estrategia de cobertura de riesgo default a partir de …
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ESTRATEGIA DE COBERTURA DE RIESGO DEFAULT A PARTIR DE LA
APLICACION DEL DERIVADO CREDIT DEFAULT SWAP PARA EMISION DE
DEUDA PRIVADA EN COLOMBIA
CARLOS JAVIER PINTO SUAREZ
UNIVERSIDAD DE SANTANDER UDES
FACULTAD DE CIENCIAS ADMINISTRATIVAS, ECONOMICAS Y CONTABLES
MAESTRIA EN FINANZAS
BUCARAMANGA
2016
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ESTRATEGIA DE COBERTURA DE RIESGO DEFAULT A PARTIR DE LA
APLICACION DEL DERIVADO CREDIT DEFAULT SWAP PARA EMISION DE
DEUDA PRIVADA EN COLOMBIA
CARLOS JAVIER PINTO SUAREZ
Proyecto de grado para optar por el título de
Magister en Finanzas
Directora: JOSEFA RAMONI PERAZZI. Ph.D.
UNIVERSIDAD DE SANTANDER UDES
FACULTAD DE CIENCIAS ADMINISTRATIVAS, ECONOMICAS Y CONTABLES
MAESTRIA EN FINANZAS
Bucaramanga
2016
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iv
DEDICATORIA
A Dios por la vida, el amor y su gran misericordia; así como por las infinitas
bendiciones que me ha acompañado durante toda mi vida y permitido el logro de este
proyecto.
A mis padres Víctor y María Elsa por su gran amor, ejemplo de entereza y perseverancia.
A mi amada esposa por la paciencia por el tiempo y la compañía durante este periodo.
A mis hijos Daniel Santiago y Luciana Valeria por la motivación y el impulso que me
dan su amor y alegría permanente.
v
AGRADECIMIENTOS
A la Universidad de Santander, en especial a la Vicerrectora Omaira Nelly Buitrago por
la confianza brindada, la oportunidad de crecimiento profesional; por impregnarnos de
esa calidad humana, de perseverancia y pertenencia con la Universidad.
A la facultad de ciencias económicas, administrativas y contables, la coordinación de
maestrías en finanzas por hacer el mejor ambiente de aprendizaje posible y todas las
atenciones recibidas.
A la Profesora Josefa Ramoni Perazzi por su colaboración y guía en este proceso de
aprendizaje investigativo. Por su rigor, por sus valiosos consejos y por permitir
aprender a su lado.
A los docentes que se brindaron con profesionalismo y colocaron su aporte imborrable
en la formación de mejores profesionales para esta sociedad.
A mis compañeros de maestría, con quienes compartí grandes e inolvidables
momentos, por hacer de cada encuentro una experiencia de aprendizaje llena de
fraternidad y alegría.
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ESTRATEGIA DE COBERTURA DE RIESGO DEFAULT A PARTIR DE LA
APLICACION DEL DERIVADO CREDIT DEFAULT SWAP PARA EMISION DE
DEUDA PRIVADA EN COLOMBIA.
Pinto S. Carlos J.
RESUMEN
El estudio presenta una aplicación del derivado financiero Credit Default Swap
(CDS), como instrumento de cobertura de riesgo de impago o default sobre bonos
corporativos en el mercado colombiano. Se inicia con el estudio del funcionamiento y
convenciones del mercado de CDS a nivel internacional y nacional. Posteriormente se
efectúa la aplicación empírica de un modelo que requiere pocas variables, lo que es
oportuno cuando el mercado se caracteriza por su baja liquidez e insuficiente
información estadística, como en el caso colombiano. El modelo empleado permite
calcular el valor del CDS desde el punto de vista del comprador, asume el default como
una variable aleatoria, en tanto las probabilidades de default son constantes y
dependen del tiempo. Como base de aplicación del modelo se utilizó la información de
un bono de referencia a 5 años de la empresa Ecopetrol, con el que se muestra el
procedimiento para la estimación de la prima del CDS, lo que permite hacer
comparaciones entre el cálculo de los modelos teóricos existentes, frente a los spread
que se encuentran el mercado, facilitando el conocimiento como una alternativa de
cobertura de riesgo al contratar este instrumento. Por último, se utiliza la información
del bono ya referido y se presenta la aplicación empírica de la cobertura con el CDS
como alternativa en la gestión del riesgo default en bonos corporativos en el mercado
vii
colombiano. Como resultados se encuentran limitantes en la normatividad para el uso
del instrumento en Colombia, así como en la consecución de la información requerida
para realizar la valoración del instrumento; sin embargo, se demuestra su aplicación
como instrumento de cobertura, el cual sirve como referencia para la masificación de su
uso e impulso hacia el conocimiento del instrumento en Colombia.
PALABRAS CLAVE:
Riesgo de crédito, riesgo default, riesgo de impago, derivados de crédito, permutas de
intercambio crediticio, valoración de CDS, coberturas de riesgo default.
viii
ABSTRACT
The study presents an application of financial derivative Credit Default Swap (CDS)
as an insurance to cover against default on corporate bonds in the Colombian market. It
begins with the study of the operation and CDS market conventions at international and
national level. Next, an empirical application of a simple model is performed, with just a
few variables, proper for cases in which the market by low liquidity and lack of statistical
information, as occurs in the case of Colombia.
This model allows us to calculate the value of the CDS from the point of view of the
buyer; it assumes the default as a random variable, while the probability of default is
constant and time dependent. The application considers the information from a five-year
Ecopetrol bond used to show the procedure of estimating the CDS premium, allowing
for comparisons with respect to the spreads available in the market, which gives the
buyer a bargaining power when negotiating the instrument. Finally, using the same
information as before, the study presents the empirical application of the coverage with
the CDS as an alternative in the management of risk of default in corporate bonds in the
Colombian market.
The main findings highlights the regulation for using the instrument in Colombia, as
well as the information required to evaluate the instrument. However, it is clear its
convenience as a hedging instrument; the result that can be used as a reference and a
way to promote its application in Colombia.
ix
TABLA DE CONTENIDO
INTRODUCCION ............................................................................................................ 1
1. PLANTEAMIENTO DEL PROBLEMA ....................................................................... 4
1.1 Contexto del problema ....................................................................................... 4
1.2 Planteamiento y Justificación del Problema ....................................................... 6
1.3 Objetivos ................................................................................................................ 9
1.3.1 Objetivo General ................................................................................................. 9
1.3.2 Objetivos Específicos ................................................................................... 9
2. MARCO REFERENCIAL ........................................................................................ 10
2.1 El concepto de riesgo........................................................................................... 10
2.1.1Riesgo financiero .......................................................................................... 11
2.1.2 Riesgo de crédito ......................................................................................... 12
2.1.3 Valoración del riesgo default ...................................................................... 13
2.2 Derivados Financieros ......................................................................................... 17
2.2.1 Derivados de Crédito ................................................................................... 18
2.2.2 Swaps ........................................................................................................... 19
2.2.3 Credit default swap ...................................................................................... 20
2.3. El modelo de valoración de CDS ..................................................................... 22
2.3.1. El Modelo para n pasos ................................................................................ 26
2.3.2. Datos de entrada ..................................................................................... 28
2.3.3. Cálculos para el análisis ......................................................................... 29
3. CARACTERIZACION DEL MERCADO Y LA NORMATIVIDAD DE LOS CDS....... 31
3.1 Evolución de los contratos derivados ................................................................... 37
3.2 Los Acuerdos Marco ............................................................................................ 38
3.3 El ISDA Master Agreements ................................................................................ 40
3.3.1 El neteo o netting ......................................................................................... 45
3.4 Convenciones y regulación de los acuerdos marco en Colombia. ....................... 47
3.5 Los Eventos de Crédito ........................................................................................ 51
3.6 El Big Bang y el Small Bang ................................................................................ 53
3.7 Los Comités de Determinación ............................................................................ 56
x
3.8 Las regulaciones más recientes en los mercados de derivados de créditos. ...... 60
4. METODOLOGIA ..................................................................................................... 63
4.1. La Cobertura del Riesgo Default ......................................................................... 63
4.1.1Datos de entrada ........................................................................................... 63
4.1.2 Cálculos para el análisis ............................................................................. 64
4.2 La Cobertura del Riesgo Spread .......................................................................... 64
4.2.1Datos de entrada ........................................................................................... 65
4.2.2 Cálculos para el análisis ............................................................................. 66
5. RESULTADOS DE LA VALORACION Y LA ESTRATEGIA DE COBERTURA ...... 68
5.1 Aplicación empírica de la valoración del CDS ...................................................... 70
5.1.1 La tasa de recuperación .............................................................................. 71
5.1.2 La probabilidiad de default ......................................................................... 72
5.1.3 El factor de descuento ................................................................................ 74
5.1.4 El spread ....................................................................................................... 75
5.1.5 Análisis de la valoración ............................................................................. 75
5.2 El Credit Default Swap como estrategia de cobertura de bonos. ......................... 77
5.2.1 Estrategia de cobertura del riesgo default ................................................ 79
5.2.2 Estrategia de cobertura del riesgo spread ................................................ 81
6. CONCLUSIONES ................................................................................................... 87
7. RECOMENDACIONES ........................................................................................... 89
8. BIBLIOGRAFÍA ....................................................................................................... 91
9. ANEXOS ................................................................................................................. 96
xi
LISTA DE FIGURAS
FIGURA 1. ESQUEMA SIMPLE DE POSIBLES ESCENARIOS PARA EL COMPRADOR DE UN CDS .... 25
FIGURA 2. ESQUEMA TEMPORAL DE PAGOS PARA EL COMPRADOR DE UN CDS ...................... 27
FIGURA 3. ESQUEMA TEMPORAL DE LAS PROBABILIDADES ACUMULADAS DE DEFAULT ............ 28
FIGURA 4. ESQUEMA FUNCIONAL DEL CDS ........................................................................ 32
FIGURA 5. ESQUEMA OPERATIVO EN LA CONTRATACIÓN DE UN CDS .................................... 35
FIGURA 6. EVOLUCIÓN DE LOS MONTOS NOCIONALES DE LOS CDS 2008 - 2014 ................... 37
FIGURA 7. ESTRUCTURA DEL CONTRATO ISDA................................................................... 42
FIGURA 8. LÍNEA DE TIEMPO DEL EVENTO DE CRÉDITO ......................................................... 59
FIGURA 9. DATOS GENERALES DEL BONO PARA LA NEGOCIACIÓN DEL CDS .......................... 72
FIGURA 10. CURVA DE RENDIMIENTOS SOBERANOS CUPÓN CERO ........................................ 74
FIGURA 11. GRÁFICA DE LOS PRECIOS HISTÓRICOS DEL BONO DE ECOPETROL DE REFERENCIA ..... 80
xii
LISTA DE TABLAS
TABLA 1. SECCIONES ADICIONALES DEL CONTRATO ISDA MASTER AGREEMENT .................... 44
TABLA 2. CAMBIOS EN LAS CONVENCIONES POSTERIORES AL SMALL BANG. ........................... 56
TABLA 3. RESUMEN DE LA INFORMACIÓN GENERAL DE LOS TÍTULOS Y DE LA OFERTA ............ 68
TABLA 4. DATOS DE RIESGO DEL EMISOR ........................................................................... 69
TABLA 5. DATOS DE LA EMISIÓN DEL BONO DE REFERENCIA ................................................. 70
TABLA 6. MATRIZ DE TRANSICIÓN 2002-2013 .................................................................... 72
TABLA 7. PROBABILIDADES ACUMULADAS PARA PERIODOS TRIMESTRALES ............................ 73
TABLA 8. ESTRUCTURA DE TASAS DE RENDIMIENTOS SOBERANOS CUPÓN CERO .................... 74
TABLA 9. PARÁMETROS DE LA COBERTURA ........................................................................ 79
TABLA 10. RESULTADOS DEL ESTUDIO DE CORRELACIÓN CON EL BONO DE REFERENCIA ........ 83
TABLA 11. INFORMACIÓN GENERAL DEL TES DEL 2019....................................................... 84
xiii
LISTA DE ANEXOS
Anexo A. El modelo del contrato marco ISDA para Colombia ................................... 96
Anexo B. Resultados obtenidos con el modelo del valor del CDS. .......................... 106
1
INTRODUCCION
La naturaleza de los negocios continuamente demanda recursos financieros que
permitan a los agentes e inversionistas, realizar los pagos necesarios para el
crecimiento de sus organizaciones y el desempeño de las actividades.
Dentro de las tres fuentes principales de financiamiento empresarial conocidas se
encuentran los recursos generados internamente, el aporte de los socios de la empresa
y aquellos obtenidos a través de la figura de la deuda; ésta última tiene un costo que
guarda una relación directa (entre otros factores), con la situación financiera de la
organización y se encuentra representada en una tasa de interés que debe incorporar
el riesgo de no pago, denominado también riesgo default del emisor.
Si una empresa tiene la posibilidad de financiarse a través del mercado de deuda,
aprovechando la gran cantidad de inversionistas existentes, cuando la emisión es
aprobada, tendrá que determinar una tasa de rendimiento por el título de deuda que se
pondrá en el mercado, el cual se convertirá a su vez en su costo de financiación, lo que
para el mercado de inversionistas simboliza el grado de riesgo.
El riesgo, entendido en el contexto financiero como la probabilidad o proximidad de
un daño o pérdida, debe ser valorado por el inversionista, ya que diversos aspectos
podrían derivar en una adversidad; así mismo, es preciso tener en cuenta que existen
tipologías del riesgo entre las que se cuentan el de divisa, tipo de interés, volatilidad,
precio, crédito, entre otros.
2
Al respecto, la combinación de factores genera una serie de cuestionamientos a los
agentes, en lo que concierne a la inminencia del riesgo de sus inversiones en los
mercados financieros, es por ello que en respuesta a la evolución de estas amenazas,
se han desarrollado en todo el mundo mecanismos diseñados para que los agentes
tengan las herramientas necesarias para realizar una apropiada gestión de los riesgos;
a estos mecanismos se les conoce como derivados financieros, los cuales permiten
mejorar los rendimientos y manejar los riesgos con mayor certidumbre y precisión.
En Colombia, un estudio técnico de la bolsa de valores denominado “Mercado de
Renta Fija Colombiano Evolución y Diagnóstico 2012” señala que los instrumentos de
Renta Fija son los más negociados en el mercado local, con una participación del 91%
del volumen total del mercado; a pesar de ello resulta contradictorio que no se
disponga de los instrumentos apropiados para realizar las coberturas de riesgo en el
mercado de deuda corporativa, como es el caso del riesgo de no pago o “default”.
Como afirman Crosbie y Bohn (2003) el riesgo default es “la incertidumbre de que
una empresa no tenga la posibilidad de cubrir su deuda”, razón por la cual se hace
indispensable que ofrezcan una prima sobre la tasa libre de riesgo (spread) en sus
títulos de deuda, de forma tal que se compense a los acreedores por el riesgo de
incumplimiento que ello conlleva.
Según se conoce, pocos estudios se han realizado en relación al uso de los
derivados financieros y su implementación en coberturas de riesgo de crédito. De
hecho, el tema de la gestión del riesgo default apenas empieza a abrirse campo en el
contexto nacional, haciéndose necesario el desarrollo de estos instrumentos en su
marco normativo y en el del análisis cuantitativo, que coadyuve al crecimiento y
perfeccionamiento, tanto del mercado de deuda como de derivados.
Es preciso anotar que los instrumentos derivados se pueden transar tanto en
mercados organizados como en mercados no organizados (over the counter) en
adelante OTC. Para el presente estudio, los derivados de crédito se transan en
3
mercados OTC, donde es posible encontrar gran variedad de este género de contratos,
los cuales son aprovechados de acuerdo las ventajas que ofrecen. En este sentido, los
credit default swaps (CDS) han sido los contratos más difundidos entre los agentes de
mercado, por lo cual el presente estudio se enfoca en este tipo de instrumento.
Para finalizar, el estudio se plantea determinar la forma en que se podría aplicar una
cobertura frente al riesgo de no pago o default de un bono corporativo, a partir del uso
de datos de mercado y la obtención de las variables necesarias para la estructuración
del mecanismo de cobertura de no pago o default. Para ello la primera etapa
corresponde a la identificación de las convenciones internacionales de negociación del
instrumento; en la segunda se determinan las variables de aplicación del modelo de
Jarrow y Turnbull y se obtuvo la valoración del mismo; en la tercera etapa, se plantea la
estrategia de la cobertura del riesgo default para el bono. Por último, se estructuran las
conclusiones y recomendaciones.
4
1. PLANTEAMIENTO DEL PROBLEMA
1.1 Contexto del problema
En los últimos años se han experimentado cambios significativos en la economía
mundial: el desarrollo de los mercados a partir de los avances de las tecnologías de la
información, empresas multinacionales con dificultades financieras que entraron en
suspensión de pago, reestructuraciones de deuda por parte de diferentes estados, el
desarrollo sobresaliente de los fondos de riesgo con grandes niveles de
apalancamiento y la volatilidad del precio del dólar, entre otras situaciones, dibujaron
un contexto de gran incertidumbre en el cual la globalización de los mercados juega un
papel preponderante en las decisiones de financiamiento corporativo.
Por su parte, la regulación de la solvencia del sector bancario, desarrollada por el
Banco de Pagos Internacionales (BIS), que a su vez se evidencia en los acuerdos de
Basilea, fomentó la medición y el control de los diferentes riesgos, procurando reforzar
la estabilidad del sistema bancario internacional mediante el establecimiento de niveles
mínimos de capital, que dependen del nivel de riesgo asumido por cada institución
bancaria, entre los que se encuentran los riesgos de crédito con una alta incidencia en
los niveles de capital.
La reciente reforma en la regulación de los Estados Unidos denominada Ley Dodd-
Frank, destinada a reducir los riesgos al crear una normatividad que proporciona
transparencia y estabilidad en el sistema financiero, estableció regulaciones para que la
negociación de derivados se hiciera a través de mercados organizados y produjo
estándares uniformes de manejo de riesgo para estos servicios.
5
En nuestro país la regulación en materia de riesgo de crédito se agrupa en el
Sistema de Administración de Riesgo Crediticio que determina el conjunto de políticas,
procedimientos, normas y metodologías de medición de los riesgos, asimismo este
sistema define los criterios de cómo se evalúa, asume, califica, controla y cubre el
riesgo crediticio de las entidades vigiladas por la Superintendencia Financiera de
Colombia, las cuales tienen cartera e inversiones de tipo crediticio.
La reciente crisis financiera de 2008 ha puesto de manifiesto la importancia del
control y de la correcta medición del riesgo de crédito en especial en el ámbito
bancario, por los efectos sistémicos que pueden generarse de un proceso de gestión
inapropiado, contribuyendo en el descubrimiento de las graves deficiencias que en
materia de gestión de riesgos existían en el sistema bancario específicamente.
Por lo anterior, se hace necesaria la adopción de medidas que permitan minimizar el
impacto del riesgo de crédito que afecta las inversiones, a partir del estudio de las
variables que lo componen, lo que permitirá establecer los instrumentos apropiados
para su gestión. Entre los instrumentos que se encuentran en el mercado existe un
derivado de crédito denominado CDS que está obteniendo cada vez mayor importancia
por su uso, en razón a la incertidumbre ocasionada por el cambiante entorno
internacional, que junto a factores internos del país, generan pérdida de confianza a los
inversionistas respecto al cumplimiento de sus políticas de riesgo crediticio en
inversiones en valores de deuda corporativa, lo que impulsa el uso de instrumentos
derivados en Colombia.
Estas necesidades han permitido el desarrollo del mercado de derivados en el
mercado OTC, el cual ha pasado de un volumen negociado de 500.000 millones de
dólares en el año 2000 a 62.173.200 millones de dólares en el año 2007, disminuyendo
hasta los 30.428.110 millones de dólares en el año 2009, según los datos de la
International Swaps and Derivatives Association (ISDA). Una parte de ese crecimiento
puede ser atribuido a la utilidad en la negociación generada por las entidades
6
financieras, las cuales en lugar de utilizarlos con fines de cobertura, los emplean con
fines especulativos o de arbitraje.
1.2 Planteamiento y Justificación del Problema
Los mercados financieros desarrollados conservan formas estandarizadas de
asignar el riesgo de crédito a una determinada emisión de deuda, complementario a
esto, se les asigna una calificación que otorgan las agencias de rating financieros; sin
embargo, estos controles no son suficientes y se han presentado diferentes situaciones
de impago o default en bonos corporativos.
La asignación de riesgo de crédito se ve reflejada cuantitativamente en un mayor
valor. Según Labanda (2005) como el inversionista no es neutral al riesgo, exige un
diferencial por encima de la tasa libre de riesgo. El valor del spread de crédito
(diferencial sobre la tasa libre de riesgo) estaría ligado a la calidad del crédito (definido
por la probabilidad de incumplimiento) y por la estimación de pérdida en caso de
default. El spread de mercado representa una estimación de la pérdida por riesgo de
crédito esperada, pero también incorpora aspectos no ligados al crédito, como liquidez,
finalidad y aspectos regulatorios.
La evidencia disponible sugiere que la valoración del riesgo de crédito determina en
gran medida los spreads crediticios, por tanto un factor fundamental para el desarrollo
de un mercado de derivados de crédito, consiste en lograr el perfeccionamiento en la
valoración de estos riegos, para que los precios de los instrumentos de cobertura
reflejen adecuadamente dicho riesgo.
Ante la necesidad de los operadores de encontrar medidas eficientes para cuantificar
los diversos tipos de riesgos como las pérdidas y la probabilidad de que esto ocurra, se
intentan otras aproximaciones para poder juzgar el nivel de riesgo de impago (en
adelante default). El default puede tener causas de diversa naturaleza que van desde
factores microeconómicos (mala gestión de la empresa) hasta factores
7
macroeconómicos (altas tasas de interés, recesión económica). Esta diversidad de
factores hace que la predicción del momento en que se produzca el default sea
compleja.
En el camino por resolver estas situaciones se han desarrollado tres enfoques
teóricos para el riesgo de default, conocidos como modelos estructurales, modelos de
forma reducida y modelos de información incompleta.
Según Arbeláez y Maya (2007), los modelos estructurales se basan en la evolución
de las variables orgánicas de la empresa, como es el caso del valor de los activos y de
la deuda. Los modelos de forma reducida, por el contrario, no se enfocan en la
estructura de capital de la empresa sino en el riesgo de default inherente a los precios
de los activos financieros que son emitidos por la empresa y logran calcular su
probabilidad de ocurrencia directamente a partir de los precios del mercado. Los
modelos denominados de información incompleta, pretenden combinar la intuición
económica que explica el riesgo de crédito, característica de los modelos estructurales,
con la aplicabilidad empírica de los modelos de forma reducida. Estos modelos se
caracterizan por no hacer supuestos acerca de la dinámica de la intensidad de default,
tal como lo hacen los modelos de forma reducida.
Se evidencia una clara diferencia entre las diversas teorías que analizan el riesgo
default, al tiempo que las valoraciones de este riesgo que se utilizan en los mercados
de derivados de crédito, lo que ocasiona un desconocimiento a la hora de determinar si
el valor a pagar por la prima establecida en el mercado de derivados corresponde a
una realidad económica, o si le es conveniente el costo financiero de esta por parte del
tomador del instrumento para realizar la respectiva cobertura; por ello resulta
significativo estudiar las aplicaciones del mercado frente al aporte de los modelos
teóricos desarrollados a herramientas como los Credit Default Swap (CDS) en
economías emergentes, lo que podría facilitar el desarrollo y negociación de estos
instrumentos y los posibles beneficios para mercados financieros como el Colombiano.
8
Dentro de las razones por la que estos instrumentos de cobertura no son usados de
manera habitual en el mercado de capitales colombiano, se encuentran la baja liquidez
que presenta el mercado de bonos corporativos, la dificultad para determinar los
parámetros requeridos para la aplicación de los métodos y la inexistencia de un
mercado de derivados de crédito debido a la prohibición legal para la negociación de
estos instrumentos en el país, como lo expresa la Circular Reglamentaria Externa
DODM 144 de 2006 del Banco de la República de Colombia.
Con base en lo anterior, el aspecto legal en Colombia se ha convertido en una de las
principales limitantes para el desarrollo de un mercado de derivados de crédito; sin
embargo, la Circular Externa 013 de junio de 2006 de la Superintendencia Financiera
de Colombia, permite a las entidades financieras realizar operaciones con derivados de
crédito. El documento establece en el capítulo XVIII que las entidades que evidencien
al ente supervisor un adecuado conocimiento de los riesgos potenciales del uso de
derivados de crédito, podrán utilizarlos para mitigar su exposición al riesgo de crédito.
Como consecuencia de esto, los derivados de crédito se podrán usar para transferir
este riesgo a un tercero que resida en el exterior y con el cual la entidad que los realiza
no tenga vínculo alguno de consolidación o que pertenezca al mismo grupo económico
o holding.
Estos avances en materia de regulación financiera abren la posibilidad de realizar
estudios que satisfagan la necesidad y oportunidad de contar con este tipo de
herramientas que promuevan la utilización por parte de los agentes financieros de otros
tipos de instrumentos de cobertura, convirtiéndose en herramientas que facilitan la
gestión y diversificación del riesgo crediticio de manera más eficiente como ocurre en
otros países; así mismo, generan oportunidades para que los bancos cumplan con las
exigencias del nuevo marco regulatorio bancario internacional que se conoce como
Basilea III, el cual está encaminado a fortalecer la regulación, supervisión y gestión de
los riesgos del sector bancario.
9
Al respecto, Hall-Barber (citado por Rodríguez, 2012) menciona la importancia que
ha tomado en las recientes regulaciones al capital de las instituciones financieras, el
nivel de riesgo de crédito, así como la exigencia de conocer y valorar los distintos tipos
de riesgos, y entre ellos el riesgo de crédito.
Por todo lo anterior se hace importante explorar la aplicación de una cobertura de
riesgo default para la emisión de deuda corporativa de una empresa colombiana a
partir del uso de los CDS, por tratarse de los instrumentos de cobertura del riesgo de
crédito con mayor dinámica en los mercados internacionales, debido al continuo
crecimiento de la deuda corporativa (bonos) en el mercado de valores.
Para dar respuesta a este requerimiento se planteó la siguiente pregunta:
¿Es posible la aplicación del derivado CDS a una emisión de bonos corporativos del
mercado de valores de Colombia, como una alternativa para la cobertura de riesgo
default?
1.3 Objetivos
El presente trabajo se propone alcanzar los siguientes objetivos:
1.3.1 Objetivo General
Formular una estrategia de cobertura de riesgo default a partir de la aplicación del
derivado CDS para una emisión de deuda privada en Colombia.
1.3.2 Objetivos Específicos
Revisar los protocolos internacionales que determinan y regulan los eventos
de crédito default a nivel internacional.
Implementar la metodología para la valoración del CDS.
Estructurar la cobertura con el CDS.
10
2. MARCO REFERENCIAL
2.1 El concepto de riesgo
La realidad de la vida económica involucra enfrentarse a situaciones desconocidas,
debido a que las diferentes variables económicas existentes pueden fluctuar en el
tiempo: los precios, el trabajo, las máquinas, la tierra y los combustibles suelen ser
inestables. Ante esta situación la teoría económica moderna requiere incorporar la
incertidumbre en el análisis de la conducta de los diversos componentes
estructurantes; algunos de ellos estudian por ejemplo, el papel de los mercados en la
difusión de los riesgos en tiempo y espacio, la especulación y el arbitraje, lo que
refuerza la relevancia del análisis de las variables en condiciones de incertidumbre.
La medición de los diferentes niveles de riesgo se ha considerado como un aspecto
crítico en la toma de decisiones para diferentes disciplinas: ya lo advierte en una época
temprana Daniel Bernoulli (1730) en su obra "Exposición de una Nueva Teoría en la
Medición del Riesgo", quien a partir del concepto de utilidad esperada, forjó el camino
de la previsión; su análisis derivó tiempo después en la definición de un proceso
sistemático para la toma de decisiones basado en probabilidades, al punto que los
inversionistas asumen que la toma de decisiones sobre sus posibles alternativas
financieras están asociadas con el intercambio intuitivo entre retorno promedio y riesgo.
A pesar de ello, no existe una definición de riesgo universalmente aceptada, desde
un punto de vista general, el riesgo es la contingencia, probabilidad o proximidad de un
peligro o daño; desde una perspectiva económica, es concebido como la pérdida
financiera que el inversionista debe valorar a la hora de realizar una inversión. Esta
11
pérdida puede deberse a múltiples aspectos, que derivan a su vez en diversas
tipologías del riesgo (de tipo de cambio, de volatilidad, de tasa, de precio o de crédito,
entre otros), como ya se ha mencionado en líneas anteriores.
2.1.1 Riesgo financiero
El concepto de riesgo es asociado a la probabilidad de que ocurra un evento no
deseado, en términos financieros, se admite que el riesgo es una cualidad de las
inversiones y de las operaciones financieras, en donde no existe certeza del
cumplimiento de las condiciones pactadas en una inversión, de este modo, cualquier
elemento que atente contra el cumplimiento de las condiciones pactadas en un contrato
financiero, es un componente de riesgo.
Lara (2007) clasifica el riesgo en 5 tipos: Riesgo de mercado, riesgo de crédito,
riesgo de liquidez, riesgo operacional y riesgo legal. Para cada uno hay mecanismos de
prevención y control para proteger las inversiones de las empresas; sin embargo,
existen clasificaciones más amplias que están relacionadas con factores (liquidez,
volatilidad, entre otras) que afectan las inversiones financieras.
Son diversos los factores de riesgo que afectan el comportamiento de las
inversiones que no son controlables por ningún agente. Si bien no es posible controlar
en su totalidad estos riesgos, si lo es administrarlos en procura de mitigarlos; en este
sentido, la administración de riesgos radica en prevenir las pérdidas no esperadas y en
optimizar el desempeño financiero de las empresas, entonces el proceso de
administración de riesgos consistirá en la identificación de los factores de riesgo, la
cuantificación de pérdidas probables, el establecimiento de límites de tolerancia al
riesgo, el control de riesgos en la operación y la optimización de la relación riesgo
rendimiento, trazada de acuerdo a la exposición al riesgo deseada por la empresa.
Por ser sujeto de investigación del presente estudio, el riesgo de crédito se tratará
de forma separada a continuación.
12
2.1.2 Riesgo de crédito
De manera general, se puede describir que el riesgo crediticio es la posibilidad de
incurrir en pérdidas del valor de los activos, como resultado de que el o los deudores
incumplan con lo pactado en sus obligaciones de tipo crediticio; sin embargo, el riesgo
de crédito dependerá de la naturaleza del activo subyacente, pudiendo ser activos con
naturaleza crediticia que para las instituciones financieras serán los diversos tipos de
préstamos, o activos financieros dentro de los que se encuentran, entre otros, los
bonos.
Complementario a la anterior definición se amplían las connotaciones de este riesgo
al indicar que este ocurre cuando el prestatario no puede cumplir entre otras con
“pagos de intereses, principal a los obligacionistas o el reembolso de préstamos
bancarios. En el caso de un impago, los prestamistas (poseedores de bonos o bancos)
sufren una pérdida porque no recibirán todos los pagos que se les han prometido”.
(Baeza, Guzmán y Navarro, 2006, p.4). Sin embargo, también puede ocurrir por la
disminución del valor de los activos debido al deterioro de la calidad crediticia de la
contrapartida, incluso en el caso en que la contrapartida cumpla totalmente con lo
acordado; este último caso es denominado por estos autores como riesgo de crédito
corporativo, el cual representa la tipología de análisis de la presente investigación.
En este sentido el riesgo de crédito tiene implicaciones que afectan a los
emisores de bonos por que el costo de sus emisiones depende de su riesgo default.
Una entidad que planea emitir deuda en un futuro cercano, se enfrenta al riesgo de que
eventos imprevistos puedan incrementar los costos del préstamo. Por otra parte,
incluso sin un cambio en la valoración de una agencia calificadora internacional, una
compañía, en un periodo de recesión económica puede incrementar la prima de riesgo
de crédito, y por lo tanto el costo de los préstamos para todos los emisores de bonos.
Los inversionistas en bonos individuales están expuestos al riesgo de una caída
en el rating de los bonos: una peor calificación crediticia aumentará la prima de riesgo
de crédito de los bonos y reducirá el valor de estos; del mismo modo, fondos de
13
inversión que poseen una cartera de bonos de distintas compañías, se verán afectados
por las fluctuaciones de la prima de riesgo de crédito. Los aumentos en la prima
reducirán el valor del patrimonio de los fondos, lo que perjudica su reembolso. Todo lo
anterior conduce a buscar alternativas para valorar y controlar dicho riesgo.
2.1.3 Valoración del riesgo default
En la literatura se han desarrollado tres clases de enfoques definidos del riesgo
default.
1. Los modelos estructurales
Los modelos estructurales asumen que el default es un evento predecible a partir de
la estructura de capital de la empresa, es decir, se basan en la estructura de la
empresa, además que los inversionistas tienen toda la información del mercado,
utilizan el valor de mercado de los recursos propios como fuente principal del análisis, y
tienen un conocimiento completo del valor de los activos y de la deudas de todas las
firmas, como lo exponen Jarrow y Protter (2004).
Estos analistas parten del modelo de Merton (1974), que a su vez tiene su origen en
el de Black y Scholes (1973), modelo que se planteó inicialmente para evaluar
opciones financieras, y en conceptos como el Movimiento Browniano, que sirve para
describir el movimiento aleatorio que presenta una variable a través del tiempo. Aunque
el modelo original de Merton no tenía como propósito estimar probabilidades de default,
esta posibilidad se derivó implícitamente de un modelo, cuyo objetivo era evaluar la
deuda corporativa y la estructura de riesgo de la tasa de interés.
Este modelo propone estimar tanto el patrimonio como la deuda de una empresa con
base en la teoría de valoración de opciones. El evento de no pago de la deuda se daría
si, a su vencimiento, el valor de la misma supera el de los activos de la empresa, por lo
cual los socios no ejercerían la opción de reclamar el valor de dichos activos en favor
de los acreedores. El mérito de esta propuesta radica en ser la primera aproximación a
14
la modelación del riesgo de crédito; sin embargo, el supuesto de que el incumplimiento
en el pago sólo ocurre al vencimiento de la deuda limita su aplicación en la práctica.
En los siguientes años, Black y Cox desarrollaron otro modelo estructural en el cual
consideraron que el evento de default se producía en aquel momento en el cual el valor
de la firma chocaba con una barrera exógena de default (Pu, 1997).
El modelo encuentra un nuevo desarrollo en Geske (1977), quien basado en que el
valor de los activos es una opción compuesta (una opción sobre una acción), considera
un pasivo exigible con múltiples vencimientos, por tanto, defaults, en particular para el
caso de dos vencimientos. De esta forma, el modelo permitió considerar una estructura
de capital más realista con deuda a corto plazo, pagos de cupones, deuda subordinada
y otros compromisos de pago importantes para el análisis.
Dentro de los modelos estructurales se incluye el modelo CreditMetrics de JP
Morgan y el modelo Credit Portafolio Maganer de KMV Moody’s. Estas propuestas
estructurales tratan de modelar los activos y pasivos de una empresa para determinar
la probabilidad de incumplimiento, pues mientras el valor de la deuda se conoce de
antemano, no es posible decir lo mismo para el valor de los activos. Para ello utilizan el
valor de la deuda extraída del balance, el valor del patrimonio y su volatilidad, que son
deducidos a partir del precio de las acciones cotizadas en bolsa, entonces a través de
un modelo de valoración de opciones, se deduce el valor de los activos y su volatilidad
para poder obtener la probabilidad de incumplimiento. Las probabilidades de default se
obtienen de forma endógena.
El modelo estructural en su concepción asume tipos de interés constantes, sin
embargo el default puede ser ocasionado por factores macroeconómicos; por tanto los
modelos con tipos de interés constante omiten una fuente de riesgo muy relevante. Con
la publicación del trabajo de Heath, Jarrow y Morton (1992) en el cual se enuncian
nuevas técnicas de modelización de la estructura temporal de tipos de interés y la
combinación de los modelos estructurales, se obtienen los modelos con tipos de interés
15
aleatorios. Otros autores incorporaron variantes al modelo como supuestos de tasas de
recuperación exógenas, deuda con pago de cupones, incluso comportamiento
estocástico de las tasas de interés, como los realizó Longstaff y Schwartz (1996).
Otros trabajos incluyen modelos de reversión a la media en los índices de
apalancamiento de la empresa (Collin-Dufresne y Goldstein, 2001), relaciones entre
acreedores y accionistas de la empresa mediante teoría de juegos (Fan y Sundaresan,
2000) y procesos de salto-difusión en el valor de la firma para incorporar el riesgo de
default (Zhou, 2001), entre otros.
2. Los modelos de forma reducida
Los modelos de forma reducida, por el contrario, no se enfocan en factores tales
como la estructura de capital de la empresa, sino en el riesgo de default inherente a los
precios de los activos financieros que son emitidos por ella, ya que no toman en cuenta
de forma explícita la relación entre el incumplimiento y las variables económicas de la
empresa como la estructura de capital, sino que introducen de forma separada la
probabilidad de incumplimiento y la tasa de recuperación. La modelación de este
evento dependerá directamente de la probabilidad de default de los instrumentos
financieros de la empresa, a través de un proceso estocástico, lo que permite calibrar
su probabilidad de ocurrencia directamente a partir de los precios del mercado.
En estos modelos las probabilidades de default son descritas como un proceso
exógeno, que en la mayoría de los casos se calcula a partir de la prima de riesgo
crediticio, lo que a su vez se determina a partir de los precios de los bonos negociados
en los mercados financieros. También se utilizan otras variables exógenas entre las
que podemos mencionar los precios de los bonos de las empresas, los diferenciales de
los CDS o las calificaciones de crédito.
Estos modelos fueron introducidos en los años noventa por Litterman y Iben y
Jarrow y Turnbull los cuales estudian el caso donde existe un proceso Poisson con tasa
16
de default constante y el pago conocido ante la ocurrencia del evento. Su trabajo
especifica procesos exógenos para la evolución de la estructura temporal de la tasa
libre de riesgo y la tasa del bono corporativo, para luego aplicar una metodología de
valoración neutral al riesgo. Este análisis derivó en el modelo que Jarrow elaboró entre
los años 1999 a 2001, cuya principal diferencia es que las probabilidades de default
son una variable aleatoria que depende de otra variable aleatoria (los tipos de interés) y
de un factor de riesgo que se distribuye de forma lognormal.
Así mismo, Duffie y Singleton (1999), presentan un modelo similar de forma reducida
de un activo sujeto a riesgo de crédito para bonos corporativos y soberanos en el cual
argumentan que el spread existente entre un bono corporativo y un bono libre de riesgo
se debe exclusivamente al riesgo de crédito. Aunque éste puede deberse igualmente a
otros factores tales como el riesgo de liquidez o asuntos impositivos, solamente se
considera el riesgo de crédito para explicar la diferencia entre las rentabilidades de los
bonos en este modelo.
Como una mejora Jarrow, Lando y Turnbull (1997) asumen un proceso de default
que sigue una cadena de Markov y estiman los parámetros del proceso a partir de
datos observados. El modelo emplea información sobre el historial de default y cambios
en las calificaciones de riesgo. Posteriormente otros autores, entre los que se
encuentran Hull y White (2000), así como de Howeling y Vorst (2002 que terminan de
desarrollar el modelo.
3. Los modelos de información incompleta
Aunque no tan conocidos en la literatura, Arbeláez y Maya (2007) sugieren un tercer
grupo poco difundido de modelos denominados de información incompleta, en donde
fusionan la intuición económica que explica el riesgo de crédito -distintivo de los
modelos estructurales- con la aplicabilidad empírica de los modelos de forma reducida.
Estos modelos se caracterizan por no hacer supuestos acerca de la dinámica de la
intensidad de default, tal como lo hacen los de forma reducida.
17
El trabajo de Duffie y Lando “es el más importante de los modelos de información
incompleta, su aporte se basa en determinar una distribución para el valor de una firma
condicionada a la información que tienen los inversionistas” (Arbeláez y Maya, 2007,
p.10), lo que permite establecer la tasa de intensidad de default de la firma. Así mismo
los autores mencionan a Frey y Schimdt, que en el 2006 realizan una extensión a este
modelo, resolviendo el problema de filtración no lineal con información incompleta
sobre el valor de la firma con una aproximación de cadenas de Markov.
Posteriormente, Herkommer (2006) hace su aporte al modelo cuando incorpora
correlaciones para determinar el valor de la empresa y proporciona una solución
cerrada para la valoración de bonos corporativos.
2.2 Derivados Financieros
Los derivados financieros se definen como instrumentos financieros o contratos,
que a través de la compra o venta de un activo en el futuro, se espera garanticen la
estabilidad de un flujo. Se negocian a partir de un nivel de precios futuros basados en
las expectativas de las partes involucradas y se lleva a cabo entre dos posiciones
totalmente contrarias sobre el desempeño de un mismo activo hasta una fecha futura
específica.
Dentro de los instrumentos derivados hasta ahora desarrollados, encontramos los
futuros, opciones financieras y no financieras, productos estructurados, warrants y
turbo warrants como los más comunes en los mercados de derivados más organizados
del mundo; los forwards, swaps y las opciones en mercados no estandarizados (OTC);
además se encuentran instrumentos complejos y estructurados que combinan varios de
estos productos.
Los instrumentos derivados se clasifican de muchas formas; una de estas se basa
en las condiciones de negociación:
18
Derivados estandarizados: se elaboran y se transan en las bolsas
organizadas y corresponden a contratos diseñados con condiciones de plazos
y monto totalmente idénticas para cualquier comprador o vendedor. Son
productos que se comercializan en serie y desde su momento de compra
como de venta se tienen claras sus condiciones, más aún porque están
regulados por una normativa gubernamental, y mediadas por cámaras de
riesgo que sirven de garantes para las operaciones. Este tipo de contratos
solamente pueden ser transados mediante los sistemas electrónicos de
negociación de las bolsas de valores autorizadas.
Derivados no estandarizados: corresponden al conocido mercado OTC. Se
caracterizan porque son contratos que se realizan a la medida de las dos
partes involucradas, se ajustan a las necesidades específicas en términos de
plazo y montos. Sus operaciones no cuentan con el respaldo de alguna
entidad que funcione como garante, por lo que están expuestas al riesgo de
contraparte.
2.2.1 Derivados de Crédito
La Superintendencia Financiera de Colombia, los define como “un instrumento
financiero que permite a una parte transferir a otra el riesgo de crédito de uno o varios
activos a los que se está o no expuesto, sin vender o negociar dichos activos”. (Circular
básica contable y financiera, capítulo XVIII, numeral 2.6)
En esencia se considera a cualquier instrumento financiero que permita la gestión
del riesgo de crédito porque cuenta con una serie de características que permiten
separar, valorar, replicar, transmitir y asegurar la totalidad o una parte del riesgo de
crédito de un activo financiero, independiente de que el activo subyacente se haya
adquirido o no como inversión.
19
Parte de los derivados financieros son contratos cuya expresión hace referencia a
distintas clases de opciones y permutas, cuyo riesgo de crédito procede de un activo
financiero, a cambio de una prima, o de un flujo monetario y durante un período de
tiempo igual o inferior a la vida del activo subyacente (Pérez, 2002).
Cabe señalar que, entre los elementos de los derivados se encuentran el riesgo de
crédito (credit risk), la obligación de referencia (referente obligation o referente asset),
la entidad de referencia (referente entity o referente credit) y el evento de crédito (credit
event). Este último determina el momento y el sentido de los flujos.
Dentro de la clasificación dada por Pérez, hay tres grupos de instrumentos en los
que está basada la mayor parte de las diferentes fórmulas contractuales: las permutas
crediticias (Credit Swap), las opciones crediticias (Credit Options) y los productos
estructurados que incluyen derivados crediticios.
Dentro de la categoría de Credit Swap existen muchos instrumentos que comparten
características básicas. Algunos de estos instrumentos son los Total Return Swaps
(TRS) y los Asset Swaps, que a su vez presentan tres variedades (los Par Asset Swap,
Cross-Currency Asset Swap, Market Asset Swap) y los Credit Default Swaps, que se
proponen en esta investigación.
2.2.2 Swaps
Según la Superintendencia Financiera de Colombia en el capítulo XVIII de la circular
básica contable y financiera, en el numeral 5.1.3, en su forma general un swap “es un
contrato entre dos (2) partes, mediante el cual se establece la obligación bilateral de
intercambiar una serie de flujos por un período de tiempo determinado, en fechas
preestablecidas”. Son acuerdos donde se transfieren flujos financieros de un activo que
pueden estar expresados en una o varias divisas, calculados sobre diferentes tipos o
índices de referencia e incluso ser fijos o variables. Al transferir flujos financieros, se
transfieren también los riesgos implícitos en estos flujos de una parte a la otra. El tipo
20
de swap más común, es el que funciona sobre tasas de interés (IRS) por sus siglas en
inglés, en el que dos partes acuerdan transferirse los flujos de una inversión o deuda,
una parte sobre una tasa de interés fija y la otra sobre otra tasa de interés variable o
viceversa (existen dos modalidades básicas swaps fijo contra variable, o coupon swap,
swap variable contra variable o basic swap).
Otras modalidades que se originan a partir de variaciones sobre las swaps
genéricos, son los swaps con principal no constante, los swaps con comienzo diferido,
swap con un tipo fijo que varía a lo largo de la operación, también existen swaps sobre
divisas (forexswps), de commodities o materias primas y de acciones.
Este tipo de operaciones no son estandarizadas, es decir que funcionan en el
mercado OTC y también se les conoce como operaciones de permuta financieras.
Siguiendo las definiciones de la Superintendencia Financiera, estas operaciones son
realizadas con el propósito de obtener liquidez del cliente, mejorar la rentabilidad
promedio de su portafolio, modificar el plazo de un portafolio o el riesgo por emisores, o
la combinación de algunos o de todos estos factores.
2.2.3 Credit default swap
Es una variante de los swaps, este nombre según Ruiz (2012) es “tomado del
lenguaje financiero del inglés, que significa permuta o canje, término que
eventualmente será conocido por todas las lenguas del mundo”. El mismo autor
menciona que anteriormente habían aparecido en el mercado otros tipos de contratos
de permutas, con el objeto de dar estabilidad de ingresos a los acreedores. Este tipo de
contrato de permuta financiera surge a finales de la década de los setenta frente a la
incertidumbre provocada por la variabilidad de las tasas del mercado y los swaps de
ingresos reales frente a la inflación o frente a políticas económicas de estabilización
monetaria.
Se ha señalado que el CDS es considerado como un swap por la estructura de
pagos pero actúa como una opción debido a que, en este contrato, el comprador
21
adquiere el derecho de vender (put) o de comprar (call) un activo crediticio a un
determinado precio como se manifestó en el concepto de opción previamente
expuesto. En el caso de los CDS, el comprador tiene el derecho de transferir los bonos
u obligaciones negociables que tenga en su poder al vendedor de protección, por lo
que se configuraría una de las características esenciales del contrato de opción.
Como señalan Baeza et al. (2006) un CDS es económicamente similar a una fianza
o seguro, pues se trata de un contrato financiero que pretende cubrirse contra el riesgo
de incumplimiento de una entidad en particular, a la que se le denomina la entidad de
referencia y al incumplimiento como evento de crédito. El comprador del “seguro”
adquiere el derecho de vender un bono o activo a su valor facial en el momento en el
que ocurre un evento de crédito. Al bono se le denomina la obligación de referencia y el
valor facial de éste se puede entender como el nocional principal del swap. El
comprador de la protección efectúa desembolsos al vendedor hasta el vencimiento del
CDS o hasta que sucede un evento de crédito. Cuando este ocurre, habitualmente
incluye un pago final por parte del comprador y se entrega el título o el diferencial en
efectivo para cerrar el trato.
Estos pagos periódicos, los cuales, comúnmente se expresan como un porcentaje
(en puntos básicos) sobre el valor nominal de referencia, se llaman CDS Spread o
prima CDS. El comprador de la protección paga la prima generalmente cuatrimestral
durante la vida del contrato, a cambio de lo cual está cubierto por el período. A través
de un argumento de no arbitraje, estos elementos se encuentran estrechamente
relacionados.
En cuanto a la valoración de un CDS a través de los modelos de forma reducida es
preciso conocer el spread del contrato, la tasa de recuperación, la probabilidad de
default y la curva de tipos sin riesgo. De entre estas variables la estimación de la
probabilidad de default y la tasa de recuperación son los principales retos en la
valoración de los derivados de crédito. La valoración de un CDS se hace a partir del
supuesto de que la prima debe reflejar el costo esperado de proveer la protección, por
22
ello la prima debe igualar el valor presente de los pagos de la prima al valor presente
de las pérdidas esperadas.
2.3. El modelo de valoración de CDS
Para poder establecer la metodología de la valoración de activos crediticios con
riesgo default aplicable, se partió de la revisión de la literatura del tema, se analizaron
los estudios efectuados sobre los métodos de valoración de riesgo y los de derivados
de crédito, con preferencia a los realizados en mercados emergentes.
A partir de este análisis se efectuó una clasificación de los mismos y se ponderaron
parámetros como la aplicación empírica, el mínimo de variables requeridas, la
disponibilidad de los datos en el mercado local y la composición de variables que
permitan ajustarse al valor del mercado.
A continuación se presenta una breve sinopsis del contenido de las mismas, lo que
permitió establecer el modelo que más se ajusta por la practicidad en la valoración al
contexto del presente estudio.
En los modelos estructurales, cuyo nombre proviene de la utilización de la
estructura de capital (activos y pasivos) de la empresa (firma), es relevante la
información contable detallada de la firma a utilizar; por ejemplo, estimar la probabilidad
de incumplimiento requiere variables como el valor actual de los activos, la distribución
de probabilidad de los activos, el valor en libros de la deuda y el punto de
incumplimiento, entre otros. Una de las desventajas del modelo es que variables como
el punto de incumplimiento, se tornan complejas de calcular en la práctica. Esta
dificultad es explicada por Morales (2011) quien afirma que “pueden originarse por
cambios en el valor de los activos o en el apalancamiento de la firma, los cuales se
encuentran fuertemente correlacionados” y para resolver esto se requiere de una gran
base de datos de empresas en diferentes periodos con incidentes de incumplimiento.
23
Así mismo, autores como Altman et al. (2003) encuentran, entre otros, problemas
para estimar parámetros del valor de los activos de la empresa, como es el caso del
valor del mercado de la misma, así como otros activos intangibles y mencionan además
que el modelo no contempla las variaciones en las calificaciones de riesgo de las
deudas, sumado al cuestionamiento de lo predecible de la ocurrencia del
incumplimiento, cuando en la realidad no lo es.
En cuanto a los modelos de forma reducida, Morales, Guijarro y Hernández (2015)
indican que el nombre se debe a la reducción de factores de crédito relacionados con la
probabilidad de incumplimiento. Se encontró que muchos autores aducen dificultades
para determinar los parámetros requeridos en estos modelos, por la complejidad en el
análisis de series de tiempo y la falta del acceso a la información requerida en
propiedad de instituciones financieras; al respecto, Anderson y Sundaresan (2000)
mencionan que estos modelos presentan limitantes, pero que los resultados
dependerán de la forma utilizada por cada autor y que no tienen en cuenta la
correlación de los incumplimientos de otras empresas.
Por otra parte, en cuanto a las ventajas, Conde, Malacrida y Selves (2003) señalan
que estos modelos requieren relativamente menos información que los estructurales,
por lo que pueden utilizarse para valuar instrumentos con riesgo de crédito. Por su
parte, Arbeláez y Maya (2007) resaltan la facilidad de calibración e implementación,
en comparación con el poco éxito de las predicciones basadas en modelos
estructurales.
En síntesis, se evidenció que los modelos tienen tanto ventajas como deficiencias
en su aplicación; sin embargo, una diferencia sustancial se encuentra en que la
mayoría de ellos son aplicables para la estimación del default, pero no para la
valoración de derivados financieros como el CDS, pues solo se encontraron modelos
que permiten las dos estimaciones, entre los expuestos por Jarrow y Turnbull (1995),
Duffie y Singleton (1999) y Hull y White (2000), los cuales en su mayoría se basan en
modelos de forma reducida.
24
Ante las anteriores argumentos y limitantes, este estudio recurre al modelo de
Jarrow y Turnbull (1995), metodología que permite tanto valorar el riesgo como valorar
CDS a partir de la estimación del valor presente de los flujos futuros esperados.
Multiplicando cada flujo futuro por la probabilidad neutral al riesgo de su ocurrencia, el
modelo relaciona la tasa de recuperación y los spreads cotizados en mercado bajo
supuestos de riesgo neutral como se evidencia en Bonás et al. (2007).
De manera básica, los CDS presentan dos posibles escenarios, cada uno con una
cierta probabilidad de ocurrencia, los cuales no son simultáneos hasta su vencimiento:
La no ocurrencia de default por parte de la referencia, por tanto el comprador
pagará la prima o spread acordada con el vendedor.
La ocurrencia de un default por parte de la referencia, según el tipo de
liquidación pactado. Si es física, el comprador entrega el bono de referencia y
recibe el valor nominal del mismo por parte del vendedor; si es liquidación por
diferencia, el comprador recibirá la diferencia entre el valor par del bono y su
valor de mercado después de default. El contrato debe especificar el pago de
una prima o spread por parte del comprador de protección.
La figura 1 presenta los dos escenarios habituales, donde p es la probabilidad de
default a vencimiento, S es el valor de la prima y R es la tasa estimada de recuperación
de la referencia.
25
Figura 1. Esquema simple de posibles escenarios para el comprador de un CDS
Fuente: Elaboración propia
A partir del anterior esquema se puede comprender mejor la aplicación de la
valoración del modelo desde la perspectiva del comprador de la protección, expresado
como el valor esperado de los flujos futuros descontados.
Para realizar la valoración, el modelo se rige por varios supuestos entre los que se
encuentran la tasa de recuperación constante; el valor a reclamar, que es el nominal
más los intereses acumulados hasta el suceso de crédito; el spread, determinado por
valoración neutral al riesgo, los inversores neutrales al riesgo, la ausencia de
oportunidades de arbitraje; las diferentes tasas son independientes a cualquier variable
de estado y al momento del suceso de crédito.
El supuesto la probabilidad neutral al riesgo se determinada entonces por la
diferencia entre un bono con riesgo de incumplimiento y un bono libre de riesgo con
igual periodicidad, en donde se considera al spread como la diferencia de las
rentabilidades entre ambos bonos, la cual se debe únicamente al riesgo de crédito.
En definitiva, para proceder a valorar un CDS desde la perspectiva del comprador,
se parte de la versión simple del modelo de un solo periodo y se estima la esperanza
descontada de los pagos generados o payoff, con las siguientes expresiones:
26
Para el caso en el que no haya pagado la prima, ocurrido el default:
(1)
Para el caso en el que se haya pagado la prima, ocurrido el default:
(2)
Lo que sería la representación matemática para la valoración de un CDS en un
periodo, como se presentó en la figura 1 con solo dos posibles escenarios
2.3.1. El Modelo para n pasos
En la práctica en un contrato de CDS se determinan una serie de fechas en las que
el comprador de protección se compromete a pagar la fracción de la prima convenida,
siempre y cuando la entidad de referencia no haya presentado previamente default. Si
se llegara a confirmar un evento de crédito, el comprador de protección deberá recibir
del vendedor la compensación por el valor que no se recupera del bono de referencia.
Como respuesta a esta situación, se plantea una extensión al modelo simple anterior
en la que exista más de un periodo de pago de primas, lo que implica tener en cuenta
la ocurrencia del evento, en qué período se da o la fracción de período y que la
ocurrencia de default es irreversible, es decir no puede salir de la situación
independiente de si posteriormente se mejora o recupera del estado default.
27
Figura 2. Esquema temporal de pagos para el comprador de un CDS
Fuente: Elaboración propia, adaptado de Knop et al. (2012).
En este esquema se parte del instante , sobre la base que no hay default, en el
siguiente momento puede presentarse dos estados: “vivo” si no ocurrió algún evento
de crédito entre el momento y ; en tanto que la probabilidad de ocurrencia de
default será entre el momento y asumiendo que llega “vivo” hasta por
tanto el modelo de valoración dependerá de los valores de que permiten
recuperar las probabilidades acumuladas de default de manera recurrente.
La ecuación de valoración con diferentes periodos incluye un término de probabilidad
acumulada de default hasta la fecha , el cual es la probabilidad de que la referencia
entre en default antes de la fecha . De esta manera se relaciona directamente con
las probabilidades condicionales de default como se aprecia en la siguiente ecuación:
y (3)
Por tanto, la probabilidad de que no entre en default o llegue viva la referencia al
periodo t estará dada por la expresión ). Se puede representar en un árbol la
probabilidad para cada uno de los periodos como se muestra en la figura 3.
28
Figura 3. Esquema temporal de las probabilidades acumuladas de default
Fuente: Elaboración propia, adaptado de Knop, et al. (2003)
Por tanto a la ecuación de valoración del CDS se incorporará la expresión de las
probabilidades de incumplimiento acumuladas al vencimiento desde la perspectiva de
un comprador.
2.3.2. Datos de entrada
El modelo de valoración de Jarrow y Turnbull, requiere de las siguientes variables:
: Número de pagos de prima convenida.
: Fechas de pago de la prima convenida en el contrato.
FΔ : Fracción del año entre dos pagos de prima, entre fechas y .
: Spread (diferencial crediticio) o prima a pagar por parte del comprador de
protección en términos anualizados.
: Tasa de recuperación estimada
: Probabilidad de default entre la fecha y la fecha suponiendo el no
default anteriormente (denominado probabilidad condicional de
incumplimiento entre fechas y ).
: Probabilidad de default entre la fecha y la fecha suponiendo el no
default anteriormente (aplicable en el caso en que se haya pagado la prima
en el momento del default)
: Factor de descuento sin riesgo al vencimiento del CDS.
: Probabilidad de default antes de .
29
: Probabilidad acumulada de que la referencia no entre en default a
.
Sobre la base del modelo de valoración y desde la perspectiva de un comprador, se
construye un árbol para cada periodo de pago de las primas, si se tiene en cuenta que
puede suceder el evento de default entre estos periodos, se debe incorporar la fracción
de tiempo transcurrida respecto del pago de la prima en la liquidación del CDS y las
probabilidades de incumplimiento acumuladas hasta el vencimiento del mismo, esto
implica ampliar la ecuación inicial del modelo para cada situación posible, lo que se
determina en las siguientes expresiones:
Para el caso en el que no haya pagado la prima, ocurrido el default corresponde:
(4)
Para el caso en el que se haya pagado la prima, ocurrido el default corresponde:
(5)
2.3.3. Cálculos para el análisis
A partir del supuesto de que la probabilidad condicional de default sea igual para
todos los periodos, se puede establecer una expresión que permita obtener la
probabilidad de default, relacionando la tasa de recuperación y el spread o prima de
mercado.
Sobre el supuesto de que todos los periodos de pago de la prima son iguales
( y sabiendo que el spread o prima de mercado es el que lleva a cero el valor
inicial al CDS (prima en equilibrio = SE) como se representa en la siguiente expresión:
30
(6)
Para anular este producto, se anula el primer término y se utilizan las siguientes
fórmulas: Para el caso en el que no haya pagado la prima:
(7)
Para el caso en que se haya pagado la prima en el momento del default:
(8)
Una de las particularidades en la negociación de CDS es que estos conllevan pagos
de primas, por lo general expresados de forma trimestral, y esto difiere de las
probabilidades condicionales de default, las cuales por lo regular se expresan sobre
periodicidad anual.
Para resolver este inconveniente y poder determinar la probabilidad condicional de
default, Knop et al. (2003) manifiesta que se divide el año en periodos iguales, de
acuerdo a lo establecido en el CDS y se asume que la probabilidad condicional de
default es igual para cada período, debiéndose determinar la probabilidad para los
periodos (1/n) menores al año, esta probabilidad en adelante .
Por tanto las probabilidades anuales deben ser equivalentes a las probabilidades
periódicas hasta el vencimiento, por lo tanto para un periodo t la probabilidad
equivalente será:
(9)
31
Donde es la probabilidad condicional anual y como resultado la probabilidad para
un periodo 1/n será:
(10)
Dadas la limitaciones para la estimación de la prima por la inexistencia de un
mercado de derivados de crédito que permita obtener estos datos, se elige por
despejar la variable spread o prima o en equilibrio ( ) de la ecuación (8), donde el
valor del spread o prima en equilibrio ( ) debe resultar cero en el periodo inicial del
CDS, debido a que la ecuación representa una equivalencia, como resultado del
despeje se presenta la formula siguiente:
(11)
3. CARACTERIZACION DEL MERCADO Y LA NORMATIVIDAD
DE LOS CDS
Como ya se precisó, el CDS está considerado como un derivado de crédito y en
esencia, es un contrato que se utiliza como instrumento para cubrirse ante el posible
incumplimiento de su contraparte con las obligaciones contractuales crediticias durante
la vigencia del contrato. Ante esta situación, lo que se pretende es transferir este
riesgo a un tercero a modo de protección, sin que necesariamente deba transferirse o
negociarse el activo de referencia, tal como se representa en la operación crediticia de
la figura 4, en la cual interviene el activo de referencia y este no se traslada a la
operación de cobertura en la que se negocia el CDS.
32
Figura 4. Esquema funcional del CDS
Fuente: Comisión Nacional de Valores de Panamá
En la tipología más común de los contratos CDS, el comprador pretende cubrirse al
adquirir una opción de incumplimiento, que obligue a un tercero (vendedor de
protección), a pagarle el dinero que compense la pérdida del valor nominal del activo
de referencia durante el plazo convenido o antes, en caso que ocurra el
incumplimiento. Este incumplimiento se reconoce siempre y cuando esté clasificado
dentro de los eventos de crédito pactados con la entidad de referencia. En caso de que
no ocurra evento de crédito, el vendedor de la protección no tiene obligación de pago y
por su parte el comprador de protección se obliga a pagar una prima en dinero de
manera periódica durante la vigencia de la protección de acuerdo al contrato.
Una de las tipologías que surge con la evolución del mercado de CDS es la
denominada Naked Credit Default Swap o CDS descubierto, en el cual un inversionista
puede comprar y cobrar un CDS sin poseer previamente un activo crediticio de
referencia en el que esté interesado en cubrirlo ante un default. Esto le permite, hacer
33
inversiones al especular a que se produzca un default para cobrar el CDS y generar un
beneficio.
Existen otras dos tipologías las cuales se fueron creando en función al activo
subyacente que se pretende cubrir, entre los que se encuentran los tipo canastas en
inglés Basket CDS, que se componen de múltiples subyacentes o nombres de
referencias y los CDS tipo índices, entre los que encuentran CDX (US), Itraxx, LCDX
(US), LevX, ABX (US), CMBX (US), MCDX (US), SovX, como los más conocidos,
Para tener una mejor aproximación al funcionamiento del CDS, es importante
entender que este mercado opera bajo una serie de convenciones que dependerán de
la región en la que se encuentre el mercado. A continuación se destacan algunas
convenciones europeas:
La fecha efectiva de la operación en la fecha de cierre es t+1.
La fecha estándar de los pagos de los spread será los 20 de marzo, de junio,
de septiembre y de diciembre de cada año.
La protección de los eventos de crédito comienza sesenta días antes de la
fecha actual (trade date – 60) y este periodo se comienza a mover,
denominándose el Credit Derivative BackStop Date.
Los eventos de crédito relacionados con fusiones y adquisiciones tienen
periodo de protección de riesgo default de noventa días antes de la fecha de
negociación (trade date – 90).
Las cotizaciones se realizan en bid-offer spread, como una prima periódica
por lo general anualizada, más un pago Upfront sobre el nominal de
referencia.
Las primas periódicas son fijas y estandarizadas en cotizaciones de 25, 100,
500 o 1000 puntos básicos anuales y podrán incorporar Upfront de acuerdo a
las condiciones del mercado.
Los spread fijos se pagarán por trimestres completos independientemente a
la fecha de operación.
34
El vendedor abona la diferencia de spread correspondientes al inicio del
trimestre y la fecha valor contratado.
Se aplica el Full First Coupon, (el comprador paga un cupón completo en la
siguiente fecha del mercado monetario internacional).
La prima devengada es pagada por el vendedor de protección y se hace
efectiva tres días después (t+3) con anterioridad a t, más o menos la prima
Upfront para compensar el efecto del pago del primer cupón completo (Full
First Coupon).
Al cupón cotizado en el mercado para el nombre de referencia se le
denomina spread del mercado.
La fracción de año entre la última fecha del mercado monetario y la fecha
efectiva de cierre de CDS es designado como ( ).
La realización del pago inicial en la contratación del CDS (Upfront) se estima
como un valor presente de variables como: el spread fijo, spread de mercado
un factor de descuento (FD), probabilidades de no default acumulada (PND),
la fracción de año ( ) y el nominal.
A manera de diagrama, se presenta en la figura 5 el resumen de la aplicación de las
variables anteriores en la operatividad del CDS durante el proceso de contratación.
35
Figura 5. Esquema operativo en la contratación de un CDS
Fuente: tomado de Knop et al. (2012).
Por otro lado, en cuanto a la tipología de los participantes de los mercados del CDS,
Arce, González y Sanjuán (2010) citan estadísticas globales que evidencian que la
mayor participación como actores activos del mercado, tanto en la demanda como la
oferta, son las grandes instituciones financieras, seguido por los hedge fund que vienen
aumentado en especial en la compra de este tipo de protección. Estos autores
sustentan sus afirmaciones al citar entre sus referencias datos de la ISDA en las cuales
se menciona que “en 2009, el 88% de las entidades bancarias en EE.UU. utilizaban
CDS de manera ordinaria”. Asimismo citan al Comité de Supervisión Bancaria del
Sistema Europeo de Bancos Centrales en donde indican que “para el 47% de los
bancos de la Unión Europea los CDS eran una herramienta ‘importante’ a la hora de
protegerse contra el riesgo de impago crediticio, mientras que para un 23% estos
instrumentos eran ‘muy importantes”.
Por otro lado destacan al sector bancario como un comprador neto de protección, y a
las compañías aseguradoras la posición vendedora neta más importante; sin embargo
estas últimas a partir de la situación de la aseguradora internacional American
36
International Group (AIG) en la crisis del 2008, habrían caído notoriamente ya que era
el participante más activo en el mercado de CDS dentro de este sector.
Igualmente exponen que el sector bancario ocupa una posición predominante tanto
como oferente como demandante de CDS, al reunir a los intermediarios (dealers) más
activos en estos mercados. Además citan datos de una encuesta de Fitch en 2009,
donde se evidencia el aumento en el grado de concentración del sector, donde solo
cinco participantes pasaron del 88% en 2008 al 95% en 2009 de los valores nominales
de todos los contratos establecidos y no liquidados de CDS tanto comprados como
vendidos. Y en torno a los diez mayores participantes, éstos reflejan en la encuesta un
aumento desde el 67% de la exposición total en 2008 hasta un 78% de la misma en
2009, lo que constituye un elevado grado de concentración frente a un número
relativamente reducido de grandes corporaciones. En cuanto al tamaño del mercado de
CDS, éste presenta un marcado crecimiento desde el año 2000 en comparación con
los demás derivados de crédito, al alcanzar “más del 70% con vencimientos entre 3 y 5
años sobre nombres de referencia de calidad “Investment Grade”; sin embargo se vio
afectado de manera negativa desde la crisis financiera de 2008 como se evidencia en
la figura 6, cuando el volumen de mercado disminuyó, tanto en el volumen de los CDS
single-name al pasar de 15 billones de dólares aproximadamente en octubre de 2008 a
8 billones de dólares aproximadamente en enero de 2015, como en el total de CDS al
pasar de 33,5 billones de dólares aproximadamente hasta 15,4 billones
respectivamente.
En lo que corresponde a la concentración del mercado, Estados Unidos y Europa
acaparan más del 80% de la actividad en términos de los nombres de referencia de los
derivados como lo menciona Knop et al. (2012), en donde Estados Unidos es la región
donde más concentración de transacciones de CDS se realiza, en tanto que América
Latina no representa un mercado grande, aun cuando éste presentó una tendencia de
crecimiento en los últimos años.
37
Figura 6. Evolución de los montos nocionales de los CDS 2008 - 2014
Fuente: elaboración propia datos tomados de ISDA (2015).
Para terminar, es importante anotar que la crisis financiera mundial del 2008
ocasionó gran cantidad de defaults imprevistos, lo que evidenció la necesidad urgente
de una mejora en la regulación de los mercados financieros, en especial para evitar la
utilización con fines especulativos de los contratos de derivados, lo que se tradujo en
reformas en el mercado de tipo operativo como en su liquidación.
3.1 Evolución de los contratos derivados
El desarrollo del mercado de derivados de crédito es un fenómeno de los últimos
años, mientras la transferencia de riesgo de crédito no es un fenómeno reciente. Como
lo menciona Fradique-Méndez (2008) desde la década de los setentas, con el aumento
progresivo de las necesidades de las transacciones entre contrapartes de diversas
jurisdicciones y ante las necesidades de cobertura por el desarrollo del mercado de
divisas y las volatilidades existentes en las tasas de cambio, se impuso el uso común
de una serie de contratos que se caracterizaron por tener cláusulas que se repetían,
constituyéndose en documentos modelo para los contratos; de allí se originan los
denominados “contratos sombrilla” a los cuales se les anexaban unos documentos que
especificaban las cláusulas de cada transacción.
38
Ante esta situación surgieron instituciones que comenzaron a promover el desarrollo
del mercado y la estandarización de los contratos. Según este autor, desde principios
de los 80 se dieron las primeras iniciativas para la estandarización de la documentación
a través de la creación de unos códigos de términos y condiciones estándar que son
incluidos por los agentes en las nuevas transacciones. A su vez, algunas instituciones
financieras crearon sus propios contratos marco, aunque no se llegó a la
estandarización del mercado debido a lo dispendioso de los procesos de negociación,
lo que conllevaba riesgos legales.
Sin embargo ante la persistencia en la disparidad de los contratos (lo que repercutía
negativamente en la liquidez del mercado y en la seguridad jurídica), se requería mayor
precisión en las cláusulas de los mismos, inclusión de la cláusula de la compensación o
netting, estandarización de las condiciones legales para permitir la reducción de
tiempos y de costos en la negociación, razones que conllevaron a implementar los
denominados acuerdos marco, como lo expone Knop et al. (2012).
3.2 Los Acuerdos Marco
También conocidos como contratos marco, surgen de la necesidad de disminuir los
riesgos de incumplimiento frente a la proliferación de las operaciones con derivados,
los cuales fueron utilizados inicialmente para minimizar los riesgos del mercado. A
estos acuerdos Urquiza (2006) los define como “contratos estandarizados que
constituyen un modelo con reglas y definiciones comunes, aplicables a operaciones de
derivados con diferentes objetivos”.
Para este analista, los numerosos contratos marco realizados por las distintas
asociaciones se pueden clasificar en dos:
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Los single product master agreements: Los cuales se caracterizan por ser distintos
contratos sobre un mismo activo referencial, o incluso un sólo tipo de contrato sobre un
activo de referencia.
Los multi-product master agreements: Los cuales contienen una diversidad de
contratos aplicados a todo tipo de variables.
Con la existencia de distintos acuerdos marcos aplicados en los mercados
financieros, surge la versión elaborada por la International Swap and Derivatives
Association ISDA utilizada en las operaciones en derivados financieros. El origen de
esta asociación data del año 1985, creada por un grupo de agentes de mercado
norteamericanos denominada la “International Swap Dealers Association”
convirtiéndose posteriormente en lo que hoy se conoce como la Asociación
Internacional de Swaps y Derivados, en adelante ISDA, como lo menciona
Gengatharen (citado en Fradique-Méndez, 2008).
Esta asociación agrupa a los principales operadores privados del mercado de
derivados, dedicados a negociar contratos de swap sobre tasas de interés, para lo cual
desarrollaron términos estándar para la negociación de los mismos. El grupo se
constituye hoy en la asociación de agentes financieros más reconocida del mundo por
su trabajo en la estandarización de la documentación y prácticas del mercado OTC con
más de 853 instituciones miembros de 64 países diferentes, como se puede leer desde
los canales de información y las plataformas de servicios de la International Swaps and
Derivatives Association (2014).
El ISDA como asociación, ha tenido como misión el fortalecimiento del marco legal
en las transacciones con derivados al elaborar continuamente documentos, así como
opiniones legales e investigaciones, alrededor de los temas de la negociación de
derivados. Dentro de sus objetivos se encuentran:
40
La promoción de prácticas eficientes para la realización de negocios con
derivados OTC.
El establecimiento de altos estándares de conducta comercial.
La promoción de la difusión de un adecuado análisis de riesgos de los
negocios.
La promoción en educación de este tipo de contratos al público internacional,
a los legisladores.
Los contratos ISDA fueron creados con la finalidad principal de estandarizar la
documentación utilizada para la celebración de los contratos de derivados, y por el
riesgo que estos conllevan para las partes, cubrir otros contratos con las mismas
condiciones, y que estos sean aceptables en el ámbito internacional.
Los primeros documentos publicados por el ISDA se dan en los años 1985 y 1986, y
son los denominados Códigos “swaps” que contenían provisiones estandarizadas para
las transacciones con swaps. Ya en el año 1987 se publicó el primer documento
modelo correspondiente a un contrato para la cobertura de “swaps” en moneda
estadounidense y al contrato de tasa de interés, según indaga Fradique-Méndez
(2008). Después de varias revisiones y ajustes al contrato marco del año 1987, se
publican los dos primeros Contratos Marco Master Agreement; el Multicurrency – Cross
Border Master Agreement y el Local Currency – Single Jurisdiction Master Agreement,
el primero usado entre agentes localizados en jurisdicciones diferentes y el segundo
entre agentes dentro de una misma jurisdicción. Posteriormente se realizan ajustes del
ISDA Master Agreement Multicurrency de 1992 y se publica el ISDA Master Agreement
de 2002.
3.3 El ISDA Master Agreements
El Contrato Marco Master Agreement es un documento estándar para todo el
mercado OTC. La firma de este contrato sólo establece el marco normativo en el que
se realizarán las operaciones, en el caso que las partes decidan celebrarlas. Este es un
41
acuerdo de voluntades destinado a la conclusión, eventual y rápida, conforme a las
condiciones previamente estipuladas entre las partes y tiene como principal finalidad la
voluntad de celebrar sucesivas operaciones bajo un determinado régimen.
Estas operaciones individuales conforman contratos distintos, por lo tanto existe un
doble consentimiento, el que se presta al celebrar el contrato marco y el que se presta
al celebrar cada operación. El contrato normativo tiene únicamente la función de
unificación de su régimen y coordinación, sin que resulte necesario que determine
todos los elementos esenciales, sino que permita avanzar en los acuerdos siguientes,
los cuales se evidencian mediante la firma de otros documentos que hacen parte de la
documentación ISDA. También son denominados contratos marcos multi-producto y se
estructuran en varias secciones, aunque no se usen todas necesariamente. Se puede
encontrar una primera clasificación compuesta por tres secciones principales, pero las
demás secciones dependerán del tipo de derivado a negociar, estas son: un acuerdo
marco normativo el Master Agreement, un acuerdo particular, o Schedule, y la prueba
escrita de las operaciones específicas que van a celebrar las partes, los Suplementos y
Confirmaciones o “Confirmation Letter”.
Una clasificación más amplia por secciones la presenta Fradique-Méndez (2008) en
la cual menciona 6 grandes grupos compuestos por el Schedule o Suplemento,
Confirmaciones, Protocolos (creados para la versión del ISDA Master Agreement
2002), Documentos de Apoyo Crediticio o Garantías (Credit Support Documents),
Puentes para permitir la interrelación entre diferentes tipos de instrumentos,
Definiciones y Anexos de Gas y Energía. Para una mejor comprensión se presenta en
la figura 7 la estructura de los contratos marco a partir de la documentación ISDA del
año 2006.
42
Figura 7. Estructura del contrato ISDA
Fuente: recuperado de: www.isda.org/educat/pdf/AppendixII-colour_v1.PPT
Algunas de las disposiciones que se encuentran en el contrato son la prevalencia del
acuerdo particular sobre el acuerdo marco, y se establece que las tres partes del
acuerdo forman un todo; también consagra obligaciones como la cláusula de
compensación de las operaciones y la prohibición de efectuar retenciones o
deducciones de los pagos a menos de que una ley lo consagre, y contempla
previsiones generales para casos de incumplimiento, incumplimiento para
transacciones específicas, fallas en la representación de una de las partes, bancarrota,
fusiones, escisiones y eventos de terminación anticipada como se lee en el Concepto
2010015122-001de la Superintendencia Financiera de Colombia (2010).
Dentro del procedimiento después de la firma del contrato marco las partes dan
inicio a la negociación del anexo Schedule o Suplemento, instrumento por medio del
cual se incorporarán las modificaciones de las cláusulas, se completa el contrato marco
43
y se adecúan los términos nuevos que regirán o no a las transacciones que se celebren
a futuro.
De igual forma se prevén reglas de prelación que estipulan que frente a
inconsistencias interpretativas entre las disposiciones del Acuerdo Marco y el
Suplemento tendrá prelación lo dispuesto en el Suplemento. Asimismo prevé que en
caso de que tales inconsistencias se verifiquen entre el Acuerdo Marco (incluye el
Suplemento) y la Confirmación, tendrá prelación la Confirmación a los fines de la
operación particular, como lo expone Urquiza (2006).
Debido a que los términos y condiciones de cada acuerdo entre las partes varían
sustancialmente, se necesita de un documento adicional denominado Confirmación o
Confirmation, que constituye los términos específicos de cada una de las transacciones
que se derivan del contrato marco. Éste se realiza de manera particular por cada
transacción efectuada con derivados y cada una de las partes debe firmar el
suplemento de confirmación en el cual se establecen principalmente los términos
financieros que se aplicarán en cada operación celebrada. Lo que las partes acuerden
en la confirmación prima sobre lo acordado en el suplemento y en el contrato marco.
La realización o existencia de una operación con derivados está definida por la
confirmación, el contrato marco y el suplemento, estos son el preámbulo para poder
cerrar las transacciones, las cuales se concretan con la confirmación. Lo anterior
significa que podrá existir un contrato marco y un suplemento que no implica una
relación contractual ni la obligatoriedad de celebrar operaciones, sin embargo podrán
existir tantas confirmaciones como operaciones se celebren, como lo explican Rozo y
Gallego (2010). Las confirmaciones pueden ser de 2 tipos diferentes:
Las Confirmaciones Largas: Incorporan todos los términos necesarios para
documentar económicamente la transacción de manera autónoma, por lo que
no requiere la celebración previa de un contrato marco.
44
Las Confirmaciones Cortas: Incorporan términos y provisiones estándar que
se encuentran en otros documentos como los que se encuentran en las
Definiciones ISDA o reflejan las prácticas del mercado.
Adicional a los documentos anexos anteriores, se tiene la posibilidad de incluir unos
documentos de garantía que se conocen como Documentación de Soporte del Crédito
o Credit Support Documents, que funge como complemento e incorpora la
documentación respecto de las garantías a las que podría verse obligada a constituir
alguna de las partes a favor de su contraparte.
Siguiendo a Fradique-Méndez (2008), en la composición del contrato marco ISDA se
encuentran una serie de secciones adicionales importantes que serán enumeradas en
la tabla 1:
Tabla 1. Secciones adicionales del contrato ISDA master agreement
Secciones
1. Criterios de interpretación del contrato
2. Obligaciones de cada una de las partes
3. Manifestaciones de las partes
4. Acuerdos entre las partes
5. Eventos de incumplimiento y eventos de terminación
6. Normas aplicables a la terminación anticipada
7. Prohibición de ceder el contrato a menos que la contraparte haya expresado su consentimiento por escrito
8. Moneda de contratación acordada
9. Misceláneos (modificaciones, obligaciones sobrevivientes, confirmaciones, entre otras)
10. Partes del contrato y entidades afiliadas a estas
11. Normas sobre los gastos relacionados con el contrato
12. Normas relativas a las notificaciones
13. Ley y jurisdicción aplicable
14. Definiciones
Fuente: Adaptado de Fradique-Méndez (2008)
45
En las anteriores secciones aparecen los documentos de apoyo crediticio los cuales
son una confirmación de referencia a los derivados de crédito, entendiéndose que
estos son los que se aplican a los CDS y en los que se específica una entidad de
referencia que puede ser pública o privada, una obligación de referencia comúnmente
una deuda no subordinada de bonos corporativos o bonos soberanos, el período de la
protección, la prima a pagar por el comprador de cobertura, la especificación de los
eventos de crédito o incumplimiento ocasionado la obligación de pago por parte del
vendedor de protección y la obligación de entrega de los subyacentes por el comprador
de protección.
En virtud de la importancia de las cláusulas relacionadas al neteo o netting, la
compensación y las garantías encontradas en estas secciones en la estructura del
contrato aplicable en la negociación especifica de CDS, a continuación se explica de
manera más precisa estos términos.
3.3.1 El neteo o netting
Como definición se presenta la proporcionada por Urquiza (2006), el cual la define
como “la compensación de posiciones o de obligaciones entre contrapartes…() a su
vez se define la compensación como “el modo de cancelación recíproca de
obligaciones o hasta el monto de la obligación menor cuando sean de valor diferente”,
también conocidos en la literatura española como acuerdos de compensación
contractual, lo que se puede entender como la forma en que se van a pagar las deudas
que surjan entre las diversas operaciones, refiriéndose a que se compensarán todas
las posiciones solo por el saldo calculado (neteo) como diferencial entre de los precios
en que se encuentre en el momento de realizar el o los respectivos pagos y no por
cada una de las operaciones.
Los derivados financieros por su especificidad y de acuerdo al mercado en que se
negocia, pueden presentar diferentes maneras de compensar. Fradique-Méndez
(2008), explica que para el contrato marco ISDA solo pueden compensarse las sumas
de las partes, si cumplen con tres condiciones:
46
Se encuentran expresadas en la misma moneda.
Corresponden a la misma transacción.
Corresponden al mismo periodo de pago.
Una manera de clasificar los tipos de neteos o nettings dada por Urquiza (2006),
consiste en bilaterales y multilaterales, estos últimos, entendidos como un acuerdo
entre tres o más contrapartes en la que convienen sumar y compensar sus pagos en
moneda extranjera, a través de la realización de un único pago o recepción de fondos
en cada una de las monedas negociadas a ser realizado por cada una de las
contrapartes en una fecha determinada.
En cuanto a los neteos bilaterales se diferencian de los anteriores por realizarse solo
entre dos contrapartes, en ella se enuncia que puede adoptar dos formas: payment
netting y netting by novation, los cuales describen el proceso tradicional de cálculo y
pago de sumas netas. Asímismo, a menudo uno de estos dos métodos puede
encontrarse en combinación con el close out netting el cual se relaciona con
procedimientos de cancelación anticipada de los contratos correspondientes cuando
ocurren situaciones de incumplimiento o insolvencia de una de las partes. A
continuación se presentan las definiciones correspondientes a este ítem dadas por
Urquiza, (2006).
El Payment Netting es el acuerdo entre dos contrapartes de compensar o netear
todos los pagos debidos recíprocamente en una moneda única en una fecha de
vencimiento determinada. Para cada fecha de vencimiento y por cada moneda
negociada, las partes efectúan el cálculo sumando el total de los montos debidos y
luego compensan todos los pagos entre ellas para arribar así a una obligación
única por cada moneda debida entre las mismas. Las partes calculan los pagos
netos a una fecha pre-acordada, generalmente el día anterior a la fecha de
vencimiento.
47
El Netting by Novation es usado en operaciones de cambio de divisas como un
acuerdo entre las contrapartes en donde disponen que en cada fecha y por cada
moneda se producirá la cancelación o extinción de todas las operaciones y su
simultánea sustitución por una nueva obligación cuyo monto está dado por la suma y
compensación de todas las obligaciones y créditos recíprocos originarios; es decir
diferenciándose en que se aplica cada vez que las partes celebran una nueva
transacción y estas declaran su intención expresa de reemplazar las obligaciones
anteriores por una nueva obligación, para ser compensada y en el mismo momento en
que se concierta una nueva transacción.
Por su parte el Close-Out Netting es el acuerdo que se tienen respecto del momento
en que la contraparte llegue a presentar un evento de crédito como incumplimiento de
algún contrato o comprobación de situación de insolvencia o quiebra u otras. Todas las
transacciones pendientes a las que se le aplican las cláusulas de close-out se darán
por terminadas anticipadamente, por lo que se debe calcular su valor de mercado.
Estos valores son objeto de compensación recíproca, calculándose un valor único que
deberá pagar una de las partes. Las obligaciones adicionales son liquidadas de
acuerdo al acuerdo marco al cual fue suscrito. Esta tipología se caracteriza por ser una
forma de saldar operaciones que no son líquidas y exigibles, que como consecuencia
de la ocurrencia de un evento de crédito, se convierten en líquidas y exigibles por
efecto de la aceleración por terminación anticipada de los contratos, convirtiéndose en
“una herramienta para el manejo del riesgo utilizada por los agentes en los contratos
OTC, encontrándose con mayor uso el payment netting e incluyendo múltiples
productos y oficinas de contrapartes situadas en jurisdicciones en donde este netting es
ejecutable”.
3.4 Convenciones y regulación de los acuerdos marco en Colombia.
En términos de la legislación colombiana aplicable al neteo y compensación, se
destacan el Decreto 2555 de Julio 15 del año 2010, que en su capítulo 4, título 1 del
libro 35 (II parte), es modificado al adicionarse el artículo 2, del Decreto Nacional 4765
48
de 2011 por el cual, se recogen y reexpiden entre otras normas del mercado de valores
en lo referente a la terminación anticipada y compensación y liquidación en
operaciones con instrumentos financieros derivados que no se compensen y liquiden
en sistemas de compensación y liquidación close-out netting. Este último surge para
reglamentar el artículo 74 de la Ley 1328 del año 2009, la cual modifica algunas
disposiciones en materia de derivados financieros, al establecer la posibilidad de llevar
a cabo la terminación anticipada, compensación y liquidación, entre otras, de las
operaciones con instrumentos financieros derivados y con productos estructurados que
se negocien o realicen por fuera de bolsas o sistemas de negociación, cuando
cualquiera de las contrapartes incurra en un proceso de insolvencia, liquidación o
acuerdos globales de reestructuración de deudas, entre otras.
Esta normatividad es complementaria con las disposiciones de la Superintendencia
Financiera recogidas en la circular básica contable y financiera, que ya ha sido
mencionada en líneas anteriores por condicionar el accionar en el territorio colombiano,
y la cual en el capítulo XVIII y en concreto en el anexo número dos, enuncia los
aspectos mínimos de los contratos marco para la realización de instrumentos
financieros derivados, al tiempo que describen las clausulas especiales, que
mencionan, entre otros aspectos, los pagos o neteos periódicos donde se presenta el
término recouponing así como las clausulas específicas aplicables a los contratos
marco sobre instrumentos financieros derivados de crédito.
De manera más reciente la Circular reglamentaria externa DODM-144 del Banco de
la República con fecha del 26 de Marzo del año 2014, aborda en el asunto 6 las
operaciones de derivados, resaltando que los derivados financieros no pueden
constituirse como subyacentes de operaciones de derivados de cumplimiento efectivo,
así como las facultades para compensar la liquidación de las obligaciones producto de
operaciones pactados con una misma contraparte en el mercado OTC, además
determina cómo hacer efectivas las garantías constituidas para el cumplimiento de
dichas operaciones según lo estipulado en los respectivos contratos marco,
continuando con los eventos de terminación anticipada e incumplimiento, la liquidación
49
anticipada, la extinción de las obligaciones por el mecanismo de compensación antes
mencionado y por último cómo hacer efectivas las garantías constituidas para el
cumplimiento del saldo neto resultante según el contrato marco suscrito.
En cuanto al término recouponing cabe mencionar que es una cláusula surgida en
los contratos marco posterior a la crisis financiera del año 2008, mediante la cual las
partes acuerdan que se recalcularán los términos del contrato al pagar los montos
pendientes hasta el momento y la operación se ajusta a las nuevas condiciones del
mercado, previo el cumplimiento de las condiciones acordadas; este término es usado
por las instituciones financieras pero no es aceptado por entidades estatales que
consideran que distorsionan los fines de cobertura que se deben utilizar, pues al
recalcular periódicamente se pierde la certeza ya establecida inicialmente en el
contrato de los pagos futuros
El netting ofrece múltiples beneficios en el proceso de la negociación para los
mercados de derivados como lo son la reducción del número de los pagos
interbancarios y los costos procedentes de los pagos internacionales, la exposición
crediticia hacia las contrapartes, el riesgo de incumplimiento de las operaciones, así
como también la maximización de los límites de crédito existentes, disminuyendo las
necesidades de liquidez de los participantes del mercado financiero.
Continuando con la normatividad nacional, se encuentra que en Colombia a la fecha
de la implementación de este estudio, se manejan tres tipos de modelos marco de
contratos legalmente aceptados, basados en el estándar internacional del contrato
marco ISDA (también válido y utilizado en Colombia ver anexo A), aunque adaptados
de acuerdo a las necesidades o conveniencias de los participantes del mercado
siempre y cuando mantengan unas condiciones mínimas establecidas por la
Superintendencia Financiera de Colombia.
50
Entre los contratos se encuentran, el creado por la Asociación de Instituciones
Bancarias – Asobancaria, el creado por gobierno Colombiano a través del Ministerio de
Hacienda y el modelo usado por el Banco de la República.
Las instituciones financieras en esencia de su actividad riesgosa operan
continuamente en los mercados derivados, por lo que cada entidad de forma autónoma
ha desarrollado su propia documentación, a partir del modelo de la Asobancaria.
Simultáneamente la nación tiene dos contratos marcos vigentes, el que aplica en la
contratación con entidades financieras locales y otro que aplica a contractos con las
entidades financieras internacionales. A su vez, el Ministerio de Hacienda es quien
autoriza tanto las operaciones con derivados que las entidades estatales desean
ejecutar, como los contratos marco bajo los cuales se pretenda regular dichas
operaciones.
Existen varias disposiciones del Contrato Marco del Banco de la República que
difieren de los otros contratos marco debido a que se fundamentan en situaciones y
legislaciones en momentos especiales de crisis de las tasa de interés en los créditos
hipotecarios; destacándose que para cierto tipo de producto, se establecen cláusulas
específicas y se refiere de manera directa a las opciones europeas tipo Cap. Este
incluye algunas cláusulas que se ajustan al régimen legal aplicable al Banco de la
República. Por lo demás se resalta que los contratos tienen características que los
diferencian entre sí a la fecha de realización del presente trabajo de investigación.
Después de abordar los elementos formales de la documentación que se utiliza en la
negociación de los derivados a nivel global, se procede al abordaje operativo y
procedimental en la negociación de los CDS.
51
3.5 Los Eventos de Crédito
El proceso operativo con los Credit Default Swaps comienza con una propuesta oral
por parte del vendedor de protección a un comprador del contrato, en esta propuesta
los términos básicos de la negociación se presentan si sucede el calce entre
contrapartes, entonces se genera un acuerdo previo que se materializa con el contrato
de CDS, el cual contiene al menos, la carta de confirmación o Confirmation Letter y los
documentos de soporte o Credit Support Documentation, este último determina las
modalidades en que el contrato opera en caso que suceda un evento crediticio, este
evento tienen su importancia dentro del contrato como determinador del momento y el
sentido de los flujos.
Al producirse un evento de crédito, este debe quedar claramente especificado dentro
del contrato, así como el procedimiento que permita verificar que ese evento de crédito
ha tenido lugar. El contrato ISDA incluye los eventos de terminación y de
incumplimiento en la misma cláusula, aunque se contemplan como dos instituciones
diferentes.
Como definición, Retana y Tristán (2010) en su análisis de la resolución anticipada
en los contratos marco, lo expresan como una situación que se presenta a raíz de un
hecho externo que perturba o altera el desarrollo normal de la relación contractual y el
cumplimiento de los supuestos para que se dé la liquidación de las operaciones. Entre
los supuestos se encuentra la existencia de uno de los eventos de incumplimiento,
acompañado de la invocación de dicho evento por parte de la contraparte no
incumplidora.
Las definiciones de los eventos de crédito pueden ser muy variadas como subjetivas
de acuerdo a los intereses de los contratantes, así como de las zonas o países en que
se realicen; por ejemplo, el evento de crédito reestructuración no es válido en los
Estados Unidos, por tener aplicación otro tipo de legislación dentro del país.
52
De los eventos de crédito se pueden encontrar múltiples clasificaciones, sin llegar a
una amplitud de las definiciones se presentan algunas de ellas:
Según Fradique-Méndez (2008) los eventos de incumplimiento son ocho, cada uno
de los cuales está descrito en el contrato marco ISDA, entre ellos están el
incumplimiento en los pagos o en la entrega de los bienes, el incumplimiento y/o
repudiación del contrato, el incumplimiento de garantías, la falsedad o error en las
manifestaciones, el incumplimiento en relación con transacciones específicas, el
incumplimiento cruzado, la insolvencia y la fusión sin asunción de obligaciones.
Adicionalmente dentro del contrato marco en la sección quinta se especifican los
eventos de la siguiente forma:
Sección 5 a.i: Falta de pago o entrega (failure to pay).
Sección 5.a.ii: Incumplimiento al contrato (obligation default)
Sección 5.a.iii: Incumplimiento de la garantía.
Sección 5.a.iv: Falsedad de las declaraciones.
Sección 5.a.v: Incumplimiento bajo operaciones especificadas.
Sección 5.a.vi: Incumplimiento cruzado.
Sección 5.a.vii: Quiebra (bankrupty).
Sección 5.a.viii: Fusión sin asunción
De igual manera existen otros eventos adicionales como los mencionados por
Labanda (2005) como los son:
Downgrade, Descenso en la calificación o rating de la empresa realizado por
parte de una agencia de calificadora de riesgo.
Currency inconvertibily, La imposición de controles de cambio o restricciones
de convertibilidad impuestas por un gobierno o una autoridad regulatoria.
53
Governmental action, Acciones de un gobierno o una autoridad regulatoria
que sirven de referencia y que afectan a la validez de las obligaciones o
declaración en situaciones especiales que invalidan las actividades bancarias.
Los eventos de crédito se actualizan continuamente en la medida en que las
situaciones del mercado lo demanden, como por ejemplo lo ocurrido en julio del año
2013 como respuesta a las nuevas situaciones con algunas instituciones financieras,
en el cual el ISDA incluyó el rescate y la resolución de entidades de crédito y empresas
de inversión como un nuevo evento de crédito, junto con una serie de reformas y
procedimientos relacionados con dichos eventos. Esta situación hace indispensable la
revisión continua de los eventos de crédito aprobados por el ISDA al momento de
adquirir un CDS o de activar el proceso de cobro del seguro de default del contrato de
CDS.
3.6 El Big Bang y el Small Bang
La crisis de los mercados financieros del año 2008 y sus consecuencias en
entidades internacionales conllevaron a cambios sustanciales en la gestión de
derivados a nivel operativo y regulatorio, por lo que en el año 2009 el ISDA publicó lo
que se convertiría en el mes de abril en el Big Bang Protocol que constituiría cambios
en las convenciones al ser este suplemento un protocolo general aplicándose a las
modificaciones incorporadas a cualquier entidad de referencia; se resalta
adicionalmente la incorporación de los eventos de crédito de Bankruptcy referentes a
las declaraciones de quiebra y eventos de Failure to Pay relacionados con insolvencias
y postergación del pago de las obligaciones.
Entre las modificaciones del ISDA Credit Derivatives Determinations & Auctions
Committee como principal se destaca la creación de los llamados comités de
determinación de derivados de crédito, en inglés Determination Committee o DC, los
cuales son organismos encargados de:
54
1. Determinar la existencia de un evento de crédito
2. Decidir si es procedente el cobro o no del seguro de default
3. Establecer los términos de la subasta como método estándar de liquidación
de los contratos.
4. Fijar el valor de la recuperación
5. Determinar los activos entregables
La creación de la subasta como método estándar de liquidación, en las
cuales puede haber tanto entrega física como liquidación por diferencias.
El Credit Event Back Stop Date, según el cual la protección frente a
eventos de crédito se modifica y deja de ser el siguiente día hábil a la
fecha de la operación y pasa a iniciar 60 días antes de la fecha de
contratación. Cualquier evento de crédito que se hubiese dado hasta 60
días antes de la contratación quedará cubierto.
Según Knop et al. (2012), estos cambios persiguen en definitiva objetivos de:
Estandarizar las operaciones para reducir el riesgo operacional y el número
de contratos vivos.
Ayudar en la puesta en funcionamiento y utilización de cámaras de
compensación centralizadas (central clearing-house) con lo que se
simplificaría la operativa y reduciría el riesgo de contrapartida de las
operaciones y en gran medida el riesgo sistémico.
Facilitar e incrementar la automatización de la operativa (procesamiento
electrónico y trade mantching en T+0).
Las operaciones que se encuentran cubiertas en el protocolo incluidas en las
subastas de CDS según la ISDA son:
Transacciones con índice cubiertos (incluyen CDX e iTraxx dividido en tramos.
Transacciones swaption cubiertos (nombre single y cartera)
Transacciones sin swaption cubiertos.}
55
Posteriormente, el suplemento de reestructuración es incorporado por el ISDA e
interpretado como una extensión del Big Bang protocol, en el que asigna al
Determinations Committee (DC), el poder para establecer subasta en eventos de
crédito de reestructuración, incorporar el evento de crédito Reestructuring y redefinir los
términos de las obligaciones necesarios que afrontar un evento de quiebra o de
insolvencia.
En cuanto al proceso de liquidación de estas subastas según Otero y Rodríguez
(2012) se debe tener en cuenta:
Que pueden existir diferentes subastas para distintos rangos de vencimientos.
Que cada CDS es asignado a una cesta en función de su vencimiento.
Se crean los comités de determinación de los derivados de crédito, que se
ocuparán, por un lado, de determinar si habrá o no subasta y cuáles se
llevarán a cabo y, por otro lado, de duplicar las listas de obligaciones
entregables para cada una.
Entre los últimos cambios operativos incorporados al protocolo, el evento de
reestructuración se liquida de manera similar al resto de los eventos de crédito, el
suplemento de reestructuración se puede incorporar en las confirmaciones de nuevos
contratos de CDS y en los ya existentes. Para que se determine un evento de crédito
de reestructuración, los cambios en las obligaciones de una entidad deben ser una
reducción o retraso de pagos de principal o de intereses no contemplados en los
términos originales de la obligación y un cambio en la prioridad, la divisa y la
composición de los pagos.
Asimismo se presentan cambios en las convenciones entre regiones, entre las que
se destacan temas como los puntos básicos y la reestructuración, debido a que en
Estados Unidos para este tipo de eventos se aplica automáticamente el capítulo 11 del
US Banckrupcy Code, correspondiente a eventos de crédito por bancarrota; sin
56
embargo, para algunos CDS como los de rating grado de inversión se aplica la cláusula
MOD-R (modified restructuring) o reestructuración modificada, en la que se pueden
entregar las obligaciones de cierto tiempo de maduración; mientras en Europa se
incluye la cláusula de reestructuración MOD-MOD-R (modified-modified restructuring)
en la que se pueden entregar obligaciones sólo con maduración máxima de 60 meses
después de la reestructuración. En la tabla 2 se amplían las diferencias entre estas
regiones.
Tabla 2. Cambios en las convenciones posteriores al small bang.
Convención Americana Convención Europea
Contratos sujetos a las disposiciones del Big Bang Protocol.
Contratos sujetos a las disposiciones del Big Bang Protocol.
Cupones fijos de 100pb o de 500 pb + Cupón upfront.
Cupones fijos de 25 pb, 100pb, 500 pb y 1000 pb + Cupón upfront.
Full first coupon para todos los contratos. Full first coupon para todos los contratos.
Contratos No-R (sin reestructuración). Contratos Mod-Mod-R (modified-modified restructuring).
Liquidación por subastas. Liquidación por subastas.
Fuente: Adaptado de Otero (2012)
3.7 Los Comités de Determinación
Denominados en inglés como Determination Committee, en adelante DC, según el
ISDA (2015), el papel de la DC es tomar determinaciones en relación con
transacciones con derivados de crédito que incorporan el suplemento big o small bang,
en lo relevante a la confirmación, debe comparar los hechos de eventos específicos
con base en la información disponible al público contra las disposiciones de los
contratos de CDS estándar y tomar determinaciones con respecto a las disposiciones
fundamentales de este tipo de contratos, entre las que se incluyen:
57
Si se ha producido un evento de crédito, un evento que daría lugar a la
liquidación de los CDS y permitir que el comprador de protección obtenga el
pago de la protección crediticia adquirida.
Establecer si una subasta se celebra y determinar el precio final para la
liquidación de CDS.
Elaborar la lista de las obligaciones que deben ser entregados o valoradas en
la liquidación de los CDS a través de la subasta, si se requiere entrega física.
Precisar los términos en los que se llevará a cabo la subasta.
Determinar el valor de recuperación de forma única y vinculante.
Los DC fueron creados por áreas o regiones entre las que se encuentran América,
Asia, Australia-Nueva Zelanda, Japón y EMEA (que incorpora Europa, Oriente Medio y
África). Cada DC está conformado entre otros por trece dealers (de los cuales diez
tienen derecho a voto y tres no lo tienen) y seis non-dealers (de los cuales cinco tienen
derecho a voto y uno no) y la ISDA la cual funge como secretario. Para que un dealer
(corredor de Bolsa) sea miembro del DC de una región tendrá que estar adherido al Big
Bang Protocol, tener un volumen mínimo de CDS negociados en esa región y participar
en las subastas como postor (participating bidder).
Según el ISDA (2015) el proceso de activación de un CDS se compone de siete
etapas que se ejecutan en un plazo aproximado de 30 días naturales en los que se
descuentan tres días laborables. El proceso empieza cuando un miembro de la ISDA
hace una consulta sobre la existencia de un evento de crédito, si éste se ha producido
en los 60 días anteriores a la fecha de la consulta. Para ello, necesita incluir
información pública disponible en relación con el evento de crédito; además, puede
enviar una notificación de evento de crédito y la información pública a la contrapartida
del CDS.
En dos días laborables, desde la fecha de consulta el DC, tomará una decisión sobre
la existencia o no de un evento de crédito. El mecanismo de votación está diseñado
para que las consultas sean resueltas en consenso, basado en la experiencia colectiva
58
de mercado de la DC. Las consultas deben alcanzar una mayoría calificada del 80% y
las que no, se envían a una revisión externa de un tercero independiente, como pueden
ser consejos profesionales con conocimientos jurídicos, académicos y otros expertos
legales que se especializan en el mercado de derivados.
Si la decisión es positiva, todos los CDS adheridos al Big Bang Protocol se activarán
automáticamente y la ISDA comenzará todo el proceso de la subasta. En dos semanas,
aproximadamente, el DC publica la lista de activos entregables para acudir a la subasta
y se fijan los términos para la ejecución, los cuales pueden organizarse de dos
maneras diferentes:
- Por entrega física, en donde el comprador de protección entregará al vendedor
una obligación que cumpla con unas características determinadas a cambio de
su valor nominal. La convención más habitual en Europa es Mod-Mod-R (las
cuales son disposiciones o restricciones que buscan limitar el vencimiento de las
obligaciones entregables como activos a muy largo plazo con descuento mayor
que los aplicables a los teóricos activos cubiertos con el CDS; a través de
agregar distintos grupos de entregables en un número menor de subastas con
limitaciones de los vencimientos).
- Por diferencias o “Netting”, donde el vendedor de cobertura pagará el total o la
diferencia de este valor con el de mercado en el momento del evento de crédito.
El ISDA contempla que en el proceso de liquidación de la subasta, los compradores
de cobertura que deben realizar la entrega física del activo cubierto, deben estar en la
lista de obligaciones entregables, y deberán hacer la solicitud a un postor en la subasta
“participating bidder” (en principio, cualquiera de los miembros del comité) y a cambio
recibir del vendedor el total del valor del nominal del bono. Por el contrario, cuando hay
liquidación por diferencias “Netting”, el comprador recibe del vendedor la diferencia
entre el nominal y la tasa de recuperación el cual es un porcentaje de recuperación de
un capital, determinada en subasta y se queda con un activo que en el momento vale
59
en el mercado lo correspondiente al porcentaje de la tasa de recuperación de la
subasta respecto del valor del CDS.
Para una mejor apreciación del proceso de un evento de crédito, se muestra en la
figura 8 una línea de tiempo aproximada del proceso que conlleva la resolución de un
evento de crédito, la cual podrá verse modificada en función al tipo de evento de crédito
y a la votación de los miembros del comité de determinación o DC.
Figura 8. Línea de tiempo del evento de crédito
Fuente: tomado de Knop et al. (2012).
En definitiva el DC puede decidir no llevar a cabo una subasta por muchas razones,
entre las que está, si el volumen de operaciones sobre una entidad de referencia es
muy bajo, a lo cual aplicaría el método fallback settlemente method o método
secundario que se realizará directamente entre las dos partes. Así como en ocasiones,
como en el caso de los eventos de reestructuración, los compradores de protección son
los que deciden no activar dicho evento de reestructuración con la respectiva subasta,
a pesar de estar in the money, a la espera de que ocurra un evento Bankruptcy o
Failure to Pay, lo que lo beneficiaría con un mejor pago y menos demora con la
subasta.
60
3.8 Las regulaciones más recientes en los mercados de derivados de créditos.
Los antecedentes de la crisis financiera internacional del 2008 caracterizada por la
ausencia de información en el mercado OTC, en el que las contrapartes únicamente
conocían su grado de exposición entre sí, desconocían la exposición de su contraparte
frente a otras en otras operaciones de derivados, lo que ocasionaba que las garantías
presentadas estuviesen subvaloradas. Para los supervisores de los mercados
financieros que carecían de información clara sobre las operaciones del mercado OTC
esto representaba dificultades para detectar, valorar y gestionar correctamente el
riesgo sistémico de dicho mercado.
Todos estos factores generaron la reacción de las principales autoridades a nivel
mundial, es así como en las declaraciones de las dos cumbres del G-20 realizadas en
el 2009 se acordó respecto a este tema, el establecimiento de entidades de
contrapartida central sujetas a una regulación y una supervisión efectivas en donde
todos los contratos de derivados OTC, deberían como mínimo registrarse en bolsas o
compensarse a través de entidades de contrapartida central, los contratos derivados no
compensados tendrían mayor exigencia de capital y todos los contratos derivados
notificarse en un registro de operaciones.
En concordancia con estos acuerdos y en la búsqueda de una transformación global
de los aspectos del sector financiero, en los Estados Unidos los congresistas Chris
Dodd, y Barney Frank presentan la denominada Ley Dodd-Frank aprobada el 21 de
julio de 2010 como Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act, a
través de la cual se pretende dar estabilidad y transparencia al sistema financiero; así
como tratar el problema del tamaño de las instituciones financieras y su impacto
sistémico, denominado demasiado grandes para caer, en inglés “too-big-to-fail”.
La Ley Dodd-Frank introduce cambios en las operaciones con derivados en el título
VII en la que adopta entre otras medidas, que las operaciones en estos mercados
pasaran a estar regulados por la Securities and Exchange Commission (SEC) y
61
Commodity Futures Trading Commission (CFTC), por tanto los agentes del mercado
Swaps Dealers-SD y Major Swaps Participants-MSP deben registrarse ante estas
agencias y cumplir requerimientos mínimos de capital, garantías para respaldar las
operaciones, registro y documentación de las transacciones efectuadas, negociación a
través de plataformas y sistemas autorizados, compensación-liquidación obligatoria
para algunos swaps a través de cámaras centrales de contrapartida, revelación en
tiempo real de la información referida a las operaciones; además se implementa la
figura del Substituted Compliance, para la comparabilidad entre la regulación de
Estados Unidos y las regulaciones del exterior, para dar cumplimiento a requerimientos
establecidos por la “Ley Dodd-Frank”. Posteriormente con el propósito de
complementar la regulación, en el mes de julio del mismo año la Commodity Futures
Trading Commission (CFTC) emitió la guía aplicable a las operaciones de swap
realizadas de manera transfronteriza, denominada “CFTC Guidance”.
Por otro lado el parlamento Europeo, modificó la legislación europea a través de dos
normas: el 12 de julio de 2012, aprobó el reglamento 648/2012 relativo a los derivados
OTC, entidades de contrapartida central y los registros de operaciones denominado
reglamento EMIR, desarrollado a través de 9 normas técnicas las cuales fueron
publicadas en el Diario Oficial de la Unión Europea (DOUE). En él se abordan las
obligaciones de compensación y liquidación a través una cámara central de
contrapartida de los derivados OTC que cumplan con ciertos requisitos, como por
ejemplo, cuando las dos entidades son de tipo financiero o cuando no lo son, pero son
participantes activos del mercado; se establece también que las demás operaciones
estarán sujetas en referencia a un umbral de tiempo de los contratos determinado para
la aplicación de la compensación, y si está obligado a compensar y no es miembro de
una cámara central deberán remitir los datos de la operación y esperar la aceptación de
la cámara.
Si la operación con derivados no está obligada a compensar, las partes deberán
implementar mecanismos de medición, control y seguimiento de riesgos como
confirmar sus operaciones por medios electrónicos y realizar valoraciones diarias del
62
mercado de sus posiciones si es posible u otro modelo fiable. Las entidades financieras
deben poseer un capital acorde para la gestión del riesgo no cubierto por el intercambio
de garantías, así como los requerimientos de capital y garantías exigibles a los
derivados OTC no compensados. Como obligación de información, se establece que
las cámaras centrales de contrapartida y las contrapartes de las operaciones deberán
notificar la información relacionada con todos los contratos de derivados realizados o
modificados ante el registro de operaciones un día hábil siguiente a la fecha de
celebración del contrato.
En la propuesta de reglamento relativo a los mercados de instrumentos financieros
conocido como MIFIR, se aborda la exigencia de negociación de los derivados OTC,
respecto a los contratos de derivados OTC, MIFIR introduce novedades en cuanto que
extiende los requisitos de la transparencia pre-negociación y post negociación, el
carácter obligatorio de la negociación de muchos de estos derivados cuando estén
sujetos a compensar por la normatividad o cuando alcancen los requisitos previstos en
el reglamento EMIR, ya sea en el sistema multilateral de negociación (SMN) o en el
sistema organizado de negociación (SON) y refuerza las competencias de supervisión
de la autoridad Europea de Valores y Mercados - ESMA sobre los mismos.
Con el fin de facilitar la implementación de las reglamentaciones de la ley Dodd-
Frank, de simplificar cambios en la documentación de la CFTC y la SEC, así como
cambios en virtud de EMIR, MiFID y MiFIR, el ISDA emitió en 2013 el ISDA DF Protocol
2.0. Este protocolo permite en el caso de los swaps complementar los términos de los
acuerdos escritos existentes, en el cual las partes pueden ejecutar swaps, llegar a un
acuerdo para aplicar las disposiciones de cumplimiento de la ley Dodd-Frank, agregar
avisos, declaraciones y pactos que responden con las exigencias de la ley Dodd-Frank,
permite suscribir swaps por medio de un “Contrato Marco” (CM) para aquellas
operaciones que no se compensen o liquiden vía cámara central de contrapartida,
incluye requisitos de entrega bilaterales adicionales, así como un cuestionario protocolo
para permitir a las contrapartes hacer ciertas elecciones relacionadas con la
negociación de swaps bajo la ley Dodd-Frank.
63
4. METODOLOGIA
La metodología de trabajo comienza con la revisión del funcionamiento del CDS, el
marco normativo internacional, la evolución y caracterización de los contratos, los
eventos de créditos, los protocolos Big Bang y Small Bang para la comprensión de las
variables implicadas en la valoración del derivado de crédito. Posteriormente se define
el modelo a utilizar, se revisa el planteamiento del modelo de valoración, los datos de
entrada, cálculos para el análisis, el ajuste de las variables requeridas respecto a los
datos del mercado para la aplicación en una emisión de bonos corporativos
colombianos. Finalmente se construye la propuesta de una estrategia de cobertura del
riesgo de crédito default con el uso de CDS.
4.1. La Cobertura del Riesgo Default
Este tipo de estrategia sirve en esencia para inversiones crediticias de largo plazo en
los que los bonos están más expuestos a los diversos eventos de crédito en la medida
que su vencimiento es mayor.
4.1.1Datos de entrada
La fuente de datos de negociación del mercado de CDS empleados para el
desarrollo de esta sección es tomada de la plataforma Bloomberg. Los datos
requeridos son la entidad de referencia, la obligación de referencia y el vencimiento del
CDS.
El planteamiento requiere de las siguientes variables:
: Precio actual del bono (precio sucio = precio limpio + cupón corrido).
: Tasa de recuperación.
64
: Valor nominal o valor a la par del bono.
: Valor nominal del CDS para cubrir el riesgo default.
El objetivo de la cobertura es adquirir un valor nominal de CDS que sirva como una
garantía o “seguro” frente al riesgo de default del bono de la empresa, en este caso
Ecopetrol. Cuando el bono no es adquirido en emisión primaria, como generalmente
ocurre (tal como se planeta en este caso), el bono es adquirido a un precio diferente de
su valor nominal o valor a la par, por lo que presenta un cupón corrido, lo que significa
que no se puede comprar el CDS por la misma cantidad de nocional del bono y por
tanto debe ajustar la cantidad del nominal del CDS a comprar.
4.1.2 Cálculos para el análisis
El procedimiento se inicia con el cálculo del valor nominal del CDS a adquirir para
que ofrezca una cobertura total respecto del valor de compra del bono de Ecopetrol.
Este puede presentar un valor por encima o por debajo de la par o un cupón corrido, lo
que incurriría en una pérdida mayor en caso de un evento default, para esto se igualan
los valores del bono y el nominal del CDS, (
), de tal forma que el valor que se espera descontar al aplicar la tasa de recuperación al
CDS compense el valor residual del bono, por lo que el ajuste del valor nominal del
CDS a comprar se presenta en la siguiente ecuación:
(12)
4.2 La Cobertura del Riesgo Spread
Este tipo de estrategia de cobertura está más enfocado hacia inversionistas de corto
plazo, en los que los precios están expuestos a variaciones por los movimientos diarios
del mercado denominados market to market.
65
Continuando con la estrategia determinada, lo que se pretende es cubrir el riesgo del
precio en función al cambio que éste pueda presentar en la percepción del riesgo
default del emisor, debido a que esta percepción impacta en la variación del spread por
la relación inversa existente entre la evolución diaria del precio del activo subyacente y
el precio del CDS, es decir, cuando el activo subyacente pierde valor, por el contrario
en el mercado de CDS estos contratos ganan valor al incrementarse la prima para este
subyacente, es aquí donde se pretende neutralizar los efectos de la variación del
spread (riesgo spread).
4.2.1Datos de entrada
En el desarrollo de la estrategia de riesgo spread se requiere tener en cuenta ciertos
parámetros para establecer el valor de la cobertura del CDS, entre los que están
estimar con base a un factor común de riesgo entre el bono y el CDS, este sería el
spread de crédito, el vencimiento del CDS porque el valor estará relacionado con la
duración del CDS y el tipo de bono según la prelación en el cobro.
El planteamiento de la cobertura de riesgo de spread requiere información de las
siguientes variables:
: Valor nominal o valor a la par del bono.
: Medida de sensibilidad de las variaciones de los spread
de crédito del bono (Dollar value of a basis point)
: Medida de la sensibilidad de las variaciones de los spread
de crédito del CDS (Dollar value of a basis point)
: Valor nominal del CDS para cubrir el riesgo spread.
: Correlación de riesgo de crédito entre el activo a cubrir y el CDS del proxy
La sensibilidad del precio del instrumento frente al movimiento del spread de crédito,
en definitiva el movimiento de los spread de crédito a través del tiempo, varía por
cambios en la calificación de riesgo producidos por la percepción negativa del mercado
66
ante los cambios en las tasas de interés, lo que afecta la sensibilidad del precio de
cada instrumento; por tanto, para estimar el nominal del CDS se recoge la sensibilidad
de las variaciones de los diferenciales o spread de crédito a partir del uso del spread
DV01, que son calculadas teniendo en cuenta los movimientos paralelos de la curva
spread de crédito.
Asímismo, se debe aclarar que la curva spread de crédito a utilizar debe concordar
con lo establecido en la Circular básica contable y financiera de la Superintendencia
Financiera, en el capítulo XVIII anexo número tres, para el uso de la tasa libre riesgo
según la denominación de la moneda en que se encuentre la inversión, como se
expone a continuación:
Para la tasa libre de riesgo en pesos implícita se utilizarán los puntos forward (PIPS,
expresados en COP/1USD) del cierre diario del mercado forward, mientras que para la
tasa libre de riesgo en moneda extranjera se utilizará la tasa de la curva LIBOR cero
cupón, que corresponde (Dólar-Libor, Euribor) para el plazo requerido. Esta curva es
usada en la obtención del diferencial riesgo default, y refleja la diferencia exigida por los
inversionistas por asumir un mayor riesgo respecto de una inversión libre de riesgo.
4.2.2 Cálculos para el análisis
Como resultado del planteamiento de la cobertura y el uso de los parámetros
esbozados anteriormente, se procede a estimar el valor nominal del CDS en relación al
spread, tomando la fórmula de cobertura del riesgo de spread referida por Knop et al.
(2012), que se refleja en la ecuación 13 a continuación:.
(13)
Esta última parte de la ecuación es lo que se conoce como hedge ratio, por lo que se
puede expresar la misma ecuación como ( ).
67
En vista de que se presenta ausencia de un mercado activo de CDS para el emisor
de referencia, se opta por la alternativa de estimar el valor del nominal del CDS, a partir
del uso de un factor de aproximación (proxy hedging) para determinar la sensibilidad
del riesgo spread del CDS empleando un activo que cotice en el mercado de CDS y
que tenga un alto grado de correlación de riesgo de crédito con el bono de referencia
escogido, por lo que se incorpora la correlación existente entre los dos spread ( del
bono y del CDS), expresado como un beta que se incorpora a la fórmula 13, resultando
la siguiente expresión:
(14)
Para hallar este factor de correlación, se realiza el respectivo estudio de correlación
entre los activos que más se relaciona con el bono de referencias, siguiendo las
sugerencias teóricas para este tipo de situaciones, entre las que se contemplan CDS
soberanos del mismo país, empresas del mismo sector con las mismas proporciones o
el uso de índices.
Al encontrar el activo a usar como proxy hedge, se procede a establecer la relación
lineal entre ambos bonos sujetos de estudio, a partir de una regresión entre las dos
series de tiempo, se usan los datos de la variación de los precios de cada bono, y por
último se realiza el cálculo del spread DV01, tanto del bono como del CDS.
Una vez obtenidos los datos anteriores se puede generar el índice de cobertura o
hedge ratio como se presenta siguiente fórmula:
(15)
Como ya se tienen los datos se reemplazan y se establece el valor de la cobertura
aplicando la fórmula 13, la cual representa el valor del nominal del CDS a adquirir como
68
cobertura de riesgo de spread, lo que permite cubrir con un CDS el riesgo crediticio de
la emisión en cuestión.
5. RESULTADOS DE LA VALORACION Y LA ESTRATEGIA DE
COBERTURA
El presente capítulo pretende desde un enfoque práctico presentar los principales
resultados de la aplicación en la valoración de CDS por el modelo Jarrow y Turnbull
(1995); así como la demostración de la cobertura de riesgo de crédito default en un
bono corporativo de una empresa privada Colombiana a través del uso del CDS como
estrategia.
Con el propósito de valorar el CDS a partir de las variables requeridas por el modelo
y después de revisar el mercado de renta fija en Colombia, con las respectivas
limitaciones de información de un mercado emergente, se escogió como entidad de
referencia a la empresa Colombiana de petróleos – Ecopetrol, empresa industrial
dedicada a la exploración, explotación, refinación, transporte, almacenamiento,
distribución y comercialización de hidrocarburos, sus derivados y productos, por su
condición de ser un emisor representativo a nivel nacional, el cual realizó una emisión
de bonos de deuda externa en el año 2010 como se describe en la tabla 3 a manera
general.
Tabla 3. Resumen de la Información General de los Títulos y de la Oferta
Ítem Descripción
Emisor Ecopetrol S.A.
Clase de títulos Bonos de deuda pública interna no convertibles en acciones
Valor Nominal Cincuenta millones de pesos ($50.000.000)
Número de bonos a emitir 20.000
Series
Serie A: Bonos denominados en pesos indexados al IPC
Serie B: Bonos denominados en pesos indexados a la DTF
Serie C: Bonos denominados en pesos con tasa fija
Plazo de redención Entre tres (3) y treinta (30) años a partir de la fecha de emisión
69
Intereses
Los bonos de cada sub-serie devengaran intereses de acuerdo
a la serie bajo la cual sean emitidos, a partir de la fecha de
emisión y a la tasa cupón establecida por el emisor de acuerdo
con lo dispuesto en el aviso de oferta pública en el que se
ofrezca cada sub-serie
Monto total de la emisión $1.000.000.000.000
Inversión mínima Un (1) bono ordinario
Bolsa en la que están inscritos los bonos
Bolsa de valores de Colombia
Calificación Los bonos han sido calificados AAA
Fuente: Recuperado de http://www.ecopetrol.com.co/documentos
Dentro de la emisión referida, se determinó utilizar la serie C de bonos que tienen
vencimiento a 10 años, cuyos principales datos del emisor a enero de 2015 se detallan
en la tabla 41.
Tabla 4. Datos de riesgo del emisor
Descripción Valores
Capitalización de mercado 76.07T
Rend total 1 año (%) 43.14%
Ingreso (COP) 70.43T
Beta ajustada 1.22
Crédito
Estimación Z de Altman 3.35
Probabilidad impago 1 año Hillegeist .009
Perfil de crédito (CRPR)
Rating emiso Moody´s Baa2
Ráting deuda externa LP S&P BBB
Fitch Ráting deuda no avalada … BBB
Contabilidad
Auditor KPMG
Deuda a corto plazo y largo plazo 22.20T
Efec y valores líquidos 8.84T
Fuente: Bloomberg (2015)
Dentro de esta misma emisión se encuentran clasificados los bonos en unas series
que están referenciadas en dólares y otras en moneda local. Las cotizadas en moneda
extranjera tienen calificación internacional BBB, mientras las denominadas en moneda
1 El prospecto de la emisión puede ser consultado a través de la página web del emisor
http://www.ecopetrol.com.co
70
nacional tienen calificación nacional AAA; las diferencias entre estas calificaciones
distan de manera considerable, y como el estándar del mercado de CDS considera las
clasificaciones internacionales, se tomará la calificación internacional asociada al
emisor. En la tabla 5 se presenta la información con las principales características del
bono de referencia del CDS.
Tabla 5. Datos de la emisión del bono de referencia
Información del emisor Valores
Nombre Ecopetrol
Industry Petroleos integrados
Mkt Global
País CO
Ránking Sr Unsecured
Divisa USD
Cupón 7.625
Tipo Fijo
Frec Sem
Días ISMA-30/360
Vence 07/23/2019
Cálculo (1) Street Convention
Fecha de anuncio 09/23/2009
Fecha de devengo 07/23/2009
1ra liquidación 10/02/2009
1er Cupón 01/23/2010
Moody´s Baa2
S&P BBB
Fitch BBB
Composite BBB
1,496,855.00 (M) /
1,496,855.00 (M)
Mínimo incremento 1,000.00 / 1,000.00
Nominal 1,000.00
Ratings
Emisión y operación
Información del valor
Descripción del bono
Emitido/Vigente
Fuente: Bloomberg
5.1 Aplicación empírica de la valoración del CDS
En esta sección se presenta la aplicación de la metodología de la valoración del
modelo Jarrow y Turnbull (1995), se inicia con la obtención de los valores del mercado
requeridos, se aplican los respectivos supuestos y se determina el valor del CDS.
71
5.1.1 La tasa de recuperación
Según el modelo original, la tasa de recuperación es un valor constante e
independiente de cualquier otra variable. Este valor dependerá entre otras, de la
posición en el orden de prelación de pagos del bono de referencia con respecto al resto
de la deuda del emisor, este orden por lo general se organiza en senior secured, senior
unsecured, senior subordinated, subordinated y junior subordinated.
De forma usual, esta variable se estima a partir de datos históricos del
comportamiento de pago de los bonos; incluso algunos teóricos asumen valores a priori
sin afectar la valoración, situación que está demostrada por diversos estudios como el
de Hull y White (2000). El valor de la tasa de recuperación no influye de manera
considerable en las primas del CDS. Para este trabajo se utilizará como la tasa de
recuperación el valor de 0,40 establecida a nivel internacional para el emisor, obtenida
para la fecha de la plataforma Bloomberg.
La información general del contrato para el bono elegido se puede apreciar en
plataforma Bloomberg, tal como lo muestra la figura 9. En ella se resaltan con un óvalo
los ítems “tipo rec” y “tasa recup”, ambos correspondientes al valor de la tasa de
recuperación y equivalente al 40%, para la fecha del 21 de enero de 2015. Este valor
se asumirá constante en el tiempo en este estudio.
72
Figura 9. Datos generales del bono para la negociación del CDS
Fuente: Bloomberg.
5.1.2 La probabilidiad de default
Los proponentes del modelo sugieren adicionalmente estimar la probabilidad de default
a partir de las calificaciones del emisor, con base en las matrices de transición
publicadas por las agencias calificadoras de riesgos internacionales. Lamentablemente,
en este estudio no fue posible aplicar dicha metodología debido a limitaciones de
información, tal como se observa en la tabla 6. cuya matriz de transición presenta datos
estadísticos de cambios entre las diferentes categorías con valores en cero,
Tabla 6. Matriz de Transición 2002-2013
Calificación
Inicial / Final
aaa aa a bbb bb b ccc cc d
aaa 97% 2% 1% 0% 0% 0% 0% 0% 0% aa 2% 95% 2% 1% 1% 0% 0% 0% 0% a 0% 12% 80% 5% 2% 1% 1% 0% 0% bbb 0% 1% 10% 83% 4% 1% 0% 0% 0% bb 0% 0% 0% 6% 87% 6% 1% 0% 0% b 0% 0% 0% 4% 4% 84% 4% 4% 0%
73
ccc 0% 0% 0% 0% 0% 20% 60% 20% 0% cc 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 100% 0% Fuente: BRC Investor Services S.A. SCV
Ante esta situación, se opta por despejar la probabilidad a partir de la formula (8),
sustituyendo el spread de equilibrio por el utilizado en el estándar del mercado de CDS
(100 puntos básicos), según se señala en la figura 9. Para determinar qué tanto la
probabilidad así obtenida se ajusta a la realidad, se la compara con el valor actual del
mercado que proyecta como primera fecha de estimación para la probabilidad el 20 de
septiembre de 2015 cuya fracción de año será equivalente a (8/12) de año. Reportado
por Bloomberg en la fecha del estudio. En efecto, la probabilidad estimada a es 0.0111,
que coincide exactamente con el valor reportado por Bloomberg resaltado en un círculo
rojo en la figura número 10.
Por consiguiente la estimación de la probabilidad condicional de default periódica se
obtiene a partir del uso de la probabilidad de default anual (para este caso proporcional
según las fecha determinadas por el mercado), en este caso 0.011. Esta probabilidad,
llevada a trimestres a partir de (10), arroja como resultado el valor de 0.00278663. En
consecuencia se hallan las demás las probabilidades acumuladas de default de los
siguientes periodos con la aplicación de la ecuación número 3, como se relacionan en
la tabla 7.
Tabla 7. Probabilidades acumuladas para periodos trimestrales
Periodo Probabilidad Periodo Probabilidad Periodo Probabilidad
Q0 0.0000 Q7 0.019344 Q14 0.038314
Q1 0.002787 Q8 0.022077 Q15 0.040994
Q2 0.005565 Q9 0.024802 Q16 0.043666
Q3 0.008337 Q10 0.027519 Q17 0.046331
Q4 0.011100 Q11 0.030229 Q18 0.048989
Q5 0.013856 Q12 0.032932 Q19 0.051639
Q6 0.016604 Q13 0.035627 Q20 0.054282 Fuente: Elaboración propia
74
5.1.3 El factor de descuento
Para el factor de descuento se utilizó la información al 21 de enero de 2015 de la
curva de la tasa libre de riesgo en Colombia, específicamente la tasa cero cupón con
vencimiento a cinco años. Esta decisión se justifica en razón a que ésta es equivalente
al tiempo restante del vencimiento del bono de referencia que se desea cubrir. El
resultado obtenido es 5.487% como se observa en la tabla 8, el cual coincide con la
tasa calculada por el Banco de la República de Colombia para la misma fecha (ver
figura 10).
Tabla 8. Estructura de tasas de rendimientos soberanos cupón cero
Plazo Rendimiento (%) Precio Medio
1Y 4,625 101,448
2Y 4,682 103,357
4Y 5,28 99,033
5Y 5,487 106,008
6Y 5,721 124,259
8Y 6,39 103,422
10Y 6,66 122,896
15Y 7,15 90,311 Fuente: Bloomberg
Figura 10. Curva de rendimientos soberanos cupón cero
Fuente: Elaboración propia con datos del Banco de la Republica de Colombia
75
5.1.4 El spread
Usualmente, en el mercado de CDS la prima que cobra el vendedor por la
protección por el CDS está expresada en puntos básicos, los cuales se asocian como
una aproximación del diferencial o spread del CDS en su valoración. En mercados
desarrollados de CDS, el spread se calcula con los datos de las primas cotizadas de un
mismo emisor para distintos vencimientos, e incluso a partir de estos datos se pueden
obtener las probabilidades implícitas.
Debido a la inexistencia de un mercado de derivados de crédito que permita deducir
la prima, se planteó obtenerlo a partir de despejar la prima en equilibrio variable (SE)
de la ecuación 8. El resultado es cero en el periodo inicial o tiempo cero del CDS,
debido a que los dos componentes de la ecuación deben ser equivalentes para llegar a
la ecuación 11.
Al remplazar todos los datos en la ecuación 11, se realizan los cálculos y se obtiene
el valor de la prima en equilibrio de la siguiente manera:
Por tanto al momento de cotizar en el mercado el valor del CDS para el bono de
Ecopetrol, el dato obtenido a partir de las variables utilizadas en el modelo será el valor
de referencia de la prima que se negocie, es decir, aproximadamente 67 puntos
básicos, y en ella cualquier diferencia representará un mayor o menor valor del contrato
y por tanto, un beneficio para el comprador o el vendedor según sea el caso.
5.1.5 Análisis de la valoración
Para llevar a cabo la valoración del CDS se requiere establecer las demás variables,
a continuación se presenta cada una de ellas:
76
El número de pagos de prima convenida serán de cuatro por cada año para un total
de 20 pagos en cinco años, lo que corresponde a periodos de pagos trimestrales, es
decir n = ¼ = 0.25 como usualmente predomina en la estructura de pagos de los
contratos de CDS negociados a nivel mundial.
Las fechas de pago de las primas serán referenciadas a partir de las fechas de pago
de los cupones del bono de referencia.
El valor nominal que se utiliza de referencia será de $10.000.000 y el valor de la
prima anual será del 1% o cien puntos básicos del valor del nominal según los
estándares del mercado pagaderos de forma trimestral, convirtiéndose en $25.000.
Al desarrollar el modelo de valoración sobre la base de un spread de 1% o cien
puntos básicos, se obtiene como resultado, desde el punto de vista del comprador, un
valor de $ -140.272,54 lo que significa como ya se había inferido que el precio no está
en equilibrio. El valor resultante favorece a la posición vendedora del CDS; esto se
relaciona con el resultado del valor presente esperado de los flujos de las primas mayor
al valor presente de los flujos esperado a recuperar por parte del emisor. En caso de no
obtener un valor positivo, el valor del CDS favorecería a la posición compradora de la
protección del CDS. La manera como se llegó a este resultado, fue a través del
desarrollo de un modelo con la aplicación de la herramienta Microsoft Excel, como se
presenta en el anexo B.
Al comparar el resultado obtenido contra la valoración del mercado, se encuentra
que la plataforma Bloomberg estima un valor de 60,6672 puntos básicos de spread del
CDS de referencia a corte del mercado del 20 de septiembre de 2015, es muy cercano
al valor obtenido. La diferencia existente, inferior a los cinco puntos básicos, se
presenta en razón a protocolos del mercado que no contempla el modelo teórico, tales
como periodos estándar para liquidar los spread y las probabilidades que se ajustan
según las fechas de pago, afectadas por el estándar de las fechas de coberturas que
inician 60 días antes de la fecha de adquisición del CDS.
77
5.2 El Credit Default Swap como estrategia de cobertura de bonos.
Para el desarrollo de la estrategia de cobertura se plantea un supuesto escenario de
desmejoramiento a futuro en la calificación de riesgo de la empresa emisora Ecopetrol,
como resultado de sucesos macroeconómicos, como la caída de la cotización
internacional del precio del petróleo, entre otros factores, por lo que se pretende mitigar
el riesgo default al que se encuentran expuestos los inversionistas que dentro de sus
carteras de inversión de largo plazo posean lo bonos de esta empresa.
Antes de llegar a las estrategias de cobertura es importante considerar algunos
elementos relacionados con ésta. La cobertura financiera tradicionalmente se
fundamenta en asumir una inversión en una posición contraria a la inversión inicial de
un activo, con el fin de generar una ganancia en caso de que el precio o valor de
referencia cambie de su posición inicial; esta ganancia compensará total o parcialmente
la pérdida en la posición inicial inversión del activo. No obstante, la cobertura del riesgo
default difiere ligeramente de esta conceptualización porque no busca una posición
contraria de inversión, sino contrarresta el cambio de la variable probabilidad al
comprar un instrumento de cobertura, situación semejante al concepto de la compra de
un seguro, por tanto la cobertura se convierte en sí misma en la utilización del
instrumento CDS.
La negociación en el mercado de CDS conlleva exposiciones tanto en riesgo de
contraparte como de mercado. En la medida en que varían las cotizaciones de los
CDS, éstas se ven afectadas por los cambios en variables como la tasa de
recuperación, las tasas de interés de descuento, el spread cotizado, la expectativa de
default de la referencia e incluso del vendedor de la protección, por lo que el
planteamiento de la cobertura se estructura con la información presente y previendo
cambios en cualquiera de las variables que afectan el valor del activo de referencia.
78
El alcance de las estrategias de cobertura está centrado en situaciones específicas
para los dos tipos de riesgos o eventos de crédito más típicos según Knop et al. (2012).
Estos son el riesgo de default denominado default risk y el riesgo de la prima o Spread
risk, este último hace referencia a cambios en la percepción o calificación del riesgo por
ende su valoración, es decir su precio.
El análisis de los factores relacionados con la cobertura destaca:
Las variaciones entre los precios del activo subyacente y el instrumento de
cobertura.
El nivel de correlación existente entre el activo y el instrumento de cobertura.
La cantidad de nominal a utilizar del instrumento de cobertura.
A continuación se determina el método para establecer la cantidad de nocional de
CDS a adquirir. Para este análisis se tuvieron en cuenta los métodos utilizados en la
práctica por los operadores de CDS, los cuales según Choudhry (2006) son tres:
Par/Par: Enfoque básico consiste en negociar cantidades idénticas de par del
bono y los CDS, utilizable cuando el bono tiene un precio muy cercano a la
par y en plazo de vencimiento
Delta-neutral: Este enfoque similar al usado en la duración promedio
ponderado de los spread de los bonos, recomendado cuando el vencimiento
del bono no coincide, con el vencimiento del CDS.
DV01: Este enfoque relaciona el nocional del CDS con el precio actual del
bono subyacente, utilizable cuando el bono se negocia fuera de la par y en
plazo de vencimiento
A continuación se realizan los planteamientos de las coberturas para los riesgos ya
establecidos.
79
5.2.1 Estrategia de cobertura del riesgo default
Esta estrategia es empleada para inversiones de largo plazo en los que los bonos
están más expuestos por el factor tiempo a los diversos eventos de crédito. En la tabla
9 se describen los parámetros a tener en cuenta para la realización de la cobertura.
Tabla 9. Parámetros de la cobertura
Parámetro Descripción
La entidad de referencia Ecopetrol
Obligación de referencia Bono Ecopetrol a 10 años cotizado en USD se asume nominal 10.000.000 USD
Vencimiento del CDS La fecha más cercana al vencimiento del subyacente 20/03/2020 (5 años)
Valor de la cobertura El 100% del activo a cubrir al momento del default Fuente: Elaboración propia.
Para ello se procede a determinar el valor del nominal del CDS a comprar, en razón
a que el bono presenta un precio diferente de su valor a la par, lo que representa un
cupón corrido, por lo que se requiere adquirir una cantidad de nocional de CDS que
represente la cobertura respecto al valor del bono de Ecopetrol y así minimizar el
impacto de un posible evento de crédito. El valor que se espera descontar al aplicar la
tasa de recuperación al CDS, compensa el valor residual del bono expresándose
entonces la igualdad entre los valores nominales que deriva el planteamiento de la
ecuación 12 para hallar el valor nominal del CDS requerido.
Para los propósitos de la investigación, a continuación se ilustra la comprobación de
la fórmula con la información de la tasa de recuperación del 40% como referencia y el
precio del bono de referencia a la fecha de análisis del 21/01/2015 que es de 115.750%
como se observa resaltado en el ovalo amarillo de la figura 11.
80
Figura 11. Gráfica de los precios históricos del bono de Ecopetrol de referencia
Fuente: Bloomberg
Así, el valor del nominal del CDS a comprar para cubrir una inversión en el bono de
referencia de Ecopetrol por valor de 10.000.000 de dólares en la fecha será de
12.625.000 de dólares:
= $12.625.000
En caso de default del emisor, el bono se liquidaría sobre la base 10.000.000 del
nominal; sobre una tasa de recuperación determinada de 0,40 se rescataría solo
$4.000.000. Por su parte el CDS con un nominal de $12.625.000 pagaría el excedente
después de descontar la tasa de recuperación, esto es: $12.625.000* (1-0.4) =
$7.575.000. Se comprueba a partir del supuesto que el total recuperado sería
$11.575.000 ($4.000.000 + $7.575.000), resultado que estaría en equilibrio de
compensación con el rendimiento del día de negociación de 115.750% sobre un
nominal de $10.000.000. Se cumpliría así el objetivo de una cobertura altamente
efectiva al compararla contra el cociente de efectividad de cobertura ochenta por ciento
81
(80%) expresado en el numeral 6.1 del capítulo 18 de la circular básica contable y
financiera de la Superintendencia Financiera.
La manera como el comprador del CDS financiará el pago de las primas producto de la
cobertura será con el pago que recibirá de los cupones del bono de Ecopetrol, por lo
que no representaría un costo de la cobertura; más bien sería una disminución en la
rentabilidad del bono, lo que se justificaría por mantener durante el periodo de
cobertura una inversión con una calificación fija e incluso superior si se interpreta
cambiar la calificación de la empresa por la calificación de una entidad financiera
internacional, quienes son las que mayormente venden este tipo de contratos.
En cifras, ello representaría descontar del rendimiento del mercado de 6,572% anual
del bono a la fecha de análisis y descontarle por defecto los 100 puntos básicos (1%)
del mercado o los 66 puntos básicos (0,66%) como se halló en la valoración teórica
realizada y mantener la calificación internacional BBB de Ecopetrol o incluso mejorar la
inversión hacia la que posea la entidad financiera que vende el CDS.
En definitiva el poseedor del bono de Ecopetrol tendrá certeza de que si se llega a
presentar algún evento de crédito establecidos por el ISDA durante los siguientes cinco
años, compensará el valor nominal que tiene el bono y así logrará el objetivo de cubrir
la inversión ante cualquier eventualidad futura que presente el emisor del bono, en este
caso Ecopetrol.
5.2.2 Estrategia de cobertura del riesgo spread
Este tipo de estrategia está más enfocada hacia inversionistas de corto plazo en los
que los precios están más expuestos a los movimientos diarios del mercado
denominados market to market.
Es importante conocer que los CDS como estrategia de cobertura se pueden utilizar
también para:
82
Disminuir el riesgo de crédito de la cartera
Separación del riesgo de tipo de interés del riesgo de crédito
Proteger frente a las pérdidas por default
Cobertura del riesgo sistémico
Mejorar la eficiencia del capital regulatorio en las entidades financieras
Mejorar el perfil de riesgo frente a las agencias calificadoras de riesgos
De estos el último ítem tiene una connotación especial para aquellas entidades que
poseen ciertas restricciones normativas en relación a la calificación de riesgo que
deben tener sus inversiones, como es el caso de los fondos de pensiones en Colombia.
El objetivo de esta estrategia es cubrir el riesgo del precio en función al cambio que
esté pueda presentar en la percepción del riesgo default del emisor, lo que impacta en
la variación del spread.
Para ello se comienza por establecer el valor de la cobertura del CDS, para lo cual
se estima un factor común de riesgo entre el bono y el CDS que tenga presente la
sensibilidad del precio del instrumento frente al movimiento del spread de crédito; en
esta vía, se usa el spread DV01 como medida de la sensibilidad de las variaciones de
los diferenciales o spread de crédito y se tienen en cuenta los movimientos paralelos de
la curva spread de crédito.
Al tener establecido los parámetros anteriormente esbozados, se procede con el
cálculo el nominal del CDS a partir de la ecuación (13); sin embargo ante la carencia de
un mercado activo de CDS para la referencia Ecopetrol no se pudo medir la
sensibilidad del CDS a través del spread DV01, pues no existen los datos para su
cálculo. Debido a la anterior circunstancia se utilizó un proxy hedging como alternativa
para estimar el valor del nominal del CDS e incorporar el factor a partir de un beta que
se prevé en la fórmula (14). En consecuencia se realizó el respectivo estudio de
correlación, siguiendo las sugerencias teóricas para este tipo de situaciones que
83
contemplan tener en cuenta CDS soberanos del mismo país, empresas del mismo
sector con las mismas proporciones o el uso de índices.
Se procedió a realizar el estudio de correlación entre activos relacionados con el
bono de referencias de Ecopetrol y diversos bonos globales tanto soberano como
corporativo de las principales petroleras de américa que cotizan en el mercado de CDS.
Como resultado del estudio se hallaron seis bonos, cuatro del gobierno y dos
corporativos de las petroleras Petrobras y Pemex, los cuales presentaron algún grado
de correlación en un periodo de tiempo significativo respecto del bono de referencias
de Ecopetrol. En la tabla 10 se presentan en detalle los resultados correspondientes a
cada uno de los activos analizados.
Tabla 10. Resultados del estudio de correlación con el bono de referencia
Referencia Correlación Periodo
Colom 7.375 03/18/2019 Govt.
0.5805757084 260 semanas
Colom 11.75 02/25/2020 Govt.
0.4546318189 260 semanas
Colom 4.375 07/12/2021 Govt.
0.5436411602 151 semanas
Colom 8.125 05/21/2024 Govt.
0.1111253536 260 semanas
Petrobra 3 01/15/2019 Corp. 0.4176560122 88 semanas
Pemex 6.5 06/02/2041 Corp. 0.5589530139 151 semanas
Fuente: Elaboración propia con datos de Bloomberg
El análisis se realizó para tres periodos 88, 151 y 260 semanas, en relación a las
fechas de emisiones de cada uno de los bonos. Al comparar entre los diferentes
periodos de análisis, el bono que presentó mayor correlación entre todos los periodos
analizados fue el bono global del gobierno colombiano cuyo vencimiento es el año 2019
y que en adelante se denominara TES del 2019, seguido sólo en el periodo de 88
semanas por el bono de gobierno colombiano con vencimiento en 2024. En la tabla 11
se presenta la información general con los datos correspondientes al TES 2019
seleccionado como proxy.
84
Tabla 11. Información general del TES del 2019
Descripción del bono Valores
Información del emisor
Nombre República de Colombia
Industry Soberanos
Información del valor
Mkt Global
País CO
Ránking Sr Unsecured
Cupón 7,375
Tipo Fijo
Vence 03/18/2019
Ratings
Moody´s Baa2
S&P BBB
Fitch BBB
Emisión y operación
Emitido / vigente
USD 2.000.000,00 /
USD 2.000.000,00
Mínimo / Incremento 100.000,00 /1.000,00 Fuente: Elaboración propia con datos de Bloomberg
Determinado el activo a usar como proxy hedge, se procedió a realizar la regresión
lineal entre el bono escogido y el bono sujeto de estudio, usando los datos de la
variación de los precios de cada uno de los bonos arroja como resultado un beta de
aproximado de 0,772.
Posteriormente se calcula el spread DV01, tanto del CDS como del bono sobre la
base de un nominal de diez millones de dólares (10.000.000,00), para un periodo de
cobertura de cinco (5) años, para lo cual se aplicaron los valores de mercado de la
curva swap para la fecha de estudio del 21 de enero de 2015. Es preciso recordar que
esta curva es interpretada como el diferencial de crédito o spread, como ya se había
explicado con anterioridad. Como resultado se obtienen los siguientes valores:
2 El valor originalmente obtenido es 0,769485.
85
Spread DV01 sobre Bono de Ecopetrol = 4.737,21
Spread DV01 CDS sobre TES2019 = 4.688,90
Con estos valores se aplicó la fórmula (14) y se obtuvo el valor del nominal del CDS
que se debe comprar, lo que en sí representa realizar la cobertura de riesgo de spread.
Respecto al cálculo del índice de cobertura o hedge ratio, se empleó la ecuación
(15), se reemplazan los datos y se obtiene el siguiente resultado:
Por lo que bajo el supuesto en un deterioro en la calificación del emisor del bono,
meses después del 21 de enero de 2015 cuando teóricamente se efectuó la compra de
un CDS por valor nominal de $13.120.818,91 USD, se pagó un valor de upfront de USD
$140.272,54 a un spread estándar de 100 pb.
Por efecto del deterioro de la calificación ocasionado por el aumento en la
percepción del riesgo de incumplimiento por parte del mercado, este impacta tanto en
el precio de los bonos de referencia como en la negociación de la referencia en el
mercado de CDS, lo que ocasiona por un lado, pérdida de los bonos por las caídas de
los precios en el mercado de bonos y respecto al mercado de CDS, un aumento tanto
en el valor de las primas a pagar como en el upfront.
Por las circunstancias posteriores a la compra del CDS, la estrategia de cobertura
consiste en vender un CDS con las condiciones de venta que implicarán un aumento
del upfront. La diferencia entre el upfront pagado al momento de la compra y
86
posteriormente el upfront recibido de la venta del CDS con un nominal de
13.120.818,91 USD. Este excedente compensará en gran medida, la pérdida de precio
del bono de referencia e incluso las primas pagadas a la fecha.
En cuanto a la viabilidad del pago de la prima esta se obtiene sobre la base de una
prima estándar de 100 puntos básicos aplicada al nocional de referencia a comprar de
13.120.818,91USD, el inversionista deberá pagar trimestralmente 32.802,05USD al
vendedor de protección por el derecho a la protección contra el riesgo de default que
sería anualmente de 131.208,2USD, el pago de esta prima que es el costo de la
cobertura se financiará con los pagos recibidos de los cupones del bono de Ecopetrol
que es 7,625 anual frente a 1,00 del costo anual de la prima, lo que en ultimas
representara solo una disminución de la rentabilidad del bono de referencia. Sin
embargo habrá que ajustar los tiempos de pago en razón a que el bono de Ecopetrol
establece pagos semestrales y el pago de la prima representa pagos trimestrales, lo
que se puede corregir bien sea adelantando un pago de la prima cada trimestre o
negociando ante el vendedor de protección el cambio de la frecuencia de pagos a
semestrales, con el respectivo ajuste del costo financiero y queda resuelto esta
situación.
Por tanto, tras implementar la estrategia de cobertura a partir de los cálculos
realizados, se evidencia la aplicabilidad ante cualquier evento de incumplimiento
establecidos por el ISDA del logro del objetivo de cobertura y los beneficios durante la
vigencia del CDS en la mitigación del riesgo de crédito de un bono corporativo
representativo como lo es la empresa Ecopetrol.
87
6. CONCLUSIONES
La existencia y uso generalizado en gran parte del mundo de los
derivados de crédito, especialmente los CDS, se debe a que funcionan como
instrumentos que transfieren el riesgo de manera eficiente y práctica, como
sucede en el caso de los bonos, en los que se transfiere el riesgo a través del
intercambio de flujos de dinero.
Los CDS permitirían fomentar la inversión en bonos corporativos a través
de la obtención de un rendimiento estable sin cambiar la calificación de riesgo;
incluso podrían, en algunos casos, ser más ventajosos en la relación riesgo
rendimiento frente a bonos de gobierno, considerados libres de riesgo de crédito,
en condiciones de vencimiento y pagos similares.
Este trabajo permite que los inversionistas y operadores de bonos tengan
un conocimiento que facilite el uso como cobertura de CDS, promoviendo así la
demanda de los CDS en el mercado colombiano.
A partir de los resultados obtenidos se aprecia que el cálculo del spread
por el modelo utilizado presentó un valor superior cercano a los quince puntos
básicos; al ajustar del cálculo de la proporción de la probabilidad de default
anual de acuerdo a los protocolos de negociación del mercado se encontró una
diferencia aproximada de seis puntos básicos. Esta información sería útil para
que el inversionista del mercado de bonos con fines de cobertura contraste la
estimación teórica contra el spread al cual se encuentre negociando el CDS de
referencia y tome las decisiones de negociación.
Se planteó una metodología alternativa de cobertura ante la ausencia de
referencias de bonos corporativos colombianos negociados en el mercado de
CDS desde la perspectiva de una referencia aproximada (proxi). Esta
metodología puede ser utilizada por cualquier cobertura en el análisis y
88
valoración para cualquier otro bono corporativo nacional y así conseguir su
objetivo de gestión de riesgo default.
Los resultados en la cobertura que se obtienen a partir de emplear el
proxy son satisfactorios, los resultados obtenidos confirman un nivel de
cobertura altamente efectiva superior al ochenta por ciento (80%), cifra que
supera al cociente de efectividad de cobertura establecido por la
Superintendencia Financiera de Colombia.
Se encontró que los protocolos del mercado influyen de manera
significativa en el cálculo de la valoración, como es el caso de las fechas de
pago del spread que afectan el cálculo de la probabilidad default respecto del
modelo implementado y otros, como el concepto del Upfront, que descuenta un
valor al momento inicial de la negociación, lo que no se contempla en el modelo
de valoración.
Se evidencia que el modelo de Jarrow y Turnbull presenta un alto grado
de aproximación con los datos utilizados a cinco años, al comparar los datos del
modelo contra los datos del mercado, encontrándose ajustado para obtener la
probabilidad anual base, aunque tiene un desfase mínimo con respecto de la
estimación de las probabilidades acumuladas, por tanto, se considera viable y
adecuado la aplicación del modelo para la estimación de la probabilidad default
acumulada de CDS, lo que serviría a aquellos futuros inversionistas que deseen
cubrir los riesgos y que no disponen de herramientas, ni de suficientes datos del
mercado para medir la probabilidad default.
Se puede aplicar el CDS como estrategia de cobertura apropiada para
gestionar activamente el riesgo default y el riesgo de spread en emisiones de
deuda privada en Colombia que cuenten con la información requerida en el
modelo, y considerar el efecto de descalce que se pueda presentar por las
diferencias que puedan existir entre la frecuencia de pago de los cupones y la
89
frecuencia trimestral del pago de la prima del CDS. El efecto de liquidez por el
costo del pago de las primas para la cobertura con el CDS es mínimo dado que
se estas financian con el pago que recibe de los cupones del bono, por lo que
representaría en una disminución en la rentabilidad del bono. Y se justificaría
frente a la relación del beneficio indirecto de mantener y mejorar la calificación
de la emisión, si se interpreta como un cambio de la calificación del emisor por la
calificación de una entidad financiera internacional vendedora de contratos.
Este estudio arroja luz sobre un tema poco cubierto en Colombia, el cual
es la valoración y cobertura de CDS en bonos corporativos. Como se indicó, los
resultados demuestran la conveniencia de este tipo de derivados en la gestión
de coberturas de riesgo de default. Más allá del desconocimiento sobre el tema,
Colombia necesita un cambio en la normativa que permita su aplicación y el
estudio y difusión de resultados que como éste, demuestran la viabilidad de
propuestas de este tipo.
7. RECOMENDACIONES
Estudiar los efectos jurídicos y financieros de los derivados de crédito en
Colombia por parte de las entidades correspondientes, para conocer si se
justifican las restricciones normativas que existen respecto al uso de derivados
de crédito y en dado caso suprimirlas.
Realizar una adaptación al modelo teórico de Jarrow y Turnbull para
adecuarlo a los protocolos del mercado en lo correspondiente a las fechas para
estimar la probabilidad default de base y las probabilidades acumuladas, con el
fin de que los resultados ajustados a los valores del mercado.
90
Considerar la implementación de un modelo que incorpore las variables
de mercado como el valor del upfront para obtener una valoración más ajustada
a la realidad del mercado de CDS, los eventos de crédito que hacen que la
prima varíe con el tiempo y los factores propios del mismo (compra y venta), los
cuales afectan la estimación del spread por parte del mercado, precipitando
diferencias frente a los modelos teóricos.
En relación a las coberturas financieras, se podría analizar otro tipo de
estrategias no sólo para bonos corporativos, sino para otro tipo de activos
financieros, así como complementar con el estudio de estrategias que sean
aplicables con otro tipo de derivados financieros.
Adoptar medidas para calzar las frecuencias los tiempos de pago del
activo subyacente en este caso Ecopetrol con pagos semestrales y el pago de la
prima al vendedor del CDS que por estándar son pagos trimestrales, lo que se
puede corregir bien sea adelantando un pago de la prima cada trimestre o
negociando ante el vendedor de protección el cambio de la frecuencia de pagos
a semestrales, con el respectivo ajuste del costo financiero.
La cobertura de riesgo de spread deben ser dinámicas, ajustándose a lo
largo del tiempo de la operación de cobertura, en razón a que el movimiento del
spread de crédito puede diferir con el de la prima del CDS.
El desarrollo de este trabajo plantea interrogantes adicionales para el
análisis de los métodos y la variables relacionadas con la valoración de
derivados de crédito y los usos alternativos de estos instrumentos en estrategias
de cobertura que podrían ser objeto de otras investigaciones que complementen
los resultados hasta aquí obtenidos.
91
8. BIBLIOGRAFÍA
Altman, E., Resti, A. y Sironi, A. (2003). Default Recovery Rates in Credit Risk
Modeling: A Review of the Literature and Empirical Evidence. Social Science
Research Network.
https://www.iiiglobal.org/sites/default/files/11defaultrecoveryrates.pdf
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96
9. ANEXOS
Anexo A. El modelo del contrato marco ISDA para Colombia
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101
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103
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Anexo B. Resultados obtenidos con el modelo del valor del CDS
Se diseñó una plantilla en Excel para aplicar la fórmula de la valoración de CDS a partir
del modelo propuesto que comprende estimar la esperanza descontada de los pagos
generados o payoff e incorporar la fracción de tiempo transcurrida respecto del pago de
la prima en la liquidación del CDS y las probabilidades de incumplimiento acumuladas
hasta el vencimiento del mismo, según los datos que se presentan a continuación.
Datos de entrada Fecha valor 25/01/2015 Fecha inicio 25/01/2015 Años 5 Periodos (meses) 3 Base 30/360 Pago Prima acumulada 1 Compra/venta
protección (B/S) B Nocional 10.000.000,0 Spread negociado (pb) 100 25.000,00
probabilidad condicional 1,110%
tasa de recuperación 40% Tasa de descuento 5,49% Tasa de descuento
continua Spread 1,00% Calculo de la probabilidad acumulada
Asume un pi constante
Probabilidad a un año Probabilidad trimestre 1,110% 0,002786626
107
Vivo Fecha Tiempo DiferenciaFactor de
descuento
Prob. default
periodo
Prob.
Acumulada
default
Prima (Pb)Probabilidad
pagar Prima Recuperación
Probabilidad
Recibir
Recuperación
Valor
Presente
de la Prima
Valor
Presente de
recuperacion
Total
FALSO 25/01/2015 0,00 0,00 0,00 0,00
VERDADERO 25/04/2015 0,25 0,25 0,9864 0,002786626 0,00278663 25.000,00 1,00 6.000.000,00 0,002786626 24.659,40 16.491,97 8.167,43-
VERDADERO 25/07/2015 0,50 0,25 0,9729 0,002786626 0,00556549 25.000,00 0,997213374 6.000.000,00 0,002778861 24.255,67 16.221,96 8.033,71-
VERDADERO 25/10/2015 0,75 0,25 0,9597 0,002786626 0,0083366 25.000,00 0,994434513 6.000.000,00 0,002771117 23.858,54 15.956,36 7.902,18-
VERDADERO 25/01/2016 1,00 0,25 0,9466 0,002786626 0,01110000 25.000,00 0,991663395 6.000.000,00 0,002763395 23.467,92 15.695,12 7.772,80-
VERDADERO 25/04/2016 1,25 0,25 0,9337 0,002786626 0,01385569 25.000,00 0,988900000 6.000.000,00 0,002755695 23.083,69 15.438,15 7.645,54-
VERDADERO 25/07/2016 1,50 0,25 0,9210 0,002786626 0,01660371 25.000,00 0,986144305 6.000.000,00 0,002748016 22.705,75 15.185,39 7.520,36-
VERDADERO 25/10/2016 1,75 0,25 0,9084 0,002786626 0,01934407 25.000,00 0,983396290 6.000.000,00 0,002740358 22.334,00 14.936,76 7.397,24-
VERDADERO 25/01/2017 2,00 0,25 0,8961 0,002786626 0,02207679 25.000,00 0,980655932 6.000.000,00 0,002732722 21.968,34 14.692,21 7.276,13-
VERDADERO 25/04/2017 2,25 0,25 0,8839 0,002786626 0,0248019 25.000,00 0,977923210 6.000.000,00 0,002725107 21.608,66 14.451,66 7.157,00-
VERDADERO 25/07/2017 2,50 0,25 0,8718 0,002786626 0,02751941 25.000,00 0,975198103 6.000.000,00 0,002717513 21.254,87 14.215,05 7.039,82-
VERDADERO 25/10/2017 2,75 0,25 0,8599 0,002786626 0,03022935 25.000,00 0,972480591 6.000.000,00 0,00270994 20.906,88 13.982,32 6.924,56-
VERDADERO 25/01/2018 3,00 0,25 0,8482 0,002786626 0,03293174 25.000,00 0,969770651 6.000.000,00 0,002702388 20.564,58 13.753,39 6.811,19-
VERDADERO 27/04/2018 3,25 0,25 0,8367 0,002786626 0,0356266 25.000,00 0,967068262 6.000.000,00 0,002694858 20.227,89 13.528,21 6.699,67-
VERDADERO 25/07/2018 3,50 0,25 0,8253 0,002786626 0,03831394 25.000,00 0,964373405 6.000.000,00 0,002687348 19.896,70 13.306,72 6.589,98-
VERDADERO 25/10/2018 3,75 0,25 0,8140 0,002786626 0,0409938 25.000,00 0,961686056 6.000.000,00 0,00267986 19.570,95 13.088,86 6.482,09-
VERDADERO 25/01/2019 4,00 0,25 0,8029 0,002786626 0,0436662 25.000,00 0,959006197 6.000.000,00 0,002672392 19.250,52 12.874,56 6.375,96-
VERDADERO 27/04/2019 4,25 0,25 0,7920 0,002786626 0,04633114 25.000,00 0,956333805 6.000.000,00 0,002664945 18.935,34 12.663,77 6.271,57-
VERDADERO 25/07/2019 4,50 0,25 0,7812 0,002786626 0,04898866 25.000,00 0,953668860 6.000.000,00 0,002657519 18.625,32 12.456,43 6.168,89-
VERDADERO 25/10/2019 4,75 0,25 0,7706 0,002786626 0,05163877 25.000,00 0,951011341 6.000.000,00 0,002650113 18.320,38 12.252,49 6.067,89-
VERDADERO 25/01/2020 5,00 0,25 0,7601 0,002786626 0,0542815 25.000,00 0,948361228 6.000.000,00 0,002642728 18.020,43 12.051,89 5.968,54-
423.515,83 283.243,28 140.272,54-
140.272,54- VP CDS
Rama
Default
Rama Prima
previa
Cálculos para el análisis
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