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INFORME SEMANAL

Estudio Broda & Asoc.

Fundador y Director

Miguel Angel Broda

Staff

Andrea Broda Antonio de Maio Elisabet Bacigalupo Juan Manuel Pazos Vanessa Broda

N 1137 12 de Febrero de 2015

Buschiazzo 3055 Piso 5 oficina 501 y 502 - (C1425FPA)

Buenos Aires, Argentina Tel.: (+54 11) 4776-6767/ 6464 - Fax: (+54 11) 4776-1903

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Informe Semanal Nro. 1137 12/02/2015 1

Editorial Econmica

EN POCAS PALABRAS

El bloqueo de importaciones que impuso el BCRA a fin de la semana pasada, junto con la publicacin del balance cambiario del IVT14 y del cierre del ao 2014 aparece como una ocasin propicia para analizar uno de los desequilibrios que arrastra la macroeconoma y que el Plan AA pretende anestesiar: el desequilibrio externo.

Lo sucedido en 2014, sobre todo en el IVT14, deja una enseanza fundamental: la enorme precariedad y transitoriedad del proceso de recuperacin de reservas de los ltimos meses.

Y pone en evidencia que el Gobierno no podr repetir en 2015 la mayora de los parches a los que apel en el IVT14 para apuntalar las reservas (el nico salvavidas que parece quedarle son los swaps de China).

En este contexto, el 2015 podra ser en el frente externo un ao ms parecido a 2013 (cuando se perdieron -u$s12,691 M de reservas aunque probablemente no se llegue a esa magnitud de prdida), que a 2014 (+u$s804 M).

Paradjicamente el dlar blue sigue tranquilo. Por qu? Los riesgos. Desequilibrio externo estructural. Que el rbol no tape el bosque Ms all de los artilugios que le permitieron al Banco Central acumular reservas en el IVT14 y cerrar el ao con un nivel de reservas levemente superior al de 2013, que analizaremos ms adelante, no hay que perder de vista que la Argentina arrastra un desequilibrio de balanza de pagos estructural de magnitud que conviene poner en perspectiva histrica para entender por qu estamos como estamos y cmo ello condicionar el 2015. La realidad es que desde el punto de vista estructural, la balanza de pagos (de caja) de la Argentina presenta en el pasado reciente tres etapas bien diferenciadas: Etapa 1 (2004-2007) que llamamos CDC, con plena Convertibilidad del peso -libertad para intercambiarlo con cualquier moneda extranjera-, un peso muy Depreciado que aseguraba la competitividad de los bienes exportables y de los sustitutos locales de importacin y alto Crecimiento econmico (8.8% promedio anual). En esta etapa, la balanza de pagos era superavitaria, es decir la oferta de divisas superaba la demanda y el BCRA acumulaba reservas a razn de u$s8,000 M promedio por ao. Haba supervit externo producto de una balanza comercial (FOB-FOB) fuertemente superavitaria (+u$s12,000 M promedio por ao) que pagaba/financiaba una modesta salida de capitales de u$s3,400 M promedio por ao y una remisin de utilidades y dividendos al exterior de aproximadamente u$s1,200 M (con absoluta libertad para su giro). Esta fue la etapa del sper dlar, donde la Argentina cont con un tipo de cambio multilateral real de 2.30 (diciembre 2001 = 1) y mucha estabilidad, o sea el tipo de cambio alto, estable y competitivo que reclamaba la autntica heterodoxia. Durante esta etapa las exportaciones (devengadas) acumularon un espectacular incremento de +62% entre 2004 y 2008, con exportaciones agrcolas mostrando un aumento de +74% en dicho lapso. Pese al peso depreciado, las importaciones tambin registraron un


crecimiento importante en esta etapa (+82.4% entre 2004 y 2008) debido al alto crecimiento de la actividad econmica aunque eran bajas las importaciones de energa. Sin embargo, la demora en que incurri el Gobierno en sacar a la Argentina del default y las deficiencias tcnicas en la reestructuracin de la deuda pblica de 2005, (que dej muchos bonistas afuera), no permiti en este perodo un acceso fluido al mercado de capitales y llev a una reducida entrada de prstamos financieros al pas. En resumen, en este perodo de alto crecimiento con convertibilidad del peso y peso depreciado (CDC), disfrutamos de una balanza de pagos muy superavitaria con abultado supervit comercial, moderada salida de capitales aunque no logramos retornar en serio a los mercados de capitales.

Cuadro 1: El deterioro estructural del sector externo

Fuente: Elaboracin propia en base a BCRA

Etapa 2 (2008-2011) que llamamos CE-C, con Convertibilidad del peso, moneda menos Depreciada en Equilibrio? y menos Crecimiento del PBI (4.7% promedio por ao). En este perodo la balanza de pagos se mantuvo equilibrada (o sea no se acumularon reservas) y el elevadsimo supervit comercial de unos u$s17,400 M promedio por ao no alcanzaba para financiar la extraordinaria salida de capitales (-u$s17,534 M anuales) y el giro de utilidades al exterior (-u$s3,755 M con un pico de -u$s4,397 M en 2011) por lo que era necesario el ingreso de prstamos financieros y otras entradas de divisas para que no cayeran las reservas. Sin embargo, el deterioro del frente externo se acentu fuertemente en 2011, cuando se verific una prdida de reservas de $5,814 M y la fuga de capitales alcanz un rcord de u$s21,504 M. Lo ms increble quiz de esta etapa es que el extraordinario aumento del cobro de exportaciones agrcolas que alcanz a $s32,389 M en 2011, 171% mayor al de 2004 (u$s11,932 M), la extraordinaria mejora de los trminos de intercambio (precio de los cereales) y el aumento de la produccin agrcola no alcanzaron para preservar el equilibrio en las cuentas externas. Finalmente tras el contundente triunfo de CFK con el 54% de los votos en la eleccin de octubre de 2011 que llev, sin duda, al vamos por todo", el Gobierno lleg a la conclusin de que para resolver el problema de prdida de reservas (agravado por la aparicin por

2004 2005 2006 2007 2004-2007 2008 2009 2010 2011 2008-2011 2012 2013 2014 2012-2014Stock de Reservas internacionales 19,646 28,077 32,037 46,176 46,176 46,386 47,967 52,190 46,376 46,376 43,290 30,599 31,443 31,443

Variacin de reservas (1+2+3) 5,527 8,431 3,958 14,129 8,011 220 1,582 4,222 -5,814 52 -3,086 -12,691 843 -4,978

Compra de dlares en el MULC 7,882 9,677 14,007 10,474 10,510 -878 3,300 11,805 3,335 4,391 9,200 -5,310 5,860 3,250

1 Supervit comercial liquidado (FOB-FOB) 12,778 12,685 13,303 15,438 13,551 20,343 16,435 17,837 15,041 17,414 14,673 1,745 8,935 8,451

Cobros por exportaciones (FOB) 31,208 36,921 42,332 53,457 40,980 67,962 53,157 67,445 79,167 66,933 80,772 75,250 69,569 75,197

Cobros por exportaciones agrcolas 11,932 12,784 13,455 19,724 14,474 26,071 19,002 27,066 32,389 26,132 30,927 26,979 27,097 28,334

Resto de los cobros de exportaciones 19,277 24,137 28,877 33,734 26,506 41,891 34,155 40,379 46,778 40,801 49,845 48,272 42,473 46,863

Pagos por importaciones (FOB) -18,430 -24,236 -29,029 -38,019 -27,428 -47,619 -36,722 -49,608 -64,126 -49,519 -66,099 -73,505 -60,635 -66,746

Pagos por importaciones energticas -821 -1,301 -1,681 -3,473 -1,819 -4,176 -3,358 -4,550 -8,000 -5,021 -10,563 -12,268 -13,298 -12,043

Resto de los pagos por importaciones -17,609 -22,935 -27,348 -34,546 -25,610 -43,442 -33,364 -45,058 -56,126 -44,498 -55,536 -61,237 -47,337 -54,703

2Resto de los egresos netos sin swaps (incluye servicios, rentas, pagos de deuda y cuenta capital)

-7,252 -4,254 -9,345 -2,829 -5,920 -22,893 -13,473 -10,704 -25,855 -18,232 -15,759 -12,436 -9,775 -12,657

Salida de capitales -2,837 1,206 -2,939 -8,872 -3,360 -23,098 -14,123 -11,410 -21,504 -17,534 -3,404 397 -3,248 -2,085

Turismo 171 781 1,086 1,132 793 899 275 294 -1,139 82 -4,667 -8,708 -5,423 -6,266

Giro de utilidades -841 -1,286 -1,120 -1,725 -1,243 -3,439 -3,042 -4,141 -4,397 -3,755 -225 -1,363 -1,316 -968

Prstamos Financieros -1,155 -1,790 1,249 2,435 185 1,158 -1,168 2,787 4,520 1,824 -3,096 -3,326 -746 -2,390

Resto -2,589 -3,166 -7,620 4,200 -2,294 1,586 4,585 1,765 -3,336 1,150 -4,367 564 957 -949

3 Swaps 0 0 0 1,520 380 2,770 -1,380 -2,910 5,000 870 -2,000 -2,000 1,684 -772

Tipo de cambio real multilateral (dic 2001=1)

promedio anual 2.25 2.30 2.36 2.26 2.29 2.02 1.98 1.84 1.75 1.90 1.52 1.46 1.56 1.51

Fin de perodo 2.38 2.32 2.32 2.20 2.30 1.78 2.03 1.79 1.61 1.80 1.47 1.48 1.36 1.44

Crecimiento del PBI Real 9.0 9.2 8.5 8.7 8.8 4.4 -2.4 9.6 7.0 4.7 0.8 2.9 -1.3 0.8

PBI en MM de dlares 152.2 181.2 212.9 260.9 201.8 327.5 305.3 379.3 463.3 368.8 507.9 533.8 482.9 508.2

ETAPA 1: Convertibilidad del peso, peso muy Depreciado y alto Crecimiento (CDC)

ETAPA 2: Convertibilidad del peso, moneda menos Depreciada y menor Crecimiento (CD-C)

ETAPA 3: Inconvertibilidad del peso, moneda Apreciada y Estancamiento

(IAE)


primera vez en 2011 del dficit de la cuenta turismo) haba que introducir el control de cambios (cepo), eliminando as la libertad de hacer transacciones, regulando a quien y para qu se poda acceder al mercado oficial y dando origen as a la ltima etapa en la que estamos luchando hoy.

Grfico 1: La apreciacin real del peso

Etapa 3 (2012-2014), que llamamos IAE, la etapa actual, con Inconvertibilidad del peso, peso cada vez ms Apreciado y Estancamiento econmico (+0.8% promedio por ao). En esta etapa, el cepo dio lugar a la creacin de un mercado paralelo informal (dlar blue) y de dos mercados paralelos (formales) (dlar contado con liqui y dlar bolsa). Y si bien el cepo logr reducir la salida de capitales a slo u$s2,085 M promedio por ao entre 2012-2014 (contra u$s21,504 M en 2011), igualmente seguimos perdiendo reservas a razn de casi u$s5,000 M promedio por ao, en una economa estancada, con alta inflacin y un peso apreciado producto de la poltica cambiaria oficial de usar el tipo de cambio como ancla antiinflacionaria. En otras palabras, el control de cambios y la poltica cambiaria de atrasar el tipo de cambio para anclar la inflacin no resolvieron el dficit del sector externo y produjeron fuertes cambios respecto de los periodos anteriores. El supervit comercial (la gallina de los huevos de oro), se redujo a la mitad respecto de la etapa anterior (u$s8,451 M promedio anual en 2012-2014 versus u$s17,414 M), registrndose una notable cada de los cobros por exportaciones de u$s69,569 M en 2014 nada menos que 12% menores a los de 2011. El supervit comercial dej de ser suficiente para cubrir el dficit de la cuenta turismo que promedi -u$s6,266 M por ao (con un rcord de -u$s8,708 en 2013 y que antes del control de cambios era superavitaria), la salida de capitales de u$s2,085 por ao (-u$s3,248 M en 2014), ms el giro de utilidades y la cancelacin de prstamos y otros egresos por u$s4,300 M anuales. En definitiva, en el

1.81

1.47 1.52

1.79

1.68

1.31

1.36

1.13

1.00

1.10

1.20

1.30

1.40

1.50

1.60

1.70

1.80

1.90

2.00

E 11 M M J S N E 12 M M J S N E 13 M M J S N E 14 F M A M J J A S O N D E15 F J O

P: indica TC nominal peso/u$sR: indica real brasileo/u$s E: Dlar/ Euro

Fin Ene-14P: 8.02R: 2.38 E: 1.36

Feb-15 (e)P: 8.66 R: 2.77 E: 1.136

Dic-14P: 8.55R: 2.65E: 1.23

Tipo de cambio real multilateral (TCRM)

($/canasta de monedas) - Diciembre 2001=1

Fin Dic-13P: 6.52R: 2.35 E: 1.37

Aumento TCR: +17.8%Devaluacin nominal:+23.0%

Feb-14P: 7.86R: 2.38E: 1.37

TCRM Dic03-Dic07:

2.30

Dic-15 (p)P: 9.90R: 3.00E: 1.10

HOY en Dic-15(p)

..de 2.30: $ 15.2 $ 20.0

..de 1.81: $ 12.0 $ 15.8

..de 1.47: $ 9.8 $ 12.9

TCN que seria necesario para volver al TCRM..

Feb15 vs Feb14: -22.0%

Feb-14 Feb-15

Multilateral: -22.0% 28.2%Peso/ u$s 7.86 8.66 10.3% 31.6% -15.7% 18.6%Real Brasil/ u$s 2.38 2.77 16.4% 7.2% -18.9% 23.3%Euro/ u$s 0.73 0.88 20.4% -0.6% -22.7% 29.4%u$s / Euro 1.37 1.136 -16.9%

Item: IPC EEUU: 0.8%

TCNominal (promedio)

Feb-15 versus Feb -14:

Apreciacin real del peso

Var.TCN Inflacin Var.TCR


intento de resolver el problema de la prdida de reservas, lo hemos terminado agravando con el cepo (no hay nada ms eficaz para agravar el dficit externo que introducir el control de cambios). En particular, 2014 fue un ao muy especial. Arranc muy mal, con crisis cambiaria en enero, devaluacin y apretn monetario, se tranquiliz un poco en el IIT14 cuando en plena temporada alta de liquidacin de la cosecha gruesa el BCRA logr sumar algo de reservas, pero la situacin volvi a tensarse en el IIIT14 cuando el ingreso al default parcial de la deuda soberana hizo naufragar la estrategia oficial de normalizacin financiera que haba intentado poner en marcha el Gobierno para conseguir algunos dlares frescos. Recin en el ltimo tramo del ao, y gracias al xito del Plan AA logr restablecerse la tranquilidad, pero, como analizamos a continuacin, sobre la base de instrumentos precarios y de efectos transitorios, muchos de los cuales se agotaron y no estarn disponibles para aliviar la restriccin externa en 2015. Qu pas en el IVT14?: Parches, artilugios y medidas precarias que agravan la herencia Segn el informe sobre Evolucin del mercado nico de cambio y balance cambiario publicado esta semana por el BCRA, la caracterstica distintiva del IVT14 es que, pese a que continu el exceso de demanda de divisas del sector privado, el BCRA consigui sumar u$s3,577 M a las reservas. Ello gracias a un brutal cepo importador, la activacin de tres tramos del swap con China (por u$s2,314 M), el ingreso de dlares de las telefnicas por la compra del espectro 4G (u$s764 M) y el ingreso de mayores desembolsos de organismos internacionales y/o bilaterales

Cuadro 2: El balance cambiario de 2014: parches y medidas precarias

Balance cambiario - Fin de periodo

M u$s IVT13 IT14 IIT14 IIIT14 IVT14 IVT 14 vs IVT13 2013 20142014 vs

2013

Cuenta corriente del Balance Cambiario -7,315 -2,110 1,170 -455 -956 6,360 -13,280 -2,350 10,930

Superavit comercial liquidado (FOB-FOB) -2,925 563 4,207 1,989 2,176 5,101 1,745 8,935 7,189Cobros por exportaciones (FOB) 16,316 15,133 20,909 17,554 15,974 -342 75,250 69,569 -5,681Pagos por importaciones (FOB) -19,241 -14,570 -16,703 -15,564 -13,798 5,443 -73,505 -60,635 12,870

Servicios reales -2,618 -1,690 -857 -1,408 -1,857 762 -9,403 -5,812 3,591Turismo -2,243 -1,549 -991 -1,366 -1,517 726 -8,708 -5,423 3,285

Giro de utilidades -441 -306 -533 -435 -42 399 -1,363 -1,316 47Intereses -1,386 -727 -1,706 -679 -1,285 101 -4,527 -4,397 130

Pago de intereses de la deuda pblica -1,132 -488 -1,371 -456 -938 194 -3,334 -3,253 81Resto de los intereses -253 -239 -335 -223 -347 -93 -1,193 -1,144 49

Resto de la cuenta corriente 55 51 60 78 51 -3 267 240 -27

Cuenta capital del Balance Cambiario 3,369 -1,622 1,013 -527 4,683 1,314 1,455 3,547 2,092

Sector Privado -439 -1,011 473 -1,286 -905 -466 -1,029 -2,729 -1,700Salida de capitales 40 -1,002 -663 -742 -840 -880 397 -3,248 -3,645Prstamos Financieros -851 -211 311 -827 -399 452 -3,695 -1,126 2,569Inversin de no residentes 371 202 826 279 333 -38 2,376 1,641 -736

Sistema financiero -196 554 81 138 -802 -606 -99 -29 70Sector Pblico y BCRA 1,589 -442 -36 -227 4,392 2,803 -601 3,687 4,288

Sector Pblico 1,389 558 -36 -607 2,078 689 1,399 1,993 594BCRA (Swaps) 200 -1,000 0 380 2,314 2,114 -2,000 1,694 3,694

Otros Movimientos Netos 2,415 -723 495 848 1,998 -417 3,184 2,618 -566Pagos inmovilizados por Griesa 0 0 539 167 581 581 0 1,287 1,287

Diferencias de cotizacin -196 140 87 -430 -150 46 -866 -354 512

Variacin de reservas internacionales -4,142 -3,592 2,271 -1,413 3,577 7,719 -12,691 843 13,534

Stock de Reservas internacionales 30,600 27,008 29,279 27,866 31,443

Trimestres Aos


Por el lado de la cuenta corriente, sta result deficitaria en el IVT14 en u$s956 M aunque mostr una sustancial mejora de +u$s6,360 M respecto del abultado dficit de u$s7,315 M del IVT13. Tres factores jugaron a favor de esta mejora.

i. La mejora de u$s5,101 M de la balanza comercial liquidada (FOB FOB) que pas de un dficit de -u$s2,925 M en el IVT13 a un supervit liquidado de u$s2,176 M en el IVT14, explicando as el 80% de la mejora de la cuenta corriente. El supervit comercial liquidado mejor producto bsicamente de la fortsima cada del pago de importaciones (-u$s5,443 M o 28.2% a/a al ubicarse en u$s13,798 M en el IVT14 contra u$s19,241 M en el IVT13).

Cuadro 3: El cepo importador result crucial para la mejora de la balanza comercial liquidada


Esta cada de importaciones se debi a los frreos controles oficiales -tanto va DJAI como de las autorizaciones de pago del BCRA-, la recesin que destroz la demanda de insumos y bienes importados y la retraccin de la demanda brasilea y argentina de autos que llev a un desplome de las importaciones de insumos de la industria automotriz. De este modo, la disminucin de -u$s5,443 M (-28.2% a/a) en el pago de importaciones del IVT14, fue de ms del doble de la que mostraron las importaciones devengadas (-u$s2,601 M o -15.4%), lo que refleja el preocupante crecimiento de la deuda con los importadores que al cierre de 2014 habra trepado a unos u$s5,500 M (la mitad con la industria automotriz). Por su parte, el cobro de exportaciones cay, aunque mucho menos que el pago de importaciones (-u$s342 M, de u$s16,316 M en el IVT13 a u$s15,974 M en el IVT14). En esta menor cada tambin influy la mano del Estado interventor que forz a cerealeras y oleaginosas a adelantar la liquidacin de



2013

Cuenta corriente del Balance Cambiario -7,315 -2,110 1,170 -455 -956 6,360 -13,280 -2,350 10,930

Superavit comercial liquidado (FOB-FOB) -2,925 563 4,207 1,989 2,176 5,101 1,745 8,935 7,189Cobros por exportaciones (FOB) 16,316 15,133 20,909 17,554 15,974 -342 75,250 69,569 -5,681

Cobros por exportaciones agrcolas 4,583 5,003 9,860 6,635 5,599 1,017 26,979 27,097 118Prefinanciacin y anticipo de exportaciones agrcolas 2,121 3,200 5,300 2,200 2,807 686 11,621 13,507 1,886Resto de los cobros por expo agrcolas 2,462 1,803 4,560 4,435 2,792 331 15,358 13,590 -1,768

Cobros por exportaciones energticas 1,341 1,372 1,581 1,410 929 -412 5,934 5,293 -641Resto de los cobros por exportaciones 10,392 8,758 9,468 9,508 9,446 -946 42,337 37,180 -5,158

Pagos por importaciones (FOB) -19,241 -14,570 -16,703 -15,564 -13,798 5,443 -73,505 -60,635 12,870Pagos por importaciones energticas -3,258 -2,905 -4,320 -3,486 -2,588 670 -12,268 -13,298 -1,030Pagos por importaciones no energticas -15,983 -11,665 -12,383 -12,078 -11,210 4,773 -61,237 -47,337 13,900

Pagos por importaciones automotrices -5,336 -2,927 -3,189 -2,811 -3,160 2,176 -19,579 -12,086 7,493Resto de los pagos por importaciones -10,648 -8,738 -9,194 -9,268 -8,051 2,597 -41,658 -35,251 6,407

Servicios reales -2,618 -1,690 -857 -1,408 -1,857 762 -9,403 -5,812 3,591Turismo -2,243 -1,549 -991 -1,366 -1,517 726 -8,708 -5,423 3,285

Giro de utilidades -441 -306 -533 -435 -42 399 -1,363 -1,316 47Intereses -1,386 -727 -1,706 -679 -1,285 101 -4,527 -4,397 130

Pago de intereses de la deuda pblica -1,132 -488 -1,371 -456 -938 194 -3,334 -3,253 81Resto de los intereses -253 -239 -335 -223 -347 -93 -1,193 -1,144 49

Resto de la cuenta corriente 55 51 60 78 51 -3 267 240 -27

Supervit comercial devengado (FOB-FOB) 2,136 805 4,279 2,841 1,536 -600 11,120 9,460 -1,660

Exportaciones devengadas 19,020 15,877 20,902 19,338 15,819 -3,201 81,660 71,936 -9,724Importaciones devengadas FOB 16,884 15,072 16,623 16,497 14,283 -2,601 70,540 62,475 -8,065

Importaciones energticas 1,767 2,321 3,635 2,946 2,002 235 11,343 10,903 -440

Importaciones no-energticas FOB 15,117 12,751 12,988 13,551 12,281 -2,836 59,197 51,571 -7,626

Trimestres Aos


exportaciones futuras (cortndole con restricciones normativas el crdito bancario interno y obligndolas a salir a buscar dlares afuera). Con ello logr que el cobro de exportaciones agrcolas aumentara significativamente (+22% a/a) pero el cobro de exportaciones no agrcolas se derrumb (-12% a/a) afectadas por la creciente prdida de competitividad.

ii. El menor dficit de la cuenta turismo (en u$s726 M al bajar a -u$s1,517 M vs -u$s2,243 M en el IVT13), donde incidi el aumento del dlar oficial registrado a comienzos de ao, la suba del impuesto al turismo y la pax cambiaria que descomprimi la expectativa de suba de la brecha cambiaria.

iii. Y las mayores restricciones impuestas por el BCRA al giro de utilidades al exterior que aportaron otros u$s399 M a la mejora de la cuenta corriente (al bajar a -u$s42 M en el IVT14 contra los -u$s441 M registrados en el IVT13)

Por el lado de la cuenta capital en el IVT14 ingresaron u$s4,683 M, o sea u$s1,314 M ms que en el IVT13, donde el mayor supervit que registraron el Sector Pblico y el Banco Central ms que compensaron el mayor dficit del sector privado. Veamos los factores que explicaron los principales movimientos de la cuenta capital durante el IVT14. Cuadro 4: En la cuenta capital, los swaps de China y el ingreso de prstamos de Organismos

Internacionales compensaron el mayor dficit del sector privado


i. El ms importante sin duda fue el aumento en u$s2,114 M de los ingresos por swaps de otros bancos centrales. Mientras en el IVT14 se activaron los primeros 3 tramos del swaps de monedas con el Banco Central de China por un total de u$s2,314 M, en el IVT13 haban ingresado slo u$s200 M por el swap con el Banco de Francia. El mayor ingreso por swaps ha sido crucial para el objetivo del Gobierno de apuntalar las reservas pero no hay que olvidar que los swaps con China son financieramente ms desventajosos que los repos del Banco de



2013

Cuenta capital del Balance Cambiario 3,369 -1,622 1,013 -527 4,683 1,314 1,455 3,547 2,092

Sector Privado -439 -1,011 473 -1,286 -905 -466 -1,029 -2,729 -1,700Salida de capitales 40 -1,002 -663 -742 -840 -880 397 -3,248 -3,645

Compra de dlares de atesoramiento 0 -411 -436 -845 -1,245 -1,245 0 -2,936 -2,936Repatriacin de activos para el pago del espectro 4G 0 0 0 0 379 379 0 379 379

Prstamos Financieros -851 -211 311 -827 -399 452 -3,695 -1,126 2,569Ingreso de prstamos para el pago del espectro 4G 0 0 0 0 385 385 0 385 385Resto de los prstamos financieros -851 -211 311 -827 -784 67 -3,695 -1,511 2,184

Inversin de no residentes 371 202 826 279 333 -38 2,376 1,641 -736Resto -13 0 0 4 0 13 616 4 -612

Sistema financiero -196 554 81 138 -802 -606 -99 -29 70Sector Pblico y BCRA 1,589 -442 -36 -227 4,392 2,803 -601 3,687 4,288

Sector Pblico 1,389 558 -36 -607 2,078 689 1,399 1,993 594Pago de capital de la deuda pblica con el sector privado -126 -354 -211 -264 -213 -87 -2,342 -1,042 1,300Desembolsos netos de Org. Int. Y Bilaterales 455 -283 -124 -594 2,019 1,565 118 1,018 900Colocacin de deuda del Sector Pblico y otros 1,060 1,195 299 251 272 -789 3,623 2,017 -1,606

BCRA (Swaps) 200 -1,000 0 380 2,314 2,114 -2,000 1,694 3,694Otros Movimientos Netos 2,415 -723 495 848 1,998 -417 3,184 2,618 -566

Pagos inmovilizados por Griesa 0 0 539 167 581 581 0 1,287 1,287

Trimestres Aos


Francia y los prstamos del FMI (la tasa de inters que debe pagar el BCRA por los swaps a China sera del 7% muy por encima del 1.5% que cobra el Banco de Francia).

ii. Adems aument en u$s689 M el ingreso neto de divisas del sector pblico (excluyendo el BCRA). Fue de u$s2,078 M en el IVT14 cuando en el IVT13 haba sido de u$s1,389 M. Esta mejora obedeci fundamentalmente a que hubo mayores desembolsos de organismos internacionales y/o bilaterales, parcialmente compensados por menores colocaciones de deuda o ingresos de divisas de Provincias, Anses, etc y pagos de capital de la deuda con el sector privado levemente ms altos.

iii. El sector privado, en cambio, aument su dficit en u$s466 M al alcanzar u$s905 M en el IVT14 contra u$s439 M en el IVT13. En el mayor dficit privado incidi el aumento de salida de capitales (formacin de activos externos) que de ser prcticamente nula en el IVT13, trep a u$s840 M en el IVT14. Ntese, sin embargo, que el nmero de salida de capitales del IVT14 incluye los u$s379 M que repatriaron las telefnicas para pagar una parte del espectro 4G. Este ingreso de divisas compens parte de la salida de capitales por compra de dlares para atesoramiento autorizadas desde enero de 2014 por la AFIP que alcanz una cifra rcord de u$s1,245 M en el IVT14. Contribuy a moderar el dficit del sector privado la menor cancelacin (neta) de prstamos financieros que pas de -u$s851 M en el IVT13 a -u$s399 M en el IVT14. Aqu tambin jug un rol crucial la venta del espectro 4G, ya que las telefnicas ingresaron u$s385 M en concepto de prstamos financieros para completar un pago total del espectro 4G1. Sin este ingreso, la contraccin de prstamos financieros del IVT14 hubiera sido prcticamente similar a la del IVT13. En definitiva, de no haber sido por la venta regalada del 4G, el dficit de la cuenta capital del sector privado hubiera trepado a u$s1,669 M en el IVT14, casi 4 veces ms elevado que los u$s439 M registrados en el IVT13, y el mayor desde la imposicin del cepo.

iv. El sector financiero tambin fue ms deficitario en el IVT14 (en -u$s606 M) al pasar de una salida de divisas de -u$s196 M en el IVT13 a una de -u$s802 M en el IVT14, lo cual estuvo asociado principalmente a modificaciones en la posicin general de cambios que llevaron a una mayor demanda de divisas por parte de los bancos.

v. Por ltimo, la cuenta bolsa -otros movimientos netos- result algo menos superavitaria (en -u$s417 M), bsicamente porque los fondos que gir el Ministerio de Economa para pagar el Discount 2033 y el Global 2017 (u$s581 M) pero que quedaron inmovilizados en el BCRA por la decisin de Griesa, no llegaron a compensar otras prdidas/ salidas de divisas que se verificaron por esta cuenta.

En definitiva, aunque con artilugios y el frceps importador de por medio, el IVT14 finaliz con un saldo favorable y con un Gobierno que consigui llevar las reservas a u$s31,443 M cuando a fin del IIIT14 estaban en apenas u$s27,866 M. Qu balance puede hacerse entonces de ao 2014? Y qu cabe esperar para 2015? Las reservas internacionales del BCRA mostraron un ligero incremento de u$s840 M durante 2014, cuando en 2013 haban cado -u$s12,691 M. Esto implica una reversin positiva en la variacin de reservas de u$s13,534 M que implica una clara mejora. Mejora sustentada principalmente en la reduccin del dficit de la cuenta corriente (u$s10,930 M) y en menor medida en un aumento del supervit de la cuenta capital (u$s2,092 M). Sin embargo, se trata de una mejora absolutamente precaria, transitoria e imposible de repetir en 2015 (ver cuadro 5). Hubo 5 factores claves principales que explican dicha mejora. 1 El pago por el espectro 4G totaliz u$s764 M (u$s379 M de repatriacin de activos + u$s385 M de ingreso de prstamos financieros).


1. Menores pagos de importaciones por u$s12,870 M. En 2014 se pagaron importaciones por slo u$s60,635M contra u$s73,505 M en 2013. Aqu la clave pas por las importaciones no energticas (ya que las importaciones de energa siguen una dinmica propia entre otros factores porque Maduro nos aprieta y estamos pagando ms de lo que importamos o sea cancelamos deuda por compras previas financiadas-). Volviendo a las importaciones no energticas, en 2013 habamos pagado ms de lo que importamos (u$s61,237 M vs u$s59,197 M, todo FOBFOB). Es que como consecuencia del control de cambios, el oferente de crdito del exterior (exportador del resto del mundo) desea disminuir el crdito a un pas que percibe como bananero. Sin embargo, pese a ello, en 2014 pagamos por importaciones no energticas menos de lo que importamos (u$s47,337 M vs u$s51,571 M). Cmo se entiende esto? Por las restricciones impuestas por el Central a la entrega de divisas a los importadores que generaron un mayor endeudamiento indeseado con nuestros proveedores del exterior, que siguen deseando hoy ms que nunca disminuir el crdito comercial que le dan a la Argentina (o sea desean cobrar ms de lo que venden). El no pagar nuestros compromisos de importacin es una forma de conseguir reservas absolutamente transitoria, ya que en algn momento el oferente externo termina cortando el crdito cuando el importador no paga. Por eso no hay Pro.Cre.Auto3 (las casas matrices no quieren seguir financiando a las automotrices argentinas que no pagan), con alto costo en trminos de nivel de actividad. Dado su carcter transitorio, este chiste de importar y no pagar no se podr repetir en 2015 (aunque seguramente no se cancelar tampoco la elevada deuda acumulada con los importadores que ser otro de los elementos que agravarn la herencia post 2015).

2. Mayores ingresos (netos) por swaps de otros Bancos Centrales (+u$s3,694 M). En 2013 se haban cancelado (neto) swaps por u$s2,000 M, mientras que en 2014 hubo ingresos (netos de cancelaciones que tuvieron lugar bsicamente en el primer tramo del ao) por u$s1,694 M. El BCRA comenz a recurrir a estos prstamos en 2008 durante la crisis del campo con el fin de camuflar las reservas. Pero son prstamos de corto vuelo, transitorios casi como una lnea de descubierto que nos otorga el Banco y que contabilizamos como si fuera un activo propio en las reservas. En 2015 seguramente podremos conseguir ms swaps de China (u$s4,000/4,500 M adicionales?) pero a cambio, claro est, de agravar fuertemente la herencia.

3. Menor dficit de divisas de la cuenta turismo (+u$s3,285 M), El dficit de turismo, despus de alcanzar un rcord de u$s8,708 M en 2013, descendi a u$s5,423 M en 2014). Ello obedeci casi exclusivamente a la alta base de comparacin (recuerde que en 2013 esta cuenta estall producto del atraso cambiario, el aumento de las expectativas de devaluacin y un recargo inicialmente de slo 20% para el dlar turista que la sociedad descont correctamente- que iba a aumentar). Pero en adelante, con un recargo de 35% y la expectativa de que el prximo Gobierno haga algn ajuste cambiario significativo para corregir el atraso cambiario a partir de 2016, ser difcil evitar un aumento del dficit de turismo en 2015 sin apelar a mayores controles.

4. Pagos de deuda inmovilizados en las Cuentas del BCRA por la sentencia de Griesa. El ao 2014 cerr con u$s1,287 M de pagos inmovilizados que son propiedad de los tenedores de los ttulos reestructurados pero que igual contabilizamos en las reservas. Como en 2015 no vamos a arreglar con los holdouts seguiremos inflando las reservas con ms pagos inmovilizados que son ajenos.

5. Continu el cepo al giro de dividendos Ello permiti que la Argentina cerrara otro ao ms con un muy pequeo giro de utilidades al exterior por u$s1,316 M, similar al de 2013, lo que claramente evit una mayor prdida de reservas. Y si bien en 2015 no es imposible que el Gobierno venda algn otro activo como el 4G contra las utilidades acumuladas no distribuidas


en el pas, luce con que la deuda que el pas mantiene con las casas matrices (por utilidades no giradas) seguir aumentando este ao producto de que se mantendrn las restricciones al giro, agravando la herencia.

Cuadro 5: Los cinco factores clave que explicaron la mejora del balance cambiario en 2014


En suma en 2014, no pagamos importaciones -aumentando deuda no deseada con automotrices en Brasil y con otros proveedores internacionales-, recibimos swaps para camuflar reservas, y regalamos bienes pblicos (el espectro 4G), todos claramente elementos precarios y/o transitorios que no estarn disponibles o patearn en contra en 2015. Con todo, el 2015 se presenta como un ao desafiante en el que sin la posibilidad de conseguir financiamiento externo a tasas razonables por el default de la deuda pblica, dependeremos crucialmente de los swaps de China. A ello se suma que el contexto externo que enfrentar la Argentina ser mucho ms desfavorable. Por la cada de precios de las commodities perderemos por menores exportaciones agrcolas el triple de lo que ganaremos por la baja del dficit comercial energtico asociada a la cada del precio del crudo. Brasil seguir estancado o en recesin, lo que constituye una mala noticia para las exportaciones industriales argentinas. Y con un dlar que tiende a apreciarse, un real brasileo que tiende a depreciarse y el gobierno de CFK que devala menos que la inflacin, se seguir profundizando el atraso cambiario afectando negativamente al sector exportador. Considerando adems los abultados pagos de la deuda pblica en moneda extranjera que debern atenderse con reservas (por u$s12,500 M, donde se destaca el pago del Boden 2015 por u$s6,100 M en octubre), las reservas que finalizaron en u$s31,433 M a fin de 2014 podran ubicarse en u$s22/24,000 M a fin de 2015 -asumiendo que entran u$s4,000/u$s4,500 M ms de swaps con China. Aunque las reservas liquidas propias (excluyendo los depsitos en dlares de los bancos en el BCRA, los swaps, la deuda con exportadores e importadores, los pagos de deuda inmovilizados por la sentencia de Griesa y las tenencias de oro monetario que son prcticamente ilquidas) se ubicarn muy cercanas a cero.


M u$s IVT13 IVT14 IVT 14 vs IVT13 2013 20142014 vs

2013

Variacin de reservas internacionales -4,142 3,577 7,719 -12,691 843 13,534

Cuenta corriente del Balance Cambiario -7,315 -956 6,360 -13,280 -2,350 10,930

Cuenta capital del Balance Cambiario 3,369 4,683 1,314 1,455 3,547 2,092

Cules fueron las claves?

Menores pagos por importaciones (FOB) -19,241 -13,798 5,443 -73,505 -60,635 12,870

Maquillaje de las reservas con Swaps de China y Francia 200 2,314 2,114 -2,000 1,694 3,694

Menor dficit de turismo -2,243 -1,517 726 -8,708 -5,423 3,285

Se siguen contando en las reservas los pagos inmovilizados por la sentencia de Griesa 0 581 581 0 1,287 1,287

Continu el cepo al Giro de utilidades -441 -42 399 -1,363 -1,316 47

Trimestres Aos


Cuadro 6: Estimaciones preliminares del balance cambiario 2015

Con un frente externo que se avizora ms complicado, la pregunta que se hacen hoy nuestros clientes es: cunto dura la actual pax cambiaria? La realidad es que la actual tranquilidad cambiaria se sostiene sobre la base de: i) las ventas de dlares para atesoramiento que efecta el BCRA y que representan una oferta potencial mensual de unos u$s400 M para un mercado cambiario informal que se ha reducido); ii) la expectativa de que el prximo Gobierno eliminar el cepo cambiario, lo que desalienta a algunos agentes a comprar dlares blue; iii) la absorcin de pesos va LE/NOBACS que ha evitado una inundacin de pesos al mercado lo que hubiera puesto ms presiones sobre el blue; iv) la moderacin de la tasa de inflacin y de las expectativas de inflacin que redujeron los riesgos de una nominalizacin descontrolada de las variables y fomentaron una huida del peso al dlar; y v) el Plan AA, donde el Gobierno est usando el tipo de cambio y las tarifas como ancla antiinflacionaria, dando seales contundentes de que tratar de evitar en lo posible el error de volver a devaluar sin programa -como lo hizo en enero de 2014- (Axel se quem con leche y ahora ve una vaca y llora y por eso intentar no devaluar) con lo que la baja expectativa de devaluacin desalienta a muchos a volcarse al blue. Pero si en algn momento alguno de estos pilares sobre los que se apoya la calma cambiaria actual comenzaran a fallar (por ejemplo se corta la provisin de dlares para atesoramiento, el Central deja de esterilizar, aumenta la expectativa de devaluacin o se produce un ajuste tarifario significativo), podemos empezar a preocuparnos de que se despierte el blue. A estar atentos. Hasta la prxima semana!

Balance Cambiario - u$s M 2014 2015 (p) 2015 vs 2014

Cuenta corriente del Balance Cambiario -2,350 -8,368 -6,018

Superavit comercial liquidado (FOB-FOB) 8,935 4,500 -4,435Servicios reales -5,812 -7,000 -1,188

Turismo -5,423 -6,500 -1,077Giro de utilidades -1,316 -700 616Intereses -4,397 -5,401 -1,004

Pago de intereses de la deuda pblica -3,253 -3,901 -648Resto de los intereses -1,144 -1,500 -356

Resto de la cuenta corriente 240 233 -7

Cuenta capital del Balance Cambiario 3,547 -625 -4,172

Sector Privado -2,729 -5,300 -2,571Salida de capitales -3,248 -4,800 -1,552Prstamos Financieros -1,126 -2,100 -974

Sistema financiero -29 0 29Sector Pblico y BCRA 3,687 1,175 -2,512

Sector Pblico 1,993 -3,325 -5,318Pago de capital de la deuda pblica con el sector privado -1,042 -6,325 -5,283Desembolsos netos de Org. Int. Y Bilaterales 1,018 1,000 -18Colocacin de deuda del Sector Pblico y otros 2,017 2,000 -17

BCRA (Swaps) 1,694 4,500 2,806Otros Movimientos Netos 2,618 3,500 882

Pagos inmovilizados por Griesa 1,287 1,496 209Diferencias de cotizacin -354 -350 4

Variacin de reservas internacionales 843 -9,343 -10,186

Stock de Reservas internacionales 31,443 22,100

Pronsticos de las variables macro 2014 (e) 2015 (p)Oficial Broda Broda Broda

1. Actividad Econmica MM$ de 2004 MM$ de 1993PBI real en MM$ constantes 868,9 445,0 439,4 437,2PBI real (Var % a/a) 2,9 2,9 -1,3 0 /-1Precios implcitos (Var % a/a) 19,7 22,8 36,0 33,0PBI nominal (Var % a/a) 23,2 26,3 34,2 32,3PBI Nominal (en MM de $) 3.406 2.925 3.926 5.196PBI Nominal (en MM de u$s) 622 533,8 482,94 561PBI per capita (u$s x habitante) 14.731 12.650 11.330 13.010

2. Preciosndice de Precios al Consumidor Var. % - Dic/Dic 10,9 28,4 37,6 32 /35

Var.% - Promedio anual 10,4 25,7 38,03. Tipo de Cambio Prom dic-14:

Tipo de Cambio Nominal ($/ dlar) Fin de perodo (prom. de diciembre) 6,34 6,34 8,57 9,90Var % Dic/Dic 29,8% 29,8% 35,3% 15,8%Promedio anual 5,48 5,48 8,13 9,27

TC Real Bilateral vs dlar (Dic 01=1) - fin de perodo Deflactado por IPC 2,34 1,04 1,00 0,90TC Real multilateral (Dic 01=1) - fin de perodo Deflactado por IPC 3,39 1,52 1,36 1,13

4. Variables fiscalesRecaudacin (con coparticipacin) Millones de $ 858.833 858.833 1.169.683 1.588.430

Var % a/a 26,2 26,2 36,2 35,8 Sector Pblico Nacional

Ingresos Totales Millones de $ 717.914 717.914 1.023.219 1.370.900Var % a/a 30,4 30,4 42,5 34,0

Ingresos Netos de Rentas Anses y Utilidades BCRA Millones de $ 662.806 662.806 905.796 1.220.000Var % a/a 26,2 26,2 36,7 34,7

Gasto Primario (neto de coparticipacin) Millones de $ 740.393 740.393 1.061.781 1.500.000Var % a/a 33,5 33,5 43,4 41,3

Resultado Primario oficial Millones de $ -22.478 -22.478 -38.562 -129.100

Resultado Financiero oficial Millones de $ -64.657 -64.657 -109.720 -229.100

Resultado Primario corregido (2) Millones de $ -77.586 -77.586 -155.985 -280.000 Sector Pblico Nacional

Resultado Primario oficial En % del PBI -0,7 -0,8 -1,0 -2,5Resultado Financiero oficial En % del PBI -1,9 -2,2 -2,8 -4,4Resultado Primario (corregido) (2) En % del PBI -2,3 -2,7 -4,0 -5,4

ProvinciasResultado Primario En % del PBI -0,1 -0,1 -0,1 -0,1Resultado Financiero En % del PBI -0,3 -0,3 -0,4 -0,4

5. Variables externasSaldo Comercial (Exportaciones FOB - Impo CIF) Millones de u$s 8.004 8.004 6.686 4.500Exportaciones de bienes (FOB) Millones de u$s 81.660 81.660 71.935 63.300

Var % a/a 1,8 1,8 -11,9 -12,0Importaciones de bienes (CIF) Millones de u$s 73.656 73.656 65.249 58.800

Var % a/a 8,3 8,3 -11,4 -9,9Stock de Reservas internacionales Millones de u$s 30.599 30.599 29.700 22.600

6. Mercado Laboral Tasa de Desocupacin (Indec) IVTrimestre - % de la PEA 6,4 - 7,5 8,0Salarios Nominales - Nivel General Var.% Dic/Dic 25,9 25,9 33,7 -Salarios Reales - Nivel General Var.% Dic/Dic 13,5 -1,9 -2,9

7. Variables monetariasBase monetaria Amplia MM $ - prom. diciembre 361,6 442,9 584,6

Var % Dic/Dic 23,8% 22,5% 32,0%Var % 31-Dic/31-Dic 22,7% 22,6% 32,0%

M2 Privado = circ. + ctas. ctes + c. ahorro (en pesos) MM $ - prom. diciembre 493,9 621,2 832,3Var % Dic/Dic 24,9% 25,8% 34,0%

M3 Total = M2 Total + plazo fijo (en pesos) MM $ - prom. diciembre 914,8 1.137,5 1.536Var % Dic/Dic 26,3% 24,3% 35,0%

Crdito al Sector Privado (en pesos) MM $ - prom. diciembre 457,1 549,6 703,5Var % Dic/Dic 34,8% 20,2% 28,0%

Tasa LEBAC en $ a 3 meses TNA en % - prom. diciembre 15,4 26,9 29,0Tasa BADLAR en $ (Bcos.Privados) a 30 das TNA en % - prom. diciembre 20,3 20,1 25,0

Fuente: Estudio Broda y Asoc. 11

2013

Notas: (1) Se refiere al IPC "verdadero" que es un ndice que combina, entre otros, el el IPC elaborado por la ex directora del Indec Graciela Bevacqua (IPC GB), y el IPC de un conjunto de provincias argentinas, que se han mantenido al margen de la intervencin oficial. (2) No se incluye las utilidades del BCRA ni las rentas de la propiedad que percibe la Anses del Tesoro por la tenencia de ttulos pblicos y otros activos en cartera del FGS

(1) (1)


Apndice Estadstico

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.144

36.0

558.

986

9.69

45.

617

3.37

51.

133

269.

375

2009

55.5

5291

.117

87.3

8620

.562

75.7

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.042

7.70

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.593

6.71

84.

041

3.59

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4.93

120

1076

.652

120.

051

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386

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2012

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2014

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1.82

81.

169.

683

e

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