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证券研究报告
主题策略 / 调研报告
穆启国 执业证书编号：S1100513040001
研究员 8621-68416988-208
唐小东
联系人 8621-68416988-206
陈铮娴
联系人 8621-68416988-234
宋虹欣
联系人 010-66495957
川财证券研究所
成都： 高新区交子大道 177 号中海国际中
心 B 座 17 楼，610041
总机：8621-86583000
传真：8621-86583002
消费品分销渠道的创新者
——怡亚通草根调研及商业模式分析
核心观点
我们从 12 月底开始，对怡亚通进行了深度草根调研，调研对象覆盖 380 平台
加盟商、关联品牌商、和乐超市门店、供应链金融专家等。调研结果整体显示
怡亚通 380 平台已经逐渐进入收获期，体系内规模扩张的自循环正在强化，而
体系外的议价力显著提升，平台变现能力也逐步体现。我们认为怡亚通是 A 股
为数不多的成功转型为平台型商业模式的公司，目前 200 亿市值对应消费品零
售万亿级别的市场空间，未来非常可能实现十年十倍的成长。
如何理解怡亚通的商业模式（怡亚通想做什么）？综合考虑 380 平台、和乐超
市的布局，怡亚通的远景是成为全国消费品分销平台。电商出现后，线下代理、
实体零售终端广受冲击，这恰恰给怡亚通带来低成本整合资源的机会。怡亚通
的整合战略有三个特征：（1）从供应链入手；（2）从线下入手；（3）从中小城
市入手。这三个方面的策略使得怡亚通以尽可能低的资本支出来搭建全国的物
流和分销网络，并基于该网络赚取增值服务的利润。相比部分同类型公司大量
融资用于资本支出，怡亚通的战略无疑是对股东利益最有利的。
当前是否存在预期差（怡亚通做到了多少）？A 股计划要做平台、要做供应链
金融的公司并不少，怡亚通的不同之处在于，其相关业务经过 5 年的探索，已
经进入了验证和收获的阶段，平台规模、议价力、变现能力均显著提升。（1）
380 平台规模扩张的自循环正在强化，加入平台的代理商在资金、系统、信息
等方面获益明显，示范效应正在快速扩大。（2）380 平台的整体效应显著提高，
一方面针对品牌商的议价能力显著加强，资金周转效率提高明显；另一方面，
业内巨头陆续接受并认可怡亚通模式，未来强强联合的可能性很高。（3）变现
途径方面，供应链金融业务发展迅猛，收入和利润均大幅增长。
综合考虑怡亚通的商业模式、当前盈利及成长性、380 平台价值等因素，我们
给予公司 2015 年市值目标为 300 亿，对应股价 30 元。若今年在 380 平台整合、
超市业务、强强联合等方面有新的突破，则市值目标仍有很大的上调空间。长
期来看，若公司相关业务布局进展顺利，则很可能实现十年十倍的成长。
公司在经营层面风险包括管理风险、人力短缺风险以及资金周转风险。在快速
成长阶段，这些风险暴露的可能性不大。
2015 年 2 月 10 日
川财证券/策略研究
川财证券研究 2015-02-10
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目 录
第一部分：公司介绍及调研反馈 ................................................. 3
公司业务介绍 ............................................................... 3
调研方案设计 ............................................................... 4
调研核心问题反馈 ........................................................... 5
量的扩张情况如何？ ....................................................... 5
质的突破有何进展？ ....................................................... 6
第二部分：对商业模式和估值方法的探讨 ......................................... 8
怡亚通的商业模式讨论 ....................................................... 8
怡亚通有啥 ............................................................... 9
怡亚通想做啥 ............................................................ 10
怡亚通能不能成功 ........................................................ 10
怡亚通的估值及风险因素讨论 ................................................ 14
估值讨论 ................................................................ 14
风险因素讨论 ............................................................ 15
结论及投资建议 .............................................................. 15
风险提示 .................................................................... 15
附录：怡亚通历史介绍 ........................................................ 16
实际控制人介绍 ............................................................ 16
怡亚通公司历史介绍 ........................................................ 16
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本篇报告内容分为两个部分。第一部分是客观陈述，主要是怡亚通公司及业务介绍，以
及针对怡亚通的草根调研反馈。第二部分是主观思考，主要是对怡亚通的商业模式以及
估值方法的探讨。
第一部分：公司介绍及调研反馈
公司业务介绍
怡亚通公司发展历程参考附录。简单回顾，以 2009 年为界，公司发展区分为两段。2009
年之前主要业务是针对生产型企业的供应链服务，赚取服务费。2009 年之后逐步转变
为消费品的供应链服务，联接消费品品牌商和终端销售，赚取差价。虽然都是供应链业
务，但是 2009 年前后对象不同、商业模式不同、财务指标也发生了很大的变化。
供应链业务特征
供应链业务有以下几个特征，在怡亚通身上都体现的非常明显。
轻资产（物流仓储等重资产环节往往外包或者租赁）；
高负债率，流动资金需求极大；
垫资是普遍现象，对品牌商是预付款，对销售终端有应收款；
业务增长阶段，很难持续有正的经营性现金流。
图 1： 怡亚通资产负债表及现金流量表特征
资料来源：WIND，川财证券研究所
毛利构成
从毛利构成来看，主要是三个部分：深度业务（即 380 平台业务，或者说针对消费端的
供应链业务）、产品整合业务（有代工功能的供应链）、广度业务（针对厂商的供应链业
2014/9/30 2014/6/30 2013/12/31 2012/12/31 2011/12/31 2010/12/31 2009/12/31 2008/12/31 2007/12/31 2006/12/31 2005/12/31
流动资产占比 82% 81% 79% 83% 90% 93% 93% 96% 98% 98% 99%
现金占比 35% 34% 29% 46% 58% 61% 66% 56% 75% 59% 74%
固定资产占比 1% 1% 1% 4% 2% 2% 2% 1% 1% 1% 1%
无形资产+商誉占比 0% 0% 0% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 0% 0%
资产负债率 82% 82% 80% 85% 89% 88% 85% 76% 83% 94% 96%
带息负债占比 76% 75% 69% 76% 84% 80% 79% 67% 76% 80% 87%
流动负债占比 79% 78% 73% 77% 84% 88% 85% 76% 83% 94% 96%
预收款-预付款占比 -5% -5% -6% -3% -3% 1% 1% 1% 2% 6% 4%
应收款-应付款占比 18% 18% 21% 14% 13% 17% 15% 22% 12% 22% 19%
总资产 197.74 178.47 145.21 104.65 128.60 128.61 91.84 51.23 65.19 33.10 35.37
所有者权益 35.17 32.47 29.66 15.28 13.56 14.87 13.60 12.15 11.09 1.89 1.52
经营性现金流(亿） -22.46 -11.77 -27.19 2.68 -1.78 -7.39 -0.11 -0.85 -0.41 -1.57 1.33
投资性现金流 -1.05 -1.57 0.46 -1.59 -2.97 0.29 -0.03 -2.33 -0.11 0.29 0.12
筹资性现金流 24.57 13.13 28.58 2.52 4.94 5.06 2.83 0.86 6.47 2.58 -1.35
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务）。从规模来看，深度业务和广度业务占比大，产品整合业务可以忽略。从增长来看，
深度业务增长很快，广度业务增速放缓。也就是说核心看点就是深度业务。
此外，参考公司 14 年中报及我们的调研，公司在供应链金融方面的业务进展也非常快。
图 2： 怡亚通利润构成
资料来源：WIND，川财证券研究所
重点关注财务指标
深度业务和广度业务的收入确认口径不一样。广度业务赚服务费，深度业务的收入实际
上是营业额。所以 2010 年深度业务成为拓展重点以后，盈利相关指标发生了比较大的
变化（以收入的百分比衡量，所有指标都被摊薄）。
2010 年以后，净利率长期维持在 2%左右，如果抛开广度业务的利润贡献，深度业务利
润率更薄。通过调研了解到，代理商环节净利率也就在一个点多（不同品类有差异，日
化最低，食品高一些）。
低利润率的生意，要求尽可能压低/摊薄费用率，同时提高周转率。因此良性的循环需要
看到收入维持高增长，同时三费的占比持续下降。
图 3： 怡亚通重点财务指标
资料来源：WIND，川财证券研究所
调研方案设计
公司核心看点在于深度业务的 380 平台，是短期增长的来源，以及长期战略的基石，因
此调研的主要看点是 380 平台的进展情况。380 平台的进展看两个维度：
2014/9/30 2014/6/30 2013/12/31 2012/12/31 2011/12/31 2010/12/31 2009/12/31 2008/12/31 2007/12/31 2006/12/31 2005/12/31
ROE 8.0% 5.3% 6.6% 5.4% 9.6% 9.0% 0.9% 12.2% 7.0% 54.0% 55.3%
杠杆率 562% 550% 490% 685% 948% 865% 675% 422% 588% 1751% 2327%
总资产周转率 82% 56% 79% 72% 54% 47% 29% 56% 28% 9% 5%
净利率 2% 2% 2% 2% 2% 2% 3% 5% 5% 37% 45%
毛利率 6.62% 7.05% 8.64% 11.12% 9.52% 7.46% 10.60% 8.54% 14.37% 70.19% 74.87%
销售费用 0.44% 0.44% 0.64% 0.96% 0.90% 0.84% 0.62% 0.51% 0.23% 1.28% 1.15%
管理费用 3.72% 3.78% 5.20% 7.10% 6.94% 6.04% 8.14% 6.84% 7.53% 23.56% 27.88%
财务费用 1.57% 2.32% 0.94% 1.74% -2.77% -2.68% 0.58% -5.81% -5.91% 6.38% -6.09%
收入同比 119% 140% 54% 7% 15% 128% -8% 60% 532% 54%
利润同比 64% 67% 60% 13% -5% 50% -47% 86% -23% 26%
员工数量 4117 4117 4117 3169 3004 2550 1428 1275 984 835 165
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1、 量的扩张是通过收购控股代理商来实现的，代理商本身对此什么态度？如果代理商
对此是认可的，则至少可以达到 1+1=2。
2、 质的突破，是否能够基于量的布局产生平台效应。这就需要看：（1）公司对于代理
商的整合情况（软件系统、管理等等）；（2）代理商的上下游对此的态度，会不会有
障碍；（3）是否有强强联合的可能性；（4）是否有成型的商业模式等等。
基于这些考虑，我们设计了几个层面的调研，调研对象覆盖 380 平台加盟商、关联品牌
商、和乐超市门店、供应链金融专家等。
调研核心问题反馈
量的扩张情况如何？
1、 到 2014 年底，公司大概布局了接近 300 个点。往后看，仍然会继续布局，但是对
增长的贡献肯定会减小，因此存量已经不小了。
2、 代理商为何愿意被收购？
过去几年代理商的日子很难过。几个原因：（1）本身代理已经成为一个过剩的环节，
利润被压得很薄；（2）此外，过去几年业务被电商挤占非常明显；（3）代理商融资
很困难。参考前面怡亚通深度业务的特征，代理商环节实际上是赚的周转的费用，
货物的周转加上资金的周转，现在量被电商压缩，外延扩张又没钱，所以代理商抱
大腿的动机很强。
换一个角度，代理商加入怡亚通后，有什么好处？（1）最直接、最大的好处是融资
渠道通畅了。代理商通过怡亚通担保，能够从银行拿到贷款，这在之前是不可想象
的。（2）营业额快速增长。有了钱以后，可以去接新的业务，新业务主要是品类的
扩大，例如之前做食品的代理也可以增加日化品类。此外，渠道方面，除了做实体
销售商业务，也可以做电商的业务。（3）信息系统升级。代理商，尤其是中小代理
商在接入怡亚通信息系统（包括仓储、物流、订货等）后，效率提升非常明显。（4）
信息通畅。基于 380 平台的内部、及时沟通，代理商对不同货品的市场接受度等信
息都能够有更准确的把握。
3、 380 平台做了这么多年，为何 2013 年才开始有快速突破？
怡亚通本身也是在摸索。之前的做法是全资收购来自己做，但后来发现效果不好，
因为怡亚通根本没有足够的人力和经验了运营这么多不同区域，不同规模，不同文
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化的代理商。2013 年改为控股代理商，同时原代理商的管理层/老板仍然维持对代
理公司的经营和日常决策，怡亚通在战略、财务方面有控制权。事实证明这种模式
是比较有效的。
整体上，代理商加入怡亚通 380 平台的受益是非常明显的。而且这种效应的示范效果正
在扩大，一些没有加入 380 平台的代理商也在寻求加入的机会，或是被平台内部的代理
商收购的机会。
质的突破有何进展？
过去一年虽然有翻番的增长，但增长的来源主要是 1+1=2 带来的量的扩张，目前还没
太看到质的突破。2015 年是一个重要的节点，能不能实现 1+1>2 的效果，今年会很关
键。
1、 公司对于代理商的整合情况如何？
怡亚通在战略、财务方面对代理商保持控制权，代理商保留日常运营的决策权。怡
亚通的对代理商的整合目前主要体现在信息系统一体化上面。公司自主研发具有行
业领先水平的信息系统，将所有平台上代理商都整合到该系统上来。公司可以实现
对所有代理商的物流、资金流做到随时把控。同时，公司还希望把代理商的下游（销
售网点）也整合尽量，引导销售商进行网上下单。
2、 品牌商如何看待怡亚通的模式？
怡亚通的模式本质上是把公司打造成所有快消品的综合代理平台，这对于原有代理
商体系是非常大的冲击。反过来，品牌商如何看待这种模式就非常关键。
传统代理体系已经受到冲击，被摧毁只是时间问题。品牌商一定不喜欢自己的代理
体系受到冲击，但冲击该体系的始作俑者并非是怡亚通，而是电商。传统代理商体
系一般是按区域分的，不允许跨区串货。但电商出来以后，串货已经成为一个普遍
的现象，而品牌商的态度也经历了从抗拒到被动接受到观望尝试的一个过程。大品
牌商谈不上喜欢怡亚通，但是在目前多种模式涌现且未来格局不清晰的背景下，品
牌商也愿意去尝试一些新的模式。
区域串货问题如何回避？尽管传统代理渠道体系被颠覆是必然趋势，但品牌商并不
希望短期受冲击太大。线上销售串货是常态，但是线下销售目前仍然是不允许串货
的。而怡亚通如果要在一个平台上整合多个品牌，串货不可避免。这个问题如何解
决呢？一种方式是参考电商，引导消费流量到线上去下单，怡亚通打算尝试，但难
度不小。另一种方式更实际，就是依靠规模逐渐扩大，去跟各个品牌商分别讨论解
决办法。比如说，如果是一般品牌没有专门渠道的，就无所谓串货；如果自身有渠
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道，但不够强势的，只要怡亚通做的好，很容易谈；如果大品牌，自身渠道实力很
强（如宝洁），会有一个谈的过程，需要怡亚通逐渐长大，体现出一定规模性才可能
谈成。这个过程是渐进的。
品牌商如何看待怡亚通的议价能力提高。品牌商肯定不希望出现一个强势代理来削
弱自身议价能力。但目前怡亚通离这个距离还太小。社消零售总额 24 万亿，怡亚
通中期目标才 1000 亿。另外，议价能力这个东西本身也是相对的。对于几大巨头，
怡亚通在中期内肯定不可能构成强势，但对于相对不大的品牌商，怡亚通现在已经
足够强势了，比如有大量中小品牌商主动找上来的。所以这个问题是业态自然发展
的问题，不用在怡亚通才 150 亿的时候，去担心 1500 亿的问题。
关键是能不能实现共赢。品牌商的目的也是增加收入来赚钱，如果强势代理只是压
低价格，肯定不愿意，但如果强势代理能够降低成本，扩大渗透率呢？怡亚通目前
所做的就是通过整合代理物流来降低成本。打个比方，之前宝洁和联合利华分别依
靠单独代理去做一个地方，现在全部给怡亚通，成本会显著低于两个代理的和，所
以这个过程是共赢的。另外，未来随着布局完善，渠道下沉能够落实，品牌商向中
小城市渗透也能够实现，毕竟依靠层层代理去做中小城市，效率是很低的。一线品
牌的渠道下沉策略普遍收效甚微，如果能够依托怡亚通实现，肯定是共赢的。
3、 是否有强强联合的可能性？
380 平台涵盖全国各地 300 个代理商，向上对接数百个一线消费品牌，向下对接百
万级别终端销售商，掌控其间的物流及仓储网络。这样一个平台对于整个消费品的
物流分销有着重要的价值。我们已经看到怡亚通已经同一号店、京东等互联网巨头
有了一些初步的合作。未来随着 380 平台规模扩大以及整合取得进展，怡亚通与业
内巨头深度合作的空间非常大。
4、 是否有成型的变现模式
平台型企业都会经历两个阶段，首先是规模扩张阶段（花钱），其次是变现阶段（赚
钱）。大量互联网企业并没有想好怎么赚钱就花了很多钱出去，这个对于投资者实际
上是很大的风险。怡亚通也希望打造一个平台企业，难能可贵的是，目前不仅公司
规模扩张业务已经实现了盈利，且以金融为主导的增值业务也发展迅猛。
怡亚通金融业务（主要是小贷业务）经营很好。公司采用“1+N”的业务模式，将
1（品牌商）的信用延伸到 N（品牌商的上下游），1 对 N 进行担保，同时对 N 的货
物流和资金流严密监控，从而做到有效风控。依托怡亚通体系，公司对整个消费品
的供应链有非常专业的理解，这个是壁垒。据了解，公司小额贷款业务增长非常快
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（半年报也可以体现），且经营以来无任何坏账，连续 5 年全国小贷 100 强，去年
底中国小额信贷机构联席会组织了数十家全国各地小贷公司前来学习。
长期来看，以金融为主导的增值服务业务收入有望成为怡亚通 380 平台利润的主要
来源。比起大量计划打造平台型商业模式，计划做供应链金融的公司，怡亚通的平
台以及供应链金融都已经体现出了成果。
5、 和乐超市的布局进展
怡亚通今年的另一个大的布局是和乐超市。380 平台做的是 B2B，后面一个 B 对应
的就是终端销售商。在电商冲击的大环境下面，代理商面临的困境销售商或多或少
也有。销售商的价值在于其是流量的入口。如果认为电商不会是全部，消费者总还
是需要在线下买东西，那么销售商就是有价值底线的。另一方面，380 平台做的是
供应链业务，而供应链管理恰恰是零售的核心。基于这两点考虑，怡亚通“抄底”
超市的战略就比较好理解。
和乐超市采取加盟的方式，怡亚通不直接入股，提供系统支持，装修设计等，未来
随着 380 平台完善后，直接采用 380 平台直接供货，使得中小城市的中小超市能够
以相对较低的价格拿到一线品牌的商品。怡亚通赚服务的钱，所有营业额归超市。
此外，怡亚通还希望依托超市网点来尝试 O2O，一方面在超市设置线上购物终端，
引导不会上网的顾客去线上下单，另一方面在和乐网上面设立每个超市的微店，消
费者可以选择距离自己近的微店去下单，实现快速配送。
我们去安庆实地走访了两个超市，整体感觉是目前刚换了招牌，尚未看到明显的整
合效应。通过 380 平台直供货以及 O2O 布局都需要等超市扩张到一定规模以后才
可能逐步实现。
第二部分：对商业模式和估值方法的探讨
怡亚通的商业模式讨论
商业模式的分析可以拆解为三个部分：
有啥：基础设施（核心资源、关联伙伴…）；
想做啥：价值提供及客户渠道；
如何体现：成本构成及收入/现金流。
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图 4： 商业模式分析框架
资料来源：互联网，川财证券研究所
怡亚通有啥
先简单区分几个概念：运输、物流、供应链管理。运输就顾名思义，一般都是重资产的
业务；物流除了需要运输外，还有、包装、仓储、配送等等，一般是轻资产公司，运输
会外包、仓库会租赁；供应链管理则是全面规划组织上下游的货流、资金流和信息流，
将其有机整合起来以达到效率最大化。从报表的角度，运输和物流往往只是赚服务费（没
有库存），供应链管理则有营业额概念，资产中会有大量库存周转。从业务关联方的角
度，供应链管理最大，其次是物流，最后是运输。当然，实际情况中，会有很多交叉环
节，区分也不会这么明显。
怡亚通定位是供应链管理企业，公司基本没有固定资产，那公司有什么？
1、 国内供应链管理的经验积累最丰富的企业。怡亚通起家的业务是给生产端企业做供
应链管理（广度业务），目前深度业务是对消费品和消费终端的供应链管理，也已经
探索了 5-6 年。应该说公司是国内在供应链管理领域积累经验最丰富的公司之一。
事实上，如果从百度文库上搜索供应链管理，呈现的文档不少都是介绍怡亚通案例
的。此外，深圳是国内物流供应链最发达的地区，而当地不少公司的创业者都是怡
亚通体系出来的。
2、 供应链管理业务的本质是资源的整合，IT 系统对于供应链管理至关重要。从怡亚通
发展历程来看，公司对于 IT 系统的投入是非常重视的。目前公司在 380 平台推广的
IT 系统在业内具有明显领先性。
3、 380 平台下的单个代理是其对应品牌商的供应链管理商，但如果能够将 300 来个代
理有效整合起来，怡亚通就拥有了一个涵盖基础物流仓储的网络平台。更重要的是，
这个平台不仅仅是提供单纯的物流服务，其上游还对接了大量一线消费品牌商，而
下游则覆盖了多达百万级别的终端消费商。这些依靠代理长期积累起来的品牌商和
消费商资源，是怡亚通最大的潜在资产。
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怡亚通想做啥
前面说到运输、物流和供应链管理的差异，实际上供应链管理业务与零售已经非常接近
了，只是零售下游对接的是终端消费者，而供应链管理下游对接的是零售商。因此，实
际上零售业务很大一部分是供应链管理，甚至可以认为这是大型零售商的核心竞争力。
不管是实体零售的沃尔玛，还是电商起家的亚马逊、京东、一号店，背后的支撑构架都
是供应链管理。正是基于这样的原因，我们看到沃尔玛可以做电商，甚至主业为运输物
流的顺丰也进军电商/O2O，因为实体店、电商、O2O 都是对接消费者的手段，业务背
后的供应链管理是相通的。
看到这些现象之后，怡亚通的战略就不难理解了。怡亚通有供应链管理经验，通过 380
平台向上对接了消费品品牌商，向下对接了终端消费商，在整合好 380 平台后，进一步
向下延伸到消费者，演化成零售商也是自然的战略。当然具体向下延伸的战术，是实体
超市加盟，还是电商，还是 O2O，是第二位的问题。因此长期来看，怡亚通应该是作
为零售业态来看，其合适的对比对象是沃尔玛、京东、一号店等。
但是与沃尔玛、京东、一号店不同的是，怡亚通完全通过轻资产实现扩张，380 平台以
及和乐超市都是通过整合现有业态的资源来实现，重资产的仓储物流是外包的、超市门
店是加盟的，也就是说公司的想法是：最大可能的规避平台企业打造第一阶段的高投入
风险，同时又希望尽可能的通过网络效应把平台企业第二阶段的钱赚到手。
怡亚通能不能成功
当前零售业态行业背景
商业模式无所谓好坏，但能够成功的商业模式一定要做到顺应产业发展的趋势。对于整
个快消品零售而言，行业永恒不变的趋势更加便宜（重复消费多）和更加便捷（需求往
往具有急迫性）。电商之所以能够成功，原因就是因为其做到了更加便宜，以及在特定
环境下更加便捷。
传统消费品的主要分销模式是分区域的层层代理体制，电商顺应潮流的背面是传统分销
渠道与便宜、便捷的趋势逐渐背驰。典型的案例就是宝洁。宝洁主要靠的是传统渠道营
销模式，即宝洁在中国成立一级代理公司，各省的代理商创建二级代理公司。这种分区
域层层代理体制很难再控制成本的前提下做到渠道下沉，同时又受到电商冲击，导致过
去两年宝洁中国业务增长显著放缓。电商冲击下，传统代理体制被颠覆已经成为历史必
然，取而代之的是渠道扁平化的趋势。
另一方面，不管是实体零售的布局，还是电商竞争的主战场，目前都集中在一二线城市，
这些区域已经基本不存在消费抑制的现象。而大量中小城镇（地县级以下）的零售终端
仍然很难看到一线品牌的产品，原因在于不够便宜（本身价格较高，叠加层层代理的成
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本）。因此未来消费品和零售渠道增长的主要潜力来自中小城镇。随着居民收入水平提
高以及渠道扁平化带来的成本节省，一线品牌下沉最终有望得到实现。
表面上，怡亚通收购的代理商恰恰是被电商冲击最大的环节。但实际上怡亚通做的事是
通过扶持一部分代理商来颠覆整个层层代理的体制，最终实现渠道扁平化。此外，怡亚
通 380 平台布局侧重中小城市，也是未来 10 年日常消费潜力最大的环节。因此怡亚通
的布局是顺应快消零售产业趋势的，即在大量中小城市实现更便宜和更便捷。
终局的“畅想”：电商不会是快消品的全部
怡亚通选择“抄底”实体，尝试电商，如果未来的终局是电商会消灭全部实体，那么怡
亚通成功的可能性就很小。
电商和实体，最大的差异是消费流量导入的手段不同。不同流量导入方式带来了两个方
面的差异：（1）成本结构，实体店需要忍受租金和人力成本上涨的压力；（2）用户覆盖，
电商可以做到更精准。这种差异对于百货品类的冲击最大，因为百货实体租金高，个体
需求差异大适合精准营销。对快消的冲击会小一些，因为消费者对快消品的诉求无非是
便宜和便捷，正是因为如此，开在市区的价高便捷的便利店有生存空间，开在郊区的量
大便宜的大卖场也有生存空间。因此电商挤压快消实体店的空间是有限的。
换一个角度考虑，线下购物活动本身是所有人，尤其是老年人生活中最重要的闲暇支配
方式，很难想象未来大家都在家里下单，路上跑的都是快递的情形。因此实体店一定有
其存在的必要性。
最坏的情况，如果怡亚通拓展超市是“抄底抄在半山腰”，对他自身损失不大，除了该
业务板块的人员投入外，没有任何重资产的支出。而公司还有 380 平台的 B2B 业务支
撑。
终局的“畅想”：B2C 不会是快消品的全部
怡亚通选择(B2B)2C 的方式切入终端消费者，比 B2C 模式多了一个 B，会不会还是不
够精简和有效率？
(B2B)2C：第一个 B 是品牌商，第二个 B 是销售商（实体/电商），C 是消费者。
B2C：B 是品牌商，C 是消费者。
图 5： 怡亚通 380 深度分销平台模式展示
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资料来源：公司信息，川财证券研究所
B2C 不可能覆盖全部商业。B2C 要求“B”够大，同时“2”也够大，例如宝洁+沃尔玛，
宝洁可以直供沃尔玛，然后面对消费者，因为两个规模都够大，所以直接对接是可能有
效率的。但一旦“B”或者“2”不够大，就很难保证效率。所以除非说以后大家都只去
沃尔玛，只买宝洁的产品，否则 B2C 不可能覆盖全部。
此外，B2C 本身也是一个相对的概念。京东、1 号店都体现为 B2C 的模式，但其很多
品类实际上是代理商供货，本质上是 B2B2C。即便是直供货，如果拆分物流节点，也
可以认为中间有 2B 的环节。反过来对于怡亚通的 B2B2C 模式（如上图），如果把其正
在布局的和乐超市与 380 平台放在一起来看，其实是一个 B2C 的布局。
所以争论 B2C 还是 B2B2C 实际上没有意义。零售业态太大，最终能够容纳的模式也会
很多，关键是针对不同品类的商品以及客户需求，什么样的方式可能做到最有效率。
如何监测怡亚通是否走在正确的道路上
理解了怡亚通的商业模式和长期发展战略后，对公司运营的跟踪就比较简单了。首先，
公司希望打造的是一个平台类型企业，规模的扩张是首要的；其次，不管是 B2B 的供
应链管理还是快消零售，都是薄利多销的业务模式。因此，就当前而言，收入的增长对
于怡亚通而言是压倒一切的，尤其是要看到整合协同效应带来的收入增长。只要收入维
持一个较高的增速，就可以认为平台的聚集效应是在增强的。
图 6： 怡亚通收入规模增速
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资料来源：WIND，川财证券研究所
就核心运营指标上，B2B 与 B2C 的差异在于 B2B 更看重资金的周转，而 B2C 更看重
存货的周转。原因在于 B2B 有应收问题，而 B2C 没有；B2C 中，C 的需求更复杂多变，
而 B2B 中，第二个 B 的需求相对稳定。从这个角度来看，怡亚通以 B2B 的模式来衡量，
其资金周转效率随着规模扩大已经显著提高，这个在我们调研中也有直接的反馈，一些
大品牌商也开始可以谈先货后款。而从 B2C 的角度，目前怡亚通的库存周转仍处在较
高的位置（约 2 个月），比沃尔玛、京东、一号店显著要更高（约 1 个月）。当然这也可
以理解，一方面是对 C 的把控还基本为 0，另一方面本身 B2B 的整合也才刚刚开始。
图 7： 怡亚通资金周转能力显著提升 图 8： 怡亚通存货周转尚未改观
资料来源：WIND，川财证券研究所 资料来源：WIND，川财证券研究所
除了自身运营指标的监控外，还有一个评估 380 平台价值的视角是看其他关联巨头的态
度，尤其是看未来有没有实现强强合作的可能性。
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
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140%
11Q1 11Q2 11Q3 11Q4 12Q1 12Q2 12Q3 12Q4 13Q1 13Q2 13Q3 13Q4 14Q1 14Q2 14Q3
营收TTM同比
0%
2%
4%
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0%
10%
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Q1
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11
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Q4
14
Q1
14
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14
Q3
应收账款/营收 预付款项/营收（右轴）
10%
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15%
16%
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18%
19%
存货/营收（右轴）
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怡亚通的估值及风险因素讨论
估值讨论
基于前面这些讨论，如何来看怡亚通的估值，我们提供以下几个视角：
1、 如果从商业模式和长期战略的角度，怡亚通最恰当的可比对象是京东（怡亚通 3-5
年计划营收做到 1000 亿）。市场对京东的估值方式是采用市销率。京东目前约 2000
亿市值，对应 2014 年 1000+亿收入，市销率大概为 2 倍。
平台型企业发展阶段中存在规模扩张与利润增长不匹配的阶段，因此在规模扩张阶
段采用市销率估值（或者其他衡量规模的指标，例如互联网企业的用户数量，访问
流量等），等到格局基本成型、规模效应开始体现的时候再转为市盈率。
如果以京东的2倍市销率对怡亚通进行估值，则怡亚通合理市值大约为 300亿（2014
年深度业务约 130-150 亿收入），对应当前股价的上涨空间为 50%。那么 2 倍市销
率对于怡亚通是否会有高估风险？如果将怡亚通目前的存货周转率与京东相比，则
怡亚通是显著落后的，原因在于 380 平台刚起步，其规模相比京东太小（150 亿对
1000 亿）。但对于股东而言，怡亚通的优势在于公司花钱很谨慎，已经实现盈利（京
东是比较激进的），整个扩张都是轻资产的战略，这对于零售企业而言是一个非常大
的加分项。因此，如果认可怡亚通的商业模式，以 2 倍市销率来估值是不会有高估
风险的。
2、 如果不考虑怡亚通的商业模式，采用传统的利润及成长性来对其进行估值，大致的
情况是：（1）2014 年怡亚通 3-4 亿利润（广度业务 1 亿多，深度业务 1%的净利率
对应 1 亿多，金融板块利润 1 亿多），2015 年大致估算能做到 6 亿左右（广度业务
维持不变，深度业务 2 亿多，金融业务 2 亿多），目前股价对应 2015 年 PE 为 33X。
（2）如果考虑成长性，最近两三年利润增速应该在 50%以上，33X 的估值并不算
高。从另一个角度，以 1 倍 PEG 来衡量，PE 能够给到 50 倍，按照 2015 年 6 亿
利润算，对应市值约 300 亿。
3、 前面两种定量、相对估值是一个维度，另一个维度是考虑怡亚通目前的布局，300
个代理商，对应于数百个一线消费品牌，百万级别终端销售商，掌控其间的物流及
仓储网络，而且这个网络的聚集效应正在不断加强。这个资源是不是值 200 亿的市
值？我们认为是没有问题的。此外，和乐超市未来三年的布局若能够实现，潜在的
市值空间还会更广阔。
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风险因素讨论
整个调研过程中，我们认为需要注意的几点风险因素包括：
1） 管理和整合风险，数百家代理商，如果短期再加上和乐超市，对于任何一个公司的
管理能力都是不小的挑战。目前代理商加入怡亚通系统仍处于绝对受益阶段，未来
如果整合效果不好，增长没有了，那可能会有风险。
2） 人才短缺。怡亚通正在进军的零售领域，电商业态，过去都没有太多经验。公司领
导也承认管理人才短缺是制约公司成长的重要因素。
3） 资金风险。公司由于业务类型、发展阶段的因素，对资金需求很大。平台型企业在
规模扩张阶段碰到资金瓶颈的现象并不少见，例如京东。好的地方在于怡亚通整体
来看是个花钱很谨慎的公司。
结论及投资建议
1、 潜在空间大。怡亚通的长期战略以及商业模式并未被市场充分理解和接受，公司被
划分为交运物流类行业，但公司实际是在做消费品的零售业态。零售业态是典型的
大众市场+重复消费（mass market + recurring demand）的商业模式，潜在市场/市值
空间非常大，也诞生了众多超大市值公司。
2、 380 平台作为公司基础价值，已经初步开始体现。即便不考虑超市业务、电商业务，
怡亚通 380 平台在 B2B 环节也有足够的生存空间。目前 380 平台规模扩张的自循环
已经开始逐步兑现（从其他代理商、品牌商、同业巨头的态度可以体现）。基于 380
平台，公司也可以衍生出丰富的变现模式。
3、 公司战略符合股东利益，执行力强。怡亚通选择在代理商和零售商经营环境最差的
时点，以很低的成本去布局消费品的供应链网络，很有战略眼光。从公司发展历史，
以及调研对象反馈，公司风格低调实干，执行力强。
4、 基于对 380 平台现状的评估，我们给出公司 15 年合理市值目标为 300 亿。如果在
平台整合、超市业务、强强联合等方面有新的突破，则市值目标有很大的上调空间。
风险提示
本篇报告策略研究报告，侧重对商业模式的分析，相关盈利测算为概数，我们尚未对怡
亚通进行个股覆盖研究，投资者据此决策需注意相应的风险。
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附录：怡亚通历史介绍
实际控制人介绍
怡亚通实际控制人为周国辉，参考公开渠道信息及调研反馈，我们认为周总是一个接地
气、实干、创新的企业家。
教育背景
89 年深圳大学计算机系毕业，与马化腾同校同专业。英国威尔士大学 MBA。
创业历程
第一次创业：1989 年开了一家店卖组装电脑，早期产品利润很高，但很快随着激烈竞
争而利润微薄。
第二次创业：1993 年建设 800 兆集群网卖手机，原本这属于一个垄断行业，一部二哥
大手机可以卖三四万元。但随着中国移动网络建设成熟，投资迅速打了水漂。
第三次创业：成立了一家只有几个人的贸易公司，游走于中港两地为客户采购电子元件，
不赚差价，只赚取业务量的 5%服务费。怡亚通即从此起步。
言论
调研对象多次提到，周总一直强调：“怡亚通唯一不变的就是变”。
怡亚通公司历史介绍
1997 年：公司创立
周国辉创立怡亚通商贸有限公司，做采购业务。与传统采购（倒爷）赚价差不同，怡亚
通赚固定服务费（业务量 5%）。
2000 年前后：IT 系统起步
开始自建 IT 系统，用于客户和海关随时跟踪货物进程。2003 年拿到思科分销执行代理
后，怡亚通斥资数百万开发一套新的 IT 系统。
有了强大的 IT 支持，更多的 500 强客户找上门来。周国辉的思考：“思科为什么要把这
块业务给我？因为这不是他核心的业务。对怡亚通来说，也能把可以外包的非核心业务
包出去。比如物流可以外包，仓库可以租用。”
2008 年：业务拓展
公司引入了卖场业务。指从供应商采购货物后，将货物分销至大型卖场的业务。在卖场
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业务中，本集团对于货物在分销至大型卖场或者大型卖场将货物出售给最终消费者之前
拥有货物的所有权。从收入构成中，开始有了深度业务的雏形。
2009 年：战略转型
广度业务受金融危机冲击明显（参考上表），公司在业务拓展上着重发展了供销平台（深
度采购与销售及执行）和产品整合平台（深度产品整合服务）。其中快消事业本部作为
供销平台的代表，发展较快，已建成 33 个网点，初步形成规模……导入了中粮集团、
可口可乐、娃哈哈和青岛啤酒等，汽车后市场事业部导入了壳牌、道达尔、昆仑等。
2010 年中报：提出“380 计划”
正式提出“380 计划”，即力争在 3-5 年内在全国 380 个城市设立集分销与深度分销、
采购与深度采购功能于一体的城市平台。截止 2010 年 12 月底，公司已建成近 100 个
城市平台。
2011 年：丰富“380 计划”内涵
提出 BtoX 概念。在全国超过 380 个主要城市建立了 BtoX( BtoB、BtoC)供应链服务平
台，形成覆盖全国的深度供应链网络，物流节点覆盖一级、二级及三级主要城市，可以
为客户提供全国区域联动及深度 BtoX( BtoB、BtoC)分销及分销执行服务。
2012 年：“380 业务”战略性调整
将深度 380 业务从原有的多行业聚焦在母婴、日化、食品、酒饮四个行业。公司对深度
380 进行了战略性调整，用项目带动平台建设，缩短投资周期。目前公司在全国 100 多
个主要城市先后落地运作，并已成功导入世界 500 强客户 30 余家及国内行业知名品牌
客户。服务涵盖 KA 大卖场、BC 中型超市、药店、母婴店、批发商及电商等在内的各
类终端门店系统约 30 多万个。
2013 年：战略性调整宇商网以及改革 380 计划
公司对深度 380 进行了改革部署，提出了“三合行动”战略（即为整合、融合、联合），
完成 61 家企业的整合，在全国近 200 个城市先后落地运作。累计成功导入上游品牌客
户近千家，其中世界 500 强品牌和细分行业前三名客户共计 60 多家。服务涵盖终端门
店系统共计 55 万多个。
公司从 2013 年 11 月起对宇商网进行战略性方向调整，即将在 2014 年改版上线的新宇
商网将依托怡亚通全国线下流通市场，为上下游客户打造一个 B2B2C 的全程供应链线
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上服务平台，实现 O2O 功能，提供包含商品交易、信息交换、物流配送、供应链金融、
市场咨询等综合性服务。
2014 年：业务向 2C 端延伸，提出全面互联网供应链战略
提出打造互联网供应链，启动“两天两地一平台”战略。
公司成立至今，在广度业务、深度业务及全球采购中心上积累了丰富的供应链资源，上
游品牌客户超过 1000 多家，下游终端客户则超过几百万个（大客户及销售终端）。提出
充分发挥线下资源优势，通过打造“两天两地网”、“一平台”实施互联网供应链战略。
“两天网”，即两大互联网平台——B2B“宇商网(www.esunny.com)”和 B2C“和乐网
（www.365hele.com）”。“两地网”，即两大渠道下沉供应链平台——“380”深度分销
平台与和乐生活连锁加盟超市。“一平台”，即物流平台。
宇商网平台上，品牌客户可实施市场营销、广告投放，下游客户则可采购各类产品，并
通过怡亚通线下全网物流网络配送服务实现供应链 B2B/O2O。这将覆盖中国超过 80%
的终端卖场及网上商城。宇商网将具备：商品展示功能，交易支付功能，物流功能，金
融服务功能，市场咨询功能。
和乐网，整合怡亚通上游品牌客户资源，开放给消费者，并针对大型企业或个人开放团
购等服务。和乐生活超市将成为线下交易的前台，消费者在线上和乐网筛选商品与服务，
之后交由线下完成交易。并与怡亚通的和乐生活超市链接，消费者在电商平台购买商品
后，由系统指示最近的生活超市直接配送及服务。
“380”深度分销平台，高效分销，直供终端。“380 平台”最核心的竞争力来自三个方
面：第一，打造整个终端服务体系，建立一个最强大最系统最完善的终端销售管理体系；
第二，全国的网络平台资源共享；第三，所有终端开放给所有的上游企业共享。
和乐连锁加盟超市，战场锁定在非核心商圈，以中国三至五线乡镇为目标市场，联合怡
亚通的电商平台，打通线上线下 O2O 的全渠道。自 2014 年下半年开始，怡亚通将以
乡镇县为主战场建立统一管理的和乐生活超市（百货家电为主），由 380 平台及网上平
台统一供应商品。各联盟超市根据需求通过网上平台采购各类新商品。
“一平台”：怡亚通自有的全国物流体系，则将会是“两天网”、“两地网”运转的动脉，
为上下游客户提供深入一至五线城市的配送服务。现在，怡亚通已在全国主干点建立超
过 30 个省级 B2C 物流分拨中心，遍布全国近 200 个城市，可为各网上品牌商城建立全
国共享物流网络，实现快速响应配送服务，全方位为客户提供互联网供应链服务。
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分析师承诺
本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉尽
责的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，
并对本报告的内容和观点负责。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也不
会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。
投资评级说明
证券投资评级：
以研究员预测的报告发布之日起 6 个月内证券的绝对收益为分类标准。
买入：20%以上；
增持：5%-20%；
中性：-5%-5%；
减持：-5%以下。
行业投资评级：
以研究员预测的报告发布之日起 6 个月内行业相对市场基准指数的收益为分类标准。
超配：高于 5%；
标配：介于-5%到 5%；
低配：低于-5%。
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