esempio analisi di benchmark - gdonews.it analisi finanziaria di... · il suo costo delle fonti di...

Pasta Fresca20Performance finanziarie a confronto

15

Analisi di Giuseppe Di Napolirealizzata nel mese di Dicembre 2015

Indice Sub Indice

• Premessa

• Analisi di benchmark

• Antico Pastificio Gragnano

• Italiana Gnocchi

• Pasta Caraibi

• Pasta Fresca Dessì

• Pasta Happy

• Pasta La Tigre

• Pasta Snelly

1) Abstract

2) Crescita (Dimensione)

3) Marginalità Operativa

4) Produttività del lavoro

5) Fabbisogno di Investimenti e Circolante

6) Flussi di cassa

7) Rendimento dell’Attivo

8) Struttura Finanziaria

9) Peso degli oneri finanziari e Profittabilità

10)Rendimento per gli azionisti

11)Creazione di Valore

12)Conclusioni2

Premessa: le aziende messe a confronto

3

Premessa: aree di analisi Il presente studio è stato completato nel mese di Dicembre 2015

Le aree di analisi che sono state prese in considerazione sono dieci:

1) Crescita

2) Marginalità Operativa

3) Produttività del lavoro

4) Fabbisogno di Investimenti e Circolante

5) Flussi di cassa

6) Rendimento dell’Attivo

7) Struttura Finanziaria

8) Peso degli oneri finanziari e Profittabilità

9) Rendimento per gli azionisti

10) Creazione di Valore

Il periodo di riferimento considerato è stato quello che va dal 2010 al 2014

I dati saranno esposti in forma di medie (2010-2014) e ultimo esercizio (2014)

4

Premessa: approccio adottato Questo, in parole semplici:

Alfa fattura più di Beta, ma Beta ha una struttura di costi più leggera, pertanto Beta è

meglio di Alfa (marginalità vs dimensioni)

Beta presenta una marginalità superiore a Gamma, ma Gamma necessita di una minore

quantità di Immobilizzi, fa ruotare più velocemente il magazzino e incassa più

rapidamente dalla clientela. La redditività di Gamma è pertanto più alta di quella di Beta

in rapporto al capitale investito (rendimento vs marginalità)

Il rendimento sul capitale di Gamma è del 9% annuo, contro il 7,5% di Lamda, ma poiché

il suo costo delle fonti di finanziamento è al 10% (vs 7% di Lamda), Gamma distrugge*

valore aziendale mentre Lamda ne crea (creazione di valore aziendale vs rendimento)

L’obiettivo della Crescita deve essere coerente con quello della Creazione di Valore

aziendale (stella polare nel firmamento finanziario) ed entrambi devono assicurare

sostenibilità all’indebitamento (crescita sana vs crescita obesa)

5* Gamma investe 100, ottenendone solo 9 di guadagno, a fronte di necessità di restituzione di 10, fra interessi e dividendi, con evidenti rinunce da parte dei soci

Performance finanziarie a confronto

6

Abstract Lo studio dei bilanci degli ultimi cinque anni ha evidenziato differenti business model e diversi risultati in

termini di rischio (rating), rendimento (creazione di valore) e crescita (del fatturato e del reddito)

Se ragioniamo tenendo conto sia di un’ottica di medio che di breve periodo possiamo suddividere le aziende

in cinque aree di performance, in funzione dell’incrocio delle suddette variabili finanziarie

La Tigre presenta la migliore prestazione in assoluto (miglior rating, maggiore redditività), sebbene nel 2014

la crescita del fatturato si sia fermata e la redditività ne abbia risentito

Il miglioramento dei risultati ha portato Pasta Happy a divenire il second best player, nonostante la battuta

d’arresto del 2014 (investimenti non a regime), grazie alla più alta crescita fra le imprese esaminate, ad un

rischio finanziario nella norma, ed al raggiungimento del break even in termini di creazione di valore

Italiana Gnocchi e Pasta Caraibi rientrano in una zona intermedia, caratterizzata da un rischio finanziario più

accentuato, e da una minore abilità nel proteggere il valore aziendale rispetto alle precedenti aziende

Si collocano in un’area mediana anche Pasta Snelly (unica impresa con fatturato in calo) e Pasta Fresca Dessì

(che perde competitività man mano che aumentano i ricavi), che si differenziano dalle due precedenti realtà

per il profilo di rischio meno aggressivo e per la minore capacità di difendere il valore aziendale

Antico Pastificio Gragnano registra, infine, la peggiore performance in assoluto (effetto di risultati

particolarmente negativi nel 2013-2014), evidenziando il più alto rischio d’insolvenza e la maggiore

distruzione di valore aziendale

7NB Le suddette osservazioni vengono riprese in una serie di grafici e matrici di confronto da pag. 154 in avanti

Crescita

Evoluzione del Fatturato (€/000)

12.914

16.026 15.734

-

8.135

3.585 2.227

23.780

26.585

23.429 22.156

11.737

5.284

2.183

Pasta Happy AnticoPastificioGragnano

Pasta La Tigre ItalianaGnocchi

Pasta frescaDessì

Pasta Caraibi Pasta Snelly

2010 2011 2012 2013 2014

NB Italiana Gnocchi è stata costituita nel 2013, e non presenta pertanto ricavi nel triennio precedente

9

Fatturato Italia vs Export 2014

99%

52%63%

31%

75%

100%

1%

48%37%

69%

25%



Pasta frescaDessì


Italia Export

NB Pasta Caraibi non fornisce informazioni al riguardo.

10

Evoluzione dell’Export delle aziende

11

0,6%4%

27%

0%

36%

0%1,2%

48%

37%

69%

25%

0%



Pasta frescaDessì


2010 2011 2012 2013 2014

x0

NB Pasta Caraibi non fornisce informazioni al riguardo. Pasta Snelly non vende al di fuori dell’Italia

x2

x12x1,4

x0,7

Pasta Happy: evoluzione dei ricavi

12

Scarso peso dell’ExportCrescita molto sostenuta nel breve e medio termine, con un tasso di sviluppo medio annuo a cinque anni (cagr) pari al 16,49%

Maffei 2010 2011 2012 2013 2014 cagr 2010-2014 crescita 2014

Vendite Italia 12.832 15.271 17.252 20.273 23.487 16,31% 15,85%

Vendite Estero 82 211 238 290 293 37,49% 1,03%

Totale 12.914 15.482 17.490 20.563 23.780 16,49% 15,64%

% Italia 99% 99% 99% 99% 99%

% Estero 1% 1% 1% 1% 1%

CAGR (Compound Annual Growth Rate) 2010-2014 = (Fatturato 2014/ Fatturato 2010)^(1/4)-1tasso annuo di crescita composto, rappresenta il tasso di crescita di un certo valore in un dato arco di tempo: si tratta di un tasso di crescita teorico in quanto descrive la velocità con cui il fatturato sarebbe cresciuto se fosse cresciuto ad un tasso costante.

Antico Pastificio Gragnano: evoluzione dei ricavi

13

Crescente peso dell’Export, che raggiunge circa il 50% delle vendite nel 2014, compensando il sensibile calo dei ricavi nel mercato domestico degli ultimi due esercizi (da 19,3 a 13,7 mln €)Grazie all’export, il tasso di sviluppo medio annuo a cinque anni (cagr) del fatturato, risulta pari al 13,49%

De Angelis 2010 2011 2012 2013 2014 cagr 2010-2014 crescita 2014

Vendite Italia 15.383 18.129 19.326 17.257 13.751 -2,76% -20,32%

Vendite Estero 643 1.337 4.117 10.012 12.834 111,37% 28,19%

Totale 16.026 19.466 23.443 27.269 26.585 13,49% -2,51%

% Italia 96% 93% 82% 63% 52%

% Estero 4% 7% 18% 37% 48%

La Tigre: evoluzione dei ricavi

14

Crescente peso dell’Export che sale dal 30 al 37% del totale in tre anni, registrando una crescita di medio termine (cagr 2010-2014) di circa il 20% all’anno, contro un trend domestico limitato al 6,42%Il fatturato complessivo evidenzia una crescita moderatamente sostenuta sia nel breve che medio termine, grazie ad un tasso di sviluppo a cinque anni (cagr) pari al 10,47%

Il Pastaio 2010 2011 2012 2013 2014 cagr 2010-2014 crescita 2014

Vendite Italia 11.425 12.418 13.575 14.667 14.653 6,42% -0,10%

Vendite Estero 4.309 5.121 5.681 8.276 8.776 19,46% 6,04%

Totale 15.734 17.539 19.256 22.943 23.429 10,47% 2,12%

% Italia 73% 71% 70% 64% 63%

% Estero 27% 29% 30% 36% 37%

Italiana Gnocchi: evoluzione dei ricavi

15

Forte peso dell’Export (69%) in entrambi i primi due anni di attività;Crescita nell’ultimo esercizio limitata al +2,73%

Lo Scoiattolo 2013 2014 cagr 2013-2014 crescita 2014

Vendite Italia 6.763 6.864 1,49% 1,49%

Vendite Estero 14.804 15.292 3,30% 3,30%

Totale 21.567 22.156 2,73% 2,73%

% Italia 31% 31%

% Estero 69% 69%

NB Italiana Gnocchi Spa è stato costituito nel 2013.

Pasta Fresca Dessì: evoluzione dei ricavi

16

Peso dell’Export significativo (25%) ma in rapida diminuzione (-12% all’anno, in media dal 2012 al 2014)Crescita sostenuta del fatturato Italia nel 2013, seguita da un andamento meno favorevole nel 2014 (+3,78%)Il fatturato complessivo evidenzia una crescita positiva nel medio termine, grazie ad un tasso di sviluppo a cinque anni (cagr) del 5,50%Si riducono i volumi venduti nelle aree di business Olio e Yogurt, e in parte Pasta Secca, mentre aumentano quelli dei Prodotti da forno

GRAMM 2010 2011 2012 2013 2014 cagr 2012-2014 crescita 2014

Vendite Italia ND ND 6.634 8.315 8.629 14,05% 3,78%

Vendite Estero ND ND 3.681 3.422 2.852 -11,98% -16,67%

Totale ND ND 10.315 11.737 11.481 5,50% -2,18%

% Italia ND ND 64% 71% 75%

% Estero ND ND 36% 29% 25%

GRAMM - Quantità vendute 2010 2011 2012 2013 2014 cagr 2012-2014 crescita 2014

Pasta Fresca (Kg/1000) ND ND 3.834 4.636 4.465 7,92% -3,69%

Pasta Secca (Kg/1000) ND ND 1.694 1.309 1.496 -6,03% 14,29%

Gnocchi e tortellini (Kg/1000) ND ND - - 298 NA 100,00%

Prodotti da forno (Kg/1000) ND ND 359 499 515 19,77% 3,21%

Olio (Litri/1000) ND ND 21 17 10 -30,99% -41,18%

Yogurt (Kg/1000) ND ND 20 15 13 -19,38% -13,33%

Sughi (Kg/1000) ND ND 8 16 16 41,42% 0,00%

Totale (kg e Lt) ND ND 5.936 6.492 6.813 7,1% 4,9%

NB Pasta Fresca Dessì non fornisce informazioni di dettaglio del fatturato per il periodo 2010-2011.

Pasta Caraibi: evoluzione dei ricavi

17

NB Pasta Caraibi non fornisce informazioni di dettaglio sui ricavi.

Crescita media annua delle vendite del 10%

PAC 2010 2011 2012 2013 2014 cagr 2010-2014 crescita 2014

Vendite Italia

Vendite Estero

Totale 3.585.174 4.560.330 4.717.701 4.842.500 5.283.574 10,18% 9,11%

% Italia

% Estero

Pasta Snelly: evoluzione dei ricavi

18

Assenza di ExportSensibile perdita di ricavi nel 2014 (-9,23%), dopo una fase di crescita modesta nel periodo precedente (cagr 2010-2013 pari a +2,6%)

Martimucci 2010 2011 2012 2013 2014 cagr 2010-2014 crescita 2014

Vendite Italia 2.227 2.461 2.384 2.405 2.183 -0,50% -9,23%

Vendite Estero - - - - - 0,00% 0,00%

Totale 2.227 2.461 2.384 2.405 2.183 -0,50% -9,23%

% Italia 100% 100% 100% 100% 100%

% Estero 0% 0% 0% 0% 0%

Ricavi: trend a 5 anni (dati standardizzati)

19

Pasta Happy è l’azienda cresciuta maggiormente nel periodo considerato (il fatturato si è moltiplicato per 1,84 in quattro anni), seguita da Antico pastificio Gragnano (1,66) e da La Tigre (1,49)Se escludiamo Italiana Gnocchi per la scarsità di annualità, osserviamo come la peggiore performance di crescita sia attribuibile a Pasta Snelly (unica azienda ad avere perso quote di mercato), e Pasta Fresca Dessì (unica impresa con fatturato stabile nel 2014)

Fatturato 2010 2011 2012 2013 2014

Il Pastaio Maffei 12.914 15.482 17.490 20.563 23.780

Armando De Angelis 16.026 19.466 23.443 26.009 26.585

Il Pastaio 15.734 17.539 19.256 22.943 23.429

Raviolificio Lo Scoiattolo - - - 21.567 22.156

GR.A.M.M. 8.135 9.027 10.315 11.737 11.737

P.A.C. 3.585 4.560 4.718 4.843 5.284

Pastificio Martimucci 2.227 2.461 2.384 2.406 2.183

Fatturato (2010 = 100) 2010 2011 2012 2013 2014

Il Pastaio Maffei 100 120 135 159 184

Armando De Angelis 100 121 146 162 166

Il Pastaio 100 111 122 146 149

Raviolificio Lo Scoiattolo - - - 100 103

GR.A.M.M. 100 111 127 144 144

P.A.C. 100 127 132 135 147

Pastificio Martimucci 100 110 107 108 98

Pasta Happy

Antico Pastificio Gragnano

Pasta La Tigre

Italiana Gnocchi

Pasta Fresca Dessì

Pasta Caraibi

Pasta Snelly

Pasta Happy


Pasta La Tigre

Italiana Gnocchi

Pasta Fresca Dessì

Pasta Caraibi

Pasta Snelly

Ricavi: crescita media annua 2010-2014

20

CAGR (Compound Annual Growth Rate) 2010-2014 = (Fatturato 2014/ Fatturato 2010)^(1/4)-1tasso annuo di crescita composto, rappresenta il tasso di crescita di un certo valore in un dato arco di tempo: si tratta di un tasso di crescita teorico in quanto descrive la velocità con cui il fatturato sarebbe cresciuto se fosse cresciuto ad un tasso costante.

Performance realizzata grazie al contributo del 2014 (+9%)

Migliore performance complessiva, grazie ad una Crescita costantemente a due cifre lungo l’intero periodo analizzato

Forte riduzione della crescita nel 2014

Crescita in costante calo, dal +21% del 2011 al +2% del 2014 (effetto mercato Italia)

Crescita Zeronel 2014

Scarsa crescita nell’ultimo triennio, con peggioramento nel 2014 (-9%)

Crescita EBITDA (cagr 2010-2014)

21EBITDA = rappresenta la redditività operativa lorda dell’azienda (fatturato – costi operativi, esclusi gli ammortamenti e le svalutazioni)

Crescita dell’EBITDA sopra la media e molto più alta rispetto a quella del giro d’affari realizzata nello stesso periodo.

Miglior risultato grazie alla crescita del Margine Commerciale nel 2014

-540%

Peggior risultato, a causa del rallentamento della crescita e di un forte aumento dei costi generali e di personale nel biennio 2013-2014

Crescita dell’EBITDA sotto la media ma più alta rispetto a quella del giro d’affari realizzata nello stesso periodo.

Trend Ricavi ed EBITDA 2010-2014

-Ricavi-Redditività

- Ricavi+Redditività

+Ricavi- Redditività

+Ricavi+Redditività

Quattro imprese su sette hanno registrato una crescita della redditività più alta rispetto a quella del fatturato

Pasta Fresca media 2010-2014

Trend

Ricavi

Trend

EBITDA

Il Pastaio Maffei 16,5% 23,3%

Armando De Angelis 13,5% -540,0%

Il Pastaio 10,5% 26,4%

Raviolificio Lo Scoiattolo 2,7% 31,7%

GR.A.M.M. 6,7% -6,4%

P.A.C. 10,2% 16,6%

Pastificio Martimucci -0,5% -11,9%

Media 10,2% 16,6%

Italiana Gnocchi, La Tigre e Pasta Caraibi hanno accresciuto la redditività più che proporzionalmente rispetto ai ricavi

La performance di Pasta Happyè molto positiva, sebbene risulti appesantita dalla riduzione del margine commerciale del 2014

Crescita dei ricavi a scapito della marginalità (Pastificio Gragnano ha prodotto perdite operative)

22

Significativa perdita di marginalità operativa accompagnata da riduzione delle vendite nell’ultimo triennio

Pasta Happy


Pasta La Tigre

Italiana Gnocchi

Pasta Fresca Dessì

Pasta Caraibi

Pasta Snelly

Trend Ricavi ed EBITDA 2014

-Ricavi-Redditività

- Ricavi+Redditività

+Ricavi- Redditività

+Ricavi+Redditività

23

Soltanto Italiana Gnocchi accresce la marginalità operativa nel 2014Pasta Caraibi e Pasta Happy aumentano i volumi di vendita lasciando invariata la redditività, mentre per Pasta Fresca Dessì la variazione è nullaLa Tigre cresce a scapito della redditivitàLa performance di Pasta Snelly e Antico pastificio Gragnano peggiora sensibilmente

Pasta Fresca 2014

Trend

Ricavi

Trend

EBITDA

Il Pastaio Maffei 15,6% 0,5%

Armando De Angelis 2,2% -2138,4%

Il Pastaio 2,1% -18,9%

Raviolificio Lo Scoiattolo 2,7% 31,7%

GR.A.M.M. 0,0% 0,0%

P.A.C. 9,1% 4,0%

Pastificio Martimucci -9,3% -30,2%

Media 2,2% 0,0%

Pasta Happy


Pasta La Tigre

Italiana Gnocchi

Pasta Fresca Dessì

Pasta Caraibi

Pasta Snelly

Trend Ricavi Totali e ATTIVO (CAGR 2010-2014)

- Ricavi- ATTIVO

- Ricavi+ATTIVO

+Ricavi- ATTIVO

+ Ricavi+ ATTIVO

24

L’esame dei dati evidenzia chiaramente come esista una diretta correlazione fra la crescita del fatturato e quella degli investimenti (fissi e in circolante) atti a garantirne (promuoverne) l’evoluzione


Trend

Ricavi

Trend

ATTIVO

Trend

GBT*

Il Pastaio Maffei 16,5% 9,0% -14,0%

Armando De Angelis 13,5% 8,0% 19,0%

Il Pastaio 10,5% 14,0% 4,0%

Raviolificio Lo Scoiattolo 2,7% 3,0% 13,0%

GR.A.M.M. 6,7% 15,0% 15,0%

P.A.C. 10,2% 11,0% 0,0%

Pastificio Martimucci -0,5% -6,0% -35,0%

Media 10,2% 9,0% 4,0%

* Godimento Beni di Terzi = leasing, affitti e noleggi

Aziende che hanno recuperato efficienza nella gestione dell’attivo (per Antico pastificio Gragnano bisogna però tenere conto dell’aumento dei costi di GBT)

Aziende che hanno perso efficienza nella gestione dell’attivoPasta Happy


Pasta La Tigre

Italiana Gnocchi

Pasta Fresca Dessì

Pasta Caraibi

Pasta Snelly

Osservazioni sulla Crescita L’analisi ha evidenziato l’ottima performance di Pasta Happy, unica azienda con tassi di sviluppo a due

cifre lungo l’intero periodo analizzato (fatta eccezione per la redditività nel 2014), seguita dalla buona

prova di Pasta Caraibi e dall’andamento di Italiana Gnocchi (operativo, però, soltanto dal 2013)

La Tigre evidenzia una favorevole evoluzione nel medio termine, ma anche un deterioramento nel

2014, a causa del calo della crescita e di una contrazione della marginalità (EBITDA -19%)

Dall’altro lato si posiziona Pasta Fresca Dessì, con un giudizio intermedio, sicuramente meno positivo

dei precedenti concorrenti, a causa di una crescita di periodo del giro d’affari inferiore alla media

(+7% vs +10%), e a scapito della marginalità operativa (EBITDA -6,4%). L’impresa presenta inoltre

assenza di sviluppo nel corso del 2014, con un livello di ricavi ed EBITDA stabile

Nella parte bassa della classifica troviamo Pasta Snelly, che ha sopportato una significativa perdita di

marginalità operativa accompagnata da riduzione delle vendite nell’ultimo triennio, e troviamo infine

Antico pastificio Gragnano che oltre ad avere sperimentato un costante rallentamento della crescita

del fatturato, che pur restando positiva si va sempre più assottigliando ha, soprattutto, registrato la

più alta perdita di redditività fra le imprese analizzate, a causa del forte aumento dei costi generali e

di quelli del personale nell’ultimo biennio

Anche nel settore della Pasta Fresca la crescita non è «gratuita», ma una diretta conseguenza di

(buoni) investimenti. In questo ambito osserviamo come soltanto Pasta Happy abbia saputo

ingrandirsi recuperando efficienza sul fronte della gestione dell’attivo (fatturato 2010-2014 +16,5%

annuo vs attivo +9% annuo) 25

Marginalità Operativa

Incidenza Acquisti sul Fatturato

Incidenza Consumi di materie prime = (Acquisti +/- variazione rimanenze) / Fatturato27

Pasta Happy, La Tigre e Pasta Snelly sono le uniche aziende ad operare con costi di acquisto della materia prima al di sotto della media, mentre Antico pastificio Gragnano e Pasta Fresca Dessì presentano la più alta incidenza fra le imprese esaminate L’analisi evidenzia una tendenziale crescita di tale spesa nel corso degli ultimi esercizi, maggiormente penalizzante per Pasta Happy (che passa dalla prima alla terza posizione)

Margine Industriale puro

Margine Industriale = [Fatturato - (Acquisti +/- variazione rimanenze materie I)] / [Fatturato +/- variazione rimanenze prodotti finiti]28

Il grafico è, in sostanza, il reciproco di quello precedente Pasta Happy, La Tigre e Pasta Snelly sono infatti le imprese che acquistano a migliori condizioni, e quindi anche le uniche aziende ad operare con un margine industriale puro sopra la media;Antico pastificio Gragnano e Pasta Fresca Dessì presentano, al contrario, la peggiora marginalità industriale fra le imprese esaminate

Margine Industriale allargato

Margine Industriale = [Fatturato - (Acquisti +/- variazione rimanenze materie I) + altri ricavi] / [Fatturato +/- variazione rimanenze prodotti finiti]

29

Il grafico tiene conto anche della voce «altri ricavi», che nel caso in esame, fatta eccezione per Pasta Caraibi e Pasta Snelly, non sposta posizioni di marginalità fra le aziende esaminate

Incidenza Spese per Servizi

Incidenza delle spese per Servizi = (Spese per Servizi / Fatturato)

30

In parte in accordo con quanto evidenziato in precedenza Pasta Happy e La Tigre (due delle tre aziende con il minor peso degli acquisti) presentano la più alta incidenza di costi per servizi, mentre Pasta Snelly (terza azienda) evidenzia un costo per servizi nella media. Italiana Gnocchi e Pasta Fresca Dessì (peso degli acquisti sopra la media) presentano un costo per servizi inferiore, così come Pasta Caraibi (che però opera con un’incidenza dei consumi allineata alla concorrenza)Antico pastificio Gragnano, che presenta il più alto peso degli acquisti, registra anche un’incidenza delle spese per servizi sopra la media (soprattutto più recentemente), con effetto molto negativo sulla redditivitàNegli ultimi esercizi Pasta Happy e La Tigre evidenziano una crescita dei costi per servizi meno che proporzionale a quella dei ricavi

Incidenza Affitti, Noleggi e Leasing

Incidenza di Affitti e Noleggi = (Affitti e Noleggi / Fatturato) 31

In questo caso osserviamo come il peso delle spese per affitti e noleggi di Pasta Happy sia fra i più bassi rispetto alla media (3,4 pp in meno in rapporto al giro d’affari, il dato a cinque anni), oltre che in riduzione nel 2014Antico pastificio Gragnano e La Tigre sono le aziende che spendono di più per l’utilizzo di beni di terzi, in linea con l’ammontare di risorse investite in Immobilizzi. Queste due aziende presentano infatti il minor peso di investimenti a lungo termine in rapporto al fatturato (28% e 3%, contro una media degli altri concorrenti pari al 39%)

Incidenza Costi Personale

Incidenza dei Costi Personale = (Costi Personale/ Fatturato) 32

Anche in questo caso osserviamo come il peso del costo del personale di Pasta Happy sia inferiore alla media (circa 3 pp in meno in rapporto al giro d’affari), in crescita nel 2014, in linea con la concorrenza, come conseguenza di un aumento delle spese in valore assoluto (+24%) superiore al trend di crescita dei ricavi (+16%)La Tigre presenta il più basso costo del personale in assoluto, seguito da Pasta Happy, mentre Pasta Caraibi e Pasta Snellyoperano con le maggiori uscite di personale in relazione al giro d’affari

Incidenza Ammortamenti e Svalutazione dei Crediti

Incidenza di Ammortamenti e Svalutazione dei Crediti = (Ammortamenti e Svalutazione dei Crediti/ Fatturato)33

Pasta Happy presenta un’incidenza dei costi non monetari storicamente nella media, ed in miglioramento nel 2014, nonostante l’aumento delle immobilizzazioni (+35%). Pasta Snelly e Italiana Gnocchi, che come Pasta Happy sono le aziende che hanno investito di più a lungo termine, registrano al contrario un costo per ammortamenti molto più alto della media;La Tigre presenta il minor peso degli ammortamenti, in linea con i modesti Investimenti diretti (pari al 3% del fatturato, contro una media del 39%), anche se, come visto, l’azienda presenta anche il più alto costo per affitti e noleggi, dopo Antico pastificio Gragnano. Per quest’ultima azienda il peso degli ammortamenti (scarso nel periodo 2010-2012) è cresciuto fortemente nel 2013-2014 (dal 2 al 6%) in seguito ai rilevanti investimenti in ricerca, sviluppo e pubblicità (da 1,3 a 3,1 mln €)

Incidenza Altri Ricavi e Costi di natura Operativa = (Altri Ricavi – Altri Costi di natura Operativa)/ Fatturato 34

Incidenza Altri Ricavi e Costi di natura Operativa

Sono quattro le imprese che nell’intero periodo presentano in media un saldo positivo fra gli «altri ricavi e costi operativi»: Pasta Caraibi e Antico pastificio Gragnano, per le quali il saldo contribuisce positivamente fra il 2 ed il 4% del giro d’affari, seguiti ad una certa distanza da Pasta Snelly e Pasta HappyPer Pasta Caraibi (e Antico pastificio Gragnano, dal 2013) tale contributo risulta fondamentale al mantenimento del pareggio di bilancio, dal momento che i costi di personale e di struttura superano il margine commerciale Nel 2014 sia Pasta Happy che Pasta Caraibi migliorano il contributo dell’area accessoria (così denominata, in senso stretto)

Valore aggiunto in % su Fatturato

Valore Aggiunto in % = (Margine Industriale – Servizi, Affitti e Noleggi +/- Altri Ricavi e Costi Operativi)/ Fatturato)

35

Il confronto rivela una certa dispersione dell’indicatore di reddito preso in esame, dal 12,7% de Il La Tigre al 39,9% di Pasta Snelly. Dispersione che dipende naturalmente dal differente business model delle aziende esaminateSe ragioniamo sul 2014 distinguiamo aziende con performance molto sopra la media (Italiana Gnocchi, Pasta Caraibi e Pasta Snelly), da aziende più o meno «in media» (Pasta Happy, Pasta Fresca Dessì e La Tigre) e imprese con risultati scadenti (Antico pastificio Gragnano)

EBITDA margin (marginalità operativa lorda)

EBITDA Margin = (Margine Industriale – Servizi, Personale, Affitti e Noleggi +/- Altri Ricavi e Costi Operativi)/ Fatturato)= (Valore Aggiunto – Costo del Lavoro) 36

Il confronto rivela anche in questo caso una certa dispersione del margine reddituale operativo lordo, che va dal -0,2% di Antico pastificio Gragnano (unica azienda a registrare perdite operative nell’ultimo biennio), al 9,8% di Pasta SnellyCosì come per il Valore Aggiunto, anche per quanto riguarda l’EBITDA (principale indicatore di redditività operativa lorda) ibest performer sono rappresentati da Pasta Snelly, Pasta Caraibi e Italiana GnocchiPasta Happy presenta una redditività operativa lorda in posizione intermedia rispetto alla concorrenza, in calo nel 2014 (dall’8,32% del 2013) a causa della riduzione di tre punti del margine industriale puro. Rispetto al Valore aggiunto Pasta Happy risale di una posizione (sovrastando Pasta Fresca Dessì), grazie ad un costo del personale inferiore alla media

EBIT margin (marginalità operativa netta)

EBIT Margin = (Margine Industriale – Servizi, Personale, Affitti e Noleggi, Ammortamenti e Svalutazioni +/- Altri Ricavi e Costi Operativi)/ Fatturato)= (EBITDA – Ammortamenti, Accantonamenti rischi e Svalutazioni)

37

L’EBIT riflette la «bravura» nel fare il proprio mestiere, oltre che il peso degli ammortamenti (quindi degli Investimenti diretti), che permette ad aziende quali Pasta Fresca Dessì ed La Tigre (5° e 6° posizione per EBITDA) di recuperare molti spazi di marginalità e raggiungere la prima e la seconda posizione (sul dato medio a 5 anni); Nel 2014 La Tigre si conferma best performer (5%), seguito da Italiana Gnocchi, Pasta Caraibi (2,4%), e Pasta Happy (2,1%, in calo rispetto al 3,4% del 2013)Antico pastificio Gragnano conferma la sua deludente redditività, realizzando perdite operative sia nel 2013 che nel 2014

Fatturato = 100%Materie

PrimeServizi Lavoro

Affitti &

Noleggi

Ammortamenti

& Svalutazioni

Costi (-) &

Ricavi (+)

diversi

EBIT

mgn

Il Pastaio Maffei -43,6% -35,2% -14,1% -0,7% -5,1% 0,8% 2,1%

Armando De Angelis -61,9% -28,3% -17,0% -6,9% -6,2% 2,4% -17,8%

Il Pastaio -42,0% -34,3% -11,9% -5,9% -0,8% -0,2% 5,0%

Raviolificio Lo Scoiattolo -47,8% -18,4% -19,5% -5,1% -6,4% -0,3% 2,4%

GR.A.M.M. -57,5% -20,5% -16,0% -0,9% -3,2% 0,0% 1,8%

P.A.C. -48,4% -17,6% -26,4% -3,9% -6,0% 4,6% 2,4%

Pastificio Martimucci -40,4% -24,8% -27,8% -0,2% -6,6% 1,3% 1,4%

Media Semplice -48,8% -25,6% -19,0% -3,4% -4,9% 1,2% -0,4%

Formazione EBIT margin

EBIT Margin = (Margine Industriale – Servizi, Personale, Affitti e Noleggi, Ammortamenti e Svalutazioni +/- Altri Ricavi e Costi Operativi)/ Fatturato)

38

Fatturato = 100%Materie

PrimeServizi Lavoro

Affitti &

Noleggi

Ammortamenti

& Svalutazioni

Costi (-) &

Ricavi (+)

diversi

EBIT

mgn

Il Pastaio Maffei -38,0% -41,3% -12,6% -1,5% -4,9% 0,4% 2,1%

Armando De Angelis -55,1% -25,9% -15,0% -6,7% -3,2% 2,4% -3,5%

Il Pastaio -40,8% -40,0% -8,4% -6,0% -0,8% -0,5% 3,5%

Raviolificio Lo Scoiattolo -49,0% -18,8% -19,0% -4,9% -6,5% -0,4% 1,4%

GR.A.M.M. -56,0% -20,2% -15,2% -1,0% -3,3% -0,6% 3,6%

P.A.C. -45,4% -16,9% -27,8% -5,1% -5,5% 3,0% 2,3%

Pastificio Martimucci -39,1% -25,4% -26,1% -0,4% -6,6% 0,9% 3,3%

Media Semplice -46,2% -27,0% -17,7% -3,6% -4,4% 0,7% 1,8%

Pasta Happy


Pasta La Tigre

Italiana Gnocchi

Pasta Fresca Dessì

Pasta Caraibi

Pasta Snelly

Pasta Happy


Pasta La Tigre

Italiana Gnocchi

Pasta Fresca Dessì

Pasta Caraibi

Pasta Snelly


Pasta Happy

Italiana Gnocchi

Pasta La Tigre

Pasta Caraibi

Pasta Fresca Dessì Pasta Snelly MediaAntico Pastificio Gragnano

Pasta Happy

Italiana Gnocchi

Pasta La Tigre

Pasta Caraibi

Pasta Fresca Dessì Pasta Snelly Media

39

Il grafico rende bene l’idea del differenziale di redditività fra le diverse aziende e della relativa dinamica nel corso del periodo esaminatoPer quanto riguarda Pasta Happy possiamo osservare un livello medio di EBITDA superiore alla concorrenza (7,0% vs 6,8%), ed un dato puntuale costante-mente in crescita fino al 2013 (e superiore alla media dal 2012), in calo nel 2014, come per tutte le altre aziende, fatta eccezione per Italiana Gnocchi

Evoluzione EBITDA

EBITDA mgn 2010 2011 2012 2013 2014 Media

Il Pastaio Maffei 5,7% 5,8% 7,9% 8,3% 7,2% 7,0%

Armando De Angelis 2,4% 4,4% 4,3% -0,5% -11,7% -0,2%

Il Pastaio 3,4% 2,2% 3,2% 7,3% 5,8% 4,3%

Raviolificio Lo Scoiattolo NA NA NA 6,9% 8,9% 7,9%

GR.A.M.M. 9,5% 8,2% 6,7% 5,1% 5,1% 6,9%

P.A.C. 6,7% 6,4% 8,6% 8,8% 8,4% 7,8%

Pastificio Martimucci 13,2% 9,1% 8,4% 10,5% 8,1% 9,8%

Media 6,2% 6,1% 7,3% 7,3% 7,2% 6,8%

Pasta Happy


Pasta La Tigre

Italiana Gnocchi

Pasta Fresca Dessì

Pasta Caraibi

Pasta Snelly

Osservazioni sulla Marginalità L’analisi ha evidenziato un miglioramento della marginalità operativa nel biennio 2012-

2013 rispetto a quello precedente ed un assottigliamento nel 2014

La Tigre risulta l’operatore più redditizio a fine 2014 (EBIT mgn 5% vs 2,1% di media)

grazie alla bassa incidenza del costo delle materie prime, del personale e degli

ammortamenti (effetto di un peso degli immobilizzi limitato al 3% del fatturato)

Antico pastificio Gragnano è, al contrario, l’operatore meno redditizio (EBIT mgn -17,8%)

come conseguenza del forte aumento dell’incidenza delle materie prime, del costo del

personale e degli ammortamenti nel biennio 2013-2014

È possibile suddividere le aziende fra molto redditizie (La Tigre), moderatamente redditizie

(Scoiattolo e Pasta Caraibi), normalmente redditizie (Pasta Happy), a scarsa redditività

(Pasta Snelly, Pasta Fresca Dessì) e con redditività in crisi (Antico pastificio Gragnano)

Pasta Happy presenta la più alta marginalità industriale nel medio periodo, e la terza nel

2014 (a causa della crescita dell’incidenza del costo delle materie prime di due punti).

Quanto sopra ed un basso peso dei costi di personale e per affitti e noleggi, le consentono

di riassorbire le più alte uscite per Servizi (35% vs 25%) fra le realtà analizzate, ed

ottenere una redditività operativa in linea con la concorrenza

La contrazione della redditività di Pasta Happy nel 2014, che segue un biennio

caratterizzato da notevoli miglioramenti (EBIT mgn dall’1,0% al 3,4%), è dipesa

dall’aumento sopra descritto e dalla crescita degli ammortamenti40

Produttivitàdel Lavoro

Esercizio 2014 dati in migliaia di Euro

Ricavi /

addetto

Valore

Aggiunto /

addetto

EBITDA /

addetto

Attivo /

addetto

Costo del

Lavoro /

addetto

Costo del

Lavoro /

Fatturato

Rendimento

dipendenti

(Ricavi/Costo

del Personale)

Il Pastaio Maffei 263 56 19 199 37 14,1% 7x

Armando De Angelis 283 15 -33 203 48 17,0% 6x

Il Pastaio 532 94 31 271 63 11,9% 8x

Raviolificio Lo Scoiattolo 233 66 21 169 46 19,5% 5x

GR.A.M.M. 240 51 12 242 38 16,0% 6x

P.A.C. 129 45 11 103 34 26,4% 4x

Pastificio Martimucci 139 50 11 117 39 27,8% 4x

Media 240 51 12 199 39 17,0% 6x

Principali dati di produttività

42

Media 2010-2014 dati in migliaia di Euro

Ricavi /

addetto

Valore

Aggiunto /

addetto

EBITDA /

addetto

Attivo /

addetto

Costo del

Lavoro /

addetto

Costo del

Lavoro /

Fatturato

Rendimento

dipendenti

(Ricavi/Costo

del Personale)

Il Pastaio Maffei 294 58 20 240 37 12,6% 8x

Armando De Angelis 257 37 -1 215 39 15,0% 7x

Il Pastaio 646 80 29 291 51 8,4% 13x

Raviolificio Lo Scoiattolo 238 64 19 172 45 19,0% 5x

GR.A.M.M. 278 62 20 242 42 15,2% 7x

P.A.C. 128 46 10 107 35 27,8% 4x

Pastificio Martimucci 143 51 14 127 37 26,1% 4x

Media 257 58 19 215 39 15,2% 7x

NBI dati di Pasta Happy tengono conto del personale «esterno» (addetti fine linea e interinali).

Pasta Happy


Pasta La Tigre

Italiana Gnocchi

Pasta Fresca Dessì

Pasta Caraibi

Pasta Snelly

Pasta Happy


Pasta La Tigre

Italiana Gnocchi

Pasta Fresca Dessì

Pasta Caraibi

Pasta Snelly

Fatturato per addetto

43

Il confronto rivela una certa dispersione dei risultati, evidentemente frutto del differente business model adoperato, con unfatturato pro-capite che va dal minimo di 128 mila € di Pasta Caraibi ad un massimo di 646 mila € per Il La Tigre, con una media di 257 mila € (240 mila € nel 2014)Pasta Happy, che insieme a La Tigre risulta essere l’operatore più performante, presenta costantemente un livello di ricavi per dipendente superiore alla media, sebbene in calo nel 2014 (da 295 a 263 mila €, -11%)

Fatturato per addetto = (Fatturato / Dipendenti)

Costo del lavoro per addetto

44

Con l’eccezione de La Tigre (63 mila €) e di Pasta Caraibi (34 mila €) il costo del lavoro per dipendente appare abbastanza allineato fra le aziende, e si aggira intorno ai 40 mila €Osserviamo come il costo di Pasta Happy (leggermente al di sotto della concorrenza), combinato con un fatturato per addetto superiore alla media, siano alla base del terzo più alto livello di valore aggiunto pro-capite (vedi slide successiva, grafico 2014)Nell’ultimo periodo si evidenzia una sostanziale crescita del costo del lavoro unitario, fatta eccezione per Pasta Happy, Pasta Fresca Dessì e Pasta Caraibi

Costo del Personale per addetto = (Costo del Personale / Dipendenti)

Valore aggiunto per addetto

45

Pasta Happy e Italiana Gnocchi presentano nel 2014 il più alto grado di valore aggiunto pro-capite, seguite da La Tigre. Nel contempo Pasta Happy e La Tigre sostengono anche il minor peso del costo del personale sul fatturato (vedi grafico successivo): vale a dire, guadagnano unitariamente di più, e trattengono all’interno della società questo plusvaloreAntico pastificio Gragnano presenta nel complesso la peggiore performance in linea con la relativa dinamica reddituale, già trattata Pasta Fresca Dessì evidenzia un netto calo dei margini complessivi e pro-capite a partire dal 2012, per via dell’aumento dell’incidenza del costo delle materie prime e delle spese per servizi, oltre che a causa della sensibile crescita dei dipendenti (da 25 a 49)

Valore Aggiunto in % = (Margine Industriale – Servizi, Affitti e Noleggi +/- Altri Ricavi e Costi Operativi)/ Fatturato)

Incidenza Costi Personale

Incidenza dei Costi Personale = (Costi Personale/ Fatturato) 46

Anche in questo caso osserviamo come il peso del costo del personale di Pasta Happy sia inferiore alla media (circa 3 pp in meno in rapporto al giro d’affari), in crescita nel 2014, in linea con la concorrenza, come conseguenza di un aumento delle spese in valore assoluto (+24%) superiore al trend di crescita dei ricavi (+16%)Il La Tigre presenta il più basso costo del personale in assoluto, seguito da Pasta Happy, mentre Pasta Caraibi e Pasta Snellyoperano con le maggiori uscite di personale in relazione al giro d’affari

Osservazioni sulla Produttività L’analisi della produttività mette in luce un costo del lavoro unitario sostanzialmente allineato fra

le aziende, salvo per La Tigre e Pasta Caraibi

Sotto il profilo del rendimento del lavoro rileviamo notevoli differenze in funzione del business

model adottato fra le varie aziende (il fatturato pro-capite, a fine 2014, varia infatti dai 532 mila

€ de La Tigre ai 129 mila € di Pasta Caraibi, e il suo rapporto con il costo del lavoro va dalle 4

volte di Pasta Snelly alle 8 volte de La Tigre)

Per quanto riguarda la redditività operativa lorda per addetto (EBITDA), che dovrebbe ridurre le

divergenze in termini di business model, possiamo osservare come agli estremi si collochino

Antico pastificio Gragnano (-33 mila € di EBITDA per addetto) e La Tigre (31 mila €), con una

media pari a 12 mila €. A Pasta Happy appartiene il terzo livello di EBITDA per addetto

È possibile suddividere le aziende fra molto produttive (La Tigre), moderatamente produttive

(Pasta Happy e Scoiattolo), normalmente produttive (Pasta Fresca Dessì), a scarsa produttività

(Pasta Snelly, Pasta Caraibi) e con produttività negativa (Antico pastificio Gragnano, anche a

causa di un’incidenza del costo del personale del 27,8% sul fatturato contro una media del 17%)

Negli ultimi due esercizi Pasta Happy ha ridotto il fatturato procapite (da 295 a 263 mila €) in

misura superiore rispetto alla crescita del costo del lavoro per dipendente (da 39 a 37 mila €),

con effetti negativi sul rendimento del personale (da 7,7x a 7,2x), che però resta il secondo

miglior risultato dopo quello de La Tigre (8,5x)

47Rendimento del Personale = Ricavi / Costi Personale

Fabbisogno di Capitale

Fabbisogno di Capitale

49

Media 2010-2014Rotazione

dell'attivo

Rotazione

del

Magazzino

Peso degli

Immobilizzi

Peso del

Circolante

Operativo

Peso della

Liquidità

gg

magazzino

(a)

gg incasso (b)

gg

pagamento

(c)

(b) - (c) (a) + (b) - (c)

Il Pastaio Maffei 1,25x 27x 43% -2% 1% 14 88 134 -46 -33

Armando De Angelis 1,19x 14x 28% 0% 3% 27 123 169 -46 -19

Il Pastaio 2,21x 20x 3% 8% 6% 18 92 92 0 18

Raviolificio Lo Scoiattolo 1,38x 20x 42% 3% 3% 18 67 104 -37 -19

GR.A.M.M. 1,15x 12x 30% 4% 21% 30 82 125 -42 -12

P.A.C. 1,20x 17x 30% 5% 3% 22 123 188 -65 -43

Pastificio Martimucci 1,13x 28x 51% 1% 3% 14 92 157 -66 -51

Media 1,20x 20x 30% 3% 3% 18 92 134 -46 -19

su Fatturato

Esercizio 2014 Rotazione

dell'attivo

Rotazione

del

Magazzino

Peso degli

Immobilizzi

Peso del

Circolante

Operativo

Peso della

Liquidità

gg

magazzino

(a)

gg incasso (b)

gg

pagamento

(c)

(b) - (c) (a) + (b) - (c)

Il Pastaio Maffei 1,32x 27x 41% -5% 4% 14 66 119 -53 -40

Armando De Angelis 1,40x 19x 30% -17% 3% 18 79 168 -89 -71

Il Pastaio 1,97x 23x 3% 6% 17% 15 71 78 -7 8

Raviolificio Lo Scoiattolo 1,38x 20x 40% 4% 4% 18 76 110 -34 -15

GR.A.M.M. 0,99x 12x 34% 7% 27% 30 81 110 -29 1

P.A.C. 1,25x 15x 30% 6% 4% 24 115 168 -53 -28

Pastificio Martimucci 1,19x 31x 42% 5% 7% 12 93 134 -41 -29

Media 1,32x 20x 34% 5% 4% 18 79 119 -41 -28

su Fatturato

Pasta Happy


Pasta La Tigre

Italiana Gnocchi

Pasta Fresca Dessì

Pasta Caraibi

Pasta Snelly

Pasta Happy


Pasta La Tigre

Italiana Gnocchi

Pasta Fresca Dessì

Pasta Caraibi

Pasta Snelly

Rotazione dell’attivo lordo

Rotazione dell’Attivo Lordo = Fatturato / Totale Attivo da Bilancio 50

La Tigre presenta la più alta rotazione dell’attivo (il minor fabbisogno di capitale, a parità di fatturato), grazie al più basso fabbisogno di investimenti (che rappresentano appena il 3% dei ricavi contro il 30% della concorrenza), ad una rotazione del magazzino ed a tempi medi di incasso perfettamente nella media. La scarsa presenza di Immobilizzi è in parte bilanciata dai più alti costi di affitto e noleggio (dopo Antico pastificio Gragnano), sebbene la marginalità non ne risenta in modo significativo;Pasta Fresca Dessì registra, al contrario, la minore snellezza operativa nel 2014, a causa di tempi di giacenza delle merci e d’incasso superiori alla media, in un contesto di normale fabbisogno di immobilizziPasta Happy opera con un peso del capitale investito in linea con la concorrenza, dove la forte rotazione del magazzino e tempi medi di incasso più rapidi vanno a bilanciare i più alti fabbisogni d’investimento a lungo termineA fine 2014 rileviamo un miglioramento per Antico pastificio Gragnano e Pasta Happy ed un rallentamento per La Tigre e Pasta Fresca Dessì

Rotazione dell’attivo netto

Rotazione dell’Attivo Netto = Fatturato / (Mezzi Propri + Debito Finanziario Lordo – Liquidità)

Rotazione dell’Attivo Netto = Fatturato / (Immobilizzi + Circolante Netto non cash – Fondi Rischi e TFR)

51

Se ragioniamo in termini di capitale investito netto, ovvero quella parte dell’attivo che deve essere sostenuta da mezzi finanziari esterni (banche e soci) perché non trova copertura nelle fonti non onerose (debiti commerciali e di funzionamento), possiamo avere una misura più precisa del reale fabbisogno finanziario derivante dalle necessità di investimento a breve e a lungo termine. In generale possiamo osservare una maggiore velocità di rotazione dei capitaliAlcune posizioni si discostano rispetto alla slide precedente per effetto dell’impatto del ciclo commerciale (che riduce o aumenta il fabbisogno finanziario, a seconda del «segno», vedi Italiana Gnocchi e Pasta Snelly)Pasta Happy registra, al contrario di quanto rilevato per l’attivo lordo, un fabbisogno di capitale investito netto leggermente al di sopra della media, con un trend in peggioramento nel corso del 2014 per gli investimenti dell’esercizio (Immobilizzi dal 35 al 41% dei ricavi) e la contrazione del ciclo commerciale (incassa meglio ma paga ancora più velocemente)

Peso degli Immobilizzi sul fatturato

Peso degli Immobilizzi = Immobilizzi / Fatturato

52

Il fabbisogno di investimenti a medio lungo termine risulta oscillare fra il 30 ed il 40% del fatturato, salvo casi particolariLa Tigre presenta uno scarso fabbisogno di investimenti (anche perchè nel contempo è il secondo operatore con il più alto costo per affitti e noleggi) mentre Antico pastificio Gragnano, Pasta Fresca Dessì, e Pasta Caraibi si posizionano in una zona intermediaPasta Snelly, Pasta Happy e Italiana Gnocchi sono le aziende che presentano il più alto valore di Immobilizzi in rapporto alle vendite, sebbene soltanto Pasta Happy abbia sperimentato una crescita dei ricavi costante – e a due cifre - negli ultimi cinque anni (cagr fatturato +16,5%) contro il -0,5% di Pasta Snelly e il +2,7% di Italiana Gnocchi (dato 2014 su 2013)

Peso del Circolante Operativo Nettosul fatturato

Peso del Circolante Operativo Netto = (Magazzino + Crediti Commerciali – Debiti Commerciali) / Fatturato 53

Pasta Happy e Antico pastificio Gragnano presentano un modesto fabbisogno di capitale circolante operativo, grazie ad un ciclo commerciale negativo, reso possibile da tempi di pagamento ai fornitori più lunghi di quelli d’incasso. Lo sfasamento delle dilazioni nel 2014 appare negativo per 53 gg per Pasta Happy (che incassa a 66 gg e paga a 119 gg) e per 89 gg per Antico pastificio Gragnano (che incassa a 79 gg e paga a 168 gg). Occorre segnalare come in quest’ultimo caso il dato non sia frutto di potere contrattuale piuttosto di tensione finanziaria dipendente dal forte decadimento della redditività In tutti gli altri casi rileviamo, almeno per il 2014, un peso del circolante operativo sulle vendite positivo (che assorbe risorse e/o crea debito) abbastanza allineato fra i vari operatori, indipendentemente dall’ampiezza del ciclo commerciale, e pertantoin ragione delle altre componenti del circolante (crediti e debiti tributari e verso altri)

Tempi medi di incasso

Tempi d’incasso = (Crediti Commerciali, compresi infragruppo / Fatturato) x 36054

Il dato è calcolato tenendo conto di eventuali rapporti commerciali infragruppoL’analisi di medio periodo mette in luce una certa variabilità dei tempi d’incasso (dai 123 gg di Antico pastificio Gragnano e Pasta Caraibiai 67 gg de Italiana Gnocchi): variabilità che si riduce nell’ultimo esercizio (entrata in vigore dell’art. 62 e della crescita dell’export)Nel 2014 Pasta Happy è l’impresa che incassa meglio rispetto alla concorrenza, seguita da La Tigre. Italiana Gnocchi, Antico pastificio Gragnano e Pasta Fresca Dessì si collocano in una zona intermedia mentre Pasta Snelly e Pasta Caraibi evidenziano la peggiore performance in assolutoNell’ultimo esercizio tutte le aziende hanno ridotto i tempi d’incasso ad eccezione di Pasta Snelly e Italiana Gnocchi

Tempi medi di pagamento

Tempi di pagamento = Debiti Commerciali, compresi infragruppo / (Acquisti, Servizi, Affitti & Noleggi) x 360

55

Il dato è calcolato tenendo conto dei rapporti commerciali infragruppo ed è in gran parte dipendente dalle tempistiche di incasso e dai tempi medi di giacenza del magazzinoPasta Happy presenta tempi medi di pagamento in una posizione intermedia fra quella dei più veloci pagatori (La Tigre, Italiana Gnocchi e Pasta Fresca Dessì) e quella dei maggiori utilizzatori della «leva» fornitori (Pasta Snelly, Antico pastificio Gragnano e Pasta Caraibi)Le dilazioni ottenute dai fornitori si sono ridotte negli ultimi anni in conseguenza dell’accorciamento dei tempi di incasso dalla clientela (art. 62?)

Ciclo commerciale

56

Ciclo Commerciale = (gg magazzino + gg incasso) – gg pagamento

Il dato è calcolato tenendo conto dei rapporti commerciali infragruppo e riflette quanto illustrato nelle slide precedentiAntico pastificio Gragnano e Pasta Happy sono le aziende con il ciclo commerciale più corto (in sostanza il circolante operativo lordo viene finanziato dai fornitori), seguitd da Pasta Snelly, Pasta Caraibi e Italiana Gnocchi, anch’esse caratterizzate da un ciclo commerciale negativoPasta Fresca Dessì presenta un ciclo commerciale neutrale, mentre La Tigre chiude la speciale «classifica» del 2014 con uno sfasamento fra tempi di giacenza, di incasso e pagamento di 8 giorni, con effetti negativi sui flussi di cassa

Osservazioni sull’efficienza nella gestione dell’attivo

La Tigre, Antico pastificio Gragnano e Pasta Snelly hanno il più basso fabbisogno di capitale

investito netto. Al contrario Italiana Gnocchi e Pasta Fresca Dessì necessitano di maggiori capitali

a parità di fatturato, mentre Pasta Happy e Pasta Caraibi occupano una posizione intermedia

Per quanto riguarda i primi della classe, mentre La Tigre risulta molto efficiente nella gestione

dell’attivo esclusivamente grazie allo scarso fabbisogno di investimenti (3% sul fatturato vs 34%

di media) Antico pastificio Gragnano beneficia di un ciclo commerciale molto più corto della

media (-71 gg vs -28 gg), grazie a tempi di pagamento che mettono in luce criticità finanziarie

piuttosto che potere contrattuale

Le scarse performance di Pasta Fresca Dessì hanno invece a che fare con la più lenta rotazione

del magazzino (12x vs 20x di media), con tempi d’incasso sopra la media e pagamenti più rapidi

dei concorrenti, nell’ambito di un normale peso degli Immobilizzi. Il fabbisogno di capitale de

Italiana Gnocchi risulta invece appesantito dalle necessità di investimento (40% sul fatturato vs

34% di media) e da un ciclo commerciale più lungo della concorrenza (-15 gg vs -28 gg)

Pasta Happy si posiziona nella zona medio-bassa della classifica, nonostante sia l’operatore con il

minor fabbisogno di investimenti in circolante, a causa della forte necessità di immobilizzi (41%

sui ricavi), che è però stata fondamentale per raggiungere la più alta crescita del fatturato fra le

aziende esaminate

57

Generazione di Liquidità

RENDICONTO FINANZIARIO

EBIT = Reddito Operativo

Imposte figurative sull'Ebit

NOPAT = Net Operating Profit after tax

Ammortamenti & Svalutazioni

Variazione fondi

Gross operating cash flow

Variazione Capitale circolante netto

Net operating cash flow

Capex = uscite per Investimenti

Free Cash Flow = Flusso di cassa disponibile

Cash flow generation

Dopo avere valutato la Crescita, la Redditività Operativa e il Fabbisogno di Capitale

investito in Immobilizzi e in circolante, concentriamo ora l’attenzione sulla dinamica

di queste variabili in termini di generazione di cassa (cash flow)

Ci interessa capire se, quanta e perché la gestione operativa delle aziende ha/non ha

generato cassa: per tale ragione adotteremo il seguente modello di rendiconto

finanziario

NOPAT = cash flow di natura operativa, a livello però reddituale (fatturato – costi operativi monetari – imposte di natura operativa)

Imposte di natura operativa = imposte pagate dall’azienda rettificate per tenere conto del peso fiscale della gestione finanziaria e straordinaria

Net Operating Cash Flow = quanta cassa resta dopo avere coperto la gestione, pagato le imposte e tenuto conto delle dinamiche del circolante (crescita/riduzione del magazzino, incassi e pagamenti)

Free Cash Flow = quanta cassa resta dopo avere coperto la gestione, pagato le imposte, tenuto conto delle dinamiche del circolante ed effettuato gli investimenti. Se il flusso di cassa disponibile è positivo significa che è stata generata internamente liquidità, che viene quindi impiegata per la gestione finanziaria (rimborso dei debiti finanziari) per alimentare le riserve dell’azienda oppure per effettuare erogazioni ai soci. Se il flusso di cassa disponibile è negativo si è generato un fabbisogno di liquidità, che viene colmato dal sistema finanziario (nuovi debiti) o dai soci.

59

RENDICONTO FINANZIARIO 2011 2012 2013 2014 Somma

EBIT = Reddito Operativo 137.928 560.078 695.601 502.059 1.895.666

Imposte figurative sull'Ebit -88.919 -142.455 -191.092 -183.534 -606.000

NOPAT = Net Operating Profit after tax 49.009 417.623 504.509 318.525 1.289.666

Ammortamenti & Svalutazioni 761.445 815.255 1.004.269 1.205.481 3.786.450

Variazione fondi 78.829 76.823 25.673 29.789 211.114

Gross operating cash flow 889.283 1.309.701 1.534.451 1.553.795 5.287.230

Variazione Capitale circolante netto -1.041.213 -14.645 1.186.853 -327.714 -196.719

Net operating cash flow -151.930 1.295.056 2.721.304 1.226.081 5.090.511

Capex = uscite per Investimenti -408.037 -355.650 -1.632.917 -3.683.007 -6.079.611

Free Cash Flow = Flusso di cassa disponibile -559.967 939.406 1.088.387 -2.456.926 -989.100

Dati in % sul fatturato 2011 2012 2013 2014 Media

NOPAT / Fatturato 0,3% 2,4% 2,5% 1,3% 1,6%

Variazione Capitale circolante netto / Fatturato -6,7% -0,1% 5,8% -1,4% -0,6%

Net operating cash flow / Fatturato -1,0% 7,4% 13,2% 5,2% 6,2%

Capex / Fatturato -2,6% -2,0% -7,9% -15,5% -7,0%

Free Cash Flow / Fatturato -3,6% 5,4% 5,3% -10,3% -0,8%

Crescita Fatturato 19,9% 13,0% 17,6% 15,6% 16,5%

Pasta Happy cash flow generation

Negli ultimi quattro esercizi la gestione operativa

ha generato risorse per 5,2 mln€ a fronte di

un fabbisogno di Capitale di 6,3 mln€,

producendo quindi un gap di liquidità di 989 k€.

Fatta eccezione per il 2011 gli investimenti

dell’azienda in circolante sono stati abbastanza

ridotti (196 k€ il totale cumulato), grazie al ciclo

commerciale negativo, che ha permesso di

contenere l’espansione dell’attivo corrente

collegata alla crescita delle vendite. Dove

l’impresa ha investito è invece sul fronte degli

Immobilizzi (capex per oltre 6 mln €)

Pasta Happy presenta in tre anni su quattro flussi

di cassa prima degli investimenti positivi e

adeguati in rapporto al volume d’affari (6,2% di

media)

Il free cash flow risulta in linea con la concor-

renza (-0,8% vs -1,8% medio), grazie al

modesto assorbimento di cassa da parte del

circolante, e ad investimenti (capex) non ecces-

sivamente elevati in rapporto al giro d’affari60

Antico pastificio Gragnano cash flow generation

61


ha prodotto risorse per 0,5 mln €, a fronte di un

fabbisogno di Capitale di 3,6 mln €, producendo

quindi un gap di liquidità di 3,1 mln €. L’azienda

ha infatti recuperato liquidità per 3,8 mln €

nell’area del circolante (e investito 7,5 mln € in

Immobilizzi.

Antico pastificio Gragnano evidenzia una scarsa

produzione di cassa in seguito alla debole

perfromance dell’area reddituale,

all’assorbimento di cassa nell’area del circolante

nel biennio 2011-2012 e ad un volume di

investimenti elevato nel triennio 2011-2013;

In tre dei quattro esercizi esaminati l’impresa

registra flussi di cassa operativi e disponibili

negativi, con effetto sull’aumento del debito,

mentre la positiva generazione di liquidità del

2014 è spiegata dal rallentamento della crescita

e dall’aumento di 40 gg dei tempi di pagamento

ai fornitori


EBIT = Reddito Operativo 470.785 522.231 -1.229.459 -4.735.717 -4.972.160

Imposte figurative sull'Ebit -254.096 -285.560 190.346 1.843.523 1.494.212

NOPAT = Net Operating Profit after tax 216.689 236.671 -1.039.113 -2.892.194 -3.477.948

Ammortamenti & Svalutazioni 378.265 488.060 1.091.000 1.636.404 3.593.729


Gross operating cash flow 679.960 844.280 183.181 -1.156.466 550.954

Variazione Capitale circolante netto -1.755.121 -1.523.264 1.695.612 5.417.964 3.835.191

Net operating cash flow -1.075.161 -678.984 1.878.793 4.261.498 4.386.145

Capex = uscite per Investimenti -1.453.682 -1.846.458 -3.209.606 -1.007.719 -7.517.465

Free Cash Flow = Flusso di cassa disponibile -2.528.843 -2.525.442 -1.330.813 3.253.779 -3.131.320


NOPAT / Fatturato 1,1% 1,0% -4,0% -10,9% -3,2%

Variazione Capitale circolante netto / Fatturato -9,0% -6,5% 6,5% 20,4% 2,8%

Net operating cash flow / Fatturato -5,5% -2,9% 7,2% 16,0% 3,7%

Capex / Fatturato -7,5% -7,9% -12,3% -3,8% -7,9%

Free Cash Flow / Fatturato -13,0% -10,8% -5,1% 12,2% -4,2%


La Tigre cash flow generation

62


ha generato risorse per 4 mln €, a fronte di un


quindi liquidità per 2,6 mln €. Il fabbisogno sopra

richiamato ha riguardato per 0,78 mln €

investimenti in circolante e per 0,7 mln € in

Immobilizzi.

La Tigre presenta il più ampio livello di

generazione di cassa reddituale della serie in

rapporto al volume d’affari (NOPAT 2,3% vs

1,3% di media) e flussi di cassa operativi e

disponibili positivi in tre dei quattro anni

esaminati, mettendosi ancora una volta in

evidenza favorevolmente;

La produzione di cassa non è a livello di

eccellenza (NOPC > 10% del fatturato, FCF > 5%

del fatturato), ma appare stabile nell’ultimo

biennio, ed agevolata dallo scarso fabbisogno di

investimenti a lungo termine


EBIT = Reddito Operativo 223.257 445.783 1.496.383 1.171.370 3.336.793

Imposte figurative sull'Ebit -128.230 -220.598 -526.720 -424.597 -1.300.144

NOPAT = Net Operating Profit after tax 95.027 225.185 969.663 746.773 2.036.649

Ammortamenti & Svalutazioni 156.668 162.058 169.278 179.757 667.761

Variazione fondi -193.680 379.809 386.757 797.346 1.370.232

Gross operating cash flow 58.015 767.052 1.525.698 1.723.876 4.074.642

Variazione Capitale circolante netto -511.318 -691.717 747.414 -324.756 -780.377

Net operating cash flow -453.303 75.335 2.273.112 1.399.120 3.294.265

Capex = uscite per Investimenti -218.912 -71.777 -300.675 -113.955 -705.319

Free Cash Flow = Flusso di cassa disponibile -672.215 3.558 1.972.437 1.285.165 2.588.946


NOPAT / Fatturato 0,5% 1,2% 4,2% 3,2% 2,3%

Variazione Capitale circolante netto / Fatturato -2,9% -3,6% 3,3% -1,4% -1,2%

Net operating cash flow / Fatturato -2,6% 0,4% 9,9% 6,0% 3,4%

Capex / Fatturato -1,2% -0,4% -1,3% -0,5% -0,9%

Free Cash Flow / Fatturato -3,8% 0,0% 8,6% 5,5% 2,6%


Nel confronto con Pasta Happy rileviamo una maggiore produzione di cassa a livello

reddituale (NOPAT 2,3% vs 1,6%) ma una peggiore performance in termini di flussi operativi, per il maggior assorbimento di liquidità da parte del circolante, spiegato dal più lungo ciclo commerciale (18 gg vs -33 gg di Pasta Happy). Il free cash flow de La Tigre risulta invece superiore a quello di Pasta Happy (in media 2,6% del fatturato contro il -0,8%) esclusivamente grazie alle minori necessità di investimento (capex 0,9% vs 7%)

Italiana Gnocchi cash flow generation

63

Nel 2014 (unico esercizio nel quale i flussi di cassa

possono essere confrontati con quelli degli altri

concorrenti) la gestione operativa ha generato risorse

per 1,5 mln €, a fronte di un fabbisogno di Capitale di

0,7 mln €, producendo quindi liquidità disponibile per

0,8 mln €. L’azienda ha investito 0,3 mln € in

circolante e 0,4 mln € in Immobilizzi.

Italiana Gnocchi presenta nel 2014 una performance

positiva in termini di liquidità, nonostante un

contributo dell’area reddituale al di sotto della media

(NOPAT 0,7% vs 1,0%), e quindi grazie ad un basso

fabbisogno di investimenti a medio-lungo termine ed in

circolante (anche a causa della scarsa crescita del

fatturato molto volatile

RENDICONTO FINANZIARIO 2013 2014 Somma

EBIT = Reddito Operativo 77.018 542.171 619.189

Imposte figurative sull'Ebit -298.676 -382.785 -681.460

NOPAT = Net Operating Profit after tax -221.658 159.386 -62.271

Ammortamenti & Svalutazioni 1.413.552 1.420.485 2.834.037

Variazione fondi 145.250 -3.847 141.403

Gross operating cash flow 1.337.144 1.576.024 2.913.169

Variazione Capitale circolante netto -502.127 -349.663 -851.790

Net operating cash flow 835.017 1.226.361 2.061.379

Capex = uscite per Investimenti -11.079.668 -399.920 -11.479.588

Free Cash Flow = Flusso di cassa disponibile -10.244.651 826.441 -9.418.209

Dati in % sul fatturato 2013 2014 Media

NOPAT / Fatturato -1,0% 0,7% -0,2%

Variazione Capitale circolante netto / Fatturato -2,3% -1,6% -2,0%

Net operating cash flow / Fatturato 3,9% 5,5% 4,7%

Capex / Fatturato -51,4% -1,8% -26,6%

Free Cash Flow / Fatturato -47,5% 3,7% -21,9%

Crescita Fatturato #DIV/0! 2,7% 2,7%

Pasta Fresca Dessì cash flow generation

64


ha generato risorse per 2,2 mln €, a fronte di un


quindi un gap di liquidità per 2,4 mln €. L’azienda

ha infatti investito 1,3 mln € in circolante e 3,3

mln € in Immobilizzi.

Pasta Fresca Dessì è cresciuta molto nel periodo

2011-2013 ed ha peggiorato il ciclo commerciale

di 30 giorni: questo ha comportato necessità di

investimenti in Immobilizzi e in Circolante, che

hanno pesato molto sulla generazione di cassa,

che risulta infatti negativa in tre dei quattro anni

esaminati

Nel 2014 si è arrestata la fase di crescita, sono

diminuite le necessità di investimento (capex da

11 a 3,1% dei ricavi) ed il ciclo commerciale si è

mantenuto stabile, con effetti positivi sulla

liquidità


EBIT = Reddito Operativo 445.840 325.259 212.753 212.753 1.196.605


NOPAT = Net Operating Profit after tax 241.653 167.811 114.039 114.039 637.542

Ammortamenti & Svalutazioni 298.777 366.660 380.086 380.086 1.425.609

Variazione fondi 16.221 41.837 65.716 0 123.774

Gross operating cash flow 556.651 576.308 559.841 494.125 2.186.925

Variazione Capitale circolante netto 40.666 -875.653 -501.573 -12.259 -1.348.819

Net operating cash flow 597.317 -299.345 58.268 481.866 838.106

Capex = uscite per Investimenti -627.523 -995.126 -1.319.123 -367.827 -3.309.599

Free Cash Flow = Flusso di cassa disponibile -30.206 -1.294.471 -1.260.855 114.039 -2.471.493


NOPAT / Fatturato 2,7% 1,6% 1,0% 1,0% 1,6%

Variazione Capitale circolante netto / Fatturato 0,5% -8,5% -4,3% -0,1% -3,1%

Net operating cash flow / Fatturato 6,6% -2,9% 0,5% 4,1% 2,1%

Capex / Fatturato -7,0% -9,6% -11,2% -3,1% -7,7%

Free Cash Flow / Fatturato -0,3% -12,5% -10,7% 1,0% -5,7%


Pasta Caraibi cash flow generation

65


EBIT = Reddito Operativo 83.459 123.674 129.248 124.999 461.380



Ammortamenti & Svalutazioni 207.495 280.994 297.736 319.048 1.105.273


Gross operating cash flow 278.895 398.620 415.909 426.366 1.519.790

Variazione Capitale circolante netto 219.696 -92.918 40.329 47.552 214.659

Net operating cash flow 498.591 305.702 456.238 473.918 1.734.449

Capex = uscite per Investimenti -1.080.354 -416.551 -234.359 -300.347 -2.031.611

Free Cash Flow = Flusso di cassa disponibile -581.763 -110.849 221.879 173.571 -297.162

Dati in % sul fatturato2011 2012 2013 2014 Media

NOPAT / Fatturato 1,0% 1,3% 1,5% 1,4% 1,3%

Variazione Capitale circolante netto / Fatturato 4,8% -2,0% 0,8% 0,9% 1,1%

Net operating cash flow / Fatturato 10,9% 6,5% 9,4% 9,0% 9,0%

Capex / Fatturato -23,7% -8,8% -4,8% -5,7% -10,8%

Free Cash Flow / Fatturato -12,8% -2,3% 4,6% 3,3% -1,8%





quindi un gap di liquidità per 0,3 mln €. L’azienda

ha recuperato risorse per 0,2 mln € nell’area del

circolante e investito 2 mln € in Immobilizzi.

Pasta Caraibi è l’azienda con il più ampio grado

di generazione di cassa a livello operativo (NOCF

sempre positivo e pari al 9% vs 4,7% di media),

grazie ad un buon contributo reddituale (NOPAT

lievemente sopra la media, in rapporto alle

vendite) e soprattutto al basso assorbimento di

cassa nell’area del circolante per effetto del

secondo più corto ciclo commerciale della serie (-

43 gg vs -19 gg di media)

Il flusso di cassa dopo gli investimenti appare

invece negativo (a livello cumulato e in due anni

su quattro) per effetto delle rilevanti spese in

conto capitale del 2011, pari al 24% del

fatturato, ed in linea con l’elevata crescita dei

ricavi (+27%)

Pasta Snelly cash flow generation

66


EBIT = Reddito Operativo 72.795 64.502 99.935 31.621 268.853



Ammortamenti & Svalutazioni 150.507 134.711 153.025 145.013 583.256


Gross operating cash flow 182.337 175.462 219.011 150.735 727.544

Variazione Capitale circolante netto -42.008 30.406 -35.220 -172.746 -219.568

Net operating cash flow 140.329 205.868 183.791 -22.011 507.976

Capex = uscite per Investimenti -7.721 -19.949 -663 -2.588 -30.921

Free Cash Flow = Flusso di cassa disponibile 132.608 185.919 183.128 -24.599 477.055


NOPAT / Fatturato 0,8% 1,2% 1,9% 0,2% 1,0%

Variazione Capitale circolante netto / Fatturato -1,7% 1,3% -1,5% -7,9% -2,5%

Net operating cash flow / Fatturato 5,7% 8,6% 7,6% -1,0% 5,2%

Capex / Fatturato -0,3% -0,8% 0,0% -0,1% -0,3%

Free Cash Flow / Fatturato 5,4% 7,8% 7,6% -1,1% 4,9%

Crescita Fatturato 10,5% -3,1% 0,9% -9,3% -0,2%




quindi liquidità per 0,5 mln €. L’azienda ha

investito infatti 0,2 mln € nell’area del circolante

e 30 k€ in Immobilizzi.

Pasta Snelly presenta pertanto una positiva

produzione di cassa, sebbene su livelli non

eccellenti, grazie al contributo dell’area

reddituale, ad un ciclo commerciale negativo (il

più corto della serie) e a scarsi fabbisogni

d’investimento a medio-lungo termine;

Sia il flusso di cassa operativo che quello

disponibile sono positivi in tre anni su quattro,

evidenziando una buona performance year to

year

La performance è naturalmente influenzata dallo

scarso tasso di crescita dell’azienda, che a sua

volta contribuisce da mantenere basse le

necessità di investimento

Cash flow reddituale (NOPAT)

Intensità del flusso di cassa operativo reddituale = NOPAT / Fatturato 67

Il dato riprende la marginalità operativa delle aziende (in gran parte risulta allineato all’EBIT mgn) e la corregge per tenere conto delle sole imposte di natura operativa (imposte sul reddito rettificate in funzione dello scudo fiscale sugli interessi passivi e delle altre componenti di natura extra ordinaria) Il differente peso delle imposte porta ad un parziale sconvolgimento della graduatoria delle aziende per marginalità operativa (EBIT mgn vs NOPAT mgn): a tale proposito Pasta Happy sale di una posizione (tax rate 38%), Pasta Caraibi sale di una posizione (tax rate 45%), mentre Pasta Snelly scende di due posizioni (tax rate 68%)La Tigre appare l’azienda con il più alto livello di generazione di cassa in ambito reddituale (tre volte sopra la media nel 2014), mentre Antico pastificio Gragnano presenta la performance peggiore, a causa delle perdite operative dell’ultimo biennioPasta Happy si posiziona leggermente al di sopra della media, sia nel medio termine che nell’ultimo esercizio

Cash flow operativo (NOCF)

Intensità del flusso di cassa operativo = Net Operating Cash Flow / Fatturato 68

Il cash flow operativo rappresenta la liquidità generata in ambito reddituale e corretta per tenere conto dell’assorbimento (liberazione) di cassa legata al circolante. Si tratta del più importante «motore di liquidità» a livello aziendaleIn un arco temporale di medio periodo, Pasta Caraibi è l’azienda a maggiore caPasta Caraibiità di generazione di cassa, seguita da Pasta Happy, Pasta Snelly e Italiana Gnocchi mentre risulta evidente come per Antico pastificio Gragnano, La Tigre e Pasta Fresca Dessì il circolante rappresenti una variabile cash drainingNel 2014 Antico pastificio Gragnano sovrasta la concorrenza soltanto in virtù di un significativo aumento dei tempi di pagamento (+40 gg), segnalatori di tensione finanziaria, mentre Pasta Snellyviene penalizzata dalla perdita di marginalità e dal cosiddetto «effetto spugna» del circolante


Trend

Ricavi

Il Pastaio Maffei 16,5%

Armando De Angelis 13,5%

Il Pastaio 10,5%

Raviolificio Lo Scoiattolo 2,7%

GR.A.M.M. 6,7%

P.A.C. 10,2%

Pastificio Martimucci -0,5%

Media 10,2%

Pasta Happy


Pasta La Tigre

Italiana Gnocchi

Pasta Fresca Dessì

Pasta Caraibi

Pasta Snelly

Capex in % sul fatturato

Intensità degli Investimenti = Uscite di cassa dell’esercizio per nuovi Investimenti / Fatturato 69

I Capex rappresentano le effettive uscite di cassa per i nuovi investimenti dell’esercizioSe escludiamo Italiana Gnocchi (nuova attività), Pasta Caraibi è l’azienda che in media ha effettuato maggiori spese per investimenti in rapporto al giro d’affari nei quattro anni, seguita da Antico pastificio Gragnano, Pasta Fresca Dessì e Pasta Happy. La Tigre e Pasta Snelly sono le realtà che hanno invece investito meno risorse a lungo termine nel periodo esaminato Nel 2014 Pasta Happy ha investito cinque volte più della media (e tre volte di più del secondo maggior investitotore, Pasta Caraibi) in rapporto al volume d’affari


Trend

Ricavi



Il Pastaio 10,5%


GR.A.M.M. 6,7%

P.A.C. 10,2%


Media 10,2%

Pasta Happy


Pasta La Tigre

Italiana Gnocchi

Pasta Fresca Dessì

Pasta Caraibi

Pasta Snelly

Cash flow disponibile (FCF)

Intensità del flusso di cassa disponibile = Free Cash Flow / Fatturato 70

Il free cash flow rappresenta la liquidità che residua, dopo avere spesato la gestione, pagato le imposte, incassato dai clienti, pagato i fornitori ed effettuato gli investimenti. Serve per rimborsare i debiti bancari, pagare gli oneri finanziari e, eventualmente, aumentare la Cassa e/o distribuire denaro agli azionistiNon è necessario che il free cash flow sia sempre positivo, a condizione però che ciò dipenda da investimenti (in circolante e/o in Immobilizzi) a sostegno della crescita e/o del miglioramento delle condizioni reddituali aziendaliMentre nel medio termine Pasta Snelly e La Tigre sono le aziende con la migliore performance, seguite da Pasta Happy(che raggiunge una sorta di pareggio di bilancio di liquidità), nel 2014, tutte gli operatori hanno prodotto free cash flow positivi (Antico pastificio Gragnano grazie al mutamento di ciclo commerciale e ai minori investimenti), fatta eccezione per Pasta Happy (forti investimenti) e Pasta Snelly (calo dei margini e investimenti)


Trend

Ricavi



Il Pastaio 10,5%


GR.A.M.M. 6,7%

P.A.C. 10,2%


Media 10,2%

Pasta Happy


Pasta La Tigre

Italiana Gnocchi

Pasta Fresca Dessì

Pasta Caraibi

Pasta Snelly

Rendimento dell’Attivo

71

Rendimento dell’Attivo

Il Rendimento del Capitale è la principale misura di performance finanziaria, in

quanto mette a confronto la capacità di generare reddito in relazione all’ammontare

delle risorse investite a tale scopo

Nel medio lungo termine i capitali investiti dovrebbero avere un rendimento allineato

a quello di investimenti alternativi con medesimo grado di rischiosità finanziaria

Esistono differenti versioni del Rendimento dei Capitali a seconda dell’ottica di analisi

(capitale complessivamente investito nell’impresa – Attivo Lordo - oppure capitale

sostenuto da finanziatori e azionisti - Attivo Netto). La logica è sempre la stessa, nel

medio lungo termine il rendimento del capitale deve eguagliare e, se possibile,

superare il relativo costo finanziario

Il rendimento dei capitali dell’azienda verrà illustrato mediante i grafici fin qui

adoperati, e con l’utilizzo dell’«analisi ad albero», che permette di correlare e

confrontare fra le varie aziende, i differenti generatori (driver) della redditività sul

capitale investito

72

ROI (Return on Investment)

73

Il posizionamento in funzione del ROI è spiegato quasi esclusivamente dalla marginalità operativa,;Nel medio termine il ROI di Pasta Happy beneficia di una migliore efficienza nella gestione dell’attivo, che compensa un lieve gap di marginalità, mentre La Tigre presenta risultati sopra la media per entrambe le aree finanziarieNei cinque anni, La Tigre, Pasta Fresca Dessì e Pasta Snelly hanno ottenuto in media la più alta redditività sull’attivo, seguite da Pasta Happy e Pasta Caraibi (zona centrale), mentre Italiana Gnocchi e Antico pastificio Gragnano hanno realizzato livelli reddituali al di sotto della concorrenzaNel 2014 si registra un miglioramento per Italiana Gnocchi, Pasta Caraibi eLa Tigre, ed un peggioramento per quanto concerne Pasta Fresca Dessì e Pasta Snelly. Pasta Happy continua a registrare un rendimento in linea con i competitor

ROI (Return on Investment) = EBIT / Attivo Lordo

Media 2010-2014 ROI = EBIT MgnRotazione

Attivo

Il Pastaio Maffei 2,8% 2,1% 1,25x

Armando De Angelis -4,9% -3,5% 1,19x

Il Pastaio 7,8% 3,5% 2,21x

Raviolificio Lo Scoiattolo 1,9% 1,4% 1,38x

GR.A.M.M. 4,3% 3,6% 1,15x

P.A.C. 2,7% 2,3% 1,20x

Pastificio Martimucci 3,7% 3,3% 1,13x

Media 2,8% 2,3% 1,20x

2014 ROI = EBIT MgnRotazione

Attivo



Il Pastaio 9,8% 5,0% 1,97x


GR.A.M.M. 1,8% 1,8% 0,99x

P.A.C. 3,0% 2,4% 1,25x


Media 2,8% 2,1% 1,32x

Pasta Happy


Pasta La Tigre

Italiana Gnocchi

Pasta Fresca Dessì

Pasta Caraibi

Pasta Snelly

Pasta Happy


Pasta La Tigre

Italiana Gnocchi

Pasta Fresca Dessì

Pasta Caraibi

Pasta Snelly

Redditività dell’attivo

ROI (Return on Investment) = EBIT / Attivo Lordo 74

In generale assistiamo nel 2014 ad un’evoluzione negativa del rendimento sull’attivo lordo da parte di tutte le aziende, ad eccezione di Italiana Gnocchi e Pasta Fresca Dessì (il cui ROI resta stabile)Il ROI medio 2010-2014 delle aziende varia dal minimo dell’1,6% (2010) al massimo del 3,6% (2012)Il grafico evidenzia il differente andamento del primo e dell’ultimo della classe (Il La Tigre e Antico pastificio Gragnano) a partire da 2012Pasta Happy migliora costantemente la performance nel periodo 2012-2013, portandosi al di sopra della media. Nel 2014 il rendimento dell’attivo risulta penalizzato dal calo del margine industriale e dalla crescita degli investimenti

ROI 2010 2011 2012 2013 2014 Media


Armando De Angelis 0,7% 2,6% 2,6% -5,7% -24,9% -4,9%

Il Pastaio 5,6% 2,7% 5,4% 15,4% 9,8% 7,8%


GR.A.M.M. 7,7% 6,1% 4,3% 1,8% 1,8% 4,3%

P.A.C. 2,3% 2,0% 3,0% 3,3% 3,0% 2,7%

Pastificio Martimucci -0,2% 0,5% -0,3% 0,4% 0,1% 0,1%

Media 1,6% 2,3% 3,6% 1,8% 2,8% 2,4%

Pasta Happy


Pasta La Tigre

Italiana Gnocchi

Pasta Fresca Dessì

Pasta Caraibi

Pasta Snelly

h 2,8% -4,9% 7,8% 1,9% 4,3% 2,7% 3,7%

Maffei De Angelis Il PastaioLo

ScoiattoloGR.A.M.M. P.A.C. Martimucci

1,2x 1,2x 2,2x 1,4x 1,2x 1,2x 1,1x 56% -67% 77% 28% 44% 37% 93% 4% 7% 5% 5% 8% 6% 4%


ScoiattoloGR.A.M.M. P.A.C. Martimucci Maffei De Angelis Il Pastaio

Lo


Lo


43% 28% 3% 42% 30% 30% 51% 27x 14x 20x 20x 12x 17x 28x 2,1% -3,5% 3,5% 1,4% 3,6% 2,3% 3,3%



Lo


Lo


62,0% 44,9% 59,2% 51,0% 44,0% 54,6% 60,9% 60,3% 50,8% 55,2% 49,2% 39,7% 55,4% 58,5% 0,8% 2,4% -0,5% -0,4% -0,6% 3,0% 0,9%



Lo


Lo


39% 57% 41% 49% 57% 46% 39% 48% 36% 47% 30% 24% 28% 32% 16% 13% 10% 3% 7% 10% -1%



Lo


Lo


-0,5% -1,8% -0,6% 0,4% -0,9% -0,9% 0,0% 13% 15% 8% 19% 15% 28% 26% -47 -46 0 -37 -42 -65 -66



Lo


Lo


Fatturato / Capitale Investito Redditività del Magazzino = Rotazione del Magazzino x Marginalità Operativa Netta (ROS) Magazzino / Fatturato

ROI = Rotazione Capitale x Redditività Magazzino x Peso del Magazzino = (a) x (b) x (c)

= media senza Maffei 2,6%

= media senza Maffei 40% = media senza Maffei 6%= media senza Maffei 1,4x

Rendimento del Capitale Investito

(a) Rotazione del Capitale (c) Redditività del Magazzino (b) Peso del Magazzino

Immobilizzi / Fatturato Fatturato / Magazzino Margine Commerciale - Costi di struttura +/- Altri Costi e Ricavi non Operativi

= media senza Maffei 2,8%= media senza Maffei 19xPeso degli Immobilizzi sul Fatturato = media senza Maffei 31% (d) Rotazione del Magazzino (e) Marginalità operativa (ROS)

Mgn Commerciale / Fatturato = (100% - Efficienza Intermediazione - Efficienza Logistica) (Altri Costi Operativi + Costi di Personale)/Fatturato (Ricavi diversi - Costi diversi)/Fatturato

= media senza Maffei 0,8%= media senza Maffei 52,4%Efficienza Commerciale Efficienza di Struttura = media senza Maffei 51,5% Altri Costi e Ricavi non Operativi

Acquisti / Fatturato (Spese per Servizi + Spese per Affitti e Noleggi + Ammortamenti) /Fatturato Tasso medio annuo di crescita composto (cagr 2009-2013)

= media senza Maffei 33%= media senza Maffei 48%(f) Efficienza Intermediazione (m) Efficienza Operativa Trend Fatturato = media senza Maffei 7%

Δ Rimanenze Magazzino / Fatturato Costi del Personale / Fatturato gg incasso - gg pagamento

= media senza Maffei 19%= media senza Maffei -0,64%(g) Efficienza Logistica (n) Efficienza Risorse Umane Ciclo Commerciale = media senza Maffei -43

100%

ROI

75

Il confronto evidenzia per Pasta Happy un ROI lievemente sopra la media (2,8% vs 2,6% riferita alle sole altre aziende) grazie ad una maggiore redditività del Magazzino (56% vs 40%), che beneficia del miglior margine commerciale (62% vs 52%), che attutisce una minore efficienza di struttura, oltre che della seconda più veloce rotazione delle Scorte (27x vs 19x). Al contrario la performance viene appesantita dal più alto fabbisogno di investimenti (43% vs 31%), che però ha generato il più ampio sviluppo della serie (fatturato cagr a 5 anni 16% vs 7%).

Pasta

Happy

Antico

Pastificio

Pasta La

Tigre

Italiana

Gnocchi

Pasta

Fresca

Pasta

CaraibiPasta Snelly

Pasta

Happy

Antico

Pastificio

Pasta La

Tigre

Italiana

Gnocchi

Pasta

Fresca

Pasta

CaraibiPasta Snelly

Pasta

Happy

Antico

Pastificio

Pasta La

Tigre

Italiana

Gnocchi

Pasta

Fresca

Pasta

CaraibiPasta Snelly

Pasta

Happy

Antico

Pastificio

Pasta La

Tigre

Italiana

Gnocchi

Pasta

Fresca

Pasta

CaraibiPasta Snelly

Pasta

Happy

Antico

Pastificio

Pasta La

Tigre

Italiana

Gnocchi

Pasta

Fresca

Pasta

CaraibiPasta Snelly

Pasta

Happy

Antico

Pastificio

Pasta La

Tigre

Italiana

Gnocchi

Pasta

Fresca

Pasta

CaraibiPasta Snelly

Pasta

Happy

Antico

Pastificio

Pasta La

Tigre

Italiana

Gnocchi

Pasta

Fresca

Pasta

CaraibiPasta Snelly

Pasta

Happy

Antico

Pastificio

Pasta La

Tigre

Italiana

Gnocchi

Pasta

Fresca

Pasta

CaraibiPasta Snelly

Pasta

Happy

Antico

Pastificio

Pasta La

Tigre

Italiana

Gnocchi

Pasta

Fresca

Pasta

CaraibiPasta Snelly

Pasta

Happy

Antico

Pastificio

Pasta La

Tigre

Italiana

Gnocchi

Pasta

Fresca

Pasta

CaraibiPasta Snelly

Pasta

Happy

Antico

Pastificio

Pasta La

Tigre

Italiana

Gnocchi

Pasta

Fresca

Pasta

CaraibiPasta Snelly

Pasta

Happy

Antico

Pastificio

Pasta La

Tigre

Italiana

Gnocchi

Pasta

Fresca

Pasta

CaraibiPasta Snelly

Pasta

Happy

Antico

Pastificio

Pasta La

Tigre

Italiana

Gnocchi

Pasta

Fresca

Pasta

CaraibiPasta Snelly

Pasta

Happy

Antico

Pastificio

Pasta La

Tigre

Italiana

Gnocchi

Pasta

Fresca

Pasta

CaraibiPasta Snelly

Pasta

Happy

Antico

Pastificio

Pasta La

Tigre

Italiana

Gnocchi

Pasta

Fresca

Pasta

CaraibiPasta Snelly

Pasta

Happy

Antico

Pastificio

Pasta La

Tigre

Italiana

Gnocchi

Pasta

Fresca

Pasta

CaraibiPasta Snelly

h 2,8% -24,9% 9,8% 3,4% 1,8% 3,0% 1,7%

Pasta

Happy

Antico

Pastificio

Pasta La

Tigre

Italiana

Gnocchi

Pasta

Fresca

Pasta

CaraibiPasta Snelly

1,3x 1,4x 2,0x 1,4x 1,0x 1,3x 1,2x 56% -347% 117% 49% 22% 35% 45% 4% 5% 4% 5% 8% 7% 3%

Pasta

Happy

Antico

Pastificio

Pasta La

Tigre

Italiana

Gnocchi

Pasta

Fresca

Pasta

CaraibiPasta Snelly

Pasta

Happy

Antico

Pastificio

Pasta La

Tigre

Italiana

Gnocchi

Pasta

Fresca

Pasta

CaraibiPasta Snelly

Pasta

Happy

Antico

Pastificio

Pasta La

Tigre

Italiana

Gnocchi

Pasta

Fresca

Pasta

CaraibiPasta Snelly

41% 30% 3% 40% 34% 30% 42% 27x 19x 23x 20x 12x 15x 31x 2,1% -17,8% 5,0% 2,4% 1,8% 2,4% 1,4%

Pasta

Happy

Antico

Pastificio

Pasta La

Tigre

Italiana

Gnocchi

Pasta

Fresca

Pasta

CaraibiPasta Snelly

Pasta

Happy

Antico

Pastificio

Pasta La

Tigre

Italiana

Gnocchi

Pasta

Fresca

Pasta

CaraibiPasta Snelly

Pasta

Happy

Antico

Pastificio

Pasta La

Tigre

Italiana

Gnocchi

Pasta

Fresca

Pasta

CaraibiPasta Snelly

56,4% 38,1% 58,0% 52,2% 42,5% 51,6% 59,6% 55,1% 58,4% 52,8% 49,4% 40,7% 53,8% 59,4% 0,8% 2,4% -0,2% -0,3% 0,0% 4,6% 1,3%

Pasta

Happy

Antico

Pastificio

Pasta La

Tigre

Italiana

Gnocchi

Pasta

Fresca

Pasta

CaraibiPasta Snelly

Pasta

Happy

Antico

Pastificio

Pasta La

Tigre

Italiana

Gnocchi

Pasta

Fresca

Pasta

CaraibiPasta Snelly

Pasta

Happy

Antico

Pastificio

Pasta La

Tigre

Italiana

Gnocchi

Pasta

Fresca

Pasta

CaraibiPasta Snelly

44% 60% 42% 48% 58% 49% 41% 41% 41% 41% 30% 25% 27% 32% 16% 2% 2% 3% 0% 9% -9%

Pasta

Happy

Antico

Pastificio

Pasta La

Tigre

Italiana

Gnocchi

Pasta

Fresca

Pasta

CaraibiPasta Snelly

Pasta

Happy

Antico

Pastificio

Pasta La

Tigre

Italiana

Gnocchi

Pasta

Fresca

Pasta

CaraibiPasta Snelly

Pasta

Happy

Antico

Pastificio

Pasta La

Tigre

Italiana

Gnocchi

Pasta

Fresca

Pasta

CaraibiPasta Snelly

-0,7% 2,1% -0,3% -0,4% -0,1% -0,9% -0,4% 14% 17% 12% 20% 16% 26% 28% -57 -89 -7 -34 -29 -53 -41

Pasta

Happy

Antico

Pastificio

Pasta La

Tigre

Italiana

Gnocchi

Pasta

Fresca

Pasta

CaraibiPasta Snelly

Pasta

Happy

Antico

Pastificio

Pasta La

Tigre

Italiana

Gnocchi

Pasta

Fresca

Pasta

CaraibiPasta Snelly

Pasta

Happy

Antico

Pastificio

Pasta La

Tigre

Italiana

Gnocchi

Pasta

Fresca

Pasta

CaraibiPasta Snelly

Fatturato / Capitale Investito Redditività del Magazzino = Rotazione del Magazzino x Marginalità Operativa Netta (ROS) Magazzino / Fatturato

ROI = Rotazione Capitale x Redditività Magazzino x Peso del Magazzino = (a) x (b) x (c)

= media senza Maffei -0,9%

= media senza Maffei -10% = media senza Maffei 5%= media senza Maffei 1,4x

Rendimento del Capitale Investito

(a) Rotazione del Capitale (c) Redditività del Magazzino (b) Peso del Magazzino

Immobilizzi / Fatturato Fatturato / Magazzino Margine Commerciale - Costi di struttura +/- Altri Costi e Ricavi non Operativi

= media senza Maffei 2,1%= media senza Maffei 20xPeso degli Immobilizzi sul Fatturato = media senza Maffei 30% (d) Rotazione del Magazzino (e) Marginalità operativa (ROS)

Mgn Commerciale / Fatturato = (100% - Efficienza Intermediazione - Efficienza Logistica) (Altri Costi Operativi + Costi di Personale)/Fatturato (Ricavi diversi - Costi diversi)/Fatturato

= media senza Maffei 1,31%= media senza Maffei 50,3%Efficienza Commerciale Efficienza di Struttura = media senza Maffei 52,4% Altri Costi e Ricavi non Operativi

Acquisti / Fatturato (Spese per Servizi + Spese per Affitti e Noleggi + Ammortamenti) /Fatturato Tasso medio annuo di crescita composto (cagr 2009-2013)

= media senza Maffei 33%= media senza Maffei 50%(f) Efficienza Intermediazione (m) Efficienza Operativa Trend Fatturato = media senza Maffei 1%

Δ Rimanenze Magazzino / Fatturato Costi del Personale / Fatturato gg incasso - gg pagamento

= media senza Maffei 20%= media senza Maffei -0,01%(g) Efficienza Logistica (n) Efficienza Risorse Umane Ciclo Commerciale = media senza Maffei -42

100%

ROI

76

Il confronto evidenzia per Pasta Happy anche nel 2014 un ROI sopra la media (2,8% vs 2,4% riferita alle sole altre aziende) grazie ad una maggiore redditività del Magazzino (56% vs 40%), che beneficia di un margine commerciale superiore alla concorenza (56% vs 50%), ma in calo, e della seconda più veloce rotazione dele Scorte (27x vs 20x). Il rendimento dell’attivo viene al contrario appesantito dal più alto fabbisogno di investimenti (41% vs 30%), che continua a garantire tassi di crescita a due cifre.

Marginalità vs efficienza media 2010-2014

alti Marginialta Rotazione

alti Marginibassa Rotazione

bassi Marginibassa Rotazione

bassi Marginialta Rotazione

77

Fatta eccezione per La Tigre, Antico pastificio Gragnano e Pasta Caraibil’esame del grafico fa emergere come le imprese esaminate tendano ad orientarsi verso una delle due «armi» competitive a disposizione

Media 2010-2014 ROI = EBIT MgnRotazione

Attivo



Il Pastaio 7,8% 3,5% 2,21x


GR.A.M.M. 4,3% 3,6% 1,15x

P.A.C. 2,7% 2,3% 1,20x


Media 2,8% 2,3% 1,20x

Pasta Happy


Pasta La Tigre

Italiana Gnocchi

Pasta Fresca Dessì

Pasta Caraibi

Pasta Snelly

Marginalità vs efficienza 2014





78

La Tigre evidenzia una strategia bidirezionale nel 2014 (forte rotazione, alti margini)Negli altri casi la prevalenza di un’area rispetto all’altra risulta invece meno chiara

2014 ROI = EBIT MgnRotazione

Attivo



Il Pastaio 9,8% 5,0% 1,97x


GR.A.M.M. 1,8% 1,8% 0,99x

P.A.C. 3,0% 2,4% 1,25x


Media 2,8% 2,1% 1,32x

Pasta Happy


Pasta La Tigre

Italiana Gnocchi

Pasta Fresca Dessì

Pasta Caraibi

Pasta Snelly

ROIC (Return on Invested Capital)

ROIC (Return on Invested Capital) = NOPAT / Attivo Netto 79

Anche ragionando in termini di attivo netto il rendimento è spiegato quasi esclusivamente dalla marginalità operativa: la graduatoria delle aziende per ROIC eguaglia infatti in sette casi su sette quella del NOPAT mgn. Solo La Tigre evidenzia sia alta redditività che forte rotazione dei capitali investiti, ottenendo la migliore performanceI dati a cinque anni mostrano, oltre a quella di La Tigre, una prova positiva per Pasta Fresca Dessì e Pasta Happy, grazie a livelli di marginalità più alti della media, la performance neutrale di Pasta Caraibi (dati nella media), un giudizio meno brillante per Pasta Snelly (rotazione sopra la media ma marginalità inferiore) e risultati negativi per quanto concerne Italiana Gnocchi (rotazione e marginalità sotto la media) e Antico pastificio Gragnano (buona rotazione, redditività insufficiente) Nel 2014 (così come nel 2013) Pasta Happy risulta l’operatore più redditizio del settore, dopo La Tigre, e prima di Pasta Caraibi. Entrambe le suddette aziende operano con livelli di marginalità operativa netta sopra la media

Media 2010-2014 ROIC = Nopat/V x V/CIN



Il Pastaio 31,0% 2,3% 16,7x

Raviolificio Lo Scoiattolo -0,3% -0,2% 2,3x

GR.A.M.M. 6,1% 1,6% 3,1x

P.A.C. 4,0% 1,3% 2,9x


Media 4,0% 1,3% 3,1x

Pasta Happy


Pasta La Tigre

Italiana Gnocchi

Pasta Fresca Dessì

Pasta Caraibi

Pasta Snelly

Marginalità (NOPAT) vs efficienza (CIN)





media 2010-2014

80




Il Pastaio 31,0% 2,3% 16,7x


GR.A.M.M. 6,1% 1,6% 3,1x

P.A.C. 4,0% 1,3% 2,9x


Media 4,0% 1,3% 3,1x

La Tigre evidenzia una strategia bidirezionale nel 2014 (forte rotazione, alti margini)Pasta Happy e Pasta Fresca Dessì operano privilegiando la marginalità a scapito dell’efficienza, al contrario di Pasta SnellyNegli altri casi la prevalenza di un’area rispetto all’altra risulta invece meno chiara

Pasta Happy


Pasta La Tigre

Italiana Gnocchi

Pasta Fresca Dessì

Pasta Caraibi

Pasta Snelly

Marginalità (NOPAT) vs efficienza (CIN) dati 2014





81

2014 ROIC = Nopat/V x V/CIN



Il Pastaio 61,3% 3,2% 34,5x


GR.A.M.M. 2,2% 1,0% 2,3x

P.A.C. 4,3% 1,4% 3,3x


Media 2,2% 1,0% 3,3x

La Tigre evidenzia una strategia bidirezionale nel 2014 (forte rotazione, alti margini)Pasta Happy e Pasta Caraibioperano privilegiando la marginalità a scapito dell’efficienza, al contrario di Pasta SnellyNegli altri casi la prevalenza di un’area rispetto all’altra risulta invece meno chiara

Pasta Happy


Pasta La Tigre

Italiana Gnocchi

Pasta Fresca Dessì

Pasta Caraibi

Pasta Snelly

Rendimento dell’attivo netto

ROIC (Return on Invested Capital) = NOPAT / Attivo Netto82

ROIC 2011 2012 2013 2014 Media

Il Pastaio Maffei 0,7% 5,7% 7,4% 5,1% 4,8%

Armando De Angelis 4,9% 3,4% -10,5% -28,3% -7,6%

Il Pastaio 7,7% 11,3% 43,7% 61,3% 31,0%

Raviolificio Lo Scoiattolo NA NA -2,2% 1,6% -0,3%

GR.A.M.M. 12,0% 7,3% 3,0% 2,2% 6,1%

P.A.C. 4,1% 3,6% 4,0% 4,3% 4,0%

Pastificio Martimucci 0,5% -0,3% 0,4% 0,1% 0,1%

Media 4,5% 4,6% 3,0% 2,2% 2,8%

Nel 2014 quattro aziende su sette registrano un’evoluzione negativa del rendimento sull’attivo netto. Solo Italiana Gnocchi, Pasta Caraibi e La Tigre miglioranoIl ROIC medio 2010-2014 delle aziende varia dal minimo del 2,2% (2014) al massimo del 4,6% (2012)Il grafico evidenzia il differente andamento del primo e dell’ultimo della classe (La Tigre e Antico pastificio Gragnano) a partire da 2012: nel primo caso grazie al contestuale miglioramento dei margini e minor peso del circolante, nel secondo a causa della perdita di redditivitàPasta Happy migliora costantemente la performance fino al 2013, portandosi (e rimanendo) al di sopra della media. Nel 2014 peggiora a causa del calo del margine industriale e dalla crescita degli investimentiNell’ultimo biennio Pasta Happy è l’operatore più redditizio, dopo La Tigre, grazie ad una marginalità sopra la media, che consente di riequilibrare il maggior fabbisogno di capitale investito

Pasta Happy


Pasta La Tigre

Italiana Gnocchi

Pasta Fresca Dessì

Pasta Caraibi

Pasta Snelly

Osservazioni sul Rendimento dell’attivo Le aziende esaminate possono essere sudivise, in funzione del rendimento dell’attivo (netto), in quattro

aree: al top troviamo La Tigre, il cui business model permette di operare nel contempo con alti margini

e basso fabbisogno di attivo (ROIC4 anni 31%). Nella parte medio-alta della classifica troviamo Pasta

Fresca Dessì, Pasta Happy e Pasta Caraibi (rispettivamente 6,1%, 4,8% e 4,0%), nella parte medio-

bassa Pasta Snelly e Italiana Gnocchi (rispettivamente 0,1% e -0,3%), e infine Antico pastificio

Gragnano, con un rendimento assolutamente negativo per via delle perdite del 2013-2014 (-7,6%)

Nel 2014 assistiamo ad un peggioramento del rendimento dell’attivo per tutte le aziende, in linea con il

generalizzato calo dei margini, ad eccezione de Italiana Gnocchi, Pasta Caraibi e La Tigre

Nessuna impresa evidenzia una strategia ben delineata in termini di orientamento all’efficienza nella

gestione dell’attivo piuttosto che alla marginalità: si nota in alcuni casi una tendenza verso l’una o

l’altra «arma competitiva» ma risulta difficile individuare un’area di netta prevalenza

Il confronto in base alla cosiddetta «analisi ad albero» evidenzia per Pasta Happy un rendimento

dell’attivo lordo leggermente sopra la media, frutto, da un lato, di marginalità industriale e rotazione

del magazzino superiori alla concorrenza e, dall’altro, di un più ampio fabbisogno di investimenti e di

una minore efficienza di struttura (vedi peso del costo dei servizi)

L’analisi del Rendimento del Capitale Investito Netto (ROIC) restituisce sostanzialmente la stessa

fotografia di quella del ROI, salvo un diverso posizionamento delle imprese nella zona centrale della

graduatoria, a causa del differente impatto fiscale (vedi Pasta Happy) e/o dell’ampiezza del ciclo

commerciale (vedi Pasta Snelly) 83

StrutturaFinanziaria

Struttura Finanziaria

L’analisi della Struttura Finanziaria è utile per comprendere il design del passivo delle

diverse imprese (indebitamento finanziario vs commerciale vs mezzi propri), la

sostenibilità dell’indebitamento nel breve e medio termine (ovvero quanto il debito è

coerente rispetto alla dimensione di ricavi, margini, cash flow e mezzi propri) e infine

quali le conseguenze, sotto il profilo economico (peso degli interessi passivi, tassi

passivi medi applicati dalle controparti prestatrici e capacità di copertura del servizio

del Debito), della struttura finanziaria

L’esame sulla sostenibilità del Debito è stato effettuato anche mediante attribuzione

di un rating tecnico a ciascuna delle aziende esaminate, sulla scorta di un’analisi

quantitativa che ha preso in considerazione gli ultimi tre esercizi e le seguenti aree di

indagine: Redditività, Rotazione dei Capitali, Struttura Finanziaria, Produttività,

Liquidità e Sviluppo

85

Design del Debito

86

Rinviamo i commenti alla pagina seguente, inerente la struttura finanziaria più recente

NB ALTRI DEBITI la voce comprende tutte le voci del passivo diverse dai Mezzi Propri, dai Debiti verso Fornitori e da quelli Finanziari

Media 2010-2014 Mezzi PropriDebiti

Finanziari

Debiti

Commerciali

Altri

Debiti

Il Pastaio Maffei 17% 35% 38% 10%

Armando De Angelis 0% 41% 50% 9%

Il Pastaio 16% 14% 49% 20%

Raviolificio Lo Scoiattolo 13% 52% 29% 6%

GR.A.M.M. 41% 22% 31% 6%

P.A.C. 15% 30% 42% 12%

Pastificio Martimucci 36% 1% 32% 31%

Media Semplice 20% 28% 39% 14%

Pasta Happy


Pasta La Tigre

Italiana Gnocchi

Pasta Fresca Dessì

Pasta Caraibi

Pasta Snelly


Pasta HappyItaliana Gnocchi

Pasta La Tigre

Pasta Caraibi

Pasta Fresca Dessì Pasta Snelly

Design del Debito

87

In generale, ad eccezione di Pasta Snelly (38%) e Pasta Fresca Dessì (media 34%) le imprese appaiono poco capitalizzate (media 17%) e con un normale utilizzo della leva finanziaria onerosa (debiti finanziari verso banche e/o infragruppo)La componente commerciale (debiti vs fornitori e debiti commerciali infragruppo) risulta quella preponderante (37% in media), seguita dai debiti di origine finanziaria (31%) Pasta Happy (14%) risulta, escludendo Antico pastificio Gragnano, l’impresa meno capitalizzata a fine 2014, unitamente con Italiana Gnocchi (14%) e Pasta Caraibi (14%), e con un trend in peggioramento nell’ultimo biennio, conseguenza dei prelievi dei soci (621 k€ a fronte di 674 k€ di utili prodotti nel biennio precedente) e della contestuale crescita dell’attivo (+38% nelmedesimo periodo)

2014 Mezzi PropriDebiti

Finanziari

Debiti

Commerciali

Altri

Debiti

Il Pastaio Maffei 14% 41% 36% 9%

Armando De Angelis -20% 45% 62% 13%

Il Pastaio 24% 16% 35% 25%

Raviolificio Lo Scoiattolo 14% 50% 30% 6%

GR.A.M.M. 34% 36% 24% 6%

P.A.C. 14% 30% 41% 15%

Pastificio Martimucci 38% 0% 29% 33%

Media Semplice 17% 31% 37% 15%

Pasta Happy


Pasta La Tigre

Italiana Gnocchi

Pasta Fresca Dessì

Pasta Caraibi

Pasta Snelly

Pasta Snelly


Pasta Happy Italiana Gnocchi

Pasta La Tigre

Pasta Caraibi

Pasta Fresca Dessì

Media

2010-2014

Capitalizzazione

(Mezzi Propri /

totale Passivo)

Indebitamento

(Debiti / totale

Passivo)

Debito a

breve su

Ricavi

Tempi di

pagamento

ai fornitori

Debito

Finanziario

Netto su

Ricavi

Debito

Finanziario

Netto su

EBITDA

Debito

Finanziario

Netto su

Mezzi

Propri

Debiti

Totali /

EBITDA

Attivo

Corrente

/ Passivo

Corrente

Debiti a

lungo

termine

sul totale

Debiti

Totali /

Fatturato

Incidenza

costi per

Interessi

passivi

Liquidità su

Ricavi

Rating

stimato

Il Pastaio Maffei 17% 83% 48% 134 28% 4,2x 2,1x 10x 0,8 24% 0,7x 1,036% 1,1% BB

Armando De Angelis 0,4% 100% 74% 169 31% -7,6x 5,4x -15x 0,7 9% 0,8x 1,436% 2,8% CCC+

Il Pastaio 16% 84% 27% 92 0% 0,7x 0,3x 11x 1,6 13% 0,4x 0,169% 6,1% BBB+

Raviolificio Lo Scoiattolo 13% 87% 39% 104 35% 4,5x 3,7x 8x 0,7 37% 0,6x 1,985% 2,5% B+

GR.A.M.M. 41% 59% 29% 125 0% 0,3x 0,0x 9x 2,0 37% 0,5x 0,483% 20,6% BBB+

P.A.C. 15% 85% 56% 188 22% 2,9x 1,8x 9x 0,9 14% 0,7x 1,569% 3,4% B

Pastificio Martimucci 36% 64% 32% 157 -3% -0,3x -0,1x 6x 1,2 2% 0,6x 0,043% 3,3% BBB

Media 16% 84% 39% 134 22% 0,7x 1,8x 9x 0,9 14% 0,6x 1,036% 3,3% BB

Dati 2014 Capitalizzazione

(Mezzi Propri /

totale Passivo)

Indebitamento

(Debiti / totale

Passivo)

Debito a

breve su

Ricavi

Tempi di

pagamento

ai fornitori

Debito

Finanziario

Netto su

Ricavi

Debito

Finanziario

Netto su

EBITDA

Debito

Finanziario

Netto su

Mezzi

Propri

Debiti

Totali /

EBITDA

Attivo

Corrente

/ Passivo

Corrente

Debiti a

lungo

termine

sul totale

Debiti

Totali /

Fatturato

Incidenza

costi per

Interessi

passivi

Liquidità su

Ricavi

Rating

stimato

Il Pastaio Maffei 14% 86% 48% 119 27% 3,8x 2,7x 9x 0,7 22% 0,7x 0,865% 4% BB+

Armando De Angelis -20% 120% 78% 168 30% -2,5x -2,1x -7x 0,5 5% 0,9x 1,641% 3% CCC+

Il Pastaio 24% 76% 20% 78 -9% -1,6x -0,8x 7x 2,4 29% 0,4x 0,185% 17% A-

Raviolificio Lo Scoiattolo 14% 86% 41% 110 32% 3,6x 3,2x 7x 0,8 34% 0,6x 1,841% 4% BB-

GR.A.M.M. 34% 66% 27% 110 9% 1,8x 0,3x 13x 2,5 57% 0,7x 0,600% 27% BBB-

P.A.C. 14% 86% 55% 168 20% 2,4x 1,8x 8x 0,9 7% 0,7x 1,778% 4% B-

Pastificio Martimucci 38% 62% 28% 134 -7% -0,8x -0,2x 6x 1,5 0% 0,5x 0,022% 7% BBB

Media 14% 86% 41% 119 20% 1,8x 0,3x 7x 0,9 22% 0,7x 0,865% 4,0% BB+

Sostenibilità del Debito

88

Le aziende presentano in media nei cinque anni una normale vulnerabilità finanziaria (rating BB+): le realtà meno rischiose risultano La Tigre e Pasta Fresca Dessì(BBB+), seguite da Pasta Snelly (BBB). La Tigre beneficia di una forte capacità reddituale e di generazione di cassa, Pasta Fresca Dessì e Pasta Snelly di una struttura finanziaria conservativa (alta capitalizzazione, buon grado di liquidità e buon rapporto fra attivo e passivo corrente) A fine 2014 La Tigre (A-) continua ad essere l’azienda più solida, seguita da Pasta Snelly e Pasta Fresca Dessì (in peggioramento). Antico pastificio Gragnano ePasta Caraibi sono invece le realtà meno solide. Pasta Happy migliora rispetto al dato di medio termine, evidenziando un profilo di rischio nella norma, ma peggiora rispetto al 2013 (BBB-), in conseguenza della minore redditività, della più lenta rotazione dei capitali investiti e della riduzione del grado di capitalizzazione.

Pasta Happy


Pasta La Tigre

Italiana Gnocchi

Pasta Fresca Dessì

Pasta Caraibi

Pasta Snelly

Pasta Happy


Pasta La Tigre

Italiana Gnocchi

Pasta Fresca Dessì

Pasta Caraibi

Pasta Snelly

Capitalizzazione

Capitalizzazione = Mezzi Propri / totale Passivo

89

Come anticipato Pasta Fresca Dessì e Pasta Snelly presentano il più alto grado di capitalizzazione rilevato fra le aziende esaminate, seguite (nel 2014) da La Tigre con dieci punti di differenzaAntico pastificio Gragnano (capitale azzerato per effetto delle perdite 2013 e 2014, poi ricostituito nel 2015 grazie ad un apporto di risorse per 6 mln € da parte del socio di maggioranza) è naturalmente l’impresa più indebitata, mentre Pasta Happy, Italiana Gnocchi e Pasta Caraibi operano sostanzialmente con il medesimo grado di capitalizzazione (ma mentre Pasta Happy e Pasta Caraibi registrano nel 2014 una contrazione, Italiana Gnocchi accresce il peso dei Mezzi Propri)

Indebitamento

Indebitamento = (Debiti + Fondi + Ratei e Risconti) / totale Passivo

90

Il grado di indebitamento è speculare rispetto a quello di CapitalizzazioneDi conseguenza Pasta Fresca Dessì e Pasta Snelly presentano il più basso livello di indebitamento, seguite (nel 2014) da La Tigre con dieci punti di differenzaAntico pastificio Gragnano (capitale azzerato per effetto delle perdite 2013 e 2014) è naturalmente l’impresa più indebitata, mentre Pasta Happy, Italiana Gnocchi e Pasta Caraibi operano sostanzialmente con il medesimo grado di indebitamento (ma mentre Pasta Happy e Pasta Caraibi registrano nel 2014 una crescita, Italiana Gnocchi riduce il peso dei debiti)

Peso dei debiti a breve

Peso dei Debiti a breve termine = Debiti a breve termine / Fatturato 91

Il peso dei debiti a breve termine è una interessante misura di valutazione della sostenibilità dell’indebitamento. Il debito a breve termine è ritenuto molto sostenibile quando non supera il 20% del fatturato, sostenibile fra il 21% e il 50%, meno sostenibile fra il 51 e il 75%, poco sostenibile oltre il 75%A fine 2014 La Tigre presenta il miglior rapporto di sostenibilità, seguito ad una certa distanza da Pasta Fresca Dessì e Pasta SnellyPer quanto riguarda le altre aziende, non si rilevano situazioni di particolare «stress» finanziario, fatta eccezione per Antico pastificio Gragnano, sulle cui cause abbiamo già indagato nelle sezioni precedentiPasta Happy presenta un normale peso dell’indebitamento a breve termine in rapporto al giro d’affari (48%), seppure superiore alla media, in crescita nel 2014 ma con un trend in diminuzione rispetto al 60% del 2010

Payback del Debito

Payback del Debito (numero di anni necessari a rimborsare il Debito) = Debiti / EBITDA 92

Il payback del debito esprime il numero di anni necessari a rimborsare l’intero indebitamento aziendale mediante gli attuali livelli di utile operativo lordo (EBITDA)A fine 2014 Pasta Snelly, La Tigre e Italiana Gnocchi sono ipoteticamente in grado di estinguere tutto l’indebitamento in un minor numero di anni rispetto alle altre aziende esaminate. La prima grazie all’ampia capitalizzazione, la seconda grazie a livelli di redditività e capitalizzazione sopra la media, e l’ultima grazie a livelli reddituali lordi molto sopra la media e ad un indebitamento in linea con la concorrenzaAntico pastificio Gragnano (EBITDA negativo) e Pasta Fresca Dessì sono le aziende che a fine 2014 mostrano il peggior livello di sostenibilità rispetto al parametro preso in esamePasta Happy presenta un payback del debito lievemente superiore alla media (in miglioramento), a causa della bassa capitalizzazione e di un livello di redditività operativa lorda allineato alla concorrenza. L’indice appare comunque coerente con il maggior peso degli investimenti a lungo termine

Tempi medi di pagamento

Tempi di pagamento = Debiti Commerciali, compresi infragruppo / (Acquisti, Servizi, Affitti & Noleggi) x 360

93

Il dato è calcolato tenendo conto dei rapporti commerciali infragruppo ed è in gran parte dipendente dalle tempistiche di incasso e dai tempi medi di giacenza del magazzinoAntico pastificio Gragnano (168 gg) , Pasta Caraibi (168 gg) e ad una certa distanza Pasta Snelly (134 gg) sono le aziende che a fine 2014 pagano più a lungo i propri fornitori (le prime due +50 gg rispetto alla media). Le ultime due in linea con tempi d’incasso più lunghi della media, mentre per quanto riguarda Antico pastificio Gragnano anche a causa del deterioramento della situazione economicaPasta Happy, Italiana Gnocchi e Pasta Fresca Dessì presentano, nello stesso periodo, tempistiche di pagamento più o meno allineate alla media, mentre La Tigre si dimostra il pagatore più veloce del gruppo (-40 gg rispetto alla media)

Pesi 30% 5% 30% 15% 15% 5% 80% 20%

2014 Redditività RotazionePatrimoniale

e finanziariaProduttività Liquidità Sviluppo

Punteggio

QUANTI

ponderato

Punteggio

QUALI

Rating

(numero)

Rating

(lettera)

Il Pastaio Maffei 69 82 32 65 44 57 53 80 59 BB+

Armando De Angelis 28 44 23 4 12 44 22 80 34 CCC+

Il Pastaio 94 67 80 59 85 72 80 80 80 A-

Raviolificio Lo Scoiattolo 49 69 17 67 49 78 44 80 52 BB-

GR.A.M.M. 61 6 75 54 71 36 61 80 65 BBB-

P.A.C. 11 23 27 50 31 59 28 80 38 B-

Pastificio Martimucci 44 70 89 63 57 23 62 80 66 BBB

Media 51 52 49 52 50 53 50 80 56 BB+

Rating stimato (2014)Rating calcolato sui dati di bilancio degli ultimi tre esercizi (con differente peso), e su un giudizio qualitativo positivo standard

94

Le aziende del settore Pasta Fresca presentano in media una normale vulnerabilità finanziaria (rating BB+). Pasta Happy (BB+) evidenzia un gap di natura finanziaria (capitalizzazione in calo, peso sui ricavi del debito a breve e di quello bancario sopra la media) e dell’area Liquidità (squilibrio fra attivo e passivo corrente). Si distingue, al contrario, per la profittabilità (ROE 8,1% vs 4,6%) e la lunghezza del ciclo commerciale (-40 gg vs -28 gg), che bilanciano il fabbisogno di investimenti, e la crescita del fatturatoLa Tigre (A-) mostra la più alta solidità, grazie alla migliore capacità reddituale del gruppo (ROI 9,8% vs 2,8%), ad una generazione di cassa stabile e più alta della media, e alla capitalizzazione crescente (dall’11 al 24%) grazie al costante reinvestimento degli utili in aziendaPasta Snelly (BBB) mostra giudizi positivi in quattro delle sei aree analizzate in dettaglio, soprattutto a livello di fabbisogno di scorte e finanziario (capitalizzazione tre volte la media), mentre appare più distante dalla concorrenza nell’area dello Sviluppo (fatturato 2014 -9,3%) e della Redditività (ROI pari all’1,7% vs 2,8% di media)Pasta Fresca Dessì (BBB-) mostra livelli reddituali, di liquidità e finanziari migliori della media (ma in diminuzione) che bilanciano la peggiore gestione dell’attivo (minore rotazione del circolante 1,5x vs 2,4x) e i minori risultati di Sviluppo (fatturato 2014 +0,0%, Mezzi Propri +0,0%) Italiana Gnocchi (BB-) mostra giudizi positivi in tre delle sei aree analizzate, soprattutto a livello di fabbisogno di attivo e Sviluppo, mentre appare più distante dalla concorrenza nell’area Finanziaria (scarsa capitalizzazione, maggior peso dei debiti bancari sul fatturato)Pasta Caraibi (B-) presenta molti gap, soprattutto a livello reddituale e di fabbisogno di attivo, mentre appare più in linea con la concorrenza nell’area dello Sviluppo (fatturato 2014 +9,1% vs +2,2% di media) e della Produttività (valore aggiunto pari al 35% dei ricavi vs 21% di media)Antico Pastificio Gragnano (CCC+) presenta un Debito scarsamente sostenibile (nel 2015 i soci hanno infatti ricapitalizza per oltre 6 mln €), per le perdite 2013 e 2014, che hanno azzerato il Capitale, ampliato i tempi di pagamento ai fornitori (da 129 a 168 gg nel 2014) e quindi l’ammontare dei debiti

Pasta Happy


Pasta La Tigre

Italiana Gnocchi

Pasta Fresca Dessì

Pasta Caraibi

Pasta Snelly

Rating stimato (2014)

BBNell’immediato minore vulnerabilità al rischio di insolvenza rispetto alle classi inferiori, tuttavia vi è grande incertezza ed esposizione ad avverse condizioni economiche, finanziarie e settoriali

BBBCapacità di far fronte alle obbligazioni ancora adeguata, anche se l’azienda mostra una maggiore sensibilità agli effetti sfavorevoli di cambiamento di circostanze o al mutamento delle condizioni economiche

BAzienda più vulnerabile ad avverse condizioni economiche, finanziarie e settoriali, ma capacità nel presente di far fronte alle proprie obbligazioni finanziarie

95

2014Rating

(numero)

Rating

(lettera)

Il Pastaio Maffei 59 BB+

Armando De Angelis 34 CCC+

Il Pastaio 80 A-

Raviolificio Lo Scoiattolo 52 BB-

GR.A.M.M. 65 BBB-

P.A.C. 38 B-

Pastificio Martimucci 66 BBB

Media 56 BB+

Pasta Happy


Pasta La Tigre

Italiana Gnocchi

Pasta Fresca Dessì

Pasta Caraibi

Pasta Snelly

Evoluzione del rating

96

La Tigre, Pasta Snelly e Pasta Fresca Dessì presentano, a fine 2014, il miglior profilo di rischio, sebbene si evidenziano differenti trend (La Tigre migliora ponendosi ai limiti inferiori dell’area dell’«eccellenza», mentre Pasta Snelly e soprattutto Pasta Fresca Dessì peggiorano pur rimanendo in area «distinzione»)Pasta Happy è l’azienda che mette in luce il miglior progresso su base quinquennale, e che, in conseguenza del deterioramento della performance reddituale (e della crescita del debito) del 2014 fuoriesce per poco dall’area della «distinzione» per rientrare nella parte superiore dell’area della «normale rischiosità», mantenendo un giudizio complessivo al di sopra della media (vedi confronto con linea tratteggiata)Tutte la altre aziende (Italiana Gnocchi, Pasta Caraibi e Antico pastificio Gragnano) ottengono un giudizio costantemente al di sotto della media nei cinque anni, sebbene mentre Italiana Gnocchi presenti una normale rischiosità a fine 2014, le altre operano con profili di rischio più vulnerabili (Pasta Caraibi) o estremamente più vulnerabili (Antico pastificio Gragnano)

Rating 2010 2011 2012 2013 2014

Pasta Happy 43 47 60 64 59

Antico Pastificio Gragnano 36 34 32 28 34

Pasta La Tigre 77 71 74 79 80

Italiana Gnocchi 43 53

Pasta Fresca Dessì 80 81 77 65 64

Pasta Caraibi 50 45 34 42 38

Pasta Snelly 70 70 68 71 66

Media 59 58 58 56 56

Rating 2010 2011 2012 2013 2014

Pasta Happy B B+ BBB- BBB- BB+

Antico Pastificio Gragnano B- CCC+ CCC+ CCC CCC+

Pasta La Tigre BBB+ BBB BBB+ A- A-

Italiana Gnocchi DD DD DD B BB

Pasta Fresca Dessì A- A- BBB+ BBB- BBB-

Pasta Caraibi BB- B+ CCC+ B B-

Pasta Snelly BBB BBB BBB BBB BBB

Media BBB- BB+ BB+ BB+ BB+

Ratingindicatori adoperati

97

L’analisi quantitativa viene effettuata sugli ultimi tre esercizi, le cui performance vengono valutate con differente peso (in tabella i ratios di bilancio riferiti al 2014)I punteggi d’area vengono quindi assegnati tenendo conto anche dei risultati dei due esercizi precedenti (parte bassa della tabella)Per motivi di omogeneità e comparabilità è stato assegnato a ciascuna impresa lo stesso punteggio qualitativo (80, che corrisponde ad una buona valutazione)

Rating (indicatori 2014) MaffeiDe

AngelisIl Pastaio

Lo

ScoiattoloGRAMM P.A.C. Martimucci Media

ROE 8,1% 30,1% 27,3% -10,9% 4,6% 1,1% 1,2% 4,6%

ROI 1,7% -28,2% 10,2% 3,8% 1,8% -2,8% 0,2% 1,7%

ROS 2,1% -20,1% 5,0% 2,4% 1,8% -2,2% 1,4% 1,8%

ROA 2,8% -28,1% 9,8% 3,4% 1,8% -2,8% 1,7% 1,8%

MOL su Ricavi 6,4% -14,1% 5,9% 9,2% 5,0% 3,8% 6,8% 5,9%

Rotazione del capitale investito 1,32x 1,40x 1,97x 1,38x 0,99x 1,25x 1,19x 1,32x

Rotazione del circolante 2,93x 2,71x 2,11x 3,11x 1,50x 2,03x 2,39x 2,39x

Rotazione del magazzino 27x 19x 23x 20x 12x 15x 31x 20x

Copertura delle immobilizzazioni 25% -47% 418% 25% 102% 36% 75% 36%

Banche su Circolante 91,2% 87,7% 17,6% 80,0% 33,1% 46,8% 0,1% 46,8%

Banche a breve su Circolante 51,5% 76,7% 0,4% 46,7% 0,0% 37,7% 0,1% 37,7%

Rapporto di Indebitamento 86,4% 119,8% 76,3% 86,2% 65,6% 86,4% 62,4% 86%

Mezzi propri / Capitale investito 13,6% -19,8% 23,7% 13,8% 34,4% 13,6% 37,6% 14%

Oneri finanziari su Fatturato 0,9% 1,6% 0,2% 1,8% 0,6% 1,8% 0,0% 0,9%

Oneri finanziari su MOL 13,6% -11,7% 3,1% 20,1% 11,9% 47,0% 0,3% 11,9%

Valore aggiunto per dipendente 73 15 94 66 51 45 50 51

Valore aggiunto su Fatturato 18,8% 5,3% 17,6% 28,4% 21,1% 34,8% 35,9% 21,1%

Rapporto corrente 0,71 0,47 2,40 0,79 2,48 0,89 1,47 0,89

Indice di liquidità immediata (Acid Test) 0,63 0,41 2,18 0,67 2,17 0,77 1,35 0,77

Giorni di credito ai clienti 66 79 71 76 81 115 93 79

Giorni di credito dai fornitori 119 168 78 110 110 168 134 119

Giorni di scorta (Durata delle scorte) 14 18 15 18 30 24 12 18

Tasso di intensità dell'Attivo Corrente 34% 37% 47% 32% 66% 49% 42% 42%

Variazione annua dei Ricavi 15,6% 2,2% 2,1% 2,7% 0,0% 9,1% -9,3% 2,2%

Variazione annua dei Costi 17,4% 6,8% 4,5% 2,1% 0,0% 12,3% -6,2% 4,5%

Variazione del patrimonio netto -3,2% -324,2% 37,6% 13,4% 0,0% 1,1% 2,2% 1,1%

Punteggi d'area (0-100) Maffei De Angelis Il Pastaio Lo Scoiattolo GRAMM P.A.C. Martimucci Media

Redditività 69 28 94 49 61 11 44 51

Rotazione 82 44 67 69 6 23 70 52

Patrimoniale e finanziaria 32 23 80 17 75 27 89 49

Produttività 65 4 59 67 54 50 63 52

Liquidità 44 12 85 49 71 31 57 50

Sviluppo 57 44 72 78 36 59 23 53

Punteggio analisi quantitativa 53 22 80 44 61 28 62 50

Punteggio analisi qualitativa 80 80 80 80 80 80 80 80

Rating stimato (0-100) 59 34 80 52 65 38 66 56

Rating stimato (lettere) BB+ CCC+ A- BB- BBB- B- BBB BB+

Pasta

Happy

Antico

Pastificio

Gragnano

Pasta La

Tigre

Italiana

Gnocchi

Pasta

Fresca

Dessì

Pasta

Caraibi

Pasta

Snelly

Punteggi d'area (0-100)Pasta

Happy

Antico

Pastificio

Gragnano

Pasta La

Tigre

Italiana

Gnocchi

Pasta

Fresca

Dessì

Pasta

Caraibi

Pasta

SnellyMedia

Osservazioni sulla Struttura Finanziaria

La sostenibilità finanziaria ha a che fare con la capacità di rimborso dei debiti, che a sua volta dipende

da due tipi di variabili: operative (flussi reddituali e di cassa coerenti con il fabbisogno e

l’indebitamento) e finanziarie (entità, tipologia e durata dell’indebitamento)

Le aziende più solide sono, per fattori e con trend diversi, La Tigre, Pasta Snelly e Pasta Fresca Dessì

Il La Tigre (A-) registra le migliori performance sul fronte operativo (redditività ed efficienza), che si

traducono in un costante rafforzamento patrimoniale, mentre Pasta Snelly (BBB) e Pasta Fresca Dessì

(BBB-) beneficiano della più alta capitalizzazione fra le imprese esaminate, e operano con livelli

reddituali e di gestione dell’attivo più o meno normali

Al contrario Pasta Caraibi (B-) e, soprattutto, Pastificio Gragnano (CCC+) operano con scarsi margini e

più alti fabbisogni di capitale, che si aggiungono a strutture finanziarie di per sé già aggressive

Pasta Happy (BB+) presenta una normale rischiosità finanziaria che appare coerente con la fase di

crescita sostenuta del fatturato (cagr2010-2014 +16,5%) e le correlate necessità di investimento e

indebitamento (peraltro in un periodo recessivo). Il rating dell’azienda riflette la maggiore aggressività

della politica finanziaria (e di dividendo) ma nel contempo anche una performance operativa superiore

alla media (margini, fabbisogno di capitale, crescita)

Anche Italiana Gnocchi (BB-) presenta una normale rischiosità finanziaria, sebbene in posizione

subordinata rispetto a Pasta Happy, grazie al modesto fabbisogno di capitale e a livelli di Sviluppo

superiori alla media, che bilanciano solo in parte una struttura finanziaria moderatamente aggressiva

98

Profittabilità e Rendimento per gli azionisti

Profittabilità (redditività finale)

Dopo avere osservato la redditività operativa, la capacità di generare liquidità

all’interno di tale area (ovvero la necessità di ricorrere all’esterno per coprire un

eventuale gap di risorse) e la struttura finanziaria dell’azienda, possiamo ora

soffermarci sulla:

Profittabilità complessiva e sul

Rendimento del Capitale apportato dagli azionisti (ROE)

Prima però dobbiamo valutare il peso degli oneri finanziari in rapporto al giro d’affari

delle diverse aziende e in ultima analisi e la loro capacità di copertura del cosiddetto

servizio del debito

100

Reddito Operativo e Oneri Finanziari

EBIT mgn Peso Oneri finanziari

101

Grazie ad una struttura finanziaria più conservativa Pasta Fresca Dessì, La Tigre e Pasta Snelly registrano oneri finanziari di entità molto modesta in rapporto al giro d’affari, a differenza di Antico pastificio Gragnano, Pasta Caraibi e Italiana GnocchiIl peso degli oneri finanziari sui ricavi risulta in media pari allo 0,87% nel 2014, con una incidenza sul Reddito Operativo (EBIT) che va dal minimo del 2% (Pasta Snelly) al massimo del 75% (Italiana Gnocchi e Pasta Caraibi)Il peso degli interessi passivi risulta quindi direttamente proporzionale a quello dell’indebitamento finanziario, ad eccezione di Pasta Happy, che registra un’onerosità sul debito bancario (3,7%) inferiore alla media (4,4%), nonostante il maggior peso del debito finanziario sulle vendite (27% vs 20%), e ad eccezione di Pasta Caraibi, per la quale si verifica la condizione opposta

Costo del Debito e Tax Rate operativo

102

Costo del Debito = Oneri Finanziari lordi / Debiti Finanziari medi dell’anno

Tax Rate Operativo = Imposte sul Reddito Operativo / Reddito Operativo

L’analisi dell’impatto dell’area extra operativa sui risultati reddituali non può non tenere conto del costo del credito bancario e del tax rate di ciascuna azienda: i grafici, riferiti al periodo 2010-2014, mettono in luce un vantaggio competitivo di costo per quanto riguarda Pasta Happy sia per ciò che riguarda il livello di tassazione (minor tax rate in assoluto, per via della forma giuridica) che il costo dell’indebitamento bancario (l’azienda presenta infatti costo più basso dopo La Tigre).

Costo del Debito Tax Rate Operativo

Peso delle componenti extra operativeEBIT mgn Profit Margin

-

-- --

-+

103

-

+

La gestione extra ordinaria sottrae risorse

La gestione extra ordinaria apporta benefici

--

---

-

+

Antico Pastificio Gragnano ha registrato nel 2014 sopravvenienze attive per 2,9 mln €, fronte di una perdita operativa (EBIT) di 4,7 mln €. Quanto sopra ha contribuito positiva-mente sul profit margindell’azienda, e dipende dalla rinuncia del socio di maggioranza Aliante Equity Tre alla restituzione dei finanzia-menti concessi alla società

Profit margin

Profit Margin = Risultato dell’esercizio / Fatturato

104

La profittabilità delle aziende, fatta eccezione per La Tigre (operatore più redditizio) e Antico pastificio Gragnano (operatore meno redditizio) non ricalca la marginalità operativa netta (EBIT mgn), a causa del peso degli oneri finanziari, che in taluni casi porta ad un peggioramento (Italiana Gnocchi e Pasta Caraibi) e in altri ad un miglioramento del posizionamento (Pasta Snelly, Pasta Fresca Dessì e Pasta Happy)Il dato 2014 mostra, da un lato, le aziende migliori (La Tigre e a una certa distanza Pasta Fresca Dessì e Pasta Happy), con livelli di profitto in rapporto alle vendite sopra la media, dall’altro, gli operatori con redditività netta neutrale o prossima allo 0 (Pasta Snelly e Pasta Caraibi) e, infine, le imprese contraddistinte da insufficienti livelli reddituali (Italiana Gnocchi e Antico pastificio Gragnano), sebbene caratterizzate da distinte fasi del ciclo di vita

Rendimento per gli azionisti (ROE)

Rendimento sul Capitale Netto (ROE) = Risultato dell’esercizio / Mezzi Propri 105

Se rapportiamo il profitto (utile netto) alle risorse investite dai soci possiamo verificare il Rendimento del capitale Netto (che fa da contraltare al rendimento dell’attivo ovvero dell’intera impresa, osservato precedentemente)Nel medio periodo La Tigre, Pasta Happy e Pasta Fresca Dessì sono le aziende con il più alto rendimento sul capitale investito dai soci, sebbene con un forte differenziale fra la prima (25%) e le altre due (7,3% e 6,9%), mentre Italiana Gnocchi, Antico pastificio Gragnano e Pasta Caraibi evidenziano rendimenti negativi o nulli;Il posizionamento delle aziende ricalca sostanzialmente il medesimo ordinamento in funzione del rendimento dell’attivo (ROI), a dimostrazione della scarsa rilevanza dell’attività extra operativa, fatta eccezione per Pasta Happy (4° posto per ROI, 2° per ROE), che sfrutta meglio della altre il cosiddetto «effetto leva» dovuto ad un positivo differenziale fra rendimento e costo dell’attivo in un contesto di capitalizzazione (17%) inferiore rispetto alle aziende che la precedono nella classifica del ROI (ovvero Pasta Fresca Dessì 41% e Pasta Snelly 36%). La performance di Pasta Happy beneficia infine, ed evidentemente, anche del minor peso delle imposte e dei più bassi tassi passivi medi bancari. Nel 2014 la redditività per i soci si polarizza: La Tigre e Pasta Happy si distaccano in modo più marcato rispetto a Pasta Fresca Dessì, Pasta Snelly e Pasta Caraibi (tutte e tre in netto peggioramento), Italiana Gnocchi migliora la performance (riducendo le perdite) e Antico pastificio Gragnano affonda in un profondo rosso, nonostante i rilevanti proventi straordinari

Il risultato non ha alcun «senso» economico, dal momento che scaturisce dal raffronto fra due numeri negativi (la perdita di esercizio, ed il capitale sotto lo zero)

Evoluzione del ROE

Rendimento sul Capitale Netto (ROE) = Risultato dell’esercizio / Mezzi Propri 106

Il ROE medio varia dal minimo del 3,8% del 2011 al massimo del 7,4% del 2010. Negli ultimi due esercizi si è assottigliato al 4,6%La Tigre, Pasta Fresca Dessì e, dal 2012, Pasta Happy sono, con trend differenti fra loro, le imprese con un rendimento dei mezzi propri costantemente superiore alla mediaL’andamento del ROE appare, in particolare per quanto concerne La Tigree Antico pastificio Gragnano, allineato all’evoluzione della marginalità operativaIl dato 2014 di Antico pastificio Gragnano non ha alcun «senso» economico

ROE 2010 2011 2012 2013 2014 Media


Armando De Angelis 12,4% 0,2% 0,1% -82,9% 30,1% -8,0%

Il Pastaio 22,9% 8,6% 17,3% 46,2% 27,3% 24,5%

Raviolificio Lo Scoiattolo NA NA NA -30,3% -10,9% -20,6%

GR.A.M.M. 9,8% 8,2% 7,2% 4,6% 4,6% 6,9%

P.A.C. -1,2% 3,9% -3,0% 3,3% 1,1% 0,8%


Media 7,4% 3,8% 6,3% 4,6% 4,6% 5,4%

Pasta Happy


Pasta La Tigre

Italiana Gnocchi

Pasta Fresca Dessì

Pasta Caraibi

Pasta Snelly

7,3% -8,0% 24,5% -20,6% 6,9% 0,8% 4,9%



1,3% -6,7% 7,3% -1,2% 3,4% 0,5% 3,6% 6,1x 14,4x 6,8x 7,6x 2,5x 6,9x 2,8x 37% -143% 38% -160% 58% -158% 9%



Lo


Lo


2,8% -4,9% 7,8% 1,9% 4,3% 2,7% 3,7% 17% 0% 16% 13% 41% 15% 36%



Lo


1,5% 1,7% 0,4% 3,2% 0,9% 2,2% 0,1% 83% 100% 84% 87% 59% 85% 64%



Lo


Oneri finanziari / Debiti Indebitamento / Attivo

Margine Operativo Netto / Capitale Investito Capitale Netto / Attivo

Costo del Debito = media senza Maffei 1,42% Indebitamento = media senza Maffei 80%

Peso delle Componenti extra ordinarie = media senza Maffei -60%

ROI - Costo del Debito Attivo / Capitale Netto (1-t) = influenza della leva fiscale e delle componenti straordinarie

Rendimento dell'Attivo = media senza Maffei 2,6% Capitalizzazione = media senza Maffei 20%

Rendimento del Capitale Netto = media senza Maffei 1,4%

ROE = [ROI+(ROI - Costo del Debito)] x Leva Finanziaria x (1-t)

Spread fra ROI e Costo del Debito = media senza Maffei 1,2% Leva Finanziaria = media senza Maffei 6,8x

ROE

107

L’analisi dei driver di generazione di redditività per i soci mette in luce, per quanto riguarda Pasta Happy, e come anticipato, la seconda posizione su sette. Il confronto con i concorrenti più vicini in termini di ROE (Pasta Fresca Dessì e Pasta Snelly) evidenzia come la maggiore redditività sui mezzi propri di Pasta Happy dipenda, nonostante il più modesto differenziale positivo fra rendimento dell’attivo lordo e costo del Debito (spread pari all’1,3% a fronte di una media degli altri due operatori del 3,5%), dal più ampio utilizzo della leva finanziaria (6,1x vs 2,7 di media) e dal positivo contributo dell’area extra ordinaria (in virtù del minor tax rate connesso al tipo di società e del più basso costo del credito bancario) In breve: Pasta Happy guadagna in proporzione all’attivo meno delle concorrenti «dirette», ma grazie alle minori imposte, ad un più basso costo del debito bancario e al più ampio uso (intelligente) della leva finanziaria, riesce a far guadagnare di più i propri soci (almeno in via teorica, tenuto conto che saranno loro a farsi carico personalmente di una parte delle imposte) La Tigre ottiene la performance migliore grazie alla più alta redditività dell’attivo, al basso costo del debito, all’uso intelligente della leva finanziaria e al contributo positivo dell’area extra operativaAntico pastificio Gragnano e Italiana Gnocchi al contrario, fanno mediamente perdere denaro ai propri soci, a causa di un differenziale negativo fra rendimento e costo dell’attivo lordo. In particolare Antico pastificio Gragnano opera con perdite operative, mentre per Italiana Gnocchi il costo del debito supera la redditività dell’attivo

Pasta

Happy

Antico

Pastificio

Pasta La

Tigre

Italiana

Gnocchi

Pasta

Fresca

Pasta

CaraibiPasta Snelly

Pasta

Happy

Antico

Pastificio

Pasta La

Tigre

Italiana

Gnocchi

Pasta

Fresca

Pasta

CaraibiPasta Snelly

Pasta

Happy

Antico

Pastificio

Pasta La

Tigre

Italiana

Gnocchi

Pasta

Fresca

Pasta

CaraibiPasta Snelly

Pasta

Happy

Antico

Pastificio

Pasta La

Tigre

Italiana

Gnocchi

Pasta

Fresca

Pasta

CaraibiPasta Snelly

Pasta

Happy

Antico

Pastificio

Pasta La

Tigre

Italiana

Gnocchi

Pasta

Fresca

Pasta

CaraibiPasta Snelly

Pasta

Happy

Antico

Pastificio

Pasta La

Tigre

Italiana

Gnocchi

Pasta

Fresca

Pasta

CaraibiPasta Snelly

Pasta

Happy

Antico

Pastificio

Pasta La

Tigre

Italiana

Gnocchi

Pasta

Fresca

Pasta

CaraibiPasta Snelly

Pasta

Happy

Antico

Pastificio

Pasta La

Tigre

Italiana

Gnocchi

Pasta

Fresca

Pasta

CaraibiPasta Snelly

8,1% 30,1% 27,3% -10,9% 4,6% 1,1% 1,2%

Pasta

Happy

Antico

Pastificio

Pasta La

Tigre

Italiana

Gnocchi

Pasta

Fresca

Pasta

CaraibiPasta Snelly

1,5% -26,8% 9,4% 0,4% 0,9% 0,4% 1,7% 7,3x -5,0x 4,2x 7,3x 2,9x 7,3x 2,7x 49% 41% 44% -455% 108% -65% -11%

Pasta

Happy

Antico

Pastificio

Pasta La

Tigre

Italiana

Gnocchi

Pasta

Fresca

Pasta

CaraibiPasta Snelly

Pasta

Happy

Antico

Pastificio

Pasta La

Tigre

Italiana

Gnocchi

Pasta

Fresca

Pasta

CaraibiPasta Snelly

Pasta

Happy

Antico

Pastificio

Pasta La

Tigre

Italiana

Gnocchi

Pasta

Fresca

Pasta

CaraibiPasta Snelly

2,8% -24,9% 9,8% 3,4% 1,8% 3,0% 1,7% 14% -20% 24% 14% 34% 14% 38%

Pasta

Happy

Antico

Pastificio

Pasta La

Tigre

Italiana

Gnocchi

Pasta

Fresca

Pasta

CaraibiPasta Snelly

Pasta

Happy

Antico

Pastificio

Pasta La

Tigre

Italiana

Gnocchi

Pasta

Fresca

Pasta

CaraibiPasta Snelly

1,3% 1,9% 0,5% 3,0% 0,9% 2,6% 0,0% 86% 120% 76% 86% 66% 86% 62%

Pasta

Happy

Antico

Pastificio

Pasta La

Tigre

Italiana

Gnocchi

Pasta

Fresca

Pasta

CaraibiPasta Snelly

Pasta

Happy

Antico

Pastificio

Pasta La

Tigre

Italiana

Gnocchi

Pasta

Fresca

Pasta

CaraibiPasta Snelly

Rendimento dell'Attivo = media senza Maffei -0,9% Capitalizzazione = media senza Maffei 17%

Rendimento del Capitale Netto = media senza Maffei 4,7%

ROE = [ROI+(ROI - Costo del Debito)] x Leva Finanziaria x (1-t)

Spread fra ROI e Costo del Debito = media senza Maffei -2,3% Leva Finanziaria = media senza Maffei 3,2x Peso delle Componenti extra ordinarie = media senza Maffei -56%

ROI - Costo del Debito Attivo / Capitale Netto (1-t) = influenza della leva fiscale e delle componenti straordinarie

Oneri finanziari / Debiti Indebitamento / Attivo

Margine Operativo Netto / Capitale Investito Capitale Netto / Attivo

Costo del Debito = media senza Maffei 1,48% Indebitamento = media senza Maffei 83%

ROE

108

Tenuto conto della nullità del dato di Antico pastificio Gragnano, anche l’analisi riferita al 2014 mette in luce, per quanto riguarda Pasta Happy la seconda posizione su sette. Il confronto con il best player (La Tigre) evidenzia come la minore redditività sui mezzi propri di Pasta Happy dipenda dal più modesto differenziale positivo fra rendimento dell’attivo lordo e costo del Debito (spread pari all’1,5% a fronte di un dato riferito a Il La Tigre pari al 9,4%), solo in parte recuperato dal più ampio utilizzo della leva finanziaria (7,3x vs 4,2x) e da un maggior contributo dell’area extra ordinaria (in virtù del minor tax rate connesso al tipo di società, a fronte di un costo del credito bancario leggermente più alto) Lo spread fra rendimento dell’attivo e costo del Debito di Pasta Happy è afflitto (in confronto al best player) da un minor ROI (2,8% vs 9,8%) e da un maggior costo (1,3% vs 0,5%)In breve: il gap di rendimento dell’attivo fra Pasta Happy e La Tigre è troppo alto perché fattori di origine extra operativa (minori imposte e più ampio uso intelligente della leva finanziaria) riescano a recuperare spazio a sufficienza in termini di redditività per sociNel 2014 si fa maggiore la distanza fra Pasta Happy, Pasta Fresca Dessì e Pasta Snelly, in conseguenza di un più alto deterioramento della redditività dell’attivo di queste ultime due aziende rispetto alla prima (vedi evoluzione spread)

NB

Il ROE di Antico pastificio Gragnano non

ha alcun «senso» economico, dal momento che scaturisce dal raffronto fra due numeri negativi (la perdita di esercizio, ed il capitale sotto lo zero)

Armando De Angelis 2010 2011 2012 2013 2014Media

2010-2014

Trend

su 3 anni

ROE = [ROI+(ROI - Costo del Debito)] x Leva Finanziaria x (1-t) 12,4% 0,2% 0,1% -82,9% 30,1% -8,0%

Rendimento dell'Attivo ROI = EBIT mgn x Rotazione Attivo 0,7% 2,6% 2,6% -5,7% -24,9% -4,9%

Marginalità Operativa Netta = EBIT / Fatturato 0,6% 2,4% 2,2% -4,7% -17,8% -3,5%

Rotazione dell'attivo = V/CI 1,1x 1,1x 1,2x 1,2x 1,4x 1,2x

Costo del Debito = oneri finanziari / Debiti 0,77% 1,78% 1,90% 2,31% 1,91% 1,73%

Spread fra Rendimento dell'attivo e costo del debito -0,1% 0,8% 0,7% -8,0% -26,8% -6,7%

Leva Finanziaria = Passivo / Capitale Netto 23,4x 20,1x 20,5x 12,7x -5,0x 14,4x

Peso delle componenti extra ordinarie (1-t) -801% -15% -17% 75% 41% -143%

Pastificio Maffei 2010 2011 2012 2013 2014Media

2010-2014

Trend

su 3 anni

ROE = [ROI+(ROI - Costo del Debito)] x Leva Finanziaria x (1-t) 0,4% 1,1% 12,4% 14,5% 8,1% 7,3%

Rendimento dell'Attivo ROI = EBIT mgn x Rotazione Attivo 1,0% 1,0% 4,3% 4,8% 2,8% 2,8%

Marginalità Operativa Netta = EBIT / Fatturato 1,0% 0,9% 3,2% 3,4% 2,1% 2,1%



Spread fra Rendimento dell'attivo e costo del debito -0,4% -0,9% 2,4% 3,6% 1,5% 1,3%

Leva Finanziaria = Passivo / Capitale Netto 5,8x 6,2x 5,2x 5,8x 7,3x 6,1x

Peso delle componenti extra ordinarie (1-t) 25% -2% 64% 46% 49% 37%

Fattori costitutivi del ROE

109

Pasta Happy


Il Pastaio 2010 2011 2012 2013 2014Media

2010-2014

Trend

su 3 anni






Spread fra Rendimento dell'attivo e costo del debito 5,3% 2,3% 4,7% 15,0% 9,4% 7,3%


Peso delle componenti extra ordinarie (1-t) 39% 28% 34% 43% 44% 38%


110


2010-2014

Trend

su 3 anni









Pasta Happy

Pasta La Tigre

Raviolificio Lo Scoiattolo 2010 2011 2012 2013 2014Media

2010-2014

Trend

su 3 anni

ROE = [ROI+(ROI - Costo del Debito)] x Leva Finanziaria x (1-t) 0,0% 0,0% 0,0% -30,3% -10,9% -20,6%





Spread fra Rendimento dell'attivo e costo del debito 0,0% 0,0% 0,0% -2,9% 0,4% -1,2%


Peso delle componenti extra ordinarie (1-t) 0% 0% 0% 134% -455% -160%


111


2010-2014

Trend

su 3 anni









Pasta Happy

Italiana Gnocchi

GR.A.M.M. 2010 2011 2012 2013 2014Media

2010-2014

Trend

su 3 anni








Peso delle componenti extra ordinarie (1-t) 14% 17% 41% 108% 108% 58%


112


2010-2014

Trend

su 3 anni









Pasta Happy

Pasta Fresca Dessì

P.A.C. 2010 2011 2012 2013 2014Media

2010-2014

Trend

su 3 anni

ROE = [ROI+(ROI - Costo del Debito)] x Leva Finanziaria x (1-t) -1,2% 3,9% -3,0% 3,3% 1,1% 0,8%







Peso delle componenti extra ordinarie (1-t) -159% 37% -603% 0% -65% -158%


113


2010-2014

Trend

su 3 anni









Pasta Happy

Pasta Caraibi

Pastificio Martimucci 2010 2011 2012 2013 2014Media

2010-2014

Trend

su 3 anni








Peso delle componenti extra ordinarie (1-t) 0% 5% 27% 26% -11% 9%


114


2010-2014

Trend

su 3 anni









Pasta Happy

Pasta Snelly

Osservazioni sul Rendimento per i soci In un’ottica di medio periodo La Tigre (ROE 24,5%), Pasta Happy (7,3%) e Pasta Fresca Dessì (6,9%)

sono le aziende con il più alto rendimento sul capitale investito dai soci. Due di queste sono le stesse

realtà che presentano il più alto rendimento dell’attivo (ROI), nello stesso periodo. Ad esse si aggiunge

Pasta Happy, grazie all’uso «intelligente» della leva finanziaria e al positivo contributo della gestione

extra caratteristica (ovvero a minori imposte e tassi bancari sotto la media)

Il posizionamento delle aziende ricalca, sostanzialmente, il medesimo ordinamento in funzione del

rendimento dell’attivo (ROI), a dimostrazione della scarsa rilevanza dell’attività extra operativa, fatta

eccezione per Pasta Happy, per quanto appena esposto (almeno in via teorica, tenuto conto che le minori

imposte societarie saranno in tutto o in parte a carico dei soci della Snc)

Pasta Caraibi (0,8%), Antico Pastificio Gragnano (-8%) e Italiana Gnocchi (-20,6%) sono le aziende fra

quelle esaminate con il peggior livello di rendimento sui Mezzi Propri nel medio periodo

Nel 2014 La Tigre e Pasta Happy continuano a produrre rendimenti sui mezzi propri più alti della media,

ma la distanza rispetto alle altre concorrenti aumenta, fatta eccezione per Pasta Fresca Dessì e Italiana

Gnocchi, perché i competitor hanno subito un più ampio peggioramento della redditività

Il confronto fra la redditività di Pasta Happy e quella dei «diretti concorrenti» (Pasta Fresca Dessì e Pasta

Snelly) evidenzia come in alcuni casi i fattori extra operativi possano bilanciare performance meno

brillanti a livello industriale, mentre il confronto con la prima della classe (La Tigre) mette in luce l’esatto

contrario, ovvero come sia più difficile bilanciare situazioni in cui ci si trovi di fronte ad ampie differenze

di performance operativa 115

Capacità di creare (difendere) Valore

Creazione (difesa) del valore

Dal punto di vista finanziario non è sufficiente generare un Rendimento positivo sui

Capitali investiti ma occorre che questo sia coerente con il costo delle fonti finanziarie

Laddove il rendimento dei capitali fosse superiore al costo degli stessi, in misura

stabile e duratura, saremmo di fronte ad un’impresa che crea valore (aziendale)

Ragionare in termini di creazione di valore implica prendere in considerazione non

solo la profittabilità dell’impresa ma anche la sua rischiosità sotto il profilo di

business e finanziario. Non basta un qualsiasi livello di redditività ma è necessario

adoperarsi perché l’entità del profitto sia coerente con il rischio d’impresa

Soltanto una minima parte delle aziende riesce ad operare stabilmente in questa

condizione, e ciò è maggiormente vero nei settori maturi e durante le fasi recessive

Non bisogna scordare inoltre che, laddove si generano extra rendimenti, la pressione

concorrenziale tende nel tempo a ridurli imitando o erodendo i fattori alla base dei

vantaggi competitivi che ne determinano i presupposti

Dal punto di vista strategico la caPasta Caraibiità di creare valore (extra rendimenti)

deriva naturalmente dalla disponibilità di duraturi vantaggi competitivi (di costo e/o

di differenziazione), condizione di cui la maggior parte delle imprese non dispone

117


Dal punto di vista matematico la generazione di valore si può determinare

confrontando il rendimento del capitale investito netto nell’azienda (ROIC) con il

costo medio ponderato delle fonti di finanziamento adoperate dall’impresa

Tale costo, che rappresenta il rendimento preteso dai finanziatori e dagli azionisti

della società, noto come WACC (weighted average cost of capital), comprende sia

una componente effettiva (il costo del debito, ovvero gli oneri finanziari appannaggio

del sistema finanziario), sia una componente teorica (il costo del Capitale Netto)

rappresentata dalla remunerazione che un «investitore razionale e marginale»

dovrebbe pretendere per investire parte del proprio denaro in una specifica azienda

Quando il rendimento supera in maniera stabile e duratura il costo dei capitali

investiti, l’impresa crea valore

La differenza fra rendimento e costo dei capitali rappresenta lo “spread di valore”

che, moltiplicato per il Capitale investito, dà una misura del valore creato o eroso nel

periodo di riferimento. Tale misura viene anche denominata Valore Aggiunto

Economico (o in inglese EVA® - Economic Value Added)

118NB. EVA è un marchio registrato da Stern Steward & Co.


La capacità di creazione/difesa del Valore non è una metrica finanziaria astratta dalla

realtà quotidiana, al contrario trae origine esclusivamente dalle performance

dell’azienda (vedi slide successiva)

Il rendimento del capitale investito netto (ROIC) è infatti influenzato dai risultati

dell’area operativa e dipende dall’andamento dei ricavi (crescita) e dei margini, dal

fabbisogno di investimento e dalle politiche commerciali adottate dal settore e dalla

specifica azienda

Il costo dei capitali (WACC) è in parte legato alla rischiosità operativa del mercato e

dell’impresa (più l’azienda è rischiosa è maggiore sarà il risk premium richiesto dagli

investitori) e in parte influenzato dalle scelte in tema di struttura finanziaria,

dall’andamento dei tassi di interesse di breve e lungo termine e dal peso delle

aliquote e dalla deducibilità fiscale degli oneri finanziari.

119

120

Leve operative

EVA

Creazione (difesa) del valore: in pratica

Costo dei capitali (WACC)

Il WACC (che rappresenta anche il tasso di rendimento obiettivo cui l’azienda a scopo

di lucro dovrebbe tendere nel medio termine per remunerare adeguatamente i propri

investitori) deve riflettere la rischiosità degli investimenti aziendali: si tratta del

principio fondamentale secondo cui maggiore è il grado di incertezza circa l’effettivo

grado di realizzazione di redditi e flussi di cassa futuri attesi, maggiore sarà il

rendimento richiesto dagli investitori per finanziare l’impresa

Dal momento che il Costo dei Capitali investiti si compone sia di elementi oggettivi

(costo del debito, struttura finanziaria, tassi di interesse) che di elementi in parte

soggettivi (remunerazione attesa dagli investitori a titolo di capitale proprio), esso

non può che risultare una stima della realtà

In particolare la variabile più esposta a valutazioni arbitrarie è il costo del capitale

netto (ke), che misura il rendimento richiesto dagli investitori nel Capitale Proprio di

un’impresa, in considerazione del profilo di rischio che qualifica le attività della stessa

Trattandosi di un costo-opportunità, tale rendimento viene normalmente stimato in

rapporto ai rendimenti ritraibili da altri investimenti caratterizzati da un profilo di

rischio comparabile121

Costo dei capitali (WACC)

Il WACC è stato calcolato nel seguente modo:doveKe = costo (teorico) del Capitale Netto Kd = costo del Debito Finanziario (stimato in funzione del rating finanziario assegnato all’azienda)t = tax rate (deducibilità degli interessi passivi, aliquota d’imposta IRES) E= Capitale Netto D= Debito Finanziario Netto (calcolato ipotizzando che il 75% della «ampia» Liquidità delle aziende del settore GDO sia di tipo operativo, quindi connaturata al business e da non sottrarre al valore dei debiti finanziari)E/E+D = peso del Capitale Netto sul totale fonti finanziarie (calcolato, per semplificare, su dati a valore di libro)D/E+D = peso del Debito Finanziario sul totale fonti finanziarie (calcolato, per semplificare, su dati a valore di libro)

Per il costo del capitale netto (ke) abbiamo applicato la seguente metodologia:

ke = Risk Free + premio di rischio operativo + premio di rischio finanziario

ke = [Risk Free + (βoperativo x Premio di rischio del mercato azionario)] + premio di rischio finanziarioke = Keunlevered + premio di rischio finanziariodove Risk Free = tasso di rendimento dei Titoli di Stato italiani a lungo termine (BTP 10 anni)premio di rischio finanziario = (keunlevered – Risk Free) x (1-tax rate) x (D/E+D)βoperativo = fattore di correzione del rischio della singola azienda in funzione del profilo di rischio di businesspremio di rischio operativo= (βoperativo x premio di rischio del mercato azionario)

premio di rischio del mercato azionario = extra rendimento della Borsa rispetto ai Titoli di Stato di lungo termine

Wacc = Ke x E + Kd (1-t) x D

E+D E+D

122

Costo del capitale netto (ke)

Appare chiaro come l’elemento più delicato (perché soggettivo) dell’intera formula adoperata per la stima del ke sia rappresentato dal βoperativo ovvero dal fattore di correzione del rischio della singola azienda in funzione del suo profilo di rischio di business

Per calcolare l’indice di rischiosità operativa delle singole aziende (βoperativo ) abbiamo tenuto conto di tre specifici fattori di rischio (ponderati diversamente fra loro in base al grado d’importanza attribuito insieme al committente dell’analisi) ed in particolare:

Dimensione del business (fatturato) Redditività del business (marginalità operativa) Fabbisogno di Capitale del business (rotazione dell’attivo)

Tenuto conto di un beta di mercato (azionario) in media pari a circa 1,2 di cui circa l’85% è spiegato da rischiosità operativa e il restante 15% da rischiosità finanziaria, il fattore di rischio operativo da noi adoperato parte da 0,55 (minimo rischio) a 0,75 (rischio nella norma) fino ad un massimo di 1,00 (alto rischio) in funzione del posizionamento dei dati della singola azienda esaminata nell’ambito delle suddette tre variabili, di anno in anno, e rispetto a quanto rilevato per l’intero campione di imprese analizzate

123

Fattore di rischio operativo (βo) 2014

Il WACC, e quindi tutti i suoi ingredienti, sono stati calcolati per ciascuno degli anni presi in considerazione (2010-2014)

Per il tasso free risk ed il premio di mercato azionario abbiamo adoperato dati ufficiali (fonte CorSera, Fernandez)

124

25%

Posizione Fatturato da a Beta = β

decimo decile 441.074 2.388.543 1,00

nono decile 2.388.543 3.975.236 0,95

ottavo decile 3.975.236 5.107.144 0,90

settimo decile 5.107.144 10.057.329 0,85

sesto decile 10.057.329 12.913.973 0,80

quinto decile 12.913.973 16.318.851 0,75

quarto decile 16.318.851 19.340.371 0,70

terzo decile 19.340.371 21.920.627 0,65

secondo decile 21.920.627 23.440.108 0,60

primo decile 23.440.108 26.584.719 0,55

Calcolo del fattore di Rischio Operativo (Beta) - Dimensioni

35%

Posizione EBIT mgn da a Beta = β

decimo decile -17,81% 0,57% 1,00

nono decile 0,57% 1,35% 0,95

ottavo decile 1,35% 1,81% 0,90

settimo decile 1,81% 2,13% 0,85

sesto decile 2,13% 2,36% 0,80

quinto decile 2,37% 2,59% 0,75

quarto decile 2,59% 3,07% 0,70

terzo decile 3,08% 3,44% 0,65

secondo decile 3,44% 4,95% 0,60

primo decile 4,95% 6,52% 0,55

Calcolo del fattore di Rischio Operativo (Beta) - Marginalità

40%

Posizione Ricavi/Attivo da a Beta = β

decimo decile 0,96x 1,05x 1,00

nono decile 1,06x 1,03x 0,95

ottavo decile 1,13x 1,05x 0,90

settimo decile 1,15x 1,10x 0,85

sesto decile 1,20x 1,14x 0,80

quinto decile 1,24x 1,15x 0,75

quarto decile 1,25x 1,25x 0,70

terzo decile 1,35x 1,29x 0,65

secondo decile 1,39x 2,03x 0,60

primo decile 2,13x 2,36x 0,55

Fattore di Rischio Operativo (Beta) - Fabbisogno di Capitale

125

Secondo la “teoria” finanziaria esiste una struttura ottimale di indebitamento per ciascuna impresa, ed è rappresentata da quella struttura (rapporto D/E) cui corrisponde il minor costo medio ponderato dei capitali impiegati (WACC) e conseguentemente il maggior valore d’impresa, a parità di redditività dell’attivo.

Al crescere del peso dell’indebitamento, il costo medio WACC dovrebbe abbassarsi poiché si sostituisce una fonte più cara (il capitale netto) con una meno cara (il debito finanziario), ma nella realtà ciò è vero fino a un certo punto. L’indebitamento infatti esercita due spinte opposte sul costo del capitale: una verso il basso (perché rende il mix meno oneroso) una verso l’alto poiché rende l’impresa più rischiosa, e quindi azionisti e finanziatori aumenteranno le loro pretese di remunerazione, e ciò si tradurrà in un aumento del WACC

Costo dei capitali (WACC): teoria

Equity Value analysis 2010 2011 2012 2013 2014Media

2010-2014

Trend

su 3 anni

Fatturato (Dimensione), in migliaia di € 12.914 15.482 17.490 20.563 23.780 18.046

EBITDA, in migliaia di € 738 899 1.375 1.700 1.708 1.284

Risk Free = Rendimento netto BTP 10 anni 4,05% 5,34% 5,46% 4,40% 3,00% 4,5%

Beta Operativo 0,92 0,88 0,68 0,63 0,72 0,77

Premio di rischio azionario 5,8% 5,8% 5,5% 5,6% 5,5% 5,6%

Ke unlevered (ke in assenza di Debito) 9,4% 10,4% 9,2% 7,9% 6,9% 8,8%

Tax rate (IRES) 27,5% 27,5% 27,5% 27,5% 27,5% 27,5%

Debiti Finanziari Lordi 4.545.489 5.134.515 4.347.666 3.990.399 7.396.013

Liquidità 12.344 16.606 61.419 309.865 860.449

PFN = DFL - Liquidità 4.533.145 5.117.909 4.286.247 3.680.534 6.535.564

Mezzi Propri 2.167.022 2.191.232 2.501.112 2.522.948 2.443.370

CIN = Capitale Investito Netto = Mezzi Propri + PFN 6.700.167 7.309.141 6.787.359 6.203.482 8.978.934

PFN/CIN adjusted 68% 70% 63% 59% 73%

Premio di rischio finanziario (PRF, se <0 è uno sconto) 2,6% 2,6% 1,7% 1,5% 2,1% 2,1%

Ke levered (ke con Debito) = ke unlevered + PRF 12,0% 13,0% 10,9% 9,4% 9,0% 10,9%

Rating B B+ BBB- BBB- BB+ BB

spread sul costo del debito (ns stima) 4,7% 3,8% 2,4% 2,4% 2,7%

kd lordo (costo del Debito al lordo dei benefici fiscali) 8,7% 9,1% 7,9% 6,8% 5,7% 7,6%

kd netto = kd lordo x (1- IRES) 6,3% 6,6% 5,7% 5,0% 4,1%

D/D+E (=0 se adjusted) 68% 70% 63% 59% 73% 67%

E/D+E 32% 30% 37% 41% 27% 33%

WACC = ke levered x E/E+D + kd netto x D/D+E 8,2% 8,5% 7,6% 6,8% 5,5% 7,3%

Il WACC di Pastificio Pasta Happy

Il WACC di Pasta Happy è uno dei più bassi fra le imprese esaminate, grazie alla presenza di Indebitamento finanziario in misura superiore alla media (67% vs 45%), che se da un lato è un elemento negativo in chiave di rischio finanziario, diventa positivo sotto il profilo del costo delle risorse, essendo il debito bancario meno costoso dell’Equity, che rappresenta una fonte più rara e quindi meno a buon mercato rispetto a quella bancaria. L’azienda mostra inoltre un rischio operativo (beta) in linea con la concorrenza, e ciòcontribuisce a non appesantire il costo (teorico) dell’Equity. Il calcolo del WACC di Pasta Happy ipotizza analoga deducibilità degli interessi passivi rispetto alle altre aziende esaminate: in caso contrario (nessuna deducibilità) il costo dei capitali (media 2010-2014) salirebbe da 7,3% a 9,0% 126


2010-2014

Trend

su 3 anni


EBITDA, in migliaia di € 390 849 1.010 -138 -3.099 -198


Beta Operativo 0,90 0,81 0,76 0,81 0,73 0,80



Tax rate (IRES) 27,5% 27,5% 27,5% 27,5% 27,5% 27,5%

Debiti Finanziari Lordi 4.931.610 6.722.847 9.242.286 8.629.193 8.605.498

Liquidità 1.120.642 468.062 300.004 98.543 760.707

PFN = DFL - Liquidità 3.810.968 6.254.785 8.942.282 8.530.650 7.844.791

Mezzi Propri 604.373 726.088 980.704 1.684.036 -3.776.078


PFN/CIN adjusted 86% 90% 90% 84% 193%



Rating B- CCC+ CCC+ CCC CCC+ CCC+




D/D+E (=0 se adjusted) 86% 90% 90% 84% 0% 70%

E/D+E 14% 10% 10% 16% 100% 30%


Il WACC di Antico Pastificio Gragnano

Il WACC di Antico Pastificio Gragnano risulta molto più alto di quello di Pasta Happy (e in generale delle aziende esaminate) per effetto di un maggior fattore di rischio operativo (dimensioni maggiori ma più lenta rotazione dei capitali e minori margini), e finanziario (peso del capitale netto negativo), che spinge all’insù il costo dell’Equity (tramite un più alto PRF), e il costo del debito (attraverso tassi di interesse più alti della media)

127


2010-2014

Trend

su 3 anni


EBITDA, in migliaia di € 529 380 608 1.666 1.351 907


Beta Operativo 0,67 0,75 0,68 0,56 0,58 0,65



Tax rate (IRES) 27,5% 27,5% 27,5% 27,5% 27,5% 27,5%

Debiti Finanziari Lordi 583.340 1.436.378 1.327.420 1.215.767 1.955.272

Liquidità 186.487 350.926 211.060 2.049.466 4.098.722

PFN = DFL - Liquidità 396.853 1.085.452 1.116.360 -833.699 -2.143.450

Mezzi Propri 835.427 914.070 1.104.789 2.052.074 2.823.433

CIN = Capitale Investito Netto = Mezzi Propri + PFN 1.232.280 1.999.522 2.221.149 1.218.375 679.983

PFN/CIN adjusted 32% 54% 50% -30% -30%

Premio di rischio finanziario (PRF, se <0 è uno sconto) 0,9% 1,7% 1,4% -0,7% -0,7% 0,5%


Rating BBB+ BBB BBB+ A- A- BBB+




D/D+E (=0 se adjusted) 32% 54% 50% 0% 0% 27%

E/D+E 68% 46% 50% 100% 100% 73%


Il WACC di La Tigre

128

Il WACC di La Tigre risulta in media lievemente più basso di quello di Pasta Happy per effetto di un minore fattore di rischio operativo (dimensioni maggiori, migliore rotazione dei capitali e marginalità), e del più basso PRF (dovuto alla robusta capitalizzazione). Tali elementi vanno a compensare il più alto costo associato alla maggiore dose di Equity nella struttura finanziaria (vedi biennio 2013-2014), la cui remunerazione (dividendi) risulta più onerosa rispetto a quella del capitale di debito (interessi)


2010-2014

Trend

su 3 anni

Fatturato (Dimensione), in migliaia di € 21.567 22.156 21.862

EBITDA, in migliaia di € 1.491 1.963 1.727

Risk Free = Rendimento netto BTP 10 anni 4,40% 3,00% 3,7%

Beta Operativo 0,77 0,67 0,72

Premio di rischio azionario 5,6% 5,5% 5,6%

Ke unlevered (ke in assenza di Debito) 8,7% 6,7% 7,7%

Tax rate (IRES) 27,5% 27,5% 27,5%

Debiti Finanziari Lordi 8.387.224 7.955.031

Liquidità 309.383 804.444

PFN = DFL - Liquidità 8.077.841 7.150.587

Mezzi Propri 1.945.152 2.205.351

CIN = Capitale Investito Netto = Mezzi Propri + PFN 10.022.993 9.355.938

PFN/CIN adjusted 81% 76%

Premio di rischio finanziario (PRF, se <0 è uno sconto) 2,5% 2,0% 2,3%

Ke levered (ke con Debito) = ke unlevered + PRF 11,3% 8,7% 10,0%

Rating B BB- B+

spread sul costo del debito (ns stima) 4,7% 3,4%

kd lordo (costo del Debito al lordo dei benefici fiscali) 9,1% 6,4% 7,7%

kd netto = kd lordo x (1- IRES) 6,6% 4,6%

D/D+E (=0 se adjusted) 81% 76% 79%

E/D+E 19% 24% 21%

WACC = ke levered x E/E+D + kd netto x D/D+E 7,5% 5,6% 6,5%

Il WACC di Italiana Gnocchi

129

Anche il WACC de Italiana Gnocchi risulta in media più basso di quello di Pasta Happy grazie ad un minore fattore di rischio operativo (dimensioni maggiori e migliore rotazione dei capitali), che compensa il più alto PRF. Anche il maggiore Indebitamento finanziario (79% delle fonti vs 67% di Pasta Happy), il cui costo (interessi) è inferiore a quello teorico del capitale proprio(dividendi), influisce positivamente sul costo del capitale.


2010-2014

Trend

su 3 anni


EBITDA, in migliaia di € 774 745 692 593 593 679


Beta Operativo 0,73 0,72 0,69 0,90 0,90 0,79



Tax rate (IRES) 27,5% 27,5% 27,5% 27,5% 27,5% 27,5%

Debiti Finanziari Lordi 903.281 755.743 991.770 4.230.718 4.230.718

Liquidità 2.023.994 1.613.097 629.668 3.180.804 3.180.804

PFN = DFL - Liquidità -1.120.713 -857.354 362.102 1.049.914 1.049.914

Mezzi Propri 3.138.504 3.147.004 3.389.830 4.076.912 4.076.912


PFN/CIN adjusted -30% -30% 10% 20% 20%

Premio di rischio finanziario (PRF, se <0 è uno sconto) -0,9% -0,9% 0,3% 0,7% 0,7% 0,0%


Rating A- A- BBB+ BBB BBB- BBB+




D/D+E (=0 se adjusted) 0% 0% 10% 20% 20% 10%

E/D+E 100% 100% 90% 80% 80% 90%


Il WACC di Pasta Fresca Dessì

130

Il WACC di Pasta Fresca Dessì risulta in media più alto di quello di Pasta Happy per via del più alto fattore di rischio operativo (minori dimensioni e più lenta rotazione dei capitali, che non bilanciano la migliore marginalità), e di un maggiore utilizzo del più costoso Equity nella struttura finanziaria, che non viene riequilibrato dai minori costi finanziari in termini di PRF e costo del debito.


2010-2014

Trend

su 3 anni




Beta Operativo 0,83 0,90 0,83 0,75 0,78 0,82



Tax rate (IRES) 27,5% 27,5% 27,5% 27,5% 27,5% 27,5%

Debiti Finanziari Lordi 649.159 1.356.927 1.497.435 1.175.955 1.254.279

Liquidità 125.018 229.019 181.860 26.173 209.893

PFN = DFL - Liquidità 524.141 1.127.908 1.315.575 1.149.782 1.044.386

Mezzi Propri 543.831 565.962 549.680 568.568 575.036


PFN/CIN adjusted 49% 67% 71% 67% 64%



Rating BB- B+ CCC+ B B- B




D/D+E (=0 se adjusted) 49% 67% 71% 67% 64% 64%

E/D+E 51% 33% 29% 33% 36% 36%


Il WACC di Pasta Caraibi

131

Il WACC di Pasta Caraibi risulta in media più alto rispetto a quello di Pasta Happy a causa di un maggior rischio operativo (dimensioni e rotazione dei capitali più modeste, non bilanciate dalla migliore marginalità), e di un più alto rischio finanziario (rating medio B vs BB di Pasta Happy) che influenza sia il costo dei mezzi propri (tramite il PRF) che il costo del Debito (tramite un più alto costo del denaro preso a prestito).


2010-2014

Trend

su 3 anni




Beta Operativo 0,84 0,86 0,86 0,75 0,91 0,84



Tax rate (IRES) 27,5% 27,5% 27,5% 27,5% 27,5% 27,5%

Debiti Finanziari Lordi 35.519 28.028 7.591 129 563

Liquidità 8.026 2.297 65.489 157.392 143.757

PFN = DFL - Liquidità 27.493 25.731 -57.898 -157.263 -143.194

Mezzi Propri 895.027 785.049 710.705 671.913 686.397

CIN = Capitale Investito Netto = Mezzi Propri + PFN 922.520 810.780 652.807 514.650 543.203

PFN/CIN adjusted 3% 3% -9% -30% -26%

Premio di rischio finanziario (PRF, se <0 è uno sconto) 0,1% 0,1% -0,3% -0,9% -1,0% -0,4%


Rating BBB BBB BBB BBB BBB BBB




D/D+E (=0 se adjusted) 3% 3% 0% 0% 0% 1%

E/D+E 97% 97% 100% 100% 100% 99%


Il WACC di Pasta Snelly

132

Il WACC di Pasta Snelly risulta il più alto dopo quello di Antico Pastificio Gragnano, a causa di un maggior fattore di rischio operativo (dimensioni minori del gruppo, buona marginalità ma scarsa rotazione dei capitali) e di una minore dose di debito nella struttura finanziaria, che annulla il positivo effetto derivante da un premio di rischio finanziario negativo ed un basso costo del debito (6,6% vs 7,7% di media).

WACC a confronto

WACC (costo medio ponderato del capitale investito) = ke x (E/E+D) + kd x (D/E+D) 133

Italiana Gnocchi, La Tigre e Pasta Happy sono le aziende con il più basso costo dei capitali investiti nel medio termine: La Tigre grazie al minor utilizzo dell’indebitamento, che porta ad un minor rischio (e costo) finanziario, Italiana Gnocchi e Pasta Happy perché, al contrario, operano con una struttura finanziaria più indebitata (79 e 67% vs il 45% di media), che consente loro di ridurre il costo complessivo delle fonti finanziarieAntico pastificio Gragnano risulta l’azienda con il più alto costo dei capitali investiti, in linea con la sua rischiosità, a causa di un fattore di rischio operativo sopra la media (effetto delle perdite del 2013-2014) e dei più alti premio di rischio finanziario e costo del debito fra le aziende esaminate Pasta Caraibi, Pasta Fresca Dessì e Pasta Snelly evidenziano nei cinque anni un costo dei capitali sopra la media e a metà strada fra le posizioni precedentiSe ragioniamo sui dati 2014 osserviamo una generale diminuzione del WACC (fatta eccezione per Antico pastificio Gragnano) in linea con il calo dei tassi di interesse e del rischio di mercato. Pasta Happy, La Tigre e Italiana Gnocchi rimangono le aziende con il più basso costo dei capitali investiti.

Elementi chiave del Costo del Capitale investito (WACC) Pasta

Happy

Antico

Pastificio

Gragnano

Pasta La

Tigre

Italiana

Gnocchi

Pasta

Fresca

Dessì

Pasta

CaraibiPasta Snelly Media

Fattore di Rischiosità Operativa (dimensione, margini e fabbisogno capitale) 0,77 0,80 0,65 0,72 0,79 0,82 0,84 0,77

fatturato medio (migliaia di €) - pesa per il 25% 18.046 22.306 19.780 21.862 10.190 4.598 2.332 14.159

margine operativo netto medio (in % sul fatturato) - pesa per il 35% 2,1% -3,5% 3,5% 1,4% 3,6% 2,3% 3,3% 1,8%

rotazione del capitale investito medio - pesa per il 40% 1,25x 1,19x 2,21x 1,38x 1,15x 1,20x 1,13x 1,4x

Costo dei Mezzi Propri in assenza di Debito finanziario 8,8% 9,0% 8,1% 7,7% 8,9% 9,1% 9,2% 8,7%

Peso dei Mezzi Propri adoperato = E/D+E 33% 30% 73% 21% 90% 36% 99% 55%

Peso del Debito finanziario adoperato = D/D+E 67% 70% 27% 79% 10% 64% 1% 45%

Premio (sconto) per il rischio Finanziario 2,10% 3,5% 0,5% 2,3% 0,0% 2,12% -0,4% 1,4%

Costo dei Mezzi Propri in presenza di Debito finanziario 10,9% 12,4% 8,6% 10,0% 8,9% 11,2% 8,8% 10,1%

Rating Finanziario BB CCC+ BBB+ B+ BBB+ B BBB BB

Costo del Debito Finanziario, al lordo dei benefici fiscali 7,6% 10,2% 6,2% 7,6% 6,4% 9,0% 6,6% 7,7%

WACC 7,3% 9,1% 7,2% 6,5% 8,4% 8,3% 8,8% 7,9%

WACC (media 2010-2014) a confronto

WACC (costo medio ponderato del capitale investito) = ke x (E/E+D) + kd x (D/E+D)

134

La tabella riprende (e confronta fra loro) in modo sintetico i diversi fattori che concorrono alla formazione del costo dei capitali investiti delle aziende esaminate

Evoluzione del WACC

WACC (costo medio ponderato del capitale investito) = ke x (E/E+D) + kd x (D/E+D)135

Il WACC oscilla dal 5,5% (Pasta Happy e La Tigre 2014) al 12,6% (Antico pastificio Gragnano 2014), con una media che va dal 7,0% (2014) all’8,8% (2012) Gli esercizi 2011 e 2012 registrano una lievitazione del costo medio dei capitali come conseguenza dell’aumento dei tassi di interesse sul debito pubblico e del premio di rischio azionario sul mercato italianoDal 2011 il differenziale di costo di capitale di Pasta Happy rispetto alla media si è sensibilmente ridotto, in linea con le migliori performance operative (β medio 2010-2011 pari a 0,90 vs 0,68 del triennio successivo)

WACC 2010 2011 2012 2013 2014 Media


Armando De Angelis 7,6% 8,6% 8,5% 8,3% 12,6% 9,1%

Il Pastaio 7,4% 8,2% 7,9% 6,9% 5,5% 7,2%


GR.A.M.M. 7,3% 8,6% 9,1% 9,1% 7,7% 8,4%

P.A.C. 8,1% 8,8% 9,4% 7,9% 7,2% 8,3%


Media 7,8% 8,6% 8,8% 7,7% 7,0% 8,0%

Pasta Happy


Pasta La Tigre

Italiana Gnocchi

Pasta Fresca Dessì

Pasta Caraibi

Pasta Snelly

Rendimento dei capitali (ROIC)

Abbiamo visto che dal punto di vista matematico la generazione di valore si può

determinare confrontando il rendimento del capitale investito netto nell’azienda

(ROIC) con il costo medio ponderato delle fonti di finanziamento adoperate

dall’impresa (WACC)

Quando il rendimento supera in maniera stabile e duratura il costo dei capitali

investiti, l’impresa crea valore

La differenza fra rendimento e costo dei capitali rappresenta lo “spread di valore”

che, moltiplicato per il Capitale investito all’inizio dell’anno, dà una misura del valore

creato o eroso nel periodo di riferimento. Tale misura viene anche denominata Valore

Aggiunto Economico (o in inglese EVA® - Economic Value Added)

Il Rendimento dei capitali investiti è determinato come rapporto fra la redditività a

livello operativo (EBIT), al netto delle imposte di competenza (depurate dalle

componenti inerenti il beneficio fiscale sugli interessi passivi e sui costi e ricavi

straordinari) e il capitale investito netto dell’azienda (lo stesso impiegato ai fini della

stima del WACC)

136

Rendimento dei capitali (ROIC)

In questa logica l’azienda è intesa come una sorta di «conto deposito» (capitale

investito netto) nel quale sono stati versati i denari degli azionisti (Equity) e dei

Finanziatori (Posizione Finanziaria Netta) sui quali matura/dovrebbe maturare una

remunerazione in proporzione ai loro sforzi ed al rischio sopportato

La remunerazione dei finanziatori è pari, in valore assoluto, agli interessi passivi

ottenuti e in termini relativi, agli interessi ottenuti in rapporto all’ammontare del

debito finanziario netto

La remunerazione degli azionisti è pari, in valore assoluto, all’utile dell’impresa, in

termini relativi, all’utile dell’azienda in rapporto all’ammontare dei mezzi propri

A monte resta però la remunerazione per tutti gli investitori (azionisti e finanziatori

congiuntamente considerati): infatti è dal profitto sul capitale complessivamente

investito nell’impresa (ROIC) nell’area operativa che traggono origine le risorse che

andranno a remunerare banche e azionisti:

In formula ROIC = (EBIT – imposte sull’EBIT) / Capitale Investito Netto

= NOPAT / Capitale Investito Netto137

ROIC (Return on Invested Capital)

ROIC (Return on Invested Capital) = NOPAT / Attivo Netto 138

Il rendimento è spiegato quasi esclusivamente dalla marginalità operativa: la graduatoria delle aziende per ROIC eguaglia infatti in sette casi su sette quella del NOPAT mgn. Solo La Tigre mostra nel contempo alta redditività e forte rotazione dei capitali investitiI dati a cinque anni evidenziano, oltre a quella de La Tigre, una performance positiva per Pasta Fresca Dessì e Pasta Happy, grazie a livelli di marginalità più alti della media, una performance neutrale da parte di Pasta Caraibi (dati in media), un giudizio meno brillante per quanto riguarda Pasta Snelly (rotazione sopra la media ma marginalità inferiore) e risultati negativi per quanto concerne Italiana Gnocchi (rotazione e marginalità sotto la media) e Antico pastificio Gragnano (buona rotazione ma redditività ampiamente insufficiente)Nel 2014 (così come nel 2013) Pasta Happy risulta l’operatore più redditizio del settore, dopo La Tigre, e prima di Pasta Caraibi. Queste tre sono le uniche aziende ad operare con marginalità sopra la media




Il Pastaio 31,0% 2,3% 16,7x


GR.A.M.M. 6,1% 1,6% 3,1x

P.A.C. 4,0% 1,3% 2,9x


Media 4,0% 1,3% 3,1x

Pasta Happy


Pasta La Tigre

Italiana Gnocchi

Pasta Fresca Dessì

Pasta Caraibi

Pasta Snelly

Marginalità (NOPAT) vs efficienza (CIN)





media 2010-2014

139




Il Pastaio 31,0% 2,3% 16,7x


GR.A.M.M. 6,1% 1,6% 3,1x

P.A.C. 4,0% 1,3% 2,9x


Media 4,0% 1,3% 3,1x

La Tigre evidenzia una strategia bidirezionale nel 2014 (forte rotazione, alti margini)Pasta Happy e Pasta Fresca Dessì operano privilegiando la marginalità a scapito dell’efficienza, al contrario di Pasta SnellyNegli altri casi la prevalenza di un’area rispetto all’altra risulta invece meno chiara

Pasta Happy


Pasta La Tigre

Italiana Gnocchi

Pasta Fresca Dessì

Pasta Caraibi

Pasta Snelly

Marginalità (NOPAT) vs efficienza (CIN) dati 2014





140

2014 ROIC = Nopat/V x V/CIN



Il Pastaio 61,3% 3,2% 34,5x


GR.A.M.M. 2,2% 1,0% 2,3x

P.A.C. 4,3% 1,4% 3,3x


Media 2,2% 1,0% 3,3x

La Tigre evidenzia una strategia bidirezionale nel 2014 (forte rotazione, alti margini)Pasta Happy e Pasta Caraibioperano privilegiando la marginalità a scapito dell’efficienza, al contrario di Pasta SnellyNegli altri casi la prevalenza di un’area rispetto all’altra risulta invece meno chiara

Pasta Happy


Pasta La Tigre

Italiana Gnocchi

Pasta Fresca Dessì

Pasta Caraibi

Pasta Snelly

Rendimento dell’attivo netto

ROIC (Return on Invested Capital) = NOPAT / Attivo Netto141

ROIC 2011 2012 2013 2014 Media

Il Pastaio Maffei 0,7% 5,7% 7,4% 5,1% 4,8%

Armando De Angelis 4,9% 3,4% -10,5% -28,3% -7,6%

Il Pastaio 7,7% 11,3% 43,7% 61,3% 31,0%

Raviolificio Lo Scoiattolo NA NA -2,2% 1,6% -0,3%

GR.A.M.M. 12,0% 7,3% 3,0% 2,2% 6,1%

P.A.C. 4,1% 3,6% 4,0% 4,3% 4,0%

Pastificio Martimucci 0,5% -0,3% 0,4% 0,1% 0,1%

Media 4,5% 4,6% 3,0% 2,2% 2,8%

In generale assistiamo nel 2014 ad un’evoluzione negativa del rendimento sull’attivo netto da parte di tutte le aziende, ad eccezione di Italiana Gnocchi, Pasta Caraibi e La TigreIl ROIC medio 2010-2014 delle aziende varia dal minimo del 2,2% (2014) al massimo del 4,6% (2012)Il grafico evidenzia il differente andamento del primo e dell’ultimo della classe (La Tigre e Antico pastificio Gragnano) a partire da 2012: nel primo caso grazie al contestuale miglioramento dei margini e minor peso del circolante, nel secondo caso, a causa della perdita di redditivitàNel biennio 2012-2013 Pasta Happymigliora costantemente la performance portandosi al di sopra della media. Nel 2014 la redditività diminuisce pur rimanendo in seconda posizione, dopo La Tigre

Pasta Happy


Pasta La Tigre

Italiana Gnocchi

Pasta Fresca Dessì

Pasta Caraibi

Pasta Snelly

Differenziale fra rendimento e costo dei capitali investiti (value spread)

ROIC WACC value spread- =

142

ROIC-WACC 2011 2012 2013 2014 Media

Il Pastaio Maffei -7,8% -1,9% 0,7% -0,3% -2,3%

Armando De Angelis -3,7% -5,2% -18,8% -40,9% -17,1%

Il Pastaio -0,4% 3,4% 36,8% 55,8% 23,9%

Raviolificio Lo Scoiattolo NA NA -9,7% -3,9% -6,8%

GR.A.M.M. 3,4% -1,8% -6,0% -5,5% -2,0%

P.A.C. -4,6% -5,8% -3,9% -2,8% -4,3%

Pastificio Martimucci -8,0% -6,4% -0,8% -6,3% -5,4%

Media -4,1% -3,5% -3,9% -3,9% -3,1%

Evoluzione del value spread

value spread = ROIC-WACC

143

L’esistenza di uno spread positivo evidenzia un rendimento dei capitali al di sopra delle «attese» Quando ciò avviene in modo durevole si parla di Creazione di Valore AziendaleFra le diverse realtà possiamo osservare come ciò sia stato possibile solo per La Tigre, dal 2012Pasta Fresca Dessì e Pasta Happy pur non avendo creato valore stabilmente, presenta-no in media i risultati migliori dopo La Tigre, sebbene con trend opposti: Pasta Fresca Dessì perde competitività (e valore) mentre Pasta Happy, pur tenendo conto della battuta di arresto del 2014 (spiegata anche da investi-menti non ancora a regime), pare avere posto le basi per una futura durevole Creazione di Valore AziendaleNel 2014 rileviamo solo un’azienda con spread positivo (La Tigre), un’impresa con uno spread vicino al break even(Pasta Happy) e tutte le altre con risultati negativi più o meno marcati

Pasta Happy


Pasta La Tigre

Italiana Gnocchi

Pasta Fresca Dessì

Pasta Caraibi

Pasta Snelly

EVA® in migliaia di Euro

EVA® (Economic Value Added) = (ROIC-WACC) x Capitale Investito Netto 144

Se moltiplichiamo il differenziale fra Rendimento e Costo del capitale per il Capitale investito netto del periodo individuiamo il Valore Economico Aggiunto (o sottratto) al Capitale Investito o EVA® che misura in modo assoluto il valore creato/eroso da una azienda in un certo periodo Naturalmente l’EVA® è speculare allo spread fra rendimento e costo dei capitali investiti: se lo spread è positivo l’azienda ha creato valore e viceversa se

risulta negativo. L’ampiezza dell’EVA dipende invece dalla dimensione dei capitali investiti, pertanto un’azienda con uno spread non eccezionale, può produrre un EVA simile da un concorrente che presenta uno spread migliore ma che ha investito molto meno risorse L’esame dei dati, ed in particolare il confronto fra La Tigre (best player) e Antico pastificio Gragnano (worst player), mette in luce come la prima, in virtù di uno spread value positivo del 23,9% (vs -17,1% della seconda) abbia prodotto la più ampia extra profittabilità per i propri investitori (EVA annuo in media pari a 0,39 mln € vs -1,64 mln €), nonostante il minore ammontare medio di risorse investite (1,7 mln € vs 7,8 mln €) In virtù della maggiore dimensione media dei capitali investiti (6,2 mln € vs 0,5 mln €), Pasta Happy (second best player) presenta nel 2014 una performance in termini di creazione di valore (nel breve termine), molto vicina a quella di Pasta Snelly (EVA -20 vs -32 k€), pur avendo ottenuto uno spread value molto migliore della seconda azienda (-0,3% vs -6,2%)

Evoluzione dell’EVA®

Senza Antico Pastificio Gragnano e La Tigre

EVA® (Economic Value Added) = (ROIC-WACC) x Capitale Investito Netto145

EVA® 2011 2012 2013 2014 Media

Il Pastaio Maffei -522 -141 44 -20 -160

Armando De Angelis -161 -360 -1.864 -4.179 -1.641

Il Pastaio -5 67 817 680 390

Raviolificio Lo Scoiattolo NA NA -972 -392 -682

GR.A.M.M. 68 -41 -226 -281 -96

P.A.C. -49 -98 -73 -49 -67

Pastificio Martimucci -74 -52 -5 -32 -41

Media -62 -75 -73 -49 -52

Pasta Happy


Pasta La Tigre

Italiana Gnocchi

Pasta Fresca Dessì

Pasta Caraibi

Pasta Snelly

Pasta Happy: approfondimento su EVA®

146

Risultati operativi 2011 2012 2013 2014

Media o

Crescita

2010-2014

Trend

su 3 anni

Vendite 15.482 17.490 20.563 23.780 16,5%

Tasso di crescita delle vendite 19,9% 13,0% 17,6% 15,6% 16,5%

NOPAT (net operating profit after tax) 49 418 505 319 86,6%

NOPAT in % sulle Vendite 0,3% 2,4% 2,5% 1,3% 1,6%

Capitale investito 7.309 6.787 6.203 8.979 7,6%

Vendite / Capitale investito 2,1x 2,6x 3,3x 2,6x 2,5x

CCN / Vendite 3% 3% -7% -5% -2%

Immobilizzi su Vendite 44% 37% 35% 41% 43%

Flusso di cassa disponibile e leverage 2011 2012 2013 2014

NOPAT 49 418 505 319 322

Crescita del Capitale investito Operativo (I) vedi WACC 609 -522 -584 2.775 570

Flusso di cassa disponibile -560 939 1.088 -2.457 -247

Tasso di reinvestimento (I / NOPAT) 1243% -125% -116% 871% 177%

Debiti finanziari / Capitale investito 70% 63% 59% 73% 66%


NOPAT / Capitale investito operativo iniziale (ROIC) 0,7% 5,7% 7,4% 5,1% 4,8%

Costo medio ponderato del capitale (WACC) 8,5% 7,6% 6,8% 5,5% 7,1%

Differenza (ROIC - WACC) -7,8% -1,9% 0,7% -0,3% -2,3%

x capitale a inizio anno 6.700 7.309 6.787 6.203 6.750

EVA ® -522 -141 44 -20 -160

La strategia intrapresa da Pasta Happy ha portato ad un miglioramento evidente dei risultati reddituali e finanziari, anche in termini di creazione di valore aziendale Quanto sopra è spiegato, per la parte operativa, da un incremento del reddito operativo dopo le imposte (NOPAT +87% all’anno) molto più ampio rispetto al trend del fatturato (+17% annuo) e a quello del capitale investito (+8% annuo) e per la parte finanziaria, da un abbassamento del costo dei capitali (WACC da 8,5 a 5,5%)L’impresa è cresciuta in modo sano, creando valore e aumentando il debito in modo sostenibileNel 2014 la performance ha subito una battuta di arresto, in conseguenza di una serie di investimenti rilevanti, non ancora entrati a regime, oltre che per l’aumento del costo delle materie prime

Antico Pastificio Gragnano: approfondimento su EVA®

147


Media o

Crescita

2010-2014

Trend

su 3 anni

Vendite 19.466 23.443 26.009 26.585 13,5%


NOPAT (net operating profit after tax) 217 237 -1.039 -2.892 -337,2%

NOPAT in % sulle Vendite 1,1% 1,0% -4,0% -10,9% -3,2%

Capitale investito 6.981 9.923 10.215 4.069 -2,0%


CCN / Vendite 1% 10% 6% -17% 0%



NOPAT 217 237 -1.039 -2.892 -869

Crescita del Capitale investito Operativo (I) vedi WACC 2.566 2.942 292 -6.146 -87

Flusso di cassa disponibile -2.349 -2.705 -1.331 3.254 -783

Tasso di reinvestimento (I / NOPAT) 1184% 1243% -28% 213% 10%



NOPAT / Capitale investito operativo iniziale (ROIC) 4,9% 3,4% -10,5% -28,3% -7,6%


Differenza (ROIC - WACC) -3,7% -5,2% -18,8% -40,9% -17,1%


EVA ® -161 -360 -1.864 -4.179 -1.641

La Tigre approfondimento su EVA®

148


Media o

Crescita

2010-2014

Trend

su 3 anni

Vendite 17.539 19.256 22.943 23.429 10,5%




Capitale investito 2.000 2.221 1.218 680 -13,8%


CCN / Vendite 7% 12% 8% 6% 8%



NOPAT 95 225 970 747 509

Crescita del Capitale investito Operativo (I) vedi WACC 767 222 -1.003 -538 -138

Flusso di cassa disponibile -672 4 1.972 1.285 647

Tasso di reinvestimento (I / NOPAT) 807% 98% -103% -72% -27%





Differenza (ROIC - WACC) -0,4% 3,4% 36,8% 55,8% 23,9%


EVA ® -5 67 817 680 390

Anche la strategia intrapresa da La Tigre, già positiva a fine 2010, ha portato ad un miglioramento evidente dei risultati reddituali e finanziari, anche in termini di creazione di valore aziendale Quanto sopra è spiegato, per la parte operativa, da un raddoppio del reddito operativo dopo le imposte (NOPAT +99% all’anno) a fronte di un trend del fatturato dell’11% annuo e, di una forte contrazione del capitale investito (in media -14% annuo), effetto di un accorciamento del ciclo commerciale. Per la parte finanziaria si assiste anche in questo caso ad un abbassamento del costo dei capitali (WACC da 8,2 a 5,5%)L’impresa è cresciuta in modo sano, creando valore e generando liquidità

Italiana Gnocchi approfondimento su EVA®

149


Media o

Crescita

2010-2014

Trend

su 3 anni

Vendite 21.567 22.156 2,7%

Tasso di crescita delle vendite 2,7% 2,7%

NOPAT (net operating profit after tax) -222 159

NOPAT in % sulle Vendite -1,0% 0,7% -0,2%

Capitale investito 10.023 9.356

Vendite / Capitale investito 2,2x 2,4x 2,3x

CCN / Vendite 1% 4% 3%

Immobilizzi su Vendite 45% 40% 42%

Flusso di cassa disponibile e leverage 2013 2014

NOPAT -222 159 -31

Crescita del Capitale investito Operativo (I) vedi WACC 10.023 -667 4.678

Flusso di cassa disponibile -10.245 826 -4.709

Tasso di reinvestimento (I / NOPAT) -4522% -419% -15024%

Debiti finanziari / Capitale investito 81% 76% 79%

Risultati operativi 2013 2014

NOPAT / Capitale investito operativo iniziale (ROIC) -2,2% 1,7% -0,3%

Costo medio ponderato del capitale (WACC) 7,5% 5,6% 6,5%

Differenza (ROIC - WACC) -9,7% -3,9% -6,8%

x capitale a inizio anno 10.023 10.023 10.023

EVA ® -972 -392 -682

Pasta Fresca Dessì: approfondimento su EVA®

150


Media o

Crescita

2010-2014

Trend

su 3 anni

Vendite 9.027 10.315 11.737 11.737 6,7%


NOPAT (net operating profit after tax) 242 168 114 114 -22%


Capitale investito 2.290 3.752 5.127 5.127 26%


CCN / Vendite 0% 8% 7% 7% 4%



NOPAT 242 168 114 114 159

Crescita del Capitale investito Operativo (I) vedi WACC 272 1.462 1.375 0 777

Flusso di cassa disponibile -30 -1.294 -1.261 114 -618

Tasso di reinvestimento (I / NOPAT) 112% 871% 1206% 0% 488%





Differenza (ROIC - WACC) 3,4% -1,8% -6,0% -5,5% -2,5%


EVA ® 68 -41 -226 -281 -120

Pasta Caraibi: approfondimento su EVA®

151


Media o

Crescita

2010-2014

Trend

su 3 anni

Vendite 4.560 4.718 4.843 5.284 10,2%




Capitale investito 1.694 1.865 1.718 1.619 11,0%


CCN / Vendite 1% 5% 8% 6% 5%



NOPAT 44 61 75 75 64

Crescita del Capitale investito Operativo (I) vedi WACC 626 171 -147 -99 138

Flusso di cassa disponibile -582 -111 222 174 -74

Tasso di reinvestimento (I / NOPAT) 1418% 283% -196% -133% 217%







EVA ® -49 -98 -73 -49 -67

Pasta Snelly: approfondimento su EVA®

152


Media o

Crescita

2010-2014

Trend

su 3 anni

Vendite 2.461 2.384 2.406 2.183 -0,5%

Tasso di crescita delle vendite 10,5% -3,1% 0,9% -9,3% -0,2%

NOPAT (net operating profit after tax) 21 28 45 4 -42,6%


Capitale investito 811 653 515 543 -12,4%


CCN / Vendite 1% -2% -1% 5% 1%



NOPAT 21 28 45 4 24

Crescita del Capitale investito Operativo (I) vedi WACC -112 -158 -138 29 -95

Flusso di cassa disponibile 133 186 183 -25 119

Tasso di reinvestimento (I / NOPAT) -535% -565% -307% 722% -388%






x capitale a inizio anno 923 811 653 515 725

EVA ® -74 -52 -5 -32 -41

Value Driver

(medie 2010-2014)

cagr

Ricavi

2010-2014

EBIT mgnTax Rate

operativo

NOPAT

mgn

Rotazione

CINROIC WACC

Spread

ROIC-

WACC

Il Pastaio Maffei 16,5% 2,1% 38% 1,6% 2,5x 4,8% 7,3% -2,3%

Armando De Angelis 13,5% -3,5% 41% -3,2% 3,6x -7,6% 9,1% -17,1%

Il Pastaio 10,5% 3,5% 45% 2,3% 16,7x 31,0% 7,2% 23,9%

Raviolificio Lo Scoiattolo 2,7% 1,4% 71% -0,2% 2,3x -0,3% 6,5% -6,8%

GR.A.M.M. 6,7% 3,6% 47% 1,6% 3,1x 6,1% 8,4% -2,5%

P.A.C. 10,2% 2,3% 45% 1,3% 2,9x 4,0% 8,3% -4,3%

Pastificio Martimucci -0,5% 3,3% 68% 1,0% 3,6x 3,4% 8,8% -5,3%

Media 10,2% 2,3% 45% 1,3% 3,1x 4,0% 8,3% -4,3%

153

Creazione di Valore: driver a confronto

Value Driver

(dati 2014)

Crescita

Ricavi 2014EBIT mgn

Tax Rate

operativo

NOPAT

mgn

Rotazione

CINROIC WACC

Spread

ROIC-

WACC

Il Pastaio Maffei 15,6% 2,1% 37% 1,3% 2,6x 5,1% 5,5% -0,3%

Armando De Angelis 2,2% -17,8% 39% -10,9% 6,5x -28,3% 12,6% -40,9%

Il Pastaio 2,1% 5,0% 36% 3,2% 34,5x 61,3% 5,5% 55,8%

Raviolificio Lo Scoiattolo 2,7% 2,4% 71% 0,7% 2,4x 1,7% 5,6% -3,9%

GR.A.M.M. 0,0% 1,8% 46% 1,0% 2,3x 2,2% 7,7% -5,5%

P.A.C. 9,1% 2,4% 40% 1,4% 3,3x 4,3% 7,2% -2,8%

Pastificio Martimucci -9,3% 1,4% 87% 0,2% 4,0x 0,8% 7,0% -6,2%

Media 2,2% 2,1% 40% 1,0% 3,3x 2,2% 7,0% -3,9%

In termini di capacità di creare valore aziendale, sono due le aziende che sia nel recente passato che nel 2014 si sono messe in evidenza in positivo, sebbene con differente intensità: La Tigre (best performer) e Pasta Happy (second best player)

La Tigre riesce ad ottenere un rendimento sui capitali investiti nettamente superiore al costo delle fonti finanziarie (stabile creazione di valore) grazie ai seguenti fattori:

Alta marginalità operativa lorda (EBIT)Tax Rate nella norma o inferioreScarsa necessità di Investimenti (alta Rotazione)Basso costo delle fonti finanziarie (WACC)

Pasta Happy presenta il più alto differenziale fra rendimento e costo dei capitali dopo La Tigre, grazie al miglioramento delle performance degli ultimi anni, sebbene ci siano ulteriori spazi da sviluppare. Le armi competitive di Pasta Happysono diverse dalle precedenti e consistono in:

Forte Crescita del giro d’affari (cagr ricavi)Marginalità operativa lorda nella media ma forte recupero grazie ad un basso Tax Rate Scarso peso del Circolante, che consente di riassorbire la più ampia necessità di Investimenti Basso Costo delle fonti finanziarie (WACC)

Pasta Happy

Antico Gragnano

Pasta La Tigre

Italiana Gnocchi

Pasta Fresca Dessì

Pasta Caraibi

Pasta Snelly

Pasta Happy

Antico Gragnano

Pasta La Tigre

Italiana Gnocchi

Pasta Fresca Dessì

Pasta Caraibi

Pasta Snelly

Rating vs Creazione di Valore

+Rischio-Rendimento

- Rischio- Rendimento

+Rischio+Rendimento

-Rischio+Rendimento

154

Pasta Frescavalue

Spread

2010-2014

Rating

2014

Il Pastaio Maffei -2,3% BB+

Armando De Angelis -17,1% CCC+

Il Pastaio 23,9% A-

Raviolificio Lo Scoiattolo -6,8% BB-

GR.A.M.M. -2,5% BBB-

P.A.C. -4,3% B-

Pastificio Martimucci -5,3% BBB

Media -4,3% BB+

Pasta Happy


Pasta La Tigre

Italiana Gnocchi

Pasta Fresca Dessì

Pasta Caraibi

Pasta Snelly

Osservazioni sulla Creazione di Valore Il concetto di Creazione di Valore è puramente finanziario: l’azienda potrebbe operare con livelli di profitto minimi non tanto in quanto scarsamente redditizia

bensì poiché preferisce lasciare una parte, o tutta, la ricchezza creata ai propri soci in altre forme (es: provvigioni, affitti, stipendi, ecc…). L’analisi sulla capacità di creare valore gode di un certo grado di approssimazione, dovuto alla necessità di applicare in modo standardizzato metodologie di

stima di alcuni componenti del rendimento e del costo del capitale in parte aleatori (fattori di rischio operativo, equivalenza fra valori di mercato dell’attivo e quelli contabili), oltre che di dovere attenersi ai dati di bilancio, senza rettifiche tese ad individuare l’effettiva redditività e il reale capitale investito nel business. D’altro canto l’applicazione di un approccio omogeneo è utile per confrontare diverse realtà, che è lo scopo della presente analisi

Soltanto La Tigre ottiene in modo durevole performance positive in chiave di creazione di valore aziendale,

disponendo di un vero e proprio vantaggio competitivo che si manifesta (cosa rara) sia sul fronte della marginalità

che del fabbisogno di capitale. Nel 2014 l’azienda ha fortemente rallentato la crescita

Pasta Happy presenta la performance finanziaria migliore, dopo La Tigre, nonostante la battuta di arresto del

2014, generata da rilevanti investimenti non ancora entrati a regime e da un calo del mgn industriale. L’azienda ha

raggiunto il punto di pareggio finanziario, che riflette un livello di redditività dell’attivo in linea con le attese,

sebbene ci siano ampi spazi di miglioramento. A differenza de La Tigre, la performance di Pasta Happy è agevolata

dalla forte crescita delle vendite (anche nel 2014) e da un vantaggio competitivo di costo (minor tax rate, basso

costo del debito), che vanno a riassorbire il più alto fabbisogno di investimenti a lungo termine

Pasta Fresca Dessì registra una costante involuzione delle performance, che riflette una strategia di crescita

«obesa» (aumento del fatturato, ipercrescita dell’attivo, riduzione della marginalità ed esplosione del debito);

Tutte le altre aziende registrano performance più o meno negative, fatta eccezione per Antico pastificio Gragnano,

la cui perdita di reddito dell’ultimo periodo ha provocato vera e propria distruzione di valore aziendale 155

Valore, Rischio finanziario e Crescita

156

L’analisi in un grafico: 2010-2014

157

Migliore performance finanziaria complessiva (duratura capacità di creare valore aziendale, alta solidità, crescita)

Peggiore performance finanziaria (distruzione di valore aziendale, alto rischio finanziario)

Aziende (+o-) solide, in crescita e capacità di proteggere il valore

Azienda solida, ma con scarsa crescita, e minore capacità di proteggere il valore

Pasta

Fresca

Value Spread

(media

2010-2014)

Rating

(stima)

Crescita media

annua Fatturato

2010-2014*

Maffei -2,3% BB+ 16,5%

De Angelis -17,1% CCC+ 13,5%

Il Pastaio 23,9% A- 10,5%

Lo Scoiattolo -6,8% BB- 2,7%

GR.A.M.M. -2,5% BBB- 6,7%

P.A.C. -4,3% B- 10,2%

Martimucci -5,3% BBB -0,5%

Media -4,3% BB+ 10,2%

* fatta eccezione per Pastificio Lo Scoiattolo (media 2013-2014)

Azienda molto vulnerabile, in crescita e con incapacità di proteggere il valore

Azienda con incapacità di proteggere il valore, poco dinamica e lievemente vulnerabile

Pasta Happy

Antico Gragnano

Pasta La Tigre

Italiana Gnocchi

Pasta Fresca Dessì

Pasta Caraibi

Pasta Snelly

L’analisi in un grafico: 2014

158

Pasta

Fresca

Value Spread

2014

Rating

(stima)

Crescita

Fatturato 2014

Maffei -0,3% BB+ 15,6%

De Angelis -40,9% CCC+ 2,2%

Il Pastaio 55,8% A- 2,1%

Lo Scoiattolo -3,9% BB- 2,7%

GR.A.M.M. -5,5% BBB- 0,1%

P.A.C. -2,8% B- 9,1%

Martimucci -6,2% BBB -9,3%

Media -3,9% BB+ 2,2%

Migliore performance finanziaria complessiva (duratura capacità di creare valore aziendale, alta solidità, modesta crescita)

Peggiore performance finanziaria (distruzione di valore aziendale, alto rischio finanziario)

Azienda in costante crescita, in area di creazione del valore e con solidità in aumento

Azienda solida, con fatturato in calo e scarsa capacità di proteggere il valore

Azienda molto vulnerabile, in crescita e con capacità di proteggere il valore in miglioramento

Azienda poco dinamica, lievemente vulnerabile e con capacità di proteggere il valore in miglioramento

Azienda solida, con scarsa crescita e crescente incapacità di proteggere il valore

Pasta Happy

Antico Gragnano

Pasta La Tigre

Italiana Gnocchi

Pasta Fresca Dessì

Pasta Caraibi

Pasta Snelly

Matrice Rischio-Rendimento

159

Pasta Fresca a confronto: Matrice Rischio-Rendimento 2010-2014

160

Alto Medio-alto Medio-basso Basso

Rendimento (Spread Value)

Alto

Medio-alto

Medio-basso

Ris

chio

(Rating)

Basso

-2,5% -4,3% -6,5%Spread Value

(70) BBB

(55) BB

(43) B

Rating

NB! La scala valori della matrice è determinata sulla base delle performance delle aziende analizzate (decili). Scopo della matrice è solo quello di evidenziare il differente posizionamento delle varie aziende esaminate, mentre per l’identificazione del rischio di default fa fede esclusivamente il rating assegnato.

Dati

Matrice *

Rating

(numero)

Value

Spread

Rating

(lettera)

Maffei 55 -2,3% BB

De Angelis 33 -17,1% CCC+

Il Pastaio 76 23,9% BBB+

Lo Scoiattolo 47 -6,8% B+

GR.A.M.M. 74 -2,5% BBB+

P.A.C. 42 -4,3% B

Martimucci 69 -5,3% BBB

* Media 2010-2014

Min 33 -17,1% CCC+

Decile 1 38 -10,9% B-

Decile 2 43 -6,5% B

Decile 3 46 -5,6% B+

Decile 4 50 -4,9% BB-

Decile 5 55 -4,3% BB

Decile 6 63 -3,2% BBB-

Decile 7 70 -2,5% BBB

Decile 8 73 -2,4% BBB+

Decile 9 75 8,1% BBB+

Max 76 23,9% BBB+

Pasta Happy

Antico Gragnano

Pasta La Tigre

Italiana Gnocchi

Pasta Fresca Dessì

Pasta Caraibi

Pasta Snelly

Pasta Fresca a confronto: Matrice Rischio-Rendimento 2014

161

Alto Medio-alto Medio-basso Basso

Rendimento (Spread Value)

Alto

Medio-alto

Medio-basso

Ris

chio

(Rating)

Basso

-2,3% -3,9% -6,1%Spread Value

(65) BBB-

(59) BB+

(41) B

Rating

NB! La scala valori della matrice è determinata sulla base delle performance delle aziende analizzate (decili). Scopo della matrice è solo quello di evidenziare il differente posizionamento delle varie aziende esaminate, mentre per l’identificazione del rischio di default fa fede esclusivamente il rating assegnato.

Dati

Matrice

Rating

2014

Value

Spread

2014

Rating

2014

(lettera)

Maffei 59 -0,3% BB+

De Angelis 34 -40,9% CCC+

Il Pastaio 80 55,8% A-

Lo Scoiattolo 52 -3,9% BB-

GR.A.M.M. 65 -5,5% BBB-

P.A.C. 38 -2,8% B-

Martimucci 66 -6,2% BBB

Min 34 -40,9% CCC+

Decile 1 36 -20,1% B-

Decile 2 41 -6,1% B

Decile 3 49 -5,6% B+

Decile 4 54 -4,8% BB

Decile 5 59 -3,9% BB+



Decile 8 66 -0,8% BBB

Decile 9 72 22,1% BBB

Max 80 55,8% A-

Pasta Happy

Antico Gragnano

Pasta La Tigre

Italiana Gnocchi

Pasta Fresca Dessì

Pasta Caraibi

Pasta Snelly

Spunti di riflessione in ordine sparso: punti di forza e debolezza di Pasta Happy

162

Punti di forza Punti di debolezza

Maggiore crescita su cinque anni e anche nel 2014 2° più alto fabbisogno di investimenti su cinque anni

Tempi d’incasso più rapidi nel 2014 Maggiori uscite (capex) per investimenti nel 2014

Ciclo commerciale più corto nel 2014* 2° peggior grado di capitalizzazione nel 2014

Minor costo del personale nel 2014 Maggior peso del costo dei Servizi nel 2014

Miglior rendimento dipendenti nel 2014 Politica di dividendo poco conservativa

Minor tax rate operativo nel 2014 Squilibrio fra Investimenti e Fonti Consolidate

2° più basso costo del debito bancario nel 2014

Miglior progresso del Rating su cinque anni

2° più basso costo dei capitali (WACC) nel 2014

2° miglior performance nel 2014 (creazione di valore)

* Escludendo Antico pastificio Gragnano, che è stato costretto ad allungare in modo anomalo i tempi di pagamento ai fornitori a causa dello stress finanziario generato dalle copiose perdite operative

Appendice

Bilanci riclassificati 2010-2014

163

Pasta Happy

164

NB La Gestione Accessoria comprende gli «Altri Ricavi», quali gli incentivi pubblici, gli «Incrementi di Immobilizzazioni» realizzate in economia, i «Proventi finanziari» e, fra i costi, gli «Oneri diversi di gestione». La separazione di tale entità rispetto alle altre componenti operative del conto economico serve a focalizzare l’attenzione sulla capacità di creare ricchezza nell’ambito del core business aziendale.

Stato Patrimoniale riclassificato 2010 2011 2012 2013 2014Crescita

2010-2014

Crescita

2014

Immobilizzazioni7.190.236 6.861.149 6.424.456 7.202.994 9.702.282 8% 35%

Capitale circolante lordo5.421.382 6.716.794 6.555.120 7.040.482 7.390.173

- debiti di natura operativa5.467.844 5.746.364 5.592.958 7.415.062 7.458.801

Capitale circolante Netto-46.462 970.430 962.162 -374.580 -68.628 10% -82%

- Fondi-443.607 -522.436 -599.259 -624.932 -654.721

Capitale Investito Netto (CIN) 6.700.167 7.309.143 6.787.359 6.203.482 8.978.933 8% 45%FALSO

Patrimonio Netto2.167.022 2.191.232 2.501.112 2.522.948 2.443.370 3% -3%

Obbligazioni a lungo termine0 0 0 0 0 FALSO

Obbligazioni a breve termine0 0 0 0 0 FALSO

Debito finanziario lordo a mlt1.927.735 2.979.619 2.979.619 2.312.895 3.220.613

Debito finanziario lordo a breve2.617.754 2.154.896 1.368.047 1.677.504 4.175.400

- Liquidità & assimilati-12.344 -16.606 -61.419 -309.865 -860.449

Posizione Finanziaria Netta4.533.145 5.117.909 4.286.247 3.680.534 6.535.564 10% 78%

Copertura del CIN 6.700.167 7.309.141 6.787.359 6.203.482 8.978.934

Conto Economico riclassificato 2010 2011 2012 2013 2014Crescita

2010-2014

Crescita

2014

Fatturato12.913.973 15.482.195 17.489.548 20.563.098 23.779.524 16% 16%

Variazione rimanenze-29.879 66.367 33.799 -33.636 -87.274

Valore Produzione operativa12.884.094 15.548.562 17.523.347 20.529.462 23.692.250

- Consumi materie prime4.177.457 5.640.751 6.424.970 8.464.796 10.268.989 25% 21%

= Margine Commerciale8.706.637 9.907.811 11.098.377 12.064.666 13.423.261 11% 11%

- Spese Generali6.387.009 7.176.579 7.801.158 7.958.601 9.149.713 9% 15%

- Costo del Personale1.598.535 1.879.087 1.996.159 2.507.759 2.758.044 15% 10%

= MOL 721.093 852.145 1.301.060 1.598.306 1.515.504 20% -5%

- ammortamenti e svalutazioni613.323 761.445 815.255 1.004.269 1.205.481 18% 20%

= MON107.770 90.700 485.805 594.037 310.023 30% -48%

+/- gestione accessoria20.953 54.533 78.179 105.891 200.114 76% 89%

= Risultato Operativo 128.723 145.233 563.984 699.928 510.137 41% -27%

Oneri finanziari144.070 219.136 195.173 137.289 205.781 9% 50%

Risultato Corrente-15.347 -73.903 368.811 562.639 304.356 FALSO -46%

Gestione straordinaria & svalutazioni93.715 177.626 42.656 -59.331 32.045

EBT78.368 103.723 411.467 503.308 336.401 44% -33%

Imposte69.197 79.513 101.587 138.211 137.978

Risultato Netto 9.171 24.210 309.880 365.097 198.423 116% -46%

165


2010-2014

Crescita

2014

Immobilizzazioni3.957.132 5.032.549 6.390.947 8.650.979 8.058.494 19% -7%



Capitale circolante Netto773.406 2.348.527 4.051.791 2.214.753 -3.239.411 FALSO -246%

- Fondi-315.197 -400.203 -519.752 -651.046 -750.370

Capitale Investito Netto (CIN) 4.415.341 6.980.873 9.922.986 10.214.686 4.068.713 -2% -60%FALSO

Patrimonio Netto604.373 726.088 980.704 1.684.036 -3.776.078 FALSO -324%



Debito finanziario lordo a mlt1.173.150 864.999 1.857.509 1.608.380 1.077.487

Debito finanziario lordo a breve3.758.460 5.857.848 7.384.777 7.020.813 7.528.011

- Liquidità & assimilati-1.120.642 -468.062 -300.004 -98.543 -760.707

Posizione Finanziaria Netta3.810.968 6.254.785 8.942.282 8.530.650 7.844.791 20% -8%



2010-2014

Crescita

2014

Fatturato16.026.177 19.466.194 23.442.858 26.009.069 26.584.719 13% 2%

Variazione rimanenze150.286 -987.349 86.040 -15.999 -12.488



= Margine Commerciale7.928.161 9.475.561 11.588.130 10.087.626 10.138.073 6% 1%

- Spese Generali5.484.161 5.681.340 7.468.091 8.383.481 9.359.660 14% 12%

- Costo del Personale2.002.236 2.884.280 3.108.459 4.556.948 4.520.881 23% -1%

= MOL 441.764 909.941 1.011.580 -2.852.803 -3.742.468 FALSO 31%

- ammortamenti e svalutazioni290.531 378.265 488.060 1.091.000 1.636.404 54% 50%

= MON151.233 531.676 523.520 -3.943.803 -5.378.872 FALSO 36%

+/- gestione accessoria-46.308 -55.068 2.507 2.716.795 651.882 FALSO -76%

= Risultato Operativo 104.925 476.608 526.027 -1.227.008 -4.726.990 FALSO 285%

Oneri finanziari103.866 308.779 364.073 455.370 436.227 43% -4%

Risultato Corrente1.059 167.829 161.954 -1.682.378 -5.163.217 FALSO 207%

Gestione straordinaria & svalutazioni46.014 6.442 35.477 -40.262 2.846.805

EBT47.073 174.271 197.431 -1.722.640 -2.316.412 FALSO 34%

Imposte-27.764 172.555 196.240 -325.969 -1.178.148

Risultato Netto 74.837 1.716 1.191 -1.396.671 -1.138.264 FALSO -19%


La Tigre

166


2010-2014

Crescita

2014

Immobilizzazioni540.558 627.167 562.886 719.177 676.033 6% -6%



Capitale circolante Netto1.772.986 2.259.939 2.925.656 2.153.348 2.455.446 8% 14%

- Fondi-1.081.264 -887.584 -1.267.393 -1.654.150 -2.451.496

Capitale Investito Netto (CIN) 1.232.280 1.999.522 2.221.149 1.218.375 679.983 -14% -44%FALSO

Patrimonio Netto835.427 914.070 1.104.789 2.052.074 2.823.433 36% 38%



Debito finanziario lordo a mlt209.491 224.490 380.657 1.215.767 1.911.237

Debito finanziario lordo a breve373.849 1.211.888 946.763 0 44.035

- Liquidità & assimilati-186.487 -350.926 -211.060 -2.049.466 -4.098.722

Posizione Finanziaria Netta396.853 1.085.452 1.116.360 -833.699 -2.143.450 FALSO 157%

Copertura del CIN 1.232.280 1.999.522 2.221.149 1.218.375 679.983


2010-2014

Crescita

2014

Fatturato15.733.716 17.539.224 19.256.489 22.942.675 23.429.109 10% 2%

Variazione rimanenze89.508 -174.977 100.046 -47.501 19.142


- Consumi materie prime6.008.431 7.094.263 7.957.688 9.568.761 9.856.615 13% 3,0%

= Margine Commerciale9.814.793 10.269.984 11.398.847 13.326.413 13.591.636 8% 2,0%

- Spese Generali7.288.830 8.770.984 9.520.948 10.090.310 9.417.505 7% -6,7%

- Costo del Personale1.872.187 973.831 1.152.999 1.508.348 2.783.610 10% 84,5%

= MOL 653.776 525.169 724.900 1.727.755 1.390.521 21% -19,5%

- ammortamenti e svalutazioni136.944 156.668 162.058 169.278 179.757 7% 6%

= MON516.832 368.501 562.842 1.558.477 1.210.764 24% -22%

+/- gestione accessoria-122.717 -142.335 -114.741 -61.065 -6.279 -52% -90%

= Risultato Operativo 394.115 226.166 448.101 1.497.412 1.204.485 32% -20%


Risultato Corrente375.085 200.743 398.680 1.466.342 1.161.058 33% -21%

Gestione straordinaria & svalutazioni0 3 0 0 43.470

EBT375.085 200.746 398.680 1.466.342 1.204.528 34% -18%

Imposte183.691 122.101 207.964 519.055 433.172

Risultato Netto 191.394 78.645 190.716 947.287 771.356 42% -19%

Italiana Gnocchi

167

Stato Patrimoniale riclassificato 2013 2014Crescita

2014

Immobilizzazioni9.716.415 8.769.850 -10%

Capitale circolante lordo5.574.143 6.442.773

- debiti di natura operativa5.122.315 5.715.282

Capitale circolante Netto451.828 727.491 61%

- Fondi-145.250 -141.403

Capitale Investito Netto (CIN) 10.022.993 9.355.938 -7%

Patrimonio Netto1.945.152 2.205.351 13%

Obbligazioni a lungo termine0 2.247.000

Obbligazioni a breve termine0 0

Debito finanziario lordo a mlt5.299.069 2.375.676

Debito finanziario lordo a breve3.088.155 3.332.355

- Liquidità & assimilati-309.383 -804.444

Posizione Finanziaria Netta8.077.841 7.150.587 -11%

Copertura del CIN 10.022.993 9.355.938

Conto Economico riclassificato 2013 2014Crescita

2014

Fatturato21.567.098 22.156.313 3%

Variazione rimanenze-283.704 17.824

Valore Produzione operativa21.283.394 22.174.137

- Consumi materie prime10.549.299 10.612.011 1%

= Margine Commerciale10.734.095 11.562.126 8%

- Spese Generali5.164.996 5.200.587 1%

- Costo del Personale3.985.055 4.329.948 9%

= MOL 1.584.044 2.031.591 28%

- ammortamenti e svalutazioni1.425.552 1.422.350 0%

= MON158.492 609.241 284%

+/- gestione accessoria-81.429 -66.670 -18%

= Risultato Operativo 77.063 542.571 604%

Oneri finanziari459.328 407.886 -11%

Risultato Corrente-382.265 134.685 -135%

Gestione straordinaria & svalutazioni-47.538 -141.661

EBT-429.803 -6.976 -98%

Imposte159.300 232.824

Risultato Netto -589.103 -239.800 -59%

168


2010-2014

Crescita

2014

Immobilizzazioni2.069.917 2.398.663 3.027.129 3.978.425 3.978.425 18% 0%



Capitale circolante Netto134.599 93.933 969.586 1.458.900 1.458.900 81% 0%

- Fondi-186.725 -202.946 -244.783 -310.499 -310.499

Capitale Investito Netto (CIN) 2.017.791 2.289.650 3.751.932 5.126.826 5.126.826 26% 0%FALSO

Patrimonio Netto3.138.504 3.147.004 3.389.830 4.076.912 4.076.912 7% 0%



Debito finanziario lordo a mlt899.903 751.108 984.339 4.227.454 4.227.454

Debito finanziario lordo a breve3.378 4.635 7.431 3.264 3.264

- Liquidità & assimilati-2.023.994 -1.613.097 -629.668 -3.180.804 -3.180.804

Posizione Finanziaria Netta-1.120.713 -857.354 362.102 1.049.914 1.049.914 FALSO 0%



2011-2013

Crescita

2014

Fatturato8.135.307 9.027.073 10.314.893 11.737.346 11.737.346 6,7% 0%

Variazione rimanenze22.229 11.459 79.811 54.780 54.780


- Consumi materie prime4.010.758 5.346.197 5.951.928 6.808.405 6.808.405 7,0% 0%

= Margine Commerciale4.146.778 3.692.335 4.442.776 4.983.721 4.983.721 5,9% 0%

- Spese Generali1.984.984 1.633.147 2.134.731 2.511.607 2.511.607 8,5% 0%

- Costo del Personale1.206.418 1.226.983 1.617.400 1.881.845 1.881.845 7,9% 0%

= MOL 955.376 832.205 690.645 590.269 590.269 -8% 0%


= MON708.229 533.428 323.985 210.183 210.183 -19% 0%

+/- gestione accessoria-174.175 -56.469 30.283 178.264 178.264 143% 0%

= Risultato Operativo 534.054 476.959 354.268 388.447 388.447 5% 0%


Risultato Corrente504.520 442.369 305.741 317.995 317.995 2% 0%

Gestione straordinaria & svalutazioni-30.310 20.128 119.369 -3.237 -3.237

EBT474.210 462.497 425.110 314.758 314.758 -14% 0%

Imposte166.675 203.997 182.282 127.677 127.677

Risultato Netto 307.535 258.500 242.828 187.081 187.081 -12% 0%

Pasta Fresca Dessì

Pasta Caraibi

169


2010-2014

Crescita

2014

Immobilizzazioni667.325 1.540.184 1.675.741 1.612.364 1.593.663 24% -1%



Capitale circolante Netto586.202 366.506 459.424 419.095 371.543 -11% -11%

- Fondi-185.555 -212.820 -269.910 -313.109 -345.784

Capitale Investito Netto (CIN) 1.067.972 1.693.870 1.865.255 1.718.350 1.619.422 11% -6%FALSO

Patrimonio Netto543.831 565.962 549.680 568.568 575.036 1% 1%



Debito finanziario lordo a mlt287.311 330.625 698.300 475.749 236.869

Debito finanziario lordo a breve361.848 1.026.302 799.135 700.206 1.017.410


Posizione Finanziaria Netta524.141 1.127.908 1.315.575 1.149.782 1.044.386 19% -9%



2010-2014

Crescita

2014

Fatturato3.585.174 4.560.330 4.717.701 4.842.500 5.283.574 10% 9%

Variazione rimanenze-19.576 11.633 15.295 -9.893 30.046



= Margine Commerciale2.272.799 2.175.931 2.552.318 2.724.051 2.723.892 4,6% 0%

- Spese Generali850.600 814.351 1.206.967 1.046.258 1.131.088 7,4% 8%

- Costo del Personale1.089.911 1.200.498 1.281.416 1.398.194 1.393.031 6,3% 0%

= MOL 332.288 161.082 63.935 279.599 199.773 -12% -29%


= MON155.513 -46.413 -217.059 -18.137 -119.275 FALSO 558%

+/- gestione accessoria-91.611 129.874 340.877 147.385 244.284 FALSO 66%

= Risultato Operativo 63.902 83.461 123.818 129.248 125.009 18% -3%


Risultato Corrente22.199 37.028 21.215 46.358 31.041 9% -33%

Gestione straordinaria & svalutazioni1.033 16.082 -3.499 5.530 -77

EBT23.232 53.110 17.716 51.888 30.964 7% -40%

Imposte30.000 30.978 34.000 33.000 24.496

Risultato Netto -6.768 22.132 -16.284 18.888 6.468 FALSO -66%

Pasta Snelly

170


2010-2014

Crescita

2014

Immobilizzazioni1.456.002 1.316.256 1.204.469 1.054.818 915.235 -11% -13%

Capitale circolante lordo851.084 898.151 798.360 725.055 768.511

- debiti di natura operativa1.091.943 1.100.042 1.033.632 927.818 801.370

Capitale circolante Netto-240.859 -201.891 -235.272 -202.763 -32.859 -39% -84%

- Fondi-292.623 -303.585 -316.390 -337.405 -339.173

Capitale Investito Netto (CIN) 922.520 810.780 652.807 514.650 543.203 -12% 6%FALSO

Patrimonio Netto895.027 785.049 710.705 671.913 686.397 -6% 2%



Debito finanziario lordo a mlt35.519 28.028 7.591 129 0

Debito finanziario lordo a breve0 0 0 0 563


Posizione Finanziaria Netta27.493 25.731 -57.898 -157.263 -143.194 FALSO -9%

Copertura del CIN 922.520 810.780 652.807 514.650 543.203


2010-2014

Crescita

2014

Fatturato2.227.375 2.460.821 2.384.209 2.405.877 2.182.737 -1% -9%

Variazione rimanenze-2.730 18.736 -5.637 -20.064 -2.649


- Consumi materie prime778.958 1.016.065 960.199 915.257 879.537 3% -4%

= Margine Commerciale1.445.687 1.463.492 1.418.373 1.470.556 1.300.551 -2,6% -12%

- Spese Generali574.038 638.490 632.247 628.227 545.070 -1,3% -13%

- Costo del Personale594.322 619.639 594.806 619.506 606.523 0,5% -2%

= MOL 277.327 205.363 191.320 222.823 148.958 -14% -33%

- ammortamenti e svalutazioni177.935 150.507 134.711 153.025 145.013 -5% -5%

= MON99.392 54.856 56.609 69.798 3.945 -55% -94%

+/- gestione accessoria16.800 18.747 8.134 30.947 28.751 14% -7%

= Risultato Operativo 116.192 73.603 64.743 100.745 32.696 -27% -68%

Oneri finanziari2.015 830 710 895 482 -30% -46%

Risultato Corrente114.177 72.773 64.033 99.850 32.214 -27% -68%

Gestione straordinaria & svalutazioni-8.396 12.014 15.940 21.250 5.580

EBT105.781 84.787 79.973 121.100 37.794 -23% -69%

Imposte60.635 55.225 40.811 60.784 29.365

Risultato Netto 45.146 29.562 39.162 60.316 8.429 -34% -86%

esempio analisi di benchmark - gdonews.it analisi finanziaria di... · il suo costo delle fonti di...

Documents