ev 뤴터뢜 (비중확대/maintain) 20년 전망: tesla dynamics · 2019. 11. 28. · ev 뤴터뢜...

2020 Outlook ┃ 2019.11.28

EV 배터리 (비중확대/Maintain)

20년 전망: Tesla Dynamics

[첨단화학소재/전기차배터리] [디스플레이/배터리] RA

박연주 김철중 이종수

02-3774-1755 02-3774-1464 02-3774-1380

[email protected] [email protected] [email protected]

EV 배터리


2 Mirae Asset Daewoo Research

C O N T E N T S

I. Summary 3

II. Tesla Dynamics 4

1. 테슬라, 유럽 안방을 위협하다 4

2. 2020년, 모델 Y와 자율주행으로 한층 레벨 업 될 상품성 5

3. 중국 공장 완공으로 글로벌 최대 시장 공략 기반 마련 6

4. 강해지는 원가 경쟁력 7

5. 폭스바겐, 이트론으로 테슬라와 경쟁할 수는 없다 8

Ⅲ. 승자 독식의 배터리 10

1. 승자 독식의 배터리, Top Pick LG화학, 삼성SDI 10

2. 승자의 점유율이 점점 높아지는 배터리 산업 11

3. 20년, 중국 시장 진출의 원년이 될 가능성 12

Top Picks 및 관심종목 13

LG화학 (051910) 14

삼성SDI (006400) 17

EV 배터리


Mirae Asset Daewoo Research 3

I. Summary

전기차 시장, Tesla Dynamics

모델 3의 강한 시장 침투, 그리고 모델 Y: 테슬라가 전기차 시장의 그림을 다시 그리고 있다. 모델 3

는 9월 유럽 전체 자동차 판매 11위를 기록했다. 20년 경쟁력은 더 강해진다. 인기 있는 SUV 모

델 Y와 완전자율주행 기능이 출시되고 중국 공장 및 규모의 경제로 원가 경쟁력도 강해진다.

이트론으로는 테슬라를 막을 수 없다: 내연기관 업체들의 전기차 모델은 아직까지 테슬라 보다 열위

이다. 이는 1) BMS 기술이 성숙하지 않아 셀 원가가 높았을 것으로 추정되고, 2) 전기차 플랫폼이

아닌, 내연기관 플랫폼을 그대로 사용해 배터리 효율성이나 공간 활용도가 낮았을 것으로 예상된

다. 또한 3) CO2 규제를 맞추는 수준에서만 판매 물량이 책정되었기 때문에 규모의 경제를 갖추기

가 어렵고, 4) 관련 적자를 줄이기 위해 판매 가격이 높게 책정되었을 것으로 추정된다.

빨리 갈 수 밖에 없다: 테슬라와 경쟁해서 이기려면 이대로는 어렵다. 상품성과 원가 경쟁력을 확보

해야 한다. 배터리 가격을 낮출 수 있으면 좋겠지만 현재 배터리는 과점 상태라 쉽지 않다. 결국

전기차 플랫폼을 가능한 빨리 채택해 생산성과 상품성을 높이고, 판매 목표를 늘려 규모의 경제를

갖춰야 할 것이다. 20년 테슬라가 돈을 벌수록, 모델 Y의 인기가 높을수록 기존 내연 기관 업체들

의 전기차 판매 목표치 상향, 모델 상품성 개선, 플랫폼 투자 등이 가속화될 전망이다.

승자 독식의 배터리, Top Picks LG화학/삼성SDI

승자 독식의 배터리: 전체 전기차 서플라이 체인 중 과점도가 가장 높고 더 높아지는 부품이 배터리

다. Top 4 시장 점유율이 15년 50%에서 19년 3분기 75%까지 올라왔다. 후발 업체가 선발 업체

와의 격차를 줄이는데 실패했기 때문이다. 과점적 시장 구조는 마진 확대로 이어질 수 밖에 없다.

추가 수주 모멘텀 기대, Top Picks LG화학/삼성SDI: 최근 폭스바겐, BMW 등의 전기차 목표가 상향

조정되면서 선발 배터리 업체들의 추가 수주가 이어지고 있다. 다른 자동차 업체들의 전기차 전략

도 강화될 수 밖에 없을 전망이다. 특히 자동차와 선발 배터리 업체간 JV가 활성화될 것으로 기대

된다. 글로벌 경쟁력을 보유한 한국 배터리 업체들의 수혜가 향후 수년간 본격화될 전망이다.

그림 1. 자동차, 전기차 배터리 Top 4 시장 점유율 추이

자료: SNE리서치, Marklines, 미래에셋대우 리서치센터

40

50

60

70

80

2015 2016 2017 2018 1Q19 2Q19 3Q19

(%)

배터리 Top 4

자동차 Top 4

EV 배터리



II. Tesla Dynamics

1. 테슬라, 유럽 안방을 위협하다

19년 2월부터 테슬라 모델 3가 유럽에서 판매되기 시작했다. 그 결과는 놀라웠다. 불과 8개월만에

판매량이 6만대를 넘어섰고 9월에는 내연기관을 통틀어 가장 잘 팔린 모델 11번째로 랭크되었다.

유럽 프리미엄 중형 자동차 시장 내 점유율은 9월 기준 28% 수준까지 올라왔다.

같은 기간 동급 내연기관인 아우디 A4/A5 판매는 눈에 띄게 줄었다. 모델 3가 조금 더 비싸지만

브랜드 파워, 환경에 대한 관심, 연료비 절감 효과 등으로 충분히 강한 수요가 형성되고 있다. 테슬

라가 유럽 안방을 실질적으로 위협하기 시작한 것이다.

재미있는 것은 같은 기간 경쟁 전기차 판매량도 늘었다는 것이다. 이는 테슬라에 대응하기 위해 아

우디 이트론 등 신규 전기차 모델이 출시되었고 기존의 잘 팔리던 모델들도 스펙이 개선되었기 때

문이다. 테슬라로 인해 전기차 시장의 진화가 빨라지고 있다.

그림 2. 유럽 프리미엄 중형차 시장 내 모델 3 점유율 추이 그림 3. 유럽 모델3와 동급 내연기관 판매량 비교

자료: Carsalesbase, 미래에셋대우 리서치센터 자료: Marklines, 미래에셋대우 리서치센터

그림 4. 유럽 주요 전기차 모델별 판매량 추이 그림 5. 유럽 승용차 시장의 순수 전기차 비중 추이

자료: Carsalesbase, 미래에셋대우 리서치센터 자료: SNE리서치, 미래에셋대우 리서치센터

0

5

10

15

20

25

30

19.1 19.4 19.7 19.10

(%)

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

르노 ZOE 닛산 리프 BMW i3 아우디 이트론 모델 3

(대)

18.1~9월

19.1~9월

0

40,000

80,000

120,000

160,000

BMW 3/4 Benz C/CLA Audi A4/A5 Model 3

(대)

18.1~9월

19.1~9월

0

1

2

3

4

19.2 19.3 19.4 19.5 19.6 19.7 19.8 19.9

(%)

EV 배터리



2. 2020년, 모델 Y와 자율주행으로 한층 레벨 업 될 상품성

테슬라의 경쟁력은 2020년 더 레벨 업 될 전망이다. 가장 큰 동력은 모델 Y의 출시이다. 모델 Y

는 모델 3 대비 소폭 비싸지만 가장 인기 있는 세그멘트인 SUV이다. 가격도 연료비를 감안하면

동급 내연기관 모델들과 경쟁 가능한 수준일 것으로 추정된다.

테슬라의 자율 주행 기능도 상품성을 대폭 강화시켜 줄 전망이다. 테슬라는 19년 말 FSD(Full

Self Driving, 완전 자율 주행)의 베타 버전을 얼리 액세스로 제공할 수도 있다고 밝혔다. 기존의

오토파일럿 기능에 더해 신호등 인식을 포함 시내 주행까지 가능해진다. 올해 4월부터 출하한 모

든 차량은 소프트웨어 업데이트만으로 FSD를 이용할 수 있다. 뿐만 아니라 EU도 자율주행 규제

의 일부 완화를 검토하고 있다. 이전까지는 규제로 인해 테슬라의 자율주행기능은 유럽에서 제한

적으로 구현되어왔다.

표 1. 모델 3와 모델 Y 스펙 비교

모델 3 Long Range AWD 모델 Y Long Range AWD

세그멘트 컴팩트 세단 컴팩트 SUV

가격 (US$) 48,000 52,000

주행거리 (km) *WLTP 560 505

크기 (L x W x H, cm) 4694 x 1850 x 1443 (추정) 4775 x 1850 x 1600

배터리 (kWh) 75 75

제로백 (초) 4.6 5.1

파워 (kW) 258 258

자료: 산업 자료, 미래에셋대우 리서치센터

표 2. 모델 3와 동급 내연기관 스펙 비교

모델 3 Long Range AWD 2018 BMW 3 Series 2019 Audi A4 Sedan 2018 Mercedes-Benz C-Class

세그멘트 컴팩트 세단 컴팩트 세단 컴팩트 세단 컴팩트 세단

가격 (US$) 48,000 34,900 37,400 40,250

제로백 (초) 5 5.8 6.1 5.9

크기 (L x W x H, cm) 4694 x 1850 x 1443 4717 x 1826 x 1443 4727 x 1842 x 1427 4686 x 1811 x 1430


표 3. 모델 Y와 동급 내연기관 스펙 비교

모델 Y Long Range AWD 2020 BMW X3 2020 Audi Q5 2020 Mercedes-Benz GLC

세그먼트 컴팩트 SUV 컴팩트 SUV 컴팩트 SUV 컴팩트 SUV

가격 (US$) 52,000 43,950 43,300 44,500

제로백 (초) 5.1 4.2 6.3 6.2

크기 (L x W x H, cm) 4775 x 1850 x 1600 4722 x 1890 x 1676 4663 x 1892 x 1659 4656 x 1890 x 1643


EV 배터리



3. 중국 공장 완공으로 글로벌 최대 시장 공략 기반 마련

테슬라 모델 3는 지난 8월 중국 정부가 구매세를 면제해준 이후 판매량이 빠르게 늘어나고 있다.

중국 공장이 가동되면서 이제 관세도 면제된다. 20년 중반에는 모델 Y도 출시된다. 테슬라의 중국

공장 생산 목표는 20년 15만대에서 중기 50만대 수준이다.

만약 유럽에서처럼 중국의 프리미엄 자동차 시장을 테슬라가 공략하기 시작한다면 기존 자동차 업

체들의 타격이 클 수 밖에 없다. 주로 유럽 프리미엄 자동차 업체들이 주도하고 있는 프리미엄 시

장은 최근 역성장하는 전체 시장과 달리 성장률과 마진이 높은 시장이기 때문이다.

특히 테슬라의 중국 공장 가동은 큰 의미가 있다고 판단된다. 전기차 산업은 중국 정부가 제조

2025의 하나로 육성해 왔던 산업이다. 수입차에 대한 관세는 자국 업체들이 경쟁력을 갖출 때까지

산업을 보호하는 수단 중 하나였을 것이다. 이런 상황에서 테슬라에 문을 열어 주었다는 것은 중국

전기차 산업도 이제 시장 경쟁의 논리가 작용하기 시작한다는 의미로 판단된다. 기존 자동차 업체

들이 시장을 유지하기 위해서는 더 좋은 전기차 모델을 빨리 개발해야 할 것으로 예상된다.

그림 6. 중국 주요 전기차 모델 판매량 추이 그림 7. BYD 전기차 판매량 추이

자료: Marklines, Chinamobil, Carsalesbase, 미래에셋대우 리서치센터 자료: SNE리서치, 미래에셋대우 리서치센터

그림 8. 중국 고급 승용차 시장 규모 추이 그림 9. 중국 프리미엄 시장 내 점유율 현황

자료: Gasgoo, Marklines, 미래에셋대우 리서치센터 자료: Gasgoo, 미래에셋대우 리서치센터

0

4

8

12

16

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

2015 2016 2017 2018 1H19

(%)(천대)

Luxury car

% of Luxury car

24%

24%

23%

8%

6%

5%4%

BMW

Mercede-Benz

Audi

Cadillac

Lexus

Volvo

Jaguar Land Rover

Porsche

Lincoln

Infiniti

0

5,000

10,000

15,000

20,000

18.7 18.10 19.1 19.4 19.7 19.10

(대)BAIC EU-Series

BYD Yuan EV

SAIC Baojun E100

Chery eQ

Tesla model 3 (est)

GAC Aion S

0

5

10

15

20

25

18.9 18.11 19.1 19.3 19.5 19.7 19.9

(천대)

EV 배터리



4. 강해지는 원가 경쟁력

보다 유의미한 것은 이 과정에서 테슬라의 원가 경쟁력이 더 강해지고 있다는 점이다.

테슬라는 기존 내연기관 업체 대비 초기 고정비 부담이 상당히 높았을 것으로 추정된다. 전기차 플랫

폼 개발에 수조원의 개발비가 투입되었을 것이고 투자비 측면에서도 처음부터 모든 공장을 지어야

했을 뿐 아니라 초창기 과도하게 자동화 투자를 했기 때문에 부담이 컸을 것이다.

그럼에도 불구하고 모델 3 기준으로 연간 판매량이 20만대에 가까워지면서 3분기 실적부터 흑자

를 시현하기 시작했다. 20년부터 가동되는 중국 공장과 20년 중반부터 생산 예정인 모델 Y는 이러

한 원가 경쟁력을 더 강화시켜 줄 것으로 예상된다. 중국 공장은 단위당 투자비가 기존 공장 대비

35% 수준으로 알려져 있고, 인건비는 1/10 수준(업계 추정)으로 추정된다. 모델 Y는 모델 3와 같

은 플랫폼을 공유하고 추가 개발비 부담이 크지 않은 모델이다.

중국 공장과 모델 Y까지 갖춰질 경우 테슬라의 고정비 부담은 빠르게 줄어들고 안정적으로 수익을

확보하는 구조가 될 가능성이 높다. 유의미한 것은 이 과정에서 배터리 가격이 획기적으로 하락할

필요가 없다는 것이다. 20년부터의 원가 절감은 대부분 규모의 경제가 견인한다.

테슬라는 아직까지 프리미엄 시장에 주력하고 있지만 규모의 경제를 통해 원가 경쟁력을 확보하면

매스 시장으로의 공략을 강화할 계획이다. 이 경우 시장 영향력은 더 커질 전망이다.

그림 10. 테슬라 분기별 매출액 및 영업이익률 컨센서스 그림 11. 테슬라 모델 3 원가 추정

자료: 블룸버그, 미래에셋대우 리서치센터 자료: 산업 자료, 미래에셋대우 리서치센터

그림 12. 테슬라 판매량에 따른 대당 개발비 부담 추정 그림 13. 테슬라 모델별 판매량 전망

자료: 산업 자료, 미래에셋대우 리서치센터 자료: 테슬라, 미래에셋대우 리서치센터

-20

-15

-10

-5

0

5

10

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

1Q18 1Q19 1Q20F

(%)(백만달러)

매출액 (L) 영업이익률 (R)

0

2

4

6

8

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

100 200 300 400 500

(%)(달러)

(판매량)

개발비

원가 비중 (R)

배터리 팩

25%

배터리 외

파워트레인

11%직접비

45%

고정비

19%

0

300

600

900

1,200

1,500

1,800

2016 2017 2018 2019F 2020F 2021F 2022F

(천대)

Others

Pickup

Model Y

Model S/X

Model 3

EV 배터리



5. 이트론으로 테슬라와 경쟁할 수는 없다

결과적으로 기존 내연기관 업체들의 대응이 빨라질 수 밖에 없다. 기존의 내연기관 업체들은 시장

잠식에 대한 우려 때문에 환경 규제를 맞추는 정도로 소극적인 대응을 해 왔다. 최근까지 내연기관

업체들이 출시한 전기차는 충분한 경쟁력을 보여주지 못했다.

예를 들어 아우디 이트론의 경우 배터리 단위당 주행 성능이나 가격 대비 주행 거리 등 스펙에서

테슬라보다 열위에 있다. 그 이유는 다음과 같이 추정된다.

첫째, BMS 기술의 성숙도가 낮아 상대적으로 셀을 효율적으로 사용하지 못했고, 이에 따라 셀 원

가가 더 높았을 것으로 추정된다. 둘째, 전기차 플랫폼이 아닌 내연기관 플랫폼을 그대로 사용했기

때문에 배터리 효율성과 공간 활용도가 낮을 수 밖에 없다. 셋째, CO2 규제를 맞추는 수준으로만

판매를 계획했기 때문에 테슬라만큼 규모의 경제를 갖출 수가 없었다. 마지막으로 전기차 관련 적

자를 줄이기 위해 모델 가격을 높게 측정한 것으로 추정된다.

궁극적으로 폭스바겐이 테슬라와 경쟁을 하고자 한다면 원가를 낮추고 상품성을 높일 수 밖에 없

다. 그러나 배터리는 공급 업체들이 과점이고 선발 업체의 협상력이 커 가격을 낮추기가 어렵다.

결국 선택할 수 있는 옵션은 판매 목표를 상향 조정하여 규모의 경제를 갖추고 전기차 플랫폼 도입을

가속화하는 방향이 될 것으로 예상된다. 전기차 플랫폼을 도입하면 전기차 자체의 상품성이 개선될

뿐 아니라 생산성이 높아져 고정비를 절감할 수 있기 때문이다.

그래도 폭스바겐은 내연기관 업체 중 유일하게 이미 플랫폼 개발이 완료되었고, 배터리도 선제적

으로 계약해 내연기관 업체들 중에서는 가장 경쟁력 있는 가격으로 배터리를 가져올 가능성이 높

다. 반면, 아직까지 전기차 전략을 충분히 준비하지 못한 업체들은 더 어려워질 수 있어 이들 업체

들의 시장 대응이 빨라질 것으로 예상된다.

결과적으로 20년으로 갈수록 내연기관 업체들이 전기차 판매 목표를 상향 시키거나, 전기차 플랫

폼을 개발하거나 혹은 이미 개발된 플랫폼을 활용하겠다는 계획을 발표할 가능성이 높아 보인다.

표 4. 주요 전기차 모델 가격 및 스펙 비교 (천EUR, km, kWh, 초)

가격 세그먼트 주행거리(WLTP) 배터리 제로백

테슬라 모델 3 Long Range Dual Motor 60 컴팩트 세단 560 75 4.6

테슬라 모델 Y Long Range Dual Motor (2020) 62 컴팩트 SUV 505 75 5.1

르노 ZOE ZE 50 R135 35 해치백 390 52 10.0

쉐보레 Bolt 46 해치백 380 60 7.2

닛산 리프 e+ 46 해치백 385 62 6.9

BMW i3 120 Ah 42 해치백 310 42 7.3

아우디 E-Tron Quattro 77 중형 SUV 400 95 5.7

메르세데스 EQC 80 컴팩트 SUV 416 80 5.1

현대차 Kona EV 41 소형 SUV 449 64 7.6

폭스바겐 ID 3 Mid Range (2020) 40 해치백 420 58 7.0

볼보 폴스타 2 (2020) 60 중형 세단 500 78 4.9

BMW iX3 (2020) 70 컴팩트 SUV 400 70 5.0


EV 배터리



실제 그 움직임은 최근 가시화되고 있다.

기존 내연기관 업체 중, 가장 공격적으로 전기차 전략을 추진하고 있는 폭스바겐은 지난 주 전기차

관련 투자 계획을 대폭 상향 조정하여 발표하였다. 내연 기관 업체 중 유일하게 전기차 전용 플랫폼

을 개발 완료한 폭스바겐은 타 내연기관 업체 대비 원가 경쟁력이 높다. (MEB 기반 ID 3 제조 원

가가 e Golf 대비 40% 쌀 것으로 회사 자체 추정).

문제는 테슬라와의 경쟁인데, 아직까지는 폭스바겐 주요 모델 판매량이 모델 3보다 적다. 이에 대

한 대응으로는 결국 물량 확대가 불가피할 전망이다. 실제 폭스바겐은 중국에서 테슬라와 경쟁하

기 위해 2022년까지 총100만대의 생산 설비를 갖추겠다고 발표했다. 폭스바겐은 기존 공장과 인

력을 활용할 수 있기 때문에 테슬라보다 원가 경쟁력을 더 갖출 수 있을 것으로 전망하였다.

현대차 역시 빠르게 움직이고 있다. 25년까지 전기차 85만대를 판매하겠다는 목표를 제시하였고

내연기관 업체 중 두 번째로 전기차 전용 플랫폼을 출시할 계획이다. 전기차에 보수적이었던 도요

타도 전략을 선회한 이후 전기차 판매 목표를 5년 앞당기는 등 빠르게 움직이고 있다.

향후 전기차 전략에 보수적이었던 업체들도 보다 적극적인 태도 변화가 예상된다.

기존의 내연기관을 전기차로 전환하거나 PHEV 형태로 전환하는 것은 전기차 시장에서의 경쟁력

을 확보하기 어려울 것으로 예상된다. 전기차 플랫폼이 없거나 규모의 경제를 갖추기 어려운 회사

들은 이미 개발된 플랫폼을 공유(포드, MEB 플랫폼 공유)하거나 여러 회사간 제휴(다임러-BMW

제휴 가능성 보도)하는 방식으로 대응할 가능성도 있다.

초기 개발비가 많이 투입되는 전기차의 특성상 일정 이상의 규모를 갖추는 것이 필수적인 만큼 기존 자

동차 업체들이 전기차로 선회할수록 전기차 판매 목표를 상향 조정될 가능성이 높아 보인다.

그림 14. 폭스바겐의 지역별 전기차 판매 목표 그림 15. 도요타의 전기차 계획

자료: 폭스바겐, 미래에셋대우 리서치센터 자료: 도요타, 미래에셋대우 리서치센터

EV 배터리



Ⅲ. 승자 독식의 배터리

1. 승자 독식의 배터리, Top Pick LG화학, 삼성SDI

전체 전기차 서플라이 체인 내에서 가장 시장 과점도가 높은 부품이 배터리이다. 배터리 Top 4 점

유율은 15년 50%에서 19년 3분기 75%까지 확대되었다. 후발 업체가 선발 업체와의 격차를 좁

히기 못했기 때문이다. 20년 한국 배터리 업체들에 기대되는 모멘텀은 3가지이다.

첫째, 배터리 마진 개선이다. 선발 배터리 업체들은 현재 수주하는 물량(2~3년 후 매출로 연결)에

대해서는 높은 마진을 보장 받고 있다. 19년에는 ESS 화재 등 여러 이슈로 배터리 마진 개선이 제

한적이었다. 그러나 배터리 업체들은 강해진 협상력을 바탕으로 20년 계약 물량에 대한 협상을 진

행 중이다. 이러한 협상이 성공할 경우 배터리 마진은 기대보다 좋아질 수 있다.

둘째, 전기차 시장 성장의 가속화와 이에 따른 추가 수주이다. 테슬라의 중국 공장이 가동되고 모델

Y가 모델 3보다 더 큰 인기를 끌면 내연기관 업체들의 대응이 빨라질 수 밖에 없다. 전기차 경쟁

력을 갖추기 위해서 규모의 경제, 전기차 플랫폼을 채택하는 과정에서 전기차 판매 목표가 상향될

가능성이 높다. 이는 선발 배터리 업체들의 추가적인 수주로 이어질 전망이다.

셋째, 중국 시장 진출 가능성이다. 이제 중국 전기차 산업에서도 시장 경쟁이 시작될 것으로 예상된

다. 정부 보조금이 21년부터 사라지기도 하지만 테슬라의 중국 공장 완공이 더 큰 역할을 할 것으

로 보인다. 중국 전기차가 테슬라와 경쟁하려면 좋은 배터리를 써야 한다.

LG화학(매수/목표가 46만원)은 4분기 ESS 관련 충당금 우려, 유럽 배터리 공장 수율 개선 지연 등

으로 주가가 하락한 후 횡보하고 있다. 실제 4분기 실적은 부진할 전망이지만 어느 정도 시장에 알

려져 있다. 20년으로 갈수록 기존 내연기관 업체들의 전기차 대응이 가속화되는 가운데 탑티어 배

터리 업체로 수주 확대, 마진 개선 등 긍정적 모멘텀이 기대된다.

삼성SDI(매수/목표가 31.5만원)는 19년 ESS 화재, 원통형 부진 등으로 19년 예상보다 부진한 실적

을 기록했지만 20년은 중대형 전지가 실적을 견인할 전망이다. 특히 전기차 배터리 부문은 4분기

BEP 수준을 기록한 후 20년 큰 폭의 실적 성장이 기대된다. 20년 공급 예정인 미니 쿠페 BEV의

경우 선주문량이 7.8만대에 달하는 등 전기차 배터리 모멘텀이 강할 전망이다. ESS 역시 최악의

구간은 통과했고, 전자재료 쪽에서도 폴더블 시장 확대에 따른 수혜가 기대된다.

그림 16. 글로벌 배터리 및 자동차 Top 4 점유율 추이

자료: SNE리서치, Marklines, 미래에셋대우 리서치센터

40

50

60

70

80

2015 2016 2017 2018 1Q19 2Q19 3Q19

(%)

배터리 Top 4

자동차 Top 4

EV 배터리



2. 승자의 점유율이 점점 높아지는 배터리 산업

전기차 서플라이 체인 내에서 Top 4의 점유율이 가장 높고, 더 높아지는 부품이 배터리이다. Top

4(파나소닉, LG화학, 삼성SDI, CATL) 점유율은 15년 50%에서 19년 3분기 75%까지 올라왔다.

이는 많은 업체들이 시장에 진입하기 위해 노력했음에도 불구하고, 높은 진입 장벽 때문에 성공하

지 못했기 때문이다. 배터리 제조 공정 자체는 단순해 보이지만 높은 수준의 화학, 기계, 전자 기술

결합체이고 오랜 양산 경험을 통해 노하우를 확보해 나가야 한다. 15년 약 100여개의 중국 배터리

업체가 시장에 진출했지만 19년 3분기 기준 중국 내에서 CATL 점유율이 70%에 육박하는 등 후

발 업체가 의미 있게 성장하지 못하고 있다.

배터리 업체들의 높은 과점도는 향후 수년간 지속되거나 더 강화될 것으로 예상된다. 양산 경험이 중

요한 배터리의 특성상 후발 업체들이 선발 업체만큼의 기술 경쟁력을 갖추기 어렵기 때문이다. 또

한 기술이 계속 진화하고 있어 후발 업체들이 따라오더라도 추가적인 개발이 필요하다. 이미 선발

업체들이 향후 2~3년 이후 물량에 대한 수주를 받고 대규모 투자를 진행하고 있기 때문에 규모의

경제 측면에서도 경쟁력을 갖추기가 쉽지 않다.

전기차 시장 성장이 가속화될 것으로 예상되는 가운데 배터리 업체의 과점도가 이 정도로 높으면

마진은 좋아지는 것이 불가피하다.

실제 배터리 업체들이 지금 받는 수주(2~3년 이후 매출로 연결)는 높은 마진을 받고 계약하고 있

다. 다만, 현재 판매되는 물량은 2년 전에 받은 수주분이고 당시에는 배터리 업체들의 협상력이 지

금만큼 강하지 못했다. 더욱이 19년에는 설비를 증설하는 과정에서 수율 등 이슈들이 있었다. 21

년 이후부터는 마진이 개선될 전망이다. 또한 배터리 업체들은 20년 계약 분에 대해서도 고객사와

협상을 진행 중이다. 이러한 협상은 테슬라가 잘할수록, 자동차 업체들의 전기차 전략이 빨라질수

록, 배터리 업체들에 유리할 가능성이 높다.

한편, 이에 대한 시장의 우려는 자동차 업체들이 소수의 배터리 업체에 지나치게 의존해야 하는 상

황이 불안해 내재화 등 다른 방안을 추진할 수 있다는 점과 전기차 자체가 적자인데 배터리가 돈

을 벌 수 있을까 하는 점이다. 전자의 경우, 자동차 업체와 배터리 업체의 JV가 활성화될 가능성이

높아 보인다. 이 경우 자동차 업체들도 배터리 마진을 일부 향유할 수 있고, 배터리 업체들도 투자

부담을 줄일 수 있기 때문이다. 전기차 수익성의 경우, 이미 테슬라의 경우에서 확인되듯 배터리 가

격이 획기적으로 하락하지 않아도 규모의 경제와 전용 플랫폼으로 전기차 수익성 확보가 가능하다. 가

격은 결국 수급으로 결정되는 것이기 때문이다.

그림 17. 글로벌 배터리 Top 4 점유율 추이 그림 18. 테슬라 모델 3 원가 추정

자료: SNE리서치, 미래에셋대우 리서치센터 자료: 산업 자료, 미래에셋대우 리서치센터

배터리 팩

25%

배터리 외

파워트레인

11%직접비

45%

고정비

19%

40

50

60

70

80

2015 2016 2017 2018 1Q19 2Q19 3Q19

(%)

4개 업체

EV 배터리



3. 20년, 중국 시장 진출의 원년이 될 가능성

20년은 한국 배터리 업체들이 중국에 진출할 수 있는 원년이 될 가능성이 높다. 이는 중국 전기차

보조금이 이미 상당 부분 삭감되었고, 21년부터 없어지기 때문이기도 하지만, 테슬라의 중국 시장

진출로 중국에서도 시장 경쟁이 시작되고 있기 때문이다.

중국은 15년 이후 보조금을 기반으로 전기차 시장을 가장 공격적으로 키우던 국가였다. 그러나 18

년 이후 보조금이 빠르게 삭감되면서 19년 전기차 시장이 역성장하는 등 크게 둔화되었고, 중국

전기차 시장이 과연 살아날지에 대한 의구심도 높아진 상태이다.

그러나 글로벌 자동차 시장이 전기차로 가는 과정에서 중국에서만 내연기관 시장을 육성할 수는

없다. 중국 정부 입장에서는 자국의 경쟁력을 충분히 갖춰진 이후에 경쟁에 들어가고 싶었겠지만

미중 무역 분쟁 등 정치적인 상황과 테슬라의 선전 등으로 보다 빨리 시장이 개방되고 있다. 이제

중국 테슬라 공장이 가동되면서 더 이상 관세로 테슬라의 중국 시장 진출을 막기는 어렵게 되었다.

결국 중국 자동차 업체들은 보다 경쟁력 있는 전기차를 출시함으로써 이러한 환경에 대응해야 할

것으로 보인다. 실제 20년 이후 출시되는 전기차 모델 스펙들은 기존 모델보다 상품성이 대폭 개

선되었다. 문제는 이러한 경쟁을 중국 자동차 업체들은 현재 CATL 배터리로만 해야 한다는 것이

다. 그러나 CATL는 중국 내 점유율이 70% 수준에 달하기 때문에 자동차 업체들이 원하는 대로

움직여주지 않을 가능성이 높다.

언론 보도에 따르면 테슬라는 중국에서 LG화학의 배터리 셀을 사용할 것으로 예상된다. 중국 지리

자동차도 LG화학과 배터리 제조 공장을 짓기로 했다. 문이 점차 열리고 있다.

그림 19. 중국 주요 전기차 모델 판매량 추이 그림 20. 중국 전기차 업체와 배터리 업체 수 비교

자료: Marklines, Chinamobil, Carsalesbase, 미래에셋대우 리서치센터 자료: 산업 자료, 미래에셋대우 리서치센터

0

5,000

10,000

15,000

20,000

18.7 18.10 19.1 19.4 19.7 19.10

(대)BAIC EU-Series

BYD Yuan EV

SAIC Baojun E100

Chery eQ

Tesla model 3 (est)

GAC Aion S

0

100

200

300

400

500

600

2017 2019

(개)

전기차 업체

배터리 업체

EV 배터리



Top Picks 및 관심종목

LG화학 (051910/매수) Tesla Dynamics

� 승자의 수혜를 누릴 때, Top Pick 유지

� 4분기 부진 예상되나 대부분 알려져, 20년 배터리 추가 수주, 마진 확대 등 모멘텀 강화 전망

삼성SDI (006400/매수) 다시, 성장

� 삼성SDI의 전기차는 견조하다

� ESS, 최악의 구간은 통과했다

� 목표주가 31.5만원 유지, 잠시 주춤했을 뿐, 성장은 지속된다

EV 배터리



승자의 수혜를 누릴 때, Top pick 유지

목표가 및 Top Pick 의견 유지: LG화학의 주가는 한국 ESS 화재 관련 충당금 우려와 유럽 배

터리 공장 수율 개선 지연으로 하락했다가 박스권에서 횡보하고 있다. 4분기 실적 부진을 포함

해 대부분 악재는 시장에 알려져 있다. 20년 전기차 시장 성장은 가속화될 것으로 예상되고 시

장 환경은 배터리 업체들에 우호적이다. 목표가 46만원과 Top Pick 의견을 유지한다.

Tesla Dynamics: 테슬라가 전기차 시장의 그림을 다시 그리고 있다. 모델 3는 9월 유럽 전체

자동차 판매 11위를 기록하였다. 문제는 그 경쟁력이 20년에 레벨 업 될 것이라는 점이다. 상

품성이 대폭 개선된 SUV 모델 Y가 출시되고 완전자율주행 기능도 출시된다. 중국 공장 가동

및 규모의 경제로 원가 경쟁력도 강해진다.

내연기관 업체들이 테슬라와 직접 경쟁하고자 한다면 이대로는 어렵다. 전기차 플랫폼을 채택

해 생산성과 상품성을 높이고, 판매 목표를 늘려 규모의 경제를 갖추어야 할 것으로 예상된다.

이로 인해 전기차 시장 성장은 가속화될 전망이다.

승자 독식의 배터리: 전기차 서플라이 체인 중 배터리의 시장 과점도가 가장 높다. Top 4 업체

의 시장 점유율은 15년 50%에서 19년 3분기 75%까지 확대되었다. 높은 진입 장벽 때문에

후발 업체들이 의미 있게 성장하지 못했기 때문이다. 높은 과점도는 곧 강한 협상력과 마진 확

대로 이어질 전망이다. LG화학의 경우 19년 유럽 수율 문제로 어려움을 겪었지만 20년에는

수율의 개선과 매출 확대, 그리고 고객사와의 협상 등으로 마진 개선이 기대된다.

4분기 부진 예상되나 대부분 이미 알려져, 20년 배터리 모멘텀에 주목

4분기 부진할 전망이나 대부분 알려져, 20년 배터리 모멘텀에 주목할 때: LG화학의 4분기 영업이

익은 1,859억원으로 보수적으로 추정하였다. 충당금 규모는 확정되지 않았으나, 동종 업체의

예상 비용 등을 감안하여 보수적으로 2,000억원 내외로 가정하였다. 다만 충당금 발생 등은

이미 알려져 있던 부분이고 20년 초 정도에는 주가에 대부분 반영될 것으로 예상된다.

20년으로 갈수록 내연기관 업체들의 전기차 전략이 가속화되는 과정에서 LG화학의 배터리 수

주가 확대되고, 자동차 업체들과의 JV를 통해 성장이 가속화될 전망이다. 과점적인 배터리 시

장 내에서 가장 강한 경쟁력을 보유하고 있어 마진도 기대보다 빠르게 확대될 수 있다.

LG화학 (051910)

Tesla Dynamics

첨단화학소재/전기차배터리

투자의견(유지) 매수

목표주가(12M,유지) 460,000원

현재주가(19/11/27) 309,000원

상승여력 49%

영업이익(19F,십억원) 1,109 Consensus 영업이익(19F,십억원) 1,209

EPS 성장률(19F,%) -67.0

MKT EPS 성장률(19F,%) -33.0

P/E(19F,x) 49.8

MKT P/E(19F,x) 14.4

KOSPI 2,127.85

시가총액(십억원) 21,813

발행주식수(백만주) 78

유동주식비율(%) 64.3

외국인 보유비중(%) 38.2

베타(12M) 일간수익률 1.31

52주 최저가(원) 289,000

52주 최고가(원) 394,500

주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월

절대주가 2.5 -5.2 -9.9

상대주가 0.6 -8.9 -11.1

결산기 (12월) 12/16 12/17 12/18 12/19F 12/20F 12/21F

매출액 (십억원) 20,659 25,698 28,183 29,735 39,131 44,320

영업이익 (십억원) 1,992 2,928 2,246 1,109 1,821 2,820

영업이익률 (%) 9.6 11.4 8.0 3.7 4.7 6.4

순이익 (십억원) 1,281 1,945 1,473 485 1,162 1,876

EPS (원) 17,336 24,854 18,812 6,201 14,842 23,963

ROE (%) 9.5 12.9 8.9 2.8 6.6 10.0

P/E (배) 15.1 16.3 18.4 49.8 20.8 12.9

P/B (배) 1.4 1.9 1.6 1.4 1.3 1.2

배당수익률 (%) 1.9 1.5 1.7 1.3 1.9 1.9

주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익

자료: LG화학, 미래에셋대우 리서치센터

[첨단화학소재/전기차배터리]

박연주

02-3774-1755

[email protected]

이종수

02-3774-1380

[email protected]

70

80

90

100

110

120

18.11 19.3 19.7 19.11

LG화학 KOSPI

EV 배터리



표 5. LG화학 분기별 실적 추정 (십억원)

1Q19 2Q19 3Q19 4Q19F 1Q20F 2Q20F 3Q20F 4Q20F 2018 2019F 2020F

매출액 전체 6,639.1 7,177.4 7,347.3 8,571.6 8,753.8 9,347.3 10,290.3 10,740.0 28,183.0 29,735.4 39,131.4

화학 3,748.8 3,936.4 3,964.8 4,286.0 4,412.0 4,437.0 4,502.3 4,477.2 16,987.0 15,936.0 17,828.5

첨단소재 1,233.5 1,253.5 1,217.9 1,202.4 1,139.2 1,189.2 1,189.2 1,239.2 4,170.2 4,907.3 4,756.7

배터리 1,650.1 2,009.4 2,210.2 2,849.7 2,804.8 3,371.7 4,326.4 4,772.7 6,519.6 8,719.4 15,275.6

생명과학 143.5 154.0 165.9 173.6 157.9 169.4 182.5 190.9 575.1 637.0 700.7

팜한농 228.0 169.6 93.7 60.0 240.0 180.0 90.0 60.0 599.8 551.3 570.0

영업이익 전체 275.4 267.5 380.3 185.9 402.7 414.0 472.7 531.8 2,246.1 1,109.1 1,821.2

화학 398.6 382.2 321.2 307.8 292.2 292.9 295.5 294.7 2,031.4 1,409.8 1,175.3

첨단소재 3.6 19.0 32.8 12.2 2.9 2.9 2.9 2.9 71.3 67.6 11.5

배터리 -147.9 -128.0 71.2 -122.8 54.7 84.7 180.2 254.7 209.2 -327.5 574.4

생명과학 11.8 10.9 16.1 8.7 7.9 8.5 9.1 9.5 49.5 47.5 35.0

팜한농 38.2 9.1 -11.1 -20.0 45.0 25.0 -15.0 -30.0 15.4 16.2 25.0

세전이익 279.6 192.9 243.9 134.1 344.0 348.1 401.0 456.1 1,940.0 850.6 1,549.1

순이익(지배) 194.5 68.1 128.6 94.3 258.0 261.1 300.7 342.1 1,472.6 485.4 1,161.9


그림 21. ABS 스프레드 추이 그림 22. HDPE 스프레드 추이

자료: 씨스켐, 미래에셋대우 리서치센터 자료: 씨스켐, 미래에셋대우 리서치센터

그림 23. 배터리 부문별 영업이익 추정 그림 24. 전기차 배터리 Top 4 시장 점유율 추이

자료: LG화학, 미래에셋대우 리서치센터 자료: SNE리서치, 미래에셋대우 리서치센터

-200

-100

0

100

200

300

1Q18 1Q19 1Q20F

ESS

EV

Small-size

(십억원)

40

50

60

70

80

2015 2016 2017 2018 1Q19 2Q19 3Q19

(%)

4개 업체

0

200

400

600

800

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

14 15 16 17 18 19 20

(US$/MT)(US$/MT)

ABS (L)ABS-0.54SM-0.15BD-0.27AN (R)

200

400

600

800

1,000

800

1,000

1,200

1,400

1,600

14 15 16 17 18 19 20

(US$/MT)(US$/MT)

HDPE (L)Spread (R)

EV 배터리



LG화학 (051910)

예상 포괄손익계산서 (요약) 예상 재무상태표 (요약)

(십억원) 12/18 12/19F 12/20F 12/21F (십억원) 12/18 12/19F 12/20F 12/21F

매출액 28,183 29,735 39,131 44,320 유동자산 12,089 13,027 15,185 18,434

매출원가 22,837 25,103 33,786 37,976 현금 및 현금성자산 2,514 1,643 922 1,776

매출총이익 5,346 4,632 5,345 6,344 매출채권 및 기타채권 4,624 5,698 7,139 8,338

판매비와관리비 3,100 3,524 3,524 3,524 재고자산 4,289 5,686 7,124 8,320

조정영업이익 2,246 1,109 1,821 2,820 기타유동자산 662 0 0 0

영업이익 2,246 1,109 1,821 2,820 비유동자산 16,856 21,556 24,130 25,619

비영업손익 -306 -258 -272 -319 관계기업투자등 266 266 333 389

금융손익 -88 -170 -277 -324 유형자산 13,839 18,284 20,903 22,437

관계기업등 투자손익 5 13 0 0 무형자산 2,006 2,169 2,040 1,926

세전계속사업손익 1,940 851 1,549 2,501 자산총계 28,944 34,583 39,315 44,053

계속사업법인세비용 421 317 387 625 유동부채 7,274 8,167 8,912 10,116

계속사업이익 1,519 534 1,162 1,876 매입채무 및 기타채무 2,166 2,926 3,666 4,281

중단사업이익 0 0 0 0 단기금융부채 1,632 1,765 1,771 1,775

당기순이익 1,519 534 1,162 1,876 기타유동부채 3,476 3,476 3,475 4,060

지배주주 1,473 485 1,162 1,876 비유동부채 4,348 8,824 11,979 14,107

비지배주주 47 48 0 0 장기금융부채 3,738 8,214 11,214 13,214

총포괄이익 1,433 705 1,162 1,876 기타비유동부채 610 610 765 893

지배주주 1,388 650 1,103 1,780 부채총계 11,622 16,991 20,891 24,223

비지배주주 45 56 59 96 지배주주지분 17,083 17,270 18,103 19,509

EBITDA 3,733 2,970 4,130 5,400 자본금 391 391 391 391

FCF -2,094 -4,910 -3,314 -611 자본잉여금 2,275 2,275 2,275 2,275

EBITDA 마진율 (%) 13.2 10.0 10.6 12.2 이익잉여금 14,994 15,013 15,846 17,252

영업이익률 (%) 8.0 3.7 4.7 6.4 비지배주주지분 239 321 321 321

지배주주귀속 순이익률 (%) 5.2 1.6 3.0 4.2 자본총계 17,322 17,591 18,424 19,830

예상 현금흐름표 (요약) 예상 주당가치 및 valuation (요약)

(십억원) 12/18 12/19F 12/20F 12/21F 12/18 12/19F 12/20F 12/21F

영업활동으로 인한 현금흐름 2,125 1,206 1,486 3,389 P/E (x) 18.4 49.8 20.8 12.9

당기순이익 1,519 534 1,162 1,876 P/CF (x) 7.3 7.5 5.8 4.5

비현금수익비용가감 2,212 2,689 2,973 3,529 P/B (x) 1.6 1.4 1.3 1.2

유형자산감가상각비 1,379 1,729 2,180 2,466 EV/EBITDA (x) 7.8 10.7 8.6 6.8

무형자산상각비 108 132 129 114 EPS (원) 18,812 6,201 14,842 23,963

기타 725 828 664 949 CFPS (원) 47,668 41,170 52,822 69,041

영업활동으로인한자산및부채의변동 -1,264 -1,671 -1,985 -1,067 BPS (원) 222,761 225,152 235,793 253,751

매출채권 및 기타채권의 감소(증가) 52 -965 -1,374 -1,143 DPS (원) 6,000 4,000 6,000 6,000

재고자산 감소(증가) -959 -1,351 -1,438 -1,196 배당성향 (%) 27.2 52.9 36.5 22.6

매입채무 및 기타채무의 증가(감소) 165 666 740 615 배당수익률 (%) 1.7 1.3 1.9 1.9

법인세납부 -689 -497 -387 -625 매출액증가율 (%) 9.7 5.5 31.6 13.3

투자활동으로 인한 현금흐름 -3,639 -5,993 -4,816 -4,014 EBITDA증가율 (%) -13.8 -20.4 39.1 30.8

유형자산처분(취득) -3,777 -6,064 -4,800 -4,000 조정영업이익증가율 (%) -23.3 -50.6 64.2 54.9

무형자산감소(증가) -108 -207 0 0 EPS증가율 (%) -24.3 -67.0 139.3 61.5

장단기금융자산의 감소(증가) 511 43 -16 -14 매출채권 회전율 (회) 6.4 6.1 6.4 6.0

기타투자활동 -265 235 0 0 재고자산 회전율 (회) 7.4 6.0 6.1 5.7

재무활동으로 인한 현금흐름 1,794 3,844 2,677 1,534 매입채무 회전율 (회) 10.9 9.9 10.3 9.6

장단기금융부채의 증가(감소) 2,325 4,609 3,005 2,005 ROA (%) 5.6 1.7 3.1 4.5

자본의 증가(감소) 0 0 0 0 ROE (%) 8.9 2.8 6.6 10.0

배당금의 지급 -494 -484 -329 -470 ROIC (%) 9.6 2.7 4.9 6.7

기타재무활동 -37 -281 1 -1 부채비율 (%) 67.1 96.6 113.4 122.2

현금의 증가 264 -870 -721 854 유동비율 (%) 166.2 159.5 170.4 182.2

기초현금 2,249 2,514 1,643 922 순차입금/자기자본 (%) 16.2 47.4 65.5 66.6

기말현금 2,514 1,643 922 1,776 조정영업이익/금융비용 (x) 16.6 5.2 5.7 7.7


EV 배터리



삼성SDI의 전기차는 견조하다

삼성SDI의 전기차 배터리는 견조하다. 보수적인 CAPA 증설이 오히려 득이 된 상황이다. 매출

증가에 따라 R&D 비용, 감가상각비 레버리지가 본격화되면서 4분기 전기차 배터리 BEP 수준

을 기록할 것으로 전망한다. 20년 전기차 배터리 예상 매출액은 3.7조원(+55% YoY), 영업이

익은 310억원(흑자전환 YoY)을 기록할 것으로 전망한다. 19년 대비 전기차 배터리에서만 영업

이익 순증 효과가 2,000억원 수준이다.

동사의 주요 고객사들의 월별 전기차 판매량도 견조하다. 유럽 전기차 시장의 안정적인 성장이

지속되며, 동사가 납품 중인 주요 전기차 모델은 9월 +114.9% YoY 성장하였다. 20년 판매 예정

인 미니 쿠페 BEV 모델에도 주목할 필요가 있다. 최근 사전 예약을 실시한 전기차 모델 중 테슬

라를 제외하고 가장 많은 78,000대가 선주문 되었다. 지난 8월까지 45,000대가 사전예약 되었

음을 감안할 때, 9월 이후에도 많은 소비자들이 미니 쿠페 BEV에 높은 관심을 보이고 있는 것

으로 판단한다.

ESS, 최악의 구간은 통과했다

신재생 연계 ESS 업황과 동행하는 지표인 태양광 REC 가격이 11월 5일 이후 +28% 반등하였

다. 지난 6월 이후 –40%이상 하락하였음을 감안 시, 아직 업황의 정상화까지는 시간이 필요

할 것으로 보이지만, 최악의 구간에서는 벗어나는 중이라는 판단이다. 국내 ESS 업황이 20년

회복될 경우, 증가하는 수요에 대한 수혜는 동사가 받을 가능성이 높다. ESS 화재 이후 사후

관리 및 고객 관리 측면에서 우위를 점하였기 때문이다.

전자재료: 나도 폴더블 수혜주!

갤럭시 폴드로 공급되는 소재에도 관심이 필요하다. 갤럭시 폴드 1세대를 기준으로 동사는

OCA, PSA 등의 필름을 공급하고 있는 것으로 추정한다. 폴더블 스마트폰 시장은 20년 700

만대� 21년 1,800만대로 증가할 것으로 예상되는 바, 관련 제품의 매출 증가가 예상된다.

목표주가 31.5만원 유지. 잠시 주춤했을 뿐, 성장은 지속된다

동사에 대한 목표주가 31.5만원을 유지한다. ESS 화재, 원통형 시장 부진 등으로 19년은 예상

대비 부진한 실적을 기록했지만, 20년은 중대형 전지가 전사 실적을 견인할 것으로 예상한다.

잠시 주춤했을 뿐, 성장은 지속될 것이라는 판단이다.

삼성SDI (006400)

다시, 성장

2차전지

투자의견(유지) 매수

목표주가(12M,유지) 315,000원

현재주가(19/11/27) 236,000원

상승여력 33%

영업이익(19F,십억원) 479 Consensus 영업이익(19F,십억원) 493

EPS 성장률(19F,%) -38.3

MKT EPS 성장률(19F,%) -33.0

P/E(19F,x) 38.4

MKT P/E(19F,x) 14.4

KOSPI 2,127.85

시가총액(십억원) 16,228

발행주식수(백만주) 70

유동주식비율(%) 73.6

외국인 보유비중(%) 43.7

베타(12M) 일간수익률 0.81

52주 최저가(원) 201,000

52주 최고가(원) 255,500

주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월

절대주가 4.4 9.3 12.6

상대주가 2.5 5.0 11.1

결산기 (12월) 12/16 12/17 12/18 12/19F 12/20F 12/21F

매출액 (십억원) 5,201 6,347 9,158 10,259 11,798 13,567

영업이익 (십억원) -926 117 715 479 1,001 1,238

영업이익률 (%) -17.8 1.8 7.8 4.7 8.5 9.1

순이익 (십억원) 219 657 701 432 864 1,069

EPS (원) 3,117 9,338 9,962 6,143 12,274 15,183

ROE (%) 2.0 6.0 6.0 3.5 6.7 7.7

P/E (배) 35.0 21.9 22.0 38.4 19.2 15.5

P/B (배) 0.7 1.2 1.3 1.3 1.2 1.1

배당수익률 (%) 0.9 0.5 0.5 0.4 0.4 0.4

주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익

자료: 삼성SDI, 미래에셋대우 리서치센터

[디스플레이/배터리]

김철중

02-3774-1464

[email protected]

80

90

100

110

120

130

18.11 19.3 19.7 19.11

삼성SDI KOSPI

EV 배터리



삼성SDI의 전기차는 견조하다

삼성SDI의 전기차 배터리는 견조하다. 보수적인 CAPA 증설이 오히려 득이 된 상황이다. 매출 증

가에 따라 R&D 비용, 감가상각비 레버리지가 본격화되면서 4분기 전기차 배터리 BEP 수준을 기

록할 것으로 전망한다. 20년 전기차 배터리 예상 매출액은 3.7조원(+55% YoY), 영업이익은 310

억원(흑자전환 YoY)을 기록할 것으로 전망한다. 19년 대비 전기차 배터리에서만 영업이익 순증 효과

가 2,000억원 수준이다.

동사의 주요 고객사들의 월별 전기차 판매량도 견조하다. 최근 미국 및 중국 시장의 성장은 주춤한

반면, 유럽 전기차 시장은 보조금 확대 등의 영향으로 판매가 큰 폭으로 증가하고 있다. 유럽 전기

차 시장의 안정적인 성장이 지속되며, 동사가 납품 중인 주요 전기차 모델은 9월 +114.9% YoY 성장

하였다.

20년 판매 예정인 미니 쿠페 BEV 모델에도 주목할 필요가 있다. 최근 사전 예약을 실시한 전기차

모델 중 테슬라를 제외하고 가장 많은 78,000대가 선주문 되었다. 지난 8월까지 45,000대가 사전예

약 되었음을 감안할 때, 9월 이후에도 많은 소비자들이 미니 쿠페 BEV에 높은 관심을 보이고 있는

것으로 판단한다.

그림 25. 삼성SDI 시안 라인 실적 추이 그림 26. 삼성SDI 헝가리 라인 실적 추이

자료: 삼성SDI, 미래에셋대우 리서치센터 자료: 삼성SDI, 미래에셋대우 리서치센터

그림 27. 삼성SDI 배터리 탑재 주요 전기차 월별 판매량 추이 그림 28. 미니쿠페 BEV 사전 예약 8만대에 육박

자료: SNE Research, 미래에셋대우 리서치센터 자료: BMW, 미래에셋대우 리서치센터

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200

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1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19

(%)(십억원)

매출액 (L)

순이익률 (R)

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18.9 18.12 19.3 19.6 19.9

(천대)

VW e-Golf

Audi E-Tron EV

BMW i3 (120Ah)

BMW i3 (94Ah)

2019년 9월

+114.9% YoY

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200

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400

2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19

(%)(십억원)

매출액 (L)

순이익률 (R)

EV 배터리



ESS, 최악의 구간은 통과했다

신재생 연계 ESS 업황과 동행하는 지표인 태양광 REC 가격이 11월 5일 이후 +28% 반등하였다. 지

난 6월 이후 –40%이상 하락하였음을 감안 시, 아직 업황의 정상화까지는 시간이 필요할 것으로

보이지만, 최악의 구간에서는 벗어나는 중이라는 판단이다. 국내 ESS 업황이 20년 회복될 경우,

증가하는 수요에 대한 수혜는 동사가 받을 가능성이 높다. ESS 화재 이후 사후 관리 및 고객 관리

측면에서 우위를 점하였기 때문이다.

동사의 20년 ESS 예상 매출액은 1.1조원(+9.4% YoY), 영업이익은 680억원(흑자전환 YoY)을 기

록할 것으로 전망한다. 국내 ESS 업황 회복 시 추가적인 실적 상향 가능성도 남아있다.

그림 29. 태양광 REC 가격 추이 그림 30. 삼성SDI ESS 배터리 실적 추이 및 전망

자료: mal-eum, 미래에셋대우 리서치센터 자료: 삼성SDI, 미래에셋대우 리서치센터

표 6. 삼성SDI 연결 기준 영업 실적 추이 및 전망 (십억원, %)

구분 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19F 1Q20P 2Q20F 3Q20F 4Q20F 2019F 2020F

매출액매출액매출액매출액 2,304 2,304 2,304 2,304 2,404 2,404 2,404 2,404 2,568 2,568 2,568 2,568 2,982 2,982 2,982 2,982 2,612 2,612 2,612 2,612 2,731 2,731 2,731 2,731 3,038 3,038 3,038 3,038 3,417 3,417 3,417 3,417 10,258 10,258 10,258 10,258 11,798 11,798 11,798 11,798

전지 1,731 1,823 1,954 2,385 2,055 2,166 2,433 2,776 7,893 9,431

소형전지(IT) 1,135 1,155 1,062 1,119 1,073 1,102 1,178 1,234 4,471 4,588

중대형전지(EV, ESS) 596 668 892 1,267 982 1,064 1,255 1,543 3,423 4,844

전자재료 573 581 614 597 556 564 605 641 2,365 2,367

영업이익영업이익영업이익영업이익 119 119 119 119 157 157 157 157 166 166 166 166 37 37 37 37 192 192 192 192 213 213 213 213 279 279 279 279 318 318 318 318 479 479 479 479 1,001 1,001 1,001 1,001

전지 35 67 70 133 107 121 178 211 305 616

소형전지(IT) 138 145 132 130 116 120 139 142 546 517

중대형전지(EV, ESS) -104 -78 -63 3 -9 0 39 69 -241 99

전자재료 84 91 96 104 85 92 101 106 375 385

기타 -200 -200 0

영업이익률영업이익률영업이익률영업이익률 5.2 6.5 6.5 1.2 7.3 7.8 9.2 9.3 4.7 8.5

전지 2.0 3.7 3.6 5.6 5.2 5.6 7.3 7.6 3.9 6.5

소형전지(IT) 12.2 12.6 12.4 11.6 10.8 10.9 11.8 11.5 12.2 11.3

중대형전지(EV, ESS) -17.4 -11.7 -7.0 0.2 -0.9 0.0 3.1 4.5 -7.0 2.0

전자재료 14.7 15.6 15.7 17.4 15.3 16.3 16.7 16.6 15.8 16.3


20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

19.6 19.7 19.8 19.9 19.10 19.11

(원)

태양광 REC 현물가격

-30

-20

-10

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10

20

0

100

200

300

400

500

1Q18 3Q18 1Q19 3Q19 1Q20F 3Q20F

(%)(십억원)

매출액 (L) 영업이익률 (R)

EV 배터리



전자재료: 나도 폴더블 수혜주!

동사의 OLED 및 폴더블 관련 제품의 매출 성장이 기대된다. 중소형 OLED는 중국 패널 업체들의

라인 가동이 본격화될 것으로 판단하며, LG디스플레이의 광저우 대형 OLED 역시 물량 증가가 20

년부터 본격화될 전망이다. Green Host, P도판트 등 OLED 유기재료의 실적 성장이 기대된다.

갤럭시 폴드로 공급되는 소재에도 관심이 필요하다. 갤럭시 폴드 1세대를 기준으로 동사는 OCA,

PSA 등의 필름을 공급하고 있는 것으로 추정한다. 글로벌 폴더블 스마트폰 시장은 20년 700만대

� 21년 1,800만대로 물량 성장이 본격화될 전망이다. 관련 제품의 매출 증가가 예상된다.

그림 31. 갤럭시 폴드 구조 그림 32. 노발레드 분기 실적 추이

자료: DSCC, 미래에셋대우 리서치센터 자료: 삼성SDI, 미래에셋대우 리서치센터

목표주가 31.5만원 유지. 잠시 주춤했을 뿐, 성장은 지속된다

동사에 대한 목표주가 31.5만원을 유지한다.

동사의 주가 하방은 12개월 선행 P/B 기준 1.15배 수인 22.3만원 수준이다. 현 주가에서 하방이

크지 않다는 판단이다. 상반기 동사 주가 하락을 유발했던 1) ESS 화재, 2) EV M/S 및 수익성 우

려, 3) 삼성디스플레이 지분법손실 우려 등의 불확실성은 20년부터 점진적으로 해소될 것으로 판

단한다. 예상치 못한 걸림돌에 잠시 주춤했지만, 성장이 지속된다는 점은 변함이 없다.

그림 33. 12개월 선행 P/B 밴드 � 주가 하방 결정 그림 34. 12개월 선행 P/E 밴드 � 주가 상방 결정

자료: WiseFn, 미래에셋대우 리서치센터 자료: WiseFn, 미래에셋대우 리서치센터

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10

20

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50

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160

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1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19

(%)(십억원)

매출액 (L)

순이익률 (R)

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50,000

100,000

150,000

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250,000

300,000

14 15 16 17 18 19 20

(원)

18.0X

20.0X

22.0X

24.0X

26.0X

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50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

14 15 16 17 18 19 20

(원)

0.95X

1.15X

1.25X

1.35X

1.45X

EV 배터리



삼성SDI (006400)

예상 포괄손익계산서 (요약) 예상 재무상태표 (요약)

(십억원) 12/18 12/19F 12/20F 12/21F (십억원) 12/18 12/19F 12/20F 12/21F

매출액 9,158 10,259 11,798 13,567 유동자산 5,519 5,734 5,921 6,786

매출원가 7,118 7,960 9,085 10,430 현금 및 현금성자산 1,517 919 432 482

매출총이익 2,040 2,299 2,713 3,137 매출채권 및 기타채권 1,585 1,907 2,185 2,504

판매비와관리비 1,325 1,819 1,711 1,899 재고자산 1,746 2,100 2,407 2,768

조정영업이익 715 479 1,001 1,238 기타유동자산 671 808 897 1,032

영업이익 715 479 1,001 1,238 비유동자산 13,830 15,574 17,101 18,577

비영업손익 321 143 211 262 관계기업투자등 6,555 7,210 7,931 9,121

금융손익 -34 -69 -81 -94 유형자산 4,608 5,767 6,663 6,976

관계기업등 투자손익 342 196 325 320 무형자산 866 808 745 701

세전계속사업손익 1,036 622 1,212 1,500 자산총계 19,350 21,309 23,022 25,363

계속사업법인세비용 291 160 303 375 유동부채 4,013 4,300 4,698 5,161

계속사업이익 745 462 909 1,125 매입채무 및 기타채무 1,334 1,605 1,839 2,115

중단사업이익 0 0 0 0 단기금융부채 1,755 1,583 1,585 1,581

당기순이익 745 462 909 1,125 기타유동부채 924 1,112 1,274 1,465

지배주주 701 432 864 1,069 비유동부채 3,112 4,131 4,606 5,431

비지배주주 44 29 45 56 장기금융부채 1,544 2,245 2,445 2,945

총포괄이익 796 611 909 1,125 기타비유동부채 1,568 1,886 2,161 2,486

지배주주 748 562 833 1,031 부채총계 7,125 8,431 9,305 10,592

비지배주주 48 50 76 94 지배주주지분 11,934 12,556 13,349 14,347

EBITDA 1,297 1,367 2,168 2,668 자본금 357 357 357 357

FCF -1,886 -796 -179 512 자본잉여금 5,038 5,038 5,038 5,038

EBITDA 마진율 (%) 14.2 13.3 18.4 19.7 이익잉여금 6,613 6,978 7,771 8,770

영업이익률 (%) 7.8 4.7 8.5 9.1 비지배주주지분 291 322 368 424

지배주주귀속 순이익률 (%) 7.7 4.2 7.3 7.9 자본총계 12,225 12,878 13,717 14,771

예상 현금흐름표 (요약) 예상 주당가치 및 valuation (요약)

(십억원) 12/18 12/19F 12/20F 12/21F 12/18 12/19F 12/20F 12/21F

영업활동으로 인한 현금흐름 261 1,127 1,821 2,212 P/E (x) 22.0 38.4 19.2 15.5

당기순이익 745 462 909 1,125 P/CF (x) 11.2 12.2 7.9 6.4

비현금수익비용가감 630 897 1,207 1,484 P/B (x) 1.3 1.3 1.2 1.1

유형자산감가상각비 491 799 1,104 1,386 EV/EBITDA (x) 13.2 14.2 9.3 7.7

무형자산상각비 91 89 63 43 EPS (원) 9,962 6,143 12,274 15,183

기타 48 9 40 55 CFPS (원) 19,533 19,311 30,064 37,062

영업활동으로인한자산및부채의변동 -979 -64 24 8 BPS (원) 174,463 183,298 194,570 208,752

매출채권 및 기타채권의 감소(증가) -786 55 -263 -309 DPS (원) 1,000 1,000 1,000 1,000

재고자산 감소(증가) -504 -85 -306 -361 배당성향 (%) 8.8 14.9 7.6 6.1

매입채무 및 기타채무의 증가(감소) 147 130 112 132 배당수익률 (%) 0.5 0.4 0.4 0.4

법인세납부 -129 -149 -303 -375 매출액증가율 (%) 44.3 12.0 15.0 15.0

투자활동으로 인한 현금흐름 -1,705 -1,929 -2,024 -1,748 EBITDA증가율 (%) 124.8 5.4 58.6 23.1

유형자산처분(취득) -2,142 -1,916 -2,000 -1,700 조정영업이익증가율 (%) 511.1 -33.0 109.0 23.7

무형자산감소(증가) -13 -2 0 0 EPS증가율 (%) 6.7 -38.3 99.8 23.7

장단기금융자산의 감소(증가) 1,600 -15 1 -48 매출채권 회전율 (회) 7.3 6.2 6.1 6.1

기타투자활동 -1,150 4 -25 0 재고자산 회전율 (회) 6.8 5.3 5.2 5.2

재무활동으로 인한 현금흐름 1,756 418 132 425 매입채무 회전율 (회) 12.9 11.3 11.0 11.0

장단기금융부채의 증가(감소) 1,854 529 203 496 ROA (%) 4.2 2.3 4.1 4.6

자본의 증가(감소) -5 0 0 0 ROE (%) 6.0 3.5 6.7 7.7

배당금의 지급 -72 -67 -70 -70 ROIC (%) 8.5 7.1 10.3 11.5

기타재무활동 -21 -44 -1 -1 부채비율 (%) 58.3 65.5 67.8 71.7

현금의 증가 308 -598 -487 50 유동비율 (%) 137.5 133.4 126.0 131.5

기초현금 1,209 1,517 919 432 순차입금/자기자본 (%) 13.3 21.2 24.7 25.8

기말현금 1,517 919 432 482 조정영업이익/금융비용 (x) 13.8 5.3 9.9 11.2


EV 배터리



투자의견 및 목표주가 변동추이

제시일자 투자의견 목표주가(원) 괴리율(%)

제시일자 투자의견 목표주가(원) 괴리율(%)

평균주가대비 최고(최저)주가대비 평균주가대비 최고(최저)주가대비

LG화학(051910) 2018.06.03 매수 500,000 -31.09 -23.90

2019.09.24 매수 460,000 - - 2017.10.26 매수 530,000 -26.27 -16.70

2019.09.18 매수 500,000 -34.67 -34.20 삼성SDI(006400)

2019.07.24 매수 530,000 -38.83 -36.32 2019.10.01 매수 315,000 - -

2019.05.23 매수 500,000 -31.12 -27.70 2019.01.14 매수 350,000 -33.82 -27.00

2019.01.31 매수 520,000 -29.23 -24.13 2018.07.30 매수 330,000 -31.18 -20.91

2019.01.14 매수 480,000 -23.13 -21.04 2018.07.17 매수 310,000 -25.87 -24.19

2018.07.17 매수 460,000 -23.96 -15.00 2017.10.31 매수 270,000 -24.33 -12.22

* 괴리율 산정: 수정주가 적용, 목표주가 대상시점은 1년이며 목표주가를 변경하는 경우 해당 조사분석자료의 공표일 전일까지 기간을 대상으로 함

투자의견 분류 및 적용기준

기업 산업

매수 : 향후 12개월 기준 절대수익률 20% 이상의 초과수익 예상 비중확대 : 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 대비 높거나 상승

Trading Buy : 향후 12개월 기준 절대수익률 10% 이상의 초과수익 예상 중립 : 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 수준

중립 : 향후 12개월 기준 절대수익률 -10~10% 이내의 등락이 예상 비중축소 : 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 대비 낮거나 악화

비중축소 : 향후 12개월 기준 절대수익률 -10% 이상의 주가하락이 예상

매수(▲), Trading Buy(■), 중립(●), 비중축소(◆), 주가(─), 목표주가(▬), Not covered(■)

투자의견 비율

매수(매수) Trading Buy(매수) 중립(중립) 비중축소(매도)

84.57% 9.88% 5.55% 0.00%

* 2019년 9월 30일 기준으로 최근 1년간 금융투자상품에 대하여 공표한 최근일 투자등급의 비율

Compliance Notice

- 당사는 자료 작성일 현재 삼성SDI, LG화학을(를) 기초자산으로 하는 주식워런트증권에 대해 유동성공급자(LP)업무를 수행하고 있습니다.

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