산업분석 보고서 20181106

항공운송 [비중확대] 이익모멘텀이 강한 항공운항 전성시대

항공운항과 항공트래픽 증가

- 하늘에서 항공운송 서비스업으로 편리성과 시middot공간 단축 역할

- 전 세계 교통 수단 중 항공기를 이용한 여행이 가장 일반화

- 2017~2036년 세계 항공 교통량 증가율은 연평균 +47으로 전망

- 관광 목적 학업 무역 등 다양한 원인은 항공 교통량을 증가시키는 요소

항공운항의 성장 요인과 저해 요소의 공존

- 가계소득 증가와 해외 여행 등 여가문화 확대로 아웃바운드 항공수요 견조

- 단기간의 항공유가의 상승세와 자연 재해는 부정적 영향

안정적 항공정비 구축으로 수익성 제고

- 주기적으로 받는 항공기 기체정비

- 항공정비로 운용성 제고

- 대한항공 한국항공서비스 활용 내재화 필요

항공운항의 르네상스 도래

- 글로벌 항공시장 확대 진행

- 항공사의 이익 증대 지속

- 국내 2개의 FSC와 다양한 LCC의 춘추전국시대

- 차별화된 서비스와 전략으로 승부

관련 기업 리포트

대한항공 (003490) ndash 강력한 영업현금창출능력이 포인트

아시아나항공 (020560) ndash 탄탄한 실적을 바탕으로 재무구조 개선

제주항공 (089590) ndash LCC 업계 리더의 선점 효과 가시화

진에어 (272450) ndash 밸류에이션 매력도 점진적 상승

김익상

항공국방운송

kisbnkfncokr

(02)3215-7550

2

꾸림정보 I 초록 (Abstract) _ 03

II 항공운항과 항공트래픽 증가 _ 04

1 항공운항업이 내포한 의미

2 항공 여행과 교통량 급증 전망

3 항공기 공급 2배로 증가 전망 수요 증가의 방증

III 항공운항의 성장 요인과 저해 요소의 공존 _ 08

1 우호적인 요소 조성

2 유가 변수와 자연재해는 부정적 영향

IV 안정적 항공정비 구축으로 수익성 제고 _ 12

1 주기적으로 받는 항공기 기체정비

2 기체중정비 내재화 필요

3 항공사의 고민거리 MRO 선제적인 해소 방안 강구

V 항공운항의 르네상스 도래 _ 16

1 글로벌 항공시장의 기조적 성장세

2 FSC 긴장시키는 LCC

3 차별화된 서비스로 승부

VI 관련 기업 리포트 _ 21

1 대한항공 (003490)

2 아시아나항공 (020560)

3 제주항공 (089590)

4 진에어 (272450)

3

항공운송

I 초록 (Abstract)

글로벌 항공운항 시장이 급성장하고 있다 대륙 간 및 국가 도시 간의 업무 이동과 여행 시에

도 항공기를 많이 활용한다 항공 여행과 업무에 필요한 이동 시 시간의 효용 가치는 더욱 상

승되기 때문이다 글로벌 여객수(RPK) 성장률은 매년 +75 수준이며 화물 물동량(FTK) 성

장률은 +49이다 항공 교통 및 해외여행 일상화 활발한 교역이 진행되고 있기 때문이다

항공시장 진입을 위한 경쟁이 치열하다 이는 고성장의 산업이라는 것을 의미한다 2020년대

국내 항공사 수는 FSC 2개사 LCC 10여개사가 될 가능성이 있다 특히 LCC 업체들의 약진

이 돋보인다 6천km 이하 거리를 주로 비행하는 단일 통로기 중심의 항공 기단으로 통일한

다 이를 통해 리스비 정비비 운용비 등 비용을 절감하고 기재 회전율을 높이고 있다

FSC도 새로운 전략을 통해 시장 점유율을 높이려고 한다 국적 항공사들은 연합체를 구성한

후 공동운항을 통해 시너지 효과를 극대화하려고 한다 FSC의 차별화된 서비스 전략이다

항공수요의 증가와 우호적인 대외 변수 흐름에 따라 항공사의 수익성도 안정적으로 시현되고

있다 전세계 항공사의 영업이익은 2015년부터 예년 대비 2배 수준으로 증가한 이후 현재까

지 견조한 모습을 보이고 있다 현재에도 견조한 흐름을 보이고 있으며 항공유가가 안정화될

경우 이익 창출이 지속될 전망이다

항공운항업 르네상스가 도래하고 있다 FSC와 LCC 업체들의 차별화된 서비스를 제공하려는

전략을 세우고 있다 국내업체들은 뛰어난 항공운용 및 서비스능력을 보유하고 있어 직접적

인 수혜가 예상된다 높은 성장성과 견조한 수익성을 시현 중인 국내 FSC와 LCC 업체에 대

해 긍정적 시각을 제시한다 향후 신규 진입 업체보다 현재 시장을 선점한 업체들 중심으로

투자가 유효할 것으로 판단된다

Fig 1 전세계 항공사의 연간 영업이익 추이 Fig 2 전세계 항공사의 제휴별 항공기 기단 규모

자료 IATA BNK투자증권 자료 CAPA BNK투자증권

198 184 253 355 620 601 563 563

31 26

35

46

86 85 75

68

00

30

60

90

0

20

40

60

80

11 12 13 14 15 16 17 18F

영업이익(좌) 영업이익률(우)($B) ()

3811 3676 2468

5724

17221

0

4000

8000

12000

16000

20000

Star All Skyteam Oneworld LCC Others

기타

WB

NB

합계

(대)

4

II 항공운항과 항공트래픽 증가

1 항공운항업이 내포한 의미

항공 제조업과 서비스업 양립이 선결 조건

항공산업은 항공기 제조업과 항공운항업으로 구분된다 항공운항업은 항공기를 이용한 여객

및 화물 운송업이다 서비스업에 해당되어 국내 매출 규모는 항공기 제조업보다 10배 이상

크다 항공기 공급을 받아야 운항업 영위가 가능하다 전방산업과 후방산업의 긴밀한 관계가

필요하다 최근 항공 수요를 감안하면 제조업과 운항업 공히 지속적인 성장이 예상된다

항공기 제조업은 군수용과 민수용 항공기를 생산하는 것이다 군수용은 특수목적이며 민수용

은 민항 상용기이다 항공기는 가장 복잡한 종합체계다 기체 부품수는 훈련기 30만개에서 대

형 민항기 400만개를 필요로 한다 자동차 부품수의 최소 10배에서 100배에 해당된다 항공

기는 기체 구조물이 서브 모듈 단계로 중간 단계를 거치고 최종 종합체계화로 조립된다 엔

진 에어프레임 등 기체 부품과 항공전자 분야를 수작업으로 처리하기 때문에 기술 및 노동

집약적 산업이다 항공전자(Avionics)의 경우 현존 최고의 첨단 IT 기술이 적용되고 있다

항공운항업은 하늘에서의 항공운송 서비스업이다 편리성과 시middot공간 단축 역할이 가장 큰 특

징이다 여객과 화물을 목적지에 이송시키고 운임을 수령한다 여객기 또는 화물기를 직접 구

입하거나 글로벌 리스사로부터 항공기를 임차한다 최근 항공운항은 단순한 운송 역할에서

벗어나 각 국 여행사 호텔과의 연계를 통해 시너지 효과를 극대화하는데 활용되고 있다

Fig 3 제조업과 서비스업을 포괄하는 항공산업의 구도와 국내외 주요 업체

자료 BNK투자증권

군수 완제기(Fighter Helicopter UAV)

민항기(WB NB Regional Jet)

기체 구조물 부품(Engine Avionics Frame)

항공운송(Airlines FSC vs LCC)

항공MRO(Maintenance Repair)

Lockheed Martin

Boeing

Northrop Grumman

KAI

KAL

BAE Systems

Boing

Airbus

Bombardier

KAI

Embraer

GeneralElectric

RaytheonCompany

SpiritAeroSystems

KAI

KAL

RockwellCollins

Yulkok

AST

QatarAirways

SingaporeAirlines

ANA AllNippon

KAL

AsianaAirlines

Emirates

LufthansaTechnik

SRTechnics

STAerospace

KAL Techcenter

KAEMS

AAR

SharpAviation K

AirAsia

SouthwestAirlines

VirginAmerica

Ryanair

JINAir

AIRBUSAN

TrsquowayAirlines

JEJUair

5

항공운송

2 항공 여행과 교통량 급증 전망

20년 후 항공 여행객 비율은 62

전 세계 교통 수단 중 항공기를 이용한 여행이 가장 일반화되어 있다 시간 가치의 중요성이

우선시 되고 있기 때문이다 민항기 제조사인 에어버스(Airbus)는 GMF(Global Market

Forecast) 자료를 매년 발간한다 향후 20년간의 항공 수요에 대해 전망하고 있다

GMF 자료에 의하면 2036년 총 여행객 수는 현재 두 배인 24억명으로 예상되고 있다 육로

에서 자동차 철도 환승객과 해상에서 선박 환승객을 제외한 수치이다 예를 들어 해외 여행

을 하면 장기간 비행기 뿐만 아니라 철도 자동차 선박을 이용해도 1명으로 계산된다

2016년 기준 총 여행객은 12억명이다 이 중 항공기를 이용하는 여객 비율은 54으로 약 6

억 4800만명이다 2021년 항공기 여객 비율은 5년전 대비 3p 상승한 57 2026년은 59

그리고 2031년 61로 60를 상회하는 것으로 분석되었다 20년 후인 2036년 총 여행객의

수는 24억명 항공기 이용 비율은 20년 대비 8p 상승한 62으로 전망했다 이는 14억

8800만명으로 2016년 6억 4800만명 대비 130 급증할 것으로 예상되고 있다

여행객 대부분이 대륙과 대륙 간 이동 시 항공기를 이용한다 바다가 있기 때문이다 대륙 내

이동 뿐만 아니라 국가 도시 간의 업무 이동과 여행 시에도 항공기를 많이 활용한다 항공 여

행과 업무에 필요한 이동 시 시간의 효용 가치는 더욱 상승되기 때문이다

Fig 4 2036년 여행객은 지금의 두 배인 24억명 항공 이용 비율 62 예상

자료 OAG Airbus GMF BNK투자증권

0

500

1000

1500

2000

2500

2006 2011 2016 2021 2026 2031 2036

Tourism by Air Tourism by surface (Road Water Rail)(백만명)

Forecast

Tourisem by surface(Road Water Rail)

Tourisem by air

gt 12bn tourists

gt 24bn tourists

Share of tourists travelling by air

48 51 54 57 59 61 62

6

다양한 요인으로 항공 교통량 증가 전망

2017~2036년 세계 항공 교통량 증가율은 연평균 +47(CAGR)으로 전망되고 있다 글로벌

경제성장률이 연평균 +28임을 감안하면 항공 교통량 성장률은 매우 높은 수준이다 관광

목적 학업 무역 인구 증가 등 다양한 원인은 항공 교통량을 증가시키는 요소이다

미국과 독일 주도의 선진국 경제시장이 견고한 성장세를 보이고 있다 이머징 시장으로 대표

되는 중국 및 인도는 세계의 공장으로 변모하고 있다 항공을 이용한 이동으로의 급격한 변

화가 예상된다 소득 증가와 함께 다양한 사회적 욕구가 제기되고 있다 교역 활동 선진국으

로 유학 세계 여행 등 다양한 항공 수요의 요인들이 발생할 것으로 예상된다

인구 밀집 대륙인 아시아(+57)와 최다 인구 보유국인 중국(+61)이 상대적으로 높은 것

으로 분석되었다 이머징 국가들이 경제적 성장과 함께 해외 여행 등의 문화 소비량이 비례

적으로 증가하기 때문이다 중국의 경우 거대한 영토와 13억명을 상회하는 인구로 이동에 대

한 가치와 개념이 전환되고 있다 자동차나 철도로 이동하기에 너무나 많은 시간이 소요되어

효율적인 교통 수단에 대한 연구가 지속되어 왔다 철도의 현대화와 함께 주요 성 중심으로

노후화된 공항 설비 업그레이드와 신공항 건설이 진행되었다 보잉 에어버스 상용기의 직도

입과 합작 법인 유치를 통해 공급 측면도 강화했다 민항기의 직접 제조도 진행되어 폭발하

는 수요에 차질없는 공급 체인을 구축하고 있다

Fig 5 세계 대륙별 항공 이동 20년간 추가되는 트래픽과 연평균 성장률 전망

자료 OAG Boeing BNK투자증권

57

61

26

32

64

45

29

62

56

37

45

43

47

0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500

Within Asia

Within China

Within North America

Within Europe

Middle East-Asia

Europe-Asia

North Atlantic

Within Latin America

North America-Latin America

Transpacific

Withinto CIS

Europe-Latin America

Africa-Europe

2016 traffic Added traffic 2017-2036 Annual growth

7

항공운송

3 항공기 공급 2배로 증가 전망 수요 증가의 방증

20년간 민항기 신규수요 4만대 상회 전망

보잉은 2018년 8월 항공기 시장 전망 자료인 CMO(Current Market Outlook 2018~2037)

를 발표했다 2017년말 기준 2만4400대인 항공기 대수는 2037년 약 2배인 4만8540대에 이

를 것으로 예상했다 향후 20년간 전세계에서 4만2730대의 신규 수요가 발생하게 된다 시장

규모는 6조3500억 달러(한화 7125조원)에 이를 전망이다

항공기 시장의 성장 배경에는 다음과 같은 수요 증가 때문으로 분석되었다

첫째 항공기 이용객을 연 평균 40 증가 항공유상여객킬로(RPKs)증가율을 +47로 예상

했다 향후 20년간 세계 GDP 성장률이 연 평균 +28를 웃도는 항공 수요증가율이다 둘째

인구 밀집 국가인 중국과 인도에서 항공이 주 이동 수단으로 떠오르고 있다 셋째 시장자율

화 변화와 세계 각 국이 공항 중심으로 사회 기반시설을 확대하기 있기 때문이다

지역 내 및 근거리 외국에 운영하는 B737 MAX A320 Family 등 단일통로기 (Single aisle

Narrow Body)에 주목된다 단일통로기 신규 수요는 20년간 3만1360대로 전체에서 73 비

중을 차지할 것으로 분석했다 시장규모는 3조4800억 달러 수준이다 단일통로기의 운항거리

가 5천km를 상회하기 때문에 해외 근거리 지역의 주요 교통 수단으로 활용될 수 있다 LCC

설립이 가속화되고 있어 단일통로기의 수요 증가 전망은 합리적인 것으로 판단된다

이중통로기(Mediumlarge amp Small WB)의 향후 20년간 신규 수요를 8070대(2조4800억 달

러)로 전망했다 세계 경기회복에 따른 소비 증가세 항공운송 이용률 상승 보잉(787 777-

X)과 에어버스(A350 A380)의 고효율 항공기 개발 때문이다 북미 유럽 선진국과 중동 등

신흥 경제권의 항공수요 급증으로 300석급 이상의 이중통로기 수요 증가가 집중될 전망이다

Fig 6 20년간 항공기 신규수요 4만2730대 예상 Fig 7 항공기 시장규모는 6조 달러 상회 전망

자료 Boeing BNK투자증권 자료 Boeing BNK투자증권

Regional

jets

6

Single aisle

73

Passenger

Widebody

19

Freighter

2

2018~2037

민항기 신규 수요

42730대

110

3480

2480

280

0

1000

2000

3000

4000

Regional jet Single aisle Widebody Freighter

($Billions)

8

III 항공운항의 성장 요인과 저해 요소의 공존

1 우호적인 요소 조성

아웃바운드 여객 증가

2016년 7월 이후 주한 미군의 사드(THAAD) 배치 결정에 따라 방한 중국인 여행객 수가 급

감했다 2017년 내내 한반도 지정학적 리스크에 따른 인바운드 수요 감소폭이 컸다 북핵 리

스크가 부각되며 국내 입국자수 증가 추이가 정체된 모습이었다 2018년 들어서 한middot중 관계가

완화되고 평창올림픽 개최와 북한의 전격적인 참여로 지정학적 리스크가 차츰 줄어들었다

2018년 판문점에서 두 번의 남북 정상회담과 9월 18~20일 평양에서 세 번째 정상회담을 개

최했다 추후 진행될 대북 완화 정책으로 우호적 환경이 조성되고 있다

경제성장에 따른 가계소득 증가와 해외 여행 등 여가문화 확대로 아웃바운드 항공수요는 견

조하다 지난 몇 년간 국내 아웃바운드 수요가 한반도 지정학적 리스크에 따른 인바운드 수

요 감소를 상쇄한 것으로 평가된다 내국인 출국자수는 2015년 20 2016년 16 2017년

18의 높은 성장률을 보이고 있다 가처분 소득 증가에 따른 여행 소비 심리 회복 해외여행

여가문화 활성화 공휴일수 확대 등의 영향이 큰 것으로 분석된다

2019년 항공 수요는 높은 수준으로 발생될 전망이다 최근 한국ndash중국 한국ndash북한 관계가

개선될 것으로 보기 때문이다 인바운드 측면의 긍정적인 요소가 내재되어 있는 점을 고려하

면 국내 항공여객시장은 5대 성장률을 기록할 전망이다 국내 항공화물시장은 의류 및 화

장품 등의 전자상거래 특송화물이 빠른 속도로 늘어나고 있고 프로세서와 메모리 등 IT제품

물동량도 높은 성장세를 이어오고 있다 글로벌 경기 회복세와 해외 직구∙역직구 물동량 및

해외 여행객 증가 추세로 우호적인 수급환경이 예상된다

Fig 8 국내선과 국제선 여객 실적 지속적 증가 중 Fig 9 국제화물 운송 실적 점진적 증가 수세

자료 항공정보포탈시스템(Airportal) BNK투자증권 자료 항공정보포탈시스템(Airportal) BNK투자증권

-50

00

50

100

150

200

0

20

40

60

80

100

120

01 03 05 07 09 11 13 15 17

국내선 여객(좌) 국제선 여객(좌) YoY(우)

(백만명) ()

2001~2017 CAGR

국내선 여객수 +25

국제선 여객수 +87

(국내+국제)합 +61

187 누적

-100

-50

00

50

100

150

200

00

10

20

30

40

50

01 03 05 07 09 11 13 15 17

국제화물(좌) YoY(우)

(백만톤) ()2001~2017 CAGR +49

187 누적

9

항공운송

2 유가 변수와 자연재해는 부정적 영향

유가의 상승은 분명히 악재요인

2018년 원유가격이 불확실성 확대로 상승세를 유지하고 있다 산유국들의 감산 연장 합의와

중동 지역의 정세 불안이 지속되고 있다 견조한 수요 추이를 보이고 있는 것도 유가 상승의

이유 중 하나이다 2017년 11월 1일 사우디아라비아 중심의 OPEC(수출국기구)과 러시아 등

10개 非 OPEC 산유국은 일평균 180만 배럴 규모의 감산 조치를 2018년말까지 연장하기로

결정했다 증산 가능성이 낮아지면서 유가는 지속적으로 상승 중이다

PIRA Energy Group은 장기 국제 유가 범위를 1배럴 당 70~100 달러로 예측하고 있다 향

후 유가에 미치는 다양한 변수가 존재할 수 있다 산유국이 밀집한 중동 국가들의 정세가 불

안하고 미국과 러시아의 경쟁 그리고 베네수엘라 등 남미의 정치적 상황 변화 등 불가항력적

인 요소들이 있다 정치middot경제적 상황들이 유가에 직접 반영되고 있다 1배럴 당 80 달러까지

상회했던 브렌트유는 최근 60 달러선까지 급락했다 견조한 원유 수요 증가와 타이트한 공급

으로 향후 점진적인 상승 기조로 예상된다 약 8~13 달러 스프레드의 프리미엄을 받는 항공

유(제트유)도 전년 하반기와는 달리 절대적으로 높다 1배럴 당 80~90달러 수준이다 항공운

항업을 영위하는 FSC와 LCC의 영업실적에 부담으로 작용될 수 있다

브렌트 유가는 2018년 하반기 들어 산유국들의 감산 연장 합의와 중동 지역의 정세 불안 그

리고 미국의 이란 제재로 1배럴 당 85달러에 근접한 이후 급락세다 대부분 항공운항업체의

경우 연료유류비의 매출원가 비중이 높기 때문에 항공유가의 급등락은 비용 구조를 악화시키

는 주요소이다 내년 상반기 항공유의 가격 상승률이 현재 대비 20 상승한다고 가정할 경

우 단순 원가상승률은 7p 수준이다 항공운항업체의 경우 원가에서 유가가 차지하는 비중

은 24~30 이다 항공유 상승은 운항업체의 실적을 둔화시키는 주요 배경이다 유류비 부담

에 대한 감쇄 요인이 있다 원가 반영까지의 시간적 래깅이 존재하고 유류할증료 전가가 가

능하다 상쇄시킬 수 있는 요소들의 존재로 실제 수익성 하락은 제한적일 전망이다

단기간의 항공유가의 상승세와 자연 재해는 부정적 영향

최근 일본은 태풍 상륙 지진 등 자연재해를 심각하게 입었다 9월 4일 태풍 lsquo제비rsquo의 상륙으

로 오사카 간사이 국제공항의 활주로가 침수되었다 9월 6일 홋카이도에서 리히터 67 규모의

지진으로 신치토세 공항이 폐쇄되었다 10월 들어서도 태풍 lsquo짜미rsquo와 lsquo콩레이rsquo가 일본 열도를

관통하여 일본 관광을 자제하는 분위기였다 사이판과 필리핀에 상륙한 태풍 lsquo위투rsquo는 인명

피해 공항 폐쇄 그리고 관광 심리를 더욱 위축시켰다 이런 일련의 자연재해는 항공운송업계

와 관광업계에 불리하게 작용되고 있다 대부분의 국내 업체들의 일본과 사이판 등 근거리

국가 비중이 높기 때문에 실적 악화 개연성을 높이는 이슈이다

10

Fig 10 장기 국제 유가 범위를 1배럴 당 70~100 달러 Fig 11 원유 수요 증가와 타이트한 공급으로 유가 상승

자료 PIRA Energy Group BNK투자증권 자료 IEA BNK투자증권

Fig 12 브렌트 WTI 및 항공 유가 추이 Fig 13 원달러 환율 상승은 항공운송에 부정적 방향

자료 CME Investingcom BNK투자증권 자료 한국은행 BNK투자증권

Fig 14 최근 일본 및 사이판필리핀에 발생한 자연재해는 항공운송업계의 심리 위축과 실적 부진 초래

날짜 재해명 내용 인명 피해 시설 피해

20180904 태풍 제 21호 제비 큐슈에 이어

간사이에 상륙

사망 11명

부상 600명 오사카 간사이 공항 폐쇄

20180906 리히터 53 지진 홋카이도

남부지역 지진

사망 44명

수천명 대피 홋카이도 신치토세공항 폐쇄

20180930 태풍 제 24호 짜미 와카야마현

다나베 상륙

사망 4명

부상 109명 도쿄 중심의 모든 전철 중단

20181007 태풍 제 25호 콩레이 홋카이도와

도호쿠 지역 - 도호쿠 지역 항공편 49편 결항

20181025 태풍 제 26호 위투 사이판필리핀

상륙하여 강타

사망 1명19명

부상 수백명

사이판 공항 폐쇄 한국관광객

1800여명 고립 軍수송기 이송

자료 언론기사 BNK투자증권

0

20

40

60

80

100

120

140

2000 2005 2010 2015 2020 2025 2030

Long-term oil price outlook

Oil price High price scenario

Low price scenario

Average oil price

()

-20

-10

00

10

20

90

95

100

105

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

2015 2016 2017 2018

Stock change(우) 수요(좌) 공급(좌)

(mbday) (mbday)

0

20

40

60

80

100

1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

항공유 브렌트유 WTI유($배럴)

95

100

105

110

1801 1803 1805 1807 1809 1811

원달러

원일본엔(100엔)

(1801 = 100 기준)

11

항공운송

12

IV 안정적 항공정비 구축으로 수익성 제고

항공MRO 의미

항공MRO는 안전운항과 성능향상 지원을 위한 항공기 정비(Maintenance) 수리(Repair)

분해조립(Overhaul)하는 사업이다 주로 정비와 성능개량으로 구분된다 정비 종류는

운항정비(AB Check) 기체중정비(CD Check) 엔진정비 부품정비로 구분된다

가장 기본인 운항정비는 비행 후 간단하고 일상적인 경정비이다 엔진오일 소모품 교환

기체 점검 등이다 항공운항사는 자체적으로 운항정비를 실시한다 A Check는 350 시간 B

Check는 600 시간 주기로 진행한다

기체정비는 동체 날개 배선 등에 대한 상세점검을 한다 중정비이며 2500 시간 주기의 C

Check 20000 시간 주기의 D Check가 있다 행거 정비 장비 및 기계 고도로 숙련된

노동력을 필요하기 때문에 초기 대규모 투자가 집행된다 엔진정비는 원제작사인 GE PampW

Safran Rolls-Royce 등 글로벌 엔진 제조업체가 과점하고 있다

부품정비는 유압 기계 전자로 구성된 종합부분품을 점검한다 원스탑 서비스 요구가

증대되고 있고 고부가가치 부품의 수요 증가로 변화되고 있는 추세이다 항공MRO 용어 상

lsquo정비와 수리rsquo는 단독 또는 동시에 진행될 수도 있으며 lsquo분해조립rsquo은 주로 엔진과 항공전장

부문에 대한 정비를 지칭한다

Fig 15 항공MRO의 종류와 특징

구분 내용 비고

운항정비 - 일상 경정비(엔진오일 타이어 소모품 교환)으로 비행운항 전후 점검 단순경정비 대부분

자가정비 - A Check (350시간 마다 정비수검) B Check (600시간 마다 정비수검)

기체정비

- 기체에 대한 정기 상세점검(동체 날개 배선 객실 등) 행거 정비 기계 노동력

등 투자에 따라 대규모

초기설비비 필요

- C Check (2500시간 마다 수검 15년 정비주기)

D Check (20000시간 마다 수검 5~6년 정비주기)

엔진정비 - 엔진 OnWing(장착 중) Overhaul(분해)에 대한 정기 상세점검 GE PampW Safran 등

원제작사의 과점 상황 - 4500~24000시간의 정기주기

부품정비

- 유압 기계 전기 전자로 구성된 종합부분품 정비 One Stop 서비스 요구

증대 고부가가치 부품

증가로 고수익 사업 - 분해조립 작동점검 재생 기능점검 등 수시 수행

자료 국토교통부 BNK투자증권

1 주기적으로 받는 항공기 기체정비

13

항공운송

항공정비로 운용성 제고

2018년 에어버스가 발표한 Global Market Forecast(2018~2037)rsquo에 따르면 2037년

전세계에서 운항하는 민항기(화물기 포함) 대수는 현재 대비 2배 이상인 47987대로

예상했다 2017년 전망 자료 대비 128 증가된 예상치이다 주요 대륙별 운용 상황을 보면

북미 8281대 유럽 9452대 그리고 아시아 20163대이다 3개 대륙에서 발생하는 수요는 총

37896대이며 전체에서의 비중은 790이다 아시아의 연평균 수요성장율(CAGR)은 +55

전체 시장에서 420의 점유율을 차지할 것으로 나타났다 전세계 민항기 수요 자체가

급증하며 특히 아시아 대륙에서 폭발적인 수요성장률을 보일 것으로 요약된다

시장조사기관 Team SAI는 세계 항공MRO 시장규모가 2020년 832억 달러 2025년 1004억

달러로 예상한 바 있다 2015~2025년 항공MRO 연평균 시장성장률을 +41로 예측했다

운항정비 기체정비보다 부품정비와 엔진정비의 시장성장률이 높을 것으로 예상했다 엔진정

비의 연평균 성장률은 +53로 다른 부문보다 높았다 최근 항공기 제조업체의 적극적인 수

요 전망 자료를 감안할 경우 항공MRO 시장도 빠른 속도로 성장할 것으로 보인다 항공기

운용대수가 급격히 증가됨에 따라 신규 수요 뿐만 아니라 과거에 출시된 기종에 대한 정비가

절실히 요구된다 수급이 타이트해질 경우 노후화된 기종에 대한 성능개량과 기체중정비의

중요도가 높아질 전망이다 2017년 기준 1990~2004년과 2005년 이후 출시된 항공기 비중이

각각 79 4로 분석된다 20년 후인 2035년 출시 비중은 각각 47로 비슷할 전망이다

B787B777-X와 A380A350XWB 등 최신 기종의 비중이 가파르게 높아진다는 것은 고가

의 정비 물량이 증가한다는 의미이다

1990~2004년에 출시된 기종의 비중이 낮아지지만 30여년 노령화에 따라 부품정비 및 엔진

오버홀 빈도가 높아지게 된다 아시아 지역에서 항공기 수요가 급증할 전망에 따라 항공

MRO 시장도 비례적으로 성장할 것으로 보인다 ICF 자료에 의하면 2016년 202억 달러의

아시아 항공MRO 시장규모는 2026년 351억 달러로 전망된다 2016~2026년 연평균 성장률

을 부문별로 살펴보면 엔진정비 62 부품정비 53 성능개선 69 기체정비 52 등이

다 큰 규모를 지니고 있는 엔진정비와 부품정비 그리고 성능개선에 대한 집중적인 기술축적

과 투자가 필요한 시점이다 아시아 지역에서 항공기 수요가 급증할 전망에 따라 MRO 시장

은 비례적으로 성장할 것으로 보인다 ICF 자료에 의하면 2016년 202억 달러의 아시아 항공

MRO 시장규모는 2026년 351억 달러로 전망된다 2016~2026년 연평균 성장률을 부문별로

살펴보면 엔진정비 62 부품정비 53 성능개선 69 기체정비 52 등이다 큰 규모를

지니고 있는 엔진정비와 부품정비 그리고 성능개선에 대한 집중적인 기술축적과 투자가 필요

한 시점이다

2 기체중정비 내재화 필요

14

Fig 16 2037년 민항기 운항대수는 지금의 2배인 47987대 Fig 17 2015~2025 세계 항공MRO CAGR +41

자료 Airbus BNK투자증권 자료 Team SAI BNK투자증권

Fig 18 항공기 기령에 따른 운항비중 추이 전망 Fig 19 아시아 항공MRO 수요 전망

자료 ICF BNK투자증권 자료 ICF BNK투자증권

Fig 20 국내 민수 항공MRO 시장 10년 CAGR 5 전망 Fig 21 국내 군수 항공정비 시장 전망

자료 국토교통부 BNK투자증권 자료 국방부 BNK투자증권

6912

20163 927

1806

4904

9452

1421

3198

1305

3511

5350

8281

0

10000

20000

30000

40000

50000

Start Fleet 2018 End Fleet 2037

North America

Middle East

Latin America

Europe

CIS

Africa

Asia-Pacific

47987

21453

2018~2037 CAGR

33

41

34

47

55

41

51

22

(Units)

671

832

1004

0

30

60

90

120

2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

Engine Line Airframe Component MRO Total($십억)

2015~2025 CAGR +41

17 9 6

7966

47

425 47

2017 2025 2035

05년 이후 출시

90~04년 출시

90년 이전 출시

CAGR

-19

327

-7881(40)

147(42)

45(23)

77(22)

16(18)

32(16)

24(12)

39(11)

36(8)

56(9)

0

10

20

30

40

2016 2026

라인정비

기체정비

성능개선

부품정비

엔진정비

($십억)

202

351

CAGR

41

56

52

69

53

62

2015 2025

운항

기체

부품

엔진

16 조원

26 조원

CAGR

2

4

5

6

5

103

166

00

05

10

15

20

2015 2025

CAGR

49

(조원)

15

항공운송

3 항공사의 고민거리 MRO 선제적인 해소 방안 강구

안정적 항공MRO 구조 정착

항공운항사 입장에서 항공기의 안정적이고 효율적인 운영이 중요하다 항공기를 운항하려면

기체중정비 부품수리 그리고 엔진정비를 주기적으로 받아야 한다 MRO의 안정적 공급체계

구축과 비용절감 요인을 함께 찾고 있다 대형 항공운항사는 경정비과 중정비까지 하기도

했지만 비용절감 운용 효율성 제고를 위해 전문 MRO 업체에 위탁하는 추세이다 자체적인

MRO 업체 혹은 안정적인 파트너를 보유하고 있는 것은 장기적으로 고객유치 원가절감에

있어서 경쟁력을 높이는 계기이다 대한항공은 부산 테크센터에 자가 정비체제 유지하고

있는 반면 FSC인 아시아나항공과 제주항공 이스타항공 티웨이항공 등 국내 LCC 업체들은

기체중정비 엔진정비 등을 해외 업체에 위탁하고 있다

국내 FSC는 MRO 사업을 겸업하고 있다 LCC업체들은 직접 진입하여 사업을 영위하기가

어렵다 LCC업체는 현재 인천공항 인근 LCC 공용정비고를 일부 이용하고 있으나 제한적

수준에 그치고 있다 일부 LCC 업체는 항공정비의 장기적 체제 구축을 위해 KAI 자회사인

한국항공서비스(KAEMS)에 출자를 단행했다 KAEMS가 2019년부터 사업을 본격화할

경우 제주항공 이스타항공 티웨이항공은 정비비에 대한 부담을 약화시킬 수 있을 전망이다

아middot태에서 항공MRO 단지를 운영하고 있는 국가는 싱가폴(ST Aerospace SIA Engineering)

일본(MRO Japan JALEC) 대만(Evergreen Aviation Tech) 홍콩(HAECO) 몽골(MIAT

MampE) 인도네시아(GMF AeroAsia) 그리고 중국(Ameco Beijing Boeing Shangai Aviation

Service)이다 현재 국내 LCC 업체들은 아middot태 지역의 주요 MRO 업체으로부터 기체중정비와

엔진정비 서비스를 받고 있다 국내에서 안정적인 MRO 서비스를 받아야할 시점이다

Fig 22 아시아bull태평양 지역 주요 MRO 전문단지 조성 현황

자료 BNK투자증권

JALEC(JAL Engineering)설립 20091001자본금 8천만엔주주 일본항공(100)행거수 4개(7베이)직원수 4천명

MROJapan(일본)설립 20150601자본금 1천만엔주주 ANA 홀딩스(100)행거수 2개직원수 234명ST Aerospace(싱가폴)

설립 1975주주 ST Engineering직원수 8천명

SIA Engineering(싱가폴)설립 1992주주 Singapore Airline행거수 6개 행거(9베이)직원수 6174명

MIAT MampE(몽골)2베이국내 LCC

KAL TechCenter(한국)설립 197610자본금 4798억원주주 한진칼직원수 2022명

Evergreen Aviation(대만)설립 1998행거수 4개(10베이)직원수 2200명

Ameco Beijing(중국)설립 1989주주 Air ChinaLufthansa행거수 5개(7베이)종업원수 6천명

Boeing Shanghai Aviation Service(중국)행거수 4직원수 6백명

HAECO(홍콩)설립 195011자본 $HK(Million) 7185주주 SwireCathay Pacific직원수 7천명

16

V 항공운항의 르네상스 도래

글로벌 항공시장 확대 진행

글로벌 항공산업은 급성장하고 있다 2015년 이후 글로벌 여객수(RPK Revenue Passenger

Kilomenters) 성장률은 매년 +75 수준이며 화물 물동량(FTK Freight Tonne Kilometers)

성장률은 49에 이르고 있다 모빌리티 장점으로 인해 항공 교통 및 해외 여행 일상화

활발한 교역이 진행되고 있기 때문이다 소득 증대에 따라 해외 유학 증가도 정관계에 있다

전세계 항공사의 RPK 연성장률을 살펴보자 아시아태평양 중동 유럽 남미 등 대부분 높은

수요를 확인할 수 있다 과거 4년간 평균 성장률은 북미 +44 유럽 +69 아시아태평양

+104 중동 +86 남미 +65 등이다 항공 수요의 증가가 지속되자 항공사도 선제적으

로 운송 능력을 확대하고 있다 전세계 항공사는 운송 능력(ASK)를 연평균 +64씩 증가시

키고 있다 단일 통로기 위주의 운용에서 이중 통로기를 추가적으로 확대하여 수요자의 니즈

와 눈높이를 맞추고 있다

국내 항공시장도 성장 추세에 있다 2010~2017년 국제선 여객수 연평균성장률(CAGR)은

+98 국내선 여객수 CAGR은 +70이다 국내 항공사를 이용하는 전체 여객수 성장률은

+89로 글로벌 항공여객 평균 성장률 대비 14p 높다 급증하는 항공 수요에 대응하기

위해 LCC 업체들의 신규 설립과 영업 개시도 진행되고 있다 기존 FSC와 LCC는 기단 추가

로 외형을 확대하고 있다 7개사의 매출액(별도 기준)은 7년간 평균 18조7천억원이며 2011년

이후 27의 CAGR로 성장하고 있다 이러한 추세는 향후에도 계속될 것으로 보인다

항공사의 이익 증대 지속

항공수요의 증가와 우호적인 대외 변수 흐름에 따라 항공사의 수익성도 안정적으로 시현되고

있다 2015년 이후부터 최근까지 항공유 가격이 67~84 달러 수준으로 2010 ~2014년 평균

117 달러 대비 절대적으로 낮았다 유류비의 비중이 원가에서 가장 높게 차지하고 있다 항공

사의 실적에 직접적으로 영향을 미치고 있다 지난 4년간 항공사 실적이 상대적으로 호조세

를 나타낼 수 있었다 전세계 항공사의 영업이익은 2015년부터 예년 대비 2배 수준으로 증가

한 이후 현재까지 견조한 모습을 보이고 있다 순이익 규모는 북미 유럽 그리고 아시아태평

양 대륙별 순이다 국내 항공사의 총 영업이익은 2014년 약 5천억원 규모에서 2015년 9562

억원 2016년 1조4208억원 그리고 2017년 1조3917억원을 기록했다 2018년에도 견조한 모

습을 보이고 있으며 항공유가의 안정된 흐름 유지 시 이익 창출이 지속될 전망이다

1 글로벌 항공시장의 기조적 성장세

17

항공운송

Fig 23 전세계 항공사의 RPK(Passenger traffic) 年성장률 Fig 24 전세계 항공사의 ASK(Passenger capa) 年성장률

자료 IATA BNK투자증권 자료 IATA BNK투자증권

Fig 25 월별 한국 항공여객수 및 탑승률 추이 Fig 26 국내 항공사 7개사(FSC 2+LCC 5)의 매출액과 수익성

자료 Airportal BNK투자증권 자료 국내 FSC 2개사 및 LCC 5개사 BNK투자증권

Fig 27 전세계 항공사의 연간 영업이익 추이 Fig 28 전세계 항공사의 대륙별 순이익 규모

자료 IATA BNK투자증권 자료 IATA BNK투자증권

60 74 74 81 70 00

30

60

90

120

150

2014 2015 2016 2017 2018F

세계

북미

유럽

아태

중동

남미

()

58 67 75 67 67 00

30

60

90

120

150

2014 2015 2016 2017 2018F

세계

북미

유럽

아태

중동

남미

()

85

88

79

83

80

83 82

87 86 86

84 82

85 84

82

86

82

85

82

86

70

75

80

85

90

0

3

6

9

12

1 2 3 4 5 6 7 8 9 101112 1 2 3 4 5 6 7 8

2017 2018

국제선(좌) 국내선(좌) 탑승률(우)

()(백만명)

177 186 181 183 178 185 197 212

130 116 104 132

168 192

177 178

-10

0

10

20

30

0

5

10

15

20

25

11 12 13 14 15 16 17 18F

매출액(좌) 매출액YoY(우)

영업이익률(우) EBITDA마진(우)(조원) ()

198 184 253 355 620 601 563 563

31 26

35

46

86 85 75

68

00

30

60

90

0

20

40

60

80

11 12 13 14 15 16 17 18F

영업이익(좌) 영업이익률(우)($B) ()

170 184

150

85 81 86

74

101

82

342

380

338

20

25

30

35

40

0

5

10

15

20

2016 2017 2018F

북미 유럽 아태

중동 남미 전체(우)($B) ($B)

18

2개의 국적 FSC와 다양한 LCC의 춘추전국시대

2020년대 국내 항공사 수는 FSC 2개사 LCC 10여개사가 될 가능성이 있다 국토교통부의

항공사업법 및 시행령middot시행규칙 상 면허기준이 있다 주요 사항 중 자본금은 150억원(유지)

항공기 보유대수 5대(기존 3대) lsquo과당경쟁rsquo 조항이 삭제되었다 향후 시장진입 장벽이

높아지겠지만 신규 업체들의 항공운송시장 진출에 대한 욕구는 증대될 것으로 예상된다

진입을 위한 경쟁이 치열하다는 것은 고성장의 산업이라는 것을 의미한다 항공운항

시장규모 및 성장성이 업체간의 치열한 경쟁 정도를 상회할 전망이다 LCC는 세계

항공운항의 한 축을 선점하고 있다 모빌리티의 수요 조건을 효율적으로 충족하기 때문이다

국내 대형항공사(FSC)는 대한항공 아시아나항공 2개사이다 현재 의미있게 영업을 하고

있는 저비용항공사(LCC)는 제주항공 진에어 티웨이항공 이스타항공 에어서울 6개사이다

폭발적인 항공 수요에 대응하기 위해 10여개 LCC 업체들이 시장 진입을 시도하고 있다

현재 포항공항 기점의 에어포항(베스트에어라인에 매각) 화물전용 항공사인 에어인천

무안공항 에어필립이 운송업을 영위하고 있고 대구공항의 에어대구가 2019년말 출범을

앞두고 있다 양양공항의 플라이강원(舊 플라이양양) 청주공항의 에어로케이 인천 거점의

에어프레미아가 신규 항공면허를 국토교통부에 신청을 준비하고 있다 남부에어 프라임항공

코리아익스프레스에어 등 중소항공사들이 시장에 본격적으로 뛰어들 준비를 하고 있다

항공기재 도입과 신규 노선 취항을 통해 일본 중국 동남아 등 중단거리 국제 노선에 대한

시장점유율도 빠르게 잠식하고 있다 LCC 업체간 경쟁도 과열될 것으로 보인다 FSC의 국내

노선 점유율은 40 초반대 LCC는 60에 다가서고 있다 LCC 는 높은 기재 가동률과

외형성장에 따른 고정비 부담 완화로 수익성이 양호한 상황이다

Fig 29 세계 항공운항업계에서 LCC 점유 전체 중 30선 Fig 30 국내 LCC의 국내선middot국제선 및 전체 점유율 추이

자료 ICAO BNK투자증권 자료 한국공항공사 BNK투자증권

25 26 27 28 28 28 29 30

28 28 30 31 30 31 31 32

8 8 10 10 10 10 11 13

0

10

20

30

40

11 12 13 14 15 16 17 181H

세계 LCC 전체 MS 국내선 국제선()

96 115 146

217 273 291

482 507

547 568 569 584

214 233 271

323 359 370

0

20

40

60

80

2013 2014 2015 2016 2017 ~188

국제선 국내선 전체()

2 FSC 긴장시키는 LCC 성장세

19

항공운송

FSC 글로벌 업체와의 전략적 제휴 ndash 코드 쉐어

국적 항공사들은 연합체를 구성한 후 lsquo공동운항rsquo을 통해 시너지 효과를 극대화하려고 한다

FSC의 차별화된 서비스 전략이다 각기 다른 항공사들은 미취항 비행 노선에 대한 좌석 공유

개념의 코드 쉐어 라운지 이용 교류 마일리지 적립 등 다양한 서비스를 제공한다 현재까지

FSC 항공 연합체는 3개가 설립되었다 1997년에 결성된 스타얼라이언스(Star Alliance)

1999년 원월드(Oneworld) 그리고 2000년 6월 설립된 스카이팀(SkyTeam)이 있다

스타얼라이언스는 루프트한자 싱가포르항공 유나이티드항공 전일본공수 그리고

아시아나항공 등 30여개사가 가입했다 원월드는 세계 3위의 규모로 아메리칸항공 영국항공

캐세이퍼시픽항공 카타르항공 등 15개 회원사로 구성되어 있다 스카이팀은 20여개사가

가입한 항공동맹이다 세계 2위의 규모이나 연간 수송객과 시장점유율은 1위이다 대한항공

아에로멕시코 델타항공 에어프랑스가 창립멤버이고 KLM네델란드항공 등 20여개사가

가입했다 금년 7월 기준 운송력 점유율을 보면 스카이팀 222 스타얼라이언스 180

원월드 152 그리고 LCC 업계 224 등이다 스카이팀(2575대)의 싱글아이 기종이

스타얼라이언스(2318대) 대비 상대적으로 많기 때문으로 분석된다 LCC 업계도 항공사 간의

제휴에 대한 필요성을 절실히 인식하여 연이어 항공동맹을 설립했다 2016년 U-플라이

얼라이언스(U-Fly Alliance)와 밸류 얼라이언스(Value Alliance)를 결성했다

FSC의 입장에서 LCC의 시장 점유율 잠식에 대비하기 위해 특유의 장점을 과시하고 있다

품질 높은 기내식과 엔터테인먼트 제공 여유있는 좌석 공간 확보 세계적인 항공사와의

제휴로 많은 기단 보유를 장점으로 내세웠다 수요자는 5천km 이상의 중장거리 여행과

이동을 위해선 기재의 물리적인 한계로 인해 FSC를 이용할 수 밖에 없다 국적 FSC는

이러한 상황을 감안 더욱 더 좋은 서비스를 제공하여 우호적인 관계를 유지하고자 한다

Fig 31 제휴별 전세계 ASK 시장점유율 현황 Fig 32 제휴별 항공기 기단 규모

자료 CAPA BNK투자증권 자료 CAPA BNK투자증권

Star

Alliance

180

Skyteam

222

Oneworld

152

LCC

224

Others

222

3811 3676 2468

5724

17221

0

4000

8000

12000

16000

20000

Star All Skyteam Oneworld LCC Others

기타

WB

NB

합계

(대)

3 차별화된 서비스로 승부

20

LCC 단일기재 운용으로 정비비와 리스료 절감

LCC 업체들의 경우 항공기 기재비용(리스료) 정비비 및 유류비용이 항공관련 비용에서

상당부분을 차지한다 6천km 이하 거리를 주로 비행하는 단일 통로기(Single-Aisle Narrow

Body) 중심의 항공 기단으로 통일한다 이를 통해 리스비 정비비 운용비 등 비용을

절감하고 기재 회전율을 높인다 단일 기재 위주로 운항을 영위할 경우 대당 2~3p의

정비비와 평균 1~2의 리스료를 절감할 수 있어 수익성 제고에 도움이 되고 있다

LCC 업체들의 수익성 제고 요인 중 탑승률 상승 단일기종 운용을 통해 리스료와 정비비

절감 요소 확보가 필수이다 국내 LCC 업체들의 영업비용 중 원가비중을 보면 연료유류비

24~28 정비비 9~16 임차료 12~20 등이다 연료유류비는 원유가격 상승시기에

돌입하면 가파르게 올라가는 경향이 있다 상대적으로 낮은 비중이나 정비비도 항공기

기령이 운영과 함께 노후화되면서 급증할 우려가 있다 이러한 비용 속도를 경감시킬 수

있는 방법 중 하나는 단일 항공기를 운용하여 모든 과정을 단순화하는 것이다 LCC

업체들은 대부분 단일 항공기를 리스하여 운용하고 있다 LCC 업체는 대부분 B737-800

등을 운용하고 있고 진에어의 경우 중대형 항공기를 도입하여 중장거리 운항에 투입하기도

한다 LCC 업체들은 단일 기재 운용의 장점을 살리고 있다 단위 원가와 규모의 경제를

일반적으로 항공기 운용 규모가 커지면 공급자와의 협상력은 커지게 된다

주요 LCC 업체들의 CASK(ASK 당 Cost)는 FSC 대비 상대적으로 낮은 수준을 유지하고 있

다 저렴한 원가는 낮은 운임을 책정할 수 있다 요금 경쟁력은 시장점유율 상승으로 이어지

고 있다 대표적인 LCC 업체인 제주항공의 예를 들어보자 2017년 국제여객 Yield(매출액

RPK)는 약 65원으로 FSC 대비 25 정도 낮다 2017년 국내선 시장점유율은 143 2018

년 상반기 145로 2013년 대비 15p~17p 상승했다 향후 기재를 확대하고 일본 중국

베트남 등 동남아 노선을 확대할 경우 원가 경쟁력이 강화될 것으로 예상된다

Fig 33 국적 FSC와 LCC의 원가비중 현황 (2017년 기준) Fig 34 LCCrsquos CASK 상대적으로 경쟁력 우수한 상황

자료 FSC 및 LCC 각 업체 BNK투자증권 자료 FSC 및 LCC 각 업체 BNK투자증권

30 99 139

121

229

140

240 235

243 274

240

238

110

70

194

96

61 221

40

71

97

121 94

166

0

20

40

60

80

100

KAL AAR JEJU JIN Tway AirBusan

기타

정비비

공항관련비

감가상각비

연료유류비

임차료

종업원급여

()

0

20

40

60

80

100

대한항공 아시아나 제주항공 진에어 티웨이

2016 2017 20181H(원km)

국내 FSC 대비 월등

국내 LCC 대비 우수

21

항공운송

VI 관련 기업 리포트

대한항공 (003490)

22

아시아나항공 (020560)

28

제주항공 (089590)

34

진에어 (272450)

40

22

20181106

대한항공 (003490) 기업분석 리포트

강력한 영업현금창출능력이 포인트

BNK투자증권 리서치센터

07325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24

삼성생명 여의도빌딩 6층

wwwbnkfncokr

중장거리 노선 확대 전략

국내외 항공사들의 공격적인 영업으로 새로운 노선 전략 구축 대한항공

(KAL)은 단거리 노선의 경우 안전 운항 강조와 차별화된 서비스로 여객 수

요 확보 국내선 공급을 줄이고 중국 일본 동남아 근거리 국가로의 항공기

공급을 증가시키는 중 중middot장거리 노선은 FSC의 독점적인 영업 환경 유럽

미국 등 장거리 국제선 여객 수요 확보에 무게를 싣고 있음 중장거리 노선

이용객들의 점유율 확대를 안정적으로 확보 중 B787-9 CS300 등 新기재를

지속적으로 도입하여 운항서비스 품질 향상시키는 것은 경쟁력 강화의 요소

실적 변동성 안정화로 장기 성장 가능

3분기 매출액은 전년동기 대비 38 증가한 3조3346억원 영업이익은 37

감소한 3424억원으로 추정 국제선 여객 부문의 성장 지속 국내선 여객과

화물 수송 부문은 역성장한 것으로 분석 유류할증료 부과는 항공유가 상승

분의 70 수준 보완 전체 비용 증가로 인해 수익성은 하락한 것으로 예상

2018년 전체 실적은 lsquo성장의 지속성 유지 현금흐름 안정적rsquo으로 요약될 전

망 매출액은 전년 대비 54 증가한 12조7505억원 영업이익은 7410억원으

로 예상 국제여객 수송실적(RPK)은 전년 대비 +62 Yield +09 해외 항

공수요 지표는 긍정적 연평균 항공유가의 기조적 상승(+36YoY)으로 비용

부담 증대 수익성은 상대적으로 하락할 것으로 전망

바닥을 다진 주가 매력적인 수준

투자의견 매수 목표주가 36000원으로 커버리지 개시 목표주가는 12M

Forward EPS에 역사적 PBR 평균 10배를 적용하여 산출 미래 현금흐름 창

출력이 가장 뛰어나다는 것이 투자 포인트 점진적 매수 전략 유효할 전망

Fig 1 대한항공 연결재무제표 요약

2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 11732 12092 12751 13100 13554

영업이익 1121 940 741 795 853

세전이익 -717 1122 -182 116 253

순이익[지배] -565 802 -160 89 196

EPS(원) -7171 8631 -1669 930 2047

증감률() 적자지속 흑자전환 적자전환 흑자전환 1201

PER(배) - 39 - 312 142

PBR 12 09 08 08 08

EVEBITDA 60 64 66 63 61

ROE() -272 294 -45 26 54

배당수익률 00 07 00 03 07

자료 대한항공 BNK투자증권 주 K-IFRS 연결

투자의견

[신규]

매수

목표주가(6M)

[신규]

36000원 241

현재주가

2018115

29000원

주식지표

시가총액 2750십억원

52주최고가 38550원

52주최저가 25450원

상장주식수 9484만주111만주

자본금액면가 480십억원5000원

60일평균거래량 41만주

60일평균거래대금 11십억원

외국인지분율 166

자기주식수 -만주-

주요주주및지분율

한진칼 외 334

국민연금 100

주가동향

김익상

항공국방운송

kisbnkfncokr

(02)02-3215-7550

50

100

150

1711 183 187 1811

()대한항공

KOSPI

23

항공운송

대한항공의 핵심 투자포인트

전통적으로 미국 캐나다 유럽 등 장거리 노선에 강점을 보여온 동사는 최근 아시아 근거리

국가 도시인 다낭 홍콩 호치민 세부 등에 동남아 노선을 증편하고 있다 중middot장거리 노선

점유율의 견조한 흐름과 안정적인 성장이 예상된다 B787-9 B747-8i CS300(A220-300) 등

최신 기재 도입을 통해 서비스 품질 향상시키는 것은 장기적인 경쟁력 강화의 원동력이다

델타항공과의 조인트벤처 운영을 통해 미주 290여개 아시아 80여개의 도시를 유기적으로

연결할 수 있다 다양한 직항노선의 선택지 마일리지 적립 줄어든 환승 시간 등 차별화된

서비스 제공을 통해 FSC 고유의 장점을 확대 적용할 예정이다

연료유류비는 동사의 실적과 주가 상승 여부에 직접적인 요인이다 지난 3~4년간

브렌트유가와 항공유가(MOPS Mean of Plattrsquos Singapore Kerosene) 가격이 큰 변동없이

안정적 수준이었다 금년 하반기부터 단가가 전년 대비 36 상승하여 실적과 주가에

악영향으로 작용하고 있다 최근 원유 증산에 따른 공급 가능성으로 하락 반전 중이다

항공유가의 박스권 내에서 움직을 경우 주가 상승의 계기가 될 수 있다

Fig 35 KAL 주가와 유가의 반비례적 현상 재연

자료 BNK투자증권

Fig 36 대한항공 목표주가 산정 PBR Multiple

2016 2017 2018F 2019F 2020F

PBR (End) 12 09 08 08 08

PBR (High) 15 10 11 11 10

PBR (Low) 10 06 07 07 06

PBR (Average) 12 08 09 09 08

BPS (원) 22352 37824 35569 36580 38599

12M Forward BPS (원) 36411

Target PBR Multiple(배) 10

Target Price (원) 36411

자료 대한항공 BNK투자증권

50

75

100

125

150

1701 1704 1707 1710 1801 1804 1807 1810

KAL 주가 브렌트유가 대칭축(2017初=100)

유가 하락

주가 상승

대칭 구조

지난 2년간 3번에 걸쳐

나타난 주가와 유가의대칭성

24

Fig 37 KAL의 부문별 매출액(별도기준)과 증감율 추이 Fig 38 KAL의 영업비용과 영업이익(별도기준) 추이

자료 대한항공 BNK투자증권 자료 대한항공 BNK투자증권

Fig 39 KAL의 국내선 RPK와 LF 분기별 추이 Fig 40 KAL의 국제선 RPK와 LF 분기별 추이

자료 대한항공 BNK투자증권 자료 대한항공 BNK투자증권

Fig 41 KAL의 화물 FTK와 LF 분기별 추이 Fig 42 KAL의 영업비용 중 항목별 비중 현황

자료 대한항공 BNK투자증권 자료 대한항공 BNK투자증권

14 21 19 18 20 05

05 05 05 05

65 65 65 72 71

29 24 28 29 30

-6

-3

0

3

6

9

0

3

6

9

12

15

2015 2016 2017 2018F 2019F

기타(좌) 국내여객(좌)

국제여객(좌) 화물(좌)

매출액YoY(우)

(조원) ()

106 104 108

116 118

07 11 10 08 08

76

96

78

58 61

0

2

4

6

8

10

12

0

3

6

9

12

15

2015 2016 2017 2018F 2019F

영업비용(좌) 영업이익(좌)

영업이익률(우)

(조원) ()

753

800

777 771

723

803

780 775

70

75

80

85

0

200

400

600

800

1000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국내선 RPK(좌) 국내선 LF(우)(백만km) ()

803 794

766 768

794

807

795 794

70

75

80

85

16000

17000

18000

19000

20000

21000

22000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국제선 RPK(좌) 국제선 LF(우)(백만km) ()

782 779 780

799

766 759

783

795

70

75

80

85

1800

1900

2000

2100

2200

2300

2400

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

화물 FTK(좌) 화물 LF(우)(백만톤) ()

170 190 170 170 180 190 194 183

240 230 240 250 260 270 286 303

160 150 150 150 140 140 141 144 110 110 110 110 100 100 100 94

0

20

40

60

80

100

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

기타

정비수리비

공항관련비

감가상각비

연료유류비

인건비

()

25

항공운송

Fig 43 대한항공의 연결 및 별도기준 실적 전망

구분 2017 2018F

2017 2018F 2019F 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1122 1132 1130 1101 1110

브렌트유가 (달러배럴) 546 508 522 615 672 750 758 850 547 757 769

제트유 (달러배럴) 649 620 600 707 788 847 888 980 644 876 899

국내여객

ASK (백만석 km) 850 1015 987 875 779 888 908 832 3727 3407 3229

RPK (백만 km) 640 812 767 675 563 713 708 645 2894 2629 2383

LF () 753 800 777 771 723 803 780 775 776 772 738

Yield (센트) 143 157 157 163 161 173 185 178 155 174 193

국제여객

ASK (백만석 km) 22335 23142 24936 23991 23662 23943 26787 23876 94404 98268 104629

RPK (백만 km) 17925 18382 19102 18414 18785 19330 21296 18967 73823 78378 82999

LF () 803 794 766 768 794 807 795 794 782 798 793

Yield (센트) 76 75 78 97 84 80 82 83 82 82 79

화물운송

AFTK (백만톤 km) 2584 2712 2794 2854 2622 2665 2654 2667 10944 10608 10735

FTK (백만톤 km) 2020 2114 2179 2280 2009 2023 2078 2121 8593 8231 8033

LF () 782 779 780 799 766 759 783 795 785 776 748

Yield (센트) 248 255 258 260 294 301 282 290 255 292 311

실적 전망 (십억원)

연결 매출액 2866 2905 3214 3107 3102 3106 3335 3208 12092 12751 13100

별도 매출액 2811 2851 3126 3015 3017 3014 3249 3124 11803 12404 12717

- 국내선여객 105 144 137 122 98 132 147 130 507 506 512

- 국제선여객 1574 1554 1787 1624 1754 1715 1959 1781 6539 7209 7138

- 화물 640 673 700 796 698 713 716 758 2809 2885 3021

- 기타 및 항공우주사업 492 481 503 473 468 455 466 477 1949 1865 2046

영업비용 2626 2690 2747 2784 2840 2931 2903 2950 10847 11624 11866

- 연료유류비 630 619 659 696 739 791 830 893 2604 3253 3280

- 인건비 446 511 467 473 511 557 562 540 1898 2170 2163

- 감가상각비 420 403 412 418 398 410 411 426 1653 1644 1721

- 공항관련비 289 296 302 306 284 293 290 276 1193 1144 1156

- 기내여객비 105 108 137 111 114 117 120 121 461 472 497

- 판매비 79 81 82 84 114 117 94 91 325 416 378

- 정비수리비 105 108 82 111 114 88 89 113 406 403 445

- 임차료 79 81 82 84 85 88 83 88 325 344 351

- 기타 473 484 522 501 483 469 425 402 1980 1779 1876

연결 영업이익 192 173 355 220 166 67 342 166 940 741 795

별도 영업이익 185 162 379 231 177 82 346 174 956 780 851

영업이익률 () 66 57 121 77 59 27 106 56 81 63 67

연결 세전이익 719 -246 109 539 -1 -380 134 65 1122 -182 116

연결 순이익 559 -200 62 381 -10 -305 104 51 802 -160 89

자료 대한항공 BNK투자증권

26

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 3328 3582 3813 3793 4057 매출액 11732 12092 12751 13100 13554

현금성자산 1090 761 1271 1224 1417 매출원가 9435 9991 10642 10908 11265

매출채권 607 636 692 699 718 매출총이익 2297 2101 2108 2192 2289

재고자산 565 683 1054 1065 1094 매출총이익률 196 174 165 167 169

비유동자산 20629 21066 21528 21565 21438 판매비와관리비 1176 1161 1367 1397 1436

투자자산 621 476 444 449 461 판관비율 100 96 107 107 106

유형자산 17873 18907 19376 19434 19318 영업이익 1121 940 741 795 853

무형자산 405 363 302 277 254 영업이익률 96 78 58 61 63

자산총계 23957 24649 25341 25358 25495 EBITDA 2872 2633 2492 2550 2579

유동부채 9131 6638 6544 6522 6524 영업외손익 -1838 182 -923 -679 -600

매입채무 114 152 162 163 169 금융이자손익 -378 -427 -484 -488 -475

단기차입금 1168 773 720 688 686 외화관련손익 0 0 0 0 0

비유동부채 12951 14259 15263 15206 15147 기타영업외손익 -1460 609 -439 -191 -125

사채및장기차입금 1099 3045 3504 3343 3178 세전이익 -717 1122 -182 116 253

부채총계 22082 20898 21808 21727 21671 세전이익률 -61 93 -14 09 19

지배기업지분 1760 3629 3413 3510 3703 법인세비용 -161 320 -22 26 56

자본금 370 480 480 480 480 법인세율 225 285 121 224 221

자본잉여금 603 946 946 946 946 계속사업이익 -557 802 -160 89 197

이익잉여금 -193 577 353 442 629 당기순이익 -557 802 -160 89 197

자본총계 1874 3751 3533 3630 3824 당기순이익률 -47 66 -13 07 15

총차입금 16325 14914 15088 14874 14723 지배기업순이익 -565 792 -160 89 196

순차입금 15039 13581 13473 13303 12949 총포괄손익 -615 1106 -119 97 204

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 2806 2807 3045 2594 2502 EPS (원) -7171 8631 -1669 930 2047

당기순이익 -557 802 -160 89 197 BPS 22352 37824 35569 36580 38599

비현금비용 3901 3318 3213 2792 2789 CFPS 36717 30744 26644 25589 25720

감가상각비 1752 1693 1751 1755 1727 DPS 0 250 0 100 200

비현금수익 -452 -1300 -496 -426 -518 PER (배) - 39 - 312 142

자산및부채의증감 -97 -41 509 111 32 PSR 02 03 02 02 02

매출채권감소 -63 -19 -77 -7 -19 PBR 12 09 08 08 08

재고자산감소 -73 -116 -142 -11 -29 PCR 07 11 11 11 11

매입채무증가 -129 5 23 2 5 EVEBITDA 60 64 66 63 61

법인세환급(납부) -10 -5 -75 -26 -56 배당성향 () 00 30 00 106 96

투자활동현금흐름 -874 -2041 -1080 -1879 -1676 배당수익률 00 07 00 03 07

유형자산증가 -1145 -1877 -1571 -1788 -1587 매출액증가율 16 31 54 27 35

유형자산감소 272 82 16 0 0 영업이익증가율 269 -162 -211 73 73

무형자산순감 1 1 0 0 0 순이익증가율 00 00 00 00 1202

재무활동현금흐름 -1829 -1036 -1460 -743 -679 EPS증가율 00 00 00 00 1202

차입금증가 87 -1410 173 -214 -150 부채비율 () 11781 5571 6172 5985 5666

자본의증감 0 453 0 0 0 차입금비율 8709 3976 4270 4097 3850

배당금지급 -23 -34 -47 0 -10 순차입금자기자본 8024 3620 3813 3664 3386

현금의증가 122 -329 510 -47 194 ROA () -23 33 -06 04 08

기말현금 1090 761 1271 1224 1417 ROE -272 294 -45 26 54

잉여현금흐름(FCF) 1661 930 1474 807 914 ROIC 48 36 34 32 35

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 연결 기준 2018115 종가 기준

27

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

대한항공 181106 매수 36000원 - -

(003490)

0

20

40

60

1611 175 1711 185 1811

(천원)

대한항공 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

28

20181106

아시아나항공 (020560) 기업분석 리포트

탄탄한 실적을 바탕으로 재무구조 개선

BNK투자증권 리서치센터

07325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24

삼성생명 여의도빌딩 6층

wwwbnkfncokr

재무구조 개선이 Catalyst

영업 경쟁력 강화를 통한 수익성이 개선되고 있으며 향후 재무 부담 완화 그

리고 원활한 지배구조 변화가 진행될 경우 전체적 추세는 개선될 전망 장래

매출채권을 기초자산으로한 자산유동화증권(ABS) 발행 아시아나IDT 코스닥

상장 그리고 에어부산 및 에어서울의 IPO 준비 등을 통해 현금 유입 기대

LCC 업체들의 치열한 경쟁 환경과 대내외 외부 변수에 따라 실적 변동성 존

재 예측 가능한 항공유가 박스권에서 움직이는 환율 그리고 정비비 통제 등

이 진행될 경우 안정적인 실적 개선과 주가 상승 전망

향후 실적 변동성 안정화될 전망

2018년 3분기 실적은 양호한 것으로 추정 개선 배경은 중국 및 중middot장거리

노선 회복과 유류할증료 부가 매출액은 전년동기 대비 65 증가한 1조

7368억원 영업이익은 1027억원으로 추정 순이익은 금호사옥(1418억원)과

기내식 영업권(533억원) 매각이익 반영되어 1512억원 전망 항공유가 36

상승과 화물 수송량 감소는 부정적으로 작용

2018년 전체 실적은 개선될 것으로 전망 매출액은 전년 대비 76 증가한

6조7022억원 영업이익은 2954억원 영업이익률은 44 예상

주가 최저점 수준 상승 전환 기대

아시아나항공에 대해 투자의견 매수 목표주가 4700원으로 커버리지 개시

동사 주가는 밸류에이션 역사상 가장 낮은 수준에서 거래 중 목표주가는 12

개월 Forward EPS에 PBR 멀티플 07배 적용하여 산정 유가 상승과 출국

수요 성장률 둔화에 대한 우려가 있지만 글로벌 피어그룹 평균 대비 약 25

디스카운트 거래되고 있어 매수 전략을 취하는 것이 유효할 전망

Fig 44 아시아나항공 연결재무제표 요약

2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 5764 6227 6702 7053 7404

영업이익 256 276 294 317 342

세전이익 70 351 2 83 133

순이익[지배] 49 252 12 68 107

EPS(원) 251 1227 59 331 521

증감률() 흑자전환 3888 -952 4610 574

PER(배) 168 37 662 117 74

PBR 10 08 07 06 06

EVEBITDA 81 72 80 74 67

ROE() 57 247 10 56 82

배당수익률 00 00 00 00 00

자료 아시아나항공 BNK투자증권 주 K-IFRS 연결

투자의견

[신규]

매수

목표주가(6M)

[신규]

4700원 213

현재주가

2018115

3875원

주식지표

시가총액 795십억원

52주최고가 5460원

52주최저가 3350원

상장주식수 20524만주

자본금액면가 1026십억원5000원

60일평균거래량 83만주

60일평균거래대금 3십억원

외국인지분율 108

자기주식수 -만주-

주요주주및지분율

금호산업 외 335

금호석유화학 120

주가동향

김익상

항공국방운송

kisbnkfncokr

(02)02-3215-7550

50

100

150

1711 183 187 1811

()아시아나항공

KOSPI

29

항공운송

아시아나항공의 핵심포인트

동사의 강점은 글로벌 네트워크 구축 최신 기재 도입으로 안정성 우수 그리고 IT 인프라

구축을 통해 품질 높은 서비스 제공에 있다 최대 항공사 동맹인 lsquo스타 얼라이언스rsquo에

가입하여 각국의 28개 항공사와 코드쉐어를 운영하고 있다 세계 191개국 1300여개 공항을

연결하는 글로벌 네트워크를 보유하고 있어 외부 변수의 악화에 견딜 수 있다 2018년

상반기 기준 82대(여객기 70대 화물기 12대)의 항공기를 보유하고 있다 평균 기령은

11년으로 국내 FSC와 비슷하며 국내 LCC 업계보다 상대적으로 짧다 10년 미만 항공기

비중은 476 11~20년 비중은 256로 신기재로 구성되어 있다 자회사인 아시아나IDT와

아시아나에어포트 등을 보유하고 있다 항공운항업을 영위하는 데 있어 유기적인 관계를

통해 안정적인 운영유지 관리를 하고 있다

다양한 방법을 통해 재무구조 개선이 가속화되고 있다 영업활동을 통한 현금흐름 창출

아시아나IDT(진행 중) 및 에어부산(계획) 상장으로 현금 유입 금호사옥 및 기내식 영업권

매각 그리고 영구채 발행 등을 추진하고 있다 과다한 단기차입금을 줄이고 부채비율을 낮춰

건전한 재무구조를 기반으로 실적 개선을 이어갈 것으로 판단된다

Fig 45 아시아나항공 주가와 유가의 상관성은 존재 일반화하기는 어렵지만 두번째 맞이한 대칭구조

자료 BNK투자증권

Fig 46 아시아나항공 목표주가 산정 PBR Multiple

2016 2017 2018F 2019F 2020F

PBR (End) 10 08 06 06 05

PBR (High) 14 11 09 08 08

PBR (Low) 09 07 05 05 04

PBR (Average) 11 08 07 07 06

BPS (원) 4346 5607 6385 6727 7262

12M Forward BPS (원) 6670

Target PBR Multiple(배) 07

Target Price (원) 4669

자료 아시아나항공 BNK투자증권

50

75

100

125

150

1701 1704 1707 1710 1801 1804 1807 1810

아시아나항공주가 브렌트유가(2017初=100)

두번째

맞이한

대칭형

브렌트유가와

주가의 동행브렌트유가와

주가는 대칭구조

30

Fig 47 아시아나항공의 매출액과 증감율 추이 Fig 48 아시아나항공의 영업이익과 영업이익률 추이

자료 아시아나항공 BNK투자증권 자료 아시아나항공 BNK투자증권

Fig 49 아시아나항공의 국내선 RPK와 LF 추이 Fig 50 아시아나항공의 국제선 RPK와 LF 추이

자료 아시아나항공 BNK투자증권 자료 아시아나항공 BNK투자증권

Fig 51 아시아나항공 차입금 잔액과 단기차입금 비중 Fig 52 아시아나항공 부채비율과 이자보상배율 추이

자료 아시아나항공 BNK투자증권 자료 아시아나항공 BNK투자증권

32 34 33 36 39

03 03 03 04 04 13 11 13 13

14

-82

38

72 69 57

-10

-5

0

5

10

0

2

4

6

8

10

2015 2016 2017 2018F 2019F

국제여객(좌) 국내여객(좌)

화물(좌) 기타(좌)

매출액YoY(우)

(조원) ()

9

235 252 271 297

02

43 44 44 45

0

2

4

6

0

100

200

300

400

2015 2016 2017 2018F 2019F

영업이익(좌) 영업이익률(우)(십억원) ()

801

867 884

863 843

894

850 831

50

60

70

80

90

0

200

400

600

800

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국내선 RPK(좌) 국내선 LF(우)(백만km) ()

813 806 833

817

855 848

802 815

50

60

70

80

90

5000

8000

11000

14000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국제선 RPK(좌) 국제선 LF(우)(백만km) ()

39 44 44 41 34 28

260

350

420

500

350 320

0

10

20

30

40

50

60

00

10

20

30

40

50

2014 2015 2016 2017 2018F 2019F

차입금 잔액(좌) 단기차입금 비중(조원) ()

991

690 588

505 483

03

18 16

18

20

0

1

2

3

0

200

400

600

800

1000

2015 2016 2017 2018F 2019F

부채비율(좌) 이자보상배율(우)() (배)

31

항공운송

Fig 53 아시아나항공의 연결 및 별도기준 실적 전망

구분 2017 2018F

2017 2018F 2019F 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1122 1132 1130 1101 1110

브렌트유가 (달러배럴) 546 508 522 615 672 750 758 850 547 757 769

제트유 (달러배럴) 649 620 600 707 788 847 888 980 644 876 899

국내여객

ASK (백만석 km) 622 707 727 664 645 716 725 662 2720 2748 2824

RPK (백만 km) 498 613 643 573 544 640 616 550 2327 2350 2413

LF () 801 867 884 863 843 894 850 831 856 855 854

Yield (센트) 128 127 121 130 118 140 145 148 126 138 147

국제여객

ASK (백만석 km) 12273 12547 13407 13001 12850 13094 13152 12814 51228 51910 54698

RPK (백만 km) 9977 10116 11165 10626 10981 11102 10553 10445 41884 43080 45469

LF () 813 806 833 817 855 848 802 815 818 830 831

Yield (센트) 86 90 93 85 90 72 81 81 89 81 77

화물운송

AFTK (백만톤 km) 1349 1439 1457 1501 1410 1462 1468 1450 5746 5790 5878

FTK (백만톤 km) 1065 1189 1193 1225 1100 1168 1147 1131 4672 4546 4530

LF () 789 826 819 816 780 799 781 780 813 785 771

Yield (센트) 228 238 239 285 272 273 251 250 248 262 261

실적 전망 (십억원)

연결 매출액 1457 1492 1631 1647 1603 1643 1737 1720 6227 6702 7053

별도 매출액 1357 1384 1521 1527 1475 1501 1621 1589 5789 6187 6542

- 국내선여객 62 87 89 82 69 95 101 93 320 358 399

- 국제선여객 810 771 900 843 873 850 959 961 3324 3643 3896

- 화물 280 318 320 386 318 338 342 339 1305 1337 1392

- 기타 204 208 212 216 216 219 218 196 840 849 856

영업비용 1332 1348 1417 1438 1422 1474 1520 1500 5536 5916 6246

- 연료유류비 357 338 357 386 398 438 485 483 1437 1804 2068

- 인건비 185 181 187 188 190 188 190 186 741 754 762

- 감가상각비 96 101 107 112 108 101 110 100 416 419 405

- 공항관련비 106 105 109 108 105 109 100 101 428 415 435

- 정비비 94 113 125 104 100 103 122 105 436 429 437

- 지급임차료 144 151 156 157 154 157 156 154 608 620 617

- 기타 350 360 377 383 368 379 358 372 1471 1478 1522

연결 영업이익 26 43 119 88 64 38 103 90 276 295 317

별도 영업이익 24 36 104 88 53 27 100 90 252 271 297

영업이익률 () 18 26 68 58 36 18 62 56 44 44 45

연결 세전이익 153 -122 12 162 -4 -101 113 138 205 146 84

연결 순이익 117 -92 8 118 -3 -75 80 105 150 107 68

자료 아시아나항공 BNK투자증권

32

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 1197 1221 1593 1590 1739 매출액 5764 6227 6702 7053 7404

현금성자산 271 276 511 409 480 매출원가 4909 5341 5768 6067 6369

매출채권 362 402 443 471 493 매출총이익 854 886 934 986 1035

재고자산 210 234 282 300 314 매출총이익률 148 142 139 140 140

비유동자산 7033 7329 6512 6610 6681 판매비와관리비 598 610 640 669 693

투자자산 460 342 179 190 199 판관비율 104 98 95 95 94

유형자산 5156 5364 5213 5250 5259 영업이익 256 276 294 317 342

무형자산 246 262 292 297 301 영업이익률 44 44 44 45 46

자산총계 8229 8551 8105 8200 8420 EBITDA 658 723 509 551 587

유동부채 3274 3544 3391 3441 3484 영업외손익 -186 75 -292 -234 -209

매입채무 139 117 181 174 187 금융이자손익 -135 -170 -163 -152 -151

단기차입금 277 432 273 277 276 외화관련손익 0 0 0 0 0

비유동부채 3914 3764 3473 3453 3526 기타영업외손익 -51 245 -129 -82 -58

사채및장기차입금 1010 1044 767 620 561 세전이익 70 351 2 83 133

부채총계 7187 7308 6864 6894 7010 세전이익률 12 56 00 12 18

지배기업지분 892 1150 1187 1255 1363 법인세비용 19 103 -10 17 29

자본금 1026 1026 1026 1026 1026 법인세율 271 293 -5000 205 218

자본잉여금 1 1 9 9 9 계속사업이익 51 248 12 66 104

이익잉여금 -121 155 170 238 345 당기순이익 53 248 12 66 104

자본총계 1042 1242 1240 1306 1411 당기순이익률 09 40 02 09 14

총차입금 4615 4526 3764 3671 3642 지배기업순이익 49 252 12 68 107

순차입금 4312 4207 3213 3220 3118 총포괄손익 35 242 9 66 104

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 659 660 669 453 530 EPS (원) 251 1227 59 331 521

당기순이익 53 248 12 66 104 BPS 4346 5607 5786 6117 6638

비현금비용 894 968 966 643 649 CFPS 3837 3938 4209 2777 2991

감가상각비 401 447 215 234 245 DPS 0 0 0 0 0

비현금수익 -193 -408 -114 -139 -139 PER (배) 168 37 662 117 74

자산및부채의증감 12 37 -39 26 69 PSR 01 01 01 01 01

매출채권감소 -51 -26 -20 -27 -22 PBR 10 08 07 06 06

재고자산감소 -9 -23 -13 -17 -14 PCR 11 12 09 14 13

매입채무증가 42 -31 7 -7 14 EVEBITDA 81 72 80 74 67

법인세환급(납부) -19 -16 -25 -17 -29 배당성향 () 00 00 00 00 00

투자활동현금흐름 -55 -655 383 -401 -372 배당수익률 00 00 00 00 00

유형자산증가 -375 -448 -445 -271 -254 매출액증가율 40 80 76 52 50

유형자산감소 186 15 419 0 0 영업이익증가율 4566 76 65 80 78

무형자산순감 -7 -6 -28 -5 -5 순이익증가율 00 4112 -952 4649 576

재무활동현금흐름 -512 -8 -789 -94 -29 EPS증가율 00 3898 -952 4649 576

차입금증가 -732 -90 -761 -94 -29 부채비율 () 6899 5882 5534 5276 4970

자본의증감 50 0 9 0 0 차입금비율 4430 3642 3034 2809 2582

배당금지급 0 0 0 0 0 순차입금자기자본 4138 3386 2590 2464 2210

현금의증가 88 5 235 -103 71 ROA () 06 30 01 08 13

기말현금 271 276 511 409 480 ROE 57 247 10 56 82

잉여현금흐름(FCF) 284 212 224 182 276 ROIC 31 33 340 45 47

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 연결 기준 2018115 종가 기준

33

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

아시아나항공 181106 매수 4700원 - -

(020560)

0

5

10

1611 175 1711 185 1811

(천원)

아시아나항공 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

34

20181106

제주항공 (089590) 기업분석 리포트

LCC 업계 리더의 선점 효과 가시화

BNK투자증권 리서치센터

07325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24

삼성생명 여의도빌딩 6층

wwwbnkfncokr

新기재 도입으로 본격 성장 준비 중

기존 35대의 기재를 보유한 동사는 3분기 2대와 10월 1대의 新 항공기 도

입 35대의 리스기와 3대의 신조기를 보유하게 되어 향후 전략적 노선 확대

와 탄력적인 운용 가능할 전망 연말까지 추가 1대를 도입하고 2020년까지

총 50대까지 확대 증가하는 수요에 대응 예정 주력 기종과 비행거리를 감안

할 경우 주요 시장은 동북 및 동남아시아임 일본 홍콩 중심의 동북아시아

그리고 태국 베트남의 동남아시아에 대한 관심 단일 기종(B737-800) 운용

을 통해 리스료와 정비비 절감하고 기재 회전율을 높여 수익 구조 개선 가능

실적 개선 진행되나 대내외 환경 비우호적

성수기에도 불구 불리한 환경 요인으로 3분기 실적은 기대 이하로 분석 3분

기 매출액은 전년 대비 133 증가한 3021억원 영업이익은 59 감소한

380억원 추정 일본의 연속적인 자연재해 영향과 유류비 상승 원화가치 하

락 등으로 예상 외 부진할 것으로 보임 금년 내내 타이트한 원유 수급으로

유가는 상승세 지속 실적 개선이 진행되나 눈높이가 낮아진 상황 일본의 자

연재해는 실적 악화 개연성과 투자심리를 위축시키는 요인

2018년 연간 실적은 상반기 호조 영향에 따라 기록 갱신될 전망 매출액은

전년 대비 196 증가한 1조1914억원 영업이익은 182 증가한 1198억원

으로 예상 근거리 국가로의 관광객 증가 그리고 탑승률 상승 영향으로 해석

저점 다지고 주가 상승 전환

주가 하락이 과하게 진행되어 밸류에이션 매력도는 매우 높아짐 향후 견조

한 항공수요 기단 확대 탑승률 상승 등을 감안할 경우 점진적인 매수 투자

전략 유효 투자의견 매수 목표주가 49000원 유지

Fig 54 제주항공 연결재무제표 요약

2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 748 996 1191 1249 1310

영업이익 58 101 120 127 135

세전이익 69 101 128 131 135

순이익[지배] 53 78 99 101 104

EPS(원) 2038 2954 3744 3830 3957

증감률() - 449 267 23 33

PER(배) 123 120 89 87 84

PBR 24 28 21 17 15

EVEBITDA 46 51 35 30 24

ROE() 195 258 264 220 193

배당수익률 20 17 20 23 25

자료 제주항공 BNK투자증권 주 K-IFRS 연결

투자의견

[유지]

매수

목표주가(6M)

[유지]

49000원 478

현재주가

2018115

33150원

주식지표

시가총액 874십억원

52주최고가 51000원

52주최저가 28800원

상장주식수 2636만주

자본금액면가 132십억원5000원

60일평균거래량 92만주

60일평균거래대금 3십억원

외국인지분율 96

자기주식수 6만주02

주요주주및지분율

AK홀딩스 외 596

제주특별자치도청 78

주가동향

김익상

항공국방기계

kisbnkfncokr

(02)3215-7550

60

80

100

120

140

160

1711 183 187 1811

() 제주항공

KOSPI

35

항공운송

과도한 주가하락 LCC 업계 리더 프리미엄 감안 매수 전략 유효

최근 제주항공의 주가는 하락세를 시현했다 유가 및 환율의 비우호적인 방향성과 일본의 지

진 피해 그리고 실적 부진 등 복합적인 요인 때문이다 주가 하락이 과하게 진행되어 밸류에

이션 매력도가 높아지고 있다 향후 견조한 항공수요 기단 확대 탑승률 상승 등을 감안할

경우 점진적인 매수 투자전략이 필요한 시점이다

제주항공에 대한 투자 포인트는 다음과 같다

첫째 밸류에이션 매력도가 높다 현주가는 2018년 예상 실적 기준 PER 89배 수준에서

거래되고 있다 글로벌 항공운항업체의 2018년 PER 평균이 138배 수준임을 감안하면

동사의 주가는 약 35 저평가되어 있다 추가 조정 시 매수 전략이 유효할 것으로 보인다

둘째 실적 개선이 진행되고 있다 향후에도 이익모멘텀을 기대할 수 있다 유류비 정비비 등

비용구조의 통제와 실적 민감도가 높은 유가 환율 등 외부변수가 제한된 범위에서 반영되고

있기 때문이다 2018년 항공수요 견조 기단 확대를 통한 항공기 가동시간 증가 등의 수급

요인들을 감안하면 실적 개선 추이는 지속될 전망이다

셋째 동사의 비용구조 통제 능력이 뛰어나다 단일기종 운용을 통해 리스료와 정비비 절감

요소 확보를 통해 안정적 운영이 돋보인다 타 LCC 업체와는 달리 단일 항공기단으로 통일

하여 리스비 정비비 등의 비용을 절감하고 기재 회전율을 높이고 있다 현재 34대의 단일 항

공기를 리스하여 운용하고 있다 단일 기종의 항공기 운영으로 대당 3의 정비비와 2 리

스비 절감 효과를 누릴 전망이다 구조적인 항공 여객 성장 속에서 공격적인 기단 확대에 따

른 정비비 내재화도 진행될 것으로 예상된다

넷째 높은 유가 상황이 진행되어도 일정 수준의 수익성 유지가 가능할 것으로 분석된다

국내의 해외 여행 침투율(Penetration)이 여전히 50 수준에서 머물러 있다 20~30대의 젊은

층과 60대 이상의 장년 층의 여행이 주를 이루고 있으나 경제적 여유가 있는 40~50대의

출국 수요 성장이 예상된다 가족 단위의 출국 수요가 LCC를 이용하는 여건이 마련되고

있어 추가 성장 여력이 있을 것으로 보인다

36

Fig 55 제주항공의 국내선 RPK와 탑승률 추이 Fig 56 제주항공의 국제선 RPK와 탑승률 추이

자료 제주항공 BNK투자증권 자료 제주항공 BNK투자증권

Fig 57 제주항공 연결기준 실적 안정적 성장 지속 Fig 58 제주항공의 부문별 매출액과 영업이익 추이

자료 제주항공 BNK투자증권 자료 제주항공 BNK투자증권

Fig 59 제주항공 국제선과 국내선의 분기별 운항횟수 Fig 60 제주항공의 국제선과 국내선 Yield 추세

자료 제주항공 BNK투자증권 자료 제주항공 BNK투자증권

85

90

95

100

0

200

400

600

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국내선 RPK(좌) 국내선 LF(우)(백만km) ()

85

90

95

0

1000

2000

3000

4000

5000

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국제선 RPK(좌) 국제선 LF(우)(백만km) ()

0

4

8

12

16

20

0

100

200

300

400

500

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

매출액(좌) 영업이익률(우)(십억원) ()

0

20

40

60

0

20

40

60

80

100

1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국내선비중(좌) 국제선비중(좌)기타비중(좌) 영업이익(우)

() (십억원)

4000

5000

6000

7000

8000

3000

6000

9000

12000

15000

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국제선 운항(좌) 국내선 운항(우)(횟수) (횟수)

3

6

9

12

2

4

6

8

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국제선 Yiled(좌) 국내선 Yield(우)(Cent) (Cent)

37

항공운송

Fig 61 제주항공의 연결기준 실적 전망

구분 2017 2018F

2017 2018F 2019F 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1121 1132 1131 1101 1152

기말환율 (원달러) 1116 1140 1147 1071 1067 1122 1111 1128 1071 1128 1137

제트유 (달러배럴) 65 62 60 71 79 85 93 95 66 88 93

국내여객

운항횟수 (편) 5815 6595 6688 6705 6224 6721 6405 6525 25803 25875 26793

ASK (백만석 km) 516 578 592 585 558 603 613 621 2270 2395 2489

RPK (백만 km) 489 554 568 559 523 575 587 586 2170 2271 2379

LF () 946 957 958 952 933 953 958 944 956 948 956

Yield (센트) 84 104 101 91 89 108 104 98 91 94 93

Yield (원) 90 110 109 102 90 111 108 100 103 103 107

국제여객

운항횟수 (편) 8027 8320 9099 9337 10039 10515 12473 12968 34783 45995 49498

ASK (백만석 km) 3305 3196 3497 3513 4063 4155 4615 5057 13510 17890 18787

RPK (백만 km) 2935 2744 3136 3099 3665 3641 4073 4429 11914 15808 16815

LF () 898 862 906 891 910 880 883 876 882 884 895

Yield (센트) 57 52 55 59 66 50 61 52 53 57 58

Yield (원) 63 56 62 61 66 55 65 56 58 63 67

실적 전망 (십억원)

매출액 2402 2280 2666 2616 3086 2833 3021 2975 9964 11914 12489

- 국내선여객 438 609 617 568 470 634 640 584 2232 2328 2465

- 국제선여객 1800 1464 1846 1833 2398 1963 2172 2180 6943 8712 9141

- 기타 164 207 203 215 218 236 209 211 789 874 883

영업비용 2130 2118 2262 2441 2621 2716 2641 2738 8950 10716 11219

연료유류비 552 487 533 561 713 784 812 878 2133 3187 3325

임차료 298 308 313 327 323 332 328 329 1246 1312 1358

인건비 340 390 392 436 476 471 462 475 1558 1884 1898

정비수리비 209 207 217 238 211 254 251 255 871 971 1107

유형감가상각비 51 50 49 55 58 57 57 57 205 229 231

무형감가상각비 10 11 13 14 16 17 16 17 48 66 68

공항관련비 401 413 457 465 504 513 504 509 1736 2030 2185

기타 269 252 288 345 320 288 211 218 1153 1037 1047

영업이익 272 162 404 175 464 116 380 237 1013 1198 1270

영업이익률 () 113 71 151 67 150 41 126 80 102 101 102

세전이익 221 200 426 165 479 220 357 222 1012 1278 1305

순이익 170 153 323 132 369 168 277 172 778 987 1009

자료 제주항공 BNK투자증권

38

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 438 450 545 599 663 매출액 748 996 1191 1249 1310

현금성자산 168 104 93 110 123 매출원가 602 775 934 978 1024

매출채권 25 32 38 37 42 매출총이익 146 222 257 271 286

재고자산 8 9 12 12 13 매출총이익률 195 223 216 217 218

비유동자산 163 350 419 426 439 판매비와관리비 87 120 137 144 151

투자자산 2 6 3 4 4 판관비율 116 120 115 115 115

유형자산 59 171 214 215 221 영업이익 58 101 120 127 135

무형자산 12 19 25 31 37 영업이익률 78 101 101 102 103

자산총계 600 800 965 1025 1102 EBITDA 72 127 150 158 167

유동부채 261 368 412 396 389 영업외손익 10 0 8 4 0

매입채무 0 0 2 2 3 금융이자손익 2 3 4 5 6

단기차입금 20 8 24 21 18 외화관련손익 0 0 -2 -4 -5

비유동부채 68 101 135 129 130 기타영업외손익 8 -3 6 3 -1

사채및장기차입금 0 0 0 0 0 세전이익 69 101 128 131 135

부채총계 328 469 547 525 519 세전이익률 92 101 107 105 103

지배기업지분 272 331 417 500 583 법인세비용 16 23 29 30 30

자본금 131 132 132 132 132 법인세율 232 228 227 229 222

자본잉여금 89 90 90 90 90 계속사업이익 53 78 99 101 104

이익잉여금 51 115 198 280 364 당기순이익 53 78 99 101 104

자본총계 272 331 417 500 583 당기순이익률 71 78 83 81 79

총차입금 20 58 76 72 61 지배기업순이익 53 78 99 101 104

순차입금 -326 -292 -347 -404 -474 총포괄손익 48 77 99 101 104

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 110 145 123 106 126 EPS (원) 2038 2954 3744 3830 3957

당기순이익 53 78 99 101 104 BPS 10342 12761 15913 19044 22202

비현금비용 39 74 74 65 69 CFPS 3029 5284 5710 5655 5790

감가상각비 14 25 30 31 32 DPS 500 600 700 800 900

비현금수익 -14 -13 -22 -17 -20 PER (배) 123 120 89 87 84

자산및부채의증감 33 23 2 -19 -1 PSR 09 09 07 07 07

매출채권감소 1 -8 -4 1 -5 PBR 24 28 21 17 15

재고자산감소 -2 -1 -2 0 -1 PCR 83 67 58 59 57

매입채무증가 0 0 5 0 0 EVEBITDA 46 51 35 30 24

법인세환급(납부) -4 -19 -33 -30 -30 배당성향 () 248 202 187 208 227

투자활동현금흐름 -62 -223 -135 -66 -82 배당수익률 20 17 20 23 25

유형자산증가 -30 -133 -72 -23 -28 매출액증가율 00 333 196 48 49

유형자산감소 0 0 0 0 0 영업이익증가율 00 734 182 60 65

무형자산순감 -1 -6 -7 -14 -16 순이익증가율 00 469 268 23 33

재무활동현금흐름 -7 20 2 -23 -32 EPS증가율 00 449 267 23 33

차입금증가 20 38 18 -4 -11 부채비율 () 1208 1415 1311 1051 890

자본의증감 221 1 0 0 0 차입금비율 75 176 182 143 105

배당금지급 -10 -13 -16 -18 -21 순차입금자기자본 -1199 -881 -832 -809 -812

현금의증가 42 -65 -10 17 12 ROA () 88 111 112 101 98

기말현금 168 104 93 110 122 ROE 195 258 264 220 193

잉여현금흐름(FCF) 80 11 51 83 98 ROIC 5084 1140 582 492 484

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 연결 기준 2018115 종가 기준

39

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

제주항공 180531 매수 60000원 -162 -153

(089590) 180607 매수 60000원 -313 -153

181011 매수 49000원 -356 -316

181106 매수 49000원 - -

0

20

40

60

80

1611 175 1711 185 1811

(천원)

제주항공 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

40

20181106

진에어 (272450) 기업분석 리포트

밸루에이션 매력도 점진적 상승

BNK투자증권 리서치센터

07325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24

삼성생명 여의도빌딩 6층

wwwbnkfncokr

내년 항공기 추가 도입 전망

동사의 항공기 구성을 살펴보면 단일통로기인 B737-800 22대와 대형기인

B777-200 4대 보유 중 3분기 3대(B737 2대 B777 1대)와 4분기 1대(B777 1

대) 도입하여 총 30대의 기재를 운용할 계획이었음 현재 정부의 규제에 따

라 항공기 도입과 신규노선 취항이 금지된 상황 단기간 내 쉬어보이지 않아

내년 이후에 기대 여타 LCC 업체와는 달리 B777 기종을 통한 중middot장거리 운

행은 FSC 영역으로의 확대 가능성 있음 중형기 경쟁력 제고와 탑승률(LF)

유지가 관건이나 다양한 해외 취항노선이 있기 때문에 추가 성장성 존재

항공연료비 부담 있으나 실적 개선 추세 전망

2018년 3분기 매출액은 전년동기 대비 112 증가한 2585억원 영업이익은

251억원으로 추정 매출액은 성수기와 유류할증료 부과에 따라 증가한 반면

수익성은 저조할 것으로 분석됨 괌 일본과 필리핀 인도네시아 동남아 자연

재해 영향과 일부 노선의 부진 때문 항공유가가 전년동기 대비 40 가까이

급등한 영향으로 항공연료비도 314 증가한 것으로 분석

2018년 실적은 개선될 것으로 보임 1분기 호조 영향이 전체에 긍정적 영향

을 미치는 형국 매출액은 전년 대비 145 증가한 1조172억원 영업이익은

1011억원으로 예상 개선 추이는 향후에도 당분간 지속될 전망 유류비 부담

이 있지만 항공 수요 증가와 타이트한 공급 체계로 이익 증가 가능할 전망

주가 실적 비해 상대적 저평가

진에어에 대해 투자의견 매수 목표주가 27000원으로 커버리지 개시 일본노

선의 회복이 가능하며 중형기 경쟁력이 향상되고 있어 이익모멘텀 발생할 전

망 향후 정부의 제재 완화가 진행될 경우 실적 및 주가에 긍정적일 전망

Fig 62 진에어 별도재무제표 요약

2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 720 888 1017 1077 1144

영업이익 52 97 101 109 119

세전이익 51 97 99 117 130

순이익[지배] 39 74 79 92 103

EPS(원) 1457 2721 2638 3076 3447

증감률() 733 868 -31 166 121

PER(배) - 97 74 63 56

PBR - 34 19 15 12

EVEBITDA - 43 14 05 -

ROE() 609 478 294 265 236

배당수익률 00 09 13 15 18

자료 진에어 BNK투자증권 주 K-IFRS 별도

투자의견

[신규]

매수

목표주가(6M)

[신규]

27000원 388

현재주가

2018115

19450원

주식지표

시가총액 584십억원

52주최고가 33800원

52주최저가 17000원

상장주식수 3000만주

자본금액면가 30십억원1000원

60일평균거래량 34만주

60일평균거래대금 7십억원

외국인지분율 47

자기주식수 6만주02

주요주주및지분율

한진칼 600

주가동향

김익상

항공국방운송

kisbnkfncokr

(02)3215-7550

60

80

100

120

140

1711 183 187 1811

() 진에어

KOSPI

41

항공운송

영업이익 1천억원 회사의 시가총액 5835억원

진에어의 강점은 LCC 본연의 가격 경쟁력 안전 운항을 위한 최고 수준의 정비 업계 최초

대형기재 도입 등 공격적 기재 도입 등이다 향후 수요밀집 노선에 B777-200 대형 항공기를

투입하여 전략적인 노선 운영이 진행될 전망이다 시장의 다변화와 공급력 확대를 통해 외형

성장이 예상된다 연평균 1천억원 규모의 현금흐름을 창출하는 업체의 시총 규모는

6천억원을 하회 중이다 항공운항업의 사업 전망이 밝고 국내 저비용항공사 중에서 뛰어난

성장성을 시현 중인 동사에 대한 긍정적인 시각을 제시한다 정부의 제재와 제약으로 사업

계획에 지장이 있지만 점진적으로 해소될 것으로 예상된다 동사의 목표주가는 12개월

Forward EPS 3003원에 목표 PER 멀티플 90배를 적용하여 산정되었다

Fig 63 진에어 목표주가 산정 PER Multiple

2016 2017 2018F 2019F 2020F

PER (End) - 97 74 63 56

PER (High) - 109 130 112 99

PER (Low) - 94 63 54 48

PER (Average) - 99 101 87 78

EPS (원) 1457 2721 2638 3076 3447

12M Forward EPS (원) 3003

Target PER Multiple(배) 90

Target Price (원) 27026

자료 진에어 BNK투자증권

Fig 64 진에어 PER 밴드 차트 Fig 65 진에어 PBR 밴드 차트

자료 ValueWise BNK투자증권 자료 ValueWise BNK투자증권

30배

60배

90배

120배

0

10

20

30

40

17 18

(천원)

10배

20배

30배

40배

0

10

20

30

40

50

60

17 18

(천원)

42

Fig 66 진에어의 매출액과 영업이익률 추이와 전망 Fig 67 진에어의 분기별 실적 추이

자료 진에어 BNK투자증권 자료 진에어 BNK투자증권

Fig 68 진에어의 국내선 RPK와 탑승률 추이 Fig 69 진에어의 국제선 RPK와 탑승률 추이

자료 진에어 BNK투자증권 자료 진에어 BNK투자증권

Fig 70 진에어의 2018년 상반기 매출 구성 Fig 71 진에어의 2018년 상반기 영업비용의 구성

자료 진에어 BNK투자증권 자료 진에어 BNK투자증권

46

72 89

102 108 64

73

109 99 101

0

3

6

9

12

15

0

2

4

6

8

10

12

2015 2016 2017 2018F 2019F

매출액(좌) 영업이익률(우)(천억원) ()

147

65

135

82

190

28

97

66

0

5

10

15

20

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

매출액(좌) 영업이익률(우)(억원) ()

952 946 949 952 923 930

830 850

50

60

70

80

90

100

0

100

200

300

400

500

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국내선 RPK(좌) 국내선 LF(우)(백만km) ()

890 866 879

850

890

832 842 832

50

60

70

80

90

100

0

1000

2000

3000

4000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국제선 RPK(좌) 국제선 LF(우)(백만km) ()

국제여객

74

국내여객

21

부대수익

4

화물수익

1

항공연료비

30

인건비 14

임차료 및

감가상각비

13

운영비용

12

외주정비비

11

공항관련비

17

기내여객비

3

43

항공운송

Fig 72 진에어의 실적 전망

2017 2018F 2017 2018F 2019F

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1122 1132 1130 1101 1110

브렌트유가 (달러배럴) 546 508 522 615 672 750 758 850 547 757 769

제트유 (달러배럴) 649 620 600 707 788 847 888 980 644 876 899

국내여객

ASK (백만석 km) 333 479 413 355 298 456 421 387 1580 1562 1627

RPK (백만 km) 317 453 392 338 275 424 388 361 1500 1448 1519

LF () 952 946 949 952 923 930 921 934 949 927 934

Yield (센트) 87 109 111 108 104 120 110 105 104 110 109

국제여객

ASK (백만석 km) 3220 2540 3182 3355 3532 2836 3288 3312 12297 12968 13843

RPK (백만 km) 2867 2199 2796 2851 3142 2359 2768 2756 10713 11025 11802

LF () 890 866 879 850 890 832 842 832 871 850 853

Yield (센트) 57 52 55 59 70 61 63 62 56 64 63

실적 전망(억원)

매출액 2327 1912 2325 2320 2798 2265 2585 2524 8884 10172 10770

- 국내선여객 321 557 492 405 309 553 483 434 1775 1779 1850

- 국제선여객 1902 1262 1733 1805 2385 1564 1962 1939 6702 7850 8338

- 기타 104 93 100 110 104 148 140 151 407 543 582

영업비용 1986 1788 2010 2130 2267 2203 2334 2357 7914 9161 9684

항공연료비 566 465 533 573 696 661 700 712 2137 2769 2868

인건비 220 250 304 333 293 308 322 325 1108 1249 1302

감가상각비 283 250 281 293 289 286 303 312 1108 1190 1156

운영비용 274 215 227 234 284 264 272 282 950 1102 1616

외주정비비 230 215 245 260 253 242 258 265 950 1018 1115

공항관련비 352 340 360 373 389 374 399 392 1424 1554 1286

기타 60 54 60 64 64 66 80 69 238 279 0

영업이익 341 124 315 190 531 62 251 167 970 1011 1086

영업이익률 () 147 65 135 82 190 28 97 66 109 99 101

세전이익 335 102 321 206 526 15 266 183 964 991 1169

세전이익률 () 144 53 138 89 188 07 103 73 109 97 109

순이익 1166 -92 8 118 403 10 228 150 1200 792 923

순이익률 () 501 -48 03 51 144 04 88 60 135 78 86

자료 진에어 BNK투자증권

44

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 215 399 519 637 752 매출액 720 888 1017 1077 1144

현금성자산 32 42 64 140 230 매출원가 621 734 828 873 924

매출채권 24 27 35 38 40 매출총이익 99 154 189 204 220

재고자산 0 0 1 1 1 매출총이익률 138 173 186 189 192

비유동자산 87 99 88 78 72 판매비와관리비 47 57 88 95 101

투자자산 35 31 32 35 36 판관비율 65 64 87 88 88

유형자산 41 52 31 20 12 영업이익 52 97 101 109 119

무형자산 1 1 7 5 4 영업이익률 72 109 99 101 104

자산총계 302 498 606 715 824 EBITDA 62 114 119 121 127

유동부채 185 233 270 293 308 영업외손익 -2 0 -2 8 12

매입채무 0 0 0 0 0 금융이자손익 0 0 6 8 11

단기차입금 0 0 0 0 0 외화관련손익 0 0 0 0 0

비유동부채 39 34 30 31 31 기타영업외손익 -2 0 -8 0 1

사채및장기차입금 0 0 0 0 0 세전이익 51 97 99 117 130

부채총계 224 266 300 324 339 세전이익률 71 109 97 109 114

지배기업지분 78 232 306 391 485 법인세비용 11 22 20 25 27

자본금 27 30 30 30 30 법인세율 216 227 202 214 208

자본잉여금 0 92 92 92 92 계속사업이익 39 74 79 92 103

이익잉여금 51 110 184 269 364 당기순이익 39 74 79 92 103

자본총계 78 232 306 391 485 당기순이익률 54 83 78 85 90

총차입금 47 46 39 39 39 지배기업순이익 39 74 79 92 103

순차입금 -129 -307 -415 -527 -639 총포괄손익 37 73 79 92 103

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 69 125 119 127 126 EPS (원) 1457 2721 2638 3076 3447

당기순이익 39 74 79 92 103 BPS 2886 7727 10204 13030 16177

비현금비용 31 58 57 48 46 CFPS 2402 4427 4051 4052 4267

감가상각비 10 17 18 12 8 DPS 2500 250 250 300 350

비현금수익 -5 -11 -15 -18 -22 PER (배) - 97 74 63 56

자산및부채의증감 10 18 17 18 11 PSR - 08 06 05 05

매출채권감소 -5 -3 -7 -3 -2 PBR - 34 19 15 12

재고자산감소 0 0 0 0 0 PCR - 60 48 48 46

매입채무증가 2 3 -5 0 0 EVEBITDA - 43 14 05 -

법인세환급(납부) -8 -16 -26 -25 -27 배당성향 () 343 101 95 98 102

투자활동현금흐름 -77 -171 -79 -40 -24 배당수익률 00 09 13 15 18

유형자산증가 -1 -8 0 0 0 매출액증가율 560 234 145 59 62

유형자산감소 0 0 0 0 0 영업이익증가율 762 854 44 73 94

무형자산순감 0 0 -2 0 0 순이익증가율 733 884 68 166 121

재무활동현금흐름 -23 59 -19 -11 -12 EPS증가율 733 868 -30 166 121

차입금증가 34 -2 -7 0 0 부채비율 () 2879 1150 980 830 699

자본의증감 0 95 0 0 0 차입금비율 606 197 127 99 80

배당금지급 -11 -14 -8 -8 -9 순차입금자기자본 -1656 -1323 -1354 -1348 -1316

현금의증가 -31 11 22 76 90 ROA () 156 185 143 140 134

기말현금 32 42 64 140 230 ROE 609 478 294 265 236

잉여현금흐름(FCF) 68 117 119 127 126 ROIC -434 -740 -648 -562 -535

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 별도 기준 2018115 종가 기준

45

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

진에어 181106 매수 27000원 - -

(272450)

0

10

20

30

40

1611 175 1711 185 1811

(천원)

진에어 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

46

47

항공운송

48

고객지원센터 1577-2601 wwwbnkfncokr

lt본사영업부gt

부산시 부산진구 새싹로1(부전동) 부산은행 부전동별관 3층 4층 [본사] T 051-669-8000 F 051-669-8009

[영업부] T 051-669-8080 F 051-669-8099

lt서울영업부gt

서울시 영등포구 국제금융로2길(여의도동) 24 삼성생명 여의도빌딩 6층 T 02-3215-1500 F 02-786-2998

lt경남영업부gt

경상남도 창원시 마산회원구 315대로 642 BNK경남은행본점 1층 T 055-290-7100 F 055-290-7199

lt울산영업부gt

울산시 남구 중앙로 202 BNK경남은행 울산영업부 1층 T 052-271-6117 F 052-271-6111

BNK부산은행 BNK경남은행 BNK투자증권 BNK캐피탈 BNK저축은행 BNK자산운용 BNK신용정보 BNK시스템

2

꾸림정보 I 초록 (Abstract) _ 03

II 항공운항과 항공트래픽 증가 _ 04

1 항공운항업이 내포한 의미

2 항공 여행과 교통량 급증 전망

3 항공기 공급 2배로 증가 전망 수요 증가의 방증

III 항공운항의 성장 요인과 저해 요소의 공존 _ 08

1 우호적인 요소 조성

2 유가 변수와 자연재해는 부정적 영향

IV 안정적 항공정비 구축으로 수익성 제고 _ 12

1 주기적으로 받는 항공기 기체정비

2 기체중정비 내재화 필요

3 항공사의 고민거리 MRO 선제적인 해소 방안 강구

V 항공운항의 르네상스 도래 _ 16

1 글로벌 항공시장의 기조적 성장세

2 FSC 긴장시키는 LCC

3 차별화된 서비스로 승부

VI 관련 기업 리포트 _ 21

1 대한항공 (003490)

2 아시아나항공 (020560)

3 제주항공 (089590)

4 진에어 (272450)

3

항공운송

I 초록 (Abstract)

글로벌 항공운항 시장이 급성장하고 있다 대륙 간 및 국가 도시 간의 업무 이동과 여행 시에

도 항공기를 많이 활용한다 항공 여행과 업무에 필요한 이동 시 시간의 효용 가치는 더욱 상

승되기 때문이다 글로벌 여객수(RPK) 성장률은 매년 +75 수준이며 화물 물동량(FTK) 성

장률은 +49이다 항공 교통 및 해외여행 일상화 활발한 교역이 진행되고 있기 때문이다

항공시장 진입을 위한 경쟁이 치열하다 이는 고성장의 산업이라는 것을 의미한다 2020년대

국내 항공사 수는 FSC 2개사 LCC 10여개사가 될 가능성이 있다 특히 LCC 업체들의 약진

이 돋보인다 6천km 이하 거리를 주로 비행하는 단일 통로기 중심의 항공 기단으로 통일한

다 이를 통해 리스비 정비비 운용비 등 비용을 절감하고 기재 회전율을 높이고 있다

FSC도 새로운 전략을 통해 시장 점유율을 높이려고 한다 국적 항공사들은 연합체를 구성한

후 공동운항을 통해 시너지 효과를 극대화하려고 한다 FSC의 차별화된 서비스 전략이다

항공수요의 증가와 우호적인 대외 변수 흐름에 따라 항공사의 수익성도 안정적으로 시현되고

있다 전세계 항공사의 영업이익은 2015년부터 예년 대비 2배 수준으로 증가한 이후 현재까

지 견조한 모습을 보이고 있다 현재에도 견조한 흐름을 보이고 있으며 항공유가가 안정화될

경우 이익 창출이 지속될 전망이다

항공운항업 르네상스가 도래하고 있다 FSC와 LCC 업체들의 차별화된 서비스를 제공하려는

전략을 세우고 있다 국내업체들은 뛰어난 항공운용 및 서비스능력을 보유하고 있어 직접적

인 수혜가 예상된다 높은 성장성과 견조한 수익성을 시현 중인 국내 FSC와 LCC 업체에 대

해 긍정적 시각을 제시한다 향후 신규 진입 업체보다 현재 시장을 선점한 업체들 중심으로

투자가 유효할 것으로 판단된다

Fig 1 전세계 항공사의 연간 영업이익 추이 Fig 2 전세계 항공사의 제휴별 항공기 기단 규모

자료 IATA BNK투자증권 자료 CAPA BNK투자증권

198 184 253 355 620 601 563 563

31 26

35

46

86 85 75

68

00

30

60

90

0

20

40

60

80

11 12 13 14 15 16 17 18F

영업이익(좌) 영업이익률(우)($B) ()

3811 3676 2468

5724

17221

0

4000

8000

12000

16000

20000

Star All Skyteam Oneworld LCC Others

기타

WB

NB

합계

(대)

4

II 항공운항과 항공트래픽 증가

1 항공운항업이 내포한 의미

항공 제조업과 서비스업 양립이 선결 조건

항공산업은 항공기 제조업과 항공운항업으로 구분된다 항공운항업은 항공기를 이용한 여객

및 화물 운송업이다 서비스업에 해당되어 국내 매출 규모는 항공기 제조업보다 10배 이상

크다 항공기 공급을 받아야 운항업 영위가 가능하다 전방산업과 후방산업의 긴밀한 관계가

필요하다 최근 항공 수요를 감안하면 제조업과 운항업 공히 지속적인 성장이 예상된다

항공기 제조업은 군수용과 민수용 항공기를 생산하는 것이다 군수용은 특수목적이며 민수용

은 민항 상용기이다 항공기는 가장 복잡한 종합체계다 기체 부품수는 훈련기 30만개에서 대

형 민항기 400만개를 필요로 한다 자동차 부품수의 최소 10배에서 100배에 해당된다 항공

기는 기체 구조물이 서브 모듈 단계로 중간 단계를 거치고 최종 종합체계화로 조립된다 엔

진 에어프레임 등 기체 부품과 항공전자 분야를 수작업으로 처리하기 때문에 기술 및 노동

집약적 산업이다 항공전자(Avionics)의 경우 현존 최고의 첨단 IT 기술이 적용되고 있다

항공운항업은 하늘에서의 항공운송 서비스업이다 편리성과 시middot공간 단축 역할이 가장 큰 특

징이다 여객과 화물을 목적지에 이송시키고 운임을 수령한다 여객기 또는 화물기를 직접 구

입하거나 글로벌 리스사로부터 항공기를 임차한다 최근 항공운항은 단순한 운송 역할에서

벗어나 각 국 여행사 호텔과의 연계를 통해 시너지 효과를 극대화하는데 활용되고 있다

Fig 3 제조업과 서비스업을 포괄하는 항공산업의 구도와 국내외 주요 업체

자료 BNK투자증권

군수 완제기(Fighter Helicopter UAV)

민항기(WB NB Regional Jet)

기체 구조물 부품(Engine Avionics Frame)

항공운송(Airlines FSC vs LCC)

항공MRO(Maintenance Repair)

Lockheed Martin

Boeing

Northrop Grumman

KAI

KAL

BAE Systems

Boing

Airbus

Bombardier

KAI

Embraer

GeneralElectric

RaytheonCompany

SpiritAeroSystems

KAI

KAL

RockwellCollins

Yulkok

AST

QatarAirways

SingaporeAirlines

ANA AllNippon

KAL

AsianaAirlines

Emirates

LufthansaTechnik

SRTechnics

STAerospace

KAL Techcenter

KAEMS

AAR

SharpAviation K

AirAsia

SouthwestAirlines

VirginAmerica

Ryanair

JINAir

AIRBUSAN

TrsquowayAirlines

JEJUair

5

항공운송

2 항공 여행과 교통량 급증 전망

20년 후 항공 여행객 비율은 62

전 세계 교통 수단 중 항공기를 이용한 여행이 가장 일반화되어 있다 시간 가치의 중요성이

우선시 되고 있기 때문이다 민항기 제조사인 에어버스(Airbus)는 GMF(Global Market

Forecast) 자료를 매년 발간한다 향후 20년간의 항공 수요에 대해 전망하고 있다

GMF 자료에 의하면 2036년 총 여행객 수는 현재 두 배인 24억명으로 예상되고 있다 육로

에서 자동차 철도 환승객과 해상에서 선박 환승객을 제외한 수치이다 예를 들어 해외 여행

을 하면 장기간 비행기 뿐만 아니라 철도 자동차 선박을 이용해도 1명으로 계산된다

2016년 기준 총 여행객은 12억명이다 이 중 항공기를 이용하는 여객 비율은 54으로 약 6

억 4800만명이다 2021년 항공기 여객 비율은 5년전 대비 3p 상승한 57 2026년은 59

그리고 2031년 61로 60를 상회하는 것으로 분석되었다 20년 후인 2036년 총 여행객의

수는 24억명 항공기 이용 비율은 20년 대비 8p 상승한 62으로 전망했다 이는 14억

8800만명으로 2016년 6억 4800만명 대비 130 급증할 것으로 예상되고 있다

여행객 대부분이 대륙과 대륙 간 이동 시 항공기를 이용한다 바다가 있기 때문이다 대륙 내

이동 뿐만 아니라 국가 도시 간의 업무 이동과 여행 시에도 항공기를 많이 활용한다 항공 여

행과 업무에 필요한 이동 시 시간의 효용 가치는 더욱 상승되기 때문이다

Fig 4 2036년 여행객은 지금의 두 배인 24억명 항공 이용 비율 62 예상

자료 OAG Airbus GMF BNK투자증권

0

500

1000

1500

2000

2500

2006 2011 2016 2021 2026 2031 2036

Tourism by Air Tourism by surface (Road Water Rail)(백만명)

Forecast

Tourisem by surface(Road Water Rail)

Tourisem by air

gt 12bn tourists

gt 24bn tourists

Share of tourists travelling by air

48 51 54 57 59 61 62

6

다양한 요인으로 항공 교통량 증가 전망

2017~2036년 세계 항공 교통량 증가율은 연평균 +47(CAGR)으로 전망되고 있다 글로벌

경제성장률이 연평균 +28임을 감안하면 항공 교통량 성장률은 매우 높은 수준이다 관광

목적 학업 무역 인구 증가 등 다양한 원인은 항공 교통량을 증가시키는 요소이다

미국과 독일 주도의 선진국 경제시장이 견고한 성장세를 보이고 있다 이머징 시장으로 대표

되는 중국 및 인도는 세계의 공장으로 변모하고 있다 항공을 이용한 이동으로의 급격한 변

화가 예상된다 소득 증가와 함께 다양한 사회적 욕구가 제기되고 있다 교역 활동 선진국으

로 유학 세계 여행 등 다양한 항공 수요의 요인들이 발생할 것으로 예상된다

인구 밀집 대륙인 아시아(+57)와 최다 인구 보유국인 중국(+61)이 상대적으로 높은 것

으로 분석되었다 이머징 국가들이 경제적 성장과 함께 해외 여행 등의 문화 소비량이 비례

적으로 증가하기 때문이다 중국의 경우 거대한 영토와 13억명을 상회하는 인구로 이동에 대

한 가치와 개념이 전환되고 있다 자동차나 철도로 이동하기에 너무나 많은 시간이 소요되어

효율적인 교통 수단에 대한 연구가 지속되어 왔다 철도의 현대화와 함께 주요 성 중심으로

노후화된 공항 설비 업그레이드와 신공항 건설이 진행되었다 보잉 에어버스 상용기의 직도

입과 합작 법인 유치를 통해 공급 측면도 강화했다 민항기의 직접 제조도 진행되어 폭발하

는 수요에 차질없는 공급 체인을 구축하고 있다

Fig 5 세계 대륙별 항공 이동 20년간 추가되는 트래픽과 연평균 성장률 전망

자료 OAG Boeing BNK투자증권

57

61

26

32

64

45

29

62

56

37

45

43

47

0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500

Within Asia

Within China

Within North America

Within Europe

Middle East-Asia

Europe-Asia

North Atlantic

Within Latin America

North America-Latin America

Transpacific

Withinto CIS

Europe-Latin America

Africa-Europe

2016 traffic Added traffic 2017-2036 Annual growth

7

항공운송

3 항공기 공급 2배로 증가 전망 수요 증가의 방증

20년간 민항기 신규수요 4만대 상회 전망

보잉은 2018년 8월 항공기 시장 전망 자료인 CMO(Current Market Outlook 2018~2037)

를 발표했다 2017년말 기준 2만4400대인 항공기 대수는 2037년 약 2배인 4만8540대에 이

를 것으로 예상했다 향후 20년간 전세계에서 4만2730대의 신규 수요가 발생하게 된다 시장

규모는 6조3500억 달러(한화 7125조원)에 이를 전망이다

항공기 시장의 성장 배경에는 다음과 같은 수요 증가 때문으로 분석되었다

첫째 항공기 이용객을 연 평균 40 증가 항공유상여객킬로(RPKs)증가율을 +47로 예상

했다 향후 20년간 세계 GDP 성장률이 연 평균 +28를 웃도는 항공 수요증가율이다 둘째

인구 밀집 국가인 중국과 인도에서 항공이 주 이동 수단으로 떠오르고 있다 셋째 시장자율

화 변화와 세계 각 국이 공항 중심으로 사회 기반시설을 확대하기 있기 때문이다

지역 내 및 근거리 외국에 운영하는 B737 MAX A320 Family 등 단일통로기 (Single aisle

Narrow Body)에 주목된다 단일통로기 신규 수요는 20년간 3만1360대로 전체에서 73 비

중을 차지할 것으로 분석했다 시장규모는 3조4800억 달러 수준이다 단일통로기의 운항거리

가 5천km를 상회하기 때문에 해외 근거리 지역의 주요 교통 수단으로 활용될 수 있다 LCC

설립이 가속화되고 있어 단일통로기의 수요 증가 전망은 합리적인 것으로 판단된다

이중통로기(Mediumlarge amp Small WB)의 향후 20년간 신규 수요를 8070대(2조4800억 달

러)로 전망했다 세계 경기회복에 따른 소비 증가세 항공운송 이용률 상승 보잉(787 777-

X)과 에어버스(A350 A380)의 고효율 항공기 개발 때문이다 북미 유럽 선진국과 중동 등

신흥 경제권의 항공수요 급증으로 300석급 이상의 이중통로기 수요 증가가 집중될 전망이다

Fig 6 20년간 항공기 신규수요 4만2730대 예상 Fig 7 항공기 시장규모는 6조 달러 상회 전망

자료 Boeing BNK투자증권 자료 Boeing BNK투자증권

Regional

jets

6

Single aisle

73

Passenger

Widebody

19

Freighter

2

2018~2037

민항기 신규 수요

42730대

110

3480

2480

280

0

1000

2000

3000

4000

Regional jet Single aisle Widebody Freighter

($Billions)

8

III 항공운항의 성장 요인과 저해 요소의 공존

1 우호적인 요소 조성

아웃바운드 여객 증가

2016년 7월 이후 주한 미군의 사드(THAAD) 배치 결정에 따라 방한 중국인 여행객 수가 급

감했다 2017년 내내 한반도 지정학적 리스크에 따른 인바운드 수요 감소폭이 컸다 북핵 리

스크가 부각되며 국내 입국자수 증가 추이가 정체된 모습이었다 2018년 들어서 한middot중 관계가

완화되고 평창올림픽 개최와 북한의 전격적인 참여로 지정학적 리스크가 차츰 줄어들었다

2018년 판문점에서 두 번의 남북 정상회담과 9월 18~20일 평양에서 세 번째 정상회담을 개

최했다 추후 진행될 대북 완화 정책으로 우호적 환경이 조성되고 있다

경제성장에 따른 가계소득 증가와 해외 여행 등 여가문화 확대로 아웃바운드 항공수요는 견

조하다 지난 몇 년간 국내 아웃바운드 수요가 한반도 지정학적 리스크에 따른 인바운드 수

요 감소를 상쇄한 것으로 평가된다 내국인 출국자수는 2015년 20 2016년 16 2017년

18의 높은 성장률을 보이고 있다 가처분 소득 증가에 따른 여행 소비 심리 회복 해외여행

여가문화 활성화 공휴일수 확대 등의 영향이 큰 것으로 분석된다

2019년 항공 수요는 높은 수준으로 발생될 전망이다 최근 한국ndash중국 한국ndash북한 관계가

개선될 것으로 보기 때문이다 인바운드 측면의 긍정적인 요소가 내재되어 있는 점을 고려하

면 국내 항공여객시장은 5대 성장률을 기록할 전망이다 국내 항공화물시장은 의류 및 화

장품 등의 전자상거래 특송화물이 빠른 속도로 늘어나고 있고 프로세서와 메모리 등 IT제품

물동량도 높은 성장세를 이어오고 있다 글로벌 경기 회복세와 해외 직구∙역직구 물동량 및

해외 여행객 증가 추세로 우호적인 수급환경이 예상된다

Fig 8 국내선과 국제선 여객 실적 지속적 증가 중 Fig 9 국제화물 운송 실적 점진적 증가 수세

자료 항공정보포탈시스템(Airportal) BNK투자증권 자료 항공정보포탈시스템(Airportal) BNK투자증권

-50

00

50

100

150

200

0

20

40

60

80

100

120

01 03 05 07 09 11 13 15 17

국내선 여객(좌) 국제선 여객(좌) YoY(우)

(백만명) ()

2001~2017 CAGR

국내선 여객수 +25

국제선 여객수 +87

(국내+국제)합 +61

187 누적

-100

-50

00

50

100

150

200

00

10

20

30

40

50

01 03 05 07 09 11 13 15 17

국제화물(좌) YoY(우)

(백만톤) ()2001~2017 CAGR +49

187 누적

9

항공운송

2 유가 변수와 자연재해는 부정적 영향

유가의 상승은 분명히 악재요인

2018년 원유가격이 불확실성 확대로 상승세를 유지하고 있다 산유국들의 감산 연장 합의와

중동 지역의 정세 불안이 지속되고 있다 견조한 수요 추이를 보이고 있는 것도 유가 상승의

이유 중 하나이다 2017년 11월 1일 사우디아라비아 중심의 OPEC(수출국기구)과 러시아 등

10개 非 OPEC 산유국은 일평균 180만 배럴 규모의 감산 조치를 2018년말까지 연장하기로

결정했다 증산 가능성이 낮아지면서 유가는 지속적으로 상승 중이다

PIRA Energy Group은 장기 국제 유가 범위를 1배럴 당 70~100 달러로 예측하고 있다 향

후 유가에 미치는 다양한 변수가 존재할 수 있다 산유국이 밀집한 중동 국가들의 정세가 불

안하고 미국과 러시아의 경쟁 그리고 베네수엘라 등 남미의 정치적 상황 변화 등 불가항력적

인 요소들이 있다 정치middot경제적 상황들이 유가에 직접 반영되고 있다 1배럴 당 80 달러까지

상회했던 브렌트유는 최근 60 달러선까지 급락했다 견조한 원유 수요 증가와 타이트한 공급

으로 향후 점진적인 상승 기조로 예상된다 약 8~13 달러 스프레드의 프리미엄을 받는 항공

유(제트유)도 전년 하반기와는 달리 절대적으로 높다 1배럴 당 80~90달러 수준이다 항공운

항업을 영위하는 FSC와 LCC의 영업실적에 부담으로 작용될 수 있다

브렌트 유가는 2018년 하반기 들어 산유국들의 감산 연장 합의와 중동 지역의 정세 불안 그

리고 미국의 이란 제재로 1배럴 당 85달러에 근접한 이후 급락세다 대부분 항공운항업체의

경우 연료유류비의 매출원가 비중이 높기 때문에 항공유가의 급등락은 비용 구조를 악화시키

는 주요소이다 내년 상반기 항공유의 가격 상승률이 현재 대비 20 상승한다고 가정할 경

우 단순 원가상승률은 7p 수준이다 항공운항업체의 경우 원가에서 유가가 차지하는 비중

은 24~30 이다 항공유 상승은 운항업체의 실적을 둔화시키는 주요 배경이다 유류비 부담

에 대한 감쇄 요인이 있다 원가 반영까지의 시간적 래깅이 존재하고 유류할증료 전가가 가

능하다 상쇄시킬 수 있는 요소들의 존재로 실제 수익성 하락은 제한적일 전망이다

단기간의 항공유가의 상승세와 자연 재해는 부정적 영향

최근 일본은 태풍 상륙 지진 등 자연재해를 심각하게 입었다 9월 4일 태풍 lsquo제비rsquo의 상륙으

로 오사카 간사이 국제공항의 활주로가 침수되었다 9월 6일 홋카이도에서 리히터 67 규모의

지진으로 신치토세 공항이 폐쇄되었다 10월 들어서도 태풍 lsquo짜미rsquo와 lsquo콩레이rsquo가 일본 열도를

관통하여 일본 관광을 자제하는 분위기였다 사이판과 필리핀에 상륙한 태풍 lsquo위투rsquo는 인명

피해 공항 폐쇄 그리고 관광 심리를 더욱 위축시켰다 이런 일련의 자연재해는 항공운송업계

와 관광업계에 불리하게 작용되고 있다 대부분의 국내 업체들의 일본과 사이판 등 근거리

국가 비중이 높기 때문에 실적 악화 개연성을 높이는 이슈이다

10

Fig 10 장기 국제 유가 범위를 1배럴 당 70~100 달러 Fig 11 원유 수요 증가와 타이트한 공급으로 유가 상승

자료 PIRA Energy Group BNK투자증권 자료 IEA BNK투자증권

Fig 12 브렌트 WTI 및 항공 유가 추이 Fig 13 원달러 환율 상승은 항공운송에 부정적 방향

자료 CME Investingcom BNK투자증권 자료 한국은행 BNK투자증권

Fig 14 최근 일본 및 사이판필리핀에 발생한 자연재해는 항공운송업계의 심리 위축과 실적 부진 초래

날짜 재해명 내용 인명 피해 시설 피해

20180904 태풍 제 21호 제비 큐슈에 이어

간사이에 상륙

사망 11명

부상 600명 오사카 간사이 공항 폐쇄

20180906 리히터 53 지진 홋카이도

남부지역 지진

사망 44명

수천명 대피 홋카이도 신치토세공항 폐쇄

20180930 태풍 제 24호 짜미 와카야마현

다나베 상륙

사망 4명

부상 109명 도쿄 중심의 모든 전철 중단

20181007 태풍 제 25호 콩레이 홋카이도와

도호쿠 지역 - 도호쿠 지역 항공편 49편 결항

20181025 태풍 제 26호 위투 사이판필리핀

상륙하여 강타

사망 1명19명

부상 수백명

사이판 공항 폐쇄 한국관광객

1800여명 고립 軍수송기 이송

자료 언론기사 BNK투자증권

0

20

40

60

80

100

120

140

2000 2005 2010 2015 2020 2025 2030

Long-term oil price outlook

Oil price High price scenario

Low price scenario

Average oil price

()

-20

-10

00

10

20

90

95

100

105

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

2015 2016 2017 2018

Stock change(우) 수요(좌) 공급(좌)

(mbday) (mbday)

0

20

40

60

80

100

1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

항공유 브렌트유 WTI유($배럴)

95

100

105

110

1801 1803 1805 1807 1809 1811

원달러

원일본엔(100엔)

(1801 = 100 기준)

11

항공운송

12

IV 안정적 항공정비 구축으로 수익성 제고

항공MRO 의미

항공MRO는 안전운항과 성능향상 지원을 위한 항공기 정비(Maintenance) 수리(Repair)

분해조립(Overhaul)하는 사업이다 주로 정비와 성능개량으로 구분된다 정비 종류는

운항정비(AB Check) 기체중정비(CD Check) 엔진정비 부품정비로 구분된다

가장 기본인 운항정비는 비행 후 간단하고 일상적인 경정비이다 엔진오일 소모품 교환

기체 점검 등이다 항공운항사는 자체적으로 운항정비를 실시한다 A Check는 350 시간 B

Check는 600 시간 주기로 진행한다

기체정비는 동체 날개 배선 등에 대한 상세점검을 한다 중정비이며 2500 시간 주기의 C

Check 20000 시간 주기의 D Check가 있다 행거 정비 장비 및 기계 고도로 숙련된

노동력을 필요하기 때문에 초기 대규모 투자가 집행된다 엔진정비는 원제작사인 GE PampW

Safran Rolls-Royce 등 글로벌 엔진 제조업체가 과점하고 있다

부품정비는 유압 기계 전자로 구성된 종합부분품을 점검한다 원스탑 서비스 요구가

증대되고 있고 고부가가치 부품의 수요 증가로 변화되고 있는 추세이다 항공MRO 용어 상

lsquo정비와 수리rsquo는 단독 또는 동시에 진행될 수도 있으며 lsquo분해조립rsquo은 주로 엔진과 항공전장

부문에 대한 정비를 지칭한다

Fig 15 항공MRO의 종류와 특징

구분 내용 비고

운항정비 - 일상 경정비(엔진오일 타이어 소모품 교환)으로 비행운항 전후 점검 단순경정비 대부분

자가정비 - A Check (350시간 마다 정비수검) B Check (600시간 마다 정비수검)

기체정비

- 기체에 대한 정기 상세점검(동체 날개 배선 객실 등) 행거 정비 기계 노동력

등 투자에 따라 대규모

초기설비비 필요

- C Check (2500시간 마다 수검 15년 정비주기)

D Check (20000시간 마다 수검 5~6년 정비주기)

엔진정비 - 엔진 OnWing(장착 중) Overhaul(분해)에 대한 정기 상세점검 GE PampW Safran 등

원제작사의 과점 상황 - 4500~24000시간의 정기주기

부품정비

- 유압 기계 전기 전자로 구성된 종합부분품 정비 One Stop 서비스 요구

증대 고부가가치 부품

증가로 고수익 사업 - 분해조립 작동점검 재생 기능점검 등 수시 수행

자료 국토교통부 BNK투자증권

1 주기적으로 받는 항공기 기체정비

13

항공운송

항공정비로 운용성 제고

2018년 에어버스가 발표한 Global Market Forecast(2018~2037)rsquo에 따르면 2037년

전세계에서 운항하는 민항기(화물기 포함) 대수는 현재 대비 2배 이상인 47987대로

예상했다 2017년 전망 자료 대비 128 증가된 예상치이다 주요 대륙별 운용 상황을 보면

북미 8281대 유럽 9452대 그리고 아시아 20163대이다 3개 대륙에서 발생하는 수요는 총

37896대이며 전체에서의 비중은 790이다 아시아의 연평균 수요성장율(CAGR)은 +55

전체 시장에서 420의 점유율을 차지할 것으로 나타났다 전세계 민항기 수요 자체가

급증하며 특히 아시아 대륙에서 폭발적인 수요성장률을 보일 것으로 요약된다

시장조사기관 Team SAI는 세계 항공MRO 시장규모가 2020년 832억 달러 2025년 1004억

달러로 예상한 바 있다 2015~2025년 항공MRO 연평균 시장성장률을 +41로 예측했다

운항정비 기체정비보다 부품정비와 엔진정비의 시장성장률이 높을 것으로 예상했다 엔진정

비의 연평균 성장률은 +53로 다른 부문보다 높았다 최근 항공기 제조업체의 적극적인 수

요 전망 자료를 감안할 경우 항공MRO 시장도 빠른 속도로 성장할 것으로 보인다 항공기

운용대수가 급격히 증가됨에 따라 신규 수요 뿐만 아니라 과거에 출시된 기종에 대한 정비가

절실히 요구된다 수급이 타이트해질 경우 노후화된 기종에 대한 성능개량과 기체중정비의

중요도가 높아질 전망이다 2017년 기준 1990~2004년과 2005년 이후 출시된 항공기 비중이

각각 79 4로 분석된다 20년 후인 2035년 출시 비중은 각각 47로 비슷할 전망이다

B787B777-X와 A380A350XWB 등 최신 기종의 비중이 가파르게 높아진다는 것은 고가

의 정비 물량이 증가한다는 의미이다

1990~2004년에 출시된 기종의 비중이 낮아지지만 30여년 노령화에 따라 부품정비 및 엔진

오버홀 빈도가 높아지게 된다 아시아 지역에서 항공기 수요가 급증할 전망에 따라 항공

MRO 시장도 비례적으로 성장할 것으로 보인다 ICF 자료에 의하면 2016년 202억 달러의

아시아 항공MRO 시장규모는 2026년 351억 달러로 전망된다 2016~2026년 연평균 성장률

을 부문별로 살펴보면 엔진정비 62 부품정비 53 성능개선 69 기체정비 52 등이

다 큰 규모를 지니고 있는 엔진정비와 부품정비 그리고 성능개선에 대한 집중적인 기술축적

과 투자가 필요한 시점이다 아시아 지역에서 항공기 수요가 급증할 전망에 따라 MRO 시장

은 비례적으로 성장할 것으로 보인다 ICF 자료에 의하면 2016년 202억 달러의 아시아 항공

MRO 시장규모는 2026년 351억 달러로 전망된다 2016~2026년 연평균 성장률을 부문별로

살펴보면 엔진정비 62 부품정비 53 성능개선 69 기체정비 52 등이다 큰 규모를

지니고 있는 엔진정비와 부품정비 그리고 성능개선에 대한 집중적인 기술축적과 투자가 필요

한 시점이다

2 기체중정비 내재화 필요

14

Fig 16 2037년 민항기 운항대수는 지금의 2배인 47987대 Fig 17 2015~2025 세계 항공MRO CAGR +41

자료 Airbus BNK투자증권 자료 Team SAI BNK투자증권

Fig 18 항공기 기령에 따른 운항비중 추이 전망 Fig 19 아시아 항공MRO 수요 전망

자료 ICF BNK투자증권 자료 ICF BNK투자증권

Fig 20 국내 민수 항공MRO 시장 10년 CAGR 5 전망 Fig 21 국내 군수 항공정비 시장 전망

자료 국토교통부 BNK투자증권 자료 국방부 BNK투자증권

6912

20163 927

1806

4904

9452

1421

3198

1305

3511

5350

8281

0

10000

20000

30000

40000

50000

Start Fleet 2018 End Fleet 2037

North America

Middle East

Latin America

Europe

CIS

Africa

Asia-Pacific

47987

21453

2018~2037 CAGR

33

41

34

47

55

41

51

22

(Units)

671

832

1004

0

30

60

90

120

2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

Engine Line Airframe Component MRO Total($십억)

2015~2025 CAGR +41

17 9 6

7966

47

425 47

2017 2025 2035

05년 이후 출시

90~04년 출시

90년 이전 출시

CAGR

-19

327

-7881(40)

147(42)

45(23)

77(22)

16(18)

32(16)

24(12)

39(11)

36(8)

56(9)

0

10

20

30

40

2016 2026

라인정비

기체정비

성능개선

부품정비

엔진정비

($십억)

202

351

CAGR

41

56

52

69

53

62

2015 2025

운항

기체

부품

엔진

16 조원

26 조원

CAGR

2

4

5

6

5

103

166

00

05

10

15

20

2015 2025

CAGR

49

(조원)

15

항공운송

3 항공사의 고민거리 MRO 선제적인 해소 방안 강구

안정적 항공MRO 구조 정착

항공운항사 입장에서 항공기의 안정적이고 효율적인 운영이 중요하다 항공기를 운항하려면

기체중정비 부품수리 그리고 엔진정비를 주기적으로 받아야 한다 MRO의 안정적 공급체계

구축과 비용절감 요인을 함께 찾고 있다 대형 항공운항사는 경정비과 중정비까지 하기도

했지만 비용절감 운용 효율성 제고를 위해 전문 MRO 업체에 위탁하는 추세이다 자체적인

MRO 업체 혹은 안정적인 파트너를 보유하고 있는 것은 장기적으로 고객유치 원가절감에

있어서 경쟁력을 높이는 계기이다 대한항공은 부산 테크센터에 자가 정비체제 유지하고

있는 반면 FSC인 아시아나항공과 제주항공 이스타항공 티웨이항공 등 국내 LCC 업체들은

기체중정비 엔진정비 등을 해외 업체에 위탁하고 있다

국내 FSC는 MRO 사업을 겸업하고 있다 LCC업체들은 직접 진입하여 사업을 영위하기가

어렵다 LCC업체는 현재 인천공항 인근 LCC 공용정비고를 일부 이용하고 있으나 제한적

수준에 그치고 있다 일부 LCC 업체는 항공정비의 장기적 체제 구축을 위해 KAI 자회사인

한국항공서비스(KAEMS)에 출자를 단행했다 KAEMS가 2019년부터 사업을 본격화할

경우 제주항공 이스타항공 티웨이항공은 정비비에 대한 부담을 약화시킬 수 있을 전망이다

아middot태에서 항공MRO 단지를 운영하고 있는 국가는 싱가폴(ST Aerospace SIA Engineering)

일본(MRO Japan JALEC) 대만(Evergreen Aviation Tech) 홍콩(HAECO) 몽골(MIAT

MampE) 인도네시아(GMF AeroAsia) 그리고 중국(Ameco Beijing Boeing Shangai Aviation

Service)이다 현재 국내 LCC 업체들은 아middot태 지역의 주요 MRO 업체으로부터 기체중정비와

엔진정비 서비스를 받고 있다 국내에서 안정적인 MRO 서비스를 받아야할 시점이다

Fig 22 아시아bull태평양 지역 주요 MRO 전문단지 조성 현황

자료 BNK투자증권

JALEC(JAL Engineering)설립 20091001자본금 8천만엔주주 일본항공(100)행거수 4개(7베이)직원수 4천명

MROJapan(일본)설립 20150601자본금 1천만엔주주 ANA 홀딩스(100)행거수 2개직원수 234명ST Aerospace(싱가폴)

설립 1975주주 ST Engineering직원수 8천명

SIA Engineering(싱가폴)설립 1992주주 Singapore Airline행거수 6개 행거(9베이)직원수 6174명

MIAT MampE(몽골)2베이국내 LCC

KAL TechCenter(한국)설립 197610자본금 4798억원주주 한진칼직원수 2022명

Evergreen Aviation(대만)설립 1998행거수 4개(10베이)직원수 2200명

Ameco Beijing(중국)설립 1989주주 Air ChinaLufthansa행거수 5개(7베이)종업원수 6천명

Boeing Shanghai Aviation Service(중국)행거수 4직원수 6백명

HAECO(홍콩)설립 195011자본 $HK(Million) 7185주주 SwireCathay Pacific직원수 7천명

16

V 항공운항의 르네상스 도래

글로벌 항공시장 확대 진행

글로벌 항공산업은 급성장하고 있다 2015년 이후 글로벌 여객수(RPK Revenue Passenger

Kilomenters) 성장률은 매년 +75 수준이며 화물 물동량(FTK Freight Tonne Kilometers)

성장률은 49에 이르고 있다 모빌리티 장점으로 인해 항공 교통 및 해외 여행 일상화

활발한 교역이 진행되고 있기 때문이다 소득 증대에 따라 해외 유학 증가도 정관계에 있다

전세계 항공사의 RPK 연성장률을 살펴보자 아시아태평양 중동 유럽 남미 등 대부분 높은

수요를 확인할 수 있다 과거 4년간 평균 성장률은 북미 +44 유럽 +69 아시아태평양

+104 중동 +86 남미 +65 등이다 항공 수요의 증가가 지속되자 항공사도 선제적으

로 운송 능력을 확대하고 있다 전세계 항공사는 운송 능력(ASK)를 연평균 +64씩 증가시

키고 있다 단일 통로기 위주의 운용에서 이중 통로기를 추가적으로 확대하여 수요자의 니즈

와 눈높이를 맞추고 있다

국내 항공시장도 성장 추세에 있다 2010~2017년 국제선 여객수 연평균성장률(CAGR)은

+98 국내선 여객수 CAGR은 +70이다 국내 항공사를 이용하는 전체 여객수 성장률은

+89로 글로벌 항공여객 평균 성장률 대비 14p 높다 급증하는 항공 수요에 대응하기

위해 LCC 업체들의 신규 설립과 영업 개시도 진행되고 있다 기존 FSC와 LCC는 기단 추가

로 외형을 확대하고 있다 7개사의 매출액(별도 기준)은 7년간 평균 18조7천억원이며 2011년

이후 27의 CAGR로 성장하고 있다 이러한 추세는 향후에도 계속될 것으로 보인다

항공사의 이익 증대 지속

항공수요의 증가와 우호적인 대외 변수 흐름에 따라 항공사의 수익성도 안정적으로 시현되고

있다 2015년 이후부터 최근까지 항공유 가격이 67~84 달러 수준으로 2010 ~2014년 평균

117 달러 대비 절대적으로 낮았다 유류비의 비중이 원가에서 가장 높게 차지하고 있다 항공

사의 실적에 직접적으로 영향을 미치고 있다 지난 4년간 항공사 실적이 상대적으로 호조세

를 나타낼 수 있었다 전세계 항공사의 영업이익은 2015년부터 예년 대비 2배 수준으로 증가

한 이후 현재까지 견조한 모습을 보이고 있다 순이익 규모는 북미 유럽 그리고 아시아태평

양 대륙별 순이다 국내 항공사의 총 영업이익은 2014년 약 5천억원 규모에서 2015년 9562

억원 2016년 1조4208억원 그리고 2017년 1조3917억원을 기록했다 2018년에도 견조한 모

습을 보이고 있으며 항공유가의 안정된 흐름 유지 시 이익 창출이 지속될 전망이다

1 글로벌 항공시장의 기조적 성장세

17

항공운송

Fig 23 전세계 항공사의 RPK(Passenger traffic) 年성장률 Fig 24 전세계 항공사의 ASK(Passenger capa) 年성장률

자료 IATA BNK투자증권 자료 IATA BNK투자증권

Fig 25 월별 한국 항공여객수 및 탑승률 추이 Fig 26 국내 항공사 7개사(FSC 2+LCC 5)의 매출액과 수익성

자료 Airportal BNK투자증권 자료 국내 FSC 2개사 및 LCC 5개사 BNK투자증권

Fig 27 전세계 항공사의 연간 영업이익 추이 Fig 28 전세계 항공사의 대륙별 순이익 규모

자료 IATA BNK투자증권 자료 IATA BNK투자증권

60 74 74 81 70 00

30

60

90

120

150

2014 2015 2016 2017 2018F

세계

북미

유럽

아태

중동

남미

()

58 67 75 67 67 00

30

60

90

120

150

2014 2015 2016 2017 2018F

세계

북미

유럽

아태

중동

남미

()

85

88

79

83

80

83 82

87 86 86

84 82

85 84

82

86

82

85

82

86

70

75

80

85

90

0

3

6

9

12

1 2 3 4 5 6 7 8 9 101112 1 2 3 4 5 6 7 8

2017 2018

국제선(좌) 국내선(좌) 탑승률(우)

()(백만명)

177 186 181 183 178 185 197 212

130 116 104 132

168 192

177 178

-10

0

10

20

30

0

5

10

15

20

25

11 12 13 14 15 16 17 18F

매출액(좌) 매출액YoY(우)

영업이익률(우) EBITDA마진(우)(조원) ()

198 184 253 355 620 601 563 563

31 26

35

46

86 85 75

68

00

30

60

90

0

20

40

60

80

11 12 13 14 15 16 17 18F

영업이익(좌) 영업이익률(우)($B) ()

170 184

150

85 81 86

74

101

82

342

380

338

20

25

30

35

40

0

5

10

15

20

2016 2017 2018F

북미 유럽 아태

중동 남미 전체(우)($B) ($B)

18

2개의 국적 FSC와 다양한 LCC의 춘추전국시대

2020년대 국내 항공사 수는 FSC 2개사 LCC 10여개사가 될 가능성이 있다 국토교통부의

항공사업법 및 시행령middot시행규칙 상 면허기준이 있다 주요 사항 중 자본금은 150억원(유지)

항공기 보유대수 5대(기존 3대) lsquo과당경쟁rsquo 조항이 삭제되었다 향후 시장진입 장벽이

높아지겠지만 신규 업체들의 항공운송시장 진출에 대한 욕구는 증대될 것으로 예상된다

진입을 위한 경쟁이 치열하다는 것은 고성장의 산업이라는 것을 의미한다 항공운항

시장규모 및 성장성이 업체간의 치열한 경쟁 정도를 상회할 전망이다 LCC는 세계

항공운항의 한 축을 선점하고 있다 모빌리티의 수요 조건을 효율적으로 충족하기 때문이다

국내 대형항공사(FSC)는 대한항공 아시아나항공 2개사이다 현재 의미있게 영업을 하고

있는 저비용항공사(LCC)는 제주항공 진에어 티웨이항공 이스타항공 에어서울 6개사이다

폭발적인 항공 수요에 대응하기 위해 10여개 LCC 업체들이 시장 진입을 시도하고 있다

현재 포항공항 기점의 에어포항(베스트에어라인에 매각) 화물전용 항공사인 에어인천

무안공항 에어필립이 운송업을 영위하고 있고 대구공항의 에어대구가 2019년말 출범을

앞두고 있다 양양공항의 플라이강원(舊 플라이양양) 청주공항의 에어로케이 인천 거점의

에어프레미아가 신규 항공면허를 국토교통부에 신청을 준비하고 있다 남부에어 프라임항공

코리아익스프레스에어 등 중소항공사들이 시장에 본격적으로 뛰어들 준비를 하고 있다

항공기재 도입과 신규 노선 취항을 통해 일본 중국 동남아 등 중단거리 국제 노선에 대한

시장점유율도 빠르게 잠식하고 있다 LCC 업체간 경쟁도 과열될 것으로 보인다 FSC의 국내

노선 점유율은 40 초반대 LCC는 60에 다가서고 있다 LCC 는 높은 기재 가동률과

외형성장에 따른 고정비 부담 완화로 수익성이 양호한 상황이다

Fig 29 세계 항공운항업계에서 LCC 점유 전체 중 30선 Fig 30 국내 LCC의 국내선middot국제선 및 전체 점유율 추이

자료 ICAO BNK투자증권 자료 한국공항공사 BNK투자증권

25 26 27 28 28 28 29 30

28 28 30 31 30 31 31 32

8 8 10 10 10 10 11 13

0

10

20

30

40

11 12 13 14 15 16 17 181H

세계 LCC 전체 MS 국내선 국제선()

96 115 146

217 273 291

482 507

547 568 569 584

214 233 271

323 359 370

0

20

40

60

80

2013 2014 2015 2016 2017 ~188

국제선 국내선 전체()

2 FSC 긴장시키는 LCC 성장세

19

항공운송

FSC 글로벌 업체와의 전략적 제휴 ndash 코드 쉐어

국적 항공사들은 연합체를 구성한 후 lsquo공동운항rsquo을 통해 시너지 효과를 극대화하려고 한다

FSC의 차별화된 서비스 전략이다 각기 다른 항공사들은 미취항 비행 노선에 대한 좌석 공유

개념의 코드 쉐어 라운지 이용 교류 마일리지 적립 등 다양한 서비스를 제공한다 현재까지

FSC 항공 연합체는 3개가 설립되었다 1997년에 결성된 스타얼라이언스(Star Alliance)

1999년 원월드(Oneworld) 그리고 2000년 6월 설립된 스카이팀(SkyTeam)이 있다

스타얼라이언스는 루프트한자 싱가포르항공 유나이티드항공 전일본공수 그리고

아시아나항공 등 30여개사가 가입했다 원월드는 세계 3위의 규모로 아메리칸항공 영국항공

캐세이퍼시픽항공 카타르항공 등 15개 회원사로 구성되어 있다 스카이팀은 20여개사가

가입한 항공동맹이다 세계 2위의 규모이나 연간 수송객과 시장점유율은 1위이다 대한항공

아에로멕시코 델타항공 에어프랑스가 창립멤버이고 KLM네델란드항공 등 20여개사가

가입했다 금년 7월 기준 운송력 점유율을 보면 스카이팀 222 스타얼라이언스 180

원월드 152 그리고 LCC 업계 224 등이다 스카이팀(2575대)의 싱글아이 기종이

스타얼라이언스(2318대) 대비 상대적으로 많기 때문으로 분석된다 LCC 업계도 항공사 간의

제휴에 대한 필요성을 절실히 인식하여 연이어 항공동맹을 설립했다 2016년 U-플라이

얼라이언스(U-Fly Alliance)와 밸류 얼라이언스(Value Alliance)를 결성했다

FSC의 입장에서 LCC의 시장 점유율 잠식에 대비하기 위해 특유의 장점을 과시하고 있다

품질 높은 기내식과 엔터테인먼트 제공 여유있는 좌석 공간 확보 세계적인 항공사와의

제휴로 많은 기단 보유를 장점으로 내세웠다 수요자는 5천km 이상의 중장거리 여행과

이동을 위해선 기재의 물리적인 한계로 인해 FSC를 이용할 수 밖에 없다 국적 FSC는

이러한 상황을 감안 더욱 더 좋은 서비스를 제공하여 우호적인 관계를 유지하고자 한다

Fig 31 제휴별 전세계 ASK 시장점유율 현황 Fig 32 제휴별 항공기 기단 규모

자료 CAPA BNK투자증권 자료 CAPA BNK투자증권

Star

Alliance

180

Skyteam

222

Oneworld

152

LCC

224

Others

222

3811 3676 2468

5724

17221

0

4000

8000

12000

16000

20000

Star All Skyteam Oneworld LCC Others

기타

WB

NB

합계

(대)

3 차별화된 서비스로 승부

20

LCC 단일기재 운용으로 정비비와 리스료 절감

LCC 업체들의 경우 항공기 기재비용(리스료) 정비비 및 유류비용이 항공관련 비용에서

상당부분을 차지한다 6천km 이하 거리를 주로 비행하는 단일 통로기(Single-Aisle Narrow

Body) 중심의 항공 기단으로 통일한다 이를 통해 리스비 정비비 운용비 등 비용을

절감하고 기재 회전율을 높인다 단일 기재 위주로 운항을 영위할 경우 대당 2~3p의

정비비와 평균 1~2의 리스료를 절감할 수 있어 수익성 제고에 도움이 되고 있다

LCC 업체들의 수익성 제고 요인 중 탑승률 상승 단일기종 운용을 통해 리스료와 정비비

절감 요소 확보가 필수이다 국내 LCC 업체들의 영업비용 중 원가비중을 보면 연료유류비

24~28 정비비 9~16 임차료 12~20 등이다 연료유류비는 원유가격 상승시기에

돌입하면 가파르게 올라가는 경향이 있다 상대적으로 낮은 비중이나 정비비도 항공기

기령이 운영과 함께 노후화되면서 급증할 우려가 있다 이러한 비용 속도를 경감시킬 수

있는 방법 중 하나는 단일 항공기를 운용하여 모든 과정을 단순화하는 것이다 LCC

업체들은 대부분 단일 항공기를 리스하여 운용하고 있다 LCC 업체는 대부분 B737-800

등을 운용하고 있고 진에어의 경우 중대형 항공기를 도입하여 중장거리 운항에 투입하기도

한다 LCC 업체들은 단일 기재 운용의 장점을 살리고 있다 단위 원가와 규모의 경제를

일반적으로 항공기 운용 규모가 커지면 공급자와의 협상력은 커지게 된다

주요 LCC 업체들의 CASK(ASK 당 Cost)는 FSC 대비 상대적으로 낮은 수준을 유지하고 있

다 저렴한 원가는 낮은 운임을 책정할 수 있다 요금 경쟁력은 시장점유율 상승으로 이어지

고 있다 대표적인 LCC 업체인 제주항공의 예를 들어보자 2017년 국제여객 Yield(매출액

RPK)는 약 65원으로 FSC 대비 25 정도 낮다 2017년 국내선 시장점유율은 143 2018

년 상반기 145로 2013년 대비 15p~17p 상승했다 향후 기재를 확대하고 일본 중국

베트남 등 동남아 노선을 확대할 경우 원가 경쟁력이 강화될 것으로 예상된다

Fig 33 국적 FSC와 LCC의 원가비중 현황 (2017년 기준) Fig 34 LCCrsquos CASK 상대적으로 경쟁력 우수한 상황

자료 FSC 및 LCC 각 업체 BNK투자증권 자료 FSC 및 LCC 각 업체 BNK투자증권

30 99 139

121

229

140

240 235

243 274

240

238

110

70

194

96

61 221

40

71

97

121 94

166

0

20

40

60

80

100

KAL AAR JEJU JIN Tway AirBusan

기타

정비비

공항관련비

감가상각비

연료유류비

임차료

종업원급여

()

0

20

40

60

80

100

대한항공 아시아나 제주항공 진에어 티웨이

2016 2017 20181H(원km)

국내 FSC 대비 월등

국내 LCC 대비 우수

21

항공운송

VI 관련 기업 리포트

대한항공 (003490)

22

아시아나항공 (020560)

28

제주항공 (089590)

34

진에어 (272450)

40

22

20181106

대한항공 (003490) 기업분석 리포트

강력한 영업현금창출능력이 포인트

BNK투자증권 리서치센터

07325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24

삼성생명 여의도빌딩 6층

wwwbnkfncokr

중장거리 노선 확대 전략

국내외 항공사들의 공격적인 영업으로 새로운 노선 전략 구축 대한항공

(KAL)은 단거리 노선의 경우 안전 운항 강조와 차별화된 서비스로 여객 수

요 확보 국내선 공급을 줄이고 중국 일본 동남아 근거리 국가로의 항공기

공급을 증가시키는 중 중middot장거리 노선은 FSC의 독점적인 영업 환경 유럽

미국 등 장거리 국제선 여객 수요 확보에 무게를 싣고 있음 중장거리 노선

이용객들의 점유율 확대를 안정적으로 확보 중 B787-9 CS300 등 新기재를

지속적으로 도입하여 운항서비스 품질 향상시키는 것은 경쟁력 강화의 요소

실적 변동성 안정화로 장기 성장 가능

3분기 매출액은 전년동기 대비 38 증가한 3조3346억원 영업이익은 37

감소한 3424억원으로 추정 국제선 여객 부문의 성장 지속 국내선 여객과

화물 수송 부문은 역성장한 것으로 분석 유류할증료 부과는 항공유가 상승

분의 70 수준 보완 전체 비용 증가로 인해 수익성은 하락한 것으로 예상

2018년 전체 실적은 lsquo성장의 지속성 유지 현금흐름 안정적rsquo으로 요약될 전

망 매출액은 전년 대비 54 증가한 12조7505억원 영업이익은 7410억원으

로 예상 국제여객 수송실적(RPK)은 전년 대비 +62 Yield +09 해외 항

공수요 지표는 긍정적 연평균 항공유가의 기조적 상승(+36YoY)으로 비용

부담 증대 수익성은 상대적으로 하락할 것으로 전망

바닥을 다진 주가 매력적인 수준

투자의견 매수 목표주가 36000원으로 커버리지 개시 목표주가는 12M

Forward EPS에 역사적 PBR 평균 10배를 적용하여 산출 미래 현금흐름 창

출력이 가장 뛰어나다는 것이 투자 포인트 점진적 매수 전략 유효할 전망

Fig 1 대한항공 연결재무제표 요약

2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 11732 12092 12751 13100 13554

영업이익 1121 940 741 795 853

세전이익 -717 1122 -182 116 253

순이익[지배] -565 802 -160 89 196

EPS(원) -7171 8631 -1669 930 2047

증감률() 적자지속 흑자전환 적자전환 흑자전환 1201

PER(배) - 39 - 312 142

PBR 12 09 08 08 08

EVEBITDA 60 64 66 63 61

ROE() -272 294 -45 26 54

배당수익률 00 07 00 03 07

자료 대한항공 BNK투자증권 주 K-IFRS 연결

투자의견

[신규]

매수

목표주가(6M)

[신규]

36000원 241

현재주가

2018115

29000원

주식지표

시가총액 2750십억원

52주최고가 38550원

52주최저가 25450원

상장주식수 9484만주111만주

자본금액면가 480십억원5000원

60일평균거래량 41만주

60일평균거래대금 11십억원

외국인지분율 166

자기주식수 -만주-

주요주주및지분율

한진칼 외 334

국민연금 100

주가동향

김익상

항공국방운송

kisbnkfncokr

(02)02-3215-7550

50

100

150

1711 183 187 1811

()대한항공

KOSPI

23

항공운송

대한항공의 핵심 투자포인트

전통적으로 미국 캐나다 유럽 등 장거리 노선에 강점을 보여온 동사는 최근 아시아 근거리

국가 도시인 다낭 홍콩 호치민 세부 등에 동남아 노선을 증편하고 있다 중middot장거리 노선

점유율의 견조한 흐름과 안정적인 성장이 예상된다 B787-9 B747-8i CS300(A220-300) 등

최신 기재 도입을 통해 서비스 품질 향상시키는 것은 장기적인 경쟁력 강화의 원동력이다

델타항공과의 조인트벤처 운영을 통해 미주 290여개 아시아 80여개의 도시를 유기적으로

연결할 수 있다 다양한 직항노선의 선택지 마일리지 적립 줄어든 환승 시간 등 차별화된

서비스 제공을 통해 FSC 고유의 장점을 확대 적용할 예정이다

연료유류비는 동사의 실적과 주가 상승 여부에 직접적인 요인이다 지난 3~4년간

브렌트유가와 항공유가(MOPS Mean of Plattrsquos Singapore Kerosene) 가격이 큰 변동없이

안정적 수준이었다 금년 하반기부터 단가가 전년 대비 36 상승하여 실적과 주가에

악영향으로 작용하고 있다 최근 원유 증산에 따른 공급 가능성으로 하락 반전 중이다

항공유가의 박스권 내에서 움직을 경우 주가 상승의 계기가 될 수 있다

Fig 35 KAL 주가와 유가의 반비례적 현상 재연

자료 BNK투자증권

Fig 36 대한항공 목표주가 산정 PBR Multiple

2016 2017 2018F 2019F 2020F

PBR (End) 12 09 08 08 08

PBR (High) 15 10 11 11 10

PBR (Low) 10 06 07 07 06

PBR (Average) 12 08 09 09 08

BPS (원) 22352 37824 35569 36580 38599

12M Forward BPS (원) 36411

Target PBR Multiple(배) 10

Target Price (원) 36411

자료 대한항공 BNK투자증권

50

75

100

125

150

1701 1704 1707 1710 1801 1804 1807 1810

KAL 주가 브렌트유가 대칭축(2017初=100)

유가 하락

주가 상승

대칭 구조

지난 2년간 3번에 걸쳐

나타난 주가와 유가의대칭성

24

Fig 37 KAL의 부문별 매출액(별도기준)과 증감율 추이 Fig 38 KAL의 영업비용과 영업이익(별도기준) 추이

자료 대한항공 BNK투자증권 자료 대한항공 BNK투자증권

Fig 39 KAL의 국내선 RPK와 LF 분기별 추이 Fig 40 KAL의 국제선 RPK와 LF 분기별 추이

자료 대한항공 BNK투자증권 자료 대한항공 BNK투자증권

Fig 41 KAL의 화물 FTK와 LF 분기별 추이 Fig 42 KAL의 영업비용 중 항목별 비중 현황

자료 대한항공 BNK투자증권 자료 대한항공 BNK투자증권

14 21 19 18 20 05

05 05 05 05

65 65 65 72 71

29 24 28 29 30

-6

-3

0

3

6

9

0

3

6

9

12

15

2015 2016 2017 2018F 2019F

기타(좌) 국내여객(좌)

국제여객(좌) 화물(좌)

매출액YoY(우)

(조원) ()

106 104 108

116 118

07 11 10 08 08

76

96

78

58 61

0

2

4

6

8

10

12

0

3

6

9

12

15

2015 2016 2017 2018F 2019F

영업비용(좌) 영업이익(좌)

영업이익률(우)

(조원) ()

753

800

777 771

723

803

780 775

70

75

80

85

0

200

400

600

800

1000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국내선 RPK(좌) 국내선 LF(우)(백만km) ()

803 794

766 768

794

807

795 794

70

75

80

85

16000

17000

18000

19000

20000

21000

22000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국제선 RPK(좌) 국제선 LF(우)(백만km) ()

782 779 780

799

766 759

783

795

70

75

80

85

1800

1900

2000

2100

2200

2300

2400

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

화물 FTK(좌) 화물 LF(우)(백만톤) ()

170 190 170 170 180 190 194 183

240 230 240 250 260 270 286 303

160 150 150 150 140 140 141 144 110 110 110 110 100 100 100 94

0

20

40

60

80

100

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

기타

정비수리비

공항관련비

감가상각비

연료유류비

인건비

()

25

항공운송

Fig 43 대한항공의 연결 및 별도기준 실적 전망

구분 2017 2018F

2017 2018F 2019F 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1122 1132 1130 1101 1110

브렌트유가 (달러배럴) 546 508 522 615 672 750 758 850 547 757 769

제트유 (달러배럴) 649 620 600 707 788 847 888 980 644 876 899

국내여객

ASK (백만석 km) 850 1015 987 875 779 888 908 832 3727 3407 3229

RPK (백만 km) 640 812 767 675 563 713 708 645 2894 2629 2383

LF () 753 800 777 771 723 803 780 775 776 772 738

Yield (센트) 143 157 157 163 161 173 185 178 155 174 193

국제여객

ASK (백만석 km) 22335 23142 24936 23991 23662 23943 26787 23876 94404 98268 104629

RPK (백만 km) 17925 18382 19102 18414 18785 19330 21296 18967 73823 78378 82999

LF () 803 794 766 768 794 807 795 794 782 798 793

Yield (센트) 76 75 78 97 84 80 82 83 82 82 79

화물운송

AFTK (백만톤 km) 2584 2712 2794 2854 2622 2665 2654 2667 10944 10608 10735

FTK (백만톤 km) 2020 2114 2179 2280 2009 2023 2078 2121 8593 8231 8033

LF () 782 779 780 799 766 759 783 795 785 776 748

Yield (센트) 248 255 258 260 294 301 282 290 255 292 311

실적 전망 (십억원)

연결 매출액 2866 2905 3214 3107 3102 3106 3335 3208 12092 12751 13100

별도 매출액 2811 2851 3126 3015 3017 3014 3249 3124 11803 12404 12717

- 국내선여객 105 144 137 122 98 132 147 130 507 506 512

- 국제선여객 1574 1554 1787 1624 1754 1715 1959 1781 6539 7209 7138

- 화물 640 673 700 796 698 713 716 758 2809 2885 3021

- 기타 및 항공우주사업 492 481 503 473 468 455 466 477 1949 1865 2046

영업비용 2626 2690 2747 2784 2840 2931 2903 2950 10847 11624 11866

- 연료유류비 630 619 659 696 739 791 830 893 2604 3253 3280

- 인건비 446 511 467 473 511 557 562 540 1898 2170 2163

- 감가상각비 420 403 412 418 398 410 411 426 1653 1644 1721

- 공항관련비 289 296 302 306 284 293 290 276 1193 1144 1156

- 기내여객비 105 108 137 111 114 117 120 121 461 472 497

- 판매비 79 81 82 84 114 117 94 91 325 416 378

- 정비수리비 105 108 82 111 114 88 89 113 406 403 445

- 임차료 79 81 82 84 85 88 83 88 325 344 351

- 기타 473 484 522 501 483 469 425 402 1980 1779 1876

연결 영업이익 192 173 355 220 166 67 342 166 940 741 795

별도 영업이익 185 162 379 231 177 82 346 174 956 780 851

영업이익률 () 66 57 121 77 59 27 106 56 81 63 67

연결 세전이익 719 -246 109 539 -1 -380 134 65 1122 -182 116

연결 순이익 559 -200 62 381 -10 -305 104 51 802 -160 89

자료 대한항공 BNK투자증권

26

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 3328 3582 3813 3793 4057 매출액 11732 12092 12751 13100 13554

현금성자산 1090 761 1271 1224 1417 매출원가 9435 9991 10642 10908 11265

매출채권 607 636 692 699 718 매출총이익 2297 2101 2108 2192 2289

재고자산 565 683 1054 1065 1094 매출총이익률 196 174 165 167 169

비유동자산 20629 21066 21528 21565 21438 판매비와관리비 1176 1161 1367 1397 1436

투자자산 621 476 444 449 461 판관비율 100 96 107 107 106

유형자산 17873 18907 19376 19434 19318 영업이익 1121 940 741 795 853

무형자산 405 363 302 277 254 영업이익률 96 78 58 61 63

자산총계 23957 24649 25341 25358 25495 EBITDA 2872 2633 2492 2550 2579

유동부채 9131 6638 6544 6522 6524 영업외손익 -1838 182 -923 -679 -600

매입채무 114 152 162 163 169 금융이자손익 -378 -427 -484 -488 -475

단기차입금 1168 773 720 688 686 외화관련손익 0 0 0 0 0

비유동부채 12951 14259 15263 15206 15147 기타영업외손익 -1460 609 -439 -191 -125

사채및장기차입금 1099 3045 3504 3343 3178 세전이익 -717 1122 -182 116 253

부채총계 22082 20898 21808 21727 21671 세전이익률 -61 93 -14 09 19

지배기업지분 1760 3629 3413 3510 3703 법인세비용 -161 320 -22 26 56

자본금 370 480 480 480 480 법인세율 225 285 121 224 221

자본잉여금 603 946 946 946 946 계속사업이익 -557 802 -160 89 197

이익잉여금 -193 577 353 442 629 당기순이익 -557 802 -160 89 197

자본총계 1874 3751 3533 3630 3824 당기순이익률 -47 66 -13 07 15

총차입금 16325 14914 15088 14874 14723 지배기업순이익 -565 792 -160 89 196

순차입금 15039 13581 13473 13303 12949 총포괄손익 -615 1106 -119 97 204

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 2806 2807 3045 2594 2502 EPS (원) -7171 8631 -1669 930 2047

당기순이익 -557 802 -160 89 197 BPS 22352 37824 35569 36580 38599

비현금비용 3901 3318 3213 2792 2789 CFPS 36717 30744 26644 25589 25720

감가상각비 1752 1693 1751 1755 1727 DPS 0 250 0 100 200

비현금수익 -452 -1300 -496 -426 -518 PER (배) - 39 - 312 142

자산및부채의증감 -97 -41 509 111 32 PSR 02 03 02 02 02

매출채권감소 -63 -19 -77 -7 -19 PBR 12 09 08 08 08

재고자산감소 -73 -116 -142 -11 -29 PCR 07 11 11 11 11

매입채무증가 -129 5 23 2 5 EVEBITDA 60 64 66 63 61

법인세환급(납부) -10 -5 -75 -26 -56 배당성향 () 00 30 00 106 96

투자활동현금흐름 -874 -2041 -1080 -1879 -1676 배당수익률 00 07 00 03 07

유형자산증가 -1145 -1877 -1571 -1788 -1587 매출액증가율 16 31 54 27 35

유형자산감소 272 82 16 0 0 영업이익증가율 269 -162 -211 73 73

무형자산순감 1 1 0 0 0 순이익증가율 00 00 00 00 1202

재무활동현금흐름 -1829 -1036 -1460 -743 -679 EPS증가율 00 00 00 00 1202

차입금증가 87 -1410 173 -214 -150 부채비율 () 11781 5571 6172 5985 5666

자본의증감 0 453 0 0 0 차입금비율 8709 3976 4270 4097 3850

배당금지급 -23 -34 -47 0 -10 순차입금자기자본 8024 3620 3813 3664 3386

현금의증가 122 -329 510 -47 194 ROA () -23 33 -06 04 08

기말현금 1090 761 1271 1224 1417 ROE -272 294 -45 26 54

잉여현금흐름(FCF) 1661 930 1474 807 914 ROIC 48 36 34 32 35

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 연결 기준 2018115 종가 기준

27

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

대한항공 181106 매수 36000원 - -

(003490)

0

20

40

60

1611 175 1711 185 1811

(천원)

대한항공 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

28

20181106

아시아나항공 (020560) 기업분석 리포트

탄탄한 실적을 바탕으로 재무구조 개선

BNK투자증권 리서치센터

07325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24

삼성생명 여의도빌딩 6층

wwwbnkfncokr

재무구조 개선이 Catalyst

영업 경쟁력 강화를 통한 수익성이 개선되고 있으며 향후 재무 부담 완화 그

리고 원활한 지배구조 변화가 진행될 경우 전체적 추세는 개선될 전망 장래

매출채권을 기초자산으로한 자산유동화증권(ABS) 발행 아시아나IDT 코스닥

상장 그리고 에어부산 및 에어서울의 IPO 준비 등을 통해 현금 유입 기대

LCC 업체들의 치열한 경쟁 환경과 대내외 외부 변수에 따라 실적 변동성 존

재 예측 가능한 항공유가 박스권에서 움직이는 환율 그리고 정비비 통제 등

이 진행될 경우 안정적인 실적 개선과 주가 상승 전망

향후 실적 변동성 안정화될 전망

2018년 3분기 실적은 양호한 것으로 추정 개선 배경은 중국 및 중middot장거리

노선 회복과 유류할증료 부가 매출액은 전년동기 대비 65 증가한 1조

7368억원 영업이익은 1027억원으로 추정 순이익은 금호사옥(1418억원)과

기내식 영업권(533억원) 매각이익 반영되어 1512억원 전망 항공유가 36

상승과 화물 수송량 감소는 부정적으로 작용

2018년 전체 실적은 개선될 것으로 전망 매출액은 전년 대비 76 증가한

6조7022억원 영업이익은 2954억원 영업이익률은 44 예상

주가 최저점 수준 상승 전환 기대

아시아나항공에 대해 투자의견 매수 목표주가 4700원으로 커버리지 개시

동사 주가는 밸류에이션 역사상 가장 낮은 수준에서 거래 중 목표주가는 12

개월 Forward EPS에 PBR 멀티플 07배 적용하여 산정 유가 상승과 출국

수요 성장률 둔화에 대한 우려가 있지만 글로벌 피어그룹 평균 대비 약 25

디스카운트 거래되고 있어 매수 전략을 취하는 것이 유효할 전망

Fig 44 아시아나항공 연결재무제표 요약

2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 5764 6227 6702 7053 7404

영업이익 256 276 294 317 342

세전이익 70 351 2 83 133

순이익[지배] 49 252 12 68 107

EPS(원) 251 1227 59 331 521

증감률() 흑자전환 3888 -952 4610 574

PER(배) 168 37 662 117 74

PBR 10 08 07 06 06

EVEBITDA 81 72 80 74 67

ROE() 57 247 10 56 82

배당수익률 00 00 00 00 00

자료 아시아나항공 BNK투자증권 주 K-IFRS 연결

투자의견

[신규]

매수

목표주가(6M)

[신규]

4700원 213

현재주가

2018115

3875원

주식지표

시가총액 795십억원

52주최고가 5460원

52주최저가 3350원

상장주식수 20524만주

자본금액면가 1026십억원5000원

60일평균거래량 83만주

60일평균거래대금 3십억원

외국인지분율 108

자기주식수 -만주-

주요주주및지분율

금호산업 외 335

금호석유화학 120

주가동향

김익상

항공국방운송

kisbnkfncokr

(02)02-3215-7550

50

100

150

1711 183 187 1811

()아시아나항공

KOSPI

29

항공운송

아시아나항공의 핵심포인트

동사의 강점은 글로벌 네트워크 구축 최신 기재 도입으로 안정성 우수 그리고 IT 인프라

구축을 통해 품질 높은 서비스 제공에 있다 최대 항공사 동맹인 lsquo스타 얼라이언스rsquo에

가입하여 각국의 28개 항공사와 코드쉐어를 운영하고 있다 세계 191개국 1300여개 공항을

연결하는 글로벌 네트워크를 보유하고 있어 외부 변수의 악화에 견딜 수 있다 2018년

상반기 기준 82대(여객기 70대 화물기 12대)의 항공기를 보유하고 있다 평균 기령은

11년으로 국내 FSC와 비슷하며 국내 LCC 업계보다 상대적으로 짧다 10년 미만 항공기

비중은 476 11~20년 비중은 256로 신기재로 구성되어 있다 자회사인 아시아나IDT와

아시아나에어포트 등을 보유하고 있다 항공운항업을 영위하는 데 있어 유기적인 관계를

통해 안정적인 운영유지 관리를 하고 있다

다양한 방법을 통해 재무구조 개선이 가속화되고 있다 영업활동을 통한 현금흐름 창출

아시아나IDT(진행 중) 및 에어부산(계획) 상장으로 현금 유입 금호사옥 및 기내식 영업권

매각 그리고 영구채 발행 등을 추진하고 있다 과다한 단기차입금을 줄이고 부채비율을 낮춰

건전한 재무구조를 기반으로 실적 개선을 이어갈 것으로 판단된다

Fig 45 아시아나항공 주가와 유가의 상관성은 존재 일반화하기는 어렵지만 두번째 맞이한 대칭구조

자료 BNK투자증권

Fig 46 아시아나항공 목표주가 산정 PBR Multiple

2016 2017 2018F 2019F 2020F

PBR (End) 10 08 06 06 05

PBR (High) 14 11 09 08 08

PBR (Low) 09 07 05 05 04

PBR (Average) 11 08 07 07 06

BPS (원) 4346 5607 6385 6727 7262

12M Forward BPS (원) 6670

Target PBR Multiple(배) 07

Target Price (원) 4669

자료 아시아나항공 BNK투자증권

50

75

100

125

150

1701 1704 1707 1710 1801 1804 1807 1810

아시아나항공주가 브렌트유가(2017初=100)

두번째

맞이한

대칭형

브렌트유가와

주가의 동행브렌트유가와

주가는 대칭구조

30

Fig 47 아시아나항공의 매출액과 증감율 추이 Fig 48 아시아나항공의 영업이익과 영업이익률 추이

자료 아시아나항공 BNK투자증권 자료 아시아나항공 BNK투자증권

Fig 49 아시아나항공의 국내선 RPK와 LF 추이 Fig 50 아시아나항공의 국제선 RPK와 LF 추이

자료 아시아나항공 BNK투자증권 자료 아시아나항공 BNK투자증권

Fig 51 아시아나항공 차입금 잔액과 단기차입금 비중 Fig 52 아시아나항공 부채비율과 이자보상배율 추이

자료 아시아나항공 BNK투자증권 자료 아시아나항공 BNK투자증권

32 34 33 36 39

03 03 03 04 04 13 11 13 13

14

-82

38

72 69 57

-10

-5

0

5

10

0

2

4

6

8

10

2015 2016 2017 2018F 2019F

국제여객(좌) 국내여객(좌)

화물(좌) 기타(좌)

매출액YoY(우)

(조원) ()

9

235 252 271 297

02

43 44 44 45

0

2

4

6

0

100

200

300

400

2015 2016 2017 2018F 2019F

영업이익(좌) 영업이익률(우)(십억원) ()

801

867 884

863 843

894

850 831

50

60

70

80

90

0

200

400

600

800

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국내선 RPK(좌) 국내선 LF(우)(백만km) ()

813 806 833

817

855 848

802 815

50

60

70

80

90

5000

8000

11000

14000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국제선 RPK(좌) 국제선 LF(우)(백만km) ()

39 44 44 41 34 28

260

350

420

500

350 320

0

10

20

30

40

50

60

00

10

20

30

40

50

2014 2015 2016 2017 2018F 2019F

차입금 잔액(좌) 단기차입금 비중(조원) ()

991

690 588

505 483

03

18 16

18

20

0

1

2

3

0

200

400

600

800

1000

2015 2016 2017 2018F 2019F

부채비율(좌) 이자보상배율(우)() (배)

31

항공운송

Fig 53 아시아나항공의 연결 및 별도기준 실적 전망

구분 2017 2018F

2017 2018F 2019F 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1122 1132 1130 1101 1110

브렌트유가 (달러배럴) 546 508 522 615 672 750 758 850 547 757 769

제트유 (달러배럴) 649 620 600 707 788 847 888 980 644 876 899

국내여객

ASK (백만석 km) 622 707 727 664 645 716 725 662 2720 2748 2824

RPK (백만 km) 498 613 643 573 544 640 616 550 2327 2350 2413

LF () 801 867 884 863 843 894 850 831 856 855 854

Yield (센트) 128 127 121 130 118 140 145 148 126 138 147

국제여객

ASK (백만석 km) 12273 12547 13407 13001 12850 13094 13152 12814 51228 51910 54698

RPK (백만 km) 9977 10116 11165 10626 10981 11102 10553 10445 41884 43080 45469

LF () 813 806 833 817 855 848 802 815 818 830 831

Yield (센트) 86 90 93 85 90 72 81 81 89 81 77

화물운송

AFTK (백만톤 km) 1349 1439 1457 1501 1410 1462 1468 1450 5746 5790 5878

FTK (백만톤 km) 1065 1189 1193 1225 1100 1168 1147 1131 4672 4546 4530

LF () 789 826 819 816 780 799 781 780 813 785 771

Yield (센트) 228 238 239 285 272 273 251 250 248 262 261

실적 전망 (십억원)

연결 매출액 1457 1492 1631 1647 1603 1643 1737 1720 6227 6702 7053

별도 매출액 1357 1384 1521 1527 1475 1501 1621 1589 5789 6187 6542

- 국내선여객 62 87 89 82 69 95 101 93 320 358 399

- 국제선여객 810 771 900 843 873 850 959 961 3324 3643 3896

- 화물 280 318 320 386 318 338 342 339 1305 1337 1392

- 기타 204 208 212 216 216 219 218 196 840 849 856

영업비용 1332 1348 1417 1438 1422 1474 1520 1500 5536 5916 6246

- 연료유류비 357 338 357 386 398 438 485 483 1437 1804 2068

- 인건비 185 181 187 188 190 188 190 186 741 754 762

- 감가상각비 96 101 107 112 108 101 110 100 416 419 405

- 공항관련비 106 105 109 108 105 109 100 101 428 415 435

- 정비비 94 113 125 104 100 103 122 105 436 429 437

- 지급임차료 144 151 156 157 154 157 156 154 608 620 617

- 기타 350 360 377 383 368 379 358 372 1471 1478 1522

연결 영업이익 26 43 119 88 64 38 103 90 276 295 317

별도 영업이익 24 36 104 88 53 27 100 90 252 271 297

영업이익률 () 18 26 68 58 36 18 62 56 44 44 45

연결 세전이익 153 -122 12 162 -4 -101 113 138 205 146 84

연결 순이익 117 -92 8 118 -3 -75 80 105 150 107 68

자료 아시아나항공 BNK투자증권

32

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 1197 1221 1593 1590 1739 매출액 5764 6227 6702 7053 7404

현금성자산 271 276 511 409 480 매출원가 4909 5341 5768 6067 6369

매출채권 362 402 443 471 493 매출총이익 854 886 934 986 1035

재고자산 210 234 282 300 314 매출총이익률 148 142 139 140 140

비유동자산 7033 7329 6512 6610 6681 판매비와관리비 598 610 640 669 693

투자자산 460 342 179 190 199 판관비율 104 98 95 95 94

유형자산 5156 5364 5213 5250 5259 영업이익 256 276 294 317 342

무형자산 246 262 292 297 301 영업이익률 44 44 44 45 46

자산총계 8229 8551 8105 8200 8420 EBITDA 658 723 509 551 587

유동부채 3274 3544 3391 3441 3484 영업외손익 -186 75 -292 -234 -209

매입채무 139 117 181 174 187 금융이자손익 -135 -170 -163 -152 -151

단기차입금 277 432 273 277 276 외화관련손익 0 0 0 0 0

비유동부채 3914 3764 3473 3453 3526 기타영업외손익 -51 245 -129 -82 -58

사채및장기차입금 1010 1044 767 620 561 세전이익 70 351 2 83 133

부채총계 7187 7308 6864 6894 7010 세전이익률 12 56 00 12 18

지배기업지분 892 1150 1187 1255 1363 법인세비용 19 103 -10 17 29

자본금 1026 1026 1026 1026 1026 법인세율 271 293 -5000 205 218

자본잉여금 1 1 9 9 9 계속사업이익 51 248 12 66 104

이익잉여금 -121 155 170 238 345 당기순이익 53 248 12 66 104

자본총계 1042 1242 1240 1306 1411 당기순이익률 09 40 02 09 14

총차입금 4615 4526 3764 3671 3642 지배기업순이익 49 252 12 68 107

순차입금 4312 4207 3213 3220 3118 총포괄손익 35 242 9 66 104

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 659 660 669 453 530 EPS (원) 251 1227 59 331 521

당기순이익 53 248 12 66 104 BPS 4346 5607 5786 6117 6638

비현금비용 894 968 966 643 649 CFPS 3837 3938 4209 2777 2991

감가상각비 401 447 215 234 245 DPS 0 0 0 0 0

비현금수익 -193 -408 -114 -139 -139 PER (배) 168 37 662 117 74

자산및부채의증감 12 37 -39 26 69 PSR 01 01 01 01 01

매출채권감소 -51 -26 -20 -27 -22 PBR 10 08 07 06 06

재고자산감소 -9 -23 -13 -17 -14 PCR 11 12 09 14 13

매입채무증가 42 -31 7 -7 14 EVEBITDA 81 72 80 74 67

법인세환급(납부) -19 -16 -25 -17 -29 배당성향 () 00 00 00 00 00

투자활동현금흐름 -55 -655 383 -401 -372 배당수익률 00 00 00 00 00

유형자산증가 -375 -448 -445 -271 -254 매출액증가율 40 80 76 52 50

유형자산감소 186 15 419 0 0 영업이익증가율 4566 76 65 80 78

무형자산순감 -7 -6 -28 -5 -5 순이익증가율 00 4112 -952 4649 576

재무활동현금흐름 -512 -8 -789 -94 -29 EPS증가율 00 3898 -952 4649 576

차입금증가 -732 -90 -761 -94 -29 부채비율 () 6899 5882 5534 5276 4970

자본의증감 50 0 9 0 0 차입금비율 4430 3642 3034 2809 2582

배당금지급 0 0 0 0 0 순차입금자기자본 4138 3386 2590 2464 2210

현금의증가 88 5 235 -103 71 ROA () 06 30 01 08 13

기말현금 271 276 511 409 480 ROE 57 247 10 56 82

잉여현금흐름(FCF) 284 212 224 182 276 ROIC 31 33 340 45 47

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 연결 기준 2018115 종가 기준

33

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

아시아나항공 181106 매수 4700원 - -

(020560)

0

5

10

1611 175 1711 185 1811

(천원)

아시아나항공 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

34

20181106

제주항공 (089590) 기업분석 리포트

LCC 업계 리더의 선점 효과 가시화

BNK투자증권 리서치센터

07325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24

삼성생명 여의도빌딩 6층

wwwbnkfncokr

新기재 도입으로 본격 성장 준비 중

기존 35대의 기재를 보유한 동사는 3분기 2대와 10월 1대의 新 항공기 도

입 35대의 리스기와 3대의 신조기를 보유하게 되어 향후 전략적 노선 확대

와 탄력적인 운용 가능할 전망 연말까지 추가 1대를 도입하고 2020년까지

총 50대까지 확대 증가하는 수요에 대응 예정 주력 기종과 비행거리를 감안

할 경우 주요 시장은 동북 및 동남아시아임 일본 홍콩 중심의 동북아시아

그리고 태국 베트남의 동남아시아에 대한 관심 단일 기종(B737-800) 운용

을 통해 리스료와 정비비 절감하고 기재 회전율을 높여 수익 구조 개선 가능

실적 개선 진행되나 대내외 환경 비우호적

성수기에도 불구 불리한 환경 요인으로 3분기 실적은 기대 이하로 분석 3분

기 매출액은 전년 대비 133 증가한 3021억원 영업이익은 59 감소한

380억원 추정 일본의 연속적인 자연재해 영향과 유류비 상승 원화가치 하

락 등으로 예상 외 부진할 것으로 보임 금년 내내 타이트한 원유 수급으로

유가는 상승세 지속 실적 개선이 진행되나 눈높이가 낮아진 상황 일본의 자

연재해는 실적 악화 개연성과 투자심리를 위축시키는 요인

2018년 연간 실적은 상반기 호조 영향에 따라 기록 갱신될 전망 매출액은

전년 대비 196 증가한 1조1914억원 영업이익은 182 증가한 1198억원

으로 예상 근거리 국가로의 관광객 증가 그리고 탑승률 상승 영향으로 해석

저점 다지고 주가 상승 전환

주가 하락이 과하게 진행되어 밸류에이션 매력도는 매우 높아짐 향후 견조

한 항공수요 기단 확대 탑승률 상승 등을 감안할 경우 점진적인 매수 투자

전략 유효 투자의견 매수 목표주가 49000원 유지

Fig 54 제주항공 연결재무제표 요약

2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 748 996 1191 1249 1310

영업이익 58 101 120 127 135

세전이익 69 101 128 131 135

순이익[지배] 53 78 99 101 104

EPS(원) 2038 2954 3744 3830 3957

증감률() - 449 267 23 33

PER(배) 123 120 89 87 84

PBR 24 28 21 17 15

EVEBITDA 46 51 35 30 24

ROE() 195 258 264 220 193

배당수익률 20 17 20 23 25

자료 제주항공 BNK투자증권 주 K-IFRS 연결

투자의견

[유지]

매수

목표주가(6M)

[유지]

49000원 478

현재주가

2018115

33150원

주식지표

시가총액 874십억원

52주최고가 51000원

52주최저가 28800원

상장주식수 2636만주

자본금액면가 132십억원5000원

60일평균거래량 92만주

60일평균거래대금 3십억원

외국인지분율 96

자기주식수 6만주02

주요주주및지분율

AK홀딩스 외 596

제주특별자치도청 78

주가동향

김익상

항공국방기계

kisbnkfncokr

(02)3215-7550

60

80

100

120

140

160

1711 183 187 1811

() 제주항공

KOSPI

35

항공운송

과도한 주가하락 LCC 업계 리더 프리미엄 감안 매수 전략 유효

최근 제주항공의 주가는 하락세를 시현했다 유가 및 환율의 비우호적인 방향성과 일본의 지

진 피해 그리고 실적 부진 등 복합적인 요인 때문이다 주가 하락이 과하게 진행되어 밸류에

이션 매력도가 높아지고 있다 향후 견조한 항공수요 기단 확대 탑승률 상승 등을 감안할

경우 점진적인 매수 투자전략이 필요한 시점이다

제주항공에 대한 투자 포인트는 다음과 같다

첫째 밸류에이션 매력도가 높다 현주가는 2018년 예상 실적 기준 PER 89배 수준에서

거래되고 있다 글로벌 항공운항업체의 2018년 PER 평균이 138배 수준임을 감안하면

동사의 주가는 약 35 저평가되어 있다 추가 조정 시 매수 전략이 유효할 것으로 보인다

둘째 실적 개선이 진행되고 있다 향후에도 이익모멘텀을 기대할 수 있다 유류비 정비비 등

비용구조의 통제와 실적 민감도가 높은 유가 환율 등 외부변수가 제한된 범위에서 반영되고

있기 때문이다 2018년 항공수요 견조 기단 확대를 통한 항공기 가동시간 증가 등의 수급

요인들을 감안하면 실적 개선 추이는 지속될 전망이다

셋째 동사의 비용구조 통제 능력이 뛰어나다 단일기종 운용을 통해 리스료와 정비비 절감

요소 확보를 통해 안정적 운영이 돋보인다 타 LCC 업체와는 달리 단일 항공기단으로 통일

하여 리스비 정비비 등의 비용을 절감하고 기재 회전율을 높이고 있다 현재 34대의 단일 항

공기를 리스하여 운용하고 있다 단일 기종의 항공기 운영으로 대당 3의 정비비와 2 리

스비 절감 효과를 누릴 전망이다 구조적인 항공 여객 성장 속에서 공격적인 기단 확대에 따

른 정비비 내재화도 진행될 것으로 예상된다

넷째 높은 유가 상황이 진행되어도 일정 수준의 수익성 유지가 가능할 것으로 분석된다

국내의 해외 여행 침투율(Penetration)이 여전히 50 수준에서 머물러 있다 20~30대의 젊은

층과 60대 이상의 장년 층의 여행이 주를 이루고 있으나 경제적 여유가 있는 40~50대의

출국 수요 성장이 예상된다 가족 단위의 출국 수요가 LCC를 이용하는 여건이 마련되고

있어 추가 성장 여력이 있을 것으로 보인다

36

Fig 55 제주항공의 국내선 RPK와 탑승률 추이 Fig 56 제주항공의 국제선 RPK와 탑승률 추이

자료 제주항공 BNK투자증권 자료 제주항공 BNK투자증권

Fig 57 제주항공 연결기준 실적 안정적 성장 지속 Fig 58 제주항공의 부문별 매출액과 영업이익 추이

자료 제주항공 BNK투자증권 자료 제주항공 BNK투자증권

Fig 59 제주항공 국제선과 국내선의 분기별 운항횟수 Fig 60 제주항공의 국제선과 국내선 Yield 추세

자료 제주항공 BNK투자증권 자료 제주항공 BNK투자증권

85

90

95

100

0

200

400

600

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국내선 RPK(좌) 국내선 LF(우)(백만km) ()

85

90

95

0

1000

2000

3000

4000

5000

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국제선 RPK(좌) 국제선 LF(우)(백만km) ()

0

4

8

12

16

20

0

100

200

300

400

500

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

매출액(좌) 영업이익률(우)(십억원) ()

0

20

40

60

0

20

40

60

80

100

1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국내선비중(좌) 국제선비중(좌)기타비중(좌) 영업이익(우)

() (십억원)

4000

5000

6000

7000

8000

3000

6000

9000

12000

15000

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국제선 운항(좌) 국내선 운항(우)(횟수) (횟수)

3

6

9

12

2

4

6

8

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국제선 Yiled(좌) 국내선 Yield(우)(Cent) (Cent)

37

항공운송

Fig 61 제주항공의 연결기준 실적 전망

구분 2017 2018F

2017 2018F 2019F 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1121 1132 1131 1101 1152

기말환율 (원달러) 1116 1140 1147 1071 1067 1122 1111 1128 1071 1128 1137

제트유 (달러배럴) 65 62 60 71 79 85 93 95 66 88 93

국내여객

운항횟수 (편) 5815 6595 6688 6705 6224 6721 6405 6525 25803 25875 26793

ASK (백만석 km) 516 578 592 585 558 603 613 621 2270 2395 2489

RPK (백만 km) 489 554 568 559 523 575 587 586 2170 2271 2379

LF () 946 957 958 952 933 953 958 944 956 948 956

Yield (센트) 84 104 101 91 89 108 104 98 91 94 93

Yield (원) 90 110 109 102 90 111 108 100 103 103 107

국제여객

운항횟수 (편) 8027 8320 9099 9337 10039 10515 12473 12968 34783 45995 49498

ASK (백만석 km) 3305 3196 3497 3513 4063 4155 4615 5057 13510 17890 18787

RPK (백만 km) 2935 2744 3136 3099 3665 3641 4073 4429 11914 15808 16815

LF () 898 862 906 891 910 880 883 876 882 884 895

Yield (센트) 57 52 55 59 66 50 61 52 53 57 58

Yield (원) 63 56 62 61 66 55 65 56 58 63 67

실적 전망 (십억원)

매출액 2402 2280 2666 2616 3086 2833 3021 2975 9964 11914 12489

- 국내선여객 438 609 617 568 470 634 640 584 2232 2328 2465

- 국제선여객 1800 1464 1846 1833 2398 1963 2172 2180 6943 8712 9141

- 기타 164 207 203 215 218 236 209 211 789 874 883

영업비용 2130 2118 2262 2441 2621 2716 2641 2738 8950 10716 11219

연료유류비 552 487 533 561 713 784 812 878 2133 3187 3325

임차료 298 308 313 327 323 332 328 329 1246 1312 1358

인건비 340 390 392 436 476 471 462 475 1558 1884 1898

정비수리비 209 207 217 238 211 254 251 255 871 971 1107

유형감가상각비 51 50 49 55 58 57 57 57 205 229 231

무형감가상각비 10 11 13 14 16 17 16 17 48 66 68

공항관련비 401 413 457 465 504 513 504 509 1736 2030 2185

기타 269 252 288 345 320 288 211 218 1153 1037 1047

영업이익 272 162 404 175 464 116 380 237 1013 1198 1270

영업이익률 () 113 71 151 67 150 41 126 80 102 101 102

세전이익 221 200 426 165 479 220 357 222 1012 1278 1305

순이익 170 153 323 132 369 168 277 172 778 987 1009

자료 제주항공 BNK투자증권

38

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 438 450 545 599 663 매출액 748 996 1191 1249 1310

현금성자산 168 104 93 110 123 매출원가 602 775 934 978 1024

매출채권 25 32 38 37 42 매출총이익 146 222 257 271 286

재고자산 8 9 12 12 13 매출총이익률 195 223 216 217 218

비유동자산 163 350 419 426 439 판매비와관리비 87 120 137 144 151

투자자산 2 6 3 4 4 판관비율 116 120 115 115 115

유형자산 59 171 214 215 221 영업이익 58 101 120 127 135

무형자산 12 19 25 31 37 영업이익률 78 101 101 102 103

자산총계 600 800 965 1025 1102 EBITDA 72 127 150 158 167

유동부채 261 368 412 396 389 영업외손익 10 0 8 4 0

매입채무 0 0 2 2 3 금융이자손익 2 3 4 5 6

단기차입금 20 8 24 21 18 외화관련손익 0 0 -2 -4 -5

비유동부채 68 101 135 129 130 기타영업외손익 8 -3 6 3 -1

사채및장기차입금 0 0 0 0 0 세전이익 69 101 128 131 135

부채총계 328 469 547 525 519 세전이익률 92 101 107 105 103

지배기업지분 272 331 417 500 583 법인세비용 16 23 29 30 30

자본금 131 132 132 132 132 법인세율 232 228 227 229 222

자본잉여금 89 90 90 90 90 계속사업이익 53 78 99 101 104

이익잉여금 51 115 198 280 364 당기순이익 53 78 99 101 104

자본총계 272 331 417 500 583 당기순이익률 71 78 83 81 79

총차입금 20 58 76 72 61 지배기업순이익 53 78 99 101 104

순차입금 -326 -292 -347 -404 -474 총포괄손익 48 77 99 101 104

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 110 145 123 106 126 EPS (원) 2038 2954 3744 3830 3957

당기순이익 53 78 99 101 104 BPS 10342 12761 15913 19044 22202

비현금비용 39 74 74 65 69 CFPS 3029 5284 5710 5655 5790

감가상각비 14 25 30 31 32 DPS 500 600 700 800 900

비현금수익 -14 -13 -22 -17 -20 PER (배) 123 120 89 87 84

자산및부채의증감 33 23 2 -19 -1 PSR 09 09 07 07 07

매출채권감소 1 -8 -4 1 -5 PBR 24 28 21 17 15

재고자산감소 -2 -1 -2 0 -1 PCR 83 67 58 59 57

매입채무증가 0 0 5 0 0 EVEBITDA 46 51 35 30 24

법인세환급(납부) -4 -19 -33 -30 -30 배당성향 () 248 202 187 208 227

투자활동현금흐름 -62 -223 -135 -66 -82 배당수익률 20 17 20 23 25

유형자산증가 -30 -133 -72 -23 -28 매출액증가율 00 333 196 48 49

유형자산감소 0 0 0 0 0 영업이익증가율 00 734 182 60 65

무형자산순감 -1 -6 -7 -14 -16 순이익증가율 00 469 268 23 33

재무활동현금흐름 -7 20 2 -23 -32 EPS증가율 00 449 267 23 33

차입금증가 20 38 18 -4 -11 부채비율 () 1208 1415 1311 1051 890

자본의증감 221 1 0 0 0 차입금비율 75 176 182 143 105

배당금지급 -10 -13 -16 -18 -21 순차입금자기자본 -1199 -881 -832 -809 -812

현금의증가 42 -65 -10 17 12 ROA () 88 111 112 101 98

기말현금 168 104 93 110 122 ROE 195 258 264 220 193

잉여현금흐름(FCF) 80 11 51 83 98 ROIC 5084 1140 582 492 484

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 연결 기준 2018115 종가 기준

39

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

제주항공 180531 매수 60000원 -162 -153

(089590) 180607 매수 60000원 -313 -153

181011 매수 49000원 -356 -316

181106 매수 49000원 - -

0

20

40

60

80

1611 175 1711 185 1811

(천원)

제주항공 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

40

20181106

진에어 (272450) 기업분석 리포트

밸루에이션 매력도 점진적 상승

BNK투자증권 리서치센터

07325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24

삼성생명 여의도빌딩 6층

wwwbnkfncokr

내년 항공기 추가 도입 전망

동사의 항공기 구성을 살펴보면 단일통로기인 B737-800 22대와 대형기인

B777-200 4대 보유 중 3분기 3대(B737 2대 B777 1대)와 4분기 1대(B777 1

대) 도입하여 총 30대의 기재를 운용할 계획이었음 현재 정부의 규제에 따

라 항공기 도입과 신규노선 취항이 금지된 상황 단기간 내 쉬어보이지 않아

내년 이후에 기대 여타 LCC 업체와는 달리 B777 기종을 통한 중middot장거리 운

행은 FSC 영역으로의 확대 가능성 있음 중형기 경쟁력 제고와 탑승률(LF)

유지가 관건이나 다양한 해외 취항노선이 있기 때문에 추가 성장성 존재

항공연료비 부담 있으나 실적 개선 추세 전망

2018년 3분기 매출액은 전년동기 대비 112 증가한 2585억원 영업이익은

251억원으로 추정 매출액은 성수기와 유류할증료 부과에 따라 증가한 반면

수익성은 저조할 것으로 분석됨 괌 일본과 필리핀 인도네시아 동남아 자연

재해 영향과 일부 노선의 부진 때문 항공유가가 전년동기 대비 40 가까이

급등한 영향으로 항공연료비도 314 증가한 것으로 분석

2018년 실적은 개선될 것으로 보임 1분기 호조 영향이 전체에 긍정적 영향

을 미치는 형국 매출액은 전년 대비 145 증가한 1조172억원 영업이익은

1011억원으로 예상 개선 추이는 향후에도 당분간 지속될 전망 유류비 부담

이 있지만 항공 수요 증가와 타이트한 공급 체계로 이익 증가 가능할 전망

주가 실적 비해 상대적 저평가

진에어에 대해 투자의견 매수 목표주가 27000원으로 커버리지 개시 일본노

선의 회복이 가능하며 중형기 경쟁력이 향상되고 있어 이익모멘텀 발생할 전

망 향후 정부의 제재 완화가 진행될 경우 실적 및 주가에 긍정적일 전망

Fig 62 진에어 별도재무제표 요약

2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 720 888 1017 1077 1144

영업이익 52 97 101 109 119

세전이익 51 97 99 117 130

순이익[지배] 39 74 79 92 103

EPS(원) 1457 2721 2638 3076 3447

증감률() 733 868 -31 166 121

PER(배) - 97 74 63 56

PBR - 34 19 15 12

EVEBITDA - 43 14 05 -

ROE() 609 478 294 265 236

배당수익률 00 09 13 15 18

자료 진에어 BNK투자증권 주 K-IFRS 별도

투자의견

[신규]

매수

목표주가(6M)

[신규]

27000원 388

현재주가

2018115

19450원

주식지표

시가총액 584십억원

52주최고가 33800원

52주최저가 17000원

상장주식수 3000만주

자본금액면가 30십억원1000원

60일평균거래량 34만주

60일평균거래대금 7십억원

외국인지분율 47

자기주식수 6만주02

주요주주및지분율

한진칼 600

주가동향

김익상

항공국방운송

kisbnkfncokr

(02)3215-7550

60

80

100

120

140

1711 183 187 1811

() 진에어

KOSPI

41

항공운송

영업이익 1천억원 회사의 시가총액 5835억원

진에어의 강점은 LCC 본연의 가격 경쟁력 안전 운항을 위한 최고 수준의 정비 업계 최초

대형기재 도입 등 공격적 기재 도입 등이다 향후 수요밀집 노선에 B777-200 대형 항공기를

투입하여 전략적인 노선 운영이 진행될 전망이다 시장의 다변화와 공급력 확대를 통해 외형

성장이 예상된다 연평균 1천억원 규모의 현금흐름을 창출하는 업체의 시총 규모는

6천억원을 하회 중이다 항공운항업의 사업 전망이 밝고 국내 저비용항공사 중에서 뛰어난

성장성을 시현 중인 동사에 대한 긍정적인 시각을 제시한다 정부의 제재와 제약으로 사업

계획에 지장이 있지만 점진적으로 해소될 것으로 예상된다 동사의 목표주가는 12개월

Forward EPS 3003원에 목표 PER 멀티플 90배를 적용하여 산정되었다

Fig 63 진에어 목표주가 산정 PER Multiple

2016 2017 2018F 2019F 2020F

PER (End) - 97 74 63 56

PER (High) - 109 130 112 99

PER (Low) - 94 63 54 48

PER (Average) - 99 101 87 78

EPS (원) 1457 2721 2638 3076 3447

12M Forward EPS (원) 3003

Target PER Multiple(배) 90

Target Price (원) 27026

자료 진에어 BNK투자증권

Fig 64 진에어 PER 밴드 차트 Fig 65 진에어 PBR 밴드 차트

자료 ValueWise BNK투자증권 자료 ValueWise BNK투자증권

30배

60배

90배

120배

0

10

20

30

40

17 18

(천원)

10배

20배

30배

40배

0

10

20

30

40

50

60

17 18

(천원)

42

Fig 66 진에어의 매출액과 영업이익률 추이와 전망 Fig 67 진에어의 분기별 실적 추이

자료 진에어 BNK투자증권 자료 진에어 BNK투자증권

Fig 68 진에어의 국내선 RPK와 탑승률 추이 Fig 69 진에어의 국제선 RPK와 탑승률 추이

자료 진에어 BNK투자증권 자료 진에어 BNK투자증권

Fig 70 진에어의 2018년 상반기 매출 구성 Fig 71 진에어의 2018년 상반기 영업비용의 구성

자료 진에어 BNK투자증권 자료 진에어 BNK투자증권

46

72 89

102 108 64

73

109 99 101

0

3

6

9

12

15

0

2

4

6

8

10

12

2015 2016 2017 2018F 2019F

매출액(좌) 영업이익률(우)(천억원) ()

147

65

135

82

190

28

97

66

0

5

10

15

20

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

매출액(좌) 영업이익률(우)(억원) ()

952 946 949 952 923 930

830 850

50

60

70

80

90

100

0

100

200

300

400

500

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국내선 RPK(좌) 국내선 LF(우)(백만km) ()

890 866 879

850

890

832 842 832

50

60

70

80

90

100

0

1000

2000

3000

4000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국제선 RPK(좌) 국제선 LF(우)(백만km) ()

국제여객

74

국내여객

21

부대수익

4

화물수익

1

항공연료비

30

인건비 14

임차료 및

감가상각비

13

운영비용

12

외주정비비

11

공항관련비

17

기내여객비

3

43

항공운송

Fig 72 진에어의 실적 전망

2017 2018F 2017 2018F 2019F

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1122 1132 1130 1101 1110

브렌트유가 (달러배럴) 546 508 522 615 672 750 758 850 547 757 769

제트유 (달러배럴) 649 620 600 707 788 847 888 980 644 876 899

국내여객

ASK (백만석 km) 333 479 413 355 298 456 421 387 1580 1562 1627

RPK (백만 km) 317 453 392 338 275 424 388 361 1500 1448 1519

LF () 952 946 949 952 923 930 921 934 949 927 934

Yield (센트) 87 109 111 108 104 120 110 105 104 110 109

국제여객

ASK (백만석 km) 3220 2540 3182 3355 3532 2836 3288 3312 12297 12968 13843

RPK (백만 km) 2867 2199 2796 2851 3142 2359 2768 2756 10713 11025 11802

LF () 890 866 879 850 890 832 842 832 871 850 853

Yield (센트) 57 52 55 59 70 61 63 62 56 64 63

실적 전망(억원)

매출액 2327 1912 2325 2320 2798 2265 2585 2524 8884 10172 10770

- 국내선여객 321 557 492 405 309 553 483 434 1775 1779 1850

- 국제선여객 1902 1262 1733 1805 2385 1564 1962 1939 6702 7850 8338

- 기타 104 93 100 110 104 148 140 151 407 543 582

영업비용 1986 1788 2010 2130 2267 2203 2334 2357 7914 9161 9684

항공연료비 566 465 533 573 696 661 700 712 2137 2769 2868

인건비 220 250 304 333 293 308 322 325 1108 1249 1302

감가상각비 283 250 281 293 289 286 303 312 1108 1190 1156

운영비용 274 215 227 234 284 264 272 282 950 1102 1616

외주정비비 230 215 245 260 253 242 258 265 950 1018 1115

공항관련비 352 340 360 373 389 374 399 392 1424 1554 1286

기타 60 54 60 64 64 66 80 69 238 279 0

영업이익 341 124 315 190 531 62 251 167 970 1011 1086

영업이익률 () 147 65 135 82 190 28 97 66 109 99 101

세전이익 335 102 321 206 526 15 266 183 964 991 1169

세전이익률 () 144 53 138 89 188 07 103 73 109 97 109

순이익 1166 -92 8 118 403 10 228 150 1200 792 923

순이익률 () 501 -48 03 51 144 04 88 60 135 78 86

자료 진에어 BNK투자증권

44

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 215 399 519 637 752 매출액 720 888 1017 1077 1144

현금성자산 32 42 64 140 230 매출원가 621 734 828 873 924

매출채권 24 27 35 38 40 매출총이익 99 154 189 204 220

재고자산 0 0 1 1 1 매출총이익률 138 173 186 189 192

비유동자산 87 99 88 78 72 판매비와관리비 47 57 88 95 101

투자자산 35 31 32 35 36 판관비율 65 64 87 88 88

유형자산 41 52 31 20 12 영업이익 52 97 101 109 119

무형자산 1 1 7 5 4 영업이익률 72 109 99 101 104

자산총계 302 498 606 715 824 EBITDA 62 114 119 121 127

유동부채 185 233 270 293 308 영업외손익 -2 0 -2 8 12

매입채무 0 0 0 0 0 금융이자손익 0 0 6 8 11

단기차입금 0 0 0 0 0 외화관련손익 0 0 0 0 0

비유동부채 39 34 30 31 31 기타영업외손익 -2 0 -8 0 1

사채및장기차입금 0 0 0 0 0 세전이익 51 97 99 117 130

부채총계 224 266 300 324 339 세전이익률 71 109 97 109 114

지배기업지분 78 232 306 391 485 법인세비용 11 22 20 25 27

자본금 27 30 30 30 30 법인세율 216 227 202 214 208

자본잉여금 0 92 92 92 92 계속사업이익 39 74 79 92 103

이익잉여금 51 110 184 269 364 당기순이익 39 74 79 92 103

자본총계 78 232 306 391 485 당기순이익률 54 83 78 85 90

총차입금 47 46 39 39 39 지배기업순이익 39 74 79 92 103

순차입금 -129 -307 -415 -527 -639 총포괄손익 37 73 79 92 103

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 69 125 119 127 126 EPS (원) 1457 2721 2638 3076 3447

당기순이익 39 74 79 92 103 BPS 2886 7727 10204 13030 16177

비현금비용 31 58 57 48 46 CFPS 2402 4427 4051 4052 4267

감가상각비 10 17 18 12 8 DPS 2500 250 250 300 350

비현금수익 -5 -11 -15 -18 -22 PER (배) - 97 74 63 56

자산및부채의증감 10 18 17 18 11 PSR - 08 06 05 05

매출채권감소 -5 -3 -7 -3 -2 PBR - 34 19 15 12

재고자산감소 0 0 0 0 0 PCR - 60 48 48 46

매입채무증가 2 3 -5 0 0 EVEBITDA - 43 14 05 -

법인세환급(납부) -8 -16 -26 -25 -27 배당성향 () 343 101 95 98 102

투자활동현금흐름 -77 -171 -79 -40 -24 배당수익률 00 09 13 15 18

유형자산증가 -1 -8 0 0 0 매출액증가율 560 234 145 59 62

유형자산감소 0 0 0 0 0 영업이익증가율 762 854 44 73 94

무형자산순감 0 0 -2 0 0 순이익증가율 733 884 68 166 121

재무활동현금흐름 -23 59 -19 -11 -12 EPS증가율 733 868 -30 166 121

차입금증가 34 -2 -7 0 0 부채비율 () 2879 1150 980 830 699

자본의증감 0 95 0 0 0 차입금비율 606 197 127 99 80

배당금지급 -11 -14 -8 -8 -9 순차입금자기자본 -1656 -1323 -1354 -1348 -1316

현금의증가 -31 11 22 76 90 ROA () 156 185 143 140 134

기말현금 32 42 64 140 230 ROE 609 478 294 265 236

잉여현금흐름(FCF) 68 117 119 127 126 ROIC -434 -740 -648 -562 -535

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 별도 기준 2018115 종가 기준

45

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

진에어 181106 매수 27000원 - -

(272450)

0

10

20

30

40

1611 175 1711 185 1811

(천원)

진에어 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

46

47

항공운송

48

고객지원센터 1577-2601 wwwbnkfncokr

lt본사영업부gt

부산시 부산진구 새싹로1(부전동) 부산은행 부전동별관 3층 4층 [본사] T 051-669-8000 F 051-669-8009

[영업부] T 051-669-8080 F 051-669-8099

lt서울영업부gt

서울시 영등포구 국제금융로2길(여의도동) 24 삼성생명 여의도빌딩 6층 T 02-3215-1500 F 02-786-2998

lt경남영업부gt

경상남도 창원시 마산회원구 315대로 642 BNK경남은행본점 1층 T 055-290-7100 F 055-290-7199

lt울산영업부gt

울산시 남구 중앙로 202 BNK경남은행 울산영업부 1층 T 052-271-6117 F 052-271-6111

BNK부산은행 BNK경남은행 BNK투자증권 BNK캐피탈 BNK저축은행 BNK자산운용 BNK신용정보 BNK시스템

3

항공운송

I 초록 (Abstract)

글로벌 항공운항 시장이 급성장하고 있다 대륙 간 및 국가 도시 간의 업무 이동과 여행 시에

도 항공기를 많이 활용한다 항공 여행과 업무에 필요한 이동 시 시간의 효용 가치는 더욱 상

승되기 때문이다 글로벌 여객수(RPK) 성장률은 매년 +75 수준이며 화물 물동량(FTK) 성

장률은 +49이다 항공 교통 및 해외여행 일상화 활발한 교역이 진행되고 있기 때문이다

항공시장 진입을 위한 경쟁이 치열하다 이는 고성장의 산업이라는 것을 의미한다 2020년대

국내 항공사 수는 FSC 2개사 LCC 10여개사가 될 가능성이 있다 특히 LCC 업체들의 약진

이 돋보인다 6천km 이하 거리를 주로 비행하는 단일 통로기 중심의 항공 기단으로 통일한

다 이를 통해 리스비 정비비 운용비 등 비용을 절감하고 기재 회전율을 높이고 있다

FSC도 새로운 전략을 통해 시장 점유율을 높이려고 한다 국적 항공사들은 연합체를 구성한

후 공동운항을 통해 시너지 효과를 극대화하려고 한다 FSC의 차별화된 서비스 전략이다

항공수요의 증가와 우호적인 대외 변수 흐름에 따라 항공사의 수익성도 안정적으로 시현되고

있다 전세계 항공사의 영업이익은 2015년부터 예년 대비 2배 수준으로 증가한 이후 현재까

지 견조한 모습을 보이고 있다 현재에도 견조한 흐름을 보이고 있으며 항공유가가 안정화될

경우 이익 창출이 지속될 전망이다

항공운항업 르네상스가 도래하고 있다 FSC와 LCC 업체들의 차별화된 서비스를 제공하려는

전략을 세우고 있다 국내업체들은 뛰어난 항공운용 및 서비스능력을 보유하고 있어 직접적

인 수혜가 예상된다 높은 성장성과 견조한 수익성을 시현 중인 국내 FSC와 LCC 업체에 대

해 긍정적 시각을 제시한다 향후 신규 진입 업체보다 현재 시장을 선점한 업체들 중심으로

투자가 유효할 것으로 판단된다

Fig 1 전세계 항공사의 연간 영업이익 추이 Fig 2 전세계 항공사의 제휴별 항공기 기단 규모

자료 IATA BNK투자증권 자료 CAPA BNK투자증권

198 184 253 355 620 601 563 563

31 26

35

46

86 85 75

68

00

30

60

90

0

20

40

60

80

11 12 13 14 15 16 17 18F

영업이익(좌) 영업이익률(우)($B) ()

3811 3676 2468

5724

17221

0

4000

8000

12000

16000

20000

Star All Skyteam Oneworld LCC Others

기타

WB

NB

합계

(대)

4

II 항공운항과 항공트래픽 증가

1 항공운항업이 내포한 의미

항공 제조업과 서비스업 양립이 선결 조건

항공산업은 항공기 제조업과 항공운항업으로 구분된다 항공운항업은 항공기를 이용한 여객

및 화물 운송업이다 서비스업에 해당되어 국내 매출 규모는 항공기 제조업보다 10배 이상

크다 항공기 공급을 받아야 운항업 영위가 가능하다 전방산업과 후방산업의 긴밀한 관계가

필요하다 최근 항공 수요를 감안하면 제조업과 운항업 공히 지속적인 성장이 예상된다

항공기 제조업은 군수용과 민수용 항공기를 생산하는 것이다 군수용은 특수목적이며 민수용

은 민항 상용기이다 항공기는 가장 복잡한 종합체계다 기체 부품수는 훈련기 30만개에서 대

형 민항기 400만개를 필요로 한다 자동차 부품수의 최소 10배에서 100배에 해당된다 항공

기는 기체 구조물이 서브 모듈 단계로 중간 단계를 거치고 최종 종합체계화로 조립된다 엔

진 에어프레임 등 기체 부품과 항공전자 분야를 수작업으로 처리하기 때문에 기술 및 노동

집약적 산업이다 항공전자(Avionics)의 경우 현존 최고의 첨단 IT 기술이 적용되고 있다

항공운항업은 하늘에서의 항공운송 서비스업이다 편리성과 시middot공간 단축 역할이 가장 큰 특

징이다 여객과 화물을 목적지에 이송시키고 운임을 수령한다 여객기 또는 화물기를 직접 구

입하거나 글로벌 리스사로부터 항공기를 임차한다 최근 항공운항은 단순한 운송 역할에서

벗어나 각 국 여행사 호텔과의 연계를 통해 시너지 효과를 극대화하는데 활용되고 있다

Fig 3 제조업과 서비스업을 포괄하는 항공산업의 구도와 국내외 주요 업체

자료 BNK투자증권

군수 완제기(Fighter Helicopter UAV)

민항기(WB NB Regional Jet)

기체 구조물 부품(Engine Avionics Frame)

항공운송(Airlines FSC vs LCC)

항공MRO(Maintenance Repair)

Lockheed Martin

Boeing

Northrop Grumman

KAI

KAL

BAE Systems

Boing

Airbus

Bombardier

KAI

Embraer

GeneralElectric

RaytheonCompany

SpiritAeroSystems

KAI

KAL

RockwellCollins

Yulkok

AST

QatarAirways

SingaporeAirlines

ANA AllNippon

KAL

AsianaAirlines

Emirates

LufthansaTechnik

SRTechnics

STAerospace

KAL Techcenter

KAEMS

AAR

SharpAviation K

AirAsia

SouthwestAirlines

VirginAmerica

Ryanair

JINAir

AIRBUSAN

TrsquowayAirlines

JEJUair

5

항공운송

2 항공 여행과 교통량 급증 전망

20년 후 항공 여행객 비율은 62

전 세계 교통 수단 중 항공기를 이용한 여행이 가장 일반화되어 있다 시간 가치의 중요성이

우선시 되고 있기 때문이다 민항기 제조사인 에어버스(Airbus)는 GMF(Global Market

Forecast) 자료를 매년 발간한다 향후 20년간의 항공 수요에 대해 전망하고 있다

GMF 자료에 의하면 2036년 총 여행객 수는 현재 두 배인 24억명으로 예상되고 있다 육로

에서 자동차 철도 환승객과 해상에서 선박 환승객을 제외한 수치이다 예를 들어 해외 여행

을 하면 장기간 비행기 뿐만 아니라 철도 자동차 선박을 이용해도 1명으로 계산된다

2016년 기준 총 여행객은 12억명이다 이 중 항공기를 이용하는 여객 비율은 54으로 약 6

억 4800만명이다 2021년 항공기 여객 비율은 5년전 대비 3p 상승한 57 2026년은 59

그리고 2031년 61로 60를 상회하는 것으로 분석되었다 20년 후인 2036년 총 여행객의

수는 24억명 항공기 이용 비율은 20년 대비 8p 상승한 62으로 전망했다 이는 14억

8800만명으로 2016년 6억 4800만명 대비 130 급증할 것으로 예상되고 있다

여행객 대부분이 대륙과 대륙 간 이동 시 항공기를 이용한다 바다가 있기 때문이다 대륙 내

이동 뿐만 아니라 국가 도시 간의 업무 이동과 여행 시에도 항공기를 많이 활용한다 항공 여

행과 업무에 필요한 이동 시 시간의 효용 가치는 더욱 상승되기 때문이다

Fig 4 2036년 여행객은 지금의 두 배인 24억명 항공 이용 비율 62 예상

자료 OAG Airbus GMF BNK투자증권

0

500

1000

1500

2000

2500

2006 2011 2016 2021 2026 2031 2036

Tourism by Air Tourism by surface (Road Water Rail)(백만명)

Forecast

Tourisem by surface(Road Water Rail)

Tourisem by air

gt 12bn tourists

gt 24bn tourists

Share of tourists travelling by air

48 51 54 57 59 61 62

6

다양한 요인으로 항공 교통량 증가 전망

2017~2036년 세계 항공 교통량 증가율은 연평균 +47(CAGR)으로 전망되고 있다 글로벌

경제성장률이 연평균 +28임을 감안하면 항공 교통량 성장률은 매우 높은 수준이다 관광

목적 학업 무역 인구 증가 등 다양한 원인은 항공 교통량을 증가시키는 요소이다

미국과 독일 주도의 선진국 경제시장이 견고한 성장세를 보이고 있다 이머징 시장으로 대표

되는 중국 및 인도는 세계의 공장으로 변모하고 있다 항공을 이용한 이동으로의 급격한 변

화가 예상된다 소득 증가와 함께 다양한 사회적 욕구가 제기되고 있다 교역 활동 선진국으

로 유학 세계 여행 등 다양한 항공 수요의 요인들이 발생할 것으로 예상된다

인구 밀집 대륙인 아시아(+57)와 최다 인구 보유국인 중국(+61)이 상대적으로 높은 것

으로 분석되었다 이머징 국가들이 경제적 성장과 함께 해외 여행 등의 문화 소비량이 비례

적으로 증가하기 때문이다 중국의 경우 거대한 영토와 13억명을 상회하는 인구로 이동에 대

한 가치와 개념이 전환되고 있다 자동차나 철도로 이동하기에 너무나 많은 시간이 소요되어

효율적인 교통 수단에 대한 연구가 지속되어 왔다 철도의 현대화와 함께 주요 성 중심으로

노후화된 공항 설비 업그레이드와 신공항 건설이 진행되었다 보잉 에어버스 상용기의 직도

입과 합작 법인 유치를 통해 공급 측면도 강화했다 민항기의 직접 제조도 진행되어 폭발하

는 수요에 차질없는 공급 체인을 구축하고 있다

Fig 5 세계 대륙별 항공 이동 20년간 추가되는 트래픽과 연평균 성장률 전망

자료 OAG Boeing BNK투자증권

57

61

26

32

64

45

29

62

56

37

45

43

47

0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500

Within Asia

Within China

Within North America

Within Europe

Middle East-Asia

Europe-Asia

North Atlantic

Within Latin America

North America-Latin America

Transpacific

Withinto CIS

Europe-Latin America

Africa-Europe

2016 traffic Added traffic 2017-2036 Annual growth

7

항공운송

3 항공기 공급 2배로 증가 전망 수요 증가의 방증

20년간 민항기 신규수요 4만대 상회 전망

보잉은 2018년 8월 항공기 시장 전망 자료인 CMO(Current Market Outlook 2018~2037)

를 발표했다 2017년말 기준 2만4400대인 항공기 대수는 2037년 약 2배인 4만8540대에 이

를 것으로 예상했다 향후 20년간 전세계에서 4만2730대의 신규 수요가 발생하게 된다 시장

규모는 6조3500억 달러(한화 7125조원)에 이를 전망이다

항공기 시장의 성장 배경에는 다음과 같은 수요 증가 때문으로 분석되었다

첫째 항공기 이용객을 연 평균 40 증가 항공유상여객킬로(RPKs)증가율을 +47로 예상

했다 향후 20년간 세계 GDP 성장률이 연 평균 +28를 웃도는 항공 수요증가율이다 둘째

인구 밀집 국가인 중국과 인도에서 항공이 주 이동 수단으로 떠오르고 있다 셋째 시장자율

화 변화와 세계 각 국이 공항 중심으로 사회 기반시설을 확대하기 있기 때문이다

지역 내 및 근거리 외국에 운영하는 B737 MAX A320 Family 등 단일통로기 (Single aisle

Narrow Body)에 주목된다 단일통로기 신규 수요는 20년간 3만1360대로 전체에서 73 비

중을 차지할 것으로 분석했다 시장규모는 3조4800억 달러 수준이다 단일통로기의 운항거리

가 5천km를 상회하기 때문에 해외 근거리 지역의 주요 교통 수단으로 활용될 수 있다 LCC

설립이 가속화되고 있어 단일통로기의 수요 증가 전망은 합리적인 것으로 판단된다

이중통로기(Mediumlarge amp Small WB)의 향후 20년간 신규 수요를 8070대(2조4800억 달

러)로 전망했다 세계 경기회복에 따른 소비 증가세 항공운송 이용률 상승 보잉(787 777-

X)과 에어버스(A350 A380)의 고효율 항공기 개발 때문이다 북미 유럽 선진국과 중동 등

신흥 경제권의 항공수요 급증으로 300석급 이상의 이중통로기 수요 증가가 집중될 전망이다

Fig 6 20년간 항공기 신규수요 4만2730대 예상 Fig 7 항공기 시장규모는 6조 달러 상회 전망

자료 Boeing BNK투자증권 자료 Boeing BNK투자증권

Regional

jets

6

Single aisle

73

Passenger

Widebody

19

Freighter

2

2018~2037

민항기 신규 수요

42730대

110

3480

2480

280

0

1000

2000

3000

4000

Regional jet Single aisle Widebody Freighter

($Billions)

8

III 항공운항의 성장 요인과 저해 요소의 공존

1 우호적인 요소 조성

아웃바운드 여객 증가

2016년 7월 이후 주한 미군의 사드(THAAD) 배치 결정에 따라 방한 중국인 여행객 수가 급

감했다 2017년 내내 한반도 지정학적 리스크에 따른 인바운드 수요 감소폭이 컸다 북핵 리

스크가 부각되며 국내 입국자수 증가 추이가 정체된 모습이었다 2018년 들어서 한middot중 관계가

완화되고 평창올림픽 개최와 북한의 전격적인 참여로 지정학적 리스크가 차츰 줄어들었다

2018년 판문점에서 두 번의 남북 정상회담과 9월 18~20일 평양에서 세 번째 정상회담을 개

최했다 추후 진행될 대북 완화 정책으로 우호적 환경이 조성되고 있다

경제성장에 따른 가계소득 증가와 해외 여행 등 여가문화 확대로 아웃바운드 항공수요는 견

조하다 지난 몇 년간 국내 아웃바운드 수요가 한반도 지정학적 리스크에 따른 인바운드 수

요 감소를 상쇄한 것으로 평가된다 내국인 출국자수는 2015년 20 2016년 16 2017년

18의 높은 성장률을 보이고 있다 가처분 소득 증가에 따른 여행 소비 심리 회복 해외여행

여가문화 활성화 공휴일수 확대 등의 영향이 큰 것으로 분석된다

2019년 항공 수요는 높은 수준으로 발생될 전망이다 최근 한국ndash중국 한국ndash북한 관계가

개선될 것으로 보기 때문이다 인바운드 측면의 긍정적인 요소가 내재되어 있는 점을 고려하

면 국내 항공여객시장은 5대 성장률을 기록할 전망이다 국내 항공화물시장은 의류 및 화

장품 등의 전자상거래 특송화물이 빠른 속도로 늘어나고 있고 프로세서와 메모리 등 IT제품

물동량도 높은 성장세를 이어오고 있다 글로벌 경기 회복세와 해외 직구∙역직구 물동량 및

해외 여행객 증가 추세로 우호적인 수급환경이 예상된다

Fig 8 국내선과 국제선 여객 실적 지속적 증가 중 Fig 9 국제화물 운송 실적 점진적 증가 수세

자료 항공정보포탈시스템(Airportal) BNK투자증권 자료 항공정보포탈시스템(Airportal) BNK투자증권

-50

00

50

100

150

200

0

20

40

60

80

100

120

01 03 05 07 09 11 13 15 17

국내선 여객(좌) 국제선 여객(좌) YoY(우)

(백만명) ()

2001~2017 CAGR

국내선 여객수 +25

국제선 여객수 +87

(국내+국제)합 +61

187 누적

-100

-50

00

50

100

150

200

00

10

20

30

40

50

01 03 05 07 09 11 13 15 17

국제화물(좌) YoY(우)

(백만톤) ()2001~2017 CAGR +49

187 누적

9

항공운송

2 유가 변수와 자연재해는 부정적 영향

유가의 상승은 분명히 악재요인

2018년 원유가격이 불확실성 확대로 상승세를 유지하고 있다 산유국들의 감산 연장 합의와

중동 지역의 정세 불안이 지속되고 있다 견조한 수요 추이를 보이고 있는 것도 유가 상승의

이유 중 하나이다 2017년 11월 1일 사우디아라비아 중심의 OPEC(수출국기구)과 러시아 등

10개 非 OPEC 산유국은 일평균 180만 배럴 규모의 감산 조치를 2018년말까지 연장하기로

결정했다 증산 가능성이 낮아지면서 유가는 지속적으로 상승 중이다

PIRA Energy Group은 장기 국제 유가 범위를 1배럴 당 70~100 달러로 예측하고 있다 향

후 유가에 미치는 다양한 변수가 존재할 수 있다 산유국이 밀집한 중동 국가들의 정세가 불

안하고 미국과 러시아의 경쟁 그리고 베네수엘라 등 남미의 정치적 상황 변화 등 불가항력적

인 요소들이 있다 정치middot경제적 상황들이 유가에 직접 반영되고 있다 1배럴 당 80 달러까지

상회했던 브렌트유는 최근 60 달러선까지 급락했다 견조한 원유 수요 증가와 타이트한 공급

으로 향후 점진적인 상승 기조로 예상된다 약 8~13 달러 스프레드의 프리미엄을 받는 항공

유(제트유)도 전년 하반기와는 달리 절대적으로 높다 1배럴 당 80~90달러 수준이다 항공운

항업을 영위하는 FSC와 LCC의 영업실적에 부담으로 작용될 수 있다

브렌트 유가는 2018년 하반기 들어 산유국들의 감산 연장 합의와 중동 지역의 정세 불안 그

리고 미국의 이란 제재로 1배럴 당 85달러에 근접한 이후 급락세다 대부분 항공운항업체의

경우 연료유류비의 매출원가 비중이 높기 때문에 항공유가의 급등락은 비용 구조를 악화시키

는 주요소이다 내년 상반기 항공유의 가격 상승률이 현재 대비 20 상승한다고 가정할 경

우 단순 원가상승률은 7p 수준이다 항공운항업체의 경우 원가에서 유가가 차지하는 비중

은 24~30 이다 항공유 상승은 운항업체의 실적을 둔화시키는 주요 배경이다 유류비 부담

에 대한 감쇄 요인이 있다 원가 반영까지의 시간적 래깅이 존재하고 유류할증료 전가가 가

능하다 상쇄시킬 수 있는 요소들의 존재로 실제 수익성 하락은 제한적일 전망이다

단기간의 항공유가의 상승세와 자연 재해는 부정적 영향

최근 일본은 태풍 상륙 지진 등 자연재해를 심각하게 입었다 9월 4일 태풍 lsquo제비rsquo의 상륙으

로 오사카 간사이 국제공항의 활주로가 침수되었다 9월 6일 홋카이도에서 리히터 67 규모의

지진으로 신치토세 공항이 폐쇄되었다 10월 들어서도 태풍 lsquo짜미rsquo와 lsquo콩레이rsquo가 일본 열도를

관통하여 일본 관광을 자제하는 분위기였다 사이판과 필리핀에 상륙한 태풍 lsquo위투rsquo는 인명

피해 공항 폐쇄 그리고 관광 심리를 더욱 위축시켰다 이런 일련의 자연재해는 항공운송업계

와 관광업계에 불리하게 작용되고 있다 대부분의 국내 업체들의 일본과 사이판 등 근거리

국가 비중이 높기 때문에 실적 악화 개연성을 높이는 이슈이다

10

Fig 10 장기 국제 유가 범위를 1배럴 당 70~100 달러 Fig 11 원유 수요 증가와 타이트한 공급으로 유가 상승

자료 PIRA Energy Group BNK투자증권 자료 IEA BNK투자증권

Fig 12 브렌트 WTI 및 항공 유가 추이 Fig 13 원달러 환율 상승은 항공운송에 부정적 방향

자료 CME Investingcom BNK투자증권 자료 한국은행 BNK투자증권

Fig 14 최근 일본 및 사이판필리핀에 발생한 자연재해는 항공운송업계의 심리 위축과 실적 부진 초래

날짜 재해명 내용 인명 피해 시설 피해

20180904 태풍 제 21호 제비 큐슈에 이어

간사이에 상륙

사망 11명

부상 600명 오사카 간사이 공항 폐쇄

20180906 리히터 53 지진 홋카이도

남부지역 지진

사망 44명

수천명 대피 홋카이도 신치토세공항 폐쇄

20180930 태풍 제 24호 짜미 와카야마현

다나베 상륙

사망 4명

부상 109명 도쿄 중심의 모든 전철 중단

20181007 태풍 제 25호 콩레이 홋카이도와

도호쿠 지역 - 도호쿠 지역 항공편 49편 결항

20181025 태풍 제 26호 위투 사이판필리핀

상륙하여 강타

사망 1명19명

부상 수백명

사이판 공항 폐쇄 한국관광객

1800여명 고립 軍수송기 이송

자료 언론기사 BNK투자증권

0

20

40

60

80

100

120

140

2000 2005 2010 2015 2020 2025 2030

Long-term oil price outlook

Oil price High price scenario

Low price scenario

Average oil price

()

-20

-10

00

10

20

90

95

100

105

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

2015 2016 2017 2018

Stock change(우) 수요(좌) 공급(좌)

(mbday) (mbday)

0

20

40

60

80

100

1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

항공유 브렌트유 WTI유($배럴)

95

100

105

110

1801 1803 1805 1807 1809 1811

원달러

원일본엔(100엔)

(1801 = 100 기준)

11

항공운송

12

IV 안정적 항공정비 구축으로 수익성 제고

항공MRO 의미

항공MRO는 안전운항과 성능향상 지원을 위한 항공기 정비(Maintenance) 수리(Repair)

분해조립(Overhaul)하는 사업이다 주로 정비와 성능개량으로 구분된다 정비 종류는

운항정비(AB Check) 기체중정비(CD Check) 엔진정비 부품정비로 구분된다

가장 기본인 운항정비는 비행 후 간단하고 일상적인 경정비이다 엔진오일 소모품 교환

기체 점검 등이다 항공운항사는 자체적으로 운항정비를 실시한다 A Check는 350 시간 B

Check는 600 시간 주기로 진행한다

기체정비는 동체 날개 배선 등에 대한 상세점검을 한다 중정비이며 2500 시간 주기의 C

Check 20000 시간 주기의 D Check가 있다 행거 정비 장비 및 기계 고도로 숙련된

노동력을 필요하기 때문에 초기 대규모 투자가 집행된다 엔진정비는 원제작사인 GE PampW

Safran Rolls-Royce 등 글로벌 엔진 제조업체가 과점하고 있다

부품정비는 유압 기계 전자로 구성된 종합부분품을 점검한다 원스탑 서비스 요구가

증대되고 있고 고부가가치 부품의 수요 증가로 변화되고 있는 추세이다 항공MRO 용어 상

lsquo정비와 수리rsquo는 단독 또는 동시에 진행될 수도 있으며 lsquo분해조립rsquo은 주로 엔진과 항공전장

부문에 대한 정비를 지칭한다

Fig 15 항공MRO의 종류와 특징

구분 내용 비고

운항정비 - 일상 경정비(엔진오일 타이어 소모품 교환)으로 비행운항 전후 점검 단순경정비 대부분

자가정비 - A Check (350시간 마다 정비수검) B Check (600시간 마다 정비수검)

기체정비

- 기체에 대한 정기 상세점검(동체 날개 배선 객실 등) 행거 정비 기계 노동력

등 투자에 따라 대규모

초기설비비 필요

- C Check (2500시간 마다 수검 15년 정비주기)

D Check (20000시간 마다 수검 5~6년 정비주기)

엔진정비 - 엔진 OnWing(장착 중) Overhaul(분해)에 대한 정기 상세점검 GE PampW Safran 등

원제작사의 과점 상황 - 4500~24000시간의 정기주기

부품정비

- 유압 기계 전기 전자로 구성된 종합부분품 정비 One Stop 서비스 요구

증대 고부가가치 부품

증가로 고수익 사업 - 분해조립 작동점검 재생 기능점검 등 수시 수행

자료 국토교통부 BNK투자증권

1 주기적으로 받는 항공기 기체정비

13

항공운송

항공정비로 운용성 제고

2018년 에어버스가 발표한 Global Market Forecast(2018~2037)rsquo에 따르면 2037년

전세계에서 운항하는 민항기(화물기 포함) 대수는 현재 대비 2배 이상인 47987대로

예상했다 2017년 전망 자료 대비 128 증가된 예상치이다 주요 대륙별 운용 상황을 보면

북미 8281대 유럽 9452대 그리고 아시아 20163대이다 3개 대륙에서 발생하는 수요는 총

37896대이며 전체에서의 비중은 790이다 아시아의 연평균 수요성장율(CAGR)은 +55

전체 시장에서 420의 점유율을 차지할 것으로 나타났다 전세계 민항기 수요 자체가

급증하며 특히 아시아 대륙에서 폭발적인 수요성장률을 보일 것으로 요약된다

시장조사기관 Team SAI는 세계 항공MRO 시장규모가 2020년 832억 달러 2025년 1004억

달러로 예상한 바 있다 2015~2025년 항공MRO 연평균 시장성장률을 +41로 예측했다

운항정비 기체정비보다 부품정비와 엔진정비의 시장성장률이 높을 것으로 예상했다 엔진정

비의 연평균 성장률은 +53로 다른 부문보다 높았다 최근 항공기 제조업체의 적극적인 수

요 전망 자료를 감안할 경우 항공MRO 시장도 빠른 속도로 성장할 것으로 보인다 항공기

운용대수가 급격히 증가됨에 따라 신규 수요 뿐만 아니라 과거에 출시된 기종에 대한 정비가

절실히 요구된다 수급이 타이트해질 경우 노후화된 기종에 대한 성능개량과 기체중정비의

중요도가 높아질 전망이다 2017년 기준 1990~2004년과 2005년 이후 출시된 항공기 비중이

각각 79 4로 분석된다 20년 후인 2035년 출시 비중은 각각 47로 비슷할 전망이다

B787B777-X와 A380A350XWB 등 최신 기종의 비중이 가파르게 높아진다는 것은 고가

의 정비 물량이 증가한다는 의미이다

1990~2004년에 출시된 기종의 비중이 낮아지지만 30여년 노령화에 따라 부품정비 및 엔진

오버홀 빈도가 높아지게 된다 아시아 지역에서 항공기 수요가 급증할 전망에 따라 항공

MRO 시장도 비례적으로 성장할 것으로 보인다 ICF 자료에 의하면 2016년 202억 달러의

아시아 항공MRO 시장규모는 2026년 351억 달러로 전망된다 2016~2026년 연평균 성장률

을 부문별로 살펴보면 엔진정비 62 부품정비 53 성능개선 69 기체정비 52 등이

다 큰 규모를 지니고 있는 엔진정비와 부품정비 그리고 성능개선에 대한 집중적인 기술축적

과 투자가 필요한 시점이다 아시아 지역에서 항공기 수요가 급증할 전망에 따라 MRO 시장

은 비례적으로 성장할 것으로 보인다 ICF 자료에 의하면 2016년 202억 달러의 아시아 항공

MRO 시장규모는 2026년 351억 달러로 전망된다 2016~2026년 연평균 성장률을 부문별로

살펴보면 엔진정비 62 부품정비 53 성능개선 69 기체정비 52 등이다 큰 규모를

지니고 있는 엔진정비와 부품정비 그리고 성능개선에 대한 집중적인 기술축적과 투자가 필요

한 시점이다

2 기체중정비 내재화 필요

14

Fig 16 2037년 민항기 운항대수는 지금의 2배인 47987대 Fig 17 2015~2025 세계 항공MRO CAGR +41

자료 Airbus BNK투자증권 자료 Team SAI BNK투자증권

Fig 18 항공기 기령에 따른 운항비중 추이 전망 Fig 19 아시아 항공MRO 수요 전망

자료 ICF BNK투자증권 자료 ICF BNK투자증권

Fig 20 국내 민수 항공MRO 시장 10년 CAGR 5 전망 Fig 21 국내 군수 항공정비 시장 전망

자료 국토교통부 BNK투자증권 자료 국방부 BNK투자증권

6912

20163 927

1806

4904

9452

1421

3198

1305

3511

5350

8281

0

10000

20000

30000

40000

50000

Start Fleet 2018 End Fleet 2037

North America

Middle East

Latin America

Europe

CIS

Africa

Asia-Pacific

47987

21453

2018~2037 CAGR

33

41

34

47

55

41

51

22

(Units)

671

832

1004

0

30

60

90

120

2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

Engine Line Airframe Component MRO Total($십억)

2015~2025 CAGR +41

17 9 6

7966

47

425 47

2017 2025 2035

05년 이후 출시

90~04년 출시

90년 이전 출시

CAGR

-19

327

-7881(40)

147(42)

45(23)

77(22)

16(18)

32(16)

24(12)

39(11)

36(8)

56(9)

0

10

20

30

40

2016 2026

라인정비

기체정비

성능개선

부품정비

엔진정비

($십억)

202

351

CAGR

41

56

52

69

53

62

2015 2025

운항

기체

부품

엔진

16 조원

26 조원

CAGR

2

4

5

6

5

103

166

00

05

10

15

20

2015 2025

CAGR

49

(조원)

15

항공운송

3 항공사의 고민거리 MRO 선제적인 해소 방안 강구

안정적 항공MRO 구조 정착

항공운항사 입장에서 항공기의 안정적이고 효율적인 운영이 중요하다 항공기를 운항하려면

기체중정비 부품수리 그리고 엔진정비를 주기적으로 받아야 한다 MRO의 안정적 공급체계

구축과 비용절감 요인을 함께 찾고 있다 대형 항공운항사는 경정비과 중정비까지 하기도

했지만 비용절감 운용 효율성 제고를 위해 전문 MRO 업체에 위탁하는 추세이다 자체적인

MRO 업체 혹은 안정적인 파트너를 보유하고 있는 것은 장기적으로 고객유치 원가절감에

있어서 경쟁력을 높이는 계기이다 대한항공은 부산 테크센터에 자가 정비체제 유지하고

있는 반면 FSC인 아시아나항공과 제주항공 이스타항공 티웨이항공 등 국내 LCC 업체들은

기체중정비 엔진정비 등을 해외 업체에 위탁하고 있다

국내 FSC는 MRO 사업을 겸업하고 있다 LCC업체들은 직접 진입하여 사업을 영위하기가

어렵다 LCC업체는 현재 인천공항 인근 LCC 공용정비고를 일부 이용하고 있으나 제한적

수준에 그치고 있다 일부 LCC 업체는 항공정비의 장기적 체제 구축을 위해 KAI 자회사인

한국항공서비스(KAEMS)에 출자를 단행했다 KAEMS가 2019년부터 사업을 본격화할

경우 제주항공 이스타항공 티웨이항공은 정비비에 대한 부담을 약화시킬 수 있을 전망이다

아middot태에서 항공MRO 단지를 운영하고 있는 국가는 싱가폴(ST Aerospace SIA Engineering)

일본(MRO Japan JALEC) 대만(Evergreen Aviation Tech) 홍콩(HAECO) 몽골(MIAT

MampE) 인도네시아(GMF AeroAsia) 그리고 중국(Ameco Beijing Boeing Shangai Aviation

Service)이다 현재 국내 LCC 업체들은 아middot태 지역의 주요 MRO 업체으로부터 기체중정비와

엔진정비 서비스를 받고 있다 국내에서 안정적인 MRO 서비스를 받아야할 시점이다

Fig 22 아시아bull태평양 지역 주요 MRO 전문단지 조성 현황

자료 BNK투자증권

JALEC(JAL Engineering)설립 20091001자본금 8천만엔주주 일본항공(100)행거수 4개(7베이)직원수 4천명

MROJapan(일본)설립 20150601자본금 1천만엔주주 ANA 홀딩스(100)행거수 2개직원수 234명ST Aerospace(싱가폴)

설립 1975주주 ST Engineering직원수 8천명

SIA Engineering(싱가폴)설립 1992주주 Singapore Airline행거수 6개 행거(9베이)직원수 6174명

MIAT MampE(몽골)2베이국내 LCC

KAL TechCenter(한국)설립 197610자본금 4798억원주주 한진칼직원수 2022명

Evergreen Aviation(대만)설립 1998행거수 4개(10베이)직원수 2200명

Ameco Beijing(중국)설립 1989주주 Air ChinaLufthansa행거수 5개(7베이)종업원수 6천명

Boeing Shanghai Aviation Service(중국)행거수 4직원수 6백명

HAECO(홍콩)설립 195011자본 $HK(Million) 7185주주 SwireCathay Pacific직원수 7천명

16

V 항공운항의 르네상스 도래

글로벌 항공시장 확대 진행

글로벌 항공산업은 급성장하고 있다 2015년 이후 글로벌 여객수(RPK Revenue Passenger

Kilomenters) 성장률은 매년 +75 수준이며 화물 물동량(FTK Freight Tonne Kilometers)

성장률은 49에 이르고 있다 모빌리티 장점으로 인해 항공 교통 및 해외 여행 일상화

활발한 교역이 진행되고 있기 때문이다 소득 증대에 따라 해외 유학 증가도 정관계에 있다

전세계 항공사의 RPK 연성장률을 살펴보자 아시아태평양 중동 유럽 남미 등 대부분 높은

수요를 확인할 수 있다 과거 4년간 평균 성장률은 북미 +44 유럽 +69 아시아태평양

+104 중동 +86 남미 +65 등이다 항공 수요의 증가가 지속되자 항공사도 선제적으

로 운송 능력을 확대하고 있다 전세계 항공사는 운송 능력(ASK)를 연평균 +64씩 증가시

키고 있다 단일 통로기 위주의 운용에서 이중 통로기를 추가적으로 확대하여 수요자의 니즈

와 눈높이를 맞추고 있다

국내 항공시장도 성장 추세에 있다 2010~2017년 국제선 여객수 연평균성장률(CAGR)은

+98 국내선 여객수 CAGR은 +70이다 국내 항공사를 이용하는 전체 여객수 성장률은

+89로 글로벌 항공여객 평균 성장률 대비 14p 높다 급증하는 항공 수요에 대응하기

위해 LCC 업체들의 신규 설립과 영업 개시도 진행되고 있다 기존 FSC와 LCC는 기단 추가

로 외형을 확대하고 있다 7개사의 매출액(별도 기준)은 7년간 평균 18조7천억원이며 2011년

이후 27의 CAGR로 성장하고 있다 이러한 추세는 향후에도 계속될 것으로 보인다

항공사의 이익 증대 지속

항공수요의 증가와 우호적인 대외 변수 흐름에 따라 항공사의 수익성도 안정적으로 시현되고

있다 2015년 이후부터 최근까지 항공유 가격이 67~84 달러 수준으로 2010 ~2014년 평균

117 달러 대비 절대적으로 낮았다 유류비의 비중이 원가에서 가장 높게 차지하고 있다 항공

사의 실적에 직접적으로 영향을 미치고 있다 지난 4년간 항공사 실적이 상대적으로 호조세

를 나타낼 수 있었다 전세계 항공사의 영업이익은 2015년부터 예년 대비 2배 수준으로 증가

한 이후 현재까지 견조한 모습을 보이고 있다 순이익 규모는 북미 유럽 그리고 아시아태평

양 대륙별 순이다 국내 항공사의 총 영업이익은 2014년 약 5천억원 규모에서 2015년 9562

억원 2016년 1조4208억원 그리고 2017년 1조3917억원을 기록했다 2018년에도 견조한 모

습을 보이고 있으며 항공유가의 안정된 흐름 유지 시 이익 창출이 지속될 전망이다

1 글로벌 항공시장의 기조적 성장세

17

항공운송

Fig 23 전세계 항공사의 RPK(Passenger traffic) 年성장률 Fig 24 전세계 항공사의 ASK(Passenger capa) 年성장률

자료 IATA BNK투자증권 자료 IATA BNK투자증권

Fig 25 월별 한국 항공여객수 및 탑승률 추이 Fig 26 국내 항공사 7개사(FSC 2+LCC 5)의 매출액과 수익성

자료 Airportal BNK투자증권 자료 국내 FSC 2개사 및 LCC 5개사 BNK투자증권

Fig 27 전세계 항공사의 연간 영업이익 추이 Fig 28 전세계 항공사의 대륙별 순이익 규모

자료 IATA BNK투자증권 자료 IATA BNK투자증권

60 74 74 81 70 00

30

60

90

120

150

2014 2015 2016 2017 2018F

세계

북미

유럽

아태

중동

남미

()

58 67 75 67 67 00

30

60

90

120

150

2014 2015 2016 2017 2018F

세계

북미

유럽

아태

중동

남미

()

85

88

79

83

80

83 82

87 86 86

84 82

85 84

82

86

82

85

82

86

70

75

80

85

90

0

3

6

9

12

1 2 3 4 5 6 7 8 9 101112 1 2 3 4 5 6 7 8

2017 2018

국제선(좌) 국내선(좌) 탑승률(우)

()(백만명)

177 186 181 183 178 185 197 212

130 116 104 132

168 192

177 178

-10

0

10

20

30

0

5

10

15

20

25

11 12 13 14 15 16 17 18F

매출액(좌) 매출액YoY(우)

영업이익률(우) EBITDA마진(우)(조원) ()

198 184 253 355 620 601 563 563

31 26

35

46

86 85 75

68

00

30

60

90

0

20

40

60

80

11 12 13 14 15 16 17 18F

영업이익(좌) 영업이익률(우)($B) ()

170 184

150

85 81 86

74

101

82

342

380

338

20

25

30

35

40

0

5

10

15

20

2016 2017 2018F

북미 유럽 아태

중동 남미 전체(우)($B) ($B)

18

2개의 국적 FSC와 다양한 LCC의 춘추전국시대

2020년대 국내 항공사 수는 FSC 2개사 LCC 10여개사가 될 가능성이 있다 국토교통부의

항공사업법 및 시행령middot시행규칙 상 면허기준이 있다 주요 사항 중 자본금은 150억원(유지)

항공기 보유대수 5대(기존 3대) lsquo과당경쟁rsquo 조항이 삭제되었다 향후 시장진입 장벽이

높아지겠지만 신규 업체들의 항공운송시장 진출에 대한 욕구는 증대될 것으로 예상된다

진입을 위한 경쟁이 치열하다는 것은 고성장의 산업이라는 것을 의미한다 항공운항

시장규모 및 성장성이 업체간의 치열한 경쟁 정도를 상회할 전망이다 LCC는 세계

항공운항의 한 축을 선점하고 있다 모빌리티의 수요 조건을 효율적으로 충족하기 때문이다

국내 대형항공사(FSC)는 대한항공 아시아나항공 2개사이다 현재 의미있게 영업을 하고

있는 저비용항공사(LCC)는 제주항공 진에어 티웨이항공 이스타항공 에어서울 6개사이다

폭발적인 항공 수요에 대응하기 위해 10여개 LCC 업체들이 시장 진입을 시도하고 있다

현재 포항공항 기점의 에어포항(베스트에어라인에 매각) 화물전용 항공사인 에어인천

무안공항 에어필립이 운송업을 영위하고 있고 대구공항의 에어대구가 2019년말 출범을

앞두고 있다 양양공항의 플라이강원(舊 플라이양양) 청주공항의 에어로케이 인천 거점의

에어프레미아가 신규 항공면허를 국토교통부에 신청을 준비하고 있다 남부에어 프라임항공

코리아익스프레스에어 등 중소항공사들이 시장에 본격적으로 뛰어들 준비를 하고 있다

항공기재 도입과 신규 노선 취항을 통해 일본 중국 동남아 등 중단거리 국제 노선에 대한

시장점유율도 빠르게 잠식하고 있다 LCC 업체간 경쟁도 과열될 것으로 보인다 FSC의 국내

노선 점유율은 40 초반대 LCC는 60에 다가서고 있다 LCC 는 높은 기재 가동률과

외형성장에 따른 고정비 부담 완화로 수익성이 양호한 상황이다

Fig 29 세계 항공운항업계에서 LCC 점유 전체 중 30선 Fig 30 국내 LCC의 국내선middot국제선 및 전체 점유율 추이

자료 ICAO BNK투자증권 자료 한국공항공사 BNK투자증권

25 26 27 28 28 28 29 30

28 28 30 31 30 31 31 32

8 8 10 10 10 10 11 13

0

10

20

30

40

11 12 13 14 15 16 17 181H

세계 LCC 전체 MS 국내선 국제선()

96 115 146

217 273 291

482 507

547 568 569 584

214 233 271

323 359 370

0

20

40

60

80

2013 2014 2015 2016 2017 ~188

국제선 국내선 전체()

2 FSC 긴장시키는 LCC 성장세

19

항공운송

FSC 글로벌 업체와의 전략적 제휴 ndash 코드 쉐어

국적 항공사들은 연합체를 구성한 후 lsquo공동운항rsquo을 통해 시너지 효과를 극대화하려고 한다

FSC의 차별화된 서비스 전략이다 각기 다른 항공사들은 미취항 비행 노선에 대한 좌석 공유

개념의 코드 쉐어 라운지 이용 교류 마일리지 적립 등 다양한 서비스를 제공한다 현재까지

FSC 항공 연합체는 3개가 설립되었다 1997년에 결성된 스타얼라이언스(Star Alliance)

1999년 원월드(Oneworld) 그리고 2000년 6월 설립된 스카이팀(SkyTeam)이 있다

스타얼라이언스는 루프트한자 싱가포르항공 유나이티드항공 전일본공수 그리고

아시아나항공 등 30여개사가 가입했다 원월드는 세계 3위의 규모로 아메리칸항공 영국항공

캐세이퍼시픽항공 카타르항공 등 15개 회원사로 구성되어 있다 스카이팀은 20여개사가

가입한 항공동맹이다 세계 2위의 규모이나 연간 수송객과 시장점유율은 1위이다 대한항공

아에로멕시코 델타항공 에어프랑스가 창립멤버이고 KLM네델란드항공 등 20여개사가

가입했다 금년 7월 기준 운송력 점유율을 보면 스카이팀 222 스타얼라이언스 180

원월드 152 그리고 LCC 업계 224 등이다 스카이팀(2575대)의 싱글아이 기종이

스타얼라이언스(2318대) 대비 상대적으로 많기 때문으로 분석된다 LCC 업계도 항공사 간의

제휴에 대한 필요성을 절실히 인식하여 연이어 항공동맹을 설립했다 2016년 U-플라이

얼라이언스(U-Fly Alliance)와 밸류 얼라이언스(Value Alliance)를 결성했다

FSC의 입장에서 LCC의 시장 점유율 잠식에 대비하기 위해 특유의 장점을 과시하고 있다

품질 높은 기내식과 엔터테인먼트 제공 여유있는 좌석 공간 확보 세계적인 항공사와의

제휴로 많은 기단 보유를 장점으로 내세웠다 수요자는 5천km 이상의 중장거리 여행과

이동을 위해선 기재의 물리적인 한계로 인해 FSC를 이용할 수 밖에 없다 국적 FSC는

이러한 상황을 감안 더욱 더 좋은 서비스를 제공하여 우호적인 관계를 유지하고자 한다

Fig 31 제휴별 전세계 ASK 시장점유율 현황 Fig 32 제휴별 항공기 기단 규모

자료 CAPA BNK투자증권 자료 CAPA BNK투자증권

Star

Alliance

180

Skyteam

222

Oneworld

152

LCC

224

Others

222

3811 3676 2468

5724

17221

0

4000

8000

12000

16000

20000

Star All Skyteam Oneworld LCC Others

기타

WB

NB

합계

(대)

3 차별화된 서비스로 승부

20

LCC 단일기재 운용으로 정비비와 리스료 절감

LCC 업체들의 경우 항공기 기재비용(리스료) 정비비 및 유류비용이 항공관련 비용에서

상당부분을 차지한다 6천km 이하 거리를 주로 비행하는 단일 통로기(Single-Aisle Narrow

Body) 중심의 항공 기단으로 통일한다 이를 통해 리스비 정비비 운용비 등 비용을

절감하고 기재 회전율을 높인다 단일 기재 위주로 운항을 영위할 경우 대당 2~3p의

정비비와 평균 1~2의 리스료를 절감할 수 있어 수익성 제고에 도움이 되고 있다

LCC 업체들의 수익성 제고 요인 중 탑승률 상승 단일기종 운용을 통해 리스료와 정비비

절감 요소 확보가 필수이다 국내 LCC 업체들의 영업비용 중 원가비중을 보면 연료유류비

24~28 정비비 9~16 임차료 12~20 등이다 연료유류비는 원유가격 상승시기에

돌입하면 가파르게 올라가는 경향이 있다 상대적으로 낮은 비중이나 정비비도 항공기

기령이 운영과 함께 노후화되면서 급증할 우려가 있다 이러한 비용 속도를 경감시킬 수

있는 방법 중 하나는 단일 항공기를 운용하여 모든 과정을 단순화하는 것이다 LCC

업체들은 대부분 단일 항공기를 리스하여 운용하고 있다 LCC 업체는 대부분 B737-800

등을 운용하고 있고 진에어의 경우 중대형 항공기를 도입하여 중장거리 운항에 투입하기도

한다 LCC 업체들은 단일 기재 운용의 장점을 살리고 있다 단위 원가와 규모의 경제를

일반적으로 항공기 운용 규모가 커지면 공급자와의 협상력은 커지게 된다

주요 LCC 업체들의 CASK(ASK 당 Cost)는 FSC 대비 상대적으로 낮은 수준을 유지하고 있

다 저렴한 원가는 낮은 운임을 책정할 수 있다 요금 경쟁력은 시장점유율 상승으로 이어지

고 있다 대표적인 LCC 업체인 제주항공의 예를 들어보자 2017년 국제여객 Yield(매출액

RPK)는 약 65원으로 FSC 대비 25 정도 낮다 2017년 국내선 시장점유율은 143 2018

년 상반기 145로 2013년 대비 15p~17p 상승했다 향후 기재를 확대하고 일본 중국

베트남 등 동남아 노선을 확대할 경우 원가 경쟁력이 강화될 것으로 예상된다

Fig 33 국적 FSC와 LCC의 원가비중 현황 (2017년 기준) Fig 34 LCCrsquos CASK 상대적으로 경쟁력 우수한 상황

자료 FSC 및 LCC 각 업체 BNK투자증권 자료 FSC 및 LCC 각 업체 BNK투자증권

30 99 139

121

229

140

240 235

243 274

240

238

110

70

194

96

61 221

40

71

97

121 94

166

0

20

40

60

80

100

KAL AAR JEJU JIN Tway AirBusan

기타

정비비

공항관련비

감가상각비

연료유류비

임차료

종업원급여

()

0

20

40

60

80

100

대한항공 아시아나 제주항공 진에어 티웨이

2016 2017 20181H(원km)

국내 FSC 대비 월등

국내 LCC 대비 우수

21

항공운송

VI 관련 기업 리포트

대한항공 (003490)

22

아시아나항공 (020560)

28

제주항공 (089590)

34

진에어 (272450)

40

22

20181106

대한항공 (003490) 기업분석 리포트

강력한 영업현금창출능력이 포인트

BNK투자증권 리서치센터

07325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24

삼성생명 여의도빌딩 6층

wwwbnkfncokr

중장거리 노선 확대 전략

국내외 항공사들의 공격적인 영업으로 새로운 노선 전략 구축 대한항공

(KAL)은 단거리 노선의 경우 안전 운항 강조와 차별화된 서비스로 여객 수

요 확보 국내선 공급을 줄이고 중국 일본 동남아 근거리 국가로의 항공기

공급을 증가시키는 중 중middot장거리 노선은 FSC의 독점적인 영업 환경 유럽

미국 등 장거리 국제선 여객 수요 확보에 무게를 싣고 있음 중장거리 노선

이용객들의 점유율 확대를 안정적으로 확보 중 B787-9 CS300 등 新기재를

지속적으로 도입하여 운항서비스 품질 향상시키는 것은 경쟁력 강화의 요소

실적 변동성 안정화로 장기 성장 가능

3분기 매출액은 전년동기 대비 38 증가한 3조3346억원 영업이익은 37

감소한 3424억원으로 추정 국제선 여객 부문의 성장 지속 국내선 여객과

화물 수송 부문은 역성장한 것으로 분석 유류할증료 부과는 항공유가 상승

분의 70 수준 보완 전체 비용 증가로 인해 수익성은 하락한 것으로 예상

2018년 전체 실적은 lsquo성장의 지속성 유지 현금흐름 안정적rsquo으로 요약될 전

망 매출액은 전년 대비 54 증가한 12조7505억원 영업이익은 7410억원으

로 예상 국제여객 수송실적(RPK)은 전년 대비 +62 Yield +09 해외 항

공수요 지표는 긍정적 연평균 항공유가의 기조적 상승(+36YoY)으로 비용

부담 증대 수익성은 상대적으로 하락할 것으로 전망

바닥을 다진 주가 매력적인 수준

투자의견 매수 목표주가 36000원으로 커버리지 개시 목표주가는 12M

Forward EPS에 역사적 PBR 평균 10배를 적용하여 산출 미래 현금흐름 창

출력이 가장 뛰어나다는 것이 투자 포인트 점진적 매수 전략 유효할 전망

Fig 1 대한항공 연결재무제표 요약

2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 11732 12092 12751 13100 13554

영업이익 1121 940 741 795 853

세전이익 -717 1122 -182 116 253

순이익[지배] -565 802 -160 89 196

EPS(원) -7171 8631 -1669 930 2047

증감률() 적자지속 흑자전환 적자전환 흑자전환 1201

PER(배) - 39 - 312 142

PBR 12 09 08 08 08

EVEBITDA 60 64 66 63 61

ROE() -272 294 -45 26 54

배당수익률 00 07 00 03 07

자료 대한항공 BNK투자증권 주 K-IFRS 연결

투자의견

[신규]

매수

목표주가(6M)

[신규]

36000원 241

현재주가

2018115

29000원

주식지표

시가총액 2750십억원

52주최고가 38550원

52주최저가 25450원

상장주식수 9484만주111만주

자본금액면가 480십억원5000원

60일평균거래량 41만주

60일평균거래대금 11십억원

외국인지분율 166

자기주식수 -만주-

주요주주및지분율

한진칼 외 334

국민연금 100

주가동향

김익상

항공국방운송

kisbnkfncokr

(02)02-3215-7550

50

100

150

1711 183 187 1811

()대한항공

KOSPI

23

항공운송

대한항공의 핵심 투자포인트

전통적으로 미국 캐나다 유럽 등 장거리 노선에 강점을 보여온 동사는 최근 아시아 근거리

국가 도시인 다낭 홍콩 호치민 세부 등에 동남아 노선을 증편하고 있다 중middot장거리 노선

점유율의 견조한 흐름과 안정적인 성장이 예상된다 B787-9 B747-8i CS300(A220-300) 등

최신 기재 도입을 통해 서비스 품질 향상시키는 것은 장기적인 경쟁력 강화의 원동력이다

델타항공과의 조인트벤처 운영을 통해 미주 290여개 아시아 80여개의 도시를 유기적으로

연결할 수 있다 다양한 직항노선의 선택지 마일리지 적립 줄어든 환승 시간 등 차별화된

서비스 제공을 통해 FSC 고유의 장점을 확대 적용할 예정이다

연료유류비는 동사의 실적과 주가 상승 여부에 직접적인 요인이다 지난 3~4년간

브렌트유가와 항공유가(MOPS Mean of Plattrsquos Singapore Kerosene) 가격이 큰 변동없이

안정적 수준이었다 금년 하반기부터 단가가 전년 대비 36 상승하여 실적과 주가에

악영향으로 작용하고 있다 최근 원유 증산에 따른 공급 가능성으로 하락 반전 중이다

항공유가의 박스권 내에서 움직을 경우 주가 상승의 계기가 될 수 있다

Fig 35 KAL 주가와 유가의 반비례적 현상 재연

자료 BNK투자증권

Fig 36 대한항공 목표주가 산정 PBR Multiple

2016 2017 2018F 2019F 2020F

PBR (End) 12 09 08 08 08

PBR (High) 15 10 11 11 10

PBR (Low) 10 06 07 07 06

PBR (Average) 12 08 09 09 08

BPS (원) 22352 37824 35569 36580 38599

12M Forward BPS (원) 36411

Target PBR Multiple(배) 10

Target Price (원) 36411

자료 대한항공 BNK투자증권

50

75

100

125

150

1701 1704 1707 1710 1801 1804 1807 1810

KAL 주가 브렌트유가 대칭축(2017初=100)

유가 하락

주가 상승

대칭 구조

지난 2년간 3번에 걸쳐

나타난 주가와 유가의대칭성

24

Fig 37 KAL의 부문별 매출액(별도기준)과 증감율 추이 Fig 38 KAL의 영업비용과 영업이익(별도기준) 추이

자료 대한항공 BNK투자증권 자료 대한항공 BNK투자증권

Fig 39 KAL의 국내선 RPK와 LF 분기별 추이 Fig 40 KAL의 국제선 RPK와 LF 분기별 추이

자료 대한항공 BNK투자증권 자료 대한항공 BNK투자증권

Fig 41 KAL의 화물 FTK와 LF 분기별 추이 Fig 42 KAL의 영업비용 중 항목별 비중 현황

자료 대한항공 BNK투자증권 자료 대한항공 BNK투자증권

14 21 19 18 20 05

05 05 05 05

65 65 65 72 71

29 24 28 29 30

-6

-3

0

3

6

9

0

3

6

9

12

15

2015 2016 2017 2018F 2019F

기타(좌) 국내여객(좌)

국제여객(좌) 화물(좌)

매출액YoY(우)

(조원) ()

106 104 108

116 118

07 11 10 08 08

76

96

78

58 61

0

2

4

6

8

10

12

0

3

6

9

12

15

2015 2016 2017 2018F 2019F

영업비용(좌) 영업이익(좌)

영업이익률(우)

(조원) ()

753

800

777 771

723

803

780 775

70

75

80

85

0

200

400

600

800

1000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국내선 RPK(좌) 국내선 LF(우)(백만km) ()

803 794

766 768

794

807

795 794

70

75

80

85

16000

17000

18000

19000

20000

21000

22000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국제선 RPK(좌) 국제선 LF(우)(백만km) ()

782 779 780

799

766 759

783

795

70

75

80

85

1800

1900

2000

2100

2200

2300

2400

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

화물 FTK(좌) 화물 LF(우)(백만톤) ()

170 190 170 170 180 190 194 183

240 230 240 250 260 270 286 303

160 150 150 150 140 140 141 144 110 110 110 110 100 100 100 94

0

20

40

60

80

100

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

기타

정비수리비

공항관련비

감가상각비

연료유류비

인건비

()

25

항공운송

Fig 43 대한항공의 연결 및 별도기준 실적 전망

구분 2017 2018F

2017 2018F 2019F 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1122 1132 1130 1101 1110

브렌트유가 (달러배럴) 546 508 522 615 672 750 758 850 547 757 769

제트유 (달러배럴) 649 620 600 707 788 847 888 980 644 876 899

국내여객

ASK (백만석 km) 850 1015 987 875 779 888 908 832 3727 3407 3229

RPK (백만 km) 640 812 767 675 563 713 708 645 2894 2629 2383

LF () 753 800 777 771 723 803 780 775 776 772 738

Yield (센트) 143 157 157 163 161 173 185 178 155 174 193

국제여객

ASK (백만석 km) 22335 23142 24936 23991 23662 23943 26787 23876 94404 98268 104629

RPK (백만 km) 17925 18382 19102 18414 18785 19330 21296 18967 73823 78378 82999

LF () 803 794 766 768 794 807 795 794 782 798 793

Yield (센트) 76 75 78 97 84 80 82 83 82 82 79

화물운송

AFTK (백만톤 km) 2584 2712 2794 2854 2622 2665 2654 2667 10944 10608 10735

FTK (백만톤 km) 2020 2114 2179 2280 2009 2023 2078 2121 8593 8231 8033

LF () 782 779 780 799 766 759 783 795 785 776 748

Yield (센트) 248 255 258 260 294 301 282 290 255 292 311

실적 전망 (십억원)

연결 매출액 2866 2905 3214 3107 3102 3106 3335 3208 12092 12751 13100

별도 매출액 2811 2851 3126 3015 3017 3014 3249 3124 11803 12404 12717

- 국내선여객 105 144 137 122 98 132 147 130 507 506 512

- 국제선여객 1574 1554 1787 1624 1754 1715 1959 1781 6539 7209 7138

- 화물 640 673 700 796 698 713 716 758 2809 2885 3021

- 기타 및 항공우주사업 492 481 503 473 468 455 466 477 1949 1865 2046

영업비용 2626 2690 2747 2784 2840 2931 2903 2950 10847 11624 11866

- 연료유류비 630 619 659 696 739 791 830 893 2604 3253 3280

- 인건비 446 511 467 473 511 557 562 540 1898 2170 2163

- 감가상각비 420 403 412 418 398 410 411 426 1653 1644 1721

- 공항관련비 289 296 302 306 284 293 290 276 1193 1144 1156

- 기내여객비 105 108 137 111 114 117 120 121 461 472 497

- 판매비 79 81 82 84 114 117 94 91 325 416 378

- 정비수리비 105 108 82 111 114 88 89 113 406 403 445

- 임차료 79 81 82 84 85 88 83 88 325 344 351

- 기타 473 484 522 501 483 469 425 402 1980 1779 1876

연결 영업이익 192 173 355 220 166 67 342 166 940 741 795

별도 영업이익 185 162 379 231 177 82 346 174 956 780 851

영업이익률 () 66 57 121 77 59 27 106 56 81 63 67

연결 세전이익 719 -246 109 539 -1 -380 134 65 1122 -182 116

연결 순이익 559 -200 62 381 -10 -305 104 51 802 -160 89

자료 대한항공 BNK투자증권

26

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 3328 3582 3813 3793 4057 매출액 11732 12092 12751 13100 13554

현금성자산 1090 761 1271 1224 1417 매출원가 9435 9991 10642 10908 11265

매출채권 607 636 692 699 718 매출총이익 2297 2101 2108 2192 2289

재고자산 565 683 1054 1065 1094 매출총이익률 196 174 165 167 169

비유동자산 20629 21066 21528 21565 21438 판매비와관리비 1176 1161 1367 1397 1436

투자자산 621 476 444 449 461 판관비율 100 96 107 107 106

유형자산 17873 18907 19376 19434 19318 영업이익 1121 940 741 795 853

무형자산 405 363 302 277 254 영업이익률 96 78 58 61 63

자산총계 23957 24649 25341 25358 25495 EBITDA 2872 2633 2492 2550 2579

유동부채 9131 6638 6544 6522 6524 영업외손익 -1838 182 -923 -679 -600

매입채무 114 152 162 163 169 금융이자손익 -378 -427 -484 -488 -475

단기차입금 1168 773 720 688 686 외화관련손익 0 0 0 0 0

비유동부채 12951 14259 15263 15206 15147 기타영업외손익 -1460 609 -439 -191 -125

사채및장기차입금 1099 3045 3504 3343 3178 세전이익 -717 1122 -182 116 253

부채총계 22082 20898 21808 21727 21671 세전이익률 -61 93 -14 09 19

지배기업지분 1760 3629 3413 3510 3703 법인세비용 -161 320 -22 26 56

자본금 370 480 480 480 480 법인세율 225 285 121 224 221

자본잉여금 603 946 946 946 946 계속사업이익 -557 802 -160 89 197

이익잉여금 -193 577 353 442 629 당기순이익 -557 802 -160 89 197

자본총계 1874 3751 3533 3630 3824 당기순이익률 -47 66 -13 07 15

총차입금 16325 14914 15088 14874 14723 지배기업순이익 -565 792 -160 89 196

순차입금 15039 13581 13473 13303 12949 총포괄손익 -615 1106 -119 97 204

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 2806 2807 3045 2594 2502 EPS (원) -7171 8631 -1669 930 2047

당기순이익 -557 802 -160 89 197 BPS 22352 37824 35569 36580 38599

비현금비용 3901 3318 3213 2792 2789 CFPS 36717 30744 26644 25589 25720

감가상각비 1752 1693 1751 1755 1727 DPS 0 250 0 100 200

비현금수익 -452 -1300 -496 -426 -518 PER (배) - 39 - 312 142

자산및부채의증감 -97 -41 509 111 32 PSR 02 03 02 02 02

매출채권감소 -63 -19 -77 -7 -19 PBR 12 09 08 08 08

재고자산감소 -73 -116 -142 -11 -29 PCR 07 11 11 11 11

매입채무증가 -129 5 23 2 5 EVEBITDA 60 64 66 63 61

법인세환급(납부) -10 -5 -75 -26 -56 배당성향 () 00 30 00 106 96

투자활동현금흐름 -874 -2041 -1080 -1879 -1676 배당수익률 00 07 00 03 07

유형자산증가 -1145 -1877 -1571 -1788 -1587 매출액증가율 16 31 54 27 35

유형자산감소 272 82 16 0 0 영업이익증가율 269 -162 -211 73 73

무형자산순감 1 1 0 0 0 순이익증가율 00 00 00 00 1202

재무활동현금흐름 -1829 -1036 -1460 -743 -679 EPS증가율 00 00 00 00 1202

차입금증가 87 -1410 173 -214 -150 부채비율 () 11781 5571 6172 5985 5666

자본의증감 0 453 0 0 0 차입금비율 8709 3976 4270 4097 3850

배당금지급 -23 -34 -47 0 -10 순차입금자기자본 8024 3620 3813 3664 3386

현금의증가 122 -329 510 -47 194 ROA () -23 33 -06 04 08

기말현금 1090 761 1271 1224 1417 ROE -272 294 -45 26 54

잉여현금흐름(FCF) 1661 930 1474 807 914 ROIC 48 36 34 32 35

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 연결 기준 2018115 종가 기준

27

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

대한항공 181106 매수 36000원 - -

(003490)

0

20

40

60

1611 175 1711 185 1811

(천원)

대한항공 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

28

20181106

아시아나항공 (020560) 기업분석 리포트

탄탄한 실적을 바탕으로 재무구조 개선

BNK투자증권 리서치센터

07325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24

삼성생명 여의도빌딩 6층

wwwbnkfncokr

재무구조 개선이 Catalyst

영업 경쟁력 강화를 통한 수익성이 개선되고 있으며 향후 재무 부담 완화 그

리고 원활한 지배구조 변화가 진행될 경우 전체적 추세는 개선될 전망 장래

매출채권을 기초자산으로한 자산유동화증권(ABS) 발행 아시아나IDT 코스닥

상장 그리고 에어부산 및 에어서울의 IPO 준비 등을 통해 현금 유입 기대

LCC 업체들의 치열한 경쟁 환경과 대내외 외부 변수에 따라 실적 변동성 존

재 예측 가능한 항공유가 박스권에서 움직이는 환율 그리고 정비비 통제 등

이 진행될 경우 안정적인 실적 개선과 주가 상승 전망

향후 실적 변동성 안정화될 전망

2018년 3분기 실적은 양호한 것으로 추정 개선 배경은 중국 및 중middot장거리

노선 회복과 유류할증료 부가 매출액은 전년동기 대비 65 증가한 1조

7368억원 영업이익은 1027억원으로 추정 순이익은 금호사옥(1418억원)과

기내식 영업권(533억원) 매각이익 반영되어 1512억원 전망 항공유가 36

상승과 화물 수송량 감소는 부정적으로 작용

2018년 전체 실적은 개선될 것으로 전망 매출액은 전년 대비 76 증가한

6조7022억원 영업이익은 2954억원 영업이익률은 44 예상

주가 최저점 수준 상승 전환 기대

아시아나항공에 대해 투자의견 매수 목표주가 4700원으로 커버리지 개시

동사 주가는 밸류에이션 역사상 가장 낮은 수준에서 거래 중 목표주가는 12

개월 Forward EPS에 PBR 멀티플 07배 적용하여 산정 유가 상승과 출국

수요 성장률 둔화에 대한 우려가 있지만 글로벌 피어그룹 평균 대비 약 25

디스카운트 거래되고 있어 매수 전략을 취하는 것이 유효할 전망

Fig 44 아시아나항공 연결재무제표 요약

2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 5764 6227 6702 7053 7404

영업이익 256 276 294 317 342

세전이익 70 351 2 83 133

순이익[지배] 49 252 12 68 107

EPS(원) 251 1227 59 331 521

증감률() 흑자전환 3888 -952 4610 574

PER(배) 168 37 662 117 74

PBR 10 08 07 06 06

EVEBITDA 81 72 80 74 67

ROE() 57 247 10 56 82

배당수익률 00 00 00 00 00

자료 아시아나항공 BNK투자증권 주 K-IFRS 연결

투자의견

[신규]

매수

목표주가(6M)

[신규]

4700원 213

현재주가

2018115

3875원

주식지표

시가총액 795십억원

52주최고가 5460원

52주최저가 3350원

상장주식수 20524만주

자본금액면가 1026십억원5000원

60일평균거래량 83만주

60일평균거래대금 3십억원

외국인지분율 108

자기주식수 -만주-

주요주주및지분율

금호산업 외 335

금호석유화학 120

주가동향

김익상

항공국방운송

kisbnkfncokr

(02)02-3215-7550

50

100

150

1711 183 187 1811

()아시아나항공

KOSPI

29

항공운송

아시아나항공의 핵심포인트

동사의 강점은 글로벌 네트워크 구축 최신 기재 도입으로 안정성 우수 그리고 IT 인프라

구축을 통해 품질 높은 서비스 제공에 있다 최대 항공사 동맹인 lsquo스타 얼라이언스rsquo에

가입하여 각국의 28개 항공사와 코드쉐어를 운영하고 있다 세계 191개국 1300여개 공항을

연결하는 글로벌 네트워크를 보유하고 있어 외부 변수의 악화에 견딜 수 있다 2018년

상반기 기준 82대(여객기 70대 화물기 12대)의 항공기를 보유하고 있다 평균 기령은

11년으로 국내 FSC와 비슷하며 국내 LCC 업계보다 상대적으로 짧다 10년 미만 항공기

비중은 476 11~20년 비중은 256로 신기재로 구성되어 있다 자회사인 아시아나IDT와

아시아나에어포트 등을 보유하고 있다 항공운항업을 영위하는 데 있어 유기적인 관계를

통해 안정적인 운영유지 관리를 하고 있다

다양한 방법을 통해 재무구조 개선이 가속화되고 있다 영업활동을 통한 현금흐름 창출

아시아나IDT(진행 중) 및 에어부산(계획) 상장으로 현금 유입 금호사옥 및 기내식 영업권

매각 그리고 영구채 발행 등을 추진하고 있다 과다한 단기차입금을 줄이고 부채비율을 낮춰

건전한 재무구조를 기반으로 실적 개선을 이어갈 것으로 판단된다

Fig 45 아시아나항공 주가와 유가의 상관성은 존재 일반화하기는 어렵지만 두번째 맞이한 대칭구조

자료 BNK투자증권

Fig 46 아시아나항공 목표주가 산정 PBR Multiple

2016 2017 2018F 2019F 2020F

PBR (End) 10 08 06 06 05

PBR (High) 14 11 09 08 08

PBR (Low) 09 07 05 05 04

PBR (Average) 11 08 07 07 06

BPS (원) 4346 5607 6385 6727 7262

12M Forward BPS (원) 6670

Target PBR Multiple(배) 07

Target Price (원) 4669

자료 아시아나항공 BNK투자증권

50

75

100

125

150

1701 1704 1707 1710 1801 1804 1807 1810

아시아나항공주가 브렌트유가(2017初=100)

두번째

맞이한

대칭형

브렌트유가와

주가의 동행브렌트유가와

주가는 대칭구조

30

Fig 47 아시아나항공의 매출액과 증감율 추이 Fig 48 아시아나항공의 영업이익과 영업이익률 추이

자료 아시아나항공 BNK투자증권 자료 아시아나항공 BNK투자증권

Fig 49 아시아나항공의 국내선 RPK와 LF 추이 Fig 50 아시아나항공의 국제선 RPK와 LF 추이

자료 아시아나항공 BNK투자증권 자료 아시아나항공 BNK투자증권

Fig 51 아시아나항공 차입금 잔액과 단기차입금 비중 Fig 52 아시아나항공 부채비율과 이자보상배율 추이

자료 아시아나항공 BNK투자증권 자료 아시아나항공 BNK투자증권

32 34 33 36 39

03 03 03 04 04 13 11 13 13

14

-82

38

72 69 57

-10

-5

0

5

10

0

2

4

6

8

10

2015 2016 2017 2018F 2019F

국제여객(좌) 국내여객(좌)

화물(좌) 기타(좌)

매출액YoY(우)

(조원) ()

9

235 252 271 297

02

43 44 44 45

0

2

4

6

0

100

200

300

400

2015 2016 2017 2018F 2019F

영업이익(좌) 영업이익률(우)(십억원) ()

801

867 884

863 843

894

850 831

50

60

70

80

90

0

200

400

600

800

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국내선 RPK(좌) 국내선 LF(우)(백만km) ()

813 806 833

817

855 848

802 815

50

60

70

80

90

5000

8000

11000

14000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국제선 RPK(좌) 국제선 LF(우)(백만km) ()

39 44 44 41 34 28

260

350

420

500

350 320

0

10

20

30

40

50

60

00

10

20

30

40

50

2014 2015 2016 2017 2018F 2019F

차입금 잔액(좌) 단기차입금 비중(조원) ()

991

690 588

505 483

03

18 16

18

20

0

1

2

3

0

200

400

600

800

1000

2015 2016 2017 2018F 2019F

부채비율(좌) 이자보상배율(우)() (배)

31

항공운송

Fig 53 아시아나항공의 연결 및 별도기준 실적 전망

구분 2017 2018F

2017 2018F 2019F 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1122 1132 1130 1101 1110

브렌트유가 (달러배럴) 546 508 522 615 672 750 758 850 547 757 769

제트유 (달러배럴) 649 620 600 707 788 847 888 980 644 876 899

국내여객

ASK (백만석 km) 622 707 727 664 645 716 725 662 2720 2748 2824

RPK (백만 km) 498 613 643 573 544 640 616 550 2327 2350 2413

LF () 801 867 884 863 843 894 850 831 856 855 854

Yield (센트) 128 127 121 130 118 140 145 148 126 138 147

국제여객

ASK (백만석 km) 12273 12547 13407 13001 12850 13094 13152 12814 51228 51910 54698

RPK (백만 km) 9977 10116 11165 10626 10981 11102 10553 10445 41884 43080 45469

LF () 813 806 833 817 855 848 802 815 818 830 831

Yield (센트) 86 90 93 85 90 72 81 81 89 81 77

화물운송

AFTK (백만톤 km) 1349 1439 1457 1501 1410 1462 1468 1450 5746 5790 5878

FTK (백만톤 km) 1065 1189 1193 1225 1100 1168 1147 1131 4672 4546 4530

LF () 789 826 819 816 780 799 781 780 813 785 771

Yield (센트) 228 238 239 285 272 273 251 250 248 262 261

실적 전망 (십억원)

연결 매출액 1457 1492 1631 1647 1603 1643 1737 1720 6227 6702 7053

별도 매출액 1357 1384 1521 1527 1475 1501 1621 1589 5789 6187 6542

- 국내선여객 62 87 89 82 69 95 101 93 320 358 399

- 국제선여객 810 771 900 843 873 850 959 961 3324 3643 3896

- 화물 280 318 320 386 318 338 342 339 1305 1337 1392

- 기타 204 208 212 216 216 219 218 196 840 849 856

영업비용 1332 1348 1417 1438 1422 1474 1520 1500 5536 5916 6246

- 연료유류비 357 338 357 386 398 438 485 483 1437 1804 2068

- 인건비 185 181 187 188 190 188 190 186 741 754 762

- 감가상각비 96 101 107 112 108 101 110 100 416 419 405

- 공항관련비 106 105 109 108 105 109 100 101 428 415 435

- 정비비 94 113 125 104 100 103 122 105 436 429 437

- 지급임차료 144 151 156 157 154 157 156 154 608 620 617

- 기타 350 360 377 383 368 379 358 372 1471 1478 1522

연결 영업이익 26 43 119 88 64 38 103 90 276 295 317

별도 영업이익 24 36 104 88 53 27 100 90 252 271 297

영업이익률 () 18 26 68 58 36 18 62 56 44 44 45

연결 세전이익 153 -122 12 162 -4 -101 113 138 205 146 84

연결 순이익 117 -92 8 118 -3 -75 80 105 150 107 68

자료 아시아나항공 BNK투자증권

32

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 1197 1221 1593 1590 1739 매출액 5764 6227 6702 7053 7404

현금성자산 271 276 511 409 480 매출원가 4909 5341 5768 6067 6369

매출채권 362 402 443 471 493 매출총이익 854 886 934 986 1035

재고자산 210 234 282 300 314 매출총이익률 148 142 139 140 140

비유동자산 7033 7329 6512 6610 6681 판매비와관리비 598 610 640 669 693

투자자산 460 342 179 190 199 판관비율 104 98 95 95 94

유형자산 5156 5364 5213 5250 5259 영업이익 256 276 294 317 342

무형자산 246 262 292 297 301 영업이익률 44 44 44 45 46

자산총계 8229 8551 8105 8200 8420 EBITDA 658 723 509 551 587

유동부채 3274 3544 3391 3441 3484 영업외손익 -186 75 -292 -234 -209

매입채무 139 117 181 174 187 금융이자손익 -135 -170 -163 -152 -151

단기차입금 277 432 273 277 276 외화관련손익 0 0 0 0 0

비유동부채 3914 3764 3473 3453 3526 기타영업외손익 -51 245 -129 -82 -58

사채및장기차입금 1010 1044 767 620 561 세전이익 70 351 2 83 133

부채총계 7187 7308 6864 6894 7010 세전이익률 12 56 00 12 18

지배기업지분 892 1150 1187 1255 1363 법인세비용 19 103 -10 17 29

자본금 1026 1026 1026 1026 1026 법인세율 271 293 -5000 205 218

자본잉여금 1 1 9 9 9 계속사업이익 51 248 12 66 104

이익잉여금 -121 155 170 238 345 당기순이익 53 248 12 66 104

자본총계 1042 1242 1240 1306 1411 당기순이익률 09 40 02 09 14

총차입금 4615 4526 3764 3671 3642 지배기업순이익 49 252 12 68 107

순차입금 4312 4207 3213 3220 3118 총포괄손익 35 242 9 66 104

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 659 660 669 453 530 EPS (원) 251 1227 59 331 521

당기순이익 53 248 12 66 104 BPS 4346 5607 5786 6117 6638

비현금비용 894 968 966 643 649 CFPS 3837 3938 4209 2777 2991

감가상각비 401 447 215 234 245 DPS 0 0 0 0 0

비현금수익 -193 -408 -114 -139 -139 PER (배) 168 37 662 117 74

자산및부채의증감 12 37 -39 26 69 PSR 01 01 01 01 01

매출채권감소 -51 -26 -20 -27 -22 PBR 10 08 07 06 06

재고자산감소 -9 -23 -13 -17 -14 PCR 11 12 09 14 13

매입채무증가 42 -31 7 -7 14 EVEBITDA 81 72 80 74 67

법인세환급(납부) -19 -16 -25 -17 -29 배당성향 () 00 00 00 00 00

투자활동현금흐름 -55 -655 383 -401 -372 배당수익률 00 00 00 00 00

유형자산증가 -375 -448 -445 -271 -254 매출액증가율 40 80 76 52 50

유형자산감소 186 15 419 0 0 영업이익증가율 4566 76 65 80 78

무형자산순감 -7 -6 -28 -5 -5 순이익증가율 00 4112 -952 4649 576

재무활동현금흐름 -512 -8 -789 -94 -29 EPS증가율 00 3898 -952 4649 576

차입금증가 -732 -90 -761 -94 -29 부채비율 () 6899 5882 5534 5276 4970

자본의증감 50 0 9 0 0 차입금비율 4430 3642 3034 2809 2582

배당금지급 0 0 0 0 0 순차입금자기자본 4138 3386 2590 2464 2210

현금의증가 88 5 235 -103 71 ROA () 06 30 01 08 13

기말현금 271 276 511 409 480 ROE 57 247 10 56 82

잉여현금흐름(FCF) 284 212 224 182 276 ROIC 31 33 340 45 47

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 연결 기준 2018115 종가 기준

33

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

아시아나항공 181106 매수 4700원 - -

(020560)

0

5

10

1611 175 1711 185 1811

(천원)

아시아나항공 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

34

20181106

제주항공 (089590) 기업분석 리포트

LCC 업계 리더의 선점 효과 가시화

BNK투자증권 리서치센터

07325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24

삼성생명 여의도빌딩 6층

wwwbnkfncokr

新기재 도입으로 본격 성장 준비 중

기존 35대의 기재를 보유한 동사는 3분기 2대와 10월 1대의 新 항공기 도

입 35대의 리스기와 3대의 신조기를 보유하게 되어 향후 전략적 노선 확대

와 탄력적인 운용 가능할 전망 연말까지 추가 1대를 도입하고 2020년까지

총 50대까지 확대 증가하는 수요에 대응 예정 주력 기종과 비행거리를 감안

할 경우 주요 시장은 동북 및 동남아시아임 일본 홍콩 중심의 동북아시아

그리고 태국 베트남의 동남아시아에 대한 관심 단일 기종(B737-800) 운용

을 통해 리스료와 정비비 절감하고 기재 회전율을 높여 수익 구조 개선 가능

실적 개선 진행되나 대내외 환경 비우호적

성수기에도 불구 불리한 환경 요인으로 3분기 실적은 기대 이하로 분석 3분

기 매출액은 전년 대비 133 증가한 3021억원 영업이익은 59 감소한

380억원 추정 일본의 연속적인 자연재해 영향과 유류비 상승 원화가치 하

락 등으로 예상 외 부진할 것으로 보임 금년 내내 타이트한 원유 수급으로

유가는 상승세 지속 실적 개선이 진행되나 눈높이가 낮아진 상황 일본의 자

연재해는 실적 악화 개연성과 투자심리를 위축시키는 요인

2018년 연간 실적은 상반기 호조 영향에 따라 기록 갱신될 전망 매출액은

전년 대비 196 증가한 1조1914억원 영업이익은 182 증가한 1198억원

으로 예상 근거리 국가로의 관광객 증가 그리고 탑승률 상승 영향으로 해석

저점 다지고 주가 상승 전환

주가 하락이 과하게 진행되어 밸류에이션 매력도는 매우 높아짐 향후 견조

한 항공수요 기단 확대 탑승률 상승 등을 감안할 경우 점진적인 매수 투자

전략 유효 투자의견 매수 목표주가 49000원 유지

Fig 54 제주항공 연결재무제표 요약

2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 748 996 1191 1249 1310

영업이익 58 101 120 127 135

세전이익 69 101 128 131 135

순이익[지배] 53 78 99 101 104

EPS(원) 2038 2954 3744 3830 3957

증감률() - 449 267 23 33

PER(배) 123 120 89 87 84

PBR 24 28 21 17 15

EVEBITDA 46 51 35 30 24

ROE() 195 258 264 220 193

배당수익률 20 17 20 23 25

자료 제주항공 BNK투자증권 주 K-IFRS 연결

투자의견

[유지]

매수

목표주가(6M)

[유지]

49000원 478

현재주가

2018115

33150원

주식지표

시가총액 874십억원

52주최고가 51000원

52주최저가 28800원

상장주식수 2636만주

자본금액면가 132십억원5000원

60일평균거래량 92만주

60일평균거래대금 3십억원

외국인지분율 96

자기주식수 6만주02

주요주주및지분율

AK홀딩스 외 596

제주특별자치도청 78

주가동향

김익상

항공국방기계

kisbnkfncokr

(02)3215-7550

60

80

100

120

140

160

1711 183 187 1811

() 제주항공

KOSPI

35

항공운송

과도한 주가하락 LCC 업계 리더 프리미엄 감안 매수 전략 유효

최근 제주항공의 주가는 하락세를 시현했다 유가 및 환율의 비우호적인 방향성과 일본의 지

진 피해 그리고 실적 부진 등 복합적인 요인 때문이다 주가 하락이 과하게 진행되어 밸류에

이션 매력도가 높아지고 있다 향후 견조한 항공수요 기단 확대 탑승률 상승 등을 감안할

경우 점진적인 매수 투자전략이 필요한 시점이다

제주항공에 대한 투자 포인트는 다음과 같다

첫째 밸류에이션 매력도가 높다 현주가는 2018년 예상 실적 기준 PER 89배 수준에서

거래되고 있다 글로벌 항공운항업체의 2018년 PER 평균이 138배 수준임을 감안하면

동사의 주가는 약 35 저평가되어 있다 추가 조정 시 매수 전략이 유효할 것으로 보인다

둘째 실적 개선이 진행되고 있다 향후에도 이익모멘텀을 기대할 수 있다 유류비 정비비 등

비용구조의 통제와 실적 민감도가 높은 유가 환율 등 외부변수가 제한된 범위에서 반영되고

있기 때문이다 2018년 항공수요 견조 기단 확대를 통한 항공기 가동시간 증가 등의 수급

요인들을 감안하면 실적 개선 추이는 지속될 전망이다

셋째 동사의 비용구조 통제 능력이 뛰어나다 단일기종 운용을 통해 리스료와 정비비 절감

요소 확보를 통해 안정적 운영이 돋보인다 타 LCC 업체와는 달리 단일 항공기단으로 통일

하여 리스비 정비비 등의 비용을 절감하고 기재 회전율을 높이고 있다 현재 34대의 단일 항

공기를 리스하여 운용하고 있다 단일 기종의 항공기 운영으로 대당 3의 정비비와 2 리

스비 절감 효과를 누릴 전망이다 구조적인 항공 여객 성장 속에서 공격적인 기단 확대에 따

른 정비비 내재화도 진행될 것으로 예상된다

넷째 높은 유가 상황이 진행되어도 일정 수준의 수익성 유지가 가능할 것으로 분석된다

국내의 해외 여행 침투율(Penetration)이 여전히 50 수준에서 머물러 있다 20~30대의 젊은

층과 60대 이상의 장년 층의 여행이 주를 이루고 있으나 경제적 여유가 있는 40~50대의

출국 수요 성장이 예상된다 가족 단위의 출국 수요가 LCC를 이용하는 여건이 마련되고

있어 추가 성장 여력이 있을 것으로 보인다

36

Fig 55 제주항공의 국내선 RPK와 탑승률 추이 Fig 56 제주항공의 국제선 RPK와 탑승률 추이

자료 제주항공 BNK투자증권 자료 제주항공 BNK투자증권

Fig 57 제주항공 연결기준 실적 안정적 성장 지속 Fig 58 제주항공의 부문별 매출액과 영업이익 추이

자료 제주항공 BNK투자증권 자료 제주항공 BNK투자증권

Fig 59 제주항공 국제선과 국내선의 분기별 운항횟수 Fig 60 제주항공의 국제선과 국내선 Yield 추세

자료 제주항공 BNK투자증권 자료 제주항공 BNK투자증권

85

90

95

100

0

200

400

600

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국내선 RPK(좌) 국내선 LF(우)(백만km) ()

85

90

95

0

1000

2000

3000

4000

5000

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국제선 RPK(좌) 국제선 LF(우)(백만km) ()

0

4

8

12

16

20

0

100

200

300

400

500

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

매출액(좌) 영업이익률(우)(십억원) ()

0

20

40

60

0

20

40

60

80

100

1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국내선비중(좌) 국제선비중(좌)기타비중(좌) 영업이익(우)

() (십억원)

4000

5000

6000

7000

8000

3000

6000

9000

12000

15000

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국제선 운항(좌) 국내선 운항(우)(횟수) (횟수)

3

6

9

12

2

4

6

8

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국제선 Yiled(좌) 국내선 Yield(우)(Cent) (Cent)

37

항공운송

Fig 61 제주항공의 연결기준 실적 전망

구분 2017 2018F

2017 2018F 2019F 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1121 1132 1131 1101 1152

기말환율 (원달러) 1116 1140 1147 1071 1067 1122 1111 1128 1071 1128 1137

제트유 (달러배럴) 65 62 60 71 79 85 93 95 66 88 93

국내여객

운항횟수 (편) 5815 6595 6688 6705 6224 6721 6405 6525 25803 25875 26793

ASK (백만석 km) 516 578 592 585 558 603 613 621 2270 2395 2489

RPK (백만 km) 489 554 568 559 523 575 587 586 2170 2271 2379

LF () 946 957 958 952 933 953 958 944 956 948 956

Yield (센트) 84 104 101 91 89 108 104 98 91 94 93

Yield (원) 90 110 109 102 90 111 108 100 103 103 107

국제여객

운항횟수 (편) 8027 8320 9099 9337 10039 10515 12473 12968 34783 45995 49498

ASK (백만석 km) 3305 3196 3497 3513 4063 4155 4615 5057 13510 17890 18787

RPK (백만 km) 2935 2744 3136 3099 3665 3641 4073 4429 11914 15808 16815

LF () 898 862 906 891 910 880 883 876 882 884 895

Yield (센트) 57 52 55 59 66 50 61 52 53 57 58

Yield (원) 63 56 62 61 66 55 65 56 58 63 67

실적 전망 (십억원)

매출액 2402 2280 2666 2616 3086 2833 3021 2975 9964 11914 12489

- 국내선여객 438 609 617 568 470 634 640 584 2232 2328 2465

- 국제선여객 1800 1464 1846 1833 2398 1963 2172 2180 6943 8712 9141

- 기타 164 207 203 215 218 236 209 211 789 874 883

영업비용 2130 2118 2262 2441 2621 2716 2641 2738 8950 10716 11219

연료유류비 552 487 533 561 713 784 812 878 2133 3187 3325

임차료 298 308 313 327 323 332 328 329 1246 1312 1358

인건비 340 390 392 436 476 471 462 475 1558 1884 1898

정비수리비 209 207 217 238 211 254 251 255 871 971 1107

유형감가상각비 51 50 49 55 58 57 57 57 205 229 231

무형감가상각비 10 11 13 14 16 17 16 17 48 66 68

공항관련비 401 413 457 465 504 513 504 509 1736 2030 2185

기타 269 252 288 345 320 288 211 218 1153 1037 1047

영업이익 272 162 404 175 464 116 380 237 1013 1198 1270

영업이익률 () 113 71 151 67 150 41 126 80 102 101 102

세전이익 221 200 426 165 479 220 357 222 1012 1278 1305

순이익 170 153 323 132 369 168 277 172 778 987 1009

자료 제주항공 BNK투자증권

38

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 438 450 545 599 663 매출액 748 996 1191 1249 1310

현금성자산 168 104 93 110 123 매출원가 602 775 934 978 1024

매출채권 25 32 38 37 42 매출총이익 146 222 257 271 286

재고자산 8 9 12 12 13 매출총이익률 195 223 216 217 218

비유동자산 163 350 419 426 439 판매비와관리비 87 120 137 144 151

투자자산 2 6 3 4 4 판관비율 116 120 115 115 115

유형자산 59 171 214 215 221 영업이익 58 101 120 127 135

무형자산 12 19 25 31 37 영업이익률 78 101 101 102 103

자산총계 600 800 965 1025 1102 EBITDA 72 127 150 158 167

유동부채 261 368 412 396 389 영업외손익 10 0 8 4 0

매입채무 0 0 2 2 3 금융이자손익 2 3 4 5 6

단기차입금 20 8 24 21 18 외화관련손익 0 0 -2 -4 -5

비유동부채 68 101 135 129 130 기타영업외손익 8 -3 6 3 -1

사채및장기차입금 0 0 0 0 0 세전이익 69 101 128 131 135

부채총계 328 469 547 525 519 세전이익률 92 101 107 105 103

지배기업지분 272 331 417 500 583 법인세비용 16 23 29 30 30

자본금 131 132 132 132 132 법인세율 232 228 227 229 222

자본잉여금 89 90 90 90 90 계속사업이익 53 78 99 101 104

이익잉여금 51 115 198 280 364 당기순이익 53 78 99 101 104

자본총계 272 331 417 500 583 당기순이익률 71 78 83 81 79

총차입금 20 58 76 72 61 지배기업순이익 53 78 99 101 104

순차입금 -326 -292 -347 -404 -474 총포괄손익 48 77 99 101 104

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 110 145 123 106 126 EPS (원) 2038 2954 3744 3830 3957

당기순이익 53 78 99 101 104 BPS 10342 12761 15913 19044 22202

비현금비용 39 74 74 65 69 CFPS 3029 5284 5710 5655 5790

감가상각비 14 25 30 31 32 DPS 500 600 700 800 900

비현금수익 -14 -13 -22 -17 -20 PER (배) 123 120 89 87 84

자산및부채의증감 33 23 2 -19 -1 PSR 09 09 07 07 07

매출채권감소 1 -8 -4 1 -5 PBR 24 28 21 17 15

재고자산감소 -2 -1 -2 0 -1 PCR 83 67 58 59 57

매입채무증가 0 0 5 0 0 EVEBITDA 46 51 35 30 24

법인세환급(납부) -4 -19 -33 -30 -30 배당성향 () 248 202 187 208 227

투자활동현금흐름 -62 -223 -135 -66 -82 배당수익률 20 17 20 23 25

유형자산증가 -30 -133 -72 -23 -28 매출액증가율 00 333 196 48 49

유형자산감소 0 0 0 0 0 영업이익증가율 00 734 182 60 65

무형자산순감 -1 -6 -7 -14 -16 순이익증가율 00 469 268 23 33

재무활동현금흐름 -7 20 2 -23 -32 EPS증가율 00 449 267 23 33

차입금증가 20 38 18 -4 -11 부채비율 () 1208 1415 1311 1051 890

자본의증감 221 1 0 0 0 차입금비율 75 176 182 143 105

배당금지급 -10 -13 -16 -18 -21 순차입금자기자본 -1199 -881 -832 -809 -812

현금의증가 42 -65 -10 17 12 ROA () 88 111 112 101 98

기말현금 168 104 93 110 122 ROE 195 258 264 220 193

잉여현금흐름(FCF) 80 11 51 83 98 ROIC 5084 1140 582 492 484

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 연결 기준 2018115 종가 기준

39

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

제주항공 180531 매수 60000원 -162 -153

(089590) 180607 매수 60000원 -313 -153

181011 매수 49000원 -356 -316

181106 매수 49000원 - -

0

20

40

60

80

1611 175 1711 185 1811

(천원)

제주항공 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

40

20181106

진에어 (272450) 기업분석 리포트

밸루에이션 매력도 점진적 상승

BNK투자증권 리서치센터

07325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24

삼성생명 여의도빌딩 6층

wwwbnkfncokr

내년 항공기 추가 도입 전망

동사의 항공기 구성을 살펴보면 단일통로기인 B737-800 22대와 대형기인

B777-200 4대 보유 중 3분기 3대(B737 2대 B777 1대)와 4분기 1대(B777 1

대) 도입하여 총 30대의 기재를 운용할 계획이었음 현재 정부의 규제에 따

라 항공기 도입과 신규노선 취항이 금지된 상황 단기간 내 쉬어보이지 않아

내년 이후에 기대 여타 LCC 업체와는 달리 B777 기종을 통한 중middot장거리 운

행은 FSC 영역으로의 확대 가능성 있음 중형기 경쟁력 제고와 탑승률(LF)

유지가 관건이나 다양한 해외 취항노선이 있기 때문에 추가 성장성 존재

항공연료비 부담 있으나 실적 개선 추세 전망

2018년 3분기 매출액은 전년동기 대비 112 증가한 2585억원 영업이익은

251억원으로 추정 매출액은 성수기와 유류할증료 부과에 따라 증가한 반면

수익성은 저조할 것으로 분석됨 괌 일본과 필리핀 인도네시아 동남아 자연

재해 영향과 일부 노선의 부진 때문 항공유가가 전년동기 대비 40 가까이

급등한 영향으로 항공연료비도 314 증가한 것으로 분석

2018년 실적은 개선될 것으로 보임 1분기 호조 영향이 전체에 긍정적 영향

을 미치는 형국 매출액은 전년 대비 145 증가한 1조172억원 영업이익은

1011억원으로 예상 개선 추이는 향후에도 당분간 지속될 전망 유류비 부담

이 있지만 항공 수요 증가와 타이트한 공급 체계로 이익 증가 가능할 전망

주가 실적 비해 상대적 저평가

진에어에 대해 투자의견 매수 목표주가 27000원으로 커버리지 개시 일본노

선의 회복이 가능하며 중형기 경쟁력이 향상되고 있어 이익모멘텀 발생할 전

망 향후 정부의 제재 완화가 진행될 경우 실적 및 주가에 긍정적일 전망

Fig 62 진에어 별도재무제표 요약

2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 720 888 1017 1077 1144

영업이익 52 97 101 109 119

세전이익 51 97 99 117 130

순이익[지배] 39 74 79 92 103

EPS(원) 1457 2721 2638 3076 3447

증감률() 733 868 -31 166 121

PER(배) - 97 74 63 56

PBR - 34 19 15 12

EVEBITDA - 43 14 05 -

ROE() 609 478 294 265 236

배당수익률 00 09 13 15 18

자료 진에어 BNK투자증권 주 K-IFRS 별도

투자의견

[신규]

매수

목표주가(6M)

[신규]

27000원 388

현재주가

2018115

19450원

주식지표

시가총액 584십억원

52주최고가 33800원

52주최저가 17000원

상장주식수 3000만주

자본금액면가 30십억원1000원

60일평균거래량 34만주

60일평균거래대금 7십억원

외국인지분율 47

자기주식수 6만주02

주요주주및지분율

한진칼 600

주가동향

김익상

항공국방운송

kisbnkfncokr

(02)3215-7550

60

80

100

120

140

1711 183 187 1811

() 진에어

KOSPI

41

항공운송

영업이익 1천억원 회사의 시가총액 5835억원

진에어의 강점은 LCC 본연의 가격 경쟁력 안전 운항을 위한 최고 수준의 정비 업계 최초

대형기재 도입 등 공격적 기재 도입 등이다 향후 수요밀집 노선에 B777-200 대형 항공기를

투입하여 전략적인 노선 운영이 진행될 전망이다 시장의 다변화와 공급력 확대를 통해 외형

성장이 예상된다 연평균 1천억원 규모의 현금흐름을 창출하는 업체의 시총 규모는

6천억원을 하회 중이다 항공운항업의 사업 전망이 밝고 국내 저비용항공사 중에서 뛰어난

성장성을 시현 중인 동사에 대한 긍정적인 시각을 제시한다 정부의 제재와 제약으로 사업

계획에 지장이 있지만 점진적으로 해소될 것으로 예상된다 동사의 목표주가는 12개월

Forward EPS 3003원에 목표 PER 멀티플 90배를 적용하여 산정되었다

Fig 63 진에어 목표주가 산정 PER Multiple

2016 2017 2018F 2019F 2020F

PER (End) - 97 74 63 56

PER (High) - 109 130 112 99

PER (Low) - 94 63 54 48

PER (Average) - 99 101 87 78

EPS (원) 1457 2721 2638 3076 3447

12M Forward EPS (원) 3003

Target PER Multiple(배) 90

Target Price (원) 27026

자료 진에어 BNK투자증권

Fig 64 진에어 PER 밴드 차트 Fig 65 진에어 PBR 밴드 차트

자료 ValueWise BNK투자증권 자료 ValueWise BNK투자증권

30배

60배

90배

120배

0

10

20

30

40

17 18

(천원)

10배

20배

30배

40배

0

10

20

30

40

50

60

17 18

(천원)

42

Fig 66 진에어의 매출액과 영업이익률 추이와 전망 Fig 67 진에어의 분기별 실적 추이

자료 진에어 BNK투자증권 자료 진에어 BNK투자증권

Fig 68 진에어의 국내선 RPK와 탑승률 추이 Fig 69 진에어의 국제선 RPK와 탑승률 추이

자료 진에어 BNK투자증권 자료 진에어 BNK투자증권

Fig 70 진에어의 2018년 상반기 매출 구성 Fig 71 진에어의 2018년 상반기 영업비용의 구성

자료 진에어 BNK투자증권 자료 진에어 BNK투자증권

46

72 89

102 108 64

73

109 99 101

0

3

6

9

12

15

0

2

4

6

8

10

12

2015 2016 2017 2018F 2019F

매출액(좌) 영업이익률(우)(천억원) ()

147

65

135

82

190

28

97

66

0

5

10

15

20

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

매출액(좌) 영업이익률(우)(억원) ()

952 946 949 952 923 930

830 850

50

60

70

80

90

100

0

100

200

300

400

500

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국내선 RPK(좌) 국내선 LF(우)(백만km) ()

890 866 879

850

890

832 842 832

50

60

70

80

90

100

0

1000

2000

3000

4000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국제선 RPK(좌) 국제선 LF(우)(백만km) ()

국제여객

74

국내여객

21

부대수익

4

화물수익

1

항공연료비

30

인건비 14

임차료 및

감가상각비

13

운영비용

12

외주정비비

11

공항관련비

17

기내여객비

3

43

항공운송

Fig 72 진에어의 실적 전망

2017 2018F 2017 2018F 2019F

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1122 1132 1130 1101 1110

브렌트유가 (달러배럴) 546 508 522 615 672 750 758 850 547 757 769

제트유 (달러배럴) 649 620 600 707 788 847 888 980 644 876 899

국내여객

ASK (백만석 km) 333 479 413 355 298 456 421 387 1580 1562 1627

RPK (백만 km) 317 453 392 338 275 424 388 361 1500 1448 1519

LF () 952 946 949 952 923 930 921 934 949 927 934

Yield (센트) 87 109 111 108 104 120 110 105 104 110 109

국제여객

ASK (백만석 km) 3220 2540 3182 3355 3532 2836 3288 3312 12297 12968 13843

RPK (백만 km) 2867 2199 2796 2851 3142 2359 2768 2756 10713 11025 11802

LF () 890 866 879 850 890 832 842 832 871 850 853

Yield (센트) 57 52 55 59 70 61 63 62 56 64 63

실적 전망(억원)

매출액 2327 1912 2325 2320 2798 2265 2585 2524 8884 10172 10770

- 국내선여객 321 557 492 405 309 553 483 434 1775 1779 1850

- 국제선여객 1902 1262 1733 1805 2385 1564 1962 1939 6702 7850 8338

- 기타 104 93 100 110 104 148 140 151 407 543 582

영업비용 1986 1788 2010 2130 2267 2203 2334 2357 7914 9161 9684

항공연료비 566 465 533 573 696 661 700 712 2137 2769 2868

인건비 220 250 304 333 293 308 322 325 1108 1249 1302

감가상각비 283 250 281 293 289 286 303 312 1108 1190 1156

운영비용 274 215 227 234 284 264 272 282 950 1102 1616

외주정비비 230 215 245 260 253 242 258 265 950 1018 1115

공항관련비 352 340 360 373 389 374 399 392 1424 1554 1286

기타 60 54 60 64 64 66 80 69 238 279 0

영업이익 341 124 315 190 531 62 251 167 970 1011 1086

영업이익률 () 147 65 135 82 190 28 97 66 109 99 101

세전이익 335 102 321 206 526 15 266 183 964 991 1169

세전이익률 () 144 53 138 89 188 07 103 73 109 97 109

순이익 1166 -92 8 118 403 10 228 150 1200 792 923

순이익률 () 501 -48 03 51 144 04 88 60 135 78 86

자료 진에어 BNK투자증권

44

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 215 399 519 637 752 매출액 720 888 1017 1077 1144

현금성자산 32 42 64 140 230 매출원가 621 734 828 873 924

매출채권 24 27 35 38 40 매출총이익 99 154 189 204 220

재고자산 0 0 1 1 1 매출총이익률 138 173 186 189 192

비유동자산 87 99 88 78 72 판매비와관리비 47 57 88 95 101

투자자산 35 31 32 35 36 판관비율 65 64 87 88 88

유형자산 41 52 31 20 12 영업이익 52 97 101 109 119

무형자산 1 1 7 5 4 영업이익률 72 109 99 101 104

자산총계 302 498 606 715 824 EBITDA 62 114 119 121 127

유동부채 185 233 270 293 308 영업외손익 -2 0 -2 8 12

매입채무 0 0 0 0 0 금융이자손익 0 0 6 8 11

단기차입금 0 0 0 0 0 외화관련손익 0 0 0 0 0

비유동부채 39 34 30 31 31 기타영업외손익 -2 0 -8 0 1

사채및장기차입금 0 0 0 0 0 세전이익 51 97 99 117 130

부채총계 224 266 300 324 339 세전이익률 71 109 97 109 114

지배기업지분 78 232 306 391 485 법인세비용 11 22 20 25 27

자본금 27 30 30 30 30 법인세율 216 227 202 214 208

자본잉여금 0 92 92 92 92 계속사업이익 39 74 79 92 103

이익잉여금 51 110 184 269 364 당기순이익 39 74 79 92 103

자본총계 78 232 306 391 485 당기순이익률 54 83 78 85 90

총차입금 47 46 39 39 39 지배기업순이익 39 74 79 92 103

순차입금 -129 -307 -415 -527 -639 총포괄손익 37 73 79 92 103

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 69 125 119 127 126 EPS (원) 1457 2721 2638 3076 3447

당기순이익 39 74 79 92 103 BPS 2886 7727 10204 13030 16177

비현금비용 31 58 57 48 46 CFPS 2402 4427 4051 4052 4267

감가상각비 10 17 18 12 8 DPS 2500 250 250 300 350

비현금수익 -5 -11 -15 -18 -22 PER (배) - 97 74 63 56

자산및부채의증감 10 18 17 18 11 PSR - 08 06 05 05

매출채권감소 -5 -3 -7 -3 -2 PBR - 34 19 15 12

재고자산감소 0 0 0 0 0 PCR - 60 48 48 46

매입채무증가 2 3 -5 0 0 EVEBITDA - 43 14 05 -

법인세환급(납부) -8 -16 -26 -25 -27 배당성향 () 343 101 95 98 102

투자활동현금흐름 -77 -171 -79 -40 -24 배당수익률 00 09 13 15 18

유형자산증가 -1 -8 0 0 0 매출액증가율 560 234 145 59 62

유형자산감소 0 0 0 0 0 영업이익증가율 762 854 44 73 94

무형자산순감 0 0 -2 0 0 순이익증가율 733 884 68 166 121

재무활동현금흐름 -23 59 -19 -11 -12 EPS증가율 733 868 -30 166 121

차입금증가 34 -2 -7 0 0 부채비율 () 2879 1150 980 830 699

자본의증감 0 95 0 0 0 차입금비율 606 197 127 99 80

배당금지급 -11 -14 -8 -8 -9 순차입금자기자본 -1656 -1323 -1354 -1348 -1316

현금의증가 -31 11 22 76 90 ROA () 156 185 143 140 134

기말현금 32 42 64 140 230 ROE 609 478 294 265 236

잉여현금흐름(FCF) 68 117 119 127 126 ROIC -434 -740 -648 -562 -535

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 별도 기준 2018115 종가 기준

45

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

진에어 181106 매수 27000원 - -

(272450)

0

10

20

30

40

1611 175 1711 185 1811

(천원)

진에어 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

46

47

항공운송

48

고객지원센터 1577-2601 wwwbnkfncokr

lt본사영업부gt

부산시 부산진구 새싹로1(부전동) 부산은행 부전동별관 3층 4층 [본사] T 051-669-8000 F 051-669-8009

[영업부] T 051-669-8080 F 051-669-8099

lt서울영업부gt

서울시 영등포구 국제금융로2길(여의도동) 24 삼성생명 여의도빌딩 6층 T 02-3215-1500 F 02-786-2998

lt경남영업부gt

경상남도 창원시 마산회원구 315대로 642 BNK경남은행본점 1층 T 055-290-7100 F 055-290-7199

lt울산영업부gt

울산시 남구 중앙로 202 BNK경남은행 울산영업부 1층 T 052-271-6117 F 052-271-6111

BNK부산은행 BNK경남은행 BNK투자증권 BNK캐피탈 BNK저축은행 BNK자산운용 BNK신용정보 BNK시스템

4

II 항공운항과 항공트래픽 증가

1 항공운항업이 내포한 의미

항공 제조업과 서비스업 양립이 선결 조건

항공산업은 항공기 제조업과 항공운항업으로 구분된다 항공운항업은 항공기를 이용한 여객

및 화물 운송업이다 서비스업에 해당되어 국내 매출 규모는 항공기 제조업보다 10배 이상

크다 항공기 공급을 받아야 운항업 영위가 가능하다 전방산업과 후방산업의 긴밀한 관계가

필요하다 최근 항공 수요를 감안하면 제조업과 운항업 공히 지속적인 성장이 예상된다

항공기 제조업은 군수용과 민수용 항공기를 생산하는 것이다 군수용은 특수목적이며 민수용

은 민항 상용기이다 항공기는 가장 복잡한 종합체계다 기체 부품수는 훈련기 30만개에서 대

형 민항기 400만개를 필요로 한다 자동차 부품수의 최소 10배에서 100배에 해당된다 항공

기는 기체 구조물이 서브 모듈 단계로 중간 단계를 거치고 최종 종합체계화로 조립된다 엔

진 에어프레임 등 기체 부품과 항공전자 분야를 수작업으로 처리하기 때문에 기술 및 노동

집약적 산업이다 항공전자(Avionics)의 경우 현존 최고의 첨단 IT 기술이 적용되고 있다

항공운항업은 하늘에서의 항공운송 서비스업이다 편리성과 시middot공간 단축 역할이 가장 큰 특

징이다 여객과 화물을 목적지에 이송시키고 운임을 수령한다 여객기 또는 화물기를 직접 구

입하거나 글로벌 리스사로부터 항공기를 임차한다 최근 항공운항은 단순한 운송 역할에서

벗어나 각 국 여행사 호텔과의 연계를 통해 시너지 효과를 극대화하는데 활용되고 있다

Fig 3 제조업과 서비스업을 포괄하는 항공산업의 구도와 국내외 주요 업체

자료 BNK투자증권

군수 완제기(Fighter Helicopter UAV)

민항기(WB NB Regional Jet)

기체 구조물 부품(Engine Avionics Frame)

항공운송(Airlines FSC vs LCC)

항공MRO(Maintenance Repair)

Lockheed Martin

Boeing

Northrop Grumman

KAI

KAL

BAE Systems

Boing

Airbus

Bombardier

KAI

Embraer

GeneralElectric

RaytheonCompany

SpiritAeroSystems

KAI

KAL

RockwellCollins

Yulkok

AST

QatarAirways

SingaporeAirlines

ANA AllNippon

KAL

AsianaAirlines

Emirates

LufthansaTechnik

SRTechnics

STAerospace

KAL Techcenter

KAEMS

AAR

SharpAviation K

AirAsia

SouthwestAirlines

VirginAmerica

Ryanair

JINAir

AIRBUSAN

TrsquowayAirlines

JEJUair

5

항공운송

2 항공 여행과 교통량 급증 전망

20년 후 항공 여행객 비율은 62

전 세계 교통 수단 중 항공기를 이용한 여행이 가장 일반화되어 있다 시간 가치의 중요성이

우선시 되고 있기 때문이다 민항기 제조사인 에어버스(Airbus)는 GMF(Global Market

Forecast) 자료를 매년 발간한다 향후 20년간의 항공 수요에 대해 전망하고 있다

GMF 자료에 의하면 2036년 총 여행객 수는 현재 두 배인 24억명으로 예상되고 있다 육로

에서 자동차 철도 환승객과 해상에서 선박 환승객을 제외한 수치이다 예를 들어 해외 여행

을 하면 장기간 비행기 뿐만 아니라 철도 자동차 선박을 이용해도 1명으로 계산된다

2016년 기준 총 여행객은 12억명이다 이 중 항공기를 이용하는 여객 비율은 54으로 약 6

억 4800만명이다 2021년 항공기 여객 비율은 5년전 대비 3p 상승한 57 2026년은 59

그리고 2031년 61로 60를 상회하는 것으로 분석되었다 20년 후인 2036년 총 여행객의

수는 24억명 항공기 이용 비율은 20년 대비 8p 상승한 62으로 전망했다 이는 14억

8800만명으로 2016년 6억 4800만명 대비 130 급증할 것으로 예상되고 있다

여행객 대부분이 대륙과 대륙 간 이동 시 항공기를 이용한다 바다가 있기 때문이다 대륙 내

이동 뿐만 아니라 국가 도시 간의 업무 이동과 여행 시에도 항공기를 많이 활용한다 항공 여

행과 업무에 필요한 이동 시 시간의 효용 가치는 더욱 상승되기 때문이다

Fig 4 2036년 여행객은 지금의 두 배인 24억명 항공 이용 비율 62 예상

자료 OAG Airbus GMF BNK투자증권

0

500

1000

1500

2000

2500

2006 2011 2016 2021 2026 2031 2036

Tourism by Air Tourism by surface (Road Water Rail)(백만명)

Forecast

Tourisem by surface(Road Water Rail)

Tourisem by air

gt 12bn tourists

gt 24bn tourists

Share of tourists travelling by air

48 51 54 57 59 61 62

6

다양한 요인으로 항공 교통량 증가 전망

2017~2036년 세계 항공 교통량 증가율은 연평균 +47(CAGR)으로 전망되고 있다 글로벌

경제성장률이 연평균 +28임을 감안하면 항공 교통량 성장률은 매우 높은 수준이다 관광

목적 학업 무역 인구 증가 등 다양한 원인은 항공 교통량을 증가시키는 요소이다

미국과 독일 주도의 선진국 경제시장이 견고한 성장세를 보이고 있다 이머징 시장으로 대표

되는 중국 및 인도는 세계의 공장으로 변모하고 있다 항공을 이용한 이동으로의 급격한 변

화가 예상된다 소득 증가와 함께 다양한 사회적 욕구가 제기되고 있다 교역 활동 선진국으

로 유학 세계 여행 등 다양한 항공 수요의 요인들이 발생할 것으로 예상된다

인구 밀집 대륙인 아시아(+57)와 최다 인구 보유국인 중국(+61)이 상대적으로 높은 것

으로 분석되었다 이머징 국가들이 경제적 성장과 함께 해외 여행 등의 문화 소비량이 비례

적으로 증가하기 때문이다 중국의 경우 거대한 영토와 13억명을 상회하는 인구로 이동에 대

한 가치와 개념이 전환되고 있다 자동차나 철도로 이동하기에 너무나 많은 시간이 소요되어

효율적인 교통 수단에 대한 연구가 지속되어 왔다 철도의 현대화와 함께 주요 성 중심으로

노후화된 공항 설비 업그레이드와 신공항 건설이 진행되었다 보잉 에어버스 상용기의 직도

입과 합작 법인 유치를 통해 공급 측면도 강화했다 민항기의 직접 제조도 진행되어 폭발하

는 수요에 차질없는 공급 체인을 구축하고 있다

Fig 5 세계 대륙별 항공 이동 20년간 추가되는 트래픽과 연평균 성장률 전망

자료 OAG Boeing BNK투자증권

57

61

26

32

64

45

29

62

56

37

45

43

47

0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500

Within Asia

Within China

Within North America

Within Europe

Middle East-Asia

Europe-Asia

North Atlantic

Within Latin America

North America-Latin America

Transpacific

Withinto CIS

Europe-Latin America

Africa-Europe

2016 traffic Added traffic 2017-2036 Annual growth

7

항공운송

3 항공기 공급 2배로 증가 전망 수요 증가의 방증

20년간 민항기 신규수요 4만대 상회 전망

보잉은 2018년 8월 항공기 시장 전망 자료인 CMO(Current Market Outlook 2018~2037)

를 발표했다 2017년말 기준 2만4400대인 항공기 대수는 2037년 약 2배인 4만8540대에 이

를 것으로 예상했다 향후 20년간 전세계에서 4만2730대의 신규 수요가 발생하게 된다 시장

규모는 6조3500억 달러(한화 7125조원)에 이를 전망이다

항공기 시장의 성장 배경에는 다음과 같은 수요 증가 때문으로 분석되었다

첫째 항공기 이용객을 연 평균 40 증가 항공유상여객킬로(RPKs)증가율을 +47로 예상

했다 향후 20년간 세계 GDP 성장률이 연 평균 +28를 웃도는 항공 수요증가율이다 둘째

인구 밀집 국가인 중국과 인도에서 항공이 주 이동 수단으로 떠오르고 있다 셋째 시장자율

화 변화와 세계 각 국이 공항 중심으로 사회 기반시설을 확대하기 있기 때문이다

지역 내 및 근거리 외국에 운영하는 B737 MAX A320 Family 등 단일통로기 (Single aisle

Narrow Body)에 주목된다 단일통로기 신규 수요는 20년간 3만1360대로 전체에서 73 비

중을 차지할 것으로 분석했다 시장규모는 3조4800억 달러 수준이다 단일통로기의 운항거리

가 5천km를 상회하기 때문에 해외 근거리 지역의 주요 교통 수단으로 활용될 수 있다 LCC

설립이 가속화되고 있어 단일통로기의 수요 증가 전망은 합리적인 것으로 판단된다

이중통로기(Mediumlarge amp Small WB)의 향후 20년간 신규 수요를 8070대(2조4800억 달

러)로 전망했다 세계 경기회복에 따른 소비 증가세 항공운송 이용률 상승 보잉(787 777-

X)과 에어버스(A350 A380)의 고효율 항공기 개발 때문이다 북미 유럽 선진국과 중동 등

신흥 경제권의 항공수요 급증으로 300석급 이상의 이중통로기 수요 증가가 집중될 전망이다

Fig 6 20년간 항공기 신규수요 4만2730대 예상 Fig 7 항공기 시장규모는 6조 달러 상회 전망

자료 Boeing BNK투자증권 자료 Boeing BNK투자증권

Regional

jets

6

Single aisle

73

Passenger

Widebody

19

Freighter

2

2018~2037

민항기 신규 수요

42730대

110

3480

2480

280

0

1000

2000

3000

4000

Regional jet Single aisle Widebody Freighter

($Billions)

8

III 항공운항의 성장 요인과 저해 요소의 공존

1 우호적인 요소 조성

아웃바운드 여객 증가

2016년 7월 이후 주한 미군의 사드(THAAD) 배치 결정에 따라 방한 중국인 여행객 수가 급

감했다 2017년 내내 한반도 지정학적 리스크에 따른 인바운드 수요 감소폭이 컸다 북핵 리

스크가 부각되며 국내 입국자수 증가 추이가 정체된 모습이었다 2018년 들어서 한middot중 관계가

완화되고 평창올림픽 개최와 북한의 전격적인 참여로 지정학적 리스크가 차츰 줄어들었다

2018년 판문점에서 두 번의 남북 정상회담과 9월 18~20일 평양에서 세 번째 정상회담을 개

최했다 추후 진행될 대북 완화 정책으로 우호적 환경이 조성되고 있다

경제성장에 따른 가계소득 증가와 해외 여행 등 여가문화 확대로 아웃바운드 항공수요는 견

조하다 지난 몇 년간 국내 아웃바운드 수요가 한반도 지정학적 리스크에 따른 인바운드 수

요 감소를 상쇄한 것으로 평가된다 내국인 출국자수는 2015년 20 2016년 16 2017년

18의 높은 성장률을 보이고 있다 가처분 소득 증가에 따른 여행 소비 심리 회복 해외여행

여가문화 활성화 공휴일수 확대 등의 영향이 큰 것으로 분석된다

2019년 항공 수요는 높은 수준으로 발생될 전망이다 최근 한국ndash중국 한국ndash북한 관계가

개선될 것으로 보기 때문이다 인바운드 측면의 긍정적인 요소가 내재되어 있는 점을 고려하

면 국내 항공여객시장은 5대 성장률을 기록할 전망이다 국내 항공화물시장은 의류 및 화

장품 등의 전자상거래 특송화물이 빠른 속도로 늘어나고 있고 프로세서와 메모리 등 IT제품

물동량도 높은 성장세를 이어오고 있다 글로벌 경기 회복세와 해외 직구∙역직구 물동량 및

해외 여행객 증가 추세로 우호적인 수급환경이 예상된다

Fig 8 국내선과 국제선 여객 실적 지속적 증가 중 Fig 9 국제화물 운송 실적 점진적 증가 수세

자료 항공정보포탈시스템(Airportal) BNK투자증권 자료 항공정보포탈시스템(Airportal) BNK투자증권

-50

00

50

100

150

200

0

20

40

60

80

100

120

01 03 05 07 09 11 13 15 17

국내선 여객(좌) 국제선 여객(좌) YoY(우)

(백만명) ()

2001~2017 CAGR

국내선 여객수 +25

국제선 여객수 +87

(국내+국제)합 +61

187 누적

-100

-50

00

50

100

150

200

00

10

20

30

40

50

01 03 05 07 09 11 13 15 17

국제화물(좌) YoY(우)

(백만톤) ()2001~2017 CAGR +49

187 누적

9

항공운송

2 유가 변수와 자연재해는 부정적 영향

유가의 상승은 분명히 악재요인

2018년 원유가격이 불확실성 확대로 상승세를 유지하고 있다 산유국들의 감산 연장 합의와

중동 지역의 정세 불안이 지속되고 있다 견조한 수요 추이를 보이고 있는 것도 유가 상승의

이유 중 하나이다 2017년 11월 1일 사우디아라비아 중심의 OPEC(수출국기구)과 러시아 등

10개 非 OPEC 산유국은 일평균 180만 배럴 규모의 감산 조치를 2018년말까지 연장하기로

결정했다 증산 가능성이 낮아지면서 유가는 지속적으로 상승 중이다

PIRA Energy Group은 장기 국제 유가 범위를 1배럴 당 70~100 달러로 예측하고 있다 향

후 유가에 미치는 다양한 변수가 존재할 수 있다 산유국이 밀집한 중동 국가들의 정세가 불

안하고 미국과 러시아의 경쟁 그리고 베네수엘라 등 남미의 정치적 상황 변화 등 불가항력적

인 요소들이 있다 정치middot경제적 상황들이 유가에 직접 반영되고 있다 1배럴 당 80 달러까지

상회했던 브렌트유는 최근 60 달러선까지 급락했다 견조한 원유 수요 증가와 타이트한 공급

으로 향후 점진적인 상승 기조로 예상된다 약 8~13 달러 스프레드의 프리미엄을 받는 항공

유(제트유)도 전년 하반기와는 달리 절대적으로 높다 1배럴 당 80~90달러 수준이다 항공운

항업을 영위하는 FSC와 LCC의 영업실적에 부담으로 작용될 수 있다

브렌트 유가는 2018년 하반기 들어 산유국들의 감산 연장 합의와 중동 지역의 정세 불안 그

리고 미국의 이란 제재로 1배럴 당 85달러에 근접한 이후 급락세다 대부분 항공운항업체의

경우 연료유류비의 매출원가 비중이 높기 때문에 항공유가의 급등락은 비용 구조를 악화시키

는 주요소이다 내년 상반기 항공유의 가격 상승률이 현재 대비 20 상승한다고 가정할 경

우 단순 원가상승률은 7p 수준이다 항공운항업체의 경우 원가에서 유가가 차지하는 비중

은 24~30 이다 항공유 상승은 운항업체의 실적을 둔화시키는 주요 배경이다 유류비 부담

에 대한 감쇄 요인이 있다 원가 반영까지의 시간적 래깅이 존재하고 유류할증료 전가가 가

능하다 상쇄시킬 수 있는 요소들의 존재로 실제 수익성 하락은 제한적일 전망이다

단기간의 항공유가의 상승세와 자연 재해는 부정적 영향

최근 일본은 태풍 상륙 지진 등 자연재해를 심각하게 입었다 9월 4일 태풍 lsquo제비rsquo의 상륙으

로 오사카 간사이 국제공항의 활주로가 침수되었다 9월 6일 홋카이도에서 리히터 67 규모의

지진으로 신치토세 공항이 폐쇄되었다 10월 들어서도 태풍 lsquo짜미rsquo와 lsquo콩레이rsquo가 일본 열도를

관통하여 일본 관광을 자제하는 분위기였다 사이판과 필리핀에 상륙한 태풍 lsquo위투rsquo는 인명

피해 공항 폐쇄 그리고 관광 심리를 더욱 위축시켰다 이런 일련의 자연재해는 항공운송업계

와 관광업계에 불리하게 작용되고 있다 대부분의 국내 업체들의 일본과 사이판 등 근거리

국가 비중이 높기 때문에 실적 악화 개연성을 높이는 이슈이다

10

Fig 10 장기 국제 유가 범위를 1배럴 당 70~100 달러 Fig 11 원유 수요 증가와 타이트한 공급으로 유가 상승

자료 PIRA Energy Group BNK투자증권 자료 IEA BNK투자증권

Fig 12 브렌트 WTI 및 항공 유가 추이 Fig 13 원달러 환율 상승은 항공운송에 부정적 방향

자료 CME Investingcom BNK투자증권 자료 한국은행 BNK투자증권

Fig 14 최근 일본 및 사이판필리핀에 발생한 자연재해는 항공운송업계의 심리 위축과 실적 부진 초래

날짜 재해명 내용 인명 피해 시설 피해

20180904 태풍 제 21호 제비 큐슈에 이어

간사이에 상륙

사망 11명

부상 600명 오사카 간사이 공항 폐쇄

20180906 리히터 53 지진 홋카이도

남부지역 지진

사망 44명

수천명 대피 홋카이도 신치토세공항 폐쇄

20180930 태풍 제 24호 짜미 와카야마현

다나베 상륙

사망 4명

부상 109명 도쿄 중심의 모든 전철 중단

20181007 태풍 제 25호 콩레이 홋카이도와

도호쿠 지역 - 도호쿠 지역 항공편 49편 결항

20181025 태풍 제 26호 위투 사이판필리핀

상륙하여 강타

사망 1명19명

부상 수백명

사이판 공항 폐쇄 한국관광객

1800여명 고립 軍수송기 이송

자료 언론기사 BNK투자증권

0

20

40

60

80

100

120

140

2000 2005 2010 2015 2020 2025 2030

Long-term oil price outlook

Oil price High price scenario

Low price scenario

Average oil price

()

-20

-10

00

10

20

90

95

100

105

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

2015 2016 2017 2018

Stock change(우) 수요(좌) 공급(좌)

(mbday) (mbday)

0

20

40

60

80

100

1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

항공유 브렌트유 WTI유($배럴)

95

100

105

110

1801 1803 1805 1807 1809 1811

원달러

원일본엔(100엔)

(1801 = 100 기준)

11

항공운송

12

IV 안정적 항공정비 구축으로 수익성 제고

항공MRO 의미

항공MRO는 안전운항과 성능향상 지원을 위한 항공기 정비(Maintenance) 수리(Repair)

분해조립(Overhaul)하는 사업이다 주로 정비와 성능개량으로 구분된다 정비 종류는

운항정비(AB Check) 기체중정비(CD Check) 엔진정비 부품정비로 구분된다

가장 기본인 운항정비는 비행 후 간단하고 일상적인 경정비이다 엔진오일 소모품 교환

기체 점검 등이다 항공운항사는 자체적으로 운항정비를 실시한다 A Check는 350 시간 B

Check는 600 시간 주기로 진행한다

기체정비는 동체 날개 배선 등에 대한 상세점검을 한다 중정비이며 2500 시간 주기의 C

Check 20000 시간 주기의 D Check가 있다 행거 정비 장비 및 기계 고도로 숙련된

노동력을 필요하기 때문에 초기 대규모 투자가 집행된다 엔진정비는 원제작사인 GE PampW

Safran Rolls-Royce 등 글로벌 엔진 제조업체가 과점하고 있다

부품정비는 유압 기계 전자로 구성된 종합부분품을 점검한다 원스탑 서비스 요구가

증대되고 있고 고부가가치 부품의 수요 증가로 변화되고 있는 추세이다 항공MRO 용어 상

lsquo정비와 수리rsquo는 단독 또는 동시에 진행될 수도 있으며 lsquo분해조립rsquo은 주로 엔진과 항공전장

부문에 대한 정비를 지칭한다

Fig 15 항공MRO의 종류와 특징

구분 내용 비고

운항정비 - 일상 경정비(엔진오일 타이어 소모품 교환)으로 비행운항 전후 점검 단순경정비 대부분

자가정비 - A Check (350시간 마다 정비수검) B Check (600시간 마다 정비수검)

기체정비

- 기체에 대한 정기 상세점검(동체 날개 배선 객실 등) 행거 정비 기계 노동력

등 투자에 따라 대규모

초기설비비 필요

- C Check (2500시간 마다 수검 15년 정비주기)

D Check (20000시간 마다 수검 5~6년 정비주기)

엔진정비 - 엔진 OnWing(장착 중) Overhaul(분해)에 대한 정기 상세점검 GE PampW Safran 등

원제작사의 과점 상황 - 4500~24000시간의 정기주기

부품정비

- 유압 기계 전기 전자로 구성된 종합부분품 정비 One Stop 서비스 요구

증대 고부가가치 부품

증가로 고수익 사업 - 분해조립 작동점검 재생 기능점검 등 수시 수행

자료 국토교통부 BNK투자증권

1 주기적으로 받는 항공기 기체정비

13

항공운송

항공정비로 운용성 제고

2018년 에어버스가 발표한 Global Market Forecast(2018~2037)rsquo에 따르면 2037년

전세계에서 운항하는 민항기(화물기 포함) 대수는 현재 대비 2배 이상인 47987대로

예상했다 2017년 전망 자료 대비 128 증가된 예상치이다 주요 대륙별 운용 상황을 보면

북미 8281대 유럽 9452대 그리고 아시아 20163대이다 3개 대륙에서 발생하는 수요는 총

37896대이며 전체에서의 비중은 790이다 아시아의 연평균 수요성장율(CAGR)은 +55

전체 시장에서 420의 점유율을 차지할 것으로 나타났다 전세계 민항기 수요 자체가

급증하며 특히 아시아 대륙에서 폭발적인 수요성장률을 보일 것으로 요약된다

시장조사기관 Team SAI는 세계 항공MRO 시장규모가 2020년 832억 달러 2025년 1004억

달러로 예상한 바 있다 2015~2025년 항공MRO 연평균 시장성장률을 +41로 예측했다

운항정비 기체정비보다 부품정비와 엔진정비의 시장성장률이 높을 것으로 예상했다 엔진정

비의 연평균 성장률은 +53로 다른 부문보다 높았다 최근 항공기 제조업체의 적극적인 수

요 전망 자료를 감안할 경우 항공MRO 시장도 빠른 속도로 성장할 것으로 보인다 항공기

운용대수가 급격히 증가됨에 따라 신규 수요 뿐만 아니라 과거에 출시된 기종에 대한 정비가

절실히 요구된다 수급이 타이트해질 경우 노후화된 기종에 대한 성능개량과 기체중정비의

중요도가 높아질 전망이다 2017년 기준 1990~2004년과 2005년 이후 출시된 항공기 비중이

각각 79 4로 분석된다 20년 후인 2035년 출시 비중은 각각 47로 비슷할 전망이다

B787B777-X와 A380A350XWB 등 최신 기종의 비중이 가파르게 높아진다는 것은 고가

의 정비 물량이 증가한다는 의미이다

1990~2004년에 출시된 기종의 비중이 낮아지지만 30여년 노령화에 따라 부품정비 및 엔진

오버홀 빈도가 높아지게 된다 아시아 지역에서 항공기 수요가 급증할 전망에 따라 항공

MRO 시장도 비례적으로 성장할 것으로 보인다 ICF 자료에 의하면 2016년 202억 달러의

아시아 항공MRO 시장규모는 2026년 351억 달러로 전망된다 2016~2026년 연평균 성장률

을 부문별로 살펴보면 엔진정비 62 부품정비 53 성능개선 69 기체정비 52 등이

다 큰 규모를 지니고 있는 엔진정비와 부품정비 그리고 성능개선에 대한 집중적인 기술축적

과 투자가 필요한 시점이다 아시아 지역에서 항공기 수요가 급증할 전망에 따라 MRO 시장

은 비례적으로 성장할 것으로 보인다 ICF 자료에 의하면 2016년 202억 달러의 아시아 항공

MRO 시장규모는 2026년 351억 달러로 전망된다 2016~2026년 연평균 성장률을 부문별로

살펴보면 엔진정비 62 부품정비 53 성능개선 69 기체정비 52 등이다 큰 규모를

지니고 있는 엔진정비와 부품정비 그리고 성능개선에 대한 집중적인 기술축적과 투자가 필요

한 시점이다

2 기체중정비 내재화 필요

14

Fig 16 2037년 민항기 운항대수는 지금의 2배인 47987대 Fig 17 2015~2025 세계 항공MRO CAGR +41

자료 Airbus BNK투자증권 자료 Team SAI BNK투자증권

Fig 18 항공기 기령에 따른 운항비중 추이 전망 Fig 19 아시아 항공MRO 수요 전망

자료 ICF BNK투자증권 자료 ICF BNK투자증권

Fig 20 국내 민수 항공MRO 시장 10년 CAGR 5 전망 Fig 21 국내 군수 항공정비 시장 전망

자료 국토교통부 BNK투자증권 자료 국방부 BNK투자증권

6912

20163 927

1806

4904

9452

1421

3198

1305

3511

5350

8281

0

10000

20000

30000

40000

50000

Start Fleet 2018 End Fleet 2037

North America

Middle East

Latin America

Europe

CIS

Africa

Asia-Pacific

47987

21453

2018~2037 CAGR

33

41

34

47

55

41

51

22

(Units)

671

832

1004

0

30

60

90

120

2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

Engine Line Airframe Component MRO Total($십억)

2015~2025 CAGR +41

17 9 6

7966

47

425 47

2017 2025 2035

05년 이후 출시

90~04년 출시

90년 이전 출시

CAGR

-19

327

-7881(40)

147(42)

45(23)

77(22)

16(18)

32(16)

24(12)

39(11)

36(8)

56(9)

0

10

20

30

40

2016 2026

라인정비

기체정비

성능개선

부품정비

엔진정비

($십억)

202

351

CAGR

41

56

52

69

53

62

2015 2025

운항

기체

부품

엔진

16 조원

26 조원

CAGR

2

4

5

6

5

103

166

00

05

10

15

20

2015 2025

CAGR

49

(조원)

15

항공운송

3 항공사의 고민거리 MRO 선제적인 해소 방안 강구

안정적 항공MRO 구조 정착

항공운항사 입장에서 항공기의 안정적이고 효율적인 운영이 중요하다 항공기를 운항하려면

기체중정비 부품수리 그리고 엔진정비를 주기적으로 받아야 한다 MRO의 안정적 공급체계

구축과 비용절감 요인을 함께 찾고 있다 대형 항공운항사는 경정비과 중정비까지 하기도

했지만 비용절감 운용 효율성 제고를 위해 전문 MRO 업체에 위탁하는 추세이다 자체적인

MRO 업체 혹은 안정적인 파트너를 보유하고 있는 것은 장기적으로 고객유치 원가절감에

있어서 경쟁력을 높이는 계기이다 대한항공은 부산 테크센터에 자가 정비체제 유지하고

있는 반면 FSC인 아시아나항공과 제주항공 이스타항공 티웨이항공 등 국내 LCC 업체들은

기체중정비 엔진정비 등을 해외 업체에 위탁하고 있다

국내 FSC는 MRO 사업을 겸업하고 있다 LCC업체들은 직접 진입하여 사업을 영위하기가

어렵다 LCC업체는 현재 인천공항 인근 LCC 공용정비고를 일부 이용하고 있으나 제한적

수준에 그치고 있다 일부 LCC 업체는 항공정비의 장기적 체제 구축을 위해 KAI 자회사인

한국항공서비스(KAEMS)에 출자를 단행했다 KAEMS가 2019년부터 사업을 본격화할

경우 제주항공 이스타항공 티웨이항공은 정비비에 대한 부담을 약화시킬 수 있을 전망이다

아middot태에서 항공MRO 단지를 운영하고 있는 국가는 싱가폴(ST Aerospace SIA Engineering)

일본(MRO Japan JALEC) 대만(Evergreen Aviation Tech) 홍콩(HAECO) 몽골(MIAT

MampE) 인도네시아(GMF AeroAsia) 그리고 중국(Ameco Beijing Boeing Shangai Aviation

Service)이다 현재 국내 LCC 업체들은 아middot태 지역의 주요 MRO 업체으로부터 기체중정비와

엔진정비 서비스를 받고 있다 국내에서 안정적인 MRO 서비스를 받아야할 시점이다

Fig 22 아시아bull태평양 지역 주요 MRO 전문단지 조성 현황

자료 BNK투자증권

JALEC(JAL Engineering)설립 20091001자본금 8천만엔주주 일본항공(100)행거수 4개(7베이)직원수 4천명

MROJapan(일본)설립 20150601자본금 1천만엔주주 ANA 홀딩스(100)행거수 2개직원수 234명ST Aerospace(싱가폴)

설립 1975주주 ST Engineering직원수 8천명

SIA Engineering(싱가폴)설립 1992주주 Singapore Airline행거수 6개 행거(9베이)직원수 6174명

MIAT MampE(몽골)2베이국내 LCC

KAL TechCenter(한국)설립 197610자본금 4798억원주주 한진칼직원수 2022명

Evergreen Aviation(대만)설립 1998행거수 4개(10베이)직원수 2200명

Ameco Beijing(중국)설립 1989주주 Air ChinaLufthansa행거수 5개(7베이)종업원수 6천명

Boeing Shanghai Aviation Service(중국)행거수 4직원수 6백명

HAECO(홍콩)설립 195011자본 $HK(Million) 7185주주 SwireCathay Pacific직원수 7천명

16

V 항공운항의 르네상스 도래

글로벌 항공시장 확대 진행

글로벌 항공산업은 급성장하고 있다 2015년 이후 글로벌 여객수(RPK Revenue Passenger

Kilomenters) 성장률은 매년 +75 수준이며 화물 물동량(FTK Freight Tonne Kilometers)

성장률은 49에 이르고 있다 모빌리티 장점으로 인해 항공 교통 및 해외 여행 일상화

활발한 교역이 진행되고 있기 때문이다 소득 증대에 따라 해외 유학 증가도 정관계에 있다

전세계 항공사의 RPK 연성장률을 살펴보자 아시아태평양 중동 유럽 남미 등 대부분 높은

수요를 확인할 수 있다 과거 4년간 평균 성장률은 북미 +44 유럽 +69 아시아태평양

+104 중동 +86 남미 +65 등이다 항공 수요의 증가가 지속되자 항공사도 선제적으

로 운송 능력을 확대하고 있다 전세계 항공사는 운송 능력(ASK)를 연평균 +64씩 증가시

키고 있다 단일 통로기 위주의 운용에서 이중 통로기를 추가적으로 확대하여 수요자의 니즈

와 눈높이를 맞추고 있다

국내 항공시장도 성장 추세에 있다 2010~2017년 국제선 여객수 연평균성장률(CAGR)은

+98 국내선 여객수 CAGR은 +70이다 국내 항공사를 이용하는 전체 여객수 성장률은

+89로 글로벌 항공여객 평균 성장률 대비 14p 높다 급증하는 항공 수요에 대응하기

위해 LCC 업체들의 신규 설립과 영업 개시도 진행되고 있다 기존 FSC와 LCC는 기단 추가

로 외형을 확대하고 있다 7개사의 매출액(별도 기준)은 7년간 평균 18조7천억원이며 2011년

이후 27의 CAGR로 성장하고 있다 이러한 추세는 향후에도 계속될 것으로 보인다

항공사의 이익 증대 지속

항공수요의 증가와 우호적인 대외 변수 흐름에 따라 항공사의 수익성도 안정적으로 시현되고

있다 2015년 이후부터 최근까지 항공유 가격이 67~84 달러 수준으로 2010 ~2014년 평균

117 달러 대비 절대적으로 낮았다 유류비의 비중이 원가에서 가장 높게 차지하고 있다 항공

사의 실적에 직접적으로 영향을 미치고 있다 지난 4년간 항공사 실적이 상대적으로 호조세

를 나타낼 수 있었다 전세계 항공사의 영업이익은 2015년부터 예년 대비 2배 수준으로 증가

한 이후 현재까지 견조한 모습을 보이고 있다 순이익 규모는 북미 유럽 그리고 아시아태평

양 대륙별 순이다 국내 항공사의 총 영업이익은 2014년 약 5천억원 규모에서 2015년 9562

억원 2016년 1조4208억원 그리고 2017년 1조3917억원을 기록했다 2018년에도 견조한 모

습을 보이고 있으며 항공유가의 안정된 흐름 유지 시 이익 창출이 지속될 전망이다

1 글로벌 항공시장의 기조적 성장세

17

항공운송

Fig 23 전세계 항공사의 RPK(Passenger traffic) 年성장률 Fig 24 전세계 항공사의 ASK(Passenger capa) 年성장률

자료 IATA BNK투자증권 자료 IATA BNK투자증권

Fig 25 월별 한국 항공여객수 및 탑승률 추이 Fig 26 국내 항공사 7개사(FSC 2+LCC 5)의 매출액과 수익성

자료 Airportal BNK투자증권 자료 국내 FSC 2개사 및 LCC 5개사 BNK투자증권

Fig 27 전세계 항공사의 연간 영업이익 추이 Fig 28 전세계 항공사의 대륙별 순이익 규모

자료 IATA BNK투자증권 자료 IATA BNK투자증권

60 74 74 81 70 00

30

60

90

120

150

2014 2015 2016 2017 2018F

세계

북미

유럽

아태

중동

남미

()

58 67 75 67 67 00

30

60

90

120

150

2014 2015 2016 2017 2018F

세계

북미

유럽

아태

중동

남미

()

85

88

79

83

80

83 82

87 86 86

84 82

85 84

82

86

82

85

82

86

70

75

80

85

90

0

3

6

9

12

1 2 3 4 5 6 7 8 9 101112 1 2 3 4 5 6 7 8

2017 2018

국제선(좌) 국내선(좌) 탑승률(우)

()(백만명)

177 186 181 183 178 185 197 212

130 116 104 132

168 192

177 178

-10

0

10

20

30

0

5

10

15

20

25

11 12 13 14 15 16 17 18F

매출액(좌) 매출액YoY(우)

영업이익률(우) EBITDA마진(우)(조원) ()

198 184 253 355 620 601 563 563

31 26

35

46

86 85 75

68

00

30

60

90

0

20

40

60

80

11 12 13 14 15 16 17 18F

영업이익(좌) 영업이익률(우)($B) ()

170 184

150

85 81 86

74

101

82

342

380

338

20

25

30

35

40

0

5

10

15

20

2016 2017 2018F

북미 유럽 아태

중동 남미 전체(우)($B) ($B)

18

2개의 국적 FSC와 다양한 LCC의 춘추전국시대

2020년대 국내 항공사 수는 FSC 2개사 LCC 10여개사가 될 가능성이 있다 국토교통부의

항공사업법 및 시행령middot시행규칙 상 면허기준이 있다 주요 사항 중 자본금은 150억원(유지)

항공기 보유대수 5대(기존 3대) lsquo과당경쟁rsquo 조항이 삭제되었다 향후 시장진입 장벽이

높아지겠지만 신규 업체들의 항공운송시장 진출에 대한 욕구는 증대될 것으로 예상된다

진입을 위한 경쟁이 치열하다는 것은 고성장의 산업이라는 것을 의미한다 항공운항

시장규모 및 성장성이 업체간의 치열한 경쟁 정도를 상회할 전망이다 LCC는 세계

항공운항의 한 축을 선점하고 있다 모빌리티의 수요 조건을 효율적으로 충족하기 때문이다

국내 대형항공사(FSC)는 대한항공 아시아나항공 2개사이다 현재 의미있게 영업을 하고

있는 저비용항공사(LCC)는 제주항공 진에어 티웨이항공 이스타항공 에어서울 6개사이다

폭발적인 항공 수요에 대응하기 위해 10여개 LCC 업체들이 시장 진입을 시도하고 있다

현재 포항공항 기점의 에어포항(베스트에어라인에 매각) 화물전용 항공사인 에어인천

무안공항 에어필립이 운송업을 영위하고 있고 대구공항의 에어대구가 2019년말 출범을

앞두고 있다 양양공항의 플라이강원(舊 플라이양양) 청주공항의 에어로케이 인천 거점의

에어프레미아가 신규 항공면허를 국토교통부에 신청을 준비하고 있다 남부에어 프라임항공

코리아익스프레스에어 등 중소항공사들이 시장에 본격적으로 뛰어들 준비를 하고 있다

항공기재 도입과 신규 노선 취항을 통해 일본 중국 동남아 등 중단거리 국제 노선에 대한

시장점유율도 빠르게 잠식하고 있다 LCC 업체간 경쟁도 과열될 것으로 보인다 FSC의 국내

노선 점유율은 40 초반대 LCC는 60에 다가서고 있다 LCC 는 높은 기재 가동률과

외형성장에 따른 고정비 부담 완화로 수익성이 양호한 상황이다

Fig 29 세계 항공운항업계에서 LCC 점유 전체 중 30선 Fig 30 국내 LCC의 국내선middot국제선 및 전체 점유율 추이

자료 ICAO BNK투자증권 자료 한국공항공사 BNK투자증권

25 26 27 28 28 28 29 30

28 28 30 31 30 31 31 32

8 8 10 10 10 10 11 13

0

10

20

30

40

11 12 13 14 15 16 17 181H

세계 LCC 전체 MS 국내선 국제선()

96 115 146

217 273 291

482 507

547 568 569 584

214 233 271

323 359 370

0

20

40

60

80

2013 2014 2015 2016 2017 ~188

국제선 국내선 전체()

2 FSC 긴장시키는 LCC 성장세

19

항공운송

FSC 글로벌 업체와의 전략적 제휴 ndash 코드 쉐어

국적 항공사들은 연합체를 구성한 후 lsquo공동운항rsquo을 통해 시너지 효과를 극대화하려고 한다

FSC의 차별화된 서비스 전략이다 각기 다른 항공사들은 미취항 비행 노선에 대한 좌석 공유

개념의 코드 쉐어 라운지 이용 교류 마일리지 적립 등 다양한 서비스를 제공한다 현재까지

FSC 항공 연합체는 3개가 설립되었다 1997년에 결성된 스타얼라이언스(Star Alliance)

1999년 원월드(Oneworld) 그리고 2000년 6월 설립된 스카이팀(SkyTeam)이 있다

스타얼라이언스는 루프트한자 싱가포르항공 유나이티드항공 전일본공수 그리고

아시아나항공 등 30여개사가 가입했다 원월드는 세계 3위의 규모로 아메리칸항공 영국항공

캐세이퍼시픽항공 카타르항공 등 15개 회원사로 구성되어 있다 스카이팀은 20여개사가

가입한 항공동맹이다 세계 2위의 규모이나 연간 수송객과 시장점유율은 1위이다 대한항공

아에로멕시코 델타항공 에어프랑스가 창립멤버이고 KLM네델란드항공 등 20여개사가

가입했다 금년 7월 기준 운송력 점유율을 보면 스카이팀 222 스타얼라이언스 180

원월드 152 그리고 LCC 업계 224 등이다 스카이팀(2575대)의 싱글아이 기종이

스타얼라이언스(2318대) 대비 상대적으로 많기 때문으로 분석된다 LCC 업계도 항공사 간의

제휴에 대한 필요성을 절실히 인식하여 연이어 항공동맹을 설립했다 2016년 U-플라이

얼라이언스(U-Fly Alliance)와 밸류 얼라이언스(Value Alliance)를 결성했다

FSC의 입장에서 LCC의 시장 점유율 잠식에 대비하기 위해 특유의 장점을 과시하고 있다

품질 높은 기내식과 엔터테인먼트 제공 여유있는 좌석 공간 확보 세계적인 항공사와의

제휴로 많은 기단 보유를 장점으로 내세웠다 수요자는 5천km 이상의 중장거리 여행과

이동을 위해선 기재의 물리적인 한계로 인해 FSC를 이용할 수 밖에 없다 국적 FSC는

이러한 상황을 감안 더욱 더 좋은 서비스를 제공하여 우호적인 관계를 유지하고자 한다

Fig 31 제휴별 전세계 ASK 시장점유율 현황 Fig 32 제휴별 항공기 기단 규모

자료 CAPA BNK투자증권 자료 CAPA BNK투자증권

Star

Alliance

180

Skyteam

222

Oneworld

152

LCC

224

Others

222

3811 3676 2468

5724

17221

0

4000

8000

12000

16000

20000

Star All Skyteam Oneworld LCC Others

기타

WB

NB

합계

(대)

3 차별화된 서비스로 승부

20

LCC 단일기재 운용으로 정비비와 리스료 절감

LCC 업체들의 경우 항공기 기재비용(리스료) 정비비 및 유류비용이 항공관련 비용에서

상당부분을 차지한다 6천km 이하 거리를 주로 비행하는 단일 통로기(Single-Aisle Narrow

Body) 중심의 항공 기단으로 통일한다 이를 통해 리스비 정비비 운용비 등 비용을

절감하고 기재 회전율을 높인다 단일 기재 위주로 운항을 영위할 경우 대당 2~3p의

정비비와 평균 1~2의 리스료를 절감할 수 있어 수익성 제고에 도움이 되고 있다

LCC 업체들의 수익성 제고 요인 중 탑승률 상승 단일기종 운용을 통해 리스료와 정비비

절감 요소 확보가 필수이다 국내 LCC 업체들의 영업비용 중 원가비중을 보면 연료유류비

24~28 정비비 9~16 임차료 12~20 등이다 연료유류비는 원유가격 상승시기에

돌입하면 가파르게 올라가는 경향이 있다 상대적으로 낮은 비중이나 정비비도 항공기

기령이 운영과 함께 노후화되면서 급증할 우려가 있다 이러한 비용 속도를 경감시킬 수

있는 방법 중 하나는 단일 항공기를 운용하여 모든 과정을 단순화하는 것이다 LCC

업체들은 대부분 단일 항공기를 리스하여 운용하고 있다 LCC 업체는 대부분 B737-800

등을 운용하고 있고 진에어의 경우 중대형 항공기를 도입하여 중장거리 운항에 투입하기도

한다 LCC 업체들은 단일 기재 운용의 장점을 살리고 있다 단위 원가와 규모의 경제를

일반적으로 항공기 운용 규모가 커지면 공급자와의 협상력은 커지게 된다

주요 LCC 업체들의 CASK(ASK 당 Cost)는 FSC 대비 상대적으로 낮은 수준을 유지하고 있

다 저렴한 원가는 낮은 운임을 책정할 수 있다 요금 경쟁력은 시장점유율 상승으로 이어지

고 있다 대표적인 LCC 업체인 제주항공의 예를 들어보자 2017년 국제여객 Yield(매출액

RPK)는 약 65원으로 FSC 대비 25 정도 낮다 2017년 국내선 시장점유율은 143 2018

년 상반기 145로 2013년 대비 15p~17p 상승했다 향후 기재를 확대하고 일본 중국

베트남 등 동남아 노선을 확대할 경우 원가 경쟁력이 강화될 것으로 예상된다

Fig 33 국적 FSC와 LCC의 원가비중 현황 (2017년 기준) Fig 34 LCCrsquos CASK 상대적으로 경쟁력 우수한 상황

자료 FSC 및 LCC 각 업체 BNK투자증권 자료 FSC 및 LCC 각 업체 BNK투자증권

30 99 139

121

229

140

240 235

243 274

240

238

110

70

194

96

61 221

40

71

97

121 94

166

0

20

40

60

80

100

KAL AAR JEJU JIN Tway AirBusan

기타

정비비

공항관련비

감가상각비

연료유류비

임차료

종업원급여

()

0

20

40

60

80

100

대한항공 아시아나 제주항공 진에어 티웨이

2016 2017 20181H(원km)

국내 FSC 대비 월등

국내 LCC 대비 우수

21

항공운송

VI 관련 기업 리포트

대한항공 (003490)

22

아시아나항공 (020560)

28

제주항공 (089590)

34

진에어 (272450)

40

22

20181106

대한항공 (003490) 기업분석 리포트

강력한 영업현금창출능력이 포인트

BNK투자증권 리서치센터

07325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24

삼성생명 여의도빌딩 6층

wwwbnkfncokr

중장거리 노선 확대 전략

국내외 항공사들의 공격적인 영업으로 새로운 노선 전략 구축 대한항공

(KAL)은 단거리 노선의 경우 안전 운항 강조와 차별화된 서비스로 여객 수

요 확보 국내선 공급을 줄이고 중국 일본 동남아 근거리 국가로의 항공기

공급을 증가시키는 중 중middot장거리 노선은 FSC의 독점적인 영업 환경 유럽

미국 등 장거리 국제선 여객 수요 확보에 무게를 싣고 있음 중장거리 노선

이용객들의 점유율 확대를 안정적으로 확보 중 B787-9 CS300 등 新기재를

지속적으로 도입하여 운항서비스 품질 향상시키는 것은 경쟁력 강화의 요소

실적 변동성 안정화로 장기 성장 가능

3분기 매출액은 전년동기 대비 38 증가한 3조3346억원 영업이익은 37

감소한 3424억원으로 추정 국제선 여객 부문의 성장 지속 국내선 여객과

화물 수송 부문은 역성장한 것으로 분석 유류할증료 부과는 항공유가 상승

분의 70 수준 보완 전체 비용 증가로 인해 수익성은 하락한 것으로 예상

2018년 전체 실적은 lsquo성장의 지속성 유지 현금흐름 안정적rsquo으로 요약될 전

망 매출액은 전년 대비 54 증가한 12조7505억원 영업이익은 7410억원으

로 예상 국제여객 수송실적(RPK)은 전년 대비 +62 Yield +09 해외 항

공수요 지표는 긍정적 연평균 항공유가의 기조적 상승(+36YoY)으로 비용

부담 증대 수익성은 상대적으로 하락할 것으로 전망

바닥을 다진 주가 매력적인 수준

투자의견 매수 목표주가 36000원으로 커버리지 개시 목표주가는 12M

Forward EPS에 역사적 PBR 평균 10배를 적용하여 산출 미래 현금흐름 창

출력이 가장 뛰어나다는 것이 투자 포인트 점진적 매수 전략 유효할 전망

Fig 1 대한항공 연결재무제표 요약

2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 11732 12092 12751 13100 13554

영업이익 1121 940 741 795 853

세전이익 -717 1122 -182 116 253

순이익[지배] -565 802 -160 89 196

EPS(원) -7171 8631 -1669 930 2047

증감률() 적자지속 흑자전환 적자전환 흑자전환 1201

PER(배) - 39 - 312 142

PBR 12 09 08 08 08

EVEBITDA 60 64 66 63 61

ROE() -272 294 -45 26 54

배당수익률 00 07 00 03 07

자료 대한항공 BNK투자증권 주 K-IFRS 연결

투자의견

[신규]

매수

목표주가(6M)

[신규]

36000원 241

현재주가

2018115

29000원

주식지표

시가총액 2750십억원

52주최고가 38550원

52주최저가 25450원

상장주식수 9484만주111만주

자본금액면가 480십억원5000원

60일평균거래량 41만주

60일평균거래대금 11십억원

외국인지분율 166

자기주식수 -만주-

주요주주및지분율

한진칼 외 334

국민연금 100

주가동향

김익상

항공국방운송

kisbnkfncokr

(02)02-3215-7550

50

100

150

1711 183 187 1811

()대한항공

KOSPI

23

항공운송

대한항공의 핵심 투자포인트

전통적으로 미국 캐나다 유럽 등 장거리 노선에 강점을 보여온 동사는 최근 아시아 근거리

국가 도시인 다낭 홍콩 호치민 세부 등에 동남아 노선을 증편하고 있다 중middot장거리 노선

점유율의 견조한 흐름과 안정적인 성장이 예상된다 B787-9 B747-8i CS300(A220-300) 등

최신 기재 도입을 통해 서비스 품질 향상시키는 것은 장기적인 경쟁력 강화의 원동력이다

델타항공과의 조인트벤처 운영을 통해 미주 290여개 아시아 80여개의 도시를 유기적으로

연결할 수 있다 다양한 직항노선의 선택지 마일리지 적립 줄어든 환승 시간 등 차별화된

서비스 제공을 통해 FSC 고유의 장점을 확대 적용할 예정이다

연료유류비는 동사의 실적과 주가 상승 여부에 직접적인 요인이다 지난 3~4년간

브렌트유가와 항공유가(MOPS Mean of Plattrsquos Singapore Kerosene) 가격이 큰 변동없이

안정적 수준이었다 금년 하반기부터 단가가 전년 대비 36 상승하여 실적과 주가에

악영향으로 작용하고 있다 최근 원유 증산에 따른 공급 가능성으로 하락 반전 중이다

항공유가의 박스권 내에서 움직을 경우 주가 상승의 계기가 될 수 있다

Fig 35 KAL 주가와 유가의 반비례적 현상 재연

자료 BNK투자증권

Fig 36 대한항공 목표주가 산정 PBR Multiple

2016 2017 2018F 2019F 2020F

PBR (End) 12 09 08 08 08

PBR (High) 15 10 11 11 10

PBR (Low) 10 06 07 07 06

PBR (Average) 12 08 09 09 08

BPS (원) 22352 37824 35569 36580 38599

12M Forward BPS (원) 36411

Target PBR Multiple(배) 10

Target Price (원) 36411

자료 대한항공 BNK투자증권

50

75

100

125

150

1701 1704 1707 1710 1801 1804 1807 1810

KAL 주가 브렌트유가 대칭축(2017初=100)

유가 하락

주가 상승

대칭 구조

지난 2년간 3번에 걸쳐

나타난 주가와 유가의대칭성

24

Fig 37 KAL의 부문별 매출액(별도기준)과 증감율 추이 Fig 38 KAL의 영업비용과 영업이익(별도기준) 추이

자료 대한항공 BNK투자증권 자료 대한항공 BNK투자증권

Fig 39 KAL의 국내선 RPK와 LF 분기별 추이 Fig 40 KAL의 국제선 RPK와 LF 분기별 추이

자료 대한항공 BNK투자증권 자료 대한항공 BNK투자증권

Fig 41 KAL의 화물 FTK와 LF 분기별 추이 Fig 42 KAL의 영업비용 중 항목별 비중 현황

자료 대한항공 BNK투자증권 자료 대한항공 BNK투자증권

14 21 19 18 20 05

05 05 05 05

65 65 65 72 71

29 24 28 29 30

-6

-3

0

3

6

9

0

3

6

9

12

15

2015 2016 2017 2018F 2019F

기타(좌) 국내여객(좌)

국제여객(좌) 화물(좌)

매출액YoY(우)

(조원) ()

106 104 108

116 118

07 11 10 08 08

76

96

78

58 61

0

2

4

6

8

10

12

0

3

6

9

12

15

2015 2016 2017 2018F 2019F

영업비용(좌) 영업이익(좌)

영업이익률(우)

(조원) ()

753

800

777 771

723

803

780 775

70

75

80

85

0

200

400

600

800

1000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국내선 RPK(좌) 국내선 LF(우)(백만km) ()

803 794

766 768

794

807

795 794

70

75

80

85

16000

17000

18000

19000

20000

21000

22000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국제선 RPK(좌) 국제선 LF(우)(백만km) ()

782 779 780

799

766 759

783

795

70

75

80

85

1800

1900

2000

2100

2200

2300

2400

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

화물 FTK(좌) 화물 LF(우)(백만톤) ()

170 190 170 170 180 190 194 183

240 230 240 250 260 270 286 303

160 150 150 150 140 140 141 144 110 110 110 110 100 100 100 94

0

20

40

60

80

100

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

기타

정비수리비

공항관련비

감가상각비

연료유류비

인건비

()

25

항공운송

Fig 43 대한항공의 연결 및 별도기준 실적 전망

구분 2017 2018F

2017 2018F 2019F 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1122 1132 1130 1101 1110

브렌트유가 (달러배럴) 546 508 522 615 672 750 758 850 547 757 769

제트유 (달러배럴) 649 620 600 707 788 847 888 980 644 876 899

국내여객

ASK (백만석 km) 850 1015 987 875 779 888 908 832 3727 3407 3229

RPK (백만 km) 640 812 767 675 563 713 708 645 2894 2629 2383

LF () 753 800 777 771 723 803 780 775 776 772 738

Yield (센트) 143 157 157 163 161 173 185 178 155 174 193

국제여객

ASK (백만석 km) 22335 23142 24936 23991 23662 23943 26787 23876 94404 98268 104629

RPK (백만 km) 17925 18382 19102 18414 18785 19330 21296 18967 73823 78378 82999

LF () 803 794 766 768 794 807 795 794 782 798 793

Yield (센트) 76 75 78 97 84 80 82 83 82 82 79

화물운송

AFTK (백만톤 km) 2584 2712 2794 2854 2622 2665 2654 2667 10944 10608 10735

FTK (백만톤 km) 2020 2114 2179 2280 2009 2023 2078 2121 8593 8231 8033

LF () 782 779 780 799 766 759 783 795 785 776 748

Yield (센트) 248 255 258 260 294 301 282 290 255 292 311

실적 전망 (십억원)

연결 매출액 2866 2905 3214 3107 3102 3106 3335 3208 12092 12751 13100

별도 매출액 2811 2851 3126 3015 3017 3014 3249 3124 11803 12404 12717

- 국내선여객 105 144 137 122 98 132 147 130 507 506 512

- 국제선여객 1574 1554 1787 1624 1754 1715 1959 1781 6539 7209 7138

- 화물 640 673 700 796 698 713 716 758 2809 2885 3021

- 기타 및 항공우주사업 492 481 503 473 468 455 466 477 1949 1865 2046

영업비용 2626 2690 2747 2784 2840 2931 2903 2950 10847 11624 11866

- 연료유류비 630 619 659 696 739 791 830 893 2604 3253 3280

- 인건비 446 511 467 473 511 557 562 540 1898 2170 2163

- 감가상각비 420 403 412 418 398 410 411 426 1653 1644 1721

- 공항관련비 289 296 302 306 284 293 290 276 1193 1144 1156

- 기내여객비 105 108 137 111 114 117 120 121 461 472 497

- 판매비 79 81 82 84 114 117 94 91 325 416 378

- 정비수리비 105 108 82 111 114 88 89 113 406 403 445

- 임차료 79 81 82 84 85 88 83 88 325 344 351

- 기타 473 484 522 501 483 469 425 402 1980 1779 1876

연결 영업이익 192 173 355 220 166 67 342 166 940 741 795

별도 영업이익 185 162 379 231 177 82 346 174 956 780 851

영업이익률 () 66 57 121 77 59 27 106 56 81 63 67

연결 세전이익 719 -246 109 539 -1 -380 134 65 1122 -182 116

연결 순이익 559 -200 62 381 -10 -305 104 51 802 -160 89

자료 대한항공 BNK투자증권

26

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 3328 3582 3813 3793 4057 매출액 11732 12092 12751 13100 13554

현금성자산 1090 761 1271 1224 1417 매출원가 9435 9991 10642 10908 11265

매출채권 607 636 692 699 718 매출총이익 2297 2101 2108 2192 2289

재고자산 565 683 1054 1065 1094 매출총이익률 196 174 165 167 169

비유동자산 20629 21066 21528 21565 21438 판매비와관리비 1176 1161 1367 1397 1436

투자자산 621 476 444 449 461 판관비율 100 96 107 107 106

유형자산 17873 18907 19376 19434 19318 영업이익 1121 940 741 795 853

무형자산 405 363 302 277 254 영업이익률 96 78 58 61 63

자산총계 23957 24649 25341 25358 25495 EBITDA 2872 2633 2492 2550 2579

유동부채 9131 6638 6544 6522 6524 영업외손익 -1838 182 -923 -679 -600

매입채무 114 152 162 163 169 금융이자손익 -378 -427 -484 -488 -475

단기차입금 1168 773 720 688 686 외화관련손익 0 0 0 0 0

비유동부채 12951 14259 15263 15206 15147 기타영업외손익 -1460 609 -439 -191 -125

사채및장기차입금 1099 3045 3504 3343 3178 세전이익 -717 1122 -182 116 253

부채총계 22082 20898 21808 21727 21671 세전이익률 -61 93 -14 09 19

지배기업지분 1760 3629 3413 3510 3703 법인세비용 -161 320 -22 26 56

자본금 370 480 480 480 480 법인세율 225 285 121 224 221

자본잉여금 603 946 946 946 946 계속사업이익 -557 802 -160 89 197

이익잉여금 -193 577 353 442 629 당기순이익 -557 802 -160 89 197

자본총계 1874 3751 3533 3630 3824 당기순이익률 -47 66 -13 07 15

총차입금 16325 14914 15088 14874 14723 지배기업순이익 -565 792 -160 89 196

순차입금 15039 13581 13473 13303 12949 총포괄손익 -615 1106 -119 97 204

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 2806 2807 3045 2594 2502 EPS (원) -7171 8631 -1669 930 2047

당기순이익 -557 802 -160 89 197 BPS 22352 37824 35569 36580 38599

비현금비용 3901 3318 3213 2792 2789 CFPS 36717 30744 26644 25589 25720

감가상각비 1752 1693 1751 1755 1727 DPS 0 250 0 100 200

비현금수익 -452 -1300 -496 -426 -518 PER (배) - 39 - 312 142

자산및부채의증감 -97 -41 509 111 32 PSR 02 03 02 02 02

매출채권감소 -63 -19 -77 -7 -19 PBR 12 09 08 08 08

재고자산감소 -73 -116 -142 -11 -29 PCR 07 11 11 11 11

매입채무증가 -129 5 23 2 5 EVEBITDA 60 64 66 63 61

법인세환급(납부) -10 -5 -75 -26 -56 배당성향 () 00 30 00 106 96

투자활동현금흐름 -874 -2041 -1080 -1879 -1676 배당수익률 00 07 00 03 07

유형자산증가 -1145 -1877 -1571 -1788 -1587 매출액증가율 16 31 54 27 35

유형자산감소 272 82 16 0 0 영업이익증가율 269 -162 -211 73 73

무형자산순감 1 1 0 0 0 순이익증가율 00 00 00 00 1202

재무활동현금흐름 -1829 -1036 -1460 -743 -679 EPS증가율 00 00 00 00 1202

차입금증가 87 -1410 173 -214 -150 부채비율 () 11781 5571 6172 5985 5666

자본의증감 0 453 0 0 0 차입금비율 8709 3976 4270 4097 3850

배당금지급 -23 -34 -47 0 -10 순차입금자기자본 8024 3620 3813 3664 3386

현금의증가 122 -329 510 -47 194 ROA () -23 33 -06 04 08

기말현금 1090 761 1271 1224 1417 ROE -272 294 -45 26 54

잉여현금흐름(FCF) 1661 930 1474 807 914 ROIC 48 36 34 32 35

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 연결 기준 2018115 종가 기준

27

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

대한항공 181106 매수 36000원 - -

(003490)

0

20

40

60

1611 175 1711 185 1811

(천원)

대한항공 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

28

20181106

아시아나항공 (020560) 기업분석 리포트

탄탄한 실적을 바탕으로 재무구조 개선

BNK투자증권 리서치센터

07325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24

삼성생명 여의도빌딩 6층

wwwbnkfncokr

재무구조 개선이 Catalyst

영업 경쟁력 강화를 통한 수익성이 개선되고 있으며 향후 재무 부담 완화 그

리고 원활한 지배구조 변화가 진행될 경우 전체적 추세는 개선될 전망 장래

매출채권을 기초자산으로한 자산유동화증권(ABS) 발행 아시아나IDT 코스닥

상장 그리고 에어부산 및 에어서울의 IPO 준비 등을 통해 현금 유입 기대

LCC 업체들의 치열한 경쟁 환경과 대내외 외부 변수에 따라 실적 변동성 존

재 예측 가능한 항공유가 박스권에서 움직이는 환율 그리고 정비비 통제 등

이 진행될 경우 안정적인 실적 개선과 주가 상승 전망

향후 실적 변동성 안정화될 전망

2018년 3분기 실적은 양호한 것으로 추정 개선 배경은 중국 및 중middot장거리

노선 회복과 유류할증료 부가 매출액은 전년동기 대비 65 증가한 1조

7368억원 영업이익은 1027억원으로 추정 순이익은 금호사옥(1418억원)과

기내식 영업권(533억원) 매각이익 반영되어 1512억원 전망 항공유가 36

상승과 화물 수송량 감소는 부정적으로 작용

2018년 전체 실적은 개선될 것으로 전망 매출액은 전년 대비 76 증가한

6조7022억원 영업이익은 2954억원 영업이익률은 44 예상

주가 최저점 수준 상승 전환 기대

아시아나항공에 대해 투자의견 매수 목표주가 4700원으로 커버리지 개시

동사 주가는 밸류에이션 역사상 가장 낮은 수준에서 거래 중 목표주가는 12

개월 Forward EPS에 PBR 멀티플 07배 적용하여 산정 유가 상승과 출국

수요 성장률 둔화에 대한 우려가 있지만 글로벌 피어그룹 평균 대비 약 25

디스카운트 거래되고 있어 매수 전략을 취하는 것이 유효할 전망

Fig 44 아시아나항공 연결재무제표 요약

2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 5764 6227 6702 7053 7404

영업이익 256 276 294 317 342

세전이익 70 351 2 83 133

순이익[지배] 49 252 12 68 107

EPS(원) 251 1227 59 331 521

증감률() 흑자전환 3888 -952 4610 574

PER(배) 168 37 662 117 74

PBR 10 08 07 06 06

EVEBITDA 81 72 80 74 67

ROE() 57 247 10 56 82

배당수익률 00 00 00 00 00

자료 아시아나항공 BNK투자증권 주 K-IFRS 연결

투자의견

[신규]

매수

목표주가(6M)

[신규]

4700원 213

현재주가

2018115

3875원

주식지표

시가총액 795십억원

52주최고가 5460원

52주최저가 3350원

상장주식수 20524만주

자본금액면가 1026십억원5000원

60일평균거래량 83만주

60일평균거래대금 3십억원

외국인지분율 108

자기주식수 -만주-

주요주주및지분율

금호산업 외 335

금호석유화학 120

주가동향

김익상

항공국방운송

kisbnkfncokr

(02)02-3215-7550

50

100

150

1711 183 187 1811

()아시아나항공

KOSPI

29

항공운송

아시아나항공의 핵심포인트

동사의 강점은 글로벌 네트워크 구축 최신 기재 도입으로 안정성 우수 그리고 IT 인프라

구축을 통해 품질 높은 서비스 제공에 있다 최대 항공사 동맹인 lsquo스타 얼라이언스rsquo에

가입하여 각국의 28개 항공사와 코드쉐어를 운영하고 있다 세계 191개국 1300여개 공항을

연결하는 글로벌 네트워크를 보유하고 있어 외부 변수의 악화에 견딜 수 있다 2018년

상반기 기준 82대(여객기 70대 화물기 12대)의 항공기를 보유하고 있다 평균 기령은

11년으로 국내 FSC와 비슷하며 국내 LCC 업계보다 상대적으로 짧다 10년 미만 항공기

비중은 476 11~20년 비중은 256로 신기재로 구성되어 있다 자회사인 아시아나IDT와

아시아나에어포트 등을 보유하고 있다 항공운항업을 영위하는 데 있어 유기적인 관계를

통해 안정적인 운영유지 관리를 하고 있다

다양한 방법을 통해 재무구조 개선이 가속화되고 있다 영업활동을 통한 현금흐름 창출

아시아나IDT(진행 중) 및 에어부산(계획) 상장으로 현금 유입 금호사옥 및 기내식 영업권

매각 그리고 영구채 발행 등을 추진하고 있다 과다한 단기차입금을 줄이고 부채비율을 낮춰

건전한 재무구조를 기반으로 실적 개선을 이어갈 것으로 판단된다

Fig 45 아시아나항공 주가와 유가의 상관성은 존재 일반화하기는 어렵지만 두번째 맞이한 대칭구조

자료 BNK투자증권

Fig 46 아시아나항공 목표주가 산정 PBR Multiple

2016 2017 2018F 2019F 2020F

PBR (End) 10 08 06 06 05

PBR (High) 14 11 09 08 08

PBR (Low) 09 07 05 05 04

PBR (Average) 11 08 07 07 06

BPS (원) 4346 5607 6385 6727 7262

12M Forward BPS (원) 6670

Target PBR Multiple(배) 07

Target Price (원) 4669

자료 아시아나항공 BNK투자증권

50

75

100

125

150

1701 1704 1707 1710 1801 1804 1807 1810

아시아나항공주가 브렌트유가(2017初=100)

두번째

맞이한

대칭형

브렌트유가와

주가의 동행브렌트유가와

주가는 대칭구조

30

Fig 47 아시아나항공의 매출액과 증감율 추이 Fig 48 아시아나항공의 영업이익과 영업이익률 추이

자료 아시아나항공 BNK투자증권 자료 아시아나항공 BNK투자증권

Fig 49 아시아나항공의 국내선 RPK와 LF 추이 Fig 50 아시아나항공의 국제선 RPK와 LF 추이

자료 아시아나항공 BNK투자증권 자료 아시아나항공 BNK투자증권

Fig 51 아시아나항공 차입금 잔액과 단기차입금 비중 Fig 52 아시아나항공 부채비율과 이자보상배율 추이

자료 아시아나항공 BNK투자증권 자료 아시아나항공 BNK투자증권

32 34 33 36 39

03 03 03 04 04 13 11 13 13

14

-82

38

72 69 57

-10

-5

0

5

10

0

2

4

6

8

10

2015 2016 2017 2018F 2019F

국제여객(좌) 국내여객(좌)

화물(좌) 기타(좌)

매출액YoY(우)

(조원) ()

9

235 252 271 297

02

43 44 44 45

0

2

4

6

0

100

200

300

400

2015 2016 2017 2018F 2019F

영업이익(좌) 영업이익률(우)(십억원) ()

801

867 884

863 843

894

850 831

50

60

70

80

90

0

200

400

600

800

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국내선 RPK(좌) 국내선 LF(우)(백만km) ()

813 806 833

817

855 848

802 815

50

60

70

80

90

5000

8000

11000

14000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국제선 RPK(좌) 국제선 LF(우)(백만km) ()

39 44 44 41 34 28

260

350

420

500

350 320

0

10

20

30

40

50

60

00

10

20

30

40

50

2014 2015 2016 2017 2018F 2019F

차입금 잔액(좌) 단기차입금 비중(조원) ()

991

690 588

505 483

03

18 16

18

20

0

1

2

3

0

200

400

600

800

1000

2015 2016 2017 2018F 2019F

부채비율(좌) 이자보상배율(우)() (배)

31

항공운송

Fig 53 아시아나항공의 연결 및 별도기준 실적 전망

구분 2017 2018F

2017 2018F 2019F 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1122 1132 1130 1101 1110

브렌트유가 (달러배럴) 546 508 522 615 672 750 758 850 547 757 769

제트유 (달러배럴) 649 620 600 707 788 847 888 980 644 876 899

국내여객

ASK (백만석 km) 622 707 727 664 645 716 725 662 2720 2748 2824

RPK (백만 km) 498 613 643 573 544 640 616 550 2327 2350 2413

LF () 801 867 884 863 843 894 850 831 856 855 854

Yield (센트) 128 127 121 130 118 140 145 148 126 138 147

국제여객

ASK (백만석 km) 12273 12547 13407 13001 12850 13094 13152 12814 51228 51910 54698

RPK (백만 km) 9977 10116 11165 10626 10981 11102 10553 10445 41884 43080 45469

LF () 813 806 833 817 855 848 802 815 818 830 831

Yield (센트) 86 90 93 85 90 72 81 81 89 81 77

화물운송

AFTK (백만톤 km) 1349 1439 1457 1501 1410 1462 1468 1450 5746 5790 5878

FTK (백만톤 km) 1065 1189 1193 1225 1100 1168 1147 1131 4672 4546 4530

LF () 789 826 819 816 780 799 781 780 813 785 771

Yield (센트) 228 238 239 285 272 273 251 250 248 262 261

실적 전망 (십억원)

연결 매출액 1457 1492 1631 1647 1603 1643 1737 1720 6227 6702 7053

별도 매출액 1357 1384 1521 1527 1475 1501 1621 1589 5789 6187 6542

- 국내선여객 62 87 89 82 69 95 101 93 320 358 399

- 국제선여객 810 771 900 843 873 850 959 961 3324 3643 3896

- 화물 280 318 320 386 318 338 342 339 1305 1337 1392

- 기타 204 208 212 216 216 219 218 196 840 849 856

영업비용 1332 1348 1417 1438 1422 1474 1520 1500 5536 5916 6246

- 연료유류비 357 338 357 386 398 438 485 483 1437 1804 2068

- 인건비 185 181 187 188 190 188 190 186 741 754 762

- 감가상각비 96 101 107 112 108 101 110 100 416 419 405

- 공항관련비 106 105 109 108 105 109 100 101 428 415 435

- 정비비 94 113 125 104 100 103 122 105 436 429 437

- 지급임차료 144 151 156 157 154 157 156 154 608 620 617

- 기타 350 360 377 383 368 379 358 372 1471 1478 1522

연결 영업이익 26 43 119 88 64 38 103 90 276 295 317

별도 영업이익 24 36 104 88 53 27 100 90 252 271 297

영업이익률 () 18 26 68 58 36 18 62 56 44 44 45

연결 세전이익 153 -122 12 162 -4 -101 113 138 205 146 84

연결 순이익 117 -92 8 118 -3 -75 80 105 150 107 68

자료 아시아나항공 BNK투자증권

32

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 1197 1221 1593 1590 1739 매출액 5764 6227 6702 7053 7404

현금성자산 271 276 511 409 480 매출원가 4909 5341 5768 6067 6369

매출채권 362 402 443 471 493 매출총이익 854 886 934 986 1035

재고자산 210 234 282 300 314 매출총이익률 148 142 139 140 140

비유동자산 7033 7329 6512 6610 6681 판매비와관리비 598 610 640 669 693

투자자산 460 342 179 190 199 판관비율 104 98 95 95 94

유형자산 5156 5364 5213 5250 5259 영업이익 256 276 294 317 342

무형자산 246 262 292 297 301 영업이익률 44 44 44 45 46

자산총계 8229 8551 8105 8200 8420 EBITDA 658 723 509 551 587

유동부채 3274 3544 3391 3441 3484 영업외손익 -186 75 -292 -234 -209

매입채무 139 117 181 174 187 금융이자손익 -135 -170 -163 -152 -151

단기차입금 277 432 273 277 276 외화관련손익 0 0 0 0 0

비유동부채 3914 3764 3473 3453 3526 기타영업외손익 -51 245 -129 -82 -58

사채및장기차입금 1010 1044 767 620 561 세전이익 70 351 2 83 133

부채총계 7187 7308 6864 6894 7010 세전이익률 12 56 00 12 18

지배기업지분 892 1150 1187 1255 1363 법인세비용 19 103 -10 17 29

자본금 1026 1026 1026 1026 1026 법인세율 271 293 -5000 205 218

자본잉여금 1 1 9 9 9 계속사업이익 51 248 12 66 104

이익잉여금 -121 155 170 238 345 당기순이익 53 248 12 66 104

자본총계 1042 1242 1240 1306 1411 당기순이익률 09 40 02 09 14

총차입금 4615 4526 3764 3671 3642 지배기업순이익 49 252 12 68 107

순차입금 4312 4207 3213 3220 3118 총포괄손익 35 242 9 66 104

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 659 660 669 453 530 EPS (원) 251 1227 59 331 521

당기순이익 53 248 12 66 104 BPS 4346 5607 5786 6117 6638

비현금비용 894 968 966 643 649 CFPS 3837 3938 4209 2777 2991

감가상각비 401 447 215 234 245 DPS 0 0 0 0 0

비현금수익 -193 -408 -114 -139 -139 PER (배) 168 37 662 117 74

자산및부채의증감 12 37 -39 26 69 PSR 01 01 01 01 01

매출채권감소 -51 -26 -20 -27 -22 PBR 10 08 07 06 06

재고자산감소 -9 -23 -13 -17 -14 PCR 11 12 09 14 13

매입채무증가 42 -31 7 -7 14 EVEBITDA 81 72 80 74 67

법인세환급(납부) -19 -16 -25 -17 -29 배당성향 () 00 00 00 00 00

투자활동현금흐름 -55 -655 383 -401 -372 배당수익률 00 00 00 00 00

유형자산증가 -375 -448 -445 -271 -254 매출액증가율 40 80 76 52 50

유형자산감소 186 15 419 0 0 영업이익증가율 4566 76 65 80 78

무형자산순감 -7 -6 -28 -5 -5 순이익증가율 00 4112 -952 4649 576

재무활동현금흐름 -512 -8 -789 -94 -29 EPS증가율 00 3898 -952 4649 576

차입금증가 -732 -90 -761 -94 -29 부채비율 () 6899 5882 5534 5276 4970

자본의증감 50 0 9 0 0 차입금비율 4430 3642 3034 2809 2582

배당금지급 0 0 0 0 0 순차입금자기자본 4138 3386 2590 2464 2210

현금의증가 88 5 235 -103 71 ROA () 06 30 01 08 13

기말현금 271 276 511 409 480 ROE 57 247 10 56 82

잉여현금흐름(FCF) 284 212 224 182 276 ROIC 31 33 340 45 47

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 연결 기준 2018115 종가 기준

33

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

아시아나항공 181106 매수 4700원 - -

(020560)

0

5

10

1611 175 1711 185 1811

(천원)

아시아나항공 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

34

20181106

제주항공 (089590) 기업분석 리포트

LCC 업계 리더의 선점 효과 가시화

BNK투자증권 리서치센터

07325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24

삼성생명 여의도빌딩 6층

wwwbnkfncokr

新기재 도입으로 본격 성장 준비 중

기존 35대의 기재를 보유한 동사는 3분기 2대와 10월 1대의 新 항공기 도

입 35대의 리스기와 3대의 신조기를 보유하게 되어 향후 전략적 노선 확대

와 탄력적인 운용 가능할 전망 연말까지 추가 1대를 도입하고 2020년까지

총 50대까지 확대 증가하는 수요에 대응 예정 주력 기종과 비행거리를 감안

할 경우 주요 시장은 동북 및 동남아시아임 일본 홍콩 중심의 동북아시아

그리고 태국 베트남의 동남아시아에 대한 관심 단일 기종(B737-800) 운용

을 통해 리스료와 정비비 절감하고 기재 회전율을 높여 수익 구조 개선 가능

실적 개선 진행되나 대내외 환경 비우호적

성수기에도 불구 불리한 환경 요인으로 3분기 실적은 기대 이하로 분석 3분

기 매출액은 전년 대비 133 증가한 3021억원 영업이익은 59 감소한

380억원 추정 일본의 연속적인 자연재해 영향과 유류비 상승 원화가치 하

락 등으로 예상 외 부진할 것으로 보임 금년 내내 타이트한 원유 수급으로

유가는 상승세 지속 실적 개선이 진행되나 눈높이가 낮아진 상황 일본의 자

연재해는 실적 악화 개연성과 투자심리를 위축시키는 요인

2018년 연간 실적은 상반기 호조 영향에 따라 기록 갱신될 전망 매출액은

전년 대비 196 증가한 1조1914억원 영업이익은 182 증가한 1198억원

으로 예상 근거리 국가로의 관광객 증가 그리고 탑승률 상승 영향으로 해석

저점 다지고 주가 상승 전환

주가 하락이 과하게 진행되어 밸류에이션 매력도는 매우 높아짐 향후 견조

한 항공수요 기단 확대 탑승률 상승 등을 감안할 경우 점진적인 매수 투자

전략 유효 투자의견 매수 목표주가 49000원 유지

Fig 54 제주항공 연결재무제표 요약

2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 748 996 1191 1249 1310

영업이익 58 101 120 127 135

세전이익 69 101 128 131 135

순이익[지배] 53 78 99 101 104

EPS(원) 2038 2954 3744 3830 3957

증감률() - 449 267 23 33

PER(배) 123 120 89 87 84

PBR 24 28 21 17 15

EVEBITDA 46 51 35 30 24

ROE() 195 258 264 220 193

배당수익률 20 17 20 23 25

자료 제주항공 BNK투자증권 주 K-IFRS 연결

투자의견

[유지]

매수

목표주가(6M)

[유지]

49000원 478

현재주가

2018115

33150원

주식지표

시가총액 874십억원

52주최고가 51000원

52주최저가 28800원

상장주식수 2636만주

자본금액면가 132십억원5000원

60일평균거래량 92만주

60일평균거래대금 3십억원

외국인지분율 96

자기주식수 6만주02

주요주주및지분율

AK홀딩스 외 596

제주특별자치도청 78

주가동향

김익상

항공국방기계

kisbnkfncokr

(02)3215-7550

60

80

100

120

140

160

1711 183 187 1811

() 제주항공

KOSPI

35

항공운송

과도한 주가하락 LCC 업계 리더 프리미엄 감안 매수 전략 유효

최근 제주항공의 주가는 하락세를 시현했다 유가 및 환율의 비우호적인 방향성과 일본의 지

진 피해 그리고 실적 부진 등 복합적인 요인 때문이다 주가 하락이 과하게 진행되어 밸류에

이션 매력도가 높아지고 있다 향후 견조한 항공수요 기단 확대 탑승률 상승 등을 감안할

경우 점진적인 매수 투자전략이 필요한 시점이다

제주항공에 대한 투자 포인트는 다음과 같다

첫째 밸류에이션 매력도가 높다 현주가는 2018년 예상 실적 기준 PER 89배 수준에서

거래되고 있다 글로벌 항공운항업체의 2018년 PER 평균이 138배 수준임을 감안하면

동사의 주가는 약 35 저평가되어 있다 추가 조정 시 매수 전략이 유효할 것으로 보인다

둘째 실적 개선이 진행되고 있다 향후에도 이익모멘텀을 기대할 수 있다 유류비 정비비 등

비용구조의 통제와 실적 민감도가 높은 유가 환율 등 외부변수가 제한된 범위에서 반영되고

있기 때문이다 2018년 항공수요 견조 기단 확대를 통한 항공기 가동시간 증가 등의 수급

요인들을 감안하면 실적 개선 추이는 지속될 전망이다

셋째 동사의 비용구조 통제 능력이 뛰어나다 단일기종 운용을 통해 리스료와 정비비 절감

요소 확보를 통해 안정적 운영이 돋보인다 타 LCC 업체와는 달리 단일 항공기단으로 통일

하여 리스비 정비비 등의 비용을 절감하고 기재 회전율을 높이고 있다 현재 34대의 단일 항

공기를 리스하여 운용하고 있다 단일 기종의 항공기 운영으로 대당 3의 정비비와 2 리

스비 절감 효과를 누릴 전망이다 구조적인 항공 여객 성장 속에서 공격적인 기단 확대에 따

른 정비비 내재화도 진행될 것으로 예상된다

넷째 높은 유가 상황이 진행되어도 일정 수준의 수익성 유지가 가능할 것으로 분석된다

국내의 해외 여행 침투율(Penetration)이 여전히 50 수준에서 머물러 있다 20~30대의 젊은

층과 60대 이상의 장년 층의 여행이 주를 이루고 있으나 경제적 여유가 있는 40~50대의

출국 수요 성장이 예상된다 가족 단위의 출국 수요가 LCC를 이용하는 여건이 마련되고

있어 추가 성장 여력이 있을 것으로 보인다

36

Fig 55 제주항공의 국내선 RPK와 탑승률 추이 Fig 56 제주항공의 국제선 RPK와 탑승률 추이

자료 제주항공 BNK투자증권 자료 제주항공 BNK투자증권

Fig 57 제주항공 연결기준 실적 안정적 성장 지속 Fig 58 제주항공의 부문별 매출액과 영업이익 추이

자료 제주항공 BNK투자증권 자료 제주항공 BNK투자증권

Fig 59 제주항공 국제선과 국내선의 분기별 운항횟수 Fig 60 제주항공의 국제선과 국내선 Yield 추세

자료 제주항공 BNK투자증권 자료 제주항공 BNK투자증권

85

90

95

100

0

200

400

600

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국내선 RPK(좌) 국내선 LF(우)(백만km) ()

85

90

95

0

1000

2000

3000

4000

5000

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국제선 RPK(좌) 국제선 LF(우)(백만km) ()

0

4

8

12

16

20

0

100

200

300

400

500

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

매출액(좌) 영업이익률(우)(십억원) ()

0

20

40

60

0

20

40

60

80

100

1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국내선비중(좌) 국제선비중(좌)기타비중(좌) 영업이익(우)

() (십억원)

4000

5000

6000

7000

8000

3000

6000

9000

12000

15000

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국제선 운항(좌) 국내선 운항(우)(횟수) (횟수)

3

6

9

12

2

4

6

8

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국제선 Yiled(좌) 국내선 Yield(우)(Cent) (Cent)

37

항공운송

Fig 61 제주항공의 연결기준 실적 전망

구분 2017 2018F

2017 2018F 2019F 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1121 1132 1131 1101 1152

기말환율 (원달러) 1116 1140 1147 1071 1067 1122 1111 1128 1071 1128 1137

제트유 (달러배럴) 65 62 60 71 79 85 93 95 66 88 93

국내여객

운항횟수 (편) 5815 6595 6688 6705 6224 6721 6405 6525 25803 25875 26793

ASK (백만석 km) 516 578 592 585 558 603 613 621 2270 2395 2489

RPK (백만 km) 489 554 568 559 523 575 587 586 2170 2271 2379

LF () 946 957 958 952 933 953 958 944 956 948 956

Yield (센트) 84 104 101 91 89 108 104 98 91 94 93

Yield (원) 90 110 109 102 90 111 108 100 103 103 107

국제여객

운항횟수 (편) 8027 8320 9099 9337 10039 10515 12473 12968 34783 45995 49498

ASK (백만석 km) 3305 3196 3497 3513 4063 4155 4615 5057 13510 17890 18787

RPK (백만 km) 2935 2744 3136 3099 3665 3641 4073 4429 11914 15808 16815

LF () 898 862 906 891 910 880 883 876 882 884 895

Yield (센트) 57 52 55 59 66 50 61 52 53 57 58

Yield (원) 63 56 62 61 66 55 65 56 58 63 67

실적 전망 (십억원)

매출액 2402 2280 2666 2616 3086 2833 3021 2975 9964 11914 12489

- 국내선여객 438 609 617 568 470 634 640 584 2232 2328 2465

- 국제선여객 1800 1464 1846 1833 2398 1963 2172 2180 6943 8712 9141

- 기타 164 207 203 215 218 236 209 211 789 874 883

영업비용 2130 2118 2262 2441 2621 2716 2641 2738 8950 10716 11219

연료유류비 552 487 533 561 713 784 812 878 2133 3187 3325

임차료 298 308 313 327 323 332 328 329 1246 1312 1358

인건비 340 390 392 436 476 471 462 475 1558 1884 1898

정비수리비 209 207 217 238 211 254 251 255 871 971 1107

유형감가상각비 51 50 49 55 58 57 57 57 205 229 231

무형감가상각비 10 11 13 14 16 17 16 17 48 66 68

공항관련비 401 413 457 465 504 513 504 509 1736 2030 2185

기타 269 252 288 345 320 288 211 218 1153 1037 1047

영업이익 272 162 404 175 464 116 380 237 1013 1198 1270

영업이익률 () 113 71 151 67 150 41 126 80 102 101 102

세전이익 221 200 426 165 479 220 357 222 1012 1278 1305

순이익 170 153 323 132 369 168 277 172 778 987 1009

자료 제주항공 BNK투자증권

38

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 438 450 545 599 663 매출액 748 996 1191 1249 1310

현금성자산 168 104 93 110 123 매출원가 602 775 934 978 1024

매출채권 25 32 38 37 42 매출총이익 146 222 257 271 286

재고자산 8 9 12 12 13 매출총이익률 195 223 216 217 218

비유동자산 163 350 419 426 439 판매비와관리비 87 120 137 144 151

투자자산 2 6 3 4 4 판관비율 116 120 115 115 115

유형자산 59 171 214 215 221 영업이익 58 101 120 127 135

무형자산 12 19 25 31 37 영업이익률 78 101 101 102 103

자산총계 600 800 965 1025 1102 EBITDA 72 127 150 158 167

유동부채 261 368 412 396 389 영업외손익 10 0 8 4 0

매입채무 0 0 2 2 3 금융이자손익 2 3 4 5 6

단기차입금 20 8 24 21 18 외화관련손익 0 0 -2 -4 -5

비유동부채 68 101 135 129 130 기타영업외손익 8 -3 6 3 -1

사채및장기차입금 0 0 0 0 0 세전이익 69 101 128 131 135

부채총계 328 469 547 525 519 세전이익률 92 101 107 105 103

지배기업지분 272 331 417 500 583 법인세비용 16 23 29 30 30

자본금 131 132 132 132 132 법인세율 232 228 227 229 222

자본잉여금 89 90 90 90 90 계속사업이익 53 78 99 101 104

이익잉여금 51 115 198 280 364 당기순이익 53 78 99 101 104

자본총계 272 331 417 500 583 당기순이익률 71 78 83 81 79

총차입금 20 58 76 72 61 지배기업순이익 53 78 99 101 104

순차입금 -326 -292 -347 -404 -474 총포괄손익 48 77 99 101 104

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 110 145 123 106 126 EPS (원) 2038 2954 3744 3830 3957

당기순이익 53 78 99 101 104 BPS 10342 12761 15913 19044 22202

비현금비용 39 74 74 65 69 CFPS 3029 5284 5710 5655 5790

감가상각비 14 25 30 31 32 DPS 500 600 700 800 900

비현금수익 -14 -13 -22 -17 -20 PER (배) 123 120 89 87 84

자산및부채의증감 33 23 2 -19 -1 PSR 09 09 07 07 07

매출채권감소 1 -8 -4 1 -5 PBR 24 28 21 17 15

재고자산감소 -2 -1 -2 0 -1 PCR 83 67 58 59 57

매입채무증가 0 0 5 0 0 EVEBITDA 46 51 35 30 24

법인세환급(납부) -4 -19 -33 -30 -30 배당성향 () 248 202 187 208 227

투자활동현금흐름 -62 -223 -135 -66 -82 배당수익률 20 17 20 23 25

유형자산증가 -30 -133 -72 -23 -28 매출액증가율 00 333 196 48 49

유형자산감소 0 0 0 0 0 영업이익증가율 00 734 182 60 65

무형자산순감 -1 -6 -7 -14 -16 순이익증가율 00 469 268 23 33

재무활동현금흐름 -7 20 2 -23 -32 EPS증가율 00 449 267 23 33

차입금증가 20 38 18 -4 -11 부채비율 () 1208 1415 1311 1051 890

자본의증감 221 1 0 0 0 차입금비율 75 176 182 143 105

배당금지급 -10 -13 -16 -18 -21 순차입금자기자본 -1199 -881 -832 -809 -812

현금의증가 42 -65 -10 17 12 ROA () 88 111 112 101 98

기말현금 168 104 93 110 122 ROE 195 258 264 220 193

잉여현금흐름(FCF) 80 11 51 83 98 ROIC 5084 1140 582 492 484

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 연결 기준 2018115 종가 기준

39

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

제주항공 180531 매수 60000원 -162 -153

(089590) 180607 매수 60000원 -313 -153

181011 매수 49000원 -356 -316

181106 매수 49000원 - -

0

20

40

60

80

1611 175 1711 185 1811

(천원)

제주항공 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

40

20181106

진에어 (272450) 기업분석 리포트

밸루에이션 매력도 점진적 상승

BNK투자증권 리서치센터

07325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24

삼성생명 여의도빌딩 6층

wwwbnkfncokr

내년 항공기 추가 도입 전망

동사의 항공기 구성을 살펴보면 단일통로기인 B737-800 22대와 대형기인

B777-200 4대 보유 중 3분기 3대(B737 2대 B777 1대)와 4분기 1대(B777 1

대) 도입하여 총 30대의 기재를 운용할 계획이었음 현재 정부의 규제에 따

라 항공기 도입과 신규노선 취항이 금지된 상황 단기간 내 쉬어보이지 않아

내년 이후에 기대 여타 LCC 업체와는 달리 B777 기종을 통한 중middot장거리 운

행은 FSC 영역으로의 확대 가능성 있음 중형기 경쟁력 제고와 탑승률(LF)

유지가 관건이나 다양한 해외 취항노선이 있기 때문에 추가 성장성 존재

항공연료비 부담 있으나 실적 개선 추세 전망

2018년 3분기 매출액은 전년동기 대비 112 증가한 2585억원 영업이익은

251억원으로 추정 매출액은 성수기와 유류할증료 부과에 따라 증가한 반면

수익성은 저조할 것으로 분석됨 괌 일본과 필리핀 인도네시아 동남아 자연

재해 영향과 일부 노선의 부진 때문 항공유가가 전년동기 대비 40 가까이

급등한 영향으로 항공연료비도 314 증가한 것으로 분석

2018년 실적은 개선될 것으로 보임 1분기 호조 영향이 전체에 긍정적 영향

을 미치는 형국 매출액은 전년 대비 145 증가한 1조172억원 영업이익은

1011억원으로 예상 개선 추이는 향후에도 당분간 지속될 전망 유류비 부담

이 있지만 항공 수요 증가와 타이트한 공급 체계로 이익 증가 가능할 전망

주가 실적 비해 상대적 저평가

진에어에 대해 투자의견 매수 목표주가 27000원으로 커버리지 개시 일본노

선의 회복이 가능하며 중형기 경쟁력이 향상되고 있어 이익모멘텀 발생할 전

망 향후 정부의 제재 완화가 진행될 경우 실적 및 주가에 긍정적일 전망

Fig 62 진에어 별도재무제표 요약

2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 720 888 1017 1077 1144

영업이익 52 97 101 109 119

세전이익 51 97 99 117 130

순이익[지배] 39 74 79 92 103

EPS(원) 1457 2721 2638 3076 3447

증감률() 733 868 -31 166 121

PER(배) - 97 74 63 56

PBR - 34 19 15 12

EVEBITDA - 43 14 05 -

ROE() 609 478 294 265 236

배당수익률 00 09 13 15 18

자료 진에어 BNK투자증권 주 K-IFRS 별도

투자의견

[신규]

매수

목표주가(6M)

[신규]

27000원 388

현재주가

2018115

19450원

주식지표

시가총액 584십억원

52주최고가 33800원

52주최저가 17000원

상장주식수 3000만주

자본금액면가 30십억원1000원

60일평균거래량 34만주

60일평균거래대금 7십억원

외국인지분율 47

자기주식수 6만주02

주요주주및지분율

한진칼 600

주가동향

김익상

항공국방운송

kisbnkfncokr

(02)3215-7550

60

80

100

120

140

1711 183 187 1811

() 진에어

KOSPI

41

항공운송

영업이익 1천억원 회사의 시가총액 5835억원

진에어의 강점은 LCC 본연의 가격 경쟁력 안전 운항을 위한 최고 수준의 정비 업계 최초

대형기재 도입 등 공격적 기재 도입 등이다 향후 수요밀집 노선에 B777-200 대형 항공기를

투입하여 전략적인 노선 운영이 진행될 전망이다 시장의 다변화와 공급력 확대를 통해 외형

성장이 예상된다 연평균 1천억원 규모의 현금흐름을 창출하는 업체의 시총 규모는

6천억원을 하회 중이다 항공운항업의 사업 전망이 밝고 국내 저비용항공사 중에서 뛰어난

성장성을 시현 중인 동사에 대한 긍정적인 시각을 제시한다 정부의 제재와 제약으로 사업

계획에 지장이 있지만 점진적으로 해소될 것으로 예상된다 동사의 목표주가는 12개월

Forward EPS 3003원에 목표 PER 멀티플 90배를 적용하여 산정되었다

Fig 63 진에어 목표주가 산정 PER Multiple

2016 2017 2018F 2019F 2020F

PER (End) - 97 74 63 56

PER (High) - 109 130 112 99

PER (Low) - 94 63 54 48

PER (Average) - 99 101 87 78

EPS (원) 1457 2721 2638 3076 3447

12M Forward EPS (원) 3003

Target PER Multiple(배) 90

Target Price (원) 27026

자료 진에어 BNK투자증권

Fig 64 진에어 PER 밴드 차트 Fig 65 진에어 PBR 밴드 차트

자료 ValueWise BNK투자증권 자료 ValueWise BNK투자증권

30배

60배

90배

120배

0

10

20

30

40

17 18

(천원)

10배

20배

30배

40배

0

10

20

30

40

50

60

17 18

(천원)

42

Fig 66 진에어의 매출액과 영업이익률 추이와 전망 Fig 67 진에어의 분기별 실적 추이

자료 진에어 BNK투자증권 자료 진에어 BNK투자증권

Fig 68 진에어의 국내선 RPK와 탑승률 추이 Fig 69 진에어의 국제선 RPK와 탑승률 추이

자료 진에어 BNK투자증권 자료 진에어 BNK투자증권

Fig 70 진에어의 2018년 상반기 매출 구성 Fig 71 진에어의 2018년 상반기 영업비용의 구성

자료 진에어 BNK투자증권 자료 진에어 BNK투자증권

46

72 89

102 108 64

73

109 99 101

0

3

6

9

12

15

0

2

4

6

8

10

12

2015 2016 2017 2018F 2019F

매출액(좌) 영업이익률(우)(천억원) ()

147

65

135

82

190

28

97

66

0

5

10

15

20

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

매출액(좌) 영업이익률(우)(억원) ()

952 946 949 952 923 930

830 850

50

60

70

80

90

100

0

100

200

300

400

500

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국내선 RPK(좌) 국내선 LF(우)(백만km) ()

890 866 879

850

890

832 842 832

50

60

70

80

90

100

0

1000

2000

3000

4000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국제선 RPK(좌) 국제선 LF(우)(백만km) ()

국제여객

74

국내여객

21

부대수익

4

화물수익

1

항공연료비

30

인건비 14

임차료 및

감가상각비

13

운영비용

12

외주정비비

11

공항관련비

17

기내여객비

3

43

항공운송

Fig 72 진에어의 실적 전망

2017 2018F 2017 2018F 2019F

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1122 1132 1130 1101 1110

브렌트유가 (달러배럴) 546 508 522 615 672 750 758 850 547 757 769

제트유 (달러배럴) 649 620 600 707 788 847 888 980 644 876 899

국내여객

ASK (백만석 km) 333 479 413 355 298 456 421 387 1580 1562 1627

RPK (백만 km) 317 453 392 338 275 424 388 361 1500 1448 1519

LF () 952 946 949 952 923 930 921 934 949 927 934

Yield (센트) 87 109 111 108 104 120 110 105 104 110 109

국제여객

ASK (백만석 km) 3220 2540 3182 3355 3532 2836 3288 3312 12297 12968 13843

RPK (백만 km) 2867 2199 2796 2851 3142 2359 2768 2756 10713 11025 11802

LF () 890 866 879 850 890 832 842 832 871 850 853

Yield (센트) 57 52 55 59 70 61 63 62 56 64 63

실적 전망(억원)

매출액 2327 1912 2325 2320 2798 2265 2585 2524 8884 10172 10770

- 국내선여객 321 557 492 405 309 553 483 434 1775 1779 1850

- 국제선여객 1902 1262 1733 1805 2385 1564 1962 1939 6702 7850 8338

- 기타 104 93 100 110 104 148 140 151 407 543 582

영업비용 1986 1788 2010 2130 2267 2203 2334 2357 7914 9161 9684

항공연료비 566 465 533 573 696 661 700 712 2137 2769 2868

인건비 220 250 304 333 293 308 322 325 1108 1249 1302

감가상각비 283 250 281 293 289 286 303 312 1108 1190 1156

운영비용 274 215 227 234 284 264 272 282 950 1102 1616

외주정비비 230 215 245 260 253 242 258 265 950 1018 1115

공항관련비 352 340 360 373 389 374 399 392 1424 1554 1286

기타 60 54 60 64 64 66 80 69 238 279 0

영업이익 341 124 315 190 531 62 251 167 970 1011 1086

영업이익률 () 147 65 135 82 190 28 97 66 109 99 101

세전이익 335 102 321 206 526 15 266 183 964 991 1169

세전이익률 () 144 53 138 89 188 07 103 73 109 97 109

순이익 1166 -92 8 118 403 10 228 150 1200 792 923

순이익률 () 501 -48 03 51 144 04 88 60 135 78 86

자료 진에어 BNK투자증권

44

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 215 399 519 637 752 매출액 720 888 1017 1077 1144

현금성자산 32 42 64 140 230 매출원가 621 734 828 873 924

매출채권 24 27 35 38 40 매출총이익 99 154 189 204 220

재고자산 0 0 1 1 1 매출총이익률 138 173 186 189 192

비유동자산 87 99 88 78 72 판매비와관리비 47 57 88 95 101

투자자산 35 31 32 35 36 판관비율 65 64 87 88 88

유형자산 41 52 31 20 12 영업이익 52 97 101 109 119

무형자산 1 1 7 5 4 영업이익률 72 109 99 101 104

자산총계 302 498 606 715 824 EBITDA 62 114 119 121 127

유동부채 185 233 270 293 308 영업외손익 -2 0 -2 8 12

매입채무 0 0 0 0 0 금융이자손익 0 0 6 8 11

단기차입금 0 0 0 0 0 외화관련손익 0 0 0 0 0

비유동부채 39 34 30 31 31 기타영업외손익 -2 0 -8 0 1

사채및장기차입금 0 0 0 0 0 세전이익 51 97 99 117 130

부채총계 224 266 300 324 339 세전이익률 71 109 97 109 114

지배기업지분 78 232 306 391 485 법인세비용 11 22 20 25 27

자본금 27 30 30 30 30 법인세율 216 227 202 214 208

자본잉여금 0 92 92 92 92 계속사업이익 39 74 79 92 103

이익잉여금 51 110 184 269 364 당기순이익 39 74 79 92 103

자본총계 78 232 306 391 485 당기순이익률 54 83 78 85 90

총차입금 47 46 39 39 39 지배기업순이익 39 74 79 92 103

순차입금 -129 -307 -415 -527 -639 총포괄손익 37 73 79 92 103

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 69 125 119 127 126 EPS (원) 1457 2721 2638 3076 3447

당기순이익 39 74 79 92 103 BPS 2886 7727 10204 13030 16177

비현금비용 31 58 57 48 46 CFPS 2402 4427 4051 4052 4267

감가상각비 10 17 18 12 8 DPS 2500 250 250 300 350

비현금수익 -5 -11 -15 -18 -22 PER (배) - 97 74 63 56

자산및부채의증감 10 18 17 18 11 PSR - 08 06 05 05

매출채권감소 -5 -3 -7 -3 -2 PBR - 34 19 15 12

재고자산감소 0 0 0 0 0 PCR - 60 48 48 46

매입채무증가 2 3 -5 0 0 EVEBITDA - 43 14 05 -

법인세환급(납부) -8 -16 -26 -25 -27 배당성향 () 343 101 95 98 102

투자활동현금흐름 -77 -171 -79 -40 -24 배당수익률 00 09 13 15 18

유형자산증가 -1 -8 0 0 0 매출액증가율 560 234 145 59 62

유형자산감소 0 0 0 0 0 영업이익증가율 762 854 44 73 94

무형자산순감 0 0 -2 0 0 순이익증가율 733 884 68 166 121

재무활동현금흐름 -23 59 -19 -11 -12 EPS증가율 733 868 -30 166 121

차입금증가 34 -2 -7 0 0 부채비율 () 2879 1150 980 830 699

자본의증감 0 95 0 0 0 차입금비율 606 197 127 99 80

배당금지급 -11 -14 -8 -8 -9 순차입금자기자본 -1656 -1323 -1354 -1348 -1316

현금의증가 -31 11 22 76 90 ROA () 156 185 143 140 134

기말현금 32 42 64 140 230 ROE 609 478 294 265 236

잉여현금흐름(FCF) 68 117 119 127 126 ROIC -434 -740 -648 -562 -535

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 별도 기준 2018115 종가 기준

45

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

진에어 181106 매수 27000원 - -

(272450)

0

10

20

30

40

1611 175 1711 185 1811

(천원)

진에어 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

46

47

항공운송

48

고객지원센터 1577-2601 wwwbnkfncokr

lt본사영업부gt

부산시 부산진구 새싹로1(부전동) 부산은행 부전동별관 3층 4층 [본사] T 051-669-8000 F 051-669-8009

[영업부] T 051-669-8080 F 051-669-8099

lt서울영업부gt

서울시 영등포구 국제금융로2길(여의도동) 24 삼성생명 여의도빌딩 6층 T 02-3215-1500 F 02-786-2998

lt경남영업부gt

경상남도 창원시 마산회원구 315대로 642 BNK경남은행본점 1층 T 055-290-7100 F 055-290-7199

lt울산영업부gt

울산시 남구 중앙로 202 BNK경남은행 울산영업부 1층 T 052-271-6117 F 052-271-6111

BNK부산은행 BNK경남은행 BNK투자증권 BNK캐피탈 BNK저축은행 BNK자산운용 BNK신용정보 BNK시스템

5

항공운송

2 항공 여행과 교통량 급증 전망

20년 후 항공 여행객 비율은 62

전 세계 교통 수단 중 항공기를 이용한 여행이 가장 일반화되어 있다 시간 가치의 중요성이

우선시 되고 있기 때문이다 민항기 제조사인 에어버스(Airbus)는 GMF(Global Market

Forecast) 자료를 매년 발간한다 향후 20년간의 항공 수요에 대해 전망하고 있다

GMF 자료에 의하면 2036년 총 여행객 수는 현재 두 배인 24억명으로 예상되고 있다 육로

에서 자동차 철도 환승객과 해상에서 선박 환승객을 제외한 수치이다 예를 들어 해외 여행

을 하면 장기간 비행기 뿐만 아니라 철도 자동차 선박을 이용해도 1명으로 계산된다

2016년 기준 총 여행객은 12억명이다 이 중 항공기를 이용하는 여객 비율은 54으로 약 6

억 4800만명이다 2021년 항공기 여객 비율은 5년전 대비 3p 상승한 57 2026년은 59

그리고 2031년 61로 60를 상회하는 것으로 분석되었다 20년 후인 2036년 총 여행객의

수는 24억명 항공기 이용 비율은 20년 대비 8p 상승한 62으로 전망했다 이는 14억

8800만명으로 2016년 6억 4800만명 대비 130 급증할 것으로 예상되고 있다

여행객 대부분이 대륙과 대륙 간 이동 시 항공기를 이용한다 바다가 있기 때문이다 대륙 내

이동 뿐만 아니라 국가 도시 간의 업무 이동과 여행 시에도 항공기를 많이 활용한다 항공 여

행과 업무에 필요한 이동 시 시간의 효용 가치는 더욱 상승되기 때문이다

Fig 4 2036년 여행객은 지금의 두 배인 24억명 항공 이용 비율 62 예상

자료 OAG Airbus GMF BNK투자증권

0

500

1000

1500

2000

2500

2006 2011 2016 2021 2026 2031 2036

Tourism by Air Tourism by surface (Road Water Rail)(백만명)

Forecast

Tourisem by surface(Road Water Rail)

Tourisem by air

gt 12bn tourists

gt 24bn tourists

Share of tourists travelling by air

48 51 54 57 59 61 62

6

다양한 요인으로 항공 교통량 증가 전망

2017~2036년 세계 항공 교통량 증가율은 연평균 +47(CAGR)으로 전망되고 있다 글로벌

경제성장률이 연평균 +28임을 감안하면 항공 교통량 성장률은 매우 높은 수준이다 관광

목적 학업 무역 인구 증가 등 다양한 원인은 항공 교통량을 증가시키는 요소이다

미국과 독일 주도의 선진국 경제시장이 견고한 성장세를 보이고 있다 이머징 시장으로 대표

되는 중국 및 인도는 세계의 공장으로 변모하고 있다 항공을 이용한 이동으로의 급격한 변

화가 예상된다 소득 증가와 함께 다양한 사회적 욕구가 제기되고 있다 교역 활동 선진국으

로 유학 세계 여행 등 다양한 항공 수요의 요인들이 발생할 것으로 예상된다

인구 밀집 대륙인 아시아(+57)와 최다 인구 보유국인 중국(+61)이 상대적으로 높은 것

으로 분석되었다 이머징 국가들이 경제적 성장과 함께 해외 여행 등의 문화 소비량이 비례

적으로 증가하기 때문이다 중국의 경우 거대한 영토와 13억명을 상회하는 인구로 이동에 대

한 가치와 개념이 전환되고 있다 자동차나 철도로 이동하기에 너무나 많은 시간이 소요되어

효율적인 교통 수단에 대한 연구가 지속되어 왔다 철도의 현대화와 함께 주요 성 중심으로

노후화된 공항 설비 업그레이드와 신공항 건설이 진행되었다 보잉 에어버스 상용기의 직도

입과 합작 법인 유치를 통해 공급 측면도 강화했다 민항기의 직접 제조도 진행되어 폭발하

는 수요에 차질없는 공급 체인을 구축하고 있다

Fig 5 세계 대륙별 항공 이동 20년간 추가되는 트래픽과 연평균 성장률 전망

자료 OAG Boeing BNK투자증권

57

61

26

32

64

45

29

62

56

37

45

43

47

0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500

Within Asia

Within China

Within North America

Within Europe

Middle East-Asia

Europe-Asia

North Atlantic

Within Latin America

North America-Latin America

Transpacific

Withinto CIS

Europe-Latin America

Africa-Europe

2016 traffic Added traffic 2017-2036 Annual growth

7

항공운송

3 항공기 공급 2배로 증가 전망 수요 증가의 방증

20년간 민항기 신규수요 4만대 상회 전망

보잉은 2018년 8월 항공기 시장 전망 자료인 CMO(Current Market Outlook 2018~2037)

를 발표했다 2017년말 기준 2만4400대인 항공기 대수는 2037년 약 2배인 4만8540대에 이

를 것으로 예상했다 향후 20년간 전세계에서 4만2730대의 신규 수요가 발생하게 된다 시장

규모는 6조3500억 달러(한화 7125조원)에 이를 전망이다

항공기 시장의 성장 배경에는 다음과 같은 수요 증가 때문으로 분석되었다

첫째 항공기 이용객을 연 평균 40 증가 항공유상여객킬로(RPKs)증가율을 +47로 예상

했다 향후 20년간 세계 GDP 성장률이 연 평균 +28를 웃도는 항공 수요증가율이다 둘째

인구 밀집 국가인 중국과 인도에서 항공이 주 이동 수단으로 떠오르고 있다 셋째 시장자율

화 변화와 세계 각 국이 공항 중심으로 사회 기반시설을 확대하기 있기 때문이다

지역 내 및 근거리 외국에 운영하는 B737 MAX A320 Family 등 단일통로기 (Single aisle

Narrow Body)에 주목된다 단일통로기 신규 수요는 20년간 3만1360대로 전체에서 73 비

중을 차지할 것으로 분석했다 시장규모는 3조4800억 달러 수준이다 단일통로기의 운항거리

가 5천km를 상회하기 때문에 해외 근거리 지역의 주요 교통 수단으로 활용될 수 있다 LCC

설립이 가속화되고 있어 단일통로기의 수요 증가 전망은 합리적인 것으로 판단된다

이중통로기(Mediumlarge amp Small WB)의 향후 20년간 신규 수요를 8070대(2조4800억 달

러)로 전망했다 세계 경기회복에 따른 소비 증가세 항공운송 이용률 상승 보잉(787 777-

X)과 에어버스(A350 A380)의 고효율 항공기 개발 때문이다 북미 유럽 선진국과 중동 등

신흥 경제권의 항공수요 급증으로 300석급 이상의 이중통로기 수요 증가가 집중될 전망이다

Fig 6 20년간 항공기 신규수요 4만2730대 예상 Fig 7 항공기 시장규모는 6조 달러 상회 전망

자료 Boeing BNK투자증권 자료 Boeing BNK투자증권

Regional

jets

6

Single aisle

73

Passenger

Widebody

19

Freighter

2

2018~2037

민항기 신규 수요

42730대

110

3480

2480

280

0

1000

2000

3000

4000

Regional jet Single aisle Widebody Freighter

($Billions)

8

III 항공운항의 성장 요인과 저해 요소의 공존

1 우호적인 요소 조성

아웃바운드 여객 증가

2016년 7월 이후 주한 미군의 사드(THAAD) 배치 결정에 따라 방한 중국인 여행객 수가 급

감했다 2017년 내내 한반도 지정학적 리스크에 따른 인바운드 수요 감소폭이 컸다 북핵 리

스크가 부각되며 국내 입국자수 증가 추이가 정체된 모습이었다 2018년 들어서 한middot중 관계가

완화되고 평창올림픽 개최와 북한의 전격적인 참여로 지정학적 리스크가 차츰 줄어들었다

2018년 판문점에서 두 번의 남북 정상회담과 9월 18~20일 평양에서 세 번째 정상회담을 개

최했다 추후 진행될 대북 완화 정책으로 우호적 환경이 조성되고 있다

경제성장에 따른 가계소득 증가와 해외 여행 등 여가문화 확대로 아웃바운드 항공수요는 견

조하다 지난 몇 년간 국내 아웃바운드 수요가 한반도 지정학적 리스크에 따른 인바운드 수

요 감소를 상쇄한 것으로 평가된다 내국인 출국자수는 2015년 20 2016년 16 2017년

18의 높은 성장률을 보이고 있다 가처분 소득 증가에 따른 여행 소비 심리 회복 해외여행

여가문화 활성화 공휴일수 확대 등의 영향이 큰 것으로 분석된다

2019년 항공 수요는 높은 수준으로 발생될 전망이다 최근 한국ndash중국 한국ndash북한 관계가

개선될 것으로 보기 때문이다 인바운드 측면의 긍정적인 요소가 내재되어 있는 점을 고려하

면 국내 항공여객시장은 5대 성장률을 기록할 전망이다 국내 항공화물시장은 의류 및 화

장품 등의 전자상거래 특송화물이 빠른 속도로 늘어나고 있고 프로세서와 메모리 등 IT제품

물동량도 높은 성장세를 이어오고 있다 글로벌 경기 회복세와 해외 직구∙역직구 물동량 및

해외 여행객 증가 추세로 우호적인 수급환경이 예상된다

Fig 8 국내선과 국제선 여객 실적 지속적 증가 중 Fig 9 국제화물 운송 실적 점진적 증가 수세

자료 항공정보포탈시스템(Airportal) BNK투자증권 자료 항공정보포탈시스템(Airportal) BNK투자증권

-50

00

50

100

150

200

0

20

40

60

80

100

120

01 03 05 07 09 11 13 15 17

국내선 여객(좌) 국제선 여객(좌) YoY(우)

(백만명) ()

2001~2017 CAGR

국내선 여객수 +25

국제선 여객수 +87

(국내+국제)합 +61

187 누적

-100

-50

00

50

100

150

200

00

10

20

30

40

50

01 03 05 07 09 11 13 15 17

국제화물(좌) YoY(우)

(백만톤) ()2001~2017 CAGR +49

187 누적

9

항공운송

2 유가 변수와 자연재해는 부정적 영향

유가의 상승은 분명히 악재요인

2018년 원유가격이 불확실성 확대로 상승세를 유지하고 있다 산유국들의 감산 연장 합의와

중동 지역의 정세 불안이 지속되고 있다 견조한 수요 추이를 보이고 있는 것도 유가 상승의

이유 중 하나이다 2017년 11월 1일 사우디아라비아 중심의 OPEC(수출국기구)과 러시아 등

10개 非 OPEC 산유국은 일평균 180만 배럴 규모의 감산 조치를 2018년말까지 연장하기로

결정했다 증산 가능성이 낮아지면서 유가는 지속적으로 상승 중이다

PIRA Energy Group은 장기 국제 유가 범위를 1배럴 당 70~100 달러로 예측하고 있다 향

후 유가에 미치는 다양한 변수가 존재할 수 있다 산유국이 밀집한 중동 국가들의 정세가 불

안하고 미국과 러시아의 경쟁 그리고 베네수엘라 등 남미의 정치적 상황 변화 등 불가항력적

인 요소들이 있다 정치middot경제적 상황들이 유가에 직접 반영되고 있다 1배럴 당 80 달러까지

상회했던 브렌트유는 최근 60 달러선까지 급락했다 견조한 원유 수요 증가와 타이트한 공급

으로 향후 점진적인 상승 기조로 예상된다 약 8~13 달러 스프레드의 프리미엄을 받는 항공

유(제트유)도 전년 하반기와는 달리 절대적으로 높다 1배럴 당 80~90달러 수준이다 항공운

항업을 영위하는 FSC와 LCC의 영업실적에 부담으로 작용될 수 있다

브렌트 유가는 2018년 하반기 들어 산유국들의 감산 연장 합의와 중동 지역의 정세 불안 그

리고 미국의 이란 제재로 1배럴 당 85달러에 근접한 이후 급락세다 대부분 항공운항업체의

경우 연료유류비의 매출원가 비중이 높기 때문에 항공유가의 급등락은 비용 구조를 악화시키

는 주요소이다 내년 상반기 항공유의 가격 상승률이 현재 대비 20 상승한다고 가정할 경

우 단순 원가상승률은 7p 수준이다 항공운항업체의 경우 원가에서 유가가 차지하는 비중

은 24~30 이다 항공유 상승은 운항업체의 실적을 둔화시키는 주요 배경이다 유류비 부담

에 대한 감쇄 요인이 있다 원가 반영까지의 시간적 래깅이 존재하고 유류할증료 전가가 가

능하다 상쇄시킬 수 있는 요소들의 존재로 실제 수익성 하락은 제한적일 전망이다

단기간의 항공유가의 상승세와 자연 재해는 부정적 영향

최근 일본은 태풍 상륙 지진 등 자연재해를 심각하게 입었다 9월 4일 태풍 lsquo제비rsquo의 상륙으

로 오사카 간사이 국제공항의 활주로가 침수되었다 9월 6일 홋카이도에서 리히터 67 규모의

지진으로 신치토세 공항이 폐쇄되었다 10월 들어서도 태풍 lsquo짜미rsquo와 lsquo콩레이rsquo가 일본 열도를

관통하여 일본 관광을 자제하는 분위기였다 사이판과 필리핀에 상륙한 태풍 lsquo위투rsquo는 인명

피해 공항 폐쇄 그리고 관광 심리를 더욱 위축시켰다 이런 일련의 자연재해는 항공운송업계

와 관광업계에 불리하게 작용되고 있다 대부분의 국내 업체들의 일본과 사이판 등 근거리

국가 비중이 높기 때문에 실적 악화 개연성을 높이는 이슈이다

10

Fig 10 장기 국제 유가 범위를 1배럴 당 70~100 달러 Fig 11 원유 수요 증가와 타이트한 공급으로 유가 상승

자료 PIRA Energy Group BNK투자증권 자료 IEA BNK투자증권

Fig 12 브렌트 WTI 및 항공 유가 추이 Fig 13 원달러 환율 상승은 항공운송에 부정적 방향

자료 CME Investingcom BNK투자증권 자료 한국은행 BNK투자증권

Fig 14 최근 일본 및 사이판필리핀에 발생한 자연재해는 항공운송업계의 심리 위축과 실적 부진 초래

날짜 재해명 내용 인명 피해 시설 피해

20180904 태풍 제 21호 제비 큐슈에 이어

간사이에 상륙

사망 11명

부상 600명 오사카 간사이 공항 폐쇄

20180906 리히터 53 지진 홋카이도

남부지역 지진

사망 44명

수천명 대피 홋카이도 신치토세공항 폐쇄

20180930 태풍 제 24호 짜미 와카야마현

다나베 상륙

사망 4명

부상 109명 도쿄 중심의 모든 전철 중단

20181007 태풍 제 25호 콩레이 홋카이도와

도호쿠 지역 - 도호쿠 지역 항공편 49편 결항

20181025 태풍 제 26호 위투 사이판필리핀

상륙하여 강타

사망 1명19명

부상 수백명

사이판 공항 폐쇄 한국관광객

1800여명 고립 軍수송기 이송

자료 언론기사 BNK투자증권

0

20

40

60

80

100

120

140

2000 2005 2010 2015 2020 2025 2030

Long-term oil price outlook

Oil price High price scenario

Low price scenario

Average oil price

()

-20

-10

00

10

20

90

95

100

105

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

2015 2016 2017 2018

Stock change(우) 수요(좌) 공급(좌)

(mbday) (mbday)

0

20

40

60

80

100

1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

항공유 브렌트유 WTI유($배럴)

95

100

105

110

1801 1803 1805 1807 1809 1811

원달러

원일본엔(100엔)

(1801 = 100 기준)

11

항공운송

12

IV 안정적 항공정비 구축으로 수익성 제고

항공MRO 의미

항공MRO는 안전운항과 성능향상 지원을 위한 항공기 정비(Maintenance) 수리(Repair)

분해조립(Overhaul)하는 사업이다 주로 정비와 성능개량으로 구분된다 정비 종류는

운항정비(AB Check) 기체중정비(CD Check) 엔진정비 부품정비로 구분된다

가장 기본인 운항정비는 비행 후 간단하고 일상적인 경정비이다 엔진오일 소모품 교환

기체 점검 등이다 항공운항사는 자체적으로 운항정비를 실시한다 A Check는 350 시간 B

Check는 600 시간 주기로 진행한다

기체정비는 동체 날개 배선 등에 대한 상세점검을 한다 중정비이며 2500 시간 주기의 C

Check 20000 시간 주기의 D Check가 있다 행거 정비 장비 및 기계 고도로 숙련된

노동력을 필요하기 때문에 초기 대규모 투자가 집행된다 엔진정비는 원제작사인 GE PampW

Safran Rolls-Royce 등 글로벌 엔진 제조업체가 과점하고 있다

부품정비는 유압 기계 전자로 구성된 종합부분품을 점검한다 원스탑 서비스 요구가

증대되고 있고 고부가가치 부품의 수요 증가로 변화되고 있는 추세이다 항공MRO 용어 상

lsquo정비와 수리rsquo는 단독 또는 동시에 진행될 수도 있으며 lsquo분해조립rsquo은 주로 엔진과 항공전장

부문에 대한 정비를 지칭한다

Fig 15 항공MRO의 종류와 특징

구분 내용 비고

운항정비 - 일상 경정비(엔진오일 타이어 소모품 교환)으로 비행운항 전후 점검 단순경정비 대부분

자가정비 - A Check (350시간 마다 정비수검) B Check (600시간 마다 정비수검)

기체정비

- 기체에 대한 정기 상세점검(동체 날개 배선 객실 등) 행거 정비 기계 노동력

등 투자에 따라 대규모

초기설비비 필요

- C Check (2500시간 마다 수검 15년 정비주기)

D Check (20000시간 마다 수검 5~6년 정비주기)

엔진정비 - 엔진 OnWing(장착 중) Overhaul(분해)에 대한 정기 상세점검 GE PampW Safran 등

원제작사의 과점 상황 - 4500~24000시간의 정기주기

부품정비

- 유압 기계 전기 전자로 구성된 종합부분품 정비 One Stop 서비스 요구

증대 고부가가치 부품

증가로 고수익 사업 - 분해조립 작동점검 재생 기능점검 등 수시 수행

자료 국토교통부 BNK투자증권

1 주기적으로 받는 항공기 기체정비

13

항공운송

항공정비로 운용성 제고

2018년 에어버스가 발표한 Global Market Forecast(2018~2037)rsquo에 따르면 2037년

전세계에서 운항하는 민항기(화물기 포함) 대수는 현재 대비 2배 이상인 47987대로

예상했다 2017년 전망 자료 대비 128 증가된 예상치이다 주요 대륙별 운용 상황을 보면

북미 8281대 유럽 9452대 그리고 아시아 20163대이다 3개 대륙에서 발생하는 수요는 총

37896대이며 전체에서의 비중은 790이다 아시아의 연평균 수요성장율(CAGR)은 +55

전체 시장에서 420의 점유율을 차지할 것으로 나타났다 전세계 민항기 수요 자체가

급증하며 특히 아시아 대륙에서 폭발적인 수요성장률을 보일 것으로 요약된다

시장조사기관 Team SAI는 세계 항공MRO 시장규모가 2020년 832억 달러 2025년 1004억

달러로 예상한 바 있다 2015~2025년 항공MRO 연평균 시장성장률을 +41로 예측했다

운항정비 기체정비보다 부품정비와 엔진정비의 시장성장률이 높을 것으로 예상했다 엔진정

비의 연평균 성장률은 +53로 다른 부문보다 높았다 최근 항공기 제조업체의 적극적인 수

요 전망 자료를 감안할 경우 항공MRO 시장도 빠른 속도로 성장할 것으로 보인다 항공기

운용대수가 급격히 증가됨에 따라 신규 수요 뿐만 아니라 과거에 출시된 기종에 대한 정비가

절실히 요구된다 수급이 타이트해질 경우 노후화된 기종에 대한 성능개량과 기체중정비의

중요도가 높아질 전망이다 2017년 기준 1990~2004년과 2005년 이후 출시된 항공기 비중이

각각 79 4로 분석된다 20년 후인 2035년 출시 비중은 각각 47로 비슷할 전망이다

B787B777-X와 A380A350XWB 등 최신 기종의 비중이 가파르게 높아진다는 것은 고가

의 정비 물량이 증가한다는 의미이다

1990~2004년에 출시된 기종의 비중이 낮아지지만 30여년 노령화에 따라 부품정비 및 엔진

오버홀 빈도가 높아지게 된다 아시아 지역에서 항공기 수요가 급증할 전망에 따라 항공

MRO 시장도 비례적으로 성장할 것으로 보인다 ICF 자료에 의하면 2016년 202억 달러의

아시아 항공MRO 시장규모는 2026년 351억 달러로 전망된다 2016~2026년 연평균 성장률

을 부문별로 살펴보면 엔진정비 62 부품정비 53 성능개선 69 기체정비 52 등이

다 큰 규모를 지니고 있는 엔진정비와 부품정비 그리고 성능개선에 대한 집중적인 기술축적

과 투자가 필요한 시점이다 아시아 지역에서 항공기 수요가 급증할 전망에 따라 MRO 시장

은 비례적으로 성장할 것으로 보인다 ICF 자료에 의하면 2016년 202억 달러의 아시아 항공

MRO 시장규모는 2026년 351억 달러로 전망된다 2016~2026년 연평균 성장률을 부문별로

살펴보면 엔진정비 62 부품정비 53 성능개선 69 기체정비 52 등이다 큰 규모를

지니고 있는 엔진정비와 부품정비 그리고 성능개선에 대한 집중적인 기술축적과 투자가 필요

한 시점이다

2 기체중정비 내재화 필요

14

Fig 16 2037년 민항기 운항대수는 지금의 2배인 47987대 Fig 17 2015~2025 세계 항공MRO CAGR +41

자료 Airbus BNK투자증권 자료 Team SAI BNK투자증권

Fig 18 항공기 기령에 따른 운항비중 추이 전망 Fig 19 아시아 항공MRO 수요 전망

자료 ICF BNK투자증권 자료 ICF BNK투자증권

Fig 20 국내 민수 항공MRO 시장 10년 CAGR 5 전망 Fig 21 국내 군수 항공정비 시장 전망

자료 국토교통부 BNK투자증권 자료 국방부 BNK투자증권

6912

20163 927

1806

4904

9452

1421

3198

1305

3511

5350

8281

0

10000

20000

30000

40000

50000

Start Fleet 2018 End Fleet 2037

North America

Middle East

Latin America

Europe

CIS

Africa

Asia-Pacific

47987

21453

2018~2037 CAGR

33

41

34

47

55

41

51

22

(Units)

671

832

1004

0

30

60

90

120

2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

Engine Line Airframe Component MRO Total($십억)

2015~2025 CAGR +41

17 9 6

7966

47

425 47

2017 2025 2035

05년 이후 출시

90~04년 출시

90년 이전 출시

CAGR

-19

327

-7881(40)

147(42)

45(23)

77(22)

16(18)

32(16)

24(12)

39(11)

36(8)

56(9)

0

10

20

30

40

2016 2026

라인정비

기체정비

성능개선

부품정비

엔진정비

($십억)

202

351

CAGR

41

56

52

69

53

62

2015 2025

운항

기체

부품

엔진

16 조원

26 조원

CAGR

2

4

5

6

5

103

166

00

05

10

15

20

2015 2025

CAGR

49

(조원)

15

항공운송

3 항공사의 고민거리 MRO 선제적인 해소 방안 강구

안정적 항공MRO 구조 정착

항공운항사 입장에서 항공기의 안정적이고 효율적인 운영이 중요하다 항공기를 운항하려면

기체중정비 부품수리 그리고 엔진정비를 주기적으로 받아야 한다 MRO의 안정적 공급체계

구축과 비용절감 요인을 함께 찾고 있다 대형 항공운항사는 경정비과 중정비까지 하기도

했지만 비용절감 운용 효율성 제고를 위해 전문 MRO 업체에 위탁하는 추세이다 자체적인

MRO 업체 혹은 안정적인 파트너를 보유하고 있는 것은 장기적으로 고객유치 원가절감에

있어서 경쟁력을 높이는 계기이다 대한항공은 부산 테크센터에 자가 정비체제 유지하고

있는 반면 FSC인 아시아나항공과 제주항공 이스타항공 티웨이항공 등 국내 LCC 업체들은

기체중정비 엔진정비 등을 해외 업체에 위탁하고 있다

국내 FSC는 MRO 사업을 겸업하고 있다 LCC업체들은 직접 진입하여 사업을 영위하기가

어렵다 LCC업체는 현재 인천공항 인근 LCC 공용정비고를 일부 이용하고 있으나 제한적

수준에 그치고 있다 일부 LCC 업체는 항공정비의 장기적 체제 구축을 위해 KAI 자회사인

한국항공서비스(KAEMS)에 출자를 단행했다 KAEMS가 2019년부터 사업을 본격화할

경우 제주항공 이스타항공 티웨이항공은 정비비에 대한 부담을 약화시킬 수 있을 전망이다

아middot태에서 항공MRO 단지를 운영하고 있는 국가는 싱가폴(ST Aerospace SIA Engineering)

일본(MRO Japan JALEC) 대만(Evergreen Aviation Tech) 홍콩(HAECO) 몽골(MIAT

MampE) 인도네시아(GMF AeroAsia) 그리고 중국(Ameco Beijing Boeing Shangai Aviation

Service)이다 현재 국내 LCC 업체들은 아middot태 지역의 주요 MRO 업체으로부터 기체중정비와

엔진정비 서비스를 받고 있다 국내에서 안정적인 MRO 서비스를 받아야할 시점이다

Fig 22 아시아bull태평양 지역 주요 MRO 전문단지 조성 현황

자료 BNK투자증권

JALEC(JAL Engineering)설립 20091001자본금 8천만엔주주 일본항공(100)행거수 4개(7베이)직원수 4천명

MROJapan(일본)설립 20150601자본금 1천만엔주주 ANA 홀딩스(100)행거수 2개직원수 234명ST Aerospace(싱가폴)

설립 1975주주 ST Engineering직원수 8천명

SIA Engineering(싱가폴)설립 1992주주 Singapore Airline행거수 6개 행거(9베이)직원수 6174명

MIAT MampE(몽골)2베이국내 LCC

KAL TechCenter(한국)설립 197610자본금 4798억원주주 한진칼직원수 2022명

Evergreen Aviation(대만)설립 1998행거수 4개(10베이)직원수 2200명

Ameco Beijing(중국)설립 1989주주 Air ChinaLufthansa행거수 5개(7베이)종업원수 6천명

Boeing Shanghai Aviation Service(중국)행거수 4직원수 6백명

HAECO(홍콩)설립 195011자본 $HK(Million) 7185주주 SwireCathay Pacific직원수 7천명

16

V 항공운항의 르네상스 도래

글로벌 항공시장 확대 진행

글로벌 항공산업은 급성장하고 있다 2015년 이후 글로벌 여객수(RPK Revenue Passenger

Kilomenters) 성장률은 매년 +75 수준이며 화물 물동량(FTK Freight Tonne Kilometers)

성장률은 49에 이르고 있다 모빌리티 장점으로 인해 항공 교통 및 해외 여행 일상화

활발한 교역이 진행되고 있기 때문이다 소득 증대에 따라 해외 유학 증가도 정관계에 있다

전세계 항공사의 RPK 연성장률을 살펴보자 아시아태평양 중동 유럽 남미 등 대부분 높은

수요를 확인할 수 있다 과거 4년간 평균 성장률은 북미 +44 유럽 +69 아시아태평양

+104 중동 +86 남미 +65 등이다 항공 수요의 증가가 지속되자 항공사도 선제적으

로 운송 능력을 확대하고 있다 전세계 항공사는 운송 능력(ASK)를 연평균 +64씩 증가시

키고 있다 단일 통로기 위주의 운용에서 이중 통로기를 추가적으로 확대하여 수요자의 니즈

와 눈높이를 맞추고 있다

국내 항공시장도 성장 추세에 있다 2010~2017년 국제선 여객수 연평균성장률(CAGR)은

+98 국내선 여객수 CAGR은 +70이다 국내 항공사를 이용하는 전체 여객수 성장률은

+89로 글로벌 항공여객 평균 성장률 대비 14p 높다 급증하는 항공 수요에 대응하기

위해 LCC 업체들의 신규 설립과 영업 개시도 진행되고 있다 기존 FSC와 LCC는 기단 추가

로 외형을 확대하고 있다 7개사의 매출액(별도 기준)은 7년간 평균 18조7천억원이며 2011년

이후 27의 CAGR로 성장하고 있다 이러한 추세는 향후에도 계속될 것으로 보인다

항공사의 이익 증대 지속

항공수요의 증가와 우호적인 대외 변수 흐름에 따라 항공사의 수익성도 안정적으로 시현되고

있다 2015년 이후부터 최근까지 항공유 가격이 67~84 달러 수준으로 2010 ~2014년 평균

117 달러 대비 절대적으로 낮았다 유류비의 비중이 원가에서 가장 높게 차지하고 있다 항공

사의 실적에 직접적으로 영향을 미치고 있다 지난 4년간 항공사 실적이 상대적으로 호조세

를 나타낼 수 있었다 전세계 항공사의 영업이익은 2015년부터 예년 대비 2배 수준으로 증가

한 이후 현재까지 견조한 모습을 보이고 있다 순이익 규모는 북미 유럽 그리고 아시아태평

양 대륙별 순이다 국내 항공사의 총 영업이익은 2014년 약 5천억원 규모에서 2015년 9562

억원 2016년 1조4208억원 그리고 2017년 1조3917억원을 기록했다 2018년에도 견조한 모

습을 보이고 있으며 항공유가의 안정된 흐름 유지 시 이익 창출이 지속될 전망이다

1 글로벌 항공시장의 기조적 성장세

17

항공운송

Fig 23 전세계 항공사의 RPK(Passenger traffic) 年성장률 Fig 24 전세계 항공사의 ASK(Passenger capa) 年성장률

자료 IATA BNK투자증권 자료 IATA BNK투자증권

Fig 25 월별 한국 항공여객수 및 탑승률 추이 Fig 26 국내 항공사 7개사(FSC 2+LCC 5)의 매출액과 수익성

자료 Airportal BNK투자증권 자료 국내 FSC 2개사 및 LCC 5개사 BNK투자증권

Fig 27 전세계 항공사의 연간 영업이익 추이 Fig 28 전세계 항공사의 대륙별 순이익 규모

자료 IATA BNK투자증권 자료 IATA BNK투자증권

60 74 74 81 70 00

30

60

90

120

150

2014 2015 2016 2017 2018F

세계

북미

유럽

아태

중동

남미

()

58 67 75 67 67 00

30

60

90

120

150

2014 2015 2016 2017 2018F

세계

북미

유럽

아태

중동

남미

()

85

88

79

83

80

83 82

87 86 86

84 82

85 84

82

86

82

85

82

86

70

75

80

85

90

0

3

6

9

12

1 2 3 4 5 6 7 8 9 101112 1 2 3 4 5 6 7 8

2017 2018

국제선(좌) 국내선(좌) 탑승률(우)

()(백만명)

177 186 181 183 178 185 197 212

130 116 104 132

168 192

177 178

-10

0

10

20

30

0

5

10

15

20

25

11 12 13 14 15 16 17 18F

매출액(좌) 매출액YoY(우)

영업이익률(우) EBITDA마진(우)(조원) ()

198 184 253 355 620 601 563 563

31 26

35

46

86 85 75

68

00

30

60

90

0

20

40

60

80

11 12 13 14 15 16 17 18F

영업이익(좌) 영업이익률(우)($B) ()

170 184

150

85 81 86

74

101

82

342

380

338

20

25

30

35

40

0

5

10

15

20

2016 2017 2018F

북미 유럽 아태

중동 남미 전체(우)($B) ($B)

18

2개의 국적 FSC와 다양한 LCC의 춘추전국시대

2020년대 국내 항공사 수는 FSC 2개사 LCC 10여개사가 될 가능성이 있다 국토교통부의

항공사업법 및 시행령middot시행규칙 상 면허기준이 있다 주요 사항 중 자본금은 150억원(유지)

항공기 보유대수 5대(기존 3대) lsquo과당경쟁rsquo 조항이 삭제되었다 향후 시장진입 장벽이

높아지겠지만 신규 업체들의 항공운송시장 진출에 대한 욕구는 증대될 것으로 예상된다

진입을 위한 경쟁이 치열하다는 것은 고성장의 산업이라는 것을 의미한다 항공운항

시장규모 및 성장성이 업체간의 치열한 경쟁 정도를 상회할 전망이다 LCC는 세계

항공운항의 한 축을 선점하고 있다 모빌리티의 수요 조건을 효율적으로 충족하기 때문이다

국내 대형항공사(FSC)는 대한항공 아시아나항공 2개사이다 현재 의미있게 영업을 하고

있는 저비용항공사(LCC)는 제주항공 진에어 티웨이항공 이스타항공 에어서울 6개사이다

폭발적인 항공 수요에 대응하기 위해 10여개 LCC 업체들이 시장 진입을 시도하고 있다

현재 포항공항 기점의 에어포항(베스트에어라인에 매각) 화물전용 항공사인 에어인천

무안공항 에어필립이 운송업을 영위하고 있고 대구공항의 에어대구가 2019년말 출범을

앞두고 있다 양양공항의 플라이강원(舊 플라이양양) 청주공항의 에어로케이 인천 거점의

에어프레미아가 신규 항공면허를 국토교통부에 신청을 준비하고 있다 남부에어 프라임항공

코리아익스프레스에어 등 중소항공사들이 시장에 본격적으로 뛰어들 준비를 하고 있다

항공기재 도입과 신규 노선 취항을 통해 일본 중국 동남아 등 중단거리 국제 노선에 대한

시장점유율도 빠르게 잠식하고 있다 LCC 업체간 경쟁도 과열될 것으로 보인다 FSC의 국내

노선 점유율은 40 초반대 LCC는 60에 다가서고 있다 LCC 는 높은 기재 가동률과

외형성장에 따른 고정비 부담 완화로 수익성이 양호한 상황이다

Fig 29 세계 항공운항업계에서 LCC 점유 전체 중 30선 Fig 30 국내 LCC의 국내선middot국제선 및 전체 점유율 추이

자료 ICAO BNK투자증권 자료 한국공항공사 BNK투자증권

25 26 27 28 28 28 29 30

28 28 30 31 30 31 31 32

8 8 10 10 10 10 11 13

0

10

20

30

40

11 12 13 14 15 16 17 181H

세계 LCC 전체 MS 국내선 국제선()

96 115 146

217 273 291

482 507

547 568 569 584

214 233 271

323 359 370

0

20

40

60

80

2013 2014 2015 2016 2017 ~188

국제선 국내선 전체()

2 FSC 긴장시키는 LCC 성장세

19

항공운송

FSC 글로벌 업체와의 전략적 제휴 ndash 코드 쉐어

국적 항공사들은 연합체를 구성한 후 lsquo공동운항rsquo을 통해 시너지 효과를 극대화하려고 한다

FSC의 차별화된 서비스 전략이다 각기 다른 항공사들은 미취항 비행 노선에 대한 좌석 공유

개념의 코드 쉐어 라운지 이용 교류 마일리지 적립 등 다양한 서비스를 제공한다 현재까지

FSC 항공 연합체는 3개가 설립되었다 1997년에 결성된 스타얼라이언스(Star Alliance)

1999년 원월드(Oneworld) 그리고 2000년 6월 설립된 스카이팀(SkyTeam)이 있다

스타얼라이언스는 루프트한자 싱가포르항공 유나이티드항공 전일본공수 그리고

아시아나항공 등 30여개사가 가입했다 원월드는 세계 3위의 규모로 아메리칸항공 영국항공

캐세이퍼시픽항공 카타르항공 등 15개 회원사로 구성되어 있다 스카이팀은 20여개사가

가입한 항공동맹이다 세계 2위의 규모이나 연간 수송객과 시장점유율은 1위이다 대한항공

아에로멕시코 델타항공 에어프랑스가 창립멤버이고 KLM네델란드항공 등 20여개사가

가입했다 금년 7월 기준 운송력 점유율을 보면 스카이팀 222 스타얼라이언스 180

원월드 152 그리고 LCC 업계 224 등이다 스카이팀(2575대)의 싱글아이 기종이

스타얼라이언스(2318대) 대비 상대적으로 많기 때문으로 분석된다 LCC 업계도 항공사 간의

제휴에 대한 필요성을 절실히 인식하여 연이어 항공동맹을 설립했다 2016년 U-플라이

얼라이언스(U-Fly Alliance)와 밸류 얼라이언스(Value Alliance)를 결성했다

FSC의 입장에서 LCC의 시장 점유율 잠식에 대비하기 위해 특유의 장점을 과시하고 있다

품질 높은 기내식과 엔터테인먼트 제공 여유있는 좌석 공간 확보 세계적인 항공사와의

제휴로 많은 기단 보유를 장점으로 내세웠다 수요자는 5천km 이상의 중장거리 여행과

이동을 위해선 기재의 물리적인 한계로 인해 FSC를 이용할 수 밖에 없다 국적 FSC는

이러한 상황을 감안 더욱 더 좋은 서비스를 제공하여 우호적인 관계를 유지하고자 한다

Fig 31 제휴별 전세계 ASK 시장점유율 현황 Fig 32 제휴별 항공기 기단 규모

자료 CAPA BNK투자증권 자료 CAPA BNK투자증권

Star

Alliance

180

Skyteam

222

Oneworld

152

LCC

224

Others

222

3811 3676 2468

5724

17221

0

4000

8000

12000

16000

20000

Star All Skyteam Oneworld LCC Others

기타

WB

NB

합계

(대)

3 차별화된 서비스로 승부

20

LCC 단일기재 운용으로 정비비와 리스료 절감

LCC 업체들의 경우 항공기 기재비용(리스료) 정비비 및 유류비용이 항공관련 비용에서

상당부분을 차지한다 6천km 이하 거리를 주로 비행하는 단일 통로기(Single-Aisle Narrow

Body) 중심의 항공 기단으로 통일한다 이를 통해 리스비 정비비 운용비 등 비용을

절감하고 기재 회전율을 높인다 단일 기재 위주로 운항을 영위할 경우 대당 2~3p의

정비비와 평균 1~2의 리스료를 절감할 수 있어 수익성 제고에 도움이 되고 있다

LCC 업체들의 수익성 제고 요인 중 탑승률 상승 단일기종 운용을 통해 리스료와 정비비

절감 요소 확보가 필수이다 국내 LCC 업체들의 영업비용 중 원가비중을 보면 연료유류비

24~28 정비비 9~16 임차료 12~20 등이다 연료유류비는 원유가격 상승시기에

돌입하면 가파르게 올라가는 경향이 있다 상대적으로 낮은 비중이나 정비비도 항공기

기령이 운영과 함께 노후화되면서 급증할 우려가 있다 이러한 비용 속도를 경감시킬 수

있는 방법 중 하나는 단일 항공기를 운용하여 모든 과정을 단순화하는 것이다 LCC

업체들은 대부분 단일 항공기를 리스하여 운용하고 있다 LCC 업체는 대부분 B737-800

등을 운용하고 있고 진에어의 경우 중대형 항공기를 도입하여 중장거리 운항에 투입하기도

한다 LCC 업체들은 단일 기재 운용의 장점을 살리고 있다 단위 원가와 규모의 경제를

일반적으로 항공기 운용 규모가 커지면 공급자와의 협상력은 커지게 된다

주요 LCC 업체들의 CASK(ASK 당 Cost)는 FSC 대비 상대적으로 낮은 수준을 유지하고 있

다 저렴한 원가는 낮은 운임을 책정할 수 있다 요금 경쟁력은 시장점유율 상승으로 이어지

고 있다 대표적인 LCC 업체인 제주항공의 예를 들어보자 2017년 국제여객 Yield(매출액

RPK)는 약 65원으로 FSC 대비 25 정도 낮다 2017년 국내선 시장점유율은 143 2018

년 상반기 145로 2013년 대비 15p~17p 상승했다 향후 기재를 확대하고 일본 중국

베트남 등 동남아 노선을 확대할 경우 원가 경쟁력이 강화될 것으로 예상된다

Fig 33 국적 FSC와 LCC의 원가비중 현황 (2017년 기준) Fig 34 LCCrsquos CASK 상대적으로 경쟁력 우수한 상황

자료 FSC 및 LCC 각 업체 BNK투자증권 자료 FSC 및 LCC 각 업체 BNK투자증권

30 99 139

121

229

140

240 235

243 274

240

238

110

70

194

96

61 221

40

71

97

121 94

166

0

20

40

60

80

100

KAL AAR JEJU JIN Tway AirBusan

기타

정비비

공항관련비

감가상각비

연료유류비

임차료

종업원급여

()

0

20

40

60

80

100

대한항공 아시아나 제주항공 진에어 티웨이

2016 2017 20181H(원km)

국내 FSC 대비 월등

국내 LCC 대비 우수

21

항공운송

VI 관련 기업 리포트

대한항공 (003490)

22

아시아나항공 (020560)

28

제주항공 (089590)

34

진에어 (272450)

40

22

20181106

대한항공 (003490) 기업분석 리포트

강력한 영업현금창출능력이 포인트

BNK투자증권 리서치센터

07325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24

삼성생명 여의도빌딩 6층

wwwbnkfncokr

중장거리 노선 확대 전략

국내외 항공사들의 공격적인 영업으로 새로운 노선 전략 구축 대한항공

(KAL)은 단거리 노선의 경우 안전 운항 강조와 차별화된 서비스로 여객 수

요 확보 국내선 공급을 줄이고 중국 일본 동남아 근거리 국가로의 항공기

공급을 증가시키는 중 중middot장거리 노선은 FSC의 독점적인 영업 환경 유럽

미국 등 장거리 국제선 여객 수요 확보에 무게를 싣고 있음 중장거리 노선

이용객들의 점유율 확대를 안정적으로 확보 중 B787-9 CS300 등 新기재를

지속적으로 도입하여 운항서비스 품질 향상시키는 것은 경쟁력 강화의 요소

실적 변동성 안정화로 장기 성장 가능

3분기 매출액은 전년동기 대비 38 증가한 3조3346억원 영업이익은 37

감소한 3424억원으로 추정 국제선 여객 부문의 성장 지속 국내선 여객과

화물 수송 부문은 역성장한 것으로 분석 유류할증료 부과는 항공유가 상승

분의 70 수준 보완 전체 비용 증가로 인해 수익성은 하락한 것으로 예상

2018년 전체 실적은 lsquo성장의 지속성 유지 현금흐름 안정적rsquo으로 요약될 전

망 매출액은 전년 대비 54 증가한 12조7505억원 영업이익은 7410억원으

로 예상 국제여객 수송실적(RPK)은 전년 대비 +62 Yield +09 해외 항

공수요 지표는 긍정적 연평균 항공유가의 기조적 상승(+36YoY)으로 비용

부담 증대 수익성은 상대적으로 하락할 것으로 전망

바닥을 다진 주가 매력적인 수준

투자의견 매수 목표주가 36000원으로 커버리지 개시 목표주가는 12M

Forward EPS에 역사적 PBR 평균 10배를 적용하여 산출 미래 현금흐름 창

출력이 가장 뛰어나다는 것이 투자 포인트 점진적 매수 전략 유효할 전망

Fig 1 대한항공 연결재무제표 요약

2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 11732 12092 12751 13100 13554

영업이익 1121 940 741 795 853

세전이익 -717 1122 -182 116 253

순이익[지배] -565 802 -160 89 196

EPS(원) -7171 8631 -1669 930 2047

증감률() 적자지속 흑자전환 적자전환 흑자전환 1201

PER(배) - 39 - 312 142

PBR 12 09 08 08 08

EVEBITDA 60 64 66 63 61

ROE() -272 294 -45 26 54

배당수익률 00 07 00 03 07

자료 대한항공 BNK투자증권 주 K-IFRS 연결

투자의견

[신규]

매수

목표주가(6M)

[신규]

36000원 241

현재주가

2018115

29000원

주식지표

시가총액 2750십억원

52주최고가 38550원

52주최저가 25450원

상장주식수 9484만주111만주

자본금액면가 480십억원5000원

60일평균거래량 41만주

60일평균거래대금 11십억원

외국인지분율 166

자기주식수 -만주-

주요주주및지분율

한진칼 외 334

국민연금 100

주가동향

김익상

항공국방운송

kisbnkfncokr

(02)02-3215-7550

50

100

150

1711 183 187 1811

()대한항공

KOSPI

23

항공운송

대한항공의 핵심 투자포인트

전통적으로 미국 캐나다 유럽 등 장거리 노선에 강점을 보여온 동사는 최근 아시아 근거리

국가 도시인 다낭 홍콩 호치민 세부 등에 동남아 노선을 증편하고 있다 중middot장거리 노선

점유율의 견조한 흐름과 안정적인 성장이 예상된다 B787-9 B747-8i CS300(A220-300) 등

최신 기재 도입을 통해 서비스 품질 향상시키는 것은 장기적인 경쟁력 강화의 원동력이다

델타항공과의 조인트벤처 운영을 통해 미주 290여개 아시아 80여개의 도시를 유기적으로

연결할 수 있다 다양한 직항노선의 선택지 마일리지 적립 줄어든 환승 시간 등 차별화된

서비스 제공을 통해 FSC 고유의 장점을 확대 적용할 예정이다

연료유류비는 동사의 실적과 주가 상승 여부에 직접적인 요인이다 지난 3~4년간

브렌트유가와 항공유가(MOPS Mean of Plattrsquos Singapore Kerosene) 가격이 큰 변동없이

안정적 수준이었다 금년 하반기부터 단가가 전년 대비 36 상승하여 실적과 주가에

악영향으로 작용하고 있다 최근 원유 증산에 따른 공급 가능성으로 하락 반전 중이다

항공유가의 박스권 내에서 움직을 경우 주가 상승의 계기가 될 수 있다

Fig 35 KAL 주가와 유가의 반비례적 현상 재연

자료 BNK투자증권

Fig 36 대한항공 목표주가 산정 PBR Multiple

2016 2017 2018F 2019F 2020F

PBR (End) 12 09 08 08 08

PBR (High) 15 10 11 11 10

PBR (Low) 10 06 07 07 06

PBR (Average) 12 08 09 09 08

BPS (원) 22352 37824 35569 36580 38599

12M Forward BPS (원) 36411

Target PBR Multiple(배) 10

Target Price (원) 36411

자료 대한항공 BNK투자증권

50

75

100

125

150

1701 1704 1707 1710 1801 1804 1807 1810

KAL 주가 브렌트유가 대칭축(2017初=100)

유가 하락

주가 상승

대칭 구조

지난 2년간 3번에 걸쳐

나타난 주가와 유가의대칭성

24

Fig 37 KAL의 부문별 매출액(별도기준)과 증감율 추이 Fig 38 KAL의 영업비용과 영업이익(별도기준) 추이

자료 대한항공 BNK투자증권 자료 대한항공 BNK투자증권

Fig 39 KAL의 국내선 RPK와 LF 분기별 추이 Fig 40 KAL의 국제선 RPK와 LF 분기별 추이

자료 대한항공 BNK투자증권 자료 대한항공 BNK투자증권

Fig 41 KAL의 화물 FTK와 LF 분기별 추이 Fig 42 KAL의 영업비용 중 항목별 비중 현황

자료 대한항공 BNK투자증권 자료 대한항공 BNK투자증권

14 21 19 18 20 05

05 05 05 05

65 65 65 72 71

29 24 28 29 30

-6

-3

0

3

6

9

0

3

6

9

12

15

2015 2016 2017 2018F 2019F

기타(좌) 국내여객(좌)

국제여객(좌) 화물(좌)

매출액YoY(우)

(조원) ()

106 104 108

116 118

07 11 10 08 08

76

96

78

58 61

0

2

4

6

8

10

12

0

3

6

9

12

15

2015 2016 2017 2018F 2019F

영업비용(좌) 영업이익(좌)

영업이익률(우)

(조원) ()

753

800

777 771

723

803

780 775

70

75

80

85

0

200

400

600

800

1000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국내선 RPK(좌) 국내선 LF(우)(백만km) ()

803 794

766 768

794

807

795 794

70

75

80

85

16000

17000

18000

19000

20000

21000

22000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국제선 RPK(좌) 국제선 LF(우)(백만km) ()

782 779 780

799

766 759

783

795

70

75

80

85

1800

1900

2000

2100

2200

2300

2400

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

화물 FTK(좌) 화물 LF(우)(백만톤) ()

170 190 170 170 180 190 194 183

240 230 240 250 260 270 286 303

160 150 150 150 140 140 141 144 110 110 110 110 100 100 100 94

0

20

40

60

80

100

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

기타

정비수리비

공항관련비

감가상각비

연료유류비

인건비

()

25

항공운송

Fig 43 대한항공의 연결 및 별도기준 실적 전망

구분 2017 2018F

2017 2018F 2019F 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1122 1132 1130 1101 1110

브렌트유가 (달러배럴) 546 508 522 615 672 750 758 850 547 757 769

제트유 (달러배럴) 649 620 600 707 788 847 888 980 644 876 899

국내여객

ASK (백만석 km) 850 1015 987 875 779 888 908 832 3727 3407 3229

RPK (백만 km) 640 812 767 675 563 713 708 645 2894 2629 2383

LF () 753 800 777 771 723 803 780 775 776 772 738

Yield (센트) 143 157 157 163 161 173 185 178 155 174 193

국제여객

ASK (백만석 km) 22335 23142 24936 23991 23662 23943 26787 23876 94404 98268 104629

RPK (백만 km) 17925 18382 19102 18414 18785 19330 21296 18967 73823 78378 82999

LF () 803 794 766 768 794 807 795 794 782 798 793

Yield (센트) 76 75 78 97 84 80 82 83 82 82 79

화물운송

AFTK (백만톤 km) 2584 2712 2794 2854 2622 2665 2654 2667 10944 10608 10735

FTK (백만톤 km) 2020 2114 2179 2280 2009 2023 2078 2121 8593 8231 8033

LF () 782 779 780 799 766 759 783 795 785 776 748

Yield (센트) 248 255 258 260 294 301 282 290 255 292 311

실적 전망 (십억원)

연결 매출액 2866 2905 3214 3107 3102 3106 3335 3208 12092 12751 13100

별도 매출액 2811 2851 3126 3015 3017 3014 3249 3124 11803 12404 12717

- 국내선여객 105 144 137 122 98 132 147 130 507 506 512

- 국제선여객 1574 1554 1787 1624 1754 1715 1959 1781 6539 7209 7138

- 화물 640 673 700 796 698 713 716 758 2809 2885 3021

- 기타 및 항공우주사업 492 481 503 473 468 455 466 477 1949 1865 2046

영업비용 2626 2690 2747 2784 2840 2931 2903 2950 10847 11624 11866

- 연료유류비 630 619 659 696 739 791 830 893 2604 3253 3280

- 인건비 446 511 467 473 511 557 562 540 1898 2170 2163

- 감가상각비 420 403 412 418 398 410 411 426 1653 1644 1721

- 공항관련비 289 296 302 306 284 293 290 276 1193 1144 1156

- 기내여객비 105 108 137 111 114 117 120 121 461 472 497

- 판매비 79 81 82 84 114 117 94 91 325 416 378

- 정비수리비 105 108 82 111 114 88 89 113 406 403 445

- 임차료 79 81 82 84 85 88 83 88 325 344 351

- 기타 473 484 522 501 483 469 425 402 1980 1779 1876

연결 영업이익 192 173 355 220 166 67 342 166 940 741 795

별도 영업이익 185 162 379 231 177 82 346 174 956 780 851

영업이익률 () 66 57 121 77 59 27 106 56 81 63 67

연결 세전이익 719 -246 109 539 -1 -380 134 65 1122 -182 116

연결 순이익 559 -200 62 381 -10 -305 104 51 802 -160 89

자료 대한항공 BNK투자증권

26

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 3328 3582 3813 3793 4057 매출액 11732 12092 12751 13100 13554

현금성자산 1090 761 1271 1224 1417 매출원가 9435 9991 10642 10908 11265

매출채권 607 636 692 699 718 매출총이익 2297 2101 2108 2192 2289

재고자산 565 683 1054 1065 1094 매출총이익률 196 174 165 167 169

비유동자산 20629 21066 21528 21565 21438 판매비와관리비 1176 1161 1367 1397 1436

투자자산 621 476 444 449 461 판관비율 100 96 107 107 106

유형자산 17873 18907 19376 19434 19318 영업이익 1121 940 741 795 853

무형자산 405 363 302 277 254 영업이익률 96 78 58 61 63

자산총계 23957 24649 25341 25358 25495 EBITDA 2872 2633 2492 2550 2579

유동부채 9131 6638 6544 6522 6524 영업외손익 -1838 182 -923 -679 -600

매입채무 114 152 162 163 169 금융이자손익 -378 -427 -484 -488 -475

단기차입금 1168 773 720 688 686 외화관련손익 0 0 0 0 0

비유동부채 12951 14259 15263 15206 15147 기타영업외손익 -1460 609 -439 -191 -125

사채및장기차입금 1099 3045 3504 3343 3178 세전이익 -717 1122 -182 116 253

부채총계 22082 20898 21808 21727 21671 세전이익률 -61 93 -14 09 19

지배기업지분 1760 3629 3413 3510 3703 법인세비용 -161 320 -22 26 56

자본금 370 480 480 480 480 법인세율 225 285 121 224 221

자본잉여금 603 946 946 946 946 계속사업이익 -557 802 -160 89 197

이익잉여금 -193 577 353 442 629 당기순이익 -557 802 -160 89 197

자본총계 1874 3751 3533 3630 3824 당기순이익률 -47 66 -13 07 15

총차입금 16325 14914 15088 14874 14723 지배기업순이익 -565 792 -160 89 196

순차입금 15039 13581 13473 13303 12949 총포괄손익 -615 1106 -119 97 204

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 2806 2807 3045 2594 2502 EPS (원) -7171 8631 -1669 930 2047

당기순이익 -557 802 -160 89 197 BPS 22352 37824 35569 36580 38599

비현금비용 3901 3318 3213 2792 2789 CFPS 36717 30744 26644 25589 25720

감가상각비 1752 1693 1751 1755 1727 DPS 0 250 0 100 200

비현금수익 -452 -1300 -496 -426 -518 PER (배) - 39 - 312 142

자산및부채의증감 -97 -41 509 111 32 PSR 02 03 02 02 02

매출채권감소 -63 -19 -77 -7 -19 PBR 12 09 08 08 08

재고자산감소 -73 -116 -142 -11 -29 PCR 07 11 11 11 11

매입채무증가 -129 5 23 2 5 EVEBITDA 60 64 66 63 61

법인세환급(납부) -10 -5 -75 -26 -56 배당성향 () 00 30 00 106 96

투자활동현금흐름 -874 -2041 -1080 -1879 -1676 배당수익률 00 07 00 03 07

유형자산증가 -1145 -1877 -1571 -1788 -1587 매출액증가율 16 31 54 27 35

유형자산감소 272 82 16 0 0 영업이익증가율 269 -162 -211 73 73

무형자산순감 1 1 0 0 0 순이익증가율 00 00 00 00 1202

재무활동현금흐름 -1829 -1036 -1460 -743 -679 EPS증가율 00 00 00 00 1202

차입금증가 87 -1410 173 -214 -150 부채비율 () 11781 5571 6172 5985 5666

자본의증감 0 453 0 0 0 차입금비율 8709 3976 4270 4097 3850

배당금지급 -23 -34 -47 0 -10 순차입금자기자본 8024 3620 3813 3664 3386

현금의증가 122 -329 510 -47 194 ROA () -23 33 -06 04 08

기말현금 1090 761 1271 1224 1417 ROE -272 294 -45 26 54

잉여현금흐름(FCF) 1661 930 1474 807 914 ROIC 48 36 34 32 35

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 연결 기준 2018115 종가 기준

27

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

대한항공 181106 매수 36000원 - -

(003490)

0

20

40

60

1611 175 1711 185 1811

(천원)

대한항공 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

28

20181106

아시아나항공 (020560) 기업분석 리포트

탄탄한 실적을 바탕으로 재무구조 개선

BNK투자증권 리서치센터

07325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24

삼성생명 여의도빌딩 6층

wwwbnkfncokr

재무구조 개선이 Catalyst

영업 경쟁력 강화를 통한 수익성이 개선되고 있으며 향후 재무 부담 완화 그

리고 원활한 지배구조 변화가 진행될 경우 전체적 추세는 개선될 전망 장래

매출채권을 기초자산으로한 자산유동화증권(ABS) 발행 아시아나IDT 코스닥

상장 그리고 에어부산 및 에어서울의 IPO 준비 등을 통해 현금 유입 기대

LCC 업체들의 치열한 경쟁 환경과 대내외 외부 변수에 따라 실적 변동성 존

재 예측 가능한 항공유가 박스권에서 움직이는 환율 그리고 정비비 통제 등

이 진행될 경우 안정적인 실적 개선과 주가 상승 전망

향후 실적 변동성 안정화될 전망

2018년 3분기 실적은 양호한 것으로 추정 개선 배경은 중국 및 중middot장거리

노선 회복과 유류할증료 부가 매출액은 전년동기 대비 65 증가한 1조

7368억원 영업이익은 1027억원으로 추정 순이익은 금호사옥(1418억원)과

기내식 영업권(533억원) 매각이익 반영되어 1512억원 전망 항공유가 36

상승과 화물 수송량 감소는 부정적으로 작용

2018년 전체 실적은 개선될 것으로 전망 매출액은 전년 대비 76 증가한

6조7022억원 영업이익은 2954억원 영업이익률은 44 예상

주가 최저점 수준 상승 전환 기대

아시아나항공에 대해 투자의견 매수 목표주가 4700원으로 커버리지 개시

동사 주가는 밸류에이션 역사상 가장 낮은 수준에서 거래 중 목표주가는 12

개월 Forward EPS에 PBR 멀티플 07배 적용하여 산정 유가 상승과 출국

수요 성장률 둔화에 대한 우려가 있지만 글로벌 피어그룹 평균 대비 약 25

디스카운트 거래되고 있어 매수 전략을 취하는 것이 유효할 전망

Fig 44 아시아나항공 연결재무제표 요약

2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 5764 6227 6702 7053 7404

영업이익 256 276 294 317 342

세전이익 70 351 2 83 133

순이익[지배] 49 252 12 68 107

EPS(원) 251 1227 59 331 521

증감률() 흑자전환 3888 -952 4610 574

PER(배) 168 37 662 117 74

PBR 10 08 07 06 06

EVEBITDA 81 72 80 74 67

ROE() 57 247 10 56 82

배당수익률 00 00 00 00 00

자료 아시아나항공 BNK투자증권 주 K-IFRS 연결

투자의견

[신규]

매수

목표주가(6M)

[신규]

4700원 213

현재주가

2018115

3875원

주식지표

시가총액 795십억원

52주최고가 5460원

52주최저가 3350원

상장주식수 20524만주

자본금액면가 1026십억원5000원

60일평균거래량 83만주

60일평균거래대금 3십억원

외국인지분율 108

자기주식수 -만주-

주요주주및지분율

금호산업 외 335

금호석유화학 120

주가동향

김익상

항공국방운송

kisbnkfncokr

(02)02-3215-7550

50

100

150

1711 183 187 1811

()아시아나항공

KOSPI

29

항공운송

아시아나항공의 핵심포인트

동사의 강점은 글로벌 네트워크 구축 최신 기재 도입으로 안정성 우수 그리고 IT 인프라

구축을 통해 품질 높은 서비스 제공에 있다 최대 항공사 동맹인 lsquo스타 얼라이언스rsquo에

가입하여 각국의 28개 항공사와 코드쉐어를 운영하고 있다 세계 191개국 1300여개 공항을

연결하는 글로벌 네트워크를 보유하고 있어 외부 변수의 악화에 견딜 수 있다 2018년

상반기 기준 82대(여객기 70대 화물기 12대)의 항공기를 보유하고 있다 평균 기령은

11년으로 국내 FSC와 비슷하며 국내 LCC 업계보다 상대적으로 짧다 10년 미만 항공기

비중은 476 11~20년 비중은 256로 신기재로 구성되어 있다 자회사인 아시아나IDT와

아시아나에어포트 등을 보유하고 있다 항공운항업을 영위하는 데 있어 유기적인 관계를

통해 안정적인 운영유지 관리를 하고 있다

다양한 방법을 통해 재무구조 개선이 가속화되고 있다 영업활동을 통한 현금흐름 창출

아시아나IDT(진행 중) 및 에어부산(계획) 상장으로 현금 유입 금호사옥 및 기내식 영업권

매각 그리고 영구채 발행 등을 추진하고 있다 과다한 단기차입금을 줄이고 부채비율을 낮춰

건전한 재무구조를 기반으로 실적 개선을 이어갈 것으로 판단된다

Fig 45 아시아나항공 주가와 유가의 상관성은 존재 일반화하기는 어렵지만 두번째 맞이한 대칭구조

자료 BNK투자증권

Fig 46 아시아나항공 목표주가 산정 PBR Multiple

2016 2017 2018F 2019F 2020F

PBR (End) 10 08 06 06 05

PBR (High) 14 11 09 08 08

PBR (Low) 09 07 05 05 04

PBR (Average) 11 08 07 07 06

BPS (원) 4346 5607 6385 6727 7262

12M Forward BPS (원) 6670

Target PBR Multiple(배) 07

Target Price (원) 4669

자료 아시아나항공 BNK투자증권

50

75

100

125

150

1701 1704 1707 1710 1801 1804 1807 1810

아시아나항공주가 브렌트유가(2017初=100)

두번째

맞이한

대칭형

브렌트유가와

주가의 동행브렌트유가와

주가는 대칭구조

30

Fig 47 아시아나항공의 매출액과 증감율 추이 Fig 48 아시아나항공의 영업이익과 영업이익률 추이

자료 아시아나항공 BNK투자증권 자료 아시아나항공 BNK투자증권

Fig 49 아시아나항공의 국내선 RPK와 LF 추이 Fig 50 아시아나항공의 국제선 RPK와 LF 추이

자료 아시아나항공 BNK투자증권 자료 아시아나항공 BNK투자증권

Fig 51 아시아나항공 차입금 잔액과 단기차입금 비중 Fig 52 아시아나항공 부채비율과 이자보상배율 추이

자료 아시아나항공 BNK투자증권 자료 아시아나항공 BNK투자증권

32 34 33 36 39

03 03 03 04 04 13 11 13 13

14

-82

38

72 69 57

-10

-5

0

5

10

0

2

4

6

8

10

2015 2016 2017 2018F 2019F

국제여객(좌) 국내여객(좌)

화물(좌) 기타(좌)

매출액YoY(우)

(조원) ()

9

235 252 271 297

02

43 44 44 45

0

2

4

6

0

100

200

300

400

2015 2016 2017 2018F 2019F

영업이익(좌) 영업이익률(우)(십억원) ()

801

867 884

863 843

894

850 831

50

60

70

80

90

0

200

400

600

800

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국내선 RPK(좌) 국내선 LF(우)(백만km) ()

813 806 833

817

855 848

802 815

50

60

70

80

90

5000

8000

11000

14000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국제선 RPK(좌) 국제선 LF(우)(백만km) ()

39 44 44 41 34 28

260

350

420

500

350 320

0

10

20

30

40

50

60

00

10

20

30

40

50

2014 2015 2016 2017 2018F 2019F

차입금 잔액(좌) 단기차입금 비중(조원) ()

991

690 588

505 483

03

18 16

18

20

0

1

2

3

0

200

400

600

800

1000

2015 2016 2017 2018F 2019F

부채비율(좌) 이자보상배율(우)() (배)

31

항공운송

Fig 53 아시아나항공의 연결 및 별도기준 실적 전망

구분 2017 2018F

2017 2018F 2019F 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1122 1132 1130 1101 1110

브렌트유가 (달러배럴) 546 508 522 615 672 750 758 850 547 757 769

제트유 (달러배럴) 649 620 600 707 788 847 888 980 644 876 899

국내여객

ASK (백만석 km) 622 707 727 664 645 716 725 662 2720 2748 2824

RPK (백만 km) 498 613 643 573 544 640 616 550 2327 2350 2413

LF () 801 867 884 863 843 894 850 831 856 855 854

Yield (센트) 128 127 121 130 118 140 145 148 126 138 147

국제여객

ASK (백만석 km) 12273 12547 13407 13001 12850 13094 13152 12814 51228 51910 54698

RPK (백만 km) 9977 10116 11165 10626 10981 11102 10553 10445 41884 43080 45469

LF () 813 806 833 817 855 848 802 815 818 830 831

Yield (센트) 86 90 93 85 90 72 81 81 89 81 77

화물운송

AFTK (백만톤 km) 1349 1439 1457 1501 1410 1462 1468 1450 5746 5790 5878

FTK (백만톤 km) 1065 1189 1193 1225 1100 1168 1147 1131 4672 4546 4530

LF () 789 826 819 816 780 799 781 780 813 785 771

Yield (센트) 228 238 239 285 272 273 251 250 248 262 261

실적 전망 (십억원)

연결 매출액 1457 1492 1631 1647 1603 1643 1737 1720 6227 6702 7053

별도 매출액 1357 1384 1521 1527 1475 1501 1621 1589 5789 6187 6542

- 국내선여객 62 87 89 82 69 95 101 93 320 358 399

- 국제선여객 810 771 900 843 873 850 959 961 3324 3643 3896

- 화물 280 318 320 386 318 338 342 339 1305 1337 1392

- 기타 204 208 212 216 216 219 218 196 840 849 856

영업비용 1332 1348 1417 1438 1422 1474 1520 1500 5536 5916 6246

- 연료유류비 357 338 357 386 398 438 485 483 1437 1804 2068

- 인건비 185 181 187 188 190 188 190 186 741 754 762

- 감가상각비 96 101 107 112 108 101 110 100 416 419 405

- 공항관련비 106 105 109 108 105 109 100 101 428 415 435

- 정비비 94 113 125 104 100 103 122 105 436 429 437

- 지급임차료 144 151 156 157 154 157 156 154 608 620 617

- 기타 350 360 377 383 368 379 358 372 1471 1478 1522

연결 영업이익 26 43 119 88 64 38 103 90 276 295 317

별도 영업이익 24 36 104 88 53 27 100 90 252 271 297

영업이익률 () 18 26 68 58 36 18 62 56 44 44 45

연결 세전이익 153 -122 12 162 -4 -101 113 138 205 146 84

연결 순이익 117 -92 8 118 -3 -75 80 105 150 107 68

자료 아시아나항공 BNK투자증권

32

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 1197 1221 1593 1590 1739 매출액 5764 6227 6702 7053 7404

현금성자산 271 276 511 409 480 매출원가 4909 5341 5768 6067 6369

매출채권 362 402 443 471 493 매출총이익 854 886 934 986 1035

재고자산 210 234 282 300 314 매출총이익률 148 142 139 140 140

비유동자산 7033 7329 6512 6610 6681 판매비와관리비 598 610 640 669 693

투자자산 460 342 179 190 199 판관비율 104 98 95 95 94

유형자산 5156 5364 5213 5250 5259 영업이익 256 276 294 317 342

무형자산 246 262 292 297 301 영업이익률 44 44 44 45 46

자산총계 8229 8551 8105 8200 8420 EBITDA 658 723 509 551 587

유동부채 3274 3544 3391 3441 3484 영업외손익 -186 75 -292 -234 -209

매입채무 139 117 181 174 187 금융이자손익 -135 -170 -163 -152 -151

단기차입금 277 432 273 277 276 외화관련손익 0 0 0 0 0

비유동부채 3914 3764 3473 3453 3526 기타영업외손익 -51 245 -129 -82 -58

사채및장기차입금 1010 1044 767 620 561 세전이익 70 351 2 83 133

부채총계 7187 7308 6864 6894 7010 세전이익률 12 56 00 12 18

지배기업지분 892 1150 1187 1255 1363 법인세비용 19 103 -10 17 29

자본금 1026 1026 1026 1026 1026 법인세율 271 293 -5000 205 218

자본잉여금 1 1 9 9 9 계속사업이익 51 248 12 66 104

이익잉여금 -121 155 170 238 345 당기순이익 53 248 12 66 104

자본총계 1042 1242 1240 1306 1411 당기순이익률 09 40 02 09 14

총차입금 4615 4526 3764 3671 3642 지배기업순이익 49 252 12 68 107

순차입금 4312 4207 3213 3220 3118 총포괄손익 35 242 9 66 104

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 659 660 669 453 530 EPS (원) 251 1227 59 331 521

당기순이익 53 248 12 66 104 BPS 4346 5607 5786 6117 6638

비현금비용 894 968 966 643 649 CFPS 3837 3938 4209 2777 2991

감가상각비 401 447 215 234 245 DPS 0 0 0 0 0

비현금수익 -193 -408 -114 -139 -139 PER (배) 168 37 662 117 74

자산및부채의증감 12 37 -39 26 69 PSR 01 01 01 01 01

매출채권감소 -51 -26 -20 -27 -22 PBR 10 08 07 06 06

재고자산감소 -9 -23 -13 -17 -14 PCR 11 12 09 14 13

매입채무증가 42 -31 7 -7 14 EVEBITDA 81 72 80 74 67

법인세환급(납부) -19 -16 -25 -17 -29 배당성향 () 00 00 00 00 00

투자활동현금흐름 -55 -655 383 -401 -372 배당수익률 00 00 00 00 00

유형자산증가 -375 -448 -445 -271 -254 매출액증가율 40 80 76 52 50

유형자산감소 186 15 419 0 0 영업이익증가율 4566 76 65 80 78

무형자산순감 -7 -6 -28 -5 -5 순이익증가율 00 4112 -952 4649 576

재무활동현금흐름 -512 -8 -789 -94 -29 EPS증가율 00 3898 -952 4649 576

차입금증가 -732 -90 -761 -94 -29 부채비율 () 6899 5882 5534 5276 4970

자본의증감 50 0 9 0 0 차입금비율 4430 3642 3034 2809 2582

배당금지급 0 0 0 0 0 순차입금자기자본 4138 3386 2590 2464 2210

현금의증가 88 5 235 -103 71 ROA () 06 30 01 08 13

기말현금 271 276 511 409 480 ROE 57 247 10 56 82

잉여현금흐름(FCF) 284 212 224 182 276 ROIC 31 33 340 45 47

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 연결 기준 2018115 종가 기준

33

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

아시아나항공 181106 매수 4700원 - -

(020560)

0

5

10

1611 175 1711 185 1811

(천원)

아시아나항공 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

34

20181106

제주항공 (089590) 기업분석 리포트

LCC 업계 리더의 선점 효과 가시화

BNK투자증권 리서치센터

07325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24

삼성생명 여의도빌딩 6층

wwwbnkfncokr

新기재 도입으로 본격 성장 준비 중

기존 35대의 기재를 보유한 동사는 3분기 2대와 10월 1대의 新 항공기 도

입 35대의 리스기와 3대의 신조기를 보유하게 되어 향후 전략적 노선 확대

와 탄력적인 운용 가능할 전망 연말까지 추가 1대를 도입하고 2020년까지

총 50대까지 확대 증가하는 수요에 대응 예정 주력 기종과 비행거리를 감안

할 경우 주요 시장은 동북 및 동남아시아임 일본 홍콩 중심의 동북아시아

그리고 태국 베트남의 동남아시아에 대한 관심 단일 기종(B737-800) 운용

을 통해 리스료와 정비비 절감하고 기재 회전율을 높여 수익 구조 개선 가능

실적 개선 진행되나 대내외 환경 비우호적

성수기에도 불구 불리한 환경 요인으로 3분기 실적은 기대 이하로 분석 3분

기 매출액은 전년 대비 133 증가한 3021억원 영업이익은 59 감소한

380억원 추정 일본의 연속적인 자연재해 영향과 유류비 상승 원화가치 하

락 등으로 예상 외 부진할 것으로 보임 금년 내내 타이트한 원유 수급으로

유가는 상승세 지속 실적 개선이 진행되나 눈높이가 낮아진 상황 일본의 자

연재해는 실적 악화 개연성과 투자심리를 위축시키는 요인

2018년 연간 실적은 상반기 호조 영향에 따라 기록 갱신될 전망 매출액은

전년 대비 196 증가한 1조1914억원 영업이익은 182 증가한 1198억원

으로 예상 근거리 국가로의 관광객 증가 그리고 탑승률 상승 영향으로 해석

저점 다지고 주가 상승 전환

주가 하락이 과하게 진행되어 밸류에이션 매력도는 매우 높아짐 향후 견조

한 항공수요 기단 확대 탑승률 상승 등을 감안할 경우 점진적인 매수 투자

전략 유효 투자의견 매수 목표주가 49000원 유지

Fig 54 제주항공 연결재무제표 요약

2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 748 996 1191 1249 1310

영업이익 58 101 120 127 135

세전이익 69 101 128 131 135

순이익[지배] 53 78 99 101 104

EPS(원) 2038 2954 3744 3830 3957

증감률() - 449 267 23 33

PER(배) 123 120 89 87 84

PBR 24 28 21 17 15

EVEBITDA 46 51 35 30 24

ROE() 195 258 264 220 193

배당수익률 20 17 20 23 25

자료 제주항공 BNK투자증권 주 K-IFRS 연결

투자의견

[유지]

매수

목표주가(6M)

[유지]

49000원 478

현재주가

2018115

33150원

주식지표

시가총액 874십억원

52주최고가 51000원

52주최저가 28800원

상장주식수 2636만주

자본금액면가 132십억원5000원

60일평균거래량 92만주

60일평균거래대금 3십억원

외국인지분율 96

자기주식수 6만주02

주요주주및지분율

AK홀딩스 외 596

제주특별자치도청 78

주가동향

김익상

항공국방기계

kisbnkfncokr

(02)3215-7550

60

80

100

120

140

160

1711 183 187 1811

() 제주항공

KOSPI

35

항공운송

과도한 주가하락 LCC 업계 리더 프리미엄 감안 매수 전략 유효

최근 제주항공의 주가는 하락세를 시현했다 유가 및 환율의 비우호적인 방향성과 일본의 지

진 피해 그리고 실적 부진 등 복합적인 요인 때문이다 주가 하락이 과하게 진행되어 밸류에

이션 매력도가 높아지고 있다 향후 견조한 항공수요 기단 확대 탑승률 상승 등을 감안할

경우 점진적인 매수 투자전략이 필요한 시점이다

제주항공에 대한 투자 포인트는 다음과 같다

첫째 밸류에이션 매력도가 높다 현주가는 2018년 예상 실적 기준 PER 89배 수준에서

거래되고 있다 글로벌 항공운항업체의 2018년 PER 평균이 138배 수준임을 감안하면

동사의 주가는 약 35 저평가되어 있다 추가 조정 시 매수 전략이 유효할 것으로 보인다

둘째 실적 개선이 진행되고 있다 향후에도 이익모멘텀을 기대할 수 있다 유류비 정비비 등

비용구조의 통제와 실적 민감도가 높은 유가 환율 등 외부변수가 제한된 범위에서 반영되고

있기 때문이다 2018년 항공수요 견조 기단 확대를 통한 항공기 가동시간 증가 등의 수급

요인들을 감안하면 실적 개선 추이는 지속될 전망이다

셋째 동사의 비용구조 통제 능력이 뛰어나다 단일기종 운용을 통해 리스료와 정비비 절감

요소 확보를 통해 안정적 운영이 돋보인다 타 LCC 업체와는 달리 단일 항공기단으로 통일

하여 리스비 정비비 등의 비용을 절감하고 기재 회전율을 높이고 있다 현재 34대의 단일 항

공기를 리스하여 운용하고 있다 단일 기종의 항공기 운영으로 대당 3의 정비비와 2 리

스비 절감 효과를 누릴 전망이다 구조적인 항공 여객 성장 속에서 공격적인 기단 확대에 따

른 정비비 내재화도 진행될 것으로 예상된다

넷째 높은 유가 상황이 진행되어도 일정 수준의 수익성 유지가 가능할 것으로 분석된다

국내의 해외 여행 침투율(Penetration)이 여전히 50 수준에서 머물러 있다 20~30대의 젊은

층과 60대 이상의 장년 층의 여행이 주를 이루고 있으나 경제적 여유가 있는 40~50대의

출국 수요 성장이 예상된다 가족 단위의 출국 수요가 LCC를 이용하는 여건이 마련되고

있어 추가 성장 여력이 있을 것으로 보인다

36

Fig 55 제주항공의 국내선 RPK와 탑승률 추이 Fig 56 제주항공의 국제선 RPK와 탑승률 추이

자료 제주항공 BNK투자증권 자료 제주항공 BNK투자증권

Fig 57 제주항공 연결기준 실적 안정적 성장 지속 Fig 58 제주항공의 부문별 매출액과 영업이익 추이

자료 제주항공 BNK투자증권 자료 제주항공 BNK투자증권

Fig 59 제주항공 국제선과 국내선의 분기별 운항횟수 Fig 60 제주항공의 국제선과 국내선 Yield 추세

자료 제주항공 BNK투자증권 자료 제주항공 BNK투자증권

85

90

95

100

0

200

400

600

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국내선 RPK(좌) 국내선 LF(우)(백만km) ()

85

90

95

0

1000

2000

3000

4000

5000

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국제선 RPK(좌) 국제선 LF(우)(백만km) ()

0

4

8

12

16

20

0

100

200

300

400

500

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

매출액(좌) 영업이익률(우)(십억원) ()

0

20

40

60

0

20

40

60

80

100

1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국내선비중(좌) 국제선비중(좌)기타비중(좌) 영업이익(우)

() (십억원)

4000

5000

6000

7000

8000

3000

6000

9000

12000

15000

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국제선 운항(좌) 국내선 운항(우)(횟수) (횟수)

3

6

9

12

2

4

6

8

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국제선 Yiled(좌) 국내선 Yield(우)(Cent) (Cent)

37

항공운송

Fig 61 제주항공의 연결기준 실적 전망

구분 2017 2018F

2017 2018F 2019F 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1121 1132 1131 1101 1152

기말환율 (원달러) 1116 1140 1147 1071 1067 1122 1111 1128 1071 1128 1137

제트유 (달러배럴) 65 62 60 71 79 85 93 95 66 88 93

국내여객

운항횟수 (편) 5815 6595 6688 6705 6224 6721 6405 6525 25803 25875 26793

ASK (백만석 km) 516 578 592 585 558 603 613 621 2270 2395 2489

RPK (백만 km) 489 554 568 559 523 575 587 586 2170 2271 2379

LF () 946 957 958 952 933 953 958 944 956 948 956

Yield (센트) 84 104 101 91 89 108 104 98 91 94 93

Yield (원) 90 110 109 102 90 111 108 100 103 103 107

국제여객

운항횟수 (편) 8027 8320 9099 9337 10039 10515 12473 12968 34783 45995 49498

ASK (백만석 km) 3305 3196 3497 3513 4063 4155 4615 5057 13510 17890 18787

RPK (백만 km) 2935 2744 3136 3099 3665 3641 4073 4429 11914 15808 16815

LF () 898 862 906 891 910 880 883 876 882 884 895

Yield (센트) 57 52 55 59 66 50 61 52 53 57 58

Yield (원) 63 56 62 61 66 55 65 56 58 63 67

실적 전망 (십억원)

매출액 2402 2280 2666 2616 3086 2833 3021 2975 9964 11914 12489

- 국내선여객 438 609 617 568 470 634 640 584 2232 2328 2465

- 국제선여객 1800 1464 1846 1833 2398 1963 2172 2180 6943 8712 9141

- 기타 164 207 203 215 218 236 209 211 789 874 883

영업비용 2130 2118 2262 2441 2621 2716 2641 2738 8950 10716 11219

연료유류비 552 487 533 561 713 784 812 878 2133 3187 3325

임차료 298 308 313 327 323 332 328 329 1246 1312 1358

인건비 340 390 392 436 476 471 462 475 1558 1884 1898

정비수리비 209 207 217 238 211 254 251 255 871 971 1107

유형감가상각비 51 50 49 55 58 57 57 57 205 229 231

무형감가상각비 10 11 13 14 16 17 16 17 48 66 68

공항관련비 401 413 457 465 504 513 504 509 1736 2030 2185

기타 269 252 288 345 320 288 211 218 1153 1037 1047

영업이익 272 162 404 175 464 116 380 237 1013 1198 1270

영업이익률 () 113 71 151 67 150 41 126 80 102 101 102

세전이익 221 200 426 165 479 220 357 222 1012 1278 1305

순이익 170 153 323 132 369 168 277 172 778 987 1009

자료 제주항공 BNK투자증권

38

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 438 450 545 599 663 매출액 748 996 1191 1249 1310

현금성자산 168 104 93 110 123 매출원가 602 775 934 978 1024

매출채권 25 32 38 37 42 매출총이익 146 222 257 271 286

재고자산 8 9 12 12 13 매출총이익률 195 223 216 217 218

비유동자산 163 350 419 426 439 판매비와관리비 87 120 137 144 151

투자자산 2 6 3 4 4 판관비율 116 120 115 115 115

유형자산 59 171 214 215 221 영업이익 58 101 120 127 135

무형자산 12 19 25 31 37 영업이익률 78 101 101 102 103

자산총계 600 800 965 1025 1102 EBITDA 72 127 150 158 167

유동부채 261 368 412 396 389 영업외손익 10 0 8 4 0

매입채무 0 0 2 2 3 금융이자손익 2 3 4 5 6

단기차입금 20 8 24 21 18 외화관련손익 0 0 -2 -4 -5

비유동부채 68 101 135 129 130 기타영업외손익 8 -3 6 3 -1

사채및장기차입금 0 0 0 0 0 세전이익 69 101 128 131 135

부채총계 328 469 547 525 519 세전이익률 92 101 107 105 103

지배기업지분 272 331 417 500 583 법인세비용 16 23 29 30 30

자본금 131 132 132 132 132 법인세율 232 228 227 229 222

자본잉여금 89 90 90 90 90 계속사업이익 53 78 99 101 104

이익잉여금 51 115 198 280 364 당기순이익 53 78 99 101 104

자본총계 272 331 417 500 583 당기순이익률 71 78 83 81 79

총차입금 20 58 76 72 61 지배기업순이익 53 78 99 101 104

순차입금 -326 -292 -347 -404 -474 총포괄손익 48 77 99 101 104

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 110 145 123 106 126 EPS (원) 2038 2954 3744 3830 3957

당기순이익 53 78 99 101 104 BPS 10342 12761 15913 19044 22202

비현금비용 39 74 74 65 69 CFPS 3029 5284 5710 5655 5790

감가상각비 14 25 30 31 32 DPS 500 600 700 800 900

비현금수익 -14 -13 -22 -17 -20 PER (배) 123 120 89 87 84

자산및부채의증감 33 23 2 -19 -1 PSR 09 09 07 07 07

매출채권감소 1 -8 -4 1 -5 PBR 24 28 21 17 15

재고자산감소 -2 -1 -2 0 -1 PCR 83 67 58 59 57

매입채무증가 0 0 5 0 0 EVEBITDA 46 51 35 30 24

법인세환급(납부) -4 -19 -33 -30 -30 배당성향 () 248 202 187 208 227

투자활동현금흐름 -62 -223 -135 -66 -82 배당수익률 20 17 20 23 25

유형자산증가 -30 -133 -72 -23 -28 매출액증가율 00 333 196 48 49

유형자산감소 0 0 0 0 0 영업이익증가율 00 734 182 60 65

무형자산순감 -1 -6 -7 -14 -16 순이익증가율 00 469 268 23 33

재무활동현금흐름 -7 20 2 -23 -32 EPS증가율 00 449 267 23 33

차입금증가 20 38 18 -4 -11 부채비율 () 1208 1415 1311 1051 890

자본의증감 221 1 0 0 0 차입금비율 75 176 182 143 105

배당금지급 -10 -13 -16 -18 -21 순차입금자기자본 -1199 -881 -832 -809 -812

현금의증가 42 -65 -10 17 12 ROA () 88 111 112 101 98

기말현금 168 104 93 110 122 ROE 195 258 264 220 193

잉여현금흐름(FCF) 80 11 51 83 98 ROIC 5084 1140 582 492 484

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 연결 기준 2018115 종가 기준

39

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

제주항공 180531 매수 60000원 -162 -153

(089590) 180607 매수 60000원 -313 -153

181011 매수 49000원 -356 -316

181106 매수 49000원 - -

0

20

40

60

80

1611 175 1711 185 1811

(천원)

제주항공 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

40

20181106

진에어 (272450) 기업분석 리포트

밸루에이션 매력도 점진적 상승

BNK투자증권 리서치센터

07325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24

삼성생명 여의도빌딩 6층

wwwbnkfncokr

내년 항공기 추가 도입 전망

동사의 항공기 구성을 살펴보면 단일통로기인 B737-800 22대와 대형기인

B777-200 4대 보유 중 3분기 3대(B737 2대 B777 1대)와 4분기 1대(B777 1

대) 도입하여 총 30대의 기재를 운용할 계획이었음 현재 정부의 규제에 따

라 항공기 도입과 신규노선 취항이 금지된 상황 단기간 내 쉬어보이지 않아

내년 이후에 기대 여타 LCC 업체와는 달리 B777 기종을 통한 중middot장거리 운

행은 FSC 영역으로의 확대 가능성 있음 중형기 경쟁력 제고와 탑승률(LF)

유지가 관건이나 다양한 해외 취항노선이 있기 때문에 추가 성장성 존재

항공연료비 부담 있으나 실적 개선 추세 전망

2018년 3분기 매출액은 전년동기 대비 112 증가한 2585억원 영업이익은

251억원으로 추정 매출액은 성수기와 유류할증료 부과에 따라 증가한 반면

수익성은 저조할 것으로 분석됨 괌 일본과 필리핀 인도네시아 동남아 자연

재해 영향과 일부 노선의 부진 때문 항공유가가 전년동기 대비 40 가까이

급등한 영향으로 항공연료비도 314 증가한 것으로 분석

2018년 실적은 개선될 것으로 보임 1분기 호조 영향이 전체에 긍정적 영향

을 미치는 형국 매출액은 전년 대비 145 증가한 1조172억원 영업이익은

1011억원으로 예상 개선 추이는 향후에도 당분간 지속될 전망 유류비 부담

이 있지만 항공 수요 증가와 타이트한 공급 체계로 이익 증가 가능할 전망

주가 실적 비해 상대적 저평가

진에어에 대해 투자의견 매수 목표주가 27000원으로 커버리지 개시 일본노

선의 회복이 가능하며 중형기 경쟁력이 향상되고 있어 이익모멘텀 발생할 전

망 향후 정부의 제재 완화가 진행될 경우 실적 및 주가에 긍정적일 전망

Fig 62 진에어 별도재무제표 요약

2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 720 888 1017 1077 1144

영업이익 52 97 101 109 119

세전이익 51 97 99 117 130

순이익[지배] 39 74 79 92 103

EPS(원) 1457 2721 2638 3076 3447

증감률() 733 868 -31 166 121

PER(배) - 97 74 63 56

PBR - 34 19 15 12

EVEBITDA - 43 14 05 -

ROE() 609 478 294 265 236

배당수익률 00 09 13 15 18

자료 진에어 BNK투자증권 주 K-IFRS 별도

투자의견

[신규]

매수

목표주가(6M)

[신규]

27000원 388

현재주가

2018115

19450원

주식지표

시가총액 584십억원

52주최고가 33800원

52주최저가 17000원

상장주식수 3000만주

자본금액면가 30십억원1000원

60일평균거래량 34만주

60일평균거래대금 7십억원

외국인지분율 47

자기주식수 6만주02

주요주주및지분율

한진칼 600

주가동향

김익상

항공국방운송

kisbnkfncokr

(02)3215-7550

60

80

100

120

140

1711 183 187 1811

() 진에어

KOSPI

41

항공운송

영업이익 1천억원 회사의 시가총액 5835억원

진에어의 강점은 LCC 본연의 가격 경쟁력 안전 운항을 위한 최고 수준의 정비 업계 최초

대형기재 도입 등 공격적 기재 도입 등이다 향후 수요밀집 노선에 B777-200 대형 항공기를

투입하여 전략적인 노선 운영이 진행될 전망이다 시장의 다변화와 공급력 확대를 통해 외형

성장이 예상된다 연평균 1천억원 규모의 현금흐름을 창출하는 업체의 시총 규모는

6천억원을 하회 중이다 항공운항업의 사업 전망이 밝고 국내 저비용항공사 중에서 뛰어난

성장성을 시현 중인 동사에 대한 긍정적인 시각을 제시한다 정부의 제재와 제약으로 사업

계획에 지장이 있지만 점진적으로 해소될 것으로 예상된다 동사의 목표주가는 12개월

Forward EPS 3003원에 목표 PER 멀티플 90배를 적용하여 산정되었다

Fig 63 진에어 목표주가 산정 PER Multiple

2016 2017 2018F 2019F 2020F

PER (End) - 97 74 63 56

PER (High) - 109 130 112 99

PER (Low) - 94 63 54 48

PER (Average) - 99 101 87 78

EPS (원) 1457 2721 2638 3076 3447

12M Forward EPS (원) 3003

Target PER Multiple(배) 90

Target Price (원) 27026

자료 진에어 BNK투자증권

Fig 64 진에어 PER 밴드 차트 Fig 65 진에어 PBR 밴드 차트

자료 ValueWise BNK투자증권 자료 ValueWise BNK투자증권

30배

60배

90배

120배

0

10

20

30

40

17 18

(천원)

10배

20배

30배

40배

0

10

20

30

40

50

60

17 18

(천원)

42

Fig 66 진에어의 매출액과 영업이익률 추이와 전망 Fig 67 진에어의 분기별 실적 추이

자료 진에어 BNK투자증권 자료 진에어 BNK투자증권

Fig 68 진에어의 국내선 RPK와 탑승률 추이 Fig 69 진에어의 국제선 RPK와 탑승률 추이

자료 진에어 BNK투자증권 자료 진에어 BNK투자증권

Fig 70 진에어의 2018년 상반기 매출 구성 Fig 71 진에어의 2018년 상반기 영업비용의 구성

자료 진에어 BNK투자증권 자료 진에어 BNK투자증권

46

72 89

102 108 64

73

109 99 101

0

3

6

9

12

15

0

2

4

6

8

10

12

2015 2016 2017 2018F 2019F

매출액(좌) 영업이익률(우)(천억원) ()

147

65

135

82

190

28

97

66

0

5

10

15

20

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

매출액(좌) 영업이익률(우)(억원) ()

952 946 949 952 923 930

830 850

50

60

70

80

90

100

0

100

200

300

400

500

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국내선 RPK(좌) 국내선 LF(우)(백만km) ()

890 866 879

850

890

832 842 832

50

60

70

80

90

100

0

1000

2000

3000

4000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국제선 RPK(좌) 국제선 LF(우)(백만km) ()

국제여객

74

국내여객

21

부대수익

4

화물수익

1

항공연료비

30

인건비 14

임차료 및

감가상각비

13

운영비용

12

외주정비비

11

공항관련비

17

기내여객비

3

43

항공운송

Fig 72 진에어의 실적 전망

2017 2018F 2017 2018F 2019F

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1122 1132 1130 1101 1110

브렌트유가 (달러배럴) 546 508 522 615 672 750 758 850 547 757 769

제트유 (달러배럴) 649 620 600 707 788 847 888 980 644 876 899

국내여객

ASK (백만석 km) 333 479 413 355 298 456 421 387 1580 1562 1627

RPK (백만 km) 317 453 392 338 275 424 388 361 1500 1448 1519

LF () 952 946 949 952 923 930 921 934 949 927 934

Yield (센트) 87 109 111 108 104 120 110 105 104 110 109

국제여객

ASK (백만석 km) 3220 2540 3182 3355 3532 2836 3288 3312 12297 12968 13843

RPK (백만 km) 2867 2199 2796 2851 3142 2359 2768 2756 10713 11025 11802

LF () 890 866 879 850 890 832 842 832 871 850 853

Yield (센트) 57 52 55 59 70 61 63 62 56 64 63

실적 전망(억원)

매출액 2327 1912 2325 2320 2798 2265 2585 2524 8884 10172 10770

- 국내선여객 321 557 492 405 309 553 483 434 1775 1779 1850

- 국제선여객 1902 1262 1733 1805 2385 1564 1962 1939 6702 7850 8338

- 기타 104 93 100 110 104 148 140 151 407 543 582

영업비용 1986 1788 2010 2130 2267 2203 2334 2357 7914 9161 9684

항공연료비 566 465 533 573 696 661 700 712 2137 2769 2868

인건비 220 250 304 333 293 308 322 325 1108 1249 1302

감가상각비 283 250 281 293 289 286 303 312 1108 1190 1156

운영비용 274 215 227 234 284 264 272 282 950 1102 1616

외주정비비 230 215 245 260 253 242 258 265 950 1018 1115

공항관련비 352 340 360 373 389 374 399 392 1424 1554 1286

기타 60 54 60 64 64 66 80 69 238 279 0

영업이익 341 124 315 190 531 62 251 167 970 1011 1086

영업이익률 () 147 65 135 82 190 28 97 66 109 99 101

세전이익 335 102 321 206 526 15 266 183 964 991 1169

세전이익률 () 144 53 138 89 188 07 103 73 109 97 109

순이익 1166 -92 8 118 403 10 228 150 1200 792 923

순이익률 () 501 -48 03 51 144 04 88 60 135 78 86

자료 진에어 BNK투자증권

44

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 215 399 519 637 752 매출액 720 888 1017 1077 1144

현금성자산 32 42 64 140 230 매출원가 621 734 828 873 924

매출채권 24 27 35 38 40 매출총이익 99 154 189 204 220

재고자산 0 0 1 1 1 매출총이익률 138 173 186 189 192

비유동자산 87 99 88 78 72 판매비와관리비 47 57 88 95 101

투자자산 35 31 32 35 36 판관비율 65 64 87 88 88

유형자산 41 52 31 20 12 영업이익 52 97 101 109 119

무형자산 1 1 7 5 4 영업이익률 72 109 99 101 104

자산총계 302 498 606 715 824 EBITDA 62 114 119 121 127

유동부채 185 233 270 293 308 영업외손익 -2 0 -2 8 12

매입채무 0 0 0 0 0 금융이자손익 0 0 6 8 11

단기차입금 0 0 0 0 0 외화관련손익 0 0 0 0 0

비유동부채 39 34 30 31 31 기타영업외손익 -2 0 -8 0 1

사채및장기차입금 0 0 0 0 0 세전이익 51 97 99 117 130

부채총계 224 266 300 324 339 세전이익률 71 109 97 109 114

지배기업지분 78 232 306 391 485 법인세비용 11 22 20 25 27

자본금 27 30 30 30 30 법인세율 216 227 202 214 208

자본잉여금 0 92 92 92 92 계속사업이익 39 74 79 92 103

이익잉여금 51 110 184 269 364 당기순이익 39 74 79 92 103

자본총계 78 232 306 391 485 당기순이익률 54 83 78 85 90

총차입금 47 46 39 39 39 지배기업순이익 39 74 79 92 103

순차입금 -129 -307 -415 -527 -639 총포괄손익 37 73 79 92 103

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 69 125 119 127 126 EPS (원) 1457 2721 2638 3076 3447

당기순이익 39 74 79 92 103 BPS 2886 7727 10204 13030 16177

비현금비용 31 58 57 48 46 CFPS 2402 4427 4051 4052 4267

감가상각비 10 17 18 12 8 DPS 2500 250 250 300 350

비현금수익 -5 -11 -15 -18 -22 PER (배) - 97 74 63 56

자산및부채의증감 10 18 17 18 11 PSR - 08 06 05 05

매출채권감소 -5 -3 -7 -3 -2 PBR - 34 19 15 12

재고자산감소 0 0 0 0 0 PCR - 60 48 48 46

매입채무증가 2 3 -5 0 0 EVEBITDA - 43 14 05 -

법인세환급(납부) -8 -16 -26 -25 -27 배당성향 () 343 101 95 98 102

투자활동현금흐름 -77 -171 -79 -40 -24 배당수익률 00 09 13 15 18

유형자산증가 -1 -8 0 0 0 매출액증가율 560 234 145 59 62

유형자산감소 0 0 0 0 0 영업이익증가율 762 854 44 73 94

무형자산순감 0 0 -2 0 0 순이익증가율 733 884 68 166 121

재무활동현금흐름 -23 59 -19 -11 -12 EPS증가율 733 868 -30 166 121

차입금증가 34 -2 -7 0 0 부채비율 () 2879 1150 980 830 699

자본의증감 0 95 0 0 0 차입금비율 606 197 127 99 80

배당금지급 -11 -14 -8 -8 -9 순차입금자기자본 -1656 -1323 -1354 -1348 -1316

현금의증가 -31 11 22 76 90 ROA () 156 185 143 140 134

기말현금 32 42 64 140 230 ROE 609 478 294 265 236

잉여현금흐름(FCF) 68 117 119 127 126 ROIC -434 -740 -648 -562 -535

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 별도 기준 2018115 종가 기준

45

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

진에어 181106 매수 27000원 - -

(272450)

0

10

20

30

40

1611 175 1711 185 1811

(천원)

진에어 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

46

47

항공운송

48

고객지원센터 1577-2601 wwwbnkfncokr

lt본사영업부gt

부산시 부산진구 새싹로1(부전동) 부산은행 부전동별관 3층 4층 [본사] T 051-669-8000 F 051-669-8009

[영업부] T 051-669-8080 F 051-669-8099

lt서울영업부gt

서울시 영등포구 국제금융로2길(여의도동) 24 삼성생명 여의도빌딩 6층 T 02-3215-1500 F 02-786-2998

lt경남영업부gt

경상남도 창원시 마산회원구 315대로 642 BNK경남은행본점 1층 T 055-290-7100 F 055-290-7199

lt울산영업부gt

울산시 남구 중앙로 202 BNK경남은행 울산영업부 1층 T 052-271-6117 F 052-271-6111

BNK부산은행 BNK경남은행 BNK투자증권 BNK캐피탈 BNK저축은행 BNK자산운용 BNK신용정보 BNK시스템

6

다양한 요인으로 항공 교통량 증가 전망

2017~2036년 세계 항공 교통량 증가율은 연평균 +47(CAGR)으로 전망되고 있다 글로벌

경제성장률이 연평균 +28임을 감안하면 항공 교통량 성장률은 매우 높은 수준이다 관광

목적 학업 무역 인구 증가 등 다양한 원인은 항공 교통량을 증가시키는 요소이다

미국과 독일 주도의 선진국 경제시장이 견고한 성장세를 보이고 있다 이머징 시장으로 대표

되는 중국 및 인도는 세계의 공장으로 변모하고 있다 항공을 이용한 이동으로의 급격한 변

화가 예상된다 소득 증가와 함께 다양한 사회적 욕구가 제기되고 있다 교역 활동 선진국으

로 유학 세계 여행 등 다양한 항공 수요의 요인들이 발생할 것으로 예상된다

인구 밀집 대륙인 아시아(+57)와 최다 인구 보유국인 중국(+61)이 상대적으로 높은 것

으로 분석되었다 이머징 국가들이 경제적 성장과 함께 해외 여행 등의 문화 소비량이 비례

적으로 증가하기 때문이다 중국의 경우 거대한 영토와 13억명을 상회하는 인구로 이동에 대

한 가치와 개념이 전환되고 있다 자동차나 철도로 이동하기에 너무나 많은 시간이 소요되어

효율적인 교통 수단에 대한 연구가 지속되어 왔다 철도의 현대화와 함께 주요 성 중심으로

노후화된 공항 설비 업그레이드와 신공항 건설이 진행되었다 보잉 에어버스 상용기의 직도

입과 합작 법인 유치를 통해 공급 측면도 강화했다 민항기의 직접 제조도 진행되어 폭발하

는 수요에 차질없는 공급 체인을 구축하고 있다

Fig 5 세계 대륙별 항공 이동 20년간 추가되는 트래픽과 연평균 성장률 전망

자료 OAG Boeing BNK투자증권

57

61

26

32

64

45

29

62

56

37

45

43

47

0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500

Within Asia

Within China

Within North America

Within Europe

Middle East-Asia

Europe-Asia

North Atlantic

Within Latin America

North America-Latin America

Transpacific

Withinto CIS

Europe-Latin America

Africa-Europe

2016 traffic Added traffic 2017-2036 Annual growth

7

항공운송

3 항공기 공급 2배로 증가 전망 수요 증가의 방증

20년간 민항기 신규수요 4만대 상회 전망

보잉은 2018년 8월 항공기 시장 전망 자료인 CMO(Current Market Outlook 2018~2037)

를 발표했다 2017년말 기준 2만4400대인 항공기 대수는 2037년 약 2배인 4만8540대에 이

를 것으로 예상했다 향후 20년간 전세계에서 4만2730대의 신규 수요가 발생하게 된다 시장

규모는 6조3500억 달러(한화 7125조원)에 이를 전망이다

항공기 시장의 성장 배경에는 다음과 같은 수요 증가 때문으로 분석되었다

첫째 항공기 이용객을 연 평균 40 증가 항공유상여객킬로(RPKs)증가율을 +47로 예상

했다 향후 20년간 세계 GDP 성장률이 연 평균 +28를 웃도는 항공 수요증가율이다 둘째

인구 밀집 국가인 중국과 인도에서 항공이 주 이동 수단으로 떠오르고 있다 셋째 시장자율

화 변화와 세계 각 국이 공항 중심으로 사회 기반시설을 확대하기 있기 때문이다

지역 내 및 근거리 외국에 운영하는 B737 MAX A320 Family 등 단일통로기 (Single aisle

Narrow Body)에 주목된다 단일통로기 신규 수요는 20년간 3만1360대로 전체에서 73 비

중을 차지할 것으로 분석했다 시장규모는 3조4800억 달러 수준이다 단일통로기의 운항거리

가 5천km를 상회하기 때문에 해외 근거리 지역의 주요 교통 수단으로 활용될 수 있다 LCC

설립이 가속화되고 있어 단일통로기의 수요 증가 전망은 합리적인 것으로 판단된다

이중통로기(Mediumlarge amp Small WB)의 향후 20년간 신규 수요를 8070대(2조4800억 달

러)로 전망했다 세계 경기회복에 따른 소비 증가세 항공운송 이용률 상승 보잉(787 777-

X)과 에어버스(A350 A380)의 고효율 항공기 개발 때문이다 북미 유럽 선진국과 중동 등

신흥 경제권의 항공수요 급증으로 300석급 이상의 이중통로기 수요 증가가 집중될 전망이다

Fig 6 20년간 항공기 신규수요 4만2730대 예상 Fig 7 항공기 시장규모는 6조 달러 상회 전망

자료 Boeing BNK투자증권 자료 Boeing BNK투자증권

Regional

jets

6

Single aisle

73

Passenger

Widebody

19

Freighter

2

2018~2037

민항기 신규 수요

42730대

110

3480

2480

280

0

1000

2000

3000

4000

Regional jet Single aisle Widebody Freighter

($Billions)

8

III 항공운항의 성장 요인과 저해 요소의 공존

1 우호적인 요소 조성

아웃바운드 여객 증가

2016년 7월 이후 주한 미군의 사드(THAAD) 배치 결정에 따라 방한 중국인 여행객 수가 급

감했다 2017년 내내 한반도 지정학적 리스크에 따른 인바운드 수요 감소폭이 컸다 북핵 리

스크가 부각되며 국내 입국자수 증가 추이가 정체된 모습이었다 2018년 들어서 한middot중 관계가

완화되고 평창올림픽 개최와 북한의 전격적인 참여로 지정학적 리스크가 차츰 줄어들었다

2018년 판문점에서 두 번의 남북 정상회담과 9월 18~20일 평양에서 세 번째 정상회담을 개

최했다 추후 진행될 대북 완화 정책으로 우호적 환경이 조성되고 있다

경제성장에 따른 가계소득 증가와 해외 여행 등 여가문화 확대로 아웃바운드 항공수요는 견

조하다 지난 몇 년간 국내 아웃바운드 수요가 한반도 지정학적 리스크에 따른 인바운드 수

요 감소를 상쇄한 것으로 평가된다 내국인 출국자수는 2015년 20 2016년 16 2017년

18의 높은 성장률을 보이고 있다 가처분 소득 증가에 따른 여행 소비 심리 회복 해외여행

여가문화 활성화 공휴일수 확대 등의 영향이 큰 것으로 분석된다

2019년 항공 수요는 높은 수준으로 발생될 전망이다 최근 한국ndash중국 한국ndash북한 관계가

개선될 것으로 보기 때문이다 인바운드 측면의 긍정적인 요소가 내재되어 있는 점을 고려하

면 국내 항공여객시장은 5대 성장률을 기록할 전망이다 국내 항공화물시장은 의류 및 화

장품 등의 전자상거래 특송화물이 빠른 속도로 늘어나고 있고 프로세서와 메모리 등 IT제품

물동량도 높은 성장세를 이어오고 있다 글로벌 경기 회복세와 해외 직구∙역직구 물동량 및

해외 여행객 증가 추세로 우호적인 수급환경이 예상된다

Fig 8 국내선과 국제선 여객 실적 지속적 증가 중 Fig 9 국제화물 운송 실적 점진적 증가 수세

자료 항공정보포탈시스템(Airportal) BNK투자증권 자료 항공정보포탈시스템(Airportal) BNK투자증권

-50

00

50

100

150

200

0

20

40

60

80

100

120

01 03 05 07 09 11 13 15 17

국내선 여객(좌) 국제선 여객(좌) YoY(우)

(백만명) ()

2001~2017 CAGR

국내선 여객수 +25

국제선 여객수 +87

(국내+국제)합 +61

187 누적

-100

-50

00

50

100

150

200

00

10

20

30

40

50

01 03 05 07 09 11 13 15 17

국제화물(좌) YoY(우)

(백만톤) ()2001~2017 CAGR +49

187 누적

9

항공운송

2 유가 변수와 자연재해는 부정적 영향

유가의 상승은 분명히 악재요인

2018년 원유가격이 불확실성 확대로 상승세를 유지하고 있다 산유국들의 감산 연장 합의와

중동 지역의 정세 불안이 지속되고 있다 견조한 수요 추이를 보이고 있는 것도 유가 상승의

이유 중 하나이다 2017년 11월 1일 사우디아라비아 중심의 OPEC(수출국기구)과 러시아 등

10개 非 OPEC 산유국은 일평균 180만 배럴 규모의 감산 조치를 2018년말까지 연장하기로

결정했다 증산 가능성이 낮아지면서 유가는 지속적으로 상승 중이다

PIRA Energy Group은 장기 국제 유가 범위를 1배럴 당 70~100 달러로 예측하고 있다 향

후 유가에 미치는 다양한 변수가 존재할 수 있다 산유국이 밀집한 중동 국가들의 정세가 불

안하고 미국과 러시아의 경쟁 그리고 베네수엘라 등 남미의 정치적 상황 변화 등 불가항력적

인 요소들이 있다 정치middot경제적 상황들이 유가에 직접 반영되고 있다 1배럴 당 80 달러까지

상회했던 브렌트유는 최근 60 달러선까지 급락했다 견조한 원유 수요 증가와 타이트한 공급

으로 향후 점진적인 상승 기조로 예상된다 약 8~13 달러 스프레드의 프리미엄을 받는 항공

유(제트유)도 전년 하반기와는 달리 절대적으로 높다 1배럴 당 80~90달러 수준이다 항공운

항업을 영위하는 FSC와 LCC의 영업실적에 부담으로 작용될 수 있다

브렌트 유가는 2018년 하반기 들어 산유국들의 감산 연장 합의와 중동 지역의 정세 불안 그

리고 미국의 이란 제재로 1배럴 당 85달러에 근접한 이후 급락세다 대부분 항공운항업체의

경우 연료유류비의 매출원가 비중이 높기 때문에 항공유가의 급등락은 비용 구조를 악화시키

는 주요소이다 내년 상반기 항공유의 가격 상승률이 현재 대비 20 상승한다고 가정할 경

우 단순 원가상승률은 7p 수준이다 항공운항업체의 경우 원가에서 유가가 차지하는 비중

은 24~30 이다 항공유 상승은 운항업체의 실적을 둔화시키는 주요 배경이다 유류비 부담

에 대한 감쇄 요인이 있다 원가 반영까지의 시간적 래깅이 존재하고 유류할증료 전가가 가

능하다 상쇄시킬 수 있는 요소들의 존재로 실제 수익성 하락은 제한적일 전망이다

단기간의 항공유가의 상승세와 자연 재해는 부정적 영향

최근 일본은 태풍 상륙 지진 등 자연재해를 심각하게 입었다 9월 4일 태풍 lsquo제비rsquo의 상륙으

로 오사카 간사이 국제공항의 활주로가 침수되었다 9월 6일 홋카이도에서 리히터 67 규모의

지진으로 신치토세 공항이 폐쇄되었다 10월 들어서도 태풍 lsquo짜미rsquo와 lsquo콩레이rsquo가 일본 열도를

관통하여 일본 관광을 자제하는 분위기였다 사이판과 필리핀에 상륙한 태풍 lsquo위투rsquo는 인명

피해 공항 폐쇄 그리고 관광 심리를 더욱 위축시켰다 이런 일련의 자연재해는 항공운송업계

와 관광업계에 불리하게 작용되고 있다 대부분의 국내 업체들의 일본과 사이판 등 근거리

국가 비중이 높기 때문에 실적 악화 개연성을 높이는 이슈이다

10

Fig 10 장기 국제 유가 범위를 1배럴 당 70~100 달러 Fig 11 원유 수요 증가와 타이트한 공급으로 유가 상승

자료 PIRA Energy Group BNK투자증권 자료 IEA BNK투자증권

Fig 12 브렌트 WTI 및 항공 유가 추이 Fig 13 원달러 환율 상승은 항공운송에 부정적 방향

자료 CME Investingcom BNK투자증권 자료 한국은행 BNK투자증권

Fig 14 최근 일본 및 사이판필리핀에 발생한 자연재해는 항공운송업계의 심리 위축과 실적 부진 초래

날짜 재해명 내용 인명 피해 시설 피해

20180904 태풍 제 21호 제비 큐슈에 이어

간사이에 상륙

사망 11명

부상 600명 오사카 간사이 공항 폐쇄

20180906 리히터 53 지진 홋카이도

남부지역 지진

사망 44명

수천명 대피 홋카이도 신치토세공항 폐쇄

20180930 태풍 제 24호 짜미 와카야마현

다나베 상륙

사망 4명

부상 109명 도쿄 중심의 모든 전철 중단

20181007 태풍 제 25호 콩레이 홋카이도와

도호쿠 지역 - 도호쿠 지역 항공편 49편 결항

20181025 태풍 제 26호 위투 사이판필리핀

상륙하여 강타

사망 1명19명

부상 수백명

사이판 공항 폐쇄 한국관광객

1800여명 고립 軍수송기 이송

자료 언론기사 BNK투자증권

0

20

40

60

80

100

120

140

2000 2005 2010 2015 2020 2025 2030

Long-term oil price outlook

Oil price High price scenario

Low price scenario

Average oil price

()

-20

-10

00

10

20

90

95

100

105

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

2015 2016 2017 2018

Stock change(우) 수요(좌) 공급(좌)

(mbday) (mbday)

0

20

40

60

80

100

1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

항공유 브렌트유 WTI유($배럴)

95

100

105

110

1801 1803 1805 1807 1809 1811

원달러

원일본엔(100엔)

(1801 = 100 기준)

11

항공운송

12

IV 안정적 항공정비 구축으로 수익성 제고

항공MRO 의미

항공MRO는 안전운항과 성능향상 지원을 위한 항공기 정비(Maintenance) 수리(Repair)

분해조립(Overhaul)하는 사업이다 주로 정비와 성능개량으로 구분된다 정비 종류는

운항정비(AB Check) 기체중정비(CD Check) 엔진정비 부품정비로 구분된다

가장 기본인 운항정비는 비행 후 간단하고 일상적인 경정비이다 엔진오일 소모품 교환

기체 점검 등이다 항공운항사는 자체적으로 운항정비를 실시한다 A Check는 350 시간 B

Check는 600 시간 주기로 진행한다

기체정비는 동체 날개 배선 등에 대한 상세점검을 한다 중정비이며 2500 시간 주기의 C

Check 20000 시간 주기의 D Check가 있다 행거 정비 장비 및 기계 고도로 숙련된

노동력을 필요하기 때문에 초기 대규모 투자가 집행된다 엔진정비는 원제작사인 GE PampW

Safran Rolls-Royce 등 글로벌 엔진 제조업체가 과점하고 있다

부품정비는 유압 기계 전자로 구성된 종합부분품을 점검한다 원스탑 서비스 요구가

증대되고 있고 고부가가치 부품의 수요 증가로 변화되고 있는 추세이다 항공MRO 용어 상

lsquo정비와 수리rsquo는 단독 또는 동시에 진행될 수도 있으며 lsquo분해조립rsquo은 주로 엔진과 항공전장

부문에 대한 정비를 지칭한다

Fig 15 항공MRO의 종류와 특징

구분 내용 비고

운항정비 - 일상 경정비(엔진오일 타이어 소모품 교환)으로 비행운항 전후 점검 단순경정비 대부분

자가정비 - A Check (350시간 마다 정비수검) B Check (600시간 마다 정비수검)

기체정비

- 기체에 대한 정기 상세점검(동체 날개 배선 객실 등) 행거 정비 기계 노동력

등 투자에 따라 대규모

초기설비비 필요

- C Check (2500시간 마다 수검 15년 정비주기)

D Check (20000시간 마다 수검 5~6년 정비주기)

엔진정비 - 엔진 OnWing(장착 중) Overhaul(분해)에 대한 정기 상세점검 GE PampW Safran 등

원제작사의 과점 상황 - 4500~24000시간의 정기주기

부품정비

- 유압 기계 전기 전자로 구성된 종합부분품 정비 One Stop 서비스 요구

증대 고부가가치 부품

증가로 고수익 사업 - 분해조립 작동점검 재생 기능점검 등 수시 수행

자료 국토교통부 BNK투자증권

1 주기적으로 받는 항공기 기체정비

13

항공운송

항공정비로 운용성 제고

2018년 에어버스가 발표한 Global Market Forecast(2018~2037)rsquo에 따르면 2037년

전세계에서 운항하는 민항기(화물기 포함) 대수는 현재 대비 2배 이상인 47987대로

예상했다 2017년 전망 자료 대비 128 증가된 예상치이다 주요 대륙별 운용 상황을 보면

북미 8281대 유럽 9452대 그리고 아시아 20163대이다 3개 대륙에서 발생하는 수요는 총

37896대이며 전체에서의 비중은 790이다 아시아의 연평균 수요성장율(CAGR)은 +55

전체 시장에서 420의 점유율을 차지할 것으로 나타났다 전세계 민항기 수요 자체가

급증하며 특히 아시아 대륙에서 폭발적인 수요성장률을 보일 것으로 요약된다

시장조사기관 Team SAI는 세계 항공MRO 시장규모가 2020년 832억 달러 2025년 1004억

달러로 예상한 바 있다 2015~2025년 항공MRO 연평균 시장성장률을 +41로 예측했다

운항정비 기체정비보다 부품정비와 엔진정비의 시장성장률이 높을 것으로 예상했다 엔진정

비의 연평균 성장률은 +53로 다른 부문보다 높았다 최근 항공기 제조업체의 적극적인 수

요 전망 자료를 감안할 경우 항공MRO 시장도 빠른 속도로 성장할 것으로 보인다 항공기

운용대수가 급격히 증가됨에 따라 신규 수요 뿐만 아니라 과거에 출시된 기종에 대한 정비가

절실히 요구된다 수급이 타이트해질 경우 노후화된 기종에 대한 성능개량과 기체중정비의

중요도가 높아질 전망이다 2017년 기준 1990~2004년과 2005년 이후 출시된 항공기 비중이

각각 79 4로 분석된다 20년 후인 2035년 출시 비중은 각각 47로 비슷할 전망이다

B787B777-X와 A380A350XWB 등 최신 기종의 비중이 가파르게 높아진다는 것은 고가

의 정비 물량이 증가한다는 의미이다

1990~2004년에 출시된 기종의 비중이 낮아지지만 30여년 노령화에 따라 부품정비 및 엔진

오버홀 빈도가 높아지게 된다 아시아 지역에서 항공기 수요가 급증할 전망에 따라 항공

MRO 시장도 비례적으로 성장할 것으로 보인다 ICF 자료에 의하면 2016년 202억 달러의

아시아 항공MRO 시장규모는 2026년 351억 달러로 전망된다 2016~2026년 연평균 성장률

을 부문별로 살펴보면 엔진정비 62 부품정비 53 성능개선 69 기체정비 52 등이

다 큰 규모를 지니고 있는 엔진정비와 부품정비 그리고 성능개선에 대한 집중적인 기술축적

과 투자가 필요한 시점이다 아시아 지역에서 항공기 수요가 급증할 전망에 따라 MRO 시장

은 비례적으로 성장할 것으로 보인다 ICF 자료에 의하면 2016년 202억 달러의 아시아 항공

MRO 시장규모는 2026년 351억 달러로 전망된다 2016~2026년 연평균 성장률을 부문별로

살펴보면 엔진정비 62 부품정비 53 성능개선 69 기체정비 52 등이다 큰 규모를

지니고 있는 엔진정비와 부품정비 그리고 성능개선에 대한 집중적인 기술축적과 투자가 필요

한 시점이다

2 기체중정비 내재화 필요

14

Fig 16 2037년 민항기 운항대수는 지금의 2배인 47987대 Fig 17 2015~2025 세계 항공MRO CAGR +41

자료 Airbus BNK투자증권 자료 Team SAI BNK투자증권

Fig 18 항공기 기령에 따른 운항비중 추이 전망 Fig 19 아시아 항공MRO 수요 전망

자료 ICF BNK투자증권 자료 ICF BNK투자증권

Fig 20 국내 민수 항공MRO 시장 10년 CAGR 5 전망 Fig 21 국내 군수 항공정비 시장 전망

자료 국토교통부 BNK투자증권 자료 국방부 BNK투자증권

6912

20163 927

1806

4904

9452

1421

3198

1305

3511

5350

8281

0

10000

20000

30000

40000

50000

Start Fleet 2018 End Fleet 2037

North America

Middle East

Latin America

Europe

CIS

Africa

Asia-Pacific

47987

21453

2018~2037 CAGR

33

41

34

47

55

41

51

22

(Units)

671

832

1004

0

30

60

90

120

2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

Engine Line Airframe Component MRO Total($십억)

2015~2025 CAGR +41

17 9 6

7966

47

425 47

2017 2025 2035

05년 이후 출시

90~04년 출시

90년 이전 출시

CAGR

-19

327

-7881(40)

147(42)

45(23)

77(22)

16(18)

32(16)

24(12)

39(11)

36(8)

56(9)

0

10

20

30

40

2016 2026

라인정비

기체정비

성능개선

부품정비

엔진정비

($십억)

202

351

CAGR

41

56

52

69

53

62

2015 2025

운항

기체

부품

엔진

16 조원

26 조원

CAGR

2

4

5

6

5

103

166

00

05

10

15

20

2015 2025

CAGR

49

(조원)

15

항공운송

3 항공사의 고민거리 MRO 선제적인 해소 방안 강구

안정적 항공MRO 구조 정착

항공운항사 입장에서 항공기의 안정적이고 효율적인 운영이 중요하다 항공기를 운항하려면

기체중정비 부품수리 그리고 엔진정비를 주기적으로 받아야 한다 MRO의 안정적 공급체계

구축과 비용절감 요인을 함께 찾고 있다 대형 항공운항사는 경정비과 중정비까지 하기도

했지만 비용절감 운용 효율성 제고를 위해 전문 MRO 업체에 위탁하는 추세이다 자체적인

MRO 업체 혹은 안정적인 파트너를 보유하고 있는 것은 장기적으로 고객유치 원가절감에

있어서 경쟁력을 높이는 계기이다 대한항공은 부산 테크센터에 자가 정비체제 유지하고

있는 반면 FSC인 아시아나항공과 제주항공 이스타항공 티웨이항공 등 국내 LCC 업체들은

기체중정비 엔진정비 등을 해외 업체에 위탁하고 있다

국내 FSC는 MRO 사업을 겸업하고 있다 LCC업체들은 직접 진입하여 사업을 영위하기가

어렵다 LCC업체는 현재 인천공항 인근 LCC 공용정비고를 일부 이용하고 있으나 제한적

수준에 그치고 있다 일부 LCC 업체는 항공정비의 장기적 체제 구축을 위해 KAI 자회사인

한국항공서비스(KAEMS)에 출자를 단행했다 KAEMS가 2019년부터 사업을 본격화할

경우 제주항공 이스타항공 티웨이항공은 정비비에 대한 부담을 약화시킬 수 있을 전망이다

아middot태에서 항공MRO 단지를 운영하고 있는 국가는 싱가폴(ST Aerospace SIA Engineering)

일본(MRO Japan JALEC) 대만(Evergreen Aviation Tech) 홍콩(HAECO) 몽골(MIAT

MampE) 인도네시아(GMF AeroAsia) 그리고 중국(Ameco Beijing Boeing Shangai Aviation

Service)이다 현재 국내 LCC 업체들은 아middot태 지역의 주요 MRO 업체으로부터 기체중정비와

엔진정비 서비스를 받고 있다 국내에서 안정적인 MRO 서비스를 받아야할 시점이다

Fig 22 아시아bull태평양 지역 주요 MRO 전문단지 조성 현황

자료 BNK투자증권

JALEC(JAL Engineering)설립 20091001자본금 8천만엔주주 일본항공(100)행거수 4개(7베이)직원수 4천명

MROJapan(일본)설립 20150601자본금 1천만엔주주 ANA 홀딩스(100)행거수 2개직원수 234명ST Aerospace(싱가폴)

설립 1975주주 ST Engineering직원수 8천명

SIA Engineering(싱가폴)설립 1992주주 Singapore Airline행거수 6개 행거(9베이)직원수 6174명

MIAT MampE(몽골)2베이국내 LCC

KAL TechCenter(한국)설립 197610자본금 4798억원주주 한진칼직원수 2022명

Evergreen Aviation(대만)설립 1998행거수 4개(10베이)직원수 2200명

Ameco Beijing(중국)설립 1989주주 Air ChinaLufthansa행거수 5개(7베이)종업원수 6천명

Boeing Shanghai Aviation Service(중국)행거수 4직원수 6백명

HAECO(홍콩)설립 195011자본 $HK(Million) 7185주주 SwireCathay Pacific직원수 7천명

16

V 항공운항의 르네상스 도래

글로벌 항공시장 확대 진행

글로벌 항공산업은 급성장하고 있다 2015년 이후 글로벌 여객수(RPK Revenue Passenger

Kilomenters) 성장률은 매년 +75 수준이며 화물 물동량(FTK Freight Tonne Kilometers)

성장률은 49에 이르고 있다 모빌리티 장점으로 인해 항공 교통 및 해외 여행 일상화

활발한 교역이 진행되고 있기 때문이다 소득 증대에 따라 해외 유학 증가도 정관계에 있다

전세계 항공사의 RPK 연성장률을 살펴보자 아시아태평양 중동 유럽 남미 등 대부분 높은

수요를 확인할 수 있다 과거 4년간 평균 성장률은 북미 +44 유럽 +69 아시아태평양

+104 중동 +86 남미 +65 등이다 항공 수요의 증가가 지속되자 항공사도 선제적으

로 운송 능력을 확대하고 있다 전세계 항공사는 운송 능력(ASK)를 연평균 +64씩 증가시

키고 있다 단일 통로기 위주의 운용에서 이중 통로기를 추가적으로 확대하여 수요자의 니즈

와 눈높이를 맞추고 있다

국내 항공시장도 성장 추세에 있다 2010~2017년 국제선 여객수 연평균성장률(CAGR)은

+98 국내선 여객수 CAGR은 +70이다 국내 항공사를 이용하는 전체 여객수 성장률은

+89로 글로벌 항공여객 평균 성장률 대비 14p 높다 급증하는 항공 수요에 대응하기

위해 LCC 업체들의 신규 설립과 영업 개시도 진행되고 있다 기존 FSC와 LCC는 기단 추가

로 외형을 확대하고 있다 7개사의 매출액(별도 기준)은 7년간 평균 18조7천억원이며 2011년

이후 27의 CAGR로 성장하고 있다 이러한 추세는 향후에도 계속될 것으로 보인다

항공사의 이익 증대 지속

항공수요의 증가와 우호적인 대외 변수 흐름에 따라 항공사의 수익성도 안정적으로 시현되고

있다 2015년 이후부터 최근까지 항공유 가격이 67~84 달러 수준으로 2010 ~2014년 평균

117 달러 대비 절대적으로 낮았다 유류비의 비중이 원가에서 가장 높게 차지하고 있다 항공

사의 실적에 직접적으로 영향을 미치고 있다 지난 4년간 항공사 실적이 상대적으로 호조세

를 나타낼 수 있었다 전세계 항공사의 영업이익은 2015년부터 예년 대비 2배 수준으로 증가

한 이후 현재까지 견조한 모습을 보이고 있다 순이익 규모는 북미 유럽 그리고 아시아태평

양 대륙별 순이다 국내 항공사의 총 영업이익은 2014년 약 5천억원 규모에서 2015년 9562

억원 2016년 1조4208억원 그리고 2017년 1조3917억원을 기록했다 2018년에도 견조한 모

습을 보이고 있으며 항공유가의 안정된 흐름 유지 시 이익 창출이 지속될 전망이다

1 글로벌 항공시장의 기조적 성장세

17

항공운송

Fig 23 전세계 항공사의 RPK(Passenger traffic) 年성장률 Fig 24 전세계 항공사의 ASK(Passenger capa) 年성장률

자료 IATA BNK투자증권 자료 IATA BNK투자증권

Fig 25 월별 한국 항공여객수 및 탑승률 추이 Fig 26 국내 항공사 7개사(FSC 2+LCC 5)의 매출액과 수익성

자료 Airportal BNK투자증권 자료 국내 FSC 2개사 및 LCC 5개사 BNK투자증권

Fig 27 전세계 항공사의 연간 영업이익 추이 Fig 28 전세계 항공사의 대륙별 순이익 규모

자료 IATA BNK투자증권 자료 IATA BNK투자증권

60 74 74 81 70 00

30

60

90

120

150

2014 2015 2016 2017 2018F

세계

북미

유럽

아태

중동

남미

()

58 67 75 67 67 00

30

60

90

120

150

2014 2015 2016 2017 2018F

세계

북미

유럽

아태

중동

남미

()

85

88

79

83

80

83 82

87 86 86

84 82

85 84

82

86

82

85

82

86

70

75

80

85

90

0

3

6

9

12

1 2 3 4 5 6 7 8 9 101112 1 2 3 4 5 6 7 8

2017 2018

국제선(좌) 국내선(좌) 탑승률(우)

()(백만명)

177 186 181 183 178 185 197 212

130 116 104 132

168 192

177 178

-10

0

10

20

30

0

5

10

15

20

25

11 12 13 14 15 16 17 18F

매출액(좌) 매출액YoY(우)

영업이익률(우) EBITDA마진(우)(조원) ()

198 184 253 355 620 601 563 563

31 26

35

46

86 85 75

68

00

30

60

90

0

20

40

60

80

11 12 13 14 15 16 17 18F

영업이익(좌) 영업이익률(우)($B) ()

170 184

150

85 81 86

74

101

82

342

380

338

20

25

30

35

40

0

5

10

15

20

2016 2017 2018F

북미 유럽 아태

중동 남미 전체(우)($B) ($B)

18

2개의 국적 FSC와 다양한 LCC의 춘추전국시대

2020년대 국내 항공사 수는 FSC 2개사 LCC 10여개사가 될 가능성이 있다 국토교통부의

항공사업법 및 시행령middot시행규칙 상 면허기준이 있다 주요 사항 중 자본금은 150억원(유지)

항공기 보유대수 5대(기존 3대) lsquo과당경쟁rsquo 조항이 삭제되었다 향후 시장진입 장벽이

높아지겠지만 신규 업체들의 항공운송시장 진출에 대한 욕구는 증대될 것으로 예상된다

진입을 위한 경쟁이 치열하다는 것은 고성장의 산업이라는 것을 의미한다 항공운항

시장규모 및 성장성이 업체간의 치열한 경쟁 정도를 상회할 전망이다 LCC는 세계

항공운항의 한 축을 선점하고 있다 모빌리티의 수요 조건을 효율적으로 충족하기 때문이다

국내 대형항공사(FSC)는 대한항공 아시아나항공 2개사이다 현재 의미있게 영업을 하고

있는 저비용항공사(LCC)는 제주항공 진에어 티웨이항공 이스타항공 에어서울 6개사이다

폭발적인 항공 수요에 대응하기 위해 10여개 LCC 업체들이 시장 진입을 시도하고 있다

현재 포항공항 기점의 에어포항(베스트에어라인에 매각) 화물전용 항공사인 에어인천

무안공항 에어필립이 운송업을 영위하고 있고 대구공항의 에어대구가 2019년말 출범을

앞두고 있다 양양공항의 플라이강원(舊 플라이양양) 청주공항의 에어로케이 인천 거점의

에어프레미아가 신규 항공면허를 국토교통부에 신청을 준비하고 있다 남부에어 프라임항공

코리아익스프레스에어 등 중소항공사들이 시장에 본격적으로 뛰어들 준비를 하고 있다

항공기재 도입과 신규 노선 취항을 통해 일본 중국 동남아 등 중단거리 국제 노선에 대한

시장점유율도 빠르게 잠식하고 있다 LCC 업체간 경쟁도 과열될 것으로 보인다 FSC의 국내

노선 점유율은 40 초반대 LCC는 60에 다가서고 있다 LCC 는 높은 기재 가동률과

외형성장에 따른 고정비 부담 완화로 수익성이 양호한 상황이다

Fig 29 세계 항공운항업계에서 LCC 점유 전체 중 30선 Fig 30 국내 LCC의 국내선middot국제선 및 전체 점유율 추이

자료 ICAO BNK투자증권 자료 한국공항공사 BNK투자증권

25 26 27 28 28 28 29 30

28 28 30 31 30 31 31 32

8 8 10 10 10 10 11 13

0

10

20

30

40

11 12 13 14 15 16 17 181H

세계 LCC 전체 MS 국내선 국제선()

96 115 146

217 273 291

482 507

547 568 569 584

214 233 271

323 359 370

0

20

40

60

80

2013 2014 2015 2016 2017 ~188

국제선 국내선 전체()

2 FSC 긴장시키는 LCC 성장세

19

항공운송

FSC 글로벌 업체와의 전략적 제휴 ndash 코드 쉐어

국적 항공사들은 연합체를 구성한 후 lsquo공동운항rsquo을 통해 시너지 효과를 극대화하려고 한다

FSC의 차별화된 서비스 전략이다 각기 다른 항공사들은 미취항 비행 노선에 대한 좌석 공유

개념의 코드 쉐어 라운지 이용 교류 마일리지 적립 등 다양한 서비스를 제공한다 현재까지

FSC 항공 연합체는 3개가 설립되었다 1997년에 결성된 스타얼라이언스(Star Alliance)

1999년 원월드(Oneworld) 그리고 2000년 6월 설립된 스카이팀(SkyTeam)이 있다

스타얼라이언스는 루프트한자 싱가포르항공 유나이티드항공 전일본공수 그리고

아시아나항공 등 30여개사가 가입했다 원월드는 세계 3위의 규모로 아메리칸항공 영국항공

캐세이퍼시픽항공 카타르항공 등 15개 회원사로 구성되어 있다 스카이팀은 20여개사가

가입한 항공동맹이다 세계 2위의 규모이나 연간 수송객과 시장점유율은 1위이다 대한항공

아에로멕시코 델타항공 에어프랑스가 창립멤버이고 KLM네델란드항공 등 20여개사가

가입했다 금년 7월 기준 운송력 점유율을 보면 스카이팀 222 스타얼라이언스 180

원월드 152 그리고 LCC 업계 224 등이다 스카이팀(2575대)의 싱글아이 기종이

스타얼라이언스(2318대) 대비 상대적으로 많기 때문으로 분석된다 LCC 업계도 항공사 간의

제휴에 대한 필요성을 절실히 인식하여 연이어 항공동맹을 설립했다 2016년 U-플라이

얼라이언스(U-Fly Alliance)와 밸류 얼라이언스(Value Alliance)를 결성했다

FSC의 입장에서 LCC의 시장 점유율 잠식에 대비하기 위해 특유의 장점을 과시하고 있다

품질 높은 기내식과 엔터테인먼트 제공 여유있는 좌석 공간 확보 세계적인 항공사와의

제휴로 많은 기단 보유를 장점으로 내세웠다 수요자는 5천km 이상의 중장거리 여행과

이동을 위해선 기재의 물리적인 한계로 인해 FSC를 이용할 수 밖에 없다 국적 FSC는

이러한 상황을 감안 더욱 더 좋은 서비스를 제공하여 우호적인 관계를 유지하고자 한다

Fig 31 제휴별 전세계 ASK 시장점유율 현황 Fig 32 제휴별 항공기 기단 규모

자료 CAPA BNK투자증권 자료 CAPA BNK투자증권

Star

Alliance

180

Skyteam

222

Oneworld

152

LCC

224

Others

222

3811 3676 2468

5724

17221

0

4000

8000

12000

16000

20000

Star All Skyteam Oneworld LCC Others

기타

WB

NB

합계

(대)

3 차별화된 서비스로 승부

20

LCC 단일기재 운용으로 정비비와 리스료 절감

LCC 업체들의 경우 항공기 기재비용(리스료) 정비비 및 유류비용이 항공관련 비용에서

상당부분을 차지한다 6천km 이하 거리를 주로 비행하는 단일 통로기(Single-Aisle Narrow

Body) 중심의 항공 기단으로 통일한다 이를 통해 리스비 정비비 운용비 등 비용을

절감하고 기재 회전율을 높인다 단일 기재 위주로 운항을 영위할 경우 대당 2~3p의

정비비와 평균 1~2의 리스료를 절감할 수 있어 수익성 제고에 도움이 되고 있다

LCC 업체들의 수익성 제고 요인 중 탑승률 상승 단일기종 운용을 통해 리스료와 정비비

절감 요소 확보가 필수이다 국내 LCC 업체들의 영업비용 중 원가비중을 보면 연료유류비

24~28 정비비 9~16 임차료 12~20 등이다 연료유류비는 원유가격 상승시기에

돌입하면 가파르게 올라가는 경향이 있다 상대적으로 낮은 비중이나 정비비도 항공기

기령이 운영과 함께 노후화되면서 급증할 우려가 있다 이러한 비용 속도를 경감시킬 수

있는 방법 중 하나는 단일 항공기를 운용하여 모든 과정을 단순화하는 것이다 LCC

업체들은 대부분 단일 항공기를 리스하여 운용하고 있다 LCC 업체는 대부분 B737-800

등을 운용하고 있고 진에어의 경우 중대형 항공기를 도입하여 중장거리 운항에 투입하기도

한다 LCC 업체들은 단일 기재 운용의 장점을 살리고 있다 단위 원가와 규모의 경제를

일반적으로 항공기 운용 규모가 커지면 공급자와의 협상력은 커지게 된다

주요 LCC 업체들의 CASK(ASK 당 Cost)는 FSC 대비 상대적으로 낮은 수준을 유지하고 있

다 저렴한 원가는 낮은 운임을 책정할 수 있다 요금 경쟁력은 시장점유율 상승으로 이어지

고 있다 대표적인 LCC 업체인 제주항공의 예를 들어보자 2017년 국제여객 Yield(매출액

RPK)는 약 65원으로 FSC 대비 25 정도 낮다 2017년 국내선 시장점유율은 143 2018

년 상반기 145로 2013년 대비 15p~17p 상승했다 향후 기재를 확대하고 일본 중국

베트남 등 동남아 노선을 확대할 경우 원가 경쟁력이 강화될 것으로 예상된다

Fig 33 국적 FSC와 LCC의 원가비중 현황 (2017년 기준) Fig 34 LCCrsquos CASK 상대적으로 경쟁력 우수한 상황

자료 FSC 및 LCC 각 업체 BNK투자증권 자료 FSC 및 LCC 각 업체 BNK투자증권

30 99 139

121

229

140

240 235

243 274

240

238

110

70

194

96

61 221

40

71

97

121 94

166

0

20

40

60

80

100

KAL AAR JEJU JIN Tway AirBusan

기타

정비비

공항관련비

감가상각비

연료유류비

임차료

종업원급여

()

0

20

40

60

80

100

대한항공 아시아나 제주항공 진에어 티웨이

2016 2017 20181H(원km)

국내 FSC 대비 월등

국내 LCC 대비 우수

21

항공운송

VI 관련 기업 리포트

대한항공 (003490)

22

아시아나항공 (020560)

28

제주항공 (089590)

34

진에어 (272450)

40

22

20181106

대한항공 (003490) 기업분석 리포트

강력한 영업현금창출능력이 포인트

BNK투자증권 리서치센터

07325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24

삼성생명 여의도빌딩 6층

wwwbnkfncokr

중장거리 노선 확대 전략

국내외 항공사들의 공격적인 영업으로 새로운 노선 전략 구축 대한항공

(KAL)은 단거리 노선의 경우 안전 운항 강조와 차별화된 서비스로 여객 수

요 확보 국내선 공급을 줄이고 중국 일본 동남아 근거리 국가로의 항공기

공급을 증가시키는 중 중middot장거리 노선은 FSC의 독점적인 영업 환경 유럽

미국 등 장거리 국제선 여객 수요 확보에 무게를 싣고 있음 중장거리 노선

이용객들의 점유율 확대를 안정적으로 확보 중 B787-9 CS300 등 新기재를

지속적으로 도입하여 운항서비스 품질 향상시키는 것은 경쟁력 강화의 요소

실적 변동성 안정화로 장기 성장 가능

3분기 매출액은 전년동기 대비 38 증가한 3조3346억원 영업이익은 37

감소한 3424억원으로 추정 국제선 여객 부문의 성장 지속 국내선 여객과

화물 수송 부문은 역성장한 것으로 분석 유류할증료 부과는 항공유가 상승

분의 70 수준 보완 전체 비용 증가로 인해 수익성은 하락한 것으로 예상

2018년 전체 실적은 lsquo성장의 지속성 유지 현금흐름 안정적rsquo으로 요약될 전

망 매출액은 전년 대비 54 증가한 12조7505억원 영업이익은 7410억원으

로 예상 국제여객 수송실적(RPK)은 전년 대비 +62 Yield +09 해외 항

공수요 지표는 긍정적 연평균 항공유가의 기조적 상승(+36YoY)으로 비용

부담 증대 수익성은 상대적으로 하락할 것으로 전망

바닥을 다진 주가 매력적인 수준

투자의견 매수 목표주가 36000원으로 커버리지 개시 목표주가는 12M

Forward EPS에 역사적 PBR 평균 10배를 적용하여 산출 미래 현금흐름 창

출력이 가장 뛰어나다는 것이 투자 포인트 점진적 매수 전략 유효할 전망

Fig 1 대한항공 연결재무제표 요약

2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 11732 12092 12751 13100 13554

영업이익 1121 940 741 795 853

세전이익 -717 1122 -182 116 253

순이익[지배] -565 802 -160 89 196

EPS(원) -7171 8631 -1669 930 2047

증감률() 적자지속 흑자전환 적자전환 흑자전환 1201

PER(배) - 39 - 312 142

PBR 12 09 08 08 08

EVEBITDA 60 64 66 63 61

ROE() -272 294 -45 26 54

배당수익률 00 07 00 03 07

자료 대한항공 BNK투자증권 주 K-IFRS 연결

투자의견

[신규]

매수

목표주가(6M)

[신규]

36000원 241

현재주가

2018115

29000원

주식지표

시가총액 2750십억원

52주최고가 38550원

52주최저가 25450원

상장주식수 9484만주111만주

자본금액면가 480십억원5000원

60일평균거래량 41만주

60일평균거래대금 11십억원

외국인지분율 166

자기주식수 -만주-

주요주주및지분율

한진칼 외 334

국민연금 100

주가동향

김익상

항공국방운송

kisbnkfncokr

(02)02-3215-7550

50

100

150

1711 183 187 1811

()대한항공

KOSPI

23

항공운송

대한항공의 핵심 투자포인트

전통적으로 미국 캐나다 유럽 등 장거리 노선에 강점을 보여온 동사는 최근 아시아 근거리

국가 도시인 다낭 홍콩 호치민 세부 등에 동남아 노선을 증편하고 있다 중middot장거리 노선

점유율의 견조한 흐름과 안정적인 성장이 예상된다 B787-9 B747-8i CS300(A220-300) 등

최신 기재 도입을 통해 서비스 품질 향상시키는 것은 장기적인 경쟁력 강화의 원동력이다

델타항공과의 조인트벤처 운영을 통해 미주 290여개 아시아 80여개의 도시를 유기적으로

연결할 수 있다 다양한 직항노선의 선택지 마일리지 적립 줄어든 환승 시간 등 차별화된

서비스 제공을 통해 FSC 고유의 장점을 확대 적용할 예정이다

연료유류비는 동사의 실적과 주가 상승 여부에 직접적인 요인이다 지난 3~4년간

브렌트유가와 항공유가(MOPS Mean of Plattrsquos Singapore Kerosene) 가격이 큰 변동없이

안정적 수준이었다 금년 하반기부터 단가가 전년 대비 36 상승하여 실적과 주가에

악영향으로 작용하고 있다 최근 원유 증산에 따른 공급 가능성으로 하락 반전 중이다

항공유가의 박스권 내에서 움직을 경우 주가 상승의 계기가 될 수 있다

Fig 35 KAL 주가와 유가의 반비례적 현상 재연

자료 BNK투자증권

Fig 36 대한항공 목표주가 산정 PBR Multiple

2016 2017 2018F 2019F 2020F

PBR (End) 12 09 08 08 08

PBR (High) 15 10 11 11 10

PBR (Low) 10 06 07 07 06

PBR (Average) 12 08 09 09 08

BPS (원) 22352 37824 35569 36580 38599

12M Forward BPS (원) 36411

Target PBR Multiple(배) 10

Target Price (원) 36411

자료 대한항공 BNK투자증권

50

75

100

125

150

1701 1704 1707 1710 1801 1804 1807 1810

KAL 주가 브렌트유가 대칭축(2017初=100)

유가 하락

주가 상승

대칭 구조

지난 2년간 3번에 걸쳐

나타난 주가와 유가의대칭성

24

Fig 37 KAL의 부문별 매출액(별도기준)과 증감율 추이 Fig 38 KAL의 영업비용과 영업이익(별도기준) 추이

자료 대한항공 BNK투자증권 자료 대한항공 BNK투자증권

Fig 39 KAL의 국내선 RPK와 LF 분기별 추이 Fig 40 KAL의 국제선 RPK와 LF 분기별 추이

자료 대한항공 BNK투자증권 자료 대한항공 BNK투자증권

Fig 41 KAL의 화물 FTK와 LF 분기별 추이 Fig 42 KAL의 영업비용 중 항목별 비중 현황

자료 대한항공 BNK투자증권 자료 대한항공 BNK투자증권

14 21 19 18 20 05

05 05 05 05

65 65 65 72 71

29 24 28 29 30

-6

-3

0

3

6

9

0

3

6

9

12

15

2015 2016 2017 2018F 2019F

기타(좌) 국내여객(좌)

국제여객(좌) 화물(좌)

매출액YoY(우)

(조원) ()

106 104 108

116 118

07 11 10 08 08

76

96

78

58 61

0

2

4

6

8

10

12

0

3

6

9

12

15

2015 2016 2017 2018F 2019F

영업비용(좌) 영업이익(좌)

영업이익률(우)

(조원) ()

753

800

777 771

723

803

780 775

70

75

80

85

0

200

400

600

800

1000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국내선 RPK(좌) 국내선 LF(우)(백만km) ()

803 794

766 768

794

807

795 794

70

75

80

85

16000

17000

18000

19000

20000

21000

22000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국제선 RPK(좌) 국제선 LF(우)(백만km) ()

782 779 780

799

766 759

783

795

70

75

80

85

1800

1900

2000

2100

2200

2300

2400

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

화물 FTK(좌) 화물 LF(우)(백만톤) ()

170 190 170 170 180 190 194 183

240 230 240 250 260 270 286 303

160 150 150 150 140 140 141 144 110 110 110 110 100 100 100 94

0

20

40

60

80

100

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

기타

정비수리비

공항관련비

감가상각비

연료유류비

인건비

()

25

항공운송

Fig 43 대한항공의 연결 및 별도기준 실적 전망

구분 2017 2018F

2017 2018F 2019F 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1122 1132 1130 1101 1110

브렌트유가 (달러배럴) 546 508 522 615 672 750 758 850 547 757 769

제트유 (달러배럴) 649 620 600 707 788 847 888 980 644 876 899

국내여객

ASK (백만석 km) 850 1015 987 875 779 888 908 832 3727 3407 3229

RPK (백만 km) 640 812 767 675 563 713 708 645 2894 2629 2383

LF () 753 800 777 771 723 803 780 775 776 772 738

Yield (센트) 143 157 157 163 161 173 185 178 155 174 193

국제여객

ASK (백만석 km) 22335 23142 24936 23991 23662 23943 26787 23876 94404 98268 104629

RPK (백만 km) 17925 18382 19102 18414 18785 19330 21296 18967 73823 78378 82999

LF () 803 794 766 768 794 807 795 794 782 798 793

Yield (센트) 76 75 78 97 84 80 82 83 82 82 79

화물운송

AFTK (백만톤 km) 2584 2712 2794 2854 2622 2665 2654 2667 10944 10608 10735

FTK (백만톤 km) 2020 2114 2179 2280 2009 2023 2078 2121 8593 8231 8033

LF () 782 779 780 799 766 759 783 795 785 776 748

Yield (센트) 248 255 258 260 294 301 282 290 255 292 311

실적 전망 (십억원)

연결 매출액 2866 2905 3214 3107 3102 3106 3335 3208 12092 12751 13100

별도 매출액 2811 2851 3126 3015 3017 3014 3249 3124 11803 12404 12717

- 국내선여객 105 144 137 122 98 132 147 130 507 506 512

- 국제선여객 1574 1554 1787 1624 1754 1715 1959 1781 6539 7209 7138

- 화물 640 673 700 796 698 713 716 758 2809 2885 3021

- 기타 및 항공우주사업 492 481 503 473 468 455 466 477 1949 1865 2046

영업비용 2626 2690 2747 2784 2840 2931 2903 2950 10847 11624 11866

- 연료유류비 630 619 659 696 739 791 830 893 2604 3253 3280

- 인건비 446 511 467 473 511 557 562 540 1898 2170 2163

- 감가상각비 420 403 412 418 398 410 411 426 1653 1644 1721

- 공항관련비 289 296 302 306 284 293 290 276 1193 1144 1156

- 기내여객비 105 108 137 111 114 117 120 121 461 472 497

- 판매비 79 81 82 84 114 117 94 91 325 416 378

- 정비수리비 105 108 82 111 114 88 89 113 406 403 445

- 임차료 79 81 82 84 85 88 83 88 325 344 351

- 기타 473 484 522 501 483 469 425 402 1980 1779 1876

연결 영업이익 192 173 355 220 166 67 342 166 940 741 795

별도 영업이익 185 162 379 231 177 82 346 174 956 780 851

영업이익률 () 66 57 121 77 59 27 106 56 81 63 67

연결 세전이익 719 -246 109 539 -1 -380 134 65 1122 -182 116

연결 순이익 559 -200 62 381 -10 -305 104 51 802 -160 89

자료 대한항공 BNK투자증권

26

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 3328 3582 3813 3793 4057 매출액 11732 12092 12751 13100 13554

현금성자산 1090 761 1271 1224 1417 매출원가 9435 9991 10642 10908 11265

매출채권 607 636 692 699 718 매출총이익 2297 2101 2108 2192 2289

재고자산 565 683 1054 1065 1094 매출총이익률 196 174 165 167 169

비유동자산 20629 21066 21528 21565 21438 판매비와관리비 1176 1161 1367 1397 1436

투자자산 621 476 444 449 461 판관비율 100 96 107 107 106

유형자산 17873 18907 19376 19434 19318 영업이익 1121 940 741 795 853

무형자산 405 363 302 277 254 영업이익률 96 78 58 61 63

자산총계 23957 24649 25341 25358 25495 EBITDA 2872 2633 2492 2550 2579

유동부채 9131 6638 6544 6522 6524 영업외손익 -1838 182 -923 -679 -600

매입채무 114 152 162 163 169 금융이자손익 -378 -427 -484 -488 -475

단기차입금 1168 773 720 688 686 외화관련손익 0 0 0 0 0

비유동부채 12951 14259 15263 15206 15147 기타영업외손익 -1460 609 -439 -191 -125

사채및장기차입금 1099 3045 3504 3343 3178 세전이익 -717 1122 -182 116 253

부채총계 22082 20898 21808 21727 21671 세전이익률 -61 93 -14 09 19

지배기업지분 1760 3629 3413 3510 3703 법인세비용 -161 320 -22 26 56

자본금 370 480 480 480 480 법인세율 225 285 121 224 221

자본잉여금 603 946 946 946 946 계속사업이익 -557 802 -160 89 197

이익잉여금 -193 577 353 442 629 당기순이익 -557 802 -160 89 197

자본총계 1874 3751 3533 3630 3824 당기순이익률 -47 66 -13 07 15

총차입금 16325 14914 15088 14874 14723 지배기업순이익 -565 792 -160 89 196

순차입금 15039 13581 13473 13303 12949 총포괄손익 -615 1106 -119 97 204

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 2806 2807 3045 2594 2502 EPS (원) -7171 8631 -1669 930 2047

당기순이익 -557 802 -160 89 197 BPS 22352 37824 35569 36580 38599

비현금비용 3901 3318 3213 2792 2789 CFPS 36717 30744 26644 25589 25720

감가상각비 1752 1693 1751 1755 1727 DPS 0 250 0 100 200

비현금수익 -452 -1300 -496 -426 -518 PER (배) - 39 - 312 142

자산및부채의증감 -97 -41 509 111 32 PSR 02 03 02 02 02

매출채권감소 -63 -19 -77 -7 -19 PBR 12 09 08 08 08

재고자산감소 -73 -116 -142 -11 -29 PCR 07 11 11 11 11

매입채무증가 -129 5 23 2 5 EVEBITDA 60 64 66 63 61

법인세환급(납부) -10 -5 -75 -26 -56 배당성향 () 00 30 00 106 96

투자활동현금흐름 -874 -2041 -1080 -1879 -1676 배당수익률 00 07 00 03 07

유형자산증가 -1145 -1877 -1571 -1788 -1587 매출액증가율 16 31 54 27 35

유형자산감소 272 82 16 0 0 영업이익증가율 269 -162 -211 73 73

무형자산순감 1 1 0 0 0 순이익증가율 00 00 00 00 1202

재무활동현금흐름 -1829 -1036 -1460 -743 -679 EPS증가율 00 00 00 00 1202

차입금증가 87 -1410 173 -214 -150 부채비율 () 11781 5571 6172 5985 5666

자본의증감 0 453 0 0 0 차입금비율 8709 3976 4270 4097 3850

배당금지급 -23 -34 -47 0 -10 순차입금자기자본 8024 3620 3813 3664 3386

현금의증가 122 -329 510 -47 194 ROA () -23 33 -06 04 08

기말현금 1090 761 1271 1224 1417 ROE -272 294 -45 26 54

잉여현금흐름(FCF) 1661 930 1474 807 914 ROIC 48 36 34 32 35

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 연결 기준 2018115 종가 기준

27

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

대한항공 181106 매수 36000원 - -

(003490)

0

20

40

60

1611 175 1711 185 1811

(천원)

대한항공 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

28

20181106

아시아나항공 (020560) 기업분석 리포트

탄탄한 실적을 바탕으로 재무구조 개선

BNK투자증권 리서치센터

07325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24

삼성생명 여의도빌딩 6층

wwwbnkfncokr

재무구조 개선이 Catalyst

영업 경쟁력 강화를 통한 수익성이 개선되고 있으며 향후 재무 부담 완화 그

리고 원활한 지배구조 변화가 진행될 경우 전체적 추세는 개선될 전망 장래

매출채권을 기초자산으로한 자산유동화증권(ABS) 발행 아시아나IDT 코스닥

상장 그리고 에어부산 및 에어서울의 IPO 준비 등을 통해 현금 유입 기대

LCC 업체들의 치열한 경쟁 환경과 대내외 외부 변수에 따라 실적 변동성 존

재 예측 가능한 항공유가 박스권에서 움직이는 환율 그리고 정비비 통제 등

이 진행될 경우 안정적인 실적 개선과 주가 상승 전망

향후 실적 변동성 안정화될 전망

2018년 3분기 실적은 양호한 것으로 추정 개선 배경은 중국 및 중middot장거리

노선 회복과 유류할증료 부가 매출액은 전년동기 대비 65 증가한 1조

7368억원 영업이익은 1027억원으로 추정 순이익은 금호사옥(1418억원)과

기내식 영업권(533억원) 매각이익 반영되어 1512억원 전망 항공유가 36

상승과 화물 수송량 감소는 부정적으로 작용

2018년 전체 실적은 개선될 것으로 전망 매출액은 전년 대비 76 증가한

6조7022억원 영업이익은 2954억원 영업이익률은 44 예상

주가 최저점 수준 상승 전환 기대

아시아나항공에 대해 투자의견 매수 목표주가 4700원으로 커버리지 개시

동사 주가는 밸류에이션 역사상 가장 낮은 수준에서 거래 중 목표주가는 12

개월 Forward EPS에 PBR 멀티플 07배 적용하여 산정 유가 상승과 출국

수요 성장률 둔화에 대한 우려가 있지만 글로벌 피어그룹 평균 대비 약 25

디스카운트 거래되고 있어 매수 전략을 취하는 것이 유효할 전망

Fig 44 아시아나항공 연결재무제표 요약

2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 5764 6227 6702 7053 7404

영업이익 256 276 294 317 342

세전이익 70 351 2 83 133

순이익[지배] 49 252 12 68 107

EPS(원) 251 1227 59 331 521

증감률() 흑자전환 3888 -952 4610 574

PER(배) 168 37 662 117 74

PBR 10 08 07 06 06

EVEBITDA 81 72 80 74 67

ROE() 57 247 10 56 82

배당수익률 00 00 00 00 00

자료 아시아나항공 BNK투자증권 주 K-IFRS 연결

투자의견

[신규]

매수

목표주가(6M)

[신규]

4700원 213

현재주가

2018115

3875원

주식지표

시가총액 795십억원

52주최고가 5460원

52주최저가 3350원

상장주식수 20524만주

자본금액면가 1026십억원5000원

60일평균거래량 83만주

60일평균거래대금 3십억원

외국인지분율 108

자기주식수 -만주-

주요주주및지분율

금호산업 외 335

금호석유화학 120

주가동향

김익상

항공국방운송

kisbnkfncokr

(02)02-3215-7550

50

100

150

1711 183 187 1811

()아시아나항공

KOSPI

29

항공운송

아시아나항공의 핵심포인트

동사의 강점은 글로벌 네트워크 구축 최신 기재 도입으로 안정성 우수 그리고 IT 인프라

구축을 통해 품질 높은 서비스 제공에 있다 최대 항공사 동맹인 lsquo스타 얼라이언스rsquo에

가입하여 각국의 28개 항공사와 코드쉐어를 운영하고 있다 세계 191개국 1300여개 공항을

연결하는 글로벌 네트워크를 보유하고 있어 외부 변수의 악화에 견딜 수 있다 2018년

상반기 기준 82대(여객기 70대 화물기 12대)의 항공기를 보유하고 있다 평균 기령은

11년으로 국내 FSC와 비슷하며 국내 LCC 업계보다 상대적으로 짧다 10년 미만 항공기

비중은 476 11~20년 비중은 256로 신기재로 구성되어 있다 자회사인 아시아나IDT와

아시아나에어포트 등을 보유하고 있다 항공운항업을 영위하는 데 있어 유기적인 관계를

통해 안정적인 운영유지 관리를 하고 있다

다양한 방법을 통해 재무구조 개선이 가속화되고 있다 영업활동을 통한 현금흐름 창출

아시아나IDT(진행 중) 및 에어부산(계획) 상장으로 현금 유입 금호사옥 및 기내식 영업권

매각 그리고 영구채 발행 등을 추진하고 있다 과다한 단기차입금을 줄이고 부채비율을 낮춰

건전한 재무구조를 기반으로 실적 개선을 이어갈 것으로 판단된다

Fig 45 아시아나항공 주가와 유가의 상관성은 존재 일반화하기는 어렵지만 두번째 맞이한 대칭구조

자료 BNK투자증권

Fig 46 아시아나항공 목표주가 산정 PBR Multiple

2016 2017 2018F 2019F 2020F

PBR (End) 10 08 06 06 05

PBR (High) 14 11 09 08 08

PBR (Low) 09 07 05 05 04

PBR (Average) 11 08 07 07 06

BPS (원) 4346 5607 6385 6727 7262

12M Forward BPS (원) 6670

Target PBR Multiple(배) 07

Target Price (원) 4669

자료 아시아나항공 BNK투자증권

50

75

100

125

150

1701 1704 1707 1710 1801 1804 1807 1810

아시아나항공주가 브렌트유가(2017初=100)

두번째

맞이한

대칭형

브렌트유가와

주가의 동행브렌트유가와

주가는 대칭구조

30

Fig 47 아시아나항공의 매출액과 증감율 추이 Fig 48 아시아나항공의 영업이익과 영업이익률 추이

자료 아시아나항공 BNK투자증권 자료 아시아나항공 BNK투자증권

Fig 49 아시아나항공의 국내선 RPK와 LF 추이 Fig 50 아시아나항공의 국제선 RPK와 LF 추이

자료 아시아나항공 BNK투자증권 자료 아시아나항공 BNK투자증권

Fig 51 아시아나항공 차입금 잔액과 단기차입금 비중 Fig 52 아시아나항공 부채비율과 이자보상배율 추이

자료 아시아나항공 BNK투자증권 자료 아시아나항공 BNK투자증권

32 34 33 36 39

03 03 03 04 04 13 11 13 13

14

-82

38

72 69 57

-10

-5

0

5

10

0

2

4

6

8

10

2015 2016 2017 2018F 2019F

국제여객(좌) 국내여객(좌)

화물(좌) 기타(좌)

매출액YoY(우)

(조원) ()

9

235 252 271 297

02

43 44 44 45

0

2

4

6

0

100

200

300

400

2015 2016 2017 2018F 2019F

영업이익(좌) 영업이익률(우)(십억원) ()

801

867 884

863 843

894

850 831

50

60

70

80

90

0

200

400

600

800

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국내선 RPK(좌) 국내선 LF(우)(백만km) ()

813 806 833

817

855 848

802 815

50

60

70

80

90

5000

8000

11000

14000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국제선 RPK(좌) 국제선 LF(우)(백만km) ()

39 44 44 41 34 28

260

350

420

500

350 320

0

10

20

30

40

50

60

00

10

20

30

40

50

2014 2015 2016 2017 2018F 2019F

차입금 잔액(좌) 단기차입금 비중(조원) ()

991

690 588

505 483

03

18 16

18

20

0

1

2

3

0

200

400

600

800

1000

2015 2016 2017 2018F 2019F

부채비율(좌) 이자보상배율(우)() (배)

31

항공운송

Fig 53 아시아나항공의 연결 및 별도기준 실적 전망

구분 2017 2018F

2017 2018F 2019F 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1122 1132 1130 1101 1110

브렌트유가 (달러배럴) 546 508 522 615 672 750 758 850 547 757 769

제트유 (달러배럴) 649 620 600 707 788 847 888 980 644 876 899

국내여객

ASK (백만석 km) 622 707 727 664 645 716 725 662 2720 2748 2824

RPK (백만 km) 498 613 643 573 544 640 616 550 2327 2350 2413

LF () 801 867 884 863 843 894 850 831 856 855 854

Yield (센트) 128 127 121 130 118 140 145 148 126 138 147

국제여객

ASK (백만석 km) 12273 12547 13407 13001 12850 13094 13152 12814 51228 51910 54698

RPK (백만 km) 9977 10116 11165 10626 10981 11102 10553 10445 41884 43080 45469

LF () 813 806 833 817 855 848 802 815 818 830 831

Yield (센트) 86 90 93 85 90 72 81 81 89 81 77

화물운송

AFTK (백만톤 km) 1349 1439 1457 1501 1410 1462 1468 1450 5746 5790 5878

FTK (백만톤 km) 1065 1189 1193 1225 1100 1168 1147 1131 4672 4546 4530

LF () 789 826 819 816 780 799 781 780 813 785 771

Yield (센트) 228 238 239 285 272 273 251 250 248 262 261

실적 전망 (십억원)

연결 매출액 1457 1492 1631 1647 1603 1643 1737 1720 6227 6702 7053

별도 매출액 1357 1384 1521 1527 1475 1501 1621 1589 5789 6187 6542

- 국내선여객 62 87 89 82 69 95 101 93 320 358 399

- 국제선여객 810 771 900 843 873 850 959 961 3324 3643 3896

- 화물 280 318 320 386 318 338 342 339 1305 1337 1392

- 기타 204 208 212 216 216 219 218 196 840 849 856

영업비용 1332 1348 1417 1438 1422 1474 1520 1500 5536 5916 6246

- 연료유류비 357 338 357 386 398 438 485 483 1437 1804 2068

- 인건비 185 181 187 188 190 188 190 186 741 754 762

- 감가상각비 96 101 107 112 108 101 110 100 416 419 405

- 공항관련비 106 105 109 108 105 109 100 101 428 415 435

- 정비비 94 113 125 104 100 103 122 105 436 429 437

- 지급임차료 144 151 156 157 154 157 156 154 608 620 617

- 기타 350 360 377 383 368 379 358 372 1471 1478 1522

연결 영업이익 26 43 119 88 64 38 103 90 276 295 317

별도 영업이익 24 36 104 88 53 27 100 90 252 271 297

영업이익률 () 18 26 68 58 36 18 62 56 44 44 45

연결 세전이익 153 -122 12 162 -4 -101 113 138 205 146 84

연결 순이익 117 -92 8 118 -3 -75 80 105 150 107 68

자료 아시아나항공 BNK투자증권

32

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 1197 1221 1593 1590 1739 매출액 5764 6227 6702 7053 7404

현금성자산 271 276 511 409 480 매출원가 4909 5341 5768 6067 6369

매출채권 362 402 443 471 493 매출총이익 854 886 934 986 1035

재고자산 210 234 282 300 314 매출총이익률 148 142 139 140 140

비유동자산 7033 7329 6512 6610 6681 판매비와관리비 598 610 640 669 693

투자자산 460 342 179 190 199 판관비율 104 98 95 95 94

유형자산 5156 5364 5213 5250 5259 영업이익 256 276 294 317 342

무형자산 246 262 292 297 301 영업이익률 44 44 44 45 46

자산총계 8229 8551 8105 8200 8420 EBITDA 658 723 509 551 587

유동부채 3274 3544 3391 3441 3484 영업외손익 -186 75 -292 -234 -209

매입채무 139 117 181 174 187 금융이자손익 -135 -170 -163 -152 -151

단기차입금 277 432 273 277 276 외화관련손익 0 0 0 0 0

비유동부채 3914 3764 3473 3453 3526 기타영업외손익 -51 245 -129 -82 -58

사채및장기차입금 1010 1044 767 620 561 세전이익 70 351 2 83 133

부채총계 7187 7308 6864 6894 7010 세전이익률 12 56 00 12 18

지배기업지분 892 1150 1187 1255 1363 법인세비용 19 103 -10 17 29

자본금 1026 1026 1026 1026 1026 법인세율 271 293 -5000 205 218

자본잉여금 1 1 9 9 9 계속사업이익 51 248 12 66 104

이익잉여금 -121 155 170 238 345 당기순이익 53 248 12 66 104

자본총계 1042 1242 1240 1306 1411 당기순이익률 09 40 02 09 14

총차입금 4615 4526 3764 3671 3642 지배기업순이익 49 252 12 68 107

순차입금 4312 4207 3213 3220 3118 총포괄손익 35 242 9 66 104

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 659 660 669 453 530 EPS (원) 251 1227 59 331 521

당기순이익 53 248 12 66 104 BPS 4346 5607 5786 6117 6638

비현금비용 894 968 966 643 649 CFPS 3837 3938 4209 2777 2991

감가상각비 401 447 215 234 245 DPS 0 0 0 0 0

비현금수익 -193 -408 -114 -139 -139 PER (배) 168 37 662 117 74

자산및부채의증감 12 37 -39 26 69 PSR 01 01 01 01 01

매출채권감소 -51 -26 -20 -27 -22 PBR 10 08 07 06 06

재고자산감소 -9 -23 -13 -17 -14 PCR 11 12 09 14 13

매입채무증가 42 -31 7 -7 14 EVEBITDA 81 72 80 74 67

법인세환급(납부) -19 -16 -25 -17 -29 배당성향 () 00 00 00 00 00

투자활동현금흐름 -55 -655 383 -401 -372 배당수익률 00 00 00 00 00

유형자산증가 -375 -448 -445 -271 -254 매출액증가율 40 80 76 52 50

유형자산감소 186 15 419 0 0 영업이익증가율 4566 76 65 80 78

무형자산순감 -7 -6 -28 -5 -5 순이익증가율 00 4112 -952 4649 576

재무활동현금흐름 -512 -8 -789 -94 -29 EPS증가율 00 3898 -952 4649 576

차입금증가 -732 -90 -761 -94 -29 부채비율 () 6899 5882 5534 5276 4970

자본의증감 50 0 9 0 0 차입금비율 4430 3642 3034 2809 2582

배당금지급 0 0 0 0 0 순차입금자기자본 4138 3386 2590 2464 2210

현금의증가 88 5 235 -103 71 ROA () 06 30 01 08 13

기말현금 271 276 511 409 480 ROE 57 247 10 56 82

잉여현금흐름(FCF) 284 212 224 182 276 ROIC 31 33 340 45 47

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 연결 기준 2018115 종가 기준

33

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

아시아나항공 181106 매수 4700원 - -

(020560)

0

5

10

1611 175 1711 185 1811

(천원)

아시아나항공 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

34

20181106

제주항공 (089590) 기업분석 리포트

LCC 업계 리더의 선점 효과 가시화

BNK투자증권 리서치센터

07325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24

삼성생명 여의도빌딩 6층

wwwbnkfncokr

新기재 도입으로 본격 성장 준비 중

기존 35대의 기재를 보유한 동사는 3분기 2대와 10월 1대의 新 항공기 도

입 35대의 리스기와 3대의 신조기를 보유하게 되어 향후 전략적 노선 확대

와 탄력적인 운용 가능할 전망 연말까지 추가 1대를 도입하고 2020년까지

총 50대까지 확대 증가하는 수요에 대응 예정 주력 기종과 비행거리를 감안

할 경우 주요 시장은 동북 및 동남아시아임 일본 홍콩 중심의 동북아시아

그리고 태국 베트남의 동남아시아에 대한 관심 단일 기종(B737-800) 운용

을 통해 리스료와 정비비 절감하고 기재 회전율을 높여 수익 구조 개선 가능

실적 개선 진행되나 대내외 환경 비우호적

성수기에도 불구 불리한 환경 요인으로 3분기 실적은 기대 이하로 분석 3분

기 매출액은 전년 대비 133 증가한 3021억원 영업이익은 59 감소한

380억원 추정 일본의 연속적인 자연재해 영향과 유류비 상승 원화가치 하

락 등으로 예상 외 부진할 것으로 보임 금년 내내 타이트한 원유 수급으로

유가는 상승세 지속 실적 개선이 진행되나 눈높이가 낮아진 상황 일본의 자

연재해는 실적 악화 개연성과 투자심리를 위축시키는 요인

2018년 연간 실적은 상반기 호조 영향에 따라 기록 갱신될 전망 매출액은

전년 대비 196 증가한 1조1914억원 영업이익은 182 증가한 1198억원

으로 예상 근거리 국가로의 관광객 증가 그리고 탑승률 상승 영향으로 해석

저점 다지고 주가 상승 전환

주가 하락이 과하게 진행되어 밸류에이션 매력도는 매우 높아짐 향후 견조

한 항공수요 기단 확대 탑승률 상승 등을 감안할 경우 점진적인 매수 투자

전략 유효 투자의견 매수 목표주가 49000원 유지

Fig 54 제주항공 연결재무제표 요약

2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 748 996 1191 1249 1310

영업이익 58 101 120 127 135

세전이익 69 101 128 131 135

순이익[지배] 53 78 99 101 104

EPS(원) 2038 2954 3744 3830 3957

증감률() - 449 267 23 33

PER(배) 123 120 89 87 84

PBR 24 28 21 17 15

EVEBITDA 46 51 35 30 24

ROE() 195 258 264 220 193

배당수익률 20 17 20 23 25

자료 제주항공 BNK투자증권 주 K-IFRS 연결

투자의견

[유지]

매수

목표주가(6M)

[유지]

49000원 478

현재주가

2018115

33150원

주식지표

시가총액 874십억원

52주최고가 51000원

52주최저가 28800원

상장주식수 2636만주

자본금액면가 132십억원5000원

60일평균거래량 92만주

60일평균거래대금 3십억원

외국인지분율 96

자기주식수 6만주02

주요주주및지분율

AK홀딩스 외 596

제주특별자치도청 78

주가동향

김익상

항공국방기계

kisbnkfncokr

(02)3215-7550

60

80

100

120

140

160

1711 183 187 1811

() 제주항공

KOSPI

35

항공운송

과도한 주가하락 LCC 업계 리더 프리미엄 감안 매수 전략 유효

최근 제주항공의 주가는 하락세를 시현했다 유가 및 환율의 비우호적인 방향성과 일본의 지

진 피해 그리고 실적 부진 등 복합적인 요인 때문이다 주가 하락이 과하게 진행되어 밸류에

이션 매력도가 높아지고 있다 향후 견조한 항공수요 기단 확대 탑승률 상승 등을 감안할

경우 점진적인 매수 투자전략이 필요한 시점이다

제주항공에 대한 투자 포인트는 다음과 같다

첫째 밸류에이션 매력도가 높다 현주가는 2018년 예상 실적 기준 PER 89배 수준에서

거래되고 있다 글로벌 항공운항업체의 2018년 PER 평균이 138배 수준임을 감안하면

동사의 주가는 약 35 저평가되어 있다 추가 조정 시 매수 전략이 유효할 것으로 보인다

둘째 실적 개선이 진행되고 있다 향후에도 이익모멘텀을 기대할 수 있다 유류비 정비비 등

비용구조의 통제와 실적 민감도가 높은 유가 환율 등 외부변수가 제한된 범위에서 반영되고

있기 때문이다 2018년 항공수요 견조 기단 확대를 통한 항공기 가동시간 증가 등의 수급

요인들을 감안하면 실적 개선 추이는 지속될 전망이다

셋째 동사의 비용구조 통제 능력이 뛰어나다 단일기종 운용을 통해 리스료와 정비비 절감

요소 확보를 통해 안정적 운영이 돋보인다 타 LCC 업체와는 달리 단일 항공기단으로 통일

하여 리스비 정비비 등의 비용을 절감하고 기재 회전율을 높이고 있다 현재 34대의 단일 항

공기를 리스하여 운용하고 있다 단일 기종의 항공기 운영으로 대당 3의 정비비와 2 리

스비 절감 효과를 누릴 전망이다 구조적인 항공 여객 성장 속에서 공격적인 기단 확대에 따

른 정비비 내재화도 진행될 것으로 예상된다

넷째 높은 유가 상황이 진행되어도 일정 수준의 수익성 유지가 가능할 것으로 분석된다

국내의 해외 여행 침투율(Penetration)이 여전히 50 수준에서 머물러 있다 20~30대의 젊은

층과 60대 이상의 장년 층의 여행이 주를 이루고 있으나 경제적 여유가 있는 40~50대의

출국 수요 성장이 예상된다 가족 단위의 출국 수요가 LCC를 이용하는 여건이 마련되고

있어 추가 성장 여력이 있을 것으로 보인다

36

Fig 55 제주항공의 국내선 RPK와 탑승률 추이 Fig 56 제주항공의 국제선 RPK와 탑승률 추이

자료 제주항공 BNK투자증권 자료 제주항공 BNK투자증권

Fig 57 제주항공 연결기준 실적 안정적 성장 지속 Fig 58 제주항공의 부문별 매출액과 영업이익 추이

자료 제주항공 BNK투자증권 자료 제주항공 BNK투자증권

Fig 59 제주항공 국제선과 국내선의 분기별 운항횟수 Fig 60 제주항공의 국제선과 국내선 Yield 추세

자료 제주항공 BNK투자증권 자료 제주항공 BNK투자증권

85

90

95

100

0

200

400

600

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국내선 RPK(좌) 국내선 LF(우)(백만km) ()

85

90

95

0

1000

2000

3000

4000

5000

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국제선 RPK(좌) 국제선 LF(우)(백만km) ()

0

4

8

12

16

20

0

100

200

300

400

500

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

매출액(좌) 영업이익률(우)(십억원) ()

0

20

40

60

0

20

40

60

80

100

1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국내선비중(좌) 국제선비중(좌)기타비중(좌) 영업이익(우)

() (십억원)

4000

5000

6000

7000

8000

3000

6000

9000

12000

15000

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국제선 운항(좌) 국내선 운항(우)(횟수) (횟수)

3

6

9

12

2

4

6

8

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국제선 Yiled(좌) 국내선 Yield(우)(Cent) (Cent)

37

항공운송

Fig 61 제주항공의 연결기준 실적 전망

구분 2017 2018F

2017 2018F 2019F 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1121 1132 1131 1101 1152

기말환율 (원달러) 1116 1140 1147 1071 1067 1122 1111 1128 1071 1128 1137

제트유 (달러배럴) 65 62 60 71 79 85 93 95 66 88 93

국내여객

운항횟수 (편) 5815 6595 6688 6705 6224 6721 6405 6525 25803 25875 26793

ASK (백만석 km) 516 578 592 585 558 603 613 621 2270 2395 2489

RPK (백만 km) 489 554 568 559 523 575 587 586 2170 2271 2379

LF () 946 957 958 952 933 953 958 944 956 948 956

Yield (센트) 84 104 101 91 89 108 104 98 91 94 93

Yield (원) 90 110 109 102 90 111 108 100 103 103 107

국제여객

운항횟수 (편) 8027 8320 9099 9337 10039 10515 12473 12968 34783 45995 49498

ASK (백만석 km) 3305 3196 3497 3513 4063 4155 4615 5057 13510 17890 18787

RPK (백만 km) 2935 2744 3136 3099 3665 3641 4073 4429 11914 15808 16815

LF () 898 862 906 891 910 880 883 876 882 884 895

Yield (센트) 57 52 55 59 66 50 61 52 53 57 58

Yield (원) 63 56 62 61 66 55 65 56 58 63 67

실적 전망 (십억원)

매출액 2402 2280 2666 2616 3086 2833 3021 2975 9964 11914 12489

- 국내선여객 438 609 617 568 470 634 640 584 2232 2328 2465

- 국제선여객 1800 1464 1846 1833 2398 1963 2172 2180 6943 8712 9141

- 기타 164 207 203 215 218 236 209 211 789 874 883

영업비용 2130 2118 2262 2441 2621 2716 2641 2738 8950 10716 11219

연료유류비 552 487 533 561 713 784 812 878 2133 3187 3325

임차료 298 308 313 327 323 332 328 329 1246 1312 1358

인건비 340 390 392 436 476 471 462 475 1558 1884 1898

정비수리비 209 207 217 238 211 254 251 255 871 971 1107

유형감가상각비 51 50 49 55 58 57 57 57 205 229 231

무형감가상각비 10 11 13 14 16 17 16 17 48 66 68

공항관련비 401 413 457 465 504 513 504 509 1736 2030 2185

기타 269 252 288 345 320 288 211 218 1153 1037 1047

영업이익 272 162 404 175 464 116 380 237 1013 1198 1270

영업이익률 () 113 71 151 67 150 41 126 80 102 101 102

세전이익 221 200 426 165 479 220 357 222 1012 1278 1305

순이익 170 153 323 132 369 168 277 172 778 987 1009

자료 제주항공 BNK투자증권

38

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 438 450 545 599 663 매출액 748 996 1191 1249 1310

현금성자산 168 104 93 110 123 매출원가 602 775 934 978 1024

매출채권 25 32 38 37 42 매출총이익 146 222 257 271 286

재고자산 8 9 12 12 13 매출총이익률 195 223 216 217 218

비유동자산 163 350 419 426 439 판매비와관리비 87 120 137 144 151

투자자산 2 6 3 4 4 판관비율 116 120 115 115 115

유형자산 59 171 214 215 221 영업이익 58 101 120 127 135

무형자산 12 19 25 31 37 영업이익률 78 101 101 102 103

자산총계 600 800 965 1025 1102 EBITDA 72 127 150 158 167

유동부채 261 368 412 396 389 영업외손익 10 0 8 4 0

매입채무 0 0 2 2 3 금융이자손익 2 3 4 5 6

단기차입금 20 8 24 21 18 외화관련손익 0 0 -2 -4 -5

비유동부채 68 101 135 129 130 기타영업외손익 8 -3 6 3 -1

사채및장기차입금 0 0 0 0 0 세전이익 69 101 128 131 135

부채총계 328 469 547 525 519 세전이익률 92 101 107 105 103

지배기업지분 272 331 417 500 583 법인세비용 16 23 29 30 30

자본금 131 132 132 132 132 법인세율 232 228 227 229 222

자본잉여금 89 90 90 90 90 계속사업이익 53 78 99 101 104

이익잉여금 51 115 198 280 364 당기순이익 53 78 99 101 104

자본총계 272 331 417 500 583 당기순이익률 71 78 83 81 79

총차입금 20 58 76 72 61 지배기업순이익 53 78 99 101 104

순차입금 -326 -292 -347 -404 -474 총포괄손익 48 77 99 101 104

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 110 145 123 106 126 EPS (원) 2038 2954 3744 3830 3957

당기순이익 53 78 99 101 104 BPS 10342 12761 15913 19044 22202

비현금비용 39 74 74 65 69 CFPS 3029 5284 5710 5655 5790

감가상각비 14 25 30 31 32 DPS 500 600 700 800 900

비현금수익 -14 -13 -22 -17 -20 PER (배) 123 120 89 87 84

자산및부채의증감 33 23 2 -19 -1 PSR 09 09 07 07 07

매출채권감소 1 -8 -4 1 -5 PBR 24 28 21 17 15

재고자산감소 -2 -1 -2 0 -1 PCR 83 67 58 59 57

매입채무증가 0 0 5 0 0 EVEBITDA 46 51 35 30 24

법인세환급(납부) -4 -19 -33 -30 -30 배당성향 () 248 202 187 208 227

투자활동현금흐름 -62 -223 -135 -66 -82 배당수익률 20 17 20 23 25

유형자산증가 -30 -133 -72 -23 -28 매출액증가율 00 333 196 48 49

유형자산감소 0 0 0 0 0 영업이익증가율 00 734 182 60 65

무형자산순감 -1 -6 -7 -14 -16 순이익증가율 00 469 268 23 33

재무활동현금흐름 -7 20 2 -23 -32 EPS증가율 00 449 267 23 33

차입금증가 20 38 18 -4 -11 부채비율 () 1208 1415 1311 1051 890

자본의증감 221 1 0 0 0 차입금비율 75 176 182 143 105

배당금지급 -10 -13 -16 -18 -21 순차입금자기자본 -1199 -881 -832 -809 -812

현금의증가 42 -65 -10 17 12 ROA () 88 111 112 101 98

기말현금 168 104 93 110 122 ROE 195 258 264 220 193

잉여현금흐름(FCF) 80 11 51 83 98 ROIC 5084 1140 582 492 484

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 연결 기준 2018115 종가 기준

39

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

제주항공 180531 매수 60000원 -162 -153

(089590) 180607 매수 60000원 -313 -153

181011 매수 49000원 -356 -316

181106 매수 49000원 - -

0

20

40

60

80

1611 175 1711 185 1811

(천원)

제주항공 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

40

20181106

진에어 (272450) 기업분석 리포트

밸루에이션 매력도 점진적 상승

BNK투자증권 리서치센터

07325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24

삼성생명 여의도빌딩 6층

wwwbnkfncokr

내년 항공기 추가 도입 전망

동사의 항공기 구성을 살펴보면 단일통로기인 B737-800 22대와 대형기인

B777-200 4대 보유 중 3분기 3대(B737 2대 B777 1대)와 4분기 1대(B777 1

대) 도입하여 총 30대의 기재를 운용할 계획이었음 현재 정부의 규제에 따

라 항공기 도입과 신규노선 취항이 금지된 상황 단기간 내 쉬어보이지 않아

내년 이후에 기대 여타 LCC 업체와는 달리 B777 기종을 통한 중middot장거리 운

행은 FSC 영역으로의 확대 가능성 있음 중형기 경쟁력 제고와 탑승률(LF)

유지가 관건이나 다양한 해외 취항노선이 있기 때문에 추가 성장성 존재

항공연료비 부담 있으나 실적 개선 추세 전망

2018년 3분기 매출액은 전년동기 대비 112 증가한 2585억원 영업이익은

251억원으로 추정 매출액은 성수기와 유류할증료 부과에 따라 증가한 반면

수익성은 저조할 것으로 분석됨 괌 일본과 필리핀 인도네시아 동남아 자연

재해 영향과 일부 노선의 부진 때문 항공유가가 전년동기 대비 40 가까이

급등한 영향으로 항공연료비도 314 증가한 것으로 분석

2018년 실적은 개선될 것으로 보임 1분기 호조 영향이 전체에 긍정적 영향

을 미치는 형국 매출액은 전년 대비 145 증가한 1조172억원 영업이익은

1011억원으로 예상 개선 추이는 향후에도 당분간 지속될 전망 유류비 부담

이 있지만 항공 수요 증가와 타이트한 공급 체계로 이익 증가 가능할 전망

주가 실적 비해 상대적 저평가

진에어에 대해 투자의견 매수 목표주가 27000원으로 커버리지 개시 일본노

선의 회복이 가능하며 중형기 경쟁력이 향상되고 있어 이익모멘텀 발생할 전

망 향후 정부의 제재 완화가 진행될 경우 실적 및 주가에 긍정적일 전망

Fig 62 진에어 별도재무제표 요약

2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 720 888 1017 1077 1144

영업이익 52 97 101 109 119

세전이익 51 97 99 117 130

순이익[지배] 39 74 79 92 103

EPS(원) 1457 2721 2638 3076 3447

증감률() 733 868 -31 166 121

PER(배) - 97 74 63 56

PBR - 34 19 15 12

EVEBITDA - 43 14 05 -

ROE() 609 478 294 265 236

배당수익률 00 09 13 15 18

자료 진에어 BNK투자증권 주 K-IFRS 별도

투자의견

[신규]

매수

목표주가(6M)

[신규]

27000원 388

현재주가

2018115

19450원

주식지표

시가총액 584십억원

52주최고가 33800원

52주최저가 17000원

상장주식수 3000만주

자본금액면가 30십억원1000원

60일평균거래량 34만주

60일평균거래대금 7십억원

외국인지분율 47

자기주식수 6만주02

주요주주및지분율

한진칼 600

주가동향

김익상

항공국방운송

kisbnkfncokr

(02)3215-7550

60

80

100

120

140

1711 183 187 1811

() 진에어

KOSPI

41

항공운송

영업이익 1천억원 회사의 시가총액 5835억원

진에어의 강점은 LCC 본연의 가격 경쟁력 안전 운항을 위한 최고 수준의 정비 업계 최초

대형기재 도입 등 공격적 기재 도입 등이다 향후 수요밀집 노선에 B777-200 대형 항공기를

투입하여 전략적인 노선 운영이 진행될 전망이다 시장의 다변화와 공급력 확대를 통해 외형

성장이 예상된다 연평균 1천억원 규모의 현금흐름을 창출하는 업체의 시총 규모는

6천억원을 하회 중이다 항공운항업의 사업 전망이 밝고 국내 저비용항공사 중에서 뛰어난

성장성을 시현 중인 동사에 대한 긍정적인 시각을 제시한다 정부의 제재와 제약으로 사업

계획에 지장이 있지만 점진적으로 해소될 것으로 예상된다 동사의 목표주가는 12개월

Forward EPS 3003원에 목표 PER 멀티플 90배를 적용하여 산정되었다

Fig 63 진에어 목표주가 산정 PER Multiple

2016 2017 2018F 2019F 2020F

PER (End) - 97 74 63 56

PER (High) - 109 130 112 99

PER (Low) - 94 63 54 48

PER (Average) - 99 101 87 78

EPS (원) 1457 2721 2638 3076 3447

12M Forward EPS (원) 3003

Target PER Multiple(배) 90

Target Price (원) 27026

자료 진에어 BNK투자증권

Fig 64 진에어 PER 밴드 차트 Fig 65 진에어 PBR 밴드 차트

자료 ValueWise BNK투자증권 자료 ValueWise BNK투자증권

30배

60배

90배

120배

0

10

20

30

40

17 18

(천원)

10배

20배

30배

40배

0

10

20

30

40

50

60

17 18

(천원)

42

Fig 66 진에어의 매출액과 영업이익률 추이와 전망 Fig 67 진에어의 분기별 실적 추이

자료 진에어 BNK투자증권 자료 진에어 BNK투자증권

Fig 68 진에어의 국내선 RPK와 탑승률 추이 Fig 69 진에어의 국제선 RPK와 탑승률 추이

자료 진에어 BNK투자증권 자료 진에어 BNK투자증권

Fig 70 진에어의 2018년 상반기 매출 구성 Fig 71 진에어의 2018년 상반기 영업비용의 구성

자료 진에어 BNK투자증권 자료 진에어 BNK투자증권

46

72 89

102 108 64

73

109 99 101

0

3

6

9

12

15

0

2

4

6

8

10

12

2015 2016 2017 2018F 2019F

매출액(좌) 영업이익률(우)(천억원) ()

147

65

135

82

190

28

97

66

0

5

10

15

20

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

매출액(좌) 영업이익률(우)(억원) ()

952 946 949 952 923 930

830 850

50

60

70

80

90

100

0

100

200

300

400

500

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국내선 RPK(좌) 국내선 LF(우)(백만km) ()

890 866 879

850

890

832 842 832

50

60

70

80

90

100

0

1000

2000

3000

4000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국제선 RPK(좌) 국제선 LF(우)(백만km) ()

국제여객

74

국내여객

21

부대수익

4

화물수익

1

항공연료비

30

인건비 14

임차료 및

감가상각비

13

운영비용

12

외주정비비

11

공항관련비

17

기내여객비

3

43

항공운송

Fig 72 진에어의 실적 전망

2017 2018F 2017 2018F 2019F

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1122 1132 1130 1101 1110

브렌트유가 (달러배럴) 546 508 522 615 672 750 758 850 547 757 769

제트유 (달러배럴) 649 620 600 707 788 847 888 980 644 876 899

국내여객

ASK (백만석 km) 333 479 413 355 298 456 421 387 1580 1562 1627

RPK (백만 km) 317 453 392 338 275 424 388 361 1500 1448 1519

LF () 952 946 949 952 923 930 921 934 949 927 934

Yield (센트) 87 109 111 108 104 120 110 105 104 110 109

국제여객

ASK (백만석 km) 3220 2540 3182 3355 3532 2836 3288 3312 12297 12968 13843

RPK (백만 km) 2867 2199 2796 2851 3142 2359 2768 2756 10713 11025 11802

LF () 890 866 879 850 890 832 842 832 871 850 853

Yield (센트) 57 52 55 59 70 61 63 62 56 64 63

실적 전망(억원)

매출액 2327 1912 2325 2320 2798 2265 2585 2524 8884 10172 10770

- 국내선여객 321 557 492 405 309 553 483 434 1775 1779 1850

- 국제선여객 1902 1262 1733 1805 2385 1564 1962 1939 6702 7850 8338

- 기타 104 93 100 110 104 148 140 151 407 543 582

영업비용 1986 1788 2010 2130 2267 2203 2334 2357 7914 9161 9684

항공연료비 566 465 533 573 696 661 700 712 2137 2769 2868

인건비 220 250 304 333 293 308 322 325 1108 1249 1302

감가상각비 283 250 281 293 289 286 303 312 1108 1190 1156

운영비용 274 215 227 234 284 264 272 282 950 1102 1616

외주정비비 230 215 245 260 253 242 258 265 950 1018 1115

공항관련비 352 340 360 373 389 374 399 392 1424 1554 1286

기타 60 54 60 64 64 66 80 69 238 279 0

영업이익 341 124 315 190 531 62 251 167 970 1011 1086

영업이익률 () 147 65 135 82 190 28 97 66 109 99 101

세전이익 335 102 321 206 526 15 266 183 964 991 1169

세전이익률 () 144 53 138 89 188 07 103 73 109 97 109

순이익 1166 -92 8 118 403 10 228 150 1200 792 923

순이익률 () 501 -48 03 51 144 04 88 60 135 78 86

자료 진에어 BNK투자증권

44

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 215 399 519 637 752 매출액 720 888 1017 1077 1144

현금성자산 32 42 64 140 230 매출원가 621 734 828 873 924

매출채권 24 27 35 38 40 매출총이익 99 154 189 204 220

재고자산 0 0 1 1 1 매출총이익률 138 173 186 189 192

비유동자산 87 99 88 78 72 판매비와관리비 47 57 88 95 101

투자자산 35 31 32 35 36 판관비율 65 64 87 88 88

유형자산 41 52 31 20 12 영업이익 52 97 101 109 119

무형자산 1 1 7 5 4 영업이익률 72 109 99 101 104

자산총계 302 498 606 715 824 EBITDA 62 114 119 121 127

유동부채 185 233 270 293 308 영업외손익 -2 0 -2 8 12

매입채무 0 0 0 0 0 금융이자손익 0 0 6 8 11

단기차입금 0 0 0 0 0 외화관련손익 0 0 0 0 0

비유동부채 39 34 30 31 31 기타영업외손익 -2 0 -8 0 1

사채및장기차입금 0 0 0 0 0 세전이익 51 97 99 117 130

부채총계 224 266 300 324 339 세전이익률 71 109 97 109 114

지배기업지분 78 232 306 391 485 법인세비용 11 22 20 25 27

자본금 27 30 30 30 30 법인세율 216 227 202 214 208

자본잉여금 0 92 92 92 92 계속사업이익 39 74 79 92 103

이익잉여금 51 110 184 269 364 당기순이익 39 74 79 92 103

자본총계 78 232 306 391 485 당기순이익률 54 83 78 85 90

총차입금 47 46 39 39 39 지배기업순이익 39 74 79 92 103

순차입금 -129 -307 -415 -527 -639 총포괄손익 37 73 79 92 103

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 69 125 119 127 126 EPS (원) 1457 2721 2638 3076 3447

당기순이익 39 74 79 92 103 BPS 2886 7727 10204 13030 16177

비현금비용 31 58 57 48 46 CFPS 2402 4427 4051 4052 4267

감가상각비 10 17 18 12 8 DPS 2500 250 250 300 350

비현금수익 -5 -11 -15 -18 -22 PER (배) - 97 74 63 56

자산및부채의증감 10 18 17 18 11 PSR - 08 06 05 05

매출채권감소 -5 -3 -7 -3 -2 PBR - 34 19 15 12

재고자산감소 0 0 0 0 0 PCR - 60 48 48 46

매입채무증가 2 3 -5 0 0 EVEBITDA - 43 14 05 -

법인세환급(납부) -8 -16 -26 -25 -27 배당성향 () 343 101 95 98 102

투자활동현금흐름 -77 -171 -79 -40 -24 배당수익률 00 09 13 15 18

유형자산증가 -1 -8 0 0 0 매출액증가율 560 234 145 59 62

유형자산감소 0 0 0 0 0 영업이익증가율 762 854 44 73 94

무형자산순감 0 0 -2 0 0 순이익증가율 733 884 68 166 121

재무활동현금흐름 -23 59 -19 -11 -12 EPS증가율 733 868 -30 166 121

차입금증가 34 -2 -7 0 0 부채비율 () 2879 1150 980 830 699

자본의증감 0 95 0 0 0 차입금비율 606 197 127 99 80

배당금지급 -11 -14 -8 -8 -9 순차입금자기자본 -1656 -1323 -1354 -1348 -1316

현금의증가 -31 11 22 76 90 ROA () 156 185 143 140 134

기말현금 32 42 64 140 230 ROE 609 478 294 265 236

잉여현금흐름(FCF) 68 117 119 127 126 ROIC -434 -740 -648 -562 -535

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 별도 기준 2018115 종가 기준

45

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

진에어 181106 매수 27000원 - -

(272450)

0

10

20

30

40

1611 175 1711 185 1811

(천원)

진에어 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

46

47

항공운송

48

고객지원센터 1577-2601 wwwbnkfncokr

lt본사영업부gt

부산시 부산진구 새싹로1(부전동) 부산은행 부전동별관 3층 4층 [본사] T 051-669-8000 F 051-669-8009

[영업부] T 051-669-8080 F 051-669-8099

lt서울영업부gt

서울시 영등포구 국제금융로2길(여의도동) 24 삼성생명 여의도빌딩 6층 T 02-3215-1500 F 02-786-2998

lt경남영업부gt

경상남도 창원시 마산회원구 315대로 642 BNK경남은행본점 1층 T 055-290-7100 F 055-290-7199

lt울산영업부gt

울산시 남구 중앙로 202 BNK경남은행 울산영업부 1층 T 052-271-6117 F 052-271-6111

BNK부산은행 BNK경남은행 BNK투자증권 BNK캐피탈 BNK저축은행 BNK자산운용 BNK신용정보 BNK시스템

7

항공운송

3 항공기 공급 2배로 증가 전망 수요 증가의 방증

20년간 민항기 신규수요 4만대 상회 전망

보잉은 2018년 8월 항공기 시장 전망 자료인 CMO(Current Market Outlook 2018~2037)

를 발표했다 2017년말 기준 2만4400대인 항공기 대수는 2037년 약 2배인 4만8540대에 이

를 것으로 예상했다 향후 20년간 전세계에서 4만2730대의 신규 수요가 발생하게 된다 시장

규모는 6조3500억 달러(한화 7125조원)에 이를 전망이다

항공기 시장의 성장 배경에는 다음과 같은 수요 증가 때문으로 분석되었다

첫째 항공기 이용객을 연 평균 40 증가 항공유상여객킬로(RPKs)증가율을 +47로 예상

했다 향후 20년간 세계 GDP 성장률이 연 평균 +28를 웃도는 항공 수요증가율이다 둘째

인구 밀집 국가인 중국과 인도에서 항공이 주 이동 수단으로 떠오르고 있다 셋째 시장자율

화 변화와 세계 각 국이 공항 중심으로 사회 기반시설을 확대하기 있기 때문이다

지역 내 및 근거리 외국에 운영하는 B737 MAX A320 Family 등 단일통로기 (Single aisle

Narrow Body)에 주목된다 단일통로기 신규 수요는 20년간 3만1360대로 전체에서 73 비

중을 차지할 것으로 분석했다 시장규모는 3조4800억 달러 수준이다 단일통로기의 운항거리

가 5천km를 상회하기 때문에 해외 근거리 지역의 주요 교통 수단으로 활용될 수 있다 LCC

설립이 가속화되고 있어 단일통로기의 수요 증가 전망은 합리적인 것으로 판단된다

이중통로기(Mediumlarge amp Small WB)의 향후 20년간 신규 수요를 8070대(2조4800억 달

러)로 전망했다 세계 경기회복에 따른 소비 증가세 항공운송 이용률 상승 보잉(787 777-

X)과 에어버스(A350 A380)의 고효율 항공기 개발 때문이다 북미 유럽 선진국과 중동 등

신흥 경제권의 항공수요 급증으로 300석급 이상의 이중통로기 수요 증가가 집중될 전망이다

Fig 6 20년간 항공기 신규수요 4만2730대 예상 Fig 7 항공기 시장규모는 6조 달러 상회 전망

자료 Boeing BNK투자증권 자료 Boeing BNK투자증권

Regional

jets

6

Single aisle

73

Passenger

Widebody

19

Freighter

2

2018~2037

민항기 신규 수요

42730대

110

3480

2480

280

0

1000

2000

3000

4000

Regional jet Single aisle Widebody Freighter

($Billions)

8

III 항공운항의 성장 요인과 저해 요소의 공존

1 우호적인 요소 조성

아웃바운드 여객 증가

2016년 7월 이후 주한 미군의 사드(THAAD) 배치 결정에 따라 방한 중국인 여행객 수가 급

감했다 2017년 내내 한반도 지정학적 리스크에 따른 인바운드 수요 감소폭이 컸다 북핵 리

스크가 부각되며 국내 입국자수 증가 추이가 정체된 모습이었다 2018년 들어서 한middot중 관계가

완화되고 평창올림픽 개최와 북한의 전격적인 참여로 지정학적 리스크가 차츰 줄어들었다

2018년 판문점에서 두 번의 남북 정상회담과 9월 18~20일 평양에서 세 번째 정상회담을 개

최했다 추후 진행될 대북 완화 정책으로 우호적 환경이 조성되고 있다

경제성장에 따른 가계소득 증가와 해외 여행 등 여가문화 확대로 아웃바운드 항공수요는 견

조하다 지난 몇 년간 국내 아웃바운드 수요가 한반도 지정학적 리스크에 따른 인바운드 수

요 감소를 상쇄한 것으로 평가된다 내국인 출국자수는 2015년 20 2016년 16 2017년

18의 높은 성장률을 보이고 있다 가처분 소득 증가에 따른 여행 소비 심리 회복 해외여행

여가문화 활성화 공휴일수 확대 등의 영향이 큰 것으로 분석된다

2019년 항공 수요는 높은 수준으로 발생될 전망이다 최근 한국ndash중국 한국ndash북한 관계가

개선될 것으로 보기 때문이다 인바운드 측면의 긍정적인 요소가 내재되어 있는 점을 고려하

면 국내 항공여객시장은 5대 성장률을 기록할 전망이다 국내 항공화물시장은 의류 및 화

장품 등의 전자상거래 특송화물이 빠른 속도로 늘어나고 있고 프로세서와 메모리 등 IT제품

물동량도 높은 성장세를 이어오고 있다 글로벌 경기 회복세와 해외 직구∙역직구 물동량 및

해외 여행객 증가 추세로 우호적인 수급환경이 예상된다

Fig 8 국내선과 국제선 여객 실적 지속적 증가 중 Fig 9 국제화물 운송 실적 점진적 증가 수세

자료 항공정보포탈시스템(Airportal) BNK투자증권 자료 항공정보포탈시스템(Airportal) BNK투자증권

-50

00

50

100

150

200

0

20

40

60

80

100

120

01 03 05 07 09 11 13 15 17

국내선 여객(좌) 국제선 여객(좌) YoY(우)

(백만명) ()

2001~2017 CAGR

국내선 여객수 +25

국제선 여객수 +87

(국내+국제)합 +61

187 누적

-100

-50

00

50

100

150

200

00

10

20

30

40

50

01 03 05 07 09 11 13 15 17

국제화물(좌) YoY(우)

(백만톤) ()2001~2017 CAGR +49

187 누적

9

항공운송

2 유가 변수와 자연재해는 부정적 영향

유가의 상승은 분명히 악재요인

2018년 원유가격이 불확실성 확대로 상승세를 유지하고 있다 산유국들의 감산 연장 합의와

중동 지역의 정세 불안이 지속되고 있다 견조한 수요 추이를 보이고 있는 것도 유가 상승의

이유 중 하나이다 2017년 11월 1일 사우디아라비아 중심의 OPEC(수출국기구)과 러시아 등

10개 非 OPEC 산유국은 일평균 180만 배럴 규모의 감산 조치를 2018년말까지 연장하기로

결정했다 증산 가능성이 낮아지면서 유가는 지속적으로 상승 중이다

PIRA Energy Group은 장기 국제 유가 범위를 1배럴 당 70~100 달러로 예측하고 있다 향

후 유가에 미치는 다양한 변수가 존재할 수 있다 산유국이 밀집한 중동 국가들의 정세가 불

안하고 미국과 러시아의 경쟁 그리고 베네수엘라 등 남미의 정치적 상황 변화 등 불가항력적

인 요소들이 있다 정치middot경제적 상황들이 유가에 직접 반영되고 있다 1배럴 당 80 달러까지

상회했던 브렌트유는 최근 60 달러선까지 급락했다 견조한 원유 수요 증가와 타이트한 공급

으로 향후 점진적인 상승 기조로 예상된다 약 8~13 달러 스프레드의 프리미엄을 받는 항공

유(제트유)도 전년 하반기와는 달리 절대적으로 높다 1배럴 당 80~90달러 수준이다 항공운

항업을 영위하는 FSC와 LCC의 영업실적에 부담으로 작용될 수 있다

브렌트 유가는 2018년 하반기 들어 산유국들의 감산 연장 합의와 중동 지역의 정세 불안 그

리고 미국의 이란 제재로 1배럴 당 85달러에 근접한 이후 급락세다 대부분 항공운항업체의

경우 연료유류비의 매출원가 비중이 높기 때문에 항공유가의 급등락은 비용 구조를 악화시키

는 주요소이다 내년 상반기 항공유의 가격 상승률이 현재 대비 20 상승한다고 가정할 경

우 단순 원가상승률은 7p 수준이다 항공운항업체의 경우 원가에서 유가가 차지하는 비중

은 24~30 이다 항공유 상승은 운항업체의 실적을 둔화시키는 주요 배경이다 유류비 부담

에 대한 감쇄 요인이 있다 원가 반영까지의 시간적 래깅이 존재하고 유류할증료 전가가 가

능하다 상쇄시킬 수 있는 요소들의 존재로 실제 수익성 하락은 제한적일 전망이다

단기간의 항공유가의 상승세와 자연 재해는 부정적 영향

최근 일본은 태풍 상륙 지진 등 자연재해를 심각하게 입었다 9월 4일 태풍 lsquo제비rsquo의 상륙으

로 오사카 간사이 국제공항의 활주로가 침수되었다 9월 6일 홋카이도에서 리히터 67 규모의

지진으로 신치토세 공항이 폐쇄되었다 10월 들어서도 태풍 lsquo짜미rsquo와 lsquo콩레이rsquo가 일본 열도를

관통하여 일본 관광을 자제하는 분위기였다 사이판과 필리핀에 상륙한 태풍 lsquo위투rsquo는 인명

피해 공항 폐쇄 그리고 관광 심리를 더욱 위축시켰다 이런 일련의 자연재해는 항공운송업계

와 관광업계에 불리하게 작용되고 있다 대부분의 국내 업체들의 일본과 사이판 등 근거리

국가 비중이 높기 때문에 실적 악화 개연성을 높이는 이슈이다

10

Fig 10 장기 국제 유가 범위를 1배럴 당 70~100 달러 Fig 11 원유 수요 증가와 타이트한 공급으로 유가 상승

자료 PIRA Energy Group BNK투자증권 자료 IEA BNK투자증권

Fig 12 브렌트 WTI 및 항공 유가 추이 Fig 13 원달러 환율 상승은 항공운송에 부정적 방향

자료 CME Investingcom BNK투자증권 자료 한국은행 BNK투자증권

Fig 14 최근 일본 및 사이판필리핀에 발생한 자연재해는 항공운송업계의 심리 위축과 실적 부진 초래

날짜 재해명 내용 인명 피해 시설 피해

20180904 태풍 제 21호 제비 큐슈에 이어

간사이에 상륙

사망 11명

부상 600명 오사카 간사이 공항 폐쇄

20180906 리히터 53 지진 홋카이도

남부지역 지진

사망 44명

수천명 대피 홋카이도 신치토세공항 폐쇄

20180930 태풍 제 24호 짜미 와카야마현

다나베 상륙

사망 4명

부상 109명 도쿄 중심의 모든 전철 중단

20181007 태풍 제 25호 콩레이 홋카이도와

도호쿠 지역 - 도호쿠 지역 항공편 49편 결항

20181025 태풍 제 26호 위투 사이판필리핀

상륙하여 강타

사망 1명19명

부상 수백명

사이판 공항 폐쇄 한국관광객

1800여명 고립 軍수송기 이송

자료 언론기사 BNK투자증권

0

20

40

60

80

100

120

140

2000 2005 2010 2015 2020 2025 2030

Long-term oil price outlook

Oil price High price scenario

Low price scenario

Average oil price

()

-20

-10

00

10

20

90

95

100

105

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

2015 2016 2017 2018

Stock change(우) 수요(좌) 공급(좌)

(mbday) (mbday)

0

20

40

60

80

100

1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

항공유 브렌트유 WTI유($배럴)

95

100

105

110

1801 1803 1805 1807 1809 1811

원달러

원일본엔(100엔)

(1801 = 100 기준)

11

항공운송

12

IV 안정적 항공정비 구축으로 수익성 제고

항공MRO 의미

항공MRO는 안전운항과 성능향상 지원을 위한 항공기 정비(Maintenance) 수리(Repair)

분해조립(Overhaul)하는 사업이다 주로 정비와 성능개량으로 구분된다 정비 종류는

운항정비(AB Check) 기체중정비(CD Check) 엔진정비 부품정비로 구분된다

가장 기본인 운항정비는 비행 후 간단하고 일상적인 경정비이다 엔진오일 소모품 교환

기체 점검 등이다 항공운항사는 자체적으로 운항정비를 실시한다 A Check는 350 시간 B

Check는 600 시간 주기로 진행한다

기체정비는 동체 날개 배선 등에 대한 상세점검을 한다 중정비이며 2500 시간 주기의 C

Check 20000 시간 주기의 D Check가 있다 행거 정비 장비 및 기계 고도로 숙련된

노동력을 필요하기 때문에 초기 대규모 투자가 집행된다 엔진정비는 원제작사인 GE PampW

Safran Rolls-Royce 등 글로벌 엔진 제조업체가 과점하고 있다

부품정비는 유압 기계 전자로 구성된 종합부분품을 점검한다 원스탑 서비스 요구가

증대되고 있고 고부가가치 부품의 수요 증가로 변화되고 있는 추세이다 항공MRO 용어 상

lsquo정비와 수리rsquo는 단독 또는 동시에 진행될 수도 있으며 lsquo분해조립rsquo은 주로 엔진과 항공전장

부문에 대한 정비를 지칭한다

Fig 15 항공MRO의 종류와 특징

구분 내용 비고

운항정비 - 일상 경정비(엔진오일 타이어 소모품 교환)으로 비행운항 전후 점검 단순경정비 대부분

자가정비 - A Check (350시간 마다 정비수검) B Check (600시간 마다 정비수검)

기체정비

- 기체에 대한 정기 상세점검(동체 날개 배선 객실 등) 행거 정비 기계 노동력

등 투자에 따라 대규모

초기설비비 필요

- C Check (2500시간 마다 수검 15년 정비주기)

D Check (20000시간 마다 수검 5~6년 정비주기)

엔진정비 - 엔진 OnWing(장착 중) Overhaul(분해)에 대한 정기 상세점검 GE PampW Safran 등

원제작사의 과점 상황 - 4500~24000시간의 정기주기

부품정비

- 유압 기계 전기 전자로 구성된 종합부분품 정비 One Stop 서비스 요구

증대 고부가가치 부품

증가로 고수익 사업 - 분해조립 작동점검 재생 기능점검 등 수시 수행

자료 국토교통부 BNK투자증권

1 주기적으로 받는 항공기 기체정비

13

항공운송

항공정비로 운용성 제고

2018년 에어버스가 발표한 Global Market Forecast(2018~2037)rsquo에 따르면 2037년

전세계에서 운항하는 민항기(화물기 포함) 대수는 현재 대비 2배 이상인 47987대로

예상했다 2017년 전망 자료 대비 128 증가된 예상치이다 주요 대륙별 운용 상황을 보면

북미 8281대 유럽 9452대 그리고 아시아 20163대이다 3개 대륙에서 발생하는 수요는 총

37896대이며 전체에서의 비중은 790이다 아시아의 연평균 수요성장율(CAGR)은 +55

전체 시장에서 420의 점유율을 차지할 것으로 나타났다 전세계 민항기 수요 자체가

급증하며 특히 아시아 대륙에서 폭발적인 수요성장률을 보일 것으로 요약된다

시장조사기관 Team SAI는 세계 항공MRO 시장규모가 2020년 832억 달러 2025년 1004억

달러로 예상한 바 있다 2015~2025년 항공MRO 연평균 시장성장률을 +41로 예측했다

운항정비 기체정비보다 부품정비와 엔진정비의 시장성장률이 높을 것으로 예상했다 엔진정

비의 연평균 성장률은 +53로 다른 부문보다 높았다 최근 항공기 제조업체의 적극적인 수

요 전망 자료를 감안할 경우 항공MRO 시장도 빠른 속도로 성장할 것으로 보인다 항공기

운용대수가 급격히 증가됨에 따라 신규 수요 뿐만 아니라 과거에 출시된 기종에 대한 정비가

절실히 요구된다 수급이 타이트해질 경우 노후화된 기종에 대한 성능개량과 기체중정비의

중요도가 높아질 전망이다 2017년 기준 1990~2004년과 2005년 이후 출시된 항공기 비중이

각각 79 4로 분석된다 20년 후인 2035년 출시 비중은 각각 47로 비슷할 전망이다

B787B777-X와 A380A350XWB 등 최신 기종의 비중이 가파르게 높아진다는 것은 고가

의 정비 물량이 증가한다는 의미이다

1990~2004년에 출시된 기종의 비중이 낮아지지만 30여년 노령화에 따라 부품정비 및 엔진

오버홀 빈도가 높아지게 된다 아시아 지역에서 항공기 수요가 급증할 전망에 따라 항공

MRO 시장도 비례적으로 성장할 것으로 보인다 ICF 자료에 의하면 2016년 202억 달러의

아시아 항공MRO 시장규모는 2026년 351억 달러로 전망된다 2016~2026년 연평균 성장률

을 부문별로 살펴보면 엔진정비 62 부품정비 53 성능개선 69 기체정비 52 등이

다 큰 규모를 지니고 있는 엔진정비와 부품정비 그리고 성능개선에 대한 집중적인 기술축적

과 투자가 필요한 시점이다 아시아 지역에서 항공기 수요가 급증할 전망에 따라 MRO 시장

은 비례적으로 성장할 것으로 보인다 ICF 자료에 의하면 2016년 202억 달러의 아시아 항공

MRO 시장규모는 2026년 351억 달러로 전망된다 2016~2026년 연평균 성장률을 부문별로

살펴보면 엔진정비 62 부품정비 53 성능개선 69 기체정비 52 등이다 큰 규모를

지니고 있는 엔진정비와 부품정비 그리고 성능개선에 대한 집중적인 기술축적과 투자가 필요

한 시점이다

2 기체중정비 내재화 필요

14

Fig 16 2037년 민항기 운항대수는 지금의 2배인 47987대 Fig 17 2015~2025 세계 항공MRO CAGR +41

자료 Airbus BNK투자증권 자료 Team SAI BNK투자증권

Fig 18 항공기 기령에 따른 운항비중 추이 전망 Fig 19 아시아 항공MRO 수요 전망

자료 ICF BNK투자증권 자료 ICF BNK투자증권

Fig 20 국내 민수 항공MRO 시장 10년 CAGR 5 전망 Fig 21 국내 군수 항공정비 시장 전망

자료 국토교통부 BNK투자증권 자료 국방부 BNK투자증권

6912

20163 927

1806

4904

9452

1421

3198

1305

3511

5350

8281

0

10000

20000

30000

40000

50000

Start Fleet 2018 End Fleet 2037

North America

Middle East

Latin America

Europe

CIS

Africa

Asia-Pacific

47987

21453

2018~2037 CAGR

33

41

34

47

55

41

51

22

(Units)

671

832

1004

0

30

60

90

120

2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

Engine Line Airframe Component MRO Total($십억)

2015~2025 CAGR +41

17 9 6

7966

47

425 47

2017 2025 2035

05년 이후 출시

90~04년 출시

90년 이전 출시

CAGR

-19

327

-7881(40)

147(42)

45(23)

77(22)

16(18)

32(16)

24(12)

39(11)

36(8)

56(9)

0

10

20

30

40

2016 2026

라인정비

기체정비

성능개선

부품정비

엔진정비

($십억)

202

351

CAGR

41

56

52

69

53

62

2015 2025

운항

기체

부품

엔진

16 조원

26 조원

CAGR

2

4

5

6

5

103

166

00

05

10

15

20

2015 2025

CAGR

49

(조원)

15

항공운송

3 항공사의 고민거리 MRO 선제적인 해소 방안 강구

안정적 항공MRO 구조 정착

항공운항사 입장에서 항공기의 안정적이고 효율적인 운영이 중요하다 항공기를 운항하려면

기체중정비 부품수리 그리고 엔진정비를 주기적으로 받아야 한다 MRO의 안정적 공급체계

구축과 비용절감 요인을 함께 찾고 있다 대형 항공운항사는 경정비과 중정비까지 하기도

했지만 비용절감 운용 효율성 제고를 위해 전문 MRO 업체에 위탁하는 추세이다 자체적인

MRO 업체 혹은 안정적인 파트너를 보유하고 있는 것은 장기적으로 고객유치 원가절감에

있어서 경쟁력을 높이는 계기이다 대한항공은 부산 테크센터에 자가 정비체제 유지하고

있는 반면 FSC인 아시아나항공과 제주항공 이스타항공 티웨이항공 등 국내 LCC 업체들은

기체중정비 엔진정비 등을 해외 업체에 위탁하고 있다

국내 FSC는 MRO 사업을 겸업하고 있다 LCC업체들은 직접 진입하여 사업을 영위하기가

어렵다 LCC업체는 현재 인천공항 인근 LCC 공용정비고를 일부 이용하고 있으나 제한적

수준에 그치고 있다 일부 LCC 업체는 항공정비의 장기적 체제 구축을 위해 KAI 자회사인

한국항공서비스(KAEMS)에 출자를 단행했다 KAEMS가 2019년부터 사업을 본격화할

경우 제주항공 이스타항공 티웨이항공은 정비비에 대한 부담을 약화시킬 수 있을 전망이다

아middot태에서 항공MRO 단지를 운영하고 있는 국가는 싱가폴(ST Aerospace SIA Engineering)

일본(MRO Japan JALEC) 대만(Evergreen Aviation Tech) 홍콩(HAECO) 몽골(MIAT

MampE) 인도네시아(GMF AeroAsia) 그리고 중국(Ameco Beijing Boeing Shangai Aviation

Service)이다 현재 국내 LCC 업체들은 아middot태 지역의 주요 MRO 업체으로부터 기체중정비와

엔진정비 서비스를 받고 있다 국내에서 안정적인 MRO 서비스를 받아야할 시점이다

Fig 22 아시아bull태평양 지역 주요 MRO 전문단지 조성 현황

자료 BNK투자증권

JALEC(JAL Engineering)설립 20091001자본금 8천만엔주주 일본항공(100)행거수 4개(7베이)직원수 4천명

MROJapan(일본)설립 20150601자본금 1천만엔주주 ANA 홀딩스(100)행거수 2개직원수 234명ST Aerospace(싱가폴)

설립 1975주주 ST Engineering직원수 8천명

SIA Engineering(싱가폴)설립 1992주주 Singapore Airline행거수 6개 행거(9베이)직원수 6174명

MIAT MampE(몽골)2베이국내 LCC

KAL TechCenter(한국)설립 197610자본금 4798억원주주 한진칼직원수 2022명

Evergreen Aviation(대만)설립 1998행거수 4개(10베이)직원수 2200명

Ameco Beijing(중국)설립 1989주주 Air ChinaLufthansa행거수 5개(7베이)종업원수 6천명

Boeing Shanghai Aviation Service(중국)행거수 4직원수 6백명

HAECO(홍콩)설립 195011자본 $HK(Million) 7185주주 SwireCathay Pacific직원수 7천명

16

V 항공운항의 르네상스 도래

글로벌 항공시장 확대 진행

글로벌 항공산업은 급성장하고 있다 2015년 이후 글로벌 여객수(RPK Revenue Passenger

Kilomenters) 성장률은 매년 +75 수준이며 화물 물동량(FTK Freight Tonne Kilometers)

성장률은 49에 이르고 있다 모빌리티 장점으로 인해 항공 교통 및 해외 여행 일상화

활발한 교역이 진행되고 있기 때문이다 소득 증대에 따라 해외 유학 증가도 정관계에 있다

전세계 항공사의 RPK 연성장률을 살펴보자 아시아태평양 중동 유럽 남미 등 대부분 높은

수요를 확인할 수 있다 과거 4년간 평균 성장률은 북미 +44 유럽 +69 아시아태평양

+104 중동 +86 남미 +65 등이다 항공 수요의 증가가 지속되자 항공사도 선제적으

로 운송 능력을 확대하고 있다 전세계 항공사는 운송 능력(ASK)를 연평균 +64씩 증가시

키고 있다 단일 통로기 위주의 운용에서 이중 통로기를 추가적으로 확대하여 수요자의 니즈

와 눈높이를 맞추고 있다

국내 항공시장도 성장 추세에 있다 2010~2017년 국제선 여객수 연평균성장률(CAGR)은

+98 국내선 여객수 CAGR은 +70이다 국내 항공사를 이용하는 전체 여객수 성장률은

+89로 글로벌 항공여객 평균 성장률 대비 14p 높다 급증하는 항공 수요에 대응하기

위해 LCC 업체들의 신규 설립과 영업 개시도 진행되고 있다 기존 FSC와 LCC는 기단 추가

로 외형을 확대하고 있다 7개사의 매출액(별도 기준)은 7년간 평균 18조7천억원이며 2011년

이후 27의 CAGR로 성장하고 있다 이러한 추세는 향후에도 계속될 것으로 보인다

항공사의 이익 증대 지속

항공수요의 증가와 우호적인 대외 변수 흐름에 따라 항공사의 수익성도 안정적으로 시현되고

있다 2015년 이후부터 최근까지 항공유 가격이 67~84 달러 수준으로 2010 ~2014년 평균

117 달러 대비 절대적으로 낮았다 유류비의 비중이 원가에서 가장 높게 차지하고 있다 항공

사의 실적에 직접적으로 영향을 미치고 있다 지난 4년간 항공사 실적이 상대적으로 호조세

를 나타낼 수 있었다 전세계 항공사의 영업이익은 2015년부터 예년 대비 2배 수준으로 증가

한 이후 현재까지 견조한 모습을 보이고 있다 순이익 규모는 북미 유럽 그리고 아시아태평

양 대륙별 순이다 국내 항공사의 총 영업이익은 2014년 약 5천억원 규모에서 2015년 9562

억원 2016년 1조4208억원 그리고 2017년 1조3917억원을 기록했다 2018년에도 견조한 모

습을 보이고 있으며 항공유가의 안정된 흐름 유지 시 이익 창출이 지속될 전망이다

1 글로벌 항공시장의 기조적 성장세

17

항공운송

Fig 23 전세계 항공사의 RPK(Passenger traffic) 年성장률 Fig 24 전세계 항공사의 ASK(Passenger capa) 年성장률

자료 IATA BNK투자증권 자료 IATA BNK투자증권

Fig 25 월별 한국 항공여객수 및 탑승률 추이 Fig 26 국내 항공사 7개사(FSC 2+LCC 5)의 매출액과 수익성

자료 Airportal BNK투자증권 자료 국내 FSC 2개사 및 LCC 5개사 BNK투자증권

Fig 27 전세계 항공사의 연간 영업이익 추이 Fig 28 전세계 항공사의 대륙별 순이익 규모

자료 IATA BNK투자증권 자료 IATA BNK투자증권

60 74 74 81 70 00

30

60

90

120

150

2014 2015 2016 2017 2018F

세계

북미

유럽

아태

중동

남미

()

58 67 75 67 67 00

30

60

90

120

150

2014 2015 2016 2017 2018F

세계

북미

유럽

아태

중동

남미

()

85

88

79

83

80

83 82

87 86 86

84 82

85 84

82

86

82

85

82

86

70

75

80

85

90

0

3

6

9

12

1 2 3 4 5 6 7 8 9 101112 1 2 3 4 5 6 7 8

2017 2018

국제선(좌) 국내선(좌) 탑승률(우)

()(백만명)

177 186 181 183 178 185 197 212

130 116 104 132

168 192

177 178

-10

0

10

20

30

0

5

10

15

20

25

11 12 13 14 15 16 17 18F

매출액(좌) 매출액YoY(우)

영업이익률(우) EBITDA마진(우)(조원) ()

198 184 253 355 620 601 563 563

31 26

35

46

86 85 75

68

00

30

60

90

0

20

40

60

80

11 12 13 14 15 16 17 18F

영업이익(좌) 영업이익률(우)($B) ()

170 184

150

85 81 86

74

101

82

342

380

338

20

25

30

35

40

0

5

10

15

20

2016 2017 2018F

북미 유럽 아태

중동 남미 전체(우)($B) ($B)

18

2개의 국적 FSC와 다양한 LCC의 춘추전국시대

2020년대 국내 항공사 수는 FSC 2개사 LCC 10여개사가 될 가능성이 있다 국토교통부의

항공사업법 및 시행령middot시행규칙 상 면허기준이 있다 주요 사항 중 자본금은 150억원(유지)

항공기 보유대수 5대(기존 3대) lsquo과당경쟁rsquo 조항이 삭제되었다 향후 시장진입 장벽이

높아지겠지만 신규 업체들의 항공운송시장 진출에 대한 욕구는 증대될 것으로 예상된다

진입을 위한 경쟁이 치열하다는 것은 고성장의 산업이라는 것을 의미한다 항공운항

시장규모 및 성장성이 업체간의 치열한 경쟁 정도를 상회할 전망이다 LCC는 세계

항공운항의 한 축을 선점하고 있다 모빌리티의 수요 조건을 효율적으로 충족하기 때문이다

국내 대형항공사(FSC)는 대한항공 아시아나항공 2개사이다 현재 의미있게 영업을 하고

있는 저비용항공사(LCC)는 제주항공 진에어 티웨이항공 이스타항공 에어서울 6개사이다

폭발적인 항공 수요에 대응하기 위해 10여개 LCC 업체들이 시장 진입을 시도하고 있다

현재 포항공항 기점의 에어포항(베스트에어라인에 매각) 화물전용 항공사인 에어인천

무안공항 에어필립이 운송업을 영위하고 있고 대구공항의 에어대구가 2019년말 출범을

앞두고 있다 양양공항의 플라이강원(舊 플라이양양) 청주공항의 에어로케이 인천 거점의

에어프레미아가 신규 항공면허를 국토교통부에 신청을 준비하고 있다 남부에어 프라임항공

코리아익스프레스에어 등 중소항공사들이 시장에 본격적으로 뛰어들 준비를 하고 있다

항공기재 도입과 신규 노선 취항을 통해 일본 중국 동남아 등 중단거리 국제 노선에 대한

시장점유율도 빠르게 잠식하고 있다 LCC 업체간 경쟁도 과열될 것으로 보인다 FSC의 국내

노선 점유율은 40 초반대 LCC는 60에 다가서고 있다 LCC 는 높은 기재 가동률과

외형성장에 따른 고정비 부담 완화로 수익성이 양호한 상황이다

Fig 29 세계 항공운항업계에서 LCC 점유 전체 중 30선 Fig 30 국내 LCC의 국내선middot국제선 및 전체 점유율 추이

자료 ICAO BNK투자증권 자료 한국공항공사 BNK투자증권

25 26 27 28 28 28 29 30

28 28 30 31 30 31 31 32

8 8 10 10 10 10 11 13

0

10

20

30

40

11 12 13 14 15 16 17 181H

세계 LCC 전체 MS 국내선 국제선()

96 115 146

217 273 291

482 507

547 568 569 584

214 233 271

323 359 370

0

20

40

60

80

2013 2014 2015 2016 2017 ~188

국제선 국내선 전체()

2 FSC 긴장시키는 LCC 성장세

19

항공운송

FSC 글로벌 업체와의 전략적 제휴 ndash 코드 쉐어

국적 항공사들은 연합체를 구성한 후 lsquo공동운항rsquo을 통해 시너지 효과를 극대화하려고 한다

FSC의 차별화된 서비스 전략이다 각기 다른 항공사들은 미취항 비행 노선에 대한 좌석 공유

개념의 코드 쉐어 라운지 이용 교류 마일리지 적립 등 다양한 서비스를 제공한다 현재까지

FSC 항공 연합체는 3개가 설립되었다 1997년에 결성된 스타얼라이언스(Star Alliance)

1999년 원월드(Oneworld) 그리고 2000년 6월 설립된 스카이팀(SkyTeam)이 있다

스타얼라이언스는 루프트한자 싱가포르항공 유나이티드항공 전일본공수 그리고

아시아나항공 등 30여개사가 가입했다 원월드는 세계 3위의 규모로 아메리칸항공 영국항공

캐세이퍼시픽항공 카타르항공 등 15개 회원사로 구성되어 있다 스카이팀은 20여개사가

가입한 항공동맹이다 세계 2위의 규모이나 연간 수송객과 시장점유율은 1위이다 대한항공

아에로멕시코 델타항공 에어프랑스가 창립멤버이고 KLM네델란드항공 등 20여개사가

가입했다 금년 7월 기준 운송력 점유율을 보면 스카이팀 222 스타얼라이언스 180

원월드 152 그리고 LCC 업계 224 등이다 스카이팀(2575대)의 싱글아이 기종이

스타얼라이언스(2318대) 대비 상대적으로 많기 때문으로 분석된다 LCC 업계도 항공사 간의

제휴에 대한 필요성을 절실히 인식하여 연이어 항공동맹을 설립했다 2016년 U-플라이

얼라이언스(U-Fly Alliance)와 밸류 얼라이언스(Value Alliance)를 결성했다

FSC의 입장에서 LCC의 시장 점유율 잠식에 대비하기 위해 특유의 장점을 과시하고 있다

품질 높은 기내식과 엔터테인먼트 제공 여유있는 좌석 공간 확보 세계적인 항공사와의

제휴로 많은 기단 보유를 장점으로 내세웠다 수요자는 5천km 이상의 중장거리 여행과

이동을 위해선 기재의 물리적인 한계로 인해 FSC를 이용할 수 밖에 없다 국적 FSC는

이러한 상황을 감안 더욱 더 좋은 서비스를 제공하여 우호적인 관계를 유지하고자 한다

Fig 31 제휴별 전세계 ASK 시장점유율 현황 Fig 32 제휴별 항공기 기단 규모

자료 CAPA BNK투자증권 자료 CAPA BNK투자증권

Star

Alliance

180

Skyteam

222

Oneworld

152

LCC

224

Others

222

3811 3676 2468

5724

17221

0

4000

8000

12000

16000

20000

Star All Skyteam Oneworld LCC Others

기타

WB

NB

합계

(대)

3 차별화된 서비스로 승부

20

LCC 단일기재 운용으로 정비비와 리스료 절감

LCC 업체들의 경우 항공기 기재비용(리스료) 정비비 및 유류비용이 항공관련 비용에서

상당부분을 차지한다 6천km 이하 거리를 주로 비행하는 단일 통로기(Single-Aisle Narrow

Body) 중심의 항공 기단으로 통일한다 이를 통해 리스비 정비비 운용비 등 비용을

절감하고 기재 회전율을 높인다 단일 기재 위주로 운항을 영위할 경우 대당 2~3p의

정비비와 평균 1~2의 리스료를 절감할 수 있어 수익성 제고에 도움이 되고 있다

LCC 업체들의 수익성 제고 요인 중 탑승률 상승 단일기종 운용을 통해 리스료와 정비비

절감 요소 확보가 필수이다 국내 LCC 업체들의 영업비용 중 원가비중을 보면 연료유류비

24~28 정비비 9~16 임차료 12~20 등이다 연료유류비는 원유가격 상승시기에

돌입하면 가파르게 올라가는 경향이 있다 상대적으로 낮은 비중이나 정비비도 항공기

기령이 운영과 함께 노후화되면서 급증할 우려가 있다 이러한 비용 속도를 경감시킬 수

있는 방법 중 하나는 단일 항공기를 운용하여 모든 과정을 단순화하는 것이다 LCC

업체들은 대부분 단일 항공기를 리스하여 운용하고 있다 LCC 업체는 대부분 B737-800

등을 운용하고 있고 진에어의 경우 중대형 항공기를 도입하여 중장거리 운항에 투입하기도

한다 LCC 업체들은 단일 기재 운용의 장점을 살리고 있다 단위 원가와 규모의 경제를

일반적으로 항공기 운용 규모가 커지면 공급자와의 협상력은 커지게 된다

주요 LCC 업체들의 CASK(ASK 당 Cost)는 FSC 대비 상대적으로 낮은 수준을 유지하고 있

다 저렴한 원가는 낮은 운임을 책정할 수 있다 요금 경쟁력은 시장점유율 상승으로 이어지

고 있다 대표적인 LCC 업체인 제주항공의 예를 들어보자 2017년 국제여객 Yield(매출액

RPK)는 약 65원으로 FSC 대비 25 정도 낮다 2017년 국내선 시장점유율은 143 2018

년 상반기 145로 2013년 대비 15p~17p 상승했다 향후 기재를 확대하고 일본 중국

베트남 등 동남아 노선을 확대할 경우 원가 경쟁력이 강화될 것으로 예상된다

Fig 33 국적 FSC와 LCC의 원가비중 현황 (2017년 기준) Fig 34 LCCrsquos CASK 상대적으로 경쟁력 우수한 상황

자료 FSC 및 LCC 각 업체 BNK투자증권 자료 FSC 및 LCC 각 업체 BNK투자증권

30 99 139

121

229

140

240 235

243 274

240

238

110

70

194

96

61 221

40

71

97

121 94

166

0

20

40

60

80

100

KAL AAR JEJU JIN Tway AirBusan

기타

정비비

공항관련비

감가상각비

연료유류비

임차료

종업원급여

()

0

20

40

60

80

100

대한항공 아시아나 제주항공 진에어 티웨이

2016 2017 20181H(원km)

국내 FSC 대비 월등

국내 LCC 대비 우수

21

항공운송

VI 관련 기업 리포트

대한항공 (003490)

22

아시아나항공 (020560)

28

제주항공 (089590)

34

진에어 (272450)

40

22

20181106

대한항공 (003490) 기업분석 리포트

강력한 영업현금창출능력이 포인트

BNK투자증권 리서치센터

07325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24

삼성생명 여의도빌딩 6층

wwwbnkfncokr

중장거리 노선 확대 전략

국내외 항공사들의 공격적인 영업으로 새로운 노선 전략 구축 대한항공

(KAL)은 단거리 노선의 경우 안전 운항 강조와 차별화된 서비스로 여객 수

요 확보 국내선 공급을 줄이고 중국 일본 동남아 근거리 국가로의 항공기

공급을 증가시키는 중 중middot장거리 노선은 FSC의 독점적인 영업 환경 유럽

미국 등 장거리 국제선 여객 수요 확보에 무게를 싣고 있음 중장거리 노선

이용객들의 점유율 확대를 안정적으로 확보 중 B787-9 CS300 등 新기재를

지속적으로 도입하여 운항서비스 품질 향상시키는 것은 경쟁력 강화의 요소

실적 변동성 안정화로 장기 성장 가능

3분기 매출액은 전년동기 대비 38 증가한 3조3346억원 영업이익은 37

감소한 3424억원으로 추정 국제선 여객 부문의 성장 지속 국내선 여객과

화물 수송 부문은 역성장한 것으로 분석 유류할증료 부과는 항공유가 상승

분의 70 수준 보완 전체 비용 증가로 인해 수익성은 하락한 것으로 예상

2018년 전체 실적은 lsquo성장의 지속성 유지 현금흐름 안정적rsquo으로 요약될 전

망 매출액은 전년 대비 54 증가한 12조7505억원 영업이익은 7410억원으

로 예상 국제여객 수송실적(RPK)은 전년 대비 +62 Yield +09 해외 항

공수요 지표는 긍정적 연평균 항공유가의 기조적 상승(+36YoY)으로 비용

부담 증대 수익성은 상대적으로 하락할 것으로 전망

바닥을 다진 주가 매력적인 수준

투자의견 매수 목표주가 36000원으로 커버리지 개시 목표주가는 12M

Forward EPS에 역사적 PBR 평균 10배를 적용하여 산출 미래 현금흐름 창

출력이 가장 뛰어나다는 것이 투자 포인트 점진적 매수 전략 유효할 전망

Fig 1 대한항공 연결재무제표 요약

2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 11732 12092 12751 13100 13554

영업이익 1121 940 741 795 853

세전이익 -717 1122 -182 116 253

순이익[지배] -565 802 -160 89 196

EPS(원) -7171 8631 -1669 930 2047

증감률() 적자지속 흑자전환 적자전환 흑자전환 1201

PER(배) - 39 - 312 142

PBR 12 09 08 08 08

EVEBITDA 60 64 66 63 61

ROE() -272 294 -45 26 54

배당수익률 00 07 00 03 07

자료 대한항공 BNK투자증권 주 K-IFRS 연결

투자의견

[신규]

매수

목표주가(6M)

[신규]

36000원 241

현재주가

2018115

29000원

주식지표

시가총액 2750십억원

52주최고가 38550원

52주최저가 25450원

상장주식수 9484만주111만주

자본금액면가 480십억원5000원

60일평균거래량 41만주

60일평균거래대금 11십억원

외국인지분율 166

자기주식수 -만주-

주요주주및지분율

한진칼 외 334

국민연금 100

주가동향

김익상

항공국방운송

kisbnkfncokr

(02)02-3215-7550

50

100

150

1711 183 187 1811

()대한항공

KOSPI

23

항공운송

대한항공의 핵심 투자포인트

전통적으로 미국 캐나다 유럽 등 장거리 노선에 강점을 보여온 동사는 최근 아시아 근거리

국가 도시인 다낭 홍콩 호치민 세부 등에 동남아 노선을 증편하고 있다 중middot장거리 노선

점유율의 견조한 흐름과 안정적인 성장이 예상된다 B787-9 B747-8i CS300(A220-300) 등

최신 기재 도입을 통해 서비스 품질 향상시키는 것은 장기적인 경쟁력 강화의 원동력이다

델타항공과의 조인트벤처 운영을 통해 미주 290여개 아시아 80여개의 도시를 유기적으로

연결할 수 있다 다양한 직항노선의 선택지 마일리지 적립 줄어든 환승 시간 등 차별화된

서비스 제공을 통해 FSC 고유의 장점을 확대 적용할 예정이다

연료유류비는 동사의 실적과 주가 상승 여부에 직접적인 요인이다 지난 3~4년간

브렌트유가와 항공유가(MOPS Mean of Plattrsquos Singapore Kerosene) 가격이 큰 변동없이

안정적 수준이었다 금년 하반기부터 단가가 전년 대비 36 상승하여 실적과 주가에

악영향으로 작용하고 있다 최근 원유 증산에 따른 공급 가능성으로 하락 반전 중이다

항공유가의 박스권 내에서 움직을 경우 주가 상승의 계기가 될 수 있다

Fig 35 KAL 주가와 유가의 반비례적 현상 재연

자료 BNK투자증권

Fig 36 대한항공 목표주가 산정 PBR Multiple

2016 2017 2018F 2019F 2020F

PBR (End) 12 09 08 08 08

PBR (High) 15 10 11 11 10

PBR (Low) 10 06 07 07 06

PBR (Average) 12 08 09 09 08

BPS (원) 22352 37824 35569 36580 38599

12M Forward BPS (원) 36411

Target PBR Multiple(배) 10

Target Price (원) 36411

자료 대한항공 BNK투자증권

50

75

100

125

150

1701 1704 1707 1710 1801 1804 1807 1810

KAL 주가 브렌트유가 대칭축(2017初=100)

유가 하락

주가 상승

대칭 구조

지난 2년간 3번에 걸쳐

나타난 주가와 유가의대칭성

24

Fig 37 KAL의 부문별 매출액(별도기준)과 증감율 추이 Fig 38 KAL의 영업비용과 영업이익(별도기준) 추이

자료 대한항공 BNK투자증권 자료 대한항공 BNK투자증권

Fig 39 KAL의 국내선 RPK와 LF 분기별 추이 Fig 40 KAL의 국제선 RPK와 LF 분기별 추이

자료 대한항공 BNK투자증권 자료 대한항공 BNK투자증권

Fig 41 KAL의 화물 FTK와 LF 분기별 추이 Fig 42 KAL의 영업비용 중 항목별 비중 현황

자료 대한항공 BNK투자증권 자료 대한항공 BNK투자증권

14 21 19 18 20 05

05 05 05 05

65 65 65 72 71

29 24 28 29 30

-6

-3

0

3

6

9

0

3

6

9

12

15

2015 2016 2017 2018F 2019F

기타(좌) 국내여객(좌)

국제여객(좌) 화물(좌)

매출액YoY(우)

(조원) ()

106 104 108

116 118

07 11 10 08 08

76

96

78

58 61

0

2

4

6

8

10

12

0

3

6

9

12

15

2015 2016 2017 2018F 2019F

영업비용(좌) 영업이익(좌)

영업이익률(우)

(조원) ()

753

800

777 771

723

803

780 775

70

75

80

85

0

200

400

600

800

1000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국내선 RPK(좌) 국내선 LF(우)(백만km) ()

803 794

766 768

794

807

795 794

70

75

80

85

16000

17000

18000

19000

20000

21000

22000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국제선 RPK(좌) 국제선 LF(우)(백만km) ()

782 779 780

799

766 759

783

795

70

75

80

85

1800

1900

2000

2100

2200

2300

2400

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

화물 FTK(좌) 화물 LF(우)(백만톤) ()

170 190 170 170 180 190 194 183

240 230 240 250 260 270 286 303

160 150 150 150 140 140 141 144 110 110 110 110 100 100 100 94

0

20

40

60

80

100

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

기타

정비수리비

공항관련비

감가상각비

연료유류비

인건비

()

25

항공운송

Fig 43 대한항공의 연결 및 별도기준 실적 전망

구분 2017 2018F

2017 2018F 2019F 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1122 1132 1130 1101 1110

브렌트유가 (달러배럴) 546 508 522 615 672 750 758 850 547 757 769

제트유 (달러배럴) 649 620 600 707 788 847 888 980 644 876 899

국내여객

ASK (백만석 km) 850 1015 987 875 779 888 908 832 3727 3407 3229

RPK (백만 km) 640 812 767 675 563 713 708 645 2894 2629 2383

LF () 753 800 777 771 723 803 780 775 776 772 738

Yield (센트) 143 157 157 163 161 173 185 178 155 174 193

국제여객

ASK (백만석 km) 22335 23142 24936 23991 23662 23943 26787 23876 94404 98268 104629

RPK (백만 km) 17925 18382 19102 18414 18785 19330 21296 18967 73823 78378 82999

LF () 803 794 766 768 794 807 795 794 782 798 793

Yield (센트) 76 75 78 97 84 80 82 83 82 82 79

화물운송

AFTK (백만톤 km) 2584 2712 2794 2854 2622 2665 2654 2667 10944 10608 10735

FTK (백만톤 km) 2020 2114 2179 2280 2009 2023 2078 2121 8593 8231 8033

LF () 782 779 780 799 766 759 783 795 785 776 748

Yield (센트) 248 255 258 260 294 301 282 290 255 292 311

실적 전망 (십억원)

연결 매출액 2866 2905 3214 3107 3102 3106 3335 3208 12092 12751 13100

별도 매출액 2811 2851 3126 3015 3017 3014 3249 3124 11803 12404 12717

- 국내선여객 105 144 137 122 98 132 147 130 507 506 512

- 국제선여객 1574 1554 1787 1624 1754 1715 1959 1781 6539 7209 7138

- 화물 640 673 700 796 698 713 716 758 2809 2885 3021

- 기타 및 항공우주사업 492 481 503 473 468 455 466 477 1949 1865 2046

영업비용 2626 2690 2747 2784 2840 2931 2903 2950 10847 11624 11866

- 연료유류비 630 619 659 696 739 791 830 893 2604 3253 3280

- 인건비 446 511 467 473 511 557 562 540 1898 2170 2163

- 감가상각비 420 403 412 418 398 410 411 426 1653 1644 1721

- 공항관련비 289 296 302 306 284 293 290 276 1193 1144 1156

- 기내여객비 105 108 137 111 114 117 120 121 461 472 497

- 판매비 79 81 82 84 114 117 94 91 325 416 378

- 정비수리비 105 108 82 111 114 88 89 113 406 403 445

- 임차료 79 81 82 84 85 88 83 88 325 344 351

- 기타 473 484 522 501 483 469 425 402 1980 1779 1876

연결 영업이익 192 173 355 220 166 67 342 166 940 741 795

별도 영업이익 185 162 379 231 177 82 346 174 956 780 851

영업이익률 () 66 57 121 77 59 27 106 56 81 63 67

연결 세전이익 719 -246 109 539 -1 -380 134 65 1122 -182 116

연결 순이익 559 -200 62 381 -10 -305 104 51 802 -160 89

자료 대한항공 BNK투자증권

26

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 3328 3582 3813 3793 4057 매출액 11732 12092 12751 13100 13554

현금성자산 1090 761 1271 1224 1417 매출원가 9435 9991 10642 10908 11265

매출채권 607 636 692 699 718 매출총이익 2297 2101 2108 2192 2289

재고자산 565 683 1054 1065 1094 매출총이익률 196 174 165 167 169

비유동자산 20629 21066 21528 21565 21438 판매비와관리비 1176 1161 1367 1397 1436

투자자산 621 476 444 449 461 판관비율 100 96 107 107 106

유형자산 17873 18907 19376 19434 19318 영업이익 1121 940 741 795 853

무형자산 405 363 302 277 254 영업이익률 96 78 58 61 63

자산총계 23957 24649 25341 25358 25495 EBITDA 2872 2633 2492 2550 2579

유동부채 9131 6638 6544 6522 6524 영업외손익 -1838 182 -923 -679 -600

매입채무 114 152 162 163 169 금융이자손익 -378 -427 -484 -488 -475

단기차입금 1168 773 720 688 686 외화관련손익 0 0 0 0 0

비유동부채 12951 14259 15263 15206 15147 기타영업외손익 -1460 609 -439 -191 -125

사채및장기차입금 1099 3045 3504 3343 3178 세전이익 -717 1122 -182 116 253

부채총계 22082 20898 21808 21727 21671 세전이익률 -61 93 -14 09 19

지배기업지분 1760 3629 3413 3510 3703 법인세비용 -161 320 -22 26 56

자본금 370 480 480 480 480 법인세율 225 285 121 224 221

자본잉여금 603 946 946 946 946 계속사업이익 -557 802 -160 89 197

이익잉여금 -193 577 353 442 629 당기순이익 -557 802 -160 89 197

자본총계 1874 3751 3533 3630 3824 당기순이익률 -47 66 -13 07 15

총차입금 16325 14914 15088 14874 14723 지배기업순이익 -565 792 -160 89 196

순차입금 15039 13581 13473 13303 12949 총포괄손익 -615 1106 -119 97 204

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 2806 2807 3045 2594 2502 EPS (원) -7171 8631 -1669 930 2047

당기순이익 -557 802 -160 89 197 BPS 22352 37824 35569 36580 38599

비현금비용 3901 3318 3213 2792 2789 CFPS 36717 30744 26644 25589 25720

감가상각비 1752 1693 1751 1755 1727 DPS 0 250 0 100 200

비현금수익 -452 -1300 -496 -426 -518 PER (배) - 39 - 312 142

자산및부채의증감 -97 -41 509 111 32 PSR 02 03 02 02 02

매출채권감소 -63 -19 -77 -7 -19 PBR 12 09 08 08 08

재고자산감소 -73 -116 -142 -11 -29 PCR 07 11 11 11 11

매입채무증가 -129 5 23 2 5 EVEBITDA 60 64 66 63 61

법인세환급(납부) -10 -5 -75 -26 -56 배당성향 () 00 30 00 106 96

투자활동현금흐름 -874 -2041 -1080 -1879 -1676 배당수익률 00 07 00 03 07

유형자산증가 -1145 -1877 -1571 -1788 -1587 매출액증가율 16 31 54 27 35

유형자산감소 272 82 16 0 0 영업이익증가율 269 -162 -211 73 73

무형자산순감 1 1 0 0 0 순이익증가율 00 00 00 00 1202

재무활동현금흐름 -1829 -1036 -1460 -743 -679 EPS증가율 00 00 00 00 1202

차입금증가 87 -1410 173 -214 -150 부채비율 () 11781 5571 6172 5985 5666

자본의증감 0 453 0 0 0 차입금비율 8709 3976 4270 4097 3850

배당금지급 -23 -34 -47 0 -10 순차입금자기자본 8024 3620 3813 3664 3386

현금의증가 122 -329 510 -47 194 ROA () -23 33 -06 04 08

기말현금 1090 761 1271 1224 1417 ROE -272 294 -45 26 54

잉여현금흐름(FCF) 1661 930 1474 807 914 ROIC 48 36 34 32 35

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 연결 기준 2018115 종가 기준

27

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

대한항공 181106 매수 36000원 - -

(003490)

0

20

40

60

1611 175 1711 185 1811

(천원)

대한항공 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

28

20181106

아시아나항공 (020560) 기업분석 리포트

탄탄한 실적을 바탕으로 재무구조 개선

BNK투자증권 리서치센터

07325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24

삼성생명 여의도빌딩 6층

wwwbnkfncokr

재무구조 개선이 Catalyst

영업 경쟁력 강화를 통한 수익성이 개선되고 있으며 향후 재무 부담 완화 그

리고 원활한 지배구조 변화가 진행될 경우 전체적 추세는 개선될 전망 장래

매출채권을 기초자산으로한 자산유동화증권(ABS) 발행 아시아나IDT 코스닥

상장 그리고 에어부산 및 에어서울의 IPO 준비 등을 통해 현금 유입 기대

LCC 업체들의 치열한 경쟁 환경과 대내외 외부 변수에 따라 실적 변동성 존

재 예측 가능한 항공유가 박스권에서 움직이는 환율 그리고 정비비 통제 등

이 진행될 경우 안정적인 실적 개선과 주가 상승 전망

향후 실적 변동성 안정화될 전망

2018년 3분기 실적은 양호한 것으로 추정 개선 배경은 중국 및 중middot장거리

노선 회복과 유류할증료 부가 매출액은 전년동기 대비 65 증가한 1조

7368억원 영업이익은 1027억원으로 추정 순이익은 금호사옥(1418억원)과

기내식 영업권(533억원) 매각이익 반영되어 1512억원 전망 항공유가 36

상승과 화물 수송량 감소는 부정적으로 작용

2018년 전체 실적은 개선될 것으로 전망 매출액은 전년 대비 76 증가한

6조7022억원 영업이익은 2954억원 영업이익률은 44 예상

주가 최저점 수준 상승 전환 기대

아시아나항공에 대해 투자의견 매수 목표주가 4700원으로 커버리지 개시

동사 주가는 밸류에이션 역사상 가장 낮은 수준에서 거래 중 목표주가는 12

개월 Forward EPS에 PBR 멀티플 07배 적용하여 산정 유가 상승과 출국

수요 성장률 둔화에 대한 우려가 있지만 글로벌 피어그룹 평균 대비 약 25

디스카운트 거래되고 있어 매수 전략을 취하는 것이 유효할 전망

Fig 44 아시아나항공 연결재무제표 요약

2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 5764 6227 6702 7053 7404

영업이익 256 276 294 317 342

세전이익 70 351 2 83 133

순이익[지배] 49 252 12 68 107

EPS(원) 251 1227 59 331 521

증감률() 흑자전환 3888 -952 4610 574

PER(배) 168 37 662 117 74

PBR 10 08 07 06 06

EVEBITDA 81 72 80 74 67

ROE() 57 247 10 56 82

배당수익률 00 00 00 00 00

자료 아시아나항공 BNK투자증권 주 K-IFRS 연결

투자의견

[신규]

매수

목표주가(6M)

[신규]

4700원 213

현재주가

2018115

3875원

주식지표

시가총액 795십억원

52주최고가 5460원

52주최저가 3350원

상장주식수 20524만주

자본금액면가 1026십억원5000원

60일평균거래량 83만주

60일평균거래대금 3십억원

외국인지분율 108

자기주식수 -만주-

주요주주및지분율

금호산업 외 335

금호석유화학 120

주가동향

김익상

항공국방운송

kisbnkfncokr

(02)02-3215-7550

50

100

150

1711 183 187 1811

()아시아나항공

KOSPI

29

항공운송

아시아나항공의 핵심포인트

동사의 강점은 글로벌 네트워크 구축 최신 기재 도입으로 안정성 우수 그리고 IT 인프라

구축을 통해 품질 높은 서비스 제공에 있다 최대 항공사 동맹인 lsquo스타 얼라이언스rsquo에

가입하여 각국의 28개 항공사와 코드쉐어를 운영하고 있다 세계 191개국 1300여개 공항을

연결하는 글로벌 네트워크를 보유하고 있어 외부 변수의 악화에 견딜 수 있다 2018년

상반기 기준 82대(여객기 70대 화물기 12대)의 항공기를 보유하고 있다 평균 기령은

11년으로 국내 FSC와 비슷하며 국내 LCC 업계보다 상대적으로 짧다 10년 미만 항공기

비중은 476 11~20년 비중은 256로 신기재로 구성되어 있다 자회사인 아시아나IDT와

아시아나에어포트 등을 보유하고 있다 항공운항업을 영위하는 데 있어 유기적인 관계를

통해 안정적인 운영유지 관리를 하고 있다

다양한 방법을 통해 재무구조 개선이 가속화되고 있다 영업활동을 통한 현금흐름 창출

아시아나IDT(진행 중) 및 에어부산(계획) 상장으로 현금 유입 금호사옥 및 기내식 영업권

매각 그리고 영구채 발행 등을 추진하고 있다 과다한 단기차입금을 줄이고 부채비율을 낮춰

건전한 재무구조를 기반으로 실적 개선을 이어갈 것으로 판단된다

Fig 45 아시아나항공 주가와 유가의 상관성은 존재 일반화하기는 어렵지만 두번째 맞이한 대칭구조

자료 BNK투자증권

Fig 46 아시아나항공 목표주가 산정 PBR Multiple

2016 2017 2018F 2019F 2020F

PBR (End) 10 08 06 06 05

PBR (High) 14 11 09 08 08

PBR (Low) 09 07 05 05 04

PBR (Average) 11 08 07 07 06

BPS (원) 4346 5607 6385 6727 7262

12M Forward BPS (원) 6670

Target PBR Multiple(배) 07

Target Price (원) 4669

자료 아시아나항공 BNK투자증권

50

75

100

125

150

1701 1704 1707 1710 1801 1804 1807 1810

아시아나항공주가 브렌트유가(2017初=100)

두번째

맞이한

대칭형

브렌트유가와

주가의 동행브렌트유가와

주가는 대칭구조

30

Fig 47 아시아나항공의 매출액과 증감율 추이 Fig 48 아시아나항공의 영업이익과 영업이익률 추이

자료 아시아나항공 BNK투자증권 자료 아시아나항공 BNK투자증권

Fig 49 아시아나항공의 국내선 RPK와 LF 추이 Fig 50 아시아나항공의 국제선 RPK와 LF 추이

자료 아시아나항공 BNK투자증권 자료 아시아나항공 BNK투자증권

Fig 51 아시아나항공 차입금 잔액과 단기차입금 비중 Fig 52 아시아나항공 부채비율과 이자보상배율 추이

자료 아시아나항공 BNK투자증권 자료 아시아나항공 BNK투자증권

32 34 33 36 39

03 03 03 04 04 13 11 13 13

14

-82

38

72 69 57

-10

-5

0

5

10

0

2

4

6

8

10

2015 2016 2017 2018F 2019F

국제여객(좌) 국내여객(좌)

화물(좌) 기타(좌)

매출액YoY(우)

(조원) ()

9

235 252 271 297

02

43 44 44 45

0

2

4

6

0

100

200

300

400

2015 2016 2017 2018F 2019F

영업이익(좌) 영업이익률(우)(십억원) ()

801

867 884

863 843

894

850 831

50

60

70

80

90

0

200

400

600

800

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국내선 RPK(좌) 국내선 LF(우)(백만km) ()

813 806 833

817

855 848

802 815

50

60

70

80

90

5000

8000

11000

14000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국제선 RPK(좌) 국제선 LF(우)(백만km) ()

39 44 44 41 34 28

260

350

420

500

350 320

0

10

20

30

40

50

60

00

10

20

30

40

50

2014 2015 2016 2017 2018F 2019F

차입금 잔액(좌) 단기차입금 비중(조원) ()

991

690 588

505 483

03

18 16

18

20

0

1

2

3

0

200

400

600

800

1000

2015 2016 2017 2018F 2019F

부채비율(좌) 이자보상배율(우)() (배)

31

항공운송

Fig 53 아시아나항공의 연결 및 별도기준 실적 전망

구분 2017 2018F

2017 2018F 2019F 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1122 1132 1130 1101 1110

브렌트유가 (달러배럴) 546 508 522 615 672 750 758 850 547 757 769

제트유 (달러배럴) 649 620 600 707 788 847 888 980 644 876 899

국내여객

ASK (백만석 km) 622 707 727 664 645 716 725 662 2720 2748 2824

RPK (백만 km) 498 613 643 573 544 640 616 550 2327 2350 2413

LF () 801 867 884 863 843 894 850 831 856 855 854

Yield (센트) 128 127 121 130 118 140 145 148 126 138 147

국제여객

ASK (백만석 km) 12273 12547 13407 13001 12850 13094 13152 12814 51228 51910 54698

RPK (백만 km) 9977 10116 11165 10626 10981 11102 10553 10445 41884 43080 45469

LF () 813 806 833 817 855 848 802 815 818 830 831

Yield (센트) 86 90 93 85 90 72 81 81 89 81 77

화물운송

AFTK (백만톤 km) 1349 1439 1457 1501 1410 1462 1468 1450 5746 5790 5878

FTK (백만톤 km) 1065 1189 1193 1225 1100 1168 1147 1131 4672 4546 4530

LF () 789 826 819 816 780 799 781 780 813 785 771

Yield (센트) 228 238 239 285 272 273 251 250 248 262 261

실적 전망 (십억원)

연결 매출액 1457 1492 1631 1647 1603 1643 1737 1720 6227 6702 7053

별도 매출액 1357 1384 1521 1527 1475 1501 1621 1589 5789 6187 6542

- 국내선여객 62 87 89 82 69 95 101 93 320 358 399

- 국제선여객 810 771 900 843 873 850 959 961 3324 3643 3896

- 화물 280 318 320 386 318 338 342 339 1305 1337 1392

- 기타 204 208 212 216 216 219 218 196 840 849 856

영업비용 1332 1348 1417 1438 1422 1474 1520 1500 5536 5916 6246

- 연료유류비 357 338 357 386 398 438 485 483 1437 1804 2068

- 인건비 185 181 187 188 190 188 190 186 741 754 762

- 감가상각비 96 101 107 112 108 101 110 100 416 419 405

- 공항관련비 106 105 109 108 105 109 100 101 428 415 435

- 정비비 94 113 125 104 100 103 122 105 436 429 437

- 지급임차료 144 151 156 157 154 157 156 154 608 620 617

- 기타 350 360 377 383 368 379 358 372 1471 1478 1522

연결 영업이익 26 43 119 88 64 38 103 90 276 295 317

별도 영업이익 24 36 104 88 53 27 100 90 252 271 297

영업이익률 () 18 26 68 58 36 18 62 56 44 44 45

연결 세전이익 153 -122 12 162 -4 -101 113 138 205 146 84

연결 순이익 117 -92 8 118 -3 -75 80 105 150 107 68

자료 아시아나항공 BNK투자증권

32

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 1197 1221 1593 1590 1739 매출액 5764 6227 6702 7053 7404

현금성자산 271 276 511 409 480 매출원가 4909 5341 5768 6067 6369

매출채권 362 402 443 471 493 매출총이익 854 886 934 986 1035

재고자산 210 234 282 300 314 매출총이익률 148 142 139 140 140

비유동자산 7033 7329 6512 6610 6681 판매비와관리비 598 610 640 669 693

투자자산 460 342 179 190 199 판관비율 104 98 95 95 94

유형자산 5156 5364 5213 5250 5259 영업이익 256 276 294 317 342

무형자산 246 262 292 297 301 영업이익률 44 44 44 45 46

자산총계 8229 8551 8105 8200 8420 EBITDA 658 723 509 551 587

유동부채 3274 3544 3391 3441 3484 영업외손익 -186 75 -292 -234 -209

매입채무 139 117 181 174 187 금융이자손익 -135 -170 -163 -152 -151

단기차입금 277 432 273 277 276 외화관련손익 0 0 0 0 0

비유동부채 3914 3764 3473 3453 3526 기타영업외손익 -51 245 -129 -82 -58

사채및장기차입금 1010 1044 767 620 561 세전이익 70 351 2 83 133

부채총계 7187 7308 6864 6894 7010 세전이익률 12 56 00 12 18

지배기업지분 892 1150 1187 1255 1363 법인세비용 19 103 -10 17 29

자본금 1026 1026 1026 1026 1026 법인세율 271 293 -5000 205 218

자본잉여금 1 1 9 9 9 계속사업이익 51 248 12 66 104

이익잉여금 -121 155 170 238 345 당기순이익 53 248 12 66 104

자본총계 1042 1242 1240 1306 1411 당기순이익률 09 40 02 09 14

총차입금 4615 4526 3764 3671 3642 지배기업순이익 49 252 12 68 107

순차입금 4312 4207 3213 3220 3118 총포괄손익 35 242 9 66 104

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 659 660 669 453 530 EPS (원) 251 1227 59 331 521

당기순이익 53 248 12 66 104 BPS 4346 5607 5786 6117 6638

비현금비용 894 968 966 643 649 CFPS 3837 3938 4209 2777 2991

감가상각비 401 447 215 234 245 DPS 0 0 0 0 0

비현금수익 -193 -408 -114 -139 -139 PER (배) 168 37 662 117 74

자산및부채의증감 12 37 -39 26 69 PSR 01 01 01 01 01

매출채권감소 -51 -26 -20 -27 -22 PBR 10 08 07 06 06

재고자산감소 -9 -23 -13 -17 -14 PCR 11 12 09 14 13

매입채무증가 42 -31 7 -7 14 EVEBITDA 81 72 80 74 67

법인세환급(납부) -19 -16 -25 -17 -29 배당성향 () 00 00 00 00 00

투자활동현금흐름 -55 -655 383 -401 -372 배당수익률 00 00 00 00 00

유형자산증가 -375 -448 -445 -271 -254 매출액증가율 40 80 76 52 50

유형자산감소 186 15 419 0 0 영업이익증가율 4566 76 65 80 78

무형자산순감 -7 -6 -28 -5 -5 순이익증가율 00 4112 -952 4649 576

재무활동현금흐름 -512 -8 -789 -94 -29 EPS증가율 00 3898 -952 4649 576

차입금증가 -732 -90 -761 -94 -29 부채비율 () 6899 5882 5534 5276 4970

자본의증감 50 0 9 0 0 차입금비율 4430 3642 3034 2809 2582

배당금지급 0 0 0 0 0 순차입금자기자본 4138 3386 2590 2464 2210

현금의증가 88 5 235 -103 71 ROA () 06 30 01 08 13

기말현금 271 276 511 409 480 ROE 57 247 10 56 82

잉여현금흐름(FCF) 284 212 224 182 276 ROIC 31 33 340 45 47

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 연결 기준 2018115 종가 기준

33

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

아시아나항공 181106 매수 4700원 - -

(020560)

0

5

10

1611 175 1711 185 1811

(천원)

아시아나항공 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

34

20181106

제주항공 (089590) 기업분석 리포트

LCC 업계 리더의 선점 효과 가시화

BNK투자증권 리서치센터

07325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24

삼성생명 여의도빌딩 6층

wwwbnkfncokr

新기재 도입으로 본격 성장 준비 중

기존 35대의 기재를 보유한 동사는 3분기 2대와 10월 1대의 新 항공기 도

입 35대의 리스기와 3대의 신조기를 보유하게 되어 향후 전략적 노선 확대

와 탄력적인 운용 가능할 전망 연말까지 추가 1대를 도입하고 2020년까지

총 50대까지 확대 증가하는 수요에 대응 예정 주력 기종과 비행거리를 감안

할 경우 주요 시장은 동북 및 동남아시아임 일본 홍콩 중심의 동북아시아

그리고 태국 베트남의 동남아시아에 대한 관심 단일 기종(B737-800) 운용

을 통해 리스료와 정비비 절감하고 기재 회전율을 높여 수익 구조 개선 가능

실적 개선 진행되나 대내외 환경 비우호적

성수기에도 불구 불리한 환경 요인으로 3분기 실적은 기대 이하로 분석 3분

기 매출액은 전년 대비 133 증가한 3021억원 영업이익은 59 감소한

380억원 추정 일본의 연속적인 자연재해 영향과 유류비 상승 원화가치 하

락 등으로 예상 외 부진할 것으로 보임 금년 내내 타이트한 원유 수급으로

유가는 상승세 지속 실적 개선이 진행되나 눈높이가 낮아진 상황 일본의 자

연재해는 실적 악화 개연성과 투자심리를 위축시키는 요인

2018년 연간 실적은 상반기 호조 영향에 따라 기록 갱신될 전망 매출액은

전년 대비 196 증가한 1조1914억원 영업이익은 182 증가한 1198억원

으로 예상 근거리 국가로의 관광객 증가 그리고 탑승률 상승 영향으로 해석

저점 다지고 주가 상승 전환

주가 하락이 과하게 진행되어 밸류에이션 매력도는 매우 높아짐 향후 견조

한 항공수요 기단 확대 탑승률 상승 등을 감안할 경우 점진적인 매수 투자

전략 유효 투자의견 매수 목표주가 49000원 유지

Fig 54 제주항공 연결재무제표 요약

2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 748 996 1191 1249 1310

영업이익 58 101 120 127 135

세전이익 69 101 128 131 135

순이익[지배] 53 78 99 101 104

EPS(원) 2038 2954 3744 3830 3957

증감률() - 449 267 23 33

PER(배) 123 120 89 87 84

PBR 24 28 21 17 15

EVEBITDA 46 51 35 30 24

ROE() 195 258 264 220 193

배당수익률 20 17 20 23 25

자료 제주항공 BNK투자증권 주 K-IFRS 연결

투자의견

[유지]

매수

목표주가(6M)

[유지]

49000원 478

현재주가

2018115

33150원

주식지표

시가총액 874십억원

52주최고가 51000원

52주최저가 28800원

상장주식수 2636만주

자본금액면가 132십억원5000원

60일평균거래량 92만주

60일평균거래대금 3십억원

외국인지분율 96

자기주식수 6만주02

주요주주및지분율

AK홀딩스 외 596

제주특별자치도청 78

주가동향

김익상

항공국방기계

kisbnkfncokr

(02)3215-7550

60

80

100

120

140

160

1711 183 187 1811

() 제주항공

KOSPI

35

항공운송

과도한 주가하락 LCC 업계 리더 프리미엄 감안 매수 전략 유효

최근 제주항공의 주가는 하락세를 시현했다 유가 및 환율의 비우호적인 방향성과 일본의 지

진 피해 그리고 실적 부진 등 복합적인 요인 때문이다 주가 하락이 과하게 진행되어 밸류에

이션 매력도가 높아지고 있다 향후 견조한 항공수요 기단 확대 탑승률 상승 등을 감안할

경우 점진적인 매수 투자전략이 필요한 시점이다

제주항공에 대한 투자 포인트는 다음과 같다

첫째 밸류에이션 매력도가 높다 현주가는 2018년 예상 실적 기준 PER 89배 수준에서

거래되고 있다 글로벌 항공운항업체의 2018년 PER 평균이 138배 수준임을 감안하면

동사의 주가는 약 35 저평가되어 있다 추가 조정 시 매수 전략이 유효할 것으로 보인다

둘째 실적 개선이 진행되고 있다 향후에도 이익모멘텀을 기대할 수 있다 유류비 정비비 등

비용구조의 통제와 실적 민감도가 높은 유가 환율 등 외부변수가 제한된 범위에서 반영되고

있기 때문이다 2018년 항공수요 견조 기단 확대를 통한 항공기 가동시간 증가 등의 수급

요인들을 감안하면 실적 개선 추이는 지속될 전망이다

셋째 동사의 비용구조 통제 능력이 뛰어나다 단일기종 운용을 통해 리스료와 정비비 절감

요소 확보를 통해 안정적 운영이 돋보인다 타 LCC 업체와는 달리 단일 항공기단으로 통일

하여 리스비 정비비 등의 비용을 절감하고 기재 회전율을 높이고 있다 현재 34대의 단일 항

공기를 리스하여 운용하고 있다 단일 기종의 항공기 운영으로 대당 3의 정비비와 2 리

스비 절감 효과를 누릴 전망이다 구조적인 항공 여객 성장 속에서 공격적인 기단 확대에 따

른 정비비 내재화도 진행될 것으로 예상된다

넷째 높은 유가 상황이 진행되어도 일정 수준의 수익성 유지가 가능할 것으로 분석된다

국내의 해외 여행 침투율(Penetration)이 여전히 50 수준에서 머물러 있다 20~30대의 젊은

층과 60대 이상의 장년 층의 여행이 주를 이루고 있으나 경제적 여유가 있는 40~50대의

출국 수요 성장이 예상된다 가족 단위의 출국 수요가 LCC를 이용하는 여건이 마련되고

있어 추가 성장 여력이 있을 것으로 보인다

36

Fig 55 제주항공의 국내선 RPK와 탑승률 추이 Fig 56 제주항공의 국제선 RPK와 탑승률 추이

자료 제주항공 BNK투자증권 자료 제주항공 BNK투자증권

Fig 57 제주항공 연결기준 실적 안정적 성장 지속 Fig 58 제주항공의 부문별 매출액과 영업이익 추이

자료 제주항공 BNK투자증권 자료 제주항공 BNK투자증권

Fig 59 제주항공 국제선과 국내선의 분기별 운항횟수 Fig 60 제주항공의 국제선과 국내선 Yield 추세

자료 제주항공 BNK투자증권 자료 제주항공 BNK투자증권

85

90

95

100

0

200

400

600

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국내선 RPK(좌) 국내선 LF(우)(백만km) ()

85

90

95

0

1000

2000

3000

4000

5000

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국제선 RPK(좌) 국제선 LF(우)(백만km) ()

0

4

8

12

16

20

0

100

200

300

400

500

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

매출액(좌) 영업이익률(우)(십억원) ()

0

20

40

60

0

20

40

60

80

100

1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국내선비중(좌) 국제선비중(좌)기타비중(좌) 영업이익(우)

() (십억원)

4000

5000

6000

7000

8000

3000

6000

9000

12000

15000

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국제선 운항(좌) 국내선 운항(우)(횟수) (횟수)

3

6

9

12

2

4

6

8

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국제선 Yiled(좌) 국내선 Yield(우)(Cent) (Cent)

37

항공운송

Fig 61 제주항공의 연결기준 실적 전망

구분 2017 2018F

2017 2018F 2019F 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1121 1132 1131 1101 1152

기말환율 (원달러) 1116 1140 1147 1071 1067 1122 1111 1128 1071 1128 1137

제트유 (달러배럴) 65 62 60 71 79 85 93 95 66 88 93

국내여객

운항횟수 (편) 5815 6595 6688 6705 6224 6721 6405 6525 25803 25875 26793

ASK (백만석 km) 516 578 592 585 558 603 613 621 2270 2395 2489

RPK (백만 km) 489 554 568 559 523 575 587 586 2170 2271 2379

LF () 946 957 958 952 933 953 958 944 956 948 956

Yield (센트) 84 104 101 91 89 108 104 98 91 94 93

Yield (원) 90 110 109 102 90 111 108 100 103 103 107

국제여객

운항횟수 (편) 8027 8320 9099 9337 10039 10515 12473 12968 34783 45995 49498

ASK (백만석 km) 3305 3196 3497 3513 4063 4155 4615 5057 13510 17890 18787

RPK (백만 km) 2935 2744 3136 3099 3665 3641 4073 4429 11914 15808 16815

LF () 898 862 906 891 910 880 883 876 882 884 895

Yield (센트) 57 52 55 59 66 50 61 52 53 57 58

Yield (원) 63 56 62 61 66 55 65 56 58 63 67

실적 전망 (십억원)

매출액 2402 2280 2666 2616 3086 2833 3021 2975 9964 11914 12489

- 국내선여객 438 609 617 568 470 634 640 584 2232 2328 2465

- 국제선여객 1800 1464 1846 1833 2398 1963 2172 2180 6943 8712 9141

- 기타 164 207 203 215 218 236 209 211 789 874 883

영업비용 2130 2118 2262 2441 2621 2716 2641 2738 8950 10716 11219

연료유류비 552 487 533 561 713 784 812 878 2133 3187 3325

임차료 298 308 313 327 323 332 328 329 1246 1312 1358

인건비 340 390 392 436 476 471 462 475 1558 1884 1898

정비수리비 209 207 217 238 211 254 251 255 871 971 1107

유형감가상각비 51 50 49 55 58 57 57 57 205 229 231

무형감가상각비 10 11 13 14 16 17 16 17 48 66 68

공항관련비 401 413 457 465 504 513 504 509 1736 2030 2185

기타 269 252 288 345 320 288 211 218 1153 1037 1047

영업이익 272 162 404 175 464 116 380 237 1013 1198 1270

영업이익률 () 113 71 151 67 150 41 126 80 102 101 102

세전이익 221 200 426 165 479 220 357 222 1012 1278 1305

순이익 170 153 323 132 369 168 277 172 778 987 1009

자료 제주항공 BNK투자증권

38

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 438 450 545 599 663 매출액 748 996 1191 1249 1310

현금성자산 168 104 93 110 123 매출원가 602 775 934 978 1024

매출채권 25 32 38 37 42 매출총이익 146 222 257 271 286

재고자산 8 9 12 12 13 매출총이익률 195 223 216 217 218

비유동자산 163 350 419 426 439 판매비와관리비 87 120 137 144 151

투자자산 2 6 3 4 4 판관비율 116 120 115 115 115

유형자산 59 171 214 215 221 영업이익 58 101 120 127 135

무형자산 12 19 25 31 37 영업이익률 78 101 101 102 103

자산총계 600 800 965 1025 1102 EBITDA 72 127 150 158 167

유동부채 261 368 412 396 389 영업외손익 10 0 8 4 0

매입채무 0 0 2 2 3 금융이자손익 2 3 4 5 6

단기차입금 20 8 24 21 18 외화관련손익 0 0 -2 -4 -5

비유동부채 68 101 135 129 130 기타영업외손익 8 -3 6 3 -1

사채및장기차입금 0 0 0 0 0 세전이익 69 101 128 131 135

부채총계 328 469 547 525 519 세전이익률 92 101 107 105 103

지배기업지분 272 331 417 500 583 법인세비용 16 23 29 30 30

자본금 131 132 132 132 132 법인세율 232 228 227 229 222

자본잉여금 89 90 90 90 90 계속사업이익 53 78 99 101 104

이익잉여금 51 115 198 280 364 당기순이익 53 78 99 101 104

자본총계 272 331 417 500 583 당기순이익률 71 78 83 81 79

총차입금 20 58 76 72 61 지배기업순이익 53 78 99 101 104

순차입금 -326 -292 -347 -404 -474 총포괄손익 48 77 99 101 104

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 110 145 123 106 126 EPS (원) 2038 2954 3744 3830 3957

당기순이익 53 78 99 101 104 BPS 10342 12761 15913 19044 22202

비현금비용 39 74 74 65 69 CFPS 3029 5284 5710 5655 5790

감가상각비 14 25 30 31 32 DPS 500 600 700 800 900

비현금수익 -14 -13 -22 -17 -20 PER (배) 123 120 89 87 84

자산및부채의증감 33 23 2 -19 -1 PSR 09 09 07 07 07

매출채권감소 1 -8 -4 1 -5 PBR 24 28 21 17 15

재고자산감소 -2 -1 -2 0 -1 PCR 83 67 58 59 57

매입채무증가 0 0 5 0 0 EVEBITDA 46 51 35 30 24

법인세환급(납부) -4 -19 -33 -30 -30 배당성향 () 248 202 187 208 227

투자활동현금흐름 -62 -223 -135 -66 -82 배당수익률 20 17 20 23 25

유형자산증가 -30 -133 -72 -23 -28 매출액증가율 00 333 196 48 49

유형자산감소 0 0 0 0 0 영업이익증가율 00 734 182 60 65

무형자산순감 -1 -6 -7 -14 -16 순이익증가율 00 469 268 23 33

재무활동현금흐름 -7 20 2 -23 -32 EPS증가율 00 449 267 23 33

차입금증가 20 38 18 -4 -11 부채비율 () 1208 1415 1311 1051 890

자본의증감 221 1 0 0 0 차입금비율 75 176 182 143 105

배당금지급 -10 -13 -16 -18 -21 순차입금자기자본 -1199 -881 -832 -809 -812

현금의증가 42 -65 -10 17 12 ROA () 88 111 112 101 98

기말현금 168 104 93 110 122 ROE 195 258 264 220 193

잉여현금흐름(FCF) 80 11 51 83 98 ROIC 5084 1140 582 492 484

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 연결 기준 2018115 종가 기준

39

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

제주항공 180531 매수 60000원 -162 -153

(089590) 180607 매수 60000원 -313 -153

181011 매수 49000원 -356 -316

181106 매수 49000원 - -

0

20

40

60

80

1611 175 1711 185 1811

(천원)

제주항공 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

40

20181106

진에어 (272450) 기업분석 리포트

밸루에이션 매력도 점진적 상승

BNK투자증권 리서치센터

07325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24

삼성생명 여의도빌딩 6층

wwwbnkfncokr

내년 항공기 추가 도입 전망

동사의 항공기 구성을 살펴보면 단일통로기인 B737-800 22대와 대형기인

B777-200 4대 보유 중 3분기 3대(B737 2대 B777 1대)와 4분기 1대(B777 1

대) 도입하여 총 30대의 기재를 운용할 계획이었음 현재 정부의 규제에 따

라 항공기 도입과 신규노선 취항이 금지된 상황 단기간 내 쉬어보이지 않아

내년 이후에 기대 여타 LCC 업체와는 달리 B777 기종을 통한 중middot장거리 운

행은 FSC 영역으로의 확대 가능성 있음 중형기 경쟁력 제고와 탑승률(LF)

유지가 관건이나 다양한 해외 취항노선이 있기 때문에 추가 성장성 존재

항공연료비 부담 있으나 실적 개선 추세 전망

2018년 3분기 매출액은 전년동기 대비 112 증가한 2585억원 영업이익은

251억원으로 추정 매출액은 성수기와 유류할증료 부과에 따라 증가한 반면

수익성은 저조할 것으로 분석됨 괌 일본과 필리핀 인도네시아 동남아 자연

재해 영향과 일부 노선의 부진 때문 항공유가가 전년동기 대비 40 가까이

급등한 영향으로 항공연료비도 314 증가한 것으로 분석

2018년 실적은 개선될 것으로 보임 1분기 호조 영향이 전체에 긍정적 영향

을 미치는 형국 매출액은 전년 대비 145 증가한 1조172억원 영업이익은

1011억원으로 예상 개선 추이는 향후에도 당분간 지속될 전망 유류비 부담

이 있지만 항공 수요 증가와 타이트한 공급 체계로 이익 증가 가능할 전망

주가 실적 비해 상대적 저평가

진에어에 대해 투자의견 매수 목표주가 27000원으로 커버리지 개시 일본노

선의 회복이 가능하며 중형기 경쟁력이 향상되고 있어 이익모멘텀 발생할 전

망 향후 정부의 제재 완화가 진행될 경우 실적 및 주가에 긍정적일 전망

Fig 62 진에어 별도재무제표 요약

2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 720 888 1017 1077 1144

영업이익 52 97 101 109 119

세전이익 51 97 99 117 130

순이익[지배] 39 74 79 92 103

EPS(원) 1457 2721 2638 3076 3447

증감률() 733 868 -31 166 121

PER(배) - 97 74 63 56

PBR - 34 19 15 12

EVEBITDA - 43 14 05 -

ROE() 609 478 294 265 236

배당수익률 00 09 13 15 18

자료 진에어 BNK투자증권 주 K-IFRS 별도

투자의견

[신규]

매수

목표주가(6M)

[신규]

27000원 388

현재주가

2018115

19450원

주식지표

시가총액 584십억원

52주최고가 33800원

52주최저가 17000원

상장주식수 3000만주

자본금액면가 30십억원1000원

60일평균거래량 34만주

60일평균거래대금 7십억원

외국인지분율 47

자기주식수 6만주02

주요주주및지분율

한진칼 600

주가동향

김익상

항공국방운송

kisbnkfncokr

(02)3215-7550

60

80

100

120

140

1711 183 187 1811

() 진에어

KOSPI

41

항공운송

영업이익 1천억원 회사의 시가총액 5835억원

진에어의 강점은 LCC 본연의 가격 경쟁력 안전 운항을 위한 최고 수준의 정비 업계 최초

대형기재 도입 등 공격적 기재 도입 등이다 향후 수요밀집 노선에 B777-200 대형 항공기를

투입하여 전략적인 노선 운영이 진행될 전망이다 시장의 다변화와 공급력 확대를 통해 외형

성장이 예상된다 연평균 1천억원 규모의 현금흐름을 창출하는 업체의 시총 규모는

6천억원을 하회 중이다 항공운항업의 사업 전망이 밝고 국내 저비용항공사 중에서 뛰어난

성장성을 시현 중인 동사에 대한 긍정적인 시각을 제시한다 정부의 제재와 제약으로 사업

계획에 지장이 있지만 점진적으로 해소될 것으로 예상된다 동사의 목표주가는 12개월

Forward EPS 3003원에 목표 PER 멀티플 90배를 적용하여 산정되었다

Fig 63 진에어 목표주가 산정 PER Multiple

2016 2017 2018F 2019F 2020F

PER (End) - 97 74 63 56

PER (High) - 109 130 112 99

PER (Low) - 94 63 54 48

PER (Average) - 99 101 87 78

EPS (원) 1457 2721 2638 3076 3447

12M Forward EPS (원) 3003

Target PER Multiple(배) 90

Target Price (원) 27026

자료 진에어 BNK투자증권

Fig 64 진에어 PER 밴드 차트 Fig 65 진에어 PBR 밴드 차트

자료 ValueWise BNK투자증권 자료 ValueWise BNK투자증권

30배

60배

90배

120배

0

10

20

30

40

17 18

(천원)

10배

20배

30배

40배

0

10

20

30

40

50

60

17 18

(천원)

42

Fig 66 진에어의 매출액과 영업이익률 추이와 전망 Fig 67 진에어의 분기별 실적 추이

자료 진에어 BNK투자증권 자료 진에어 BNK투자증권

Fig 68 진에어의 국내선 RPK와 탑승률 추이 Fig 69 진에어의 국제선 RPK와 탑승률 추이

자료 진에어 BNK투자증권 자료 진에어 BNK투자증권

Fig 70 진에어의 2018년 상반기 매출 구성 Fig 71 진에어의 2018년 상반기 영업비용의 구성

자료 진에어 BNK투자증권 자료 진에어 BNK투자증권

46

72 89

102 108 64

73

109 99 101

0

3

6

9

12

15

0

2

4

6

8

10

12

2015 2016 2017 2018F 2019F

매출액(좌) 영업이익률(우)(천억원) ()

147

65

135

82

190

28

97

66

0

5

10

15

20

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

매출액(좌) 영업이익률(우)(억원) ()

952 946 949 952 923 930

830 850

50

60

70

80

90

100

0

100

200

300

400

500

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국내선 RPK(좌) 국내선 LF(우)(백만km) ()

890 866 879

850

890

832 842 832

50

60

70

80

90

100

0

1000

2000

3000

4000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국제선 RPK(좌) 국제선 LF(우)(백만km) ()

국제여객

74

국내여객

21

부대수익

4

화물수익

1

항공연료비

30

인건비 14

임차료 및

감가상각비

13

운영비용

12

외주정비비

11

공항관련비

17

기내여객비

3

43

항공운송

Fig 72 진에어의 실적 전망

2017 2018F 2017 2018F 2019F

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1122 1132 1130 1101 1110

브렌트유가 (달러배럴) 546 508 522 615 672 750 758 850 547 757 769

제트유 (달러배럴) 649 620 600 707 788 847 888 980 644 876 899

국내여객

ASK (백만석 km) 333 479 413 355 298 456 421 387 1580 1562 1627

RPK (백만 km) 317 453 392 338 275 424 388 361 1500 1448 1519

LF () 952 946 949 952 923 930 921 934 949 927 934

Yield (센트) 87 109 111 108 104 120 110 105 104 110 109

국제여객

ASK (백만석 km) 3220 2540 3182 3355 3532 2836 3288 3312 12297 12968 13843

RPK (백만 km) 2867 2199 2796 2851 3142 2359 2768 2756 10713 11025 11802

LF () 890 866 879 850 890 832 842 832 871 850 853

Yield (센트) 57 52 55 59 70 61 63 62 56 64 63

실적 전망(억원)

매출액 2327 1912 2325 2320 2798 2265 2585 2524 8884 10172 10770

- 국내선여객 321 557 492 405 309 553 483 434 1775 1779 1850

- 국제선여객 1902 1262 1733 1805 2385 1564 1962 1939 6702 7850 8338

- 기타 104 93 100 110 104 148 140 151 407 543 582

영업비용 1986 1788 2010 2130 2267 2203 2334 2357 7914 9161 9684

항공연료비 566 465 533 573 696 661 700 712 2137 2769 2868

인건비 220 250 304 333 293 308 322 325 1108 1249 1302

감가상각비 283 250 281 293 289 286 303 312 1108 1190 1156

운영비용 274 215 227 234 284 264 272 282 950 1102 1616

외주정비비 230 215 245 260 253 242 258 265 950 1018 1115

공항관련비 352 340 360 373 389 374 399 392 1424 1554 1286

기타 60 54 60 64 64 66 80 69 238 279 0

영업이익 341 124 315 190 531 62 251 167 970 1011 1086

영업이익률 () 147 65 135 82 190 28 97 66 109 99 101

세전이익 335 102 321 206 526 15 266 183 964 991 1169

세전이익률 () 144 53 138 89 188 07 103 73 109 97 109

순이익 1166 -92 8 118 403 10 228 150 1200 792 923

순이익률 () 501 -48 03 51 144 04 88 60 135 78 86

자료 진에어 BNK투자증권

44

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 215 399 519 637 752 매출액 720 888 1017 1077 1144

현금성자산 32 42 64 140 230 매출원가 621 734 828 873 924

매출채권 24 27 35 38 40 매출총이익 99 154 189 204 220

재고자산 0 0 1 1 1 매출총이익률 138 173 186 189 192

비유동자산 87 99 88 78 72 판매비와관리비 47 57 88 95 101

투자자산 35 31 32 35 36 판관비율 65 64 87 88 88

유형자산 41 52 31 20 12 영업이익 52 97 101 109 119

무형자산 1 1 7 5 4 영업이익률 72 109 99 101 104

자산총계 302 498 606 715 824 EBITDA 62 114 119 121 127

유동부채 185 233 270 293 308 영업외손익 -2 0 -2 8 12

매입채무 0 0 0 0 0 금융이자손익 0 0 6 8 11

단기차입금 0 0 0 0 0 외화관련손익 0 0 0 0 0

비유동부채 39 34 30 31 31 기타영업외손익 -2 0 -8 0 1

사채및장기차입금 0 0 0 0 0 세전이익 51 97 99 117 130

부채총계 224 266 300 324 339 세전이익률 71 109 97 109 114

지배기업지분 78 232 306 391 485 법인세비용 11 22 20 25 27

자본금 27 30 30 30 30 법인세율 216 227 202 214 208

자본잉여금 0 92 92 92 92 계속사업이익 39 74 79 92 103

이익잉여금 51 110 184 269 364 당기순이익 39 74 79 92 103

자본총계 78 232 306 391 485 당기순이익률 54 83 78 85 90

총차입금 47 46 39 39 39 지배기업순이익 39 74 79 92 103

순차입금 -129 -307 -415 -527 -639 총포괄손익 37 73 79 92 103

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 69 125 119 127 126 EPS (원) 1457 2721 2638 3076 3447

당기순이익 39 74 79 92 103 BPS 2886 7727 10204 13030 16177

비현금비용 31 58 57 48 46 CFPS 2402 4427 4051 4052 4267

감가상각비 10 17 18 12 8 DPS 2500 250 250 300 350

비현금수익 -5 -11 -15 -18 -22 PER (배) - 97 74 63 56

자산및부채의증감 10 18 17 18 11 PSR - 08 06 05 05

매출채권감소 -5 -3 -7 -3 -2 PBR - 34 19 15 12

재고자산감소 0 0 0 0 0 PCR - 60 48 48 46

매입채무증가 2 3 -5 0 0 EVEBITDA - 43 14 05 -

법인세환급(납부) -8 -16 -26 -25 -27 배당성향 () 343 101 95 98 102

투자활동현금흐름 -77 -171 -79 -40 -24 배당수익률 00 09 13 15 18

유형자산증가 -1 -8 0 0 0 매출액증가율 560 234 145 59 62

유형자산감소 0 0 0 0 0 영업이익증가율 762 854 44 73 94

무형자산순감 0 0 -2 0 0 순이익증가율 733 884 68 166 121

재무활동현금흐름 -23 59 -19 -11 -12 EPS증가율 733 868 -30 166 121

차입금증가 34 -2 -7 0 0 부채비율 () 2879 1150 980 830 699

자본의증감 0 95 0 0 0 차입금비율 606 197 127 99 80

배당금지급 -11 -14 -8 -8 -9 순차입금자기자본 -1656 -1323 -1354 -1348 -1316

현금의증가 -31 11 22 76 90 ROA () 156 185 143 140 134

기말현금 32 42 64 140 230 ROE 609 478 294 265 236

잉여현금흐름(FCF) 68 117 119 127 126 ROIC -434 -740 -648 -562 -535

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 별도 기준 2018115 종가 기준

45

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

진에어 181106 매수 27000원 - -

(272450)

0

10

20

30

40

1611 175 1711 185 1811

(천원)

진에어 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

46

47

항공운송

48

고객지원센터 1577-2601 wwwbnkfncokr

lt본사영업부gt

부산시 부산진구 새싹로1(부전동) 부산은행 부전동별관 3층 4층 [본사] T 051-669-8000 F 051-669-8009

[영업부] T 051-669-8080 F 051-669-8099

lt서울영업부gt

서울시 영등포구 국제금융로2길(여의도동) 24 삼성생명 여의도빌딩 6층 T 02-3215-1500 F 02-786-2998

lt경남영업부gt

경상남도 창원시 마산회원구 315대로 642 BNK경남은행본점 1층 T 055-290-7100 F 055-290-7199

lt울산영업부gt

울산시 남구 중앙로 202 BNK경남은행 울산영업부 1층 T 052-271-6117 F 052-271-6111

BNK부산은행 BNK경남은행 BNK투자증권 BNK캐피탈 BNK저축은행 BNK자산운용 BNK신용정보 BNK시스템

8

III 항공운항의 성장 요인과 저해 요소의 공존

1 우호적인 요소 조성

아웃바운드 여객 증가

2016년 7월 이후 주한 미군의 사드(THAAD) 배치 결정에 따라 방한 중국인 여행객 수가 급

감했다 2017년 내내 한반도 지정학적 리스크에 따른 인바운드 수요 감소폭이 컸다 북핵 리

스크가 부각되며 국내 입국자수 증가 추이가 정체된 모습이었다 2018년 들어서 한middot중 관계가

완화되고 평창올림픽 개최와 북한의 전격적인 참여로 지정학적 리스크가 차츰 줄어들었다

2018년 판문점에서 두 번의 남북 정상회담과 9월 18~20일 평양에서 세 번째 정상회담을 개

최했다 추후 진행될 대북 완화 정책으로 우호적 환경이 조성되고 있다

경제성장에 따른 가계소득 증가와 해외 여행 등 여가문화 확대로 아웃바운드 항공수요는 견

조하다 지난 몇 년간 국내 아웃바운드 수요가 한반도 지정학적 리스크에 따른 인바운드 수

요 감소를 상쇄한 것으로 평가된다 내국인 출국자수는 2015년 20 2016년 16 2017년

18의 높은 성장률을 보이고 있다 가처분 소득 증가에 따른 여행 소비 심리 회복 해외여행

여가문화 활성화 공휴일수 확대 등의 영향이 큰 것으로 분석된다

2019년 항공 수요는 높은 수준으로 발생될 전망이다 최근 한국ndash중국 한국ndash북한 관계가

개선될 것으로 보기 때문이다 인바운드 측면의 긍정적인 요소가 내재되어 있는 점을 고려하

면 국내 항공여객시장은 5대 성장률을 기록할 전망이다 국내 항공화물시장은 의류 및 화

장품 등의 전자상거래 특송화물이 빠른 속도로 늘어나고 있고 프로세서와 메모리 등 IT제품

물동량도 높은 성장세를 이어오고 있다 글로벌 경기 회복세와 해외 직구∙역직구 물동량 및

해외 여행객 증가 추세로 우호적인 수급환경이 예상된다

Fig 8 국내선과 국제선 여객 실적 지속적 증가 중 Fig 9 국제화물 운송 실적 점진적 증가 수세

자료 항공정보포탈시스템(Airportal) BNK투자증권 자료 항공정보포탈시스템(Airportal) BNK투자증권

-50

00

50

100

150

200

0

20

40

60

80

100

120

01 03 05 07 09 11 13 15 17

국내선 여객(좌) 국제선 여객(좌) YoY(우)

(백만명) ()

2001~2017 CAGR

국내선 여객수 +25

국제선 여객수 +87

(국내+국제)합 +61

187 누적

-100

-50

00

50

100

150

200

00

10

20

30

40

50

01 03 05 07 09 11 13 15 17

국제화물(좌) YoY(우)

(백만톤) ()2001~2017 CAGR +49

187 누적

9

항공운송

2 유가 변수와 자연재해는 부정적 영향

유가의 상승은 분명히 악재요인

2018년 원유가격이 불확실성 확대로 상승세를 유지하고 있다 산유국들의 감산 연장 합의와

중동 지역의 정세 불안이 지속되고 있다 견조한 수요 추이를 보이고 있는 것도 유가 상승의

이유 중 하나이다 2017년 11월 1일 사우디아라비아 중심의 OPEC(수출국기구)과 러시아 등

10개 非 OPEC 산유국은 일평균 180만 배럴 규모의 감산 조치를 2018년말까지 연장하기로

결정했다 증산 가능성이 낮아지면서 유가는 지속적으로 상승 중이다

PIRA Energy Group은 장기 국제 유가 범위를 1배럴 당 70~100 달러로 예측하고 있다 향

후 유가에 미치는 다양한 변수가 존재할 수 있다 산유국이 밀집한 중동 국가들의 정세가 불

안하고 미국과 러시아의 경쟁 그리고 베네수엘라 등 남미의 정치적 상황 변화 등 불가항력적

인 요소들이 있다 정치middot경제적 상황들이 유가에 직접 반영되고 있다 1배럴 당 80 달러까지

상회했던 브렌트유는 최근 60 달러선까지 급락했다 견조한 원유 수요 증가와 타이트한 공급

으로 향후 점진적인 상승 기조로 예상된다 약 8~13 달러 스프레드의 프리미엄을 받는 항공

유(제트유)도 전년 하반기와는 달리 절대적으로 높다 1배럴 당 80~90달러 수준이다 항공운

항업을 영위하는 FSC와 LCC의 영업실적에 부담으로 작용될 수 있다

브렌트 유가는 2018년 하반기 들어 산유국들의 감산 연장 합의와 중동 지역의 정세 불안 그

리고 미국의 이란 제재로 1배럴 당 85달러에 근접한 이후 급락세다 대부분 항공운항업체의

경우 연료유류비의 매출원가 비중이 높기 때문에 항공유가의 급등락은 비용 구조를 악화시키

는 주요소이다 내년 상반기 항공유의 가격 상승률이 현재 대비 20 상승한다고 가정할 경

우 단순 원가상승률은 7p 수준이다 항공운항업체의 경우 원가에서 유가가 차지하는 비중

은 24~30 이다 항공유 상승은 운항업체의 실적을 둔화시키는 주요 배경이다 유류비 부담

에 대한 감쇄 요인이 있다 원가 반영까지의 시간적 래깅이 존재하고 유류할증료 전가가 가

능하다 상쇄시킬 수 있는 요소들의 존재로 실제 수익성 하락은 제한적일 전망이다

단기간의 항공유가의 상승세와 자연 재해는 부정적 영향

최근 일본은 태풍 상륙 지진 등 자연재해를 심각하게 입었다 9월 4일 태풍 lsquo제비rsquo의 상륙으

로 오사카 간사이 국제공항의 활주로가 침수되었다 9월 6일 홋카이도에서 리히터 67 규모의

지진으로 신치토세 공항이 폐쇄되었다 10월 들어서도 태풍 lsquo짜미rsquo와 lsquo콩레이rsquo가 일본 열도를

관통하여 일본 관광을 자제하는 분위기였다 사이판과 필리핀에 상륙한 태풍 lsquo위투rsquo는 인명

피해 공항 폐쇄 그리고 관광 심리를 더욱 위축시켰다 이런 일련의 자연재해는 항공운송업계

와 관광업계에 불리하게 작용되고 있다 대부분의 국내 업체들의 일본과 사이판 등 근거리

국가 비중이 높기 때문에 실적 악화 개연성을 높이는 이슈이다

10

Fig 10 장기 국제 유가 범위를 1배럴 당 70~100 달러 Fig 11 원유 수요 증가와 타이트한 공급으로 유가 상승

자료 PIRA Energy Group BNK투자증권 자료 IEA BNK투자증권

Fig 12 브렌트 WTI 및 항공 유가 추이 Fig 13 원달러 환율 상승은 항공운송에 부정적 방향

자료 CME Investingcom BNK투자증권 자료 한국은행 BNK투자증권

Fig 14 최근 일본 및 사이판필리핀에 발생한 자연재해는 항공운송업계의 심리 위축과 실적 부진 초래

날짜 재해명 내용 인명 피해 시설 피해

20180904 태풍 제 21호 제비 큐슈에 이어

간사이에 상륙

사망 11명

부상 600명 오사카 간사이 공항 폐쇄

20180906 리히터 53 지진 홋카이도

남부지역 지진

사망 44명

수천명 대피 홋카이도 신치토세공항 폐쇄

20180930 태풍 제 24호 짜미 와카야마현

다나베 상륙

사망 4명

부상 109명 도쿄 중심의 모든 전철 중단

20181007 태풍 제 25호 콩레이 홋카이도와

도호쿠 지역 - 도호쿠 지역 항공편 49편 결항

20181025 태풍 제 26호 위투 사이판필리핀

상륙하여 강타

사망 1명19명

부상 수백명

사이판 공항 폐쇄 한국관광객

1800여명 고립 軍수송기 이송

자료 언론기사 BNK투자증권

0

20

40

60

80

100

120

140

2000 2005 2010 2015 2020 2025 2030

Long-term oil price outlook

Oil price High price scenario

Low price scenario

Average oil price

()

-20

-10

00

10

20

90

95

100

105

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

2015 2016 2017 2018

Stock change(우) 수요(좌) 공급(좌)

(mbday) (mbday)

0

20

40

60

80

100

1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

항공유 브렌트유 WTI유($배럴)

95

100

105

110

1801 1803 1805 1807 1809 1811

원달러

원일본엔(100엔)

(1801 = 100 기준)

11

항공운송

12

IV 안정적 항공정비 구축으로 수익성 제고

항공MRO 의미

항공MRO는 안전운항과 성능향상 지원을 위한 항공기 정비(Maintenance) 수리(Repair)

분해조립(Overhaul)하는 사업이다 주로 정비와 성능개량으로 구분된다 정비 종류는

운항정비(AB Check) 기체중정비(CD Check) 엔진정비 부품정비로 구분된다

가장 기본인 운항정비는 비행 후 간단하고 일상적인 경정비이다 엔진오일 소모품 교환

기체 점검 등이다 항공운항사는 자체적으로 운항정비를 실시한다 A Check는 350 시간 B

Check는 600 시간 주기로 진행한다

기체정비는 동체 날개 배선 등에 대한 상세점검을 한다 중정비이며 2500 시간 주기의 C

Check 20000 시간 주기의 D Check가 있다 행거 정비 장비 및 기계 고도로 숙련된

노동력을 필요하기 때문에 초기 대규모 투자가 집행된다 엔진정비는 원제작사인 GE PampW

Safran Rolls-Royce 등 글로벌 엔진 제조업체가 과점하고 있다

부품정비는 유압 기계 전자로 구성된 종합부분품을 점검한다 원스탑 서비스 요구가

증대되고 있고 고부가가치 부품의 수요 증가로 변화되고 있는 추세이다 항공MRO 용어 상

lsquo정비와 수리rsquo는 단독 또는 동시에 진행될 수도 있으며 lsquo분해조립rsquo은 주로 엔진과 항공전장

부문에 대한 정비를 지칭한다

Fig 15 항공MRO의 종류와 특징

구분 내용 비고

운항정비 - 일상 경정비(엔진오일 타이어 소모품 교환)으로 비행운항 전후 점검 단순경정비 대부분

자가정비 - A Check (350시간 마다 정비수검) B Check (600시간 마다 정비수검)

기체정비

- 기체에 대한 정기 상세점검(동체 날개 배선 객실 등) 행거 정비 기계 노동력

등 투자에 따라 대규모

초기설비비 필요

- C Check (2500시간 마다 수검 15년 정비주기)

D Check (20000시간 마다 수검 5~6년 정비주기)

엔진정비 - 엔진 OnWing(장착 중) Overhaul(분해)에 대한 정기 상세점검 GE PampW Safran 등

원제작사의 과점 상황 - 4500~24000시간의 정기주기

부품정비

- 유압 기계 전기 전자로 구성된 종합부분품 정비 One Stop 서비스 요구

증대 고부가가치 부품

증가로 고수익 사업 - 분해조립 작동점검 재생 기능점검 등 수시 수행

자료 국토교통부 BNK투자증권

1 주기적으로 받는 항공기 기체정비

13

항공운송

항공정비로 운용성 제고

2018년 에어버스가 발표한 Global Market Forecast(2018~2037)rsquo에 따르면 2037년

전세계에서 운항하는 민항기(화물기 포함) 대수는 현재 대비 2배 이상인 47987대로

예상했다 2017년 전망 자료 대비 128 증가된 예상치이다 주요 대륙별 운용 상황을 보면

북미 8281대 유럽 9452대 그리고 아시아 20163대이다 3개 대륙에서 발생하는 수요는 총

37896대이며 전체에서의 비중은 790이다 아시아의 연평균 수요성장율(CAGR)은 +55

전체 시장에서 420의 점유율을 차지할 것으로 나타났다 전세계 민항기 수요 자체가

급증하며 특히 아시아 대륙에서 폭발적인 수요성장률을 보일 것으로 요약된다

시장조사기관 Team SAI는 세계 항공MRO 시장규모가 2020년 832억 달러 2025년 1004억

달러로 예상한 바 있다 2015~2025년 항공MRO 연평균 시장성장률을 +41로 예측했다

운항정비 기체정비보다 부품정비와 엔진정비의 시장성장률이 높을 것으로 예상했다 엔진정

비의 연평균 성장률은 +53로 다른 부문보다 높았다 최근 항공기 제조업체의 적극적인 수

요 전망 자료를 감안할 경우 항공MRO 시장도 빠른 속도로 성장할 것으로 보인다 항공기

운용대수가 급격히 증가됨에 따라 신규 수요 뿐만 아니라 과거에 출시된 기종에 대한 정비가

절실히 요구된다 수급이 타이트해질 경우 노후화된 기종에 대한 성능개량과 기체중정비의

중요도가 높아질 전망이다 2017년 기준 1990~2004년과 2005년 이후 출시된 항공기 비중이

각각 79 4로 분석된다 20년 후인 2035년 출시 비중은 각각 47로 비슷할 전망이다

B787B777-X와 A380A350XWB 등 최신 기종의 비중이 가파르게 높아진다는 것은 고가

의 정비 물량이 증가한다는 의미이다

1990~2004년에 출시된 기종의 비중이 낮아지지만 30여년 노령화에 따라 부품정비 및 엔진

오버홀 빈도가 높아지게 된다 아시아 지역에서 항공기 수요가 급증할 전망에 따라 항공

MRO 시장도 비례적으로 성장할 것으로 보인다 ICF 자료에 의하면 2016년 202억 달러의

아시아 항공MRO 시장규모는 2026년 351억 달러로 전망된다 2016~2026년 연평균 성장률

을 부문별로 살펴보면 엔진정비 62 부품정비 53 성능개선 69 기체정비 52 등이

다 큰 규모를 지니고 있는 엔진정비와 부품정비 그리고 성능개선에 대한 집중적인 기술축적

과 투자가 필요한 시점이다 아시아 지역에서 항공기 수요가 급증할 전망에 따라 MRO 시장

은 비례적으로 성장할 것으로 보인다 ICF 자료에 의하면 2016년 202억 달러의 아시아 항공

MRO 시장규모는 2026년 351억 달러로 전망된다 2016~2026년 연평균 성장률을 부문별로

살펴보면 엔진정비 62 부품정비 53 성능개선 69 기체정비 52 등이다 큰 규모를

지니고 있는 엔진정비와 부품정비 그리고 성능개선에 대한 집중적인 기술축적과 투자가 필요

한 시점이다

2 기체중정비 내재화 필요

14

Fig 16 2037년 민항기 운항대수는 지금의 2배인 47987대 Fig 17 2015~2025 세계 항공MRO CAGR +41

자료 Airbus BNK투자증권 자료 Team SAI BNK투자증권

Fig 18 항공기 기령에 따른 운항비중 추이 전망 Fig 19 아시아 항공MRO 수요 전망

자료 ICF BNK투자증권 자료 ICF BNK투자증권

Fig 20 국내 민수 항공MRO 시장 10년 CAGR 5 전망 Fig 21 국내 군수 항공정비 시장 전망

자료 국토교통부 BNK투자증권 자료 국방부 BNK투자증권

6912

20163 927

1806

4904

9452

1421

3198

1305

3511

5350

8281

0

10000

20000

30000

40000

50000

Start Fleet 2018 End Fleet 2037

North America

Middle East

Latin America

Europe

CIS

Africa

Asia-Pacific

47987

21453

2018~2037 CAGR

33

41

34

47

55

41

51

22

(Units)

671

832

1004

0

30

60

90

120

2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

Engine Line Airframe Component MRO Total($십억)

2015~2025 CAGR +41

17 9 6

7966

47

425 47

2017 2025 2035

05년 이후 출시

90~04년 출시

90년 이전 출시

CAGR

-19

327

-7881(40)

147(42)

45(23)

77(22)

16(18)

32(16)

24(12)

39(11)

36(8)

56(9)

0

10

20

30

40

2016 2026

라인정비

기체정비

성능개선

부품정비

엔진정비

($십억)

202

351

CAGR

41

56

52

69

53

62

2015 2025

운항

기체

부품

엔진

16 조원

26 조원

CAGR

2

4

5

6

5

103

166

00

05

10

15

20

2015 2025

CAGR

49

(조원)

15

항공운송

3 항공사의 고민거리 MRO 선제적인 해소 방안 강구

안정적 항공MRO 구조 정착

항공운항사 입장에서 항공기의 안정적이고 효율적인 운영이 중요하다 항공기를 운항하려면

기체중정비 부품수리 그리고 엔진정비를 주기적으로 받아야 한다 MRO의 안정적 공급체계

구축과 비용절감 요인을 함께 찾고 있다 대형 항공운항사는 경정비과 중정비까지 하기도

했지만 비용절감 운용 효율성 제고를 위해 전문 MRO 업체에 위탁하는 추세이다 자체적인

MRO 업체 혹은 안정적인 파트너를 보유하고 있는 것은 장기적으로 고객유치 원가절감에

있어서 경쟁력을 높이는 계기이다 대한항공은 부산 테크센터에 자가 정비체제 유지하고

있는 반면 FSC인 아시아나항공과 제주항공 이스타항공 티웨이항공 등 국내 LCC 업체들은

기체중정비 엔진정비 등을 해외 업체에 위탁하고 있다

국내 FSC는 MRO 사업을 겸업하고 있다 LCC업체들은 직접 진입하여 사업을 영위하기가

어렵다 LCC업체는 현재 인천공항 인근 LCC 공용정비고를 일부 이용하고 있으나 제한적

수준에 그치고 있다 일부 LCC 업체는 항공정비의 장기적 체제 구축을 위해 KAI 자회사인

한국항공서비스(KAEMS)에 출자를 단행했다 KAEMS가 2019년부터 사업을 본격화할

경우 제주항공 이스타항공 티웨이항공은 정비비에 대한 부담을 약화시킬 수 있을 전망이다

아middot태에서 항공MRO 단지를 운영하고 있는 국가는 싱가폴(ST Aerospace SIA Engineering)

일본(MRO Japan JALEC) 대만(Evergreen Aviation Tech) 홍콩(HAECO) 몽골(MIAT

MampE) 인도네시아(GMF AeroAsia) 그리고 중국(Ameco Beijing Boeing Shangai Aviation

Service)이다 현재 국내 LCC 업체들은 아middot태 지역의 주요 MRO 업체으로부터 기체중정비와

엔진정비 서비스를 받고 있다 국내에서 안정적인 MRO 서비스를 받아야할 시점이다

Fig 22 아시아bull태평양 지역 주요 MRO 전문단지 조성 현황

자료 BNK투자증권

JALEC(JAL Engineering)설립 20091001자본금 8천만엔주주 일본항공(100)행거수 4개(7베이)직원수 4천명

MROJapan(일본)설립 20150601자본금 1천만엔주주 ANA 홀딩스(100)행거수 2개직원수 234명ST Aerospace(싱가폴)

설립 1975주주 ST Engineering직원수 8천명

SIA Engineering(싱가폴)설립 1992주주 Singapore Airline행거수 6개 행거(9베이)직원수 6174명

MIAT MampE(몽골)2베이국내 LCC

KAL TechCenter(한국)설립 197610자본금 4798억원주주 한진칼직원수 2022명

Evergreen Aviation(대만)설립 1998행거수 4개(10베이)직원수 2200명

Ameco Beijing(중국)설립 1989주주 Air ChinaLufthansa행거수 5개(7베이)종업원수 6천명

Boeing Shanghai Aviation Service(중국)행거수 4직원수 6백명

HAECO(홍콩)설립 195011자본 $HK(Million) 7185주주 SwireCathay Pacific직원수 7천명

16

V 항공운항의 르네상스 도래

글로벌 항공시장 확대 진행

글로벌 항공산업은 급성장하고 있다 2015년 이후 글로벌 여객수(RPK Revenue Passenger

Kilomenters) 성장률은 매년 +75 수준이며 화물 물동량(FTK Freight Tonne Kilometers)

성장률은 49에 이르고 있다 모빌리티 장점으로 인해 항공 교통 및 해외 여행 일상화

활발한 교역이 진행되고 있기 때문이다 소득 증대에 따라 해외 유학 증가도 정관계에 있다

전세계 항공사의 RPK 연성장률을 살펴보자 아시아태평양 중동 유럽 남미 등 대부분 높은

수요를 확인할 수 있다 과거 4년간 평균 성장률은 북미 +44 유럽 +69 아시아태평양

+104 중동 +86 남미 +65 등이다 항공 수요의 증가가 지속되자 항공사도 선제적으

로 운송 능력을 확대하고 있다 전세계 항공사는 운송 능력(ASK)를 연평균 +64씩 증가시

키고 있다 단일 통로기 위주의 운용에서 이중 통로기를 추가적으로 확대하여 수요자의 니즈

와 눈높이를 맞추고 있다

국내 항공시장도 성장 추세에 있다 2010~2017년 국제선 여객수 연평균성장률(CAGR)은

+98 국내선 여객수 CAGR은 +70이다 국내 항공사를 이용하는 전체 여객수 성장률은

+89로 글로벌 항공여객 평균 성장률 대비 14p 높다 급증하는 항공 수요에 대응하기

위해 LCC 업체들의 신규 설립과 영업 개시도 진행되고 있다 기존 FSC와 LCC는 기단 추가

로 외형을 확대하고 있다 7개사의 매출액(별도 기준)은 7년간 평균 18조7천억원이며 2011년

이후 27의 CAGR로 성장하고 있다 이러한 추세는 향후에도 계속될 것으로 보인다

항공사의 이익 증대 지속

항공수요의 증가와 우호적인 대외 변수 흐름에 따라 항공사의 수익성도 안정적으로 시현되고

있다 2015년 이후부터 최근까지 항공유 가격이 67~84 달러 수준으로 2010 ~2014년 평균

117 달러 대비 절대적으로 낮았다 유류비의 비중이 원가에서 가장 높게 차지하고 있다 항공

사의 실적에 직접적으로 영향을 미치고 있다 지난 4년간 항공사 실적이 상대적으로 호조세

를 나타낼 수 있었다 전세계 항공사의 영업이익은 2015년부터 예년 대비 2배 수준으로 증가

한 이후 현재까지 견조한 모습을 보이고 있다 순이익 규모는 북미 유럽 그리고 아시아태평

양 대륙별 순이다 국내 항공사의 총 영업이익은 2014년 약 5천억원 규모에서 2015년 9562

억원 2016년 1조4208억원 그리고 2017년 1조3917억원을 기록했다 2018년에도 견조한 모

습을 보이고 있으며 항공유가의 안정된 흐름 유지 시 이익 창출이 지속될 전망이다

1 글로벌 항공시장의 기조적 성장세

17

항공운송

Fig 23 전세계 항공사의 RPK(Passenger traffic) 年성장률 Fig 24 전세계 항공사의 ASK(Passenger capa) 年성장률

자료 IATA BNK투자증권 자료 IATA BNK투자증권

Fig 25 월별 한국 항공여객수 및 탑승률 추이 Fig 26 국내 항공사 7개사(FSC 2+LCC 5)의 매출액과 수익성

자료 Airportal BNK투자증권 자료 국내 FSC 2개사 및 LCC 5개사 BNK투자증권

Fig 27 전세계 항공사의 연간 영업이익 추이 Fig 28 전세계 항공사의 대륙별 순이익 규모

자료 IATA BNK투자증권 자료 IATA BNK투자증권

60 74 74 81 70 00

30

60

90

120

150

2014 2015 2016 2017 2018F

세계

북미

유럽

아태

중동

남미

()

58 67 75 67 67 00

30

60

90

120

150

2014 2015 2016 2017 2018F

세계

북미

유럽

아태

중동

남미

()

85

88

79

83

80

83 82

87 86 86

84 82

85 84

82

86

82

85

82

86

70

75

80

85

90

0

3

6

9

12

1 2 3 4 5 6 7 8 9 101112 1 2 3 4 5 6 7 8

2017 2018

국제선(좌) 국내선(좌) 탑승률(우)

()(백만명)

177 186 181 183 178 185 197 212

130 116 104 132

168 192

177 178

-10

0

10

20

30

0

5

10

15

20

25

11 12 13 14 15 16 17 18F

매출액(좌) 매출액YoY(우)

영업이익률(우) EBITDA마진(우)(조원) ()

198 184 253 355 620 601 563 563

31 26

35

46

86 85 75

68

00

30

60

90

0

20

40

60

80

11 12 13 14 15 16 17 18F

영업이익(좌) 영업이익률(우)($B) ()

170 184

150

85 81 86

74

101

82

342

380

338

20

25

30

35

40

0

5

10

15

20

2016 2017 2018F

북미 유럽 아태

중동 남미 전체(우)($B) ($B)

18

2개의 국적 FSC와 다양한 LCC의 춘추전국시대

2020년대 국내 항공사 수는 FSC 2개사 LCC 10여개사가 될 가능성이 있다 국토교통부의

항공사업법 및 시행령middot시행규칙 상 면허기준이 있다 주요 사항 중 자본금은 150억원(유지)

항공기 보유대수 5대(기존 3대) lsquo과당경쟁rsquo 조항이 삭제되었다 향후 시장진입 장벽이

높아지겠지만 신규 업체들의 항공운송시장 진출에 대한 욕구는 증대될 것으로 예상된다

진입을 위한 경쟁이 치열하다는 것은 고성장의 산업이라는 것을 의미한다 항공운항

시장규모 및 성장성이 업체간의 치열한 경쟁 정도를 상회할 전망이다 LCC는 세계

항공운항의 한 축을 선점하고 있다 모빌리티의 수요 조건을 효율적으로 충족하기 때문이다

국내 대형항공사(FSC)는 대한항공 아시아나항공 2개사이다 현재 의미있게 영업을 하고

있는 저비용항공사(LCC)는 제주항공 진에어 티웨이항공 이스타항공 에어서울 6개사이다

폭발적인 항공 수요에 대응하기 위해 10여개 LCC 업체들이 시장 진입을 시도하고 있다

현재 포항공항 기점의 에어포항(베스트에어라인에 매각) 화물전용 항공사인 에어인천

무안공항 에어필립이 운송업을 영위하고 있고 대구공항의 에어대구가 2019년말 출범을

앞두고 있다 양양공항의 플라이강원(舊 플라이양양) 청주공항의 에어로케이 인천 거점의

에어프레미아가 신규 항공면허를 국토교통부에 신청을 준비하고 있다 남부에어 프라임항공

코리아익스프레스에어 등 중소항공사들이 시장에 본격적으로 뛰어들 준비를 하고 있다

항공기재 도입과 신규 노선 취항을 통해 일본 중국 동남아 등 중단거리 국제 노선에 대한

시장점유율도 빠르게 잠식하고 있다 LCC 업체간 경쟁도 과열될 것으로 보인다 FSC의 국내

노선 점유율은 40 초반대 LCC는 60에 다가서고 있다 LCC 는 높은 기재 가동률과

외형성장에 따른 고정비 부담 완화로 수익성이 양호한 상황이다

Fig 29 세계 항공운항업계에서 LCC 점유 전체 중 30선 Fig 30 국내 LCC의 국내선middot국제선 및 전체 점유율 추이

자료 ICAO BNK투자증권 자료 한국공항공사 BNK투자증권

25 26 27 28 28 28 29 30

28 28 30 31 30 31 31 32

8 8 10 10 10 10 11 13

0

10

20

30

40

11 12 13 14 15 16 17 181H

세계 LCC 전체 MS 국내선 국제선()

96 115 146

217 273 291

482 507

547 568 569 584

214 233 271

323 359 370

0

20

40

60

80

2013 2014 2015 2016 2017 ~188

국제선 국내선 전체()

2 FSC 긴장시키는 LCC 성장세

19

항공운송

FSC 글로벌 업체와의 전략적 제휴 ndash 코드 쉐어

국적 항공사들은 연합체를 구성한 후 lsquo공동운항rsquo을 통해 시너지 효과를 극대화하려고 한다

FSC의 차별화된 서비스 전략이다 각기 다른 항공사들은 미취항 비행 노선에 대한 좌석 공유

개념의 코드 쉐어 라운지 이용 교류 마일리지 적립 등 다양한 서비스를 제공한다 현재까지

FSC 항공 연합체는 3개가 설립되었다 1997년에 결성된 스타얼라이언스(Star Alliance)

1999년 원월드(Oneworld) 그리고 2000년 6월 설립된 스카이팀(SkyTeam)이 있다

스타얼라이언스는 루프트한자 싱가포르항공 유나이티드항공 전일본공수 그리고

아시아나항공 등 30여개사가 가입했다 원월드는 세계 3위의 규모로 아메리칸항공 영국항공

캐세이퍼시픽항공 카타르항공 등 15개 회원사로 구성되어 있다 스카이팀은 20여개사가

가입한 항공동맹이다 세계 2위의 규모이나 연간 수송객과 시장점유율은 1위이다 대한항공

아에로멕시코 델타항공 에어프랑스가 창립멤버이고 KLM네델란드항공 등 20여개사가

가입했다 금년 7월 기준 운송력 점유율을 보면 스카이팀 222 스타얼라이언스 180

원월드 152 그리고 LCC 업계 224 등이다 스카이팀(2575대)의 싱글아이 기종이

스타얼라이언스(2318대) 대비 상대적으로 많기 때문으로 분석된다 LCC 업계도 항공사 간의

제휴에 대한 필요성을 절실히 인식하여 연이어 항공동맹을 설립했다 2016년 U-플라이

얼라이언스(U-Fly Alliance)와 밸류 얼라이언스(Value Alliance)를 결성했다

FSC의 입장에서 LCC의 시장 점유율 잠식에 대비하기 위해 특유의 장점을 과시하고 있다

품질 높은 기내식과 엔터테인먼트 제공 여유있는 좌석 공간 확보 세계적인 항공사와의

제휴로 많은 기단 보유를 장점으로 내세웠다 수요자는 5천km 이상의 중장거리 여행과

이동을 위해선 기재의 물리적인 한계로 인해 FSC를 이용할 수 밖에 없다 국적 FSC는

이러한 상황을 감안 더욱 더 좋은 서비스를 제공하여 우호적인 관계를 유지하고자 한다

Fig 31 제휴별 전세계 ASK 시장점유율 현황 Fig 32 제휴별 항공기 기단 규모

자료 CAPA BNK투자증권 자료 CAPA BNK투자증권

Star

Alliance

180

Skyteam

222

Oneworld

152

LCC

224

Others

222

3811 3676 2468

5724

17221

0

4000

8000

12000

16000

20000

Star All Skyteam Oneworld LCC Others

기타

WB

NB

합계

(대)

3 차별화된 서비스로 승부

20

LCC 단일기재 운용으로 정비비와 리스료 절감

LCC 업체들의 경우 항공기 기재비용(리스료) 정비비 및 유류비용이 항공관련 비용에서

상당부분을 차지한다 6천km 이하 거리를 주로 비행하는 단일 통로기(Single-Aisle Narrow

Body) 중심의 항공 기단으로 통일한다 이를 통해 리스비 정비비 운용비 등 비용을

절감하고 기재 회전율을 높인다 단일 기재 위주로 운항을 영위할 경우 대당 2~3p의

정비비와 평균 1~2의 리스료를 절감할 수 있어 수익성 제고에 도움이 되고 있다

LCC 업체들의 수익성 제고 요인 중 탑승률 상승 단일기종 운용을 통해 리스료와 정비비

절감 요소 확보가 필수이다 국내 LCC 업체들의 영업비용 중 원가비중을 보면 연료유류비

24~28 정비비 9~16 임차료 12~20 등이다 연료유류비는 원유가격 상승시기에

돌입하면 가파르게 올라가는 경향이 있다 상대적으로 낮은 비중이나 정비비도 항공기

기령이 운영과 함께 노후화되면서 급증할 우려가 있다 이러한 비용 속도를 경감시킬 수

있는 방법 중 하나는 단일 항공기를 운용하여 모든 과정을 단순화하는 것이다 LCC

업체들은 대부분 단일 항공기를 리스하여 운용하고 있다 LCC 업체는 대부분 B737-800

등을 운용하고 있고 진에어의 경우 중대형 항공기를 도입하여 중장거리 운항에 투입하기도

한다 LCC 업체들은 단일 기재 운용의 장점을 살리고 있다 단위 원가와 규모의 경제를

일반적으로 항공기 운용 규모가 커지면 공급자와의 협상력은 커지게 된다

주요 LCC 업체들의 CASK(ASK 당 Cost)는 FSC 대비 상대적으로 낮은 수준을 유지하고 있

다 저렴한 원가는 낮은 운임을 책정할 수 있다 요금 경쟁력은 시장점유율 상승으로 이어지

고 있다 대표적인 LCC 업체인 제주항공의 예를 들어보자 2017년 국제여객 Yield(매출액

RPK)는 약 65원으로 FSC 대비 25 정도 낮다 2017년 국내선 시장점유율은 143 2018

년 상반기 145로 2013년 대비 15p~17p 상승했다 향후 기재를 확대하고 일본 중국

베트남 등 동남아 노선을 확대할 경우 원가 경쟁력이 강화될 것으로 예상된다

Fig 33 국적 FSC와 LCC의 원가비중 현황 (2017년 기준) Fig 34 LCCrsquos CASK 상대적으로 경쟁력 우수한 상황

자료 FSC 및 LCC 각 업체 BNK투자증권 자료 FSC 및 LCC 각 업체 BNK투자증권

30 99 139

121

229

140

240 235

243 274

240

238

110

70

194

96

61 221

40

71

97

121 94

166

0

20

40

60

80

100

KAL AAR JEJU JIN Tway AirBusan

기타

정비비

공항관련비

감가상각비

연료유류비

임차료

종업원급여

()

0

20

40

60

80

100

대한항공 아시아나 제주항공 진에어 티웨이

2016 2017 20181H(원km)

국내 FSC 대비 월등

국내 LCC 대비 우수

21

항공운송

VI 관련 기업 리포트

대한항공 (003490)

22

아시아나항공 (020560)

28

제주항공 (089590)

34

진에어 (272450)

40

22

20181106

대한항공 (003490) 기업분석 리포트

강력한 영업현금창출능력이 포인트

BNK투자증권 리서치센터

07325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24

삼성생명 여의도빌딩 6층

wwwbnkfncokr

중장거리 노선 확대 전략

국내외 항공사들의 공격적인 영업으로 새로운 노선 전략 구축 대한항공

(KAL)은 단거리 노선의 경우 안전 운항 강조와 차별화된 서비스로 여객 수

요 확보 국내선 공급을 줄이고 중국 일본 동남아 근거리 국가로의 항공기

공급을 증가시키는 중 중middot장거리 노선은 FSC의 독점적인 영업 환경 유럽

미국 등 장거리 국제선 여객 수요 확보에 무게를 싣고 있음 중장거리 노선

이용객들의 점유율 확대를 안정적으로 확보 중 B787-9 CS300 등 新기재를

지속적으로 도입하여 운항서비스 품질 향상시키는 것은 경쟁력 강화의 요소

실적 변동성 안정화로 장기 성장 가능

3분기 매출액은 전년동기 대비 38 증가한 3조3346억원 영업이익은 37

감소한 3424억원으로 추정 국제선 여객 부문의 성장 지속 국내선 여객과

화물 수송 부문은 역성장한 것으로 분석 유류할증료 부과는 항공유가 상승

분의 70 수준 보완 전체 비용 증가로 인해 수익성은 하락한 것으로 예상

2018년 전체 실적은 lsquo성장의 지속성 유지 현금흐름 안정적rsquo으로 요약될 전

망 매출액은 전년 대비 54 증가한 12조7505억원 영업이익은 7410억원으

로 예상 국제여객 수송실적(RPK)은 전년 대비 +62 Yield +09 해외 항

공수요 지표는 긍정적 연평균 항공유가의 기조적 상승(+36YoY)으로 비용

부담 증대 수익성은 상대적으로 하락할 것으로 전망

바닥을 다진 주가 매력적인 수준

투자의견 매수 목표주가 36000원으로 커버리지 개시 목표주가는 12M

Forward EPS에 역사적 PBR 평균 10배를 적용하여 산출 미래 현금흐름 창

출력이 가장 뛰어나다는 것이 투자 포인트 점진적 매수 전략 유효할 전망

Fig 1 대한항공 연결재무제표 요약

2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 11732 12092 12751 13100 13554

영업이익 1121 940 741 795 853

세전이익 -717 1122 -182 116 253

순이익[지배] -565 802 -160 89 196

EPS(원) -7171 8631 -1669 930 2047

증감률() 적자지속 흑자전환 적자전환 흑자전환 1201

PER(배) - 39 - 312 142

PBR 12 09 08 08 08

EVEBITDA 60 64 66 63 61

ROE() -272 294 -45 26 54

배당수익률 00 07 00 03 07

자료 대한항공 BNK투자증권 주 K-IFRS 연결

투자의견

[신규]

매수

목표주가(6M)

[신규]

36000원 241

현재주가

2018115

29000원

주식지표

시가총액 2750십억원

52주최고가 38550원

52주최저가 25450원

상장주식수 9484만주111만주

자본금액면가 480십억원5000원

60일평균거래량 41만주

60일평균거래대금 11십억원

외국인지분율 166

자기주식수 -만주-

주요주주및지분율

한진칼 외 334

국민연금 100

주가동향

김익상

항공국방운송

kisbnkfncokr

(02)02-3215-7550

50

100

150

1711 183 187 1811

()대한항공

KOSPI

23

항공운송

대한항공의 핵심 투자포인트

전통적으로 미국 캐나다 유럽 등 장거리 노선에 강점을 보여온 동사는 최근 아시아 근거리

국가 도시인 다낭 홍콩 호치민 세부 등에 동남아 노선을 증편하고 있다 중middot장거리 노선

점유율의 견조한 흐름과 안정적인 성장이 예상된다 B787-9 B747-8i CS300(A220-300) 등

최신 기재 도입을 통해 서비스 품질 향상시키는 것은 장기적인 경쟁력 강화의 원동력이다

델타항공과의 조인트벤처 운영을 통해 미주 290여개 아시아 80여개의 도시를 유기적으로

연결할 수 있다 다양한 직항노선의 선택지 마일리지 적립 줄어든 환승 시간 등 차별화된

서비스 제공을 통해 FSC 고유의 장점을 확대 적용할 예정이다

연료유류비는 동사의 실적과 주가 상승 여부에 직접적인 요인이다 지난 3~4년간

브렌트유가와 항공유가(MOPS Mean of Plattrsquos Singapore Kerosene) 가격이 큰 변동없이

안정적 수준이었다 금년 하반기부터 단가가 전년 대비 36 상승하여 실적과 주가에

악영향으로 작용하고 있다 최근 원유 증산에 따른 공급 가능성으로 하락 반전 중이다

항공유가의 박스권 내에서 움직을 경우 주가 상승의 계기가 될 수 있다

Fig 35 KAL 주가와 유가의 반비례적 현상 재연

자료 BNK투자증권

Fig 36 대한항공 목표주가 산정 PBR Multiple

2016 2017 2018F 2019F 2020F

PBR (End) 12 09 08 08 08

PBR (High) 15 10 11 11 10

PBR (Low) 10 06 07 07 06

PBR (Average) 12 08 09 09 08

BPS (원) 22352 37824 35569 36580 38599

12M Forward BPS (원) 36411

Target PBR Multiple(배) 10

Target Price (원) 36411

자료 대한항공 BNK투자증권

50

75

100

125

150

1701 1704 1707 1710 1801 1804 1807 1810

KAL 주가 브렌트유가 대칭축(2017初=100)

유가 하락

주가 상승

대칭 구조

지난 2년간 3번에 걸쳐

나타난 주가와 유가의대칭성

24

Fig 37 KAL의 부문별 매출액(별도기준)과 증감율 추이 Fig 38 KAL의 영업비용과 영업이익(별도기준) 추이

자료 대한항공 BNK투자증권 자료 대한항공 BNK투자증권

Fig 39 KAL의 국내선 RPK와 LF 분기별 추이 Fig 40 KAL의 국제선 RPK와 LF 분기별 추이

자료 대한항공 BNK투자증권 자료 대한항공 BNK투자증권

Fig 41 KAL의 화물 FTK와 LF 분기별 추이 Fig 42 KAL의 영업비용 중 항목별 비중 현황

자료 대한항공 BNK투자증권 자료 대한항공 BNK투자증권

14 21 19 18 20 05

05 05 05 05

65 65 65 72 71

29 24 28 29 30

-6

-3

0

3

6

9

0

3

6

9

12

15

2015 2016 2017 2018F 2019F

기타(좌) 국내여객(좌)

국제여객(좌) 화물(좌)

매출액YoY(우)

(조원) ()

106 104 108

116 118

07 11 10 08 08

76

96

78

58 61

0

2

4

6

8

10

12

0

3

6

9

12

15

2015 2016 2017 2018F 2019F

영업비용(좌) 영업이익(좌)

영업이익률(우)

(조원) ()

753

800

777 771

723

803

780 775

70

75

80

85

0

200

400

600

800

1000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국내선 RPK(좌) 국내선 LF(우)(백만km) ()

803 794

766 768

794

807

795 794

70

75

80

85

16000

17000

18000

19000

20000

21000

22000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국제선 RPK(좌) 국제선 LF(우)(백만km) ()

782 779 780

799

766 759

783

795

70

75

80

85

1800

1900

2000

2100

2200

2300

2400

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

화물 FTK(좌) 화물 LF(우)(백만톤) ()

170 190 170 170 180 190 194 183

240 230 240 250 260 270 286 303

160 150 150 150 140 140 141 144 110 110 110 110 100 100 100 94

0

20

40

60

80

100

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

기타

정비수리비

공항관련비

감가상각비

연료유류비

인건비

()

25

항공운송

Fig 43 대한항공의 연결 및 별도기준 실적 전망

구분 2017 2018F

2017 2018F 2019F 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1122 1132 1130 1101 1110

브렌트유가 (달러배럴) 546 508 522 615 672 750 758 850 547 757 769

제트유 (달러배럴) 649 620 600 707 788 847 888 980 644 876 899

국내여객

ASK (백만석 km) 850 1015 987 875 779 888 908 832 3727 3407 3229

RPK (백만 km) 640 812 767 675 563 713 708 645 2894 2629 2383

LF () 753 800 777 771 723 803 780 775 776 772 738

Yield (센트) 143 157 157 163 161 173 185 178 155 174 193

국제여객

ASK (백만석 km) 22335 23142 24936 23991 23662 23943 26787 23876 94404 98268 104629

RPK (백만 km) 17925 18382 19102 18414 18785 19330 21296 18967 73823 78378 82999

LF () 803 794 766 768 794 807 795 794 782 798 793

Yield (센트) 76 75 78 97 84 80 82 83 82 82 79

화물운송

AFTK (백만톤 km) 2584 2712 2794 2854 2622 2665 2654 2667 10944 10608 10735

FTK (백만톤 km) 2020 2114 2179 2280 2009 2023 2078 2121 8593 8231 8033

LF () 782 779 780 799 766 759 783 795 785 776 748

Yield (센트) 248 255 258 260 294 301 282 290 255 292 311

실적 전망 (십억원)

연결 매출액 2866 2905 3214 3107 3102 3106 3335 3208 12092 12751 13100

별도 매출액 2811 2851 3126 3015 3017 3014 3249 3124 11803 12404 12717

- 국내선여객 105 144 137 122 98 132 147 130 507 506 512

- 국제선여객 1574 1554 1787 1624 1754 1715 1959 1781 6539 7209 7138

- 화물 640 673 700 796 698 713 716 758 2809 2885 3021

- 기타 및 항공우주사업 492 481 503 473 468 455 466 477 1949 1865 2046

영업비용 2626 2690 2747 2784 2840 2931 2903 2950 10847 11624 11866

- 연료유류비 630 619 659 696 739 791 830 893 2604 3253 3280

- 인건비 446 511 467 473 511 557 562 540 1898 2170 2163

- 감가상각비 420 403 412 418 398 410 411 426 1653 1644 1721

- 공항관련비 289 296 302 306 284 293 290 276 1193 1144 1156

- 기내여객비 105 108 137 111 114 117 120 121 461 472 497

- 판매비 79 81 82 84 114 117 94 91 325 416 378

- 정비수리비 105 108 82 111 114 88 89 113 406 403 445

- 임차료 79 81 82 84 85 88 83 88 325 344 351

- 기타 473 484 522 501 483 469 425 402 1980 1779 1876

연결 영업이익 192 173 355 220 166 67 342 166 940 741 795

별도 영업이익 185 162 379 231 177 82 346 174 956 780 851

영업이익률 () 66 57 121 77 59 27 106 56 81 63 67

연결 세전이익 719 -246 109 539 -1 -380 134 65 1122 -182 116

연결 순이익 559 -200 62 381 -10 -305 104 51 802 -160 89

자료 대한항공 BNK투자증권

26

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 3328 3582 3813 3793 4057 매출액 11732 12092 12751 13100 13554

현금성자산 1090 761 1271 1224 1417 매출원가 9435 9991 10642 10908 11265

매출채권 607 636 692 699 718 매출총이익 2297 2101 2108 2192 2289

재고자산 565 683 1054 1065 1094 매출총이익률 196 174 165 167 169

비유동자산 20629 21066 21528 21565 21438 판매비와관리비 1176 1161 1367 1397 1436

투자자산 621 476 444 449 461 판관비율 100 96 107 107 106

유형자산 17873 18907 19376 19434 19318 영업이익 1121 940 741 795 853

무형자산 405 363 302 277 254 영업이익률 96 78 58 61 63

자산총계 23957 24649 25341 25358 25495 EBITDA 2872 2633 2492 2550 2579

유동부채 9131 6638 6544 6522 6524 영업외손익 -1838 182 -923 -679 -600

매입채무 114 152 162 163 169 금융이자손익 -378 -427 -484 -488 -475

단기차입금 1168 773 720 688 686 외화관련손익 0 0 0 0 0

비유동부채 12951 14259 15263 15206 15147 기타영업외손익 -1460 609 -439 -191 -125

사채및장기차입금 1099 3045 3504 3343 3178 세전이익 -717 1122 -182 116 253

부채총계 22082 20898 21808 21727 21671 세전이익률 -61 93 -14 09 19

지배기업지분 1760 3629 3413 3510 3703 법인세비용 -161 320 -22 26 56

자본금 370 480 480 480 480 법인세율 225 285 121 224 221

자본잉여금 603 946 946 946 946 계속사업이익 -557 802 -160 89 197

이익잉여금 -193 577 353 442 629 당기순이익 -557 802 -160 89 197

자본총계 1874 3751 3533 3630 3824 당기순이익률 -47 66 -13 07 15

총차입금 16325 14914 15088 14874 14723 지배기업순이익 -565 792 -160 89 196

순차입금 15039 13581 13473 13303 12949 총포괄손익 -615 1106 -119 97 204

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 2806 2807 3045 2594 2502 EPS (원) -7171 8631 -1669 930 2047

당기순이익 -557 802 -160 89 197 BPS 22352 37824 35569 36580 38599

비현금비용 3901 3318 3213 2792 2789 CFPS 36717 30744 26644 25589 25720

감가상각비 1752 1693 1751 1755 1727 DPS 0 250 0 100 200

비현금수익 -452 -1300 -496 -426 -518 PER (배) - 39 - 312 142

자산및부채의증감 -97 -41 509 111 32 PSR 02 03 02 02 02

매출채권감소 -63 -19 -77 -7 -19 PBR 12 09 08 08 08

재고자산감소 -73 -116 -142 -11 -29 PCR 07 11 11 11 11

매입채무증가 -129 5 23 2 5 EVEBITDA 60 64 66 63 61

법인세환급(납부) -10 -5 -75 -26 -56 배당성향 () 00 30 00 106 96

투자활동현금흐름 -874 -2041 -1080 -1879 -1676 배당수익률 00 07 00 03 07

유형자산증가 -1145 -1877 -1571 -1788 -1587 매출액증가율 16 31 54 27 35

유형자산감소 272 82 16 0 0 영업이익증가율 269 -162 -211 73 73

무형자산순감 1 1 0 0 0 순이익증가율 00 00 00 00 1202

재무활동현금흐름 -1829 -1036 -1460 -743 -679 EPS증가율 00 00 00 00 1202

차입금증가 87 -1410 173 -214 -150 부채비율 () 11781 5571 6172 5985 5666

자본의증감 0 453 0 0 0 차입금비율 8709 3976 4270 4097 3850

배당금지급 -23 -34 -47 0 -10 순차입금자기자본 8024 3620 3813 3664 3386

현금의증가 122 -329 510 -47 194 ROA () -23 33 -06 04 08

기말현금 1090 761 1271 1224 1417 ROE -272 294 -45 26 54

잉여현금흐름(FCF) 1661 930 1474 807 914 ROIC 48 36 34 32 35

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 연결 기준 2018115 종가 기준

27

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

대한항공 181106 매수 36000원 - -

(003490)

0

20

40

60

1611 175 1711 185 1811

(천원)

대한항공 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

28

20181106

아시아나항공 (020560) 기업분석 리포트

탄탄한 실적을 바탕으로 재무구조 개선

BNK투자증권 리서치센터

07325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24

삼성생명 여의도빌딩 6층

wwwbnkfncokr

재무구조 개선이 Catalyst

영업 경쟁력 강화를 통한 수익성이 개선되고 있으며 향후 재무 부담 완화 그

리고 원활한 지배구조 변화가 진행될 경우 전체적 추세는 개선될 전망 장래

매출채권을 기초자산으로한 자산유동화증권(ABS) 발행 아시아나IDT 코스닥

상장 그리고 에어부산 및 에어서울의 IPO 준비 등을 통해 현금 유입 기대

LCC 업체들의 치열한 경쟁 환경과 대내외 외부 변수에 따라 실적 변동성 존

재 예측 가능한 항공유가 박스권에서 움직이는 환율 그리고 정비비 통제 등

이 진행될 경우 안정적인 실적 개선과 주가 상승 전망

향후 실적 변동성 안정화될 전망

2018년 3분기 실적은 양호한 것으로 추정 개선 배경은 중국 및 중middot장거리

노선 회복과 유류할증료 부가 매출액은 전년동기 대비 65 증가한 1조

7368억원 영업이익은 1027억원으로 추정 순이익은 금호사옥(1418억원)과

기내식 영업권(533억원) 매각이익 반영되어 1512억원 전망 항공유가 36

상승과 화물 수송량 감소는 부정적으로 작용

2018년 전체 실적은 개선될 것으로 전망 매출액은 전년 대비 76 증가한

6조7022억원 영업이익은 2954억원 영업이익률은 44 예상

주가 최저점 수준 상승 전환 기대

아시아나항공에 대해 투자의견 매수 목표주가 4700원으로 커버리지 개시

동사 주가는 밸류에이션 역사상 가장 낮은 수준에서 거래 중 목표주가는 12

개월 Forward EPS에 PBR 멀티플 07배 적용하여 산정 유가 상승과 출국

수요 성장률 둔화에 대한 우려가 있지만 글로벌 피어그룹 평균 대비 약 25

디스카운트 거래되고 있어 매수 전략을 취하는 것이 유효할 전망

Fig 44 아시아나항공 연결재무제표 요약

2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 5764 6227 6702 7053 7404

영업이익 256 276 294 317 342

세전이익 70 351 2 83 133

순이익[지배] 49 252 12 68 107

EPS(원) 251 1227 59 331 521

증감률() 흑자전환 3888 -952 4610 574

PER(배) 168 37 662 117 74

PBR 10 08 07 06 06

EVEBITDA 81 72 80 74 67

ROE() 57 247 10 56 82

배당수익률 00 00 00 00 00

자료 아시아나항공 BNK투자증권 주 K-IFRS 연결

투자의견

[신규]

매수

목표주가(6M)

[신규]

4700원 213

현재주가

2018115

3875원

주식지표

시가총액 795십억원

52주최고가 5460원

52주최저가 3350원

상장주식수 20524만주

자본금액면가 1026십억원5000원

60일평균거래량 83만주

60일평균거래대금 3십억원

외국인지분율 108

자기주식수 -만주-

주요주주및지분율

금호산업 외 335

금호석유화학 120

주가동향

김익상

항공국방운송

kisbnkfncokr

(02)02-3215-7550

50

100

150

1711 183 187 1811

()아시아나항공

KOSPI

29

항공운송

아시아나항공의 핵심포인트

동사의 강점은 글로벌 네트워크 구축 최신 기재 도입으로 안정성 우수 그리고 IT 인프라

구축을 통해 품질 높은 서비스 제공에 있다 최대 항공사 동맹인 lsquo스타 얼라이언스rsquo에

가입하여 각국의 28개 항공사와 코드쉐어를 운영하고 있다 세계 191개국 1300여개 공항을

연결하는 글로벌 네트워크를 보유하고 있어 외부 변수의 악화에 견딜 수 있다 2018년

상반기 기준 82대(여객기 70대 화물기 12대)의 항공기를 보유하고 있다 평균 기령은

11년으로 국내 FSC와 비슷하며 국내 LCC 업계보다 상대적으로 짧다 10년 미만 항공기

비중은 476 11~20년 비중은 256로 신기재로 구성되어 있다 자회사인 아시아나IDT와

아시아나에어포트 등을 보유하고 있다 항공운항업을 영위하는 데 있어 유기적인 관계를

통해 안정적인 운영유지 관리를 하고 있다

다양한 방법을 통해 재무구조 개선이 가속화되고 있다 영업활동을 통한 현금흐름 창출

아시아나IDT(진행 중) 및 에어부산(계획) 상장으로 현금 유입 금호사옥 및 기내식 영업권

매각 그리고 영구채 발행 등을 추진하고 있다 과다한 단기차입금을 줄이고 부채비율을 낮춰

건전한 재무구조를 기반으로 실적 개선을 이어갈 것으로 판단된다

Fig 45 아시아나항공 주가와 유가의 상관성은 존재 일반화하기는 어렵지만 두번째 맞이한 대칭구조

자료 BNK투자증권

Fig 46 아시아나항공 목표주가 산정 PBR Multiple

2016 2017 2018F 2019F 2020F

PBR (End) 10 08 06 06 05

PBR (High) 14 11 09 08 08

PBR (Low) 09 07 05 05 04

PBR (Average) 11 08 07 07 06

BPS (원) 4346 5607 6385 6727 7262

12M Forward BPS (원) 6670

Target PBR Multiple(배) 07

Target Price (원) 4669

자료 아시아나항공 BNK투자증권

50

75

100

125

150

1701 1704 1707 1710 1801 1804 1807 1810

아시아나항공주가 브렌트유가(2017初=100)

두번째

맞이한

대칭형

브렌트유가와

주가의 동행브렌트유가와

주가는 대칭구조

30

Fig 47 아시아나항공의 매출액과 증감율 추이 Fig 48 아시아나항공의 영업이익과 영업이익률 추이

자료 아시아나항공 BNK투자증권 자료 아시아나항공 BNK투자증권

Fig 49 아시아나항공의 국내선 RPK와 LF 추이 Fig 50 아시아나항공의 국제선 RPK와 LF 추이

자료 아시아나항공 BNK투자증권 자료 아시아나항공 BNK투자증권

Fig 51 아시아나항공 차입금 잔액과 단기차입금 비중 Fig 52 아시아나항공 부채비율과 이자보상배율 추이

자료 아시아나항공 BNK투자증권 자료 아시아나항공 BNK투자증권

32 34 33 36 39

03 03 03 04 04 13 11 13 13

14

-82

38

72 69 57

-10

-5

0

5

10

0

2

4

6

8

10

2015 2016 2017 2018F 2019F

국제여객(좌) 국내여객(좌)

화물(좌) 기타(좌)

매출액YoY(우)

(조원) ()

9

235 252 271 297

02

43 44 44 45

0

2

4

6

0

100

200

300

400

2015 2016 2017 2018F 2019F

영업이익(좌) 영업이익률(우)(십억원) ()

801

867 884

863 843

894

850 831

50

60

70

80

90

0

200

400

600

800

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국내선 RPK(좌) 국내선 LF(우)(백만km) ()

813 806 833

817

855 848

802 815

50

60

70

80

90

5000

8000

11000

14000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국제선 RPK(좌) 국제선 LF(우)(백만km) ()

39 44 44 41 34 28

260

350

420

500

350 320

0

10

20

30

40

50

60

00

10

20

30

40

50

2014 2015 2016 2017 2018F 2019F

차입금 잔액(좌) 단기차입금 비중(조원) ()

991

690 588

505 483

03

18 16

18

20

0

1

2

3

0

200

400

600

800

1000

2015 2016 2017 2018F 2019F

부채비율(좌) 이자보상배율(우)() (배)

31

항공운송

Fig 53 아시아나항공의 연결 및 별도기준 실적 전망

구분 2017 2018F

2017 2018F 2019F 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1122 1132 1130 1101 1110

브렌트유가 (달러배럴) 546 508 522 615 672 750 758 850 547 757 769

제트유 (달러배럴) 649 620 600 707 788 847 888 980 644 876 899

국내여객

ASK (백만석 km) 622 707 727 664 645 716 725 662 2720 2748 2824

RPK (백만 km) 498 613 643 573 544 640 616 550 2327 2350 2413

LF () 801 867 884 863 843 894 850 831 856 855 854

Yield (센트) 128 127 121 130 118 140 145 148 126 138 147

국제여객

ASK (백만석 km) 12273 12547 13407 13001 12850 13094 13152 12814 51228 51910 54698

RPK (백만 km) 9977 10116 11165 10626 10981 11102 10553 10445 41884 43080 45469

LF () 813 806 833 817 855 848 802 815 818 830 831

Yield (센트) 86 90 93 85 90 72 81 81 89 81 77

화물운송

AFTK (백만톤 km) 1349 1439 1457 1501 1410 1462 1468 1450 5746 5790 5878

FTK (백만톤 km) 1065 1189 1193 1225 1100 1168 1147 1131 4672 4546 4530

LF () 789 826 819 816 780 799 781 780 813 785 771

Yield (센트) 228 238 239 285 272 273 251 250 248 262 261

실적 전망 (십억원)

연결 매출액 1457 1492 1631 1647 1603 1643 1737 1720 6227 6702 7053

별도 매출액 1357 1384 1521 1527 1475 1501 1621 1589 5789 6187 6542

- 국내선여객 62 87 89 82 69 95 101 93 320 358 399

- 국제선여객 810 771 900 843 873 850 959 961 3324 3643 3896

- 화물 280 318 320 386 318 338 342 339 1305 1337 1392

- 기타 204 208 212 216 216 219 218 196 840 849 856

영업비용 1332 1348 1417 1438 1422 1474 1520 1500 5536 5916 6246

- 연료유류비 357 338 357 386 398 438 485 483 1437 1804 2068

- 인건비 185 181 187 188 190 188 190 186 741 754 762

- 감가상각비 96 101 107 112 108 101 110 100 416 419 405

- 공항관련비 106 105 109 108 105 109 100 101 428 415 435

- 정비비 94 113 125 104 100 103 122 105 436 429 437

- 지급임차료 144 151 156 157 154 157 156 154 608 620 617

- 기타 350 360 377 383 368 379 358 372 1471 1478 1522

연결 영업이익 26 43 119 88 64 38 103 90 276 295 317

별도 영업이익 24 36 104 88 53 27 100 90 252 271 297

영업이익률 () 18 26 68 58 36 18 62 56 44 44 45

연결 세전이익 153 -122 12 162 -4 -101 113 138 205 146 84

연결 순이익 117 -92 8 118 -3 -75 80 105 150 107 68

자료 아시아나항공 BNK투자증권

32

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 1197 1221 1593 1590 1739 매출액 5764 6227 6702 7053 7404

현금성자산 271 276 511 409 480 매출원가 4909 5341 5768 6067 6369

매출채권 362 402 443 471 493 매출총이익 854 886 934 986 1035

재고자산 210 234 282 300 314 매출총이익률 148 142 139 140 140

비유동자산 7033 7329 6512 6610 6681 판매비와관리비 598 610 640 669 693

투자자산 460 342 179 190 199 판관비율 104 98 95 95 94

유형자산 5156 5364 5213 5250 5259 영업이익 256 276 294 317 342

무형자산 246 262 292 297 301 영업이익률 44 44 44 45 46

자산총계 8229 8551 8105 8200 8420 EBITDA 658 723 509 551 587

유동부채 3274 3544 3391 3441 3484 영업외손익 -186 75 -292 -234 -209

매입채무 139 117 181 174 187 금융이자손익 -135 -170 -163 -152 -151

단기차입금 277 432 273 277 276 외화관련손익 0 0 0 0 0

비유동부채 3914 3764 3473 3453 3526 기타영업외손익 -51 245 -129 -82 -58

사채및장기차입금 1010 1044 767 620 561 세전이익 70 351 2 83 133

부채총계 7187 7308 6864 6894 7010 세전이익률 12 56 00 12 18

지배기업지분 892 1150 1187 1255 1363 법인세비용 19 103 -10 17 29

자본금 1026 1026 1026 1026 1026 법인세율 271 293 -5000 205 218

자본잉여금 1 1 9 9 9 계속사업이익 51 248 12 66 104

이익잉여금 -121 155 170 238 345 당기순이익 53 248 12 66 104

자본총계 1042 1242 1240 1306 1411 당기순이익률 09 40 02 09 14

총차입금 4615 4526 3764 3671 3642 지배기업순이익 49 252 12 68 107

순차입금 4312 4207 3213 3220 3118 총포괄손익 35 242 9 66 104

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 659 660 669 453 530 EPS (원) 251 1227 59 331 521

당기순이익 53 248 12 66 104 BPS 4346 5607 5786 6117 6638

비현금비용 894 968 966 643 649 CFPS 3837 3938 4209 2777 2991

감가상각비 401 447 215 234 245 DPS 0 0 0 0 0

비현금수익 -193 -408 -114 -139 -139 PER (배) 168 37 662 117 74

자산및부채의증감 12 37 -39 26 69 PSR 01 01 01 01 01

매출채권감소 -51 -26 -20 -27 -22 PBR 10 08 07 06 06

재고자산감소 -9 -23 -13 -17 -14 PCR 11 12 09 14 13

매입채무증가 42 -31 7 -7 14 EVEBITDA 81 72 80 74 67

법인세환급(납부) -19 -16 -25 -17 -29 배당성향 () 00 00 00 00 00

투자활동현금흐름 -55 -655 383 -401 -372 배당수익률 00 00 00 00 00

유형자산증가 -375 -448 -445 -271 -254 매출액증가율 40 80 76 52 50

유형자산감소 186 15 419 0 0 영업이익증가율 4566 76 65 80 78

무형자산순감 -7 -6 -28 -5 -5 순이익증가율 00 4112 -952 4649 576

재무활동현금흐름 -512 -8 -789 -94 -29 EPS증가율 00 3898 -952 4649 576

차입금증가 -732 -90 -761 -94 -29 부채비율 () 6899 5882 5534 5276 4970

자본의증감 50 0 9 0 0 차입금비율 4430 3642 3034 2809 2582

배당금지급 0 0 0 0 0 순차입금자기자본 4138 3386 2590 2464 2210

현금의증가 88 5 235 -103 71 ROA () 06 30 01 08 13

기말현금 271 276 511 409 480 ROE 57 247 10 56 82

잉여현금흐름(FCF) 284 212 224 182 276 ROIC 31 33 340 45 47

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 연결 기준 2018115 종가 기준

33

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

아시아나항공 181106 매수 4700원 - -

(020560)

0

5

10

1611 175 1711 185 1811

(천원)

아시아나항공 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

34

20181106

제주항공 (089590) 기업분석 리포트

LCC 업계 리더의 선점 효과 가시화

BNK투자증권 리서치센터

07325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24

삼성생명 여의도빌딩 6층

wwwbnkfncokr

新기재 도입으로 본격 성장 준비 중

기존 35대의 기재를 보유한 동사는 3분기 2대와 10월 1대의 新 항공기 도

입 35대의 리스기와 3대의 신조기를 보유하게 되어 향후 전략적 노선 확대

와 탄력적인 운용 가능할 전망 연말까지 추가 1대를 도입하고 2020년까지

총 50대까지 확대 증가하는 수요에 대응 예정 주력 기종과 비행거리를 감안

할 경우 주요 시장은 동북 및 동남아시아임 일본 홍콩 중심의 동북아시아

그리고 태국 베트남의 동남아시아에 대한 관심 단일 기종(B737-800) 운용

을 통해 리스료와 정비비 절감하고 기재 회전율을 높여 수익 구조 개선 가능

실적 개선 진행되나 대내외 환경 비우호적

성수기에도 불구 불리한 환경 요인으로 3분기 실적은 기대 이하로 분석 3분

기 매출액은 전년 대비 133 증가한 3021억원 영업이익은 59 감소한

380억원 추정 일본의 연속적인 자연재해 영향과 유류비 상승 원화가치 하

락 등으로 예상 외 부진할 것으로 보임 금년 내내 타이트한 원유 수급으로

유가는 상승세 지속 실적 개선이 진행되나 눈높이가 낮아진 상황 일본의 자

연재해는 실적 악화 개연성과 투자심리를 위축시키는 요인

2018년 연간 실적은 상반기 호조 영향에 따라 기록 갱신될 전망 매출액은

전년 대비 196 증가한 1조1914억원 영업이익은 182 증가한 1198억원

으로 예상 근거리 국가로의 관광객 증가 그리고 탑승률 상승 영향으로 해석

저점 다지고 주가 상승 전환

주가 하락이 과하게 진행되어 밸류에이션 매력도는 매우 높아짐 향후 견조

한 항공수요 기단 확대 탑승률 상승 등을 감안할 경우 점진적인 매수 투자

전략 유효 투자의견 매수 목표주가 49000원 유지

Fig 54 제주항공 연결재무제표 요약

2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 748 996 1191 1249 1310

영업이익 58 101 120 127 135

세전이익 69 101 128 131 135

순이익[지배] 53 78 99 101 104

EPS(원) 2038 2954 3744 3830 3957

증감률() - 449 267 23 33

PER(배) 123 120 89 87 84

PBR 24 28 21 17 15

EVEBITDA 46 51 35 30 24

ROE() 195 258 264 220 193

배당수익률 20 17 20 23 25

자료 제주항공 BNK투자증권 주 K-IFRS 연결

투자의견

[유지]

매수

목표주가(6M)

[유지]

49000원 478

현재주가

2018115

33150원

주식지표

시가총액 874십억원

52주최고가 51000원

52주최저가 28800원

상장주식수 2636만주

자본금액면가 132십억원5000원

60일평균거래량 92만주

60일평균거래대금 3십억원

외국인지분율 96

자기주식수 6만주02

주요주주및지분율

AK홀딩스 외 596

제주특별자치도청 78

주가동향

김익상

항공국방기계

kisbnkfncokr

(02)3215-7550

60

80

100

120

140

160

1711 183 187 1811

() 제주항공

KOSPI

35

항공운송

과도한 주가하락 LCC 업계 리더 프리미엄 감안 매수 전략 유효

최근 제주항공의 주가는 하락세를 시현했다 유가 및 환율의 비우호적인 방향성과 일본의 지

진 피해 그리고 실적 부진 등 복합적인 요인 때문이다 주가 하락이 과하게 진행되어 밸류에

이션 매력도가 높아지고 있다 향후 견조한 항공수요 기단 확대 탑승률 상승 등을 감안할

경우 점진적인 매수 투자전략이 필요한 시점이다

제주항공에 대한 투자 포인트는 다음과 같다

첫째 밸류에이션 매력도가 높다 현주가는 2018년 예상 실적 기준 PER 89배 수준에서

거래되고 있다 글로벌 항공운항업체의 2018년 PER 평균이 138배 수준임을 감안하면

동사의 주가는 약 35 저평가되어 있다 추가 조정 시 매수 전략이 유효할 것으로 보인다

둘째 실적 개선이 진행되고 있다 향후에도 이익모멘텀을 기대할 수 있다 유류비 정비비 등

비용구조의 통제와 실적 민감도가 높은 유가 환율 등 외부변수가 제한된 범위에서 반영되고

있기 때문이다 2018년 항공수요 견조 기단 확대를 통한 항공기 가동시간 증가 등의 수급

요인들을 감안하면 실적 개선 추이는 지속될 전망이다

셋째 동사의 비용구조 통제 능력이 뛰어나다 단일기종 운용을 통해 리스료와 정비비 절감

요소 확보를 통해 안정적 운영이 돋보인다 타 LCC 업체와는 달리 단일 항공기단으로 통일

하여 리스비 정비비 등의 비용을 절감하고 기재 회전율을 높이고 있다 현재 34대의 단일 항

공기를 리스하여 운용하고 있다 단일 기종의 항공기 운영으로 대당 3의 정비비와 2 리

스비 절감 효과를 누릴 전망이다 구조적인 항공 여객 성장 속에서 공격적인 기단 확대에 따

른 정비비 내재화도 진행될 것으로 예상된다

넷째 높은 유가 상황이 진행되어도 일정 수준의 수익성 유지가 가능할 것으로 분석된다

국내의 해외 여행 침투율(Penetration)이 여전히 50 수준에서 머물러 있다 20~30대의 젊은

층과 60대 이상의 장년 층의 여행이 주를 이루고 있으나 경제적 여유가 있는 40~50대의

출국 수요 성장이 예상된다 가족 단위의 출국 수요가 LCC를 이용하는 여건이 마련되고

있어 추가 성장 여력이 있을 것으로 보인다

36

Fig 55 제주항공의 국내선 RPK와 탑승률 추이 Fig 56 제주항공의 국제선 RPK와 탑승률 추이

자료 제주항공 BNK투자증권 자료 제주항공 BNK투자증권

Fig 57 제주항공 연결기준 실적 안정적 성장 지속 Fig 58 제주항공의 부문별 매출액과 영업이익 추이

자료 제주항공 BNK투자증권 자료 제주항공 BNK투자증권

Fig 59 제주항공 국제선과 국내선의 분기별 운항횟수 Fig 60 제주항공의 국제선과 국내선 Yield 추세

자료 제주항공 BNK투자증권 자료 제주항공 BNK투자증권

85

90

95

100

0

200

400

600

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국내선 RPK(좌) 국내선 LF(우)(백만km) ()

85

90

95

0

1000

2000

3000

4000

5000

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국제선 RPK(좌) 국제선 LF(우)(백만km) ()

0

4

8

12

16

20

0

100

200

300

400

500

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

매출액(좌) 영업이익률(우)(십억원) ()

0

20

40

60

0

20

40

60

80

100

1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국내선비중(좌) 국제선비중(좌)기타비중(좌) 영업이익(우)

() (십억원)

4000

5000

6000

7000

8000

3000

6000

9000

12000

15000

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국제선 운항(좌) 국내선 운항(우)(횟수) (횟수)

3

6

9

12

2

4

6

8

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국제선 Yiled(좌) 국내선 Yield(우)(Cent) (Cent)

37

항공운송

Fig 61 제주항공의 연결기준 실적 전망

구분 2017 2018F

2017 2018F 2019F 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1121 1132 1131 1101 1152

기말환율 (원달러) 1116 1140 1147 1071 1067 1122 1111 1128 1071 1128 1137

제트유 (달러배럴) 65 62 60 71 79 85 93 95 66 88 93

국내여객

운항횟수 (편) 5815 6595 6688 6705 6224 6721 6405 6525 25803 25875 26793

ASK (백만석 km) 516 578 592 585 558 603 613 621 2270 2395 2489

RPK (백만 km) 489 554 568 559 523 575 587 586 2170 2271 2379

LF () 946 957 958 952 933 953 958 944 956 948 956

Yield (센트) 84 104 101 91 89 108 104 98 91 94 93

Yield (원) 90 110 109 102 90 111 108 100 103 103 107

국제여객

운항횟수 (편) 8027 8320 9099 9337 10039 10515 12473 12968 34783 45995 49498

ASK (백만석 km) 3305 3196 3497 3513 4063 4155 4615 5057 13510 17890 18787

RPK (백만 km) 2935 2744 3136 3099 3665 3641 4073 4429 11914 15808 16815

LF () 898 862 906 891 910 880 883 876 882 884 895

Yield (센트) 57 52 55 59 66 50 61 52 53 57 58

Yield (원) 63 56 62 61 66 55 65 56 58 63 67

실적 전망 (십억원)

매출액 2402 2280 2666 2616 3086 2833 3021 2975 9964 11914 12489

- 국내선여객 438 609 617 568 470 634 640 584 2232 2328 2465

- 국제선여객 1800 1464 1846 1833 2398 1963 2172 2180 6943 8712 9141

- 기타 164 207 203 215 218 236 209 211 789 874 883

영업비용 2130 2118 2262 2441 2621 2716 2641 2738 8950 10716 11219

연료유류비 552 487 533 561 713 784 812 878 2133 3187 3325

임차료 298 308 313 327 323 332 328 329 1246 1312 1358

인건비 340 390 392 436 476 471 462 475 1558 1884 1898

정비수리비 209 207 217 238 211 254 251 255 871 971 1107

유형감가상각비 51 50 49 55 58 57 57 57 205 229 231

무형감가상각비 10 11 13 14 16 17 16 17 48 66 68

공항관련비 401 413 457 465 504 513 504 509 1736 2030 2185

기타 269 252 288 345 320 288 211 218 1153 1037 1047

영업이익 272 162 404 175 464 116 380 237 1013 1198 1270

영업이익률 () 113 71 151 67 150 41 126 80 102 101 102

세전이익 221 200 426 165 479 220 357 222 1012 1278 1305

순이익 170 153 323 132 369 168 277 172 778 987 1009

자료 제주항공 BNK투자증권

38

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 438 450 545 599 663 매출액 748 996 1191 1249 1310

현금성자산 168 104 93 110 123 매출원가 602 775 934 978 1024

매출채권 25 32 38 37 42 매출총이익 146 222 257 271 286

재고자산 8 9 12 12 13 매출총이익률 195 223 216 217 218

비유동자산 163 350 419 426 439 판매비와관리비 87 120 137 144 151

투자자산 2 6 3 4 4 판관비율 116 120 115 115 115

유형자산 59 171 214 215 221 영업이익 58 101 120 127 135

무형자산 12 19 25 31 37 영업이익률 78 101 101 102 103

자산총계 600 800 965 1025 1102 EBITDA 72 127 150 158 167

유동부채 261 368 412 396 389 영업외손익 10 0 8 4 0

매입채무 0 0 2 2 3 금융이자손익 2 3 4 5 6

단기차입금 20 8 24 21 18 외화관련손익 0 0 -2 -4 -5

비유동부채 68 101 135 129 130 기타영업외손익 8 -3 6 3 -1

사채및장기차입금 0 0 0 0 0 세전이익 69 101 128 131 135

부채총계 328 469 547 525 519 세전이익률 92 101 107 105 103

지배기업지분 272 331 417 500 583 법인세비용 16 23 29 30 30

자본금 131 132 132 132 132 법인세율 232 228 227 229 222

자본잉여금 89 90 90 90 90 계속사업이익 53 78 99 101 104

이익잉여금 51 115 198 280 364 당기순이익 53 78 99 101 104

자본총계 272 331 417 500 583 당기순이익률 71 78 83 81 79

총차입금 20 58 76 72 61 지배기업순이익 53 78 99 101 104

순차입금 -326 -292 -347 -404 -474 총포괄손익 48 77 99 101 104

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 110 145 123 106 126 EPS (원) 2038 2954 3744 3830 3957

당기순이익 53 78 99 101 104 BPS 10342 12761 15913 19044 22202

비현금비용 39 74 74 65 69 CFPS 3029 5284 5710 5655 5790

감가상각비 14 25 30 31 32 DPS 500 600 700 800 900

비현금수익 -14 -13 -22 -17 -20 PER (배) 123 120 89 87 84

자산및부채의증감 33 23 2 -19 -1 PSR 09 09 07 07 07

매출채권감소 1 -8 -4 1 -5 PBR 24 28 21 17 15

재고자산감소 -2 -1 -2 0 -1 PCR 83 67 58 59 57

매입채무증가 0 0 5 0 0 EVEBITDA 46 51 35 30 24

법인세환급(납부) -4 -19 -33 -30 -30 배당성향 () 248 202 187 208 227

투자활동현금흐름 -62 -223 -135 -66 -82 배당수익률 20 17 20 23 25

유형자산증가 -30 -133 -72 -23 -28 매출액증가율 00 333 196 48 49

유형자산감소 0 0 0 0 0 영업이익증가율 00 734 182 60 65

무형자산순감 -1 -6 -7 -14 -16 순이익증가율 00 469 268 23 33

재무활동현금흐름 -7 20 2 -23 -32 EPS증가율 00 449 267 23 33

차입금증가 20 38 18 -4 -11 부채비율 () 1208 1415 1311 1051 890

자본의증감 221 1 0 0 0 차입금비율 75 176 182 143 105

배당금지급 -10 -13 -16 -18 -21 순차입금자기자본 -1199 -881 -832 -809 -812

현금의증가 42 -65 -10 17 12 ROA () 88 111 112 101 98

기말현금 168 104 93 110 122 ROE 195 258 264 220 193

잉여현금흐름(FCF) 80 11 51 83 98 ROIC 5084 1140 582 492 484

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 연결 기준 2018115 종가 기준

39

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

제주항공 180531 매수 60000원 -162 -153

(089590) 180607 매수 60000원 -313 -153

181011 매수 49000원 -356 -316

181106 매수 49000원 - -

0

20

40

60

80

1611 175 1711 185 1811

(천원)

제주항공 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

40

20181106

진에어 (272450) 기업분석 리포트

밸루에이션 매력도 점진적 상승

BNK투자증권 리서치센터

07325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24

삼성생명 여의도빌딩 6층

wwwbnkfncokr

내년 항공기 추가 도입 전망

동사의 항공기 구성을 살펴보면 단일통로기인 B737-800 22대와 대형기인

B777-200 4대 보유 중 3분기 3대(B737 2대 B777 1대)와 4분기 1대(B777 1

대) 도입하여 총 30대의 기재를 운용할 계획이었음 현재 정부의 규제에 따

라 항공기 도입과 신규노선 취항이 금지된 상황 단기간 내 쉬어보이지 않아

내년 이후에 기대 여타 LCC 업체와는 달리 B777 기종을 통한 중middot장거리 운

행은 FSC 영역으로의 확대 가능성 있음 중형기 경쟁력 제고와 탑승률(LF)

유지가 관건이나 다양한 해외 취항노선이 있기 때문에 추가 성장성 존재

항공연료비 부담 있으나 실적 개선 추세 전망

2018년 3분기 매출액은 전년동기 대비 112 증가한 2585억원 영업이익은

251억원으로 추정 매출액은 성수기와 유류할증료 부과에 따라 증가한 반면

수익성은 저조할 것으로 분석됨 괌 일본과 필리핀 인도네시아 동남아 자연

재해 영향과 일부 노선의 부진 때문 항공유가가 전년동기 대비 40 가까이

급등한 영향으로 항공연료비도 314 증가한 것으로 분석

2018년 실적은 개선될 것으로 보임 1분기 호조 영향이 전체에 긍정적 영향

을 미치는 형국 매출액은 전년 대비 145 증가한 1조172억원 영업이익은

1011억원으로 예상 개선 추이는 향후에도 당분간 지속될 전망 유류비 부담

이 있지만 항공 수요 증가와 타이트한 공급 체계로 이익 증가 가능할 전망

주가 실적 비해 상대적 저평가

진에어에 대해 투자의견 매수 목표주가 27000원으로 커버리지 개시 일본노

선의 회복이 가능하며 중형기 경쟁력이 향상되고 있어 이익모멘텀 발생할 전

망 향후 정부의 제재 완화가 진행될 경우 실적 및 주가에 긍정적일 전망

Fig 62 진에어 별도재무제표 요약

2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 720 888 1017 1077 1144

영업이익 52 97 101 109 119

세전이익 51 97 99 117 130

순이익[지배] 39 74 79 92 103

EPS(원) 1457 2721 2638 3076 3447

증감률() 733 868 -31 166 121

PER(배) - 97 74 63 56

PBR - 34 19 15 12

EVEBITDA - 43 14 05 -

ROE() 609 478 294 265 236

배당수익률 00 09 13 15 18

자료 진에어 BNK투자증권 주 K-IFRS 별도

투자의견

[신규]

매수

목표주가(6M)

[신규]

27000원 388

현재주가

2018115

19450원

주식지표

시가총액 584십억원

52주최고가 33800원

52주최저가 17000원

상장주식수 3000만주

자본금액면가 30십억원1000원

60일평균거래량 34만주

60일평균거래대금 7십억원

외국인지분율 47

자기주식수 6만주02

주요주주및지분율

한진칼 600

주가동향

김익상

항공국방운송

kisbnkfncokr

(02)3215-7550

60

80

100

120

140

1711 183 187 1811

() 진에어

KOSPI

41

항공운송

영업이익 1천억원 회사의 시가총액 5835억원

진에어의 강점은 LCC 본연의 가격 경쟁력 안전 운항을 위한 최고 수준의 정비 업계 최초

대형기재 도입 등 공격적 기재 도입 등이다 향후 수요밀집 노선에 B777-200 대형 항공기를

투입하여 전략적인 노선 운영이 진행될 전망이다 시장의 다변화와 공급력 확대를 통해 외형

성장이 예상된다 연평균 1천억원 규모의 현금흐름을 창출하는 업체의 시총 규모는

6천억원을 하회 중이다 항공운항업의 사업 전망이 밝고 국내 저비용항공사 중에서 뛰어난

성장성을 시현 중인 동사에 대한 긍정적인 시각을 제시한다 정부의 제재와 제약으로 사업

계획에 지장이 있지만 점진적으로 해소될 것으로 예상된다 동사의 목표주가는 12개월

Forward EPS 3003원에 목표 PER 멀티플 90배를 적용하여 산정되었다

Fig 63 진에어 목표주가 산정 PER Multiple

2016 2017 2018F 2019F 2020F

PER (End) - 97 74 63 56

PER (High) - 109 130 112 99

PER (Low) - 94 63 54 48

PER (Average) - 99 101 87 78

EPS (원) 1457 2721 2638 3076 3447

12M Forward EPS (원) 3003

Target PER Multiple(배) 90

Target Price (원) 27026

자료 진에어 BNK투자증권

Fig 64 진에어 PER 밴드 차트 Fig 65 진에어 PBR 밴드 차트

자료 ValueWise BNK투자증권 자료 ValueWise BNK투자증권

30배

60배

90배

120배

0

10

20

30

40

17 18

(천원)

10배

20배

30배

40배

0

10

20

30

40

50

60

17 18

(천원)

42

Fig 66 진에어의 매출액과 영업이익률 추이와 전망 Fig 67 진에어의 분기별 실적 추이

자료 진에어 BNK투자증권 자료 진에어 BNK투자증권

Fig 68 진에어의 국내선 RPK와 탑승률 추이 Fig 69 진에어의 국제선 RPK와 탑승률 추이

자료 진에어 BNK투자증권 자료 진에어 BNK투자증권

Fig 70 진에어의 2018년 상반기 매출 구성 Fig 71 진에어의 2018년 상반기 영업비용의 구성

자료 진에어 BNK투자증권 자료 진에어 BNK투자증권

46

72 89

102 108 64

73

109 99 101

0

3

6

9

12

15

0

2

4

6

8

10

12

2015 2016 2017 2018F 2019F

매출액(좌) 영업이익률(우)(천억원) ()

147

65

135

82

190

28

97

66

0

5

10

15

20

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

매출액(좌) 영업이익률(우)(억원) ()

952 946 949 952 923 930

830 850

50

60

70

80

90

100

0

100

200

300

400

500

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국내선 RPK(좌) 국내선 LF(우)(백만km) ()

890 866 879

850

890

832 842 832

50

60

70

80

90

100

0

1000

2000

3000

4000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국제선 RPK(좌) 국제선 LF(우)(백만km) ()

국제여객

74

국내여객

21

부대수익

4

화물수익

1

항공연료비

30

인건비 14

임차료 및

감가상각비

13

운영비용

12

외주정비비

11

공항관련비

17

기내여객비

3

43

항공운송

Fig 72 진에어의 실적 전망

2017 2018F 2017 2018F 2019F

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1122 1132 1130 1101 1110

브렌트유가 (달러배럴) 546 508 522 615 672 750 758 850 547 757 769

제트유 (달러배럴) 649 620 600 707 788 847 888 980 644 876 899

국내여객

ASK (백만석 km) 333 479 413 355 298 456 421 387 1580 1562 1627

RPK (백만 km) 317 453 392 338 275 424 388 361 1500 1448 1519

LF () 952 946 949 952 923 930 921 934 949 927 934

Yield (센트) 87 109 111 108 104 120 110 105 104 110 109

국제여객

ASK (백만석 km) 3220 2540 3182 3355 3532 2836 3288 3312 12297 12968 13843

RPK (백만 km) 2867 2199 2796 2851 3142 2359 2768 2756 10713 11025 11802

LF () 890 866 879 850 890 832 842 832 871 850 853

Yield (센트) 57 52 55 59 70 61 63 62 56 64 63

실적 전망(억원)

매출액 2327 1912 2325 2320 2798 2265 2585 2524 8884 10172 10770

- 국내선여객 321 557 492 405 309 553 483 434 1775 1779 1850

- 국제선여객 1902 1262 1733 1805 2385 1564 1962 1939 6702 7850 8338

- 기타 104 93 100 110 104 148 140 151 407 543 582

영업비용 1986 1788 2010 2130 2267 2203 2334 2357 7914 9161 9684

항공연료비 566 465 533 573 696 661 700 712 2137 2769 2868

인건비 220 250 304 333 293 308 322 325 1108 1249 1302

감가상각비 283 250 281 293 289 286 303 312 1108 1190 1156

운영비용 274 215 227 234 284 264 272 282 950 1102 1616

외주정비비 230 215 245 260 253 242 258 265 950 1018 1115

공항관련비 352 340 360 373 389 374 399 392 1424 1554 1286

기타 60 54 60 64 64 66 80 69 238 279 0

영업이익 341 124 315 190 531 62 251 167 970 1011 1086

영업이익률 () 147 65 135 82 190 28 97 66 109 99 101

세전이익 335 102 321 206 526 15 266 183 964 991 1169

세전이익률 () 144 53 138 89 188 07 103 73 109 97 109

순이익 1166 -92 8 118 403 10 228 150 1200 792 923

순이익률 () 501 -48 03 51 144 04 88 60 135 78 86

자료 진에어 BNK투자증권

44

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 215 399 519 637 752 매출액 720 888 1017 1077 1144

현금성자산 32 42 64 140 230 매출원가 621 734 828 873 924

매출채권 24 27 35 38 40 매출총이익 99 154 189 204 220

재고자산 0 0 1 1 1 매출총이익률 138 173 186 189 192

비유동자산 87 99 88 78 72 판매비와관리비 47 57 88 95 101

투자자산 35 31 32 35 36 판관비율 65 64 87 88 88

유형자산 41 52 31 20 12 영업이익 52 97 101 109 119

무형자산 1 1 7 5 4 영업이익률 72 109 99 101 104

자산총계 302 498 606 715 824 EBITDA 62 114 119 121 127

유동부채 185 233 270 293 308 영업외손익 -2 0 -2 8 12

매입채무 0 0 0 0 0 금융이자손익 0 0 6 8 11

단기차입금 0 0 0 0 0 외화관련손익 0 0 0 0 0

비유동부채 39 34 30 31 31 기타영업외손익 -2 0 -8 0 1

사채및장기차입금 0 0 0 0 0 세전이익 51 97 99 117 130

부채총계 224 266 300 324 339 세전이익률 71 109 97 109 114

지배기업지분 78 232 306 391 485 법인세비용 11 22 20 25 27

자본금 27 30 30 30 30 법인세율 216 227 202 214 208

자본잉여금 0 92 92 92 92 계속사업이익 39 74 79 92 103

이익잉여금 51 110 184 269 364 당기순이익 39 74 79 92 103

자본총계 78 232 306 391 485 당기순이익률 54 83 78 85 90

총차입금 47 46 39 39 39 지배기업순이익 39 74 79 92 103

순차입금 -129 -307 -415 -527 -639 총포괄손익 37 73 79 92 103

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 69 125 119 127 126 EPS (원) 1457 2721 2638 3076 3447

당기순이익 39 74 79 92 103 BPS 2886 7727 10204 13030 16177

비현금비용 31 58 57 48 46 CFPS 2402 4427 4051 4052 4267

감가상각비 10 17 18 12 8 DPS 2500 250 250 300 350

비현금수익 -5 -11 -15 -18 -22 PER (배) - 97 74 63 56

자산및부채의증감 10 18 17 18 11 PSR - 08 06 05 05

매출채권감소 -5 -3 -7 -3 -2 PBR - 34 19 15 12

재고자산감소 0 0 0 0 0 PCR - 60 48 48 46

매입채무증가 2 3 -5 0 0 EVEBITDA - 43 14 05 -

법인세환급(납부) -8 -16 -26 -25 -27 배당성향 () 343 101 95 98 102

투자활동현금흐름 -77 -171 -79 -40 -24 배당수익률 00 09 13 15 18

유형자산증가 -1 -8 0 0 0 매출액증가율 560 234 145 59 62

유형자산감소 0 0 0 0 0 영업이익증가율 762 854 44 73 94

무형자산순감 0 0 -2 0 0 순이익증가율 733 884 68 166 121

재무활동현금흐름 -23 59 -19 -11 -12 EPS증가율 733 868 -30 166 121

차입금증가 34 -2 -7 0 0 부채비율 () 2879 1150 980 830 699

자본의증감 0 95 0 0 0 차입금비율 606 197 127 99 80

배당금지급 -11 -14 -8 -8 -9 순차입금자기자본 -1656 -1323 -1354 -1348 -1316

현금의증가 -31 11 22 76 90 ROA () 156 185 143 140 134

기말현금 32 42 64 140 230 ROE 609 478 294 265 236

잉여현금흐름(FCF) 68 117 119 127 126 ROIC -434 -740 -648 -562 -535

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 별도 기준 2018115 종가 기준

45

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

진에어 181106 매수 27000원 - -

(272450)

0

10

20

30

40

1611 175 1711 185 1811

(천원)

진에어 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

46

47

항공운송

48

고객지원센터 1577-2601 wwwbnkfncokr

lt본사영업부gt

부산시 부산진구 새싹로1(부전동) 부산은행 부전동별관 3층 4층 [본사] T 051-669-8000 F 051-669-8009

[영업부] T 051-669-8080 F 051-669-8099

lt서울영업부gt

서울시 영등포구 국제금융로2길(여의도동) 24 삼성생명 여의도빌딩 6층 T 02-3215-1500 F 02-786-2998

lt경남영업부gt

경상남도 창원시 마산회원구 315대로 642 BNK경남은행본점 1층 T 055-290-7100 F 055-290-7199

lt울산영업부gt

울산시 남구 중앙로 202 BNK경남은행 울산영업부 1층 T 052-271-6117 F 052-271-6111

BNK부산은행 BNK경남은행 BNK투자증권 BNK캐피탈 BNK저축은행 BNK자산운용 BNK신용정보 BNK시스템

9

항공운송

2 유가 변수와 자연재해는 부정적 영향

유가의 상승은 분명히 악재요인

2018년 원유가격이 불확실성 확대로 상승세를 유지하고 있다 산유국들의 감산 연장 합의와

중동 지역의 정세 불안이 지속되고 있다 견조한 수요 추이를 보이고 있는 것도 유가 상승의

이유 중 하나이다 2017년 11월 1일 사우디아라비아 중심의 OPEC(수출국기구)과 러시아 등

10개 非 OPEC 산유국은 일평균 180만 배럴 규모의 감산 조치를 2018년말까지 연장하기로

결정했다 증산 가능성이 낮아지면서 유가는 지속적으로 상승 중이다

PIRA Energy Group은 장기 국제 유가 범위를 1배럴 당 70~100 달러로 예측하고 있다 향

후 유가에 미치는 다양한 변수가 존재할 수 있다 산유국이 밀집한 중동 국가들의 정세가 불

안하고 미국과 러시아의 경쟁 그리고 베네수엘라 등 남미의 정치적 상황 변화 등 불가항력적

인 요소들이 있다 정치middot경제적 상황들이 유가에 직접 반영되고 있다 1배럴 당 80 달러까지

상회했던 브렌트유는 최근 60 달러선까지 급락했다 견조한 원유 수요 증가와 타이트한 공급

으로 향후 점진적인 상승 기조로 예상된다 약 8~13 달러 스프레드의 프리미엄을 받는 항공

유(제트유)도 전년 하반기와는 달리 절대적으로 높다 1배럴 당 80~90달러 수준이다 항공운

항업을 영위하는 FSC와 LCC의 영업실적에 부담으로 작용될 수 있다

브렌트 유가는 2018년 하반기 들어 산유국들의 감산 연장 합의와 중동 지역의 정세 불안 그

리고 미국의 이란 제재로 1배럴 당 85달러에 근접한 이후 급락세다 대부분 항공운항업체의

경우 연료유류비의 매출원가 비중이 높기 때문에 항공유가의 급등락은 비용 구조를 악화시키

는 주요소이다 내년 상반기 항공유의 가격 상승률이 현재 대비 20 상승한다고 가정할 경

우 단순 원가상승률은 7p 수준이다 항공운항업체의 경우 원가에서 유가가 차지하는 비중

은 24~30 이다 항공유 상승은 운항업체의 실적을 둔화시키는 주요 배경이다 유류비 부담

에 대한 감쇄 요인이 있다 원가 반영까지의 시간적 래깅이 존재하고 유류할증료 전가가 가

능하다 상쇄시킬 수 있는 요소들의 존재로 실제 수익성 하락은 제한적일 전망이다

단기간의 항공유가의 상승세와 자연 재해는 부정적 영향

최근 일본은 태풍 상륙 지진 등 자연재해를 심각하게 입었다 9월 4일 태풍 lsquo제비rsquo의 상륙으

로 오사카 간사이 국제공항의 활주로가 침수되었다 9월 6일 홋카이도에서 리히터 67 규모의

지진으로 신치토세 공항이 폐쇄되었다 10월 들어서도 태풍 lsquo짜미rsquo와 lsquo콩레이rsquo가 일본 열도를

관통하여 일본 관광을 자제하는 분위기였다 사이판과 필리핀에 상륙한 태풍 lsquo위투rsquo는 인명

피해 공항 폐쇄 그리고 관광 심리를 더욱 위축시켰다 이런 일련의 자연재해는 항공운송업계

와 관광업계에 불리하게 작용되고 있다 대부분의 국내 업체들의 일본과 사이판 등 근거리

국가 비중이 높기 때문에 실적 악화 개연성을 높이는 이슈이다

10

Fig 10 장기 국제 유가 범위를 1배럴 당 70~100 달러 Fig 11 원유 수요 증가와 타이트한 공급으로 유가 상승

자료 PIRA Energy Group BNK투자증권 자료 IEA BNK투자증권

Fig 12 브렌트 WTI 및 항공 유가 추이 Fig 13 원달러 환율 상승은 항공운송에 부정적 방향

자료 CME Investingcom BNK투자증권 자료 한국은행 BNK투자증권

Fig 14 최근 일본 및 사이판필리핀에 발생한 자연재해는 항공운송업계의 심리 위축과 실적 부진 초래

날짜 재해명 내용 인명 피해 시설 피해

20180904 태풍 제 21호 제비 큐슈에 이어

간사이에 상륙

사망 11명

부상 600명 오사카 간사이 공항 폐쇄

20180906 리히터 53 지진 홋카이도

남부지역 지진

사망 44명

수천명 대피 홋카이도 신치토세공항 폐쇄

20180930 태풍 제 24호 짜미 와카야마현

다나베 상륙

사망 4명

부상 109명 도쿄 중심의 모든 전철 중단

20181007 태풍 제 25호 콩레이 홋카이도와

도호쿠 지역 - 도호쿠 지역 항공편 49편 결항

20181025 태풍 제 26호 위투 사이판필리핀

상륙하여 강타

사망 1명19명

부상 수백명

사이판 공항 폐쇄 한국관광객

1800여명 고립 軍수송기 이송

자료 언론기사 BNK투자증권

0

20

40

60

80

100

120

140

2000 2005 2010 2015 2020 2025 2030

Long-term oil price outlook

Oil price High price scenario

Low price scenario

Average oil price

()

-20

-10

00

10

20

90

95

100

105

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

2015 2016 2017 2018

Stock change(우) 수요(좌) 공급(좌)

(mbday) (mbday)

0

20

40

60

80

100

1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

항공유 브렌트유 WTI유($배럴)

95

100

105

110

1801 1803 1805 1807 1809 1811

원달러

원일본엔(100엔)

(1801 = 100 기준)

11

항공운송

12

IV 안정적 항공정비 구축으로 수익성 제고

항공MRO 의미

항공MRO는 안전운항과 성능향상 지원을 위한 항공기 정비(Maintenance) 수리(Repair)

분해조립(Overhaul)하는 사업이다 주로 정비와 성능개량으로 구분된다 정비 종류는

운항정비(AB Check) 기체중정비(CD Check) 엔진정비 부품정비로 구분된다

가장 기본인 운항정비는 비행 후 간단하고 일상적인 경정비이다 엔진오일 소모품 교환

기체 점검 등이다 항공운항사는 자체적으로 운항정비를 실시한다 A Check는 350 시간 B

Check는 600 시간 주기로 진행한다

기체정비는 동체 날개 배선 등에 대한 상세점검을 한다 중정비이며 2500 시간 주기의 C

Check 20000 시간 주기의 D Check가 있다 행거 정비 장비 및 기계 고도로 숙련된

노동력을 필요하기 때문에 초기 대규모 투자가 집행된다 엔진정비는 원제작사인 GE PampW

Safran Rolls-Royce 등 글로벌 엔진 제조업체가 과점하고 있다

부품정비는 유압 기계 전자로 구성된 종합부분품을 점검한다 원스탑 서비스 요구가

증대되고 있고 고부가가치 부품의 수요 증가로 변화되고 있는 추세이다 항공MRO 용어 상

lsquo정비와 수리rsquo는 단독 또는 동시에 진행될 수도 있으며 lsquo분해조립rsquo은 주로 엔진과 항공전장

부문에 대한 정비를 지칭한다

Fig 15 항공MRO의 종류와 특징

구분 내용 비고

운항정비 - 일상 경정비(엔진오일 타이어 소모품 교환)으로 비행운항 전후 점검 단순경정비 대부분

자가정비 - A Check (350시간 마다 정비수검) B Check (600시간 마다 정비수검)

기체정비

- 기체에 대한 정기 상세점검(동체 날개 배선 객실 등) 행거 정비 기계 노동력

등 투자에 따라 대규모

초기설비비 필요

- C Check (2500시간 마다 수검 15년 정비주기)

D Check (20000시간 마다 수검 5~6년 정비주기)

엔진정비 - 엔진 OnWing(장착 중) Overhaul(분해)에 대한 정기 상세점검 GE PampW Safran 등

원제작사의 과점 상황 - 4500~24000시간의 정기주기

부품정비

- 유압 기계 전기 전자로 구성된 종합부분품 정비 One Stop 서비스 요구

증대 고부가가치 부품

증가로 고수익 사업 - 분해조립 작동점검 재생 기능점검 등 수시 수행

자료 국토교통부 BNK투자증권

1 주기적으로 받는 항공기 기체정비

13

항공운송

항공정비로 운용성 제고

2018년 에어버스가 발표한 Global Market Forecast(2018~2037)rsquo에 따르면 2037년

전세계에서 운항하는 민항기(화물기 포함) 대수는 현재 대비 2배 이상인 47987대로

예상했다 2017년 전망 자료 대비 128 증가된 예상치이다 주요 대륙별 운용 상황을 보면

북미 8281대 유럽 9452대 그리고 아시아 20163대이다 3개 대륙에서 발생하는 수요는 총

37896대이며 전체에서의 비중은 790이다 아시아의 연평균 수요성장율(CAGR)은 +55

전체 시장에서 420의 점유율을 차지할 것으로 나타났다 전세계 민항기 수요 자체가

급증하며 특히 아시아 대륙에서 폭발적인 수요성장률을 보일 것으로 요약된다

시장조사기관 Team SAI는 세계 항공MRO 시장규모가 2020년 832억 달러 2025년 1004억

달러로 예상한 바 있다 2015~2025년 항공MRO 연평균 시장성장률을 +41로 예측했다

운항정비 기체정비보다 부품정비와 엔진정비의 시장성장률이 높을 것으로 예상했다 엔진정

비의 연평균 성장률은 +53로 다른 부문보다 높았다 최근 항공기 제조업체의 적극적인 수

요 전망 자료를 감안할 경우 항공MRO 시장도 빠른 속도로 성장할 것으로 보인다 항공기

운용대수가 급격히 증가됨에 따라 신규 수요 뿐만 아니라 과거에 출시된 기종에 대한 정비가

절실히 요구된다 수급이 타이트해질 경우 노후화된 기종에 대한 성능개량과 기체중정비의

중요도가 높아질 전망이다 2017년 기준 1990~2004년과 2005년 이후 출시된 항공기 비중이

각각 79 4로 분석된다 20년 후인 2035년 출시 비중은 각각 47로 비슷할 전망이다

B787B777-X와 A380A350XWB 등 최신 기종의 비중이 가파르게 높아진다는 것은 고가

의 정비 물량이 증가한다는 의미이다

1990~2004년에 출시된 기종의 비중이 낮아지지만 30여년 노령화에 따라 부품정비 및 엔진

오버홀 빈도가 높아지게 된다 아시아 지역에서 항공기 수요가 급증할 전망에 따라 항공

MRO 시장도 비례적으로 성장할 것으로 보인다 ICF 자료에 의하면 2016년 202억 달러의

아시아 항공MRO 시장규모는 2026년 351억 달러로 전망된다 2016~2026년 연평균 성장률

을 부문별로 살펴보면 엔진정비 62 부품정비 53 성능개선 69 기체정비 52 등이

다 큰 규모를 지니고 있는 엔진정비와 부품정비 그리고 성능개선에 대한 집중적인 기술축적

과 투자가 필요한 시점이다 아시아 지역에서 항공기 수요가 급증할 전망에 따라 MRO 시장

은 비례적으로 성장할 것으로 보인다 ICF 자료에 의하면 2016년 202억 달러의 아시아 항공

MRO 시장규모는 2026년 351억 달러로 전망된다 2016~2026년 연평균 성장률을 부문별로

살펴보면 엔진정비 62 부품정비 53 성능개선 69 기체정비 52 등이다 큰 규모를

지니고 있는 엔진정비와 부품정비 그리고 성능개선에 대한 집중적인 기술축적과 투자가 필요

한 시점이다

2 기체중정비 내재화 필요

14

Fig 16 2037년 민항기 운항대수는 지금의 2배인 47987대 Fig 17 2015~2025 세계 항공MRO CAGR +41

자료 Airbus BNK투자증권 자료 Team SAI BNK투자증권

Fig 18 항공기 기령에 따른 운항비중 추이 전망 Fig 19 아시아 항공MRO 수요 전망

자료 ICF BNK투자증권 자료 ICF BNK투자증권

Fig 20 국내 민수 항공MRO 시장 10년 CAGR 5 전망 Fig 21 국내 군수 항공정비 시장 전망

자료 국토교통부 BNK투자증권 자료 국방부 BNK투자증권

6912

20163 927

1806

4904

9452

1421

3198

1305

3511

5350

8281

0

10000

20000

30000

40000

50000

Start Fleet 2018 End Fleet 2037

North America

Middle East

Latin America

Europe

CIS

Africa

Asia-Pacific

47987

21453

2018~2037 CAGR

33

41

34

47

55

41

51

22

(Units)

671

832

1004

0

30

60

90

120

2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

Engine Line Airframe Component MRO Total($십억)

2015~2025 CAGR +41

17 9 6

7966

47

425 47

2017 2025 2035

05년 이후 출시

90~04년 출시

90년 이전 출시

CAGR

-19

327

-7881(40)

147(42)

45(23)

77(22)

16(18)

32(16)

24(12)

39(11)

36(8)

56(9)

0

10

20

30

40

2016 2026

라인정비

기체정비

성능개선

부품정비

엔진정비

($십억)

202

351

CAGR

41

56

52

69

53

62

2015 2025

운항

기체

부품

엔진

16 조원

26 조원

CAGR

2

4

5

6

5

103

166

00

05

10

15

20

2015 2025

CAGR

49

(조원)

15

항공운송

3 항공사의 고민거리 MRO 선제적인 해소 방안 강구

안정적 항공MRO 구조 정착

항공운항사 입장에서 항공기의 안정적이고 효율적인 운영이 중요하다 항공기를 운항하려면

기체중정비 부품수리 그리고 엔진정비를 주기적으로 받아야 한다 MRO의 안정적 공급체계

구축과 비용절감 요인을 함께 찾고 있다 대형 항공운항사는 경정비과 중정비까지 하기도

했지만 비용절감 운용 효율성 제고를 위해 전문 MRO 업체에 위탁하는 추세이다 자체적인

MRO 업체 혹은 안정적인 파트너를 보유하고 있는 것은 장기적으로 고객유치 원가절감에

있어서 경쟁력을 높이는 계기이다 대한항공은 부산 테크센터에 자가 정비체제 유지하고

있는 반면 FSC인 아시아나항공과 제주항공 이스타항공 티웨이항공 등 국내 LCC 업체들은

기체중정비 엔진정비 등을 해외 업체에 위탁하고 있다

국내 FSC는 MRO 사업을 겸업하고 있다 LCC업체들은 직접 진입하여 사업을 영위하기가

어렵다 LCC업체는 현재 인천공항 인근 LCC 공용정비고를 일부 이용하고 있으나 제한적

수준에 그치고 있다 일부 LCC 업체는 항공정비의 장기적 체제 구축을 위해 KAI 자회사인

한국항공서비스(KAEMS)에 출자를 단행했다 KAEMS가 2019년부터 사업을 본격화할

경우 제주항공 이스타항공 티웨이항공은 정비비에 대한 부담을 약화시킬 수 있을 전망이다

아middot태에서 항공MRO 단지를 운영하고 있는 국가는 싱가폴(ST Aerospace SIA Engineering)

일본(MRO Japan JALEC) 대만(Evergreen Aviation Tech) 홍콩(HAECO) 몽골(MIAT

MampE) 인도네시아(GMF AeroAsia) 그리고 중국(Ameco Beijing Boeing Shangai Aviation

Service)이다 현재 국내 LCC 업체들은 아middot태 지역의 주요 MRO 업체으로부터 기체중정비와

엔진정비 서비스를 받고 있다 국내에서 안정적인 MRO 서비스를 받아야할 시점이다

Fig 22 아시아bull태평양 지역 주요 MRO 전문단지 조성 현황

자료 BNK투자증권

JALEC(JAL Engineering)설립 20091001자본금 8천만엔주주 일본항공(100)행거수 4개(7베이)직원수 4천명

MROJapan(일본)설립 20150601자본금 1천만엔주주 ANA 홀딩스(100)행거수 2개직원수 234명ST Aerospace(싱가폴)

설립 1975주주 ST Engineering직원수 8천명

SIA Engineering(싱가폴)설립 1992주주 Singapore Airline행거수 6개 행거(9베이)직원수 6174명

MIAT MampE(몽골)2베이국내 LCC

KAL TechCenter(한국)설립 197610자본금 4798억원주주 한진칼직원수 2022명

Evergreen Aviation(대만)설립 1998행거수 4개(10베이)직원수 2200명

Ameco Beijing(중국)설립 1989주주 Air ChinaLufthansa행거수 5개(7베이)종업원수 6천명

Boeing Shanghai Aviation Service(중국)행거수 4직원수 6백명

HAECO(홍콩)설립 195011자본 $HK(Million) 7185주주 SwireCathay Pacific직원수 7천명

16

V 항공운항의 르네상스 도래

글로벌 항공시장 확대 진행

글로벌 항공산업은 급성장하고 있다 2015년 이후 글로벌 여객수(RPK Revenue Passenger

Kilomenters) 성장률은 매년 +75 수준이며 화물 물동량(FTK Freight Tonne Kilometers)

성장률은 49에 이르고 있다 모빌리티 장점으로 인해 항공 교통 및 해외 여행 일상화

활발한 교역이 진행되고 있기 때문이다 소득 증대에 따라 해외 유학 증가도 정관계에 있다

전세계 항공사의 RPK 연성장률을 살펴보자 아시아태평양 중동 유럽 남미 등 대부분 높은

수요를 확인할 수 있다 과거 4년간 평균 성장률은 북미 +44 유럽 +69 아시아태평양

+104 중동 +86 남미 +65 등이다 항공 수요의 증가가 지속되자 항공사도 선제적으

로 운송 능력을 확대하고 있다 전세계 항공사는 운송 능력(ASK)를 연평균 +64씩 증가시

키고 있다 단일 통로기 위주의 운용에서 이중 통로기를 추가적으로 확대하여 수요자의 니즈

와 눈높이를 맞추고 있다

국내 항공시장도 성장 추세에 있다 2010~2017년 국제선 여객수 연평균성장률(CAGR)은

+98 국내선 여객수 CAGR은 +70이다 국내 항공사를 이용하는 전체 여객수 성장률은

+89로 글로벌 항공여객 평균 성장률 대비 14p 높다 급증하는 항공 수요에 대응하기

위해 LCC 업체들의 신규 설립과 영업 개시도 진행되고 있다 기존 FSC와 LCC는 기단 추가

로 외형을 확대하고 있다 7개사의 매출액(별도 기준)은 7년간 평균 18조7천억원이며 2011년

이후 27의 CAGR로 성장하고 있다 이러한 추세는 향후에도 계속될 것으로 보인다

항공사의 이익 증대 지속

항공수요의 증가와 우호적인 대외 변수 흐름에 따라 항공사의 수익성도 안정적으로 시현되고

있다 2015년 이후부터 최근까지 항공유 가격이 67~84 달러 수준으로 2010 ~2014년 평균

117 달러 대비 절대적으로 낮았다 유류비의 비중이 원가에서 가장 높게 차지하고 있다 항공

사의 실적에 직접적으로 영향을 미치고 있다 지난 4년간 항공사 실적이 상대적으로 호조세

를 나타낼 수 있었다 전세계 항공사의 영업이익은 2015년부터 예년 대비 2배 수준으로 증가

한 이후 현재까지 견조한 모습을 보이고 있다 순이익 규모는 북미 유럽 그리고 아시아태평

양 대륙별 순이다 국내 항공사의 총 영업이익은 2014년 약 5천억원 규모에서 2015년 9562

억원 2016년 1조4208억원 그리고 2017년 1조3917억원을 기록했다 2018년에도 견조한 모

습을 보이고 있으며 항공유가의 안정된 흐름 유지 시 이익 창출이 지속될 전망이다

1 글로벌 항공시장의 기조적 성장세

17

항공운송

Fig 23 전세계 항공사의 RPK(Passenger traffic) 年성장률 Fig 24 전세계 항공사의 ASK(Passenger capa) 年성장률

자료 IATA BNK투자증권 자료 IATA BNK투자증권

Fig 25 월별 한국 항공여객수 및 탑승률 추이 Fig 26 국내 항공사 7개사(FSC 2+LCC 5)의 매출액과 수익성

자료 Airportal BNK투자증권 자료 국내 FSC 2개사 및 LCC 5개사 BNK투자증권

Fig 27 전세계 항공사의 연간 영업이익 추이 Fig 28 전세계 항공사의 대륙별 순이익 규모

자료 IATA BNK투자증권 자료 IATA BNK투자증권

60 74 74 81 70 00

30

60

90

120

150

2014 2015 2016 2017 2018F

세계

북미

유럽

아태

중동

남미

()

58 67 75 67 67 00

30

60

90

120

150

2014 2015 2016 2017 2018F

세계

북미

유럽

아태

중동

남미

()

85

88

79

83

80

83 82

87 86 86

84 82

85 84

82

86

82

85

82

86

70

75

80

85

90

0

3

6

9

12

1 2 3 4 5 6 7 8 9 101112 1 2 3 4 5 6 7 8

2017 2018

국제선(좌) 국내선(좌) 탑승률(우)

()(백만명)

177 186 181 183 178 185 197 212

130 116 104 132

168 192

177 178

-10

0

10

20

30

0

5

10

15

20

25

11 12 13 14 15 16 17 18F

매출액(좌) 매출액YoY(우)

영업이익률(우) EBITDA마진(우)(조원) ()

198 184 253 355 620 601 563 563

31 26

35

46

86 85 75

68

00

30

60

90

0

20

40

60

80

11 12 13 14 15 16 17 18F

영업이익(좌) 영업이익률(우)($B) ()

170 184

150

85 81 86

74

101

82

342

380

338

20

25

30

35

40

0

5

10

15

20

2016 2017 2018F

북미 유럽 아태

중동 남미 전체(우)($B) ($B)

18

2개의 국적 FSC와 다양한 LCC의 춘추전국시대

2020년대 국내 항공사 수는 FSC 2개사 LCC 10여개사가 될 가능성이 있다 국토교통부의

항공사업법 및 시행령middot시행규칙 상 면허기준이 있다 주요 사항 중 자본금은 150억원(유지)

항공기 보유대수 5대(기존 3대) lsquo과당경쟁rsquo 조항이 삭제되었다 향후 시장진입 장벽이

높아지겠지만 신규 업체들의 항공운송시장 진출에 대한 욕구는 증대될 것으로 예상된다

진입을 위한 경쟁이 치열하다는 것은 고성장의 산업이라는 것을 의미한다 항공운항

시장규모 및 성장성이 업체간의 치열한 경쟁 정도를 상회할 전망이다 LCC는 세계

항공운항의 한 축을 선점하고 있다 모빌리티의 수요 조건을 효율적으로 충족하기 때문이다

국내 대형항공사(FSC)는 대한항공 아시아나항공 2개사이다 현재 의미있게 영업을 하고

있는 저비용항공사(LCC)는 제주항공 진에어 티웨이항공 이스타항공 에어서울 6개사이다

폭발적인 항공 수요에 대응하기 위해 10여개 LCC 업체들이 시장 진입을 시도하고 있다

현재 포항공항 기점의 에어포항(베스트에어라인에 매각) 화물전용 항공사인 에어인천

무안공항 에어필립이 운송업을 영위하고 있고 대구공항의 에어대구가 2019년말 출범을

앞두고 있다 양양공항의 플라이강원(舊 플라이양양) 청주공항의 에어로케이 인천 거점의

에어프레미아가 신규 항공면허를 국토교통부에 신청을 준비하고 있다 남부에어 프라임항공

코리아익스프레스에어 등 중소항공사들이 시장에 본격적으로 뛰어들 준비를 하고 있다

항공기재 도입과 신규 노선 취항을 통해 일본 중국 동남아 등 중단거리 국제 노선에 대한

시장점유율도 빠르게 잠식하고 있다 LCC 업체간 경쟁도 과열될 것으로 보인다 FSC의 국내

노선 점유율은 40 초반대 LCC는 60에 다가서고 있다 LCC 는 높은 기재 가동률과

외형성장에 따른 고정비 부담 완화로 수익성이 양호한 상황이다

Fig 29 세계 항공운항업계에서 LCC 점유 전체 중 30선 Fig 30 국내 LCC의 국내선middot국제선 및 전체 점유율 추이

자료 ICAO BNK투자증권 자료 한국공항공사 BNK투자증권

25 26 27 28 28 28 29 30

28 28 30 31 30 31 31 32

8 8 10 10 10 10 11 13

0

10

20

30

40

11 12 13 14 15 16 17 181H

세계 LCC 전체 MS 국내선 국제선()

96 115 146

217 273 291

482 507

547 568 569 584

214 233 271

323 359 370

0

20

40

60

80

2013 2014 2015 2016 2017 ~188

국제선 국내선 전체()

2 FSC 긴장시키는 LCC 성장세

19

항공운송

FSC 글로벌 업체와의 전략적 제휴 ndash 코드 쉐어

국적 항공사들은 연합체를 구성한 후 lsquo공동운항rsquo을 통해 시너지 효과를 극대화하려고 한다

FSC의 차별화된 서비스 전략이다 각기 다른 항공사들은 미취항 비행 노선에 대한 좌석 공유

개념의 코드 쉐어 라운지 이용 교류 마일리지 적립 등 다양한 서비스를 제공한다 현재까지

FSC 항공 연합체는 3개가 설립되었다 1997년에 결성된 스타얼라이언스(Star Alliance)

1999년 원월드(Oneworld) 그리고 2000년 6월 설립된 스카이팀(SkyTeam)이 있다

스타얼라이언스는 루프트한자 싱가포르항공 유나이티드항공 전일본공수 그리고

아시아나항공 등 30여개사가 가입했다 원월드는 세계 3위의 규모로 아메리칸항공 영국항공

캐세이퍼시픽항공 카타르항공 등 15개 회원사로 구성되어 있다 스카이팀은 20여개사가

가입한 항공동맹이다 세계 2위의 규모이나 연간 수송객과 시장점유율은 1위이다 대한항공

아에로멕시코 델타항공 에어프랑스가 창립멤버이고 KLM네델란드항공 등 20여개사가

가입했다 금년 7월 기준 운송력 점유율을 보면 스카이팀 222 스타얼라이언스 180

원월드 152 그리고 LCC 업계 224 등이다 스카이팀(2575대)의 싱글아이 기종이

스타얼라이언스(2318대) 대비 상대적으로 많기 때문으로 분석된다 LCC 업계도 항공사 간의

제휴에 대한 필요성을 절실히 인식하여 연이어 항공동맹을 설립했다 2016년 U-플라이

얼라이언스(U-Fly Alliance)와 밸류 얼라이언스(Value Alliance)를 결성했다

FSC의 입장에서 LCC의 시장 점유율 잠식에 대비하기 위해 특유의 장점을 과시하고 있다

품질 높은 기내식과 엔터테인먼트 제공 여유있는 좌석 공간 확보 세계적인 항공사와의

제휴로 많은 기단 보유를 장점으로 내세웠다 수요자는 5천km 이상의 중장거리 여행과

이동을 위해선 기재의 물리적인 한계로 인해 FSC를 이용할 수 밖에 없다 국적 FSC는

이러한 상황을 감안 더욱 더 좋은 서비스를 제공하여 우호적인 관계를 유지하고자 한다

Fig 31 제휴별 전세계 ASK 시장점유율 현황 Fig 32 제휴별 항공기 기단 규모

자료 CAPA BNK투자증권 자료 CAPA BNK투자증권

Star

Alliance

180

Skyteam

222

Oneworld

152

LCC

224

Others

222

3811 3676 2468

5724

17221

0

4000

8000

12000

16000

20000

Star All Skyteam Oneworld LCC Others

기타

WB

NB

합계

(대)

3 차별화된 서비스로 승부

20

LCC 단일기재 운용으로 정비비와 리스료 절감

LCC 업체들의 경우 항공기 기재비용(리스료) 정비비 및 유류비용이 항공관련 비용에서

상당부분을 차지한다 6천km 이하 거리를 주로 비행하는 단일 통로기(Single-Aisle Narrow

Body) 중심의 항공 기단으로 통일한다 이를 통해 리스비 정비비 운용비 등 비용을

절감하고 기재 회전율을 높인다 단일 기재 위주로 운항을 영위할 경우 대당 2~3p의

정비비와 평균 1~2의 리스료를 절감할 수 있어 수익성 제고에 도움이 되고 있다

LCC 업체들의 수익성 제고 요인 중 탑승률 상승 단일기종 운용을 통해 리스료와 정비비

절감 요소 확보가 필수이다 국내 LCC 업체들의 영업비용 중 원가비중을 보면 연료유류비

24~28 정비비 9~16 임차료 12~20 등이다 연료유류비는 원유가격 상승시기에

돌입하면 가파르게 올라가는 경향이 있다 상대적으로 낮은 비중이나 정비비도 항공기

기령이 운영과 함께 노후화되면서 급증할 우려가 있다 이러한 비용 속도를 경감시킬 수

있는 방법 중 하나는 단일 항공기를 운용하여 모든 과정을 단순화하는 것이다 LCC

업체들은 대부분 단일 항공기를 리스하여 운용하고 있다 LCC 업체는 대부분 B737-800

등을 운용하고 있고 진에어의 경우 중대형 항공기를 도입하여 중장거리 운항에 투입하기도

한다 LCC 업체들은 단일 기재 운용의 장점을 살리고 있다 단위 원가와 규모의 경제를

일반적으로 항공기 운용 규모가 커지면 공급자와의 협상력은 커지게 된다

주요 LCC 업체들의 CASK(ASK 당 Cost)는 FSC 대비 상대적으로 낮은 수준을 유지하고 있

다 저렴한 원가는 낮은 운임을 책정할 수 있다 요금 경쟁력은 시장점유율 상승으로 이어지

고 있다 대표적인 LCC 업체인 제주항공의 예를 들어보자 2017년 국제여객 Yield(매출액

RPK)는 약 65원으로 FSC 대비 25 정도 낮다 2017년 국내선 시장점유율은 143 2018

년 상반기 145로 2013년 대비 15p~17p 상승했다 향후 기재를 확대하고 일본 중국

베트남 등 동남아 노선을 확대할 경우 원가 경쟁력이 강화될 것으로 예상된다

Fig 33 국적 FSC와 LCC의 원가비중 현황 (2017년 기준) Fig 34 LCCrsquos CASK 상대적으로 경쟁력 우수한 상황

자료 FSC 및 LCC 각 업체 BNK투자증권 자료 FSC 및 LCC 각 업체 BNK투자증권

30 99 139

121

229

140

240 235

243 274

240

238

110

70

194

96

61 221

40

71

97

121 94

166

0

20

40

60

80

100

KAL AAR JEJU JIN Tway AirBusan

기타

정비비

공항관련비

감가상각비

연료유류비

임차료

종업원급여

()

0

20

40

60

80

100

대한항공 아시아나 제주항공 진에어 티웨이

2016 2017 20181H(원km)

국내 FSC 대비 월등

국내 LCC 대비 우수

21

항공운송

VI 관련 기업 리포트

대한항공 (003490)

22

아시아나항공 (020560)

28

제주항공 (089590)

34

진에어 (272450)

40

22

20181106

대한항공 (003490) 기업분석 리포트

강력한 영업현금창출능력이 포인트

BNK투자증권 리서치센터

07325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24

삼성생명 여의도빌딩 6층

wwwbnkfncokr

중장거리 노선 확대 전략

국내외 항공사들의 공격적인 영업으로 새로운 노선 전략 구축 대한항공

(KAL)은 단거리 노선의 경우 안전 운항 강조와 차별화된 서비스로 여객 수

요 확보 국내선 공급을 줄이고 중국 일본 동남아 근거리 국가로의 항공기

공급을 증가시키는 중 중middot장거리 노선은 FSC의 독점적인 영업 환경 유럽

미국 등 장거리 국제선 여객 수요 확보에 무게를 싣고 있음 중장거리 노선

이용객들의 점유율 확대를 안정적으로 확보 중 B787-9 CS300 등 新기재를

지속적으로 도입하여 운항서비스 품질 향상시키는 것은 경쟁력 강화의 요소

실적 변동성 안정화로 장기 성장 가능

3분기 매출액은 전년동기 대비 38 증가한 3조3346억원 영업이익은 37

감소한 3424억원으로 추정 국제선 여객 부문의 성장 지속 국내선 여객과

화물 수송 부문은 역성장한 것으로 분석 유류할증료 부과는 항공유가 상승

분의 70 수준 보완 전체 비용 증가로 인해 수익성은 하락한 것으로 예상

2018년 전체 실적은 lsquo성장의 지속성 유지 현금흐름 안정적rsquo으로 요약될 전

망 매출액은 전년 대비 54 증가한 12조7505억원 영업이익은 7410억원으

로 예상 국제여객 수송실적(RPK)은 전년 대비 +62 Yield +09 해외 항

공수요 지표는 긍정적 연평균 항공유가의 기조적 상승(+36YoY)으로 비용

부담 증대 수익성은 상대적으로 하락할 것으로 전망

바닥을 다진 주가 매력적인 수준

투자의견 매수 목표주가 36000원으로 커버리지 개시 목표주가는 12M

Forward EPS에 역사적 PBR 평균 10배를 적용하여 산출 미래 현금흐름 창

출력이 가장 뛰어나다는 것이 투자 포인트 점진적 매수 전략 유효할 전망

Fig 1 대한항공 연결재무제표 요약

2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 11732 12092 12751 13100 13554

영업이익 1121 940 741 795 853

세전이익 -717 1122 -182 116 253

순이익[지배] -565 802 -160 89 196

EPS(원) -7171 8631 -1669 930 2047

증감률() 적자지속 흑자전환 적자전환 흑자전환 1201

PER(배) - 39 - 312 142

PBR 12 09 08 08 08

EVEBITDA 60 64 66 63 61

ROE() -272 294 -45 26 54

배당수익률 00 07 00 03 07

자료 대한항공 BNK투자증권 주 K-IFRS 연결

투자의견

[신규]

매수

목표주가(6M)

[신규]

36000원 241

현재주가

2018115

29000원

주식지표

시가총액 2750십억원

52주최고가 38550원

52주최저가 25450원

상장주식수 9484만주111만주

자본금액면가 480십억원5000원

60일평균거래량 41만주

60일평균거래대금 11십억원

외국인지분율 166

자기주식수 -만주-

주요주주및지분율

한진칼 외 334

국민연금 100

주가동향

김익상

항공국방운송

kisbnkfncokr

(02)02-3215-7550

50

100

150

1711 183 187 1811

()대한항공

KOSPI

23

항공운송

대한항공의 핵심 투자포인트

전통적으로 미국 캐나다 유럽 등 장거리 노선에 강점을 보여온 동사는 최근 아시아 근거리

국가 도시인 다낭 홍콩 호치민 세부 등에 동남아 노선을 증편하고 있다 중middot장거리 노선

점유율의 견조한 흐름과 안정적인 성장이 예상된다 B787-9 B747-8i CS300(A220-300) 등

최신 기재 도입을 통해 서비스 품질 향상시키는 것은 장기적인 경쟁력 강화의 원동력이다

델타항공과의 조인트벤처 운영을 통해 미주 290여개 아시아 80여개의 도시를 유기적으로

연결할 수 있다 다양한 직항노선의 선택지 마일리지 적립 줄어든 환승 시간 등 차별화된

서비스 제공을 통해 FSC 고유의 장점을 확대 적용할 예정이다

연료유류비는 동사의 실적과 주가 상승 여부에 직접적인 요인이다 지난 3~4년간

브렌트유가와 항공유가(MOPS Mean of Plattrsquos Singapore Kerosene) 가격이 큰 변동없이

안정적 수준이었다 금년 하반기부터 단가가 전년 대비 36 상승하여 실적과 주가에

악영향으로 작용하고 있다 최근 원유 증산에 따른 공급 가능성으로 하락 반전 중이다

항공유가의 박스권 내에서 움직을 경우 주가 상승의 계기가 될 수 있다

Fig 35 KAL 주가와 유가의 반비례적 현상 재연

자료 BNK투자증권

Fig 36 대한항공 목표주가 산정 PBR Multiple

2016 2017 2018F 2019F 2020F

PBR (End) 12 09 08 08 08

PBR (High) 15 10 11 11 10

PBR (Low) 10 06 07 07 06

PBR (Average) 12 08 09 09 08

BPS (원) 22352 37824 35569 36580 38599

12M Forward BPS (원) 36411

Target PBR Multiple(배) 10

Target Price (원) 36411

자료 대한항공 BNK투자증권

50

75

100

125

150

1701 1704 1707 1710 1801 1804 1807 1810

KAL 주가 브렌트유가 대칭축(2017初=100)

유가 하락

주가 상승

대칭 구조

지난 2년간 3번에 걸쳐

나타난 주가와 유가의대칭성

24

Fig 37 KAL의 부문별 매출액(별도기준)과 증감율 추이 Fig 38 KAL의 영업비용과 영업이익(별도기준) 추이

자료 대한항공 BNK투자증권 자료 대한항공 BNK투자증권

Fig 39 KAL의 국내선 RPK와 LF 분기별 추이 Fig 40 KAL의 국제선 RPK와 LF 분기별 추이

자료 대한항공 BNK투자증권 자료 대한항공 BNK투자증권

Fig 41 KAL의 화물 FTK와 LF 분기별 추이 Fig 42 KAL의 영업비용 중 항목별 비중 현황

자료 대한항공 BNK투자증권 자료 대한항공 BNK투자증권

14 21 19 18 20 05

05 05 05 05

65 65 65 72 71

29 24 28 29 30

-6

-3

0

3

6

9

0

3

6

9

12

15

2015 2016 2017 2018F 2019F

기타(좌) 국내여객(좌)

국제여객(좌) 화물(좌)

매출액YoY(우)

(조원) ()

106 104 108

116 118

07 11 10 08 08

76

96

78

58 61

0

2

4

6

8

10

12

0

3

6

9

12

15

2015 2016 2017 2018F 2019F

영업비용(좌) 영업이익(좌)

영업이익률(우)

(조원) ()

753

800

777 771

723

803

780 775

70

75

80

85

0

200

400

600

800

1000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국내선 RPK(좌) 국내선 LF(우)(백만km) ()

803 794

766 768

794

807

795 794

70

75

80

85

16000

17000

18000

19000

20000

21000

22000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국제선 RPK(좌) 국제선 LF(우)(백만km) ()

782 779 780

799

766 759

783

795

70

75

80

85

1800

1900

2000

2100

2200

2300

2400

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

화물 FTK(좌) 화물 LF(우)(백만톤) ()

170 190 170 170 180 190 194 183

240 230 240 250 260 270 286 303

160 150 150 150 140 140 141 144 110 110 110 110 100 100 100 94

0

20

40

60

80

100

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

기타

정비수리비

공항관련비

감가상각비

연료유류비

인건비

()

25

항공운송

Fig 43 대한항공의 연결 및 별도기준 실적 전망

구분 2017 2018F

2017 2018F 2019F 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1122 1132 1130 1101 1110

브렌트유가 (달러배럴) 546 508 522 615 672 750 758 850 547 757 769

제트유 (달러배럴) 649 620 600 707 788 847 888 980 644 876 899

국내여객

ASK (백만석 km) 850 1015 987 875 779 888 908 832 3727 3407 3229

RPK (백만 km) 640 812 767 675 563 713 708 645 2894 2629 2383

LF () 753 800 777 771 723 803 780 775 776 772 738

Yield (센트) 143 157 157 163 161 173 185 178 155 174 193

국제여객

ASK (백만석 km) 22335 23142 24936 23991 23662 23943 26787 23876 94404 98268 104629

RPK (백만 km) 17925 18382 19102 18414 18785 19330 21296 18967 73823 78378 82999

LF () 803 794 766 768 794 807 795 794 782 798 793

Yield (센트) 76 75 78 97 84 80 82 83 82 82 79

화물운송

AFTK (백만톤 km) 2584 2712 2794 2854 2622 2665 2654 2667 10944 10608 10735

FTK (백만톤 km) 2020 2114 2179 2280 2009 2023 2078 2121 8593 8231 8033

LF () 782 779 780 799 766 759 783 795 785 776 748

Yield (센트) 248 255 258 260 294 301 282 290 255 292 311

실적 전망 (십억원)

연결 매출액 2866 2905 3214 3107 3102 3106 3335 3208 12092 12751 13100

별도 매출액 2811 2851 3126 3015 3017 3014 3249 3124 11803 12404 12717

- 국내선여객 105 144 137 122 98 132 147 130 507 506 512

- 국제선여객 1574 1554 1787 1624 1754 1715 1959 1781 6539 7209 7138

- 화물 640 673 700 796 698 713 716 758 2809 2885 3021

- 기타 및 항공우주사업 492 481 503 473 468 455 466 477 1949 1865 2046

영업비용 2626 2690 2747 2784 2840 2931 2903 2950 10847 11624 11866

- 연료유류비 630 619 659 696 739 791 830 893 2604 3253 3280

- 인건비 446 511 467 473 511 557 562 540 1898 2170 2163

- 감가상각비 420 403 412 418 398 410 411 426 1653 1644 1721

- 공항관련비 289 296 302 306 284 293 290 276 1193 1144 1156

- 기내여객비 105 108 137 111 114 117 120 121 461 472 497

- 판매비 79 81 82 84 114 117 94 91 325 416 378

- 정비수리비 105 108 82 111 114 88 89 113 406 403 445

- 임차료 79 81 82 84 85 88 83 88 325 344 351

- 기타 473 484 522 501 483 469 425 402 1980 1779 1876

연결 영업이익 192 173 355 220 166 67 342 166 940 741 795

별도 영업이익 185 162 379 231 177 82 346 174 956 780 851

영업이익률 () 66 57 121 77 59 27 106 56 81 63 67

연결 세전이익 719 -246 109 539 -1 -380 134 65 1122 -182 116

연결 순이익 559 -200 62 381 -10 -305 104 51 802 -160 89

자료 대한항공 BNK투자증권

26

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 3328 3582 3813 3793 4057 매출액 11732 12092 12751 13100 13554

현금성자산 1090 761 1271 1224 1417 매출원가 9435 9991 10642 10908 11265

매출채권 607 636 692 699 718 매출총이익 2297 2101 2108 2192 2289

재고자산 565 683 1054 1065 1094 매출총이익률 196 174 165 167 169

비유동자산 20629 21066 21528 21565 21438 판매비와관리비 1176 1161 1367 1397 1436

투자자산 621 476 444 449 461 판관비율 100 96 107 107 106

유형자산 17873 18907 19376 19434 19318 영업이익 1121 940 741 795 853

무형자산 405 363 302 277 254 영업이익률 96 78 58 61 63

자산총계 23957 24649 25341 25358 25495 EBITDA 2872 2633 2492 2550 2579

유동부채 9131 6638 6544 6522 6524 영업외손익 -1838 182 -923 -679 -600

매입채무 114 152 162 163 169 금융이자손익 -378 -427 -484 -488 -475

단기차입금 1168 773 720 688 686 외화관련손익 0 0 0 0 0

비유동부채 12951 14259 15263 15206 15147 기타영업외손익 -1460 609 -439 -191 -125

사채및장기차입금 1099 3045 3504 3343 3178 세전이익 -717 1122 -182 116 253

부채총계 22082 20898 21808 21727 21671 세전이익률 -61 93 -14 09 19

지배기업지분 1760 3629 3413 3510 3703 법인세비용 -161 320 -22 26 56

자본금 370 480 480 480 480 법인세율 225 285 121 224 221

자본잉여금 603 946 946 946 946 계속사업이익 -557 802 -160 89 197

이익잉여금 -193 577 353 442 629 당기순이익 -557 802 -160 89 197

자본총계 1874 3751 3533 3630 3824 당기순이익률 -47 66 -13 07 15

총차입금 16325 14914 15088 14874 14723 지배기업순이익 -565 792 -160 89 196

순차입금 15039 13581 13473 13303 12949 총포괄손익 -615 1106 -119 97 204

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 2806 2807 3045 2594 2502 EPS (원) -7171 8631 -1669 930 2047

당기순이익 -557 802 -160 89 197 BPS 22352 37824 35569 36580 38599

비현금비용 3901 3318 3213 2792 2789 CFPS 36717 30744 26644 25589 25720

감가상각비 1752 1693 1751 1755 1727 DPS 0 250 0 100 200

비현금수익 -452 -1300 -496 -426 -518 PER (배) - 39 - 312 142

자산및부채의증감 -97 -41 509 111 32 PSR 02 03 02 02 02

매출채권감소 -63 -19 -77 -7 -19 PBR 12 09 08 08 08

재고자산감소 -73 -116 -142 -11 -29 PCR 07 11 11 11 11

매입채무증가 -129 5 23 2 5 EVEBITDA 60 64 66 63 61

법인세환급(납부) -10 -5 -75 -26 -56 배당성향 () 00 30 00 106 96

투자활동현금흐름 -874 -2041 -1080 -1879 -1676 배당수익률 00 07 00 03 07

유형자산증가 -1145 -1877 -1571 -1788 -1587 매출액증가율 16 31 54 27 35

유형자산감소 272 82 16 0 0 영업이익증가율 269 -162 -211 73 73

무형자산순감 1 1 0 0 0 순이익증가율 00 00 00 00 1202

재무활동현금흐름 -1829 -1036 -1460 -743 -679 EPS증가율 00 00 00 00 1202

차입금증가 87 -1410 173 -214 -150 부채비율 () 11781 5571 6172 5985 5666

자본의증감 0 453 0 0 0 차입금비율 8709 3976 4270 4097 3850

배당금지급 -23 -34 -47 0 -10 순차입금자기자본 8024 3620 3813 3664 3386

현금의증가 122 -329 510 -47 194 ROA () -23 33 -06 04 08

기말현금 1090 761 1271 1224 1417 ROE -272 294 -45 26 54

잉여현금흐름(FCF) 1661 930 1474 807 914 ROIC 48 36 34 32 35

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 연결 기준 2018115 종가 기준

27

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

대한항공 181106 매수 36000원 - -

(003490)

0

20

40

60

1611 175 1711 185 1811

(천원)

대한항공 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

28

20181106

아시아나항공 (020560) 기업분석 리포트

탄탄한 실적을 바탕으로 재무구조 개선

BNK투자증권 리서치센터

07325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24

삼성생명 여의도빌딩 6층

wwwbnkfncokr

재무구조 개선이 Catalyst

영업 경쟁력 강화를 통한 수익성이 개선되고 있으며 향후 재무 부담 완화 그

리고 원활한 지배구조 변화가 진행될 경우 전체적 추세는 개선될 전망 장래

매출채권을 기초자산으로한 자산유동화증권(ABS) 발행 아시아나IDT 코스닥

상장 그리고 에어부산 및 에어서울의 IPO 준비 등을 통해 현금 유입 기대

LCC 업체들의 치열한 경쟁 환경과 대내외 외부 변수에 따라 실적 변동성 존

재 예측 가능한 항공유가 박스권에서 움직이는 환율 그리고 정비비 통제 등

이 진행될 경우 안정적인 실적 개선과 주가 상승 전망

향후 실적 변동성 안정화될 전망

2018년 3분기 실적은 양호한 것으로 추정 개선 배경은 중국 및 중middot장거리

노선 회복과 유류할증료 부가 매출액은 전년동기 대비 65 증가한 1조

7368억원 영업이익은 1027억원으로 추정 순이익은 금호사옥(1418억원)과

기내식 영업권(533억원) 매각이익 반영되어 1512억원 전망 항공유가 36

상승과 화물 수송량 감소는 부정적으로 작용

2018년 전체 실적은 개선될 것으로 전망 매출액은 전년 대비 76 증가한

6조7022억원 영업이익은 2954억원 영업이익률은 44 예상

주가 최저점 수준 상승 전환 기대

아시아나항공에 대해 투자의견 매수 목표주가 4700원으로 커버리지 개시

동사 주가는 밸류에이션 역사상 가장 낮은 수준에서 거래 중 목표주가는 12

개월 Forward EPS에 PBR 멀티플 07배 적용하여 산정 유가 상승과 출국

수요 성장률 둔화에 대한 우려가 있지만 글로벌 피어그룹 평균 대비 약 25

디스카운트 거래되고 있어 매수 전략을 취하는 것이 유효할 전망

Fig 44 아시아나항공 연결재무제표 요약

2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 5764 6227 6702 7053 7404

영업이익 256 276 294 317 342

세전이익 70 351 2 83 133

순이익[지배] 49 252 12 68 107

EPS(원) 251 1227 59 331 521

증감률() 흑자전환 3888 -952 4610 574

PER(배) 168 37 662 117 74

PBR 10 08 07 06 06

EVEBITDA 81 72 80 74 67

ROE() 57 247 10 56 82

배당수익률 00 00 00 00 00

자료 아시아나항공 BNK투자증권 주 K-IFRS 연결

투자의견

[신규]

매수

목표주가(6M)

[신규]

4700원 213

현재주가

2018115

3875원

주식지표

시가총액 795십억원

52주최고가 5460원

52주최저가 3350원

상장주식수 20524만주

자본금액면가 1026십억원5000원

60일평균거래량 83만주

60일평균거래대금 3십억원

외국인지분율 108

자기주식수 -만주-

주요주주및지분율

금호산업 외 335

금호석유화학 120

주가동향

김익상

항공국방운송

kisbnkfncokr

(02)02-3215-7550

50

100

150

1711 183 187 1811

()아시아나항공

KOSPI

29

항공운송

아시아나항공의 핵심포인트

동사의 강점은 글로벌 네트워크 구축 최신 기재 도입으로 안정성 우수 그리고 IT 인프라

구축을 통해 품질 높은 서비스 제공에 있다 최대 항공사 동맹인 lsquo스타 얼라이언스rsquo에

가입하여 각국의 28개 항공사와 코드쉐어를 운영하고 있다 세계 191개국 1300여개 공항을

연결하는 글로벌 네트워크를 보유하고 있어 외부 변수의 악화에 견딜 수 있다 2018년

상반기 기준 82대(여객기 70대 화물기 12대)의 항공기를 보유하고 있다 평균 기령은

11년으로 국내 FSC와 비슷하며 국내 LCC 업계보다 상대적으로 짧다 10년 미만 항공기

비중은 476 11~20년 비중은 256로 신기재로 구성되어 있다 자회사인 아시아나IDT와

아시아나에어포트 등을 보유하고 있다 항공운항업을 영위하는 데 있어 유기적인 관계를

통해 안정적인 운영유지 관리를 하고 있다

다양한 방법을 통해 재무구조 개선이 가속화되고 있다 영업활동을 통한 현금흐름 창출

아시아나IDT(진행 중) 및 에어부산(계획) 상장으로 현금 유입 금호사옥 및 기내식 영업권

매각 그리고 영구채 발행 등을 추진하고 있다 과다한 단기차입금을 줄이고 부채비율을 낮춰

건전한 재무구조를 기반으로 실적 개선을 이어갈 것으로 판단된다

Fig 45 아시아나항공 주가와 유가의 상관성은 존재 일반화하기는 어렵지만 두번째 맞이한 대칭구조

자료 BNK투자증권

Fig 46 아시아나항공 목표주가 산정 PBR Multiple

2016 2017 2018F 2019F 2020F

PBR (End) 10 08 06 06 05

PBR (High) 14 11 09 08 08

PBR (Low) 09 07 05 05 04

PBR (Average) 11 08 07 07 06

BPS (원) 4346 5607 6385 6727 7262

12M Forward BPS (원) 6670

Target PBR Multiple(배) 07

Target Price (원) 4669

자료 아시아나항공 BNK투자증권

50

75

100

125

150

1701 1704 1707 1710 1801 1804 1807 1810

아시아나항공주가 브렌트유가(2017初=100)

두번째

맞이한

대칭형

브렌트유가와

주가의 동행브렌트유가와

주가는 대칭구조

30

Fig 47 아시아나항공의 매출액과 증감율 추이 Fig 48 아시아나항공의 영업이익과 영업이익률 추이

자료 아시아나항공 BNK투자증권 자료 아시아나항공 BNK투자증권

Fig 49 아시아나항공의 국내선 RPK와 LF 추이 Fig 50 아시아나항공의 국제선 RPK와 LF 추이

자료 아시아나항공 BNK투자증권 자료 아시아나항공 BNK투자증권

Fig 51 아시아나항공 차입금 잔액과 단기차입금 비중 Fig 52 아시아나항공 부채비율과 이자보상배율 추이

자료 아시아나항공 BNK투자증권 자료 아시아나항공 BNK투자증권

32 34 33 36 39

03 03 03 04 04 13 11 13 13

14

-82

38

72 69 57

-10

-5

0

5

10

0

2

4

6

8

10

2015 2016 2017 2018F 2019F

국제여객(좌) 국내여객(좌)

화물(좌) 기타(좌)

매출액YoY(우)

(조원) ()

9

235 252 271 297

02

43 44 44 45

0

2

4

6

0

100

200

300

400

2015 2016 2017 2018F 2019F

영업이익(좌) 영업이익률(우)(십억원) ()

801

867 884

863 843

894

850 831

50

60

70

80

90

0

200

400

600

800

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국내선 RPK(좌) 국내선 LF(우)(백만km) ()

813 806 833

817

855 848

802 815

50

60

70

80

90

5000

8000

11000

14000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국제선 RPK(좌) 국제선 LF(우)(백만km) ()

39 44 44 41 34 28

260

350

420

500

350 320

0

10

20

30

40

50

60

00

10

20

30

40

50

2014 2015 2016 2017 2018F 2019F

차입금 잔액(좌) 단기차입금 비중(조원) ()

991

690 588

505 483

03

18 16

18

20

0

1

2

3

0

200

400

600

800

1000

2015 2016 2017 2018F 2019F

부채비율(좌) 이자보상배율(우)() (배)

31

항공운송

Fig 53 아시아나항공의 연결 및 별도기준 실적 전망

구분 2017 2018F

2017 2018F 2019F 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1122 1132 1130 1101 1110

브렌트유가 (달러배럴) 546 508 522 615 672 750 758 850 547 757 769

제트유 (달러배럴) 649 620 600 707 788 847 888 980 644 876 899

국내여객

ASK (백만석 km) 622 707 727 664 645 716 725 662 2720 2748 2824

RPK (백만 km) 498 613 643 573 544 640 616 550 2327 2350 2413

LF () 801 867 884 863 843 894 850 831 856 855 854

Yield (센트) 128 127 121 130 118 140 145 148 126 138 147

국제여객

ASK (백만석 km) 12273 12547 13407 13001 12850 13094 13152 12814 51228 51910 54698

RPK (백만 km) 9977 10116 11165 10626 10981 11102 10553 10445 41884 43080 45469

LF () 813 806 833 817 855 848 802 815 818 830 831

Yield (센트) 86 90 93 85 90 72 81 81 89 81 77

화물운송

AFTK (백만톤 km) 1349 1439 1457 1501 1410 1462 1468 1450 5746 5790 5878

FTK (백만톤 km) 1065 1189 1193 1225 1100 1168 1147 1131 4672 4546 4530

LF () 789 826 819 816 780 799 781 780 813 785 771

Yield (센트) 228 238 239 285 272 273 251 250 248 262 261

실적 전망 (십억원)

연결 매출액 1457 1492 1631 1647 1603 1643 1737 1720 6227 6702 7053

별도 매출액 1357 1384 1521 1527 1475 1501 1621 1589 5789 6187 6542

- 국내선여객 62 87 89 82 69 95 101 93 320 358 399

- 국제선여객 810 771 900 843 873 850 959 961 3324 3643 3896

- 화물 280 318 320 386 318 338 342 339 1305 1337 1392

- 기타 204 208 212 216 216 219 218 196 840 849 856

영업비용 1332 1348 1417 1438 1422 1474 1520 1500 5536 5916 6246

- 연료유류비 357 338 357 386 398 438 485 483 1437 1804 2068

- 인건비 185 181 187 188 190 188 190 186 741 754 762

- 감가상각비 96 101 107 112 108 101 110 100 416 419 405

- 공항관련비 106 105 109 108 105 109 100 101 428 415 435

- 정비비 94 113 125 104 100 103 122 105 436 429 437

- 지급임차료 144 151 156 157 154 157 156 154 608 620 617

- 기타 350 360 377 383 368 379 358 372 1471 1478 1522

연결 영업이익 26 43 119 88 64 38 103 90 276 295 317

별도 영업이익 24 36 104 88 53 27 100 90 252 271 297

영업이익률 () 18 26 68 58 36 18 62 56 44 44 45

연결 세전이익 153 -122 12 162 -4 -101 113 138 205 146 84

연결 순이익 117 -92 8 118 -3 -75 80 105 150 107 68

자료 아시아나항공 BNK투자증권

32

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 1197 1221 1593 1590 1739 매출액 5764 6227 6702 7053 7404

현금성자산 271 276 511 409 480 매출원가 4909 5341 5768 6067 6369

매출채권 362 402 443 471 493 매출총이익 854 886 934 986 1035

재고자산 210 234 282 300 314 매출총이익률 148 142 139 140 140

비유동자산 7033 7329 6512 6610 6681 판매비와관리비 598 610 640 669 693

투자자산 460 342 179 190 199 판관비율 104 98 95 95 94

유형자산 5156 5364 5213 5250 5259 영업이익 256 276 294 317 342

무형자산 246 262 292 297 301 영업이익률 44 44 44 45 46

자산총계 8229 8551 8105 8200 8420 EBITDA 658 723 509 551 587

유동부채 3274 3544 3391 3441 3484 영업외손익 -186 75 -292 -234 -209

매입채무 139 117 181 174 187 금융이자손익 -135 -170 -163 -152 -151

단기차입금 277 432 273 277 276 외화관련손익 0 0 0 0 0

비유동부채 3914 3764 3473 3453 3526 기타영업외손익 -51 245 -129 -82 -58

사채및장기차입금 1010 1044 767 620 561 세전이익 70 351 2 83 133

부채총계 7187 7308 6864 6894 7010 세전이익률 12 56 00 12 18

지배기업지분 892 1150 1187 1255 1363 법인세비용 19 103 -10 17 29

자본금 1026 1026 1026 1026 1026 법인세율 271 293 -5000 205 218

자본잉여금 1 1 9 9 9 계속사업이익 51 248 12 66 104

이익잉여금 -121 155 170 238 345 당기순이익 53 248 12 66 104

자본총계 1042 1242 1240 1306 1411 당기순이익률 09 40 02 09 14

총차입금 4615 4526 3764 3671 3642 지배기업순이익 49 252 12 68 107

순차입금 4312 4207 3213 3220 3118 총포괄손익 35 242 9 66 104

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 659 660 669 453 530 EPS (원) 251 1227 59 331 521

당기순이익 53 248 12 66 104 BPS 4346 5607 5786 6117 6638

비현금비용 894 968 966 643 649 CFPS 3837 3938 4209 2777 2991

감가상각비 401 447 215 234 245 DPS 0 0 0 0 0

비현금수익 -193 -408 -114 -139 -139 PER (배) 168 37 662 117 74

자산및부채의증감 12 37 -39 26 69 PSR 01 01 01 01 01

매출채권감소 -51 -26 -20 -27 -22 PBR 10 08 07 06 06

재고자산감소 -9 -23 -13 -17 -14 PCR 11 12 09 14 13

매입채무증가 42 -31 7 -7 14 EVEBITDA 81 72 80 74 67

법인세환급(납부) -19 -16 -25 -17 -29 배당성향 () 00 00 00 00 00

투자활동현금흐름 -55 -655 383 -401 -372 배당수익률 00 00 00 00 00

유형자산증가 -375 -448 -445 -271 -254 매출액증가율 40 80 76 52 50

유형자산감소 186 15 419 0 0 영업이익증가율 4566 76 65 80 78

무형자산순감 -7 -6 -28 -5 -5 순이익증가율 00 4112 -952 4649 576

재무활동현금흐름 -512 -8 -789 -94 -29 EPS증가율 00 3898 -952 4649 576

차입금증가 -732 -90 -761 -94 -29 부채비율 () 6899 5882 5534 5276 4970

자본의증감 50 0 9 0 0 차입금비율 4430 3642 3034 2809 2582

배당금지급 0 0 0 0 0 순차입금자기자본 4138 3386 2590 2464 2210

현금의증가 88 5 235 -103 71 ROA () 06 30 01 08 13

기말현금 271 276 511 409 480 ROE 57 247 10 56 82

잉여현금흐름(FCF) 284 212 224 182 276 ROIC 31 33 340 45 47

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 연결 기준 2018115 종가 기준

33

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

아시아나항공 181106 매수 4700원 - -

(020560)

0

5

10

1611 175 1711 185 1811

(천원)

아시아나항공 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

34

20181106

제주항공 (089590) 기업분석 리포트

LCC 업계 리더의 선점 효과 가시화

BNK투자증권 리서치센터

07325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24

삼성생명 여의도빌딩 6층

wwwbnkfncokr

新기재 도입으로 본격 성장 준비 중

기존 35대의 기재를 보유한 동사는 3분기 2대와 10월 1대의 新 항공기 도

입 35대의 리스기와 3대의 신조기를 보유하게 되어 향후 전략적 노선 확대

와 탄력적인 운용 가능할 전망 연말까지 추가 1대를 도입하고 2020년까지

총 50대까지 확대 증가하는 수요에 대응 예정 주력 기종과 비행거리를 감안

할 경우 주요 시장은 동북 및 동남아시아임 일본 홍콩 중심의 동북아시아

그리고 태국 베트남의 동남아시아에 대한 관심 단일 기종(B737-800) 운용

을 통해 리스료와 정비비 절감하고 기재 회전율을 높여 수익 구조 개선 가능

실적 개선 진행되나 대내외 환경 비우호적

성수기에도 불구 불리한 환경 요인으로 3분기 실적은 기대 이하로 분석 3분

기 매출액은 전년 대비 133 증가한 3021억원 영업이익은 59 감소한

380억원 추정 일본의 연속적인 자연재해 영향과 유류비 상승 원화가치 하

락 등으로 예상 외 부진할 것으로 보임 금년 내내 타이트한 원유 수급으로

유가는 상승세 지속 실적 개선이 진행되나 눈높이가 낮아진 상황 일본의 자

연재해는 실적 악화 개연성과 투자심리를 위축시키는 요인

2018년 연간 실적은 상반기 호조 영향에 따라 기록 갱신될 전망 매출액은

전년 대비 196 증가한 1조1914억원 영업이익은 182 증가한 1198억원

으로 예상 근거리 국가로의 관광객 증가 그리고 탑승률 상승 영향으로 해석

저점 다지고 주가 상승 전환

주가 하락이 과하게 진행되어 밸류에이션 매력도는 매우 높아짐 향후 견조

한 항공수요 기단 확대 탑승률 상승 등을 감안할 경우 점진적인 매수 투자

전략 유효 투자의견 매수 목표주가 49000원 유지

Fig 54 제주항공 연결재무제표 요약

2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 748 996 1191 1249 1310

영업이익 58 101 120 127 135

세전이익 69 101 128 131 135

순이익[지배] 53 78 99 101 104

EPS(원) 2038 2954 3744 3830 3957

증감률() - 449 267 23 33

PER(배) 123 120 89 87 84

PBR 24 28 21 17 15

EVEBITDA 46 51 35 30 24

ROE() 195 258 264 220 193

배당수익률 20 17 20 23 25

자료 제주항공 BNK투자증권 주 K-IFRS 연결

투자의견

[유지]

매수

목표주가(6M)

[유지]

49000원 478

현재주가

2018115

33150원

주식지표

시가총액 874십억원

52주최고가 51000원

52주최저가 28800원

상장주식수 2636만주

자본금액면가 132십억원5000원

60일평균거래량 92만주

60일평균거래대금 3십억원

외국인지분율 96

자기주식수 6만주02

주요주주및지분율

AK홀딩스 외 596

제주특별자치도청 78

주가동향

김익상

항공국방기계

kisbnkfncokr

(02)3215-7550

60

80

100

120

140

160

1711 183 187 1811

() 제주항공

KOSPI

35

항공운송

과도한 주가하락 LCC 업계 리더 프리미엄 감안 매수 전략 유효

최근 제주항공의 주가는 하락세를 시현했다 유가 및 환율의 비우호적인 방향성과 일본의 지

진 피해 그리고 실적 부진 등 복합적인 요인 때문이다 주가 하락이 과하게 진행되어 밸류에

이션 매력도가 높아지고 있다 향후 견조한 항공수요 기단 확대 탑승률 상승 등을 감안할

경우 점진적인 매수 투자전략이 필요한 시점이다

제주항공에 대한 투자 포인트는 다음과 같다

첫째 밸류에이션 매력도가 높다 현주가는 2018년 예상 실적 기준 PER 89배 수준에서

거래되고 있다 글로벌 항공운항업체의 2018년 PER 평균이 138배 수준임을 감안하면

동사의 주가는 약 35 저평가되어 있다 추가 조정 시 매수 전략이 유효할 것으로 보인다

둘째 실적 개선이 진행되고 있다 향후에도 이익모멘텀을 기대할 수 있다 유류비 정비비 등

비용구조의 통제와 실적 민감도가 높은 유가 환율 등 외부변수가 제한된 범위에서 반영되고

있기 때문이다 2018년 항공수요 견조 기단 확대를 통한 항공기 가동시간 증가 등의 수급

요인들을 감안하면 실적 개선 추이는 지속될 전망이다

셋째 동사의 비용구조 통제 능력이 뛰어나다 단일기종 운용을 통해 리스료와 정비비 절감

요소 확보를 통해 안정적 운영이 돋보인다 타 LCC 업체와는 달리 단일 항공기단으로 통일

하여 리스비 정비비 등의 비용을 절감하고 기재 회전율을 높이고 있다 현재 34대의 단일 항

공기를 리스하여 운용하고 있다 단일 기종의 항공기 운영으로 대당 3의 정비비와 2 리

스비 절감 효과를 누릴 전망이다 구조적인 항공 여객 성장 속에서 공격적인 기단 확대에 따

른 정비비 내재화도 진행될 것으로 예상된다

넷째 높은 유가 상황이 진행되어도 일정 수준의 수익성 유지가 가능할 것으로 분석된다

국내의 해외 여행 침투율(Penetration)이 여전히 50 수준에서 머물러 있다 20~30대의 젊은

층과 60대 이상의 장년 층의 여행이 주를 이루고 있으나 경제적 여유가 있는 40~50대의

출국 수요 성장이 예상된다 가족 단위의 출국 수요가 LCC를 이용하는 여건이 마련되고

있어 추가 성장 여력이 있을 것으로 보인다

36

Fig 55 제주항공의 국내선 RPK와 탑승률 추이 Fig 56 제주항공의 국제선 RPK와 탑승률 추이

자료 제주항공 BNK투자증권 자료 제주항공 BNK투자증권

Fig 57 제주항공 연결기준 실적 안정적 성장 지속 Fig 58 제주항공의 부문별 매출액과 영업이익 추이

자료 제주항공 BNK투자증권 자료 제주항공 BNK투자증권

Fig 59 제주항공 국제선과 국내선의 분기별 운항횟수 Fig 60 제주항공의 국제선과 국내선 Yield 추세

자료 제주항공 BNK투자증권 자료 제주항공 BNK투자증권

85

90

95

100

0

200

400

600

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국내선 RPK(좌) 국내선 LF(우)(백만km) ()

85

90

95

0

1000

2000

3000

4000

5000

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국제선 RPK(좌) 국제선 LF(우)(백만km) ()

0

4

8

12

16

20

0

100

200

300

400

500

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

매출액(좌) 영업이익률(우)(십억원) ()

0

20

40

60

0

20

40

60

80

100

1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국내선비중(좌) 국제선비중(좌)기타비중(좌) 영업이익(우)

() (십억원)

4000

5000

6000

7000

8000

3000

6000

9000

12000

15000

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국제선 운항(좌) 국내선 운항(우)(횟수) (횟수)

3

6

9

12

2

4

6

8

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국제선 Yiled(좌) 국내선 Yield(우)(Cent) (Cent)

37

항공운송

Fig 61 제주항공의 연결기준 실적 전망

구분 2017 2018F

2017 2018F 2019F 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1121 1132 1131 1101 1152

기말환율 (원달러) 1116 1140 1147 1071 1067 1122 1111 1128 1071 1128 1137

제트유 (달러배럴) 65 62 60 71 79 85 93 95 66 88 93

국내여객

운항횟수 (편) 5815 6595 6688 6705 6224 6721 6405 6525 25803 25875 26793

ASK (백만석 km) 516 578 592 585 558 603 613 621 2270 2395 2489

RPK (백만 km) 489 554 568 559 523 575 587 586 2170 2271 2379

LF () 946 957 958 952 933 953 958 944 956 948 956

Yield (센트) 84 104 101 91 89 108 104 98 91 94 93

Yield (원) 90 110 109 102 90 111 108 100 103 103 107

국제여객

운항횟수 (편) 8027 8320 9099 9337 10039 10515 12473 12968 34783 45995 49498

ASK (백만석 km) 3305 3196 3497 3513 4063 4155 4615 5057 13510 17890 18787

RPK (백만 km) 2935 2744 3136 3099 3665 3641 4073 4429 11914 15808 16815

LF () 898 862 906 891 910 880 883 876 882 884 895

Yield (센트) 57 52 55 59 66 50 61 52 53 57 58

Yield (원) 63 56 62 61 66 55 65 56 58 63 67

실적 전망 (십억원)

매출액 2402 2280 2666 2616 3086 2833 3021 2975 9964 11914 12489

- 국내선여객 438 609 617 568 470 634 640 584 2232 2328 2465

- 국제선여객 1800 1464 1846 1833 2398 1963 2172 2180 6943 8712 9141

- 기타 164 207 203 215 218 236 209 211 789 874 883

영업비용 2130 2118 2262 2441 2621 2716 2641 2738 8950 10716 11219

연료유류비 552 487 533 561 713 784 812 878 2133 3187 3325

임차료 298 308 313 327 323 332 328 329 1246 1312 1358

인건비 340 390 392 436 476 471 462 475 1558 1884 1898

정비수리비 209 207 217 238 211 254 251 255 871 971 1107

유형감가상각비 51 50 49 55 58 57 57 57 205 229 231

무형감가상각비 10 11 13 14 16 17 16 17 48 66 68

공항관련비 401 413 457 465 504 513 504 509 1736 2030 2185

기타 269 252 288 345 320 288 211 218 1153 1037 1047

영업이익 272 162 404 175 464 116 380 237 1013 1198 1270

영업이익률 () 113 71 151 67 150 41 126 80 102 101 102

세전이익 221 200 426 165 479 220 357 222 1012 1278 1305

순이익 170 153 323 132 369 168 277 172 778 987 1009

자료 제주항공 BNK투자증권

38

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 438 450 545 599 663 매출액 748 996 1191 1249 1310

현금성자산 168 104 93 110 123 매출원가 602 775 934 978 1024

매출채권 25 32 38 37 42 매출총이익 146 222 257 271 286

재고자산 8 9 12 12 13 매출총이익률 195 223 216 217 218

비유동자산 163 350 419 426 439 판매비와관리비 87 120 137 144 151

투자자산 2 6 3 4 4 판관비율 116 120 115 115 115

유형자산 59 171 214 215 221 영업이익 58 101 120 127 135

무형자산 12 19 25 31 37 영업이익률 78 101 101 102 103

자산총계 600 800 965 1025 1102 EBITDA 72 127 150 158 167

유동부채 261 368 412 396 389 영업외손익 10 0 8 4 0

매입채무 0 0 2 2 3 금융이자손익 2 3 4 5 6

단기차입금 20 8 24 21 18 외화관련손익 0 0 -2 -4 -5

비유동부채 68 101 135 129 130 기타영업외손익 8 -3 6 3 -1

사채및장기차입금 0 0 0 0 0 세전이익 69 101 128 131 135

부채총계 328 469 547 525 519 세전이익률 92 101 107 105 103

지배기업지분 272 331 417 500 583 법인세비용 16 23 29 30 30

자본금 131 132 132 132 132 법인세율 232 228 227 229 222

자본잉여금 89 90 90 90 90 계속사업이익 53 78 99 101 104

이익잉여금 51 115 198 280 364 당기순이익 53 78 99 101 104

자본총계 272 331 417 500 583 당기순이익률 71 78 83 81 79

총차입금 20 58 76 72 61 지배기업순이익 53 78 99 101 104

순차입금 -326 -292 -347 -404 -474 총포괄손익 48 77 99 101 104

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 110 145 123 106 126 EPS (원) 2038 2954 3744 3830 3957

당기순이익 53 78 99 101 104 BPS 10342 12761 15913 19044 22202

비현금비용 39 74 74 65 69 CFPS 3029 5284 5710 5655 5790

감가상각비 14 25 30 31 32 DPS 500 600 700 800 900

비현금수익 -14 -13 -22 -17 -20 PER (배) 123 120 89 87 84

자산및부채의증감 33 23 2 -19 -1 PSR 09 09 07 07 07

매출채권감소 1 -8 -4 1 -5 PBR 24 28 21 17 15

재고자산감소 -2 -1 -2 0 -1 PCR 83 67 58 59 57

매입채무증가 0 0 5 0 0 EVEBITDA 46 51 35 30 24

법인세환급(납부) -4 -19 -33 -30 -30 배당성향 () 248 202 187 208 227

투자활동현금흐름 -62 -223 -135 -66 -82 배당수익률 20 17 20 23 25

유형자산증가 -30 -133 -72 -23 -28 매출액증가율 00 333 196 48 49

유형자산감소 0 0 0 0 0 영업이익증가율 00 734 182 60 65

무형자산순감 -1 -6 -7 -14 -16 순이익증가율 00 469 268 23 33

재무활동현금흐름 -7 20 2 -23 -32 EPS증가율 00 449 267 23 33

차입금증가 20 38 18 -4 -11 부채비율 () 1208 1415 1311 1051 890

자본의증감 221 1 0 0 0 차입금비율 75 176 182 143 105

배당금지급 -10 -13 -16 -18 -21 순차입금자기자본 -1199 -881 -832 -809 -812

현금의증가 42 -65 -10 17 12 ROA () 88 111 112 101 98

기말현금 168 104 93 110 122 ROE 195 258 264 220 193

잉여현금흐름(FCF) 80 11 51 83 98 ROIC 5084 1140 582 492 484

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 연결 기준 2018115 종가 기준

39

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

제주항공 180531 매수 60000원 -162 -153

(089590) 180607 매수 60000원 -313 -153

181011 매수 49000원 -356 -316

181106 매수 49000원 - -

0

20

40

60

80

1611 175 1711 185 1811

(천원)

제주항공 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

40

20181106

진에어 (272450) 기업분석 리포트

밸루에이션 매력도 점진적 상승

BNK투자증권 리서치센터

07325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24

삼성생명 여의도빌딩 6층

wwwbnkfncokr

내년 항공기 추가 도입 전망

동사의 항공기 구성을 살펴보면 단일통로기인 B737-800 22대와 대형기인

B777-200 4대 보유 중 3분기 3대(B737 2대 B777 1대)와 4분기 1대(B777 1

대) 도입하여 총 30대의 기재를 운용할 계획이었음 현재 정부의 규제에 따

라 항공기 도입과 신규노선 취항이 금지된 상황 단기간 내 쉬어보이지 않아

내년 이후에 기대 여타 LCC 업체와는 달리 B777 기종을 통한 중middot장거리 운

행은 FSC 영역으로의 확대 가능성 있음 중형기 경쟁력 제고와 탑승률(LF)

유지가 관건이나 다양한 해외 취항노선이 있기 때문에 추가 성장성 존재

항공연료비 부담 있으나 실적 개선 추세 전망

2018년 3분기 매출액은 전년동기 대비 112 증가한 2585억원 영업이익은

251억원으로 추정 매출액은 성수기와 유류할증료 부과에 따라 증가한 반면

수익성은 저조할 것으로 분석됨 괌 일본과 필리핀 인도네시아 동남아 자연

재해 영향과 일부 노선의 부진 때문 항공유가가 전년동기 대비 40 가까이

급등한 영향으로 항공연료비도 314 증가한 것으로 분석

2018년 실적은 개선될 것으로 보임 1분기 호조 영향이 전체에 긍정적 영향

을 미치는 형국 매출액은 전년 대비 145 증가한 1조172억원 영업이익은

1011억원으로 예상 개선 추이는 향후에도 당분간 지속될 전망 유류비 부담

이 있지만 항공 수요 증가와 타이트한 공급 체계로 이익 증가 가능할 전망

주가 실적 비해 상대적 저평가

진에어에 대해 투자의견 매수 목표주가 27000원으로 커버리지 개시 일본노

선의 회복이 가능하며 중형기 경쟁력이 향상되고 있어 이익모멘텀 발생할 전

망 향후 정부의 제재 완화가 진행될 경우 실적 및 주가에 긍정적일 전망

Fig 62 진에어 별도재무제표 요약

2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 720 888 1017 1077 1144

영업이익 52 97 101 109 119

세전이익 51 97 99 117 130

순이익[지배] 39 74 79 92 103

EPS(원) 1457 2721 2638 3076 3447

증감률() 733 868 -31 166 121

PER(배) - 97 74 63 56

PBR - 34 19 15 12

EVEBITDA - 43 14 05 -

ROE() 609 478 294 265 236

배당수익률 00 09 13 15 18

자료 진에어 BNK투자증권 주 K-IFRS 별도

투자의견

[신규]

매수

목표주가(6M)

[신규]

27000원 388

현재주가

2018115

19450원

주식지표

시가총액 584십억원

52주최고가 33800원

52주최저가 17000원

상장주식수 3000만주

자본금액면가 30십억원1000원

60일평균거래량 34만주

60일평균거래대금 7십억원

외국인지분율 47

자기주식수 6만주02

주요주주및지분율

한진칼 600

주가동향

김익상

항공국방운송

kisbnkfncokr

(02)3215-7550

60

80

100

120

140

1711 183 187 1811

() 진에어

KOSPI

41

항공운송

영업이익 1천억원 회사의 시가총액 5835억원

진에어의 강점은 LCC 본연의 가격 경쟁력 안전 운항을 위한 최고 수준의 정비 업계 최초

대형기재 도입 등 공격적 기재 도입 등이다 향후 수요밀집 노선에 B777-200 대형 항공기를

투입하여 전략적인 노선 운영이 진행될 전망이다 시장의 다변화와 공급력 확대를 통해 외형

성장이 예상된다 연평균 1천억원 규모의 현금흐름을 창출하는 업체의 시총 규모는

6천억원을 하회 중이다 항공운항업의 사업 전망이 밝고 국내 저비용항공사 중에서 뛰어난

성장성을 시현 중인 동사에 대한 긍정적인 시각을 제시한다 정부의 제재와 제약으로 사업

계획에 지장이 있지만 점진적으로 해소될 것으로 예상된다 동사의 목표주가는 12개월

Forward EPS 3003원에 목표 PER 멀티플 90배를 적용하여 산정되었다

Fig 63 진에어 목표주가 산정 PER Multiple

2016 2017 2018F 2019F 2020F

PER (End) - 97 74 63 56

PER (High) - 109 130 112 99

PER (Low) - 94 63 54 48

PER (Average) - 99 101 87 78

EPS (원) 1457 2721 2638 3076 3447

12M Forward EPS (원) 3003

Target PER Multiple(배) 90

Target Price (원) 27026

자료 진에어 BNK투자증권

Fig 64 진에어 PER 밴드 차트 Fig 65 진에어 PBR 밴드 차트

자료 ValueWise BNK투자증권 자료 ValueWise BNK투자증권

30배

60배

90배

120배

0

10

20

30

40

17 18

(천원)

10배

20배

30배

40배

0

10

20

30

40

50

60

17 18

(천원)

42

Fig 66 진에어의 매출액과 영업이익률 추이와 전망 Fig 67 진에어의 분기별 실적 추이

자료 진에어 BNK투자증권 자료 진에어 BNK투자증권

Fig 68 진에어의 국내선 RPK와 탑승률 추이 Fig 69 진에어의 국제선 RPK와 탑승률 추이

자료 진에어 BNK투자증권 자료 진에어 BNK투자증권

Fig 70 진에어의 2018년 상반기 매출 구성 Fig 71 진에어의 2018년 상반기 영업비용의 구성

자료 진에어 BNK투자증권 자료 진에어 BNK투자증권

46

72 89

102 108 64

73

109 99 101

0

3

6

9

12

15

0

2

4

6

8

10

12

2015 2016 2017 2018F 2019F

매출액(좌) 영업이익률(우)(천억원) ()

147

65

135

82

190

28

97

66

0

5

10

15

20

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

매출액(좌) 영업이익률(우)(억원) ()

952 946 949 952 923 930

830 850

50

60

70

80

90

100

0

100

200

300

400

500

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국내선 RPK(좌) 국내선 LF(우)(백만km) ()

890 866 879

850

890

832 842 832

50

60

70

80

90

100

0

1000

2000

3000

4000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국제선 RPK(좌) 국제선 LF(우)(백만km) ()

국제여객

74

국내여객

21

부대수익

4

화물수익

1

항공연료비

30

인건비 14

임차료 및

감가상각비

13

운영비용

12

외주정비비

11

공항관련비

17

기내여객비

3

43

항공운송

Fig 72 진에어의 실적 전망

2017 2018F 2017 2018F 2019F

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1122 1132 1130 1101 1110

브렌트유가 (달러배럴) 546 508 522 615 672 750 758 850 547 757 769

제트유 (달러배럴) 649 620 600 707 788 847 888 980 644 876 899

국내여객

ASK (백만석 km) 333 479 413 355 298 456 421 387 1580 1562 1627

RPK (백만 km) 317 453 392 338 275 424 388 361 1500 1448 1519

LF () 952 946 949 952 923 930 921 934 949 927 934

Yield (센트) 87 109 111 108 104 120 110 105 104 110 109

국제여객

ASK (백만석 km) 3220 2540 3182 3355 3532 2836 3288 3312 12297 12968 13843

RPK (백만 km) 2867 2199 2796 2851 3142 2359 2768 2756 10713 11025 11802

LF () 890 866 879 850 890 832 842 832 871 850 853

Yield (센트) 57 52 55 59 70 61 63 62 56 64 63

실적 전망(억원)

매출액 2327 1912 2325 2320 2798 2265 2585 2524 8884 10172 10770

- 국내선여객 321 557 492 405 309 553 483 434 1775 1779 1850

- 국제선여객 1902 1262 1733 1805 2385 1564 1962 1939 6702 7850 8338

- 기타 104 93 100 110 104 148 140 151 407 543 582

영업비용 1986 1788 2010 2130 2267 2203 2334 2357 7914 9161 9684

항공연료비 566 465 533 573 696 661 700 712 2137 2769 2868

인건비 220 250 304 333 293 308 322 325 1108 1249 1302

감가상각비 283 250 281 293 289 286 303 312 1108 1190 1156

운영비용 274 215 227 234 284 264 272 282 950 1102 1616

외주정비비 230 215 245 260 253 242 258 265 950 1018 1115

공항관련비 352 340 360 373 389 374 399 392 1424 1554 1286

기타 60 54 60 64 64 66 80 69 238 279 0

영업이익 341 124 315 190 531 62 251 167 970 1011 1086

영업이익률 () 147 65 135 82 190 28 97 66 109 99 101

세전이익 335 102 321 206 526 15 266 183 964 991 1169

세전이익률 () 144 53 138 89 188 07 103 73 109 97 109

순이익 1166 -92 8 118 403 10 228 150 1200 792 923

순이익률 () 501 -48 03 51 144 04 88 60 135 78 86

자료 진에어 BNK투자증권

44

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 215 399 519 637 752 매출액 720 888 1017 1077 1144

현금성자산 32 42 64 140 230 매출원가 621 734 828 873 924

매출채권 24 27 35 38 40 매출총이익 99 154 189 204 220

재고자산 0 0 1 1 1 매출총이익률 138 173 186 189 192

비유동자산 87 99 88 78 72 판매비와관리비 47 57 88 95 101

투자자산 35 31 32 35 36 판관비율 65 64 87 88 88

유형자산 41 52 31 20 12 영업이익 52 97 101 109 119

무형자산 1 1 7 5 4 영업이익률 72 109 99 101 104

자산총계 302 498 606 715 824 EBITDA 62 114 119 121 127

유동부채 185 233 270 293 308 영업외손익 -2 0 -2 8 12

매입채무 0 0 0 0 0 금융이자손익 0 0 6 8 11

단기차입금 0 0 0 0 0 외화관련손익 0 0 0 0 0

비유동부채 39 34 30 31 31 기타영업외손익 -2 0 -8 0 1

사채및장기차입금 0 0 0 0 0 세전이익 51 97 99 117 130

부채총계 224 266 300 324 339 세전이익률 71 109 97 109 114

지배기업지분 78 232 306 391 485 법인세비용 11 22 20 25 27

자본금 27 30 30 30 30 법인세율 216 227 202 214 208

자본잉여금 0 92 92 92 92 계속사업이익 39 74 79 92 103

이익잉여금 51 110 184 269 364 당기순이익 39 74 79 92 103

자본총계 78 232 306 391 485 당기순이익률 54 83 78 85 90

총차입금 47 46 39 39 39 지배기업순이익 39 74 79 92 103

순차입금 -129 -307 -415 -527 -639 총포괄손익 37 73 79 92 103

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 69 125 119 127 126 EPS (원) 1457 2721 2638 3076 3447

당기순이익 39 74 79 92 103 BPS 2886 7727 10204 13030 16177

비현금비용 31 58 57 48 46 CFPS 2402 4427 4051 4052 4267

감가상각비 10 17 18 12 8 DPS 2500 250 250 300 350

비현금수익 -5 -11 -15 -18 -22 PER (배) - 97 74 63 56

자산및부채의증감 10 18 17 18 11 PSR - 08 06 05 05

매출채권감소 -5 -3 -7 -3 -2 PBR - 34 19 15 12

재고자산감소 0 0 0 0 0 PCR - 60 48 48 46

매입채무증가 2 3 -5 0 0 EVEBITDA - 43 14 05 -

법인세환급(납부) -8 -16 -26 -25 -27 배당성향 () 343 101 95 98 102

투자활동현금흐름 -77 -171 -79 -40 -24 배당수익률 00 09 13 15 18

유형자산증가 -1 -8 0 0 0 매출액증가율 560 234 145 59 62

유형자산감소 0 0 0 0 0 영업이익증가율 762 854 44 73 94

무형자산순감 0 0 -2 0 0 순이익증가율 733 884 68 166 121

재무활동현금흐름 -23 59 -19 -11 -12 EPS증가율 733 868 -30 166 121

차입금증가 34 -2 -7 0 0 부채비율 () 2879 1150 980 830 699

자본의증감 0 95 0 0 0 차입금비율 606 197 127 99 80

배당금지급 -11 -14 -8 -8 -9 순차입금자기자본 -1656 -1323 -1354 -1348 -1316

현금의증가 -31 11 22 76 90 ROA () 156 185 143 140 134

기말현금 32 42 64 140 230 ROE 609 478 294 265 236

잉여현금흐름(FCF) 68 117 119 127 126 ROIC -434 -740 -648 -562 -535

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 별도 기준 2018115 종가 기준

45

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

진에어 181106 매수 27000원 - -

(272450)

0

10

20

30

40

1611 175 1711 185 1811

(천원)

진에어 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

46

47

항공운송

48

고객지원센터 1577-2601 wwwbnkfncokr

lt본사영업부gt

부산시 부산진구 새싹로1(부전동) 부산은행 부전동별관 3층 4층 [본사] T 051-669-8000 F 051-669-8009

[영업부] T 051-669-8080 F 051-669-8099

lt서울영업부gt

서울시 영등포구 국제금융로2길(여의도동) 24 삼성생명 여의도빌딩 6층 T 02-3215-1500 F 02-786-2998

lt경남영업부gt

경상남도 창원시 마산회원구 315대로 642 BNK경남은행본점 1층 T 055-290-7100 F 055-290-7199

lt울산영업부gt

울산시 남구 중앙로 202 BNK경남은행 울산영업부 1층 T 052-271-6117 F 052-271-6111

BNK부산은행 BNK경남은행 BNK투자증권 BNK캐피탈 BNK저축은행 BNK자산운용 BNK신용정보 BNK시스템

10

Fig 10 장기 국제 유가 범위를 1배럴 당 70~100 달러 Fig 11 원유 수요 증가와 타이트한 공급으로 유가 상승

자료 PIRA Energy Group BNK투자증권 자료 IEA BNK투자증권

Fig 12 브렌트 WTI 및 항공 유가 추이 Fig 13 원달러 환율 상승은 항공운송에 부정적 방향

자료 CME Investingcom BNK투자증권 자료 한국은행 BNK투자증권

Fig 14 최근 일본 및 사이판필리핀에 발생한 자연재해는 항공운송업계의 심리 위축과 실적 부진 초래

날짜 재해명 내용 인명 피해 시설 피해

20180904 태풍 제 21호 제비 큐슈에 이어

간사이에 상륙

사망 11명

부상 600명 오사카 간사이 공항 폐쇄

20180906 리히터 53 지진 홋카이도

남부지역 지진

사망 44명

수천명 대피 홋카이도 신치토세공항 폐쇄

20180930 태풍 제 24호 짜미 와카야마현

다나베 상륙

사망 4명

부상 109명 도쿄 중심의 모든 전철 중단

20181007 태풍 제 25호 콩레이 홋카이도와

도호쿠 지역 - 도호쿠 지역 항공편 49편 결항

20181025 태풍 제 26호 위투 사이판필리핀

상륙하여 강타

사망 1명19명

부상 수백명

사이판 공항 폐쇄 한국관광객

1800여명 고립 軍수송기 이송

자료 언론기사 BNK투자증권

0

20

40

60

80

100

120

140

2000 2005 2010 2015 2020 2025 2030

Long-term oil price outlook

Oil price High price scenario

Low price scenario

Average oil price

()

-20

-10

00

10

20

90

95

100

105

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

2015 2016 2017 2018

Stock change(우) 수요(좌) 공급(좌)

(mbday) (mbday)

0

20

40

60

80

100

1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

항공유 브렌트유 WTI유($배럴)

95

100

105

110

1801 1803 1805 1807 1809 1811

원달러

원일본엔(100엔)

(1801 = 100 기준)

11

항공운송

12

IV 안정적 항공정비 구축으로 수익성 제고

항공MRO 의미

항공MRO는 안전운항과 성능향상 지원을 위한 항공기 정비(Maintenance) 수리(Repair)

분해조립(Overhaul)하는 사업이다 주로 정비와 성능개량으로 구분된다 정비 종류는

운항정비(AB Check) 기체중정비(CD Check) 엔진정비 부품정비로 구분된다

가장 기본인 운항정비는 비행 후 간단하고 일상적인 경정비이다 엔진오일 소모품 교환

기체 점검 등이다 항공운항사는 자체적으로 운항정비를 실시한다 A Check는 350 시간 B

Check는 600 시간 주기로 진행한다

기체정비는 동체 날개 배선 등에 대한 상세점검을 한다 중정비이며 2500 시간 주기의 C

Check 20000 시간 주기의 D Check가 있다 행거 정비 장비 및 기계 고도로 숙련된

노동력을 필요하기 때문에 초기 대규모 투자가 집행된다 엔진정비는 원제작사인 GE PampW

Safran Rolls-Royce 등 글로벌 엔진 제조업체가 과점하고 있다

부품정비는 유압 기계 전자로 구성된 종합부분품을 점검한다 원스탑 서비스 요구가

증대되고 있고 고부가가치 부품의 수요 증가로 변화되고 있는 추세이다 항공MRO 용어 상

lsquo정비와 수리rsquo는 단독 또는 동시에 진행될 수도 있으며 lsquo분해조립rsquo은 주로 엔진과 항공전장

부문에 대한 정비를 지칭한다

Fig 15 항공MRO의 종류와 특징

구분 내용 비고

운항정비 - 일상 경정비(엔진오일 타이어 소모품 교환)으로 비행운항 전후 점검 단순경정비 대부분

자가정비 - A Check (350시간 마다 정비수검) B Check (600시간 마다 정비수검)

기체정비

- 기체에 대한 정기 상세점검(동체 날개 배선 객실 등) 행거 정비 기계 노동력

등 투자에 따라 대규모

초기설비비 필요

- C Check (2500시간 마다 수검 15년 정비주기)

D Check (20000시간 마다 수검 5~6년 정비주기)

엔진정비 - 엔진 OnWing(장착 중) Overhaul(분해)에 대한 정기 상세점검 GE PampW Safran 등

원제작사의 과점 상황 - 4500~24000시간의 정기주기

부품정비

- 유압 기계 전기 전자로 구성된 종합부분품 정비 One Stop 서비스 요구

증대 고부가가치 부품

증가로 고수익 사업 - 분해조립 작동점검 재생 기능점검 등 수시 수행

자료 국토교통부 BNK투자증권

1 주기적으로 받는 항공기 기체정비

13

항공운송

항공정비로 운용성 제고

2018년 에어버스가 발표한 Global Market Forecast(2018~2037)rsquo에 따르면 2037년

전세계에서 운항하는 민항기(화물기 포함) 대수는 현재 대비 2배 이상인 47987대로

예상했다 2017년 전망 자료 대비 128 증가된 예상치이다 주요 대륙별 운용 상황을 보면

북미 8281대 유럽 9452대 그리고 아시아 20163대이다 3개 대륙에서 발생하는 수요는 총

37896대이며 전체에서의 비중은 790이다 아시아의 연평균 수요성장율(CAGR)은 +55

전체 시장에서 420의 점유율을 차지할 것으로 나타났다 전세계 민항기 수요 자체가

급증하며 특히 아시아 대륙에서 폭발적인 수요성장률을 보일 것으로 요약된다

시장조사기관 Team SAI는 세계 항공MRO 시장규모가 2020년 832억 달러 2025년 1004억

달러로 예상한 바 있다 2015~2025년 항공MRO 연평균 시장성장률을 +41로 예측했다

운항정비 기체정비보다 부품정비와 엔진정비의 시장성장률이 높을 것으로 예상했다 엔진정

비의 연평균 성장률은 +53로 다른 부문보다 높았다 최근 항공기 제조업체의 적극적인 수

요 전망 자료를 감안할 경우 항공MRO 시장도 빠른 속도로 성장할 것으로 보인다 항공기

운용대수가 급격히 증가됨에 따라 신규 수요 뿐만 아니라 과거에 출시된 기종에 대한 정비가

절실히 요구된다 수급이 타이트해질 경우 노후화된 기종에 대한 성능개량과 기체중정비의

중요도가 높아질 전망이다 2017년 기준 1990~2004년과 2005년 이후 출시된 항공기 비중이

각각 79 4로 분석된다 20년 후인 2035년 출시 비중은 각각 47로 비슷할 전망이다

B787B777-X와 A380A350XWB 등 최신 기종의 비중이 가파르게 높아진다는 것은 고가

의 정비 물량이 증가한다는 의미이다

1990~2004년에 출시된 기종의 비중이 낮아지지만 30여년 노령화에 따라 부품정비 및 엔진

오버홀 빈도가 높아지게 된다 아시아 지역에서 항공기 수요가 급증할 전망에 따라 항공

MRO 시장도 비례적으로 성장할 것으로 보인다 ICF 자료에 의하면 2016년 202억 달러의

아시아 항공MRO 시장규모는 2026년 351억 달러로 전망된다 2016~2026년 연평균 성장률

을 부문별로 살펴보면 엔진정비 62 부품정비 53 성능개선 69 기체정비 52 등이

다 큰 규모를 지니고 있는 엔진정비와 부품정비 그리고 성능개선에 대한 집중적인 기술축적

과 투자가 필요한 시점이다 아시아 지역에서 항공기 수요가 급증할 전망에 따라 MRO 시장

은 비례적으로 성장할 것으로 보인다 ICF 자료에 의하면 2016년 202억 달러의 아시아 항공

MRO 시장규모는 2026년 351억 달러로 전망된다 2016~2026년 연평균 성장률을 부문별로

살펴보면 엔진정비 62 부품정비 53 성능개선 69 기체정비 52 등이다 큰 규모를

지니고 있는 엔진정비와 부품정비 그리고 성능개선에 대한 집중적인 기술축적과 투자가 필요

한 시점이다

2 기체중정비 내재화 필요

14

Fig 16 2037년 민항기 운항대수는 지금의 2배인 47987대 Fig 17 2015~2025 세계 항공MRO CAGR +41

자료 Airbus BNK투자증권 자료 Team SAI BNK투자증권

Fig 18 항공기 기령에 따른 운항비중 추이 전망 Fig 19 아시아 항공MRO 수요 전망

자료 ICF BNK투자증권 자료 ICF BNK투자증권

Fig 20 국내 민수 항공MRO 시장 10년 CAGR 5 전망 Fig 21 국내 군수 항공정비 시장 전망

자료 국토교통부 BNK투자증권 자료 국방부 BNK투자증권

6912

20163 927

1806

4904

9452

1421

3198

1305

3511

5350

8281

0

10000

20000

30000

40000

50000

Start Fleet 2018 End Fleet 2037

North America

Middle East

Latin America

Europe

CIS

Africa

Asia-Pacific

47987

21453

2018~2037 CAGR

33

41

34

47

55

41

51

22

(Units)

671

832

1004

0

30

60

90

120

2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

Engine Line Airframe Component MRO Total($십억)

2015~2025 CAGR +41

17 9 6

7966

47

425 47

2017 2025 2035

05년 이후 출시

90~04년 출시

90년 이전 출시

CAGR

-19

327

-7881(40)

147(42)

45(23)

77(22)

16(18)

32(16)

24(12)

39(11)

36(8)

56(9)

0

10

20

30

40

2016 2026

라인정비

기체정비

성능개선

부품정비

엔진정비

($십억)

202

351

CAGR

41

56

52

69

53

62

2015 2025

운항

기체

부품

엔진

16 조원

26 조원

CAGR

2

4

5

6

5

103

166

00

05

10

15

20

2015 2025

CAGR

49

(조원)

15

항공운송

3 항공사의 고민거리 MRO 선제적인 해소 방안 강구

안정적 항공MRO 구조 정착

항공운항사 입장에서 항공기의 안정적이고 효율적인 운영이 중요하다 항공기를 운항하려면

기체중정비 부품수리 그리고 엔진정비를 주기적으로 받아야 한다 MRO의 안정적 공급체계

구축과 비용절감 요인을 함께 찾고 있다 대형 항공운항사는 경정비과 중정비까지 하기도

했지만 비용절감 운용 효율성 제고를 위해 전문 MRO 업체에 위탁하는 추세이다 자체적인

MRO 업체 혹은 안정적인 파트너를 보유하고 있는 것은 장기적으로 고객유치 원가절감에

있어서 경쟁력을 높이는 계기이다 대한항공은 부산 테크센터에 자가 정비체제 유지하고

있는 반면 FSC인 아시아나항공과 제주항공 이스타항공 티웨이항공 등 국내 LCC 업체들은

기체중정비 엔진정비 등을 해외 업체에 위탁하고 있다

국내 FSC는 MRO 사업을 겸업하고 있다 LCC업체들은 직접 진입하여 사업을 영위하기가

어렵다 LCC업체는 현재 인천공항 인근 LCC 공용정비고를 일부 이용하고 있으나 제한적

수준에 그치고 있다 일부 LCC 업체는 항공정비의 장기적 체제 구축을 위해 KAI 자회사인

한국항공서비스(KAEMS)에 출자를 단행했다 KAEMS가 2019년부터 사업을 본격화할

경우 제주항공 이스타항공 티웨이항공은 정비비에 대한 부담을 약화시킬 수 있을 전망이다

아middot태에서 항공MRO 단지를 운영하고 있는 국가는 싱가폴(ST Aerospace SIA Engineering)

일본(MRO Japan JALEC) 대만(Evergreen Aviation Tech) 홍콩(HAECO) 몽골(MIAT

MampE) 인도네시아(GMF AeroAsia) 그리고 중국(Ameco Beijing Boeing Shangai Aviation

Service)이다 현재 국내 LCC 업체들은 아middot태 지역의 주요 MRO 업체으로부터 기체중정비와

엔진정비 서비스를 받고 있다 국내에서 안정적인 MRO 서비스를 받아야할 시점이다

Fig 22 아시아bull태평양 지역 주요 MRO 전문단지 조성 현황

자료 BNK투자증권

JALEC(JAL Engineering)설립 20091001자본금 8천만엔주주 일본항공(100)행거수 4개(7베이)직원수 4천명

MROJapan(일본)설립 20150601자본금 1천만엔주주 ANA 홀딩스(100)행거수 2개직원수 234명ST Aerospace(싱가폴)

설립 1975주주 ST Engineering직원수 8천명

SIA Engineering(싱가폴)설립 1992주주 Singapore Airline행거수 6개 행거(9베이)직원수 6174명

MIAT MampE(몽골)2베이국내 LCC

KAL TechCenter(한국)설립 197610자본금 4798억원주주 한진칼직원수 2022명

Evergreen Aviation(대만)설립 1998행거수 4개(10베이)직원수 2200명

Ameco Beijing(중국)설립 1989주주 Air ChinaLufthansa행거수 5개(7베이)종업원수 6천명

Boeing Shanghai Aviation Service(중국)행거수 4직원수 6백명

HAECO(홍콩)설립 195011자본 $HK(Million) 7185주주 SwireCathay Pacific직원수 7천명

16

V 항공운항의 르네상스 도래

글로벌 항공시장 확대 진행

글로벌 항공산업은 급성장하고 있다 2015년 이후 글로벌 여객수(RPK Revenue Passenger

Kilomenters) 성장률은 매년 +75 수준이며 화물 물동량(FTK Freight Tonne Kilometers)

성장률은 49에 이르고 있다 모빌리티 장점으로 인해 항공 교통 및 해외 여행 일상화

활발한 교역이 진행되고 있기 때문이다 소득 증대에 따라 해외 유학 증가도 정관계에 있다

전세계 항공사의 RPK 연성장률을 살펴보자 아시아태평양 중동 유럽 남미 등 대부분 높은

수요를 확인할 수 있다 과거 4년간 평균 성장률은 북미 +44 유럽 +69 아시아태평양

+104 중동 +86 남미 +65 등이다 항공 수요의 증가가 지속되자 항공사도 선제적으

로 운송 능력을 확대하고 있다 전세계 항공사는 운송 능력(ASK)를 연평균 +64씩 증가시

키고 있다 단일 통로기 위주의 운용에서 이중 통로기를 추가적으로 확대하여 수요자의 니즈

와 눈높이를 맞추고 있다

국내 항공시장도 성장 추세에 있다 2010~2017년 국제선 여객수 연평균성장률(CAGR)은

+98 국내선 여객수 CAGR은 +70이다 국내 항공사를 이용하는 전체 여객수 성장률은

+89로 글로벌 항공여객 평균 성장률 대비 14p 높다 급증하는 항공 수요에 대응하기

위해 LCC 업체들의 신규 설립과 영업 개시도 진행되고 있다 기존 FSC와 LCC는 기단 추가

로 외형을 확대하고 있다 7개사의 매출액(별도 기준)은 7년간 평균 18조7천억원이며 2011년

이후 27의 CAGR로 성장하고 있다 이러한 추세는 향후에도 계속될 것으로 보인다

항공사의 이익 증대 지속

항공수요의 증가와 우호적인 대외 변수 흐름에 따라 항공사의 수익성도 안정적으로 시현되고

있다 2015년 이후부터 최근까지 항공유 가격이 67~84 달러 수준으로 2010 ~2014년 평균

117 달러 대비 절대적으로 낮았다 유류비의 비중이 원가에서 가장 높게 차지하고 있다 항공

사의 실적에 직접적으로 영향을 미치고 있다 지난 4년간 항공사 실적이 상대적으로 호조세

를 나타낼 수 있었다 전세계 항공사의 영업이익은 2015년부터 예년 대비 2배 수준으로 증가

한 이후 현재까지 견조한 모습을 보이고 있다 순이익 규모는 북미 유럽 그리고 아시아태평

양 대륙별 순이다 국내 항공사의 총 영업이익은 2014년 약 5천억원 규모에서 2015년 9562

억원 2016년 1조4208억원 그리고 2017년 1조3917억원을 기록했다 2018년에도 견조한 모

습을 보이고 있으며 항공유가의 안정된 흐름 유지 시 이익 창출이 지속될 전망이다

1 글로벌 항공시장의 기조적 성장세

17

항공운송

Fig 23 전세계 항공사의 RPK(Passenger traffic) 年성장률 Fig 24 전세계 항공사의 ASK(Passenger capa) 年성장률

자료 IATA BNK투자증권 자료 IATA BNK투자증권

Fig 25 월별 한국 항공여객수 및 탑승률 추이 Fig 26 국내 항공사 7개사(FSC 2+LCC 5)의 매출액과 수익성

자료 Airportal BNK투자증권 자료 국내 FSC 2개사 및 LCC 5개사 BNK투자증권

Fig 27 전세계 항공사의 연간 영업이익 추이 Fig 28 전세계 항공사의 대륙별 순이익 규모

자료 IATA BNK투자증권 자료 IATA BNK투자증권

60 74 74 81 70 00

30

60

90

120

150

2014 2015 2016 2017 2018F

세계

북미

유럽

아태

중동

남미

()

58 67 75 67 67 00

30

60

90

120

150

2014 2015 2016 2017 2018F

세계

북미

유럽

아태

중동

남미

()

85

88

79

83

80

83 82

87 86 86

84 82

85 84

82

86

82

85

82

86

70

75

80

85

90

0

3

6

9

12

1 2 3 4 5 6 7 8 9 101112 1 2 3 4 5 6 7 8

2017 2018

국제선(좌) 국내선(좌) 탑승률(우)

()(백만명)

177 186 181 183 178 185 197 212

130 116 104 132

168 192

177 178

-10

0

10

20

30

0

5

10

15

20

25

11 12 13 14 15 16 17 18F

매출액(좌) 매출액YoY(우)

영업이익률(우) EBITDA마진(우)(조원) ()

198 184 253 355 620 601 563 563

31 26

35

46

86 85 75

68

00

30

60

90

0

20

40

60

80

11 12 13 14 15 16 17 18F

영업이익(좌) 영업이익률(우)($B) ()

170 184

150

85 81 86

74

101

82

342

380

338

20

25

30

35

40

0

5

10

15

20

2016 2017 2018F

북미 유럽 아태

중동 남미 전체(우)($B) ($B)

18

2개의 국적 FSC와 다양한 LCC의 춘추전국시대

2020년대 국내 항공사 수는 FSC 2개사 LCC 10여개사가 될 가능성이 있다 국토교통부의

항공사업법 및 시행령middot시행규칙 상 면허기준이 있다 주요 사항 중 자본금은 150억원(유지)

항공기 보유대수 5대(기존 3대) lsquo과당경쟁rsquo 조항이 삭제되었다 향후 시장진입 장벽이

높아지겠지만 신규 업체들의 항공운송시장 진출에 대한 욕구는 증대될 것으로 예상된다

진입을 위한 경쟁이 치열하다는 것은 고성장의 산업이라는 것을 의미한다 항공운항

시장규모 및 성장성이 업체간의 치열한 경쟁 정도를 상회할 전망이다 LCC는 세계

항공운항의 한 축을 선점하고 있다 모빌리티의 수요 조건을 효율적으로 충족하기 때문이다

국내 대형항공사(FSC)는 대한항공 아시아나항공 2개사이다 현재 의미있게 영업을 하고

있는 저비용항공사(LCC)는 제주항공 진에어 티웨이항공 이스타항공 에어서울 6개사이다

폭발적인 항공 수요에 대응하기 위해 10여개 LCC 업체들이 시장 진입을 시도하고 있다

현재 포항공항 기점의 에어포항(베스트에어라인에 매각) 화물전용 항공사인 에어인천

무안공항 에어필립이 운송업을 영위하고 있고 대구공항의 에어대구가 2019년말 출범을

앞두고 있다 양양공항의 플라이강원(舊 플라이양양) 청주공항의 에어로케이 인천 거점의

에어프레미아가 신규 항공면허를 국토교통부에 신청을 준비하고 있다 남부에어 프라임항공

코리아익스프레스에어 등 중소항공사들이 시장에 본격적으로 뛰어들 준비를 하고 있다

항공기재 도입과 신규 노선 취항을 통해 일본 중국 동남아 등 중단거리 국제 노선에 대한

시장점유율도 빠르게 잠식하고 있다 LCC 업체간 경쟁도 과열될 것으로 보인다 FSC의 국내

노선 점유율은 40 초반대 LCC는 60에 다가서고 있다 LCC 는 높은 기재 가동률과

외형성장에 따른 고정비 부담 완화로 수익성이 양호한 상황이다

Fig 29 세계 항공운항업계에서 LCC 점유 전체 중 30선 Fig 30 국내 LCC의 국내선middot국제선 및 전체 점유율 추이

자료 ICAO BNK투자증권 자료 한국공항공사 BNK투자증권

25 26 27 28 28 28 29 30

28 28 30 31 30 31 31 32

8 8 10 10 10 10 11 13

0

10

20

30

40

11 12 13 14 15 16 17 181H

세계 LCC 전체 MS 국내선 국제선()

96 115 146

217 273 291

482 507

547 568 569 584

214 233 271

323 359 370

0

20

40

60

80

2013 2014 2015 2016 2017 ~188

국제선 국내선 전체()

2 FSC 긴장시키는 LCC 성장세

19

항공운송

FSC 글로벌 업체와의 전략적 제휴 ndash 코드 쉐어

국적 항공사들은 연합체를 구성한 후 lsquo공동운항rsquo을 통해 시너지 효과를 극대화하려고 한다

FSC의 차별화된 서비스 전략이다 각기 다른 항공사들은 미취항 비행 노선에 대한 좌석 공유

개념의 코드 쉐어 라운지 이용 교류 마일리지 적립 등 다양한 서비스를 제공한다 현재까지

FSC 항공 연합체는 3개가 설립되었다 1997년에 결성된 스타얼라이언스(Star Alliance)

1999년 원월드(Oneworld) 그리고 2000년 6월 설립된 스카이팀(SkyTeam)이 있다

스타얼라이언스는 루프트한자 싱가포르항공 유나이티드항공 전일본공수 그리고

아시아나항공 등 30여개사가 가입했다 원월드는 세계 3위의 규모로 아메리칸항공 영국항공

캐세이퍼시픽항공 카타르항공 등 15개 회원사로 구성되어 있다 스카이팀은 20여개사가

가입한 항공동맹이다 세계 2위의 규모이나 연간 수송객과 시장점유율은 1위이다 대한항공

아에로멕시코 델타항공 에어프랑스가 창립멤버이고 KLM네델란드항공 등 20여개사가

가입했다 금년 7월 기준 운송력 점유율을 보면 스카이팀 222 스타얼라이언스 180

원월드 152 그리고 LCC 업계 224 등이다 스카이팀(2575대)의 싱글아이 기종이

스타얼라이언스(2318대) 대비 상대적으로 많기 때문으로 분석된다 LCC 업계도 항공사 간의

제휴에 대한 필요성을 절실히 인식하여 연이어 항공동맹을 설립했다 2016년 U-플라이

얼라이언스(U-Fly Alliance)와 밸류 얼라이언스(Value Alliance)를 결성했다

FSC의 입장에서 LCC의 시장 점유율 잠식에 대비하기 위해 특유의 장점을 과시하고 있다

품질 높은 기내식과 엔터테인먼트 제공 여유있는 좌석 공간 확보 세계적인 항공사와의

제휴로 많은 기단 보유를 장점으로 내세웠다 수요자는 5천km 이상의 중장거리 여행과

이동을 위해선 기재의 물리적인 한계로 인해 FSC를 이용할 수 밖에 없다 국적 FSC는

이러한 상황을 감안 더욱 더 좋은 서비스를 제공하여 우호적인 관계를 유지하고자 한다

Fig 31 제휴별 전세계 ASK 시장점유율 현황 Fig 32 제휴별 항공기 기단 규모

자료 CAPA BNK투자증권 자료 CAPA BNK투자증권

Star

Alliance

180

Skyteam

222

Oneworld

152

LCC

224

Others

222

3811 3676 2468

5724

17221

0

4000

8000

12000

16000

20000

Star All Skyteam Oneworld LCC Others

기타

WB

NB

합계

(대)

3 차별화된 서비스로 승부

20

LCC 단일기재 운용으로 정비비와 리스료 절감

LCC 업체들의 경우 항공기 기재비용(리스료) 정비비 및 유류비용이 항공관련 비용에서

상당부분을 차지한다 6천km 이하 거리를 주로 비행하는 단일 통로기(Single-Aisle Narrow

Body) 중심의 항공 기단으로 통일한다 이를 통해 리스비 정비비 운용비 등 비용을

절감하고 기재 회전율을 높인다 단일 기재 위주로 운항을 영위할 경우 대당 2~3p의

정비비와 평균 1~2의 리스료를 절감할 수 있어 수익성 제고에 도움이 되고 있다

LCC 업체들의 수익성 제고 요인 중 탑승률 상승 단일기종 운용을 통해 리스료와 정비비

절감 요소 확보가 필수이다 국내 LCC 업체들의 영업비용 중 원가비중을 보면 연료유류비

24~28 정비비 9~16 임차료 12~20 등이다 연료유류비는 원유가격 상승시기에

돌입하면 가파르게 올라가는 경향이 있다 상대적으로 낮은 비중이나 정비비도 항공기

기령이 운영과 함께 노후화되면서 급증할 우려가 있다 이러한 비용 속도를 경감시킬 수

있는 방법 중 하나는 단일 항공기를 운용하여 모든 과정을 단순화하는 것이다 LCC

업체들은 대부분 단일 항공기를 리스하여 운용하고 있다 LCC 업체는 대부분 B737-800

등을 운용하고 있고 진에어의 경우 중대형 항공기를 도입하여 중장거리 운항에 투입하기도

한다 LCC 업체들은 단일 기재 운용의 장점을 살리고 있다 단위 원가와 규모의 경제를

일반적으로 항공기 운용 규모가 커지면 공급자와의 협상력은 커지게 된다

주요 LCC 업체들의 CASK(ASK 당 Cost)는 FSC 대비 상대적으로 낮은 수준을 유지하고 있

다 저렴한 원가는 낮은 운임을 책정할 수 있다 요금 경쟁력은 시장점유율 상승으로 이어지

고 있다 대표적인 LCC 업체인 제주항공의 예를 들어보자 2017년 국제여객 Yield(매출액

RPK)는 약 65원으로 FSC 대비 25 정도 낮다 2017년 국내선 시장점유율은 143 2018

년 상반기 145로 2013년 대비 15p~17p 상승했다 향후 기재를 확대하고 일본 중국

베트남 등 동남아 노선을 확대할 경우 원가 경쟁력이 강화될 것으로 예상된다

Fig 33 국적 FSC와 LCC의 원가비중 현황 (2017년 기준) Fig 34 LCCrsquos CASK 상대적으로 경쟁력 우수한 상황

자료 FSC 및 LCC 각 업체 BNK투자증권 자료 FSC 및 LCC 각 업체 BNK투자증권

30 99 139

121

229

140

240 235

243 274

240

238

110

70

194

96

61 221

40

71

97

121 94

166

0

20

40

60

80

100

KAL AAR JEJU JIN Tway AirBusan

기타

정비비

공항관련비

감가상각비

연료유류비

임차료

종업원급여

()

0

20

40

60

80

100

대한항공 아시아나 제주항공 진에어 티웨이

2016 2017 20181H(원km)

국내 FSC 대비 월등

국내 LCC 대비 우수

21

항공운송

VI 관련 기업 리포트

대한항공 (003490)

22

아시아나항공 (020560)

28

제주항공 (089590)

34

진에어 (272450)

40

22

20181106

대한항공 (003490) 기업분석 리포트

강력한 영업현금창출능력이 포인트

BNK투자증권 리서치센터

07325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24

삼성생명 여의도빌딩 6층

wwwbnkfncokr

중장거리 노선 확대 전략

국내외 항공사들의 공격적인 영업으로 새로운 노선 전략 구축 대한항공

(KAL)은 단거리 노선의 경우 안전 운항 강조와 차별화된 서비스로 여객 수

요 확보 국내선 공급을 줄이고 중국 일본 동남아 근거리 국가로의 항공기

공급을 증가시키는 중 중middot장거리 노선은 FSC의 독점적인 영업 환경 유럽

미국 등 장거리 국제선 여객 수요 확보에 무게를 싣고 있음 중장거리 노선

이용객들의 점유율 확대를 안정적으로 확보 중 B787-9 CS300 등 新기재를

지속적으로 도입하여 운항서비스 품질 향상시키는 것은 경쟁력 강화의 요소

실적 변동성 안정화로 장기 성장 가능

3분기 매출액은 전년동기 대비 38 증가한 3조3346억원 영업이익은 37

감소한 3424억원으로 추정 국제선 여객 부문의 성장 지속 국내선 여객과

화물 수송 부문은 역성장한 것으로 분석 유류할증료 부과는 항공유가 상승

분의 70 수준 보완 전체 비용 증가로 인해 수익성은 하락한 것으로 예상

2018년 전체 실적은 lsquo성장의 지속성 유지 현금흐름 안정적rsquo으로 요약될 전

망 매출액은 전년 대비 54 증가한 12조7505억원 영업이익은 7410억원으

로 예상 국제여객 수송실적(RPK)은 전년 대비 +62 Yield +09 해외 항

공수요 지표는 긍정적 연평균 항공유가의 기조적 상승(+36YoY)으로 비용

부담 증대 수익성은 상대적으로 하락할 것으로 전망

바닥을 다진 주가 매력적인 수준

투자의견 매수 목표주가 36000원으로 커버리지 개시 목표주가는 12M

Forward EPS에 역사적 PBR 평균 10배를 적용하여 산출 미래 현금흐름 창

출력이 가장 뛰어나다는 것이 투자 포인트 점진적 매수 전략 유효할 전망

Fig 1 대한항공 연결재무제표 요약

2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 11732 12092 12751 13100 13554

영업이익 1121 940 741 795 853

세전이익 -717 1122 -182 116 253

순이익[지배] -565 802 -160 89 196

EPS(원) -7171 8631 -1669 930 2047

증감률() 적자지속 흑자전환 적자전환 흑자전환 1201

PER(배) - 39 - 312 142

PBR 12 09 08 08 08

EVEBITDA 60 64 66 63 61

ROE() -272 294 -45 26 54

배당수익률 00 07 00 03 07

자료 대한항공 BNK투자증권 주 K-IFRS 연결

투자의견

[신규]

매수

목표주가(6M)

[신규]

36000원 241

현재주가

2018115

29000원

주식지표

시가총액 2750십억원

52주최고가 38550원

52주최저가 25450원

상장주식수 9484만주111만주

자본금액면가 480십억원5000원

60일평균거래량 41만주

60일평균거래대금 11십억원

외국인지분율 166

자기주식수 -만주-

주요주주및지분율

한진칼 외 334

국민연금 100

주가동향

김익상

항공국방운송

kisbnkfncokr

(02)02-3215-7550

50

100

150

1711 183 187 1811

()대한항공

KOSPI

23

항공운송

대한항공의 핵심 투자포인트

전통적으로 미국 캐나다 유럽 등 장거리 노선에 강점을 보여온 동사는 최근 아시아 근거리

국가 도시인 다낭 홍콩 호치민 세부 등에 동남아 노선을 증편하고 있다 중middot장거리 노선

점유율의 견조한 흐름과 안정적인 성장이 예상된다 B787-9 B747-8i CS300(A220-300) 등

최신 기재 도입을 통해 서비스 품질 향상시키는 것은 장기적인 경쟁력 강화의 원동력이다

델타항공과의 조인트벤처 운영을 통해 미주 290여개 아시아 80여개의 도시를 유기적으로

연결할 수 있다 다양한 직항노선의 선택지 마일리지 적립 줄어든 환승 시간 등 차별화된

서비스 제공을 통해 FSC 고유의 장점을 확대 적용할 예정이다

연료유류비는 동사의 실적과 주가 상승 여부에 직접적인 요인이다 지난 3~4년간

브렌트유가와 항공유가(MOPS Mean of Plattrsquos Singapore Kerosene) 가격이 큰 변동없이

안정적 수준이었다 금년 하반기부터 단가가 전년 대비 36 상승하여 실적과 주가에

악영향으로 작용하고 있다 최근 원유 증산에 따른 공급 가능성으로 하락 반전 중이다

항공유가의 박스권 내에서 움직을 경우 주가 상승의 계기가 될 수 있다

Fig 35 KAL 주가와 유가의 반비례적 현상 재연

자료 BNK투자증권

Fig 36 대한항공 목표주가 산정 PBR Multiple

2016 2017 2018F 2019F 2020F

PBR (End) 12 09 08 08 08

PBR (High) 15 10 11 11 10

PBR (Low) 10 06 07 07 06

PBR (Average) 12 08 09 09 08

BPS (원) 22352 37824 35569 36580 38599

12M Forward BPS (원) 36411

Target PBR Multiple(배) 10

Target Price (원) 36411

자료 대한항공 BNK투자증권

50

75

100

125

150

1701 1704 1707 1710 1801 1804 1807 1810

KAL 주가 브렌트유가 대칭축(2017初=100)

유가 하락

주가 상승

대칭 구조

지난 2년간 3번에 걸쳐

나타난 주가와 유가의대칭성

24

Fig 37 KAL의 부문별 매출액(별도기준)과 증감율 추이 Fig 38 KAL의 영업비용과 영업이익(별도기준) 추이

자료 대한항공 BNK투자증권 자료 대한항공 BNK투자증권

Fig 39 KAL의 국내선 RPK와 LF 분기별 추이 Fig 40 KAL의 국제선 RPK와 LF 분기별 추이

자료 대한항공 BNK투자증권 자료 대한항공 BNK투자증권

Fig 41 KAL의 화물 FTK와 LF 분기별 추이 Fig 42 KAL의 영업비용 중 항목별 비중 현황

자료 대한항공 BNK투자증권 자료 대한항공 BNK투자증권

14 21 19 18 20 05

05 05 05 05

65 65 65 72 71

29 24 28 29 30

-6

-3

0

3

6

9

0

3

6

9

12

15

2015 2016 2017 2018F 2019F

기타(좌) 국내여객(좌)

국제여객(좌) 화물(좌)

매출액YoY(우)

(조원) ()

106 104 108

116 118

07 11 10 08 08

76

96

78

58 61

0

2

4

6

8

10

12

0

3

6

9

12

15

2015 2016 2017 2018F 2019F

영업비용(좌) 영업이익(좌)

영업이익률(우)

(조원) ()

753

800

777 771

723

803

780 775

70

75

80

85

0

200

400

600

800

1000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국내선 RPK(좌) 국내선 LF(우)(백만km) ()

803 794

766 768

794

807

795 794

70

75

80

85

16000

17000

18000

19000

20000

21000

22000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국제선 RPK(좌) 국제선 LF(우)(백만km) ()

782 779 780

799

766 759

783

795

70

75

80

85

1800

1900

2000

2100

2200

2300

2400

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

화물 FTK(좌) 화물 LF(우)(백만톤) ()

170 190 170 170 180 190 194 183

240 230 240 250 260 270 286 303

160 150 150 150 140 140 141 144 110 110 110 110 100 100 100 94

0

20

40

60

80

100

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

기타

정비수리비

공항관련비

감가상각비

연료유류비

인건비

()

25

항공운송

Fig 43 대한항공의 연결 및 별도기준 실적 전망

구분 2017 2018F

2017 2018F 2019F 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1122 1132 1130 1101 1110

브렌트유가 (달러배럴) 546 508 522 615 672 750 758 850 547 757 769

제트유 (달러배럴) 649 620 600 707 788 847 888 980 644 876 899

국내여객

ASK (백만석 km) 850 1015 987 875 779 888 908 832 3727 3407 3229

RPK (백만 km) 640 812 767 675 563 713 708 645 2894 2629 2383

LF () 753 800 777 771 723 803 780 775 776 772 738

Yield (센트) 143 157 157 163 161 173 185 178 155 174 193

국제여객

ASK (백만석 km) 22335 23142 24936 23991 23662 23943 26787 23876 94404 98268 104629

RPK (백만 km) 17925 18382 19102 18414 18785 19330 21296 18967 73823 78378 82999

LF () 803 794 766 768 794 807 795 794 782 798 793

Yield (센트) 76 75 78 97 84 80 82 83 82 82 79

화물운송

AFTK (백만톤 km) 2584 2712 2794 2854 2622 2665 2654 2667 10944 10608 10735

FTK (백만톤 km) 2020 2114 2179 2280 2009 2023 2078 2121 8593 8231 8033

LF () 782 779 780 799 766 759 783 795 785 776 748

Yield (센트) 248 255 258 260 294 301 282 290 255 292 311

실적 전망 (십억원)

연결 매출액 2866 2905 3214 3107 3102 3106 3335 3208 12092 12751 13100

별도 매출액 2811 2851 3126 3015 3017 3014 3249 3124 11803 12404 12717

- 국내선여객 105 144 137 122 98 132 147 130 507 506 512

- 국제선여객 1574 1554 1787 1624 1754 1715 1959 1781 6539 7209 7138

- 화물 640 673 700 796 698 713 716 758 2809 2885 3021

- 기타 및 항공우주사업 492 481 503 473 468 455 466 477 1949 1865 2046

영업비용 2626 2690 2747 2784 2840 2931 2903 2950 10847 11624 11866

- 연료유류비 630 619 659 696 739 791 830 893 2604 3253 3280

- 인건비 446 511 467 473 511 557 562 540 1898 2170 2163

- 감가상각비 420 403 412 418 398 410 411 426 1653 1644 1721

- 공항관련비 289 296 302 306 284 293 290 276 1193 1144 1156

- 기내여객비 105 108 137 111 114 117 120 121 461 472 497

- 판매비 79 81 82 84 114 117 94 91 325 416 378

- 정비수리비 105 108 82 111 114 88 89 113 406 403 445

- 임차료 79 81 82 84 85 88 83 88 325 344 351

- 기타 473 484 522 501 483 469 425 402 1980 1779 1876

연결 영업이익 192 173 355 220 166 67 342 166 940 741 795

별도 영업이익 185 162 379 231 177 82 346 174 956 780 851

영업이익률 () 66 57 121 77 59 27 106 56 81 63 67

연결 세전이익 719 -246 109 539 -1 -380 134 65 1122 -182 116

연결 순이익 559 -200 62 381 -10 -305 104 51 802 -160 89

자료 대한항공 BNK투자증권

26

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 3328 3582 3813 3793 4057 매출액 11732 12092 12751 13100 13554

현금성자산 1090 761 1271 1224 1417 매출원가 9435 9991 10642 10908 11265

매출채권 607 636 692 699 718 매출총이익 2297 2101 2108 2192 2289

재고자산 565 683 1054 1065 1094 매출총이익률 196 174 165 167 169

비유동자산 20629 21066 21528 21565 21438 판매비와관리비 1176 1161 1367 1397 1436

투자자산 621 476 444 449 461 판관비율 100 96 107 107 106

유형자산 17873 18907 19376 19434 19318 영업이익 1121 940 741 795 853

무형자산 405 363 302 277 254 영업이익률 96 78 58 61 63

자산총계 23957 24649 25341 25358 25495 EBITDA 2872 2633 2492 2550 2579

유동부채 9131 6638 6544 6522 6524 영업외손익 -1838 182 -923 -679 -600

매입채무 114 152 162 163 169 금융이자손익 -378 -427 -484 -488 -475

단기차입금 1168 773 720 688 686 외화관련손익 0 0 0 0 0

비유동부채 12951 14259 15263 15206 15147 기타영업외손익 -1460 609 -439 -191 -125

사채및장기차입금 1099 3045 3504 3343 3178 세전이익 -717 1122 -182 116 253

부채총계 22082 20898 21808 21727 21671 세전이익률 -61 93 -14 09 19

지배기업지분 1760 3629 3413 3510 3703 법인세비용 -161 320 -22 26 56

자본금 370 480 480 480 480 법인세율 225 285 121 224 221

자본잉여금 603 946 946 946 946 계속사업이익 -557 802 -160 89 197

이익잉여금 -193 577 353 442 629 당기순이익 -557 802 -160 89 197

자본총계 1874 3751 3533 3630 3824 당기순이익률 -47 66 -13 07 15

총차입금 16325 14914 15088 14874 14723 지배기업순이익 -565 792 -160 89 196

순차입금 15039 13581 13473 13303 12949 총포괄손익 -615 1106 -119 97 204

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 2806 2807 3045 2594 2502 EPS (원) -7171 8631 -1669 930 2047

당기순이익 -557 802 -160 89 197 BPS 22352 37824 35569 36580 38599

비현금비용 3901 3318 3213 2792 2789 CFPS 36717 30744 26644 25589 25720

감가상각비 1752 1693 1751 1755 1727 DPS 0 250 0 100 200

비현금수익 -452 -1300 -496 -426 -518 PER (배) - 39 - 312 142

자산및부채의증감 -97 -41 509 111 32 PSR 02 03 02 02 02

매출채권감소 -63 -19 -77 -7 -19 PBR 12 09 08 08 08

재고자산감소 -73 -116 -142 -11 -29 PCR 07 11 11 11 11

매입채무증가 -129 5 23 2 5 EVEBITDA 60 64 66 63 61

법인세환급(납부) -10 -5 -75 -26 -56 배당성향 () 00 30 00 106 96

투자활동현금흐름 -874 -2041 -1080 -1879 -1676 배당수익률 00 07 00 03 07

유형자산증가 -1145 -1877 -1571 -1788 -1587 매출액증가율 16 31 54 27 35

유형자산감소 272 82 16 0 0 영업이익증가율 269 -162 -211 73 73

무형자산순감 1 1 0 0 0 순이익증가율 00 00 00 00 1202

재무활동현금흐름 -1829 -1036 -1460 -743 -679 EPS증가율 00 00 00 00 1202

차입금증가 87 -1410 173 -214 -150 부채비율 () 11781 5571 6172 5985 5666

자본의증감 0 453 0 0 0 차입금비율 8709 3976 4270 4097 3850

배당금지급 -23 -34 -47 0 -10 순차입금자기자본 8024 3620 3813 3664 3386

현금의증가 122 -329 510 -47 194 ROA () -23 33 -06 04 08

기말현금 1090 761 1271 1224 1417 ROE -272 294 -45 26 54

잉여현금흐름(FCF) 1661 930 1474 807 914 ROIC 48 36 34 32 35

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 연결 기준 2018115 종가 기준

27

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

대한항공 181106 매수 36000원 - -

(003490)

0

20

40

60

1611 175 1711 185 1811

(천원)

대한항공 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

28

20181106

아시아나항공 (020560) 기업분석 리포트

탄탄한 실적을 바탕으로 재무구조 개선

BNK투자증권 리서치센터

07325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24

삼성생명 여의도빌딩 6층

wwwbnkfncokr

재무구조 개선이 Catalyst

영업 경쟁력 강화를 통한 수익성이 개선되고 있으며 향후 재무 부담 완화 그

리고 원활한 지배구조 변화가 진행될 경우 전체적 추세는 개선될 전망 장래

매출채권을 기초자산으로한 자산유동화증권(ABS) 발행 아시아나IDT 코스닥

상장 그리고 에어부산 및 에어서울의 IPO 준비 등을 통해 현금 유입 기대

LCC 업체들의 치열한 경쟁 환경과 대내외 외부 변수에 따라 실적 변동성 존

재 예측 가능한 항공유가 박스권에서 움직이는 환율 그리고 정비비 통제 등

이 진행될 경우 안정적인 실적 개선과 주가 상승 전망

향후 실적 변동성 안정화될 전망

2018년 3분기 실적은 양호한 것으로 추정 개선 배경은 중국 및 중middot장거리

노선 회복과 유류할증료 부가 매출액은 전년동기 대비 65 증가한 1조

7368억원 영업이익은 1027억원으로 추정 순이익은 금호사옥(1418억원)과

기내식 영업권(533억원) 매각이익 반영되어 1512억원 전망 항공유가 36

상승과 화물 수송량 감소는 부정적으로 작용

2018년 전체 실적은 개선될 것으로 전망 매출액은 전년 대비 76 증가한

6조7022억원 영업이익은 2954억원 영업이익률은 44 예상

주가 최저점 수준 상승 전환 기대

아시아나항공에 대해 투자의견 매수 목표주가 4700원으로 커버리지 개시

동사 주가는 밸류에이션 역사상 가장 낮은 수준에서 거래 중 목표주가는 12

개월 Forward EPS에 PBR 멀티플 07배 적용하여 산정 유가 상승과 출국

수요 성장률 둔화에 대한 우려가 있지만 글로벌 피어그룹 평균 대비 약 25

디스카운트 거래되고 있어 매수 전략을 취하는 것이 유효할 전망

Fig 44 아시아나항공 연결재무제표 요약

2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 5764 6227 6702 7053 7404

영업이익 256 276 294 317 342

세전이익 70 351 2 83 133

순이익[지배] 49 252 12 68 107

EPS(원) 251 1227 59 331 521

증감률() 흑자전환 3888 -952 4610 574

PER(배) 168 37 662 117 74

PBR 10 08 07 06 06

EVEBITDA 81 72 80 74 67

ROE() 57 247 10 56 82

배당수익률 00 00 00 00 00

자료 아시아나항공 BNK투자증권 주 K-IFRS 연결

투자의견

[신규]

매수

목표주가(6M)

[신규]

4700원 213

현재주가

2018115

3875원

주식지표

시가총액 795십억원

52주최고가 5460원

52주최저가 3350원

상장주식수 20524만주

자본금액면가 1026십억원5000원

60일평균거래량 83만주

60일평균거래대금 3십억원

외국인지분율 108

자기주식수 -만주-

주요주주및지분율

금호산업 외 335

금호석유화학 120

주가동향

김익상

항공국방운송

kisbnkfncokr

(02)02-3215-7550

50

100

150

1711 183 187 1811

()아시아나항공

KOSPI

29

항공운송

아시아나항공의 핵심포인트

동사의 강점은 글로벌 네트워크 구축 최신 기재 도입으로 안정성 우수 그리고 IT 인프라

구축을 통해 품질 높은 서비스 제공에 있다 최대 항공사 동맹인 lsquo스타 얼라이언스rsquo에

가입하여 각국의 28개 항공사와 코드쉐어를 운영하고 있다 세계 191개국 1300여개 공항을

연결하는 글로벌 네트워크를 보유하고 있어 외부 변수의 악화에 견딜 수 있다 2018년

상반기 기준 82대(여객기 70대 화물기 12대)의 항공기를 보유하고 있다 평균 기령은

11년으로 국내 FSC와 비슷하며 국내 LCC 업계보다 상대적으로 짧다 10년 미만 항공기

비중은 476 11~20년 비중은 256로 신기재로 구성되어 있다 자회사인 아시아나IDT와

아시아나에어포트 등을 보유하고 있다 항공운항업을 영위하는 데 있어 유기적인 관계를

통해 안정적인 운영유지 관리를 하고 있다

다양한 방법을 통해 재무구조 개선이 가속화되고 있다 영업활동을 통한 현금흐름 창출

아시아나IDT(진행 중) 및 에어부산(계획) 상장으로 현금 유입 금호사옥 및 기내식 영업권

매각 그리고 영구채 발행 등을 추진하고 있다 과다한 단기차입금을 줄이고 부채비율을 낮춰

건전한 재무구조를 기반으로 실적 개선을 이어갈 것으로 판단된다

Fig 45 아시아나항공 주가와 유가의 상관성은 존재 일반화하기는 어렵지만 두번째 맞이한 대칭구조

자료 BNK투자증권

Fig 46 아시아나항공 목표주가 산정 PBR Multiple

2016 2017 2018F 2019F 2020F

PBR (End) 10 08 06 06 05

PBR (High) 14 11 09 08 08

PBR (Low) 09 07 05 05 04

PBR (Average) 11 08 07 07 06

BPS (원) 4346 5607 6385 6727 7262

12M Forward BPS (원) 6670

Target PBR Multiple(배) 07

Target Price (원) 4669

자료 아시아나항공 BNK투자증권

50

75

100

125

150

1701 1704 1707 1710 1801 1804 1807 1810

아시아나항공주가 브렌트유가(2017初=100)

두번째

맞이한

대칭형

브렌트유가와

주가의 동행브렌트유가와

주가는 대칭구조

30

Fig 47 아시아나항공의 매출액과 증감율 추이 Fig 48 아시아나항공의 영업이익과 영업이익률 추이

자료 아시아나항공 BNK투자증권 자료 아시아나항공 BNK투자증권

Fig 49 아시아나항공의 국내선 RPK와 LF 추이 Fig 50 아시아나항공의 국제선 RPK와 LF 추이

자료 아시아나항공 BNK투자증권 자료 아시아나항공 BNK투자증권

Fig 51 아시아나항공 차입금 잔액과 단기차입금 비중 Fig 52 아시아나항공 부채비율과 이자보상배율 추이

자료 아시아나항공 BNK투자증권 자료 아시아나항공 BNK투자증권

32 34 33 36 39

03 03 03 04 04 13 11 13 13

14

-82

38

72 69 57

-10

-5

0

5

10

0

2

4

6

8

10

2015 2016 2017 2018F 2019F

국제여객(좌) 국내여객(좌)

화물(좌) 기타(좌)

매출액YoY(우)

(조원) ()

9

235 252 271 297

02

43 44 44 45

0

2

4

6

0

100

200

300

400

2015 2016 2017 2018F 2019F

영업이익(좌) 영업이익률(우)(십억원) ()

801

867 884

863 843

894

850 831

50

60

70

80

90

0

200

400

600

800

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국내선 RPK(좌) 국내선 LF(우)(백만km) ()

813 806 833

817

855 848

802 815

50

60

70

80

90

5000

8000

11000

14000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국제선 RPK(좌) 국제선 LF(우)(백만km) ()

39 44 44 41 34 28

260

350

420

500

350 320

0

10

20

30

40

50

60

00

10

20

30

40

50

2014 2015 2016 2017 2018F 2019F

차입금 잔액(좌) 단기차입금 비중(조원) ()

991

690 588

505 483

03

18 16

18

20

0

1

2

3

0

200

400

600

800

1000

2015 2016 2017 2018F 2019F

부채비율(좌) 이자보상배율(우)() (배)

31

항공운송

Fig 53 아시아나항공의 연결 및 별도기준 실적 전망

구분 2017 2018F

2017 2018F 2019F 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1122 1132 1130 1101 1110

브렌트유가 (달러배럴) 546 508 522 615 672 750 758 850 547 757 769

제트유 (달러배럴) 649 620 600 707 788 847 888 980 644 876 899

국내여객

ASK (백만석 km) 622 707 727 664 645 716 725 662 2720 2748 2824

RPK (백만 km) 498 613 643 573 544 640 616 550 2327 2350 2413

LF () 801 867 884 863 843 894 850 831 856 855 854

Yield (센트) 128 127 121 130 118 140 145 148 126 138 147

국제여객

ASK (백만석 km) 12273 12547 13407 13001 12850 13094 13152 12814 51228 51910 54698

RPK (백만 km) 9977 10116 11165 10626 10981 11102 10553 10445 41884 43080 45469

LF () 813 806 833 817 855 848 802 815 818 830 831

Yield (센트) 86 90 93 85 90 72 81 81 89 81 77

화물운송

AFTK (백만톤 km) 1349 1439 1457 1501 1410 1462 1468 1450 5746 5790 5878

FTK (백만톤 km) 1065 1189 1193 1225 1100 1168 1147 1131 4672 4546 4530

LF () 789 826 819 816 780 799 781 780 813 785 771

Yield (센트) 228 238 239 285 272 273 251 250 248 262 261

실적 전망 (십억원)

연결 매출액 1457 1492 1631 1647 1603 1643 1737 1720 6227 6702 7053

별도 매출액 1357 1384 1521 1527 1475 1501 1621 1589 5789 6187 6542

- 국내선여객 62 87 89 82 69 95 101 93 320 358 399

- 국제선여객 810 771 900 843 873 850 959 961 3324 3643 3896

- 화물 280 318 320 386 318 338 342 339 1305 1337 1392

- 기타 204 208 212 216 216 219 218 196 840 849 856

영업비용 1332 1348 1417 1438 1422 1474 1520 1500 5536 5916 6246

- 연료유류비 357 338 357 386 398 438 485 483 1437 1804 2068

- 인건비 185 181 187 188 190 188 190 186 741 754 762

- 감가상각비 96 101 107 112 108 101 110 100 416 419 405

- 공항관련비 106 105 109 108 105 109 100 101 428 415 435

- 정비비 94 113 125 104 100 103 122 105 436 429 437

- 지급임차료 144 151 156 157 154 157 156 154 608 620 617

- 기타 350 360 377 383 368 379 358 372 1471 1478 1522

연결 영업이익 26 43 119 88 64 38 103 90 276 295 317

별도 영업이익 24 36 104 88 53 27 100 90 252 271 297

영업이익률 () 18 26 68 58 36 18 62 56 44 44 45

연결 세전이익 153 -122 12 162 -4 -101 113 138 205 146 84

연결 순이익 117 -92 8 118 -3 -75 80 105 150 107 68

자료 아시아나항공 BNK투자증권

32

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 1197 1221 1593 1590 1739 매출액 5764 6227 6702 7053 7404

현금성자산 271 276 511 409 480 매출원가 4909 5341 5768 6067 6369

매출채권 362 402 443 471 493 매출총이익 854 886 934 986 1035

재고자산 210 234 282 300 314 매출총이익률 148 142 139 140 140

비유동자산 7033 7329 6512 6610 6681 판매비와관리비 598 610 640 669 693

투자자산 460 342 179 190 199 판관비율 104 98 95 95 94

유형자산 5156 5364 5213 5250 5259 영업이익 256 276 294 317 342

무형자산 246 262 292 297 301 영업이익률 44 44 44 45 46

자산총계 8229 8551 8105 8200 8420 EBITDA 658 723 509 551 587

유동부채 3274 3544 3391 3441 3484 영업외손익 -186 75 -292 -234 -209

매입채무 139 117 181 174 187 금융이자손익 -135 -170 -163 -152 -151

단기차입금 277 432 273 277 276 외화관련손익 0 0 0 0 0

비유동부채 3914 3764 3473 3453 3526 기타영업외손익 -51 245 -129 -82 -58

사채및장기차입금 1010 1044 767 620 561 세전이익 70 351 2 83 133

부채총계 7187 7308 6864 6894 7010 세전이익률 12 56 00 12 18

지배기업지분 892 1150 1187 1255 1363 법인세비용 19 103 -10 17 29

자본금 1026 1026 1026 1026 1026 법인세율 271 293 -5000 205 218

자본잉여금 1 1 9 9 9 계속사업이익 51 248 12 66 104

이익잉여금 -121 155 170 238 345 당기순이익 53 248 12 66 104

자본총계 1042 1242 1240 1306 1411 당기순이익률 09 40 02 09 14

총차입금 4615 4526 3764 3671 3642 지배기업순이익 49 252 12 68 107

순차입금 4312 4207 3213 3220 3118 총포괄손익 35 242 9 66 104

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 659 660 669 453 530 EPS (원) 251 1227 59 331 521

당기순이익 53 248 12 66 104 BPS 4346 5607 5786 6117 6638

비현금비용 894 968 966 643 649 CFPS 3837 3938 4209 2777 2991

감가상각비 401 447 215 234 245 DPS 0 0 0 0 0

비현금수익 -193 -408 -114 -139 -139 PER (배) 168 37 662 117 74

자산및부채의증감 12 37 -39 26 69 PSR 01 01 01 01 01

매출채권감소 -51 -26 -20 -27 -22 PBR 10 08 07 06 06

재고자산감소 -9 -23 -13 -17 -14 PCR 11 12 09 14 13

매입채무증가 42 -31 7 -7 14 EVEBITDA 81 72 80 74 67

법인세환급(납부) -19 -16 -25 -17 -29 배당성향 () 00 00 00 00 00

투자활동현금흐름 -55 -655 383 -401 -372 배당수익률 00 00 00 00 00

유형자산증가 -375 -448 -445 -271 -254 매출액증가율 40 80 76 52 50

유형자산감소 186 15 419 0 0 영업이익증가율 4566 76 65 80 78

무형자산순감 -7 -6 -28 -5 -5 순이익증가율 00 4112 -952 4649 576

재무활동현금흐름 -512 -8 -789 -94 -29 EPS증가율 00 3898 -952 4649 576

차입금증가 -732 -90 -761 -94 -29 부채비율 () 6899 5882 5534 5276 4970

자본의증감 50 0 9 0 0 차입금비율 4430 3642 3034 2809 2582

배당금지급 0 0 0 0 0 순차입금자기자본 4138 3386 2590 2464 2210

현금의증가 88 5 235 -103 71 ROA () 06 30 01 08 13

기말현금 271 276 511 409 480 ROE 57 247 10 56 82

잉여현금흐름(FCF) 284 212 224 182 276 ROIC 31 33 340 45 47

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 연결 기준 2018115 종가 기준

33

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

아시아나항공 181106 매수 4700원 - -

(020560)

0

5

10

1611 175 1711 185 1811

(천원)

아시아나항공 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

34

20181106

제주항공 (089590) 기업분석 리포트

LCC 업계 리더의 선점 효과 가시화

BNK투자증권 리서치센터

07325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24

삼성생명 여의도빌딩 6층

wwwbnkfncokr

新기재 도입으로 본격 성장 준비 중

기존 35대의 기재를 보유한 동사는 3분기 2대와 10월 1대의 新 항공기 도

입 35대의 리스기와 3대의 신조기를 보유하게 되어 향후 전략적 노선 확대

와 탄력적인 운용 가능할 전망 연말까지 추가 1대를 도입하고 2020년까지

총 50대까지 확대 증가하는 수요에 대응 예정 주력 기종과 비행거리를 감안

할 경우 주요 시장은 동북 및 동남아시아임 일본 홍콩 중심의 동북아시아

그리고 태국 베트남의 동남아시아에 대한 관심 단일 기종(B737-800) 운용

을 통해 리스료와 정비비 절감하고 기재 회전율을 높여 수익 구조 개선 가능

실적 개선 진행되나 대내외 환경 비우호적

성수기에도 불구 불리한 환경 요인으로 3분기 실적은 기대 이하로 분석 3분

기 매출액은 전년 대비 133 증가한 3021억원 영업이익은 59 감소한

380억원 추정 일본의 연속적인 자연재해 영향과 유류비 상승 원화가치 하

락 등으로 예상 외 부진할 것으로 보임 금년 내내 타이트한 원유 수급으로

유가는 상승세 지속 실적 개선이 진행되나 눈높이가 낮아진 상황 일본의 자

연재해는 실적 악화 개연성과 투자심리를 위축시키는 요인

2018년 연간 실적은 상반기 호조 영향에 따라 기록 갱신될 전망 매출액은

전년 대비 196 증가한 1조1914억원 영업이익은 182 증가한 1198억원

으로 예상 근거리 국가로의 관광객 증가 그리고 탑승률 상승 영향으로 해석

저점 다지고 주가 상승 전환

주가 하락이 과하게 진행되어 밸류에이션 매력도는 매우 높아짐 향후 견조

한 항공수요 기단 확대 탑승률 상승 등을 감안할 경우 점진적인 매수 투자

전략 유효 투자의견 매수 목표주가 49000원 유지

Fig 54 제주항공 연결재무제표 요약

2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 748 996 1191 1249 1310

영업이익 58 101 120 127 135

세전이익 69 101 128 131 135

순이익[지배] 53 78 99 101 104

EPS(원) 2038 2954 3744 3830 3957

증감률() - 449 267 23 33

PER(배) 123 120 89 87 84

PBR 24 28 21 17 15

EVEBITDA 46 51 35 30 24

ROE() 195 258 264 220 193

배당수익률 20 17 20 23 25

자료 제주항공 BNK투자증권 주 K-IFRS 연결

투자의견

[유지]

매수

목표주가(6M)

[유지]

49000원 478

현재주가

2018115

33150원

주식지표

시가총액 874십억원

52주최고가 51000원

52주최저가 28800원

상장주식수 2636만주

자본금액면가 132십억원5000원

60일평균거래량 92만주

60일평균거래대금 3십억원

외국인지분율 96

자기주식수 6만주02

주요주주및지분율

AK홀딩스 외 596

제주특별자치도청 78

주가동향

김익상

항공국방기계

kisbnkfncokr

(02)3215-7550

60

80

100

120

140

160

1711 183 187 1811

() 제주항공

KOSPI

35

항공운송

과도한 주가하락 LCC 업계 리더 프리미엄 감안 매수 전략 유효

최근 제주항공의 주가는 하락세를 시현했다 유가 및 환율의 비우호적인 방향성과 일본의 지

진 피해 그리고 실적 부진 등 복합적인 요인 때문이다 주가 하락이 과하게 진행되어 밸류에

이션 매력도가 높아지고 있다 향후 견조한 항공수요 기단 확대 탑승률 상승 등을 감안할

경우 점진적인 매수 투자전략이 필요한 시점이다

제주항공에 대한 투자 포인트는 다음과 같다

첫째 밸류에이션 매력도가 높다 현주가는 2018년 예상 실적 기준 PER 89배 수준에서

거래되고 있다 글로벌 항공운항업체의 2018년 PER 평균이 138배 수준임을 감안하면

동사의 주가는 약 35 저평가되어 있다 추가 조정 시 매수 전략이 유효할 것으로 보인다

둘째 실적 개선이 진행되고 있다 향후에도 이익모멘텀을 기대할 수 있다 유류비 정비비 등

비용구조의 통제와 실적 민감도가 높은 유가 환율 등 외부변수가 제한된 범위에서 반영되고

있기 때문이다 2018년 항공수요 견조 기단 확대를 통한 항공기 가동시간 증가 등의 수급

요인들을 감안하면 실적 개선 추이는 지속될 전망이다

셋째 동사의 비용구조 통제 능력이 뛰어나다 단일기종 운용을 통해 리스료와 정비비 절감

요소 확보를 통해 안정적 운영이 돋보인다 타 LCC 업체와는 달리 단일 항공기단으로 통일

하여 리스비 정비비 등의 비용을 절감하고 기재 회전율을 높이고 있다 현재 34대의 단일 항

공기를 리스하여 운용하고 있다 단일 기종의 항공기 운영으로 대당 3의 정비비와 2 리

스비 절감 효과를 누릴 전망이다 구조적인 항공 여객 성장 속에서 공격적인 기단 확대에 따

른 정비비 내재화도 진행될 것으로 예상된다

넷째 높은 유가 상황이 진행되어도 일정 수준의 수익성 유지가 가능할 것으로 분석된다

국내의 해외 여행 침투율(Penetration)이 여전히 50 수준에서 머물러 있다 20~30대의 젊은

층과 60대 이상의 장년 층의 여행이 주를 이루고 있으나 경제적 여유가 있는 40~50대의

출국 수요 성장이 예상된다 가족 단위의 출국 수요가 LCC를 이용하는 여건이 마련되고

있어 추가 성장 여력이 있을 것으로 보인다

36

Fig 55 제주항공의 국내선 RPK와 탑승률 추이 Fig 56 제주항공의 국제선 RPK와 탑승률 추이

자료 제주항공 BNK투자증권 자료 제주항공 BNK투자증권

Fig 57 제주항공 연결기준 실적 안정적 성장 지속 Fig 58 제주항공의 부문별 매출액과 영업이익 추이

자료 제주항공 BNK투자증권 자료 제주항공 BNK투자증권

Fig 59 제주항공 국제선과 국내선의 분기별 운항횟수 Fig 60 제주항공의 국제선과 국내선 Yield 추세

자료 제주항공 BNK투자증권 자료 제주항공 BNK투자증권

85

90

95

100

0

200

400

600

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국내선 RPK(좌) 국내선 LF(우)(백만km) ()

85

90

95

0

1000

2000

3000

4000

5000

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국제선 RPK(좌) 국제선 LF(우)(백만km) ()

0

4

8

12

16

20

0

100

200

300

400

500

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

매출액(좌) 영업이익률(우)(십억원) ()

0

20

40

60

0

20

40

60

80

100

1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국내선비중(좌) 국제선비중(좌)기타비중(좌) 영업이익(우)

() (십억원)

4000

5000

6000

7000

8000

3000

6000

9000

12000

15000

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국제선 운항(좌) 국내선 운항(우)(횟수) (횟수)

3

6

9

12

2

4

6

8

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국제선 Yiled(좌) 국내선 Yield(우)(Cent) (Cent)

37

항공운송

Fig 61 제주항공의 연결기준 실적 전망

구분 2017 2018F

2017 2018F 2019F 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1121 1132 1131 1101 1152

기말환율 (원달러) 1116 1140 1147 1071 1067 1122 1111 1128 1071 1128 1137

제트유 (달러배럴) 65 62 60 71 79 85 93 95 66 88 93

국내여객

운항횟수 (편) 5815 6595 6688 6705 6224 6721 6405 6525 25803 25875 26793

ASK (백만석 km) 516 578 592 585 558 603 613 621 2270 2395 2489

RPK (백만 km) 489 554 568 559 523 575 587 586 2170 2271 2379

LF () 946 957 958 952 933 953 958 944 956 948 956

Yield (센트) 84 104 101 91 89 108 104 98 91 94 93

Yield (원) 90 110 109 102 90 111 108 100 103 103 107

국제여객

운항횟수 (편) 8027 8320 9099 9337 10039 10515 12473 12968 34783 45995 49498

ASK (백만석 km) 3305 3196 3497 3513 4063 4155 4615 5057 13510 17890 18787

RPK (백만 km) 2935 2744 3136 3099 3665 3641 4073 4429 11914 15808 16815

LF () 898 862 906 891 910 880 883 876 882 884 895

Yield (센트) 57 52 55 59 66 50 61 52 53 57 58

Yield (원) 63 56 62 61 66 55 65 56 58 63 67

실적 전망 (십억원)

매출액 2402 2280 2666 2616 3086 2833 3021 2975 9964 11914 12489

- 국내선여객 438 609 617 568 470 634 640 584 2232 2328 2465

- 국제선여객 1800 1464 1846 1833 2398 1963 2172 2180 6943 8712 9141

- 기타 164 207 203 215 218 236 209 211 789 874 883

영업비용 2130 2118 2262 2441 2621 2716 2641 2738 8950 10716 11219

연료유류비 552 487 533 561 713 784 812 878 2133 3187 3325

임차료 298 308 313 327 323 332 328 329 1246 1312 1358

인건비 340 390 392 436 476 471 462 475 1558 1884 1898

정비수리비 209 207 217 238 211 254 251 255 871 971 1107

유형감가상각비 51 50 49 55 58 57 57 57 205 229 231

무형감가상각비 10 11 13 14 16 17 16 17 48 66 68

공항관련비 401 413 457 465 504 513 504 509 1736 2030 2185

기타 269 252 288 345 320 288 211 218 1153 1037 1047

영업이익 272 162 404 175 464 116 380 237 1013 1198 1270

영업이익률 () 113 71 151 67 150 41 126 80 102 101 102

세전이익 221 200 426 165 479 220 357 222 1012 1278 1305

순이익 170 153 323 132 369 168 277 172 778 987 1009

자료 제주항공 BNK투자증권

38

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 438 450 545 599 663 매출액 748 996 1191 1249 1310

현금성자산 168 104 93 110 123 매출원가 602 775 934 978 1024

매출채권 25 32 38 37 42 매출총이익 146 222 257 271 286

재고자산 8 9 12 12 13 매출총이익률 195 223 216 217 218

비유동자산 163 350 419 426 439 판매비와관리비 87 120 137 144 151

투자자산 2 6 3 4 4 판관비율 116 120 115 115 115

유형자산 59 171 214 215 221 영업이익 58 101 120 127 135

무형자산 12 19 25 31 37 영업이익률 78 101 101 102 103

자산총계 600 800 965 1025 1102 EBITDA 72 127 150 158 167

유동부채 261 368 412 396 389 영업외손익 10 0 8 4 0

매입채무 0 0 2 2 3 금융이자손익 2 3 4 5 6

단기차입금 20 8 24 21 18 외화관련손익 0 0 -2 -4 -5

비유동부채 68 101 135 129 130 기타영업외손익 8 -3 6 3 -1

사채및장기차입금 0 0 0 0 0 세전이익 69 101 128 131 135

부채총계 328 469 547 525 519 세전이익률 92 101 107 105 103

지배기업지분 272 331 417 500 583 법인세비용 16 23 29 30 30

자본금 131 132 132 132 132 법인세율 232 228 227 229 222

자본잉여금 89 90 90 90 90 계속사업이익 53 78 99 101 104

이익잉여금 51 115 198 280 364 당기순이익 53 78 99 101 104

자본총계 272 331 417 500 583 당기순이익률 71 78 83 81 79

총차입금 20 58 76 72 61 지배기업순이익 53 78 99 101 104

순차입금 -326 -292 -347 -404 -474 총포괄손익 48 77 99 101 104

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 110 145 123 106 126 EPS (원) 2038 2954 3744 3830 3957

당기순이익 53 78 99 101 104 BPS 10342 12761 15913 19044 22202

비현금비용 39 74 74 65 69 CFPS 3029 5284 5710 5655 5790

감가상각비 14 25 30 31 32 DPS 500 600 700 800 900

비현금수익 -14 -13 -22 -17 -20 PER (배) 123 120 89 87 84

자산및부채의증감 33 23 2 -19 -1 PSR 09 09 07 07 07

매출채권감소 1 -8 -4 1 -5 PBR 24 28 21 17 15

재고자산감소 -2 -1 -2 0 -1 PCR 83 67 58 59 57

매입채무증가 0 0 5 0 0 EVEBITDA 46 51 35 30 24

법인세환급(납부) -4 -19 -33 -30 -30 배당성향 () 248 202 187 208 227

투자활동현금흐름 -62 -223 -135 -66 -82 배당수익률 20 17 20 23 25

유형자산증가 -30 -133 -72 -23 -28 매출액증가율 00 333 196 48 49

유형자산감소 0 0 0 0 0 영업이익증가율 00 734 182 60 65

무형자산순감 -1 -6 -7 -14 -16 순이익증가율 00 469 268 23 33

재무활동현금흐름 -7 20 2 -23 -32 EPS증가율 00 449 267 23 33

차입금증가 20 38 18 -4 -11 부채비율 () 1208 1415 1311 1051 890

자본의증감 221 1 0 0 0 차입금비율 75 176 182 143 105

배당금지급 -10 -13 -16 -18 -21 순차입금자기자본 -1199 -881 -832 -809 -812

현금의증가 42 -65 -10 17 12 ROA () 88 111 112 101 98

기말현금 168 104 93 110 122 ROE 195 258 264 220 193

잉여현금흐름(FCF) 80 11 51 83 98 ROIC 5084 1140 582 492 484

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 연결 기준 2018115 종가 기준

39

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

제주항공 180531 매수 60000원 -162 -153

(089590) 180607 매수 60000원 -313 -153

181011 매수 49000원 -356 -316

181106 매수 49000원 - -

0

20

40

60

80

1611 175 1711 185 1811

(천원)

제주항공 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

40

20181106

진에어 (272450) 기업분석 리포트

밸루에이션 매력도 점진적 상승

BNK투자증권 리서치센터

07325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24

삼성생명 여의도빌딩 6층

wwwbnkfncokr

내년 항공기 추가 도입 전망

동사의 항공기 구성을 살펴보면 단일통로기인 B737-800 22대와 대형기인

B777-200 4대 보유 중 3분기 3대(B737 2대 B777 1대)와 4분기 1대(B777 1

대) 도입하여 총 30대의 기재를 운용할 계획이었음 현재 정부의 규제에 따

라 항공기 도입과 신규노선 취항이 금지된 상황 단기간 내 쉬어보이지 않아

내년 이후에 기대 여타 LCC 업체와는 달리 B777 기종을 통한 중middot장거리 운

행은 FSC 영역으로의 확대 가능성 있음 중형기 경쟁력 제고와 탑승률(LF)

유지가 관건이나 다양한 해외 취항노선이 있기 때문에 추가 성장성 존재

항공연료비 부담 있으나 실적 개선 추세 전망

2018년 3분기 매출액은 전년동기 대비 112 증가한 2585억원 영업이익은

251억원으로 추정 매출액은 성수기와 유류할증료 부과에 따라 증가한 반면

수익성은 저조할 것으로 분석됨 괌 일본과 필리핀 인도네시아 동남아 자연

재해 영향과 일부 노선의 부진 때문 항공유가가 전년동기 대비 40 가까이

급등한 영향으로 항공연료비도 314 증가한 것으로 분석

2018년 실적은 개선될 것으로 보임 1분기 호조 영향이 전체에 긍정적 영향

을 미치는 형국 매출액은 전년 대비 145 증가한 1조172억원 영업이익은

1011억원으로 예상 개선 추이는 향후에도 당분간 지속될 전망 유류비 부담

이 있지만 항공 수요 증가와 타이트한 공급 체계로 이익 증가 가능할 전망

주가 실적 비해 상대적 저평가

진에어에 대해 투자의견 매수 목표주가 27000원으로 커버리지 개시 일본노

선의 회복이 가능하며 중형기 경쟁력이 향상되고 있어 이익모멘텀 발생할 전

망 향후 정부의 제재 완화가 진행될 경우 실적 및 주가에 긍정적일 전망

Fig 62 진에어 별도재무제표 요약

2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 720 888 1017 1077 1144

영업이익 52 97 101 109 119

세전이익 51 97 99 117 130

순이익[지배] 39 74 79 92 103

EPS(원) 1457 2721 2638 3076 3447

증감률() 733 868 -31 166 121

PER(배) - 97 74 63 56

PBR - 34 19 15 12

EVEBITDA - 43 14 05 -

ROE() 609 478 294 265 236

배당수익률 00 09 13 15 18

자료 진에어 BNK투자증권 주 K-IFRS 별도

투자의견

[신규]

매수

목표주가(6M)

[신규]

27000원 388

현재주가

2018115

19450원

주식지표

시가총액 584십억원

52주최고가 33800원

52주최저가 17000원

상장주식수 3000만주

자본금액면가 30십억원1000원

60일평균거래량 34만주

60일평균거래대금 7십억원

외국인지분율 47

자기주식수 6만주02

주요주주및지분율

한진칼 600

주가동향

김익상

항공국방운송

kisbnkfncokr

(02)3215-7550

60

80

100

120

140

1711 183 187 1811

() 진에어

KOSPI

41

항공운송

영업이익 1천억원 회사의 시가총액 5835억원

진에어의 강점은 LCC 본연의 가격 경쟁력 안전 운항을 위한 최고 수준의 정비 업계 최초

대형기재 도입 등 공격적 기재 도입 등이다 향후 수요밀집 노선에 B777-200 대형 항공기를

투입하여 전략적인 노선 운영이 진행될 전망이다 시장의 다변화와 공급력 확대를 통해 외형

성장이 예상된다 연평균 1천억원 규모의 현금흐름을 창출하는 업체의 시총 규모는

6천억원을 하회 중이다 항공운항업의 사업 전망이 밝고 국내 저비용항공사 중에서 뛰어난

성장성을 시현 중인 동사에 대한 긍정적인 시각을 제시한다 정부의 제재와 제약으로 사업

계획에 지장이 있지만 점진적으로 해소될 것으로 예상된다 동사의 목표주가는 12개월

Forward EPS 3003원에 목표 PER 멀티플 90배를 적용하여 산정되었다

Fig 63 진에어 목표주가 산정 PER Multiple

2016 2017 2018F 2019F 2020F

PER (End) - 97 74 63 56

PER (High) - 109 130 112 99

PER (Low) - 94 63 54 48

PER (Average) - 99 101 87 78

EPS (원) 1457 2721 2638 3076 3447

12M Forward EPS (원) 3003

Target PER Multiple(배) 90

Target Price (원) 27026

자료 진에어 BNK투자증권

Fig 64 진에어 PER 밴드 차트 Fig 65 진에어 PBR 밴드 차트

자료 ValueWise BNK투자증권 자료 ValueWise BNK투자증권

30배

60배

90배

120배

0

10

20

30

40

17 18

(천원)

10배

20배

30배

40배

0

10

20

30

40

50

60

17 18

(천원)

42

Fig 66 진에어의 매출액과 영업이익률 추이와 전망 Fig 67 진에어의 분기별 실적 추이

자료 진에어 BNK투자증권 자료 진에어 BNK투자증권

Fig 68 진에어의 국내선 RPK와 탑승률 추이 Fig 69 진에어의 국제선 RPK와 탑승률 추이

자료 진에어 BNK투자증권 자료 진에어 BNK투자증권

Fig 70 진에어의 2018년 상반기 매출 구성 Fig 71 진에어의 2018년 상반기 영업비용의 구성

자료 진에어 BNK투자증권 자료 진에어 BNK투자증권

46

72 89

102 108 64

73

109 99 101

0

3

6

9

12

15

0

2

4

6

8

10

12

2015 2016 2017 2018F 2019F

매출액(좌) 영업이익률(우)(천억원) ()

147

65

135

82

190

28

97

66

0

5

10

15

20

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

매출액(좌) 영업이익률(우)(억원) ()

952 946 949 952 923 930

830 850

50

60

70

80

90

100

0

100

200

300

400

500

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국내선 RPK(좌) 국내선 LF(우)(백만km) ()

890 866 879

850

890

832 842 832

50

60

70

80

90

100

0

1000

2000

3000

4000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국제선 RPK(좌) 국제선 LF(우)(백만km) ()

국제여객

74

국내여객

21

부대수익

4

화물수익

1

항공연료비

30

인건비 14

임차료 및

감가상각비

13

운영비용

12

외주정비비

11

공항관련비

17

기내여객비

3

43

항공운송

Fig 72 진에어의 실적 전망

2017 2018F 2017 2018F 2019F

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1122 1132 1130 1101 1110

브렌트유가 (달러배럴) 546 508 522 615 672 750 758 850 547 757 769

제트유 (달러배럴) 649 620 600 707 788 847 888 980 644 876 899

국내여객

ASK (백만석 km) 333 479 413 355 298 456 421 387 1580 1562 1627

RPK (백만 km) 317 453 392 338 275 424 388 361 1500 1448 1519

LF () 952 946 949 952 923 930 921 934 949 927 934

Yield (센트) 87 109 111 108 104 120 110 105 104 110 109

국제여객

ASK (백만석 km) 3220 2540 3182 3355 3532 2836 3288 3312 12297 12968 13843

RPK (백만 km) 2867 2199 2796 2851 3142 2359 2768 2756 10713 11025 11802

LF () 890 866 879 850 890 832 842 832 871 850 853

Yield (센트) 57 52 55 59 70 61 63 62 56 64 63

실적 전망(억원)

매출액 2327 1912 2325 2320 2798 2265 2585 2524 8884 10172 10770

- 국내선여객 321 557 492 405 309 553 483 434 1775 1779 1850

- 국제선여객 1902 1262 1733 1805 2385 1564 1962 1939 6702 7850 8338

- 기타 104 93 100 110 104 148 140 151 407 543 582

영업비용 1986 1788 2010 2130 2267 2203 2334 2357 7914 9161 9684

항공연료비 566 465 533 573 696 661 700 712 2137 2769 2868

인건비 220 250 304 333 293 308 322 325 1108 1249 1302

감가상각비 283 250 281 293 289 286 303 312 1108 1190 1156

운영비용 274 215 227 234 284 264 272 282 950 1102 1616

외주정비비 230 215 245 260 253 242 258 265 950 1018 1115

공항관련비 352 340 360 373 389 374 399 392 1424 1554 1286

기타 60 54 60 64 64 66 80 69 238 279 0

영업이익 341 124 315 190 531 62 251 167 970 1011 1086

영업이익률 () 147 65 135 82 190 28 97 66 109 99 101

세전이익 335 102 321 206 526 15 266 183 964 991 1169

세전이익률 () 144 53 138 89 188 07 103 73 109 97 109

순이익 1166 -92 8 118 403 10 228 150 1200 792 923

순이익률 () 501 -48 03 51 144 04 88 60 135 78 86

자료 진에어 BNK투자증권

44

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 215 399 519 637 752 매출액 720 888 1017 1077 1144

현금성자산 32 42 64 140 230 매출원가 621 734 828 873 924

매출채권 24 27 35 38 40 매출총이익 99 154 189 204 220

재고자산 0 0 1 1 1 매출총이익률 138 173 186 189 192

비유동자산 87 99 88 78 72 판매비와관리비 47 57 88 95 101

투자자산 35 31 32 35 36 판관비율 65 64 87 88 88

유형자산 41 52 31 20 12 영업이익 52 97 101 109 119

무형자산 1 1 7 5 4 영업이익률 72 109 99 101 104

자산총계 302 498 606 715 824 EBITDA 62 114 119 121 127

유동부채 185 233 270 293 308 영업외손익 -2 0 -2 8 12

매입채무 0 0 0 0 0 금융이자손익 0 0 6 8 11

단기차입금 0 0 0 0 0 외화관련손익 0 0 0 0 0

비유동부채 39 34 30 31 31 기타영업외손익 -2 0 -8 0 1

사채및장기차입금 0 0 0 0 0 세전이익 51 97 99 117 130

부채총계 224 266 300 324 339 세전이익률 71 109 97 109 114

지배기업지분 78 232 306 391 485 법인세비용 11 22 20 25 27

자본금 27 30 30 30 30 법인세율 216 227 202 214 208

자본잉여금 0 92 92 92 92 계속사업이익 39 74 79 92 103

이익잉여금 51 110 184 269 364 당기순이익 39 74 79 92 103

자본총계 78 232 306 391 485 당기순이익률 54 83 78 85 90

총차입금 47 46 39 39 39 지배기업순이익 39 74 79 92 103

순차입금 -129 -307 -415 -527 -639 총포괄손익 37 73 79 92 103

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 69 125 119 127 126 EPS (원) 1457 2721 2638 3076 3447

당기순이익 39 74 79 92 103 BPS 2886 7727 10204 13030 16177

비현금비용 31 58 57 48 46 CFPS 2402 4427 4051 4052 4267

감가상각비 10 17 18 12 8 DPS 2500 250 250 300 350

비현금수익 -5 -11 -15 -18 -22 PER (배) - 97 74 63 56

자산및부채의증감 10 18 17 18 11 PSR - 08 06 05 05

매출채권감소 -5 -3 -7 -3 -2 PBR - 34 19 15 12

재고자산감소 0 0 0 0 0 PCR - 60 48 48 46

매입채무증가 2 3 -5 0 0 EVEBITDA - 43 14 05 -

법인세환급(납부) -8 -16 -26 -25 -27 배당성향 () 343 101 95 98 102

투자활동현금흐름 -77 -171 -79 -40 -24 배당수익률 00 09 13 15 18

유형자산증가 -1 -8 0 0 0 매출액증가율 560 234 145 59 62

유형자산감소 0 0 0 0 0 영업이익증가율 762 854 44 73 94

무형자산순감 0 0 -2 0 0 순이익증가율 733 884 68 166 121

재무활동현금흐름 -23 59 -19 -11 -12 EPS증가율 733 868 -30 166 121

차입금증가 34 -2 -7 0 0 부채비율 () 2879 1150 980 830 699

자본의증감 0 95 0 0 0 차입금비율 606 197 127 99 80

배당금지급 -11 -14 -8 -8 -9 순차입금자기자본 -1656 -1323 -1354 -1348 -1316

현금의증가 -31 11 22 76 90 ROA () 156 185 143 140 134

기말현금 32 42 64 140 230 ROE 609 478 294 265 236

잉여현금흐름(FCF) 68 117 119 127 126 ROIC -434 -740 -648 -562 -535

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 별도 기준 2018115 종가 기준

45

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

진에어 181106 매수 27000원 - -

(272450)

0

10

20

30

40

1611 175 1711 185 1811

(천원)

진에어 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

46

47

항공운송

48

고객지원센터 1577-2601 wwwbnkfncokr

lt본사영업부gt

부산시 부산진구 새싹로1(부전동) 부산은행 부전동별관 3층 4층 [본사] T 051-669-8000 F 051-669-8009

[영업부] T 051-669-8080 F 051-669-8099

lt서울영업부gt

서울시 영등포구 국제금융로2길(여의도동) 24 삼성생명 여의도빌딩 6층 T 02-3215-1500 F 02-786-2998

lt경남영업부gt

경상남도 창원시 마산회원구 315대로 642 BNK경남은행본점 1층 T 055-290-7100 F 055-290-7199

lt울산영업부gt

울산시 남구 중앙로 202 BNK경남은행 울산영업부 1층 T 052-271-6117 F 052-271-6111

BNK부산은행 BNK경남은행 BNK투자증권 BNK캐피탈 BNK저축은행 BNK자산운용 BNK신용정보 BNK시스템

11

항공운송

12

IV 안정적 항공정비 구축으로 수익성 제고

항공MRO 의미

항공MRO는 안전운항과 성능향상 지원을 위한 항공기 정비(Maintenance) 수리(Repair)

분해조립(Overhaul)하는 사업이다 주로 정비와 성능개량으로 구분된다 정비 종류는

운항정비(AB Check) 기체중정비(CD Check) 엔진정비 부품정비로 구분된다

가장 기본인 운항정비는 비행 후 간단하고 일상적인 경정비이다 엔진오일 소모품 교환

기체 점검 등이다 항공운항사는 자체적으로 운항정비를 실시한다 A Check는 350 시간 B

Check는 600 시간 주기로 진행한다

기체정비는 동체 날개 배선 등에 대한 상세점검을 한다 중정비이며 2500 시간 주기의 C

Check 20000 시간 주기의 D Check가 있다 행거 정비 장비 및 기계 고도로 숙련된

노동력을 필요하기 때문에 초기 대규모 투자가 집행된다 엔진정비는 원제작사인 GE PampW

Safran Rolls-Royce 등 글로벌 엔진 제조업체가 과점하고 있다

부품정비는 유압 기계 전자로 구성된 종합부분품을 점검한다 원스탑 서비스 요구가

증대되고 있고 고부가가치 부품의 수요 증가로 변화되고 있는 추세이다 항공MRO 용어 상

lsquo정비와 수리rsquo는 단독 또는 동시에 진행될 수도 있으며 lsquo분해조립rsquo은 주로 엔진과 항공전장

부문에 대한 정비를 지칭한다

Fig 15 항공MRO의 종류와 특징

구분 내용 비고

운항정비 - 일상 경정비(엔진오일 타이어 소모품 교환)으로 비행운항 전후 점검 단순경정비 대부분

자가정비 - A Check (350시간 마다 정비수검) B Check (600시간 마다 정비수검)

기체정비

- 기체에 대한 정기 상세점검(동체 날개 배선 객실 등) 행거 정비 기계 노동력

등 투자에 따라 대규모

초기설비비 필요

- C Check (2500시간 마다 수검 15년 정비주기)

D Check (20000시간 마다 수검 5~6년 정비주기)

엔진정비 - 엔진 OnWing(장착 중) Overhaul(분해)에 대한 정기 상세점검 GE PampW Safran 등

원제작사의 과점 상황 - 4500~24000시간의 정기주기

부품정비

- 유압 기계 전기 전자로 구성된 종합부분품 정비 One Stop 서비스 요구

증대 고부가가치 부품

증가로 고수익 사업 - 분해조립 작동점검 재생 기능점검 등 수시 수행

자료 국토교통부 BNK투자증권

1 주기적으로 받는 항공기 기체정비

13

항공운송

항공정비로 운용성 제고

2018년 에어버스가 발표한 Global Market Forecast(2018~2037)rsquo에 따르면 2037년

전세계에서 운항하는 민항기(화물기 포함) 대수는 현재 대비 2배 이상인 47987대로

예상했다 2017년 전망 자료 대비 128 증가된 예상치이다 주요 대륙별 운용 상황을 보면

북미 8281대 유럽 9452대 그리고 아시아 20163대이다 3개 대륙에서 발생하는 수요는 총

37896대이며 전체에서의 비중은 790이다 아시아의 연평균 수요성장율(CAGR)은 +55

전체 시장에서 420의 점유율을 차지할 것으로 나타났다 전세계 민항기 수요 자체가

급증하며 특히 아시아 대륙에서 폭발적인 수요성장률을 보일 것으로 요약된다

시장조사기관 Team SAI는 세계 항공MRO 시장규모가 2020년 832억 달러 2025년 1004억

달러로 예상한 바 있다 2015~2025년 항공MRO 연평균 시장성장률을 +41로 예측했다

운항정비 기체정비보다 부품정비와 엔진정비의 시장성장률이 높을 것으로 예상했다 엔진정

비의 연평균 성장률은 +53로 다른 부문보다 높았다 최근 항공기 제조업체의 적극적인 수

요 전망 자료를 감안할 경우 항공MRO 시장도 빠른 속도로 성장할 것으로 보인다 항공기

운용대수가 급격히 증가됨에 따라 신규 수요 뿐만 아니라 과거에 출시된 기종에 대한 정비가

절실히 요구된다 수급이 타이트해질 경우 노후화된 기종에 대한 성능개량과 기체중정비의

중요도가 높아질 전망이다 2017년 기준 1990~2004년과 2005년 이후 출시된 항공기 비중이

각각 79 4로 분석된다 20년 후인 2035년 출시 비중은 각각 47로 비슷할 전망이다

B787B777-X와 A380A350XWB 등 최신 기종의 비중이 가파르게 높아진다는 것은 고가

의 정비 물량이 증가한다는 의미이다

1990~2004년에 출시된 기종의 비중이 낮아지지만 30여년 노령화에 따라 부품정비 및 엔진

오버홀 빈도가 높아지게 된다 아시아 지역에서 항공기 수요가 급증할 전망에 따라 항공

MRO 시장도 비례적으로 성장할 것으로 보인다 ICF 자료에 의하면 2016년 202억 달러의

아시아 항공MRO 시장규모는 2026년 351억 달러로 전망된다 2016~2026년 연평균 성장률

을 부문별로 살펴보면 엔진정비 62 부품정비 53 성능개선 69 기체정비 52 등이

다 큰 규모를 지니고 있는 엔진정비와 부품정비 그리고 성능개선에 대한 집중적인 기술축적

과 투자가 필요한 시점이다 아시아 지역에서 항공기 수요가 급증할 전망에 따라 MRO 시장

은 비례적으로 성장할 것으로 보인다 ICF 자료에 의하면 2016년 202억 달러의 아시아 항공

MRO 시장규모는 2026년 351억 달러로 전망된다 2016~2026년 연평균 성장률을 부문별로

살펴보면 엔진정비 62 부품정비 53 성능개선 69 기체정비 52 등이다 큰 규모를

지니고 있는 엔진정비와 부품정비 그리고 성능개선에 대한 집중적인 기술축적과 투자가 필요

한 시점이다

2 기체중정비 내재화 필요

14

Fig 16 2037년 민항기 운항대수는 지금의 2배인 47987대 Fig 17 2015~2025 세계 항공MRO CAGR +41

자료 Airbus BNK투자증권 자료 Team SAI BNK투자증권

Fig 18 항공기 기령에 따른 운항비중 추이 전망 Fig 19 아시아 항공MRO 수요 전망

자료 ICF BNK투자증권 자료 ICF BNK투자증권

Fig 20 국내 민수 항공MRO 시장 10년 CAGR 5 전망 Fig 21 국내 군수 항공정비 시장 전망

자료 국토교통부 BNK투자증권 자료 국방부 BNK투자증권

6912

20163 927

1806

4904

9452

1421

3198

1305

3511

5350

8281

0

10000

20000

30000

40000

50000

Start Fleet 2018 End Fleet 2037

North America

Middle East

Latin America

Europe

CIS

Africa

Asia-Pacific

47987

21453

2018~2037 CAGR

33

41

34

47

55

41

51

22

(Units)

671

832

1004

0

30

60

90

120

2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

Engine Line Airframe Component MRO Total($십억)

2015~2025 CAGR +41

17 9 6

7966

47

425 47

2017 2025 2035

05년 이후 출시

90~04년 출시

90년 이전 출시

CAGR

-19

327

-7881(40)

147(42)

45(23)

77(22)

16(18)

32(16)

24(12)

39(11)

36(8)

56(9)

0

10

20

30

40

2016 2026

라인정비

기체정비

성능개선

부품정비

엔진정비

($십억)

202

351

CAGR

41

56

52

69

53

62

2015 2025

운항

기체

부품

엔진

16 조원

26 조원

CAGR

2

4

5

6

5

103

166

00

05

10

15

20

2015 2025

CAGR

49

(조원)

15

항공운송

3 항공사의 고민거리 MRO 선제적인 해소 방안 강구

안정적 항공MRO 구조 정착

항공운항사 입장에서 항공기의 안정적이고 효율적인 운영이 중요하다 항공기를 운항하려면

기체중정비 부품수리 그리고 엔진정비를 주기적으로 받아야 한다 MRO의 안정적 공급체계

구축과 비용절감 요인을 함께 찾고 있다 대형 항공운항사는 경정비과 중정비까지 하기도

했지만 비용절감 운용 효율성 제고를 위해 전문 MRO 업체에 위탁하는 추세이다 자체적인

MRO 업체 혹은 안정적인 파트너를 보유하고 있는 것은 장기적으로 고객유치 원가절감에

있어서 경쟁력을 높이는 계기이다 대한항공은 부산 테크센터에 자가 정비체제 유지하고

있는 반면 FSC인 아시아나항공과 제주항공 이스타항공 티웨이항공 등 국내 LCC 업체들은

기체중정비 엔진정비 등을 해외 업체에 위탁하고 있다

국내 FSC는 MRO 사업을 겸업하고 있다 LCC업체들은 직접 진입하여 사업을 영위하기가

어렵다 LCC업체는 현재 인천공항 인근 LCC 공용정비고를 일부 이용하고 있으나 제한적

수준에 그치고 있다 일부 LCC 업체는 항공정비의 장기적 체제 구축을 위해 KAI 자회사인

한국항공서비스(KAEMS)에 출자를 단행했다 KAEMS가 2019년부터 사업을 본격화할

경우 제주항공 이스타항공 티웨이항공은 정비비에 대한 부담을 약화시킬 수 있을 전망이다

아middot태에서 항공MRO 단지를 운영하고 있는 국가는 싱가폴(ST Aerospace SIA Engineering)

일본(MRO Japan JALEC) 대만(Evergreen Aviation Tech) 홍콩(HAECO) 몽골(MIAT

MampE) 인도네시아(GMF AeroAsia) 그리고 중국(Ameco Beijing Boeing Shangai Aviation

Service)이다 현재 국내 LCC 업체들은 아middot태 지역의 주요 MRO 업체으로부터 기체중정비와

엔진정비 서비스를 받고 있다 국내에서 안정적인 MRO 서비스를 받아야할 시점이다

Fig 22 아시아bull태평양 지역 주요 MRO 전문단지 조성 현황

자료 BNK투자증권

JALEC(JAL Engineering)설립 20091001자본금 8천만엔주주 일본항공(100)행거수 4개(7베이)직원수 4천명

MROJapan(일본)설립 20150601자본금 1천만엔주주 ANA 홀딩스(100)행거수 2개직원수 234명ST Aerospace(싱가폴)

설립 1975주주 ST Engineering직원수 8천명

SIA Engineering(싱가폴)설립 1992주주 Singapore Airline행거수 6개 행거(9베이)직원수 6174명

MIAT MampE(몽골)2베이국내 LCC

KAL TechCenter(한국)설립 197610자본금 4798억원주주 한진칼직원수 2022명

Evergreen Aviation(대만)설립 1998행거수 4개(10베이)직원수 2200명

Ameco Beijing(중국)설립 1989주주 Air ChinaLufthansa행거수 5개(7베이)종업원수 6천명

Boeing Shanghai Aviation Service(중국)행거수 4직원수 6백명

HAECO(홍콩)설립 195011자본 $HK(Million) 7185주주 SwireCathay Pacific직원수 7천명

16

V 항공운항의 르네상스 도래

글로벌 항공시장 확대 진행

글로벌 항공산업은 급성장하고 있다 2015년 이후 글로벌 여객수(RPK Revenue Passenger

Kilomenters) 성장률은 매년 +75 수준이며 화물 물동량(FTK Freight Tonne Kilometers)

성장률은 49에 이르고 있다 모빌리티 장점으로 인해 항공 교통 및 해외 여행 일상화

활발한 교역이 진행되고 있기 때문이다 소득 증대에 따라 해외 유학 증가도 정관계에 있다

전세계 항공사의 RPK 연성장률을 살펴보자 아시아태평양 중동 유럽 남미 등 대부분 높은

수요를 확인할 수 있다 과거 4년간 평균 성장률은 북미 +44 유럽 +69 아시아태평양

+104 중동 +86 남미 +65 등이다 항공 수요의 증가가 지속되자 항공사도 선제적으

로 운송 능력을 확대하고 있다 전세계 항공사는 운송 능력(ASK)를 연평균 +64씩 증가시

키고 있다 단일 통로기 위주의 운용에서 이중 통로기를 추가적으로 확대하여 수요자의 니즈

와 눈높이를 맞추고 있다

국내 항공시장도 성장 추세에 있다 2010~2017년 국제선 여객수 연평균성장률(CAGR)은

+98 국내선 여객수 CAGR은 +70이다 국내 항공사를 이용하는 전체 여객수 성장률은

+89로 글로벌 항공여객 평균 성장률 대비 14p 높다 급증하는 항공 수요에 대응하기

위해 LCC 업체들의 신규 설립과 영업 개시도 진행되고 있다 기존 FSC와 LCC는 기단 추가

로 외형을 확대하고 있다 7개사의 매출액(별도 기준)은 7년간 평균 18조7천억원이며 2011년

이후 27의 CAGR로 성장하고 있다 이러한 추세는 향후에도 계속될 것으로 보인다

항공사의 이익 증대 지속

항공수요의 증가와 우호적인 대외 변수 흐름에 따라 항공사의 수익성도 안정적으로 시현되고

있다 2015년 이후부터 최근까지 항공유 가격이 67~84 달러 수준으로 2010 ~2014년 평균

117 달러 대비 절대적으로 낮았다 유류비의 비중이 원가에서 가장 높게 차지하고 있다 항공

사의 실적에 직접적으로 영향을 미치고 있다 지난 4년간 항공사 실적이 상대적으로 호조세

를 나타낼 수 있었다 전세계 항공사의 영업이익은 2015년부터 예년 대비 2배 수준으로 증가

한 이후 현재까지 견조한 모습을 보이고 있다 순이익 규모는 북미 유럽 그리고 아시아태평

양 대륙별 순이다 국내 항공사의 총 영업이익은 2014년 약 5천억원 규모에서 2015년 9562

억원 2016년 1조4208억원 그리고 2017년 1조3917억원을 기록했다 2018년에도 견조한 모

습을 보이고 있으며 항공유가의 안정된 흐름 유지 시 이익 창출이 지속될 전망이다

1 글로벌 항공시장의 기조적 성장세

17

항공운송

Fig 23 전세계 항공사의 RPK(Passenger traffic) 年성장률 Fig 24 전세계 항공사의 ASK(Passenger capa) 年성장률

자료 IATA BNK투자증권 자료 IATA BNK투자증권

Fig 25 월별 한국 항공여객수 및 탑승률 추이 Fig 26 국내 항공사 7개사(FSC 2+LCC 5)의 매출액과 수익성

자료 Airportal BNK투자증권 자료 국내 FSC 2개사 및 LCC 5개사 BNK투자증권

Fig 27 전세계 항공사의 연간 영업이익 추이 Fig 28 전세계 항공사의 대륙별 순이익 규모

자료 IATA BNK투자증권 자료 IATA BNK투자증권

60 74 74 81 70 00

30

60

90

120

150

2014 2015 2016 2017 2018F

세계

북미

유럽

아태

중동

남미

()

58 67 75 67 67 00

30

60

90

120

150

2014 2015 2016 2017 2018F

세계

북미

유럽

아태

중동

남미

()

85

88

79

83

80

83 82

87 86 86

84 82

85 84

82

86

82

85

82

86

70

75

80

85

90

0

3

6

9

12

1 2 3 4 5 6 7 8 9 101112 1 2 3 4 5 6 7 8

2017 2018

국제선(좌) 국내선(좌) 탑승률(우)

()(백만명)

177 186 181 183 178 185 197 212

130 116 104 132

168 192

177 178

-10

0

10

20

30

0

5

10

15

20

25

11 12 13 14 15 16 17 18F

매출액(좌) 매출액YoY(우)

영업이익률(우) EBITDA마진(우)(조원) ()

198 184 253 355 620 601 563 563

31 26

35

46

86 85 75

68

00

30

60

90

0

20

40

60

80

11 12 13 14 15 16 17 18F

영업이익(좌) 영업이익률(우)($B) ()

170 184

150

85 81 86

74

101

82

342

380

338

20

25

30

35

40

0

5

10

15

20

2016 2017 2018F

북미 유럽 아태

중동 남미 전체(우)($B) ($B)

18

2개의 국적 FSC와 다양한 LCC의 춘추전국시대

2020년대 국내 항공사 수는 FSC 2개사 LCC 10여개사가 될 가능성이 있다 국토교통부의

항공사업법 및 시행령middot시행규칙 상 면허기준이 있다 주요 사항 중 자본금은 150억원(유지)

항공기 보유대수 5대(기존 3대) lsquo과당경쟁rsquo 조항이 삭제되었다 향후 시장진입 장벽이

높아지겠지만 신규 업체들의 항공운송시장 진출에 대한 욕구는 증대될 것으로 예상된다

진입을 위한 경쟁이 치열하다는 것은 고성장의 산업이라는 것을 의미한다 항공운항

시장규모 및 성장성이 업체간의 치열한 경쟁 정도를 상회할 전망이다 LCC는 세계

항공운항의 한 축을 선점하고 있다 모빌리티의 수요 조건을 효율적으로 충족하기 때문이다

국내 대형항공사(FSC)는 대한항공 아시아나항공 2개사이다 현재 의미있게 영업을 하고

있는 저비용항공사(LCC)는 제주항공 진에어 티웨이항공 이스타항공 에어서울 6개사이다

폭발적인 항공 수요에 대응하기 위해 10여개 LCC 업체들이 시장 진입을 시도하고 있다

현재 포항공항 기점의 에어포항(베스트에어라인에 매각) 화물전용 항공사인 에어인천

무안공항 에어필립이 운송업을 영위하고 있고 대구공항의 에어대구가 2019년말 출범을

앞두고 있다 양양공항의 플라이강원(舊 플라이양양) 청주공항의 에어로케이 인천 거점의

에어프레미아가 신규 항공면허를 국토교통부에 신청을 준비하고 있다 남부에어 프라임항공

코리아익스프레스에어 등 중소항공사들이 시장에 본격적으로 뛰어들 준비를 하고 있다

항공기재 도입과 신규 노선 취항을 통해 일본 중국 동남아 등 중단거리 국제 노선에 대한

시장점유율도 빠르게 잠식하고 있다 LCC 업체간 경쟁도 과열될 것으로 보인다 FSC의 국내

노선 점유율은 40 초반대 LCC는 60에 다가서고 있다 LCC 는 높은 기재 가동률과

외형성장에 따른 고정비 부담 완화로 수익성이 양호한 상황이다

Fig 29 세계 항공운항업계에서 LCC 점유 전체 중 30선 Fig 30 국내 LCC의 국내선middot국제선 및 전체 점유율 추이

자료 ICAO BNK투자증권 자료 한국공항공사 BNK투자증권

25 26 27 28 28 28 29 30

28 28 30 31 30 31 31 32

8 8 10 10 10 10 11 13

0

10

20

30

40

11 12 13 14 15 16 17 181H

세계 LCC 전체 MS 국내선 국제선()

96 115 146

217 273 291

482 507

547 568 569 584

214 233 271

323 359 370

0

20

40

60

80

2013 2014 2015 2016 2017 ~188

국제선 국내선 전체()

2 FSC 긴장시키는 LCC 성장세

19

항공운송

FSC 글로벌 업체와의 전략적 제휴 ndash 코드 쉐어

국적 항공사들은 연합체를 구성한 후 lsquo공동운항rsquo을 통해 시너지 효과를 극대화하려고 한다

FSC의 차별화된 서비스 전략이다 각기 다른 항공사들은 미취항 비행 노선에 대한 좌석 공유

개념의 코드 쉐어 라운지 이용 교류 마일리지 적립 등 다양한 서비스를 제공한다 현재까지

FSC 항공 연합체는 3개가 설립되었다 1997년에 결성된 스타얼라이언스(Star Alliance)

1999년 원월드(Oneworld) 그리고 2000년 6월 설립된 스카이팀(SkyTeam)이 있다

스타얼라이언스는 루프트한자 싱가포르항공 유나이티드항공 전일본공수 그리고

아시아나항공 등 30여개사가 가입했다 원월드는 세계 3위의 규모로 아메리칸항공 영국항공

캐세이퍼시픽항공 카타르항공 등 15개 회원사로 구성되어 있다 스카이팀은 20여개사가

가입한 항공동맹이다 세계 2위의 규모이나 연간 수송객과 시장점유율은 1위이다 대한항공

아에로멕시코 델타항공 에어프랑스가 창립멤버이고 KLM네델란드항공 등 20여개사가

가입했다 금년 7월 기준 운송력 점유율을 보면 스카이팀 222 스타얼라이언스 180

원월드 152 그리고 LCC 업계 224 등이다 스카이팀(2575대)의 싱글아이 기종이

스타얼라이언스(2318대) 대비 상대적으로 많기 때문으로 분석된다 LCC 업계도 항공사 간의

제휴에 대한 필요성을 절실히 인식하여 연이어 항공동맹을 설립했다 2016년 U-플라이

얼라이언스(U-Fly Alliance)와 밸류 얼라이언스(Value Alliance)를 결성했다

FSC의 입장에서 LCC의 시장 점유율 잠식에 대비하기 위해 특유의 장점을 과시하고 있다

품질 높은 기내식과 엔터테인먼트 제공 여유있는 좌석 공간 확보 세계적인 항공사와의

제휴로 많은 기단 보유를 장점으로 내세웠다 수요자는 5천km 이상의 중장거리 여행과

이동을 위해선 기재의 물리적인 한계로 인해 FSC를 이용할 수 밖에 없다 국적 FSC는

이러한 상황을 감안 더욱 더 좋은 서비스를 제공하여 우호적인 관계를 유지하고자 한다

Fig 31 제휴별 전세계 ASK 시장점유율 현황 Fig 32 제휴별 항공기 기단 규모

자료 CAPA BNK투자증권 자료 CAPA BNK투자증권

Star

Alliance

180

Skyteam

222

Oneworld

152

LCC

224

Others

222

3811 3676 2468

5724

17221

0

4000

8000

12000

16000

20000

Star All Skyteam Oneworld LCC Others

기타

WB

NB

합계

(대)

3 차별화된 서비스로 승부

20

LCC 단일기재 운용으로 정비비와 리스료 절감

LCC 업체들의 경우 항공기 기재비용(리스료) 정비비 및 유류비용이 항공관련 비용에서

상당부분을 차지한다 6천km 이하 거리를 주로 비행하는 단일 통로기(Single-Aisle Narrow

Body) 중심의 항공 기단으로 통일한다 이를 통해 리스비 정비비 운용비 등 비용을

절감하고 기재 회전율을 높인다 단일 기재 위주로 운항을 영위할 경우 대당 2~3p의

정비비와 평균 1~2의 리스료를 절감할 수 있어 수익성 제고에 도움이 되고 있다

LCC 업체들의 수익성 제고 요인 중 탑승률 상승 단일기종 운용을 통해 리스료와 정비비

절감 요소 확보가 필수이다 국내 LCC 업체들의 영업비용 중 원가비중을 보면 연료유류비

24~28 정비비 9~16 임차료 12~20 등이다 연료유류비는 원유가격 상승시기에

돌입하면 가파르게 올라가는 경향이 있다 상대적으로 낮은 비중이나 정비비도 항공기

기령이 운영과 함께 노후화되면서 급증할 우려가 있다 이러한 비용 속도를 경감시킬 수

있는 방법 중 하나는 단일 항공기를 운용하여 모든 과정을 단순화하는 것이다 LCC

업체들은 대부분 단일 항공기를 리스하여 운용하고 있다 LCC 업체는 대부분 B737-800

등을 운용하고 있고 진에어의 경우 중대형 항공기를 도입하여 중장거리 운항에 투입하기도

한다 LCC 업체들은 단일 기재 운용의 장점을 살리고 있다 단위 원가와 규모의 경제를

일반적으로 항공기 운용 규모가 커지면 공급자와의 협상력은 커지게 된다

주요 LCC 업체들의 CASK(ASK 당 Cost)는 FSC 대비 상대적으로 낮은 수준을 유지하고 있

다 저렴한 원가는 낮은 운임을 책정할 수 있다 요금 경쟁력은 시장점유율 상승으로 이어지

고 있다 대표적인 LCC 업체인 제주항공의 예를 들어보자 2017년 국제여객 Yield(매출액

RPK)는 약 65원으로 FSC 대비 25 정도 낮다 2017년 국내선 시장점유율은 143 2018

년 상반기 145로 2013년 대비 15p~17p 상승했다 향후 기재를 확대하고 일본 중국

베트남 등 동남아 노선을 확대할 경우 원가 경쟁력이 강화될 것으로 예상된다

Fig 33 국적 FSC와 LCC의 원가비중 현황 (2017년 기준) Fig 34 LCCrsquos CASK 상대적으로 경쟁력 우수한 상황

자료 FSC 및 LCC 각 업체 BNK투자증권 자료 FSC 및 LCC 각 업체 BNK투자증권

30 99 139

121

229

140

240 235

243 274

240

238

110

70

194

96

61 221

40

71

97

121 94

166

0

20

40

60

80

100

KAL AAR JEJU JIN Tway AirBusan

기타

정비비

공항관련비

감가상각비

연료유류비

임차료

종업원급여

()

0

20

40

60

80

100

대한항공 아시아나 제주항공 진에어 티웨이

2016 2017 20181H(원km)

국내 FSC 대비 월등

국내 LCC 대비 우수

21

항공운송

VI 관련 기업 리포트

대한항공 (003490)

22

아시아나항공 (020560)

28

제주항공 (089590)

34

진에어 (272450)

40

22

20181106

대한항공 (003490) 기업분석 리포트

강력한 영업현금창출능력이 포인트

BNK투자증권 리서치센터

07325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24

삼성생명 여의도빌딩 6층

wwwbnkfncokr

중장거리 노선 확대 전략

국내외 항공사들의 공격적인 영업으로 새로운 노선 전략 구축 대한항공

(KAL)은 단거리 노선의 경우 안전 운항 강조와 차별화된 서비스로 여객 수

요 확보 국내선 공급을 줄이고 중국 일본 동남아 근거리 국가로의 항공기

공급을 증가시키는 중 중middot장거리 노선은 FSC의 독점적인 영업 환경 유럽

미국 등 장거리 국제선 여객 수요 확보에 무게를 싣고 있음 중장거리 노선

이용객들의 점유율 확대를 안정적으로 확보 중 B787-9 CS300 등 新기재를

지속적으로 도입하여 운항서비스 품질 향상시키는 것은 경쟁력 강화의 요소

실적 변동성 안정화로 장기 성장 가능

3분기 매출액은 전년동기 대비 38 증가한 3조3346억원 영업이익은 37

감소한 3424억원으로 추정 국제선 여객 부문의 성장 지속 국내선 여객과

화물 수송 부문은 역성장한 것으로 분석 유류할증료 부과는 항공유가 상승

분의 70 수준 보완 전체 비용 증가로 인해 수익성은 하락한 것으로 예상

2018년 전체 실적은 lsquo성장의 지속성 유지 현금흐름 안정적rsquo으로 요약될 전

망 매출액은 전년 대비 54 증가한 12조7505억원 영업이익은 7410억원으

로 예상 국제여객 수송실적(RPK)은 전년 대비 +62 Yield +09 해외 항

공수요 지표는 긍정적 연평균 항공유가의 기조적 상승(+36YoY)으로 비용

부담 증대 수익성은 상대적으로 하락할 것으로 전망

바닥을 다진 주가 매력적인 수준

투자의견 매수 목표주가 36000원으로 커버리지 개시 목표주가는 12M

Forward EPS에 역사적 PBR 평균 10배를 적용하여 산출 미래 현금흐름 창

출력이 가장 뛰어나다는 것이 투자 포인트 점진적 매수 전략 유효할 전망

Fig 1 대한항공 연결재무제표 요약

2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 11732 12092 12751 13100 13554

영업이익 1121 940 741 795 853

세전이익 -717 1122 -182 116 253

순이익[지배] -565 802 -160 89 196

EPS(원) -7171 8631 -1669 930 2047

증감률() 적자지속 흑자전환 적자전환 흑자전환 1201

PER(배) - 39 - 312 142

PBR 12 09 08 08 08

EVEBITDA 60 64 66 63 61

ROE() -272 294 -45 26 54

배당수익률 00 07 00 03 07

자료 대한항공 BNK투자증권 주 K-IFRS 연결

투자의견

[신규]

매수

목표주가(6M)

[신규]

36000원 241

현재주가

2018115

29000원

주식지표

시가총액 2750십억원

52주최고가 38550원

52주최저가 25450원

상장주식수 9484만주111만주

자본금액면가 480십억원5000원

60일평균거래량 41만주

60일평균거래대금 11십억원

외국인지분율 166

자기주식수 -만주-

주요주주및지분율

한진칼 외 334

국민연금 100

주가동향

김익상

항공국방운송

kisbnkfncokr

(02)02-3215-7550

50

100

150

1711 183 187 1811

()대한항공

KOSPI

23

항공운송

대한항공의 핵심 투자포인트

전통적으로 미국 캐나다 유럽 등 장거리 노선에 강점을 보여온 동사는 최근 아시아 근거리

국가 도시인 다낭 홍콩 호치민 세부 등에 동남아 노선을 증편하고 있다 중middot장거리 노선

점유율의 견조한 흐름과 안정적인 성장이 예상된다 B787-9 B747-8i CS300(A220-300) 등

최신 기재 도입을 통해 서비스 품질 향상시키는 것은 장기적인 경쟁력 강화의 원동력이다

델타항공과의 조인트벤처 운영을 통해 미주 290여개 아시아 80여개의 도시를 유기적으로

연결할 수 있다 다양한 직항노선의 선택지 마일리지 적립 줄어든 환승 시간 등 차별화된

서비스 제공을 통해 FSC 고유의 장점을 확대 적용할 예정이다

연료유류비는 동사의 실적과 주가 상승 여부에 직접적인 요인이다 지난 3~4년간

브렌트유가와 항공유가(MOPS Mean of Plattrsquos Singapore Kerosene) 가격이 큰 변동없이

안정적 수준이었다 금년 하반기부터 단가가 전년 대비 36 상승하여 실적과 주가에

악영향으로 작용하고 있다 최근 원유 증산에 따른 공급 가능성으로 하락 반전 중이다

항공유가의 박스권 내에서 움직을 경우 주가 상승의 계기가 될 수 있다

Fig 35 KAL 주가와 유가의 반비례적 현상 재연

자료 BNK투자증권

Fig 36 대한항공 목표주가 산정 PBR Multiple

2016 2017 2018F 2019F 2020F

PBR (End) 12 09 08 08 08

PBR (High) 15 10 11 11 10

PBR (Low) 10 06 07 07 06

PBR (Average) 12 08 09 09 08

BPS (원) 22352 37824 35569 36580 38599

12M Forward BPS (원) 36411

Target PBR Multiple(배) 10

Target Price (원) 36411

자료 대한항공 BNK투자증권

50

75

100

125

150

1701 1704 1707 1710 1801 1804 1807 1810

KAL 주가 브렌트유가 대칭축(2017初=100)

유가 하락

주가 상승

대칭 구조

지난 2년간 3번에 걸쳐

나타난 주가와 유가의대칭성

24

Fig 37 KAL의 부문별 매출액(별도기준)과 증감율 추이 Fig 38 KAL의 영업비용과 영업이익(별도기준) 추이

자료 대한항공 BNK투자증권 자료 대한항공 BNK투자증권

Fig 39 KAL의 국내선 RPK와 LF 분기별 추이 Fig 40 KAL의 국제선 RPK와 LF 분기별 추이

자료 대한항공 BNK투자증권 자료 대한항공 BNK투자증권

Fig 41 KAL의 화물 FTK와 LF 분기별 추이 Fig 42 KAL의 영업비용 중 항목별 비중 현황

자료 대한항공 BNK투자증권 자료 대한항공 BNK투자증권

14 21 19 18 20 05

05 05 05 05

65 65 65 72 71

29 24 28 29 30

-6

-3

0

3

6

9

0

3

6

9

12

15

2015 2016 2017 2018F 2019F

기타(좌) 국내여객(좌)

국제여객(좌) 화물(좌)

매출액YoY(우)

(조원) ()

106 104 108

116 118

07 11 10 08 08

76

96

78

58 61

0

2

4

6

8

10

12

0

3

6

9

12

15

2015 2016 2017 2018F 2019F

영업비용(좌) 영업이익(좌)

영업이익률(우)

(조원) ()

753

800

777 771

723

803

780 775

70

75

80

85

0

200

400

600

800

1000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국내선 RPK(좌) 국내선 LF(우)(백만km) ()

803 794

766 768

794

807

795 794

70

75

80

85

16000

17000

18000

19000

20000

21000

22000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국제선 RPK(좌) 국제선 LF(우)(백만km) ()

782 779 780

799

766 759

783

795

70

75

80

85

1800

1900

2000

2100

2200

2300

2400

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

화물 FTK(좌) 화물 LF(우)(백만톤) ()

170 190 170 170 180 190 194 183

240 230 240 250 260 270 286 303

160 150 150 150 140 140 141 144 110 110 110 110 100 100 100 94

0

20

40

60

80

100

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

기타

정비수리비

공항관련비

감가상각비

연료유류비

인건비

()

25

항공운송

Fig 43 대한항공의 연결 및 별도기준 실적 전망

구분 2017 2018F

2017 2018F 2019F 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1122 1132 1130 1101 1110

브렌트유가 (달러배럴) 546 508 522 615 672 750 758 850 547 757 769

제트유 (달러배럴) 649 620 600 707 788 847 888 980 644 876 899

국내여객

ASK (백만석 km) 850 1015 987 875 779 888 908 832 3727 3407 3229

RPK (백만 km) 640 812 767 675 563 713 708 645 2894 2629 2383

LF () 753 800 777 771 723 803 780 775 776 772 738

Yield (센트) 143 157 157 163 161 173 185 178 155 174 193

국제여객

ASK (백만석 km) 22335 23142 24936 23991 23662 23943 26787 23876 94404 98268 104629

RPK (백만 km) 17925 18382 19102 18414 18785 19330 21296 18967 73823 78378 82999

LF () 803 794 766 768 794 807 795 794 782 798 793

Yield (센트) 76 75 78 97 84 80 82 83 82 82 79

화물운송

AFTK (백만톤 km) 2584 2712 2794 2854 2622 2665 2654 2667 10944 10608 10735

FTK (백만톤 km) 2020 2114 2179 2280 2009 2023 2078 2121 8593 8231 8033

LF () 782 779 780 799 766 759 783 795 785 776 748

Yield (센트) 248 255 258 260 294 301 282 290 255 292 311

실적 전망 (십억원)

연결 매출액 2866 2905 3214 3107 3102 3106 3335 3208 12092 12751 13100

별도 매출액 2811 2851 3126 3015 3017 3014 3249 3124 11803 12404 12717

- 국내선여객 105 144 137 122 98 132 147 130 507 506 512

- 국제선여객 1574 1554 1787 1624 1754 1715 1959 1781 6539 7209 7138

- 화물 640 673 700 796 698 713 716 758 2809 2885 3021

- 기타 및 항공우주사업 492 481 503 473 468 455 466 477 1949 1865 2046

영업비용 2626 2690 2747 2784 2840 2931 2903 2950 10847 11624 11866

- 연료유류비 630 619 659 696 739 791 830 893 2604 3253 3280

- 인건비 446 511 467 473 511 557 562 540 1898 2170 2163

- 감가상각비 420 403 412 418 398 410 411 426 1653 1644 1721

- 공항관련비 289 296 302 306 284 293 290 276 1193 1144 1156

- 기내여객비 105 108 137 111 114 117 120 121 461 472 497

- 판매비 79 81 82 84 114 117 94 91 325 416 378

- 정비수리비 105 108 82 111 114 88 89 113 406 403 445

- 임차료 79 81 82 84 85 88 83 88 325 344 351

- 기타 473 484 522 501 483 469 425 402 1980 1779 1876

연결 영업이익 192 173 355 220 166 67 342 166 940 741 795

별도 영업이익 185 162 379 231 177 82 346 174 956 780 851

영업이익률 () 66 57 121 77 59 27 106 56 81 63 67

연결 세전이익 719 -246 109 539 -1 -380 134 65 1122 -182 116

연결 순이익 559 -200 62 381 -10 -305 104 51 802 -160 89

자료 대한항공 BNK투자증권

26

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 3328 3582 3813 3793 4057 매출액 11732 12092 12751 13100 13554

현금성자산 1090 761 1271 1224 1417 매출원가 9435 9991 10642 10908 11265

매출채권 607 636 692 699 718 매출총이익 2297 2101 2108 2192 2289

재고자산 565 683 1054 1065 1094 매출총이익률 196 174 165 167 169

비유동자산 20629 21066 21528 21565 21438 판매비와관리비 1176 1161 1367 1397 1436

투자자산 621 476 444 449 461 판관비율 100 96 107 107 106

유형자산 17873 18907 19376 19434 19318 영업이익 1121 940 741 795 853

무형자산 405 363 302 277 254 영업이익률 96 78 58 61 63

자산총계 23957 24649 25341 25358 25495 EBITDA 2872 2633 2492 2550 2579

유동부채 9131 6638 6544 6522 6524 영업외손익 -1838 182 -923 -679 -600

매입채무 114 152 162 163 169 금융이자손익 -378 -427 -484 -488 -475

단기차입금 1168 773 720 688 686 외화관련손익 0 0 0 0 0

비유동부채 12951 14259 15263 15206 15147 기타영업외손익 -1460 609 -439 -191 -125

사채및장기차입금 1099 3045 3504 3343 3178 세전이익 -717 1122 -182 116 253

부채총계 22082 20898 21808 21727 21671 세전이익률 -61 93 -14 09 19

지배기업지분 1760 3629 3413 3510 3703 법인세비용 -161 320 -22 26 56

자본금 370 480 480 480 480 법인세율 225 285 121 224 221

자본잉여금 603 946 946 946 946 계속사업이익 -557 802 -160 89 197

이익잉여금 -193 577 353 442 629 당기순이익 -557 802 -160 89 197

자본총계 1874 3751 3533 3630 3824 당기순이익률 -47 66 -13 07 15

총차입금 16325 14914 15088 14874 14723 지배기업순이익 -565 792 -160 89 196

순차입금 15039 13581 13473 13303 12949 총포괄손익 -615 1106 -119 97 204

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 2806 2807 3045 2594 2502 EPS (원) -7171 8631 -1669 930 2047

당기순이익 -557 802 -160 89 197 BPS 22352 37824 35569 36580 38599

비현금비용 3901 3318 3213 2792 2789 CFPS 36717 30744 26644 25589 25720

감가상각비 1752 1693 1751 1755 1727 DPS 0 250 0 100 200

비현금수익 -452 -1300 -496 -426 -518 PER (배) - 39 - 312 142

자산및부채의증감 -97 -41 509 111 32 PSR 02 03 02 02 02

매출채권감소 -63 -19 -77 -7 -19 PBR 12 09 08 08 08

재고자산감소 -73 -116 -142 -11 -29 PCR 07 11 11 11 11

매입채무증가 -129 5 23 2 5 EVEBITDA 60 64 66 63 61

법인세환급(납부) -10 -5 -75 -26 -56 배당성향 () 00 30 00 106 96

투자활동현금흐름 -874 -2041 -1080 -1879 -1676 배당수익률 00 07 00 03 07

유형자산증가 -1145 -1877 -1571 -1788 -1587 매출액증가율 16 31 54 27 35

유형자산감소 272 82 16 0 0 영업이익증가율 269 -162 -211 73 73

무형자산순감 1 1 0 0 0 순이익증가율 00 00 00 00 1202

재무활동현금흐름 -1829 -1036 -1460 -743 -679 EPS증가율 00 00 00 00 1202

차입금증가 87 -1410 173 -214 -150 부채비율 () 11781 5571 6172 5985 5666

자본의증감 0 453 0 0 0 차입금비율 8709 3976 4270 4097 3850

배당금지급 -23 -34 -47 0 -10 순차입금자기자본 8024 3620 3813 3664 3386

현금의증가 122 -329 510 -47 194 ROA () -23 33 -06 04 08

기말현금 1090 761 1271 1224 1417 ROE -272 294 -45 26 54

잉여현금흐름(FCF) 1661 930 1474 807 914 ROIC 48 36 34 32 35

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 연결 기준 2018115 종가 기준

27

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

대한항공 181106 매수 36000원 - -

(003490)

0

20

40

60

1611 175 1711 185 1811

(천원)

대한항공 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

28

20181106

아시아나항공 (020560) 기업분석 리포트

탄탄한 실적을 바탕으로 재무구조 개선

BNK투자증권 리서치센터

07325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24

삼성생명 여의도빌딩 6층

wwwbnkfncokr

재무구조 개선이 Catalyst

영업 경쟁력 강화를 통한 수익성이 개선되고 있으며 향후 재무 부담 완화 그

리고 원활한 지배구조 변화가 진행될 경우 전체적 추세는 개선될 전망 장래

매출채권을 기초자산으로한 자산유동화증권(ABS) 발행 아시아나IDT 코스닥

상장 그리고 에어부산 및 에어서울의 IPO 준비 등을 통해 현금 유입 기대

LCC 업체들의 치열한 경쟁 환경과 대내외 외부 변수에 따라 실적 변동성 존

재 예측 가능한 항공유가 박스권에서 움직이는 환율 그리고 정비비 통제 등

이 진행될 경우 안정적인 실적 개선과 주가 상승 전망

향후 실적 변동성 안정화될 전망

2018년 3분기 실적은 양호한 것으로 추정 개선 배경은 중국 및 중middot장거리

노선 회복과 유류할증료 부가 매출액은 전년동기 대비 65 증가한 1조

7368억원 영업이익은 1027억원으로 추정 순이익은 금호사옥(1418억원)과

기내식 영업권(533억원) 매각이익 반영되어 1512억원 전망 항공유가 36

상승과 화물 수송량 감소는 부정적으로 작용

2018년 전체 실적은 개선될 것으로 전망 매출액은 전년 대비 76 증가한

6조7022억원 영업이익은 2954억원 영업이익률은 44 예상

주가 최저점 수준 상승 전환 기대

아시아나항공에 대해 투자의견 매수 목표주가 4700원으로 커버리지 개시

동사 주가는 밸류에이션 역사상 가장 낮은 수준에서 거래 중 목표주가는 12

개월 Forward EPS에 PBR 멀티플 07배 적용하여 산정 유가 상승과 출국

수요 성장률 둔화에 대한 우려가 있지만 글로벌 피어그룹 평균 대비 약 25

디스카운트 거래되고 있어 매수 전략을 취하는 것이 유효할 전망

Fig 44 아시아나항공 연결재무제표 요약

2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 5764 6227 6702 7053 7404

영업이익 256 276 294 317 342

세전이익 70 351 2 83 133

순이익[지배] 49 252 12 68 107

EPS(원) 251 1227 59 331 521

증감률() 흑자전환 3888 -952 4610 574

PER(배) 168 37 662 117 74

PBR 10 08 07 06 06

EVEBITDA 81 72 80 74 67

ROE() 57 247 10 56 82

배당수익률 00 00 00 00 00

자료 아시아나항공 BNK투자증권 주 K-IFRS 연결

투자의견

[신규]

매수

목표주가(6M)

[신규]

4700원 213

현재주가

2018115

3875원

주식지표

시가총액 795십억원

52주최고가 5460원

52주최저가 3350원

상장주식수 20524만주

자본금액면가 1026십억원5000원

60일평균거래량 83만주

60일평균거래대금 3십억원

외국인지분율 108

자기주식수 -만주-

주요주주및지분율

금호산업 외 335

금호석유화학 120

주가동향

김익상

항공국방운송

kisbnkfncokr

(02)02-3215-7550

50

100

150

1711 183 187 1811

()아시아나항공

KOSPI

29

항공운송

아시아나항공의 핵심포인트

동사의 강점은 글로벌 네트워크 구축 최신 기재 도입으로 안정성 우수 그리고 IT 인프라

구축을 통해 품질 높은 서비스 제공에 있다 최대 항공사 동맹인 lsquo스타 얼라이언스rsquo에

가입하여 각국의 28개 항공사와 코드쉐어를 운영하고 있다 세계 191개국 1300여개 공항을

연결하는 글로벌 네트워크를 보유하고 있어 외부 변수의 악화에 견딜 수 있다 2018년

상반기 기준 82대(여객기 70대 화물기 12대)의 항공기를 보유하고 있다 평균 기령은

11년으로 국내 FSC와 비슷하며 국내 LCC 업계보다 상대적으로 짧다 10년 미만 항공기

비중은 476 11~20년 비중은 256로 신기재로 구성되어 있다 자회사인 아시아나IDT와

아시아나에어포트 등을 보유하고 있다 항공운항업을 영위하는 데 있어 유기적인 관계를

통해 안정적인 운영유지 관리를 하고 있다

다양한 방법을 통해 재무구조 개선이 가속화되고 있다 영업활동을 통한 현금흐름 창출

아시아나IDT(진행 중) 및 에어부산(계획) 상장으로 현금 유입 금호사옥 및 기내식 영업권

매각 그리고 영구채 발행 등을 추진하고 있다 과다한 단기차입금을 줄이고 부채비율을 낮춰

건전한 재무구조를 기반으로 실적 개선을 이어갈 것으로 판단된다

Fig 45 아시아나항공 주가와 유가의 상관성은 존재 일반화하기는 어렵지만 두번째 맞이한 대칭구조

자료 BNK투자증권

Fig 46 아시아나항공 목표주가 산정 PBR Multiple

2016 2017 2018F 2019F 2020F

PBR (End) 10 08 06 06 05

PBR (High) 14 11 09 08 08

PBR (Low) 09 07 05 05 04

PBR (Average) 11 08 07 07 06

BPS (원) 4346 5607 6385 6727 7262

12M Forward BPS (원) 6670

Target PBR Multiple(배) 07

Target Price (원) 4669

자료 아시아나항공 BNK투자증권

50

75

100

125

150

1701 1704 1707 1710 1801 1804 1807 1810

아시아나항공주가 브렌트유가(2017初=100)

두번째

맞이한

대칭형

브렌트유가와

주가의 동행브렌트유가와

주가는 대칭구조

30

Fig 47 아시아나항공의 매출액과 증감율 추이 Fig 48 아시아나항공의 영업이익과 영업이익률 추이

자료 아시아나항공 BNK투자증권 자료 아시아나항공 BNK투자증권

Fig 49 아시아나항공의 국내선 RPK와 LF 추이 Fig 50 아시아나항공의 국제선 RPK와 LF 추이

자료 아시아나항공 BNK투자증권 자료 아시아나항공 BNK투자증권

Fig 51 아시아나항공 차입금 잔액과 단기차입금 비중 Fig 52 아시아나항공 부채비율과 이자보상배율 추이

자료 아시아나항공 BNK투자증권 자료 아시아나항공 BNK투자증권

32 34 33 36 39

03 03 03 04 04 13 11 13 13

14

-82

38

72 69 57

-10

-5

0

5

10

0

2

4

6

8

10

2015 2016 2017 2018F 2019F

국제여객(좌) 국내여객(좌)

화물(좌) 기타(좌)

매출액YoY(우)

(조원) ()

9

235 252 271 297

02

43 44 44 45

0

2

4

6

0

100

200

300

400

2015 2016 2017 2018F 2019F

영업이익(좌) 영업이익률(우)(십억원) ()

801

867 884

863 843

894

850 831

50

60

70

80

90

0

200

400

600

800

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국내선 RPK(좌) 국내선 LF(우)(백만km) ()

813 806 833

817

855 848

802 815

50

60

70

80

90

5000

8000

11000

14000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국제선 RPK(좌) 국제선 LF(우)(백만km) ()

39 44 44 41 34 28

260

350

420

500

350 320

0

10

20

30

40

50

60

00

10

20

30

40

50

2014 2015 2016 2017 2018F 2019F

차입금 잔액(좌) 단기차입금 비중(조원) ()

991

690 588

505 483

03

18 16

18

20

0

1

2

3

0

200

400

600

800

1000

2015 2016 2017 2018F 2019F

부채비율(좌) 이자보상배율(우)() (배)

31

항공운송

Fig 53 아시아나항공의 연결 및 별도기준 실적 전망

구분 2017 2018F

2017 2018F 2019F 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1122 1132 1130 1101 1110

브렌트유가 (달러배럴) 546 508 522 615 672 750 758 850 547 757 769

제트유 (달러배럴) 649 620 600 707 788 847 888 980 644 876 899

국내여객

ASK (백만석 km) 622 707 727 664 645 716 725 662 2720 2748 2824

RPK (백만 km) 498 613 643 573 544 640 616 550 2327 2350 2413

LF () 801 867 884 863 843 894 850 831 856 855 854

Yield (센트) 128 127 121 130 118 140 145 148 126 138 147

국제여객

ASK (백만석 km) 12273 12547 13407 13001 12850 13094 13152 12814 51228 51910 54698

RPK (백만 km) 9977 10116 11165 10626 10981 11102 10553 10445 41884 43080 45469

LF () 813 806 833 817 855 848 802 815 818 830 831

Yield (센트) 86 90 93 85 90 72 81 81 89 81 77

화물운송

AFTK (백만톤 km) 1349 1439 1457 1501 1410 1462 1468 1450 5746 5790 5878

FTK (백만톤 km) 1065 1189 1193 1225 1100 1168 1147 1131 4672 4546 4530

LF () 789 826 819 816 780 799 781 780 813 785 771

Yield (센트) 228 238 239 285 272 273 251 250 248 262 261

실적 전망 (십억원)

연결 매출액 1457 1492 1631 1647 1603 1643 1737 1720 6227 6702 7053

별도 매출액 1357 1384 1521 1527 1475 1501 1621 1589 5789 6187 6542

- 국내선여객 62 87 89 82 69 95 101 93 320 358 399

- 국제선여객 810 771 900 843 873 850 959 961 3324 3643 3896

- 화물 280 318 320 386 318 338 342 339 1305 1337 1392

- 기타 204 208 212 216 216 219 218 196 840 849 856

영업비용 1332 1348 1417 1438 1422 1474 1520 1500 5536 5916 6246

- 연료유류비 357 338 357 386 398 438 485 483 1437 1804 2068

- 인건비 185 181 187 188 190 188 190 186 741 754 762

- 감가상각비 96 101 107 112 108 101 110 100 416 419 405

- 공항관련비 106 105 109 108 105 109 100 101 428 415 435

- 정비비 94 113 125 104 100 103 122 105 436 429 437

- 지급임차료 144 151 156 157 154 157 156 154 608 620 617

- 기타 350 360 377 383 368 379 358 372 1471 1478 1522

연결 영업이익 26 43 119 88 64 38 103 90 276 295 317

별도 영업이익 24 36 104 88 53 27 100 90 252 271 297

영업이익률 () 18 26 68 58 36 18 62 56 44 44 45

연결 세전이익 153 -122 12 162 -4 -101 113 138 205 146 84

연결 순이익 117 -92 8 118 -3 -75 80 105 150 107 68

자료 아시아나항공 BNK투자증권

32

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 1197 1221 1593 1590 1739 매출액 5764 6227 6702 7053 7404

현금성자산 271 276 511 409 480 매출원가 4909 5341 5768 6067 6369

매출채권 362 402 443 471 493 매출총이익 854 886 934 986 1035

재고자산 210 234 282 300 314 매출총이익률 148 142 139 140 140

비유동자산 7033 7329 6512 6610 6681 판매비와관리비 598 610 640 669 693

투자자산 460 342 179 190 199 판관비율 104 98 95 95 94

유형자산 5156 5364 5213 5250 5259 영업이익 256 276 294 317 342

무형자산 246 262 292 297 301 영업이익률 44 44 44 45 46

자산총계 8229 8551 8105 8200 8420 EBITDA 658 723 509 551 587

유동부채 3274 3544 3391 3441 3484 영업외손익 -186 75 -292 -234 -209

매입채무 139 117 181 174 187 금융이자손익 -135 -170 -163 -152 -151

단기차입금 277 432 273 277 276 외화관련손익 0 0 0 0 0

비유동부채 3914 3764 3473 3453 3526 기타영업외손익 -51 245 -129 -82 -58

사채및장기차입금 1010 1044 767 620 561 세전이익 70 351 2 83 133

부채총계 7187 7308 6864 6894 7010 세전이익률 12 56 00 12 18

지배기업지분 892 1150 1187 1255 1363 법인세비용 19 103 -10 17 29

자본금 1026 1026 1026 1026 1026 법인세율 271 293 -5000 205 218

자본잉여금 1 1 9 9 9 계속사업이익 51 248 12 66 104

이익잉여금 -121 155 170 238 345 당기순이익 53 248 12 66 104

자본총계 1042 1242 1240 1306 1411 당기순이익률 09 40 02 09 14

총차입금 4615 4526 3764 3671 3642 지배기업순이익 49 252 12 68 107

순차입금 4312 4207 3213 3220 3118 총포괄손익 35 242 9 66 104

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 659 660 669 453 530 EPS (원) 251 1227 59 331 521

당기순이익 53 248 12 66 104 BPS 4346 5607 5786 6117 6638

비현금비용 894 968 966 643 649 CFPS 3837 3938 4209 2777 2991

감가상각비 401 447 215 234 245 DPS 0 0 0 0 0

비현금수익 -193 -408 -114 -139 -139 PER (배) 168 37 662 117 74

자산및부채의증감 12 37 -39 26 69 PSR 01 01 01 01 01

매출채권감소 -51 -26 -20 -27 -22 PBR 10 08 07 06 06

재고자산감소 -9 -23 -13 -17 -14 PCR 11 12 09 14 13

매입채무증가 42 -31 7 -7 14 EVEBITDA 81 72 80 74 67

법인세환급(납부) -19 -16 -25 -17 -29 배당성향 () 00 00 00 00 00

투자활동현금흐름 -55 -655 383 -401 -372 배당수익률 00 00 00 00 00

유형자산증가 -375 -448 -445 -271 -254 매출액증가율 40 80 76 52 50

유형자산감소 186 15 419 0 0 영업이익증가율 4566 76 65 80 78

무형자산순감 -7 -6 -28 -5 -5 순이익증가율 00 4112 -952 4649 576

재무활동현금흐름 -512 -8 -789 -94 -29 EPS증가율 00 3898 -952 4649 576

차입금증가 -732 -90 -761 -94 -29 부채비율 () 6899 5882 5534 5276 4970

자본의증감 50 0 9 0 0 차입금비율 4430 3642 3034 2809 2582

배당금지급 0 0 0 0 0 순차입금자기자본 4138 3386 2590 2464 2210

현금의증가 88 5 235 -103 71 ROA () 06 30 01 08 13

기말현금 271 276 511 409 480 ROE 57 247 10 56 82

잉여현금흐름(FCF) 284 212 224 182 276 ROIC 31 33 340 45 47

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 연결 기준 2018115 종가 기준

33

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

아시아나항공 181106 매수 4700원 - -

(020560)

0

5

10

1611 175 1711 185 1811

(천원)

아시아나항공 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

34

20181106

제주항공 (089590) 기업분석 리포트

LCC 업계 리더의 선점 효과 가시화

BNK투자증권 리서치센터

07325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24

삼성생명 여의도빌딩 6층

wwwbnkfncokr

新기재 도입으로 본격 성장 준비 중

기존 35대의 기재를 보유한 동사는 3분기 2대와 10월 1대의 新 항공기 도

입 35대의 리스기와 3대의 신조기를 보유하게 되어 향후 전략적 노선 확대

와 탄력적인 운용 가능할 전망 연말까지 추가 1대를 도입하고 2020년까지

총 50대까지 확대 증가하는 수요에 대응 예정 주력 기종과 비행거리를 감안

할 경우 주요 시장은 동북 및 동남아시아임 일본 홍콩 중심의 동북아시아

그리고 태국 베트남의 동남아시아에 대한 관심 단일 기종(B737-800) 운용

을 통해 리스료와 정비비 절감하고 기재 회전율을 높여 수익 구조 개선 가능

실적 개선 진행되나 대내외 환경 비우호적

성수기에도 불구 불리한 환경 요인으로 3분기 실적은 기대 이하로 분석 3분

기 매출액은 전년 대비 133 증가한 3021억원 영업이익은 59 감소한

380억원 추정 일본의 연속적인 자연재해 영향과 유류비 상승 원화가치 하

락 등으로 예상 외 부진할 것으로 보임 금년 내내 타이트한 원유 수급으로

유가는 상승세 지속 실적 개선이 진행되나 눈높이가 낮아진 상황 일본의 자

연재해는 실적 악화 개연성과 투자심리를 위축시키는 요인

2018년 연간 실적은 상반기 호조 영향에 따라 기록 갱신될 전망 매출액은

전년 대비 196 증가한 1조1914억원 영업이익은 182 증가한 1198억원

으로 예상 근거리 국가로의 관광객 증가 그리고 탑승률 상승 영향으로 해석

저점 다지고 주가 상승 전환

주가 하락이 과하게 진행되어 밸류에이션 매력도는 매우 높아짐 향후 견조

한 항공수요 기단 확대 탑승률 상승 등을 감안할 경우 점진적인 매수 투자

전략 유효 투자의견 매수 목표주가 49000원 유지

Fig 54 제주항공 연결재무제표 요약

2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 748 996 1191 1249 1310

영업이익 58 101 120 127 135

세전이익 69 101 128 131 135

순이익[지배] 53 78 99 101 104

EPS(원) 2038 2954 3744 3830 3957

증감률() - 449 267 23 33

PER(배) 123 120 89 87 84

PBR 24 28 21 17 15

EVEBITDA 46 51 35 30 24

ROE() 195 258 264 220 193

배당수익률 20 17 20 23 25

자료 제주항공 BNK투자증권 주 K-IFRS 연결

투자의견

[유지]

매수

목표주가(6M)

[유지]

49000원 478

현재주가

2018115

33150원

주식지표

시가총액 874십억원

52주최고가 51000원

52주최저가 28800원

상장주식수 2636만주

자본금액면가 132십억원5000원

60일평균거래량 92만주

60일평균거래대금 3십억원

외국인지분율 96

자기주식수 6만주02

주요주주및지분율

AK홀딩스 외 596

제주특별자치도청 78

주가동향

김익상

항공국방기계

kisbnkfncokr

(02)3215-7550

60

80

100

120

140

160

1711 183 187 1811

() 제주항공

KOSPI

35

항공운송

과도한 주가하락 LCC 업계 리더 프리미엄 감안 매수 전략 유효

최근 제주항공의 주가는 하락세를 시현했다 유가 및 환율의 비우호적인 방향성과 일본의 지

진 피해 그리고 실적 부진 등 복합적인 요인 때문이다 주가 하락이 과하게 진행되어 밸류에

이션 매력도가 높아지고 있다 향후 견조한 항공수요 기단 확대 탑승률 상승 등을 감안할

경우 점진적인 매수 투자전략이 필요한 시점이다

제주항공에 대한 투자 포인트는 다음과 같다

첫째 밸류에이션 매력도가 높다 현주가는 2018년 예상 실적 기준 PER 89배 수준에서

거래되고 있다 글로벌 항공운항업체의 2018년 PER 평균이 138배 수준임을 감안하면

동사의 주가는 약 35 저평가되어 있다 추가 조정 시 매수 전략이 유효할 것으로 보인다

둘째 실적 개선이 진행되고 있다 향후에도 이익모멘텀을 기대할 수 있다 유류비 정비비 등

비용구조의 통제와 실적 민감도가 높은 유가 환율 등 외부변수가 제한된 범위에서 반영되고

있기 때문이다 2018년 항공수요 견조 기단 확대를 통한 항공기 가동시간 증가 등의 수급

요인들을 감안하면 실적 개선 추이는 지속될 전망이다

셋째 동사의 비용구조 통제 능력이 뛰어나다 단일기종 운용을 통해 리스료와 정비비 절감

요소 확보를 통해 안정적 운영이 돋보인다 타 LCC 업체와는 달리 단일 항공기단으로 통일

하여 리스비 정비비 등의 비용을 절감하고 기재 회전율을 높이고 있다 현재 34대의 단일 항

공기를 리스하여 운용하고 있다 단일 기종의 항공기 운영으로 대당 3의 정비비와 2 리

스비 절감 효과를 누릴 전망이다 구조적인 항공 여객 성장 속에서 공격적인 기단 확대에 따

른 정비비 내재화도 진행될 것으로 예상된다

넷째 높은 유가 상황이 진행되어도 일정 수준의 수익성 유지가 가능할 것으로 분석된다

국내의 해외 여행 침투율(Penetration)이 여전히 50 수준에서 머물러 있다 20~30대의 젊은

층과 60대 이상의 장년 층의 여행이 주를 이루고 있으나 경제적 여유가 있는 40~50대의

출국 수요 성장이 예상된다 가족 단위의 출국 수요가 LCC를 이용하는 여건이 마련되고

있어 추가 성장 여력이 있을 것으로 보인다

36

Fig 55 제주항공의 국내선 RPK와 탑승률 추이 Fig 56 제주항공의 국제선 RPK와 탑승률 추이

자료 제주항공 BNK투자증권 자료 제주항공 BNK투자증권

Fig 57 제주항공 연결기준 실적 안정적 성장 지속 Fig 58 제주항공의 부문별 매출액과 영업이익 추이

자료 제주항공 BNK투자증권 자료 제주항공 BNK투자증권

Fig 59 제주항공 국제선과 국내선의 분기별 운항횟수 Fig 60 제주항공의 국제선과 국내선 Yield 추세

자료 제주항공 BNK투자증권 자료 제주항공 BNK투자증권

85

90

95

100

0

200

400

600

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국내선 RPK(좌) 국내선 LF(우)(백만km) ()

85

90

95

0

1000

2000

3000

4000

5000

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국제선 RPK(좌) 국제선 LF(우)(백만km) ()

0

4

8

12

16

20

0

100

200

300

400

500

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

매출액(좌) 영업이익률(우)(십억원) ()

0

20

40

60

0

20

40

60

80

100

1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국내선비중(좌) 국제선비중(좌)기타비중(좌) 영업이익(우)

() (십억원)

4000

5000

6000

7000

8000

3000

6000

9000

12000

15000

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국제선 운항(좌) 국내선 운항(우)(횟수) (횟수)

3

6

9

12

2

4

6

8

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국제선 Yiled(좌) 국내선 Yield(우)(Cent) (Cent)

37

항공운송

Fig 61 제주항공의 연결기준 실적 전망

구분 2017 2018F

2017 2018F 2019F 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1121 1132 1131 1101 1152

기말환율 (원달러) 1116 1140 1147 1071 1067 1122 1111 1128 1071 1128 1137

제트유 (달러배럴) 65 62 60 71 79 85 93 95 66 88 93

국내여객

운항횟수 (편) 5815 6595 6688 6705 6224 6721 6405 6525 25803 25875 26793

ASK (백만석 km) 516 578 592 585 558 603 613 621 2270 2395 2489

RPK (백만 km) 489 554 568 559 523 575 587 586 2170 2271 2379

LF () 946 957 958 952 933 953 958 944 956 948 956

Yield (센트) 84 104 101 91 89 108 104 98 91 94 93

Yield (원) 90 110 109 102 90 111 108 100 103 103 107

국제여객

운항횟수 (편) 8027 8320 9099 9337 10039 10515 12473 12968 34783 45995 49498

ASK (백만석 km) 3305 3196 3497 3513 4063 4155 4615 5057 13510 17890 18787

RPK (백만 km) 2935 2744 3136 3099 3665 3641 4073 4429 11914 15808 16815

LF () 898 862 906 891 910 880 883 876 882 884 895

Yield (센트) 57 52 55 59 66 50 61 52 53 57 58

Yield (원) 63 56 62 61 66 55 65 56 58 63 67

실적 전망 (십억원)

매출액 2402 2280 2666 2616 3086 2833 3021 2975 9964 11914 12489

- 국내선여객 438 609 617 568 470 634 640 584 2232 2328 2465

- 국제선여객 1800 1464 1846 1833 2398 1963 2172 2180 6943 8712 9141

- 기타 164 207 203 215 218 236 209 211 789 874 883

영업비용 2130 2118 2262 2441 2621 2716 2641 2738 8950 10716 11219

연료유류비 552 487 533 561 713 784 812 878 2133 3187 3325

임차료 298 308 313 327 323 332 328 329 1246 1312 1358

인건비 340 390 392 436 476 471 462 475 1558 1884 1898

정비수리비 209 207 217 238 211 254 251 255 871 971 1107

유형감가상각비 51 50 49 55 58 57 57 57 205 229 231

무형감가상각비 10 11 13 14 16 17 16 17 48 66 68

공항관련비 401 413 457 465 504 513 504 509 1736 2030 2185

기타 269 252 288 345 320 288 211 218 1153 1037 1047

영업이익 272 162 404 175 464 116 380 237 1013 1198 1270

영업이익률 () 113 71 151 67 150 41 126 80 102 101 102

세전이익 221 200 426 165 479 220 357 222 1012 1278 1305

순이익 170 153 323 132 369 168 277 172 778 987 1009

자료 제주항공 BNK투자증권

38

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 438 450 545 599 663 매출액 748 996 1191 1249 1310

현금성자산 168 104 93 110 123 매출원가 602 775 934 978 1024

매출채권 25 32 38 37 42 매출총이익 146 222 257 271 286

재고자산 8 9 12 12 13 매출총이익률 195 223 216 217 218

비유동자산 163 350 419 426 439 판매비와관리비 87 120 137 144 151

투자자산 2 6 3 4 4 판관비율 116 120 115 115 115

유형자산 59 171 214 215 221 영업이익 58 101 120 127 135

무형자산 12 19 25 31 37 영업이익률 78 101 101 102 103

자산총계 600 800 965 1025 1102 EBITDA 72 127 150 158 167

유동부채 261 368 412 396 389 영업외손익 10 0 8 4 0

매입채무 0 0 2 2 3 금융이자손익 2 3 4 5 6

단기차입금 20 8 24 21 18 외화관련손익 0 0 -2 -4 -5

비유동부채 68 101 135 129 130 기타영업외손익 8 -3 6 3 -1

사채및장기차입금 0 0 0 0 0 세전이익 69 101 128 131 135

부채총계 328 469 547 525 519 세전이익률 92 101 107 105 103

지배기업지분 272 331 417 500 583 법인세비용 16 23 29 30 30

자본금 131 132 132 132 132 법인세율 232 228 227 229 222

자본잉여금 89 90 90 90 90 계속사업이익 53 78 99 101 104

이익잉여금 51 115 198 280 364 당기순이익 53 78 99 101 104

자본총계 272 331 417 500 583 당기순이익률 71 78 83 81 79

총차입금 20 58 76 72 61 지배기업순이익 53 78 99 101 104

순차입금 -326 -292 -347 -404 -474 총포괄손익 48 77 99 101 104

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 110 145 123 106 126 EPS (원) 2038 2954 3744 3830 3957

당기순이익 53 78 99 101 104 BPS 10342 12761 15913 19044 22202

비현금비용 39 74 74 65 69 CFPS 3029 5284 5710 5655 5790

감가상각비 14 25 30 31 32 DPS 500 600 700 800 900

비현금수익 -14 -13 -22 -17 -20 PER (배) 123 120 89 87 84

자산및부채의증감 33 23 2 -19 -1 PSR 09 09 07 07 07

매출채권감소 1 -8 -4 1 -5 PBR 24 28 21 17 15

재고자산감소 -2 -1 -2 0 -1 PCR 83 67 58 59 57

매입채무증가 0 0 5 0 0 EVEBITDA 46 51 35 30 24

법인세환급(납부) -4 -19 -33 -30 -30 배당성향 () 248 202 187 208 227

투자활동현금흐름 -62 -223 -135 -66 -82 배당수익률 20 17 20 23 25

유형자산증가 -30 -133 -72 -23 -28 매출액증가율 00 333 196 48 49

유형자산감소 0 0 0 0 0 영업이익증가율 00 734 182 60 65

무형자산순감 -1 -6 -7 -14 -16 순이익증가율 00 469 268 23 33

재무활동현금흐름 -7 20 2 -23 -32 EPS증가율 00 449 267 23 33

차입금증가 20 38 18 -4 -11 부채비율 () 1208 1415 1311 1051 890

자본의증감 221 1 0 0 0 차입금비율 75 176 182 143 105

배당금지급 -10 -13 -16 -18 -21 순차입금자기자본 -1199 -881 -832 -809 -812

현금의증가 42 -65 -10 17 12 ROA () 88 111 112 101 98

기말현금 168 104 93 110 122 ROE 195 258 264 220 193

잉여현금흐름(FCF) 80 11 51 83 98 ROIC 5084 1140 582 492 484

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 연결 기준 2018115 종가 기준

39

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

제주항공 180531 매수 60000원 -162 -153

(089590) 180607 매수 60000원 -313 -153

181011 매수 49000원 -356 -316

181106 매수 49000원 - -

0

20

40

60

80

1611 175 1711 185 1811

(천원)

제주항공 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

40

20181106

진에어 (272450) 기업분석 리포트

밸루에이션 매력도 점진적 상승

BNK투자증권 리서치센터

07325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24

삼성생명 여의도빌딩 6층

wwwbnkfncokr

내년 항공기 추가 도입 전망

동사의 항공기 구성을 살펴보면 단일통로기인 B737-800 22대와 대형기인

B777-200 4대 보유 중 3분기 3대(B737 2대 B777 1대)와 4분기 1대(B777 1

대) 도입하여 총 30대의 기재를 운용할 계획이었음 현재 정부의 규제에 따

라 항공기 도입과 신규노선 취항이 금지된 상황 단기간 내 쉬어보이지 않아

내년 이후에 기대 여타 LCC 업체와는 달리 B777 기종을 통한 중middot장거리 운

행은 FSC 영역으로의 확대 가능성 있음 중형기 경쟁력 제고와 탑승률(LF)

유지가 관건이나 다양한 해외 취항노선이 있기 때문에 추가 성장성 존재

항공연료비 부담 있으나 실적 개선 추세 전망

2018년 3분기 매출액은 전년동기 대비 112 증가한 2585억원 영업이익은

251억원으로 추정 매출액은 성수기와 유류할증료 부과에 따라 증가한 반면

수익성은 저조할 것으로 분석됨 괌 일본과 필리핀 인도네시아 동남아 자연

재해 영향과 일부 노선의 부진 때문 항공유가가 전년동기 대비 40 가까이

급등한 영향으로 항공연료비도 314 증가한 것으로 분석

2018년 실적은 개선될 것으로 보임 1분기 호조 영향이 전체에 긍정적 영향

을 미치는 형국 매출액은 전년 대비 145 증가한 1조172억원 영업이익은

1011억원으로 예상 개선 추이는 향후에도 당분간 지속될 전망 유류비 부담

이 있지만 항공 수요 증가와 타이트한 공급 체계로 이익 증가 가능할 전망

주가 실적 비해 상대적 저평가

진에어에 대해 투자의견 매수 목표주가 27000원으로 커버리지 개시 일본노

선의 회복이 가능하며 중형기 경쟁력이 향상되고 있어 이익모멘텀 발생할 전

망 향후 정부의 제재 완화가 진행될 경우 실적 및 주가에 긍정적일 전망

Fig 62 진에어 별도재무제표 요약

2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 720 888 1017 1077 1144

영업이익 52 97 101 109 119

세전이익 51 97 99 117 130

순이익[지배] 39 74 79 92 103

EPS(원) 1457 2721 2638 3076 3447

증감률() 733 868 -31 166 121

PER(배) - 97 74 63 56

PBR - 34 19 15 12

EVEBITDA - 43 14 05 -

ROE() 609 478 294 265 236

배당수익률 00 09 13 15 18

자료 진에어 BNK투자증권 주 K-IFRS 별도

투자의견

[신규]

매수

목표주가(6M)

[신규]

27000원 388

현재주가

2018115

19450원

주식지표

시가총액 584십억원

52주최고가 33800원

52주최저가 17000원

상장주식수 3000만주

자본금액면가 30십억원1000원

60일평균거래량 34만주

60일평균거래대금 7십억원

외국인지분율 47

자기주식수 6만주02

주요주주및지분율

한진칼 600

주가동향

김익상

항공국방운송

kisbnkfncokr

(02)3215-7550

60

80

100

120

140

1711 183 187 1811

() 진에어

KOSPI

41

항공운송

영업이익 1천억원 회사의 시가총액 5835억원

진에어의 강점은 LCC 본연의 가격 경쟁력 안전 운항을 위한 최고 수준의 정비 업계 최초

대형기재 도입 등 공격적 기재 도입 등이다 향후 수요밀집 노선에 B777-200 대형 항공기를

투입하여 전략적인 노선 운영이 진행될 전망이다 시장의 다변화와 공급력 확대를 통해 외형

성장이 예상된다 연평균 1천억원 규모의 현금흐름을 창출하는 업체의 시총 규모는

6천억원을 하회 중이다 항공운항업의 사업 전망이 밝고 국내 저비용항공사 중에서 뛰어난

성장성을 시현 중인 동사에 대한 긍정적인 시각을 제시한다 정부의 제재와 제약으로 사업

계획에 지장이 있지만 점진적으로 해소될 것으로 예상된다 동사의 목표주가는 12개월

Forward EPS 3003원에 목표 PER 멀티플 90배를 적용하여 산정되었다

Fig 63 진에어 목표주가 산정 PER Multiple

2016 2017 2018F 2019F 2020F

PER (End) - 97 74 63 56

PER (High) - 109 130 112 99

PER (Low) - 94 63 54 48

PER (Average) - 99 101 87 78

EPS (원) 1457 2721 2638 3076 3447

12M Forward EPS (원) 3003

Target PER Multiple(배) 90

Target Price (원) 27026

자료 진에어 BNK투자증권

Fig 64 진에어 PER 밴드 차트 Fig 65 진에어 PBR 밴드 차트

자료 ValueWise BNK투자증권 자료 ValueWise BNK투자증권

30배

60배

90배

120배

0

10

20

30

40

17 18

(천원)

10배

20배

30배

40배

0

10

20

30

40

50

60

17 18

(천원)

42

Fig 66 진에어의 매출액과 영업이익률 추이와 전망 Fig 67 진에어의 분기별 실적 추이

자료 진에어 BNK투자증권 자료 진에어 BNK투자증권

Fig 68 진에어의 국내선 RPK와 탑승률 추이 Fig 69 진에어의 국제선 RPK와 탑승률 추이

자료 진에어 BNK투자증권 자료 진에어 BNK투자증권

Fig 70 진에어의 2018년 상반기 매출 구성 Fig 71 진에어의 2018년 상반기 영업비용의 구성

자료 진에어 BNK투자증권 자료 진에어 BNK투자증권

46

72 89

102 108 64

73

109 99 101

0

3

6

9

12

15

0

2

4

6

8

10

12

2015 2016 2017 2018F 2019F

매출액(좌) 영업이익률(우)(천억원) ()

147

65

135

82

190

28

97

66

0

5

10

15

20

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

매출액(좌) 영업이익률(우)(억원) ()

952 946 949 952 923 930

830 850

50

60

70

80

90

100

0

100

200

300

400

500

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국내선 RPK(좌) 국내선 LF(우)(백만km) ()

890 866 879

850

890

832 842 832

50

60

70

80

90

100

0

1000

2000

3000

4000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국제선 RPK(좌) 국제선 LF(우)(백만km) ()

국제여객

74

국내여객

21

부대수익

4

화물수익

1

항공연료비

30

인건비 14

임차료 및

감가상각비

13

운영비용

12

외주정비비

11

공항관련비

17

기내여객비

3

43

항공운송

Fig 72 진에어의 실적 전망

2017 2018F 2017 2018F 2019F

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1122 1132 1130 1101 1110

브렌트유가 (달러배럴) 546 508 522 615 672 750 758 850 547 757 769

제트유 (달러배럴) 649 620 600 707 788 847 888 980 644 876 899

국내여객

ASK (백만석 km) 333 479 413 355 298 456 421 387 1580 1562 1627

RPK (백만 km) 317 453 392 338 275 424 388 361 1500 1448 1519

LF () 952 946 949 952 923 930 921 934 949 927 934

Yield (센트) 87 109 111 108 104 120 110 105 104 110 109

국제여객

ASK (백만석 km) 3220 2540 3182 3355 3532 2836 3288 3312 12297 12968 13843

RPK (백만 km) 2867 2199 2796 2851 3142 2359 2768 2756 10713 11025 11802

LF () 890 866 879 850 890 832 842 832 871 850 853

Yield (센트) 57 52 55 59 70 61 63 62 56 64 63

실적 전망(억원)

매출액 2327 1912 2325 2320 2798 2265 2585 2524 8884 10172 10770

- 국내선여객 321 557 492 405 309 553 483 434 1775 1779 1850

- 국제선여객 1902 1262 1733 1805 2385 1564 1962 1939 6702 7850 8338

- 기타 104 93 100 110 104 148 140 151 407 543 582

영업비용 1986 1788 2010 2130 2267 2203 2334 2357 7914 9161 9684

항공연료비 566 465 533 573 696 661 700 712 2137 2769 2868

인건비 220 250 304 333 293 308 322 325 1108 1249 1302

감가상각비 283 250 281 293 289 286 303 312 1108 1190 1156

운영비용 274 215 227 234 284 264 272 282 950 1102 1616

외주정비비 230 215 245 260 253 242 258 265 950 1018 1115

공항관련비 352 340 360 373 389 374 399 392 1424 1554 1286

기타 60 54 60 64 64 66 80 69 238 279 0

영업이익 341 124 315 190 531 62 251 167 970 1011 1086

영업이익률 () 147 65 135 82 190 28 97 66 109 99 101

세전이익 335 102 321 206 526 15 266 183 964 991 1169

세전이익률 () 144 53 138 89 188 07 103 73 109 97 109

순이익 1166 -92 8 118 403 10 228 150 1200 792 923

순이익률 () 501 -48 03 51 144 04 88 60 135 78 86

자료 진에어 BNK투자증권

44

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 215 399 519 637 752 매출액 720 888 1017 1077 1144

현금성자산 32 42 64 140 230 매출원가 621 734 828 873 924

매출채권 24 27 35 38 40 매출총이익 99 154 189 204 220

재고자산 0 0 1 1 1 매출총이익률 138 173 186 189 192

비유동자산 87 99 88 78 72 판매비와관리비 47 57 88 95 101

투자자산 35 31 32 35 36 판관비율 65 64 87 88 88

유형자산 41 52 31 20 12 영업이익 52 97 101 109 119

무형자산 1 1 7 5 4 영업이익률 72 109 99 101 104

자산총계 302 498 606 715 824 EBITDA 62 114 119 121 127

유동부채 185 233 270 293 308 영업외손익 -2 0 -2 8 12

매입채무 0 0 0 0 0 금융이자손익 0 0 6 8 11

단기차입금 0 0 0 0 0 외화관련손익 0 0 0 0 0

비유동부채 39 34 30 31 31 기타영업외손익 -2 0 -8 0 1

사채및장기차입금 0 0 0 0 0 세전이익 51 97 99 117 130

부채총계 224 266 300 324 339 세전이익률 71 109 97 109 114

지배기업지분 78 232 306 391 485 법인세비용 11 22 20 25 27

자본금 27 30 30 30 30 법인세율 216 227 202 214 208

자본잉여금 0 92 92 92 92 계속사업이익 39 74 79 92 103

이익잉여금 51 110 184 269 364 당기순이익 39 74 79 92 103

자본총계 78 232 306 391 485 당기순이익률 54 83 78 85 90

총차입금 47 46 39 39 39 지배기업순이익 39 74 79 92 103

순차입금 -129 -307 -415 -527 -639 총포괄손익 37 73 79 92 103

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 69 125 119 127 126 EPS (원) 1457 2721 2638 3076 3447

당기순이익 39 74 79 92 103 BPS 2886 7727 10204 13030 16177

비현금비용 31 58 57 48 46 CFPS 2402 4427 4051 4052 4267

감가상각비 10 17 18 12 8 DPS 2500 250 250 300 350

비현금수익 -5 -11 -15 -18 -22 PER (배) - 97 74 63 56

자산및부채의증감 10 18 17 18 11 PSR - 08 06 05 05

매출채권감소 -5 -3 -7 -3 -2 PBR - 34 19 15 12

재고자산감소 0 0 0 0 0 PCR - 60 48 48 46

매입채무증가 2 3 -5 0 0 EVEBITDA - 43 14 05 -

법인세환급(납부) -8 -16 -26 -25 -27 배당성향 () 343 101 95 98 102

투자활동현금흐름 -77 -171 -79 -40 -24 배당수익률 00 09 13 15 18

유형자산증가 -1 -8 0 0 0 매출액증가율 560 234 145 59 62

유형자산감소 0 0 0 0 0 영업이익증가율 762 854 44 73 94

무형자산순감 0 0 -2 0 0 순이익증가율 733 884 68 166 121

재무활동현금흐름 -23 59 -19 -11 -12 EPS증가율 733 868 -30 166 121

차입금증가 34 -2 -7 0 0 부채비율 () 2879 1150 980 830 699

자본의증감 0 95 0 0 0 차입금비율 606 197 127 99 80

배당금지급 -11 -14 -8 -8 -9 순차입금자기자본 -1656 -1323 -1354 -1348 -1316

현금의증가 -31 11 22 76 90 ROA () 156 185 143 140 134

기말현금 32 42 64 140 230 ROE 609 478 294 265 236

잉여현금흐름(FCF) 68 117 119 127 126 ROIC -434 -740 -648 -562 -535

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 별도 기준 2018115 종가 기준

45

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

진에어 181106 매수 27000원 - -

(272450)

0

10

20

30

40

1611 175 1711 185 1811

(천원)

진에어 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

46

47

항공운송

48

고객지원센터 1577-2601 wwwbnkfncokr

lt본사영업부gt

부산시 부산진구 새싹로1(부전동) 부산은행 부전동별관 3층 4층 [본사] T 051-669-8000 F 051-669-8009

[영업부] T 051-669-8080 F 051-669-8099

lt서울영업부gt

서울시 영등포구 국제금융로2길(여의도동) 24 삼성생명 여의도빌딩 6층 T 02-3215-1500 F 02-786-2998

lt경남영업부gt

경상남도 창원시 마산회원구 315대로 642 BNK경남은행본점 1층 T 055-290-7100 F 055-290-7199

lt울산영업부gt

울산시 남구 중앙로 202 BNK경남은행 울산영업부 1층 T 052-271-6117 F 052-271-6111

BNK부산은행 BNK경남은행 BNK투자증권 BNK캐피탈 BNK저축은행 BNK자산운용 BNK신용정보 BNK시스템

12

IV 안정적 항공정비 구축으로 수익성 제고

항공MRO 의미

항공MRO는 안전운항과 성능향상 지원을 위한 항공기 정비(Maintenance) 수리(Repair)

분해조립(Overhaul)하는 사업이다 주로 정비와 성능개량으로 구분된다 정비 종류는

운항정비(AB Check) 기체중정비(CD Check) 엔진정비 부품정비로 구분된다

가장 기본인 운항정비는 비행 후 간단하고 일상적인 경정비이다 엔진오일 소모품 교환

기체 점검 등이다 항공운항사는 자체적으로 운항정비를 실시한다 A Check는 350 시간 B

Check는 600 시간 주기로 진행한다

기체정비는 동체 날개 배선 등에 대한 상세점검을 한다 중정비이며 2500 시간 주기의 C

Check 20000 시간 주기의 D Check가 있다 행거 정비 장비 및 기계 고도로 숙련된

노동력을 필요하기 때문에 초기 대규모 투자가 집행된다 엔진정비는 원제작사인 GE PampW

Safran Rolls-Royce 등 글로벌 엔진 제조업체가 과점하고 있다

부품정비는 유압 기계 전자로 구성된 종합부분품을 점검한다 원스탑 서비스 요구가

증대되고 있고 고부가가치 부품의 수요 증가로 변화되고 있는 추세이다 항공MRO 용어 상

lsquo정비와 수리rsquo는 단독 또는 동시에 진행될 수도 있으며 lsquo분해조립rsquo은 주로 엔진과 항공전장

부문에 대한 정비를 지칭한다

Fig 15 항공MRO의 종류와 특징

구분 내용 비고

운항정비 - 일상 경정비(엔진오일 타이어 소모품 교환)으로 비행운항 전후 점검 단순경정비 대부분

자가정비 - A Check (350시간 마다 정비수검) B Check (600시간 마다 정비수검)

기체정비

- 기체에 대한 정기 상세점검(동체 날개 배선 객실 등) 행거 정비 기계 노동력

등 투자에 따라 대규모

초기설비비 필요

- C Check (2500시간 마다 수검 15년 정비주기)

D Check (20000시간 마다 수검 5~6년 정비주기)

엔진정비 - 엔진 OnWing(장착 중) Overhaul(분해)에 대한 정기 상세점검 GE PampW Safran 등

원제작사의 과점 상황 - 4500~24000시간의 정기주기

부품정비

- 유압 기계 전기 전자로 구성된 종합부분품 정비 One Stop 서비스 요구

증대 고부가가치 부품

증가로 고수익 사업 - 분해조립 작동점검 재생 기능점검 등 수시 수행

자료 국토교통부 BNK투자증권

1 주기적으로 받는 항공기 기체정비

13

항공운송

항공정비로 운용성 제고

2018년 에어버스가 발표한 Global Market Forecast(2018~2037)rsquo에 따르면 2037년

전세계에서 운항하는 민항기(화물기 포함) 대수는 현재 대비 2배 이상인 47987대로

예상했다 2017년 전망 자료 대비 128 증가된 예상치이다 주요 대륙별 운용 상황을 보면

북미 8281대 유럽 9452대 그리고 아시아 20163대이다 3개 대륙에서 발생하는 수요는 총

37896대이며 전체에서의 비중은 790이다 아시아의 연평균 수요성장율(CAGR)은 +55

전체 시장에서 420의 점유율을 차지할 것으로 나타났다 전세계 민항기 수요 자체가

급증하며 특히 아시아 대륙에서 폭발적인 수요성장률을 보일 것으로 요약된다

시장조사기관 Team SAI는 세계 항공MRO 시장규모가 2020년 832억 달러 2025년 1004억

달러로 예상한 바 있다 2015~2025년 항공MRO 연평균 시장성장률을 +41로 예측했다

운항정비 기체정비보다 부품정비와 엔진정비의 시장성장률이 높을 것으로 예상했다 엔진정

비의 연평균 성장률은 +53로 다른 부문보다 높았다 최근 항공기 제조업체의 적극적인 수

요 전망 자료를 감안할 경우 항공MRO 시장도 빠른 속도로 성장할 것으로 보인다 항공기

운용대수가 급격히 증가됨에 따라 신규 수요 뿐만 아니라 과거에 출시된 기종에 대한 정비가

절실히 요구된다 수급이 타이트해질 경우 노후화된 기종에 대한 성능개량과 기체중정비의

중요도가 높아질 전망이다 2017년 기준 1990~2004년과 2005년 이후 출시된 항공기 비중이

각각 79 4로 분석된다 20년 후인 2035년 출시 비중은 각각 47로 비슷할 전망이다

B787B777-X와 A380A350XWB 등 최신 기종의 비중이 가파르게 높아진다는 것은 고가

의 정비 물량이 증가한다는 의미이다

1990~2004년에 출시된 기종의 비중이 낮아지지만 30여년 노령화에 따라 부품정비 및 엔진

오버홀 빈도가 높아지게 된다 아시아 지역에서 항공기 수요가 급증할 전망에 따라 항공

MRO 시장도 비례적으로 성장할 것으로 보인다 ICF 자료에 의하면 2016년 202억 달러의

아시아 항공MRO 시장규모는 2026년 351억 달러로 전망된다 2016~2026년 연평균 성장률

을 부문별로 살펴보면 엔진정비 62 부품정비 53 성능개선 69 기체정비 52 등이

다 큰 규모를 지니고 있는 엔진정비와 부품정비 그리고 성능개선에 대한 집중적인 기술축적

과 투자가 필요한 시점이다 아시아 지역에서 항공기 수요가 급증할 전망에 따라 MRO 시장

은 비례적으로 성장할 것으로 보인다 ICF 자료에 의하면 2016년 202억 달러의 아시아 항공

MRO 시장규모는 2026년 351억 달러로 전망된다 2016~2026년 연평균 성장률을 부문별로

살펴보면 엔진정비 62 부품정비 53 성능개선 69 기체정비 52 등이다 큰 규모를

지니고 있는 엔진정비와 부품정비 그리고 성능개선에 대한 집중적인 기술축적과 투자가 필요

한 시점이다

2 기체중정비 내재화 필요

14

Fig 16 2037년 민항기 운항대수는 지금의 2배인 47987대 Fig 17 2015~2025 세계 항공MRO CAGR +41

자료 Airbus BNK투자증권 자료 Team SAI BNK투자증권

Fig 18 항공기 기령에 따른 운항비중 추이 전망 Fig 19 아시아 항공MRO 수요 전망

자료 ICF BNK투자증권 자료 ICF BNK투자증권

Fig 20 국내 민수 항공MRO 시장 10년 CAGR 5 전망 Fig 21 국내 군수 항공정비 시장 전망

자료 국토교통부 BNK투자증권 자료 국방부 BNK투자증권

6912

20163 927

1806

4904

9452

1421

3198

1305

3511

5350

8281

0

10000

20000

30000

40000

50000

Start Fleet 2018 End Fleet 2037

North America

Middle East

Latin America

Europe

CIS

Africa

Asia-Pacific

47987

21453

2018~2037 CAGR

33

41

34

47

55

41

51

22

(Units)

671

832

1004

0

30

60

90

120

2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

Engine Line Airframe Component MRO Total($십억)

2015~2025 CAGR +41

17 9 6

7966

47

425 47

2017 2025 2035

05년 이후 출시

90~04년 출시

90년 이전 출시

CAGR

-19

327

-7881(40)

147(42)

45(23)

77(22)

16(18)

32(16)

24(12)

39(11)

36(8)

56(9)

0

10

20

30

40

2016 2026

라인정비

기체정비

성능개선

부품정비

엔진정비

($십억)

202

351

CAGR

41

56

52

69

53

62

2015 2025

운항

기체

부품

엔진

16 조원

26 조원

CAGR

2

4

5

6

5

103

166

00

05

10

15

20

2015 2025

CAGR

49

(조원)

15

항공운송

3 항공사의 고민거리 MRO 선제적인 해소 방안 강구

안정적 항공MRO 구조 정착

항공운항사 입장에서 항공기의 안정적이고 효율적인 운영이 중요하다 항공기를 운항하려면

기체중정비 부품수리 그리고 엔진정비를 주기적으로 받아야 한다 MRO의 안정적 공급체계

구축과 비용절감 요인을 함께 찾고 있다 대형 항공운항사는 경정비과 중정비까지 하기도

했지만 비용절감 운용 효율성 제고를 위해 전문 MRO 업체에 위탁하는 추세이다 자체적인

MRO 업체 혹은 안정적인 파트너를 보유하고 있는 것은 장기적으로 고객유치 원가절감에

있어서 경쟁력을 높이는 계기이다 대한항공은 부산 테크센터에 자가 정비체제 유지하고

있는 반면 FSC인 아시아나항공과 제주항공 이스타항공 티웨이항공 등 국내 LCC 업체들은

기체중정비 엔진정비 등을 해외 업체에 위탁하고 있다

국내 FSC는 MRO 사업을 겸업하고 있다 LCC업체들은 직접 진입하여 사업을 영위하기가

어렵다 LCC업체는 현재 인천공항 인근 LCC 공용정비고를 일부 이용하고 있으나 제한적

수준에 그치고 있다 일부 LCC 업체는 항공정비의 장기적 체제 구축을 위해 KAI 자회사인

한국항공서비스(KAEMS)에 출자를 단행했다 KAEMS가 2019년부터 사업을 본격화할

경우 제주항공 이스타항공 티웨이항공은 정비비에 대한 부담을 약화시킬 수 있을 전망이다

아middot태에서 항공MRO 단지를 운영하고 있는 국가는 싱가폴(ST Aerospace SIA Engineering)

일본(MRO Japan JALEC) 대만(Evergreen Aviation Tech) 홍콩(HAECO) 몽골(MIAT

MampE) 인도네시아(GMF AeroAsia) 그리고 중국(Ameco Beijing Boeing Shangai Aviation

Service)이다 현재 국내 LCC 업체들은 아middot태 지역의 주요 MRO 업체으로부터 기체중정비와

엔진정비 서비스를 받고 있다 국내에서 안정적인 MRO 서비스를 받아야할 시점이다

Fig 22 아시아bull태평양 지역 주요 MRO 전문단지 조성 현황

자료 BNK투자증권

JALEC(JAL Engineering)설립 20091001자본금 8천만엔주주 일본항공(100)행거수 4개(7베이)직원수 4천명

MROJapan(일본)설립 20150601자본금 1천만엔주주 ANA 홀딩스(100)행거수 2개직원수 234명ST Aerospace(싱가폴)

설립 1975주주 ST Engineering직원수 8천명

SIA Engineering(싱가폴)설립 1992주주 Singapore Airline행거수 6개 행거(9베이)직원수 6174명

MIAT MampE(몽골)2베이국내 LCC

KAL TechCenter(한국)설립 197610자본금 4798억원주주 한진칼직원수 2022명

Evergreen Aviation(대만)설립 1998행거수 4개(10베이)직원수 2200명

Ameco Beijing(중국)설립 1989주주 Air ChinaLufthansa행거수 5개(7베이)종업원수 6천명

Boeing Shanghai Aviation Service(중국)행거수 4직원수 6백명

HAECO(홍콩)설립 195011자본 $HK(Million) 7185주주 SwireCathay Pacific직원수 7천명

16

V 항공운항의 르네상스 도래

글로벌 항공시장 확대 진행

글로벌 항공산업은 급성장하고 있다 2015년 이후 글로벌 여객수(RPK Revenue Passenger

Kilomenters) 성장률은 매년 +75 수준이며 화물 물동량(FTK Freight Tonne Kilometers)

성장률은 49에 이르고 있다 모빌리티 장점으로 인해 항공 교통 및 해외 여행 일상화

활발한 교역이 진행되고 있기 때문이다 소득 증대에 따라 해외 유학 증가도 정관계에 있다

전세계 항공사의 RPK 연성장률을 살펴보자 아시아태평양 중동 유럽 남미 등 대부분 높은

수요를 확인할 수 있다 과거 4년간 평균 성장률은 북미 +44 유럽 +69 아시아태평양

+104 중동 +86 남미 +65 등이다 항공 수요의 증가가 지속되자 항공사도 선제적으

로 운송 능력을 확대하고 있다 전세계 항공사는 운송 능력(ASK)를 연평균 +64씩 증가시

키고 있다 단일 통로기 위주의 운용에서 이중 통로기를 추가적으로 확대하여 수요자의 니즈

와 눈높이를 맞추고 있다

국내 항공시장도 성장 추세에 있다 2010~2017년 국제선 여객수 연평균성장률(CAGR)은

+98 국내선 여객수 CAGR은 +70이다 국내 항공사를 이용하는 전체 여객수 성장률은

+89로 글로벌 항공여객 평균 성장률 대비 14p 높다 급증하는 항공 수요에 대응하기

위해 LCC 업체들의 신규 설립과 영업 개시도 진행되고 있다 기존 FSC와 LCC는 기단 추가

로 외형을 확대하고 있다 7개사의 매출액(별도 기준)은 7년간 평균 18조7천억원이며 2011년

이후 27의 CAGR로 성장하고 있다 이러한 추세는 향후에도 계속될 것으로 보인다

항공사의 이익 증대 지속

항공수요의 증가와 우호적인 대외 변수 흐름에 따라 항공사의 수익성도 안정적으로 시현되고

있다 2015년 이후부터 최근까지 항공유 가격이 67~84 달러 수준으로 2010 ~2014년 평균

117 달러 대비 절대적으로 낮았다 유류비의 비중이 원가에서 가장 높게 차지하고 있다 항공

사의 실적에 직접적으로 영향을 미치고 있다 지난 4년간 항공사 실적이 상대적으로 호조세

를 나타낼 수 있었다 전세계 항공사의 영업이익은 2015년부터 예년 대비 2배 수준으로 증가

한 이후 현재까지 견조한 모습을 보이고 있다 순이익 규모는 북미 유럽 그리고 아시아태평

양 대륙별 순이다 국내 항공사의 총 영업이익은 2014년 약 5천억원 규모에서 2015년 9562

억원 2016년 1조4208억원 그리고 2017년 1조3917억원을 기록했다 2018년에도 견조한 모

습을 보이고 있으며 항공유가의 안정된 흐름 유지 시 이익 창출이 지속될 전망이다

1 글로벌 항공시장의 기조적 성장세

17

항공운송

Fig 23 전세계 항공사의 RPK(Passenger traffic) 年성장률 Fig 24 전세계 항공사의 ASK(Passenger capa) 年성장률

자료 IATA BNK투자증권 자료 IATA BNK투자증권

Fig 25 월별 한국 항공여객수 및 탑승률 추이 Fig 26 국내 항공사 7개사(FSC 2+LCC 5)의 매출액과 수익성

자료 Airportal BNK투자증권 자료 국내 FSC 2개사 및 LCC 5개사 BNK투자증권

Fig 27 전세계 항공사의 연간 영업이익 추이 Fig 28 전세계 항공사의 대륙별 순이익 규모

자료 IATA BNK투자증권 자료 IATA BNK투자증권

60 74 74 81 70 00

30

60

90

120

150

2014 2015 2016 2017 2018F

세계

북미

유럽

아태

중동

남미

()

58 67 75 67 67 00

30

60

90

120

150

2014 2015 2016 2017 2018F

세계

북미

유럽

아태

중동

남미

()

85

88

79

83

80

83 82

87 86 86

84 82

85 84

82

86

82

85

82

86

70

75

80

85

90

0

3

6

9

12

1 2 3 4 5 6 7 8 9 101112 1 2 3 4 5 6 7 8

2017 2018

국제선(좌) 국내선(좌) 탑승률(우)

()(백만명)

177 186 181 183 178 185 197 212

130 116 104 132

168 192

177 178

-10

0

10

20

30

0

5

10

15

20

25

11 12 13 14 15 16 17 18F

매출액(좌) 매출액YoY(우)

영업이익률(우) EBITDA마진(우)(조원) ()

198 184 253 355 620 601 563 563

31 26

35

46

86 85 75

68

00

30

60

90

0

20

40

60

80

11 12 13 14 15 16 17 18F

영업이익(좌) 영업이익률(우)($B) ()

170 184

150

85 81 86

74

101

82

342

380

338

20

25

30

35

40

0

5

10

15

20

2016 2017 2018F

북미 유럽 아태

중동 남미 전체(우)($B) ($B)

18

2개의 국적 FSC와 다양한 LCC의 춘추전국시대

2020년대 국내 항공사 수는 FSC 2개사 LCC 10여개사가 될 가능성이 있다 국토교통부의

항공사업법 및 시행령middot시행규칙 상 면허기준이 있다 주요 사항 중 자본금은 150억원(유지)

항공기 보유대수 5대(기존 3대) lsquo과당경쟁rsquo 조항이 삭제되었다 향후 시장진입 장벽이

높아지겠지만 신규 업체들의 항공운송시장 진출에 대한 욕구는 증대될 것으로 예상된다

진입을 위한 경쟁이 치열하다는 것은 고성장의 산업이라는 것을 의미한다 항공운항

시장규모 및 성장성이 업체간의 치열한 경쟁 정도를 상회할 전망이다 LCC는 세계

항공운항의 한 축을 선점하고 있다 모빌리티의 수요 조건을 효율적으로 충족하기 때문이다

국내 대형항공사(FSC)는 대한항공 아시아나항공 2개사이다 현재 의미있게 영업을 하고

있는 저비용항공사(LCC)는 제주항공 진에어 티웨이항공 이스타항공 에어서울 6개사이다

폭발적인 항공 수요에 대응하기 위해 10여개 LCC 업체들이 시장 진입을 시도하고 있다

현재 포항공항 기점의 에어포항(베스트에어라인에 매각) 화물전용 항공사인 에어인천

무안공항 에어필립이 운송업을 영위하고 있고 대구공항의 에어대구가 2019년말 출범을

앞두고 있다 양양공항의 플라이강원(舊 플라이양양) 청주공항의 에어로케이 인천 거점의

에어프레미아가 신규 항공면허를 국토교통부에 신청을 준비하고 있다 남부에어 프라임항공

코리아익스프레스에어 등 중소항공사들이 시장에 본격적으로 뛰어들 준비를 하고 있다

항공기재 도입과 신규 노선 취항을 통해 일본 중국 동남아 등 중단거리 국제 노선에 대한

시장점유율도 빠르게 잠식하고 있다 LCC 업체간 경쟁도 과열될 것으로 보인다 FSC의 국내

노선 점유율은 40 초반대 LCC는 60에 다가서고 있다 LCC 는 높은 기재 가동률과

외형성장에 따른 고정비 부담 완화로 수익성이 양호한 상황이다

Fig 29 세계 항공운항업계에서 LCC 점유 전체 중 30선 Fig 30 국내 LCC의 국내선middot국제선 및 전체 점유율 추이

자료 ICAO BNK투자증권 자료 한국공항공사 BNK투자증권

25 26 27 28 28 28 29 30

28 28 30 31 30 31 31 32

8 8 10 10 10 10 11 13

0

10

20

30

40

11 12 13 14 15 16 17 181H

세계 LCC 전체 MS 국내선 국제선()

96 115 146

217 273 291

482 507

547 568 569 584

214 233 271

323 359 370

0

20

40

60

80

2013 2014 2015 2016 2017 ~188

국제선 국내선 전체()

2 FSC 긴장시키는 LCC 성장세

19

항공운송

FSC 글로벌 업체와의 전략적 제휴 ndash 코드 쉐어

국적 항공사들은 연합체를 구성한 후 lsquo공동운항rsquo을 통해 시너지 효과를 극대화하려고 한다

FSC의 차별화된 서비스 전략이다 각기 다른 항공사들은 미취항 비행 노선에 대한 좌석 공유

개념의 코드 쉐어 라운지 이용 교류 마일리지 적립 등 다양한 서비스를 제공한다 현재까지

FSC 항공 연합체는 3개가 설립되었다 1997년에 결성된 스타얼라이언스(Star Alliance)

1999년 원월드(Oneworld) 그리고 2000년 6월 설립된 스카이팀(SkyTeam)이 있다

스타얼라이언스는 루프트한자 싱가포르항공 유나이티드항공 전일본공수 그리고

아시아나항공 등 30여개사가 가입했다 원월드는 세계 3위의 규모로 아메리칸항공 영국항공

캐세이퍼시픽항공 카타르항공 등 15개 회원사로 구성되어 있다 스카이팀은 20여개사가

가입한 항공동맹이다 세계 2위의 규모이나 연간 수송객과 시장점유율은 1위이다 대한항공

아에로멕시코 델타항공 에어프랑스가 창립멤버이고 KLM네델란드항공 등 20여개사가

가입했다 금년 7월 기준 운송력 점유율을 보면 스카이팀 222 스타얼라이언스 180

원월드 152 그리고 LCC 업계 224 등이다 스카이팀(2575대)의 싱글아이 기종이

스타얼라이언스(2318대) 대비 상대적으로 많기 때문으로 분석된다 LCC 업계도 항공사 간의

제휴에 대한 필요성을 절실히 인식하여 연이어 항공동맹을 설립했다 2016년 U-플라이

얼라이언스(U-Fly Alliance)와 밸류 얼라이언스(Value Alliance)를 결성했다

FSC의 입장에서 LCC의 시장 점유율 잠식에 대비하기 위해 특유의 장점을 과시하고 있다

품질 높은 기내식과 엔터테인먼트 제공 여유있는 좌석 공간 확보 세계적인 항공사와의

제휴로 많은 기단 보유를 장점으로 내세웠다 수요자는 5천km 이상의 중장거리 여행과

이동을 위해선 기재의 물리적인 한계로 인해 FSC를 이용할 수 밖에 없다 국적 FSC는

이러한 상황을 감안 더욱 더 좋은 서비스를 제공하여 우호적인 관계를 유지하고자 한다

Fig 31 제휴별 전세계 ASK 시장점유율 현황 Fig 32 제휴별 항공기 기단 규모

자료 CAPA BNK투자증권 자료 CAPA BNK투자증권

Star

Alliance

180

Skyteam

222

Oneworld

152

LCC

224

Others

222

3811 3676 2468

5724

17221

0

4000

8000

12000

16000

20000

Star All Skyteam Oneworld LCC Others

기타

WB

NB

합계

(대)

3 차별화된 서비스로 승부

20

LCC 단일기재 운용으로 정비비와 리스료 절감

LCC 업체들의 경우 항공기 기재비용(리스료) 정비비 및 유류비용이 항공관련 비용에서

상당부분을 차지한다 6천km 이하 거리를 주로 비행하는 단일 통로기(Single-Aisle Narrow

Body) 중심의 항공 기단으로 통일한다 이를 통해 리스비 정비비 운용비 등 비용을

절감하고 기재 회전율을 높인다 단일 기재 위주로 운항을 영위할 경우 대당 2~3p의

정비비와 평균 1~2의 리스료를 절감할 수 있어 수익성 제고에 도움이 되고 있다

LCC 업체들의 수익성 제고 요인 중 탑승률 상승 단일기종 운용을 통해 리스료와 정비비

절감 요소 확보가 필수이다 국내 LCC 업체들의 영업비용 중 원가비중을 보면 연료유류비

24~28 정비비 9~16 임차료 12~20 등이다 연료유류비는 원유가격 상승시기에

돌입하면 가파르게 올라가는 경향이 있다 상대적으로 낮은 비중이나 정비비도 항공기

기령이 운영과 함께 노후화되면서 급증할 우려가 있다 이러한 비용 속도를 경감시킬 수

있는 방법 중 하나는 단일 항공기를 운용하여 모든 과정을 단순화하는 것이다 LCC

업체들은 대부분 단일 항공기를 리스하여 운용하고 있다 LCC 업체는 대부분 B737-800

등을 운용하고 있고 진에어의 경우 중대형 항공기를 도입하여 중장거리 운항에 투입하기도

한다 LCC 업체들은 단일 기재 운용의 장점을 살리고 있다 단위 원가와 규모의 경제를

일반적으로 항공기 운용 규모가 커지면 공급자와의 협상력은 커지게 된다

주요 LCC 업체들의 CASK(ASK 당 Cost)는 FSC 대비 상대적으로 낮은 수준을 유지하고 있

다 저렴한 원가는 낮은 운임을 책정할 수 있다 요금 경쟁력은 시장점유율 상승으로 이어지

고 있다 대표적인 LCC 업체인 제주항공의 예를 들어보자 2017년 국제여객 Yield(매출액

RPK)는 약 65원으로 FSC 대비 25 정도 낮다 2017년 국내선 시장점유율은 143 2018

년 상반기 145로 2013년 대비 15p~17p 상승했다 향후 기재를 확대하고 일본 중국

베트남 등 동남아 노선을 확대할 경우 원가 경쟁력이 강화될 것으로 예상된다

Fig 33 국적 FSC와 LCC의 원가비중 현황 (2017년 기준) Fig 34 LCCrsquos CASK 상대적으로 경쟁력 우수한 상황

자료 FSC 및 LCC 각 업체 BNK투자증권 자료 FSC 및 LCC 각 업체 BNK투자증권

30 99 139

121

229

140

240 235

243 274

240

238

110

70

194

96

61 221

40

71

97

121 94

166

0

20

40

60

80

100

KAL AAR JEJU JIN Tway AirBusan

기타

정비비

공항관련비

감가상각비

연료유류비

임차료

종업원급여

()

0

20

40

60

80

100

대한항공 아시아나 제주항공 진에어 티웨이

2016 2017 20181H(원km)

국내 FSC 대비 월등

국내 LCC 대비 우수

21

항공운송

VI 관련 기업 리포트

대한항공 (003490)

22

아시아나항공 (020560)

28

제주항공 (089590)

34

진에어 (272450)

40

22

20181106

대한항공 (003490) 기업분석 리포트

강력한 영업현금창출능력이 포인트

BNK투자증권 리서치센터

07325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24

삼성생명 여의도빌딩 6층

wwwbnkfncokr

중장거리 노선 확대 전략

국내외 항공사들의 공격적인 영업으로 새로운 노선 전략 구축 대한항공

(KAL)은 단거리 노선의 경우 안전 운항 강조와 차별화된 서비스로 여객 수

요 확보 국내선 공급을 줄이고 중국 일본 동남아 근거리 국가로의 항공기

공급을 증가시키는 중 중middot장거리 노선은 FSC의 독점적인 영업 환경 유럽

미국 등 장거리 국제선 여객 수요 확보에 무게를 싣고 있음 중장거리 노선

이용객들의 점유율 확대를 안정적으로 확보 중 B787-9 CS300 등 新기재를

지속적으로 도입하여 운항서비스 품질 향상시키는 것은 경쟁력 강화의 요소

실적 변동성 안정화로 장기 성장 가능

3분기 매출액은 전년동기 대비 38 증가한 3조3346억원 영업이익은 37

감소한 3424억원으로 추정 국제선 여객 부문의 성장 지속 국내선 여객과

화물 수송 부문은 역성장한 것으로 분석 유류할증료 부과는 항공유가 상승

분의 70 수준 보완 전체 비용 증가로 인해 수익성은 하락한 것으로 예상

2018년 전체 실적은 lsquo성장의 지속성 유지 현금흐름 안정적rsquo으로 요약될 전

망 매출액은 전년 대비 54 증가한 12조7505억원 영업이익은 7410억원으

로 예상 국제여객 수송실적(RPK)은 전년 대비 +62 Yield +09 해외 항

공수요 지표는 긍정적 연평균 항공유가의 기조적 상승(+36YoY)으로 비용

부담 증대 수익성은 상대적으로 하락할 것으로 전망

바닥을 다진 주가 매력적인 수준

투자의견 매수 목표주가 36000원으로 커버리지 개시 목표주가는 12M

Forward EPS에 역사적 PBR 평균 10배를 적용하여 산출 미래 현금흐름 창

출력이 가장 뛰어나다는 것이 투자 포인트 점진적 매수 전략 유효할 전망

Fig 1 대한항공 연결재무제표 요약

2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 11732 12092 12751 13100 13554

영업이익 1121 940 741 795 853

세전이익 -717 1122 -182 116 253

순이익[지배] -565 802 -160 89 196

EPS(원) -7171 8631 -1669 930 2047

증감률() 적자지속 흑자전환 적자전환 흑자전환 1201

PER(배) - 39 - 312 142

PBR 12 09 08 08 08

EVEBITDA 60 64 66 63 61

ROE() -272 294 -45 26 54

배당수익률 00 07 00 03 07

자료 대한항공 BNK투자증권 주 K-IFRS 연결

투자의견

[신규]

매수

목표주가(6M)

[신규]

36000원 241

현재주가

2018115

29000원

주식지표

시가총액 2750십억원

52주최고가 38550원

52주최저가 25450원

상장주식수 9484만주111만주

자본금액면가 480십억원5000원

60일평균거래량 41만주

60일평균거래대금 11십억원

외국인지분율 166

자기주식수 -만주-

주요주주및지분율

한진칼 외 334

국민연금 100

주가동향

김익상

항공국방운송

kisbnkfncokr

(02)02-3215-7550

50

100

150

1711 183 187 1811

()대한항공

KOSPI

23

항공운송

대한항공의 핵심 투자포인트

전통적으로 미국 캐나다 유럽 등 장거리 노선에 강점을 보여온 동사는 최근 아시아 근거리

국가 도시인 다낭 홍콩 호치민 세부 등에 동남아 노선을 증편하고 있다 중middot장거리 노선

점유율의 견조한 흐름과 안정적인 성장이 예상된다 B787-9 B747-8i CS300(A220-300) 등

최신 기재 도입을 통해 서비스 품질 향상시키는 것은 장기적인 경쟁력 강화의 원동력이다

델타항공과의 조인트벤처 운영을 통해 미주 290여개 아시아 80여개의 도시를 유기적으로

연결할 수 있다 다양한 직항노선의 선택지 마일리지 적립 줄어든 환승 시간 등 차별화된

서비스 제공을 통해 FSC 고유의 장점을 확대 적용할 예정이다

연료유류비는 동사의 실적과 주가 상승 여부에 직접적인 요인이다 지난 3~4년간

브렌트유가와 항공유가(MOPS Mean of Plattrsquos Singapore Kerosene) 가격이 큰 변동없이

안정적 수준이었다 금년 하반기부터 단가가 전년 대비 36 상승하여 실적과 주가에

악영향으로 작용하고 있다 최근 원유 증산에 따른 공급 가능성으로 하락 반전 중이다

항공유가의 박스권 내에서 움직을 경우 주가 상승의 계기가 될 수 있다

Fig 35 KAL 주가와 유가의 반비례적 현상 재연

자료 BNK투자증권

Fig 36 대한항공 목표주가 산정 PBR Multiple

2016 2017 2018F 2019F 2020F

PBR (End) 12 09 08 08 08

PBR (High) 15 10 11 11 10

PBR (Low) 10 06 07 07 06

PBR (Average) 12 08 09 09 08

BPS (원) 22352 37824 35569 36580 38599

12M Forward BPS (원) 36411

Target PBR Multiple(배) 10

Target Price (원) 36411

자료 대한항공 BNK투자증권

50

75

100

125

150

1701 1704 1707 1710 1801 1804 1807 1810

KAL 주가 브렌트유가 대칭축(2017初=100)

유가 하락

주가 상승

대칭 구조

지난 2년간 3번에 걸쳐

나타난 주가와 유가의대칭성

24

Fig 37 KAL의 부문별 매출액(별도기준)과 증감율 추이 Fig 38 KAL의 영업비용과 영업이익(별도기준) 추이

자료 대한항공 BNK투자증권 자료 대한항공 BNK투자증권

Fig 39 KAL의 국내선 RPK와 LF 분기별 추이 Fig 40 KAL의 국제선 RPK와 LF 분기별 추이

자료 대한항공 BNK투자증권 자료 대한항공 BNK투자증권

Fig 41 KAL의 화물 FTK와 LF 분기별 추이 Fig 42 KAL의 영업비용 중 항목별 비중 현황

자료 대한항공 BNK투자증권 자료 대한항공 BNK투자증권

14 21 19 18 20 05

05 05 05 05

65 65 65 72 71

29 24 28 29 30

-6

-3

0

3

6

9

0

3

6

9

12

15

2015 2016 2017 2018F 2019F

기타(좌) 국내여객(좌)

국제여객(좌) 화물(좌)

매출액YoY(우)

(조원) ()

106 104 108

116 118

07 11 10 08 08

76

96

78

58 61

0

2

4

6

8

10

12

0

3

6

9

12

15

2015 2016 2017 2018F 2019F

영업비용(좌) 영업이익(좌)

영업이익률(우)

(조원) ()

753

800

777 771

723

803

780 775

70

75

80

85

0

200

400

600

800

1000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국내선 RPK(좌) 국내선 LF(우)(백만km) ()

803 794

766 768

794

807

795 794

70

75

80

85

16000

17000

18000

19000

20000

21000

22000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국제선 RPK(좌) 국제선 LF(우)(백만km) ()

782 779 780

799

766 759

783

795

70

75

80

85

1800

1900

2000

2100

2200

2300

2400

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

화물 FTK(좌) 화물 LF(우)(백만톤) ()

170 190 170 170 180 190 194 183

240 230 240 250 260 270 286 303

160 150 150 150 140 140 141 144 110 110 110 110 100 100 100 94

0

20

40

60

80

100

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

기타

정비수리비

공항관련비

감가상각비

연료유류비

인건비

()

25

항공운송

Fig 43 대한항공의 연결 및 별도기준 실적 전망

구분 2017 2018F

2017 2018F 2019F 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1122 1132 1130 1101 1110

브렌트유가 (달러배럴) 546 508 522 615 672 750 758 850 547 757 769

제트유 (달러배럴) 649 620 600 707 788 847 888 980 644 876 899

국내여객

ASK (백만석 km) 850 1015 987 875 779 888 908 832 3727 3407 3229

RPK (백만 km) 640 812 767 675 563 713 708 645 2894 2629 2383

LF () 753 800 777 771 723 803 780 775 776 772 738

Yield (센트) 143 157 157 163 161 173 185 178 155 174 193

국제여객

ASK (백만석 km) 22335 23142 24936 23991 23662 23943 26787 23876 94404 98268 104629

RPK (백만 km) 17925 18382 19102 18414 18785 19330 21296 18967 73823 78378 82999

LF () 803 794 766 768 794 807 795 794 782 798 793

Yield (센트) 76 75 78 97 84 80 82 83 82 82 79

화물운송

AFTK (백만톤 km) 2584 2712 2794 2854 2622 2665 2654 2667 10944 10608 10735

FTK (백만톤 km) 2020 2114 2179 2280 2009 2023 2078 2121 8593 8231 8033

LF () 782 779 780 799 766 759 783 795 785 776 748

Yield (센트) 248 255 258 260 294 301 282 290 255 292 311

실적 전망 (십억원)

연결 매출액 2866 2905 3214 3107 3102 3106 3335 3208 12092 12751 13100

별도 매출액 2811 2851 3126 3015 3017 3014 3249 3124 11803 12404 12717

- 국내선여객 105 144 137 122 98 132 147 130 507 506 512

- 국제선여객 1574 1554 1787 1624 1754 1715 1959 1781 6539 7209 7138

- 화물 640 673 700 796 698 713 716 758 2809 2885 3021

- 기타 및 항공우주사업 492 481 503 473 468 455 466 477 1949 1865 2046

영업비용 2626 2690 2747 2784 2840 2931 2903 2950 10847 11624 11866

- 연료유류비 630 619 659 696 739 791 830 893 2604 3253 3280

- 인건비 446 511 467 473 511 557 562 540 1898 2170 2163

- 감가상각비 420 403 412 418 398 410 411 426 1653 1644 1721

- 공항관련비 289 296 302 306 284 293 290 276 1193 1144 1156

- 기내여객비 105 108 137 111 114 117 120 121 461 472 497

- 판매비 79 81 82 84 114 117 94 91 325 416 378

- 정비수리비 105 108 82 111 114 88 89 113 406 403 445

- 임차료 79 81 82 84 85 88 83 88 325 344 351

- 기타 473 484 522 501 483 469 425 402 1980 1779 1876

연결 영업이익 192 173 355 220 166 67 342 166 940 741 795

별도 영업이익 185 162 379 231 177 82 346 174 956 780 851

영업이익률 () 66 57 121 77 59 27 106 56 81 63 67

연결 세전이익 719 -246 109 539 -1 -380 134 65 1122 -182 116

연결 순이익 559 -200 62 381 -10 -305 104 51 802 -160 89

자료 대한항공 BNK투자증권

26

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 3328 3582 3813 3793 4057 매출액 11732 12092 12751 13100 13554

현금성자산 1090 761 1271 1224 1417 매출원가 9435 9991 10642 10908 11265

매출채권 607 636 692 699 718 매출총이익 2297 2101 2108 2192 2289

재고자산 565 683 1054 1065 1094 매출총이익률 196 174 165 167 169

비유동자산 20629 21066 21528 21565 21438 판매비와관리비 1176 1161 1367 1397 1436

투자자산 621 476 444 449 461 판관비율 100 96 107 107 106

유형자산 17873 18907 19376 19434 19318 영업이익 1121 940 741 795 853

무형자산 405 363 302 277 254 영업이익률 96 78 58 61 63

자산총계 23957 24649 25341 25358 25495 EBITDA 2872 2633 2492 2550 2579

유동부채 9131 6638 6544 6522 6524 영업외손익 -1838 182 -923 -679 -600

매입채무 114 152 162 163 169 금융이자손익 -378 -427 -484 -488 -475

단기차입금 1168 773 720 688 686 외화관련손익 0 0 0 0 0

비유동부채 12951 14259 15263 15206 15147 기타영업외손익 -1460 609 -439 -191 -125

사채및장기차입금 1099 3045 3504 3343 3178 세전이익 -717 1122 -182 116 253

부채총계 22082 20898 21808 21727 21671 세전이익률 -61 93 -14 09 19

지배기업지분 1760 3629 3413 3510 3703 법인세비용 -161 320 -22 26 56

자본금 370 480 480 480 480 법인세율 225 285 121 224 221

자본잉여금 603 946 946 946 946 계속사업이익 -557 802 -160 89 197

이익잉여금 -193 577 353 442 629 당기순이익 -557 802 -160 89 197

자본총계 1874 3751 3533 3630 3824 당기순이익률 -47 66 -13 07 15

총차입금 16325 14914 15088 14874 14723 지배기업순이익 -565 792 -160 89 196

순차입금 15039 13581 13473 13303 12949 총포괄손익 -615 1106 -119 97 204

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 2806 2807 3045 2594 2502 EPS (원) -7171 8631 -1669 930 2047

당기순이익 -557 802 -160 89 197 BPS 22352 37824 35569 36580 38599

비현금비용 3901 3318 3213 2792 2789 CFPS 36717 30744 26644 25589 25720

감가상각비 1752 1693 1751 1755 1727 DPS 0 250 0 100 200

비현금수익 -452 -1300 -496 -426 -518 PER (배) - 39 - 312 142

자산및부채의증감 -97 -41 509 111 32 PSR 02 03 02 02 02

매출채권감소 -63 -19 -77 -7 -19 PBR 12 09 08 08 08

재고자산감소 -73 -116 -142 -11 -29 PCR 07 11 11 11 11

매입채무증가 -129 5 23 2 5 EVEBITDA 60 64 66 63 61

법인세환급(납부) -10 -5 -75 -26 -56 배당성향 () 00 30 00 106 96

투자활동현금흐름 -874 -2041 -1080 -1879 -1676 배당수익률 00 07 00 03 07

유형자산증가 -1145 -1877 -1571 -1788 -1587 매출액증가율 16 31 54 27 35

유형자산감소 272 82 16 0 0 영업이익증가율 269 -162 -211 73 73

무형자산순감 1 1 0 0 0 순이익증가율 00 00 00 00 1202

재무활동현금흐름 -1829 -1036 -1460 -743 -679 EPS증가율 00 00 00 00 1202

차입금증가 87 -1410 173 -214 -150 부채비율 () 11781 5571 6172 5985 5666

자본의증감 0 453 0 0 0 차입금비율 8709 3976 4270 4097 3850

배당금지급 -23 -34 -47 0 -10 순차입금자기자본 8024 3620 3813 3664 3386

현금의증가 122 -329 510 -47 194 ROA () -23 33 -06 04 08

기말현금 1090 761 1271 1224 1417 ROE -272 294 -45 26 54

잉여현금흐름(FCF) 1661 930 1474 807 914 ROIC 48 36 34 32 35

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 연결 기준 2018115 종가 기준

27

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

대한항공 181106 매수 36000원 - -

(003490)

0

20

40

60

1611 175 1711 185 1811

(천원)

대한항공 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

28

20181106

아시아나항공 (020560) 기업분석 리포트

탄탄한 실적을 바탕으로 재무구조 개선

BNK투자증권 리서치센터

07325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24

삼성생명 여의도빌딩 6층

wwwbnkfncokr

재무구조 개선이 Catalyst

영업 경쟁력 강화를 통한 수익성이 개선되고 있으며 향후 재무 부담 완화 그

리고 원활한 지배구조 변화가 진행될 경우 전체적 추세는 개선될 전망 장래

매출채권을 기초자산으로한 자산유동화증권(ABS) 발행 아시아나IDT 코스닥

상장 그리고 에어부산 및 에어서울의 IPO 준비 등을 통해 현금 유입 기대

LCC 업체들의 치열한 경쟁 환경과 대내외 외부 변수에 따라 실적 변동성 존

재 예측 가능한 항공유가 박스권에서 움직이는 환율 그리고 정비비 통제 등

이 진행될 경우 안정적인 실적 개선과 주가 상승 전망

향후 실적 변동성 안정화될 전망

2018년 3분기 실적은 양호한 것으로 추정 개선 배경은 중국 및 중middot장거리

노선 회복과 유류할증료 부가 매출액은 전년동기 대비 65 증가한 1조

7368억원 영업이익은 1027억원으로 추정 순이익은 금호사옥(1418억원)과

기내식 영업권(533억원) 매각이익 반영되어 1512억원 전망 항공유가 36

상승과 화물 수송량 감소는 부정적으로 작용

2018년 전체 실적은 개선될 것으로 전망 매출액은 전년 대비 76 증가한

6조7022억원 영업이익은 2954억원 영업이익률은 44 예상

주가 최저점 수준 상승 전환 기대

아시아나항공에 대해 투자의견 매수 목표주가 4700원으로 커버리지 개시

동사 주가는 밸류에이션 역사상 가장 낮은 수준에서 거래 중 목표주가는 12

개월 Forward EPS에 PBR 멀티플 07배 적용하여 산정 유가 상승과 출국

수요 성장률 둔화에 대한 우려가 있지만 글로벌 피어그룹 평균 대비 약 25

디스카운트 거래되고 있어 매수 전략을 취하는 것이 유효할 전망

Fig 44 아시아나항공 연결재무제표 요약

2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 5764 6227 6702 7053 7404

영업이익 256 276 294 317 342

세전이익 70 351 2 83 133

순이익[지배] 49 252 12 68 107

EPS(원) 251 1227 59 331 521

증감률() 흑자전환 3888 -952 4610 574

PER(배) 168 37 662 117 74

PBR 10 08 07 06 06

EVEBITDA 81 72 80 74 67

ROE() 57 247 10 56 82

배당수익률 00 00 00 00 00

자료 아시아나항공 BNK투자증권 주 K-IFRS 연결

투자의견

[신규]

매수

목표주가(6M)

[신규]

4700원 213

현재주가

2018115

3875원

주식지표

시가총액 795십억원

52주최고가 5460원

52주최저가 3350원

상장주식수 20524만주

자본금액면가 1026십억원5000원

60일평균거래량 83만주

60일평균거래대금 3십억원

외국인지분율 108

자기주식수 -만주-

주요주주및지분율

금호산업 외 335

금호석유화학 120

주가동향

김익상

항공국방운송

kisbnkfncokr

(02)02-3215-7550

50

100

150

1711 183 187 1811

()아시아나항공

KOSPI

29

항공운송

아시아나항공의 핵심포인트

동사의 강점은 글로벌 네트워크 구축 최신 기재 도입으로 안정성 우수 그리고 IT 인프라

구축을 통해 품질 높은 서비스 제공에 있다 최대 항공사 동맹인 lsquo스타 얼라이언스rsquo에

가입하여 각국의 28개 항공사와 코드쉐어를 운영하고 있다 세계 191개국 1300여개 공항을

연결하는 글로벌 네트워크를 보유하고 있어 외부 변수의 악화에 견딜 수 있다 2018년

상반기 기준 82대(여객기 70대 화물기 12대)의 항공기를 보유하고 있다 평균 기령은

11년으로 국내 FSC와 비슷하며 국내 LCC 업계보다 상대적으로 짧다 10년 미만 항공기

비중은 476 11~20년 비중은 256로 신기재로 구성되어 있다 자회사인 아시아나IDT와

아시아나에어포트 등을 보유하고 있다 항공운항업을 영위하는 데 있어 유기적인 관계를

통해 안정적인 운영유지 관리를 하고 있다

다양한 방법을 통해 재무구조 개선이 가속화되고 있다 영업활동을 통한 현금흐름 창출

아시아나IDT(진행 중) 및 에어부산(계획) 상장으로 현금 유입 금호사옥 및 기내식 영업권

매각 그리고 영구채 발행 등을 추진하고 있다 과다한 단기차입금을 줄이고 부채비율을 낮춰

건전한 재무구조를 기반으로 실적 개선을 이어갈 것으로 판단된다

Fig 45 아시아나항공 주가와 유가의 상관성은 존재 일반화하기는 어렵지만 두번째 맞이한 대칭구조

자료 BNK투자증권

Fig 46 아시아나항공 목표주가 산정 PBR Multiple

2016 2017 2018F 2019F 2020F

PBR (End) 10 08 06 06 05

PBR (High) 14 11 09 08 08

PBR (Low) 09 07 05 05 04

PBR (Average) 11 08 07 07 06

BPS (원) 4346 5607 6385 6727 7262

12M Forward BPS (원) 6670

Target PBR Multiple(배) 07

Target Price (원) 4669

자료 아시아나항공 BNK투자증권

50

75

100

125

150

1701 1704 1707 1710 1801 1804 1807 1810

아시아나항공주가 브렌트유가(2017初=100)

두번째

맞이한

대칭형

브렌트유가와

주가의 동행브렌트유가와

주가는 대칭구조

30

Fig 47 아시아나항공의 매출액과 증감율 추이 Fig 48 아시아나항공의 영업이익과 영업이익률 추이

자료 아시아나항공 BNK투자증권 자료 아시아나항공 BNK투자증권

Fig 49 아시아나항공의 국내선 RPK와 LF 추이 Fig 50 아시아나항공의 국제선 RPK와 LF 추이

자료 아시아나항공 BNK투자증권 자료 아시아나항공 BNK투자증권

Fig 51 아시아나항공 차입금 잔액과 단기차입금 비중 Fig 52 아시아나항공 부채비율과 이자보상배율 추이

자료 아시아나항공 BNK투자증권 자료 아시아나항공 BNK투자증권

32 34 33 36 39

03 03 03 04 04 13 11 13 13

14

-82

38

72 69 57

-10

-5

0

5

10

0

2

4

6

8

10

2015 2016 2017 2018F 2019F

국제여객(좌) 국내여객(좌)

화물(좌) 기타(좌)

매출액YoY(우)

(조원) ()

9

235 252 271 297

02

43 44 44 45

0

2

4

6

0

100

200

300

400

2015 2016 2017 2018F 2019F

영업이익(좌) 영업이익률(우)(십억원) ()

801

867 884

863 843

894

850 831

50

60

70

80

90

0

200

400

600

800

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국내선 RPK(좌) 국내선 LF(우)(백만km) ()

813 806 833

817

855 848

802 815

50

60

70

80

90

5000

8000

11000

14000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국제선 RPK(좌) 국제선 LF(우)(백만km) ()

39 44 44 41 34 28

260

350

420

500

350 320

0

10

20

30

40

50

60

00

10

20

30

40

50

2014 2015 2016 2017 2018F 2019F

차입금 잔액(좌) 단기차입금 비중(조원) ()

991

690 588

505 483

03

18 16

18

20

0

1

2

3

0

200

400

600

800

1000

2015 2016 2017 2018F 2019F

부채비율(좌) 이자보상배율(우)() (배)

31

항공운송

Fig 53 아시아나항공의 연결 및 별도기준 실적 전망

구분 2017 2018F

2017 2018F 2019F 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1122 1132 1130 1101 1110

브렌트유가 (달러배럴) 546 508 522 615 672 750 758 850 547 757 769

제트유 (달러배럴) 649 620 600 707 788 847 888 980 644 876 899

국내여객

ASK (백만석 km) 622 707 727 664 645 716 725 662 2720 2748 2824

RPK (백만 km) 498 613 643 573 544 640 616 550 2327 2350 2413

LF () 801 867 884 863 843 894 850 831 856 855 854

Yield (센트) 128 127 121 130 118 140 145 148 126 138 147

국제여객

ASK (백만석 km) 12273 12547 13407 13001 12850 13094 13152 12814 51228 51910 54698

RPK (백만 km) 9977 10116 11165 10626 10981 11102 10553 10445 41884 43080 45469

LF () 813 806 833 817 855 848 802 815 818 830 831

Yield (센트) 86 90 93 85 90 72 81 81 89 81 77

화물운송

AFTK (백만톤 km) 1349 1439 1457 1501 1410 1462 1468 1450 5746 5790 5878

FTK (백만톤 km) 1065 1189 1193 1225 1100 1168 1147 1131 4672 4546 4530

LF () 789 826 819 816 780 799 781 780 813 785 771

Yield (센트) 228 238 239 285 272 273 251 250 248 262 261

실적 전망 (십억원)

연결 매출액 1457 1492 1631 1647 1603 1643 1737 1720 6227 6702 7053

별도 매출액 1357 1384 1521 1527 1475 1501 1621 1589 5789 6187 6542

- 국내선여객 62 87 89 82 69 95 101 93 320 358 399

- 국제선여객 810 771 900 843 873 850 959 961 3324 3643 3896

- 화물 280 318 320 386 318 338 342 339 1305 1337 1392

- 기타 204 208 212 216 216 219 218 196 840 849 856

영업비용 1332 1348 1417 1438 1422 1474 1520 1500 5536 5916 6246

- 연료유류비 357 338 357 386 398 438 485 483 1437 1804 2068

- 인건비 185 181 187 188 190 188 190 186 741 754 762

- 감가상각비 96 101 107 112 108 101 110 100 416 419 405

- 공항관련비 106 105 109 108 105 109 100 101 428 415 435

- 정비비 94 113 125 104 100 103 122 105 436 429 437

- 지급임차료 144 151 156 157 154 157 156 154 608 620 617

- 기타 350 360 377 383 368 379 358 372 1471 1478 1522

연결 영업이익 26 43 119 88 64 38 103 90 276 295 317

별도 영업이익 24 36 104 88 53 27 100 90 252 271 297

영업이익률 () 18 26 68 58 36 18 62 56 44 44 45

연결 세전이익 153 -122 12 162 -4 -101 113 138 205 146 84

연결 순이익 117 -92 8 118 -3 -75 80 105 150 107 68

자료 아시아나항공 BNK투자증권

32

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 1197 1221 1593 1590 1739 매출액 5764 6227 6702 7053 7404

현금성자산 271 276 511 409 480 매출원가 4909 5341 5768 6067 6369

매출채권 362 402 443 471 493 매출총이익 854 886 934 986 1035

재고자산 210 234 282 300 314 매출총이익률 148 142 139 140 140

비유동자산 7033 7329 6512 6610 6681 판매비와관리비 598 610 640 669 693

투자자산 460 342 179 190 199 판관비율 104 98 95 95 94

유형자산 5156 5364 5213 5250 5259 영업이익 256 276 294 317 342

무형자산 246 262 292 297 301 영업이익률 44 44 44 45 46

자산총계 8229 8551 8105 8200 8420 EBITDA 658 723 509 551 587

유동부채 3274 3544 3391 3441 3484 영업외손익 -186 75 -292 -234 -209

매입채무 139 117 181 174 187 금융이자손익 -135 -170 -163 -152 -151

단기차입금 277 432 273 277 276 외화관련손익 0 0 0 0 0

비유동부채 3914 3764 3473 3453 3526 기타영업외손익 -51 245 -129 -82 -58

사채및장기차입금 1010 1044 767 620 561 세전이익 70 351 2 83 133

부채총계 7187 7308 6864 6894 7010 세전이익률 12 56 00 12 18

지배기업지분 892 1150 1187 1255 1363 법인세비용 19 103 -10 17 29

자본금 1026 1026 1026 1026 1026 법인세율 271 293 -5000 205 218

자본잉여금 1 1 9 9 9 계속사업이익 51 248 12 66 104

이익잉여금 -121 155 170 238 345 당기순이익 53 248 12 66 104

자본총계 1042 1242 1240 1306 1411 당기순이익률 09 40 02 09 14

총차입금 4615 4526 3764 3671 3642 지배기업순이익 49 252 12 68 107

순차입금 4312 4207 3213 3220 3118 총포괄손익 35 242 9 66 104

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 659 660 669 453 530 EPS (원) 251 1227 59 331 521

당기순이익 53 248 12 66 104 BPS 4346 5607 5786 6117 6638

비현금비용 894 968 966 643 649 CFPS 3837 3938 4209 2777 2991

감가상각비 401 447 215 234 245 DPS 0 0 0 0 0

비현금수익 -193 -408 -114 -139 -139 PER (배) 168 37 662 117 74

자산및부채의증감 12 37 -39 26 69 PSR 01 01 01 01 01

매출채권감소 -51 -26 -20 -27 -22 PBR 10 08 07 06 06

재고자산감소 -9 -23 -13 -17 -14 PCR 11 12 09 14 13

매입채무증가 42 -31 7 -7 14 EVEBITDA 81 72 80 74 67

법인세환급(납부) -19 -16 -25 -17 -29 배당성향 () 00 00 00 00 00

투자활동현금흐름 -55 -655 383 -401 -372 배당수익률 00 00 00 00 00

유형자산증가 -375 -448 -445 -271 -254 매출액증가율 40 80 76 52 50

유형자산감소 186 15 419 0 0 영업이익증가율 4566 76 65 80 78

무형자산순감 -7 -6 -28 -5 -5 순이익증가율 00 4112 -952 4649 576

재무활동현금흐름 -512 -8 -789 -94 -29 EPS증가율 00 3898 -952 4649 576

차입금증가 -732 -90 -761 -94 -29 부채비율 () 6899 5882 5534 5276 4970

자본의증감 50 0 9 0 0 차입금비율 4430 3642 3034 2809 2582

배당금지급 0 0 0 0 0 순차입금자기자본 4138 3386 2590 2464 2210

현금의증가 88 5 235 -103 71 ROA () 06 30 01 08 13

기말현금 271 276 511 409 480 ROE 57 247 10 56 82

잉여현금흐름(FCF) 284 212 224 182 276 ROIC 31 33 340 45 47

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 연결 기준 2018115 종가 기준

33

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

아시아나항공 181106 매수 4700원 - -

(020560)

0

5

10

1611 175 1711 185 1811

(천원)

아시아나항공 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

34

20181106

제주항공 (089590) 기업분석 리포트

LCC 업계 리더의 선점 효과 가시화

BNK투자증권 리서치센터

07325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24

삼성생명 여의도빌딩 6층

wwwbnkfncokr

新기재 도입으로 본격 성장 준비 중

기존 35대의 기재를 보유한 동사는 3분기 2대와 10월 1대의 新 항공기 도

입 35대의 리스기와 3대의 신조기를 보유하게 되어 향후 전략적 노선 확대

와 탄력적인 운용 가능할 전망 연말까지 추가 1대를 도입하고 2020년까지

총 50대까지 확대 증가하는 수요에 대응 예정 주력 기종과 비행거리를 감안

할 경우 주요 시장은 동북 및 동남아시아임 일본 홍콩 중심의 동북아시아

그리고 태국 베트남의 동남아시아에 대한 관심 단일 기종(B737-800) 운용

을 통해 리스료와 정비비 절감하고 기재 회전율을 높여 수익 구조 개선 가능

실적 개선 진행되나 대내외 환경 비우호적

성수기에도 불구 불리한 환경 요인으로 3분기 실적은 기대 이하로 분석 3분

기 매출액은 전년 대비 133 증가한 3021억원 영업이익은 59 감소한

380억원 추정 일본의 연속적인 자연재해 영향과 유류비 상승 원화가치 하

락 등으로 예상 외 부진할 것으로 보임 금년 내내 타이트한 원유 수급으로

유가는 상승세 지속 실적 개선이 진행되나 눈높이가 낮아진 상황 일본의 자

연재해는 실적 악화 개연성과 투자심리를 위축시키는 요인

2018년 연간 실적은 상반기 호조 영향에 따라 기록 갱신될 전망 매출액은

전년 대비 196 증가한 1조1914억원 영업이익은 182 증가한 1198억원

으로 예상 근거리 국가로의 관광객 증가 그리고 탑승률 상승 영향으로 해석

저점 다지고 주가 상승 전환

주가 하락이 과하게 진행되어 밸류에이션 매력도는 매우 높아짐 향후 견조

한 항공수요 기단 확대 탑승률 상승 등을 감안할 경우 점진적인 매수 투자

전략 유효 투자의견 매수 목표주가 49000원 유지

Fig 54 제주항공 연결재무제표 요약

2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 748 996 1191 1249 1310

영업이익 58 101 120 127 135

세전이익 69 101 128 131 135

순이익[지배] 53 78 99 101 104

EPS(원) 2038 2954 3744 3830 3957

증감률() - 449 267 23 33

PER(배) 123 120 89 87 84

PBR 24 28 21 17 15

EVEBITDA 46 51 35 30 24

ROE() 195 258 264 220 193

배당수익률 20 17 20 23 25

자료 제주항공 BNK투자증권 주 K-IFRS 연결

투자의견

[유지]

매수

목표주가(6M)

[유지]

49000원 478

현재주가

2018115

33150원

주식지표

시가총액 874십억원

52주최고가 51000원

52주최저가 28800원

상장주식수 2636만주

자본금액면가 132십억원5000원

60일평균거래량 92만주

60일평균거래대금 3십억원

외국인지분율 96

자기주식수 6만주02

주요주주및지분율

AK홀딩스 외 596

제주특별자치도청 78

주가동향

김익상

항공국방기계

kisbnkfncokr

(02)3215-7550

60

80

100

120

140

160

1711 183 187 1811

() 제주항공

KOSPI

35

항공운송

과도한 주가하락 LCC 업계 리더 프리미엄 감안 매수 전략 유효

최근 제주항공의 주가는 하락세를 시현했다 유가 및 환율의 비우호적인 방향성과 일본의 지

진 피해 그리고 실적 부진 등 복합적인 요인 때문이다 주가 하락이 과하게 진행되어 밸류에

이션 매력도가 높아지고 있다 향후 견조한 항공수요 기단 확대 탑승률 상승 등을 감안할

경우 점진적인 매수 투자전략이 필요한 시점이다

제주항공에 대한 투자 포인트는 다음과 같다

첫째 밸류에이션 매력도가 높다 현주가는 2018년 예상 실적 기준 PER 89배 수준에서

거래되고 있다 글로벌 항공운항업체의 2018년 PER 평균이 138배 수준임을 감안하면

동사의 주가는 약 35 저평가되어 있다 추가 조정 시 매수 전략이 유효할 것으로 보인다

둘째 실적 개선이 진행되고 있다 향후에도 이익모멘텀을 기대할 수 있다 유류비 정비비 등

비용구조의 통제와 실적 민감도가 높은 유가 환율 등 외부변수가 제한된 범위에서 반영되고

있기 때문이다 2018년 항공수요 견조 기단 확대를 통한 항공기 가동시간 증가 등의 수급

요인들을 감안하면 실적 개선 추이는 지속될 전망이다

셋째 동사의 비용구조 통제 능력이 뛰어나다 단일기종 운용을 통해 리스료와 정비비 절감

요소 확보를 통해 안정적 운영이 돋보인다 타 LCC 업체와는 달리 단일 항공기단으로 통일

하여 리스비 정비비 등의 비용을 절감하고 기재 회전율을 높이고 있다 현재 34대의 단일 항

공기를 리스하여 운용하고 있다 단일 기종의 항공기 운영으로 대당 3의 정비비와 2 리

스비 절감 효과를 누릴 전망이다 구조적인 항공 여객 성장 속에서 공격적인 기단 확대에 따

른 정비비 내재화도 진행될 것으로 예상된다

넷째 높은 유가 상황이 진행되어도 일정 수준의 수익성 유지가 가능할 것으로 분석된다

국내의 해외 여행 침투율(Penetration)이 여전히 50 수준에서 머물러 있다 20~30대의 젊은

층과 60대 이상의 장년 층의 여행이 주를 이루고 있으나 경제적 여유가 있는 40~50대의

출국 수요 성장이 예상된다 가족 단위의 출국 수요가 LCC를 이용하는 여건이 마련되고

있어 추가 성장 여력이 있을 것으로 보인다

36

Fig 55 제주항공의 국내선 RPK와 탑승률 추이 Fig 56 제주항공의 국제선 RPK와 탑승률 추이

자료 제주항공 BNK투자증권 자료 제주항공 BNK투자증권

Fig 57 제주항공 연결기준 실적 안정적 성장 지속 Fig 58 제주항공의 부문별 매출액과 영업이익 추이

자료 제주항공 BNK투자증권 자료 제주항공 BNK투자증권

Fig 59 제주항공 국제선과 국내선의 분기별 운항횟수 Fig 60 제주항공의 국제선과 국내선 Yield 추세

자료 제주항공 BNK투자증권 자료 제주항공 BNK투자증권

85

90

95

100

0

200

400

600

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국내선 RPK(좌) 국내선 LF(우)(백만km) ()

85

90

95

0

1000

2000

3000

4000

5000

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국제선 RPK(좌) 국제선 LF(우)(백만km) ()

0

4

8

12

16

20

0

100

200

300

400

500

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

매출액(좌) 영업이익률(우)(십억원) ()

0

20

40

60

0

20

40

60

80

100

1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국내선비중(좌) 국제선비중(좌)기타비중(좌) 영업이익(우)

() (십억원)

4000

5000

6000

7000

8000

3000

6000

9000

12000

15000

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국제선 운항(좌) 국내선 운항(우)(횟수) (횟수)

3

6

9

12

2

4

6

8

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국제선 Yiled(좌) 국내선 Yield(우)(Cent) (Cent)

37

항공운송

Fig 61 제주항공의 연결기준 실적 전망

구분 2017 2018F

2017 2018F 2019F 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1121 1132 1131 1101 1152

기말환율 (원달러) 1116 1140 1147 1071 1067 1122 1111 1128 1071 1128 1137

제트유 (달러배럴) 65 62 60 71 79 85 93 95 66 88 93

국내여객

운항횟수 (편) 5815 6595 6688 6705 6224 6721 6405 6525 25803 25875 26793

ASK (백만석 km) 516 578 592 585 558 603 613 621 2270 2395 2489

RPK (백만 km) 489 554 568 559 523 575 587 586 2170 2271 2379

LF () 946 957 958 952 933 953 958 944 956 948 956

Yield (센트) 84 104 101 91 89 108 104 98 91 94 93

Yield (원) 90 110 109 102 90 111 108 100 103 103 107

국제여객

운항횟수 (편) 8027 8320 9099 9337 10039 10515 12473 12968 34783 45995 49498

ASK (백만석 km) 3305 3196 3497 3513 4063 4155 4615 5057 13510 17890 18787

RPK (백만 km) 2935 2744 3136 3099 3665 3641 4073 4429 11914 15808 16815

LF () 898 862 906 891 910 880 883 876 882 884 895

Yield (센트) 57 52 55 59 66 50 61 52 53 57 58

Yield (원) 63 56 62 61 66 55 65 56 58 63 67

실적 전망 (십억원)

매출액 2402 2280 2666 2616 3086 2833 3021 2975 9964 11914 12489

- 국내선여객 438 609 617 568 470 634 640 584 2232 2328 2465

- 국제선여객 1800 1464 1846 1833 2398 1963 2172 2180 6943 8712 9141

- 기타 164 207 203 215 218 236 209 211 789 874 883

영업비용 2130 2118 2262 2441 2621 2716 2641 2738 8950 10716 11219

연료유류비 552 487 533 561 713 784 812 878 2133 3187 3325

임차료 298 308 313 327 323 332 328 329 1246 1312 1358

인건비 340 390 392 436 476 471 462 475 1558 1884 1898

정비수리비 209 207 217 238 211 254 251 255 871 971 1107

유형감가상각비 51 50 49 55 58 57 57 57 205 229 231

무형감가상각비 10 11 13 14 16 17 16 17 48 66 68

공항관련비 401 413 457 465 504 513 504 509 1736 2030 2185

기타 269 252 288 345 320 288 211 218 1153 1037 1047

영업이익 272 162 404 175 464 116 380 237 1013 1198 1270

영업이익률 () 113 71 151 67 150 41 126 80 102 101 102

세전이익 221 200 426 165 479 220 357 222 1012 1278 1305

순이익 170 153 323 132 369 168 277 172 778 987 1009

자료 제주항공 BNK투자증권

38

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 438 450 545 599 663 매출액 748 996 1191 1249 1310

현금성자산 168 104 93 110 123 매출원가 602 775 934 978 1024

매출채권 25 32 38 37 42 매출총이익 146 222 257 271 286

재고자산 8 9 12 12 13 매출총이익률 195 223 216 217 218

비유동자산 163 350 419 426 439 판매비와관리비 87 120 137 144 151

투자자산 2 6 3 4 4 판관비율 116 120 115 115 115

유형자산 59 171 214 215 221 영업이익 58 101 120 127 135

무형자산 12 19 25 31 37 영업이익률 78 101 101 102 103

자산총계 600 800 965 1025 1102 EBITDA 72 127 150 158 167

유동부채 261 368 412 396 389 영업외손익 10 0 8 4 0

매입채무 0 0 2 2 3 금융이자손익 2 3 4 5 6

단기차입금 20 8 24 21 18 외화관련손익 0 0 -2 -4 -5

비유동부채 68 101 135 129 130 기타영업외손익 8 -3 6 3 -1

사채및장기차입금 0 0 0 0 0 세전이익 69 101 128 131 135

부채총계 328 469 547 525 519 세전이익률 92 101 107 105 103

지배기업지분 272 331 417 500 583 법인세비용 16 23 29 30 30

자본금 131 132 132 132 132 법인세율 232 228 227 229 222

자본잉여금 89 90 90 90 90 계속사업이익 53 78 99 101 104

이익잉여금 51 115 198 280 364 당기순이익 53 78 99 101 104

자본총계 272 331 417 500 583 당기순이익률 71 78 83 81 79

총차입금 20 58 76 72 61 지배기업순이익 53 78 99 101 104

순차입금 -326 -292 -347 -404 -474 총포괄손익 48 77 99 101 104

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 110 145 123 106 126 EPS (원) 2038 2954 3744 3830 3957

당기순이익 53 78 99 101 104 BPS 10342 12761 15913 19044 22202

비현금비용 39 74 74 65 69 CFPS 3029 5284 5710 5655 5790

감가상각비 14 25 30 31 32 DPS 500 600 700 800 900

비현금수익 -14 -13 -22 -17 -20 PER (배) 123 120 89 87 84

자산및부채의증감 33 23 2 -19 -1 PSR 09 09 07 07 07

매출채권감소 1 -8 -4 1 -5 PBR 24 28 21 17 15

재고자산감소 -2 -1 -2 0 -1 PCR 83 67 58 59 57

매입채무증가 0 0 5 0 0 EVEBITDA 46 51 35 30 24

법인세환급(납부) -4 -19 -33 -30 -30 배당성향 () 248 202 187 208 227

투자활동현금흐름 -62 -223 -135 -66 -82 배당수익률 20 17 20 23 25

유형자산증가 -30 -133 -72 -23 -28 매출액증가율 00 333 196 48 49

유형자산감소 0 0 0 0 0 영업이익증가율 00 734 182 60 65

무형자산순감 -1 -6 -7 -14 -16 순이익증가율 00 469 268 23 33

재무활동현금흐름 -7 20 2 -23 -32 EPS증가율 00 449 267 23 33

차입금증가 20 38 18 -4 -11 부채비율 () 1208 1415 1311 1051 890

자본의증감 221 1 0 0 0 차입금비율 75 176 182 143 105

배당금지급 -10 -13 -16 -18 -21 순차입금자기자본 -1199 -881 -832 -809 -812

현금의증가 42 -65 -10 17 12 ROA () 88 111 112 101 98

기말현금 168 104 93 110 122 ROE 195 258 264 220 193

잉여현금흐름(FCF) 80 11 51 83 98 ROIC 5084 1140 582 492 484

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 연결 기준 2018115 종가 기준

39

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

제주항공 180531 매수 60000원 -162 -153

(089590) 180607 매수 60000원 -313 -153

181011 매수 49000원 -356 -316

181106 매수 49000원 - -

0

20

40

60

80

1611 175 1711 185 1811

(천원)

제주항공 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

40

20181106

진에어 (272450) 기업분석 리포트

밸루에이션 매력도 점진적 상승

BNK투자증권 리서치센터

07325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24

삼성생명 여의도빌딩 6층

wwwbnkfncokr

내년 항공기 추가 도입 전망

동사의 항공기 구성을 살펴보면 단일통로기인 B737-800 22대와 대형기인

B777-200 4대 보유 중 3분기 3대(B737 2대 B777 1대)와 4분기 1대(B777 1

대) 도입하여 총 30대의 기재를 운용할 계획이었음 현재 정부의 규제에 따

라 항공기 도입과 신규노선 취항이 금지된 상황 단기간 내 쉬어보이지 않아

내년 이후에 기대 여타 LCC 업체와는 달리 B777 기종을 통한 중middot장거리 운

행은 FSC 영역으로의 확대 가능성 있음 중형기 경쟁력 제고와 탑승률(LF)

유지가 관건이나 다양한 해외 취항노선이 있기 때문에 추가 성장성 존재

항공연료비 부담 있으나 실적 개선 추세 전망

2018년 3분기 매출액은 전년동기 대비 112 증가한 2585억원 영업이익은

251억원으로 추정 매출액은 성수기와 유류할증료 부과에 따라 증가한 반면

수익성은 저조할 것으로 분석됨 괌 일본과 필리핀 인도네시아 동남아 자연

재해 영향과 일부 노선의 부진 때문 항공유가가 전년동기 대비 40 가까이

급등한 영향으로 항공연료비도 314 증가한 것으로 분석

2018년 실적은 개선될 것으로 보임 1분기 호조 영향이 전체에 긍정적 영향

을 미치는 형국 매출액은 전년 대비 145 증가한 1조172억원 영업이익은

1011억원으로 예상 개선 추이는 향후에도 당분간 지속될 전망 유류비 부담

이 있지만 항공 수요 증가와 타이트한 공급 체계로 이익 증가 가능할 전망

주가 실적 비해 상대적 저평가

진에어에 대해 투자의견 매수 목표주가 27000원으로 커버리지 개시 일본노

선의 회복이 가능하며 중형기 경쟁력이 향상되고 있어 이익모멘텀 발생할 전

망 향후 정부의 제재 완화가 진행될 경우 실적 및 주가에 긍정적일 전망

Fig 62 진에어 별도재무제표 요약

2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 720 888 1017 1077 1144

영업이익 52 97 101 109 119

세전이익 51 97 99 117 130

순이익[지배] 39 74 79 92 103

EPS(원) 1457 2721 2638 3076 3447

증감률() 733 868 -31 166 121

PER(배) - 97 74 63 56

PBR - 34 19 15 12

EVEBITDA - 43 14 05 -

ROE() 609 478 294 265 236

배당수익률 00 09 13 15 18

자료 진에어 BNK투자증권 주 K-IFRS 별도

투자의견

[신규]

매수

목표주가(6M)

[신규]

27000원 388

현재주가

2018115

19450원

주식지표

시가총액 584십억원

52주최고가 33800원

52주최저가 17000원

상장주식수 3000만주

자본금액면가 30십억원1000원

60일평균거래량 34만주

60일평균거래대금 7십억원

외국인지분율 47

자기주식수 6만주02

주요주주및지분율

한진칼 600

주가동향

김익상

항공국방운송

kisbnkfncokr

(02)3215-7550

60

80

100

120

140

1711 183 187 1811

() 진에어

KOSPI

41

항공운송

영업이익 1천억원 회사의 시가총액 5835억원

진에어의 강점은 LCC 본연의 가격 경쟁력 안전 운항을 위한 최고 수준의 정비 업계 최초

대형기재 도입 등 공격적 기재 도입 등이다 향후 수요밀집 노선에 B777-200 대형 항공기를

투입하여 전략적인 노선 운영이 진행될 전망이다 시장의 다변화와 공급력 확대를 통해 외형

성장이 예상된다 연평균 1천억원 규모의 현금흐름을 창출하는 업체의 시총 규모는

6천억원을 하회 중이다 항공운항업의 사업 전망이 밝고 국내 저비용항공사 중에서 뛰어난

성장성을 시현 중인 동사에 대한 긍정적인 시각을 제시한다 정부의 제재와 제약으로 사업

계획에 지장이 있지만 점진적으로 해소될 것으로 예상된다 동사의 목표주가는 12개월

Forward EPS 3003원에 목표 PER 멀티플 90배를 적용하여 산정되었다

Fig 63 진에어 목표주가 산정 PER Multiple

2016 2017 2018F 2019F 2020F

PER (End) - 97 74 63 56

PER (High) - 109 130 112 99

PER (Low) - 94 63 54 48

PER (Average) - 99 101 87 78

EPS (원) 1457 2721 2638 3076 3447

12M Forward EPS (원) 3003

Target PER Multiple(배) 90

Target Price (원) 27026

자료 진에어 BNK투자증권

Fig 64 진에어 PER 밴드 차트 Fig 65 진에어 PBR 밴드 차트

자료 ValueWise BNK투자증권 자료 ValueWise BNK투자증권

30배

60배

90배

120배

0

10

20

30

40

17 18

(천원)

10배

20배

30배

40배

0

10

20

30

40

50

60

17 18

(천원)

42

Fig 66 진에어의 매출액과 영업이익률 추이와 전망 Fig 67 진에어의 분기별 실적 추이

자료 진에어 BNK투자증권 자료 진에어 BNK투자증권

Fig 68 진에어의 국내선 RPK와 탑승률 추이 Fig 69 진에어의 국제선 RPK와 탑승률 추이

자료 진에어 BNK투자증권 자료 진에어 BNK투자증권

Fig 70 진에어의 2018년 상반기 매출 구성 Fig 71 진에어의 2018년 상반기 영업비용의 구성

자료 진에어 BNK투자증권 자료 진에어 BNK투자증권

46

72 89

102 108 64

73

109 99 101

0

3

6

9

12

15

0

2

4

6

8

10

12

2015 2016 2017 2018F 2019F

매출액(좌) 영업이익률(우)(천억원) ()

147

65

135

82

190

28

97

66

0

5

10

15

20

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

매출액(좌) 영업이익률(우)(억원) ()

952 946 949 952 923 930

830 850

50

60

70

80

90

100

0

100

200

300

400

500

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국내선 RPK(좌) 국내선 LF(우)(백만km) ()

890 866 879

850

890

832 842 832

50

60

70

80

90

100

0

1000

2000

3000

4000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국제선 RPK(좌) 국제선 LF(우)(백만km) ()

국제여객

74

국내여객

21

부대수익

4

화물수익

1

항공연료비

30

인건비 14

임차료 및

감가상각비

13

운영비용

12

외주정비비

11

공항관련비

17

기내여객비

3

43

항공운송

Fig 72 진에어의 실적 전망

2017 2018F 2017 2018F 2019F

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1122 1132 1130 1101 1110

브렌트유가 (달러배럴) 546 508 522 615 672 750 758 850 547 757 769

제트유 (달러배럴) 649 620 600 707 788 847 888 980 644 876 899

국내여객

ASK (백만석 km) 333 479 413 355 298 456 421 387 1580 1562 1627

RPK (백만 km) 317 453 392 338 275 424 388 361 1500 1448 1519

LF () 952 946 949 952 923 930 921 934 949 927 934

Yield (센트) 87 109 111 108 104 120 110 105 104 110 109

국제여객

ASK (백만석 km) 3220 2540 3182 3355 3532 2836 3288 3312 12297 12968 13843

RPK (백만 km) 2867 2199 2796 2851 3142 2359 2768 2756 10713 11025 11802

LF () 890 866 879 850 890 832 842 832 871 850 853

Yield (센트) 57 52 55 59 70 61 63 62 56 64 63

실적 전망(억원)

매출액 2327 1912 2325 2320 2798 2265 2585 2524 8884 10172 10770

- 국내선여객 321 557 492 405 309 553 483 434 1775 1779 1850

- 국제선여객 1902 1262 1733 1805 2385 1564 1962 1939 6702 7850 8338

- 기타 104 93 100 110 104 148 140 151 407 543 582

영업비용 1986 1788 2010 2130 2267 2203 2334 2357 7914 9161 9684

항공연료비 566 465 533 573 696 661 700 712 2137 2769 2868

인건비 220 250 304 333 293 308 322 325 1108 1249 1302

감가상각비 283 250 281 293 289 286 303 312 1108 1190 1156

운영비용 274 215 227 234 284 264 272 282 950 1102 1616

외주정비비 230 215 245 260 253 242 258 265 950 1018 1115

공항관련비 352 340 360 373 389 374 399 392 1424 1554 1286

기타 60 54 60 64 64 66 80 69 238 279 0

영업이익 341 124 315 190 531 62 251 167 970 1011 1086

영업이익률 () 147 65 135 82 190 28 97 66 109 99 101

세전이익 335 102 321 206 526 15 266 183 964 991 1169

세전이익률 () 144 53 138 89 188 07 103 73 109 97 109

순이익 1166 -92 8 118 403 10 228 150 1200 792 923

순이익률 () 501 -48 03 51 144 04 88 60 135 78 86

자료 진에어 BNK투자증권

44

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 215 399 519 637 752 매출액 720 888 1017 1077 1144

현금성자산 32 42 64 140 230 매출원가 621 734 828 873 924

매출채권 24 27 35 38 40 매출총이익 99 154 189 204 220

재고자산 0 0 1 1 1 매출총이익률 138 173 186 189 192

비유동자산 87 99 88 78 72 판매비와관리비 47 57 88 95 101

투자자산 35 31 32 35 36 판관비율 65 64 87 88 88

유형자산 41 52 31 20 12 영업이익 52 97 101 109 119

무형자산 1 1 7 5 4 영업이익률 72 109 99 101 104

자산총계 302 498 606 715 824 EBITDA 62 114 119 121 127

유동부채 185 233 270 293 308 영업외손익 -2 0 -2 8 12

매입채무 0 0 0 0 0 금융이자손익 0 0 6 8 11

단기차입금 0 0 0 0 0 외화관련손익 0 0 0 0 0

비유동부채 39 34 30 31 31 기타영업외손익 -2 0 -8 0 1

사채및장기차입금 0 0 0 0 0 세전이익 51 97 99 117 130

부채총계 224 266 300 324 339 세전이익률 71 109 97 109 114

지배기업지분 78 232 306 391 485 법인세비용 11 22 20 25 27

자본금 27 30 30 30 30 법인세율 216 227 202 214 208

자본잉여금 0 92 92 92 92 계속사업이익 39 74 79 92 103

이익잉여금 51 110 184 269 364 당기순이익 39 74 79 92 103

자본총계 78 232 306 391 485 당기순이익률 54 83 78 85 90

총차입금 47 46 39 39 39 지배기업순이익 39 74 79 92 103

순차입금 -129 -307 -415 -527 -639 총포괄손익 37 73 79 92 103

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 69 125 119 127 126 EPS (원) 1457 2721 2638 3076 3447

당기순이익 39 74 79 92 103 BPS 2886 7727 10204 13030 16177

비현금비용 31 58 57 48 46 CFPS 2402 4427 4051 4052 4267

감가상각비 10 17 18 12 8 DPS 2500 250 250 300 350

비현금수익 -5 -11 -15 -18 -22 PER (배) - 97 74 63 56

자산및부채의증감 10 18 17 18 11 PSR - 08 06 05 05

매출채권감소 -5 -3 -7 -3 -2 PBR - 34 19 15 12

재고자산감소 0 0 0 0 0 PCR - 60 48 48 46

매입채무증가 2 3 -5 0 0 EVEBITDA - 43 14 05 -

법인세환급(납부) -8 -16 -26 -25 -27 배당성향 () 343 101 95 98 102

투자활동현금흐름 -77 -171 -79 -40 -24 배당수익률 00 09 13 15 18

유형자산증가 -1 -8 0 0 0 매출액증가율 560 234 145 59 62

유형자산감소 0 0 0 0 0 영업이익증가율 762 854 44 73 94

무형자산순감 0 0 -2 0 0 순이익증가율 733 884 68 166 121

재무활동현금흐름 -23 59 -19 -11 -12 EPS증가율 733 868 -30 166 121

차입금증가 34 -2 -7 0 0 부채비율 () 2879 1150 980 830 699

자본의증감 0 95 0 0 0 차입금비율 606 197 127 99 80

배당금지급 -11 -14 -8 -8 -9 순차입금자기자본 -1656 -1323 -1354 -1348 -1316

현금의증가 -31 11 22 76 90 ROA () 156 185 143 140 134

기말현금 32 42 64 140 230 ROE 609 478 294 265 236

잉여현금흐름(FCF) 68 117 119 127 126 ROIC -434 -740 -648 -562 -535

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 별도 기준 2018115 종가 기준

45

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

진에어 181106 매수 27000원 - -

(272450)

0

10

20

30

40

1611 175 1711 185 1811

(천원)

진에어 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

46

47

항공운송

48

고객지원센터 1577-2601 wwwbnkfncokr

lt본사영업부gt

부산시 부산진구 새싹로1(부전동) 부산은행 부전동별관 3층 4층 [본사] T 051-669-8000 F 051-669-8009

[영업부] T 051-669-8080 F 051-669-8099

lt서울영업부gt

서울시 영등포구 국제금융로2길(여의도동) 24 삼성생명 여의도빌딩 6층 T 02-3215-1500 F 02-786-2998

lt경남영업부gt

경상남도 창원시 마산회원구 315대로 642 BNK경남은행본점 1층 T 055-290-7100 F 055-290-7199

lt울산영업부gt

울산시 남구 중앙로 202 BNK경남은행 울산영업부 1층 T 052-271-6117 F 052-271-6111

BNK부산은행 BNK경남은행 BNK투자증권 BNK캐피탈 BNK저축은행 BNK자산운용 BNK신용정보 BNK시스템

13

항공운송

항공정비로 운용성 제고

2018년 에어버스가 발표한 Global Market Forecast(2018~2037)rsquo에 따르면 2037년

전세계에서 운항하는 민항기(화물기 포함) 대수는 현재 대비 2배 이상인 47987대로

예상했다 2017년 전망 자료 대비 128 증가된 예상치이다 주요 대륙별 운용 상황을 보면

북미 8281대 유럽 9452대 그리고 아시아 20163대이다 3개 대륙에서 발생하는 수요는 총

37896대이며 전체에서의 비중은 790이다 아시아의 연평균 수요성장율(CAGR)은 +55

전체 시장에서 420의 점유율을 차지할 것으로 나타났다 전세계 민항기 수요 자체가

급증하며 특히 아시아 대륙에서 폭발적인 수요성장률을 보일 것으로 요약된다

시장조사기관 Team SAI는 세계 항공MRO 시장규모가 2020년 832억 달러 2025년 1004억

달러로 예상한 바 있다 2015~2025년 항공MRO 연평균 시장성장률을 +41로 예측했다

운항정비 기체정비보다 부품정비와 엔진정비의 시장성장률이 높을 것으로 예상했다 엔진정

비의 연평균 성장률은 +53로 다른 부문보다 높았다 최근 항공기 제조업체의 적극적인 수

요 전망 자료를 감안할 경우 항공MRO 시장도 빠른 속도로 성장할 것으로 보인다 항공기

운용대수가 급격히 증가됨에 따라 신규 수요 뿐만 아니라 과거에 출시된 기종에 대한 정비가

절실히 요구된다 수급이 타이트해질 경우 노후화된 기종에 대한 성능개량과 기체중정비의

중요도가 높아질 전망이다 2017년 기준 1990~2004년과 2005년 이후 출시된 항공기 비중이

각각 79 4로 분석된다 20년 후인 2035년 출시 비중은 각각 47로 비슷할 전망이다

B787B777-X와 A380A350XWB 등 최신 기종의 비중이 가파르게 높아진다는 것은 고가

의 정비 물량이 증가한다는 의미이다

1990~2004년에 출시된 기종의 비중이 낮아지지만 30여년 노령화에 따라 부품정비 및 엔진

오버홀 빈도가 높아지게 된다 아시아 지역에서 항공기 수요가 급증할 전망에 따라 항공

MRO 시장도 비례적으로 성장할 것으로 보인다 ICF 자료에 의하면 2016년 202억 달러의

아시아 항공MRO 시장규모는 2026년 351억 달러로 전망된다 2016~2026년 연평균 성장률

을 부문별로 살펴보면 엔진정비 62 부품정비 53 성능개선 69 기체정비 52 등이

다 큰 규모를 지니고 있는 엔진정비와 부품정비 그리고 성능개선에 대한 집중적인 기술축적

과 투자가 필요한 시점이다 아시아 지역에서 항공기 수요가 급증할 전망에 따라 MRO 시장

은 비례적으로 성장할 것으로 보인다 ICF 자료에 의하면 2016년 202억 달러의 아시아 항공

MRO 시장규모는 2026년 351억 달러로 전망된다 2016~2026년 연평균 성장률을 부문별로

살펴보면 엔진정비 62 부품정비 53 성능개선 69 기체정비 52 등이다 큰 규모를

지니고 있는 엔진정비와 부품정비 그리고 성능개선에 대한 집중적인 기술축적과 투자가 필요

한 시점이다

2 기체중정비 내재화 필요

14

Fig 16 2037년 민항기 운항대수는 지금의 2배인 47987대 Fig 17 2015~2025 세계 항공MRO CAGR +41

자료 Airbus BNK투자증권 자료 Team SAI BNK투자증권

Fig 18 항공기 기령에 따른 운항비중 추이 전망 Fig 19 아시아 항공MRO 수요 전망

자료 ICF BNK투자증권 자료 ICF BNK투자증권

Fig 20 국내 민수 항공MRO 시장 10년 CAGR 5 전망 Fig 21 국내 군수 항공정비 시장 전망

자료 국토교통부 BNK투자증권 자료 국방부 BNK투자증권

6912

20163 927

1806

4904

9452

1421

3198

1305

3511

5350

8281

0

10000

20000

30000

40000

50000

Start Fleet 2018 End Fleet 2037

North America

Middle East

Latin America

Europe

CIS

Africa

Asia-Pacific

47987

21453

2018~2037 CAGR

33

41

34

47

55

41

51

22

(Units)

671

832

1004

0

30

60

90

120

2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

Engine Line Airframe Component MRO Total($십억)

2015~2025 CAGR +41

17 9 6

7966

47

425 47

2017 2025 2035

05년 이후 출시

90~04년 출시

90년 이전 출시

CAGR

-19

327

-7881(40)

147(42)

45(23)

77(22)

16(18)

32(16)

24(12)

39(11)

36(8)

56(9)

0

10

20

30

40

2016 2026

라인정비

기체정비

성능개선

부품정비

엔진정비

($십억)

202

351

CAGR

41

56

52

69

53

62

2015 2025

운항

기체

부품

엔진

16 조원

26 조원

CAGR

2

4

5

6

5

103

166

00

05

10

15

20

2015 2025

CAGR

49

(조원)

15

항공운송

3 항공사의 고민거리 MRO 선제적인 해소 방안 강구

안정적 항공MRO 구조 정착

항공운항사 입장에서 항공기의 안정적이고 효율적인 운영이 중요하다 항공기를 운항하려면

기체중정비 부품수리 그리고 엔진정비를 주기적으로 받아야 한다 MRO의 안정적 공급체계

구축과 비용절감 요인을 함께 찾고 있다 대형 항공운항사는 경정비과 중정비까지 하기도

했지만 비용절감 운용 효율성 제고를 위해 전문 MRO 업체에 위탁하는 추세이다 자체적인

MRO 업체 혹은 안정적인 파트너를 보유하고 있는 것은 장기적으로 고객유치 원가절감에

있어서 경쟁력을 높이는 계기이다 대한항공은 부산 테크센터에 자가 정비체제 유지하고

있는 반면 FSC인 아시아나항공과 제주항공 이스타항공 티웨이항공 등 국내 LCC 업체들은

기체중정비 엔진정비 등을 해외 업체에 위탁하고 있다

국내 FSC는 MRO 사업을 겸업하고 있다 LCC업체들은 직접 진입하여 사업을 영위하기가

어렵다 LCC업체는 현재 인천공항 인근 LCC 공용정비고를 일부 이용하고 있으나 제한적

수준에 그치고 있다 일부 LCC 업체는 항공정비의 장기적 체제 구축을 위해 KAI 자회사인

한국항공서비스(KAEMS)에 출자를 단행했다 KAEMS가 2019년부터 사업을 본격화할

경우 제주항공 이스타항공 티웨이항공은 정비비에 대한 부담을 약화시킬 수 있을 전망이다

아middot태에서 항공MRO 단지를 운영하고 있는 국가는 싱가폴(ST Aerospace SIA Engineering)

일본(MRO Japan JALEC) 대만(Evergreen Aviation Tech) 홍콩(HAECO) 몽골(MIAT

MampE) 인도네시아(GMF AeroAsia) 그리고 중국(Ameco Beijing Boeing Shangai Aviation

Service)이다 현재 국내 LCC 업체들은 아middot태 지역의 주요 MRO 업체으로부터 기체중정비와

엔진정비 서비스를 받고 있다 국내에서 안정적인 MRO 서비스를 받아야할 시점이다

Fig 22 아시아bull태평양 지역 주요 MRO 전문단지 조성 현황

자료 BNK투자증권

JALEC(JAL Engineering)설립 20091001자본금 8천만엔주주 일본항공(100)행거수 4개(7베이)직원수 4천명

MROJapan(일본)설립 20150601자본금 1천만엔주주 ANA 홀딩스(100)행거수 2개직원수 234명ST Aerospace(싱가폴)

설립 1975주주 ST Engineering직원수 8천명

SIA Engineering(싱가폴)설립 1992주주 Singapore Airline행거수 6개 행거(9베이)직원수 6174명

MIAT MampE(몽골)2베이국내 LCC

KAL TechCenter(한국)설립 197610자본금 4798억원주주 한진칼직원수 2022명

Evergreen Aviation(대만)설립 1998행거수 4개(10베이)직원수 2200명

Ameco Beijing(중국)설립 1989주주 Air ChinaLufthansa행거수 5개(7베이)종업원수 6천명

Boeing Shanghai Aviation Service(중국)행거수 4직원수 6백명

HAECO(홍콩)설립 195011자본 $HK(Million) 7185주주 SwireCathay Pacific직원수 7천명

16

V 항공운항의 르네상스 도래

글로벌 항공시장 확대 진행

글로벌 항공산업은 급성장하고 있다 2015년 이후 글로벌 여객수(RPK Revenue Passenger

Kilomenters) 성장률은 매년 +75 수준이며 화물 물동량(FTK Freight Tonne Kilometers)

성장률은 49에 이르고 있다 모빌리티 장점으로 인해 항공 교통 및 해외 여행 일상화

활발한 교역이 진행되고 있기 때문이다 소득 증대에 따라 해외 유학 증가도 정관계에 있다

전세계 항공사의 RPK 연성장률을 살펴보자 아시아태평양 중동 유럽 남미 등 대부분 높은

수요를 확인할 수 있다 과거 4년간 평균 성장률은 북미 +44 유럽 +69 아시아태평양

+104 중동 +86 남미 +65 등이다 항공 수요의 증가가 지속되자 항공사도 선제적으

로 운송 능력을 확대하고 있다 전세계 항공사는 운송 능력(ASK)를 연평균 +64씩 증가시

키고 있다 단일 통로기 위주의 운용에서 이중 통로기를 추가적으로 확대하여 수요자의 니즈

와 눈높이를 맞추고 있다

국내 항공시장도 성장 추세에 있다 2010~2017년 국제선 여객수 연평균성장률(CAGR)은

+98 국내선 여객수 CAGR은 +70이다 국내 항공사를 이용하는 전체 여객수 성장률은

+89로 글로벌 항공여객 평균 성장률 대비 14p 높다 급증하는 항공 수요에 대응하기

위해 LCC 업체들의 신규 설립과 영업 개시도 진행되고 있다 기존 FSC와 LCC는 기단 추가

로 외형을 확대하고 있다 7개사의 매출액(별도 기준)은 7년간 평균 18조7천억원이며 2011년

이후 27의 CAGR로 성장하고 있다 이러한 추세는 향후에도 계속될 것으로 보인다

항공사의 이익 증대 지속

항공수요의 증가와 우호적인 대외 변수 흐름에 따라 항공사의 수익성도 안정적으로 시현되고

있다 2015년 이후부터 최근까지 항공유 가격이 67~84 달러 수준으로 2010 ~2014년 평균

117 달러 대비 절대적으로 낮았다 유류비의 비중이 원가에서 가장 높게 차지하고 있다 항공

사의 실적에 직접적으로 영향을 미치고 있다 지난 4년간 항공사 실적이 상대적으로 호조세

를 나타낼 수 있었다 전세계 항공사의 영업이익은 2015년부터 예년 대비 2배 수준으로 증가

한 이후 현재까지 견조한 모습을 보이고 있다 순이익 규모는 북미 유럽 그리고 아시아태평

양 대륙별 순이다 국내 항공사의 총 영업이익은 2014년 약 5천억원 규모에서 2015년 9562

억원 2016년 1조4208억원 그리고 2017년 1조3917억원을 기록했다 2018년에도 견조한 모

습을 보이고 있으며 항공유가의 안정된 흐름 유지 시 이익 창출이 지속될 전망이다

1 글로벌 항공시장의 기조적 성장세

17

항공운송

Fig 23 전세계 항공사의 RPK(Passenger traffic) 年성장률 Fig 24 전세계 항공사의 ASK(Passenger capa) 年성장률

자료 IATA BNK투자증권 자료 IATA BNK투자증권

Fig 25 월별 한국 항공여객수 및 탑승률 추이 Fig 26 국내 항공사 7개사(FSC 2+LCC 5)의 매출액과 수익성

자료 Airportal BNK투자증권 자료 국내 FSC 2개사 및 LCC 5개사 BNK투자증권

Fig 27 전세계 항공사의 연간 영업이익 추이 Fig 28 전세계 항공사의 대륙별 순이익 규모

자료 IATA BNK투자증권 자료 IATA BNK투자증권

60 74 74 81 70 00

30

60

90

120

150

2014 2015 2016 2017 2018F

세계

북미

유럽

아태

중동

남미

()

58 67 75 67 67 00

30

60

90

120

150

2014 2015 2016 2017 2018F

세계

북미

유럽

아태

중동

남미

()

85

88

79

83

80

83 82

87 86 86

84 82

85 84

82

86

82

85

82

86

70

75

80

85

90

0

3

6

9

12

1 2 3 4 5 6 7 8 9 101112 1 2 3 4 5 6 7 8

2017 2018

국제선(좌) 국내선(좌) 탑승률(우)

()(백만명)

177 186 181 183 178 185 197 212

130 116 104 132

168 192

177 178

-10

0

10

20

30

0

5

10

15

20

25

11 12 13 14 15 16 17 18F

매출액(좌) 매출액YoY(우)

영업이익률(우) EBITDA마진(우)(조원) ()

198 184 253 355 620 601 563 563

31 26

35

46

86 85 75

68

00

30

60

90

0

20

40

60

80

11 12 13 14 15 16 17 18F

영업이익(좌) 영업이익률(우)($B) ()

170 184

150

85 81 86

74

101

82

342

380

338

20

25

30

35

40

0

5

10

15

20

2016 2017 2018F

북미 유럽 아태

중동 남미 전체(우)($B) ($B)

18

2개의 국적 FSC와 다양한 LCC의 춘추전국시대

2020년대 국내 항공사 수는 FSC 2개사 LCC 10여개사가 될 가능성이 있다 국토교통부의

항공사업법 및 시행령middot시행규칙 상 면허기준이 있다 주요 사항 중 자본금은 150억원(유지)

항공기 보유대수 5대(기존 3대) lsquo과당경쟁rsquo 조항이 삭제되었다 향후 시장진입 장벽이

높아지겠지만 신규 업체들의 항공운송시장 진출에 대한 욕구는 증대될 것으로 예상된다

진입을 위한 경쟁이 치열하다는 것은 고성장의 산업이라는 것을 의미한다 항공운항

시장규모 및 성장성이 업체간의 치열한 경쟁 정도를 상회할 전망이다 LCC는 세계

항공운항의 한 축을 선점하고 있다 모빌리티의 수요 조건을 효율적으로 충족하기 때문이다

국내 대형항공사(FSC)는 대한항공 아시아나항공 2개사이다 현재 의미있게 영업을 하고

있는 저비용항공사(LCC)는 제주항공 진에어 티웨이항공 이스타항공 에어서울 6개사이다

폭발적인 항공 수요에 대응하기 위해 10여개 LCC 업체들이 시장 진입을 시도하고 있다

현재 포항공항 기점의 에어포항(베스트에어라인에 매각) 화물전용 항공사인 에어인천

무안공항 에어필립이 운송업을 영위하고 있고 대구공항의 에어대구가 2019년말 출범을

앞두고 있다 양양공항의 플라이강원(舊 플라이양양) 청주공항의 에어로케이 인천 거점의

에어프레미아가 신규 항공면허를 국토교통부에 신청을 준비하고 있다 남부에어 프라임항공

코리아익스프레스에어 등 중소항공사들이 시장에 본격적으로 뛰어들 준비를 하고 있다

항공기재 도입과 신규 노선 취항을 통해 일본 중국 동남아 등 중단거리 국제 노선에 대한

시장점유율도 빠르게 잠식하고 있다 LCC 업체간 경쟁도 과열될 것으로 보인다 FSC의 국내

노선 점유율은 40 초반대 LCC는 60에 다가서고 있다 LCC 는 높은 기재 가동률과

외형성장에 따른 고정비 부담 완화로 수익성이 양호한 상황이다

Fig 29 세계 항공운항업계에서 LCC 점유 전체 중 30선 Fig 30 국내 LCC의 국내선middot국제선 및 전체 점유율 추이

자료 ICAO BNK투자증권 자료 한국공항공사 BNK투자증권

25 26 27 28 28 28 29 30

28 28 30 31 30 31 31 32

8 8 10 10 10 10 11 13

0

10

20

30

40

11 12 13 14 15 16 17 181H

세계 LCC 전체 MS 국내선 국제선()

96 115 146

217 273 291

482 507

547 568 569 584

214 233 271

323 359 370

0

20

40

60

80

2013 2014 2015 2016 2017 ~188

국제선 국내선 전체()

2 FSC 긴장시키는 LCC 성장세

19

항공운송

FSC 글로벌 업체와의 전략적 제휴 ndash 코드 쉐어

국적 항공사들은 연합체를 구성한 후 lsquo공동운항rsquo을 통해 시너지 효과를 극대화하려고 한다

FSC의 차별화된 서비스 전략이다 각기 다른 항공사들은 미취항 비행 노선에 대한 좌석 공유

개념의 코드 쉐어 라운지 이용 교류 마일리지 적립 등 다양한 서비스를 제공한다 현재까지

FSC 항공 연합체는 3개가 설립되었다 1997년에 결성된 스타얼라이언스(Star Alliance)

1999년 원월드(Oneworld) 그리고 2000년 6월 설립된 스카이팀(SkyTeam)이 있다

스타얼라이언스는 루프트한자 싱가포르항공 유나이티드항공 전일본공수 그리고

아시아나항공 등 30여개사가 가입했다 원월드는 세계 3위의 규모로 아메리칸항공 영국항공

캐세이퍼시픽항공 카타르항공 등 15개 회원사로 구성되어 있다 스카이팀은 20여개사가

가입한 항공동맹이다 세계 2위의 규모이나 연간 수송객과 시장점유율은 1위이다 대한항공

아에로멕시코 델타항공 에어프랑스가 창립멤버이고 KLM네델란드항공 등 20여개사가

가입했다 금년 7월 기준 운송력 점유율을 보면 스카이팀 222 스타얼라이언스 180

원월드 152 그리고 LCC 업계 224 등이다 스카이팀(2575대)의 싱글아이 기종이

스타얼라이언스(2318대) 대비 상대적으로 많기 때문으로 분석된다 LCC 업계도 항공사 간의

제휴에 대한 필요성을 절실히 인식하여 연이어 항공동맹을 설립했다 2016년 U-플라이

얼라이언스(U-Fly Alliance)와 밸류 얼라이언스(Value Alliance)를 결성했다

FSC의 입장에서 LCC의 시장 점유율 잠식에 대비하기 위해 특유의 장점을 과시하고 있다

품질 높은 기내식과 엔터테인먼트 제공 여유있는 좌석 공간 확보 세계적인 항공사와의

제휴로 많은 기단 보유를 장점으로 내세웠다 수요자는 5천km 이상의 중장거리 여행과

이동을 위해선 기재의 물리적인 한계로 인해 FSC를 이용할 수 밖에 없다 국적 FSC는

이러한 상황을 감안 더욱 더 좋은 서비스를 제공하여 우호적인 관계를 유지하고자 한다

Fig 31 제휴별 전세계 ASK 시장점유율 현황 Fig 32 제휴별 항공기 기단 규모

자료 CAPA BNK투자증권 자료 CAPA BNK투자증권

Star

Alliance

180

Skyteam

222

Oneworld

152

LCC

224

Others

222

3811 3676 2468

5724

17221

0

4000

8000

12000

16000

20000

Star All Skyteam Oneworld LCC Others

기타

WB

NB

합계

(대)

3 차별화된 서비스로 승부

20

LCC 단일기재 운용으로 정비비와 리스료 절감

LCC 업체들의 경우 항공기 기재비용(리스료) 정비비 및 유류비용이 항공관련 비용에서

상당부분을 차지한다 6천km 이하 거리를 주로 비행하는 단일 통로기(Single-Aisle Narrow

Body) 중심의 항공 기단으로 통일한다 이를 통해 리스비 정비비 운용비 등 비용을

절감하고 기재 회전율을 높인다 단일 기재 위주로 운항을 영위할 경우 대당 2~3p의

정비비와 평균 1~2의 리스료를 절감할 수 있어 수익성 제고에 도움이 되고 있다

LCC 업체들의 수익성 제고 요인 중 탑승률 상승 단일기종 운용을 통해 리스료와 정비비

절감 요소 확보가 필수이다 국내 LCC 업체들의 영업비용 중 원가비중을 보면 연료유류비

24~28 정비비 9~16 임차료 12~20 등이다 연료유류비는 원유가격 상승시기에

돌입하면 가파르게 올라가는 경향이 있다 상대적으로 낮은 비중이나 정비비도 항공기

기령이 운영과 함께 노후화되면서 급증할 우려가 있다 이러한 비용 속도를 경감시킬 수

있는 방법 중 하나는 단일 항공기를 운용하여 모든 과정을 단순화하는 것이다 LCC

업체들은 대부분 단일 항공기를 리스하여 운용하고 있다 LCC 업체는 대부분 B737-800

등을 운용하고 있고 진에어의 경우 중대형 항공기를 도입하여 중장거리 운항에 투입하기도

한다 LCC 업체들은 단일 기재 운용의 장점을 살리고 있다 단위 원가와 규모의 경제를

일반적으로 항공기 운용 규모가 커지면 공급자와의 협상력은 커지게 된다

주요 LCC 업체들의 CASK(ASK 당 Cost)는 FSC 대비 상대적으로 낮은 수준을 유지하고 있

다 저렴한 원가는 낮은 운임을 책정할 수 있다 요금 경쟁력은 시장점유율 상승으로 이어지

고 있다 대표적인 LCC 업체인 제주항공의 예를 들어보자 2017년 국제여객 Yield(매출액

RPK)는 약 65원으로 FSC 대비 25 정도 낮다 2017년 국내선 시장점유율은 143 2018

년 상반기 145로 2013년 대비 15p~17p 상승했다 향후 기재를 확대하고 일본 중국

베트남 등 동남아 노선을 확대할 경우 원가 경쟁력이 강화될 것으로 예상된다

Fig 33 국적 FSC와 LCC의 원가비중 현황 (2017년 기준) Fig 34 LCCrsquos CASK 상대적으로 경쟁력 우수한 상황

자료 FSC 및 LCC 각 업체 BNK투자증권 자료 FSC 및 LCC 각 업체 BNK투자증권

30 99 139

121

229

140

240 235

243 274

240

238

110

70

194

96

61 221

40

71

97

121 94

166

0

20

40

60

80

100

KAL AAR JEJU JIN Tway AirBusan

기타

정비비

공항관련비

감가상각비

연료유류비

임차료

종업원급여

()

0

20

40

60

80

100

대한항공 아시아나 제주항공 진에어 티웨이

2016 2017 20181H(원km)

국내 FSC 대비 월등

국내 LCC 대비 우수

21

항공운송

VI 관련 기업 리포트

대한항공 (003490)

22

아시아나항공 (020560)

28

제주항공 (089590)

34

진에어 (272450)

40

22

20181106

대한항공 (003490) 기업분석 리포트

강력한 영업현금창출능력이 포인트

BNK투자증권 리서치센터

07325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24

삼성생명 여의도빌딩 6층

wwwbnkfncokr

중장거리 노선 확대 전략

국내외 항공사들의 공격적인 영업으로 새로운 노선 전략 구축 대한항공

(KAL)은 단거리 노선의 경우 안전 운항 강조와 차별화된 서비스로 여객 수

요 확보 국내선 공급을 줄이고 중국 일본 동남아 근거리 국가로의 항공기

공급을 증가시키는 중 중middot장거리 노선은 FSC의 독점적인 영업 환경 유럽

미국 등 장거리 국제선 여객 수요 확보에 무게를 싣고 있음 중장거리 노선

이용객들의 점유율 확대를 안정적으로 확보 중 B787-9 CS300 등 新기재를

지속적으로 도입하여 운항서비스 품질 향상시키는 것은 경쟁력 강화의 요소

실적 변동성 안정화로 장기 성장 가능

3분기 매출액은 전년동기 대비 38 증가한 3조3346억원 영업이익은 37

감소한 3424억원으로 추정 국제선 여객 부문의 성장 지속 국내선 여객과

화물 수송 부문은 역성장한 것으로 분석 유류할증료 부과는 항공유가 상승

분의 70 수준 보완 전체 비용 증가로 인해 수익성은 하락한 것으로 예상

2018년 전체 실적은 lsquo성장의 지속성 유지 현금흐름 안정적rsquo으로 요약될 전

망 매출액은 전년 대비 54 증가한 12조7505억원 영업이익은 7410억원으

로 예상 국제여객 수송실적(RPK)은 전년 대비 +62 Yield +09 해외 항

공수요 지표는 긍정적 연평균 항공유가의 기조적 상승(+36YoY)으로 비용

부담 증대 수익성은 상대적으로 하락할 것으로 전망

바닥을 다진 주가 매력적인 수준

투자의견 매수 목표주가 36000원으로 커버리지 개시 목표주가는 12M

Forward EPS에 역사적 PBR 평균 10배를 적용하여 산출 미래 현금흐름 창

출력이 가장 뛰어나다는 것이 투자 포인트 점진적 매수 전략 유효할 전망

Fig 1 대한항공 연결재무제표 요약

2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 11732 12092 12751 13100 13554

영업이익 1121 940 741 795 853

세전이익 -717 1122 -182 116 253

순이익[지배] -565 802 -160 89 196

EPS(원) -7171 8631 -1669 930 2047

증감률() 적자지속 흑자전환 적자전환 흑자전환 1201

PER(배) - 39 - 312 142

PBR 12 09 08 08 08

EVEBITDA 60 64 66 63 61

ROE() -272 294 -45 26 54

배당수익률 00 07 00 03 07

자료 대한항공 BNK투자증권 주 K-IFRS 연결

투자의견

[신규]

매수

목표주가(6M)

[신규]

36000원 241

현재주가

2018115

29000원

주식지표

시가총액 2750십억원

52주최고가 38550원

52주최저가 25450원

상장주식수 9484만주111만주

자본금액면가 480십억원5000원

60일평균거래량 41만주

60일평균거래대금 11십억원

외국인지분율 166

자기주식수 -만주-

주요주주및지분율

한진칼 외 334

국민연금 100

주가동향

김익상

항공국방운송

kisbnkfncokr

(02)02-3215-7550

50

100

150

1711 183 187 1811

()대한항공

KOSPI

23

항공운송

대한항공의 핵심 투자포인트

전통적으로 미국 캐나다 유럽 등 장거리 노선에 강점을 보여온 동사는 최근 아시아 근거리

국가 도시인 다낭 홍콩 호치민 세부 등에 동남아 노선을 증편하고 있다 중middot장거리 노선

점유율의 견조한 흐름과 안정적인 성장이 예상된다 B787-9 B747-8i CS300(A220-300) 등

최신 기재 도입을 통해 서비스 품질 향상시키는 것은 장기적인 경쟁력 강화의 원동력이다

델타항공과의 조인트벤처 운영을 통해 미주 290여개 아시아 80여개의 도시를 유기적으로

연결할 수 있다 다양한 직항노선의 선택지 마일리지 적립 줄어든 환승 시간 등 차별화된

서비스 제공을 통해 FSC 고유의 장점을 확대 적용할 예정이다

연료유류비는 동사의 실적과 주가 상승 여부에 직접적인 요인이다 지난 3~4년간

브렌트유가와 항공유가(MOPS Mean of Plattrsquos Singapore Kerosene) 가격이 큰 변동없이

안정적 수준이었다 금년 하반기부터 단가가 전년 대비 36 상승하여 실적과 주가에

악영향으로 작용하고 있다 최근 원유 증산에 따른 공급 가능성으로 하락 반전 중이다

항공유가의 박스권 내에서 움직을 경우 주가 상승의 계기가 될 수 있다

Fig 35 KAL 주가와 유가의 반비례적 현상 재연

자료 BNK투자증권

Fig 36 대한항공 목표주가 산정 PBR Multiple

2016 2017 2018F 2019F 2020F

PBR (End) 12 09 08 08 08

PBR (High) 15 10 11 11 10

PBR (Low) 10 06 07 07 06

PBR (Average) 12 08 09 09 08

BPS (원) 22352 37824 35569 36580 38599

12M Forward BPS (원) 36411

Target PBR Multiple(배) 10

Target Price (원) 36411

자료 대한항공 BNK투자증권

50

75

100

125

150

1701 1704 1707 1710 1801 1804 1807 1810

KAL 주가 브렌트유가 대칭축(2017初=100)

유가 하락

주가 상승

대칭 구조

지난 2년간 3번에 걸쳐

나타난 주가와 유가의대칭성

24

Fig 37 KAL의 부문별 매출액(별도기준)과 증감율 추이 Fig 38 KAL의 영업비용과 영업이익(별도기준) 추이

자료 대한항공 BNK투자증권 자료 대한항공 BNK투자증권

Fig 39 KAL의 국내선 RPK와 LF 분기별 추이 Fig 40 KAL의 국제선 RPK와 LF 분기별 추이

자료 대한항공 BNK투자증권 자료 대한항공 BNK투자증권

Fig 41 KAL의 화물 FTK와 LF 분기별 추이 Fig 42 KAL의 영업비용 중 항목별 비중 현황

자료 대한항공 BNK투자증권 자료 대한항공 BNK투자증권

14 21 19 18 20 05

05 05 05 05

65 65 65 72 71

29 24 28 29 30

-6

-3

0

3

6

9

0

3

6

9

12

15

2015 2016 2017 2018F 2019F

기타(좌) 국내여객(좌)

국제여객(좌) 화물(좌)

매출액YoY(우)

(조원) ()

106 104 108

116 118

07 11 10 08 08

76

96

78

58 61

0

2

4

6

8

10

12

0

3

6

9

12

15

2015 2016 2017 2018F 2019F

영업비용(좌) 영업이익(좌)

영업이익률(우)

(조원) ()

753

800

777 771

723

803

780 775

70

75

80

85

0

200

400

600

800

1000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국내선 RPK(좌) 국내선 LF(우)(백만km) ()

803 794

766 768

794

807

795 794

70

75

80

85

16000

17000

18000

19000

20000

21000

22000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국제선 RPK(좌) 국제선 LF(우)(백만km) ()

782 779 780

799

766 759

783

795

70

75

80

85

1800

1900

2000

2100

2200

2300

2400

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

화물 FTK(좌) 화물 LF(우)(백만톤) ()

170 190 170 170 180 190 194 183

240 230 240 250 260 270 286 303

160 150 150 150 140 140 141 144 110 110 110 110 100 100 100 94

0

20

40

60

80

100

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

기타

정비수리비

공항관련비

감가상각비

연료유류비

인건비

()

25

항공운송

Fig 43 대한항공의 연결 및 별도기준 실적 전망

구분 2017 2018F

2017 2018F 2019F 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1122 1132 1130 1101 1110

브렌트유가 (달러배럴) 546 508 522 615 672 750 758 850 547 757 769

제트유 (달러배럴) 649 620 600 707 788 847 888 980 644 876 899

국내여객

ASK (백만석 km) 850 1015 987 875 779 888 908 832 3727 3407 3229

RPK (백만 km) 640 812 767 675 563 713 708 645 2894 2629 2383

LF () 753 800 777 771 723 803 780 775 776 772 738

Yield (센트) 143 157 157 163 161 173 185 178 155 174 193

국제여객

ASK (백만석 km) 22335 23142 24936 23991 23662 23943 26787 23876 94404 98268 104629

RPK (백만 km) 17925 18382 19102 18414 18785 19330 21296 18967 73823 78378 82999

LF () 803 794 766 768 794 807 795 794 782 798 793

Yield (센트) 76 75 78 97 84 80 82 83 82 82 79

화물운송

AFTK (백만톤 km) 2584 2712 2794 2854 2622 2665 2654 2667 10944 10608 10735

FTK (백만톤 km) 2020 2114 2179 2280 2009 2023 2078 2121 8593 8231 8033

LF () 782 779 780 799 766 759 783 795 785 776 748

Yield (센트) 248 255 258 260 294 301 282 290 255 292 311

실적 전망 (십억원)

연결 매출액 2866 2905 3214 3107 3102 3106 3335 3208 12092 12751 13100

별도 매출액 2811 2851 3126 3015 3017 3014 3249 3124 11803 12404 12717

- 국내선여객 105 144 137 122 98 132 147 130 507 506 512

- 국제선여객 1574 1554 1787 1624 1754 1715 1959 1781 6539 7209 7138

- 화물 640 673 700 796 698 713 716 758 2809 2885 3021

- 기타 및 항공우주사업 492 481 503 473 468 455 466 477 1949 1865 2046

영업비용 2626 2690 2747 2784 2840 2931 2903 2950 10847 11624 11866

- 연료유류비 630 619 659 696 739 791 830 893 2604 3253 3280

- 인건비 446 511 467 473 511 557 562 540 1898 2170 2163

- 감가상각비 420 403 412 418 398 410 411 426 1653 1644 1721

- 공항관련비 289 296 302 306 284 293 290 276 1193 1144 1156

- 기내여객비 105 108 137 111 114 117 120 121 461 472 497

- 판매비 79 81 82 84 114 117 94 91 325 416 378

- 정비수리비 105 108 82 111 114 88 89 113 406 403 445

- 임차료 79 81 82 84 85 88 83 88 325 344 351

- 기타 473 484 522 501 483 469 425 402 1980 1779 1876

연결 영업이익 192 173 355 220 166 67 342 166 940 741 795

별도 영업이익 185 162 379 231 177 82 346 174 956 780 851

영업이익률 () 66 57 121 77 59 27 106 56 81 63 67

연결 세전이익 719 -246 109 539 -1 -380 134 65 1122 -182 116

연결 순이익 559 -200 62 381 -10 -305 104 51 802 -160 89

자료 대한항공 BNK투자증권

26

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 3328 3582 3813 3793 4057 매출액 11732 12092 12751 13100 13554

현금성자산 1090 761 1271 1224 1417 매출원가 9435 9991 10642 10908 11265

매출채권 607 636 692 699 718 매출총이익 2297 2101 2108 2192 2289

재고자산 565 683 1054 1065 1094 매출총이익률 196 174 165 167 169

비유동자산 20629 21066 21528 21565 21438 판매비와관리비 1176 1161 1367 1397 1436

투자자산 621 476 444 449 461 판관비율 100 96 107 107 106

유형자산 17873 18907 19376 19434 19318 영업이익 1121 940 741 795 853

무형자산 405 363 302 277 254 영업이익률 96 78 58 61 63

자산총계 23957 24649 25341 25358 25495 EBITDA 2872 2633 2492 2550 2579

유동부채 9131 6638 6544 6522 6524 영업외손익 -1838 182 -923 -679 -600

매입채무 114 152 162 163 169 금융이자손익 -378 -427 -484 -488 -475

단기차입금 1168 773 720 688 686 외화관련손익 0 0 0 0 0

비유동부채 12951 14259 15263 15206 15147 기타영업외손익 -1460 609 -439 -191 -125

사채및장기차입금 1099 3045 3504 3343 3178 세전이익 -717 1122 -182 116 253

부채총계 22082 20898 21808 21727 21671 세전이익률 -61 93 -14 09 19

지배기업지분 1760 3629 3413 3510 3703 법인세비용 -161 320 -22 26 56

자본금 370 480 480 480 480 법인세율 225 285 121 224 221

자본잉여금 603 946 946 946 946 계속사업이익 -557 802 -160 89 197

이익잉여금 -193 577 353 442 629 당기순이익 -557 802 -160 89 197

자본총계 1874 3751 3533 3630 3824 당기순이익률 -47 66 -13 07 15

총차입금 16325 14914 15088 14874 14723 지배기업순이익 -565 792 -160 89 196

순차입금 15039 13581 13473 13303 12949 총포괄손익 -615 1106 -119 97 204

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 2806 2807 3045 2594 2502 EPS (원) -7171 8631 -1669 930 2047

당기순이익 -557 802 -160 89 197 BPS 22352 37824 35569 36580 38599

비현금비용 3901 3318 3213 2792 2789 CFPS 36717 30744 26644 25589 25720

감가상각비 1752 1693 1751 1755 1727 DPS 0 250 0 100 200

비현금수익 -452 -1300 -496 -426 -518 PER (배) - 39 - 312 142

자산및부채의증감 -97 -41 509 111 32 PSR 02 03 02 02 02

매출채권감소 -63 -19 -77 -7 -19 PBR 12 09 08 08 08

재고자산감소 -73 -116 -142 -11 -29 PCR 07 11 11 11 11

매입채무증가 -129 5 23 2 5 EVEBITDA 60 64 66 63 61

법인세환급(납부) -10 -5 -75 -26 -56 배당성향 () 00 30 00 106 96

투자활동현금흐름 -874 -2041 -1080 -1879 -1676 배당수익률 00 07 00 03 07

유형자산증가 -1145 -1877 -1571 -1788 -1587 매출액증가율 16 31 54 27 35

유형자산감소 272 82 16 0 0 영업이익증가율 269 -162 -211 73 73

무형자산순감 1 1 0 0 0 순이익증가율 00 00 00 00 1202

재무활동현금흐름 -1829 -1036 -1460 -743 -679 EPS증가율 00 00 00 00 1202

차입금증가 87 -1410 173 -214 -150 부채비율 () 11781 5571 6172 5985 5666

자본의증감 0 453 0 0 0 차입금비율 8709 3976 4270 4097 3850

배당금지급 -23 -34 -47 0 -10 순차입금자기자본 8024 3620 3813 3664 3386

현금의증가 122 -329 510 -47 194 ROA () -23 33 -06 04 08

기말현금 1090 761 1271 1224 1417 ROE -272 294 -45 26 54

잉여현금흐름(FCF) 1661 930 1474 807 914 ROIC 48 36 34 32 35

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 연결 기준 2018115 종가 기준

27

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

대한항공 181106 매수 36000원 - -

(003490)

0

20

40

60

1611 175 1711 185 1811

(천원)

대한항공 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

28

20181106

아시아나항공 (020560) 기업분석 리포트

탄탄한 실적을 바탕으로 재무구조 개선

BNK투자증권 리서치센터

07325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24

삼성생명 여의도빌딩 6층

wwwbnkfncokr

재무구조 개선이 Catalyst

영업 경쟁력 강화를 통한 수익성이 개선되고 있으며 향후 재무 부담 완화 그

리고 원활한 지배구조 변화가 진행될 경우 전체적 추세는 개선될 전망 장래

매출채권을 기초자산으로한 자산유동화증권(ABS) 발행 아시아나IDT 코스닥

상장 그리고 에어부산 및 에어서울의 IPO 준비 등을 통해 현금 유입 기대

LCC 업체들의 치열한 경쟁 환경과 대내외 외부 변수에 따라 실적 변동성 존

재 예측 가능한 항공유가 박스권에서 움직이는 환율 그리고 정비비 통제 등

이 진행될 경우 안정적인 실적 개선과 주가 상승 전망

향후 실적 변동성 안정화될 전망

2018년 3분기 실적은 양호한 것으로 추정 개선 배경은 중국 및 중middot장거리

노선 회복과 유류할증료 부가 매출액은 전년동기 대비 65 증가한 1조

7368억원 영업이익은 1027억원으로 추정 순이익은 금호사옥(1418억원)과

기내식 영업권(533억원) 매각이익 반영되어 1512억원 전망 항공유가 36

상승과 화물 수송량 감소는 부정적으로 작용

2018년 전체 실적은 개선될 것으로 전망 매출액은 전년 대비 76 증가한

6조7022억원 영업이익은 2954억원 영업이익률은 44 예상

주가 최저점 수준 상승 전환 기대

아시아나항공에 대해 투자의견 매수 목표주가 4700원으로 커버리지 개시

동사 주가는 밸류에이션 역사상 가장 낮은 수준에서 거래 중 목표주가는 12

개월 Forward EPS에 PBR 멀티플 07배 적용하여 산정 유가 상승과 출국

수요 성장률 둔화에 대한 우려가 있지만 글로벌 피어그룹 평균 대비 약 25

디스카운트 거래되고 있어 매수 전략을 취하는 것이 유효할 전망

Fig 44 아시아나항공 연결재무제표 요약

2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 5764 6227 6702 7053 7404

영업이익 256 276 294 317 342

세전이익 70 351 2 83 133

순이익[지배] 49 252 12 68 107

EPS(원) 251 1227 59 331 521

증감률() 흑자전환 3888 -952 4610 574

PER(배) 168 37 662 117 74

PBR 10 08 07 06 06

EVEBITDA 81 72 80 74 67

ROE() 57 247 10 56 82

배당수익률 00 00 00 00 00

자료 아시아나항공 BNK투자증권 주 K-IFRS 연결

투자의견

[신규]

매수

목표주가(6M)

[신규]

4700원 213

현재주가

2018115

3875원

주식지표

시가총액 795십억원

52주최고가 5460원

52주최저가 3350원

상장주식수 20524만주

자본금액면가 1026십억원5000원

60일평균거래량 83만주

60일평균거래대금 3십억원

외국인지분율 108

자기주식수 -만주-

주요주주및지분율

금호산업 외 335

금호석유화학 120

주가동향

김익상

항공국방운송

kisbnkfncokr

(02)02-3215-7550

50

100

150

1711 183 187 1811

()아시아나항공

KOSPI

29

항공운송

아시아나항공의 핵심포인트

동사의 강점은 글로벌 네트워크 구축 최신 기재 도입으로 안정성 우수 그리고 IT 인프라

구축을 통해 품질 높은 서비스 제공에 있다 최대 항공사 동맹인 lsquo스타 얼라이언스rsquo에

가입하여 각국의 28개 항공사와 코드쉐어를 운영하고 있다 세계 191개국 1300여개 공항을

연결하는 글로벌 네트워크를 보유하고 있어 외부 변수의 악화에 견딜 수 있다 2018년

상반기 기준 82대(여객기 70대 화물기 12대)의 항공기를 보유하고 있다 평균 기령은

11년으로 국내 FSC와 비슷하며 국내 LCC 업계보다 상대적으로 짧다 10년 미만 항공기

비중은 476 11~20년 비중은 256로 신기재로 구성되어 있다 자회사인 아시아나IDT와

아시아나에어포트 등을 보유하고 있다 항공운항업을 영위하는 데 있어 유기적인 관계를

통해 안정적인 운영유지 관리를 하고 있다

다양한 방법을 통해 재무구조 개선이 가속화되고 있다 영업활동을 통한 현금흐름 창출

아시아나IDT(진행 중) 및 에어부산(계획) 상장으로 현금 유입 금호사옥 및 기내식 영업권

매각 그리고 영구채 발행 등을 추진하고 있다 과다한 단기차입금을 줄이고 부채비율을 낮춰

건전한 재무구조를 기반으로 실적 개선을 이어갈 것으로 판단된다

Fig 45 아시아나항공 주가와 유가의 상관성은 존재 일반화하기는 어렵지만 두번째 맞이한 대칭구조

자료 BNK투자증권

Fig 46 아시아나항공 목표주가 산정 PBR Multiple

2016 2017 2018F 2019F 2020F

PBR (End) 10 08 06 06 05

PBR (High) 14 11 09 08 08

PBR (Low) 09 07 05 05 04

PBR (Average) 11 08 07 07 06

BPS (원) 4346 5607 6385 6727 7262

12M Forward BPS (원) 6670

Target PBR Multiple(배) 07

Target Price (원) 4669

자료 아시아나항공 BNK투자증권

50

75

100

125

150

1701 1704 1707 1710 1801 1804 1807 1810

아시아나항공주가 브렌트유가(2017初=100)

두번째

맞이한

대칭형

브렌트유가와

주가의 동행브렌트유가와

주가는 대칭구조

30

Fig 47 아시아나항공의 매출액과 증감율 추이 Fig 48 아시아나항공의 영업이익과 영업이익률 추이

자료 아시아나항공 BNK투자증권 자료 아시아나항공 BNK투자증권

Fig 49 아시아나항공의 국내선 RPK와 LF 추이 Fig 50 아시아나항공의 국제선 RPK와 LF 추이

자료 아시아나항공 BNK투자증권 자료 아시아나항공 BNK투자증권

Fig 51 아시아나항공 차입금 잔액과 단기차입금 비중 Fig 52 아시아나항공 부채비율과 이자보상배율 추이

자료 아시아나항공 BNK투자증권 자료 아시아나항공 BNK투자증권

32 34 33 36 39

03 03 03 04 04 13 11 13 13

14

-82

38

72 69 57

-10

-5

0

5

10

0

2

4

6

8

10

2015 2016 2017 2018F 2019F

국제여객(좌) 국내여객(좌)

화물(좌) 기타(좌)

매출액YoY(우)

(조원) ()

9

235 252 271 297

02

43 44 44 45

0

2

4

6

0

100

200

300

400

2015 2016 2017 2018F 2019F

영업이익(좌) 영업이익률(우)(십억원) ()

801

867 884

863 843

894

850 831

50

60

70

80

90

0

200

400

600

800

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국내선 RPK(좌) 국내선 LF(우)(백만km) ()

813 806 833

817

855 848

802 815

50

60

70

80

90

5000

8000

11000

14000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국제선 RPK(좌) 국제선 LF(우)(백만km) ()

39 44 44 41 34 28

260

350

420

500

350 320

0

10

20

30

40

50

60

00

10

20

30

40

50

2014 2015 2016 2017 2018F 2019F

차입금 잔액(좌) 단기차입금 비중(조원) ()

991

690 588

505 483

03

18 16

18

20

0

1

2

3

0

200

400

600

800

1000

2015 2016 2017 2018F 2019F

부채비율(좌) 이자보상배율(우)() (배)

31

항공운송

Fig 53 아시아나항공의 연결 및 별도기준 실적 전망

구분 2017 2018F

2017 2018F 2019F 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1122 1132 1130 1101 1110

브렌트유가 (달러배럴) 546 508 522 615 672 750 758 850 547 757 769

제트유 (달러배럴) 649 620 600 707 788 847 888 980 644 876 899

국내여객

ASK (백만석 km) 622 707 727 664 645 716 725 662 2720 2748 2824

RPK (백만 km) 498 613 643 573 544 640 616 550 2327 2350 2413

LF () 801 867 884 863 843 894 850 831 856 855 854

Yield (센트) 128 127 121 130 118 140 145 148 126 138 147

국제여객

ASK (백만석 km) 12273 12547 13407 13001 12850 13094 13152 12814 51228 51910 54698

RPK (백만 km) 9977 10116 11165 10626 10981 11102 10553 10445 41884 43080 45469

LF () 813 806 833 817 855 848 802 815 818 830 831

Yield (센트) 86 90 93 85 90 72 81 81 89 81 77

화물운송

AFTK (백만톤 km) 1349 1439 1457 1501 1410 1462 1468 1450 5746 5790 5878

FTK (백만톤 km) 1065 1189 1193 1225 1100 1168 1147 1131 4672 4546 4530

LF () 789 826 819 816 780 799 781 780 813 785 771

Yield (센트) 228 238 239 285 272 273 251 250 248 262 261

실적 전망 (십억원)

연결 매출액 1457 1492 1631 1647 1603 1643 1737 1720 6227 6702 7053

별도 매출액 1357 1384 1521 1527 1475 1501 1621 1589 5789 6187 6542

- 국내선여객 62 87 89 82 69 95 101 93 320 358 399

- 국제선여객 810 771 900 843 873 850 959 961 3324 3643 3896

- 화물 280 318 320 386 318 338 342 339 1305 1337 1392

- 기타 204 208 212 216 216 219 218 196 840 849 856

영업비용 1332 1348 1417 1438 1422 1474 1520 1500 5536 5916 6246

- 연료유류비 357 338 357 386 398 438 485 483 1437 1804 2068

- 인건비 185 181 187 188 190 188 190 186 741 754 762

- 감가상각비 96 101 107 112 108 101 110 100 416 419 405

- 공항관련비 106 105 109 108 105 109 100 101 428 415 435

- 정비비 94 113 125 104 100 103 122 105 436 429 437

- 지급임차료 144 151 156 157 154 157 156 154 608 620 617

- 기타 350 360 377 383 368 379 358 372 1471 1478 1522

연결 영업이익 26 43 119 88 64 38 103 90 276 295 317

별도 영업이익 24 36 104 88 53 27 100 90 252 271 297

영업이익률 () 18 26 68 58 36 18 62 56 44 44 45

연결 세전이익 153 -122 12 162 -4 -101 113 138 205 146 84

연결 순이익 117 -92 8 118 -3 -75 80 105 150 107 68

자료 아시아나항공 BNK투자증권

32

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 1197 1221 1593 1590 1739 매출액 5764 6227 6702 7053 7404

현금성자산 271 276 511 409 480 매출원가 4909 5341 5768 6067 6369

매출채권 362 402 443 471 493 매출총이익 854 886 934 986 1035

재고자산 210 234 282 300 314 매출총이익률 148 142 139 140 140

비유동자산 7033 7329 6512 6610 6681 판매비와관리비 598 610 640 669 693

투자자산 460 342 179 190 199 판관비율 104 98 95 95 94

유형자산 5156 5364 5213 5250 5259 영업이익 256 276 294 317 342

무형자산 246 262 292 297 301 영업이익률 44 44 44 45 46

자산총계 8229 8551 8105 8200 8420 EBITDA 658 723 509 551 587

유동부채 3274 3544 3391 3441 3484 영업외손익 -186 75 -292 -234 -209

매입채무 139 117 181 174 187 금융이자손익 -135 -170 -163 -152 -151

단기차입금 277 432 273 277 276 외화관련손익 0 0 0 0 0

비유동부채 3914 3764 3473 3453 3526 기타영업외손익 -51 245 -129 -82 -58

사채및장기차입금 1010 1044 767 620 561 세전이익 70 351 2 83 133

부채총계 7187 7308 6864 6894 7010 세전이익률 12 56 00 12 18

지배기업지분 892 1150 1187 1255 1363 법인세비용 19 103 -10 17 29

자본금 1026 1026 1026 1026 1026 법인세율 271 293 -5000 205 218

자본잉여금 1 1 9 9 9 계속사업이익 51 248 12 66 104

이익잉여금 -121 155 170 238 345 당기순이익 53 248 12 66 104

자본총계 1042 1242 1240 1306 1411 당기순이익률 09 40 02 09 14

총차입금 4615 4526 3764 3671 3642 지배기업순이익 49 252 12 68 107

순차입금 4312 4207 3213 3220 3118 총포괄손익 35 242 9 66 104

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 659 660 669 453 530 EPS (원) 251 1227 59 331 521

당기순이익 53 248 12 66 104 BPS 4346 5607 5786 6117 6638

비현금비용 894 968 966 643 649 CFPS 3837 3938 4209 2777 2991

감가상각비 401 447 215 234 245 DPS 0 0 0 0 0

비현금수익 -193 -408 -114 -139 -139 PER (배) 168 37 662 117 74

자산및부채의증감 12 37 -39 26 69 PSR 01 01 01 01 01

매출채권감소 -51 -26 -20 -27 -22 PBR 10 08 07 06 06

재고자산감소 -9 -23 -13 -17 -14 PCR 11 12 09 14 13

매입채무증가 42 -31 7 -7 14 EVEBITDA 81 72 80 74 67

법인세환급(납부) -19 -16 -25 -17 -29 배당성향 () 00 00 00 00 00

투자활동현금흐름 -55 -655 383 -401 -372 배당수익률 00 00 00 00 00

유형자산증가 -375 -448 -445 -271 -254 매출액증가율 40 80 76 52 50

유형자산감소 186 15 419 0 0 영업이익증가율 4566 76 65 80 78

무형자산순감 -7 -6 -28 -5 -5 순이익증가율 00 4112 -952 4649 576

재무활동현금흐름 -512 -8 -789 -94 -29 EPS증가율 00 3898 -952 4649 576

차입금증가 -732 -90 -761 -94 -29 부채비율 () 6899 5882 5534 5276 4970

자본의증감 50 0 9 0 0 차입금비율 4430 3642 3034 2809 2582

배당금지급 0 0 0 0 0 순차입금자기자본 4138 3386 2590 2464 2210

현금의증가 88 5 235 -103 71 ROA () 06 30 01 08 13

기말현금 271 276 511 409 480 ROE 57 247 10 56 82

잉여현금흐름(FCF) 284 212 224 182 276 ROIC 31 33 340 45 47

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 연결 기준 2018115 종가 기준

33

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

아시아나항공 181106 매수 4700원 - -

(020560)

0

5

10

1611 175 1711 185 1811

(천원)

아시아나항공 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

34

20181106

제주항공 (089590) 기업분석 리포트

LCC 업계 리더의 선점 효과 가시화

BNK투자증권 리서치센터

07325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24

삼성생명 여의도빌딩 6층

wwwbnkfncokr

新기재 도입으로 본격 성장 준비 중

기존 35대의 기재를 보유한 동사는 3분기 2대와 10월 1대의 新 항공기 도

입 35대의 리스기와 3대의 신조기를 보유하게 되어 향후 전략적 노선 확대

와 탄력적인 운용 가능할 전망 연말까지 추가 1대를 도입하고 2020년까지

총 50대까지 확대 증가하는 수요에 대응 예정 주력 기종과 비행거리를 감안

할 경우 주요 시장은 동북 및 동남아시아임 일본 홍콩 중심의 동북아시아

그리고 태국 베트남의 동남아시아에 대한 관심 단일 기종(B737-800) 운용

을 통해 리스료와 정비비 절감하고 기재 회전율을 높여 수익 구조 개선 가능

실적 개선 진행되나 대내외 환경 비우호적

성수기에도 불구 불리한 환경 요인으로 3분기 실적은 기대 이하로 분석 3분

기 매출액은 전년 대비 133 증가한 3021억원 영업이익은 59 감소한

380억원 추정 일본의 연속적인 자연재해 영향과 유류비 상승 원화가치 하

락 등으로 예상 외 부진할 것으로 보임 금년 내내 타이트한 원유 수급으로

유가는 상승세 지속 실적 개선이 진행되나 눈높이가 낮아진 상황 일본의 자

연재해는 실적 악화 개연성과 투자심리를 위축시키는 요인

2018년 연간 실적은 상반기 호조 영향에 따라 기록 갱신될 전망 매출액은

전년 대비 196 증가한 1조1914억원 영업이익은 182 증가한 1198억원

으로 예상 근거리 국가로의 관광객 증가 그리고 탑승률 상승 영향으로 해석

저점 다지고 주가 상승 전환

주가 하락이 과하게 진행되어 밸류에이션 매력도는 매우 높아짐 향후 견조

한 항공수요 기단 확대 탑승률 상승 등을 감안할 경우 점진적인 매수 투자

전략 유효 투자의견 매수 목표주가 49000원 유지

Fig 54 제주항공 연결재무제표 요약

2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 748 996 1191 1249 1310

영업이익 58 101 120 127 135

세전이익 69 101 128 131 135

순이익[지배] 53 78 99 101 104

EPS(원) 2038 2954 3744 3830 3957

증감률() - 449 267 23 33

PER(배) 123 120 89 87 84

PBR 24 28 21 17 15

EVEBITDA 46 51 35 30 24

ROE() 195 258 264 220 193

배당수익률 20 17 20 23 25

자료 제주항공 BNK투자증권 주 K-IFRS 연결

투자의견

[유지]

매수

목표주가(6M)

[유지]

49000원 478

현재주가

2018115

33150원

주식지표

시가총액 874십억원

52주최고가 51000원

52주최저가 28800원

상장주식수 2636만주

자본금액면가 132십억원5000원

60일평균거래량 92만주

60일평균거래대금 3십억원

외국인지분율 96

자기주식수 6만주02

주요주주및지분율

AK홀딩스 외 596

제주특별자치도청 78

주가동향

김익상

항공국방기계

kisbnkfncokr

(02)3215-7550

60

80

100

120

140

160

1711 183 187 1811

() 제주항공

KOSPI

35

항공운송

과도한 주가하락 LCC 업계 리더 프리미엄 감안 매수 전략 유효

최근 제주항공의 주가는 하락세를 시현했다 유가 및 환율의 비우호적인 방향성과 일본의 지

진 피해 그리고 실적 부진 등 복합적인 요인 때문이다 주가 하락이 과하게 진행되어 밸류에

이션 매력도가 높아지고 있다 향후 견조한 항공수요 기단 확대 탑승률 상승 등을 감안할

경우 점진적인 매수 투자전략이 필요한 시점이다

제주항공에 대한 투자 포인트는 다음과 같다

첫째 밸류에이션 매력도가 높다 현주가는 2018년 예상 실적 기준 PER 89배 수준에서

거래되고 있다 글로벌 항공운항업체의 2018년 PER 평균이 138배 수준임을 감안하면

동사의 주가는 약 35 저평가되어 있다 추가 조정 시 매수 전략이 유효할 것으로 보인다

둘째 실적 개선이 진행되고 있다 향후에도 이익모멘텀을 기대할 수 있다 유류비 정비비 등

비용구조의 통제와 실적 민감도가 높은 유가 환율 등 외부변수가 제한된 범위에서 반영되고

있기 때문이다 2018년 항공수요 견조 기단 확대를 통한 항공기 가동시간 증가 등의 수급

요인들을 감안하면 실적 개선 추이는 지속될 전망이다

셋째 동사의 비용구조 통제 능력이 뛰어나다 단일기종 운용을 통해 리스료와 정비비 절감

요소 확보를 통해 안정적 운영이 돋보인다 타 LCC 업체와는 달리 단일 항공기단으로 통일

하여 리스비 정비비 등의 비용을 절감하고 기재 회전율을 높이고 있다 현재 34대의 단일 항

공기를 리스하여 운용하고 있다 단일 기종의 항공기 운영으로 대당 3의 정비비와 2 리

스비 절감 효과를 누릴 전망이다 구조적인 항공 여객 성장 속에서 공격적인 기단 확대에 따

른 정비비 내재화도 진행될 것으로 예상된다

넷째 높은 유가 상황이 진행되어도 일정 수준의 수익성 유지가 가능할 것으로 분석된다

국내의 해외 여행 침투율(Penetration)이 여전히 50 수준에서 머물러 있다 20~30대의 젊은

층과 60대 이상의 장년 층의 여행이 주를 이루고 있으나 경제적 여유가 있는 40~50대의

출국 수요 성장이 예상된다 가족 단위의 출국 수요가 LCC를 이용하는 여건이 마련되고

있어 추가 성장 여력이 있을 것으로 보인다

36

Fig 55 제주항공의 국내선 RPK와 탑승률 추이 Fig 56 제주항공의 국제선 RPK와 탑승률 추이

자료 제주항공 BNK투자증권 자료 제주항공 BNK투자증권

Fig 57 제주항공 연결기준 실적 안정적 성장 지속 Fig 58 제주항공의 부문별 매출액과 영업이익 추이

자료 제주항공 BNK투자증권 자료 제주항공 BNK투자증권

Fig 59 제주항공 국제선과 국내선의 분기별 운항횟수 Fig 60 제주항공의 국제선과 국내선 Yield 추세

자료 제주항공 BNK투자증권 자료 제주항공 BNK투자증권

85

90

95

100

0

200

400

600

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국내선 RPK(좌) 국내선 LF(우)(백만km) ()

85

90

95

0

1000

2000

3000

4000

5000

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국제선 RPK(좌) 국제선 LF(우)(백만km) ()

0

4

8

12

16

20

0

100

200

300

400

500

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

매출액(좌) 영업이익률(우)(십억원) ()

0

20

40

60

0

20

40

60

80

100

1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국내선비중(좌) 국제선비중(좌)기타비중(좌) 영업이익(우)

() (십억원)

4000

5000

6000

7000

8000

3000

6000

9000

12000

15000

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국제선 운항(좌) 국내선 운항(우)(횟수) (횟수)

3

6

9

12

2

4

6

8

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국제선 Yiled(좌) 국내선 Yield(우)(Cent) (Cent)

37

항공운송

Fig 61 제주항공의 연결기준 실적 전망

구분 2017 2018F

2017 2018F 2019F 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1121 1132 1131 1101 1152

기말환율 (원달러) 1116 1140 1147 1071 1067 1122 1111 1128 1071 1128 1137

제트유 (달러배럴) 65 62 60 71 79 85 93 95 66 88 93

국내여객

운항횟수 (편) 5815 6595 6688 6705 6224 6721 6405 6525 25803 25875 26793

ASK (백만석 km) 516 578 592 585 558 603 613 621 2270 2395 2489

RPK (백만 km) 489 554 568 559 523 575 587 586 2170 2271 2379

LF () 946 957 958 952 933 953 958 944 956 948 956

Yield (센트) 84 104 101 91 89 108 104 98 91 94 93

Yield (원) 90 110 109 102 90 111 108 100 103 103 107

국제여객

운항횟수 (편) 8027 8320 9099 9337 10039 10515 12473 12968 34783 45995 49498

ASK (백만석 km) 3305 3196 3497 3513 4063 4155 4615 5057 13510 17890 18787

RPK (백만 km) 2935 2744 3136 3099 3665 3641 4073 4429 11914 15808 16815

LF () 898 862 906 891 910 880 883 876 882 884 895

Yield (센트) 57 52 55 59 66 50 61 52 53 57 58

Yield (원) 63 56 62 61 66 55 65 56 58 63 67

실적 전망 (십억원)

매출액 2402 2280 2666 2616 3086 2833 3021 2975 9964 11914 12489

- 국내선여객 438 609 617 568 470 634 640 584 2232 2328 2465

- 국제선여객 1800 1464 1846 1833 2398 1963 2172 2180 6943 8712 9141

- 기타 164 207 203 215 218 236 209 211 789 874 883

영업비용 2130 2118 2262 2441 2621 2716 2641 2738 8950 10716 11219

연료유류비 552 487 533 561 713 784 812 878 2133 3187 3325

임차료 298 308 313 327 323 332 328 329 1246 1312 1358

인건비 340 390 392 436 476 471 462 475 1558 1884 1898

정비수리비 209 207 217 238 211 254 251 255 871 971 1107

유형감가상각비 51 50 49 55 58 57 57 57 205 229 231

무형감가상각비 10 11 13 14 16 17 16 17 48 66 68

공항관련비 401 413 457 465 504 513 504 509 1736 2030 2185

기타 269 252 288 345 320 288 211 218 1153 1037 1047

영업이익 272 162 404 175 464 116 380 237 1013 1198 1270

영업이익률 () 113 71 151 67 150 41 126 80 102 101 102

세전이익 221 200 426 165 479 220 357 222 1012 1278 1305

순이익 170 153 323 132 369 168 277 172 778 987 1009

자료 제주항공 BNK투자증권

38

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 438 450 545 599 663 매출액 748 996 1191 1249 1310

현금성자산 168 104 93 110 123 매출원가 602 775 934 978 1024

매출채권 25 32 38 37 42 매출총이익 146 222 257 271 286

재고자산 8 9 12 12 13 매출총이익률 195 223 216 217 218

비유동자산 163 350 419 426 439 판매비와관리비 87 120 137 144 151

투자자산 2 6 3 4 4 판관비율 116 120 115 115 115

유형자산 59 171 214 215 221 영업이익 58 101 120 127 135

무형자산 12 19 25 31 37 영업이익률 78 101 101 102 103

자산총계 600 800 965 1025 1102 EBITDA 72 127 150 158 167

유동부채 261 368 412 396 389 영업외손익 10 0 8 4 0

매입채무 0 0 2 2 3 금융이자손익 2 3 4 5 6

단기차입금 20 8 24 21 18 외화관련손익 0 0 -2 -4 -5

비유동부채 68 101 135 129 130 기타영업외손익 8 -3 6 3 -1

사채및장기차입금 0 0 0 0 0 세전이익 69 101 128 131 135

부채총계 328 469 547 525 519 세전이익률 92 101 107 105 103

지배기업지분 272 331 417 500 583 법인세비용 16 23 29 30 30

자본금 131 132 132 132 132 법인세율 232 228 227 229 222

자본잉여금 89 90 90 90 90 계속사업이익 53 78 99 101 104

이익잉여금 51 115 198 280 364 당기순이익 53 78 99 101 104

자본총계 272 331 417 500 583 당기순이익률 71 78 83 81 79

총차입금 20 58 76 72 61 지배기업순이익 53 78 99 101 104

순차입금 -326 -292 -347 -404 -474 총포괄손익 48 77 99 101 104

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 110 145 123 106 126 EPS (원) 2038 2954 3744 3830 3957

당기순이익 53 78 99 101 104 BPS 10342 12761 15913 19044 22202

비현금비용 39 74 74 65 69 CFPS 3029 5284 5710 5655 5790

감가상각비 14 25 30 31 32 DPS 500 600 700 800 900

비현금수익 -14 -13 -22 -17 -20 PER (배) 123 120 89 87 84

자산및부채의증감 33 23 2 -19 -1 PSR 09 09 07 07 07

매출채권감소 1 -8 -4 1 -5 PBR 24 28 21 17 15

재고자산감소 -2 -1 -2 0 -1 PCR 83 67 58 59 57

매입채무증가 0 0 5 0 0 EVEBITDA 46 51 35 30 24

법인세환급(납부) -4 -19 -33 -30 -30 배당성향 () 248 202 187 208 227

투자활동현금흐름 -62 -223 -135 -66 -82 배당수익률 20 17 20 23 25

유형자산증가 -30 -133 -72 -23 -28 매출액증가율 00 333 196 48 49

유형자산감소 0 0 0 0 0 영업이익증가율 00 734 182 60 65

무형자산순감 -1 -6 -7 -14 -16 순이익증가율 00 469 268 23 33

재무활동현금흐름 -7 20 2 -23 -32 EPS증가율 00 449 267 23 33

차입금증가 20 38 18 -4 -11 부채비율 () 1208 1415 1311 1051 890

자본의증감 221 1 0 0 0 차입금비율 75 176 182 143 105

배당금지급 -10 -13 -16 -18 -21 순차입금자기자본 -1199 -881 -832 -809 -812

현금의증가 42 -65 -10 17 12 ROA () 88 111 112 101 98

기말현금 168 104 93 110 122 ROE 195 258 264 220 193

잉여현금흐름(FCF) 80 11 51 83 98 ROIC 5084 1140 582 492 484

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 연결 기준 2018115 종가 기준

39

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

제주항공 180531 매수 60000원 -162 -153

(089590) 180607 매수 60000원 -313 -153

181011 매수 49000원 -356 -316

181106 매수 49000원 - -

0

20

40

60

80

1611 175 1711 185 1811

(천원)

제주항공 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

40

20181106

진에어 (272450) 기업분석 리포트

밸루에이션 매력도 점진적 상승

BNK투자증권 리서치센터

07325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24

삼성생명 여의도빌딩 6층

wwwbnkfncokr

내년 항공기 추가 도입 전망

동사의 항공기 구성을 살펴보면 단일통로기인 B737-800 22대와 대형기인

B777-200 4대 보유 중 3분기 3대(B737 2대 B777 1대)와 4분기 1대(B777 1

대) 도입하여 총 30대의 기재를 운용할 계획이었음 현재 정부의 규제에 따

라 항공기 도입과 신규노선 취항이 금지된 상황 단기간 내 쉬어보이지 않아

내년 이후에 기대 여타 LCC 업체와는 달리 B777 기종을 통한 중middot장거리 운

행은 FSC 영역으로의 확대 가능성 있음 중형기 경쟁력 제고와 탑승률(LF)

유지가 관건이나 다양한 해외 취항노선이 있기 때문에 추가 성장성 존재

항공연료비 부담 있으나 실적 개선 추세 전망

2018년 3분기 매출액은 전년동기 대비 112 증가한 2585억원 영업이익은

251억원으로 추정 매출액은 성수기와 유류할증료 부과에 따라 증가한 반면

수익성은 저조할 것으로 분석됨 괌 일본과 필리핀 인도네시아 동남아 자연

재해 영향과 일부 노선의 부진 때문 항공유가가 전년동기 대비 40 가까이

급등한 영향으로 항공연료비도 314 증가한 것으로 분석

2018년 실적은 개선될 것으로 보임 1분기 호조 영향이 전체에 긍정적 영향

을 미치는 형국 매출액은 전년 대비 145 증가한 1조172억원 영업이익은

1011억원으로 예상 개선 추이는 향후에도 당분간 지속될 전망 유류비 부담

이 있지만 항공 수요 증가와 타이트한 공급 체계로 이익 증가 가능할 전망

주가 실적 비해 상대적 저평가

진에어에 대해 투자의견 매수 목표주가 27000원으로 커버리지 개시 일본노

선의 회복이 가능하며 중형기 경쟁력이 향상되고 있어 이익모멘텀 발생할 전

망 향후 정부의 제재 완화가 진행될 경우 실적 및 주가에 긍정적일 전망

Fig 62 진에어 별도재무제표 요약

2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 720 888 1017 1077 1144

영업이익 52 97 101 109 119

세전이익 51 97 99 117 130

순이익[지배] 39 74 79 92 103

EPS(원) 1457 2721 2638 3076 3447

증감률() 733 868 -31 166 121

PER(배) - 97 74 63 56

PBR - 34 19 15 12

EVEBITDA - 43 14 05 -

ROE() 609 478 294 265 236

배당수익률 00 09 13 15 18

자료 진에어 BNK투자증권 주 K-IFRS 별도

투자의견

[신규]

매수

목표주가(6M)

[신규]

27000원 388

현재주가

2018115

19450원

주식지표

시가총액 584십억원

52주최고가 33800원

52주최저가 17000원

상장주식수 3000만주

자본금액면가 30십억원1000원

60일평균거래량 34만주

60일평균거래대금 7십억원

외국인지분율 47

자기주식수 6만주02

주요주주및지분율

한진칼 600

주가동향

김익상

항공국방운송

kisbnkfncokr

(02)3215-7550

60

80

100

120

140

1711 183 187 1811

() 진에어

KOSPI

41

항공운송

영업이익 1천억원 회사의 시가총액 5835억원

진에어의 강점은 LCC 본연의 가격 경쟁력 안전 운항을 위한 최고 수준의 정비 업계 최초

대형기재 도입 등 공격적 기재 도입 등이다 향후 수요밀집 노선에 B777-200 대형 항공기를

투입하여 전략적인 노선 운영이 진행될 전망이다 시장의 다변화와 공급력 확대를 통해 외형

성장이 예상된다 연평균 1천억원 규모의 현금흐름을 창출하는 업체의 시총 규모는

6천억원을 하회 중이다 항공운항업의 사업 전망이 밝고 국내 저비용항공사 중에서 뛰어난

성장성을 시현 중인 동사에 대한 긍정적인 시각을 제시한다 정부의 제재와 제약으로 사업

계획에 지장이 있지만 점진적으로 해소될 것으로 예상된다 동사의 목표주가는 12개월

Forward EPS 3003원에 목표 PER 멀티플 90배를 적용하여 산정되었다

Fig 63 진에어 목표주가 산정 PER Multiple

2016 2017 2018F 2019F 2020F

PER (End) - 97 74 63 56

PER (High) - 109 130 112 99

PER (Low) - 94 63 54 48

PER (Average) - 99 101 87 78

EPS (원) 1457 2721 2638 3076 3447

12M Forward EPS (원) 3003

Target PER Multiple(배) 90

Target Price (원) 27026

자료 진에어 BNK투자증권

Fig 64 진에어 PER 밴드 차트 Fig 65 진에어 PBR 밴드 차트

자료 ValueWise BNK투자증권 자료 ValueWise BNK투자증권

30배

60배

90배

120배

0

10

20

30

40

17 18

(천원)

10배

20배

30배

40배

0

10

20

30

40

50

60

17 18

(천원)

42

Fig 66 진에어의 매출액과 영업이익률 추이와 전망 Fig 67 진에어의 분기별 실적 추이

자료 진에어 BNK투자증권 자료 진에어 BNK투자증권

Fig 68 진에어의 국내선 RPK와 탑승률 추이 Fig 69 진에어의 국제선 RPK와 탑승률 추이

자료 진에어 BNK투자증권 자료 진에어 BNK투자증권

Fig 70 진에어의 2018년 상반기 매출 구성 Fig 71 진에어의 2018년 상반기 영업비용의 구성

자료 진에어 BNK투자증권 자료 진에어 BNK투자증권

46

72 89

102 108 64

73

109 99 101

0

3

6

9

12

15

0

2

4

6

8

10

12

2015 2016 2017 2018F 2019F

매출액(좌) 영업이익률(우)(천억원) ()

147

65

135

82

190

28

97

66

0

5

10

15

20

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

매출액(좌) 영업이익률(우)(억원) ()

952 946 949 952 923 930

830 850

50

60

70

80

90

100

0

100

200

300

400

500

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국내선 RPK(좌) 국내선 LF(우)(백만km) ()

890 866 879

850

890

832 842 832

50

60

70

80

90

100

0

1000

2000

3000

4000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국제선 RPK(좌) 국제선 LF(우)(백만km) ()

국제여객

74

국내여객

21

부대수익

4

화물수익

1

항공연료비

30

인건비 14

임차료 및

감가상각비

13

운영비용

12

외주정비비

11

공항관련비

17

기내여객비

3

43

항공운송

Fig 72 진에어의 실적 전망

2017 2018F 2017 2018F 2019F

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1122 1132 1130 1101 1110

브렌트유가 (달러배럴) 546 508 522 615 672 750 758 850 547 757 769

제트유 (달러배럴) 649 620 600 707 788 847 888 980 644 876 899

국내여객

ASK (백만석 km) 333 479 413 355 298 456 421 387 1580 1562 1627

RPK (백만 km) 317 453 392 338 275 424 388 361 1500 1448 1519

LF () 952 946 949 952 923 930 921 934 949 927 934

Yield (센트) 87 109 111 108 104 120 110 105 104 110 109

국제여객

ASK (백만석 km) 3220 2540 3182 3355 3532 2836 3288 3312 12297 12968 13843

RPK (백만 km) 2867 2199 2796 2851 3142 2359 2768 2756 10713 11025 11802

LF () 890 866 879 850 890 832 842 832 871 850 853

Yield (센트) 57 52 55 59 70 61 63 62 56 64 63

실적 전망(억원)

매출액 2327 1912 2325 2320 2798 2265 2585 2524 8884 10172 10770

- 국내선여객 321 557 492 405 309 553 483 434 1775 1779 1850

- 국제선여객 1902 1262 1733 1805 2385 1564 1962 1939 6702 7850 8338

- 기타 104 93 100 110 104 148 140 151 407 543 582

영업비용 1986 1788 2010 2130 2267 2203 2334 2357 7914 9161 9684

항공연료비 566 465 533 573 696 661 700 712 2137 2769 2868

인건비 220 250 304 333 293 308 322 325 1108 1249 1302

감가상각비 283 250 281 293 289 286 303 312 1108 1190 1156

운영비용 274 215 227 234 284 264 272 282 950 1102 1616

외주정비비 230 215 245 260 253 242 258 265 950 1018 1115

공항관련비 352 340 360 373 389 374 399 392 1424 1554 1286

기타 60 54 60 64 64 66 80 69 238 279 0

영업이익 341 124 315 190 531 62 251 167 970 1011 1086

영업이익률 () 147 65 135 82 190 28 97 66 109 99 101

세전이익 335 102 321 206 526 15 266 183 964 991 1169

세전이익률 () 144 53 138 89 188 07 103 73 109 97 109

순이익 1166 -92 8 118 403 10 228 150 1200 792 923

순이익률 () 501 -48 03 51 144 04 88 60 135 78 86

자료 진에어 BNK투자증권

44

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 215 399 519 637 752 매출액 720 888 1017 1077 1144

현금성자산 32 42 64 140 230 매출원가 621 734 828 873 924

매출채권 24 27 35 38 40 매출총이익 99 154 189 204 220

재고자산 0 0 1 1 1 매출총이익률 138 173 186 189 192

비유동자산 87 99 88 78 72 판매비와관리비 47 57 88 95 101

투자자산 35 31 32 35 36 판관비율 65 64 87 88 88

유형자산 41 52 31 20 12 영업이익 52 97 101 109 119

무형자산 1 1 7 5 4 영업이익률 72 109 99 101 104

자산총계 302 498 606 715 824 EBITDA 62 114 119 121 127

유동부채 185 233 270 293 308 영업외손익 -2 0 -2 8 12

매입채무 0 0 0 0 0 금융이자손익 0 0 6 8 11

단기차입금 0 0 0 0 0 외화관련손익 0 0 0 0 0

비유동부채 39 34 30 31 31 기타영업외손익 -2 0 -8 0 1

사채및장기차입금 0 0 0 0 0 세전이익 51 97 99 117 130

부채총계 224 266 300 324 339 세전이익률 71 109 97 109 114

지배기업지분 78 232 306 391 485 법인세비용 11 22 20 25 27

자본금 27 30 30 30 30 법인세율 216 227 202 214 208

자본잉여금 0 92 92 92 92 계속사업이익 39 74 79 92 103

이익잉여금 51 110 184 269 364 당기순이익 39 74 79 92 103

자본총계 78 232 306 391 485 당기순이익률 54 83 78 85 90

총차입금 47 46 39 39 39 지배기업순이익 39 74 79 92 103

순차입금 -129 -307 -415 -527 -639 총포괄손익 37 73 79 92 103

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 69 125 119 127 126 EPS (원) 1457 2721 2638 3076 3447

당기순이익 39 74 79 92 103 BPS 2886 7727 10204 13030 16177

비현금비용 31 58 57 48 46 CFPS 2402 4427 4051 4052 4267

감가상각비 10 17 18 12 8 DPS 2500 250 250 300 350

비현금수익 -5 -11 -15 -18 -22 PER (배) - 97 74 63 56

자산및부채의증감 10 18 17 18 11 PSR - 08 06 05 05

매출채권감소 -5 -3 -7 -3 -2 PBR - 34 19 15 12

재고자산감소 0 0 0 0 0 PCR - 60 48 48 46

매입채무증가 2 3 -5 0 0 EVEBITDA - 43 14 05 -

법인세환급(납부) -8 -16 -26 -25 -27 배당성향 () 343 101 95 98 102

투자활동현금흐름 -77 -171 -79 -40 -24 배당수익률 00 09 13 15 18

유형자산증가 -1 -8 0 0 0 매출액증가율 560 234 145 59 62

유형자산감소 0 0 0 0 0 영업이익증가율 762 854 44 73 94

무형자산순감 0 0 -2 0 0 순이익증가율 733 884 68 166 121

재무활동현금흐름 -23 59 -19 -11 -12 EPS증가율 733 868 -30 166 121

차입금증가 34 -2 -7 0 0 부채비율 () 2879 1150 980 830 699

자본의증감 0 95 0 0 0 차입금비율 606 197 127 99 80

배당금지급 -11 -14 -8 -8 -9 순차입금자기자본 -1656 -1323 -1354 -1348 -1316

현금의증가 -31 11 22 76 90 ROA () 156 185 143 140 134

기말현금 32 42 64 140 230 ROE 609 478 294 265 236

잉여현금흐름(FCF) 68 117 119 127 126 ROIC -434 -740 -648 -562 -535

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 별도 기준 2018115 종가 기준

45

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

진에어 181106 매수 27000원 - -

(272450)

0

10

20

30

40

1611 175 1711 185 1811

(천원)

진에어 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

46

47

항공운송

48

고객지원센터 1577-2601 wwwbnkfncokr

lt본사영업부gt

부산시 부산진구 새싹로1(부전동) 부산은행 부전동별관 3층 4층 [본사] T 051-669-8000 F 051-669-8009

[영업부] T 051-669-8080 F 051-669-8099

lt서울영업부gt

서울시 영등포구 국제금융로2길(여의도동) 24 삼성생명 여의도빌딩 6층 T 02-3215-1500 F 02-786-2998

lt경남영업부gt

경상남도 창원시 마산회원구 315대로 642 BNK경남은행본점 1층 T 055-290-7100 F 055-290-7199

lt울산영업부gt

울산시 남구 중앙로 202 BNK경남은행 울산영업부 1층 T 052-271-6117 F 052-271-6111

BNK부산은행 BNK경남은행 BNK투자증권 BNK캐피탈 BNK저축은행 BNK자산운용 BNK신용정보 BNK시스템

14

Fig 16 2037년 민항기 운항대수는 지금의 2배인 47987대 Fig 17 2015~2025 세계 항공MRO CAGR +41

자료 Airbus BNK투자증권 자료 Team SAI BNK투자증권

Fig 18 항공기 기령에 따른 운항비중 추이 전망 Fig 19 아시아 항공MRO 수요 전망

자료 ICF BNK투자증권 자료 ICF BNK투자증권

Fig 20 국내 민수 항공MRO 시장 10년 CAGR 5 전망 Fig 21 국내 군수 항공정비 시장 전망

자료 국토교통부 BNK투자증권 자료 국방부 BNK투자증권

6912

20163 927

1806

4904

9452

1421

3198

1305

3511

5350

8281

0

10000

20000

30000

40000

50000

Start Fleet 2018 End Fleet 2037

North America

Middle East

Latin America

Europe

CIS

Africa

Asia-Pacific

47987

21453

2018~2037 CAGR

33

41

34

47

55

41

51

22

(Units)

671

832

1004

0

30

60

90

120

2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

Engine Line Airframe Component MRO Total($십억)

2015~2025 CAGR +41

17 9 6

7966

47

425 47

2017 2025 2035

05년 이후 출시

90~04년 출시

90년 이전 출시

CAGR

-19

327

-7881(40)

147(42)

45(23)

77(22)

16(18)

32(16)

24(12)

39(11)

36(8)

56(9)

0

10

20

30

40

2016 2026

라인정비

기체정비

성능개선

부품정비

엔진정비

($십억)

202

351

CAGR

41

56

52

69

53

62

2015 2025

운항

기체

부품

엔진

16 조원

26 조원

CAGR

2

4

5

6

5

103

166

00

05

10

15

20

2015 2025

CAGR

49

(조원)

15

항공운송

3 항공사의 고민거리 MRO 선제적인 해소 방안 강구

안정적 항공MRO 구조 정착

항공운항사 입장에서 항공기의 안정적이고 효율적인 운영이 중요하다 항공기를 운항하려면

기체중정비 부품수리 그리고 엔진정비를 주기적으로 받아야 한다 MRO의 안정적 공급체계

구축과 비용절감 요인을 함께 찾고 있다 대형 항공운항사는 경정비과 중정비까지 하기도

했지만 비용절감 운용 효율성 제고를 위해 전문 MRO 업체에 위탁하는 추세이다 자체적인

MRO 업체 혹은 안정적인 파트너를 보유하고 있는 것은 장기적으로 고객유치 원가절감에

있어서 경쟁력을 높이는 계기이다 대한항공은 부산 테크센터에 자가 정비체제 유지하고

있는 반면 FSC인 아시아나항공과 제주항공 이스타항공 티웨이항공 등 국내 LCC 업체들은

기체중정비 엔진정비 등을 해외 업체에 위탁하고 있다

국내 FSC는 MRO 사업을 겸업하고 있다 LCC업체들은 직접 진입하여 사업을 영위하기가

어렵다 LCC업체는 현재 인천공항 인근 LCC 공용정비고를 일부 이용하고 있으나 제한적

수준에 그치고 있다 일부 LCC 업체는 항공정비의 장기적 체제 구축을 위해 KAI 자회사인

한국항공서비스(KAEMS)에 출자를 단행했다 KAEMS가 2019년부터 사업을 본격화할

경우 제주항공 이스타항공 티웨이항공은 정비비에 대한 부담을 약화시킬 수 있을 전망이다

아middot태에서 항공MRO 단지를 운영하고 있는 국가는 싱가폴(ST Aerospace SIA Engineering)

일본(MRO Japan JALEC) 대만(Evergreen Aviation Tech) 홍콩(HAECO) 몽골(MIAT

MampE) 인도네시아(GMF AeroAsia) 그리고 중국(Ameco Beijing Boeing Shangai Aviation

Service)이다 현재 국내 LCC 업체들은 아middot태 지역의 주요 MRO 업체으로부터 기체중정비와

엔진정비 서비스를 받고 있다 국내에서 안정적인 MRO 서비스를 받아야할 시점이다

Fig 22 아시아bull태평양 지역 주요 MRO 전문단지 조성 현황

자료 BNK투자증권

JALEC(JAL Engineering)설립 20091001자본금 8천만엔주주 일본항공(100)행거수 4개(7베이)직원수 4천명

MROJapan(일본)설립 20150601자본금 1천만엔주주 ANA 홀딩스(100)행거수 2개직원수 234명ST Aerospace(싱가폴)

설립 1975주주 ST Engineering직원수 8천명

SIA Engineering(싱가폴)설립 1992주주 Singapore Airline행거수 6개 행거(9베이)직원수 6174명

MIAT MampE(몽골)2베이국내 LCC

KAL TechCenter(한국)설립 197610자본금 4798억원주주 한진칼직원수 2022명

Evergreen Aviation(대만)설립 1998행거수 4개(10베이)직원수 2200명

Ameco Beijing(중국)설립 1989주주 Air ChinaLufthansa행거수 5개(7베이)종업원수 6천명

Boeing Shanghai Aviation Service(중국)행거수 4직원수 6백명

HAECO(홍콩)설립 195011자본 $HK(Million) 7185주주 SwireCathay Pacific직원수 7천명

16

V 항공운항의 르네상스 도래

글로벌 항공시장 확대 진행

글로벌 항공산업은 급성장하고 있다 2015년 이후 글로벌 여객수(RPK Revenue Passenger

Kilomenters) 성장률은 매년 +75 수준이며 화물 물동량(FTK Freight Tonne Kilometers)

성장률은 49에 이르고 있다 모빌리티 장점으로 인해 항공 교통 및 해외 여행 일상화

활발한 교역이 진행되고 있기 때문이다 소득 증대에 따라 해외 유학 증가도 정관계에 있다

전세계 항공사의 RPK 연성장률을 살펴보자 아시아태평양 중동 유럽 남미 등 대부분 높은

수요를 확인할 수 있다 과거 4년간 평균 성장률은 북미 +44 유럽 +69 아시아태평양

+104 중동 +86 남미 +65 등이다 항공 수요의 증가가 지속되자 항공사도 선제적으

로 운송 능력을 확대하고 있다 전세계 항공사는 운송 능력(ASK)를 연평균 +64씩 증가시

키고 있다 단일 통로기 위주의 운용에서 이중 통로기를 추가적으로 확대하여 수요자의 니즈

와 눈높이를 맞추고 있다

국내 항공시장도 성장 추세에 있다 2010~2017년 국제선 여객수 연평균성장률(CAGR)은

+98 국내선 여객수 CAGR은 +70이다 국내 항공사를 이용하는 전체 여객수 성장률은

+89로 글로벌 항공여객 평균 성장률 대비 14p 높다 급증하는 항공 수요에 대응하기

위해 LCC 업체들의 신규 설립과 영업 개시도 진행되고 있다 기존 FSC와 LCC는 기단 추가

로 외형을 확대하고 있다 7개사의 매출액(별도 기준)은 7년간 평균 18조7천억원이며 2011년

이후 27의 CAGR로 성장하고 있다 이러한 추세는 향후에도 계속될 것으로 보인다

항공사의 이익 증대 지속

항공수요의 증가와 우호적인 대외 변수 흐름에 따라 항공사의 수익성도 안정적으로 시현되고

있다 2015년 이후부터 최근까지 항공유 가격이 67~84 달러 수준으로 2010 ~2014년 평균

117 달러 대비 절대적으로 낮았다 유류비의 비중이 원가에서 가장 높게 차지하고 있다 항공

사의 실적에 직접적으로 영향을 미치고 있다 지난 4년간 항공사 실적이 상대적으로 호조세

를 나타낼 수 있었다 전세계 항공사의 영업이익은 2015년부터 예년 대비 2배 수준으로 증가

한 이후 현재까지 견조한 모습을 보이고 있다 순이익 규모는 북미 유럽 그리고 아시아태평

양 대륙별 순이다 국내 항공사의 총 영업이익은 2014년 약 5천억원 규모에서 2015년 9562

억원 2016년 1조4208억원 그리고 2017년 1조3917억원을 기록했다 2018년에도 견조한 모

습을 보이고 있으며 항공유가의 안정된 흐름 유지 시 이익 창출이 지속될 전망이다

1 글로벌 항공시장의 기조적 성장세

17

항공운송

Fig 23 전세계 항공사의 RPK(Passenger traffic) 年성장률 Fig 24 전세계 항공사의 ASK(Passenger capa) 年성장률

자료 IATA BNK투자증권 자료 IATA BNK투자증권

Fig 25 월별 한국 항공여객수 및 탑승률 추이 Fig 26 국내 항공사 7개사(FSC 2+LCC 5)의 매출액과 수익성

자료 Airportal BNK투자증권 자료 국내 FSC 2개사 및 LCC 5개사 BNK투자증권

Fig 27 전세계 항공사의 연간 영업이익 추이 Fig 28 전세계 항공사의 대륙별 순이익 규모

자료 IATA BNK투자증권 자료 IATA BNK투자증권

60 74 74 81 70 00

30

60

90

120

150

2014 2015 2016 2017 2018F

세계

북미

유럽

아태

중동

남미

()

58 67 75 67 67 00

30

60

90

120

150

2014 2015 2016 2017 2018F

세계

북미

유럽

아태

중동

남미

()

85

88

79

83

80

83 82

87 86 86

84 82

85 84

82

86

82

85

82

86

70

75

80

85

90

0

3

6

9

12

1 2 3 4 5 6 7 8 9 101112 1 2 3 4 5 6 7 8

2017 2018

국제선(좌) 국내선(좌) 탑승률(우)

()(백만명)

177 186 181 183 178 185 197 212

130 116 104 132

168 192

177 178

-10

0

10

20

30

0

5

10

15

20

25

11 12 13 14 15 16 17 18F

매출액(좌) 매출액YoY(우)

영업이익률(우) EBITDA마진(우)(조원) ()

198 184 253 355 620 601 563 563

31 26

35

46

86 85 75

68

00

30

60

90

0

20

40

60

80

11 12 13 14 15 16 17 18F

영업이익(좌) 영업이익률(우)($B) ()

170 184

150

85 81 86

74

101

82

342

380

338

20

25

30

35

40

0

5

10

15

20

2016 2017 2018F

북미 유럽 아태

중동 남미 전체(우)($B) ($B)

18

2개의 국적 FSC와 다양한 LCC의 춘추전국시대

2020년대 국내 항공사 수는 FSC 2개사 LCC 10여개사가 될 가능성이 있다 국토교통부의

항공사업법 및 시행령middot시행규칙 상 면허기준이 있다 주요 사항 중 자본금은 150억원(유지)

항공기 보유대수 5대(기존 3대) lsquo과당경쟁rsquo 조항이 삭제되었다 향후 시장진입 장벽이

높아지겠지만 신규 업체들의 항공운송시장 진출에 대한 욕구는 증대될 것으로 예상된다

진입을 위한 경쟁이 치열하다는 것은 고성장의 산업이라는 것을 의미한다 항공운항

시장규모 및 성장성이 업체간의 치열한 경쟁 정도를 상회할 전망이다 LCC는 세계

항공운항의 한 축을 선점하고 있다 모빌리티의 수요 조건을 효율적으로 충족하기 때문이다

국내 대형항공사(FSC)는 대한항공 아시아나항공 2개사이다 현재 의미있게 영업을 하고

있는 저비용항공사(LCC)는 제주항공 진에어 티웨이항공 이스타항공 에어서울 6개사이다

폭발적인 항공 수요에 대응하기 위해 10여개 LCC 업체들이 시장 진입을 시도하고 있다

현재 포항공항 기점의 에어포항(베스트에어라인에 매각) 화물전용 항공사인 에어인천

무안공항 에어필립이 운송업을 영위하고 있고 대구공항의 에어대구가 2019년말 출범을

앞두고 있다 양양공항의 플라이강원(舊 플라이양양) 청주공항의 에어로케이 인천 거점의

에어프레미아가 신규 항공면허를 국토교통부에 신청을 준비하고 있다 남부에어 프라임항공

코리아익스프레스에어 등 중소항공사들이 시장에 본격적으로 뛰어들 준비를 하고 있다

항공기재 도입과 신규 노선 취항을 통해 일본 중국 동남아 등 중단거리 국제 노선에 대한

시장점유율도 빠르게 잠식하고 있다 LCC 업체간 경쟁도 과열될 것으로 보인다 FSC의 국내

노선 점유율은 40 초반대 LCC는 60에 다가서고 있다 LCC 는 높은 기재 가동률과

외형성장에 따른 고정비 부담 완화로 수익성이 양호한 상황이다

Fig 29 세계 항공운항업계에서 LCC 점유 전체 중 30선 Fig 30 국내 LCC의 국내선middot국제선 및 전체 점유율 추이

자료 ICAO BNK투자증권 자료 한국공항공사 BNK투자증권

25 26 27 28 28 28 29 30

28 28 30 31 30 31 31 32

8 8 10 10 10 10 11 13

0

10

20

30

40

11 12 13 14 15 16 17 181H

세계 LCC 전체 MS 국내선 국제선()

96 115 146

217 273 291

482 507

547 568 569 584

214 233 271

323 359 370

0

20

40

60

80

2013 2014 2015 2016 2017 ~188

국제선 국내선 전체()

2 FSC 긴장시키는 LCC 성장세

19

항공운송

FSC 글로벌 업체와의 전략적 제휴 ndash 코드 쉐어

국적 항공사들은 연합체를 구성한 후 lsquo공동운항rsquo을 통해 시너지 효과를 극대화하려고 한다

FSC의 차별화된 서비스 전략이다 각기 다른 항공사들은 미취항 비행 노선에 대한 좌석 공유

개념의 코드 쉐어 라운지 이용 교류 마일리지 적립 등 다양한 서비스를 제공한다 현재까지

FSC 항공 연합체는 3개가 설립되었다 1997년에 결성된 스타얼라이언스(Star Alliance)

1999년 원월드(Oneworld) 그리고 2000년 6월 설립된 스카이팀(SkyTeam)이 있다

스타얼라이언스는 루프트한자 싱가포르항공 유나이티드항공 전일본공수 그리고

아시아나항공 등 30여개사가 가입했다 원월드는 세계 3위의 규모로 아메리칸항공 영국항공

캐세이퍼시픽항공 카타르항공 등 15개 회원사로 구성되어 있다 스카이팀은 20여개사가

가입한 항공동맹이다 세계 2위의 규모이나 연간 수송객과 시장점유율은 1위이다 대한항공

아에로멕시코 델타항공 에어프랑스가 창립멤버이고 KLM네델란드항공 등 20여개사가

가입했다 금년 7월 기준 운송력 점유율을 보면 스카이팀 222 스타얼라이언스 180

원월드 152 그리고 LCC 업계 224 등이다 스카이팀(2575대)의 싱글아이 기종이

스타얼라이언스(2318대) 대비 상대적으로 많기 때문으로 분석된다 LCC 업계도 항공사 간의

제휴에 대한 필요성을 절실히 인식하여 연이어 항공동맹을 설립했다 2016년 U-플라이

얼라이언스(U-Fly Alliance)와 밸류 얼라이언스(Value Alliance)를 결성했다

FSC의 입장에서 LCC의 시장 점유율 잠식에 대비하기 위해 특유의 장점을 과시하고 있다

품질 높은 기내식과 엔터테인먼트 제공 여유있는 좌석 공간 확보 세계적인 항공사와의

제휴로 많은 기단 보유를 장점으로 내세웠다 수요자는 5천km 이상의 중장거리 여행과

이동을 위해선 기재의 물리적인 한계로 인해 FSC를 이용할 수 밖에 없다 국적 FSC는

이러한 상황을 감안 더욱 더 좋은 서비스를 제공하여 우호적인 관계를 유지하고자 한다

Fig 31 제휴별 전세계 ASK 시장점유율 현황 Fig 32 제휴별 항공기 기단 규모

자료 CAPA BNK투자증권 자료 CAPA BNK투자증권

Star

Alliance

180

Skyteam

222

Oneworld

152

LCC

224

Others

222

3811 3676 2468

5724

17221

0

4000

8000

12000

16000

20000

Star All Skyteam Oneworld LCC Others

기타

WB

NB

합계

(대)

3 차별화된 서비스로 승부

20

LCC 단일기재 운용으로 정비비와 리스료 절감

LCC 업체들의 경우 항공기 기재비용(리스료) 정비비 및 유류비용이 항공관련 비용에서

상당부분을 차지한다 6천km 이하 거리를 주로 비행하는 단일 통로기(Single-Aisle Narrow

Body) 중심의 항공 기단으로 통일한다 이를 통해 리스비 정비비 운용비 등 비용을

절감하고 기재 회전율을 높인다 단일 기재 위주로 운항을 영위할 경우 대당 2~3p의

정비비와 평균 1~2의 리스료를 절감할 수 있어 수익성 제고에 도움이 되고 있다

LCC 업체들의 수익성 제고 요인 중 탑승률 상승 단일기종 운용을 통해 리스료와 정비비

절감 요소 확보가 필수이다 국내 LCC 업체들의 영업비용 중 원가비중을 보면 연료유류비

24~28 정비비 9~16 임차료 12~20 등이다 연료유류비는 원유가격 상승시기에

돌입하면 가파르게 올라가는 경향이 있다 상대적으로 낮은 비중이나 정비비도 항공기

기령이 운영과 함께 노후화되면서 급증할 우려가 있다 이러한 비용 속도를 경감시킬 수

있는 방법 중 하나는 단일 항공기를 운용하여 모든 과정을 단순화하는 것이다 LCC

업체들은 대부분 단일 항공기를 리스하여 운용하고 있다 LCC 업체는 대부분 B737-800

등을 운용하고 있고 진에어의 경우 중대형 항공기를 도입하여 중장거리 운항에 투입하기도

한다 LCC 업체들은 단일 기재 운용의 장점을 살리고 있다 단위 원가와 규모의 경제를

일반적으로 항공기 운용 규모가 커지면 공급자와의 협상력은 커지게 된다

주요 LCC 업체들의 CASK(ASK 당 Cost)는 FSC 대비 상대적으로 낮은 수준을 유지하고 있

다 저렴한 원가는 낮은 운임을 책정할 수 있다 요금 경쟁력은 시장점유율 상승으로 이어지

고 있다 대표적인 LCC 업체인 제주항공의 예를 들어보자 2017년 국제여객 Yield(매출액

RPK)는 약 65원으로 FSC 대비 25 정도 낮다 2017년 국내선 시장점유율은 143 2018

년 상반기 145로 2013년 대비 15p~17p 상승했다 향후 기재를 확대하고 일본 중국

베트남 등 동남아 노선을 확대할 경우 원가 경쟁력이 강화될 것으로 예상된다

Fig 33 국적 FSC와 LCC의 원가비중 현황 (2017년 기준) Fig 34 LCCrsquos CASK 상대적으로 경쟁력 우수한 상황

자료 FSC 및 LCC 각 업체 BNK투자증권 자료 FSC 및 LCC 각 업체 BNK투자증권

30 99 139

121

229

140

240 235

243 274

240

238

110

70

194

96

61 221

40

71

97

121 94

166

0

20

40

60

80

100

KAL AAR JEJU JIN Tway AirBusan

기타

정비비

공항관련비

감가상각비

연료유류비

임차료

종업원급여

()

0

20

40

60

80

100

대한항공 아시아나 제주항공 진에어 티웨이

2016 2017 20181H(원km)

국내 FSC 대비 월등

국내 LCC 대비 우수

21

항공운송

VI 관련 기업 리포트

대한항공 (003490)

22

아시아나항공 (020560)

28

제주항공 (089590)

34

진에어 (272450)

40

22

20181106

대한항공 (003490) 기업분석 리포트

강력한 영업현금창출능력이 포인트

BNK투자증권 리서치센터

07325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24

삼성생명 여의도빌딩 6층

wwwbnkfncokr

중장거리 노선 확대 전략

국내외 항공사들의 공격적인 영업으로 새로운 노선 전략 구축 대한항공

(KAL)은 단거리 노선의 경우 안전 운항 강조와 차별화된 서비스로 여객 수

요 확보 국내선 공급을 줄이고 중국 일본 동남아 근거리 국가로의 항공기

공급을 증가시키는 중 중middot장거리 노선은 FSC의 독점적인 영업 환경 유럽

미국 등 장거리 국제선 여객 수요 확보에 무게를 싣고 있음 중장거리 노선

이용객들의 점유율 확대를 안정적으로 확보 중 B787-9 CS300 등 新기재를

지속적으로 도입하여 운항서비스 품질 향상시키는 것은 경쟁력 강화의 요소

실적 변동성 안정화로 장기 성장 가능

3분기 매출액은 전년동기 대비 38 증가한 3조3346억원 영업이익은 37

감소한 3424억원으로 추정 국제선 여객 부문의 성장 지속 국내선 여객과

화물 수송 부문은 역성장한 것으로 분석 유류할증료 부과는 항공유가 상승

분의 70 수준 보완 전체 비용 증가로 인해 수익성은 하락한 것으로 예상

2018년 전체 실적은 lsquo성장의 지속성 유지 현금흐름 안정적rsquo으로 요약될 전

망 매출액은 전년 대비 54 증가한 12조7505억원 영업이익은 7410억원으

로 예상 국제여객 수송실적(RPK)은 전년 대비 +62 Yield +09 해외 항

공수요 지표는 긍정적 연평균 항공유가의 기조적 상승(+36YoY)으로 비용

부담 증대 수익성은 상대적으로 하락할 것으로 전망

바닥을 다진 주가 매력적인 수준

투자의견 매수 목표주가 36000원으로 커버리지 개시 목표주가는 12M

Forward EPS에 역사적 PBR 평균 10배를 적용하여 산출 미래 현금흐름 창

출력이 가장 뛰어나다는 것이 투자 포인트 점진적 매수 전략 유효할 전망

Fig 1 대한항공 연결재무제표 요약

2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 11732 12092 12751 13100 13554

영업이익 1121 940 741 795 853

세전이익 -717 1122 -182 116 253

순이익[지배] -565 802 -160 89 196

EPS(원) -7171 8631 -1669 930 2047

증감률() 적자지속 흑자전환 적자전환 흑자전환 1201

PER(배) - 39 - 312 142

PBR 12 09 08 08 08

EVEBITDA 60 64 66 63 61

ROE() -272 294 -45 26 54

배당수익률 00 07 00 03 07

자료 대한항공 BNK투자증권 주 K-IFRS 연결

투자의견

[신규]

매수

목표주가(6M)

[신규]

36000원 241

현재주가

2018115

29000원

주식지표

시가총액 2750십억원

52주최고가 38550원

52주최저가 25450원

상장주식수 9484만주111만주

자본금액면가 480십억원5000원

60일평균거래량 41만주

60일평균거래대금 11십억원

외국인지분율 166

자기주식수 -만주-

주요주주및지분율

한진칼 외 334

국민연금 100

주가동향

김익상

항공국방운송

kisbnkfncokr

(02)02-3215-7550

50

100

150

1711 183 187 1811

()대한항공

KOSPI

23

항공운송

대한항공의 핵심 투자포인트

전통적으로 미국 캐나다 유럽 등 장거리 노선에 강점을 보여온 동사는 최근 아시아 근거리

국가 도시인 다낭 홍콩 호치민 세부 등에 동남아 노선을 증편하고 있다 중middot장거리 노선

점유율의 견조한 흐름과 안정적인 성장이 예상된다 B787-9 B747-8i CS300(A220-300) 등

최신 기재 도입을 통해 서비스 품질 향상시키는 것은 장기적인 경쟁력 강화의 원동력이다

델타항공과의 조인트벤처 운영을 통해 미주 290여개 아시아 80여개의 도시를 유기적으로

연결할 수 있다 다양한 직항노선의 선택지 마일리지 적립 줄어든 환승 시간 등 차별화된

서비스 제공을 통해 FSC 고유의 장점을 확대 적용할 예정이다

연료유류비는 동사의 실적과 주가 상승 여부에 직접적인 요인이다 지난 3~4년간

브렌트유가와 항공유가(MOPS Mean of Plattrsquos Singapore Kerosene) 가격이 큰 변동없이

안정적 수준이었다 금년 하반기부터 단가가 전년 대비 36 상승하여 실적과 주가에

악영향으로 작용하고 있다 최근 원유 증산에 따른 공급 가능성으로 하락 반전 중이다

항공유가의 박스권 내에서 움직을 경우 주가 상승의 계기가 될 수 있다

Fig 35 KAL 주가와 유가의 반비례적 현상 재연

자료 BNK투자증권

Fig 36 대한항공 목표주가 산정 PBR Multiple

2016 2017 2018F 2019F 2020F

PBR (End) 12 09 08 08 08

PBR (High) 15 10 11 11 10

PBR (Low) 10 06 07 07 06

PBR (Average) 12 08 09 09 08

BPS (원) 22352 37824 35569 36580 38599

12M Forward BPS (원) 36411

Target PBR Multiple(배) 10

Target Price (원) 36411

자료 대한항공 BNK투자증권

50

75

100

125

150

1701 1704 1707 1710 1801 1804 1807 1810

KAL 주가 브렌트유가 대칭축(2017初=100)

유가 하락

주가 상승

대칭 구조

지난 2년간 3번에 걸쳐

나타난 주가와 유가의대칭성

24

Fig 37 KAL의 부문별 매출액(별도기준)과 증감율 추이 Fig 38 KAL의 영업비용과 영업이익(별도기준) 추이

자료 대한항공 BNK투자증권 자료 대한항공 BNK투자증권

Fig 39 KAL의 국내선 RPK와 LF 분기별 추이 Fig 40 KAL의 국제선 RPK와 LF 분기별 추이

자료 대한항공 BNK투자증권 자료 대한항공 BNK투자증권

Fig 41 KAL의 화물 FTK와 LF 분기별 추이 Fig 42 KAL의 영업비용 중 항목별 비중 현황

자료 대한항공 BNK투자증권 자료 대한항공 BNK투자증권

14 21 19 18 20 05

05 05 05 05

65 65 65 72 71

29 24 28 29 30

-6

-3

0

3

6

9

0

3

6

9

12

15

2015 2016 2017 2018F 2019F

기타(좌) 국내여객(좌)

국제여객(좌) 화물(좌)

매출액YoY(우)

(조원) ()

106 104 108

116 118

07 11 10 08 08

76

96

78

58 61

0

2

4

6

8

10

12

0

3

6

9

12

15

2015 2016 2017 2018F 2019F

영업비용(좌) 영업이익(좌)

영업이익률(우)

(조원) ()

753

800

777 771

723

803

780 775

70

75

80

85

0

200

400

600

800

1000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국내선 RPK(좌) 국내선 LF(우)(백만km) ()

803 794

766 768

794

807

795 794

70

75

80

85

16000

17000

18000

19000

20000

21000

22000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국제선 RPK(좌) 국제선 LF(우)(백만km) ()

782 779 780

799

766 759

783

795

70

75

80

85

1800

1900

2000

2100

2200

2300

2400

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

화물 FTK(좌) 화물 LF(우)(백만톤) ()

170 190 170 170 180 190 194 183

240 230 240 250 260 270 286 303

160 150 150 150 140 140 141 144 110 110 110 110 100 100 100 94

0

20

40

60

80

100

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

기타

정비수리비

공항관련비

감가상각비

연료유류비

인건비

()

25

항공운송

Fig 43 대한항공의 연결 및 별도기준 실적 전망

구분 2017 2018F

2017 2018F 2019F 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1122 1132 1130 1101 1110

브렌트유가 (달러배럴) 546 508 522 615 672 750 758 850 547 757 769

제트유 (달러배럴) 649 620 600 707 788 847 888 980 644 876 899

국내여객

ASK (백만석 km) 850 1015 987 875 779 888 908 832 3727 3407 3229

RPK (백만 km) 640 812 767 675 563 713 708 645 2894 2629 2383

LF () 753 800 777 771 723 803 780 775 776 772 738

Yield (센트) 143 157 157 163 161 173 185 178 155 174 193

국제여객

ASK (백만석 km) 22335 23142 24936 23991 23662 23943 26787 23876 94404 98268 104629

RPK (백만 km) 17925 18382 19102 18414 18785 19330 21296 18967 73823 78378 82999

LF () 803 794 766 768 794 807 795 794 782 798 793

Yield (센트) 76 75 78 97 84 80 82 83 82 82 79

화물운송

AFTK (백만톤 km) 2584 2712 2794 2854 2622 2665 2654 2667 10944 10608 10735

FTK (백만톤 km) 2020 2114 2179 2280 2009 2023 2078 2121 8593 8231 8033

LF () 782 779 780 799 766 759 783 795 785 776 748

Yield (센트) 248 255 258 260 294 301 282 290 255 292 311

실적 전망 (십억원)

연결 매출액 2866 2905 3214 3107 3102 3106 3335 3208 12092 12751 13100

별도 매출액 2811 2851 3126 3015 3017 3014 3249 3124 11803 12404 12717

- 국내선여객 105 144 137 122 98 132 147 130 507 506 512

- 국제선여객 1574 1554 1787 1624 1754 1715 1959 1781 6539 7209 7138

- 화물 640 673 700 796 698 713 716 758 2809 2885 3021

- 기타 및 항공우주사업 492 481 503 473 468 455 466 477 1949 1865 2046

영업비용 2626 2690 2747 2784 2840 2931 2903 2950 10847 11624 11866

- 연료유류비 630 619 659 696 739 791 830 893 2604 3253 3280

- 인건비 446 511 467 473 511 557 562 540 1898 2170 2163

- 감가상각비 420 403 412 418 398 410 411 426 1653 1644 1721

- 공항관련비 289 296 302 306 284 293 290 276 1193 1144 1156

- 기내여객비 105 108 137 111 114 117 120 121 461 472 497

- 판매비 79 81 82 84 114 117 94 91 325 416 378

- 정비수리비 105 108 82 111 114 88 89 113 406 403 445

- 임차료 79 81 82 84 85 88 83 88 325 344 351

- 기타 473 484 522 501 483 469 425 402 1980 1779 1876

연결 영업이익 192 173 355 220 166 67 342 166 940 741 795

별도 영업이익 185 162 379 231 177 82 346 174 956 780 851

영업이익률 () 66 57 121 77 59 27 106 56 81 63 67

연결 세전이익 719 -246 109 539 -1 -380 134 65 1122 -182 116

연결 순이익 559 -200 62 381 -10 -305 104 51 802 -160 89

자료 대한항공 BNK투자증권

26

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 3328 3582 3813 3793 4057 매출액 11732 12092 12751 13100 13554

현금성자산 1090 761 1271 1224 1417 매출원가 9435 9991 10642 10908 11265

매출채권 607 636 692 699 718 매출총이익 2297 2101 2108 2192 2289

재고자산 565 683 1054 1065 1094 매출총이익률 196 174 165 167 169

비유동자산 20629 21066 21528 21565 21438 판매비와관리비 1176 1161 1367 1397 1436

투자자산 621 476 444 449 461 판관비율 100 96 107 107 106

유형자산 17873 18907 19376 19434 19318 영업이익 1121 940 741 795 853

무형자산 405 363 302 277 254 영업이익률 96 78 58 61 63

자산총계 23957 24649 25341 25358 25495 EBITDA 2872 2633 2492 2550 2579

유동부채 9131 6638 6544 6522 6524 영업외손익 -1838 182 -923 -679 -600

매입채무 114 152 162 163 169 금융이자손익 -378 -427 -484 -488 -475

단기차입금 1168 773 720 688 686 외화관련손익 0 0 0 0 0

비유동부채 12951 14259 15263 15206 15147 기타영업외손익 -1460 609 -439 -191 -125

사채및장기차입금 1099 3045 3504 3343 3178 세전이익 -717 1122 -182 116 253

부채총계 22082 20898 21808 21727 21671 세전이익률 -61 93 -14 09 19

지배기업지분 1760 3629 3413 3510 3703 법인세비용 -161 320 -22 26 56

자본금 370 480 480 480 480 법인세율 225 285 121 224 221

자본잉여금 603 946 946 946 946 계속사업이익 -557 802 -160 89 197

이익잉여금 -193 577 353 442 629 당기순이익 -557 802 -160 89 197

자본총계 1874 3751 3533 3630 3824 당기순이익률 -47 66 -13 07 15

총차입금 16325 14914 15088 14874 14723 지배기업순이익 -565 792 -160 89 196

순차입금 15039 13581 13473 13303 12949 총포괄손익 -615 1106 -119 97 204

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 2806 2807 3045 2594 2502 EPS (원) -7171 8631 -1669 930 2047

당기순이익 -557 802 -160 89 197 BPS 22352 37824 35569 36580 38599

비현금비용 3901 3318 3213 2792 2789 CFPS 36717 30744 26644 25589 25720

감가상각비 1752 1693 1751 1755 1727 DPS 0 250 0 100 200

비현금수익 -452 -1300 -496 -426 -518 PER (배) - 39 - 312 142

자산및부채의증감 -97 -41 509 111 32 PSR 02 03 02 02 02

매출채권감소 -63 -19 -77 -7 -19 PBR 12 09 08 08 08

재고자산감소 -73 -116 -142 -11 -29 PCR 07 11 11 11 11

매입채무증가 -129 5 23 2 5 EVEBITDA 60 64 66 63 61

법인세환급(납부) -10 -5 -75 -26 -56 배당성향 () 00 30 00 106 96

투자활동현금흐름 -874 -2041 -1080 -1879 -1676 배당수익률 00 07 00 03 07

유형자산증가 -1145 -1877 -1571 -1788 -1587 매출액증가율 16 31 54 27 35

유형자산감소 272 82 16 0 0 영업이익증가율 269 -162 -211 73 73

무형자산순감 1 1 0 0 0 순이익증가율 00 00 00 00 1202

재무활동현금흐름 -1829 -1036 -1460 -743 -679 EPS증가율 00 00 00 00 1202

차입금증가 87 -1410 173 -214 -150 부채비율 () 11781 5571 6172 5985 5666

자본의증감 0 453 0 0 0 차입금비율 8709 3976 4270 4097 3850

배당금지급 -23 -34 -47 0 -10 순차입금자기자본 8024 3620 3813 3664 3386

현금의증가 122 -329 510 -47 194 ROA () -23 33 -06 04 08

기말현금 1090 761 1271 1224 1417 ROE -272 294 -45 26 54

잉여현금흐름(FCF) 1661 930 1474 807 914 ROIC 48 36 34 32 35

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 연결 기준 2018115 종가 기준

27

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

대한항공 181106 매수 36000원 - -

(003490)

0

20

40

60

1611 175 1711 185 1811

(천원)

대한항공 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

28

20181106

아시아나항공 (020560) 기업분석 리포트

탄탄한 실적을 바탕으로 재무구조 개선

BNK투자증권 리서치센터

07325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24

삼성생명 여의도빌딩 6층

wwwbnkfncokr

재무구조 개선이 Catalyst

영업 경쟁력 강화를 통한 수익성이 개선되고 있으며 향후 재무 부담 완화 그

리고 원활한 지배구조 변화가 진행될 경우 전체적 추세는 개선될 전망 장래

매출채권을 기초자산으로한 자산유동화증권(ABS) 발행 아시아나IDT 코스닥

상장 그리고 에어부산 및 에어서울의 IPO 준비 등을 통해 현금 유입 기대

LCC 업체들의 치열한 경쟁 환경과 대내외 외부 변수에 따라 실적 변동성 존

재 예측 가능한 항공유가 박스권에서 움직이는 환율 그리고 정비비 통제 등

이 진행될 경우 안정적인 실적 개선과 주가 상승 전망

향후 실적 변동성 안정화될 전망

2018년 3분기 실적은 양호한 것으로 추정 개선 배경은 중국 및 중middot장거리

노선 회복과 유류할증료 부가 매출액은 전년동기 대비 65 증가한 1조

7368억원 영업이익은 1027억원으로 추정 순이익은 금호사옥(1418억원)과

기내식 영업권(533억원) 매각이익 반영되어 1512억원 전망 항공유가 36

상승과 화물 수송량 감소는 부정적으로 작용

2018년 전체 실적은 개선될 것으로 전망 매출액은 전년 대비 76 증가한

6조7022억원 영업이익은 2954억원 영업이익률은 44 예상

주가 최저점 수준 상승 전환 기대

아시아나항공에 대해 투자의견 매수 목표주가 4700원으로 커버리지 개시

동사 주가는 밸류에이션 역사상 가장 낮은 수준에서 거래 중 목표주가는 12

개월 Forward EPS에 PBR 멀티플 07배 적용하여 산정 유가 상승과 출국

수요 성장률 둔화에 대한 우려가 있지만 글로벌 피어그룹 평균 대비 약 25

디스카운트 거래되고 있어 매수 전략을 취하는 것이 유효할 전망

Fig 44 아시아나항공 연결재무제표 요약

2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 5764 6227 6702 7053 7404

영업이익 256 276 294 317 342

세전이익 70 351 2 83 133

순이익[지배] 49 252 12 68 107

EPS(원) 251 1227 59 331 521

증감률() 흑자전환 3888 -952 4610 574

PER(배) 168 37 662 117 74

PBR 10 08 07 06 06

EVEBITDA 81 72 80 74 67

ROE() 57 247 10 56 82

배당수익률 00 00 00 00 00

자료 아시아나항공 BNK투자증권 주 K-IFRS 연결

투자의견

[신규]

매수

목표주가(6M)

[신규]

4700원 213

현재주가

2018115

3875원

주식지표

시가총액 795십억원

52주최고가 5460원

52주최저가 3350원

상장주식수 20524만주

자본금액면가 1026십억원5000원

60일평균거래량 83만주

60일평균거래대금 3십억원

외국인지분율 108

자기주식수 -만주-

주요주주및지분율

금호산업 외 335

금호석유화학 120

주가동향

김익상

항공국방운송

kisbnkfncokr

(02)02-3215-7550

50

100

150

1711 183 187 1811

()아시아나항공

KOSPI

29

항공운송

아시아나항공의 핵심포인트

동사의 강점은 글로벌 네트워크 구축 최신 기재 도입으로 안정성 우수 그리고 IT 인프라

구축을 통해 품질 높은 서비스 제공에 있다 최대 항공사 동맹인 lsquo스타 얼라이언스rsquo에

가입하여 각국의 28개 항공사와 코드쉐어를 운영하고 있다 세계 191개국 1300여개 공항을

연결하는 글로벌 네트워크를 보유하고 있어 외부 변수의 악화에 견딜 수 있다 2018년

상반기 기준 82대(여객기 70대 화물기 12대)의 항공기를 보유하고 있다 평균 기령은

11년으로 국내 FSC와 비슷하며 국내 LCC 업계보다 상대적으로 짧다 10년 미만 항공기

비중은 476 11~20년 비중은 256로 신기재로 구성되어 있다 자회사인 아시아나IDT와

아시아나에어포트 등을 보유하고 있다 항공운항업을 영위하는 데 있어 유기적인 관계를

통해 안정적인 운영유지 관리를 하고 있다

다양한 방법을 통해 재무구조 개선이 가속화되고 있다 영업활동을 통한 현금흐름 창출

아시아나IDT(진행 중) 및 에어부산(계획) 상장으로 현금 유입 금호사옥 및 기내식 영업권

매각 그리고 영구채 발행 등을 추진하고 있다 과다한 단기차입금을 줄이고 부채비율을 낮춰

건전한 재무구조를 기반으로 실적 개선을 이어갈 것으로 판단된다

Fig 45 아시아나항공 주가와 유가의 상관성은 존재 일반화하기는 어렵지만 두번째 맞이한 대칭구조

자료 BNK투자증권

Fig 46 아시아나항공 목표주가 산정 PBR Multiple

2016 2017 2018F 2019F 2020F

PBR (End) 10 08 06 06 05

PBR (High) 14 11 09 08 08

PBR (Low) 09 07 05 05 04

PBR (Average) 11 08 07 07 06

BPS (원) 4346 5607 6385 6727 7262

12M Forward BPS (원) 6670

Target PBR Multiple(배) 07

Target Price (원) 4669

자료 아시아나항공 BNK투자증권

50

75

100

125

150

1701 1704 1707 1710 1801 1804 1807 1810

아시아나항공주가 브렌트유가(2017初=100)

두번째

맞이한

대칭형

브렌트유가와

주가의 동행브렌트유가와

주가는 대칭구조

30

Fig 47 아시아나항공의 매출액과 증감율 추이 Fig 48 아시아나항공의 영업이익과 영업이익률 추이

자료 아시아나항공 BNK투자증권 자료 아시아나항공 BNK투자증권

Fig 49 아시아나항공의 국내선 RPK와 LF 추이 Fig 50 아시아나항공의 국제선 RPK와 LF 추이

자료 아시아나항공 BNK투자증권 자료 아시아나항공 BNK투자증권

Fig 51 아시아나항공 차입금 잔액과 단기차입금 비중 Fig 52 아시아나항공 부채비율과 이자보상배율 추이

자료 아시아나항공 BNK투자증권 자료 아시아나항공 BNK투자증권

32 34 33 36 39

03 03 03 04 04 13 11 13 13

14

-82

38

72 69 57

-10

-5

0

5

10

0

2

4

6

8

10

2015 2016 2017 2018F 2019F

국제여객(좌) 국내여객(좌)

화물(좌) 기타(좌)

매출액YoY(우)

(조원) ()

9

235 252 271 297

02

43 44 44 45

0

2

4

6

0

100

200

300

400

2015 2016 2017 2018F 2019F

영업이익(좌) 영업이익률(우)(십억원) ()

801

867 884

863 843

894

850 831

50

60

70

80

90

0

200

400

600

800

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국내선 RPK(좌) 국내선 LF(우)(백만km) ()

813 806 833

817

855 848

802 815

50

60

70

80

90

5000

8000

11000

14000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국제선 RPK(좌) 국제선 LF(우)(백만km) ()

39 44 44 41 34 28

260

350

420

500

350 320

0

10

20

30

40

50

60

00

10

20

30

40

50

2014 2015 2016 2017 2018F 2019F

차입금 잔액(좌) 단기차입금 비중(조원) ()

991

690 588

505 483

03

18 16

18

20

0

1

2

3

0

200

400

600

800

1000

2015 2016 2017 2018F 2019F

부채비율(좌) 이자보상배율(우)() (배)

31

항공운송

Fig 53 아시아나항공의 연결 및 별도기준 실적 전망

구분 2017 2018F

2017 2018F 2019F 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1122 1132 1130 1101 1110

브렌트유가 (달러배럴) 546 508 522 615 672 750 758 850 547 757 769

제트유 (달러배럴) 649 620 600 707 788 847 888 980 644 876 899

국내여객

ASK (백만석 km) 622 707 727 664 645 716 725 662 2720 2748 2824

RPK (백만 km) 498 613 643 573 544 640 616 550 2327 2350 2413

LF () 801 867 884 863 843 894 850 831 856 855 854

Yield (센트) 128 127 121 130 118 140 145 148 126 138 147

국제여객

ASK (백만석 km) 12273 12547 13407 13001 12850 13094 13152 12814 51228 51910 54698

RPK (백만 km) 9977 10116 11165 10626 10981 11102 10553 10445 41884 43080 45469

LF () 813 806 833 817 855 848 802 815 818 830 831

Yield (센트) 86 90 93 85 90 72 81 81 89 81 77

화물운송

AFTK (백만톤 km) 1349 1439 1457 1501 1410 1462 1468 1450 5746 5790 5878

FTK (백만톤 km) 1065 1189 1193 1225 1100 1168 1147 1131 4672 4546 4530

LF () 789 826 819 816 780 799 781 780 813 785 771

Yield (센트) 228 238 239 285 272 273 251 250 248 262 261

실적 전망 (십억원)

연결 매출액 1457 1492 1631 1647 1603 1643 1737 1720 6227 6702 7053

별도 매출액 1357 1384 1521 1527 1475 1501 1621 1589 5789 6187 6542

- 국내선여객 62 87 89 82 69 95 101 93 320 358 399

- 국제선여객 810 771 900 843 873 850 959 961 3324 3643 3896

- 화물 280 318 320 386 318 338 342 339 1305 1337 1392

- 기타 204 208 212 216 216 219 218 196 840 849 856

영업비용 1332 1348 1417 1438 1422 1474 1520 1500 5536 5916 6246

- 연료유류비 357 338 357 386 398 438 485 483 1437 1804 2068

- 인건비 185 181 187 188 190 188 190 186 741 754 762

- 감가상각비 96 101 107 112 108 101 110 100 416 419 405

- 공항관련비 106 105 109 108 105 109 100 101 428 415 435

- 정비비 94 113 125 104 100 103 122 105 436 429 437

- 지급임차료 144 151 156 157 154 157 156 154 608 620 617

- 기타 350 360 377 383 368 379 358 372 1471 1478 1522

연결 영업이익 26 43 119 88 64 38 103 90 276 295 317

별도 영업이익 24 36 104 88 53 27 100 90 252 271 297

영업이익률 () 18 26 68 58 36 18 62 56 44 44 45

연결 세전이익 153 -122 12 162 -4 -101 113 138 205 146 84

연결 순이익 117 -92 8 118 -3 -75 80 105 150 107 68

자료 아시아나항공 BNK투자증권

32

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 1197 1221 1593 1590 1739 매출액 5764 6227 6702 7053 7404

현금성자산 271 276 511 409 480 매출원가 4909 5341 5768 6067 6369

매출채권 362 402 443 471 493 매출총이익 854 886 934 986 1035

재고자산 210 234 282 300 314 매출총이익률 148 142 139 140 140

비유동자산 7033 7329 6512 6610 6681 판매비와관리비 598 610 640 669 693

투자자산 460 342 179 190 199 판관비율 104 98 95 95 94

유형자산 5156 5364 5213 5250 5259 영업이익 256 276 294 317 342

무형자산 246 262 292 297 301 영업이익률 44 44 44 45 46

자산총계 8229 8551 8105 8200 8420 EBITDA 658 723 509 551 587

유동부채 3274 3544 3391 3441 3484 영업외손익 -186 75 -292 -234 -209

매입채무 139 117 181 174 187 금융이자손익 -135 -170 -163 -152 -151

단기차입금 277 432 273 277 276 외화관련손익 0 0 0 0 0

비유동부채 3914 3764 3473 3453 3526 기타영업외손익 -51 245 -129 -82 -58

사채및장기차입금 1010 1044 767 620 561 세전이익 70 351 2 83 133

부채총계 7187 7308 6864 6894 7010 세전이익률 12 56 00 12 18

지배기업지분 892 1150 1187 1255 1363 법인세비용 19 103 -10 17 29

자본금 1026 1026 1026 1026 1026 법인세율 271 293 -5000 205 218

자본잉여금 1 1 9 9 9 계속사업이익 51 248 12 66 104

이익잉여금 -121 155 170 238 345 당기순이익 53 248 12 66 104

자본총계 1042 1242 1240 1306 1411 당기순이익률 09 40 02 09 14

총차입금 4615 4526 3764 3671 3642 지배기업순이익 49 252 12 68 107

순차입금 4312 4207 3213 3220 3118 총포괄손익 35 242 9 66 104

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 659 660 669 453 530 EPS (원) 251 1227 59 331 521

당기순이익 53 248 12 66 104 BPS 4346 5607 5786 6117 6638

비현금비용 894 968 966 643 649 CFPS 3837 3938 4209 2777 2991

감가상각비 401 447 215 234 245 DPS 0 0 0 0 0

비현금수익 -193 -408 -114 -139 -139 PER (배) 168 37 662 117 74

자산및부채의증감 12 37 -39 26 69 PSR 01 01 01 01 01

매출채권감소 -51 -26 -20 -27 -22 PBR 10 08 07 06 06

재고자산감소 -9 -23 -13 -17 -14 PCR 11 12 09 14 13

매입채무증가 42 -31 7 -7 14 EVEBITDA 81 72 80 74 67

법인세환급(납부) -19 -16 -25 -17 -29 배당성향 () 00 00 00 00 00

투자활동현금흐름 -55 -655 383 -401 -372 배당수익률 00 00 00 00 00

유형자산증가 -375 -448 -445 -271 -254 매출액증가율 40 80 76 52 50

유형자산감소 186 15 419 0 0 영업이익증가율 4566 76 65 80 78

무형자산순감 -7 -6 -28 -5 -5 순이익증가율 00 4112 -952 4649 576

재무활동현금흐름 -512 -8 -789 -94 -29 EPS증가율 00 3898 -952 4649 576

차입금증가 -732 -90 -761 -94 -29 부채비율 () 6899 5882 5534 5276 4970

자본의증감 50 0 9 0 0 차입금비율 4430 3642 3034 2809 2582

배당금지급 0 0 0 0 0 순차입금자기자본 4138 3386 2590 2464 2210

현금의증가 88 5 235 -103 71 ROA () 06 30 01 08 13

기말현금 271 276 511 409 480 ROE 57 247 10 56 82

잉여현금흐름(FCF) 284 212 224 182 276 ROIC 31 33 340 45 47

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 연결 기준 2018115 종가 기준

33

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

아시아나항공 181106 매수 4700원 - -

(020560)

0

5

10

1611 175 1711 185 1811

(천원)

아시아나항공 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

34

20181106

제주항공 (089590) 기업분석 리포트

LCC 업계 리더의 선점 효과 가시화

BNK투자증권 리서치센터

07325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24

삼성생명 여의도빌딩 6층

wwwbnkfncokr

新기재 도입으로 본격 성장 준비 중

기존 35대의 기재를 보유한 동사는 3분기 2대와 10월 1대의 新 항공기 도

입 35대의 리스기와 3대의 신조기를 보유하게 되어 향후 전략적 노선 확대

와 탄력적인 운용 가능할 전망 연말까지 추가 1대를 도입하고 2020년까지

총 50대까지 확대 증가하는 수요에 대응 예정 주력 기종과 비행거리를 감안

할 경우 주요 시장은 동북 및 동남아시아임 일본 홍콩 중심의 동북아시아

그리고 태국 베트남의 동남아시아에 대한 관심 단일 기종(B737-800) 운용

을 통해 리스료와 정비비 절감하고 기재 회전율을 높여 수익 구조 개선 가능

실적 개선 진행되나 대내외 환경 비우호적

성수기에도 불구 불리한 환경 요인으로 3분기 실적은 기대 이하로 분석 3분

기 매출액은 전년 대비 133 증가한 3021억원 영업이익은 59 감소한

380억원 추정 일본의 연속적인 자연재해 영향과 유류비 상승 원화가치 하

락 등으로 예상 외 부진할 것으로 보임 금년 내내 타이트한 원유 수급으로

유가는 상승세 지속 실적 개선이 진행되나 눈높이가 낮아진 상황 일본의 자

연재해는 실적 악화 개연성과 투자심리를 위축시키는 요인

2018년 연간 실적은 상반기 호조 영향에 따라 기록 갱신될 전망 매출액은

전년 대비 196 증가한 1조1914억원 영업이익은 182 증가한 1198억원

으로 예상 근거리 국가로의 관광객 증가 그리고 탑승률 상승 영향으로 해석

저점 다지고 주가 상승 전환

주가 하락이 과하게 진행되어 밸류에이션 매력도는 매우 높아짐 향후 견조

한 항공수요 기단 확대 탑승률 상승 등을 감안할 경우 점진적인 매수 투자

전략 유효 투자의견 매수 목표주가 49000원 유지

Fig 54 제주항공 연결재무제표 요약

2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 748 996 1191 1249 1310

영업이익 58 101 120 127 135

세전이익 69 101 128 131 135

순이익[지배] 53 78 99 101 104

EPS(원) 2038 2954 3744 3830 3957

증감률() - 449 267 23 33

PER(배) 123 120 89 87 84

PBR 24 28 21 17 15

EVEBITDA 46 51 35 30 24

ROE() 195 258 264 220 193

배당수익률 20 17 20 23 25

자료 제주항공 BNK투자증권 주 K-IFRS 연결

투자의견

[유지]

매수

목표주가(6M)

[유지]

49000원 478

현재주가

2018115

33150원

주식지표

시가총액 874십억원

52주최고가 51000원

52주최저가 28800원

상장주식수 2636만주

자본금액면가 132십억원5000원

60일평균거래량 92만주

60일평균거래대금 3십억원

외국인지분율 96

자기주식수 6만주02

주요주주및지분율

AK홀딩스 외 596

제주특별자치도청 78

주가동향

김익상

항공국방기계

kisbnkfncokr

(02)3215-7550

60

80

100

120

140

160

1711 183 187 1811

() 제주항공

KOSPI

35

항공운송

과도한 주가하락 LCC 업계 리더 프리미엄 감안 매수 전략 유효

최근 제주항공의 주가는 하락세를 시현했다 유가 및 환율의 비우호적인 방향성과 일본의 지

진 피해 그리고 실적 부진 등 복합적인 요인 때문이다 주가 하락이 과하게 진행되어 밸류에

이션 매력도가 높아지고 있다 향후 견조한 항공수요 기단 확대 탑승률 상승 등을 감안할

경우 점진적인 매수 투자전략이 필요한 시점이다

제주항공에 대한 투자 포인트는 다음과 같다

첫째 밸류에이션 매력도가 높다 현주가는 2018년 예상 실적 기준 PER 89배 수준에서

거래되고 있다 글로벌 항공운항업체의 2018년 PER 평균이 138배 수준임을 감안하면

동사의 주가는 약 35 저평가되어 있다 추가 조정 시 매수 전략이 유효할 것으로 보인다

둘째 실적 개선이 진행되고 있다 향후에도 이익모멘텀을 기대할 수 있다 유류비 정비비 등

비용구조의 통제와 실적 민감도가 높은 유가 환율 등 외부변수가 제한된 범위에서 반영되고

있기 때문이다 2018년 항공수요 견조 기단 확대를 통한 항공기 가동시간 증가 등의 수급

요인들을 감안하면 실적 개선 추이는 지속될 전망이다

셋째 동사의 비용구조 통제 능력이 뛰어나다 단일기종 운용을 통해 리스료와 정비비 절감

요소 확보를 통해 안정적 운영이 돋보인다 타 LCC 업체와는 달리 단일 항공기단으로 통일

하여 리스비 정비비 등의 비용을 절감하고 기재 회전율을 높이고 있다 현재 34대의 단일 항

공기를 리스하여 운용하고 있다 단일 기종의 항공기 운영으로 대당 3의 정비비와 2 리

스비 절감 효과를 누릴 전망이다 구조적인 항공 여객 성장 속에서 공격적인 기단 확대에 따

른 정비비 내재화도 진행될 것으로 예상된다

넷째 높은 유가 상황이 진행되어도 일정 수준의 수익성 유지가 가능할 것으로 분석된다

국내의 해외 여행 침투율(Penetration)이 여전히 50 수준에서 머물러 있다 20~30대의 젊은

층과 60대 이상의 장년 층의 여행이 주를 이루고 있으나 경제적 여유가 있는 40~50대의

출국 수요 성장이 예상된다 가족 단위의 출국 수요가 LCC를 이용하는 여건이 마련되고

있어 추가 성장 여력이 있을 것으로 보인다

36

Fig 55 제주항공의 국내선 RPK와 탑승률 추이 Fig 56 제주항공의 국제선 RPK와 탑승률 추이

자료 제주항공 BNK투자증권 자료 제주항공 BNK투자증권

Fig 57 제주항공 연결기준 실적 안정적 성장 지속 Fig 58 제주항공의 부문별 매출액과 영업이익 추이

자료 제주항공 BNK투자증권 자료 제주항공 BNK투자증권

Fig 59 제주항공 국제선과 국내선의 분기별 운항횟수 Fig 60 제주항공의 국제선과 국내선 Yield 추세

자료 제주항공 BNK투자증권 자료 제주항공 BNK투자증권

85

90

95

100

0

200

400

600

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국내선 RPK(좌) 국내선 LF(우)(백만km) ()

85

90

95

0

1000

2000

3000

4000

5000

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국제선 RPK(좌) 국제선 LF(우)(백만km) ()

0

4

8

12

16

20

0

100

200

300

400

500

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

매출액(좌) 영업이익률(우)(십억원) ()

0

20

40

60

0

20

40

60

80

100

1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국내선비중(좌) 국제선비중(좌)기타비중(좌) 영업이익(우)

() (십억원)

4000

5000

6000

7000

8000

3000

6000

9000

12000

15000

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국제선 운항(좌) 국내선 운항(우)(횟수) (횟수)

3

6

9

12

2

4

6

8

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국제선 Yiled(좌) 국내선 Yield(우)(Cent) (Cent)

37

항공운송

Fig 61 제주항공의 연결기준 실적 전망

구분 2017 2018F

2017 2018F 2019F 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1121 1132 1131 1101 1152

기말환율 (원달러) 1116 1140 1147 1071 1067 1122 1111 1128 1071 1128 1137

제트유 (달러배럴) 65 62 60 71 79 85 93 95 66 88 93

국내여객

운항횟수 (편) 5815 6595 6688 6705 6224 6721 6405 6525 25803 25875 26793

ASK (백만석 km) 516 578 592 585 558 603 613 621 2270 2395 2489

RPK (백만 km) 489 554 568 559 523 575 587 586 2170 2271 2379

LF () 946 957 958 952 933 953 958 944 956 948 956

Yield (센트) 84 104 101 91 89 108 104 98 91 94 93

Yield (원) 90 110 109 102 90 111 108 100 103 103 107

국제여객

운항횟수 (편) 8027 8320 9099 9337 10039 10515 12473 12968 34783 45995 49498

ASK (백만석 km) 3305 3196 3497 3513 4063 4155 4615 5057 13510 17890 18787

RPK (백만 km) 2935 2744 3136 3099 3665 3641 4073 4429 11914 15808 16815

LF () 898 862 906 891 910 880 883 876 882 884 895

Yield (센트) 57 52 55 59 66 50 61 52 53 57 58

Yield (원) 63 56 62 61 66 55 65 56 58 63 67

실적 전망 (십억원)

매출액 2402 2280 2666 2616 3086 2833 3021 2975 9964 11914 12489

- 국내선여객 438 609 617 568 470 634 640 584 2232 2328 2465

- 국제선여객 1800 1464 1846 1833 2398 1963 2172 2180 6943 8712 9141

- 기타 164 207 203 215 218 236 209 211 789 874 883

영업비용 2130 2118 2262 2441 2621 2716 2641 2738 8950 10716 11219

연료유류비 552 487 533 561 713 784 812 878 2133 3187 3325

임차료 298 308 313 327 323 332 328 329 1246 1312 1358

인건비 340 390 392 436 476 471 462 475 1558 1884 1898

정비수리비 209 207 217 238 211 254 251 255 871 971 1107

유형감가상각비 51 50 49 55 58 57 57 57 205 229 231

무형감가상각비 10 11 13 14 16 17 16 17 48 66 68

공항관련비 401 413 457 465 504 513 504 509 1736 2030 2185

기타 269 252 288 345 320 288 211 218 1153 1037 1047

영업이익 272 162 404 175 464 116 380 237 1013 1198 1270

영업이익률 () 113 71 151 67 150 41 126 80 102 101 102

세전이익 221 200 426 165 479 220 357 222 1012 1278 1305

순이익 170 153 323 132 369 168 277 172 778 987 1009

자료 제주항공 BNK투자증권

38

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 438 450 545 599 663 매출액 748 996 1191 1249 1310

현금성자산 168 104 93 110 123 매출원가 602 775 934 978 1024

매출채권 25 32 38 37 42 매출총이익 146 222 257 271 286

재고자산 8 9 12 12 13 매출총이익률 195 223 216 217 218

비유동자산 163 350 419 426 439 판매비와관리비 87 120 137 144 151

투자자산 2 6 3 4 4 판관비율 116 120 115 115 115

유형자산 59 171 214 215 221 영업이익 58 101 120 127 135

무형자산 12 19 25 31 37 영업이익률 78 101 101 102 103

자산총계 600 800 965 1025 1102 EBITDA 72 127 150 158 167

유동부채 261 368 412 396 389 영업외손익 10 0 8 4 0

매입채무 0 0 2 2 3 금융이자손익 2 3 4 5 6

단기차입금 20 8 24 21 18 외화관련손익 0 0 -2 -4 -5

비유동부채 68 101 135 129 130 기타영업외손익 8 -3 6 3 -1

사채및장기차입금 0 0 0 0 0 세전이익 69 101 128 131 135

부채총계 328 469 547 525 519 세전이익률 92 101 107 105 103

지배기업지분 272 331 417 500 583 법인세비용 16 23 29 30 30

자본금 131 132 132 132 132 법인세율 232 228 227 229 222

자본잉여금 89 90 90 90 90 계속사업이익 53 78 99 101 104

이익잉여금 51 115 198 280 364 당기순이익 53 78 99 101 104

자본총계 272 331 417 500 583 당기순이익률 71 78 83 81 79

총차입금 20 58 76 72 61 지배기업순이익 53 78 99 101 104

순차입금 -326 -292 -347 -404 -474 총포괄손익 48 77 99 101 104

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 110 145 123 106 126 EPS (원) 2038 2954 3744 3830 3957

당기순이익 53 78 99 101 104 BPS 10342 12761 15913 19044 22202

비현금비용 39 74 74 65 69 CFPS 3029 5284 5710 5655 5790

감가상각비 14 25 30 31 32 DPS 500 600 700 800 900

비현금수익 -14 -13 -22 -17 -20 PER (배) 123 120 89 87 84

자산및부채의증감 33 23 2 -19 -1 PSR 09 09 07 07 07

매출채권감소 1 -8 -4 1 -5 PBR 24 28 21 17 15

재고자산감소 -2 -1 -2 0 -1 PCR 83 67 58 59 57

매입채무증가 0 0 5 0 0 EVEBITDA 46 51 35 30 24

법인세환급(납부) -4 -19 -33 -30 -30 배당성향 () 248 202 187 208 227

투자활동현금흐름 -62 -223 -135 -66 -82 배당수익률 20 17 20 23 25

유형자산증가 -30 -133 -72 -23 -28 매출액증가율 00 333 196 48 49

유형자산감소 0 0 0 0 0 영업이익증가율 00 734 182 60 65

무형자산순감 -1 -6 -7 -14 -16 순이익증가율 00 469 268 23 33

재무활동현금흐름 -7 20 2 -23 -32 EPS증가율 00 449 267 23 33

차입금증가 20 38 18 -4 -11 부채비율 () 1208 1415 1311 1051 890

자본의증감 221 1 0 0 0 차입금비율 75 176 182 143 105

배당금지급 -10 -13 -16 -18 -21 순차입금자기자본 -1199 -881 -832 -809 -812

현금의증가 42 -65 -10 17 12 ROA () 88 111 112 101 98

기말현금 168 104 93 110 122 ROE 195 258 264 220 193

잉여현금흐름(FCF) 80 11 51 83 98 ROIC 5084 1140 582 492 484

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 연결 기준 2018115 종가 기준

39

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

제주항공 180531 매수 60000원 -162 -153

(089590) 180607 매수 60000원 -313 -153

181011 매수 49000원 -356 -316

181106 매수 49000원 - -

0

20

40

60

80

1611 175 1711 185 1811

(천원)

제주항공 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

40

20181106

진에어 (272450) 기업분석 리포트

밸루에이션 매력도 점진적 상승

BNK투자증권 리서치센터

07325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24

삼성생명 여의도빌딩 6층

wwwbnkfncokr

내년 항공기 추가 도입 전망

동사의 항공기 구성을 살펴보면 단일통로기인 B737-800 22대와 대형기인

B777-200 4대 보유 중 3분기 3대(B737 2대 B777 1대)와 4분기 1대(B777 1

대) 도입하여 총 30대의 기재를 운용할 계획이었음 현재 정부의 규제에 따

라 항공기 도입과 신규노선 취항이 금지된 상황 단기간 내 쉬어보이지 않아

내년 이후에 기대 여타 LCC 업체와는 달리 B777 기종을 통한 중middot장거리 운

행은 FSC 영역으로의 확대 가능성 있음 중형기 경쟁력 제고와 탑승률(LF)

유지가 관건이나 다양한 해외 취항노선이 있기 때문에 추가 성장성 존재

항공연료비 부담 있으나 실적 개선 추세 전망

2018년 3분기 매출액은 전년동기 대비 112 증가한 2585억원 영업이익은

251억원으로 추정 매출액은 성수기와 유류할증료 부과에 따라 증가한 반면

수익성은 저조할 것으로 분석됨 괌 일본과 필리핀 인도네시아 동남아 자연

재해 영향과 일부 노선의 부진 때문 항공유가가 전년동기 대비 40 가까이

급등한 영향으로 항공연료비도 314 증가한 것으로 분석

2018년 실적은 개선될 것으로 보임 1분기 호조 영향이 전체에 긍정적 영향

을 미치는 형국 매출액은 전년 대비 145 증가한 1조172억원 영업이익은

1011억원으로 예상 개선 추이는 향후에도 당분간 지속될 전망 유류비 부담

이 있지만 항공 수요 증가와 타이트한 공급 체계로 이익 증가 가능할 전망

주가 실적 비해 상대적 저평가

진에어에 대해 투자의견 매수 목표주가 27000원으로 커버리지 개시 일본노

선의 회복이 가능하며 중형기 경쟁력이 향상되고 있어 이익모멘텀 발생할 전

망 향후 정부의 제재 완화가 진행될 경우 실적 및 주가에 긍정적일 전망

Fig 62 진에어 별도재무제표 요약

2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 720 888 1017 1077 1144

영업이익 52 97 101 109 119

세전이익 51 97 99 117 130

순이익[지배] 39 74 79 92 103

EPS(원) 1457 2721 2638 3076 3447

증감률() 733 868 -31 166 121

PER(배) - 97 74 63 56

PBR - 34 19 15 12

EVEBITDA - 43 14 05 -

ROE() 609 478 294 265 236

배당수익률 00 09 13 15 18

자료 진에어 BNK투자증권 주 K-IFRS 별도

투자의견

[신규]

매수

목표주가(6M)

[신규]

27000원 388

현재주가

2018115

19450원

주식지표

시가총액 584십억원

52주최고가 33800원

52주최저가 17000원

상장주식수 3000만주

자본금액면가 30십억원1000원

60일평균거래량 34만주

60일평균거래대금 7십억원

외국인지분율 47

자기주식수 6만주02

주요주주및지분율

한진칼 600

주가동향

김익상

항공국방운송

kisbnkfncokr

(02)3215-7550

60

80

100

120

140

1711 183 187 1811

() 진에어

KOSPI

41

항공운송

영업이익 1천억원 회사의 시가총액 5835억원

진에어의 강점은 LCC 본연의 가격 경쟁력 안전 운항을 위한 최고 수준의 정비 업계 최초

대형기재 도입 등 공격적 기재 도입 등이다 향후 수요밀집 노선에 B777-200 대형 항공기를

투입하여 전략적인 노선 운영이 진행될 전망이다 시장의 다변화와 공급력 확대를 통해 외형

성장이 예상된다 연평균 1천억원 규모의 현금흐름을 창출하는 업체의 시총 규모는

6천억원을 하회 중이다 항공운항업의 사업 전망이 밝고 국내 저비용항공사 중에서 뛰어난

성장성을 시현 중인 동사에 대한 긍정적인 시각을 제시한다 정부의 제재와 제약으로 사업

계획에 지장이 있지만 점진적으로 해소될 것으로 예상된다 동사의 목표주가는 12개월

Forward EPS 3003원에 목표 PER 멀티플 90배를 적용하여 산정되었다

Fig 63 진에어 목표주가 산정 PER Multiple

2016 2017 2018F 2019F 2020F

PER (End) - 97 74 63 56

PER (High) - 109 130 112 99

PER (Low) - 94 63 54 48

PER (Average) - 99 101 87 78

EPS (원) 1457 2721 2638 3076 3447

12M Forward EPS (원) 3003

Target PER Multiple(배) 90

Target Price (원) 27026

자료 진에어 BNK투자증권

Fig 64 진에어 PER 밴드 차트 Fig 65 진에어 PBR 밴드 차트

자료 ValueWise BNK투자증권 자료 ValueWise BNK투자증권

30배

60배

90배

120배

0

10

20

30

40

17 18

(천원)

10배

20배

30배

40배

0

10

20

30

40

50

60

17 18

(천원)

42

Fig 66 진에어의 매출액과 영업이익률 추이와 전망 Fig 67 진에어의 분기별 실적 추이

자료 진에어 BNK투자증권 자료 진에어 BNK투자증권

Fig 68 진에어의 국내선 RPK와 탑승률 추이 Fig 69 진에어의 국제선 RPK와 탑승률 추이

자료 진에어 BNK투자증권 자료 진에어 BNK투자증권

Fig 70 진에어의 2018년 상반기 매출 구성 Fig 71 진에어의 2018년 상반기 영업비용의 구성

자료 진에어 BNK투자증권 자료 진에어 BNK투자증권

46

72 89

102 108 64

73

109 99 101

0

3

6

9

12

15

0

2

4

6

8

10

12

2015 2016 2017 2018F 2019F

매출액(좌) 영업이익률(우)(천억원) ()

147

65

135

82

190

28

97

66

0

5

10

15

20

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

매출액(좌) 영업이익률(우)(억원) ()

952 946 949 952 923 930

830 850

50

60

70

80

90

100

0

100

200

300

400

500

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국내선 RPK(좌) 국내선 LF(우)(백만km) ()

890 866 879

850

890

832 842 832

50

60

70

80

90

100

0

1000

2000

3000

4000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국제선 RPK(좌) 국제선 LF(우)(백만km) ()

국제여객

74

국내여객

21

부대수익

4

화물수익

1

항공연료비

30

인건비 14

임차료 및

감가상각비

13

운영비용

12

외주정비비

11

공항관련비

17

기내여객비

3

43

항공운송

Fig 72 진에어의 실적 전망

2017 2018F 2017 2018F 2019F

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1122 1132 1130 1101 1110

브렌트유가 (달러배럴) 546 508 522 615 672 750 758 850 547 757 769

제트유 (달러배럴) 649 620 600 707 788 847 888 980 644 876 899

국내여객

ASK (백만석 km) 333 479 413 355 298 456 421 387 1580 1562 1627

RPK (백만 km) 317 453 392 338 275 424 388 361 1500 1448 1519

LF () 952 946 949 952 923 930 921 934 949 927 934

Yield (센트) 87 109 111 108 104 120 110 105 104 110 109

국제여객

ASK (백만석 km) 3220 2540 3182 3355 3532 2836 3288 3312 12297 12968 13843

RPK (백만 km) 2867 2199 2796 2851 3142 2359 2768 2756 10713 11025 11802

LF () 890 866 879 850 890 832 842 832 871 850 853

Yield (센트) 57 52 55 59 70 61 63 62 56 64 63

실적 전망(억원)

매출액 2327 1912 2325 2320 2798 2265 2585 2524 8884 10172 10770

- 국내선여객 321 557 492 405 309 553 483 434 1775 1779 1850

- 국제선여객 1902 1262 1733 1805 2385 1564 1962 1939 6702 7850 8338

- 기타 104 93 100 110 104 148 140 151 407 543 582

영업비용 1986 1788 2010 2130 2267 2203 2334 2357 7914 9161 9684

항공연료비 566 465 533 573 696 661 700 712 2137 2769 2868

인건비 220 250 304 333 293 308 322 325 1108 1249 1302

감가상각비 283 250 281 293 289 286 303 312 1108 1190 1156

운영비용 274 215 227 234 284 264 272 282 950 1102 1616

외주정비비 230 215 245 260 253 242 258 265 950 1018 1115

공항관련비 352 340 360 373 389 374 399 392 1424 1554 1286

기타 60 54 60 64 64 66 80 69 238 279 0

영업이익 341 124 315 190 531 62 251 167 970 1011 1086

영업이익률 () 147 65 135 82 190 28 97 66 109 99 101

세전이익 335 102 321 206 526 15 266 183 964 991 1169

세전이익률 () 144 53 138 89 188 07 103 73 109 97 109

순이익 1166 -92 8 118 403 10 228 150 1200 792 923

순이익률 () 501 -48 03 51 144 04 88 60 135 78 86

자료 진에어 BNK투자증권

44

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 215 399 519 637 752 매출액 720 888 1017 1077 1144

현금성자산 32 42 64 140 230 매출원가 621 734 828 873 924

매출채권 24 27 35 38 40 매출총이익 99 154 189 204 220

재고자산 0 0 1 1 1 매출총이익률 138 173 186 189 192

비유동자산 87 99 88 78 72 판매비와관리비 47 57 88 95 101

투자자산 35 31 32 35 36 판관비율 65 64 87 88 88

유형자산 41 52 31 20 12 영업이익 52 97 101 109 119

무형자산 1 1 7 5 4 영업이익률 72 109 99 101 104

자산총계 302 498 606 715 824 EBITDA 62 114 119 121 127

유동부채 185 233 270 293 308 영업외손익 -2 0 -2 8 12

매입채무 0 0 0 0 0 금융이자손익 0 0 6 8 11

단기차입금 0 0 0 0 0 외화관련손익 0 0 0 0 0

비유동부채 39 34 30 31 31 기타영업외손익 -2 0 -8 0 1

사채및장기차입금 0 0 0 0 0 세전이익 51 97 99 117 130

부채총계 224 266 300 324 339 세전이익률 71 109 97 109 114

지배기업지분 78 232 306 391 485 법인세비용 11 22 20 25 27

자본금 27 30 30 30 30 법인세율 216 227 202 214 208

자본잉여금 0 92 92 92 92 계속사업이익 39 74 79 92 103

이익잉여금 51 110 184 269 364 당기순이익 39 74 79 92 103

자본총계 78 232 306 391 485 당기순이익률 54 83 78 85 90

총차입금 47 46 39 39 39 지배기업순이익 39 74 79 92 103

순차입금 -129 -307 -415 -527 -639 총포괄손익 37 73 79 92 103

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 69 125 119 127 126 EPS (원) 1457 2721 2638 3076 3447

당기순이익 39 74 79 92 103 BPS 2886 7727 10204 13030 16177

비현금비용 31 58 57 48 46 CFPS 2402 4427 4051 4052 4267

감가상각비 10 17 18 12 8 DPS 2500 250 250 300 350

비현금수익 -5 -11 -15 -18 -22 PER (배) - 97 74 63 56

자산및부채의증감 10 18 17 18 11 PSR - 08 06 05 05

매출채권감소 -5 -3 -7 -3 -2 PBR - 34 19 15 12

재고자산감소 0 0 0 0 0 PCR - 60 48 48 46

매입채무증가 2 3 -5 0 0 EVEBITDA - 43 14 05 -

법인세환급(납부) -8 -16 -26 -25 -27 배당성향 () 343 101 95 98 102

투자활동현금흐름 -77 -171 -79 -40 -24 배당수익률 00 09 13 15 18

유형자산증가 -1 -8 0 0 0 매출액증가율 560 234 145 59 62

유형자산감소 0 0 0 0 0 영업이익증가율 762 854 44 73 94

무형자산순감 0 0 -2 0 0 순이익증가율 733 884 68 166 121

재무활동현금흐름 -23 59 -19 -11 -12 EPS증가율 733 868 -30 166 121

차입금증가 34 -2 -7 0 0 부채비율 () 2879 1150 980 830 699

자본의증감 0 95 0 0 0 차입금비율 606 197 127 99 80

배당금지급 -11 -14 -8 -8 -9 순차입금자기자본 -1656 -1323 -1354 -1348 -1316

현금의증가 -31 11 22 76 90 ROA () 156 185 143 140 134

기말현금 32 42 64 140 230 ROE 609 478 294 265 236

잉여현금흐름(FCF) 68 117 119 127 126 ROIC -434 -740 -648 -562 -535

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 별도 기준 2018115 종가 기준

45

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

진에어 181106 매수 27000원 - -

(272450)

0

10

20

30

40

1611 175 1711 185 1811

(천원)

진에어 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

46

47

항공운송

48

고객지원센터 1577-2601 wwwbnkfncokr

lt본사영업부gt

부산시 부산진구 새싹로1(부전동) 부산은행 부전동별관 3층 4층 [본사] T 051-669-8000 F 051-669-8009

[영업부] T 051-669-8080 F 051-669-8099

lt서울영업부gt

서울시 영등포구 국제금융로2길(여의도동) 24 삼성생명 여의도빌딩 6층 T 02-3215-1500 F 02-786-2998

lt경남영업부gt

경상남도 창원시 마산회원구 315대로 642 BNK경남은행본점 1층 T 055-290-7100 F 055-290-7199

lt울산영업부gt

울산시 남구 중앙로 202 BNK경남은행 울산영업부 1층 T 052-271-6117 F 052-271-6111

BNK부산은행 BNK경남은행 BNK투자증권 BNK캐피탈 BNK저축은행 BNK자산운용 BNK신용정보 BNK시스템

15

항공운송

3 항공사의 고민거리 MRO 선제적인 해소 방안 강구

안정적 항공MRO 구조 정착

항공운항사 입장에서 항공기의 안정적이고 효율적인 운영이 중요하다 항공기를 운항하려면

기체중정비 부품수리 그리고 엔진정비를 주기적으로 받아야 한다 MRO의 안정적 공급체계

구축과 비용절감 요인을 함께 찾고 있다 대형 항공운항사는 경정비과 중정비까지 하기도

했지만 비용절감 운용 효율성 제고를 위해 전문 MRO 업체에 위탁하는 추세이다 자체적인

MRO 업체 혹은 안정적인 파트너를 보유하고 있는 것은 장기적으로 고객유치 원가절감에

있어서 경쟁력을 높이는 계기이다 대한항공은 부산 테크센터에 자가 정비체제 유지하고

있는 반면 FSC인 아시아나항공과 제주항공 이스타항공 티웨이항공 등 국내 LCC 업체들은

기체중정비 엔진정비 등을 해외 업체에 위탁하고 있다

국내 FSC는 MRO 사업을 겸업하고 있다 LCC업체들은 직접 진입하여 사업을 영위하기가

어렵다 LCC업체는 현재 인천공항 인근 LCC 공용정비고를 일부 이용하고 있으나 제한적

수준에 그치고 있다 일부 LCC 업체는 항공정비의 장기적 체제 구축을 위해 KAI 자회사인

한국항공서비스(KAEMS)에 출자를 단행했다 KAEMS가 2019년부터 사업을 본격화할

경우 제주항공 이스타항공 티웨이항공은 정비비에 대한 부담을 약화시킬 수 있을 전망이다

아middot태에서 항공MRO 단지를 운영하고 있는 국가는 싱가폴(ST Aerospace SIA Engineering)

일본(MRO Japan JALEC) 대만(Evergreen Aviation Tech) 홍콩(HAECO) 몽골(MIAT

MampE) 인도네시아(GMF AeroAsia) 그리고 중국(Ameco Beijing Boeing Shangai Aviation

Service)이다 현재 국내 LCC 업체들은 아middot태 지역의 주요 MRO 업체으로부터 기체중정비와

엔진정비 서비스를 받고 있다 국내에서 안정적인 MRO 서비스를 받아야할 시점이다

Fig 22 아시아bull태평양 지역 주요 MRO 전문단지 조성 현황

자료 BNK투자증권

JALEC(JAL Engineering)설립 20091001자본금 8천만엔주주 일본항공(100)행거수 4개(7베이)직원수 4천명

MROJapan(일본)설립 20150601자본금 1천만엔주주 ANA 홀딩스(100)행거수 2개직원수 234명ST Aerospace(싱가폴)

설립 1975주주 ST Engineering직원수 8천명

SIA Engineering(싱가폴)설립 1992주주 Singapore Airline행거수 6개 행거(9베이)직원수 6174명

MIAT MampE(몽골)2베이국내 LCC

KAL TechCenter(한국)설립 197610자본금 4798억원주주 한진칼직원수 2022명

Evergreen Aviation(대만)설립 1998행거수 4개(10베이)직원수 2200명

Ameco Beijing(중국)설립 1989주주 Air ChinaLufthansa행거수 5개(7베이)종업원수 6천명

Boeing Shanghai Aviation Service(중국)행거수 4직원수 6백명

HAECO(홍콩)설립 195011자본 $HK(Million) 7185주주 SwireCathay Pacific직원수 7천명

16

V 항공운항의 르네상스 도래

글로벌 항공시장 확대 진행

글로벌 항공산업은 급성장하고 있다 2015년 이후 글로벌 여객수(RPK Revenue Passenger

Kilomenters) 성장률은 매년 +75 수준이며 화물 물동량(FTK Freight Tonne Kilometers)

성장률은 49에 이르고 있다 모빌리티 장점으로 인해 항공 교통 및 해외 여행 일상화

활발한 교역이 진행되고 있기 때문이다 소득 증대에 따라 해외 유학 증가도 정관계에 있다

전세계 항공사의 RPK 연성장률을 살펴보자 아시아태평양 중동 유럽 남미 등 대부분 높은

수요를 확인할 수 있다 과거 4년간 평균 성장률은 북미 +44 유럽 +69 아시아태평양

+104 중동 +86 남미 +65 등이다 항공 수요의 증가가 지속되자 항공사도 선제적으

로 운송 능력을 확대하고 있다 전세계 항공사는 운송 능력(ASK)를 연평균 +64씩 증가시

키고 있다 단일 통로기 위주의 운용에서 이중 통로기를 추가적으로 확대하여 수요자의 니즈

와 눈높이를 맞추고 있다

국내 항공시장도 성장 추세에 있다 2010~2017년 국제선 여객수 연평균성장률(CAGR)은

+98 국내선 여객수 CAGR은 +70이다 국내 항공사를 이용하는 전체 여객수 성장률은

+89로 글로벌 항공여객 평균 성장률 대비 14p 높다 급증하는 항공 수요에 대응하기

위해 LCC 업체들의 신규 설립과 영업 개시도 진행되고 있다 기존 FSC와 LCC는 기단 추가

로 외형을 확대하고 있다 7개사의 매출액(별도 기준)은 7년간 평균 18조7천억원이며 2011년

이후 27의 CAGR로 성장하고 있다 이러한 추세는 향후에도 계속될 것으로 보인다

항공사의 이익 증대 지속

항공수요의 증가와 우호적인 대외 변수 흐름에 따라 항공사의 수익성도 안정적으로 시현되고

있다 2015년 이후부터 최근까지 항공유 가격이 67~84 달러 수준으로 2010 ~2014년 평균

117 달러 대비 절대적으로 낮았다 유류비의 비중이 원가에서 가장 높게 차지하고 있다 항공

사의 실적에 직접적으로 영향을 미치고 있다 지난 4년간 항공사 실적이 상대적으로 호조세

를 나타낼 수 있었다 전세계 항공사의 영업이익은 2015년부터 예년 대비 2배 수준으로 증가

한 이후 현재까지 견조한 모습을 보이고 있다 순이익 규모는 북미 유럽 그리고 아시아태평

양 대륙별 순이다 국내 항공사의 총 영업이익은 2014년 약 5천억원 규모에서 2015년 9562

억원 2016년 1조4208억원 그리고 2017년 1조3917억원을 기록했다 2018년에도 견조한 모

습을 보이고 있으며 항공유가의 안정된 흐름 유지 시 이익 창출이 지속될 전망이다

1 글로벌 항공시장의 기조적 성장세

17

항공운송

Fig 23 전세계 항공사의 RPK(Passenger traffic) 年성장률 Fig 24 전세계 항공사의 ASK(Passenger capa) 年성장률

자료 IATA BNK투자증권 자료 IATA BNK투자증권

Fig 25 월별 한국 항공여객수 및 탑승률 추이 Fig 26 국내 항공사 7개사(FSC 2+LCC 5)의 매출액과 수익성

자료 Airportal BNK투자증권 자료 국내 FSC 2개사 및 LCC 5개사 BNK투자증권

Fig 27 전세계 항공사의 연간 영업이익 추이 Fig 28 전세계 항공사의 대륙별 순이익 규모

자료 IATA BNK투자증권 자료 IATA BNK투자증권

60 74 74 81 70 00

30

60

90

120

150

2014 2015 2016 2017 2018F

세계

북미

유럽

아태

중동

남미

()

58 67 75 67 67 00

30

60

90

120

150

2014 2015 2016 2017 2018F

세계

북미

유럽

아태

중동

남미

()

85

88

79

83

80

83 82

87 86 86

84 82

85 84

82

86

82

85

82

86

70

75

80

85

90

0

3

6

9

12

1 2 3 4 5 6 7 8 9 101112 1 2 3 4 5 6 7 8

2017 2018

국제선(좌) 국내선(좌) 탑승률(우)

()(백만명)

177 186 181 183 178 185 197 212

130 116 104 132

168 192

177 178

-10

0

10

20

30

0

5

10

15

20

25

11 12 13 14 15 16 17 18F

매출액(좌) 매출액YoY(우)

영업이익률(우) EBITDA마진(우)(조원) ()

198 184 253 355 620 601 563 563

31 26

35

46

86 85 75

68

00

30

60

90

0

20

40

60

80

11 12 13 14 15 16 17 18F

영업이익(좌) 영업이익률(우)($B) ()

170 184

150

85 81 86

74

101

82

342

380

338

20

25

30

35

40

0

5

10

15

20

2016 2017 2018F

북미 유럽 아태

중동 남미 전체(우)($B) ($B)

18

2개의 국적 FSC와 다양한 LCC의 춘추전국시대

2020년대 국내 항공사 수는 FSC 2개사 LCC 10여개사가 될 가능성이 있다 국토교통부의

항공사업법 및 시행령middot시행규칙 상 면허기준이 있다 주요 사항 중 자본금은 150억원(유지)

항공기 보유대수 5대(기존 3대) lsquo과당경쟁rsquo 조항이 삭제되었다 향후 시장진입 장벽이

높아지겠지만 신규 업체들의 항공운송시장 진출에 대한 욕구는 증대될 것으로 예상된다

진입을 위한 경쟁이 치열하다는 것은 고성장의 산업이라는 것을 의미한다 항공운항

시장규모 및 성장성이 업체간의 치열한 경쟁 정도를 상회할 전망이다 LCC는 세계

항공운항의 한 축을 선점하고 있다 모빌리티의 수요 조건을 효율적으로 충족하기 때문이다

국내 대형항공사(FSC)는 대한항공 아시아나항공 2개사이다 현재 의미있게 영업을 하고

있는 저비용항공사(LCC)는 제주항공 진에어 티웨이항공 이스타항공 에어서울 6개사이다

폭발적인 항공 수요에 대응하기 위해 10여개 LCC 업체들이 시장 진입을 시도하고 있다

현재 포항공항 기점의 에어포항(베스트에어라인에 매각) 화물전용 항공사인 에어인천

무안공항 에어필립이 운송업을 영위하고 있고 대구공항의 에어대구가 2019년말 출범을

앞두고 있다 양양공항의 플라이강원(舊 플라이양양) 청주공항의 에어로케이 인천 거점의

에어프레미아가 신규 항공면허를 국토교통부에 신청을 준비하고 있다 남부에어 프라임항공

코리아익스프레스에어 등 중소항공사들이 시장에 본격적으로 뛰어들 준비를 하고 있다

항공기재 도입과 신규 노선 취항을 통해 일본 중국 동남아 등 중단거리 국제 노선에 대한

시장점유율도 빠르게 잠식하고 있다 LCC 업체간 경쟁도 과열될 것으로 보인다 FSC의 국내

노선 점유율은 40 초반대 LCC는 60에 다가서고 있다 LCC 는 높은 기재 가동률과

외형성장에 따른 고정비 부담 완화로 수익성이 양호한 상황이다

Fig 29 세계 항공운항업계에서 LCC 점유 전체 중 30선 Fig 30 국내 LCC의 국내선middot국제선 및 전체 점유율 추이

자료 ICAO BNK투자증권 자료 한국공항공사 BNK투자증권

25 26 27 28 28 28 29 30

28 28 30 31 30 31 31 32

8 8 10 10 10 10 11 13

0

10

20

30

40

11 12 13 14 15 16 17 181H

세계 LCC 전체 MS 국내선 국제선()

96 115 146

217 273 291

482 507

547 568 569 584

214 233 271

323 359 370

0

20

40

60

80

2013 2014 2015 2016 2017 ~188

국제선 국내선 전체()

2 FSC 긴장시키는 LCC 성장세

19

항공운송

FSC 글로벌 업체와의 전략적 제휴 ndash 코드 쉐어

국적 항공사들은 연합체를 구성한 후 lsquo공동운항rsquo을 통해 시너지 효과를 극대화하려고 한다

FSC의 차별화된 서비스 전략이다 각기 다른 항공사들은 미취항 비행 노선에 대한 좌석 공유

개념의 코드 쉐어 라운지 이용 교류 마일리지 적립 등 다양한 서비스를 제공한다 현재까지

FSC 항공 연합체는 3개가 설립되었다 1997년에 결성된 스타얼라이언스(Star Alliance)

1999년 원월드(Oneworld) 그리고 2000년 6월 설립된 스카이팀(SkyTeam)이 있다

스타얼라이언스는 루프트한자 싱가포르항공 유나이티드항공 전일본공수 그리고

아시아나항공 등 30여개사가 가입했다 원월드는 세계 3위의 규모로 아메리칸항공 영국항공

캐세이퍼시픽항공 카타르항공 등 15개 회원사로 구성되어 있다 스카이팀은 20여개사가

가입한 항공동맹이다 세계 2위의 규모이나 연간 수송객과 시장점유율은 1위이다 대한항공

아에로멕시코 델타항공 에어프랑스가 창립멤버이고 KLM네델란드항공 등 20여개사가

가입했다 금년 7월 기준 운송력 점유율을 보면 스카이팀 222 스타얼라이언스 180

원월드 152 그리고 LCC 업계 224 등이다 스카이팀(2575대)의 싱글아이 기종이

스타얼라이언스(2318대) 대비 상대적으로 많기 때문으로 분석된다 LCC 업계도 항공사 간의

제휴에 대한 필요성을 절실히 인식하여 연이어 항공동맹을 설립했다 2016년 U-플라이

얼라이언스(U-Fly Alliance)와 밸류 얼라이언스(Value Alliance)를 결성했다

FSC의 입장에서 LCC의 시장 점유율 잠식에 대비하기 위해 특유의 장점을 과시하고 있다

품질 높은 기내식과 엔터테인먼트 제공 여유있는 좌석 공간 확보 세계적인 항공사와의

제휴로 많은 기단 보유를 장점으로 내세웠다 수요자는 5천km 이상의 중장거리 여행과

이동을 위해선 기재의 물리적인 한계로 인해 FSC를 이용할 수 밖에 없다 국적 FSC는

이러한 상황을 감안 더욱 더 좋은 서비스를 제공하여 우호적인 관계를 유지하고자 한다

Fig 31 제휴별 전세계 ASK 시장점유율 현황 Fig 32 제휴별 항공기 기단 규모

자료 CAPA BNK투자증권 자료 CAPA BNK투자증권

Star

Alliance

180

Skyteam

222

Oneworld

152

LCC

224

Others

222

3811 3676 2468

5724

17221

0

4000

8000

12000

16000

20000

Star All Skyteam Oneworld LCC Others

기타

WB

NB

합계

(대)

3 차별화된 서비스로 승부

20

LCC 단일기재 운용으로 정비비와 리스료 절감

LCC 업체들의 경우 항공기 기재비용(리스료) 정비비 및 유류비용이 항공관련 비용에서

상당부분을 차지한다 6천km 이하 거리를 주로 비행하는 단일 통로기(Single-Aisle Narrow

Body) 중심의 항공 기단으로 통일한다 이를 통해 리스비 정비비 운용비 등 비용을

절감하고 기재 회전율을 높인다 단일 기재 위주로 운항을 영위할 경우 대당 2~3p의

정비비와 평균 1~2의 리스료를 절감할 수 있어 수익성 제고에 도움이 되고 있다

LCC 업체들의 수익성 제고 요인 중 탑승률 상승 단일기종 운용을 통해 리스료와 정비비

절감 요소 확보가 필수이다 국내 LCC 업체들의 영업비용 중 원가비중을 보면 연료유류비

24~28 정비비 9~16 임차료 12~20 등이다 연료유류비는 원유가격 상승시기에

돌입하면 가파르게 올라가는 경향이 있다 상대적으로 낮은 비중이나 정비비도 항공기

기령이 운영과 함께 노후화되면서 급증할 우려가 있다 이러한 비용 속도를 경감시킬 수

있는 방법 중 하나는 단일 항공기를 운용하여 모든 과정을 단순화하는 것이다 LCC

업체들은 대부분 단일 항공기를 리스하여 운용하고 있다 LCC 업체는 대부분 B737-800

등을 운용하고 있고 진에어의 경우 중대형 항공기를 도입하여 중장거리 운항에 투입하기도

한다 LCC 업체들은 단일 기재 운용의 장점을 살리고 있다 단위 원가와 규모의 경제를

일반적으로 항공기 운용 규모가 커지면 공급자와의 협상력은 커지게 된다

주요 LCC 업체들의 CASK(ASK 당 Cost)는 FSC 대비 상대적으로 낮은 수준을 유지하고 있

다 저렴한 원가는 낮은 운임을 책정할 수 있다 요금 경쟁력은 시장점유율 상승으로 이어지

고 있다 대표적인 LCC 업체인 제주항공의 예를 들어보자 2017년 국제여객 Yield(매출액

RPK)는 약 65원으로 FSC 대비 25 정도 낮다 2017년 국내선 시장점유율은 143 2018

년 상반기 145로 2013년 대비 15p~17p 상승했다 향후 기재를 확대하고 일본 중국

베트남 등 동남아 노선을 확대할 경우 원가 경쟁력이 강화될 것으로 예상된다

Fig 33 국적 FSC와 LCC의 원가비중 현황 (2017년 기준) Fig 34 LCCrsquos CASK 상대적으로 경쟁력 우수한 상황

자료 FSC 및 LCC 각 업체 BNK투자증권 자료 FSC 및 LCC 각 업체 BNK투자증권

30 99 139

121

229

140

240 235

243 274

240

238

110

70

194

96

61 221

40

71

97

121 94

166

0

20

40

60

80

100

KAL AAR JEJU JIN Tway AirBusan

기타

정비비

공항관련비

감가상각비

연료유류비

임차료

종업원급여

()

0

20

40

60

80

100

대한항공 아시아나 제주항공 진에어 티웨이

2016 2017 20181H(원km)

국내 FSC 대비 월등

국내 LCC 대비 우수

21

항공운송

VI 관련 기업 리포트

대한항공 (003490)

22

아시아나항공 (020560)

28

제주항공 (089590)

34

진에어 (272450)

40

22

20181106

대한항공 (003490) 기업분석 리포트

강력한 영업현금창출능력이 포인트

BNK투자증권 리서치센터

07325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24

삼성생명 여의도빌딩 6층

wwwbnkfncokr

중장거리 노선 확대 전략

국내외 항공사들의 공격적인 영업으로 새로운 노선 전략 구축 대한항공

(KAL)은 단거리 노선의 경우 안전 운항 강조와 차별화된 서비스로 여객 수

요 확보 국내선 공급을 줄이고 중국 일본 동남아 근거리 국가로의 항공기

공급을 증가시키는 중 중middot장거리 노선은 FSC의 독점적인 영업 환경 유럽

미국 등 장거리 국제선 여객 수요 확보에 무게를 싣고 있음 중장거리 노선

이용객들의 점유율 확대를 안정적으로 확보 중 B787-9 CS300 등 新기재를

지속적으로 도입하여 운항서비스 품질 향상시키는 것은 경쟁력 강화의 요소

실적 변동성 안정화로 장기 성장 가능

3분기 매출액은 전년동기 대비 38 증가한 3조3346억원 영업이익은 37

감소한 3424억원으로 추정 국제선 여객 부문의 성장 지속 국내선 여객과

화물 수송 부문은 역성장한 것으로 분석 유류할증료 부과는 항공유가 상승

분의 70 수준 보완 전체 비용 증가로 인해 수익성은 하락한 것으로 예상

2018년 전체 실적은 lsquo성장의 지속성 유지 현금흐름 안정적rsquo으로 요약될 전

망 매출액은 전년 대비 54 증가한 12조7505억원 영업이익은 7410억원으

로 예상 국제여객 수송실적(RPK)은 전년 대비 +62 Yield +09 해외 항

공수요 지표는 긍정적 연평균 항공유가의 기조적 상승(+36YoY)으로 비용

부담 증대 수익성은 상대적으로 하락할 것으로 전망

바닥을 다진 주가 매력적인 수준

투자의견 매수 목표주가 36000원으로 커버리지 개시 목표주가는 12M

Forward EPS에 역사적 PBR 평균 10배를 적용하여 산출 미래 현금흐름 창

출력이 가장 뛰어나다는 것이 투자 포인트 점진적 매수 전략 유효할 전망

Fig 1 대한항공 연결재무제표 요약

2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 11732 12092 12751 13100 13554

영업이익 1121 940 741 795 853

세전이익 -717 1122 -182 116 253

순이익[지배] -565 802 -160 89 196

EPS(원) -7171 8631 -1669 930 2047

증감률() 적자지속 흑자전환 적자전환 흑자전환 1201

PER(배) - 39 - 312 142

PBR 12 09 08 08 08

EVEBITDA 60 64 66 63 61

ROE() -272 294 -45 26 54

배당수익률 00 07 00 03 07

자료 대한항공 BNK투자증권 주 K-IFRS 연결

투자의견

[신규]

매수

목표주가(6M)

[신규]

36000원 241

현재주가

2018115

29000원

주식지표

시가총액 2750십억원

52주최고가 38550원

52주최저가 25450원

상장주식수 9484만주111만주

자본금액면가 480십억원5000원

60일평균거래량 41만주

60일평균거래대금 11십억원

외국인지분율 166

자기주식수 -만주-

주요주주및지분율

한진칼 외 334

국민연금 100

주가동향

김익상

항공국방운송

kisbnkfncokr

(02)02-3215-7550

50

100

150

1711 183 187 1811

()대한항공

KOSPI

23

항공운송

대한항공의 핵심 투자포인트

전통적으로 미국 캐나다 유럽 등 장거리 노선에 강점을 보여온 동사는 최근 아시아 근거리

국가 도시인 다낭 홍콩 호치민 세부 등에 동남아 노선을 증편하고 있다 중middot장거리 노선

점유율의 견조한 흐름과 안정적인 성장이 예상된다 B787-9 B747-8i CS300(A220-300) 등

최신 기재 도입을 통해 서비스 품질 향상시키는 것은 장기적인 경쟁력 강화의 원동력이다

델타항공과의 조인트벤처 운영을 통해 미주 290여개 아시아 80여개의 도시를 유기적으로

연결할 수 있다 다양한 직항노선의 선택지 마일리지 적립 줄어든 환승 시간 등 차별화된

서비스 제공을 통해 FSC 고유의 장점을 확대 적용할 예정이다

연료유류비는 동사의 실적과 주가 상승 여부에 직접적인 요인이다 지난 3~4년간

브렌트유가와 항공유가(MOPS Mean of Plattrsquos Singapore Kerosene) 가격이 큰 변동없이

안정적 수준이었다 금년 하반기부터 단가가 전년 대비 36 상승하여 실적과 주가에

악영향으로 작용하고 있다 최근 원유 증산에 따른 공급 가능성으로 하락 반전 중이다

항공유가의 박스권 내에서 움직을 경우 주가 상승의 계기가 될 수 있다

Fig 35 KAL 주가와 유가의 반비례적 현상 재연

자료 BNK투자증권

Fig 36 대한항공 목표주가 산정 PBR Multiple

2016 2017 2018F 2019F 2020F

PBR (End) 12 09 08 08 08

PBR (High) 15 10 11 11 10

PBR (Low) 10 06 07 07 06

PBR (Average) 12 08 09 09 08

BPS (원) 22352 37824 35569 36580 38599

12M Forward BPS (원) 36411

Target PBR Multiple(배) 10

Target Price (원) 36411

자료 대한항공 BNK투자증권

50

75

100

125

150

1701 1704 1707 1710 1801 1804 1807 1810

KAL 주가 브렌트유가 대칭축(2017初=100)

유가 하락

주가 상승

대칭 구조

지난 2년간 3번에 걸쳐

나타난 주가와 유가의대칭성

24

Fig 37 KAL의 부문별 매출액(별도기준)과 증감율 추이 Fig 38 KAL의 영업비용과 영업이익(별도기준) 추이

자료 대한항공 BNK투자증권 자료 대한항공 BNK투자증권

Fig 39 KAL의 국내선 RPK와 LF 분기별 추이 Fig 40 KAL의 국제선 RPK와 LF 분기별 추이

자료 대한항공 BNK투자증권 자료 대한항공 BNK투자증권

Fig 41 KAL의 화물 FTK와 LF 분기별 추이 Fig 42 KAL의 영업비용 중 항목별 비중 현황

자료 대한항공 BNK투자증권 자료 대한항공 BNK투자증권

14 21 19 18 20 05

05 05 05 05

65 65 65 72 71

29 24 28 29 30

-6

-3

0

3

6

9

0

3

6

9

12

15

2015 2016 2017 2018F 2019F

기타(좌) 국내여객(좌)

국제여객(좌) 화물(좌)

매출액YoY(우)

(조원) ()

106 104 108

116 118

07 11 10 08 08

76

96

78

58 61

0

2

4

6

8

10

12

0

3

6

9

12

15

2015 2016 2017 2018F 2019F

영업비용(좌) 영업이익(좌)

영업이익률(우)

(조원) ()

753

800

777 771

723

803

780 775

70

75

80

85

0

200

400

600

800

1000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국내선 RPK(좌) 국내선 LF(우)(백만km) ()

803 794

766 768

794

807

795 794

70

75

80

85

16000

17000

18000

19000

20000

21000

22000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국제선 RPK(좌) 국제선 LF(우)(백만km) ()

782 779 780

799

766 759

783

795

70

75

80

85

1800

1900

2000

2100

2200

2300

2400

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

화물 FTK(좌) 화물 LF(우)(백만톤) ()

170 190 170 170 180 190 194 183

240 230 240 250 260 270 286 303

160 150 150 150 140 140 141 144 110 110 110 110 100 100 100 94

0

20

40

60

80

100

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

기타

정비수리비

공항관련비

감가상각비

연료유류비

인건비

()

25

항공운송

Fig 43 대한항공의 연결 및 별도기준 실적 전망

구분 2017 2018F

2017 2018F 2019F 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1122 1132 1130 1101 1110

브렌트유가 (달러배럴) 546 508 522 615 672 750 758 850 547 757 769

제트유 (달러배럴) 649 620 600 707 788 847 888 980 644 876 899

국내여객

ASK (백만석 km) 850 1015 987 875 779 888 908 832 3727 3407 3229

RPK (백만 km) 640 812 767 675 563 713 708 645 2894 2629 2383

LF () 753 800 777 771 723 803 780 775 776 772 738

Yield (센트) 143 157 157 163 161 173 185 178 155 174 193

국제여객

ASK (백만석 km) 22335 23142 24936 23991 23662 23943 26787 23876 94404 98268 104629

RPK (백만 km) 17925 18382 19102 18414 18785 19330 21296 18967 73823 78378 82999

LF () 803 794 766 768 794 807 795 794 782 798 793

Yield (센트) 76 75 78 97 84 80 82 83 82 82 79

화물운송

AFTK (백만톤 km) 2584 2712 2794 2854 2622 2665 2654 2667 10944 10608 10735

FTK (백만톤 km) 2020 2114 2179 2280 2009 2023 2078 2121 8593 8231 8033

LF () 782 779 780 799 766 759 783 795 785 776 748

Yield (센트) 248 255 258 260 294 301 282 290 255 292 311

실적 전망 (십억원)

연결 매출액 2866 2905 3214 3107 3102 3106 3335 3208 12092 12751 13100

별도 매출액 2811 2851 3126 3015 3017 3014 3249 3124 11803 12404 12717

- 국내선여객 105 144 137 122 98 132 147 130 507 506 512

- 국제선여객 1574 1554 1787 1624 1754 1715 1959 1781 6539 7209 7138

- 화물 640 673 700 796 698 713 716 758 2809 2885 3021

- 기타 및 항공우주사업 492 481 503 473 468 455 466 477 1949 1865 2046

영업비용 2626 2690 2747 2784 2840 2931 2903 2950 10847 11624 11866

- 연료유류비 630 619 659 696 739 791 830 893 2604 3253 3280

- 인건비 446 511 467 473 511 557 562 540 1898 2170 2163

- 감가상각비 420 403 412 418 398 410 411 426 1653 1644 1721

- 공항관련비 289 296 302 306 284 293 290 276 1193 1144 1156

- 기내여객비 105 108 137 111 114 117 120 121 461 472 497

- 판매비 79 81 82 84 114 117 94 91 325 416 378

- 정비수리비 105 108 82 111 114 88 89 113 406 403 445

- 임차료 79 81 82 84 85 88 83 88 325 344 351

- 기타 473 484 522 501 483 469 425 402 1980 1779 1876

연결 영업이익 192 173 355 220 166 67 342 166 940 741 795

별도 영업이익 185 162 379 231 177 82 346 174 956 780 851

영업이익률 () 66 57 121 77 59 27 106 56 81 63 67

연결 세전이익 719 -246 109 539 -1 -380 134 65 1122 -182 116

연결 순이익 559 -200 62 381 -10 -305 104 51 802 -160 89

자료 대한항공 BNK투자증권

26

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 3328 3582 3813 3793 4057 매출액 11732 12092 12751 13100 13554

현금성자산 1090 761 1271 1224 1417 매출원가 9435 9991 10642 10908 11265

매출채권 607 636 692 699 718 매출총이익 2297 2101 2108 2192 2289

재고자산 565 683 1054 1065 1094 매출총이익률 196 174 165 167 169

비유동자산 20629 21066 21528 21565 21438 판매비와관리비 1176 1161 1367 1397 1436

투자자산 621 476 444 449 461 판관비율 100 96 107 107 106

유형자산 17873 18907 19376 19434 19318 영업이익 1121 940 741 795 853

무형자산 405 363 302 277 254 영업이익률 96 78 58 61 63

자산총계 23957 24649 25341 25358 25495 EBITDA 2872 2633 2492 2550 2579

유동부채 9131 6638 6544 6522 6524 영업외손익 -1838 182 -923 -679 -600

매입채무 114 152 162 163 169 금융이자손익 -378 -427 -484 -488 -475

단기차입금 1168 773 720 688 686 외화관련손익 0 0 0 0 0

비유동부채 12951 14259 15263 15206 15147 기타영업외손익 -1460 609 -439 -191 -125

사채및장기차입금 1099 3045 3504 3343 3178 세전이익 -717 1122 -182 116 253

부채총계 22082 20898 21808 21727 21671 세전이익률 -61 93 -14 09 19

지배기업지분 1760 3629 3413 3510 3703 법인세비용 -161 320 -22 26 56

자본금 370 480 480 480 480 법인세율 225 285 121 224 221

자본잉여금 603 946 946 946 946 계속사업이익 -557 802 -160 89 197

이익잉여금 -193 577 353 442 629 당기순이익 -557 802 -160 89 197

자본총계 1874 3751 3533 3630 3824 당기순이익률 -47 66 -13 07 15

총차입금 16325 14914 15088 14874 14723 지배기업순이익 -565 792 -160 89 196

순차입금 15039 13581 13473 13303 12949 총포괄손익 -615 1106 -119 97 204

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 2806 2807 3045 2594 2502 EPS (원) -7171 8631 -1669 930 2047

당기순이익 -557 802 -160 89 197 BPS 22352 37824 35569 36580 38599

비현금비용 3901 3318 3213 2792 2789 CFPS 36717 30744 26644 25589 25720

감가상각비 1752 1693 1751 1755 1727 DPS 0 250 0 100 200

비현금수익 -452 -1300 -496 -426 -518 PER (배) - 39 - 312 142

자산및부채의증감 -97 -41 509 111 32 PSR 02 03 02 02 02

매출채권감소 -63 -19 -77 -7 -19 PBR 12 09 08 08 08

재고자산감소 -73 -116 -142 -11 -29 PCR 07 11 11 11 11

매입채무증가 -129 5 23 2 5 EVEBITDA 60 64 66 63 61

법인세환급(납부) -10 -5 -75 -26 -56 배당성향 () 00 30 00 106 96

투자활동현금흐름 -874 -2041 -1080 -1879 -1676 배당수익률 00 07 00 03 07

유형자산증가 -1145 -1877 -1571 -1788 -1587 매출액증가율 16 31 54 27 35

유형자산감소 272 82 16 0 0 영업이익증가율 269 -162 -211 73 73

무형자산순감 1 1 0 0 0 순이익증가율 00 00 00 00 1202

재무활동현금흐름 -1829 -1036 -1460 -743 -679 EPS증가율 00 00 00 00 1202

차입금증가 87 -1410 173 -214 -150 부채비율 () 11781 5571 6172 5985 5666

자본의증감 0 453 0 0 0 차입금비율 8709 3976 4270 4097 3850

배당금지급 -23 -34 -47 0 -10 순차입금자기자본 8024 3620 3813 3664 3386

현금의증가 122 -329 510 -47 194 ROA () -23 33 -06 04 08

기말현금 1090 761 1271 1224 1417 ROE -272 294 -45 26 54

잉여현금흐름(FCF) 1661 930 1474 807 914 ROIC 48 36 34 32 35

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 연결 기준 2018115 종가 기준

27

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

대한항공 181106 매수 36000원 - -

(003490)

0

20

40

60

1611 175 1711 185 1811

(천원)

대한항공 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

28

20181106

아시아나항공 (020560) 기업분석 리포트

탄탄한 실적을 바탕으로 재무구조 개선

BNK투자증권 리서치센터

07325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24

삼성생명 여의도빌딩 6층

wwwbnkfncokr

재무구조 개선이 Catalyst

영업 경쟁력 강화를 통한 수익성이 개선되고 있으며 향후 재무 부담 완화 그

리고 원활한 지배구조 변화가 진행될 경우 전체적 추세는 개선될 전망 장래

매출채권을 기초자산으로한 자산유동화증권(ABS) 발행 아시아나IDT 코스닥

상장 그리고 에어부산 및 에어서울의 IPO 준비 등을 통해 현금 유입 기대

LCC 업체들의 치열한 경쟁 환경과 대내외 외부 변수에 따라 실적 변동성 존

재 예측 가능한 항공유가 박스권에서 움직이는 환율 그리고 정비비 통제 등

이 진행될 경우 안정적인 실적 개선과 주가 상승 전망

향후 실적 변동성 안정화될 전망

2018년 3분기 실적은 양호한 것으로 추정 개선 배경은 중국 및 중middot장거리

노선 회복과 유류할증료 부가 매출액은 전년동기 대비 65 증가한 1조

7368억원 영업이익은 1027억원으로 추정 순이익은 금호사옥(1418억원)과

기내식 영업권(533억원) 매각이익 반영되어 1512억원 전망 항공유가 36

상승과 화물 수송량 감소는 부정적으로 작용

2018년 전체 실적은 개선될 것으로 전망 매출액은 전년 대비 76 증가한

6조7022억원 영업이익은 2954억원 영업이익률은 44 예상

주가 최저점 수준 상승 전환 기대

아시아나항공에 대해 투자의견 매수 목표주가 4700원으로 커버리지 개시

동사 주가는 밸류에이션 역사상 가장 낮은 수준에서 거래 중 목표주가는 12

개월 Forward EPS에 PBR 멀티플 07배 적용하여 산정 유가 상승과 출국

수요 성장률 둔화에 대한 우려가 있지만 글로벌 피어그룹 평균 대비 약 25

디스카운트 거래되고 있어 매수 전략을 취하는 것이 유효할 전망

Fig 44 아시아나항공 연결재무제표 요약

2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 5764 6227 6702 7053 7404

영업이익 256 276 294 317 342

세전이익 70 351 2 83 133

순이익[지배] 49 252 12 68 107

EPS(원) 251 1227 59 331 521

증감률() 흑자전환 3888 -952 4610 574

PER(배) 168 37 662 117 74

PBR 10 08 07 06 06

EVEBITDA 81 72 80 74 67

ROE() 57 247 10 56 82

배당수익률 00 00 00 00 00

자료 아시아나항공 BNK투자증권 주 K-IFRS 연결

투자의견

[신규]

매수

목표주가(6M)

[신규]

4700원 213

현재주가

2018115

3875원

주식지표

시가총액 795십억원

52주최고가 5460원

52주최저가 3350원

상장주식수 20524만주

자본금액면가 1026십억원5000원

60일평균거래량 83만주

60일평균거래대금 3십억원

외국인지분율 108

자기주식수 -만주-

주요주주및지분율

금호산업 외 335

금호석유화학 120

주가동향

김익상

항공국방운송

kisbnkfncokr

(02)02-3215-7550

50

100

150

1711 183 187 1811

()아시아나항공

KOSPI

29

항공운송

아시아나항공의 핵심포인트

동사의 강점은 글로벌 네트워크 구축 최신 기재 도입으로 안정성 우수 그리고 IT 인프라

구축을 통해 품질 높은 서비스 제공에 있다 최대 항공사 동맹인 lsquo스타 얼라이언스rsquo에

가입하여 각국의 28개 항공사와 코드쉐어를 운영하고 있다 세계 191개국 1300여개 공항을

연결하는 글로벌 네트워크를 보유하고 있어 외부 변수의 악화에 견딜 수 있다 2018년

상반기 기준 82대(여객기 70대 화물기 12대)의 항공기를 보유하고 있다 평균 기령은

11년으로 국내 FSC와 비슷하며 국내 LCC 업계보다 상대적으로 짧다 10년 미만 항공기

비중은 476 11~20년 비중은 256로 신기재로 구성되어 있다 자회사인 아시아나IDT와

아시아나에어포트 등을 보유하고 있다 항공운항업을 영위하는 데 있어 유기적인 관계를

통해 안정적인 운영유지 관리를 하고 있다

다양한 방법을 통해 재무구조 개선이 가속화되고 있다 영업활동을 통한 현금흐름 창출

아시아나IDT(진행 중) 및 에어부산(계획) 상장으로 현금 유입 금호사옥 및 기내식 영업권

매각 그리고 영구채 발행 등을 추진하고 있다 과다한 단기차입금을 줄이고 부채비율을 낮춰

건전한 재무구조를 기반으로 실적 개선을 이어갈 것으로 판단된다

Fig 45 아시아나항공 주가와 유가의 상관성은 존재 일반화하기는 어렵지만 두번째 맞이한 대칭구조

자료 BNK투자증권

Fig 46 아시아나항공 목표주가 산정 PBR Multiple

2016 2017 2018F 2019F 2020F

PBR (End) 10 08 06 06 05

PBR (High) 14 11 09 08 08

PBR (Low) 09 07 05 05 04

PBR (Average) 11 08 07 07 06

BPS (원) 4346 5607 6385 6727 7262

12M Forward BPS (원) 6670

Target PBR Multiple(배) 07

Target Price (원) 4669

자료 아시아나항공 BNK투자증권

50

75

100

125

150

1701 1704 1707 1710 1801 1804 1807 1810

아시아나항공주가 브렌트유가(2017初=100)

두번째

맞이한

대칭형

브렌트유가와

주가의 동행브렌트유가와

주가는 대칭구조

30

Fig 47 아시아나항공의 매출액과 증감율 추이 Fig 48 아시아나항공의 영업이익과 영업이익률 추이

자료 아시아나항공 BNK투자증권 자료 아시아나항공 BNK투자증권

Fig 49 아시아나항공의 국내선 RPK와 LF 추이 Fig 50 아시아나항공의 국제선 RPK와 LF 추이

자료 아시아나항공 BNK투자증권 자료 아시아나항공 BNK투자증권

Fig 51 아시아나항공 차입금 잔액과 단기차입금 비중 Fig 52 아시아나항공 부채비율과 이자보상배율 추이

자료 아시아나항공 BNK투자증권 자료 아시아나항공 BNK투자증권

32 34 33 36 39

03 03 03 04 04 13 11 13 13

14

-82

38

72 69 57

-10

-5

0

5

10

0

2

4

6

8

10

2015 2016 2017 2018F 2019F

국제여객(좌) 국내여객(좌)

화물(좌) 기타(좌)

매출액YoY(우)

(조원) ()

9

235 252 271 297

02

43 44 44 45

0

2

4

6

0

100

200

300

400

2015 2016 2017 2018F 2019F

영업이익(좌) 영업이익률(우)(십억원) ()

801

867 884

863 843

894

850 831

50

60

70

80

90

0

200

400

600

800

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국내선 RPK(좌) 국내선 LF(우)(백만km) ()

813 806 833

817

855 848

802 815

50

60

70

80

90

5000

8000

11000

14000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국제선 RPK(좌) 국제선 LF(우)(백만km) ()

39 44 44 41 34 28

260

350

420

500

350 320

0

10

20

30

40

50

60

00

10

20

30

40

50

2014 2015 2016 2017 2018F 2019F

차입금 잔액(좌) 단기차입금 비중(조원) ()

991

690 588

505 483

03

18 16

18

20

0

1

2

3

0

200

400

600

800

1000

2015 2016 2017 2018F 2019F

부채비율(좌) 이자보상배율(우)() (배)

31

항공운송

Fig 53 아시아나항공의 연결 및 별도기준 실적 전망

구분 2017 2018F

2017 2018F 2019F 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1122 1132 1130 1101 1110

브렌트유가 (달러배럴) 546 508 522 615 672 750 758 850 547 757 769

제트유 (달러배럴) 649 620 600 707 788 847 888 980 644 876 899

국내여객

ASK (백만석 km) 622 707 727 664 645 716 725 662 2720 2748 2824

RPK (백만 km) 498 613 643 573 544 640 616 550 2327 2350 2413

LF () 801 867 884 863 843 894 850 831 856 855 854

Yield (센트) 128 127 121 130 118 140 145 148 126 138 147

국제여객

ASK (백만석 km) 12273 12547 13407 13001 12850 13094 13152 12814 51228 51910 54698

RPK (백만 km) 9977 10116 11165 10626 10981 11102 10553 10445 41884 43080 45469

LF () 813 806 833 817 855 848 802 815 818 830 831

Yield (센트) 86 90 93 85 90 72 81 81 89 81 77

화물운송

AFTK (백만톤 km) 1349 1439 1457 1501 1410 1462 1468 1450 5746 5790 5878

FTK (백만톤 km) 1065 1189 1193 1225 1100 1168 1147 1131 4672 4546 4530

LF () 789 826 819 816 780 799 781 780 813 785 771

Yield (센트) 228 238 239 285 272 273 251 250 248 262 261

실적 전망 (십억원)

연결 매출액 1457 1492 1631 1647 1603 1643 1737 1720 6227 6702 7053

별도 매출액 1357 1384 1521 1527 1475 1501 1621 1589 5789 6187 6542

- 국내선여객 62 87 89 82 69 95 101 93 320 358 399

- 국제선여객 810 771 900 843 873 850 959 961 3324 3643 3896

- 화물 280 318 320 386 318 338 342 339 1305 1337 1392

- 기타 204 208 212 216 216 219 218 196 840 849 856

영업비용 1332 1348 1417 1438 1422 1474 1520 1500 5536 5916 6246

- 연료유류비 357 338 357 386 398 438 485 483 1437 1804 2068

- 인건비 185 181 187 188 190 188 190 186 741 754 762

- 감가상각비 96 101 107 112 108 101 110 100 416 419 405

- 공항관련비 106 105 109 108 105 109 100 101 428 415 435

- 정비비 94 113 125 104 100 103 122 105 436 429 437

- 지급임차료 144 151 156 157 154 157 156 154 608 620 617

- 기타 350 360 377 383 368 379 358 372 1471 1478 1522

연결 영업이익 26 43 119 88 64 38 103 90 276 295 317

별도 영업이익 24 36 104 88 53 27 100 90 252 271 297

영업이익률 () 18 26 68 58 36 18 62 56 44 44 45

연결 세전이익 153 -122 12 162 -4 -101 113 138 205 146 84

연결 순이익 117 -92 8 118 -3 -75 80 105 150 107 68

자료 아시아나항공 BNK투자증권

32

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 1197 1221 1593 1590 1739 매출액 5764 6227 6702 7053 7404

현금성자산 271 276 511 409 480 매출원가 4909 5341 5768 6067 6369

매출채권 362 402 443 471 493 매출총이익 854 886 934 986 1035

재고자산 210 234 282 300 314 매출총이익률 148 142 139 140 140

비유동자산 7033 7329 6512 6610 6681 판매비와관리비 598 610 640 669 693

투자자산 460 342 179 190 199 판관비율 104 98 95 95 94

유형자산 5156 5364 5213 5250 5259 영업이익 256 276 294 317 342

무형자산 246 262 292 297 301 영업이익률 44 44 44 45 46

자산총계 8229 8551 8105 8200 8420 EBITDA 658 723 509 551 587

유동부채 3274 3544 3391 3441 3484 영업외손익 -186 75 -292 -234 -209

매입채무 139 117 181 174 187 금융이자손익 -135 -170 -163 -152 -151

단기차입금 277 432 273 277 276 외화관련손익 0 0 0 0 0

비유동부채 3914 3764 3473 3453 3526 기타영업외손익 -51 245 -129 -82 -58

사채및장기차입금 1010 1044 767 620 561 세전이익 70 351 2 83 133

부채총계 7187 7308 6864 6894 7010 세전이익률 12 56 00 12 18

지배기업지분 892 1150 1187 1255 1363 법인세비용 19 103 -10 17 29

자본금 1026 1026 1026 1026 1026 법인세율 271 293 -5000 205 218

자본잉여금 1 1 9 9 9 계속사업이익 51 248 12 66 104

이익잉여금 -121 155 170 238 345 당기순이익 53 248 12 66 104

자본총계 1042 1242 1240 1306 1411 당기순이익률 09 40 02 09 14

총차입금 4615 4526 3764 3671 3642 지배기업순이익 49 252 12 68 107

순차입금 4312 4207 3213 3220 3118 총포괄손익 35 242 9 66 104

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 659 660 669 453 530 EPS (원) 251 1227 59 331 521

당기순이익 53 248 12 66 104 BPS 4346 5607 5786 6117 6638

비현금비용 894 968 966 643 649 CFPS 3837 3938 4209 2777 2991

감가상각비 401 447 215 234 245 DPS 0 0 0 0 0

비현금수익 -193 -408 -114 -139 -139 PER (배) 168 37 662 117 74

자산및부채의증감 12 37 -39 26 69 PSR 01 01 01 01 01

매출채권감소 -51 -26 -20 -27 -22 PBR 10 08 07 06 06

재고자산감소 -9 -23 -13 -17 -14 PCR 11 12 09 14 13

매입채무증가 42 -31 7 -7 14 EVEBITDA 81 72 80 74 67

법인세환급(납부) -19 -16 -25 -17 -29 배당성향 () 00 00 00 00 00

투자활동현금흐름 -55 -655 383 -401 -372 배당수익률 00 00 00 00 00

유형자산증가 -375 -448 -445 -271 -254 매출액증가율 40 80 76 52 50

유형자산감소 186 15 419 0 0 영업이익증가율 4566 76 65 80 78

무형자산순감 -7 -6 -28 -5 -5 순이익증가율 00 4112 -952 4649 576

재무활동현금흐름 -512 -8 -789 -94 -29 EPS증가율 00 3898 -952 4649 576

차입금증가 -732 -90 -761 -94 -29 부채비율 () 6899 5882 5534 5276 4970

자본의증감 50 0 9 0 0 차입금비율 4430 3642 3034 2809 2582

배당금지급 0 0 0 0 0 순차입금자기자본 4138 3386 2590 2464 2210

현금의증가 88 5 235 -103 71 ROA () 06 30 01 08 13

기말현금 271 276 511 409 480 ROE 57 247 10 56 82

잉여현금흐름(FCF) 284 212 224 182 276 ROIC 31 33 340 45 47

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 연결 기준 2018115 종가 기준

33

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

아시아나항공 181106 매수 4700원 - -

(020560)

0

5

10

1611 175 1711 185 1811

(천원)

아시아나항공 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

34

20181106

제주항공 (089590) 기업분석 리포트

LCC 업계 리더의 선점 효과 가시화

BNK투자증권 리서치센터

07325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24

삼성생명 여의도빌딩 6층

wwwbnkfncokr

新기재 도입으로 본격 성장 준비 중

기존 35대의 기재를 보유한 동사는 3분기 2대와 10월 1대의 新 항공기 도

입 35대의 리스기와 3대의 신조기를 보유하게 되어 향후 전략적 노선 확대

와 탄력적인 운용 가능할 전망 연말까지 추가 1대를 도입하고 2020년까지

총 50대까지 확대 증가하는 수요에 대응 예정 주력 기종과 비행거리를 감안

할 경우 주요 시장은 동북 및 동남아시아임 일본 홍콩 중심의 동북아시아

그리고 태국 베트남의 동남아시아에 대한 관심 단일 기종(B737-800) 운용

을 통해 리스료와 정비비 절감하고 기재 회전율을 높여 수익 구조 개선 가능

실적 개선 진행되나 대내외 환경 비우호적

성수기에도 불구 불리한 환경 요인으로 3분기 실적은 기대 이하로 분석 3분

기 매출액은 전년 대비 133 증가한 3021억원 영업이익은 59 감소한

380억원 추정 일본의 연속적인 자연재해 영향과 유류비 상승 원화가치 하

락 등으로 예상 외 부진할 것으로 보임 금년 내내 타이트한 원유 수급으로

유가는 상승세 지속 실적 개선이 진행되나 눈높이가 낮아진 상황 일본의 자

연재해는 실적 악화 개연성과 투자심리를 위축시키는 요인

2018년 연간 실적은 상반기 호조 영향에 따라 기록 갱신될 전망 매출액은

전년 대비 196 증가한 1조1914억원 영업이익은 182 증가한 1198억원

으로 예상 근거리 국가로의 관광객 증가 그리고 탑승률 상승 영향으로 해석

저점 다지고 주가 상승 전환

주가 하락이 과하게 진행되어 밸류에이션 매력도는 매우 높아짐 향후 견조

한 항공수요 기단 확대 탑승률 상승 등을 감안할 경우 점진적인 매수 투자

전략 유효 투자의견 매수 목표주가 49000원 유지

Fig 54 제주항공 연결재무제표 요약

2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 748 996 1191 1249 1310

영업이익 58 101 120 127 135

세전이익 69 101 128 131 135

순이익[지배] 53 78 99 101 104

EPS(원) 2038 2954 3744 3830 3957

증감률() - 449 267 23 33

PER(배) 123 120 89 87 84

PBR 24 28 21 17 15

EVEBITDA 46 51 35 30 24

ROE() 195 258 264 220 193

배당수익률 20 17 20 23 25

자료 제주항공 BNK투자증권 주 K-IFRS 연결

투자의견

[유지]

매수

목표주가(6M)

[유지]

49000원 478

현재주가

2018115

33150원

주식지표

시가총액 874십억원

52주최고가 51000원

52주최저가 28800원

상장주식수 2636만주

자본금액면가 132십억원5000원

60일평균거래량 92만주

60일평균거래대금 3십억원

외국인지분율 96

자기주식수 6만주02

주요주주및지분율

AK홀딩스 외 596

제주특별자치도청 78

주가동향

김익상

항공국방기계

kisbnkfncokr

(02)3215-7550

60

80

100

120

140

160

1711 183 187 1811

() 제주항공

KOSPI

35

항공운송

과도한 주가하락 LCC 업계 리더 프리미엄 감안 매수 전략 유효

최근 제주항공의 주가는 하락세를 시현했다 유가 및 환율의 비우호적인 방향성과 일본의 지

진 피해 그리고 실적 부진 등 복합적인 요인 때문이다 주가 하락이 과하게 진행되어 밸류에

이션 매력도가 높아지고 있다 향후 견조한 항공수요 기단 확대 탑승률 상승 등을 감안할

경우 점진적인 매수 투자전략이 필요한 시점이다

제주항공에 대한 투자 포인트는 다음과 같다

첫째 밸류에이션 매력도가 높다 현주가는 2018년 예상 실적 기준 PER 89배 수준에서

거래되고 있다 글로벌 항공운항업체의 2018년 PER 평균이 138배 수준임을 감안하면

동사의 주가는 약 35 저평가되어 있다 추가 조정 시 매수 전략이 유효할 것으로 보인다

둘째 실적 개선이 진행되고 있다 향후에도 이익모멘텀을 기대할 수 있다 유류비 정비비 등

비용구조의 통제와 실적 민감도가 높은 유가 환율 등 외부변수가 제한된 범위에서 반영되고

있기 때문이다 2018년 항공수요 견조 기단 확대를 통한 항공기 가동시간 증가 등의 수급

요인들을 감안하면 실적 개선 추이는 지속될 전망이다

셋째 동사의 비용구조 통제 능력이 뛰어나다 단일기종 운용을 통해 리스료와 정비비 절감

요소 확보를 통해 안정적 운영이 돋보인다 타 LCC 업체와는 달리 단일 항공기단으로 통일

하여 리스비 정비비 등의 비용을 절감하고 기재 회전율을 높이고 있다 현재 34대의 단일 항

공기를 리스하여 운용하고 있다 단일 기종의 항공기 운영으로 대당 3의 정비비와 2 리

스비 절감 효과를 누릴 전망이다 구조적인 항공 여객 성장 속에서 공격적인 기단 확대에 따

른 정비비 내재화도 진행될 것으로 예상된다

넷째 높은 유가 상황이 진행되어도 일정 수준의 수익성 유지가 가능할 것으로 분석된다

국내의 해외 여행 침투율(Penetration)이 여전히 50 수준에서 머물러 있다 20~30대의 젊은

층과 60대 이상의 장년 층의 여행이 주를 이루고 있으나 경제적 여유가 있는 40~50대의

출국 수요 성장이 예상된다 가족 단위의 출국 수요가 LCC를 이용하는 여건이 마련되고

있어 추가 성장 여력이 있을 것으로 보인다

36

Fig 55 제주항공의 국내선 RPK와 탑승률 추이 Fig 56 제주항공의 국제선 RPK와 탑승률 추이

자료 제주항공 BNK투자증권 자료 제주항공 BNK투자증권

Fig 57 제주항공 연결기준 실적 안정적 성장 지속 Fig 58 제주항공의 부문별 매출액과 영업이익 추이

자료 제주항공 BNK투자증권 자료 제주항공 BNK투자증권

Fig 59 제주항공 국제선과 국내선의 분기별 운항횟수 Fig 60 제주항공의 국제선과 국내선 Yield 추세

자료 제주항공 BNK투자증권 자료 제주항공 BNK투자증권

85

90

95

100

0

200

400

600

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국내선 RPK(좌) 국내선 LF(우)(백만km) ()

85

90

95

0

1000

2000

3000

4000

5000

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국제선 RPK(좌) 국제선 LF(우)(백만km) ()

0

4

8

12

16

20

0

100

200

300

400

500

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

매출액(좌) 영업이익률(우)(십억원) ()

0

20

40

60

0

20

40

60

80

100

1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국내선비중(좌) 국제선비중(좌)기타비중(좌) 영업이익(우)

() (십억원)

4000

5000

6000

7000

8000

3000

6000

9000

12000

15000

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국제선 운항(좌) 국내선 운항(우)(횟수) (횟수)

3

6

9

12

2

4

6

8

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국제선 Yiled(좌) 국내선 Yield(우)(Cent) (Cent)

37

항공운송

Fig 61 제주항공의 연결기준 실적 전망

구분 2017 2018F

2017 2018F 2019F 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1121 1132 1131 1101 1152

기말환율 (원달러) 1116 1140 1147 1071 1067 1122 1111 1128 1071 1128 1137

제트유 (달러배럴) 65 62 60 71 79 85 93 95 66 88 93

국내여객

운항횟수 (편) 5815 6595 6688 6705 6224 6721 6405 6525 25803 25875 26793

ASK (백만석 km) 516 578 592 585 558 603 613 621 2270 2395 2489

RPK (백만 km) 489 554 568 559 523 575 587 586 2170 2271 2379

LF () 946 957 958 952 933 953 958 944 956 948 956

Yield (센트) 84 104 101 91 89 108 104 98 91 94 93

Yield (원) 90 110 109 102 90 111 108 100 103 103 107

국제여객

운항횟수 (편) 8027 8320 9099 9337 10039 10515 12473 12968 34783 45995 49498

ASK (백만석 km) 3305 3196 3497 3513 4063 4155 4615 5057 13510 17890 18787

RPK (백만 km) 2935 2744 3136 3099 3665 3641 4073 4429 11914 15808 16815

LF () 898 862 906 891 910 880 883 876 882 884 895

Yield (센트) 57 52 55 59 66 50 61 52 53 57 58

Yield (원) 63 56 62 61 66 55 65 56 58 63 67

실적 전망 (십억원)

매출액 2402 2280 2666 2616 3086 2833 3021 2975 9964 11914 12489

- 국내선여객 438 609 617 568 470 634 640 584 2232 2328 2465

- 국제선여객 1800 1464 1846 1833 2398 1963 2172 2180 6943 8712 9141

- 기타 164 207 203 215 218 236 209 211 789 874 883

영업비용 2130 2118 2262 2441 2621 2716 2641 2738 8950 10716 11219

연료유류비 552 487 533 561 713 784 812 878 2133 3187 3325

임차료 298 308 313 327 323 332 328 329 1246 1312 1358

인건비 340 390 392 436 476 471 462 475 1558 1884 1898

정비수리비 209 207 217 238 211 254 251 255 871 971 1107

유형감가상각비 51 50 49 55 58 57 57 57 205 229 231

무형감가상각비 10 11 13 14 16 17 16 17 48 66 68

공항관련비 401 413 457 465 504 513 504 509 1736 2030 2185

기타 269 252 288 345 320 288 211 218 1153 1037 1047

영업이익 272 162 404 175 464 116 380 237 1013 1198 1270

영업이익률 () 113 71 151 67 150 41 126 80 102 101 102

세전이익 221 200 426 165 479 220 357 222 1012 1278 1305

순이익 170 153 323 132 369 168 277 172 778 987 1009

자료 제주항공 BNK투자증권

38

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 438 450 545 599 663 매출액 748 996 1191 1249 1310

현금성자산 168 104 93 110 123 매출원가 602 775 934 978 1024

매출채권 25 32 38 37 42 매출총이익 146 222 257 271 286

재고자산 8 9 12 12 13 매출총이익률 195 223 216 217 218

비유동자산 163 350 419 426 439 판매비와관리비 87 120 137 144 151

투자자산 2 6 3 4 4 판관비율 116 120 115 115 115

유형자산 59 171 214 215 221 영업이익 58 101 120 127 135

무형자산 12 19 25 31 37 영업이익률 78 101 101 102 103

자산총계 600 800 965 1025 1102 EBITDA 72 127 150 158 167

유동부채 261 368 412 396 389 영업외손익 10 0 8 4 0

매입채무 0 0 2 2 3 금융이자손익 2 3 4 5 6

단기차입금 20 8 24 21 18 외화관련손익 0 0 -2 -4 -5

비유동부채 68 101 135 129 130 기타영업외손익 8 -3 6 3 -1

사채및장기차입금 0 0 0 0 0 세전이익 69 101 128 131 135

부채총계 328 469 547 525 519 세전이익률 92 101 107 105 103

지배기업지분 272 331 417 500 583 법인세비용 16 23 29 30 30

자본금 131 132 132 132 132 법인세율 232 228 227 229 222

자본잉여금 89 90 90 90 90 계속사업이익 53 78 99 101 104

이익잉여금 51 115 198 280 364 당기순이익 53 78 99 101 104

자본총계 272 331 417 500 583 당기순이익률 71 78 83 81 79

총차입금 20 58 76 72 61 지배기업순이익 53 78 99 101 104

순차입금 -326 -292 -347 -404 -474 총포괄손익 48 77 99 101 104

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 110 145 123 106 126 EPS (원) 2038 2954 3744 3830 3957

당기순이익 53 78 99 101 104 BPS 10342 12761 15913 19044 22202

비현금비용 39 74 74 65 69 CFPS 3029 5284 5710 5655 5790

감가상각비 14 25 30 31 32 DPS 500 600 700 800 900

비현금수익 -14 -13 -22 -17 -20 PER (배) 123 120 89 87 84

자산및부채의증감 33 23 2 -19 -1 PSR 09 09 07 07 07

매출채권감소 1 -8 -4 1 -5 PBR 24 28 21 17 15

재고자산감소 -2 -1 -2 0 -1 PCR 83 67 58 59 57

매입채무증가 0 0 5 0 0 EVEBITDA 46 51 35 30 24

법인세환급(납부) -4 -19 -33 -30 -30 배당성향 () 248 202 187 208 227

투자활동현금흐름 -62 -223 -135 -66 -82 배당수익률 20 17 20 23 25

유형자산증가 -30 -133 -72 -23 -28 매출액증가율 00 333 196 48 49

유형자산감소 0 0 0 0 0 영업이익증가율 00 734 182 60 65

무형자산순감 -1 -6 -7 -14 -16 순이익증가율 00 469 268 23 33

재무활동현금흐름 -7 20 2 -23 -32 EPS증가율 00 449 267 23 33

차입금증가 20 38 18 -4 -11 부채비율 () 1208 1415 1311 1051 890

자본의증감 221 1 0 0 0 차입금비율 75 176 182 143 105

배당금지급 -10 -13 -16 -18 -21 순차입금자기자본 -1199 -881 -832 -809 -812

현금의증가 42 -65 -10 17 12 ROA () 88 111 112 101 98

기말현금 168 104 93 110 122 ROE 195 258 264 220 193

잉여현금흐름(FCF) 80 11 51 83 98 ROIC 5084 1140 582 492 484

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 연결 기준 2018115 종가 기준

39

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

제주항공 180531 매수 60000원 -162 -153

(089590) 180607 매수 60000원 -313 -153

181011 매수 49000원 -356 -316

181106 매수 49000원 - -

0

20

40

60

80

1611 175 1711 185 1811

(천원)

제주항공 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

40

20181106

진에어 (272450) 기업분석 리포트

밸루에이션 매력도 점진적 상승

BNK투자증권 리서치센터

07325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24

삼성생명 여의도빌딩 6층

wwwbnkfncokr

내년 항공기 추가 도입 전망

동사의 항공기 구성을 살펴보면 단일통로기인 B737-800 22대와 대형기인

B777-200 4대 보유 중 3분기 3대(B737 2대 B777 1대)와 4분기 1대(B777 1

대) 도입하여 총 30대의 기재를 운용할 계획이었음 현재 정부의 규제에 따

라 항공기 도입과 신규노선 취항이 금지된 상황 단기간 내 쉬어보이지 않아

내년 이후에 기대 여타 LCC 업체와는 달리 B777 기종을 통한 중middot장거리 운

행은 FSC 영역으로의 확대 가능성 있음 중형기 경쟁력 제고와 탑승률(LF)

유지가 관건이나 다양한 해외 취항노선이 있기 때문에 추가 성장성 존재

항공연료비 부담 있으나 실적 개선 추세 전망

2018년 3분기 매출액은 전년동기 대비 112 증가한 2585억원 영업이익은

251억원으로 추정 매출액은 성수기와 유류할증료 부과에 따라 증가한 반면

수익성은 저조할 것으로 분석됨 괌 일본과 필리핀 인도네시아 동남아 자연

재해 영향과 일부 노선의 부진 때문 항공유가가 전년동기 대비 40 가까이

급등한 영향으로 항공연료비도 314 증가한 것으로 분석

2018년 실적은 개선될 것으로 보임 1분기 호조 영향이 전체에 긍정적 영향

을 미치는 형국 매출액은 전년 대비 145 증가한 1조172억원 영업이익은

1011억원으로 예상 개선 추이는 향후에도 당분간 지속될 전망 유류비 부담

이 있지만 항공 수요 증가와 타이트한 공급 체계로 이익 증가 가능할 전망

주가 실적 비해 상대적 저평가

진에어에 대해 투자의견 매수 목표주가 27000원으로 커버리지 개시 일본노

선의 회복이 가능하며 중형기 경쟁력이 향상되고 있어 이익모멘텀 발생할 전

망 향후 정부의 제재 완화가 진행될 경우 실적 및 주가에 긍정적일 전망

Fig 62 진에어 별도재무제표 요약

2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 720 888 1017 1077 1144

영업이익 52 97 101 109 119

세전이익 51 97 99 117 130

순이익[지배] 39 74 79 92 103

EPS(원) 1457 2721 2638 3076 3447

증감률() 733 868 -31 166 121

PER(배) - 97 74 63 56

PBR - 34 19 15 12

EVEBITDA - 43 14 05 -

ROE() 609 478 294 265 236

배당수익률 00 09 13 15 18

자료 진에어 BNK투자증권 주 K-IFRS 별도

투자의견

[신규]

매수

목표주가(6M)

[신규]

27000원 388

현재주가

2018115

19450원

주식지표

시가총액 584십억원

52주최고가 33800원

52주최저가 17000원

상장주식수 3000만주

자본금액면가 30십억원1000원

60일평균거래량 34만주

60일평균거래대금 7십억원

외국인지분율 47

자기주식수 6만주02

주요주주및지분율

한진칼 600

주가동향

김익상

항공국방운송

kisbnkfncokr

(02)3215-7550

60

80

100

120

140

1711 183 187 1811

() 진에어

KOSPI

41

항공운송

영업이익 1천억원 회사의 시가총액 5835억원

진에어의 강점은 LCC 본연의 가격 경쟁력 안전 운항을 위한 최고 수준의 정비 업계 최초

대형기재 도입 등 공격적 기재 도입 등이다 향후 수요밀집 노선에 B777-200 대형 항공기를

투입하여 전략적인 노선 운영이 진행될 전망이다 시장의 다변화와 공급력 확대를 통해 외형

성장이 예상된다 연평균 1천억원 규모의 현금흐름을 창출하는 업체의 시총 규모는

6천억원을 하회 중이다 항공운항업의 사업 전망이 밝고 국내 저비용항공사 중에서 뛰어난

성장성을 시현 중인 동사에 대한 긍정적인 시각을 제시한다 정부의 제재와 제약으로 사업

계획에 지장이 있지만 점진적으로 해소될 것으로 예상된다 동사의 목표주가는 12개월

Forward EPS 3003원에 목표 PER 멀티플 90배를 적용하여 산정되었다

Fig 63 진에어 목표주가 산정 PER Multiple

2016 2017 2018F 2019F 2020F

PER (End) - 97 74 63 56

PER (High) - 109 130 112 99

PER (Low) - 94 63 54 48

PER (Average) - 99 101 87 78

EPS (원) 1457 2721 2638 3076 3447

12M Forward EPS (원) 3003

Target PER Multiple(배) 90

Target Price (원) 27026

자료 진에어 BNK투자증권

Fig 64 진에어 PER 밴드 차트 Fig 65 진에어 PBR 밴드 차트

자료 ValueWise BNK투자증권 자료 ValueWise BNK투자증권

30배

60배

90배

120배

0

10

20

30

40

17 18

(천원)

10배

20배

30배

40배

0

10

20

30

40

50

60

17 18

(천원)

42

Fig 66 진에어의 매출액과 영업이익률 추이와 전망 Fig 67 진에어의 분기별 실적 추이

자료 진에어 BNK투자증권 자료 진에어 BNK투자증권

Fig 68 진에어의 국내선 RPK와 탑승률 추이 Fig 69 진에어의 국제선 RPK와 탑승률 추이

자료 진에어 BNK투자증권 자료 진에어 BNK투자증권

Fig 70 진에어의 2018년 상반기 매출 구성 Fig 71 진에어의 2018년 상반기 영업비용의 구성

자료 진에어 BNK투자증권 자료 진에어 BNK투자증권

46

72 89

102 108 64

73

109 99 101

0

3

6

9

12

15

0

2

4

6

8

10

12

2015 2016 2017 2018F 2019F

매출액(좌) 영업이익률(우)(천억원) ()

147

65

135

82

190

28

97

66

0

5

10

15

20

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

매출액(좌) 영업이익률(우)(억원) ()

952 946 949 952 923 930

830 850

50

60

70

80

90

100

0

100

200

300

400

500

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국내선 RPK(좌) 국내선 LF(우)(백만km) ()

890 866 879

850

890

832 842 832

50

60

70

80

90

100

0

1000

2000

3000

4000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국제선 RPK(좌) 국제선 LF(우)(백만km) ()

국제여객

74

국내여객

21

부대수익

4

화물수익

1

항공연료비

30

인건비 14

임차료 및

감가상각비

13

운영비용

12

외주정비비

11

공항관련비

17

기내여객비

3

43

항공운송

Fig 72 진에어의 실적 전망

2017 2018F 2017 2018F 2019F

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1122 1132 1130 1101 1110

브렌트유가 (달러배럴) 546 508 522 615 672 750 758 850 547 757 769

제트유 (달러배럴) 649 620 600 707 788 847 888 980 644 876 899

국내여객

ASK (백만석 km) 333 479 413 355 298 456 421 387 1580 1562 1627

RPK (백만 km) 317 453 392 338 275 424 388 361 1500 1448 1519

LF () 952 946 949 952 923 930 921 934 949 927 934

Yield (센트) 87 109 111 108 104 120 110 105 104 110 109

국제여객

ASK (백만석 km) 3220 2540 3182 3355 3532 2836 3288 3312 12297 12968 13843

RPK (백만 km) 2867 2199 2796 2851 3142 2359 2768 2756 10713 11025 11802

LF () 890 866 879 850 890 832 842 832 871 850 853

Yield (센트) 57 52 55 59 70 61 63 62 56 64 63

실적 전망(억원)

매출액 2327 1912 2325 2320 2798 2265 2585 2524 8884 10172 10770

- 국내선여객 321 557 492 405 309 553 483 434 1775 1779 1850

- 국제선여객 1902 1262 1733 1805 2385 1564 1962 1939 6702 7850 8338

- 기타 104 93 100 110 104 148 140 151 407 543 582

영업비용 1986 1788 2010 2130 2267 2203 2334 2357 7914 9161 9684

항공연료비 566 465 533 573 696 661 700 712 2137 2769 2868

인건비 220 250 304 333 293 308 322 325 1108 1249 1302

감가상각비 283 250 281 293 289 286 303 312 1108 1190 1156

운영비용 274 215 227 234 284 264 272 282 950 1102 1616

외주정비비 230 215 245 260 253 242 258 265 950 1018 1115

공항관련비 352 340 360 373 389 374 399 392 1424 1554 1286

기타 60 54 60 64 64 66 80 69 238 279 0

영업이익 341 124 315 190 531 62 251 167 970 1011 1086

영업이익률 () 147 65 135 82 190 28 97 66 109 99 101

세전이익 335 102 321 206 526 15 266 183 964 991 1169

세전이익률 () 144 53 138 89 188 07 103 73 109 97 109

순이익 1166 -92 8 118 403 10 228 150 1200 792 923

순이익률 () 501 -48 03 51 144 04 88 60 135 78 86

자료 진에어 BNK투자증권

44

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 215 399 519 637 752 매출액 720 888 1017 1077 1144

현금성자산 32 42 64 140 230 매출원가 621 734 828 873 924

매출채권 24 27 35 38 40 매출총이익 99 154 189 204 220

재고자산 0 0 1 1 1 매출총이익률 138 173 186 189 192

비유동자산 87 99 88 78 72 판매비와관리비 47 57 88 95 101

투자자산 35 31 32 35 36 판관비율 65 64 87 88 88

유형자산 41 52 31 20 12 영업이익 52 97 101 109 119

무형자산 1 1 7 5 4 영업이익률 72 109 99 101 104

자산총계 302 498 606 715 824 EBITDA 62 114 119 121 127

유동부채 185 233 270 293 308 영업외손익 -2 0 -2 8 12

매입채무 0 0 0 0 0 금융이자손익 0 0 6 8 11

단기차입금 0 0 0 0 0 외화관련손익 0 0 0 0 0

비유동부채 39 34 30 31 31 기타영업외손익 -2 0 -8 0 1

사채및장기차입금 0 0 0 0 0 세전이익 51 97 99 117 130

부채총계 224 266 300 324 339 세전이익률 71 109 97 109 114

지배기업지분 78 232 306 391 485 법인세비용 11 22 20 25 27

자본금 27 30 30 30 30 법인세율 216 227 202 214 208

자본잉여금 0 92 92 92 92 계속사업이익 39 74 79 92 103

이익잉여금 51 110 184 269 364 당기순이익 39 74 79 92 103

자본총계 78 232 306 391 485 당기순이익률 54 83 78 85 90

총차입금 47 46 39 39 39 지배기업순이익 39 74 79 92 103

순차입금 -129 -307 -415 -527 -639 총포괄손익 37 73 79 92 103

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 69 125 119 127 126 EPS (원) 1457 2721 2638 3076 3447

당기순이익 39 74 79 92 103 BPS 2886 7727 10204 13030 16177

비현금비용 31 58 57 48 46 CFPS 2402 4427 4051 4052 4267

감가상각비 10 17 18 12 8 DPS 2500 250 250 300 350

비현금수익 -5 -11 -15 -18 -22 PER (배) - 97 74 63 56

자산및부채의증감 10 18 17 18 11 PSR - 08 06 05 05

매출채권감소 -5 -3 -7 -3 -2 PBR - 34 19 15 12

재고자산감소 0 0 0 0 0 PCR - 60 48 48 46

매입채무증가 2 3 -5 0 0 EVEBITDA - 43 14 05 -

법인세환급(납부) -8 -16 -26 -25 -27 배당성향 () 343 101 95 98 102

투자활동현금흐름 -77 -171 -79 -40 -24 배당수익률 00 09 13 15 18

유형자산증가 -1 -8 0 0 0 매출액증가율 560 234 145 59 62

유형자산감소 0 0 0 0 0 영업이익증가율 762 854 44 73 94

무형자산순감 0 0 -2 0 0 순이익증가율 733 884 68 166 121

재무활동현금흐름 -23 59 -19 -11 -12 EPS증가율 733 868 -30 166 121

차입금증가 34 -2 -7 0 0 부채비율 () 2879 1150 980 830 699

자본의증감 0 95 0 0 0 차입금비율 606 197 127 99 80

배당금지급 -11 -14 -8 -8 -9 순차입금자기자본 -1656 -1323 -1354 -1348 -1316

현금의증가 -31 11 22 76 90 ROA () 156 185 143 140 134

기말현금 32 42 64 140 230 ROE 609 478 294 265 236

잉여현금흐름(FCF) 68 117 119 127 126 ROIC -434 -740 -648 -562 -535

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 별도 기준 2018115 종가 기준

45

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

진에어 181106 매수 27000원 - -

(272450)

0

10

20

30

40

1611 175 1711 185 1811

(천원)

진에어 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

46

47

항공운송

48

고객지원센터 1577-2601 wwwbnkfncokr

lt본사영업부gt

부산시 부산진구 새싹로1(부전동) 부산은행 부전동별관 3층 4층 [본사] T 051-669-8000 F 051-669-8009

[영업부] T 051-669-8080 F 051-669-8099

lt서울영업부gt

서울시 영등포구 국제금융로2길(여의도동) 24 삼성생명 여의도빌딩 6층 T 02-3215-1500 F 02-786-2998

lt경남영업부gt

경상남도 창원시 마산회원구 315대로 642 BNK경남은행본점 1층 T 055-290-7100 F 055-290-7199

lt울산영업부gt

울산시 남구 중앙로 202 BNK경남은행 울산영업부 1층 T 052-271-6117 F 052-271-6111

BNK부산은행 BNK경남은행 BNK투자증권 BNK캐피탈 BNK저축은행 BNK자산운용 BNK신용정보 BNK시스템

16

V 항공운항의 르네상스 도래

글로벌 항공시장 확대 진행

글로벌 항공산업은 급성장하고 있다 2015년 이후 글로벌 여객수(RPK Revenue Passenger

Kilomenters) 성장률은 매년 +75 수준이며 화물 물동량(FTK Freight Tonne Kilometers)

성장률은 49에 이르고 있다 모빌리티 장점으로 인해 항공 교통 및 해외 여행 일상화

활발한 교역이 진행되고 있기 때문이다 소득 증대에 따라 해외 유학 증가도 정관계에 있다

전세계 항공사의 RPK 연성장률을 살펴보자 아시아태평양 중동 유럽 남미 등 대부분 높은

수요를 확인할 수 있다 과거 4년간 평균 성장률은 북미 +44 유럽 +69 아시아태평양

+104 중동 +86 남미 +65 등이다 항공 수요의 증가가 지속되자 항공사도 선제적으

로 운송 능력을 확대하고 있다 전세계 항공사는 운송 능력(ASK)를 연평균 +64씩 증가시

키고 있다 단일 통로기 위주의 운용에서 이중 통로기를 추가적으로 확대하여 수요자의 니즈

와 눈높이를 맞추고 있다

국내 항공시장도 성장 추세에 있다 2010~2017년 국제선 여객수 연평균성장률(CAGR)은

+98 국내선 여객수 CAGR은 +70이다 국내 항공사를 이용하는 전체 여객수 성장률은

+89로 글로벌 항공여객 평균 성장률 대비 14p 높다 급증하는 항공 수요에 대응하기

위해 LCC 업체들의 신규 설립과 영업 개시도 진행되고 있다 기존 FSC와 LCC는 기단 추가

로 외형을 확대하고 있다 7개사의 매출액(별도 기준)은 7년간 평균 18조7천억원이며 2011년

이후 27의 CAGR로 성장하고 있다 이러한 추세는 향후에도 계속될 것으로 보인다

항공사의 이익 증대 지속

항공수요의 증가와 우호적인 대외 변수 흐름에 따라 항공사의 수익성도 안정적으로 시현되고

있다 2015년 이후부터 최근까지 항공유 가격이 67~84 달러 수준으로 2010 ~2014년 평균

117 달러 대비 절대적으로 낮았다 유류비의 비중이 원가에서 가장 높게 차지하고 있다 항공

사의 실적에 직접적으로 영향을 미치고 있다 지난 4년간 항공사 실적이 상대적으로 호조세

를 나타낼 수 있었다 전세계 항공사의 영업이익은 2015년부터 예년 대비 2배 수준으로 증가

한 이후 현재까지 견조한 모습을 보이고 있다 순이익 규모는 북미 유럽 그리고 아시아태평

양 대륙별 순이다 국내 항공사의 총 영업이익은 2014년 약 5천억원 규모에서 2015년 9562

억원 2016년 1조4208억원 그리고 2017년 1조3917억원을 기록했다 2018년에도 견조한 모

습을 보이고 있으며 항공유가의 안정된 흐름 유지 시 이익 창출이 지속될 전망이다

1 글로벌 항공시장의 기조적 성장세

17

항공운송

Fig 23 전세계 항공사의 RPK(Passenger traffic) 年성장률 Fig 24 전세계 항공사의 ASK(Passenger capa) 年성장률

자료 IATA BNK투자증권 자료 IATA BNK투자증권

Fig 25 월별 한국 항공여객수 및 탑승률 추이 Fig 26 국내 항공사 7개사(FSC 2+LCC 5)의 매출액과 수익성

자료 Airportal BNK투자증권 자료 국내 FSC 2개사 및 LCC 5개사 BNK투자증권

Fig 27 전세계 항공사의 연간 영업이익 추이 Fig 28 전세계 항공사의 대륙별 순이익 규모

자료 IATA BNK투자증권 자료 IATA BNK투자증권

60 74 74 81 70 00

30

60

90

120

150

2014 2015 2016 2017 2018F

세계

북미

유럽

아태

중동

남미

()

58 67 75 67 67 00

30

60

90

120

150

2014 2015 2016 2017 2018F

세계

북미

유럽

아태

중동

남미

()

85

88

79

83

80

83 82

87 86 86

84 82

85 84

82

86

82

85

82

86

70

75

80

85

90

0

3

6

9

12

1 2 3 4 5 6 7 8 9 101112 1 2 3 4 5 6 7 8

2017 2018

국제선(좌) 국내선(좌) 탑승률(우)

()(백만명)

177 186 181 183 178 185 197 212

130 116 104 132

168 192

177 178

-10

0

10

20

30

0

5

10

15

20

25

11 12 13 14 15 16 17 18F

매출액(좌) 매출액YoY(우)

영업이익률(우) EBITDA마진(우)(조원) ()

198 184 253 355 620 601 563 563

31 26

35

46

86 85 75

68

00

30

60

90

0

20

40

60

80

11 12 13 14 15 16 17 18F

영업이익(좌) 영업이익률(우)($B) ()

170 184

150

85 81 86

74

101

82

342

380

338

20

25

30

35

40

0

5

10

15

20

2016 2017 2018F

북미 유럽 아태

중동 남미 전체(우)($B) ($B)

18

2개의 국적 FSC와 다양한 LCC의 춘추전국시대

2020년대 국내 항공사 수는 FSC 2개사 LCC 10여개사가 될 가능성이 있다 국토교통부의

항공사업법 및 시행령middot시행규칙 상 면허기준이 있다 주요 사항 중 자본금은 150억원(유지)

항공기 보유대수 5대(기존 3대) lsquo과당경쟁rsquo 조항이 삭제되었다 향후 시장진입 장벽이

높아지겠지만 신규 업체들의 항공운송시장 진출에 대한 욕구는 증대될 것으로 예상된다

진입을 위한 경쟁이 치열하다는 것은 고성장의 산업이라는 것을 의미한다 항공운항

시장규모 및 성장성이 업체간의 치열한 경쟁 정도를 상회할 전망이다 LCC는 세계

항공운항의 한 축을 선점하고 있다 모빌리티의 수요 조건을 효율적으로 충족하기 때문이다

국내 대형항공사(FSC)는 대한항공 아시아나항공 2개사이다 현재 의미있게 영업을 하고

있는 저비용항공사(LCC)는 제주항공 진에어 티웨이항공 이스타항공 에어서울 6개사이다

폭발적인 항공 수요에 대응하기 위해 10여개 LCC 업체들이 시장 진입을 시도하고 있다

현재 포항공항 기점의 에어포항(베스트에어라인에 매각) 화물전용 항공사인 에어인천

무안공항 에어필립이 운송업을 영위하고 있고 대구공항의 에어대구가 2019년말 출범을

앞두고 있다 양양공항의 플라이강원(舊 플라이양양) 청주공항의 에어로케이 인천 거점의

에어프레미아가 신규 항공면허를 국토교통부에 신청을 준비하고 있다 남부에어 프라임항공

코리아익스프레스에어 등 중소항공사들이 시장에 본격적으로 뛰어들 준비를 하고 있다

항공기재 도입과 신규 노선 취항을 통해 일본 중국 동남아 등 중단거리 국제 노선에 대한

시장점유율도 빠르게 잠식하고 있다 LCC 업체간 경쟁도 과열될 것으로 보인다 FSC의 국내

노선 점유율은 40 초반대 LCC는 60에 다가서고 있다 LCC 는 높은 기재 가동률과

외형성장에 따른 고정비 부담 완화로 수익성이 양호한 상황이다

Fig 29 세계 항공운항업계에서 LCC 점유 전체 중 30선 Fig 30 국내 LCC의 국내선middot국제선 및 전체 점유율 추이

자료 ICAO BNK투자증권 자료 한국공항공사 BNK투자증권

25 26 27 28 28 28 29 30

28 28 30 31 30 31 31 32

8 8 10 10 10 10 11 13

0

10

20

30

40

11 12 13 14 15 16 17 181H

세계 LCC 전체 MS 국내선 국제선()

96 115 146

217 273 291

482 507

547 568 569 584

214 233 271

323 359 370

0

20

40

60

80

2013 2014 2015 2016 2017 ~188

국제선 국내선 전체()

2 FSC 긴장시키는 LCC 성장세

19

항공운송

FSC 글로벌 업체와의 전략적 제휴 ndash 코드 쉐어

국적 항공사들은 연합체를 구성한 후 lsquo공동운항rsquo을 통해 시너지 효과를 극대화하려고 한다

FSC의 차별화된 서비스 전략이다 각기 다른 항공사들은 미취항 비행 노선에 대한 좌석 공유

개념의 코드 쉐어 라운지 이용 교류 마일리지 적립 등 다양한 서비스를 제공한다 현재까지

FSC 항공 연합체는 3개가 설립되었다 1997년에 결성된 스타얼라이언스(Star Alliance)

1999년 원월드(Oneworld) 그리고 2000년 6월 설립된 스카이팀(SkyTeam)이 있다

스타얼라이언스는 루프트한자 싱가포르항공 유나이티드항공 전일본공수 그리고

아시아나항공 등 30여개사가 가입했다 원월드는 세계 3위의 규모로 아메리칸항공 영국항공

캐세이퍼시픽항공 카타르항공 등 15개 회원사로 구성되어 있다 스카이팀은 20여개사가

가입한 항공동맹이다 세계 2위의 규모이나 연간 수송객과 시장점유율은 1위이다 대한항공

아에로멕시코 델타항공 에어프랑스가 창립멤버이고 KLM네델란드항공 등 20여개사가

가입했다 금년 7월 기준 운송력 점유율을 보면 스카이팀 222 스타얼라이언스 180

원월드 152 그리고 LCC 업계 224 등이다 스카이팀(2575대)의 싱글아이 기종이

스타얼라이언스(2318대) 대비 상대적으로 많기 때문으로 분석된다 LCC 업계도 항공사 간의

제휴에 대한 필요성을 절실히 인식하여 연이어 항공동맹을 설립했다 2016년 U-플라이

얼라이언스(U-Fly Alliance)와 밸류 얼라이언스(Value Alliance)를 결성했다

FSC의 입장에서 LCC의 시장 점유율 잠식에 대비하기 위해 특유의 장점을 과시하고 있다

품질 높은 기내식과 엔터테인먼트 제공 여유있는 좌석 공간 확보 세계적인 항공사와의

제휴로 많은 기단 보유를 장점으로 내세웠다 수요자는 5천km 이상의 중장거리 여행과

이동을 위해선 기재의 물리적인 한계로 인해 FSC를 이용할 수 밖에 없다 국적 FSC는

이러한 상황을 감안 더욱 더 좋은 서비스를 제공하여 우호적인 관계를 유지하고자 한다

Fig 31 제휴별 전세계 ASK 시장점유율 현황 Fig 32 제휴별 항공기 기단 규모

자료 CAPA BNK투자증권 자료 CAPA BNK투자증권

Star

Alliance

180

Skyteam

222

Oneworld

152

LCC

224

Others

222

3811 3676 2468

5724

17221

0

4000

8000

12000

16000

20000

Star All Skyteam Oneworld LCC Others

기타

WB

NB

합계

(대)

3 차별화된 서비스로 승부

20

LCC 단일기재 운용으로 정비비와 리스료 절감

LCC 업체들의 경우 항공기 기재비용(리스료) 정비비 및 유류비용이 항공관련 비용에서

상당부분을 차지한다 6천km 이하 거리를 주로 비행하는 단일 통로기(Single-Aisle Narrow

Body) 중심의 항공 기단으로 통일한다 이를 통해 리스비 정비비 운용비 등 비용을

절감하고 기재 회전율을 높인다 단일 기재 위주로 운항을 영위할 경우 대당 2~3p의

정비비와 평균 1~2의 리스료를 절감할 수 있어 수익성 제고에 도움이 되고 있다

LCC 업체들의 수익성 제고 요인 중 탑승률 상승 단일기종 운용을 통해 리스료와 정비비

절감 요소 확보가 필수이다 국내 LCC 업체들의 영업비용 중 원가비중을 보면 연료유류비

24~28 정비비 9~16 임차료 12~20 등이다 연료유류비는 원유가격 상승시기에

돌입하면 가파르게 올라가는 경향이 있다 상대적으로 낮은 비중이나 정비비도 항공기

기령이 운영과 함께 노후화되면서 급증할 우려가 있다 이러한 비용 속도를 경감시킬 수

있는 방법 중 하나는 단일 항공기를 운용하여 모든 과정을 단순화하는 것이다 LCC

업체들은 대부분 단일 항공기를 리스하여 운용하고 있다 LCC 업체는 대부분 B737-800

등을 운용하고 있고 진에어의 경우 중대형 항공기를 도입하여 중장거리 운항에 투입하기도

한다 LCC 업체들은 단일 기재 운용의 장점을 살리고 있다 단위 원가와 규모의 경제를

일반적으로 항공기 운용 규모가 커지면 공급자와의 협상력은 커지게 된다

주요 LCC 업체들의 CASK(ASK 당 Cost)는 FSC 대비 상대적으로 낮은 수준을 유지하고 있

다 저렴한 원가는 낮은 운임을 책정할 수 있다 요금 경쟁력은 시장점유율 상승으로 이어지

고 있다 대표적인 LCC 업체인 제주항공의 예를 들어보자 2017년 국제여객 Yield(매출액

RPK)는 약 65원으로 FSC 대비 25 정도 낮다 2017년 국내선 시장점유율은 143 2018

년 상반기 145로 2013년 대비 15p~17p 상승했다 향후 기재를 확대하고 일본 중국

베트남 등 동남아 노선을 확대할 경우 원가 경쟁력이 강화될 것으로 예상된다

Fig 33 국적 FSC와 LCC의 원가비중 현황 (2017년 기준) Fig 34 LCCrsquos CASK 상대적으로 경쟁력 우수한 상황

자료 FSC 및 LCC 각 업체 BNK투자증권 자료 FSC 및 LCC 각 업체 BNK투자증권

30 99 139

121

229

140

240 235

243 274

240

238

110

70

194

96

61 221

40

71

97

121 94

166

0

20

40

60

80

100

KAL AAR JEJU JIN Tway AirBusan

기타

정비비

공항관련비

감가상각비

연료유류비

임차료

종업원급여

()

0

20

40

60

80

100

대한항공 아시아나 제주항공 진에어 티웨이

2016 2017 20181H(원km)

국내 FSC 대비 월등

국내 LCC 대비 우수

21

항공운송

VI 관련 기업 리포트

대한항공 (003490)

22

아시아나항공 (020560)

28

제주항공 (089590)

34

진에어 (272450)

40

22

20181106

대한항공 (003490) 기업분석 리포트

강력한 영업현금창출능력이 포인트

BNK투자증권 리서치센터

07325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24

삼성생명 여의도빌딩 6층

wwwbnkfncokr

중장거리 노선 확대 전략

국내외 항공사들의 공격적인 영업으로 새로운 노선 전략 구축 대한항공

(KAL)은 단거리 노선의 경우 안전 운항 강조와 차별화된 서비스로 여객 수

요 확보 국내선 공급을 줄이고 중국 일본 동남아 근거리 국가로의 항공기

공급을 증가시키는 중 중middot장거리 노선은 FSC의 독점적인 영업 환경 유럽

미국 등 장거리 국제선 여객 수요 확보에 무게를 싣고 있음 중장거리 노선

이용객들의 점유율 확대를 안정적으로 확보 중 B787-9 CS300 등 新기재를

지속적으로 도입하여 운항서비스 품질 향상시키는 것은 경쟁력 강화의 요소

실적 변동성 안정화로 장기 성장 가능

3분기 매출액은 전년동기 대비 38 증가한 3조3346억원 영업이익은 37

감소한 3424억원으로 추정 국제선 여객 부문의 성장 지속 국내선 여객과

화물 수송 부문은 역성장한 것으로 분석 유류할증료 부과는 항공유가 상승

분의 70 수준 보완 전체 비용 증가로 인해 수익성은 하락한 것으로 예상

2018년 전체 실적은 lsquo성장의 지속성 유지 현금흐름 안정적rsquo으로 요약될 전

망 매출액은 전년 대비 54 증가한 12조7505억원 영업이익은 7410억원으

로 예상 국제여객 수송실적(RPK)은 전년 대비 +62 Yield +09 해외 항

공수요 지표는 긍정적 연평균 항공유가의 기조적 상승(+36YoY)으로 비용

부담 증대 수익성은 상대적으로 하락할 것으로 전망

바닥을 다진 주가 매력적인 수준

투자의견 매수 목표주가 36000원으로 커버리지 개시 목표주가는 12M

Forward EPS에 역사적 PBR 평균 10배를 적용하여 산출 미래 현금흐름 창

출력이 가장 뛰어나다는 것이 투자 포인트 점진적 매수 전략 유효할 전망

Fig 1 대한항공 연결재무제표 요약

2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 11732 12092 12751 13100 13554

영업이익 1121 940 741 795 853

세전이익 -717 1122 -182 116 253

순이익[지배] -565 802 -160 89 196

EPS(원) -7171 8631 -1669 930 2047

증감률() 적자지속 흑자전환 적자전환 흑자전환 1201

PER(배) - 39 - 312 142

PBR 12 09 08 08 08

EVEBITDA 60 64 66 63 61

ROE() -272 294 -45 26 54

배당수익률 00 07 00 03 07

자료 대한항공 BNK투자증권 주 K-IFRS 연결

투자의견

[신규]

매수

목표주가(6M)

[신규]

36000원 241

현재주가

2018115

29000원

주식지표

시가총액 2750십억원

52주최고가 38550원

52주최저가 25450원

상장주식수 9484만주111만주

자본금액면가 480십억원5000원

60일평균거래량 41만주

60일평균거래대금 11십억원

외국인지분율 166

자기주식수 -만주-

주요주주및지분율

한진칼 외 334

국민연금 100

주가동향

김익상

항공국방운송

kisbnkfncokr

(02)02-3215-7550

50

100

150

1711 183 187 1811

()대한항공

KOSPI

23

항공운송

대한항공의 핵심 투자포인트

전통적으로 미국 캐나다 유럽 등 장거리 노선에 강점을 보여온 동사는 최근 아시아 근거리

국가 도시인 다낭 홍콩 호치민 세부 등에 동남아 노선을 증편하고 있다 중middot장거리 노선

점유율의 견조한 흐름과 안정적인 성장이 예상된다 B787-9 B747-8i CS300(A220-300) 등

최신 기재 도입을 통해 서비스 품질 향상시키는 것은 장기적인 경쟁력 강화의 원동력이다

델타항공과의 조인트벤처 운영을 통해 미주 290여개 아시아 80여개의 도시를 유기적으로

연결할 수 있다 다양한 직항노선의 선택지 마일리지 적립 줄어든 환승 시간 등 차별화된

서비스 제공을 통해 FSC 고유의 장점을 확대 적용할 예정이다

연료유류비는 동사의 실적과 주가 상승 여부에 직접적인 요인이다 지난 3~4년간

브렌트유가와 항공유가(MOPS Mean of Plattrsquos Singapore Kerosene) 가격이 큰 변동없이

안정적 수준이었다 금년 하반기부터 단가가 전년 대비 36 상승하여 실적과 주가에

악영향으로 작용하고 있다 최근 원유 증산에 따른 공급 가능성으로 하락 반전 중이다

항공유가의 박스권 내에서 움직을 경우 주가 상승의 계기가 될 수 있다

Fig 35 KAL 주가와 유가의 반비례적 현상 재연

자료 BNK투자증권

Fig 36 대한항공 목표주가 산정 PBR Multiple

2016 2017 2018F 2019F 2020F

PBR (End) 12 09 08 08 08

PBR (High) 15 10 11 11 10

PBR (Low) 10 06 07 07 06

PBR (Average) 12 08 09 09 08

BPS (원) 22352 37824 35569 36580 38599

12M Forward BPS (원) 36411

Target PBR Multiple(배) 10

Target Price (원) 36411

자료 대한항공 BNK투자증권

50

75

100

125

150

1701 1704 1707 1710 1801 1804 1807 1810

KAL 주가 브렌트유가 대칭축(2017初=100)

유가 하락

주가 상승

대칭 구조

지난 2년간 3번에 걸쳐

나타난 주가와 유가의대칭성

24

Fig 37 KAL의 부문별 매출액(별도기준)과 증감율 추이 Fig 38 KAL의 영업비용과 영업이익(별도기준) 추이

자료 대한항공 BNK투자증권 자료 대한항공 BNK투자증권

Fig 39 KAL의 국내선 RPK와 LF 분기별 추이 Fig 40 KAL의 국제선 RPK와 LF 분기별 추이

자료 대한항공 BNK투자증권 자료 대한항공 BNK투자증권

Fig 41 KAL의 화물 FTK와 LF 분기별 추이 Fig 42 KAL의 영업비용 중 항목별 비중 현황

자료 대한항공 BNK투자증권 자료 대한항공 BNK투자증권

14 21 19 18 20 05

05 05 05 05

65 65 65 72 71

29 24 28 29 30

-6

-3

0

3

6

9

0

3

6

9

12

15

2015 2016 2017 2018F 2019F

기타(좌) 국내여객(좌)

국제여객(좌) 화물(좌)

매출액YoY(우)

(조원) ()

106 104 108

116 118

07 11 10 08 08

76

96

78

58 61

0

2

4

6

8

10

12

0

3

6

9

12

15

2015 2016 2017 2018F 2019F

영업비용(좌) 영업이익(좌)

영업이익률(우)

(조원) ()

753

800

777 771

723

803

780 775

70

75

80

85

0

200

400

600

800

1000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국내선 RPK(좌) 국내선 LF(우)(백만km) ()

803 794

766 768

794

807

795 794

70

75

80

85

16000

17000

18000

19000

20000

21000

22000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국제선 RPK(좌) 국제선 LF(우)(백만km) ()

782 779 780

799

766 759

783

795

70

75

80

85

1800

1900

2000

2100

2200

2300

2400

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

화물 FTK(좌) 화물 LF(우)(백만톤) ()

170 190 170 170 180 190 194 183

240 230 240 250 260 270 286 303

160 150 150 150 140 140 141 144 110 110 110 110 100 100 100 94

0

20

40

60

80

100

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

기타

정비수리비

공항관련비

감가상각비

연료유류비

인건비

()

25

항공운송

Fig 43 대한항공의 연결 및 별도기준 실적 전망

구분 2017 2018F

2017 2018F 2019F 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1122 1132 1130 1101 1110

브렌트유가 (달러배럴) 546 508 522 615 672 750 758 850 547 757 769

제트유 (달러배럴) 649 620 600 707 788 847 888 980 644 876 899

국내여객

ASK (백만석 km) 850 1015 987 875 779 888 908 832 3727 3407 3229

RPK (백만 km) 640 812 767 675 563 713 708 645 2894 2629 2383

LF () 753 800 777 771 723 803 780 775 776 772 738

Yield (센트) 143 157 157 163 161 173 185 178 155 174 193

국제여객

ASK (백만석 km) 22335 23142 24936 23991 23662 23943 26787 23876 94404 98268 104629

RPK (백만 km) 17925 18382 19102 18414 18785 19330 21296 18967 73823 78378 82999

LF () 803 794 766 768 794 807 795 794 782 798 793

Yield (센트) 76 75 78 97 84 80 82 83 82 82 79

화물운송

AFTK (백만톤 km) 2584 2712 2794 2854 2622 2665 2654 2667 10944 10608 10735

FTK (백만톤 km) 2020 2114 2179 2280 2009 2023 2078 2121 8593 8231 8033

LF () 782 779 780 799 766 759 783 795 785 776 748

Yield (센트) 248 255 258 260 294 301 282 290 255 292 311

실적 전망 (십억원)

연결 매출액 2866 2905 3214 3107 3102 3106 3335 3208 12092 12751 13100

별도 매출액 2811 2851 3126 3015 3017 3014 3249 3124 11803 12404 12717

- 국내선여객 105 144 137 122 98 132 147 130 507 506 512

- 국제선여객 1574 1554 1787 1624 1754 1715 1959 1781 6539 7209 7138

- 화물 640 673 700 796 698 713 716 758 2809 2885 3021

- 기타 및 항공우주사업 492 481 503 473 468 455 466 477 1949 1865 2046

영업비용 2626 2690 2747 2784 2840 2931 2903 2950 10847 11624 11866

- 연료유류비 630 619 659 696 739 791 830 893 2604 3253 3280

- 인건비 446 511 467 473 511 557 562 540 1898 2170 2163

- 감가상각비 420 403 412 418 398 410 411 426 1653 1644 1721

- 공항관련비 289 296 302 306 284 293 290 276 1193 1144 1156

- 기내여객비 105 108 137 111 114 117 120 121 461 472 497

- 판매비 79 81 82 84 114 117 94 91 325 416 378

- 정비수리비 105 108 82 111 114 88 89 113 406 403 445

- 임차료 79 81 82 84 85 88 83 88 325 344 351

- 기타 473 484 522 501 483 469 425 402 1980 1779 1876

연결 영업이익 192 173 355 220 166 67 342 166 940 741 795

별도 영업이익 185 162 379 231 177 82 346 174 956 780 851

영업이익률 () 66 57 121 77 59 27 106 56 81 63 67

연결 세전이익 719 -246 109 539 -1 -380 134 65 1122 -182 116

연결 순이익 559 -200 62 381 -10 -305 104 51 802 -160 89

자료 대한항공 BNK투자증권

26

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 3328 3582 3813 3793 4057 매출액 11732 12092 12751 13100 13554

현금성자산 1090 761 1271 1224 1417 매출원가 9435 9991 10642 10908 11265

매출채권 607 636 692 699 718 매출총이익 2297 2101 2108 2192 2289

재고자산 565 683 1054 1065 1094 매출총이익률 196 174 165 167 169

비유동자산 20629 21066 21528 21565 21438 판매비와관리비 1176 1161 1367 1397 1436

투자자산 621 476 444 449 461 판관비율 100 96 107 107 106

유형자산 17873 18907 19376 19434 19318 영업이익 1121 940 741 795 853

무형자산 405 363 302 277 254 영업이익률 96 78 58 61 63

자산총계 23957 24649 25341 25358 25495 EBITDA 2872 2633 2492 2550 2579

유동부채 9131 6638 6544 6522 6524 영업외손익 -1838 182 -923 -679 -600

매입채무 114 152 162 163 169 금융이자손익 -378 -427 -484 -488 -475

단기차입금 1168 773 720 688 686 외화관련손익 0 0 0 0 0

비유동부채 12951 14259 15263 15206 15147 기타영업외손익 -1460 609 -439 -191 -125

사채및장기차입금 1099 3045 3504 3343 3178 세전이익 -717 1122 -182 116 253

부채총계 22082 20898 21808 21727 21671 세전이익률 -61 93 -14 09 19

지배기업지분 1760 3629 3413 3510 3703 법인세비용 -161 320 -22 26 56

자본금 370 480 480 480 480 법인세율 225 285 121 224 221

자본잉여금 603 946 946 946 946 계속사업이익 -557 802 -160 89 197

이익잉여금 -193 577 353 442 629 당기순이익 -557 802 -160 89 197

자본총계 1874 3751 3533 3630 3824 당기순이익률 -47 66 -13 07 15

총차입금 16325 14914 15088 14874 14723 지배기업순이익 -565 792 -160 89 196

순차입금 15039 13581 13473 13303 12949 총포괄손익 -615 1106 -119 97 204

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 2806 2807 3045 2594 2502 EPS (원) -7171 8631 -1669 930 2047

당기순이익 -557 802 -160 89 197 BPS 22352 37824 35569 36580 38599

비현금비용 3901 3318 3213 2792 2789 CFPS 36717 30744 26644 25589 25720

감가상각비 1752 1693 1751 1755 1727 DPS 0 250 0 100 200

비현금수익 -452 -1300 -496 -426 -518 PER (배) - 39 - 312 142

자산및부채의증감 -97 -41 509 111 32 PSR 02 03 02 02 02

매출채권감소 -63 -19 -77 -7 -19 PBR 12 09 08 08 08

재고자산감소 -73 -116 -142 -11 -29 PCR 07 11 11 11 11

매입채무증가 -129 5 23 2 5 EVEBITDA 60 64 66 63 61

법인세환급(납부) -10 -5 -75 -26 -56 배당성향 () 00 30 00 106 96

투자활동현금흐름 -874 -2041 -1080 -1879 -1676 배당수익률 00 07 00 03 07

유형자산증가 -1145 -1877 -1571 -1788 -1587 매출액증가율 16 31 54 27 35

유형자산감소 272 82 16 0 0 영업이익증가율 269 -162 -211 73 73

무형자산순감 1 1 0 0 0 순이익증가율 00 00 00 00 1202

재무활동현금흐름 -1829 -1036 -1460 -743 -679 EPS증가율 00 00 00 00 1202

차입금증가 87 -1410 173 -214 -150 부채비율 () 11781 5571 6172 5985 5666

자본의증감 0 453 0 0 0 차입금비율 8709 3976 4270 4097 3850

배당금지급 -23 -34 -47 0 -10 순차입금자기자본 8024 3620 3813 3664 3386

현금의증가 122 -329 510 -47 194 ROA () -23 33 -06 04 08

기말현금 1090 761 1271 1224 1417 ROE -272 294 -45 26 54

잉여현금흐름(FCF) 1661 930 1474 807 914 ROIC 48 36 34 32 35

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 연결 기준 2018115 종가 기준

27

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

대한항공 181106 매수 36000원 - -

(003490)

0

20

40

60

1611 175 1711 185 1811

(천원)

대한항공 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

28

20181106

아시아나항공 (020560) 기업분석 리포트

탄탄한 실적을 바탕으로 재무구조 개선

BNK투자증권 리서치센터

07325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24

삼성생명 여의도빌딩 6층

wwwbnkfncokr

재무구조 개선이 Catalyst

영업 경쟁력 강화를 통한 수익성이 개선되고 있으며 향후 재무 부담 완화 그

리고 원활한 지배구조 변화가 진행될 경우 전체적 추세는 개선될 전망 장래

매출채권을 기초자산으로한 자산유동화증권(ABS) 발행 아시아나IDT 코스닥

상장 그리고 에어부산 및 에어서울의 IPO 준비 등을 통해 현금 유입 기대

LCC 업체들의 치열한 경쟁 환경과 대내외 외부 변수에 따라 실적 변동성 존

재 예측 가능한 항공유가 박스권에서 움직이는 환율 그리고 정비비 통제 등

이 진행될 경우 안정적인 실적 개선과 주가 상승 전망

향후 실적 변동성 안정화될 전망

2018년 3분기 실적은 양호한 것으로 추정 개선 배경은 중국 및 중middot장거리

노선 회복과 유류할증료 부가 매출액은 전년동기 대비 65 증가한 1조

7368억원 영업이익은 1027억원으로 추정 순이익은 금호사옥(1418억원)과

기내식 영업권(533억원) 매각이익 반영되어 1512억원 전망 항공유가 36

상승과 화물 수송량 감소는 부정적으로 작용

2018년 전체 실적은 개선될 것으로 전망 매출액은 전년 대비 76 증가한

6조7022억원 영업이익은 2954억원 영업이익률은 44 예상

주가 최저점 수준 상승 전환 기대

아시아나항공에 대해 투자의견 매수 목표주가 4700원으로 커버리지 개시

동사 주가는 밸류에이션 역사상 가장 낮은 수준에서 거래 중 목표주가는 12

개월 Forward EPS에 PBR 멀티플 07배 적용하여 산정 유가 상승과 출국

수요 성장률 둔화에 대한 우려가 있지만 글로벌 피어그룹 평균 대비 약 25

디스카운트 거래되고 있어 매수 전략을 취하는 것이 유효할 전망

Fig 44 아시아나항공 연결재무제표 요약

2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 5764 6227 6702 7053 7404

영업이익 256 276 294 317 342

세전이익 70 351 2 83 133

순이익[지배] 49 252 12 68 107

EPS(원) 251 1227 59 331 521

증감률() 흑자전환 3888 -952 4610 574

PER(배) 168 37 662 117 74

PBR 10 08 07 06 06

EVEBITDA 81 72 80 74 67

ROE() 57 247 10 56 82

배당수익률 00 00 00 00 00

자료 아시아나항공 BNK투자증권 주 K-IFRS 연결

투자의견

[신규]

매수

목표주가(6M)

[신규]

4700원 213

현재주가

2018115

3875원

주식지표

시가총액 795십억원

52주최고가 5460원

52주최저가 3350원

상장주식수 20524만주

자본금액면가 1026십억원5000원

60일평균거래량 83만주

60일평균거래대금 3십억원

외국인지분율 108

자기주식수 -만주-

주요주주및지분율

금호산업 외 335

금호석유화학 120

주가동향

김익상

항공국방운송

kisbnkfncokr

(02)02-3215-7550

50

100

150

1711 183 187 1811

()아시아나항공

KOSPI

29

항공운송

아시아나항공의 핵심포인트

동사의 강점은 글로벌 네트워크 구축 최신 기재 도입으로 안정성 우수 그리고 IT 인프라

구축을 통해 품질 높은 서비스 제공에 있다 최대 항공사 동맹인 lsquo스타 얼라이언스rsquo에

가입하여 각국의 28개 항공사와 코드쉐어를 운영하고 있다 세계 191개국 1300여개 공항을

연결하는 글로벌 네트워크를 보유하고 있어 외부 변수의 악화에 견딜 수 있다 2018년

상반기 기준 82대(여객기 70대 화물기 12대)의 항공기를 보유하고 있다 평균 기령은

11년으로 국내 FSC와 비슷하며 국내 LCC 업계보다 상대적으로 짧다 10년 미만 항공기

비중은 476 11~20년 비중은 256로 신기재로 구성되어 있다 자회사인 아시아나IDT와

아시아나에어포트 등을 보유하고 있다 항공운항업을 영위하는 데 있어 유기적인 관계를

통해 안정적인 운영유지 관리를 하고 있다

다양한 방법을 통해 재무구조 개선이 가속화되고 있다 영업활동을 통한 현금흐름 창출

아시아나IDT(진행 중) 및 에어부산(계획) 상장으로 현금 유입 금호사옥 및 기내식 영업권

매각 그리고 영구채 발행 등을 추진하고 있다 과다한 단기차입금을 줄이고 부채비율을 낮춰

건전한 재무구조를 기반으로 실적 개선을 이어갈 것으로 판단된다

Fig 45 아시아나항공 주가와 유가의 상관성은 존재 일반화하기는 어렵지만 두번째 맞이한 대칭구조

자료 BNK투자증권

Fig 46 아시아나항공 목표주가 산정 PBR Multiple

2016 2017 2018F 2019F 2020F

PBR (End) 10 08 06 06 05

PBR (High) 14 11 09 08 08

PBR (Low) 09 07 05 05 04

PBR (Average) 11 08 07 07 06

BPS (원) 4346 5607 6385 6727 7262

12M Forward BPS (원) 6670

Target PBR Multiple(배) 07

Target Price (원) 4669

자료 아시아나항공 BNK투자증권

50

75

100

125

150

1701 1704 1707 1710 1801 1804 1807 1810

아시아나항공주가 브렌트유가(2017初=100)

두번째

맞이한

대칭형

브렌트유가와

주가의 동행브렌트유가와

주가는 대칭구조

30

Fig 47 아시아나항공의 매출액과 증감율 추이 Fig 48 아시아나항공의 영업이익과 영업이익률 추이

자료 아시아나항공 BNK투자증권 자료 아시아나항공 BNK투자증권

Fig 49 아시아나항공의 국내선 RPK와 LF 추이 Fig 50 아시아나항공의 국제선 RPK와 LF 추이

자료 아시아나항공 BNK투자증권 자료 아시아나항공 BNK투자증권

Fig 51 아시아나항공 차입금 잔액과 단기차입금 비중 Fig 52 아시아나항공 부채비율과 이자보상배율 추이

자료 아시아나항공 BNK투자증권 자료 아시아나항공 BNK투자증권

32 34 33 36 39

03 03 03 04 04 13 11 13 13

14

-82

38

72 69 57

-10

-5

0

5

10

0

2

4

6

8

10

2015 2016 2017 2018F 2019F

국제여객(좌) 국내여객(좌)

화물(좌) 기타(좌)

매출액YoY(우)

(조원) ()

9

235 252 271 297

02

43 44 44 45

0

2

4

6

0

100

200

300

400

2015 2016 2017 2018F 2019F

영업이익(좌) 영업이익률(우)(십억원) ()

801

867 884

863 843

894

850 831

50

60

70

80

90

0

200

400

600

800

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국내선 RPK(좌) 국내선 LF(우)(백만km) ()

813 806 833

817

855 848

802 815

50

60

70

80

90

5000

8000

11000

14000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국제선 RPK(좌) 국제선 LF(우)(백만km) ()

39 44 44 41 34 28

260

350

420

500

350 320

0

10

20

30

40

50

60

00

10

20

30

40

50

2014 2015 2016 2017 2018F 2019F

차입금 잔액(좌) 단기차입금 비중(조원) ()

991

690 588

505 483

03

18 16

18

20

0

1

2

3

0

200

400

600

800

1000

2015 2016 2017 2018F 2019F

부채비율(좌) 이자보상배율(우)() (배)

31

항공운송

Fig 53 아시아나항공의 연결 및 별도기준 실적 전망

구분 2017 2018F

2017 2018F 2019F 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1122 1132 1130 1101 1110

브렌트유가 (달러배럴) 546 508 522 615 672 750 758 850 547 757 769

제트유 (달러배럴) 649 620 600 707 788 847 888 980 644 876 899

국내여객

ASK (백만석 km) 622 707 727 664 645 716 725 662 2720 2748 2824

RPK (백만 km) 498 613 643 573 544 640 616 550 2327 2350 2413

LF () 801 867 884 863 843 894 850 831 856 855 854

Yield (센트) 128 127 121 130 118 140 145 148 126 138 147

국제여객

ASK (백만석 km) 12273 12547 13407 13001 12850 13094 13152 12814 51228 51910 54698

RPK (백만 km) 9977 10116 11165 10626 10981 11102 10553 10445 41884 43080 45469

LF () 813 806 833 817 855 848 802 815 818 830 831

Yield (센트) 86 90 93 85 90 72 81 81 89 81 77

화물운송

AFTK (백만톤 km) 1349 1439 1457 1501 1410 1462 1468 1450 5746 5790 5878

FTK (백만톤 km) 1065 1189 1193 1225 1100 1168 1147 1131 4672 4546 4530

LF () 789 826 819 816 780 799 781 780 813 785 771

Yield (센트) 228 238 239 285 272 273 251 250 248 262 261

실적 전망 (십억원)

연결 매출액 1457 1492 1631 1647 1603 1643 1737 1720 6227 6702 7053

별도 매출액 1357 1384 1521 1527 1475 1501 1621 1589 5789 6187 6542

- 국내선여객 62 87 89 82 69 95 101 93 320 358 399

- 국제선여객 810 771 900 843 873 850 959 961 3324 3643 3896

- 화물 280 318 320 386 318 338 342 339 1305 1337 1392

- 기타 204 208 212 216 216 219 218 196 840 849 856

영업비용 1332 1348 1417 1438 1422 1474 1520 1500 5536 5916 6246

- 연료유류비 357 338 357 386 398 438 485 483 1437 1804 2068

- 인건비 185 181 187 188 190 188 190 186 741 754 762

- 감가상각비 96 101 107 112 108 101 110 100 416 419 405

- 공항관련비 106 105 109 108 105 109 100 101 428 415 435

- 정비비 94 113 125 104 100 103 122 105 436 429 437

- 지급임차료 144 151 156 157 154 157 156 154 608 620 617

- 기타 350 360 377 383 368 379 358 372 1471 1478 1522

연결 영업이익 26 43 119 88 64 38 103 90 276 295 317

별도 영업이익 24 36 104 88 53 27 100 90 252 271 297

영업이익률 () 18 26 68 58 36 18 62 56 44 44 45

연결 세전이익 153 -122 12 162 -4 -101 113 138 205 146 84

연결 순이익 117 -92 8 118 -3 -75 80 105 150 107 68

자료 아시아나항공 BNK투자증권

32

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 1197 1221 1593 1590 1739 매출액 5764 6227 6702 7053 7404

현금성자산 271 276 511 409 480 매출원가 4909 5341 5768 6067 6369

매출채권 362 402 443 471 493 매출총이익 854 886 934 986 1035

재고자산 210 234 282 300 314 매출총이익률 148 142 139 140 140

비유동자산 7033 7329 6512 6610 6681 판매비와관리비 598 610 640 669 693

투자자산 460 342 179 190 199 판관비율 104 98 95 95 94

유형자산 5156 5364 5213 5250 5259 영업이익 256 276 294 317 342

무형자산 246 262 292 297 301 영업이익률 44 44 44 45 46

자산총계 8229 8551 8105 8200 8420 EBITDA 658 723 509 551 587

유동부채 3274 3544 3391 3441 3484 영업외손익 -186 75 -292 -234 -209

매입채무 139 117 181 174 187 금융이자손익 -135 -170 -163 -152 -151

단기차입금 277 432 273 277 276 외화관련손익 0 0 0 0 0

비유동부채 3914 3764 3473 3453 3526 기타영업외손익 -51 245 -129 -82 -58

사채및장기차입금 1010 1044 767 620 561 세전이익 70 351 2 83 133

부채총계 7187 7308 6864 6894 7010 세전이익률 12 56 00 12 18

지배기업지분 892 1150 1187 1255 1363 법인세비용 19 103 -10 17 29

자본금 1026 1026 1026 1026 1026 법인세율 271 293 -5000 205 218

자본잉여금 1 1 9 9 9 계속사업이익 51 248 12 66 104

이익잉여금 -121 155 170 238 345 당기순이익 53 248 12 66 104

자본총계 1042 1242 1240 1306 1411 당기순이익률 09 40 02 09 14

총차입금 4615 4526 3764 3671 3642 지배기업순이익 49 252 12 68 107

순차입금 4312 4207 3213 3220 3118 총포괄손익 35 242 9 66 104

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 659 660 669 453 530 EPS (원) 251 1227 59 331 521

당기순이익 53 248 12 66 104 BPS 4346 5607 5786 6117 6638

비현금비용 894 968 966 643 649 CFPS 3837 3938 4209 2777 2991

감가상각비 401 447 215 234 245 DPS 0 0 0 0 0

비현금수익 -193 -408 -114 -139 -139 PER (배) 168 37 662 117 74

자산및부채의증감 12 37 -39 26 69 PSR 01 01 01 01 01

매출채권감소 -51 -26 -20 -27 -22 PBR 10 08 07 06 06

재고자산감소 -9 -23 -13 -17 -14 PCR 11 12 09 14 13

매입채무증가 42 -31 7 -7 14 EVEBITDA 81 72 80 74 67

법인세환급(납부) -19 -16 -25 -17 -29 배당성향 () 00 00 00 00 00

투자활동현금흐름 -55 -655 383 -401 -372 배당수익률 00 00 00 00 00

유형자산증가 -375 -448 -445 -271 -254 매출액증가율 40 80 76 52 50

유형자산감소 186 15 419 0 0 영업이익증가율 4566 76 65 80 78

무형자산순감 -7 -6 -28 -5 -5 순이익증가율 00 4112 -952 4649 576

재무활동현금흐름 -512 -8 -789 -94 -29 EPS증가율 00 3898 -952 4649 576

차입금증가 -732 -90 -761 -94 -29 부채비율 () 6899 5882 5534 5276 4970

자본의증감 50 0 9 0 0 차입금비율 4430 3642 3034 2809 2582

배당금지급 0 0 0 0 0 순차입금자기자본 4138 3386 2590 2464 2210

현금의증가 88 5 235 -103 71 ROA () 06 30 01 08 13

기말현금 271 276 511 409 480 ROE 57 247 10 56 82

잉여현금흐름(FCF) 284 212 224 182 276 ROIC 31 33 340 45 47

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 연결 기준 2018115 종가 기준

33

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

아시아나항공 181106 매수 4700원 - -

(020560)

0

5

10

1611 175 1711 185 1811

(천원)

아시아나항공 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

34

20181106

제주항공 (089590) 기업분석 리포트

LCC 업계 리더의 선점 효과 가시화

BNK투자증권 리서치센터

07325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24

삼성생명 여의도빌딩 6층

wwwbnkfncokr

新기재 도입으로 본격 성장 준비 중

기존 35대의 기재를 보유한 동사는 3분기 2대와 10월 1대의 新 항공기 도

입 35대의 리스기와 3대의 신조기를 보유하게 되어 향후 전략적 노선 확대

와 탄력적인 운용 가능할 전망 연말까지 추가 1대를 도입하고 2020년까지

총 50대까지 확대 증가하는 수요에 대응 예정 주력 기종과 비행거리를 감안

할 경우 주요 시장은 동북 및 동남아시아임 일본 홍콩 중심의 동북아시아

그리고 태국 베트남의 동남아시아에 대한 관심 단일 기종(B737-800) 운용

을 통해 리스료와 정비비 절감하고 기재 회전율을 높여 수익 구조 개선 가능

실적 개선 진행되나 대내외 환경 비우호적

성수기에도 불구 불리한 환경 요인으로 3분기 실적은 기대 이하로 분석 3분

기 매출액은 전년 대비 133 증가한 3021억원 영업이익은 59 감소한

380억원 추정 일본의 연속적인 자연재해 영향과 유류비 상승 원화가치 하

락 등으로 예상 외 부진할 것으로 보임 금년 내내 타이트한 원유 수급으로

유가는 상승세 지속 실적 개선이 진행되나 눈높이가 낮아진 상황 일본의 자

연재해는 실적 악화 개연성과 투자심리를 위축시키는 요인

2018년 연간 실적은 상반기 호조 영향에 따라 기록 갱신될 전망 매출액은

전년 대비 196 증가한 1조1914억원 영업이익은 182 증가한 1198억원

으로 예상 근거리 국가로의 관광객 증가 그리고 탑승률 상승 영향으로 해석

저점 다지고 주가 상승 전환

주가 하락이 과하게 진행되어 밸류에이션 매력도는 매우 높아짐 향후 견조

한 항공수요 기단 확대 탑승률 상승 등을 감안할 경우 점진적인 매수 투자

전략 유효 투자의견 매수 목표주가 49000원 유지

Fig 54 제주항공 연결재무제표 요약

2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 748 996 1191 1249 1310

영업이익 58 101 120 127 135

세전이익 69 101 128 131 135

순이익[지배] 53 78 99 101 104

EPS(원) 2038 2954 3744 3830 3957

증감률() - 449 267 23 33

PER(배) 123 120 89 87 84

PBR 24 28 21 17 15

EVEBITDA 46 51 35 30 24

ROE() 195 258 264 220 193

배당수익률 20 17 20 23 25

자료 제주항공 BNK투자증권 주 K-IFRS 연결

투자의견

[유지]

매수

목표주가(6M)

[유지]

49000원 478

현재주가

2018115

33150원

주식지표

시가총액 874십억원

52주최고가 51000원

52주최저가 28800원

상장주식수 2636만주

자본금액면가 132십억원5000원

60일평균거래량 92만주

60일평균거래대금 3십억원

외국인지분율 96

자기주식수 6만주02

주요주주및지분율

AK홀딩스 외 596

제주특별자치도청 78

주가동향

김익상

항공국방기계

kisbnkfncokr

(02)3215-7550

60

80

100

120

140

160

1711 183 187 1811

() 제주항공

KOSPI

35

항공운송

과도한 주가하락 LCC 업계 리더 프리미엄 감안 매수 전략 유효

최근 제주항공의 주가는 하락세를 시현했다 유가 및 환율의 비우호적인 방향성과 일본의 지

진 피해 그리고 실적 부진 등 복합적인 요인 때문이다 주가 하락이 과하게 진행되어 밸류에

이션 매력도가 높아지고 있다 향후 견조한 항공수요 기단 확대 탑승률 상승 등을 감안할

경우 점진적인 매수 투자전략이 필요한 시점이다

제주항공에 대한 투자 포인트는 다음과 같다

첫째 밸류에이션 매력도가 높다 현주가는 2018년 예상 실적 기준 PER 89배 수준에서

거래되고 있다 글로벌 항공운항업체의 2018년 PER 평균이 138배 수준임을 감안하면

동사의 주가는 약 35 저평가되어 있다 추가 조정 시 매수 전략이 유효할 것으로 보인다

둘째 실적 개선이 진행되고 있다 향후에도 이익모멘텀을 기대할 수 있다 유류비 정비비 등

비용구조의 통제와 실적 민감도가 높은 유가 환율 등 외부변수가 제한된 범위에서 반영되고

있기 때문이다 2018년 항공수요 견조 기단 확대를 통한 항공기 가동시간 증가 등의 수급

요인들을 감안하면 실적 개선 추이는 지속될 전망이다

셋째 동사의 비용구조 통제 능력이 뛰어나다 단일기종 운용을 통해 리스료와 정비비 절감

요소 확보를 통해 안정적 운영이 돋보인다 타 LCC 업체와는 달리 단일 항공기단으로 통일

하여 리스비 정비비 등의 비용을 절감하고 기재 회전율을 높이고 있다 현재 34대의 단일 항

공기를 리스하여 운용하고 있다 단일 기종의 항공기 운영으로 대당 3의 정비비와 2 리

스비 절감 효과를 누릴 전망이다 구조적인 항공 여객 성장 속에서 공격적인 기단 확대에 따

른 정비비 내재화도 진행될 것으로 예상된다

넷째 높은 유가 상황이 진행되어도 일정 수준의 수익성 유지가 가능할 것으로 분석된다

국내의 해외 여행 침투율(Penetration)이 여전히 50 수준에서 머물러 있다 20~30대의 젊은

층과 60대 이상의 장년 층의 여행이 주를 이루고 있으나 경제적 여유가 있는 40~50대의

출국 수요 성장이 예상된다 가족 단위의 출국 수요가 LCC를 이용하는 여건이 마련되고

있어 추가 성장 여력이 있을 것으로 보인다

36

Fig 55 제주항공의 국내선 RPK와 탑승률 추이 Fig 56 제주항공의 국제선 RPK와 탑승률 추이

자료 제주항공 BNK투자증권 자료 제주항공 BNK투자증권

Fig 57 제주항공 연결기준 실적 안정적 성장 지속 Fig 58 제주항공의 부문별 매출액과 영업이익 추이

자료 제주항공 BNK투자증권 자료 제주항공 BNK투자증권

Fig 59 제주항공 국제선과 국내선의 분기별 운항횟수 Fig 60 제주항공의 국제선과 국내선 Yield 추세

자료 제주항공 BNK투자증권 자료 제주항공 BNK투자증권

85

90

95

100

0

200

400

600

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국내선 RPK(좌) 국내선 LF(우)(백만km) ()

85

90

95

0

1000

2000

3000

4000

5000

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국제선 RPK(좌) 국제선 LF(우)(백만km) ()

0

4

8

12

16

20

0

100

200

300

400

500

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

매출액(좌) 영업이익률(우)(십억원) ()

0

20

40

60

0

20

40

60

80

100

1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국내선비중(좌) 국제선비중(좌)기타비중(좌) 영업이익(우)

() (십억원)

4000

5000

6000

7000

8000

3000

6000

9000

12000

15000

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국제선 운항(좌) 국내선 운항(우)(횟수) (횟수)

3

6

9

12

2

4

6

8

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국제선 Yiled(좌) 국내선 Yield(우)(Cent) (Cent)

37

항공운송

Fig 61 제주항공의 연결기준 실적 전망

구분 2017 2018F

2017 2018F 2019F 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1121 1132 1131 1101 1152

기말환율 (원달러) 1116 1140 1147 1071 1067 1122 1111 1128 1071 1128 1137

제트유 (달러배럴) 65 62 60 71 79 85 93 95 66 88 93

국내여객

운항횟수 (편) 5815 6595 6688 6705 6224 6721 6405 6525 25803 25875 26793

ASK (백만석 km) 516 578 592 585 558 603 613 621 2270 2395 2489

RPK (백만 km) 489 554 568 559 523 575 587 586 2170 2271 2379

LF () 946 957 958 952 933 953 958 944 956 948 956

Yield (센트) 84 104 101 91 89 108 104 98 91 94 93

Yield (원) 90 110 109 102 90 111 108 100 103 103 107

국제여객

운항횟수 (편) 8027 8320 9099 9337 10039 10515 12473 12968 34783 45995 49498

ASK (백만석 km) 3305 3196 3497 3513 4063 4155 4615 5057 13510 17890 18787

RPK (백만 km) 2935 2744 3136 3099 3665 3641 4073 4429 11914 15808 16815

LF () 898 862 906 891 910 880 883 876 882 884 895

Yield (센트) 57 52 55 59 66 50 61 52 53 57 58

Yield (원) 63 56 62 61 66 55 65 56 58 63 67

실적 전망 (십억원)

매출액 2402 2280 2666 2616 3086 2833 3021 2975 9964 11914 12489

- 국내선여객 438 609 617 568 470 634 640 584 2232 2328 2465

- 국제선여객 1800 1464 1846 1833 2398 1963 2172 2180 6943 8712 9141

- 기타 164 207 203 215 218 236 209 211 789 874 883

영업비용 2130 2118 2262 2441 2621 2716 2641 2738 8950 10716 11219

연료유류비 552 487 533 561 713 784 812 878 2133 3187 3325

임차료 298 308 313 327 323 332 328 329 1246 1312 1358

인건비 340 390 392 436 476 471 462 475 1558 1884 1898

정비수리비 209 207 217 238 211 254 251 255 871 971 1107

유형감가상각비 51 50 49 55 58 57 57 57 205 229 231

무형감가상각비 10 11 13 14 16 17 16 17 48 66 68

공항관련비 401 413 457 465 504 513 504 509 1736 2030 2185

기타 269 252 288 345 320 288 211 218 1153 1037 1047

영업이익 272 162 404 175 464 116 380 237 1013 1198 1270

영업이익률 () 113 71 151 67 150 41 126 80 102 101 102

세전이익 221 200 426 165 479 220 357 222 1012 1278 1305

순이익 170 153 323 132 369 168 277 172 778 987 1009

자료 제주항공 BNK투자증권

38

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 438 450 545 599 663 매출액 748 996 1191 1249 1310

현금성자산 168 104 93 110 123 매출원가 602 775 934 978 1024

매출채권 25 32 38 37 42 매출총이익 146 222 257 271 286

재고자산 8 9 12 12 13 매출총이익률 195 223 216 217 218

비유동자산 163 350 419 426 439 판매비와관리비 87 120 137 144 151

투자자산 2 6 3 4 4 판관비율 116 120 115 115 115

유형자산 59 171 214 215 221 영업이익 58 101 120 127 135

무형자산 12 19 25 31 37 영업이익률 78 101 101 102 103

자산총계 600 800 965 1025 1102 EBITDA 72 127 150 158 167

유동부채 261 368 412 396 389 영업외손익 10 0 8 4 0

매입채무 0 0 2 2 3 금융이자손익 2 3 4 5 6

단기차입금 20 8 24 21 18 외화관련손익 0 0 -2 -4 -5

비유동부채 68 101 135 129 130 기타영업외손익 8 -3 6 3 -1

사채및장기차입금 0 0 0 0 0 세전이익 69 101 128 131 135

부채총계 328 469 547 525 519 세전이익률 92 101 107 105 103

지배기업지분 272 331 417 500 583 법인세비용 16 23 29 30 30

자본금 131 132 132 132 132 법인세율 232 228 227 229 222

자본잉여금 89 90 90 90 90 계속사업이익 53 78 99 101 104

이익잉여금 51 115 198 280 364 당기순이익 53 78 99 101 104

자본총계 272 331 417 500 583 당기순이익률 71 78 83 81 79

총차입금 20 58 76 72 61 지배기업순이익 53 78 99 101 104

순차입금 -326 -292 -347 -404 -474 총포괄손익 48 77 99 101 104

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 110 145 123 106 126 EPS (원) 2038 2954 3744 3830 3957

당기순이익 53 78 99 101 104 BPS 10342 12761 15913 19044 22202

비현금비용 39 74 74 65 69 CFPS 3029 5284 5710 5655 5790

감가상각비 14 25 30 31 32 DPS 500 600 700 800 900

비현금수익 -14 -13 -22 -17 -20 PER (배) 123 120 89 87 84

자산및부채의증감 33 23 2 -19 -1 PSR 09 09 07 07 07

매출채권감소 1 -8 -4 1 -5 PBR 24 28 21 17 15

재고자산감소 -2 -1 -2 0 -1 PCR 83 67 58 59 57

매입채무증가 0 0 5 0 0 EVEBITDA 46 51 35 30 24

법인세환급(납부) -4 -19 -33 -30 -30 배당성향 () 248 202 187 208 227

투자활동현금흐름 -62 -223 -135 -66 -82 배당수익률 20 17 20 23 25

유형자산증가 -30 -133 -72 -23 -28 매출액증가율 00 333 196 48 49

유형자산감소 0 0 0 0 0 영업이익증가율 00 734 182 60 65

무형자산순감 -1 -6 -7 -14 -16 순이익증가율 00 469 268 23 33

재무활동현금흐름 -7 20 2 -23 -32 EPS증가율 00 449 267 23 33

차입금증가 20 38 18 -4 -11 부채비율 () 1208 1415 1311 1051 890

자본의증감 221 1 0 0 0 차입금비율 75 176 182 143 105

배당금지급 -10 -13 -16 -18 -21 순차입금자기자본 -1199 -881 -832 -809 -812

현금의증가 42 -65 -10 17 12 ROA () 88 111 112 101 98

기말현금 168 104 93 110 122 ROE 195 258 264 220 193

잉여현금흐름(FCF) 80 11 51 83 98 ROIC 5084 1140 582 492 484

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 연결 기준 2018115 종가 기준

39

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

제주항공 180531 매수 60000원 -162 -153

(089590) 180607 매수 60000원 -313 -153

181011 매수 49000원 -356 -316

181106 매수 49000원 - -

0

20

40

60

80

1611 175 1711 185 1811

(천원)

제주항공 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

40

20181106

진에어 (272450) 기업분석 리포트

밸루에이션 매력도 점진적 상승

BNK투자증권 리서치센터

07325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24

삼성생명 여의도빌딩 6층

wwwbnkfncokr

내년 항공기 추가 도입 전망

동사의 항공기 구성을 살펴보면 단일통로기인 B737-800 22대와 대형기인

B777-200 4대 보유 중 3분기 3대(B737 2대 B777 1대)와 4분기 1대(B777 1

대) 도입하여 총 30대의 기재를 운용할 계획이었음 현재 정부의 규제에 따

라 항공기 도입과 신규노선 취항이 금지된 상황 단기간 내 쉬어보이지 않아

내년 이후에 기대 여타 LCC 업체와는 달리 B777 기종을 통한 중middot장거리 운

행은 FSC 영역으로의 확대 가능성 있음 중형기 경쟁력 제고와 탑승률(LF)

유지가 관건이나 다양한 해외 취항노선이 있기 때문에 추가 성장성 존재

항공연료비 부담 있으나 실적 개선 추세 전망

2018년 3분기 매출액은 전년동기 대비 112 증가한 2585억원 영업이익은

251억원으로 추정 매출액은 성수기와 유류할증료 부과에 따라 증가한 반면

수익성은 저조할 것으로 분석됨 괌 일본과 필리핀 인도네시아 동남아 자연

재해 영향과 일부 노선의 부진 때문 항공유가가 전년동기 대비 40 가까이

급등한 영향으로 항공연료비도 314 증가한 것으로 분석

2018년 실적은 개선될 것으로 보임 1분기 호조 영향이 전체에 긍정적 영향

을 미치는 형국 매출액은 전년 대비 145 증가한 1조172억원 영업이익은

1011억원으로 예상 개선 추이는 향후에도 당분간 지속될 전망 유류비 부담

이 있지만 항공 수요 증가와 타이트한 공급 체계로 이익 증가 가능할 전망

주가 실적 비해 상대적 저평가

진에어에 대해 투자의견 매수 목표주가 27000원으로 커버리지 개시 일본노

선의 회복이 가능하며 중형기 경쟁력이 향상되고 있어 이익모멘텀 발생할 전

망 향후 정부의 제재 완화가 진행될 경우 실적 및 주가에 긍정적일 전망

Fig 62 진에어 별도재무제표 요약

2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 720 888 1017 1077 1144

영업이익 52 97 101 109 119

세전이익 51 97 99 117 130

순이익[지배] 39 74 79 92 103

EPS(원) 1457 2721 2638 3076 3447

증감률() 733 868 -31 166 121

PER(배) - 97 74 63 56

PBR - 34 19 15 12

EVEBITDA - 43 14 05 -

ROE() 609 478 294 265 236

배당수익률 00 09 13 15 18

자료 진에어 BNK투자증권 주 K-IFRS 별도

투자의견

[신규]

매수

목표주가(6M)

[신규]

27000원 388

현재주가

2018115

19450원

주식지표

시가총액 584십억원

52주최고가 33800원

52주최저가 17000원

상장주식수 3000만주

자본금액면가 30십억원1000원

60일평균거래량 34만주

60일평균거래대금 7십억원

외국인지분율 47

자기주식수 6만주02

주요주주및지분율

한진칼 600

주가동향

김익상

항공국방운송

kisbnkfncokr

(02)3215-7550

60

80

100

120

140

1711 183 187 1811

() 진에어

KOSPI

41

항공운송

영업이익 1천억원 회사의 시가총액 5835억원

진에어의 강점은 LCC 본연의 가격 경쟁력 안전 운항을 위한 최고 수준의 정비 업계 최초

대형기재 도입 등 공격적 기재 도입 등이다 향후 수요밀집 노선에 B777-200 대형 항공기를

투입하여 전략적인 노선 운영이 진행될 전망이다 시장의 다변화와 공급력 확대를 통해 외형

성장이 예상된다 연평균 1천억원 규모의 현금흐름을 창출하는 업체의 시총 규모는

6천억원을 하회 중이다 항공운항업의 사업 전망이 밝고 국내 저비용항공사 중에서 뛰어난

성장성을 시현 중인 동사에 대한 긍정적인 시각을 제시한다 정부의 제재와 제약으로 사업

계획에 지장이 있지만 점진적으로 해소될 것으로 예상된다 동사의 목표주가는 12개월

Forward EPS 3003원에 목표 PER 멀티플 90배를 적용하여 산정되었다

Fig 63 진에어 목표주가 산정 PER Multiple

2016 2017 2018F 2019F 2020F

PER (End) - 97 74 63 56

PER (High) - 109 130 112 99

PER (Low) - 94 63 54 48

PER (Average) - 99 101 87 78

EPS (원) 1457 2721 2638 3076 3447

12M Forward EPS (원) 3003

Target PER Multiple(배) 90

Target Price (원) 27026

자료 진에어 BNK투자증권

Fig 64 진에어 PER 밴드 차트 Fig 65 진에어 PBR 밴드 차트

자료 ValueWise BNK투자증권 자료 ValueWise BNK투자증권

30배

60배

90배

120배

0

10

20

30

40

17 18

(천원)

10배

20배

30배

40배

0

10

20

30

40

50

60

17 18

(천원)

42

Fig 66 진에어의 매출액과 영업이익률 추이와 전망 Fig 67 진에어의 분기별 실적 추이

자료 진에어 BNK투자증권 자료 진에어 BNK투자증권

Fig 68 진에어의 국내선 RPK와 탑승률 추이 Fig 69 진에어의 국제선 RPK와 탑승률 추이

자료 진에어 BNK투자증권 자료 진에어 BNK투자증권

Fig 70 진에어의 2018년 상반기 매출 구성 Fig 71 진에어의 2018년 상반기 영업비용의 구성

자료 진에어 BNK투자증권 자료 진에어 BNK투자증권

46

72 89

102 108 64

73

109 99 101

0

3

6

9

12

15

0

2

4

6

8

10

12

2015 2016 2017 2018F 2019F

매출액(좌) 영업이익률(우)(천억원) ()

147

65

135

82

190

28

97

66

0

5

10

15

20

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

매출액(좌) 영업이익률(우)(억원) ()

952 946 949 952 923 930

830 850

50

60

70

80

90

100

0

100

200

300

400

500

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국내선 RPK(좌) 국내선 LF(우)(백만km) ()

890 866 879

850

890

832 842 832

50

60

70

80

90

100

0

1000

2000

3000

4000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국제선 RPK(좌) 국제선 LF(우)(백만km) ()

국제여객

74

국내여객

21

부대수익

4

화물수익

1

항공연료비

30

인건비 14

임차료 및

감가상각비

13

운영비용

12

외주정비비

11

공항관련비

17

기내여객비

3

43

항공운송

Fig 72 진에어의 실적 전망

2017 2018F 2017 2018F 2019F

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1122 1132 1130 1101 1110

브렌트유가 (달러배럴) 546 508 522 615 672 750 758 850 547 757 769

제트유 (달러배럴) 649 620 600 707 788 847 888 980 644 876 899

국내여객

ASK (백만석 km) 333 479 413 355 298 456 421 387 1580 1562 1627

RPK (백만 km) 317 453 392 338 275 424 388 361 1500 1448 1519

LF () 952 946 949 952 923 930 921 934 949 927 934

Yield (센트) 87 109 111 108 104 120 110 105 104 110 109

국제여객

ASK (백만석 km) 3220 2540 3182 3355 3532 2836 3288 3312 12297 12968 13843

RPK (백만 km) 2867 2199 2796 2851 3142 2359 2768 2756 10713 11025 11802

LF () 890 866 879 850 890 832 842 832 871 850 853

Yield (센트) 57 52 55 59 70 61 63 62 56 64 63

실적 전망(억원)

매출액 2327 1912 2325 2320 2798 2265 2585 2524 8884 10172 10770

- 국내선여객 321 557 492 405 309 553 483 434 1775 1779 1850

- 국제선여객 1902 1262 1733 1805 2385 1564 1962 1939 6702 7850 8338

- 기타 104 93 100 110 104 148 140 151 407 543 582

영업비용 1986 1788 2010 2130 2267 2203 2334 2357 7914 9161 9684

항공연료비 566 465 533 573 696 661 700 712 2137 2769 2868

인건비 220 250 304 333 293 308 322 325 1108 1249 1302

감가상각비 283 250 281 293 289 286 303 312 1108 1190 1156

운영비용 274 215 227 234 284 264 272 282 950 1102 1616

외주정비비 230 215 245 260 253 242 258 265 950 1018 1115

공항관련비 352 340 360 373 389 374 399 392 1424 1554 1286

기타 60 54 60 64 64 66 80 69 238 279 0

영업이익 341 124 315 190 531 62 251 167 970 1011 1086

영업이익률 () 147 65 135 82 190 28 97 66 109 99 101

세전이익 335 102 321 206 526 15 266 183 964 991 1169

세전이익률 () 144 53 138 89 188 07 103 73 109 97 109

순이익 1166 -92 8 118 403 10 228 150 1200 792 923

순이익률 () 501 -48 03 51 144 04 88 60 135 78 86

자료 진에어 BNK투자증권

44

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 215 399 519 637 752 매출액 720 888 1017 1077 1144

현금성자산 32 42 64 140 230 매출원가 621 734 828 873 924

매출채권 24 27 35 38 40 매출총이익 99 154 189 204 220

재고자산 0 0 1 1 1 매출총이익률 138 173 186 189 192

비유동자산 87 99 88 78 72 판매비와관리비 47 57 88 95 101

투자자산 35 31 32 35 36 판관비율 65 64 87 88 88

유형자산 41 52 31 20 12 영업이익 52 97 101 109 119

무형자산 1 1 7 5 4 영업이익률 72 109 99 101 104

자산총계 302 498 606 715 824 EBITDA 62 114 119 121 127

유동부채 185 233 270 293 308 영업외손익 -2 0 -2 8 12

매입채무 0 0 0 0 0 금융이자손익 0 0 6 8 11

단기차입금 0 0 0 0 0 외화관련손익 0 0 0 0 0

비유동부채 39 34 30 31 31 기타영업외손익 -2 0 -8 0 1

사채및장기차입금 0 0 0 0 0 세전이익 51 97 99 117 130

부채총계 224 266 300 324 339 세전이익률 71 109 97 109 114

지배기업지분 78 232 306 391 485 법인세비용 11 22 20 25 27

자본금 27 30 30 30 30 법인세율 216 227 202 214 208

자본잉여금 0 92 92 92 92 계속사업이익 39 74 79 92 103

이익잉여금 51 110 184 269 364 당기순이익 39 74 79 92 103

자본총계 78 232 306 391 485 당기순이익률 54 83 78 85 90

총차입금 47 46 39 39 39 지배기업순이익 39 74 79 92 103

순차입금 -129 -307 -415 -527 -639 총포괄손익 37 73 79 92 103

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 69 125 119 127 126 EPS (원) 1457 2721 2638 3076 3447

당기순이익 39 74 79 92 103 BPS 2886 7727 10204 13030 16177

비현금비용 31 58 57 48 46 CFPS 2402 4427 4051 4052 4267

감가상각비 10 17 18 12 8 DPS 2500 250 250 300 350

비현금수익 -5 -11 -15 -18 -22 PER (배) - 97 74 63 56

자산및부채의증감 10 18 17 18 11 PSR - 08 06 05 05

매출채권감소 -5 -3 -7 -3 -2 PBR - 34 19 15 12

재고자산감소 0 0 0 0 0 PCR - 60 48 48 46

매입채무증가 2 3 -5 0 0 EVEBITDA - 43 14 05 -

법인세환급(납부) -8 -16 -26 -25 -27 배당성향 () 343 101 95 98 102

투자활동현금흐름 -77 -171 -79 -40 -24 배당수익률 00 09 13 15 18

유형자산증가 -1 -8 0 0 0 매출액증가율 560 234 145 59 62

유형자산감소 0 0 0 0 0 영업이익증가율 762 854 44 73 94

무형자산순감 0 0 -2 0 0 순이익증가율 733 884 68 166 121

재무활동현금흐름 -23 59 -19 -11 -12 EPS증가율 733 868 -30 166 121

차입금증가 34 -2 -7 0 0 부채비율 () 2879 1150 980 830 699

자본의증감 0 95 0 0 0 차입금비율 606 197 127 99 80

배당금지급 -11 -14 -8 -8 -9 순차입금자기자본 -1656 -1323 -1354 -1348 -1316

현금의증가 -31 11 22 76 90 ROA () 156 185 143 140 134

기말현금 32 42 64 140 230 ROE 609 478 294 265 236

잉여현금흐름(FCF) 68 117 119 127 126 ROIC -434 -740 -648 -562 -535

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 별도 기준 2018115 종가 기준

45

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

진에어 181106 매수 27000원 - -

(272450)

0

10

20

30

40

1611 175 1711 185 1811

(천원)

진에어 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

46

47

항공운송

48

고객지원센터 1577-2601 wwwbnkfncokr

lt본사영업부gt

부산시 부산진구 새싹로1(부전동) 부산은행 부전동별관 3층 4층 [본사] T 051-669-8000 F 051-669-8009

[영업부] T 051-669-8080 F 051-669-8099

lt서울영업부gt

서울시 영등포구 국제금융로2길(여의도동) 24 삼성생명 여의도빌딩 6층 T 02-3215-1500 F 02-786-2998

lt경남영업부gt

경상남도 창원시 마산회원구 315대로 642 BNK경남은행본점 1층 T 055-290-7100 F 055-290-7199

lt울산영업부gt

울산시 남구 중앙로 202 BNK경남은행 울산영업부 1층 T 052-271-6117 F 052-271-6111

BNK부산은행 BNK경남은행 BNK투자증권 BNK캐피탈 BNK저축은행 BNK자산운용 BNK신용정보 BNK시스템

17

항공운송

Fig 23 전세계 항공사의 RPK(Passenger traffic) 年성장률 Fig 24 전세계 항공사의 ASK(Passenger capa) 年성장률

자료 IATA BNK투자증권 자료 IATA BNK투자증권

Fig 25 월별 한국 항공여객수 및 탑승률 추이 Fig 26 국내 항공사 7개사(FSC 2+LCC 5)의 매출액과 수익성

자료 Airportal BNK투자증권 자료 국내 FSC 2개사 및 LCC 5개사 BNK투자증권

Fig 27 전세계 항공사의 연간 영업이익 추이 Fig 28 전세계 항공사의 대륙별 순이익 규모

자료 IATA BNK투자증권 자료 IATA BNK투자증권

60 74 74 81 70 00

30

60

90

120

150

2014 2015 2016 2017 2018F

세계

북미

유럽

아태

중동

남미

()

58 67 75 67 67 00

30

60

90

120

150

2014 2015 2016 2017 2018F

세계

북미

유럽

아태

중동

남미

()

85

88

79

83

80

83 82

87 86 86

84 82

85 84

82

86

82

85

82

86

70

75

80

85

90

0

3

6

9

12

1 2 3 4 5 6 7 8 9 101112 1 2 3 4 5 6 7 8

2017 2018

국제선(좌) 국내선(좌) 탑승률(우)

()(백만명)

177 186 181 183 178 185 197 212

130 116 104 132

168 192

177 178

-10

0

10

20

30

0

5

10

15

20

25

11 12 13 14 15 16 17 18F

매출액(좌) 매출액YoY(우)

영업이익률(우) EBITDA마진(우)(조원) ()

198 184 253 355 620 601 563 563

31 26

35

46

86 85 75

68

00

30

60

90

0

20

40

60

80

11 12 13 14 15 16 17 18F

영업이익(좌) 영업이익률(우)($B) ()

170 184

150

85 81 86

74

101

82

342

380

338

20

25

30

35

40

0

5

10

15

20

2016 2017 2018F

북미 유럽 아태

중동 남미 전체(우)($B) ($B)

18

2개의 국적 FSC와 다양한 LCC의 춘추전국시대

2020년대 국내 항공사 수는 FSC 2개사 LCC 10여개사가 될 가능성이 있다 국토교통부의

항공사업법 및 시행령middot시행규칙 상 면허기준이 있다 주요 사항 중 자본금은 150억원(유지)

항공기 보유대수 5대(기존 3대) lsquo과당경쟁rsquo 조항이 삭제되었다 향후 시장진입 장벽이

높아지겠지만 신규 업체들의 항공운송시장 진출에 대한 욕구는 증대될 것으로 예상된다

진입을 위한 경쟁이 치열하다는 것은 고성장의 산업이라는 것을 의미한다 항공운항

시장규모 및 성장성이 업체간의 치열한 경쟁 정도를 상회할 전망이다 LCC는 세계

항공운항의 한 축을 선점하고 있다 모빌리티의 수요 조건을 효율적으로 충족하기 때문이다

국내 대형항공사(FSC)는 대한항공 아시아나항공 2개사이다 현재 의미있게 영업을 하고

있는 저비용항공사(LCC)는 제주항공 진에어 티웨이항공 이스타항공 에어서울 6개사이다

폭발적인 항공 수요에 대응하기 위해 10여개 LCC 업체들이 시장 진입을 시도하고 있다

현재 포항공항 기점의 에어포항(베스트에어라인에 매각) 화물전용 항공사인 에어인천

무안공항 에어필립이 운송업을 영위하고 있고 대구공항의 에어대구가 2019년말 출범을

앞두고 있다 양양공항의 플라이강원(舊 플라이양양) 청주공항의 에어로케이 인천 거점의

에어프레미아가 신규 항공면허를 국토교통부에 신청을 준비하고 있다 남부에어 프라임항공

코리아익스프레스에어 등 중소항공사들이 시장에 본격적으로 뛰어들 준비를 하고 있다

항공기재 도입과 신규 노선 취항을 통해 일본 중국 동남아 등 중단거리 국제 노선에 대한

시장점유율도 빠르게 잠식하고 있다 LCC 업체간 경쟁도 과열될 것으로 보인다 FSC의 국내

노선 점유율은 40 초반대 LCC는 60에 다가서고 있다 LCC 는 높은 기재 가동률과

외형성장에 따른 고정비 부담 완화로 수익성이 양호한 상황이다

Fig 29 세계 항공운항업계에서 LCC 점유 전체 중 30선 Fig 30 국내 LCC의 국내선middot국제선 및 전체 점유율 추이

자료 ICAO BNK투자증권 자료 한국공항공사 BNK투자증권

25 26 27 28 28 28 29 30

28 28 30 31 30 31 31 32

8 8 10 10 10 10 11 13

0

10

20

30

40

11 12 13 14 15 16 17 181H

세계 LCC 전체 MS 국내선 국제선()

96 115 146

217 273 291

482 507

547 568 569 584

214 233 271

323 359 370

0

20

40

60

80

2013 2014 2015 2016 2017 ~188

국제선 국내선 전체()

2 FSC 긴장시키는 LCC 성장세

19

항공운송

FSC 글로벌 업체와의 전략적 제휴 ndash 코드 쉐어

국적 항공사들은 연합체를 구성한 후 lsquo공동운항rsquo을 통해 시너지 효과를 극대화하려고 한다

FSC의 차별화된 서비스 전략이다 각기 다른 항공사들은 미취항 비행 노선에 대한 좌석 공유

개념의 코드 쉐어 라운지 이용 교류 마일리지 적립 등 다양한 서비스를 제공한다 현재까지

FSC 항공 연합체는 3개가 설립되었다 1997년에 결성된 스타얼라이언스(Star Alliance)

1999년 원월드(Oneworld) 그리고 2000년 6월 설립된 스카이팀(SkyTeam)이 있다

스타얼라이언스는 루프트한자 싱가포르항공 유나이티드항공 전일본공수 그리고

아시아나항공 등 30여개사가 가입했다 원월드는 세계 3위의 규모로 아메리칸항공 영국항공

캐세이퍼시픽항공 카타르항공 등 15개 회원사로 구성되어 있다 스카이팀은 20여개사가

가입한 항공동맹이다 세계 2위의 규모이나 연간 수송객과 시장점유율은 1위이다 대한항공

아에로멕시코 델타항공 에어프랑스가 창립멤버이고 KLM네델란드항공 등 20여개사가

가입했다 금년 7월 기준 운송력 점유율을 보면 스카이팀 222 스타얼라이언스 180

원월드 152 그리고 LCC 업계 224 등이다 스카이팀(2575대)의 싱글아이 기종이

스타얼라이언스(2318대) 대비 상대적으로 많기 때문으로 분석된다 LCC 업계도 항공사 간의

제휴에 대한 필요성을 절실히 인식하여 연이어 항공동맹을 설립했다 2016년 U-플라이

얼라이언스(U-Fly Alliance)와 밸류 얼라이언스(Value Alliance)를 결성했다

FSC의 입장에서 LCC의 시장 점유율 잠식에 대비하기 위해 특유의 장점을 과시하고 있다

품질 높은 기내식과 엔터테인먼트 제공 여유있는 좌석 공간 확보 세계적인 항공사와의

제휴로 많은 기단 보유를 장점으로 내세웠다 수요자는 5천km 이상의 중장거리 여행과

이동을 위해선 기재의 물리적인 한계로 인해 FSC를 이용할 수 밖에 없다 국적 FSC는

이러한 상황을 감안 더욱 더 좋은 서비스를 제공하여 우호적인 관계를 유지하고자 한다

Fig 31 제휴별 전세계 ASK 시장점유율 현황 Fig 32 제휴별 항공기 기단 규모

자료 CAPA BNK투자증권 자료 CAPA BNK투자증권

Star

Alliance

180

Skyteam

222

Oneworld

152

LCC

224

Others

222

3811 3676 2468

5724

17221

0

4000

8000

12000

16000

20000

Star All Skyteam Oneworld LCC Others

기타

WB

NB

합계

(대)

3 차별화된 서비스로 승부

20

LCC 단일기재 운용으로 정비비와 리스료 절감

LCC 업체들의 경우 항공기 기재비용(리스료) 정비비 및 유류비용이 항공관련 비용에서

상당부분을 차지한다 6천km 이하 거리를 주로 비행하는 단일 통로기(Single-Aisle Narrow

Body) 중심의 항공 기단으로 통일한다 이를 통해 리스비 정비비 운용비 등 비용을

절감하고 기재 회전율을 높인다 단일 기재 위주로 운항을 영위할 경우 대당 2~3p의

정비비와 평균 1~2의 리스료를 절감할 수 있어 수익성 제고에 도움이 되고 있다

LCC 업체들의 수익성 제고 요인 중 탑승률 상승 단일기종 운용을 통해 리스료와 정비비

절감 요소 확보가 필수이다 국내 LCC 업체들의 영업비용 중 원가비중을 보면 연료유류비

24~28 정비비 9~16 임차료 12~20 등이다 연료유류비는 원유가격 상승시기에

돌입하면 가파르게 올라가는 경향이 있다 상대적으로 낮은 비중이나 정비비도 항공기

기령이 운영과 함께 노후화되면서 급증할 우려가 있다 이러한 비용 속도를 경감시킬 수

있는 방법 중 하나는 단일 항공기를 운용하여 모든 과정을 단순화하는 것이다 LCC

업체들은 대부분 단일 항공기를 리스하여 운용하고 있다 LCC 업체는 대부분 B737-800

등을 운용하고 있고 진에어의 경우 중대형 항공기를 도입하여 중장거리 운항에 투입하기도

한다 LCC 업체들은 단일 기재 운용의 장점을 살리고 있다 단위 원가와 규모의 경제를

일반적으로 항공기 운용 규모가 커지면 공급자와의 협상력은 커지게 된다

주요 LCC 업체들의 CASK(ASK 당 Cost)는 FSC 대비 상대적으로 낮은 수준을 유지하고 있

다 저렴한 원가는 낮은 운임을 책정할 수 있다 요금 경쟁력은 시장점유율 상승으로 이어지

고 있다 대표적인 LCC 업체인 제주항공의 예를 들어보자 2017년 국제여객 Yield(매출액

RPK)는 약 65원으로 FSC 대비 25 정도 낮다 2017년 국내선 시장점유율은 143 2018

년 상반기 145로 2013년 대비 15p~17p 상승했다 향후 기재를 확대하고 일본 중국

베트남 등 동남아 노선을 확대할 경우 원가 경쟁력이 강화될 것으로 예상된다

Fig 33 국적 FSC와 LCC의 원가비중 현황 (2017년 기준) Fig 34 LCCrsquos CASK 상대적으로 경쟁력 우수한 상황

자료 FSC 및 LCC 각 업체 BNK투자증권 자료 FSC 및 LCC 각 업체 BNK투자증권

30 99 139

121

229

140

240 235

243 274

240

238

110

70

194

96

61 221

40

71

97

121 94

166

0

20

40

60

80

100

KAL AAR JEJU JIN Tway AirBusan

기타

정비비

공항관련비

감가상각비

연료유류비

임차료

종업원급여

()

0

20

40

60

80

100

대한항공 아시아나 제주항공 진에어 티웨이

2016 2017 20181H(원km)

국내 FSC 대비 월등

국내 LCC 대비 우수

21

항공운송

VI 관련 기업 리포트

대한항공 (003490)

22

아시아나항공 (020560)

28

제주항공 (089590)

34

진에어 (272450)

40

22

20181106

대한항공 (003490) 기업분석 리포트

강력한 영업현금창출능력이 포인트

BNK투자증권 리서치센터

07325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24

삼성생명 여의도빌딩 6층

wwwbnkfncokr

중장거리 노선 확대 전략

국내외 항공사들의 공격적인 영업으로 새로운 노선 전략 구축 대한항공

(KAL)은 단거리 노선의 경우 안전 운항 강조와 차별화된 서비스로 여객 수

요 확보 국내선 공급을 줄이고 중국 일본 동남아 근거리 국가로의 항공기

공급을 증가시키는 중 중middot장거리 노선은 FSC의 독점적인 영업 환경 유럽

미국 등 장거리 국제선 여객 수요 확보에 무게를 싣고 있음 중장거리 노선

이용객들의 점유율 확대를 안정적으로 확보 중 B787-9 CS300 등 新기재를

지속적으로 도입하여 운항서비스 품질 향상시키는 것은 경쟁력 강화의 요소

실적 변동성 안정화로 장기 성장 가능

3분기 매출액은 전년동기 대비 38 증가한 3조3346억원 영업이익은 37

감소한 3424억원으로 추정 국제선 여객 부문의 성장 지속 국내선 여객과

화물 수송 부문은 역성장한 것으로 분석 유류할증료 부과는 항공유가 상승

분의 70 수준 보완 전체 비용 증가로 인해 수익성은 하락한 것으로 예상

2018년 전체 실적은 lsquo성장의 지속성 유지 현금흐름 안정적rsquo으로 요약될 전

망 매출액은 전년 대비 54 증가한 12조7505억원 영업이익은 7410억원으

로 예상 국제여객 수송실적(RPK)은 전년 대비 +62 Yield +09 해외 항

공수요 지표는 긍정적 연평균 항공유가의 기조적 상승(+36YoY)으로 비용

부담 증대 수익성은 상대적으로 하락할 것으로 전망

바닥을 다진 주가 매력적인 수준

투자의견 매수 목표주가 36000원으로 커버리지 개시 목표주가는 12M

Forward EPS에 역사적 PBR 평균 10배를 적용하여 산출 미래 현금흐름 창

출력이 가장 뛰어나다는 것이 투자 포인트 점진적 매수 전략 유효할 전망

Fig 1 대한항공 연결재무제표 요약

2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 11732 12092 12751 13100 13554

영업이익 1121 940 741 795 853

세전이익 -717 1122 -182 116 253

순이익[지배] -565 802 -160 89 196

EPS(원) -7171 8631 -1669 930 2047

증감률() 적자지속 흑자전환 적자전환 흑자전환 1201

PER(배) - 39 - 312 142

PBR 12 09 08 08 08

EVEBITDA 60 64 66 63 61

ROE() -272 294 -45 26 54

배당수익률 00 07 00 03 07

자료 대한항공 BNK투자증권 주 K-IFRS 연결

투자의견

[신규]

매수

목표주가(6M)

[신규]

36000원 241

현재주가

2018115

29000원

주식지표

시가총액 2750십억원

52주최고가 38550원

52주최저가 25450원

상장주식수 9484만주111만주

자본금액면가 480십억원5000원

60일평균거래량 41만주

60일평균거래대금 11십억원

외국인지분율 166

자기주식수 -만주-

주요주주및지분율

한진칼 외 334

국민연금 100

주가동향

김익상

항공국방운송

kisbnkfncokr

(02)02-3215-7550

50

100

150

1711 183 187 1811

()대한항공

KOSPI

23

항공운송

대한항공의 핵심 투자포인트

전통적으로 미국 캐나다 유럽 등 장거리 노선에 강점을 보여온 동사는 최근 아시아 근거리

국가 도시인 다낭 홍콩 호치민 세부 등에 동남아 노선을 증편하고 있다 중middot장거리 노선

점유율의 견조한 흐름과 안정적인 성장이 예상된다 B787-9 B747-8i CS300(A220-300) 등

최신 기재 도입을 통해 서비스 품질 향상시키는 것은 장기적인 경쟁력 강화의 원동력이다

델타항공과의 조인트벤처 운영을 통해 미주 290여개 아시아 80여개의 도시를 유기적으로

연결할 수 있다 다양한 직항노선의 선택지 마일리지 적립 줄어든 환승 시간 등 차별화된

서비스 제공을 통해 FSC 고유의 장점을 확대 적용할 예정이다

연료유류비는 동사의 실적과 주가 상승 여부에 직접적인 요인이다 지난 3~4년간

브렌트유가와 항공유가(MOPS Mean of Plattrsquos Singapore Kerosene) 가격이 큰 변동없이

안정적 수준이었다 금년 하반기부터 단가가 전년 대비 36 상승하여 실적과 주가에

악영향으로 작용하고 있다 최근 원유 증산에 따른 공급 가능성으로 하락 반전 중이다

항공유가의 박스권 내에서 움직을 경우 주가 상승의 계기가 될 수 있다

Fig 35 KAL 주가와 유가의 반비례적 현상 재연

자료 BNK투자증권

Fig 36 대한항공 목표주가 산정 PBR Multiple

2016 2017 2018F 2019F 2020F

PBR (End) 12 09 08 08 08

PBR (High) 15 10 11 11 10

PBR (Low) 10 06 07 07 06

PBR (Average) 12 08 09 09 08

BPS (원) 22352 37824 35569 36580 38599

12M Forward BPS (원) 36411

Target PBR Multiple(배) 10

Target Price (원) 36411

자료 대한항공 BNK투자증권

50

75

100

125

150

1701 1704 1707 1710 1801 1804 1807 1810

KAL 주가 브렌트유가 대칭축(2017初=100)

유가 하락

주가 상승

대칭 구조

지난 2년간 3번에 걸쳐

나타난 주가와 유가의대칭성

24

Fig 37 KAL의 부문별 매출액(별도기준)과 증감율 추이 Fig 38 KAL의 영업비용과 영업이익(별도기준) 추이

자료 대한항공 BNK투자증권 자료 대한항공 BNK투자증권

Fig 39 KAL의 국내선 RPK와 LF 분기별 추이 Fig 40 KAL의 국제선 RPK와 LF 분기별 추이

자료 대한항공 BNK투자증권 자료 대한항공 BNK투자증권

Fig 41 KAL의 화물 FTK와 LF 분기별 추이 Fig 42 KAL의 영업비용 중 항목별 비중 현황

자료 대한항공 BNK투자증권 자료 대한항공 BNK투자증권

14 21 19 18 20 05

05 05 05 05

65 65 65 72 71

29 24 28 29 30

-6

-3

0

3

6

9

0

3

6

9

12

15

2015 2016 2017 2018F 2019F

기타(좌) 국내여객(좌)

국제여객(좌) 화물(좌)

매출액YoY(우)

(조원) ()

106 104 108

116 118

07 11 10 08 08

76

96

78

58 61

0

2

4

6

8

10

12

0

3

6

9

12

15

2015 2016 2017 2018F 2019F

영업비용(좌) 영업이익(좌)

영업이익률(우)

(조원) ()

753

800

777 771

723

803

780 775

70

75

80

85

0

200

400

600

800

1000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국내선 RPK(좌) 국내선 LF(우)(백만km) ()

803 794

766 768

794

807

795 794

70

75

80

85

16000

17000

18000

19000

20000

21000

22000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국제선 RPK(좌) 국제선 LF(우)(백만km) ()

782 779 780

799

766 759

783

795

70

75

80

85

1800

1900

2000

2100

2200

2300

2400

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

화물 FTK(좌) 화물 LF(우)(백만톤) ()

170 190 170 170 180 190 194 183

240 230 240 250 260 270 286 303

160 150 150 150 140 140 141 144 110 110 110 110 100 100 100 94

0

20

40

60

80

100

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

기타

정비수리비

공항관련비

감가상각비

연료유류비

인건비

()

25

항공운송

Fig 43 대한항공의 연결 및 별도기준 실적 전망

구분 2017 2018F

2017 2018F 2019F 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1122 1132 1130 1101 1110

브렌트유가 (달러배럴) 546 508 522 615 672 750 758 850 547 757 769

제트유 (달러배럴) 649 620 600 707 788 847 888 980 644 876 899

국내여객

ASK (백만석 km) 850 1015 987 875 779 888 908 832 3727 3407 3229

RPK (백만 km) 640 812 767 675 563 713 708 645 2894 2629 2383

LF () 753 800 777 771 723 803 780 775 776 772 738

Yield (센트) 143 157 157 163 161 173 185 178 155 174 193

국제여객

ASK (백만석 km) 22335 23142 24936 23991 23662 23943 26787 23876 94404 98268 104629

RPK (백만 km) 17925 18382 19102 18414 18785 19330 21296 18967 73823 78378 82999

LF () 803 794 766 768 794 807 795 794 782 798 793

Yield (센트) 76 75 78 97 84 80 82 83 82 82 79

화물운송

AFTK (백만톤 km) 2584 2712 2794 2854 2622 2665 2654 2667 10944 10608 10735

FTK (백만톤 km) 2020 2114 2179 2280 2009 2023 2078 2121 8593 8231 8033

LF () 782 779 780 799 766 759 783 795 785 776 748

Yield (센트) 248 255 258 260 294 301 282 290 255 292 311

실적 전망 (십억원)

연결 매출액 2866 2905 3214 3107 3102 3106 3335 3208 12092 12751 13100

별도 매출액 2811 2851 3126 3015 3017 3014 3249 3124 11803 12404 12717

- 국내선여객 105 144 137 122 98 132 147 130 507 506 512

- 국제선여객 1574 1554 1787 1624 1754 1715 1959 1781 6539 7209 7138

- 화물 640 673 700 796 698 713 716 758 2809 2885 3021

- 기타 및 항공우주사업 492 481 503 473 468 455 466 477 1949 1865 2046

영업비용 2626 2690 2747 2784 2840 2931 2903 2950 10847 11624 11866

- 연료유류비 630 619 659 696 739 791 830 893 2604 3253 3280

- 인건비 446 511 467 473 511 557 562 540 1898 2170 2163

- 감가상각비 420 403 412 418 398 410 411 426 1653 1644 1721

- 공항관련비 289 296 302 306 284 293 290 276 1193 1144 1156

- 기내여객비 105 108 137 111 114 117 120 121 461 472 497

- 판매비 79 81 82 84 114 117 94 91 325 416 378

- 정비수리비 105 108 82 111 114 88 89 113 406 403 445

- 임차료 79 81 82 84 85 88 83 88 325 344 351

- 기타 473 484 522 501 483 469 425 402 1980 1779 1876

연결 영업이익 192 173 355 220 166 67 342 166 940 741 795

별도 영업이익 185 162 379 231 177 82 346 174 956 780 851

영업이익률 () 66 57 121 77 59 27 106 56 81 63 67

연결 세전이익 719 -246 109 539 -1 -380 134 65 1122 -182 116

연결 순이익 559 -200 62 381 -10 -305 104 51 802 -160 89

자료 대한항공 BNK투자증권

26

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 3328 3582 3813 3793 4057 매출액 11732 12092 12751 13100 13554

현금성자산 1090 761 1271 1224 1417 매출원가 9435 9991 10642 10908 11265

매출채권 607 636 692 699 718 매출총이익 2297 2101 2108 2192 2289

재고자산 565 683 1054 1065 1094 매출총이익률 196 174 165 167 169

비유동자산 20629 21066 21528 21565 21438 판매비와관리비 1176 1161 1367 1397 1436

투자자산 621 476 444 449 461 판관비율 100 96 107 107 106

유형자산 17873 18907 19376 19434 19318 영업이익 1121 940 741 795 853

무형자산 405 363 302 277 254 영업이익률 96 78 58 61 63

자산총계 23957 24649 25341 25358 25495 EBITDA 2872 2633 2492 2550 2579

유동부채 9131 6638 6544 6522 6524 영업외손익 -1838 182 -923 -679 -600

매입채무 114 152 162 163 169 금융이자손익 -378 -427 -484 -488 -475

단기차입금 1168 773 720 688 686 외화관련손익 0 0 0 0 0

비유동부채 12951 14259 15263 15206 15147 기타영업외손익 -1460 609 -439 -191 -125

사채및장기차입금 1099 3045 3504 3343 3178 세전이익 -717 1122 -182 116 253

부채총계 22082 20898 21808 21727 21671 세전이익률 -61 93 -14 09 19

지배기업지분 1760 3629 3413 3510 3703 법인세비용 -161 320 -22 26 56

자본금 370 480 480 480 480 법인세율 225 285 121 224 221

자본잉여금 603 946 946 946 946 계속사업이익 -557 802 -160 89 197

이익잉여금 -193 577 353 442 629 당기순이익 -557 802 -160 89 197

자본총계 1874 3751 3533 3630 3824 당기순이익률 -47 66 -13 07 15

총차입금 16325 14914 15088 14874 14723 지배기업순이익 -565 792 -160 89 196

순차입금 15039 13581 13473 13303 12949 총포괄손익 -615 1106 -119 97 204

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 2806 2807 3045 2594 2502 EPS (원) -7171 8631 -1669 930 2047

당기순이익 -557 802 -160 89 197 BPS 22352 37824 35569 36580 38599

비현금비용 3901 3318 3213 2792 2789 CFPS 36717 30744 26644 25589 25720

감가상각비 1752 1693 1751 1755 1727 DPS 0 250 0 100 200

비현금수익 -452 -1300 -496 -426 -518 PER (배) - 39 - 312 142

자산및부채의증감 -97 -41 509 111 32 PSR 02 03 02 02 02

매출채권감소 -63 -19 -77 -7 -19 PBR 12 09 08 08 08

재고자산감소 -73 -116 -142 -11 -29 PCR 07 11 11 11 11

매입채무증가 -129 5 23 2 5 EVEBITDA 60 64 66 63 61

법인세환급(납부) -10 -5 -75 -26 -56 배당성향 () 00 30 00 106 96

투자활동현금흐름 -874 -2041 -1080 -1879 -1676 배당수익률 00 07 00 03 07

유형자산증가 -1145 -1877 -1571 -1788 -1587 매출액증가율 16 31 54 27 35

유형자산감소 272 82 16 0 0 영업이익증가율 269 -162 -211 73 73

무형자산순감 1 1 0 0 0 순이익증가율 00 00 00 00 1202

재무활동현금흐름 -1829 -1036 -1460 -743 -679 EPS증가율 00 00 00 00 1202

차입금증가 87 -1410 173 -214 -150 부채비율 () 11781 5571 6172 5985 5666

자본의증감 0 453 0 0 0 차입금비율 8709 3976 4270 4097 3850

배당금지급 -23 -34 -47 0 -10 순차입금자기자본 8024 3620 3813 3664 3386

현금의증가 122 -329 510 -47 194 ROA () -23 33 -06 04 08

기말현금 1090 761 1271 1224 1417 ROE -272 294 -45 26 54

잉여현금흐름(FCF) 1661 930 1474 807 914 ROIC 48 36 34 32 35

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 연결 기준 2018115 종가 기준

27

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

대한항공 181106 매수 36000원 - -

(003490)

0

20

40

60

1611 175 1711 185 1811

(천원)

대한항공 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

28

20181106

아시아나항공 (020560) 기업분석 리포트

탄탄한 실적을 바탕으로 재무구조 개선

BNK투자증권 리서치센터

07325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24

삼성생명 여의도빌딩 6층

wwwbnkfncokr

재무구조 개선이 Catalyst

영업 경쟁력 강화를 통한 수익성이 개선되고 있으며 향후 재무 부담 완화 그

리고 원활한 지배구조 변화가 진행될 경우 전체적 추세는 개선될 전망 장래

매출채권을 기초자산으로한 자산유동화증권(ABS) 발행 아시아나IDT 코스닥

상장 그리고 에어부산 및 에어서울의 IPO 준비 등을 통해 현금 유입 기대

LCC 업체들의 치열한 경쟁 환경과 대내외 외부 변수에 따라 실적 변동성 존

재 예측 가능한 항공유가 박스권에서 움직이는 환율 그리고 정비비 통제 등

이 진행될 경우 안정적인 실적 개선과 주가 상승 전망

향후 실적 변동성 안정화될 전망

2018년 3분기 실적은 양호한 것으로 추정 개선 배경은 중국 및 중middot장거리

노선 회복과 유류할증료 부가 매출액은 전년동기 대비 65 증가한 1조

7368억원 영업이익은 1027억원으로 추정 순이익은 금호사옥(1418억원)과

기내식 영업권(533억원) 매각이익 반영되어 1512억원 전망 항공유가 36

상승과 화물 수송량 감소는 부정적으로 작용

2018년 전체 실적은 개선될 것으로 전망 매출액은 전년 대비 76 증가한

6조7022억원 영업이익은 2954억원 영업이익률은 44 예상

주가 최저점 수준 상승 전환 기대

아시아나항공에 대해 투자의견 매수 목표주가 4700원으로 커버리지 개시

동사 주가는 밸류에이션 역사상 가장 낮은 수준에서 거래 중 목표주가는 12

개월 Forward EPS에 PBR 멀티플 07배 적용하여 산정 유가 상승과 출국

수요 성장률 둔화에 대한 우려가 있지만 글로벌 피어그룹 평균 대비 약 25

디스카운트 거래되고 있어 매수 전략을 취하는 것이 유효할 전망

Fig 44 아시아나항공 연결재무제표 요약

2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 5764 6227 6702 7053 7404

영업이익 256 276 294 317 342

세전이익 70 351 2 83 133

순이익[지배] 49 252 12 68 107

EPS(원) 251 1227 59 331 521

증감률() 흑자전환 3888 -952 4610 574

PER(배) 168 37 662 117 74

PBR 10 08 07 06 06

EVEBITDA 81 72 80 74 67

ROE() 57 247 10 56 82

배당수익률 00 00 00 00 00

자료 아시아나항공 BNK투자증권 주 K-IFRS 연결

투자의견

[신규]

매수

목표주가(6M)

[신규]

4700원 213

현재주가

2018115

3875원

주식지표

시가총액 795십억원

52주최고가 5460원

52주최저가 3350원

상장주식수 20524만주

자본금액면가 1026십억원5000원

60일평균거래량 83만주

60일평균거래대금 3십억원

외국인지분율 108

자기주식수 -만주-

주요주주및지분율

금호산업 외 335

금호석유화학 120

주가동향

김익상

항공국방운송

kisbnkfncokr

(02)02-3215-7550

50

100

150

1711 183 187 1811

()아시아나항공

KOSPI

29

항공운송

아시아나항공의 핵심포인트

동사의 강점은 글로벌 네트워크 구축 최신 기재 도입으로 안정성 우수 그리고 IT 인프라

구축을 통해 품질 높은 서비스 제공에 있다 최대 항공사 동맹인 lsquo스타 얼라이언스rsquo에

가입하여 각국의 28개 항공사와 코드쉐어를 운영하고 있다 세계 191개국 1300여개 공항을

연결하는 글로벌 네트워크를 보유하고 있어 외부 변수의 악화에 견딜 수 있다 2018년

상반기 기준 82대(여객기 70대 화물기 12대)의 항공기를 보유하고 있다 평균 기령은

11년으로 국내 FSC와 비슷하며 국내 LCC 업계보다 상대적으로 짧다 10년 미만 항공기

비중은 476 11~20년 비중은 256로 신기재로 구성되어 있다 자회사인 아시아나IDT와

아시아나에어포트 등을 보유하고 있다 항공운항업을 영위하는 데 있어 유기적인 관계를

통해 안정적인 운영유지 관리를 하고 있다

다양한 방법을 통해 재무구조 개선이 가속화되고 있다 영업활동을 통한 현금흐름 창출

아시아나IDT(진행 중) 및 에어부산(계획) 상장으로 현금 유입 금호사옥 및 기내식 영업권

매각 그리고 영구채 발행 등을 추진하고 있다 과다한 단기차입금을 줄이고 부채비율을 낮춰

건전한 재무구조를 기반으로 실적 개선을 이어갈 것으로 판단된다

Fig 45 아시아나항공 주가와 유가의 상관성은 존재 일반화하기는 어렵지만 두번째 맞이한 대칭구조

자료 BNK투자증권

Fig 46 아시아나항공 목표주가 산정 PBR Multiple

2016 2017 2018F 2019F 2020F

PBR (End) 10 08 06 06 05

PBR (High) 14 11 09 08 08

PBR (Low) 09 07 05 05 04

PBR (Average) 11 08 07 07 06

BPS (원) 4346 5607 6385 6727 7262

12M Forward BPS (원) 6670

Target PBR Multiple(배) 07

Target Price (원) 4669

자료 아시아나항공 BNK투자증권

50

75

100

125

150

1701 1704 1707 1710 1801 1804 1807 1810

아시아나항공주가 브렌트유가(2017初=100)

두번째

맞이한

대칭형

브렌트유가와

주가의 동행브렌트유가와

주가는 대칭구조

30

Fig 47 아시아나항공의 매출액과 증감율 추이 Fig 48 아시아나항공의 영업이익과 영업이익률 추이

자료 아시아나항공 BNK투자증권 자료 아시아나항공 BNK투자증권

Fig 49 아시아나항공의 국내선 RPK와 LF 추이 Fig 50 아시아나항공의 국제선 RPK와 LF 추이

자료 아시아나항공 BNK투자증권 자료 아시아나항공 BNK투자증권

Fig 51 아시아나항공 차입금 잔액과 단기차입금 비중 Fig 52 아시아나항공 부채비율과 이자보상배율 추이

자료 아시아나항공 BNK투자증권 자료 아시아나항공 BNK투자증권

32 34 33 36 39

03 03 03 04 04 13 11 13 13

14

-82

38

72 69 57

-10

-5

0

5

10

0

2

4

6

8

10

2015 2016 2017 2018F 2019F

국제여객(좌) 국내여객(좌)

화물(좌) 기타(좌)

매출액YoY(우)

(조원) ()

9

235 252 271 297

02

43 44 44 45

0

2

4

6

0

100

200

300

400

2015 2016 2017 2018F 2019F

영업이익(좌) 영업이익률(우)(십억원) ()

801

867 884

863 843

894

850 831

50

60

70

80

90

0

200

400

600

800

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국내선 RPK(좌) 국내선 LF(우)(백만km) ()

813 806 833

817

855 848

802 815

50

60

70

80

90

5000

8000

11000

14000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국제선 RPK(좌) 국제선 LF(우)(백만km) ()

39 44 44 41 34 28

260

350

420

500

350 320

0

10

20

30

40

50

60

00

10

20

30

40

50

2014 2015 2016 2017 2018F 2019F

차입금 잔액(좌) 단기차입금 비중(조원) ()

991

690 588

505 483

03

18 16

18

20

0

1

2

3

0

200

400

600

800

1000

2015 2016 2017 2018F 2019F

부채비율(좌) 이자보상배율(우)() (배)

31

항공운송

Fig 53 아시아나항공의 연결 및 별도기준 실적 전망

구분 2017 2018F

2017 2018F 2019F 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1122 1132 1130 1101 1110

브렌트유가 (달러배럴) 546 508 522 615 672 750 758 850 547 757 769

제트유 (달러배럴) 649 620 600 707 788 847 888 980 644 876 899

국내여객

ASK (백만석 km) 622 707 727 664 645 716 725 662 2720 2748 2824

RPK (백만 km) 498 613 643 573 544 640 616 550 2327 2350 2413

LF () 801 867 884 863 843 894 850 831 856 855 854

Yield (센트) 128 127 121 130 118 140 145 148 126 138 147

국제여객

ASK (백만석 km) 12273 12547 13407 13001 12850 13094 13152 12814 51228 51910 54698

RPK (백만 km) 9977 10116 11165 10626 10981 11102 10553 10445 41884 43080 45469

LF () 813 806 833 817 855 848 802 815 818 830 831

Yield (센트) 86 90 93 85 90 72 81 81 89 81 77

화물운송

AFTK (백만톤 km) 1349 1439 1457 1501 1410 1462 1468 1450 5746 5790 5878

FTK (백만톤 km) 1065 1189 1193 1225 1100 1168 1147 1131 4672 4546 4530

LF () 789 826 819 816 780 799 781 780 813 785 771

Yield (센트) 228 238 239 285 272 273 251 250 248 262 261

실적 전망 (십억원)

연결 매출액 1457 1492 1631 1647 1603 1643 1737 1720 6227 6702 7053

별도 매출액 1357 1384 1521 1527 1475 1501 1621 1589 5789 6187 6542

- 국내선여객 62 87 89 82 69 95 101 93 320 358 399

- 국제선여객 810 771 900 843 873 850 959 961 3324 3643 3896

- 화물 280 318 320 386 318 338 342 339 1305 1337 1392

- 기타 204 208 212 216 216 219 218 196 840 849 856

영업비용 1332 1348 1417 1438 1422 1474 1520 1500 5536 5916 6246

- 연료유류비 357 338 357 386 398 438 485 483 1437 1804 2068

- 인건비 185 181 187 188 190 188 190 186 741 754 762

- 감가상각비 96 101 107 112 108 101 110 100 416 419 405

- 공항관련비 106 105 109 108 105 109 100 101 428 415 435

- 정비비 94 113 125 104 100 103 122 105 436 429 437

- 지급임차료 144 151 156 157 154 157 156 154 608 620 617

- 기타 350 360 377 383 368 379 358 372 1471 1478 1522

연결 영업이익 26 43 119 88 64 38 103 90 276 295 317

별도 영업이익 24 36 104 88 53 27 100 90 252 271 297

영업이익률 () 18 26 68 58 36 18 62 56 44 44 45

연결 세전이익 153 -122 12 162 -4 -101 113 138 205 146 84

연결 순이익 117 -92 8 118 -3 -75 80 105 150 107 68

자료 아시아나항공 BNK투자증권

32

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 1197 1221 1593 1590 1739 매출액 5764 6227 6702 7053 7404

현금성자산 271 276 511 409 480 매출원가 4909 5341 5768 6067 6369

매출채권 362 402 443 471 493 매출총이익 854 886 934 986 1035

재고자산 210 234 282 300 314 매출총이익률 148 142 139 140 140

비유동자산 7033 7329 6512 6610 6681 판매비와관리비 598 610 640 669 693

투자자산 460 342 179 190 199 판관비율 104 98 95 95 94

유형자산 5156 5364 5213 5250 5259 영업이익 256 276 294 317 342

무형자산 246 262 292 297 301 영업이익률 44 44 44 45 46

자산총계 8229 8551 8105 8200 8420 EBITDA 658 723 509 551 587

유동부채 3274 3544 3391 3441 3484 영업외손익 -186 75 -292 -234 -209

매입채무 139 117 181 174 187 금융이자손익 -135 -170 -163 -152 -151

단기차입금 277 432 273 277 276 외화관련손익 0 0 0 0 0

비유동부채 3914 3764 3473 3453 3526 기타영업외손익 -51 245 -129 -82 -58

사채및장기차입금 1010 1044 767 620 561 세전이익 70 351 2 83 133

부채총계 7187 7308 6864 6894 7010 세전이익률 12 56 00 12 18

지배기업지분 892 1150 1187 1255 1363 법인세비용 19 103 -10 17 29

자본금 1026 1026 1026 1026 1026 법인세율 271 293 -5000 205 218

자본잉여금 1 1 9 9 9 계속사업이익 51 248 12 66 104

이익잉여금 -121 155 170 238 345 당기순이익 53 248 12 66 104

자본총계 1042 1242 1240 1306 1411 당기순이익률 09 40 02 09 14

총차입금 4615 4526 3764 3671 3642 지배기업순이익 49 252 12 68 107

순차입금 4312 4207 3213 3220 3118 총포괄손익 35 242 9 66 104

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 659 660 669 453 530 EPS (원) 251 1227 59 331 521

당기순이익 53 248 12 66 104 BPS 4346 5607 5786 6117 6638

비현금비용 894 968 966 643 649 CFPS 3837 3938 4209 2777 2991

감가상각비 401 447 215 234 245 DPS 0 0 0 0 0

비현금수익 -193 -408 -114 -139 -139 PER (배) 168 37 662 117 74

자산및부채의증감 12 37 -39 26 69 PSR 01 01 01 01 01

매출채권감소 -51 -26 -20 -27 -22 PBR 10 08 07 06 06

재고자산감소 -9 -23 -13 -17 -14 PCR 11 12 09 14 13

매입채무증가 42 -31 7 -7 14 EVEBITDA 81 72 80 74 67

법인세환급(납부) -19 -16 -25 -17 -29 배당성향 () 00 00 00 00 00

투자활동현금흐름 -55 -655 383 -401 -372 배당수익률 00 00 00 00 00

유형자산증가 -375 -448 -445 -271 -254 매출액증가율 40 80 76 52 50

유형자산감소 186 15 419 0 0 영업이익증가율 4566 76 65 80 78

무형자산순감 -7 -6 -28 -5 -5 순이익증가율 00 4112 -952 4649 576

재무활동현금흐름 -512 -8 -789 -94 -29 EPS증가율 00 3898 -952 4649 576

차입금증가 -732 -90 -761 -94 -29 부채비율 () 6899 5882 5534 5276 4970

자본의증감 50 0 9 0 0 차입금비율 4430 3642 3034 2809 2582

배당금지급 0 0 0 0 0 순차입금자기자본 4138 3386 2590 2464 2210

현금의증가 88 5 235 -103 71 ROA () 06 30 01 08 13

기말현금 271 276 511 409 480 ROE 57 247 10 56 82

잉여현금흐름(FCF) 284 212 224 182 276 ROIC 31 33 340 45 47

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 연결 기준 2018115 종가 기준

33

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

아시아나항공 181106 매수 4700원 - -

(020560)

0

5

10

1611 175 1711 185 1811

(천원)

아시아나항공 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

34

20181106

제주항공 (089590) 기업분석 리포트

LCC 업계 리더의 선점 효과 가시화

BNK투자증권 리서치센터

07325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24

삼성생명 여의도빌딩 6층

wwwbnkfncokr

新기재 도입으로 본격 성장 준비 중

기존 35대의 기재를 보유한 동사는 3분기 2대와 10월 1대의 新 항공기 도

입 35대의 리스기와 3대의 신조기를 보유하게 되어 향후 전략적 노선 확대

와 탄력적인 운용 가능할 전망 연말까지 추가 1대를 도입하고 2020년까지

총 50대까지 확대 증가하는 수요에 대응 예정 주력 기종과 비행거리를 감안

할 경우 주요 시장은 동북 및 동남아시아임 일본 홍콩 중심의 동북아시아

그리고 태국 베트남의 동남아시아에 대한 관심 단일 기종(B737-800) 운용

을 통해 리스료와 정비비 절감하고 기재 회전율을 높여 수익 구조 개선 가능

실적 개선 진행되나 대내외 환경 비우호적

성수기에도 불구 불리한 환경 요인으로 3분기 실적은 기대 이하로 분석 3분

기 매출액은 전년 대비 133 증가한 3021억원 영업이익은 59 감소한

380억원 추정 일본의 연속적인 자연재해 영향과 유류비 상승 원화가치 하

락 등으로 예상 외 부진할 것으로 보임 금년 내내 타이트한 원유 수급으로

유가는 상승세 지속 실적 개선이 진행되나 눈높이가 낮아진 상황 일본의 자

연재해는 실적 악화 개연성과 투자심리를 위축시키는 요인

2018년 연간 실적은 상반기 호조 영향에 따라 기록 갱신될 전망 매출액은

전년 대비 196 증가한 1조1914억원 영업이익은 182 증가한 1198억원

으로 예상 근거리 국가로의 관광객 증가 그리고 탑승률 상승 영향으로 해석

저점 다지고 주가 상승 전환

주가 하락이 과하게 진행되어 밸류에이션 매력도는 매우 높아짐 향후 견조

한 항공수요 기단 확대 탑승률 상승 등을 감안할 경우 점진적인 매수 투자

전략 유효 투자의견 매수 목표주가 49000원 유지

Fig 54 제주항공 연결재무제표 요약

2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 748 996 1191 1249 1310

영업이익 58 101 120 127 135

세전이익 69 101 128 131 135

순이익[지배] 53 78 99 101 104

EPS(원) 2038 2954 3744 3830 3957

증감률() - 449 267 23 33

PER(배) 123 120 89 87 84

PBR 24 28 21 17 15

EVEBITDA 46 51 35 30 24

ROE() 195 258 264 220 193

배당수익률 20 17 20 23 25

자료 제주항공 BNK투자증권 주 K-IFRS 연결

투자의견

[유지]

매수

목표주가(6M)

[유지]

49000원 478

현재주가

2018115

33150원

주식지표

시가총액 874십억원

52주최고가 51000원

52주최저가 28800원

상장주식수 2636만주

자본금액면가 132십억원5000원

60일평균거래량 92만주

60일평균거래대금 3십억원

외국인지분율 96

자기주식수 6만주02

주요주주및지분율

AK홀딩스 외 596

제주특별자치도청 78

주가동향

김익상

항공국방기계

kisbnkfncokr

(02)3215-7550

60

80

100

120

140

160

1711 183 187 1811

() 제주항공

KOSPI

35

항공운송

과도한 주가하락 LCC 업계 리더 프리미엄 감안 매수 전략 유효

최근 제주항공의 주가는 하락세를 시현했다 유가 및 환율의 비우호적인 방향성과 일본의 지

진 피해 그리고 실적 부진 등 복합적인 요인 때문이다 주가 하락이 과하게 진행되어 밸류에

이션 매력도가 높아지고 있다 향후 견조한 항공수요 기단 확대 탑승률 상승 등을 감안할

경우 점진적인 매수 투자전략이 필요한 시점이다

제주항공에 대한 투자 포인트는 다음과 같다

첫째 밸류에이션 매력도가 높다 현주가는 2018년 예상 실적 기준 PER 89배 수준에서

거래되고 있다 글로벌 항공운항업체의 2018년 PER 평균이 138배 수준임을 감안하면

동사의 주가는 약 35 저평가되어 있다 추가 조정 시 매수 전략이 유효할 것으로 보인다

둘째 실적 개선이 진행되고 있다 향후에도 이익모멘텀을 기대할 수 있다 유류비 정비비 등

비용구조의 통제와 실적 민감도가 높은 유가 환율 등 외부변수가 제한된 범위에서 반영되고

있기 때문이다 2018년 항공수요 견조 기단 확대를 통한 항공기 가동시간 증가 등의 수급

요인들을 감안하면 실적 개선 추이는 지속될 전망이다

셋째 동사의 비용구조 통제 능력이 뛰어나다 단일기종 운용을 통해 리스료와 정비비 절감

요소 확보를 통해 안정적 운영이 돋보인다 타 LCC 업체와는 달리 단일 항공기단으로 통일

하여 리스비 정비비 등의 비용을 절감하고 기재 회전율을 높이고 있다 현재 34대의 단일 항

공기를 리스하여 운용하고 있다 단일 기종의 항공기 운영으로 대당 3의 정비비와 2 리

스비 절감 효과를 누릴 전망이다 구조적인 항공 여객 성장 속에서 공격적인 기단 확대에 따

른 정비비 내재화도 진행될 것으로 예상된다

넷째 높은 유가 상황이 진행되어도 일정 수준의 수익성 유지가 가능할 것으로 분석된다

국내의 해외 여행 침투율(Penetration)이 여전히 50 수준에서 머물러 있다 20~30대의 젊은

층과 60대 이상의 장년 층의 여행이 주를 이루고 있으나 경제적 여유가 있는 40~50대의

출국 수요 성장이 예상된다 가족 단위의 출국 수요가 LCC를 이용하는 여건이 마련되고

있어 추가 성장 여력이 있을 것으로 보인다

36

Fig 55 제주항공의 국내선 RPK와 탑승률 추이 Fig 56 제주항공의 국제선 RPK와 탑승률 추이

자료 제주항공 BNK투자증권 자료 제주항공 BNK투자증권

Fig 57 제주항공 연결기준 실적 안정적 성장 지속 Fig 58 제주항공의 부문별 매출액과 영업이익 추이

자료 제주항공 BNK투자증권 자료 제주항공 BNK투자증권

Fig 59 제주항공 국제선과 국내선의 분기별 운항횟수 Fig 60 제주항공의 국제선과 국내선 Yield 추세

자료 제주항공 BNK투자증권 자료 제주항공 BNK투자증권

85

90

95

100

0

200

400

600

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국내선 RPK(좌) 국내선 LF(우)(백만km) ()

85

90

95

0

1000

2000

3000

4000

5000

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국제선 RPK(좌) 국제선 LF(우)(백만km) ()

0

4

8

12

16

20

0

100

200

300

400

500

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

매출액(좌) 영업이익률(우)(십억원) ()

0

20

40

60

0

20

40

60

80

100

1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국내선비중(좌) 국제선비중(좌)기타비중(좌) 영업이익(우)

() (십억원)

4000

5000

6000

7000

8000

3000

6000

9000

12000

15000

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국제선 운항(좌) 국내선 운항(우)(횟수) (횟수)

3

6

9

12

2

4

6

8

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국제선 Yiled(좌) 국내선 Yield(우)(Cent) (Cent)

37

항공운송

Fig 61 제주항공의 연결기준 실적 전망

구분 2017 2018F

2017 2018F 2019F 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1121 1132 1131 1101 1152

기말환율 (원달러) 1116 1140 1147 1071 1067 1122 1111 1128 1071 1128 1137

제트유 (달러배럴) 65 62 60 71 79 85 93 95 66 88 93

국내여객

운항횟수 (편) 5815 6595 6688 6705 6224 6721 6405 6525 25803 25875 26793

ASK (백만석 km) 516 578 592 585 558 603 613 621 2270 2395 2489

RPK (백만 km) 489 554 568 559 523 575 587 586 2170 2271 2379

LF () 946 957 958 952 933 953 958 944 956 948 956

Yield (센트) 84 104 101 91 89 108 104 98 91 94 93

Yield (원) 90 110 109 102 90 111 108 100 103 103 107

국제여객

운항횟수 (편) 8027 8320 9099 9337 10039 10515 12473 12968 34783 45995 49498

ASK (백만석 km) 3305 3196 3497 3513 4063 4155 4615 5057 13510 17890 18787

RPK (백만 km) 2935 2744 3136 3099 3665 3641 4073 4429 11914 15808 16815

LF () 898 862 906 891 910 880 883 876 882 884 895

Yield (센트) 57 52 55 59 66 50 61 52 53 57 58

Yield (원) 63 56 62 61 66 55 65 56 58 63 67

실적 전망 (십억원)

매출액 2402 2280 2666 2616 3086 2833 3021 2975 9964 11914 12489

- 국내선여객 438 609 617 568 470 634 640 584 2232 2328 2465

- 국제선여객 1800 1464 1846 1833 2398 1963 2172 2180 6943 8712 9141

- 기타 164 207 203 215 218 236 209 211 789 874 883

영업비용 2130 2118 2262 2441 2621 2716 2641 2738 8950 10716 11219

연료유류비 552 487 533 561 713 784 812 878 2133 3187 3325

임차료 298 308 313 327 323 332 328 329 1246 1312 1358

인건비 340 390 392 436 476 471 462 475 1558 1884 1898

정비수리비 209 207 217 238 211 254 251 255 871 971 1107

유형감가상각비 51 50 49 55 58 57 57 57 205 229 231

무형감가상각비 10 11 13 14 16 17 16 17 48 66 68

공항관련비 401 413 457 465 504 513 504 509 1736 2030 2185

기타 269 252 288 345 320 288 211 218 1153 1037 1047

영업이익 272 162 404 175 464 116 380 237 1013 1198 1270

영업이익률 () 113 71 151 67 150 41 126 80 102 101 102

세전이익 221 200 426 165 479 220 357 222 1012 1278 1305

순이익 170 153 323 132 369 168 277 172 778 987 1009

자료 제주항공 BNK투자증권

38

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 438 450 545 599 663 매출액 748 996 1191 1249 1310

현금성자산 168 104 93 110 123 매출원가 602 775 934 978 1024

매출채권 25 32 38 37 42 매출총이익 146 222 257 271 286

재고자산 8 9 12 12 13 매출총이익률 195 223 216 217 218

비유동자산 163 350 419 426 439 판매비와관리비 87 120 137 144 151

투자자산 2 6 3 4 4 판관비율 116 120 115 115 115

유형자산 59 171 214 215 221 영업이익 58 101 120 127 135

무형자산 12 19 25 31 37 영업이익률 78 101 101 102 103

자산총계 600 800 965 1025 1102 EBITDA 72 127 150 158 167

유동부채 261 368 412 396 389 영업외손익 10 0 8 4 0

매입채무 0 0 2 2 3 금융이자손익 2 3 4 5 6

단기차입금 20 8 24 21 18 외화관련손익 0 0 -2 -4 -5

비유동부채 68 101 135 129 130 기타영업외손익 8 -3 6 3 -1

사채및장기차입금 0 0 0 0 0 세전이익 69 101 128 131 135

부채총계 328 469 547 525 519 세전이익률 92 101 107 105 103

지배기업지분 272 331 417 500 583 법인세비용 16 23 29 30 30

자본금 131 132 132 132 132 법인세율 232 228 227 229 222

자본잉여금 89 90 90 90 90 계속사업이익 53 78 99 101 104

이익잉여금 51 115 198 280 364 당기순이익 53 78 99 101 104

자본총계 272 331 417 500 583 당기순이익률 71 78 83 81 79

총차입금 20 58 76 72 61 지배기업순이익 53 78 99 101 104

순차입금 -326 -292 -347 -404 -474 총포괄손익 48 77 99 101 104

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 110 145 123 106 126 EPS (원) 2038 2954 3744 3830 3957

당기순이익 53 78 99 101 104 BPS 10342 12761 15913 19044 22202

비현금비용 39 74 74 65 69 CFPS 3029 5284 5710 5655 5790

감가상각비 14 25 30 31 32 DPS 500 600 700 800 900

비현금수익 -14 -13 -22 -17 -20 PER (배) 123 120 89 87 84

자산및부채의증감 33 23 2 -19 -1 PSR 09 09 07 07 07

매출채권감소 1 -8 -4 1 -5 PBR 24 28 21 17 15

재고자산감소 -2 -1 -2 0 -1 PCR 83 67 58 59 57

매입채무증가 0 0 5 0 0 EVEBITDA 46 51 35 30 24

법인세환급(납부) -4 -19 -33 -30 -30 배당성향 () 248 202 187 208 227

투자활동현금흐름 -62 -223 -135 -66 -82 배당수익률 20 17 20 23 25

유형자산증가 -30 -133 -72 -23 -28 매출액증가율 00 333 196 48 49

유형자산감소 0 0 0 0 0 영업이익증가율 00 734 182 60 65

무형자산순감 -1 -6 -7 -14 -16 순이익증가율 00 469 268 23 33

재무활동현금흐름 -7 20 2 -23 -32 EPS증가율 00 449 267 23 33

차입금증가 20 38 18 -4 -11 부채비율 () 1208 1415 1311 1051 890

자본의증감 221 1 0 0 0 차입금비율 75 176 182 143 105

배당금지급 -10 -13 -16 -18 -21 순차입금자기자본 -1199 -881 -832 -809 -812

현금의증가 42 -65 -10 17 12 ROA () 88 111 112 101 98

기말현금 168 104 93 110 122 ROE 195 258 264 220 193

잉여현금흐름(FCF) 80 11 51 83 98 ROIC 5084 1140 582 492 484

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 연결 기준 2018115 종가 기준

39

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

제주항공 180531 매수 60000원 -162 -153

(089590) 180607 매수 60000원 -313 -153

181011 매수 49000원 -356 -316

181106 매수 49000원 - -

0

20

40

60

80

1611 175 1711 185 1811

(천원)

제주항공 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

40

20181106

진에어 (272450) 기업분석 리포트

밸루에이션 매력도 점진적 상승

BNK투자증권 리서치센터

07325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24

삼성생명 여의도빌딩 6층

wwwbnkfncokr

내년 항공기 추가 도입 전망

동사의 항공기 구성을 살펴보면 단일통로기인 B737-800 22대와 대형기인

B777-200 4대 보유 중 3분기 3대(B737 2대 B777 1대)와 4분기 1대(B777 1

대) 도입하여 총 30대의 기재를 운용할 계획이었음 현재 정부의 규제에 따

라 항공기 도입과 신규노선 취항이 금지된 상황 단기간 내 쉬어보이지 않아

내년 이후에 기대 여타 LCC 업체와는 달리 B777 기종을 통한 중middot장거리 운

행은 FSC 영역으로의 확대 가능성 있음 중형기 경쟁력 제고와 탑승률(LF)

유지가 관건이나 다양한 해외 취항노선이 있기 때문에 추가 성장성 존재

항공연료비 부담 있으나 실적 개선 추세 전망

2018년 3분기 매출액은 전년동기 대비 112 증가한 2585억원 영업이익은

251억원으로 추정 매출액은 성수기와 유류할증료 부과에 따라 증가한 반면

수익성은 저조할 것으로 분석됨 괌 일본과 필리핀 인도네시아 동남아 자연

재해 영향과 일부 노선의 부진 때문 항공유가가 전년동기 대비 40 가까이

급등한 영향으로 항공연료비도 314 증가한 것으로 분석

2018년 실적은 개선될 것으로 보임 1분기 호조 영향이 전체에 긍정적 영향

을 미치는 형국 매출액은 전년 대비 145 증가한 1조172억원 영업이익은

1011억원으로 예상 개선 추이는 향후에도 당분간 지속될 전망 유류비 부담

이 있지만 항공 수요 증가와 타이트한 공급 체계로 이익 증가 가능할 전망

주가 실적 비해 상대적 저평가

진에어에 대해 투자의견 매수 목표주가 27000원으로 커버리지 개시 일본노

선의 회복이 가능하며 중형기 경쟁력이 향상되고 있어 이익모멘텀 발생할 전

망 향후 정부의 제재 완화가 진행될 경우 실적 및 주가에 긍정적일 전망

Fig 62 진에어 별도재무제표 요약

2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 720 888 1017 1077 1144

영업이익 52 97 101 109 119

세전이익 51 97 99 117 130

순이익[지배] 39 74 79 92 103

EPS(원) 1457 2721 2638 3076 3447

증감률() 733 868 -31 166 121

PER(배) - 97 74 63 56

PBR - 34 19 15 12

EVEBITDA - 43 14 05 -

ROE() 609 478 294 265 236

배당수익률 00 09 13 15 18

자료 진에어 BNK투자증권 주 K-IFRS 별도

투자의견

[신규]

매수

목표주가(6M)

[신규]

27000원 388

현재주가

2018115

19450원

주식지표

시가총액 584십억원

52주최고가 33800원

52주최저가 17000원

상장주식수 3000만주

자본금액면가 30십억원1000원

60일평균거래량 34만주

60일평균거래대금 7십억원

외국인지분율 47

자기주식수 6만주02

주요주주및지분율

한진칼 600

주가동향

김익상

항공국방운송

kisbnkfncokr

(02)3215-7550

60

80

100

120

140

1711 183 187 1811

() 진에어

KOSPI

41

항공운송

영업이익 1천억원 회사의 시가총액 5835억원

진에어의 강점은 LCC 본연의 가격 경쟁력 안전 운항을 위한 최고 수준의 정비 업계 최초

대형기재 도입 등 공격적 기재 도입 등이다 향후 수요밀집 노선에 B777-200 대형 항공기를

투입하여 전략적인 노선 운영이 진행될 전망이다 시장의 다변화와 공급력 확대를 통해 외형

성장이 예상된다 연평균 1천억원 규모의 현금흐름을 창출하는 업체의 시총 규모는

6천억원을 하회 중이다 항공운항업의 사업 전망이 밝고 국내 저비용항공사 중에서 뛰어난

성장성을 시현 중인 동사에 대한 긍정적인 시각을 제시한다 정부의 제재와 제약으로 사업

계획에 지장이 있지만 점진적으로 해소될 것으로 예상된다 동사의 목표주가는 12개월

Forward EPS 3003원에 목표 PER 멀티플 90배를 적용하여 산정되었다

Fig 63 진에어 목표주가 산정 PER Multiple

2016 2017 2018F 2019F 2020F

PER (End) - 97 74 63 56

PER (High) - 109 130 112 99

PER (Low) - 94 63 54 48

PER (Average) - 99 101 87 78

EPS (원) 1457 2721 2638 3076 3447

12M Forward EPS (원) 3003

Target PER Multiple(배) 90

Target Price (원) 27026

자료 진에어 BNK투자증권

Fig 64 진에어 PER 밴드 차트 Fig 65 진에어 PBR 밴드 차트

자료 ValueWise BNK투자증권 자료 ValueWise BNK투자증권

30배

60배

90배

120배

0

10

20

30

40

17 18

(천원)

10배

20배

30배

40배

0

10

20

30

40

50

60

17 18

(천원)

42

Fig 66 진에어의 매출액과 영업이익률 추이와 전망 Fig 67 진에어의 분기별 실적 추이

자료 진에어 BNK투자증권 자료 진에어 BNK투자증권

Fig 68 진에어의 국내선 RPK와 탑승률 추이 Fig 69 진에어의 국제선 RPK와 탑승률 추이

자료 진에어 BNK투자증권 자료 진에어 BNK투자증권

Fig 70 진에어의 2018년 상반기 매출 구성 Fig 71 진에어의 2018년 상반기 영업비용의 구성

자료 진에어 BNK투자증권 자료 진에어 BNK투자증권

46

72 89

102 108 64

73

109 99 101

0

3

6

9

12

15

0

2

4

6

8

10

12

2015 2016 2017 2018F 2019F

매출액(좌) 영업이익률(우)(천억원) ()

147

65

135

82

190

28

97

66

0

5

10

15

20

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

매출액(좌) 영업이익률(우)(억원) ()

952 946 949 952 923 930

830 850

50

60

70

80

90

100

0

100

200

300

400

500

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국내선 RPK(좌) 국내선 LF(우)(백만km) ()

890 866 879

850

890

832 842 832

50

60

70

80

90

100

0

1000

2000

3000

4000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국제선 RPK(좌) 국제선 LF(우)(백만km) ()

국제여객

74

국내여객

21

부대수익

4

화물수익

1

항공연료비

30

인건비 14

임차료 및

감가상각비

13

운영비용

12

외주정비비

11

공항관련비

17

기내여객비

3

43

항공운송

Fig 72 진에어의 실적 전망

2017 2018F 2017 2018F 2019F

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1122 1132 1130 1101 1110

브렌트유가 (달러배럴) 546 508 522 615 672 750 758 850 547 757 769

제트유 (달러배럴) 649 620 600 707 788 847 888 980 644 876 899

국내여객

ASK (백만석 km) 333 479 413 355 298 456 421 387 1580 1562 1627

RPK (백만 km) 317 453 392 338 275 424 388 361 1500 1448 1519

LF () 952 946 949 952 923 930 921 934 949 927 934

Yield (센트) 87 109 111 108 104 120 110 105 104 110 109

국제여객

ASK (백만석 km) 3220 2540 3182 3355 3532 2836 3288 3312 12297 12968 13843

RPK (백만 km) 2867 2199 2796 2851 3142 2359 2768 2756 10713 11025 11802

LF () 890 866 879 850 890 832 842 832 871 850 853

Yield (센트) 57 52 55 59 70 61 63 62 56 64 63

실적 전망(억원)

매출액 2327 1912 2325 2320 2798 2265 2585 2524 8884 10172 10770

- 국내선여객 321 557 492 405 309 553 483 434 1775 1779 1850

- 국제선여객 1902 1262 1733 1805 2385 1564 1962 1939 6702 7850 8338

- 기타 104 93 100 110 104 148 140 151 407 543 582

영업비용 1986 1788 2010 2130 2267 2203 2334 2357 7914 9161 9684

항공연료비 566 465 533 573 696 661 700 712 2137 2769 2868

인건비 220 250 304 333 293 308 322 325 1108 1249 1302

감가상각비 283 250 281 293 289 286 303 312 1108 1190 1156

운영비용 274 215 227 234 284 264 272 282 950 1102 1616

외주정비비 230 215 245 260 253 242 258 265 950 1018 1115

공항관련비 352 340 360 373 389 374 399 392 1424 1554 1286

기타 60 54 60 64 64 66 80 69 238 279 0

영업이익 341 124 315 190 531 62 251 167 970 1011 1086

영업이익률 () 147 65 135 82 190 28 97 66 109 99 101

세전이익 335 102 321 206 526 15 266 183 964 991 1169

세전이익률 () 144 53 138 89 188 07 103 73 109 97 109

순이익 1166 -92 8 118 403 10 228 150 1200 792 923

순이익률 () 501 -48 03 51 144 04 88 60 135 78 86

자료 진에어 BNK투자증권

44

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 215 399 519 637 752 매출액 720 888 1017 1077 1144

현금성자산 32 42 64 140 230 매출원가 621 734 828 873 924

매출채권 24 27 35 38 40 매출총이익 99 154 189 204 220

재고자산 0 0 1 1 1 매출총이익률 138 173 186 189 192

비유동자산 87 99 88 78 72 판매비와관리비 47 57 88 95 101

투자자산 35 31 32 35 36 판관비율 65 64 87 88 88

유형자산 41 52 31 20 12 영업이익 52 97 101 109 119

무형자산 1 1 7 5 4 영업이익률 72 109 99 101 104

자산총계 302 498 606 715 824 EBITDA 62 114 119 121 127

유동부채 185 233 270 293 308 영업외손익 -2 0 -2 8 12

매입채무 0 0 0 0 0 금융이자손익 0 0 6 8 11

단기차입금 0 0 0 0 0 외화관련손익 0 0 0 0 0

비유동부채 39 34 30 31 31 기타영업외손익 -2 0 -8 0 1

사채및장기차입금 0 0 0 0 0 세전이익 51 97 99 117 130

부채총계 224 266 300 324 339 세전이익률 71 109 97 109 114

지배기업지분 78 232 306 391 485 법인세비용 11 22 20 25 27

자본금 27 30 30 30 30 법인세율 216 227 202 214 208

자본잉여금 0 92 92 92 92 계속사업이익 39 74 79 92 103

이익잉여금 51 110 184 269 364 당기순이익 39 74 79 92 103

자본총계 78 232 306 391 485 당기순이익률 54 83 78 85 90

총차입금 47 46 39 39 39 지배기업순이익 39 74 79 92 103

순차입금 -129 -307 -415 -527 -639 총포괄손익 37 73 79 92 103

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 69 125 119 127 126 EPS (원) 1457 2721 2638 3076 3447

당기순이익 39 74 79 92 103 BPS 2886 7727 10204 13030 16177

비현금비용 31 58 57 48 46 CFPS 2402 4427 4051 4052 4267

감가상각비 10 17 18 12 8 DPS 2500 250 250 300 350

비현금수익 -5 -11 -15 -18 -22 PER (배) - 97 74 63 56

자산및부채의증감 10 18 17 18 11 PSR - 08 06 05 05

매출채권감소 -5 -3 -7 -3 -2 PBR - 34 19 15 12

재고자산감소 0 0 0 0 0 PCR - 60 48 48 46

매입채무증가 2 3 -5 0 0 EVEBITDA - 43 14 05 -

법인세환급(납부) -8 -16 -26 -25 -27 배당성향 () 343 101 95 98 102

투자활동현금흐름 -77 -171 -79 -40 -24 배당수익률 00 09 13 15 18

유형자산증가 -1 -8 0 0 0 매출액증가율 560 234 145 59 62

유형자산감소 0 0 0 0 0 영업이익증가율 762 854 44 73 94

무형자산순감 0 0 -2 0 0 순이익증가율 733 884 68 166 121

재무활동현금흐름 -23 59 -19 -11 -12 EPS증가율 733 868 -30 166 121

차입금증가 34 -2 -7 0 0 부채비율 () 2879 1150 980 830 699

자본의증감 0 95 0 0 0 차입금비율 606 197 127 99 80

배당금지급 -11 -14 -8 -8 -9 순차입금자기자본 -1656 -1323 -1354 -1348 -1316

현금의증가 -31 11 22 76 90 ROA () 156 185 143 140 134

기말현금 32 42 64 140 230 ROE 609 478 294 265 236

잉여현금흐름(FCF) 68 117 119 127 126 ROIC -434 -740 -648 -562 -535

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 별도 기준 2018115 종가 기준

45

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

진에어 181106 매수 27000원 - -

(272450)

0

10

20

30

40

1611 175 1711 185 1811

(천원)

진에어 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

46

47

항공운송

48

고객지원센터 1577-2601 wwwbnkfncokr

lt본사영업부gt

부산시 부산진구 새싹로1(부전동) 부산은행 부전동별관 3층 4층 [본사] T 051-669-8000 F 051-669-8009

[영업부] T 051-669-8080 F 051-669-8099

lt서울영업부gt

서울시 영등포구 국제금융로2길(여의도동) 24 삼성생명 여의도빌딩 6층 T 02-3215-1500 F 02-786-2998

lt경남영업부gt

경상남도 창원시 마산회원구 315대로 642 BNK경남은행본점 1층 T 055-290-7100 F 055-290-7199

lt울산영업부gt

울산시 남구 중앙로 202 BNK경남은행 울산영업부 1층 T 052-271-6117 F 052-271-6111

BNK부산은행 BNK경남은행 BNK투자증권 BNK캐피탈 BNK저축은행 BNK자산운용 BNK신용정보 BNK시스템

18

2개의 국적 FSC와 다양한 LCC의 춘추전국시대

2020년대 국내 항공사 수는 FSC 2개사 LCC 10여개사가 될 가능성이 있다 국토교통부의

항공사업법 및 시행령middot시행규칙 상 면허기준이 있다 주요 사항 중 자본금은 150억원(유지)

항공기 보유대수 5대(기존 3대) lsquo과당경쟁rsquo 조항이 삭제되었다 향후 시장진입 장벽이

높아지겠지만 신규 업체들의 항공운송시장 진출에 대한 욕구는 증대될 것으로 예상된다

진입을 위한 경쟁이 치열하다는 것은 고성장의 산업이라는 것을 의미한다 항공운항

시장규모 및 성장성이 업체간의 치열한 경쟁 정도를 상회할 전망이다 LCC는 세계

항공운항의 한 축을 선점하고 있다 모빌리티의 수요 조건을 효율적으로 충족하기 때문이다

국내 대형항공사(FSC)는 대한항공 아시아나항공 2개사이다 현재 의미있게 영업을 하고

있는 저비용항공사(LCC)는 제주항공 진에어 티웨이항공 이스타항공 에어서울 6개사이다

폭발적인 항공 수요에 대응하기 위해 10여개 LCC 업체들이 시장 진입을 시도하고 있다

현재 포항공항 기점의 에어포항(베스트에어라인에 매각) 화물전용 항공사인 에어인천

무안공항 에어필립이 운송업을 영위하고 있고 대구공항의 에어대구가 2019년말 출범을

앞두고 있다 양양공항의 플라이강원(舊 플라이양양) 청주공항의 에어로케이 인천 거점의

에어프레미아가 신규 항공면허를 국토교통부에 신청을 준비하고 있다 남부에어 프라임항공

코리아익스프레스에어 등 중소항공사들이 시장에 본격적으로 뛰어들 준비를 하고 있다

항공기재 도입과 신규 노선 취항을 통해 일본 중국 동남아 등 중단거리 국제 노선에 대한

시장점유율도 빠르게 잠식하고 있다 LCC 업체간 경쟁도 과열될 것으로 보인다 FSC의 국내

노선 점유율은 40 초반대 LCC는 60에 다가서고 있다 LCC 는 높은 기재 가동률과

외형성장에 따른 고정비 부담 완화로 수익성이 양호한 상황이다

Fig 29 세계 항공운항업계에서 LCC 점유 전체 중 30선 Fig 30 국내 LCC의 국내선middot국제선 및 전체 점유율 추이

자료 ICAO BNK투자증권 자료 한국공항공사 BNK투자증권

25 26 27 28 28 28 29 30

28 28 30 31 30 31 31 32

8 8 10 10 10 10 11 13

0

10

20

30

40

11 12 13 14 15 16 17 181H

세계 LCC 전체 MS 국내선 국제선()

96 115 146

217 273 291

482 507

547 568 569 584

214 233 271

323 359 370

0

20

40

60

80

2013 2014 2015 2016 2017 ~188

국제선 국내선 전체()

2 FSC 긴장시키는 LCC 성장세

19

항공운송

FSC 글로벌 업체와의 전략적 제휴 ndash 코드 쉐어

국적 항공사들은 연합체를 구성한 후 lsquo공동운항rsquo을 통해 시너지 효과를 극대화하려고 한다

FSC의 차별화된 서비스 전략이다 각기 다른 항공사들은 미취항 비행 노선에 대한 좌석 공유

개념의 코드 쉐어 라운지 이용 교류 마일리지 적립 등 다양한 서비스를 제공한다 현재까지

FSC 항공 연합체는 3개가 설립되었다 1997년에 결성된 스타얼라이언스(Star Alliance)

1999년 원월드(Oneworld) 그리고 2000년 6월 설립된 스카이팀(SkyTeam)이 있다

스타얼라이언스는 루프트한자 싱가포르항공 유나이티드항공 전일본공수 그리고

아시아나항공 등 30여개사가 가입했다 원월드는 세계 3위의 규모로 아메리칸항공 영국항공

캐세이퍼시픽항공 카타르항공 등 15개 회원사로 구성되어 있다 스카이팀은 20여개사가

가입한 항공동맹이다 세계 2위의 규모이나 연간 수송객과 시장점유율은 1위이다 대한항공

아에로멕시코 델타항공 에어프랑스가 창립멤버이고 KLM네델란드항공 등 20여개사가

가입했다 금년 7월 기준 운송력 점유율을 보면 스카이팀 222 스타얼라이언스 180

원월드 152 그리고 LCC 업계 224 등이다 스카이팀(2575대)의 싱글아이 기종이

스타얼라이언스(2318대) 대비 상대적으로 많기 때문으로 분석된다 LCC 업계도 항공사 간의

제휴에 대한 필요성을 절실히 인식하여 연이어 항공동맹을 설립했다 2016년 U-플라이

얼라이언스(U-Fly Alliance)와 밸류 얼라이언스(Value Alliance)를 결성했다

FSC의 입장에서 LCC의 시장 점유율 잠식에 대비하기 위해 특유의 장점을 과시하고 있다

품질 높은 기내식과 엔터테인먼트 제공 여유있는 좌석 공간 확보 세계적인 항공사와의

제휴로 많은 기단 보유를 장점으로 내세웠다 수요자는 5천km 이상의 중장거리 여행과

이동을 위해선 기재의 물리적인 한계로 인해 FSC를 이용할 수 밖에 없다 국적 FSC는

이러한 상황을 감안 더욱 더 좋은 서비스를 제공하여 우호적인 관계를 유지하고자 한다

Fig 31 제휴별 전세계 ASK 시장점유율 현황 Fig 32 제휴별 항공기 기단 규모

자료 CAPA BNK투자증권 자료 CAPA BNK투자증권

Star

Alliance

180

Skyteam

222

Oneworld

152

LCC

224

Others

222

3811 3676 2468

5724

17221

0

4000

8000

12000

16000

20000

Star All Skyteam Oneworld LCC Others

기타

WB

NB

합계

(대)

3 차별화된 서비스로 승부

20

LCC 단일기재 운용으로 정비비와 리스료 절감

LCC 업체들의 경우 항공기 기재비용(리스료) 정비비 및 유류비용이 항공관련 비용에서

상당부분을 차지한다 6천km 이하 거리를 주로 비행하는 단일 통로기(Single-Aisle Narrow

Body) 중심의 항공 기단으로 통일한다 이를 통해 리스비 정비비 운용비 등 비용을

절감하고 기재 회전율을 높인다 단일 기재 위주로 운항을 영위할 경우 대당 2~3p의

정비비와 평균 1~2의 리스료를 절감할 수 있어 수익성 제고에 도움이 되고 있다

LCC 업체들의 수익성 제고 요인 중 탑승률 상승 단일기종 운용을 통해 리스료와 정비비

절감 요소 확보가 필수이다 국내 LCC 업체들의 영업비용 중 원가비중을 보면 연료유류비

24~28 정비비 9~16 임차료 12~20 등이다 연료유류비는 원유가격 상승시기에

돌입하면 가파르게 올라가는 경향이 있다 상대적으로 낮은 비중이나 정비비도 항공기

기령이 운영과 함께 노후화되면서 급증할 우려가 있다 이러한 비용 속도를 경감시킬 수

있는 방법 중 하나는 단일 항공기를 운용하여 모든 과정을 단순화하는 것이다 LCC

업체들은 대부분 단일 항공기를 리스하여 운용하고 있다 LCC 업체는 대부분 B737-800

등을 운용하고 있고 진에어의 경우 중대형 항공기를 도입하여 중장거리 운항에 투입하기도

한다 LCC 업체들은 단일 기재 운용의 장점을 살리고 있다 단위 원가와 규모의 경제를

일반적으로 항공기 운용 규모가 커지면 공급자와의 협상력은 커지게 된다

주요 LCC 업체들의 CASK(ASK 당 Cost)는 FSC 대비 상대적으로 낮은 수준을 유지하고 있

다 저렴한 원가는 낮은 운임을 책정할 수 있다 요금 경쟁력은 시장점유율 상승으로 이어지

고 있다 대표적인 LCC 업체인 제주항공의 예를 들어보자 2017년 국제여객 Yield(매출액

RPK)는 약 65원으로 FSC 대비 25 정도 낮다 2017년 국내선 시장점유율은 143 2018

년 상반기 145로 2013년 대비 15p~17p 상승했다 향후 기재를 확대하고 일본 중국

베트남 등 동남아 노선을 확대할 경우 원가 경쟁력이 강화될 것으로 예상된다

Fig 33 국적 FSC와 LCC의 원가비중 현황 (2017년 기준) Fig 34 LCCrsquos CASK 상대적으로 경쟁력 우수한 상황

자료 FSC 및 LCC 각 업체 BNK투자증권 자료 FSC 및 LCC 각 업체 BNK투자증권

30 99 139

121

229

140

240 235

243 274

240

238

110

70

194

96

61 221

40

71

97

121 94

166

0

20

40

60

80

100

KAL AAR JEJU JIN Tway AirBusan

기타

정비비

공항관련비

감가상각비

연료유류비

임차료

종업원급여

()

0

20

40

60

80

100

대한항공 아시아나 제주항공 진에어 티웨이

2016 2017 20181H(원km)

국내 FSC 대비 월등

국내 LCC 대비 우수

21

항공운송

VI 관련 기업 리포트

대한항공 (003490)

22

아시아나항공 (020560)

28

제주항공 (089590)

34

진에어 (272450)

40

22

20181106

대한항공 (003490) 기업분석 리포트

강력한 영업현금창출능력이 포인트

BNK투자증권 리서치센터

07325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24

삼성생명 여의도빌딩 6층

wwwbnkfncokr

중장거리 노선 확대 전략

국내외 항공사들의 공격적인 영업으로 새로운 노선 전략 구축 대한항공

(KAL)은 단거리 노선의 경우 안전 운항 강조와 차별화된 서비스로 여객 수

요 확보 국내선 공급을 줄이고 중국 일본 동남아 근거리 국가로의 항공기

공급을 증가시키는 중 중middot장거리 노선은 FSC의 독점적인 영업 환경 유럽

미국 등 장거리 국제선 여객 수요 확보에 무게를 싣고 있음 중장거리 노선

이용객들의 점유율 확대를 안정적으로 확보 중 B787-9 CS300 등 新기재를

지속적으로 도입하여 운항서비스 품질 향상시키는 것은 경쟁력 강화의 요소

실적 변동성 안정화로 장기 성장 가능

3분기 매출액은 전년동기 대비 38 증가한 3조3346억원 영업이익은 37

감소한 3424억원으로 추정 국제선 여객 부문의 성장 지속 국내선 여객과

화물 수송 부문은 역성장한 것으로 분석 유류할증료 부과는 항공유가 상승

분의 70 수준 보완 전체 비용 증가로 인해 수익성은 하락한 것으로 예상

2018년 전체 실적은 lsquo성장의 지속성 유지 현금흐름 안정적rsquo으로 요약될 전

망 매출액은 전년 대비 54 증가한 12조7505억원 영업이익은 7410억원으

로 예상 국제여객 수송실적(RPK)은 전년 대비 +62 Yield +09 해외 항

공수요 지표는 긍정적 연평균 항공유가의 기조적 상승(+36YoY)으로 비용

부담 증대 수익성은 상대적으로 하락할 것으로 전망

바닥을 다진 주가 매력적인 수준

투자의견 매수 목표주가 36000원으로 커버리지 개시 목표주가는 12M

Forward EPS에 역사적 PBR 평균 10배를 적용하여 산출 미래 현금흐름 창

출력이 가장 뛰어나다는 것이 투자 포인트 점진적 매수 전략 유효할 전망

Fig 1 대한항공 연결재무제표 요약

2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 11732 12092 12751 13100 13554

영업이익 1121 940 741 795 853

세전이익 -717 1122 -182 116 253

순이익[지배] -565 802 -160 89 196

EPS(원) -7171 8631 -1669 930 2047

증감률() 적자지속 흑자전환 적자전환 흑자전환 1201

PER(배) - 39 - 312 142

PBR 12 09 08 08 08

EVEBITDA 60 64 66 63 61

ROE() -272 294 -45 26 54

배당수익률 00 07 00 03 07

자료 대한항공 BNK투자증권 주 K-IFRS 연결

투자의견

[신규]

매수

목표주가(6M)

[신규]

36000원 241

현재주가

2018115

29000원

주식지표

시가총액 2750십억원

52주최고가 38550원

52주최저가 25450원

상장주식수 9484만주111만주

자본금액면가 480십억원5000원

60일평균거래량 41만주

60일평균거래대금 11십억원

외국인지분율 166

자기주식수 -만주-

주요주주및지분율

한진칼 외 334

국민연금 100

주가동향

김익상

항공국방운송

kisbnkfncokr

(02)02-3215-7550

50

100

150

1711 183 187 1811

()대한항공

KOSPI

23

항공운송

대한항공의 핵심 투자포인트

전통적으로 미국 캐나다 유럽 등 장거리 노선에 강점을 보여온 동사는 최근 아시아 근거리

국가 도시인 다낭 홍콩 호치민 세부 등에 동남아 노선을 증편하고 있다 중middot장거리 노선

점유율의 견조한 흐름과 안정적인 성장이 예상된다 B787-9 B747-8i CS300(A220-300) 등

최신 기재 도입을 통해 서비스 품질 향상시키는 것은 장기적인 경쟁력 강화의 원동력이다

델타항공과의 조인트벤처 운영을 통해 미주 290여개 아시아 80여개의 도시를 유기적으로

연결할 수 있다 다양한 직항노선의 선택지 마일리지 적립 줄어든 환승 시간 등 차별화된

서비스 제공을 통해 FSC 고유의 장점을 확대 적용할 예정이다

연료유류비는 동사의 실적과 주가 상승 여부에 직접적인 요인이다 지난 3~4년간

브렌트유가와 항공유가(MOPS Mean of Plattrsquos Singapore Kerosene) 가격이 큰 변동없이

안정적 수준이었다 금년 하반기부터 단가가 전년 대비 36 상승하여 실적과 주가에

악영향으로 작용하고 있다 최근 원유 증산에 따른 공급 가능성으로 하락 반전 중이다

항공유가의 박스권 내에서 움직을 경우 주가 상승의 계기가 될 수 있다

Fig 35 KAL 주가와 유가의 반비례적 현상 재연

자료 BNK투자증권

Fig 36 대한항공 목표주가 산정 PBR Multiple

2016 2017 2018F 2019F 2020F

PBR (End) 12 09 08 08 08

PBR (High) 15 10 11 11 10

PBR (Low) 10 06 07 07 06

PBR (Average) 12 08 09 09 08

BPS (원) 22352 37824 35569 36580 38599

12M Forward BPS (원) 36411

Target PBR Multiple(배) 10

Target Price (원) 36411

자료 대한항공 BNK투자증권

50

75

100

125

150

1701 1704 1707 1710 1801 1804 1807 1810

KAL 주가 브렌트유가 대칭축(2017初=100)

유가 하락

주가 상승

대칭 구조

지난 2년간 3번에 걸쳐

나타난 주가와 유가의대칭성

24

Fig 37 KAL의 부문별 매출액(별도기준)과 증감율 추이 Fig 38 KAL의 영업비용과 영업이익(별도기준) 추이

자료 대한항공 BNK투자증권 자료 대한항공 BNK투자증권

Fig 39 KAL의 국내선 RPK와 LF 분기별 추이 Fig 40 KAL의 국제선 RPK와 LF 분기별 추이

자료 대한항공 BNK투자증권 자료 대한항공 BNK투자증권

Fig 41 KAL의 화물 FTK와 LF 분기별 추이 Fig 42 KAL의 영업비용 중 항목별 비중 현황

자료 대한항공 BNK투자증권 자료 대한항공 BNK투자증권

14 21 19 18 20 05

05 05 05 05

65 65 65 72 71

29 24 28 29 30

-6

-3

0

3

6

9

0

3

6

9

12

15

2015 2016 2017 2018F 2019F

기타(좌) 국내여객(좌)

국제여객(좌) 화물(좌)

매출액YoY(우)

(조원) ()

106 104 108

116 118

07 11 10 08 08

76

96

78

58 61

0

2

4

6

8

10

12

0

3

6

9

12

15

2015 2016 2017 2018F 2019F

영업비용(좌) 영업이익(좌)

영업이익률(우)

(조원) ()

753

800

777 771

723

803

780 775

70

75

80

85

0

200

400

600

800

1000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국내선 RPK(좌) 국내선 LF(우)(백만km) ()

803 794

766 768

794

807

795 794

70

75

80

85

16000

17000

18000

19000

20000

21000

22000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국제선 RPK(좌) 국제선 LF(우)(백만km) ()

782 779 780

799

766 759

783

795

70

75

80

85

1800

1900

2000

2100

2200

2300

2400

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

화물 FTK(좌) 화물 LF(우)(백만톤) ()

170 190 170 170 180 190 194 183

240 230 240 250 260 270 286 303

160 150 150 150 140 140 141 144 110 110 110 110 100 100 100 94

0

20

40

60

80

100

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

기타

정비수리비

공항관련비

감가상각비

연료유류비

인건비

()

25

항공운송

Fig 43 대한항공의 연결 및 별도기준 실적 전망

구분 2017 2018F

2017 2018F 2019F 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1122 1132 1130 1101 1110

브렌트유가 (달러배럴) 546 508 522 615 672 750 758 850 547 757 769

제트유 (달러배럴) 649 620 600 707 788 847 888 980 644 876 899

국내여객

ASK (백만석 km) 850 1015 987 875 779 888 908 832 3727 3407 3229

RPK (백만 km) 640 812 767 675 563 713 708 645 2894 2629 2383

LF () 753 800 777 771 723 803 780 775 776 772 738

Yield (센트) 143 157 157 163 161 173 185 178 155 174 193

국제여객

ASK (백만석 km) 22335 23142 24936 23991 23662 23943 26787 23876 94404 98268 104629

RPK (백만 km) 17925 18382 19102 18414 18785 19330 21296 18967 73823 78378 82999

LF () 803 794 766 768 794 807 795 794 782 798 793

Yield (센트) 76 75 78 97 84 80 82 83 82 82 79

화물운송

AFTK (백만톤 km) 2584 2712 2794 2854 2622 2665 2654 2667 10944 10608 10735

FTK (백만톤 km) 2020 2114 2179 2280 2009 2023 2078 2121 8593 8231 8033

LF () 782 779 780 799 766 759 783 795 785 776 748

Yield (센트) 248 255 258 260 294 301 282 290 255 292 311

실적 전망 (십억원)

연결 매출액 2866 2905 3214 3107 3102 3106 3335 3208 12092 12751 13100

별도 매출액 2811 2851 3126 3015 3017 3014 3249 3124 11803 12404 12717

- 국내선여객 105 144 137 122 98 132 147 130 507 506 512

- 국제선여객 1574 1554 1787 1624 1754 1715 1959 1781 6539 7209 7138

- 화물 640 673 700 796 698 713 716 758 2809 2885 3021

- 기타 및 항공우주사업 492 481 503 473 468 455 466 477 1949 1865 2046

영업비용 2626 2690 2747 2784 2840 2931 2903 2950 10847 11624 11866

- 연료유류비 630 619 659 696 739 791 830 893 2604 3253 3280

- 인건비 446 511 467 473 511 557 562 540 1898 2170 2163

- 감가상각비 420 403 412 418 398 410 411 426 1653 1644 1721

- 공항관련비 289 296 302 306 284 293 290 276 1193 1144 1156

- 기내여객비 105 108 137 111 114 117 120 121 461 472 497

- 판매비 79 81 82 84 114 117 94 91 325 416 378

- 정비수리비 105 108 82 111 114 88 89 113 406 403 445

- 임차료 79 81 82 84 85 88 83 88 325 344 351

- 기타 473 484 522 501 483 469 425 402 1980 1779 1876

연결 영업이익 192 173 355 220 166 67 342 166 940 741 795

별도 영업이익 185 162 379 231 177 82 346 174 956 780 851

영업이익률 () 66 57 121 77 59 27 106 56 81 63 67

연결 세전이익 719 -246 109 539 -1 -380 134 65 1122 -182 116

연결 순이익 559 -200 62 381 -10 -305 104 51 802 -160 89

자료 대한항공 BNK투자증권

26

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 3328 3582 3813 3793 4057 매출액 11732 12092 12751 13100 13554

현금성자산 1090 761 1271 1224 1417 매출원가 9435 9991 10642 10908 11265

매출채권 607 636 692 699 718 매출총이익 2297 2101 2108 2192 2289

재고자산 565 683 1054 1065 1094 매출총이익률 196 174 165 167 169

비유동자산 20629 21066 21528 21565 21438 판매비와관리비 1176 1161 1367 1397 1436

투자자산 621 476 444 449 461 판관비율 100 96 107 107 106

유형자산 17873 18907 19376 19434 19318 영업이익 1121 940 741 795 853

무형자산 405 363 302 277 254 영업이익률 96 78 58 61 63

자산총계 23957 24649 25341 25358 25495 EBITDA 2872 2633 2492 2550 2579

유동부채 9131 6638 6544 6522 6524 영업외손익 -1838 182 -923 -679 -600

매입채무 114 152 162 163 169 금융이자손익 -378 -427 -484 -488 -475

단기차입금 1168 773 720 688 686 외화관련손익 0 0 0 0 0

비유동부채 12951 14259 15263 15206 15147 기타영업외손익 -1460 609 -439 -191 -125

사채및장기차입금 1099 3045 3504 3343 3178 세전이익 -717 1122 -182 116 253

부채총계 22082 20898 21808 21727 21671 세전이익률 -61 93 -14 09 19

지배기업지분 1760 3629 3413 3510 3703 법인세비용 -161 320 -22 26 56

자본금 370 480 480 480 480 법인세율 225 285 121 224 221

자본잉여금 603 946 946 946 946 계속사업이익 -557 802 -160 89 197

이익잉여금 -193 577 353 442 629 당기순이익 -557 802 -160 89 197

자본총계 1874 3751 3533 3630 3824 당기순이익률 -47 66 -13 07 15

총차입금 16325 14914 15088 14874 14723 지배기업순이익 -565 792 -160 89 196

순차입금 15039 13581 13473 13303 12949 총포괄손익 -615 1106 -119 97 204

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 2806 2807 3045 2594 2502 EPS (원) -7171 8631 -1669 930 2047

당기순이익 -557 802 -160 89 197 BPS 22352 37824 35569 36580 38599

비현금비용 3901 3318 3213 2792 2789 CFPS 36717 30744 26644 25589 25720

감가상각비 1752 1693 1751 1755 1727 DPS 0 250 0 100 200

비현금수익 -452 -1300 -496 -426 -518 PER (배) - 39 - 312 142

자산및부채의증감 -97 -41 509 111 32 PSR 02 03 02 02 02

매출채권감소 -63 -19 -77 -7 -19 PBR 12 09 08 08 08

재고자산감소 -73 -116 -142 -11 -29 PCR 07 11 11 11 11

매입채무증가 -129 5 23 2 5 EVEBITDA 60 64 66 63 61

법인세환급(납부) -10 -5 -75 -26 -56 배당성향 () 00 30 00 106 96

투자활동현금흐름 -874 -2041 -1080 -1879 -1676 배당수익률 00 07 00 03 07

유형자산증가 -1145 -1877 -1571 -1788 -1587 매출액증가율 16 31 54 27 35

유형자산감소 272 82 16 0 0 영업이익증가율 269 -162 -211 73 73

무형자산순감 1 1 0 0 0 순이익증가율 00 00 00 00 1202

재무활동현금흐름 -1829 -1036 -1460 -743 -679 EPS증가율 00 00 00 00 1202

차입금증가 87 -1410 173 -214 -150 부채비율 () 11781 5571 6172 5985 5666

자본의증감 0 453 0 0 0 차입금비율 8709 3976 4270 4097 3850

배당금지급 -23 -34 -47 0 -10 순차입금자기자본 8024 3620 3813 3664 3386

현금의증가 122 -329 510 -47 194 ROA () -23 33 -06 04 08

기말현금 1090 761 1271 1224 1417 ROE -272 294 -45 26 54

잉여현금흐름(FCF) 1661 930 1474 807 914 ROIC 48 36 34 32 35

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 연결 기준 2018115 종가 기준

27

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

대한항공 181106 매수 36000원 - -

(003490)

0

20

40

60

1611 175 1711 185 1811

(천원)

대한항공 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

28

20181106

아시아나항공 (020560) 기업분석 리포트

탄탄한 실적을 바탕으로 재무구조 개선

BNK투자증권 리서치센터

07325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24

삼성생명 여의도빌딩 6층

wwwbnkfncokr

재무구조 개선이 Catalyst

영업 경쟁력 강화를 통한 수익성이 개선되고 있으며 향후 재무 부담 완화 그

리고 원활한 지배구조 변화가 진행될 경우 전체적 추세는 개선될 전망 장래

매출채권을 기초자산으로한 자산유동화증권(ABS) 발행 아시아나IDT 코스닥

상장 그리고 에어부산 및 에어서울의 IPO 준비 등을 통해 현금 유입 기대

LCC 업체들의 치열한 경쟁 환경과 대내외 외부 변수에 따라 실적 변동성 존

재 예측 가능한 항공유가 박스권에서 움직이는 환율 그리고 정비비 통제 등

이 진행될 경우 안정적인 실적 개선과 주가 상승 전망

향후 실적 변동성 안정화될 전망

2018년 3분기 실적은 양호한 것으로 추정 개선 배경은 중국 및 중middot장거리

노선 회복과 유류할증료 부가 매출액은 전년동기 대비 65 증가한 1조

7368억원 영업이익은 1027억원으로 추정 순이익은 금호사옥(1418억원)과

기내식 영업권(533억원) 매각이익 반영되어 1512억원 전망 항공유가 36

상승과 화물 수송량 감소는 부정적으로 작용

2018년 전체 실적은 개선될 것으로 전망 매출액은 전년 대비 76 증가한

6조7022억원 영업이익은 2954억원 영업이익률은 44 예상

주가 최저점 수준 상승 전환 기대

아시아나항공에 대해 투자의견 매수 목표주가 4700원으로 커버리지 개시

동사 주가는 밸류에이션 역사상 가장 낮은 수준에서 거래 중 목표주가는 12

개월 Forward EPS에 PBR 멀티플 07배 적용하여 산정 유가 상승과 출국

수요 성장률 둔화에 대한 우려가 있지만 글로벌 피어그룹 평균 대비 약 25

디스카운트 거래되고 있어 매수 전략을 취하는 것이 유효할 전망

Fig 44 아시아나항공 연결재무제표 요약

2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 5764 6227 6702 7053 7404

영업이익 256 276 294 317 342

세전이익 70 351 2 83 133

순이익[지배] 49 252 12 68 107

EPS(원) 251 1227 59 331 521

증감률() 흑자전환 3888 -952 4610 574

PER(배) 168 37 662 117 74

PBR 10 08 07 06 06

EVEBITDA 81 72 80 74 67

ROE() 57 247 10 56 82

배당수익률 00 00 00 00 00

자료 아시아나항공 BNK투자증권 주 K-IFRS 연결

투자의견

[신규]

매수

목표주가(6M)

[신규]

4700원 213

현재주가

2018115

3875원

주식지표

시가총액 795십억원

52주최고가 5460원

52주최저가 3350원

상장주식수 20524만주

자본금액면가 1026십억원5000원

60일평균거래량 83만주

60일평균거래대금 3십억원

외국인지분율 108

자기주식수 -만주-

주요주주및지분율

금호산업 외 335

금호석유화학 120

주가동향

김익상

항공국방운송

kisbnkfncokr

(02)02-3215-7550

50

100

150

1711 183 187 1811

()아시아나항공

KOSPI

29

항공운송

아시아나항공의 핵심포인트

동사의 강점은 글로벌 네트워크 구축 최신 기재 도입으로 안정성 우수 그리고 IT 인프라

구축을 통해 품질 높은 서비스 제공에 있다 최대 항공사 동맹인 lsquo스타 얼라이언스rsquo에

가입하여 각국의 28개 항공사와 코드쉐어를 운영하고 있다 세계 191개국 1300여개 공항을

연결하는 글로벌 네트워크를 보유하고 있어 외부 변수의 악화에 견딜 수 있다 2018년

상반기 기준 82대(여객기 70대 화물기 12대)의 항공기를 보유하고 있다 평균 기령은

11년으로 국내 FSC와 비슷하며 국내 LCC 업계보다 상대적으로 짧다 10년 미만 항공기

비중은 476 11~20년 비중은 256로 신기재로 구성되어 있다 자회사인 아시아나IDT와

아시아나에어포트 등을 보유하고 있다 항공운항업을 영위하는 데 있어 유기적인 관계를

통해 안정적인 운영유지 관리를 하고 있다

다양한 방법을 통해 재무구조 개선이 가속화되고 있다 영업활동을 통한 현금흐름 창출

아시아나IDT(진행 중) 및 에어부산(계획) 상장으로 현금 유입 금호사옥 및 기내식 영업권

매각 그리고 영구채 발행 등을 추진하고 있다 과다한 단기차입금을 줄이고 부채비율을 낮춰

건전한 재무구조를 기반으로 실적 개선을 이어갈 것으로 판단된다

Fig 45 아시아나항공 주가와 유가의 상관성은 존재 일반화하기는 어렵지만 두번째 맞이한 대칭구조

자료 BNK투자증권

Fig 46 아시아나항공 목표주가 산정 PBR Multiple

2016 2017 2018F 2019F 2020F

PBR (End) 10 08 06 06 05

PBR (High) 14 11 09 08 08

PBR (Low) 09 07 05 05 04

PBR (Average) 11 08 07 07 06

BPS (원) 4346 5607 6385 6727 7262

12M Forward BPS (원) 6670

Target PBR Multiple(배) 07

Target Price (원) 4669

자료 아시아나항공 BNK투자증권

50

75

100

125

150

1701 1704 1707 1710 1801 1804 1807 1810

아시아나항공주가 브렌트유가(2017初=100)

두번째

맞이한

대칭형

브렌트유가와

주가의 동행브렌트유가와

주가는 대칭구조

30

Fig 47 아시아나항공의 매출액과 증감율 추이 Fig 48 아시아나항공의 영업이익과 영업이익률 추이

자료 아시아나항공 BNK투자증권 자료 아시아나항공 BNK투자증권

Fig 49 아시아나항공의 국내선 RPK와 LF 추이 Fig 50 아시아나항공의 국제선 RPK와 LF 추이

자료 아시아나항공 BNK투자증권 자료 아시아나항공 BNK투자증권

Fig 51 아시아나항공 차입금 잔액과 단기차입금 비중 Fig 52 아시아나항공 부채비율과 이자보상배율 추이

자료 아시아나항공 BNK투자증권 자료 아시아나항공 BNK투자증권

32 34 33 36 39

03 03 03 04 04 13 11 13 13

14

-82

38

72 69 57

-10

-5

0

5

10

0

2

4

6

8

10

2015 2016 2017 2018F 2019F

국제여객(좌) 국내여객(좌)

화물(좌) 기타(좌)

매출액YoY(우)

(조원) ()

9

235 252 271 297

02

43 44 44 45

0

2

4

6

0

100

200

300

400

2015 2016 2017 2018F 2019F

영업이익(좌) 영업이익률(우)(십억원) ()

801

867 884

863 843

894

850 831

50

60

70

80

90

0

200

400

600

800

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국내선 RPK(좌) 국내선 LF(우)(백만km) ()

813 806 833

817

855 848

802 815

50

60

70

80

90

5000

8000

11000

14000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국제선 RPK(좌) 국제선 LF(우)(백만km) ()

39 44 44 41 34 28

260

350

420

500

350 320

0

10

20

30

40

50

60

00

10

20

30

40

50

2014 2015 2016 2017 2018F 2019F

차입금 잔액(좌) 단기차입금 비중(조원) ()

991

690 588

505 483

03

18 16

18

20

0

1

2

3

0

200

400

600

800

1000

2015 2016 2017 2018F 2019F

부채비율(좌) 이자보상배율(우)() (배)

31

항공운송

Fig 53 아시아나항공의 연결 및 별도기준 실적 전망

구분 2017 2018F

2017 2018F 2019F 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1122 1132 1130 1101 1110

브렌트유가 (달러배럴) 546 508 522 615 672 750 758 850 547 757 769

제트유 (달러배럴) 649 620 600 707 788 847 888 980 644 876 899

국내여객

ASK (백만석 km) 622 707 727 664 645 716 725 662 2720 2748 2824

RPK (백만 km) 498 613 643 573 544 640 616 550 2327 2350 2413

LF () 801 867 884 863 843 894 850 831 856 855 854

Yield (센트) 128 127 121 130 118 140 145 148 126 138 147

국제여객

ASK (백만석 km) 12273 12547 13407 13001 12850 13094 13152 12814 51228 51910 54698

RPK (백만 km) 9977 10116 11165 10626 10981 11102 10553 10445 41884 43080 45469

LF () 813 806 833 817 855 848 802 815 818 830 831

Yield (센트) 86 90 93 85 90 72 81 81 89 81 77

화물운송

AFTK (백만톤 km) 1349 1439 1457 1501 1410 1462 1468 1450 5746 5790 5878

FTK (백만톤 km) 1065 1189 1193 1225 1100 1168 1147 1131 4672 4546 4530

LF () 789 826 819 816 780 799 781 780 813 785 771

Yield (센트) 228 238 239 285 272 273 251 250 248 262 261

실적 전망 (십억원)

연결 매출액 1457 1492 1631 1647 1603 1643 1737 1720 6227 6702 7053

별도 매출액 1357 1384 1521 1527 1475 1501 1621 1589 5789 6187 6542

- 국내선여객 62 87 89 82 69 95 101 93 320 358 399

- 국제선여객 810 771 900 843 873 850 959 961 3324 3643 3896

- 화물 280 318 320 386 318 338 342 339 1305 1337 1392

- 기타 204 208 212 216 216 219 218 196 840 849 856

영업비용 1332 1348 1417 1438 1422 1474 1520 1500 5536 5916 6246

- 연료유류비 357 338 357 386 398 438 485 483 1437 1804 2068

- 인건비 185 181 187 188 190 188 190 186 741 754 762

- 감가상각비 96 101 107 112 108 101 110 100 416 419 405

- 공항관련비 106 105 109 108 105 109 100 101 428 415 435

- 정비비 94 113 125 104 100 103 122 105 436 429 437

- 지급임차료 144 151 156 157 154 157 156 154 608 620 617

- 기타 350 360 377 383 368 379 358 372 1471 1478 1522

연결 영업이익 26 43 119 88 64 38 103 90 276 295 317

별도 영업이익 24 36 104 88 53 27 100 90 252 271 297

영업이익률 () 18 26 68 58 36 18 62 56 44 44 45

연결 세전이익 153 -122 12 162 -4 -101 113 138 205 146 84

연결 순이익 117 -92 8 118 -3 -75 80 105 150 107 68

자료 아시아나항공 BNK투자증권

32

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 1197 1221 1593 1590 1739 매출액 5764 6227 6702 7053 7404

현금성자산 271 276 511 409 480 매출원가 4909 5341 5768 6067 6369

매출채권 362 402 443 471 493 매출총이익 854 886 934 986 1035

재고자산 210 234 282 300 314 매출총이익률 148 142 139 140 140

비유동자산 7033 7329 6512 6610 6681 판매비와관리비 598 610 640 669 693

투자자산 460 342 179 190 199 판관비율 104 98 95 95 94

유형자산 5156 5364 5213 5250 5259 영업이익 256 276 294 317 342

무형자산 246 262 292 297 301 영업이익률 44 44 44 45 46

자산총계 8229 8551 8105 8200 8420 EBITDA 658 723 509 551 587

유동부채 3274 3544 3391 3441 3484 영업외손익 -186 75 -292 -234 -209

매입채무 139 117 181 174 187 금융이자손익 -135 -170 -163 -152 -151

단기차입금 277 432 273 277 276 외화관련손익 0 0 0 0 0

비유동부채 3914 3764 3473 3453 3526 기타영업외손익 -51 245 -129 -82 -58

사채및장기차입금 1010 1044 767 620 561 세전이익 70 351 2 83 133

부채총계 7187 7308 6864 6894 7010 세전이익률 12 56 00 12 18

지배기업지분 892 1150 1187 1255 1363 법인세비용 19 103 -10 17 29

자본금 1026 1026 1026 1026 1026 법인세율 271 293 -5000 205 218

자본잉여금 1 1 9 9 9 계속사업이익 51 248 12 66 104

이익잉여금 -121 155 170 238 345 당기순이익 53 248 12 66 104

자본총계 1042 1242 1240 1306 1411 당기순이익률 09 40 02 09 14

총차입금 4615 4526 3764 3671 3642 지배기업순이익 49 252 12 68 107

순차입금 4312 4207 3213 3220 3118 총포괄손익 35 242 9 66 104

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 659 660 669 453 530 EPS (원) 251 1227 59 331 521

당기순이익 53 248 12 66 104 BPS 4346 5607 5786 6117 6638

비현금비용 894 968 966 643 649 CFPS 3837 3938 4209 2777 2991

감가상각비 401 447 215 234 245 DPS 0 0 0 0 0

비현금수익 -193 -408 -114 -139 -139 PER (배) 168 37 662 117 74

자산및부채의증감 12 37 -39 26 69 PSR 01 01 01 01 01

매출채권감소 -51 -26 -20 -27 -22 PBR 10 08 07 06 06

재고자산감소 -9 -23 -13 -17 -14 PCR 11 12 09 14 13

매입채무증가 42 -31 7 -7 14 EVEBITDA 81 72 80 74 67

법인세환급(납부) -19 -16 -25 -17 -29 배당성향 () 00 00 00 00 00

투자활동현금흐름 -55 -655 383 -401 -372 배당수익률 00 00 00 00 00

유형자산증가 -375 -448 -445 -271 -254 매출액증가율 40 80 76 52 50

유형자산감소 186 15 419 0 0 영업이익증가율 4566 76 65 80 78

무형자산순감 -7 -6 -28 -5 -5 순이익증가율 00 4112 -952 4649 576

재무활동현금흐름 -512 -8 -789 -94 -29 EPS증가율 00 3898 -952 4649 576

차입금증가 -732 -90 -761 -94 -29 부채비율 () 6899 5882 5534 5276 4970

자본의증감 50 0 9 0 0 차입금비율 4430 3642 3034 2809 2582

배당금지급 0 0 0 0 0 순차입금자기자본 4138 3386 2590 2464 2210

현금의증가 88 5 235 -103 71 ROA () 06 30 01 08 13

기말현금 271 276 511 409 480 ROE 57 247 10 56 82

잉여현금흐름(FCF) 284 212 224 182 276 ROIC 31 33 340 45 47

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 연결 기준 2018115 종가 기준

33

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

아시아나항공 181106 매수 4700원 - -

(020560)

0

5

10

1611 175 1711 185 1811

(천원)

아시아나항공 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

34

20181106

제주항공 (089590) 기업분석 리포트

LCC 업계 리더의 선점 효과 가시화

BNK투자증권 리서치센터

07325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24

삼성생명 여의도빌딩 6층

wwwbnkfncokr

新기재 도입으로 본격 성장 준비 중

기존 35대의 기재를 보유한 동사는 3분기 2대와 10월 1대의 新 항공기 도

입 35대의 리스기와 3대의 신조기를 보유하게 되어 향후 전략적 노선 확대

와 탄력적인 운용 가능할 전망 연말까지 추가 1대를 도입하고 2020년까지

총 50대까지 확대 증가하는 수요에 대응 예정 주력 기종과 비행거리를 감안

할 경우 주요 시장은 동북 및 동남아시아임 일본 홍콩 중심의 동북아시아

그리고 태국 베트남의 동남아시아에 대한 관심 단일 기종(B737-800) 운용

을 통해 리스료와 정비비 절감하고 기재 회전율을 높여 수익 구조 개선 가능

실적 개선 진행되나 대내외 환경 비우호적

성수기에도 불구 불리한 환경 요인으로 3분기 실적은 기대 이하로 분석 3분

기 매출액은 전년 대비 133 증가한 3021억원 영업이익은 59 감소한

380억원 추정 일본의 연속적인 자연재해 영향과 유류비 상승 원화가치 하

락 등으로 예상 외 부진할 것으로 보임 금년 내내 타이트한 원유 수급으로

유가는 상승세 지속 실적 개선이 진행되나 눈높이가 낮아진 상황 일본의 자

연재해는 실적 악화 개연성과 투자심리를 위축시키는 요인

2018년 연간 실적은 상반기 호조 영향에 따라 기록 갱신될 전망 매출액은

전년 대비 196 증가한 1조1914억원 영업이익은 182 증가한 1198억원

으로 예상 근거리 국가로의 관광객 증가 그리고 탑승률 상승 영향으로 해석

저점 다지고 주가 상승 전환

주가 하락이 과하게 진행되어 밸류에이션 매력도는 매우 높아짐 향후 견조

한 항공수요 기단 확대 탑승률 상승 등을 감안할 경우 점진적인 매수 투자

전략 유효 투자의견 매수 목표주가 49000원 유지

Fig 54 제주항공 연결재무제표 요약

2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 748 996 1191 1249 1310

영업이익 58 101 120 127 135

세전이익 69 101 128 131 135

순이익[지배] 53 78 99 101 104

EPS(원) 2038 2954 3744 3830 3957

증감률() - 449 267 23 33

PER(배) 123 120 89 87 84

PBR 24 28 21 17 15

EVEBITDA 46 51 35 30 24

ROE() 195 258 264 220 193

배당수익률 20 17 20 23 25

자료 제주항공 BNK투자증권 주 K-IFRS 연결

투자의견

[유지]

매수

목표주가(6M)

[유지]

49000원 478

현재주가

2018115

33150원

주식지표

시가총액 874십억원

52주최고가 51000원

52주최저가 28800원

상장주식수 2636만주

자본금액면가 132십억원5000원

60일평균거래량 92만주

60일평균거래대금 3십억원

외국인지분율 96

자기주식수 6만주02

주요주주및지분율

AK홀딩스 외 596

제주특별자치도청 78

주가동향

김익상

항공국방기계

kisbnkfncokr

(02)3215-7550

60

80

100

120

140

160

1711 183 187 1811

() 제주항공

KOSPI

35

항공운송

과도한 주가하락 LCC 업계 리더 프리미엄 감안 매수 전략 유효

최근 제주항공의 주가는 하락세를 시현했다 유가 및 환율의 비우호적인 방향성과 일본의 지

진 피해 그리고 실적 부진 등 복합적인 요인 때문이다 주가 하락이 과하게 진행되어 밸류에

이션 매력도가 높아지고 있다 향후 견조한 항공수요 기단 확대 탑승률 상승 등을 감안할

경우 점진적인 매수 투자전략이 필요한 시점이다

제주항공에 대한 투자 포인트는 다음과 같다

첫째 밸류에이션 매력도가 높다 현주가는 2018년 예상 실적 기준 PER 89배 수준에서

거래되고 있다 글로벌 항공운항업체의 2018년 PER 평균이 138배 수준임을 감안하면

동사의 주가는 약 35 저평가되어 있다 추가 조정 시 매수 전략이 유효할 것으로 보인다

둘째 실적 개선이 진행되고 있다 향후에도 이익모멘텀을 기대할 수 있다 유류비 정비비 등

비용구조의 통제와 실적 민감도가 높은 유가 환율 등 외부변수가 제한된 범위에서 반영되고

있기 때문이다 2018년 항공수요 견조 기단 확대를 통한 항공기 가동시간 증가 등의 수급

요인들을 감안하면 실적 개선 추이는 지속될 전망이다

셋째 동사의 비용구조 통제 능력이 뛰어나다 단일기종 운용을 통해 리스료와 정비비 절감

요소 확보를 통해 안정적 운영이 돋보인다 타 LCC 업체와는 달리 단일 항공기단으로 통일

하여 리스비 정비비 등의 비용을 절감하고 기재 회전율을 높이고 있다 현재 34대의 단일 항

공기를 리스하여 운용하고 있다 단일 기종의 항공기 운영으로 대당 3의 정비비와 2 리

스비 절감 효과를 누릴 전망이다 구조적인 항공 여객 성장 속에서 공격적인 기단 확대에 따

른 정비비 내재화도 진행될 것으로 예상된다

넷째 높은 유가 상황이 진행되어도 일정 수준의 수익성 유지가 가능할 것으로 분석된다

국내의 해외 여행 침투율(Penetration)이 여전히 50 수준에서 머물러 있다 20~30대의 젊은

층과 60대 이상의 장년 층의 여행이 주를 이루고 있으나 경제적 여유가 있는 40~50대의

출국 수요 성장이 예상된다 가족 단위의 출국 수요가 LCC를 이용하는 여건이 마련되고

있어 추가 성장 여력이 있을 것으로 보인다

36

Fig 55 제주항공의 국내선 RPK와 탑승률 추이 Fig 56 제주항공의 국제선 RPK와 탑승률 추이

자료 제주항공 BNK투자증권 자료 제주항공 BNK투자증권

Fig 57 제주항공 연결기준 실적 안정적 성장 지속 Fig 58 제주항공의 부문별 매출액과 영업이익 추이

자료 제주항공 BNK투자증권 자료 제주항공 BNK투자증권

Fig 59 제주항공 국제선과 국내선의 분기별 운항횟수 Fig 60 제주항공의 국제선과 국내선 Yield 추세

자료 제주항공 BNK투자증권 자료 제주항공 BNK투자증권

85

90

95

100

0

200

400

600

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국내선 RPK(좌) 국내선 LF(우)(백만km) ()

85

90

95

0

1000

2000

3000

4000

5000

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국제선 RPK(좌) 국제선 LF(우)(백만km) ()

0

4

8

12

16

20

0

100

200

300

400

500

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

매출액(좌) 영업이익률(우)(십억원) ()

0

20

40

60

0

20

40

60

80

100

1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국내선비중(좌) 국제선비중(좌)기타비중(좌) 영업이익(우)

() (십억원)

4000

5000

6000

7000

8000

3000

6000

9000

12000

15000

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국제선 운항(좌) 국내선 운항(우)(횟수) (횟수)

3

6

9

12

2

4

6

8

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국제선 Yiled(좌) 국내선 Yield(우)(Cent) (Cent)

37

항공운송

Fig 61 제주항공의 연결기준 실적 전망

구분 2017 2018F

2017 2018F 2019F 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1121 1132 1131 1101 1152

기말환율 (원달러) 1116 1140 1147 1071 1067 1122 1111 1128 1071 1128 1137

제트유 (달러배럴) 65 62 60 71 79 85 93 95 66 88 93

국내여객

운항횟수 (편) 5815 6595 6688 6705 6224 6721 6405 6525 25803 25875 26793

ASK (백만석 km) 516 578 592 585 558 603 613 621 2270 2395 2489

RPK (백만 km) 489 554 568 559 523 575 587 586 2170 2271 2379

LF () 946 957 958 952 933 953 958 944 956 948 956

Yield (센트) 84 104 101 91 89 108 104 98 91 94 93

Yield (원) 90 110 109 102 90 111 108 100 103 103 107

국제여객

운항횟수 (편) 8027 8320 9099 9337 10039 10515 12473 12968 34783 45995 49498

ASK (백만석 km) 3305 3196 3497 3513 4063 4155 4615 5057 13510 17890 18787

RPK (백만 km) 2935 2744 3136 3099 3665 3641 4073 4429 11914 15808 16815

LF () 898 862 906 891 910 880 883 876 882 884 895

Yield (센트) 57 52 55 59 66 50 61 52 53 57 58

Yield (원) 63 56 62 61 66 55 65 56 58 63 67

실적 전망 (십억원)

매출액 2402 2280 2666 2616 3086 2833 3021 2975 9964 11914 12489

- 국내선여객 438 609 617 568 470 634 640 584 2232 2328 2465

- 국제선여객 1800 1464 1846 1833 2398 1963 2172 2180 6943 8712 9141

- 기타 164 207 203 215 218 236 209 211 789 874 883

영업비용 2130 2118 2262 2441 2621 2716 2641 2738 8950 10716 11219

연료유류비 552 487 533 561 713 784 812 878 2133 3187 3325

임차료 298 308 313 327 323 332 328 329 1246 1312 1358

인건비 340 390 392 436 476 471 462 475 1558 1884 1898

정비수리비 209 207 217 238 211 254 251 255 871 971 1107

유형감가상각비 51 50 49 55 58 57 57 57 205 229 231

무형감가상각비 10 11 13 14 16 17 16 17 48 66 68

공항관련비 401 413 457 465 504 513 504 509 1736 2030 2185

기타 269 252 288 345 320 288 211 218 1153 1037 1047

영업이익 272 162 404 175 464 116 380 237 1013 1198 1270

영업이익률 () 113 71 151 67 150 41 126 80 102 101 102

세전이익 221 200 426 165 479 220 357 222 1012 1278 1305

순이익 170 153 323 132 369 168 277 172 778 987 1009

자료 제주항공 BNK투자증권

38

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 438 450 545 599 663 매출액 748 996 1191 1249 1310

현금성자산 168 104 93 110 123 매출원가 602 775 934 978 1024

매출채권 25 32 38 37 42 매출총이익 146 222 257 271 286

재고자산 8 9 12 12 13 매출총이익률 195 223 216 217 218

비유동자산 163 350 419 426 439 판매비와관리비 87 120 137 144 151

투자자산 2 6 3 4 4 판관비율 116 120 115 115 115

유형자산 59 171 214 215 221 영업이익 58 101 120 127 135

무형자산 12 19 25 31 37 영업이익률 78 101 101 102 103

자산총계 600 800 965 1025 1102 EBITDA 72 127 150 158 167

유동부채 261 368 412 396 389 영업외손익 10 0 8 4 0

매입채무 0 0 2 2 3 금융이자손익 2 3 4 5 6

단기차입금 20 8 24 21 18 외화관련손익 0 0 -2 -4 -5

비유동부채 68 101 135 129 130 기타영업외손익 8 -3 6 3 -1

사채및장기차입금 0 0 0 0 0 세전이익 69 101 128 131 135

부채총계 328 469 547 525 519 세전이익률 92 101 107 105 103

지배기업지분 272 331 417 500 583 법인세비용 16 23 29 30 30

자본금 131 132 132 132 132 법인세율 232 228 227 229 222

자본잉여금 89 90 90 90 90 계속사업이익 53 78 99 101 104

이익잉여금 51 115 198 280 364 당기순이익 53 78 99 101 104

자본총계 272 331 417 500 583 당기순이익률 71 78 83 81 79

총차입금 20 58 76 72 61 지배기업순이익 53 78 99 101 104

순차입금 -326 -292 -347 -404 -474 총포괄손익 48 77 99 101 104

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 110 145 123 106 126 EPS (원) 2038 2954 3744 3830 3957

당기순이익 53 78 99 101 104 BPS 10342 12761 15913 19044 22202

비현금비용 39 74 74 65 69 CFPS 3029 5284 5710 5655 5790

감가상각비 14 25 30 31 32 DPS 500 600 700 800 900

비현금수익 -14 -13 -22 -17 -20 PER (배) 123 120 89 87 84

자산및부채의증감 33 23 2 -19 -1 PSR 09 09 07 07 07

매출채권감소 1 -8 -4 1 -5 PBR 24 28 21 17 15

재고자산감소 -2 -1 -2 0 -1 PCR 83 67 58 59 57

매입채무증가 0 0 5 0 0 EVEBITDA 46 51 35 30 24

법인세환급(납부) -4 -19 -33 -30 -30 배당성향 () 248 202 187 208 227

투자활동현금흐름 -62 -223 -135 -66 -82 배당수익률 20 17 20 23 25

유형자산증가 -30 -133 -72 -23 -28 매출액증가율 00 333 196 48 49

유형자산감소 0 0 0 0 0 영업이익증가율 00 734 182 60 65

무형자산순감 -1 -6 -7 -14 -16 순이익증가율 00 469 268 23 33

재무활동현금흐름 -7 20 2 -23 -32 EPS증가율 00 449 267 23 33

차입금증가 20 38 18 -4 -11 부채비율 () 1208 1415 1311 1051 890

자본의증감 221 1 0 0 0 차입금비율 75 176 182 143 105

배당금지급 -10 -13 -16 -18 -21 순차입금자기자본 -1199 -881 -832 -809 -812

현금의증가 42 -65 -10 17 12 ROA () 88 111 112 101 98

기말현금 168 104 93 110 122 ROE 195 258 264 220 193

잉여현금흐름(FCF) 80 11 51 83 98 ROIC 5084 1140 582 492 484

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 연결 기준 2018115 종가 기준

39

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

제주항공 180531 매수 60000원 -162 -153

(089590) 180607 매수 60000원 -313 -153

181011 매수 49000원 -356 -316

181106 매수 49000원 - -

0

20

40

60

80

1611 175 1711 185 1811

(천원)

제주항공 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

40

20181106

진에어 (272450) 기업분석 리포트

밸루에이션 매력도 점진적 상승

BNK투자증권 리서치센터

07325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24

삼성생명 여의도빌딩 6층

wwwbnkfncokr

내년 항공기 추가 도입 전망

동사의 항공기 구성을 살펴보면 단일통로기인 B737-800 22대와 대형기인

B777-200 4대 보유 중 3분기 3대(B737 2대 B777 1대)와 4분기 1대(B777 1

대) 도입하여 총 30대의 기재를 운용할 계획이었음 현재 정부의 규제에 따

라 항공기 도입과 신규노선 취항이 금지된 상황 단기간 내 쉬어보이지 않아

내년 이후에 기대 여타 LCC 업체와는 달리 B777 기종을 통한 중middot장거리 운

행은 FSC 영역으로의 확대 가능성 있음 중형기 경쟁력 제고와 탑승률(LF)

유지가 관건이나 다양한 해외 취항노선이 있기 때문에 추가 성장성 존재

항공연료비 부담 있으나 실적 개선 추세 전망

2018년 3분기 매출액은 전년동기 대비 112 증가한 2585억원 영업이익은

251억원으로 추정 매출액은 성수기와 유류할증료 부과에 따라 증가한 반면

수익성은 저조할 것으로 분석됨 괌 일본과 필리핀 인도네시아 동남아 자연

재해 영향과 일부 노선의 부진 때문 항공유가가 전년동기 대비 40 가까이

급등한 영향으로 항공연료비도 314 증가한 것으로 분석

2018년 실적은 개선될 것으로 보임 1분기 호조 영향이 전체에 긍정적 영향

을 미치는 형국 매출액은 전년 대비 145 증가한 1조172억원 영업이익은

1011억원으로 예상 개선 추이는 향후에도 당분간 지속될 전망 유류비 부담

이 있지만 항공 수요 증가와 타이트한 공급 체계로 이익 증가 가능할 전망

주가 실적 비해 상대적 저평가

진에어에 대해 투자의견 매수 목표주가 27000원으로 커버리지 개시 일본노

선의 회복이 가능하며 중형기 경쟁력이 향상되고 있어 이익모멘텀 발생할 전

망 향후 정부의 제재 완화가 진행될 경우 실적 및 주가에 긍정적일 전망

Fig 62 진에어 별도재무제표 요약

2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 720 888 1017 1077 1144

영업이익 52 97 101 109 119

세전이익 51 97 99 117 130

순이익[지배] 39 74 79 92 103

EPS(원) 1457 2721 2638 3076 3447

증감률() 733 868 -31 166 121

PER(배) - 97 74 63 56

PBR - 34 19 15 12

EVEBITDA - 43 14 05 -

ROE() 609 478 294 265 236

배당수익률 00 09 13 15 18

자료 진에어 BNK투자증권 주 K-IFRS 별도

투자의견

[신규]

매수

목표주가(6M)

[신규]

27000원 388

현재주가

2018115

19450원

주식지표

시가총액 584십억원

52주최고가 33800원

52주최저가 17000원

상장주식수 3000만주

자본금액면가 30십억원1000원

60일평균거래량 34만주

60일평균거래대금 7십억원

외국인지분율 47

자기주식수 6만주02

주요주주및지분율

한진칼 600

주가동향

김익상

항공국방운송

kisbnkfncokr

(02)3215-7550

60

80

100

120

140

1711 183 187 1811

() 진에어

KOSPI

41

항공운송

영업이익 1천억원 회사의 시가총액 5835억원

진에어의 강점은 LCC 본연의 가격 경쟁력 안전 운항을 위한 최고 수준의 정비 업계 최초

대형기재 도입 등 공격적 기재 도입 등이다 향후 수요밀집 노선에 B777-200 대형 항공기를

투입하여 전략적인 노선 운영이 진행될 전망이다 시장의 다변화와 공급력 확대를 통해 외형

성장이 예상된다 연평균 1천억원 규모의 현금흐름을 창출하는 업체의 시총 규모는

6천억원을 하회 중이다 항공운항업의 사업 전망이 밝고 국내 저비용항공사 중에서 뛰어난

성장성을 시현 중인 동사에 대한 긍정적인 시각을 제시한다 정부의 제재와 제약으로 사업

계획에 지장이 있지만 점진적으로 해소될 것으로 예상된다 동사의 목표주가는 12개월

Forward EPS 3003원에 목표 PER 멀티플 90배를 적용하여 산정되었다

Fig 63 진에어 목표주가 산정 PER Multiple

2016 2017 2018F 2019F 2020F

PER (End) - 97 74 63 56

PER (High) - 109 130 112 99

PER (Low) - 94 63 54 48

PER (Average) - 99 101 87 78

EPS (원) 1457 2721 2638 3076 3447

12M Forward EPS (원) 3003

Target PER Multiple(배) 90

Target Price (원) 27026

자료 진에어 BNK투자증권

Fig 64 진에어 PER 밴드 차트 Fig 65 진에어 PBR 밴드 차트

자료 ValueWise BNK투자증권 자료 ValueWise BNK투자증권

30배

60배

90배

120배

0

10

20

30

40

17 18

(천원)

10배

20배

30배

40배

0

10

20

30

40

50

60

17 18

(천원)

42

Fig 66 진에어의 매출액과 영업이익률 추이와 전망 Fig 67 진에어의 분기별 실적 추이

자료 진에어 BNK투자증권 자료 진에어 BNK투자증권

Fig 68 진에어의 국내선 RPK와 탑승률 추이 Fig 69 진에어의 국제선 RPK와 탑승률 추이

자료 진에어 BNK투자증권 자료 진에어 BNK투자증권

Fig 70 진에어의 2018년 상반기 매출 구성 Fig 71 진에어의 2018년 상반기 영업비용의 구성

자료 진에어 BNK투자증권 자료 진에어 BNK투자증권

46

72 89

102 108 64

73

109 99 101

0

3

6

9

12

15

0

2

4

6

8

10

12

2015 2016 2017 2018F 2019F

매출액(좌) 영업이익률(우)(천억원) ()

147

65

135

82

190

28

97

66

0

5

10

15

20

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

매출액(좌) 영업이익률(우)(억원) ()

952 946 949 952 923 930

830 850

50

60

70

80

90

100

0

100

200

300

400

500

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국내선 RPK(좌) 국내선 LF(우)(백만km) ()

890 866 879

850

890

832 842 832

50

60

70

80

90

100

0

1000

2000

3000

4000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국제선 RPK(좌) 국제선 LF(우)(백만km) ()

국제여객

74

국내여객

21

부대수익

4

화물수익

1

항공연료비

30

인건비 14

임차료 및

감가상각비

13

운영비용

12

외주정비비

11

공항관련비

17

기내여객비

3

43

항공운송

Fig 72 진에어의 실적 전망

2017 2018F 2017 2018F 2019F

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1122 1132 1130 1101 1110

브렌트유가 (달러배럴) 546 508 522 615 672 750 758 850 547 757 769

제트유 (달러배럴) 649 620 600 707 788 847 888 980 644 876 899

국내여객

ASK (백만석 km) 333 479 413 355 298 456 421 387 1580 1562 1627

RPK (백만 km) 317 453 392 338 275 424 388 361 1500 1448 1519

LF () 952 946 949 952 923 930 921 934 949 927 934

Yield (센트) 87 109 111 108 104 120 110 105 104 110 109

국제여객

ASK (백만석 km) 3220 2540 3182 3355 3532 2836 3288 3312 12297 12968 13843

RPK (백만 km) 2867 2199 2796 2851 3142 2359 2768 2756 10713 11025 11802

LF () 890 866 879 850 890 832 842 832 871 850 853

Yield (센트) 57 52 55 59 70 61 63 62 56 64 63

실적 전망(억원)

매출액 2327 1912 2325 2320 2798 2265 2585 2524 8884 10172 10770

- 국내선여객 321 557 492 405 309 553 483 434 1775 1779 1850

- 국제선여객 1902 1262 1733 1805 2385 1564 1962 1939 6702 7850 8338

- 기타 104 93 100 110 104 148 140 151 407 543 582

영업비용 1986 1788 2010 2130 2267 2203 2334 2357 7914 9161 9684

항공연료비 566 465 533 573 696 661 700 712 2137 2769 2868

인건비 220 250 304 333 293 308 322 325 1108 1249 1302

감가상각비 283 250 281 293 289 286 303 312 1108 1190 1156

운영비용 274 215 227 234 284 264 272 282 950 1102 1616

외주정비비 230 215 245 260 253 242 258 265 950 1018 1115

공항관련비 352 340 360 373 389 374 399 392 1424 1554 1286

기타 60 54 60 64 64 66 80 69 238 279 0

영업이익 341 124 315 190 531 62 251 167 970 1011 1086

영업이익률 () 147 65 135 82 190 28 97 66 109 99 101

세전이익 335 102 321 206 526 15 266 183 964 991 1169

세전이익률 () 144 53 138 89 188 07 103 73 109 97 109

순이익 1166 -92 8 118 403 10 228 150 1200 792 923

순이익률 () 501 -48 03 51 144 04 88 60 135 78 86

자료 진에어 BNK투자증권

44

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 215 399 519 637 752 매출액 720 888 1017 1077 1144

현금성자산 32 42 64 140 230 매출원가 621 734 828 873 924

매출채권 24 27 35 38 40 매출총이익 99 154 189 204 220

재고자산 0 0 1 1 1 매출총이익률 138 173 186 189 192

비유동자산 87 99 88 78 72 판매비와관리비 47 57 88 95 101

투자자산 35 31 32 35 36 판관비율 65 64 87 88 88

유형자산 41 52 31 20 12 영업이익 52 97 101 109 119

무형자산 1 1 7 5 4 영업이익률 72 109 99 101 104

자산총계 302 498 606 715 824 EBITDA 62 114 119 121 127

유동부채 185 233 270 293 308 영업외손익 -2 0 -2 8 12

매입채무 0 0 0 0 0 금융이자손익 0 0 6 8 11

단기차입금 0 0 0 0 0 외화관련손익 0 0 0 0 0

비유동부채 39 34 30 31 31 기타영업외손익 -2 0 -8 0 1

사채및장기차입금 0 0 0 0 0 세전이익 51 97 99 117 130

부채총계 224 266 300 324 339 세전이익률 71 109 97 109 114

지배기업지분 78 232 306 391 485 법인세비용 11 22 20 25 27

자본금 27 30 30 30 30 법인세율 216 227 202 214 208

자본잉여금 0 92 92 92 92 계속사업이익 39 74 79 92 103

이익잉여금 51 110 184 269 364 당기순이익 39 74 79 92 103

자본총계 78 232 306 391 485 당기순이익률 54 83 78 85 90

총차입금 47 46 39 39 39 지배기업순이익 39 74 79 92 103

순차입금 -129 -307 -415 -527 -639 총포괄손익 37 73 79 92 103

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 69 125 119 127 126 EPS (원) 1457 2721 2638 3076 3447

당기순이익 39 74 79 92 103 BPS 2886 7727 10204 13030 16177

비현금비용 31 58 57 48 46 CFPS 2402 4427 4051 4052 4267

감가상각비 10 17 18 12 8 DPS 2500 250 250 300 350

비현금수익 -5 -11 -15 -18 -22 PER (배) - 97 74 63 56

자산및부채의증감 10 18 17 18 11 PSR - 08 06 05 05

매출채권감소 -5 -3 -7 -3 -2 PBR - 34 19 15 12

재고자산감소 0 0 0 0 0 PCR - 60 48 48 46

매입채무증가 2 3 -5 0 0 EVEBITDA - 43 14 05 -

법인세환급(납부) -8 -16 -26 -25 -27 배당성향 () 343 101 95 98 102

투자활동현금흐름 -77 -171 -79 -40 -24 배당수익률 00 09 13 15 18

유형자산증가 -1 -8 0 0 0 매출액증가율 560 234 145 59 62

유형자산감소 0 0 0 0 0 영업이익증가율 762 854 44 73 94

무형자산순감 0 0 -2 0 0 순이익증가율 733 884 68 166 121

재무활동현금흐름 -23 59 -19 -11 -12 EPS증가율 733 868 -30 166 121

차입금증가 34 -2 -7 0 0 부채비율 () 2879 1150 980 830 699

자본의증감 0 95 0 0 0 차입금비율 606 197 127 99 80

배당금지급 -11 -14 -8 -8 -9 순차입금자기자본 -1656 -1323 -1354 -1348 -1316

현금의증가 -31 11 22 76 90 ROA () 156 185 143 140 134

기말현금 32 42 64 140 230 ROE 609 478 294 265 236

잉여현금흐름(FCF) 68 117 119 127 126 ROIC -434 -740 -648 -562 -535

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 별도 기준 2018115 종가 기준

45

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

진에어 181106 매수 27000원 - -

(272450)

0

10

20

30

40

1611 175 1711 185 1811

(천원)

진에어 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

46

47

항공운송

48

고객지원센터 1577-2601 wwwbnkfncokr

lt본사영업부gt

부산시 부산진구 새싹로1(부전동) 부산은행 부전동별관 3층 4층 [본사] T 051-669-8000 F 051-669-8009

[영업부] T 051-669-8080 F 051-669-8099

lt서울영업부gt

서울시 영등포구 국제금융로2길(여의도동) 24 삼성생명 여의도빌딩 6층 T 02-3215-1500 F 02-786-2998

lt경남영업부gt

경상남도 창원시 마산회원구 315대로 642 BNK경남은행본점 1층 T 055-290-7100 F 055-290-7199

lt울산영업부gt

울산시 남구 중앙로 202 BNK경남은행 울산영업부 1층 T 052-271-6117 F 052-271-6111

BNK부산은행 BNK경남은행 BNK투자증권 BNK캐피탈 BNK저축은행 BNK자산운용 BNK신용정보 BNK시스템

19

항공운송

FSC 글로벌 업체와의 전략적 제휴 ndash 코드 쉐어

국적 항공사들은 연합체를 구성한 후 lsquo공동운항rsquo을 통해 시너지 효과를 극대화하려고 한다

FSC의 차별화된 서비스 전략이다 각기 다른 항공사들은 미취항 비행 노선에 대한 좌석 공유

개념의 코드 쉐어 라운지 이용 교류 마일리지 적립 등 다양한 서비스를 제공한다 현재까지

FSC 항공 연합체는 3개가 설립되었다 1997년에 결성된 스타얼라이언스(Star Alliance)

1999년 원월드(Oneworld) 그리고 2000년 6월 설립된 스카이팀(SkyTeam)이 있다

스타얼라이언스는 루프트한자 싱가포르항공 유나이티드항공 전일본공수 그리고

아시아나항공 등 30여개사가 가입했다 원월드는 세계 3위의 규모로 아메리칸항공 영국항공

캐세이퍼시픽항공 카타르항공 등 15개 회원사로 구성되어 있다 스카이팀은 20여개사가

가입한 항공동맹이다 세계 2위의 규모이나 연간 수송객과 시장점유율은 1위이다 대한항공

아에로멕시코 델타항공 에어프랑스가 창립멤버이고 KLM네델란드항공 등 20여개사가

가입했다 금년 7월 기준 운송력 점유율을 보면 스카이팀 222 스타얼라이언스 180

원월드 152 그리고 LCC 업계 224 등이다 스카이팀(2575대)의 싱글아이 기종이

스타얼라이언스(2318대) 대비 상대적으로 많기 때문으로 분석된다 LCC 업계도 항공사 간의

제휴에 대한 필요성을 절실히 인식하여 연이어 항공동맹을 설립했다 2016년 U-플라이

얼라이언스(U-Fly Alliance)와 밸류 얼라이언스(Value Alliance)를 결성했다

FSC의 입장에서 LCC의 시장 점유율 잠식에 대비하기 위해 특유의 장점을 과시하고 있다

품질 높은 기내식과 엔터테인먼트 제공 여유있는 좌석 공간 확보 세계적인 항공사와의

제휴로 많은 기단 보유를 장점으로 내세웠다 수요자는 5천km 이상의 중장거리 여행과

이동을 위해선 기재의 물리적인 한계로 인해 FSC를 이용할 수 밖에 없다 국적 FSC는

이러한 상황을 감안 더욱 더 좋은 서비스를 제공하여 우호적인 관계를 유지하고자 한다

Fig 31 제휴별 전세계 ASK 시장점유율 현황 Fig 32 제휴별 항공기 기단 규모

자료 CAPA BNK투자증권 자료 CAPA BNK투자증권

Star

Alliance

180

Skyteam

222

Oneworld

152

LCC

224

Others

222

3811 3676 2468

5724

17221

0

4000

8000

12000

16000

20000

Star All Skyteam Oneworld LCC Others

기타

WB

NB

합계

(대)

3 차별화된 서비스로 승부

20

LCC 단일기재 운용으로 정비비와 리스료 절감

LCC 업체들의 경우 항공기 기재비용(리스료) 정비비 및 유류비용이 항공관련 비용에서

상당부분을 차지한다 6천km 이하 거리를 주로 비행하는 단일 통로기(Single-Aisle Narrow

Body) 중심의 항공 기단으로 통일한다 이를 통해 리스비 정비비 운용비 등 비용을

절감하고 기재 회전율을 높인다 단일 기재 위주로 운항을 영위할 경우 대당 2~3p의

정비비와 평균 1~2의 리스료를 절감할 수 있어 수익성 제고에 도움이 되고 있다

LCC 업체들의 수익성 제고 요인 중 탑승률 상승 단일기종 운용을 통해 리스료와 정비비

절감 요소 확보가 필수이다 국내 LCC 업체들의 영업비용 중 원가비중을 보면 연료유류비

24~28 정비비 9~16 임차료 12~20 등이다 연료유류비는 원유가격 상승시기에

돌입하면 가파르게 올라가는 경향이 있다 상대적으로 낮은 비중이나 정비비도 항공기

기령이 운영과 함께 노후화되면서 급증할 우려가 있다 이러한 비용 속도를 경감시킬 수

있는 방법 중 하나는 단일 항공기를 운용하여 모든 과정을 단순화하는 것이다 LCC

업체들은 대부분 단일 항공기를 리스하여 운용하고 있다 LCC 업체는 대부분 B737-800

등을 운용하고 있고 진에어의 경우 중대형 항공기를 도입하여 중장거리 운항에 투입하기도

한다 LCC 업체들은 단일 기재 운용의 장점을 살리고 있다 단위 원가와 규모의 경제를

일반적으로 항공기 운용 규모가 커지면 공급자와의 협상력은 커지게 된다

주요 LCC 업체들의 CASK(ASK 당 Cost)는 FSC 대비 상대적으로 낮은 수준을 유지하고 있

다 저렴한 원가는 낮은 운임을 책정할 수 있다 요금 경쟁력은 시장점유율 상승으로 이어지

고 있다 대표적인 LCC 업체인 제주항공의 예를 들어보자 2017년 국제여객 Yield(매출액

RPK)는 약 65원으로 FSC 대비 25 정도 낮다 2017년 국내선 시장점유율은 143 2018

년 상반기 145로 2013년 대비 15p~17p 상승했다 향후 기재를 확대하고 일본 중국

베트남 등 동남아 노선을 확대할 경우 원가 경쟁력이 강화될 것으로 예상된다

Fig 33 국적 FSC와 LCC의 원가비중 현황 (2017년 기준) Fig 34 LCCrsquos CASK 상대적으로 경쟁력 우수한 상황

자료 FSC 및 LCC 각 업체 BNK투자증권 자료 FSC 및 LCC 각 업체 BNK투자증권

30 99 139

121

229

140

240 235

243 274

240

238

110

70

194

96

61 221

40

71

97

121 94

166

0

20

40

60

80

100

KAL AAR JEJU JIN Tway AirBusan

기타

정비비

공항관련비

감가상각비

연료유류비

임차료

종업원급여

()

0

20

40

60

80

100

대한항공 아시아나 제주항공 진에어 티웨이

2016 2017 20181H(원km)

국내 FSC 대비 월등

국내 LCC 대비 우수

21

항공운송

VI 관련 기업 리포트

대한항공 (003490)

22

아시아나항공 (020560)

28

제주항공 (089590)

34

진에어 (272450)

40

22

20181106

대한항공 (003490) 기업분석 리포트

강력한 영업현금창출능력이 포인트

BNK투자증권 리서치센터

07325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24

삼성생명 여의도빌딩 6층

wwwbnkfncokr

중장거리 노선 확대 전략

국내외 항공사들의 공격적인 영업으로 새로운 노선 전략 구축 대한항공

(KAL)은 단거리 노선의 경우 안전 운항 강조와 차별화된 서비스로 여객 수

요 확보 국내선 공급을 줄이고 중국 일본 동남아 근거리 국가로의 항공기

공급을 증가시키는 중 중middot장거리 노선은 FSC의 독점적인 영업 환경 유럽

미국 등 장거리 국제선 여객 수요 확보에 무게를 싣고 있음 중장거리 노선

이용객들의 점유율 확대를 안정적으로 확보 중 B787-9 CS300 등 新기재를

지속적으로 도입하여 운항서비스 품질 향상시키는 것은 경쟁력 강화의 요소

실적 변동성 안정화로 장기 성장 가능

3분기 매출액은 전년동기 대비 38 증가한 3조3346억원 영업이익은 37

감소한 3424억원으로 추정 국제선 여객 부문의 성장 지속 국내선 여객과

화물 수송 부문은 역성장한 것으로 분석 유류할증료 부과는 항공유가 상승

분의 70 수준 보완 전체 비용 증가로 인해 수익성은 하락한 것으로 예상

2018년 전체 실적은 lsquo성장의 지속성 유지 현금흐름 안정적rsquo으로 요약될 전

망 매출액은 전년 대비 54 증가한 12조7505억원 영업이익은 7410억원으

로 예상 국제여객 수송실적(RPK)은 전년 대비 +62 Yield +09 해외 항

공수요 지표는 긍정적 연평균 항공유가의 기조적 상승(+36YoY)으로 비용

부담 증대 수익성은 상대적으로 하락할 것으로 전망

바닥을 다진 주가 매력적인 수준

투자의견 매수 목표주가 36000원으로 커버리지 개시 목표주가는 12M

Forward EPS에 역사적 PBR 평균 10배를 적용하여 산출 미래 현금흐름 창

출력이 가장 뛰어나다는 것이 투자 포인트 점진적 매수 전략 유효할 전망

Fig 1 대한항공 연결재무제표 요약

2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 11732 12092 12751 13100 13554

영업이익 1121 940 741 795 853

세전이익 -717 1122 -182 116 253

순이익[지배] -565 802 -160 89 196

EPS(원) -7171 8631 -1669 930 2047

증감률() 적자지속 흑자전환 적자전환 흑자전환 1201

PER(배) - 39 - 312 142

PBR 12 09 08 08 08

EVEBITDA 60 64 66 63 61

ROE() -272 294 -45 26 54

배당수익률 00 07 00 03 07

자료 대한항공 BNK투자증권 주 K-IFRS 연결

투자의견

[신규]

매수

목표주가(6M)

[신규]

36000원 241

현재주가

2018115

29000원

주식지표

시가총액 2750십억원

52주최고가 38550원

52주최저가 25450원

상장주식수 9484만주111만주

자본금액면가 480십억원5000원

60일평균거래량 41만주

60일평균거래대금 11십억원

외국인지분율 166

자기주식수 -만주-

주요주주및지분율

한진칼 외 334

국민연금 100

주가동향

김익상

항공국방운송

kisbnkfncokr

(02)02-3215-7550

50

100

150

1711 183 187 1811

()대한항공

KOSPI

23

항공운송

대한항공의 핵심 투자포인트

전통적으로 미국 캐나다 유럽 등 장거리 노선에 강점을 보여온 동사는 최근 아시아 근거리

국가 도시인 다낭 홍콩 호치민 세부 등에 동남아 노선을 증편하고 있다 중middot장거리 노선

점유율의 견조한 흐름과 안정적인 성장이 예상된다 B787-9 B747-8i CS300(A220-300) 등

최신 기재 도입을 통해 서비스 품질 향상시키는 것은 장기적인 경쟁력 강화의 원동력이다

델타항공과의 조인트벤처 운영을 통해 미주 290여개 아시아 80여개의 도시를 유기적으로

연결할 수 있다 다양한 직항노선의 선택지 마일리지 적립 줄어든 환승 시간 등 차별화된

서비스 제공을 통해 FSC 고유의 장점을 확대 적용할 예정이다

연료유류비는 동사의 실적과 주가 상승 여부에 직접적인 요인이다 지난 3~4년간

브렌트유가와 항공유가(MOPS Mean of Plattrsquos Singapore Kerosene) 가격이 큰 변동없이

안정적 수준이었다 금년 하반기부터 단가가 전년 대비 36 상승하여 실적과 주가에

악영향으로 작용하고 있다 최근 원유 증산에 따른 공급 가능성으로 하락 반전 중이다

항공유가의 박스권 내에서 움직을 경우 주가 상승의 계기가 될 수 있다

Fig 35 KAL 주가와 유가의 반비례적 현상 재연

자료 BNK투자증권

Fig 36 대한항공 목표주가 산정 PBR Multiple

2016 2017 2018F 2019F 2020F

PBR (End) 12 09 08 08 08

PBR (High) 15 10 11 11 10

PBR (Low) 10 06 07 07 06

PBR (Average) 12 08 09 09 08

BPS (원) 22352 37824 35569 36580 38599

12M Forward BPS (원) 36411

Target PBR Multiple(배) 10

Target Price (원) 36411

자료 대한항공 BNK투자증권

50

75

100

125

150

1701 1704 1707 1710 1801 1804 1807 1810

KAL 주가 브렌트유가 대칭축(2017初=100)

유가 하락

주가 상승

대칭 구조

지난 2년간 3번에 걸쳐

나타난 주가와 유가의대칭성

24

Fig 37 KAL의 부문별 매출액(별도기준)과 증감율 추이 Fig 38 KAL의 영업비용과 영업이익(별도기준) 추이

자료 대한항공 BNK투자증권 자료 대한항공 BNK투자증권

Fig 39 KAL의 국내선 RPK와 LF 분기별 추이 Fig 40 KAL의 국제선 RPK와 LF 분기별 추이

자료 대한항공 BNK투자증권 자료 대한항공 BNK투자증권

Fig 41 KAL의 화물 FTK와 LF 분기별 추이 Fig 42 KAL의 영업비용 중 항목별 비중 현황

자료 대한항공 BNK투자증권 자료 대한항공 BNK투자증권

14 21 19 18 20 05

05 05 05 05

65 65 65 72 71

29 24 28 29 30

-6

-3

0

3

6

9

0

3

6

9

12

15

2015 2016 2017 2018F 2019F

기타(좌) 국내여객(좌)

국제여객(좌) 화물(좌)

매출액YoY(우)

(조원) ()

106 104 108

116 118

07 11 10 08 08

76

96

78

58 61

0

2

4

6

8

10

12

0

3

6

9

12

15

2015 2016 2017 2018F 2019F

영업비용(좌) 영업이익(좌)

영업이익률(우)

(조원) ()

753

800

777 771

723

803

780 775

70

75

80

85

0

200

400

600

800

1000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국내선 RPK(좌) 국내선 LF(우)(백만km) ()

803 794

766 768

794

807

795 794

70

75

80

85

16000

17000

18000

19000

20000

21000

22000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국제선 RPK(좌) 국제선 LF(우)(백만km) ()

782 779 780

799

766 759

783

795

70

75

80

85

1800

1900

2000

2100

2200

2300

2400

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

화물 FTK(좌) 화물 LF(우)(백만톤) ()

170 190 170 170 180 190 194 183

240 230 240 250 260 270 286 303

160 150 150 150 140 140 141 144 110 110 110 110 100 100 100 94

0

20

40

60

80

100

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

기타

정비수리비

공항관련비

감가상각비

연료유류비

인건비

()

25

항공운송

Fig 43 대한항공의 연결 및 별도기준 실적 전망

구분 2017 2018F

2017 2018F 2019F 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1122 1132 1130 1101 1110

브렌트유가 (달러배럴) 546 508 522 615 672 750 758 850 547 757 769

제트유 (달러배럴) 649 620 600 707 788 847 888 980 644 876 899

국내여객

ASK (백만석 km) 850 1015 987 875 779 888 908 832 3727 3407 3229

RPK (백만 km) 640 812 767 675 563 713 708 645 2894 2629 2383

LF () 753 800 777 771 723 803 780 775 776 772 738

Yield (센트) 143 157 157 163 161 173 185 178 155 174 193

국제여객

ASK (백만석 km) 22335 23142 24936 23991 23662 23943 26787 23876 94404 98268 104629

RPK (백만 km) 17925 18382 19102 18414 18785 19330 21296 18967 73823 78378 82999

LF () 803 794 766 768 794 807 795 794 782 798 793

Yield (센트) 76 75 78 97 84 80 82 83 82 82 79

화물운송

AFTK (백만톤 km) 2584 2712 2794 2854 2622 2665 2654 2667 10944 10608 10735

FTK (백만톤 km) 2020 2114 2179 2280 2009 2023 2078 2121 8593 8231 8033

LF () 782 779 780 799 766 759 783 795 785 776 748

Yield (센트) 248 255 258 260 294 301 282 290 255 292 311

실적 전망 (십억원)

연결 매출액 2866 2905 3214 3107 3102 3106 3335 3208 12092 12751 13100

별도 매출액 2811 2851 3126 3015 3017 3014 3249 3124 11803 12404 12717

- 국내선여객 105 144 137 122 98 132 147 130 507 506 512

- 국제선여객 1574 1554 1787 1624 1754 1715 1959 1781 6539 7209 7138

- 화물 640 673 700 796 698 713 716 758 2809 2885 3021

- 기타 및 항공우주사업 492 481 503 473 468 455 466 477 1949 1865 2046

영업비용 2626 2690 2747 2784 2840 2931 2903 2950 10847 11624 11866

- 연료유류비 630 619 659 696 739 791 830 893 2604 3253 3280

- 인건비 446 511 467 473 511 557 562 540 1898 2170 2163

- 감가상각비 420 403 412 418 398 410 411 426 1653 1644 1721

- 공항관련비 289 296 302 306 284 293 290 276 1193 1144 1156

- 기내여객비 105 108 137 111 114 117 120 121 461 472 497

- 판매비 79 81 82 84 114 117 94 91 325 416 378

- 정비수리비 105 108 82 111 114 88 89 113 406 403 445

- 임차료 79 81 82 84 85 88 83 88 325 344 351

- 기타 473 484 522 501 483 469 425 402 1980 1779 1876

연결 영업이익 192 173 355 220 166 67 342 166 940 741 795

별도 영업이익 185 162 379 231 177 82 346 174 956 780 851

영업이익률 () 66 57 121 77 59 27 106 56 81 63 67

연결 세전이익 719 -246 109 539 -1 -380 134 65 1122 -182 116

연결 순이익 559 -200 62 381 -10 -305 104 51 802 -160 89

자료 대한항공 BNK투자증권

26

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 3328 3582 3813 3793 4057 매출액 11732 12092 12751 13100 13554

현금성자산 1090 761 1271 1224 1417 매출원가 9435 9991 10642 10908 11265

매출채권 607 636 692 699 718 매출총이익 2297 2101 2108 2192 2289

재고자산 565 683 1054 1065 1094 매출총이익률 196 174 165 167 169

비유동자산 20629 21066 21528 21565 21438 판매비와관리비 1176 1161 1367 1397 1436

투자자산 621 476 444 449 461 판관비율 100 96 107 107 106

유형자산 17873 18907 19376 19434 19318 영업이익 1121 940 741 795 853

무형자산 405 363 302 277 254 영업이익률 96 78 58 61 63

자산총계 23957 24649 25341 25358 25495 EBITDA 2872 2633 2492 2550 2579

유동부채 9131 6638 6544 6522 6524 영업외손익 -1838 182 -923 -679 -600

매입채무 114 152 162 163 169 금융이자손익 -378 -427 -484 -488 -475

단기차입금 1168 773 720 688 686 외화관련손익 0 0 0 0 0

비유동부채 12951 14259 15263 15206 15147 기타영업외손익 -1460 609 -439 -191 -125

사채및장기차입금 1099 3045 3504 3343 3178 세전이익 -717 1122 -182 116 253

부채총계 22082 20898 21808 21727 21671 세전이익률 -61 93 -14 09 19

지배기업지분 1760 3629 3413 3510 3703 법인세비용 -161 320 -22 26 56

자본금 370 480 480 480 480 법인세율 225 285 121 224 221

자본잉여금 603 946 946 946 946 계속사업이익 -557 802 -160 89 197

이익잉여금 -193 577 353 442 629 당기순이익 -557 802 -160 89 197

자본총계 1874 3751 3533 3630 3824 당기순이익률 -47 66 -13 07 15

총차입금 16325 14914 15088 14874 14723 지배기업순이익 -565 792 -160 89 196

순차입금 15039 13581 13473 13303 12949 총포괄손익 -615 1106 -119 97 204

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 2806 2807 3045 2594 2502 EPS (원) -7171 8631 -1669 930 2047

당기순이익 -557 802 -160 89 197 BPS 22352 37824 35569 36580 38599

비현금비용 3901 3318 3213 2792 2789 CFPS 36717 30744 26644 25589 25720

감가상각비 1752 1693 1751 1755 1727 DPS 0 250 0 100 200

비현금수익 -452 -1300 -496 -426 -518 PER (배) - 39 - 312 142

자산및부채의증감 -97 -41 509 111 32 PSR 02 03 02 02 02

매출채권감소 -63 -19 -77 -7 -19 PBR 12 09 08 08 08

재고자산감소 -73 -116 -142 -11 -29 PCR 07 11 11 11 11

매입채무증가 -129 5 23 2 5 EVEBITDA 60 64 66 63 61

법인세환급(납부) -10 -5 -75 -26 -56 배당성향 () 00 30 00 106 96

투자활동현금흐름 -874 -2041 -1080 -1879 -1676 배당수익률 00 07 00 03 07

유형자산증가 -1145 -1877 -1571 -1788 -1587 매출액증가율 16 31 54 27 35

유형자산감소 272 82 16 0 0 영업이익증가율 269 -162 -211 73 73

무형자산순감 1 1 0 0 0 순이익증가율 00 00 00 00 1202

재무활동현금흐름 -1829 -1036 -1460 -743 -679 EPS증가율 00 00 00 00 1202

차입금증가 87 -1410 173 -214 -150 부채비율 () 11781 5571 6172 5985 5666

자본의증감 0 453 0 0 0 차입금비율 8709 3976 4270 4097 3850

배당금지급 -23 -34 -47 0 -10 순차입금자기자본 8024 3620 3813 3664 3386

현금의증가 122 -329 510 -47 194 ROA () -23 33 -06 04 08

기말현금 1090 761 1271 1224 1417 ROE -272 294 -45 26 54

잉여현금흐름(FCF) 1661 930 1474 807 914 ROIC 48 36 34 32 35

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 연결 기준 2018115 종가 기준

27

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

대한항공 181106 매수 36000원 - -

(003490)

0

20

40

60

1611 175 1711 185 1811

(천원)

대한항공 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

28

20181106

아시아나항공 (020560) 기업분석 리포트

탄탄한 실적을 바탕으로 재무구조 개선

BNK투자증권 리서치센터

07325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24

삼성생명 여의도빌딩 6층

wwwbnkfncokr

재무구조 개선이 Catalyst

영업 경쟁력 강화를 통한 수익성이 개선되고 있으며 향후 재무 부담 완화 그

리고 원활한 지배구조 변화가 진행될 경우 전체적 추세는 개선될 전망 장래

매출채권을 기초자산으로한 자산유동화증권(ABS) 발행 아시아나IDT 코스닥

상장 그리고 에어부산 및 에어서울의 IPO 준비 등을 통해 현금 유입 기대

LCC 업체들의 치열한 경쟁 환경과 대내외 외부 변수에 따라 실적 변동성 존

재 예측 가능한 항공유가 박스권에서 움직이는 환율 그리고 정비비 통제 등

이 진행될 경우 안정적인 실적 개선과 주가 상승 전망

향후 실적 변동성 안정화될 전망

2018년 3분기 실적은 양호한 것으로 추정 개선 배경은 중국 및 중middot장거리

노선 회복과 유류할증료 부가 매출액은 전년동기 대비 65 증가한 1조

7368억원 영업이익은 1027억원으로 추정 순이익은 금호사옥(1418억원)과

기내식 영업권(533억원) 매각이익 반영되어 1512억원 전망 항공유가 36

상승과 화물 수송량 감소는 부정적으로 작용

2018년 전체 실적은 개선될 것으로 전망 매출액은 전년 대비 76 증가한

6조7022억원 영업이익은 2954억원 영업이익률은 44 예상

주가 최저점 수준 상승 전환 기대

아시아나항공에 대해 투자의견 매수 목표주가 4700원으로 커버리지 개시

동사 주가는 밸류에이션 역사상 가장 낮은 수준에서 거래 중 목표주가는 12

개월 Forward EPS에 PBR 멀티플 07배 적용하여 산정 유가 상승과 출국

수요 성장률 둔화에 대한 우려가 있지만 글로벌 피어그룹 평균 대비 약 25

디스카운트 거래되고 있어 매수 전략을 취하는 것이 유효할 전망

Fig 44 아시아나항공 연결재무제표 요약

2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 5764 6227 6702 7053 7404

영업이익 256 276 294 317 342

세전이익 70 351 2 83 133

순이익[지배] 49 252 12 68 107

EPS(원) 251 1227 59 331 521

증감률() 흑자전환 3888 -952 4610 574

PER(배) 168 37 662 117 74

PBR 10 08 07 06 06

EVEBITDA 81 72 80 74 67

ROE() 57 247 10 56 82

배당수익률 00 00 00 00 00

자료 아시아나항공 BNK투자증권 주 K-IFRS 연결

투자의견

[신규]

매수

목표주가(6M)

[신규]

4700원 213

현재주가

2018115

3875원

주식지표

시가총액 795십억원

52주최고가 5460원

52주최저가 3350원

상장주식수 20524만주

자본금액면가 1026십억원5000원

60일평균거래량 83만주

60일평균거래대금 3십억원

외국인지분율 108

자기주식수 -만주-

주요주주및지분율

금호산업 외 335

금호석유화학 120

주가동향

김익상

항공국방운송

kisbnkfncokr

(02)02-3215-7550

50

100

150

1711 183 187 1811

()아시아나항공

KOSPI

29

항공운송

아시아나항공의 핵심포인트

동사의 강점은 글로벌 네트워크 구축 최신 기재 도입으로 안정성 우수 그리고 IT 인프라

구축을 통해 품질 높은 서비스 제공에 있다 최대 항공사 동맹인 lsquo스타 얼라이언스rsquo에

가입하여 각국의 28개 항공사와 코드쉐어를 운영하고 있다 세계 191개국 1300여개 공항을

연결하는 글로벌 네트워크를 보유하고 있어 외부 변수의 악화에 견딜 수 있다 2018년

상반기 기준 82대(여객기 70대 화물기 12대)의 항공기를 보유하고 있다 평균 기령은

11년으로 국내 FSC와 비슷하며 국내 LCC 업계보다 상대적으로 짧다 10년 미만 항공기

비중은 476 11~20년 비중은 256로 신기재로 구성되어 있다 자회사인 아시아나IDT와

아시아나에어포트 등을 보유하고 있다 항공운항업을 영위하는 데 있어 유기적인 관계를

통해 안정적인 운영유지 관리를 하고 있다

다양한 방법을 통해 재무구조 개선이 가속화되고 있다 영업활동을 통한 현금흐름 창출

아시아나IDT(진행 중) 및 에어부산(계획) 상장으로 현금 유입 금호사옥 및 기내식 영업권

매각 그리고 영구채 발행 등을 추진하고 있다 과다한 단기차입금을 줄이고 부채비율을 낮춰

건전한 재무구조를 기반으로 실적 개선을 이어갈 것으로 판단된다

Fig 45 아시아나항공 주가와 유가의 상관성은 존재 일반화하기는 어렵지만 두번째 맞이한 대칭구조

자료 BNK투자증권

Fig 46 아시아나항공 목표주가 산정 PBR Multiple

2016 2017 2018F 2019F 2020F

PBR (End) 10 08 06 06 05

PBR (High) 14 11 09 08 08

PBR (Low) 09 07 05 05 04

PBR (Average) 11 08 07 07 06

BPS (원) 4346 5607 6385 6727 7262

12M Forward BPS (원) 6670

Target PBR Multiple(배) 07

Target Price (원) 4669

자료 아시아나항공 BNK투자증권

50

75

100

125

150

1701 1704 1707 1710 1801 1804 1807 1810

아시아나항공주가 브렌트유가(2017初=100)

두번째

맞이한

대칭형

브렌트유가와

주가의 동행브렌트유가와

주가는 대칭구조

30

Fig 47 아시아나항공의 매출액과 증감율 추이 Fig 48 아시아나항공의 영업이익과 영업이익률 추이

자료 아시아나항공 BNK투자증권 자료 아시아나항공 BNK투자증권

Fig 49 아시아나항공의 국내선 RPK와 LF 추이 Fig 50 아시아나항공의 국제선 RPK와 LF 추이

자료 아시아나항공 BNK투자증권 자료 아시아나항공 BNK투자증권

Fig 51 아시아나항공 차입금 잔액과 단기차입금 비중 Fig 52 아시아나항공 부채비율과 이자보상배율 추이

자료 아시아나항공 BNK투자증권 자료 아시아나항공 BNK투자증권

32 34 33 36 39

03 03 03 04 04 13 11 13 13

14

-82

38

72 69 57

-10

-5

0

5

10

0

2

4

6

8

10

2015 2016 2017 2018F 2019F

국제여객(좌) 국내여객(좌)

화물(좌) 기타(좌)

매출액YoY(우)

(조원) ()

9

235 252 271 297

02

43 44 44 45

0

2

4

6

0

100

200

300

400

2015 2016 2017 2018F 2019F

영업이익(좌) 영업이익률(우)(십억원) ()

801

867 884

863 843

894

850 831

50

60

70

80

90

0

200

400

600

800

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국내선 RPK(좌) 국내선 LF(우)(백만km) ()

813 806 833

817

855 848

802 815

50

60

70

80

90

5000

8000

11000

14000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국제선 RPK(좌) 국제선 LF(우)(백만km) ()

39 44 44 41 34 28

260

350

420

500

350 320

0

10

20

30

40

50

60

00

10

20

30

40

50

2014 2015 2016 2017 2018F 2019F

차입금 잔액(좌) 단기차입금 비중(조원) ()

991

690 588

505 483

03

18 16

18

20

0

1

2

3

0

200

400

600

800

1000

2015 2016 2017 2018F 2019F

부채비율(좌) 이자보상배율(우)() (배)

31

항공운송

Fig 53 아시아나항공의 연결 및 별도기준 실적 전망

구분 2017 2018F

2017 2018F 2019F 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1122 1132 1130 1101 1110

브렌트유가 (달러배럴) 546 508 522 615 672 750 758 850 547 757 769

제트유 (달러배럴) 649 620 600 707 788 847 888 980 644 876 899

국내여객

ASK (백만석 km) 622 707 727 664 645 716 725 662 2720 2748 2824

RPK (백만 km) 498 613 643 573 544 640 616 550 2327 2350 2413

LF () 801 867 884 863 843 894 850 831 856 855 854

Yield (센트) 128 127 121 130 118 140 145 148 126 138 147

국제여객

ASK (백만석 km) 12273 12547 13407 13001 12850 13094 13152 12814 51228 51910 54698

RPK (백만 km) 9977 10116 11165 10626 10981 11102 10553 10445 41884 43080 45469

LF () 813 806 833 817 855 848 802 815 818 830 831

Yield (센트) 86 90 93 85 90 72 81 81 89 81 77

화물운송

AFTK (백만톤 km) 1349 1439 1457 1501 1410 1462 1468 1450 5746 5790 5878

FTK (백만톤 km) 1065 1189 1193 1225 1100 1168 1147 1131 4672 4546 4530

LF () 789 826 819 816 780 799 781 780 813 785 771

Yield (센트) 228 238 239 285 272 273 251 250 248 262 261

실적 전망 (십억원)

연결 매출액 1457 1492 1631 1647 1603 1643 1737 1720 6227 6702 7053

별도 매출액 1357 1384 1521 1527 1475 1501 1621 1589 5789 6187 6542

- 국내선여객 62 87 89 82 69 95 101 93 320 358 399

- 국제선여객 810 771 900 843 873 850 959 961 3324 3643 3896

- 화물 280 318 320 386 318 338 342 339 1305 1337 1392

- 기타 204 208 212 216 216 219 218 196 840 849 856

영업비용 1332 1348 1417 1438 1422 1474 1520 1500 5536 5916 6246

- 연료유류비 357 338 357 386 398 438 485 483 1437 1804 2068

- 인건비 185 181 187 188 190 188 190 186 741 754 762

- 감가상각비 96 101 107 112 108 101 110 100 416 419 405

- 공항관련비 106 105 109 108 105 109 100 101 428 415 435

- 정비비 94 113 125 104 100 103 122 105 436 429 437

- 지급임차료 144 151 156 157 154 157 156 154 608 620 617

- 기타 350 360 377 383 368 379 358 372 1471 1478 1522

연결 영업이익 26 43 119 88 64 38 103 90 276 295 317

별도 영업이익 24 36 104 88 53 27 100 90 252 271 297

영업이익률 () 18 26 68 58 36 18 62 56 44 44 45

연결 세전이익 153 -122 12 162 -4 -101 113 138 205 146 84

연결 순이익 117 -92 8 118 -3 -75 80 105 150 107 68

자료 아시아나항공 BNK투자증권

32

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 1197 1221 1593 1590 1739 매출액 5764 6227 6702 7053 7404

현금성자산 271 276 511 409 480 매출원가 4909 5341 5768 6067 6369

매출채권 362 402 443 471 493 매출총이익 854 886 934 986 1035

재고자산 210 234 282 300 314 매출총이익률 148 142 139 140 140

비유동자산 7033 7329 6512 6610 6681 판매비와관리비 598 610 640 669 693

투자자산 460 342 179 190 199 판관비율 104 98 95 95 94

유형자산 5156 5364 5213 5250 5259 영업이익 256 276 294 317 342

무형자산 246 262 292 297 301 영업이익률 44 44 44 45 46

자산총계 8229 8551 8105 8200 8420 EBITDA 658 723 509 551 587

유동부채 3274 3544 3391 3441 3484 영업외손익 -186 75 -292 -234 -209

매입채무 139 117 181 174 187 금융이자손익 -135 -170 -163 -152 -151

단기차입금 277 432 273 277 276 외화관련손익 0 0 0 0 0

비유동부채 3914 3764 3473 3453 3526 기타영업외손익 -51 245 -129 -82 -58

사채및장기차입금 1010 1044 767 620 561 세전이익 70 351 2 83 133

부채총계 7187 7308 6864 6894 7010 세전이익률 12 56 00 12 18

지배기업지분 892 1150 1187 1255 1363 법인세비용 19 103 -10 17 29

자본금 1026 1026 1026 1026 1026 법인세율 271 293 -5000 205 218

자본잉여금 1 1 9 9 9 계속사업이익 51 248 12 66 104

이익잉여금 -121 155 170 238 345 당기순이익 53 248 12 66 104

자본총계 1042 1242 1240 1306 1411 당기순이익률 09 40 02 09 14

총차입금 4615 4526 3764 3671 3642 지배기업순이익 49 252 12 68 107

순차입금 4312 4207 3213 3220 3118 총포괄손익 35 242 9 66 104

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 659 660 669 453 530 EPS (원) 251 1227 59 331 521

당기순이익 53 248 12 66 104 BPS 4346 5607 5786 6117 6638

비현금비용 894 968 966 643 649 CFPS 3837 3938 4209 2777 2991

감가상각비 401 447 215 234 245 DPS 0 0 0 0 0

비현금수익 -193 -408 -114 -139 -139 PER (배) 168 37 662 117 74

자산및부채의증감 12 37 -39 26 69 PSR 01 01 01 01 01

매출채권감소 -51 -26 -20 -27 -22 PBR 10 08 07 06 06

재고자산감소 -9 -23 -13 -17 -14 PCR 11 12 09 14 13

매입채무증가 42 -31 7 -7 14 EVEBITDA 81 72 80 74 67

법인세환급(납부) -19 -16 -25 -17 -29 배당성향 () 00 00 00 00 00

투자활동현금흐름 -55 -655 383 -401 -372 배당수익률 00 00 00 00 00

유형자산증가 -375 -448 -445 -271 -254 매출액증가율 40 80 76 52 50

유형자산감소 186 15 419 0 0 영업이익증가율 4566 76 65 80 78

무형자산순감 -7 -6 -28 -5 -5 순이익증가율 00 4112 -952 4649 576

재무활동현금흐름 -512 -8 -789 -94 -29 EPS증가율 00 3898 -952 4649 576

차입금증가 -732 -90 -761 -94 -29 부채비율 () 6899 5882 5534 5276 4970

자본의증감 50 0 9 0 0 차입금비율 4430 3642 3034 2809 2582

배당금지급 0 0 0 0 0 순차입금자기자본 4138 3386 2590 2464 2210

현금의증가 88 5 235 -103 71 ROA () 06 30 01 08 13

기말현금 271 276 511 409 480 ROE 57 247 10 56 82

잉여현금흐름(FCF) 284 212 224 182 276 ROIC 31 33 340 45 47

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 연결 기준 2018115 종가 기준

33

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

아시아나항공 181106 매수 4700원 - -

(020560)

0

5

10

1611 175 1711 185 1811

(천원)

아시아나항공 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

34

20181106

제주항공 (089590) 기업분석 리포트

LCC 업계 리더의 선점 효과 가시화

BNK투자증권 리서치센터

07325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24

삼성생명 여의도빌딩 6층

wwwbnkfncokr

新기재 도입으로 본격 성장 준비 중

기존 35대의 기재를 보유한 동사는 3분기 2대와 10월 1대의 新 항공기 도

입 35대의 리스기와 3대의 신조기를 보유하게 되어 향후 전략적 노선 확대

와 탄력적인 운용 가능할 전망 연말까지 추가 1대를 도입하고 2020년까지

총 50대까지 확대 증가하는 수요에 대응 예정 주력 기종과 비행거리를 감안

할 경우 주요 시장은 동북 및 동남아시아임 일본 홍콩 중심의 동북아시아

그리고 태국 베트남의 동남아시아에 대한 관심 단일 기종(B737-800) 운용

을 통해 리스료와 정비비 절감하고 기재 회전율을 높여 수익 구조 개선 가능

실적 개선 진행되나 대내외 환경 비우호적

성수기에도 불구 불리한 환경 요인으로 3분기 실적은 기대 이하로 분석 3분

기 매출액은 전년 대비 133 증가한 3021억원 영업이익은 59 감소한

380억원 추정 일본의 연속적인 자연재해 영향과 유류비 상승 원화가치 하

락 등으로 예상 외 부진할 것으로 보임 금년 내내 타이트한 원유 수급으로

유가는 상승세 지속 실적 개선이 진행되나 눈높이가 낮아진 상황 일본의 자

연재해는 실적 악화 개연성과 투자심리를 위축시키는 요인

2018년 연간 실적은 상반기 호조 영향에 따라 기록 갱신될 전망 매출액은

전년 대비 196 증가한 1조1914억원 영업이익은 182 증가한 1198억원

으로 예상 근거리 국가로의 관광객 증가 그리고 탑승률 상승 영향으로 해석

저점 다지고 주가 상승 전환

주가 하락이 과하게 진행되어 밸류에이션 매력도는 매우 높아짐 향후 견조

한 항공수요 기단 확대 탑승률 상승 등을 감안할 경우 점진적인 매수 투자

전략 유효 투자의견 매수 목표주가 49000원 유지

Fig 54 제주항공 연결재무제표 요약

2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 748 996 1191 1249 1310

영업이익 58 101 120 127 135

세전이익 69 101 128 131 135

순이익[지배] 53 78 99 101 104

EPS(원) 2038 2954 3744 3830 3957

증감률() - 449 267 23 33

PER(배) 123 120 89 87 84

PBR 24 28 21 17 15

EVEBITDA 46 51 35 30 24

ROE() 195 258 264 220 193

배당수익률 20 17 20 23 25

자료 제주항공 BNK투자증권 주 K-IFRS 연결

투자의견

[유지]

매수

목표주가(6M)

[유지]

49000원 478

현재주가

2018115

33150원

주식지표

시가총액 874십억원

52주최고가 51000원

52주최저가 28800원

상장주식수 2636만주

자본금액면가 132십억원5000원

60일평균거래량 92만주

60일평균거래대금 3십억원

외국인지분율 96

자기주식수 6만주02

주요주주및지분율

AK홀딩스 외 596

제주특별자치도청 78

주가동향

김익상

항공국방기계

kisbnkfncokr

(02)3215-7550

60

80

100

120

140

160

1711 183 187 1811

() 제주항공

KOSPI

35

항공운송

과도한 주가하락 LCC 업계 리더 프리미엄 감안 매수 전략 유효

최근 제주항공의 주가는 하락세를 시현했다 유가 및 환율의 비우호적인 방향성과 일본의 지

진 피해 그리고 실적 부진 등 복합적인 요인 때문이다 주가 하락이 과하게 진행되어 밸류에

이션 매력도가 높아지고 있다 향후 견조한 항공수요 기단 확대 탑승률 상승 등을 감안할

경우 점진적인 매수 투자전략이 필요한 시점이다

제주항공에 대한 투자 포인트는 다음과 같다

첫째 밸류에이션 매력도가 높다 현주가는 2018년 예상 실적 기준 PER 89배 수준에서

거래되고 있다 글로벌 항공운항업체의 2018년 PER 평균이 138배 수준임을 감안하면

동사의 주가는 약 35 저평가되어 있다 추가 조정 시 매수 전략이 유효할 것으로 보인다

둘째 실적 개선이 진행되고 있다 향후에도 이익모멘텀을 기대할 수 있다 유류비 정비비 등

비용구조의 통제와 실적 민감도가 높은 유가 환율 등 외부변수가 제한된 범위에서 반영되고

있기 때문이다 2018년 항공수요 견조 기단 확대를 통한 항공기 가동시간 증가 등의 수급

요인들을 감안하면 실적 개선 추이는 지속될 전망이다

셋째 동사의 비용구조 통제 능력이 뛰어나다 단일기종 운용을 통해 리스료와 정비비 절감

요소 확보를 통해 안정적 운영이 돋보인다 타 LCC 업체와는 달리 단일 항공기단으로 통일

하여 리스비 정비비 등의 비용을 절감하고 기재 회전율을 높이고 있다 현재 34대의 단일 항

공기를 리스하여 운용하고 있다 단일 기종의 항공기 운영으로 대당 3의 정비비와 2 리

스비 절감 효과를 누릴 전망이다 구조적인 항공 여객 성장 속에서 공격적인 기단 확대에 따

른 정비비 내재화도 진행될 것으로 예상된다

넷째 높은 유가 상황이 진행되어도 일정 수준의 수익성 유지가 가능할 것으로 분석된다

국내의 해외 여행 침투율(Penetration)이 여전히 50 수준에서 머물러 있다 20~30대의 젊은

층과 60대 이상의 장년 층의 여행이 주를 이루고 있으나 경제적 여유가 있는 40~50대의

출국 수요 성장이 예상된다 가족 단위의 출국 수요가 LCC를 이용하는 여건이 마련되고

있어 추가 성장 여력이 있을 것으로 보인다

36

Fig 55 제주항공의 국내선 RPK와 탑승률 추이 Fig 56 제주항공의 국제선 RPK와 탑승률 추이

자료 제주항공 BNK투자증권 자료 제주항공 BNK투자증권

Fig 57 제주항공 연결기준 실적 안정적 성장 지속 Fig 58 제주항공의 부문별 매출액과 영업이익 추이

자료 제주항공 BNK투자증권 자료 제주항공 BNK투자증권

Fig 59 제주항공 국제선과 국내선의 분기별 운항횟수 Fig 60 제주항공의 국제선과 국내선 Yield 추세

자료 제주항공 BNK투자증권 자료 제주항공 BNK투자증권

85

90

95

100

0

200

400

600

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국내선 RPK(좌) 국내선 LF(우)(백만km) ()

85

90

95

0

1000

2000

3000

4000

5000

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국제선 RPK(좌) 국제선 LF(우)(백만km) ()

0

4

8

12

16

20

0

100

200

300

400

500

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

매출액(좌) 영업이익률(우)(십억원) ()

0

20

40

60

0

20

40

60

80

100

1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국내선비중(좌) 국제선비중(좌)기타비중(좌) 영업이익(우)

() (십억원)

4000

5000

6000

7000

8000

3000

6000

9000

12000

15000

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국제선 운항(좌) 국내선 운항(우)(횟수) (횟수)

3

6

9

12

2

4

6

8

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국제선 Yiled(좌) 국내선 Yield(우)(Cent) (Cent)

37

항공운송

Fig 61 제주항공의 연결기준 실적 전망

구분 2017 2018F

2017 2018F 2019F 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1121 1132 1131 1101 1152

기말환율 (원달러) 1116 1140 1147 1071 1067 1122 1111 1128 1071 1128 1137

제트유 (달러배럴) 65 62 60 71 79 85 93 95 66 88 93

국내여객

운항횟수 (편) 5815 6595 6688 6705 6224 6721 6405 6525 25803 25875 26793

ASK (백만석 km) 516 578 592 585 558 603 613 621 2270 2395 2489

RPK (백만 km) 489 554 568 559 523 575 587 586 2170 2271 2379

LF () 946 957 958 952 933 953 958 944 956 948 956

Yield (센트) 84 104 101 91 89 108 104 98 91 94 93

Yield (원) 90 110 109 102 90 111 108 100 103 103 107

국제여객

운항횟수 (편) 8027 8320 9099 9337 10039 10515 12473 12968 34783 45995 49498

ASK (백만석 km) 3305 3196 3497 3513 4063 4155 4615 5057 13510 17890 18787

RPK (백만 km) 2935 2744 3136 3099 3665 3641 4073 4429 11914 15808 16815

LF () 898 862 906 891 910 880 883 876 882 884 895

Yield (센트) 57 52 55 59 66 50 61 52 53 57 58

Yield (원) 63 56 62 61 66 55 65 56 58 63 67

실적 전망 (십억원)

매출액 2402 2280 2666 2616 3086 2833 3021 2975 9964 11914 12489

- 국내선여객 438 609 617 568 470 634 640 584 2232 2328 2465

- 국제선여객 1800 1464 1846 1833 2398 1963 2172 2180 6943 8712 9141

- 기타 164 207 203 215 218 236 209 211 789 874 883

영업비용 2130 2118 2262 2441 2621 2716 2641 2738 8950 10716 11219

연료유류비 552 487 533 561 713 784 812 878 2133 3187 3325

임차료 298 308 313 327 323 332 328 329 1246 1312 1358

인건비 340 390 392 436 476 471 462 475 1558 1884 1898

정비수리비 209 207 217 238 211 254 251 255 871 971 1107

유형감가상각비 51 50 49 55 58 57 57 57 205 229 231

무형감가상각비 10 11 13 14 16 17 16 17 48 66 68

공항관련비 401 413 457 465 504 513 504 509 1736 2030 2185

기타 269 252 288 345 320 288 211 218 1153 1037 1047

영업이익 272 162 404 175 464 116 380 237 1013 1198 1270

영업이익률 () 113 71 151 67 150 41 126 80 102 101 102

세전이익 221 200 426 165 479 220 357 222 1012 1278 1305

순이익 170 153 323 132 369 168 277 172 778 987 1009

자료 제주항공 BNK투자증권

38

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 438 450 545 599 663 매출액 748 996 1191 1249 1310

현금성자산 168 104 93 110 123 매출원가 602 775 934 978 1024

매출채권 25 32 38 37 42 매출총이익 146 222 257 271 286

재고자산 8 9 12 12 13 매출총이익률 195 223 216 217 218

비유동자산 163 350 419 426 439 판매비와관리비 87 120 137 144 151

투자자산 2 6 3 4 4 판관비율 116 120 115 115 115

유형자산 59 171 214 215 221 영업이익 58 101 120 127 135

무형자산 12 19 25 31 37 영업이익률 78 101 101 102 103

자산총계 600 800 965 1025 1102 EBITDA 72 127 150 158 167

유동부채 261 368 412 396 389 영업외손익 10 0 8 4 0

매입채무 0 0 2 2 3 금융이자손익 2 3 4 5 6

단기차입금 20 8 24 21 18 외화관련손익 0 0 -2 -4 -5

비유동부채 68 101 135 129 130 기타영업외손익 8 -3 6 3 -1

사채및장기차입금 0 0 0 0 0 세전이익 69 101 128 131 135

부채총계 328 469 547 525 519 세전이익률 92 101 107 105 103

지배기업지분 272 331 417 500 583 법인세비용 16 23 29 30 30

자본금 131 132 132 132 132 법인세율 232 228 227 229 222

자본잉여금 89 90 90 90 90 계속사업이익 53 78 99 101 104

이익잉여금 51 115 198 280 364 당기순이익 53 78 99 101 104

자본총계 272 331 417 500 583 당기순이익률 71 78 83 81 79

총차입금 20 58 76 72 61 지배기업순이익 53 78 99 101 104

순차입금 -326 -292 -347 -404 -474 총포괄손익 48 77 99 101 104

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 110 145 123 106 126 EPS (원) 2038 2954 3744 3830 3957

당기순이익 53 78 99 101 104 BPS 10342 12761 15913 19044 22202

비현금비용 39 74 74 65 69 CFPS 3029 5284 5710 5655 5790

감가상각비 14 25 30 31 32 DPS 500 600 700 800 900

비현금수익 -14 -13 -22 -17 -20 PER (배) 123 120 89 87 84

자산및부채의증감 33 23 2 -19 -1 PSR 09 09 07 07 07

매출채권감소 1 -8 -4 1 -5 PBR 24 28 21 17 15

재고자산감소 -2 -1 -2 0 -1 PCR 83 67 58 59 57

매입채무증가 0 0 5 0 0 EVEBITDA 46 51 35 30 24

법인세환급(납부) -4 -19 -33 -30 -30 배당성향 () 248 202 187 208 227

투자활동현금흐름 -62 -223 -135 -66 -82 배당수익률 20 17 20 23 25

유형자산증가 -30 -133 -72 -23 -28 매출액증가율 00 333 196 48 49

유형자산감소 0 0 0 0 0 영업이익증가율 00 734 182 60 65

무형자산순감 -1 -6 -7 -14 -16 순이익증가율 00 469 268 23 33

재무활동현금흐름 -7 20 2 -23 -32 EPS증가율 00 449 267 23 33

차입금증가 20 38 18 -4 -11 부채비율 () 1208 1415 1311 1051 890

자본의증감 221 1 0 0 0 차입금비율 75 176 182 143 105

배당금지급 -10 -13 -16 -18 -21 순차입금자기자본 -1199 -881 -832 -809 -812

현금의증가 42 -65 -10 17 12 ROA () 88 111 112 101 98

기말현금 168 104 93 110 122 ROE 195 258 264 220 193

잉여현금흐름(FCF) 80 11 51 83 98 ROIC 5084 1140 582 492 484

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 연결 기준 2018115 종가 기준

39

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

제주항공 180531 매수 60000원 -162 -153

(089590) 180607 매수 60000원 -313 -153

181011 매수 49000원 -356 -316

181106 매수 49000원 - -

0

20

40

60

80

1611 175 1711 185 1811

(천원)

제주항공 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

40

20181106

진에어 (272450) 기업분석 리포트

밸루에이션 매력도 점진적 상승

BNK투자증권 리서치센터

07325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24

삼성생명 여의도빌딩 6층

wwwbnkfncokr

내년 항공기 추가 도입 전망

동사의 항공기 구성을 살펴보면 단일통로기인 B737-800 22대와 대형기인

B777-200 4대 보유 중 3분기 3대(B737 2대 B777 1대)와 4분기 1대(B777 1

대) 도입하여 총 30대의 기재를 운용할 계획이었음 현재 정부의 규제에 따

라 항공기 도입과 신규노선 취항이 금지된 상황 단기간 내 쉬어보이지 않아

내년 이후에 기대 여타 LCC 업체와는 달리 B777 기종을 통한 중middot장거리 운

행은 FSC 영역으로의 확대 가능성 있음 중형기 경쟁력 제고와 탑승률(LF)

유지가 관건이나 다양한 해외 취항노선이 있기 때문에 추가 성장성 존재

항공연료비 부담 있으나 실적 개선 추세 전망

2018년 3분기 매출액은 전년동기 대비 112 증가한 2585억원 영업이익은

251억원으로 추정 매출액은 성수기와 유류할증료 부과에 따라 증가한 반면

수익성은 저조할 것으로 분석됨 괌 일본과 필리핀 인도네시아 동남아 자연

재해 영향과 일부 노선의 부진 때문 항공유가가 전년동기 대비 40 가까이

급등한 영향으로 항공연료비도 314 증가한 것으로 분석

2018년 실적은 개선될 것으로 보임 1분기 호조 영향이 전체에 긍정적 영향

을 미치는 형국 매출액은 전년 대비 145 증가한 1조172억원 영업이익은

1011억원으로 예상 개선 추이는 향후에도 당분간 지속될 전망 유류비 부담

이 있지만 항공 수요 증가와 타이트한 공급 체계로 이익 증가 가능할 전망

주가 실적 비해 상대적 저평가

진에어에 대해 투자의견 매수 목표주가 27000원으로 커버리지 개시 일본노

선의 회복이 가능하며 중형기 경쟁력이 향상되고 있어 이익모멘텀 발생할 전

망 향후 정부의 제재 완화가 진행될 경우 실적 및 주가에 긍정적일 전망

Fig 62 진에어 별도재무제표 요약

2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 720 888 1017 1077 1144

영업이익 52 97 101 109 119

세전이익 51 97 99 117 130

순이익[지배] 39 74 79 92 103

EPS(원) 1457 2721 2638 3076 3447

증감률() 733 868 -31 166 121

PER(배) - 97 74 63 56

PBR - 34 19 15 12

EVEBITDA - 43 14 05 -

ROE() 609 478 294 265 236

배당수익률 00 09 13 15 18

자료 진에어 BNK투자증권 주 K-IFRS 별도

투자의견

[신규]

매수

목표주가(6M)

[신규]

27000원 388

현재주가

2018115

19450원

주식지표

시가총액 584십억원

52주최고가 33800원

52주최저가 17000원

상장주식수 3000만주

자본금액면가 30십억원1000원

60일평균거래량 34만주

60일평균거래대금 7십억원

외국인지분율 47

자기주식수 6만주02

주요주주및지분율

한진칼 600

주가동향

김익상

항공국방운송

kisbnkfncokr

(02)3215-7550

60

80

100

120

140

1711 183 187 1811

() 진에어

KOSPI

41

항공운송

영업이익 1천억원 회사의 시가총액 5835억원

진에어의 강점은 LCC 본연의 가격 경쟁력 안전 운항을 위한 최고 수준의 정비 업계 최초

대형기재 도입 등 공격적 기재 도입 등이다 향후 수요밀집 노선에 B777-200 대형 항공기를

투입하여 전략적인 노선 운영이 진행될 전망이다 시장의 다변화와 공급력 확대를 통해 외형

성장이 예상된다 연평균 1천억원 규모의 현금흐름을 창출하는 업체의 시총 규모는

6천억원을 하회 중이다 항공운항업의 사업 전망이 밝고 국내 저비용항공사 중에서 뛰어난

성장성을 시현 중인 동사에 대한 긍정적인 시각을 제시한다 정부의 제재와 제약으로 사업

계획에 지장이 있지만 점진적으로 해소될 것으로 예상된다 동사의 목표주가는 12개월

Forward EPS 3003원에 목표 PER 멀티플 90배를 적용하여 산정되었다

Fig 63 진에어 목표주가 산정 PER Multiple

2016 2017 2018F 2019F 2020F

PER (End) - 97 74 63 56

PER (High) - 109 130 112 99

PER (Low) - 94 63 54 48

PER (Average) - 99 101 87 78

EPS (원) 1457 2721 2638 3076 3447

12M Forward EPS (원) 3003

Target PER Multiple(배) 90

Target Price (원) 27026

자료 진에어 BNK투자증권

Fig 64 진에어 PER 밴드 차트 Fig 65 진에어 PBR 밴드 차트

자료 ValueWise BNK투자증권 자료 ValueWise BNK투자증권

30배

60배

90배

120배

0

10

20

30

40

17 18

(천원)

10배

20배

30배

40배

0

10

20

30

40

50

60

17 18

(천원)

42

Fig 66 진에어의 매출액과 영업이익률 추이와 전망 Fig 67 진에어의 분기별 실적 추이

자료 진에어 BNK투자증권 자료 진에어 BNK투자증권

Fig 68 진에어의 국내선 RPK와 탑승률 추이 Fig 69 진에어의 국제선 RPK와 탑승률 추이

자료 진에어 BNK투자증권 자료 진에어 BNK투자증권

Fig 70 진에어의 2018년 상반기 매출 구성 Fig 71 진에어의 2018년 상반기 영업비용의 구성

자료 진에어 BNK투자증권 자료 진에어 BNK투자증권

46

72 89

102 108 64

73

109 99 101

0

3

6

9

12

15

0

2

4

6

8

10

12

2015 2016 2017 2018F 2019F

매출액(좌) 영업이익률(우)(천억원) ()

147

65

135

82

190

28

97

66

0

5

10

15

20

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

매출액(좌) 영업이익률(우)(억원) ()

952 946 949 952 923 930

830 850

50

60

70

80

90

100

0

100

200

300

400

500

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국내선 RPK(좌) 국내선 LF(우)(백만km) ()

890 866 879

850

890

832 842 832

50

60

70

80

90

100

0

1000

2000

3000

4000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국제선 RPK(좌) 국제선 LF(우)(백만km) ()

국제여객

74

국내여객

21

부대수익

4

화물수익

1

항공연료비

30

인건비 14

임차료 및

감가상각비

13

운영비용

12

외주정비비

11

공항관련비

17

기내여객비

3

43

항공운송

Fig 72 진에어의 실적 전망

2017 2018F 2017 2018F 2019F

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1122 1132 1130 1101 1110

브렌트유가 (달러배럴) 546 508 522 615 672 750 758 850 547 757 769

제트유 (달러배럴) 649 620 600 707 788 847 888 980 644 876 899

국내여객

ASK (백만석 km) 333 479 413 355 298 456 421 387 1580 1562 1627

RPK (백만 km) 317 453 392 338 275 424 388 361 1500 1448 1519

LF () 952 946 949 952 923 930 921 934 949 927 934

Yield (센트) 87 109 111 108 104 120 110 105 104 110 109

국제여객

ASK (백만석 km) 3220 2540 3182 3355 3532 2836 3288 3312 12297 12968 13843

RPK (백만 km) 2867 2199 2796 2851 3142 2359 2768 2756 10713 11025 11802

LF () 890 866 879 850 890 832 842 832 871 850 853

Yield (센트) 57 52 55 59 70 61 63 62 56 64 63

실적 전망(억원)

매출액 2327 1912 2325 2320 2798 2265 2585 2524 8884 10172 10770

- 국내선여객 321 557 492 405 309 553 483 434 1775 1779 1850

- 국제선여객 1902 1262 1733 1805 2385 1564 1962 1939 6702 7850 8338

- 기타 104 93 100 110 104 148 140 151 407 543 582

영업비용 1986 1788 2010 2130 2267 2203 2334 2357 7914 9161 9684

항공연료비 566 465 533 573 696 661 700 712 2137 2769 2868

인건비 220 250 304 333 293 308 322 325 1108 1249 1302

감가상각비 283 250 281 293 289 286 303 312 1108 1190 1156

운영비용 274 215 227 234 284 264 272 282 950 1102 1616

외주정비비 230 215 245 260 253 242 258 265 950 1018 1115

공항관련비 352 340 360 373 389 374 399 392 1424 1554 1286

기타 60 54 60 64 64 66 80 69 238 279 0

영업이익 341 124 315 190 531 62 251 167 970 1011 1086

영업이익률 () 147 65 135 82 190 28 97 66 109 99 101

세전이익 335 102 321 206 526 15 266 183 964 991 1169

세전이익률 () 144 53 138 89 188 07 103 73 109 97 109

순이익 1166 -92 8 118 403 10 228 150 1200 792 923

순이익률 () 501 -48 03 51 144 04 88 60 135 78 86

자료 진에어 BNK투자증권

44

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 215 399 519 637 752 매출액 720 888 1017 1077 1144

현금성자산 32 42 64 140 230 매출원가 621 734 828 873 924

매출채권 24 27 35 38 40 매출총이익 99 154 189 204 220

재고자산 0 0 1 1 1 매출총이익률 138 173 186 189 192

비유동자산 87 99 88 78 72 판매비와관리비 47 57 88 95 101

투자자산 35 31 32 35 36 판관비율 65 64 87 88 88

유형자산 41 52 31 20 12 영업이익 52 97 101 109 119

무형자산 1 1 7 5 4 영업이익률 72 109 99 101 104

자산총계 302 498 606 715 824 EBITDA 62 114 119 121 127

유동부채 185 233 270 293 308 영업외손익 -2 0 -2 8 12

매입채무 0 0 0 0 0 금융이자손익 0 0 6 8 11

단기차입금 0 0 0 0 0 외화관련손익 0 0 0 0 0

비유동부채 39 34 30 31 31 기타영업외손익 -2 0 -8 0 1

사채및장기차입금 0 0 0 0 0 세전이익 51 97 99 117 130

부채총계 224 266 300 324 339 세전이익률 71 109 97 109 114

지배기업지분 78 232 306 391 485 법인세비용 11 22 20 25 27

자본금 27 30 30 30 30 법인세율 216 227 202 214 208

자본잉여금 0 92 92 92 92 계속사업이익 39 74 79 92 103

이익잉여금 51 110 184 269 364 당기순이익 39 74 79 92 103

자본총계 78 232 306 391 485 당기순이익률 54 83 78 85 90

총차입금 47 46 39 39 39 지배기업순이익 39 74 79 92 103

순차입금 -129 -307 -415 -527 -639 총포괄손익 37 73 79 92 103

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 69 125 119 127 126 EPS (원) 1457 2721 2638 3076 3447

당기순이익 39 74 79 92 103 BPS 2886 7727 10204 13030 16177

비현금비용 31 58 57 48 46 CFPS 2402 4427 4051 4052 4267

감가상각비 10 17 18 12 8 DPS 2500 250 250 300 350

비현금수익 -5 -11 -15 -18 -22 PER (배) - 97 74 63 56

자산및부채의증감 10 18 17 18 11 PSR - 08 06 05 05

매출채권감소 -5 -3 -7 -3 -2 PBR - 34 19 15 12

재고자산감소 0 0 0 0 0 PCR - 60 48 48 46

매입채무증가 2 3 -5 0 0 EVEBITDA - 43 14 05 -

법인세환급(납부) -8 -16 -26 -25 -27 배당성향 () 343 101 95 98 102

투자활동현금흐름 -77 -171 -79 -40 -24 배당수익률 00 09 13 15 18

유형자산증가 -1 -8 0 0 0 매출액증가율 560 234 145 59 62

유형자산감소 0 0 0 0 0 영업이익증가율 762 854 44 73 94

무형자산순감 0 0 -2 0 0 순이익증가율 733 884 68 166 121

재무활동현금흐름 -23 59 -19 -11 -12 EPS증가율 733 868 -30 166 121

차입금증가 34 -2 -7 0 0 부채비율 () 2879 1150 980 830 699

자본의증감 0 95 0 0 0 차입금비율 606 197 127 99 80

배당금지급 -11 -14 -8 -8 -9 순차입금자기자본 -1656 -1323 -1354 -1348 -1316

현금의증가 -31 11 22 76 90 ROA () 156 185 143 140 134

기말현금 32 42 64 140 230 ROE 609 478 294 265 236

잉여현금흐름(FCF) 68 117 119 127 126 ROIC -434 -740 -648 -562 -535

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 별도 기준 2018115 종가 기준

45

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

진에어 181106 매수 27000원 - -

(272450)

0

10

20

30

40

1611 175 1711 185 1811

(천원)

진에어 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

46

47

항공운송

48

고객지원센터 1577-2601 wwwbnkfncokr

lt본사영업부gt

부산시 부산진구 새싹로1(부전동) 부산은행 부전동별관 3층 4층 [본사] T 051-669-8000 F 051-669-8009

[영업부] T 051-669-8080 F 051-669-8099

lt서울영업부gt

서울시 영등포구 국제금융로2길(여의도동) 24 삼성생명 여의도빌딩 6층 T 02-3215-1500 F 02-786-2998

lt경남영업부gt

경상남도 창원시 마산회원구 315대로 642 BNK경남은행본점 1층 T 055-290-7100 F 055-290-7199

lt울산영업부gt

울산시 남구 중앙로 202 BNK경남은행 울산영업부 1층 T 052-271-6117 F 052-271-6111

BNK부산은행 BNK경남은행 BNK투자증권 BNK캐피탈 BNK저축은행 BNK자산운용 BNK신용정보 BNK시스템

20

LCC 단일기재 운용으로 정비비와 리스료 절감

LCC 업체들의 경우 항공기 기재비용(리스료) 정비비 및 유류비용이 항공관련 비용에서

상당부분을 차지한다 6천km 이하 거리를 주로 비행하는 단일 통로기(Single-Aisle Narrow

Body) 중심의 항공 기단으로 통일한다 이를 통해 리스비 정비비 운용비 등 비용을

절감하고 기재 회전율을 높인다 단일 기재 위주로 운항을 영위할 경우 대당 2~3p의

정비비와 평균 1~2의 리스료를 절감할 수 있어 수익성 제고에 도움이 되고 있다

LCC 업체들의 수익성 제고 요인 중 탑승률 상승 단일기종 운용을 통해 리스료와 정비비

절감 요소 확보가 필수이다 국내 LCC 업체들의 영업비용 중 원가비중을 보면 연료유류비

24~28 정비비 9~16 임차료 12~20 등이다 연료유류비는 원유가격 상승시기에

돌입하면 가파르게 올라가는 경향이 있다 상대적으로 낮은 비중이나 정비비도 항공기

기령이 운영과 함께 노후화되면서 급증할 우려가 있다 이러한 비용 속도를 경감시킬 수

있는 방법 중 하나는 단일 항공기를 운용하여 모든 과정을 단순화하는 것이다 LCC

업체들은 대부분 단일 항공기를 리스하여 운용하고 있다 LCC 업체는 대부분 B737-800

등을 운용하고 있고 진에어의 경우 중대형 항공기를 도입하여 중장거리 운항에 투입하기도

한다 LCC 업체들은 단일 기재 운용의 장점을 살리고 있다 단위 원가와 규모의 경제를

일반적으로 항공기 운용 규모가 커지면 공급자와의 협상력은 커지게 된다

주요 LCC 업체들의 CASK(ASK 당 Cost)는 FSC 대비 상대적으로 낮은 수준을 유지하고 있

다 저렴한 원가는 낮은 운임을 책정할 수 있다 요금 경쟁력은 시장점유율 상승으로 이어지

고 있다 대표적인 LCC 업체인 제주항공의 예를 들어보자 2017년 국제여객 Yield(매출액

RPK)는 약 65원으로 FSC 대비 25 정도 낮다 2017년 국내선 시장점유율은 143 2018

년 상반기 145로 2013년 대비 15p~17p 상승했다 향후 기재를 확대하고 일본 중국

베트남 등 동남아 노선을 확대할 경우 원가 경쟁력이 강화될 것으로 예상된다

Fig 33 국적 FSC와 LCC의 원가비중 현황 (2017년 기준) Fig 34 LCCrsquos CASK 상대적으로 경쟁력 우수한 상황

자료 FSC 및 LCC 각 업체 BNK투자증권 자료 FSC 및 LCC 각 업체 BNK투자증권

30 99 139

121

229

140

240 235

243 274

240

238

110

70

194

96

61 221

40

71

97

121 94

166

0

20

40

60

80

100

KAL AAR JEJU JIN Tway AirBusan

기타

정비비

공항관련비

감가상각비

연료유류비

임차료

종업원급여

()

0

20

40

60

80

100

대한항공 아시아나 제주항공 진에어 티웨이

2016 2017 20181H(원km)

국내 FSC 대비 월등

국내 LCC 대비 우수

21

항공운송

VI 관련 기업 리포트

대한항공 (003490)

22

아시아나항공 (020560)

28

제주항공 (089590)

34

진에어 (272450)

40

22

20181106

대한항공 (003490) 기업분석 리포트

강력한 영업현금창출능력이 포인트

BNK투자증권 리서치센터

07325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24

삼성생명 여의도빌딩 6층

wwwbnkfncokr

중장거리 노선 확대 전략

국내외 항공사들의 공격적인 영업으로 새로운 노선 전략 구축 대한항공

(KAL)은 단거리 노선의 경우 안전 운항 강조와 차별화된 서비스로 여객 수

요 확보 국내선 공급을 줄이고 중국 일본 동남아 근거리 국가로의 항공기

공급을 증가시키는 중 중middot장거리 노선은 FSC의 독점적인 영업 환경 유럽

미국 등 장거리 국제선 여객 수요 확보에 무게를 싣고 있음 중장거리 노선

이용객들의 점유율 확대를 안정적으로 확보 중 B787-9 CS300 등 新기재를

지속적으로 도입하여 운항서비스 품질 향상시키는 것은 경쟁력 강화의 요소

실적 변동성 안정화로 장기 성장 가능

3분기 매출액은 전년동기 대비 38 증가한 3조3346억원 영업이익은 37

감소한 3424억원으로 추정 국제선 여객 부문의 성장 지속 국내선 여객과

화물 수송 부문은 역성장한 것으로 분석 유류할증료 부과는 항공유가 상승

분의 70 수준 보완 전체 비용 증가로 인해 수익성은 하락한 것으로 예상

2018년 전체 실적은 lsquo성장의 지속성 유지 현금흐름 안정적rsquo으로 요약될 전

망 매출액은 전년 대비 54 증가한 12조7505억원 영업이익은 7410억원으

로 예상 국제여객 수송실적(RPK)은 전년 대비 +62 Yield +09 해외 항

공수요 지표는 긍정적 연평균 항공유가의 기조적 상승(+36YoY)으로 비용

부담 증대 수익성은 상대적으로 하락할 것으로 전망

바닥을 다진 주가 매력적인 수준

투자의견 매수 목표주가 36000원으로 커버리지 개시 목표주가는 12M

Forward EPS에 역사적 PBR 평균 10배를 적용하여 산출 미래 현금흐름 창

출력이 가장 뛰어나다는 것이 투자 포인트 점진적 매수 전략 유효할 전망

Fig 1 대한항공 연결재무제표 요약

2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 11732 12092 12751 13100 13554

영업이익 1121 940 741 795 853

세전이익 -717 1122 -182 116 253

순이익[지배] -565 802 -160 89 196

EPS(원) -7171 8631 -1669 930 2047

증감률() 적자지속 흑자전환 적자전환 흑자전환 1201

PER(배) - 39 - 312 142

PBR 12 09 08 08 08

EVEBITDA 60 64 66 63 61

ROE() -272 294 -45 26 54

배당수익률 00 07 00 03 07

자료 대한항공 BNK투자증권 주 K-IFRS 연결

투자의견

[신규]

매수

목표주가(6M)

[신규]

36000원 241

현재주가

2018115

29000원

주식지표

시가총액 2750십억원

52주최고가 38550원

52주최저가 25450원

상장주식수 9484만주111만주

자본금액면가 480십억원5000원

60일평균거래량 41만주

60일평균거래대금 11십억원

외국인지분율 166

자기주식수 -만주-

주요주주및지분율

한진칼 외 334

국민연금 100

주가동향

김익상

항공국방운송

kisbnkfncokr

(02)02-3215-7550

50

100

150

1711 183 187 1811

()대한항공

KOSPI

23

항공운송

대한항공의 핵심 투자포인트

전통적으로 미국 캐나다 유럽 등 장거리 노선에 강점을 보여온 동사는 최근 아시아 근거리

국가 도시인 다낭 홍콩 호치민 세부 등에 동남아 노선을 증편하고 있다 중middot장거리 노선

점유율의 견조한 흐름과 안정적인 성장이 예상된다 B787-9 B747-8i CS300(A220-300) 등

최신 기재 도입을 통해 서비스 품질 향상시키는 것은 장기적인 경쟁력 강화의 원동력이다

델타항공과의 조인트벤처 운영을 통해 미주 290여개 아시아 80여개의 도시를 유기적으로

연결할 수 있다 다양한 직항노선의 선택지 마일리지 적립 줄어든 환승 시간 등 차별화된

서비스 제공을 통해 FSC 고유의 장점을 확대 적용할 예정이다

연료유류비는 동사의 실적과 주가 상승 여부에 직접적인 요인이다 지난 3~4년간

브렌트유가와 항공유가(MOPS Mean of Plattrsquos Singapore Kerosene) 가격이 큰 변동없이

안정적 수준이었다 금년 하반기부터 단가가 전년 대비 36 상승하여 실적과 주가에

악영향으로 작용하고 있다 최근 원유 증산에 따른 공급 가능성으로 하락 반전 중이다

항공유가의 박스권 내에서 움직을 경우 주가 상승의 계기가 될 수 있다

Fig 35 KAL 주가와 유가의 반비례적 현상 재연

자료 BNK투자증권

Fig 36 대한항공 목표주가 산정 PBR Multiple

2016 2017 2018F 2019F 2020F

PBR (End) 12 09 08 08 08

PBR (High) 15 10 11 11 10

PBR (Low) 10 06 07 07 06

PBR (Average) 12 08 09 09 08

BPS (원) 22352 37824 35569 36580 38599

12M Forward BPS (원) 36411

Target PBR Multiple(배) 10

Target Price (원) 36411

자료 대한항공 BNK투자증권

50

75

100

125

150

1701 1704 1707 1710 1801 1804 1807 1810

KAL 주가 브렌트유가 대칭축(2017初=100)

유가 하락

주가 상승

대칭 구조

지난 2년간 3번에 걸쳐

나타난 주가와 유가의대칭성

24

Fig 37 KAL의 부문별 매출액(별도기준)과 증감율 추이 Fig 38 KAL의 영업비용과 영업이익(별도기준) 추이

자료 대한항공 BNK투자증권 자료 대한항공 BNK투자증권

Fig 39 KAL의 국내선 RPK와 LF 분기별 추이 Fig 40 KAL의 국제선 RPK와 LF 분기별 추이

자료 대한항공 BNK투자증권 자료 대한항공 BNK투자증권

Fig 41 KAL의 화물 FTK와 LF 분기별 추이 Fig 42 KAL의 영업비용 중 항목별 비중 현황

자료 대한항공 BNK투자증권 자료 대한항공 BNK투자증권

14 21 19 18 20 05

05 05 05 05

65 65 65 72 71

29 24 28 29 30

-6

-3

0

3

6

9

0

3

6

9

12

15

2015 2016 2017 2018F 2019F

기타(좌) 국내여객(좌)

국제여객(좌) 화물(좌)

매출액YoY(우)

(조원) ()

106 104 108

116 118

07 11 10 08 08

76

96

78

58 61

0

2

4

6

8

10

12

0

3

6

9

12

15

2015 2016 2017 2018F 2019F

영업비용(좌) 영업이익(좌)

영업이익률(우)

(조원) ()

753

800

777 771

723

803

780 775

70

75

80

85

0

200

400

600

800

1000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국내선 RPK(좌) 국내선 LF(우)(백만km) ()

803 794

766 768

794

807

795 794

70

75

80

85

16000

17000

18000

19000

20000

21000

22000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국제선 RPK(좌) 국제선 LF(우)(백만km) ()

782 779 780

799

766 759

783

795

70

75

80

85

1800

1900

2000

2100

2200

2300

2400

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

화물 FTK(좌) 화물 LF(우)(백만톤) ()

170 190 170 170 180 190 194 183

240 230 240 250 260 270 286 303

160 150 150 150 140 140 141 144 110 110 110 110 100 100 100 94

0

20

40

60

80

100

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

기타

정비수리비

공항관련비

감가상각비

연료유류비

인건비

()

25

항공운송

Fig 43 대한항공의 연결 및 별도기준 실적 전망

구분 2017 2018F

2017 2018F 2019F 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1122 1132 1130 1101 1110

브렌트유가 (달러배럴) 546 508 522 615 672 750 758 850 547 757 769

제트유 (달러배럴) 649 620 600 707 788 847 888 980 644 876 899

국내여객

ASK (백만석 km) 850 1015 987 875 779 888 908 832 3727 3407 3229

RPK (백만 km) 640 812 767 675 563 713 708 645 2894 2629 2383

LF () 753 800 777 771 723 803 780 775 776 772 738

Yield (센트) 143 157 157 163 161 173 185 178 155 174 193

국제여객

ASK (백만석 km) 22335 23142 24936 23991 23662 23943 26787 23876 94404 98268 104629

RPK (백만 km) 17925 18382 19102 18414 18785 19330 21296 18967 73823 78378 82999

LF () 803 794 766 768 794 807 795 794 782 798 793

Yield (센트) 76 75 78 97 84 80 82 83 82 82 79

화물운송

AFTK (백만톤 km) 2584 2712 2794 2854 2622 2665 2654 2667 10944 10608 10735

FTK (백만톤 km) 2020 2114 2179 2280 2009 2023 2078 2121 8593 8231 8033

LF () 782 779 780 799 766 759 783 795 785 776 748

Yield (센트) 248 255 258 260 294 301 282 290 255 292 311

실적 전망 (십억원)

연결 매출액 2866 2905 3214 3107 3102 3106 3335 3208 12092 12751 13100

별도 매출액 2811 2851 3126 3015 3017 3014 3249 3124 11803 12404 12717

- 국내선여객 105 144 137 122 98 132 147 130 507 506 512

- 국제선여객 1574 1554 1787 1624 1754 1715 1959 1781 6539 7209 7138

- 화물 640 673 700 796 698 713 716 758 2809 2885 3021

- 기타 및 항공우주사업 492 481 503 473 468 455 466 477 1949 1865 2046

영업비용 2626 2690 2747 2784 2840 2931 2903 2950 10847 11624 11866

- 연료유류비 630 619 659 696 739 791 830 893 2604 3253 3280

- 인건비 446 511 467 473 511 557 562 540 1898 2170 2163

- 감가상각비 420 403 412 418 398 410 411 426 1653 1644 1721

- 공항관련비 289 296 302 306 284 293 290 276 1193 1144 1156

- 기내여객비 105 108 137 111 114 117 120 121 461 472 497

- 판매비 79 81 82 84 114 117 94 91 325 416 378

- 정비수리비 105 108 82 111 114 88 89 113 406 403 445

- 임차료 79 81 82 84 85 88 83 88 325 344 351

- 기타 473 484 522 501 483 469 425 402 1980 1779 1876

연결 영업이익 192 173 355 220 166 67 342 166 940 741 795

별도 영업이익 185 162 379 231 177 82 346 174 956 780 851

영업이익률 () 66 57 121 77 59 27 106 56 81 63 67

연결 세전이익 719 -246 109 539 -1 -380 134 65 1122 -182 116

연결 순이익 559 -200 62 381 -10 -305 104 51 802 -160 89

자료 대한항공 BNK투자증권

26

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 3328 3582 3813 3793 4057 매출액 11732 12092 12751 13100 13554

현금성자산 1090 761 1271 1224 1417 매출원가 9435 9991 10642 10908 11265

매출채권 607 636 692 699 718 매출총이익 2297 2101 2108 2192 2289

재고자산 565 683 1054 1065 1094 매출총이익률 196 174 165 167 169

비유동자산 20629 21066 21528 21565 21438 판매비와관리비 1176 1161 1367 1397 1436

투자자산 621 476 444 449 461 판관비율 100 96 107 107 106

유형자산 17873 18907 19376 19434 19318 영업이익 1121 940 741 795 853

무형자산 405 363 302 277 254 영업이익률 96 78 58 61 63

자산총계 23957 24649 25341 25358 25495 EBITDA 2872 2633 2492 2550 2579

유동부채 9131 6638 6544 6522 6524 영업외손익 -1838 182 -923 -679 -600

매입채무 114 152 162 163 169 금융이자손익 -378 -427 -484 -488 -475

단기차입금 1168 773 720 688 686 외화관련손익 0 0 0 0 0

비유동부채 12951 14259 15263 15206 15147 기타영업외손익 -1460 609 -439 -191 -125

사채및장기차입금 1099 3045 3504 3343 3178 세전이익 -717 1122 -182 116 253

부채총계 22082 20898 21808 21727 21671 세전이익률 -61 93 -14 09 19

지배기업지분 1760 3629 3413 3510 3703 법인세비용 -161 320 -22 26 56

자본금 370 480 480 480 480 법인세율 225 285 121 224 221

자본잉여금 603 946 946 946 946 계속사업이익 -557 802 -160 89 197

이익잉여금 -193 577 353 442 629 당기순이익 -557 802 -160 89 197

자본총계 1874 3751 3533 3630 3824 당기순이익률 -47 66 -13 07 15

총차입금 16325 14914 15088 14874 14723 지배기업순이익 -565 792 -160 89 196

순차입금 15039 13581 13473 13303 12949 총포괄손익 -615 1106 -119 97 204

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 2806 2807 3045 2594 2502 EPS (원) -7171 8631 -1669 930 2047

당기순이익 -557 802 -160 89 197 BPS 22352 37824 35569 36580 38599

비현금비용 3901 3318 3213 2792 2789 CFPS 36717 30744 26644 25589 25720

감가상각비 1752 1693 1751 1755 1727 DPS 0 250 0 100 200

비현금수익 -452 -1300 -496 -426 -518 PER (배) - 39 - 312 142

자산및부채의증감 -97 -41 509 111 32 PSR 02 03 02 02 02

매출채권감소 -63 -19 -77 -7 -19 PBR 12 09 08 08 08

재고자산감소 -73 -116 -142 -11 -29 PCR 07 11 11 11 11

매입채무증가 -129 5 23 2 5 EVEBITDA 60 64 66 63 61

법인세환급(납부) -10 -5 -75 -26 -56 배당성향 () 00 30 00 106 96

투자활동현금흐름 -874 -2041 -1080 -1879 -1676 배당수익률 00 07 00 03 07

유형자산증가 -1145 -1877 -1571 -1788 -1587 매출액증가율 16 31 54 27 35

유형자산감소 272 82 16 0 0 영업이익증가율 269 -162 -211 73 73

무형자산순감 1 1 0 0 0 순이익증가율 00 00 00 00 1202

재무활동현금흐름 -1829 -1036 -1460 -743 -679 EPS증가율 00 00 00 00 1202

차입금증가 87 -1410 173 -214 -150 부채비율 () 11781 5571 6172 5985 5666

자본의증감 0 453 0 0 0 차입금비율 8709 3976 4270 4097 3850

배당금지급 -23 -34 -47 0 -10 순차입금자기자본 8024 3620 3813 3664 3386

현금의증가 122 -329 510 -47 194 ROA () -23 33 -06 04 08

기말현금 1090 761 1271 1224 1417 ROE -272 294 -45 26 54

잉여현금흐름(FCF) 1661 930 1474 807 914 ROIC 48 36 34 32 35

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 연결 기준 2018115 종가 기준

27

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

대한항공 181106 매수 36000원 - -

(003490)

0

20

40

60

1611 175 1711 185 1811

(천원)

대한항공 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

28

20181106

아시아나항공 (020560) 기업분석 리포트

탄탄한 실적을 바탕으로 재무구조 개선

BNK투자증권 리서치센터

07325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24

삼성생명 여의도빌딩 6층

wwwbnkfncokr

재무구조 개선이 Catalyst

영업 경쟁력 강화를 통한 수익성이 개선되고 있으며 향후 재무 부담 완화 그

리고 원활한 지배구조 변화가 진행될 경우 전체적 추세는 개선될 전망 장래

매출채권을 기초자산으로한 자산유동화증권(ABS) 발행 아시아나IDT 코스닥

상장 그리고 에어부산 및 에어서울의 IPO 준비 등을 통해 현금 유입 기대

LCC 업체들의 치열한 경쟁 환경과 대내외 외부 변수에 따라 실적 변동성 존

재 예측 가능한 항공유가 박스권에서 움직이는 환율 그리고 정비비 통제 등

이 진행될 경우 안정적인 실적 개선과 주가 상승 전망

향후 실적 변동성 안정화될 전망

2018년 3분기 실적은 양호한 것으로 추정 개선 배경은 중국 및 중middot장거리

노선 회복과 유류할증료 부가 매출액은 전년동기 대비 65 증가한 1조

7368억원 영업이익은 1027억원으로 추정 순이익은 금호사옥(1418억원)과

기내식 영업권(533억원) 매각이익 반영되어 1512억원 전망 항공유가 36

상승과 화물 수송량 감소는 부정적으로 작용

2018년 전체 실적은 개선될 것으로 전망 매출액은 전년 대비 76 증가한

6조7022억원 영업이익은 2954억원 영업이익률은 44 예상

주가 최저점 수준 상승 전환 기대

아시아나항공에 대해 투자의견 매수 목표주가 4700원으로 커버리지 개시

동사 주가는 밸류에이션 역사상 가장 낮은 수준에서 거래 중 목표주가는 12

개월 Forward EPS에 PBR 멀티플 07배 적용하여 산정 유가 상승과 출국

수요 성장률 둔화에 대한 우려가 있지만 글로벌 피어그룹 평균 대비 약 25

디스카운트 거래되고 있어 매수 전략을 취하는 것이 유효할 전망

Fig 44 아시아나항공 연결재무제표 요약

2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 5764 6227 6702 7053 7404

영업이익 256 276 294 317 342

세전이익 70 351 2 83 133

순이익[지배] 49 252 12 68 107

EPS(원) 251 1227 59 331 521

증감률() 흑자전환 3888 -952 4610 574

PER(배) 168 37 662 117 74

PBR 10 08 07 06 06

EVEBITDA 81 72 80 74 67

ROE() 57 247 10 56 82

배당수익률 00 00 00 00 00

자료 아시아나항공 BNK투자증권 주 K-IFRS 연결

투자의견

[신규]

매수

목표주가(6M)

[신규]

4700원 213

현재주가

2018115

3875원

주식지표

시가총액 795십억원

52주최고가 5460원

52주최저가 3350원

상장주식수 20524만주

자본금액면가 1026십억원5000원

60일평균거래량 83만주

60일평균거래대금 3십억원

외국인지분율 108

자기주식수 -만주-

주요주주및지분율

금호산업 외 335

금호석유화학 120

주가동향

김익상

항공국방운송

kisbnkfncokr

(02)02-3215-7550

50

100

150

1711 183 187 1811

()아시아나항공

KOSPI

29

항공운송

아시아나항공의 핵심포인트

동사의 강점은 글로벌 네트워크 구축 최신 기재 도입으로 안정성 우수 그리고 IT 인프라

구축을 통해 품질 높은 서비스 제공에 있다 최대 항공사 동맹인 lsquo스타 얼라이언스rsquo에

가입하여 각국의 28개 항공사와 코드쉐어를 운영하고 있다 세계 191개국 1300여개 공항을

연결하는 글로벌 네트워크를 보유하고 있어 외부 변수의 악화에 견딜 수 있다 2018년

상반기 기준 82대(여객기 70대 화물기 12대)의 항공기를 보유하고 있다 평균 기령은

11년으로 국내 FSC와 비슷하며 국내 LCC 업계보다 상대적으로 짧다 10년 미만 항공기

비중은 476 11~20년 비중은 256로 신기재로 구성되어 있다 자회사인 아시아나IDT와

아시아나에어포트 등을 보유하고 있다 항공운항업을 영위하는 데 있어 유기적인 관계를

통해 안정적인 운영유지 관리를 하고 있다

다양한 방법을 통해 재무구조 개선이 가속화되고 있다 영업활동을 통한 현금흐름 창출

아시아나IDT(진행 중) 및 에어부산(계획) 상장으로 현금 유입 금호사옥 및 기내식 영업권

매각 그리고 영구채 발행 등을 추진하고 있다 과다한 단기차입금을 줄이고 부채비율을 낮춰

건전한 재무구조를 기반으로 실적 개선을 이어갈 것으로 판단된다

Fig 45 아시아나항공 주가와 유가의 상관성은 존재 일반화하기는 어렵지만 두번째 맞이한 대칭구조

자료 BNK투자증권

Fig 46 아시아나항공 목표주가 산정 PBR Multiple

2016 2017 2018F 2019F 2020F

PBR (End) 10 08 06 06 05

PBR (High) 14 11 09 08 08

PBR (Low) 09 07 05 05 04

PBR (Average) 11 08 07 07 06

BPS (원) 4346 5607 6385 6727 7262

12M Forward BPS (원) 6670

Target PBR Multiple(배) 07

Target Price (원) 4669

자료 아시아나항공 BNK투자증권

50

75

100

125

150

1701 1704 1707 1710 1801 1804 1807 1810

아시아나항공주가 브렌트유가(2017初=100)

두번째

맞이한

대칭형

브렌트유가와

주가의 동행브렌트유가와

주가는 대칭구조

30

Fig 47 아시아나항공의 매출액과 증감율 추이 Fig 48 아시아나항공의 영업이익과 영업이익률 추이

자료 아시아나항공 BNK투자증권 자료 아시아나항공 BNK투자증권

Fig 49 아시아나항공의 국내선 RPK와 LF 추이 Fig 50 아시아나항공의 국제선 RPK와 LF 추이

자료 아시아나항공 BNK투자증권 자료 아시아나항공 BNK투자증권

Fig 51 아시아나항공 차입금 잔액과 단기차입금 비중 Fig 52 아시아나항공 부채비율과 이자보상배율 추이

자료 아시아나항공 BNK투자증권 자료 아시아나항공 BNK투자증권

32 34 33 36 39

03 03 03 04 04 13 11 13 13

14

-82

38

72 69 57

-10

-5

0

5

10

0

2

4

6

8

10

2015 2016 2017 2018F 2019F

국제여객(좌) 국내여객(좌)

화물(좌) 기타(좌)

매출액YoY(우)

(조원) ()

9

235 252 271 297

02

43 44 44 45

0

2

4

6

0

100

200

300

400

2015 2016 2017 2018F 2019F

영업이익(좌) 영업이익률(우)(십억원) ()

801

867 884

863 843

894

850 831

50

60

70

80

90

0

200

400

600

800

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국내선 RPK(좌) 국내선 LF(우)(백만km) ()

813 806 833

817

855 848

802 815

50

60

70

80

90

5000

8000

11000

14000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국제선 RPK(좌) 국제선 LF(우)(백만km) ()

39 44 44 41 34 28

260

350

420

500

350 320

0

10

20

30

40

50

60

00

10

20

30

40

50

2014 2015 2016 2017 2018F 2019F

차입금 잔액(좌) 단기차입금 비중(조원) ()

991

690 588

505 483

03

18 16

18

20

0

1

2

3

0

200

400

600

800

1000

2015 2016 2017 2018F 2019F

부채비율(좌) 이자보상배율(우)() (배)

31

항공운송

Fig 53 아시아나항공의 연결 및 별도기준 실적 전망

구분 2017 2018F

2017 2018F 2019F 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1122 1132 1130 1101 1110

브렌트유가 (달러배럴) 546 508 522 615 672 750 758 850 547 757 769

제트유 (달러배럴) 649 620 600 707 788 847 888 980 644 876 899

국내여객

ASK (백만석 km) 622 707 727 664 645 716 725 662 2720 2748 2824

RPK (백만 km) 498 613 643 573 544 640 616 550 2327 2350 2413

LF () 801 867 884 863 843 894 850 831 856 855 854

Yield (센트) 128 127 121 130 118 140 145 148 126 138 147

국제여객

ASK (백만석 km) 12273 12547 13407 13001 12850 13094 13152 12814 51228 51910 54698

RPK (백만 km) 9977 10116 11165 10626 10981 11102 10553 10445 41884 43080 45469

LF () 813 806 833 817 855 848 802 815 818 830 831

Yield (센트) 86 90 93 85 90 72 81 81 89 81 77

화물운송

AFTK (백만톤 km) 1349 1439 1457 1501 1410 1462 1468 1450 5746 5790 5878

FTK (백만톤 km) 1065 1189 1193 1225 1100 1168 1147 1131 4672 4546 4530

LF () 789 826 819 816 780 799 781 780 813 785 771

Yield (센트) 228 238 239 285 272 273 251 250 248 262 261

실적 전망 (십억원)

연결 매출액 1457 1492 1631 1647 1603 1643 1737 1720 6227 6702 7053

별도 매출액 1357 1384 1521 1527 1475 1501 1621 1589 5789 6187 6542

- 국내선여객 62 87 89 82 69 95 101 93 320 358 399

- 국제선여객 810 771 900 843 873 850 959 961 3324 3643 3896

- 화물 280 318 320 386 318 338 342 339 1305 1337 1392

- 기타 204 208 212 216 216 219 218 196 840 849 856

영업비용 1332 1348 1417 1438 1422 1474 1520 1500 5536 5916 6246

- 연료유류비 357 338 357 386 398 438 485 483 1437 1804 2068

- 인건비 185 181 187 188 190 188 190 186 741 754 762

- 감가상각비 96 101 107 112 108 101 110 100 416 419 405

- 공항관련비 106 105 109 108 105 109 100 101 428 415 435

- 정비비 94 113 125 104 100 103 122 105 436 429 437

- 지급임차료 144 151 156 157 154 157 156 154 608 620 617

- 기타 350 360 377 383 368 379 358 372 1471 1478 1522

연결 영업이익 26 43 119 88 64 38 103 90 276 295 317

별도 영업이익 24 36 104 88 53 27 100 90 252 271 297

영업이익률 () 18 26 68 58 36 18 62 56 44 44 45

연결 세전이익 153 -122 12 162 -4 -101 113 138 205 146 84

연결 순이익 117 -92 8 118 -3 -75 80 105 150 107 68

자료 아시아나항공 BNK투자증권

32

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 1197 1221 1593 1590 1739 매출액 5764 6227 6702 7053 7404

현금성자산 271 276 511 409 480 매출원가 4909 5341 5768 6067 6369

매출채권 362 402 443 471 493 매출총이익 854 886 934 986 1035

재고자산 210 234 282 300 314 매출총이익률 148 142 139 140 140

비유동자산 7033 7329 6512 6610 6681 판매비와관리비 598 610 640 669 693

투자자산 460 342 179 190 199 판관비율 104 98 95 95 94

유형자산 5156 5364 5213 5250 5259 영업이익 256 276 294 317 342

무형자산 246 262 292 297 301 영업이익률 44 44 44 45 46

자산총계 8229 8551 8105 8200 8420 EBITDA 658 723 509 551 587

유동부채 3274 3544 3391 3441 3484 영업외손익 -186 75 -292 -234 -209

매입채무 139 117 181 174 187 금융이자손익 -135 -170 -163 -152 -151

단기차입금 277 432 273 277 276 외화관련손익 0 0 0 0 0

비유동부채 3914 3764 3473 3453 3526 기타영업외손익 -51 245 -129 -82 -58

사채및장기차입금 1010 1044 767 620 561 세전이익 70 351 2 83 133

부채총계 7187 7308 6864 6894 7010 세전이익률 12 56 00 12 18

지배기업지분 892 1150 1187 1255 1363 법인세비용 19 103 -10 17 29

자본금 1026 1026 1026 1026 1026 법인세율 271 293 -5000 205 218

자본잉여금 1 1 9 9 9 계속사업이익 51 248 12 66 104

이익잉여금 -121 155 170 238 345 당기순이익 53 248 12 66 104

자본총계 1042 1242 1240 1306 1411 당기순이익률 09 40 02 09 14

총차입금 4615 4526 3764 3671 3642 지배기업순이익 49 252 12 68 107

순차입금 4312 4207 3213 3220 3118 총포괄손익 35 242 9 66 104

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 659 660 669 453 530 EPS (원) 251 1227 59 331 521

당기순이익 53 248 12 66 104 BPS 4346 5607 5786 6117 6638

비현금비용 894 968 966 643 649 CFPS 3837 3938 4209 2777 2991

감가상각비 401 447 215 234 245 DPS 0 0 0 0 0

비현금수익 -193 -408 -114 -139 -139 PER (배) 168 37 662 117 74

자산및부채의증감 12 37 -39 26 69 PSR 01 01 01 01 01

매출채권감소 -51 -26 -20 -27 -22 PBR 10 08 07 06 06

재고자산감소 -9 -23 -13 -17 -14 PCR 11 12 09 14 13

매입채무증가 42 -31 7 -7 14 EVEBITDA 81 72 80 74 67

법인세환급(납부) -19 -16 -25 -17 -29 배당성향 () 00 00 00 00 00

투자활동현금흐름 -55 -655 383 -401 -372 배당수익률 00 00 00 00 00

유형자산증가 -375 -448 -445 -271 -254 매출액증가율 40 80 76 52 50

유형자산감소 186 15 419 0 0 영업이익증가율 4566 76 65 80 78

무형자산순감 -7 -6 -28 -5 -5 순이익증가율 00 4112 -952 4649 576

재무활동현금흐름 -512 -8 -789 -94 -29 EPS증가율 00 3898 -952 4649 576

차입금증가 -732 -90 -761 -94 -29 부채비율 () 6899 5882 5534 5276 4970

자본의증감 50 0 9 0 0 차입금비율 4430 3642 3034 2809 2582

배당금지급 0 0 0 0 0 순차입금자기자본 4138 3386 2590 2464 2210

현금의증가 88 5 235 -103 71 ROA () 06 30 01 08 13

기말현금 271 276 511 409 480 ROE 57 247 10 56 82

잉여현금흐름(FCF) 284 212 224 182 276 ROIC 31 33 340 45 47

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 연결 기준 2018115 종가 기준

33

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

아시아나항공 181106 매수 4700원 - -

(020560)

0

5

10

1611 175 1711 185 1811

(천원)

아시아나항공 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

34

20181106

제주항공 (089590) 기업분석 리포트

LCC 업계 리더의 선점 효과 가시화

BNK투자증권 리서치센터

07325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24

삼성생명 여의도빌딩 6층

wwwbnkfncokr

新기재 도입으로 본격 성장 준비 중

기존 35대의 기재를 보유한 동사는 3분기 2대와 10월 1대의 新 항공기 도

입 35대의 리스기와 3대의 신조기를 보유하게 되어 향후 전략적 노선 확대

와 탄력적인 운용 가능할 전망 연말까지 추가 1대를 도입하고 2020년까지

총 50대까지 확대 증가하는 수요에 대응 예정 주력 기종과 비행거리를 감안

할 경우 주요 시장은 동북 및 동남아시아임 일본 홍콩 중심의 동북아시아

그리고 태국 베트남의 동남아시아에 대한 관심 단일 기종(B737-800) 운용

을 통해 리스료와 정비비 절감하고 기재 회전율을 높여 수익 구조 개선 가능

실적 개선 진행되나 대내외 환경 비우호적

성수기에도 불구 불리한 환경 요인으로 3분기 실적은 기대 이하로 분석 3분

기 매출액은 전년 대비 133 증가한 3021억원 영업이익은 59 감소한

380억원 추정 일본의 연속적인 자연재해 영향과 유류비 상승 원화가치 하

락 등으로 예상 외 부진할 것으로 보임 금년 내내 타이트한 원유 수급으로

유가는 상승세 지속 실적 개선이 진행되나 눈높이가 낮아진 상황 일본의 자

연재해는 실적 악화 개연성과 투자심리를 위축시키는 요인

2018년 연간 실적은 상반기 호조 영향에 따라 기록 갱신될 전망 매출액은

전년 대비 196 증가한 1조1914억원 영업이익은 182 증가한 1198억원

으로 예상 근거리 국가로의 관광객 증가 그리고 탑승률 상승 영향으로 해석

저점 다지고 주가 상승 전환

주가 하락이 과하게 진행되어 밸류에이션 매력도는 매우 높아짐 향후 견조

한 항공수요 기단 확대 탑승률 상승 등을 감안할 경우 점진적인 매수 투자

전략 유효 투자의견 매수 목표주가 49000원 유지

Fig 54 제주항공 연결재무제표 요약

2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 748 996 1191 1249 1310

영업이익 58 101 120 127 135

세전이익 69 101 128 131 135

순이익[지배] 53 78 99 101 104

EPS(원) 2038 2954 3744 3830 3957

증감률() - 449 267 23 33

PER(배) 123 120 89 87 84

PBR 24 28 21 17 15

EVEBITDA 46 51 35 30 24

ROE() 195 258 264 220 193

배당수익률 20 17 20 23 25

자료 제주항공 BNK투자증권 주 K-IFRS 연결

투자의견

[유지]

매수

목표주가(6M)

[유지]

49000원 478

현재주가

2018115

33150원

주식지표

시가총액 874십억원

52주최고가 51000원

52주최저가 28800원

상장주식수 2636만주

자본금액면가 132십억원5000원

60일평균거래량 92만주

60일평균거래대금 3십억원

외국인지분율 96

자기주식수 6만주02

주요주주및지분율

AK홀딩스 외 596

제주특별자치도청 78

주가동향

김익상

항공국방기계

kisbnkfncokr

(02)3215-7550

60

80

100

120

140

160

1711 183 187 1811

() 제주항공

KOSPI

35

항공운송

과도한 주가하락 LCC 업계 리더 프리미엄 감안 매수 전략 유효

최근 제주항공의 주가는 하락세를 시현했다 유가 및 환율의 비우호적인 방향성과 일본의 지

진 피해 그리고 실적 부진 등 복합적인 요인 때문이다 주가 하락이 과하게 진행되어 밸류에

이션 매력도가 높아지고 있다 향후 견조한 항공수요 기단 확대 탑승률 상승 등을 감안할

경우 점진적인 매수 투자전략이 필요한 시점이다

제주항공에 대한 투자 포인트는 다음과 같다

첫째 밸류에이션 매력도가 높다 현주가는 2018년 예상 실적 기준 PER 89배 수준에서

거래되고 있다 글로벌 항공운항업체의 2018년 PER 평균이 138배 수준임을 감안하면

동사의 주가는 약 35 저평가되어 있다 추가 조정 시 매수 전략이 유효할 것으로 보인다

둘째 실적 개선이 진행되고 있다 향후에도 이익모멘텀을 기대할 수 있다 유류비 정비비 등

비용구조의 통제와 실적 민감도가 높은 유가 환율 등 외부변수가 제한된 범위에서 반영되고

있기 때문이다 2018년 항공수요 견조 기단 확대를 통한 항공기 가동시간 증가 등의 수급

요인들을 감안하면 실적 개선 추이는 지속될 전망이다

셋째 동사의 비용구조 통제 능력이 뛰어나다 단일기종 운용을 통해 리스료와 정비비 절감

요소 확보를 통해 안정적 운영이 돋보인다 타 LCC 업체와는 달리 단일 항공기단으로 통일

하여 리스비 정비비 등의 비용을 절감하고 기재 회전율을 높이고 있다 현재 34대의 단일 항

공기를 리스하여 운용하고 있다 단일 기종의 항공기 운영으로 대당 3의 정비비와 2 리

스비 절감 효과를 누릴 전망이다 구조적인 항공 여객 성장 속에서 공격적인 기단 확대에 따

른 정비비 내재화도 진행될 것으로 예상된다

넷째 높은 유가 상황이 진행되어도 일정 수준의 수익성 유지가 가능할 것으로 분석된다

국내의 해외 여행 침투율(Penetration)이 여전히 50 수준에서 머물러 있다 20~30대의 젊은

층과 60대 이상의 장년 층의 여행이 주를 이루고 있으나 경제적 여유가 있는 40~50대의

출국 수요 성장이 예상된다 가족 단위의 출국 수요가 LCC를 이용하는 여건이 마련되고

있어 추가 성장 여력이 있을 것으로 보인다

36

Fig 55 제주항공의 국내선 RPK와 탑승률 추이 Fig 56 제주항공의 국제선 RPK와 탑승률 추이

자료 제주항공 BNK투자증권 자료 제주항공 BNK투자증권

Fig 57 제주항공 연결기준 실적 안정적 성장 지속 Fig 58 제주항공의 부문별 매출액과 영업이익 추이

자료 제주항공 BNK투자증권 자료 제주항공 BNK투자증권

Fig 59 제주항공 국제선과 국내선의 분기별 운항횟수 Fig 60 제주항공의 국제선과 국내선 Yield 추세

자료 제주항공 BNK투자증권 자료 제주항공 BNK투자증권

85

90

95

100

0

200

400

600

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국내선 RPK(좌) 국내선 LF(우)(백만km) ()

85

90

95

0

1000

2000

3000

4000

5000

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국제선 RPK(좌) 국제선 LF(우)(백만km) ()

0

4

8

12

16

20

0

100

200

300

400

500

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

매출액(좌) 영업이익률(우)(십억원) ()

0

20

40

60

0

20

40

60

80

100

1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국내선비중(좌) 국제선비중(좌)기타비중(좌) 영업이익(우)

() (십억원)

4000

5000

6000

7000

8000

3000

6000

9000

12000

15000

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국제선 운항(좌) 국내선 운항(우)(횟수) (횟수)

3

6

9

12

2

4

6

8

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국제선 Yiled(좌) 국내선 Yield(우)(Cent) (Cent)

37

항공운송

Fig 61 제주항공의 연결기준 실적 전망

구분 2017 2018F

2017 2018F 2019F 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1121 1132 1131 1101 1152

기말환율 (원달러) 1116 1140 1147 1071 1067 1122 1111 1128 1071 1128 1137

제트유 (달러배럴) 65 62 60 71 79 85 93 95 66 88 93

국내여객

운항횟수 (편) 5815 6595 6688 6705 6224 6721 6405 6525 25803 25875 26793

ASK (백만석 km) 516 578 592 585 558 603 613 621 2270 2395 2489

RPK (백만 km) 489 554 568 559 523 575 587 586 2170 2271 2379

LF () 946 957 958 952 933 953 958 944 956 948 956

Yield (센트) 84 104 101 91 89 108 104 98 91 94 93

Yield (원) 90 110 109 102 90 111 108 100 103 103 107

국제여객

운항횟수 (편) 8027 8320 9099 9337 10039 10515 12473 12968 34783 45995 49498

ASK (백만석 km) 3305 3196 3497 3513 4063 4155 4615 5057 13510 17890 18787

RPK (백만 km) 2935 2744 3136 3099 3665 3641 4073 4429 11914 15808 16815

LF () 898 862 906 891 910 880 883 876 882 884 895

Yield (센트) 57 52 55 59 66 50 61 52 53 57 58

Yield (원) 63 56 62 61 66 55 65 56 58 63 67

실적 전망 (십억원)

매출액 2402 2280 2666 2616 3086 2833 3021 2975 9964 11914 12489

- 국내선여객 438 609 617 568 470 634 640 584 2232 2328 2465

- 국제선여객 1800 1464 1846 1833 2398 1963 2172 2180 6943 8712 9141

- 기타 164 207 203 215 218 236 209 211 789 874 883

영업비용 2130 2118 2262 2441 2621 2716 2641 2738 8950 10716 11219

연료유류비 552 487 533 561 713 784 812 878 2133 3187 3325

임차료 298 308 313 327 323 332 328 329 1246 1312 1358

인건비 340 390 392 436 476 471 462 475 1558 1884 1898

정비수리비 209 207 217 238 211 254 251 255 871 971 1107

유형감가상각비 51 50 49 55 58 57 57 57 205 229 231

무형감가상각비 10 11 13 14 16 17 16 17 48 66 68

공항관련비 401 413 457 465 504 513 504 509 1736 2030 2185

기타 269 252 288 345 320 288 211 218 1153 1037 1047

영업이익 272 162 404 175 464 116 380 237 1013 1198 1270

영업이익률 () 113 71 151 67 150 41 126 80 102 101 102

세전이익 221 200 426 165 479 220 357 222 1012 1278 1305

순이익 170 153 323 132 369 168 277 172 778 987 1009

자료 제주항공 BNK투자증권

38

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 438 450 545 599 663 매출액 748 996 1191 1249 1310

현금성자산 168 104 93 110 123 매출원가 602 775 934 978 1024

매출채권 25 32 38 37 42 매출총이익 146 222 257 271 286

재고자산 8 9 12 12 13 매출총이익률 195 223 216 217 218

비유동자산 163 350 419 426 439 판매비와관리비 87 120 137 144 151

투자자산 2 6 3 4 4 판관비율 116 120 115 115 115

유형자산 59 171 214 215 221 영업이익 58 101 120 127 135

무형자산 12 19 25 31 37 영업이익률 78 101 101 102 103

자산총계 600 800 965 1025 1102 EBITDA 72 127 150 158 167

유동부채 261 368 412 396 389 영업외손익 10 0 8 4 0

매입채무 0 0 2 2 3 금융이자손익 2 3 4 5 6

단기차입금 20 8 24 21 18 외화관련손익 0 0 -2 -4 -5

비유동부채 68 101 135 129 130 기타영업외손익 8 -3 6 3 -1

사채및장기차입금 0 0 0 0 0 세전이익 69 101 128 131 135

부채총계 328 469 547 525 519 세전이익률 92 101 107 105 103

지배기업지분 272 331 417 500 583 법인세비용 16 23 29 30 30

자본금 131 132 132 132 132 법인세율 232 228 227 229 222

자본잉여금 89 90 90 90 90 계속사업이익 53 78 99 101 104

이익잉여금 51 115 198 280 364 당기순이익 53 78 99 101 104

자본총계 272 331 417 500 583 당기순이익률 71 78 83 81 79

총차입금 20 58 76 72 61 지배기업순이익 53 78 99 101 104

순차입금 -326 -292 -347 -404 -474 총포괄손익 48 77 99 101 104

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 110 145 123 106 126 EPS (원) 2038 2954 3744 3830 3957

당기순이익 53 78 99 101 104 BPS 10342 12761 15913 19044 22202

비현금비용 39 74 74 65 69 CFPS 3029 5284 5710 5655 5790

감가상각비 14 25 30 31 32 DPS 500 600 700 800 900

비현금수익 -14 -13 -22 -17 -20 PER (배) 123 120 89 87 84

자산및부채의증감 33 23 2 -19 -1 PSR 09 09 07 07 07

매출채권감소 1 -8 -4 1 -5 PBR 24 28 21 17 15

재고자산감소 -2 -1 -2 0 -1 PCR 83 67 58 59 57

매입채무증가 0 0 5 0 0 EVEBITDA 46 51 35 30 24

법인세환급(납부) -4 -19 -33 -30 -30 배당성향 () 248 202 187 208 227

투자활동현금흐름 -62 -223 -135 -66 -82 배당수익률 20 17 20 23 25

유형자산증가 -30 -133 -72 -23 -28 매출액증가율 00 333 196 48 49

유형자산감소 0 0 0 0 0 영업이익증가율 00 734 182 60 65

무형자산순감 -1 -6 -7 -14 -16 순이익증가율 00 469 268 23 33

재무활동현금흐름 -7 20 2 -23 -32 EPS증가율 00 449 267 23 33

차입금증가 20 38 18 -4 -11 부채비율 () 1208 1415 1311 1051 890

자본의증감 221 1 0 0 0 차입금비율 75 176 182 143 105

배당금지급 -10 -13 -16 -18 -21 순차입금자기자본 -1199 -881 -832 -809 -812

현금의증가 42 -65 -10 17 12 ROA () 88 111 112 101 98

기말현금 168 104 93 110 122 ROE 195 258 264 220 193

잉여현금흐름(FCF) 80 11 51 83 98 ROIC 5084 1140 582 492 484

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 연결 기준 2018115 종가 기준

39

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

제주항공 180531 매수 60000원 -162 -153

(089590) 180607 매수 60000원 -313 -153

181011 매수 49000원 -356 -316

181106 매수 49000원 - -

0

20

40

60

80

1611 175 1711 185 1811

(천원)

제주항공 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

40

20181106

진에어 (272450) 기업분석 리포트

밸루에이션 매력도 점진적 상승

BNK투자증권 리서치센터

07325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24

삼성생명 여의도빌딩 6층

wwwbnkfncokr

내년 항공기 추가 도입 전망

동사의 항공기 구성을 살펴보면 단일통로기인 B737-800 22대와 대형기인

B777-200 4대 보유 중 3분기 3대(B737 2대 B777 1대)와 4분기 1대(B777 1

대) 도입하여 총 30대의 기재를 운용할 계획이었음 현재 정부의 규제에 따

라 항공기 도입과 신규노선 취항이 금지된 상황 단기간 내 쉬어보이지 않아

내년 이후에 기대 여타 LCC 업체와는 달리 B777 기종을 통한 중middot장거리 운

행은 FSC 영역으로의 확대 가능성 있음 중형기 경쟁력 제고와 탑승률(LF)

유지가 관건이나 다양한 해외 취항노선이 있기 때문에 추가 성장성 존재

항공연료비 부담 있으나 실적 개선 추세 전망

2018년 3분기 매출액은 전년동기 대비 112 증가한 2585억원 영업이익은

251억원으로 추정 매출액은 성수기와 유류할증료 부과에 따라 증가한 반면

수익성은 저조할 것으로 분석됨 괌 일본과 필리핀 인도네시아 동남아 자연

재해 영향과 일부 노선의 부진 때문 항공유가가 전년동기 대비 40 가까이

급등한 영향으로 항공연료비도 314 증가한 것으로 분석

2018년 실적은 개선될 것으로 보임 1분기 호조 영향이 전체에 긍정적 영향

을 미치는 형국 매출액은 전년 대비 145 증가한 1조172억원 영업이익은

1011억원으로 예상 개선 추이는 향후에도 당분간 지속될 전망 유류비 부담

이 있지만 항공 수요 증가와 타이트한 공급 체계로 이익 증가 가능할 전망

주가 실적 비해 상대적 저평가

진에어에 대해 투자의견 매수 목표주가 27000원으로 커버리지 개시 일본노

선의 회복이 가능하며 중형기 경쟁력이 향상되고 있어 이익모멘텀 발생할 전

망 향후 정부의 제재 완화가 진행될 경우 실적 및 주가에 긍정적일 전망

Fig 62 진에어 별도재무제표 요약

2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 720 888 1017 1077 1144

영업이익 52 97 101 109 119

세전이익 51 97 99 117 130

순이익[지배] 39 74 79 92 103

EPS(원) 1457 2721 2638 3076 3447

증감률() 733 868 -31 166 121

PER(배) - 97 74 63 56

PBR - 34 19 15 12

EVEBITDA - 43 14 05 -

ROE() 609 478 294 265 236

배당수익률 00 09 13 15 18

자료 진에어 BNK투자증권 주 K-IFRS 별도

투자의견

[신규]

매수

목표주가(6M)

[신규]

27000원 388

현재주가

2018115

19450원

주식지표

시가총액 584십억원

52주최고가 33800원

52주최저가 17000원

상장주식수 3000만주

자본금액면가 30십억원1000원

60일평균거래량 34만주

60일평균거래대금 7십억원

외국인지분율 47

자기주식수 6만주02

주요주주및지분율

한진칼 600

주가동향

김익상

항공국방운송

kisbnkfncokr

(02)3215-7550

60

80

100

120

140

1711 183 187 1811

() 진에어

KOSPI

41

항공운송

영업이익 1천억원 회사의 시가총액 5835억원

진에어의 강점은 LCC 본연의 가격 경쟁력 안전 운항을 위한 최고 수준의 정비 업계 최초

대형기재 도입 등 공격적 기재 도입 등이다 향후 수요밀집 노선에 B777-200 대형 항공기를

투입하여 전략적인 노선 운영이 진행될 전망이다 시장의 다변화와 공급력 확대를 통해 외형

성장이 예상된다 연평균 1천억원 규모의 현금흐름을 창출하는 업체의 시총 규모는

6천억원을 하회 중이다 항공운항업의 사업 전망이 밝고 국내 저비용항공사 중에서 뛰어난

성장성을 시현 중인 동사에 대한 긍정적인 시각을 제시한다 정부의 제재와 제약으로 사업

계획에 지장이 있지만 점진적으로 해소될 것으로 예상된다 동사의 목표주가는 12개월

Forward EPS 3003원에 목표 PER 멀티플 90배를 적용하여 산정되었다

Fig 63 진에어 목표주가 산정 PER Multiple

2016 2017 2018F 2019F 2020F

PER (End) - 97 74 63 56

PER (High) - 109 130 112 99

PER (Low) - 94 63 54 48

PER (Average) - 99 101 87 78

EPS (원) 1457 2721 2638 3076 3447

12M Forward EPS (원) 3003

Target PER Multiple(배) 90

Target Price (원) 27026

자료 진에어 BNK투자증권

Fig 64 진에어 PER 밴드 차트 Fig 65 진에어 PBR 밴드 차트

자료 ValueWise BNK투자증권 자료 ValueWise BNK투자증권

30배

60배

90배

120배

0

10

20

30

40

17 18

(천원)

10배

20배

30배

40배

0

10

20

30

40

50

60

17 18

(천원)

42

Fig 66 진에어의 매출액과 영업이익률 추이와 전망 Fig 67 진에어의 분기별 실적 추이

자료 진에어 BNK투자증권 자료 진에어 BNK투자증권

Fig 68 진에어의 국내선 RPK와 탑승률 추이 Fig 69 진에어의 국제선 RPK와 탑승률 추이

자료 진에어 BNK투자증권 자료 진에어 BNK투자증권

Fig 70 진에어의 2018년 상반기 매출 구성 Fig 71 진에어의 2018년 상반기 영업비용의 구성

자료 진에어 BNK투자증권 자료 진에어 BNK투자증권

46

72 89

102 108 64

73

109 99 101

0

3

6

9

12

15

0

2

4

6

8

10

12

2015 2016 2017 2018F 2019F

매출액(좌) 영업이익률(우)(천억원) ()

147

65

135

82

190

28

97

66

0

5

10

15

20

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

매출액(좌) 영업이익률(우)(억원) ()

952 946 949 952 923 930

830 850

50

60

70

80

90

100

0

100

200

300

400

500

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국내선 RPK(좌) 국내선 LF(우)(백만km) ()

890 866 879

850

890

832 842 832

50

60

70

80

90

100

0

1000

2000

3000

4000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국제선 RPK(좌) 국제선 LF(우)(백만km) ()

국제여객

74

국내여객

21

부대수익

4

화물수익

1

항공연료비

30

인건비 14

임차료 및

감가상각비

13

운영비용

12

외주정비비

11

공항관련비

17

기내여객비

3

43

항공운송

Fig 72 진에어의 실적 전망

2017 2018F 2017 2018F 2019F

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1122 1132 1130 1101 1110

브렌트유가 (달러배럴) 546 508 522 615 672 750 758 850 547 757 769

제트유 (달러배럴) 649 620 600 707 788 847 888 980 644 876 899

국내여객

ASK (백만석 km) 333 479 413 355 298 456 421 387 1580 1562 1627

RPK (백만 km) 317 453 392 338 275 424 388 361 1500 1448 1519

LF () 952 946 949 952 923 930 921 934 949 927 934

Yield (센트) 87 109 111 108 104 120 110 105 104 110 109

국제여객

ASK (백만석 km) 3220 2540 3182 3355 3532 2836 3288 3312 12297 12968 13843

RPK (백만 km) 2867 2199 2796 2851 3142 2359 2768 2756 10713 11025 11802

LF () 890 866 879 850 890 832 842 832 871 850 853

Yield (센트) 57 52 55 59 70 61 63 62 56 64 63

실적 전망(억원)

매출액 2327 1912 2325 2320 2798 2265 2585 2524 8884 10172 10770

- 국내선여객 321 557 492 405 309 553 483 434 1775 1779 1850

- 국제선여객 1902 1262 1733 1805 2385 1564 1962 1939 6702 7850 8338

- 기타 104 93 100 110 104 148 140 151 407 543 582

영업비용 1986 1788 2010 2130 2267 2203 2334 2357 7914 9161 9684

항공연료비 566 465 533 573 696 661 700 712 2137 2769 2868

인건비 220 250 304 333 293 308 322 325 1108 1249 1302

감가상각비 283 250 281 293 289 286 303 312 1108 1190 1156

운영비용 274 215 227 234 284 264 272 282 950 1102 1616

외주정비비 230 215 245 260 253 242 258 265 950 1018 1115

공항관련비 352 340 360 373 389 374 399 392 1424 1554 1286

기타 60 54 60 64 64 66 80 69 238 279 0

영업이익 341 124 315 190 531 62 251 167 970 1011 1086

영업이익률 () 147 65 135 82 190 28 97 66 109 99 101

세전이익 335 102 321 206 526 15 266 183 964 991 1169

세전이익률 () 144 53 138 89 188 07 103 73 109 97 109

순이익 1166 -92 8 118 403 10 228 150 1200 792 923

순이익률 () 501 -48 03 51 144 04 88 60 135 78 86

자료 진에어 BNK투자증권

44

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 215 399 519 637 752 매출액 720 888 1017 1077 1144

현금성자산 32 42 64 140 230 매출원가 621 734 828 873 924

매출채권 24 27 35 38 40 매출총이익 99 154 189 204 220

재고자산 0 0 1 1 1 매출총이익률 138 173 186 189 192

비유동자산 87 99 88 78 72 판매비와관리비 47 57 88 95 101

투자자산 35 31 32 35 36 판관비율 65 64 87 88 88

유형자산 41 52 31 20 12 영업이익 52 97 101 109 119

무형자산 1 1 7 5 4 영업이익률 72 109 99 101 104

자산총계 302 498 606 715 824 EBITDA 62 114 119 121 127

유동부채 185 233 270 293 308 영업외손익 -2 0 -2 8 12

매입채무 0 0 0 0 0 금융이자손익 0 0 6 8 11

단기차입금 0 0 0 0 0 외화관련손익 0 0 0 0 0

비유동부채 39 34 30 31 31 기타영업외손익 -2 0 -8 0 1

사채및장기차입금 0 0 0 0 0 세전이익 51 97 99 117 130

부채총계 224 266 300 324 339 세전이익률 71 109 97 109 114

지배기업지분 78 232 306 391 485 법인세비용 11 22 20 25 27

자본금 27 30 30 30 30 법인세율 216 227 202 214 208

자본잉여금 0 92 92 92 92 계속사업이익 39 74 79 92 103

이익잉여금 51 110 184 269 364 당기순이익 39 74 79 92 103

자본총계 78 232 306 391 485 당기순이익률 54 83 78 85 90

총차입금 47 46 39 39 39 지배기업순이익 39 74 79 92 103

순차입금 -129 -307 -415 -527 -639 총포괄손익 37 73 79 92 103

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 69 125 119 127 126 EPS (원) 1457 2721 2638 3076 3447

당기순이익 39 74 79 92 103 BPS 2886 7727 10204 13030 16177

비현금비용 31 58 57 48 46 CFPS 2402 4427 4051 4052 4267

감가상각비 10 17 18 12 8 DPS 2500 250 250 300 350

비현금수익 -5 -11 -15 -18 -22 PER (배) - 97 74 63 56

자산및부채의증감 10 18 17 18 11 PSR - 08 06 05 05

매출채권감소 -5 -3 -7 -3 -2 PBR - 34 19 15 12

재고자산감소 0 0 0 0 0 PCR - 60 48 48 46

매입채무증가 2 3 -5 0 0 EVEBITDA - 43 14 05 -

법인세환급(납부) -8 -16 -26 -25 -27 배당성향 () 343 101 95 98 102

투자활동현금흐름 -77 -171 -79 -40 -24 배당수익률 00 09 13 15 18

유형자산증가 -1 -8 0 0 0 매출액증가율 560 234 145 59 62

유형자산감소 0 0 0 0 0 영업이익증가율 762 854 44 73 94

무형자산순감 0 0 -2 0 0 순이익증가율 733 884 68 166 121

재무활동현금흐름 -23 59 -19 -11 -12 EPS증가율 733 868 -30 166 121

차입금증가 34 -2 -7 0 0 부채비율 () 2879 1150 980 830 699

자본의증감 0 95 0 0 0 차입금비율 606 197 127 99 80

배당금지급 -11 -14 -8 -8 -9 순차입금자기자본 -1656 -1323 -1354 -1348 -1316

현금의증가 -31 11 22 76 90 ROA () 156 185 143 140 134

기말현금 32 42 64 140 230 ROE 609 478 294 265 236

잉여현금흐름(FCF) 68 117 119 127 126 ROIC -434 -740 -648 -562 -535

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 별도 기준 2018115 종가 기준

45

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

진에어 181106 매수 27000원 - -

(272450)

0

10

20

30

40

1611 175 1711 185 1811

(천원)

진에어 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

46

47

항공운송

48

고객지원센터 1577-2601 wwwbnkfncokr

lt본사영업부gt

부산시 부산진구 새싹로1(부전동) 부산은행 부전동별관 3층 4층 [본사] T 051-669-8000 F 051-669-8009

[영업부] T 051-669-8080 F 051-669-8099

lt서울영업부gt

서울시 영등포구 국제금융로2길(여의도동) 24 삼성생명 여의도빌딩 6층 T 02-3215-1500 F 02-786-2998

lt경남영업부gt

경상남도 창원시 마산회원구 315대로 642 BNK경남은행본점 1층 T 055-290-7100 F 055-290-7199

lt울산영업부gt

울산시 남구 중앙로 202 BNK경남은행 울산영업부 1층 T 052-271-6117 F 052-271-6111

BNK부산은행 BNK경남은행 BNK투자증권 BNK캐피탈 BNK저축은행 BNK자산운용 BNK신용정보 BNK시스템

21

항공운송

VI 관련 기업 리포트

대한항공 (003490)

22

아시아나항공 (020560)

28

제주항공 (089590)

34

진에어 (272450)

40

22

20181106

대한항공 (003490) 기업분석 리포트

강력한 영업현금창출능력이 포인트

BNK투자증권 리서치센터

07325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24

삼성생명 여의도빌딩 6층

wwwbnkfncokr

중장거리 노선 확대 전략

국내외 항공사들의 공격적인 영업으로 새로운 노선 전략 구축 대한항공

(KAL)은 단거리 노선의 경우 안전 운항 강조와 차별화된 서비스로 여객 수

요 확보 국내선 공급을 줄이고 중국 일본 동남아 근거리 국가로의 항공기

공급을 증가시키는 중 중middot장거리 노선은 FSC의 독점적인 영업 환경 유럽

미국 등 장거리 국제선 여객 수요 확보에 무게를 싣고 있음 중장거리 노선

이용객들의 점유율 확대를 안정적으로 확보 중 B787-9 CS300 등 新기재를

지속적으로 도입하여 운항서비스 품질 향상시키는 것은 경쟁력 강화의 요소

실적 변동성 안정화로 장기 성장 가능

3분기 매출액은 전년동기 대비 38 증가한 3조3346억원 영업이익은 37

감소한 3424억원으로 추정 국제선 여객 부문의 성장 지속 국내선 여객과

화물 수송 부문은 역성장한 것으로 분석 유류할증료 부과는 항공유가 상승

분의 70 수준 보완 전체 비용 증가로 인해 수익성은 하락한 것으로 예상

2018년 전체 실적은 lsquo성장의 지속성 유지 현금흐름 안정적rsquo으로 요약될 전

망 매출액은 전년 대비 54 증가한 12조7505억원 영업이익은 7410억원으

로 예상 국제여객 수송실적(RPK)은 전년 대비 +62 Yield +09 해외 항

공수요 지표는 긍정적 연평균 항공유가의 기조적 상승(+36YoY)으로 비용

부담 증대 수익성은 상대적으로 하락할 것으로 전망

바닥을 다진 주가 매력적인 수준

투자의견 매수 목표주가 36000원으로 커버리지 개시 목표주가는 12M

Forward EPS에 역사적 PBR 평균 10배를 적용하여 산출 미래 현금흐름 창

출력이 가장 뛰어나다는 것이 투자 포인트 점진적 매수 전략 유효할 전망

Fig 1 대한항공 연결재무제표 요약

2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 11732 12092 12751 13100 13554

영업이익 1121 940 741 795 853

세전이익 -717 1122 -182 116 253

순이익[지배] -565 802 -160 89 196

EPS(원) -7171 8631 -1669 930 2047

증감률() 적자지속 흑자전환 적자전환 흑자전환 1201

PER(배) - 39 - 312 142

PBR 12 09 08 08 08

EVEBITDA 60 64 66 63 61

ROE() -272 294 -45 26 54

배당수익률 00 07 00 03 07

자료 대한항공 BNK투자증권 주 K-IFRS 연결

투자의견

[신규]

매수

목표주가(6M)

[신규]

36000원 241

현재주가

2018115

29000원

주식지표

시가총액 2750십억원

52주최고가 38550원

52주최저가 25450원

상장주식수 9484만주111만주

자본금액면가 480십억원5000원

60일평균거래량 41만주

60일평균거래대금 11십억원

외국인지분율 166

자기주식수 -만주-

주요주주및지분율

한진칼 외 334

국민연금 100

주가동향

김익상

항공국방운송

kisbnkfncokr

(02)02-3215-7550

50

100

150

1711 183 187 1811

()대한항공

KOSPI

23

항공운송

대한항공의 핵심 투자포인트

전통적으로 미국 캐나다 유럽 등 장거리 노선에 강점을 보여온 동사는 최근 아시아 근거리

국가 도시인 다낭 홍콩 호치민 세부 등에 동남아 노선을 증편하고 있다 중middot장거리 노선

점유율의 견조한 흐름과 안정적인 성장이 예상된다 B787-9 B747-8i CS300(A220-300) 등

최신 기재 도입을 통해 서비스 품질 향상시키는 것은 장기적인 경쟁력 강화의 원동력이다

델타항공과의 조인트벤처 운영을 통해 미주 290여개 아시아 80여개의 도시를 유기적으로

연결할 수 있다 다양한 직항노선의 선택지 마일리지 적립 줄어든 환승 시간 등 차별화된

서비스 제공을 통해 FSC 고유의 장점을 확대 적용할 예정이다

연료유류비는 동사의 실적과 주가 상승 여부에 직접적인 요인이다 지난 3~4년간

브렌트유가와 항공유가(MOPS Mean of Plattrsquos Singapore Kerosene) 가격이 큰 변동없이

안정적 수준이었다 금년 하반기부터 단가가 전년 대비 36 상승하여 실적과 주가에

악영향으로 작용하고 있다 최근 원유 증산에 따른 공급 가능성으로 하락 반전 중이다

항공유가의 박스권 내에서 움직을 경우 주가 상승의 계기가 될 수 있다

Fig 35 KAL 주가와 유가의 반비례적 현상 재연

자료 BNK투자증권

Fig 36 대한항공 목표주가 산정 PBR Multiple

2016 2017 2018F 2019F 2020F

PBR (End) 12 09 08 08 08

PBR (High) 15 10 11 11 10

PBR (Low) 10 06 07 07 06

PBR (Average) 12 08 09 09 08

BPS (원) 22352 37824 35569 36580 38599

12M Forward BPS (원) 36411

Target PBR Multiple(배) 10

Target Price (원) 36411

자료 대한항공 BNK투자증권

50

75

100

125

150

1701 1704 1707 1710 1801 1804 1807 1810

KAL 주가 브렌트유가 대칭축(2017初=100)

유가 하락

주가 상승

대칭 구조

지난 2년간 3번에 걸쳐

나타난 주가와 유가의대칭성

24

Fig 37 KAL의 부문별 매출액(별도기준)과 증감율 추이 Fig 38 KAL의 영업비용과 영업이익(별도기준) 추이

자료 대한항공 BNK투자증권 자료 대한항공 BNK투자증권

Fig 39 KAL의 국내선 RPK와 LF 분기별 추이 Fig 40 KAL의 국제선 RPK와 LF 분기별 추이

자료 대한항공 BNK투자증권 자료 대한항공 BNK투자증권

Fig 41 KAL의 화물 FTK와 LF 분기별 추이 Fig 42 KAL의 영업비용 중 항목별 비중 현황

자료 대한항공 BNK투자증권 자료 대한항공 BNK투자증권

14 21 19 18 20 05

05 05 05 05

65 65 65 72 71

29 24 28 29 30

-6

-3

0

3

6

9

0

3

6

9

12

15

2015 2016 2017 2018F 2019F

기타(좌) 국내여객(좌)

국제여객(좌) 화물(좌)

매출액YoY(우)

(조원) ()

106 104 108

116 118

07 11 10 08 08

76

96

78

58 61

0

2

4

6

8

10

12

0

3

6

9

12

15

2015 2016 2017 2018F 2019F

영업비용(좌) 영업이익(좌)

영업이익률(우)

(조원) ()

753

800

777 771

723

803

780 775

70

75

80

85

0

200

400

600

800

1000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국내선 RPK(좌) 국내선 LF(우)(백만km) ()

803 794

766 768

794

807

795 794

70

75

80

85

16000

17000

18000

19000

20000

21000

22000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국제선 RPK(좌) 국제선 LF(우)(백만km) ()

782 779 780

799

766 759

783

795

70

75

80

85

1800

1900

2000

2100

2200

2300

2400

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

화물 FTK(좌) 화물 LF(우)(백만톤) ()

170 190 170 170 180 190 194 183

240 230 240 250 260 270 286 303

160 150 150 150 140 140 141 144 110 110 110 110 100 100 100 94

0

20

40

60

80

100

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

기타

정비수리비

공항관련비

감가상각비

연료유류비

인건비

()

25

항공운송

Fig 43 대한항공의 연결 및 별도기준 실적 전망

구분 2017 2018F

2017 2018F 2019F 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1122 1132 1130 1101 1110

브렌트유가 (달러배럴) 546 508 522 615 672 750 758 850 547 757 769

제트유 (달러배럴) 649 620 600 707 788 847 888 980 644 876 899

국내여객

ASK (백만석 km) 850 1015 987 875 779 888 908 832 3727 3407 3229

RPK (백만 km) 640 812 767 675 563 713 708 645 2894 2629 2383

LF () 753 800 777 771 723 803 780 775 776 772 738

Yield (센트) 143 157 157 163 161 173 185 178 155 174 193

국제여객

ASK (백만석 km) 22335 23142 24936 23991 23662 23943 26787 23876 94404 98268 104629

RPK (백만 km) 17925 18382 19102 18414 18785 19330 21296 18967 73823 78378 82999

LF () 803 794 766 768 794 807 795 794 782 798 793

Yield (센트) 76 75 78 97 84 80 82 83 82 82 79

화물운송

AFTK (백만톤 km) 2584 2712 2794 2854 2622 2665 2654 2667 10944 10608 10735

FTK (백만톤 km) 2020 2114 2179 2280 2009 2023 2078 2121 8593 8231 8033

LF () 782 779 780 799 766 759 783 795 785 776 748

Yield (센트) 248 255 258 260 294 301 282 290 255 292 311

실적 전망 (십억원)

연결 매출액 2866 2905 3214 3107 3102 3106 3335 3208 12092 12751 13100

별도 매출액 2811 2851 3126 3015 3017 3014 3249 3124 11803 12404 12717

- 국내선여객 105 144 137 122 98 132 147 130 507 506 512

- 국제선여객 1574 1554 1787 1624 1754 1715 1959 1781 6539 7209 7138

- 화물 640 673 700 796 698 713 716 758 2809 2885 3021

- 기타 및 항공우주사업 492 481 503 473 468 455 466 477 1949 1865 2046

영업비용 2626 2690 2747 2784 2840 2931 2903 2950 10847 11624 11866

- 연료유류비 630 619 659 696 739 791 830 893 2604 3253 3280

- 인건비 446 511 467 473 511 557 562 540 1898 2170 2163

- 감가상각비 420 403 412 418 398 410 411 426 1653 1644 1721

- 공항관련비 289 296 302 306 284 293 290 276 1193 1144 1156

- 기내여객비 105 108 137 111 114 117 120 121 461 472 497

- 판매비 79 81 82 84 114 117 94 91 325 416 378

- 정비수리비 105 108 82 111 114 88 89 113 406 403 445

- 임차료 79 81 82 84 85 88 83 88 325 344 351

- 기타 473 484 522 501 483 469 425 402 1980 1779 1876

연결 영업이익 192 173 355 220 166 67 342 166 940 741 795

별도 영업이익 185 162 379 231 177 82 346 174 956 780 851

영업이익률 () 66 57 121 77 59 27 106 56 81 63 67

연결 세전이익 719 -246 109 539 -1 -380 134 65 1122 -182 116

연결 순이익 559 -200 62 381 -10 -305 104 51 802 -160 89

자료 대한항공 BNK투자증권

26

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 3328 3582 3813 3793 4057 매출액 11732 12092 12751 13100 13554

현금성자산 1090 761 1271 1224 1417 매출원가 9435 9991 10642 10908 11265

매출채권 607 636 692 699 718 매출총이익 2297 2101 2108 2192 2289

재고자산 565 683 1054 1065 1094 매출총이익률 196 174 165 167 169

비유동자산 20629 21066 21528 21565 21438 판매비와관리비 1176 1161 1367 1397 1436

투자자산 621 476 444 449 461 판관비율 100 96 107 107 106

유형자산 17873 18907 19376 19434 19318 영업이익 1121 940 741 795 853

무형자산 405 363 302 277 254 영업이익률 96 78 58 61 63

자산총계 23957 24649 25341 25358 25495 EBITDA 2872 2633 2492 2550 2579

유동부채 9131 6638 6544 6522 6524 영업외손익 -1838 182 -923 -679 -600

매입채무 114 152 162 163 169 금융이자손익 -378 -427 -484 -488 -475

단기차입금 1168 773 720 688 686 외화관련손익 0 0 0 0 0

비유동부채 12951 14259 15263 15206 15147 기타영업외손익 -1460 609 -439 -191 -125

사채및장기차입금 1099 3045 3504 3343 3178 세전이익 -717 1122 -182 116 253

부채총계 22082 20898 21808 21727 21671 세전이익률 -61 93 -14 09 19

지배기업지분 1760 3629 3413 3510 3703 법인세비용 -161 320 -22 26 56

자본금 370 480 480 480 480 법인세율 225 285 121 224 221

자본잉여금 603 946 946 946 946 계속사업이익 -557 802 -160 89 197

이익잉여금 -193 577 353 442 629 당기순이익 -557 802 -160 89 197

자본총계 1874 3751 3533 3630 3824 당기순이익률 -47 66 -13 07 15

총차입금 16325 14914 15088 14874 14723 지배기업순이익 -565 792 -160 89 196

순차입금 15039 13581 13473 13303 12949 총포괄손익 -615 1106 -119 97 204

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 2806 2807 3045 2594 2502 EPS (원) -7171 8631 -1669 930 2047

당기순이익 -557 802 -160 89 197 BPS 22352 37824 35569 36580 38599

비현금비용 3901 3318 3213 2792 2789 CFPS 36717 30744 26644 25589 25720

감가상각비 1752 1693 1751 1755 1727 DPS 0 250 0 100 200

비현금수익 -452 -1300 -496 -426 -518 PER (배) - 39 - 312 142

자산및부채의증감 -97 -41 509 111 32 PSR 02 03 02 02 02

매출채권감소 -63 -19 -77 -7 -19 PBR 12 09 08 08 08

재고자산감소 -73 -116 -142 -11 -29 PCR 07 11 11 11 11

매입채무증가 -129 5 23 2 5 EVEBITDA 60 64 66 63 61

법인세환급(납부) -10 -5 -75 -26 -56 배당성향 () 00 30 00 106 96

투자활동현금흐름 -874 -2041 -1080 -1879 -1676 배당수익률 00 07 00 03 07

유형자산증가 -1145 -1877 -1571 -1788 -1587 매출액증가율 16 31 54 27 35

유형자산감소 272 82 16 0 0 영업이익증가율 269 -162 -211 73 73

무형자산순감 1 1 0 0 0 순이익증가율 00 00 00 00 1202

재무활동현금흐름 -1829 -1036 -1460 -743 -679 EPS증가율 00 00 00 00 1202

차입금증가 87 -1410 173 -214 -150 부채비율 () 11781 5571 6172 5985 5666

자본의증감 0 453 0 0 0 차입금비율 8709 3976 4270 4097 3850

배당금지급 -23 -34 -47 0 -10 순차입금자기자본 8024 3620 3813 3664 3386

현금의증가 122 -329 510 -47 194 ROA () -23 33 -06 04 08

기말현금 1090 761 1271 1224 1417 ROE -272 294 -45 26 54

잉여현금흐름(FCF) 1661 930 1474 807 914 ROIC 48 36 34 32 35

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 연결 기준 2018115 종가 기준

27

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

대한항공 181106 매수 36000원 - -

(003490)

0

20

40

60

1611 175 1711 185 1811

(천원)

대한항공 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

28

20181106

아시아나항공 (020560) 기업분석 리포트

탄탄한 실적을 바탕으로 재무구조 개선

BNK투자증권 리서치센터

07325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24

삼성생명 여의도빌딩 6층

wwwbnkfncokr

재무구조 개선이 Catalyst

영업 경쟁력 강화를 통한 수익성이 개선되고 있으며 향후 재무 부담 완화 그

리고 원활한 지배구조 변화가 진행될 경우 전체적 추세는 개선될 전망 장래

매출채권을 기초자산으로한 자산유동화증권(ABS) 발행 아시아나IDT 코스닥

상장 그리고 에어부산 및 에어서울의 IPO 준비 등을 통해 현금 유입 기대

LCC 업체들의 치열한 경쟁 환경과 대내외 외부 변수에 따라 실적 변동성 존

재 예측 가능한 항공유가 박스권에서 움직이는 환율 그리고 정비비 통제 등

이 진행될 경우 안정적인 실적 개선과 주가 상승 전망

향후 실적 변동성 안정화될 전망

2018년 3분기 실적은 양호한 것으로 추정 개선 배경은 중국 및 중middot장거리

노선 회복과 유류할증료 부가 매출액은 전년동기 대비 65 증가한 1조

7368억원 영업이익은 1027억원으로 추정 순이익은 금호사옥(1418억원)과

기내식 영업권(533억원) 매각이익 반영되어 1512억원 전망 항공유가 36

상승과 화물 수송량 감소는 부정적으로 작용

2018년 전체 실적은 개선될 것으로 전망 매출액은 전년 대비 76 증가한

6조7022억원 영업이익은 2954억원 영업이익률은 44 예상

주가 최저점 수준 상승 전환 기대

아시아나항공에 대해 투자의견 매수 목표주가 4700원으로 커버리지 개시

동사 주가는 밸류에이션 역사상 가장 낮은 수준에서 거래 중 목표주가는 12

개월 Forward EPS에 PBR 멀티플 07배 적용하여 산정 유가 상승과 출국

수요 성장률 둔화에 대한 우려가 있지만 글로벌 피어그룹 평균 대비 약 25

디스카운트 거래되고 있어 매수 전략을 취하는 것이 유효할 전망

Fig 44 아시아나항공 연결재무제표 요약

2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 5764 6227 6702 7053 7404

영업이익 256 276 294 317 342

세전이익 70 351 2 83 133

순이익[지배] 49 252 12 68 107

EPS(원) 251 1227 59 331 521

증감률() 흑자전환 3888 -952 4610 574

PER(배) 168 37 662 117 74

PBR 10 08 07 06 06

EVEBITDA 81 72 80 74 67

ROE() 57 247 10 56 82

배당수익률 00 00 00 00 00

자료 아시아나항공 BNK투자증권 주 K-IFRS 연결

투자의견

[신규]

매수

목표주가(6M)

[신규]

4700원 213

현재주가

2018115

3875원

주식지표

시가총액 795십억원

52주최고가 5460원

52주최저가 3350원

상장주식수 20524만주

자본금액면가 1026십억원5000원

60일평균거래량 83만주

60일평균거래대금 3십억원

외국인지분율 108

자기주식수 -만주-

주요주주및지분율

금호산업 외 335

금호석유화학 120

주가동향

김익상

항공국방운송

kisbnkfncokr

(02)02-3215-7550

50

100

150

1711 183 187 1811

()아시아나항공

KOSPI

29

항공운송

아시아나항공의 핵심포인트

동사의 강점은 글로벌 네트워크 구축 최신 기재 도입으로 안정성 우수 그리고 IT 인프라

구축을 통해 품질 높은 서비스 제공에 있다 최대 항공사 동맹인 lsquo스타 얼라이언스rsquo에

가입하여 각국의 28개 항공사와 코드쉐어를 운영하고 있다 세계 191개국 1300여개 공항을

연결하는 글로벌 네트워크를 보유하고 있어 외부 변수의 악화에 견딜 수 있다 2018년

상반기 기준 82대(여객기 70대 화물기 12대)의 항공기를 보유하고 있다 평균 기령은

11년으로 국내 FSC와 비슷하며 국내 LCC 업계보다 상대적으로 짧다 10년 미만 항공기

비중은 476 11~20년 비중은 256로 신기재로 구성되어 있다 자회사인 아시아나IDT와

아시아나에어포트 등을 보유하고 있다 항공운항업을 영위하는 데 있어 유기적인 관계를

통해 안정적인 운영유지 관리를 하고 있다

다양한 방법을 통해 재무구조 개선이 가속화되고 있다 영업활동을 통한 현금흐름 창출

아시아나IDT(진행 중) 및 에어부산(계획) 상장으로 현금 유입 금호사옥 및 기내식 영업권

매각 그리고 영구채 발행 등을 추진하고 있다 과다한 단기차입금을 줄이고 부채비율을 낮춰

건전한 재무구조를 기반으로 실적 개선을 이어갈 것으로 판단된다

Fig 45 아시아나항공 주가와 유가의 상관성은 존재 일반화하기는 어렵지만 두번째 맞이한 대칭구조

자료 BNK투자증권

Fig 46 아시아나항공 목표주가 산정 PBR Multiple

2016 2017 2018F 2019F 2020F

PBR (End) 10 08 06 06 05

PBR (High) 14 11 09 08 08

PBR (Low) 09 07 05 05 04

PBR (Average) 11 08 07 07 06

BPS (원) 4346 5607 6385 6727 7262

12M Forward BPS (원) 6670

Target PBR Multiple(배) 07

Target Price (원) 4669

자료 아시아나항공 BNK투자증권

50

75

100

125

150

1701 1704 1707 1710 1801 1804 1807 1810

아시아나항공주가 브렌트유가(2017初=100)

두번째

맞이한

대칭형

브렌트유가와

주가의 동행브렌트유가와

주가는 대칭구조

30

Fig 47 아시아나항공의 매출액과 증감율 추이 Fig 48 아시아나항공의 영업이익과 영업이익률 추이

자료 아시아나항공 BNK투자증권 자료 아시아나항공 BNK투자증권

Fig 49 아시아나항공의 국내선 RPK와 LF 추이 Fig 50 아시아나항공의 국제선 RPK와 LF 추이

자료 아시아나항공 BNK투자증권 자료 아시아나항공 BNK투자증권

Fig 51 아시아나항공 차입금 잔액과 단기차입금 비중 Fig 52 아시아나항공 부채비율과 이자보상배율 추이

자료 아시아나항공 BNK투자증권 자료 아시아나항공 BNK투자증권

32 34 33 36 39

03 03 03 04 04 13 11 13 13

14

-82

38

72 69 57

-10

-5

0

5

10

0

2

4

6

8

10

2015 2016 2017 2018F 2019F

국제여객(좌) 국내여객(좌)

화물(좌) 기타(좌)

매출액YoY(우)

(조원) ()

9

235 252 271 297

02

43 44 44 45

0

2

4

6

0

100

200

300

400

2015 2016 2017 2018F 2019F

영업이익(좌) 영업이익률(우)(십억원) ()

801

867 884

863 843

894

850 831

50

60

70

80

90

0

200

400

600

800

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국내선 RPK(좌) 국내선 LF(우)(백만km) ()

813 806 833

817

855 848

802 815

50

60

70

80

90

5000

8000

11000

14000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국제선 RPK(좌) 국제선 LF(우)(백만km) ()

39 44 44 41 34 28

260

350

420

500

350 320

0

10

20

30

40

50

60

00

10

20

30

40

50

2014 2015 2016 2017 2018F 2019F

차입금 잔액(좌) 단기차입금 비중(조원) ()

991

690 588

505 483

03

18 16

18

20

0

1

2

3

0

200

400

600

800

1000

2015 2016 2017 2018F 2019F

부채비율(좌) 이자보상배율(우)() (배)

31

항공운송

Fig 53 아시아나항공의 연결 및 별도기준 실적 전망

구분 2017 2018F

2017 2018F 2019F 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1122 1132 1130 1101 1110

브렌트유가 (달러배럴) 546 508 522 615 672 750 758 850 547 757 769

제트유 (달러배럴) 649 620 600 707 788 847 888 980 644 876 899

국내여객

ASK (백만석 km) 622 707 727 664 645 716 725 662 2720 2748 2824

RPK (백만 km) 498 613 643 573 544 640 616 550 2327 2350 2413

LF () 801 867 884 863 843 894 850 831 856 855 854

Yield (센트) 128 127 121 130 118 140 145 148 126 138 147

국제여객

ASK (백만석 km) 12273 12547 13407 13001 12850 13094 13152 12814 51228 51910 54698

RPK (백만 km) 9977 10116 11165 10626 10981 11102 10553 10445 41884 43080 45469

LF () 813 806 833 817 855 848 802 815 818 830 831

Yield (센트) 86 90 93 85 90 72 81 81 89 81 77

화물운송

AFTK (백만톤 km) 1349 1439 1457 1501 1410 1462 1468 1450 5746 5790 5878

FTK (백만톤 km) 1065 1189 1193 1225 1100 1168 1147 1131 4672 4546 4530

LF () 789 826 819 816 780 799 781 780 813 785 771

Yield (센트) 228 238 239 285 272 273 251 250 248 262 261

실적 전망 (십억원)

연결 매출액 1457 1492 1631 1647 1603 1643 1737 1720 6227 6702 7053

별도 매출액 1357 1384 1521 1527 1475 1501 1621 1589 5789 6187 6542

- 국내선여객 62 87 89 82 69 95 101 93 320 358 399

- 국제선여객 810 771 900 843 873 850 959 961 3324 3643 3896

- 화물 280 318 320 386 318 338 342 339 1305 1337 1392

- 기타 204 208 212 216 216 219 218 196 840 849 856

영업비용 1332 1348 1417 1438 1422 1474 1520 1500 5536 5916 6246

- 연료유류비 357 338 357 386 398 438 485 483 1437 1804 2068

- 인건비 185 181 187 188 190 188 190 186 741 754 762

- 감가상각비 96 101 107 112 108 101 110 100 416 419 405

- 공항관련비 106 105 109 108 105 109 100 101 428 415 435

- 정비비 94 113 125 104 100 103 122 105 436 429 437

- 지급임차료 144 151 156 157 154 157 156 154 608 620 617

- 기타 350 360 377 383 368 379 358 372 1471 1478 1522

연결 영업이익 26 43 119 88 64 38 103 90 276 295 317

별도 영업이익 24 36 104 88 53 27 100 90 252 271 297

영업이익률 () 18 26 68 58 36 18 62 56 44 44 45

연결 세전이익 153 -122 12 162 -4 -101 113 138 205 146 84

연결 순이익 117 -92 8 118 -3 -75 80 105 150 107 68

자료 아시아나항공 BNK투자증권

32

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 1197 1221 1593 1590 1739 매출액 5764 6227 6702 7053 7404

현금성자산 271 276 511 409 480 매출원가 4909 5341 5768 6067 6369

매출채권 362 402 443 471 493 매출총이익 854 886 934 986 1035

재고자산 210 234 282 300 314 매출총이익률 148 142 139 140 140

비유동자산 7033 7329 6512 6610 6681 판매비와관리비 598 610 640 669 693

투자자산 460 342 179 190 199 판관비율 104 98 95 95 94

유형자산 5156 5364 5213 5250 5259 영업이익 256 276 294 317 342

무형자산 246 262 292 297 301 영업이익률 44 44 44 45 46

자산총계 8229 8551 8105 8200 8420 EBITDA 658 723 509 551 587

유동부채 3274 3544 3391 3441 3484 영업외손익 -186 75 -292 -234 -209

매입채무 139 117 181 174 187 금융이자손익 -135 -170 -163 -152 -151

단기차입금 277 432 273 277 276 외화관련손익 0 0 0 0 0

비유동부채 3914 3764 3473 3453 3526 기타영업외손익 -51 245 -129 -82 -58

사채및장기차입금 1010 1044 767 620 561 세전이익 70 351 2 83 133

부채총계 7187 7308 6864 6894 7010 세전이익률 12 56 00 12 18

지배기업지분 892 1150 1187 1255 1363 법인세비용 19 103 -10 17 29

자본금 1026 1026 1026 1026 1026 법인세율 271 293 -5000 205 218

자본잉여금 1 1 9 9 9 계속사업이익 51 248 12 66 104

이익잉여금 -121 155 170 238 345 당기순이익 53 248 12 66 104

자본총계 1042 1242 1240 1306 1411 당기순이익률 09 40 02 09 14

총차입금 4615 4526 3764 3671 3642 지배기업순이익 49 252 12 68 107

순차입금 4312 4207 3213 3220 3118 총포괄손익 35 242 9 66 104

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 659 660 669 453 530 EPS (원) 251 1227 59 331 521

당기순이익 53 248 12 66 104 BPS 4346 5607 5786 6117 6638

비현금비용 894 968 966 643 649 CFPS 3837 3938 4209 2777 2991

감가상각비 401 447 215 234 245 DPS 0 0 0 0 0

비현금수익 -193 -408 -114 -139 -139 PER (배) 168 37 662 117 74

자산및부채의증감 12 37 -39 26 69 PSR 01 01 01 01 01

매출채권감소 -51 -26 -20 -27 -22 PBR 10 08 07 06 06

재고자산감소 -9 -23 -13 -17 -14 PCR 11 12 09 14 13

매입채무증가 42 -31 7 -7 14 EVEBITDA 81 72 80 74 67

법인세환급(납부) -19 -16 -25 -17 -29 배당성향 () 00 00 00 00 00

투자활동현금흐름 -55 -655 383 -401 -372 배당수익률 00 00 00 00 00

유형자산증가 -375 -448 -445 -271 -254 매출액증가율 40 80 76 52 50

유형자산감소 186 15 419 0 0 영업이익증가율 4566 76 65 80 78

무형자산순감 -7 -6 -28 -5 -5 순이익증가율 00 4112 -952 4649 576

재무활동현금흐름 -512 -8 -789 -94 -29 EPS증가율 00 3898 -952 4649 576

차입금증가 -732 -90 -761 -94 -29 부채비율 () 6899 5882 5534 5276 4970

자본의증감 50 0 9 0 0 차입금비율 4430 3642 3034 2809 2582

배당금지급 0 0 0 0 0 순차입금자기자본 4138 3386 2590 2464 2210

현금의증가 88 5 235 -103 71 ROA () 06 30 01 08 13

기말현금 271 276 511 409 480 ROE 57 247 10 56 82

잉여현금흐름(FCF) 284 212 224 182 276 ROIC 31 33 340 45 47

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 연결 기준 2018115 종가 기준

33

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

아시아나항공 181106 매수 4700원 - -

(020560)

0

5

10

1611 175 1711 185 1811

(천원)

아시아나항공 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

34

20181106

제주항공 (089590) 기업분석 리포트

LCC 업계 리더의 선점 효과 가시화

BNK투자증권 리서치센터

07325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24

삼성생명 여의도빌딩 6층

wwwbnkfncokr

新기재 도입으로 본격 성장 준비 중

기존 35대의 기재를 보유한 동사는 3분기 2대와 10월 1대의 新 항공기 도

입 35대의 리스기와 3대의 신조기를 보유하게 되어 향후 전략적 노선 확대

와 탄력적인 운용 가능할 전망 연말까지 추가 1대를 도입하고 2020년까지

총 50대까지 확대 증가하는 수요에 대응 예정 주력 기종과 비행거리를 감안

할 경우 주요 시장은 동북 및 동남아시아임 일본 홍콩 중심의 동북아시아

그리고 태국 베트남의 동남아시아에 대한 관심 단일 기종(B737-800) 운용

을 통해 리스료와 정비비 절감하고 기재 회전율을 높여 수익 구조 개선 가능

실적 개선 진행되나 대내외 환경 비우호적

성수기에도 불구 불리한 환경 요인으로 3분기 실적은 기대 이하로 분석 3분

기 매출액은 전년 대비 133 증가한 3021억원 영업이익은 59 감소한

380억원 추정 일본의 연속적인 자연재해 영향과 유류비 상승 원화가치 하

락 등으로 예상 외 부진할 것으로 보임 금년 내내 타이트한 원유 수급으로

유가는 상승세 지속 실적 개선이 진행되나 눈높이가 낮아진 상황 일본의 자

연재해는 실적 악화 개연성과 투자심리를 위축시키는 요인

2018년 연간 실적은 상반기 호조 영향에 따라 기록 갱신될 전망 매출액은

전년 대비 196 증가한 1조1914억원 영업이익은 182 증가한 1198억원

으로 예상 근거리 국가로의 관광객 증가 그리고 탑승률 상승 영향으로 해석

저점 다지고 주가 상승 전환

주가 하락이 과하게 진행되어 밸류에이션 매력도는 매우 높아짐 향후 견조

한 항공수요 기단 확대 탑승률 상승 등을 감안할 경우 점진적인 매수 투자

전략 유효 투자의견 매수 목표주가 49000원 유지

Fig 54 제주항공 연결재무제표 요약

2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 748 996 1191 1249 1310

영업이익 58 101 120 127 135

세전이익 69 101 128 131 135

순이익[지배] 53 78 99 101 104

EPS(원) 2038 2954 3744 3830 3957

증감률() - 449 267 23 33

PER(배) 123 120 89 87 84

PBR 24 28 21 17 15

EVEBITDA 46 51 35 30 24

ROE() 195 258 264 220 193

배당수익률 20 17 20 23 25

자료 제주항공 BNK투자증권 주 K-IFRS 연결

투자의견

[유지]

매수

목표주가(6M)

[유지]

49000원 478

현재주가

2018115

33150원

주식지표

시가총액 874십억원

52주최고가 51000원

52주최저가 28800원

상장주식수 2636만주

자본금액면가 132십억원5000원

60일평균거래량 92만주

60일평균거래대금 3십억원

외국인지분율 96

자기주식수 6만주02

주요주주및지분율

AK홀딩스 외 596

제주특별자치도청 78

주가동향

김익상

항공국방기계

kisbnkfncokr

(02)3215-7550

60

80

100

120

140

160

1711 183 187 1811

() 제주항공

KOSPI

35

항공운송

과도한 주가하락 LCC 업계 리더 프리미엄 감안 매수 전략 유효

최근 제주항공의 주가는 하락세를 시현했다 유가 및 환율의 비우호적인 방향성과 일본의 지

진 피해 그리고 실적 부진 등 복합적인 요인 때문이다 주가 하락이 과하게 진행되어 밸류에

이션 매력도가 높아지고 있다 향후 견조한 항공수요 기단 확대 탑승률 상승 등을 감안할

경우 점진적인 매수 투자전략이 필요한 시점이다

제주항공에 대한 투자 포인트는 다음과 같다

첫째 밸류에이션 매력도가 높다 현주가는 2018년 예상 실적 기준 PER 89배 수준에서

거래되고 있다 글로벌 항공운항업체의 2018년 PER 평균이 138배 수준임을 감안하면

동사의 주가는 약 35 저평가되어 있다 추가 조정 시 매수 전략이 유효할 것으로 보인다

둘째 실적 개선이 진행되고 있다 향후에도 이익모멘텀을 기대할 수 있다 유류비 정비비 등

비용구조의 통제와 실적 민감도가 높은 유가 환율 등 외부변수가 제한된 범위에서 반영되고

있기 때문이다 2018년 항공수요 견조 기단 확대를 통한 항공기 가동시간 증가 등의 수급

요인들을 감안하면 실적 개선 추이는 지속될 전망이다

셋째 동사의 비용구조 통제 능력이 뛰어나다 단일기종 운용을 통해 리스료와 정비비 절감

요소 확보를 통해 안정적 운영이 돋보인다 타 LCC 업체와는 달리 단일 항공기단으로 통일

하여 리스비 정비비 등의 비용을 절감하고 기재 회전율을 높이고 있다 현재 34대의 단일 항

공기를 리스하여 운용하고 있다 단일 기종의 항공기 운영으로 대당 3의 정비비와 2 리

스비 절감 효과를 누릴 전망이다 구조적인 항공 여객 성장 속에서 공격적인 기단 확대에 따

른 정비비 내재화도 진행될 것으로 예상된다

넷째 높은 유가 상황이 진행되어도 일정 수준의 수익성 유지가 가능할 것으로 분석된다

국내의 해외 여행 침투율(Penetration)이 여전히 50 수준에서 머물러 있다 20~30대의 젊은

층과 60대 이상의 장년 층의 여행이 주를 이루고 있으나 경제적 여유가 있는 40~50대의

출국 수요 성장이 예상된다 가족 단위의 출국 수요가 LCC를 이용하는 여건이 마련되고

있어 추가 성장 여력이 있을 것으로 보인다

36

Fig 55 제주항공의 국내선 RPK와 탑승률 추이 Fig 56 제주항공의 국제선 RPK와 탑승률 추이

자료 제주항공 BNK투자증권 자료 제주항공 BNK투자증권

Fig 57 제주항공 연결기준 실적 안정적 성장 지속 Fig 58 제주항공의 부문별 매출액과 영업이익 추이

자료 제주항공 BNK투자증권 자료 제주항공 BNK투자증권

Fig 59 제주항공 국제선과 국내선의 분기별 운항횟수 Fig 60 제주항공의 국제선과 국내선 Yield 추세

자료 제주항공 BNK투자증권 자료 제주항공 BNK투자증권

85

90

95

100

0

200

400

600

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국내선 RPK(좌) 국내선 LF(우)(백만km) ()

85

90

95

0

1000

2000

3000

4000

5000

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국제선 RPK(좌) 국제선 LF(우)(백만km) ()

0

4

8

12

16

20

0

100

200

300

400

500

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

매출액(좌) 영업이익률(우)(십억원) ()

0

20

40

60

0

20

40

60

80

100

1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국내선비중(좌) 국제선비중(좌)기타비중(좌) 영업이익(우)

() (십억원)

4000

5000

6000

7000

8000

3000

6000

9000

12000

15000

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국제선 운항(좌) 국내선 운항(우)(횟수) (횟수)

3

6

9

12

2

4

6

8

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국제선 Yiled(좌) 국내선 Yield(우)(Cent) (Cent)

37

항공운송

Fig 61 제주항공의 연결기준 실적 전망

구분 2017 2018F

2017 2018F 2019F 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1121 1132 1131 1101 1152

기말환율 (원달러) 1116 1140 1147 1071 1067 1122 1111 1128 1071 1128 1137

제트유 (달러배럴) 65 62 60 71 79 85 93 95 66 88 93

국내여객

운항횟수 (편) 5815 6595 6688 6705 6224 6721 6405 6525 25803 25875 26793

ASK (백만석 km) 516 578 592 585 558 603 613 621 2270 2395 2489

RPK (백만 km) 489 554 568 559 523 575 587 586 2170 2271 2379

LF () 946 957 958 952 933 953 958 944 956 948 956

Yield (센트) 84 104 101 91 89 108 104 98 91 94 93

Yield (원) 90 110 109 102 90 111 108 100 103 103 107

국제여객

운항횟수 (편) 8027 8320 9099 9337 10039 10515 12473 12968 34783 45995 49498

ASK (백만석 km) 3305 3196 3497 3513 4063 4155 4615 5057 13510 17890 18787

RPK (백만 km) 2935 2744 3136 3099 3665 3641 4073 4429 11914 15808 16815

LF () 898 862 906 891 910 880 883 876 882 884 895

Yield (센트) 57 52 55 59 66 50 61 52 53 57 58

Yield (원) 63 56 62 61 66 55 65 56 58 63 67

실적 전망 (십억원)

매출액 2402 2280 2666 2616 3086 2833 3021 2975 9964 11914 12489

- 국내선여객 438 609 617 568 470 634 640 584 2232 2328 2465

- 국제선여객 1800 1464 1846 1833 2398 1963 2172 2180 6943 8712 9141

- 기타 164 207 203 215 218 236 209 211 789 874 883

영업비용 2130 2118 2262 2441 2621 2716 2641 2738 8950 10716 11219

연료유류비 552 487 533 561 713 784 812 878 2133 3187 3325

임차료 298 308 313 327 323 332 328 329 1246 1312 1358

인건비 340 390 392 436 476 471 462 475 1558 1884 1898

정비수리비 209 207 217 238 211 254 251 255 871 971 1107

유형감가상각비 51 50 49 55 58 57 57 57 205 229 231

무형감가상각비 10 11 13 14 16 17 16 17 48 66 68

공항관련비 401 413 457 465 504 513 504 509 1736 2030 2185

기타 269 252 288 345 320 288 211 218 1153 1037 1047

영업이익 272 162 404 175 464 116 380 237 1013 1198 1270

영업이익률 () 113 71 151 67 150 41 126 80 102 101 102

세전이익 221 200 426 165 479 220 357 222 1012 1278 1305

순이익 170 153 323 132 369 168 277 172 778 987 1009

자료 제주항공 BNK투자증권

38

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 438 450 545 599 663 매출액 748 996 1191 1249 1310

현금성자산 168 104 93 110 123 매출원가 602 775 934 978 1024

매출채권 25 32 38 37 42 매출총이익 146 222 257 271 286

재고자산 8 9 12 12 13 매출총이익률 195 223 216 217 218

비유동자산 163 350 419 426 439 판매비와관리비 87 120 137 144 151

투자자산 2 6 3 4 4 판관비율 116 120 115 115 115

유형자산 59 171 214 215 221 영업이익 58 101 120 127 135

무형자산 12 19 25 31 37 영업이익률 78 101 101 102 103

자산총계 600 800 965 1025 1102 EBITDA 72 127 150 158 167

유동부채 261 368 412 396 389 영업외손익 10 0 8 4 0

매입채무 0 0 2 2 3 금융이자손익 2 3 4 5 6

단기차입금 20 8 24 21 18 외화관련손익 0 0 -2 -4 -5

비유동부채 68 101 135 129 130 기타영업외손익 8 -3 6 3 -1

사채및장기차입금 0 0 0 0 0 세전이익 69 101 128 131 135

부채총계 328 469 547 525 519 세전이익률 92 101 107 105 103

지배기업지분 272 331 417 500 583 법인세비용 16 23 29 30 30

자본금 131 132 132 132 132 법인세율 232 228 227 229 222

자본잉여금 89 90 90 90 90 계속사업이익 53 78 99 101 104

이익잉여금 51 115 198 280 364 당기순이익 53 78 99 101 104

자본총계 272 331 417 500 583 당기순이익률 71 78 83 81 79

총차입금 20 58 76 72 61 지배기업순이익 53 78 99 101 104

순차입금 -326 -292 -347 -404 -474 총포괄손익 48 77 99 101 104

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 110 145 123 106 126 EPS (원) 2038 2954 3744 3830 3957

당기순이익 53 78 99 101 104 BPS 10342 12761 15913 19044 22202

비현금비용 39 74 74 65 69 CFPS 3029 5284 5710 5655 5790

감가상각비 14 25 30 31 32 DPS 500 600 700 800 900

비현금수익 -14 -13 -22 -17 -20 PER (배) 123 120 89 87 84

자산및부채의증감 33 23 2 -19 -1 PSR 09 09 07 07 07

매출채권감소 1 -8 -4 1 -5 PBR 24 28 21 17 15

재고자산감소 -2 -1 -2 0 -1 PCR 83 67 58 59 57

매입채무증가 0 0 5 0 0 EVEBITDA 46 51 35 30 24

법인세환급(납부) -4 -19 -33 -30 -30 배당성향 () 248 202 187 208 227

투자활동현금흐름 -62 -223 -135 -66 -82 배당수익률 20 17 20 23 25

유형자산증가 -30 -133 -72 -23 -28 매출액증가율 00 333 196 48 49

유형자산감소 0 0 0 0 0 영업이익증가율 00 734 182 60 65

무형자산순감 -1 -6 -7 -14 -16 순이익증가율 00 469 268 23 33

재무활동현금흐름 -7 20 2 -23 -32 EPS증가율 00 449 267 23 33

차입금증가 20 38 18 -4 -11 부채비율 () 1208 1415 1311 1051 890

자본의증감 221 1 0 0 0 차입금비율 75 176 182 143 105

배당금지급 -10 -13 -16 -18 -21 순차입금자기자본 -1199 -881 -832 -809 -812

현금의증가 42 -65 -10 17 12 ROA () 88 111 112 101 98

기말현금 168 104 93 110 122 ROE 195 258 264 220 193

잉여현금흐름(FCF) 80 11 51 83 98 ROIC 5084 1140 582 492 484

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 연결 기준 2018115 종가 기준

39

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

제주항공 180531 매수 60000원 -162 -153

(089590) 180607 매수 60000원 -313 -153

181011 매수 49000원 -356 -316

181106 매수 49000원 - -

0

20

40

60

80

1611 175 1711 185 1811

(천원)

제주항공 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

40

20181106

진에어 (272450) 기업분석 리포트

밸루에이션 매력도 점진적 상승

BNK투자증권 리서치센터

07325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24

삼성생명 여의도빌딩 6층

wwwbnkfncokr

내년 항공기 추가 도입 전망

동사의 항공기 구성을 살펴보면 단일통로기인 B737-800 22대와 대형기인

B777-200 4대 보유 중 3분기 3대(B737 2대 B777 1대)와 4분기 1대(B777 1

대) 도입하여 총 30대의 기재를 운용할 계획이었음 현재 정부의 규제에 따

라 항공기 도입과 신규노선 취항이 금지된 상황 단기간 내 쉬어보이지 않아

내년 이후에 기대 여타 LCC 업체와는 달리 B777 기종을 통한 중middot장거리 운

행은 FSC 영역으로의 확대 가능성 있음 중형기 경쟁력 제고와 탑승률(LF)

유지가 관건이나 다양한 해외 취항노선이 있기 때문에 추가 성장성 존재

항공연료비 부담 있으나 실적 개선 추세 전망

2018년 3분기 매출액은 전년동기 대비 112 증가한 2585억원 영업이익은

251억원으로 추정 매출액은 성수기와 유류할증료 부과에 따라 증가한 반면

수익성은 저조할 것으로 분석됨 괌 일본과 필리핀 인도네시아 동남아 자연

재해 영향과 일부 노선의 부진 때문 항공유가가 전년동기 대비 40 가까이

급등한 영향으로 항공연료비도 314 증가한 것으로 분석

2018년 실적은 개선될 것으로 보임 1분기 호조 영향이 전체에 긍정적 영향

을 미치는 형국 매출액은 전년 대비 145 증가한 1조172억원 영업이익은

1011억원으로 예상 개선 추이는 향후에도 당분간 지속될 전망 유류비 부담

이 있지만 항공 수요 증가와 타이트한 공급 체계로 이익 증가 가능할 전망

주가 실적 비해 상대적 저평가

진에어에 대해 투자의견 매수 목표주가 27000원으로 커버리지 개시 일본노

선의 회복이 가능하며 중형기 경쟁력이 향상되고 있어 이익모멘텀 발생할 전

망 향후 정부의 제재 완화가 진행될 경우 실적 및 주가에 긍정적일 전망

Fig 62 진에어 별도재무제표 요약

2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 720 888 1017 1077 1144

영업이익 52 97 101 109 119

세전이익 51 97 99 117 130

순이익[지배] 39 74 79 92 103

EPS(원) 1457 2721 2638 3076 3447

증감률() 733 868 -31 166 121

PER(배) - 97 74 63 56

PBR - 34 19 15 12

EVEBITDA - 43 14 05 -

ROE() 609 478 294 265 236

배당수익률 00 09 13 15 18

자료 진에어 BNK투자증권 주 K-IFRS 별도

투자의견

[신규]

매수

목표주가(6M)

[신규]

27000원 388

현재주가

2018115

19450원

주식지표

시가총액 584십억원

52주최고가 33800원

52주최저가 17000원

상장주식수 3000만주

자본금액면가 30십억원1000원

60일평균거래량 34만주

60일평균거래대금 7십억원

외국인지분율 47

자기주식수 6만주02

주요주주및지분율

한진칼 600

주가동향

김익상

항공국방운송

kisbnkfncokr

(02)3215-7550

60

80

100

120

140

1711 183 187 1811

() 진에어

KOSPI

41

항공운송

영업이익 1천억원 회사의 시가총액 5835억원

진에어의 강점은 LCC 본연의 가격 경쟁력 안전 운항을 위한 최고 수준의 정비 업계 최초

대형기재 도입 등 공격적 기재 도입 등이다 향후 수요밀집 노선에 B777-200 대형 항공기를

투입하여 전략적인 노선 운영이 진행될 전망이다 시장의 다변화와 공급력 확대를 통해 외형

성장이 예상된다 연평균 1천억원 규모의 현금흐름을 창출하는 업체의 시총 규모는

6천억원을 하회 중이다 항공운항업의 사업 전망이 밝고 국내 저비용항공사 중에서 뛰어난

성장성을 시현 중인 동사에 대한 긍정적인 시각을 제시한다 정부의 제재와 제약으로 사업

계획에 지장이 있지만 점진적으로 해소될 것으로 예상된다 동사의 목표주가는 12개월

Forward EPS 3003원에 목표 PER 멀티플 90배를 적용하여 산정되었다

Fig 63 진에어 목표주가 산정 PER Multiple

2016 2017 2018F 2019F 2020F

PER (End) - 97 74 63 56

PER (High) - 109 130 112 99

PER (Low) - 94 63 54 48

PER (Average) - 99 101 87 78

EPS (원) 1457 2721 2638 3076 3447

12M Forward EPS (원) 3003

Target PER Multiple(배) 90

Target Price (원) 27026

자료 진에어 BNK투자증권

Fig 64 진에어 PER 밴드 차트 Fig 65 진에어 PBR 밴드 차트

자료 ValueWise BNK투자증권 자료 ValueWise BNK투자증권

30배

60배

90배

120배

0

10

20

30

40

17 18

(천원)

10배

20배

30배

40배

0

10

20

30

40

50

60

17 18

(천원)

42

Fig 66 진에어의 매출액과 영업이익률 추이와 전망 Fig 67 진에어의 분기별 실적 추이

자료 진에어 BNK투자증권 자료 진에어 BNK투자증권

Fig 68 진에어의 국내선 RPK와 탑승률 추이 Fig 69 진에어의 국제선 RPK와 탑승률 추이

자료 진에어 BNK투자증권 자료 진에어 BNK투자증권

Fig 70 진에어의 2018년 상반기 매출 구성 Fig 71 진에어의 2018년 상반기 영업비용의 구성

자료 진에어 BNK투자증권 자료 진에어 BNK투자증권

46

72 89

102 108 64

73

109 99 101

0

3

6

9

12

15

0

2

4

6

8

10

12

2015 2016 2017 2018F 2019F

매출액(좌) 영업이익률(우)(천억원) ()

147

65

135

82

190

28

97

66

0

5

10

15

20

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

매출액(좌) 영업이익률(우)(억원) ()

952 946 949 952 923 930

830 850

50

60

70

80

90

100

0

100

200

300

400

500

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국내선 RPK(좌) 국내선 LF(우)(백만km) ()

890 866 879

850

890

832 842 832

50

60

70

80

90

100

0

1000

2000

3000

4000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국제선 RPK(좌) 국제선 LF(우)(백만km) ()

국제여객

74

국내여객

21

부대수익

4

화물수익

1

항공연료비

30

인건비 14

임차료 및

감가상각비

13

운영비용

12

외주정비비

11

공항관련비

17

기내여객비

3

43

항공운송

Fig 72 진에어의 실적 전망

2017 2018F 2017 2018F 2019F

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1122 1132 1130 1101 1110

브렌트유가 (달러배럴) 546 508 522 615 672 750 758 850 547 757 769

제트유 (달러배럴) 649 620 600 707 788 847 888 980 644 876 899

국내여객

ASK (백만석 km) 333 479 413 355 298 456 421 387 1580 1562 1627

RPK (백만 km) 317 453 392 338 275 424 388 361 1500 1448 1519

LF () 952 946 949 952 923 930 921 934 949 927 934

Yield (센트) 87 109 111 108 104 120 110 105 104 110 109

국제여객

ASK (백만석 km) 3220 2540 3182 3355 3532 2836 3288 3312 12297 12968 13843

RPK (백만 km) 2867 2199 2796 2851 3142 2359 2768 2756 10713 11025 11802

LF () 890 866 879 850 890 832 842 832 871 850 853

Yield (센트) 57 52 55 59 70 61 63 62 56 64 63

실적 전망(억원)

매출액 2327 1912 2325 2320 2798 2265 2585 2524 8884 10172 10770

- 국내선여객 321 557 492 405 309 553 483 434 1775 1779 1850

- 국제선여객 1902 1262 1733 1805 2385 1564 1962 1939 6702 7850 8338

- 기타 104 93 100 110 104 148 140 151 407 543 582

영업비용 1986 1788 2010 2130 2267 2203 2334 2357 7914 9161 9684

항공연료비 566 465 533 573 696 661 700 712 2137 2769 2868

인건비 220 250 304 333 293 308 322 325 1108 1249 1302

감가상각비 283 250 281 293 289 286 303 312 1108 1190 1156

운영비용 274 215 227 234 284 264 272 282 950 1102 1616

외주정비비 230 215 245 260 253 242 258 265 950 1018 1115

공항관련비 352 340 360 373 389 374 399 392 1424 1554 1286

기타 60 54 60 64 64 66 80 69 238 279 0

영업이익 341 124 315 190 531 62 251 167 970 1011 1086

영업이익률 () 147 65 135 82 190 28 97 66 109 99 101

세전이익 335 102 321 206 526 15 266 183 964 991 1169

세전이익률 () 144 53 138 89 188 07 103 73 109 97 109

순이익 1166 -92 8 118 403 10 228 150 1200 792 923

순이익률 () 501 -48 03 51 144 04 88 60 135 78 86

자료 진에어 BNK투자증권

44

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 215 399 519 637 752 매출액 720 888 1017 1077 1144

현금성자산 32 42 64 140 230 매출원가 621 734 828 873 924

매출채권 24 27 35 38 40 매출총이익 99 154 189 204 220

재고자산 0 0 1 1 1 매출총이익률 138 173 186 189 192

비유동자산 87 99 88 78 72 판매비와관리비 47 57 88 95 101

투자자산 35 31 32 35 36 판관비율 65 64 87 88 88

유형자산 41 52 31 20 12 영업이익 52 97 101 109 119

무형자산 1 1 7 5 4 영업이익률 72 109 99 101 104

자산총계 302 498 606 715 824 EBITDA 62 114 119 121 127

유동부채 185 233 270 293 308 영업외손익 -2 0 -2 8 12

매입채무 0 0 0 0 0 금융이자손익 0 0 6 8 11

단기차입금 0 0 0 0 0 외화관련손익 0 0 0 0 0

비유동부채 39 34 30 31 31 기타영업외손익 -2 0 -8 0 1

사채및장기차입금 0 0 0 0 0 세전이익 51 97 99 117 130

부채총계 224 266 300 324 339 세전이익률 71 109 97 109 114

지배기업지분 78 232 306 391 485 법인세비용 11 22 20 25 27

자본금 27 30 30 30 30 법인세율 216 227 202 214 208

자본잉여금 0 92 92 92 92 계속사업이익 39 74 79 92 103

이익잉여금 51 110 184 269 364 당기순이익 39 74 79 92 103

자본총계 78 232 306 391 485 당기순이익률 54 83 78 85 90

총차입금 47 46 39 39 39 지배기업순이익 39 74 79 92 103

순차입금 -129 -307 -415 -527 -639 총포괄손익 37 73 79 92 103

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 69 125 119 127 126 EPS (원) 1457 2721 2638 3076 3447

당기순이익 39 74 79 92 103 BPS 2886 7727 10204 13030 16177

비현금비용 31 58 57 48 46 CFPS 2402 4427 4051 4052 4267

감가상각비 10 17 18 12 8 DPS 2500 250 250 300 350

비현금수익 -5 -11 -15 -18 -22 PER (배) - 97 74 63 56

자산및부채의증감 10 18 17 18 11 PSR - 08 06 05 05

매출채권감소 -5 -3 -7 -3 -2 PBR - 34 19 15 12

재고자산감소 0 0 0 0 0 PCR - 60 48 48 46

매입채무증가 2 3 -5 0 0 EVEBITDA - 43 14 05 -

법인세환급(납부) -8 -16 -26 -25 -27 배당성향 () 343 101 95 98 102

투자활동현금흐름 -77 -171 -79 -40 -24 배당수익률 00 09 13 15 18

유형자산증가 -1 -8 0 0 0 매출액증가율 560 234 145 59 62

유형자산감소 0 0 0 0 0 영업이익증가율 762 854 44 73 94

무형자산순감 0 0 -2 0 0 순이익증가율 733 884 68 166 121

재무활동현금흐름 -23 59 -19 -11 -12 EPS증가율 733 868 -30 166 121

차입금증가 34 -2 -7 0 0 부채비율 () 2879 1150 980 830 699

자본의증감 0 95 0 0 0 차입금비율 606 197 127 99 80

배당금지급 -11 -14 -8 -8 -9 순차입금자기자본 -1656 -1323 -1354 -1348 -1316

현금의증가 -31 11 22 76 90 ROA () 156 185 143 140 134

기말현금 32 42 64 140 230 ROE 609 478 294 265 236

잉여현금흐름(FCF) 68 117 119 127 126 ROIC -434 -740 -648 -562 -535

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 별도 기준 2018115 종가 기준

45

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

진에어 181106 매수 27000원 - -

(272450)

0

10

20

30

40

1611 175 1711 185 1811

(천원)

진에어 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

46

47

항공운송

48

고객지원센터 1577-2601 wwwbnkfncokr

lt본사영업부gt

부산시 부산진구 새싹로1(부전동) 부산은행 부전동별관 3층 4층 [본사] T 051-669-8000 F 051-669-8009

[영업부] T 051-669-8080 F 051-669-8099

lt서울영업부gt

서울시 영등포구 국제금융로2길(여의도동) 24 삼성생명 여의도빌딩 6층 T 02-3215-1500 F 02-786-2998

lt경남영업부gt

경상남도 창원시 마산회원구 315대로 642 BNK경남은행본점 1층 T 055-290-7100 F 055-290-7199

lt울산영업부gt

울산시 남구 중앙로 202 BNK경남은행 울산영업부 1층 T 052-271-6117 F 052-271-6111

BNK부산은행 BNK경남은행 BNK투자증권 BNK캐피탈 BNK저축은행 BNK자산운용 BNK신용정보 BNK시스템

22

20181106

대한항공 (003490) 기업분석 리포트

강력한 영업현금창출능력이 포인트

BNK투자증권 리서치센터

07325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24

삼성생명 여의도빌딩 6층

wwwbnkfncokr

중장거리 노선 확대 전략

국내외 항공사들의 공격적인 영업으로 새로운 노선 전략 구축 대한항공

(KAL)은 단거리 노선의 경우 안전 운항 강조와 차별화된 서비스로 여객 수

요 확보 국내선 공급을 줄이고 중국 일본 동남아 근거리 국가로의 항공기

공급을 증가시키는 중 중middot장거리 노선은 FSC의 독점적인 영업 환경 유럽

미국 등 장거리 국제선 여객 수요 확보에 무게를 싣고 있음 중장거리 노선

이용객들의 점유율 확대를 안정적으로 확보 중 B787-9 CS300 등 新기재를

지속적으로 도입하여 운항서비스 품질 향상시키는 것은 경쟁력 강화의 요소

실적 변동성 안정화로 장기 성장 가능

3분기 매출액은 전년동기 대비 38 증가한 3조3346억원 영업이익은 37

감소한 3424억원으로 추정 국제선 여객 부문의 성장 지속 국내선 여객과

화물 수송 부문은 역성장한 것으로 분석 유류할증료 부과는 항공유가 상승

분의 70 수준 보완 전체 비용 증가로 인해 수익성은 하락한 것으로 예상

2018년 전체 실적은 lsquo성장의 지속성 유지 현금흐름 안정적rsquo으로 요약될 전

망 매출액은 전년 대비 54 증가한 12조7505억원 영업이익은 7410억원으

로 예상 국제여객 수송실적(RPK)은 전년 대비 +62 Yield +09 해외 항

공수요 지표는 긍정적 연평균 항공유가의 기조적 상승(+36YoY)으로 비용

부담 증대 수익성은 상대적으로 하락할 것으로 전망

바닥을 다진 주가 매력적인 수준

투자의견 매수 목표주가 36000원으로 커버리지 개시 목표주가는 12M

Forward EPS에 역사적 PBR 평균 10배를 적용하여 산출 미래 현금흐름 창

출력이 가장 뛰어나다는 것이 투자 포인트 점진적 매수 전략 유효할 전망

Fig 1 대한항공 연결재무제표 요약

2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 11732 12092 12751 13100 13554

영업이익 1121 940 741 795 853

세전이익 -717 1122 -182 116 253

순이익[지배] -565 802 -160 89 196

EPS(원) -7171 8631 -1669 930 2047

증감률() 적자지속 흑자전환 적자전환 흑자전환 1201

PER(배) - 39 - 312 142

PBR 12 09 08 08 08

EVEBITDA 60 64 66 63 61

ROE() -272 294 -45 26 54

배당수익률 00 07 00 03 07

자료 대한항공 BNK투자증권 주 K-IFRS 연결

투자의견

[신규]

매수

목표주가(6M)

[신규]

36000원 241

현재주가

2018115

29000원

주식지표

시가총액 2750십억원

52주최고가 38550원

52주최저가 25450원

상장주식수 9484만주111만주

자본금액면가 480십억원5000원

60일평균거래량 41만주

60일평균거래대금 11십억원

외국인지분율 166

자기주식수 -만주-

주요주주및지분율

한진칼 외 334

국민연금 100

주가동향

김익상

항공국방운송

kisbnkfncokr

(02)02-3215-7550

50

100

150

1711 183 187 1811

()대한항공

KOSPI

23

항공운송

대한항공의 핵심 투자포인트

전통적으로 미국 캐나다 유럽 등 장거리 노선에 강점을 보여온 동사는 최근 아시아 근거리

국가 도시인 다낭 홍콩 호치민 세부 등에 동남아 노선을 증편하고 있다 중middot장거리 노선

점유율의 견조한 흐름과 안정적인 성장이 예상된다 B787-9 B747-8i CS300(A220-300) 등

최신 기재 도입을 통해 서비스 품질 향상시키는 것은 장기적인 경쟁력 강화의 원동력이다

델타항공과의 조인트벤처 운영을 통해 미주 290여개 아시아 80여개의 도시를 유기적으로

연결할 수 있다 다양한 직항노선의 선택지 마일리지 적립 줄어든 환승 시간 등 차별화된

서비스 제공을 통해 FSC 고유의 장점을 확대 적용할 예정이다

연료유류비는 동사의 실적과 주가 상승 여부에 직접적인 요인이다 지난 3~4년간

브렌트유가와 항공유가(MOPS Mean of Plattrsquos Singapore Kerosene) 가격이 큰 변동없이

안정적 수준이었다 금년 하반기부터 단가가 전년 대비 36 상승하여 실적과 주가에

악영향으로 작용하고 있다 최근 원유 증산에 따른 공급 가능성으로 하락 반전 중이다

항공유가의 박스권 내에서 움직을 경우 주가 상승의 계기가 될 수 있다

Fig 35 KAL 주가와 유가의 반비례적 현상 재연

자료 BNK투자증권

Fig 36 대한항공 목표주가 산정 PBR Multiple

2016 2017 2018F 2019F 2020F

PBR (End) 12 09 08 08 08

PBR (High) 15 10 11 11 10

PBR (Low) 10 06 07 07 06

PBR (Average) 12 08 09 09 08

BPS (원) 22352 37824 35569 36580 38599

12M Forward BPS (원) 36411

Target PBR Multiple(배) 10

Target Price (원) 36411

자료 대한항공 BNK투자증권

50

75

100

125

150

1701 1704 1707 1710 1801 1804 1807 1810

KAL 주가 브렌트유가 대칭축(2017初=100)

유가 하락

주가 상승

대칭 구조

지난 2년간 3번에 걸쳐

나타난 주가와 유가의대칭성

24

Fig 37 KAL의 부문별 매출액(별도기준)과 증감율 추이 Fig 38 KAL의 영업비용과 영업이익(별도기준) 추이

자료 대한항공 BNK투자증권 자료 대한항공 BNK투자증권

Fig 39 KAL의 국내선 RPK와 LF 분기별 추이 Fig 40 KAL의 국제선 RPK와 LF 분기별 추이

자료 대한항공 BNK투자증권 자료 대한항공 BNK투자증권

Fig 41 KAL의 화물 FTK와 LF 분기별 추이 Fig 42 KAL의 영업비용 중 항목별 비중 현황

자료 대한항공 BNK투자증권 자료 대한항공 BNK투자증권

14 21 19 18 20 05

05 05 05 05

65 65 65 72 71

29 24 28 29 30

-6

-3

0

3

6

9

0

3

6

9

12

15

2015 2016 2017 2018F 2019F

기타(좌) 국내여객(좌)

국제여객(좌) 화물(좌)

매출액YoY(우)

(조원) ()

106 104 108

116 118

07 11 10 08 08

76

96

78

58 61

0

2

4

6

8

10

12

0

3

6

9

12

15

2015 2016 2017 2018F 2019F

영업비용(좌) 영업이익(좌)

영업이익률(우)

(조원) ()

753

800

777 771

723

803

780 775

70

75

80

85

0

200

400

600

800

1000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국내선 RPK(좌) 국내선 LF(우)(백만km) ()

803 794

766 768

794

807

795 794

70

75

80

85

16000

17000

18000

19000

20000

21000

22000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국제선 RPK(좌) 국제선 LF(우)(백만km) ()

782 779 780

799

766 759

783

795

70

75

80

85

1800

1900

2000

2100

2200

2300

2400

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

화물 FTK(좌) 화물 LF(우)(백만톤) ()

170 190 170 170 180 190 194 183

240 230 240 250 260 270 286 303

160 150 150 150 140 140 141 144 110 110 110 110 100 100 100 94

0

20

40

60

80

100

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

기타

정비수리비

공항관련비

감가상각비

연료유류비

인건비

()

25

항공운송

Fig 43 대한항공의 연결 및 별도기준 실적 전망

구분 2017 2018F

2017 2018F 2019F 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1122 1132 1130 1101 1110

브렌트유가 (달러배럴) 546 508 522 615 672 750 758 850 547 757 769

제트유 (달러배럴) 649 620 600 707 788 847 888 980 644 876 899

국내여객

ASK (백만석 km) 850 1015 987 875 779 888 908 832 3727 3407 3229

RPK (백만 km) 640 812 767 675 563 713 708 645 2894 2629 2383

LF () 753 800 777 771 723 803 780 775 776 772 738

Yield (센트) 143 157 157 163 161 173 185 178 155 174 193

국제여객

ASK (백만석 km) 22335 23142 24936 23991 23662 23943 26787 23876 94404 98268 104629

RPK (백만 km) 17925 18382 19102 18414 18785 19330 21296 18967 73823 78378 82999

LF () 803 794 766 768 794 807 795 794 782 798 793

Yield (센트) 76 75 78 97 84 80 82 83 82 82 79

화물운송

AFTK (백만톤 km) 2584 2712 2794 2854 2622 2665 2654 2667 10944 10608 10735

FTK (백만톤 km) 2020 2114 2179 2280 2009 2023 2078 2121 8593 8231 8033

LF () 782 779 780 799 766 759 783 795 785 776 748

Yield (센트) 248 255 258 260 294 301 282 290 255 292 311

실적 전망 (십억원)

연결 매출액 2866 2905 3214 3107 3102 3106 3335 3208 12092 12751 13100

별도 매출액 2811 2851 3126 3015 3017 3014 3249 3124 11803 12404 12717

- 국내선여객 105 144 137 122 98 132 147 130 507 506 512

- 국제선여객 1574 1554 1787 1624 1754 1715 1959 1781 6539 7209 7138

- 화물 640 673 700 796 698 713 716 758 2809 2885 3021

- 기타 및 항공우주사업 492 481 503 473 468 455 466 477 1949 1865 2046

영업비용 2626 2690 2747 2784 2840 2931 2903 2950 10847 11624 11866

- 연료유류비 630 619 659 696 739 791 830 893 2604 3253 3280

- 인건비 446 511 467 473 511 557 562 540 1898 2170 2163

- 감가상각비 420 403 412 418 398 410 411 426 1653 1644 1721

- 공항관련비 289 296 302 306 284 293 290 276 1193 1144 1156

- 기내여객비 105 108 137 111 114 117 120 121 461 472 497

- 판매비 79 81 82 84 114 117 94 91 325 416 378

- 정비수리비 105 108 82 111 114 88 89 113 406 403 445

- 임차료 79 81 82 84 85 88 83 88 325 344 351

- 기타 473 484 522 501 483 469 425 402 1980 1779 1876

연결 영업이익 192 173 355 220 166 67 342 166 940 741 795

별도 영업이익 185 162 379 231 177 82 346 174 956 780 851

영업이익률 () 66 57 121 77 59 27 106 56 81 63 67

연결 세전이익 719 -246 109 539 -1 -380 134 65 1122 -182 116

연결 순이익 559 -200 62 381 -10 -305 104 51 802 -160 89

자료 대한항공 BNK투자증권

26

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 3328 3582 3813 3793 4057 매출액 11732 12092 12751 13100 13554

현금성자산 1090 761 1271 1224 1417 매출원가 9435 9991 10642 10908 11265

매출채권 607 636 692 699 718 매출총이익 2297 2101 2108 2192 2289

재고자산 565 683 1054 1065 1094 매출총이익률 196 174 165 167 169

비유동자산 20629 21066 21528 21565 21438 판매비와관리비 1176 1161 1367 1397 1436

투자자산 621 476 444 449 461 판관비율 100 96 107 107 106

유형자산 17873 18907 19376 19434 19318 영업이익 1121 940 741 795 853

무형자산 405 363 302 277 254 영업이익률 96 78 58 61 63

자산총계 23957 24649 25341 25358 25495 EBITDA 2872 2633 2492 2550 2579

유동부채 9131 6638 6544 6522 6524 영업외손익 -1838 182 -923 -679 -600

매입채무 114 152 162 163 169 금융이자손익 -378 -427 -484 -488 -475

단기차입금 1168 773 720 688 686 외화관련손익 0 0 0 0 0

비유동부채 12951 14259 15263 15206 15147 기타영업외손익 -1460 609 -439 -191 -125

사채및장기차입금 1099 3045 3504 3343 3178 세전이익 -717 1122 -182 116 253

부채총계 22082 20898 21808 21727 21671 세전이익률 -61 93 -14 09 19

지배기업지분 1760 3629 3413 3510 3703 법인세비용 -161 320 -22 26 56

자본금 370 480 480 480 480 법인세율 225 285 121 224 221

자본잉여금 603 946 946 946 946 계속사업이익 -557 802 -160 89 197

이익잉여금 -193 577 353 442 629 당기순이익 -557 802 -160 89 197

자본총계 1874 3751 3533 3630 3824 당기순이익률 -47 66 -13 07 15

총차입금 16325 14914 15088 14874 14723 지배기업순이익 -565 792 -160 89 196

순차입금 15039 13581 13473 13303 12949 총포괄손익 -615 1106 -119 97 204

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 2806 2807 3045 2594 2502 EPS (원) -7171 8631 -1669 930 2047

당기순이익 -557 802 -160 89 197 BPS 22352 37824 35569 36580 38599

비현금비용 3901 3318 3213 2792 2789 CFPS 36717 30744 26644 25589 25720

감가상각비 1752 1693 1751 1755 1727 DPS 0 250 0 100 200

비현금수익 -452 -1300 -496 -426 -518 PER (배) - 39 - 312 142

자산및부채의증감 -97 -41 509 111 32 PSR 02 03 02 02 02

매출채권감소 -63 -19 -77 -7 -19 PBR 12 09 08 08 08

재고자산감소 -73 -116 -142 -11 -29 PCR 07 11 11 11 11

매입채무증가 -129 5 23 2 5 EVEBITDA 60 64 66 63 61

법인세환급(납부) -10 -5 -75 -26 -56 배당성향 () 00 30 00 106 96

투자활동현금흐름 -874 -2041 -1080 -1879 -1676 배당수익률 00 07 00 03 07

유형자산증가 -1145 -1877 -1571 -1788 -1587 매출액증가율 16 31 54 27 35

유형자산감소 272 82 16 0 0 영업이익증가율 269 -162 -211 73 73

무형자산순감 1 1 0 0 0 순이익증가율 00 00 00 00 1202

재무활동현금흐름 -1829 -1036 -1460 -743 -679 EPS증가율 00 00 00 00 1202

차입금증가 87 -1410 173 -214 -150 부채비율 () 11781 5571 6172 5985 5666

자본의증감 0 453 0 0 0 차입금비율 8709 3976 4270 4097 3850

배당금지급 -23 -34 -47 0 -10 순차입금자기자본 8024 3620 3813 3664 3386

현금의증가 122 -329 510 -47 194 ROA () -23 33 -06 04 08

기말현금 1090 761 1271 1224 1417 ROE -272 294 -45 26 54

잉여현금흐름(FCF) 1661 930 1474 807 914 ROIC 48 36 34 32 35

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 연결 기준 2018115 종가 기준

27

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

대한항공 181106 매수 36000원 - -

(003490)

0

20

40

60

1611 175 1711 185 1811

(천원)

대한항공 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

28

20181106

아시아나항공 (020560) 기업분석 리포트

탄탄한 실적을 바탕으로 재무구조 개선

BNK투자증권 리서치센터

07325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24

삼성생명 여의도빌딩 6층

wwwbnkfncokr

재무구조 개선이 Catalyst

영업 경쟁력 강화를 통한 수익성이 개선되고 있으며 향후 재무 부담 완화 그

리고 원활한 지배구조 변화가 진행될 경우 전체적 추세는 개선될 전망 장래

매출채권을 기초자산으로한 자산유동화증권(ABS) 발행 아시아나IDT 코스닥

상장 그리고 에어부산 및 에어서울의 IPO 준비 등을 통해 현금 유입 기대

LCC 업체들의 치열한 경쟁 환경과 대내외 외부 변수에 따라 실적 변동성 존

재 예측 가능한 항공유가 박스권에서 움직이는 환율 그리고 정비비 통제 등

이 진행될 경우 안정적인 실적 개선과 주가 상승 전망

향후 실적 변동성 안정화될 전망

2018년 3분기 실적은 양호한 것으로 추정 개선 배경은 중국 및 중middot장거리

노선 회복과 유류할증료 부가 매출액은 전년동기 대비 65 증가한 1조

7368억원 영업이익은 1027억원으로 추정 순이익은 금호사옥(1418억원)과

기내식 영업권(533억원) 매각이익 반영되어 1512억원 전망 항공유가 36

상승과 화물 수송량 감소는 부정적으로 작용

2018년 전체 실적은 개선될 것으로 전망 매출액은 전년 대비 76 증가한

6조7022억원 영업이익은 2954억원 영업이익률은 44 예상

주가 최저점 수준 상승 전환 기대

아시아나항공에 대해 투자의견 매수 목표주가 4700원으로 커버리지 개시

동사 주가는 밸류에이션 역사상 가장 낮은 수준에서 거래 중 목표주가는 12

개월 Forward EPS에 PBR 멀티플 07배 적용하여 산정 유가 상승과 출국

수요 성장률 둔화에 대한 우려가 있지만 글로벌 피어그룹 평균 대비 약 25

디스카운트 거래되고 있어 매수 전략을 취하는 것이 유효할 전망

Fig 44 아시아나항공 연결재무제표 요약

2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 5764 6227 6702 7053 7404

영업이익 256 276 294 317 342

세전이익 70 351 2 83 133

순이익[지배] 49 252 12 68 107

EPS(원) 251 1227 59 331 521

증감률() 흑자전환 3888 -952 4610 574

PER(배) 168 37 662 117 74

PBR 10 08 07 06 06

EVEBITDA 81 72 80 74 67

ROE() 57 247 10 56 82

배당수익률 00 00 00 00 00

자료 아시아나항공 BNK투자증권 주 K-IFRS 연결

투자의견

[신규]

매수

목표주가(6M)

[신규]

4700원 213

현재주가

2018115

3875원

주식지표

시가총액 795십억원

52주최고가 5460원

52주최저가 3350원

상장주식수 20524만주

자본금액면가 1026십억원5000원

60일평균거래량 83만주

60일평균거래대금 3십억원

외국인지분율 108

자기주식수 -만주-

주요주주및지분율

금호산업 외 335

금호석유화학 120

주가동향

김익상

항공국방운송

kisbnkfncokr

(02)02-3215-7550

50

100

150

1711 183 187 1811

()아시아나항공

KOSPI

29

항공운송

아시아나항공의 핵심포인트

동사의 강점은 글로벌 네트워크 구축 최신 기재 도입으로 안정성 우수 그리고 IT 인프라

구축을 통해 품질 높은 서비스 제공에 있다 최대 항공사 동맹인 lsquo스타 얼라이언스rsquo에

가입하여 각국의 28개 항공사와 코드쉐어를 운영하고 있다 세계 191개국 1300여개 공항을

연결하는 글로벌 네트워크를 보유하고 있어 외부 변수의 악화에 견딜 수 있다 2018년

상반기 기준 82대(여객기 70대 화물기 12대)의 항공기를 보유하고 있다 평균 기령은

11년으로 국내 FSC와 비슷하며 국내 LCC 업계보다 상대적으로 짧다 10년 미만 항공기

비중은 476 11~20년 비중은 256로 신기재로 구성되어 있다 자회사인 아시아나IDT와

아시아나에어포트 등을 보유하고 있다 항공운항업을 영위하는 데 있어 유기적인 관계를

통해 안정적인 운영유지 관리를 하고 있다

다양한 방법을 통해 재무구조 개선이 가속화되고 있다 영업활동을 통한 현금흐름 창출

아시아나IDT(진행 중) 및 에어부산(계획) 상장으로 현금 유입 금호사옥 및 기내식 영업권

매각 그리고 영구채 발행 등을 추진하고 있다 과다한 단기차입금을 줄이고 부채비율을 낮춰

건전한 재무구조를 기반으로 실적 개선을 이어갈 것으로 판단된다

Fig 45 아시아나항공 주가와 유가의 상관성은 존재 일반화하기는 어렵지만 두번째 맞이한 대칭구조

자료 BNK투자증권

Fig 46 아시아나항공 목표주가 산정 PBR Multiple

2016 2017 2018F 2019F 2020F

PBR (End) 10 08 06 06 05

PBR (High) 14 11 09 08 08

PBR (Low) 09 07 05 05 04

PBR (Average) 11 08 07 07 06

BPS (원) 4346 5607 6385 6727 7262

12M Forward BPS (원) 6670

Target PBR Multiple(배) 07

Target Price (원) 4669

자료 아시아나항공 BNK투자증권

50

75

100

125

150

1701 1704 1707 1710 1801 1804 1807 1810

아시아나항공주가 브렌트유가(2017初=100)

두번째

맞이한

대칭형

브렌트유가와

주가의 동행브렌트유가와

주가는 대칭구조

30

Fig 47 아시아나항공의 매출액과 증감율 추이 Fig 48 아시아나항공의 영업이익과 영업이익률 추이

자료 아시아나항공 BNK투자증권 자료 아시아나항공 BNK투자증권

Fig 49 아시아나항공의 국내선 RPK와 LF 추이 Fig 50 아시아나항공의 국제선 RPK와 LF 추이

자료 아시아나항공 BNK투자증권 자료 아시아나항공 BNK투자증권

Fig 51 아시아나항공 차입금 잔액과 단기차입금 비중 Fig 52 아시아나항공 부채비율과 이자보상배율 추이

자료 아시아나항공 BNK투자증권 자료 아시아나항공 BNK투자증권

32 34 33 36 39

03 03 03 04 04 13 11 13 13

14

-82

38

72 69 57

-10

-5

0

5

10

0

2

4

6

8

10

2015 2016 2017 2018F 2019F

국제여객(좌) 국내여객(좌)

화물(좌) 기타(좌)

매출액YoY(우)

(조원) ()

9

235 252 271 297

02

43 44 44 45

0

2

4

6

0

100

200

300

400

2015 2016 2017 2018F 2019F

영업이익(좌) 영업이익률(우)(십억원) ()

801

867 884

863 843

894

850 831

50

60

70

80

90

0

200

400

600

800

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국내선 RPK(좌) 국내선 LF(우)(백만km) ()

813 806 833

817

855 848

802 815

50

60

70

80

90

5000

8000

11000

14000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국제선 RPK(좌) 국제선 LF(우)(백만km) ()

39 44 44 41 34 28

260

350

420

500

350 320

0

10

20

30

40

50

60

00

10

20

30

40

50

2014 2015 2016 2017 2018F 2019F

차입금 잔액(좌) 단기차입금 비중(조원) ()

991

690 588

505 483

03

18 16

18

20

0

1

2

3

0

200

400

600

800

1000

2015 2016 2017 2018F 2019F

부채비율(좌) 이자보상배율(우)() (배)

31

항공운송

Fig 53 아시아나항공의 연결 및 별도기준 실적 전망

구분 2017 2018F

2017 2018F 2019F 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1122 1132 1130 1101 1110

브렌트유가 (달러배럴) 546 508 522 615 672 750 758 850 547 757 769

제트유 (달러배럴) 649 620 600 707 788 847 888 980 644 876 899

국내여객

ASK (백만석 km) 622 707 727 664 645 716 725 662 2720 2748 2824

RPK (백만 km) 498 613 643 573 544 640 616 550 2327 2350 2413

LF () 801 867 884 863 843 894 850 831 856 855 854

Yield (센트) 128 127 121 130 118 140 145 148 126 138 147

국제여객

ASK (백만석 km) 12273 12547 13407 13001 12850 13094 13152 12814 51228 51910 54698

RPK (백만 km) 9977 10116 11165 10626 10981 11102 10553 10445 41884 43080 45469

LF () 813 806 833 817 855 848 802 815 818 830 831

Yield (센트) 86 90 93 85 90 72 81 81 89 81 77

화물운송

AFTK (백만톤 km) 1349 1439 1457 1501 1410 1462 1468 1450 5746 5790 5878

FTK (백만톤 km) 1065 1189 1193 1225 1100 1168 1147 1131 4672 4546 4530

LF () 789 826 819 816 780 799 781 780 813 785 771

Yield (센트) 228 238 239 285 272 273 251 250 248 262 261

실적 전망 (십억원)

연결 매출액 1457 1492 1631 1647 1603 1643 1737 1720 6227 6702 7053

별도 매출액 1357 1384 1521 1527 1475 1501 1621 1589 5789 6187 6542

- 국내선여객 62 87 89 82 69 95 101 93 320 358 399

- 국제선여객 810 771 900 843 873 850 959 961 3324 3643 3896

- 화물 280 318 320 386 318 338 342 339 1305 1337 1392

- 기타 204 208 212 216 216 219 218 196 840 849 856

영업비용 1332 1348 1417 1438 1422 1474 1520 1500 5536 5916 6246

- 연료유류비 357 338 357 386 398 438 485 483 1437 1804 2068

- 인건비 185 181 187 188 190 188 190 186 741 754 762

- 감가상각비 96 101 107 112 108 101 110 100 416 419 405

- 공항관련비 106 105 109 108 105 109 100 101 428 415 435

- 정비비 94 113 125 104 100 103 122 105 436 429 437

- 지급임차료 144 151 156 157 154 157 156 154 608 620 617

- 기타 350 360 377 383 368 379 358 372 1471 1478 1522

연결 영업이익 26 43 119 88 64 38 103 90 276 295 317

별도 영업이익 24 36 104 88 53 27 100 90 252 271 297

영업이익률 () 18 26 68 58 36 18 62 56 44 44 45

연결 세전이익 153 -122 12 162 -4 -101 113 138 205 146 84

연결 순이익 117 -92 8 118 -3 -75 80 105 150 107 68

자료 아시아나항공 BNK투자증권

32

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 1197 1221 1593 1590 1739 매출액 5764 6227 6702 7053 7404

현금성자산 271 276 511 409 480 매출원가 4909 5341 5768 6067 6369

매출채권 362 402 443 471 493 매출총이익 854 886 934 986 1035

재고자산 210 234 282 300 314 매출총이익률 148 142 139 140 140

비유동자산 7033 7329 6512 6610 6681 판매비와관리비 598 610 640 669 693

투자자산 460 342 179 190 199 판관비율 104 98 95 95 94

유형자산 5156 5364 5213 5250 5259 영업이익 256 276 294 317 342

무형자산 246 262 292 297 301 영업이익률 44 44 44 45 46

자산총계 8229 8551 8105 8200 8420 EBITDA 658 723 509 551 587

유동부채 3274 3544 3391 3441 3484 영업외손익 -186 75 -292 -234 -209

매입채무 139 117 181 174 187 금융이자손익 -135 -170 -163 -152 -151

단기차입금 277 432 273 277 276 외화관련손익 0 0 0 0 0

비유동부채 3914 3764 3473 3453 3526 기타영업외손익 -51 245 -129 -82 -58

사채및장기차입금 1010 1044 767 620 561 세전이익 70 351 2 83 133

부채총계 7187 7308 6864 6894 7010 세전이익률 12 56 00 12 18

지배기업지분 892 1150 1187 1255 1363 법인세비용 19 103 -10 17 29

자본금 1026 1026 1026 1026 1026 법인세율 271 293 -5000 205 218

자본잉여금 1 1 9 9 9 계속사업이익 51 248 12 66 104

이익잉여금 -121 155 170 238 345 당기순이익 53 248 12 66 104

자본총계 1042 1242 1240 1306 1411 당기순이익률 09 40 02 09 14

총차입금 4615 4526 3764 3671 3642 지배기업순이익 49 252 12 68 107

순차입금 4312 4207 3213 3220 3118 총포괄손익 35 242 9 66 104

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 659 660 669 453 530 EPS (원) 251 1227 59 331 521

당기순이익 53 248 12 66 104 BPS 4346 5607 5786 6117 6638

비현금비용 894 968 966 643 649 CFPS 3837 3938 4209 2777 2991

감가상각비 401 447 215 234 245 DPS 0 0 0 0 0

비현금수익 -193 -408 -114 -139 -139 PER (배) 168 37 662 117 74

자산및부채의증감 12 37 -39 26 69 PSR 01 01 01 01 01

매출채권감소 -51 -26 -20 -27 -22 PBR 10 08 07 06 06

재고자산감소 -9 -23 -13 -17 -14 PCR 11 12 09 14 13

매입채무증가 42 -31 7 -7 14 EVEBITDA 81 72 80 74 67

법인세환급(납부) -19 -16 -25 -17 -29 배당성향 () 00 00 00 00 00

투자활동현금흐름 -55 -655 383 -401 -372 배당수익률 00 00 00 00 00

유형자산증가 -375 -448 -445 -271 -254 매출액증가율 40 80 76 52 50

유형자산감소 186 15 419 0 0 영업이익증가율 4566 76 65 80 78

무형자산순감 -7 -6 -28 -5 -5 순이익증가율 00 4112 -952 4649 576

재무활동현금흐름 -512 -8 -789 -94 -29 EPS증가율 00 3898 -952 4649 576

차입금증가 -732 -90 -761 -94 -29 부채비율 () 6899 5882 5534 5276 4970

자본의증감 50 0 9 0 0 차입금비율 4430 3642 3034 2809 2582

배당금지급 0 0 0 0 0 순차입금자기자본 4138 3386 2590 2464 2210

현금의증가 88 5 235 -103 71 ROA () 06 30 01 08 13

기말현금 271 276 511 409 480 ROE 57 247 10 56 82

잉여현금흐름(FCF) 284 212 224 182 276 ROIC 31 33 340 45 47

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 연결 기준 2018115 종가 기준

33

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

아시아나항공 181106 매수 4700원 - -

(020560)

0

5

10

1611 175 1711 185 1811

(천원)

아시아나항공 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

34

20181106

제주항공 (089590) 기업분석 리포트

LCC 업계 리더의 선점 효과 가시화

BNK투자증권 리서치센터

07325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24

삼성생명 여의도빌딩 6층

wwwbnkfncokr

新기재 도입으로 본격 성장 준비 중

기존 35대의 기재를 보유한 동사는 3분기 2대와 10월 1대의 新 항공기 도

입 35대의 리스기와 3대의 신조기를 보유하게 되어 향후 전략적 노선 확대

와 탄력적인 운용 가능할 전망 연말까지 추가 1대를 도입하고 2020년까지

총 50대까지 확대 증가하는 수요에 대응 예정 주력 기종과 비행거리를 감안

할 경우 주요 시장은 동북 및 동남아시아임 일본 홍콩 중심의 동북아시아

그리고 태국 베트남의 동남아시아에 대한 관심 단일 기종(B737-800) 운용

을 통해 리스료와 정비비 절감하고 기재 회전율을 높여 수익 구조 개선 가능

실적 개선 진행되나 대내외 환경 비우호적

성수기에도 불구 불리한 환경 요인으로 3분기 실적은 기대 이하로 분석 3분

기 매출액은 전년 대비 133 증가한 3021억원 영업이익은 59 감소한

380억원 추정 일본의 연속적인 자연재해 영향과 유류비 상승 원화가치 하

락 등으로 예상 외 부진할 것으로 보임 금년 내내 타이트한 원유 수급으로

유가는 상승세 지속 실적 개선이 진행되나 눈높이가 낮아진 상황 일본의 자

연재해는 실적 악화 개연성과 투자심리를 위축시키는 요인

2018년 연간 실적은 상반기 호조 영향에 따라 기록 갱신될 전망 매출액은

전년 대비 196 증가한 1조1914억원 영업이익은 182 증가한 1198억원

으로 예상 근거리 국가로의 관광객 증가 그리고 탑승률 상승 영향으로 해석

저점 다지고 주가 상승 전환

주가 하락이 과하게 진행되어 밸류에이션 매력도는 매우 높아짐 향후 견조

한 항공수요 기단 확대 탑승률 상승 등을 감안할 경우 점진적인 매수 투자

전략 유효 투자의견 매수 목표주가 49000원 유지

Fig 54 제주항공 연결재무제표 요약

2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 748 996 1191 1249 1310

영업이익 58 101 120 127 135

세전이익 69 101 128 131 135

순이익[지배] 53 78 99 101 104

EPS(원) 2038 2954 3744 3830 3957

증감률() - 449 267 23 33

PER(배) 123 120 89 87 84

PBR 24 28 21 17 15

EVEBITDA 46 51 35 30 24

ROE() 195 258 264 220 193

배당수익률 20 17 20 23 25

자료 제주항공 BNK투자증권 주 K-IFRS 연결

투자의견

[유지]

매수

목표주가(6M)

[유지]

49000원 478

현재주가

2018115

33150원

주식지표

시가총액 874십억원

52주최고가 51000원

52주최저가 28800원

상장주식수 2636만주

자본금액면가 132십억원5000원

60일평균거래량 92만주

60일평균거래대금 3십억원

외국인지분율 96

자기주식수 6만주02

주요주주및지분율

AK홀딩스 외 596

제주특별자치도청 78

주가동향

김익상

항공국방기계

kisbnkfncokr

(02)3215-7550

60

80

100

120

140

160

1711 183 187 1811

() 제주항공

KOSPI

35

항공운송

과도한 주가하락 LCC 업계 리더 프리미엄 감안 매수 전략 유효

최근 제주항공의 주가는 하락세를 시현했다 유가 및 환율의 비우호적인 방향성과 일본의 지

진 피해 그리고 실적 부진 등 복합적인 요인 때문이다 주가 하락이 과하게 진행되어 밸류에

이션 매력도가 높아지고 있다 향후 견조한 항공수요 기단 확대 탑승률 상승 등을 감안할

경우 점진적인 매수 투자전략이 필요한 시점이다

제주항공에 대한 투자 포인트는 다음과 같다

첫째 밸류에이션 매력도가 높다 현주가는 2018년 예상 실적 기준 PER 89배 수준에서

거래되고 있다 글로벌 항공운항업체의 2018년 PER 평균이 138배 수준임을 감안하면

동사의 주가는 약 35 저평가되어 있다 추가 조정 시 매수 전략이 유효할 것으로 보인다

둘째 실적 개선이 진행되고 있다 향후에도 이익모멘텀을 기대할 수 있다 유류비 정비비 등

비용구조의 통제와 실적 민감도가 높은 유가 환율 등 외부변수가 제한된 범위에서 반영되고

있기 때문이다 2018년 항공수요 견조 기단 확대를 통한 항공기 가동시간 증가 등의 수급

요인들을 감안하면 실적 개선 추이는 지속될 전망이다

셋째 동사의 비용구조 통제 능력이 뛰어나다 단일기종 운용을 통해 리스료와 정비비 절감

요소 확보를 통해 안정적 운영이 돋보인다 타 LCC 업체와는 달리 단일 항공기단으로 통일

하여 리스비 정비비 등의 비용을 절감하고 기재 회전율을 높이고 있다 현재 34대의 단일 항

공기를 리스하여 운용하고 있다 단일 기종의 항공기 운영으로 대당 3의 정비비와 2 리

스비 절감 효과를 누릴 전망이다 구조적인 항공 여객 성장 속에서 공격적인 기단 확대에 따

른 정비비 내재화도 진행될 것으로 예상된다

넷째 높은 유가 상황이 진행되어도 일정 수준의 수익성 유지가 가능할 것으로 분석된다

국내의 해외 여행 침투율(Penetration)이 여전히 50 수준에서 머물러 있다 20~30대의 젊은

층과 60대 이상의 장년 층의 여행이 주를 이루고 있으나 경제적 여유가 있는 40~50대의

출국 수요 성장이 예상된다 가족 단위의 출국 수요가 LCC를 이용하는 여건이 마련되고

있어 추가 성장 여력이 있을 것으로 보인다

36

Fig 55 제주항공의 국내선 RPK와 탑승률 추이 Fig 56 제주항공의 국제선 RPK와 탑승률 추이

자료 제주항공 BNK투자증권 자료 제주항공 BNK투자증권

Fig 57 제주항공 연결기준 실적 안정적 성장 지속 Fig 58 제주항공의 부문별 매출액과 영업이익 추이

자료 제주항공 BNK투자증권 자료 제주항공 BNK투자증권

Fig 59 제주항공 국제선과 국내선의 분기별 운항횟수 Fig 60 제주항공의 국제선과 국내선 Yield 추세

자료 제주항공 BNK투자증권 자료 제주항공 BNK투자증권

85

90

95

100

0

200

400

600

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국내선 RPK(좌) 국내선 LF(우)(백만km) ()

85

90

95

0

1000

2000

3000

4000

5000

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국제선 RPK(좌) 국제선 LF(우)(백만km) ()

0

4

8

12

16

20

0

100

200

300

400

500

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

매출액(좌) 영업이익률(우)(십억원) ()

0

20

40

60

0

20

40

60

80

100

1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국내선비중(좌) 국제선비중(좌)기타비중(좌) 영업이익(우)

() (십억원)

4000

5000

6000

7000

8000

3000

6000

9000

12000

15000

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국제선 운항(좌) 국내선 운항(우)(횟수) (횟수)

3

6

9

12

2

4

6

8

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국제선 Yiled(좌) 국내선 Yield(우)(Cent) (Cent)

37

항공운송

Fig 61 제주항공의 연결기준 실적 전망

구분 2017 2018F

2017 2018F 2019F 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1121 1132 1131 1101 1152

기말환율 (원달러) 1116 1140 1147 1071 1067 1122 1111 1128 1071 1128 1137

제트유 (달러배럴) 65 62 60 71 79 85 93 95 66 88 93

국내여객

운항횟수 (편) 5815 6595 6688 6705 6224 6721 6405 6525 25803 25875 26793

ASK (백만석 km) 516 578 592 585 558 603 613 621 2270 2395 2489

RPK (백만 km) 489 554 568 559 523 575 587 586 2170 2271 2379

LF () 946 957 958 952 933 953 958 944 956 948 956

Yield (센트) 84 104 101 91 89 108 104 98 91 94 93

Yield (원) 90 110 109 102 90 111 108 100 103 103 107

국제여객

운항횟수 (편) 8027 8320 9099 9337 10039 10515 12473 12968 34783 45995 49498

ASK (백만석 km) 3305 3196 3497 3513 4063 4155 4615 5057 13510 17890 18787

RPK (백만 km) 2935 2744 3136 3099 3665 3641 4073 4429 11914 15808 16815

LF () 898 862 906 891 910 880 883 876 882 884 895

Yield (센트) 57 52 55 59 66 50 61 52 53 57 58

Yield (원) 63 56 62 61 66 55 65 56 58 63 67

실적 전망 (십억원)

매출액 2402 2280 2666 2616 3086 2833 3021 2975 9964 11914 12489

- 국내선여객 438 609 617 568 470 634 640 584 2232 2328 2465

- 국제선여객 1800 1464 1846 1833 2398 1963 2172 2180 6943 8712 9141

- 기타 164 207 203 215 218 236 209 211 789 874 883

영업비용 2130 2118 2262 2441 2621 2716 2641 2738 8950 10716 11219

연료유류비 552 487 533 561 713 784 812 878 2133 3187 3325

임차료 298 308 313 327 323 332 328 329 1246 1312 1358

인건비 340 390 392 436 476 471 462 475 1558 1884 1898

정비수리비 209 207 217 238 211 254 251 255 871 971 1107

유형감가상각비 51 50 49 55 58 57 57 57 205 229 231

무형감가상각비 10 11 13 14 16 17 16 17 48 66 68

공항관련비 401 413 457 465 504 513 504 509 1736 2030 2185

기타 269 252 288 345 320 288 211 218 1153 1037 1047

영업이익 272 162 404 175 464 116 380 237 1013 1198 1270

영업이익률 () 113 71 151 67 150 41 126 80 102 101 102

세전이익 221 200 426 165 479 220 357 222 1012 1278 1305

순이익 170 153 323 132 369 168 277 172 778 987 1009

자료 제주항공 BNK투자증권

38

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 438 450 545 599 663 매출액 748 996 1191 1249 1310

현금성자산 168 104 93 110 123 매출원가 602 775 934 978 1024

매출채권 25 32 38 37 42 매출총이익 146 222 257 271 286

재고자산 8 9 12 12 13 매출총이익률 195 223 216 217 218

비유동자산 163 350 419 426 439 판매비와관리비 87 120 137 144 151

투자자산 2 6 3 4 4 판관비율 116 120 115 115 115

유형자산 59 171 214 215 221 영업이익 58 101 120 127 135

무형자산 12 19 25 31 37 영업이익률 78 101 101 102 103

자산총계 600 800 965 1025 1102 EBITDA 72 127 150 158 167

유동부채 261 368 412 396 389 영업외손익 10 0 8 4 0

매입채무 0 0 2 2 3 금융이자손익 2 3 4 5 6

단기차입금 20 8 24 21 18 외화관련손익 0 0 -2 -4 -5

비유동부채 68 101 135 129 130 기타영업외손익 8 -3 6 3 -1

사채및장기차입금 0 0 0 0 0 세전이익 69 101 128 131 135

부채총계 328 469 547 525 519 세전이익률 92 101 107 105 103

지배기업지분 272 331 417 500 583 법인세비용 16 23 29 30 30

자본금 131 132 132 132 132 법인세율 232 228 227 229 222

자본잉여금 89 90 90 90 90 계속사업이익 53 78 99 101 104

이익잉여금 51 115 198 280 364 당기순이익 53 78 99 101 104

자본총계 272 331 417 500 583 당기순이익률 71 78 83 81 79

총차입금 20 58 76 72 61 지배기업순이익 53 78 99 101 104

순차입금 -326 -292 -347 -404 -474 총포괄손익 48 77 99 101 104

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 110 145 123 106 126 EPS (원) 2038 2954 3744 3830 3957

당기순이익 53 78 99 101 104 BPS 10342 12761 15913 19044 22202

비현금비용 39 74 74 65 69 CFPS 3029 5284 5710 5655 5790

감가상각비 14 25 30 31 32 DPS 500 600 700 800 900

비현금수익 -14 -13 -22 -17 -20 PER (배) 123 120 89 87 84

자산및부채의증감 33 23 2 -19 -1 PSR 09 09 07 07 07

매출채권감소 1 -8 -4 1 -5 PBR 24 28 21 17 15

재고자산감소 -2 -1 -2 0 -1 PCR 83 67 58 59 57

매입채무증가 0 0 5 0 0 EVEBITDA 46 51 35 30 24

법인세환급(납부) -4 -19 -33 -30 -30 배당성향 () 248 202 187 208 227

투자활동현금흐름 -62 -223 -135 -66 -82 배당수익률 20 17 20 23 25

유형자산증가 -30 -133 -72 -23 -28 매출액증가율 00 333 196 48 49

유형자산감소 0 0 0 0 0 영업이익증가율 00 734 182 60 65

무형자산순감 -1 -6 -7 -14 -16 순이익증가율 00 469 268 23 33

재무활동현금흐름 -7 20 2 -23 -32 EPS증가율 00 449 267 23 33

차입금증가 20 38 18 -4 -11 부채비율 () 1208 1415 1311 1051 890

자본의증감 221 1 0 0 0 차입금비율 75 176 182 143 105

배당금지급 -10 -13 -16 -18 -21 순차입금자기자본 -1199 -881 -832 -809 -812

현금의증가 42 -65 -10 17 12 ROA () 88 111 112 101 98

기말현금 168 104 93 110 122 ROE 195 258 264 220 193

잉여현금흐름(FCF) 80 11 51 83 98 ROIC 5084 1140 582 492 484

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 연결 기준 2018115 종가 기준

39

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

제주항공 180531 매수 60000원 -162 -153

(089590) 180607 매수 60000원 -313 -153

181011 매수 49000원 -356 -316

181106 매수 49000원 - -

0

20

40

60

80

1611 175 1711 185 1811

(천원)

제주항공 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

40

20181106

진에어 (272450) 기업분석 리포트

밸루에이션 매력도 점진적 상승

BNK투자증권 리서치센터

07325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24

삼성생명 여의도빌딩 6층

wwwbnkfncokr

내년 항공기 추가 도입 전망

동사의 항공기 구성을 살펴보면 단일통로기인 B737-800 22대와 대형기인

B777-200 4대 보유 중 3분기 3대(B737 2대 B777 1대)와 4분기 1대(B777 1

대) 도입하여 총 30대의 기재를 운용할 계획이었음 현재 정부의 규제에 따

라 항공기 도입과 신규노선 취항이 금지된 상황 단기간 내 쉬어보이지 않아

내년 이후에 기대 여타 LCC 업체와는 달리 B777 기종을 통한 중middot장거리 운

행은 FSC 영역으로의 확대 가능성 있음 중형기 경쟁력 제고와 탑승률(LF)

유지가 관건이나 다양한 해외 취항노선이 있기 때문에 추가 성장성 존재

항공연료비 부담 있으나 실적 개선 추세 전망

2018년 3분기 매출액은 전년동기 대비 112 증가한 2585억원 영업이익은

251억원으로 추정 매출액은 성수기와 유류할증료 부과에 따라 증가한 반면

수익성은 저조할 것으로 분석됨 괌 일본과 필리핀 인도네시아 동남아 자연

재해 영향과 일부 노선의 부진 때문 항공유가가 전년동기 대비 40 가까이

급등한 영향으로 항공연료비도 314 증가한 것으로 분석

2018년 실적은 개선될 것으로 보임 1분기 호조 영향이 전체에 긍정적 영향

을 미치는 형국 매출액은 전년 대비 145 증가한 1조172억원 영업이익은

1011억원으로 예상 개선 추이는 향후에도 당분간 지속될 전망 유류비 부담

이 있지만 항공 수요 증가와 타이트한 공급 체계로 이익 증가 가능할 전망

주가 실적 비해 상대적 저평가

진에어에 대해 투자의견 매수 목표주가 27000원으로 커버리지 개시 일본노

선의 회복이 가능하며 중형기 경쟁력이 향상되고 있어 이익모멘텀 발생할 전

망 향후 정부의 제재 완화가 진행될 경우 실적 및 주가에 긍정적일 전망

Fig 62 진에어 별도재무제표 요약

2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 720 888 1017 1077 1144

영업이익 52 97 101 109 119

세전이익 51 97 99 117 130

순이익[지배] 39 74 79 92 103

EPS(원) 1457 2721 2638 3076 3447

증감률() 733 868 -31 166 121

PER(배) - 97 74 63 56

PBR - 34 19 15 12

EVEBITDA - 43 14 05 -

ROE() 609 478 294 265 236

배당수익률 00 09 13 15 18

자료 진에어 BNK투자증권 주 K-IFRS 별도

투자의견

[신규]

매수

목표주가(6M)

[신규]

27000원 388

현재주가

2018115

19450원

주식지표

시가총액 584십억원

52주최고가 33800원

52주최저가 17000원

상장주식수 3000만주

자본금액면가 30십억원1000원

60일평균거래량 34만주

60일평균거래대금 7십억원

외국인지분율 47

자기주식수 6만주02

주요주주및지분율

한진칼 600

주가동향

김익상

항공국방운송

kisbnkfncokr

(02)3215-7550

60

80

100

120

140

1711 183 187 1811

() 진에어

KOSPI

41

항공운송

영업이익 1천억원 회사의 시가총액 5835억원

진에어의 강점은 LCC 본연의 가격 경쟁력 안전 운항을 위한 최고 수준의 정비 업계 최초

대형기재 도입 등 공격적 기재 도입 등이다 향후 수요밀집 노선에 B777-200 대형 항공기를

투입하여 전략적인 노선 운영이 진행될 전망이다 시장의 다변화와 공급력 확대를 통해 외형

성장이 예상된다 연평균 1천억원 규모의 현금흐름을 창출하는 업체의 시총 규모는

6천억원을 하회 중이다 항공운항업의 사업 전망이 밝고 국내 저비용항공사 중에서 뛰어난

성장성을 시현 중인 동사에 대한 긍정적인 시각을 제시한다 정부의 제재와 제약으로 사업

계획에 지장이 있지만 점진적으로 해소될 것으로 예상된다 동사의 목표주가는 12개월

Forward EPS 3003원에 목표 PER 멀티플 90배를 적용하여 산정되었다

Fig 63 진에어 목표주가 산정 PER Multiple

2016 2017 2018F 2019F 2020F

PER (End) - 97 74 63 56

PER (High) - 109 130 112 99

PER (Low) - 94 63 54 48

PER (Average) - 99 101 87 78

EPS (원) 1457 2721 2638 3076 3447

12M Forward EPS (원) 3003

Target PER Multiple(배) 90

Target Price (원) 27026

자료 진에어 BNK투자증권

Fig 64 진에어 PER 밴드 차트 Fig 65 진에어 PBR 밴드 차트

자료 ValueWise BNK투자증권 자료 ValueWise BNK투자증권

30배

60배

90배

120배

0

10

20

30

40

17 18

(천원)

10배

20배

30배

40배

0

10

20

30

40

50

60

17 18

(천원)

42

Fig 66 진에어의 매출액과 영업이익률 추이와 전망 Fig 67 진에어의 분기별 실적 추이

자료 진에어 BNK투자증권 자료 진에어 BNK투자증권

Fig 68 진에어의 국내선 RPK와 탑승률 추이 Fig 69 진에어의 국제선 RPK와 탑승률 추이

자료 진에어 BNK투자증권 자료 진에어 BNK투자증권

Fig 70 진에어의 2018년 상반기 매출 구성 Fig 71 진에어의 2018년 상반기 영업비용의 구성

자료 진에어 BNK투자증권 자료 진에어 BNK투자증권

46

72 89

102 108 64

73

109 99 101

0

3

6

9

12

15

0

2

4

6

8

10

12

2015 2016 2017 2018F 2019F

매출액(좌) 영업이익률(우)(천억원) ()

147

65

135

82

190

28

97

66

0

5

10

15

20

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

매출액(좌) 영업이익률(우)(억원) ()

952 946 949 952 923 930

830 850

50

60

70

80

90

100

0

100

200

300

400

500

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국내선 RPK(좌) 국내선 LF(우)(백만km) ()

890 866 879

850

890

832 842 832

50

60

70

80

90

100

0

1000

2000

3000

4000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국제선 RPK(좌) 국제선 LF(우)(백만km) ()

국제여객

74

국내여객

21

부대수익

4

화물수익

1

항공연료비

30

인건비 14

임차료 및

감가상각비

13

운영비용

12

외주정비비

11

공항관련비

17

기내여객비

3

43

항공운송

Fig 72 진에어의 실적 전망

2017 2018F 2017 2018F 2019F

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1122 1132 1130 1101 1110

브렌트유가 (달러배럴) 546 508 522 615 672 750 758 850 547 757 769

제트유 (달러배럴) 649 620 600 707 788 847 888 980 644 876 899

국내여객

ASK (백만석 km) 333 479 413 355 298 456 421 387 1580 1562 1627

RPK (백만 km) 317 453 392 338 275 424 388 361 1500 1448 1519

LF () 952 946 949 952 923 930 921 934 949 927 934

Yield (센트) 87 109 111 108 104 120 110 105 104 110 109

국제여객

ASK (백만석 km) 3220 2540 3182 3355 3532 2836 3288 3312 12297 12968 13843

RPK (백만 km) 2867 2199 2796 2851 3142 2359 2768 2756 10713 11025 11802

LF () 890 866 879 850 890 832 842 832 871 850 853

Yield (센트) 57 52 55 59 70 61 63 62 56 64 63

실적 전망(억원)

매출액 2327 1912 2325 2320 2798 2265 2585 2524 8884 10172 10770

- 국내선여객 321 557 492 405 309 553 483 434 1775 1779 1850

- 국제선여객 1902 1262 1733 1805 2385 1564 1962 1939 6702 7850 8338

- 기타 104 93 100 110 104 148 140 151 407 543 582

영업비용 1986 1788 2010 2130 2267 2203 2334 2357 7914 9161 9684

항공연료비 566 465 533 573 696 661 700 712 2137 2769 2868

인건비 220 250 304 333 293 308 322 325 1108 1249 1302

감가상각비 283 250 281 293 289 286 303 312 1108 1190 1156

운영비용 274 215 227 234 284 264 272 282 950 1102 1616

외주정비비 230 215 245 260 253 242 258 265 950 1018 1115

공항관련비 352 340 360 373 389 374 399 392 1424 1554 1286

기타 60 54 60 64 64 66 80 69 238 279 0

영업이익 341 124 315 190 531 62 251 167 970 1011 1086

영업이익률 () 147 65 135 82 190 28 97 66 109 99 101

세전이익 335 102 321 206 526 15 266 183 964 991 1169

세전이익률 () 144 53 138 89 188 07 103 73 109 97 109

순이익 1166 -92 8 118 403 10 228 150 1200 792 923

순이익률 () 501 -48 03 51 144 04 88 60 135 78 86

자료 진에어 BNK투자증권

44

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 215 399 519 637 752 매출액 720 888 1017 1077 1144

현금성자산 32 42 64 140 230 매출원가 621 734 828 873 924

매출채권 24 27 35 38 40 매출총이익 99 154 189 204 220

재고자산 0 0 1 1 1 매출총이익률 138 173 186 189 192

비유동자산 87 99 88 78 72 판매비와관리비 47 57 88 95 101

투자자산 35 31 32 35 36 판관비율 65 64 87 88 88

유형자산 41 52 31 20 12 영업이익 52 97 101 109 119

무형자산 1 1 7 5 4 영업이익률 72 109 99 101 104

자산총계 302 498 606 715 824 EBITDA 62 114 119 121 127

유동부채 185 233 270 293 308 영업외손익 -2 0 -2 8 12

매입채무 0 0 0 0 0 금융이자손익 0 0 6 8 11

단기차입금 0 0 0 0 0 외화관련손익 0 0 0 0 0

비유동부채 39 34 30 31 31 기타영업외손익 -2 0 -8 0 1

사채및장기차입금 0 0 0 0 0 세전이익 51 97 99 117 130

부채총계 224 266 300 324 339 세전이익률 71 109 97 109 114

지배기업지분 78 232 306 391 485 법인세비용 11 22 20 25 27

자본금 27 30 30 30 30 법인세율 216 227 202 214 208

자본잉여금 0 92 92 92 92 계속사업이익 39 74 79 92 103

이익잉여금 51 110 184 269 364 당기순이익 39 74 79 92 103

자본총계 78 232 306 391 485 당기순이익률 54 83 78 85 90

총차입금 47 46 39 39 39 지배기업순이익 39 74 79 92 103

순차입금 -129 -307 -415 -527 -639 총포괄손익 37 73 79 92 103

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 69 125 119 127 126 EPS (원) 1457 2721 2638 3076 3447

당기순이익 39 74 79 92 103 BPS 2886 7727 10204 13030 16177

비현금비용 31 58 57 48 46 CFPS 2402 4427 4051 4052 4267

감가상각비 10 17 18 12 8 DPS 2500 250 250 300 350

비현금수익 -5 -11 -15 -18 -22 PER (배) - 97 74 63 56

자산및부채의증감 10 18 17 18 11 PSR - 08 06 05 05

매출채권감소 -5 -3 -7 -3 -2 PBR - 34 19 15 12

재고자산감소 0 0 0 0 0 PCR - 60 48 48 46

매입채무증가 2 3 -5 0 0 EVEBITDA - 43 14 05 -

법인세환급(납부) -8 -16 -26 -25 -27 배당성향 () 343 101 95 98 102

투자활동현금흐름 -77 -171 -79 -40 -24 배당수익률 00 09 13 15 18

유형자산증가 -1 -8 0 0 0 매출액증가율 560 234 145 59 62

유형자산감소 0 0 0 0 0 영업이익증가율 762 854 44 73 94

무형자산순감 0 0 -2 0 0 순이익증가율 733 884 68 166 121

재무활동현금흐름 -23 59 -19 -11 -12 EPS증가율 733 868 -30 166 121

차입금증가 34 -2 -7 0 0 부채비율 () 2879 1150 980 830 699

자본의증감 0 95 0 0 0 차입금비율 606 197 127 99 80

배당금지급 -11 -14 -8 -8 -9 순차입금자기자본 -1656 -1323 -1354 -1348 -1316

현금의증가 -31 11 22 76 90 ROA () 156 185 143 140 134

기말현금 32 42 64 140 230 ROE 609 478 294 265 236

잉여현금흐름(FCF) 68 117 119 127 126 ROIC -434 -740 -648 -562 -535

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 별도 기준 2018115 종가 기준

45

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

진에어 181106 매수 27000원 - -

(272450)

0

10

20

30

40

1611 175 1711 185 1811

(천원)

진에어 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

46

47

항공운송

48

고객지원센터 1577-2601 wwwbnkfncokr

lt본사영업부gt

부산시 부산진구 새싹로1(부전동) 부산은행 부전동별관 3층 4층 [본사] T 051-669-8000 F 051-669-8009

[영업부] T 051-669-8080 F 051-669-8099

lt서울영업부gt

서울시 영등포구 국제금융로2길(여의도동) 24 삼성생명 여의도빌딩 6층 T 02-3215-1500 F 02-786-2998

lt경남영업부gt

경상남도 창원시 마산회원구 315대로 642 BNK경남은행본점 1층 T 055-290-7100 F 055-290-7199

lt울산영업부gt

울산시 남구 중앙로 202 BNK경남은행 울산영업부 1층 T 052-271-6117 F 052-271-6111

BNK부산은행 BNK경남은행 BNK투자증권 BNK캐피탈 BNK저축은행 BNK자산운용 BNK신용정보 BNK시스템

23

항공운송

대한항공의 핵심 투자포인트

전통적으로 미국 캐나다 유럽 등 장거리 노선에 강점을 보여온 동사는 최근 아시아 근거리

국가 도시인 다낭 홍콩 호치민 세부 등에 동남아 노선을 증편하고 있다 중middot장거리 노선

점유율의 견조한 흐름과 안정적인 성장이 예상된다 B787-9 B747-8i CS300(A220-300) 등

최신 기재 도입을 통해 서비스 품질 향상시키는 것은 장기적인 경쟁력 강화의 원동력이다

델타항공과의 조인트벤처 운영을 통해 미주 290여개 아시아 80여개의 도시를 유기적으로

연결할 수 있다 다양한 직항노선의 선택지 마일리지 적립 줄어든 환승 시간 등 차별화된

서비스 제공을 통해 FSC 고유의 장점을 확대 적용할 예정이다

연료유류비는 동사의 실적과 주가 상승 여부에 직접적인 요인이다 지난 3~4년간

브렌트유가와 항공유가(MOPS Mean of Plattrsquos Singapore Kerosene) 가격이 큰 변동없이

안정적 수준이었다 금년 하반기부터 단가가 전년 대비 36 상승하여 실적과 주가에

악영향으로 작용하고 있다 최근 원유 증산에 따른 공급 가능성으로 하락 반전 중이다

항공유가의 박스권 내에서 움직을 경우 주가 상승의 계기가 될 수 있다

Fig 35 KAL 주가와 유가의 반비례적 현상 재연

자료 BNK투자증권

Fig 36 대한항공 목표주가 산정 PBR Multiple

2016 2017 2018F 2019F 2020F

PBR (End) 12 09 08 08 08

PBR (High) 15 10 11 11 10

PBR (Low) 10 06 07 07 06

PBR (Average) 12 08 09 09 08

BPS (원) 22352 37824 35569 36580 38599

12M Forward BPS (원) 36411

Target PBR Multiple(배) 10

Target Price (원) 36411

자료 대한항공 BNK투자증권

50

75

100

125

150

1701 1704 1707 1710 1801 1804 1807 1810

KAL 주가 브렌트유가 대칭축(2017初=100)

유가 하락

주가 상승

대칭 구조

지난 2년간 3번에 걸쳐

나타난 주가와 유가의대칭성

24

Fig 37 KAL의 부문별 매출액(별도기준)과 증감율 추이 Fig 38 KAL의 영업비용과 영업이익(별도기준) 추이

자료 대한항공 BNK투자증권 자료 대한항공 BNK투자증권

Fig 39 KAL의 국내선 RPK와 LF 분기별 추이 Fig 40 KAL의 국제선 RPK와 LF 분기별 추이

자료 대한항공 BNK투자증권 자료 대한항공 BNK투자증권

Fig 41 KAL의 화물 FTK와 LF 분기별 추이 Fig 42 KAL의 영업비용 중 항목별 비중 현황

자료 대한항공 BNK투자증권 자료 대한항공 BNK투자증권

14 21 19 18 20 05

05 05 05 05

65 65 65 72 71

29 24 28 29 30

-6

-3

0

3

6

9

0

3

6

9

12

15

2015 2016 2017 2018F 2019F

기타(좌) 국내여객(좌)

국제여객(좌) 화물(좌)

매출액YoY(우)

(조원) ()

106 104 108

116 118

07 11 10 08 08

76

96

78

58 61

0

2

4

6

8

10

12

0

3

6

9

12

15

2015 2016 2017 2018F 2019F

영업비용(좌) 영업이익(좌)

영업이익률(우)

(조원) ()

753

800

777 771

723

803

780 775

70

75

80

85

0

200

400

600

800

1000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국내선 RPK(좌) 국내선 LF(우)(백만km) ()

803 794

766 768

794

807

795 794

70

75

80

85

16000

17000

18000

19000

20000

21000

22000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국제선 RPK(좌) 국제선 LF(우)(백만km) ()

782 779 780

799

766 759

783

795

70

75

80

85

1800

1900

2000

2100

2200

2300

2400

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

화물 FTK(좌) 화물 LF(우)(백만톤) ()

170 190 170 170 180 190 194 183

240 230 240 250 260 270 286 303

160 150 150 150 140 140 141 144 110 110 110 110 100 100 100 94

0

20

40

60

80

100

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

기타

정비수리비

공항관련비

감가상각비

연료유류비

인건비

()

25

항공운송

Fig 43 대한항공의 연결 및 별도기준 실적 전망

구분 2017 2018F

2017 2018F 2019F 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1122 1132 1130 1101 1110

브렌트유가 (달러배럴) 546 508 522 615 672 750 758 850 547 757 769

제트유 (달러배럴) 649 620 600 707 788 847 888 980 644 876 899

국내여객

ASK (백만석 km) 850 1015 987 875 779 888 908 832 3727 3407 3229

RPK (백만 km) 640 812 767 675 563 713 708 645 2894 2629 2383

LF () 753 800 777 771 723 803 780 775 776 772 738

Yield (센트) 143 157 157 163 161 173 185 178 155 174 193

국제여객

ASK (백만석 km) 22335 23142 24936 23991 23662 23943 26787 23876 94404 98268 104629

RPK (백만 km) 17925 18382 19102 18414 18785 19330 21296 18967 73823 78378 82999

LF () 803 794 766 768 794 807 795 794 782 798 793

Yield (센트) 76 75 78 97 84 80 82 83 82 82 79

화물운송

AFTK (백만톤 km) 2584 2712 2794 2854 2622 2665 2654 2667 10944 10608 10735

FTK (백만톤 km) 2020 2114 2179 2280 2009 2023 2078 2121 8593 8231 8033

LF () 782 779 780 799 766 759 783 795 785 776 748

Yield (센트) 248 255 258 260 294 301 282 290 255 292 311

실적 전망 (십억원)

연결 매출액 2866 2905 3214 3107 3102 3106 3335 3208 12092 12751 13100

별도 매출액 2811 2851 3126 3015 3017 3014 3249 3124 11803 12404 12717

- 국내선여객 105 144 137 122 98 132 147 130 507 506 512

- 국제선여객 1574 1554 1787 1624 1754 1715 1959 1781 6539 7209 7138

- 화물 640 673 700 796 698 713 716 758 2809 2885 3021

- 기타 및 항공우주사업 492 481 503 473 468 455 466 477 1949 1865 2046

영업비용 2626 2690 2747 2784 2840 2931 2903 2950 10847 11624 11866

- 연료유류비 630 619 659 696 739 791 830 893 2604 3253 3280

- 인건비 446 511 467 473 511 557 562 540 1898 2170 2163

- 감가상각비 420 403 412 418 398 410 411 426 1653 1644 1721

- 공항관련비 289 296 302 306 284 293 290 276 1193 1144 1156

- 기내여객비 105 108 137 111 114 117 120 121 461 472 497

- 판매비 79 81 82 84 114 117 94 91 325 416 378

- 정비수리비 105 108 82 111 114 88 89 113 406 403 445

- 임차료 79 81 82 84 85 88 83 88 325 344 351

- 기타 473 484 522 501 483 469 425 402 1980 1779 1876

연결 영업이익 192 173 355 220 166 67 342 166 940 741 795

별도 영업이익 185 162 379 231 177 82 346 174 956 780 851

영업이익률 () 66 57 121 77 59 27 106 56 81 63 67

연결 세전이익 719 -246 109 539 -1 -380 134 65 1122 -182 116

연결 순이익 559 -200 62 381 -10 -305 104 51 802 -160 89

자료 대한항공 BNK투자증권

26

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 3328 3582 3813 3793 4057 매출액 11732 12092 12751 13100 13554

현금성자산 1090 761 1271 1224 1417 매출원가 9435 9991 10642 10908 11265

매출채권 607 636 692 699 718 매출총이익 2297 2101 2108 2192 2289

재고자산 565 683 1054 1065 1094 매출총이익률 196 174 165 167 169

비유동자산 20629 21066 21528 21565 21438 판매비와관리비 1176 1161 1367 1397 1436

투자자산 621 476 444 449 461 판관비율 100 96 107 107 106

유형자산 17873 18907 19376 19434 19318 영업이익 1121 940 741 795 853

무형자산 405 363 302 277 254 영업이익률 96 78 58 61 63

자산총계 23957 24649 25341 25358 25495 EBITDA 2872 2633 2492 2550 2579

유동부채 9131 6638 6544 6522 6524 영업외손익 -1838 182 -923 -679 -600

매입채무 114 152 162 163 169 금융이자손익 -378 -427 -484 -488 -475

단기차입금 1168 773 720 688 686 외화관련손익 0 0 0 0 0

비유동부채 12951 14259 15263 15206 15147 기타영업외손익 -1460 609 -439 -191 -125

사채및장기차입금 1099 3045 3504 3343 3178 세전이익 -717 1122 -182 116 253

부채총계 22082 20898 21808 21727 21671 세전이익률 -61 93 -14 09 19

지배기업지분 1760 3629 3413 3510 3703 법인세비용 -161 320 -22 26 56

자본금 370 480 480 480 480 법인세율 225 285 121 224 221

자본잉여금 603 946 946 946 946 계속사업이익 -557 802 -160 89 197

이익잉여금 -193 577 353 442 629 당기순이익 -557 802 -160 89 197

자본총계 1874 3751 3533 3630 3824 당기순이익률 -47 66 -13 07 15

총차입금 16325 14914 15088 14874 14723 지배기업순이익 -565 792 -160 89 196

순차입금 15039 13581 13473 13303 12949 총포괄손익 -615 1106 -119 97 204

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 2806 2807 3045 2594 2502 EPS (원) -7171 8631 -1669 930 2047

당기순이익 -557 802 -160 89 197 BPS 22352 37824 35569 36580 38599

비현금비용 3901 3318 3213 2792 2789 CFPS 36717 30744 26644 25589 25720

감가상각비 1752 1693 1751 1755 1727 DPS 0 250 0 100 200

비현금수익 -452 -1300 -496 -426 -518 PER (배) - 39 - 312 142

자산및부채의증감 -97 -41 509 111 32 PSR 02 03 02 02 02

매출채권감소 -63 -19 -77 -7 -19 PBR 12 09 08 08 08

재고자산감소 -73 -116 -142 -11 -29 PCR 07 11 11 11 11

매입채무증가 -129 5 23 2 5 EVEBITDA 60 64 66 63 61

법인세환급(납부) -10 -5 -75 -26 -56 배당성향 () 00 30 00 106 96

투자활동현금흐름 -874 -2041 -1080 -1879 -1676 배당수익률 00 07 00 03 07

유형자산증가 -1145 -1877 -1571 -1788 -1587 매출액증가율 16 31 54 27 35

유형자산감소 272 82 16 0 0 영업이익증가율 269 -162 -211 73 73

무형자산순감 1 1 0 0 0 순이익증가율 00 00 00 00 1202

재무활동현금흐름 -1829 -1036 -1460 -743 -679 EPS증가율 00 00 00 00 1202

차입금증가 87 -1410 173 -214 -150 부채비율 () 11781 5571 6172 5985 5666

자본의증감 0 453 0 0 0 차입금비율 8709 3976 4270 4097 3850

배당금지급 -23 -34 -47 0 -10 순차입금자기자본 8024 3620 3813 3664 3386

현금의증가 122 -329 510 -47 194 ROA () -23 33 -06 04 08

기말현금 1090 761 1271 1224 1417 ROE -272 294 -45 26 54

잉여현금흐름(FCF) 1661 930 1474 807 914 ROIC 48 36 34 32 35

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 연결 기준 2018115 종가 기준

27

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

대한항공 181106 매수 36000원 - -

(003490)

0

20

40

60

1611 175 1711 185 1811

(천원)

대한항공 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

28

20181106

아시아나항공 (020560) 기업분석 리포트

탄탄한 실적을 바탕으로 재무구조 개선

BNK투자증권 리서치센터

07325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24

삼성생명 여의도빌딩 6층

wwwbnkfncokr

재무구조 개선이 Catalyst

영업 경쟁력 강화를 통한 수익성이 개선되고 있으며 향후 재무 부담 완화 그

리고 원활한 지배구조 변화가 진행될 경우 전체적 추세는 개선될 전망 장래

매출채권을 기초자산으로한 자산유동화증권(ABS) 발행 아시아나IDT 코스닥

상장 그리고 에어부산 및 에어서울의 IPO 준비 등을 통해 현금 유입 기대

LCC 업체들의 치열한 경쟁 환경과 대내외 외부 변수에 따라 실적 변동성 존

재 예측 가능한 항공유가 박스권에서 움직이는 환율 그리고 정비비 통제 등

이 진행될 경우 안정적인 실적 개선과 주가 상승 전망

향후 실적 변동성 안정화될 전망

2018년 3분기 실적은 양호한 것으로 추정 개선 배경은 중국 및 중middot장거리

노선 회복과 유류할증료 부가 매출액은 전년동기 대비 65 증가한 1조

7368억원 영업이익은 1027억원으로 추정 순이익은 금호사옥(1418억원)과

기내식 영업권(533억원) 매각이익 반영되어 1512억원 전망 항공유가 36

상승과 화물 수송량 감소는 부정적으로 작용

2018년 전체 실적은 개선될 것으로 전망 매출액은 전년 대비 76 증가한

6조7022억원 영업이익은 2954억원 영업이익률은 44 예상

주가 최저점 수준 상승 전환 기대

아시아나항공에 대해 투자의견 매수 목표주가 4700원으로 커버리지 개시

동사 주가는 밸류에이션 역사상 가장 낮은 수준에서 거래 중 목표주가는 12

개월 Forward EPS에 PBR 멀티플 07배 적용하여 산정 유가 상승과 출국

수요 성장률 둔화에 대한 우려가 있지만 글로벌 피어그룹 평균 대비 약 25

디스카운트 거래되고 있어 매수 전략을 취하는 것이 유효할 전망

Fig 44 아시아나항공 연결재무제표 요약

2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 5764 6227 6702 7053 7404

영업이익 256 276 294 317 342

세전이익 70 351 2 83 133

순이익[지배] 49 252 12 68 107

EPS(원) 251 1227 59 331 521

증감률() 흑자전환 3888 -952 4610 574

PER(배) 168 37 662 117 74

PBR 10 08 07 06 06

EVEBITDA 81 72 80 74 67

ROE() 57 247 10 56 82

배당수익률 00 00 00 00 00

자료 아시아나항공 BNK투자증권 주 K-IFRS 연결

투자의견

[신규]

매수

목표주가(6M)

[신규]

4700원 213

현재주가

2018115

3875원

주식지표

시가총액 795십억원

52주최고가 5460원

52주최저가 3350원

상장주식수 20524만주

자본금액면가 1026십억원5000원

60일평균거래량 83만주

60일평균거래대금 3십억원

외국인지분율 108

자기주식수 -만주-

주요주주및지분율

금호산업 외 335

금호석유화학 120

주가동향

김익상

항공국방운송

kisbnkfncokr

(02)02-3215-7550

50

100

150

1711 183 187 1811

()아시아나항공

KOSPI

29

항공운송

아시아나항공의 핵심포인트

동사의 강점은 글로벌 네트워크 구축 최신 기재 도입으로 안정성 우수 그리고 IT 인프라

구축을 통해 품질 높은 서비스 제공에 있다 최대 항공사 동맹인 lsquo스타 얼라이언스rsquo에

가입하여 각국의 28개 항공사와 코드쉐어를 운영하고 있다 세계 191개국 1300여개 공항을

연결하는 글로벌 네트워크를 보유하고 있어 외부 변수의 악화에 견딜 수 있다 2018년

상반기 기준 82대(여객기 70대 화물기 12대)의 항공기를 보유하고 있다 평균 기령은

11년으로 국내 FSC와 비슷하며 국내 LCC 업계보다 상대적으로 짧다 10년 미만 항공기

비중은 476 11~20년 비중은 256로 신기재로 구성되어 있다 자회사인 아시아나IDT와

아시아나에어포트 등을 보유하고 있다 항공운항업을 영위하는 데 있어 유기적인 관계를

통해 안정적인 운영유지 관리를 하고 있다

다양한 방법을 통해 재무구조 개선이 가속화되고 있다 영업활동을 통한 현금흐름 창출

아시아나IDT(진행 중) 및 에어부산(계획) 상장으로 현금 유입 금호사옥 및 기내식 영업권

매각 그리고 영구채 발행 등을 추진하고 있다 과다한 단기차입금을 줄이고 부채비율을 낮춰

건전한 재무구조를 기반으로 실적 개선을 이어갈 것으로 판단된다

Fig 45 아시아나항공 주가와 유가의 상관성은 존재 일반화하기는 어렵지만 두번째 맞이한 대칭구조

자료 BNK투자증권

Fig 46 아시아나항공 목표주가 산정 PBR Multiple

2016 2017 2018F 2019F 2020F

PBR (End) 10 08 06 06 05

PBR (High) 14 11 09 08 08

PBR (Low) 09 07 05 05 04

PBR (Average) 11 08 07 07 06

BPS (원) 4346 5607 6385 6727 7262

12M Forward BPS (원) 6670

Target PBR Multiple(배) 07

Target Price (원) 4669

자료 아시아나항공 BNK투자증권

50

75

100

125

150

1701 1704 1707 1710 1801 1804 1807 1810

아시아나항공주가 브렌트유가(2017初=100)

두번째

맞이한

대칭형

브렌트유가와

주가의 동행브렌트유가와

주가는 대칭구조

30

Fig 47 아시아나항공의 매출액과 증감율 추이 Fig 48 아시아나항공의 영업이익과 영업이익률 추이

자료 아시아나항공 BNK투자증권 자료 아시아나항공 BNK투자증권

Fig 49 아시아나항공의 국내선 RPK와 LF 추이 Fig 50 아시아나항공의 국제선 RPK와 LF 추이

자료 아시아나항공 BNK투자증권 자료 아시아나항공 BNK투자증권

Fig 51 아시아나항공 차입금 잔액과 단기차입금 비중 Fig 52 아시아나항공 부채비율과 이자보상배율 추이

자료 아시아나항공 BNK투자증권 자료 아시아나항공 BNK투자증권

32 34 33 36 39

03 03 03 04 04 13 11 13 13

14

-82

38

72 69 57

-10

-5

0

5

10

0

2

4

6

8

10

2015 2016 2017 2018F 2019F

국제여객(좌) 국내여객(좌)

화물(좌) 기타(좌)

매출액YoY(우)

(조원) ()

9

235 252 271 297

02

43 44 44 45

0

2

4

6

0

100

200

300

400

2015 2016 2017 2018F 2019F

영업이익(좌) 영업이익률(우)(십억원) ()

801

867 884

863 843

894

850 831

50

60

70

80

90

0

200

400

600

800

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국내선 RPK(좌) 국내선 LF(우)(백만km) ()

813 806 833

817

855 848

802 815

50

60

70

80

90

5000

8000

11000

14000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국제선 RPK(좌) 국제선 LF(우)(백만km) ()

39 44 44 41 34 28

260

350

420

500

350 320

0

10

20

30

40

50

60

00

10

20

30

40

50

2014 2015 2016 2017 2018F 2019F

차입금 잔액(좌) 단기차입금 비중(조원) ()

991

690 588

505 483

03

18 16

18

20

0

1

2

3

0

200

400

600

800

1000

2015 2016 2017 2018F 2019F

부채비율(좌) 이자보상배율(우)() (배)

31

항공운송

Fig 53 아시아나항공의 연결 및 별도기준 실적 전망

구분 2017 2018F

2017 2018F 2019F 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1122 1132 1130 1101 1110

브렌트유가 (달러배럴) 546 508 522 615 672 750 758 850 547 757 769

제트유 (달러배럴) 649 620 600 707 788 847 888 980 644 876 899

국내여객

ASK (백만석 km) 622 707 727 664 645 716 725 662 2720 2748 2824

RPK (백만 km) 498 613 643 573 544 640 616 550 2327 2350 2413

LF () 801 867 884 863 843 894 850 831 856 855 854

Yield (센트) 128 127 121 130 118 140 145 148 126 138 147

국제여객

ASK (백만석 km) 12273 12547 13407 13001 12850 13094 13152 12814 51228 51910 54698

RPK (백만 km) 9977 10116 11165 10626 10981 11102 10553 10445 41884 43080 45469

LF () 813 806 833 817 855 848 802 815 818 830 831

Yield (센트) 86 90 93 85 90 72 81 81 89 81 77

화물운송

AFTK (백만톤 km) 1349 1439 1457 1501 1410 1462 1468 1450 5746 5790 5878

FTK (백만톤 km) 1065 1189 1193 1225 1100 1168 1147 1131 4672 4546 4530

LF () 789 826 819 816 780 799 781 780 813 785 771

Yield (센트) 228 238 239 285 272 273 251 250 248 262 261

실적 전망 (십억원)

연결 매출액 1457 1492 1631 1647 1603 1643 1737 1720 6227 6702 7053

별도 매출액 1357 1384 1521 1527 1475 1501 1621 1589 5789 6187 6542

- 국내선여객 62 87 89 82 69 95 101 93 320 358 399

- 국제선여객 810 771 900 843 873 850 959 961 3324 3643 3896

- 화물 280 318 320 386 318 338 342 339 1305 1337 1392

- 기타 204 208 212 216 216 219 218 196 840 849 856

영업비용 1332 1348 1417 1438 1422 1474 1520 1500 5536 5916 6246

- 연료유류비 357 338 357 386 398 438 485 483 1437 1804 2068

- 인건비 185 181 187 188 190 188 190 186 741 754 762

- 감가상각비 96 101 107 112 108 101 110 100 416 419 405

- 공항관련비 106 105 109 108 105 109 100 101 428 415 435

- 정비비 94 113 125 104 100 103 122 105 436 429 437

- 지급임차료 144 151 156 157 154 157 156 154 608 620 617

- 기타 350 360 377 383 368 379 358 372 1471 1478 1522

연결 영업이익 26 43 119 88 64 38 103 90 276 295 317

별도 영업이익 24 36 104 88 53 27 100 90 252 271 297

영업이익률 () 18 26 68 58 36 18 62 56 44 44 45

연결 세전이익 153 -122 12 162 -4 -101 113 138 205 146 84

연결 순이익 117 -92 8 118 -3 -75 80 105 150 107 68

자료 아시아나항공 BNK투자증권

32

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 1197 1221 1593 1590 1739 매출액 5764 6227 6702 7053 7404

현금성자산 271 276 511 409 480 매출원가 4909 5341 5768 6067 6369

매출채권 362 402 443 471 493 매출총이익 854 886 934 986 1035

재고자산 210 234 282 300 314 매출총이익률 148 142 139 140 140

비유동자산 7033 7329 6512 6610 6681 판매비와관리비 598 610 640 669 693

투자자산 460 342 179 190 199 판관비율 104 98 95 95 94

유형자산 5156 5364 5213 5250 5259 영업이익 256 276 294 317 342

무형자산 246 262 292 297 301 영업이익률 44 44 44 45 46

자산총계 8229 8551 8105 8200 8420 EBITDA 658 723 509 551 587

유동부채 3274 3544 3391 3441 3484 영업외손익 -186 75 -292 -234 -209

매입채무 139 117 181 174 187 금융이자손익 -135 -170 -163 -152 -151

단기차입금 277 432 273 277 276 외화관련손익 0 0 0 0 0

비유동부채 3914 3764 3473 3453 3526 기타영업외손익 -51 245 -129 -82 -58

사채및장기차입금 1010 1044 767 620 561 세전이익 70 351 2 83 133

부채총계 7187 7308 6864 6894 7010 세전이익률 12 56 00 12 18

지배기업지분 892 1150 1187 1255 1363 법인세비용 19 103 -10 17 29

자본금 1026 1026 1026 1026 1026 법인세율 271 293 -5000 205 218

자본잉여금 1 1 9 9 9 계속사업이익 51 248 12 66 104

이익잉여금 -121 155 170 238 345 당기순이익 53 248 12 66 104

자본총계 1042 1242 1240 1306 1411 당기순이익률 09 40 02 09 14

총차입금 4615 4526 3764 3671 3642 지배기업순이익 49 252 12 68 107

순차입금 4312 4207 3213 3220 3118 총포괄손익 35 242 9 66 104

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 659 660 669 453 530 EPS (원) 251 1227 59 331 521

당기순이익 53 248 12 66 104 BPS 4346 5607 5786 6117 6638

비현금비용 894 968 966 643 649 CFPS 3837 3938 4209 2777 2991

감가상각비 401 447 215 234 245 DPS 0 0 0 0 0

비현금수익 -193 -408 -114 -139 -139 PER (배) 168 37 662 117 74

자산및부채의증감 12 37 -39 26 69 PSR 01 01 01 01 01

매출채권감소 -51 -26 -20 -27 -22 PBR 10 08 07 06 06

재고자산감소 -9 -23 -13 -17 -14 PCR 11 12 09 14 13

매입채무증가 42 -31 7 -7 14 EVEBITDA 81 72 80 74 67

법인세환급(납부) -19 -16 -25 -17 -29 배당성향 () 00 00 00 00 00

투자활동현금흐름 -55 -655 383 -401 -372 배당수익률 00 00 00 00 00

유형자산증가 -375 -448 -445 -271 -254 매출액증가율 40 80 76 52 50

유형자산감소 186 15 419 0 0 영업이익증가율 4566 76 65 80 78

무형자산순감 -7 -6 -28 -5 -5 순이익증가율 00 4112 -952 4649 576

재무활동현금흐름 -512 -8 -789 -94 -29 EPS증가율 00 3898 -952 4649 576

차입금증가 -732 -90 -761 -94 -29 부채비율 () 6899 5882 5534 5276 4970

자본의증감 50 0 9 0 0 차입금비율 4430 3642 3034 2809 2582

배당금지급 0 0 0 0 0 순차입금자기자본 4138 3386 2590 2464 2210

현금의증가 88 5 235 -103 71 ROA () 06 30 01 08 13

기말현금 271 276 511 409 480 ROE 57 247 10 56 82

잉여현금흐름(FCF) 284 212 224 182 276 ROIC 31 33 340 45 47

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 연결 기준 2018115 종가 기준

33

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

아시아나항공 181106 매수 4700원 - -

(020560)

0

5

10

1611 175 1711 185 1811

(천원)

아시아나항공 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

34

20181106

제주항공 (089590) 기업분석 리포트

LCC 업계 리더의 선점 효과 가시화

BNK투자증권 리서치센터

07325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24

삼성생명 여의도빌딩 6층

wwwbnkfncokr

新기재 도입으로 본격 성장 준비 중

기존 35대의 기재를 보유한 동사는 3분기 2대와 10월 1대의 新 항공기 도

입 35대의 리스기와 3대의 신조기를 보유하게 되어 향후 전략적 노선 확대

와 탄력적인 운용 가능할 전망 연말까지 추가 1대를 도입하고 2020년까지

총 50대까지 확대 증가하는 수요에 대응 예정 주력 기종과 비행거리를 감안

할 경우 주요 시장은 동북 및 동남아시아임 일본 홍콩 중심의 동북아시아

그리고 태국 베트남의 동남아시아에 대한 관심 단일 기종(B737-800) 운용

을 통해 리스료와 정비비 절감하고 기재 회전율을 높여 수익 구조 개선 가능

실적 개선 진행되나 대내외 환경 비우호적

성수기에도 불구 불리한 환경 요인으로 3분기 실적은 기대 이하로 분석 3분

기 매출액은 전년 대비 133 증가한 3021억원 영업이익은 59 감소한

380억원 추정 일본의 연속적인 자연재해 영향과 유류비 상승 원화가치 하

락 등으로 예상 외 부진할 것으로 보임 금년 내내 타이트한 원유 수급으로

유가는 상승세 지속 실적 개선이 진행되나 눈높이가 낮아진 상황 일본의 자

연재해는 실적 악화 개연성과 투자심리를 위축시키는 요인

2018년 연간 실적은 상반기 호조 영향에 따라 기록 갱신될 전망 매출액은

전년 대비 196 증가한 1조1914억원 영업이익은 182 증가한 1198억원

으로 예상 근거리 국가로의 관광객 증가 그리고 탑승률 상승 영향으로 해석

저점 다지고 주가 상승 전환

주가 하락이 과하게 진행되어 밸류에이션 매력도는 매우 높아짐 향후 견조

한 항공수요 기단 확대 탑승률 상승 등을 감안할 경우 점진적인 매수 투자

전략 유효 투자의견 매수 목표주가 49000원 유지

Fig 54 제주항공 연결재무제표 요약

2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 748 996 1191 1249 1310

영업이익 58 101 120 127 135

세전이익 69 101 128 131 135

순이익[지배] 53 78 99 101 104

EPS(원) 2038 2954 3744 3830 3957

증감률() - 449 267 23 33

PER(배) 123 120 89 87 84

PBR 24 28 21 17 15

EVEBITDA 46 51 35 30 24

ROE() 195 258 264 220 193

배당수익률 20 17 20 23 25

자료 제주항공 BNK투자증권 주 K-IFRS 연결

투자의견

[유지]

매수

목표주가(6M)

[유지]

49000원 478

현재주가

2018115

33150원

주식지표

시가총액 874십억원

52주최고가 51000원

52주최저가 28800원

상장주식수 2636만주

자본금액면가 132십억원5000원

60일평균거래량 92만주

60일평균거래대금 3십억원

외국인지분율 96

자기주식수 6만주02

주요주주및지분율

AK홀딩스 외 596

제주특별자치도청 78

주가동향

김익상

항공국방기계

kisbnkfncokr

(02)3215-7550

60

80

100

120

140

160

1711 183 187 1811

() 제주항공

KOSPI

35

항공운송

과도한 주가하락 LCC 업계 리더 프리미엄 감안 매수 전략 유효

최근 제주항공의 주가는 하락세를 시현했다 유가 및 환율의 비우호적인 방향성과 일본의 지

진 피해 그리고 실적 부진 등 복합적인 요인 때문이다 주가 하락이 과하게 진행되어 밸류에

이션 매력도가 높아지고 있다 향후 견조한 항공수요 기단 확대 탑승률 상승 등을 감안할

경우 점진적인 매수 투자전략이 필요한 시점이다

제주항공에 대한 투자 포인트는 다음과 같다

첫째 밸류에이션 매력도가 높다 현주가는 2018년 예상 실적 기준 PER 89배 수준에서

거래되고 있다 글로벌 항공운항업체의 2018년 PER 평균이 138배 수준임을 감안하면

동사의 주가는 약 35 저평가되어 있다 추가 조정 시 매수 전략이 유효할 것으로 보인다

둘째 실적 개선이 진행되고 있다 향후에도 이익모멘텀을 기대할 수 있다 유류비 정비비 등

비용구조의 통제와 실적 민감도가 높은 유가 환율 등 외부변수가 제한된 범위에서 반영되고

있기 때문이다 2018년 항공수요 견조 기단 확대를 통한 항공기 가동시간 증가 등의 수급

요인들을 감안하면 실적 개선 추이는 지속될 전망이다

셋째 동사의 비용구조 통제 능력이 뛰어나다 단일기종 운용을 통해 리스료와 정비비 절감

요소 확보를 통해 안정적 운영이 돋보인다 타 LCC 업체와는 달리 단일 항공기단으로 통일

하여 리스비 정비비 등의 비용을 절감하고 기재 회전율을 높이고 있다 현재 34대의 단일 항

공기를 리스하여 운용하고 있다 단일 기종의 항공기 운영으로 대당 3의 정비비와 2 리

스비 절감 효과를 누릴 전망이다 구조적인 항공 여객 성장 속에서 공격적인 기단 확대에 따

른 정비비 내재화도 진행될 것으로 예상된다

넷째 높은 유가 상황이 진행되어도 일정 수준의 수익성 유지가 가능할 것으로 분석된다

국내의 해외 여행 침투율(Penetration)이 여전히 50 수준에서 머물러 있다 20~30대의 젊은

층과 60대 이상의 장년 층의 여행이 주를 이루고 있으나 경제적 여유가 있는 40~50대의

출국 수요 성장이 예상된다 가족 단위의 출국 수요가 LCC를 이용하는 여건이 마련되고

있어 추가 성장 여력이 있을 것으로 보인다

36

Fig 55 제주항공의 국내선 RPK와 탑승률 추이 Fig 56 제주항공의 국제선 RPK와 탑승률 추이

자료 제주항공 BNK투자증권 자료 제주항공 BNK투자증권

Fig 57 제주항공 연결기준 실적 안정적 성장 지속 Fig 58 제주항공의 부문별 매출액과 영업이익 추이

자료 제주항공 BNK투자증권 자료 제주항공 BNK투자증권

Fig 59 제주항공 국제선과 국내선의 분기별 운항횟수 Fig 60 제주항공의 국제선과 국내선 Yield 추세

자료 제주항공 BNK투자증권 자료 제주항공 BNK투자증권

85

90

95

100

0

200

400

600

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국내선 RPK(좌) 국내선 LF(우)(백만km) ()

85

90

95

0

1000

2000

3000

4000

5000

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국제선 RPK(좌) 국제선 LF(우)(백만km) ()

0

4

8

12

16

20

0

100

200

300

400

500

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

매출액(좌) 영업이익률(우)(십억원) ()

0

20

40

60

0

20

40

60

80

100

1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국내선비중(좌) 국제선비중(좌)기타비중(좌) 영업이익(우)

() (십억원)

4000

5000

6000

7000

8000

3000

6000

9000

12000

15000

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국제선 운항(좌) 국내선 운항(우)(횟수) (횟수)

3

6

9

12

2

4

6

8

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국제선 Yiled(좌) 국내선 Yield(우)(Cent) (Cent)

37

항공운송

Fig 61 제주항공의 연결기준 실적 전망

구분 2017 2018F

2017 2018F 2019F 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1121 1132 1131 1101 1152

기말환율 (원달러) 1116 1140 1147 1071 1067 1122 1111 1128 1071 1128 1137

제트유 (달러배럴) 65 62 60 71 79 85 93 95 66 88 93

국내여객

운항횟수 (편) 5815 6595 6688 6705 6224 6721 6405 6525 25803 25875 26793

ASK (백만석 km) 516 578 592 585 558 603 613 621 2270 2395 2489

RPK (백만 km) 489 554 568 559 523 575 587 586 2170 2271 2379

LF () 946 957 958 952 933 953 958 944 956 948 956

Yield (센트) 84 104 101 91 89 108 104 98 91 94 93

Yield (원) 90 110 109 102 90 111 108 100 103 103 107

국제여객

운항횟수 (편) 8027 8320 9099 9337 10039 10515 12473 12968 34783 45995 49498

ASK (백만석 km) 3305 3196 3497 3513 4063 4155 4615 5057 13510 17890 18787

RPK (백만 km) 2935 2744 3136 3099 3665 3641 4073 4429 11914 15808 16815

LF () 898 862 906 891 910 880 883 876 882 884 895

Yield (센트) 57 52 55 59 66 50 61 52 53 57 58

Yield (원) 63 56 62 61 66 55 65 56 58 63 67

실적 전망 (십억원)

매출액 2402 2280 2666 2616 3086 2833 3021 2975 9964 11914 12489

- 국내선여객 438 609 617 568 470 634 640 584 2232 2328 2465

- 국제선여객 1800 1464 1846 1833 2398 1963 2172 2180 6943 8712 9141

- 기타 164 207 203 215 218 236 209 211 789 874 883

영업비용 2130 2118 2262 2441 2621 2716 2641 2738 8950 10716 11219

연료유류비 552 487 533 561 713 784 812 878 2133 3187 3325

임차료 298 308 313 327 323 332 328 329 1246 1312 1358

인건비 340 390 392 436 476 471 462 475 1558 1884 1898

정비수리비 209 207 217 238 211 254 251 255 871 971 1107

유형감가상각비 51 50 49 55 58 57 57 57 205 229 231

무형감가상각비 10 11 13 14 16 17 16 17 48 66 68

공항관련비 401 413 457 465 504 513 504 509 1736 2030 2185

기타 269 252 288 345 320 288 211 218 1153 1037 1047

영업이익 272 162 404 175 464 116 380 237 1013 1198 1270

영업이익률 () 113 71 151 67 150 41 126 80 102 101 102

세전이익 221 200 426 165 479 220 357 222 1012 1278 1305

순이익 170 153 323 132 369 168 277 172 778 987 1009

자료 제주항공 BNK투자증권

38

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 438 450 545 599 663 매출액 748 996 1191 1249 1310

현금성자산 168 104 93 110 123 매출원가 602 775 934 978 1024

매출채권 25 32 38 37 42 매출총이익 146 222 257 271 286

재고자산 8 9 12 12 13 매출총이익률 195 223 216 217 218

비유동자산 163 350 419 426 439 판매비와관리비 87 120 137 144 151

투자자산 2 6 3 4 4 판관비율 116 120 115 115 115

유형자산 59 171 214 215 221 영업이익 58 101 120 127 135

무형자산 12 19 25 31 37 영업이익률 78 101 101 102 103

자산총계 600 800 965 1025 1102 EBITDA 72 127 150 158 167

유동부채 261 368 412 396 389 영업외손익 10 0 8 4 0

매입채무 0 0 2 2 3 금융이자손익 2 3 4 5 6

단기차입금 20 8 24 21 18 외화관련손익 0 0 -2 -4 -5

비유동부채 68 101 135 129 130 기타영업외손익 8 -3 6 3 -1

사채및장기차입금 0 0 0 0 0 세전이익 69 101 128 131 135

부채총계 328 469 547 525 519 세전이익률 92 101 107 105 103

지배기업지분 272 331 417 500 583 법인세비용 16 23 29 30 30

자본금 131 132 132 132 132 법인세율 232 228 227 229 222

자본잉여금 89 90 90 90 90 계속사업이익 53 78 99 101 104

이익잉여금 51 115 198 280 364 당기순이익 53 78 99 101 104

자본총계 272 331 417 500 583 당기순이익률 71 78 83 81 79

총차입금 20 58 76 72 61 지배기업순이익 53 78 99 101 104

순차입금 -326 -292 -347 -404 -474 총포괄손익 48 77 99 101 104

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 110 145 123 106 126 EPS (원) 2038 2954 3744 3830 3957

당기순이익 53 78 99 101 104 BPS 10342 12761 15913 19044 22202

비현금비용 39 74 74 65 69 CFPS 3029 5284 5710 5655 5790

감가상각비 14 25 30 31 32 DPS 500 600 700 800 900

비현금수익 -14 -13 -22 -17 -20 PER (배) 123 120 89 87 84

자산및부채의증감 33 23 2 -19 -1 PSR 09 09 07 07 07

매출채권감소 1 -8 -4 1 -5 PBR 24 28 21 17 15

재고자산감소 -2 -1 -2 0 -1 PCR 83 67 58 59 57

매입채무증가 0 0 5 0 0 EVEBITDA 46 51 35 30 24

법인세환급(납부) -4 -19 -33 -30 -30 배당성향 () 248 202 187 208 227

투자활동현금흐름 -62 -223 -135 -66 -82 배당수익률 20 17 20 23 25

유형자산증가 -30 -133 -72 -23 -28 매출액증가율 00 333 196 48 49

유형자산감소 0 0 0 0 0 영업이익증가율 00 734 182 60 65

무형자산순감 -1 -6 -7 -14 -16 순이익증가율 00 469 268 23 33

재무활동현금흐름 -7 20 2 -23 -32 EPS증가율 00 449 267 23 33

차입금증가 20 38 18 -4 -11 부채비율 () 1208 1415 1311 1051 890

자본의증감 221 1 0 0 0 차입금비율 75 176 182 143 105

배당금지급 -10 -13 -16 -18 -21 순차입금자기자본 -1199 -881 -832 -809 -812

현금의증가 42 -65 -10 17 12 ROA () 88 111 112 101 98

기말현금 168 104 93 110 122 ROE 195 258 264 220 193

잉여현금흐름(FCF) 80 11 51 83 98 ROIC 5084 1140 582 492 484

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 연결 기준 2018115 종가 기준

39

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

제주항공 180531 매수 60000원 -162 -153

(089590) 180607 매수 60000원 -313 -153

181011 매수 49000원 -356 -316

181106 매수 49000원 - -

0

20

40

60

80

1611 175 1711 185 1811

(천원)

제주항공 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

40

20181106

진에어 (272450) 기업분석 리포트

밸루에이션 매력도 점진적 상승

BNK투자증권 리서치센터

07325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24

삼성생명 여의도빌딩 6층

wwwbnkfncokr

내년 항공기 추가 도입 전망

동사의 항공기 구성을 살펴보면 단일통로기인 B737-800 22대와 대형기인

B777-200 4대 보유 중 3분기 3대(B737 2대 B777 1대)와 4분기 1대(B777 1

대) 도입하여 총 30대의 기재를 운용할 계획이었음 현재 정부의 규제에 따

라 항공기 도입과 신규노선 취항이 금지된 상황 단기간 내 쉬어보이지 않아

내년 이후에 기대 여타 LCC 업체와는 달리 B777 기종을 통한 중middot장거리 운

행은 FSC 영역으로의 확대 가능성 있음 중형기 경쟁력 제고와 탑승률(LF)

유지가 관건이나 다양한 해외 취항노선이 있기 때문에 추가 성장성 존재

항공연료비 부담 있으나 실적 개선 추세 전망

2018년 3분기 매출액은 전년동기 대비 112 증가한 2585억원 영업이익은

251억원으로 추정 매출액은 성수기와 유류할증료 부과에 따라 증가한 반면

수익성은 저조할 것으로 분석됨 괌 일본과 필리핀 인도네시아 동남아 자연

재해 영향과 일부 노선의 부진 때문 항공유가가 전년동기 대비 40 가까이

급등한 영향으로 항공연료비도 314 증가한 것으로 분석

2018년 실적은 개선될 것으로 보임 1분기 호조 영향이 전체에 긍정적 영향

을 미치는 형국 매출액은 전년 대비 145 증가한 1조172억원 영업이익은

1011억원으로 예상 개선 추이는 향후에도 당분간 지속될 전망 유류비 부담

이 있지만 항공 수요 증가와 타이트한 공급 체계로 이익 증가 가능할 전망

주가 실적 비해 상대적 저평가

진에어에 대해 투자의견 매수 목표주가 27000원으로 커버리지 개시 일본노

선의 회복이 가능하며 중형기 경쟁력이 향상되고 있어 이익모멘텀 발생할 전

망 향후 정부의 제재 완화가 진행될 경우 실적 및 주가에 긍정적일 전망

Fig 62 진에어 별도재무제표 요약

2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 720 888 1017 1077 1144

영업이익 52 97 101 109 119

세전이익 51 97 99 117 130

순이익[지배] 39 74 79 92 103

EPS(원) 1457 2721 2638 3076 3447

증감률() 733 868 -31 166 121

PER(배) - 97 74 63 56

PBR - 34 19 15 12

EVEBITDA - 43 14 05 -

ROE() 609 478 294 265 236

배당수익률 00 09 13 15 18

자료 진에어 BNK투자증권 주 K-IFRS 별도

투자의견

[신규]

매수

목표주가(6M)

[신규]

27000원 388

현재주가

2018115

19450원

주식지표

시가총액 584십억원

52주최고가 33800원

52주최저가 17000원

상장주식수 3000만주

자본금액면가 30십억원1000원

60일평균거래량 34만주

60일평균거래대금 7십억원

외국인지분율 47

자기주식수 6만주02

주요주주및지분율

한진칼 600

주가동향

김익상

항공국방운송

kisbnkfncokr

(02)3215-7550

60

80

100

120

140

1711 183 187 1811

() 진에어

KOSPI

41

항공운송

영업이익 1천억원 회사의 시가총액 5835억원

진에어의 강점은 LCC 본연의 가격 경쟁력 안전 운항을 위한 최고 수준의 정비 업계 최초

대형기재 도입 등 공격적 기재 도입 등이다 향후 수요밀집 노선에 B777-200 대형 항공기를

투입하여 전략적인 노선 운영이 진행될 전망이다 시장의 다변화와 공급력 확대를 통해 외형

성장이 예상된다 연평균 1천억원 규모의 현금흐름을 창출하는 업체의 시총 규모는

6천억원을 하회 중이다 항공운항업의 사업 전망이 밝고 국내 저비용항공사 중에서 뛰어난

성장성을 시현 중인 동사에 대한 긍정적인 시각을 제시한다 정부의 제재와 제약으로 사업

계획에 지장이 있지만 점진적으로 해소될 것으로 예상된다 동사의 목표주가는 12개월

Forward EPS 3003원에 목표 PER 멀티플 90배를 적용하여 산정되었다

Fig 63 진에어 목표주가 산정 PER Multiple

2016 2017 2018F 2019F 2020F

PER (End) - 97 74 63 56

PER (High) - 109 130 112 99

PER (Low) - 94 63 54 48

PER (Average) - 99 101 87 78

EPS (원) 1457 2721 2638 3076 3447

12M Forward EPS (원) 3003

Target PER Multiple(배) 90

Target Price (원) 27026

자료 진에어 BNK투자증권

Fig 64 진에어 PER 밴드 차트 Fig 65 진에어 PBR 밴드 차트

자료 ValueWise BNK투자증권 자료 ValueWise BNK투자증권

30배

60배

90배

120배

0

10

20

30

40

17 18

(천원)

10배

20배

30배

40배

0

10

20

30

40

50

60

17 18

(천원)

42

Fig 66 진에어의 매출액과 영업이익률 추이와 전망 Fig 67 진에어의 분기별 실적 추이

자료 진에어 BNK투자증권 자료 진에어 BNK투자증권

Fig 68 진에어의 국내선 RPK와 탑승률 추이 Fig 69 진에어의 국제선 RPK와 탑승률 추이

자료 진에어 BNK투자증권 자료 진에어 BNK투자증권

Fig 70 진에어의 2018년 상반기 매출 구성 Fig 71 진에어의 2018년 상반기 영업비용의 구성

자료 진에어 BNK투자증권 자료 진에어 BNK투자증권

46

72 89

102 108 64

73

109 99 101

0

3

6

9

12

15

0

2

4

6

8

10

12

2015 2016 2017 2018F 2019F

매출액(좌) 영업이익률(우)(천억원) ()

147

65

135

82

190

28

97

66

0

5

10

15

20

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

매출액(좌) 영업이익률(우)(억원) ()

952 946 949 952 923 930

830 850

50

60

70

80

90

100

0

100

200

300

400

500

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국내선 RPK(좌) 국내선 LF(우)(백만km) ()

890 866 879

850

890

832 842 832

50

60

70

80

90

100

0

1000

2000

3000

4000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국제선 RPK(좌) 국제선 LF(우)(백만km) ()

국제여객

74

국내여객

21

부대수익

4

화물수익

1

항공연료비

30

인건비 14

임차료 및

감가상각비

13

운영비용

12

외주정비비

11

공항관련비

17

기내여객비

3

43

항공운송

Fig 72 진에어의 실적 전망

2017 2018F 2017 2018F 2019F

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1122 1132 1130 1101 1110

브렌트유가 (달러배럴) 546 508 522 615 672 750 758 850 547 757 769

제트유 (달러배럴) 649 620 600 707 788 847 888 980 644 876 899

국내여객

ASK (백만석 km) 333 479 413 355 298 456 421 387 1580 1562 1627

RPK (백만 km) 317 453 392 338 275 424 388 361 1500 1448 1519

LF () 952 946 949 952 923 930 921 934 949 927 934

Yield (센트) 87 109 111 108 104 120 110 105 104 110 109

국제여객

ASK (백만석 km) 3220 2540 3182 3355 3532 2836 3288 3312 12297 12968 13843

RPK (백만 km) 2867 2199 2796 2851 3142 2359 2768 2756 10713 11025 11802

LF () 890 866 879 850 890 832 842 832 871 850 853

Yield (센트) 57 52 55 59 70 61 63 62 56 64 63

실적 전망(억원)

매출액 2327 1912 2325 2320 2798 2265 2585 2524 8884 10172 10770

- 국내선여객 321 557 492 405 309 553 483 434 1775 1779 1850

- 국제선여객 1902 1262 1733 1805 2385 1564 1962 1939 6702 7850 8338

- 기타 104 93 100 110 104 148 140 151 407 543 582

영업비용 1986 1788 2010 2130 2267 2203 2334 2357 7914 9161 9684

항공연료비 566 465 533 573 696 661 700 712 2137 2769 2868

인건비 220 250 304 333 293 308 322 325 1108 1249 1302

감가상각비 283 250 281 293 289 286 303 312 1108 1190 1156

운영비용 274 215 227 234 284 264 272 282 950 1102 1616

외주정비비 230 215 245 260 253 242 258 265 950 1018 1115

공항관련비 352 340 360 373 389 374 399 392 1424 1554 1286

기타 60 54 60 64 64 66 80 69 238 279 0

영업이익 341 124 315 190 531 62 251 167 970 1011 1086

영업이익률 () 147 65 135 82 190 28 97 66 109 99 101

세전이익 335 102 321 206 526 15 266 183 964 991 1169

세전이익률 () 144 53 138 89 188 07 103 73 109 97 109

순이익 1166 -92 8 118 403 10 228 150 1200 792 923

순이익률 () 501 -48 03 51 144 04 88 60 135 78 86

자료 진에어 BNK투자증권

44

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 215 399 519 637 752 매출액 720 888 1017 1077 1144

현금성자산 32 42 64 140 230 매출원가 621 734 828 873 924

매출채권 24 27 35 38 40 매출총이익 99 154 189 204 220

재고자산 0 0 1 1 1 매출총이익률 138 173 186 189 192

비유동자산 87 99 88 78 72 판매비와관리비 47 57 88 95 101

투자자산 35 31 32 35 36 판관비율 65 64 87 88 88

유형자산 41 52 31 20 12 영업이익 52 97 101 109 119

무형자산 1 1 7 5 4 영업이익률 72 109 99 101 104

자산총계 302 498 606 715 824 EBITDA 62 114 119 121 127

유동부채 185 233 270 293 308 영업외손익 -2 0 -2 8 12

매입채무 0 0 0 0 0 금융이자손익 0 0 6 8 11

단기차입금 0 0 0 0 0 외화관련손익 0 0 0 0 0

비유동부채 39 34 30 31 31 기타영업외손익 -2 0 -8 0 1

사채및장기차입금 0 0 0 0 0 세전이익 51 97 99 117 130

부채총계 224 266 300 324 339 세전이익률 71 109 97 109 114

지배기업지분 78 232 306 391 485 법인세비용 11 22 20 25 27

자본금 27 30 30 30 30 법인세율 216 227 202 214 208

자본잉여금 0 92 92 92 92 계속사업이익 39 74 79 92 103

이익잉여금 51 110 184 269 364 당기순이익 39 74 79 92 103

자본총계 78 232 306 391 485 당기순이익률 54 83 78 85 90

총차입금 47 46 39 39 39 지배기업순이익 39 74 79 92 103

순차입금 -129 -307 -415 -527 -639 총포괄손익 37 73 79 92 103

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 69 125 119 127 126 EPS (원) 1457 2721 2638 3076 3447

당기순이익 39 74 79 92 103 BPS 2886 7727 10204 13030 16177

비현금비용 31 58 57 48 46 CFPS 2402 4427 4051 4052 4267

감가상각비 10 17 18 12 8 DPS 2500 250 250 300 350

비현금수익 -5 -11 -15 -18 -22 PER (배) - 97 74 63 56

자산및부채의증감 10 18 17 18 11 PSR - 08 06 05 05

매출채권감소 -5 -3 -7 -3 -2 PBR - 34 19 15 12

재고자산감소 0 0 0 0 0 PCR - 60 48 48 46

매입채무증가 2 3 -5 0 0 EVEBITDA - 43 14 05 -

법인세환급(납부) -8 -16 -26 -25 -27 배당성향 () 343 101 95 98 102

투자활동현금흐름 -77 -171 -79 -40 -24 배당수익률 00 09 13 15 18

유형자산증가 -1 -8 0 0 0 매출액증가율 560 234 145 59 62

유형자산감소 0 0 0 0 0 영업이익증가율 762 854 44 73 94

무형자산순감 0 0 -2 0 0 순이익증가율 733 884 68 166 121

재무활동현금흐름 -23 59 -19 -11 -12 EPS증가율 733 868 -30 166 121

차입금증가 34 -2 -7 0 0 부채비율 () 2879 1150 980 830 699

자본의증감 0 95 0 0 0 차입금비율 606 197 127 99 80

배당금지급 -11 -14 -8 -8 -9 순차입금자기자본 -1656 -1323 -1354 -1348 -1316

현금의증가 -31 11 22 76 90 ROA () 156 185 143 140 134

기말현금 32 42 64 140 230 ROE 609 478 294 265 236

잉여현금흐름(FCF) 68 117 119 127 126 ROIC -434 -740 -648 -562 -535

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 별도 기준 2018115 종가 기준

45

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

진에어 181106 매수 27000원 - -

(272450)

0

10

20

30

40

1611 175 1711 185 1811

(천원)

진에어 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

46

47

항공운송

48

고객지원센터 1577-2601 wwwbnkfncokr

lt본사영업부gt

부산시 부산진구 새싹로1(부전동) 부산은행 부전동별관 3층 4층 [본사] T 051-669-8000 F 051-669-8009

[영업부] T 051-669-8080 F 051-669-8099

lt서울영업부gt

서울시 영등포구 국제금융로2길(여의도동) 24 삼성생명 여의도빌딩 6층 T 02-3215-1500 F 02-786-2998

lt경남영업부gt

경상남도 창원시 마산회원구 315대로 642 BNK경남은행본점 1층 T 055-290-7100 F 055-290-7199

lt울산영업부gt

울산시 남구 중앙로 202 BNK경남은행 울산영업부 1층 T 052-271-6117 F 052-271-6111

BNK부산은행 BNK경남은행 BNK투자증권 BNK캐피탈 BNK저축은행 BNK자산운용 BNK신용정보 BNK시스템

24

Fig 37 KAL의 부문별 매출액(별도기준)과 증감율 추이 Fig 38 KAL의 영업비용과 영업이익(별도기준) 추이

자료 대한항공 BNK투자증권 자료 대한항공 BNK투자증권

Fig 39 KAL의 국내선 RPK와 LF 분기별 추이 Fig 40 KAL의 국제선 RPK와 LF 분기별 추이

자료 대한항공 BNK투자증권 자료 대한항공 BNK투자증권

Fig 41 KAL의 화물 FTK와 LF 분기별 추이 Fig 42 KAL의 영업비용 중 항목별 비중 현황

자료 대한항공 BNK투자증권 자료 대한항공 BNK투자증권

14 21 19 18 20 05

05 05 05 05

65 65 65 72 71

29 24 28 29 30

-6

-3

0

3

6

9

0

3

6

9

12

15

2015 2016 2017 2018F 2019F

기타(좌) 국내여객(좌)

국제여객(좌) 화물(좌)

매출액YoY(우)

(조원) ()

106 104 108

116 118

07 11 10 08 08

76

96

78

58 61

0

2

4

6

8

10

12

0

3

6

9

12

15

2015 2016 2017 2018F 2019F

영업비용(좌) 영업이익(좌)

영업이익률(우)

(조원) ()

753

800

777 771

723

803

780 775

70

75

80

85

0

200

400

600

800

1000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국내선 RPK(좌) 국내선 LF(우)(백만km) ()

803 794

766 768

794

807

795 794

70

75

80

85

16000

17000

18000

19000

20000

21000

22000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국제선 RPK(좌) 국제선 LF(우)(백만km) ()

782 779 780

799

766 759

783

795

70

75

80

85

1800

1900

2000

2100

2200

2300

2400

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

화물 FTK(좌) 화물 LF(우)(백만톤) ()

170 190 170 170 180 190 194 183

240 230 240 250 260 270 286 303

160 150 150 150 140 140 141 144 110 110 110 110 100 100 100 94

0

20

40

60

80

100

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

기타

정비수리비

공항관련비

감가상각비

연료유류비

인건비

()

25

항공운송

Fig 43 대한항공의 연결 및 별도기준 실적 전망

구분 2017 2018F

2017 2018F 2019F 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1122 1132 1130 1101 1110

브렌트유가 (달러배럴) 546 508 522 615 672 750 758 850 547 757 769

제트유 (달러배럴) 649 620 600 707 788 847 888 980 644 876 899

국내여객

ASK (백만석 km) 850 1015 987 875 779 888 908 832 3727 3407 3229

RPK (백만 km) 640 812 767 675 563 713 708 645 2894 2629 2383

LF () 753 800 777 771 723 803 780 775 776 772 738

Yield (센트) 143 157 157 163 161 173 185 178 155 174 193

국제여객

ASK (백만석 km) 22335 23142 24936 23991 23662 23943 26787 23876 94404 98268 104629

RPK (백만 km) 17925 18382 19102 18414 18785 19330 21296 18967 73823 78378 82999

LF () 803 794 766 768 794 807 795 794 782 798 793

Yield (센트) 76 75 78 97 84 80 82 83 82 82 79

화물운송

AFTK (백만톤 km) 2584 2712 2794 2854 2622 2665 2654 2667 10944 10608 10735

FTK (백만톤 km) 2020 2114 2179 2280 2009 2023 2078 2121 8593 8231 8033

LF () 782 779 780 799 766 759 783 795 785 776 748

Yield (센트) 248 255 258 260 294 301 282 290 255 292 311

실적 전망 (십억원)

연결 매출액 2866 2905 3214 3107 3102 3106 3335 3208 12092 12751 13100

별도 매출액 2811 2851 3126 3015 3017 3014 3249 3124 11803 12404 12717

- 국내선여객 105 144 137 122 98 132 147 130 507 506 512

- 국제선여객 1574 1554 1787 1624 1754 1715 1959 1781 6539 7209 7138

- 화물 640 673 700 796 698 713 716 758 2809 2885 3021

- 기타 및 항공우주사업 492 481 503 473 468 455 466 477 1949 1865 2046

영업비용 2626 2690 2747 2784 2840 2931 2903 2950 10847 11624 11866

- 연료유류비 630 619 659 696 739 791 830 893 2604 3253 3280

- 인건비 446 511 467 473 511 557 562 540 1898 2170 2163

- 감가상각비 420 403 412 418 398 410 411 426 1653 1644 1721

- 공항관련비 289 296 302 306 284 293 290 276 1193 1144 1156

- 기내여객비 105 108 137 111 114 117 120 121 461 472 497

- 판매비 79 81 82 84 114 117 94 91 325 416 378

- 정비수리비 105 108 82 111 114 88 89 113 406 403 445

- 임차료 79 81 82 84 85 88 83 88 325 344 351

- 기타 473 484 522 501 483 469 425 402 1980 1779 1876

연결 영업이익 192 173 355 220 166 67 342 166 940 741 795

별도 영업이익 185 162 379 231 177 82 346 174 956 780 851

영업이익률 () 66 57 121 77 59 27 106 56 81 63 67

연결 세전이익 719 -246 109 539 -1 -380 134 65 1122 -182 116

연결 순이익 559 -200 62 381 -10 -305 104 51 802 -160 89

자료 대한항공 BNK투자증권

26

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 3328 3582 3813 3793 4057 매출액 11732 12092 12751 13100 13554

현금성자산 1090 761 1271 1224 1417 매출원가 9435 9991 10642 10908 11265

매출채권 607 636 692 699 718 매출총이익 2297 2101 2108 2192 2289

재고자산 565 683 1054 1065 1094 매출총이익률 196 174 165 167 169

비유동자산 20629 21066 21528 21565 21438 판매비와관리비 1176 1161 1367 1397 1436

투자자산 621 476 444 449 461 판관비율 100 96 107 107 106

유형자산 17873 18907 19376 19434 19318 영업이익 1121 940 741 795 853

무형자산 405 363 302 277 254 영업이익률 96 78 58 61 63

자산총계 23957 24649 25341 25358 25495 EBITDA 2872 2633 2492 2550 2579

유동부채 9131 6638 6544 6522 6524 영업외손익 -1838 182 -923 -679 -600

매입채무 114 152 162 163 169 금융이자손익 -378 -427 -484 -488 -475

단기차입금 1168 773 720 688 686 외화관련손익 0 0 0 0 0

비유동부채 12951 14259 15263 15206 15147 기타영업외손익 -1460 609 -439 -191 -125

사채및장기차입금 1099 3045 3504 3343 3178 세전이익 -717 1122 -182 116 253

부채총계 22082 20898 21808 21727 21671 세전이익률 -61 93 -14 09 19

지배기업지분 1760 3629 3413 3510 3703 법인세비용 -161 320 -22 26 56

자본금 370 480 480 480 480 법인세율 225 285 121 224 221

자본잉여금 603 946 946 946 946 계속사업이익 -557 802 -160 89 197

이익잉여금 -193 577 353 442 629 당기순이익 -557 802 -160 89 197

자본총계 1874 3751 3533 3630 3824 당기순이익률 -47 66 -13 07 15

총차입금 16325 14914 15088 14874 14723 지배기업순이익 -565 792 -160 89 196

순차입금 15039 13581 13473 13303 12949 총포괄손익 -615 1106 -119 97 204

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 2806 2807 3045 2594 2502 EPS (원) -7171 8631 -1669 930 2047

당기순이익 -557 802 -160 89 197 BPS 22352 37824 35569 36580 38599

비현금비용 3901 3318 3213 2792 2789 CFPS 36717 30744 26644 25589 25720

감가상각비 1752 1693 1751 1755 1727 DPS 0 250 0 100 200

비현금수익 -452 -1300 -496 -426 -518 PER (배) - 39 - 312 142

자산및부채의증감 -97 -41 509 111 32 PSR 02 03 02 02 02

매출채권감소 -63 -19 -77 -7 -19 PBR 12 09 08 08 08

재고자산감소 -73 -116 -142 -11 -29 PCR 07 11 11 11 11

매입채무증가 -129 5 23 2 5 EVEBITDA 60 64 66 63 61

법인세환급(납부) -10 -5 -75 -26 -56 배당성향 () 00 30 00 106 96

투자활동현금흐름 -874 -2041 -1080 -1879 -1676 배당수익률 00 07 00 03 07

유형자산증가 -1145 -1877 -1571 -1788 -1587 매출액증가율 16 31 54 27 35

유형자산감소 272 82 16 0 0 영업이익증가율 269 -162 -211 73 73

무형자산순감 1 1 0 0 0 순이익증가율 00 00 00 00 1202

재무활동현금흐름 -1829 -1036 -1460 -743 -679 EPS증가율 00 00 00 00 1202

차입금증가 87 -1410 173 -214 -150 부채비율 () 11781 5571 6172 5985 5666

자본의증감 0 453 0 0 0 차입금비율 8709 3976 4270 4097 3850

배당금지급 -23 -34 -47 0 -10 순차입금자기자본 8024 3620 3813 3664 3386

현금의증가 122 -329 510 -47 194 ROA () -23 33 -06 04 08

기말현금 1090 761 1271 1224 1417 ROE -272 294 -45 26 54

잉여현금흐름(FCF) 1661 930 1474 807 914 ROIC 48 36 34 32 35

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 연결 기준 2018115 종가 기준

27

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

대한항공 181106 매수 36000원 - -

(003490)

0

20

40

60

1611 175 1711 185 1811

(천원)

대한항공 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

28

20181106

아시아나항공 (020560) 기업분석 리포트

탄탄한 실적을 바탕으로 재무구조 개선

BNK투자증권 리서치센터

07325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24

삼성생명 여의도빌딩 6층

wwwbnkfncokr

재무구조 개선이 Catalyst

영업 경쟁력 강화를 통한 수익성이 개선되고 있으며 향후 재무 부담 완화 그

리고 원활한 지배구조 변화가 진행될 경우 전체적 추세는 개선될 전망 장래

매출채권을 기초자산으로한 자산유동화증권(ABS) 발행 아시아나IDT 코스닥

상장 그리고 에어부산 및 에어서울의 IPO 준비 등을 통해 현금 유입 기대

LCC 업체들의 치열한 경쟁 환경과 대내외 외부 변수에 따라 실적 변동성 존

재 예측 가능한 항공유가 박스권에서 움직이는 환율 그리고 정비비 통제 등

이 진행될 경우 안정적인 실적 개선과 주가 상승 전망

향후 실적 변동성 안정화될 전망

2018년 3분기 실적은 양호한 것으로 추정 개선 배경은 중국 및 중middot장거리

노선 회복과 유류할증료 부가 매출액은 전년동기 대비 65 증가한 1조

7368억원 영업이익은 1027억원으로 추정 순이익은 금호사옥(1418억원)과

기내식 영업권(533억원) 매각이익 반영되어 1512억원 전망 항공유가 36

상승과 화물 수송량 감소는 부정적으로 작용

2018년 전체 실적은 개선될 것으로 전망 매출액은 전년 대비 76 증가한

6조7022억원 영업이익은 2954억원 영업이익률은 44 예상

주가 최저점 수준 상승 전환 기대

아시아나항공에 대해 투자의견 매수 목표주가 4700원으로 커버리지 개시

동사 주가는 밸류에이션 역사상 가장 낮은 수준에서 거래 중 목표주가는 12

개월 Forward EPS에 PBR 멀티플 07배 적용하여 산정 유가 상승과 출국

수요 성장률 둔화에 대한 우려가 있지만 글로벌 피어그룹 평균 대비 약 25

디스카운트 거래되고 있어 매수 전략을 취하는 것이 유효할 전망

Fig 44 아시아나항공 연결재무제표 요약

2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 5764 6227 6702 7053 7404

영업이익 256 276 294 317 342

세전이익 70 351 2 83 133

순이익[지배] 49 252 12 68 107

EPS(원) 251 1227 59 331 521

증감률() 흑자전환 3888 -952 4610 574

PER(배) 168 37 662 117 74

PBR 10 08 07 06 06

EVEBITDA 81 72 80 74 67

ROE() 57 247 10 56 82

배당수익률 00 00 00 00 00

자료 아시아나항공 BNK투자증권 주 K-IFRS 연결

투자의견

[신규]

매수

목표주가(6M)

[신규]

4700원 213

현재주가

2018115

3875원

주식지표

시가총액 795십억원

52주최고가 5460원

52주최저가 3350원

상장주식수 20524만주

자본금액면가 1026십억원5000원

60일평균거래량 83만주

60일평균거래대금 3십억원

외국인지분율 108

자기주식수 -만주-

주요주주및지분율

금호산업 외 335

금호석유화학 120

주가동향

김익상

항공국방운송

kisbnkfncokr

(02)02-3215-7550

50

100

150

1711 183 187 1811

()아시아나항공

KOSPI

29

항공운송

아시아나항공의 핵심포인트

동사의 강점은 글로벌 네트워크 구축 최신 기재 도입으로 안정성 우수 그리고 IT 인프라

구축을 통해 품질 높은 서비스 제공에 있다 최대 항공사 동맹인 lsquo스타 얼라이언스rsquo에

가입하여 각국의 28개 항공사와 코드쉐어를 운영하고 있다 세계 191개국 1300여개 공항을

연결하는 글로벌 네트워크를 보유하고 있어 외부 변수의 악화에 견딜 수 있다 2018년

상반기 기준 82대(여객기 70대 화물기 12대)의 항공기를 보유하고 있다 평균 기령은

11년으로 국내 FSC와 비슷하며 국내 LCC 업계보다 상대적으로 짧다 10년 미만 항공기

비중은 476 11~20년 비중은 256로 신기재로 구성되어 있다 자회사인 아시아나IDT와

아시아나에어포트 등을 보유하고 있다 항공운항업을 영위하는 데 있어 유기적인 관계를

통해 안정적인 운영유지 관리를 하고 있다

다양한 방법을 통해 재무구조 개선이 가속화되고 있다 영업활동을 통한 현금흐름 창출

아시아나IDT(진행 중) 및 에어부산(계획) 상장으로 현금 유입 금호사옥 및 기내식 영업권

매각 그리고 영구채 발행 등을 추진하고 있다 과다한 단기차입금을 줄이고 부채비율을 낮춰

건전한 재무구조를 기반으로 실적 개선을 이어갈 것으로 판단된다

Fig 45 아시아나항공 주가와 유가의 상관성은 존재 일반화하기는 어렵지만 두번째 맞이한 대칭구조

자료 BNK투자증권

Fig 46 아시아나항공 목표주가 산정 PBR Multiple

2016 2017 2018F 2019F 2020F

PBR (End) 10 08 06 06 05

PBR (High) 14 11 09 08 08

PBR (Low) 09 07 05 05 04

PBR (Average) 11 08 07 07 06

BPS (원) 4346 5607 6385 6727 7262

12M Forward BPS (원) 6670

Target PBR Multiple(배) 07

Target Price (원) 4669

자료 아시아나항공 BNK투자증권

50

75

100

125

150

1701 1704 1707 1710 1801 1804 1807 1810

아시아나항공주가 브렌트유가(2017初=100)

두번째

맞이한

대칭형

브렌트유가와

주가의 동행브렌트유가와

주가는 대칭구조

30

Fig 47 아시아나항공의 매출액과 증감율 추이 Fig 48 아시아나항공의 영업이익과 영업이익률 추이

자료 아시아나항공 BNK투자증권 자료 아시아나항공 BNK투자증권

Fig 49 아시아나항공의 국내선 RPK와 LF 추이 Fig 50 아시아나항공의 국제선 RPK와 LF 추이

자료 아시아나항공 BNK투자증권 자료 아시아나항공 BNK투자증권

Fig 51 아시아나항공 차입금 잔액과 단기차입금 비중 Fig 52 아시아나항공 부채비율과 이자보상배율 추이

자료 아시아나항공 BNK투자증권 자료 아시아나항공 BNK투자증권

32 34 33 36 39

03 03 03 04 04 13 11 13 13

14

-82

38

72 69 57

-10

-5

0

5

10

0

2

4

6

8

10

2015 2016 2017 2018F 2019F

국제여객(좌) 국내여객(좌)

화물(좌) 기타(좌)

매출액YoY(우)

(조원) ()

9

235 252 271 297

02

43 44 44 45

0

2

4

6

0

100

200

300

400

2015 2016 2017 2018F 2019F

영업이익(좌) 영업이익률(우)(십억원) ()

801

867 884

863 843

894

850 831

50

60

70

80

90

0

200

400

600

800

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국내선 RPK(좌) 국내선 LF(우)(백만km) ()

813 806 833

817

855 848

802 815

50

60

70

80

90

5000

8000

11000

14000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국제선 RPK(좌) 국제선 LF(우)(백만km) ()

39 44 44 41 34 28

260

350

420

500

350 320

0

10

20

30

40

50

60

00

10

20

30

40

50

2014 2015 2016 2017 2018F 2019F

차입금 잔액(좌) 단기차입금 비중(조원) ()

991

690 588

505 483

03

18 16

18

20

0

1

2

3

0

200

400

600

800

1000

2015 2016 2017 2018F 2019F

부채비율(좌) 이자보상배율(우)() (배)

31

항공운송

Fig 53 아시아나항공의 연결 및 별도기준 실적 전망

구분 2017 2018F

2017 2018F 2019F 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1122 1132 1130 1101 1110

브렌트유가 (달러배럴) 546 508 522 615 672 750 758 850 547 757 769

제트유 (달러배럴) 649 620 600 707 788 847 888 980 644 876 899

국내여객

ASK (백만석 km) 622 707 727 664 645 716 725 662 2720 2748 2824

RPK (백만 km) 498 613 643 573 544 640 616 550 2327 2350 2413

LF () 801 867 884 863 843 894 850 831 856 855 854

Yield (센트) 128 127 121 130 118 140 145 148 126 138 147

국제여객

ASK (백만석 km) 12273 12547 13407 13001 12850 13094 13152 12814 51228 51910 54698

RPK (백만 km) 9977 10116 11165 10626 10981 11102 10553 10445 41884 43080 45469

LF () 813 806 833 817 855 848 802 815 818 830 831

Yield (센트) 86 90 93 85 90 72 81 81 89 81 77

화물운송

AFTK (백만톤 km) 1349 1439 1457 1501 1410 1462 1468 1450 5746 5790 5878

FTK (백만톤 km) 1065 1189 1193 1225 1100 1168 1147 1131 4672 4546 4530

LF () 789 826 819 816 780 799 781 780 813 785 771

Yield (센트) 228 238 239 285 272 273 251 250 248 262 261

실적 전망 (십억원)

연결 매출액 1457 1492 1631 1647 1603 1643 1737 1720 6227 6702 7053

별도 매출액 1357 1384 1521 1527 1475 1501 1621 1589 5789 6187 6542

- 국내선여객 62 87 89 82 69 95 101 93 320 358 399

- 국제선여객 810 771 900 843 873 850 959 961 3324 3643 3896

- 화물 280 318 320 386 318 338 342 339 1305 1337 1392

- 기타 204 208 212 216 216 219 218 196 840 849 856

영업비용 1332 1348 1417 1438 1422 1474 1520 1500 5536 5916 6246

- 연료유류비 357 338 357 386 398 438 485 483 1437 1804 2068

- 인건비 185 181 187 188 190 188 190 186 741 754 762

- 감가상각비 96 101 107 112 108 101 110 100 416 419 405

- 공항관련비 106 105 109 108 105 109 100 101 428 415 435

- 정비비 94 113 125 104 100 103 122 105 436 429 437

- 지급임차료 144 151 156 157 154 157 156 154 608 620 617

- 기타 350 360 377 383 368 379 358 372 1471 1478 1522

연결 영업이익 26 43 119 88 64 38 103 90 276 295 317

별도 영업이익 24 36 104 88 53 27 100 90 252 271 297

영업이익률 () 18 26 68 58 36 18 62 56 44 44 45

연결 세전이익 153 -122 12 162 -4 -101 113 138 205 146 84

연결 순이익 117 -92 8 118 -3 -75 80 105 150 107 68

자료 아시아나항공 BNK투자증권

32

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 1197 1221 1593 1590 1739 매출액 5764 6227 6702 7053 7404

현금성자산 271 276 511 409 480 매출원가 4909 5341 5768 6067 6369

매출채권 362 402 443 471 493 매출총이익 854 886 934 986 1035

재고자산 210 234 282 300 314 매출총이익률 148 142 139 140 140

비유동자산 7033 7329 6512 6610 6681 판매비와관리비 598 610 640 669 693

투자자산 460 342 179 190 199 판관비율 104 98 95 95 94

유형자산 5156 5364 5213 5250 5259 영업이익 256 276 294 317 342

무형자산 246 262 292 297 301 영업이익률 44 44 44 45 46

자산총계 8229 8551 8105 8200 8420 EBITDA 658 723 509 551 587

유동부채 3274 3544 3391 3441 3484 영업외손익 -186 75 -292 -234 -209

매입채무 139 117 181 174 187 금융이자손익 -135 -170 -163 -152 -151

단기차입금 277 432 273 277 276 외화관련손익 0 0 0 0 0

비유동부채 3914 3764 3473 3453 3526 기타영업외손익 -51 245 -129 -82 -58

사채및장기차입금 1010 1044 767 620 561 세전이익 70 351 2 83 133

부채총계 7187 7308 6864 6894 7010 세전이익률 12 56 00 12 18

지배기업지분 892 1150 1187 1255 1363 법인세비용 19 103 -10 17 29

자본금 1026 1026 1026 1026 1026 법인세율 271 293 -5000 205 218

자본잉여금 1 1 9 9 9 계속사업이익 51 248 12 66 104

이익잉여금 -121 155 170 238 345 당기순이익 53 248 12 66 104

자본총계 1042 1242 1240 1306 1411 당기순이익률 09 40 02 09 14

총차입금 4615 4526 3764 3671 3642 지배기업순이익 49 252 12 68 107

순차입금 4312 4207 3213 3220 3118 총포괄손익 35 242 9 66 104

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 659 660 669 453 530 EPS (원) 251 1227 59 331 521

당기순이익 53 248 12 66 104 BPS 4346 5607 5786 6117 6638

비현금비용 894 968 966 643 649 CFPS 3837 3938 4209 2777 2991

감가상각비 401 447 215 234 245 DPS 0 0 0 0 0

비현금수익 -193 -408 -114 -139 -139 PER (배) 168 37 662 117 74

자산및부채의증감 12 37 -39 26 69 PSR 01 01 01 01 01

매출채권감소 -51 -26 -20 -27 -22 PBR 10 08 07 06 06

재고자산감소 -9 -23 -13 -17 -14 PCR 11 12 09 14 13

매입채무증가 42 -31 7 -7 14 EVEBITDA 81 72 80 74 67

법인세환급(납부) -19 -16 -25 -17 -29 배당성향 () 00 00 00 00 00

투자활동현금흐름 -55 -655 383 -401 -372 배당수익률 00 00 00 00 00

유형자산증가 -375 -448 -445 -271 -254 매출액증가율 40 80 76 52 50

유형자산감소 186 15 419 0 0 영업이익증가율 4566 76 65 80 78

무형자산순감 -7 -6 -28 -5 -5 순이익증가율 00 4112 -952 4649 576

재무활동현금흐름 -512 -8 -789 -94 -29 EPS증가율 00 3898 -952 4649 576

차입금증가 -732 -90 -761 -94 -29 부채비율 () 6899 5882 5534 5276 4970

자본의증감 50 0 9 0 0 차입금비율 4430 3642 3034 2809 2582

배당금지급 0 0 0 0 0 순차입금자기자본 4138 3386 2590 2464 2210

현금의증가 88 5 235 -103 71 ROA () 06 30 01 08 13

기말현금 271 276 511 409 480 ROE 57 247 10 56 82

잉여현금흐름(FCF) 284 212 224 182 276 ROIC 31 33 340 45 47

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 연결 기준 2018115 종가 기준

33

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

아시아나항공 181106 매수 4700원 - -

(020560)

0

5

10

1611 175 1711 185 1811

(천원)

아시아나항공 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

34

20181106

제주항공 (089590) 기업분석 리포트

LCC 업계 리더의 선점 효과 가시화

BNK투자증권 리서치센터

07325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24

삼성생명 여의도빌딩 6층

wwwbnkfncokr

新기재 도입으로 본격 성장 준비 중

기존 35대의 기재를 보유한 동사는 3분기 2대와 10월 1대의 新 항공기 도

입 35대의 리스기와 3대의 신조기를 보유하게 되어 향후 전략적 노선 확대

와 탄력적인 운용 가능할 전망 연말까지 추가 1대를 도입하고 2020년까지

총 50대까지 확대 증가하는 수요에 대응 예정 주력 기종과 비행거리를 감안

할 경우 주요 시장은 동북 및 동남아시아임 일본 홍콩 중심의 동북아시아

그리고 태국 베트남의 동남아시아에 대한 관심 단일 기종(B737-800) 운용

을 통해 리스료와 정비비 절감하고 기재 회전율을 높여 수익 구조 개선 가능

실적 개선 진행되나 대내외 환경 비우호적

성수기에도 불구 불리한 환경 요인으로 3분기 실적은 기대 이하로 분석 3분

기 매출액은 전년 대비 133 증가한 3021억원 영업이익은 59 감소한

380억원 추정 일본의 연속적인 자연재해 영향과 유류비 상승 원화가치 하

락 등으로 예상 외 부진할 것으로 보임 금년 내내 타이트한 원유 수급으로

유가는 상승세 지속 실적 개선이 진행되나 눈높이가 낮아진 상황 일본의 자

연재해는 실적 악화 개연성과 투자심리를 위축시키는 요인

2018년 연간 실적은 상반기 호조 영향에 따라 기록 갱신될 전망 매출액은

전년 대비 196 증가한 1조1914억원 영업이익은 182 증가한 1198억원

으로 예상 근거리 국가로의 관광객 증가 그리고 탑승률 상승 영향으로 해석

저점 다지고 주가 상승 전환

주가 하락이 과하게 진행되어 밸류에이션 매력도는 매우 높아짐 향후 견조

한 항공수요 기단 확대 탑승률 상승 등을 감안할 경우 점진적인 매수 투자

전략 유효 투자의견 매수 목표주가 49000원 유지

Fig 54 제주항공 연결재무제표 요약

2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 748 996 1191 1249 1310

영업이익 58 101 120 127 135

세전이익 69 101 128 131 135

순이익[지배] 53 78 99 101 104

EPS(원) 2038 2954 3744 3830 3957

증감률() - 449 267 23 33

PER(배) 123 120 89 87 84

PBR 24 28 21 17 15

EVEBITDA 46 51 35 30 24

ROE() 195 258 264 220 193

배당수익률 20 17 20 23 25

자료 제주항공 BNK투자증권 주 K-IFRS 연결

투자의견

[유지]

매수

목표주가(6M)

[유지]

49000원 478

현재주가

2018115

33150원

주식지표

시가총액 874십억원

52주최고가 51000원

52주최저가 28800원

상장주식수 2636만주

자본금액면가 132십억원5000원

60일평균거래량 92만주

60일평균거래대금 3십억원

외국인지분율 96

자기주식수 6만주02

주요주주및지분율

AK홀딩스 외 596

제주특별자치도청 78

주가동향

김익상

항공국방기계

kisbnkfncokr

(02)3215-7550

60

80

100

120

140

160

1711 183 187 1811

() 제주항공

KOSPI

35

항공운송

과도한 주가하락 LCC 업계 리더 프리미엄 감안 매수 전략 유효

최근 제주항공의 주가는 하락세를 시현했다 유가 및 환율의 비우호적인 방향성과 일본의 지

진 피해 그리고 실적 부진 등 복합적인 요인 때문이다 주가 하락이 과하게 진행되어 밸류에

이션 매력도가 높아지고 있다 향후 견조한 항공수요 기단 확대 탑승률 상승 등을 감안할

경우 점진적인 매수 투자전략이 필요한 시점이다

제주항공에 대한 투자 포인트는 다음과 같다

첫째 밸류에이션 매력도가 높다 현주가는 2018년 예상 실적 기준 PER 89배 수준에서

거래되고 있다 글로벌 항공운항업체의 2018년 PER 평균이 138배 수준임을 감안하면

동사의 주가는 약 35 저평가되어 있다 추가 조정 시 매수 전략이 유효할 것으로 보인다

둘째 실적 개선이 진행되고 있다 향후에도 이익모멘텀을 기대할 수 있다 유류비 정비비 등

비용구조의 통제와 실적 민감도가 높은 유가 환율 등 외부변수가 제한된 범위에서 반영되고

있기 때문이다 2018년 항공수요 견조 기단 확대를 통한 항공기 가동시간 증가 등의 수급

요인들을 감안하면 실적 개선 추이는 지속될 전망이다

셋째 동사의 비용구조 통제 능력이 뛰어나다 단일기종 운용을 통해 리스료와 정비비 절감

요소 확보를 통해 안정적 운영이 돋보인다 타 LCC 업체와는 달리 단일 항공기단으로 통일

하여 리스비 정비비 등의 비용을 절감하고 기재 회전율을 높이고 있다 현재 34대의 단일 항

공기를 리스하여 운용하고 있다 단일 기종의 항공기 운영으로 대당 3의 정비비와 2 리

스비 절감 효과를 누릴 전망이다 구조적인 항공 여객 성장 속에서 공격적인 기단 확대에 따

른 정비비 내재화도 진행될 것으로 예상된다

넷째 높은 유가 상황이 진행되어도 일정 수준의 수익성 유지가 가능할 것으로 분석된다

국내의 해외 여행 침투율(Penetration)이 여전히 50 수준에서 머물러 있다 20~30대의 젊은

층과 60대 이상의 장년 층의 여행이 주를 이루고 있으나 경제적 여유가 있는 40~50대의

출국 수요 성장이 예상된다 가족 단위의 출국 수요가 LCC를 이용하는 여건이 마련되고

있어 추가 성장 여력이 있을 것으로 보인다

36

Fig 55 제주항공의 국내선 RPK와 탑승률 추이 Fig 56 제주항공의 국제선 RPK와 탑승률 추이

자료 제주항공 BNK투자증권 자료 제주항공 BNK투자증권

Fig 57 제주항공 연결기준 실적 안정적 성장 지속 Fig 58 제주항공의 부문별 매출액과 영업이익 추이

자료 제주항공 BNK투자증권 자료 제주항공 BNK투자증권

Fig 59 제주항공 국제선과 국내선의 분기별 운항횟수 Fig 60 제주항공의 국제선과 국내선 Yield 추세

자료 제주항공 BNK투자증권 자료 제주항공 BNK투자증권

85

90

95

100

0

200

400

600

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국내선 RPK(좌) 국내선 LF(우)(백만km) ()

85

90

95

0

1000

2000

3000

4000

5000

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국제선 RPK(좌) 국제선 LF(우)(백만km) ()

0

4

8

12

16

20

0

100

200

300

400

500

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

매출액(좌) 영업이익률(우)(십억원) ()

0

20

40

60

0

20

40

60

80

100

1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국내선비중(좌) 국제선비중(좌)기타비중(좌) 영업이익(우)

() (십억원)

4000

5000

6000

7000

8000

3000

6000

9000

12000

15000

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국제선 운항(좌) 국내선 운항(우)(횟수) (횟수)

3

6

9

12

2

4

6

8

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국제선 Yiled(좌) 국내선 Yield(우)(Cent) (Cent)

37

항공운송

Fig 61 제주항공의 연결기준 실적 전망

구분 2017 2018F

2017 2018F 2019F 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1121 1132 1131 1101 1152

기말환율 (원달러) 1116 1140 1147 1071 1067 1122 1111 1128 1071 1128 1137

제트유 (달러배럴) 65 62 60 71 79 85 93 95 66 88 93

국내여객

운항횟수 (편) 5815 6595 6688 6705 6224 6721 6405 6525 25803 25875 26793

ASK (백만석 km) 516 578 592 585 558 603 613 621 2270 2395 2489

RPK (백만 km) 489 554 568 559 523 575 587 586 2170 2271 2379

LF () 946 957 958 952 933 953 958 944 956 948 956

Yield (센트) 84 104 101 91 89 108 104 98 91 94 93

Yield (원) 90 110 109 102 90 111 108 100 103 103 107

국제여객

운항횟수 (편) 8027 8320 9099 9337 10039 10515 12473 12968 34783 45995 49498

ASK (백만석 km) 3305 3196 3497 3513 4063 4155 4615 5057 13510 17890 18787

RPK (백만 km) 2935 2744 3136 3099 3665 3641 4073 4429 11914 15808 16815

LF () 898 862 906 891 910 880 883 876 882 884 895

Yield (센트) 57 52 55 59 66 50 61 52 53 57 58

Yield (원) 63 56 62 61 66 55 65 56 58 63 67

실적 전망 (십억원)

매출액 2402 2280 2666 2616 3086 2833 3021 2975 9964 11914 12489

- 국내선여객 438 609 617 568 470 634 640 584 2232 2328 2465

- 국제선여객 1800 1464 1846 1833 2398 1963 2172 2180 6943 8712 9141

- 기타 164 207 203 215 218 236 209 211 789 874 883

영업비용 2130 2118 2262 2441 2621 2716 2641 2738 8950 10716 11219

연료유류비 552 487 533 561 713 784 812 878 2133 3187 3325

임차료 298 308 313 327 323 332 328 329 1246 1312 1358

인건비 340 390 392 436 476 471 462 475 1558 1884 1898

정비수리비 209 207 217 238 211 254 251 255 871 971 1107

유형감가상각비 51 50 49 55 58 57 57 57 205 229 231

무형감가상각비 10 11 13 14 16 17 16 17 48 66 68

공항관련비 401 413 457 465 504 513 504 509 1736 2030 2185

기타 269 252 288 345 320 288 211 218 1153 1037 1047

영업이익 272 162 404 175 464 116 380 237 1013 1198 1270

영업이익률 () 113 71 151 67 150 41 126 80 102 101 102

세전이익 221 200 426 165 479 220 357 222 1012 1278 1305

순이익 170 153 323 132 369 168 277 172 778 987 1009

자료 제주항공 BNK투자증권

38

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 438 450 545 599 663 매출액 748 996 1191 1249 1310

현금성자산 168 104 93 110 123 매출원가 602 775 934 978 1024

매출채권 25 32 38 37 42 매출총이익 146 222 257 271 286

재고자산 8 9 12 12 13 매출총이익률 195 223 216 217 218

비유동자산 163 350 419 426 439 판매비와관리비 87 120 137 144 151

투자자산 2 6 3 4 4 판관비율 116 120 115 115 115

유형자산 59 171 214 215 221 영업이익 58 101 120 127 135

무형자산 12 19 25 31 37 영업이익률 78 101 101 102 103

자산총계 600 800 965 1025 1102 EBITDA 72 127 150 158 167

유동부채 261 368 412 396 389 영업외손익 10 0 8 4 0

매입채무 0 0 2 2 3 금융이자손익 2 3 4 5 6

단기차입금 20 8 24 21 18 외화관련손익 0 0 -2 -4 -5

비유동부채 68 101 135 129 130 기타영업외손익 8 -3 6 3 -1

사채및장기차입금 0 0 0 0 0 세전이익 69 101 128 131 135

부채총계 328 469 547 525 519 세전이익률 92 101 107 105 103

지배기업지분 272 331 417 500 583 법인세비용 16 23 29 30 30

자본금 131 132 132 132 132 법인세율 232 228 227 229 222

자본잉여금 89 90 90 90 90 계속사업이익 53 78 99 101 104

이익잉여금 51 115 198 280 364 당기순이익 53 78 99 101 104

자본총계 272 331 417 500 583 당기순이익률 71 78 83 81 79

총차입금 20 58 76 72 61 지배기업순이익 53 78 99 101 104

순차입금 -326 -292 -347 -404 -474 총포괄손익 48 77 99 101 104

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 110 145 123 106 126 EPS (원) 2038 2954 3744 3830 3957

당기순이익 53 78 99 101 104 BPS 10342 12761 15913 19044 22202

비현금비용 39 74 74 65 69 CFPS 3029 5284 5710 5655 5790

감가상각비 14 25 30 31 32 DPS 500 600 700 800 900

비현금수익 -14 -13 -22 -17 -20 PER (배) 123 120 89 87 84

자산및부채의증감 33 23 2 -19 -1 PSR 09 09 07 07 07

매출채권감소 1 -8 -4 1 -5 PBR 24 28 21 17 15

재고자산감소 -2 -1 -2 0 -1 PCR 83 67 58 59 57

매입채무증가 0 0 5 0 0 EVEBITDA 46 51 35 30 24

법인세환급(납부) -4 -19 -33 -30 -30 배당성향 () 248 202 187 208 227

투자활동현금흐름 -62 -223 -135 -66 -82 배당수익률 20 17 20 23 25

유형자산증가 -30 -133 -72 -23 -28 매출액증가율 00 333 196 48 49

유형자산감소 0 0 0 0 0 영업이익증가율 00 734 182 60 65

무형자산순감 -1 -6 -7 -14 -16 순이익증가율 00 469 268 23 33

재무활동현금흐름 -7 20 2 -23 -32 EPS증가율 00 449 267 23 33

차입금증가 20 38 18 -4 -11 부채비율 () 1208 1415 1311 1051 890

자본의증감 221 1 0 0 0 차입금비율 75 176 182 143 105

배당금지급 -10 -13 -16 -18 -21 순차입금자기자본 -1199 -881 -832 -809 -812

현금의증가 42 -65 -10 17 12 ROA () 88 111 112 101 98

기말현금 168 104 93 110 122 ROE 195 258 264 220 193

잉여현금흐름(FCF) 80 11 51 83 98 ROIC 5084 1140 582 492 484

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 연결 기준 2018115 종가 기준

39

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

제주항공 180531 매수 60000원 -162 -153

(089590) 180607 매수 60000원 -313 -153

181011 매수 49000원 -356 -316

181106 매수 49000원 - -

0

20

40

60

80

1611 175 1711 185 1811

(천원)

제주항공 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

40

20181106

진에어 (272450) 기업분석 리포트

밸루에이션 매력도 점진적 상승

BNK투자증권 리서치센터

07325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24

삼성생명 여의도빌딩 6층

wwwbnkfncokr

내년 항공기 추가 도입 전망

동사의 항공기 구성을 살펴보면 단일통로기인 B737-800 22대와 대형기인

B777-200 4대 보유 중 3분기 3대(B737 2대 B777 1대)와 4분기 1대(B777 1

대) 도입하여 총 30대의 기재를 운용할 계획이었음 현재 정부의 규제에 따

라 항공기 도입과 신규노선 취항이 금지된 상황 단기간 내 쉬어보이지 않아

내년 이후에 기대 여타 LCC 업체와는 달리 B777 기종을 통한 중middot장거리 운

행은 FSC 영역으로의 확대 가능성 있음 중형기 경쟁력 제고와 탑승률(LF)

유지가 관건이나 다양한 해외 취항노선이 있기 때문에 추가 성장성 존재

항공연료비 부담 있으나 실적 개선 추세 전망

2018년 3분기 매출액은 전년동기 대비 112 증가한 2585억원 영업이익은

251억원으로 추정 매출액은 성수기와 유류할증료 부과에 따라 증가한 반면

수익성은 저조할 것으로 분석됨 괌 일본과 필리핀 인도네시아 동남아 자연

재해 영향과 일부 노선의 부진 때문 항공유가가 전년동기 대비 40 가까이

급등한 영향으로 항공연료비도 314 증가한 것으로 분석

2018년 실적은 개선될 것으로 보임 1분기 호조 영향이 전체에 긍정적 영향

을 미치는 형국 매출액은 전년 대비 145 증가한 1조172억원 영업이익은

1011억원으로 예상 개선 추이는 향후에도 당분간 지속될 전망 유류비 부담

이 있지만 항공 수요 증가와 타이트한 공급 체계로 이익 증가 가능할 전망

주가 실적 비해 상대적 저평가

진에어에 대해 투자의견 매수 목표주가 27000원으로 커버리지 개시 일본노

선의 회복이 가능하며 중형기 경쟁력이 향상되고 있어 이익모멘텀 발생할 전

망 향후 정부의 제재 완화가 진행될 경우 실적 및 주가에 긍정적일 전망

Fig 62 진에어 별도재무제표 요약

2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 720 888 1017 1077 1144

영업이익 52 97 101 109 119

세전이익 51 97 99 117 130

순이익[지배] 39 74 79 92 103

EPS(원) 1457 2721 2638 3076 3447

증감률() 733 868 -31 166 121

PER(배) - 97 74 63 56

PBR - 34 19 15 12

EVEBITDA - 43 14 05 -

ROE() 609 478 294 265 236

배당수익률 00 09 13 15 18

자료 진에어 BNK투자증권 주 K-IFRS 별도

투자의견

[신규]

매수

목표주가(6M)

[신규]

27000원 388

현재주가

2018115

19450원

주식지표

시가총액 584십억원

52주최고가 33800원

52주최저가 17000원

상장주식수 3000만주

자본금액면가 30십억원1000원

60일평균거래량 34만주

60일평균거래대금 7십억원

외국인지분율 47

자기주식수 6만주02

주요주주및지분율

한진칼 600

주가동향

김익상

항공국방운송

kisbnkfncokr

(02)3215-7550

60

80

100

120

140

1711 183 187 1811

() 진에어

KOSPI

41

항공운송

영업이익 1천억원 회사의 시가총액 5835억원

진에어의 강점은 LCC 본연의 가격 경쟁력 안전 운항을 위한 최고 수준의 정비 업계 최초

대형기재 도입 등 공격적 기재 도입 등이다 향후 수요밀집 노선에 B777-200 대형 항공기를

투입하여 전략적인 노선 운영이 진행될 전망이다 시장의 다변화와 공급력 확대를 통해 외형

성장이 예상된다 연평균 1천억원 규모의 현금흐름을 창출하는 업체의 시총 규모는

6천억원을 하회 중이다 항공운항업의 사업 전망이 밝고 국내 저비용항공사 중에서 뛰어난

성장성을 시현 중인 동사에 대한 긍정적인 시각을 제시한다 정부의 제재와 제약으로 사업

계획에 지장이 있지만 점진적으로 해소될 것으로 예상된다 동사의 목표주가는 12개월

Forward EPS 3003원에 목표 PER 멀티플 90배를 적용하여 산정되었다

Fig 63 진에어 목표주가 산정 PER Multiple

2016 2017 2018F 2019F 2020F

PER (End) - 97 74 63 56

PER (High) - 109 130 112 99

PER (Low) - 94 63 54 48

PER (Average) - 99 101 87 78

EPS (원) 1457 2721 2638 3076 3447

12M Forward EPS (원) 3003

Target PER Multiple(배) 90

Target Price (원) 27026

자료 진에어 BNK투자증권

Fig 64 진에어 PER 밴드 차트 Fig 65 진에어 PBR 밴드 차트

자료 ValueWise BNK투자증권 자료 ValueWise BNK투자증권

30배

60배

90배

120배

0

10

20

30

40

17 18

(천원)

10배

20배

30배

40배

0

10

20

30

40

50

60

17 18

(천원)

42

Fig 66 진에어의 매출액과 영업이익률 추이와 전망 Fig 67 진에어의 분기별 실적 추이

자료 진에어 BNK투자증권 자료 진에어 BNK투자증권

Fig 68 진에어의 국내선 RPK와 탑승률 추이 Fig 69 진에어의 국제선 RPK와 탑승률 추이

자료 진에어 BNK투자증권 자료 진에어 BNK투자증권

Fig 70 진에어의 2018년 상반기 매출 구성 Fig 71 진에어의 2018년 상반기 영업비용의 구성

자료 진에어 BNK투자증권 자료 진에어 BNK투자증권

46

72 89

102 108 64

73

109 99 101

0

3

6

9

12

15

0

2

4

6

8

10

12

2015 2016 2017 2018F 2019F

매출액(좌) 영업이익률(우)(천억원) ()

147

65

135

82

190

28

97

66

0

5

10

15

20

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

매출액(좌) 영업이익률(우)(억원) ()

952 946 949 952 923 930

830 850

50

60

70

80

90

100

0

100

200

300

400

500

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국내선 RPK(좌) 국내선 LF(우)(백만km) ()

890 866 879

850

890

832 842 832

50

60

70

80

90

100

0

1000

2000

3000

4000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국제선 RPK(좌) 국제선 LF(우)(백만km) ()

국제여객

74

국내여객

21

부대수익

4

화물수익

1

항공연료비

30

인건비 14

임차료 및

감가상각비

13

운영비용

12

외주정비비

11

공항관련비

17

기내여객비

3

43

항공운송

Fig 72 진에어의 실적 전망

2017 2018F 2017 2018F 2019F

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1122 1132 1130 1101 1110

브렌트유가 (달러배럴) 546 508 522 615 672 750 758 850 547 757 769

제트유 (달러배럴) 649 620 600 707 788 847 888 980 644 876 899

국내여객

ASK (백만석 km) 333 479 413 355 298 456 421 387 1580 1562 1627

RPK (백만 km) 317 453 392 338 275 424 388 361 1500 1448 1519

LF () 952 946 949 952 923 930 921 934 949 927 934

Yield (센트) 87 109 111 108 104 120 110 105 104 110 109

국제여객

ASK (백만석 km) 3220 2540 3182 3355 3532 2836 3288 3312 12297 12968 13843

RPK (백만 km) 2867 2199 2796 2851 3142 2359 2768 2756 10713 11025 11802

LF () 890 866 879 850 890 832 842 832 871 850 853

Yield (센트) 57 52 55 59 70 61 63 62 56 64 63

실적 전망(억원)

매출액 2327 1912 2325 2320 2798 2265 2585 2524 8884 10172 10770

- 국내선여객 321 557 492 405 309 553 483 434 1775 1779 1850

- 국제선여객 1902 1262 1733 1805 2385 1564 1962 1939 6702 7850 8338

- 기타 104 93 100 110 104 148 140 151 407 543 582

영업비용 1986 1788 2010 2130 2267 2203 2334 2357 7914 9161 9684

항공연료비 566 465 533 573 696 661 700 712 2137 2769 2868

인건비 220 250 304 333 293 308 322 325 1108 1249 1302

감가상각비 283 250 281 293 289 286 303 312 1108 1190 1156

운영비용 274 215 227 234 284 264 272 282 950 1102 1616

외주정비비 230 215 245 260 253 242 258 265 950 1018 1115

공항관련비 352 340 360 373 389 374 399 392 1424 1554 1286

기타 60 54 60 64 64 66 80 69 238 279 0

영업이익 341 124 315 190 531 62 251 167 970 1011 1086

영업이익률 () 147 65 135 82 190 28 97 66 109 99 101

세전이익 335 102 321 206 526 15 266 183 964 991 1169

세전이익률 () 144 53 138 89 188 07 103 73 109 97 109

순이익 1166 -92 8 118 403 10 228 150 1200 792 923

순이익률 () 501 -48 03 51 144 04 88 60 135 78 86

자료 진에어 BNK투자증권

44

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 215 399 519 637 752 매출액 720 888 1017 1077 1144

현금성자산 32 42 64 140 230 매출원가 621 734 828 873 924

매출채권 24 27 35 38 40 매출총이익 99 154 189 204 220

재고자산 0 0 1 1 1 매출총이익률 138 173 186 189 192

비유동자산 87 99 88 78 72 판매비와관리비 47 57 88 95 101

투자자산 35 31 32 35 36 판관비율 65 64 87 88 88

유형자산 41 52 31 20 12 영업이익 52 97 101 109 119

무형자산 1 1 7 5 4 영업이익률 72 109 99 101 104

자산총계 302 498 606 715 824 EBITDA 62 114 119 121 127

유동부채 185 233 270 293 308 영업외손익 -2 0 -2 8 12

매입채무 0 0 0 0 0 금융이자손익 0 0 6 8 11

단기차입금 0 0 0 0 0 외화관련손익 0 0 0 0 0

비유동부채 39 34 30 31 31 기타영업외손익 -2 0 -8 0 1

사채및장기차입금 0 0 0 0 0 세전이익 51 97 99 117 130

부채총계 224 266 300 324 339 세전이익률 71 109 97 109 114

지배기업지분 78 232 306 391 485 법인세비용 11 22 20 25 27

자본금 27 30 30 30 30 법인세율 216 227 202 214 208

자본잉여금 0 92 92 92 92 계속사업이익 39 74 79 92 103

이익잉여금 51 110 184 269 364 당기순이익 39 74 79 92 103

자본총계 78 232 306 391 485 당기순이익률 54 83 78 85 90

총차입금 47 46 39 39 39 지배기업순이익 39 74 79 92 103

순차입금 -129 -307 -415 -527 -639 총포괄손익 37 73 79 92 103

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 69 125 119 127 126 EPS (원) 1457 2721 2638 3076 3447

당기순이익 39 74 79 92 103 BPS 2886 7727 10204 13030 16177

비현금비용 31 58 57 48 46 CFPS 2402 4427 4051 4052 4267

감가상각비 10 17 18 12 8 DPS 2500 250 250 300 350

비현금수익 -5 -11 -15 -18 -22 PER (배) - 97 74 63 56

자산및부채의증감 10 18 17 18 11 PSR - 08 06 05 05

매출채권감소 -5 -3 -7 -3 -2 PBR - 34 19 15 12

재고자산감소 0 0 0 0 0 PCR - 60 48 48 46

매입채무증가 2 3 -5 0 0 EVEBITDA - 43 14 05 -

법인세환급(납부) -8 -16 -26 -25 -27 배당성향 () 343 101 95 98 102

투자활동현금흐름 -77 -171 -79 -40 -24 배당수익률 00 09 13 15 18

유형자산증가 -1 -8 0 0 0 매출액증가율 560 234 145 59 62

유형자산감소 0 0 0 0 0 영업이익증가율 762 854 44 73 94

무형자산순감 0 0 -2 0 0 순이익증가율 733 884 68 166 121

재무활동현금흐름 -23 59 -19 -11 -12 EPS증가율 733 868 -30 166 121

차입금증가 34 -2 -7 0 0 부채비율 () 2879 1150 980 830 699

자본의증감 0 95 0 0 0 차입금비율 606 197 127 99 80

배당금지급 -11 -14 -8 -8 -9 순차입금자기자본 -1656 -1323 -1354 -1348 -1316

현금의증가 -31 11 22 76 90 ROA () 156 185 143 140 134

기말현금 32 42 64 140 230 ROE 609 478 294 265 236

잉여현금흐름(FCF) 68 117 119 127 126 ROIC -434 -740 -648 -562 -535

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 별도 기준 2018115 종가 기준

45

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

진에어 181106 매수 27000원 - -

(272450)

0

10

20

30

40

1611 175 1711 185 1811

(천원)

진에어 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

46

47

항공운송

48

고객지원센터 1577-2601 wwwbnkfncokr

lt본사영업부gt

부산시 부산진구 새싹로1(부전동) 부산은행 부전동별관 3층 4층 [본사] T 051-669-8000 F 051-669-8009

[영업부] T 051-669-8080 F 051-669-8099

lt서울영업부gt

서울시 영등포구 국제금융로2길(여의도동) 24 삼성생명 여의도빌딩 6층 T 02-3215-1500 F 02-786-2998

lt경남영업부gt

경상남도 창원시 마산회원구 315대로 642 BNK경남은행본점 1층 T 055-290-7100 F 055-290-7199

lt울산영업부gt

울산시 남구 중앙로 202 BNK경남은행 울산영업부 1층 T 052-271-6117 F 052-271-6111

BNK부산은행 BNK경남은행 BNK투자증권 BNK캐피탈 BNK저축은행 BNK자산운용 BNK신용정보 BNK시스템

25

항공운송

Fig 43 대한항공의 연결 및 별도기준 실적 전망

구분 2017 2018F

2017 2018F 2019F 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1122 1132 1130 1101 1110

브렌트유가 (달러배럴) 546 508 522 615 672 750 758 850 547 757 769

제트유 (달러배럴) 649 620 600 707 788 847 888 980 644 876 899

국내여객

ASK (백만석 km) 850 1015 987 875 779 888 908 832 3727 3407 3229

RPK (백만 km) 640 812 767 675 563 713 708 645 2894 2629 2383

LF () 753 800 777 771 723 803 780 775 776 772 738

Yield (센트) 143 157 157 163 161 173 185 178 155 174 193

국제여객

ASK (백만석 km) 22335 23142 24936 23991 23662 23943 26787 23876 94404 98268 104629

RPK (백만 km) 17925 18382 19102 18414 18785 19330 21296 18967 73823 78378 82999

LF () 803 794 766 768 794 807 795 794 782 798 793

Yield (센트) 76 75 78 97 84 80 82 83 82 82 79

화물운송

AFTK (백만톤 km) 2584 2712 2794 2854 2622 2665 2654 2667 10944 10608 10735

FTK (백만톤 km) 2020 2114 2179 2280 2009 2023 2078 2121 8593 8231 8033

LF () 782 779 780 799 766 759 783 795 785 776 748

Yield (센트) 248 255 258 260 294 301 282 290 255 292 311

실적 전망 (십억원)

연결 매출액 2866 2905 3214 3107 3102 3106 3335 3208 12092 12751 13100

별도 매출액 2811 2851 3126 3015 3017 3014 3249 3124 11803 12404 12717

- 국내선여객 105 144 137 122 98 132 147 130 507 506 512

- 국제선여객 1574 1554 1787 1624 1754 1715 1959 1781 6539 7209 7138

- 화물 640 673 700 796 698 713 716 758 2809 2885 3021

- 기타 및 항공우주사업 492 481 503 473 468 455 466 477 1949 1865 2046

영업비용 2626 2690 2747 2784 2840 2931 2903 2950 10847 11624 11866

- 연료유류비 630 619 659 696 739 791 830 893 2604 3253 3280

- 인건비 446 511 467 473 511 557 562 540 1898 2170 2163

- 감가상각비 420 403 412 418 398 410 411 426 1653 1644 1721

- 공항관련비 289 296 302 306 284 293 290 276 1193 1144 1156

- 기내여객비 105 108 137 111 114 117 120 121 461 472 497

- 판매비 79 81 82 84 114 117 94 91 325 416 378

- 정비수리비 105 108 82 111 114 88 89 113 406 403 445

- 임차료 79 81 82 84 85 88 83 88 325 344 351

- 기타 473 484 522 501 483 469 425 402 1980 1779 1876

연결 영업이익 192 173 355 220 166 67 342 166 940 741 795

별도 영업이익 185 162 379 231 177 82 346 174 956 780 851

영업이익률 () 66 57 121 77 59 27 106 56 81 63 67

연결 세전이익 719 -246 109 539 -1 -380 134 65 1122 -182 116

연결 순이익 559 -200 62 381 -10 -305 104 51 802 -160 89

자료 대한항공 BNK투자증권

26

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 3328 3582 3813 3793 4057 매출액 11732 12092 12751 13100 13554

현금성자산 1090 761 1271 1224 1417 매출원가 9435 9991 10642 10908 11265

매출채권 607 636 692 699 718 매출총이익 2297 2101 2108 2192 2289

재고자산 565 683 1054 1065 1094 매출총이익률 196 174 165 167 169

비유동자산 20629 21066 21528 21565 21438 판매비와관리비 1176 1161 1367 1397 1436

투자자산 621 476 444 449 461 판관비율 100 96 107 107 106

유형자산 17873 18907 19376 19434 19318 영업이익 1121 940 741 795 853

무형자산 405 363 302 277 254 영업이익률 96 78 58 61 63

자산총계 23957 24649 25341 25358 25495 EBITDA 2872 2633 2492 2550 2579

유동부채 9131 6638 6544 6522 6524 영업외손익 -1838 182 -923 -679 -600

매입채무 114 152 162 163 169 금융이자손익 -378 -427 -484 -488 -475

단기차입금 1168 773 720 688 686 외화관련손익 0 0 0 0 0

비유동부채 12951 14259 15263 15206 15147 기타영업외손익 -1460 609 -439 -191 -125

사채및장기차입금 1099 3045 3504 3343 3178 세전이익 -717 1122 -182 116 253

부채총계 22082 20898 21808 21727 21671 세전이익률 -61 93 -14 09 19

지배기업지분 1760 3629 3413 3510 3703 법인세비용 -161 320 -22 26 56

자본금 370 480 480 480 480 법인세율 225 285 121 224 221

자본잉여금 603 946 946 946 946 계속사업이익 -557 802 -160 89 197

이익잉여금 -193 577 353 442 629 당기순이익 -557 802 -160 89 197

자본총계 1874 3751 3533 3630 3824 당기순이익률 -47 66 -13 07 15

총차입금 16325 14914 15088 14874 14723 지배기업순이익 -565 792 -160 89 196

순차입금 15039 13581 13473 13303 12949 총포괄손익 -615 1106 -119 97 204

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 2806 2807 3045 2594 2502 EPS (원) -7171 8631 -1669 930 2047

당기순이익 -557 802 -160 89 197 BPS 22352 37824 35569 36580 38599

비현금비용 3901 3318 3213 2792 2789 CFPS 36717 30744 26644 25589 25720

감가상각비 1752 1693 1751 1755 1727 DPS 0 250 0 100 200

비현금수익 -452 -1300 -496 -426 -518 PER (배) - 39 - 312 142

자산및부채의증감 -97 -41 509 111 32 PSR 02 03 02 02 02

매출채권감소 -63 -19 -77 -7 -19 PBR 12 09 08 08 08

재고자산감소 -73 -116 -142 -11 -29 PCR 07 11 11 11 11

매입채무증가 -129 5 23 2 5 EVEBITDA 60 64 66 63 61

법인세환급(납부) -10 -5 -75 -26 -56 배당성향 () 00 30 00 106 96

투자활동현금흐름 -874 -2041 -1080 -1879 -1676 배당수익률 00 07 00 03 07

유형자산증가 -1145 -1877 -1571 -1788 -1587 매출액증가율 16 31 54 27 35

유형자산감소 272 82 16 0 0 영업이익증가율 269 -162 -211 73 73

무형자산순감 1 1 0 0 0 순이익증가율 00 00 00 00 1202

재무활동현금흐름 -1829 -1036 -1460 -743 -679 EPS증가율 00 00 00 00 1202

차입금증가 87 -1410 173 -214 -150 부채비율 () 11781 5571 6172 5985 5666

자본의증감 0 453 0 0 0 차입금비율 8709 3976 4270 4097 3850

배당금지급 -23 -34 -47 0 -10 순차입금자기자본 8024 3620 3813 3664 3386

현금의증가 122 -329 510 -47 194 ROA () -23 33 -06 04 08

기말현금 1090 761 1271 1224 1417 ROE -272 294 -45 26 54

잉여현금흐름(FCF) 1661 930 1474 807 914 ROIC 48 36 34 32 35

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 연결 기준 2018115 종가 기준

27

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

대한항공 181106 매수 36000원 - -

(003490)

0

20

40

60

1611 175 1711 185 1811

(천원)

대한항공 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

28

20181106

아시아나항공 (020560) 기업분석 리포트

탄탄한 실적을 바탕으로 재무구조 개선

BNK투자증권 리서치센터

07325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24

삼성생명 여의도빌딩 6층

wwwbnkfncokr

재무구조 개선이 Catalyst

영업 경쟁력 강화를 통한 수익성이 개선되고 있으며 향후 재무 부담 완화 그

리고 원활한 지배구조 변화가 진행될 경우 전체적 추세는 개선될 전망 장래

매출채권을 기초자산으로한 자산유동화증권(ABS) 발행 아시아나IDT 코스닥

상장 그리고 에어부산 및 에어서울의 IPO 준비 등을 통해 현금 유입 기대

LCC 업체들의 치열한 경쟁 환경과 대내외 외부 변수에 따라 실적 변동성 존

재 예측 가능한 항공유가 박스권에서 움직이는 환율 그리고 정비비 통제 등

이 진행될 경우 안정적인 실적 개선과 주가 상승 전망

향후 실적 변동성 안정화될 전망

2018년 3분기 실적은 양호한 것으로 추정 개선 배경은 중국 및 중middot장거리

노선 회복과 유류할증료 부가 매출액은 전년동기 대비 65 증가한 1조

7368억원 영업이익은 1027억원으로 추정 순이익은 금호사옥(1418억원)과

기내식 영업권(533억원) 매각이익 반영되어 1512억원 전망 항공유가 36

상승과 화물 수송량 감소는 부정적으로 작용

2018년 전체 실적은 개선될 것으로 전망 매출액은 전년 대비 76 증가한

6조7022억원 영업이익은 2954억원 영업이익률은 44 예상

주가 최저점 수준 상승 전환 기대

아시아나항공에 대해 투자의견 매수 목표주가 4700원으로 커버리지 개시

동사 주가는 밸류에이션 역사상 가장 낮은 수준에서 거래 중 목표주가는 12

개월 Forward EPS에 PBR 멀티플 07배 적용하여 산정 유가 상승과 출국

수요 성장률 둔화에 대한 우려가 있지만 글로벌 피어그룹 평균 대비 약 25

디스카운트 거래되고 있어 매수 전략을 취하는 것이 유효할 전망

Fig 44 아시아나항공 연결재무제표 요약

2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 5764 6227 6702 7053 7404

영업이익 256 276 294 317 342

세전이익 70 351 2 83 133

순이익[지배] 49 252 12 68 107

EPS(원) 251 1227 59 331 521

증감률() 흑자전환 3888 -952 4610 574

PER(배) 168 37 662 117 74

PBR 10 08 07 06 06

EVEBITDA 81 72 80 74 67

ROE() 57 247 10 56 82

배당수익률 00 00 00 00 00

자료 아시아나항공 BNK투자증권 주 K-IFRS 연결

투자의견

[신규]

매수

목표주가(6M)

[신규]

4700원 213

현재주가

2018115

3875원

주식지표

시가총액 795십억원

52주최고가 5460원

52주최저가 3350원

상장주식수 20524만주

자본금액면가 1026십억원5000원

60일평균거래량 83만주

60일평균거래대금 3십억원

외국인지분율 108

자기주식수 -만주-

주요주주및지분율

금호산업 외 335

금호석유화학 120

주가동향

김익상

항공국방운송

kisbnkfncokr

(02)02-3215-7550

50

100

150

1711 183 187 1811

()아시아나항공

KOSPI

29

항공운송

아시아나항공의 핵심포인트

동사의 강점은 글로벌 네트워크 구축 최신 기재 도입으로 안정성 우수 그리고 IT 인프라

구축을 통해 품질 높은 서비스 제공에 있다 최대 항공사 동맹인 lsquo스타 얼라이언스rsquo에

가입하여 각국의 28개 항공사와 코드쉐어를 운영하고 있다 세계 191개국 1300여개 공항을

연결하는 글로벌 네트워크를 보유하고 있어 외부 변수의 악화에 견딜 수 있다 2018년

상반기 기준 82대(여객기 70대 화물기 12대)의 항공기를 보유하고 있다 평균 기령은

11년으로 국내 FSC와 비슷하며 국내 LCC 업계보다 상대적으로 짧다 10년 미만 항공기

비중은 476 11~20년 비중은 256로 신기재로 구성되어 있다 자회사인 아시아나IDT와

아시아나에어포트 등을 보유하고 있다 항공운항업을 영위하는 데 있어 유기적인 관계를

통해 안정적인 운영유지 관리를 하고 있다

다양한 방법을 통해 재무구조 개선이 가속화되고 있다 영업활동을 통한 현금흐름 창출

아시아나IDT(진행 중) 및 에어부산(계획) 상장으로 현금 유입 금호사옥 및 기내식 영업권

매각 그리고 영구채 발행 등을 추진하고 있다 과다한 단기차입금을 줄이고 부채비율을 낮춰

건전한 재무구조를 기반으로 실적 개선을 이어갈 것으로 판단된다

Fig 45 아시아나항공 주가와 유가의 상관성은 존재 일반화하기는 어렵지만 두번째 맞이한 대칭구조

자료 BNK투자증권

Fig 46 아시아나항공 목표주가 산정 PBR Multiple

2016 2017 2018F 2019F 2020F

PBR (End) 10 08 06 06 05

PBR (High) 14 11 09 08 08

PBR (Low) 09 07 05 05 04

PBR (Average) 11 08 07 07 06

BPS (원) 4346 5607 6385 6727 7262

12M Forward BPS (원) 6670

Target PBR Multiple(배) 07

Target Price (원) 4669

자료 아시아나항공 BNK투자증권

50

75

100

125

150

1701 1704 1707 1710 1801 1804 1807 1810

아시아나항공주가 브렌트유가(2017初=100)

두번째

맞이한

대칭형

브렌트유가와

주가의 동행브렌트유가와

주가는 대칭구조

30

Fig 47 아시아나항공의 매출액과 증감율 추이 Fig 48 아시아나항공의 영업이익과 영업이익률 추이

자료 아시아나항공 BNK투자증권 자료 아시아나항공 BNK투자증권

Fig 49 아시아나항공의 국내선 RPK와 LF 추이 Fig 50 아시아나항공의 국제선 RPK와 LF 추이

자료 아시아나항공 BNK투자증권 자료 아시아나항공 BNK투자증권

Fig 51 아시아나항공 차입금 잔액과 단기차입금 비중 Fig 52 아시아나항공 부채비율과 이자보상배율 추이

자료 아시아나항공 BNK투자증권 자료 아시아나항공 BNK투자증권

32 34 33 36 39

03 03 03 04 04 13 11 13 13

14

-82

38

72 69 57

-10

-5

0

5

10

0

2

4

6

8

10

2015 2016 2017 2018F 2019F

국제여객(좌) 국내여객(좌)

화물(좌) 기타(좌)

매출액YoY(우)

(조원) ()

9

235 252 271 297

02

43 44 44 45

0

2

4

6

0

100

200

300

400

2015 2016 2017 2018F 2019F

영업이익(좌) 영업이익률(우)(십억원) ()

801

867 884

863 843

894

850 831

50

60

70

80

90

0

200

400

600

800

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국내선 RPK(좌) 국내선 LF(우)(백만km) ()

813 806 833

817

855 848

802 815

50

60

70

80

90

5000

8000

11000

14000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국제선 RPK(좌) 국제선 LF(우)(백만km) ()

39 44 44 41 34 28

260

350

420

500

350 320

0

10

20

30

40

50

60

00

10

20

30

40

50

2014 2015 2016 2017 2018F 2019F

차입금 잔액(좌) 단기차입금 비중(조원) ()

991

690 588

505 483

03

18 16

18

20

0

1

2

3

0

200

400

600

800

1000

2015 2016 2017 2018F 2019F

부채비율(좌) 이자보상배율(우)() (배)

31

항공운송

Fig 53 아시아나항공의 연결 및 별도기준 실적 전망

구분 2017 2018F

2017 2018F 2019F 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1122 1132 1130 1101 1110

브렌트유가 (달러배럴) 546 508 522 615 672 750 758 850 547 757 769

제트유 (달러배럴) 649 620 600 707 788 847 888 980 644 876 899

국내여객

ASK (백만석 km) 622 707 727 664 645 716 725 662 2720 2748 2824

RPK (백만 km) 498 613 643 573 544 640 616 550 2327 2350 2413

LF () 801 867 884 863 843 894 850 831 856 855 854

Yield (센트) 128 127 121 130 118 140 145 148 126 138 147

국제여객

ASK (백만석 km) 12273 12547 13407 13001 12850 13094 13152 12814 51228 51910 54698

RPK (백만 km) 9977 10116 11165 10626 10981 11102 10553 10445 41884 43080 45469

LF () 813 806 833 817 855 848 802 815 818 830 831

Yield (센트) 86 90 93 85 90 72 81 81 89 81 77

화물운송

AFTK (백만톤 km) 1349 1439 1457 1501 1410 1462 1468 1450 5746 5790 5878

FTK (백만톤 km) 1065 1189 1193 1225 1100 1168 1147 1131 4672 4546 4530

LF () 789 826 819 816 780 799 781 780 813 785 771

Yield (센트) 228 238 239 285 272 273 251 250 248 262 261

실적 전망 (십억원)

연결 매출액 1457 1492 1631 1647 1603 1643 1737 1720 6227 6702 7053

별도 매출액 1357 1384 1521 1527 1475 1501 1621 1589 5789 6187 6542

- 국내선여객 62 87 89 82 69 95 101 93 320 358 399

- 국제선여객 810 771 900 843 873 850 959 961 3324 3643 3896

- 화물 280 318 320 386 318 338 342 339 1305 1337 1392

- 기타 204 208 212 216 216 219 218 196 840 849 856

영업비용 1332 1348 1417 1438 1422 1474 1520 1500 5536 5916 6246

- 연료유류비 357 338 357 386 398 438 485 483 1437 1804 2068

- 인건비 185 181 187 188 190 188 190 186 741 754 762

- 감가상각비 96 101 107 112 108 101 110 100 416 419 405

- 공항관련비 106 105 109 108 105 109 100 101 428 415 435

- 정비비 94 113 125 104 100 103 122 105 436 429 437

- 지급임차료 144 151 156 157 154 157 156 154 608 620 617

- 기타 350 360 377 383 368 379 358 372 1471 1478 1522

연결 영업이익 26 43 119 88 64 38 103 90 276 295 317

별도 영업이익 24 36 104 88 53 27 100 90 252 271 297

영업이익률 () 18 26 68 58 36 18 62 56 44 44 45

연결 세전이익 153 -122 12 162 -4 -101 113 138 205 146 84

연결 순이익 117 -92 8 118 -3 -75 80 105 150 107 68

자료 아시아나항공 BNK투자증권

32

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 1197 1221 1593 1590 1739 매출액 5764 6227 6702 7053 7404

현금성자산 271 276 511 409 480 매출원가 4909 5341 5768 6067 6369

매출채권 362 402 443 471 493 매출총이익 854 886 934 986 1035

재고자산 210 234 282 300 314 매출총이익률 148 142 139 140 140

비유동자산 7033 7329 6512 6610 6681 판매비와관리비 598 610 640 669 693

투자자산 460 342 179 190 199 판관비율 104 98 95 95 94

유형자산 5156 5364 5213 5250 5259 영업이익 256 276 294 317 342

무형자산 246 262 292 297 301 영업이익률 44 44 44 45 46

자산총계 8229 8551 8105 8200 8420 EBITDA 658 723 509 551 587

유동부채 3274 3544 3391 3441 3484 영업외손익 -186 75 -292 -234 -209

매입채무 139 117 181 174 187 금융이자손익 -135 -170 -163 -152 -151

단기차입금 277 432 273 277 276 외화관련손익 0 0 0 0 0

비유동부채 3914 3764 3473 3453 3526 기타영업외손익 -51 245 -129 -82 -58

사채및장기차입금 1010 1044 767 620 561 세전이익 70 351 2 83 133

부채총계 7187 7308 6864 6894 7010 세전이익률 12 56 00 12 18

지배기업지분 892 1150 1187 1255 1363 법인세비용 19 103 -10 17 29

자본금 1026 1026 1026 1026 1026 법인세율 271 293 -5000 205 218

자본잉여금 1 1 9 9 9 계속사업이익 51 248 12 66 104

이익잉여금 -121 155 170 238 345 당기순이익 53 248 12 66 104

자본총계 1042 1242 1240 1306 1411 당기순이익률 09 40 02 09 14

총차입금 4615 4526 3764 3671 3642 지배기업순이익 49 252 12 68 107

순차입금 4312 4207 3213 3220 3118 총포괄손익 35 242 9 66 104

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 659 660 669 453 530 EPS (원) 251 1227 59 331 521

당기순이익 53 248 12 66 104 BPS 4346 5607 5786 6117 6638

비현금비용 894 968 966 643 649 CFPS 3837 3938 4209 2777 2991

감가상각비 401 447 215 234 245 DPS 0 0 0 0 0

비현금수익 -193 -408 -114 -139 -139 PER (배) 168 37 662 117 74

자산및부채의증감 12 37 -39 26 69 PSR 01 01 01 01 01

매출채권감소 -51 -26 -20 -27 -22 PBR 10 08 07 06 06

재고자산감소 -9 -23 -13 -17 -14 PCR 11 12 09 14 13

매입채무증가 42 -31 7 -7 14 EVEBITDA 81 72 80 74 67

법인세환급(납부) -19 -16 -25 -17 -29 배당성향 () 00 00 00 00 00

투자활동현금흐름 -55 -655 383 -401 -372 배당수익률 00 00 00 00 00

유형자산증가 -375 -448 -445 -271 -254 매출액증가율 40 80 76 52 50

유형자산감소 186 15 419 0 0 영업이익증가율 4566 76 65 80 78

무형자산순감 -7 -6 -28 -5 -5 순이익증가율 00 4112 -952 4649 576

재무활동현금흐름 -512 -8 -789 -94 -29 EPS증가율 00 3898 -952 4649 576

차입금증가 -732 -90 -761 -94 -29 부채비율 () 6899 5882 5534 5276 4970

자본의증감 50 0 9 0 0 차입금비율 4430 3642 3034 2809 2582

배당금지급 0 0 0 0 0 순차입금자기자본 4138 3386 2590 2464 2210

현금의증가 88 5 235 -103 71 ROA () 06 30 01 08 13

기말현금 271 276 511 409 480 ROE 57 247 10 56 82

잉여현금흐름(FCF) 284 212 224 182 276 ROIC 31 33 340 45 47

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 연결 기준 2018115 종가 기준

33

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

아시아나항공 181106 매수 4700원 - -

(020560)

0

5

10

1611 175 1711 185 1811

(천원)

아시아나항공 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

34

20181106

제주항공 (089590) 기업분석 리포트

LCC 업계 리더의 선점 효과 가시화

BNK투자증권 리서치센터

07325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24

삼성생명 여의도빌딩 6층

wwwbnkfncokr

新기재 도입으로 본격 성장 준비 중

기존 35대의 기재를 보유한 동사는 3분기 2대와 10월 1대의 新 항공기 도

입 35대의 리스기와 3대의 신조기를 보유하게 되어 향후 전략적 노선 확대

와 탄력적인 운용 가능할 전망 연말까지 추가 1대를 도입하고 2020년까지

총 50대까지 확대 증가하는 수요에 대응 예정 주력 기종과 비행거리를 감안

할 경우 주요 시장은 동북 및 동남아시아임 일본 홍콩 중심의 동북아시아

그리고 태국 베트남의 동남아시아에 대한 관심 단일 기종(B737-800) 운용

을 통해 리스료와 정비비 절감하고 기재 회전율을 높여 수익 구조 개선 가능

실적 개선 진행되나 대내외 환경 비우호적

성수기에도 불구 불리한 환경 요인으로 3분기 실적은 기대 이하로 분석 3분

기 매출액은 전년 대비 133 증가한 3021억원 영업이익은 59 감소한

380억원 추정 일본의 연속적인 자연재해 영향과 유류비 상승 원화가치 하

락 등으로 예상 외 부진할 것으로 보임 금년 내내 타이트한 원유 수급으로

유가는 상승세 지속 실적 개선이 진행되나 눈높이가 낮아진 상황 일본의 자

연재해는 실적 악화 개연성과 투자심리를 위축시키는 요인

2018년 연간 실적은 상반기 호조 영향에 따라 기록 갱신될 전망 매출액은

전년 대비 196 증가한 1조1914억원 영업이익은 182 증가한 1198억원

으로 예상 근거리 국가로의 관광객 증가 그리고 탑승률 상승 영향으로 해석

저점 다지고 주가 상승 전환

주가 하락이 과하게 진행되어 밸류에이션 매력도는 매우 높아짐 향후 견조

한 항공수요 기단 확대 탑승률 상승 등을 감안할 경우 점진적인 매수 투자

전략 유효 투자의견 매수 목표주가 49000원 유지

Fig 54 제주항공 연결재무제표 요약

2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 748 996 1191 1249 1310

영업이익 58 101 120 127 135

세전이익 69 101 128 131 135

순이익[지배] 53 78 99 101 104

EPS(원) 2038 2954 3744 3830 3957

증감률() - 449 267 23 33

PER(배) 123 120 89 87 84

PBR 24 28 21 17 15

EVEBITDA 46 51 35 30 24

ROE() 195 258 264 220 193

배당수익률 20 17 20 23 25

자료 제주항공 BNK투자증권 주 K-IFRS 연결

투자의견

[유지]

매수

목표주가(6M)

[유지]

49000원 478

현재주가

2018115

33150원

주식지표

시가총액 874십억원

52주최고가 51000원

52주최저가 28800원

상장주식수 2636만주

자본금액면가 132십억원5000원

60일평균거래량 92만주

60일평균거래대금 3십억원

외국인지분율 96

자기주식수 6만주02

주요주주및지분율

AK홀딩스 외 596

제주특별자치도청 78

주가동향

김익상

항공국방기계

kisbnkfncokr

(02)3215-7550

60

80

100

120

140

160

1711 183 187 1811

() 제주항공

KOSPI

35

항공운송

과도한 주가하락 LCC 업계 리더 프리미엄 감안 매수 전략 유효

최근 제주항공의 주가는 하락세를 시현했다 유가 및 환율의 비우호적인 방향성과 일본의 지

진 피해 그리고 실적 부진 등 복합적인 요인 때문이다 주가 하락이 과하게 진행되어 밸류에

이션 매력도가 높아지고 있다 향후 견조한 항공수요 기단 확대 탑승률 상승 등을 감안할

경우 점진적인 매수 투자전략이 필요한 시점이다

제주항공에 대한 투자 포인트는 다음과 같다

첫째 밸류에이션 매력도가 높다 현주가는 2018년 예상 실적 기준 PER 89배 수준에서

거래되고 있다 글로벌 항공운항업체의 2018년 PER 평균이 138배 수준임을 감안하면

동사의 주가는 약 35 저평가되어 있다 추가 조정 시 매수 전략이 유효할 것으로 보인다

둘째 실적 개선이 진행되고 있다 향후에도 이익모멘텀을 기대할 수 있다 유류비 정비비 등

비용구조의 통제와 실적 민감도가 높은 유가 환율 등 외부변수가 제한된 범위에서 반영되고

있기 때문이다 2018년 항공수요 견조 기단 확대를 통한 항공기 가동시간 증가 등의 수급

요인들을 감안하면 실적 개선 추이는 지속될 전망이다

셋째 동사의 비용구조 통제 능력이 뛰어나다 단일기종 운용을 통해 리스료와 정비비 절감

요소 확보를 통해 안정적 운영이 돋보인다 타 LCC 업체와는 달리 단일 항공기단으로 통일

하여 리스비 정비비 등의 비용을 절감하고 기재 회전율을 높이고 있다 현재 34대의 단일 항

공기를 리스하여 운용하고 있다 단일 기종의 항공기 운영으로 대당 3의 정비비와 2 리

스비 절감 효과를 누릴 전망이다 구조적인 항공 여객 성장 속에서 공격적인 기단 확대에 따

른 정비비 내재화도 진행될 것으로 예상된다

넷째 높은 유가 상황이 진행되어도 일정 수준의 수익성 유지가 가능할 것으로 분석된다

국내의 해외 여행 침투율(Penetration)이 여전히 50 수준에서 머물러 있다 20~30대의 젊은

층과 60대 이상의 장년 층의 여행이 주를 이루고 있으나 경제적 여유가 있는 40~50대의

출국 수요 성장이 예상된다 가족 단위의 출국 수요가 LCC를 이용하는 여건이 마련되고

있어 추가 성장 여력이 있을 것으로 보인다

36

Fig 55 제주항공의 국내선 RPK와 탑승률 추이 Fig 56 제주항공의 국제선 RPK와 탑승률 추이

자료 제주항공 BNK투자증권 자료 제주항공 BNK투자증권

Fig 57 제주항공 연결기준 실적 안정적 성장 지속 Fig 58 제주항공의 부문별 매출액과 영업이익 추이

자료 제주항공 BNK투자증권 자료 제주항공 BNK투자증권

Fig 59 제주항공 국제선과 국내선의 분기별 운항횟수 Fig 60 제주항공의 국제선과 국내선 Yield 추세

자료 제주항공 BNK투자증권 자료 제주항공 BNK투자증권

85

90

95

100

0

200

400

600

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국내선 RPK(좌) 국내선 LF(우)(백만km) ()

85

90

95

0

1000

2000

3000

4000

5000

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국제선 RPK(좌) 국제선 LF(우)(백만km) ()

0

4

8

12

16

20

0

100

200

300

400

500

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

매출액(좌) 영업이익률(우)(십억원) ()

0

20

40

60

0

20

40

60

80

100

1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국내선비중(좌) 국제선비중(좌)기타비중(좌) 영업이익(우)

() (십억원)

4000

5000

6000

7000

8000

3000

6000

9000

12000

15000

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국제선 운항(좌) 국내선 운항(우)(횟수) (횟수)

3

6

9

12

2

4

6

8

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국제선 Yiled(좌) 국내선 Yield(우)(Cent) (Cent)

37

항공운송

Fig 61 제주항공의 연결기준 실적 전망

구분 2017 2018F

2017 2018F 2019F 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1121 1132 1131 1101 1152

기말환율 (원달러) 1116 1140 1147 1071 1067 1122 1111 1128 1071 1128 1137

제트유 (달러배럴) 65 62 60 71 79 85 93 95 66 88 93

국내여객

운항횟수 (편) 5815 6595 6688 6705 6224 6721 6405 6525 25803 25875 26793

ASK (백만석 km) 516 578 592 585 558 603 613 621 2270 2395 2489

RPK (백만 km) 489 554 568 559 523 575 587 586 2170 2271 2379

LF () 946 957 958 952 933 953 958 944 956 948 956

Yield (센트) 84 104 101 91 89 108 104 98 91 94 93

Yield (원) 90 110 109 102 90 111 108 100 103 103 107

국제여객

운항횟수 (편) 8027 8320 9099 9337 10039 10515 12473 12968 34783 45995 49498

ASK (백만석 km) 3305 3196 3497 3513 4063 4155 4615 5057 13510 17890 18787

RPK (백만 km) 2935 2744 3136 3099 3665 3641 4073 4429 11914 15808 16815

LF () 898 862 906 891 910 880 883 876 882 884 895

Yield (센트) 57 52 55 59 66 50 61 52 53 57 58

Yield (원) 63 56 62 61 66 55 65 56 58 63 67

실적 전망 (십억원)

매출액 2402 2280 2666 2616 3086 2833 3021 2975 9964 11914 12489

- 국내선여객 438 609 617 568 470 634 640 584 2232 2328 2465

- 국제선여객 1800 1464 1846 1833 2398 1963 2172 2180 6943 8712 9141

- 기타 164 207 203 215 218 236 209 211 789 874 883

영업비용 2130 2118 2262 2441 2621 2716 2641 2738 8950 10716 11219

연료유류비 552 487 533 561 713 784 812 878 2133 3187 3325

임차료 298 308 313 327 323 332 328 329 1246 1312 1358

인건비 340 390 392 436 476 471 462 475 1558 1884 1898

정비수리비 209 207 217 238 211 254 251 255 871 971 1107

유형감가상각비 51 50 49 55 58 57 57 57 205 229 231

무형감가상각비 10 11 13 14 16 17 16 17 48 66 68

공항관련비 401 413 457 465 504 513 504 509 1736 2030 2185

기타 269 252 288 345 320 288 211 218 1153 1037 1047

영업이익 272 162 404 175 464 116 380 237 1013 1198 1270

영업이익률 () 113 71 151 67 150 41 126 80 102 101 102

세전이익 221 200 426 165 479 220 357 222 1012 1278 1305

순이익 170 153 323 132 369 168 277 172 778 987 1009

자료 제주항공 BNK투자증권

38

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 438 450 545 599 663 매출액 748 996 1191 1249 1310

현금성자산 168 104 93 110 123 매출원가 602 775 934 978 1024

매출채권 25 32 38 37 42 매출총이익 146 222 257 271 286

재고자산 8 9 12 12 13 매출총이익률 195 223 216 217 218

비유동자산 163 350 419 426 439 판매비와관리비 87 120 137 144 151

투자자산 2 6 3 4 4 판관비율 116 120 115 115 115

유형자산 59 171 214 215 221 영업이익 58 101 120 127 135

무형자산 12 19 25 31 37 영업이익률 78 101 101 102 103

자산총계 600 800 965 1025 1102 EBITDA 72 127 150 158 167

유동부채 261 368 412 396 389 영업외손익 10 0 8 4 0

매입채무 0 0 2 2 3 금융이자손익 2 3 4 5 6

단기차입금 20 8 24 21 18 외화관련손익 0 0 -2 -4 -5

비유동부채 68 101 135 129 130 기타영업외손익 8 -3 6 3 -1

사채및장기차입금 0 0 0 0 0 세전이익 69 101 128 131 135

부채총계 328 469 547 525 519 세전이익률 92 101 107 105 103

지배기업지분 272 331 417 500 583 법인세비용 16 23 29 30 30

자본금 131 132 132 132 132 법인세율 232 228 227 229 222

자본잉여금 89 90 90 90 90 계속사업이익 53 78 99 101 104

이익잉여금 51 115 198 280 364 당기순이익 53 78 99 101 104

자본총계 272 331 417 500 583 당기순이익률 71 78 83 81 79

총차입금 20 58 76 72 61 지배기업순이익 53 78 99 101 104

순차입금 -326 -292 -347 -404 -474 총포괄손익 48 77 99 101 104

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 110 145 123 106 126 EPS (원) 2038 2954 3744 3830 3957

당기순이익 53 78 99 101 104 BPS 10342 12761 15913 19044 22202

비현금비용 39 74 74 65 69 CFPS 3029 5284 5710 5655 5790

감가상각비 14 25 30 31 32 DPS 500 600 700 800 900

비현금수익 -14 -13 -22 -17 -20 PER (배) 123 120 89 87 84

자산및부채의증감 33 23 2 -19 -1 PSR 09 09 07 07 07

매출채권감소 1 -8 -4 1 -5 PBR 24 28 21 17 15

재고자산감소 -2 -1 -2 0 -1 PCR 83 67 58 59 57

매입채무증가 0 0 5 0 0 EVEBITDA 46 51 35 30 24

법인세환급(납부) -4 -19 -33 -30 -30 배당성향 () 248 202 187 208 227

투자활동현금흐름 -62 -223 -135 -66 -82 배당수익률 20 17 20 23 25

유형자산증가 -30 -133 -72 -23 -28 매출액증가율 00 333 196 48 49

유형자산감소 0 0 0 0 0 영업이익증가율 00 734 182 60 65

무형자산순감 -1 -6 -7 -14 -16 순이익증가율 00 469 268 23 33

재무활동현금흐름 -7 20 2 -23 -32 EPS증가율 00 449 267 23 33

차입금증가 20 38 18 -4 -11 부채비율 () 1208 1415 1311 1051 890

자본의증감 221 1 0 0 0 차입금비율 75 176 182 143 105

배당금지급 -10 -13 -16 -18 -21 순차입금자기자본 -1199 -881 -832 -809 -812

현금의증가 42 -65 -10 17 12 ROA () 88 111 112 101 98

기말현금 168 104 93 110 122 ROE 195 258 264 220 193

잉여현금흐름(FCF) 80 11 51 83 98 ROIC 5084 1140 582 492 484

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 연결 기준 2018115 종가 기준

39

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

제주항공 180531 매수 60000원 -162 -153

(089590) 180607 매수 60000원 -313 -153

181011 매수 49000원 -356 -316

181106 매수 49000원 - -

0

20

40

60

80

1611 175 1711 185 1811

(천원)

제주항공 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

40

20181106

진에어 (272450) 기업분석 리포트

밸루에이션 매력도 점진적 상승

BNK투자증권 리서치센터

07325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24

삼성생명 여의도빌딩 6층

wwwbnkfncokr

내년 항공기 추가 도입 전망

동사의 항공기 구성을 살펴보면 단일통로기인 B737-800 22대와 대형기인

B777-200 4대 보유 중 3분기 3대(B737 2대 B777 1대)와 4분기 1대(B777 1

대) 도입하여 총 30대의 기재를 운용할 계획이었음 현재 정부의 규제에 따

라 항공기 도입과 신규노선 취항이 금지된 상황 단기간 내 쉬어보이지 않아

내년 이후에 기대 여타 LCC 업체와는 달리 B777 기종을 통한 중middot장거리 운

행은 FSC 영역으로의 확대 가능성 있음 중형기 경쟁력 제고와 탑승률(LF)

유지가 관건이나 다양한 해외 취항노선이 있기 때문에 추가 성장성 존재

항공연료비 부담 있으나 실적 개선 추세 전망

2018년 3분기 매출액은 전년동기 대비 112 증가한 2585억원 영업이익은

251억원으로 추정 매출액은 성수기와 유류할증료 부과에 따라 증가한 반면

수익성은 저조할 것으로 분석됨 괌 일본과 필리핀 인도네시아 동남아 자연

재해 영향과 일부 노선의 부진 때문 항공유가가 전년동기 대비 40 가까이

급등한 영향으로 항공연료비도 314 증가한 것으로 분석

2018년 실적은 개선될 것으로 보임 1분기 호조 영향이 전체에 긍정적 영향

을 미치는 형국 매출액은 전년 대비 145 증가한 1조172억원 영업이익은

1011억원으로 예상 개선 추이는 향후에도 당분간 지속될 전망 유류비 부담

이 있지만 항공 수요 증가와 타이트한 공급 체계로 이익 증가 가능할 전망

주가 실적 비해 상대적 저평가

진에어에 대해 투자의견 매수 목표주가 27000원으로 커버리지 개시 일본노

선의 회복이 가능하며 중형기 경쟁력이 향상되고 있어 이익모멘텀 발생할 전

망 향후 정부의 제재 완화가 진행될 경우 실적 및 주가에 긍정적일 전망

Fig 62 진에어 별도재무제표 요약

2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 720 888 1017 1077 1144

영업이익 52 97 101 109 119

세전이익 51 97 99 117 130

순이익[지배] 39 74 79 92 103

EPS(원) 1457 2721 2638 3076 3447

증감률() 733 868 -31 166 121

PER(배) - 97 74 63 56

PBR - 34 19 15 12

EVEBITDA - 43 14 05 -

ROE() 609 478 294 265 236

배당수익률 00 09 13 15 18

자료 진에어 BNK투자증권 주 K-IFRS 별도

투자의견

[신규]

매수

목표주가(6M)

[신규]

27000원 388

현재주가

2018115

19450원

주식지표

시가총액 584십억원

52주최고가 33800원

52주최저가 17000원

상장주식수 3000만주

자본금액면가 30십억원1000원

60일평균거래량 34만주

60일평균거래대금 7십억원

외국인지분율 47

자기주식수 6만주02

주요주주및지분율

한진칼 600

주가동향

김익상

항공국방운송

kisbnkfncokr

(02)3215-7550

60

80

100

120

140

1711 183 187 1811

() 진에어

KOSPI

41

항공운송

영업이익 1천억원 회사의 시가총액 5835억원

진에어의 강점은 LCC 본연의 가격 경쟁력 안전 운항을 위한 최고 수준의 정비 업계 최초

대형기재 도입 등 공격적 기재 도입 등이다 향후 수요밀집 노선에 B777-200 대형 항공기를

투입하여 전략적인 노선 운영이 진행될 전망이다 시장의 다변화와 공급력 확대를 통해 외형

성장이 예상된다 연평균 1천억원 규모의 현금흐름을 창출하는 업체의 시총 규모는

6천억원을 하회 중이다 항공운항업의 사업 전망이 밝고 국내 저비용항공사 중에서 뛰어난

성장성을 시현 중인 동사에 대한 긍정적인 시각을 제시한다 정부의 제재와 제약으로 사업

계획에 지장이 있지만 점진적으로 해소될 것으로 예상된다 동사의 목표주가는 12개월

Forward EPS 3003원에 목표 PER 멀티플 90배를 적용하여 산정되었다

Fig 63 진에어 목표주가 산정 PER Multiple

2016 2017 2018F 2019F 2020F

PER (End) - 97 74 63 56

PER (High) - 109 130 112 99

PER (Low) - 94 63 54 48

PER (Average) - 99 101 87 78

EPS (원) 1457 2721 2638 3076 3447

12M Forward EPS (원) 3003

Target PER Multiple(배) 90

Target Price (원) 27026

자료 진에어 BNK투자증권

Fig 64 진에어 PER 밴드 차트 Fig 65 진에어 PBR 밴드 차트

자료 ValueWise BNK투자증권 자료 ValueWise BNK투자증권

30배

60배

90배

120배

0

10

20

30

40

17 18

(천원)

10배

20배

30배

40배

0

10

20

30

40

50

60

17 18

(천원)

42

Fig 66 진에어의 매출액과 영업이익률 추이와 전망 Fig 67 진에어의 분기별 실적 추이

자료 진에어 BNK투자증권 자료 진에어 BNK투자증권

Fig 68 진에어의 국내선 RPK와 탑승률 추이 Fig 69 진에어의 국제선 RPK와 탑승률 추이

자료 진에어 BNK투자증권 자료 진에어 BNK투자증권

Fig 70 진에어의 2018년 상반기 매출 구성 Fig 71 진에어의 2018년 상반기 영업비용의 구성

자료 진에어 BNK투자증권 자료 진에어 BNK투자증권

46

72 89

102 108 64

73

109 99 101

0

3

6

9

12

15

0

2

4

6

8

10

12

2015 2016 2017 2018F 2019F

매출액(좌) 영업이익률(우)(천억원) ()

147

65

135

82

190

28

97

66

0

5

10

15

20

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

매출액(좌) 영업이익률(우)(억원) ()

952 946 949 952 923 930

830 850

50

60

70

80

90

100

0

100

200

300

400

500

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국내선 RPK(좌) 국내선 LF(우)(백만km) ()

890 866 879

850

890

832 842 832

50

60

70

80

90

100

0

1000

2000

3000

4000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국제선 RPK(좌) 국제선 LF(우)(백만km) ()

국제여객

74

국내여객

21

부대수익

4

화물수익

1

항공연료비

30

인건비 14

임차료 및

감가상각비

13

운영비용

12

외주정비비

11

공항관련비

17

기내여객비

3

43

항공운송

Fig 72 진에어의 실적 전망

2017 2018F 2017 2018F 2019F

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1122 1132 1130 1101 1110

브렌트유가 (달러배럴) 546 508 522 615 672 750 758 850 547 757 769

제트유 (달러배럴) 649 620 600 707 788 847 888 980 644 876 899

국내여객

ASK (백만석 km) 333 479 413 355 298 456 421 387 1580 1562 1627

RPK (백만 km) 317 453 392 338 275 424 388 361 1500 1448 1519

LF () 952 946 949 952 923 930 921 934 949 927 934

Yield (센트) 87 109 111 108 104 120 110 105 104 110 109

국제여객

ASK (백만석 km) 3220 2540 3182 3355 3532 2836 3288 3312 12297 12968 13843

RPK (백만 km) 2867 2199 2796 2851 3142 2359 2768 2756 10713 11025 11802

LF () 890 866 879 850 890 832 842 832 871 850 853

Yield (센트) 57 52 55 59 70 61 63 62 56 64 63

실적 전망(억원)

매출액 2327 1912 2325 2320 2798 2265 2585 2524 8884 10172 10770

- 국내선여객 321 557 492 405 309 553 483 434 1775 1779 1850

- 국제선여객 1902 1262 1733 1805 2385 1564 1962 1939 6702 7850 8338

- 기타 104 93 100 110 104 148 140 151 407 543 582

영업비용 1986 1788 2010 2130 2267 2203 2334 2357 7914 9161 9684

항공연료비 566 465 533 573 696 661 700 712 2137 2769 2868

인건비 220 250 304 333 293 308 322 325 1108 1249 1302

감가상각비 283 250 281 293 289 286 303 312 1108 1190 1156

운영비용 274 215 227 234 284 264 272 282 950 1102 1616

외주정비비 230 215 245 260 253 242 258 265 950 1018 1115

공항관련비 352 340 360 373 389 374 399 392 1424 1554 1286

기타 60 54 60 64 64 66 80 69 238 279 0

영업이익 341 124 315 190 531 62 251 167 970 1011 1086

영업이익률 () 147 65 135 82 190 28 97 66 109 99 101

세전이익 335 102 321 206 526 15 266 183 964 991 1169

세전이익률 () 144 53 138 89 188 07 103 73 109 97 109

순이익 1166 -92 8 118 403 10 228 150 1200 792 923

순이익률 () 501 -48 03 51 144 04 88 60 135 78 86

자료 진에어 BNK투자증권

44

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 215 399 519 637 752 매출액 720 888 1017 1077 1144

현금성자산 32 42 64 140 230 매출원가 621 734 828 873 924

매출채권 24 27 35 38 40 매출총이익 99 154 189 204 220

재고자산 0 0 1 1 1 매출총이익률 138 173 186 189 192

비유동자산 87 99 88 78 72 판매비와관리비 47 57 88 95 101

투자자산 35 31 32 35 36 판관비율 65 64 87 88 88

유형자산 41 52 31 20 12 영업이익 52 97 101 109 119

무형자산 1 1 7 5 4 영업이익률 72 109 99 101 104

자산총계 302 498 606 715 824 EBITDA 62 114 119 121 127

유동부채 185 233 270 293 308 영업외손익 -2 0 -2 8 12

매입채무 0 0 0 0 0 금융이자손익 0 0 6 8 11

단기차입금 0 0 0 0 0 외화관련손익 0 0 0 0 0

비유동부채 39 34 30 31 31 기타영업외손익 -2 0 -8 0 1

사채및장기차입금 0 0 0 0 0 세전이익 51 97 99 117 130

부채총계 224 266 300 324 339 세전이익률 71 109 97 109 114

지배기업지분 78 232 306 391 485 법인세비용 11 22 20 25 27

자본금 27 30 30 30 30 법인세율 216 227 202 214 208

자본잉여금 0 92 92 92 92 계속사업이익 39 74 79 92 103

이익잉여금 51 110 184 269 364 당기순이익 39 74 79 92 103

자본총계 78 232 306 391 485 당기순이익률 54 83 78 85 90

총차입금 47 46 39 39 39 지배기업순이익 39 74 79 92 103

순차입금 -129 -307 -415 -527 -639 총포괄손익 37 73 79 92 103

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 69 125 119 127 126 EPS (원) 1457 2721 2638 3076 3447

당기순이익 39 74 79 92 103 BPS 2886 7727 10204 13030 16177

비현금비용 31 58 57 48 46 CFPS 2402 4427 4051 4052 4267

감가상각비 10 17 18 12 8 DPS 2500 250 250 300 350

비현금수익 -5 -11 -15 -18 -22 PER (배) - 97 74 63 56

자산및부채의증감 10 18 17 18 11 PSR - 08 06 05 05

매출채권감소 -5 -3 -7 -3 -2 PBR - 34 19 15 12

재고자산감소 0 0 0 0 0 PCR - 60 48 48 46

매입채무증가 2 3 -5 0 0 EVEBITDA - 43 14 05 -

법인세환급(납부) -8 -16 -26 -25 -27 배당성향 () 343 101 95 98 102

투자활동현금흐름 -77 -171 -79 -40 -24 배당수익률 00 09 13 15 18

유형자산증가 -1 -8 0 0 0 매출액증가율 560 234 145 59 62

유형자산감소 0 0 0 0 0 영업이익증가율 762 854 44 73 94

무형자산순감 0 0 -2 0 0 순이익증가율 733 884 68 166 121

재무활동현금흐름 -23 59 -19 -11 -12 EPS증가율 733 868 -30 166 121

차입금증가 34 -2 -7 0 0 부채비율 () 2879 1150 980 830 699

자본의증감 0 95 0 0 0 차입금비율 606 197 127 99 80

배당금지급 -11 -14 -8 -8 -9 순차입금자기자본 -1656 -1323 -1354 -1348 -1316

현금의증가 -31 11 22 76 90 ROA () 156 185 143 140 134

기말현금 32 42 64 140 230 ROE 609 478 294 265 236

잉여현금흐름(FCF) 68 117 119 127 126 ROIC -434 -740 -648 -562 -535

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 별도 기준 2018115 종가 기준

45

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

진에어 181106 매수 27000원 - -

(272450)

0

10

20

30

40

1611 175 1711 185 1811

(천원)

진에어 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

46

47

항공운송

48

고객지원센터 1577-2601 wwwbnkfncokr

lt본사영업부gt

부산시 부산진구 새싹로1(부전동) 부산은행 부전동별관 3층 4층 [본사] T 051-669-8000 F 051-669-8009

[영업부] T 051-669-8080 F 051-669-8099

lt서울영업부gt

서울시 영등포구 국제금융로2길(여의도동) 24 삼성생명 여의도빌딩 6층 T 02-3215-1500 F 02-786-2998

lt경남영업부gt

경상남도 창원시 마산회원구 315대로 642 BNK경남은행본점 1층 T 055-290-7100 F 055-290-7199

lt울산영업부gt

울산시 남구 중앙로 202 BNK경남은행 울산영업부 1층 T 052-271-6117 F 052-271-6111

BNK부산은행 BNK경남은행 BNK투자증권 BNK캐피탈 BNK저축은행 BNK자산운용 BNK신용정보 BNK시스템

26

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 3328 3582 3813 3793 4057 매출액 11732 12092 12751 13100 13554

현금성자산 1090 761 1271 1224 1417 매출원가 9435 9991 10642 10908 11265

매출채권 607 636 692 699 718 매출총이익 2297 2101 2108 2192 2289

재고자산 565 683 1054 1065 1094 매출총이익률 196 174 165 167 169

비유동자산 20629 21066 21528 21565 21438 판매비와관리비 1176 1161 1367 1397 1436

투자자산 621 476 444 449 461 판관비율 100 96 107 107 106

유형자산 17873 18907 19376 19434 19318 영업이익 1121 940 741 795 853

무형자산 405 363 302 277 254 영업이익률 96 78 58 61 63

자산총계 23957 24649 25341 25358 25495 EBITDA 2872 2633 2492 2550 2579

유동부채 9131 6638 6544 6522 6524 영업외손익 -1838 182 -923 -679 -600

매입채무 114 152 162 163 169 금융이자손익 -378 -427 -484 -488 -475

단기차입금 1168 773 720 688 686 외화관련손익 0 0 0 0 0

비유동부채 12951 14259 15263 15206 15147 기타영업외손익 -1460 609 -439 -191 -125

사채및장기차입금 1099 3045 3504 3343 3178 세전이익 -717 1122 -182 116 253

부채총계 22082 20898 21808 21727 21671 세전이익률 -61 93 -14 09 19

지배기업지분 1760 3629 3413 3510 3703 법인세비용 -161 320 -22 26 56

자본금 370 480 480 480 480 법인세율 225 285 121 224 221

자본잉여금 603 946 946 946 946 계속사업이익 -557 802 -160 89 197

이익잉여금 -193 577 353 442 629 당기순이익 -557 802 -160 89 197

자본총계 1874 3751 3533 3630 3824 당기순이익률 -47 66 -13 07 15

총차입금 16325 14914 15088 14874 14723 지배기업순이익 -565 792 -160 89 196

순차입금 15039 13581 13473 13303 12949 총포괄손익 -615 1106 -119 97 204

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 2806 2807 3045 2594 2502 EPS (원) -7171 8631 -1669 930 2047

당기순이익 -557 802 -160 89 197 BPS 22352 37824 35569 36580 38599

비현금비용 3901 3318 3213 2792 2789 CFPS 36717 30744 26644 25589 25720

감가상각비 1752 1693 1751 1755 1727 DPS 0 250 0 100 200

비현금수익 -452 -1300 -496 -426 -518 PER (배) - 39 - 312 142

자산및부채의증감 -97 -41 509 111 32 PSR 02 03 02 02 02

매출채권감소 -63 -19 -77 -7 -19 PBR 12 09 08 08 08

재고자산감소 -73 -116 -142 -11 -29 PCR 07 11 11 11 11

매입채무증가 -129 5 23 2 5 EVEBITDA 60 64 66 63 61

법인세환급(납부) -10 -5 -75 -26 -56 배당성향 () 00 30 00 106 96

투자활동현금흐름 -874 -2041 -1080 -1879 -1676 배당수익률 00 07 00 03 07

유형자산증가 -1145 -1877 -1571 -1788 -1587 매출액증가율 16 31 54 27 35

유형자산감소 272 82 16 0 0 영업이익증가율 269 -162 -211 73 73

무형자산순감 1 1 0 0 0 순이익증가율 00 00 00 00 1202

재무활동현금흐름 -1829 -1036 -1460 -743 -679 EPS증가율 00 00 00 00 1202

차입금증가 87 -1410 173 -214 -150 부채비율 () 11781 5571 6172 5985 5666

자본의증감 0 453 0 0 0 차입금비율 8709 3976 4270 4097 3850

배당금지급 -23 -34 -47 0 -10 순차입금자기자본 8024 3620 3813 3664 3386

현금의증가 122 -329 510 -47 194 ROA () -23 33 -06 04 08

기말현금 1090 761 1271 1224 1417 ROE -272 294 -45 26 54

잉여현금흐름(FCF) 1661 930 1474 807 914 ROIC 48 36 34 32 35

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 연결 기준 2018115 종가 기준

27

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

대한항공 181106 매수 36000원 - -

(003490)

0

20

40

60

1611 175 1711 185 1811

(천원)

대한항공 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

28

20181106

아시아나항공 (020560) 기업분석 리포트

탄탄한 실적을 바탕으로 재무구조 개선

BNK투자증권 리서치센터

07325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24

삼성생명 여의도빌딩 6층

wwwbnkfncokr

재무구조 개선이 Catalyst

영업 경쟁력 강화를 통한 수익성이 개선되고 있으며 향후 재무 부담 완화 그

리고 원활한 지배구조 변화가 진행될 경우 전체적 추세는 개선될 전망 장래

매출채권을 기초자산으로한 자산유동화증권(ABS) 발행 아시아나IDT 코스닥

상장 그리고 에어부산 및 에어서울의 IPO 준비 등을 통해 현금 유입 기대

LCC 업체들의 치열한 경쟁 환경과 대내외 외부 변수에 따라 실적 변동성 존

재 예측 가능한 항공유가 박스권에서 움직이는 환율 그리고 정비비 통제 등

이 진행될 경우 안정적인 실적 개선과 주가 상승 전망

향후 실적 변동성 안정화될 전망

2018년 3분기 실적은 양호한 것으로 추정 개선 배경은 중국 및 중middot장거리

노선 회복과 유류할증료 부가 매출액은 전년동기 대비 65 증가한 1조

7368억원 영업이익은 1027억원으로 추정 순이익은 금호사옥(1418억원)과

기내식 영업권(533억원) 매각이익 반영되어 1512억원 전망 항공유가 36

상승과 화물 수송량 감소는 부정적으로 작용

2018년 전체 실적은 개선될 것으로 전망 매출액은 전년 대비 76 증가한

6조7022억원 영업이익은 2954억원 영업이익률은 44 예상

주가 최저점 수준 상승 전환 기대

아시아나항공에 대해 투자의견 매수 목표주가 4700원으로 커버리지 개시

동사 주가는 밸류에이션 역사상 가장 낮은 수준에서 거래 중 목표주가는 12

개월 Forward EPS에 PBR 멀티플 07배 적용하여 산정 유가 상승과 출국

수요 성장률 둔화에 대한 우려가 있지만 글로벌 피어그룹 평균 대비 약 25

디스카운트 거래되고 있어 매수 전략을 취하는 것이 유효할 전망

Fig 44 아시아나항공 연결재무제표 요약

2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 5764 6227 6702 7053 7404

영업이익 256 276 294 317 342

세전이익 70 351 2 83 133

순이익[지배] 49 252 12 68 107

EPS(원) 251 1227 59 331 521

증감률() 흑자전환 3888 -952 4610 574

PER(배) 168 37 662 117 74

PBR 10 08 07 06 06

EVEBITDA 81 72 80 74 67

ROE() 57 247 10 56 82

배당수익률 00 00 00 00 00

자료 아시아나항공 BNK투자증권 주 K-IFRS 연결

투자의견

[신규]

매수

목표주가(6M)

[신규]

4700원 213

현재주가

2018115

3875원

주식지표

시가총액 795십억원

52주최고가 5460원

52주최저가 3350원

상장주식수 20524만주

자본금액면가 1026십억원5000원

60일평균거래량 83만주

60일평균거래대금 3십억원

외국인지분율 108

자기주식수 -만주-

주요주주및지분율

금호산업 외 335

금호석유화학 120

주가동향

김익상

항공국방운송

kisbnkfncokr

(02)02-3215-7550

50

100

150

1711 183 187 1811

()아시아나항공

KOSPI

29

항공운송

아시아나항공의 핵심포인트

동사의 강점은 글로벌 네트워크 구축 최신 기재 도입으로 안정성 우수 그리고 IT 인프라

구축을 통해 품질 높은 서비스 제공에 있다 최대 항공사 동맹인 lsquo스타 얼라이언스rsquo에

가입하여 각국의 28개 항공사와 코드쉐어를 운영하고 있다 세계 191개국 1300여개 공항을

연결하는 글로벌 네트워크를 보유하고 있어 외부 변수의 악화에 견딜 수 있다 2018년

상반기 기준 82대(여객기 70대 화물기 12대)의 항공기를 보유하고 있다 평균 기령은

11년으로 국내 FSC와 비슷하며 국내 LCC 업계보다 상대적으로 짧다 10년 미만 항공기

비중은 476 11~20년 비중은 256로 신기재로 구성되어 있다 자회사인 아시아나IDT와

아시아나에어포트 등을 보유하고 있다 항공운항업을 영위하는 데 있어 유기적인 관계를

통해 안정적인 운영유지 관리를 하고 있다

다양한 방법을 통해 재무구조 개선이 가속화되고 있다 영업활동을 통한 현금흐름 창출

아시아나IDT(진행 중) 및 에어부산(계획) 상장으로 현금 유입 금호사옥 및 기내식 영업권

매각 그리고 영구채 발행 등을 추진하고 있다 과다한 단기차입금을 줄이고 부채비율을 낮춰

건전한 재무구조를 기반으로 실적 개선을 이어갈 것으로 판단된다

Fig 45 아시아나항공 주가와 유가의 상관성은 존재 일반화하기는 어렵지만 두번째 맞이한 대칭구조

자료 BNK투자증권

Fig 46 아시아나항공 목표주가 산정 PBR Multiple

2016 2017 2018F 2019F 2020F

PBR (End) 10 08 06 06 05

PBR (High) 14 11 09 08 08

PBR (Low) 09 07 05 05 04

PBR (Average) 11 08 07 07 06

BPS (원) 4346 5607 6385 6727 7262

12M Forward BPS (원) 6670

Target PBR Multiple(배) 07

Target Price (원) 4669

자료 아시아나항공 BNK투자증권

50

75

100

125

150

1701 1704 1707 1710 1801 1804 1807 1810

아시아나항공주가 브렌트유가(2017初=100)

두번째

맞이한

대칭형

브렌트유가와

주가의 동행브렌트유가와

주가는 대칭구조

30

Fig 47 아시아나항공의 매출액과 증감율 추이 Fig 48 아시아나항공의 영업이익과 영업이익률 추이

자료 아시아나항공 BNK투자증권 자료 아시아나항공 BNK투자증권

Fig 49 아시아나항공의 국내선 RPK와 LF 추이 Fig 50 아시아나항공의 국제선 RPK와 LF 추이

자료 아시아나항공 BNK투자증권 자료 아시아나항공 BNK투자증권

Fig 51 아시아나항공 차입금 잔액과 단기차입금 비중 Fig 52 아시아나항공 부채비율과 이자보상배율 추이

자료 아시아나항공 BNK투자증권 자료 아시아나항공 BNK투자증권

32 34 33 36 39

03 03 03 04 04 13 11 13 13

14

-82

38

72 69 57

-10

-5

0

5

10

0

2

4

6

8

10

2015 2016 2017 2018F 2019F

국제여객(좌) 국내여객(좌)

화물(좌) 기타(좌)

매출액YoY(우)

(조원) ()

9

235 252 271 297

02

43 44 44 45

0

2

4

6

0

100

200

300

400

2015 2016 2017 2018F 2019F

영업이익(좌) 영업이익률(우)(십억원) ()

801

867 884

863 843

894

850 831

50

60

70

80

90

0

200

400

600

800

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국내선 RPK(좌) 국내선 LF(우)(백만km) ()

813 806 833

817

855 848

802 815

50

60

70

80

90

5000

8000

11000

14000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국제선 RPK(좌) 국제선 LF(우)(백만km) ()

39 44 44 41 34 28

260

350

420

500

350 320

0

10

20

30

40

50

60

00

10

20

30

40

50

2014 2015 2016 2017 2018F 2019F

차입금 잔액(좌) 단기차입금 비중(조원) ()

991

690 588

505 483

03

18 16

18

20

0

1

2

3

0

200

400

600

800

1000

2015 2016 2017 2018F 2019F

부채비율(좌) 이자보상배율(우)() (배)

31

항공운송

Fig 53 아시아나항공의 연결 및 별도기준 실적 전망

구분 2017 2018F

2017 2018F 2019F 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1122 1132 1130 1101 1110

브렌트유가 (달러배럴) 546 508 522 615 672 750 758 850 547 757 769

제트유 (달러배럴) 649 620 600 707 788 847 888 980 644 876 899

국내여객

ASK (백만석 km) 622 707 727 664 645 716 725 662 2720 2748 2824

RPK (백만 km) 498 613 643 573 544 640 616 550 2327 2350 2413

LF () 801 867 884 863 843 894 850 831 856 855 854

Yield (센트) 128 127 121 130 118 140 145 148 126 138 147

국제여객

ASK (백만석 km) 12273 12547 13407 13001 12850 13094 13152 12814 51228 51910 54698

RPK (백만 km) 9977 10116 11165 10626 10981 11102 10553 10445 41884 43080 45469

LF () 813 806 833 817 855 848 802 815 818 830 831

Yield (센트) 86 90 93 85 90 72 81 81 89 81 77

화물운송

AFTK (백만톤 km) 1349 1439 1457 1501 1410 1462 1468 1450 5746 5790 5878

FTK (백만톤 km) 1065 1189 1193 1225 1100 1168 1147 1131 4672 4546 4530

LF () 789 826 819 816 780 799 781 780 813 785 771

Yield (센트) 228 238 239 285 272 273 251 250 248 262 261

실적 전망 (십억원)

연결 매출액 1457 1492 1631 1647 1603 1643 1737 1720 6227 6702 7053

별도 매출액 1357 1384 1521 1527 1475 1501 1621 1589 5789 6187 6542

- 국내선여객 62 87 89 82 69 95 101 93 320 358 399

- 국제선여객 810 771 900 843 873 850 959 961 3324 3643 3896

- 화물 280 318 320 386 318 338 342 339 1305 1337 1392

- 기타 204 208 212 216 216 219 218 196 840 849 856

영업비용 1332 1348 1417 1438 1422 1474 1520 1500 5536 5916 6246

- 연료유류비 357 338 357 386 398 438 485 483 1437 1804 2068

- 인건비 185 181 187 188 190 188 190 186 741 754 762

- 감가상각비 96 101 107 112 108 101 110 100 416 419 405

- 공항관련비 106 105 109 108 105 109 100 101 428 415 435

- 정비비 94 113 125 104 100 103 122 105 436 429 437

- 지급임차료 144 151 156 157 154 157 156 154 608 620 617

- 기타 350 360 377 383 368 379 358 372 1471 1478 1522

연결 영업이익 26 43 119 88 64 38 103 90 276 295 317

별도 영업이익 24 36 104 88 53 27 100 90 252 271 297

영업이익률 () 18 26 68 58 36 18 62 56 44 44 45

연결 세전이익 153 -122 12 162 -4 -101 113 138 205 146 84

연결 순이익 117 -92 8 118 -3 -75 80 105 150 107 68

자료 아시아나항공 BNK투자증권

32

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 1197 1221 1593 1590 1739 매출액 5764 6227 6702 7053 7404

현금성자산 271 276 511 409 480 매출원가 4909 5341 5768 6067 6369

매출채권 362 402 443 471 493 매출총이익 854 886 934 986 1035

재고자산 210 234 282 300 314 매출총이익률 148 142 139 140 140

비유동자산 7033 7329 6512 6610 6681 판매비와관리비 598 610 640 669 693

투자자산 460 342 179 190 199 판관비율 104 98 95 95 94

유형자산 5156 5364 5213 5250 5259 영업이익 256 276 294 317 342

무형자산 246 262 292 297 301 영업이익률 44 44 44 45 46

자산총계 8229 8551 8105 8200 8420 EBITDA 658 723 509 551 587

유동부채 3274 3544 3391 3441 3484 영업외손익 -186 75 -292 -234 -209

매입채무 139 117 181 174 187 금융이자손익 -135 -170 -163 -152 -151

단기차입금 277 432 273 277 276 외화관련손익 0 0 0 0 0

비유동부채 3914 3764 3473 3453 3526 기타영업외손익 -51 245 -129 -82 -58

사채및장기차입금 1010 1044 767 620 561 세전이익 70 351 2 83 133

부채총계 7187 7308 6864 6894 7010 세전이익률 12 56 00 12 18

지배기업지분 892 1150 1187 1255 1363 법인세비용 19 103 -10 17 29

자본금 1026 1026 1026 1026 1026 법인세율 271 293 -5000 205 218

자본잉여금 1 1 9 9 9 계속사업이익 51 248 12 66 104

이익잉여금 -121 155 170 238 345 당기순이익 53 248 12 66 104

자본총계 1042 1242 1240 1306 1411 당기순이익률 09 40 02 09 14

총차입금 4615 4526 3764 3671 3642 지배기업순이익 49 252 12 68 107

순차입금 4312 4207 3213 3220 3118 총포괄손익 35 242 9 66 104

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 659 660 669 453 530 EPS (원) 251 1227 59 331 521

당기순이익 53 248 12 66 104 BPS 4346 5607 5786 6117 6638

비현금비용 894 968 966 643 649 CFPS 3837 3938 4209 2777 2991

감가상각비 401 447 215 234 245 DPS 0 0 0 0 0

비현금수익 -193 -408 -114 -139 -139 PER (배) 168 37 662 117 74

자산및부채의증감 12 37 -39 26 69 PSR 01 01 01 01 01

매출채권감소 -51 -26 -20 -27 -22 PBR 10 08 07 06 06

재고자산감소 -9 -23 -13 -17 -14 PCR 11 12 09 14 13

매입채무증가 42 -31 7 -7 14 EVEBITDA 81 72 80 74 67

법인세환급(납부) -19 -16 -25 -17 -29 배당성향 () 00 00 00 00 00

투자활동현금흐름 -55 -655 383 -401 -372 배당수익률 00 00 00 00 00

유형자산증가 -375 -448 -445 -271 -254 매출액증가율 40 80 76 52 50

유형자산감소 186 15 419 0 0 영업이익증가율 4566 76 65 80 78

무형자산순감 -7 -6 -28 -5 -5 순이익증가율 00 4112 -952 4649 576

재무활동현금흐름 -512 -8 -789 -94 -29 EPS증가율 00 3898 -952 4649 576

차입금증가 -732 -90 -761 -94 -29 부채비율 () 6899 5882 5534 5276 4970

자본의증감 50 0 9 0 0 차입금비율 4430 3642 3034 2809 2582

배당금지급 0 0 0 0 0 순차입금자기자본 4138 3386 2590 2464 2210

현금의증가 88 5 235 -103 71 ROA () 06 30 01 08 13

기말현금 271 276 511 409 480 ROE 57 247 10 56 82

잉여현금흐름(FCF) 284 212 224 182 276 ROIC 31 33 340 45 47

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 연결 기준 2018115 종가 기준

33

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

아시아나항공 181106 매수 4700원 - -

(020560)

0

5

10

1611 175 1711 185 1811

(천원)

아시아나항공 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

34

20181106

제주항공 (089590) 기업분석 리포트

LCC 업계 리더의 선점 효과 가시화

BNK투자증권 리서치센터

07325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24

삼성생명 여의도빌딩 6층

wwwbnkfncokr

新기재 도입으로 본격 성장 준비 중

기존 35대의 기재를 보유한 동사는 3분기 2대와 10월 1대의 新 항공기 도

입 35대의 리스기와 3대의 신조기를 보유하게 되어 향후 전략적 노선 확대

와 탄력적인 운용 가능할 전망 연말까지 추가 1대를 도입하고 2020년까지

총 50대까지 확대 증가하는 수요에 대응 예정 주력 기종과 비행거리를 감안

할 경우 주요 시장은 동북 및 동남아시아임 일본 홍콩 중심의 동북아시아

그리고 태국 베트남의 동남아시아에 대한 관심 단일 기종(B737-800) 운용

을 통해 리스료와 정비비 절감하고 기재 회전율을 높여 수익 구조 개선 가능

실적 개선 진행되나 대내외 환경 비우호적

성수기에도 불구 불리한 환경 요인으로 3분기 실적은 기대 이하로 분석 3분

기 매출액은 전년 대비 133 증가한 3021억원 영업이익은 59 감소한

380억원 추정 일본의 연속적인 자연재해 영향과 유류비 상승 원화가치 하

락 등으로 예상 외 부진할 것으로 보임 금년 내내 타이트한 원유 수급으로

유가는 상승세 지속 실적 개선이 진행되나 눈높이가 낮아진 상황 일본의 자

연재해는 실적 악화 개연성과 투자심리를 위축시키는 요인

2018년 연간 실적은 상반기 호조 영향에 따라 기록 갱신될 전망 매출액은

전년 대비 196 증가한 1조1914억원 영업이익은 182 증가한 1198억원

으로 예상 근거리 국가로의 관광객 증가 그리고 탑승률 상승 영향으로 해석

저점 다지고 주가 상승 전환

주가 하락이 과하게 진행되어 밸류에이션 매력도는 매우 높아짐 향후 견조

한 항공수요 기단 확대 탑승률 상승 등을 감안할 경우 점진적인 매수 투자

전략 유효 투자의견 매수 목표주가 49000원 유지

Fig 54 제주항공 연결재무제표 요약

2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 748 996 1191 1249 1310

영업이익 58 101 120 127 135

세전이익 69 101 128 131 135

순이익[지배] 53 78 99 101 104

EPS(원) 2038 2954 3744 3830 3957

증감률() - 449 267 23 33

PER(배) 123 120 89 87 84

PBR 24 28 21 17 15

EVEBITDA 46 51 35 30 24

ROE() 195 258 264 220 193

배당수익률 20 17 20 23 25

자료 제주항공 BNK투자증권 주 K-IFRS 연결

투자의견

[유지]

매수

목표주가(6M)

[유지]

49000원 478

현재주가

2018115

33150원

주식지표

시가총액 874십억원

52주최고가 51000원

52주최저가 28800원

상장주식수 2636만주

자본금액면가 132십억원5000원

60일평균거래량 92만주

60일평균거래대금 3십억원

외국인지분율 96

자기주식수 6만주02

주요주주및지분율

AK홀딩스 외 596

제주특별자치도청 78

주가동향

김익상

항공국방기계

kisbnkfncokr

(02)3215-7550

60

80

100

120

140

160

1711 183 187 1811

() 제주항공

KOSPI

35

항공운송

과도한 주가하락 LCC 업계 리더 프리미엄 감안 매수 전략 유효

최근 제주항공의 주가는 하락세를 시현했다 유가 및 환율의 비우호적인 방향성과 일본의 지

진 피해 그리고 실적 부진 등 복합적인 요인 때문이다 주가 하락이 과하게 진행되어 밸류에

이션 매력도가 높아지고 있다 향후 견조한 항공수요 기단 확대 탑승률 상승 등을 감안할

경우 점진적인 매수 투자전략이 필요한 시점이다

제주항공에 대한 투자 포인트는 다음과 같다

첫째 밸류에이션 매력도가 높다 현주가는 2018년 예상 실적 기준 PER 89배 수준에서

거래되고 있다 글로벌 항공운항업체의 2018년 PER 평균이 138배 수준임을 감안하면

동사의 주가는 약 35 저평가되어 있다 추가 조정 시 매수 전략이 유효할 것으로 보인다

둘째 실적 개선이 진행되고 있다 향후에도 이익모멘텀을 기대할 수 있다 유류비 정비비 등

비용구조의 통제와 실적 민감도가 높은 유가 환율 등 외부변수가 제한된 범위에서 반영되고

있기 때문이다 2018년 항공수요 견조 기단 확대를 통한 항공기 가동시간 증가 등의 수급

요인들을 감안하면 실적 개선 추이는 지속될 전망이다

셋째 동사의 비용구조 통제 능력이 뛰어나다 단일기종 운용을 통해 리스료와 정비비 절감

요소 확보를 통해 안정적 운영이 돋보인다 타 LCC 업체와는 달리 단일 항공기단으로 통일

하여 리스비 정비비 등의 비용을 절감하고 기재 회전율을 높이고 있다 현재 34대의 단일 항

공기를 리스하여 운용하고 있다 단일 기종의 항공기 운영으로 대당 3의 정비비와 2 리

스비 절감 효과를 누릴 전망이다 구조적인 항공 여객 성장 속에서 공격적인 기단 확대에 따

른 정비비 내재화도 진행될 것으로 예상된다

넷째 높은 유가 상황이 진행되어도 일정 수준의 수익성 유지가 가능할 것으로 분석된다

국내의 해외 여행 침투율(Penetration)이 여전히 50 수준에서 머물러 있다 20~30대의 젊은

층과 60대 이상의 장년 층의 여행이 주를 이루고 있으나 경제적 여유가 있는 40~50대의

출국 수요 성장이 예상된다 가족 단위의 출국 수요가 LCC를 이용하는 여건이 마련되고

있어 추가 성장 여력이 있을 것으로 보인다

36

Fig 55 제주항공의 국내선 RPK와 탑승률 추이 Fig 56 제주항공의 국제선 RPK와 탑승률 추이

자료 제주항공 BNK투자증권 자료 제주항공 BNK투자증권

Fig 57 제주항공 연결기준 실적 안정적 성장 지속 Fig 58 제주항공의 부문별 매출액과 영업이익 추이

자료 제주항공 BNK투자증권 자료 제주항공 BNK투자증권

Fig 59 제주항공 국제선과 국내선의 분기별 운항횟수 Fig 60 제주항공의 국제선과 국내선 Yield 추세

자료 제주항공 BNK투자증권 자료 제주항공 BNK투자증권

85

90

95

100

0

200

400

600

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국내선 RPK(좌) 국내선 LF(우)(백만km) ()

85

90

95

0

1000

2000

3000

4000

5000

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국제선 RPK(좌) 국제선 LF(우)(백만km) ()

0

4

8

12

16

20

0

100

200

300

400

500

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

매출액(좌) 영업이익률(우)(십억원) ()

0

20

40

60

0

20

40

60

80

100

1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국내선비중(좌) 국제선비중(좌)기타비중(좌) 영업이익(우)

() (십억원)

4000

5000

6000

7000

8000

3000

6000

9000

12000

15000

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국제선 운항(좌) 국내선 운항(우)(횟수) (횟수)

3

6

9

12

2

4

6

8

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국제선 Yiled(좌) 국내선 Yield(우)(Cent) (Cent)

37

항공운송

Fig 61 제주항공의 연결기준 실적 전망

구분 2017 2018F

2017 2018F 2019F 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1121 1132 1131 1101 1152

기말환율 (원달러) 1116 1140 1147 1071 1067 1122 1111 1128 1071 1128 1137

제트유 (달러배럴) 65 62 60 71 79 85 93 95 66 88 93

국내여객

운항횟수 (편) 5815 6595 6688 6705 6224 6721 6405 6525 25803 25875 26793

ASK (백만석 km) 516 578 592 585 558 603 613 621 2270 2395 2489

RPK (백만 km) 489 554 568 559 523 575 587 586 2170 2271 2379

LF () 946 957 958 952 933 953 958 944 956 948 956

Yield (센트) 84 104 101 91 89 108 104 98 91 94 93

Yield (원) 90 110 109 102 90 111 108 100 103 103 107

국제여객

운항횟수 (편) 8027 8320 9099 9337 10039 10515 12473 12968 34783 45995 49498

ASK (백만석 km) 3305 3196 3497 3513 4063 4155 4615 5057 13510 17890 18787

RPK (백만 km) 2935 2744 3136 3099 3665 3641 4073 4429 11914 15808 16815

LF () 898 862 906 891 910 880 883 876 882 884 895

Yield (센트) 57 52 55 59 66 50 61 52 53 57 58

Yield (원) 63 56 62 61 66 55 65 56 58 63 67

실적 전망 (십억원)

매출액 2402 2280 2666 2616 3086 2833 3021 2975 9964 11914 12489

- 국내선여객 438 609 617 568 470 634 640 584 2232 2328 2465

- 국제선여객 1800 1464 1846 1833 2398 1963 2172 2180 6943 8712 9141

- 기타 164 207 203 215 218 236 209 211 789 874 883

영업비용 2130 2118 2262 2441 2621 2716 2641 2738 8950 10716 11219

연료유류비 552 487 533 561 713 784 812 878 2133 3187 3325

임차료 298 308 313 327 323 332 328 329 1246 1312 1358

인건비 340 390 392 436 476 471 462 475 1558 1884 1898

정비수리비 209 207 217 238 211 254 251 255 871 971 1107

유형감가상각비 51 50 49 55 58 57 57 57 205 229 231

무형감가상각비 10 11 13 14 16 17 16 17 48 66 68

공항관련비 401 413 457 465 504 513 504 509 1736 2030 2185

기타 269 252 288 345 320 288 211 218 1153 1037 1047

영업이익 272 162 404 175 464 116 380 237 1013 1198 1270

영업이익률 () 113 71 151 67 150 41 126 80 102 101 102

세전이익 221 200 426 165 479 220 357 222 1012 1278 1305

순이익 170 153 323 132 369 168 277 172 778 987 1009

자료 제주항공 BNK투자증권

38

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 438 450 545 599 663 매출액 748 996 1191 1249 1310

현금성자산 168 104 93 110 123 매출원가 602 775 934 978 1024

매출채권 25 32 38 37 42 매출총이익 146 222 257 271 286

재고자산 8 9 12 12 13 매출총이익률 195 223 216 217 218

비유동자산 163 350 419 426 439 판매비와관리비 87 120 137 144 151

투자자산 2 6 3 4 4 판관비율 116 120 115 115 115

유형자산 59 171 214 215 221 영업이익 58 101 120 127 135

무형자산 12 19 25 31 37 영업이익률 78 101 101 102 103

자산총계 600 800 965 1025 1102 EBITDA 72 127 150 158 167

유동부채 261 368 412 396 389 영업외손익 10 0 8 4 0

매입채무 0 0 2 2 3 금융이자손익 2 3 4 5 6

단기차입금 20 8 24 21 18 외화관련손익 0 0 -2 -4 -5

비유동부채 68 101 135 129 130 기타영업외손익 8 -3 6 3 -1

사채및장기차입금 0 0 0 0 0 세전이익 69 101 128 131 135

부채총계 328 469 547 525 519 세전이익률 92 101 107 105 103

지배기업지분 272 331 417 500 583 법인세비용 16 23 29 30 30

자본금 131 132 132 132 132 법인세율 232 228 227 229 222

자본잉여금 89 90 90 90 90 계속사업이익 53 78 99 101 104

이익잉여금 51 115 198 280 364 당기순이익 53 78 99 101 104

자본총계 272 331 417 500 583 당기순이익률 71 78 83 81 79

총차입금 20 58 76 72 61 지배기업순이익 53 78 99 101 104

순차입금 -326 -292 -347 -404 -474 총포괄손익 48 77 99 101 104

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 110 145 123 106 126 EPS (원) 2038 2954 3744 3830 3957

당기순이익 53 78 99 101 104 BPS 10342 12761 15913 19044 22202

비현금비용 39 74 74 65 69 CFPS 3029 5284 5710 5655 5790

감가상각비 14 25 30 31 32 DPS 500 600 700 800 900

비현금수익 -14 -13 -22 -17 -20 PER (배) 123 120 89 87 84

자산및부채의증감 33 23 2 -19 -1 PSR 09 09 07 07 07

매출채권감소 1 -8 -4 1 -5 PBR 24 28 21 17 15

재고자산감소 -2 -1 -2 0 -1 PCR 83 67 58 59 57

매입채무증가 0 0 5 0 0 EVEBITDA 46 51 35 30 24

법인세환급(납부) -4 -19 -33 -30 -30 배당성향 () 248 202 187 208 227

투자활동현금흐름 -62 -223 -135 -66 -82 배당수익률 20 17 20 23 25

유형자산증가 -30 -133 -72 -23 -28 매출액증가율 00 333 196 48 49

유형자산감소 0 0 0 0 0 영업이익증가율 00 734 182 60 65

무형자산순감 -1 -6 -7 -14 -16 순이익증가율 00 469 268 23 33

재무활동현금흐름 -7 20 2 -23 -32 EPS증가율 00 449 267 23 33

차입금증가 20 38 18 -4 -11 부채비율 () 1208 1415 1311 1051 890

자본의증감 221 1 0 0 0 차입금비율 75 176 182 143 105

배당금지급 -10 -13 -16 -18 -21 순차입금자기자본 -1199 -881 -832 -809 -812

현금의증가 42 -65 -10 17 12 ROA () 88 111 112 101 98

기말현금 168 104 93 110 122 ROE 195 258 264 220 193

잉여현금흐름(FCF) 80 11 51 83 98 ROIC 5084 1140 582 492 484

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 연결 기준 2018115 종가 기준

39

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

제주항공 180531 매수 60000원 -162 -153

(089590) 180607 매수 60000원 -313 -153

181011 매수 49000원 -356 -316

181106 매수 49000원 - -

0

20

40

60

80

1611 175 1711 185 1811

(천원)

제주항공 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

40

20181106

진에어 (272450) 기업분석 리포트

밸루에이션 매력도 점진적 상승

BNK투자증권 리서치센터

07325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24

삼성생명 여의도빌딩 6층

wwwbnkfncokr

내년 항공기 추가 도입 전망

동사의 항공기 구성을 살펴보면 단일통로기인 B737-800 22대와 대형기인

B777-200 4대 보유 중 3분기 3대(B737 2대 B777 1대)와 4분기 1대(B777 1

대) 도입하여 총 30대의 기재를 운용할 계획이었음 현재 정부의 규제에 따

라 항공기 도입과 신규노선 취항이 금지된 상황 단기간 내 쉬어보이지 않아

내년 이후에 기대 여타 LCC 업체와는 달리 B777 기종을 통한 중middot장거리 운

행은 FSC 영역으로의 확대 가능성 있음 중형기 경쟁력 제고와 탑승률(LF)

유지가 관건이나 다양한 해외 취항노선이 있기 때문에 추가 성장성 존재

항공연료비 부담 있으나 실적 개선 추세 전망

2018년 3분기 매출액은 전년동기 대비 112 증가한 2585억원 영업이익은

251억원으로 추정 매출액은 성수기와 유류할증료 부과에 따라 증가한 반면

수익성은 저조할 것으로 분석됨 괌 일본과 필리핀 인도네시아 동남아 자연

재해 영향과 일부 노선의 부진 때문 항공유가가 전년동기 대비 40 가까이

급등한 영향으로 항공연료비도 314 증가한 것으로 분석

2018년 실적은 개선될 것으로 보임 1분기 호조 영향이 전체에 긍정적 영향

을 미치는 형국 매출액은 전년 대비 145 증가한 1조172억원 영업이익은

1011억원으로 예상 개선 추이는 향후에도 당분간 지속될 전망 유류비 부담

이 있지만 항공 수요 증가와 타이트한 공급 체계로 이익 증가 가능할 전망

주가 실적 비해 상대적 저평가

진에어에 대해 투자의견 매수 목표주가 27000원으로 커버리지 개시 일본노

선의 회복이 가능하며 중형기 경쟁력이 향상되고 있어 이익모멘텀 발생할 전

망 향후 정부의 제재 완화가 진행될 경우 실적 및 주가에 긍정적일 전망

Fig 62 진에어 별도재무제표 요약

2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 720 888 1017 1077 1144

영업이익 52 97 101 109 119

세전이익 51 97 99 117 130

순이익[지배] 39 74 79 92 103

EPS(원) 1457 2721 2638 3076 3447

증감률() 733 868 -31 166 121

PER(배) - 97 74 63 56

PBR - 34 19 15 12

EVEBITDA - 43 14 05 -

ROE() 609 478 294 265 236

배당수익률 00 09 13 15 18

자료 진에어 BNK투자증권 주 K-IFRS 별도

투자의견

[신규]

매수

목표주가(6M)

[신규]

27000원 388

현재주가

2018115

19450원

주식지표

시가총액 584십억원

52주최고가 33800원

52주최저가 17000원

상장주식수 3000만주

자본금액면가 30십억원1000원

60일평균거래량 34만주

60일평균거래대금 7십억원

외국인지분율 47

자기주식수 6만주02

주요주주및지분율

한진칼 600

주가동향

김익상

항공국방운송

kisbnkfncokr

(02)3215-7550

60

80

100

120

140

1711 183 187 1811

() 진에어

KOSPI

41

항공운송

영업이익 1천억원 회사의 시가총액 5835억원

진에어의 강점은 LCC 본연의 가격 경쟁력 안전 운항을 위한 최고 수준의 정비 업계 최초

대형기재 도입 등 공격적 기재 도입 등이다 향후 수요밀집 노선에 B777-200 대형 항공기를

투입하여 전략적인 노선 운영이 진행될 전망이다 시장의 다변화와 공급력 확대를 통해 외형

성장이 예상된다 연평균 1천억원 규모의 현금흐름을 창출하는 업체의 시총 규모는

6천억원을 하회 중이다 항공운항업의 사업 전망이 밝고 국내 저비용항공사 중에서 뛰어난

성장성을 시현 중인 동사에 대한 긍정적인 시각을 제시한다 정부의 제재와 제약으로 사업

계획에 지장이 있지만 점진적으로 해소될 것으로 예상된다 동사의 목표주가는 12개월

Forward EPS 3003원에 목표 PER 멀티플 90배를 적용하여 산정되었다

Fig 63 진에어 목표주가 산정 PER Multiple

2016 2017 2018F 2019F 2020F

PER (End) - 97 74 63 56

PER (High) - 109 130 112 99

PER (Low) - 94 63 54 48

PER (Average) - 99 101 87 78

EPS (원) 1457 2721 2638 3076 3447

12M Forward EPS (원) 3003

Target PER Multiple(배) 90

Target Price (원) 27026

자료 진에어 BNK투자증권

Fig 64 진에어 PER 밴드 차트 Fig 65 진에어 PBR 밴드 차트

자료 ValueWise BNK투자증권 자료 ValueWise BNK투자증권

30배

60배

90배

120배

0

10

20

30

40

17 18

(천원)

10배

20배

30배

40배

0

10

20

30

40

50

60

17 18

(천원)

42

Fig 66 진에어의 매출액과 영업이익률 추이와 전망 Fig 67 진에어의 분기별 실적 추이

자료 진에어 BNK투자증권 자료 진에어 BNK투자증권

Fig 68 진에어의 국내선 RPK와 탑승률 추이 Fig 69 진에어의 국제선 RPK와 탑승률 추이

자료 진에어 BNK투자증권 자료 진에어 BNK투자증권

Fig 70 진에어의 2018년 상반기 매출 구성 Fig 71 진에어의 2018년 상반기 영업비용의 구성

자료 진에어 BNK투자증권 자료 진에어 BNK투자증권

46

72 89

102 108 64

73

109 99 101

0

3

6

9

12

15

0

2

4

6

8

10

12

2015 2016 2017 2018F 2019F

매출액(좌) 영업이익률(우)(천억원) ()

147

65

135

82

190

28

97

66

0

5

10

15

20

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

매출액(좌) 영업이익률(우)(억원) ()

952 946 949 952 923 930

830 850

50

60

70

80

90

100

0

100

200

300

400

500

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국내선 RPK(좌) 국내선 LF(우)(백만km) ()

890 866 879

850

890

832 842 832

50

60

70

80

90

100

0

1000

2000

3000

4000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국제선 RPK(좌) 국제선 LF(우)(백만km) ()

국제여객

74

국내여객

21

부대수익

4

화물수익

1

항공연료비

30

인건비 14

임차료 및

감가상각비

13

운영비용

12

외주정비비

11

공항관련비

17

기내여객비

3

43

항공운송

Fig 72 진에어의 실적 전망

2017 2018F 2017 2018F 2019F

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1122 1132 1130 1101 1110

브렌트유가 (달러배럴) 546 508 522 615 672 750 758 850 547 757 769

제트유 (달러배럴) 649 620 600 707 788 847 888 980 644 876 899

국내여객

ASK (백만석 km) 333 479 413 355 298 456 421 387 1580 1562 1627

RPK (백만 km) 317 453 392 338 275 424 388 361 1500 1448 1519

LF () 952 946 949 952 923 930 921 934 949 927 934

Yield (센트) 87 109 111 108 104 120 110 105 104 110 109

국제여객

ASK (백만석 km) 3220 2540 3182 3355 3532 2836 3288 3312 12297 12968 13843

RPK (백만 km) 2867 2199 2796 2851 3142 2359 2768 2756 10713 11025 11802

LF () 890 866 879 850 890 832 842 832 871 850 853

Yield (센트) 57 52 55 59 70 61 63 62 56 64 63

실적 전망(억원)

매출액 2327 1912 2325 2320 2798 2265 2585 2524 8884 10172 10770

- 국내선여객 321 557 492 405 309 553 483 434 1775 1779 1850

- 국제선여객 1902 1262 1733 1805 2385 1564 1962 1939 6702 7850 8338

- 기타 104 93 100 110 104 148 140 151 407 543 582

영업비용 1986 1788 2010 2130 2267 2203 2334 2357 7914 9161 9684

항공연료비 566 465 533 573 696 661 700 712 2137 2769 2868

인건비 220 250 304 333 293 308 322 325 1108 1249 1302

감가상각비 283 250 281 293 289 286 303 312 1108 1190 1156

운영비용 274 215 227 234 284 264 272 282 950 1102 1616

외주정비비 230 215 245 260 253 242 258 265 950 1018 1115

공항관련비 352 340 360 373 389 374 399 392 1424 1554 1286

기타 60 54 60 64 64 66 80 69 238 279 0

영업이익 341 124 315 190 531 62 251 167 970 1011 1086

영업이익률 () 147 65 135 82 190 28 97 66 109 99 101

세전이익 335 102 321 206 526 15 266 183 964 991 1169

세전이익률 () 144 53 138 89 188 07 103 73 109 97 109

순이익 1166 -92 8 118 403 10 228 150 1200 792 923

순이익률 () 501 -48 03 51 144 04 88 60 135 78 86

자료 진에어 BNK투자증권

44

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 215 399 519 637 752 매출액 720 888 1017 1077 1144

현금성자산 32 42 64 140 230 매출원가 621 734 828 873 924

매출채권 24 27 35 38 40 매출총이익 99 154 189 204 220

재고자산 0 0 1 1 1 매출총이익률 138 173 186 189 192

비유동자산 87 99 88 78 72 판매비와관리비 47 57 88 95 101

투자자산 35 31 32 35 36 판관비율 65 64 87 88 88

유형자산 41 52 31 20 12 영업이익 52 97 101 109 119

무형자산 1 1 7 5 4 영업이익률 72 109 99 101 104

자산총계 302 498 606 715 824 EBITDA 62 114 119 121 127

유동부채 185 233 270 293 308 영업외손익 -2 0 -2 8 12

매입채무 0 0 0 0 0 금융이자손익 0 0 6 8 11

단기차입금 0 0 0 0 0 외화관련손익 0 0 0 0 0

비유동부채 39 34 30 31 31 기타영업외손익 -2 0 -8 0 1

사채및장기차입금 0 0 0 0 0 세전이익 51 97 99 117 130

부채총계 224 266 300 324 339 세전이익률 71 109 97 109 114

지배기업지분 78 232 306 391 485 법인세비용 11 22 20 25 27

자본금 27 30 30 30 30 법인세율 216 227 202 214 208

자본잉여금 0 92 92 92 92 계속사업이익 39 74 79 92 103

이익잉여금 51 110 184 269 364 당기순이익 39 74 79 92 103

자본총계 78 232 306 391 485 당기순이익률 54 83 78 85 90

총차입금 47 46 39 39 39 지배기업순이익 39 74 79 92 103

순차입금 -129 -307 -415 -527 -639 총포괄손익 37 73 79 92 103

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 69 125 119 127 126 EPS (원) 1457 2721 2638 3076 3447

당기순이익 39 74 79 92 103 BPS 2886 7727 10204 13030 16177

비현금비용 31 58 57 48 46 CFPS 2402 4427 4051 4052 4267

감가상각비 10 17 18 12 8 DPS 2500 250 250 300 350

비현금수익 -5 -11 -15 -18 -22 PER (배) - 97 74 63 56

자산및부채의증감 10 18 17 18 11 PSR - 08 06 05 05

매출채권감소 -5 -3 -7 -3 -2 PBR - 34 19 15 12

재고자산감소 0 0 0 0 0 PCR - 60 48 48 46

매입채무증가 2 3 -5 0 0 EVEBITDA - 43 14 05 -

법인세환급(납부) -8 -16 -26 -25 -27 배당성향 () 343 101 95 98 102

투자활동현금흐름 -77 -171 -79 -40 -24 배당수익률 00 09 13 15 18

유형자산증가 -1 -8 0 0 0 매출액증가율 560 234 145 59 62

유형자산감소 0 0 0 0 0 영업이익증가율 762 854 44 73 94

무형자산순감 0 0 -2 0 0 순이익증가율 733 884 68 166 121

재무활동현금흐름 -23 59 -19 -11 -12 EPS증가율 733 868 -30 166 121

차입금증가 34 -2 -7 0 0 부채비율 () 2879 1150 980 830 699

자본의증감 0 95 0 0 0 차입금비율 606 197 127 99 80

배당금지급 -11 -14 -8 -8 -9 순차입금자기자본 -1656 -1323 -1354 -1348 -1316

현금의증가 -31 11 22 76 90 ROA () 156 185 143 140 134

기말현금 32 42 64 140 230 ROE 609 478 294 265 236

잉여현금흐름(FCF) 68 117 119 127 126 ROIC -434 -740 -648 -562 -535

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 별도 기준 2018115 종가 기준

45

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

진에어 181106 매수 27000원 - -

(272450)

0

10

20

30

40

1611 175 1711 185 1811

(천원)

진에어 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

46

47

항공운송

48

고객지원센터 1577-2601 wwwbnkfncokr

lt본사영업부gt

부산시 부산진구 새싹로1(부전동) 부산은행 부전동별관 3층 4층 [본사] T 051-669-8000 F 051-669-8009

[영업부] T 051-669-8080 F 051-669-8099

lt서울영업부gt

서울시 영등포구 국제금융로2길(여의도동) 24 삼성생명 여의도빌딩 6층 T 02-3215-1500 F 02-786-2998

lt경남영업부gt

경상남도 창원시 마산회원구 315대로 642 BNK경남은행본점 1층 T 055-290-7100 F 055-290-7199

lt울산영업부gt

울산시 남구 중앙로 202 BNK경남은행 울산영업부 1층 T 052-271-6117 F 052-271-6111

BNK부산은행 BNK경남은행 BNK투자증권 BNK캐피탈 BNK저축은행 BNK자산운용 BNK신용정보 BNK시스템

27

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

대한항공 181106 매수 36000원 - -

(003490)

0

20

40

60

1611 175 1711 185 1811

(천원)

대한항공 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

28

20181106

아시아나항공 (020560) 기업분석 리포트

탄탄한 실적을 바탕으로 재무구조 개선

BNK투자증권 리서치센터

07325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24

삼성생명 여의도빌딩 6층

wwwbnkfncokr

재무구조 개선이 Catalyst

영업 경쟁력 강화를 통한 수익성이 개선되고 있으며 향후 재무 부담 완화 그

리고 원활한 지배구조 변화가 진행될 경우 전체적 추세는 개선될 전망 장래

매출채권을 기초자산으로한 자산유동화증권(ABS) 발행 아시아나IDT 코스닥

상장 그리고 에어부산 및 에어서울의 IPO 준비 등을 통해 현금 유입 기대

LCC 업체들의 치열한 경쟁 환경과 대내외 외부 변수에 따라 실적 변동성 존

재 예측 가능한 항공유가 박스권에서 움직이는 환율 그리고 정비비 통제 등

이 진행될 경우 안정적인 실적 개선과 주가 상승 전망

향후 실적 변동성 안정화될 전망

2018년 3분기 실적은 양호한 것으로 추정 개선 배경은 중국 및 중middot장거리

노선 회복과 유류할증료 부가 매출액은 전년동기 대비 65 증가한 1조

7368억원 영업이익은 1027억원으로 추정 순이익은 금호사옥(1418억원)과

기내식 영업권(533억원) 매각이익 반영되어 1512억원 전망 항공유가 36

상승과 화물 수송량 감소는 부정적으로 작용

2018년 전체 실적은 개선될 것으로 전망 매출액은 전년 대비 76 증가한

6조7022억원 영업이익은 2954억원 영업이익률은 44 예상

주가 최저점 수준 상승 전환 기대

아시아나항공에 대해 투자의견 매수 목표주가 4700원으로 커버리지 개시

동사 주가는 밸류에이션 역사상 가장 낮은 수준에서 거래 중 목표주가는 12

개월 Forward EPS에 PBR 멀티플 07배 적용하여 산정 유가 상승과 출국

수요 성장률 둔화에 대한 우려가 있지만 글로벌 피어그룹 평균 대비 약 25

디스카운트 거래되고 있어 매수 전략을 취하는 것이 유효할 전망

Fig 44 아시아나항공 연결재무제표 요약

2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 5764 6227 6702 7053 7404

영업이익 256 276 294 317 342

세전이익 70 351 2 83 133

순이익[지배] 49 252 12 68 107

EPS(원) 251 1227 59 331 521

증감률() 흑자전환 3888 -952 4610 574

PER(배) 168 37 662 117 74

PBR 10 08 07 06 06

EVEBITDA 81 72 80 74 67

ROE() 57 247 10 56 82

배당수익률 00 00 00 00 00

자료 아시아나항공 BNK투자증권 주 K-IFRS 연결

투자의견

[신규]

매수

목표주가(6M)

[신규]

4700원 213

현재주가

2018115

3875원

주식지표

시가총액 795십억원

52주최고가 5460원

52주최저가 3350원

상장주식수 20524만주

자본금액면가 1026십억원5000원

60일평균거래량 83만주

60일평균거래대금 3십억원

외국인지분율 108

자기주식수 -만주-

주요주주및지분율

금호산업 외 335

금호석유화학 120

주가동향

김익상

항공국방운송

kisbnkfncokr

(02)02-3215-7550

50

100

150

1711 183 187 1811

()아시아나항공

KOSPI

29

항공운송

아시아나항공의 핵심포인트

동사의 강점은 글로벌 네트워크 구축 최신 기재 도입으로 안정성 우수 그리고 IT 인프라

구축을 통해 품질 높은 서비스 제공에 있다 최대 항공사 동맹인 lsquo스타 얼라이언스rsquo에

가입하여 각국의 28개 항공사와 코드쉐어를 운영하고 있다 세계 191개국 1300여개 공항을

연결하는 글로벌 네트워크를 보유하고 있어 외부 변수의 악화에 견딜 수 있다 2018년

상반기 기준 82대(여객기 70대 화물기 12대)의 항공기를 보유하고 있다 평균 기령은

11년으로 국내 FSC와 비슷하며 국내 LCC 업계보다 상대적으로 짧다 10년 미만 항공기

비중은 476 11~20년 비중은 256로 신기재로 구성되어 있다 자회사인 아시아나IDT와

아시아나에어포트 등을 보유하고 있다 항공운항업을 영위하는 데 있어 유기적인 관계를

통해 안정적인 운영유지 관리를 하고 있다

다양한 방법을 통해 재무구조 개선이 가속화되고 있다 영업활동을 통한 현금흐름 창출

아시아나IDT(진행 중) 및 에어부산(계획) 상장으로 현금 유입 금호사옥 및 기내식 영업권

매각 그리고 영구채 발행 등을 추진하고 있다 과다한 단기차입금을 줄이고 부채비율을 낮춰

건전한 재무구조를 기반으로 실적 개선을 이어갈 것으로 판단된다

Fig 45 아시아나항공 주가와 유가의 상관성은 존재 일반화하기는 어렵지만 두번째 맞이한 대칭구조

자료 BNK투자증권

Fig 46 아시아나항공 목표주가 산정 PBR Multiple

2016 2017 2018F 2019F 2020F

PBR (End) 10 08 06 06 05

PBR (High) 14 11 09 08 08

PBR (Low) 09 07 05 05 04

PBR (Average) 11 08 07 07 06

BPS (원) 4346 5607 6385 6727 7262

12M Forward BPS (원) 6670

Target PBR Multiple(배) 07

Target Price (원) 4669

자료 아시아나항공 BNK투자증권

50

75

100

125

150

1701 1704 1707 1710 1801 1804 1807 1810

아시아나항공주가 브렌트유가(2017初=100)

두번째

맞이한

대칭형

브렌트유가와

주가의 동행브렌트유가와

주가는 대칭구조

30

Fig 47 아시아나항공의 매출액과 증감율 추이 Fig 48 아시아나항공의 영업이익과 영업이익률 추이

자료 아시아나항공 BNK투자증권 자료 아시아나항공 BNK투자증권

Fig 49 아시아나항공의 국내선 RPK와 LF 추이 Fig 50 아시아나항공의 국제선 RPK와 LF 추이

자료 아시아나항공 BNK투자증권 자료 아시아나항공 BNK투자증권

Fig 51 아시아나항공 차입금 잔액과 단기차입금 비중 Fig 52 아시아나항공 부채비율과 이자보상배율 추이

자료 아시아나항공 BNK투자증권 자료 아시아나항공 BNK투자증권

32 34 33 36 39

03 03 03 04 04 13 11 13 13

14

-82

38

72 69 57

-10

-5

0

5

10

0

2

4

6

8

10

2015 2016 2017 2018F 2019F

국제여객(좌) 국내여객(좌)

화물(좌) 기타(좌)

매출액YoY(우)

(조원) ()

9

235 252 271 297

02

43 44 44 45

0

2

4

6

0

100

200

300

400

2015 2016 2017 2018F 2019F

영업이익(좌) 영업이익률(우)(십억원) ()

801

867 884

863 843

894

850 831

50

60

70

80

90

0

200

400

600

800

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국내선 RPK(좌) 국내선 LF(우)(백만km) ()

813 806 833

817

855 848

802 815

50

60

70

80

90

5000

8000

11000

14000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국제선 RPK(좌) 국제선 LF(우)(백만km) ()

39 44 44 41 34 28

260

350

420

500

350 320

0

10

20

30

40

50

60

00

10

20

30

40

50

2014 2015 2016 2017 2018F 2019F

차입금 잔액(좌) 단기차입금 비중(조원) ()

991

690 588

505 483

03

18 16

18

20

0

1

2

3

0

200

400

600

800

1000

2015 2016 2017 2018F 2019F

부채비율(좌) 이자보상배율(우)() (배)

31

항공운송

Fig 53 아시아나항공의 연결 및 별도기준 실적 전망

구분 2017 2018F

2017 2018F 2019F 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1122 1132 1130 1101 1110

브렌트유가 (달러배럴) 546 508 522 615 672 750 758 850 547 757 769

제트유 (달러배럴) 649 620 600 707 788 847 888 980 644 876 899

국내여객

ASK (백만석 km) 622 707 727 664 645 716 725 662 2720 2748 2824

RPK (백만 km) 498 613 643 573 544 640 616 550 2327 2350 2413

LF () 801 867 884 863 843 894 850 831 856 855 854

Yield (센트) 128 127 121 130 118 140 145 148 126 138 147

국제여객

ASK (백만석 km) 12273 12547 13407 13001 12850 13094 13152 12814 51228 51910 54698

RPK (백만 km) 9977 10116 11165 10626 10981 11102 10553 10445 41884 43080 45469

LF () 813 806 833 817 855 848 802 815 818 830 831

Yield (센트) 86 90 93 85 90 72 81 81 89 81 77

화물운송

AFTK (백만톤 km) 1349 1439 1457 1501 1410 1462 1468 1450 5746 5790 5878

FTK (백만톤 km) 1065 1189 1193 1225 1100 1168 1147 1131 4672 4546 4530

LF () 789 826 819 816 780 799 781 780 813 785 771

Yield (센트) 228 238 239 285 272 273 251 250 248 262 261

실적 전망 (십억원)

연결 매출액 1457 1492 1631 1647 1603 1643 1737 1720 6227 6702 7053

별도 매출액 1357 1384 1521 1527 1475 1501 1621 1589 5789 6187 6542

- 국내선여객 62 87 89 82 69 95 101 93 320 358 399

- 국제선여객 810 771 900 843 873 850 959 961 3324 3643 3896

- 화물 280 318 320 386 318 338 342 339 1305 1337 1392

- 기타 204 208 212 216 216 219 218 196 840 849 856

영업비용 1332 1348 1417 1438 1422 1474 1520 1500 5536 5916 6246

- 연료유류비 357 338 357 386 398 438 485 483 1437 1804 2068

- 인건비 185 181 187 188 190 188 190 186 741 754 762

- 감가상각비 96 101 107 112 108 101 110 100 416 419 405

- 공항관련비 106 105 109 108 105 109 100 101 428 415 435

- 정비비 94 113 125 104 100 103 122 105 436 429 437

- 지급임차료 144 151 156 157 154 157 156 154 608 620 617

- 기타 350 360 377 383 368 379 358 372 1471 1478 1522

연결 영업이익 26 43 119 88 64 38 103 90 276 295 317

별도 영업이익 24 36 104 88 53 27 100 90 252 271 297

영업이익률 () 18 26 68 58 36 18 62 56 44 44 45

연결 세전이익 153 -122 12 162 -4 -101 113 138 205 146 84

연결 순이익 117 -92 8 118 -3 -75 80 105 150 107 68

자료 아시아나항공 BNK투자증권

32

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 1197 1221 1593 1590 1739 매출액 5764 6227 6702 7053 7404

현금성자산 271 276 511 409 480 매출원가 4909 5341 5768 6067 6369

매출채권 362 402 443 471 493 매출총이익 854 886 934 986 1035

재고자산 210 234 282 300 314 매출총이익률 148 142 139 140 140

비유동자산 7033 7329 6512 6610 6681 판매비와관리비 598 610 640 669 693

투자자산 460 342 179 190 199 판관비율 104 98 95 95 94

유형자산 5156 5364 5213 5250 5259 영업이익 256 276 294 317 342

무형자산 246 262 292 297 301 영업이익률 44 44 44 45 46

자산총계 8229 8551 8105 8200 8420 EBITDA 658 723 509 551 587

유동부채 3274 3544 3391 3441 3484 영업외손익 -186 75 -292 -234 -209

매입채무 139 117 181 174 187 금융이자손익 -135 -170 -163 -152 -151

단기차입금 277 432 273 277 276 외화관련손익 0 0 0 0 0

비유동부채 3914 3764 3473 3453 3526 기타영업외손익 -51 245 -129 -82 -58

사채및장기차입금 1010 1044 767 620 561 세전이익 70 351 2 83 133

부채총계 7187 7308 6864 6894 7010 세전이익률 12 56 00 12 18

지배기업지분 892 1150 1187 1255 1363 법인세비용 19 103 -10 17 29

자본금 1026 1026 1026 1026 1026 법인세율 271 293 -5000 205 218

자본잉여금 1 1 9 9 9 계속사업이익 51 248 12 66 104

이익잉여금 -121 155 170 238 345 당기순이익 53 248 12 66 104

자본총계 1042 1242 1240 1306 1411 당기순이익률 09 40 02 09 14

총차입금 4615 4526 3764 3671 3642 지배기업순이익 49 252 12 68 107

순차입금 4312 4207 3213 3220 3118 총포괄손익 35 242 9 66 104

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 659 660 669 453 530 EPS (원) 251 1227 59 331 521

당기순이익 53 248 12 66 104 BPS 4346 5607 5786 6117 6638

비현금비용 894 968 966 643 649 CFPS 3837 3938 4209 2777 2991

감가상각비 401 447 215 234 245 DPS 0 0 0 0 0

비현금수익 -193 -408 -114 -139 -139 PER (배) 168 37 662 117 74

자산및부채의증감 12 37 -39 26 69 PSR 01 01 01 01 01

매출채권감소 -51 -26 -20 -27 -22 PBR 10 08 07 06 06

재고자산감소 -9 -23 -13 -17 -14 PCR 11 12 09 14 13

매입채무증가 42 -31 7 -7 14 EVEBITDA 81 72 80 74 67

법인세환급(납부) -19 -16 -25 -17 -29 배당성향 () 00 00 00 00 00

투자활동현금흐름 -55 -655 383 -401 -372 배당수익률 00 00 00 00 00

유형자산증가 -375 -448 -445 -271 -254 매출액증가율 40 80 76 52 50

유형자산감소 186 15 419 0 0 영업이익증가율 4566 76 65 80 78

무형자산순감 -7 -6 -28 -5 -5 순이익증가율 00 4112 -952 4649 576

재무활동현금흐름 -512 -8 -789 -94 -29 EPS증가율 00 3898 -952 4649 576

차입금증가 -732 -90 -761 -94 -29 부채비율 () 6899 5882 5534 5276 4970

자본의증감 50 0 9 0 0 차입금비율 4430 3642 3034 2809 2582

배당금지급 0 0 0 0 0 순차입금자기자본 4138 3386 2590 2464 2210

현금의증가 88 5 235 -103 71 ROA () 06 30 01 08 13

기말현금 271 276 511 409 480 ROE 57 247 10 56 82

잉여현금흐름(FCF) 284 212 224 182 276 ROIC 31 33 340 45 47

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 연결 기준 2018115 종가 기준

33

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

아시아나항공 181106 매수 4700원 - -

(020560)

0

5

10

1611 175 1711 185 1811

(천원)

아시아나항공 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

34

20181106

제주항공 (089590) 기업분석 리포트

LCC 업계 리더의 선점 효과 가시화

BNK투자증권 리서치센터

07325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24

삼성생명 여의도빌딩 6층

wwwbnkfncokr

新기재 도입으로 본격 성장 준비 중

기존 35대의 기재를 보유한 동사는 3분기 2대와 10월 1대의 新 항공기 도

입 35대의 리스기와 3대의 신조기를 보유하게 되어 향후 전략적 노선 확대

와 탄력적인 운용 가능할 전망 연말까지 추가 1대를 도입하고 2020년까지

총 50대까지 확대 증가하는 수요에 대응 예정 주력 기종과 비행거리를 감안

할 경우 주요 시장은 동북 및 동남아시아임 일본 홍콩 중심의 동북아시아

그리고 태국 베트남의 동남아시아에 대한 관심 단일 기종(B737-800) 운용

을 통해 리스료와 정비비 절감하고 기재 회전율을 높여 수익 구조 개선 가능

실적 개선 진행되나 대내외 환경 비우호적

성수기에도 불구 불리한 환경 요인으로 3분기 실적은 기대 이하로 분석 3분

기 매출액은 전년 대비 133 증가한 3021억원 영업이익은 59 감소한

380억원 추정 일본의 연속적인 자연재해 영향과 유류비 상승 원화가치 하

락 등으로 예상 외 부진할 것으로 보임 금년 내내 타이트한 원유 수급으로

유가는 상승세 지속 실적 개선이 진행되나 눈높이가 낮아진 상황 일본의 자

연재해는 실적 악화 개연성과 투자심리를 위축시키는 요인

2018년 연간 실적은 상반기 호조 영향에 따라 기록 갱신될 전망 매출액은

전년 대비 196 증가한 1조1914억원 영업이익은 182 증가한 1198억원

으로 예상 근거리 국가로의 관광객 증가 그리고 탑승률 상승 영향으로 해석

저점 다지고 주가 상승 전환

주가 하락이 과하게 진행되어 밸류에이션 매력도는 매우 높아짐 향후 견조

한 항공수요 기단 확대 탑승률 상승 등을 감안할 경우 점진적인 매수 투자

전략 유효 투자의견 매수 목표주가 49000원 유지

Fig 54 제주항공 연결재무제표 요약

2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 748 996 1191 1249 1310

영업이익 58 101 120 127 135

세전이익 69 101 128 131 135

순이익[지배] 53 78 99 101 104

EPS(원) 2038 2954 3744 3830 3957

증감률() - 449 267 23 33

PER(배) 123 120 89 87 84

PBR 24 28 21 17 15

EVEBITDA 46 51 35 30 24

ROE() 195 258 264 220 193

배당수익률 20 17 20 23 25

자료 제주항공 BNK투자증권 주 K-IFRS 연결

투자의견

[유지]

매수

목표주가(6M)

[유지]

49000원 478

현재주가

2018115

33150원

주식지표

시가총액 874십억원

52주최고가 51000원

52주최저가 28800원

상장주식수 2636만주

자본금액면가 132십억원5000원

60일평균거래량 92만주

60일평균거래대금 3십억원

외국인지분율 96

자기주식수 6만주02

주요주주및지분율

AK홀딩스 외 596

제주특별자치도청 78

주가동향

김익상

항공국방기계

kisbnkfncokr

(02)3215-7550

60

80

100

120

140

160

1711 183 187 1811

() 제주항공

KOSPI

35

항공운송

과도한 주가하락 LCC 업계 리더 프리미엄 감안 매수 전략 유효

최근 제주항공의 주가는 하락세를 시현했다 유가 및 환율의 비우호적인 방향성과 일본의 지

진 피해 그리고 실적 부진 등 복합적인 요인 때문이다 주가 하락이 과하게 진행되어 밸류에

이션 매력도가 높아지고 있다 향후 견조한 항공수요 기단 확대 탑승률 상승 등을 감안할

경우 점진적인 매수 투자전략이 필요한 시점이다

제주항공에 대한 투자 포인트는 다음과 같다

첫째 밸류에이션 매력도가 높다 현주가는 2018년 예상 실적 기준 PER 89배 수준에서

거래되고 있다 글로벌 항공운항업체의 2018년 PER 평균이 138배 수준임을 감안하면

동사의 주가는 약 35 저평가되어 있다 추가 조정 시 매수 전략이 유효할 것으로 보인다

둘째 실적 개선이 진행되고 있다 향후에도 이익모멘텀을 기대할 수 있다 유류비 정비비 등

비용구조의 통제와 실적 민감도가 높은 유가 환율 등 외부변수가 제한된 범위에서 반영되고

있기 때문이다 2018년 항공수요 견조 기단 확대를 통한 항공기 가동시간 증가 등의 수급

요인들을 감안하면 실적 개선 추이는 지속될 전망이다

셋째 동사의 비용구조 통제 능력이 뛰어나다 단일기종 운용을 통해 리스료와 정비비 절감

요소 확보를 통해 안정적 운영이 돋보인다 타 LCC 업체와는 달리 단일 항공기단으로 통일

하여 리스비 정비비 등의 비용을 절감하고 기재 회전율을 높이고 있다 현재 34대의 단일 항

공기를 리스하여 운용하고 있다 단일 기종의 항공기 운영으로 대당 3의 정비비와 2 리

스비 절감 효과를 누릴 전망이다 구조적인 항공 여객 성장 속에서 공격적인 기단 확대에 따

른 정비비 내재화도 진행될 것으로 예상된다

넷째 높은 유가 상황이 진행되어도 일정 수준의 수익성 유지가 가능할 것으로 분석된다

국내의 해외 여행 침투율(Penetration)이 여전히 50 수준에서 머물러 있다 20~30대의 젊은

층과 60대 이상의 장년 층의 여행이 주를 이루고 있으나 경제적 여유가 있는 40~50대의

출국 수요 성장이 예상된다 가족 단위의 출국 수요가 LCC를 이용하는 여건이 마련되고

있어 추가 성장 여력이 있을 것으로 보인다

36

Fig 55 제주항공의 국내선 RPK와 탑승률 추이 Fig 56 제주항공의 국제선 RPK와 탑승률 추이

자료 제주항공 BNK투자증권 자료 제주항공 BNK투자증권

Fig 57 제주항공 연결기준 실적 안정적 성장 지속 Fig 58 제주항공의 부문별 매출액과 영업이익 추이

자료 제주항공 BNK투자증권 자료 제주항공 BNK투자증권

Fig 59 제주항공 국제선과 국내선의 분기별 운항횟수 Fig 60 제주항공의 국제선과 국내선 Yield 추세

자료 제주항공 BNK투자증권 자료 제주항공 BNK투자증권

85

90

95

100

0

200

400

600

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국내선 RPK(좌) 국내선 LF(우)(백만km) ()

85

90

95

0

1000

2000

3000

4000

5000

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국제선 RPK(좌) 국제선 LF(우)(백만km) ()

0

4

8

12

16

20

0

100

200

300

400

500

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

매출액(좌) 영업이익률(우)(십억원) ()

0

20

40

60

0

20

40

60

80

100

1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국내선비중(좌) 국제선비중(좌)기타비중(좌) 영업이익(우)

() (십억원)

4000

5000

6000

7000

8000

3000

6000

9000

12000

15000

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국제선 운항(좌) 국내선 운항(우)(횟수) (횟수)

3

6

9

12

2

4

6

8

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국제선 Yiled(좌) 국내선 Yield(우)(Cent) (Cent)

37

항공운송

Fig 61 제주항공의 연결기준 실적 전망

구분 2017 2018F

2017 2018F 2019F 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1121 1132 1131 1101 1152

기말환율 (원달러) 1116 1140 1147 1071 1067 1122 1111 1128 1071 1128 1137

제트유 (달러배럴) 65 62 60 71 79 85 93 95 66 88 93

국내여객

운항횟수 (편) 5815 6595 6688 6705 6224 6721 6405 6525 25803 25875 26793

ASK (백만석 km) 516 578 592 585 558 603 613 621 2270 2395 2489

RPK (백만 km) 489 554 568 559 523 575 587 586 2170 2271 2379

LF () 946 957 958 952 933 953 958 944 956 948 956

Yield (센트) 84 104 101 91 89 108 104 98 91 94 93

Yield (원) 90 110 109 102 90 111 108 100 103 103 107

국제여객

운항횟수 (편) 8027 8320 9099 9337 10039 10515 12473 12968 34783 45995 49498

ASK (백만석 km) 3305 3196 3497 3513 4063 4155 4615 5057 13510 17890 18787

RPK (백만 km) 2935 2744 3136 3099 3665 3641 4073 4429 11914 15808 16815

LF () 898 862 906 891 910 880 883 876 882 884 895

Yield (센트) 57 52 55 59 66 50 61 52 53 57 58

Yield (원) 63 56 62 61 66 55 65 56 58 63 67

실적 전망 (십억원)

매출액 2402 2280 2666 2616 3086 2833 3021 2975 9964 11914 12489

- 국내선여객 438 609 617 568 470 634 640 584 2232 2328 2465

- 국제선여객 1800 1464 1846 1833 2398 1963 2172 2180 6943 8712 9141

- 기타 164 207 203 215 218 236 209 211 789 874 883

영업비용 2130 2118 2262 2441 2621 2716 2641 2738 8950 10716 11219

연료유류비 552 487 533 561 713 784 812 878 2133 3187 3325

임차료 298 308 313 327 323 332 328 329 1246 1312 1358

인건비 340 390 392 436 476 471 462 475 1558 1884 1898

정비수리비 209 207 217 238 211 254 251 255 871 971 1107

유형감가상각비 51 50 49 55 58 57 57 57 205 229 231

무형감가상각비 10 11 13 14 16 17 16 17 48 66 68

공항관련비 401 413 457 465 504 513 504 509 1736 2030 2185

기타 269 252 288 345 320 288 211 218 1153 1037 1047

영업이익 272 162 404 175 464 116 380 237 1013 1198 1270

영업이익률 () 113 71 151 67 150 41 126 80 102 101 102

세전이익 221 200 426 165 479 220 357 222 1012 1278 1305

순이익 170 153 323 132 369 168 277 172 778 987 1009

자료 제주항공 BNK투자증권

38

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 438 450 545 599 663 매출액 748 996 1191 1249 1310

현금성자산 168 104 93 110 123 매출원가 602 775 934 978 1024

매출채권 25 32 38 37 42 매출총이익 146 222 257 271 286

재고자산 8 9 12 12 13 매출총이익률 195 223 216 217 218

비유동자산 163 350 419 426 439 판매비와관리비 87 120 137 144 151

투자자산 2 6 3 4 4 판관비율 116 120 115 115 115

유형자산 59 171 214 215 221 영업이익 58 101 120 127 135

무형자산 12 19 25 31 37 영업이익률 78 101 101 102 103

자산총계 600 800 965 1025 1102 EBITDA 72 127 150 158 167

유동부채 261 368 412 396 389 영업외손익 10 0 8 4 0

매입채무 0 0 2 2 3 금융이자손익 2 3 4 5 6

단기차입금 20 8 24 21 18 외화관련손익 0 0 -2 -4 -5

비유동부채 68 101 135 129 130 기타영업외손익 8 -3 6 3 -1

사채및장기차입금 0 0 0 0 0 세전이익 69 101 128 131 135

부채총계 328 469 547 525 519 세전이익률 92 101 107 105 103

지배기업지분 272 331 417 500 583 법인세비용 16 23 29 30 30

자본금 131 132 132 132 132 법인세율 232 228 227 229 222

자본잉여금 89 90 90 90 90 계속사업이익 53 78 99 101 104

이익잉여금 51 115 198 280 364 당기순이익 53 78 99 101 104

자본총계 272 331 417 500 583 당기순이익률 71 78 83 81 79

총차입금 20 58 76 72 61 지배기업순이익 53 78 99 101 104

순차입금 -326 -292 -347 -404 -474 총포괄손익 48 77 99 101 104

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 110 145 123 106 126 EPS (원) 2038 2954 3744 3830 3957

당기순이익 53 78 99 101 104 BPS 10342 12761 15913 19044 22202

비현금비용 39 74 74 65 69 CFPS 3029 5284 5710 5655 5790

감가상각비 14 25 30 31 32 DPS 500 600 700 800 900

비현금수익 -14 -13 -22 -17 -20 PER (배) 123 120 89 87 84

자산및부채의증감 33 23 2 -19 -1 PSR 09 09 07 07 07

매출채권감소 1 -8 -4 1 -5 PBR 24 28 21 17 15

재고자산감소 -2 -1 -2 0 -1 PCR 83 67 58 59 57

매입채무증가 0 0 5 0 0 EVEBITDA 46 51 35 30 24

법인세환급(납부) -4 -19 -33 -30 -30 배당성향 () 248 202 187 208 227

투자활동현금흐름 -62 -223 -135 -66 -82 배당수익률 20 17 20 23 25

유형자산증가 -30 -133 -72 -23 -28 매출액증가율 00 333 196 48 49

유형자산감소 0 0 0 0 0 영업이익증가율 00 734 182 60 65

무형자산순감 -1 -6 -7 -14 -16 순이익증가율 00 469 268 23 33

재무활동현금흐름 -7 20 2 -23 -32 EPS증가율 00 449 267 23 33

차입금증가 20 38 18 -4 -11 부채비율 () 1208 1415 1311 1051 890

자본의증감 221 1 0 0 0 차입금비율 75 176 182 143 105

배당금지급 -10 -13 -16 -18 -21 순차입금자기자본 -1199 -881 -832 -809 -812

현금의증가 42 -65 -10 17 12 ROA () 88 111 112 101 98

기말현금 168 104 93 110 122 ROE 195 258 264 220 193

잉여현금흐름(FCF) 80 11 51 83 98 ROIC 5084 1140 582 492 484

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 연결 기준 2018115 종가 기준

39

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

제주항공 180531 매수 60000원 -162 -153

(089590) 180607 매수 60000원 -313 -153

181011 매수 49000원 -356 -316

181106 매수 49000원 - -

0

20

40

60

80

1611 175 1711 185 1811

(천원)

제주항공 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

40

20181106

진에어 (272450) 기업분석 리포트

밸루에이션 매력도 점진적 상승

BNK투자증권 리서치센터

07325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24

삼성생명 여의도빌딩 6층

wwwbnkfncokr

내년 항공기 추가 도입 전망

동사의 항공기 구성을 살펴보면 단일통로기인 B737-800 22대와 대형기인

B777-200 4대 보유 중 3분기 3대(B737 2대 B777 1대)와 4분기 1대(B777 1

대) 도입하여 총 30대의 기재를 운용할 계획이었음 현재 정부의 규제에 따

라 항공기 도입과 신규노선 취항이 금지된 상황 단기간 내 쉬어보이지 않아

내년 이후에 기대 여타 LCC 업체와는 달리 B777 기종을 통한 중middot장거리 운

행은 FSC 영역으로의 확대 가능성 있음 중형기 경쟁력 제고와 탑승률(LF)

유지가 관건이나 다양한 해외 취항노선이 있기 때문에 추가 성장성 존재

항공연료비 부담 있으나 실적 개선 추세 전망

2018년 3분기 매출액은 전년동기 대비 112 증가한 2585억원 영업이익은

251억원으로 추정 매출액은 성수기와 유류할증료 부과에 따라 증가한 반면

수익성은 저조할 것으로 분석됨 괌 일본과 필리핀 인도네시아 동남아 자연

재해 영향과 일부 노선의 부진 때문 항공유가가 전년동기 대비 40 가까이

급등한 영향으로 항공연료비도 314 증가한 것으로 분석

2018년 실적은 개선될 것으로 보임 1분기 호조 영향이 전체에 긍정적 영향

을 미치는 형국 매출액은 전년 대비 145 증가한 1조172억원 영업이익은

1011억원으로 예상 개선 추이는 향후에도 당분간 지속될 전망 유류비 부담

이 있지만 항공 수요 증가와 타이트한 공급 체계로 이익 증가 가능할 전망

주가 실적 비해 상대적 저평가

진에어에 대해 투자의견 매수 목표주가 27000원으로 커버리지 개시 일본노

선의 회복이 가능하며 중형기 경쟁력이 향상되고 있어 이익모멘텀 발생할 전

망 향후 정부의 제재 완화가 진행될 경우 실적 및 주가에 긍정적일 전망

Fig 62 진에어 별도재무제표 요약

2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 720 888 1017 1077 1144

영업이익 52 97 101 109 119

세전이익 51 97 99 117 130

순이익[지배] 39 74 79 92 103

EPS(원) 1457 2721 2638 3076 3447

증감률() 733 868 -31 166 121

PER(배) - 97 74 63 56

PBR - 34 19 15 12

EVEBITDA - 43 14 05 -

ROE() 609 478 294 265 236

배당수익률 00 09 13 15 18

자료 진에어 BNK투자증권 주 K-IFRS 별도

투자의견

[신규]

매수

목표주가(6M)

[신규]

27000원 388

현재주가

2018115

19450원

주식지표

시가총액 584십억원

52주최고가 33800원

52주최저가 17000원

상장주식수 3000만주

자본금액면가 30십억원1000원

60일평균거래량 34만주

60일평균거래대금 7십억원

외국인지분율 47

자기주식수 6만주02

주요주주및지분율

한진칼 600

주가동향

김익상

항공국방운송

kisbnkfncokr

(02)3215-7550

60

80

100

120

140

1711 183 187 1811

() 진에어

KOSPI

41

항공운송

영업이익 1천억원 회사의 시가총액 5835억원

진에어의 강점은 LCC 본연의 가격 경쟁력 안전 운항을 위한 최고 수준의 정비 업계 최초

대형기재 도입 등 공격적 기재 도입 등이다 향후 수요밀집 노선에 B777-200 대형 항공기를

투입하여 전략적인 노선 운영이 진행될 전망이다 시장의 다변화와 공급력 확대를 통해 외형

성장이 예상된다 연평균 1천억원 규모의 현금흐름을 창출하는 업체의 시총 규모는

6천억원을 하회 중이다 항공운항업의 사업 전망이 밝고 국내 저비용항공사 중에서 뛰어난

성장성을 시현 중인 동사에 대한 긍정적인 시각을 제시한다 정부의 제재와 제약으로 사업

계획에 지장이 있지만 점진적으로 해소될 것으로 예상된다 동사의 목표주가는 12개월

Forward EPS 3003원에 목표 PER 멀티플 90배를 적용하여 산정되었다

Fig 63 진에어 목표주가 산정 PER Multiple

2016 2017 2018F 2019F 2020F

PER (End) - 97 74 63 56

PER (High) - 109 130 112 99

PER (Low) - 94 63 54 48

PER (Average) - 99 101 87 78

EPS (원) 1457 2721 2638 3076 3447

12M Forward EPS (원) 3003

Target PER Multiple(배) 90

Target Price (원) 27026

자료 진에어 BNK투자증권

Fig 64 진에어 PER 밴드 차트 Fig 65 진에어 PBR 밴드 차트

자료 ValueWise BNK투자증권 자료 ValueWise BNK투자증권

30배

60배

90배

120배

0

10

20

30

40

17 18

(천원)

10배

20배

30배

40배

0

10

20

30

40

50

60

17 18

(천원)

42

Fig 66 진에어의 매출액과 영업이익률 추이와 전망 Fig 67 진에어의 분기별 실적 추이

자료 진에어 BNK투자증권 자료 진에어 BNK투자증권

Fig 68 진에어의 국내선 RPK와 탑승률 추이 Fig 69 진에어의 국제선 RPK와 탑승률 추이

자료 진에어 BNK투자증권 자료 진에어 BNK투자증권

Fig 70 진에어의 2018년 상반기 매출 구성 Fig 71 진에어의 2018년 상반기 영업비용의 구성

자료 진에어 BNK투자증권 자료 진에어 BNK투자증권

46

72 89

102 108 64

73

109 99 101

0

3

6

9

12

15

0

2

4

6

8

10

12

2015 2016 2017 2018F 2019F

매출액(좌) 영업이익률(우)(천억원) ()

147

65

135

82

190

28

97

66

0

5

10

15

20

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

매출액(좌) 영업이익률(우)(억원) ()

952 946 949 952 923 930

830 850

50

60

70

80

90

100

0

100

200

300

400

500

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국내선 RPK(좌) 국내선 LF(우)(백만km) ()

890 866 879

850

890

832 842 832

50

60

70

80

90

100

0

1000

2000

3000

4000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국제선 RPK(좌) 국제선 LF(우)(백만km) ()

국제여객

74

국내여객

21

부대수익

4

화물수익

1

항공연료비

30

인건비 14

임차료 및

감가상각비

13

운영비용

12

외주정비비

11

공항관련비

17

기내여객비

3

43

항공운송

Fig 72 진에어의 실적 전망

2017 2018F 2017 2018F 2019F

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1122 1132 1130 1101 1110

브렌트유가 (달러배럴) 546 508 522 615 672 750 758 850 547 757 769

제트유 (달러배럴) 649 620 600 707 788 847 888 980 644 876 899

국내여객

ASK (백만석 km) 333 479 413 355 298 456 421 387 1580 1562 1627

RPK (백만 km) 317 453 392 338 275 424 388 361 1500 1448 1519

LF () 952 946 949 952 923 930 921 934 949 927 934

Yield (센트) 87 109 111 108 104 120 110 105 104 110 109

국제여객

ASK (백만석 km) 3220 2540 3182 3355 3532 2836 3288 3312 12297 12968 13843

RPK (백만 km) 2867 2199 2796 2851 3142 2359 2768 2756 10713 11025 11802

LF () 890 866 879 850 890 832 842 832 871 850 853

Yield (센트) 57 52 55 59 70 61 63 62 56 64 63

실적 전망(억원)

매출액 2327 1912 2325 2320 2798 2265 2585 2524 8884 10172 10770

- 국내선여객 321 557 492 405 309 553 483 434 1775 1779 1850

- 국제선여객 1902 1262 1733 1805 2385 1564 1962 1939 6702 7850 8338

- 기타 104 93 100 110 104 148 140 151 407 543 582

영업비용 1986 1788 2010 2130 2267 2203 2334 2357 7914 9161 9684

항공연료비 566 465 533 573 696 661 700 712 2137 2769 2868

인건비 220 250 304 333 293 308 322 325 1108 1249 1302

감가상각비 283 250 281 293 289 286 303 312 1108 1190 1156

운영비용 274 215 227 234 284 264 272 282 950 1102 1616

외주정비비 230 215 245 260 253 242 258 265 950 1018 1115

공항관련비 352 340 360 373 389 374 399 392 1424 1554 1286

기타 60 54 60 64 64 66 80 69 238 279 0

영업이익 341 124 315 190 531 62 251 167 970 1011 1086

영업이익률 () 147 65 135 82 190 28 97 66 109 99 101

세전이익 335 102 321 206 526 15 266 183 964 991 1169

세전이익률 () 144 53 138 89 188 07 103 73 109 97 109

순이익 1166 -92 8 118 403 10 228 150 1200 792 923

순이익률 () 501 -48 03 51 144 04 88 60 135 78 86

자료 진에어 BNK투자증권

44

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 215 399 519 637 752 매출액 720 888 1017 1077 1144

현금성자산 32 42 64 140 230 매출원가 621 734 828 873 924

매출채권 24 27 35 38 40 매출총이익 99 154 189 204 220

재고자산 0 0 1 1 1 매출총이익률 138 173 186 189 192

비유동자산 87 99 88 78 72 판매비와관리비 47 57 88 95 101

투자자산 35 31 32 35 36 판관비율 65 64 87 88 88

유형자산 41 52 31 20 12 영업이익 52 97 101 109 119

무형자산 1 1 7 5 4 영업이익률 72 109 99 101 104

자산총계 302 498 606 715 824 EBITDA 62 114 119 121 127

유동부채 185 233 270 293 308 영업외손익 -2 0 -2 8 12

매입채무 0 0 0 0 0 금융이자손익 0 0 6 8 11

단기차입금 0 0 0 0 0 외화관련손익 0 0 0 0 0

비유동부채 39 34 30 31 31 기타영업외손익 -2 0 -8 0 1

사채및장기차입금 0 0 0 0 0 세전이익 51 97 99 117 130

부채총계 224 266 300 324 339 세전이익률 71 109 97 109 114

지배기업지분 78 232 306 391 485 법인세비용 11 22 20 25 27

자본금 27 30 30 30 30 법인세율 216 227 202 214 208

자본잉여금 0 92 92 92 92 계속사업이익 39 74 79 92 103

이익잉여금 51 110 184 269 364 당기순이익 39 74 79 92 103

자본총계 78 232 306 391 485 당기순이익률 54 83 78 85 90

총차입금 47 46 39 39 39 지배기업순이익 39 74 79 92 103

순차입금 -129 -307 -415 -527 -639 총포괄손익 37 73 79 92 103

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 69 125 119 127 126 EPS (원) 1457 2721 2638 3076 3447

당기순이익 39 74 79 92 103 BPS 2886 7727 10204 13030 16177

비현금비용 31 58 57 48 46 CFPS 2402 4427 4051 4052 4267

감가상각비 10 17 18 12 8 DPS 2500 250 250 300 350

비현금수익 -5 -11 -15 -18 -22 PER (배) - 97 74 63 56

자산및부채의증감 10 18 17 18 11 PSR - 08 06 05 05

매출채권감소 -5 -3 -7 -3 -2 PBR - 34 19 15 12

재고자산감소 0 0 0 0 0 PCR - 60 48 48 46

매입채무증가 2 3 -5 0 0 EVEBITDA - 43 14 05 -

법인세환급(납부) -8 -16 -26 -25 -27 배당성향 () 343 101 95 98 102

투자활동현금흐름 -77 -171 -79 -40 -24 배당수익률 00 09 13 15 18

유형자산증가 -1 -8 0 0 0 매출액증가율 560 234 145 59 62

유형자산감소 0 0 0 0 0 영업이익증가율 762 854 44 73 94

무형자산순감 0 0 -2 0 0 순이익증가율 733 884 68 166 121

재무활동현금흐름 -23 59 -19 -11 -12 EPS증가율 733 868 -30 166 121

차입금증가 34 -2 -7 0 0 부채비율 () 2879 1150 980 830 699

자본의증감 0 95 0 0 0 차입금비율 606 197 127 99 80

배당금지급 -11 -14 -8 -8 -9 순차입금자기자본 -1656 -1323 -1354 -1348 -1316

현금의증가 -31 11 22 76 90 ROA () 156 185 143 140 134

기말현금 32 42 64 140 230 ROE 609 478 294 265 236

잉여현금흐름(FCF) 68 117 119 127 126 ROIC -434 -740 -648 -562 -535

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 별도 기준 2018115 종가 기준

45

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

진에어 181106 매수 27000원 - -

(272450)

0

10

20

30

40

1611 175 1711 185 1811

(천원)

진에어 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

46

47

항공운송

48

고객지원센터 1577-2601 wwwbnkfncokr

lt본사영업부gt

부산시 부산진구 새싹로1(부전동) 부산은행 부전동별관 3층 4층 [본사] T 051-669-8000 F 051-669-8009

[영업부] T 051-669-8080 F 051-669-8099

lt서울영업부gt

서울시 영등포구 국제금융로2길(여의도동) 24 삼성생명 여의도빌딩 6층 T 02-3215-1500 F 02-786-2998

lt경남영업부gt

경상남도 창원시 마산회원구 315대로 642 BNK경남은행본점 1층 T 055-290-7100 F 055-290-7199

lt울산영업부gt

울산시 남구 중앙로 202 BNK경남은행 울산영업부 1층 T 052-271-6117 F 052-271-6111

BNK부산은행 BNK경남은행 BNK투자증권 BNK캐피탈 BNK저축은행 BNK자산운용 BNK신용정보 BNK시스템

28

20181106

아시아나항공 (020560) 기업분석 리포트

탄탄한 실적을 바탕으로 재무구조 개선

BNK투자증권 리서치센터

07325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24

삼성생명 여의도빌딩 6층

wwwbnkfncokr

재무구조 개선이 Catalyst

영업 경쟁력 강화를 통한 수익성이 개선되고 있으며 향후 재무 부담 완화 그

리고 원활한 지배구조 변화가 진행될 경우 전체적 추세는 개선될 전망 장래

매출채권을 기초자산으로한 자산유동화증권(ABS) 발행 아시아나IDT 코스닥

상장 그리고 에어부산 및 에어서울의 IPO 준비 등을 통해 현금 유입 기대

LCC 업체들의 치열한 경쟁 환경과 대내외 외부 변수에 따라 실적 변동성 존

재 예측 가능한 항공유가 박스권에서 움직이는 환율 그리고 정비비 통제 등

이 진행될 경우 안정적인 실적 개선과 주가 상승 전망

향후 실적 변동성 안정화될 전망

2018년 3분기 실적은 양호한 것으로 추정 개선 배경은 중국 및 중middot장거리

노선 회복과 유류할증료 부가 매출액은 전년동기 대비 65 증가한 1조

7368억원 영업이익은 1027억원으로 추정 순이익은 금호사옥(1418억원)과

기내식 영업권(533억원) 매각이익 반영되어 1512억원 전망 항공유가 36

상승과 화물 수송량 감소는 부정적으로 작용

2018년 전체 실적은 개선될 것으로 전망 매출액은 전년 대비 76 증가한

6조7022억원 영업이익은 2954억원 영업이익률은 44 예상

주가 최저점 수준 상승 전환 기대

아시아나항공에 대해 투자의견 매수 목표주가 4700원으로 커버리지 개시

동사 주가는 밸류에이션 역사상 가장 낮은 수준에서 거래 중 목표주가는 12

개월 Forward EPS에 PBR 멀티플 07배 적용하여 산정 유가 상승과 출국

수요 성장률 둔화에 대한 우려가 있지만 글로벌 피어그룹 평균 대비 약 25

디스카운트 거래되고 있어 매수 전략을 취하는 것이 유효할 전망

Fig 44 아시아나항공 연결재무제표 요약

2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 5764 6227 6702 7053 7404

영업이익 256 276 294 317 342

세전이익 70 351 2 83 133

순이익[지배] 49 252 12 68 107

EPS(원) 251 1227 59 331 521

증감률() 흑자전환 3888 -952 4610 574

PER(배) 168 37 662 117 74

PBR 10 08 07 06 06

EVEBITDA 81 72 80 74 67

ROE() 57 247 10 56 82

배당수익률 00 00 00 00 00

자료 아시아나항공 BNK투자증권 주 K-IFRS 연결

투자의견

[신규]

매수

목표주가(6M)

[신규]

4700원 213

현재주가

2018115

3875원

주식지표

시가총액 795십억원

52주최고가 5460원

52주최저가 3350원

상장주식수 20524만주

자본금액면가 1026십억원5000원

60일평균거래량 83만주

60일평균거래대금 3십억원

외국인지분율 108

자기주식수 -만주-

주요주주및지분율

금호산업 외 335

금호석유화학 120

주가동향

김익상

항공국방운송

kisbnkfncokr

(02)02-3215-7550

50

100

150

1711 183 187 1811

()아시아나항공

KOSPI

29

항공운송

아시아나항공의 핵심포인트

동사의 강점은 글로벌 네트워크 구축 최신 기재 도입으로 안정성 우수 그리고 IT 인프라

구축을 통해 품질 높은 서비스 제공에 있다 최대 항공사 동맹인 lsquo스타 얼라이언스rsquo에

가입하여 각국의 28개 항공사와 코드쉐어를 운영하고 있다 세계 191개국 1300여개 공항을

연결하는 글로벌 네트워크를 보유하고 있어 외부 변수의 악화에 견딜 수 있다 2018년

상반기 기준 82대(여객기 70대 화물기 12대)의 항공기를 보유하고 있다 평균 기령은

11년으로 국내 FSC와 비슷하며 국내 LCC 업계보다 상대적으로 짧다 10년 미만 항공기

비중은 476 11~20년 비중은 256로 신기재로 구성되어 있다 자회사인 아시아나IDT와

아시아나에어포트 등을 보유하고 있다 항공운항업을 영위하는 데 있어 유기적인 관계를

통해 안정적인 운영유지 관리를 하고 있다

다양한 방법을 통해 재무구조 개선이 가속화되고 있다 영업활동을 통한 현금흐름 창출

아시아나IDT(진행 중) 및 에어부산(계획) 상장으로 현금 유입 금호사옥 및 기내식 영업권

매각 그리고 영구채 발행 등을 추진하고 있다 과다한 단기차입금을 줄이고 부채비율을 낮춰

건전한 재무구조를 기반으로 실적 개선을 이어갈 것으로 판단된다

Fig 45 아시아나항공 주가와 유가의 상관성은 존재 일반화하기는 어렵지만 두번째 맞이한 대칭구조

자료 BNK투자증권

Fig 46 아시아나항공 목표주가 산정 PBR Multiple

2016 2017 2018F 2019F 2020F

PBR (End) 10 08 06 06 05

PBR (High) 14 11 09 08 08

PBR (Low) 09 07 05 05 04

PBR (Average) 11 08 07 07 06

BPS (원) 4346 5607 6385 6727 7262

12M Forward BPS (원) 6670

Target PBR Multiple(배) 07

Target Price (원) 4669

자료 아시아나항공 BNK투자증권

50

75

100

125

150

1701 1704 1707 1710 1801 1804 1807 1810

아시아나항공주가 브렌트유가(2017初=100)

두번째

맞이한

대칭형

브렌트유가와

주가의 동행브렌트유가와

주가는 대칭구조

30

Fig 47 아시아나항공의 매출액과 증감율 추이 Fig 48 아시아나항공의 영업이익과 영업이익률 추이

자료 아시아나항공 BNK투자증권 자료 아시아나항공 BNK투자증권

Fig 49 아시아나항공의 국내선 RPK와 LF 추이 Fig 50 아시아나항공의 국제선 RPK와 LF 추이

자료 아시아나항공 BNK투자증권 자료 아시아나항공 BNK투자증권

Fig 51 아시아나항공 차입금 잔액과 단기차입금 비중 Fig 52 아시아나항공 부채비율과 이자보상배율 추이

자료 아시아나항공 BNK투자증권 자료 아시아나항공 BNK투자증권

32 34 33 36 39

03 03 03 04 04 13 11 13 13

14

-82

38

72 69 57

-10

-5

0

5

10

0

2

4

6

8

10

2015 2016 2017 2018F 2019F

국제여객(좌) 국내여객(좌)

화물(좌) 기타(좌)

매출액YoY(우)

(조원) ()

9

235 252 271 297

02

43 44 44 45

0

2

4

6

0

100

200

300

400

2015 2016 2017 2018F 2019F

영업이익(좌) 영업이익률(우)(십억원) ()

801

867 884

863 843

894

850 831

50

60

70

80

90

0

200

400

600

800

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국내선 RPK(좌) 국내선 LF(우)(백만km) ()

813 806 833

817

855 848

802 815

50

60

70

80

90

5000

8000

11000

14000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국제선 RPK(좌) 국제선 LF(우)(백만km) ()

39 44 44 41 34 28

260

350

420

500

350 320

0

10

20

30

40

50

60

00

10

20

30

40

50

2014 2015 2016 2017 2018F 2019F

차입금 잔액(좌) 단기차입금 비중(조원) ()

991

690 588

505 483

03

18 16

18

20

0

1

2

3

0

200

400

600

800

1000

2015 2016 2017 2018F 2019F

부채비율(좌) 이자보상배율(우)() (배)

31

항공운송

Fig 53 아시아나항공의 연결 및 별도기준 실적 전망

구분 2017 2018F

2017 2018F 2019F 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1122 1132 1130 1101 1110

브렌트유가 (달러배럴) 546 508 522 615 672 750 758 850 547 757 769

제트유 (달러배럴) 649 620 600 707 788 847 888 980 644 876 899

국내여객

ASK (백만석 km) 622 707 727 664 645 716 725 662 2720 2748 2824

RPK (백만 km) 498 613 643 573 544 640 616 550 2327 2350 2413

LF () 801 867 884 863 843 894 850 831 856 855 854

Yield (센트) 128 127 121 130 118 140 145 148 126 138 147

국제여객

ASK (백만석 km) 12273 12547 13407 13001 12850 13094 13152 12814 51228 51910 54698

RPK (백만 km) 9977 10116 11165 10626 10981 11102 10553 10445 41884 43080 45469

LF () 813 806 833 817 855 848 802 815 818 830 831

Yield (센트) 86 90 93 85 90 72 81 81 89 81 77

화물운송

AFTK (백만톤 km) 1349 1439 1457 1501 1410 1462 1468 1450 5746 5790 5878

FTK (백만톤 km) 1065 1189 1193 1225 1100 1168 1147 1131 4672 4546 4530

LF () 789 826 819 816 780 799 781 780 813 785 771

Yield (센트) 228 238 239 285 272 273 251 250 248 262 261

실적 전망 (십억원)

연결 매출액 1457 1492 1631 1647 1603 1643 1737 1720 6227 6702 7053

별도 매출액 1357 1384 1521 1527 1475 1501 1621 1589 5789 6187 6542

- 국내선여객 62 87 89 82 69 95 101 93 320 358 399

- 국제선여객 810 771 900 843 873 850 959 961 3324 3643 3896

- 화물 280 318 320 386 318 338 342 339 1305 1337 1392

- 기타 204 208 212 216 216 219 218 196 840 849 856

영업비용 1332 1348 1417 1438 1422 1474 1520 1500 5536 5916 6246

- 연료유류비 357 338 357 386 398 438 485 483 1437 1804 2068

- 인건비 185 181 187 188 190 188 190 186 741 754 762

- 감가상각비 96 101 107 112 108 101 110 100 416 419 405

- 공항관련비 106 105 109 108 105 109 100 101 428 415 435

- 정비비 94 113 125 104 100 103 122 105 436 429 437

- 지급임차료 144 151 156 157 154 157 156 154 608 620 617

- 기타 350 360 377 383 368 379 358 372 1471 1478 1522

연결 영업이익 26 43 119 88 64 38 103 90 276 295 317

별도 영업이익 24 36 104 88 53 27 100 90 252 271 297

영업이익률 () 18 26 68 58 36 18 62 56 44 44 45

연결 세전이익 153 -122 12 162 -4 -101 113 138 205 146 84

연결 순이익 117 -92 8 118 -3 -75 80 105 150 107 68

자료 아시아나항공 BNK투자증권

32

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 1197 1221 1593 1590 1739 매출액 5764 6227 6702 7053 7404

현금성자산 271 276 511 409 480 매출원가 4909 5341 5768 6067 6369

매출채권 362 402 443 471 493 매출총이익 854 886 934 986 1035

재고자산 210 234 282 300 314 매출총이익률 148 142 139 140 140

비유동자산 7033 7329 6512 6610 6681 판매비와관리비 598 610 640 669 693

투자자산 460 342 179 190 199 판관비율 104 98 95 95 94

유형자산 5156 5364 5213 5250 5259 영업이익 256 276 294 317 342

무형자산 246 262 292 297 301 영업이익률 44 44 44 45 46

자산총계 8229 8551 8105 8200 8420 EBITDA 658 723 509 551 587

유동부채 3274 3544 3391 3441 3484 영업외손익 -186 75 -292 -234 -209

매입채무 139 117 181 174 187 금융이자손익 -135 -170 -163 -152 -151

단기차입금 277 432 273 277 276 외화관련손익 0 0 0 0 0

비유동부채 3914 3764 3473 3453 3526 기타영업외손익 -51 245 -129 -82 -58

사채및장기차입금 1010 1044 767 620 561 세전이익 70 351 2 83 133

부채총계 7187 7308 6864 6894 7010 세전이익률 12 56 00 12 18

지배기업지분 892 1150 1187 1255 1363 법인세비용 19 103 -10 17 29

자본금 1026 1026 1026 1026 1026 법인세율 271 293 -5000 205 218

자본잉여금 1 1 9 9 9 계속사업이익 51 248 12 66 104

이익잉여금 -121 155 170 238 345 당기순이익 53 248 12 66 104

자본총계 1042 1242 1240 1306 1411 당기순이익률 09 40 02 09 14

총차입금 4615 4526 3764 3671 3642 지배기업순이익 49 252 12 68 107

순차입금 4312 4207 3213 3220 3118 총포괄손익 35 242 9 66 104

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 659 660 669 453 530 EPS (원) 251 1227 59 331 521

당기순이익 53 248 12 66 104 BPS 4346 5607 5786 6117 6638

비현금비용 894 968 966 643 649 CFPS 3837 3938 4209 2777 2991

감가상각비 401 447 215 234 245 DPS 0 0 0 0 0

비현금수익 -193 -408 -114 -139 -139 PER (배) 168 37 662 117 74

자산및부채의증감 12 37 -39 26 69 PSR 01 01 01 01 01

매출채권감소 -51 -26 -20 -27 -22 PBR 10 08 07 06 06

재고자산감소 -9 -23 -13 -17 -14 PCR 11 12 09 14 13

매입채무증가 42 -31 7 -7 14 EVEBITDA 81 72 80 74 67

법인세환급(납부) -19 -16 -25 -17 -29 배당성향 () 00 00 00 00 00

투자활동현금흐름 -55 -655 383 -401 -372 배당수익률 00 00 00 00 00

유형자산증가 -375 -448 -445 -271 -254 매출액증가율 40 80 76 52 50

유형자산감소 186 15 419 0 0 영업이익증가율 4566 76 65 80 78

무형자산순감 -7 -6 -28 -5 -5 순이익증가율 00 4112 -952 4649 576

재무활동현금흐름 -512 -8 -789 -94 -29 EPS증가율 00 3898 -952 4649 576

차입금증가 -732 -90 -761 -94 -29 부채비율 () 6899 5882 5534 5276 4970

자본의증감 50 0 9 0 0 차입금비율 4430 3642 3034 2809 2582

배당금지급 0 0 0 0 0 순차입금자기자본 4138 3386 2590 2464 2210

현금의증가 88 5 235 -103 71 ROA () 06 30 01 08 13

기말현금 271 276 511 409 480 ROE 57 247 10 56 82

잉여현금흐름(FCF) 284 212 224 182 276 ROIC 31 33 340 45 47

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 연결 기준 2018115 종가 기준

33

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

아시아나항공 181106 매수 4700원 - -

(020560)

0

5

10

1611 175 1711 185 1811

(천원)

아시아나항공 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

34

20181106

제주항공 (089590) 기업분석 리포트

LCC 업계 리더의 선점 효과 가시화

BNK투자증권 리서치센터

07325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24

삼성생명 여의도빌딩 6층

wwwbnkfncokr

新기재 도입으로 본격 성장 준비 중

기존 35대의 기재를 보유한 동사는 3분기 2대와 10월 1대의 新 항공기 도

입 35대의 리스기와 3대의 신조기를 보유하게 되어 향후 전략적 노선 확대

와 탄력적인 운용 가능할 전망 연말까지 추가 1대를 도입하고 2020년까지

총 50대까지 확대 증가하는 수요에 대응 예정 주력 기종과 비행거리를 감안

할 경우 주요 시장은 동북 및 동남아시아임 일본 홍콩 중심의 동북아시아

그리고 태국 베트남의 동남아시아에 대한 관심 단일 기종(B737-800) 운용

을 통해 리스료와 정비비 절감하고 기재 회전율을 높여 수익 구조 개선 가능

실적 개선 진행되나 대내외 환경 비우호적

성수기에도 불구 불리한 환경 요인으로 3분기 실적은 기대 이하로 분석 3분

기 매출액은 전년 대비 133 증가한 3021억원 영업이익은 59 감소한

380억원 추정 일본의 연속적인 자연재해 영향과 유류비 상승 원화가치 하

락 등으로 예상 외 부진할 것으로 보임 금년 내내 타이트한 원유 수급으로

유가는 상승세 지속 실적 개선이 진행되나 눈높이가 낮아진 상황 일본의 자

연재해는 실적 악화 개연성과 투자심리를 위축시키는 요인

2018년 연간 실적은 상반기 호조 영향에 따라 기록 갱신될 전망 매출액은

전년 대비 196 증가한 1조1914억원 영업이익은 182 증가한 1198억원

으로 예상 근거리 국가로의 관광객 증가 그리고 탑승률 상승 영향으로 해석

저점 다지고 주가 상승 전환

주가 하락이 과하게 진행되어 밸류에이션 매력도는 매우 높아짐 향후 견조

한 항공수요 기단 확대 탑승률 상승 등을 감안할 경우 점진적인 매수 투자

전략 유효 투자의견 매수 목표주가 49000원 유지

Fig 54 제주항공 연결재무제표 요약

2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 748 996 1191 1249 1310

영업이익 58 101 120 127 135

세전이익 69 101 128 131 135

순이익[지배] 53 78 99 101 104

EPS(원) 2038 2954 3744 3830 3957

증감률() - 449 267 23 33

PER(배) 123 120 89 87 84

PBR 24 28 21 17 15

EVEBITDA 46 51 35 30 24

ROE() 195 258 264 220 193

배당수익률 20 17 20 23 25

자료 제주항공 BNK투자증권 주 K-IFRS 연결

투자의견

[유지]

매수

목표주가(6M)

[유지]

49000원 478

현재주가

2018115

33150원

주식지표

시가총액 874십억원

52주최고가 51000원

52주최저가 28800원

상장주식수 2636만주

자본금액면가 132십억원5000원

60일평균거래량 92만주

60일평균거래대금 3십억원

외국인지분율 96

자기주식수 6만주02

주요주주및지분율

AK홀딩스 외 596

제주특별자치도청 78

주가동향

김익상

항공국방기계

kisbnkfncokr

(02)3215-7550

60

80

100

120

140

160

1711 183 187 1811

() 제주항공

KOSPI

35

항공운송

과도한 주가하락 LCC 업계 리더 프리미엄 감안 매수 전략 유효

최근 제주항공의 주가는 하락세를 시현했다 유가 및 환율의 비우호적인 방향성과 일본의 지

진 피해 그리고 실적 부진 등 복합적인 요인 때문이다 주가 하락이 과하게 진행되어 밸류에

이션 매력도가 높아지고 있다 향후 견조한 항공수요 기단 확대 탑승률 상승 등을 감안할

경우 점진적인 매수 투자전략이 필요한 시점이다

제주항공에 대한 투자 포인트는 다음과 같다

첫째 밸류에이션 매력도가 높다 현주가는 2018년 예상 실적 기준 PER 89배 수준에서

거래되고 있다 글로벌 항공운항업체의 2018년 PER 평균이 138배 수준임을 감안하면

동사의 주가는 약 35 저평가되어 있다 추가 조정 시 매수 전략이 유효할 것으로 보인다

둘째 실적 개선이 진행되고 있다 향후에도 이익모멘텀을 기대할 수 있다 유류비 정비비 등

비용구조의 통제와 실적 민감도가 높은 유가 환율 등 외부변수가 제한된 범위에서 반영되고

있기 때문이다 2018년 항공수요 견조 기단 확대를 통한 항공기 가동시간 증가 등의 수급

요인들을 감안하면 실적 개선 추이는 지속될 전망이다

셋째 동사의 비용구조 통제 능력이 뛰어나다 단일기종 운용을 통해 리스료와 정비비 절감

요소 확보를 통해 안정적 운영이 돋보인다 타 LCC 업체와는 달리 단일 항공기단으로 통일

하여 리스비 정비비 등의 비용을 절감하고 기재 회전율을 높이고 있다 현재 34대의 단일 항

공기를 리스하여 운용하고 있다 단일 기종의 항공기 운영으로 대당 3의 정비비와 2 리

스비 절감 효과를 누릴 전망이다 구조적인 항공 여객 성장 속에서 공격적인 기단 확대에 따

른 정비비 내재화도 진행될 것으로 예상된다

넷째 높은 유가 상황이 진행되어도 일정 수준의 수익성 유지가 가능할 것으로 분석된다

국내의 해외 여행 침투율(Penetration)이 여전히 50 수준에서 머물러 있다 20~30대의 젊은

층과 60대 이상의 장년 층의 여행이 주를 이루고 있으나 경제적 여유가 있는 40~50대의

출국 수요 성장이 예상된다 가족 단위의 출국 수요가 LCC를 이용하는 여건이 마련되고

있어 추가 성장 여력이 있을 것으로 보인다

36

Fig 55 제주항공의 국내선 RPK와 탑승률 추이 Fig 56 제주항공의 국제선 RPK와 탑승률 추이

자료 제주항공 BNK투자증권 자료 제주항공 BNK투자증권

Fig 57 제주항공 연결기준 실적 안정적 성장 지속 Fig 58 제주항공의 부문별 매출액과 영업이익 추이

자료 제주항공 BNK투자증권 자료 제주항공 BNK투자증권

Fig 59 제주항공 국제선과 국내선의 분기별 운항횟수 Fig 60 제주항공의 국제선과 국내선 Yield 추세

자료 제주항공 BNK투자증권 자료 제주항공 BNK투자증권

85

90

95

100

0

200

400

600

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국내선 RPK(좌) 국내선 LF(우)(백만km) ()

85

90

95

0

1000

2000

3000

4000

5000

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국제선 RPK(좌) 국제선 LF(우)(백만km) ()

0

4

8

12

16

20

0

100

200

300

400

500

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

매출액(좌) 영업이익률(우)(십억원) ()

0

20

40

60

0

20

40

60

80

100

1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국내선비중(좌) 국제선비중(좌)기타비중(좌) 영업이익(우)

() (십억원)

4000

5000

6000

7000

8000

3000

6000

9000

12000

15000

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국제선 운항(좌) 국내선 운항(우)(횟수) (횟수)

3

6

9

12

2

4

6

8

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국제선 Yiled(좌) 국내선 Yield(우)(Cent) (Cent)

37

항공운송

Fig 61 제주항공의 연결기준 실적 전망

구분 2017 2018F

2017 2018F 2019F 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1121 1132 1131 1101 1152

기말환율 (원달러) 1116 1140 1147 1071 1067 1122 1111 1128 1071 1128 1137

제트유 (달러배럴) 65 62 60 71 79 85 93 95 66 88 93

국내여객

운항횟수 (편) 5815 6595 6688 6705 6224 6721 6405 6525 25803 25875 26793

ASK (백만석 km) 516 578 592 585 558 603 613 621 2270 2395 2489

RPK (백만 km) 489 554 568 559 523 575 587 586 2170 2271 2379

LF () 946 957 958 952 933 953 958 944 956 948 956

Yield (센트) 84 104 101 91 89 108 104 98 91 94 93

Yield (원) 90 110 109 102 90 111 108 100 103 103 107

국제여객

운항횟수 (편) 8027 8320 9099 9337 10039 10515 12473 12968 34783 45995 49498

ASK (백만석 km) 3305 3196 3497 3513 4063 4155 4615 5057 13510 17890 18787

RPK (백만 km) 2935 2744 3136 3099 3665 3641 4073 4429 11914 15808 16815

LF () 898 862 906 891 910 880 883 876 882 884 895

Yield (센트) 57 52 55 59 66 50 61 52 53 57 58

Yield (원) 63 56 62 61 66 55 65 56 58 63 67

실적 전망 (십억원)

매출액 2402 2280 2666 2616 3086 2833 3021 2975 9964 11914 12489

- 국내선여객 438 609 617 568 470 634 640 584 2232 2328 2465

- 국제선여객 1800 1464 1846 1833 2398 1963 2172 2180 6943 8712 9141

- 기타 164 207 203 215 218 236 209 211 789 874 883

영업비용 2130 2118 2262 2441 2621 2716 2641 2738 8950 10716 11219

연료유류비 552 487 533 561 713 784 812 878 2133 3187 3325

임차료 298 308 313 327 323 332 328 329 1246 1312 1358

인건비 340 390 392 436 476 471 462 475 1558 1884 1898

정비수리비 209 207 217 238 211 254 251 255 871 971 1107

유형감가상각비 51 50 49 55 58 57 57 57 205 229 231

무형감가상각비 10 11 13 14 16 17 16 17 48 66 68

공항관련비 401 413 457 465 504 513 504 509 1736 2030 2185

기타 269 252 288 345 320 288 211 218 1153 1037 1047

영업이익 272 162 404 175 464 116 380 237 1013 1198 1270

영업이익률 () 113 71 151 67 150 41 126 80 102 101 102

세전이익 221 200 426 165 479 220 357 222 1012 1278 1305

순이익 170 153 323 132 369 168 277 172 778 987 1009

자료 제주항공 BNK투자증권

38

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 438 450 545 599 663 매출액 748 996 1191 1249 1310

현금성자산 168 104 93 110 123 매출원가 602 775 934 978 1024

매출채권 25 32 38 37 42 매출총이익 146 222 257 271 286

재고자산 8 9 12 12 13 매출총이익률 195 223 216 217 218

비유동자산 163 350 419 426 439 판매비와관리비 87 120 137 144 151

투자자산 2 6 3 4 4 판관비율 116 120 115 115 115

유형자산 59 171 214 215 221 영업이익 58 101 120 127 135

무형자산 12 19 25 31 37 영업이익률 78 101 101 102 103

자산총계 600 800 965 1025 1102 EBITDA 72 127 150 158 167

유동부채 261 368 412 396 389 영업외손익 10 0 8 4 0

매입채무 0 0 2 2 3 금융이자손익 2 3 4 5 6

단기차입금 20 8 24 21 18 외화관련손익 0 0 -2 -4 -5

비유동부채 68 101 135 129 130 기타영업외손익 8 -3 6 3 -1

사채및장기차입금 0 0 0 0 0 세전이익 69 101 128 131 135

부채총계 328 469 547 525 519 세전이익률 92 101 107 105 103

지배기업지분 272 331 417 500 583 법인세비용 16 23 29 30 30

자본금 131 132 132 132 132 법인세율 232 228 227 229 222

자본잉여금 89 90 90 90 90 계속사업이익 53 78 99 101 104

이익잉여금 51 115 198 280 364 당기순이익 53 78 99 101 104

자본총계 272 331 417 500 583 당기순이익률 71 78 83 81 79

총차입금 20 58 76 72 61 지배기업순이익 53 78 99 101 104

순차입금 -326 -292 -347 -404 -474 총포괄손익 48 77 99 101 104

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 110 145 123 106 126 EPS (원) 2038 2954 3744 3830 3957

당기순이익 53 78 99 101 104 BPS 10342 12761 15913 19044 22202

비현금비용 39 74 74 65 69 CFPS 3029 5284 5710 5655 5790

감가상각비 14 25 30 31 32 DPS 500 600 700 800 900

비현금수익 -14 -13 -22 -17 -20 PER (배) 123 120 89 87 84

자산및부채의증감 33 23 2 -19 -1 PSR 09 09 07 07 07

매출채권감소 1 -8 -4 1 -5 PBR 24 28 21 17 15

재고자산감소 -2 -1 -2 0 -1 PCR 83 67 58 59 57

매입채무증가 0 0 5 0 0 EVEBITDA 46 51 35 30 24

법인세환급(납부) -4 -19 -33 -30 -30 배당성향 () 248 202 187 208 227

투자활동현금흐름 -62 -223 -135 -66 -82 배당수익률 20 17 20 23 25

유형자산증가 -30 -133 -72 -23 -28 매출액증가율 00 333 196 48 49

유형자산감소 0 0 0 0 0 영업이익증가율 00 734 182 60 65

무형자산순감 -1 -6 -7 -14 -16 순이익증가율 00 469 268 23 33

재무활동현금흐름 -7 20 2 -23 -32 EPS증가율 00 449 267 23 33

차입금증가 20 38 18 -4 -11 부채비율 () 1208 1415 1311 1051 890

자본의증감 221 1 0 0 0 차입금비율 75 176 182 143 105

배당금지급 -10 -13 -16 -18 -21 순차입금자기자본 -1199 -881 -832 -809 -812

현금의증가 42 -65 -10 17 12 ROA () 88 111 112 101 98

기말현금 168 104 93 110 122 ROE 195 258 264 220 193

잉여현금흐름(FCF) 80 11 51 83 98 ROIC 5084 1140 582 492 484

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 연결 기준 2018115 종가 기준

39

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

제주항공 180531 매수 60000원 -162 -153

(089590) 180607 매수 60000원 -313 -153

181011 매수 49000원 -356 -316

181106 매수 49000원 - -

0

20

40

60

80

1611 175 1711 185 1811

(천원)

제주항공 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

40

20181106

진에어 (272450) 기업분석 리포트

밸루에이션 매력도 점진적 상승

BNK투자증권 리서치센터

07325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24

삼성생명 여의도빌딩 6층

wwwbnkfncokr

내년 항공기 추가 도입 전망

동사의 항공기 구성을 살펴보면 단일통로기인 B737-800 22대와 대형기인

B777-200 4대 보유 중 3분기 3대(B737 2대 B777 1대)와 4분기 1대(B777 1

대) 도입하여 총 30대의 기재를 운용할 계획이었음 현재 정부의 규제에 따

라 항공기 도입과 신규노선 취항이 금지된 상황 단기간 내 쉬어보이지 않아

내년 이후에 기대 여타 LCC 업체와는 달리 B777 기종을 통한 중middot장거리 운

행은 FSC 영역으로의 확대 가능성 있음 중형기 경쟁력 제고와 탑승률(LF)

유지가 관건이나 다양한 해외 취항노선이 있기 때문에 추가 성장성 존재

항공연료비 부담 있으나 실적 개선 추세 전망

2018년 3분기 매출액은 전년동기 대비 112 증가한 2585억원 영업이익은

251억원으로 추정 매출액은 성수기와 유류할증료 부과에 따라 증가한 반면

수익성은 저조할 것으로 분석됨 괌 일본과 필리핀 인도네시아 동남아 자연

재해 영향과 일부 노선의 부진 때문 항공유가가 전년동기 대비 40 가까이

급등한 영향으로 항공연료비도 314 증가한 것으로 분석

2018년 실적은 개선될 것으로 보임 1분기 호조 영향이 전체에 긍정적 영향

을 미치는 형국 매출액은 전년 대비 145 증가한 1조172억원 영업이익은

1011억원으로 예상 개선 추이는 향후에도 당분간 지속될 전망 유류비 부담

이 있지만 항공 수요 증가와 타이트한 공급 체계로 이익 증가 가능할 전망

주가 실적 비해 상대적 저평가

진에어에 대해 투자의견 매수 목표주가 27000원으로 커버리지 개시 일본노

선의 회복이 가능하며 중형기 경쟁력이 향상되고 있어 이익모멘텀 발생할 전

망 향후 정부의 제재 완화가 진행될 경우 실적 및 주가에 긍정적일 전망

Fig 62 진에어 별도재무제표 요약

2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 720 888 1017 1077 1144

영업이익 52 97 101 109 119

세전이익 51 97 99 117 130

순이익[지배] 39 74 79 92 103

EPS(원) 1457 2721 2638 3076 3447

증감률() 733 868 -31 166 121

PER(배) - 97 74 63 56

PBR - 34 19 15 12

EVEBITDA - 43 14 05 -

ROE() 609 478 294 265 236

배당수익률 00 09 13 15 18

자료 진에어 BNK투자증권 주 K-IFRS 별도

투자의견

[신규]

매수

목표주가(6M)

[신규]

27000원 388

현재주가

2018115

19450원

주식지표

시가총액 584십억원

52주최고가 33800원

52주최저가 17000원

상장주식수 3000만주

자본금액면가 30십억원1000원

60일평균거래량 34만주

60일평균거래대금 7십억원

외국인지분율 47

자기주식수 6만주02

주요주주및지분율

한진칼 600

주가동향

김익상

항공국방운송

kisbnkfncokr

(02)3215-7550

60

80

100

120

140

1711 183 187 1811

() 진에어

KOSPI

41

항공운송

영업이익 1천억원 회사의 시가총액 5835억원

진에어의 강점은 LCC 본연의 가격 경쟁력 안전 운항을 위한 최고 수준의 정비 업계 최초

대형기재 도입 등 공격적 기재 도입 등이다 향후 수요밀집 노선에 B777-200 대형 항공기를

투입하여 전략적인 노선 운영이 진행될 전망이다 시장의 다변화와 공급력 확대를 통해 외형

성장이 예상된다 연평균 1천억원 규모의 현금흐름을 창출하는 업체의 시총 규모는

6천억원을 하회 중이다 항공운항업의 사업 전망이 밝고 국내 저비용항공사 중에서 뛰어난

성장성을 시현 중인 동사에 대한 긍정적인 시각을 제시한다 정부의 제재와 제약으로 사업

계획에 지장이 있지만 점진적으로 해소될 것으로 예상된다 동사의 목표주가는 12개월

Forward EPS 3003원에 목표 PER 멀티플 90배를 적용하여 산정되었다

Fig 63 진에어 목표주가 산정 PER Multiple

2016 2017 2018F 2019F 2020F

PER (End) - 97 74 63 56

PER (High) - 109 130 112 99

PER (Low) - 94 63 54 48

PER (Average) - 99 101 87 78

EPS (원) 1457 2721 2638 3076 3447

12M Forward EPS (원) 3003

Target PER Multiple(배) 90

Target Price (원) 27026

자료 진에어 BNK투자증권

Fig 64 진에어 PER 밴드 차트 Fig 65 진에어 PBR 밴드 차트

자료 ValueWise BNK투자증권 자료 ValueWise BNK투자증권

30배

60배

90배

120배

0

10

20

30

40

17 18

(천원)

10배

20배

30배

40배

0

10

20

30

40

50

60

17 18

(천원)

42

Fig 66 진에어의 매출액과 영업이익률 추이와 전망 Fig 67 진에어의 분기별 실적 추이

자료 진에어 BNK투자증권 자료 진에어 BNK투자증권

Fig 68 진에어의 국내선 RPK와 탑승률 추이 Fig 69 진에어의 국제선 RPK와 탑승률 추이

자료 진에어 BNK투자증권 자료 진에어 BNK투자증권

Fig 70 진에어의 2018년 상반기 매출 구성 Fig 71 진에어의 2018년 상반기 영업비용의 구성

자료 진에어 BNK투자증권 자료 진에어 BNK투자증권

46

72 89

102 108 64

73

109 99 101

0

3

6

9

12

15

0

2

4

6

8

10

12

2015 2016 2017 2018F 2019F

매출액(좌) 영업이익률(우)(천억원) ()

147

65

135

82

190

28

97

66

0

5

10

15

20

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

매출액(좌) 영업이익률(우)(억원) ()

952 946 949 952 923 930

830 850

50

60

70

80

90

100

0

100

200

300

400

500

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국내선 RPK(좌) 국내선 LF(우)(백만km) ()

890 866 879

850

890

832 842 832

50

60

70

80

90

100

0

1000

2000

3000

4000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국제선 RPK(좌) 국제선 LF(우)(백만km) ()

국제여객

74

국내여객

21

부대수익

4

화물수익

1

항공연료비

30

인건비 14

임차료 및

감가상각비

13

운영비용

12

외주정비비

11

공항관련비

17

기내여객비

3

43

항공운송

Fig 72 진에어의 실적 전망

2017 2018F 2017 2018F 2019F

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1122 1132 1130 1101 1110

브렌트유가 (달러배럴) 546 508 522 615 672 750 758 850 547 757 769

제트유 (달러배럴) 649 620 600 707 788 847 888 980 644 876 899

국내여객

ASK (백만석 km) 333 479 413 355 298 456 421 387 1580 1562 1627

RPK (백만 km) 317 453 392 338 275 424 388 361 1500 1448 1519

LF () 952 946 949 952 923 930 921 934 949 927 934

Yield (센트) 87 109 111 108 104 120 110 105 104 110 109

국제여객

ASK (백만석 km) 3220 2540 3182 3355 3532 2836 3288 3312 12297 12968 13843

RPK (백만 km) 2867 2199 2796 2851 3142 2359 2768 2756 10713 11025 11802

LF () 890 866 879 850 890 832 842 832 871 850 853

Yield (센트) 57 52 55 59 70 61 63 62 56 64 63

실적 전망(억원)

매출액 2327 1912 2325 2320 2798 2265 2585 2524 8884 10172 10770

- 국내선여객 321 557 492 405 309 553 483 434 1775 1779 1850

- 국제선여객 1902 1262 1733 1805 2385 1564 1962 1939 6702 7850 8338

- 기타 104 93 100 110 104 148 140 151 407 543 582

영업비용 1986 1788 2010 2130 2267 2203 2334 2357 7914 9161 9684

항공연료비 566 465 533 573 696 661 700 712 2137 2769 2868

인건비 220 250 304 333 293 308 322 325 1108 1249 1302

감가상각비 283 250 281 293 289 286 303 312 1108 1190 1156

운영비용 274 215 227 234 284 264 272 282 950 1102 1616

외주정비비 230 215 245 260 253 242 258 265 950 1018 1115

공항관련비 352 340 360 373 389 374 399 392 1424 1554 1286

기타 60 54 60 64 64 66 80 69 238 279 0

영업이익 341 124 315 190 531 62 251 167 970 1011 1086

영업이익률 () 147 65 135 82 190 28 97 66 109 99 101

세전이익 335 102 321 206 526 15 266 183 964 991 1169

세전이익률 () 144 53 138 89 188 07 103 73 109 97 109

순이익 1166 -92 8 118 403 10 228 150 1200 792 923

순이익률 () 501 -48 03 51 144 04 88 60 135 78 86

자료 진에어 BNK투자증권

44

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 215 399 519 637 752 매출액 720 888 1017 1077 1144

현금성자산 32 42 64 140 230 매출원가 621 734 828 873 924

매출채권 24 27 35 38 40 매출총이익 99 154 189 204 220

재고자산 0 0 1 1 1 매출총이익률 138 173 186 189 192

비유동자산 87 99 88 78 72 판매비와관리비 47 57 88 95 101

투자자산 35 31 32 35 36 판관비율 65 64 87 88 88

유형자산 41 52 31 20 12 영업이익 52 97 101 109 119

무형자산 1 1 7 5 4 영업이익률 72 109 99 101 104

자산총계 302 498 606 715 824 EBITDA 62 114 119 121 127

유동부채 185 233 270 293 308 영업외손익 -2 0 -2 8 12

매입채무 0 0 0 0 0 금융이자손익 0 0 6 8 11

단기차입금 0 0 0 0 0 외화관련손익 0 0 0 0 0

비유동부채 39 34 30 31 31 기타영업외손익 -2 0 -8 0 1

사채및장기차입금 0 0 0 0 0 세전이익 51 97 99 117 130

부채총계 224 266 300 324 339 세전이익률 71 109 97 109 114

지배기업지분 78 232 306 391 485 법인세비용 11 22 20 25 27

자본금 27 30 30 30 30 법인세율 216 227 202 214 208

자본잉여금 0 92 92 92 92 계속사업이익 39 74 79 92 103

이익잉여금 51 110 184 269 364 당기순이익 39 74 79 92 103

자본총계 78 232 306 391 485 당기순이익률 54 83 78 85 90

총차입금 47 46 39 39 39 지배기업순이익 39 74 79 92 103

순차입금 -129 -307 -415 -527 -639 총포괄손익 37 73 79 92 103

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 69 125 119 127 126 EPS (원) 1457 2721 2638 3076 3447

당기순이익 39 74 79 92 103 BPS 2886 7727 10204 13030 16177

비현금비용 31 58 57 48 46 CFPS 2402 4427 4051 4052 4267

감가상각비 10 17 18 12 8 DPS 2500 250 250 300 350

비현금수익 -5 -11 -15 -18 -22 PER (배) - 97 74 63 56

자산및부채의증감 10 18 17 18 11 PSR - 08 06 05 05

매출채권감소 -5 -3 -7 -3 -2 PBR - 34 19 15 12

재고자산감소 0 0 0 0 0 PCR - 60 48 48 46

매입채무증가 2 3 -5 0 0 EVEBITDA - 43 14 05 -

법인세환급(납부) -8 -16 -26 -25 -27 배당성향 () 343 101 95 98 102

투자활동현금흐름 -77 -171 -79 -40 -24 배당수익률 00 09 13 15 18

유형자산증가 -1 -8 0 0 0 매출액증가율 560 234 145 59 62

유형자산감소 0 0 0 0 0 영업이익증가율 762 854 44 73 94

무형자산순감 0 0 -2 0 0 순이익증가율 733 884 68 166 121

재무활동현금흐름 -23 59 -19 -11 -12 EPS증가율 733 868 -30 166 121

차입금증가 34 -2 -7 0 0 부채비율 () 2879 1150 980 830 699

자본의증감 0 95 0 0 0 차입금비율 606 197 127 99 80

배당금지급 -11 -14 -8 -8 -9 순차입금자기자본 -1656 -1323 -1354 -1348 -1316

현금의증가 -31 11 22 76 90 ROA () 156 185 143 140 134

기말현금 32 42 64 140 230 ROE 609 478 294 265 236

잉여현금흐름(FCF) 68 117 119 127 126 ROIC -434 -740 -648 -562 -535

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 별도 기준 2018115 종가 기준

45

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

진에어 181106 매수 27000원 - -

(272450)

0

10

20

30

40

1611 175 1711 185 1811

(천원)

진에어 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

46

47

항공운송

48

고객지원센터 1577-2601 wwwbnkfncokr

lt본사영업부gt

부산시 부산진구 새싹로1(부전동) 부산은행 부전동별관 3층 4층 [본사] T 051-669-8000 F 051-669-8009

[영업부] T 051-669-8080 F 051-669-8099

lt서울영업부gt

서울시 영등포구 국제금융로2길(여의도동) 24 삼성생명 여의도빌딩 6층 T 02-3215-1500 F 02-786-2998

lt경남영업부gt

경상남도 창원시 마산회원구 315대로 642 BNK경남은행본점 1층 T 055-290-7100 F 055-290-7199

lt울산영업부gt

울산시 남구 중앙로 202 BNK경남은행 울산영업부 1층 T 052-271-6117 F 052-271-6111

BNK부산은행 BNK경남은행 BNK투자증권 BNK캐피탈 BNK저축은행 BNK자산운용 BNK신용정보 BNK시스템

29

항공운송

아시아나항공의 핵심포인트

동사의 강점은 글로벌 네트워크 구축 최신 기재 도입으로 안정성 우수 그리고 IT 인프라

구축을 통해 품질 높은 서비스 제공에 있다 최대 항공사 동맹인 lsquo스타 얼라이언스rsquo에

가입하여 각국의 28개 항공사와 코드쉐어를 운영하고 있다 세계 191개국 1300여개 공항을

연결하는 글로벌 네트워크를 보유하고 있어 외부 변수의 악화에 견딜 수 있다 2018년

상반기 기준 82대(여객기 70대 화물기 12대)의 항공기를 보유하고 있다 평균 기령은

11년으로 국내 FSC와 비슷하며 국내 LCC 업계보다 상대적으로 짧다 10년 미만 항공기

비중은 476 11~20년 비중은 256로 신기재로 구성되어 있다 자회사인 아시아나IDT와

아시아나에어포트 등을 보유하고 있다 항공운항업을 영위하는 데 있어 유기적인 관계를

통해 안정적인 운영유지 관리를 하고 있다

다양한 방법을 통해 재무구조 개선이 가속화되고 있다 영업활동을 통한 현금흐름 창출

아시아나IDT(진행 중) 및 에어부산(계획) 상장으로 현금 유입 금호사옥 및 기내식 영업권

매각 그리고 영구채 발행 등을 추진하고 있다 과다한 단기차입금을 줄이고 부채비율을 낮춰

건전한 재무구조를 기반으로 실적 개선을 이어갈 것으로 판단된다

Fig 45 아시아나항공 주가와 유가의 상관성은 존재 일반화하기는 어렵지만 두번째 맞이한 대칭구조

자료 BNK투자증권

Fig 46 아시아나항공 목표주가 산정 PBR Multiple

2016 2017 2018F 2019F 2020F

PBR (End) 10 08 06 06 05

PBR (High) 14 11 09 08 08

PBR (Low) 09 07 05 05 04

PBR (Average) 11 08 07 07 06

BPS (원) 4346 5607 6385 6727 7262

12M Forward BPS (원) 6670

Target PBR Multiple(배) 07

Target Price (원) 4669

자료 아시아나항공 BNK투자증권

50

75

100

125

150

1701 1704 1707 1710 1801 1804 1807 1810

아시아나항공주가 브렌트유가(2017初=100)

두번째

맞이한

대칭형

브렌트유가와

주가의 동행브렌트유가와

주가는 대칭구조

30

Fig 47 아시아나항공의 매출액과 증감율 추이 Fig 48 아시아나항공의 영업이익과 영업이익률 추이

자료 아시아나항공 BNK투자증권 자료 아시아나항공 BNK투자증권

Fig 49 아시아나항공의 국내선 RPK와 LF 추이 Fig 50 아시아나항공의 국제선 RPK와 LF 추이

자료 아시아나항공 BNK투자증권 자료 아시아나항공 BNK투자증권

Fig 51 아시아나항공 차입금 잔액과 단기차입금 비중 Fig 52 아시아나항공 부채비율과 이자보상배율 추이

자료 아시아나항공 BNK투자증권 자료 아시아나항공 BNK투자증권

32 34 33 36 39

03 03 03 04 04 13 11 13 13

14

-82

38

72 69 57

-10

-5

0

5

10

0

2

4

6

8

10

2015 2016 2017 2018F 2019F

국제여객(좌) 국내여객(좌)

화물(좌) 기타(좌)

매출액YoY(우)

(조원) ()

9

235 252 271 297

02

43 44 44 45

0

2

4

6

0

100

200

300

400

2015 2016 2017 2018F 2019F

영업이익(좌) 영업이익률(우)(십억원) ()

801

867 884

863 843

894

850 831

50

60

70

80

90

0

200

400

600

800

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국내선 RPK(좌) 국내선 LF(우)(백만km) ()

813 806 833

817

855 848

802 815

50

60

70

80

90

5000

8000

11000

14000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국제선 RPK(좌) 국제선 LF(우)(백만km) ()

39 44 44 41 34 28

260

350

420

500

350 320

0

10

20

30

40

50

60

00

10

20

30

40

50

2014 2015 2016 2017 2018F 2019F

차입금 잔액(좌) 단기차입금 비중(조원) ()

991

690 588

505 483

03

18 16

18

20

0

1

2

3

0

200

400

600

800

1000

2015 2016 2017 2018F 2019F

부채비율(좌) 이자보상배율(우)() (배)

31

항공운송

Fig 53 아시아나항공의 연결 및 별도기준 실적 전망

구분 2017 2018F

2017 2018F 2019F 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1122 1132 1130 1101 1110

브렌트유가 (달러배럴) 546 508 522 615 672 750 758 850 547 757 769

제트유 (달러배럴) 649 620 600 707 788 847 888 980 644 876 899

국내여객

ASK (백만석 km) 622 707 727 664 645 716 725 662 2720 2748 2824

RPK (백만 km) 498 613 643 573 544 640 616 550 2327 2350 2413

LF () 801 867 884 863 843 894 850 831 856 855 854

Yield (센트) 128 127 121 130 118 140 145 148 126 138 147

국제여객

ASK (백만석 km) 12273 12547 13407 13001 12850 13094 13152 12814 51228 51910 54698

RPK (백만 km) 9977 10116 11165 10626 10981 11102 10553 10445 41884 43080 45469

LF () 813 806 833 817 855 848 802 815 818 830 831

Yield (센트) 86 90 93 85 90 72 81 81 89 81 77

화물운송

AFTK (백만톤 km) 1349 1439 1457 1501 1410 1462 1468 1450 5746 5790 5878

FTK (백만톤 km) 1065 1189 1193 1225 1100 1168 1147 1131 4672 4546 4530

LF () 789 826 819 816 780 799 781 780 813 785 771

Yield (센트) 228 238 239 285 272 273 251 250 248 262 261

실적 전망 (십억원)

연결 매출액 1457 1492 1631 1647 1603 1643 1737 1720 6227 6702 7053

별도 매출액 1357 1384 1521 1527 1475 1501 1621 1589 5789 6187 6542

- 국내선여객 62 87 89 82 69 95 101 93 320 358 399

- 국제선여객 810 771 900 843 873 850 959 961 3324 3643 3896

- 화물 280 318 320 386 318 338 342 339 1305 1337 1392

- 기타 204 208 212 216 216 219 218 196 840 849 856

영업비용 1332 1348 1417 1438 1422 1474 1520 1500 5536 5916 6246

- 연료유류비 357 338 357 386 398 438 485 483 1437 1804 2068

- 인건비 185 181 187 188 190 188 190 186 741 754 762

- 감가상각비 96 101 107 112 108 101 110 100 416 419 405

- 공항관련비 106 105 109 108 105 109 100 101 428 415 435

- 정비비 94 113 125 104 100 103 122 105 436 429 437

- 지급임차료 144 151 156 157 154 157 156 154 608 620 617

- 기타 350 360 377 383 368 379 358 372 1471 1478 1522

연결 영업이익 26 43 119 88 64 38 103 90 276 295 317

별도 영업이익 24 36 104 88 53 27 100 90 252 271 297

영업이익률 () 18 26 68 58 36 18 62 56 44 44 45

연결 세전이익 153 -122 12 162 -4 -101 113 138 205 146 84

연결 순이익 117 -92 8 118 -3 -75 80 105 150 107 68

자료 아시아나항공 BNK투자증권

32

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 1197 1221 1593 1590 1739 매출액 5764 6227 6702 7053 7404

현금성자산 271 276 511 409 480 매출원가 4909 5341 5768 6067 6369

매출채권 362 402 443 471 493 매출총이익 854 886 934 986 1035

재고자산 210 234 282 300 314 매출총이익률 148 142 139 140 140

비유동자산 7033 7329 6512 6610 6681 판매비와관리비 598 610 640 669 693

투자자산 460 342 179 190 199 판관비율 104 98 95 95 94

유형자산 5156 5364 5213 5250 5259 영업이익 256 276 294 317 342

무형자산 246 262 292 297 301 영업이익률 44 44 44 45 46

자산총계 8229 8551 8105 8200 8420 EBITDA 658 723 509 551 587

유동부채 3274 3544 3391 3441 3484 영업외손익 -186 75 -292 -234 -209

매입채무 139 117 181 174 187 금융이자손익 -135 -170 -163 -152 -151

단기차입금 277 432 273 277 276 외화관련손익 0 0 0 0 0

비유동부채 3914 3764 3473 3453 3526 기타영업외손익 -51 245 -129 -82 -58

사채및장기차입금 1010 1044 767 620 561 세전이익 70 351 2 83 133

부채총계 7187 7308 6864 6894 7010 세전이익률 12 56 00 12 18

지배기업지분 892 1150 1187 1255 1363 법인세비용 19 103 -10 17 29

자본금 1026 1026 1026 1026 1026 법인세율 271 293 -5000 205 218

자본잉여금 1 1 9 9 9 계속사업이익 51 248 12 66 104

이익잉여금 -121 155 170 238 345 당기순이익 53 248 12 66 104

자본총계 1042 1242 1240 1306 1411 당기순이익률 09 40 02 09 14

총차입금 4615 4526 3764 3671 3642 지배기업순이익 49 252 12 68 107

순차입금 4312 4207 3213 3220 3118 총포괄손익 35 242 9 66 104

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 659 660 669 453 530 EPS (원) 251 1227 59 331 521

당기순이익 53 248 12 66 104 BPS 4346 5607 5786 6117 6638

비현금비용 894 968 966 643 649 CFPS 3837 3938 4209 2777 2991

감가상각비 401 447 215 234 245 DPS 0 0 0 0 0

비현금수익 -193 -408 -114 -139 -139 PER (배) 168 37 662 117 74

자산및부채의증감 12 37 -39 26 69 PSR 01 01 01 01 01

매출채권감소 -51 -26 -20 -27 -22 PBR 10 08 07 06 06

재고자산감소 -9 -23 -13 -17 -14 PCR 11 12 09 14 13

매입채무증가 42 -31 7 -7 14 EVEBITDA 81 72 80 74 67

법인세환급(납부) -19 -16 -25 -17 -29 배당성향 () 00 00 00 00 00

투자활동현금흐름 -55 -655 383 -401 -372 배당수익률 00 00 00 00 00

유형자산증가 -375 -448 -445 -271 -254 매출액증가율 40 80 76 52 50

유형자산감소 186 15 419 0 0 영업이익증가율 4566 76 65 80 78

무형자산순감 -7 -6 -28 -5 -5 순이익증가율 00 4112 -952 4649 576

재무활동현금흐름 -512 -8 -789 -94 -29 EPS증가율 00 3898 -952 4649 576

차입금증가 -732 -90 -761 -94 -29 부채비율 () 6899 5882 5534 5276 4970

자본의증감 50 0 9 0 0 차입금비율 4430 3642 3034 2809 2582

배당금지급 0 0 0 0 0 순차입금자기자본 4138 3386 2590 2464 2210

현금의증가 88 5 235 -103 71 ROA () 06 30 01 08 13

기말현금 271 276 511 409 480 ROE 57 247 10 56 82

잉여현금흐름(FCF) 284 212 224 182 276 ROIC 31 33 340 45 47

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 연결 기준 2018115 종가 기준

33

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

아시아나항공 181106 매수 4700원 - -

(020560)

0

5

10

1611 175 1711 185 1811

(천원)

아시아나항공 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

34

20181106

제주항공 (089590) 기업분석 리포트

LCC 업계 리더의 선점 효과 가시화

BNK투자증권 리서치센터

07325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24

삼성생명 여의도빌딩 6층

wwwbnkfncokr

新기재 도입으로 본격 성장 준비 중

기존 35대의 기재를 보유한 동사는 3분기 2대와 10월 1대의 新 항공기 도

입 35대의 리스기와 3대의 신조기를 보유하게 되어 향후 전략적 노선 확대

와 탄력적인 운용 가능할 전망 연말까지 추가 1대를 도입하고 2020년까지

총 50대까지 확대 증가하는 수요에 대응 예정 주력 기종과 비행거리를 감안

할 경우 주요 시장은 동북 및 동남아시아임 일본 홍콩 중심의 동북아시아

그리고 태국 베트남의 동남아시아에 대한 관심 단일 기종(B737-800) 운용

을 통해 리스료와 정비비 절감하고 기재 회전율을 높여 수익 구조 개선 가능

실적 개선 진행되나 대내외 환경 비우호적

성수기에도 불구 불리한 환경 요인으로 3분기 실적은 기대 이하로 분석 3분

기 매출액은 전년 대비 133 증가한 3021억원 영업이익은 59 감소한

380억원 추정 일본의 연속적인 자연재해 영향과 유류비 상승 원화가치 하

락 등으로 예상 외 부진할 것으로 보임 금년 내내 타이트한 원유 수급으로

유가는 상승세 지속 실적 개선이 진행되나 눈높이가 낮아진 상황 일본의 자

연재해는 실적 악화 개연성과 투자심리를 위축시키는 요인

2018년 연간 실적은 상반기 호조 영향에 따라 기록 갱신될 전망 매출액은

전년 대비 196 증가한 1조1914억원 영업이익은 182 증가한 1198억원

으로 예상 근거리 국가로의 관광객 증가 그리고 탑승률 상승 영향으로 해석

저점 다지고 주가 상승 전환

주가 하락이 과하게 진행되어 밸류에이션 매력도는 매우 높아짐 향후 견조

한 항공수요 기단 확대 탑승률 상승 등을 감안할 경우 점진적인 매수 투자

전략 유효 투자의견 매수 목표주가 49000원 유지

Fig 54 제주항공 연결재무제표 요약

2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 748 996 1191 1249 1310

영업이익 58 101 120 127 135

세전이익 69 101 128 131 135

순이익[지배] 53 78 99 101 104

EPS(원) 2038 2954 3744 3830 3957

증감률() - 449 267 23 33

PER(배) 123 120 89 87 84

PBR 24 28 21 17 15

EVEBITDA 46 51 35 30 24

ROE() 195 258 264 220 193

배당수익률 20 17 20 23 25

자료 제주항공 BNK투자증권 주 K-IFRS 연결

투자의견

[유지]

매수

목표주가(6M)

[유지]

49000원 478

현재주가

2018115

33150원

주식지표

시가총액 874십억원

52주최고가 51000원

52주최저가 28800원

상장주식수 2636만주

자본금액면가 132십억원5000원

60일평균거래량 92만주

60일평균거래대금 3십억원

외국인지분율 96

자기주식수 6만주02

주요주주및지분율

AK홀딩스 외 596

제주특별자치도청 78

주가동향

김익상

항공국방기계

kisbnkfncokr

(02)3215-7550

60

80

100

120

140

160

1711 183 187 1811

() 제주항공

KOSPI

35

항공운송

과도한 주가하락 LCC 업계 리더 프리미엄 감안 매수 전략 유효

최근 제주항공의 주가는 하락세를 시현했다 유가 및 환율의 비우호적인 방향성과 일본의 지

진 피해 그리고 실적 부진 등 복합적인 요인 때문이다 주가 하락이 과하게 진행되어 밸류에

이션 매력도가 높아지고 있다 향후 견조한 항공수요 기단 확대 탑승률 상승 등을 감안할

경우 점진적인 매수 투자전략이 필요한 시점이다

제주항공에 대한 투자 포인트는 다음과 같다

첫째 밸류에이션 매력도가 높다 현주가는 2018년 예상 실적 기준 PER 89배 수준에서

거래되고 있다 글로벌 항공운항업체의 2018년 PER 평균이 138배 수준임을 감안하면

동사의 주가는 약 35 저평가되어 있다 추가 조정 시 매수 전략이 유효할 것으로 보인다

둘째 실적 개선이 진행되고 있다 향후에도 이익모멘텀을 기대할 수 있다 유류비 정비비 등

비용구조의 통제와 실적 민감도가 높은 유가 환율 등 외부변수가 제한된 범위에서 반영되고

있기 때문이다 2018년 항공수요 견조 기단 확대를 통한 항공기 가동시간 증가 등의 수급

요인들을 감안하면 실적 개선 추이는 지속될 전망이다

셋째 동사의 비용구조 통제 능력이 뛰어나다 단일기종 운용을 통해 리스료와 정비비 절감

요소 확보를 통해 안정적 운영이 돋보인다 타 LCC 업체와는 달리 단일 항공기단으로 통일

하여 리스비 정비비 등의 비용을 절감하고 기재 회전율을 높이고 있다 현재 34대의 단일 항

공기를 리스하여 운용하고 있다 단일 기종의 항공기 운영으로 대당 3의 정비비와 2 리

스비 절감 효과를 누릴 전망이다 구조적인 항공 여객 성장 속에서 공격적인 기단 확대에 따

른 정비비 내재화도 진행될 것으로 예상된다

넷째 높은 유가 상황이 진행되어도 일정 수준의 수익성 유지가 가능할 것으로 분석된다

국내의 해외 여행 침투율(Penetration)이 여전히 50 수준에서 머물러 있다 20~30대의 젊은

층과 60대 이상의 장년 층의 여행이 주를 이루고 있으나 경제적 여유가 있는 40~50대의

출국 수요 성장이 예상된다 가족 단위의 출국 수요가 LCC를 이용하는 여건이 마련되고

있어 추가 성장 여력이 있을 것으로 보인다

36

Fig 55 제주항공의 국내선 RPK와 탑승률 추이 Fig 56 제주항공의 국제선 RPK와 탑승률 추이

자료 제주항공 BNK투자증권 자료 제주항공 BNK투자증권

Fig 57 제주항공 연결기준 실적 안정적 성장 지속 Fig 58 제주항공의 부문별 매출액과 영업이익 추이

자료 제주항공 BNK투자증권 자료 제주항공 BNK투자증권

Fig 59 제주항공 국제선과 국내선의 분기별 운항횟수 Fig 60 제주항공의 국제선과 국내선 Yield 추세

자료 제주항공 BNK투자증권 자료 제주항공 BNK투자증권

85

90

95

100

0

200

400

600

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국내선 RPK(좌) 국내선 LF(우)(백만km) ()

85

90

95

0

1000

2000

3000

4000

5000

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국제선 RPK(좌) 국제선 LF(우)(백만km) ()

0

4

8

12

16

20

0

100

200

300

400

500

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

매출액(좌) 영업이익률(우)(십억원) ()

0

20

40

60

0

20

40

60

80

100

1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국내선비중(좌) 국제선비중(좌)기타비중(좌) 영업이익(우)

() (십억원)

4000

5000

6000

7000

8000

3000

6000

9000

12000

15000

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국제선 운항(좌) 국내선 운항(우)(횟수) (횟수)

3

6

9

12

2

4

6

8

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국제선 Yiled(좌) 국내선 Yield(우)(Cent) (Cent)

37

항공운송

Fig 61 제주항공의 연결기준 실적 전망

구분 2017 2018F

2017 2018F 2019F 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1121 1132 1131 1101 1152

기말환율 (원달러) 1116 1140 1147 1071 1067 1122 1111 1128 1071 1128 1137

제트유 (달러배럴) 65 62 60 71 79 85 93 95 66 88 93

국내여객

운항횟수 (편) 5815 6595 6688 6705 6224 6721 6405 6525 25803 25875 26793

ASK (백만석 km) 516 578 592 585 558 603 613 621 2270 2395 2489

RPK (백만 km) 489 554 568 559 523 575 587 586 2170 2271 2379

LF () 946 957 958 952 933 953 958 944 956 948 956

Yield (센트) 84 104 101 91 89 108 104 98 91 94 93

Yield (원) 90 110 109 102 90 111 108 100 103 103 107

국제여객

운항횟수 (편) 8027 8320 9099 9337 10039 10515 12473 12968 34783 45995 49498

ASK (백만석 km) 3305 3196 3497 3513 4063 4155 4615 5057 13510 17890 18787

RPK (백만 km) 2935 2744 3136 3099 3665 3641 4073 4429 11914 15808 16815

LF () 898 862 906 891 910 880 883 876 882 884 895

Yield (센트) 57 52 55 59 66 50 61 52 53 57 58

Yield (원) 63 56 62 61 66 55 65 56 58 63 67

실적 전망 (십억원)

매출액 2402 2280 2666 2616 3086 2833 3021 2975 9964 11914 12489

- 국내선여객 438 609 617 568 470 634 640 584 2232 2328 2465

- 국제선여객 1800 1464 1846 1833 2398 1963 2172 2180 6943 8712 9141

- 기타 164 207 203 215 218 236 209 211 789 874 883

영업비용 2130 2118 2262 2441 2621 2716 2641 2738 8950 10716 11219

연료유류비 552 487 533 561 713 784 812 878 2133 3187 3325

임차료 298 308 313 327 323 332 328 329 1246 1312 1358

인건비 340 390 392 436 476 471 462 475 1558 1884 1898

정비수리비 209 207 217 238 211 254 251 255 871 971 1107

유형감가상각비 51 50 49 55 58 57 57 57 205 229 231

무형감가상각비 10 11 13 14 16 17 16 17 48 66 68

공항관련비 401 413 457 465 504 513 504 509 1736 2030 2185

기타 269 252 288 345 320 288 211 218 1153 1037 1047

영업이익 272 162 404 175 464 116 380 237 1013 1198 1270

영업이익률 () 113 71 151 67 150 41 126 80 102 101 102

세전이익 221 200 426 165 479 220 357 222 1012 1278 1305

순이익 170 153 323 132 369 168 277 172 778 987 1009

자료 제주항공 BNK투자증권

38

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 438 450 545 599 663 매출액 748 996 1191 1249 1310

현금성자산 168 104 93 110 123 매출원가 602 775 934 978 1024

매출채권 25 32 38 37 42 매출총이익 146 222 257 271 286

재고자산 8 9 12 12 13 매출총이익률 195 223 216 217 218

비유동자산 163 350 419 426 439 판매비와관리비 87 120 137 144 151

투자자산 2 6 3 4 4 판관비율 116 120 115 115 115

유형자산 59 171 214 215 221 영업이익 58 101 120 127 135

무형자산 12 19 25 31 37 영업이익률 78 101 101 102 103

자산총계 600 800 965 1025 1102 EBITDA 72 127 150 158 167

유동부채 261 368 412 396 389 영업외손익 10 0 8 4 0

매입채무 0 0 2 2 3 금융이자손익 2 3 4 5 6

단기차입금 20 8 24 21 18 외화관련손익 0 0 -2 -4 -5

비유동부채 68 101 135 129 130 기타영업외손익 8 -3 6 3 -1

사채및장기차입금 0 0 0 0 0 세전이익 69 101 128 131 135

부채총계 328 469 547 525 519 세전이익률 92 101 107 105 103

지배기업지분 272 331 417 500 583 법인세비용 16 23 29 30 30

자본금 131 132 132 132 132 법인세율 232 228 227 229 222

자본잉여금 89 90 90 90 90 계속사업이익 53 78 99 101 104

이익잉여금 51 115 198 280 364 당기순이익 53 78 99 101 104

자본총계 272 331 417 500 583 당기순이익률 71 78 83 81 79

총차입금 20 58 76 72 61 지배기업순이익 53 78 99 101 104

순차입금 -326 -292 -347 -404 -474 총포괄손익 48 77 99 101 104

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 110 145 123 106 126 EPS (원) 2038 2954 3744 3830 3957

당기순이익 53 78 99 101 104 BPS 10342 12761 15913 19044 22202

비현금비용 39 74 74 65 69 CFPS 3029 5284 5710 5655 5790

감가상각비 14 25 30 31 32 DPS 500 600 700 800 900

비현금수익 -14 -13 -22 -17 -20 PER (배) 123 120 89 87 84

자산및부채의증감 33 23 2 -19 -1 PSR 09 09 07 07 07

매출채권감소 1 -8 -4 1 -5 PBR 24 28 21 17 15

재고자산감소 -2 -1 -2 0 -1 PCR 83 67 58 59 57

매입채무증가 0 0 5 0 0 EVEBITDA 46 51 35 30 24

법인세환급(납부) -4 -19 -33 -30 -30 배당성향 () 248 202 187 208 227

투자활동현금흐름 -62 -223 -135 -66 -82 배당수익률 20 17 20 23 25

유형자산증가 -30 -133 -72 -23 -28 매출액증가율 00 333 196 48 49

유형자산감소 0 0 0 0 0 영업이익증가율 00 734 182 60 65

무형자산순감 -1 -6 -7 -14 -16 순이익증가율 00 469 268 23 33

재무활동현금흐름 -7 20 2 -23 -32 EPS증가율 00 449 267 23 33

차입금증가 20 38 18 -4 -11 부채비율 () 1208 1415 1311 1051 890

자본의증감 221 1 0 0 0 차입금비율 75 176 182 143 105

배당금지급 -10 -13 -16 -18 -21 순차입금자기자본 -1199 -881 -832 -809 -812

현금의증가 42 -65 -10 17 12 ROA () 88 111 112 101 98

기말현금 168 104 93 110 122 ROE 195 258 264 220 193

잉여현금흐름(FCF) 80 11 51 83 98 ROIC 5084 1140 582 492 484

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 연결 기준 2018115 종가 기준

39

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

제주항공 180531 매수 60000원 -162 -153

(089590) 180607 매수 60000원 -313 -153

181011 매수 49000원 -356 -316

181106 매수 49000원 - -

0

20

40

60

80

1611 175 1711 185 1811

(천원)

제주항공 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

40

20181106

진에어 (272450) 기업분석 리포트

밸루에이션 매력도 점진적 상승

BNK투자증권 리서치센터

07325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24

삼성생명 여의도빌딩 6층

wwwbnkfncokr

내년 항공기 추가 도입 전망

동사의 항공기 구성을 살펴보면 단일통로기인 B737-800 22대와 대형기인

B777-200 4대 보유 중 3분기 3대(B737 2대 B777 1대)와 4분기 1대(B777 1

대) 도입하여 총 30대의 기재를 운용할 계획이었음 현재 정부의 규제에 따

라 항공기 도입과 신규노선 취항이 금지된 상황 단기간 내 쉬어보이지 않아

내년 이후에 기대 여타 LCC 업체와는 달리 B777 기종을 통한 중middot장거리 운

행은 FSC 영역으로의 확대 가능성 있음 중형기 경쟁력 제고와 탑승률(LF)

유지가 관건이나 다양한 해외 취항노선이 있기 때문에 추가 성장성 존재

항공연료비 부담 있으나 실적 개선 추세 전망

2018년 3분기 매출액은 전년동기 대비 112 증가한 2585억원 영업이익은

251억원으로 추정 매출액은 성수기와 유류할증료 부과에 따라 증가한 반면

수익성은 저조할 것으로 분석됨 괌 일본과 필리핀 인도네시아 동남아 자연

재해 영향과 일부 노선의 부진 때문 항공유가가 전년동기 대비 40 가까이

급등한 영향으로 항공연료비도 314 증가한 것으로 분석

2018년 실적은 개선될 것으로 보임 1분기 호조 영향이 전체에 긍정적 영향

을 미치는 형국 매출액은 전년 대비 145 증가한 1조172억원 영업이익은

1011억원으로 예상 개선 추이는 향후에도 당분간 지속될 전망 유류비 부담

이 있지만 항공 수요 증가와 타이트한 공급 체계로 이익 증가 가능할 전망

주가 실적 비해 상대적 저평가

진에어에 대해 투자의견 매수 목표주가 27000원으로 커버리지 개시 일본노

선의 회복이 가능하며 중형기 경쟁력이 향상되고 있어 이익모멘텀 발생할 전

망 향후 정부의 제재 완화가 진행될 경우 실적 및 주가에 긍정적일 전망

Fig 62 진에어 별도재무제표 요약

2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 720 888 1017 1077 1144

영업이익 52 97 101 109 119

세전이익 51 97 99 117 130

순이익[지배] 39 74 79 92 103

EPS(원) 1457 2721 2638 3076 3447

증감률() 733 868 -31 166 121

PER(배) - 97 74 63 56

PBR - 34 19 15 12

EVEBITDA - 43 14 05 -

ROE() 609 478 294 265 236

배당수익률 00 09 13 15 18

자료 진에어 BNK투자증권 주 K-IFRS 별도

투자의견

[신규]

매수

목표주가(6M)

[신규]

27000원 388

현재주가

2018115

19450원

주식지표

시가총액 584십억원

52주최고가 33800원

52주최저가 17000원

상장주식수 3000만주

자본금액면가 30십억원1000원

60일평균거래량 34만주

60일평균거래대금 7십억원

외국인지분율 47

자기주식수 6만주02

주요주주및지분율

한진칼 600

주가동향

김익상

항공국방운송

kisbnkfncokr

(02)3215-7550

60

80

100

120

140

1711 183 187 1811

() 진에어

KOSPI

41

항공운송

영업이익 1천억원 회사의 시가총액 5835억원

진에어의 강점은 LCC 본연의 가격 경쟁력 안전 운항을 위한 최고 수준의 정비 업계 최초

대형기재 도입 등 공격적 기재 도입 등이다 향후 수요밀집 노선에 B777-200 대형 항공기를

투입하여 전략적인 노선 운영이 진행될 전망이다 시장의 다변화와 공급력 확대를 통해 외형

성장이 예상된다 연평균 1천억원 규모의 현금흐름을 창출하는 업체의 시총 규모는

6천억원을 하회 중이다 항공운항업의 사업 전망이 밝고 국내 저비용항공사 중에서 뛰어난

성장성을 시현 중인 동사에 대한 긍정적인 시각을 제시한다 정부의 제재와 제약으로 사업

계획에 지장이 있지만 점진적으로 해소될 것으로 예상된다 동사의 목표주가는 12개월

Forward EPS 3003원에 목표 PER 멀티플 90배를 적용하여 산정되었다

Fig 63 진에어 목표주가 산정 PER Multiple

2016 2017 2018F 2019F 2020F

PER (End) - 97 74 63 56

PER (High) - 109 130 112 99

PER (Low) - 94 63 54 48

PER (Average) - 99 101 87 78

EPS (원) 1457 2721 2638 3076 3447

12M Forward EPS (원) 3003

Target PER Multiple(배) 90

Target Price (원) 27026

자료 진에어 BNK투자증권

Fig 64 진에어 PER 밴드 차트 Fig 65 진에어 PBR 밴드 차트

자료 ValueWise BNK투자증권 자료 ValueWise BNK투자증권

30배

60배

90배

120배

0

10

20

30

40

17 18

(천원)

10배

20배

30배

40배

0

10

20

30

40

50

60

17 18

(천원)

42

Fig 66 진에어의 매출액과 영업이익률 추이와 전망 Fig 67 진에어의 분기별 실적 추이

자료 진에어 BNK투자증권 자료 진에어 BNK투자증권

Fig 68 진에어의 국내선 RPK와 탑승률 추이 Fig 69 진에어의 국제선 RPK와 탑승률 추이

자료 진에어 BNK투자증권 자료 진에어 BNK투자증권

Fig 70 진에어의 2018년 상반기 매출 구성 Fig 71 진에어의 2018년 상반기 영업비용의 구성

자료 진에어 BNK투자증권 자료 진에어 BNK투자증권

46

72 89

102 108 64

73

109 99 101

0

3

6

9

12

15

0

2

4

6

8

10

12

2015 2016 2017 2018F 2019F

매출액(좌) 영업이익률(우)(천억원) ()

147

65

135

82

190

28

97

66

0

5

10

15

20

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

매출액(좌) 영업이익률(우)(억원) ()

952 946 949 952 923 930

830 850

50

60

70

80

90

100

0

100

200

300

400

500

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국내선 RPK(좌) 국내선 LF(우)(백만km) ()

890 866 879

850

890

832 842 832

50

60

70

80

90

100

0

1000

2000

3000

4000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국제선 RPK(좌) 국제선 LF(우)(백만km) ()

국제여객

74

국내여객

21

부대수익

4

화물수익

1

항공연료비

30

인건비 14

임차료 및

감가상각비

13

운영비용

12

외주정비비

11

공항관련비

17

기내여객비

3

43

항공운송

Fig 72 진에어의 실적 전망

2017 2018F 2017 2018F 2019F

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1122 1132 1130 1101 1110

브렌트유가 (달러배럴) 546 508 522 615 672 750 758 850 547 757 769

제트유 (달러배럴) 649 620 600 707 788 847 888 980 644 876 899

국내여객

ASK (백만석 km) 333 479 413 355 298 456 421 387 1580 1562 1627

RPK (백만 km) 317 453 392 338 275 424 388 361 1500 1448 1519

LF () 952 946 949 952 923 930 921 934 949 927 934

Yield (센트) 87 109 111 108 104 120 110 105 104 110 109

국제여객

ASK (백만석 km) 3220 2540 3182 3355 3532 2836 3288 3312 12297 12968 13843

RPK (백만 km) 2867 2199 2796 2851 3142 2359 2768 2756 10713 11025 11802

LF () 890 866 879 850 890 832 842 832 871 850 853

Yield (센트) 57 52 55 59 70 61 63 62 56 64 63

실적 전망(억원)

매출액 2327 1912 2325 2320 2798 2265 2585 2524 8884 10172 10770

- 국내선여객 321 557 492 405 309 553 483 434 1775 1779 1850

- 국제선여객 1902 1262 1733 1805 2385 1564 1962 1939 6702 7850 8338

- 기타 104 93 100 110 104 148 140 151 407 543 582

영업비용 1986 1788 2010 2130 2267 2203 2334 2357 7914 9161 9684

항공연료비 566 465 533 573 696 661 700 712 2137 2769 2868

인건비 220 250 304 333 293 308 322 325 1108 1249 1302

감가상각비 283 250 281 293 289 286 303 312 1108 1190 1156

운영비용 274 215 227 234 284 264 272 282 950 1102 1616

외주정비비 230 215 245 260 253 242 258 265 950 1018 1115

공항관련비 352 340 360 373 389 374 399 392 1424 1554 1286

기타 60 54 60 64 64 66 80 69 238 279 0

영업이익 341 124 315 190 531 62 251 167 970 1011 1086

영업이익률 () 147 65 135 82 190 28 97 66 109 99 101

세전이익 335 102 321 206 526 15 266 183 964 991 1169

세전이익률 () 144 53 138 89 188 07 103 73 109 97 109

순이익 1166 -92 8 118 403 10 228 150 1200 792 923

순이익률 () 501 -48 03 51 144 04 88 60 135 78 86

자료 진에어 BNK투자증권

44

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 215 399 519 637 752 매출액 720 888 1017 1077 1144

현금성자산 32 42 64 140 230 매출원가 621 734 828 873 924

매출채권 24 27 35 38 40 매출총이익 99 154 189 204 220

재고자산 0 0 1 1 1 매출총이익률 138 173 186 189 192

비유동자산 87 99 88 78 72 판매비와관리비 47 57 88 95 101

투자자산 35 31 32 35 36 판관비율 65 64 87 88 88

유형자산 41 52 31 20 12 영업이익 52 97 101 109 119

무형자산 1 1 7 5 4 영업이익률 72 109 99 101 104

자산총계 302 498 606 715 824 EBITDA 62 114 119 121 127

유동부채 185 233 270 293 308 영업외손익 -2 0 -2 8 12

매입채무 0 0 0 0 0 금융이자손익 0 0 6 8 11

단기차입금 0 0 0 0 0 외화관련손익 0 0 0 0 0

비유동부채 39 34 30 31 31 기타영업외손익 -2 0 -8 0 1

사채및장기차입금 0 0 0 0 0 세전이익 51 97 99 117 130

부채총계 224 266 300 324 339 세전이익률 71 109 97 109 114

지배기업지분 78 232 306 391 485 법인세비용 11 22 20 25 27

자본금 27 30 30 30 30 법인세율 216 227 202 214 208

자본잉여금 0 92 92 92 92 계속사업이익 39 74 79 92 103

이익잉여금 51 110 184 269 364 당기순이익 39 74 79 92 103

자본총계 78 232 306 391 485 당기순이익률 54 83 78 85 90

총차입금 47 46 39 39 39 지배기업순이익 39 74 79 92 103

순차입금 -129 -307 -415 -527 -639 총포괄손익 37 73 79 92 103

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 69 125 119 127 126 EPS (원) 1457 2721 2638 3076 3447

당기순이익 39 74 79 92 103 BPS 2886 7727 10204 13030 16177

비현금비용 31 58 57 48 46 CFPS 2402 4427 4051 4052 4267

감가상각비 10 17 18 12 8 DPS 2500 250 250 300 350

비현금수익 -5 -11 -15 -18 -22 PER (배) - 97 74 63 56

자산및부채의증감 10 18 17 18 11 PSR - 08 06 05 05

매출채권감소 -5 -3 -7 -3 -2 PBR - 34 19 15 12

재고자산감소 0 0 0 0 0 PCR - 60 48 48 46

매입채무증가 2 3 -5 0 0 EVEBITDA - 43 14 05 -

법인세환급(납부) -8 -16 -26 -25 -27 배당성향 () 343 101 95 98 102

투자활동현금흐름 -77 -171 -79 -40 -24 배당수익률 00 09 13 15 18

유형자산증가 -1 -8 0 0 0 매출액증가율 560 234 145 59 62

유형자산감소 0 0 0 0 0 영업이익증가율 762 854 44 73 94

무형자산순감 0 0 -2 0 0 순이익증가율 733 884 68 166 121

재무활동현금흐름 -23 59 -19 -11 -12 EPS증가율 733 868 -30 166 121

차입금증가 34 -2 -7 0 0 부채비율 () 2879 1150 980 830 699

자본의증감 0 95 0 0 0 차입금비율 606 197 127 99 80

배당금지급 -11 -14 -8 -8 -9 순차입금자기자본 -1656 -1323 -1354 -1348 -1316

현금의증가 -31 11 22 76 90 ROA () 156 185 143 140 134

기말현금 32 42 64 140 230 ROE 609 478 294 265 236

잉여현금흐름(FCF) 68 117 119 127 126 ROIC -434 -740 -648 -562 -535

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 별도 기준 2018115 종가 기준

45

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

진에어 181106 매수 27000원 - -

(272450)

0

10

20

30

40

1611 175 1711 185 1811

(천원)

진에어 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

46

47

항공운송

48

고객지원센터 1577-2601 wwwbnkfncokr

lt본사영업부gt

부산시 부산진구 새싹로1(부전동) 부산은행 부전동별관 3층 4층 [본사] T 051-669-8000 F 051-669-8009

[영업부] T 051-669-8080 F 051-669-8099

lt서울영업부gt

서울시 영등포구 국제금융로2길(여의도동) 24 삼성생명 여의도빌딩 6층 T 02-3215-1500 F 02-786-2998

lt경남영업부gt

경상남도 창원시 마산회원구 315대로 642 BNK경남은행본점 1층 T 055-290-7100 F 055-290-7199

lt울산영업부gt

울산시 남구 중앙로 202 BNK경남은행 울산영업부 1층 T 052-271-6117 F 052-271-6111

BNK부산은행 BNK경남은행 BNK투자증권 BNK캐피탈 BNK저축은행 BNK자산운용 BNK신용정보 BNK시스템

30

Fig 47 아시아나항공의 매출액과 증감율 추이 Fig 48 아시아나항공의 영업이익과 영업이익률 추이

자료 아시아나항공 BNK투자증권 자료 아시아나항공 BNK투자증권

Fig 49 아시아나항공의 국내선 RPK와 LF 추이 Fig 50 아시아나항공의 국제선 RPK와 LF 추이

자료 아시아나항공 BNK투자증권 자료 아시아나항공 BNK투자증권

Fig 51 아시아나항공 차입금 잔액과 단기차입금 비중 Fig 52 아시아나항공 부채비율과 이자보상배율 추이

자료 아시아나항공 BNK투자증권 자료 아시아나항공 BNK투자증권

32 34 33 36 39

03 03 03 04 04 13 11 13 13

14

-82

38

72 69 57

-10

-5

0

5

10

0

2

4

6

8

10

2015 2016 2017 2018F 2019F

국제여객(좌) 국내여객(좌)

화물(좌) 기타(좌)

매출액YoY(우)

(조원) ()

9

235 252 271 297

02

43 44 44 45

0

2

4

6

0

100

200

300

400

2015 2016 2017 2018F 2019F

영업이익(좌) 영업이익률(우)(십억원) ()

801

867 884

863 843

894

850 831

50

60

70

80

90

0

200

400

600

800

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국내선 RPK(좌) 국내선 LF(우)(백만km) ()

813 806 833

817

855 848

802 815

50

60

70

80

90

5000

8000

11000

14000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국제선 RPK(좌) 국제선 LF(우)(백만km) ()

39 44 44 41 34 28

260

350

420

500

350 320

0

10

20

30

40

50

60

00

10

20

30

40

50

2014 2015 2016 2017 2018F 2019F

차입금 잔액(좌) 단기차입금 비중(조원) ()

991

690 588

505 483

03

18 16

18

20

0

1

2

3

0

200

400

600

800

1000

2015 2016 2017 2018F 2019F

부채비율(좌) 이자보상배율(우)() (배)

31

항공운송

Fig 53 아시아나항공의 연결 및 별도기준 실적 전망

구분 2017 2018F

2017 2018F 2019F 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1122 1132 1130 1101 1110

브렌트유가 (달러배럴) 546 508 522 615 672 750 758 850 547 757 769

제트유 (달러배럴) 649 620 600 707 788 847 888 980 644 876 899

국내여객

ASK (백만석 km) 622 707 727 664 645 716 725 662 2720 2748 2824

RPK (백만 km) 498 613 643 573 544 640 616 550 2327 2350 2413

LF () 801 867 884 863 843 894 850 831 856 855 854

Yield (센트) 128 127 121 130 118 140 145 148 126 138 147

국제여객

ASK (백만석 km) 12273 12547 13407 13001 12850 13094 13152 12814 51228 51910 54698

RPK (백만 km) 9977 10116 11165 10626 10981 11102 10553 10445 41884 43080 45469

LF () 813 806 833 817 855 848 802 815 818 830 831

Yield (센트) 86 90 93 85 90 72 81 81 89 81 77

화물운송

AFTK (백만톤 km) 1349 1439 1457 1501 1410 1462 1468 1450 5746 5790 5878

FTK (백만톤 km) 1065 1189 1193 1225 1100 1168 1147 1131 4672 4546 4530

LF () 789 826 819 816 780 799 781 780 813 785 771

Yield (센트) 228 238 239 285 272 273 251 250 248 262 261

실적 전망 (십억원)

연결 매출액 1457 1492 1631 1647 1603 1643 1737 1720 6227 6702 7053

별도 매출액 1357 1384 1521 1527 1475 1501 1621 1589 5789 6187 6542

- 국내선여객 62 87 89 82 69 95 101 93 320 358 399

- 국제선여객 810 771 900 843 873 850 959 961 3324 3643 3896

- 화물 280 318 320 386 318 338 342 339 1305 1337 1392

- 기타 204 208 212 216 216 219 218 196 840 849 856

영업비용 1332 1348 1417 1438 1422 1474 1520 1500 5536 5916 6246

- 연료유류비 357 338 357 386 398 438 485 483 1437 1804 2068

- 인건비 185 181 187 188 190 188 190 186 741 754 762

- 감가상각비 96 101 107 112 108 101 110 100 416 419 405

- 공항관련비 106 105 109 108 105 109 100 101 428 415 435

- 정비비 94 113 125 104 100 103 122 105 436 429 437

- 지급임차료 144 151 156 157 154 157 156 154 608 620 617

- 기타 350 360 377 383 368 379 358 372 1471 1478 1522

연결 영업이익 26 43 119 88 64 38 103 90 276 295 317

별도 영업이익 24 36 104 88 53 27 100 90 252 271 297

영업이익률 () 18 26 68 58 36 18 62 56 44 44 45

연결 세전이익 153 -122 12 162 -4 -101 113 138 205 146 84

연결 순이익 117 -92 8 118 -3 -75 80 105 150 107 68

자료 아시아나항공 BNK투자증권

32

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 1197 1221 1593 1590 1739 매출액 5764 6227 6702 7053 7404

현금성자산 271 276 511 409 480 매출원가 4909 5341 5768 6067 6369

매출채권 362 402 443 471 493 매출총이익 854 886 934 986 1035

재고자산 210 234 282 300 314 매출총이익률 148 142 139 140 140

비유동자산 7033 7329 6512 6610 6681 판매비와관리비 598 610 640 669 693

투자자산 460 342 179 190 199 판관비율 104 98 95 95 94

유형자산 5156 5364 5213 5250 5259 영업이익 256 276 294 317 342

무형자산 246 262 292 297 301 영업이익률 44 44 44 45 46

자산총계 8229 8551 8105 8200 8420 EBITDA 658 723 509 551 587

유동부채 3274 3544 3391 3441 3484 영업외손익 -186 75 -292 -234 -209

매입채무 139 117 181 174 187 금융이자손익 -135 -170 -163 -152 -151

단기차입금 277 432 273 277 276 외화관련손익 0 0 0 0 0

비유동부채 3914 3764 3473 3453 3526 기타영업외손익 -51 245 -129 -82 -58

사채및장기차입금 1010 1044 767 620 561 세전이익 70 351 2 83 133

부채총계 7187 7308 6864 6894 7010 세전이익률 12 56 00 12 18

지배기업지분 892 1150 1187 1255 1363 법인세비용 19 103 -10 17 29

자본금 1026 1026 1026 1026 1026 법인세율 271 293 -5000 205 218

자본잉여금 1 1 9 9 9 계속사업이익 51 248 12 66 104

이익잉여금 -121 155 170 238 345 당기순이익 53 248 12 66 104

자본총계 1042 1242 1240 1306 1411 당기순이익률 09 40 02 09 14

총차입금 4615 4526 3764 3671 3642 지배기업순이익 49 252 12 68 107

순차입금 4312 4207 3213 3220 3118 총포괄손익 35 242 9 66 104

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 659 660 669 453 530 EPS (원) 251 1227 59 331 521

당기순이익 53 248 12 66 104 BPS 4346 5607 5786 6117 6638

비현금비용 894 968 966 643 649 CFPS 3837 3938 4209 2777 2991

감가상각비 401 447 215 234 245 DPS 0 0 0 0 0

비현금수익 -193 -408 -114 -139 -139 PER (배) 168 37 662 117 74

자산및부채의증감 12 37 -39 26 69 PSR 01 01 01 01 01

매출채권감소 -51 -26 -20 -27 -22 PBR 10 08 07 06 06

재고자산감소 -9 -23 -13 -17 -14 PCR 11 12 09 14 13

매입채무증가 42 -31 7 -7 14 EVEBITDA 81 72 80 74 67

법인세환급(납부) -19 -16 -25 -17 -29 배당성향 () 00 00 00 00 00

투자활동현금흐름 -55 -655 383 -401 -372 배당수익률 00 00 00 00 00

유형자산증가 -375 -448 -445 -271 -254 매출액증가율 40 80 76 52 50

유형자산감소 186 15 419 0 0 영업이익증가율 4566 76 65 80 78

무형자산순감 -7 -6 -28 -5 -5 순이익증가율 00 4112 -952 4649 576

재무활동현금흐름 -512 -8 -789 -94 -29 EPS증가율 00 3898 -952 4649 576

차입금증가 -732 -90 -761 -94 -29 부채비율 () 6899 5882 5534 5276 4970

자본의증감 50 0 9 0 0 차입금비율 4430 3642 3034 2809 2582

배당금지급 0 0 0 0 0 순차입금자기자본 4138 3386 2590 2464 2210

현금의증가 88 5 235 -103 71 ROA () 06 30 01 08 13

기말현금 271 276 511 409 480 ROE 57 247 10 56 82

잉여현금흐름(FCF) 284 212 224 182 276 ROIC 31 33 340 45 47

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 연결 기준 2018115 종가 기준

33

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

아시아나항공 181106 매수 4700원 - -

(020560)

0

5

10

1611 175 1711 185 1811

(천원)

아시아나항공 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

34

20181106

제주항공 (089590) 기업분석 리포트

LCC 업계 리더의 선점 효과 가시화

BNK투자증권 리서치센터

07325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24

삼성생명 여의도빌딩 6층

wwwbnkfncokr

新기재 도입으로 본격 성장 준비 중

기존 35대의 기재를 보유한 동사는 3분기 2대와 10월 1대의 新 항공기 도

입 35대의 리스기와 3대의 신조기를 보유하게 되어 향후 전략적 노선 확대

와 탄력적인 운용 가능할 전망 연말까지 추가 1대를 도입하고 2020년까지

총 50대까지 확대 증가하는 수요에 대응 예정 주력 기종과 비행거리를 감안

할 경우 주요 시장은 동북 및 동남아시아임 일본 홍콩 중심의 동북아시아

그리고 태국 베트남의 동남아시아에 대한 관심 단일 기종(B737-800) 운용

을 통해 리스료와 정비비 절감하고 기재 회전율을 높여 수익 구조 개선 가능

실적 개선 진행되나 대내외 환경 비우호적

성수기에도 불구 불리한 환경 요인으로 3분기 실적은 기대 이하로 분석 3분

기 매출액은 전년 대비 133 증가한 3021억원 영업이익은 59 감소한

380억원 추정 일본의 연속적인 자연재해 영향과 유류비 상승 원화가치 하

락 등으로 예상 외 부진할 것으로 보임 금년 내내 타이트한 원유 수급으로

유가는 상승세 지속 실적 개선이 진행되나 눈높이가 낮아진 상황 일본의 자

연재해는 실적 악화 개연성과 투자심리를 위축시키는 요인

2018년 연간 실적은 상반기 호조 영향에 따라 기록 갱신될 전망 매출액은

전년 대비 196 증가한 1조1914억원 영업이익은 182 증가한 1198억원

으로 예상 근거리 국가로의 관광객 증가 그리고 탑승률 상승 영향으로 해석

저점 다지고 주가 상승 전환

주가 하락이 과하게 진행되어 밸류에이션 매력도는 매우 높아짐 향후 견조

한 항공수요 기단 확대 탑승률 상승 등을 감안할 경우 점진적인 매수 투자

전략 유효 투자의견 매수 목표주가 49000원 유지

Fig 54 제주항공 연결재무제표 요약

2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 748 996 1191 1249 1310

영업이익 58 101 120 127 135

세전이익 69 101 128 131 135

순이익[지배] 53 78 99 101 104

EPS(원) 2038 2954 3744 3830 3957

증감률() - 449 267 23 33

PER(배) 123 120 89 87 84

PBR 24 28 21 17 15

EVEBITDA 46 51 35 30 24

ROE() 195 258 264 220 193

배당수익률 20 17 20 23 25

자료 제주항공 BNK투자증권 주 K-IFRS 연결

투자의견

[유지]

매수

목표주가(6M)

[유지]

49000원 478

현재주가

2018115

33150원

주식지표

시가총액 874십억원

52주최고가 51000원

52주최저가 28800원

상장주식수 2636만주

자본금액면가 132십억원5000원

60일평균거래량 92만주

60일평균거래대금 3십억원

외국인지분율 96

자기주식수 6만주02

주요주주및지분율

AK홀딩스 외 596

제주특별자치도청 78

주가동향

김익상

항공국방기계

kisbnkfncokr

(02)3215-7550

60

80

100

120

140

160

1711 183 187 1811

() 제주항공

KOSPI

35

항공운송

과도한 주가하락 LCC 업계 리더 프리미엄 감안 매수 전략 유효

최근 제주항공의 주가는 하락세를 시현했다 유가 및 환율의 비우호적인 방향성과 일본의 지

진 피해 그리고 실적 부진 등 복합적인 요인 때문이다 주가 하락이 과하게 진행되어 밸류에

이션 매력도가 높아지고 있다 향후 견조한 항공수요 기단 확대 탑승률 상승 등을 감안할

경우 점진적인 매수 투자전략이 필요한 시점이다

제주항공에 대한 투자 포인트는 다음과 같다

첫째 밸류에이션 매력도가 높다 현주가는 2018년 예상 실적 기준 PER 89배 수준에서

거래되고 있다 글로벌 항공운항업체의 2018년 PER 평균이 138배 수준임을 감안하면

동사의 주가는 약 35 저평가되어 있다 추가 조정 시 매수 전략이 유효할 것으로 보인다

둘째 실적 개선이 진행되고 있다 향후에도 이익모멘텀을 기대할 수 있다 유류비 정비비 등

비용구조의 통제와 실적 민감도가 높은 유가 환율 등 외부변수가 제한된 범위에서 반영되고

있기 때문이다 2018년 항공수요 견조 기단 확대를 통한 항공기 가동시간 증가 등의 수급

요인들을 감안하면 실적 개선 추이는 지속될 전망이다

셋째 동사의 비용구조 통제 능력이 뛰어나다 단일기종 운용을 통해 리스료와 정비비 절감

요소 확보를 통해 안정적 운영이 돋보인다 타 LCC 업체와는 달리 단일 항공기단으로 통일

하여 리스비 정비비 등의 비용을 절감하고 기재 회전율을 높이고 있다 현재 34대의 단일 항

공기를 리스하여 운용하고 있다 단일 기종의 항공기 운영으로 대당 3의 정비비와 2 리

스비 절감 효과를 누릴 전망이다 구조적인 항공 여객 성장 속에서 공격적인 기단 확대에 따

른 정비비 내재화도 진행될 것으로 예상된다

넷째 높은 유가 상황이 진행되어도 일정 수준의 수익성 유지가 가능할 것으로 분석된다

국내의 해외 여행 침투율(Penetration)이 여전히 50 수준에서 머물러 있다 20~30대의 젊은

층과 60대 이상의 장년 층의 여행이 주를 이루고 있으나 경제적 여유가 있는 40~50대의

출국 수요 성장이 예상된다 가족 단위의 출국 수요가 LCC를 이용하는 여건이 마련되고

있어 추가 성장 여력이 있을 것으로 보인다

36

Fig 55 제주항공의 국내선 RPK와 탑승률 추이 Fig 56 제주항공의 국제선 RPK와 탑승률 추이

자료 제주항공 BNK투자증권 자료 제주항공 BNK투자증권

Fig 57 제주항공 연결기준 실적 안정적 성장 지속 Fig 58 제주항공의 부문별 매출액과 영업이익 추이

자료 제주항공 BNK투자증권 자료 제주항공 BNK투자증권

Fig 59 제주항공 국제선과 국내선의 분기별 운항횟수 Fig 60 제주항공의 국제선과 국내선 Yield 추세

자료 제주항공 BNK투자증권 자료 제주항공 BNK투자증권

85

90

95

100

0

200

400

600

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국내선 RPK(좌) 국내선 LF(우)(백만km) ()

85

90

95

0

1000

2000

3000

4000

5000

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국제선 RPK(좌) 국제선 LF(우)(백만km) ()

0

4

8

12

16

20

0

100

200

300

400

500

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

매출액(좌) 영업이익률(우)(십억원) ()

0

20

40

60

0

20

40

60

80

100

1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국내선비중(좌) 국제선비중(좌)기타비중(좌) 영업이익(우)

() (십억원)

4000

5000

6000

7000

8000

3000

6000

9000

12000

15000

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국제선 운항(좌) 국내선 운항(우)(횟수) (횟수)

3

6

9

12

2

4

6

8

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국제선 Yiled(좌) 국내선 Yield(우)(Cent) (Cent)

37

항공운송

Fig 61 제주항공의 연결기준 실적 전망

구분 2017 2018F

2017 2018F 2019F 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1121 1132 1131 1101 1152

기말환율 (원달러) 1116 1140 1147 1071 1067 1122 1111 1128 1071 1128 1137

제트유 (달러배럴) 65 62 60 71 79 85 93 95 66 88 93

국내여객

운항횟수 (편) 5815 6595 6688 6705 6224 6721 6405 6525 25803 25875 26793

ASK (백만석 km) 516 578 592 585 558 603 613 621 2270 2395 2489

RPK (백만 km) 489 554 568 559 523 575 587 586 2170 2271 2379

LF () 946 957 958 952 933 953 958 944 956 948 956

Yield (센트) 84 104 101 91 89 108 104 98 91 94 93

Yield (원) 90 110 109 102 90 111 108 100 103 103 107

국제여객

운항횟수 (편) 8027 8320 9099 9337 10039 10515 12473 12968 34783 45995 49498

ASK (백만석 km) 3305 3196 3497 3513 4063 4155 4615 5057 13510 17890 18787

RPK (백만 km) 2935 2744 3136 3099 3665 3641 4073 4429 11914 15808 16815

LF () 898 862 906 891 910 880 883 876 882 884 895

Yield (센트) 57 52 55 59 66 50 61 52 53 57 58

Yield (원) 63 56 62 61 66 55 65 56 58 63 67

실적 전망 (십억원)

매출액 2402 2280 2666 2616 3086 2833 3021 2975 9964 11914 12489

- 국내선여객 438 609 617 568 470 634 640 584 2232 2328 2465

- 국제선여객 1800 1464 1846 1833 2398 1963 2172 2180 6943 8712 9141

- 기타 164 207 203 215 218 236 209 211 789 874 883

영업비용 2130 2118 2262 2441 2621 2716 2641 2738 8950 10716 11219

연료유류비 552 487 533 561 713 784 812 878 2133 3187 3325

임차료 298 308 313 327 323 332 328 329 1246 1312 1358

인건비 340 390 392 436 476 471 462 475 1558 1884 1898

정비수리비 209 207 217 238 211 254 251 255 871 971 1107

유형감가상각비 51 50 49 55 58 57 57 57 205 229 231

무형감가상각비 10 11 13 14 16 17 16 17 48 66 68

공항관련비 401 413 457 465 504 513 504 509 1736 2030 2185

기타 269 252 288 345 320 288 211 218 1153 1037 1047

영업이익 272 162 404 175 464 116 380 237 1013 1198 1270

영업이익률 () 113 71 151 67 150 41 126 80 102 101 102

세전이익 221 200 426 165 479 220 357 222 1012 1278 1305

순이익 170 153 323 132 369 168 277 172 778 987 1009

자료 제주항공 BNK투자증권

38

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 438 450 545 599 663 매출액 748 996 1191 1249 1310

현금성자산 168 104 93 110 123 매출원가 602 775 934 978 1024

매출채권 25 32 38 37 42 매출총이익 146 222 257 271 286

재고자산 8 9 12 12 13 매출총이익률 195 223 216 217 218

비유동자산 163 350 419 426 439 판매비와관리비 87 120 137 144 151

투자자산 2 6 3 4 4 판관비율 116 120 115 115 115

유형자산 59 171 214 215 221 영업이익 58 101 120 127 135

무형자산 12 19 25 31 37 영업이익률 78 101 101 102 103

자산총계 600 800 965 1025 1102 EBITDA 72 127 150 158 167

유동부채 261 368 412 396 389 영업외손익 10 0 8 4 0

매입채무 0 0 2 2 3 금융이자손익 2 3 4 5 6

단기차입금 20 8 24 21 18 외화관련손익 0 0 -2 -4 -5

비유동부채 68 101 135 129 130 기타영업외손익 8 -3 6 3 -1

사채및장기차입금 0 0 0 0 0 세전이익 69 101 128 131 135

부채총계 328 469 547 525 519 세전이익률 92 101 107 105 103

지배기업지분 272 331 417 500 583 법인세비용 16 23 29 30 30

자본금 131 132 132 132 132 법인세율 232 228 227 229 222

자본잉여금 89 90 90 90 90 계속사업이익 53 78 99 101 104

이익잉여금 51 115 198 280 364 당기순이익 53 78 99 101 104

자본총계 272 331 417 500 583 당기순이익률 71 78 83 81 79

총차입금 20 58 76 72 61 지배기업순이익 53 78 99 101 104

순차입금 -326 -292 -347 -404 -474 총포괄손익 48 77 99 101 104

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 110 145 123 106 126 EPS (원) 2038 2954 3744 3830 3957

당기순이익 53 78 99 101 104 BPS 10342 12761 15913 19044 22202

비현금비용 39 74 74 65 69 CFPS 3029 5284 5710 5655 5790

감가상각비 14 25 30 31 32 DPS 500 600 700 800 900

비현금수익 -14 -13 -22 -17 -20 PER (배) 123 120 89 87 84

자산및부채의증감 33 23 2 -19 -1 PSR 09 09 07 07 07

매출채권감소 1 -8 -4 1 -5 PBR 24 28 21 17 15

재고자산감소 -2 -1 -2 0 -1 PCR 83 67 58 59 57

매입채무증가 0 0 5 0 0 EVEBITDA 46 51 35 30 24

법인세환급(납부) -4 -19 -33 -30 -30 배당성향 () 248 202 187 208 227

투자활동현금흐름 -62 -223 -135 -66 -82 배당수익률 20 17 20 23 25

유형자산증가 -30 -133 -72 -23 -28 매출액증가율 00 333 196 48 49

유형자산감소 0 0 0 0 0 영업이익증가율 00 734 182 60 65

무형자산순감 -1 -6 -7 -14 -16 순이익증가율 00 469 268 23 33

재무활동현금흐름 -7 20 2 -23 -32 EPS증가율 00 449 267 23 33

차입금증가 20 38 18 -4 -11 부채비율 () 1208 1415 1311 1051 890

자본의증감 221 1 0 0 0 차입금비율 75 176 182 143 105

배당금지급 -10 -13 -16 -18 -21 순차입금자기자본 -1199 -881 -832 -809 -812

현금의증가 42 -65 -10 17 12 ROA () 88 111 112 101 98

기말현금 168 104 93 110 122 ROE 195 258 264 220 193

잉여현금흐름(FCF) 80 11 51 83 98 ROIC 5084 1140 582 492 484

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 연결 기준 2018115 종가 기준

39

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

제주항공 180531 매수 60000원 -162 -153

(089590) 180607 매수 60000원 -313 -153

181011 매수 49000원 -356 -316

181106 매수 49000원 - -

0

20

40

60

80

1611 175 1711 185 1811

(천원)

제주항공 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

40

20181106

진에어 (272450) 기업분석 리포트

밸루에이션 매력도 점진적 상승

BNK투자증권 리서치센터

07325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24

삼성생명 여의도빌딩 6층

wwwbnkfncokr

내년 항공기 추가 도입 전망

동사의 항공기 구성을 살펴보면 단일통로기인 B737-800 22대와 대형기인

B777-200 4대 보유 중 3분기 3대(B737 2대 B777 1대)와 4분기 1대(B777 1

대) 도입하여 총 30대의 기재를 운용할 계획이었음 현재 정부의 규제에 따

라 항공기 도입과 신규노선 취항이 금지된 상황 단기간 내 쉬어보이지 않아

내년 이후에 기대 여타 LCC 업체와는 달리 B777 기종을 통한 중middot장거리 운

행은 FSC 영역으로의 확대 가능성 있음 중형기 경쟁력 제고와 탑승률(LF)

유지가 관건이나 다양한 해외 취항노선이 있기 때문에 추가 성장성 존재

항공연료비 부담 있으나 실적 개선 추세 전망

2018년 3분기 매출액은 전년동기 대비 112 증가한 2585억원 영업이익은

251억원으로 추정 매출액은 성수기와 유류할증료 부과에 따라 증가한 반면

수익성은 저조할 것으로 분석됨 괌 일본과 필리핀 인도네시아 동남아 자연

재해 영향과 일부 노선의 부진 때문 항공유가가 전년동기 대비 40 가까이

급등한 영향으로 항공연료비도 314 증가한 것으로 분석

2018년 실적은 개선될 것으로 보임 1분기 호조 영향이 전체에 긍정적 영향

을 미치는 형국 매출액은 전년 대비 145 증가한 1조172억원 영업이익은

1011억원으로 예상 개선 추이는 향후에도 당분간 지속될 전망 유류비 부담

이 있지만 항공 수요 증가와 타이트한 공급 체계로 이익 증가 가능할 전망

주가 실적 비해 상대적 저평가

진에어에 대해 투자의견 매수 목표주가 27000원으로 커버리지 개시 일본노

선의 회복이 가능하며 중형기 경쟁력이 향상되고 있어 이익모멘텀 발생할 전

망 향후 정부의 제재 완화가 진행될 경우 실적 및 주가에 긍정적일 전망

Fig 62 진에어 별도재무제표 요약

2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 720 888 1017 1077 1144

영업이익 52 97 101 109 119

세전이익 51 97 99 117 130

순이익[지배] 39 74 79 92 103

EPS(원) 1457 2721 2638 3076 3447

증감률() 733 868 -31 166 121

PER(배) - 97 74 63 56

PBR - 34 19 15 12

EVEBITDA - 43 14 05 -

ROE() 609 478 294 265 236

배당수익률 00 09 13 15 18

자료 진에어 BNK투자증권 주 K-IFRS 별도

투자의견

[신규]

매수

목표주가(6M)

[신규]

27000원 388

현재주가

2018115

19450원

주식지표

시가총액 584십억원

52주최고가 33800원

52주최저가 17000원

상장주식수 3000만주

자본금액면가 30십억원1000원

60일평균거래량 34만주

60일평균거래대금 7십억원

외국인지분율 47

자기주식수 6만주02

주요주주및지분율

한진칼 600

주가동향

김익상

항공국방운송

kisbnkfncokr

(02)3215-7550

60

80

100

120

140

1711 183 187 1811

() 진에어

KOSPI

41

항공운송

영업이익 1천억원 회사의 시가총액 5835억원

진에어의 강점은 LCC 본연의 가격 경쟁력 안전 운항을 위한 최고 수준의 정비 업계 최초

대형기재 도입 등 공격적 기재 도입 등이다 향후 수요밀집 노선에 B777-200 대형 항공기를

투입하여 전략적인 노선 운영이 진행될 전망이다 시장의 다변화와 공급력 확대를 통해 외형

성장이 예상된다 연평균 1천억원 규모의 현금흐름을 창출하는 업체의 시총 규모는

6천억원을 하회 중이다 항공운항업의 사업 전망이 밝고 국내 저비용항공사 중에서 뛰어난

성장성을 시현 중인 동사에 대한 긍정적인 시각을 제시한다 정부의 제재와 제약으로 사업

계획에 지장이 있지만 점진적으로 해소될 것으로 예상된다 동사의 목표주가는 12개월

Forward EPS 3003원에 목표 PER 멀티플 90배를 적용하여 산정되었다

Fig 63 진에어 목표주가 산정 PER Multiple

2016 2017 2018F 2019F 2020F

PER (End) - 97 74 63 56

PER (High) - 109 130 112 99

PER (Low) - 94 63 54 48

PER (Average) - 99 101 87 78

EPS (원) 1457 2721 2638 3076 3447

12M Forward EPS (원) 3003

Target PER Multiple(배) 90

Target Price (원) 27026

자료 진에어 BNK투자증권

Fig 64 진에어 PER 밴드 차트 Fig 65 진에어 PBR 밴드 차트

자료 ValueWise BNK투자증권 자료 ValueWise BNK투자증권

30배

60배

90배

120배

0

10

20

30

40

17 18

(천원)

10배

20배

30배

40배

0

10

20

30

40

50

60

17 18

(천원)

42

Fig 66 진에어의 매출액과 영업이익률 추이와 전망 Fig 67 진에어의 분기별 실적 추이

자료 진에어 BNK투자증권 자료 진에어 BNK투자증권

Fig 68 진에어의 국내선 RPK와 탑승률 추이 Fig 69 진에어의 국제선 RPK와 탑승률 추이

자료 진에어 BNK투자증권 자료 진에어 BNK투자증권

Fig 70 진에어의 2018년 상반기 매출 구성 Fig 71 진에어의 2018년 상반기 영업비용의 구성

자료 진에어 BNK투자증권 자료 진에어 BNK투자증권

46

72 89

102 108 64

73

109 99 101

0

3

6

9

12

15

0

2

4

6

8

10

12

2015 2016 2017 2018F 2019F

매출액(좌) 영업이익률(우)(천억원) ()

147

65

135

82

190

28

97

66

0

5

10

15

20

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

매출액(좌) 영업이익률(우)(억원) ()

952 946 949 952 923 930

830 850

50

60

70

80

90

100

0

100

200

300

400

500

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국내선 RPK(좌) 국내선 LF(우)(백만km) ()

890 866 879

850

890

832 842 832

50

60

70

80

90

100

0

1000

2000

3000

4000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국제선 RPK(좌) 국제선 LF(우)(백만km) ()

국제여객

74

국내여객

21

부대수익

4

화물수익

1

항공연료비

30

인건비 14

임차료 및

감가상각비

13

운영비용

12

외주정비비

11

공항관련비

17

기내여객비

3

43

항공운송

Fig 72 진에어의 실적 전망

2017 2018F 2017 2018F 2019F

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1122 1132 1130 1101 1110

브렌트유가 (달러배럴) 546 508 522 615 672 750 758 850 547 757 769

제트유 (달러배럴) 649 620 600 707 788 847 888 980 644 876 899

국내여객

ASK (백만석 km) 333 479 413 355 298 456 421 387 1580 1562 1627

RPK (백만 km) 317 453 392 338 275 424 388 361 1500 1448 1519

LF () 952 946 949 952 923 930 921 934 949 927 934

Yield (센트) 87 109 111 108 104 120 110 105 104 110 109

국제여객

ASK (백만석 km) 3220 2540 3182 3355 3532 2836 3288 3312 12297 12968 13843

RPK (백만 km) 2867 2199 2796 2851 3142 2359 2768 2756 10713 11025 11802

LF () 890 866 879 850 890 832 842 832 871 850 853

Yield (센트) 57 52 55 59 70 61 63 62 56 64 63

실적 전망(억원)

매출액 2327 1912 2325 2320 2798 2265 2585 2524 8884 10172 10770

- 국내선여객 321 557 492 405 309 553 483 434 1775 1779 1850

- 국제선여객 1902 1262 1733 1805 2385 1564 1962 1939 6702 7850 8338

- 기타 104 93 100 110 104 148 140 151 407 543 582

영업비용 1986 1788 2010 2130 2267 2203 2334 2357 7914 9161 9684

항공연료비 566 465 533 573 696 661 700 712 2137 2769 2868

인건비 220 250 304 333 293 308 322 325 1108 1249 1302

감가상각비 283 250 281 293 289 286 303 312 1108 1190 1156

운영비용 274 215 227 234 284 264 272 282 950 1102 1616

외주정비비 230 215 245 260 253 242 258 265 950 1018 1115

공항관련비 352 340 360 373 389 374 399 392 1424 1554 1286

기타 60 54 60 64 64 66 80 69 238 279 0

영업이익 341 124 315 190 531 62 251 167 970 1011 1086

영업이익률 () 147 65 135 82 190 28 97 66 109 99 101

세전이익 335 102 321 206 526 15 266 183 964 991 1169

세전이익률 () 144 53 138 89 188 07 103 73 109 97 109

순이익 1166 -92 8 118 403 10 228 150 1200 792 923

순이익률 () 501 -48 03 51 144 04 88 60 135 78 86

자료 진에어 BNK투자증권

44

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 215 399 519 637 752 매출액 720 888 1017 1077 1144

현금성자산 32 42 64 140 230 매출원가 621 734 828 873 924

매출채권 24 27 35 38 40 매출총이익 99 154 189 204 220

재고자산 0 0 1 1 1 매출총이익률 138 173 186 189 192

비유동자산 87 99 88 78 72 판매비와관리비 47 57 88 95 101

투자자산 35 31 32 35 36 판관비율 65 64 87 88 88

유형자산 41 52 31 20 12 영업이익 52 97 101 109 119

무형자산 1 1 7 5 4 영업이익률 72 109 99 101 104

자산총계 302 498 606 715 824 EBITDA 62 114 119 121 127

유동부채 185 233 270 293 308 영업외손익 -2 0 -2 8 12

매입채무 0 0 0 0 0 금융이자손익 0 0 6 8 11

단기차입금 0 0 0 0 0 외화관련손익 0 0 0 0 0

비유동부채 39 34 30 31 31 기타영업외손익 -2 0 -8 0 1

사채및장기차입금 0 0 0 0 0 세전이익 51 97 99 117 130

부채총계 224 266 300 324 339 세전이익률 71 109 97 109 114

지배기업지분 78 232 306 391 485 법인세비용 11 22 20 25 27

자본금 27 30 30 30 30 법인세율 216 227 202 214 208

자본잉여금 0 92 92 92 92 계속사업이익 39 74 79 92 103

이익잉여금 51 110 184 269 364 당기순이익 39 74 79 92 103

자본총계 78 232 306 391 485 당기순이익률 54 83 78 85 90

총차입금 47 46 39 39 39 지배기업순이익 39 74 79 92 103

순차입금 -129 -307 -415 -527 -639 총포괄손익 37 73 79 92 103

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 69 125 119 127 126 EPS (원) 1457 2721 2638 3076 3447

당기순이익 39 74 79 92 103 BPS 2886 7727 10204 13030 16177

비현금비용 31 58 57 48 46 CFPS 2402 4427 4051 4052 4267

감가상각비 10 17 18 12 8 DPS 2500 250 250 300 350

비현금수익 -5 -11 -15 -18 -22 PER (배) - 97 74 63 56

자산및부채의증감 10 18 17 18 11 PSR - 08 06 05 05

매출채권감소 -5 -3 -7 -3 -2 PBR - 34 19 15 12

재고자산감소 0 0 0 0 0 PCR - 60 48 48 46

매입채무증가 2 3 -5 0 0 EVEBITDA - 43 14 05 -

법인세환급(납부) -8 -16 -26 -25 -27 배당성향 () 343 101 95 98 102

투자활동현금흐름 -77 -171 -79 -40 -24 배당수익률 00 09 13 15 18

유형자산증가 -1 -8 0 0 0 매출액증가율 560 234 145 59 62

유형자산감소 0 0 0 0 0 영업이익증가율 762 854 44 73 94

무형자산순감 0 0 -2 0 0 순이익증가율 733 884 68 166 121

재무활동현금흐름 -23 59 -19 -11 -12 EPS증가율 733 868 -30 166 121

차입금증가 34 -2 -7 0 0 부채비율 () 2879 1150 980 830 699

자본의증감 0 95 0 0 0 차입금비율 606 197 127 99 80

배당금지급 -11 -14 -8 -8 -9 순차입금자기자본 -1656 -1323 -1354 -1348 -1316

현금의증가 -31 11 22 76 90 ROA () 156 185 143 140 134

기말현금 32 42 64 140 230 ROE 609 478 294 265 236

잉여현금흐름(FCF) 68 117 119 127 126 ROIC -434 -740 -648 -562 -535

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 별도 기준 2018115 종가 기준

45

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

진에어 181106 매수 27000원 - -

(272450)

0

10

20

30

40

1611 175 1711 185 1811

(천원)

진에어 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

46

47

항공운송

48

고객지원센터 1577-2601 wwwbnkfncokr

lt본사영업부gt

부산시 부산진구 새싹로1(부전동) 부산은행 부전동별관 3층 4층 [본사] T 051-669-8000 F 051-669-8009

[영업부] T 051-669-8080 F 051-669-8099

lt서울영업부gt

서울시 영등포구 국제금융로2길(여의도동) 24 삼성생명 여의도빌딩 6층 T 02-3215-1500 F 02-786-2998

lt경남영업부gt

경상남도 창원시 마산회원구 315대로 642 BNK경남은행본점 1층 T 055-290-7100 F 055-290-7199

lt울산영업부gt

울산시 남구 중앙로 202 BNK경남은행 울산영업부 1층 T 052-271-6117 F 052-271-6111

BNK부산은행 BNK경남은행 BNK투자증권 BNK캐피탈 BNK저축은행 BNK자산운용 BNK신용정보 BNK시스템

31

항공운송

Fig 53 아시아나항공의 연결 및 별도기준 실적 전망

구분 2017 2018F

2017 2018F 2019F 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1122 1132 1130 1101 1110

브렌트유가 (달러배럴) 546 508 522 615 672 750 758 850 547 757 769

제트유 (달러배럴) 649 620 600 707 788 847 888 980 644 876 899

국내여객

ASK (백만석 km) 622 707 727 664 645 716 725 662 2720 2748 2824

RPK (백만 km) 498 613 643 573 544 640 616 550 2327 2350 2413

LF () 801 867 884 863 843 894 850 831 856 855 854

Yield (센트) 128 127 121 130 118 140 145 148 126 138 147

국제여객

ASK (백만석 km) 12273 12547 13407 13001 12850 13094 13152 12814 51228 51910 54698

RPK (백만 km) 9977 10116 11165 10626 10981 11102 10553 10445 41884 43080 45469

LF () 813 806 833 817 855 848 802 815 818 830 831

Yield (센트) 86 90 93 85 90 72 81 81 89 81 77

화물운송

AFTK (백만톤 km) 1349 1439 1457 1501 1410 1462 1468 1450 5746 5790 5878

FTK (백만톤 km) 1065 1189 1193 1225 1100 1168 1147 1131 4672 4546 4530

LF () 789 826 819 816 780 799 781 780 813 785 771

Yield (센트) 228 238 239 285 272 273 251 250 248 262 261

실적 전망 (십억원)

연결 매출액 1457 1492 1631 1647 1603 1643 1737 1720 6227 6702 7053

별도 매출액 1357 1384 1521 1527 1475 1501 1621 1589 5789 6187 6542

- 국내선여객 62 87 89 82 69 95 101 93 320 358 399

- 국제선여객 810 771 900 843 873 850 959 961 3324 3643 3896

- 화물 280 318 320 386 318 338 342 339 1305 1337 1392

- 기타 204 208 212 216 216 219 218 196 840 849 856

영업비용 1332 1348 1417 1438 1422 1474 1520 1500 5536 5916 6246

- 연료유류비 357 338 357 386 398 438 485 483 1437 1804 2068

- 인건비 185 181 187 188 190 188 190 186 741 754 762

- 감가상각비 96 101 107 112 108 101 110 100 416 419 405

- 공항관련비 106 105 109 108 105 109 100 101 428 415 435

- 정비비 94 113 125 104 100 103 122 105 436 429 437

- 지급임차료 144 151 156 157 154 157 156 154 608 620 617

- 기타 350 360 377 383 368 379 358 372 1471 1478 1522

연결 영업이익 26 43 119 88 64 38 103 90 276 295 317

별도 영업이익 24 36 104 88 53 27 100 90 252 271 297

영업이익률 () 18 26 68 58 36 18 62 56 44 44 45

연결 세전이익 153 -122 12 162 -4 -101 113 138 205 146 84

연결 순이익 117 -92 8 118 -3 -75 80 105 150 107 68

자료 아시아나항공 BNK투자증권

32

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 1197 1221 1593 1590 1739 매출액 5764 6227 6702 7053 7404

현금성자산 271 276 511 409 480 매출원가 4909 5341 5768 6067 6369

매출채권 362 402 443 471 493 매출총이익 854 886 934 986 1035

재고자산 210 234 282 300 314 매출총이익률 148 142 139 140 140

비유동자산 7033 7329 6512 6610 6681 판매비와관리비 598 610 640 669 693

투자자산 460 342 179 190 199 판관비율 104 98 95 95 94

유형자산 5156 5364 5213 5250 5259 영업이익 256 276 294 317 342

무형자산 246 262 292 297 301 영업이익률 44 44 44 45 46

자산총계 8229 8551 8105 8200 8420 EBITDA 658 723 509 551 587

유동부채 3274 3544 3391 3441 3484 영업외손익 -186 75 -292 -234 -209

매입채무 139 117 181 174 187 금융이자손익 -135 -170 -163 -152 -151

단기차입금 277 432 273 277 276 외화관련손익 0 0 0 0 0

비유동부채 3914 3764 3473 3453 3526 기타영업외손익 -51 245 -129 -82 -58

사채및장기차입금 1010 1044 767 620 561 세전이익 70 351 2 83 133

부채총계 7187 7308 6864 6894 7010 세전이익률 12 56 00 12 18

지배기업지분 892 1150 1187 1255 1363 법인세비용 19 103 -10 17 29

자본금 1026 1026 1026 1026 1026 법인세율 271 293 -5000 205 218

자본잉여금 1 1 9 9 9 계속사업이익 51 248 12 66 104

이익잉여금 -121 155 170 238 345 당기순이익 53 248 12 66 104

자본총계 1042 1242 1240 1306 1411 당기순이익률 09 40 02 09 14

총차입금 4615 4526 3764 3671 3642 지배기업순이익 49 252 12 68 107

순차입금 4312 4207 3213 3220 3118 총포괄손익 35 242 9 66 104

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 659 660 669 453 530 EPS (원) 251 1227 59 331 521

당기순이익 53 248 12 66 104 BPS 4346 5607 5786 6117 6638

비현금비용 894 968 966 643 649 CFPS 3837 3938 4209 2777 2991

감가상각비 401 447 215 234 245 DPS 0 0 0 0 0

비현금수익 -193 -408 -114 -139 -139 PER (배) 168 37 662 117 74

자산및부채의증감 12 37 -39 26 69 PSR 01 01 01 01 01

매출채권감소 -51 -26 -20 -27 -22 PBR 10 08 07 06 06

재고자산감소 -9 -23 -13 -17 -14 PCR 11 12 09 14 13

매입채무증가 42 -31 7 -7 14 EVEBITDA 81 72 80 74 67

법인세환급(납부) -19 -16 -25 -17 -29 배당성향 () 00 00 00 00 00

투자활동현금흐름 -55 -655 383 -401 -372 배당수익률 00 00 00 00 00

유형자산증가 -375 -448 -445 -271 -254 매출액증가율 40 80 76 52 50

유형자산감소 186 15 419 0 0 영업이익증가율 4566 76 65 80 78

무형자산순감 -7 -6 -28 -5 -5 순이익증가율 00 4112 -952 4649 576

재무활동현금흐름 -512 -8 -789 -94 -29 EPS증가율 00 3898 -952 4649 576

차입금증가 -732 -90 -761 -94 -29 부채비율 () 6899 5882 5534 5276 4970

자본의증감 50 0 9 0 0 차입금비율 4430 3642 3034 2809 2582

배당금지급 0 0 0 0 0 순차입금자기자본 4138 3386 2590 2464 2210

현금의증가 88 5 235 -103 71 ROA () 06 30 01 08 13

기말현금 271 276 511 409 480 ROE 57 247 10 56 82

잉여현금흐름(FCF) 284 212 224 182 276 ROIC 31 33 340 45 47

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 연결 기준 2018115 종가 기준

33

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

아시아나항공 181106 매수 4700원 - -

(020560)

0

5

10

1611 175 1711 185 1811

(천원)

아시아나항공 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

34

20181106

제주항공 (089590) 기업분석 리포트

LCC 업계 리더의 선점 효과 가시화

BNK투자증권 리서치센터

07325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24

삼성생명 여의도빌딩 6층

wwwbnkfncokr

新기재 도입으로 본격 성장 준비 중

기존 35대의 기재를 보유한 동사는 3분기 2대와 10월 1대의 新 항공기 도

입 35대의 리스기와 3대의 신조기를 보유하게 되어 향후 전략적 노선 확대

와 탄력적인 운용 가능할 전망 연말까지 추가 1대를 도입하고 2020년까지

총 50대까지 확대 증가하는 수요에 대응 예정 주력 기종과 비행거리를 감안

할 경우 주요 시장은 동북 및 동남아시아임 일본 홍콩 중심의 동북아시아

그리고 태국 베트남의 동남아시아에 대한 관심 단일 기종(B737-800) 운용

을 통해 리스료와 정비비 절감하고 기재 회전율을 높여 수익 구조 개선 가능

실적 개선 진행되나 대내외 환경 비우호적

성수기에도 불구 불리한 환경 요인으로 3분기 실적은 기대 이하로 분석 3분

기 매출액은 전년 대비 133 증가한 3021억원 영업이익은 59 감소한

380억원 추정 일본의 연속적인 자연재해 영향과 유류비 상승 원화가치 하

락 등으로 예상 외 부진할 것으로 보임 금년 내내 타이트한 원유 수급으로

유가는 상승세 지속 실적 개선이 진행되나 눈높이가 낮아진 상황 일본의 자

연재해는 실적 악화 개연성과 투자심리를 위축시키는 요인

2018년 연간 실적은 상반기 호조 영향에 따라 기록 갱신될 전망 매출액은

전년 대비 196 증가한 1조1914억원 영업이익은 182 증가한 1198억원

으로 예상 근거리 국가로의 관광객 증가 그리고 탑승률 상승 영향으로 해석

저점 다지고 주가 상승 전환

주가 하락이 과하게 진행되어 밸류에이션 매력도는 매우 높아짐 향후 견조

한 항공수요 기단 확대 탑승률 상승 등을 감안할 경우 점진적인 매수 투자

전략 유효 투자의견 매수 목표주가 49000원 유지

Fig 54 제주항공 연결재무제표 요약

2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 748 996 1191 1249 1310

영업이익 58 101 120 127 135

세전이익 69 101 128 131 135

순이익[지배] 53 78 99 101 104

EPS(원) 2038 2954 3744 3830 3957

증감률() - 449 267 23 33

PER(배) 123 120 89 87 84

PBR 24 28 21 17 15

EVEBITDA 46 51 35 30 24

ROE() 195 258 264 220 193

배당수익률 20 17 20 23 25

자료 제주항공 BNK투자증권 주 K-IFRS 연결

투자의견

[유지]

매수

목표주가(6M)

[유지]

49000원 478

현재주가

2018115

33150원

주식지표

시가총액 874십억원

52주최고가 51000원

52주최저가 28800원

상장주식수 2636만주

자본금액면가 132십억원5000원

60일평균거래량 92만주

60일평균거래대금 3십억원

외국인지분율 96

자기주식수 6만주02

주요주주및지분율

AK홀딩스 외 596

제주특별자치도청 78

주가동향

김익상

항공국방기계

kisbnkfncokr

(02)3215-7550

60

80

100

120

140

160

1711 183 187 1811

() 제주항공

KOSPI

35

항공운송

과도한 주가하락 LCC 업계 리더 프리미엄 감안 매수 전략 유효

최근 제주항공의 주가는 하락세를 시현했다 유가 및 환율의 비우호적인 방향성과 일본의 지

진 피해 그리고 실적 부진 등 복합적인 요인 때문이다 주가 하락이 과하게 진행되어 밸류에

이션 매력도가 높아지고 있다 향후 견조한 항공수요 기단 확대 탑승률 상승 등을 감안할

경우 점진적인 매수 투자전략이 필요한 시점이다

제주항공에 대한 투자 포인트는 다음과 같다

첫째 밸류에이션 매력도가 높다 현주가는 2018년 예상 실적 기준 PER 89배 수준에서

거래되고 있다 글로벌 항공운항업체의 2018년 PER 평균이 138배 수준임을 감안하면

동사의 주가는 약 35 저평가되어 있다 추가 조정 시 매수 전략이 유효할 것으로 보인다

둘째 실적 개선이 진행되고 있다 향후에도 이익모멘텀을 기대할 수 있다 유류비 정비비 등

비용구조의 통제와 실적 민감도가 높은 유가 환율 등 외부변수가 제한된 범위에서 반영되고

있기 때문이다 2018년 항공수요 견조 기단 확대를 통한 항공기 가동시간 증가 등의 수급

요인들을 감안하면 실적 개선 추이는 지속될 전망이다

셋째 동사의 비용구조 통제 능력이 뛰어나다 단일기종 운용을 통해 리스료와 정비비 절감

요소 확보를 통해 안정적 운영이 돋보인다 타 LCC 업체와는 달리 단일 항공기단으로 통일

하여 리스비 정비비 등의 비용을 절감하고 기재 회전율을 높이고 있다 현재 34대의 단일 항

공기를 리스하여 운용하고 있다 단일 기종의 항공기 운영으로 대당 3의 정비비와 2 리

스비 절감 효과를 누릴 전망이다 구조적인 항공 여객 성장 속에서 공격적인 기단 확대에 따

른 정비비 내재화도 진행될 것으로 예상된다

넷째 높은 유가 상황이 진행되어도 일정 수준의 수익성 유지가 가능할 것으로 분석된다

국내의 해외 여행 침투율(Penetration)이 여전히 50 수준에서 머물러 있다 20~30대의 젊은

층과 60대 이상의 장년 층의 여행이 주를 이루고 있으나 경제적 여유가 있는 40~50대의

출국 수요 성장이 예상된다 가족 단위의 출국 수요가 LCC를 이용하는 여건이 마련되고

있어 추가 성장 여력이 있을 것으로 보인다

36

Fig 55 제주항공의 국내선 RPK와 탑승률 추이 Fig 56 제주항공의 국제선 RPK와 탑승률 추이

자료 제주항공 BNK투자증권 자료 제주항공 BNK투자증권

Fig 57 제주항공 연결기준 실적 안정적 성장 지속 Fig 58 제주항공의 부문별 매출액과 영업이익 추이

자료 제주항공 BNK투자증권 자료 제주항공 BNK투자증권

Fig 59 제주항공 국제선과 국내선의 분기별 운항횟수 Fig 60 제주항공의 국제선과 국내선 Yield 추세

자료 제주항공 BNK투자증권 자료 제주항공 BNK투자증권

85

90

95

100

0

200

400

600

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국내선 RPK(좌) 국내선 LF(우)(백만km) ()

85

90

95

0

1000

2000

3000

4000

5000

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국제선 RPK(좌) 국제선 LF(우)(백만km) ()

0

4

8

12

16

20

0

100

200

300

400

500

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

매출액(좌) 영업이익률(우)(십억원) ()

0

20

40

60

0

20

40

60

80

100

1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국내선비중(좌) 국제선비중(좌)기타비중(좌) 영업이익(우)

() (십억원)

4000

5000

6000

7000

8000

3000

6000

9000

12000

15000

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국제선 운항(좌) 국내선 운항(우)(횟수) (횟수)

3

6

9

12

2

4

6

8

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국제선 Yiled(좌) 국내선 Yield(우)(Cent) (Cent)

37

항공운송

Fig 61 제주항공의 연결기준 실적 전망

구분 2017 2018F

2017 2018F 2019F 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1121 1132 1131 1101 1152

기말환율 (원달러) 1116 1140 1147 1071 1067 1122 1111 1128 1071 1128 1137

제트유 (달러배럴) 65 62 60 71 79 85 93 95 66 88 93

국내여객

운항횟수 (편) 5815 6595 6688 6705 6224 6721 6405 6525 25803 25875 26793

ASK (백만석 km) 516 578 592 585 558 603 613 621 2270 2395 2489

RPK (백만 km) 489 554 568 559 523 575 587 586 2170 2271 2379

LF () 946 957 958 952 933 953 958 944 956 948 956

Yield (센트) 84 104 101 91 89 108 104 98 91 94 93

Yield (원) 90 110 109 102 90 111 108 100 103 103 107

국제여객

운항횟수 (편) 8027 8320 9099 9337 10039 10515 12473 12968 34783 45995 49498

ASK (백만석 km) 3305 3196 3497 3513 4063 4155 4615 5057 13510 17890 18787

RPK (백만 km) 2935 2744 3136 3099 3665 3641 4073 4429 11914 15808 16815

LF () 898 862 906 891 910 880 883 876 882 884 895

Yield (센트) 57 52 55 59 66 50 61 52 53 57 58

Yield (원) 63 56 62 61 66 55 65 56 58 63 67

실적 전망 (십억원)

매출액 2402 2280 2666 2616 3086 2833 3021 2975 9964 11914 12489

- 국내선여객 438 609 617 568 470 634 640 584 2232 2328 2465

- 국제선여객 1800 1464 1846 1833 2398 1963 2172 2180 6943 8712 9141

- 기타 164 207 203 215 218 236 209 211 789 874 883

영업비용 2130 2118 2262 2441 2621 2716 2641 2738 8950 10716 11219

연료유류비 552 487 533 561 713 784 812 878 2133 3187 3325

임차료 298 308 313 327 323 332 328 329 1246 1312 1358

인건비 340 390 392 436 476 471 462 475 1558 1884 1898

정비수리비 209 207 217 238 211 254 251 255 871 971 1107

유형감가상각비 51 50 49 55 58 57 57 57 205 229 231

무형감가상각비 10 11 13 14 16 17 16 17 48 66 68

공항관련비 401 413 457 465 504 513 504 509 1736 2030 2185

기타 269 252 288 345 320 288 211 218 1153 1037 1047

영업이익 272 162 404 175 464 116 380 237 1013 1198 1270

영업이익률 () 113 71 151 67 150 41 126 80 102 101 102

세전이익 221 200 426 165 479 220 357 222 1012 1278 1305

순이익 170 153 323 132 369 168 277 172 778 987 1009

자료 제주항공 BNK투자증권

38

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 438 450 545 599 663 매출액 748 996 1191 1249 1310

현금성자산 168 104 93 110 123 매출원가 602 775 934 978 1024

매출채권 25 32 38 37 42 매출총이익 146 222 257 271 286

재고자산 8 9 12 12 13 매출총이익률 195 223 216 217 218

비유동자산 163 350 419 426 439 판매비와관리비 87 120 137 144 151

투자자산 2 6 3 4 4 판관비율 116 120 115 115 115

유형자산 59 171 214 215 221 영업이익 58 101 120 127 135

무형자산 12 19 25 31 37 영업이익률 78 101 101 102 103

자산총계 600 800 965 1025 1102 EBITDA 72 127 150 158 167

유동부채 261 368 412 396 389 영업외손익 10 0 8 4 0

매입채무 0 0 2 2 3 금융이자손익 2 3 4 5 6

단기차입금 20 8 24 21 18 외화관련손익 0 0 -2 -4 -5

비유동부채 68 101 135 129 130 기타영업외손익 8 -3 6 3 -1

사채및장기차입금 0 0 0 0 0 세전이익 69 101 128 131 135

부채총계 328 469 547 525 519 세전이익률 92 101 107 105 103

지배기업지분 272 331 417 500 583 법인세비용 16 23 29 30 30

자본금 131 132 132 132 132 법인세율 232 228 227 229 222

자본잉여금 89 90 90 90 90 계속사업이익 53 78 99 101 104

이익잉여금 51 115 198 280 364 당기순이익 53 78 99 101 104

자본총계 272 331 417 500 583 당기순이익률 71 78 83 81 79

총차입금 20 58 76 72 61 지배기업순이익 53 78 99 101 104

순차입금 -326 -292 -347 -404 -474 총포괄손익 48 77 99 101 104

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 110 145 123 106 126 EPS (원) 2038 2954 3744 3830 3957

당기순이익 53 78 99 101 104 BPS 10342 12761 15913 19044 22202

비현금비용 39 74 74 65 69 CFPS 3029 5284 5710 5655 5790

감가상각비 14 25 30 31 32 DPS 500 600 700 800 900

비현금수익 -14 -13 -22 -17 -20 PER (배) 123 120 89 87 84

자산및부채의증감 33 23 2 -19 -1 PSR 09 09 07 07 07

매출채권감소 1 -8 -4 1 -5 PBR 24 28 21 17 15

재고자산감소 -2 -1 -2 0 -1 PCR 83 67 58 59 57

매입채무증가 0 0 5 0 0 EVEBITDA 46 51 35 30 24

법인세환급(납부) -4 -19 -33 -30 -30 배당성향 () 248 202 187 208 227

투자활동현금흐름 -62 -223 -135 -66 -82 배당수익률 20 17 20 23 25

유형자산증가 -30 -133 -72 -23 -28 매출액증가율 00 333 196 48 49

유형자산감소 0 0 0 0 0 영업이익증가율 00 734 182 60 65

무형자산순감 -1 -6 -7 -14 -16 순이익증가율 00 469 268 23 33

재무활동현금흐름 -7 20 2 -23 -32 EPS증가율 00 449 267 23 33

차입금증가 20 38 18 -4 -11 부채비율 () 1208 1415 1311 1051 890

자본의증감 221 1 0 0 0 차입금비율 75 176 182 143 105

배당금지급 -10 -13 -16 -18 -21 순차입금자기자본 -1199 -881 -832 -809 -812

현금의증가 42 -65 -10 17 12 ROA () 88 111 112 101 98

기말현금 168 104 93 110 122 ROE 195 258 264 220 193

잉여현금흐름(FCF) 80 11 51 83 98 ROIC 5084 1140 582 492 484

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 연결 기준 2018115 종가 기준

39

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

제주항공 180531 매수 60000원 -162 -153

(089590) 180607 매수 60000원 -313 -153

181011 매수 49000원 -356 -316

181106 매수 49000원 - -

0

20

40

60

80

1611 175 1711 185 1811

(천원)

제주항공 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

40

20181106

진에어 (272450) 기업분석 리포트

밸루에이션 매력도 점진적 상승

BNK투자증권 리서치센터

07325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24

삼성생명 여의도빌딩 6층

wwwbnkfncokr

내년 항공기 추가 도입 전망

동사의 항공기 구성을 살펴보면 단일통로기인 B737-800 22대와 대형기인

B777-200 4대 보유 중 3분기 3대(B737 2대 B777 1대)와 4분기 1대(B777 1

대) 도입하여 총 30대의 기재를 운용할 계획이었음 현재 정부의 규제에 따

라 항공기 도입과 신규노선 취항이 금지된 상황 단기간 내 쉬어보이지 않아

내년 이후에 기대 여타 LCC 업체와는 달리 B777 기종을 통한 중middot장거리 운

행은 FSC 영역으로의 확대 가능성 있음 중형기 경쟁력 제고와 탑승률(LF)

유지가 관건이나 다양한 해외 취항노선이 있기 때문에 추가 성장성 존재

항공연료비 부담 있으나 실적 개선 추세 전망

2018년 3분기 매출액은 전년동기 대비 112 증가한 2585억원 영업이익은

251억원으로 추정 매출액은 성수기와 유류할증료 부과에 따라 증가한 반면

수익성은 저조할 것으로 분석됨 괌 일본과 필리핀 인도네시아 동남아 자연

재해 영향과 일부 노선의 부진 때문 항공유가가 전년동기 대비 40 가까이

급등한 영향으로 항공연료비도 314 증가한 것으로 분석

2018년 실적은 개선될 것으로 보임 1분기 호조 영향이 전체에 긍정적 영향

을 미치는 형국 매출액은 전년 대비 145 증가한 1조172억원 영업이익은

1011억원으로 예상 개선 추이는 향후에도 당분간 지속될 전망 유류비 부담

이 있지만 항공 수요 증가와 타이트한 공급 체계로 이익 증가 가능할 전망

주가 실적 비해 상대적 저평가

진에어에 대해 투자의견 매수 목표주가 27000원으로 커버리지 개시 일본노

선의 회복이 가능하며 중형기 경쟁력이 향상되고 있어 이익모멘텀 발생할 전

망 향후 정부의 제재 완화가 진행될 경우 실적 및 주가에 긍정적일 전망

Fig 62 진에어 별도재무제표 요약

2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 720 888 1017 1077 1144

영업이익 52 97 101 109 119

세전이익 51 97 99 117 130

순이익[지배] 39 74 79 92 103

EPS(원) 1457 2721 2638 3076 3447

증감률() 733 868 -31 166 121

PER(배) - 97 74 63 56

PBR - 34 19 15 12

EVEBITDA - 43 14 05 -

ROE() 609 478 294 265 236

배당수익률 00 09 13 15 18

자료 진에어 BNK투자증권 주 K-IFRS 별도

투자의견

[신규]

매수

목표주가(6M)

[신규]

27000원 388

현재주가

2018115

19450원

주식지표

시가총액 584십억원

52주최고가 33800원

52주최저가 17000원

상장주식수 3000만주

자본금액면가 30십억원1000원

60일평균거래량 34만주

60일평균거래대금 7십억원

외국인지분율 47

자기주식수 6만주02

주요주주및지분율

한진칼 600

주가동향

김익상

항공국방운송

kisbnkfncokr

(02)3215-7550

60

80

100

120

140

1711 183 187 1811

() 진에어

KOSPI

41

항공운송

영업이익 1천억원 회사의 시가총액 5835억원

진에어의 강점은 LCC 본연의 가격 경쟁력 안전 운항을 위한 최고 수준의 정비 업계 최초

대형기재 도입 등 공격적 기재 도입 등이다 향후 수요밀집 노선에 B777-200 대형 항공기를

투입하여 전략적인 노선 운영이 진행될 전망이다 시장의 다변화와 공급력 확대를 통해 외형

성장이 예상된다 연평균 1천억원 규모의 현금흐름을 창출하는 업체의 시총 규모는

6천억원을 하회 중이다 항공운항업의 사업 전망이 밝고 국내 저비용항공사 중에서 뛰어난

성장성을 시현 중인 동사에 대한 긍정적인 시각을 제시한다 정부의 제재와 제약으로 사업

계획에 지장이 있지만 점진적으로 해소될 것으로 예상된다 동사의 목표주가는 12개월

Forward EPS 3003원에 목표 PER 멀티플 90배를 적용하여 산정되었다

Fig 63 진에어 목표주가 산정 PER Multiple

2016 2017 2018F 2019F 2020F

PER (End) - 97 74 63 56

PER (High) - 109 130 112 99

PER (Low) - 94 63 54 48

PER (Average) - 99 101 87 78

EPS (원) 1457 2721 2638 3076 3447

12M Forward EPS (원) 3003

Target PER Multiple(배) 90

Target Price (원) 27026

자료 진에어 BNK투자증권

Fig 64 진에어 PER 밴드 차트 Fig 65 진에어 PBR 밴드 차트

자료 ValueWise BNK투자증권 자료 ValueWise BNK투자증권

30배

60배

90배

120배

0

10

20

30

40

17 18

(천원)

10배

20배

30배

40배

0

10

20

30

40

50

60

17 18

(천원)

42

Fig 66 진에어의 매출액과 영업이익률 추이와 전망 Fig 67 진에어의 분기별 실적 추이

자료 진에어 BNK투자증권 자료 진에어 BNK투자증권

Fig 68 진에어의 국내선 RPK와 탑승률 추이 Fig 69 진에어의 국제선 RPK와 탑승률 추이

자료 진에어 BNK투자증권 자료 진에어 BNK투자증권

Fig 70 진에어의 2018년 상반기 매출 구성 Fig 71 진에어의 2018년 상반기 영업비용의 구성

자료 진에어 BNK투자증권 자료 진에어 BNK투자증권

46

72 89

102 108 64

73

109 99 101

0

3

6

9

12

15

0

2

4

6

8

10

12

2015 2016 2017 2018F 2019F

매출액(좌) 영업이익률(우)(천억원) ()

147

65

135

82

190

28

97

66

0

5

10

15

20

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

매출액(좌) 영업이익률(우)(억원) ()

952 946 949 952 923 930

830 850

50

60

70

80

90

100

0

100

200

300

400

500

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국내선 RPK(좌) 국내선 LF(우)(백만km) ()

890 866 879

850

890

832 842 832

50

60

70

80

90

100

0

1000

2000

3000

4000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국제선 RPK(좌) 국제선 LF(우)(백만km) ()

국제여객

74

국내여객

21

부대수익

4

화물수익

1

항공연료비

30

인건비 14

임차료 및

감가상각비

13

운영비용

12

외주정비비

11

공항관련비

17

기내여객비

3

43

항공운송

Fig 72 진에어의 실적 전망

2017 2018F 2017 2018F 2019F

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1122 1132 1130 1101 1110

브렌트유가 (달러배럴) 546 508 522 615 672 750 758 850 547 757 769

제트유 (달러배럴) 649 620 600 707 788 847 888 980 644 876 899

국내여객

ASK (백만석 km) 333 479 413 355 298 456 421 387 1580 1562 1627

RPK (백만 km) 317 453 392 338 275 424 388 361 1500 1448 1519

LF () 952 946 949 952 923 930 921 934 949 927 934

Yield (센트) 87 109 111 108 104 120 110 105 104 110 109

국제여객

ASK (백만석 km) 3220 2540 3182 3355 3532 2836 3288 3312 12297 12968 13843

RPK (백만 km) 2867 2199 2796 2851 3142 2359 2768 2756 10713 11025 11802

LF () 890 866 879 850 890 832 842 832 871 850 853

Yield (센트) 57 52 55 59 70 61 63 62 56 64 63

실적 전망(억원)

매출액 2327 1912 2325 2320 2798 2265 2585 2524 8884 10172 10770

- 국내선여객 321 557 492 405 309 553 483 434 1775 1779 1850

- 국제선여객 1902 1262 1733 1805 2385 1564 1962 1939 6702 7850 8338

- 기타 104 93 100 110 104 148 140 151 407 543 582

영업비용 1986 1788 2010 2130 2267 2203 2334 2357 7914 9161 9684

항공연료비 566 465 533 573 696 661 700 712 2137 2769 2868

인건비 220 250 304 333 293 308 322 325 1108 1249 1302

감가상각비 283 250 281 293 289 286 303 312 1108 1190 1156

운영비용 274 215 227 234 284 264 272 282 950 1102 1616

외주정비비 230 215 245 260 253 242 258 265 950 1018 1115

공항관련비 352 340 360 373 389 374 399 392 1424 1554 1286

기타 60 54 60 64 64 66 80 69 238 279 0

영업이익 341 124 315 190 531 62 251 167 970 1011 1086

영업이익률 () 147 65 135 82 190 28 97 66 109 99 101

세전이익 335 102 321 206 526 15 266 183 964 991 1169

세전이익률 () 144 53 138 89 188 07 103 73 109 97 109

순이익 1166 -92 8 118 403 10 228 150 1200 792 923

순이익률 () 501 -48 03 51 144 04 88 60 135 78 86

자료 진에어 BNK투자증권

44

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 215 399 519 637 752 매출액 720 888 1017 1077 1144

현금성자산 32 42 64 140 230 매출원가 621 734 828 873 924

매출채권 24 27 35 38 40 매출총이익 99 154 189 204 220

재고자산 0 0 1 1 1 매출총이익률 138 173 186 189 192

비유동자산 87 99 88 78 72 판매비와관리비 47 57 88 95 101

투자자산 35 31 32 35 36 판관비율 65 64 87 88 88

유형자산 41 52 31 20 12 영업이익 52 97 101 109 119

무형자산 1 1 7 5 4 영업이익률 72 109 99 101 104

자산총계 302 498 606 715 824 EBITDA 62 114 119 121 127

유동부채 185 233 270 293 308 영업외손익 -2 0 -2 8 12

매입채무 0 0 0 0 0 금융이자손익 0 0 6 8 11

단기차입금 0 0 0 0 0 외화관련손익 0 0 0 0 0

비유동부채 39 34 30 31 31 기타영업외손익 -2 0 -8 0 1

사채및장기차입금 0 0 0 0 0 세전이익 51 97 99 117 130

부채총계 224 266 300 324 339 세전이익률 71 109 97 109 114

지배기업지분 78 232 306 391 485 법인세비용 11 22 20 25 27

자본금 27 30 30 30 30 법인세율 216 227 202 214 208

자본잉여금 0 92 92 92 92 계속사업이익 39 74 79 92 103

이익잉여금 51 110 184 269 364 당기순이익 39 74 79 92 103

자본총계 78 232 306 391 485 당기순이익률 54 83 78 85 90

총차입금 47 46 39 39 39 지배기업순이익 39 74 79 92 103

순차입금 -129 -307 -415 -527 -639 총포괄손익 37 73 79 92 103

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 69 125 119 127 126 EPS (원) 1457 2721 2638 3076 3447

당기순이익 39 74 79 92 103 BPS 2886 7727 10204 13030 16177

비현금비용 31 58 57 48 46 CFPS 2402 4427 4051 4052 4267

감가상각비 10 17 18 12 8 DPS 2500 250 250 300 350

비현금수익 -5 -11 -15 -18 -22 PER (배) - 97 74 63 56

자산및부채의증감 10 18 17 18 11 PSR - 08 06 05 05

매출채권감소 -5 -3 -7 -3 -2 PBR - 34 19 15 12

재고자산감소 0 0 0 0 0 PCR - 60 48 48 46

매입채무증가 2 3 -5 0 0 EVEBITDA - 43 14 05 -

법인세환급(납부) -8 -16 -26 -25 -27 배당성향 () 343 101 95 98 102

투자활동현금흐름 -77 -171 -79 -40 -24 배당수익률 00 09 13 15 18

유형자산증가 -1 -8 0 0 0 매출액증가율 560 234 145 59 62

유형자산감소 0 0 0 0 0 영업이익증가율 762 854 44 73 94

무형자산순감 0 0 -2 0 0 순이익증가율 733 884 68 166 121

재무활동현금흐름 -23 59 -19 -11 -12 EPS증가율 733 868 -30 166 121

차입금증가 34 -2 -7 0 0 부채비율 () 2879 1150 980 830 699

자본의증감 0 95 0 0 0 차입금비율 606 197 127 99 80

배당금지급 -11 -14 -8 -8 -9 순차입금자기자본 -1656 -1323 -1354 -1348 -1316

현금의증가 -31 11 22 76 90 ROA () 156 185 143 140 134

기말현금 32 42 64 140 230 ROE 609 478 294 265 236

잉여현금흐름(FCF) 68 117 119 127 126 ROIC -434 -740 -648 -562 -535

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 별도 기준 2018115 종가 기준

45

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

진에어 181106 매수 27000원 - -

(272450)

0

10

20

30

40

1611 175 1711 185 1811

(천원)

진에어 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

46

47

항공운송

48

고객지원센터 1577-2601 wwwbnkfncokr

lt본사영업부gt

부산시 부산진구 새싹로1(부전동) 부산은행 부전동별관 3층 4층 [본사] T 051-669-8000 F 051-669-8009

[영업부] T 051-669-8080 F 051-669-8099

lt서울영업부gt

서울시 영등포구 국제금융로2길(여의도동) 24 삼성생명 여의도빌딩 6층 T 02-3215-1500 F 02-786-2998

lt경남영업부gt

경상남도 창원시 마산회원구 315대로 642 BNK경남은행본점 1층 T 055-290-7100 F 055-290-7199

lt울산영업부gt

울산시 남구 중앙로 202 BNK경남은행 울산영업부 1층 T 052-271-6117 F 052-271-6111

BNK부산은행 BNK경남은행 BNK투자증권 BNK캐피탈 BNK저축은행 BNK자산운용 BNK신용정보 BNK시스템

32

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 1197 1221 1593 1590 1739 매출액 5764 6227 6702 7053 7404

현금성자산 271 276 511 409 480 매출원가 4909 5341 5768 6067 6369

매출채권 362 402 443 471 493 매출총이익 854 886 934 986 1035

재고자산 210 234 282 300 314 매출총이익률 148 142 139 140 140

비유동자산 7033 7329 6512 6610 6681 판매비와관리비 598 610 640 669 693

투자자산 460 342 179 190 199 판관비율 104 98 95 95 94

유형자산 5156 5364 5213 5250 5259 영업이익 256 276 294 317 342

무형자산 246 262 292 297 301 영업이익률 44 44 44 45 46

자산총계 8229 8551 8105 8200 8420 EBITDA 658 723 509 551 587

유동부채 3274 3544 3391 3441 3484 영업외손익 -186 75 -292 -234 -209

매입채무 139 117 181 174 187 금융이자손익 -135 -170 -163 -152 -151

단기차입금 277 432 273 277 276 외화관련손익 0 0 0 0 0

비유동부채 3914 3764 3473 3453 3526 기타영업외손익 -51 245 -129 -82 -58

사채및장기차입금 1010 1044 767 620 561 세전이익 70 351 2 83 133

부채총계 7187 7308 6864 6894 7010 세전이익률 12 56 00 12 18

지배기업지분 892 1150 1187 1255 1363 법인세비용 19 103 -10 17 29

자본금 1026 1026 1026 1026 1026 법인세율 271 293 -5000 205 218

자본잉여금 1 1 9 9 9 계속사업이익 51 248 12 66 104

이익잉여금 -121 155 170 238 345 당기순이익 53 248 12 66 104

자본총계 1042 1242 1240 1306 1411 당기순이익률 09 40 02 09 14

총차입금 4615 4526 3764 3671 3642 지배기업순이익 49 252 12 68 107

순차입금 4312 4207 3213 3220 3118 총포괄손익 35 242 9 66 104

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 659 660 669 453 530 EPS (원) 251 1227 59 331 521

당기순이익 53 248 12 66 104 BPS 4346 5607 5786 6117 6638

비현금비용 894 968 966 643 649 CFPS 3837 3938 4209 2777 2991

감가상각비 401 447 215 234 245 DPS 0 0 0 0 0

비현금수익 -193 -408 -114 -139 -139 PER (배) 168 37 662 117 74

자산및부채의증감 12 37 -39 26 69 PSR 01 01 01 01 01

매출채권감소 -51 -26 -20 -27 -22 PBR 10 08 07 06 06

재고자산감소 -9 -23 -13 -17 -14 PCR 11 12 09 14 13

매입채무증가 42 -31 7 -7 14 EVEBITDA 81 72 80 74 67

법인세환급(납부) -19 -16 -25 -17 -29 배당성향 () 00 00 00 00 00

투자활동현금흐름 -55 -655 383 -401 -372 배당수익률 00 00 00 00 00

유형자산증가 -375 -448 -445 -271 -254 매출액증가율 40 80 76 52 50

유형자산감소 186 15 419 0 0 영업이익증가율 4566 76 65 80 78

무형자산순감 -7 -6 -28 -5 -5 순이익증가율 00 4112 -952 4649 576

재무활동현금흐름 -512 -8 -789 -94 -29 EPS증가율 00 3898 -952 4649 576

차입금증가 -732 -90 -761 -94 -29 부채비율 () 6899 5882 5534 5276 4970

자본의증감 50 0 9 0 0 차입금비율 4430 3642 3034 2809 2582

배당금지급 0 0 0 0 0 순차입금자기자본 4138 3386 2590 2464 2210

현금의증가 88 5 235 -103 71 ROA () 06 30 01 08 13

기말현금 271 276 511 409 480 ROE 57 247 10 56 82

잉여현금흐름(FCF) 284 212 224 182 276 ROIC 31 33 340 45 47

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 연결 기준 2018115 종가 기준

33

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

아시아나항공 181106 매수 4700원 - -

(020560)

0

5

10

1611 175 1711 185 1811

(천원)

아시아나항공 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

34

20181106

제주항공 (089590) 기업분석 리포트

LCC 업계 리더의 선점 효과 가시화

BNK투자증권 리서치센터

07325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24

삼성생명 여의도빌딩 6층

wwwbnkfncokr

新기재 도입으로 본격 성장 준비 중

기존 35대의 기재를 보유한 동사는 3분기 2대와 10월 1대의 新 항공기 도

입 35대의 리스기와 3대의 신조기를 보유하게 되어 향후 전략적 노선 확대

와 탄력적인 운용 가능할 전망 연말까지 추가 1대를 도입하고 2020년까지

총 50대까지 확대 증가하는 수요에 대응 예정 주력 기종과 비행거리를 감안

할 경우 주요 시장은 동북 및 동남아시아임 일본 홍콩 중심의 동북아시아

그리고 태국 베트남의 동남아시아에 대한 관심 단일 기종(B737-800) 운용

을 통해 리스료와 정비비 절감하고 기재 회전율을 높여 수익 구조 개선 가능

실적 개선 진행되나 대내외 환경 비우호적

성수기에도 불구 불리한 환경 요인으로 3분기 실적은 기대 이하로 분석 3분

기 매출액은 전년 대비 133 증가한 3021억원 영업이익은 59 감소한

380억원 추정 일본의 연속적인 자연재해 영향과 유류비 상승 원화가치 하

락 등으로 예상 외 부진할 것으로 보임 금년 내내 타이트한 원유 수급으로

유가는 상승세 지속 실적 개선이 진행되나 눈높이가 낮아진 상황 일본의 자

연재해는 실적 악화 개연성과 투자심리를 위축시키는 요인

2018년 연간 실적은 상반기 호조 영향에 따라 기록 갱신될 전망 매출액은

전년 대비 196 증가한 1조1914억원 영업이익은 182 증가한 1198억원

으로 예상 근거리 국가로의 관광객 증가 그리고 탑승률 상승 영향으로 해석

저점 다지고 주가 상승 전환

주가 하락이 과하게 진행되어 밸류에이션 매력도는 매우 높아짐 향후 견조

한 항공수요 기단 확대 탑승률 상승 등을 감안할 경우 점진적인 매수 투자

전략 유효 투자의견 매수 목표주가 49000원 유지

Fig 54 제주항공 연결재무제표 요약

2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 748 996 1191 1249 1310

영업이익 58 101 120 127 135

세전이익 69 101 128 131 135

순이익[지배] 53 78 99 101 104

EPS(원) 2038 2954 3744 3830 3957

증감률() - 449 267 23 33

PER(배) 123 120 89 87 84

PBR 24 28 21 17 15

EVEBITDA 46 51 35 30 24

ROE() 195 258 264 220 193

배당수익률 20 17 20 23 25

자료 제주항공 BNK투자증권 주 K-IFRS 연결

투자의견

[유지]

매수

목표주가(6M)

[유지]

49000원 478

현재주가

2018115

33150원

주식지표

시가총액 874십억원

52주최고가 51000원

52주최저가 28800원

상장주식수 2636만주

자본금액면가 132십억원5000원

60일평균거래량 92만주

60일평균거래대금 3십억원

외국인지분율 96

자기주식수 6만주02

주요주주및지분율

AK홀딩스 외 596

제주특별자치도청 78

주가동향

김익상

항공국방기계

kisbnkfncokr

(02)3215-7550

60

80

100

120

140

160

1711 183 187 1811

() 제주항공

KOSPI

35

항공운송

과도한 주가하락 LCC 업계 리더 프리미엄 감안 매수 전략 유효

최근 제주항공의 주가는 하락세를 시현했다 유가 및 환율의 비우호적인 방향성과 일본의 지

진 피해 그리고 실적 부진 등 복합적인 요인 때문이다 주가 하락이 과하게 진행되어 밸류에

이션 매력도가 높아지고 있다 향후 견조한 항공수요 기단 확대 탑승률 상승 등을 감안할

경우 점진적인 매수 투자전략이 필요한 시점이다

제주항공에 대한 투자 포인트는 다음과 같다

첫째 밸류에이션 매력도가 높다 현주가는 2018년 예상 실적 기준 PER 89배 수준에서

거래되고 있다 글로벌 항공운항업체의 2018년 PER 평균이 138배 수준임을 감안하면

동사의 주가는 약 35 저평가되어 있다 추가 조정 시 매수 전략이 유효할 것으로 보인다

둘째 실적 개선이 진행되고 있다 향후에도 이익모멘텀을 기대할 수 있다 유류비 정비비 등

비용구조의 통제와 실적 민감도가 높은 유가 환율 등 외부변수가 제한된 범위에서 반영되고

있기 때문이다 2018년 항공수요 견조 기단 확대를 통한 항공기 가동시간 증가 등의 수급

요인들을 감안하면 실적 개선 추이는 지속될 전망이다

셋째 동사의 비용구조 통제 능력이 뛰어나다 단일기종 운용을 통해 리스료와 정비비 절감

요소 확보를 통해 안정적 운영이 돋보인다 타 LCC 업체와는 달리 단일 항공기단으로 통일

하여 리스비 정비비 등의 비용을 절감하고 기재 회전율을 높이고 있다 현재 34대의 단일 항

공기를 리스하여 운용하고 있다 단일 기종의 항공기 운영으로 대당 3의 정비비와 2 리

스비 절감 효과를 누릴 전망이다 구조적인 항공 여객 성장 속에서 공격적인 기단 확대에 따

른 정비비 내재화도 진행될 것으로 예상된다

넷째 높은 유가 상황이 진행되어도 일정 수준의 수익성 유지가 가능할 것으로 분석된다

국내의 해외 여행 침투율(Penetration)이 여전히 50 수준에서 머물러 있다 20~30대의 젊은

층과 60대 이상의 장년 층의 여행이 주를 이루고 있으나 경제적 여유가 있는 40~50대의

출국 수요 성장이 예상된다 가족 단위의 출국 수요가 LCC를 이용하는 여건이 마련되고

있어 추가 성장 여력이 있을 것으로 보인다

36

Fig 55 제주항공의 국내선 RPK와 탑승률 추이 Fig 56 제주항공의 국제선 RPK와 탑승률 추이

자료 제주항공 BNK투자증권 자료 제주항공 BNK투자증권

Fig 57 제주항공 연결기준 실적 안정적 성장 지속 Fig 58 제주항공의 부문별 매출액과 영업이익 추이

자료 제주항공 BNK투자증권 자료 제주항공 BNK투자증권

Fig 59 제주항공 국제선과 국내선의 분기별 운항횟수 Fig 60 제주항공의 국제선과 국내선 Yield 추세

자료 제주항공 BNK투자증권 자료 제주항공 BNK투자증권

85

90

95

100

0

200

400

600

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국내선 RPK(좌) 국내선 LF(우)(백만km) ()

85

90

95

0

1000

2000

3000

4000

5000

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국제선 RPK(좌) 국제선 LF(우)(백만km) ()

0

4

8

12

16

20

0

100

200

300

400

500

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

매출액(좌) 영업이익률(우)(십억원) ()

0

20

40

60

0

20

40

60

80

100

1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국내선비중(좌) 국제선비중(좌)기타비중(좌) 영업이익(우)

() (십억원)

4000

5000

6000

7000

8000

3000

6000

9000

12000

15000

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국제선 운항(좌) 국내선 운항(우)(횟수) (횟수)

3

6

9

12

2

4

6

8

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국제선 Yiled(좌) 국내선 Yield(우)(Cent) (Cent)

37

항공운송

Fig 61 제주항공의 연결기준 실적 전망

구분 2017 2018F

2017 2018F 2019F 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1121 1132 1131 1101 1152

기말환율 (원달러) 1116 1140 1147 1071 1067 1122 1111 1128 1071 1128 1137

제트유 (달러배럴) 65 62 60 71 79 85 93 95 66 88 93

국내여객

운항횟수 (편) 5815 6595 6688 6705 6224 6721 6405 6525 25803 25875 26793

ASK (백만석 km) 516 578 592 585 558 603 613 621 2270 2395 2489

RPK (백만 km) 489 554 568 559 523 575 587 586 2170 2271 2379

LF () 946 957 958 952 933 953 958 944 956 948 956

Yield (센트) 84 104 101 91 89 108 104 98 91 94 93

Yield (원) 90 110 109 102 90 111 108 100 103 103 107

국제여객

운항횟수 (편) 8027 8320 9099 9337 10039 10515 12473 12968 34783 45995 49498

ASK (백만석 km) 3305 3196 3497 3513 4063 4155 4615 5057 13510 17890 18787

RPK (백만 km) 2935 2744 3136 3099 3665 3641 4073 4429 11914 15808 16815

LF () 898 862 906 891 910 880 883 876 882 884 895

Yield (센트) 57 52 55 59 66 50 61 52 53 57 58

Yield (원) 63 56 62 61 66 55 65 56 58 63 67

실적 전망 (십억원)

매출액 2402 2280 2666 2616 3086 2833 3021 2975 9964 11914 12489

- 국내선여객 438 609 617 568 470 634 640 584 2232 2328 2465

- 국제선여객 1800 1464 1846 1833 2398 1963 2172 2180 6943 8712 9141

- 기타 164 207 203 215 218 236 209 211 789 874 883

영업비용 2130 2118 2262 2441 2621 2716 2641 2738 8950 10716 11219

연료유류비 552 487 533 561 713 784 812 878 2133 3187 3325

임차료 298 308 313 327 323 332 328 329 1246 1312 1358

인건비 340 390 392 436 476 471 462 475 1558 1884 1898

정비수리비 209 207 217 238 211 254 251 255 871 971 1107

유형감가상각비 51 50 49 55 58 57 57 57 205 229 231

무형감가상각비 10 11 13 14 16 17 16 17 48 66 68

공항관련비 401 413 457 465 504 513 504 509 1736 2030 2185

기타 269 252 288 345 320 288 211 218 1153 1037 1047

영업이익 272 162 404 175 464 116 380 237 1013 1198 1270

영업이익률 () 113 71 151 67 150 41 126 80 102 101 102

세전이익 221 200 426 165 479 220 357 222 1012 1278 1305

순이익 170 153 323 132 369 168 277 172 778 987 1009

자료 제주항공 BNK투자증권

38

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 438 450 545 599 663 매출액 748 996 1191 1249 1310

현금성자산 168 104 93 110 123 매출원가 602 775 934 978 1024

매출채권 25 32 38 37 42 매출총이익 146 222 257 271 286

재고자산 8 9 12 12 13 매출총이익률 195 223 216 217 218

비유동자산 163 350 419 426 439 판매비와관리비 87 120 137 144 151

투자자산 2 6 3 4 4 판관비율 116 120 115 115 115

유형자산 59 171 214 215 221 영업이익 58 101 120 127 135

무형자산 12 19 25 31 37 영업이익률 78 101 101 102 103

자산총계 600 800 965 1025 1102 EBITDA 72 127 150 158 167

유동부채 261 368 412 396 389 영업외손익 10 0 8 4 0

매입채무 0 0 2 2 3 금융이자손익 2 3 4 5 6

단기차입금 20 8 24 21 18 외화관련손익 0 0 -2 -4 -5

비유동부채 68 101 135 129 130 기타영업외손익 8 -3 6 3 -1

사채및장기차입금 0 0 0 0 0 세전이익 69 101 128 131 135

부채총계 328 469 547 525 519 세전이익률 92 101 107 105 103

지배기업지분 272 331 417 500 583 법인세비용 16 23 29 30 30

자본금 131 132 132 132 132 법인세율 232 228 227 229 222

자본잉여금 89 90 90 90 90 계속사업이익 53 78 99 101 104

이익잉여금 51 115 198 280 364 당기순이익 53 78 99 101 104

자본총계 272 331 417 500 583 당기순이익률 71 78 83 81 79

총차입금 20 58 76 72 61 지배기업순이익 53 78 99 101 104

순차입금 -326 -292 -347 -404 -474 총포괄손익 48 77 99 101 104

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 110 145 123 106 126 EPS (원) 2038 2954 3744 3830 3957

당기순이익 53 78 99 101 104 BPS 10342 12761 15913 19044 22202

비현금비용 39 74 74 65 69 CFPS 3029 5284 5710 5655 5790

감가상각비 14 25 30 31 32 DPS 500 600 700 800 900

비현금수익 -14 -13 -22 -17 -20 PER (배) 123 120 89 87 84

자산및부채의증감 33 23 2 -19 -1 PSR 09 09 07 07 07

매출채권감소 1 -8 -4 1 -5 PBR 24 28 21 17 15

재고자산감소 -2 -1 -2 0 -1 PCR 83 67 58 59 57

매입채무증가 0 0 5 0 0 EVEBITDA 46 51 35 30 24

법인세환급(납부) -4 -19 -33 -30 -30 배당성향 () 248 202 187 208 227

투자활동현금흐름 -62 -223 -135 -66 -82 배당수익률 20 17 20 23 25

유형자산증가 -30 -133 -72 -23 -28 매출액증가율 00 333 196 48 49

유형자산감소 0 0 0 0 0 영업이익증가율 00 734 182 60 65

무형자산순감 -1 -6 -7 -14 -16 순이익증가율 00 469 268 23 33

재무활동현금흐름 -7 20 2 -23 -32 EPS증가율 00 449 267 23 33

차입금증가 20 38 18 -4 -11 부채비율 () 1208 1415 1311 1051 890

자본의증감 221 1 0 0 0 차입금비율 75 176 182 143 105

배당금지급 -10 -13 -16 -18 -21 순차입금자기자본 -1199 -881 -832 -809 -812

현금의증가 42 -65 -10 17 12 ROA () 88 111 112 101 98

기말현금 168 104 93 110 122 ROE 195 258 264 220 193

잉여현금흐름(FCF) 80 11 51 83 98 ROIC 5084 1140 582 492 484

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 연결 기준 2018115 종가 기준

39

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

제주항공 180531 매수 60000원 -162 -153

(089590) 180607 매수 60000원 -313 -153

181011 매수 49000원 -356 -316

181106 매수 49000원 - -

0

20

40

60

80

1611 175 1711 185 1811

(천원)

제주항공 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

40

20181106

진에어 (272450) 기업분석 리포트

밸루에이션 매력도 점진적 상승

BNK투자증권 리서치센터

07325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24

삼성생명 여의도빌딩 6층

wwwbnkfncokr

내년 항공기 추가 도입 전망

동사의 항공기 구성을 살펴보면 단일통로기인 B737-800 22대와 대형기인

B777-200 4대 보유 중 3분기 3대(B737 2대 B777 1대)와 4분기 1대(B777 1

대) 도입하여 총 30대의 기재를 운용할 계획이었음 현재 정부의 규제에 따

라 항공기 도입과 신규노선 취항이 금지된 상황 단기간 내 쉬어보이지 않아

내년 이후에 기대 여타 LCC 업체와는 달리 B777 기종을 통한 중middot장거리 운

행은 FSC 영역으로의 확대 가능성 있음 중형기 경쟁력 제고와 탑승률(LF)

유지가 관건이나 다양한 해외 취항노선이 있기 때문에 추가 성장성 존재

항공연료비 부담 있으나 실적 개선 추세 전망

2018년 3분기 매출액은 전년동기 대비 112 증가한 2585억원 영업이익은

251억원으로 추정 매출액은 성수기와 유류할증료 부과에 따라 증가한 반면

수익성은 저조할 것으로 분석됨 괌 일본과 필리핀 인도네시아 동남아 자연

재해 영향과 일부 노선의 부진 때문 항공유가가 전년동기 대비 40 가까이

급등한 영향으로 항공연료비도 314 증가한 것으로 분석

2018년 실적은 개선될 것으로 보임 1분기 호조 영향이 전체에 긍정적 영향

을 미치는 형국 매출액은 전년 대비 145 증가한 1조172억원 영업이익은

1011억원으로 예상 개선 추이는 향후에도 당분간 지속될 전망 유류비 부담

이 있지만 항공 수요 증가와 타이트한 공급 체계로 이익 증가 가능할 전망

주가 실적 비해 상대적 저평가

진에어에 대해 투자의견 매수 목표주가 27000원으로 커버리지 개시 일본노

선의 회복이 가능하며 중형기 경쟁력이 향상되고 있어 이익모멘텀 발생할 전

망 향후 정부의 제재 완화가 진행될 경우 실적 및 주가에 긍정적일 전망

Fig 62 진에어 별도재무제표 요약

2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 720 888 1017 1077 1144

영업이익 52 97 101 109 119

세전이익 51 97 99 117 130

순이익[지배] 39 74 79 92 103

EPS(원) 1457 2721 2638 3076 3447

증감률() 733 868 -31 166 121

PER(배) - 97 74 63 56

PBR - 34 19 15 12

EVEBITDA - 43 14 05 -

ROE() 609 478 294 265 236

배당수익률 00 09 13 15 18

자료 진에어 BNK투자증권 주 K-IFRS 별도

투자의견

[신규]

매수

목표주가(6M)

[신규]

27000원 388

현재주가

2018115

19450원

주식지표

시가총액 584십억원

52주최고가 33800원

52주최저가 17000원

상장주식수 3000만주

자본금액면가 30십억원1000원

60일평균거래량 34만주

60일평균거래대금 7십억원

외국인지분율 47

자기주식수 6만주02

주요주주및지분율

한진칼 600

주가동향

김익상

항공국방운송

kisbnkfncokr

(02)3215-7550

60

80

100

120

140

1711 183 187 1811

() 진에어

KOSPI

41

항공운송

영업이익 1천억원 회사의 시가총액 5835억원

진에어의 강점은 LCC 본연의 가격 경쟁력 안전 운항을 위한 최고 수준의 정비 업계 최초

대형기재 도입 등 공격적 기재 도입 등이다 향후 수요밀집 노선에 B777-200 대형 항공기를

투입하여 전략적인 노선 운영이 진행될 전망이다 시장의 다변화와 공급력 확대를 통해 외형

성장이 예상된다 연평균 1천억원 규모의 현금흐름을 창출하는 업체의 시총 규모는

6천억원을 하회 중이다 항공운항업의 사업 전망이 밝고 국내 저비용항공사 중에서 뛰어난

성장성을 시현 중인 동사에 대한 긍정적인 시각을 제시한다 정부의 제재와 제약으로 사업

계획에 지장이 있지만 점진적으로 해소될 것으로 예상된다 동사의 목표주가는 12개월

Forward EPS 3003원에 목표 PER 멀티플 90배를 적용하여 산정되었다

Fig 63 진에어 목표주가 산정 PER Multiple

2016 2017 2018F 2019F 2020F

PER (End) - 97 74 63 56

PER (High) - 109 130 112 99

PER (Low) - 94 63 54 48

PER (Average) - 99 101 87 78

EPS (원) 1457 2721 2638 3076 3447

12M Forward EPS (원) 3003

Target PER Multiple(배) 90

Target Price (원) 27026

자료 진에어 BNK투자증권

Fig 64 진에어 PER 밴드 차트 Fig 65 진에어 PBR 밴드 차트

자료 ValueWise BNK투자증권 자료 ValueWise BNK투자증권

30배

60배

90배

120배

0

10

20

30

40

17 18

(천원)

10배

20배

30배

40배

0

10

20

30

40

50

60

17 18

(천원)

42

Fig 66 진에어의 매출액과 영업이익률 추이와 전망 Fig 67 진에어의 분기별 실적 추이

자료 진에어 BNK투자증권 자료 진에어 BNK투자증권

Fig 68 진에어의 국내선 RPK와 탑승률 추이 Fig 69 진에어의 국제선 RPK와 탑승률 추이

자료 진에어 BNK투자증권 자료 진에어 BNK투자증권

Fig 70 진에어의 2018년 상반기 매출 구성 Fig 71 진에어의 2018년 상반기 영업비용의 구성

자료 진에어 BNK투자증권 자료 진에어 BNK투자증권

46

72 89

102 108 64

73

109 99 101

0

3

6

9

12

15

0

2

4

6

8

10

12

2015 2016 2017 2018F 2019F

매출액(좌) 영업이익률(우)(천억원) ()

147

65

135

82

190

28

97

66

0

5

10

15

20

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

매출액(좌) 영업이익률(우)(억원) ()

952 946 949 952 923 930

830 850

50

60

70

80

90

100

0

100

200

300

400

500

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국내선 RPK(좌) 국내선 LF(우)(백만km) ()

890 866 879

850

890

832 842 832

50

60

70

80

90

100

0

1000

2000

3000

4000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국제선 RPK(좌) 국제선 LF(우)(백만km) ()

국제여객

74

국내여객

21

부대수익

4

화물수익

1

항공연료비

30

인건비 14

임차료 및

감가상각비

13

운영비용

12

외주정비비

11

공항관련비

17

기내여객비

3

43

항공운송

Fig 72 진에어의 실적 전망

2017 2018F 2017 2018F 2019F

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1122 1132 1130 1101 1110

브렌트유가 (달러배럴) 546 508 522 615 672 750 758 850 547 757 769

제트유 (달러배럴) 649 620 600 707 788 847 888 980 644 876 899

국내여객

ASK (백만석 km) 333 479 413 355 298 456 421 387 1580 1562 1627

RPK (백만 km) 317 453 392 338 275 424 388 361 1500 1448 1519

LF () 952 946 949 952 923 930 921 934 949 927 934

Yield (센트) 87 109 111 108 104 120 110 105 104 110 109

국제여객

ASK (백만석 km) 3220 2540 3182 3355 3532 2836 3288 3312 12297 12968 13843

RPK (백만 km) 2867 2199 2796 2851 3142 2359 2768 2756 10713 11025 11802

LF () 890 866 879 850 890 832 842 832 871 850 853

Yield (센트) 57 52 55 59 70 61 63 62 56 64 63

실적 전망(억원)

매출액 2327 1912 2325 2320 2798 2265 2585 2524 8884 10172 10770

- 국내선여객 321 557 492 405 309 553 483 434 1775 1779 1850

- 국제선여객 1902 1262 1733 1805 2385 1564 1962 1939 6702 7850 8338

- 기타 104 93 100 110 104 148 140 151 407 543 582

영업비용 1986 1788 2010 2130 2267 2203 2334 2357 7914 9161 9684

항공연료비 566 465 533 573 696 661 700 712 2137 2769 2868

인건비 220 250 304 333 293 308 322 325 1108 1249 1302

감가상각비 283 250 281 293 289 286 303 312 1108 1190 1156

운영비용 274 215 227 234 284 264 272 282 950 1102 1616

외주정비비 230 215 245 260 253 242 258 265 950 1018 1115

공항관련비 352 340 360 373 389 374 399 392 1424 1554 1286

기타 60 54 60 64 64 66 80 69 238 279 0

영업이익 341 124 315 190 531 62 251 167 970 1011 1086

영업이익률 () 147 65 135 82 190 28 97 66 109 99 101

세전이익 335 102 321 206 526 15 266 183 964 991 1169

세전이익률 () 144 53 138 89 188 07 103 73 109 97 109

순이익 1166 -92 8 118 403 10 228 150 1200 792 923

순이익률 () 501 -48 03 51 144 04 88 60 135 78 86

자료 진에어 BNK투자증권

44

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 215 399 519 637 752 매출액 720 888 1017 1077 1144

현금성자산 32 42 64 140 230 매출원가 621 734 828 873 924

매출채권 24 27 35 38 40 매출총이익 99 154 189 204 220

재고자산 0 0 1 1 1 매출총이익률 138 173 186 189 192

비유동자산 87 99 88 78 72 판매비와관리비 47 57 88 95 101

투자자산 35 31 32 35 36 판관비율 65 64 87 88 88

유형자산 41 52 31 20 12 영업이익 52 97 101 109 119

무형자산 1 1 7 5 4 영업이익률 72 109 99 101 104

자산총계 302 498 606 715 824 EBITDA 62 114 119 121 127

유동부채 185 233 270 293 308 영업외손익 -2 0 -2 8 12

매입채무 0 0 0 0 0 금융이자손익 0 0 6 8 11

단기차입금 0 0 0 0 0 외화관련손익 0 0 0 0 0

비유동부채 39 34 30 31 31 기타영업외손익 -2 0 -8 0 1

사채및장기차입금 0 0 0 0 0 세전이익 51 97 99 117 130

부채총계 224 266 300 324 339 세전이익률 71 109 97 109 114

지배기업지분 78 232 306 391 485 법인세비용 11 22 20 25 27

자본금 27 30 30 30 30 법인세율 216 227 202 214 208

자본잉여금 0 92 92 92 92 계속사업이익 39 74 79 92 103

이익잉여금 51 110 184 269 364 당기순이익 39 74 79 92 103

자본총계 78 232 306 391 485 당기순이익률 54 83 78 85 90

총차입금 47 46 39 39 39 지배기업순이익 39 74 79 92 103

순차입금 -129 -307 -415 -527 -639 총포괄손익 37 73 79 92 103

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 69 125 119 127 126 EPS (원) 1457 2721 2638 3076 3447

당기순이익 39 74 79 92 103 BPS 2886 7727 10204 13030 16177

비현금비용 31 58 57 48 46 CFPS 2402 4427 4051 4052 4267

감가상각비 10 17 18 12 8 DPS 2500 250 250 300 350

비현금수익 -5 -11 -15 -18 -22 PER (배) - 97 74 63 56

자산및부채의증감 10 18 17 18 11 PSR - 08 06 05 05

매출채권감소 -5 -3 -7 -3 -2 PBR - 34 19 15 12

재고자산감소 0 0 0 0 0 PCR - 60 48 48 46

매입채무증가 2 3 -5 0 0 EVEBITDA - 43 14 05 -

법인세환급(납부) -8 -16 -26 -25 -27 배당성향 () 343 101 95 98 102

투자활동현금흐름 -77 -171 -79 -40 -24 배당수익률 00 09 13 15 18

유형자산증가 -1 -8 0 0 0 매출액증가율 560 234 145 59 62

유형자산감소 0 0 0 0 0 영업이익증가율 762 854 44 73 94

무형자산순감 0 0 -2 0 0 순이익증가율 733 884 68 166 121

재무활동현금흐름 -23 59 -19 -11 -12 EPS증가율 733 868 -30 166 121

차입금증가 34 -2 -7 0 0 부채비율 () 2879 1150 980 830 699

자본의증감 0 95 0 0 0 차입금비율 606 197 127 99 80

배당금지급 -11 -14 -8 -8 -9 순차입금자기자본 -1656 -1323 -1354 -1348 -1316

현금의증가 -31 11 22 76 90 ROA () 156 185 143 140 134

기말현금 32 42 64 140 230 ROE 609 478 294 265 236

잉여현금흐름(FCF) 68 117 119 127 126 ROIC -434 -740 -648 -562 -535

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 별도 기준 2018115 종가 기준

45

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

진에어 181106 매수 27000원 - -

(272450)

0

10

20

30

40

1611 175 1711 185 1811

(천원)

진에어 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

46

47

항공운송

48

고객지원센터 1577-2601 wwwbnkfncokr

lt본사영업부gt

부산시 부산진구 새싹로1(부전동) 부산은행 부전동별관 3층 4층 [본사] T 051-669-8000 F 051-669-8009

[영업부] T 051-669-8080 F 051-669-8099

lt서울영업부gt

서울시 영등포구 국제금융로2길(여의도동) 24 삼성생명 여의도빌딩 6층 T 02-3215-1500 F 02-786-2998

lt경남영업부gt

경상남도 창원시 마산회원구 315대로 642 BNK경남은행본점 1층 T 055-290-7100 F 055-290-7199

lt울산영업부gt

울산시 남구 중앙로 202 BNK경남은행 울산영업부 1층 T 052-271-6117 F 052-271-6111

BNK부산은행 BNK경남은행 BNK투자증권 BNK캐피탈 BNK저축은행 BNK자산운용 BNK신용정보 BNK시스템

33

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

아시아나항공 181106 매수 4700원 - -

(020560)

0

5

10

1611 175 1711 185 1811

(천원)

아시아나항공 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

34

20181106

제주항공 (089590) 기업분석 리포트

LCC 업계 리더의 선점 효과 가시화

BNK투자증권 리서치센터

07325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24

삼성생명 여의도빌딩 6층

wwwbnkfncokr

新기재 도입으로 본격 성장 준비 중

기존 35대의 기재를 보유한 동사는 3분기 2대와 10월 1대의 新 항공기 도

입 35대의 리스기와 3대의 신조기를 보유하게 되어 향후 전략적 노선 확대

와 탄력적인 운용 가능할 전망 연말까지 추가 1대를 도입하고 2020년까지

총 50대까지 확대 증가하는 수요에 대응 예정 주력 기종과 비행거리를 감안

할 경우 주요 시장은 동북 및 동남아시아임 일본 홍콩 중심의 동북아시아

그리고 태국 베트남의 동남아시아에 대한 관심 단일 기종(B737-800) 운용

을 통해 리스료와 정비비 절감하고 기재 회전율을 높여 수익 구조 개선 가능

실적 개선 진행되나 대내외 환경 비우호적

성수기에도 불구 불리한 환경 요인으로 3분기 실적은 기대 이하로 분석 3분

기 매출액은 전년 대비 133 증가한 3021억원 영업이익은 59 감소한

380억원 추정 일본의 연속적인 자연재해 영향과 유류비 상승 원화가치 하

락 등으로 예상 외 부진할 것으로 보임 금년 내내 타이트한 원유 수급으로

유가는 상승세 지속 실적 개선이 진행되나 눈높이가 낮아진 상황 일본의 자

연재해는 실적 악화 개연성과 투자심리를 위축시키는 요인

2018년 연간 실적은 상반기 호조 영향에 따라 기록 갱신될 전망 매출액은

전년 대비 196 증가한 1조1914억원 영업이익은 182 증가한 1198억원

으로 예상 근거리 국가로의 관광객 증가 그리고 탑승률 상승 영향으로 해석

저점 다지고 주가 상승 전환

주가 하락이 과하게 진행되어 밸류에이션 매력도는 매우 높아짐 향후 견조

한 항공수요 기단 확대 탑승률 상승 등을 감안할 경우 점진적인 매수 투자

전략 유효 투자의견 매수 목표주가 49000원 유지

Fig 54 제주항공 연결재무제표 요약

2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 748 996 1191 1249 1310

영업이익 58 101 120 127 135

세전이익 69 101 128 131 135

순이익[지배] 53 78 99 101 104

EPS(원) 2038 2954 3744 3830 3957

증감률() - 449 267 23 33

PER(배) 123 120 89 87 84

PBR 24 28 21 17 15

EVEBITDA 46 51 35 30 24

ROE() 195 258 264 220 193

배당수익률 20 17 20 23 25

자료 제주항공 BNK투자증권 주 K-IFRS 연결

투자의견

[유지]

매수

목표주가(6M)

[유지]

49000원 478

현재주가

2018115

33150원

주식지표

시가총액 874십억원

52주최고가 51000원

52주최저가 28800원

상장주식수 2636만주

자본금액면가 132십억원5000원

60일평균거래량 92만주

60일평균거래대금 3십억원

외국인지분율 96

자기주식수 6만주02

주요주주및지분율

AK홀딩스 외 596

제주특별자치도청 78

주가동향

김익상

항공국방기계

kisbnkfncokr

(02)3215-7550

60

80

100

120

140

160

1711 183 187 1811

() 제주항공

KOSPI

35

항공운송

과도한 주가하락 LCC 업계 리더 프리미엄 감안 매수 전략 유효

최근 제주항공의 주가는 하락세를 시현했다 유가 및 환율의 비우호적인 방향성과 일본의 지

진 피해 그리고 실적 부진 등 복합적인 요인 때문이다 주가 하락이 과하게 진행되어 밸류에

이션 매력도가 높아지고 있다 향후 견조한 항공수요 기단 확대 탑승률 상승 등을 감안할

경우 점진적인 매수 투자전략이 필요한 시점이다

제주항공에 대한 투자 포인트는 다음과 같다

첫째 밸류에이션 매력도가 높다 현주가는 2018년 예상 실적 기준 PER 89배 수준에서

거래되고 있다 글로벌 항공운항업체의 2018년 PER 평균이 138배 수준임을 감안하면

동사의 주가는 약 35 저평가되어 있다 추가 조정 시 매수 전략이 유효할 것으로 보인다

둘째 실적 개선이 진행되고 있다 향후에도 이익모멘텀을 기대할 수 있다 유류비 정비비 등

비용구조의 통제와 실적 민감도가 높은 유가 환율 등 외부변수가 제한된 범위에서 반영되고

있기 때문이다 2018년 항공수요 견조 기단 확대를 통한 항공기 가동시간 증가 등의 수급

요인들을 감안하면 실적 개선 추이는 지속될 전망이다

셋째 동사의 비용구조 통제 능력이 뛰어나다 단일기종 운용을 통해 리스료와 정비비 절감

요소 확보를 통해 안정적 운영이 돋보인다 타 LCC 업체와는 달리 단일 항공기단으로 통일

하여 리스비 정비비 등의 비용을 절감하고 기재 회전율을 높이고 있다 현재 34대의 단일 항

공기를 리스하여 운용하고 있다 단일 기종의 항공기 운영으로 대당 3의 정비비와 2 리

스비 절감 효과를 누릴 전망이다 구조적인 항공 여객 성장 속에서 공격적인 기단 확대에 따

른 정비비 내재화도 진행될 것으로 예상된다

넷째 높은 유가 상황이 진행되어도 일정 수준의 수익성 유지가 가능할 것으로 분석된다

국내의 해외 여행 침투율(Penetration)이 여전히 50 수준에서 머물러 있다 20~30대의 젊은

층과 60대 이상의 장년 층의 여행이 주를 이루고 있으나 경제적 여유가 있는 40~50대의

출국 수요 성장이 예상된다 가족 단위의 출국 수요가 LCC를 이용하는 여건이 마련되고

있어 추가 성장 여력이 있을 것으로 보인다

36

Fig 55 제주항공의 국내선 RPK와 탑승률 추이 Fig 56 제주항공의 국제선 RPK와 탑승률 추이

자료 제주항공 BNK투자증권 자료 제주항공 BNK투자증권

Fig 57 제주항공 연결기준 실적 안정적 성장 지속 Fig 58 제주항공의 부문별 매출액과 영업이익 추이

자료 제주항공 BNK투자증권 자료 제주항공 BNK투자증권

Fig 59 제주항공 국제선과 국내선의 분기별 운항횟수 Fig 60 제주항공의 국제선과 국내선 Yield 추세

자료 제주항공 BNK투자증권 자료 제주항공 BNK투자증권

85

90

95

100

0

200

400

600

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국내선 RPK(좌) 국내선 LF(우)(백만km) ()

85

90

95

0

1000

2000

3000

4000

5000

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국제선 RPK(좌) 국제선 LF(우)(백만km) ()

0

4

8

12

16

20

0

100

200

300

400

500

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

매출액(좌) 영업이익률(우)(십억원) ()

0

20

40

60

0

20

40

60

80

100

1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국내선비중(좌) 국제선비중(좌)기타비중(좌) 영업이익(우)

() (십억원)

4000

5000

6000

7000

8000

3000

6000

9000

12000

15000

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국제선 운항(좌) 국내선 운항(우)(횟수) (횟수)

3

6

9

12

2

4

6

8

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국제선 Yiled(좌) 국내선 Yield(우)(Cent) (Cent)

37

항공운송

Fig 61 제주항공의 연결기준 실적 전망

구분 2017 2018F

2017 2018F 2019F 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1121 1132 1131 1101 1152

기말환율 (원달러) 1116 1140 1147 1071 1067 1122 1111 1128 1071 1128 1137

제트유 (달러배럴) 65 62 60 71 79 85 93 95 66 88 93

국내여객

운항횟수 (편) 5815 6595 6688 6705 6224 6721 6405 6525 25803 25875 26793

ASK (백만석 km) 516 578 592 585 558 603 613 621 2270 2395 2489

RPK (백만 km) 489 554 568 559 523 575 587 586 2170 2271 2379

LF () 946 957 958 952 933 953 958 944 956 948 956

Yield (센트) 84 104 101 91 89 108 104 98 91 94 93

Yield (원) 90 110 109 102 90 111 108 100 103 103 107

국제여객

운항횟수 (편) 8027 8320 9099 9337 10039 10515 12473 12968 34783 45995 49498

ASK (백만석 km) 3305 3196 3497 3513 4063 4155 4615 5057 13510 17890 18787

RPK (백만 km) 2935 2744 3136 3099 3665 3641 4073 4429 11914 15808 16815

LF () 898 862 906 891 910 880 883 876 882 884 895

Yield (센트) 57 52 55 59 66 50 61 52 53 57 58

Yield (원) 63 56 62 61 66 55 65 56 58 63 67

실적 전망 (십억원)

매출액 2402 2280 2666 2616 3086 2833 3021 2975 9964 11914 12489

- 국내선여객 438 609 617 568 470 634 640 584 2232 2328 2465

- 국제선여객 1800 1464 1846 1833 2398 1963 2172 2180 6943 8712 9141

- 기타 164 207 203 215 218 236 209 211 789 874 883

영업비용 2130 2118 2262 2441 2621 2716 2641 2738 8950 10716 11219

연료유류비 552 487 533 561 713 784 812 878 2133 3187 3325

임차료 298 308 313 327 323 332 328 329 1246 1312 1358

인건비 340 390 392 436 476 471 462 475 1558 1884 1898

정비수리비 209 207 217 238 211 254 251 255 871 971 1107

유형감가상각비 51 50 49 55 58 57 57 57 205 229 231

무형감가상각비 10 11 13 14 16 17 16 17 48 66 68

공항관련비 401 413 457 465 504 513 504 509 1736 2030 2185

기타 269 252 288 345 320 288 211 218 1153 1037 1047

영업이익 272 162 404 175 464 116 380 237 1013 1198 1270

영업이익률 () 113 71 151 67 150 41 126 80 102 101 102

세전이익 221 200 426 165 479 220 357 222 1012 1278 1305

순이익 170 153 323 132 369 168 277 172 778 987 1009

자료 제주항공 BNK투자증권

38

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 438 450 545 599 663 매출액 748 996 1191 1249 1310

현금성자산 168 104 93 110 123 매출원가 602 775 934 978 1024

매출채권 25 32 38 37 42 매출총이익 146 222 257 271 286

재고자산 8 9 12 12 13 매출총이익률 195 223 216 217 218

비유동자산 163 350 419 426 439 판매비와관리비 87 120 137 144 151

투자자산 2 6 3 4 4 판관비율 116 120 115 115 115

유형자산 59 171 214 215 221 영업이익 58 101 120 127 135

무형자산 12 19 25 31 37 영업이익률 78 101 101 102 103

자산총계 600 800 965 1025 1102 EBITDA 72 127 150 158 167

유동부채 261 368 412 396 389 영업외손익 10 0 8 4 0

매입채무 0 0 2 2 3 금융이자손익 2 3 4 5 6

단기차입금 20 8 24 21 18 외화관련손익 0 0 -2 -4 -5

비유동부채 68 101 135 129 130 기타영업외손익 8 -3 6 3 -1

사채및장기차입금 0 0 0 0 0 세전이익 69 101 128 131 135

부채총계 328 469 547 525 519 세전이익률 92 101 107 105 103

지배기업지분 272 331 417 500 583 법인세비용 16 23 29 30 30

자본금 131 132 132 132 132 법인세율 232 228 227 229 222

자본잉여금 89 90 90 90 90 계속사업이익 53 78 99 101 104

이익잉여금 51 115 198 280 364 당기순이익 53 78 99 101 104

자본총계 272 331 417 500 583 당기순이익률 71 78 83 81 79

총차입금 20 58 76 72 61 지배기업순이익 53 78 99 101 104

순차입금 -326 -292 -347 -404 -474 총포괄손익 48 77 99 101 104

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 110 145 123 106 126 EPS (원) 2038 2954 3744 3830 3957

당기순이익 53 78 99 101 104 BPS 10342 12761 15913 19044 22202

비현금비용 39 74 74 65 69 CFPS 3029 5284 5710 5655 5790

감가상각비 14 25 30 31 32 DPS 500 600 700 800 900

비현금수익 -14 -13 -22 -17 -20 PER (배) 123 120 89 87 84

자산및부채의증감 33 23 2 -19 -1 PSR 09 09 07 07 07

매출채권감소 1 -8 -4 1 -5 PBR 24 28 21 17 15

재고자산감소 -2 -1 -2 0 -1 PCR 83 67 58 59 57

매입채무증가 0 0 5 0 0 EVEBITDA 46 51 35 30 24

법인세환급(납부) -4 -19 -33 -30 -30 배당성향 () 248 202 187 208 227

투자활동현금흐름 -62 -223 -135 -66 -82 배당수익률 20 17 20 23 25

유형자산증가 -30 -133 -72 -23 -28 매출액증가율 00 333 196 48 49

유형자산감소 0 0 0 0 0 영업이익증가율 00 734 182 60 65

무형자산순감 -1 -6 -7 -14 -16 순이익증가율 00 469 268 23 33

재무활동현금흐름 -7 20 2 -23 -32 EPS증가율 00 449 267 23 33

차입금증가 20 38 18 -4 -11 부채비율 () 1208 1415 1311 1051 890

자본의증감 221 1 0 0 0 차입금비율 75 176 182 143 105

배당금지급 -10 -13 -16 -18 -21 순차입금자기자본 -1199 -881 -832 -809 -812

현금의증가 42 -65 -10 17 12 ROA () 88 111 112 101 98

기말현금 168 104 93 110 122 ROE 195 258 264 220 193

잉여현금흐름(FCF) 80 11 51 83 98 ROIC 5084 1140 582 492 484

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 연결 기준 2018115 종가 기준

39

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

제주항공 180531 매수 60000원 -162 -153

(089590) 180607 매수 60000원 -313 -153

181011 매수 49000원 -356 -316

181106 매수 49000원 - -

0

20

40

60

80

1611 175 1711 185 1811

(천원)

제주항공 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

40

20181106

진에어 (272450) 기업분석 리포트

밸루에이션 매력도 점진적 상승

BNK투자증권 리서치센터

07325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24

삼성생명 여의도빌딩 6층

wwwbnkfncokr

내년 항공기 추가 도입 전망

동사의 항공기 구성을 살펴보면 단일통로기인 B737-800 22대와 대형기인

B777-200 4대 보유 중 3분기 3대(B737 2대 B777 1대)와 4분기 1대(B777 1

대) 도입하여 총 30대의 기재를 운용할 계획이었음 현재 정부의 규제에 따

라 항공기 도입과 신규노선 취항이 금지된 상황 단기간 내 쉬어보이지 않아

내년 이후에 기대 여타 LCC 업체와는 달리 B777 기종을 통한 중middot장거리 운

행은 FSC 영역으로의 확대 가능성 있음 중형기 경쟁력 제고와 탑승률(LF)

유지가 관건이나 다양한 해외 취항노선이 있기 때문에 추가 성장성 존재

항공연료비 부담 있으나 실적 개선 추세 전망

2018년 3분기 매출액은 전년동기 대비 112 증가한 2585억원 영업이익은

251억원으로 추정 매출액은 성수기와 유류할증료 부과에 따라 증가한 반면

수익성은 저조할 것으로 분석됨 괌 일본과 필리핀 인도네시아 동남아 자연

재해 영향과 일부 노선의 부진 때문 항공유가가 전년동기 대비 40 가까이

급등한 영향으로 항공연료비도 314 증가한 것으로 분석

2018년 실적은 개선될 것으로 보임 1분기 호조 영향이 전체에 긍정적 영향

을 미치는 형국 매출액은 전년 대비 145 증가한 1조172억원 영업이익은

1011억원으로 예상 개선 추이는 향후에도 당분간 지속될 전망 유류비 부담

이 있지만 항공 수요 증가와 타이트한 공급 체계로 이익 증가 가능할 전망

주가 실적 비해 상대적 저평가

진에어에 대해 투자의견 매수 목표주가 27000원으로 커버리지 개시 일본노

선의 회복이 가능하며 중형기 경쟁력이 향상되고 있어 이익모멘텀 발생할 전

망 향후 정부의 제재 완화가 진행될 경우 실적 및 주가에 긍정적일 전망

Fig 62 진에어 별도재무제표 요약

2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 720 888 1017 1077 1144

영업이익 52 97 101 109 119

세전이익 51 97 99 117 130

순이익[지배] 39 74 79 92 103

EPS(원) 1457 2721 2638 3076 3447

증감률() 733 868 -31 166 121

PER(배) - 97 74 63 56

PBR - 34 19 15 12

EVEBITDA - 43 14 05 -

ROE() 609 478 294 265 236

배당수익률 00 09 13 15 18

자료 진에어 BNK투자증권 주 K-IFRS 별도

투자의견

[신규]

매수

목표주가(6M)

[신규]

27000원 388

현재주가

2018115

19450원

주식지표

시가총액 584십억원

52주최고가 33800원

52주최저가 17000원

상장주식수 3000만주

자본금액면가 30십억원1000원

60일평균거래량 34만주

60일평균거래대금 7십억원

외국인지분율 47

자기주식수 6만주02

주요주주및지분율

한진칼 600

주가동향

김익상

항공국방운송

kisbnkfncokr

(02)3215-7550

60

80

100

120

140

1711 183 187 1811

() 진에어

KOSPI

41

항공운송

영업이익 1천억원 회사의 시가총액 5835억원

진에어의 강점은 LCC 본연의 가격 경쟁력 안전 운항을 위한 최고 수준의 정비 업계 최초

대형기재 도입 등 공격적 기재 도입 등이다 향후 수요밀집 노선에 B777-200 대형 항공기를

투입하여 전략적인 노선 운영이 진행될 전망이다 시장의 다변화와 공급력 확대를 통해 외형

성장이 예상된다 연평균 1천억원 규모의 현금흐름을 창출하는 업체의 시총 규모는

6천억원을 하회 중이다 항공운항업의 사업 전망이 밝고 국내 저비용항공사 중에서 뛰어난

성장성을 시현 중인 동사에 대한 긍정적인 시각을 제시한다 정부의 제재와 제약으로 사업

계획에 지장이 있지만 점진적으로 해소될 것으로 예상된다 동사의 목표주가는 12개월

Forward EPS 3003원에 목표 PER 멀티플 90배를 적용하여 산정되었다

Fig 63 진에어 목표주가 산정 PER Multiple

2016 2017 2018F 2019F 2020F

PER (End) - 97 74 63 56

PER (High) - 109 130 112 99

PER (Low) - 94 63 54 48

PER (Average) - 99 101 87 78

EPS (원) 1457 2721 2638 3076 3447

12M Forward EPS (원) 3003

Target PER Multiple(배) 90

Target Price (원) 27026

자료 진에어 BNK투자증권

Fig 64 진에어 PER 밴드 차트 Fig 65 진에어 PBR 밴드 차트

자료 ValueWise BNK투자증권 자료 ValueWise BNK투자증권

30배

60배

90배

120배

0

10

20

30

40

17 18

(천원)

10배

20배

30배

40배

0

10

20

30

40

50

60

17 18

(천원)

42

Fig 66 진에어의 매출액과 영업이익률 추이와 전망 Fig 67 진에어의 분기별 실적 추이

자료 진에어 BNK투자증권 자료 진에어 BNK투자증권

Fig 68 진에어의 국내선 RPK와 탑승률 추이 Fig 69 진에어의 국제선 RPK와 탑승률 추이

자료 진에어 BNK투자증권 자료 진에어 BNK투자증권

Fig 70 진에어의 2018년 상반기 매출 구성 Fig 71 진에어의 2018년 상반기 영업비용의 구성

자료 진에어 BNK투자증권 자료 진에어 BNK투자증권

46

72 89

102 108 64

73

109 99 101

0

3

6

9

12

15

0

2

4

6

8

10

12

2015 2016 2017 2018F 2019F

매출액(좌) 영업이익률(우)(천억원) ()

147

65

135

82

190

28

97

66

0

5

10

15

20

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

매출액(좌) 영업이익률(우)(억원) ()

952 946 949 952 923 930

830 850

50

60

70

80

90

100

0

100

200

300

400

500

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국내선 RPK(좌) 국내선 LF(우)(백만km) ()

890 866 879

850

890

832 842 832

50

60

70

80

90

100

0

1000

2000

3000

4000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국제선 RPK(좌) 국제선 LF(우)(백만km) ()

국제여객

74

국내여객

21

부대수익

4

화물수익

1

항공연료비

30

인건비 14

임차료 및

감가상각비

13

운영비용

12

외주정비비

11

공항관련비

17

기내여객비

3

43

항공운송

Fig 72 진에어의 실적 전망

2017 2018F 2017 2018F 2019F

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1122 1132 1130 1101 1110

브렌트유가 (달러배럴) 546 508 522 615 672 750 758 850 547 757 769

제트유 (달러배럴) 649 620 600 707 788 847 888 980 644 876 899

국내여객

ASK (백만석 km) 333 479 413 355 298 456 421 387 1580 1562 1627

RPK (백만 km) 317 453 392 338 275 424 388 361 1500 1448 1519

LF () 952 946 949 952 923 930 921 934 949 927 934

Yield (센트) 87 109 111 108 104 120 110 105 104 110 109

국제여객

ASK (백만석 km) 3220 2540 3182 3355 3532 2836 3288 3312 12297 12968 13843

RPK (백만 km) 2867 2199 2796 2851 3142 2359 2768 2756 10713 11025 11802

LF () 890 866 879 850 890 832 842 832 871 850 853

Yield (센트) 57 52 55 59 70 61 63 62 56 64 63

실적 전망(억원)

매출액 2327 1912 2325 2320 2798 2265 2585 2524 8884 10172 10770

- 국내선여객 321 557 492 405 309 553 483 434 1775 1779 1850

- 국제선여객 1902 1262 1733 1805 2385 1564 1962 1939 6702 7850 8338

- 기타 104 93 100 110 104 148 140 151 407 543 582

영업비용 1986 1788 2010 2130 2267 2203 2334 2357 7914 9161 9684

항공연료비 566 465 533 573 696 661 700 712 2137 2769 2868

인건비 220 250 304 333 293 308 322 325 1108 1249 1302

감가상각비 283 250 281 293 289 286 303 312 1108 1190 1156

운영비용 274 215 227 234 284 264 272 282 950 1102 1616

외주정비비 230 215 245 260 253 242 258 265 950 1018 1115

공항관련비 352 340 360 373 389 374 399 392 1424 1554 1286

기타 60 54 60 64 64 66 80 69 238 279 0

영업이익 341 124 315 190 531 62 251 167 970 1011 1086

영업이익률 () 147 65 135 82 190 28 97 66 109 99 101

세전이익 335 102 321 206 526 15 266 183 964 991 1169

세전이익률 () 144 53 138 89 188 07 103 73 109 97 109

순이익 1166 -92 8 118 403 10 228 150 1200 792 923

순이익률 () 501 -48 03 51 144 04 88 60 135 78 86

자료 진에어 BNK투자증권

44

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 215 399 519 637 752 매출액 720 888 1017 1077 1144

현금성자산 32 42 64 140 230 매출원가 621 734 828 873 924

매출채권 24 27 35 38 40 매출총이익 99 154 189 204 220

재고자산 0 0 1 1 1 매출총이익률 138 173 186 189 192

비유동자산 87 99 88 78 72 판매비와관리비 47 57 88 95 101

투자자산 35 31 32 35 36 판관비율 65 64 87 88 88

유형자산 41 52 31 20 12 영업이익 52 97 101 109 119

무형자산 1 1 7 5 4 영업이익률 72 109 99 101 104

자산총계 302 498 606 715 824 EBITDA 62 114 119 121 127

유동부채 185 233 270 293 308 영업외손익 -2 0 -2 8 12

매입채무 0 0 0 0 0 금융이자손익 0 0 6 8 11

단기차입금 0 0 0 0 0 외화관련손익 0 0 0 0 0

비유동부채 39 34 30 31 31 기타영업외손익 -2 0 -8 0 1

사채및장기차입금 0 0 0 0 0 세전이익 51 97 99 117 130

부채총계 224 266 300 324 339 세전이익률 71 109 97 109 114

지배기업지분 78 232 306 391 485 법인세비용 11 22 20 25 27

자본금 27 30 30 30 30 법인세율 216 227 202 214 208

자본잉여금 0 92 92 92 92 계속사업이익 39 74 79 92 103

이익잉여금 51 110 184 269 364 당기순이익 39 74 79 92 103

자본총계 78 232 306 391 485 당기순이익률 54 83 78 85 90

총차입금 47 46 39 39 39 지배기업순이익 39 74 79 92 103

순차입금 -129 -307 -415 -527 -639 총포괄손익 37 73 79 92 103

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 69 125 119 127 126 EPS (원) 1457 2721 2638 3076 3447

당기순이익 39 74 79 92 103 BPS 2886 7727 10204 13030 16177

비현금비용 31 58 57 48 46 CFPS 2402 4427 4051 4052 4267

감가상각비 10 17 18 12 8 DPS 2500 250 250 300 350

비현금수익 -5 -11 -15 -18 -22 PER (배) - 97 74 63 56

자산및부채의증감 10 18 17 18 11 PSR - 08 06 05 05

매출채권감소 -5 -3 -7 -3 -2 PBR - 34 19 15 12

재고자산감소 0 0 0 0 0 PCR - 60 48 48 46

매입채무증가 2 3 -5 0 0 EVEBITDA - 43 14 05 -

법인세환급(납부) -8 -16 -26 -25 -27 배당성향 () 343 101 95 98 102

투자활동현금흐름 -77 -171 -79 -40 -24 배당수익률 00 09 13 15 18

유형자산증가 -1 -8 0 0 0 매출액증가율 560 234 145 59 62

유형자산감소 0 0 0 0 0 영업이익증가율 762 854 44 73 94

무형자산순감 0 0 -2 0 0 순이익증가율 733 884 68 166 121

재무활동현금흐름 -23 59 -19 -11 -12 EPS증가율 733 868 -30 166 121

차입금증가 34 -2 -7 0 0 부채비율 () 2879 1150 980 830 699

자본의증감 0 95 0 0 0 차입금비율 606 197 127 99 80

배당금지급 -11 -14 -8 -8 -9 순차입금자기자본 -1656 -1323 -1354 -1348 -1316

현금의증가 -31 11 22 76 90 ROA () 156 185 143 140 134

기말현금 32 42 64 140 230 ROE 609 478 294 265 236

잉여현금흐름(FCF) 68 117 119 127 126 ROIC -434 -740 -648 -562 -535

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 별도 기준 2018115 종가 기준

45

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

진에어 181106 매수 27000원 - -

(272450)

0

10

20

30

40

1611 175 1711 185 1811

(천원)

진에어 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

46

47

항공운송

48

고객지원센터 1577-2601 wwwbnkfncokr

lt본사영업부gt

부산시 부산진구 새싹로1(부전동) 부산은행 부전동별관 3층 4층 [본사] T 051-669-8000 F 051-669-8009

[영업부] T 051-669-8080 F 051-669-8099

lt서울영업부gt

서울시 영등포구 국제금융로2길(여의도동) 24 삼성생명 여의도빌딩 6층 T 02-3215-1500 F 02-786-2998

lt경남영업부gt

경상남도 창원시 마산회원구 315대로 642 BNK경남은행본점 1층 T 055-290-7100 F 055-290-7199

lt울산영업부gt

울산시 남구 중앙로 202 BNK경남은행 울산영업부 1층 T 052-271-6117 F 052-271-6111

BNK부산은행 BNK경남은행 BNK투자증권 BNK캐피탈 BNK저축은행 BNK자산운용 BNK신용정보 BNK시스템

34

20181106

제주항공 (089590) 기업분석 리포트

LCC 업계 리더의 선점 효과 가시화

BNK투자증권 리서치센터

07325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24

삼성생명 여의도빌딩 6층

wwwbnkfncokr

新기재 도입으로 본격 성장 준비 중

기존 35대의 기재를 보유한 동사는 3분기 2대와 10월 1대의 新 항공기 도

입 35대의 리스기와 3대의 신조기를 보유하게 되어 향후 전략적 노선 확대

와 탄력적인 운용 가능할 전망 연말까지 추가 1대를 도입하고 2020년까지

총 50대까지 확대 증가하는 수요에 대응 예정 주력 기종과 비행거리를 감안

할 경우 주요 시장은 동북 및 동남아시아임 일본 홍콩 중심의 동북아시아

그리고 태국 베트남의 동남아시아에 대한 관심 단일 기종(B737-800) 운용

을 통해 리스료와 정비비 절감하고 기재 회전율을 높여 수익 구조 개선 가능

실적 개선 진행되나 대내외 환경 비우호적

성수기에도 불구 불리한 환경 요인으로 3분기 실적은 기대 이하로 분석 3분

기 매출액은 전년 대비 133 증가한 3021억원 영업이익은 59 감소한

380억원 추정 일본의 연속적인 자연재해 영향과 유류비 상승 원화가치 하

락 등으로 예상 외 부진할 것으로 보임 금년 내내 타이트한 원유 수급으로

유가는 상승세 지속 실적 개선이 진행되나 눈높이가 낮아진 상황 일본의 자

연재해는 실적 악화 개연성과 투자심리를 위축시키는 요인

2018년 연간 실적은 상반기 호조 영향에 따라 기록 갱신될 전망 매출액은

전년 대비 196 증가한 1조1914억원 영업이익은 182 증가한 1198억원

으로 예상 근거리 국가로의 관광객 증가 그리고 탑승률 상승 영향으로 해석

저점 다지고 주가 상승 전환

주가 하락이 과하게 진행되어 밸류에이션 매력도는 매우 높아짐 향후 견조

한 항공수요 기단 확대 탑승률 상승 등을 감안할 경우 점진적인 매수 투자

전략 유효 투자의견 매수 목표주가 49000원 유지

Fig 54 제주항공 연결재무제표 요약

2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 748 996 1191 1249 1310

영업이익 58 101 120 127 135

세전이익 69 101 128 131 135

순이익[지배] 53 78 99 101 104

EPS(원) 2038 2954 3744 3830 3957

증감률() - 449 267 23 33

PER(배) 123 120 89 87 84

PBR 24 28 21 17 15

EVEBITDA 46 51 35 30 24

ROE() 195 258 264 220 193

배당수익률 20 17 20 23 25

자료 제주항공 BNK투자증권 주 K-IFRS 연결

투자의견

[유지]

매수

목표주가(6M)

[유지]

49000원 478

현재주가

2018115

33150원

주식지표

시가총액 874십억원

52주최고가 51000원

52주최저가 28800원

상장주식수 2636만주

자본금액면가 132십억원5000원

60일평균거래량 92만주

60일평균거래대금 3십억원

외국인지분율 96

자기주식수 6만주02

주요주주및지분율

AK홀딩스 외 596

제주특별자치도청 78

주가동향

김익상

항공국방기계

kisbnkfncokr

(02)3215-7550

60

80

100

120

140

160

1711 183 187 1811

() 제주항공

KOSPI

35

항공운송

과도한 주가하락 LCC 업계 리더 프리미엄 감안 매수 전략 유효

최근 제주항공의 주가는 하락세를 시현했다 유가 및 환율의 비우호적인 방향성과 일본의 지

진 피해 그리고 실적 부진 등 복합적인 요인 때문이다 주가 하락이 과하게 진행되어 밸류에

이션 매력도가 높아지고 있다 향후 견조한 항공수요 기단 확대 탑승률 상승 등을 감안할

경우 점진적인 매수 투자전략이 필요한 시점이다

제주항공에 대한 투자 포인트는 다음과 같다

첫째 밸류에이션 매력도가 높다 현주가는 2018년 예상 실적 기준 PER 89배 수준에서

거래되고 있다 글로벌 항공운항업체의 2018년 PER 평균이 138배 수준임을 감안하면

동사의 주가는 약 35 저평가되어 있다 추가 조정 시 매수 전략이 유효할 것으로 보인다

둘째 실적 개선이 진행되고 있다 향후에도 이익모멘텀을 기대할 수 있다 유류비 정비비 등

비용구조의 통제와 실적 민감도가 높은 유가 환율 등 외부변수가 제한된 범위에서 반영되고

있기 때문이다 2018년 항공수요 견조 기단 확대를 통한 항공기 가동시간 증가 등의 수급

요인들을 감안하면 실적 개선 추이는 지속될 전망이다

셋째 동사의 비용구조 통제 능력이 뛰어나다 단일기종 운용을 통해 리스료와 정비비 절감

요소 확보를 통해 안정적 운영이 돋보인다 타 LCC 업체와는 달리 단일 항공기단으로 통일

하여 리스비 정비비 등의 비용을 절감하고 기재 회전율을 높이고 있다 현재 34대의 단일 항

공기를 리스하여 운용하고 있다 단일 기종의 항공기 운영으로 대당 3의 정비비와 2 리

스비 절감 효과를 누릴 전망이다 구조적인 항공 여객 성장 속에서 공격적인 기단 확대에 따

른 정비비 내재화도 진행될 것으로 예상된다

넷째 높은 유가 상황이 진행되어도 일정 수준의 수익성 유지가 가능할 것으로 분석된다

국내의 해외 여행 침투율(Penetration)이 여전히 50 수준에서 머물러 있다 20~30대의 젊은

층과 60대 이상의 장년 층의 여행이 주를 이루고 있으나 경제적 여유가 있는 40~50대의

출국 수요 성장이 예상된다 가족 단위의 출국 수요가 LCC를 이용하는 여건이 마련되고

있어 추가 성장 여력이 있을 것으로 보인다

36

Fig 55 제주항공의 국내선 RPK와 탑승률 추이 Fig 56 제주항공의 국제선 RPK와 탑승률 추이

자료 제주항공 BNK투자증권 자료 제주항공 BNK투자증권

Fig 57 제주항공 연결기준 실적 안정적 성장 지속 Fig 58 제주항공의 부문별 매출액과 영업이익 추이

자료 제주항공 BNK투자증권 자료 제주항공 BNK투자증권

Fig 59 제주항공 국제선과 국내선의 분기별 운항횟수 Fig 60 제주항공의 국제선과 국내선 Yield 추세

자료 제주항공 BNK투자증권 자료 제주항공 BNK투자증권

85

90

95

100

0

200

400

600

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국내선 RPK(좌) 국내선 LF(우)(백만km) ()

85

90

95

0

1000

2000

3000

4000

5000

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국제선 RPK(좌) 국제선 LF(우)(백만km) ()

0

4

8

12

16

20

0

100

200

300

400

500

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

매출액(좌) 영업이익률(우)(십억원) ()

0

20

40

60

0

20

40

60

80

100

1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국내선비중(좌) 국제선비중(좌)기타비중(좌) 영업이익(우)

() (십억원)

4000

5000

6000

7000

8000

3000

6000

9000

12000

15000

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국제선 운항(좌) 국내선 운항(우)(횟수) (횟수)

3

6

9

12

2

4

6

8

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국제선 Yiled(좌) 국내선 Yield(우)(Cent) (Cent)

37

항공운송

Fig 61 제주항공의 연결기준 실적 전망

구분 2017 2018F

2017 2018F 2019F 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1121 1132 1131 1101 1152

기말환율 (원달러) 1116 1140 1147 1071 1067 1122 1111 1128 1071 1128 1137

제트유 (달러배럴) 65 62 60 71 79 85 93 95 66 88 93

국내여객

운항횟수 (편) 5815 6595 6688 6705 6224 6721 6405 6525 25803 25875 26793

ASK (백만석 km) 516 578 592 585 558 603 613 621 2270 2395 2489

RPK (백만 km) 489 554 568 559 523 575 587 586 2170 2271 2379

LF () 946 957 958 952 933 953 958 944 956 948 956

Yield (센트) 84 104 101 91 89 108 104 98 91 94 93

Yield (원) 90 110 109 102 90 111 108 100 103 103 107

국제여객

운항횟수 (편) 8027 8320 9099 9337 10039 10515 12473 12968 34783 45995 49498

ASK (백만석 km) 3305 3196 3497 3513 4063 4155 4615 5057 13510 17890 18787

RPK (백만 km) 2935 2744 3136 3099 3665 3641 4073 4429 11914 15808 16815

LF () 898 862 906 891 910 880 883 876 882 884 895

Yield (센트) 57 52 55 59 66 50 61 52 53 57 58

Yield (원) 63 56 62 61 66 55 65 56 58 63 67

실적 전망 (십억원)

매출액 2402 2280 2666 2616 3086 2833 3021 2975 9964 11914 12489

- 국내선여객 438 609 617 568 470 634 640 584 2232 2328 2465

- 국제선여객 1800 1464 1846 1833 2398 1963 2172 2180 6943 8712 9141

- 기타 164 207 203 215 218 236 209 211 789 874 883

영업비용 2130 2118 2262 2441 2621 2716 2641 2738 8950 10716 11219

연료유류비 552 487 533 561 713 784 812 878 2133 3187 3325

임차료 298 308 313 327 323 332 328 329 1246 1312 1358

인건비 340 390 392 436 476 471 462 475 1558 1884 1898

정비수리비 209 207 217 238 211 254 251 255 871 971 1107

유형감가상각비 51 50 49 55 58 57 57 57 205 229 231

무형감가상각비 10 11 13 14 16 17 16 17 48 66 68

공항관련비 401 413 457 465 504 513 504 509 1736 2030 2185

기타 269 252 288 345 320 288 211 218 1153 1037 1047

영업이익 272 162 404 175 464 116 380 237 1013 1198 1270

영업이익률 () 113 71 151 67 150 41 126 80 102 101 102

세전이익 221 200 426 165 479 220 357 222 1012 1278 1305

순이익 170 153 323 132 369 168 277 172 778 987 1009

자료 제주항공 BNK투자증권

38

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 438 450 545 599 663 매출액 748 996 1191 1249 1310

현금성자산 168 104 93 110 123 매출원가 602 775 934 978 1024

매출채권 25 32 38 37 42 매출총이익 146 222 257 271 286

재고자산 8 9 12 12 13 매출총이익률 195 223 216 217 218

비유동자산 163 350 419 426 439 판매비와관리비 87 120 137 144 151

투자자산 2 6 3 4 4 판관비율 116 120 115 115 115

유형자산 59 171 214 215 221 영업이익 58 101 120 127 135

무형자산 12 19 25 31 37 영업이익률 78 101 101 102 103

자산총계 600 800 965 1025 1102 EBITDA 72 127 150 158 167

유동부채 261 368 412 396 389 영업외손익 10 0 8 4 0

매입채무 0 0 2 2 3 금융이자손익 2 3 4 5 6

단기차입금 20 8 24 21 18 외화관련손익 0 0 -2 -4 -5

비유동부채 68 101 135 129 130 기타영업외손익 8 -3 6 3 -1

사채및장기차입금 0 0 0 0 0 세전이익 69 101 128 131 135

부채총계 328 469 547 525 519 세전이익률 92 101 107 105 103

지배기업지분 272 331 417 500 583 법인세비용 16 23 29 30 30

자본금 131 132 132 132 132 법인세율 232 228 227 229 222

자본잉여금 89 90 90 90 90 계속사업이익 53 78 99 101 104

이익잉여금 51 115 198 280 364 당기순이익 53 78 99 101 104

자본총계 272 331 417 500 583 당기순이익률 71 78 83 81 79

총차입금 20 58 76 72 61 지배기업순이익 53 78 99 101 104

순차입금 -326 -292 -347 -404 -474 총포괄손익 48 77 99 101 104

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 110 145 123 106 126 EPS (원) 2038 2954 3744 3830 3957

당기순이익 53 78 99 101 104 BPS 10342 12761 15913 19044 22202

비현금비용 39 74 74 65 69 CFPS 3029 5284 5710 5655 5790

감가상각비 14 25 30 31 32 DPS 500 600 700 800 900

비현금수익 -14 -13 -22 -17 -20 PER (배) 123 120 89 87 84

자산및부채의증감 33 23 2 -19 -1 PSR 09 09 07 07 07

매출채권감소 1 -8 -4 1 -5 PBR 24 28 21 17 15

재고자산감소 -2 -1 -2 0 -1 PCR 83 67 58 59 57

매입채무증가 0 0 5 0 0 EVEBITDA 46 51 35 30 24

법인세환급(납부) -4 -19 -33 -30 -30 배당성향 () 248 202 187 208 227

투자활동현금흐름 -62 -223 -135 -66 -82 배당수익률 20 17 20 23 25

유형자산증가 -30 -133 -72 -23 -28 매출액증가율 00 333 196 48 49

유형자산감소 0 0 0 0 0 영업이익증가율 00 734 182 60 65

무형자산순감 -1 -6 -7 -14 -16 순이익증가율 00 469 268 23 33

재무활동현금흐름 -7 20 2 -23 -32 EPS증가율 00 449 267 23 33

차입금증가 20 38 18 -4 -11 부채비율 () 1208 1415 1311 1051 890

자본의증감 221 1 0 0 0 차입금비율 75 176 182 143 105

배당금지급 -10 -13 -16 -18 -21 순차입금자기자본 -1199 -881 -832 -809 -812

현금의증가 42 -65 -10 17 12 ROA () 88 111 112 101 98

기말현금 168 104 93 110 122 ROE 195 258 264 220 193

잉여현금흐름(FCF) 80 11 51 83 98 ROIC 5084 1140 582 492 484

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 연결 기준 2018115 종가 기준

39

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

제주항공 180531 매수 60000원 -162 -153

(089590) 180607 매수 60000원 -313 -153

181011 매수 49000원 -356 -316

181106 매수 49000원 - -

0

20

40

60

80

1611 175 1711 185 1811

(천원)

제주항공 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

40

20181106

진에어 (272450) 기업분석 리포트

밸루에이션 매력도 점진적 상승

BNK투자증권 리서치센터

07325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24

삼성생명 여의도빌딩 6층

wwwbnkfncokr

내년 항공기 추가 도입 전망

동사의 항공기 구성을 살펴보면 단일통로기인 B737-800 22대와 대형기인

B777-200 4대 보유 중 3분기 3대(B737 2대 B777 1대)와 4분기 1대(B777 1

대) 도입하여 총 30대의 기재를 운용할 계획이었음 현재 정부의 규제에 따

라 항공기 도입과 신규노선 취항이 금지된 상황 단기간 내 쉬어보이지 않아

내년 이후에 기대 여타 LCC 업체와는 달리 B777 기종을 통한 중middot장거리 운

행은 FSC 영역으로의 확대 가능성 있음 중형기 경쟁력 제고와 탑승률(LF)

유지가 관건이나 다양한 해외 취항노선이 있기 때문에 추가 성장성 존재

항공연료비 부담 있으나 실적 개선 추세 전망

2018년 3분기 매출액은 전년동기 대비 112 증가한 2585억원 영업이익은

251억원으로 추정 매출액은 성수기와 유류할증료 부과에 따라 증가한 반면

수익성은 저조할 것으로 분석됨 괌 일본과 필리핀 인도네시아 동남아 자연

재해 영향과 일부 노선의 부진 때문 항공유가가 전년동기 대비 40 가까이

급등한 영향으로 항공연료비도 314 증가한 것으로 분석

2018년 실적은 개선될 것으로 보임 1분기 호조 영향이 전체에 긍정적 영향

을 미치는 형국 매출액은 전년 대비 145 증가한 1조172억원 영업이익은

1011억원으로 예상 개선 추이는 향후에도 당분간 지속될 전망 유류비 부담

이 있지만 항공 수요 증가와 타이트한 공급 체계로 이익 증가 가능할 전망

주가 실적 비해 상대적 저평가

진에어에 대해 투자의견 매수 목표주가 27000원으로 커버리지 개시 일본노

선의 회복이 가능하며 중형기 경쟁력이 향상되고 있어 이익모멘텀 발생할 전

망 향후 정부의 제재 완화가 진행될 경우 실적 및 주가에 긍정적일 전망

Fig 62 진에어 별도재무제표 요약

2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 720 888 1017 1077 1144

영업이익 52 97 101 109 119

세전이익 51 97 99 117 130

순이익[지배] 39 74 79 92 103

EPS(원) 1457 2721 2638 3076 3447

증감률() 733 868 -31 166 121

PER(배) - 97 74 63 56

PBR - 34 19 15 12

EVEBITDA - 43 14 05 -

ROE() 609 478 294 265 236

배당수익률 00 09 13 15 18

자료 진에어 BNK투자증권 주 K-IFRS 별도

투자의견

[신규]

매수

목표주가(6M)

[신규]

27000원 388

현재주가

2018115

19450원

주식지표

시가총액 584십억원

52주최고가 33800원

52주최저가 17000원

상장주식수 3000만주

자본금액면가 30십억원1000원

60일평균거래량 34만주

60일평균거래대금 7십억원

외국인지분율 47

자기주식수 6만주02

주요주주및지분율

한진칼 600

주가동향

김익상

항공국방운송

kisbnkfncokr

(02)3215-7550

60

80

100

120

140

1711 183 187 1811

() 진에어

KOSPI

41

항공운송

영업이익 1천억원 회사의 시가총액 5835억원

진에어의 강점은 LCC 본연의 가격 경쟁력 안전 운항을 위한 최고 수준의 정비 업계 최초

대형기재 도입 등 공격적 기재 도입 등이다 향후 수요밀집 노선에 B777-200 대형 항공기를

투입하여 전략적인 노선 운영이 진행될 전망이다 시장의 다변화와 공급력 확대를 통해 외형

성장이 예상된다 연평균 1천억원 규모의 현금흐름을 창출하는 업체의 시총 규모는

6천억원을 하회 중이다 항공운항업의 사업 전망이 밝고 국내 저비용항공사 중에서 뛰어난

성장성을 시현 중인 동사에 대한 긍정적인 시각을 제시한다 정부의 제재와 제약으로 사업

계획에 지장이 있지만 점진적으로 해소될 것으로 예상된다 동사의 목표주가는 12개월

Forward EPS 3003원에 목표 PER 멀티플 90배를 적용하여 산정되었다

Fig 63 진에어 목표주가 산정 PER Multiple

2016 2017 2018F 2019F 2020F

PER (End) - 97 74 63 56

PER (High) - 109 130 112 99

PER (Low) - 94 63 54 48

PER (Average) - 99 101 87 78

EPS (원) 1457 2721 2638 3076 3447

12M Forward EPS (원) 3003

Target PER Multiple(배) 90

Target Price (원) 27026

자료 진에어 BNK투자증권

Fig 64 진에어 PER 밴드 차트 Fig 65 진에어 PBR 밴드 차트

자료 ValueWise BNK투자증권 자료 ValueWise BNK투자증권

30배

60배

90배

120배

0

10

20

30

40

17 18

(천원)

10배

20배

30배

40배

0

10

20

30

40

50

60

17 18

(천원)

42

Fig 66 진에어의 매출액과 영업이익률 추이와 전망 Fig 67 진에어의 분기별 실적 추이

자료 진에어 BNK투자증권 자료 진에어 BNK투자증권

Fig 68 진에어의 국내선 RPK와 탑승률 추이 Fig 69 진에어의 국제선 RPK와 탑승률 추이

자료 진에어 BNK투자증권 자료 진에어 BNK투자증권

Fig 70 진에어의 2018년 상반기 매출 구성 Fig 71 진에어의 2018년 상반기 영업비용의 구성

자료 진에어 BNK투자증권 자료 진에어 BNK투자증권

46

72 89

102 108 64

73

109 99 101

0

3

6

9

12

15

0

2

4

6

8

10

12

2015 2016 2017 2018F 2019F

매출액(좌) 영업이익률(우)(천억원) ()

147

65

135

82

190

28

97

66

0

5

10

15

20

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

매출액(좌) 영업이익률(우)(억원) ()

952 946 949 952 923 930

830 850

50

60

70

80

90

100

0

100

200

300

400

500

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국내선 RPK(좌) 국내선 LF(우)(백만km) ()

890 866 879

850

890

832 842 832

50

60

70

80

90

100

0

1000

2000

3000

4000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국제선 RPK(좌) 국제선 LF(우)(백만km) ()

국제여객

74

국내여객

21

부대수익

4

화물수익

1

항공연료비

30

인건비 14

임차료 및

감가상각비

13

운영비용

12

외주정비비

11

공항관련비

17

기내여객비

3

43

항공운송

Fig 72 진에어의 실적 전망

2017 2018F 2017 2018F 2019F

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1122 1132 1130 1101 1110

브렌트유가 (달러배럴) 546 508 522 615 672 750 758 850 547 757 769

제트유 (달러배럴) 649 620 600 707 788 847 888 980 644 876 899

국내여객

ASK (백만석 km) 333 479 413 355 298 456 421 387 1580 1562 1627

RPK (백만 km) 317 453 392 338 275 424 388 361 1500 1448 1519

LF () 952 946 949 952 923 930 921 934 949 927 934

Yield (센트) 87 109 111 108 104 120 110 105 104 110 109

국제여객

ASK (백만석 km) 3220 2540 3182 3355 3532 2836 3288 3312 12297 12968 13843

RPK (백만 km) 2867 2199 2796 2851 3142 2359 2768 2756 10713 11025 11802

LF () 890 866 879 850 890 832 842 832 871 850 853

Yield (센트) 57 52 55 59 70 61 63 62 56 64 63

실적 전망(억원)

매출액 2327 1912 2325 2320 2798 2265 2585 2524 8884 10172 10770

- 국내선여객 321 557 492 405 309 553 483 434 1775 1779 1850

- 국제선여객 1902 1262 1733 1805 2385 1564 1962 1939 6702 7850 8338

- 기타 104 93 100 110 104 148 140 151 407 543 582

영업비용 1986 1788 2010 2130 2267 2203 2334 2357 7914 9161 9684

항공연료비 566 465 533 573 696 661 700 712 2137 2769 2868

인건비 220 250 304 333 293 308 322 325 1108 1249 1302

감가상각비 283 250 281 293 289 286 303 312 1108 1190 1156

운영비용 274 215 227 234 284 264 272 282 950 1102 1616

외주정비비 230 215 245 260 253 242 258 265 950 1018 1115

공항관련비 352 340 360 373 389 374 399 392 1424 1554 1286

기타 60 54 60 64 64 66 80 69 238 279 0

영업이익 341 124 315 190 531 62 251 167 970 1011 1086

영업이익률 () 147 65 135 82 190 28 97 66 109 99 101

세전이익 335 102 321 206 526 15 266 183 964 991 1169

세전이익률 () 144 53 138 89 188 07 103 73 109 97 109

순이익 1166 -92 8 118 403 10 228 150 1200 792 923

순이익률 () 501 -48 03 51 144 04 88 60 135 78 86

자료 진에어 BNK투자증권

44

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 215 399 519 637 752 매출액 720 888 1017 1077 1144

현금성자산 32 42 64 140 230 매출원가 621 734 828 873 924

매출채권 24 27 35 38 40 매출총이익 99 154 189 204 220

재고자산 0 0 1 1 1 매출총이익률 138 173 186 189 192

비유동자산 87 99 88 78 72 판매비와관리비 47 57 88 95 101

투자자산 35 31 32 35 36 판관비율 65 64 87 88 88

유형자산 41 52 31 20 12 영업이익 52 97 101 109 119

무형자산 1 1 7 5 4 영업이익률 72 109 99 101 104

자산총계 302 498 606 715 824 EBITDA 62 114 119 121 127

유동부채 185 233 270 293 308 영업외손익 -2 0 -2 8 12

매입채무 0 0 0 0 0 금융이자손익 0 0 6 8 11

단기차입금 0 0 0 0 0 외화관련손익 0 0 0 0 0

비유동부채 39 34 30 31 31 기타영업외손익 -2 0 -8 0 1

사채및장기차입금 0 0 0 0 0 세전이익 51 97 99 117 130

부채총계 224 266 300 324 339 세전이익률 71 109 97 109 114

지배기업지분 78 232 306 391 485 법인세비용 11 22 20 25 27

자본금 27 30 30 30 30 법인세율 216 227 202 214 208

자본잉여금 0 92 92 92 92 계속사업이익 39 74 79 92 103

이익잉여금 51 110 184 269 364 당기순이익 39 74 79 92 103

자본총계 78 232 306 391 485 당기순이익률 54 83 78 85 90

총차입금 47 46 39 39 39 지배기업순이익 39 74 79 92 103

순차입금 -129 -307 -415 -527 -639 총포괄손익 37 73 79 92 103

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 69 125 119 127 126 EPS (원) 1457 2721 2638 3076 3447

당기순이익 39 74 79 92 103 BPS 2886 7727 10204 13030 16177

비현금비용 31 58 57 48 46 CFPS 2402 4427 4051 4052 4267

감가상각비 10 17 18 12 8 DPS 2500 250 250 300 350

비현금수익 -5 -11 -15 -18 -22 PER (배) - 97 74 63 56

자산및부채의증감 10 18 17 18 11 PSR - 08 06 05 05

매출채권감소 -5 -3 -7 -3 -2 PBR - 34 19 15 12

재고자산감소 0 0 0 0 0 PCR - 60 48 48 46

매입채무증가 2 3 -5 0 0 EVEBITDA - 43 14 05 -

법인세환급(납부) -8 -16 -26 -25 -27 배당성향 () 343 101 95 98 102

투자활동현금흐름 -77 -171 -79 -40 -24 배당수익률 00 09 13 15 18

유형자산증가 -1 -8 0 0 0 매출액증가율 560 234 145 59 62

유형자산감소 0 0 0 0 0 영업이익증가율 762 854 44 73 94

무형자산순감 0 0 -2 0 0 순이익증가율 733 884 68 166 121

재무활동현금흐름 -23 59 -19 -11 -12 EPS증가율 733 868 -30 166 121

차입금증가 34 -2 -7 0 0 부채비율 () 2879 1150 980 830 699

자본의증감 0 95 0 0 0 차입금비율 606 197 127 99 80

배당금지급 -11 -14 -8 -8 -9 순차입금자기자본 -1656 -1323 -1354 -1348 -1316

현금의증가 -31 11 22 76 90 ROA () 156 185 143 140 134

기말현금 32 42 64 140 230 ROE 609 478 294 265 236

잉여현금흐름(FCF) 68 117 119 127 126 ROIC -434 -740 -648 -562 -535

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 별도 기준 2018115 종가 기준

45

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

진에어 181106 매수 27000원 - -

(272450)

0

10

20

30

40

1611 175 1711 185 1811

(천원)

진에어 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

46

47

항공운송

48

고객지원센터 1577-2601 wwwbnkfncokr

lt본사영업부gt

부산시 부산진구 새싹로1(부전동) 부산은행 부전동별관 3층 4층 [본사] T 051-669-8000 F 051-669-8009

[영업부] T 051-669-8080 F 051-669-8099

lt서울영업부gt

서울시 영등포구 국제금융로2길(여의도동) 24 삼성생명 여의도빌딩 6층 T 02-3215-1500 F 02-786-2998

lt경남영업부gt

경상남도 창원시 마산회원구 315대로 642 BNK경남은행본점 1층 T 055-290-7100 F 055-290-7199

lt울산영업부gt

울산시 남구 중앙로 202 BNK경남은행 울산영업부 1층 T 052-271-6117 F 052-271-6111

BNK부산은행 BNK경남은행 BNK투자증권 BNK캐피탈 BNK저축은행 BNK자산운용 BNK신용정보 BNK시스템

35

항공운송

과도한 주가하락 LCC 업계 리더 프리미엄 감안 매수 전략 유효

최근 제주항공의 주가는 하락세를 시현했다 유가 및 환율의 비우호적인 방향성과 일본의 지

진 피해 그리고 실적 부진 등 복합적인 요인 때문이다 주가 하락이 과하게 진행되어 밸류에

이션 매력도가 높아지고 있다 향후 견조한 항공수요 기단 확대 탑승률 상승 등을 감안할

경우 점진적인 매수 투자전략이 필요한 시점이다

제주항공에 대한 투자 포인트는 다음과 같다

첫째 밸류에이션 매력도가 높다 현주가는 2018년 예상 실적 기준 PER 89배 수준에서

거래되고 있다 글로벌 항공운항업체의 2018년 PER 평균이 138배 수준임을 감안하면

동사의 주가는 약 35 저평가되어 있다 추가 조정 시 매수 전략이 유효할 것으로 보인다

둘째 실적 개선이 진행되고 있다 향후에도 이익모멘텀을 기대할 수 있다 유류비 정비비 등

비용구조의 통제와 실적 민감도가 높은 유가 환율 등 외부변수가 제한된 범위에서 반영되고

있기 때문이다 2018년 항공수요 견조 기단 확대를 통한 항공기 가동시간 증가 등의 수급

요인들을 감안하면 실적 개선 추이는 지속될 전망이다

셋째 동사의 비용구조 통제 능력이 뛰어나다 단일기종 운용을 통해 리스료와 정비비 절감

요소 확보를 통해 안정적 운영이 돋보인다 타 LCC 업체와는 달리 단일 항공기단으로 통일

하여 리스비 정비비 등의 비용을 절감하고 기재 회전율을 높이고 있다 현재 34대의 단일 항

공기를 리스하여 운용하고 있다 단일 기종의 항공기 운영으로 대당 3의 정비비와 2 리

스비 절감 효과를 누릴 전망이다 구조적인 항공 여객 성장 속에서 공격적인 기단 확대에 따

른 정비비 내재화도 진행될 것으로 예상된다

넷째 높은 유가 상황이 진행되어도 일정 수준의 수익성 유지가 가능할 것으로 분석된다

국내의 해외 여행 침투율(Penetration)이 여전히 50 수준에서 머물러 있다 20~30대의 젊은

층과 60대 이상의 장년 층의 여행이 주를 이루고 있으나 경제적 여유가 있는 40~50대의

출국 수요 성장이 예상된다 가족 단위의 출국 수요가 LCC를 이용하는 여건이 마련되고

있어 추가 성장 여력이 있을 것으로 보인다

36

Fig 55 제주항공의 국내선 RPK와 탑승률 추이 Fig 56 제주항공의 국제선 RPK와 탑승률 추이

자료 제주항공 BNK투자증권 자료 제주항공 BNK투자증권

Fig 57 제주항공 연결기준 실적 안정적 성장 지속 Fig 58 제주항공의 부문별 매출액과 영업이익 추이

자료 제주항공 BNK투자증권 자료 제주항공 BNK투자증권

Fig 59 제주항공 국제선과 국내선의 분기별 운항횟수 Fig 60 제주항공의 국제선과 국내선 Yield 추세

자료 제주항공 BNK투자증권 자료 제주항공 BNK투자증권

85

90

95

100

0

200

400

600

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국내선 RPK(좌) 국내선 LF(우)(백만km) ()

85

90

95

0

1000

2000

3000

4000

5000

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국제선 RPK(좌) 국제선 LF(우)(백만km) ()

0

4

8

12

16

20

0

100

200

300

400

500

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

매출액(좌) 영업이익률(우)(십억원) ()

0

20

40

60

0

20

40

60

80

100

1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국내선비중(좌) 국제선비중(좌)기타비중(좌) 영업이익(우)

() (십억원)

4000

5000

6000

7000

8000

3000

6000

9000

12000

15000

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국제선 운항(좌) 국내선 운항(우)(횟수) (횟수)

3

6

9

12

2

4

6

8

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국제선 Yiled(좌) 국내선 Yield(우)(Cent) (Cent)

37

항공운송

Fig 61 제주항공의 연결기준 실적 전망

구분 2017 2018F

2017 2018F 2019F 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1121 1132 1131 1101 1152

기말환율 (원달러) 1116 1140 1147 1071 1067 1122 1111 1128 1071 1128 1137

제트유 (달러배럴) 65 62 60 71 79 85 93 95 66 88 93

국내여객

운항횟수 (편) 5815 6595 6688 6705 6224 6721 6405 6525 25803 25875 26793

ASK (백만석 km) 516 578 592 585 558 603 613 621 2270 2395 2489

RPK (백만 km) 489 554 568 559 523 575 587 586 2170 2271 2379

LF () 946 957 958 952 933 953 958 944 956 948 956

Yield (센트) 84 104 101 91 89 108 104 98 91 94 93

Yield (원) 90 110 109 102 90 111 108 100 103 103 107

국제여객

운항횟수 (편) 8027 8320 9099 9337 10039 10515 12473 12968 34783 45995 49498

ASK (백만석 km) 3305 3196 3497 3513 4063 4155 4615 5057 13510 17890 18787

RPK (백만 km) 2935 2744 3136 3099 3665 3641 4073 4429 11914 15808 16815

LF () 898 862 906 891 910 880 883 876 882 884 895

Yield (센트) 57 52 55 59 66 50 61 52 53 57 58

Yield (원) 63 56 62 61 66 55 65 56 58 63 67

실적 전망 (십억원)

매출액 2402 2280 2666 2616 3086 2833 3021 2975 9964 11914 12489

- 국내선여객 438 609 617 568 470 634 640 584 2232 2328 2465

- 국제선여객 1800 1464 1846 1833 2398 1963 2172 2180 6943 8712 9141

- 기타 164 207 203 215 218 236 209 211 789 874 883

영업비용 2130 2118 2262 2441 2621 2716 2641 2738 8950 10716 11219

연료유류비 552 487 533 561 713 784 812 878 2133 3187 3325

임차료 298 308 313 327 323 332 328 329 1246 1312 1358

인건비 340 390 392 436 476 471 462 475 1558 1884 1898

정비수리비 209 207 217 238 211 254 251 255 871 971 1107

유형감가상각비 51 50 49 55 58 57 57 57 205 229 231

무형감가상각비 10 11 13 14 16 17 16 17 48 66 68

공항관련비 401 413 457 465 504 513 504 509 1736 2030 2185

기타 269 252 288 345 320 288 211 218 1153 1037 1047

영업이익 272 162 404 175 464 116 380 237 1013 1198 1270

영업이익률 () 113 71 151 67 150 41 126 80 102 101 102

세전이익 221 200 426 165 479 220 357 222 1012 1278 1305

순이익 170 153 323 132 369 168 277 172 778 987 1009

자료 제주항공 BNK투자증권

38

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 438 450 545 599 663 매출액 748 996 1191 1249 1310

현금성자산 168 104 93 110 123 매출원가 602 775 934 978 1024

매출채권 25 32 38 37 42 매출총이익 146 222 257 271 286

재고자산 8 9 12 12 13 매출총이익률 195 223 216 217 218

비유동자산 163 350 419 426 439 판매비와관리비 87 120 137 144 151

투자자산 2 6 3 4 4 판관비율 116 120 115 115 115

유형자산 59 171 214 215 221 영업이익 58 101 120 127 135

무형자산 12 19 25 31 37 영업이익률 78 101 101 102 103

자산총계 600 800 965 1025 1102 EBITDA 72 127 150 158 167

유동부채 261 368 412 396 389 영업외손익 10 0 8 4 0

매입채무 0 0 2 2 3 금융이자손익 2 3 4 5 6

단기차입금 20 8 24 21 18 외화관련손익 0 0 -2 -4 -5

비유동부채 68 101 135 129 130 기타영업외손익 8 -3 6 3 -1

사채및장기차입금 0 0 0 0 0 세전이익 69 101 128 131 135

부채총계 328 469 547 525 519 세전이익률 92 101 107 105 103

지배기업지분 272 331 417 500 583 법인세비용 16 23 29 30 30

자본금 131 132 132 132 132 법인세율 232 228 227 229 222

자본잉여금 89 90 90 90 90 계속사업이익 53 78 99 101 104

이익잉여금 51 115 198 280 364 당기순이익 53 78 99 101 104

자본총계 272 331 417 500 583 당기순이익률 71 78 83 81 79

총차입금 20 58 76 72 61 지배기업순이익 53 78 99 101 104

순차입금 -326 -292 -347 -404 -474 총포괄손익 48 77 99 101 104

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 110 145 123 106 126 EPS (원) 2038 2954 3744 3830 3957

당기순이익 53 78 99 101 104 BPS 10342 12761 15913 19044 22202

비현금비용 39 74 74 65 69 CFPS 3029 5284 5710 5655 5790

감가상각비 14 25 30 31 32 DPS 500 600 700 800 900

비현금수익 -14 -13 -22 -17 -20 PER (배) 123 120 89 87 84

자산및부채의증감 33 23 2 -19 -1 PSR 09 09 07 07 07

매출채권감소 1 -8 -4 1 -5 PBR 24 28 21 17 15

재고자산감소 -2 -1 -2 0 -1 PCR 83 67 58 59 57

매입채무증가 0 0 5 0 0 EVEBITDA 46 51 35 30 24

법인세환급(납부) -4 -19 -33 -30 -30 배당성향 () 248 202 187 208 227

투자활동현금흐름 -62 -223 -135 -66 -82 배당수익률 20 17 20 23 25

유형자산증가 -30 -133 -72 -23 -28 매출액증가율 00 333 196 48 49

유형자산감소 0 0 0 0 0 영업이익증가율 00 734 182 60 65

무형자산순감 -1 -6 -7 -14 -16 순이익증가율 00 469 268 23 33

재무활동현금흐름 -7 20 2 -23 -32 EPS증가율 00 449 267 23 33

차입금증가 20 38 18 -4 -11 부채비율 () 1208 1415 1311 1051 890

자본의증감 221 1 0 0 0 차입금비율 75 176 182 143 105

배당금지급 -10 -13 -16 -18 -21 순차입금자기자본 -1199 -881 -832 -809 -812

현금의증가 42 -65 -10 17 12 ROA () 88 111 112 101 98

기말현금 168 104 93 110 122 ROE 195 258 264 220 193

잉여현금흐름(FCF) 80 11 51 83 98 ROIC 5084 1140 582 492 484

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 연결 기준 2018115 종가 기준

39

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

제주항공 180531 매수 60000원 -162 -153

(089590) 180607 매수 60000원 -313 -153

181011 매수 49000원 -356 -316

181106 매수 49000원 - -

0

20

40

60

80

1611 175 1711 185 1811

(천원)

제주항공 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

40

20181106

진에어 (272450) 기업분석 리포트

밸루에이션 매력도 점진적 상승

BNK투자증권 리서치센터

07325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24

삼성생명 여의도빌딩 6층

wwwbnkfncokr

내년 항공기 추가 도입 전망

동사의 항공기 구성을 살펴보면 단일통로기인 B737-800 22대와 대형기인

B777-200 4대 보유 중 3분기 3대(B737 2대 B777 1대)와 4분기 1대(B777 1

대) 도입하여 총 30대의 기재를 운용할 계획이었음 현재 정부의 규제에 따

라 항공기 도입과 신규노선 취항이 금지된 상황 단기간 내 쉬어보이지 않아

내년 이후에 기대 여타 LCC 업체와는 달리 B777 기종을 통한 중middot장거리 운

행은 FSC 영역으로의 확대 가능성 있음 중형기 경쟁력 제고와 탑승률(LF)

유지가 관건이나 다양한 해외 취항노선이 있기 때문에 추가 성장성 존재

항공연료비 부담 있으나 실적 개선 추세 전망

2018년 3분기 매출액은 전년동기 대비 112 증가한 2585억원 영업이익은

251억원으로 추정 매출액은 성수기와 유류할증료 부과에 따라 증가한 반면

수익성은 저조할 것으로 분석됨 괌 일본과 필리핀 인도네시아 동남아 자연

재해 영향과 일부 노선의 부진 때문 항공유가가 전년동기 대비 40 가까이

급등한 영향으로 항공연료비도 314 증가한 것으로 분석

2018년 실적은 개선될 것으로 보임 1분기 호조 영향이 전체에 긍정적 영향

을 미치는 형국 매출액은 전년 대비 145 증가한 1조172억원 영업이익은

1011억원으로 예상 개선 추이는 향후에도 당분간 지속될 전망 유류비 부담

이 있지만 항공 수요 증가와 타이트한 공급 체계로 이익 증가 가능할 전망

주가 실적 비해 상대적 저평가

진에어에 대해 투자의견 매수 목표주가 27000원으로 커버리지 개시 일본노

선의 회복이 가능하며 중형기 경쟁력이 향상되고 있어 이익모멘텀 발생할 전

망 향후 정부의 제재 완화가 진행될 경우 실적 및 주가에 긍정적일 전망

Fig 62 진에어 별도재무제표 요약

2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 720 888 1017 1077 1144

영업이익 52 97 101 109 119

세전이익 51 97 99 117 130

순이익[지배] 39 74 79 92 103

EPS(원) 1457 2721 2638 3076 3447

증감률() 733 868 -31 166 121

PER(배) - 97 74 63 56

PBR - 34 19 15 12

EVEBITDA - 43 14 05 -

ROE() 609 478 294 265 236

배당수익률 00 09 13 15 18

자료 진에어 BNK투자증권 주 K-IFRS 별도

투자의견

[신규]

매수

목표주가(6M)

[신규]

27000원 388

현재주가

2018115

19450원

주식지표

시가총액 584십억원

52주최고가 33800원

52주최저가 17000원

상장주식수 3000만주

자본금액면가 30십억원1000원

60일평균거래량 34만주

60일평균거래대금 7십억원

외국인지분율 47

자기주식수 6만주02

주요주주및지분율

한진칼 600

주가동향

김익상

항공국방운송

kisbnkfncokr

(02)3215-7550

60

80

100

120

140

1711 183 187 1811

() 진에어

KOSPI

41

항공운송

영업이익 1천억원 회사의 시가총액 5835억원

진에어의 강점은 LCC 본연의 가격 경쟁력 안전 운항을 위한 최고 수준의 정비 업계 최초

대형기재 도입 등 공격적 기재 도입 등이다 향후 수요밀집 노선에 B777-200 대형 항공기를

투입하여 전략적인 노선 운영이 진행될 전망이다 시장의 다변화와 공급력 확대를 통해 외형

성장이 예상된다 연평균 1천억원 규모의 현금흐름을 창출하는 업체의 시총 규모는

6천억원을 하회 중이다 항공운항업의 사업 전망이 밝고 국내 저비용항공사 중에서 뛰어난

성장성을 시현 중인 동사에 대한 긍정적인 시각을 제시한다 정부의 제재와 제약으로 사업

계획에 지장이 있지만 점진적으로 해소될 것으로 예상된다 동사의 목표주가는 12개월

Forward EPS 3003원에 목표 PER 멀티플 90배를 적용하여 산정되었다

Fig 63 진에어 목표주가 산정 PER Multiple

2016 2017 2018F 2019F 2020F

PER (End) - 97 74 63 56

PER (High) - 109 130 112 99

PER (Low) - 94 63 54 48

PER (Average) - 99 101 87 78

EPS (원) 1457 2721 2638 3076 3447

12M Forward EPS (원) 3003

Target PER Multiple(배) 90

Target Price (원) 27026

자료 진에어 BNK투자증권

Fig 64 진에어 PER 밴드 차트 Fig 65 진에어 PBR 밴드 차트

자료 ValueWise BNK투자증권 자료 ValueWise BNK투자증권

30배

60배

90배

120배

0

10

20

30

40

17 18

(천원)

10배

20배

30배

40배

0

10

20

30

40

50

60

17 18

(천원)

42

Fig 66 진에어의 매출액과 영업이익률 추이와 전망 Fig 67 진에어의 분기별 실적 추이

자료 진에어 BNK투자증권 자료 진에어 BNK투자증권

Fig 68 진에어의 국내선 RPK와 탑승률 추이 Fig 69 진에어의 국제선 RPK와 탑승률 추이

자료 진에어 BNK투자증권 자료 진에어 BNK투자증권

Fig 70 진에어의 2018년 상반기 매출 구성 Fig 71 진에어의 2018년 상반기 영업비용의 구성

자료 진에어 BNK투자증권 자료 진에어 BNK투자증권

46

72 89

102 108 64

73

109 99 101

0

3

6

9

12

15

0

2

4

6

8

10

12

2015 2016 2017 2018F 2019F

매출액(좌) 영업이익률(우)(천억원) ()

147

65

135

82

190

28

97

66

0

5

10

15

20

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

매출액(좌) 영업이익률(우)(억원) ()

952 946 949 952 923 930

830 850

50

60

70

80

90

100

0

100

200

300

400

500

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국내선 RPK(좌) 국내선 LF(우)(백만km) ()

890 866 879

850

890

832 842 832

50

60

70

80

90

100

0

1000

2000

3000

4000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국제선 RPK(좌) 국제선 LF(우)(백만km) ()

국제여객

74

국내여객

21

부대수익

4

화물수익

1

항공연료비

30

인건비 14

임차료 및

감가상각비

13

운영비용

12

외주정비비

11

공항관련비

17

기내여객비

3

43

항공운송

Fig 72 진에어의 실적 전망

2017 2018F 2017 2018F 2019F

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1122 1132 1130 1101 1110

브렌트유가 (달러배럴) 546 508 522 615 672 750 758 850 547 757 769

제트유 (달러배럴) 649 620 600 707 788 847 888 980 644 876 899

국내여객

ASK (백만석 km) 333 479 413 355 298 456 421 387 1580 1562 1627

RPK (백만 km) 317 453 392 338 275 424 388 361 1500 1448 1519

LF () 952 946 949 952 923 930 921 934 949 927 934

Yield (센트) 87 109 111 108 104 120 110 105 104 110 109

국제여객

ASK (백만석 km) 3220 2540 3182 3355 3532 2836 3288 3312 12297 12968 13843

RPK (백만 km) 2867 2199 2796 2851 3142 2359 2768 2756 10713 11025 11802

LF () 890 866 879 850 890 832 842 832 871 850 853

Yield (센트) 57 52 55 59 70 61 63 62 56 64 63

실적 전망(억원)

매출액 2327 1912 2325 2320 2798 2265 2585 2524 8884 10172 10770

- 국내선여객 321 557 492 405 309 553 483 434 1775 1779 1850

- 국제선여객 1902 1262 1733 1805 2385 1564 1962 1939 6702 7850 8338

- 기타 104 93 100 110 104 148 140 151 407 543 582

영업비용 1986 1788 2010 2130 2267 2203 2334 2357 7914 9161 9684

항공연료비 566 465 533 573 696 661 700 712 2137 2769 2868

인건비 220 250 304 333 293 308 322 325 1108 1249 1302

감가상각비 283 250 281 293 289 286 303 312 1108 1190 1156

운영비용 274 215 227 234 284 264 272 282 950 1102 1616

외주정비비 230 215 245 260 253 242 258 265 950 1018 1115

공항관련비 352 340 360 373 389 374 399 392 1424 1554 1286

기타 60 54 60 64 64 66 80 69 238 279 0

영업이익 341 124 315 190 531 62 251 167 970 1011 1086

영업이익률 () 147 65 135 82 190 28 97 66 109 99 101

세전이익 335 102 321 206 526 15 266 183 964 991 1169

세전이익률 () 144 53 138 89 188 07 103 73 109 97 109

순이익 1166 -92 8 118 403 10 228 150 1200 792 923

순이익률 () 501 -48 03 51 144 04 88 60 135 78 86

자료 진에어 BNK투자증권

44

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 215 399 519 637 752 매출액 720 888 1017 1077 1144

현금성자산 32 42 64 140 230 매출원가 621 734 828 873 924

매출채권 24 27 35 38 40 매출총이익 99 154 189 204 220

재고자산 0 0 1 1 1 매출총이익률 138 173 186 189 192

비유동자산 87 99 88 78 72 판매비와관리비 47 57 88 95 101

투자자산 35 31 32 35 36 판관비율 65 64 87 88 88

유형자산 41 52 31 20 12 영업이익 52 97 101 109 119

무형자산 1 1 7 5 4 영업이익률 72 109 99 101 104

자산총계 302 498 606 715 824 EBITDA 62 114 119 121 127

유동부채 185 233 270 293 308 영업외손익 -2 0 -2 8 12

매입채무 0 0 0 0 0 금융이자손익 0 0 6 8 11

단기차입금 0 0 0 0 0 외화관련손익 0 0 0 0 0

비유동부채 39 34 30 31 31 기타영업외손익 -2 0 -8 0 1

사채및장기차입금 0 0 0 0 0 세전이익 51 97 99 117 130

부채총계 224 266 300 324 339 세전이익률 71 109 97 109 114

지배기업지분 78 232 306 391 485 법인세비용 11 22 20 25 27

자본금 27 30 30 30 30 법인세율 216 227 202 214 208

자본잉여금 0 92 92 92 92 계속사업이익 39 74 79 92 103

이익잉여금 51 110 184 269 364 당기순이익 39 74 79 92 103

자본총계 78 232 306 391 485 당기순이익률 54 83 78 85 90

총차입금 47 46 39 39 39 지배기업순이익 39 74 79 92 103

순차입금 -129 -307 -415 -527 -639 총포괄손익 37 73 79 92 103

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 69 125 119 127 126 EPS (원) 1457 2721 2638 3076 3447

당기순이익 39 74 79 92 103 BPS 2886 7727 10204 13030 16177

비현금비용 31 58 57 48 46 CFPS 2402 4427 4051 4052 4267

감가상각비 10 17 18 12 8 DPS 2500 250 250 300 350

비현금수익 -5 -11 -15 -18 -22 PER (배) - 97 74 63 56

자산및부채의증감 10 18 17 18 11 PSR - 08 06 05 05

매출채권감소 -5 -3 -7 -3 -2 PBR - 34 19 15 12

재고자산감소 0 0 0 0 0 PCR - 60 48 48 46

매입채무증가 2 3 -5 0 0 EVEBITDA - 43 14 05 -

법인세환급(납부) -8 -16 -26 -25 -27 배당성향 () 343 101 95 98 102

투자활동현금흐름 -77 -171 -79 -40 -24 배당수익률 00 09 13 15 18

유형자산증가 -1 -8 0 0 0 매출액증가율 560 234 145 59 62

유형자산감소 0 0 0 0 0 영업이익증가율 762 854 44 73 94

무형자산순감 0 0 -2 0 0 순이익증가율 733 884 68 166 121

재무활동현금흐름 -23 59 -19 -11 -12 EPS증가율 733 868 -30 166 121

차입금증가 34 -2 -7 0 0 부채비율 () 2879 1150 980 830 699

자본의증감 0 95 0 0 0 차입금비율 606 197 127 99 80

배당금지급 -11 -14 -8 -8 -9 순차입금자기자본 -1656 -1323 -1354 -1348 -1316

현금의증가 -31 11 22 76 90 ROA () 156 185 143 140 134

기말현금 32 42 64 140 230 ROE 609 478 294 265 236

잉여현금흐름(FCF) 68 117 119 127 126 ROIC -434 -740 -648 -562 -535

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 별도 기준 2018115 종가 기준

45

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

진에어 181106 매수 27000원 - -

(272450)

0

10

20

30

40

1611 175 1711 185 1811

(천원)

진에어 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

46

47

항공운송

48

고객지원센터 1577-2601 wwwbnkfncokr

lt본사영업부gt

부산시 부산진구 새싹로1(부전동) 부산은행 부전동별관 3층 4층 [본사] T 051-669-8000 F 051-669-8009

[영업부] T 051-669-8080 F 051-669-8099

lt서울영업부gt

서울시 영등포구 국제금융로2길(여의도동) 24 삼성생명 여의도빌딩 6층 T 02-3215-1500 F 02-786-2998

lt경남영업부gt

경상남도 창원시 마산회원구 315대로 642 BNK경남은행본점 1층 T 055-290-7100 F 055-290-7199

lt울산영업부gt

울산시 남구 중앙로 202 BNK경남은행 울산영업부 1층 T 052-271-6117 F 052-271-6111

BNK부산은행 BNK경남은행 BNK투자증권 BNK캐피탈 BNK저축은행 BNK자산운용 BNK신용정보 BNK시스템

36

Fig 55 제주항공의 국내선 RPK와 탑승률 추이 Fig 56 제주항공의 국제선 RPK와 탑승률 추이

자료 제주항공 BNK투자증권 자료 제주항공 BNK투자증권

Fig 57 제주항공 연결기준 실적 안정적 성장 지속 Fig 58 제주항공의 부문별 매출액과 영업이익 추이

자료 제주항공 BNK투자증권 자료 제주항공 BNK투자증권

Fig 59 제주항공 국제선과 국내선의 분기별 운항횟수 Fig 60 제주항공의 국제선과 국내선 Yield 추세

자료 제주항공 BNK투자증권 자료 제주항공 BNK투자증권

85

90

95

100

0

200

400

600

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국내선 RPK(좌) 국내선 LF(우)(백만km) ()

85

90

95

0

1000

2000

3000

4000

5000

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국제선 RPK(좌) 국제선 LF(우)(백만km) ()

0

4

8

12

16

20

0

100

200

300

400

500

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

매출액(좌) 영업이익률(우)(십억원) ()

0

20

40

60

0

20

40

60

80

100

1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국내선비중(좌) 국제선비중(좌)기타비중(좌) 영업이익(우)

() (십억원)

4000

5000

6000

7000

8000

3000

6000

9000

12000

15000

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국제선 운항(좌) 국내선 운항(우)(횟수) (횟수)

3

6

9

12

2

4

6

8

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

국제선 Yiled(좌) 국내선 Yield(우)(Cent) (Cent)

37

항공운송

Fig 61 제주항공의 연결기준 실적 전망

구분 2017 2018F

2017 2018F 2019F 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1121 1132 1131 1101 1152

기말환율 (원달러) 1116 1140 1147 1071 1067 1122 1111 1128 1071 1128 1137

제트유 (달러배럴) 65 62 60 71 79 85 93 95 66 88 93

국내여객

운항횟수 (편) 5815 6595 6688 6705 6224 6721 6405 6525 25803 25875 26793

ASK (백만석 km) 516 578 592 585 558 603 613 621 2270 2395 2489

RPK (백만 km) 489 554 568 559 523 575 587 586 2170 2271 2379

LF () 946 957 958 952 933 953 958 944 956 948 956

Yield (센트) 84 104 101 91 89 108 104 98 91 94 93

Yield (원) 90 110 109 102 90 111 108 100 103 103 107

국제여객

운항횟수 (편) 8027 8320 9099 9337 10039 10515 12473 12968 34783 45995 49498

ASK (백만석 km) 3305 3196 3497 3513 4063 4155 4615 5057 13510 17890 18787

RPK (백만 km) 2935 2744 3136 3099 3665 3641 4073 4429 11914 15808 16815

LF () 898 862 906 891 910 880 883 876 882 884 895

Yield (센트) 57 52 55 59 66 50 61 52 53 57 58

Yield (원) 63 56 62 61 66 55 65 56 58 63 67

실적 전망 (십억원)

매출액 2402 2280 2666 2616 3086 2833 3021 2975 9964 11914 12489

- 국내선여객 438 609 617 568 470 634 640 584 2232 2328 2465

- 국제선여객 1800 1464 1846 1833 2398 1963 2172 2180 6943 8712 9141

- 기타 164 207 203 215 218 236 209 211 789 874 883

영업비용 2130 2118 2262 2441 2621 2716 2641 2738 8950 10716 11219

연료유류비 552 487 533 561 713 784 812 878 2133 3187 3325

임차료 298 308 313 327 323 332 328 329 1246 1312 1358

인건비 340 390 392 436 476 471 462 475 1558 1884 1898

정비수리비 209 207 217 238 211 254 251 255 871 971 1107

유형감가상각비 51 50 49 55 58 57 57 57 205 229 231

무형감가상각비 10 11 13 14 16 17 16 17 48 66 68

공항관련비 401 413 457 465 504 513 504 509 1736 2030 2185

기타 269 252 288 345 320 288 211 218 1153 1037 1047

영업이익 272 162 404 175 464 116 380 237 1013 1198 1270

영업이익률 () 113 71 151 67 150 41 126 80 102 101 102

세전이익 221 200 426 165 479 220 357 222 1012 1278 1305

순이익 170 153 323 132 369 168 277 172 778 987 1009

자료 제주항공 BNK투자증권

38

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 438 450 545 599 663 매출액 748 996 1191 1249 1310

현금성자산 168 104 93 110 123 매출원가 602 775 934 978 1024

매출채권 25 32 38 37 42 매출총이익 146 222 257 271 286

재고자산 8 9 12 12 13 매출총이익률 195 223 216 217 218

비유동자산 163 350 419 426 439 판매비와관리비 87 120 137 144 151

투자자산 2 6 3 4 4 판관비율 116 120 115 115 115

유형자산 59 171 214 215 221 영업이익 58 101 120 127 135

무형자산 12 19 25 31 37 영업이익률 78 101 101 102 103

자산총계 600 800 965 1025 1102 EBITDA 72 127 150 158 167

유동부채 261 368 412 396 389 영업외손익 10 0 8 4 0

매입채무 0 0 2 2 3 금융이자손익 2 3 4 5 6

단기차입금 20 8 24 21 18 외화관련손익 0 0 -2 -4 -5

비유동부채 68 101 135 129 130 기타영업외손익 8 -3 6 3 -1

사채및장기차입금 0 0 0 0 0 세전이익 69 101 128 131 135

부채총계 328 469 547 525 519 세전이익률 92 101 107 105 103

지배기업지분 272 331 417 500 583 법인세비용 16 23 29 30 30

자본금 131 132 132 132 132 법인세율 232 228 227 229 222

자본잉여금 89 90 90 90 90 계속사업이익 53 78 99 101 104

이익잉여금 51 115 198 280 364 당기순이익 53 78 99 101 104

자본총계 272 331 417 500 583 당기순이익률 71 78 83 81 79

총차입금 20 58 76 72 61 지배기업순이익 53 78 99 101 104

순차입금 -326 -292 -347 -404 -474 총포괄손익 48 77 99 101 104

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 110 145 123 106 126 EPS (원) 2038 2954 3744 3830 3957

당기순이익 53 78 99 101 104 BPS 10342 12761 15913 19044 22202

비현금비용 39 74 74 65 69 CFPS 3029 5284 5710 5655 5790

감가상각비 14 25 30 31 32 DPS 500 600 700 800 900

비현금수익 -14 -13 -22 -17 -20 PER (배) 123 120 89 87 84

자산및부채의증감 33 23 2 -19 -1 PSR 09 09 07 07 07

매출채권감소 1 -8 -4 1 -5 PBR 24 28 21 17 15

재고자산감소 -2 -1 -2 0 -1 PCR 83 67 58 59 57

매입채무증가 0 0 5 0 0 EVEBITDA 46 51 35 30 24

법인세환급(납부) -4 -19 -33 -30 -30 배당성향 () 248 202 187 208 227

투자활동현금흐름 -62 -223 -135 -66 -82 배당수익률 20 17 20 23 25

유형자산증가 -30 -133 -72 -23 -28 매출액증가율 00 333 196 48 49

유형자산감소 0 0 0 0 0 영업이익증가율 00 734 182 60 65

무형자산순감 -1 -6 -7 -14 -16 순이익증가율 00 469 268 23 33

재무활동현금흐름 -7 20 2 -23 -32 EPS증가율 00 449 267 23 33

차입금증가 20 38 18 -4 -11 부채비율 () 1208 1415 1311 1051 890

자본의증감 221 1 0 0 0 차입금비율 75 176 182 143 105

배당금지급 -10 -13 -16 -18 -21 순차입금자기자본 -1199 -881 -832 -809 -812

현금의증가 42 -65 -10 17 12 ROA () 88 111 112 101 98

기말현금 168 104 93 110 122 ROE 195 258 264 220 193

잉여현금흐름(FCF) 80 11 51 83 98 ROIC 5084 1140 582 492 484

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 연결 기준 2018115 종가 기준

39

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

제주항공 180531 매수 60000원 -162 -153

(089590) 180607 매수 60000원 -313 -153

181011 매수 49000원 -356 -316

181106 매수 49000원 - -

0

20

40

60

80

1611 175 1711 185 1811

(천원)

제주항공 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

40

20181106

진에어 (272450) 기업분석 리포트

밸루에이션 매력도 점진적 상승

BNK투자증권 리서치센터

07325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24

삼성생명 여의도빌딩 6층

wwwbnkfncokr

내년 항공기 추가 도입 전망

동사의 항공기 구성을 살펴보면 단일통로기인 B737-800 22대와 대형기인

B777-200 4대 보유 중 3분기 3대(B737 2대 B777 1대)와 4분기 1대(B777 1

대) 도입하여 총 30대의 기재를 운용할 계획이었음 현재 정부의 규제에 따

라 항공기 도입과 신규노선 취항이 금지된 상황 단기간 내 쉬어보이지 않아

내년 이후에 기대 여타 LCC 업체와는 달리 B777 기종을 통한 중middot장거리 운

행은 FSC 영역으로의 확대 가능성 있음 중형기 경쟁력 제고와 탑승률(LF)

유지가 관건이나 다양한 해외 취항노선이 있기 때문에 추가 성장성 존재

항공연료비 부담 있으나 실적 개선 추세 전망

2018년 3분기 매출액은 전년동기 대비 112 증가한 2585억원 영업이익은

251억원으로 추정 매출액은 성수기와 유류할증료 부과에 따라 증가한 반면

수익성은 저조할 것으로 분석됨 괌 일본과 필리핀 인도네시아 동남아 자연

재해 영향과 일부 노선의 부진 때문 항공유가가 전년동기 대비 40 가까이

급등한 영향으로 항공연료비도 314 증가한 것으로 분석

2018년 실적은 개선될 것으로 보임 1분기 호조 영향이 전체에 긍정적 영향

을 미치는 형국 매출액은 전년 대비 145 증가한 1조172억원 영업이익은

1011억원으로 예상 개선 추이는 향후에도 당분간 지속될 전망 유류비 부담

이 있지만 항공 수요 증가와 타이트한 공급 체계로 이익 증가 가능할 전망

주가 실적 비해 상대적 저평가

진에어에 대해 투자의견 매수 목표주가 27000원으로 커버리지 개시 일본노

선의 회복이 가능하며 중형기 경쟁력이 향상되고 있어 이익모멘텀 발생할 전

망 향후 정부의 제재 완화가 진행될 경우 실적 및 주가에 긍정적일 전망

Fig 62 진에어 별도재무제표 요약

2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 720 888 1017 1077 1144

영업이익 52 97 101 109 119

세전이익 51 97 99 117 130

순이익[지배] 39 74 79 92 103

EPS(원) 1457 2721 2638 3076 3447

증감률() 733 868 -31 166 121

PER(배) - 97 74 63 56

PBR - 34 19 15 12

EVEBITDA - 43 14 05 -

ROE() 609 478 294 265 236

배당수익률 00 09 13 15 18

자료 진에어 BNK투자증권 주 K-IFRS 별도

투자의견

[신규]

매수

목표주가(6M)

[신규]

27000원 388

현재주가

2018115

19450원

주식지표

시가총액 584십억원

52주최고가 33800원

52주최저가 17000원

상장주식수 3000만주

자본금액면가 30십억원1000원

60일평균거래량 34만주

60일평균거래대금 7십억원

외국인지분율 47

자기주식수 6만주02

주요주주및지분율

한진칼 600

주가동향

김익상

항공국방운송

kisbnkfncokr

(02)3215-7550

60

80

100

120

140

1711 183 187 1811

() 진에어

KOSPI

41

항공운송

영업이익 1천억원 회사의 시가총액 5835억원

진에어의 강점은 LCC 본연의 가격 경쟁력 안전 운항을 위한 최고 수준의 정비 업계 최초

대형기재 도입 등 공격적 기재 도입 등이다 향후 수요밀집 노선에 B777-200 대형 항공기를

투입하여 전략적인 노선 운영이 진행될 전망이다 시장의 다변화와 공급력 확대를 통해 외형

성장이 예상된다 연평균 1천억원 규모의 현금흐름을 창출하는 업체의 시총 규모는

6천억원을 하회 중이다 항공운항업의 사업 전망이 밝고 국내 저비용항공사 중에서 뛰어난

성장성을 시현 중인 동사에 대한 긍정적인 시각을 제시한다 정부의 제재와 제약으로 사업

계획에 지장이 있지만 점진적으로 해소될 것으로 예상된다 동사의 목표주가는 12개월

Forward EPS 3003원에 목표 PER 멀티플 90배를 적용하여 산정되었다

Fig 63 진에어 목표주가 산정 PER Multiple

2016 2017 2018F 2019F 2020F

PER (End) - 97 74 63 56

PER (High) - 109 130 112 99

PER (Low) - 94 63 54 48

PER (Average) - 99 101 87 78

EPS (원) 1457 2721 2638 3076 3447

12M Forward EPS (원) 3003

Target PER Multiple(배) 90

Target Price (원) 27026

자료 진에어 BNK투자증권

Fig 64 진에어 PER 밴드 차트 Fig 65 진에어 PBR 밴드 차트

자료 ValueWise BNK투자증권 자료 ValueWise BNK투자증권

30배

60배

90배

120배

0

10

20

30

40

17 18

(천원)

10배

20배

30배

40배

0

10

20

30

40

50

60

17 18

(천원)

42

Fig 66 진에어의 매출액과 영업이익률 추이와 전망 Fig 67 진에어의 분기별 실적 추이

자료 진에어 BNK투자증권 자료 진에어 BNK투자증권

Fig 68 진에어의 국내선 RPK와 탑승률 추이 Fig 69 진에어의 국제선 RPK와 탑승률 추이

자료 진에어 BNK투자증권 자료 진에어 BNK투자증권

Fig 70 진에어의 2018년 상반기 매출 구성 Fig 71 진에어의 2018년 상반기 영업비용의 구성

자료 진에어 BNK투자증권 자료 진에어 BNK투자증권

46

72 89

102 108 64

73

109 99 101

0

3

6

9

12

15

0

2

4

6

8

10

12

2015 2016 2017 2018F 2019F

매출액(좌) 영업이익률(우)(천억원) ()

147

65

135

82

190

28

97

66

0

5

10

15

20

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

매출액(좌) 영업이익률(우)(억원) ()

952 946 949 952 923 930

830 850

50

60

70

80

90

100

0

100

200

300

400

500

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국내선 RPK(좌) 국내선 LF(우)(백만km) ()

890 866 879

850

890

832 842 832

50

60

70

80

90

100

0

1000

2000

3000

4000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국제선 RPK(좌) 국제선 LF(우)(백만km) ()

국제여객

74

국내여객

21

부대수익

4

화물수익

1

항공연료비

30

인건비 14

임차료 및

감가상각비

13

운영비용

12

외주정비비

11

공항관련비

17

기내여객비

3

43

항공운송

Fig 72 진에어의 실적 전망

2017 2018F 2017 2018F 2019F

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1122 1132 1130 1101 1110

브렌트유가 (달러배럴) 546 508 522 615 672 750 758 850 547 757 769

제트유 (달러배럴) 649 620 600 707 788 847 888 980 644 876 899

국내여객

ASK (백만석 km) 333 479 413 355 298 456 421 387 1580 1562 1627

RPK (백만 km) 317 453 392 338 275 424 388 361 1500 1448 1519

LF () 952 946 949 952 923 930 921 934 949 927 934

Yield (센트) 87 109 111 108 104 120 110 105 104 110 109

국제여객

ASK (백만석 km) 3220 2540 3182 3355 3532 2836 3288 3312 12297 12968 13843

RPK (백만 km) 2867 2199 2796 2851 3142 2359 2768 2756 10713 11025 11802

LF () 890 866 879 850 890 832 842 832 871 850 853

Yield (센트) 57 52 55 59 70 61 63 62 56 64 63

실적 전망(억원)

매출액 2327 1912 2325 2320 2798 2265 2585 2524 8884 10172 10770

- 국내선여객 321 557 492 405 309 553 483 434 1775 1779 1850

- 국제선여객 1902 1262 1733 1805 2385 1564 1962 1939 6702 7850 8338

- 기타 104 93 100 110 104 148 140 151 407 543 582

영업비용 1986 1788 2010 2130 2267 2203 2334 2357 7914 9161 9684

항공연료비 566 465 533 573 696 661 700 712 2137 2769 2868

인건비 220 250 304 333 293 308 322 325 1108 1249 1302

감가상각비 283 250 281 293 289 286 303 312 1108 1190 1156

운영비용 274 215 227 234 284 264 272 282 950 1102 1616

외주정비비 230 215 245 260 253 242 258 265 950 1018 1115

공항관련비 352 340 360 373 389 374 399 392 1424 1554 1286

기타 60 54 60 64 64 66 80 69 238 279 0

영업이익 341 124 315 190 531 62 251 167 970 1011 1086

영업이익률 () 147 65 135 82 190 28 97 66 109 99 101

세전이익 335 102 321 206 526 15 266 183 964 991 1169

세전이익률 () 144 53 138 89 188 07 103 73 109 97 109

순이익 1166 -92 8 118 403 10 228 150 1200 792 923

순이익률 () 501 -48 03 51 144 04 88 60 135 78 86

자료 진에어 BNK투자증권

44

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 215 399 519 637 752 매출액 720 888 1017 1077 1144

현금성자산 32 42 64 140 230 매출원가 621 734 828 873 924

매출채권 24 27 35 38 40 매출총이익 99 154 189 204 220

재고자산 0 0 1 1 1 매출총이익률 138 173 186 189 192

비유동자산 87 99 88 78 72 판매비와관리비 47 57 88 95 101

투자자산 35 31 32 35 36 판관비율 65 64 87 88 88

유형자산 41 52 31 20 12 영업이익 52 97 101 109 119

무형자산 1 1 7 5 4 영업이익률 72 109 99 101 104

자산총계 302 498 606 715 824 EBITDA 62 114 119 121 127

유동부채 185 233 270 293 308 영업외손익 -2 0 -2 8 12

매입채무 0 0 0 0 0 금융이자손익 0 0 6 8 11

단기차입금 0 0 0 0 0 외화관련손익 0 0 0 0 0

비유동부채 39 34 30 31 31 기타영업외손익 -2 0 -8 0 1

사채및장기차입금 0 0 0 0 0 세전이익 51 97 99 117 130

부채총계 224 266 300 324 339 세전이익률 71 109 97 109 114

지배기업지분 78 232 306 391 485 법인세비용 11 22 20 25 27

자본금 27 30 30 30 30 법인세율 216 227 202 214 208

자본잉여금 0 92 92 92 92 계속사업이익 39 74 79 92 103

이익잉여금 51 110 184 269 364 당기순이익 39 74 79 92 103

자본총계 78 232 306 391 485 당기순이익률 54 83 78 85 90

총차입금 47 46 39 39 39 지배기업순이익 39 74 79 92 103

순차입금 -129 -307 -415 -527 -639 총포괄손익 37 73 79 92 103

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 69 125 119 127 126 EPS (원) 1457 2721 2638 3076 3447

당기순이익 39 74 79 92 103 BPS 2886 7727 10204 13030 16177

비현금비용 31 58 57 48 46 CFPS 2402 4427 4051 4052 4267

감가상각비 10 17 18 12 8 DPS 2500 250 250 300 350

비현금수익 -5 -11 -15 -18 -22 PER (배) - 97 74 63 56

자산및부채의증감 10 18 17 18 11 PSR - 08 06 05 05

매출채권감소 -5 -3 -7 -3 -2 PBR - 34 19 15 12

재고자산감소 0 0 0 0 0 PCR - 60 48 48 46

매입채무증가 2 3 -5 0 0 EVEBITDA - 43 14 05 -

법인세환급(납부) -8 -16 -26 -25 -27 배당성향 () 343 101 95 98 102

투자활동현금흐름 -77 -171 -79 -40 -24 배당수익률 00 09 13 15 18

유형자산증가 -1 -8 0 0 0 매출액증가율 560 234 145 59 62

유형자산감소 0 0 0 0 0 영업이익증가율 762 854 44 73 94

무형자산순감 0 0 -2 0 0 순이익증가율 733 884 68 166 121

재무활동현금흐름 -23 59 -19 -11 -12 EPS증가율 733 868 -30 166 121

차입금증가 34 -2 -7 0 0 부채비율 () 2879 1150 980 830 699

자본의증감 0 95 0 0 0 차입금비율 606 197 127 99 80

배당금지급 -11 -14 -8 -8 -9 순차입금자기자본 -1656 -1323 -1354 -1348 -1316

현금의증가 -31 11 22 76 90 ROA () 156 185 143 140 134

기말현금 32 42 64 140 230 ROE 609 478 294 265 236

잉여현금흐름(FCF) 68 117 119 127 126 ROIC -434 -740 -648 -562 -535

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 별도 기준 2018115 종가 기준

45

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

진에어 181106 매수 27000원 - -

(272450)

0

10

20

30

40

1611 175 1711 185 1811

(천원)

진에어 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

46

47

항공운송

48

고객지원센터 1577-2601 wwwbnkfncokr

lt본사영업부gt

부산시 부산진구 새싹로1(부전동) 부산은행 부전동별관 3층 4층 [본사] T 051-669-8000 F 051-669-8009

[영업부] T 051-669-8080 F 051-669-8099

lt서울영업부gt

서울시 영등포구 국제금융로2길(여의도동) 24 삼성생명 여의도빌딩 6층 T 02-3215-1500 F 02-786-2998

lt경남영업부gt

경상남도 창원시 마산회원구 315대로 642 BNK경남은행본점 1층 T 055-290-7100 F 055-290-7199

lt울산영업부gt

울산시 남구 중앙로 202 BNK경남은행 울산영업부 1층 T 052-271-6117 F 052-271-6111

BNK부산은행 BNK경남은행 BNK투자증권 BNK캐피탈 BNK저축은행 BNK자산운용 BNK신용정보 BNK시스템

37

항공운송

Fig 61 제주항공의 연결기준 실적 전망

구분 2017 2018F

2017 2018F 2019F 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1121 1132 1131 1101 1152

기말환율 (원달러) 1116 1140 1147 1071 1067 1122 1111 1128 1071 1128 1137

제트유 (달러배럴) 65 62 60 71 79 85 93 95 66 88 93

국내여객

운항횟수 (편) 5815 6595 6688 6705 6224 6721 6405 6525 25803 25875 26793

ASK (백만석 km) 516 578 592 585 558 603 613 621 2270 2395 2489

RPK (백만 km) 489 554 568 559 523 575 587 586 2170 2271 2379

LF () 946 957 958 952 933 953 958 944 956 948 956

Yield (센트) 84 104 101 91 89 108 104 98 91 94 93

Yield (원) 90 110 109 102 90 111 108 100 103 103 107

국제여객

운항횟수 (편) 8027 8320 9099 9337 10039 10515 12473 12968 34783 45995 49498

ASK (백만석 km) 3305 3196 3497 3513 4063 4155 4615 5057 13510 17890 18787

RPK (백만 km) 2935 2744 3136 3099 3665 3641 4073 4429 11914 15808 16815

LF () 898 862 906 891 910 880 883 876 882 884 895

Yield (센트) 57 52 55 59 66 50 61 52 53 57 58

Yield (원) 63 56 62 61 66 55 65 56 58 63 67

실적 전망 (십억원)

매출액 2402 2280 2666 2616 3086 2833 3021 2975 9964 11914 12489

- 국내선여객 438 609 617 568 470 634 640 584 2232 2328 2465

- 국제선여객 1800 1464 1846 1833 2398 1963 2172 2180 6943 8712 9141

- 기타 164 207 203 215 218 236 209 211 789 874 883

영업비용 2130 2118 2262 2441 2621 2716 2641 2738 8950 10716 11219

연료유류비 552 487 533 561 713 784 812 878 2133 3187 3325

임차료 298 308 313 327 323 332 328 329 1246 1312 1358

인건비 340 390 392 436 476 471 462 475 1558 1884 1898

정비수리비 209 207 217 238 211 254 251 255 871 971 1107

유형감가상각비 51 50 49 55 58 57 57 57 205 229 231

무형감가상각비 10 11 13 14 16 17 16 17 48 66 68

공항관련비 401 413 457 465 504 513 504 509 1736 2030 2185

기타 269 252 288 345 320 288 211 218 1153 1037 1047

영업이익 272 162 404 175 464 116 380 237 1013 1198 1270

영업이익률 () 113 71 151 67 150 41 126 80 102 101 102

세전이익 221 200 426 165 479 220 357 222 1012 1278 1305

순이익 170 153 323 132 369 168 277 172 778 987 1009

자료 제주항공 BNK투자증권

38

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 438 450 545 599 663 매출액 748 996 1191 1249 1310

현금성자산 168 104 93 110 123 매출원가 602 775 934 978 1024

매출채권 25 32 38 37 42 매출총이익 146 222 257 271 286

재고자산 8 9 12 12 13 매출총이익률 195 223 216 217 218

비유동자산 163 350 419 426 439 판매비와관리비 87 120 137 144 151

투자자산 2 6 3 4 4 판관비율 116 120 115 115 115

유형자산 59 171 214 215 221 영업이익 58 101 120 127 135

무형자산 12 19 25 31 37 영업이익률 78 101 101 102 103

자산총계 600 800 965 1025 1102 EBITDA 72 127 150 158 167

유동부채 261 368 412 396 389 영업외손익 10 0 8 4 0

매입채무 0 0 2 2 3 금융이자손익 2 3 4 5 6

단기차입금 20 8 24 21 18 외화관련손익 0 0 -2 -4 -5

비유동부채 68 101 135 129 130 기타영업외손익 8 -3 6 3 -1

사채및장기차입금 0 0 0 0 0 세전이익 69 101 128 131 135

부채총계 328 469 547 525 519 세전이익률 92 101 107 105 103

지배기업지분 272 331 417 500 583 법인세비용 16 23 29 30 30

자본금 131 132 132 132 132 법인세율 232 228 227 229 222

자본잉여금 89 90 90 90 90 계속사업이익 53 78 99 101 104

이익잉여금 51 115 198 280 364 당기순이익 53 78 99 101 104

자본총계 272 331 417 500 583 당기순이익률 71 78 83 81 79

총차입금 20 58 76 72 61 지배기업순이익 53 78 99 101 104

순차입금 -326 -292 -347 -404 -474 총포괄손익 48 77 99 101 104

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 110 145 123 106 126 EPS (원) 2038 2954 3744 3830 3957

당기순이익 53 78 99 101 104 BPS 10342 12761 15913 19044 22202

비현금비용 39 74 74 65 69 CFPS 3029 5284 5710 5655 5790

감가상각비 14 25 30 31 32 DPS 500 600 700 800 900

비현금수익 -14 -13 -22 -17 -20 PER (배) 123 120 89 87 84

자산및부채의증감 33 23 2 -19 -1 PSR 09 09 07 07 07

매출채권감소 1 -8 -4 1 -5 PBR 24 28 21 17 15

재고자산감소 -2 -1 -2 0 -1 PCR 83 67 58 59 57

매입채무증가 0 0 5 0 0 EVEBITDA 46 51 35 30 24

법인세환급(납부) -4 -19 -33 -30 -30 배당성향 () 248 202 187 208 227

투자활동현금흐름 -62 -223 -135 -66 -82 배당수익률 20 17 20 23 25

유형자산증가 -30 -133 -72 -23 -28 매출액증가율 00 333 196 48 49

유형자산감소 0 0 0 0 0 영업이익증가율 00 734 182 60 65

무형자산순감 -1 -6 -7 -14 -16 순이익증가율 00 469 268 23 33

재무활동현금흐름 -7 20 2 -23 -32 EPS증가율 00 449 267 23 33

차입금증가 20 38 18 -4 -11 부채비율 () 1208 1415 1311 1051 890

자본의증감 221 1 0 0 0 차입금비율 75 176 182 143 105

배당금지급 -10 -13 -16 -18 -21 순차입금자기자본 -1199 -881 -832 -809 -812

현금의증가 42 -65 -10 17 12 ROA () 88 111 112 101 98

기말현금 168 104 93 110 122 ROE 195 258 264 220 193

잉여현금흐름(FCF) 80 11 51 83 98 ROIC 5084 1140 582 492 484

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 연결 기준 2018115 종가 기준

39

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

제주항공 180531 매수 60000원 -162 -153

(089590) 180607 매수 60000원 -313 -153

181011 매수 49000원 -356 -316

181106 매수 49000원 - -

0

20

40

60

80

1611 175 1711 185 1811

(천원)

제주항공 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

40

20181106

진에어 (272450) 기업분석 리포트

밸루에이션 매력도 점진적 상승

BNK투자증권 리서치센터

07325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24

삼성생명 여의도빌딩 6층

wwwbnkfncokr

내년 항공기 추가 도입 전망

동사의 항공기 구성을 살펴보면 단일통로기인 B737-800 22대와 대형기인

B777-200 4대 보유 중 3분기 3대(B737 2대 B777 1대)와 4분기 1대(B777 1

대) 도입하여 총 30대의 기재를 운용할 계획이었음 현재 정부의 규제에 따

라 항공기 도입과 신규노선 취항이 금지된 상황 단기간 내 쉬어보이지 않아

내년 이후에 기대 여타 LCC 업체와는 달리 B777 기종을 통한 중middot장거리 운

행은 FSC 영역으로의 확대 가능성 있음 중형기 경쟁력 제고와 탑승률(LF)

유지가 관건이나 다양한 해외 취항노선이 있기 때문에 추가 성장성 존재

항공연료비 부담 있으나 실적 개선 추세 전망

2018년 3분기 매출액은 전년동기 대비 112 증가한 2585억원 영업이익은

251억원으로 추정 매출액은 성수기와 유류할증료 부과에 따라 증가한 반면

수익성은 저조할 것으로 분석됨 괌 일본과 필리핀 인도네시아 동남아 자연

재해 영향과 일부 노선의 부진 때문 항공유가가 전년동기 대비 40 가까이

급등한 영향으로 항공연료비도 314 증가한 것으로 분석

2018년 실적은 개선될 것으로 보임 1분기 호조 영향이 전체에 긍정적 영향

을 미치는 형국 매출액은 전년 대비 145 증가한 1조172억원 영업이익은

1011억원으로 예상 개선 추이는 향후에도 당분간 지속될 전망 유류비 부담

이 있지만 항공 수요 증가와 타이트한 공급 체계로 이익 증가 가능할 전망

주가 실적 비해 상대적 저평가

진에어에 대해 투자의견 매수 목표주가 27000원으로 커버리지 개시 일본노

선의 회복이 가능하며 중형기 경쟁력이 향상되고 있어 이익모멘텀 발생할 전

망 향후 정부의 제재 완화가 진행될 경우 실적 및 주가에 긍정적일 전망

Fig 62 진에어 별도재무제표 요약

2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 720 888 1017 1077 1144

영업이익 52 97 101 109 119

세전이익 51 97 99 117 130

순이익[지배] 39 74 79 92 103

EPS(원) 1457 2721 2638 3076 3447

증감률() 733 868 -31 166 121

PER(배) - 97 74 63 56

PBR - 34 19 15 12

EVEBITDA - 43 14 05 -

ROE() 609 478 294 265 236

배당수익률 00 09 13 15 18

자료 진에어 BNK투자증권 주 K-IFRS 별도

투자의견

[신규]

매수

목표주가(6M)

[신규]

27000원 388

현재주가

2018115

19450원

주식지표

시가총액 584십억원

52주최고가 33800원

52주최저가 17000원

상장주식수 3000만주

자본금액면가 30십억원1000원

60일평균거래량 34만주

60일평균거래대금 7십억원

외국인지분율 47

자기주식수 6만주02

주요주주및지분율

한진칼 600

주가동향

김익상

항공국방운송

kisbnkfncokr

(02)3215-7550

60

80

100

120

140

1711 183 187 1811

() 진에어

KOSPI

41

항공운송

영업이익 1천억원 회사의 시가총액 5835억원

진에어의 강점은 LCC 본연의 가격 경쟁력 안전 운항을 위한 최고 수준의 정비 업계 최초

대형기재 도입 등 공격적 기재 도입 등이다 향후 수요밀집 노선에 B777-200 대형 항공기를

투입하여 전략적인 노선 운영이 진행될 전망이다 시장의 다변화와 공급력 확대를 통해 외형

성장이 예상된다 연평균 1천억원 규모의 현금흐름을 창출하는 업체의 시총 규모는

6천억원을 하회 중이다 항공운항업의 사업 전망이 밝고 국내 저비용항공사 중에서 뛰어난

성장성을 시현 중인 동사에 대한 긍정적인 시각을 제시한다 정부의 제재와 제약으로 사업

계획에 지장이 있지만 점진적으로 해소될 것으로 예상된다 동사의 목표주가는 12개월

Forward EPS 3003원에 목표 PER 멀티플 90배를 적용하여 산정되었다

Fig 63 진에어 목표주가 산정 PER Multiple

2016 2017 2018F 2019F 2020F

PER (End) - 97 74 63 56

PER (High) - 109 130 112 99

PER (Low) - 94 63 54 48

PER (Average) - 99 101 87 78

EPS (원) 1457 2721 2638 3076 3447

12M Forward EPS (원) 3003

Target PER Multiple(배) 90

Target Price (원) 27026

자료 진에어 BNK투자증권

Fig 64 진에어 PER 밴드 차트 Fig 65 진에어 PBR 밴드 차트

자료 ValueWise BNK투자증권 자료 ValueWise BNK투자증권

30배

60배

90배

120배

0

10

20

30

40

17 18

(천원)

10배

20배

30배

40배

0

10

20

30

40

50

60

17 18

(천원)

42

Fig 66 진에어의 매출액과 영업이익률 추이와 전망 Fig 67 진에어의 분기별 실적 추이

자료 진에어 BNK투자증권 자료 진에어 BNK투자증권

Fig 68 진에어의 국내선 RPK와 탑승률 추이 Fig 69 진에어의 국제선 RPK와 탑승률 추이

자료 진에어 BNK투자증권 자료 진에어 BNK투자증권

Fig 70 진에어의 2018년 상반기 매출 구성 Fig 71 진에어의 2018년 상반기 영업비용의 구성

자료 진에어 BNK투자증권 자료 진에어 BNK투자증권

46

72 89

102 108 64

73

109 99 101

0

3

6

9

12

15

0

2

4

6

8

10

12

2015 2016 2017 2018F 2019F

매출액(좌) 영업이익률(우)(천억원) ()

147

65

135

82

190

28

97

66

0

5

10

15

20

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

매출액(좌) 영업이익률(우)(억원) ()

952 946 949 952 923 930

830 850

50

60

70

80

90

100

0

100

200

300

400

500

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국내선 RPK(좌) 국내선 LF(우)(백만km) ()

890 866 879

850

890

832 842 832

50

60

70

80

90

100

0

1000

2000

3000

4000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국제선 RPK(좌) 국제선 LF(우)(백만km) ()

국제여객

74

국내여객

21

부대수익

4

화물수익

1

항공연료비

30

인건비 14

임차료 및

감가상각비

13

운영비용

12

외주정비비

11

공항관련비

17

기내여객비

3

43

항공운송

Fig 72 진에어의 실적 전망

2017 2018F 2017 2018F 2019F

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1122 1132 1130 1101 1110

브렌트유가 (달러배럴) 546 508 522 615 672 750 758 850 547 757 769

제트유 (달러배럴) 649 620 600 707 788 847 888 980 644 876 899

국내여객

ASK (백만석 km) 333 479 413 355 298 456 421 387 1580 1562 1627

RPK (백만 km) 317 453 392 338 275 424 388 361 1500 1448 1519

LF () 952 946 949 952 923 930 921 934 949 927 934

Yield (센트) 87 109 111 108 104 120 110 105 104 110 109

국제여객

ASK (백만석 km) 3220 2540 3182 3355 3532 2836 3288 3312 12297 12968 13843

RPK (백만 km) 2867 2199 2796 2851 3142 2359 2768 2756 10713 11025 11802

LF () 890 866 879 850 890 832 842 832 871 850 853

Yield (센트) 57 52 55 59 70 61 63 62 56 64 63

실적 전망(억원)

매출액 2327 1912 2325 2320 2798 2265 2585 2524 8884 10172 10770

- 국내선여객 321 557 492 405 309 553 483 434 1775 1779 1850

- 국제선여객 1902 1262 1733 1805 2385 1564 1962 1939 6702 7850 8338

- 기타 104 93 100 110 104 148 140 151 407 543 582

영업비용 1986 1788 2010 2130 2267 2203 2334 2357 7914 9161 9684

항공연료비 566 465 533 573 696 661 700 712 2137 2769 2868

인건비 220 250 304 333 293 308 322 325 1108 1249 1302

감가상각비 283 250 281 293 289 286 303 312 1108 1190 1156

운영비용 274 215 227 234 284 264 272 282 950 1102 1616

외주정비비 230 215 245 260 253 242 258 265 950 1018 1115

공항관련비 352 340 360 373 389 374 399 392 1424 1554 1286

기타 60 54 60 64 64 66 80 69 238 279 0

영업이익 341 124 315 190 531 62 251 167 970 1011 1086

영업이익률 () 147 65 135 82 190 28 97 66 109 99 101

세전이익 335 102 321 206 526 15 266 183 964 991 1169

세전이익률 () 144 53 138 89 188 07 103 73 109 97 109

순이익 1166 -92 8 118 403 10 228 150 1200 792 923

순이익률 () 501 -48 03 51 144 04 88 60 135 78 86

자료 진에어 BNK투자증권

44

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 215 399 519 637 752 매출액 720 888 1017 1077 1144

현금성자산 32 42 64 140 230 매출원가 621 734 828 873 924

매출채권 24 27 35 38 40 매출총이익 99 154 189 204 220

재고자산 0 0 1 1 1 매출총이익률 138 173 186 189 192

비유동자산 87 99 88 78 72 판매비와관리비 47 57 88 95 101

투자자산 35 31 32 35 36 판관비율 65 64 87 88 88

유형자산 41 52 31 20 12 영업이익 52 97 101 109 119

무형자산 1 1 7 5 4 영업이익률 72 109 99 101 104

자산총계 302 498 606 715 824 EBITDA 62 114 119 121 127

유동부채 185 233 270 293 308 영업외손익 -2 0 -2 8 12

매입채무 0 0 0 0 0 금융이자손익 0 0 6 8 11

단기차입금 0 0 0 0 0 외화관련손익 0 0 0 0 0

비유동부채 39 34 30 31 31 기타영업외손익 -2 0 -8 0 1

사채및장기차입금 0 0 0 0 0 세전이익 51 97 99 117 130

부채총계 224 266 300 324 339 세전이익률 71 109 97 109 114

지배기업지분 78 232 306 391 485 법인세비용 11 22 20 25 27

자본금 27 30 30 30 30 법인세율 216 227 202 214 208

자본잉여금 0 92 92 92 92 계속사업이익 39 74 79 92 103

이익잉여금 51 110 184 269 364 당기순이익 39 74 79 92 103

자본총계 78 232 306 391 485 당기순이익률 54 83 78 85 90

총차입금 47 46 39 39 39 지배기업순이익 39 74 79 92 103

순차입금 -129 -307 -415 -527 -639 총포괄손익 37 73 79 92 103

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 69 125 119 127 126 EPS (원) 1457 2721 2638 3076 3447

당기순이익 39 74 79 92 103 BPS 2886 7727 10204 13030 16177

비현금비용 31 58 57 48 46 CFPS 2402 4427 4051 4052 4267

감가상각비 10 17 18 12 8 DPS 2500 250 250 300 350

비현금수익 -5 -11 -15 -18 -22 PER (배) - 97 74 63 56

자산및부채의증감 10 18 17 18 11 PSR - 08 06 05 05

매출채권감소 -5 -3 -7 -3 -2 PBR - 34 19 15 12

재고자산감소 0 0 0 0 0 PCR - 60 48 48 46

매입채무증가 2 3 -5 0 0 EVEBITDA - 43 14 05 -

법인세환급(납부) -8 -16 -26 -25 -27 배당성향 () 343 101 95 98 102

투자활동현금흐름 -77 -171 -79 -40 -24 배당수익률 00 09 13 15 18

유형자산증가 -1 -8 0 0 0 매출액증가율 560 234 145 59 62

유형자산감소 0 0 0 0 0 영업이익증가율 762 854 44 73 94

무형자산순감 0 0 -2 0 0 순이익증가율 733 884 68 166 121

재무활동현금흐름 -23 59 -19 -11 -12 EPS증가율 733 868 -30 166 121

차입금증가 34 -2 -7 0 0 부채비율 () 2879 1150 980 830 699

자본의증감 0 95 0 0 0 차입금비율 606 197 127 99 80

배당금지급 -11 -14 -8 -8 -9 순차입금자기자본 -1656 -1323 -1354 -1348 -1316

현금의증가 -31 11 22 76 90 ROA () 156 185 143 140 134

기말현금 32 42 64 140 230 ROE 609 478 294 265 236

잉여현금흐름(FCF) 68 117 119 127 126 ROIC -434 -740 -648 -562 -535

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 별도 기준 2018115 종가 기준

45

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

진에어 181106 매수 27000원 - -

(272450)

0

10

20

30

40

1611 175 1711 185 1811

(천원)

진에어 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

46

47

항공운송

48

고객지원센터 1577-2601 wwwbnkfncokr

lt본사영업부gt

부산시 부산진구 새싹로1(부전동) 부산은행 부전동별관 3층 4층 [본사] T 051-669-8000 F 051-669-8009

[영업부] T 051-669-8080 F 051-669-8099

lt서울영업부gt

서울시 영등포구 국제금융로2길(여의도동) 24 삼성생명 여의도빌딩 6층 T 02-3215-1500 F 02-786-2998

lt경남영업부gt

경상남도 창원시 마산회원구 315대로 642 BNK경남은행본점 1층 T 055-290-7100 F 055-290-7199

lt울산영업부gt

울산시 남구 중앙로 202 BNK경남은행 울산영업부 1층 T 052-271-6117 F 052-271-6111

BNK부산은행 BNK경남은행 BNK투자증권 BNK캐피탈 BNK저축은행 BNK자산운용 BNK신용정보 BNK시스템

38

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 438 450 545 599 663 매출액 748 996 1191 1249 1310

현금성자산 168 104 93 110 123 매출원가 602 775 934 978 1024

매출채권 25 32 38 37 42 매출총이익 146 222 257 271 286

재고자산 8 9 12 12 13 매출총이익률 195 223 216 217 218

비유동자산 163 350 419 426 439 판매비와관리비 87 120 137 144 151

투자자산 2 6 3 4 4 판관비율 116 120 115 115 115

유형자산 59 171 214 215 221 영업이익 58 101 120 127 135

무형자산 12 19 25 31 37 영업이익률 78 101 101 102 103

자산총계 600 800 965 1025 1102 EBITDA 72 127 150 158 167

유동부채 261 368 412 396 389 영업외손익 10 0 8 4 0

매입채무 0 0 2 2 3 금융이자손익 2 3 4 5 6

단기차입금 20 8 24 21 18 외화관련손익 0 0 -2 -4 -5

비유동부채 68 101 135 129 130 기타영업외손익 8 -3 6 3 -1

사채및장기차입금 0 0 0 0 0 세전이익 69 101 128 131 135

부채총계 328 469 547 525 519 세전이익률 92 101 107 105 103

지배기업지분 272 331 417 500 583 법인세비용 16 23 29 30 30

자본금 131 132 132 132 132 법인세율 232 228 227 229 222

자본잉여금 89 90 90 90 90 계속사업이익 53 78 99 101 104

이익잉여금 51 115 198 280 364 당기순이익 53 78 99 101 104

자본총계 272 331 417 500 583 당기순이익률 71 78 83 81 79

총차입금 20 58 76 72 61 지배기업순이익 53 78 99 101 104

순차입금 -326 -292 -347 -404 -474 총포괄손익 48 77 99 101 104

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 110 145 123 106 126 EPS (원) 2038 2954 3744 3830 3957

당기순이익 53 78 99 101 104 BPS 10342 12761 15913 19044 22202

비현금비용 39 74 74 65 69 CFPS 3029 5284 5710 5655 5790

감가상각비 14 25 30 31 32 DPS 500 600 700 800 900

비현금수익 -14 -13 -22 -17 -20 PER (배) 123 120 89 87 84

자산및부채의증감 33 23 2 -19 -1 PSR 09 09 07 07 07

매출채권감소 1 -8 -4 1 -5 PBR 24 28 21 17 15

재고자산감소 -2 -1 -2 0 -1 PCR 83 67 58 59 57

매입채무증가 0 0 5 0 0 EVEBITDA 46 51 35 30 24

법인세환급(납부) -4 -19 -33 -30 -30 배당성향 () 248 202 187 208 227

투자활동현금흐름 -62 -223 -135 -66 -82 배당수익률 20 17 20 23 25

유형자산증가 -30 -133 -72 -23 -28 매출액증가율 00 333 196 48 49

유형자산감소 0 0 0 0 0 영업이익증가율 00 734 182 60 65

무형자산순감 -1 -6 -7 -14 -16 순이익증가율 00 469 268 23 33

재무활동현금흐름 -7 20 2 -23 -32 EPS증가율 00 449 267 23 33

차입금증가 20 38 18 -4 -11 부채비율 () 1208 1415 1311 1051 890

자본의증감 221 1 0 0 0 차입금비율 75 176 182 143 105

배당금지급 -10 -13 -16 -18 -21 순차입금자기자본 -1199 -881 -832 -809 -812

현금의증가 42 -65 -10 17 12 ROA () 88 111 112 101 98

기말현금 168 104 93 110 122 ROE 195 258 264 220 193

잉여현금흐름(FCF) 80 11 51 83 98 ROIC 5084 1140 582 492 484

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 연결 기준 2018115 종가 기준

39

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

제주항공 180531 매수 60000원 -162 -153

(089590) 180607 매수 60000원 -313 -153

181011 매수 49000원 -356 -316

181106 매수 49000원 - -

0

20

40

60

80

1611 175 1711 185 1811

(천원)

제주항공 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

40

20181106

진에어 (272450) 기업분석 리포트

밸루에이션 매력도 점진적 상승

BNK투자증권 리서치센터

07325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24

삼성생명 여의도빌딩 6층

wwwbnkfncokr

내년 항공기 추가 도입 전망

동사의 항공기 구성을 살펴보면 단일통로기인 B737-800 22대와 대형기인

B777-200 4대 보유 중 3분기 3대(B737 2대 B777 1대)와 4분기 1대(B777 1

대) 도입하여 총 30대의 기재를 운용할 계획이었음 현재 정부의 규제에 따

라 항공기 도입과 신규노선 취항이 금지된 상황 단기간 내 쉬어보이지 않아

내년 이후에 기대 여타 LCC 업체와는 달리 B777 기종을 통한 중middot장거리 운

행은 FSC 영역으로의 확대 가능성 있음 중형기 경쟁력 제고와 탑승률(LF)

유지가 관건이나 다양한 해외 취항노선이 있기 때문에 추가 성장성 존재

항공연료비 부담 있으나 실적 개선 추세 전망

2018년 3분기 매출액은 전년동기 대비 112 증가한 2585억원 영업이익은

251억원으로 추정 매출액은 성수기와 유류할증료 부과에 따라 증가한 반면

수익성은 저조할 것으로 분석됨 괌 일본과 필리핀 인도네시아 동남아 자연

재해 영향과 일부 노선의 부진 때문 항공유가가 전년동기 대비 40 가까이

급등한 영향으로 항공연료비도 314 증가한 것으로 분석

2018년 실적은 개선될 것으로 보임 1분기 호조 영향이 전체에 긍정적 영향

을 미치는 형국 매출액은 전년 대비 145 증가한 1조172억원 영업이익은

1011억원으로 예상 개선 추이는 향후에도 당분간 지속될 전망 유류비 부담

이 있지만 항공 수요 증가와 타이트한 공급 체계로 이익 증가 가능할 전망

주가 실적 비해 상대적 저평가

진에어에 대해 투자의견 매수 목표주가 27000원으로 커버리지 개시 일본노

선의 회복이 가능하며 중형기 경쟁력이 향상되고 있어 이익모멘텀 발생할 전

망 향후 정부의 제재 완화가 진행될 경우 실적 및 주가에 긍정적일 전망

Fig 62 진에어 별도재무제표 요약

2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 720 888 1017 1077 1144

영업이익 52 97 101 109 119

세전이익 51 97 99 117 130

순이익[지배] 39 74 79 92 103

EPS(원) 1457 2721 2638 3076 3447

증감률() 733 868 -31 166 121

PER(배) - 97 74 63 56

PBR - 34 19 15 12

EVEBITDA - 43 14 05 -

ROE() 609 478 294 265 236

배당수익률 00 09 13 15 18

자료 진에어 BNK투자증권 주 K-IFRS 별도

투자의견

[신규]

매수

목표주가(6M)

[신규]

27000원 388

현재주가

2018115

19450원

주식지표

시가총액 584십억원

52주최고가 33800원

52주최저가 17000원

상장주식수 3000만주

자본금액면가 30십억원1000원

60일평균거래량 34만주

60일평균거래대금 7십억원

외국인지분율 47

자기주식수 6만주02

주요주주및지분율

한진칼 600

주가동향

김익상

항공국방운송

kisbnkfncokr

(02)3215-7550

60

80

100

120

140

1711 183 187 1811

() 진에어

KOSPI

41

항공운송

영업이익 1천억원 회사의 시가총액 5835억원

진에어의 강점은 LCC 본연의 가격 경쟁력 안전 운항을 위한 최고 수준의 정비 업계 최초

대형기재 도입 등 공격적 기재 도입 등이다 향후 수요밀집 노선에 B777-200 대형 항공기를

투입하여 전략적인 노선 운영이 진행될 전망이다 시장의 다변화와 공급력 확대를 통해 외형

성장이 예상된다 연평균 1천억원 규모의 현금흐름을 창출하는 업체의 시총 규모는

6천억원을 하회 중이다 항공운항업의 사업 전망이 밝고 국내 저비용항공사 중에서 뛰어난

성장성을 시현 중인 동사에 대한 긍정적인 시각을 제시한다 정부의 제재와 제약으로 사업

계획에 지장이 있지만 점진적으로 해소될 것으로 예상된다 동사의 목표주가는 12개월

Forward EPS 3003원에 목표 PER 멀티플 90배를 적용하여 산정되었다

Fig 63 진에어 목표주가 산정 PER Multiple

2016 2017 2018F 2019F 2020F

PER (End) - 97 74 63 56

PER (High) - 109 130 112 99

PER (Low) - 94 63 54 48

PER (Average) - 99 101 87 78

EPS (원) 1457 2721 2638 3076 3447

12M Forward EPS (원) 3003

Target PER Multiple(배) 90

Target Price (원) 27026

자료 진에어 BNK투자증권

Fig 64 진에어 PER 밴드 차트 Fig 65 진에어 PBR 밴드 차트

자료 ValueWise BNK투자증권 자료 ValueWise BNK투자증권

30배

60배

90배

120배

0

10

20

30

40

17 18

(천원)

10배

20배

30배

40배

0

10

20

30

40

50

60

17 18

(천원)

42

Fig 66 진에어의 매출액과 영업이익률 추이와 전망 Fig 67 진에어의 분기별 실적 추이

자료 진에어 BNK투자증권 자료 진에어 BNK투자증권

Fig 68 진에어의 국내선 RPK와 탑승률 추이 Fig 69 진에어의 국제선 RPK와 탑승률 추이

자료 진에어 BNK투자증권 자료 진에어 BNK투자증권

Fig 70 진에어의 2018년 상반기 매출 구성 Fig 71 진에어의 2018년 상반기 영업비용의 구성

자료 진에어 BNK투자증권 자료 진에어 BNK투자증권

46

72 89

102 108 64

73

109 99 101

0

3

6

9

12

15

0

2

4

6

8

10

12

2015 2016 2017 2018F 2019F

매출액(좌) 영업이익률(우)(천억원) ()

147

65

135

82

190

28

97

66

0

5

10

15

20

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

매출액(좌) 영업이익률(우)(억원) ()

952 946 949 952 923 930

830 850

50

60

70

80

90

100

0

100

200

300

400

500

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국내선 RPK(좌) 국내선 LF(우)(백만km) ()

890 866 879

850

890

832 842 832

50

60

70

80

90

100

0

1000

2000

3000

4000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국제선 RPK(좌) 국제선 LF(우)(백만km) ()

국제여객

74

국내여객

21

부대수익

4

화물수익

1

항공연료비

30

인건비 14

임차료 및

감가상각비

13

운영비용

12

외주정비비

11

공항관련비

17

기내여객비

3

43

항공운송

Fig 72 진에어의 실적 전망

2017 2018F 2017 2018F 2019F

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1122 1132 1130 1101 1110

브렌트유가 (달러배럴) 546 508 522 615 672 750 758 850 547 757 769

제트유 (달러배럴) 649 620 600 707 788 847 888 980 644 876 899

국내여객

ASK (백만석 km) 333 479 413 355 298 456 421 387 1580 1562 1627

RPK (백만 km) 317 453 392 338 275 424 388 361 1500 1448 1519

LF () 952 946 949 952 923 930 921 934 949 927 934

Yield (센트) 87 109 111 108 104 120 110 105 104 110 109

국제여객

ASK (백만석 km) 3220 2540 3182 3355 3532 2836 3288 3312 12297 12968 13843

RPK (백만 km) 2867 2199 2796 2851 3142 2359 2768 2756 10713 11025 11802

LF () 890 866 879 850 890 832 842 832 871 850 853

Yield (센트) 57 52 55 59 70 61 63 62 56 64 63

실적 전망(억원)

매출액 2327 1912 2325 2320 2798 2265 2585 2524 8884 10172 10770

- 국내선여객 321 557 492 405 309 553 483 434 1775 1779 1850

- 국제선여객 1902 1262 1733 1805 2385 1564 1962 1939 6702 7850 8338

- 기타 104 93 100 110 104 148 140 151 407 543 582

영업비용 1986 1788 2010 2130 2267 2203 2334 2357 7914 9161 9684

항공연료비 566 465 533 573 696 661 700 712 2137 2769 2868

인건비 220 250 304 333 293 308 322 325 1108 1249 1302

감가상각비 283 250 281 293 289 286 303 312 1108 1190 1156

운영비용 274 215 227 234 284 264 272 282 950 1102 1616

외주정비비 230 215 245 260 253 242 258 265 950 1018 1115

공항관련비 352 340 360 373 389 374 399 392 1424 1554 1286

기타 60 54 60 64 64 66 80 69 238 279 0

영업이익 341 124 315 190 531 62 251 167 970 1011 1086

영업이익률 () 147 65 135 82 190 28 97 66 109 99 101

세전이익 335 102 321 206 526 15 266 183 964 991 1169

세전이익률 () 144 53 138 89 188 07 103 73 109 97 109

순이익 1166 -92 8 118 403 10 228 150 1200 792 923

순이익률 () 501 -48 03 51 144 04 88 60 135 78 86

자료 진에어 BNK투자증권

44

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 215 399 519 637 752 매출액 720 888 1017 1077 1144

현금성자산 32 42 64 140 230 매출원가 621 734 828 873 924

매출채권 24 27 35 38 40 매출총이익 99 154 189 204 220

재고자산 0 0 1 1 1 매출총이익률 138 173 186 189 192

비유동자산 87 99 88 78 72 판매비와관리비 47 57 88 95 101

투자자산 35 31 32 35 36 판관비율 65 64 87 88 88

유형자산 41 52 31 20 12 영업이익 52 97 101 109 119

무형자산 1 1 7 5 4 영업이익률 72 109 99 101 104

자산총계 302 498 606 715 824 EBITDA 62 114 119 121 127

유동부채 185 233 270 293 308 영업외손익 -2 0 -2 8 12

매입채무 0 0 0 0 0 금융이자손익 0 0 6 8 11

단기차입금 0 0 0 0 0 외화관련손익 0 0 0 0 0

비유동부채 39 34 30 31 31 기타영업외손익 -2 0 -8 0 1

사채및장기차입금 0 0 0 0 0 세전이익 51 97 99 117 130

부채총계 224 266 300 324 339 세전이익률 71 109 97 109 114

지배기업지분 78 232 306 391 485 법인세비용 11 22 20 25 27

자본금 27 30 30 30 30 법인세율 216 227 202 214 208

자본잉여금 0 92 92 92 92 계속사업이익 39 74 79 92 103

이익잉여금 51 110 184 269 364 당기순이익 39 74 79 92 103

자본총계 78 232 306 391 485 당기순이익률 54 83 78 85 90

총차입금 47 46 39 39 39 지배기업순이익 39 74 79 92 103

순차입금 -129 -307 -415 -527 -639 총포괄손익 37 73 79 92 103

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 69 125 119 127 126 EPS (원) 1457 2721 2638 3076 3447

당기순이익 39 74 79 92 103 BPS 2886 7727 10204 13030 16177

비현금비용 31 58 57 48 46 CFPS 2402 4427 4051 4052 4267

감가상각비 10 17 18 12 8 DPS 2500 250 250 300 350

비현금수익 -5 -11 -15 -18 -22 PER (배) - 97 74 63 56

자산및부채의증감 10 18 17 18 11 PSR - 08 06 05 05

매출채권감소 -5 -3 -7 -3 -2 PBR - 34 19 15 12

재고자산감소 0 0 0 0 0 PCR - 60 48 48 46

매입채무증가 2 3 -5 0 0 EVEBITDA - 43 14 05 -

법인세환급(납부) -8 -16 -26 -25 -27 배당성향 () 343 101 95 98 102

투자활동현금흐름 -77 -171 -79 -40 -24 배당수익률 00 09 13 15 18

유형자산증가 -1 -8 0 0 0 매출액증가율 560 234 145 59 62

유형자산감소 0 0 0 0 0 영업이익증가율 762 854 44 73 94

무형자산순감 0 0 -2 0 0 순이익증가율 733 884 68 166 121

재무활동현금흐름 -23 59 -19 -11 -12 EPS증가율 733 868 -30 166 121

차입금증가 34 -2 -7 0 0 부채비율 () 2879 1150 980 830 699

자본의증감 0 95 0 0 0 차입금비율 606 197 127 99 80

배당금지급 -11 -14 -8 -8 -9 순차입금자기자본 -1656 -1323 -1354 -1348 -1316

현금의증가 -31 11 22 76 90 ROA () 156 185 143 140 134

기말현금 32 42 64 140 230 ROE 609 478 294 265 236

잉여현금흐름(FCF) 68 117 119 127 126 ROIC -434 -740 -648 -562 -535

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 별도 기준 2018115 종가 기준

45

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

진에어 181106 매수 27000원 - -

(272450)

0

10

20

30

40

1611 175 1711 185 1811

(천원)

진에어 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

46

47

항공운송

48

고객지원센터 1577-2601 wwwbnkfncokr

lt본사영업부gt

부산시 부산진구 새싹로1(부전동) 부산은행 부전동별관 3층 4층 [본사] T 051-669-8000 F 051-669-8009

[영업부] T 051-669-8080 F 051-669-8099

lt서울영업부gt

서울시 영등포구 국제금융로2길(여의도동) 24 삼성생명 여의도빌딩 6층 T 02-3215-1500 F 02-786-2998

lt경남영업부gt

경상남도 창원시 마산회원구 315대로 642 BNK경남은행본점 1층 T 055-290-7100 F 055-290-7199

lt울산영업부gt

울산시 남구 중앙로 202 BNK경남은행 울산영업부 1층 T 052-271-6117 F 052-271-6111

BNK부산은행 BNK경남은행 BNK투자증권 BNK캐피탈 BNK저축은행 BNK자산운용 BNK신용정보 BNK시스템

39

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

제주항공 180531 매수 60000원 -162 -153

(089590) 180607 매수 60000원 -313 -153

181011 매수 49000원 -356 -316

181106 매수 49000원 - -

0

20

40

60

80

1611 175 1711 185 1811

(천원)

제주항공 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

40

20181106

진에어 (272450) 기업분석 리포트

밸루에이션 매력도 점진적 상승

BNK투자증권 리서치센터

07325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24

삼성생명 여의도빌딩 6층

wwwbnkfncokr

내년 항공기 추가 도입 전망

동사의 항공기 구성을 살펴보면 단일통로기인 B737-800 22대와 대형기인

B777-200 4대 보유 중 3분기 3대(B737 2대 B777 1대)와 4분기 1대(B777 1

대) 도입하여 총 30대의 기재를 운용할 계획이었음 현재 정부의 규제에 따

라 항공기 도입과 신규노선 취항이 금지된 상황 단기간 내 쉬어보이지 않아

내년 이후에 기대 여타 LCC 업체와는 달리 B777 기종을 통한 중middot장거리 운

행은 FSC 영역으로의 확대 가능성 있음 중형기 경쟁력 제고와 탑승률(LF)

유지가 관건이나 다양한 해외 취항노선이 있기 때문에 추가 성장성 존재

항공연료비 부담 있으나 실적 개선 추세 전망

2018년 3분기 매출액은 전년동기 대비 112 증가한 2585억원 영업이익은

251억원으로 추정 매출액은 성수기와 유류할증료 부과에 따라 증가한 반면

수익성은 저조할 것으로 분석됨 괌 일본과 필리핀 인도네시아 동남아 자연

재해 영향과 일부 노선의 부진 때문 항공유가가 전년동기 대비 40 가까이

급등한 영향으로 항공연료비도 314 증가한 것으로 분석

2018년 실적은 개선될 것으로 보임 1분기 호조 영향이 전체에 긍정적 영향

을 미치는 형국 매출액은 전년 대비 145 증가한 1조172억원 영업이익은

1011억원으로 예상 개선 추이는 향후에도 당분간 지속될 전망 유류비 부담

이 있지만 항공 수요 증가와 타이트한 공급 체계로 이익 증가 가능할 전망

주가 실적 비해 상대적 저평가

진에어에 대해 투자의견 매수 목표주가 27000원으로 커버리지 개시 일본노

선의 회복이 가능하며 중형기 경쟁력이 향상되고 있어 이익모멘텀 발생할 전

망 향후 정부의 제재 완화가 진행될 경우 실적 및 주가에 긍정적일 전망

Fig 62 진에어 별도재무제표 요약

2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 720 888 1017 1077 1144

영업이익 52 97 101 109 119

세전이익 51 97 99 117 130

순이익[지배] 39 74 79 92 103

EPS(원) 1457 2721 2638 3076 3447

증감률() 733 868 -31 166 121

PER(배) - 97 74 63 56

PBR - 34 19 15 12

EVEBITDA - 43 14 05 -

ROE() 609 478 294 265 236

배당수익률 00 09 13 15 18

자료 진에어 BNK투자증권 주 K-IFRS 별도

투자의견

[신규]

매수

목표주가(6M)

[신규]

27000원 388

현재주가

2018115

19450원

주식지표

시가총액 584십억원

52주최고가 33800원

52주최저가 17000원

상장주식수 3000만주

자본금액면가 30십억원1000원

60일평균거래량 34만주

60일평균거래대금 7십억원

외국인지분율 47

자기주식수 6만주02

주요주주및지분율

한진칼 600

주가동향

김익상

항공국방운송

kisbnkfncokr

(02)3215-7550

60

80

100

120

140

1711 183 187 1811

() 진에어

KOSPI

41

항공운송

영업이익 1천억원 회사의 시가총액 5835억원

진에어의 강점은 LCC 본연의 가격 경쟁력 안전 운항을 위한 최고 수준의 정비 업계 최초

대형기재 도입 등 공격적 기재 도입 등이다 향후 수요밀집 노선에 B777-200 대형 항공기를

투입하여 전략적인 노선 운영이 진행될 전망이다 시장의 다변화와 공급력 확대를 통해 외형

성장이 예상된다 연평균 1천억원 규모의 현금흐름을 창출하는 업체의 시총 규모는

6천억원을 하회 중이다 항공운항업의 사업 전망이 밝고 국내 저비용항공사 중에서 뛰어난

성장성을 시현 중인 동사에 대한 긍정적인 시각을 제시한다 정부의 제재와 제약으로 사업

계획에 지장이 있지만 점진적으로 해소될 것으로 예상된다 동사의 목표주가는 12개월

Forward EPS 3003원에 목표 PER 멀티플 90배를 적용하여 산정되었다

Fig 63 진에어 목표주가 산정 PER Multiple

2016 2017 2018F 2019F 2020F

PER (End) - 97 74 63 56

PER (High) - 109 130 112 99

PER (Low) - 94 63 54 48

PER (Average) - 99 101 87 78

EPS (원) 1457 2721 2638 3076 3447

12M Forward EPS (원) 3003

Target PER Multiple(배) 90

Target Price (원) 27026

자료 진에어 BNK투자증권

Fig 64 진에어 PER 밴드 차트 Fig 65 진에어 PBR 밴드 차트

자료 ValueWise BNK투자증권 자료 ValueWise BNK투자증권

30배

60배

90배

120배

0

10

20

30

40

17 18

(천원)

10배

20배

30배

40배

0

10

20

30

40

50

60

17 18

(천원)

42

Fig 66 진에어의 매출액과 영업이익률 추이와 전망 Fig 67 진에어의 분기별 실적 추이

자료 진에어 BNK투자증권 자료 진에어 BNK투자증권

Fig 68 진에어의 국내선 RPK와 탑승률 추이 Fig 69 진에어의 국제선 RPK와 탑승률 추이

자료 진에어 BNK투자증권 자료 진에어 BNK투자증권

Fig 70 진에어의 2018년 상반기 매출 구성 Fig 71 진에어의 2018년 상반기 영업비용의 구성

자료 진에어 BNK투자증권 자료 진에어 BNK투자증권

46

72 89

102 108 64

73

109 99 101

0

3

6

9

12

15

0

2

4

6

8

10

12

2015 2016 2017 2018F 2019F

매출액(좌) 영업이익률(우)(천억원) ()

147

65

135

82

190

28

97

66

0

5

10

15

20

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

매출액(좌) 영업이익률(우)(억원) ()

952 946 949 952 923 930

830 850

50

60

70

80

90

100

0

100

200

300

400

500

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국내선 RPK(좌) 국내선 LF(우)(백만km) ()

890 866 879

850

890

832 842 832

50

60

70

80

90

100

0

1000

2000

3000

4000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국제선 RPK(좌) 국제선 LF(우)(백만km) ()

국제여객

74

국내여객

21

부대수익

4

화물수익

1

항공연료비

30

인건비 14

임차료 및

감가상각비

13

운영비용

12

외주정비비

11

공항관련비

17

기내여객비

3

43

항공운송

Fig 72 진에어의 실적 전망

2017 2018F 2017 2018F 2019F

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1122 1132 1130 1101 1110

브렌트유가 (달러배럴) 546 508 522 615 672 750 758 850 547 757 769

제트유 (달러배럴) 649 620 600 707 788 847 888 980 644 876 899

국내여객

ASK (백만석 km) 333 479 413 355 298 456 421 387 1580 1562 1627

RPK (백만 km) 317 453 392 338 275 424 388 361 1500 1448 1519

LF () 952 946 949 952 923 930 921 934 949 927 934

Yield (센트) 87 109 111 108 104 120 110 105 104 110 109

국제여객

ASK (백만석 km) 3220 2540 3182 3355 3532 2836 3288 3312 12297 12968 13843

RPK (백만 km) 2867 2199 2796 2851 3142 2359 2768 2756 10713 11025 11802

LF () 890 866 879 850 890 832 842 832 871 850 853

Yield (센트) 57 52 55 59 70 61 63 62 56 64 63

실적 전망(억원)

매출액 2327 1912 2325 2320 2798 2265 2585 2524 8884 10172 10770

- 국내선여객 321 557 492 405 309 553 483 434 1775 1779 1850

- 국제선여객 1902 1262 1733 1805 2385 1564 1962 1939 6702 7850 8338

- 기타 104 93 100 110 104 148 140 151 407 543 582

영업비용 1986 1788 2010 2130 2267 2203 2334 2357 7914 9161 9684

항공연료비 566 465 533 573 696 661 700 712 2137 2769 2868

인건비 220 250 304 333 293 308 322 325 1108 1249 1302

감가상각비 283 250 281 293 289 286 303 312 1108 1190 1156

운영비용 274 215 227 234 284 264 272 282 950 1102 1616

외주정비비 230 215 245 260 253 242 258 265 950 1018 1115

공항관련비 352 340 360 373 389 374 399 392 1424 1554 1286

기타 60 54 60 64 64 66 80 69 238 279 0

영업이익 341 124 315 190 531 62 251 167 970 1011 1086

영업이익률 () 147 65 135 82 190 28 97 66 109 99 101

세전이익 335 102 321 206 526 15 266 183 964 991 1169

세전이익률 () 144 53 138 89 188 07 103 73 109 97 109

순이익 1166 -92 8 118 403 10 228 150 1200 792 923

순이익률 () 501 -48 03 51 144 04 88 60 135 78 86

자료 진에어 BNK투자증권

44

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 215 399 519 637 752 매출액 720 888 1017 1077 1144

현금성자산 32 42 64 140 230 매출원가 621 734 828 873 924

매출채권 24 27 35 38 40 매출총이익 99 154 189 204 220

재고자산 0 0 1 1 1 매출총이익률 138 173 186 189 192

비유동자산 87 99 88 78 72 판매비와관리비 47 57 88 95 101

투자자산 35 31 32 35 36 판관비율 65 64 87 88 88

유형자산 41 52 31 20 12 영업이익 52 97 101 109 119

무형자산 1 1 7 5 4 영업이익률 72 109 99 101 104

자산총계 302 498 606 715 824 EBITDA 62 114 119 121 127

유동부채 185 233 270 293 308 영업외손익 -2 0 -2 8 12

매입채무 0 0 0 0 0 금융이자손익 0 0 6 8 11

단기차입금 0 0 0 0 0 외화관련손익 0 0 0 0 0

비유동부채 39 34 30 31 31 기타영업외손익 -2 0 -8 0 1

사채및장기차입금 0 0 0 0 0 세전이익 51 97 99 117 130

부채총계 224 266 300 324 339 세전이익률 71 109 97 109 114

지배기업지분 78 232 306 391 485 법인세비용 11 22 20 25 27

자본금 27 30 30 30 30 법인세율 216 227 202 214 208

자본잉여금 0 92 92 92 92 계속사업이익 39 74 79 92 103

이익잉여금 51 110 184 269 364 당기순이익 39 74 79 92 103

자본총계 78 232 306 391 485 당기순이익률 54 83 78 85 90

총차입금 47 46 39 39 39 지배기업순이익 39 74 79 92 103

순차입금 -129 -307 -415 -527 -639 총포괄손익 37 73 79 92 103

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 69 125 119 127 126 EPS (원) 1457 2721 2638 3076 3447

당기순이익 39 74 79 92 103 BPS 2886 7727 10204 13030 16177

비현금비용 31 58 57 48 46 CFPS 2402 4427 4051 4052 4267

감가상각비 10 17 18 12 8 DPS 2500 250 250 300 350

비현금수익 -5 -11 -15 -18 -22 PER (배) - 97 74 63 56

자산및부채의증감 10 18 17 18 11 PSR - 08 06 05 05

매출채권감소 -5 -3 -7 -3 -2 PBR - 34 19 15 12

재고자산감소 0 0 0 0 0 PCR - 60 48 48 46

매입채무증가 2 3 -5 0 0 EVEBITDA - 43 14 05 -

법인세환급(납부) -8 -16 -26 -25 -27 배당성향 () 343 101 95 98 102

투자활동현금흐름 -77 -171 -79 -40 -24 배당수익률 00 09 13 15 18

유형자산증가 -1 -8 0 0 0 매출액증가율 560 234 145 59 62

유형자산감소 0 0 0 0 0 영업이익증가율 762 854 44 73 94

무형자산순감 0 0 -2 0 0 순이익증가율 733 884 68 166 121

재무활동현금흐름 -23 59 -19 -11 -12 EPS증가율 733 868 -30 166 121

차입금증가 34 -2 -7 0 0 부채비율 () 2879 1150 980 830 699

자본의증감 0 95 0 0 0 차입금비율 606 197 127 99 80

배당금지급 -11 -14 -8 -8 -9 순차입금자기자본 -1656 -1323 -1354 -1348 -1316

현금의증가 -31 11 22 76 90 ROA () 156 185 143 140 134

기말현금 32 42 64 140 230 ROE 609 478 294 265 236

잉여현금흐름(FCF) 68 117 119 127 126 ROIC -434 -740 -648 -562 -535

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 별도 기준 2018115 종가 기준

45

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

진에어 181106 매수 27000원 - -

(272450)

0

10

20

30

40

1611 175 1711 185 1811

(천원)

진에어 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

46

47

항공운송

48

고객지원센터 1577-2601 wwwbnkfncokr

lt본사영업부gt

부산시 부산진구 새싹로1(부전동) 부산은행 부전동별관 3층 4층 [본사] T 051-669-8000 F 051-669-8009

[영업부] T 051-669-8080 F 051-669-8099

lt서울영업부gt

서울시 영등포구 국제금융로2길(여의도동) 24 삼성생명 여의도빌딩 6층 T 02-3215-1500 F 02-786-2998

lt경남영업부gt

경상남도 창원시 마산회원구 315대로 642 BNK경남은행본점 1층 T 055-290-7100 F 055-290-7199

lt울산영업부gt

울산시 남구 중앙로 202 BNK경남은행 울산영업부 1층 T 052-271-6117 F 052-271-6111

BNK부산은행 BNK경남은행 BNK투자증권 BNK캐피탈 BNK저축은행 BNK자산운용 BNK신용정보 BNK시스템

40

20181106

진에어 (272450) 기업분석 리포트

밸루에이션 매력도 점진적 상승

BNK투자증권 리서치센터

07325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24

삼성생명 여의도빌딩 6층

wwwbnkfncokr

내년 항공기 추가 도입 전망

동사의 항공기 구성을 살펴보면 단일통로기인 B737-800 22대와 대형기인

B777-200 4대 보유 중 3분기 3대(B737 2대 B777 1대)와 4분기 1대(B777 1

대) 도입하여 총 30대의 기재를 운용할 계획이었음 현재 정부의 규제에 따

라 항공기 도입과 신규노선 취항이 금지된 상황 단기간 내 쉬어보이지 않아

내년 이후에 기대 여타 LCC 업체와는 달리 B777 기종을 통한 중middot장거리 운

행은 FSC 영역으로의 확대 가능성 있음 중형기 경쟁력 제고와 탑승률(LF)

유지가 관건이나 다양한 해외 취항노선이 있기 때문에 추가 성장성 존재

항공연료비 부담 있으나 실적 개선 추세 전망

2018년 3분기 매출액은 전년동기 대비 112 증가한 2585억원 영업이익은

251억원으로 추정 매출액은 성수기와 유류할증료 부과에 따라 증가한 반면

수익성은 저조할 것으로 분석됨 괌 일본과 필리핀 인도네시아 동남아 자연

재해 영향과 일부 노선의 부진 때문 항공유가가 전년동기 대비 40 가까이

급등한 영향으로 항공연료비도 314 증가한 것으로 분석

2018년 실적은 개선될 것으로 보임 1분기 호조 영향이 전체에 긍정적 영향

을 미치는 형국 매출액은 전년 대비 145 증가한 1조172억원 영업이익은

1011억원으로 예상 개선 추이는 향후에도 당분간 지속될 전망 유류비 부담

이 있지만 항공 수요 증가와 타이트한 공급 체계로 이익 증가 가능할 전망

주가 실적 비해 상대적 저평가

진에어에 대해 투자의견 매수 목표주가 27000원으로 커버리지 개시 일본노

선의 회복이 가능하며 중형기 경쟁력이 향상되고 있어 이익모멘텀 발생할 전

망 향후 정부의 제재 완화가 진행될 경우 실적 및 주가에 긍정적일 전망

Fig 62 진에어 별도재무제표 요약

2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 720 888 1017 1077 1144

영업이익 52 97 101 109 119

세전이익 51 97 99 117 130

순이익[지배] 39 74 79 92 103

EPS(원) 1457 2721 2638 3076 3447

증감률() 733 868 -31 166 121

PER(배) - 97 74 63 56

PBR - 34 19 15 12

EVEBITDA - 43 14 05 -

ROE() 609 478 294 265 236

배당수익률 00 09 13 15 18

자료 진에어 BNK투자증권 주 K-IFRS 별도

투자의견

[신규]

매수

목표주가(6M)

[신규]

27000원 388

현재주가

2018115

19450원

주식지표

시가총액 584십억원

52주최고가 33800원

52주최저가 17000원

상장주식수 3000만주

자본금액면가 30십억원1000원

60일평균거래량 34만주

60일평균거래대금 7십억원

외국인지분율 47

자기주식수 6만주02

주요주주및지분율

한진칼 600

주가동향

김익상

항공국방운송

kisbnkfncokr

(02)3215-7550

60

80

100

120

140

1711 183 187 1811

() 진에어

KOSPI

41

항공운송

영업이익 1천억원 회사의 시가총액 5835억원

진에어의 강점은 LCC 본연의 가격 경쟁력 안전 운항을 위한 최고 수준의 정비 업계 최초

대형기재 도입 등 공격적 기재 도입 등이다 향후 수요밀집 노선에 B777-200 대형 항공기를

투입하여 전략적인 노선 운영이 진행될 전망이다 시장의 다변화와 공급력 확대를 통해 외형

성장이 예상된다 연평균 1천억원 규모의 현금흐름을 창출하는 업체의 시총 규모는

6천억원을 하회 중이다 항공운항업의 사업 전망이 밝고 국내 저비용항공사 중에서 뛰어난

성장성을 시현 중인 동사에 대한 긍정적인 시각을 제시한다 정부의 제재와 제약으로 사업

계획에 지장이 있지만 점진적으로 해소될 것으로 예상된다 동사의 목표주가는 12개월

Forward EPS 3003원에 목표 PER 멀티플 90배를 적용하여 산정되었다

Fig 63 진에어 목표주가 산정 PER Multiple

2016 2017 2018F 2019F 2020F

PER (End) - 97 74 63 56

PER (High) - 109 130 112 99

PER (Low) - 94 63 54 48

PER (Average) - 99 101 87 78

EPS (원) 1457 2721 2638 3076 3447

12M Forward EPS (원) 3003

Target PER Multiple(배) 90

Target Price (원) 27026

자료 진에어 BNK투자증권

Fig 64 진에어 PER 밴드 차트 Fig 65 진에어 PBR 밴드 차트

자료 ValueWise BNK투자증권 자료 ValueWise BNK투자증권

30배

60배

90배

120배

0

10

20

30

40

17 18

(천원)

10배

20배

30배

40배

0

10

20

30

40

50

60

17 18

(천원)

42

Fig 66 진에어의 매출액과 영업이익률 추이와 전망 Fig 67 진에어의 분기별 실적 추이

자료 진에어 BNK투자증권 자료 진에어 BNK투자증권

Fig 68 진에어의 국내선 RPK와 탑승률 추이 Fig 69 진에어의 국제선 RPK와 탑승률 추이

자료 진에어 BNK투자증권 자료 진에어 BNK투자증권

Fig 70 진에어의 2018년 상반기 매출 구성 Fig 71 진에어의 2018년 상반기 영업비용의 구성

자료 진에어 BNK투자증권 자료 진에어 BNK투자증권

46

72 89

102 108 64

73

109 99 101

0

3

6

9

12

15

0

2

4

6

8

10

12

2015 2016 2017 2018F 2019F

매출액(좌) 영업이익률(우)(천억원) ()

147

65

135

82

190

28

97

66

0

5

10

15

20

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

매출액(좌) 영업이익률(우)(억원) ()

952 946 949 952 923 930

830 850

50

60

70

80

90

100

0

100

200

300

400

500

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국내선 RPK(좌) 국내선 LF(우)(백만km) ()

890 866 879

850

890

832 842 832

50

60

70

80

90

100

0

1000

2000

3000

4000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국제선 RPK(좌) 국제선 LF(우)(백만km) ()

국제여객

74

국내여객

21

부대수익

4

화물수익

1

항공연료비

30

인건비 14

임차료 및

감가상각비

13

운영비용

12

외주정비비

11

공항관련비

17

기내여객비

3

43

항공운송

Fig 72 진에어의 실적 전망

2017 2018F 2017 2018F 2019F

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1122 1132 1130 1101 1110

브렌트유가 (달러배럴) 546 508 522 615 672 750 758 850 547 757 769

제트유 (달러배럴) 649 620 600 707 788 847 888 980 644 876 899

국내여객

ASK (백만석 km) 333 479 413 355 298 456 421 387 1580 1562 1627

RPK (백만 km) 317 453 392 338 275 424 388 361 1500 1448 1519

LF () 952 946 949 952 923 930 921 934 949 927 934

Yield (센트) 87 109 111 108 104 120 110 105 104 110 109

국제여객

ASK (백만석 km) 3220 2540 3182 3355 3532 2836 3288 3312 12297 12968 13843

RPK (백만 km) 2867 2199 2796 2851 3142 2359 2768 2756 10713 11025 11802

LF () 890 866 879 850 890 832 842 832 871 850 853

Yield (센트) 57 52 55 59 70 61 63 62 56 64 63

실적 전망(억원)

매출액 2327 1912 2325 2320 2798 2265 2585 2524 8884 10172 10770

- 국내선여객 321 557 492 405 309 553 483 434 1775 1779 1850

- 국제선여객 1902 1262 1733 1805 2385 1564 1962 1939 6702 7850 8338

- 기타 104 93 100 110 104 148 140 151 407 543 582

영업비용 1986 1788 2010 2130 2267 2203 2334 2357 7914 9161 9684

항공연료비 566 465 533 573 696 661 700 712 2137 2769 2868

인건비 220 250 304 333 293 308 322 325 1108 1249 1302

감가상각비 283 250 281 293 289 286 303 312 1108 1190 1156

운영비용 274 215 227 234 284 264 272 282 950 1102 1616

외주정비비 230 215 245 260 253 242 258 265 950 1018 1115

공항관련비 352 340 360 373 389 374 399 392 1424 1554 1286

기타 60 54 60 64 64 66 80 69 238 279 0

영업이익 341 124 315 190 531 62 251 167 970 1011 1086

영업이익률 () 147 65 135 82 190 28 97 66 109 99 101

세전이익 335 102 321 206 526 15 266 183 964 991 1169

세전이익률 () 144 53 138 89 188 07 103 73 109 97 109

순이익 1166 -92 8 118 403 10 228 150 1200 792 923

순이익률 () 501 -48 03 51 144 04 88 60 135 78 86

자료 진에어 BNK투자증권

44

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 215 399 519 637 752 매출액 720 888 1017 1077 1144

현금성자산 32 42 64 140 230 매출원가 621 734 828 873 924

매출채권 24 27 35 38 40 매출총이익 99 154 189 204 220

재고자산 0 0 1 1 1 매출총이익률 138 173 186 189 192

비유동자산 87 99 88 78 72 판매비와관리비 47 57 88 95 101

투자자산 35 31 32 35 36 판관비율 65 64 87 88 88

유형자산 41 52 31 20 12 영업이익 52 97 101 109 119

무형자산 1 1 7 5 4 영업이익률 72 109 99 101 104

자산총계 302 498 606 715 824 EBITDA 62 114 119 121 127

유동부채 185 233 270 293 308 영업외손익 -2 0 -2 8 12

매입채무 0 0 0 0 0 금융이자손익 0 0 6 8 11

단기차입금 0 0 0 0 0 외화관련손익 0 0 0 0 0

비유동부채 39 34 30 31 31 기타영업외손익 -2 0 -8 0 1

사채및장기차입금 0 0 0 0 0 세전이익 51 97 99 117 130

부채총계 224 266 300 324 339 세전이익률 71 109 97 109 114

지배기업지분 78 232 306 391 485 법인세비용 11 22 20 25 27

자본금 27 30 30 30 30 법인세율 216 227 202 214 208

자본잉여금 0 92 92 92 92 계속사업이익 39 74 79 92 103

이익잉여금 51 110 184 269 364 당기순이익 39 74 79 92 103

자본총계 78 232 306 391 485 당기순이익률 54 83 78 85 90

총차입금 47 46 39 39 39 지배기업순이익 39 74 79 92 103

순차입금 -129 -307 -415 -527 -639 총포괄손익 37 73 79 92 103

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 69 125 119 127 126 EPS (원) 1457 2721 2638 3076 3447

당기순이익 39 74 79 92 103 BPS 2886 7727 10204 13030 16177

비현금비용 31 58 57 48 46 CFPS 2402 4427 4051 4052 4267

감가상각비 10 17 18 12 8 DPS 2500 250 250 300 350

비현금수익 -5 -11 -15 -18 -22 PER (배) - 97 74 63 56

자산및부채의증감 10 18 17 18 11 PSR - 08 06 05 05

매출채권감소 -5 -3 -7 -3 -2 PBR - 34 19 15 12

재고자산감소 0 0 0 0 0 PCR - 60 48 48 46

매입채무증가 2 3 -5 0 0 EVEBITDA - 43 14 05 -

법인세환급(납부) -8 -16 -26 -25 -27 배당성향 () 343 101 95 98 102

투자활동현금흐름 -77 -171 -79 -40 -24 배당수익률 00 09 13 15 18

유형자산증가 -1 -8 0 0 0 매출액증가율 560 234 145 59 62

유형자산감소 0 0 0 0 0 영업이익증가율 762 854 44 73 94

무형자산순감 0 0 -2 0 0 순이익증가율 733 884 68 166 121

재무활동현금흐름 -23 59 -19 -11 -12 EPS증가율 733 868 -30 166 121

차입금증가 34 -2 -7 0 0 부채비율 () 2879 1150 980 830 699

자본의증감 0 95 0 0 0 차입금비율 606 197 127 99 80

배당금지급 -11 -14 -8 -8 -9 순차입금자기자본 -1656 -1323 -1354 -1348 -1316

현금의증가 -31 11 22 76 90 ROA () 156 185 143 140 134

기말현금 32 42 64 140 230 ROE 609 478 294 265 236

잉여현금흐름(FCF) 68 117 119 127 126 ROIC -434 -740 -648 -562 -535

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 별도 기준 2018115 종가 기준

45

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

진에어 181106 매수 27000원 - -

(272450)

0

10

20

30

40

1611 175 1711 185 1811

(천원)

진에어 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

46

47

항공운송

48

고객지원센터 1577-2601 wwwbnkfncokr

lt본사영업부gt

부산시 부산진구 새싹로1(부전동) 부산은행 부전동별관 3층 4층 [본사] T 051-669-8000 F 051-669-8009

[영업부] T 051-669-8080 F 051-669-8099

lt서울영업부gt

서울시 영등포구 국제금융로2길(여의도동) 24 삼성생명 여의도빌딩 6층 T 02-3215-1500 F 02-786-2998

lt경남영업부gt

경상남도 창원시 마산회원구 315대로 642 BNK경남은행본점 1층 T 055-290-7100 F 055-290-7199

lt울산영업부gt

울산시 남구 중앙로 202 BNK경남은행 울산영업부 1층 T 052-271-6117 F 052-271-6111

BNK부산은행 BNK경남은행 BNK투자증권 BNK캐피탈 BNK저축은행 BNK자산운용 BNK신용정보 BNK시스템

41

항공운송

영업이익 1천억원 회사의 시가총액 5835억원

진에어의 강점은 LCC 본연의 가격 경쟁력 안전 운항을 위한 최고 수준의 정비 업계 최초

대형기재 도입 등 공격적 기재 도입 등이다 향후 수요밀집 노선에 B777-200 대형 항공기를

투입하여 전략적인 노선 운영이 진행될 전망이다 시장의 다변화와 공급력 확대를 통해 외형

성장이 예상된다 연평균 1천억원 규모의 현금흐름을 창출하는 업체의 시총 규모는

6천억원을 하회 중이다 항공운항업의 사업 전망이 밝고 국내 저비용항공사 중에서 뛰어난

성장성을 시현 중인 동사에 대한 긍정적인 시각을 제시한다 정부의 제재와 제약으로 사업

계획에 지장이 있지만 점진적으로 해소될 것으로 예상된다 동사의 목표주가는 12개월

Forward EPS 3003원에 목표 PER 멀티플 90배를 적용하여 산정되었다

Fig 63 진에어 목표주가 산정 PER Multiple

2016 2017 2018F 2019F 2020F

PER (End) - 97 74 63 56

PER (High) - 109 130 112 99

PER (Low) - 94 63 54 48

PER (Average) - 99 101 87 78

EPS (원) 1457 2721 2638 3076 3447

12M Forward EPS (원) 3003

Target PER Multiple(배) 90

Target Price (원) 27026

자료 진에어 BNK투자증권

Fig 64 진에어 PER 밴드 차트 Fig 65 진에어 PBR 밴드 차트

자료 ValueWise BNK투자증권 자료 ValueWise BNK투자증권

30배

60배

90배

120배

0

10

20

30

40

17 18

(천원)

10배

20배

30배

40배

0

10

20

30

40

50

60

17 18

(천원)

42

Fig 66 진에어의 매출액과 영업이익률 추이와 전망 Fig 67 진에어의 분기별 실적 추이

자료 진에어 BNK투자증권 자료 진에어 BNK투자증권

Fig 68 진에어의 국내선 RPK와 탑승률 추이 Fig 69 진에어의 국제선 RPK와 탑승률 추이

자료 진에어 BNK투자증권 자료 진에어 BNK투자증권

Fig 70 진에어의 2018년 상반기 매출 구성 Fig 71 진에어의 2018년 상반기 영업비용의 구성

자료 진에어 BNK투자증권 자료 진에어 BNK투자증권

46

72 89

102 108 64

73

109 99 101

0

3

6

9

12

15

0

2

4

6

8

10

12

2015 2016 2017 2018F 2019F

매출액(좌) 영업이익률(우)(천억원) ()

147

65

135

82

190

28

97

66

0

5

10

15

20

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

매출액(좌) 영업이익률(우)(억원) ()

952 946 949 952 923 930

830 850

50

60

70

80

90

100

0

100

200

300

400

500

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국내선 RPK(좌) 국내선 LF(우)(백만km) ()

890 866 879

850

890

832 842 832

50

60

70

80

90

100

0

1000

2000

3000

4000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국제선 RPK(좌) 국제선 LF(우)(백만km) ()

국제여객

74

국내여객

21

부대수익

4

화물수익

1

항공연료비

30

인건비 14

임차료 및

감가상각비

13

운영비용

12

외주정비비

11

공항관련비

17

기내여객비

3

43

항공운송

Fig 72 진에어의 실적 전망

2017 2018F 2017 2018F 2019F

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1122 1132 1130 1101 1110

브렌트유가 (달러배럴) 546 508 522 615 672 750 758 850 547 757 769

제트유 (달러배럴) 649 620 600 707 788 847 888 980 644 876 899

국내여객

ASK (백만석 km) 333 479 413 355 298 456 421 387 1580 1562 1627

RPK (백만 km) 317 453 392 338 275 424 388 361 1500 1448 1519

LF () 952 946 949 952 923 930 921 934 949 927 934

Yield (센트) 87 109 111 108 104 120 110 105 104 110 109

국제여객

ASK (백만석 km) 3220 2540 3182 3355 3532 2836 3288 3312 12297 12968 13843

RPK (백만 km) 2867 2199 2796 2851 3142 2359 2768 2756 10713 11025 11802

LF () 890 866 879 850 890 832 842 832 871 850 853

Yield (센트) 57 52 55 59 70 61 63 62 56 64 63

실적 전망(억원)

매출액 2327 1912 2325 2320 2798 2265 2585 2524 8884 10172 10770

- 국내선여객 321 557 492 405 309 553 483 434 1775 1779 1850

- 국제선여객 1902 1262 1733 1805 2385 1564 1962 1939 6702 7850 8338

- 기타 104 93 100 110 104 148 140 151 407 543 582

영업비용 1986 1788 2010 2130 2267 2203 2334 2357 7914 9161 9684

항공연료비 566 465 533 573 696 661 700 712 2137 2769 2868

인건비 220 250 304 333 293 308 322 325 1108 1249 1302

감가상각비 283 250 281 293 289 286 303 312 1108 1190 1156

운영비용 274 215 227 234 284 264 272 282 950 1102 1616

외주정비비 230 215 245 260 253 242 258 265 950 1018 1115

공항관련비 352 340 360 373 389 374 399 392 1424 1554 1286

기타 60 54 60 64 64 66 80 69 238 279 0

영업이익 341 124 315 190 531 62 251 167 970 1011 1086

영업이익률 () 147 65 135 82 190 28 97 66 109 99 101

세전이익 335 102 321 206 526 15 266 183 964 991 1169

세전이익률 () 144 53 138 89 188 07 103 73 109 97 109

순이익 1166 -92 8 118 403 10 228 150 1200 792 923

순이익률 () 501 -48 03 51 144 04 88 60 135 78 86

자료 진에어 BNK투자증권

44

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 215 399 519 637 752 매출액 720 888 1017 1077 1144

현금성자산 32 42 64 140 230 매출원가 621 734 828 873 924

매출채권 24 27 35 38 40 매출총이익 99 154 189 204 220

재고자산 0 0 1 1 1 매출총이익률 138 173 186 189 192

비유동자산 87 99 88 78 72 판매비와관리비 47 57 88 95 101

투자자산 35 31 32 35 36 판관비율 65 64 87 88 88

유형자산 41 52 31 20 12 영업이익 52 97 101 109 119

무형자산 1 1 7 5 4 영업이익률 72 109 99 101 104

자산총계 302 498 606 715 824 EBITDA 62 114 119 121 127

유동부채 185 233 270 293 308 영업외손익 -2 0 -2 8 12

매입채무 0 0 0 0 0 금융이자손익 0 0 6 8 11

단기차입금 0 0 0 0 0 외화관련손익 0 0 0 0 0

비유동부채 39 34 30 31 31 기타영업외손익 -2 0 -8 0 1

사채및장기차입금 0 0 0 0 0 세전이익 51 97 99 117 130

부채총계 224 266 300 324 339 세전이익률 71 109 97 109 114

지배기업지분 78 232 306 391 485 법인세비용 11 22 20 25 27

자본금 27 30 30 30 30 법인세율 216 227 202 214 208

자본잉여금 0 92 92 92 92 계속사업이익 39 74 79 92 103

이익잉여금 51 110 184 269 364 당기순이익 39 74 79 92 103

자본총계 78 232 306 391 485 당기순이익률 54 83 78 85 90

총차입금 47 46 39 39 39 지배기업순이익 39 74 79 92 103

순차입금 -129 -307 -415 -527 -639 총포괄손익 37 73 79 92 103

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 69 125 119 127 126 EPS (원) 1457 2721 2638 3076 3447

당기순이익 39 74 79 92 103 BPS 2886 7727 10204 13030 16177

비현금비용 31 58 57 48 46 CFPS 2402 4427 4051 4052 4267

감가상각비 10 17 18 12 8 DPS 2500 250 250 300 350

비현금수익 -5 -11 -15 -18 -22 PER (배) - 97 74 63 56

자산및부채의증감 10 18 17 18 11 PSR - 08 06 05 05

매출채권감소 -5 -3 -7 -3 -2 PBR - 34 19 15 12

재고자산감소 0 0 0 0 0 PCR - 60 48 48 46

매입채무증가 2 3 -5 0 0 EVEBITDA - 43 14 05 -

법인세환급(납부) -8 -16 -26 -25 -27 배당성향 () 343 101 95 98 102

투자활동현금흐름 -77 -171 -79 -40 -24 배당수익률 00 09 13 15 18

유형자산증가 -1 -8 0 0 0 매출액증가율 560 234 145 59 62

유형자산감소 0 0 0 0 0 영업이익증가율 762 854 44 73 94

무형자산순감 0 0 -2 0 0 순이익증가율 733 884 68 166 121

재무활동현금흐름 -23 59 -19 -11 -12 EPS증가율 733 868 -30 166 121

차입금증가 34 -2 -7 0 0 부채비율 () 2879 1150 980 830 699

자본의증감 0 95 0 0 0 차입금비율 606 197 127 99 80

배당금지급 -11 -14 -8 -8 -9 순차입금자기자본 -1656 -1323 -1354 -1348 -1316

현금의증가 -31 11 22 76 90 ROA () 156 185 143 140 134

기말현금 32 42 64 140 230 ROE 609 478 294 265 236

잉여현금흐름(FCF) 68 117 119 127 126 ROIC -434 -740 -648 -562 -535

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 별도 기준 2018115 종가 기준

45

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

진에어 181106 매수 27000원 - -

(272450)

0

10

20

30

40

1611 175 1711 185 1811

(천원)

진에어 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

46

47

항공운송

48

고객지원센터 1577-2601 wwwbnkfncokr

lt본사영업부gt

부산시 부산진구 새싹로1(부전동) 부산은행 부전동별관 3층 4층 [본사] T 051-669-8000 F 051-669-8009

[영업부] T 051-669-8080 F 051-669-8099

lt서울영업부gt

서울시 영등포구 국제금융로2길(여의도동) 24 삼성생명 여의도빌딩 6층 T 02-3215-1500 F 02-786-2998

lt경남영업부gt

경상남도 창원시 마산회원구 315대로 642 BNK경남은행본점 1층 T 055-290-7100 F 055-290-7199

lt울산영업부gt

울산시 남구 중앙로 202 BNK경남은행 울산영업부 1층 T 052-271-6117 F 052-271-6111

BNK부산은행 BNK경남은행 BNK투자증권 BNK캐피탈 BNK저축은행 BNK자산운용 BNK신용정보 BNK시스템

42

Fig 66 진에어의 매출액과 영업이익률 추이와 전망 Fig 67 진에어의 분기별 실적 추이

자료 진에어 BNK투자증권 자료 진에어 BNK투자증권

Fig 68 진에어의 국내선 RPK와 탑승률 추이 Fig 69 진에어의 국제선 RPK와 탑승률 추이

자료 진에어 BNK투자증권 자료 진에어 BNK투자증권

Fig 70 진에어의 2018년 상반기 매출 구성 Fig 71 진에어의 2018년 상반기 영업비용의 구성

자료 진에어 BNK투자증권 자료 진에어 BNK투자증권

46

72 89

102 108 64

73

109 99 101

0

3

6

9

12

15

0

2

4

6

8

10

12

2015 2016 2017 2018F 2019F

매출액(좌) 영업이익률(우)(천억원) ()

147

65

135

82

190

28

97

66

0

5

10

15

20

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

매출액(좌) 영업이익률(우)(억원) ()

952 946 949 952 923 930

830 850

50

60

70

80

90

100

0

100

200

300

400

500

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국내선 RPK(좌) 국내선 LF(우)(백만km) ()

890 866 879

850

890

832 842 832

50

60

70

80

90

100

0

1000

2000

3000

4000

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

국제선 RPK(좌) 국제선 LF(우)(백만km) ()

국제여객

74

국내여객

21

부대수익

4

화물수익

1

항공연료비

30

인건비 14

임차료 및

감가상각비

13

운영비용

12

외주정비비

11

공항관련비

17

기내여객비

3

43

항공운송

Fig 72 진에어의 실적 전망

2017 2018F 2017 2018F 2019F

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1122 1132 1130 1101 1110

브렌트유가 (달러배럴) 546 508 522 615 672 750 758 850 547 757 769

제트유 (달러배럴) 649 620 600 707 788 847 888 980 644 876 899

국내여객

ASK (백만석 km) 333 479 413 355 298 456 421 387 1580 1562 1627

RPK (백만 km) 317 453 392 338 275 424 388 361 1500 1448 1519

LF () 952 946 949 952 923 930 921 934 949 927 934

Yield (센트) 87 109 111 108 104 120 110 105 104 110 109

국제여객

ASK (백만석 km) 3220 2540 3182 3355 3532 2836 3288 3312 12297 12968 13843

RPK (백만 km) 2867 2199 2796 2851 3142 2359 2768 2756 10713 11025 11802

LF () 890 866 879 850 890 832 842 832 871 850 853

Yield (센트) 57 52 55 59 70 61 63 62 56 64 63

실적 전망(억원)

매출액 2327 1912 2325 2320 2798 2265 2585 2524 8884 10172 10770

- 국내선여객 321 557 492 405 309 553 483 434 1775 1779 1850

- 국제선여객 1902 1262 1733 1805 2385 1564 1962 1939 6702 7850 8338

- 기타 104 93 100 110 104 148 140 151 407 543 582

영업비용 1986 1788 2010 2130 2267 2203 2334 2357 7914 9161 9684

항공연료비 566 465 533 573 696 661 700 712 2137 2769 2868

인건비 220 250 304 333 293 308 322 325 1108 1249 1302

감가상각비 283 250 281 293 289 286 303 312 1108 1190 1156

운영비용 274 215 227 234 284 264 272 282 950 1102 1616

외주정비비 230 215 245 260 253 242 258 265 950 1018 1115

공항관련비 352 340 360 373 389 374 399 392 1424 1554 1286

기타 60 54 60 64 64 66 80 69 238 279 0

영업이익 341 124 315 190 531 62 251 167 970 1011 1086

영업이익률 () 147 65 135 82 190 28 97 66 109 99 101

세전이익 335 102 321 206 526 15 266 183 964 991 1169

세전이익률 () 144 53 138 89 188 07 103 73 109 97 109

순이익 1166 -92 8 118 403 10 228 150 1200 792 923

순이익률 () 501 -48 03 51 144 04 88 60 135 78 86

자료 진에어 BNK투자증권

44

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 215 399 519 637 752 매출액 720 888 1017 1077 1144

현금성자산 32 42 64 140 230 매출원가 621 734 828 873 924

매출채권 24 27 35 38 40 매출총이익 99 154 189 204 220

재고자산 0 0 1 1 1 매출총이익률 138 173 186 189 192

비유동자산 87 99 88 78 72 판매비와관리비 47 57 88 95 101

투자자산 35 31 32 35 36 판관비율 65 64 87 88 88

유형자산 41 52 31 20 12 영업이익 52 97 101 109 119

무형자산 1 1 7 5 4 영업이익률 72 109 99 101 104

자산총계 302 498 606 715 824 EBITDA 62 114 119 121 127

유동부채 185 233 270 293 308 영업외손익 -2 0 -2 8 12

매입채무 0 0 0 0 0 금융이자손익 0 0 6 8 11

단기차입금 0 0 0 0 0 외화관련손익 0 0 0 0 0

비유동부채 39 34 30 31 31 기타영업외손익 -2 0 -8 0 1

사채및장기차입금 0 0 0 0 0 세전이익 51 97 99 117 130

부채총계 224 266 300 324 339 세전이익률 71 109 97 109 114

지배기업지분 78 232 306 391 485 법인세비용 11 22 20 25 27

자본금 27 30 30 30 30 법인세율 216 227 202 214 208

자본잉여금 0 92 92 92 92 계속사업이익 39 74 79 92 103

이익잉여금 51 110 184 269 364 당기순이익 39 74 79 92 103

자본총계 78 232 306 391 485 당기순이익률 54 83 78 85 90

총차입금 47 46 39 39 39 지배기업순이익 39 74 79 92 103

순차입금 -129 -307 -415 -527 -639 총포괄손익 37 73 79 92 103

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 69 125 119 127 126 EPS (원) 1457 2721 2638 3076 3447

당기순이익 39 74 79 92 103 BPS 2886 7727 10204 13030 16177

비현금비용 31 58 57 48 46 CFPS 2402 4427 4051 4052 4267

감가상각비 10 17 18 12 8 DPS 2500 250 250 300 350

비현금수익 -5 -11 -15 -18 -22 PER (배) - 97 74 63 56

자산및부채의증감 10 18 17 18 11 PSR - 08 06 05 05

매출채권감소 -5 -3 -7 -3 -2 PBR - 34 19 15 12

재고자산감소 0 0 0 0 0 PCR - 60 48 48 46

매입채무증가 2 3 -5 0 0 EVEBITDA - 43 14 05 -

법인세환급(납부) -8 -16 -26 -25 -27 배당성향 () 343 101 95 98 102

투자활동현금흐름 -77 -171 -79 -40 -24 배당수익률 00 09 13 15 18

유형자산증가 -1 -8 0 0 0 매출액증가율 560 234 145 59 62

유형자산감소 0 0 0 0 0 영업이익증가율 762 854 44 73 94

무형자산순감 0 0 -2 0 0 순이익증가율 733 884 68 166 121

재무활동현금흐름 -23 59 -19 -11 -12 EPS증가율 733 868 -30 166 121

차입금증가 34 -2 -7 0 0 부채비율 () 2879 1150 980 830 699

자본의증감 0 95 0 0 0 차입금비율 606 197 127 99 80

배당금지급 -11 -14 -8 -8 -9 순차입금자기자본 -1656 -1323 -1354 -1348 -1316

현금의증가 -31 11 22 76 90 ROA () 156 185 143 140 134

기말현금 32 42 64 140 230 ROE 609 478 294 265 236

잉여현금흐름(FCF) 68 117 119 127 126 ROIC -434 -740 -648 -562 -535

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 별도 기준 2018115 종가 기준

45

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

진에어 181106 매수 27000원 - -

(272450)

0

10

20

30

40

1611 175 1711 185 1811

(천원)

진에어 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

46

47

항공운송

48

고객지원센터 1577-2601 wwwbnkfncokr

lt본사영업부gt

부산시 부산진구 새싹로1(부전동) 부산은행 부전동별관 3층 4층 [본사] T 051-669-8000 F 051-669-8009

[영업부] T 051-669-8080 F 051-669-8099

lt서울영업부gt

서울시 영등포구 국제금융로2길(여의도동) 24 삼성생명 여의도빌딩 6층 T 02-3215-1500 F 02-786-2998

lt경남영업부gt

경상남도 창원시 마산회원구 315대로 642 BNK경남은행본점 1층 T 055-290-7100 F 055-290-7199

lt울산영업부gt

울산시 남구 중앙로 202 BNK경남은행 울산영업부 1층 T 052-271-6117 F 052-271-6111

BNK부산은행 BNK경남은행 BNK투자증권 BNK캐피탈 BNK저축은행 BNK자산운용 BNK신용정보 BNK시스템

43

항공운송

Fig 72 진에어의 실적 전망

2017 2018F 2017 2018F 2019F

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

변수 가정

평균환율 (원달러) 1154 1129 1132 1106 1072 1079 1122 1132 1130 1101 1110

브렌트유가 (달러배럴) 546 508 522 615 672 750 758 850 547 757 769

제트유 (달러배럴) 649 620 600 707 788 847 888 980 644 876 899

국내여객

ASK (백만석 km) 333 479 413 355 298 456 421 387 1580 1562 1627

RPK (백만 km) 317 453 392 338 275 424 388 361 1500 1448 1519

LF () 952 946 949 952 923 930 921 934 949 927 934

Yield (센트) 87 109 111 108 104 120 110 105 104 110 109

국제여객

ASK (백만석 km) 3220 2540 3182 3355 3532 2836 3288 3312 12297 12968 13843

RPK (백만 km) 2867 2199 2796 2851 3142 2359 2768 2756 10713 11025 11802

LF () 890 866 879 850 890 832 842 832 871 850 853

Yield (센트) 57 52 55 59 70 61 63 62 56 64 63

실적 전망(억원)

매출액 2327 1912 2325 2320 2798 2265 2585 2524 8884 10172 10770

- 국내선여객 321 557 492 405 309 553 483 434 1775 1779 1850

- 국제선여객 1902 1262 1733 1805 2385 1564 1962 1939 6702 7850 8338

- 기타 104 93 100 110 104 148 140 151 407 543 582

영업비용 1986 1788 2010 2130 2267 2203 2334 2357 7914 9161 9684

항공연료비 566 465 533 573 696 661 700 712 2137 2769 2868

인건비 220 250 304 333 293 308 322 325 1108 1249 1302

감가상각비 283 250 281 293 289 286 303 312 1108 1190 1156

운영비용 274 215 227 234 284 264 272 282 950 1102 1616

외주정비비 230 215 245 260 253 242 258 265 950 1018 1115

공항관련비 352 340 360 373 389 374 399 392 1424 1554 1286

기타 60 54 60 64 64 66 80 69 238 279 0

영업이익 341 124 315 190 531 62 251 167 970 1011 1086

영업이익률 () 147 65 135 82 190 28 97 66 109 99 101

세전이익 335 102 321 206 526 15 266 183 964 991 1169

세전이익률 () 144 53 138 89 188 07 103 73 109 97 109

순이익 1166 -92 8 118 403 10 228 150 1200 792 923

순이익률 () 501 -48 03 51 144 04 88 60 135 78 86

자료 진에어 BNK투자증권

44

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 215 399 519 637 752 매출액 720 888 1017 1077 1144

현금성자산 32 42 64 140 230 매출원가 621 734 828 873 924

매출채권 24 27 35 38 40 매출총이익 99 154 189 204 220

재고자산 0 0 1 1 1 매출총이익률 138 173 186 189 192

비유동자산 87 99 88 78 72 판매비와관리비 47 57 88 95 101

투자자산 35 31 32 35 36 판관비율 65 64 87 88 88

유형자산 41 52 31 20 12 영업이익 52 97 101 109 119

무형자산 1 1 7 5 4 영업이익률 72 109 99 101 104

자산총계 302 498 606 715 824 EBITDA 62 114 119 121 127

유동부채 185 233 270 293 308 영업외손익 -2 0 -2 8 12

매입채무 0 0 0 0 0 금융이자손익 0 0 6 8 11

단기차입금 0 0 0 0 0 외화관련손익 0 0 0 0 0

비유동부채 39 34 30 31 31 기타영업외손익 -2 0 -8 0 1

사채및장기차입금 0 0 0 0 0 세전이익 51 97 99 117 130

부채총계 224 266 300 324 339 세전이익률 71 109 97 109 114

지배기업지분 78 232 306 391 485 법인세비용 11 22 20 25 27

자본금 27 30 30 30 30 법인세율 216 227 202 214 208

자본잉여금 0 92 92 92 92 계속사업이익 39 74 79 92 103

이익잉여금 51 110 184 269 364 당기순이익 39 74 79 92 103

자본총계 78 232 306 391 485 당기순이익률 54 83 78 85 90

총차입금 47 46 39 39 39 지배기업순이익 39 74 79 92 103

순차입금 -129 -307 -415 -527 -639 총포괄손익 37 73 79 92 103

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 69 125 119 127 126 EPS (원) 1457 2721 2638 3076 3447

당기순이익 39 74 79 92 103 BPS 2886 7727 10204 13030 16177

비현금비용 31 58 57 48 46 CFPS 2402 4427 4051 4052 4267

감가상각비 10 17 18 12 8 DPS 2500 250 250 300 350

비현금수익 -5 -11 -15 -18 -22 PER (배) - 97 74 63 56

자산및부채의증감 10 18 17 18 11 PSR - 08 06 05 05

매출채권감소 -5 -3 -7 -3 -2 PBR - 34 19 15 12

재고자산감소 0 0 0 0 0 PCR - 60 48 48 46

매입채무증가 2 3 -5 0 0 EVEBITDA - 43 14 05 -

법인세환급(납부) -8 -16 -26 -25 -27 배당성향 () 343 101 95 98 102

투자활동현금흐름 -77 -171 -79 -40 -24 배당수익률 00 09 13 15 18

유형자산증가 -1 -8 0 0 0 매출액증가율 560 234 145 59 62

유형자산감소 0 0 0 0 0 영업이익증가율 762 854 44 73 94

무형자산순감 0 0 -2 0 0 순이익증가율 733 884 68 166 121

재무활동현금흐름 -23 59 -19 -11 -12 EPS증가율 733 868 -30 166 121

차입금증가 34 -2 -7 0 0 부채비율 () 2879 1150 980 830 699

자본의증감 0 95 0 0 0 차입금비율 606 197 127 99 80

배당금지급 -11 -14 -8 -8 -9 순차입금자기자본 -1656 -1323 -1354 -1348 -1316

현금의증가 -31 11 22 76 90 ROA () 156 185 143 140 134

기말현금 32 42 64 140 230 ROE 609 478 294 265 236

잉여현금흐름(FCF) 68 117 119 127 126 ROIC -434 -740 -648 -562 -535

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 별도 기준 2018115 종가 기준

45

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

진에어 181106 매수 27000원 - -

(272450)

0

10

20

30

40

1611 175 1711 185 1811

(천원)

진에어 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

46

47

항공운송

48

고객지원센터 1577-2601 wwwbnkfncokr

lt본사영업부gt

부산시 부산진구 새싹로1(부전동) 부산은행 부전동별관 3층 4층 [본사] T 051-669-8000 F 051-669-8009

[영업부] T 051-669-8080 F 051-669-8099

lt서울영업부gt

서울시 영등포구 국제금융로2길(여의도동) 24 삼성생명 여의도빌딩 6층 T 02-3215-1500 F 02-786-2998

lt경남영업부gt

경상남도 창원시 마산회원구 315대로 642 BNK경남은행본점 1층 T 055-290-7100 F 055-290-7199

lt울산영업부gt

울산시 남구 중앙로 202 BNK경남은행 울산영업부 1층 T 052-271-6117 F 052-271-6111

BNK부산은행 BNK경남은행 BNK투자증권 BNK캐피탈 BNK저축은행 BNK자산운용 BNK신용정보 BNK시스템

44

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 215 399 519 637 752 매출액 720 888 1017 1077 1144

현금성자산 32 42 64 140 230 매출원가 621 734 828 873 924

매출채권 24 27 35 38 40 매출총이익 99 154 189 204 220

재고자산 0 0 1 1 1 매출총이익률 138 173 186 189 192

비유동자산 87 99 88 78 72 판매비와관리비 47 57 88 95 101

투자자산 35 31 32 35 36 판관비율 65 64 87 88 88

유형자산 41 52 31 20 12 영업이익 52 97 101 109 119

무형자산 1 1 7 5 4 영업이익률 72 109 99 101 104

자산총계 302 498 606 715 824 EBITDA 62 114 119 121 127

유동부채 185 233 270 293 308 영업외손익 -2 0 -2 8 12

매입채무 0 0 0 0 0 금융이자손익 0 0 6 8 11

단기차입금 0 0 0 0 0 외화관련손익 0 0 0 0 0

비유동부채 39 34 30 31 31 기타영업외손익 -2 0 -8 0 1

사채및장기차입금 0 0 0 0 0 세전이익 51 97 99 117 130

부채총계 224 266 300 324 339 세전이익률 71 109 97 109 114

지배기업지분 78 232 306 391 485 법인세비용 11 22 20 25 27

자본금 27 30 30 30 30 법인세율 216 227 202 214 208

자본잉여금 0 92 92 92 92 계속사업이익 39 74 79 92 103

이익잉여금 51 110 184 269 364 당기순이익 39 74 79 92 103

자본총계 78 232 306 391 485 당기순이익률 54 83 78 85 90

총차입금 47 46 39 39 39 지배기업순이익 39 74 79 92 103

순차입금 -129 -307 -415 -527 -639 총포괄손익 37 73 79 92 103

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 69 125 119 127 126 EPS (원) 1457 2721 2638 3076 3447

당기순이익 39 74 79 92 103 BPS 2886 7727 10204 13030 16177

비현금비용 31 58 57 48 46 CFPS 2402 4427 4051 4052 4267

감가상각비 10 17 18 12 8 DPS 2500 250 250 300 350

비현금수익 -5 -11 -15 -18 -22 PER (배) - 97 74 63 56

자산및부채의증감 10 18 17 18 11 PSR - 08 06 05 05

매출채권감소 -5 -3 -7 -3 -2 PBR - 34 19 15 12

재고자산감소 0 0 0 0 0 PCR - 60 48 48 46

매입채무증가 2 3 -5 0 0 EVEBITDA - 43 14 05 -

법인세환급(납부) -8 -16 -26 -25 -27 배당성향 () 343 101 95 98 102

투자활동현금흐름 -77 -171 -79 -40 -24 배당수익률 00 09 13 15 18

유형자산증가 -1 -8 0 0 0 매출액증가율 560 234 145 59 62

유형자산감소 0 0 0 0 0 영업이익증가율 762 854 44 73 94

무형자산순감 0 0 -2 0 0 순이익증가율 733 884 68 166 121

재무활동현금흐름 -23 59 -19 -11 -12 EPS증가율 733 868 -30 166 121

차입금증가 34 -2 -7 0 0 부채비율 () 2879 1150 980 830 699

자본의증감 0 95 0 0 0 차입금비율 606 197 127 99 80

배당금지급 -11 -14 -8 -8 -9 순차입금자기자본 -1656 -1323 -1354 -1348 -1316

현금의증가 -31 11 22 76 90 ROA () 156 185 143 140 134

기말현금 32 42 64 140 230 ROE 609 478 294 265 236

잉여현금흐름(FCF) 68 117 119 127 126 ROIC -434 -740 -648 -562 -535

자료 감사보고서(12월 결산) BNK투자증권 리서치센터 주 K-IFRS 별도 기준 2018115 종가 기준

45

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

진에어 181106 매수 27000원 - -

(272450)

0

10

20

30

40

1611 175 1711 185 1811

(천원)

진에어 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

46

47

항공운송

48

고객지원센터 1577-2601 wwwbnkfncokr

lt본사영업부gt

부산시 부산진구 새싹로1(부전동) 부산은행 부전동별관 3층 4층 [본사] T 051-669-8000 F 051-669-8009

[영업부] T 051-669-8080 F 051-669-8099

lt서울영업부gt

서울시 영등포구 국제금융로2길(여의도동) 24 삼성생명 여의도빌딩 6층 T 02-3215-1500 F 02-786-2998

lt경남영업부gt

경상남도 창원시 마산회원구 315대로 642 BNK경남은행본점 1층 T 055-290-7100 F 055-290-7199

lt울산영업부gt

울산시 남구 중앙로 202 BNK경남은행 울산영업부 1층 T 052-271-6117 F 052-271-6111

BNK부산은행 BNK경남은행 BNK투자증권 BNK캐피탈 BNK저축은행 BNK자산운용 BNK신용정보 BNK시스템

45

항공운송

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율()

평균 HL

진에어 181106 매수 27000원 - -

(272450)

0

10

20

30

40

1611 175 1711 185 1811

(천원)

진에어 주가

목표주가

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함)

기업 6개월 예상수익률 매수(Buy) +10 이상 보유(Hold) -10~+10 매도(Sell) -10 이하

산업 6개월 투자비중에 대한 의견 비중확대(Overweight) 중립(Neutral) 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(20180930기준) 매수(Buy) 100 보유(Hold) 00 매도(Sell) 00

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 자

료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1 이상 보유하고 있지 않으며 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR CB IPO 등)

발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하

여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다 당자

료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의

의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목

적으로 하고 있습니다 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다 본 조사분석자료는 당사

고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사 대여 재배포될 수 없습니다 이 자료에는 네이버에서 제공한

나눔글꼴이 적용되어 있습니다

46

47

항공운송

48

고객지원센터 1577-2601 wwwbnkfncokr

lt본사영업부gt

부산시 부산진구 새싹로1(부전동) 부산은행 부전동별관 3층 4층 [본사] T 051-669-8000 F 051-669-8009

[영업부] T 051-669-8080 F 051-669-8099

lt서울영업부gt

서울시 영등포구 국제금융로2길(여의도동) 24 삼성생명 여의도빌딩 6층 T 02-3215-1500 F 02-786-2998

lt경남영업부gt

경상남도 창원시 마산회원구 315대로 642 BNK경남은행본점 1층 T 055-290-7100 F 055-290-7199

lt울산영업부gt

울산시 남구 중앙로 202 BNK경남은행 울산영업부 1층 T 052-271-6117 F 052-271-6111

BNK부산은행 BNK경남은행 BNK투자증권 BNK캐피탈 BNK저축은행 BNK자산운용 BNK신용정보 BNK시스템

46

47

항공운송

48

고객지원센터 1577-2601 wwwbnkfncokr

lt본사영업부gt

부산시 부산진구 새싹로1(부전동) 부산은행 부전동별관 3층 4층 [본사] T 051-669-8000 F 051-669-8009

[영업부] T 051-669-8080 F 051-669-8099

lt서울영업부gt

서울시 영등포구 국제금융로2길(여의도동) 24 삼성생명 여의도빌딩 6층 T 02-3215-1500 F 02-786-2998

lt경남영업부gt

경상남도 창원시 마산회원구 315대로 642 BNK경남은행본점 1층 T 055-290-7100 F 055-290-7199

lt울산영업부gt

울산시 남구 중앙로 202 BNK경남은행 울산영업부 1층 T 052-271-6117 F 052-271-6111

BNK부산은행 BNK경남은행 BNK투자증권 BNK캐피탈 BNK저축은행 BNK자산운용 BNK신용정보 BNK시스템

47

항공운송

48

고객지원센터 1577-2601 wwwbnkfncokr

lt본사영업부gt

부산시 부산진구 새싹로1(부전동) 부산은행 부전동별관 3층 4층 [본사] T 051-669-8000 F 051-669-8009

[영업부] T 051-669-8080 F 051-669-8099

lt서울영업부gt

서울시 영등포구 국제금융로2길(여의도동) 24 삼성생명 여의도빌딩 6층 T 02-3215-1500 F 02-786-2998

lt경남영업부gt

경상남도 창원시 마산회원구 315대로 642 BNK경남은행본점 1층 T 055-290-7100 F 055-290-7199

lt울산영업부gt

울산시 남구 중앙로 202 BNK경남은행 울산영업부 1층 T 052-271-6117 F 052-271-6111

BNK부산은행 BNK경남은행 BNK투자증권 BNK캐피탈 BNK저축은행 BNK자산운용 BNK신용정보 BNK시스템

48

고객지원센터 1577-2601 wwwbnkfncokr

lt본사영업부gt

부산시 부산진구 새싹로1(부전동) 부산은행 부전동별관 3층 4층 [본사] T 051-669-8000 F 051-669-8009

[영업부] T 051-669-8080 F 051-669-8099

lt서울영업부gt

서울시 영등포구 국제금융로2길(여의도동) 24 삼성생명 여의도빌딩 6층 T 02-3215-1500 F 02-786-2998

lt경남영업부gt

경상남도 창원시 마산회원구 315대로 642 BNK경남은행본점 1층 T 055-290-7100 F 055-290-7199

lt울산영업부gt

울산시 남구 중앙로 202 BNK경남은행 울산영업부 1층 T 052-271-6117 F 052-271-6111

BNK부산은행 BNK경남은행 BNK투자증권 BNK캐피탈 BNK저축은행 BNK자산운용 BNK신용정보 BNK시스템