海外游戏行业一季报综述：左牵 报告日期：2017-05-22 黄右擎...
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海外游戏行业一季报综述：左牵
黄右擎苍，享虚拟经济盛宴
主要观点： q 全球游戏⾏业：中国收⼊第⼀，未来增长点在亚洲其他地区
2017 年全球游戏市场收⼊将达到 1089 亿美元，其中中国、美国、日本位
于前三甲。中国市场收⼊将会达到 275 亿美元，占全球游戏市场总收⼊的
四分之⼀。游戏消费的增长动⼒主要还是来自于移动平台、中国市场以及
亚洲其他地区。⽽ PC 平台⽅面，由于用户在完整版游戏下载和休闲⽹页
游戏上的开销减少，PC 平台游戏的消费自然也就随之下滑。⽽在移动平
台的收⼊中，超过四分之三的收⼊来自于智能⼿机游戏，其余四分之⼀来
自于平板电脑游戏的收⼊。未来⼏年游戏收⼊增长最快的则是除中国、日
本、韩国以外的亚洲其他地区，到 2020 年时，这些地区的游戏收⼊将会增
长到 105 亿美元。
q 腾讯业绩增长超出预期，看到超⼤市值公司依然可以具成长性
腾讯 2017 年⼀季度增长超预期，总收⼊⼈民币 495.52 亿元，同比增长 55%，
EBITDA 同比增长 40%。微信及 WeChat 合并月活跃账户增加到 9.38 亿，
比 16 年 4 季度 8.89 亿增加约 4900 万。主要表现为：1.⽹络游戏收⼊在整
体收⼊占比从 16 年 4 季度的 42%提升⾄ 46%，绝对值收⼊比 4 季度增长
44 亿元。2.微信支付和云服务为代表的其他业务继续保持⾼速增长增幅
224%。3.现⾦流充裕：⼀季度自由现⾦流比 16 年 4 季度增加 70.73 亿元。
我们之所以在腾讯 2.56 万亿港币市值的现状下，对腾讯还是强烈推荐。⼀
是看好游戏业务，另⼀个就是看好腾讯的⼴告业务还有巨⼤的增量空间。
我们调⾼对 2017 年腾讯 EPS 的预估⾄ 6.289 元，摊薄 EPS6.212 元，同时
调⾼目标价⾄ 271HK$。
q 全球游戏和社交巨擘业绩全面飘红，信息虚拟消费的趋势愈发明
朗
梳理游戏巨擘⼀季度业绩，暴雪（不包含动视和 King）游戏收⼊上涨 50%，
⽹易游戏收⼊增长 78.5%，腾讯游戏增长 34%。充分反映我们在⾏业报告
中阐述的“游戏是内容第⼀载体”的观点。再看社交巨头，Facebook ⼀季度
收⼊增长 51%，腾讯整体收⼊增长 55%，社交巨头不仅⼴告业务继续发⼒，
也在⼈⼯智能、云服务上积极布局。我们对比实体经济复内⽣增长乏⼒的
情况，互联⽹和移动互联⽹⼤企业的寡占优势愈发明显。这是⼀个信号，
我们看到整个社会的消费主⼒全面迁移到虚拟交易的现象。我们同时对比
了美国和中国科技公司的研发投⼊，明显看到美国公司 R&D 费用 2016 全
年的增长中位数约 26.4%，远远超过中国科技公司。我们认为以科技创新
为核⼼的经济内⽣增长⼒是未来重要看点，将持续关注⼈⼯智能等技术的
演进过程。
⾏业评级：增持
报告日期：2017-05-22
海外研究小组
港股/美股
陆丽娜
021-609546118
海外市场/游戏及互联网行业
证券研究报告-行业研究-深度/季度分析报告
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图表目录
图表 1：2017 年全球游戏收⼊国家排⾏ ................................................................................................................................3图表 2：2017 年 3 月中国区 IOS 游戏和 APP 收⼊排名 ....................................................................................................4图表 3：2017 年 3 月美国区 IOS 游戏和 APP 收⼊排名 ....................................................................................................4图表 4：2017 年 3 月欧洲区 IOS 游戏和 APP 收⼊排名 ....................................................................................................5图表 5：腾讯游戏业务分项全年预测 ......................................................................................................................................7图表 6：腾讯分项业务季度数据 ..............................................................................................................................................8图表 7：腾讯季度用户数据 .......................................................................................................................................................8图表 8：腾讯 PE/ROE 模型预测 ............................................................................................................................................8图表 9：美国和中国科技公司研发投⼊对比 .........................................................................................................................9图表 10: 中美典型应用诞⽣时间对照 ...................................................................................................................................10图表 11: 中美技术转化产品诞⽣ ............................................................................................................................................10图表 12：全球领先互联⽹企业市值与收⼊ .........................................................................................................................10
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全球游戏⾏业：中国收⼊第⼀，美国第⼆，
未来增长点在亚洲其他地区 游戏数据分析机构 Newzoo 认为 2017 年全球游戏市场收⼊将达到 1089 亿美元，
其中中国、美国、日本位于前三甲。中国市场收⼊将会达到 275 亿美元，占全球
游戏市场总收⼊的四分之⼀。美国游戏市场在 2017 年的收⼊预计将为 251 亿美
元。第三位日本 125 亿美元的收⼊比起第⼀⼆名相差甚远。
图表 1：2017 年全球游戏收⼊国家排⾏
资料来源：newzoo 3 月份，中国区游戏类排名前⼗依旧是腾讯和⽹易的天下。腾讯的 MOBA 类游戏
《王者荣耀》继续保持收⼊和下载榜的榜首，与此同时，腾讯和盛⼤游戏新联合
推出的 ARPG 游戏《龙之⾕》表现亮眼，3 月份下载榜中排名第⼆，收⼊榜中排
名第四。腾讯的《剑侠情缘》、《梦幻诛仙》两款⼿游也跻身下载和收⼊榜 Top10。
另外，芜湖享游⽹络开发的⼿游《Fate/Grand Order》排名上升 2 名，位列第 7，
37 游戏极光⼯作室开发的 3D 魔幻⼿游《永恒纪元》排名下降 3 位，位列 Top10。 应用类 APPTop10 列表中，陌陌科技旗下的社交软件《陌陌》取代腾讯成为榜首，
爱奇艺 3 款视频应用《爱奇艺视频》、《爱奇艺 HD》、《爱奇艺 PPS》进⼊ Top10。
除陌陌、爱奇艺以外，共享单车 ofo 和摩拜单车，以及的短视频《快⼿》和直播
应用《映客》也进⼊竞争。可以看到，垂直类和应用类 APP 的后发优势开始显现，
综合服务类 APP 的国内基础用户数量扩张接近瓶颈。综合中国 iOS 游戏类和应
用类 App，⽆论是下载榜，还是收⼊榜 Top10，均看不到国外应用。国外应用很
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营业收⼊ 净利润 ⽑利率
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难进⼊腾讯和⽹易占据的中国 iOS 市场。 图表 2：2017 年 3 月中国区 iOS 游戏和 APP 收⼊排名
资料来源：newzoo
美国市场赛事相关应用⼤受欢迎。美国 iOS 应用商店的下载榜，再次被进⾏联合
的社交软件《Snapchat》和表情应用《BitMoj》占据。《Netflix》继续保持在应用
类 App 收⼊榜首，并且⼤部分应用类 App 排名基本保持不变。美国 iOS 市场最引
⼈注目的，是与全美⼤学⽣篮球锦标赛相关应用在这里⼤受欢迎的现象。《The NCAA March Madness》是⼀款可以观看全美⼤学⽣篮球锦标赛的应用，三月份
进⼊美国下载和收⼊ Top10，付费观赛应用《ESPN’s Tournament Challenge》
也进⼊到 Top10。预计随着赛事的结束，这两款应用在 4 月份可能会落榜前⼗，
但是也显示出在美国市场，针对具体赛事和锦标赛的应用受欢迎的程度。
⽽游戏类和应用类 App 收⼊榜 Top10 并没有新品进⼊。游戏类 App 收⼊榜冠亚
军是《Game of War》、《Candy Crush Saga》。另外，Supercell 公司三月份的表
现不错，《Clash Royale》、《Clash of Clans》、《Hay Day》名次均上升。Ketchapp的《Ballz》登顶游戏类下载榜首。 图表 3：2017 年 3 月美国区 iOS 游戏和 APP 收⼊排名
资料来源：newzoo
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营业收⼊ 净利润 ⽑利率
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欧洲偏爱约会类 App，速卖通成下载榜新品。《Ballz》将其在美国市场的成功模式
复制到欧洲市场，登顶欧洲地区 iOS 应用商店下载榜，在欧洲 iOS 应用商店，游
戏类 App 收⼊榜 Top8 相较 2 月份，各游戏产品排名保持不变。⽽ Supercell 的
《Hay Day》和 Playrix 的《Gardenscapes and Township》名次攀升较快。 此外，阿里巴巴旗下电商平台《AliExpress》三月份在欧洲市场的表现也很强劲，
排名⾄ Top12，成为欧洲应用类 App 下载榜 Top20 的新品，也是唯⼀⼀款进⼊欧
洲应用类 App 下载榜 Top20 的中国产品。 图表 4：2017 年 3 月欧洲区 iOS 游戏和 APP 收⼊排名
资料来源：newzoo 根据 newzoo 对全年的预测，全球电⼦游戏消费将会达到 1089 亿美元。亚太地区
将会为 2017 年的全球电⼦游戏收⼊贡献 512 亿美元。这在 2017 年的全球游戏收
⼊中占据 47%，同比增长率达到了 9.2%。游戏消费的增长动⼒主要还是来自于
移动平台、中国市场以及亚洲其他地区。⽽ PC 平台⽅面，由于用户在完整版游
戏下载和休闲⽹页游戏上的开销减少，PC 平台游戏的消费自然也就随之下滑。⽽
在移动平台的收⼊中，超过四分之三的收⼊来自于智能⼿机游戏，其余四分之⼀
来自于平板电脑游戏的收⼊。 未来⼏年游戏收⼊增长最快的则是除中国、日本、韩国以外的亚洲其他地区，到
2020 年时，这些地区的游戏收⼊将会增长到 105 亿美元。北美市场今年的游戏消
费预计增幅为 4%。但是消费的主⼒则明显由西⽅转向了东⽅。这将会影响游戏制
造商们开发的游戏种类，以及他们对市场所进⾏的定位。
腾讯业绩增长强劲超出预期，需要认识到超
⼤市值公司依然可以具成长性 腾讯 2017 年⼀季度总收⼊⼈民币 495.52 亿元，同比增长 55%，EBITDA 同比增
长 40%。其中，⽹络游戏收⼊增长 34%⾄ 228.11 亿元；社交⽹络收⼊增长 56%⾄ 122.97 亿元。⽹络⼴告整体增长 47%，媒体⼴告收⼊增长 20%⾄ 25.09 亿元，
社交及其他⼴告收⼊增长 67%⾄ 43.79 亿元。其他收⼊增长尤为显著，增长 224%
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营业收⼊ 净利润 ⽑利率
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⾄ 75.56 亿元，主要受益于支付相关和云服务收⼊增长推动。用户数据上，微信
及 WeChat 合并月活跃账户增加到 9.38 亿，比 16 年 4 季度 8.89 亿增加约 4900万。总体看，腾讯⼀季度业绩增速超出预期，主要表现在 1.⽹络游戏收⼊在整体
收⼊占比从 16 年 4 季度的 42%提升⾄ 46%，绝对值收⼊比 4 季度增长 44 亿元。
2.微信支付和云服务为代表的其他业务继续保持⾼速增长。3.现⾦流充裕：⼀季度
自由现⾦流 242.29 亿元，比 16 年 4 季度增加 70.73 亿元。 ⽹络游戏中，PC 端游收⼊同比增长 24%达到 141 亿元，主要贡献业绩的端游游
戏是《英雄联盟》、《地下城与勇⼠》、《FIFA Online3》等。⼿机游戏同比增长 57%达到 129 亿元，业绩贡献来自现有游戏《王者荣耀》、《穿越⽕线：枪战之王》和
新游戏《龙之⾕》，分别代表了 MOBA,FPS,RPG 三种游戏类型。腾讯在游戏市场
的发展战略是低 ARPU 价格区间伴随⾼基础用户数量，和微信的流量⼊⼝思路⼀
样，在海量游戏用户的基础上获取玩家⼤数据，为下⼀代⼈⼯智能技术做准备。（可
以看到，王者荣耀已经推⾏实名制）。 社交⽹络部分增长主要反映数字内容服务（包括数字音乐、视频及⽂学服务）及
虚拟道具销售收⼊的增长。这部分数字内容受益于国内内容付费意愿的增强以及
版权环境的持续改善。期内视频订购收⼊同比增长约 2 倍，推动⼒来自自制作品
《鬼吹灯》和内容授权的《乡村爱情 9》的推动。在 QQ 音乐流媒体服务⽅面，
通过增强用户⽣成歌单、搜索及音乐视频播放功能，显著提升用户收听和分享音
乐的体验。受益于好友擂台和添加⾼价值的虚拟赠品等升级功能，卡拉 OK 应用
程序“全民 K 歌”的活跃用户及付费用户⼤幅增长。⽹络⽂学⽅面，阅⽂集团运营
的起点中⽂⽹、创世中⽂⽹等内容⽂库和出版平台上的日付费读者⼈数稳健增长。 ⽹络⼴告收⼊本季度按⼴告属性⽽非⼴告定价模式进⾏了分类，统计⼝径有所改
变。定义社交及其他⼴告收⼊主要包括社交平台、应用商店、浏览器及⼴告联盟
产⽣的收⼊。定义媒体⼴告收⼊主要包括新闻、视频及音乐的⼴告位产⽣的收⼊。
社交类⼴告增长来自微信朋友圈、微信公众号、应用商店和⼿机浏览器的⼴告收
⼊增长推动。媒体类⼴告主要反映移动端媒体平台腾讯新闻和腾讯视频收⼊的增
长。⼀季度整体⽹络⼴告业务收⼊环比下降 17%符合⼴告主第⼀季减少投放的淡
季规律，可以看到 2015 年和 2016 年⼀季度⼴告收⼊均为全年季度最低。 我们在腾讯的深度报告《腾讯控股：社交引流游戏变现，打造互联⽹⽣态圈》中
已经提到，王者荣耀的渗透率和 ARPU 值仍有提升空间。王者荣耀 2016 年 12 月
份月活是 9300 万，2017 年 3 月达到 1 亿 6 千万，在 5.7 亿的游戏用户中渗透率
目前为 28%，预计 2017 年第⼆三季度随着暑期临近仍将保持稳步增长。并且我
们看到，目前游戏的 ARPU 约在 40 元左右，远远低于国内市场 200 元的平均⽔
平。目前该游戏出现的英雄⼈数约有 65 位，⽽同类型端游英雄联盟的英雄数是
100 位左右，随着重度游戏玩家的⼈数绝对值上升，肯定会有更多的新英雄出现
提供付费玩家。现在已经出现的最贵的英雄是“武则天”，价格在 2000 元。后续上
线的英雄想必价格不会太低，再加上可以不停出的新皮肤的价格，皮肤价格约为
70 元，相当于⼀个普通英雄价格。因此我们仍然看好⼆季度及下半年王者荣耀的
数据表现。即使日活数不能维持在最⾼⽔平，⾼价新英雄上线会极⼤提⾼整个游
戏的 ARPU 中枢。
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根据⼀季报游戏增速 34%超过预期，我们调整了对全年腾讯游戏业务的收⼊预测，
调整王者荣耀的收⼊全年达到 190 亿元⽔平，平均月流⽔ 15.8 亿。由于 MOBA类⼿游的⽕爆，调⾼同类型 LOL 的收⼊增速 2 个点。结合⼀季度的情况看，这个
平均数值还是比较合理的。预测全年游戏业务收⼊增速在 32.7%，达到 939 亿元
收⼊⽔平。 图表 5：腾讯游戏业务分项全年预测
资料来源：华安证券研究所
注：代理按腾讯分成 3 成计算
我们之所以在腾讯 2.56 万亿港币市值的现状下，对腾讯还是强烈推荐。⼀是看好
游戏业务，另⼀个就是看好腾讯的⼴告业务还有巨⼤的增量空间。国内⽹络⼴告
2016 年总体规模达 2769 亿，预计 2019 年将突破 5400 亿（艾瑞咨询），是三年
翻⼀番的概念。腾讯 2016 年⽹络⼴告收⼊约 270 亿元，只有市场的⼗分之⼀。
就算不考虑腾讯⼴告业务市场份额的扩⼤，即使腾讯随着⽹络⼴告市场的扩张⽽
扩张，腾讯到 2019 年也预计可以达到 540 亿元的收⼊，这个收⼊规模⼏乎就可
以比肩现有的腾讯游戏的收⼊⽔平。⽽且我们调⾼对腾讯⼴告业务 3 年年化增长
率⾄ 42.3%左右，到 2019 年收⼊⽔平⼀定⾼于前面算的 540 亿元，来到 777 亿
左右的⽔平。 腾讯⼴告业务⼀季度增长 47%也超过我们之前预期，因此调整⼴告业务收⼊增速
预测全年达到 45%。朋友圈⼴告推送⼴告的 CPM（click per mille） 按曝光计费，
以最新腾讯朋友圈⼴告详细收费标准，普通城市价格是 50 元 /CPM，现有规则
是不少于 4 条新 Feeds 时⼴告放在第 5 条；曝光⽆互动，6 小时后，⼴告消失，
曝光有互动，⼴告不消失；⼀个⼴告持续 7 天有效。我们按⾜ 9.38 亿基础用户数
据测算。9.38 亿/1000*50*30/2=7.03 亿，也就是说，⼀个月可以为微信带来 7.03亿收⼊，⼀年就是约 80 亿。这还只是把全部用户作为普通用户，以最低档收费标
准 50 元/CPM 计算的。如果按照腾讯公布的核⼼城市 150 元/cpm, 重点城市 100元/cpm，普通城市 50 元/cpm 的分地域收费标准，这个 80 亿是⼀个很保守的估
计。这只是 48 小时频率推送⼀次，按照国际定义，可视曝光⼀天内，同⼀⼴告对
同⼀用户最多可以收费 6 次。⼀周内，同⼀⼴告对同⼀用户，最多收费 10 次。那
么 80*2*6=960 亿！相当于腾讯 2016 年收⼊的 50%以上，也就是说现在 18%的
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营业收⼊ 净利润 ⽑利率
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⼴告收⼊份额可以再造⼀个游戏收⼊（游戏目前占比 46%）。 当然⼴告是把双刃剑，它可以很快变现流量，但同时也会损害用户体验。因此我
们看到腾讯目前的微信⼴告策略还是比较保守的，2015 年 1 月开始的策略是仅仅
48 小时推送⼀次，如果不互动 6 小时后就消失。目前我们已经看到朋友圈⼴告政
策开始尝试 1 天推送⼀条信息流⼴告。 图表 6：腾讯分项业务季度数据
资料来源：公司公告 图表 7：腾讯季度用户数据
资料来源：公司公告 基于对游戏和⼴告两⼤主要业务的看好，以及腾讯在 AI 和云服务上的布局，我们
调⾼对 2017 年腾讯 EPS 的预估⾄ 6.289 元，摊薄 EPS6.212 元，同时调⾼目标
价⾄ 271HK$。
图表 8：腾讯 PE/ROE 模型预测
资料来源：华安证券研究所
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全球游戏和社交巨擘业绩全面飘红，信息虚
拟消费的趋势愈发明朗 梳理游戏巨擘⼀季度业绩，暴雪（不包含动视和 King）游戏收⼊上涨 50%，⽹易
游戏收⼊增长 78.5%，腾讯游戏增长 34%。充分反映我们在⾏业报告中阐述的“游
戏是内容第⼀载体”的观点。再看社交巨头，Facebook ⼀季度收⼊增长 51%，腾
讯整体收⼊增长 55%，社交巨头不仅⼴告业务继续发⼒，也在⼈⼯智能、云服务
上积极布局。我们对比实体经济复内⽣增长乏⼒的情况，互联⽹和移动互联⽹⼤
企业的寡占优势愈发明显。这是⼀个信号，我们看到整个社会的消费主⼒全面迁
移到虚拟交易的现象。 我们对比了美国和中国科技公司的研发投⼊，明显看到美国公司 R&D 费用 2016全年的增长中位数约 26.4%，远远超过中国科技公司。中国 BAT 三巨头中，不仅
百度 16 年研发投⼊下降，⽽且腾讯等财报中并没有具体展示其研发费用项目。 图表 9：美国和中国科技公司研发投⼊对比
资料来源：中国信息通信研究院
可以看到，美国出现了明显的信息虚拟经济（Virtual Economy）的特点，2016年，苹果的研发投⼊为 100 亿美元，⾕歌为 139 亿美元，亚马逊为 160 亿美元，
主要投⼊在未来科技产品和创新上。美国的科技创新开发出新的商业模式，使得
全球消费者果断掏钱买单。⽽中国企业正在积极布局研发，由于中国固有的良好
互联⽹⽹民基础，中国的信息虚拟经济仍然是未被开发的巨⼤处⼥地。 根据中国互联⽹信息中⼼(CNNIC)报告显示，截⾄ 2016 年 12 月，我国⽹民规模
达 7.31 亿，普及率达到 53.2%，超过全球平均⽔平 3.1 个百分点，超过亚洲平均
⽔平 7.6 个百分点。全年共计新增⽹民 4299 万⼈，增长率为 6.2%。中国⽹民规
模已经相当于欧洲⼈⼝总量。中国智能⼿机普及率为 58%，⼿机⽹民规模达 6.95亿。从 2016Q3 的⽹络经济的营收情况看，电商占比接近六成，是推动⽹络经济
增长的主要⼒量。⽹络⼴告排名第⼆，占比接近两成，是⽹络经济的重要组成部
分。另外，⽹络游戏占比 12.5%，第三⽅支付占比 7.2%。
全球看，美国聚焦在技术与理念创新，引领着全球互联⽹的发展。美国企业以理
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念创新引领产品创新，催⽣出社交应用、云平台、UGC（用户创新内容）、分享经
济、浮空通信平台、⽆⼈汽车等互联⽹领域的⼏乎全部关键平台型产品。以同类
应用出现时间计算，美国在产品创新⽅面超过中国 1-3 年。
图表 10: 中美典型应用诞⽣时间对照 图表 11: 中美技术转化产品诞⽣
资料来源：中国信息通信研究院 资料来源：中国信息通信研究院 中国互联⽹企业聚焦在“平台+⽣态”竞争，基于优势平台型产品打造自有业务⽣态，
典型代表就是 BAT。腾讯以社交通信为核⼼的开放平台⽣态，阿里巴巴以电商⾦
融为核⼼的开放平台⽣态，百度以信息搜索为基础的开放平台⽣态。另外，在庞
⼤互联⽹用户规模的支撑下，中国互联⽹企业跻身全球前列的数量不断增加，其
中全球互联⽹企业前⼆⼗位中，中国企业占有 6 席。 图表 12：全球领先互联⽹企业市值与收⼊
资料来源：中国信息通信研究院 我们认为，科技创新是经济体内⽣增长的核⼼驱动⼒。我们将在之后推出⼈⼯智
能系列的研究，进⼀步理解下⼀个科技风⼝以及互联⽹巨头在其中的布局。
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附估值⽅法：forwad PE/ROE 法 我们相信企业的增长是建立在 ROE 这个内⽣性上的，认为 forwad PE/ROE 估值
⽅法更能判断当前价位是否适合买⼊股票和持有股票。这个估值⽅法的核⼼思想
就是，以 ROE 作为企业内⽣增长⼒的主要考核指标，当 PE 小于 ROE 时候，公
司市盈率低于内⽣增长⼒，股价被低估，考虑买⼊或者持有。卖出股票仍然是以
某只股票过去三年扣非后 ROE 是否符合 10%的原则来决定，在公司基本面⽆明
显恶化情况下长期持有。我们用 PE/ROE 模型出于以下⼏个考虑： 1. 在不考虑企业分红的情况下，企业的内⽣增长能⼒等于净资产收益率。在不考
虑现⾦分红的所得税以及股东之间以账面价值转让股份的情况下，净资产收益率
反映了股东价值增值能⼒。 基于对企业成长内⽣性 ROE 的认识，我们认为企业
的收益是由 ROE 衍发的。 2. 我们的买⼊卖出标准都是 ROE，区别在于买⼊时候考虑了 PE 的因素，⽽卖出
则只考虑 ROE 的因素。⽆论 PE 还是 ROE，都出现 E，即 EPS，也即真实收益。
这反映了我们更加注重利润表的预测。意味着我们同时对历史的利润表和资产负
债表进⾏观察，⽽仅对利润表进⾏预测。这个结论基于减小预测误差的考虑。 3. 为什么我们没有用 DCF 模型，是因为我们认识到资产负债表是⼀个时点数据，
⽽不似利润表是时期数据。对时点数据的处理如果简单地用线性外推的⽅法会产
⽣比较⼤的误差。如果学过数据处理的话，可以理解到，离散数据采用线性⽅法
的最小⼆乘估计会产⽣⼀个比较⼤的误差项。由于对利润表的 2017，2018，2019年预测已经产⽣误差，叠加上资产负债表的预测将会使得结果误差更加⼤。实际
上，B/S 项的公开信息有限，拍脑⼦的预测意义并不是很⼤。DCF 考察的是企业
的未来现⾦流，但是由 P/L B/S 本身误差情况不可控的情况下，得出的现⾦流量
表也会失真。但是我们还是认识到 DCF 模型考察三张表的内在逻辑，即现⾦流的
重要性。所以我们把它当做静态考察的⼀个⽅法，即对历史三张表做出分析，⽽
不是用在预测上。 4. 市面上单纯比较企业和⾏业 PE，或者比较企业和对标企业 PE 的预测⽅法，是
非常失灵的。这是因为 PE 本身是⼀个波动量，股价现值不仅包含公司基本面，
也包含了资⾦市场面状况。以⼀个波动量来进⾏对标，来得出另⼀个波动量，实
在是自欺欺⼈的做法。所以我们不难看到这个⽅法经常失灵，难以准确预测股价，
更不能评判买⼊和卖出时点。 在我们的 PE/ROE 模型里，ROE 用的是静态数，表明我们认为企业的内⽣增长性
由历史观察，⽽不断预测判断。PE 的数值可以有⼏个，TTM、forward rolling 12months, forward rolling 24 months 。 我 们 之 所 以 选 择 了 forward rolling 12months 作为第⼀个决策价位，是认为当前股价反映的不仅是企业历史业绩，也
应该反映对企业未来的预期。当然，对这个指标选择的优劣势，我们将会在以后
的报告中以实证⽅法进⾏检验。
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投资评级说明 以本报告发布之日起 12 个月内，证券（或⾏业指数）相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：
⾏业及公司评级体系
买⼊—未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；
增持—未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%⾄ 15%；
中性—未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%⾄ 5%；
减持—未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%⾄ 15%；
卖出—未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；
⽆评级—因⽆法获取必要的资料，或者公司面临⽆法预见结果的重⼤不确定性事件，或者其他原因，致使⽆
法给出明确的投资评级。 市场基准指数为沪深 300 指数。
信息披露 分析师承诺
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