100

120

140

16 17 18 19 20 21 22 23 24



중간값

(pt)

40

60

80

100

120

140

16 17 18 19 20 21 22 23 24



중간값

(pt)

…8


자산배분 환경 분석: 자산내 분산투자에 유의

상관관계 분석은 각 자산 대표지수(주식: MSCI AC World, 채권: JPM Global, 상품: DJ-UBS

상품지수)와 각 세부 자산들의 상관계수를 분류별로 평균한 수치를 활용했다. 상관관계에 있어

대표지수와의 연관성은 최근 소폭 상승했으며, 주식 > 상품 순의 연관성을 보였다. 반면 자산

방향성은 반대였는데, 주식은 상승했지만, 상품은 원유와 옥수수 가격 하락으로 조정을 받았다.

결과적으로 자산 내 연관성 상승으로 세부 자산내 분산투자에 유의할 필요가 있겠다.

이외에도 주성분 분석을 통해 자산시장의 리스크 팩터 변화를 살펴봤다. 분석 대상 자산군은 당

사 참신한 자산전략에 포함되는 22개 자산을 적용했다. 결과를 보면, 전월대비 7월 주성분 개

수가 감소됐다. 감소된 성분은 신흥국으로 나타났으며 최근 원자재 하락과 연관성이 높다고 판

단된다. 현재 분류 가능한 주성분은 주식, 채권, 상품, 신흥아시아, 저변동성 정도로 나타났다.

소결하면 신흥아시아 자산 및 9월 금리 인상 여부 모니터링이 리스크 관리의 핵심이 될 것으로

전망된다.

글로벌 자산별 교차 상관계수 추이

자료: Bloomberg, 신한금융투자

글로벌 세부 자산에 대한 주성분 분석

자료: Bloomberg, 신한금융투자 / 주: 주성분 결과가 자산군 개수보다 작으면 비체계적 리스크 상승 가능성이 높아짐

리스크 요인의 변화

- 상관관계는 안정된 상황

- 전월대비 주성분 개수 감소

- 신흥아시아 주목 필요

20

40

60

80

100

07 08 09 10 11 12 13 14 15 16

주식채권상품헤지

(ρ)

0

2

4

6

8

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22

(고유값)

(주성분개수)

2016.07

2016.06

…9


글로벌 자산배분 배분 분석

글로벌 연기금 배분 현황

글로벌 연기금 배분 현황은 최근 2016년 1분기 자료를 기준으로 작성됐다. 자료에 포함된 기

관은 상위 266개 기관으로 산출된 통계적 수치는 규모와 범위로 인해 대표성 및 개연성이 있다

고 판단된다. 다만 수치상 주의할 점은 평균 배분 비중이기 때문에 합계가 100%을 넘는 경우

조정을 위에 기타 분류로 비중을 조정했다. 배분 현황을 살펴보면 주식과 채권, 대체자산의 배

분 비중이 유사했으며, 대체에서는 부동산과 사모투자가 대체 내 비중이 높은 것으로 확인된다.

글로벌 전체 기관의 평균 배분 비중 글로벌 정부연금 평균 배분 비중

자료: Bloomberg, 신한금융투자 / 주: 기타는 평균 처리로 인한 데이터 처리 수치 자료: Bloomberg, 신한금융투자 / 주: 기타는 평균 처리로 인한 데이터 처리 수치

글로벌 금융기관 평균 배분 비중 글로벌 보험회사 평균 배분 비중


글로벌 재단 평균 배분 비중 글로벌 대학기금 평균 배분 비중


글로벌 연기금 배분 현황

- 운용자산 상위 266개 기관의

유형별 평균 배분비중 산출

32

36

8

8

7

2

5 2

배분비중_주식

배분비중_채권

배분비중_부동산

배분비중_사모투자

배분비중_헤지펀드

배분비중_에너지/천연자원

배분비중_유동성

기타

43

26

9

10

7

1

4

-1

배분비중_주식

배분비중_채권






기타

10

67

1

2 3

2 8

7

배분비중_주식

배분비중_채권






기타

19

58

2 3

1 2

2 12

배분비중_주식

배분비중_채권






기타

34

15

7

21

15

5

6 (4)

배분비중_주식

배분비중_채권






기타

19

5

14

33

21

7 3

0

배분비중_주식

배분비중_채권






기타

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