efekti globalne fiansijske krize na finansijski sektor...

Originalni naučni članak UDC: 338.124.4 (100) : 336.76 (497.11)

Sanja Filipović

Efekti globalne fiansijske krize na finansijski

sektor Srbije

Rezime: Nedostatak regulacije finansijskih trţišta i bankarskog sistema jedan je od

glavnih uzroka svetske finansijske krize. Kako kriza u osnovi ima ugraĊen sistemski karakter, efekti krize su se vrlo brzo preneli na realni sektor. Neizvesno je koliko će kriza potrajati i kolike će biti njene razmere. Cilj ovog rada je da analizira koji su glavni kanali kroz koje se globalna ekonomska kriza preliva na srpsku privredu.

Kljuĉne reĉi: finansijska kriza, depresijacija, makroekonomska stabilnost

Summary: One of the basic cause of global financial crisis is inadequate regulation of

financial market and banking system. The effects of financial crisis were transferred to the real sector very rapidly. It is uncertain how long the crisis will last and which dimension it will have. The aim of this paper is to point out through which canals it will affect Serbian economy.

Keywords: financial crisis, depreciation, macroeconomic stability

1. PRIMARNI UZROK SVETSKE FINANSIJSKE KRIZE

vetska finansijska kriza je posledica ideje o neograniĉenoj liberalizaciji finansijskih trţišta. Neoliberalni trend je znaĉio minimalnu regulativu i gotovo nepostojeću kontrolu investicionih banaka i fondova. Finansijski

posrednici su se, usled zasićenosti trţišta klasiĉnim finansijskim instrumentima, okrenuli novim finansijskim proizvodima (derivatima). Relativno jeftini eksterni izvori finansiranja (višak štednje stanovništva u razvijenim zemljama i privredama u razvoju), preusmereni su na hipotekarne kredite koji su namenjeni ameriĉkoj srednjoj klasi. Svetska finansijska kriza je inicirana na relativno malom segmentu ameriĉkog finansijskog trţišta visokoriziĉnih hipotekarnih stambenih kredita. Odobravanje kredita licima bez kreditne istorije i visokog kreditnog rizika

Rad je primljen 10. aprila 2009. godine i bio je jednom na reviziji kod autora

Ekonomski institut, Beograd, [email protected]

Rad predstavlja deo rezultata istraţivanja na projektu 149011 „Determinisanje dimenzija organizacione strukture u funkciji kvantifikacije uticaja najvaţnijih kontingentnih faktora preduzeće“ finansiranog od strane MNTR

S

SS .. FF ii ll ii pp oo vv ii ćć EE ff ee kk tt ii gg ll oo bb aa ll nn ee ff ii aa nn ss ii jj ss kk ee kk rr ii zz ee nn aa ff ii nn aa nn ss ii jj ss kk ii ss ee kk tt oo rr SS rr bb ii jj ee

80

je podrţano od strane ameriĉke vlade koja je 1992. godine pokrenula program koji je imao za cilj da široj populaciji obezbedi povoljne stambene kredite. Vlada je obezbedila drţavno pokriće za kredite koje su odobravale dve specijalizovane privatne agencije (Fannie Mae i Freddie Mac) i podsticala poslovne banke da izdaju hipotekarne kredite.

Povoljni krediti su doveli do velike traţnje za nekretninama što je izavalo njihov dalji rast cena. U periodu 1997-2006. godine cene nekretnina u SAD su porasle za 124%. Rast cena nekretnina je podrţan ekspanzivnom monetarnom politikom FED-a. Dugogodišnja politika niskih kamatnih stopa, dovela je do toga da se jeftin kapital plasira u dugoroĉne i kapitalno intenzivne projekte poput nekretnina. Osnovna kamatna stopa FED-a je 2006. godine iznosila 5,25% i od tada je postepeno sniţavana. U trenutku eskalacije finansijske krize u septembru 2008. godine osnovna kamatna stopa je iznosila 2%, a trenutno je svega 0,25%. Stvarna kamatna stopa na federalna sredstva bila bi znatno viša ukoliko ne bi bilo intervencija FED-a. (vidi [3])

Izvor: [10]

Slika 1: Referentna kamatna stopa FED-a

U periodu najvećeg rasta cena nekretnina, odobrena je i najveća vrednost visokoriziĉnih hipotekarnih stambenih kredita. Banke i specijalizovane agencije su u trci za lakom zaradom redukovale premije na rizik za tu vrstu pozajmica i trţište drugorazrednih kredita je doţivelo neslućene razmere. MeĊutim, to je bio samo deo problema. Banke su hipotekarne kredite sekjuritizovale, odnosno pretvorile u hartije od vrednosti sa pokrićem u hipotekarnim kreditima i dalje ih preprodavale investitorima koji su bili ţeljni spekulativnog profita. Kako ameriĉko finansijsko trţište nije bilo regulisano, distribucija primarnog rizika je doţivela široke razmere. Obim poslovanja finansijskim derivatima u 2002. godini je iznosio 106 hiljada milijardi USD, da bi tokom 2008. godine dostigao iznos od 531 hiljadu milijardi USD. Ĉinilo se da ovom lancu nema kraja ni iznenaĊenja. MeĊutim, tada dolaze do izraţaja problemi asimetrije informacija i moralnog hazarda. Agencije su zahvaljujući pokriću drţave bez kritiĉnog sagledavanja preuzimale visoke rizike, a rejting agencije su po inerciji finansijske derivate

II nn dd uu ss tt rr ii jj aa 33 // 22 00 11 00 ..

81

rangirale kao najmanje riziĉnu klasu. Investicioni fondovi i banke su bile zaslepljene profitom i stoga su ove visokoriziĉne hartije masovno kupovale.

Trţište drugorazrednih hipotekarnih kredita je osetilo prve potrese sredinom 2007. godine, kada su investitori uvideli da poseduju riziĉnije hartije nego što su to isprva mislili. Od tada kreće njihova masovna prodaja. Otplata drugorazrednih hipotekarnih kredita se odvijala uredno sve dok kamatne stope nisu poĉele da rastu, a cene nekretnina da padaju. Kako je rastao broj klijenata koji nije bio u stanju da reguliše obaveze prema bankama, banke su usled narasle ponude nekretnina i pada cena na trţištu, postale suoĉene sa problemom bezvrednih hipoteka. Ĉak i da ih uspeju prodati, što je malo verovatno zbog prezasićenosti trţišta, banke ne mogu nadoknaditi uloţena sredstva tako da razlika u njihovim bilansima predstavlja neto gubitak.

Najveće gubitke su imale komercijalne i investicione banke. Otpis aktive u 2007. godini za Citigroup je iznosio 46 milijardi USD, za Merrill Lynch 36,8 milijardi USD, a za švajcarski UBS 36,7 milijardi USD. Sa hipotekarnog trţišta kriza se već poĉetkom 2008. godine prenela na trţište akcija i obveznica. U septembru 2008. godine dolazi do eskalacije finansijske krize i pravog sunovrata ameriĉkih giganata. Prva je steĉaj proglasila banka Lehman Brothers i Wachowia. Drţava je nacionalizovala Fannie Mae i Freddie Mac, koje su kontrolisale oko 50% sveukupnih hipotekarnih zajmova u SAD. Merrill Lynch je preuzeta od strane Bank of America za pribliţno polovinu stvarne vrednosti, a JPMorgan je preuzeo Washington Mutual. Morgan Stanley i Goldman Sachs su bili prinuĊeni da promene svoj status iz investicionih banaka u regulisanije i univerzalnije bankarske institucije. Najveće ameriĉko osiguravajuće društvo American International Group je spašeno od bankrotstva otkupom duga od strane FED-a.

2. INTERVENCIJE CENTRALNIH BANAKA U SVETU Finansijska kriza se poput domino efekta prenela prvo na zemlje koje imaju sliĉan mehanizam hipotekarnog kreditiranja (Velika Britanija i neke azijske zemlje), da bi ubrzo zatim preplavila svetske berze i dovela do pada vrednosti i obima trgovine baznim hartijama od vrednosti. Berzansku paniku je zamenila bankarska panika sa ubrzanim povlaĉenjem depozita i rastom kamata što je dovelo do potpune obustave meĊubankarskog kratkoroĉnog kreditiranja. Rast cena gotovine je destabilizovao investicione aktivnosti u realnom sektoru i tako rezultovao globalnu ekonomsku krizu.

ObezvreĊivanje sredstava u osnovi finansijskih instrumenata i njihovih derivata direktno je izazvalo enormne gubitke i potrese u bankarskom sektoru i na finansijskim trţištima u zemljama širom sveta. Indirektni gubici su nastali prevashodno usled klime opšteg nepoverenja izmeĊu uĉesnika na finansijskim trţištima. Kao rezultat toga došlo je do nezapamćene sterilizacije novĉanih sredstava i usporavanja mobilnosti kapitala.

Da bi sanirale gubitke finansijskih institucija i tako izbegle potpuni kolaps bankarskog sistema, vlade širom sveta su reagovale merama dokapitalizacije ili


82

izdavanjem garancija za meĊubankarske transakcije i potraţivanja, otkupa problematiĉnih potraţivanja i sliĉno. Kapital je ubacivan najĉešće preko posebno formiranih subjekata u vidu preferencijalnih akcija s fiksnim prinosom i najĉešće pravom glasa u upravi banke. Cilj dokapitalizacije je jaĉanje kapitalne baze za kreditnu funkciju banaka. Institucije koje uĊu u program dokapitalizacije se obavezuju da neće isplaćivati dividende u periodu dok se drţavni kapital nalazi u njihovim bilansima. Pored toga prihvataju regulisanu politiku drţave u pogledu politike kreditiranja, menadţerskih kompenzacija, bonusa i otpremnina.

Izvor: [7]

Slika 2: Izloţenost zemalja „kontaminiranim“ hartijama od vrednosti iz SAD Kao posledica opšteg nepoverenja na finansijskim trţištima, sredstva su iz privatnog sektora beţala iskljuĉivo u drţavne dugovne instrumente, blokirajući na taj naĉin transakcije neophodne za odrţavanje likvidnosti finansijskih institucija. Da bi taj problem rešile, vlade su predloţile niz mera koje se, pre svega, odnose na garantovanje meĊubankarskih transakcija. Pokriće troškova biće obezbeĊeno iz provizija koje vlada naplaćuje bankama za garantovanje meĊubankarskog kreditiranja. Drugi deo problema odnosi se na dugoroĉne finansijske instrumente (do tri godine), što je rešeno ili njihovim garantovanjem od strane drţave ili osnivanjem posebnih subjekata koji ih otkupljuju drţavnim sredstvima, po unapred odreĊenim cenama. Planovi pomoći finansirani su na razne naĉine. Najĉešći vid je izdavanje drţavnih hartija od vrednosti s fiksnim prinosom, koje su trenutno na ceni zahvaljujući sigurnosti koju nose.

Ameriĉki Kongres je poĉetkom oktobra 2008. godine usvojio paket vredan 700 milijardi USD kojim bi se otkupili dugovi banaka. Trezor je iz odobrenog budţetskog paketa iskoristio 250 milijardi USD za otkup akcija komercijalnih


83

banaka i tako stekao udeo u njihovom vlasništvu. Da bi stimulisao meĊubankarsko kreditiranje, Trezor će u narednom trogodišnjem periodu garantovati za sve nove dugove banaka i sve beskamatne depozite kod banaka. FED je, pored toga što je odobrio poslovnim bankama neograniĉen pristup depozitnoj olakšici, obezbedio i 540 milijardi USD koje će plasirati na novĉano trţište radi otkupa komercijalnih hartija preduzeća. Radi se o kratkoroĉnim hartijama koje preduzeća plasiraju na novĉano trţište radi finansiranja svakodnevnih poslovnih aktivnosti. To je prvi put od velike depresije 1930-tih godina, da će FED indirektno davati kredite za korporativne aktivnosti.

Vlade i centralne banke evropskih zemalja su preduzele niz radikalnih mera kako bi oţivele meĊubankarsko kreditno trţište i zaustavile sunovrat berzi. Evropska centralna banka je u nekoliko navrata snizila referentnu kamatnu stopu tako da ona trenutno iznosi svega 1,50% (april 2008. godine), što predstavlja njen istorijski minimum.

0 100 200 300 400 500 600

Španija

Austrija

Holandija

Rusija

Francuska

V. Britanija

Nemaĉka

SAD

Ostalo Dokapitalizacija

mlrd EUR

Izvor: [8]

Slika 3: Paketi pomoći pojedinih vlada

Britanska Vlada je izdala garanciju na nove kratkoroĉne i srednjoroĉne dugove komercijalnih banaka sa 250 milijardi funti sterlinga, a obezbediće i dodatnih 100 milijardi funti, kako bi banke nenaplativa potraţivanja zamenile za obveznice ameriĉkog Trezora. Pored toga, britanska Vlada je odobrila 25 milijardi funti za povećanje adekvatnosti kapitala banaka i delimiĉno nacionalizovala neke od najvećih banaka (RBS, HBOS i Lloyds), za šta je dodatno utrošeno 39 milijardi


84

funti. Objavljen je i plan o monetarnoj ekspanziji od 75 milijardi funti, putem kupovine obveznica britanske Vlade, ali i privatnih korporacija. HSBC banka, koja nije prihvatila pomoć britanske Vlade, planira da prikupi dodatnih 12 milijardi funti od privatnih investitora, ĉime bi povratila svoju poziciju jedne od najbolje kapitalizovanih banaka u svetu. U toku su pregovori i izmeĊu Lloyds Banking Group i Britanske Vlade o dodatnoj pomoći. Bank of England je na sastanku monetarnog komiteta, odrţanom poĉetkom marta odluĉila da snizi referentnu kamatnu stopu na istorijski minimalan nivo od 0,5%.

Vlade Nemaĉke, Francuske i Španije su odobrile ukupno 820 milijardi evra kojima će garantovati za nove kredite komercijalnih banaka. U svim zemljama ĉlanicama evrozone povećani su garantovani iznosi štednih uloga, a Nemaĉka i Austrija su uvele garancije za celokupne depozite stanovništva. Pored SAD i najvećeg broja evropskih zemalja, mere za saniranje posledica finansijske krize i spreĉavanje njenog daljeg širenja, preduzele su još i Rusija, Kina, Japan, Australija, kao i veliki broj zemalja u Aziji i Latinskoj Americi.

3. ANALIZA FINANSIJSKOG SEKTORA SRBIJE Finansijski sistem Srbije je izrazito bankocentriĉan buduću da u ukupnoj strukturi finansijskih sredstava bankarski sektor ĉini ĉak 90%. Obzirom na stepen razvoja finansijskog trţišta i njegove karakteristike, uticaj svetske krize na ovaj segmet finansijskog sistema je (kao i na trţište osiguranja, investicionih fondova i penzionih fondova) dosta ograniĉen.

Prvi znaci svetske finansijske krize najpre su se registrovali na trţištu kapitala i na deviznom trţištu, dok su efekti krize na trţištu novca još uvek ograniĉeni. Na Beogradskoj berzi je u poslednjem kvartalu 2008 . godine došlo do drastiĉnog pada obima i vrednosti transakcija. Ali je ovde bitno napomenuti da je trţište akcija na Beogradskoj berzi u ozbiljnoj krizi još od maja 2007. godine. Stoga se povlaĉenje stranih portfolio investitora u uslovima eskalacije svetske krize sasvim sigurno oĉekivalo.

Krajem septembra 2008. godine u odnosu na prethodni kvartal, obim prometa je prepolovljen, dok je broj transakcija smanjen za trećinu. Indeks najlikvidnijih akcija, BELEX15 je izgubio 43% vrednosti iz prethodnog kvartala, dok je širi berzanski indeks BELEXline pao za 36,4%. Na smanjenje cena akcija, pored smanjene likvidnosti, uticalo je i povećanje referentne kamatne stope i ostalih kamatnih stopa na domaćem novĉanom trţištu jer ulaganje na trţištu novca predstavlja alternativu ulaganju na trţištu kapitala. Pad inaĉe malog obima prometa i nerazvijenost trţišta akcija na kome nema masovnijeg korišćenja trgovanja akcijama na bazi kreditnih sredstava, umanjili su štetu koja bi u uslovima krize mogla nastati. Nepostojanje trţišta korporativnih obveznica uticalo je na to da se eliminiše još jedan potencijalni uzrok nelikvidnosti i kontaminiranja finansijskog trţišta nakon nastanka krize. Finansiranje putem emitovanja akcija putem dokapitalizacije je isto tako doţiveo neuspeh jer trţišna cena vrlo brzo postaje niţa od cene po kojoj se emituju dodatne akcije.


85

Izvor: [8]

Slika 4: Kretanje indeksa Belexline i Belex 15 u 2008. godini

Prilikom analize uticaja globalne finansijke krize na nacionalni bankarski sektor treba imati u vidu dve bitne ĉinjenice. Prvo, u bilansnoj sumi domaćeg bankarskog sistema dominantno uĉešće od 75% ima strani kapital. Strano vlasništvo u bankarskom sektoru je do nastanka krize imalo pozitivnu i stabilizacionu funkciju jer su kanali kreditiranja iz inostranstva obezbeĊivali siguran pristup sredstvima za finansiranje kreditne aktivnosti. Kao deo većih evropskih bankarskih grupa, banke u Srbiji i drugim zemljama regiona bile su u boljoj poziciji u pogledu direktnog pristupa meĊubankarskim trţištima novca u Evropi. MeĊutim, pokazalo se da je u uslovima krize i smanjenog poverenja na finansijskim trţištima povezanost s većim evropskim grupacijama otvorila dodatne kanale za prelivanje krize. Kad je reĉ o izvorima sredstava banaka u Srbiji, efekat prelivanja nije se osetio kroz naglo smanjenje izloţenosti matiĉnih banaka prema domaćim bankama, jer je ta izloţenost u dobroj meri već bila smanjena. Ipak, problemi s likvidnošću matica podstakli su prelivanje reputacionog rizika na Srbiju što je u krajnjoj instanci imalo za posledicu da jedan deo deponenata povuĉe svoju deviznu štednju. Povlaĉenje štednje u visini od skoro milijardu evra sigurno je ostavilo traga na deviznu likvidnost banaka, ali ne u meri da bi dovelo u pitanje stabilnost sektora.

Drugo, najveću ranjivost domaćeg finansijskog sistema predstavlja visoko uĉešće indeksiranih kredita (oko 70%), što povećava devizni i kamatni rizik. Kako su i realni sektor (zbog relativno niskog uĉešća izvoza u BDP-u) i stanovništvo (zbog primanja u dinarima) izloţeni deviznom riziku, nominalna depresijacija utiĉe na povećanje nenaplativosti kredita i narušava kvalitet aktive bankarskog sektora. Pošto se domaće aktivne kamatne stope usklaĊuju s kretanjem kamatnih stopa na svetskom finansijskom trţištu, dolazi do rasta kamatnog rizika. Ove ĉinjenice odluĉujuće ukazuju na kanale kroz koje se svetska finansijska kriza moţe preliti na domaći finansijski sistem.


86

S druge strane postoje i ohrabrujuće ĉinjenice. Trend zaduţivanja banaka u inostranstvu je poĉeo da opada tako da svega 7,5% izvora sredstava ĉine krediti iz inostranstva. Zahvaljujući tome bankarski sektor je u pogledu strukture izvora sredstava stabilan. U prilog stabilnoj strukturi izvora sredstava i visokom stepenu otpornosti bankarskog sektora na eksterne šokove, govori i podatak da lokalni depoziti ĉine preko 70% ukupnih obaveza (ne raĉunajući kapital, koji u ukupnoj bilansnoj sumi uĉestvuje sa ĉak 24%). Povoljan pokazatelj sa aspekta usklaĊenosti izvora sredstava i plasmana jeste što su ukupni krediti stanovništvu gotovo u potpunosti pokriveni oroĉenim depozitima stanovništva, i to u odnosu koji je znatno bolji nego u velikom broju evropskih zemalja. MeĊutim, ukoliko se posmatra roĉnost oroĉenih depozita i dalje je evidentna neusklaĊenost izvora i plasmana jer dugoroĉni krediti višestruko premašuju dugoroĉne izvore sredstava.

Izvor: [9]

Slika 5: Izvori rasta plasmana banaka, % bilansne sume banaka Zbog politike visoke stope obavezne rezerve na zaduţivanje u inostranstvu i na domaće devizne depozite, bankarski sektor Srbije je iskazivao pokrivenost depozita deviznim rezervama u visini od 86,3%, što je znatno više od većine zemalja regiona u kojima iznosi proseĉno 35%. Pored toga postojeća restriktivna monetarna politika je izmenila bilanse banaka unoseći u njih visokolikvidne hartije od vrednosti koje se mogu refinansirati kod centralne banke (repo hartije).

Pokazatelji prinosa na kapital i aktivu ukazuju da je nacionalni bankarski sektor u proces eskalacije svetske finansijske krize ušao relativno zdrav. (vidi [2]) Banke u Srbiji nisu bile izloţene kontaminiranim kreditima niti su kreditni plasmani bili izloţeni visokom stepenu rizika.


87

Polugodišnji pokazatelj prinosa na kapital (ROE), kao standardna mera profitabilnosti bankarskog sistema, iznosi 11,6 što predstavlja poboljšanje u odnosu na kraj prethodne godine. U tom pogledu Srbija nije znatnije promenila svoj poloţaj u odnosu na neposredno okruţenje, gde pokazatelj ROE iskazuje veće vrednosti. Pored razlika u raĉunovodstvenim, poreskim i prudencijalnim standardima u drugim zemljama, za manji pokazatelj u Srbiji treba zahvaliti u velikoj meri snaţnijoj kapitalnoj bazi sektora. Iako bi se moglo oĉekivati da visoka kapitalizovanost moţe negativno uticati na profitabilnost i sposobnost bankarskog sektora da privuĉe dodatni kapital, on je u Srbiji uspeo da ostvari zavidne pokazatelje profitabilnosti. Ako se imaju u vidu potencijalni rizici po osnovu globalne finansijske krize, nameće se zakljuĉak da je kombinacija visoke kapitalizovanosti i umerene, ali rastuće profitabilnosti upravo komparativna prednost Srbije u pogledu otpornosti bankarskog sistema. Visok udeo kapitala u ukupnoj bilansnoj sumi doprinosi dobrom prinosu na aktivu (ROA) koji prema poslednjim raspoloţivim podacima iznosi 2,6%. Na osnovu komparativne analize, proizlazi da banke u Srbiji u odnosu na zemlje regiona ostvaruju najveću stopu efikasnosti u pogledu upravljanja svojom aktivom. (vidi [6])

Izvor: [9]

Slika 6: Prinos na kapital (ROE) i prinos na aktivu (ROA)

Pokazatelj adekvatnosti kapitala zakljuĉno sa septembrom iznosi 23,3%, što je za 4,8% manje u odnosu na prethodni kvartal. Glavni uzrok tome nije ekstremni rast rizika, nego primena novih propisa obraĉunavanja koliĉnika adekvatnosti kapitala. Vrednost pokazatelja adekvatnosti kapitala je daleko iznad nacionalnog kriterijuma (minimalno 12%) i do ĉetiri puta viša u odnosu na pojedine zemlje regiona. Razlog tome je što su banke u Srbiji kao izvor finansiranja kreditne aktivnosti najviše koristile dokapitalizaciju, budući da su prudencijalnim merama Narodne banke obavezane na usklaĊivanje stanja bruto plasmana stanovništvu


88

sa osnovnim kapitalom (prema vaţećoj regulativi, taj racio iznosi 150%). Mada su ove mere prvenstveno bile usmerene na ograniĉavanje prekomernog zaduţivanja stanovništva, u novonastalim kriznim uslovima su više nego dobrodošle jer visok nivo kapitala bankama obezbeĊuje otpornost na eksterne šokove. Otuda je jedan od osnovnih vidova podrške vlada pojedinih drţava likvidnosti finansijskih institucija upravo kupovina akcija i jaĉanje njihove kapitalne baze.

Prema navedenim pokazateljima moţe se zakljuĉiti da je bankarski sektor Srbije još uvek stabilan, ali negativni uticaj globalne finansijske krize se prvenstveno manifestuje preko oteţanog pristupa kreditima na meĊunarodnim finansijskim trţištima. Smanjena likvidnost matiĉnih banaka uticaće i na deviznu likvidnost domaćih banaka, budući da je dotok inostranih sredstava finansiranja ograniĉen. Više kamatne stope na svetskom trţištu uticaće da se preduzeća manje direktno zaduţuju u inostranstvu.

Period kreditne ekspanzije u Srbiji, koji je trajao otprilike dve godine i sa kojim se centralna banka borila razliĉitim merama monetarne politike i prudencijalne kontrole, izgleda da je eskalacijom svetske finanisjke krize okonĉan. (vidi [1]) Rapidna ekspanzija kredita stanovništvu predstavljala je neposredno pre izbijanja finansijske krize glavnu pretnju stabilnosti bankarskog sektora. Visoka traţnja za kreditima dovela je do znatne koncentracije kreditne aktivnosti u dugoroĉnim kreditima s deviznim predznakom. Da bi uticala na usporavanje kreditne aktivnosti usmerene ka stanovništvu, Narodna banka Srbije je u trećem tromeseĉju 2007. donela brojne mere koje su imale efekta pre svega na pojedine namenske kredite stanovništvu.

Kada je reĉ o stambenim kreditima, mere centralne banke njih praktiĉno da nisu ni dotakle. Stambeni krediti su samo za prvih devet meseci 2008. godine ostvarili rast od 42%. Katalizator za nagli rast stambenih kredita u Srbiji bilo je osiguranje stambenih kredita, koje u ime drţave sprovodi Nacionalna agencija za osiguranje stambenih kredita. Od poĉetka osiguranja (2005. godina) preko te agencije je osigurano preko 36.000 stambenih kredita, ili gotovo tri ĉetvrtine svih partija, što je znatno spustilo njihovu cenu. Od kraja 2006. godine do danas, stanje zaduţenosti stanovništva po ovom osnovu je više od dva i po puta. U narednom periodu se svakako moţe oĉekivati usporavanje stambenih kredita zbog njihovog poskupljenja i manje dostupnosti, ali i smanjene traţnje usled oĉekivanja stanovništva da će cene nepokretnosti opadati.

U poslednjem kvartalu primetno je usporavanje kreditne aktivnosti banaka u sektoru privrede, koje u ĉetvrtom tromeseĉju beleţi realno, a u decembru u odnosu na novembar i nominalno smanjenje. Banke su prestale da inostrane izvore sredstava koriste kao dominantan izvor finansiranja i preorijentisale su se na prikupljanje domaće štednje. Radi izbegavanja izdvajanja obavezne devizne rezerve, banke su ranije klijente direktno usmeravale na zaduţivanje u inostranstvu. MeĊutim, zbog pogoršavanja uslova zaduţivanja, primetan je trend kanalisanja kreditnih zahteva ka bankama ĉiji je depozitni potencijal dominantno oslonjen na domaću štednju.


89

Usporavanje kreditne aktivnosti deluje dezinflatorno i ima pozitivne efekte i u kontekstu uticaja globalne finansijske krize na Srbiju. Da Narodna banka nije donela restriktivne mere i da je rapidna ekspanzija nastavljena, prelivanje globalne krize na Srbiju naglo bi usporilo ili zaustavilo kredite stanovništvu, što bi dovelo i do naglog negativnog prelivanja umanjene traţnje na privrednu aktivnost.

Izvor: [9]

Slika 7: Rast kredita stanovništvu, decembar 2006=100

4. INDIREKTNI KANALI TRANSMISIJE KRIZE Svetska finansijska kriza je dovela do pada likvidnosti i redukovanja kreditnih plasmana. Oteţan pristup finansijskim sredstvima znaĉi manje investicija, što će se dalje odraziti na pad privredne aktivnosti i pad svetske traţnje. Paralelno s padom privredne aktivnosti, tokom prošle godine je došlo do pada cena primarnih proizvoda, a svi su izgledi da će se zbog recesije takav trend nastaviti i u 2009. godini. (vidi [5]) Svi ovi faktori zajedno neće biti inflatorni okidaĉ, ali inicijator inflatornog pritiska moţe biti depresijacija koja se javlja usled smanjenog priliva priliva kapitala u zemlju.

Izloţenost depresijaciji imaju sve zemlje koje beleţe visok trgovinski deficit i visok nivo spoljnog duga. Problem predstavlja struktura spoljnog duga u kome dominantno uĉešće ima privatni dug naroĉito ukoliko je on znaĉajno viši od


90

raspoloţivih deviznih rezervi. Dalje, najveću izloţenost udaru depresijacije imaju zemlje u kojima je prisutan visok stepen indeksacije kredita.

Depresijacija dinara prema evru u poslednjem kvartalu 2008. godine je iznosila 13,5%. MeĊutim, depresijaciju nacionalne valute su imale i druge zemlje centralne i istoĉne Evrope, kao i neke razvijene zemlje (Velika Britanija, Norveška, Švedska). Srbija se meĊu evropskim zemljama s fleksibilnim reţimom deviznog kursa po intenzitetu depresijacije nalazila u sredini, a najveći pritisak na valutu zabeleţen je u Poljskoj.

Poljska

Velika Britanija

Norveška

Island

Srbija

Rusija

Švedska

Češka

MaĎarska

Rumunija

Hrvatska

-20 -18 -16 -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0

Poljska

Velika Britanija

Norveška

Island

Srbija

Rusija

Švedska

Ĉeška

MaĊarska

Rumunija

Hrvatska

Izvor: [8]

Slika 8: Depresijacija nacionalnih valuta prema evru, decembar 2008. godine

Depresijacijski pritisci u tranzicionim ekonomijama najvećim delom rezultat su odliva kapitala iz ovih zemalja i oteţanog pristupa inostranim sredstvima finansiranja. Razlog moţe biti i usporavanje globalne ekonomije i prateći pada cena primarnih proizvoda i hrane na svetskim trţištima. Kako nema inflatornog pritiska, mnoge centralne banke su znatno relaksirale svoju monetarnu politiku i snizile svoju referentnu kamatnu stopu.

Kad je reĉ o razvijenim zemljama, Velika Britanija zabeleţila je depresijaciju od ĉak 17%. Razlog tome je što Velika Britanija ima izuzetno visok nivo sekjuritizacije. Pored toga, britanska funta je zbog politike visokih kamatnih stopa u prethodnom periodu bila vrlo traţena. Strani investitori su uzimali pozajmice u niskoprinosnim valutama poput japanskog jena i švajcarskog franka i potom ih investirali u britansku funtu. Sa otpoĉinjanjem svetske finansijske krize, odnosno s gubitkom poverenja u sekjuritizaciju i britanska valuta poĉela je


91

da gubi na svojoj vrednosti. Vaţan faktor jaĉanja evra (ali i ameriĉkog dolara i švajcarskog franka) prema ostalim valutama jeste i tradicionalno gledanje finansijskih trţišta na ove tri valute kao sigurne u kriznim vremenima. Moţe se zakljuĉiti da svetska finansijska kriza utiĉe na kretanje valuta mnogih zemalja i slabljenje nacionalne valute nije fenomen s kojim se suoĉava samo Srbija.

Banke su u uslovima svetske finansijske krize redukovale kreditne plasmane, povećale marţe i podigle premije na rizike. Promenjeni uslovi kreditiranja i redukovani iznosi odobrenih kredita, ne samo klijentima nego i meĊu bankama, znaĉili su smanjen priliv inostranih kredita bankama koje posluju u Srbiji. Redukovanjem kreditne ponude, na domaćem trţištu se smanjuje koliĉina deviza i samim tim se osete efekti na kurs dinara. MeĊutim, ovo je samo jedan od faktora koji objašnjva zašto nam se desila depresijacija dinara. Uzroci depresijacije su mnogo dublji i treba ih traţiti u samoj srţi srpske privrede.

Usporavanje privredne aktivnosti i pad traţnje u zemljama EU i regiona, uz rast valutnog, kreditnog i kamatnog rizika, znatno će ograniĉiti izvozne mogućnosti domaće privrede. Drugim reĉima, osnovni kanali delovanja finansijske krize na realni sektor su redukovanje kreditnih plasmana i smanjenje kako izvozne, tako i domaće traţnje. Imajući u vidu mehanizam prelivanja finansijske krize, oĉekivane posledice po nacionalnu privredu ogledaće se, pre svega, u usporavanju ekonomske aktivnosti, depresijaciji nacionalne valute i mogućim inflatornim pritiscima. (vidi [2])

SVETSKA

FINANSIJSKA

KRIZA

Pad likvidnosti i oteţani

uslovi zaduţivanja

Redukovane investicije

i drugi devizni prilivi

DEPRESIJACIJARast deficita tekućeg

raĉuna

Visok

spoljni

dug

INFLACIJA

Usporavanje

ekonomske aktivnosti

Pad svetske traţnje

Pad izvoza

Izvor: [2]

Slika 9: Mehanizam prelivanja finansijske krize


92

Srbija godinama unazad beleţi visok deficit tekućeg raĉuna platnog bilansa, koji vuĉe korene u deficitu spoljnotrgovinske razmene. Deficit tekućeg raĉuna je godinama finansiran suficitom u kapitalnom bilansu, ali platni bilans tokom 2008. godine doţivljava nepovoljne promene. Prvo dolazi do rasta deficita u tekućim transakcijama, koje se u 2008. godini penju na iznos od 8,72 mlrd. USD. Analiza vrednosti transakcija unutar podbilansa omogućava da se bliţe sagleda intenzitet pojedinih transakcija i utvrdi njihov relativni znaĉaj u formiranju celokupne slike ekonomskih odnosa sa inostranstvom. Uvoz robe u iznosu od 22,23 mlrd. USD je dvostruko veći od izvoza robe (10,96 mlrd. USD), što rezultira deficitom u spoljnotrgovinskom bilansu od 11,76 mlrd. USD. Drugim reĉima, pokrivenost uvoza izvozom iznosi 50%, što znaĉi da je za svaki USD koji se izdvoji za uvoz robe iz inostranstva potrebno obezbediti 50 centi od prihoda iz izvoza. Preostalih 50 centi je neophodno obezbediti iz drugih izvora.

Drugu nepovoljnu okolnost predstavlja ĉinjenica da za finansiranje naraslog deficita tekućeg raĉuna više nisu dovoljni neto prihodi od kapitalnih i finansijskih transakcija. Zbog smanjenog priliva po osnovu stranih direktnih investicija, priliva po osnovu meĊubankarskog kreditiranja (zaduţivanje kod inobanaka) i prihoda od privatizacije kapitalni bilans iznosi tek 8,62 mlrd. USD. Po odbitku stavke greške i propusti, za uravnoteţenje platnog bilansa neophodna je intervencija deviznim rezervama u iznosu od 2,35 mlrd. USD.

Paralelno sa padom deviznog priliva u zemlji, u novonastalim okolnostima dolazi do rasta traţnje za devizama. Na rast traţnje je uticalo povlaĉenje oko milijardu evra štednih depozita, povlaĉenja dela stranih portfolio investitora (konvertuju dinarske hartije od vrednosti u stranu valutu i povlaĉe sredstva) i ubrzano oslobaĊanje viška dinara stanovništva i privrede. Isto tako, globalna kriza je dovela do nepoverenja na meĊunarodnom trţištu, tako da se ranija plaćanja na odloţeno sada rade trenutno ili u vrlo kratkim rokovima i zato uvoznici traţe veću koliĉinu deviza. U uslovima fleksibilnog deviznog kursa koji se formira na osnovu ponude i traţnje, depresijacija kursa dinara je neminovna. Dakle, svetska ekonomska kriza je samo ubrzala slabljenje vrednosti nacionalne valute, a uzroci posrnulosti nacionalne valute leţe u osnovi same privrede.

Redukovan priliv i rast traţnje za devizama doveo je do depresijacije i pritiska na devizne rezerve. Intervencije Narodne banke Srbije su ublaţile depresijaciju, ali je ne mogu zaustaviti jer se ne leĉi uzrok nego posledica. Depresijacija valute lanĉanom reakcijom prouzrukuje inflatorna oĉekivanja, rast sive ekonomije, odlaganja domaćih i stranih investicija i dr. Banke prestaju sa odobravanjem kredita u dinarima, odobreni krediti koji su indeksirani u stranoj valuti poskupljuju i dolazi do problema naplate kredita. Banke u uslovima pogoršanja likvidnosti reaguju tako što preduzimaju mere zaštite koje se, pre svega, ogledaju u rastu kamatnih stopa. Smanjeno i oteţano kreditiranje privrede uvek vodi pogoršanoj likvidnosti privrede i naroĉito bi bilo opasno stvaranje lanca nelikvidnosti. Nedostatak kredita odraţava se na pad izvoza i privrednog rasta, što će se preko usporavanja dinamike potrošnje odraziti na socijlani status graĊana. Slabljenje dinara dovelo bi do daljeg poskupljenja uvoznih roba, što bi bila još jedna karika u kreiranju inflatorne spirale (sluĉaj Islanda).


93

Sledeći bitan faktor koji dovodi do depresijacije nacionalne valute jeste rastući spoljni dug, naroĉito privatni. Prema podacima Narodne banke Srbije, krajem januara 2009. godine spoljni dug je u odnosu na prošlu godinu uvećan za 14% tako da iznosi 27,7 mlrd. USD. Ukoliko se analizira dinamika kretanja i struktura spoljnog duga, evidentno je da se smanjuje javni dug, a da raste privatni dug koji iznosi 19,2 mlrd. USD. U najvećoj meri porast privatnog duga je posledica rasta zaduţivanja banaka i preduzeća. Izrazit porast privatnog duga je doveo do porasta udela kratkoroĉnog duga u bruto deviznim rezervama. Taj odnos koji predstavlja indikator ranjivosti jedne privrede u poslednjih šest meseci je uvećan za 100%, odnosno u junu je racio iznosio 0,13 da bi se u decembru popeo na 0,26. Ovakav trend kretanja spoljnog duga i njegova struktura, zajedno sa gore konstatovanim deficitom tekućih transakcija idu u prilog napred navedene konstatacije da je devalvacija neizbeţna. (vidi [7])

Zaustavljanje priliva kreditnih sredstava iz inostranstva je otvorilo pitanje finansiranja ravnoteţe u platnom bilansu. Kako razmenski sektor srpske privrede nije osposobljen da ostvaruje višak u trgovini sa inostranstvom koji bi finansirao uvoz i istovremeno pokrivao dospele obaveze iz ranijeg perioda, neophodna je spoljna finansijska podrška. Mada je politika MMFa poslednjih nekoliko godina bila ţestoko kritikovana, kako zbog programa koji su krojeni po principu „one size fits all“, ali i ĉinjenice da insistira na prilagoĊavanju na raĉun privrednog rasta, ĉini se da je globalna finansijska kriza doprinela povratku MMFa na velika vrata. (vidi [4])

5. ZAKLJUĈNA RAZMATRANJA Finanijska kriza je nastala kao rezultat zloupotrebe ideje o slobodnom i neregulisanom finansijskom trţištu. Mada je model slobodnog trţišta u osnovi dobro zamišljen, implementacija je bila loše sprovedena jer se nije uzela u obzir asimetrija informacija i moralni hazard. Drţavna intervencija u oblasti finansija je nakon mnogo godina ponovo aktuelna, a koncept neoliberalizma i odbacivanja uloge drţave je doţiveo poraz. Dosadašnji koncept organizacije, zasnovan na laisser faire ideologiji, će zameniti institucionalno regulisan finansijski sistem koji će biti u stanju da predviĊa i spreĉava neodgovorno ponašanje finansijskih subjekata.

Iako finansijska stabilnost u Srbiji za sada nije ugroţena, potresi sa meĊunarodnog finansijskog trţišta i opšta kriza likvidnosti uticaće na ekonomski razvoj zemlje. Mada se u javnosti moţe ĉuti kako su efekti svetske finansijske krize poĉeli da se osećaju u srpskoj privredi, pre bih mogla da kaţem da je finansijska kriza doprinela tome da su dugogodišnji problemi postali još oĉigledniji i dramatiĉniji. Drugim reĉima, problemi su postali kompleksniji i u vidu sistema spojenih sudova poĉeli su da se prelivaju po celokupnoj privredi. Oproban recept po kome se deficit raĉuna tekućih transakcija finansira prilivom po osnovu stranih direktnih investicija i zaduţivanja više ne funkcioniše.


94

Globalna kriza je dodatno uzdrmala srpsku privredu, pre svega, kroz poskupljenje i povlaĉenje spoljnih izvora finansiranja. MeĊutim, u Srbiji je prisutna platnobilansna kriza koja svoje korene vuĉe u konkurentnosti same privrede. Rešenje ekonomske politike treba traţiti u redukovanju domaće traţnje koja je godinama bila generator privrednog rasta, ali i generator spoljnotrgovinskog deficita. Nekontrolisana apsorpcija, privremeno stimuliše privredni rast, posebno u proizvodnji nerazmenljivih dobara, ali vrlo brzo povećava spoljnu neravnoteţu i vodi ka depresijaciji kursa. Kako je rast zarada u privredi pod uticajem privrednih mehanizama, a kreditna aktivnost je usled ograniĉenih domaćih izvora odreĊena meĊunarodnim tokovima, jedini naĉin da se obuzda domaća traţnja je da se smanji javna potrošnja koja je od kraja 2006. godine doţivela pravu eksploziju.

LITERATURA 1. Filipović, S. (2008), „Da li kreditna ekspanzija ugroţava makroekonomsku

stabilnost srpske privrede“, Kopaonik biznis forum 2008 - Tranzicija, dostizanje EU i povezane teme, Savez ekonomista Srbije, Beograd.

2. Filipović, S. (2009), „Srpska privreda na udaru globalne ekonomske krize“, Kopaonik biznis forum 2009 – Rast u uslovima globalne recesije i finansijske krize – nekonvencionalne inicijative, Savez ekonomista Srbije, Beograd.

3. Vujović, D. (2009), Ekonomska politika u vreme krize: izazovi, ograniĉenja, paradoksi, Kopaonik biznis forum 2009 – Rast u uslovima globalne recesije i finansijske krize – (ne)konvencionalne inicijative, Savez ekonomista Srbije, Beograd.

4. _ (2009), Country Report No. 09/20, IMF.

5. _ (2009), World Economic Outlook, January 2009, IMF.

6. _ (2008), Bankarski sektor u Srbiji - Izveštaj za III kvartal 2008, Narodna banka Srbije.

7. _ (2008), Finansijski sistem, septembar 2008. godine, Narodna banka Srbije

8. _ (2008), Statistiĉki bileten, decembar 2008. godine, Narodna banka Srbije

9. _ (2009), Izveštaj o inflaciji, februar 2009. godine, Narodna banka Srbije

10. www.tradingeconomics.com

http://www.tradingeconomics.com/

efekti globalne fiansijske krize na finansijski sektor...

Documents