euribor ebf - eonia · 2020. 3. 4. · euribor ebf euribor eurepo eonia usd euribor eoniaswap step...

24
1 Euribor EBF Euribor Eurepo Eonia USD Euribor Eoniaswap STEP Market

Upload: others

Post on 02-Feb-2021

18 views

Category:

Documents


0 download

TRANSCRIPT

  • 1

    Euribor EBF����������������

    Euribor

    Eurepo

    Eonia

    USD Euribor

    Eoniaswap

    STEP Market

  • 2

    Edito Guido RAVOET�������������������������Over the past months we have witnessed a mix of events, which could lead to deterio-ration of robustness of the euro. Survival of our currency rests on the ability of the euro ����������������������������������������������������������������������������������������������������������

    Since the creation of the euro area, the interbank markets represented the main channel ���� ����������� ���� ����������� �������� ���� ����������� ��� ��������� ��� ��-���������������������������������������������������������������������!��������������������������������������������������������������������������������

    �������������������������������������������"�������������������������������������������������������������������������������������

    The lack of liquidity in the markets necessitated the intervention of the European Central #���������������������������������������������������������������������������������!$#�����������������������������������������������������������������������

    %���!&�������������������������������������������������������������!&����-���������������'�������������������(����������)�����*���+()*/��������������

    ����������������������������������������������+�����0�������(��0*��/����������������������������!&�1������(�������������������()*������������������������������0���������������������������������������������!�������(���������������������-���������������2���������������0����������%�������(��������$������������)�����������������������������������'������$������������������������������!&�1������(���������������������������������������������������%���$�����-����������������������������0�������%��0*������������!&�3�������������������������������+�/����������������������������������������������������������������������������������������������1������(��������+�/���������������������������������1������(�������������������������������������������������%��������������!&�����������������������������������������������������������������������������������������������������0�0��������

    European Union, we may therefore say, is at the doorstep of another milestone with res- ��������������������������������������������������

    2���������������������������������������������������������������!�����������������������������������������������������������������%����������������

    �������������������������������������������������������������������

    ���!������and the EU Member States will be able to cope with this exceptional situation.

    *�������������������������������������������4���������������������!�����������-tions will act likewise. The ball is now in their court.

    Guido Ravoet, Chief Executive Euribor-EBF European Banking Federation

  • 3

    ��!���"#�$"�%��%�

    DETAILED STATISTICS ON THE STEP MARKETp.7

    “A COPERNICAN REVOLUTION”INTERVIEW OF FREDDY VAN DEN SPIEGEL�&��

    AN ENHANCED LIQUIDITY BUFFER FRAMEWORK p&�'�

    REPO AND SHADOW BANKING(&�)

    CREDIT RATING AGENCY REFORM IN THE EU�&�

    SHORT NEWS�&

    *��+�,��-��/012*34��+�5*+�6�38��p.5

    EUROPEAN BANKING FEDERATION E B F€URIBOR

  • 4

    *��+�:��;�� ?� @�J�%� :�:X��X�Z�� ����$[�\� :��

    ��'�%"�#"�%��%[��:�%�<�X�"��"#�%[����"(���� @�J�%�� #"� �["%]%�@�(�(�� %["���'^�*["%]%�@�\�!%�("<�@@��

    >� �05� _^`�ac� @:��:"�� "�%�%��\:�

  • 5

    *��+�h�����j�k]��l��������m��n��� � � � T���(���0%����!������� *����� +(%!*/����������� ��� �� ������ �������0��������5���������������������������������traded asset classes — namely, money market assets — but one which has had

    ���������������������������������0nisation in terms of market practice and transparency. STEP is furthermore distinc-

    ���������������������������������0ers from both public and private spheres. (%!*����������������������������������������������������������������������� �� ������ ������������ +������������'��������#������/��3������its aim is to improve the issuance standards and transparency of European short-dated securities.�%��������������������������crystal clear. Issuance terms and informa-

    ��� ������� �� �������� ���������� ��������� ����������� ��� ��� ��

    ��� �������

    ��������������������������������6����0mation memorandum”.

    This is one of the most attractive aspects of STEP, because the money market is a diverse investment universe, compris-��� �������� ��� ����� ����� ���������0ties to listed and unlisted corporates, and even associations — in sharp contrast to the erstwhile picture of money-market ����� �������������� �������7������a shared information framework for all ������ ����������� �������� ������0tion updates, represents a revolution in the market. This, of course, does not re-place the work of credit analysts. How-ever, improved access to information de-livered by an independent source leads to �����������������������������������0dated paper.

    Equally key to STEP are statistics. The Eu-ropean Central Bank provides the data re-����������(%!*�������2����������issuance prices and volumes are available on the ECB’s website, by STEP issuers or for the market as a whole. No money market in any other economic bloc can ����� ����� �� ����� ������� ��� ������0ency.

    (��������������������899:���������(%!*����������������������������������0ers, who nowadays have to work in com-���������������������������������������� ������ �������� �� �������� ���0����������������*������������������������������ �������� ��� ���������� �����������������������������������������market for each credit —data which is vital

    ����������;���������������������������(%!*�������+����������������������������������������������!$#/������������������0������������������0�������������������������������������������������������������������������������������

    Philippe Billot, Member of the STEP Market Committee.

    *��������#����� 5�����*����"����1�0��������899

  • 6

    %���������������������������������������������������(%!*���������the ECB contributes to the transparency of the money market.1 The STEP initiative, supported by the ECB and the Eurosystem, has helped to foster

    ��� �������� ��� ���� ����� ������ ��� �������� ��� ���������� ��������������������������������899

  • 7

    v:���((:���/s5�?�]�*��\:���6s58s3*3�5

    s������l��w��x�������y�*��+���m����������l�*��+����w��xx��`�j��z���l����jk���m���

    "����������"�����89@8�������������������������������(%!*��������������YXG

  • 8

    DETAILED STATISTICS ON THE STEP MARKET �������j���zl����=������������l��mk���l��k����y�y����m���������x���

    2�899

  • 9

    v:���((:���/s5�?�]�*��\:���6s58s3*3�5

    6�x���������y�*��+���m������������������6/����m�����������������������m�

    _���������������������������(%!*����������������������������$����G�����������������������������!$#Q�������������������������������������������������������������������������(%!*�������"�������������������������������������(%!*�������0ties are issued not only in EU countries but also in countries outside the EU, for which ������������������������������������������������'�����������������������(%!*0�����������������������������1'2��������������������������������������������������������0�������������0���������������������1'2��+����$����G/��"����������������������K��������������������$����G�����������������������������������������������

    ������������������%����������������������������������������(%!*����������������������������1'2�����������������������������0��������������������������1'2����0�����������������7��������89@@�������������������������������������������������as in the previous year.

    The positive development of the STEP market evidenced by the various charts could ��� ���� �� ��� )�������Council’s decision to include STEP-labelled securities is-��������1'2�����������������0�����������������������!$#Q��monetary policy operations ��� ��� @� J������ 89@8�� %���������������������(%!*��������� ������ �����7�������� 89@@� �� "�����89@8�������YX@G�X����������YXG

  • 10

    ?�6������m���5�n������3����n�����y���llk�V���l���*���w�Viktorija Proskurovska: During your rich ca-reer in banking, you have witnessed several ��������� �� ������� ������� ���� �����this one different from the others?

    '������`�����(��������2������������G���:��������������������������2����������������a shock, an unpleasant surprise, which leads

    �� �� ����� ��� ��������� ����� ����������behave more prudently. That causes a down-ward cycle in the markets. Normally, markets recover after one to one-and-a-half years, which is when the economic operators will ����� ��������� ��� �������� %���� �������������������������������������-omy to a new phase of economic stability. This crisis is different, because it started in 899:���������������������������V������������������������&(�V����������������������������������G��������������������������������������%�����������������������������has transformed from one crisis to a totally different crisis, from a technical incident in ������������������������������������-��� �������� �� �� ������� �������� �������� �� ��������������������������������������������to a full political crisis, certainly in Europe. That’s why I call it not a normal crisis, but �� ������� ������� 2�� ������ ��� ������ ���������������������������������������������-nance that the whole society and every as-������������V���������������������V��-������� �� ���� �������� ������� ������������"�������������������������������������������������

    ����������� ��� ��� ���� ���� ��� ���� ��������from this crisis or could we already draw some of them?

    '`�(�� %����� ���� ���� �������� �������about the causes of the crisis, but in my view, �������������������������������������-��������� ��� ������������ ������ ��������������������@AF9Q����������������������������������������������������������� ������� ����������� #������� ��� ����0�������������������������������������adjust themselves, political intervention was considered counter productive.

    "�� ������� ���� ����� ��� 89� ������� �������������������������������2K��������under control thanks to cheap labour costs in

    ���������������������

    Interest rates declined steadily, which made

    ��� _����� ������ �������� �� ������� �����returns on investments. This is also the envi-���������������������������������K����������1����������������������������������� ������� ��� �K���� �������� ����� 3�������������������������������������������������������������������������������that all risks were under control. In reality,

    ���_���������������������������������

    ��� ������� ������ ������� �����������vulnerable. That is the environment in which a problem in a relatively small market be-����������������������������������������������������������������%�����5������-sons that can already been drawn are, that risk is never fully under control, that models �������������������������������������������dimensions of risk, that complexity is a risk �� ���������� ���������� ������������-�����������������������������������������supervision. Especially the focus on stability supervision is a Copernican revolution in the �����������������������������

  • 11

    V.P.: How do you envisage the changes in the European banking landscape, and how do you see the universal banking model sur-viving in, or adapting to, this new context?

    '`�(��2������������������������������� ��� �������� ��������� ��� ������*���� ����������������������

    ��� ��� �� ���panic of investors, banks, politicians or �����������2����������������������������������������������������������������������������������������������-�������������������������������%�����-�����������������������

    ��������-����������������������������6���������

    �����������������g��*�������������������5�������� (����� ��� ��� ������� ������� ����������������������������������������"��

    ��������������0������������������0term loans was clearly a risky activity, it is normal that liquidity is from now on better ���������� #�� ����� ��� ������� ������ ���

    ����������������������������������

    ����������������������������������������������������������������%�����

    ����������6���0����g������������������

    ���� �����������"���� ��������������-�������������������������������������activities under one roof, is under pressure. %���&(�������&^����������������������the wholesale activities of retail banks. But it remains unclear what the impact will be ��������������������������������������to SME’s and other operators. In reality, as

    ���� ������� ���� ������ ���� ���� ���������banks were more resilient thanks to the di-�����������������������������������������

    Of course, banks should not take excessive risks, but there are other, more subtle ways to achieve that, and Basel III has already �������������������������������������too much risks.

    V.P.: In the context of strengthened regu-������ �� ������������ ���� ��� ����� ���balance between stability, aimed by the au-����������������������

    '`�(�� R�� ��� ��� ������� ��������� ���������������������������������]��������-�������������������������������������-work will function, and in such conditions, it ��� ����� ����������� �� �������� �� ���0������������2���������������������������-�������������0����������

    So, before banks can really think about what they want to be in the future, they need to understand the environment of the future. %����������������������������������-����������������������������������������������������#�������������������banks still have to clean up the bad assets of

    �����������#�������������������������bad assets from an unexpected corner, like ��������� ���� �� ��� ����� z���� %��� ����������������������������������������������������������������������������������������������+��R!$7������{/���������� ������ "�� ���� ��������� ���������������������������������������������-������������������������� ������������|�%��������������������0���������������0����������������������������������-velop.

    ��llk�8���l���*���w�'������`�����(������� ��� !�������"���������#]*�*�������'�������������������*�����������

    ���'����&��������#����������������������-�������������'�������1��������'�������1����� ��� '������� 2�������� ��`������*��������� �� _������ &�������� ����� @AA8�and several other European and US Universi-

    �����"���������������������������������-������������������!���������������������������� ������������ �� ������� ������and risks.

  • 12

    Gaëlle Marques: In October 2011, the Financial Stability Board published rec-ommendations on shadow banking regu-lation, which was followed by a Green Pa-����������!������"�������������������������� ����������#� ���������could be the impact of shadow banking regulation on the funding capacity of the European banks?

    '`�(��(��������������������������2�������������������'(#�������������-�������� ������� ��� ��������� ������������ "�������� �� ��� '(#�� ��� ������intermediation becomes a potential threat ��������������������������������������transformation, liquidity transformation and incomplete credit risk transfers. If you

    ��� ��� �������� ��� ��� ���� �����-��������������������#������������������

    ����������������������������������������������������������������������-cial operations with other market partici-pants. They undertake risk transfers and �����������#�����������������������-

    �������������������������������������-����������������������������������������������%��������������������������-������������������������������������������ �� ��� ������������� �� ��� �����-ous, while in reality many shadow bank-�������������������������������������added for the economy. The third risk with

    ���'(#�������� ��� ���� ��������������� ����� ��� ���������� �� ������ ������� ����0��z�0��0���������������%���������������������������������������������������������� ��������������������������������������������������������-��� �� ������ ���������� � 2� ����� �������������� ����� ������� ��� ����� �����-ties, and not institutions or entities. Of course, the more supervisors want to con-trol banks and make them less risky, the ���������������������������������������i.e. the same operations will be performed �������������������������������(������������ ��� ���������� ��������� �������� �� ������ ��� ����� ��� 5�������� ���it also serves as an incentive to develop ���������������������������������-����������2������������������������-lators and supervisors to observe shadow ���������������� ��� 5���������������-������������0��z�0��0�������������������-��������������������������������������������������������������������������������������������������

  • 13

    $�%������� ��� ���� ����� ���� ��� ���� ����-bank market in normal times?

    '`�(��_�����2���������������������������-terbank market in normal times as the bal-����� ��������� ���� ��� ��������� ��� ���economic operators with the banks. Every ��� ���� �� ����� ���� K������� ��������� ���������� �������������� �� ��� �������side and loans on the demand side. But at the end of the day, the balance sheet has to be in �������������%������������������������mechanism to achieve that. Banks with sur-�����������������������������������������If the interbank market cannot balance out, ��������������������������������������-tal supply available, then market participants have to turn to the Central Bank, as a lender of last resort, who can create money to bal-����������������������R������������������������� �� ��� ���������������� ��������������� �� ���������������%��������� ��-

    �������������������������������������

    ��������������������������������������-��� ������������� ����� �� �K������������and demand of money in the economy. So, �����������0��������������+@/��������������� �������� ������ ����������� +8/� ����can turn to the Central Bank for liquidity, and +\/�������������������K��������������-iour of market participants as to their demand �������������������%����������������������of the interbank market, at least in theory. In practice, it has become far more complex. The ������� ������ �������� ��� ����� ���-�������������K��������������������������������������������������������������������K��������K������������������������������������������������������"������������������� ����� �������� ��� ����� �������

    �������� ����� ��� ��� ������ ����4� ����of course, more complexity means more risks.

    G.M.: Over the past years, the European Cen-tral Bank’s traditional role of maintaining price stability has evolved. Do you think that the repeated ECB’s liquidity-providing operations (LTROs) meet its goal of maintaining markets liquid and, ultimately, sustaining economic ac-tivity?

    '`�(��}��� ������ '���� ��� ����� ����� ��������there is no alternative. If the central banks, �����������'���������!$#���������������done what they did, we would not have a

    �������������������2�������������������

    ���� ��� �� ��������� �� ��� ������� ���� �������������������� �� ������������ �K�����etc. It is indeed so, but, in the deep crisis of

    ������������������������������������������������������������������������������"������������������������������������������������������������� ��������%���'���understood very quickly that the situation was ��������������������������������~���-

    �����!������'������!$#��������������������-�����������������������������������������within the complexity of the European treaties ����������������������������������������views of Member States. The responsibility of

    ���!$#����������������������������K�-tion under control.

    3������� ���� ���1������ ����� �� �������is not the role of the ECB. But in reality, the central bank always has to play an important role in such crisis situations. It was only very ������������� ��������������������������

    ��� !$#� ���� �� ���� 6���������� ����-����g�� ������ ����� �������� ���� �����������1�������������������������������� ������������������ ���� ����������������_�������������������������������������������������� ��� ��������������-pletely dried up. Banks with surpluses pre-ferred to deposit them at the ECB, at very low ��������������������������������������������� �������� %����������� �� �����

    �������������������������������������ECB. In a certain way, the ECB became the central counter party of the interbank market. When, later on in the crisis, Member states ������!����z��������������������������capacity for the banks of these countries dried ���������������������������������!$#���provide the liquidity to those banks. Every new ����������������������������!$#�����������that were not foreseen in the treaties and that were considered impossible until that time. %���;%3R����5�������������!�����89@@�����!$#�����������������������������������-��������������������������������������with more member states under pressure. To ����������������������������������������

    ���!$#���������������������������\������������� ����� �"����� ��� �������� �������� ������������ ��������� �� ��� ����� �������#���������������������������������������-damental problem that consists of unbalanced macro economic policies, excessive debt lev-els and lack of competitiveness of some mem-ber states.

  • 14

    G.M.: Now that the effects of LTROs are fading away, and as the interbank market is far from recovering, what could be the next move of the ECB?

    '`�(�� 2� ��� ��� ��� !$#����� �������� ���-er correctly, said that banks in Europe face

    ��� ���������� ��������� ��� ��������� ;�-quidity is where the ECB has the power to ��� ��������� �������� �� ��� ���� �����or supply as much liquidity as necessary. But solvency is not the role of a central bank. 2� ��� ���� ��� ��� ��������� ������ �� !������������������ ���������������|�"�� ����� ���!$#����������� ����������� ����������������private shareholders, and only when those are �� ������� ��� �� ����� �� �������� �� ������� �������������#����������������������������������������������������������������their debt level. Therefore, a European fund-���������������������������������������(�����������2�����������������������������������������������������������2������������� ������������ ����� 6���������� ��������g��������������������������������!$#��"��the ECB is ultimately the only institution able to �����������������������������������������when the crisis deepens.

    $�%��� ���� ����� ���� ���� ����� ��� �������streams that you mentioned before?

    '`�(��}����������������������%����������policy is the core responsibility of the central ����2���������������������������������������������������������������������������2�normal times, the mechanisms of the monetary ������� ���� ���������� �������� ��� ��� ������� ������������� �������� ��� ���������� ������� ���central bank can increase the interest rate. That ����������������������������������������-���������K������������������2�������������-����������������������������������������"��

    ������������������������������������of the monetary policy of the central bank to the economy. But unfortunately, the situation is now more complex. Because of excessive debt lev-���������������������������������#�������-�������������������������������������������������������������������������������������-bility of overendebted countries. Simultaneously �������� ���� ������� ������ �������� �������������������������������

    Picutred left to right: Cédric Quéménéer, Director Euribor-EBF, Gaëlle Marques, adviser Euribor-EBF,Freddy Van den Spiegel and Viktorija Proskurovska, adviser EBF.

  • 15

    "��!���������������������������(������������������������������������������-���������������������������������������R������������������������������������������������������������������"��������K�����������������������������an instrument to reduce the value of the debt. The complex reality of this chicken and ������������������������������0�����������1������������������������������������������"������������������������������0���������������������������������������������������������������������������������������������������

    G.M.: In your view, what are the main challenges that banks will face in the coming months/years?

    '`�(��#�������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������%�����������������'�������������������������������������������������������%�������������������������������������������������������������������������������������-tees, and they rely on the liquidity support of the central banks. Internally they have to �������������������������5���������������������������������������(������������������������������������������������������������������������������������������������"������������������������������������������0�����������������������������������������������#��������������������������������������an important instrument to adjust to the new rules. Third, they have to be creative �������������������������������������������������������"���������������������������������������������������%�����������������������������������take into account new competition from non-banks, new expectations of clients, and

    ���������������������������������1����������������������������������������������������������������������������������#������������������������������������������������������

    Interviewed byGaëlle MARQUES, adviser Euribor-EBF,

    ����������������������������������������������

  • 16

    @�#�����������������������������!�������(�������&����������������������������0

    ��������������������������������!(&�������������������������������������%������0����������������������:�G[�����������������������������������������������������primary markets. 8��2��������������������������������������������������������������������������

    �������������������������������Q����������%�����������������������������!$#�W�!#"�want to drain liquidity from the system. \��!��������������������������������������������!(&���������+���������������������������z��������G������/������������������������������������������������������������������X��3�����������������������������������������������!�������#����"����������������calculations.

    ?�������m�l�q���l��k�/�yy�����x����z� �&� 3����l�m������?j����m�

    2��������������������������������������������������������������������������������������� ������������������������������������������!����������������_���������� �0���������������������0��������������!����������������������������������������������������������K������"����������������������������������5�������������������������������������

    �����������������������������������������������������������������������1��������������������������������������������������������������������������������������������������������!���z���������%������������������������������������������������������!$#���������������������%�����8�����������������������������������������socialised. However, there is no such adjustment mechanism to absorb new issuance of periph-����������%�������������������������������������������������������������������������������������_������������������K������������������������������������������������R�������������������������������������������������������������������������������������������������������������������

    "�������������������������������!������;��������#������'��������+!;#'/�����������������������!�������(�������&���+!(&/��;��������#������������������������������������������@/������������������������������������������������������������������������0��������������!���z�����������������8/��������������������!$#�������������������������������������������������������������������������������������������������������� ��� �����������\/���������������������� ������������������ �������������!������������������������������������������������������������������X/�����������

    ���!�������#����(�����������������������������������������!;#'������������������������������������������������������������������������������������������������������_�������������������������������������������������������������!;#'������������������������������������������������!&3�AG9��������������������������������������:9[��������������������������

    &� ���������m�l�q���l��k�/�yy�����x����z�

    ;������������������������������������������������������������������������������0

    ��������������������������������#�����������������������������������������������0���0����������������������������������������������������������_����������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������"�������������������������������������������������quickly.

    R�����������������!������;��������#������'��������������������������������

  • 17

    Michael Cyrus is Head of Short Term Products at Deka Bank. Short Term Product at Deka Bank ����������� 1���� 1������ '=� ��� (%23%��'����� 2����� 3���� ��� ;������ ��� ����� ���!����� '����� ��� (�������� $�������������Solutions.

    Before that Michael Cyrus was Co-Head of Short %����1��������'��������3#(������������ $����� '������ ��� $��������� %������ ��Dresdner Bank. Michael has studied Economics �����&����������������������������������on Theoretical Models and Econometrics.

    Daniel Pfaendler is a Swiss national and holds �� ������� �� �������� ����������� ����� ���&�����������(��)����������������������������7�������#�W7�������^������������@AA

  • 18

    5������l����l���j��z��w

    T��������0������������������������������������������������������)089Q��'�������(�������#�����+'(#/������������������������������������������!�������$����������������������������������������������������������0���������0�����������+��������������/��R������������������������������������� $����������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������the real economy.����������������������������������������������������������proposals are based on questionable evidence.

    %��� ��������� ������ ��� ������0������ ��������� ����� +���������� ���� ������ ��� ���0�����������/� ��� ������������������������������������������������6�������������g�������������������%����������������������������������������������������

    �����������������������������������������������������������������������������

    ������%�����������������������������������������������������������������������������������������������������������������K��������$�����������������������������������������������������������������"�������������������������������������������������������������������������������������������������������%������������������0������������������������������������������������������������#�����������������������0�����������������������������������������������������������������������������������K������������������� ����������#����������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������K������������%������������������0������������������������������������$�������������������������������������������������������+��������6�����������g/�������������������������������������������������������������������

    %��� ������������������������������� ��������0�������������0����������������� �����minimum haircut on collateral��(�������������������������������������������������������������������������������������0�����������������������������������to raise their own haircuts in a down-cycle. Others want to be able to introduce a mini-mum haircut at times of exuberance or when the market looks vulnerable.

    Policy-makers quote various academic papers to justify their proposal. But many of these papers are abstract theoretical constructs. There is very little empirical evidence. R�������������������������������������+���������������������}�����������)�������1����/���������������������������������������������������������������������������������������������������899:09A��%�������������������������������������������������������������������������������+���$7R�����$;R�/�����������������traded in the bilateral US repo market.

    2���������������������������������������&(��������������%�������������"��������and most transactions are not bilateral, but triparty. Indeed, it has been estimated that ����������������������������� ����� ���\[���� ������������� ���������&(����������������� ������������������ ����������� ������������������������ +�������������������������������0��������������������&(��������������899:/��Other empirical studies have found that there was no increase in the haircuts on Treas-���������"���������������������������������0����������������������������

    %������������������������������������������������0������6���������g����������central role in the crisis.

  • 19

    3�������$���

    �����(�����̀ ������'�����������2$1"�$���������&�����������3������ ��!��������������������������������������0������������������+�������� ���������� ������/� �� ���$���Q��1(������������������������������������������*�����������3����1����$�������������������2$1"���!���������5���������"(2'1"� ��"������� ���� ���2$1"02(;"�)13"0)1(;"�;��������7��0umentation Workshop, Director of the 2$1"� ����0����� ������� ��� ��� !���0pean repo market and consultant to the 2$1"Q��!�������3����$������+!3$/������whom he has recently produced a White Paper on ‘The operation of the European ����� ������ ��� ����� ��� ����0��������the problem of settlement failures and the need for reform of the market infra-structure’ as well as studies on collateral haircuts and the role of repo in shadow ������ � 2������� ������� ���0����������������������������������the institutional money, securities and ����������������� �� ������� ��������������� �������� ������������ �������������������������������������0ulatory authorities, banks, brokers and information services, both in the City of London and outside the UK. Special in-

    ����������������������������������0������������������������������0�����R%$��������(����������@9��������� ��� #�� ��� !������ �������� ���#�Q��'������!�������7������������secondment to the International Mon-�����'�����_�������7$��

    If the evidence for haircut-driven vicious spirals looks weak in the US, it is even weaker in Eu-������&��������������������������899:����899A���� ��� $����

    ��� �� ��� )������ '������� (��0

    ���+$)'(/����������������������!�������repo market from the semi-annual surveys of the 2��������$������1����"���������+2$1"/����� ����� ��� ������� �� �������� ������� �����

    ����������������������������8F[������0���������� ���!������������������ 2� ������clear that the haircut thesis may have been valid �������������������������&(������������but has been naively over-extrapolated.

    %��� ����� ������ ���� ������ �������� ������

    ���������������������������$)'(�����������simply cut back their credit lines, just as they ��������������������������"�������������������������������������������������������������#����������������������������������

    ���������"�����������������������#�����!����������������������������89[����������������������89[�����������������������������������������������!&3�X�������{

    Of course, a mandatory haircut may only be applied selectively, as it is unlikely that hard-������������������������������������������

    �����������������������������������������be caused by the reduced liquidity in the repo markets on which their market-makers rely. But a ���������������5������0����������������������������������������������������2�would also distort the relative cost of risk across

    ��� ����������� ������� ������� �������������"�� ��� ����� ��� ��� ������� ��� ���� ��� ��0nalisation of collateral can be squared with the ���������Q��������5�������������������������������������������������������������������������������$$*�|�

    "��������������������'(#���������������0���������������������������������������0������ ��������� %���� ����� ��� �� �������� ����2��������������� ��������� ��������� ���therefore be disruptive. With this in mind, the IC-1"Q��!�������3����$����������5����������������0����������������� ��� ������ ��� ���� ���������� ����� ��������� 2� ��� ��������� �� ����� ��0dane improvements that market stability can be improved most cost-effectively. Unfortunately, ������0������������������������������������headlines to satisfy their political masters.

    5:$[�\�6s�s��s

  • 20

    %����������������������������������������������������������������0�����������������������������������������������������������������������0cial markets.

    6��l���5����w�?w��mk�5�y��x���������0�

    %�����������������������������������������������������������������������������

    �������������

    ����������������������������������������������������������search for credible alternatives is not easy.

    2����&(�����7����'���"������������������������������������������������������������!����������!�������$�������������������������������������������������������3����������$�����3����"�������+������$3"�\/���������������������in November last year. Under the proposals of the Commission, issuers would have to ���������������������������������������������������2���������������������������������������������������������������������������������������������0��������'����������������������������������������������������������������������������������������$3"�3���������

    3x��m��y���j��z��

    #������������������������������������������������������������������������������������������������$3"�\�����������������������������������������������_���������������������������������������������������������������������K������������������!�������#����'�������������������������������������$3"�proposals of the Commission*.

    2� ����������� ��� !#'� ������ ��� ��� �������� ������ ������� ��� ��������� �������������������������������������!�����������������������������������������������������������������������������'������0����������������������������

    ���������������������������������������������5���������������� ������������������������������������������������������������������3��������������������������������������������%�����������������������������������������������0�����!&���������������������0���������������������������������������������under these conditions.

    +����m�����m�����

    "����������������������������������������������Commission’s proposal has �����������������z����������������������������������!$R]�$����

    ��������!�������Parliament and the Council.

    1����������Q����������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������%��������������������������������!#'�����of view either. In such a case, the fundamental assumption upon which rotation would ���������������������������������������������������$3"����������������������0tures and asset classes.

  • 21

    %�����������������������������$3"�\��������������������������K��������������������������%���!#'�������������������������������$3"�\���������������������������������������������������������������������������$3"������������������������������������������������������������������5�����������������������������������$�����3����"��������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������5��������%�����0����������������������������������������������������������������������������5�����������������������������5�����������������������������������!�����������

    "���$-?q�

    %���� ��� �� ��� ������ $3"�� ����� ������������������������������������������are well established currently within the European securitisation market and indeed

    �������������������� ������������ ���necessary skills to rate all type of securiti-sation issuances. Whilst the assumption may be that more players will enter the ������ ����� ����� ��� ������ ���� ���������that this will be case is unclear. This pro-posal may therefore prove to be det