eficienţa informaţională a pieţei financiare - ase.ro · capitalurilor din economie. idealul...
TRANSCRIPT
Eficienţa informaţională a pieţei
financiare
Conf.univ.dr. Andreea STOIAN
Departamentul de Finanţe și CEFIMO
Academia de Studii Economice București
GP - Conf.univ.dr. Andreea Stoian
Piaţă financiară eficientă
Eficienţa alocativă – optim Pareto
Eficienţa operaţională: lipsa forţelor de fricţiune, activele sunt perfect divizibile şi tranzacţionabile, costurile de tranzacţionare şi fiscalitatea sunt inexistente, nu există reglementări care săîngrădească accesul liber pe piaţă.
Eficienţa informaţională: egalitatea accesului la informaţie al tuturor operatorilor de pe piaţă, simultan şi instantaneu apariţei evenimentului, informaţia gratuită; reflectarea instantanee, de către preţul tuturor activelor, a tuturor informaţiilor disponibile.
GP - Conf.univ.dr. Andreea Stoian
Piaţă eficientă informațional (I)
Preţul este un estimator nedeplasat al valorii corecte a unei
acţiuni
Nu prespune ca preţul să reflecte întodeauna valoarea corectă a acţiunii, ci
ca erorile de estimare sa fie aleatoare
Caracterul aleator al erorilor de estimare presupune ca o acţiune poate fi
supra sau sub evaluată în orice moment, probabilităţile de evaluare
incorectă fiind egale şi independente de orice variabilă observabilă
Dacă deviaţiile preţului faţă de fair-value a unei acţiuni sunt aleatoae, atunci
niciun investitor (grup) nu poate găsi în mod sistematic acţiuni supra sau
subevaluate
GP - Conf.univ.dr. Andreea Stoian
Piaţă eficientă informațional (II) Principalul rol al pieţei de capital îl constituie alocarea
capitalurilor din economie.
Idealul îl reprezintă o piaţă în care preţurile activelor săreflecte în totalitate toate informaţiile disponibile.
O astfel de piaţă în care preţurile reflectă în totalitate toate informaţiile disponibile este denumită eficientă (Fama, 1970).
GP - Conf.univ.dr. Andreea Stoian
Piaţă eficientă informaţional (III)
Ce implică? Ce NU implică?
Niciun investitor sau grup de invetsitori nu pot
“bate” piaţa în mod sistematic dacă folosesc o
strategie comună
Analiza privind acţiunile tranzacţionate pe piaţăeste costisitoare deaorece şansele pentru a găsi
acţiuni subevaluate sunt egale cu cele de găsire ale
acţiunilor supraevaluate, deaorece erorile de estimare sunt aleatoare
Strategia de diversificare aleatoare a acţiunilor ce
alcătuiesc un portofoliu sau indxarea cu portfoliul
pieţei este mult mai puţin costisitoare comparativ
cu strategii care presupun o informare profundă şi costisitoare
Strategia de a nu tranzacţiona acţiunile din
portofoliu şi de a le menţine până la lichidare este
superioară strategiei dinamice
Preţul acţiunilor să deviaze faţă de
valoarea corectă (deviaţiile să fie
aleatoare)
Investitorii nu “pot” bate piaţa în
orice moment. Există 50% şanse în
acest sens
Niciun grup de invetsitori nu pot
“bate” piaţa pe termen lung. Aceasta
se datorează norocului şi nu unei
anumite strategii de investire
GP - Conf.univ.dr. Andreea Stoian
Premise
nu există costuri de tranzacţionare;
informaţiile sunt disponibile în mod gratuit participanţilor la
tranzacţii;
toţi participanţii la tranzacţii au în vedere implicaţiile
informaţiilor curente asupra cursurilor curente şi asupra
distribuţiei de probabilitate a cursurilor viitoare ale
acţiunilor cotate.
GP - Conf.univ.dr. Andreea Stoian
Propoziţii
P1: probabilitatea de a găsi ineficienţe ale pieţei descreşte pe
măsura relaxării condiţiilor de tranzacţionare
P2: probabilitatea de a găsi active supra sau subevaluate pe
piaţă creşte pe măsura creşterii costurilor de tranzacţionare
şi de informare în vederea descoperirii ineficienţelor
P3: viteza cu care ineficienţele pieţei financiare dispar este
direct proporţională cu viteza de propagare şi de replicare a
schemei de tranzacţionare care exploatează ineficienţa pieţei
GP - Conf.univ.dr. Andreea Stoian
Forme ale eficienţei informaţionale forma slabă, caracterizată prin faptul că preţurile curente ale
titlurilor cotate reflectă în totalitate toate informaţiile referitoare la evoluţia anterioară a cursurilor;
forma semi-forte, care se caracterizează prin faptul căpreţurile titlurilor cotate conţin şi reflectă instantaneu toate informaţiile publice disponibile referitoare la titlurile respective (de exemplu, anunţurile privind repartizarea anuală a dividendelor);
forma puternică (forte) de eficienţă, care se referă la investitorii sau grupurile care deţin o poziţie monopolistă cu privire la informaţiile de natură privată şi care pot obţine, datorită acestei situaţii, câştiguri anormale.
GP - Conf.univ.dr. Andreea Stoian
Teste ale eficienţei în formă slabă (I)
Random walk
=1;
t = proces stohastic de tip
“white noise”
ttt CC 1
GP - Conf.univ.dr. Andreea Stoian
Teste ale eficienţei în formă slabă (II) Testarea prin coeficienţi de auto-corelaţie: în studiile iniţiale privind testarea eficienţei
pieţei de capital (Kendall [1953], Alexander [1961] etc.), principala metodă utilizatăavea la bază analiza coeficienţilor de auto-corelaţie. Dacă valoarea acestora tindea spre zero, atunci se interpretează ca fiind un semnal privind existenţa eficienţei în formăslabă.
Teste privind anomalii ale pieţei: aceste teste se referă la identificarea situaţiilor în care pot fi obţinute profituri peste medie, neîntâmplătoare, datorate unor tipare de comportament ce pot fi recunoscute în evoluţia cursurilor bursiere (ex.efectul lunii ianuarie, efectul de weekend etc.).
Previziunea rentabilităţii pe termen lung: în cadrul pieţei americane de capital, au fost identificate anumite tendinţe ale rentabilităţilor. DeBondt şi Thaler [1985], Poterba şi Summers [1988], Fama şi French [1988] au identificat existenţa unei relaţii directe între creşterea rentabilităţii şi intervalul de timp în care se obţine iar Reichenstein şi Rich [1994] au studiat modul în care investitorii pot exploata în interes propriu acest fapt.
GP - Conf.univ.dr. Andreea Stoian
Evidenţe empirice. Teste de rădăcină
unitară – ADF, PPNull Hypothesis: SNP has a unit root
Exogenous: Constant
Lag Length: 0 (Automatic - based on SIC, maxlag=12)
t-Statistic Prob.*
Augmented Dickey-Fuller test statistic-1.40683 0.577
Test critical values:1% level -3.48331
5% level -2.88467
10% level -2.57918
*MacKinnon (1996) one-sided p-values.
Augmented Dickey-Fuller Test Equation
Dependent Variable: D(SNP)
Method: Least Squares
Date: 11/03/12 Time: 17:30
Sample (adjusted): 2 126
Included observations: 125 after adjustments
Variable CoefficientStd. Error t-Statistic Prob.
SNP(-1) -0.03392 0.024109 -1.40683 0.162
C 0.01302 0.00924 1.409187 0.1613
R-squared 0.015836 Mean dependent var4.00E-05
Adjusted R-squared0.007835 S.D. dependent var 0.005494
S.E. of regression0.005473 Akaike info criterion-7.56226
Sum squared resid0.003684 Schwarz criterion -7.517
Log likelihood474.641 Hannan-Quinn criter.-7.54387
F-statistic 1.979181 Durbin-Watson stat 1.676516
Prob(F-statistic)0.161998
.33
.34
.35
.36
.37
.38
.39
.40
.41
.42
10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 110 120
SNP
GP - Conf.univ.dr. Andreea Stoian
Evidenţe empirice. Grafic. Autocorelaţie
Date: 11/03/12 Time: 17:35
Sample: 1 126
Included observations: 126
AutocorrelationPartial Correlation AC PAC Q-Stat Prob
.|******* .|******* 1 0.953 0.953 117.06 0
.|******| *|. | 2 0.892 -0.17 220.44 0
.|******| .|. | 3 0.831 -0.004 311.05 0
.|******| *|. | 4 0.765 -0.106 388.39 0
.|***** | *|. | 5 0.694 -0.067 452.61 0
.|***** | .|. | 6 0.632 0.061 506.29 0
.|**** | .|. | 7 0.577 0.015 551.36 0
.|**** | .|. | 8 0.521 -0.049 588.43 0
.|**** | .|* | 9 0.484 0.176 620.75 0
.|*** | .|* | 10 0.466 0.113 650.99 0
.33
.34
.35
.36
.37
.38
.39
.40
.41
.42
.33 .34 .35 .36 .37 .38 .39 .40 .41 .42
LAG1
SN
P
GP - Conf.univ.dr. Andreea Stoian
Evidenţe empirice, Rb
-.06
-.04
-.02
.00
.02
.04
10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 110 120
RB
Date: 11/03/12 Time: 17:41
Sample: 1 126
Included observations: 125
AutocorrelationPartial Correlation AC PAC Q-Stat Prob
.|* | .|* | 1 0.153 0.153 2.9961 0.083
.|. | .|. | 2 0.038 0.015 3.1843 0.203
.|* | .|* | 3 0.102 0.096 4.5301 0.21
.|. | .|. | 4 0.035 0.006 4.6927 0.32
*|. | *|. | 5 -0.078 -0.091 5.5044 0.357
*|. | *|. | 6 -0.119 -0.108 7.384 0.287
.|. | .|. | 7 0.012 0.046 7.404 0.388
*|. | *|. | 8 -0.147 -0.142 10.354 0.241
.|. | .|. | 9 -0.062 0.006 10.879 0.284
.|. | .|. | 10 0.016 0.025 10.915 0.364
Null Hypothesis: RB has a unit root
Exogenous: Constant
Lag Length: 0 (Automatic - based on SIC, maxlag=12)
t-Statistic Prob.*
Augmented Dickey-Fuller test statistic-9.53739 0
Test critical values:1% level -3.48375
5% level -2.88486
10% level -2.57928
*MacKinnon (1996) one-sided p-values.
Augmented Dickey-Fuller Test Equation
Dependent Variable: D(RB)
Method: Least Squares
Date: 11/03/12 Time: 17:44
Sample (adjusted): 3 126
Included observations: 124 after adjustments
Variable CoefficientStd. Error t-Statistic Prob.
RB(-1) -0.847 0.088808 -9.53739 0
C 1.46E-05 0.001285 0.01133 0.991
R-squared 0.427127 Mean dependent var-0.00017
Adjusted R-squared0.422432 S.D. dependent var 0.01883
S.E. of regression0.01431 Akaike info criterion-5.63967
Sum squared resid0.024984 Schwarz criterion -5.59418
Log likelihood351.6595 Hannan-Quinn criter.-5.62119
F-statistic 90.9618 Durbin-Watson stat 1.942235
GP - Conf.univ.dr. Andreea Stoian
Evidenţe empirice. Distribuţie de
probabilitate
0
4
8
12
16
20
24
-0.050 -0.025 0.000 0.025
Series: RBSample 1 126Observations 125
Mean 0.000203Median 0.000000Maximum 0.037764Minimum -0.058764Std. Dev. 0.014471Skewness -0.979010Kurtosis 6.066907
Jarque-Bera 68.95707Probability 0.000000
-.04
-.03
-.02
-.01
.00
.01
.02
.03
.04
-.06 -.04 -.02 .00 .02 .04
Quantiles of RB
Qu
an
tile
s o
f N
orm
al
0
10
20
30
40
50
-.07 -.06 -.05 -.04 -.03 -.02 -.01 .00 .01 .02 .03 .04 .05
De
nsi
ty
RB
GP - Conf.univ.dr. Andreea Stoian
Previziunea rentabilităţii
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. BRDLAGGED 0.238115 0.081820 2.910248 0.0043
C -0.001878 0.001388 -1.352793 0.1786 R-squared 0.056928 Mean dependent var -0.002422
Adjusted R-squared 0.049198 S.D. dependent var 0.017241
S.E. of regression 0.016812 Akaike info criterion -5.317446
Sum squared resid 0.034483 Schwarz criterion -5.271958
Log likelihood 331.6817 Hannan-Quinn criter. -5.298968
F-statistic 7.364407 Durbin-Watson stat 1.970590
Prob(F-statistic) 0.007616
-.08
-.06
-.04
-.02
.00
.02
.04
.06
-.08 -.06 -.04 -.02 .00 .02 .04 .06
BRDLAGGED
BR
D
GP - Conf.univ.dr. Andreea Stoian
Teste ale eficienţei în formă semi-forte Teste ale impactului unor evenimente asupra cursului bursier: aceste teste se bazează pe
analiza posibilităţii ca diferite evenimente financiare sau non-financiare să determine modificări ale rentabilităţilor.Cu alte cuvinte, se verifică dacă există diferenţelor între rentabilitatea aşteptată (estimată pe baza unui model) şi rentabilitatea efectivă a tilurilor după anunţul respectiv. Testele verifică dacă un anumit tip de anunţ determinăînregistrarea unei rentabilităţi medii anormale. Dacă preţurile titlurilor se modificăaproape instantaneu la diferite anunţuri referitoare la firmă, atunci se poate concluziona că piaţa este eficientă în formă semi-forte. Fama, Fisher, Jensen şi Roll [1969] au identificat impactul procesului de divizare (engl. splitare) a acţiunilor asupra cursurilor lor. Pettit [1972], Asquith şi Mullins [1983], Michaely, Thaler şi Womack [1995] au studiat impactul anunţurilor privind repartizarea dividendelor, în timp ce Pettit [1972], Aharony şi Swary [1980], Kalay şi Loewenstein [1986] au analizat influenţa creşterii/descreşterii sumei repartizate sub formă de dividende asupra cursului bursier. Toate aceste studii au confirmat eficienţa în formă semi-forte a pieţei de capital americane.
GP - Conf.univ.dr. Andreea Stoian
Evidenţe empirice (I)
Distribuire actiuni gratuite
TLV-10 ianuarie 2001
0
250
500
750
1000
1250
1500
1750
2000
2250
2500
2750
3000
3250
03.01.2001
13.01.2001
23.01.2001
02.02.2001
12.02.2001
22.02.2001
04.03.2001
14.03.2001
24.03.2001
Trendul descrescător al acţiunilor TLV după
data de 9 ianuarie a corespuns unor cursuri
care au avut valori cuprinse în intervalul
3000-2550 lei/acţiune, variaţia zilnică fiind
de 50 lei/acţiune.
Una din cauzele acestor turbulenţe o
constituie comunicatul ‘’Băncii
Transilvania’’ din data de 10 ianuarie prin
care se anunţă o mărire a capitalului social
cu 126 miliarde de lei, prin distribuirea de
acţiuni gratuite, data de referinţă pentru
înregistrarea acţionarilor care vor putea
beneficia de aceste acţiuni fiind stabilită
pentru 3 februarie. Astfel, vânzarea masivă a
acţiunilor TLV după efectuarea anunţului de
majorarea a capitalului social a constituit
factorul care a determinat scăderea drastică
a cursului după data de 2 februarie.
GP - Conf.univ.dr. Andreea Stoian
Evidenţe empirice (II)
Distribuire dividende
Alro-28 februarie 2000
40,000.00
42,000.00
44,000.00
46,000.00
48,000.00
50,000.00
24.02.20
00
25.02.20
00
26.02.20
00
27.02.20
00
28.02.20
00
29.02.20
00
01.03.20
00
02.03.20
00
03.03.20
00
04.03.20
00
05.03.20
00
06.03.20
00
07.03.20
00
08.03.20
00
09.03.20
00
10.03.20
00
11.03.20
00
12.03.20
00
13.03.20
00
14.03.20
00
În data de 28 februarie 2000, Adunarea
Generală a Acţionarilor a firmei ALRO
Slatina a anunţat distribuirea de dividende în
valoare de 10.913 lei pentru persoanele fizice
şi de 10.339 lei pentru persoanele juridice,
ceea ce a determinat aprecierea cursului
acţiunilor cu 1.500 lei intr-o singura zi. Preţul
acţiunilor a fluctuat uşor in jurul valorii de
47.000 lei până în ziua ex-dividend, când s-a
redus în doua zile cu 4.600 lei pe acţiune.
După data de referinţă, cursul s-a redresat,
fiind însă mai scăzut decât în perioada
anterioară cu aproximativ 2.000 lei.
Cumulative Abnormal Return (CAR): Fama, Fisher, Jensen şi Roll (1969)
GP - Conf.univ.dr. Andreea Stoian
Teste ale eficienţei în formă forte Teste referitoare la posibilitatea ca managerii fondurilor mutuale să obţină rentabilităţi
anormale: Sharpe [1966] şi Jensen [1968] au studiat, chiar înainte de dezvolatarea teoriei privind eficienţa pieţei de capital, posibilitatea ca managerii fondurilor mutuale săobţină câştiguri anormale. Ei au demonstrat că majoritatea managerilor de portofolii obţin rentabilităţi nete pozitive (după scăderea costurilor de tranzacţionare). Însă, în studiile recente, concluziile sunt departe de consens.Astfel, Bjerring, Lakonishok şi Vermaelen [1983] şi Ippolito [1989]evidenţiază posibilitatea obţinerii unor performanţe superioare, în timp ce concluziile lui Grinblatt şi Titman [1989], Hartymark [1991], Elton, Gruber, Das şi Hlavka [1993] nu sunt consistente cu cele din studiile anterioare.
Teste referitoare la rentabilitatea obţinută de insideri: Jaffe [1974] şi Seyhun [1984] au studiat această problemă iar concluziile desprinse relevă faptul că persoanele din interiorul companiilor care tranzacţionează acţiuni ale propriilor corporaţii obţin rentabilităţi anormale, ceea ce infirmă ipoteza eficienţei pieţei de capital în formă forte. Mai mult decât atât, Jaffe argumentează că indivizii din exteriorul companiilor pot obţine avantaje de pe urma imitării ordinelor de tranzacţionare emise de insideri.
GP - Conf.univ.dr. Andreea Stoian
Asimetria de informaţii în gestiunea
portofoliului gestiune statică (buy and hold): se fixează la momentul iniţial structura
portofoliului care se menţine neschimbată pe parcursul întregii perioade de gestiune
gestiune dinamică autofinanţată (self-financed portofolio): nu se efectueazănici un aport suplimentar de capital, dar nu se retrag nici fonduri în perioada de gestiune. Structura portofoliului se va modifica în funcţie de apariţia unor noi informaţii disponibile
gestiune pasivă: se fundamentează pe ipoteza respectării teoriei pieţelor eficiente (piaţa pe care nu se pot obţine câştiguri anormale). Construcţia unui portofoliu care săse identifice cât mai bine cu indicele pieţei
gestiune activă: se porneşte de la premise că piaţa nu este eficientă şi se încearcăconstruirea unui portofoliu pentru care să se obţină o rentabilitate mai mare decât cea a pieţei. Se urmăreşte identificarea unei valori a titlului, în funcţie de perspectivele privind creşterile sau scăderile de valoare estimate pentru viitor, şi compararea cu preţul de piaţă, realizându-se operaţiuni de arbitraj în funcţie de sub sau suprevaluarea titlurilor
GP - Conf.univ.dr. Andreea Stoian
Referințe bibliografice
Damodaran, A., Investment philosophies, cap.6
Dragotă, V. (coord.), Gestiunea portofoliului de valori mobiliare,
Editura ASE București, 2003, cap.5
Dragotă, V. (coord.), Gestiunea portofoliului de valori mobiliare,
Ediția a II-a, Editura ASE București, 2009, cap. 5, 6
GP - Conf.univ.dr. Andreea Stoian
Q&A Q1: Eficiența informațională în formă slabă implică eficiența informațională
în formă semi-forte sau forte și invers?
A1: ………………………………………………….
Q2: Care dintre indicatorii de performanță pot reflectă eficiența/ineficiența
informațională a pieței de capital?
A2:…………………………………………………..
Q3:Cum comentați, dpdv al eficienței informaționale a pieței de capital,
distribuțiile de probabilitate ale rentabilității acțiunilor care au forme diferite
pentru orizonturi de timp diferite?
A3: ……………………………………………………
GP - Conf.univ.dr. Andreea Stoian