energy and climate change energy special issue€¦ · 모든 국가들의 온실 가스 감축...

2013. 11. 13

Samsung Securities (Korea) www.samsungpop.com

기타 OVERWEIGHT

Energy and Climate Change 에너지 산업의 핵심 키워드는 기후 변화, 다시 한번 주목

AT A GLANCE

기업명 코드 투자의견 목표주가 (원) 상승여력 (%)*

OCI 010060 KS 260,000 39.0

LG화학 051910 KS 375,000 31.6

SK 003600 KS 267,000 40.2

한전기술 052690 KS 73,000 30.8

한국전력 015760 KS 41,000 38.0

참고: * 11월 12일 종가 기준

THE QUICK VIEW

글로벌 에너지 산업의 핵심 키워드는 기후 변화: 지난 10월 대구에서 열린 WEC에서는

글로벌 에너지 산업이 당면한 가장 큰 문제를 에너지 삼중고 중 환경적 지속가능성으로

정의하는 분위기. 기존 국제 사회의 공식적인 온실가스 감축 노력만으로는 2℃ target을

달성하기에는 터무니 없이 부족하다는 것이 IEA, IPCC, WEC의 공통적인 의견. 작년

카타르의 도하(Doha)에서 열린 UN의 기후변화 당사국총회에서 결정된 바와 같이 관련된

모든 국가들의 온실 가스 감축 목표가 국제법 영향 하에 실행되는 것은 2020년 이후.

이는 기후 변화로 인한 대재앙을 막기 위해서는 지금 논의되고 있는 수준보다 훨씬

강력한 온실가스 감축 목표가 빠른 시일 내에 법적 구속력을 갖도록 해야 됨을 의미.

WEC에서 확인한 글로벌 에너지 산업의 5가지 명제: 이번 WEC에서 확인하였던 향후 글로벌

에너지 산업의 5가지 명제는 다음과 같음. 첫째, 향후 기후 변화에 대응하기 위해서는

태양광 및 풍력과 같은 신재생에너지에 가장 높은 우선 순위를 두어야 함. 그 중 태양광이

가장 높은 성장성을 가지고 있음. 둘째, 이러한 신재생에너지들이 가지고 있는 단점을

보완하기 위해 ESS(전기차 배터리 포함)의 보급이 시급. 셋째, 천연 가스가 기후 변화에

대응하기 위한 transition fuel. 넷째, 원자력은 기후 변화 대응에 대한 절실함이 증가되고

원전의 안정성에 대한 우려가 희석되면서 우선 순위가 높아질 가능성이 있음. 마지막으로

에너지 수요 및 공급 단의 efficiency 개선이 기후 변화에 대처하기 위해 중기적으로 필수

불가결한 조건.

한국의 에너지 정책, 보편성과 특수성을 고려한 타협안 제시: 한국의 에너지 정책 방향은

5년마다 수립되는 에너지 기본계획에서 확인할 수 있음. 최근 발표된 제 2차 에너지

기본계획 권고안에 따르면 한국 에너지 정책의 5대 중점 과제로 1) 수요관리 중심의 정책

전환, 2) 분산형 발전 시스템 구축, 3) 환경/안전 지속가능성 제고, 4) 에너지 안보 강화,

5) 국민과 함께 하는 정책 추진이 선정됨. 이는 에너지 수요 관리 및 신/재생에너지의

확대를 강조하는 글로벌 에너지 산업의 흐름을 공통적으로 포함하면서도, 에너지 자원

빈국이라는 형편상 에너지 안보와 형평성을 확보하기 위해 원전과 석탄 발전을 포기할 수

없는 한국의 특수한 상황이 반영된 것으로 생각.

글로벌 에너지 트렌드 별 top pick 선정: 당사가 제시한 글로벌 에너지 산업의 5가지 명제에

대해 국내 에너지 기업들의 관련 분야 exposure, 경쟁력, 중장기적 전략 등을 고려하고

국내 에너지 정책 방향을 반영하여 top pick을 선정. 태양광 부문에서는 OCI, ESS(전기차

배터리 포함) 부문에서는 LG화학, 천연가스 부문에서는 SK, 원자력 부문에서는 한전기술,

에너지 효율 개선 부문에서는 한국전력을 선정.

김승우, CFA

Analyst (정유/화학)

[email protected]

02 2020 7844

범수진

Analyst (유틸리티/전선)

[email protected]

02 2020 7763

Contributors

강은표

Analyst (지주회사)

[email protected]

02 2020 7765

최지호

Analyst (화학)

[email protected]

02 2020 7809

양지혜

Research Associate

[email protected]

02 2020 7867

Energy

Special

Issue

2013. 11. 13

Energy Special Issue

2

OCI, top 4 위주로 재편되어 가는 시장에서 가장 큰 수혜: 태양광 value chain 중 폴리실리콘

산업이 다른 태양광 value chain에 비해 상대적으로 과점의 형태로 성장해 나갈 가능성

이 높음. OCI는 현재 설비 규모, 제조 원가 수준 면에서 top 4 player 안에 속해 있음.

향후 top 4 player와 2nd tier group의 차이가 더욱 확대될 수 있기 때문에 동사가 장기

적으로 생존하여 과점의 혜택을 누릴 수 있는 가능성이 높다고 판단.

LG화학, 전기차 배터리 세계 1위, ESS 부문의 높은 이익 성장성: LG화학은 전기차 배터리 시

장 세계 1위 위치를 차지하고 있을 만큼 이차 전지 안정성, 고출력, 높은 에너지 밀도

등에서 최고의 기술력을 확보. 이에 비해 ESS는 상대적으로 아직 시장이 덜 형성되어

있다고 할 수 있지만 동사는 2010년 ESS 시장에 진출한 후 검증된 2차 전지 기술력으

로 미국과 유럽에서 의미 있는 수주 실적을 쌓고 있기 때문에 높은 성장성이 기대.

SK, LNG 직도입계약을 통해 높은 원가경쟁력: SK가 94.1%를 보유한 비상장자회사 SK

E&S는 LNG직도입계약을 통해 높은 원가경쟁력 확보. 전력예비율의 점진적 개선에 따

른 ASP하락이 예상되나, 발전용량증가, 원가경쟁력 강화, 그룹사와의 협업을 통한 사업

역량 강화(수직통합)가 진행되며, 제한된 국내 LNG 발전 시장에서도 독보적인 경쟁 우

위를 유지할 것으로 기대.

한전기술, 국내 원전 설계 독점적 지위로 안정적 매출 확보: 한전기술은 국내에서 원자력 발전

소 설계를 독점하고 있어, 정부의 전력수급계획에 따라 6기의 원전 설계를 추가로 수주

할 전망. 이로 인해 2014년~2021년 국내에서만 연간 6~8기의 원전 설계 매출이 안정

적으로 발생할 것으로 예상. 특히 아시아 EM 국가를 중심으로 원전 건설은 계속 확대될

전망인데, 한국의 높은 기술 수준과 정부의 해외 원전 수주 노력을 감안할 때 UAE 이

후의 추가 해외 원전 수주 가능성도 높다고 판단.

한국전력, 에너지 수요 관리 정책으로 적정 수익 창출 여건 조성: 한국전력은 에너지 효율 개선

정책의 가장 큰 수혜자라고 예상되는데, 1) 전력 수요 억제를 위해 최소한 총괄원가를

회수하기 위한 전기 요금 조정이 원칙적으로 시행되고, 2) Peak 수요 감소로 전력 구매

비 부담이 감소할 것으로 기대되기 때문. 결과적으로 정부가 보장하는 적정 투자보수율

만큼의 이익 창출 능력을 회복할 것으로 전망.

2013. 11. 133


3

목차

1. 글로벌 에너지 산업 트렌드 p4

2. 한국 에너지 산업 전망 p22

3. Prioritization & Stock picking p32

4. 부록 p40

이 리포트를 읽어야 하는 이유?

최근 태양광 섹터 급등의 이유는 단순히 산업의 bottom out 이외에 다른 요소가

존재할까? 최근 발표된 국내 2차 에너지 기본계획 권고안에 의하면 향후 국내 원

전 설비 비중이 감소하는데 원자력 에너지는 후쿠시마 원전 사고 이후로 글로벌

에너지 산업에서 어떠한 의미를 가질 수 있을까? 미국의 셰일 가스 혁명이 국내

가스 관련 기업들에게 좋은 것일까 나쁜 것일까? 이러한 물음에 답하기 위해서는

글로벌 에너지 산업의 큰 트렌드를 이해해야 할 것이다.

본 리포트는 당사가 지난 10월에 대구에서 열린 WEC(World Energy

Congress)를 다녀와서 작성되었다. 국제 에너지 관련 기관에서 매년 장기적인

에너지 전망을 내놓고 있고 위의 물음에 대한 답도 일정 부분 이러한 전망 리포

트나 스페셜 이슈 리포트에서 찾을 수 있다. 하지만 글로벌 에너지 산업이 당면한

문제들에 대해 각각의 이해 당사자가 어떻게 느끼고 어떤 해결 방안을 모색하고

있는지가 투자자들에게 있어서 더 중요한 게 아닐까? 이번 WEC가 새로운 이슈

를 제안하거나 문제 해결책을 제시한 것은 아니지만 이러한 면에서 투자자들에게

의미가 있다고 할 수 있다.

이번 WEC를 한 마디로 요약하라고 한다면 바로 “기후 변화”이다. 이미 진부한

소재가 되어 버렸지만 다시 글로벌 에너지 산업이 기후 변화 이슈에 주목하기 시

작하고 있다. 그 만큼 온실 가스로 인한 지구 온난화 문제가 심각해지고 있고 글

로벌 경기가 조금씩 회복하면서 각 국이 저탄소 에너지 시스템 구축에 신경을 쓸

여유가 생기기 시작했다. 2020년 이후로는 각 국의 온실 가스 감축 목표가 국제

법 영향 하에 실행되기 시작한다. 지금까지 발표된 각 국의 commitment로는 지

구 온난화로 인한 대재앙을 막을 수 없다는 것이 글로벌 에너지 업계의 컨센서스

가 되어 가고 있다.

본 리포트는 이러한 글로벌 에너지 산업의 트렌드를 제시하고 국내 에너지 정책

의 변화를 이러한 관점에서 이해해 보고자 했다. 그리고 이에 따라 장기 성장성

면에서 각 에너지원의 우선 순위를 정해 보고 국내 관련 업체들의 해당 에너지

분야 별 사업 exposure, 경쟁력, 중장기 전략 등에 따라 top pick을 선정하였다.

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4

1. 글로벌 에너지 산업 트렌드

글로벌 에너지 산업의 핵심 키워드는 기후 변화

WEC(World Energy Council)는 에너지 산업 및 각 국 정부들이 당면한 가장 도전적인

과제는 바로 에너지 삼중고(Energy Trilemma) 문제를 동시에 해결할 수 있는 솔루션 및

정책 시스템을 창조해내는 것임을 지적하고 있다. 에너지 삼중고란 에너지 안보(Energy

Security), 에너지 형평성(Energy Equity), 환경적 지속가능성(Environmental

sustainability)을 말하는데 이들 문제의 균형적인 해결이 한 국가의 경제 및 사회 발전을

지속가능하게 만드는 가장 중요한 요소가 된다는 것이다. 각 국가들이 처한 현실에 따라

이러한 세가지 문제가 갖는 상대적인 중요성이 서로 다를 수 있다. 일반적으로 모든 국가

들이 에너지 안보는 가장 중요한 이슈 중 하나로 생각하고 있지만 에너지 형평성과 환경적

지속가능성 문제에 있어서는 입장이 크게 달라지게 된다.

에너지 삼중고

자료: World Energy Council

예를 들어 사하라 사막 이남의 아프리카 지역(Sub-Saharan Africa)과 북미 지역이 에너

지 삼중고 문제를 바라보는 시각이 극명하게 대조된다. 북미 지역은 원유, 천연가스, 수력

등 에너지 자원이 풍부하고 전기나 가솔린 가격이 물가에 비해 크게 안정되어 있기 때문에

에너지 안보 및 형평성에서는 거의 문제가 없다. 하지만 미국의 경우 전 세계에서 중국 다

음으로 이산화탄소 배출이 큰 국가로 전력 생산의 39%(2013년 상반기 기준)가 석탄 발

전이고 멕시코의 경우 약 80%의 전력이 화석 연료로부터 생산될 정도로 환경적 지속가능

성 문제가 큰 이슈가 된다. 이에 비해 아프리카 지역에는 인구의 10% 미만 정도만 에너지

접근성을 가질 정도로 에너지 형평성이 가장 큰 문제인 국가들이 다수 존재한다. 그러한

지역에서는 환경적 지속가능성은 오히려 가장 낮은 우선순위를 차지할 수 밖에 없다. 따라

서 비용이 높은 재생에너지 보다는 이산화탄소 배출이 증가하더라도 자국에 존재하는 석탄

을 이용한 석탄 발전소 건설에 더 관심을 가지는 것이 당연하다.

에너지 안보

에너지 형평성 환경적 지속가능성

현재 및 미래의에너지 수요를 충족시킬 수있는 안정적인 에너지 공급

환경에 대한 영향을최소화할 수 있는 에너지수요 및 공급 측면에서의시스템 구축

전 국민이 적절한가격으로 에너지에접근 가능해야 함

목차



3 Prioritization & Stock picking p32

4. 부록 p40

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Energy sustainability balance: 북미 Energy sustainability balance: 남아프리카

자료: WEC 자료: WEC

그럼에도 불구하고 지난 10월 대구에서 열린 WEC(World Energy Congress)에서는 글

로벌 에너지 산업이 당면한 가장 큰 문제를 환경적 지속가능성으로 정의하는 분위기였다.

올해 WEC가 대구에서 열리기 전 이미 IEA(WEO Special Report 2013-Redrawing the

Energy Climate Map, 2013년 6월)와 IPCC(Intergovernmental Panel on Climate

Change Assessment report 5, 2013년 9월))에서 기후 변화에 대해 시나리오 분석 리포

트를 내 놓았다. WEC 또한 재즈(Jazz), 심포니(Symphony)라는 두 개의 에너지 시나리

오에 따라 각각 2050년 대기 중 이산화탄소 농도가 어느 정도 수준으로 수렴할 수 있을

지에 대한 분석 결과를 제시하였다. 이러한 리포트들의 메시지는 매우 명확하다. 추가적인

이산화탄소 감축 노력 없이 현재의 이산화탄소 배출 트렌드가 지속된다면 장기적인 지구

온도는 산업혁명 이후 2℃(지구환경이 안전할 수 있는 한계)를 훌쩍 넘게 된다는 것이다.

IEA, IPCC, WEC의 기후 변화 관련 시나리오 정리

Organization

Scenario

Scenario details

Temperature rise (℃) compared with

pre-industrial levels

CO2 concentration

(ppm)

IPCC RCP* 2.6 2100년 radiative forcing* 2.6W/㎡ 1.8 (2040-2065년)

1.8 (2081-2100년)421 (by 2100)

RCP 4.5 2100년 radiative forcing 4.5W/㎡ 2.2 (2040-2065년)

2.6 (2081-2100년)538 (by 2100)


3.0 (2081-2100년)670 (by 2100)


4.5 (2081-2100년)936 (by 2100)

IEA 450 scenario 2℃ target을 달성을 위해 각국의 광범위한 온실가스 배출저감 노력이 이루어짐 1.9 (by 2100)

2.0 (by 2200)450 이하

New policies

scenario 현재 적용되고 있거나 발표된 에너지 및 기후관련 정책이 향후 시행

3.0 (by 2100)

3.6 (by 2200)-

WEC Symphony 글로벌 공조로 환경적 지속가능성에 focus - 490-535 (by 2050)

Jazz 에너지 형평성에 focus. 경제적으로 가장 유용 가능한 에너지 자원 사용 - 590-710 (by 2050)

참고: * RCP: Representative Concentration Pathways

** Radiative forcing: 지구가 받는 복사에너지와 우주로 방출되는 복사에너지의 차이

자료: IPCC, IEA, WEC

에너지 안보

에너지 형평성환경적 지속가능성

에너지 안보

에너지 형평성환경적 지속가능성

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현재 글로벌 에너지 소비의 약 80% 이상이 화석 연료 기반이기 때문에 글로벌 온실 가스

배출의 약 3분의 2정도가 에너지 섹터에 의한 것으로 알려져 있다. IEA에 따르면 2013년

5월 대기 중 이산화탄소 농도가 400 ppm에 근접(2℃ target을 위해서 450 ppm이

threshold)할 정도로 최근 온실 가스 배출 속도가 빨라지고 있다고 한다. 현재 이미 산업

혁명 이전과 비교할 때 약 0.8℃가 상승한 상황이기 때문에 기후 변화에 대한 글로벌 에너

지 섹터의 책임이 어느 때보다도 무겁다.

대기 중 이산화탄소 농도 및 온도 변화

참고: 기온은 NASA의 세계-해양 온도 (섭씨 기준)이며 1951-1980년 기준.

자료: Temperature data are from NASA (2013) CO2 concentration data from NOAA Earth System

Research laboratory

게다가 기존의 국제 사회의 공식적인 온실가스 감축 노력만으로는 2℃ target을 달성하기

에는 터무니 없이 부족하다는 것이 IEA, IPCC, WEC의 공통적인 의견이다. 작년 카타르의

도하(Doha)에서 열린 기후변화 당사국총회에서 결정된 바와 같이 관련된 모든 국가들이

2015년까지 온실가스 감축 목표 설정에 합의하고 이러한 감축 목표가 국제법 영향 하에

실행되는 것은 2020년부터이다. 그리고 2020년까지 감축 공약 기간이 연장된 교토의정서

에서 온실가스 감축 목표에 대한 commitment를 나타낸 38개국은 글로벌 온실가스 배출

의 13%를 차지할 정도로 비중이 낮다. 심지어 2010년 멕시코 캔쿤(Cancun)에서 열린

기후변화 당사국총회에서 91개국(글로벌 온실가스 배출의 80%)이 나타낸 온실가스 감축

에 대한 법적 구속력이 없는 선언들이 모두 실현된다고 하더라도 2℃ target을 달성하기

에는 크게 부족하다고 한다. 이는 기후 변화로 인한 큰 재앙을 막기 위해서는 지금 논의되

고 있는 수준보다 훨씬 강력한 온실가스 감축 목표가 빠른 시일 내에 법적 구속력을 갖도

록 해야 됨을 의미한다. 이번 대구에서 개최된 WEC에서도 이러한 논의가 활발하게 이루

어 졌고 일부 패널은 지구 온도가 2℃를 넘을 경우에 대해서도 대책을 세워야 한다는 주

장을 하기도 하였다.

(0.3)

(0.2)

(0.1)

0.0

0.1

0.2

0.3

0.4

0.5

0.6

0.7

0.8

200

250

300

350

400

450

1960 1980 2000

이산화탄소 농도 (좌측) 온도변화 (우측)

(ppm) (℃)

2013. 11. 133


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교토 의정서 2차 협약 참여율 (2013-2020)

참여 국가 수 세계 GHG emission 점유율 (2010)

자료: IEA 자료: IEA

칸쿤 협약에 따른 2020년 감축 협약 요약

참여 국가 수 세계 GHG emission 점유율 (2010)

자료: IEA 자료: IEA

Commitment

38

No

commitment

157

Commitment

13%

No

commitment

87%

No pledge

104

Mitigation

action

48

Mitigation

target

43

No pledge

22%

Mitigation

action

42%

Mitigation

target

36%

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8

에너지 수요 및 공급 단의 efficiency 개선, 2℃ target 달성을 위한 선결 조건

아직까지 광범위하고 강제성이 있는 국제 기후 협약이 실행되지 않고 있기 때문에 지금의

이산화탄소 배출 속도와 공기중 이산화탄소 농도를 감안하면 2℃ target을 달성하는 것은

거의 불가능하다. 이는 2℃ target을 달성하기 위해서는 2020년 이후로 각 국의 온실가스

감축 목표가 비현실적으로 높아야 가능하기 때문이다. IEA는 2012년 카타르의 도하에서

열린 기후변화 당사국총회에서 결정된 바와 같이 관련된 모든 국가들이 2020년 이후부터

감축 의무를 시행한다면 2020년 글로벌 에너지 관련 이산화탄소 배출량은 2℃ target을

달성을 위한 시나리오보다 3.9Gt(gigatonne) 정도 높을 것으로 전망하고 있다.

글로벌 에너지 관련 이산화탄소 배출량

자료: IEA

IEA는 2℃ target을 달성 가능성을 좀 더 열어 놓기 위해 2020년 전까지 이산화탄소 배

출을 감소시킬 수 있는 4가지 정책(4-for-2℃ scenario)을 제시하였다(WEO Special

Report 2013-Redrawing the Energy Climate Map). 첫째로 산업, 건물, 운송 섹터의 에

너지 효율 개선 목표를 세워 실행한다. 둘째로 에너지 효율이 낮은 석탄 발전소의 사용과

건설을 제한한다. 셋째로, 원유와 천연가스를 생산할 때 메탄 배출을 최소화한다. 마지막으

로 소비자에게 주는 화석 연료 보조금을 점차 폐지한다. IEA에 따르면 이들 4가지 정책은

경제 성장에 악영향을 주지 않고 이미 검증된 기술과 정책들을 사용할 수 있는 실용적인

방법으로 2020년 기준 약 3.1Gt의 이산화탄소 배출을 감소(2℃ target을 달성하는데 필

요한 감축량의 80%)시킬 수 있을 것으로 전망된다. 게다가 이들 4가지 정책은 이산화탄

소 배출 감소가 직접적인 목표이지만 동시에 에너지 안보, 에너지 형평성 문제도 해결할

수 있는 효과가 있다. 실제로 이번 WEC에서도 IEA에서 제시한 이들 4가지 정책들의 실

현이 기후 변화에 대처하기 위해 필수 불가결한 조건임이 강조되었다.

4-for-2℃ scenario의 장점

ClimateLocal air

pollution

Energy

security

Economic

growth

Energy

poverty

에너지 효율 향상 √ √ √ √ √

비효율 석탄자원 이용 제한 √ √ √

메탄 배출량 감소 √ √ √ √

화석연료에 대한 보조금 종료 √ √ √ √ √

자료: IEA

IEA에 따르면 에너지 효율 개선 정책의 효과가 2020년 전체 예상 이산화탄소 감축량의

49%를 차지할 만큼 가장 높을 것으로 전망된다. 그 다음 비효율적인 석탄발전소의 제한

정책이 21%, 원유 및 천연가스 생산 시 메탄 배출 최소화 정책이 18%, 화석 연료 보조금

폐지가 12%로 그 뒤를 이었다. 지역 별로 보면 70% 이상의 이산화탄소 감축이 non-

OECD 국가들에서 이루어질 수 있는데 중국이 글로벌 예상 감축량의 4분의 1 이상을 차

지할 수 있을 전망이다. 이는 중국이 그 만큼 에너지 수요가 크게 증가하면서 에너지 효율

개선 정책이나 비효율적인 석탄발전소의 제한 정책이 크게 효과를 발휘할 수 있게 되기 때

문이다. 중동과 같은 경우는 석유 제품에 대한 보조금을 점진적으로 폐지하는 정책과 원유

및 천연가스 생산 시 메탄 배출 최소화 정책이 가장 높은 효과를 가져올 것으로 전망된다.

2013. 11. 133


9

4가지 정책의 이산화탄소 저감효과 (2020년 기준)

자료: IEA

지역별 이산화탄소 저감 효과 (2020년 기준)

자료: IEA

궁극적으로 재생에너지가 답, 태양광이 가장 큰 성장성, ESS 상용화가 급선무

기후 변화에 있어서 글로벌 에너지 섹터의 가장 큰 관심은 당연히 재생에너지임을 이번

WEC에서도 확인할 수 있었다. WEC가 제시한 World Energy Scenarios에 의하면 1차

에너지 소비에서 차지하는 재생에너지 비중이 현재 15%에서 2050년 30% 수준까지 증가

(Symphony 시나리오)해야만 2030년 이전에 글로벌 이산화탄소 배출량이 감소할 수 있

다고 한다. 이는 2050년까지 발전 설비 투자에 필요한 26조 달러 중 약 70%가 재생에너

지에 투자되어야 가능한 이야기이다.

WEC의 Jazz, Symphony 시나리오 비교

2010년 2050 (Jazz) 2050 (Symphony)

1차 에너지 수요증가 (2010년 대비) - +61% +27%

1차 에너지 공급 중 화석연료 비중 79% 77% 59%

1차 에너지 공급 중 재생에너지 비중 15% 20% 30%

누적 발전설비 투자액 중 재생에너지 비중 - 46% 70%

누적 Solar 투자액 및 비중 (USDb 2010, %) - 2,950 (15.3%) 9,660 (37.6%)

누적 Wind 투자액 및 비중 (USDb 2010, %) - 2,720 (14.1%) 3,280 (12.8%)

재생에너지 발전비중 20% 31% 48%

Solar 발전량 및 비중 (TWh/년) 34 (0.2%) 2,980 (5.6%) 7,440 (16.2%)

Wind 발전량 및 비중 (TWh/년) 356 (1.7%) 4,513 (8.4%) 4,003 (8.4%)

CO2 emission (Gt/년) 30.5 44.1 19.1

자료: WEC

Power generation

21%

Upstream CH4

reductions

18%

Fossil fuel

subsidies

21%

Road transport

6%

Industrial motors

14%

Appliance and

lighting

14%

Heating and

cooling

15%

Efficiency

49%

855Mt 399Mt 284Mt 279Mt 241Mt 203Mt

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

China United States Middle East India EU Russia

Upstream CH4 reductions Energy efficiency Power generation Fossil Fuel subsidies

(%)

2013. 11. 133


10

IEA는 WEO Special Report 2013-Redrawing the Energy Climate Map를 통해 최근

재생에너지의 성장은 2℃ target을 위해 필요한 수준의 성장으로 평가하고 있다고 밝혔다.

하지만 수력을 제외한 재생에너지의 이러한 높은 성장세를 유지시키는 일은 쉽지 않음을

지적하고 있다. 이는 재생에너지 섹터가 최근 글로벌 경제 위기로 인해 각 종 보조금이 감

축되면서 2012년 기준 전년 대비 수력 제외한 재생에너지의 신규 발전 용량 증가는 있었

지만 전력 산업이 총 투자한 금액은 11%나 감소하였기 때문이다. 게다가 보조금 감축으로

산업의 oversupply가 심화되었고 이로 인해 기술 개발에 대한 투자가 지연되고 있는 점도

재생에너지의 지속적인 성장에 걸림돌이 될 수 있다. 이번 대구 WEC에서는 2℃ target을

위해서 2020년까지 재생에너지에 대한 투자를 연간 5천억달러 수준까지 끌어올려야 한다

는 주장이 제기되기도 하였다.

연간 재생에너지 발전 분야 투자 트렌드

자료: IEA

현재 가장 많이 사용되고 있는 재생에너지원은 수력이다. 수력자원은 전 세계 100여개국

이상에서 전기를 생산하고 있고 글로벌 전력 생산의 약 16% 정도를 차지하고 있다. 하지

만 상당히 많은 국가에서 이미 수력 자원을 추가로 개발할 여지가 부족하고 환경 영향에

따른 주민들의 반대에 부딪히는 경우가 빈번하다. 게다가 지난 20년간 수력 발전 설비는

55% 증가했는데 발전량은 20% 증가에 그친 것은 물 부족 현상 및 효율이 낮은 수력자원

개발에 기인한다고 할 수 있다.

재생에너지: 발전원 별 발전 설비 재생에너지: 발전원 별 발전량

자료: BNEF 자료: BNEF

0

50

100

150

200

250

300

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Solar Wind Geothermal Bioenergy Marine Hydro

(십억달러)

Hydro

69%

Wind

12%

Biomass

15%

PV 2%

Generation:

4,726b KWh

(2011)

Other renewables

0%

Geothermal

2%

Hydro

66%

Wind

19%

Biomass

7%

Capacity:

1,414GW

(2011)

Other renewables

0%

PV 7%

Geothermal

1%

2013. 11. 133


11

WEC가 제시한 World Energy Scenarios에 의하면 재생에너지 중 풍력과 태양광이 가장

두드러진 성장을 하는 것으로 전망된다. BNEF(Bloomberg New Energy Finance) 또한

풍력은 글로벌 발전 설비 비중이 2012년 5%에서 2030년 17%로 증가하고 태양광은

2012년 2%에서 2030년 16%로 증가할 것으로 전망하며 재생에너지 중 풍력과 태양광의

잠재력을 가장 높이 평가하고 있다.

발전원별 누적 투자금액 (2010-2050)

자료: WEC - World Energy Scenarios

발전원별 발전용량 증가

자료: WEC - World Energy Scenarios

풍력자원은 바람 세기의 편차가 크긴 하지만 전 세계 어디에서나 존재한다. 효율을 무시하

고 이러한 자원의 1% 정도만 활용된다고 가정하면 현재 전 세계에서 운영되고 있는 모든

발전소 용량과 맞먹는 발전자원이 될 수 있다. 게다가 이미 여러 지역에서 grid parity에

도달해 있을 정도로 경제적인 재생에너지이기 때문에 향후 성장성이 높다고 할 수 있다.

하지만 발전 출력의 불확실성으로 인해 기존 전력망과 연결될 때 부가적인 cost를 생성하

게 된다.

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

Jazz

Sum

phon

y

Jazz

Sum

phon

y

Jazz

Sum

phon

y

Jazz

Sum

phon

y

Jazz

Sum

phon

y

Jazz

Sum

phon

y

Coal Gas Hydro Solar Wind Nuclear

Without CCS With CCS

(십억달러)

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

2010

Jazz(2

050)

Sym

phon

y(2

050)

2010

Jazz(2

050)

Sym

phon

y(2

050)

2010

Jazz(2

050)

Sym

phon

y(2

050)

2010

Jazz(2

050)

Sym

phon

y(2

050)

2010

Jazz(2

050)

Sym

phon

y(2

050)

2010

Jazz(2

050)

Sym

phon

y(2

050)

Coal Gas Hydro Solar Wind Nuclear

Without CCS With CCS

(GW)

2013. 11. 133


12

Global LCOE range

자료: WEC

태양광 자원은 전 세계에서 가장 풍부하게 존재하는 에너지원이다. 지구 지표에 도달하는

태양 에너지의 0.1%만 활용할 수 있어도 현재 전 세계에서 운영되고 있는 모든 발전소 용

량의 4배 정도의 발전자원이 될 수 있다. 하지만 풍력과는 달리 태양광 발전은 아직까지

유틸리티 스케일의 grid parity는 도달하지 못하였다. 게다가 풍력과 마찬가지로 발전 출력

의 불확실성으로 인한 문제가 존재한다. 하지만 풍력과 달리 태양광의 장점은 전력 peak

load의 수요 패턴과 유사한 출력 특성을 갖는다는 것이다. 이는 전력 수요 증가가 둔화되

거나 오히려 감소하는 선진국의 경우 매우 중요한 장점이 될 수 있다. 선진국의 경우 신규

전력 수요를 감당하기 위한 전력 설비에 대한 투자보다는 peak load를 담당했던 기존의

오래된 화력 발전 설비를 교체하는 수요가 더 크다고 할 수 있다. 태양광 발전의 출력 특

성이 전력 peak load의 수요 패턴과 유사하기 때문에 태양광이 grid parity가 도달하기 전

이라고 하더라도 매력적일 수 있다.

수력, 풍력, 태양광 장단점

장점 단점

수력

- 낮은 운영비

- 폐기물이나 이산화탄소 배출 없음

- 이미 검증된 기술

- 높은 초기투자비

- Public resistance

- 생태계 및 기후에 영향

풍력

- 대규모 단지의 경우 저렴한 발전단가

- 연료 및 폐기물 처리비용 없음

- Remote area를 위한 solution

- 간헐적 출력

- 전력망 연결의 어려움

- 소음, 환경미화 해침

태양광

- Peak load 전력수요 특성과 비슷한 출력 특성

- 발전 설비의 높은 신뢰성 (No moving parts)

- Remote area를 위한 solution

- 간헐적 출력

- 전력망 연결의 어려움

- 보조금에 의존

자료: WEC

이번 WEC에서는 이러한 재생에너지들의 성장성을 가속화하기 위해 풍력이나 태양광 발전

이 가지고 있는 단점인 출력의 불확실성을 보완하는 기술인 에너지저장장치(ESS, Energy

Storage System)의 빠른 상용화가 필요하다는 점이 강조되었다. 특히 최근 테슬라 사가

보여준 전기차의 성장 가능성으로 인해 향후 전기차 배터리가 풍력이나 태양광 발전에서

생산된 전기를 저장하는 매체로 사용될 수 있는 가능성을 피력하는 패널들도 눈에 띄었다.

이러한 미래를 실현하기 위해서는 전력망 또한 분산 전원 및 양방향 전력 흐름을 제어할

수 있는 스마트그리드(smart grid)로 진화할 필요가 있다. 기존의 전력망에서 풍력과 태양

광 발전 설비를 받아들일 수 있는 한계가 높지 않기 때문에 2℃ target을 달성하기 위해서

는 반드시 에너지저장장치, 전기차, 스마트그리드에 대한 투자가 선행되어야 한다.

0 100 200 300 400 500

일본

독일

미국

중국

일본

유럽

미국

중국

일본

영국

호주

미국

영국

호주

미국

중국

태양

광(결

정형

)풍

력

천연

가스

(CC

GT)

석탄

원 자 력

(달러/MWh)

2013. 11. 133


13

미래전력망

자료: 산업자료

석탄은 환경 영향에도 불구하고 어쩔 수 없는 선택, CCS가 장기적인 해결책

석탄은 1차 에너지 소비 기준으로 석유 다음으로 널리 쓰이는 에너지원이고 글로벌 전력

생산의 약 40%를 차지하고 있는 가장 큰 전력 발전 에너지원이기도 하다. 이번 WEC에서

컨설팅사인 Wood Mackenzie는 석탄 사용량이 2018년에는 석유 소비량을 뛰어 넘을 것

으로 전망하였다. 최근 발표된 중국의 환경정책에도 불구하고 2020년까지 석탄 수요 증가

의 3분의 2 가량이 중국에 기인할 것이라고 한다. EIA의 IEO 2013(International

Energy Outlook 2013)에서도 석탄의 수요가 2010-2040년 사이 연평균 1.3% 가량 지

속적으로 증가할 것으로 전망하고 있다. 이러한 수요 증가 대부분은 non-OECD 국가들로

부터 나오는 데 중국이 수요 증가의 72%, 인도가 14% 가량 차지할 것을 예상하고 있다.

글로벌 발전원별 발전 설비 및 발전량 (2011) 글로벌 석탄 소비 전망

자료: BNEF, EIA, PRIS 자료: EIA

석탄은 전 세계 75개국 이상이 deposit을 가지고 있을 정도로 가장 널리 분포되어 있는

화석 연료 자원이다. WEC의 WER 2013(World Energy Resources 2013)에 의하면 석

탄 매장량은 2011년 기준으로 약 8,690억톤이고 현재의 생산량 기준으로 향후 115년간

사용할 수 있을 정도로 매장량이 풍부한 편이라고 한다. 하지만 업계에서는 이러한 매장량

숫자가 실제보다 4~5배 정도 저평가되어 있을 가능성이 있다고 한다. 이는 석탄광을 개발

하는 업체들이 원유 및 천연가스를 개발하는 업체들보다 상대적으로 planning horizon이

짧기 때문에 장기적인 매장량을 증명하려는 경제적인 incentive가 없는 경우가 많기 때문

이다.

Coal

35.6

Coal

46.0

Gas

22.6

Gas 18.0

Hydro 18.2Hydro 15.7

Nuclear 7.1Nuclear 13.1 Oil 7.3

Oil 0.2

Wind 5.2 Wind 2.8

Biomass 1.9 Biomass 3.3

PV 1.8 PV 0.5

0

20

40

60

80

100

Capacity Generation

Coal Gas Hydro

Nuclear Oil Wind

Biomass PV Geothermal

Other renewables

(%)Other renewables 0.1 Other renewables 0.1

0

50

100

150

200

250

2010 2015 2020 2025 2030 2035 2040

OECD Non-OECD Total

(Quadrillion Btu)

CAGR: 1.3%

CAGR: 1.8%

CAGR: -0.2%

2013. 11. 133


14

화석연료의 Reserve/production ratio

자료: WEC

석탄은 에너지 삼중고 중 에너지 안보, 에너지 형평성 문제를 동시에 해결해 준다는 점에

서 EM 국가들에게 매우 매력적인 option이다. 현재 전 세계 12억명 인구가 근대적인 에

너지 서비스에 대한 access가 전혀 없고 또 다른 10억명의 인구는 불안정한 에너지 접근

성을 가지고 있다. 석탄 자원은 이러한 에너지 안보 및 형평성이 첫 번째 우선 순위가 되

는 국가들이 많이 속해 있는 아시아나 남아프리카 지역에 많이 분포되어 있기 때문에 그들

국가들에게 석탄의 선택은 매우 합리적이라고 할 수 있다.

석탄 수요 증가 트렌드를 어쩔 수 없는 현상으로 받아들인다면 2℃ target을 달성하기 위

해 두 가지 접근법이 있을 수 있다. 바로 석탄 발전의 효율을 높이고 이산화탄소 배출을

줄이는 것이다. 일반적으로 고효율 초임계(supercritical), 초초임계(ultra-supercritical)

석탄 발전소는 미임계(subcritical) 석탄 발전소보다 약 40% 정도 이산화탄소 배출량이

적은 것으로 알려져 있다. 게다가 석탄 발전소의 이산화탄소 배출을 줄일 수 있는

CCS(Carbon Capture, and Storage)를 적용하려면 많은 에너지가 필요하기 때문에 이러

한 고효율 석탄 발전소의 건설은 2℃ target의 필수 조건이라고 할 수 있다.

CCS는 현재 아직 파일롯 단계로 많은 비용과 개발 기간을 필요로 하고 기존 석탄 발전의

에너지 효율을 떨어뜨린다는 점에서 당장 현실적인 대안은 아니다. 하지만 이번 WEC에서

는 CCS의 대규모 상업화 없이는 절대 2℃ target을 달성하기 어렵다는 데에는 컨센서스

가 형성되었다. 실제로 WEC는 2050년까지 글로벌 에너지 섹터에서 가장 중요한 이슈로

태양광, ESS와 함께 CCS를 꼽고 있다. CCS가 상업화될 수 있는 증거들은 현재

CCUS(Carbon Capture, Utilization, and Storage)의 형태로 찾아 볼 수 있다. CCS를 통

해 포집한 이산화탄소를 원유 생산에서의 EOR(Enhanced Oil Recovery)에 활용하는 사

업 모델이 상대적으로 단기간에 사업성을 확보할 수 있는 것으로 알려져 있다. 그리고

CCS를 통해 포집한 이산화탄소를 폴리우레탄(Polyurethane)이나 폴리카보네이트

(Polycarbonate)과 같은 석유화학 제품을 생산하는데 활용하려는 시도들도 유럽의 다국

적 화학 기업들에 의해 나타나고 있다.

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50

100

150

200

250

300

350

400

450

500

석탄 원유 천연가스 우라늄

(년)

Including unexplored reserve

2013. 11. 133


15

CCUS 개념도

자료: WEC

미국의 셰일 혁명으로 천연가스가 transition fuel로서 높은 성장 가능성

미국의 셰일 혁명은 피크 오일(Peak Oil) 이슈를 글로벌 에너지 섹터에서 사라지게 했을

뿐만 아니라 천연가스가 온실가스 저감에 있어서 transition fuel로서 중기적인 대안이 될

수 있음을 보여 주었다. 천연가스는 화석 연료 중 가장 이산화탄소 배출량이 낮은 연료로

석탄발전 배출량의 약 50% 수준으로 알려져 있다. 게다가 최신 가스 터빈 기반의 복합화

력발전의 연료 효율은 60% 이상으로 개선되었고 열병합 시설을 추가하면 90% 수준까지

증가하게 된다. 즉 셰일 혁명으로 인해 전 세계의 천연가스 매장량이 크게 증가할 수 있음

이 밝혀지면서 비용 부담이 큰 신재생에너지로 발전원으로 구성하기 전 단계로 천연가스

발전이 크게 관심을 모으고 있다.

EIA의 IEO 2013에서도 천연가스의 수요가 2010-2040년 사이 연평균 1.7% 가량 지속

적으로 증가할 것으로 전망하고 있다. 이는 화석연료 중에서는 가장 높은 성장률이고 석유

나 석탄과는 달리 OECD 국가들의 수요 증가를 예상해 볼 수 있다는 점이 특징이다. 특히

EIA는 같은 기간 동안의 글로벌 천연 가스 생산 증가의 약 62%는 shale gas, tight gas,

coalbed gas 등 비전통 가스 생산 증가로 충족될 수 있을 것으로 전망하고 있는데 미국,

중국, 캐나다의 가능성이 가장 높은 것으로 보고 있다. 하지만 이들 세 나라가 글로벌 비전

통 가스 생산 증가에서 차지하는 비중은 20.2%, 12.4%, 5.9% 정도이고 비교적 글로벌 전

지역에서 생산 증가가 나타날 것으로 EIA는 전망하고 있다. 이는 OECD 국가들에서는 생

산이 감소하고 주로 중동, 아프리카, 러시아 및 중앙아시아에서 생산이 증가할 것으로 전

망되는 전통 가스 자원과는 양상이 대조적이다.

2013. 11. 133


16

화석연료 연평균 수요 증가율: 자원별, 지역별 (2010-2040)

자료: EIA

2010 vs. 2040년 지역별 비전통 vs. 전통 가스 생산량

자료: EIA

지역별 비전통 vs. 전통 가스 생산 증가 (2010-2040)

자료: EIA

(0.5)

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

천연가스 석유 석탄

Global OECD Non-OECD

(%)

0

5

10

15

20

25

30

35

2010 2040 2010 2040 2010 2040

Conventional Tight gas Coalbed methane Shale gas

(Tril cubic feet)

China Canada US

(30)

(20)

(10)

0

10

20

30

40

50

60

OECD America

OECD Europe

OECD Asia Non-OECD Europe and

Eurasia

Non-OECD Asia

Middle East Africa Central and South

America

Unconventional Conventional

(조 평방피드)

2013. 11. 133


17

이번 WEC에서 천연가스에 대한 글로벌 에너지 섹터의 관심은 크게 두 가지였다. 먼저 미

국의 셰일 혁명이 글로벌 성공 스토리가 될 수 있는지와 두 번째로 미국의 셰일 혁명으로

인해 기존의 LNG 시장에 어떠한 영향을 줄 수 있는지였다. 프랑스의 천연가스 관련 에너

지 기업인 GDF Suez는 WEC에서 프랑스 정부가 수압 파쇄법의 환경적인 영향에 대한 우

려로 자국 내 shale gas 개발을 금지한 것을 글로벌 에너지 트렌드에서 보았을 때 잘못된

정책으로 생각하고 있다는 의견을 피력했다. 비슷한 환경에 놓여 있는 영국에서 최근

shale gas 개발이 활발히 진행되고 있고 천연가스가 유럽의 가장 현실적인 발전연료 대안

일 수 있다는 논리였다.

특히 GDF Suez는 2012년 미국의 shale gas 생산 증가로 미국의 석탄 수요가 감소하면서

유럽으로 흘러들어 온 미국의 값산 석탄으로 인해 오히려 유럽이 석탄 발전 비중이 높아졌

던 것도 지금까지 재생에너지 보급을 위해 전 세계에서 가장 많은 투자를 해 왔던 유럽에

게 있어 아이러니라는 점을 지적했다. 즉 지금까지 이산화탄소 배출 저감을 위해 재생에너

지에 보조금을 지급하며 확대해 온 정책으로 인해 화석연료 중 가장 환경친화적이고 에너

지 효율이 높은 천연가스 발전 비중이 줄고 오히려 가장 이산화탄소 배출이 높은 석탄 발

전 비중이 증가하고 있는 현상을 바로 잡아야 한다는 것이다.

2012년 미국과 유럽(독일)의 발전비중 변화


지난 6월13일 전세계 셰일 자원량 평가 리포트를 발간한 EIA에 따르면 셰일 가스의 기술

적으로 회수 가능 자원량(TRR, Technically Recoverable Resource)은 전세계 기준으로

7,299 tcf로 전통적 가스 자원량의 47% 수준에 육박한다고 한다. 국가 별로는 중국이 가

장 많은 셰일 가스 TRR을 보유하고 있는데 Tarim basin(North-Western China),

Ordos basin(North-Central China), Sichuan basin(South-West China) 정도가 가장

유망한 지역으로 알려져 있다. 지질학적 평가 보고서에 의하면 중국은 미국에 비해 셰일

자원이 더 깊게 매장되어 있고 지질학적으로 채굴하기 좀 더 어려운 구조를 가지고 있다고

한다. 게다가 현재 중국이 파이프라인 인프라 건설에 전례 없는 속도로 박차를 가하고 있

지만 아직 미국 수준의 파이프라인 인프라를 구축하기 위해서는 시간이 많이 필요하다. 긍

정적인 점은 아직 중국에서 수압 파쇄의 환경 이슈가 미국이나 유럽 보다는 낮은 우선 순

위를 가지고 있고 중국 정부가 에너지 안보의 측면에서 이러한 셰일 자원 개발에 큰 기대

를 걸고 있다는 것이다. Shell, Chevron, ConocoPhillips와 같은 글로벌 오일 메이저들도

여전히 중국의 셰일 자원 개발 활동을 활발히 하고 있는 것을 보면 아직 중국의 셰일 자원

개발 전망은 밝다고 할 수 있다.

0

10

20

30

40

50

2011 2012 2011 2012 2011 2012 2011 2012 2011 2012

가스 석탄 석탄 가스 태양광

미국 유럽

(%)

+5.6%pt

-4.9%pt

-2.7%pt

+1.6%pt

+1.4%pt

2013. 11. 133


18

Top 10 countries with technically recoverable shale oil resources

(십억 배럴) Country Shale oil

1 Russia 75

2 US 58 (48)*

3 China 32

4 Argentina 27

5 Libya 26

6 Venezuela 13

7 Mexico 13

8 Pakistan 9

9 Canada 9

10 Indonesia 8

World total 345 (335)*

참고: * ARI estimate

자료: EIA

Top 10 countries with technically recoverable shale gas resources

(조 cubic feet) Country Shale gas

1 China 1,115

2 Argentina 802

3 Algeria 707

4 US 665 (1,161)*

5 Canada 573

6 Mexico 545

7 Australia 437

8 South Africa 390

9 Russia 285

10 Brazil 245

World total 7,299 (7,795)*

참고: * ARI estimate

자료: EIA

중국의 주요 셰일 자원 관련 Basin 분포

자료: Advanced Resources International

2013. 11. 133


19

이번 WEC에서 다루어 진 또 다른 천연가스 관련 주제는 바로 미국의 셰일 가스 생산 증

가로 인해 기존의 LNG 시장, 특히 아시아 지역이 어떠한 영향을 받을 수 있을 지에 대한

것이었다. 대부분 글로벌 LNG 시장을 분석하는 컨설팅 회사나 연구 기관들은 미국의 셰일

가스 혁명이 기존의 LNG 시장에 미치는 영향을 제한적으로 평가하고 있었다. 이유는 EM

지역에서의 천연 가스 수요 증가를 감당하기 위해서는 미국의 셰일 가스 생산 증가로는 크

게 부족하고 기존의 전통 가스 생산 지역인 러시아, 호주, 중동에서의 생산 증가가 큰 역할

을 할 수 밖에 없다는 것이다. 게다가 미국의 셰일 가스가 아시아에 LNG의 형태로 오게

된다면 mmbtu 당 10불을 상회하는 가격이 될 것이기 때문에 특별히 가격 메리트가 있는

것이 아니라는 것이다.

미국 셰일가스 vs. 아시아 LNG 도입가격


이에 반해 KOGAS와 같은 천연가스 구매자들은 미국의 셰일 가스 혁명을 향후 아시아 지

역의 LNG 시장을 크게 변화시킬 중요한 트렌드로 보고 있었다. 미국의 셰일 가스가 아시

아에 도착하면 mmbtu 당 10불을 상회할 수 있지만 이미 아시아는 15~16불 정도에

LNG를 도입하고 있기 때문에 기존의 구매처와의 협상력이 상승한다는 것이다. 게다가 미

국 셰일 가스의 아시아 향 수입 volume이 크지 않더라도 구매자 입장에서는 구매선의 다

변화 측면에서 의미가 크다고 할 수 있다. 그리고 이들은 기존 구매 계약의 대부분을 차지

하고 있었던 oil price indexation 비중을 줄이고 미국의 Henry Hub나 혹은 새로운

trading hub에서의 천연가스 가격 indexation 비중을 늘리는 것을 원하고 있다. WEC의

WER 2013에서 향후 천연가스 도매 가격은 규제 가격 형태와 oil indexed 형태에서 점차

로 천연가스 자체의 supply-demand에 영향을 받는 traded natural gas price 형태로 변

화될 것으로 전망하고 있다.

연도별 천연가스 도매 가격 형성 mechanism

자료: WEC

4

3

3

3 13

0

4

8

12

16

20

0

4

8

12

16

20

생산 액화 수송 기화 미국 셰일가스

아시아 도착 단가

(달러/Mmbtu)아시아 LNG 도입단가

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

Oil indexed Spot/hub pricing Regulated price Other

2005 2007 2009 2010

(%)

2013. 11. 133


20

원자력, 아직은 버릴 수 없는 option

이번 WEC에서는 원자력이 아직도 많은 국가들에게 여전히 중요한 option이라는 점이 확

인되었다. 이는 원전이 부존 에너지 자원이 없는 국가들에게 에너지 안보 면에서 큰 역할

을 할 수 있고 향후 화석 연료 가격 변동성 위험에 대해서도 안전하며 이산화탄소 배출도

거의 없기 때문이다. 2012년 12월 일본의 아베 총리가 안전성이 확보된 원전은 재가동할

의사가 있음을 밝히며 원전제로 정책에서 입장을 선회하였다. 중국 또한 원전의 안전성을

보장하기 위해 원전 디자인을 간소화하면서 3세대 원전 건설에 집중한다는 입장을 이번

WEC에서 재차 확인하였다. 유럽에서도 최근 여러 국가들의 원전 폐쇄 정책들이 축소된

사례를 찾아볼 수 있다. 예를 들어 이탈리아는 원전을 금지하는 정책을 폐지하였고 이제는

새로운 원전 건설에 나설 수 있는 상황이다. 벨기에 또한 계획된 원전 폐지를 10년 뒤로

연기할 것을 결정하였다. 이번 WEC에서 글로벌 원전 산업 관계자들은 현재 업계가 원전

의 안정성에 대해 충분한 기술을 확보하고 있고 핵 폐기물 처리 및 노후 원전 폐쇄 비용이

일반 대중들의 생각보다 크게 높지 않음을 강조하면서 원전에 대한 우려가 상당부분 과장

되어 있음을 주장하였다.

원자력 발전: 장점과 단점

장점 단점

에너지 안보 강화 높은 투자비와 증가하는 compliance 비용

예측 가능한 장기 발전 원가 안정적인 운영 및 핵폐기물에 대한 대중들의 우려

이산화탄소 배출 없음 사고가 발생할 경우 막중한 책임

자료: WEC

글로벌 우라늄 자원에 대한 최근 평가 보고서에 의하면 확인된 우라늄 자원량이 2008년

이후 12.5% 가량 증가했고 이는 현재 가동되고 있는 글로벌 원전이 100년 이상 사용할

수 있다고 한다. 그리고 소모되는 핵연료보다 더 많은 새로운 핵연료가 생성되는 꿈의 원

자로라고 불리는 고속증식로(Fast Breeder Reactor)에 대한 개발도 이루어 지고 있기 때

문에 우라늄 자원에 대한 우려는 크게 없다고 할 수 있다. 실제로 전 세계에 이러한 고속

증식로는 12개의 실험실 레벨 reactor, 5개의 상업적 규모의 prototype reactor가 이미

건설되고 있거나 운영 중으로 알려져 있다.

우라늄 자원분포

자료: World Nuclear Association

2013. 11. 133


21

우라늄 자원분포

자료: World Nuclear Association

EIA의 IEO 2013에서는 글로벌 원자력 발전의 수요가 2010-2040년 사이 연평균 2.5%

가량 증가할 것으로 보고 있고 중국(연평균 10.2%)과 인도(연평균 10.6%)를 포함한

non-OECD Asia가 연평균 9.2%으로 가장 높은 성장률을 보일 것으로 전망하고 있다. 중

국이 단일 국가 기준으로 가장 많은 원전을 건설할 것으로 기대되는데 2011년 기준으로

전 세계에서 건설되고 있는 원전 프로젝트 중 43%를 차지하였고 2040년까지 약 160GW

의 원전 설비를 건설할 것으로 전망된다. EIA는 일본이 현재 단 2개의 원전이 가동되고

있지만 곧 다른 원전들도 순차적으로 가동될 것으로 전망하고 있다.

원자력 발전 수요 전망

자료: EIA

Australia

31%

Kazakhstan

12%

Russia

9%

Canada

9%

Nigeria

8%

South Africa

5%

Brazil

5%

Namibia

5%

USA

4%

China

3%

Other

9%

총 매장량:

533만톤 (2011)

0

1

2

3

4

5

6

2010 2015 2020 2025 2030 2035 2040

Japan US Other Asia OECD Europe Russia India Rest of World China

(Trillion KWh)

CAGR: 2.5%10.2%

3.5%

10.7%

3.2%

0.7%

3.7%

(0.9)%

0.4%

2013. 11. 133


22

2. 한국 에너지 산업 전망

한국의 에너지 정책, 보편성과 특수성을 고려한 타협안을 제시

10월 13일 시민단체, 학계, 산업계가 함께 참여한 민관워킹그룹이 제 2차 국가에너지 기

본계획 권고안을 발표했다. 정부는 권고안을 바탕으로 의견수렴 절차를 거쳐 연내 최종안

을 발표할 예정이다. 에너지 기본계획은 장래 20년간 우리나라의 모든 에너지관련 계획에

대한 기본 원칙과 목표를 제시하는데, 5년마다 수립되기 때문에 현 정권의 에너지관련 정

책 방향을 확인할 수 있다. 이번 제 2차 에너지 기본계획 권고안에서는 5대 중점 과제로

1) 수요 관리 중심의 정책 전환, 2) 분산형 발전시스템 구축, 3) 환경, 안전 등 지속 가능

성 제고, 4) 에너지 안보 강화, 5) 국민과 함께 하는 정책 추진이 설정되었는데, 이는 현

글로벌 에너지 섹터의 3가지 안건인 ‘에너지 안보, 환경적 지속가능성, 에너지 형평성’

을 공통적으로 포함하면서 동시에 마땅한 에너지 부존 자원이 없는 한국의 특수한 상황을

반영한 결과로 보여진다.

2008년에 발표된 제 1차 기본 계획은 ‘저탄소 녹색성장’을 목표로 원전 확대 정책을

통해 에너지 안보와 더불어 친환경성, 에너지 형평성이라는 세 마리 토끼를 동시에 잡고자

했다. 반면 제 2차 에너지 계획은 과거에 비해 낮아진 발전/송변전 설비 증설 여력, 특히

원전 설비 능력 확대에 대한 국민들의 낮아진 수용성을 감안해, 수요 관리를 최우선 과제

로 제시하고 에너지원별 목표 비중을 수정하는데 주안점을 두었다. 이러한 차이는 제 5차

전력 수급계획과 제 6차 전력 수급계획의 발전원별 건설 계획을 통해서도 확인할 수 있다.

결론부터 이야기하자면, 한국은 대부분의 EM국가들처럼 에너지 안보 차원에서 석탄과 원

전을 포기할 수 없을 것으로 보여지는 동시에, 에너지 효율성 개선 및 신재생에너지의 확

대를 통한 환경적 지속가능성을 확보해 나갈 것으로 전망된다.

제 2차 국가에너지 기본계획

글로벌 안건 한국의 5대 중점과제 주요 정책목표

수요관리 중심의 정책 전환 2035년 전력 수요의 15% 이상을 감축

분산형 발전시스템 구축 2035년 발전량 15% 이상을 분산형 전원으로 공급

환경적

지속가능성

환경·안전 등

지속가능성 제고

화력발전소에 최신 온실가스 감축기술 의무화,

2035년 온실가스 20% 이상 감축

에너지 안보 에너지 안보 강화 2035년 자원개발률 40%, 신재생 에너지 11% 달성

에너지 형평성 국민과 함께 하는 정책 추진 2015년부터 에너지 바우처 제도 도입

자료: 산업통상자원부

목차




4. 부록 p40

2013. 11. 133


23

제 6차 전력 수급 계획의 기본 방향 및 핵심 과제


중장기 발전설비 용량 중장기 발전량

참고: 제 6차 전력수급계획


참고: 제 6차 전력수급계획


1. 적극적 수요관리를 통해 신규 발전설비 건설소요 최소화2. 경제규모에 걸맞는 안정적 예비율 확보3. 지역수용성, 계통여건을 고려한 발전시설 확충

기 본 방 향

핵 심 과 제

① 수요예측 오차 최소화수요전망

① 기존 수요관리 수단의 내실화

② 전기요금 체계 개선과 스마트그리드 확산→ 최대전력 12% 절감, 전력소비량 15% 절감

수요관리

① 안정적 예비설비 확보 → 2027년 기준 예비율 22%

② 전원별 제약요인을 감안한 전원믹스 구성

③ 발전소 적기준공 및 계통 안정성 확보

→ 지역수용성, 계통여건 평가 강화

전원계획

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

45,000

50,000

2012 2015E 2020E 2027E

원자력 석탄 LNG 신재생

(MW)

0

100,000

200,000

300,000

400,000

500,000

600,000

700,000

2012 2015E 2020E 2027E

원자력 석탄 LNG 신재생

(GWh)

2013. 11. 133


24

가격 정책과 ICT기술을 활용한 에너지 효율성 강화

전세계적으로 기후 변화 관련 정책은 점진적으로 강화될 것으로 보여지는데, 우리나라도

이산화탄소 배출을 줄이기 위한 에너지 효율 개선 정책이 보다 강도높게 추진될 전망이다.

김창섭 민관워킹그룹 위원장에 따르면 제2차 국가에너지기본계획 권고안의 핵심은 우리나

라의 과도한 전기화 지연에 있다. 지난 2000년~2012년 우리나라의 총 에너지소비량이

38% 증가한 반면 전력소비량은 93%나 급증하면서, 현재 우리나라 온실 가스 배출량에서

발전 부문이 가장 큰 비중을 차지하고 있다.

에너지 소비 증가율보다 전기 소비 증가율이 더 높은 한국의 기형적 구조를 바꾸기 위해서,

권고안은 우선적으로 전기요금이 원가를 회수하는 수준 이상에서 결정되어야 하고, 더불어

전기 요금 체제와 에너지 세제 개편을 추진해야 한다고 주장하고 있다. 제 6차 전력수급계

획에서도 국내 산업구조상 단시간에 전력수요를 크게 낮추기는 어려우나 전기요금 현실화,

요금체계 개편 등을 통한 수요감축 노력의 필요성을 강조하고 있음을 발견할 수 있다. 따

라서 단기적으로는 총괄원가에 못 미치는 요금을 현실화하고, 중장기적으로 발전용 유연탄

에 세금을 부과하는 등 단계적으로 요금 인상이 추진될 것으로 전망된다.

2000-2010 연평균 전력소비 증가율


전력 수요 관리


(6.0)

(4.0)

(2.0)

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

한국 일본 독일 미국 OECD

평균 산업용 상업용 가정용

(%)

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

2013 2015E 2017E 2019E 2021E 2023E 2025E 2027E

기준 최대 수요 목표 최대 수요

(MW)

2013. 11. 133


25

가격 정책과 함께 효율적 에너지 사용을 도모하기 위한 기반 시설도 확충될 전망이다.

정부는 지난 8월 정보통신기술(ICT)을 활용한 에너지 수요관리방안을 발표했는데. 주요

내용으로는 (1) 기업들의 에너지저장장치(ESS) 설치 유도 (2) 신축 건물 및 에너지

다소비 건물에 에너지관리시스템(EMS) 설치 유도, (3) LED 조명 보급, (4) 에어컨,

냉장고, TV 등의 가전제품에 스마트플러그 설치 확대 등을 포함하고 있다. EMS와

스마트플러그를 설치하면 실시간으로 에너지 사용량을 파악해 원격으로 제어할 수 있게

되어 보다 효율적인 에너지 사용이 가능해진다. 자발적인 민간 투자를 유도하기 위해,

시간대별 차등요금제 강화와 같은 가격 정책이 함께 수반될 것으로 보여진다.

정보통신기술(ICT)을 활용한 에너지 수요관리 추진 전략


수요관리자원시장 창출 효과

제품

관련 시장

~2012

누적 투자비

2013-2017

예상 투자비

에너지 저장장치 (ESS) 신재생에너지, 발전소, 수용가 10 900

에너지 관리시스템 (EMS) 에너지 다소비 건물, 공공 건물 100 700

스마트 그리드 스마트미터, 전기차 등 110 1,400


수요관리자원 시장 형성

비전 에너지 수요관리 시스템화를 통한 에너지 저소비 사회 구현

전력소비 절감과 전력피크 감축ICT 기술과 전력시장을 창조적으로 융합하여 에너지 수요관리 신사업과일자리 창출

목표

에너지 저장장치(ESS)

신재생에너지 연계발잔사업자 주파수 추종전력다소비 수용가 ESS활용을 촉지하기 위한 전기요금 제도 개선

에너지 관리시스템(EMS)대규모 건물, 공장에 설치수요관리 서비스 기업 육성 EMS 제작, 공급 기반 강화

ICT활용 고효율 기기 LED 조명 보급스마트플러그 보급, 확산지역 및 가스냉방 보급 확대

한전의 효율향상투자확대

효율 향상 투자 촉진을 위한 제도 개선

수요자원시장활성화

수요관리사업을 정부 중심에서 시장 중심으로 전환에너지 효율 시장 도입

세부 추진과제

2013. 11. 133


26

정부 계획이 발표된 이후 가장 먼저 한국전력은 2014년~2017년 6,500억원을 투자해

ESS 설비를 단계적으로 설치하겠다고 밝혔다. ESS는 전력을 저장해 필요할 때

사용함으로써 최대 전력 수요 시간대 전력 공급 능력을 확충하고, 신재생에너지 발전과

연계할 경우 불규칙한 전력품질을 개선할 수 있다는 장점에도 불구하고, 낮은 전기요금과

높은 초기투자비용으로 투자 유인이 낮은 상황이다. 한전은 경제적 효과를 고려해 우선

주파수 조정을 위한 ESS설비에 6,250억원을 투자하고 연간 약 3천억원씩 전력 구입비를

절감할 계획이다. 한편 피크감소 및 신재생에너지 출력 안정 용도의 ESS 투자는 보다

장기적인 관점에서 추진될 예정이다.

한국전력의 ESS투자계획

(십억원) 2014E 2015E 2016E 2017E

주파수 조정 62.5 62.5 250 250

피크수요 조절 2 3.6 1.4 1.6

신재생 출력안정 0 0 8.5 13.9

총 투자금액 64.5 66.1 259.9 265.5

자료: 한국전력

원자력은 현상 유지 정책을 추진

과거 한국은 국내 발전 설비의 41%를 원전으로 구성하겠다는 장기 비전을 제시했었으나,

후쿠시마 원전 사고 및 국내 원전 부품 스캔들로 원전 건설에 대한 우려의 목소리가 높아

지면서, 현 정부는 원전 설비 비중 확대 정책에서 현상 유지 정책으로 방향을 수정했다. 제

2차 에너지기본계획 권고안은 낮아진 국민 수용성을 감안해 장기 원전 설비 비중으로

22~29%를 제시했는데, 약 2~3%의 전력 수요 증가율을 감안할 경우 제 5차 및 6차 전

력 수급계획에서 확정된 11기(현재 건설중 5기, 계획 6기) 원전은 계획대로 추진되어야

최소한의 목표 설비 비중을 맞출 수 있을 것으로 추산된다.

2012년 말 기준으로 총 23기의(20,716GW) 원전이 국내에 설치되어 있는데, 2027년까

지 11기의 원전이 추가로 건설되면서 국내 원전 설비 용량은 35,916GW까지 증가할 전망

이다. 현재 건설 중인 5기(신고리 3,4호기 및 신월성 2, 신한울 1,2호기)가 2018년까지

차례대로 완공됨에 따라 2013~2017년 원전 설비 용량은 연평균 4.5% 증가하겠으며,

2027년까지는 연평균 3.7%씩 증설될 것으로 예상된다. 결과적으로 발전량에서 원전이 차

지하는 비중은 30% 초반 수준에서 장기적으로 유지될 전망이다.

원자력발전소 건설 계획 단/중/장기 원전 설비 용량 증가율

자료: 산업통상자원부, 삼성증권 추정 자료: 산업통상자원부

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

2012 2014E 2016E 2018E 2020E 2022E 2024E 2026E

제6차 전력수급계획 삼성증권 추정

(MW)

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

2013E-2017E 2013E-2022E 2013E-2027E

(%)

2013. 11. 133


27

2027년까지 총 7기 (6,666MW) 원전의 설계수명이 완료될 예정인데, 아직까지 정부는

국내 노후원전 폐쇄를 계획하고 있지는 않고 있다. 22% 설비 비중 하한선이 향후에도 계

속 유지된다면, 노후 원전 폐쇄에 따른 추가 원전 건설이 필요하다. 송유종 산업부 에너지

정책관도 전력수요가 계속 증가할 경우 적정원전 비중을 유지하려면 신규 원전 건설이 필

요할 수도 있다고 설명하고 있어, 신고리 7,8호기 이후의 추가 건설 가능성이 열려 있다고

보여진다. 한편 정부는 원전 운영을 계속 이어가는 가장 기본적인 전제조건으로 안전성 강

화를 통한 신뢰성 회복을 제시하고 있다. 정부의 강도 높은 원전 비리 개선 및 안전성 강

화 노력에도 불구하고 작년 및 올해와 같은 원전 스캔들이 이어진다면, 적정 원전 설비 비

중이 추가로 하향조정 될 가능성도 상존하고 있으나, 현 시점에서 가능성은 크지 않을 것

으로 생각된다.

원전 설계 수명

발전소명 용량 (MW) 설계 수명 만료 (연도)

월성 1 679 2012

고리 1 587 2017

고리 2 650 2023

고리 3 950 2024

고리 4 950 2025

영광 1 950 2025

영광 2 950 2026

울진 1 950 2027


원전 비리 재발 방지 정책

자료: 삼성증권 정리

부품 납품업체

JS전선 등

원전부품 구매제도 투명성 강화(수의계약비중 감소)

원전 공기업 간부급 퇴직자들의재취업 3년간 금지

품질 관리 강화(제 3의 검증기관으로 영국 Lloyd사 선정)

성능 평가 기관

새한 TEP 등

구매업체

한국수력원자력

2013. 11. 133


28

석탄, 포기할 수 없는 기저 발전원

제 1차 에너지 기본계획과 5차 전력 수급계획은 국내 전력 수요가 연 평균 1.6%, 1.9%씩

증가할 것으로 가정하고 발전소 건설 계획을 수립했다. 그러나 2008년~2012년 실제 국

내 전력 수요 증가율은 예상을 훨씬 상회한 4.8%를 기록해 전력 공급 능력이 당초 예상보

다 부족한 현상이 벌어졌다. 이에 현 정부는 제 6차 전력 수급계획을 통해 2027년까지

29,570MW규모의 추가 발전설비가 필요할 것으로 추산하고, 이 중 약 1/3을 석탄화력발

전소에 할당하는 것으로 결정했다. 이로써 석탄은 현재에도 미래에도 한국에서 가장 높은

발전 비중을 차지할 것으로 보인다.

2012년 말 기준으로 국내에 24,534MW의 석탄화력 발전소가 설치되어 있는데, 2027년

까지 27기의 석탄 발전소가 추가로 건설되면 설비 용량은 45,394MW을 기록할 것으로

보인다. 유연탄 발전소의 경우 2017년까지 연평균 11.3%, 2027년까지 연평균 4.7%씩

설비 증설이 계획됨에 따라 신/재생에너지 다음으로 가장 큰 성장이 기대된다. 저탄소 녹

색성장이라는 1차 에너지 기본계획 정책 기조로 5차 전력수급계획에서는 원전의 비중이

확대되는 대신 장기적으로 석탄의 발전량 비중이 30% 수준까지 감소할 것으로 예상되었

으나, 현 정권에서 원전 비중을 현상 유지하기로 결정함으로써 석탄도 장기적으로 40% 수

준의 발전 비중이 계속 유지 될 전망이다.

유연탄 발전소 건설 계획 단/중/장기 유연탄 발전설비 용량 증가율

자료: 산업통상자원부 자료: 산업통상자원부

앞에서 언급했듯이, 석탄은 에너지 삼중고 중 에너지 안보, 에너지 형평성 문제를 동시에

해결해 준다는 점에서 EM 국가들에게 매우 매력적인 option이다. 온실가스 배출 문제에도

불구하고, 한국 정부가 석탄 발전비중을 유지하려는 주요 원인도 높은 경제성에 있다고 판

단된다. 현재 정부에서 LNG 같이 유연탄에도 세금을 부과하는 방안을 논의 중이지만, 이

를 감안해도 타 화석연료 대비 석탄의 가격 경쟁력은 유지될 전망이다. 지난 9월 산업통상

자원부의 한 관계자가 발전용 유연탄에 70원/kg의 세금을 부과하는 안을 검토하고 있다고

언급했는데, 올해 상반기 기준으로 석탄의 발전단가를 63/kWh에서 92원/KWh로 약 46%

증가하는 효과를 가져올 것으로 추정된다. 그러나 같은 기간 LNG 발전단가인 162kWh와

비교할 때 여전히 가격 경쟁력이 높기 때문에, 석탄의 발전 비중은 한동안 유지될 가능성

이 높아 보인다. 더불어 이번 제 2차 에너지 기본계획의 5대 중점 과제안에 포함된 화력

발전소 최신 온실 가스 감축 기술 의무화는 장기적으로 석탄 발전 비중을 유지하기 위한

여건을 조성할 것으로 전망된다.

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

45,000

50,000

2012 2014E 2016E 2018E 2020E 2022E 2024E 2026E

(MW)

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

12.0

2013E-2017E 2013E-2022E 2013E-2027E

(%)

2013. 11. 133


29

국내 발전원별 정산 단가

자료: 산업 자료, 삼성증권 추정

신/재생 에너지, 한국에서도 가장 높은 성장성이 기대

제 2차 에너지 기본계획 권고안에서는 최근 밀양 송전탑 사태와 같이 송전선 건설을 둘러

싼 갈등이 심화되는 것을 고려해, 신/재생에너지와 같은 분산형 전원의 발전 비중을 현 5%

에서 2035년 15%로 확대할 것을 제시하고 있다. 더불어 2035년까지 총 에너지에서 신/

재생에너지가 차지하는 목표 비중을 11%로 발표했는데, 이는 1차 에너지 기본계획에서

발표된 2030년 장기 목표와 동일한 수준으로 정부의 신/재생에너지 육성 정책은 지속적으

로 추진될 것으로 보여진다.

제 6차 전력 수급계획에 따르면 2012년까지 국내에 설치된 신/재생에너지 발전설비 용량

은 4,083MW이지만 2017년 11,644MW, 2022년 25,210MW, 2027년 32,013MW까지

증가하고, 발전 비중도 2012년 2.3%에서 2027년 12.6%로 크게 확대될 계획이다. 현재

신/재생에너지원 중 가장 큰 비중을 차지하는 것은 수력발전(37.6%)이지만, 2027년에는

풍력이 39.7%로 가장 높고 그 뒤를 이어 연료 전지, IGCC(석탄가스화 복합발전)의 비중

이 크게 늘어나는 모습이다. 태양광은 2012년 기준으로 신/재생에너지원 발전량에서 7.6%

를 차지하고 있는데, 2027년까지 연평균 14.7%씩 설치 용량이 증가하며 향후에도 유사한

수준의 비중을 이어갈 것으로 전망된다.

신/재생에너지 발전소 건설 계획

참고: * 해양, 폐기물, 부생가스


0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

18,000

20,000

2012 2017E 2022E 2027E

수력 풍력 태양광 연료전지 IGCC 바이오 기타*

(MW)

0

50

100

150

200

250

300

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

원자력 유연탄 LNG 석유

(원/kWh)

70원/kg 세금 포함

2013. 11. 133


30

우리나라는 신/재생에너지 보급을 확대하는 한편 재정부담은 완화하기 위해 2012년 발전

차액제도(Feed in tariff)에서 신/재생에너지 공급의무화제도(Renewable Portfolio

Standard)로 전환했다. RPS 제도 시행으로 500MW 이상 발전사업자들은 총 발전량 중

일정량 이상을 신/재생에너지로 공급해야 하는 의무가 발생한다. 여기서 의무 공급량은 발

전사업자의 전년도 전력 생산량에 연도별 의무 비율을 곱한 양으로, 의무 비율은 2012년

2%에서 2020년 10%로 점진적으로 높아지도록 설계되어 있다. RPS 제도를 시행한 이후

2012년에만 842MW의 신/재생에너지 발전설비가 증설된 데 반해 발전량은 지난해 의무

공급량의 64.7%에 그쳐 아직까지는 실망스러운 수준이다. 특히 태양광은 설치용이성 등

공급여건이 양호하고 산업화 기반이 마련되어 95.7%의 이행률을 기록했으나, 다른 에너지

원들은 경제성 부족 및 낮은 수용성으로 공급 확대에 차질을 빚고 있는 상황이다. 따라서

정부의 장기 신/재생에너지 비중 목표를 달성하기 위해서는 보다 적극적인 정책 추진이 필

요해 보이며, 단기적으로는 태양광 중심의 신/재생에너지 발전량 증가가 주를 이를 것으로

생각된다.

RPS 의무 비율

(%) 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 10.0


2012년 신/재생에너지 발전량 구성 2027년 신/재생에너지 발전량 구성


천연가스, 발전 연료로서의 입지는 좁아질 전망

1986년에 처음 한국에 도입된 LNG는 청정에너지 사용 확대 정책에 따라 1990년 이후

연평균 약 14%의 높은 수요 증가를 기록했다. LNG 발전 설비 비중과 발전량 비중도

1990년 4.2%, 11.5%에서 2012년 26.8%, 24.9%까지 증가하면서, 지금은 전세계 국가들

의 평균 LNG발전 비중인 22% 보다도 소폭 상회하는 수준이다. 최근 들어 국내 LNG발전

소는 환경적인 이유보다는 수요 예측 실패로 야기된 공급 능력 부족을 해소하기 위한 대응

책으로 건설이 추진되고 있다.

2012년 기준으로 국내에 설치된 LNG 발전설비 용량은 20,116MW로 2013년~2017년

까지 연 평균 9.6%의 빠른 설비 증설이 기대된다. 그러나 현재 건설중이거나 계획중인 원

전, 석탄화력발전소가 준공되기 시작하는 2017년 이후부터 LNG 발전 설비 증설이 계획

되어 있지 않아 2027년까지 연 평균 설비 증가율은 2.2%로 둔화될 계획이다. 제 6차 전

력수급계획에 따르면 정부는 기저 발전 설비가 점진적으로 증가하면서 설비 예비율 15%

를 상회하고, 태양광을 중심으로 한 신/재생에너지 발전량 증가는 최대 전력 수요를 낮춰,

중장기적으로 LNG 발전량 비중은 10% 이하로 크게 하락 할 것으로 전망하고 있다.

수력

37.6%

풍력

6.9%

부생가스

38.5%

태양광

7.6%

연료전지 3.5%

기타

5.7%

15,771GWh

수력

7.0%

풍력 39.7%

부생가스

9.6% 태양광 6.5%

연료전지

14.9%

IGCC

14.6%

기타

7.7%

90,134GWh

2013. 11. 133


31

LNG 발전소 건설 계획 단/중/장기 LNG 발전설비 용량 증가율


셰일 가스 혁명으로 고비용의 신재생에너지 발전원 확대 이전의 transition fuel로서 천연

가스의 역할이 기대되고 있지만, 한국에서는 그 가능성이 높지 않아 보인다. 이는 이미

90년대부터 실시한 청정에너지 사용 확대정책으로 LNG 발전 비중이 높고, 현 시점에서

미국의 셰일가스가 아시아 LNG 가격에 영향을 미치기까지는 오랜 시일이 걸릴 것으로 예

상되기 때문이다. 물론 미국 셰일가스가 수입되는 2017년부터 국내 천연가스 도입 가격이

일정 부분 하락할 것으로 예상되지만, 현재의 15~16달러/mmbtu가격에서 50%이상 하락

하지 않는 이상 70원/kg의 세금을 감안한 석탄보다 가격 경쟁력을 갖기는 힘들 것으로 보

여진다. 반면 같은 기간 신재생에너지는 기술 개발 및 보급확대로 LNG와의 발전 단가 격

차가 점차 감소할 것으로 기대됨에 따라, 국내 발전원으로서의 LNG의 입지는 점점 좁아질

것으로 예상된다. 만약 러시아 PNG 확대, 중국의 셰일가스 생산량 증가 등으로 아시아 천

연가스 공급가격이 의미 있는 수준까지 하락한다면 LNG 발전 비중이 상향 조정될 수 있

겠으나, 아직까지는 불확실성이 높아 보인다.

석탄 및 LNG 연료단가 비교

참고: 2013년 평균 기준

* 70원/kg 세금 가정


0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

2012 2014E 2016E 2018E 2020E 2022E 2024E 2026E

(MW)

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

12.0

2013E-2017E 2013E-2022E 2013E-2027E

(%)

0.0

20.0

40.0

60.0

80.0

100.0

120.0

140.0

160.0

유연탄* LNG

원료비 세금

(원/kWh)

2013. 11. 133


32

3. Prioritization and Stock Picking

기후 변화 대응이 최우선 장기 과제, 태양광 최선호, 석탄 가장 불리

글로벌 에너지 산업이 당면한 문제는 에너지 삼중고를 동시에 해결할 수 있는 솔루션 및

정책 시스템을 창조해내는 것이다. 그 중에서도 특히 이번 WEC에서 환경적 지속가능성이

강조되었음을 전술한 바 있다. 이는 올해 IEA나 IPCC에서 기후 변화에 대한 심각성을 알

리는 리포트가 잇따라 발간되며 사람들의 기후 변화에 대한 경각심이 다시 살아나고 있고

글로벌 경기 회복이 점진적으로 진행되면서 저탄소 에너지 시스템 구축에 대한 관심이 증

가하고 있는 것을 반증한다. 지난 2012년 도하에서 열린 기후변화 당사국총회에서 결정된

바와 같이 관련된 모든 국가들의 온실가스 감축 목표가 국제법 영향 하에 실행되는 것은

2020년부터이다. 그 사이 2013년 11월 폴란드, 2014년 페루, 2015년 프랑스 등에서 매

년 기후변화 당사국총회가 개최되면서 좀 더 빠르고 광범위한 온실가스 감축목표가 제시될

수도 있다.

향후 연평균 수요 증가율, 예상되는 누적 투자액 등의 계량적인 요소를 고려하고 기후 변

화 대응에 따른 정성적인 선호도 요소를 모두 감안했을 때 태양광, 풍력, 천연가스, 원자력,

석유, 석탄 순으로 장기 성장성이 높다고 판단한다. 재생에너지는 낮은 베이스 효과로 향

후 연평균 성장률이 가장 높을 수 밖에 없다는 것은 자명하다. WEC에 따르면 2℃ target

을 달성할 확률이 높은 Symphony 시나리오에서 향후 2050년까지 발전 설비 투자에 필

요한 26조 달러 중 약 70%가 재생에너지에 투자될 정도로 향후 예상되는 누적 투자액 또

한 가장 높다. 게다가 재생에너지 사용은 기후 변화 대응을 위한 가장 첫 번째 목표가 될

수 밖에 없기 때문에 가장 높은 장기 성장성을 갖는다고 할 수 있다. 그 중에서도 태양광

이 풍력보다 상대적으로 높은 성장성을 가질 수 밖에 없음은 전술한 바 있다.

에너지원 별 수요 증가율, 예상 투자액 및 CO2 배출량

(%) 태양광 풍력 천연가스 원자력 석유 석탄

연평균 수요증가율* 14.6 6.2 1.7 2.5 0.9 1.3

순위 1 2 4 3 6 5

예상 누적 투자액** (USDb, 2010) 9,660 3,280 1,980 2,020 90 1,660

순위 1 2 4 3 6 5

CO2 배출량 (Kg/MWh) 45 14 420 15 585 820

순위 1 1 2 1 3 4

참고: * 태양광, 풍력은 2010-2050년, 천연가스, 원자력, 석유, 석탄은 2010-2040년 기준

** Power generation 분야에 한정

자료: EIA, WEC

목차




4. 부록 p40

2013. 11. 133


33

그 다음으로 장기 성장성이 돋보이는 에너지원은 바로 천연가스이다. EIA에 따르면 천연

가스는 2010-2040년 사이 화석 연료 중에서는 가장 높은 성장률(1.7%)을 보일 것으로

전망된다. 특히 미국 셰일 혁명으로 인해 전 세계의 천연가스 매장량이 크게 증가할 수 있

음이 밝혀지면서 이번 WEC에서도 비용 부담이 큰 신재생에너지로 발전원으로 구성하기

전 단계의 transition fuel로 천연가스가 크게 관심을 받은 바 있다. EIA에 따르면 석유

(Liquid fuel 형태로 CTL, GTL, biofuel 모두 포함)의 경우 2010-2040년 사이 화석 연

료 중에서는 가장 낮은 성장률(0.9%)을 보일 것으로 전망된다. OECD 국가들에서의 수요

증가는 정체될 수 있지만 non-OECD 국가들에서 빠르게 수요가 증가될 수 있고 석유가

2040년에도 여전히 가장 많이 쓰이는 1차 에너지원이라는 점에서 전략적 의미가 크다.

원자력과 석탄은 향후 기후 변화 대응에 대한 관심이 증가하면서 순위가 바뀔 수 있는 에

너지원이다. EIA의 IEO 2013에서 전망하고 있는 2010-2040년 사이 원자력의 연평균

성장률은 2.5%로 천연가스의 1.7% 보다 높다. 하지만 원자력은 향후 중국이나 인도, 러시

아와 같이 상대적으로 한정된 국가에서 주로 수요가 증가할 예정이고 아직까지 후쿠시마

원전 사고로 인해 원자력을 기피하려는 경향이 남아 있기 때문에 현 시점에서 우선 순위는

천연가스보다 낮다고 판단된다. 하지만 향후 이산화탄소 배출 저감에 대한 urgency가 증

가되고 원전의 안정성에 대한 우려가 희석되면서 우선 순위가 높아질 가능성은 배제할 수

없다. 이에 비해 석탄은 향후 연평균 성장률도 낮은 편이고 기후 변화에 대한 우려가 커질

수록 그 비중이 감소되어야 하는 에너지원이기 때문에 가장 낮은 장기 성장성을 가지고 있

다고 할 수 있다.

에너지원 별 장기 성장성 기반 우선순위

자료: 삼성증권 추정

Least Promising

PromisingMost

promising

2013. 11. 133


34

한국, 신/재생 에너지원의 높은 성장성에 가스의 입지는 약화될 것

한국도 글로벌 에너지 시장이 지향하는 바와 유사하게 신/재생에너지 발전 확대가 가장 두

드러질 전망이다. 이는 제 1차 및 2차 에너지 기본계획에서 동시에 확인할 수 있는데, 정

부의 계획에 따르면 2010년 대비 2020년 신/재생에너지 발전량은 연 평균 20% 이상 증

가할 것으로 예상된다. 신/재생에너지원 중에서 현 정부는 특히 풍력 에너지 확대를 계획

하고 있는데, 입지 선정 및 주민 수용성 문제 등으로 설비 증설에 어려움을 겪고 있어 아

직까진 장기 목표 달성에 대한 불확실성이 높아 보인다. 그러나 태양광 발전의 경우 경제

성 및 수용성 측면에서 다른 신/재생에너지원에 비해 보급이 수월해 장기 목표 달성의 가

시성이 높다고 생각된다.

원자력은 기존 설비 증설 계획은 고수하되 가동률을 85% 이하로 유지됨에 따라, 2010년

대비 2020년까지 연 평균 국내 원전 발전량 증가율은 1차 계획의 6.0%에서 3.3%, 전체

발전량에서 차지하는 비중도 44.0%에서 33.8%로 낮아져 현재와 유사한 수준으로 운영될

전망이다. 한편 원전 목표 비중이 감소하면서 LNG와 석탄의 2020년 발전 비중은 과거 계

획보다 각각 3.3%pt, 5.9%pt씩 증가한 13.8%, 42.8%가 될 전망이다. 특히 2010년

~2020년 연 평균 석탄 발전량 증가율이 1.2%에서 2.7% 높아지고 2020년 전체 발전량

에서 차지하는 비중도 현재의 39% 수준을 상회할 것으로 전망됨에 따라, 원전을 대신해

안정적인 전력 공급에 가장 중요한 기저 발전원의 역할을 담당할 것으로 보여진다.

이처럼 기타 주요 발전원인 원자력, 석탄, LNG에 대해서는 글로벌 트렌드와 한국 정부의

온도 차가 예상된다. 다른 EM 국가들과 유사하게 한국은 에너지 안보 측면에서 석탄과 원

전의 비중을 포기할 수 없을 것으로 보여진다. 결과적으로 글로벌 LNG 시장 성장에도 불

구하고, 정부는 전력 수급이 안정화 된 이후부터 신재생 에너지 발전 확대에 따른 LNG 발

전량 감소가 나타날 것으로 예상된다. 특히 Peak 시간대 전략적으로 중요한 발전원으로

기대되는 태양광 발전 보급이 확대될수록, 첨두 부하를 담당하는 LNG 발전 수요는 감소할

것으로 전망되는데 실제로 현재 유럽에서 이러한 현상을 목격할 수 있다. 다만 장기 원전

비중 감소로 2010년~2020년 연평균 LNG 발전량 감소 폭은 기존의 4.7% 보다 다소 완

화된 2.1%로 예상된다.

제 1차 에너지 기본계획: 발전원별 매력도 제 2차 에너지 기본계획: 발전원별 매력도

참고: 2010-2020 발전량 CAGR을 기초로 함


참고: 2010-2020 발전량 CAGR을 기초로 함


Least Promising

PromisingMost

promisingLeast

PromisingPromising

Most promising

2013. 11. 133


35

글로벌 에너지 트렌드 별 top pick 선정

이번 WEC에서 확인하였던 향후 글로벌 에너지 산업의 다섯 가지 명제는 다음과 같다. 첫

째, 향후 기후 변화에 대응하기 위해서는 태양광과 풍력과 같은 신재생에너지에 가장 높은

우선 순위를 두어야 한다. 그 중 태양광이 가장 높은 성장성을 가지고 있다. 둘째, 이러한

신재생에너지들이 가지고 있는 단점을 보완하기 위해 ESS(전기차 배터리 포함)의 보급이

시급하다. 셋째, 천연 가스가 기후 변화에 대응하기 위한 transition fuel이다. 넷째, 원자력

은 기후 변화 대응에 대한 절실함이 증가되고 원전의 안정성에 대한 우려가 희석되면서 우

선 순위가 높아질 가능성이 있다. 마지막으로 에너지 수요 및 공급 단의 efficiency 개선

이 기후 변화에 대처하기 위해 중기적으로 필수 불가결한 조건이다.

글로벌 에너지 산업의 5가지 핵심명제


이러한 다섯 가지 명제에 대해 국내 에너지 기업들의 관련 분야 exposure, 경쟁력, 중장

기적 전략 등을 고려하고 국내 에너지 정책 방향을 반영하여 top pick을 선정하였다. 태양

광 부문에서는 OCI, ESS(전기차 배터리 포함) 부문에서는 LG화학, 천연가스 부문에서는

SK, 원자력 부문에서는 한전기술, 에너지 효율 개선 부문에서는 한국전력을 선정하였는데

이는 각각의 valuation 매력도를 감안하기 전으로 섹터의 top pick을 선정하는 것과는 차

이가 있음을 밝힌다.

기후변화대응

신재생에너지 가장큰 우선순위(태양광이 가장높은 성장성)

에너지 efficiency 개선

ESS 보급확대(전기차 배터리 포함)

원자력은 버릴 수없는 option

천연가스는transition fuel

2013. 11. 133


36


부문이 상대적으로 가장 진입 장벽이 높다. 따라서 폴리실리콘 산업이 다른 태양광

value chain에 비해 상대적으로 과점의 형태로 성장해 나갈 가능성이 높다. OCI는 현재

설비 규모, 제조 원가 수준 면에서 top 4 player 안에 속해 있는데 이들 top 4 player들

과 2nd tier group 간의 격차가 현재 크게 벌어져 있는 상황이다. 태양광 산업의 성장성

은 에너지원 중 가장 높지만 현재 1)심각한 oversupply, 2)오랜 시황 악화로 태양광

value chain 업체들의 취약한 재무구조, 3)매년 감소하고 있는 보조금 등으로 중기적인

상황이 폴리실리콘 업체들에게 긍정적이지만은 않다. 하지만 이러한 상황은 top 4

player와 2nd tier group의 차이를 더욱 확대시킬 수 있기 때문에 동사가 장기적으로 생

존하여 과점의 혜택을 누릴 수 있는 가능성을 더 높여준다고 판단된다.

세계 폴리실리콘 업체별 설비


OCI와 GCL Poly의 폴리실리콘 제조원가


23

17

8

4

11 11

3

3

0

5

10

15

20

25

총비

용

감가

상각

인건

비+

판관

비

제조

원가

제조

원가

인건

비+

판관

비

감가

상각

총비

용

(달러/kg)OCI GCL Poly

0 10 20 30 40 50 60 70

SumitomoDaqo

Woongjin Polysilicon MitsubishiRenesola

MEMCTokuyama

삼성정밀화학한화케미칼

China Silicon Corp LDK TBEA

Hankook SiliconREC

HemlockOCI

Wacker GCL

(천톤/년)

2013. 11. 133


37

LG화학, 전기차 배터리 세계 1위, ESS 부문의 높은 이익 성장성: 2차 전지 시장에서 글로벌

M/S 2위를 차지하고 있는 LG화학은 전기차 배터리 시장을 경쟁사보다 한 발 앞서 진출

하였다. 그 결과 작년에 이어 올해 전기차 배터리 시장 세계 1위 위치를 고수할 수 있었

다. 그 만큼 동사는 이차 전지 안정성, 고출력, 높은 에너지 밀도 등에서 최고의 기술력

을 확보하고 있다고 할 수 있다. 비록 현재 전기차 배터리 부문에서 영업손실을 기록하

고 있지만 테슬라 사가 보여준 전기차 시장의 엄청난 잠재력과 성장성을 감안한다면 동

사는 가장 이러한 수혜를 누릴 수 있는 준비가 가장 잘 된 업체라고 판단된다. 이에 비

해 ESS는 상대적으로 아직 시장이 덜 형성되어 있다고 할 수 있다. 하지만 동사는

2010년 ESS 시장에 진출한 후 검증된 2차 전지 기술력으로 미국과 유럽에서 의미 있

는 수주 실적을 쌓고 있기 때문에 높은 성장성이 기대된다. 게다가 ESS는 전기차 배터

리 제조 공정의 상당부분을 공유할 수 있고 전기차 배터리 보다는 제조 공정이 상대적으

로 덜 까다롭기 때문에 이익 기여도 면에서도 잠재력이 높다.

xEV용 vs IT용 GWh 추이

자료: SNE Research, 삼성증권

LG화학, 전기차 배터리 시장 글로벌 리더

자료: Navigant Research

Executio

n

Stategy

FOLLOWERS CHALLENGERS CONTENDERS LEADERS

LG Chem

Johnson Controls

GS YuasaA123 Systems

SB LiMotive

Hitachi Vehicle EnergyBYD

Electrovaya

AESC

Panasonic Group

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

2011 2012 2013E 2014E 2015 2016E 2017E 2018E

IT xEV

(GWh)

CAGR: 15.6% (IT)

CAGR: 47.0% (xEV)

2013. 11. 133


38

SK, LNG 직도입계약을 통해 높은 원가경쟁력: SK가 94.1%를 보유한 비상장자회사 SK

E&S는 한국가스공사를 통해 LNG를 도입하는 다른 민자발전업체들과는 달리 LNG직도

입 계약을 체결하여 원가경쟁력이 뛰어나다. 비록 전력예비율의 점진적 개선에 따른

ASP 하락이 예상되고 있지만, 1)2017년까지 발전용량을 2.4배 증대시킬 예정인 점을

볼 때 Q증가가 P하락을 상쇄하고도 남을 것으로 예상되고, 2)LNG직도입계약 확대, 광

구 직접 개발, 저장시설 확보 등을 통해 원가경쟁력 강화를 추진하고 있으며, 3)SK이노

베이션 등 계열사와의 협업을 통해 천연가스 사업역량 강화(수직통합)를 꾀하고 있어,

제한된 국내 LNG 발전 시장에서도 독보적인 경쟁 우위를 유지할 것으로 기대한다.

SK E&S 발전용량 증설 계획 SK그룹 LNG value chain

참고: 삼천포는 석탄화력, 이외에는 LNG

자료: SK E&S, 삼성증권


LNG관련사업 계획

구분 일시 대상 세부 내역

LNG 도입계약 확대 2006.01 - 현재 인도네시아 Tangguh 가스전 연간 50~60만톤 (2006년1월1일~2025년12월31일)

예정 인도네시아 칼리만탄 해상가스전 2016년부터 연간 150만톤 수입 예정

직도입 주요조건 합의서 체결

LNG 광구 직접개발 2012.06 - 현재 호주 바로사-깔디따 가스전 가스전 개발 사업 참여 위한 지분확보 목적으로 3.1억달러 투자

지분 37.5% 취득 기존: 코노코필립스 60%, 산토스 40%

현재: SK E&S 37.5%, 코노코필립스 37.5%, 산토스 25%

매장량 충분한 것으로 확정될 경우, 추가 12% 지분 취득 (총 49.5%) 옵션 보유

현재 차이나가스홀딩스(384 HK)

지분 14% 보유

미국 셰일가스 도입 2013.09.09 미국 프리포트LNG사와 천연가스 프리포트LNG사 천연가스 액화시설을 통해 북미 셰일가스를 LNG로 액화,

액화서비스 사용계약 체결 2019년부터 20년간 매년 220만톤 규모의 LNG 국내 도입 계획

LNG 저장시설 확보 2013.05 - 현재 보령 LNG터미널 프로젝트 SK E&S와 GS에너지가 공동출자 방식으로 50:50 합작법인 설립

충남 보령시 영보산업단지 내 약 33만평 부지 확보 후,

20만km 저장탱크 3기, 기화설비 등 연 300만톤의 LNG저장 규모 건설 중

2017년부터 SK E&S 200만톤, GS에너지 100만톤 활용 계획

자료: SK E&S, 언론보도, 삼성증권 정리

SK 이노베이션

LNG

가스전 개발

SK 해운

LNG 운송

(LNG선 6척 보유)

SK 건설

LNG 가스플랜트

건설, 운영

SK E&S

도시가스

(LNG소매) 및

LNG복합화력발전

33.4%

SK

83.1% 40.0% 94.1%

1,074 1,074 1,074 1,074 1,074 1,074 1,074 1,074 1,074

833 833 833 833 833 833 833

900 900 900 900 900

900 900 900 900 900

950 950 950

1,000

2,000

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

2011 2012 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E

(MW)

광양 오성 장흥 문산 여주 삼천포

2013. 11. 133


39

한전기술, 국내 원전 설계 독점적 지위로 높은 이익 가시성 확보: 비록 5년 전에 발표된 제

1차 에너지 기본계획보다 장기 원전 비중이 낮아졌으나, 여전히 원전은 석탄 다음으로

국내에서 발전 비중이 가장 높은 기저 발전원의 위치를 유지할 전망이다. 국내 원전 설

비 비중을 최소 22% 이상에서 유지하기 위해 2024년까지 원전 11기 건설은 계획대로

추진될 예정이며, 이에 국내 원전 설계를 독점하고 있는 한전기술의 안정적인 매출이 기

대된다. 베트남 원전 타당성 조사가 완료되는 2015년에는 추가 2기의 해외 원전 수주

도 가능해 보여, 한전기술의 원전 관련 영업이익은 2013년 817억원에서 2017년

1,417억원으로 73.4% 증가할 것으로 추정된다. 한국의 높은 기술 수준과 정부의 해외

원전 수주 노력을 감안할 때, 이후의 추가 수주 가능성도 열려 있다고 판단된다.

국내외 원전 프로젝트 매출 추이

(십억원) 2011 2012 2013E 2014E 2015E

신고리 1,2 10

신월성 1,2 22 16 12

신고리 3,4 45 40 41 38

신한울 1,2 60 59 42 42 38

신고리 5,6 29 55 59

신한울 3,4 19 50

신고리 7,8 20

UAE 1,2,3,4 128 132 135 122 98

베트남 1,2 52

자료: 한전기술, 삼성증권 추정

한국전력, 전력 수요 억제 정책으로 안정적 이익 창출 여건이 마련: 에너지 효율성 개선 정

책은 전 세계적으로 추진될 것으로 보여지는데, 우리나라는 요금인상을 포함한 에너지

요금체제 개편 및 ICT기술을 활용해 불필요한 에너지 낭비를 막고 시간별/ 계절별 최대

전력 수요를 절감할 수 있을 것으로 예상된다. 이를 통해 한국전력은 전력 구매비를 절

감할 수 있는데, 2012년 기준으로, 오전 10시~12시 및 오후 2시~5시 피크 시간대 1시

간 동안의 전력 수요 1%를 심야를 제외한 다른 시간으로 이동시키면 최대 6,800만원

의 비용을 절감할 수 있는 것으로 계산된다. 만약 모든 소비자들이 6~8월 피크시간 3시

간 동안 10%씩 절전한다면, 연간 130억원~1,340억원의 비용절감이 가능해, 단순히 여

름뿐 아니라 항시적인 수요 관리를 가정할 경우 전력 구매비 절감 효과는 더욱 높아질

것으로 기대된다. 더 나아가 정부가 전력 수요를 억제하기 위해 전기 요금을 인상해야

된다는 필요성에 공감하고 있어, 한국전력의 적정투보율을 보장하기 위한 최소한의 요금

조정이 원칙적으로 지켜질 개연성이 높다고 판단됨에 따라 안정적인 수익 창출이 가능

해질 전망이다.

여름철 시간 별 전력 수요 여름철 시간 별 계통한계가격 (SMP)

참고: 2012년 6,7,8월 평균


참고: 2012년 6,7,8월 평균


0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23

(MW)

(시)

원자력

석탄

LNG및 유류

0

50

100

150

200

250

300

1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23

(원/kWh)

(시)

최대값

최소값

평균값

2013. 11. 133


40

기업별 exposure

(%) 매출액 (십억원) 영업이익 (십억원)

2012년

매출액

비중

2013년 매출액

비중

2017년 매출액

비중

2012년 영업

이익 비중

2013년

영업

이익 비중

2017년 영업

이익 비중

원자력 한전기술 456 58.0% 407 49.5% 545 45.5% 119 77.4% 82 83.4% 142 73.2%

한전KPS 389 38.6% 379 34.2% 494 34.5% 58 41.0% 57 36.9% 74 39.5%

두산중공업 1,403 14.6% 1,359 14.8% n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a

천연가스 한국가스공사* 115 0.3% 166 0.4% 250 n/a 115 7.6% 160 9.3% 230 5.1%

LG상사 n/a n/a n/a n/a n/a n/a 34 16.4% 29 27.9% n/a n/a

대우인터내셔널** n/a n/a 90 0.6% n/a n/a 34 16.0% 40 22.2% 500 50.0%

SK** 1,108 0.9% 1,426 1.2% 3,627 n/a 693 17.2% 730 15.5% 1,198 n/a

SK이노베이션 487 0.7% 487 0.7% 597 n/a 266 13.9% 270 14.6% 330 n/a

현대중공업*** 2,093 10.7% 1,660 5.6% n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a

삼성중공업*** 768 8.0% 2,752 22.2% n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a

대우조선해양*** 1,626 11.4% 885 7.5% n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a

태양광 OCI 860 26.7% 816 27.4% 1,618 n/a (111) n/a (218) n/a 154 n/a

한화케미칼 739 10.6% 1,666 21.4% 2,591 n/a (253) n/a (99) n/a 104 n/a

삼성정밀화학 0 0.0% 0 0.0% 179 n/a n/a n/a n/a n/a 36 n/a

SKC 89 3.4% 146 5.4% n/a n/a (25) n/a (12) n/a n/a n/a

석탄 LG상사 n/a n/a n/a n/a n/a n/a 25 12.2% 23 21.9% n/a n/a

SK네트웍스 290 1.0% 310 1.3% 0 n/a 7 2.8% 9 5.6% n/a n/a

전기차배터리 LG화학 403 1.7% 549 2.3% >1000 n/a (44) n/a (41) n/a >50 n/a

삼성SDI 0 0.0% 96 1.7% 719 n/a 0 0.0% (83) n/a 22 n/a

ESS LG화학 10 0.0% 70 0.3% 900 n/a 0 0.0% 1 0.1% 90 n/a

삼성SDI 0 0.0% 85 2.3% n/a n/a 0 0.0% n/a n/a n/a n/a

참고: *천연가스 E&P만 고려, **영업이익 비중 대신 세전이익 기준 활용, ***매출액 대신 수주액 활용


2013. 11. 133


41

3. Appendix - Valuation 지표

업체별 P/B

(%)

현재 P/B

(배)*

vs. 3년 평균 대비

upside


upside


upside

원자력

한전기술 5.5 31.1 n/a n/a

한전KPS 4.5 (4.9) (6.6) n/a

두산중공업 1.0 15.7 33.4 36.9

천연가스

한국가스공사 0.7 (50.8) (29.1) (1.8)

LG상사 0.8 40.9 43.0 39.2

대우인터내셔널 1.9 6.0 9.6 16.3

SK 0.8 (15.9) (23.4) (40.3)

SK이노베이션 0.9 22.2 23.0 n/a

현대중공업 1.1 9.1 16.7 34.9

삼성중공업 1.5 8.1 15.8 27.8

대우조선해양 0.6 46.9 50.2 74.1

태양광

OCI 1.6 14.9 34.0 20.3

한화케미칼 0.8 22.6 14.9 (0.9)

삼성정밀화학 1.0 23.6 27.6 14.8

SKC 1.0 28.0 15.7 9.2

석탄

LG상사 0.8 40.9 43.0 39.2

SK네트웍스 0.6 21.5 31.9 76.0

ESS

LG화학 1.8 22.1 22.8 15.3

삼성SDI 1.1 (10.0) (6.8) (15.6)

참고: * 11월 9일 기준

자료: Bloomberg, 삼성증권 추정

목차




4. 부록 p40

2013. 11. 133


42

P/B: OCI P/B: LG화학

자료: Bloomberg 자료: Bloomberg

P/B: SK P/B: 한전기술 P/B: 한국전력

자료: Bloomberg 자료: Bloomberg 자료: Bloomberg

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

7.0

8.0

2003 2005 2007 2009 2011 2013

(배)

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

1.6

1.8

2003 2005 2007 2009 2011 2013

(배)

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

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4.0

4.5

5.0

2003 2005 2007 2009 2011 2013

(배)

0.0

2.0

4.0

6.0

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10.0

12.0

14.0

16.0

18.0

2003 2005 2007 2009 2011 2013

(배)

0.0

0.1

0.2

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0.8

2003 2005 2007 2009 2011 2013

(배)

2013. 11. 13


43

태양광 업체 peer valuation Wacker GCL-Poly

Energy

Sun

Edison

Renewable

Energy

Tokuyama Mitsubishi

Materials

Jinko First Solar Sunpower Average OCI

시가총액 (백만달러) 4,775 4,733 3,344 1,016 1,367 475 1,242 683 2,973 4,149

EBITDA margin 2012 18.6 14.8 8.1 93.3 14.9 8.2 (17.4) 20.6 (0.4) 17.9 21.7

(%) 2013E 14.4 12.9 7.8 8.4 12.3 9.1 12.6 19.9 11.6 12.1 16.8

2014E 16.1 22.0 13.5 23.1 13.0 9.9 13.3 17.5 11.1 15.5 23.8

OP margin 2012 7.2 0.7 (1.7) (13.7) 4.9 3.6 (24.4) 12.8 (5.3) (1.7) 4.8

(%) 2013E 2.4 2.4 (2.1) (12.4) 5.3 5.0 5.8 13.0 8.1 3.0 (0.7)

2014E 5.0 11.5 6.1 3.9 5.3 5.4 7.4 10.5 7.2 6.9 7.5

Net margin 2012 2.4 (15.7) (6.0) (84.4) 3.3 0.7 (32.2) (2.9) (14.6) (16.6) (2.1)

(%) 2013E 0.2 (4.7) (0.9) (35.4) 2.8 3.1 1.6 11.6 7.2 (1.6) (8.1)

2014E 1.5 4.0 2.8 (6.7) 2.4 3.4 4.2 9.1 6.6 3.0 4.1

P/E 2012 21.9 n/a 18.9 n/a 9.6 35.9 n/a 6.2 n/a 18.5 n/a

(배) 2013E 255.6 n/a n/a n/a 17.2 10.7 38.0 13.9 23.0 59.7 n/a

2014E 42.8 29.3 26.3 n/a 19.2 9.9 12.8 17.4 26.6 23.0 29.2

EPS growth 2012 (68.0) (182.2) (90.1) (44.1) (4.2) (33.0) (697.3) 141.3 (52.1) (114.4) (108.8)

(%) 2013E (88.2) (73.1) (75.3) (86.1) (16.0) 373.8 (106.0) (492.4) (146.0) (78.8) 263.0

2014E 497.8 (232.8) (393.3) (85.7) (10.5) 8.0 197.1 (20.2) (13.6) (5.9) (160.8)

P/B 2012 0.9 1.5 1.3 0.3 0.4 1.0 0.6 0.7 0.7 0.8 1.2

(배) 2013E 1.5 2.4 8.1 1.1 0.6 1.1 2.1 1.3 3.8 2.5 1.5

2014E 1.5 2.2 27.3 1.1 0.6 1.0 1.7 1.2 3.6 4.5 1.4

ROE 2012 4.3 (19.1) (22.9) (62.4) 3.8 2.8 (72.4) (2.7) (31.0) (22.2) (2.1)

(%) 2013E 0.4 (6.4) (2.0) (23.1) 3.6 10.7 2.8 9.2 15.4 1.2 (7.7)

2014E 3.2 5.7 21.3 (2.7) 4.0 10.5 5.4 6.3 10.7 7.2 4.9

EV/EBITDA 2012 3.8 18.2 13.1 0.6 3.8 9.1 (5.1) 3.2 (107.6) (6.8) 8.3

(배) 2013E 6.8 23.8 28.2 26.9 9.4 9.1 9.1 6.7 13.9 14.9 12.6

2014E 5.7 12.7 12.0 13.7 8.5 8.4 7.4 7.0 13.6 9.9 8.0

Dividend yield 2012 1.2 0.0 0.0 0.0 2.3 0.8 0.0 0.0 0.0 0.5 0.2

(배) 2013E 0.3 0.0 0.0 0.0 1.6 1.6 n/a 0.0 0.0 0.4 0.5

2014E 0.8 0.3 0.0 0.0 1.6 1.7 n/a 0.0 0.0 0.5 0.5

참고: 11월 12일자 기준


2013. 11. 13


44

배터리 업체 peer valuation

Panasonic NEC Samsung SDI Hitachi BYD Toshiba Sony SAFT Average LG화학

시가총액 (백만달러) 24,689 5,580 7,256 33,701 13,033 17,302 17,211 766 17,960

EBITDA margin 2012 4.9 5.6 11.1 9.2 10.2 7.4 3.9 17.7 8.8 12

(%) 2013E 7.8 6.0 10.4 9.6 10.8 8.4 7.1 14.9 9.4 12.1

2014E 8.2 6.4 13.2 10.5 11.5 9.4 7.6 16.0 10.3 13.2

OP margin 2012 0.6 2.4 3.2 4.3 2.7 3.4 (1.0) 11.7 3.4 8.2

(%) 2013E 3.6 3.5 1.3 5.7 3.8 4.9 2.6 9.3 4.3 8.1

2014E 4.1 4.0 4.0 6.4 4.7 5.5 3.5 10.7 5.4 9.3

Net margin 2012 (9.8) (3.6) 25.5 3.6 0.2 1.2 (7.0) 5.7 2.0 6.4

(%) 2013E 1.2 1.0 8.9 2.5 1.3 2.1 0.6 5.3 2.8 6.2

2014E 1.3 1.5 10.6 3.2 2.1 2.7 1.0 6.3 3.6 7.2

P/E 2012 n/a n/a 4.5 6.9 540.5 20.6 n/a 10.7 116.6 16.2

(배) 2013E 27.3 19.3 17.2 14.1 98.5 13.1 48.6 17.3 31.9 13.8

2014E 23.4 12.2 13.4 11.1 55.1 9.9 22.4 13.5 20.1 11.1

EPS growth 2012 (1,034.2) 780.5 361.6 45.2 (94.2) (46.5) 75.9 (54.4) 4.2 (30.1)

(%) 2013E (110.9) (125.9) (70.8) (36.1) 767.1 77.1 (107.4) (5.7) 48.4 3.3

2014E 16.7 58.4 28.3 26.7 78.7 32.8 116.7 28.6 48.4 24.0

P/B 2012 0.9 0.7 0.9 1.4 2.1 1.8 0.8 1.1 1.2 2.1

(배) 2013E 1.6 0.8 1.0 1.4 3.0 1.5 0.7 1.4 1.4 1.8

2014E 1.5 0.8 1.0 1.3 2.8 1.3 0.7 1.3 1.3 1.6

ROE 2012 (34.4) (15.6) 21.8 21.6 0.4 8.5 (20.0) 8.6 (1.1) 14.8

(%) 2013E 6.6 3.7 6.1 10.4 3.7 12.0 1.9 7.8 6.5 13.0

2014E 7.1 6.6 7.5 11.8 5.7 14.6 3.8 10.0 8.4 14.3

EV/EBITDA 2012 7.3 6.0 10.8 5.5 14.2 6.5 7.1 5.2 7.8 8.4

(배) 2013E 5.2 6.5 15.7 7.2 20.7 6.9 3.9 7.5 9.2 7.3

2014E 5.0 6.0 11.7 6.6 17.4 6.0 3.5 6.6 7.9 6.3

Dividend yield 2012 1.3 0.0 1.0 1.5 0.0 2.2 1.5 4.2 1.5 1.2

(배) 2013E 0.7 1.9 0.9 1.5 0.0 2.1 1.5 3.4 1.5 1.4

2014E 0.9 2.0 0.9 1.6 0.0 2.3 1.5 3.5 1.6 1.5



2013. 11. 13


45

에너지 업체 peer valuation

BP Shell Exxon Mobil Chevron Total ENI Petro China Sinopec Petrobras Average SK

시가총액 (백만달러) 141,955 210,346 405,092 234,142 139,329 87,406 229,689 92,107 106,766 8,359

EBITDA margin 2013E 10.9 12.5 18.4 22.9 17.7 21.1 13.9 6.6 21.6 15.3 7.6

(%) 2014E 11.8 13.3 18.9 23.2 17.9 24.0 13.2 7.0 23.3 16.0 8.3

2015E 12.0 13.9 19.9 23.9 19.1 24.3 13.5 7.3 26.4 16.7 8.5

OP margin 2013E 7.7 7.9 13.1 15.3 12.1 12.3 8.1 3.8 12.0 9.7 4.3

(%) 2014E 7.5 8.6 13.8 9.1 11.4 14.3 8.3 4.1 13.6 9.2 5.0

2015E 7.5 9.1 15.3 9.1 11.8 15.0 8.9 4.1 17.6 10.0 5.2

Net margin 2013E 4.1 4.9 7.9 9.5 6.4 4.4 5.4 2.5 7.9 5.5 2.3

(%) 2014E 4.9 5.5 7.9 9.4 6.4 5.5 5.5 2.7 8.7 5.8 2.7

2015E 5.1 5.6 8.2 9.1 6.8 5.7 5.9 2.7 10.7 6.2 2.8

P/E 2013E 10.0 9.2 12.5 10.6 8.9 13.1 10.9 8.4 11.1 10.6 7.4

(배) 2014E 8.7 8.4 11.8 10.1 8.6 10.6 10.1 7.6 9.3 9.7 6.0

2015E 8.3 8.4 11.4 9.9 8.3 9.4 9.4 7.3 7.5 9.2 5.2

EPS growth 2013E (16.2) (14.8) (5.4) (7.0) (9.6) (32.5) 17.0 13.8 1.5 (9.6) 16.1

(%) 2014E 16.0 9.4 6.1 4.5 3.6 23.8 7.7 10.1 19.7 9.1 23.7

2015E 4.2 0.5 2.8 2.3 3.4 12.5 7.9 4.6 23.8 6.4 14.7

P/B 2013E 1.2 1.1 2.3 1.6 1.3 1.1 1.2 1.0 0.8 1.2 0.7

(배) 2014E 1.1 1.0 2.1 1.5 1.2 1.0 1.2 0.9 0.7 1.1 0.6

2015E 1.0 1.0 2.0 1.4 1.1 1.0 1.1 0.9 0.7 1.1 0.6

ROE 2013E 13.7 11.7 19.0 15.4 14.6 9.2 11.3 12.9 6.9 12.1 10.1

(%) 2014E 12.7 12.9 19.1 15.2 14.6 9.7 11.0 12.8 8.0 12.1 11.2

2015E 12.9 12.0 18.0 14.2 13.9 10.5 10.0 12.2 9.7 11.9 11.5

EV/EBITDA 2013E 4.3 4.2 5.5 4.4 3.9 3.6 5.8 4.9 6.8 4.9 3.5

(배) 2014E 4.1 3.9 5.2 4.2 3.7 3.1 5.7 4.4 6.0 4.6 3.3

2015E 4.0 3.8 5.1 3.9 3.5 2.9 5.5 4.2 5.0 4.3 3.1

Dividend yield 2013E 4.8 5.7 2.7 3.2 5.4 6.1 4.0 4.5 3.9 4.5 1.3

(배) 2014E 5.2 5.6 2.9 3.4 5.5 6.2 4.1 4.8 4.3 4.7 1.3

2015E 5.4 5.7 3.0 3.6 5.7 6.4 3.5 5.0 4.2 4.7 1.3



2013. 11. 13


46

유틸리티 업체 peer valuation EDF RWE E.ON ENEL Duke

Energy

AES

CorpIberdrola

Kansai

Electric

Datang

International

Average 한국전력

사가총액 (백만달러) 63,664 21,722 35,971 42,040 51,150 10,808 38,923 11,265 8,852 19,055

EBITDA margin 2013E 22.2 16.8 7.6 19.6 33.7 26.7 22.0 9.5 33.1 20.8 16.8

(%) 2014E 22.6 14.7 7.5 19.1 34.6 27.7 21.4 15.9 33.2 21.9 22.8

2015E 23.0 14.0 7.2 19.2 35.3 26.8 21.3 17.3 34.5 22.3 24.6

OP margin 2013E 12.1 11.2 4.5 12.0 22.1 18.1 10.1 (2.5) 21.0 11.2 3.3

(%) 2014E 12.7 9.2 4.2 3.7 12.5 19.7 12.4 4.3 21.1 11.0 9.6

2015E 12.9 8.5 4.1 3.5 12.8 19.7 12.6 5.9 22.7 11.4 11.3

Net margin 2013E 4.8 4.6 1.9 3.7 12.2 5.3 7.4 (2.6) 5.7 4.2 (0.6)

(%) 2014E 5.2 3.2 1.8 3.6 12.5 5.1 6.8 1.8 5.5 5.0 4.3

2015E 5.4 2.9 1.7 3.8 12.8 5.4 6.8 3.4 6.0 5.4 5.7

P/E 2013E 13.9 6.8 10.9 10.4 16.8 11.3 11.7 - 8.0 11.2 nm

(배) 2014E 12.6 9.5 12.1 10.8 15.9 10.6 12.9 16.8 7.7 11.7 8.0

2015E 11.6 10.4 11.8 10.1 15.2 9.9 12.4 9.4 6.2 10.3 5.8

EPS growth 2013E (10.1) (1.5) (43.4) (10.4) 1.4 5.8 (11.3) (66.8) 35.7 (11.2) nm

(%) 2014E 10.4 (28.2) (9.8) (3.5) 5.7 6.5 (9.4) (171.5) 3.5 (21.8) nm

2015E 8.1 (8.8) 2.4 6.8 4.6 7.4 3.7 78.8 25.4 16.8 39.2

P/B 2013E 1.4 1.1 0.7 0.8 1.2 2.1 0.8 0.9 0.8 1.0 0.4

(배) 2014E 1.4 1.0 0.7 0.8 1.2 1.8 0.8 0.9 0.8 1.0 0.4

2015E 1.3 1.0 0.7 0.7 1.2 1.6 0.8 0.8 0.7 0.9 0.4

ROE 2013E 11.8 16.2 6.4 7.8 7.3 19.2 7.1 (6.6) 10.6 7.9 (0.8)

(%) 2014E 11.4 11.4 5.3 6.7 7.6 18.0 6.4 5.6 10.2 8.7 4.5

2015E 11.9 9.6 5.3 6.8 7.8 16.8 6.6 8.4 11.8 9.1 6.0

EV/EBITDA 2013E 5.2 4.2 5.2 6.6 10.8 6.6 7.5 16.6 9.5 8.1 8.5

(배) 2014E 5.0 4.7 5.4 6.8 10.1 6.0 7.7 9.8 8.7 7.0 6.1

2015E 4.7 4.9 5.5 6.7 9.7 6.1 7.4 9.0 7.7 6.7 5.5

Dividend yield 2013E 4.6 4.0 5.0 4.0 4.3 1.1 6.1 - 4.1 3.3 -

(배) 2014E 4.8 4.0 4.6 3.9 4.4 1.3 5.9 1.2 4.3 3.8 3.7

2015E 5.1 3.9 4.6 4.1 4.5 1.3 5.9 3.0 5.5 4.3 5.1



2013. 11. 13


BUY

SUMMARY FINANCIAL DATA

2012 2013E 2014E 2015E

매출액 (십억원) 3,218.5 2,972.1 3,134.8 3,351.6

순이익 (십억원) (68.4) (320.1) 42.5 112.1

EPS (adj) (원) (364) (13,420) 1,784 4,699

EPS (adj) growth (%) 적전 적지 흑전 163.4

EBITDA margin (%) 19.3 15.2 22.3 23.9

ROE (%) 0.3 (10.6) 1.5 3.8

P/E (adj) (배) (506.2) (13.9) 104.8 39.8

P/B (배) 1.6 1.6 1.5 1.5

EV/EBITDA (배) 9.4 14.1 9.2 8.0

Dividend yield (%) 0.2 0.2 0.2 0.5


OCI (010060) 살아 남으면 다 갖는다

THE QUICK VIEW

태양광, 에너지원 중 향후 성장성 가장 높아: 기후 변화 대응에 있어서 글로벌 에너지 섹터의

가장 큰 관심은 당연히 재생에너지임. 그 중에서 태양광은 향후 성장성이 가장 높을

것으로 판단. 풍력과는 달리 태양광 발전은 아직까지 유틸리티 스케일의 grid parity는

도달하지 못함. 게다가 풍력과 마찬가지로 발전 출력의 불확실성으로 인한 문제가 존재.

하지만 태양광의 장점은 풍력과 달리 전력 peak load의 수요 패턴과 유사한 출력 특성을

갖는다는 점. 이는 전력 수요 증가가 둔화되거나 오히려 감소하는 선진국의 경우 매우

중요한 장점. WEC(World Energy Council)에 의하면 2℃ target을 달성하기 위해 태양광

발전에 투자되어야 하는 금액이 2050년까지 9.7조달러로 에너지원 중 가장 높은

비중(38%)을 차지할 것으로 전망.


부문이 상대적으로 가장 진입 장벽이 높기 때문에 과점의 형태로 성장해 나갈 가능성이 높

음. 동사는 설비 규모, 제조 원가 수준 면에서 top 4 player 안에 속해 있는데 현재 이들

top 4 player들과 2nd tier group 간의 격차가 크게 벌어져 있는 상황. 향후 중기적인 상황

이 1)심각한 oversupply, 2)오랜 시황 악화로 태양광 value chain 업체들의 취약한 재무

구조, 3)매년 감소하고 있는 보조금 등으로 폴리실리콘 업체들에게 긍정적이지 않지만 이

로 인해 top 4 player와 2nd tier group의 차이가 더욱 확대될 수 있을 것. 즉, 동사가 장기

적으로 생존하여 과점의 혜택을 누릴 수 있는 가능성이 더 높아질 수 있다고 판단.

목표주가 260,000원으로 상향, 태양광 섹터 top pick으로 BUY 투자의견: 태양광이 향후 가장

성장성이 높은 에너지원이고 동사는 폴리실리콘 산업에서 장기적으로 과점의 혜택을 누릴

수 있는 가능성이 높다는 점을 감안하여 목표주가를 기존의 220,000원에서 260,000원으

로 상향 조정. 이는 적정 PB 배수를 기존 1.4배에서 1.7배로 상향하여 기존 폴리실리콘

사업의 가치를 재평가했기 때문. 기존의 목표주가 220,000원은 2014년 폴리실리콘 가격

이 25불/kg 수준으로 회복하고 동사의 신규 발전 사업 가치를 모두 반영한 적정주주가치.

여기에서 추가적인 상승여력은 동사가 장기적으로 top tier 태양광 업체로 살아남을 수 있

다는 가능성을 시장에 보여 주면서 나타날 것.

WHAT’S THE STORY?

Event: 글로벌 에너지 산업의 핵심 키워드는 기후 변화. 이에 따라 각 에너지원의 우선

순위를 정해 보고 관련 분야의 top pick을 선정.

Impact: 태양광은 향후 성장성이 가장 높은 에너지원. 동사는 설비 규모, 제조 원가 수

준 면에서 폴리실리콘 산업 top 4 player 안에 속해 있는데 현재 이들 top 4 player들

과 2nd tier group 간의 격차가 크게 벌어져 있는 상황. 향후 동사가 장기적으로 생존

하여 과점의 혜택을 누릴 수 있는 가능성이 높다고 판단.

Action: 목표주가 260,000원으로 상향. 태양광 섹터 top pick으로 BUY 투자의견.

Company

Update

SAMSUNG vs THE STREET

No of I/B/E/S estimates 26

Target price vs I/B/E/S mean 30.9%

Estimates up/down (4 weeks) 0/0

1-year-fwd EPS vs I/B/E/S mean 51.1%


I/B/E/S recommendation BUY (2.2)

김승우, CFA

Analyst

[email protected]

02 2020 7844

AT A GLANCE

목표주가 260,000원(39.0%)

현재주가 187,000원

Bloomberg code 010060 KS

시가총액 4.5조원

Shares (float) 23,849,371주 (69.1%)

52주 최저/최고 131,000원/211,500원

60일-평균거래대금 409.1억원

One-year performance 1M 6M 12M

OCI (%) +2.8 +31.3 +17.5

Kospi 지수 대비 (%pts) +3.7 +29.9 +13.8

KEY CHANGES

(원) New Old Diff (%)

투자의견 BUY BUY

목표주가 260,000 220,000 +18.2%

2013E EPS -13,420 -13,420 -

2014E EPS 1,784 1,784 -

2015E EPS 4,699 4,699 -

2013. 11. 13

OCI

48

목표주가 산정

항목 가치 (원)

기존 사업 가치 (A=BxC) 227,000

BPS (2012년 말, B) 133,000

P/B 배수 (C, x) 1.7

주당 발전 사업 가치 (D=E+F+G) 33,000

CPS Energy project (E) 16,000

국내 태양광 project (F) 8,000

새만금 집단에너지 project (G) 9,000

목표주가 (A+D) 260,000


분기별 수익추정

(십억원) 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13E 1Q14E 2Q14E 3Q14E 4Q14E 2013E 2014E

매출액 780 716 728 748 774 777 778 806 2,972 3,135

폴리실리콘 231 167 199 219 224 235 247 270 816 976

석유/석탄화학 302 290 292 281 281 281 281 281 1,165 1,125

무기화학 및 기타 247 259 237 248 269 261 249 255 992 1,034

영업이익 (24) 18 (57) 8 42 55 21 48 (55) 167

폴리실리콘 (67) (33) (93) (26) (11) 2 (25) 13 (218) (22)

석유/석탄화학 33 35 29 17 34 34 26 17 115 110

무기화학 및 기타 10 16 6 17 19 20 20 19 49 79

폴리실리콘 ASP (달러/kg) 23 20 20 21 23 23 24 25 21 24

자료: 삼성증권

세계 폴리실리콘 업체별 설비


OCI와 GCL Poly의 폴리실리콘 제조원가


23

17

8

4

11 11

3

3

0

5

10

15

20

25

총비

용

감가

상각

인건

비+

판관

비

제조

원가

제조

원가

인건

비+

판관

비

감가

상각

총비

용

(달러/kg)OCI GCL Poly

0 10 20 30 40 50 60 70

SumitomoDaqo

Woongjin Polysilicon MitsubishiRenesola

MEMCTokuyama

삼성정밀화학한화케미칼

China Silicon Corp LDK TBEA

Hankook SiliconREC

HemlockOCI

Wacker GCL

(천톤/년)

2013. 11. 13

OCI

49

포괄손익계산서

12월 31일 기준 (십억원) 2011 2012 2013E 2014E 2015E

매출액 4,276 3,218 2,972 3,135 3,352

매출원가 2,798 2,701 2,661 2,581 2,683

매출총이익 1,478 517 311 553 669

(매출총이익률, %) 34.6 16.1 10.5 17.7 19.9

판매 및 일반관리비 360 362 366 387 411

영업이익 1,118 155 (55) 167 258

(영업이익률, %) 26.1 4.8 (1.8) 5.3 7.7

순금융이익 (37) (59) (71) (80) (82)

순외환이익 0 0 22 0 0

순지분법이익 0 0 10 11 11

기타 (38) (77) (48) 0 0

세전이익 1,043 19 (141) 99 187

법인세 179 6 147 18 34

(법인세율, %) 17.1 32.5 (104.3) 18.0 18.0

순이익 865 13 (288) 81 154

(순이익률, %) 20.2 0.4 (9.7) 2.6 4.6

지배주주순이익 768 (68) (320) 43 112

(순이익률, %) 18.0 (2.6) (10.8) 1.4 3.3

EBITDA 1,536 621 451 699 802

(EBITDA 이익률, %) 36 19 15 22 24

EPS(지배주주) (원) 32,617 (364)(13,420) 1,784 4,699

EPS(연결기준) (원) 36,722 533 (12,070) 3,390 6,440

수정 EPS (원)** 32,282 (364)(13,420) 1,784 4,699

주당배당금 (보통, 원) 2,200 400 400 400 1,000

주당배당금 (우선, 원) 0 0 0 0 0

배당성향 (%) 6.8 (14.0) (3.0) 22.4 21.3

현금흐름표

12월 31일 기준 (십억원) 2011 2012 2013E 2014E 2015E

영업활동에서의 현금흐름 1,374 55 (87) 486 575

순이익 865 13 (320) 43 112

유·무형자산 상각비 456 544 521 520 533

순외환관련손실 (이익) 0 0 0 0 0

지분법평가손실 (이익) 0 0 (6) (11) (11)

Gross Cash Flow 1,609 824 408 559 640

순운전자본감소 (증가) (21) (556) (494) (73) (65)

기타 (181) (173) 0 (0) (0)

투자활동에서의 현금흐름 (1,911) (601) (351) (572) (568)

설비투자 (1,622) (725) (473) (600) (600)

Free cash flow (248) (670) (559) (114) (25)

투자자산의 감소(증가) (1) (2) 31 0 0

(배당금***) 0 0 0 0 0

기타 (288) 126 91 28 32

재무활동에서의 현금흐름 505 613 63 100 (50)

차입금의 증가(감소) (85) 711 38 100 (50)

자본금의 증가 (감소) 600 20 2 0 0

배당금 (106) (96) (56) (10) (10)

기타 97 (22) 79 9 10

현금증감 (31) 56 (451) 14 (43)

기말현금 421 390 528 78 92

기말현금 390 446 78 92 49

참고: * 일회성 항목 제외

** 완전 희석, 일회성 항목 제외

*** 지분법증권으로부터의 배당

자료: OCI, 삼성증권 추정

재무상태표

12월 31일 기준 (십억원) 2011 2012 2013E 2014E 2015E

유동자산 1,986 1,977 1,553 1,620 1,627

현금 및 현금등가물 390 446 78 92 49

매출채권 532 570 606 653 696

재고자산 441 539 479 479 479

기타 623 422 391 396 403

비유동자산 5,219 5,306 5,358 5,455 5,541

투자자산 150 148 225 236 248

(지분법증권) 89 86 163 175 186

유형자산 4,807 4,818 4,731 4,815 4,888

무형자산 145 136 144 145 147

기타 117 203 259 259 259

자산총계 7,205 7,283 6,911 7,075 7,168

유동부채 1,452 949 1,136 1,115 1,050

매입채무 161 158 148 151 157

단기차입금 506 285 251 251 201

기타 유동부채 786 506 737 714 692

비유동부채 2,032 2,743 2,538 2,690 2,746

사채 및 장기차입금 861 1,796 1,575 1,675 1,675

기타 장기부채 1,171 946 963 1,015 1,070

부채총계 3,485 3,691 3,675 3,805 3,796

자본금 127 127 127 127 127

자본잉여금 824 801 784 784 784

이익잉여금 2,364 2,244 1,915 1,948 2,051

기타 19 1 29 29 29

비지배주주지분 385 418 381 381 381

자본총계 3,720 3,592 3,237 3,270 3,372

순부채 654 1,419 1,885 1,971 1,963

주당장부가치 (원) 139,821133,074119,732121,116125,415

재무비율 및 주당지표

12월 31일 기준 2011 2012 2013E 2014E 2015E

증감률 (%)

매출액 29.1 (24.7) (7.7) 5.5 6.9

영업이익 33.1 (86.2) 적전 흑전 54.4

세전이익 33.4 (98.2) 적전 흑전 90.0

순이익 33.0 (98.5) 적전 흑전 90.0

영업순이익* 28.0 적전 적지 흑전 163.4

EBITDA 31.2 (88.7) (27.4) 55.0 14.7

수정 EPS** 24.5 적전 적지 흑전 163.4

비율 및 회전

ROE (%) 28.9 0.3 (10.6) 1.5 3.8

ROA (%) 13.6 0.2 (4.1) 1.2 2.2

ROIC (%) 21.2 2.1 (2.2) 2.6 4.0

순부채비율 (%) 17.6 39.5 58.2 60.3 58.2

이자보상배율 (배) 14.8 0.9 (0.8) 2.0 3.0

매출채권 회수기간 (일) 40.4 62.5 72.2 73.3 73.4

매입채무 결재기간 (일) 12.3 18.1 18.8 17.4 16.8

재고자산 보유기간 (일) 30.6 55.6 62.5 55.8 52.2

Valuations (배)

P/E 11.1 (506.2) (13.9) 104.8 39.8

P/B 2.6 1.6 1.6 1.5 1.5

EV/EBITDA 6.0 9.4 14.1 9.2 8.0

EV/EBIT 8.5 75.1 (90.2) 36.0 23.9

배당수익률 (보통, %) 1.2 0.2 0.2 0.2 0.5

2013. 11. 13


BUY


2012 2013E 2014E 2015E

매출액 (십억원) 23,263.0 23,473.0 24,122.3 24,415.5

순이익 (십억원) 1,494.5 1,483.2 1,859.6 1,859.7

EPS (adj) (원) 21,967 21,915 27,594 27,595

EPS (adj) growth (%) (31.6) (0.2) 25.9 0.0

EBITDA margin (%) 12.0 12.4 14.1 14.1

ROE (%) 14.7 13.2 14.6 12.9

P/E (adj) (배) 14.9 13.0 10.3 10.3

P/B (배) 2.3 1.8 1.6 1.4

EV/EBITDA (배) 8.6 7.2 6.0 5.7

Dividend yield (%) 1.4 1.4 1.4 1.4


LG화학 (051910) 세계 1위 중대형 이차 전지 업체, 바겐 세일 중

THE QUICK VIEW

ESS, 전기차, 기후 변화 대응을 위한 필수 성장 산업: 현재 글로벌 에너지 산업의 핵심

키워드는 기후 변화. 따라서 향후 재생에너지 보급 확대에 대한 관심은 점점 더 가속화될

것. 이러한 재생에너지들의 지속적인 성장을 위해 풍력이나 태양광 발전이 가지고 있는

단점인 출력의 불확실성을 보완하는 기술인 에너지저장장치(ESS, Energy Storage

System)의 빠른 상용화가 필요. 게다가 향후 전기차 배터리가 풍력이나 태양광 발전에서

생산된 전기를 저장하는 매체로 사용될 수 있는 가능성이 적지 않음. 기존의 전력망에서

풍력과 태양광 발전 설비를 받아들일 수 있는 한계가 높지 않기 때문에 2℃ target을

달성하기 위해서는 반드시 스마트그리드와 함께 에너지저장장치, 전기차에 대한 투자가

반드시 선행되어야 함.

LG화학, 전기차 배터리 세계 1위, ESS 부문의 높은 이익 성장성: 동사는 작년에 이어 올해

전기차 배터리 시장 세계 1위 위치를 고수. 그 만큼 이차 전지 안정성, 고출력, 높은

에너지 밀도 등에서 최고의 기술력을 확보하고 있음. 비록 현재 전기차 배터리 부문에서

영업손실을 기록하고 있지만 테슬라 사가 보여준 전기차 시장의 엄청난 잠재력과 성장성을

감안한다면 동사는 가장 이러한 수혜를 누릴 수 있는 준비가 가장 잘 된 업체라고 판단.

이에 비해 ESS는 상대적으로 아직 시장이 덜 형성되어 있다고 할 수 있지만 동사는

2010년 ESS 시장에 진출한 후 미국과 유럽에서 의미 있는 수주 실적을 쌓고 있기

때문에 높은 성장성이 기대.

목표주가 375,000원 및 섹터 top pick으로 BUY 투자의견 유지: 동사의 중대형 2차 전지

사업이 가지고 있는 높은 성장 잠재력에도 불구하고 이러한 점이 주가에 제대로 반영되고

있지 않고 있다고 판단. 이는 여전히 70% 이상의 이익을 차지하고 있는 동사 석유화학

사업의 전망이 중국의 CTO(Coal To Olefin), 미국의 셰일 가스 붐으로 불투명한

상태이고 그룹 전자 계열사들의 실적 부진으로 인해 정보전자소재 부문의 향후 이익률

개선이 쉽지 않은 상황이기 때문. 하지만 동사의 석유화학 사업은 NCC 기준 전 세계 최고

수준의 경쟁력을 보유하고 있고 목표주가 산정에 적용한 PE 14배는 동사 중대형 2차

전지 사업의 성장성을 감안할 때 보수적인 수준. 따라서 현 주가 수준은 장기 투자자에게

있어서 상당히 매력적인 매수 시점으로 판단.

WHAT’S THE STORY?



Impact: 동사는 현재 전기차 배터리 시장에서 세계 1위. 이를 바탕으로 ESS 부문에서

의미 있는 track record를 쌓고 있기 때문에 높은 이익 성장 기대. 재생에너지 보급 확

대를 위해서는 전기차 및 ESS 보급 확대가 필수 선결 조건.

Action: 목표주가 375,000원 및 섹터 top pick으로 BUY 투자의견 유지.

Company

Update





1-year-fwd EPS vs I/B/E/S mean 4.5%


I/B/E/S recommendation BUY (1.8)

김승우, CFA

Analyst

[email protected]

02 2020 7844

AT A GLANCE

목표주가 375,000원(31.6%)

현재주가 285,000원



Shares (float) 66,271,100주 (65.9%)

52주 최저/최고 233,500원/342,500원



LG화학 (%) -7.3 +8.2 -7.0

Kospi 지수 대비 (%pts) -6.5 +6.7 -10.7

KEY CHANGES


투자의견 BUY BUY

목표주가 375,000 375,000 -

2013E EPS 21,915 21,915 -

2014E EPS 27,594 27,594 -

2015E EPS 27,595 27,595 -

2013. 11. 13

LG화학

51

부문별 breakdown

(십억원) 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13E 1Q14E 2Q14E 3Q14E 4Q14E 2013E 2014E

매출액 5,721 5,917 5,865 5,970 6,009 6,053 6,060 6,000 23,477 24,122

석유화학 4,353 4,536 4,426 4,535 4,531 4,506 4,501 4,486 17,850 18,024

정보전자소재 827 813 788 762 795 844 856 833 3,190 3,328

편광판 805 786 755 726 751 767 763 740 3,072 3,020

LCD유리기판 22 28 33 36 44 77 94 94 118 308

배터리 592 619 708 724 734 755 754 731 2,642 2,974

노트북/핸드폰용 474 448 540 550 547 567 564 539 2,012 2,216

중대형 2차전지 118 170 167 174 187 189 191 193 629 758

기타 (51) (51) (56) (51) (51) (51) (51) (51) (204) (204)

영업이익 409 502 516 498 539 616 640 551 1,924 2,346

석유화학 324 367 380 386 415 456 471 424 1,457 1,765

정보전자소재 97 119 102 84 97 123 129 95 402 443

편광판 111 130 109 87 96 119 122 89 436 425

LCD유리기판 (13) (11) (7) (4) 1 4 7 7 (34) 18

배터리 (12) 16 34 29 28 38 41 33 67 139

노트북/핸드폰용 4 25 42 36 30 40 42 32 107 144

중대형 2차전지 (16) (9) (8) (7) (2) (2) (1) 1 (40) (5)

기타 (1) (0) (0) (1) (1) (0) (1) (1) (2) (2)

자료: LG화학, 삼성증권 추정

xEV용 vs IT용 GWh 추이

자료: SNE Research, 삼성증권

LG화학, 전기차 배터리 시장 글로벌 리더

자료: Navigant Research

Executio

n

Stategy

FOLLOWERS CHALLENGERS CONTENDERS LEADERS

LG Chem

Johnson Controls

GS YuasaA123 Systems

SB LiMotive

Hitachi Vehicle EnergyBYD

Electrovaya

AESC

Panasonic Group

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

2011 2012 2013E 2014E 2015 2016E 2017E 2018E

IT xEV

(GWh)

CAGR: 15.6% (IT)

CAGR: 47.0% (xEV)

2013. 11. 13

LG화학

52


12월 31일 기준 (십억원) 2011 2012 2013E 2014E 2015E

매출액 22,676 23,263 23,473 24,122 24,416

매출원가 18,595 19,955 20,032 20,208 20,466

매출총이익 4,081 3,308 3,441 3,914 3,950

(매출총이익률, %) 18.0 14.2 14.7 16.2 16.2

판매 및 일반관리비 1,262 1,398 1,516 1,568 1,613

영업이익 2,819 1,910 1,925 2,346 2,336

(영업이익률, %) 12.4 8.2 8.2 9.7 9.6

순금융이익 (40) (43) (26) (21) (11)

순외환이익 (15) 14 9 0 0

순지분법이익 15 12 5 3 3

기타 18 (13) (54) (1) (1)

세전이익 2,797 1,880 1,859 2,328 2,328

법인세 627 374 370 466 466

(법인세율, %) 22.4 19.9 19.9 20.0 20.0

순이익 2,170 1,506 1,488 1,862 1,862

(순이익률, %) 9.6 6.5 6.3 7.7 7.6

지배주주순이익 2,148 1,372 1,483 1,860 1,860

(순이익률, %) 9.5 6.4 6.3 7.7 7.6

EBITDA 3,593 2,797 2,901 3,405 3,445

(EBITDA 이익률, %) 15.8 12.0 12.4 14.1 14.1

EPS(지배주주) (원) 32,101 21,967 21,915 27,594 27,595

EPS(연결기준) (원) 32,273 22,264 21,991 27,634 27,636

수정 EPS (원)** 32,101 21,967 21,915 27,594 27,595

주당배당금 (보통, 원) 4,000 4,000 4,000 4,000 4,000

주당배당금 (우선, 원) 4,050 4,050 4,050 4,050 4,050

배당성향 (%) 13.8 19.7 19.9 15.9 15.8

현금흐름표

12월 31일 기준 (십억원) 2011 2012 2013E 2014E 2015E

영업활동에서의 현금흐름 2,240 1,766 2,694 2,888 2,952

순이익 2,170 1,506 1,488 1,862 1,862

유·무형자산 상각비 757 874 1,017 1,057 1,106

순외환관련손실 (이익) 8 (61) 47 0 0

지분법평가손실 (이익) 0 0 (2) (3) (3)

Gross Cash Flow 3,015 2,415 2,716 2,930 2,980

순운전자본감소 (증가) (656) (519) (22) (43) (27)

기타 (62) (58) 0 (0) 0

투자활동에서의 현금흐름 (2,280) (2,655) (1,460) (2,019) (2,014)

설비투자 (2,191) (1,898) (1,574) (2,000) (2,000)

Free cash flow 50 (132) 1,119 888 952

투자자산의 감소(증가) (43) (91) (28) (42) (44)

(배당금***) 0 0 0 0 0

기타 (47) (665) 143 23 30

재무활동에서의 현금흐름 63 246 (49) (294) (328)

차입금의 증가(감소) 389 562 201 0 (34)

자본금의 증가 (감소) 0 0 0 0 0

배당금 (319) (316) 295 (296) (296)

기타 (7) 0 (545) 2 2

현금증감 11 (659) 1,205 575 610

기말현금 1,368 1,379 721 1,926 2,501

기말현금 1,379 721 1,926 2,501 3,111

참고: * 일회성 항목 제외

** 완전 희석, 일회성 항목 제외

*** 지분법증권으로부터의 배당

자료:LG화학, 삼성증권 추정

재무상태표

12월 31일 기준 (십억원) 2011 2012 2013E 2014E 2015E

유동자산 7,256 7,453 8,671 9,302 9,995

현금 및 현금등가물 1,379 721 1,926 2,501 3,111

매출채권 3,117 3,131 3,290 3,307 3,386

재고자산 2,475 2,628 2,576 2,605 2,603

기타 284 973 879 890 895

비유동자산 8,029 9,128 9,823 10,848 11,828

투자자산 335 427 472 518 565

(지분법증권) 328 405 450 496 543

유형자산 7,376 8,348 9,028 9,994 10,912

무형자산 207 234 252 266 280

기타 111 119 70 70 70

자산총계 15,286 16,581 18,493 20,150 21,822

유동부채 4,724 4,338 4,843 4,894 4,917

매입채무 1,503 1,522 1,734 1,723 1,768

단기차입금 1,452 1,667 1,995 1,995 1,995

기타 유동부채 1,769 1,149 1,114 1,176 1,154

비유동부채 854 1,478 1,591 1,634 1,718

사채 및 장기차입금 684 1,192 1,194 1,161 1,161

기타 장기부채 170 286 397 473 558

부채총계 5,578 5,816 6,434 6,527 6,636

자본금 370 370 370 370 370

자본잉여금 1,158 1,158 1,158 1,158 1,158

이익잉여금 8,053 9,205 10,393 11,957 13,520

기타 (27) (103) 1 1 1

비지배주주지분 154 136 137 137 137

자본총계 9,708 10,765 12,059 13,623 15,186

순부채 1,135 1,584 894 319 (325)

주당장부가치 (원) 127,101 141,367 158,700 179,774 200,846


12월 31일 기준 2011 2012 2013E 2014E 2015E

증감률 (%)

매출액 16.5 2.6 0.9 2.8 1.2

영업이익 (0.7) (32.2) 0.8 21.9 (0.4)

세전이익 (0.8) (32.8) (1.2) 25.3 0.0

순이익 (1.4) (30.6) (1.2) 25.1 0.0

영업순이익* (0.3) (31.1) (0.2) 25.4 0.0

EBITDA 1.9 (30.0) 3.7 17.4 1.2

수정 EPS** 9.6 (31.6) (0.2) 25.9 0.0

비율 및 회전

ROE (%) 24.8 14.7 13.2 14.6 12.9

ROA (%) 15.5 9.5 8.5 9.6 8.9

ROIC (%) 20.2 12.4 11.9 13.5 12.3

순부채비율 (%) 11.7 14.7 7.4 2.3 (2.1)

이자보상배율 (배) 42.3 26.4 31.2 37.9 37.8

매출채권 회수기간 (일) 45.5 49.0 49.9 49.9 50.0

매입채무 결재기간 (일) 22.6 23.7 25.3 26.2 26.1

재고자산 보유기간 (일) 37.5 40.0 40.5 39.2 38.9

Valuations (배)

P/E 12.8 14.9 13.0 10.3 10.3

P/B 3.2 2.3 1.8 1.6 1.4

EV/EBITDA 8.2 8.6 7.2 6.0 5.7

EV/EBIT 10.4 12.6 11.1 8.6 8.4

배당수익률 (보통, %) 1.4 1.4 1.4 1.4 1.4

2013. 11. 13


BUY


2012 2013E 2014E 2015E

매출액 (십억원) 119,678 116,055 120,977 130,161

순이익 (십억원) 2,631 2,691 3,215 3,687

EPS (adj) (원) 22,095 25,656 31,742 36,403

EPS (adj) growth (%) (37.3) 16.1 23.7 14.7

EBITDA margin (%) 6.9 7.6 8.3 8.5

ROE (%) 9.5 10.1 11.2 11.5

P/E (adj) (배) 8.1 7.4 6.0 5.2

P/B (배) 0.7 0.7 0.6 0.6

EV/EBITDA (배) 3.3 3.5 3.3 3.1

Dividend yield (%) 1.4 1.3 1.3 1.3


SK (003600) SK E&S에 주목

THE QUICK VIEW

LNG발전소 비중 축소되는 국내시장이지만…: EIA는 글로벌 천연가스 수요가 2010~2040년

연평균 1.7%씩 지속적으로 증가할 것으로 전망. 이는 화석연료 중에서는 가장 높은

성장률이며, 특히 셰일 혁명으로 인해 전 세계 천연가스 매장량이 크게 증가할 수 있음이

밝혀지면서 신재생에너지로 발전원을 구성하기 전 단계의 transaction fuel로 천연가스

발전이 부각 되고 있음. 반면 국내의 경우, 1)이미 LNG 발전비중이 전세계 국가 평균

발전비중을 소폭 상회하는 수준이며, 2)기저발전 설비(원자력, 석탄화력)의 점진적 증가에

따른 설비예비율 상승이 예상되기 때문에 LNG발전소 비중은 축소될 것으로 전망.

SK E&S의 성장 지속: 기존 LNG발전업체 중에서도 SK가 94.1%를 보유한 비상장자회사

SK E&S는 한국가스공사를 통해 LNG를 도입하는 다른 민자발전업체들과는 달리

LNG직도입 계약을 체결하여 원가경쟁력이 뛰어남. 비록 전력예비율의 점진적 개선에

따른 SMP 하락이 예상되고 있지만, SMP는 2012년 말 기준 국내전력생산의 25%를

차지하는 LNG발전소 가동이 전면 중단되는 극단적인 경우가 아니라면 현재와 같이

LNG발전소의 발전비용을 고려하여 결정될 가능성이 높아, 하락폭은 제한적일 것. 또한

1)2017년까지 발전용량을 2.4배 증대시킬 예정인 점을 볼 때 Q증가가 P하락을

상쇄하고도 남을 것으로 예상되고, 2)LNG직도입계약 확대, 광구 직접 개발, 저장시설

확보 등을 통해 원가경쟁력 강화를 추진하고 있으며, 3)SK이노베이션 등 계열사와의

협업을 통해 천연가스 사업역량 강화(수직통합)를 꾀하고 있어, 제한된 국내

LNG발전시장에서도 독보적인 성장을 지속할 것으로 예상.

SK에 대해 목표주가 267,000원 및 BUY투자의견을 유지: SK에 대해 목표주가 267,000원

및 BUY투자의견을 유지. 제한된 국내 LNG발전시장에서도 성장을 지속할 SK E&S의

기업가치가 반영되어야 한다고 판단하기 때문. 핵심자회사 SK이노베이션, SK텔레콤 또한

중장기적 성장세를 이어갈 것으로 전망. 현재 NAV할인율은 40.4%로, 국내 지주회사

평균(44.5%) 대비 부담스럽지 않은 수준.

WHAT’S THE STORY?



Impact: 제한된 국내 LNG발전시장에서도, 1)발전용량 증가, 2)LNG직도입을 통한 원

가경쟁력 강화, 3)계열사와의 협업을 통한 천연가스 사업역량 강화(수직통합)를 고려

할 때 SK E&S의 성장은 지속될 것.

Action: SK에 대해 목표주가 267,000원 및 BUY투자의견을 유지함.

Company

Update





1-year-fwd EPS vs I/B/E/S mean -9.0%


I/B/E/S recommendation BUY(1.5)

강은표

Analyst

[email protected]

02 2020 7765

양지혜

Research Associate

[email protected]

02 2020 7867

AT A GLANCE

목표주가 267,000원 (40%)

현재주가 190,500원



Shares (float) 46,961,812주 (54.3%)

52주 최저/최고 145,000원/206,500원



SK (%) -3.1 +18.3 +10.1

Kospi 지수 대비 (%pts) -1.6 +15.7 +5.1

KEY CHANGES


투자의견 BUY BUY -

목표주가 267,000 267,000 -

2013E EPS 25,656 25,656 -

2014E EPS 31,742 31,742 -

2015E EPS 36,403 36,403 -

Company

Update

2013. 11. 13

SK

54

Peer 세전이익률 추이 에너지원 별 발전단가

참고: * 2008~2010년은 케이파워 숫자, 2011년은 합병효과 고려

자료: 각 사, 삼성증권

참고: 2011년 기준

자료: 산업통상자원부, 삼성증권

에너지원 별 발전비중 에너지원 별 SMP 결정횟수

자료: 전력거래소, 삼성증권 자료: 전력통계정보시스템, 삼성증권

SK E&S 발전용량 증설 계획 SK그룹 LNG value chain

참고: 삼천포는 석탄화력, 이외에는 LNG

자료: SK E&S, 삼성증권


SK이노베이션

LNG 가스전개발

SK해운

LNG 운송(LNG선6척 보유)

SK건설

LNG 가스플랜트건설, 운영

SKE&S

도시가스(LNG소매)

및LNG복합화

력발전

33.4% 83.1% 40.0% 94.1%

SK

0

10

20

30

40

50

60

70

2008 2009 2010 2011 2012

(%)

SK E&S* 포스코에너지 GS파워 GS EPS0

50

100

150

200

250

원자력 석탄 풍력 수력 LNG 석유

(원/kWh)

석탄

39%

원자력

30%

LNG

25%

석유

3%신재생

2%

수력

1%

0

100

200

300

400

500

600

700

800

12년 1월 12년 4월 12년 7월 12년 10월 13년 1월 13년 4월 13년 7월

(횟수)

LNG 유류 무연탄 유연탄 원자력

1,074 1,074 1,074 1,074 1,074 1,074 1,074 1,074 1,074

833 833 833 833 833 833 833

900 900 900 900 900

900 900 900 900 900

950 950 950

1,0002,000

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

2011 2012 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E

(MW)

광양 오성 장흥 문산 여주 삼천포

2013. 11. 13

SK

55

LNG관련사업 계획

구분 일시 대상 세부 내역

LNG 도입계약 확대 2006.01 - 현재 인도네시아 Tangguh 가스전 연간 50~60만톤 (2006년1월1일~2025년12월31일)

예정 인도네시아 칼리만탄 해상가스전 2016년부터 연간 150만톤 수입 예정

직도입 주요조건 합의서 체결

LNG 광구 직접개발 2012.06 - 현재 호주 바로사-깔디따 가스전 가스전 개발 사업 참여 위한 지분확보 목적으로 3.1억만달러 투자

지분 37.5% 취득 기존: 코노코필립스 60%, 산토스 40%

현재: SK E&S 37.5%, 코노코필립스 37.5%, 산토스 25%

매장량 충분한 것으로 확정될 경우, 추가 12% 지분 취득

(총 49.5%) 옵션 보유

현재

차이나가스홀딩스(384 HK)

지분 14% 보유

미국 셰일가스 도입

2013.09.09

미국 프리포트LNG사와 천연가스

프리포트LNG사 천연가스 액화시설을 통해 북미 셰일가스를

LNG로 액화

액화서비스 사용계약 체결 2019년부터 20년간 매년 220만톤 규모의 LNG 국내 도입 계획

LNG 저장시설 확보 2013.05 - 현재 보령 LNG터미널 프로젝트 SK E&S와 GS에너지가 공동출자 방식으로 50:50 합작법인 설립

충남 보령시 영보산업단지 내 약 33만평 부지 확보 후,

20만km 저장탱크 3기, 기화설비 등 연 300만톤의 LNG저장 규모

건설 중

2017년부터 SK E&S 200만톤, GS에너지 100만톤 활용 계획

자료: SK E&S, 언론보도, 삼성증권 정리

2013. 11. 13

SK

56


12월 31일 기준 (십억원) 2011 2012 2013E 2014E 2015E

매출액 110,574 119,678 116,055 120,977 130,161

매출원가 99,383 109,766 105,930 109,457 117,609

매출총이익 11,191 9,911 10,126 11,520 12,552

매출총이익률, (%) 10.1 8.3 8.7 9.5 9.6

판매 및 일반관리비 4,770 5,314 5,177 5,473 5,819

인건비 1,300 1,351 1,267 1,330 1,397

감가상각비 173 169 158 164 171

기타 3,298 3,794 3,752 3,979 4,252

영업이익 6,421 4,597 4,949 6,047 6,733

영업이익률, (%) 5.8 3.8 4.3 5.0 5.2

순금융이익 (861) (992) (1,322) (1,332) (1,340)

순외환이익 77 282 (365) (29) (29)

기타 (286) (170) 166 (293) (293)

세전이익 7,396 4,029 3,515 4,120 4,724

법인세 2,149 1,241 824 905 1,037

순이익 5,103 2,631 2,691 3,215 3,687

순이익률, (%) 4.6 2.2 2.3 2.7 2.8

지배주주순이익 1,673 1,049 1,218 1,507 1,728

(순이익률, %) 1.5 0.9 1.0 1.2 1.3

EBITDA 9,919 8,295 8,806 10,050 11,015

(EBITDA 이익률, %) 9.0 6.9 7.6 8.3 8.5

EPS(지배주주) (원) 35,244 22,095 25,656 31,742 36,403

EPS(연결기준) (원) 107,498 55,419 56,681 67,724 77,668

수정 EPS (원)** 35,244 22,095 25,656 31,742 36,403

주당배당금 (보통, 원) 1,950 2,500 2,500 2,500 2,500

주당배당금 (우선, 원) 2,000 2,550 2,550 2,550 2,550

현금흐름표

12월 31일 기준 (십억원) 2011 2012 2013E 2014E 2015E

영업활동에서의 현금흐름 9,822 5,360 5,105 3,894 4,223

순이익 5,103 2,631 2,691 3,215 3,687

유·무형자산 상각비 3,498 3,698 3,857 4,003 4,282

순외환관련손실 (이익) 118 (110) (8) (8) (8)

순운전자본감소 (증가) 1,342 (1,370) (936) (2,071) (2,513)

기타 (239) 512 (498) (1,245) (1,225)

투자활동에서의 현금흐름 (5,604) (9,430) (5,378) (5,824) (5,624)

설비투자 (5,348) (5,838) (6,189) (6,215) (6,215)

Free cash flow 4,474 (477) (1,084) (2,321) (1,992)

투자자산의 감소(증가) (5,680) (1,331) 762 (748) (748)

기타 5,424 (2,262) 49 1,139 1,339

재무활동에서의 현금흐름 (1,510) 1,880 211 583 700

단기 차입금의 증가(감소) 0 0 127 229 237

장기 차입금의 증가(감소) 0 0 8,532 17 33

사채 증가(감소) (1,102) 1,440 (7,502) 78 157

배당금 (77) (77) (205) (102) (102)

기타 (406) 480 (688) 354 360

현금증감 2,633 (2,226) 92 (1,174) (529)

기초현금 6,739 9,372 7,146 7,237 6,063

기말현금 9,372 7,146 7,237 6,063 5,534

참고: K-IFRS 연결 기준

* 일회성 항목 제외, 완전 희석화됨

자료: SK, 삼성증권 추정

재무상태표

12월 31일 기준 (십억원) 2011 2012 2013E 2014E 2015E

유동자산 41,759 35,546 34,053 33,920 35,214

현금 및 현금등가물 9,372 7,146 7,237 6,063 5,534

시장성 유가증권 1,575 1,807 861 893 967

매출채권 12,489 12,581 12,159 12,621 13,494

재고자산 9,656 9,168 9,427 9,785 10,462

기타 6,222 4,556 4,221 4,403 4,593

비유동자산 50,655 55,099 58,602 61,929 64,977

투자자산 10,557 13,056 13,676 14,423 15,171

유형자산 31,013 33,200 36,353 39,209 41,764

무형자산 8,611 8,523 8,262 7,985 7,729

기타 474 321 312 312 312

자산총계 92,414 90,645 92,655 95,849 100,191

유동부채 35,607 31,331 31,156 32,244 33,370

매입채무 11,727 10,741 10,240 10,603 10,979

단기차입금 8,169 5,576 6,451 6,680 6,917

기타 유동부채 15,711 15,013 14,464 14,961 15,474

비유동부채 22,785 23,899 24,811 25,410 26,897

사채 및 장기차입금 16,047 17,960 18,875 18,969 19,159

기타 장기부채 6,461 5,636 5,395 5,577 5,765

부채총계 58,391 55,230 55,967 57,653 60,268

지배주주지분 10,751 11,352 12,660 14,167 15,895

자본금 239 239 239 239 239

자본잉여금 6,134 6,027 6,057 6,057 6,057

이익잉여금 4,951 5,906 7,018 8,525 10,253

기타 (573) (820) (653) (653) (653)

비지배주주지분 23,272 24,064 24,028 24,028 24,028

자본총계 34,022 35,416 36,688 38,195 39,923

순부채 15,345 19,174 22,182 23,821 24,881


12월 31일 기준 2011 2012 2013E 2014E 2015E

증감률 (%)

매출액 8,584.0 8.2 (3.0) 4.2 7.6

영업이익 611.3 (28.4) 7.7 22.2 11.3

세전이익 997.5 (45.5) (12.8) 17.2 14.7

순이익 689.1 (48.4) 2.3 19.5 14.7

EBITDA 991.7 (16.4) 6.2 14.1 9.6

수정 EPS** 158.7 (37.3) 16.1 23.7 14.7

비율 및 회전

ROE(%) 15.6 9.5 10.1 11.2 11.5

ROA(%) 9.9 2.9 2.9 3.4 3.8

순부채비율(%) 45.1 54.1 60.5 62.4 62.3

이자보상배율(배) 7.5 4.6 3.7 4.5 5.0

매출채권 회수기간

(일) 17.7 9.5 9.4 9.8 10.0

주당지표 (원)

SPS 2,329,261 2,521,031 2,444,727 2,548,402 2,741,866

BPS 226,463 239,124 266,694 298,437 334,840

DPS 1,950 2,500 2,500 2,500 2,500

주당 EBITDA 208,948 174,741 185,497 211,707 232,032

2013. 11. 13


BUY


2012 2013E 2014E 2015E

매출액 (십억원) 786 822 1,020 1,094

순이익 (십억원) 134 88 133 145

EPS (adj) (원) 3,514 2,307 3,483 3,781

EPS (adj) growth (%) 15.7 (34.4) 51.0 8.5

EBITDA margin (%) 20.8 13.3 16.1 16.9

ROE (%) 33.3 20.3 27.5 25.7

P/E (adj) (배) 15.9 24.2 16.0 14.8

P/B (배) 5.6 5.3 4.3 3.8

EV/EBITDA (배) 10.9 15.8 10.4 8.7

Dividend yield (%) 3.5 2.3 3.4 4.1


한전기술 (052690) 국내 원전 설계 독점적 지위로 높은 이익 가시성 확보

THE QUICK VIEW

원자력 발전, 많은 국가들에게 여전히 중요한 option: EIA는 글로벌 원자력 발전 수요가

2010년~2040년 연 평균 2.5%씩 증가할 것으로 추정. 특히 중국과 인도를 중심으로 한

non-OECD 아시아 지역에서는 연평균 9.2%의 높은 성장을 예상. 부존 자원이 없는

국가들에게 원자력 발전은 에너지 안보를 확보하고, 동시에 친 환경적인 발전원으로

여전히 중요한 위치를 차지. 한국도 후쿠시마 원전 사고 및 국내 원전 부품 스캔들 이후

낮아진 국민 수용성을 감안하여 원전의 장기 설비 비중 목표를 41%에서 22~29%로 하향

조정했으나, 현 수준의 발전 설비 비중 및 발전량 비중을 유지하는 현상 유지 정책을

추진하겠다고 발표.

한전기술, 국내 원전 설계 분야의 독점적 지위로 안정적인 이익 기대: 원전은 석탄 다음으로

국내에서 발전 비중이 가장 높은 기저 발전원의 위치를 유지할 전망. 22~29%의 원전

설비 비중을 유지하기 위해 2024년까지 11기의 원전이 건설될 계획인데. 국내 원전

설계에서 독점적 지위를 누리고 있는 한전기술의 안정적인 매출 확보가 기대. 베트남 원전

타당성 조사가 완료되는 2015년까지 2기 이상의 해외 원전 수주 가능성도 높다고 판단.

이에 한전기술의 원전 관련 영업이익은 2013년 817억원에서 2017년 1,417억원으로

73.4% 증가할 것으로 추정되며, 국내 원전 player 중 가장 높은 이익 성장을 보여줄

것으로 기대.

한전기술에 대해 목표주가 73,000원 및 BUY투자의견을 유지: 한전기술에 대해 목표주가

73,000원 및 BUY투자의견을 유지. 장기 원전 설비 비중 목표가 하향 조정된 이후, 국내

원전 건설 시장 축소 우려로 한전기술의 주가가 크게 하락. 그러나 한국을 포함한 에너지

빈국의 원전의 전략적 중요성을 감안하면, 전세계적으로 원전 건설 추세는 계속 이어질

것으로 예상. 동사는 국내 원전 설계 분야에서 독점적 지위를 향유하고 있어 2014년~

2021년 국내 원전 매출에 대한 가시성이 높고, 현재 베트남, 유럽 등에서 원전을

수주하기 위한 정부의 노력이 계속되고 있어 추가적인 해외 원전 수주 가능성도 여전히

유효하다고 판단. 단기적인 모멘텀은 제한적일 수 있으나, 현 주가는 2014년 기준 3%

이상의 배당 수익률이 기대됨에 따라 매수로 대응하길 권고.

WHAT’S THE STORY?



Impact: 한전기술은 국내 원전 설계 시장에서 독점적 지위를 향유하고 있어, 정부의 전

력수급계획에 따라 2014년~2021년 국내에서만 연간 6~8기의 원전 설계 매출이 안

정적으로 발생할 것으로 예상. 한국의 높은 기술 수준과 정부의 해외 원전 수주 노력을

감안할 때, UAE 이후의 추가 해외 원전 수주 가능성도 여전히 유효하다고 판단.

Action: 한전기술에 대해 목표주가 73,000원 및 BUY투자의견을 유지함.

Company

Update



Target price vs I/B/E/S mean -13%


1-year-fwd EPS vs I/B/E/S mean -7%


I/B/E/S recommendation Buy

범수진

Analyst

[email protected]

02 2020 7763

AT A GLANCE

목표주가 73,000원 (31%)

현재주가 55,800원



Shares (float) 38,220,000주 (22.28%)

52주 최저/최고 54,000원/95,300원



한전기술 (%) -19.8 -38.7 -2.6

Kospi 지수 대비 (%pts) -18.4 -41.3 -7.6

KEY CHANGES

(원) New Old Diff

투자의견 BUY

목표주가 73,000 0.0%

2013E EPS 2,307 0.0%

2014E EPS 3,483 0.0%

2015E EPS 3,781 0.0%

2013. 11. 13

한전기술

58

글로벌 원자력 발전 수요 전망

자료: EIA

국내 원전 설비 건설 계획

자료: 산업자원부

국내외 원전 프로젝트 매출 추이

(십억원) 2011 2012 2013E 2014E 2015E

신고리 1,2 10

신월성 1,2 22 16 2

신고리 3,4 45 40 41 38

신울진 1,2 60 59 42 42 38

신고리 5,6 29 55 59

신울진 3,4 19 50

신고리 7,8 20

UAE 1,2,3,4 128 132 135 122 98

베트남 1,2 52


0

1

2

3

4

5

6

2010 2015 2020 2025 2030 2035 2040

Japan US Other Asia OECD Europe Russia India Rest of World China

(Trillion KWh)

CAGR: 2.5%

10.2%

3.5%

10.7%

3.2%

0.7%

3.7%

(0.9)%0.4%

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

2012 2014E 2016E 2018E 2020E 2022E 2024E 2026E

제6차 전력수급계획 삼성증권 추정

(MW)

2013. 11. 13

한전기술

59

P/E band (12개월 포워드)


부문별 매출 추이


Valuation

(십억원) 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E

EBIT 98 153 167 183 194 206 197 189 178 163 154 145

EBIT에 대한 법인세 22 34 37 40 43 45 43 42 39 36 34 32

NOPLAT 76 120 130 142 151 160 153 148 139 127 120 113

감가상각비 6 6 14 13 13 13 13 13 13 13 13 12

총현금유입 88 132 149 162 170 179 172 166 158 146 138 131

운전자본의 증감 86 9 24 (6) (5) (5) 1 1 2 3 2 2

유형자산 투자 (65) (91) (27) (11) (11) (12) (12) (12) (13) (13) (13) (14)

Free cash flow 106 48 145 144 153 162 159 154 146 134 126 118

2021년 이후 영속가치 2,393

WACC (%) 8.1

영구 성장률 (%) 3.0

총 FCF의 현재가치 (A) 2,334

순현금 (B) 406

본사 부지 가치 (C) 60

적정주주가치 (D=A+B+C) 2,800

목표주가 (원) 73,000


0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

10년 1월 10년 7월 11년 1월 11년 7월 12년 1월 12년 7월 13년 1월 13년 7월

(원)

10배

15배

20배

30배

25배

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

2011 2012 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E

화력 EPC 원자력(국내) 원자력(해외) 화력 기타

(십억원)

2013. 11. 13

한전기술

60

손익계산서

12월 31일 기준 (십억원) 2011 2012 2013E 2014E 2015E

매출액 663 786 822 1,020 1,094

매출원가 435 528 601 729 781

매출총이익 228 257 221 291 312

판매 및 일반관리비 92 104 123 138 146

인건비 26 27 29 30 31

감가상각비 1 1 0 1 1

기타 66 76 94 107 113

기타 영업손익 7 0 0 0 0

영업이익 136 153 98 153 167

영업외수익 24 28 25 24 26

이자수익 12 14 10 12 12

지분법 이익 0 0 0 0 0

기타 12 14 15 12 13

영업외비용 7 5 8 7 7

이자비용 0 0 0 0 0

지분법 손실 0 0 0 0 0

기타 7 5 8 6 7

세전계속사업이익 154 176 115 171 185

(계속사업이익) 법인세비용 38 41 27 38 41

계속사업이익 116 134 88 133 145

중단사업이익 0 0 0 0 0

법인세효과* 0 0 0 0 0

순이익 116 134 88 133 145

EBITDA 145 164 109 164 184

EPS (원)* 3,038 3,514 2,307 3,483 3,781

현금흐름표

12월 31일 기준 (십억원) 2011 2012 2013E 2014E 2015E

영업활동에서의 현금흐름 192 95 187 151 184

순이익 116 134 88 133 145

유·무형자산 상각비 8 10 11 11 18

퇴직급여 13 15 10 5 5

순외환관련손실 (이익) (0) 0 (4) 0 0

지분법손실 (이익) 0 0 0 0 0

순운전자본감소 (증가) 56 (27) 85 8 23

기타 (1) (39) (3) (6) (6)

투자활동에서의 현금흐름 (132) 30 (110) (79) (15)

설비투자 (28) (26) (65) (91) (27)

투자자산의 (증가)감소 (73) 67 (47) 3 3

기타 (31) (11) 2 9 9

재무활동에서의 현금흐름 (65) (81) (74) (48) (78)

단기차입금의 증가 (감소) 0 0 0 0 0

장기차입금 증가 (감소) 5 0 0 0 (5)

사채증가 (감소) 0 0 0 0 0

유동성장기부채의 증가 (감소) 0 (0) 0 0 0

배당금 (71) (71) (74) (48) (73)

자본금 증가 (감소) 0 0 0 0 0

기타 0 (11) (0) 0 0

조정항목 0 (1) 3 0 0

현금증감 (5) 42 6 24 91

기초현금 81 76 119 125 148

기말현금 76 119 125 148 239

참고: K-IFRS 개별기준

* 일회성 항목 제외, 완전 희석화됨


대차대조표

12월 31일 기준 (십억원) 2011 2012 2013E 2014E 2015E

유동자산 542 638 683 740 855

현금 및 현금성자산 76 119 125 148 240

단기예금 301 235 287 287 287

유가증권 0 0 0 0 0

매출채권 63 71 92 124 148

재고자산 0 0 0 0 1

기타 102 212 180 180 180

비유동자산 197 224 280 358 365

투자자산 9 10 6 3 (0)

유형자산 80 100 159 245 258

무형자산 31 42 38 35 32

기타 77 73 75 75 75

자산총계 740 862 963 1,098 1,220

유동부채 326 394 468 510 558

매입채무 57 134 192 234 274

단기차입금 0 0 0 0 0

유동성장기부채 0 0 0 0 0

기타 269 260 276 276 284

비유동부채 34 41 53 61 65

사채 0 0 0 0 0

장기차입금 5 5 5 5 0

기타 29 36 48 56 65

부채총계 360 436 521 572 623

자본금 8 8 8 8 8

자본잉여금 0 0 0 0 0

이익잉여금 372 418 434 518 590

자본조정 0 0 0 0 0

자본총계 380 426 441 526 597


12월 31일 기준 2011 2012 2013E 2014E 2015E

증감률 (%)

매출액 14.3 18.4 4.7 24.0 7.3

영업이익 (19.9) 12.2 (36.0) 56.6 8.7

세전계속사업이익 (17.0) 14.2 (34.6) 48.5 8.5

순이익 (17.8) 15.7 (34.4) 51.0 8.5

EBITDA (18.6) 13.2 (33.3) 50.7 12.2

EPS* (17.8) 15.7 (34.4) 51.0 8.5

수익률 (%)

영업이익률 20.6 19.5 11.9 15.0 15.2

세전계속사업이익률 23.2 22.4 14.0 16.7 16.9

순이익률 17.5 17.1 10.7 13.1 13.2

EBITDA 마진율 21.8 20.8 13.3 16.1 16.9

ROE 29.1 33.3 20.3 27.5 25.7

ROA 17.5 16.8 9.7 12.9 12.5

기타비율

순부채비율 (%) n.c n.c n.c n.c n.c

부채비율 (%) 94.9 102.3 118.1 108.7 104.3

이자보상비율 (배) n.c n.c n.c n.c n.c

매출채권회전율 (배) 5.9 11.7 10.1 9.5 8.0

주당지표 (원)

SPS 17,356 20,554 21,511 26,681 28,618

BPS 9,115 10,052 10,545 12,851 14,789

DPS 2,126 1,932 1,269 1,916 2,269

주당EBITDA 3,782 4,280 2,855 4,302 4,825

2013. 11. 13


BUY


2012 2013E 2014E 2015E

매출액 (십억원) 49,422 53,441 56,412 58,008

순이익 (십억원) (3,078) (309) 2,410 3,316

EPS (adj) (원) (5,086) (668) 3,691 5,138

EPS (adj) growth (%) nm nm 흑자전환 39.2

EBITDA margin (%) 12.5 16.8 22.8 24.6

ROE (%) (6.1) (0.8) 4.5 6.0

P/E (adj) (배) nm nm 8.0 5.8

P/B (배) 0.4 0.4 0.4 0.4

EV/EBITDA (배) 11.5 8.5 6.1 5.5

Dividend yield (%) 0.0 0.0 3.7 5.1

자료: 한국전력, 삼성증권 추정

한국전력 (015760) 수요 관리 정책으로 안정적 이익 창출 기대

THE QUICK VIEW

에너지 효율 개선은 전세계적으로 추진될 과제: 2012년 말에 열린 도하 기후변화

당사국총회에서는 2012년 만료되는 교토의정서를 2020년까지 연장하고, 2015년까지

모든 당사국이 참여하는 새로운 감축안을 만들기 위한 기반을 조성. 전세계적으로 기후

변화 관련 정책은 점진적으로 강화될 것으로 보여지는데, IEA에 따르면 에너지 효율 개선

정책의 효과가 2020년 전체 예상 이산화탄소 감축량의 49%를 차지할 만큼 가장 높을

것으로 전망. 따라서 온실 가스 감축 의무를 시행하기 위해 전세계적으로 에너지 효율

개선 방안이 추진될 것으로 전망. 우리나라도 발전부문이 온실 가스 배출량의 가장 높은

비중을 차지 하고 있어 전력 사용의 효율성을 강조하는 정책이 힘을 받을 것으로 전망.

한국전력, 전력 수요 억제 정책으로 안정적 이익 창출 여건 조성: 김창섭 민관 워킹그룹

위원장에 따르면 제2차 국가에너지기본계획 권고안의 핵심은 가격 정책을 통한 전력 수요

억제에 있음. 제 6차 전력수급계획에서도 전기요금 현실화, 요금체계 개편 등을 통한

적극적 수요 관리를 제시. 정부가 전력 수요를 억제하기 위해 전기 요금을 인상해야

된다는 필요성에 공감하고 있어, 총괄원가를 회수하기 위한 최소한의 요금조정이 원칙적

으로 지켜질 개연성이 높다고 판단. 이와 함께 ICT기술을 활용한 에너지 사용 효율화는

특정 계절 및 시간의 peak 전력 수요를 낮춰 한전의 전력 구매 비용 부담이 완화될

것으로 기대. 만약 6~8월 3시간 동안 피크수요를 10% 절전한다면, 최대 1,340억원의

비용 절감이 가능한 것으로 추정.

유틸리티 Top pick으로 한국전력 유지: 한국전력에 대해 목표주가 41,000원 (2014E target

P/B 0.5배 적용)과 BUY투자의견을 유지하며, 유틸리티 섹터 Top pick으로 제시. 올해

5월 원전 부품 비리 스캔들이 터지면서 연 평균 원전 가동률이 76%까지 하락하겠으나,

이후 유지보수 강화 및 정부의 원전 운영 관리 감독 강화로 2014년부터는 연 평균 85%

수준으로 정상화 될 전망. 이와 함께 정부의 적극적인 전력 수요관리 정책 추진으로

전기요금이 최소 한전의 총괄원가를 회수하는 수준에서 결정될 가능성이 높다고 보여짐.

정부의 공기업 부채비율 관리 움직임까지 감안할 때, 향후 한국전력은 안정적인 이익 창출

능력을 확보해나갈 것으로 기대되며, 주가도 re rating받을 수 있을 것으로 생각.

WHAT’S THE STORY?



Impact: 한국전력은 에너지 효율 개선 정책의 가장 큰 수혜자라고 예상되는데, 1) 전력

수요 억제를 위해 최소한 총괄원가를 회수하기 위한 전기 요금 조정이 원칙적으로 시

행되고, 2) Peak 수요 감소로 전력 구매비 부담이 감소할 것으로 기대되기 때문.

Action: 한국전력에 대해 목표주가 41,000원과 BUY투자의견을 유지.

Company

Update



Target price vs I/B/E/S mean +10%


1-year-fwd EPS vs I/B/E/S mean nm


I/B/E/S recommendation Buy

범수진

Analyst

[email protected]

02 2020 7763

AT A GLANCE

목표주가 41,000원 (38%)

현재주가 29,700원



Shares (float) 641,964,077주 (45.95%)

52주 최저/최고 24,850원/34,850원



한국전력 (%) +1.5 +0.5 +10.0

Kospi 지수 대비 (%pts) +3.0 -2.1 +5.0

KEY CHANGES

(원) New Old Diff

투자의견 BUY

목표주가 41,000 0.0%

2013E EPS -688 0.0%

2014E EPS 3,691 0.0%

2015E EPS 5,138 0.0%

2013. 11. 13

한국전력

62

4가지 정책의 이산화탄소 저감효과 (2020년 기준)

자료: IEA

한국의 전력 수요 관리 정책 기대 효과


수요관리자원시장 창출 효과

제품

관련 시장

~2012

누적 투자비

2013-2017

예상 투자비

에너지 저장장치 (ESS) 신재생에너지, 발전소, 수용가 10 900

에너지 관리시스템 (EMS) 에너지 다소비 건물, 공공 건물 100 700

스마트 그리드 스마트미터, 전기차 등 110 1,400


Power generation

21%

Upstream CH4

reductions

18%

Fossil fuel

subsidies

21%

Road transport6%

Industrial motors14%

Appliance and lighting

14%

Heating and cooling15%

Efficiency

49%

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

2013 2015E 2017E 2019E 2021E 2023E 2025E 2027E

기준 최대 수요 목표 최대 수요

(MW)

2013. 11. 13

한국전력

63

여름철 시간 별 전력 수요 여름철 시간 별 계통한계가격 (SMP)

참고: 2012년 6,7,8월 평균


참고: 2012년 6,7,8월 평균


P/B 밴드 차트 (12개월 포워드)


주요 가정 및 이익 추정

(십억원) 2012 2013E 2014E 2015E

전력 수요 증가율 (%) 2.5 1.8 2.9 2.9

전기요금 인상률 (%) 4.9 4.0 3.0 0.0

전기요금 인상 시기 3Q 1Q 1Q n/a

두바이 유가 (달러/배럴) 109 105 105 105

석탄 장기공급가격 (달러/톤) 104.8 86.9 85.0 85.0

평균 환율 (원/달러) 1,125 1,096 1,097 1,100

SMP (원/kWh) 160.7 151.3 150.8 150.2

원전 가동률 (%)* 80.7 76.3 85.7 85.2

매출액 49,422 53,441 56,412 58,008

전기 판매 40,860 49,536 52,385 53,846

기타 8,562 3,905 4,027 4,162

영업비용 50,239 51,651 51,019 51,482

연료비 및 전력구매비 33,548 34,534 32,241 32,060

감가상각비 6,893 7,153 7,439 7,736

수선유지비 1,410 1,495 1,475 1,549

인건비 4,105 4,132 4,418 4,592

기타 4,284 4,338 5,446 5,544

영업이익 (818) 1,789 5,393 6,526

순이익 (3,078) (309) 2,410 3,316

참고: 연 평균 설비 기준

자료: 한국전력, Bloomberg, 삼성증권 추정

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23

(MW)

(시)

원자력

석탄

LNG및 유류

0

50

100

150

200

250

300

1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23

(원/kWh)

(시)

최대값

최소값

평균값

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

(원)

0.3배

0.4배

0.5배

0.7배

0.6배

2013. 11. 13

한국전력

64

손익계산서

12월 31일 기준 (십억원) 2011 2012 2013E 2014E 2015E

매출액 43,456 49,422 53,441 56,412 58,008

전기 판매 40,860 40,860 49,536 52,385 53,846

기타 2,596 8,562 3,905 4,027 4,162

매출원가 42,725 48,459 49,710 49,000 49,518

매출총이익 731 962 3,731 7,412 8,490

판매 및 일반관리비 1,751 1,780 1,942 2,019 1,964

인건비 698 760 777 828 751

감가상각비 532 466 465 478 684

기타 521 554 699 713 529

영업이익 (1,020) (818) 1,789 5,393 6,526

영업외수익 1,442 1,988 1,059 214 323

이자수익 292 204 178 173 182

지분법 이익 162 206 124 135 141

기타 988 1,577 757 (95) 0

영업외비용 2,895 5,233 2,881 2,457 2,505

이자비용 2,124 2,344 2,365 2,414 2,461

지분법 손실 39 29 55 43 44

기타 732 2,860 461 0 (0)

세전계속사업이익 (2,473) (4,063) (33) 3,150 4,344

(세전계속사업이익)법인세비용 820 (985) 276 740 1,028

계속사업이익 (3,293) (3,078) (309) 2,410 3,316

중단사업이익 0 0 0 0 0

법인세효과* 0 0 0 0 0

순이익 (3,293) (3,078) (309) 2,410 3,316

지배지분 순이익 (3,370) (3,167) (416) 2,298 3,199

EBITDA 5,857 6,179 8,998 12,846 14,272

EPS (원)* (5,413) (5,086) (668) 3,691 5,138

현금흐름표

12월 31일 기준 (십억원) 2011 2012 2013E 2014E 2015E

영업활동에서의 현금흐름 4,145 3,917 6,751 10,040 11,734

순이익 (3,293) (3,078) (309) 2,410 3,316

유,무형자산 상각비 6,877 6,997 7,209 7,453 7,746

퇴직급여 342 365 412 462 935

순외환관련손실 (이익) 226 (767) 528 95 0

지분법평가손실 (이익) 0 0 3 (92) (98)

순운전자본감소 (증가) (984) (1,633) (224) (327) (208)

기타 977 2,033 (868) 41 42

투자활동에서의 현금흐름 (11,196)(11,719)(14,339)(14,595)(13,862)

설비투자 (10,560)(11,346)(14,116)(14,250)(13,600)

투자자산의 감소 (증가) (495) (336) (286) 0 0

기타 (141) (37) 63 (345) (262)

재무활동에서의 현금흐름 6,341 8,375 8,280 4,532 1,451

단기차입금의 증가 (감소) 114 (476) 1,532 0 0

장기차입금 증가 (감소) (137) (122) 2,510 0 0

사채증가 (감소) 6,220 8,307 1,836 1,595 (1,000)

유동성장기부채 증가 (감소) 0 0 0 500 500

배당금 (45) (55) (42) 0 (685)

자본금 증가 (감소) 0 0 0 0 0

기타 189 723 2,444 2,437 2,636

조정항목 7 (6) (4) 0 0

현금의 증감 (702) 567 689 (23) (677)

기초현금 2,090 1,388 1,955 2,644 2,620

기말현금 1,388 1,955 2,644 2,620 1,943

참고: K-IFRS 연결기준

* 완전 희석, 일회성 항목 제외


대차대조표

12월 31일 기준 (십억원) 2011 2012 2013E 2014E 2015E

유동자산 13,768 13,933 15,317 16,090 16,319

현금 및 현금등가물 1,388 1,955 2,644 2,620 1,943

단기금융상품 531 468 547 547 547

매출채권 5,909 6,729 6,747 7,299 8,288

재고자산 3,852 3,440 3,929 4,093 3,926

기타 2,088 1,341 1,450 1,531 1,616

고정자산 122,700 132,219 141,109 148,097 154,151

투자자산 9,094 8,750 10,129 10,221 10,319

유형자산 112,385 122,376 129,714 136,595 142,531

무형자산 849 884 877 892 912

기타 372 210 389 389 389

자산총계 136,468 146,153 156,426 164,187 170,470

유동부채 17,741 18,817 21,059 22,028 23,226

매입채무 3,133 3,282 3,785 3,791 3,999

단기차입금 1,174 689 2,249 2,249 2,249

유동성장기부채 5,960 7,127 6,678 7,178 7,678

기타 7,475 7,718 8,346 8,810 9,300

고정부채 64,923 76,272 84,359 88,853 91,424

사채 34,557 40,850 46,055 47,650 46,650

장기차입금 5,649 5,560 5,844 5,844 5,844

기타 24,716 29,861 32,460 35,359 38,930

부채총계 82,664 95,089 105,418 110,881 114,650

자본금 3,210 3,210 3,210 3,210 3,210

자본잉여금 1,483 1,549 1,538 1,538 1,538

이익잉여금 35,769 32,564 32,175 34,473 36,988

자본조정 12,809 12,565 12,807 12,807 12,807

비지배지분 534 1,175 1,278 1,278 1,278

자본총계 53,804 51,064 51,008 53,306 55,820

재무비율

12월 31일 기준 2011 2012 2013E 2014E 2015E

증감률 (%)

매출액 10.9 13.7 8.1 5.6 2.8

영업이익 nm nm nm 201.4 21.0

경상이익 nm nm nm nm 37.9

순이익 nm nm nm nm 37.6

EBITDA nm nm nm 42.8 11.1

EPS* nm nm nm nm 39.2

수익률 (%)

영업이익률 (2.3) (1.7) 3.3 9.6 11.3

경상이익률 (5.7) (8.2) (0.1) 5.6 7.5

순이익률 (7.6) (6.2) (0.6) 4.3 5.7

EBITDA 마진율 13.5 12.5 16.8 22.8 24.6

ROE (7.1) (6.1) (0.8) 4.5 6.0

ROA (3.1) (2.2) (0.2) 1.5 2.0

기타비율

순부채비율 (%) 84.4 101.4 113.0 112.1 107.4

부채비율 (%) 153.6 186.2 206.7 208.0 205.4

이자보상비율 (%) (0.5) (0.3) 0.8 2.2 2.7

매출채권회전율 (배) 9.2 7.8 7.9 8.0 7.4

주당지표

SPS 67,734 77,032 83,297 87,929 90,416

BPS 81,709 76,383 76,146 79,705 83,593

DPS 0 0 0 1,100 1,500

주당EBITDA 9,129 9,631 14,026 20,022 22,245

2013. 11. 13


65

Compliance Notice

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2년간 목표주가 변경 추이

SK OCI

한국전력 LG화학

한전기술

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

11년 11월 12년 5월 12년 11월 13년 5월 13년 11월

(원)

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

400,000

450,000

500,000

11년 11월 12년 5월 12년 11월 13년 5월 13년 11월

(원)

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

45,000

11년 11월 12년 5월 12년 11월 13년 5월 13년 11월

(원)

0

100,000

200,000

300,000

400,000

500,000

600,000

700,000

11년 11월 12년 5월 12년 11월 13년 5월 13년 11월

(원)

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

11년 11월 12년 5월 12년 11월 13년 5월 13년 11월

(원)

2013. 11. 13


66

최근 2년간 투자의견 및 목표주가(TP) 변경

SK

일 자 2011/11/30 2012/1/10 3/7 7/19 2013/3/11 7/3 10/14

투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY

TP (원) 226,000 231,000 248,000 204,000 232,000 206,000 267,000

OCI

일 자 2011/11/21 2012/1/19 6/20 7/24 10/17 2013/2/6 4/24 7/2 9/30

투자의견 BUY★★★ BUY★★★ HOLD HOLD HOLD HOLD HOLD HOLD BUY

TP (원) 436,000 338,000 240,000 225,000 183,000 180,000 170,000 160,000 220,000

한국전력

일 자 2011/11/17 12/4 2012/1/11 2/12 8/5 10/1 2013/1/10 2/18

투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY

TP (원) 32,000 35,000 38,000 36,000 33,000 34,500 39,500 41,000

LG화학

일 자 2011/11/17 12/13 2012/1/13 3/8 4/7 4/19 5/15 5/16 5/24 7/4 7/18 9/25

투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY

TP (원) 654,000 370,000 420,000 450,000 420,000 400,000 330,000 400,000 330,000 355,000 365,000 360,000

일 자 2013/1/10 4/9 7/2 10/2 10/22

투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY

TP (원) 375,000 335,000 320,000 385,000 375,000

한전기술

일 자 2011/11/30 2012/2/10 4/25 7/26 2013/6/9 10/1 10/29

투자의견 BUY HOLD BUY BUY BUY BUY BUY

TP (원) 104,000 107,000 102,000 97,000 94,000 91,000 73,000

투자기간 및 투자등급: 삼성증권은 기업 및 산업에 대한 투자등급을 아래와 같이 구분합니다.

기업

BUY★★★ (매수★★★) 향후 12개월간 예상 절대수익률 30% 이상 그리고 업종 내 상대매력도가 평균 대비 높은 수준

BUY (매수) 향후 12개월간 예상 절대수익률 10% ~ 30%

HOLD (중립) 향후 12개월간 예상 절대수익률 -10%~ 10% 내외

SELL (매도) 향후 12개월간 예상 절대수익률 -10% ~-30%

SELL★★★ (매도★★★) 향후 12개월간 예상 절대수익률 -30% 이하

산업

OVERWEIGHT(비중확대) 향후 12개월간 업종지수상승률이 시장수익률 대비 5% 이상 상승 예상

NEUTRAL(중립) 향후 12개월간 업종지수상승률이 시장수익률과 유사한 수준(± 5%) 예상

UNDERWEIGHT(비중축소) 향후 12개월간 업종지수상승률이 시장수익률 대비 5% 이상 하락 예상

서울특별시 중구 태평로2가 250번지 삼성본관빌딩 10층 리서치센터 / Tel: 02 2020 8000

삼성증권 지점 대표번호 1588 2323 / 1544 1544 고객 불편사항 접수 080 911 0900

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