부동산 pf 유동화시장의 동향 및 분석...

하 나 금 융 경 영 연 구 소

금융시장 안정과 건설경기 회복 기대로 부동산 PF 유동화증권 발행 증가 전망

국내 부동산 PF 시장의 규모IMF 외환위기 이후, 시행과 시공이 분리되면서 소형 시행사들이 토지매입비용과 공사대금을

조달하기 위한 방법으로 부동산 PF기법이 활용되기 시작함

국내 전체 금융기관에서 대출이 이루어진 부동산 PF는 2009년 3월말 기준 약 81.7조원 내외로

추정됨. 이중 은행권과 저축은행이 각각 50.5조원, 12.2조원으로 대부분을 차지

저축은행은 아직 사업 및 분양승인이 나지 않은 착공전 PF(Bridge Loan) 대출이 많아 은행보다

연체율이 더 높음

부동산 PF 유동화시장의 성장2004년 건설경기가 호황세를 누리면서 건설사들의 신규 자금조달 수단으로 적극 활용되고,

금융권의 대출경쟁도 강화되면서 PF대출시장이 빠른 속도로 성장

PF대출시장이 성장하면서 PF대출 ABS시장도 급성장했으나 2006년 9월부터 정부가 부동산 과열을

억누르기 위해 규제를 강화하면서 분양시장이 위축되자 2006년에 5조9천억원까지 성장했던

ABS시장 규모가 2007년 3분기에는 1조2,126억원까지 축소됨

부동산 관련 유동화에 대한 기준이 강화됨에 따라 자산유동화법상의 ABS 발행이 어려워지면서

ABS시장이 주춤하자, 이를 대체한 ABCP시장이 확대됨

ABCP는 발행절차가 간편하고 안정성과 유동성을 동시에 확보할 수 있다는 장점 때문에 전체

PF 유동화시장에서 차지하는 비중이 2007년 1분기에는 85%에 달함

자산유동화법상의 SPC를 통한 ABS 발행은 제한적 수준에 그치고 있고, 대부분의 PF 대출 유동화는

ABCP 발행을 통해 이루어지고 있음

2009년 상반기에는 부실 건설사에 대한 구조조정 시행 및 대주단 협약 등 시장 안정을 위한

일련의 조치로 신용 리스크가 점차 축소되면서 신용도가 높은 대형 건설사를 중심으로 발행시장이

다시 회복되는 모습

부동산 PF 유동화시장의 전망과 리스크 요인건설·부동산경기의 회복에 대한 기대 심리에 힘입어 부동산 PF 대출 및 유동화증권 발행도

증가세로 전환할 전망이나 여전히 높은 투자자들의 안전자산 선호로 신용등급이 높은

자산유동화증권에 관심이 편중될 듯

국내 금융기관의 부동산 PF 관련 익스포져 규모가 크지 않고 대부분 1차 유동화에 그치고 있으며

ABCP의 경우도 은행권의 매입약정으로 투자자 보호가 이루어지므로 부동산 PF 부실이

현실화되더라도 국내 금융시장의 시스템 리스크로 전이될 가능성은 제한적임

하나 산업정보Hana Industry Info.http://www.hanaif.re.kr

2009년 9월 16일 제21호

부동산 PF 유동화시장의 동향 및 분석Overview and Analysis of real estate PF securitizationmarket

수석연구원 이 인 혁 [email protected]

H a n a I n s t I t u t e o f F I n a n c e 2

하나 산업정보Hana Industry Info.

Issuance of real estate PF securitizations is expected to increase as financial markets stabilize and the construction sector recovers

Size of the domestic real estate PF marketFollowing the IMF currency crisis, development and construction became separated, and

small developers began using real estate PF (project finance) as a means of funding plot

purchases and construction.

Real estate PF loans from domestic financial institutions totalled \81.7 tn in March, 2009.

Commercial banks and savings banks accounted for \50.5 tn and \12.2 tn respectively.

Savings banks' PF loans are mostly bridge loans for unsold homes, and thus have higher

delinquency rates than loans from commercial banks.

Growth of the real estate PF securitization marketReal estate PF securitization grew strongly from 2004 as construction firms sought new

funding amid a construction boom. In addition, intensifying competition for loans among

financial institutions led to rapid growth of the PF loan market.

The market for ABS backed by PF loans grew rapidly along with the PF loan market.

However, the government began strengthen regulations in September, 2006 to cool the

real estate market, and as a result, the PF ABS market contracted from \5.9 tn in 2006

to \1.2 tn by 3Q07.

Tighter regulations on real estate securitizations led to a decline in ABS issuance, and in

its place, the ABCP (asset backed commercial paper) market expanded.

ABCP offers the advantages of a relatively simple issuance process and a high degree of

liquidity, and as a result, accounted for 85% of the PF securitization market in 1Q07.

In 1H09, credit risk began to recede due to the restructuring of weak construction firms

and creditor agreements, and as a result, the PF securitization market began to recovery

with a focus on large construction firms with high credit ratings.

Outlook and risk factors for the real estate PF securitization marketThe market for real estate PF loans and related securitizations is expected to recover on

the back of improving sentiments regarding the construction and real estate sectors.

However, investors' continuing preference for safe assets will focus attention on securitiza-

tions with high credit ratings.

Domestic financial institutions' exposure to real estate PF is limited and is mostly in primary

securitizations, and ABCP investors are protected by purchase agreements with banks. As

a result, real estate PF is unlikely to be a source of systemic risk for the domestic financial

markets.

하 나 금 융 경 영 연 구 소3


그림1 | 부동산 PF 유동화의 구조

차주(Obligor)

시공사

채무인수약정(ABCP 매입약정)

유동화자산관리

신용공여

ABS 대금

ABS 발행브릿지대출기관(Lender)

유동화전문회사(SPC)

투자자(Investor)

자산관리자(Servicer)

업무위탁자(Trustee)

신용공여기관

공사도급계약

시공

대출실행 대출채권

SPC 일반업무

유동화자산양도

양도대금

차주(Obligor)

시공사

채무인수약정(ABCP 매입약정)

유동화자산관리

신용공여

ABS 대금

ABS 발행브릿지대출기관(Lender)

유동화전문회사(SPC)

투자자(Investor)

자산관리자(Servicer)

업무위탁자(Trustee)

신용공여기관

공사도급계약

시공

대출실행 대출채권

SPC 일반업무

유동화자산양도

양도대금

자료 : 한국기업평가

Ⅰ. 부동산 PF 및 PF 유동화의 정의

1. 부동산 PF 및 PF 유동화의 개념

가. 부동산 PF 대출

프로젝트에서 발생하는 미래현금흐름 즉, 분양수익을 차입금 상환재원으로 하는 대출 방식

광의의 프로젝트 파이낸싱(PF; Project Financing)은 특정 프로젝트의 소요자금을 조달하기 위한 일체의 금융방식을 통칭하지만 협의의 관점에서는 해당 프로젝트의 신용이나 담보보다는 프로젝트의 미래 현금흐름을 기초로 대출을 해주는 금융기법을 의미함일반적으로 부동산개발프로젝트에는 부지 확보와 공사 진행에 대규모 자금이 소요되므로 총사업비 중 일정 부분은 타인자본에 의존하지 않을 수 없으며, 타인자본의 조달을 위한 부동산개발금융에는 은행을 통한 직접 대출에서 자산유동화에 이르기까지 다양한 방법이 활용되고 있음그 중 부동산 PF 대출1)은 특정 부동산개발 프로젝트의 사업성을 평가하여 ‘해당사업에서 발생하는 미래현금흐름(Cash Flow; 주로 분양수익)을 제공받은 차입원리금의 주된 상환재원’으로 하는 대출로 정의할 수 있음예를 들어 ⅰ) 사업자대출 중 부동산개발을 전제로 한 일체의 토지매입 자금대출, ⅱ) 형식상 수분양자 중도금대출이나 사실상 부동산개발 관련 기성고대출, ⅲ) 시공사에 대한 대출2) 중 사업부지 매입 및 해당 사업부지 개발에 소요되는 대출 등이 부동산 PF 대출에 포함됨

1) ‘Project Financing’으로 불리는 부동산기획대출을 지칭함2) 어음할인은 포함되나 운전자금 및 대환자금대출은 제외. 금융감독원의 정의를 따름



표1 | 국내 부동산 PF 방식 비교

구분 이론적 PF 국내 부동산 PF 기업금융

차주 사업시행사 사업시행사 사업주

담보 프로젝트의 수익프로젝트의 수익,

시행사 및 시공사의 보증사업주의 모든 자산과 신용

상환재원 프로젝트의 기대현금흐름 분양수익금과 시행사 자산 사업주의 전체 재력

소구권 행사사업주에 대한 소구권

배제 or 한정

사업주에 대한 소구권,

시공사 신용보강시 시공사에게

소구권 행사

사업주 보증시 사업주에게

소구권 행사

자금관리 Escrow 계정에 의한 관리 분양관리신탁 등 별도 관리 차주의 임의관리

차입비용 기업금융에 비해 높음담보대출대비 높음

시공사 신용도에 연동

사업주의 신용도에 따라 차등

적용

사업성 검토수익발생 근거에 대한 검증 및

시나리오별 검토

담보자산 검토와 시공사 신용도

가 중요

담보위주 대출로

사업성 검토 절차상 요건

리스크 배분 프로젝트 이해관계자간 분배 시공사가 대부분 부담 차주의 전적 책임

자료 : 메리츠증권 부동산금융연구소

나. 부동산 PF 유동화증권

부동산개발프로젝트에 소요되는 부지매입대금과 공사대금 등의 소요자금은 앞서 언급한대로 은행(혹은 저축은행)을 통한 직접 대출 외에도 자본시장을 통한 자산유동화에 의해서도 조달이 가능자산유동화증권은 증권의 법적 성격 및 기초자산의 종류에 따라 다양하게 구분할 수 있는데, 이 중 법적 성격이 회사채라면 ABS, 기업어음이면 ABCP로 나뉨

① PF ABS

PF ABS(Asset-Backed Securities)는 부동산개발프로젝트를 진행하는 과정에서 금융회사가 시행사에게 실행한 대출채권을 기초로 하여 SPC가 발행한 자산유동화증권으로서 만기가 1~3년까지 장기라는 특징이 있음유동화 구조상 자산보유자는 기초자산을 paper company인 SPC3)에 양도해야 하는데, SPC는 ABS를 한 번만 발행할 수 있기 때문에 자산보유자는 자산유동화를 실시할 때마다 별도의 SPC를 설립해야 함PF ABS는 해당 프로젝트에서 창출되는 현금흐름을 상환재원으로 하며, 기초자산인 대출채권에 대하여 개발사업에 참여한 시공사가 신용보강을 함

3) SPC는 자산보유자와 기초자산의 법률적 관계를 분리하기 위해 설립됨



그림2 | 부동산 PF ABS의 구조

자산관리자 업무수탁인

유동화회사SPC

증권사(주간사)

투자자대출

금융회사시행사

분양자 시공사

자산관리 일상업무

분양 분양대금-대출에 대한 지급보증 또는 채무인수

-건물 책임준공

대출실행

사업부지 담보신탁

대출채권대출채권

양도

양도대금

ABS 발행/인수

ABS 대금ABS 대금

ABS 매출

시공사

자산관리자 업무수탁인

유동화회사SPC

증권사(주간사)

투자자대출


분양자 시공사

자산관리 일상업무



대출실행

사업부지 담보신탁

대출채권대출채권

양도

양도대금

ABS 발행/인수

ABS 대금ABS 대금

ABS 매출

시공사

자료 : 금융감독원

그림3 | (상법상의) SPC를 통한 부동산 PF ABCP의 구조

자산관리자 (유동성공여기관)

상법상SPC

증권사, 종금사(주간사)

투자자대출


분양자 시공사

ABCP 관리위탁 ABCP 매입보장



대출실행

대출채권

대출채권

양도

양도대금

ABCP 발행/인수

ABCP대금 ABCP대금

ABCP 매출

자산관리자 (유동성공여기관)

상법상SPC

증권사, 종금사(주간사)

투자자대출


분양자 시공사

ABCP 관리위탁 ABCP 매입보장



대출실행

대출채권

대출채권

양도

양도대금

ABCP 발행/인수

ABCP대금 ABCP대금

ABCP 매출


② PF ABCP

ABCP(Asset-Backed Commercial Paper)는 자산유동화증권의 구조와 CP의 구조를 결합시킨 자산유동화어음으로 보통 90일 만기의 단기 유동화증권만기가 해당 프로젝트의 현금흐름보다 짧고 차환발행이 무산될 위험이 존재하므로 2~3년 시리즈4)로 은행 등 금융권의 ABCP 매입약정을 받아야하는 절차가 필요자산유동화법에 의해 설립된 SPC에서는 ABS를 발행할 때마다 SPC의 설립이 요구되고, 초기에 ABS를 발행한 후 ABCP는 차환발행용으로만 발행이 가능상법상의 SPC를 설립하면 기초자산을 유동화할 때마다 매번 SPC를 설립해야 하는 번거로움이 없고 한번 설립하면 반복적으로 유동화증권을 발행할 수 있는 구조(콘듀잇; CONDUIT5)) 를 가지고 있음

4) CD금리에 연동되어 5~6%대의 저금리 발행이 가능함에 따라 주로 공기가 2~3년인 건설사업의 현금흐름을 8~10번 정도의 차환발행을 통해 조달



표2 | 부동산 PF 대출 및 PF 유동화의 장점과 단점

장점 단점

일반대출 - 채권자와 채무자의 관계가 명확- 채무자의 전사업부문에서 발생할 부실에 모두

노출

부동산PF- 채무자인 사업자의 다른 부문의 부실로 인해

초래될 영향 최소화

- 해당프로젝트의 사업성 악화시 채권회수 가능

성 낮아져

부동산PF ABS- 최초 대출자금 조기회수로 대출 여력 확대

- 위험을 ABS를 인수하는 다른 기관에 분산

- 부실의 여파가 최초 대출기관을 넘어 ABS를

인수한 여러 금융기관에 전파

부동산PF ABCP - ABS보다 만기가 짧고 조건이 간단하여 발행

및 자금 확보에 용이

- 만기가 해당 프로젝트의 현금흐름보다 짧고

차환발행이 무산될 위험 존재

자료 : 하나금융경영연구소 정리

그리고 유가증권등록 및 공시·사업보고서 제출의 의무가 없고 자산유동화법에 따르는 각종 신고와 보고 의무가 없기 때문에 시간 단축이 가능ABS와 ABCP 모두 특수목적회사(SPC)를 설립해 필요자금을 다수의 투자자로부터 모집한다는 공통점이 있음그러나 ABCP의 발행절차가 간소하고 이자율도 낮은 장점으로 인해 2007년부터는 ABS의 발행이 줄고 대부분 ABCP 위주로 발행이 이루어짐

2. 부동산 PF 유동화의 방법

가. 부동산 PF 유동화의 단계

부동산 PF 유동화는 크게 2단계의 절차를 거치게 됨첫째, 시행사가 개발사업 대상토지에 대한 매매계약을 체결한 후 토지매매잔금의 지불을 위해 금융기관에 ① 해당 토지에 대한 담보신탁, ② 분양대금유입계좌에 대한 질권설정, ③ 시공사의 연대보증(또는 채무인수) 등의 담보를 제공하고 브릿지론(Bridge Loan)을 대출받음둘째, Bridge Loan을 제공한 금융회사는 대출채권과 그에 부수되어 있는 모든 담보를 유동화전문회사(SPC)에 양도하고, 유동화전문회사는 양수한 대출채권 및 그에 부수되어 있는 담보를 유동화자산으로 하여 자산유동화증권을 발행함

5) 유동화증권 발행시 매번 유동화전문회사를 세울 필요가 없이 자산을 유동화할 수 있는 특수목적법인(SPC)으로 상법상 주식회사이다. 각 시리즈 기초자산을 개별적으로 담보

신탁하는 방식으로 타 시리즈 기초자산과 신용위험을 절연시킬 수 있다는 논리에 근거하여 기 설립된 Conduit내에 시리즈를 추가 설정하여 유동화의 목적을 달성할 수

있다는 장점이 있다.



그림4 | 부동산 PF ABS 발행의 주요 절차

타당성 검토 발행가능 타당성 검토 및 주요 참여기관 선정

유동화구조의 설계 자산의 특성 분석, 자산의 현금흐름 분석, 발행증권 구조 설계

자산의 실사 및 평가 자산의 존재여부에 대한 실사, 자산가치의 평가

유동화 계약서 작성주요 계약서(양도계약서, 자산관리계약서, 업무위탁계약서, 신용공여 계약서) 작성

신용평가 발행유동화증권의 상환확실성에 대한 신용평가

SPC설립 SPC정관 작성, SPC설립, 보관기관 선정

유동화계획등록 유동화계획의 신청 및 인가

자산양도등록 자산양도계약서 체결 및 자산양도등록(전자공시)

유동화사채 발행 이사회결의, 사채인수계약, 유가증권 신고, 채권발행


나. 부동산 PF 유동화에서의 신용보강

시행사의 영세성을 보완하기 위해 채무인수나 연대보증 등 시공사의 신용보강을 요구

부동산 PF 대출의 목적은 주로 시행사가 토지구입자금 및 운영자금을 조달하기 위한 것임국내에는 수천여개에 달하는 시행사가 있지만 대부분 규모가 영세해 일정 수준 이상의 신용도를 갖춘 시행사가 드물어 시공사의 신용보강이 필수적으로 요구됨다시말해 부동산 PF의 일차적인 상환재원은 해당 프로젝트에서 발생하는 현금흐름이 되는 것이 원칙이나 시행사 자체의 신용위험과 프로젝트의 사업위험을 통제하기 위해 시공사의 신용보강을 요구투자자들의 주요 관심사는 채무인수나 연대보증 등 신용사의 신용도와 시공사 부도사유 발생시 해당 프로젝트로부터의 회수율이기 때문임

① ABCP 매입보장

부동산 PF 유동화에서 신용보강을 위한 방법 중의 하나로 ABCP매입보장이 있음ABCP매입보장은 크게 i) 신용공여와 결합되어 사용되는 방법과 ii) 무등급 CP를 발행하여 기발행 ABCP를 상환하도록 하는 신용공여성 ABCP매입보장으로 구분



표3 | 신용공여의 종류 및 의미

연대보증 채무인수 자금보충 ABCP매입보장 신용공여

신용보강대상 유동화자산 유동화자산 유동화자산/증권 유동화증권 유동화증권

의무이행시기 계약과 동시 EVENT 발생시 EVENT 발생시 (매)ABCP발행시 EVENT 발생시

신용보강주체 시공사 시공사 시공사 금융기관 금융기관


첫 번째는 ABCP에 대한 매입보장을 통해 유동성위험을 통제하고, 신용공여는 유동화증권의 원금 상환의 확실성을 보장하여 유동화증권의 적기상환 확실성을 보강하는 방법두 번째는 신용공여 대신 무등급 CP를 발행하여 기발행 ABCP를 상환함으로써 유동화증권의 적기상환 확실성을 보강하는 것임

② 연대보증

시공사가 차주의 대출금 채무에 대하여 연대보증하는 경우 계약체결과 동시에 시행사와 연대하여 채무를 이행하여야 하는 법적인 지위에 놓이게 됨채권자는 특별한 조건없이 동 채무의 상환을 차주 및 연대보증인에게 요구할 수 있음

③ 채무인수

채무인수는 차주가 기한의 이익을 상실하는 경우 또는 대주가 기한의 이익 상실을 통지하는 경우 차주의 대출금 채무를 이행하여야 하는 의무가 발생반면 연대보증은 연대보증인이 계약체결과 동시에 시행사와 연대하여 채무를 이행하여야 하는 법적인 지위에 놓이게 된다는 점에서 차이가 있음

④ 자금보충

자금보충은 i) 자금보충인이 차주에 대하여 자금보충약정을 제공하는 경우와 ii) 유동화회사에 대하여 자금보충약정을 제공하는 경우로 나뉨i) 자금보충인이 차주에 대하여 자금보충약정을 제공하는 경우는 차주가 대출원리금 지급재원이 부족한 경우 자금보충인이 부족자금을 대여하여 유동화자산인 대출채권의 채무불이행 위험을 통제ii) 유동화회사에 대하여 자금보충약정을 제공하는 경우는 유동화회사에 부족자금을 대여함으로써 차주의 채무불이행과 무관하게 유동화회사의 채무불이행 위험을 통제

⑤ 신용공여

SPC는 유동화증권의 원리금을 상환하기에 부족자금이 발생하는 경우, 신용공여약정을 체결한 기관으로부터 자금을 차입하여 유동화증권을 상환하게 되는데, 이 자금을 신용공여라고 함



그림5 | 자산유동화의 기본 구조

자산1,2,3,,,,,N

자산집합 구조화신용보강

투자자(Investor)

1,2,3,,,,N

특별목적기구(SPV)

자산보유자(Originator)

유동화증권(ABS) 발행

기초자산 매각 증권 매각

기초자산 매각대금

증권 매각자금

기초자산 원리금

자산1,2,3,,,,,N

자산집합 구조화신용보강

투자자(Investor)

1,2,3,,,,N

특별목적기구(SPV)

자산보유자(Originator)

유동화증권(ABS) 발행

기초자산 매각 증권 매각

기초자산 매각대금

증권 매각자금

기초자산 원리금

자료 : 한국은행

Ⅱ. 국내 부동산 PF 유동화시장

1. 자산유동화의 정의

가. 자산유동화의 개념

매매가능한 증권형태로 전환하여 기초자산의 유동성을 높이는 일련의 행위

자산유동화(Asset Securitization)6)란 대출채권을 비롯해 고정화된 자산을 매매가능한 증권형태로 전환하는 것임즉, 부동산·매출채권·유가증권·주택저당채권 등과 같이 유동성은 떨어지지만 재산적 가치가 높은 자산을 자산유동화전문회사에 양도하고 유동화증권을 발행하여 유통시키는 방법으로 대상자산의 유동성을 높이는 일련의 행위를 지칭자산유동화증권은 기초자산의 성격에 따라 i) 주택담보대출을 담보로한 MBS(Mortgage Backed Security), ii) 일반대출·채권을 담보로한 CDO(Collateralized Debt Obligation), iii) 카드매출채권 및 기업매출채권 등에 기초한 기타 ABS(Asset Backed Securities) 등으로 구분할 수 있음최근에는 신용파생상품을 이용하여 기초자산의 신용위험을 별도로 분리하여 유동화한 합성CDO(Synthetic CDO)이 등장하기도 했음

6) 일반적으로는 유동화자산을 유가증권화하는 증권화방식 자산유동화를 의미하며, 자산유동화에관한법률에서도 증권화방식 자산유동화만을 인정하고 있음(금융감독원)



표4 | 미국 ABS 발행잔액의 기초자산별 구성 추이

기초자산 1996 2000 2002 2004 2007

CDO·미래현금흐름 등 52.3 344.1 449.9 522.9 1,024

주택담보대출(home equity loan) 51.6 151.5 286.5 454.0 585.6

신용카드매출채권 180.7 306.3 397.6 390.7 347.8

자동차할부채권 71.4 133.1 221.7 232.1 198.5

학자금대출 10.1 41.1 74.4 115.2 243.9

설비리스채권 23.7 58.8 68.3 70.7 46.2

조립식주택 14.6 36.9 44.5 42.2 26.9

ABS합계 404.4 1,071.8 1,543.2 1,827.8 2,472.4

자료 : SIFMA, 한국은행

나. 세계 자산유동화시장의 규모

세계 금융위기 발생 전까지 미국시장을 중심으로 고성장세 지속

전세계 유동화증권 시장규모(발행액 기준)는 지난 2000년에 0.6조달러에 불과했으나 2007년에는 3.7배 성장한 2.2조달러까지 확대됨기초자산의 종류별로는 2000년에 0.2조달러에서 2007년에는 1.4조달러로 8년간 7배나 성장한 MBS의 비중이 60%를 상회하고 있으며, 다음으로는 CDO가 20% 안팎을 차지하고 있음. 최근에는 S-CDO도 고성장세국가별로는 미국의 비중이 69%로 시장규모가 가장 큼미국의 유동화증권 발행잔액은 1985년말에 0.4조달러에서 2007년말에는 9.7조달러까지 성장했으며 유동화증권이 전체 채권시장에서 차지하는 비중도 동 기간 중 13%에서 42%까지 확대그러나 금융위기 발생으로 미국의 자산유동화시장도 타격을 입어 2008년 미국의 MBS 발행은 전년대비 37.6% 감소한 1.3조달러에 그침MBS를 제외한 자산유동화증권(자동차할부·신용카드·리스·학자금대출·주택담보대출 등) 발행액은 1,395억달러로 전년비 72.6% 감소했으며 CDO도 전년비 72.0% 줄어듬반면 아시아시장은 한국과 호주의 발행 규모 감소에도 불구하고 일본과 중국시장의 증가로 전년대비 12.5% 증가한 180억달러를 기록국내의 경우 “자산유동화에 관한 법률(1998년 9월)”이 제정된 이후, 1998년 12월에 자산관리공사가 부실금융기관으로부터 인수한 부실채권을 담보로 최초로 ABS(Asset - Backed Securities)를 발행하면서 새로운 유형의 자금조달수단이자 투자대상으로 정착초창기에는 자동차할부채권, 토지매출채권 등 단순한 형태의 자산을 유동화대상 자산으로 하였으나 이후에는 자동차할부채권, 신용카드채권, MBS, CBO, 미래매출채권, 부동산 관련 채권, 부실채권, Conduit 등 약 30여종의 기초자산으로 확대됨



다. 자산유동화에 따른 경제적 효익과 리스크 요인

자산보유자는 신용위험에서 탈피하고 투자자는 고수익성의 투자기회를 획득

자산보유자는 기초자산의 매각을 통하여 신용위험에서 벗어날 뿐만 아니라 자신의 신용보다 높은 신용등급으로 자산을 증권화할 수 있어 자금조달비용을 경감할 수 있음투자자는 자산보유자의 신용도 하락 또는 파산으로부터 단절된 상태에서 신용보강을 통해 고신용, 고수익의 투자상품을 제공하고 포트폴리오 다변화에 기여

자산유동화에 따른 리스크 요인

투자자의 입장에서는 기초자산의 채무자가 원리금 상환을 지연하거나 지급불능에 빠질 경우 유동화증권의 가치하락 위험에 직면하게 되며, 기초자산의 현금흐름이 정형화된 자산의 경우 시장금리가 하락(상승)할 경우 중도상환율이 당초 예상보다 높아져(낮아져) 유동화증권의 가치가 저하될 위험이 있음기초자산 집합이 특정 업종 또는 지역에 집중된 경우 개별 채무자의 부도가 연쇄도산으로 이어질 가능성이 상존하며, 수차례 유동화과정을 거친 CDO의 경우 최종 투자자는 자신이 노출된 리스크의 소재, 손실규모 파악이 어려워 기초자산의 신용사건 발생시 적절한 방어 곤란자산보유자는 유동화과정에서 기초자산이 완전하게 매각되지 못한 경우 리스크가 부외계정(Off Balance)에 잠재하게 됨금융시장 전체적으로는 유동화증권 투자자가 헤지펀드, 투자은행, 연기금 등으로 광범위하여 특정자산이 부실화될 경우 리스크가 급속히 확산될 소지가 있음



그림6 | 연도별 국내 자산유동화증권 발행실적 추이

-

10

20

30

40

50

60

99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

-

50

100

150

200

250전체 ABS 발행금액(좌) 발행건수(우)

(조원) (건)


라. 국내 자산유동화시장의 규모

2009년 상반기 국내 ABS시장 다소 회복세

2009년 상반기 자산유동화시장을 보면 ABS 발행총액은 18.5조원(63건)으로 전년동기대비 66.3% 증가이는 금융권의 부실채권 증가로 NPL을 기초자산으로 한 ABS 발행이 증가했고, 기업의 자금조달을 지원하기 위한 P-CBO 발행이 증가한데 따른 것임유동화자산별로 구분해보면 대출채권과 매출채권, 유가증권을 기초자산으로 발행된 ABS가 각각 30% 이상의 비중을 차지PF 대출채권 등을 기초자산으로 하는 부동산분양대금채권 ABS(부동산PF ABS)는 8,320억원으로 전체 발행금액의 4.5%에 그치고 있으나 전년동기대비로는 58.8% 증가2009년 상반기 ABCP 발행액은 신용경색으로 인해 기업들이 신규 및 차환 발행에 어려움을 겪으며 전년동기대비 21.8% 감소한 48조1,908억원을 기록이중 PF ABCP는 33%를 차지했는데, 일부 지역에서 아파트가격이 상승하는 등 부동산경기가 회복기미를 보이자 대형 건설사들의 발행이 집중되어 전년 수준의 발행비율을 유지PF ABCP는 건설사의 분양대금(장래채권Future Flow의 성격을 가지는 자산) 등 미래현금흐름을 담보로 자금을 조달하는 방법으로 시공사의 채무인수나 지급보증을 통하여 신용보강을 하고, ABCP를 차환발행하지 못하면 은행·증권사가 ABCP 매입보장약정을 제공하는 구조임부동산경기 침체에 따른 미분양 과다로 대규모 우발채무 발생 가능성에 직면한 건설사의 신용등급이 대거 하향 조정됨에 따라 시공사(건설사)의 신용등급에 연계되어 발행되는 PF ABCP(Asset Backed Commercial Paper) 역시 신용등급의 하락을 피할 수 없었음



그림7 | 금융기관별 부동산 PF대출금액 비중 그림8 | 2009년 상반기 ABCP 기초자산별 발행률

보험, 5.3

기타, 6.6여전사,

4.3

증권, 2.8

저축은행,12.2

은행, 50.5

유가증권16%

PF33%

오토론4%

CBO14%

SOC3%

파생6%

기타2%

대출17%

매출1% 여신

4%

주 : 2009년 3월말 기준


자료 : 나이스채권평가

2. 국내 부동산 PF 유동화시장의 현황

가. 국내 부동산 PF 유동화시장의 규모

국내 부동산 PF 규모는 82조원에 달하며 은행권의 대출비중이 높음

2000년대 이후 부동산 경기 호황으로 부동산 PF(Project Financing) 시장이 급격히 확대금감원의 금융권 PF대출사업장 실태조사 결과에 따르면 국내 전체 금융기관에서 대출이 이루어진 건설PF는 2009년 3월말 기준 약 81.7조원 내외로 추산이중 은행권과 저축은행이 각각 50.5조원, 12.2조원으로 대부분을 차지하고, 나머지는 증권사 2.8조원, 보험사 5.3조원, 여전사 4.3조원 등임저축은행의 경우 아직 사업 및 분양승인이 나지 않은 착공전PF(Bridge Loan) 대출이 많고, 은행권의 경우는 사업·분양승인이 끝나거나 분양중인 기착공PF인 본PF 대출이 많은 특징이 있음. 이러한 이유로 저축은행의 연체율7)이 더 높음

7) 저축은행의 부동산 PF는 대출심사시스템 및 위험관리능력이 미흡하여 항상 부실화 가능성에 노출되어 있는데다 토지확보 및 인허가 진행 중인 상태에서 단기 Bridge 형태

로 제공되고 있어 제1금융권보다 금융위험부담이 가중되는 구조이다. 현재 저축은행 부동산 PF는 부동산개발회사에게 토지매입자금 등을 대출하고 인허가 및 사업승인을

얻은 후 제1금융권의 대출(본 PF)을 받으면 기존 대출금을 상환하는 단기 Bridge Loan의 형태로 운용되고 있다.



그림9 | 연도별 부동산 PF ABS 발행금액 및 비중 추이

-

100

200

300

400

500

600

700

99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

-

5

10

15

20

25

30부동산 PF ABS(우)

부동산 PF ABS 비중

(백억원) (건)


나. 국내 부동산 PF 유동화시장의 성장배경

IMF 외환위기 이후 시행과 시공이 분리되면서 부동산 PF기법이 활용되기 시작함

외환위기 이후 공공공사는 최저가낙찰제 도입으로 낙찰률이 50%까지 하락하여 수익성 악화적격심사공사는 수주 가능성 자체가 매우 낮았으며, 민자사업 또한 대규모 자본조달능력을 필요로 하므로 대형 건설사를 제외한 다수의 건설사가 부동산개발사업으로 눈을 돌리기 시작부동산개발사업은 외환위기가 발생하기 이전 단계에서는 주로 건설회사가 직접 대출을 일으켜 토지를 매입하고 자체 분양하는 방식이 주류였으나 외환위기 이후에는 시행사와 시공사가 분리된 도급공사방식으로 사업구조가 점차 변화그 이유는 건설사가 시공사와 시행사의 역할을 동시에 수행할 경우 부지매입에 대규모 자금이 묶인 상태에서 주택시장이 침체되어 분양률이 낮으면 현금유입이 원활하지 않는 가운데 시공비용 지출로 심각한 유동성 위기에 직면하게 되기 때문이에 따라 건설사는 시공만 담당하고 전문시행사(Developer;부동산개발업체)가 출현하여 토지매입 및 분양업무를 담당하는 방식으로 개발사업이 진행되고 있음시행과 시공이 분리되면서 소형 시행사들은 토지매입대금 등 개발비용을 조달하기 위한 방법으로 부동산 PF기법을 활용하기 시작부동산 PF기법은 시행사의 낮은 신용도를 보강하기 위하여 시공사(건설회사)가 금융기관에 지급 보증과 채무 인수, 책임 분양(키워드) 등 다양한 형태로 risk taking8)이 이루어짐시행사들은 규모가 작고 신용등급도 낮은 곳이 대부분이지만, 시공사와 협의가 되면 시공사의 신용을 바탕으로 자금을 쉽게 조달할 수 있음

8) 부동산 개발사업은 토지 매입에서 준공에 이르기까지 프로젝트의 수행에 장시간이 소요되고 각 공정마다 리스크요인들이 상존하고 있으며 대규모 자금이 투입되므로 건설

사가 개발사업 전체를 수행할 경우 한 두건의 프로젝트 실패가 기업의 생존에 심각한 영향을 미칠 수 있으므로 건설사들은 리스크관리 차원에서 시행사를 전면에 부각시

키고, 시공사는 채무인수약정 또는 연대보증을 제공하여 사업승인 이후 시공을 하는 역할만 담당하는 구조로 변화하였다.



그림10 | 2009년 상반기 기초자산별 ABS 발행금액(사모제외)

- 1 2 3 4 5 6 7

CBO

MBS

오토론

기업매출채권

NPL

SLBS

PF Loan

카드채권

SOC

(조원)

자료 : 나이스채권평가

표5 | 국내 금융권 부동산 PF 대출 현황

구분 07년 12월말 08년 6월말 08년 9월말 08년 12월말

은행PF 대출잔액 41.8 47.9 49.7 52.5

연체율 0.48 0.68 1.27 1.07

저축은행PF 대출잔액 12.1 12.2 12.6 11.5

연체율 11.6 14.3 16.9 13.0


이에 따라 자기자본이 부족한 영세 시행사들도 적은 돈과 낮은 신용으로도 레버리지(leverage)효과를 이용하여 대규모 개발사업을 추진할 수 있으며 금융비용은 분양가에 전가시공사 입장에서는 실제 채무를 인수하기 전까지 우발채무만을 부담하므로 직접 자금을 조달하여 시행을 겸하는 것과 비교하여 재무건전성을 높일 수 있게 됨외환위기 이후 2004년 초반까지 시행사는 은행 등 금융기관으로부터 토지를 담보로 PF대출을 받아 토지매입과 초기사업비를 조달해옴그러나 PF대출형태로 자금을 공여한 은행들의 익스포져가 한계에 다다르고 부동산경기 하락 우려가 커지면서 자금조달원이 은행 등 금융기관을 통한 직접 대출에서 미래 분양대금을 상환재원으로 하는 자산유동화방식으로 변모하기 시작어쨌건 부동산경기의 호황국면에서는 PF기법이 시행사나 건설회사, 금융회사에 모두 유리하기 때문에 아파트 뿐만 아니라 오피스텔과 상가 등으로 빠르게 확산되었고 고수익성9)을 좇아 증권사도 채권(ABS)이나 어음(ABCP)을 발행하는 방식으로 PF시장에 참여

9) 신용등급이 낮은 지방 군소 시행사들에 대해 저축은행과 지방은행들은 기업대출금리보다 높은 연 10%대의 고금리 외에도 Project Risk 등의 명목으로 별도의 수수료까지

받은 것으로 알려짐



그림11 | 부동산PF ABS와 ABCP 발행 추이 그림12 | 부동산 PF ABS 발행실적 추이

20.4

41.7

17.2

10.1

2.04.9

27.6

49.0 49.747.4

28.4

39.0

-

10

20

30

40

50

60

70

05 상 05 하 06 상 06 하 07 상 07 하

PF ABS PF ABCP(천억원)

59.1 61.3

155.6

41.7

10.15.2 8.3

-

20

40

60

80

100

120

140

160

180

06 상 07 상 08 상 09 상

공모 ABS

부동산 PF ABS

(조원)

주 : 2009년 3월말 기준



다. 국내 부동산 PF 유동화시장의 최근 동향 분석

부동산 과열 억제를 위한 정부의 규제 강화로 PF ABS에서 PF ABCP시장으로 이동

2004년 건설경기가 호황세를 누리면서 건설사들의 신규 자금조달 수단으로 적극 활용되고, 금융권의 대출경쟁도 강화되면서 PF대출시장이 빠른 속도로 성장PF대출시장이 성장하면서 PF대출 ABS시장도 급성장했으나 2006년 9월부터 정부가 부동산 과열을 억누르기 위해 규제를 강화하면서 분양시장이 위축되자 2006년에 5조9천억원까지 성장했던 ABS시장 규모가 2007년 3분기에는 1조2,126억원까지 축소됨부동산 관련 유동화에 대한 기준이 강화됨에 따라 자산유동화법상의 ABS 발행이 어려워지면서 ABS시장이 주춤하자, 이를 대체한 ABCP시장이 확대ABCP는 발행절차가 간편하고 안정성과 유동성을 동시에 확보할 수 있다는 장점 때문에 전체 PF 유동화시장에서 차지하는 비중이 2007년 1분기에는 85%에 달하게 됨이처럼 자산유동화법상의 SPC를 통한 ABS 발행은 제한적 수준에 그치고 있고, 대부분의 PF Loan 유동화는 ABCP 발행을 통해 이루어지고 있음

급감하던 PF ABS 유동화는 차환실패 리스크 회피를 위해 최근 다시 증가하고 있음

지난 2006년 상반기만 해도 전체 ABS시장에서 부동산 PF ABS가 차지하는 비중은 40%에 달하였지만 부동산경기 침체로 PF우발채무의 확정채무화 우려가 불거지며 현재는 그 비중이 5% 미만으로 크게 감소함2006년까지 고성장세를 지속하다가 2008년 금융위기 이후로 자취를 감추었던 부동산 PF ABS 유동화는 2009년 상반기에도 전년동기비 규모가 대폭 감소그러나 1/4분기에 부실 건설사에 대한 구조조정 시행 및 대주단 협약 등 시장 안정을



표6 | 2009년 상반기 부동산 PF ABS 발행내역

자산보유자 SPC 유동화자산 발행일 공모/사모 발행금액

하나은행 씨아이티제이차 PF 대출채권 03/20 사모 950억원

동양종합금융증권 한남더힐제일차 PF 대출채권 05/13 공모 4,600억원

동양종합금융증권 티와이답십리 PF 대출채권 06/02 공모 500억원

대우증권 유보라 PF 대출채권 06/04 공모 700억원

메리츠증권,

기은캐피탈,

케이티캐피탈

세인트웨스튼제일차 PF 대출채권 06/16 공모 1,570억원

합계 8,320억원(5건)

자료 : SIFMA, 한국은행

위한 일련의 조치로 신용 리스크가 점차 축소되면서 2/4분기 이후로는 신용도가 높은 대형 건설사를 중심으로 발행시장이 다시 회복되는 양상지난해보다 PF ABS의 발행이 증가한 이유는 금융위기로 PF ABCP 차환 발행이 어려워짐에 따라 만기가 상대적으로 긴 PF ABS 발행 수요가 증가했기 때문인 것으로 보임이는 PF ABCP는 ABS와는 달리 사업승인 이전 단계에서 토지매입 및 초기 사업비 마련을 위해 진행된 경우가 대부분이어서 상대적으로 리파이낸싱에 대한 부담이 더 크기 때문결국, 이러한 이유로 건설사들은 당분간 PF ABCP 차환 실패 리스크를 회피하기 위해 PF ABS 발행을 지속적으로 추진할 것으로 전망됨



그림13 | PF ABS 발행액과 건축착공실적 추이

자료 : 나이스채권평가, 한국은행

Ⅲ. 부동산 PF 유동화시장의 전망 및 리스크 요인 점검

1. 부동산 PF 유동화시장의 전망

가. 2009년 4분기 이후 부동산 PF 유동화시장 단기 전망

경기회복 기대감으로 유동화증권 발행 증가 예상되나 우량 건설사에 한정될 듯

발행실적이 감소한 부동산 PF 유동화는 건설사 구조조정이 일단락되고 세제혜택 등 정부의 적극적 부동산 부양책에 힘입어 신용등급이 높은 건설사를 중심으로 신규 발행이 증가하고 있음과거 추세를 보면 부동산 PF 유동화는 건축착공실적과 같은 경기지표와 높은 상관성을 보이고 있는데 2009년 하반기로 갈수록 건설·부동산경기의 회복에 대한 기대 심리에 힘입어 부동산 PF 대출 및 유동화증권 발행도 증가세로 전환할 전망그러나 아직까지는 투자자들의 높은 안전자산 선호도로 인해 신용등급이 높은 자산유동화증권을 중심으로 관심이 편중될 것으로 예상



그림14 | 부동산 개발의 단계별 위험요소

부동산개발단계 신용평가단계 단계별 위험요소

사업구상및

예비타당성분석단계

입지조건분석

사업조건분석

시장환경분석

사업특성분석

부지매입및

인허가단계

토지분석

사업성검토

사업계획수립

자금조달계획

토지계약 및 매입

인허가 획득

시공 및마케팅단계

착공 및 분양

준공

매각 및관리단계

미분양건물 처분

관리 및 정산

토지매입단계

인허가단계

시공단계

준공 후 단계

토지매입

사업승인

착공/분양

준공

토지매입위험

사업승인위험

시행사신용위험

완공위험

미분양

건물

매각위험

분양위험

부동산개발단계 신용평가단계 단계별 위험요소

사업구상및

예비타당성분석단계

입지조건분석

사업조건분석

시장환경분석

사업특성분석

부지매입및

인허가단계

토지분석

사업성검토

사업계획수립

자금조달계획

토지계약 및 매입

인허가 획득

시공 및마케팅단계

착공 및 분양

준공

매각 및관리단계

미분양건물 처분

관리 및 정산

토지매입단계

인허가단계

시공단계

준공 후 단계

토지매입

사업승인

착공/분양

준공

토지매입위험

사업승인위험

시행사신용위험

완공위험

미분양

건물

매각위험

분양위험

자료 : 서울신용평가정보(주)

나. 부동산 PF 유동화시장의 리스크 요인 점검

PF 부실이 시스템 리스크로 확산될 가능성은 제한적

2008년 이후로 주택경기가 빠르게 침체되어 미분양물량이 사상 최대치까지 증가하면서 분양대금의 회수에 차질이 발생함에 따라 부동산 PF 대출의 부실에 대한 우려가 제기되기 시작. 즉, PF 대출을 기초로 발행된 유동화증권이 한국 금융시장 위기의 신호탄이 될 것으로 우려하는 시각이 확산되었음부동산 PF 대출과 관련된 위험요인으로 제기되고 있는 내용은 크게 두 가지인데, 첫 번째는 저축은행 등 제2금융권이 수년간 PF 대출을 급격히 늘린 상황에서 지방 건설업체의 부도가 이어질 경우 대출채권 자체가 부실화될 수 있다는 것이며 두번째는 PF 대출을 기초자산으로 발행된 유동화증권(시장)에 관한 우려임그러나 결론적으로 그 가능성은 제한적이라는 판단인데, 그 이유는 국내 금융기관의 부동산 PF 관련 익스포져 규모가 크지 않고 문제가 되고 있는 저축은행의 경영지표도 꾸준히 개선되고 있기 때문임그리고, 주택담보대출의 유동화비율이 낮고, 부동산 PF는 1차 유동화에 그치고 있다는 것도 그 이유중 하나임. ABCP의 경우도 은행권의 매입약정으로 저축은행의 PF대출이 부실화되더라도 투자자들의 원금회수가 보장되기 때문에 금융권의 연쇄 부실로 이어질 가능성은 크지 않음



※ 참고 문헌

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부동산 pf 유동화시장의 동향 및 분석...

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