新能源汽车转型与发展以比亚迪为例

陈浩 车文健 陈家兴 丁厚毅 2015/12/22

一、 我国新能源汽车行业概况....................................... 2

1. 我国新能源汽车产业链梳理 ...................................... 2

1.1 新能源汽车定义............................................... 2

1.2 新能源汽车上下游产业链....................................... 3

2. 发展新能源汽车行业的重要意义 .................................. 3

2.1 推动传统汽车行业转型升级..................................... 3

2.2 保障能源安全，降低石油对外依存度............................. 4

2.3 控制污染，创建宜居环境....................................... 5

3. 行业政策分析 .................................................. 6

3.1 国家宏观政策密集出台......................................... 6

3.2 地方补贴力度持续加大......................................... 8

4. 市场总量分析与产品结构分析 .................................... 9

4.1 行业产量持续爆发............................................. 9

4.2 纯电动车型发展迅速.......................................... 10

5. 需求分析 ..................................................... 11

5.1 乘用车市场.................................................. 11

5.2 纯电动专用车................................................ 12

5.3 新能源客车.................................................. 13

6. 行业竞争结构（整车板块） ..................................... 13

6.1 新能源乘用车................................................ 13

6.2 新能源客车.................................................. 15

二、 比亚迪公司分析.............................................. 15

1. 比亚迪集团概况 ............................................... 15

1.1 公司历史与主要业务.......................................... 15

1.2 比亚迪公司整体布局.......................................... 16

1.3 公司核心竞争力－新能源汽车业务.............................. 17

2. 比亚迪公司新能源汽车业务 ..................................... 18

2.1 新能源汽车业务战略布局－“542战略”和“7+4布局”........... 18

2.2 新能源汽车业务初现规模...................................... 21

2.3 新能源汽车业务 SWOT分析..................................... 23

三、 国外新能源汽车产业概况...................................... 24

1. 全球电动汽车发展历史与现状 ................................... 24

2. 海外主要市场发展情况 ......................................... 25

3. 各国政府的发展目标与补贴政策 ................................. 26

4. 全球新能源汽车的主要厂商和产品 ............................... 28

5. 国外新能源汽车厂商的典范——特斯拉 ........................... 30

5.1 特斯拉竞争力分析............................................ 30

5.2 强大的电池系统.............................................. 31

5.3 优秀的设计和检测能力........................................ 31

5.4 优秀的充电网络系统.......................................... 32

5.5 借鉴苹果的直营体验店的营销模式.............................. 32

5.6 特斯拉与比亚迪的对比分析.................................... 32

四、 财务报表分析................................................ 33

1. 三大表分析 ................................................... 33

1.1 资产负债表分析.............................................. 33

1.2 利润表分析.................................................. 35

1.3 现金流量表分析.............................................. 35

2. 比率分析 ..................................................... 36

3. 估值 ......................................................... 37

3.1 绝对估值法.................................................. 37

3.2 相对估值法.................................................. 41

一、 我国新能源汽车行业概况

1. 我国新能源汽车产业链梳理

1.1 新能源汽车定义

根据国务院 2012 年 6 月印发的《节能与新能源汽车产业发展规划

（2012—2020年）》的相关定义，新能源汽车是指采用新型动力系统，完全

或主要依靠新型能源驱动的汽车，主要包括纯电动汽车、插电式混合动力汽

车及燃料电池汽车，新的定义将非插电式混合动力汽车剔除在外。规划同时

指明了节能与新能源汽车产业发展的技术路线，即以纯电驱动为新能源汽车

发展和汽车工业转型的主要战略取向，当前重点推进纯电动汽车和插电式混

合动力汽车产业化，推广普及非插电式混合动力汽车、节能内燃机汽车。

图 1-3 三种主流新能源汽车的架构

资料来源：百度图片搜索

1.2 新能源汽车上下游产业链

传统汽车产业链条长，主要包括工程开发、零部件、整车制造、销售和

服务等方面，涉及的上游行业包括钢铁、机械、石化、橡胶、玻璃、电子、

纺织等，下游行业包括销售、租赁、保险、维修保养、加油站、餐饮、旅馆

等，中游行业主要为整车及零部件制造。

新能源汽车产业链条在传统汽车的基础上进行了扩展，其中最核心的为

“三电”（电池、电机、电控）、新能源整车制造和充换电基础设施。

图 4 新能源汽车上下游构成

资料来源：环球网——汽车频道

2. 发展新能源汽车行业的重要意义

2.1 推动传统汽车行业转型升级

虽然目前我国汽车产销量已经连续 6 年位居世界首位，2014 年汽车产

销量更是突破了 2300 万辆，但汽车产业仍呈现大而不强的局面，自主品牌

发展严重滞后和自主创新能力弱等问题日趋严峻。数据显示，2014 年我国

汽车产量 2372 万辆，世界第一，占全球的 27.2%，乘用车市场中自主品牌

占有率降低到 38.4%。同时，虽然自主品牌每百辆车问题点数与国际品牌的

差距在不断缩小，但差距仍较大，且缩短差距的难度也越来越大。

新能源汽车将打破现有汽车体系和平衡，缩小中外技术水平差距，实现

“弯道超车”。

表 1 传统汽车产量（万辆）

数据来源：WIND

2.2 保障能源安全，降低石油对外依存度

我国石油表现消费量在逐年增加，已达到 50000万吨，国内的产量只有

20000 万吨， 石油对外依存度高达 59.5%，汽油消费占比接近 20%，主要是

私家车保有量不断攀升所致。新能源汽车可以降低我国石油消费量，保证国

家能源安全。

表 2 中国石油消费现状

数据来源： WIND

2.3 控制污染，创建宜居环境

根据环保部统计的 2015 年上半年 74 个主要城市空气质量状况，达标

天数平均仅为 68%，首要污染物为 PM2.5，今年京津冀地区在连续多日实施

机动管控、工业企业停限产等措施情况下，才保证“阅兵蓝” 的出现，空

气质量达到了世界发达国家大城市水平，但阅兵后半月北京即出现中度污染，

其中机动车排放为主要污染来源之一，根据北京环保局的统计， 本地 PM2.5

来源中机动车排放占比达 31.1%。

我国将严格控制汽车尾气排放标准，发布了国五标准，北京、天津、上

海、广东等城市已经率先实施，全国将提前执行国五标准，国六再严 30%，

制定工作也将于 2016年内完成，北京将在 2017年率先执行京六标准。严格

的排放标准将倒逼汽车产业转型升级，纯电动几乎实现零排放，混合动力汽

车轻松将排放控制在 5L以下，新能源汽车是最切合的发展方向。

表 3 PM2.5 来源

数据来源：北京市环保局

3. 行业政策分析

鉴于上述发展新能源汽车行业的重要意义，国家将新能源汽车行业确立

为七大战略性新兴产业之一，同时也将其列入《中国制造 2025》 重点支持

发展的十大领域。

3.1 国家宏观政策密集出台

2015 年，关于新能源汽车政策密集出台，为新能源汽车行业今后发展

构建了完善的政策体系。归纳起来主要是：（1）确立了 2020 年 500 万辆电

动汽车的目标；（2）充电等基础设施建设适度超前，达到一车一桩；（3）细

化和完善了关于新能源汽车税收优惠及补贴等相关政策。

表 4 2015年国家出台政策回顾

发布时间 文件名称 发布部门 主要内容

2015/10/9 《电动汽车充电基

础设施发展指南

(2015-2020 年)》

发改委、能源

局、工信部、

住建部

到 2020 年，新增超过 3850 座公交车充换电站、2500 座

出租车充换电站、2450 座环卫物流等专用车充电站；新增

超过 430 万个用户专用充电桩；新增超过 2400 座城市

公共充电站与 50 万个分散式公共充电桩；新增超过 800

座城际快充站。

2015/9/29 国务院常务会议 国务院 加大对新增及更新公交车中新能源汽车比例的考核力度，

对不达标地区要扣减燃油和运营补贴。各地不得对新能源

汽车实行限行、限购， 已实行的应当取消。

2015/9/29 《国务院办公厅关

于加快电动汽车

充电基础设施建

设的指导意见》

国务院办公

厅

坚持以纯电驱动为新能源汽车发展的主要战略取向；“桩

站先行”， 建设规模适度超前；到 2020 年，建成满足超

过 500 万辆电动汽车充电需求的充电基础设施体系；新建

住宅配建停车位应 100%建设充电设施或预留建设安装条

件，大型公共建筑物配建停车场、社会公共停车场建设充

电设施或预留建设安装条件的车位比例不低于 10%，每

2000辆电动汽车至少配套建设一座公共充电站。

201509/23 国务院常务会议 国务院 新建住宅停车位建设或预留安装充电设施的比例应达到

100%，大型公共建筑物、公共停车场不低于 10%

2015/9/6 《锂离子电池行业

规范条件》

工信部 电池企业应满足以下规模要求：电池年产能不低于 1 亿

瓦时；正极材料年产能不低于 2000 吨；负极材料年产能

不低于 2000吨；隔膜年产能不低于 2000 万平方米；电解

液年产能不低于 2000 吨，电解质产能不低于 500吨。企

业申报时上一年实际产量不低于实际产能的 50%。

2015/7/13 《国家发展改革委

关于实施增强制

造业核心竞争力

重大工程包的通

知》

发改委 力争用较短时间在新能源（电动）汽车等六大重点领域突

破，重点发展新能源汽车整车控制系统产业化、车身和结

构轻量化、插电式深度混合动力系统产业化和先进动力电

池及其系统集成产业化

2015/6/2 《新建纯电动乘用

车企业管理规定》

发改委、工信

部

新建企业投资项目的投资总额和生产规模不受《汽车产业

发展政策》有关最低要求限制，由投资主体自行决定。新

建企业可生产纯电动乘用车，不能生产任何以内燃机为驱

动动力的汽车产品。新建企业的投资主体应具备以下基本

条件

2015/5/19 《关于节约能源使

用新能源车船车

船税优惠政策的

通知》

财政部、国税

局、工信部

纯电动商用车、插电式（含增程式）混合动力汽车、燃料

电池商用车免征车船税；纯电动乘用车和燃料电池乘用车

不属于车船税征税范围，对其不征车船税

2015/5/11 《关于完善城市公

交车成品油价格

补助政策加快新

能源汽车推广应

用的通知》

财政部、工信

部、交通运输

部

逐年降低城市公交车成品油价格补助和增加新能源公交车

运营补助， 加大对新能源公交车支持力度，逐步形成新能

源公交车的比较优势； 新能源公交车运营补助标准：2-8

万元/辆/年。

2015/5/8 《 中 国 制 造

2025》

国务院 节能与新能源汽车列入十大重点发展领域；继续支持电动

汽车、燃料电池汽车发展，掌握汽车低碳化、信息化、智

能化核心技术，提升动力电池、驱动电机、高效内燃机、

先进变速器、轻量化材料、智能控制等核心技术的工程化

和产业化能力，形成从关键零部件到整车的完整工业体系

和创新体系，推动自主品牌节能与新能源汽车同国际先进

水平接轨。

2015/4/22 《 关 于 2016-

2020 年新能源汽

车推广应用财政

支持政策的通知》

财政部、科技

部、工信部、

发改委

2017－2020 年除燃料电池汽车外其他车型补助标准适当

退坡，其中： 2017－2018年补助标准在 2016年基础上下

降 20%，2019－2020年补助标准在 2016年基础上下降 40%。

2015/3/24 《汽车动力蓄电池

行业规范条件》

工信部 锂离子动力蓄电池单体企业年产能力不得低于 2 亿瓦时，

系统企业年产能力不得低于 10000 套或 2 亿瓦时。企业应

配备相应的研究开发人员，其占企业员工总数比例不得少

于 10%或总数不得少于 100人。

2015/3/13 《关于加快推进新

能源汽车在交通

运输行业推广应

用的实施意见》

交通部 到 2020 年，新能源城市公交车达到 20 万辆，新能源出租

汽车和城市物流配送车辆共达到 10万辆。

2015/1/26 《关于对电池 涂

料征收消费税的

通知》

财政部、国税

局

自 2015年 2月 1日起，对无汞原电池、金属氢化物镍蓄电

池(又称“氢镍蓄电池”或“镍氢蓄电池”)、锂原电池、

锂离子蓄电池、太阳能电池、燃料电池和全钒液流电池免

征消费税。

资料来源：国家各部委网站

3.2 地方补贴力度持续加大

为实现与国家政策的互补和对接，加快本地新能源汽车的推广，各

地方政府也陆续出台了相关支持政策，主要表现在购臵补贴、基础设施建设

和交通管理方面，大大提升了消费者购买积极性，截至今年 9月底，共有 50

个推广应用城市出台实施方案（含省级文件），37个城市出台补贴政策（含

省级文件）。

表 5 各地市补贴政策

省市 购置补贴（2015 年） 基础设施 交通管理

北京 纯电小客车：3.15—5.4 万元 专

用车：每千瓦时1800元，最高13.5

万元。 客车：30—50万元。

居住公共服务设施配臵电动车

停车位占配建机动车停车位的

18%。 对基础设施建设给予投资

30%的补贴

新能源汽车直接上牌，不

限行

上海 纯电动乘用车：4 万元 插电式乘

用车：3 万元 专用车：每千瓦时

2000 元，最高 15 万元 纯电动客

车：30—50 万元 纯电动公交车：

21—35万元

充换电设施给予不超过 30%的财

政资金支持，享受峰谷电价

在日常动态交通、静态交

通现有管理规定和框架

下，对新能源汽车给予通

行便利，优先发放相关证

照。

广州 纯电动乘用车：3.5—6万元 插电

式乘用车：3.5 万元 专用车：每

千瓦时 2000 元，最高 15万元 纯

电动客车：30—50万元

新建建筑按不低于 18%的停车位

比例建设充电设施或预留充电

设施接口。给予建设成本 30%补

贴

未来实行机动车限行时，

新能源汽车不受限行约

束，研究制定纯电动快递

物流货车在市区通行政策

天津 与中央财政补贴 1∶1给予补贴 无偿划拨充换电设施建设场所。

新建建筑物配建停车场和公共

停车场按比例配建充电桩或预

留充电接口

新能源汽车不限购，新能

源物流车不限行

深圳 纯电动乘用车：3.5-6 万元 插电

式乘用车：3.5 万元 专用车：每

千瓦时 2000 元，最高 15万元 纯

电动客车：30-50万元

按照集中式充电设备投资的 30%

予以补贴

新能源汽车直接上牌

资料来源：各地方政府网站

4. 市场总量分析与产品结构分析

4.1 行业产量持续爆发

根据工信部统计数据， 截止到 2015 年 10 月底，我国新能源汽车累计

生产 20.69万辆，同比增长 3倍。从历史数据看，第四季度的产量超过全年

50%。今年新能源汽车前三季度产量 15.62 万辆，10 月就完成 5.07 万辆，

全年产量有望到达 34 万辆。

表 6 2010-2015年我国新能源汽车产销量与同比增速

数据来源：WIND

4.2 纯电动车型发展迅速

其中，纯电动商用车产量增长最为显著，同比增长 9倍；纯电动和插电

式混合动力乘用车产量均同比增长 3 倍； 而插电式混合动力商用车产量同

比仅增长 88%。纯电动乘用车产量和插电式混合动力乘用车的产量差距进一

步拉大，约为 2:1。

表 7 2015年 1-10月新能源汽车月产量（万辆）

数据来源：WIND

表 8 2015年 1-10月新能源汽车存量结构

数据来源：WIND

5. 需求分析

5.1 乘用车市场

乘用车占我国传统汽车市场的 84%，并有超过 90%来自私人购买。

新能源汽车作为传统汽车的替代者，未来仍要定位私人市场。从整个乘用车

市场容量来看，新能源汽车渗透率仅有 1%，增长空间很大。

2015年 1-8 月新能源乘用车市场中，私人购买比例达到 72%。今年前三

个季度北汽新能源在上海地区销售纯电动汽车超过 2500 辆，除 700 多辆由

租赁运营公司、物流行业的大客户购买，剩余的 1800 多辆全部由个人消费

者购买。私人购买比例逐渐提高，表明新能源汽车正由外在政策性驱动向内

在市场需求转变，新能源乘用车市场爆发在即。

表 9 2015年 1-8月新能源汽车私人购买比例

数据来源：WIND

5.2 纯电动专用车

随着地方补贴进一步落地，以物流车为代表的纯电动专用车将呈爆发式

增长。从互联网时代到移动互联网时代，我国电子商务持续高速增长，预计

2015 年电子商务市场规模将达到 15 万亿，快递包裹数量将超过 210 亿件。

物流车与公交车相似，行驶路程比较短或者比较固定，容易进行集中充电。

数据显示，2015 年 1-10月，我国纯电动物流车累计销售 1.4万辆，同比增

长 1073%。

表 10 2015年电子商务规模（万亿）

数据来源：WIND

5.3 新能源客车

在国家纯电动客车的补贴和充电桩补贴政策下，2015 年纯电动客车产

量月均同比增长超 7倍，成为行业“黑马”。从传统客车市场来看，2015年

客车预计销售 58 万辆，同比降低 3.3%，与新能源客车市场相比较，反差巨

大。

表 11 近十年传统客车销量

数据来源：WIND

6. 行业竞争结构（整车板块）

6.1 新能源乘用车

新能源乘用车领域市场集中度较高，主要企业包括比亚迪、吉利、众泰

和北汽新能源，其中比亚迪和吉利 2014年市场份额均达到了 20%以上。

表 12 2014年主要企业乘用车市场份额

数据来源：新能源汽车蓝皮书

分车型来看，纯电动乘用车方面，吉利和众泰分别凭借旗下畅销微型电

动车产品康迪小电跑和知豆，市场份额分别达到了 33.7%和 27.2%，北汽新

能源市场份额也达到了 13.6%；插电式混合动力乘用车方面，比亚迪凭借秦

占据了高达 79%的市场份额。

表13 2014年主要企业纯电动和插电式混合动力乘用车产量及车型情况

领域 企业 2014年产量（千

辆）

2014年占比

（%）

代表车型

纯电动乘用车

吉利 13.1 33.7 康迪小电跑、熊猫 EV

众泰 10.6 27.2 众泰 M300EV、知豆 301系列、众

泰云 100、V10EV、SKIO E20

北汽新能源 5.3 13.6 E150EV、EV200

江淮汽车 2.7 6.9 iEV 4

比亚迪 2.5 6.4 E6、腾势

东风有限 1.3 3.3 启辰晨风 e30

奇瑞 1 2.6 瑞麒 M1 EV、eQ

上汽集团 0.6 1.5 荣威 E50

东南汽车 0.4 1 V3菱悦 EV

华晨宝马 0.3 0.8 之诺 1E

其他 0.9 3

插电式混合动力

乘用车

比亚迪 13.1 79 秦

上汽集团 2.8 17 荣威 550PHEV

一汽集团 0.4 2 奔腾 PHEV

广汽乘用车 0.2 1 传祺 PHEV

其他 0.1 1

数据来源：新能源汽车蓝皮书

6.2 新能源客车

新能源客车（含公交车）为新能源汽车推广的主力车型，主要企业均加

大了在这一领域的产品研发和推广力度，2014 年主要企业产量达到了 8.7

万辆，其中，宇通客车一家独大，产量达到了 7200辆，同比增长超过 5倍，

占比达到了 27.7%。此外，比亚迪、苏州金龙、南京金龙、中通客车和北汽

福田等企业产量也提升明显。

二、 比亚迪公司分析

1. 比亚迪集团概况

1.1 公司历史与主要业务

比亚迪创立于 1995年，分别在香港联合交易所及深圳证券交易所上市，

主要从事以二次充电电池业务，手机、电脑零部件及组装业务为主的 IT 产

业，以及包含传统燃油汽车及新能源汽车在内的汽车产业，并利用自身技术

优势积极发展包括太阳能电站、储能电站、LED及电动叉车在内的其他新能

源产品。比亚迪现有员工约 18万人，总占地面积近 1700万平方米，在全球

建立了 22 个生产基地。近年来公司新能源汽车业务表现突出，公司拟定增

加新能源汽车业务，预计其会随着行业的快速增长成为公司核心竞争力。

公司主要从事二次充电电池业务、手机部件及组装业务，以及包含传统

燃油汽车及新能源汽车在内的汽车业务，同时利用自身的技术优势积极拓展

新能源产品领域的相关业务。公司是全球领先的二次充电电池制造商之一，

主要客户包括诺基亚、三星、摩托罗拉、华为、中兴等手机领导厂商，以及

博世、TTI等全球性的电动工具及其他便携式电子设备厂商。公司还是全球

最具竞争能力的手机部件及组装业务的供应商之一，主要客户包括诺基亚、

三星、摩托罗拉、华为、中兴等手机领导厂商。集团可以为客户提供垂直整

合的一站式服务，设计并生产外壳、键盘、液晶显示模组、摄像头、柔性线

路板、充电器等手机部件，并提供整机设计及组装服务，但不生产自有品牌

的手机。公司于 2003 年通过收购原西安秦川汽车有限责任公司开始从事汽

车业务，是国内销量排名前十名的轿车生产企业中增长速度最快的生产厂商，

在中国汽车工业协会公布的 2010 年轿车生产企业销量排名中位列第 6 位，

并位居国内非合资轿车生产企业第 1名。

图 1 比亚迪主营业务占比（2014）

数据来源：比亚迪 2014年报

1.2 比亚迪公司整体布局

比亚迪主要业务可以分为一下的四块：传统汽车业务、新能源汽车业务、

电池业务和 IT 部件业务。经过多年的发展已经在新能源汽车领域占据龙头

地位，电池占有独特优势，储能、光伏的布局完整。传统燃油汽车产业多年

的经验、资质和渠道等为新能源汽车的生产打下了扎实的基础；电池的技术

是新能源汽车业务的核心，比亚迪新能源汽车之所以在国内占据龙头地位，

这和比亚迪高性能电池业务是分不开的，高性能、低成本将潜在竞争者挡在

门外，短期内比亚迪在新能源汽车行业中形成“只此一家”的局面。另外，

比亚迪注重于能源的生产，新能源的生产和储存是新能源汽车业务和电池业

务的基础，这使得比亚迪的整个产业链成为闭环，比亚迪的根本在于新能源。

图 2 比亚迪新能源产业链布局

资料来源：华泰证券研究所

1.3 公司核心竞争力－新能源汽车业务

新能源汽车十年蛰伏终迎丰收季。比亚迪被公众熟知是其进入汽车行业

之后，F3等热销传统燃油车为公司贡献了大量收入与利润，但其 2003 年进

入整车制造行业的初衷就是充分利用公司电池技术上的优势发展新能源车，

公司在电动车上的布局经过十多年的蛰伏终于在 2014 年随着行业爆发迎来

丰收，公司成为我国新能源车市场目前的领军企业。

图 3 2015 年新能源汽车市场品牌排名

表 1 比亚迪时间线

1995年 公司成立，主营二次充电电池

2003年 收购秦川汽车，研究铁电池车用化

2006-2008年 F3e 研发成功，研究混合动力技术，F3M上市

2009-2010年 收购湖南美的客车，K9、E6出租下线

2011年 E6 个人版发售，与戴姆勒合资开发电动车

2013年 秦上市

2014-2015年 行业迎来爆发，唐、宋、元上市

数据来源：小组整理

2. 比亚迪公司新能源汽车业务

2.1 新能源汽车业务战略布局－“542战略”和“7+4布局”

公司将把握政策支持力度不断加大、产业配套持续完善的黄金给予，加

速新能源汽车产业链的全面布局。在技术层面，利用已经掌握的电池、电机，

电控三大核心技术，通过“542战略”（即：百公里加速小于 5秒，全时 4驱，

百公里油耗少于 2 升）巩固技术领先优势和市场领导地位。在布局规划上，

启动“7+4布局”，将新能源汽车覆盖 7个主要目标市场：私家车、公交车、

出租车、环卫车、城际客运车、物流轻卡车以及建筑工程车。以及四个特种

车市场：仓储、机场、矿山及港口的专用车辆。

进入 2015年以来，“542战略”初显成果，新能源汽车销量继续保持高

速增长，上半年完成销售 2万辆，同比增长两倍。其中“秦”虽然还没能达

到“542战略”的标准，但以其 5.9秒百公里加速的强劲动力性能和 1.6升

每百公里油耗的超高能效，半年内销售量达到 16477辆，占公司新能源汽车

销量的百分之八十。“唐”作为“542战略”的首款车型，同时也是全球首款

三擎四驱双模的中高端 SUV，根据调研，“唐”在推出市场 2个月内仅西安、

武汉、长沙等地的订单就已经过千台，外加上海、深圳等一线城市，预计“唐”

将和“秦”一样热销。

图 4 比亚迪代表车型——秦

数据来源：比亚迪官网

图 5比亚迪新能源汽车车型销售情况

数据来源：中国汽车工业信息网

“唐”作为公司“542战略”的首推车型，在扣除补贴之后，其市场定

位直接对标中高端 SUV市场的竞争。性能方面，其搭载 2.0T 涡轮增压直喷

发动机,并配备前、后两台电机组成的“三擎四驱双模”混合动力系统,燃油

发动机及前后 电机共同驱动时,其动力相当于 6.0L 的燃油车,百公里加速

仅需 4.9秒另 18Kwh 的电池容量对应约 80公里的纯电续航也满足了都市生

活的 0油耗代步。和同等价位的 SUV车型相比，唐很有竞争力。

图 6 比亚迪代表车型——唐

资料来源：汽车之家网

图 7 唐的可比车型

数据来源：汽车之家

2.2 新能源汽车业务初现规模

2014年，公司汽车板块整体销售收入 270.89 亿元，占销售总额 41.6%。

其中新能源车销售收入 73.28 亿元，占汽车板块收入的 27%，同比增长约 6

倍，成为公司所有业务板块中增速最高的部分。公司新能源汽车销量占全国

新能源汽车销量的 27.9%。

图 8 2014年比亚迪汽车业务营收占比

数据来源：比亚迪公司公告

2015 年，新能源汽车的高增速得到延续，前 4 个月，比亚迪旗下主要

新能源汽车中，插电式混动车型——秦的销量同比增长 172%，纯电车型 E6

同比增长 126%，电动大巴 K9同比增长 67%。

图 9 汽车业务销售量及新能源汽车占比

数据来源：西南证券

2014年公司新能源汽车助推 3款车型：纯电动 E6、插电式混合动力“秦”

以及纯电动大巴 K9。分别销售 3611、14747 和 2533辆。比亚迪在全球 top20

品牌榜单中取得了第七名的佳绩，稳坐国内新能源汽车龙头位置。

表2 2014年全球新能源车销量

排名 车企 2014年销量 市场份额 2013年排名

1 日产 63327 20% 1

2 三菱 36670 12% 3

3 特斯拉 31623 10% 5

4 通用雪佛兰 22509 7% 2

5 福特 22436 7% 7

6 丰田 20470 6% 4

7 比亚迪 18358 6% 11

8 雷诺 18358 6% 6

9 宝马 17793 6% 14

10 康迪 11307 4% N/A

11 大众 9703 3% 13

12 奇瑞 8605 3% 9

13 众泰 7542 2% 23

14 Smart 5824 2% 10

15 北汽 5234 2% 16

资料来源：第一电动车

2.3 新能源汽车业务 SWOT分析

内部能力

外部因素

优势（strength） 劣势（weakness）

1. 传统汽车的制作经验

2. 储能业务切入能源互联

网

3. 电池独具优势，储能光

伏布局完整

1． 传统汽车业务发

展遭到新能源汽

车业务的分流

2． 传统燃油汽车竞

争力较弱

3． 新能源产业链投

资成本高

机会

（opportunities）

OS OW

1． 国家政策

明确，扶

持力度大

2． 新能源汽

车符合能

源、环保

等多方面

发展趋势

3． 比亚迪在

新能源汽

车领域独

占龙头地

位

1. 加紧推广比亚迪新能源汽

车，提高市场认同度和普及

率

2. 结合卓越的电池技术和传统

整车制造经验以及研发能

力，创造出其他企业的市场

进入壁垒

1. 传统燃油汽车在当前

的国家政策以及环境

能源压力下，必将发

展受阻，可以让新能

源汽车业务对其适当

分流

2. 新能源汽车业务迎来

爆发时增长，比亚迪

目前又处在龙头地

位，可以适当融资，

以巩固其地位

风险（threats） TS TW

1． 原材料（锂）的

成本上升

2． 国家优惠政策能

持续多久

1. 国家的优惠政策不可能长期

持续，产生倒逼机制，增强

研发力度以降低生产成本，

提升竞争力

1． 在研发推广新能源汽

车的同时，注重电池

业务的增强，使得传

统燃油汽车业务的衰

弱得到其他业务的支

撑

3． 新能源汽车是否

能被市场认可

2. 注重市场需求方，开发出适

合多种人群的车型

2． 短期内，比亚迪难有

竞争者出现，并且国

家优惠政策力度空

前，巩固行业中的地

位

三、 国外新能源汽车产业概况

1. 全球电动汽车发展历史与现状

人类开发和使用电动汽车的创意和起步是比较早的。早在 1859 年就诞

生了第一种可充电的铅酸电池，并在 1881 年经法国人 Camille Alphonse

Faure 改进后用于了三轮电动车；1888年，德国工程师 Andreas Flocken 制

造了第一辆四轮电动车。当时纽约时报认为电动车是最理想的车辆，在二十

世纪初的美国，其市场份额曾一度达到 38%。

20世纪 20年代后，内燃机技术达到了一个新水平，装备内燃机的汽车

速度更快，加一次油可持续巡航里程是电动车的 3 倍左右，且使用成本低。

相比之下电动汽车的技术发展却相对缓慢，一些重要的瓶颈迟迟难以突破。

由于续航里程短、成本难以下降等因素，其发展优势开始走向衰退，加之投

入不足，使其研究与开发工作一度停滞。直到 20世纪 60年代后，由于能源

和环境问题使人们对电动汽车又开始重新重视。

数据来源：Clean EnergyMinisterial 《Global EV Outlook》

近几年来，多种原因促使新能源汽车产业迎来了一轮新的发展机遇。一

是由于技术的进步（包括电力电子控制技术和计算机技术的不断发展以及电

池技术的不断改进）以及商业模式的创新的促进；二是因为各国政府越来越

重视能源安全、温室气体排放和空气污染等一系列资源环境问题，开始严格

控制排放和节省能源，并制定了清晰的推动新能源汽车市场的发展目标；三

是因为全球消费者的节能环保意识也在日益加强，相应对新能源汽车的需求

也在增长。

自 2011年以来，全球新能源汽车市场销量一年上一个台阶，2011 年全

球电动汽车市场销量为 6.8万辆，2012年到 2014年的销量分别为 12.96 万

辆，22.55万辆和 35.35万辆，年均复合增长率高达 73.23%。

全球新能源汽车销量（2010-2015） 2014年全球电动汽车保有量

数据来源：Clean Energy，global ev outlook

上面所述的几个增长动力在当前仍然成立，因此我们判断接下来的几年

中，全球新能源市场销量依然会保持较高的增长速度。

2. 海外主要市场发展情况

这几年全球电动汽车市场基本上集中在美国、欧盟、日本和中国这几大全球

主要的经济体。2013 年和 2014年，美国都是全球最大的电动汽车市场，但 2014

年相比 2013年的全球市场份额有显著下滑，从 2013年的 43.95%降至了 2014年

的 34.15%；而中国市场则从 2014年开始表现出了强劲的增长势头，全球市场份

额从 2013 年的 6.03%一跃到了 2014 年的 24.85%，而从 2015 年目前的销量来看

已然超越美国成为全球销量最大的电动汽车市场。

3. 各国政府的发展目标与补贴政策

近几年来，多个国家纷纷设立了新能源汽车的销售或保有量目标，以此

来表明他们对于推动新能源汽车的长期承诺。虽然这些目标的设定并不意味

着一定会带来新能源汽车在全球范围的成功发展，但对于理解来自全球政策

制定者的坚决的支持态度和野心是有帮助的。

全球各国电动汽车销售目标 全球各国电动汽车保有量目标

从上面两张图可以看出世界各国对新能源汽车发展都十分重视，可谓野心勃勃，按照这个目

标新能源汽车的销售量在未来几年必须有一个大幅的上涨。

几个主要汽车生产国新能源汽车规划目标：

为了落实这样的目标，各国政府纷纷出台了大量的补贴扶持政策，包括给消费者提供购车补

贴，税收减免，提供研发的补贴等等措施。

国家 相关补贴政策

挪威

（世界上电动车销

量最多的国家）

购买电动车，可免征销售税和 25%的增值税；进口电动车会免除进

口关税。

电动汽车上路后不仅充电免费，还可以在公交车道行驶，且不用缴

纳城市通行费和公共停车场的停车费。

德国 2015 年以前购买电动车可享受十年免交行驶税的优惠。在 2016 年

至 2020年购买的电动车可以与家中另一辆车共享车牌，只需缴纳一

份保险。正在计划实行新的优惠方案。包括纯电动汽车、插电式混

合动力汽车以及燃料电池车在内的车型，未来可以享受免费停车、

允许使用公交车道等特权。

日本 混合动力车可以免除新车的重量税和所得税，以及享受政府的专项

补助金优惠。纯电动、天然气等新能源汽车可享受税费减半政策，

并给予与同级别传统车差价 50%的优惠补贴。日本将给每辆燃料电

池汽车提供至少 200万日元(约合 1.97万美元)的补贴。

韩国 自 2009 年 7 月起对混合动力汽车实行减税优惠。消费者在购买混

合动力车时将享受个人消费税、登记税、取得税、教育税等方面的

减税优惠，可节省约 330万韩元（约合人民币 1.9万元）。

某些地方政府也有自己的补贴政策。如济州岛居民购买电动车，可

获得来自韩国中央及地方政府的 2300 万韩元(约合人民币 13.3 万

元)的补贴。

美国 在保有量达到 20万辆之前，根据电池功能情况，消费者购车抵税额

最高可达 7500 美元;允许商用电动汽车供电设施建设成本的 30%抵

税(最高不超过 3 万美元)，对消费者购买家庭使用的合格充电设备

抵税 1000 美元;另为电动汽车充电设备基础设施测试计划拨款 3.6

亿美元。在电动汽车技术研发方面，联邦政府在 2012 财年已为电

池、燃料箱、汽车系统和基础设施研发拨款 2.68亿美元。

近几年各国均通过大量的补贴政策来促进新能源汽车的发展，但是从最

近的销售情况来看，虽然增幅较为可观，但目标并没有能够顺利达成。从

2014 年来看，2014 年全球全球电动汽车的保有量大概 665000辆，但是按照

目标应该达到 1000000 辆左右。可以想见，要达到这样的目标，各国政府未

来几年的依然会保持一定的补贴扶持力度。

4. 全球新能源汽车的主要厂商和产品

虽然全球电动汽车市场风头最健的是特斯拉公司，但是如果要说目前电

动汽车市场发展的主要推动力量是依靠谁，还是要看那些大家熟悉的传统车

企，如日产汽车公司、通用汽车公司、宝马公司等等。

2014年全球电动汽车年销量超过万辆的有 11家，包括日产、三菱、特

斯拉、通用、福特、雷诺、丰田、比亚迪、宝马、康迪和大众。相比于 2013

年，最显著的变化就是两家中国厂商比亚迪和康迪跃入榜单，其销量一下子

从不到 5000到突破了 1万辆。

全球销量排名前十的电动汽车厂商

排名 车企 2014年销量 市场份额（%） 2013年排名

1 日产 63327 20 1

2 三菱 36670 12 3

3 特斯拉 31623 10 5

4 通用雪佛兰 22509 7 2

5 福特 22436 7 7

6 丰田 20470 6 4

7 比亚迪 18358 6 11

8 雷诺 18338 6 6

9 宝马 17793 6 14

10 康迪 11307 4 N/A

目前各国汽车厂商在新能源方面都处于起步发力阶段，各方面差距还没

有拉开。凭借其在汽车行业的传统优势，日本的车企目前在市场上处于领先

地位。我国传统的乘用车工业，由于技术落后、起步较晚，曾今的以市场换

技术战略也并未获得成功，长期以来受到外资汽车巨头压制。但是在新能源

汽车产业链中，我国已经在全产业链实现了突破。我国新能源汽车技术上的

差距远小于燃油车，中国政府如果想要借助新能源汽车的发展实现汽车产业

的弯道超车，想让中国汽车厂商在全球新能源汽车市场中占据一席之地，那

么在未来的几年中在各厂商没能达到规模效应之前应当会保持适当的补贴

和扶持力度。

2014年全球销量超过 1万辆的电动汽车产品有 10款（这里只考虑了电

动乘用车），分别是日产 Leaf EV、特斯拉 Model S EV、雷诺 Zoe EV、三菱

Outland PHEV、丰田 Prius PHEV、通用雪佛兰 Volt PHEV、宝马 i3 EV/PHEV、

康迪小电跑 EV、比亚迪秦 PHEV和福特 Fusion Energi，这 10款车 2014年

总销量 234740辆，占了年度电动乘用车销量的 72.48%。2014年中国车企首

次有 2款产品进入万辆销量的排行榜。

全球电动汽车的产品款式正在日渐丰富，主要车企大都在扩大电动汽车

的产品线。在 2015 年，过年新上市的电动汽车多达数十款。相信在未来几

年电动汽车和传统汽车在款式丰富程度上的差距将进一步缩小，受益于此，

电动汽车在整个汽车销售中的份额将有所上升。

排名 品牌 2014 年销量 市场份额（%） 2013 年排名

1 日产聆风 61027 19 1

2 三菱欧蓝德 31689 10 5

3 特斯拉 Model S 31623 10 4

4 雪佛兰沃蓝达 21293 7 2

5 丰田普锐斯 19018 6 3

6 宝马 i3 16052 5 20

7 比亚迪秦 14747 5 40

8 福特 Fusion Energi 11719 4 9

9 雷诺 ZOE 11323 4 6

10 康迪 EV 10022 3 N/A

5. 国外新能源汽车厂商的典范——特斯拉

特斯拉是风靡全球最具代表性的电动汽车，在全球范围内都备受关注。

从特斯拉的发展历程和其自身特点中，我们可以获得一些关于新能源汽车厂

商发展的启示。

特斯拉的发展历史

特斯拉汽车公司（Tesla Motors）成立于 2003年，特斯拉最初的创业

团队主要来自硅谷，用 IT 理念来造汽车，而不是以底特律为代表的传统汽

车厂商思路。

数据来源：特斯拉产业链深度研究报告

5.1 特斯拉竞争力分析

特斯拉之所以能够迅速崛起，不得不归功于其自身独特的竞争力，包括

强大的电池系统、优秀的设计和检测能力、优秀的充电网络系统和借鉴苹果

的直营体验店的营销模式。

5.2 强大的电池系统

特斯拉的电池系统十分强大，包括采用了松下 NCA 体系的 18650 电池

（全球量产新能源汽车中只有特斯拉采用该种镍钴铝电池材料体系）、自己

研发的卓越的电池管理系统。

5.3 优秀的设计和检测能力

特斯拉不仅在产品的造型设计上独树一帜，而且在整车上也运用了

很多新的材料，这让特斯拉的产品充满了时尚感和设计，并因此受到消费者

的追捧。

5.4 优秀的充电网络系统

特斯拉的 SolarCity 计划中表明将在几年内将充电站覆盖北美，从

温哥华到墨西哥，从纽约到迈阿密。每个充电站能够提供 240 伏、70 安培

的快速充电服务，可在四十五分钟内充满。目前特斯拉也正在加快布局欧洲

和亚洲。

5.5 借鉴苹果的直营体验店的营销模式

特斯拉借鉴苹果的销售模式，主要采用直营的体验店进行销售。目前在国内已经

开设了 10家体验中心。

5.6 特斯拉与比亚迪的对比分析

无论在中国还是在全世界，人们都喜欢拿比亚迪和特斯拉做对比，一个

是全球电动车最为耀眼的明星，号称要成为普通汽车的终结者；一个头顶高

科技的光环，曾经立志成为中国乃至全球最大的汽车企业。双方的掌门人也

是互不相让，王传福曾信心满满地表示可以“分分钟造出特斯拉”，马斯克

对此回应是 “从来没有将比亚迪放在心上”。

细细比较一下，可以发现特斯拉和比亚迪的发展有不小的差别

表格1：特斯拉与比亚迪比较

特斯拉 比亚迪

市值（亿人民币） 1947 1580（新能源+传统汽车：1300

亿）

业务 电池厂+新能源汽车+储能+光

伏（马斯克旗下 Solarcity)

电池厂+新能源汽车+储能+光伏

技术核心 电池管理系统 电池技术和混动技术

在售车型 Model S 秦、E6、K9、腾势（合资）

2015-16新车 中低端 EV Model 3 3款 SUV：唐、宋、元

新能源车类型 高端 EV 中低端 PHEV+EV

电池产能 暂无，2017 年 Gigafactory 开

始自产电池

2016 年前形成 10GWh 电池产能

主要市场 消费市场 消费市场+公共交通

2013年销售额 125 亿人民币 12亿人民币

2014年销售额 198 亿人民币 73亿人民币

盈利能力 亏损 毛利率 20%左右，净利率 5%以上

资料来源：华泰证券研究所

特斯拉和比亚迪的定位是存在差异的，特斯拉占据了高端市场，而比

亚迪在中低端市场的竞争力也不容小觑。特斯拉虽然火了一阵，但并没有所

谓的真正核心优势，电池不掌握在自己手上，整车调校以及做工、智能化、

成本都不占优，目前销量并没有像预想发展的那么迅猛，而它又无插电式混

动优势。而我们认为比亚迪已经掌握了电池、电机和电控核心技术，此外比

亚迪在磷酸铁锂电池领域的不断进步。有消息显示，2015年，比亚迪在新能

源汽车动力电池技术方面将有重大技术突破，其新研发的磷酸铁锰锂电池能

量密度将高达 150 瓦时/千克，提升幅度接近 40%。如果这种电池得以大面

积推广，其实用性、可靠性将秒杀特斯拉的钴酸锂电池。即使特斯拉现在意

图进入中低端市场，其在中国市场也未必能撼动比亚迪已经建立起来的优势。

四、 财务报表分析

1. 三大表分析

1.1资产负债表分析

我们抽取比亚迪 2012年初到 2015年 9月份的资产负债表进行分解汇总，

发现公司几年来股东权益融资平稳，支撑业务拓展资金主要来源于债务融资，

反映在 4年内资产负债率从 63.7%增长到接近 70%，权益倍数不断提高，相应财

务费用不断增加。

图 1：比亚迪近年资产负债情况

来源：比亚迪年度报告

比亚迪作为汽车制造商公司，固定资产占总资产比率在三分之一左

右，随着公司不断推出新产品以及对新能源汽车不断投入，我们可以看到流

动资产和非流动资产均维持逐年上升趋势，其中 2014年应收账款相比 2013

年应收账款及应收票据增长 74%，反映比亚迪汽车公司进一步拓展在行业中

市场份额，新能源汽车也实现了可观增长。

负债方面，公司非流动负债从 2012年到 2015年第三季度之间基本维持

在总负债 18.5%-21.6%之间，说明公司除了股权融资渠道外主要靠短期借款

进行融资，考虑到公司 2014 年底流动比率和速动比率数值分别为 0.77 和

0.58，均低于行业平均水平（行业流动比率 1.08；速动比率 0.9），短期公

司需要偿还负债数额较大加上短期偿债能力低于行业平均可能对公司利润

有所挤压。

图 2：比亚迪各年资产构成

来源：比亚迪年度报告

1.2利润表分析

比亚迪公司营业收入近三年平均增长 14.31%，三大费用基本按照与营

业收入相近水平增长，三年税后经营利润分别为-19,178.81 万元、

14,458.52 万元 -20,951.24 万元，三年毛利率均稳定在 15%左右（2012-

2014 毛利率分别为 14.30%、15.36%、15.55%）。可见公司处于业务扩展阶段，

营业收入还没有达到稳定水平，新增投资引起折旧和财务费用一定程度上挤

占了企业盈利，但是对比 2014年毛利率行业平均水平毛利为 14.82%，比亚

迪效率高出不少，相信企业规模做大后平摊固定成本效应逐渐加强，利润有

望提升。

近年公司利润主要来自非经营性损益项目，而非经营性损益项目中起主

要作用的科目为其他应收款。我们查阅公司 2013年和 2014年审计报告得出

公司在这两年得到政府补贴分别为 7.3亿元和 8.0亿元，进一步印证政府大

力发展新能源汽车的决心，公司未来可期。

图 3：比亚迪今年利润表构成

来源：比亚迪年度报告

1.3现金流量表分析

下图为比亚迪最近三年现金力量表数据，公司经营现金流量净额逐年下

降，主要原因为经营性应收项目的增加，但是相应利润却没有明显增长，特

别在 2014年应收账款同比增长 70%导致经营现金流从 13年 23.61亿元降为

-1.29 亿元。投资活动产生的现金流量由于公司业务扩张购建花费在固定资

产、无形资产和其他长期资产所支付的现金三年分别为流出 43.50 亿元、

57.64 亿元和 85.78 亿元，符合公司一直推出新产品和抢占新能源汽车的战

略。

图 3：比亚迪近年现金流量表构成

来源：比亚迪年度报告

2. 比率分析

从下列比亚迪与行业关于核心财务数据相比，比亚迪盈利能力相对较低，

估值相对较高，这是因为公司主要战略产业新能源汽车还处于扩展阶段，需

要提高公司财务杆杠支持公司战略。但是我们也应该看到市场对比亚迪公司

战略的认同，给予与传统汽车产业公司相对高的估值，加上政府在政策上的

支持，相信在未来比亚迪核心财务比率数据会逐渐改善。

2014年行业财务比率 行业均值(整体

法)

行业中值 比亚迪 与行业中值比较

每股收益 EPS-基本(元） 1.1434 0.2917 0.1800 低

每股净资产 BPS(元） 7.82 5.41 10.46 高

销售毛利率（%） 14.82 15.41 15.55 高

销售净利率（%） 4.98 2.22 1.27 低

净资产收益率 ROE（%） 15.49 5.24 1.84 低

基本每股收益同比增长率（%） 6.32 -1.87 -21.74 低

营业利润同比增长率（%） 1.29 -7.26 -267.94 低

应收账款周转率（次） 18.18 8.18 5.43 低

存货周转率（次） 11.99 8.29 5.40 低

流动比率（倍） 1.08 1.09 0.77 低

速动比率（倍） 0.90 0.94 0.58 低

产权比率（%） 1.50 1.81 2.57 高

2014年行业价值分析 行业均值(整体

法)

行业中值 比亚迪 与行业中值相比

每股收益（TTM） 0.9905 0.2613 0.8102 高

市盈率 PE（TTM） 17.57 29.20 78.75 高

市净率 PB（LF） 2.54 3.08 5.45 高

市现率 PCF（TTM） -360.76 8.51 -138.11 高

市销率 PS（TTM） 0.88 1.37 2.38 高

来源：Wind 资讯

3. 估值

3.1绝对估值法

我们采用 Wind 万得软件中的 WindEvaluator 估计比亚迪最新年报之后

三年的数值，然后再用绝对估值法对公司进行估值。估值流程如下：

提取比亚迪公司财务报表，分析近几年公司经营状况和财务状况。

完成一系列的假设，通过计算收入成本比率、参考市场销售计划、以及

投资和资本投入折旧情况推出未来三年资产负债表和利润表；通过筹资能力

和现金缺口以及之前两大表得出资金缺口。

对预测未来利润表进行分析和杜邦分析。

根据三大报表进行绝对估值，估值方法有资本成本模型、公司自由现金

流模型、DDM 模型、权益自由现金流模型、经济利润估值和超额利润估值。

最后输出预测报告。

比亚迪(002594)

投资评级

用户填写

上次评级 用户填写

财务和估值数据摘要

单位:百万元 2012A 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E

营业收入 46853.77 52863.28 58195.88 66522.09 76039.55 86918.70

增长率(%) N/A 12.83% 10.09% 14.31% 14.31% 14.31%

归属母公司股东净利润 81.38 553.06 433.52 516.89 479.90 463.66

增长率(%) N/A 579.63% -21.61% 19.23% -7.16% -3.38%

每股收益(EPS) 0.033 0.223 0.175 0.209 0.194 0.187

每股股利(DPS) 0.000 0.000 0.050 0.060 0.055 0.053

每股经营现金流 2.086 0.953 -0.052 1.685 1.854 2.142

销售毛利率 14.30% 15.36% 15.55% 15.07% 15.07% 15.07%

销售净利率 0.45% 1.47% 1.27% 1.33% 1.08% 0.91%

净资产收益率(ROE) 0.38% 2.55% 1.71% 2.01% 1.84% 1.76%

投入资本回报率(ROIC) #DIV/0! 3.12% 2.60% 2.21% 2.26% 2.34%

市盈率(P/E) 1913.81 281.60 359.24 301.30 324.53 335.89

市净率(P/B) 7.35 7.17 6.14 6.05 5.97 5.90

股息率(分红/股价) 0.000 0.000 0.001 0.001 0.001 0.001

报表预测

利润表 2012A 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E

营业收入 46853.77 52863.28 58195.88 66522.09 76039.55 86918.70

减: 营业成本 40153.06 44745.56 49143.89 56496.82 64579.95 73819.54

营业税金及附加 1109.21 1203.53 957.44 1394.58 1594.11 1822.18

营业费用 1511.80 2011.85 2228.76 2408.57 2753.17 3147.07

管理费用 3185.01 3314.73 4430.27 4585.77 5241.87 5991.83

财务费用 -390.88 1160.26 1389.13 1216.40 1534.69 1839.25

资产减值损失 324.26 272.30 293.88 296.82 296.82 296.82

加: 投资收益 -11.19 -48.41 68.37 0.00 0.00 0.00

公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00

其他经营损益 -1223.23 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00

营业利润 -273.10 106.65 -179.12 123.13 38.95 2.00

加: 其他非经营损益 563.82 725.43 1053.07 1053.07 1053.07 1053.07

利润总额 290.72 832.08 873.95 1176.19 1092.02 1055.06

减: 所得税 77.84 56.22 134.08 294.05 273.00 263.77

净利润 212.89 775.87 739.87 882.15 819.01 791.30

减: 少数股东损益 131.51 222.81 306.35 365.25 339.11 327.64

归属母公司股东净利润 81.38 553.06 433.52 516.89 479.90 463.66

资产负债表 2012A 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E

货币资金 3929.85 6038.59 3333.75 3991.33 4562.37 5215.12

应收和预付款项 10825.82 13978.07 24005.96 27785.45 32089.71 37159.18

存货 7344.83 8220.55 9978.32 10943.48 12971.64 14365.07

其他流动资产 77.50 665.38 2295.66 2295.66 2295.66 2295.66

长期股权投资 949.07 1088.51 1413.55 1413.55 1413.55 1413.55

投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00

固定资产和在建工程 35055.79 35610.93 38750.13 41256.29 43325.69 44958.32

无形资产和开发支出 8077.41 9724.38 10922.06 12395.32 13736.86 14946.69

其他非流动资产 1909.98 826.57 1224.53 1224.53 1224.53 1224.53

资产总计 68170.24 76152.97 91923.96 101305.60 111620.02 121578.13

短期借款 8417.76 12401.50 12676.44 17093.90 21145.77 24864.42

应付和预收款项 22776.41 24807.90 31206.89 33786.92 37548.51 41310.11

长期借款 7341.34 8652.26 10979.30 12628.92 14447.90 16266.88

其他负债 5490.37 5434.87 8166.89 8166.89 8166.89 8166.89

负债合计 44025.87 51296.53 63029.52 71676.63 81309.07 90608.29

股本 2354.10 2354.10 2476.00 2476.00 2476.00 2476.00

资本公积 7015.82 7042.26 10296.20 10296.20 10296.20 10296.20

留存收益 11827.06 12313.41 12593.40 12962.68 13305.54 13636.79

归属母公司股东权益 21196.98 21709.76 25365.60 25734.88 26077.74 26408.99

少数股东权益 2947.39 3146.68 3528.84 3894.09 4233.21 4560.85

股东权益合计 24144.37 24856.44 28894.44 29628.98 30310.95 30969.84

负债和股东权益合计 68170.24 76152.97 91923.96 101305.60 111620.02 121578.13

现金流量表 2012A 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E

经营性现金净流量 5164.45 2360.55 -129.35 4172.38 4589.81 5304.67

投资性现金净流量 -4609.62 -5651.39 -7961.70 -8006.58 -8006.58 -8006.58

筹资性现金净流量 -1217.03 4507.76 7270.95 4491.77 3987.81 3354.66

现金流量净额 -641.71 1148.76 -788.89 657.57 571.05 652.75

财务分析和估值指标汇总

2012A 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E

收益率

毛利率 14.30% 15.36% 15.55% 15.07% 15.07% 15.07%

三费/销售收入 9.19% 12.27% 13.83% 12.34% 12.53% 12.63%

EBIT/销售收入 0.62% 3.91% 4.18% 3.91% 3.73% 3.57%

EBITDA/销售收入 7.83% 10.77% 11.59% 10.71% 10.42% 10.08%

销售净利率 0.45% 1.47% 1.27% 1.33% 1.08% 0.91%

资产获利率

ROE 0.38% 2.55% 1.71% 2.01% 1.84% 1.76%

ROA 0.43% 2.72% 2.64% 2.57% 2.54% 2.55%

ROIC #DIV/0! 3.12% 2.60% 2.21% 2.26% 2.34%

增长率

销售收入增长率 0.00% 12.83% 10.09% 14.31% 14.31% 14.31%

EBIT 增长率 0.00% 611.31% 17.53% 7.13% 8.99% 9.43%

EBITDA 增长率 0.00% 55.22% 18.44% 5.61% 11.27% 10.55%

净利润增长率 0.00% 264.44% -4.64% 19.23% -7.16% -3.38%

总资产增长率 0.00% 11.71% 20.71% 10.21% 10.18% 8.92%

股东权益增长率 0.00% 2.42% 16.84% 1.46% 1.33% 1.27%

经营营运资本增长率 0.00% 48.51% 149.62% 176.33% 75.25% 45.84%

资本结构

资产负债率 64.58% 67.36% 68.57% 70.75% 72.84% 74.53%

投资资本/总资产 56.89% 56.52% 57.13% 58.55% 59.01% 59.28%

带息债务/总负债 35.80% 41.04% 37.53% 41.47% 43.78% 45.39%

流动比率 0.63 0.70 0.78 0.78 0.79 0.81

速动比率 0.42 0.48 0.54 0.55 0.56 0.58

股利支付率 0.00% 0.00% 28.56% 28.56% 28.56% 28.56%

收益留存率 100.00% 100.00% 71.44% 71.44% 71.44% 71.44%

资产管理效率

总资产周转率 0.69 0.69 0.63 0.66 0.68 0.71

固定资产周转率 1.82 1.88 1.94 1.92 2.07 2.26

应收账款周转率 4.69 3.98 2.52 2.48 2.45 2.41

存货周转率 5.47 5.44 4.93 5.16 4.98 5.14

业绩和估值指标 2012A 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E

EBIT 290.73 2067.96 2430.49 2603.90 2838.01 3105.62

EBITDA 3668.94 5694.99 6745.34 7124.04 7926.64 8762.73

NOPLAT -266.36 1209.75 1117.48 1163.12 1338.71 1539.42

净利润 81.38 553.06 433.52 516.89 479.90 463.66

EPS 0.033 0.223 0.175 0.209 0.194 0.187

BPS 8.561 8.768 10.245 10.394 10.532 10.666

PE 1913.81 281.60 359.24 301.30 324.53 335.89

PEG 22.46 -60.96 158.59 N/A N/A N/A

PB 7.35 7.17 6.14 6.05 5.97 5.90

PS 3.32 2.95 2.68 2.34 2.05 1.79

PCF 30.16 65.98 -1204.03 37.33 33.93 29.36

EV/EBIT 569.81 81.92 75.25 72.71 68.90 64.85

EV/EBITDA 45.15 29.75 27.11 26.58 24.67 22.98

EV/NOPLAT -621.93 140.03 163.66 162.77 146.06 130.83

EV/IC 4.27 3.94 3.48 3.19 2.97 2.79

ROIC-WACC #DIV/0! -2.08% -2.61% -2.66% -2.54% -2.41%

股息率 0.000 0.000 0.001 0.001 0.001 0.001

来源：WindEvaluator

WindEvaluator 中需要用到一系列的假设，下列是计算预计财务报表中

我们用到的一些方法和假设。因为预测模型不能抽取 2011 年固定资产数据

的缺陷，在建工程转固定资产如果建设期超过一年，那么 2015 年由在建工

程转固定资产的数值为 0，所以我们将投资建设期设为 1，并将以后的投资

额减少以平滑报表的预测。这种测算方法直接高估了 2015 年筹资现金流和

低估了 2016 年和 2017 年的筹资现金流，由*号作为提示。下列陈述中“过

去三年”指 2012 年到 2014 年，以下计算方法使用数据均来自 2014 年比亚

迪年度审计报告。

所在页 使用假设

收入 ·预测营业收入增长率为过去三年平均增长率

·预测营业收入增长率为过去三年平均增长率

投资 ·固定资产折旧年限计算方法：2014年当年确认折旧/2013和 2014年平均固定资产

·在建工程剩余年限为 1*

·无形资产使用年限计算方法：2014年当年确认折旧/2013和 2014年平均无形资产

·研发支出开发期计算方法：2014年研究及开发支出转入无形资产额/2013和 2014 年平均

研究及开发支出费用

筹资 ·银行存款利率为一年期存款基准利率

·借款利率计算方法：2014年度（利息支出-利息收入-利息资本化）/（有息票券）

有息票券中包含短期借款+长期借款+应付债券，因为无法将其分开所以计算总的债务成

本

绝对估值 ·永续期增长率 g=roe*(1-b)，其中 ROE=净利润/2013和 2014年平均净资产

·无风险利率采用一年期国债利率

·市场组合报酬率采用 5年沪深 300指数年化收益率

·有效税率来自 2014年年度审计报告

·beta 系数来自万得数据

·债务资本成本与借款利率计算方法一致

其他 其他数据预测方法：平均三年增长率

3.2相对估值法

由于汽车行业属于周期性较强行业，行业内公司拥有大量固定资产并且

账面价值相对较为稳定，所以我们采用 PB 法和 EV/EBITDA 法。剔除其他相

对估值法理由如下：

方法 不适用理由

PE 周期性较强行业盈利相对不稳定

PEG PEG适用于 IT类高增长行业，汽车行业总体增长较慢

PS 汽车作为耐用品，应收账款容易受周期性影响

因为，我们选择与比亚迪汽车市值和市场地位相近的企业作为 PB和

EV/EBITDA 法的参照物。

排名 代码 简称 最新日期 最新收盘

价（元）

总市值

（亿元）

市净率 PB

（LF）

每股净资

产 BPS

EV/EBITDA

(2014年底)

行业均值(整体法) 16.38 442.45 2.54 6.45

行业中值 2015-12-18 14.75 213.23 3.05 4.83

1 600104.SH 上汽集团 2015-12-18 20.70 2,282.29 1.38 15.04 18.31

3 601238.SH 广汽集团 2015-12-18 22.51 1,076.69 3.92 5.74 2367.52

4 601633.SH 长城汽车 2015-12-18 12.16 975.01 3.32 3.67 11.28

5 000625.SZ 长安汽车 2015-12-18 16.52 750.25 2.48 6.67 82.23

6 600297.SH 广汇汽车 2015-12-18 11.64 640.25 3.16 3.68 2243.94

平均 911.45 2.83 37.27

2 002594.SZ 比亚迪 2015-12-18 63.79 1,313.61 5.45 11.70 34.46

PB法：P=平均 PB值*比亚迪每股净资产 33.17757

EV/EBITDA法： 68.99166

EV=总市值+总负债-现金 （使用 2014 年底数据）

总结：综合相对估值法和直接估值法我们认为，比亚迪在未来财务报表

状况将会改善，加上公司行业在新能源汽车项目龙头地位，公司目标价格会

继续上升。因此，我们对比亚迪的评级为买入，估值区间为 70-80元。