海通证券股份有限公司 关于 上海富控互动娱乐股份有限公司 重大...
TRANSCRIPT
海通证券股份有限公司
关于
上海富控互动娱乐股份有限公司
重大资产购买
之
专项核查意见
签署日期：二零一七年七月
2
上海证券交易所：
海通证券股份有限公司接受委托，担任上海富控互动娱乐股份有限公司重大
资产购买的独立财务顾问，现就贵所下发的上证公函【2017】0813 号《关于上
海富控互动娱乐股份有限公司重大资产购买报告书（草案）信息披露的问询函》
提及的需独立财务顾问核实的相关事项进行了核查，发表专项核查意见如下：
注：如无特别说明，本核查意见中的词语和简称与《海通证券股份有限公司关于上海富
控互动娱乐股份有限公司重大资产购买之独立财务顾问报告》中各项词语和简称的含义相
同。
3
草案披露，本次收购标的资产 49%股权的评估基准日为 2017 年 3 月 31 日，
宏投网络 100%股权的评估值为 45.58 亿元，评估增值率为 118.11%。根据公告，
2016 年 6 月，公司收购标的资产 51%股权的评估基准日为 2016 年 6 月 30 日，
届时宏投网络 100%股权的评估值为 32.03 亿元，评估增值率为 52.69%。两次交
易评估基准日仅相距 9 个月，宏投网络 100%股权增值 13.54 亿，增值率高达
42.3%，其中，本次评估预测标的资产 2018 年度、2019 年度的收入增长率高达
17.95%、20.75%，显著高于上次交易评估预测 2018 年度、2019 年度的增长率
8.12%、8.02%。
问题 1、本次交易预测 RuneScape 游戏在 2018 年度、2019 年度的收益为 8455
万元、7422 万元，显著高于上次评估相同年度预测值 7352 万元、7058 万元，
而根据 app annie 等第三方公开数据，标的公司 RuneScape 游戏的排名一直处于
持续下滑通道。请结合 RuneScape 游戏的运营、排名等详细数据，客观分析其
处于的游戏生命周期，并考虑竞争状况、技术替代等因素，说明判断该游戏较
上次估值持续增长的依据是否充分，审慎判断该游戏的竞争力对持续盈利能力
的支撑程度和可持续性，谨慎评估其价值。请财务顾问和评估师发表明确意见。
回复：
（一）《RuneScape》系列游戏的生命周期及游戏所处阶段
1、《RuneScape》系列游戏运营数据
《RuneScape》系列产品的游戏类型为重度 MMORPG，该类型游戏用户覆
盖和占有率广，可持续运营性较强，自 2001 年制作并推出以来至今已有 16 年。
近三年《RuneScape》系列游戏运营数据较好。
2015 年至 2017 年 3 月《RuneScape》系列游戏每月会员费总收入、虚拟道
具总收入如下图所示：
4
2015 年至 2017 年 3 月《RuneScape》系列游戏每月对应的付费会员数和虚
拟道具付费人数如下图所示：
相应的，2015 年至 2017 年 3 月《RuneScape》系列游戏每月会员平均会费
和虚拟道具的 ARPPU 值如下图所示：
随着 Jagex 对《RuneScape（Old School）》的拓展、游戏内容战略的调整及
营销推广，《RuneScape》系列游戏收入 2015 年呈继续上升趋势，其虚拟道具的
5
ARPPU 值也在 2015 年下半年后出现明显增长。2016 年，Jagex 发挥《RuneScape》
游戏玩家群体基础的优势，对《RuneScape》游戏内容进一步调整和拓展，提高
活跃玩家群体的游戏参与度；同时，增强游戏相关的电子竞技赛事活动，提升游
戏玩家的关注度和参与度，并重新吸引了部分历史期间流失的核心玩家（已经离
开该游戏，但愿意体验怀旧版而重新尝试的玩家），该游戏收益水平在 2016 年进
一步提高。因此，基于《RuneScape》系列游戏近两年的运营数据，该系列游戏
目前仍处于成熟期。
2、《RuneScape》系列游戏排名数据
截至目前，《RuneScape》系列游戏主要在 PC 端运行，移动端游戏正在研发
中。App Annie 作为移动应用和数字内容时代数据分析和市场数据的专业平台，
其统计的游戏类型均为移动端游戏，《RuneScape》系列游戏作为 PC 端游戏，其
运营数据均未在该平台中体现（App Annie 上可查询到的《RuneScape Companion》
系第三方游戏助手软件，仅为玩家提供社交和游戏道具的辅助功能，不为 Jagex
带来任何收入）。因此该平台针对目前的《RuneScape》系列游戏数据不具有参考
意义。
根据美国数据研究公司 Superdata 数据，2017 年 4 月最新的 PC 端 MMORPG
游戏在全球市场的收入排名，《RuneScape》系列游戏收入排名第五，具体收入如
下：
排名 英文名 中文名 2017 年 4 月收入
1 World of Warcraft 魔兽世界 $72,686,710
2 Fantasy westward journey online II 梦幻西游 II $22,806,962
3 MapleStory 冒险岛 $22,279,354
4 Elder Schroll Online 上古卷轴 $10,087,454
5 RuneScape 江湖 $8,871,628
6 Lineage II East 天堂 II $4,616,028
7 Archeage 上古世纪 $4,407,212
8 The Lord of the Rings Online 指环王 $4,231,663
9 Eve Online 星战前夜 $3,561,688
10 Rift 时空裂痕 $2,973,873
注：数据来源与 Superdata 平台数据
6
因此，从《RuneScape》系列游戏从排名数据来看，该游戏目前仍保持较好
的排名和发展趋势。
综上所述，根据客户端游戏的生命周期划分，对照近几年《RuneScape》系
列游戏的运营和排名数据，《RuneScape》系列游戏目前处于其生命周期的成熟期。
（二）《RuneScape》系列游戏较上次估值持续增长的依据，该游戏的竞争
力对持续盈利能力的支撑程度和可持续性
1、《RuneScape》系列游戏在同类游戏中仍具有较强的竞争力
《RuneScape》系列游戏作为 PC 端 MMORPG，其主要竞争对手如下：
序号 英文名 中文名
1 Aion 永恒之塔
2 Eve Online 星战前夜
3 Tera Online 神谕之战
4 World of Warcraft 魔兽世界
5 Elder Schroll Online 上古卷轴
6 fantasy westward journey online II 梦幻西游 II
7 Archeage 上古世纪
8 Lineage II East 天堂 II
9 MapleStory 冒险岛
10 Rift 时空裂痕
根据美国数据研究公司 Superdata 数据显示，查询上述可比游戏与
《RuneScape》系列游戏 2016-2017 年 3 月的收入及收入中位数，对比如下：
7
从上图数据可知，除《魔兽世界》、《梦幻西游 II》和《冒险岛》之外，
《RuneScape》系列游戏收入均表现好于其他可比游戏，且目前该系列游戏收入
仍处于逐渐上升趋势。
由《RuneScape》系列游戏 2017 年 4 月的收入排名可知，该收入与 2016-2017
年 3 月的中位数基本持平。因此，《RuneScape》系列游戏在同类游戏中仍具有较
强的竞争力。
2、同类游戏的良好运营为《RuneScape》系列游戏持续盈利提供了可能性
在全球 MMORPG 类游戏领域，已运营 13 年以上，目前仍在良好运营的可
比游戏情况如下：
序
号 游戏名 中文名 开发商
上线
年份
已运
营年
数
游戏简介
1 Ultima
Online
网络创
世纪
美国艺电旗
下Origin
Systems
1997 20年
《网络创世纪》（UO、Ultima Online）
是1996年5月由Origin公司以其游戏创世
纪（Ultima）系列产品为背景所研发的一
款图形大型多人在线角色扮演游戏，自
1997年以来，UO在全球的北美、欧洲、
大洋洲、东亚、拉美等都架设有服务器，
这在游戏史上市从来没有过的。因此可以
说，UO是第一个“全球化”的游戏。目前
该游戏由美国艺电（EA）公司负责运营，
游戏的制作公司Origin现为EA旗下的一
个工作室。
2 Mu
Online 奇迹MU
韩国网禅
Webzen 2000 17年
《奇迹MU》是由韩国网禅Webzen于2000
年开发的一款MMORPG网络游戏，于
2002年在中国大陆正式上线运营。2001
年《奇迹mu》被韩国多家官方权威游戏
机构评选为“最佳网络游戏”，同年的韩国
游戏大展上被评选为最受欢迎的网络游
戏。2014年由该游戏移植的移动端版本
《全民奇迹》获得较好口碑。截止目前，
2016年8月发布的S11版本仍在良好运营。
3 Mir 2 热血传
奇
WEMADE
Entertainment 2001 16年
《热血传奇》是一款大型多人在线角色扮
演游戏。2001年中国引进，2012年底注册
超过4000万，最高在线突破65万。由于代
理的缘故，从2003年开始，在中国没有继
续营运。但是盛大开发了新的传奇作品并
8
序
号 游戏名 中文名 开发商
上线
年份
已运
营年
数
游戏简介
将其老数据融合进新游戏，并获得巨大成
功。
4 大话西游
OnlineⅡ
大话西
游
Online2
网易公司 2002 15年
《大话西游OnlineⅡ》是网易公司依靠自
身力量，完全由中国开发运做的大型精品
RPG网络游戏。自从2002年8月正式推出
以来，她以其精致而古香古色的中国画
风，感人至深的剧情任务，丰富的内涵和
良好的游戏性风靡全国，成为网络游戏中
最闪光的力作之一。该游戏2015年已成功
推出大话西游手游版，并获得较大成功。
时至今日仍处于App Store畅销榜前列。
5
Final
Fantasy
Ⅺ
最终幻
想11
SQUARE
ENIX 2002 15年
最终幻想11，是史克威尔艾尼克斯于2002
年在日本发行的首部最终幻想系列正传
MMORPG游戏。最终幻想系列作品1988
年12月17日（FC初代）、2001年5月3日
（WSC版）、2002年10月31日（PS版）、
2004年7月29日（GBA合集）、2007年6
月27日（PSP版）、2010年1月（iOS版），
目前仍在不断更新中。
6 New
LineageⅡ 天堂2 NCSOFT 2003 14年
《天堂2》是一款来自韩国的MMORPG。
该游戏设定是在其前代作品《天堂》的150
年前，两者间的世界观大致相同，但新的
天堂作品采用了全3D立体画面，玩家可
以在游戏中升级转职。当前运营：已经推
出33个版本，最近一个版本是2013.8上线
的。最高年收入（2010年）达到1182亿韩
元。
7 EVE
Online
星战前
夜 冰岛CCP 2003 14年
《星战前夜》是冰岛CCP公司开发的一款
PC端网游，游戏以宏大的太空为背景，
高度融合硬科幻元素，为玩家展现了一个
极其自由的虚拟宇宙沙盒世界。当前运
营：目前已推出了13个资料片，最近的一
个资料片在2016.1上线。
8 梦幻西游 梦幻西
游 网易公司 2003 14年
《梦幻西游》拥有注册用户超过3.1亿，
一共开设收费服务器达472组，最高同时
在线人数达271万（2012年8月5日14：45），
是当时中国大陆同时在线人数最高的网
络游戏。游戏于2013年6月24日改名为《梦
9
序
号 游戏名 中文名 开发商
上线
年份
已运
营年
数
游戏简介
幻西游2》。此外，还有由网易携手上海
漫唐堂文化传播有限公司倾力打造的漫
画版。2015年其手游版上线后获得巨大成
功，2015年上线280天，其中253天占据
App Store畅销榜第一。时至今日仍处于
App Store畅销榜前列。
9 Wold of
Warcraft
魔兽世
界 暴雪娱乐 2004 13年
《魔兽世界》是由著名游戏公司暴雪娱乐
所制作的第一款网络游戏，属于大型多人
在线角色扮演游戏。2004年北美公开测试
（上线）；2008年MMORPG市场占有率
达到62%（最高）；2008年付费用户达到
1150万人；当前运营：魔兽世界第6个大
型资料片在2016.9.1上线。《炉石传说：
魔兽英雄传》作为基于魔兽IP的开发的
iPad及安卓版本也获得成功。
10 EverQuest
II
无尽的
任务2 索尼在线 2004 13年
《无尽的任务2》是一款典型的背景基于
龙与地下城的游戏。与大部分的角色扮演
游戏一样，无尽的任务2主要是通过做游
戏里面的任务以及歼灭怪物来获得经验
值以及通过掠夺更佳的游戏装备使得角
色更强同时又注重角色扮演的游戏。当前
运营：已经推出13个资料片，上一个资料
片是2013.11上线，目前仍然在良好运营。
资料来源：根据美国网络游戏排位机构 mmorpg.com 对全世界正在运营中的 MMORPG
游戏按照上线年份排序，结合各款游戏目前运营情况整理所得。
以上 MMORPG 类型可比游戏上线时间均在 13 年以上，其中最长的 20 年，
如 MMORPG 游戏最早的代表作之一的《网络创世纪》，目前属于美国艺电旗下
Origin Systems 工作室运营。又比如日本的最终幻想系列题材，从 1988 年初代
FC 游戏发布，2002 年的 MMORPG《最终幻想 11》，经历各类游戏平的转换和
游戏的更新，到 2010 iOS 版的上线运营；2016 年 11 月《最终幻想 15》发行；
如今《最终幻想 16》已在研发中，该系列游戏历经 29 年，加上期间同类电影的
发布，可以说 SQUARE ENIX 公司将最终幻想的 IP 进行了深度挖掘和长期的良
好的维护和运营。而这些运营良好 MMORPG 游戏为《RuneScape》系列游戏持
续盈利提供了可能性。
10
3、《RuneScape》系列游戏经营策略进一步优化
根据 Jagex 的发展规划，公司将不断提高核心业务《RuneScape》系列游戏
的盈利，加强游戏的市场扩张：（1）依托运营平台积累的用户数，持续优化内容
产品，深挖用户需求，高效地为用户提供契合其需求的游戏产品，并不断提升平
台运营效率和平台运营服务的品质，进而提升用户的粘性；（2）大力拓展游戏产
品相关的电子竞技活动、进一步优化和改善游戏产品运营的盈利模式等，充分发
挥 Jagex 在欧美市场的品牌优势和用户资源；（3）通过与目标市场区域内优质合
作伙伴开展形式多元化的合作，重点加大对亚洲特别是中国地区的市场拓展力
度，保证游戏产品市场开拓的连续性和稳定性。
4、技术创新能力较强
通过多年的积累，Jagex 具备了较完善的用户数据统计和分析专业人才，能
够对用户在游戏中的行为等进行分析和研究，为后续游戏的改进、新游戏产品的
研发和推广等提供数据支持；目前 Jagex 的管理团队中拥有众多游戏开发、发行
等方面的专家，这些专家曾在顶尖互联网公司（包括艺电公司、索尼、亚马逊、
微软）和世界领先学术机构（包括剑桥大学和斯坦福大学）任职和学习，在
MMORPG 游戏开发方面经验丰富。此外，Jagex 与剑桥大学在研发和人才方面
有较为深入的合作，为 Jagex 的技术创新提供坚实的人才基础。
5、《RuneScape》系列游戏历史业绩的提升
基于发展策略和人才的进一步优化，《RuneScape》系列游戏于 2017 年一季
度业绩大幅增长，对比以 2016 年 6 月 30 日为评估基准日的评估（以下简称“前
次评估”）和本次评估，具体数据如下：
单位：万英镑
本次评估 2017年1-3月 2017年 实际数占预测数
比例 实际数 预测数
《RuneScape》系列游戏收入 2,128.88 8,571.33 24.84%
前次评估 2016年1-3月 2016年 实际数占预测数
比例 实际数 预测数
《RuneScape》系列游戏收入 1,821.50 7,457.76 24.42%
11
在本次评估中《RuneScape》系列游戏 2017 年 1-3 月的实际收入为 2,128.88
万英镑，2017 年预测数为 8,571.33 万英镑，一季度实际实现数占当年预测总收
入的 24.84%；前次评估中 2016 年 1-3 月同期收入为 1,821.50 万英镑，2016 年全
年预测收入 7,457.76 万英镑，去年同期一季度实际实现数占当年预测总收入的
24.42%，因此，本次评估中《RuneScape》系列游戏在预测期第一年（2017 年）
预测收入与前次评估预测期第一年（2016 年）的预测水平持平，同时基于 2017
年一季度《RuneScape》系列游戏收入的增长，预计 2017 年全年收入也将呈现增
长趋势。
6、2018 年后《RuneScape》系列游戏收入预测趋势较前次评估谨慎
单位：万英镑
本次评估 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年
预测《RuneScape》系列游戏
收入 8,571.33 8,455.88 7,722.24 6,158.59 5,069.38 5,044.70
同期增长率 16.03% -1.35% -8.68% -20.25% -17.69% -0.49%
前次评估 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年
预测《RuneScape》系列游戏
收入 7,461.61 7,352.20 7,058.11 6,987.53 6,987.53
同期增长率 0.05% -1.47% -4.00% -1.00% 0.00%
截至评估基准日，《RuneScape》系列游戏已运营 16 年，且仍保持了较好的
收益。本次评估中，基于谨慎性原则，预计该类游戏未来将呈下降趋势，2018-2022
年收入增长率分别为-1.35%、-8.68%、-20.25%、-17.69%和-0.49%，游戏收入整
体呈下降趋势，低于前次评估中该类游戏的收入增长率；在永续期，该游戏收入
预计为 5,044.70 万英镑，也远低于前次评估中的 6,987.53 万英镑。
综上所述，《RuneScape》系列游戏在同类游戏中拥有较强的竞争力，其良好
的运营、人才、技术的支持，为该类游戏的持续运营提供保证；基于其历史业绩
的提升，本次评估 2018 年、2019 年收入虽高于前次评估，但整体趋势较前次评
估更为谨慎。因此，本次评估对该类游戏的预测是合理的。
（三）独立财务顾问核查意见
经核查，本独立财务顾问认为：《RuneScape》系列游戏在同类游戏中拥有较
12
强的竞争力，其良好的运营、人才、技术的支持，为该类游戏的持续运营提供保
证；基于其历史业绩的提升，本次评估 2018 年、2019 年收入虽高于前次评估，
但整体趋势较前次评估更为谨慎。因此，本次评估对该类游戏的预测是合理的。。
13
问题 2、本次交易预测标的资产的 RSMobile 游戏及 RSNEXTGEN 收入在预测
期呈现较大幅度增长，上述两项游戏均为公司报告期内尚未开展的业务，请公
司结合标的公司详细的历史运营数据，历史及预测投入的研发费、推广费与收
入的匹配程度，分析公司判断上述两项尚未业务在未来能持续高增长盈利的依
据和可行性，谨慎评估标的资产的价值。请财务顾问和评估师发表明确意见。
回复：
（一）Jagex 历史运营数据分析
Jagex 报告期内营业收入情况如下：
单位：万英镑
项 目 2015 年 2016 年 2017 年 1-3 月
RuneScape 5,747.94 7,387.37 2,128.88
其他游戏 77.19 105.58 18.11
营业收入合计 5,825.13 7,492.94 2,146.99
收入增长率 28.94% 28.63% -
在本次评估中，Jagex 收入主要来源于《RuneScape》系列游戏，其他游戏占
比较小。其中，由于历史收入中《Runescape》游戏与《RuneScape（Old School）》
共享会员，两款游戏具有一定的关联性，因此本次评估将两款游戏汇总分析。
根据《RuneScape》具体数据流水，2016 年全年具体明细如下：
科目 2016 年 1
月
2016 年 2
月
2016 年 3
月
2016 年 4
月
2016 年 5
月
2016 年 6
月
活跃用户数（人）A 2,251,100 1,986,128 2,237,950 1,893,215 2,330,655 2,184,373
会员付费率 B1 27.62% 31.67% 28.33% 34.80% 27.78% 30.96%
付费会员数（人）
C1=A*B1 621,781 629,074 633,921 658,760 647,419 676,313
会员平均会费（英镑）
D1 5.77 5.67 6.11 5.74 8.51 5.62
会员费总收入（英镑）
E1=C1*D1 3,585,838 3,565,947 3,871,723 3,781,400 5,508,570 3,797,873
虚拟道具付费率 B2 3.01% 3.00% 2.78% 2.44% 2.31% 2.38%
14
虚拟道具付费人数
（人）C2=A*B2 67,675 59,666 62,179 46,139 53,919 51,908
ARPPU（虚拟道具）
（英镑）D2 33.61 37.16 39.75 55.56 48.07 38.12
虚拟道具总收入（英
镑）E2=C2*D2 2,274,516 2,217,173 2,471,332 2,563,341 2,591,782 1,978,485
会员收入+虚拟道具
收入 F=E1+E2 5,860,354 5,783,121 6,343,054 6,344,741 8,100,353 5,776,358
付费会员平均消费额
G=F/C1 9.43 9.19 10.01 9.63 12.51 8.54
科目 2016 年 7
月
2016 年 8
月
2016 年 9
月
2016 年
10 月
2016 年
11 月
2016 年
12 月
活跃用户数（人）A 2,057,746 2,014,649 2,047,414 2,001,382 1,932,800 2,062,784
会员付费率 B1 31.99% 31.60% 30.08% 30.93% 33.44% 33.02%
付费会员数（人）
C1=A*B1 658,348 636,658 615,816 619,126 646,273 681,131
会员平均会费（英镑）
D1 5.48 5.61 5.70 5.68 5.75 5.86
会员费总收入（英镑）
E1=C1*D1 3,609,501 3,569,260 3,513,043 3,516,038 3,713,864 3,992,405
虚拟道具付费率 B2 2.17% 2.30% 2.68% 2.61% 2.84% 2.68%
虚拟道具付费人数
（人）C2=A*B2 44,714 46,331 54,872 52,190 54,966 55,373
ARPPU（虚拟道具）
（英镑）D2 40.69 41.59 44.16 39.93 43.84 39.27
虚拟道具总收入（英
镑）E2=C2*D2 1,819,620 1,926,781 2,423,206 2,084,122 2,409,764 2,174,340
会员收入+虚拟道具
收入 F=E1+E2 5,429,121 5,496,040 5,936,250 5,600,160 6,123,628 6,166,745
付费会员平均消费额
G=F/C1 8.25 8.63 9.64 9.05 9.48 9.05
根据 2016 年《RuneScape》系列游戏的运营数据，该游戏活跃用户数约为
200 万，会员付费率 30%左右，会员平均会费为 5-6 英镑；虚拟道具的付费率 2.5%
左右，ARPPU（虚拟道具）值为 35-45 英镑；付费会员的平均消费额在 8-10 英
镑之间。以上数据为《RS Mobile》游戏和《RS NEXT GEN》游戏的收入预测提
供了预测基础。
（二）Jagex 历史和预测的研发费与收入的匹配性
Jagex 报告期内研发费用支出如下：
15
单位：万英镑
类别 2015 年 2016 年 2017 年 1-3 月
研发费用 147.24 159.10 48.82
占收入比例 2.53% 2.12% 2.27%
Jagex 的历史研发费用支出较为稳定，约占收入的 2.3%。基于历史支出水平，
预测以后年度研发费用如下：
单位：万英镑
类别 2017年 4-12月 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年
研发费用 165.59 310.35 437.22 456.04 478.66 570.71
占收入比例 2.50% 3.00% 3.50% 3.50% 3.50% 4.00%
根据 Jagex 的市场统计，多数《RuneScape》系列游戏的用户希望有手机版
本发布。基于当前的《RuneScape》游戏内容，Jagex 预计在 2017 年 9 月发布
《RuneScape（Old School）》游戏的手机客户端《RS Mobile》。基于 2017 年 1-3
月的研发费用支出水平，预计 Jagex 2017 年 4-12 月该项费用将有所增加，预计
占收入的 2.5%；2018 年、2019 年陆续有中国市场的开拓和《RS NEXT GEN》
新游戏的上线，因此研发费用逐年增加，分别占营业收入的 3%和 3.5%，以后年
度保持不变，直至永续期 2022 年，考虑到 Jagex 未来的进一步发展，研发将可
能进一步加大，以维持企业的持续盈利。因此，在永续期，Jagex 的研发费用占
营业收入的比例上升至 4%。
综上所述，基于研发费用的历史支出分析，考虑 Jagex 未来的发展情况，本
次评估中研发费用与收入的预测是相匹配的。
（三）Jagex 历史和预测的推广费与收入的匹配性
Jagex 报告期内推广费支出如下：
单位：万英镑
类别 2015 年 2016 年 2017 年 1-3 月
推广费 315.75 494.74 62.26
占收入比例 5.42% 6.60% 2.90%
参考 2015 年和 2016 年支出水平，Jagex 的历史推广费支出在 6%左右，2017
年 1-3 月该项费用仅支出 62.26 万英镑，占营业收入的 2.9%。由于 2017 年下半
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年《RS Mobile》上线，预计 Jagex 将为该游戏投入一定的推广费，以拓展该游
戏市场。2018 年和 2019 年陆续有中国市场的开拓和《RS NEXT GEN》新游戏
的上线，因此推广费也将逐年增加，2020 年后推广费的增长将有所减缓，但仍
将占收入一定的比例。具体预测如下：
单位：万英镑
类别 2017 年 4-12
月 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年
推广费 440.00 652.93 783.52 940.23 987.24 1,036.60
推广费增长率 - 30.00% 20.00% 20.00% 5.00% 5.00%
占收入比例 6.64% 6.31% 6.27% 7.22% 7.22% 7.27%
营业收入 6,623.77 10,345.02 12,491.90 13,029.76 13,676.04 14,267.80
营业收入增长率 - 17.95% 20.75% 4.31% 4.96% 4.33%
2017 年 4-12 月，Jagex 推广费预计为 440 万英镑，占营业收入的 6.64%，高
于历史水平，主要考虑《RS Mobile》上线的推广；2018 年推广费在 2017 年基
础上增长 30%，主要考虑中国市场的开拓和《RS NEXT GEN》上线前的推广，
占收入比例为 6.31%；2019 年和 2020 年推广费增长 20%，主要考虑《RS NEXT
GEN》和其他游戏的市场推广；2021 年和 2022 年增长 5%，考虑 Jagex 持续盈
利所需的推广费应进一步增加，从 2019 年以后，推广费占营业收入的比例逐年
增加。
综上所述，基于推广费的历史支出分析，考虑 Jagex 未来的发展情况，本次
评估中推广费与收入的预测是相匹配的。
（四）《RS Mobile》游戏未来能持续高增长盈利的依据和可行性
1、《RS Mobile》游戏的产品定位和推广
《RS Mobile》游戏属于《RuneScape》系列游戏的移动端版本，可实现 PC
和手机端互通，让玩家能够使用同一账号，在 PC 与手机端无缝对接。该游戏属
于移动端 RPG 和冒险类游戏，这两类游戏是移动端游戏中增长较快的类别。《RS
Mobile》主要吸引的是不能在《RuneScape》系列游戏中投入较长游戏时间的玩
家，满足拥有较少游戏闲暇时间的游戏玩家对《RuneScape》系列游戏的娱乐需
求。
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未来《RS Mobile》游戏产品的目标游戏玩家群体将主要针对《RuneScape》
系列游戏历史运营期间流失的游戏玩家，以及《RuneScape》系列游戏中愿意在
移动端进行多平台互通的已有玩家进行精准营销和推广。因此，预计未来在进行
《RS Mobile》游戏产品的推广和营销过程中所需花费的成本较低。
2、《RS Mobile》游戏的竞争优势
相比于其他无 IP 新研发的游戏，作为 Jagex 核心产品的《RuneScape》系列
游戏的手机版本——《RS Mobile》游戏，该游戏的竞争优势较为突出：（1）研
发优势，通过多年的积累，Jagex 具备了较完善的用户数据统计和分析专业人才，
能够对用户在游戏中的行为等进行分析和研究，为后续游戏的改进、新游戏产品
的研发和推广等提供数据支持；（2）人才优势，Jagex 拥有 200 多位开发、发行
和技术专家，在 MMO 游戏开发方面经验丰富。此外，公司与剑桥大学在研发和
人才交流上有深入合作；（3）运营优势，Jagex 采用研发和运营并行的模式，在
运营的同时，随时改进游戏功能以不断满足玩家的需求，同时深入了解各平台的
用户特性，重视多平台、精细化运营。运营团队会根据不同区域、渠道的关键数
据和指标，并针对不同阶段用户的细分需求策划和实施丰富的运营活动；（4）品
牌优势，Jagex 成立于 2000 年，由于其主要游戏《RuneScape》在 MMORPG 领
域有着较广泛知名度，Jagex 在网络游戏市场占据重要地位。其知名度提高了游
戏产品对用户的吸引力，为公司带来更多的用户积累，形成了一种良性循环。
3、《RS Mobile》游戏的技术可行性
2016 年下半年，Jagex 技术团队突破了技术壁垒，能将现有的 PC 版本
《RuneScape》和《RuneScape Old School》游戏移植到手机端，实现 PC 和手机
端互通，让玩家能够使用同一账号，在 PC 与手机端无缝对接；并且可以以很少
的时间和相当低的成本将《RuneScape》系列游戏引入到移动平台。这一技术突
破使《RS Mobile》游戏在较短时间上线成为可能。
4、《RS Mobile》游戏的市场调研
Jagex 在对《RS Mobile》进行研发时对其进行了市场调研，在受访者中，90%
以上的均为《RuneScape》系列游戏超过半年的游戏玩家。根据 Bryter Research
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调查发现，44%的受访者对该游戏非常感兴趣，33%的受访者感兴趣，23%的受
访者认为该游戏没有吸引力。
从以上市场调查中发现，77%的受访者对《RS Mobile》感兴趣。市场调研
结果为《RS Mobile》游戏的收益实现提供较好的市场前景。
5、《RS Mobile》游戏的研发进度
基于《RuneScape》的研发和运营经验，《RS Mobile》具有完整详细的研发
计划：
截至目前，已完成复刻版《RS Mobile》的玩家测试，预计 2017 年 9 月上线，
该游戏开发进度与 Jagex 的研发进度相匹配。
6、《RS Mobile》未来收入预测以《RuneScape》系列游戏参数为基础
由于《RS Mobile》是《RuneScape》系列游戏的移动端版本，因此该游戏的
收入预测是基于《RuneScape》历史收益水平和游戏玩家数量综合确定的。《RS
Mobile》的收入包括两个方面：（1）从《RuneScape》付费用户拓展至《RS Mobile》，
该类玩家占《RuneScape》付费用户的比例随着移动游戏的普及逐渐提高，预计
该类玩家在手机客户端消费的 ARPPU 值为 2-3 英镑；（2）另一部分玩家来自
《RuneScape》流失玩家，该类玩家约占《RuneScape》的付费玩家数量的 4%-10%，
预计该类玩家的 ARPPU 值与《RuneScape》系列游戏会员平均 ARPPU 值相近，
为 9 英镑。按照预测的《RS Mobile》月活跃用户新增收入和流失用户新增收入，
《RS Mobile》上线至 2022 年营业收入预测如下：
单位：万英镑
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项 目 2017 年
4-12 月 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年
《RS Mobile》收入 171.83 707.94 1,408.90 1,167.10 841.39 832.98
综上，基于 Jagex 对《RS Mobile》的市场定位、市场调研、游戏开发与运
营的成熟经验和人才优势，以及目前游戏的开发进度，参考 Jagex 历史运营数据，
其历史及预测投入的研发费、推广费与收入是相匹配的，《RS Mobile》的预测是
合理的。
（五）《RS NEXT GEN》游戏未来能持续高增长盈利的依据和可行性
1、《RS NEXT GEN》游戏的产品定位和推广
《RS NEXT GEN》游戏属于《RuneScape》游戏的新一代作品，该游戏建立
在“Improbable”公司突破性创新的 Spatial OS 技术之上，能够实现动态世界同步
转换叠加和叙事；通过对玩家的大量调查，攫取了《RuneScape》系列游戏在 16
年的运营过程中所积淀的精华，采用全新的画面设计以及易于上手的游戏玩法设
置，迎合现代游戏玩家对于 MMORPG 游戏的需求；该游戏采用动态任务系统，
玩家可以自由选择如何完成任务目标。《RS NEXT GEN》游戏预计于 2019 年第
1 季度推出 PC 版，该游戏系针对已长期离开游戏和有可能离开的《RuneScape》
系列游戏主要用户提供的另一款可选择游戏。该产品上线后，Jagex 将针对
《RuneScape》系列游戏的历史玩家和 MMORPG 类玩家进行精准营销和推广。
因此，预计未来在进行《RS NEXT GEN》游戏产品的推广和营销过程中所需花
费的成本较低。
2、《RS NEXT GEN》游戏的竞争优势
相比于其他无 IP 新研发的游戏，作为 Jagex 的《RuneScape》系列游戏的下
一代核心产品——《RS NEXT GEN》游戏，该游戏的竞争优势除拥有 Jagex 原
有的研发优势、人才优势、运营优势和品牌优势之外，还具有明显的技术优势。
Jagex 已与伦敦“Improbable”公司签订了合作协议，该公司是一家云计算和技术公
司，“Improbable”公司将为《RS NEXT GEN》游戏提供可靠的技术支持。
3、《RS NEXT GEN》游戏的技术可行性
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2017 年，Jagex 就《RS NEXT GEN》的研发，与“Improbable”公司签订了合
作协议，《RS NEXT GEN》将建立在“Improbable”公司突破性创新的 Spatial OS
技术之上，实现动态世界同步转换叠加和叙事；该技术可以集合数以百计的游戏
引擎，在云服务器中同时运行相互协作，模拟更大更丰富和更多玩家的游戏世界。
这些技术上的支持使《RS NEXT GEN》游戏的成功上线成为可能。
4、《RS NEXT GEN》游戏的市场调研
Jagex 在对《RS NEXT GEN》进行研发时也对其进行了市场调研，在受访者
中包括目前已有的玩家、曾流失的玩家和新玩家三种类型，根据 Bryter Research
调查发现，65%的受访者对该游戏非常感兴趣，调查中还发现除大多数目前已有
玩家对该款游戏非常感兴趣之外，该款游戏对新玩家的吸引力非常突出。该市场
调研结果为《RS NEXT GEN》游戏的收益实现提供较好的市场前景。
5、《RS NEXT GEN》游戏的研发进度
基于《RuneScape》的研发和运营经验，《RS NEXT GEN》具有完整详细的
研发计划：
目前《RS NEXT GEN》处于艺术测试阶段（通过外部测试以评估不同艺术
风格吸引力），该游戏目前开发阶段的进度与其计划的总体时间表基本一致。
6、《RS NEXT GEN》未来收入预测以《RuneScape》系列游戏参数为基础
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《RS NEXT GEN》是一款免费的 MMORPG 游戏，无会员费，游戏的收入
来源主要是虚拟道具的销售。本次评估中《RS NEXT GEN》的用户数以 Jagex
获得的市场调研报告基础，从目前已有玩家、流失玩家和新玩家三类玩家中计算
可能的用户数，参考《RuneScape》系列游戏的 ARPPU（虚拟道具）值，并考虑
一定的折扣，预测《RS NEXT GEN》游戏的未来收入。其计算公式为：
营业收入=月活跃用户数量 MAU*活跃用户付费率*ARPPU 值
因此，《RS NEXT GEN》上线至 2022 年营业收入预测如下：
单位：万英镑
项 目 2017 年
4-12 月 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年
《RS NEXT GEN》收入 - - 1,665.00 3,330.00 4,995.00 5,294.70
综上，基于Jagex对《RS NEXT GEN》的市场定位、市场调研、游戏开发与
运营的成熟经验和技术优势，以及目前游戏的开发进度，参考Jagex历史运营数
据，其历史及预测投入的研发费、推广费与收入是相匹配的，《RS NEXT GEN》
的预测是合理的。
（六）独立财务顾问核查意见
经核查，本独立财务顾问认为：基于 Jagex 对《RS Mobile》、《RS NEXT GEN》
的市场定位、市场调研、游戏开发与运营的成熟经验和人才、技术优势，以及目
前游戏的开发进度，参考 Jagex 历史运营数据，其历史及预测投入的研发费、推
广费与收入是相匹配的，《RS Mobile》、《RS NEXT GEN》的预测是合理的。
二、关于标的资产业绩真实性的核查风险
草案披露，标的资产的主要业务为 Jagex 游戏公司，其主要游戏产品
RuneScape 占其报告期内营业收入的比重为 95%以上，请公司就其业绩真实性
的核查情况补充以下问题：
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问题 3、据财务顾问核查报告显示，本次对于 RuneScape 系列游戏收入真实性
的核查对象为 2015 年、2016 年及 2017 年 1-3 月充值金额前金额前 1000 名的游
戏账户情况，请结合报告期内平均每月活跃用户数等，补充说明核查范围的确
定依据，核查范围是否充足，请财务顾问以及会计师发表明确意见。
回复：
（一）前 10,000 名游戏账户情况
为核查 Jagex 收入的真实性，海通证券和众华审计核查了 Jagex 主要游戏产
品《RuneScape》&《RuneScape（Old School）》在 2015 年、2016 年及 2017 年
1-3 月充值金额前 1,000 名游戏玩家的账号及其充值、登录和消费行为。考虑到
该游戏在报告期内平均每月活跃用户数量较多，海通证券和众华审计有针对性地
扩大了该游戏产品在 2015 年、2016 年及 2017 年 1-3 月的核查范围。
在具体实施补充核查的过程中，海通证券和众华审计分别获取了 Jagex 上述
游戏在 2015 年、2016 年及 2017 年 1-3 月充值金额前 10,000 名游戏玩家账号及
其充值、登录和消费数据，该部分玩家在各期间合计充值金额占上述游戏收入的
比例情况如下：
单位：万英镑
年份 项目 《RuneScape》&《RuneScape（Old School）》
2015 年 合计充值金额 1,332.67
占收入的比例 23.42%
2016 年 合计充值金额 1,597.56
占收入的比例 21.62%
2017 年
1-3 月
合计充值金额 558.54
占收入的比例 26.19%
报告期合计 合计充值金额 3,488.77
占收入的比例 22.94%
前 10,000 名游戏玩家在各期间充值总金额情况如下：
期间 单个玩家最高充
值总金额（£）
单个玩家最低充
值总金额（£）
充值区间分布
单个玩家充值总
金额区间 用户数 占比
2015 15,031.01 681.14 £10,000 以上 10 0.10%
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年 £5,000 至£10,000 87 0.87%
£1,000 至£5,000 5,309 53.09%
£1,000 以下 4,594 45.94%
2016
年 23,559.56 832.46
£10,000 以上 11 0.11%
£5,000 至£10,000 147 1.47%
£1,000 至£5,000 7,381 73.81%
£1,000 以下 2,461 24.61%
2017
年 1-3
月
7,263.68 268.84
£10,000 以上 - -
£5,000 至£10,000 4 0.04%
£1,000 至£5,000 928 9.28%
£1,000 以下 9,068 90.68%
前 10,000 名游戏玩家在各期间单次充值金额区间分布情况如下：
期间 充值次数 单次最高充值
金额（£）
充值区间分布
单次充值金额区间 充值次数 占比
2015 年 493,529.00 69.99
£50 以上 71,579 14.50%
£30 至£50 145,402 29.46%
£10 至£30 172,670 34.99%
£10 以下 103,878 21.05%
2016 年 534,176.00 69.99
£50 以上 107,210 20.07%
£30 至£50 151,593 28.38%
£10 至£30 171,338 32.08%
£10 以下 104,035 19.48%
2017 年
1-3 月 200,505.00 69.99
£50 以上 29,579 14.75%
£30 至£50 65,517 32.68%
£10 至£30 66,790 33.31%
£10 以下 38,619 19.26%
综上所述，补充核查的游戏账户在 2015 年、2016 年及 2017 年 1-3 月的充值
金额占当期该游戏收入的比例分别为 23.42%、21.62%和 26.19%，占报告期该游
戏累计收入金额的 22.94%，同时结合前 10,000 名游戏玩家在报告期内的单次充
值金额区间情况，该游戏玩家的充值方式属于多人多次的消费行为，充值金额分
布较为分散，单个玩家充值金额较小，出现虚假充值消费的舞弊成本较高，因此
上述前 10,000 名玩家的核查范围能够充分保证核查的有效性。
（二）独立财务顾问核查意见
经核查，本独立财务顾问认为：补充核查的游戏账户在 2015 年、2016 年及
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2017 年 1-3 月的充值金额占当期该游戏收入的比例分别为 23.42%、21.62%和
26.19%，占报告期该游戏累计收入金额的 22.94%，同时结合前 10,000 名游戏玩
家在报告期内的充值金额区间情况，该游戏玩家的充值方式属于多人多次的消费
行为，充值金额分布较为分散，单个玩家充值金额较小，出现虚假充值消费的舞
弊成本较高，因此上述前 10,000 名玩家的核查范围能够充分保证核查的有效性。
问题 4、据财务顾问核查报告显示，在核查过程中无法获取在信用卡和 Paypal
等充值渠道下玩家的充值银行账号以及支付软件账号信息，无法直接取得用户
的 MAC 地址等硬件信息，请补充说明前述两项无法获取的信息对核查结论的影
响，核查所依据的资料是否充分，核查的方法是否科学合理，据此得出的核查
结论是否足够审慎，请财务顾问及会计师发表明确意见。
回复：
（一）未获取相关数据的原因
玩家的充值银行账号、支付软件账号以及用户的 MAC 地址等硬件信息属于
个人数据，根据付款卡数据安全标准《Payment Card Industry Data Security
Standard》的规定，持卡者的数据必须被保护并且相关信息在公共网络上传输时
需要被加密；同时根据英国对于个人数据信息保护法案《Data Protection Act》的
规定，个人数据信息不应被传输至欧洲经济区以外的国家或地区，除非相关国家
或地区有足够的保障措施来维护个人在其数据信息被传输过程中享有的权利。
（二）替代程序
针对核查过程中无法获取游戏玩家银行账号和 Paypal 等支付软件账号以及
游戏玩家充值 MAC 地址的情况，核查人员实施了如下替代程序：
1、抽取部分玩家的充值信息，并通过外部支付平台给予 Jagex 的权限登录
其网站系统中进行核实。
2、获取核查范围内玩家的充值 IP 地址以及充值前后两天内登录游戏的 IP
25
地址，通过比对玩家充值 IP 地址与前后两天内登录游戏的 IP 地址以及分析玩家
充值前后的游戏登录情况，核查是否存在虚假充值的情形。
3、从 Jagex 提供的玩家充值及登录信息中抽取部分玩家的充值账单以及登
录日志进行进一步验证。
4、从 Jagex 提供的玩家充值及登录信息中抽取部分玩家在游戏中的道具消
费情况，查验其充值后是否在游戏中有消费行为。
5、获取并比对公司内部员工开立的游戏账号清单，查验是否存在员工自我
充值的情形。
通过实施上述替代核查程序，核查人员认为核查所依据的资料较为充分，核
查方法科学合理，得出的结论较为审慎。
（三）独立财务顾问核查意见
经核查，本独立财务顾问认为：由于英国对于游戏玩家个人信息隐私权保护
方面的相关法律规定，在核查过程中无法获取在信用卡和 Paypal 等充值渠道下
玩家的充值银行账号以及支付软件账号信息，无法直接取得用户的 MAC 地址等
硬件信息。针对上述情况，核查人员实施了替代核查程序，核查所依据的资料较
为充分，核查方法科学合理，得出的结论较为审慎。
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问题 5、草案披露，标的资产主要游戏产品 Jagex 主要运营数据显示，在 2015
年 1 月至 2016 年 10 月期间，当月活跃用户数与当月充值流水基本成正相关关
系。从 2016 年 11 月开始至 2017 年 3 月期间，当月活跃用户数下降，但当月充
值流水数却大幅上升，甚至接连创月度历史新高。请公司补充披露：（1）2016
年 11 月开始至 2017 年 3 月期间当月充值流水数大幅上升的原因；（2）游戏产
品运营中，当月活跃用户数与当月充值流水存在趋势性的差异是否符合行业规
律；（3）Jagex 作为一款网页游戏，请结合网页游戏行业发展的现状及趋势，
进一步分析公司收入连续数月实现持续增长的原因及其合理性；（4）请进一步
披露报告期内 Jagex 前 20 大玩家 ID 所在的区域（细化到国家）、ID 注册时间。
请财务顾问及会计师发表明确意见。
回复：
（一）2016 年 11 月开始至 2017 年 3 月期间当月充值流水数大幅上升的原
因
Jagex 的收入主要由两部分组成：会员费收入和道具收入，其驱动因素包括
会员人数、道具付费用户数、月活用户数量，转化率以及付费用户平均收入贡献
值（ARPPU）等。2016 年 11 月开始至 2017 年 3 月期间，尽管月活跃用户数有
所下降，但月充值流水数上升，具体原因为：
1、会员费收入方面：2016 年 11 月至 2017 年 1 月，《RuneScape》团队调整
了年度高级会员礼包的价格结构，共售出 6.23 万个礼包，比去年同期增长
26.1% ；2017 年 2 月推出玩家钟爱的双倍经验值活动，使得会员人数进一步提
升；2017 年 3 月举行的《RuneScape（Old School）》电竞比赛取得较大成功；付
费会员人数从 2016 年 10 月末的 62.82 万提高到了 2017 年 3 月末的 70.28 万，会
员费收入持续增长；
2、在道具交易方面，《RuneScape》团队根据玩家喜好，通过大数据分析，
长期持续推出不同的促销活动；
3、《RuneScape》从 2017 年 1 月推出了限时活动，该活动允许玩家在限定活
动时间内获得更丰富的游戏体验，进一步增强了玩家粘性；
4、在《RuneScape（Old School）》方面，2017 年 1 月团队推出了新的游戏玩
27
法,允许玩家组队挑战任务。
5、付费转化率方面，2016 年 10 月的付费转化率为 30.93%，2016 年 11 月至
2017 年 3 月期间的平均付费转化率为 34.63%，付费转化率在前述期间内有所提
升。由此可见，《RuneScape》团队通过多元化的营销运营方式提升了游戏玩家的
付费意愿，进而促使充值流水的提升；
综上所述，《RuneScape》团队发挥运营优势，与玩家紧密沟通，通过科学的
大数据分析在内容技术更新、会员增长、道具收入增长上面取得较大的成功，故
自 2016 年 11 月至 2017 年 3 月期间当月充值流水呈上升趋势。
（二）游戏产品运营中，当月活跃用户数与当月充值流水存在趋势性的差
异是否符合行业规律
MMORPG 领域当月活跃用户数通常在其成长期与当月流水成正相关，但当
月活跃用户数并非决定当月充值流水的唯一因素，特别是在游戏成熟期其他的因
素例如付费率（转化率），以及 ARPPU 值都会对当月充值流水产生影响；作为
一款成熟期的游戏，《RuneScape》一直保持和玩家的良好沟通，了解并满足玩家
需求，提升了玩家的付费意愿，使得 2016 年 11 月至 2017 年 3 月期间的平均付
费转化率较 2016 年 10 月上升了 3.70%。2016 年 11 月开始至 2017 年 3 月期间，
尽管《RuneScape》系列游戏当月活跃用户数有所下降，但是会员人数持续增长，
会员费收入增加。在道具交易方面，从 2016 年 11 月开始，Jagex 通过推出多种
限时活动使付费用户平均收入贡献值（ARPPU）有所提升，充值流水相应上升。
综上所述，虽然该游戏在 2016 年 11 月至 2017 年 3 月期间当月活跃用户数
与当月充值流水的趋势存在一定差异，但《RuneScape》系列游戏产品处于成熟
期阶段，当月活跃用户数并非决定当月充值流水的唯一因素，如付费率（转化率）、
ARPPU 值亦会对当月充值流水产生影响。因此，前述指标的趋势性差异具有其
合理性。
（三）公司收入连续数月实现持续增长的原因及其合理性
《RuneScape》属于 PC 端 MMORPG 游戏。这个行业里，Jagex 之所以能有
连续的业绩增长主要原因如下：
28
1、《RuneScape》游戏更新频率较快，定期都有包括城市与新游戏区、游戏
任务、图形、技能等游戏内容的更新；
2、Jagex 开发游戏以玩家为中心，《RuneScape（Old School）》的主要更新都
需经过玩家投票通过，玩家粘性较高，留存率、付费率以及每个玩家对游戏的贡
献值都处于行业领先水平；
3、行业内越来越多的 MMORPG 游戏注重游戏内容深度和玩家的高参与度，
《RuneScape》的优势符合游戏行业的发展趋势，也是 Jagex 收入连续数月持续
增长的原因。
（四）报告期内 Jagex 前 20 大玩家 ID 所在的区域（细化到国家）、ID 注
册时间
1、2015 年 Jagex 前 20 大用户信息：
序号 用户 ID 区域 ID 注册时间
1 2226 Denmark 2007/8/26
2 181466004 Australia 2011/2/4
3 233618941 Austria 2014/2/7
4 1157298 Australia 2005/9/7
5 290400 Sweden 2008/4/26
6 230294062 United States 2013/8/17
7 114697 Norway 2005/4/8
8 231427312 Switzerland 2013/11/1
9 235502536 United Arab Emirates 2014/5/28
10 858015 Norway 2005/5/14
11 88540328 Australia 2007/6/19
12 52141319 Australia 2006/5/23
13 1333240 France 2004/2/6
14 203471699 United Kingdom 2012/5/11
15 3501362 Australia 2007/8/24
16 69814 Canada 2006/12/13
17 1342151 Belgium 2006/4/7
18 223985645 Belgium 2013/3/16
19 145507225 United States 2007/8/7
20 419195 Australia 2006/12/6
2、2016 年 Jagex 前 20 大用户信息：
29
序号 用户 ID 区域 ID 注册时间
1 253410961 Australia 2016/1/7
2 235502536 United Arab Emirates 2014/5/28
3 1429801 Australia 2006/11/13
4 229514340 Australia 2013/7/13
5 893834 Belgium 2007/1/2
6 942658 United States 2007/5/12
7 100197815 United Arab Emirates 2009/3/24
8 181466004 Australia 2011/2/4
9 194216778 United Kingdom 2011/9/9
10 858015 Norway 2005/5/14
11 26227 Australia 2007/5/21
12 432273 Brazil 2007/11/22
13 248564816 Lithuania 2015/6/6
14 234471950 Australia 2014/3/29
15 242923534 Australia 2014/10/31
16 784578 United Kingdom 2006/3/13
17 15064186 Norway 2006/9/28
18 24099557 Sweden 2007/3/8
19 27502240 Australia 2005/3/3
20 666556 United States 2005/1/2
3、2017 年 1 至 3 月 Jagex 前 20 大用户信息：
序号 用户 ID 区域 ID 注册时间
1 68904 Australia 2005/12/17
2 1045005 Canada 2009/6/29
3 123741490 United States 2010/6/7
4 1447506 United States 2006/6/29
5 90946544 Canada 2007/8/18
6 20571 Australia 2002/8/31
7 256433079 Australia 2016/5/22
8 1611564 United States 2004/4/29
9 180190256 United Kingdom 2010/12/31
10 250817081 United States 2015/9/8
11 432273 Brazil 2007/11/22
12 1075362 United Kingdom 2008/5/5
13 236510692 Qatar 2014/7/14
14 241399586 United States 2014/9/1
15 202514545 Bahrain 2012/4/9
16 32765118 Sweden 2004/9/12
17 24761476 Australia 2009/10/4
30
序号 用户 ID 区域 ID 注册时间
18 494548 Oman 2007/6/14
19 240983876 Australia 2014/8/14
20 474251 United States 2004/9/27
（五）独立财务顾问核查意见
经核查，本独立财务顾问认为： 2016 年 11 月开始至 2017 年 3 月期间当月
充值流水数大幅上升以及 Jagex 收入连续数月实现持续增长的原因具有合理性。
问题 6、请对 2016 年 9 月至 2017 年 1-3 月期间内新注册用户的情况进行进一步
的核查分析，并补充披露该期间内月度新注册用户的数量、充值、在线的情况，
包括但不限于人数、当月充值金额、充值金额占当月总收入的比重、平均在线
时长、平均登录次数、充值次数等。请财务顾问及会计师发表明确意见。
回复：
（一）月度新注册用户的数量、充值、在线的情况
期间
新注册用
户的账户
数
当月充值
金额（£）
充值金
额占当
月总收
入的比
重
平均在线时
长（分钟）
平均登录次
数 充值次数
2016 年 9 月 749,211 215,457 3.43% 490.32 56.08 48,805
2016年 10月 559,901 261,816 4.22% 759.70 78.12 61,668
2016年 11月 591,563 423,148 6.90% 714.19 70.06 70,747
2016年 12月 664,147 376,163 6.14% 741.96 69.50 59,528
2017 年 1 月 793,297 385,391 5.49% 641.37 59.20 64,613
2017 年 2 月 604,755 307,797 4.32% 609.01 57.07 56,215
2017 年 3 月 591,388 395,695 5.50% 740.44 79.37 71,278
注：平均在线时长=当期新增活跃用户在线总时长/当期新增活跃用户数
平均登陆次数=当期新增活跃用户登陆总次数/当期新增活跃用户数
上表中当月充值金额仅限于当月新注册用户在该月份的充值数额
2016 年 6-12 月及 2017 年 1-3 月新注册用户累计充值金额分别为 441.46 万
英镑和 168.78 万英镑，此期间收入的金额分别为 4,516.14 万英镑和 2,146.99 万
31
英镑，新注册用户在此期间累计充值金额占收入的比重分别为 9.78%和 7.86%。
综上所述，2016 年 6 月至 2017 年 3 月期间内新注册用户充值金额对当月
及此期间内总收入影响较小。
（二）独立财务顾问核查意见
经核查，本独立财务顾问认为：公司已对 2016 年 9 月至 2017 年 3 月期间内
新注册用户账户数、当月充值金额、充值金额占当月总收入比重、平均在线时长、
平均登录次数、充值次数以及 2016 年 6-12 月和 2017 年 1-3 月期间新注册用户
累计充值金额占此期间收入的比重进行补充披露。
四、其他
问题 9、关于交易对方股权沿革。根据草案，2016 年 7 月公司收购标的资产 51%
股权至本次交易期间，交易对方品田投资的股东构成及股权结构于 2016 年 12
月发生了变化。请将 2016 年 12 月股权变更前后的股东展开披露至最终自然人
或国有持股主体，届时发生股权变更的原因、价格及定价依据，品田投资的各
级股东与上市公司股东之间是否存在关联关系、委托代持或其他协议安排。请
财务顾问发表明确意见。
回复：
（一）2016 年 12 月股权变更前后，品田投资变更前后的合伙人及其上级股
东情况
1、品田投资 2016 年 12 月的股权变更情况
（1）2016 年 12 月 2 日，品田投资合伙人杨智慧减少出资份额，但合伙人
未发生变更：
1）出资份额减少前，品田投资合伙人及其出资情况如下：
合伙人姓名/名称 合伙人类别 出资额（万元） 出资比例
深圳中融丝路资产管理有限公司 有限合伙人 165,000 93.7452%
32
杨智慧 有限合伙人 11,000 6.2497%
上海鼎慕投资管理有限公司 普通合伙人 9 0.0051%
合计 - 176,009 100.00%
2）出资份额减少后，品田投资合伙人及其出资情况如下：
杨智慧出资份额从 11,000 万元减少至 91 万元后，品田投资的出资情况如下：
合伙人姓名/名称 合伙人类别 出资额（万元） 出资比例
深圳中融丝路资产管理有限公司 有限合伙人 165,000 99.94%
杨智慧 有限合伙人 91 0.055%
上海鼎慕投资管理有限公司 普通合伙人 9 0.005%
合计 - 165,100 100.00%
（2）2016 年 12 月 5 日，品田投资合伙人发生变更
2016 年 12 月 5 日，生宏金、杨智慧、中国民生信托有限公司（以下简称“民
生信托”）、深圳中融丝路资产管理有限公司（以下简称“中融丝路”）、上海鼎慕
投资管理有限公司（以下简称“鼎慕投资”）共同作出《上海品田创业投资合伙企
业（有限合伙）变更决定书》，内容如下：
A、中融丝路将原出资份额中的 105,000 万元转让给民生信托；
B、中融丝路将原出资份额中的 91 万元转让给生宏金；
C、中融丝路将原出资份额中的 59,909 万元转让给杨智慧；
D、鼎慕投资将原出资份额中的 9 万元转让给生宏金；
E、将执行事务合伙人由鼎慕投资变更为生宏金。
F、制定并通过新的合伙协议。
本次变更完成后，品田投资的合伙人及其出资情况变更为：
合伙人姓名/名称 合伙人类别 出资额（万元） 出资比例
中国民生信托有限公司 有限合伙人 105,000 63.6%
杨智慧 有限合伙人 60,000 36.34%
上海生宏金股权投资基金管理有限公司 普通合伙人 100 0.06%
合计 - 165,100 100.00%
2、品田投资合伙人变更前后，其上级股东情况
品田投资合伙人本次变更前后，其上级股东情况如下：
33
（1）转让前的合伙人中融丝路及鼎慕投资，为专业从事私募基金管理的公
司。截至本核查意见出具日，其股东及其上层股东情况如下：
34
35
（2）转让后的合伙人生宏金及民生信托的股东及其上层股东情况如下：
1）生宏金
生宏金为在中国证券投资基金业协会完成私募投资基金管理人登记的基金
管理人。截至本核查意见出具日，其上层股东情况如下：
生宏金
杨智慧 徐晓龙
60.00% 40.00%
36
2）民生信托
民生信托为专业从事信托业务的信托公司，截至本核查意见出具日，其股东及上层股东情况如下：
37
（二）2016 年 12 月，品田投资发生合伙人变更的原因、价格及定价依据
根据中融丝路、鼎慕投资、杨智慧于 2016 年 6 月签署的《上海品田创业投
资合伙企业（有限合伙）合伙协议之补充协议》（以下简称“《合伙协议之补充协
议》”）的约定，品田投资的有限合伙人为中融丝路、杨智慧，普通合伙人为鼎
慕投资（中融丝路与鼎慕投资为同一控制下的公司），有限合伙人和普通合伙人
对于品田投资的本金和收益分配按照如下顺序进行：优先分配中融丝路和鼎慕投
资投入到有限合伙企业的本金，中融丝路和鼎慕投资之间的分配本金按其实缴合
伙企业的出资比例方式进行；在分配完中融丝路和鼎慕投资投入到有限合伙企业
的本金后还有剩余的，分配中融丝路和鼎慕投资约定收益；在分配完约定收益后
还有剩余的，全部归杨智慧支配。
鉴于中融丝路转让品田投资的 165,000 万元出资份额为 1 元/出资份额，鼎慕
投资转让的 9 万元出资份额因此前未实缴出资，因此生宏金受让该 9 万元出资份
额实际为 0 元，生宏金已在受让该 9 万元份额后向品田投资实缴出资。鉴于中融
丝路、鼎慕投资转让合伙企业份额时，品田投资已经向中融丝路和鼎慕投资支付
了其应分配的项目收益。根据对中融丝路、鼎慕投资投资品田投资时的项目经办
人员访谈确认：根据《合伙协议之补充协议》的约定，中融丝路、鼎慕投资取得
了相应的项目收益，项目收益的剩余部分由杨智慧支配；为保证本项目投资本金
收回的确定性，中融丝路、鼎慕投资考虑尽快收回投资本金，而民生信托、杨智
慧、生宏金有意受让合伙企业相应份额。因此，各方达成了转让品田投资合伙企
业份额的相关决议。
鉴于中融丝路、鼎慕投资在将所持有的合伙企业的 165,000 万元和 9 万元出
资份额按照 1 元/出资份额转让时，品田投资已经向中融丝路和鼎慕投资支付了
其应分配的项目收益。同时，根据对中融丝路、鼎慕投资投资品田投资时的相关
人员访谈确认：中融丝路通过品田投资出售宏投网络相关股权已经获得理想的投
资回报，并已根据《合伙协议之补充协议》的约定取得了相应的项目收益，项目
收益剩余部分由杨智慧支配，为保障投资本金收回的确定性，中融丝路、鼎慕投
资考虑尽快收回投资成本，而民生信托、杨智慧、生宏金有意受让合伙企业相应
份额。因此，各方达成了转让品田投资合伙企业份额的相关决议。
38
此外，根据对民生信托受让品田投资合伙企业份额的相关人员访谈，因民生
信托看好品田投资所持有的宏投网络股权项目，因此，民生信托参与受让中融丝
路持有的品田投资合伙企业份额。
（三）品田投资的各级股东与上市公司股东之间是否存在关联关系、委托
代持或其他协议安排
根据品田投资目前的合伙人生宏金及民生信托出具的书面说明、工商登记资
料以及全国企业信用信息公示系统等网络查询信息、自然人合伙人杨智慧出具的
调查表、书面说明；上市公司的工商登记资料、上市公司控股股东、实际控制人
出具的书面说明、上市公司董事、监事、高级管理人员出具的说明，截至本核查
意见出具日，品田投资的各级股东与上市公司及其控股股东、一致行动人以及上
市公司的实际控制人之间不存在关联关系、委托代持或其他协议安排。
（四）独立财务顾问核查意见
经核查，本独立财务顾问认为：截至专项核查意见出具日，品田投资的各级
股东与上市公司及其控股股东、一致行动人以及上市公司的实际控制人之间不存
在关联关系、委托代持或其他协议安排。
39
（本页无正文，为《海通证券股份有限公司关于上海富控互动娱乐股份有限
公司重大资产购买之专项核查意见》之盖章页）
年 月 日