fairness opinion...bbc group public gbh 95.63% 2.78% 1.59% actions propres source: gbh chf 425 par...

FAIRNESS OPINION

CONCERNANT L’OFFRE PUBLIQUE D’ACQUISITION DE BEHR BIRCHER

CELLPACK BBC SA POUR L’ENSEMBLE DES ACTIONS NOMINATIVES DE GROUPE

BAUMGARTNER HOLDING SA

5 SEPTEMBRE 2019

5 SEPTEMBRE 2019| CONCERNANT L’OFFRE PUBLIQUE D’ACQUISITION DE BEHR BIRCHER CELLPACK BBC SA POUR

L’ENSEMBLE DES ACTIONS NOMINATIVES DE GROUPE BAUMGARTNER HOLDING SA

|FAIRNESS OPINION

ABRÉVIATIONS ET DÉFINITIONS

2

Abréviation Définition

ANAV Net Asset Value Ajustée («Adjusted Net Asset Value»)

BDO BDO SA, Zurich

Groupe BBC Toutes les sociétés de Behr Bircher Cellpack BBC SA

GBH Groupe Baumgartner Holding SA

LIMF Loi sur l’infrastructure des marchés financiers

NAV Net Asset Value

SIX SIX Swiss Exchange

VWAP Volume weighted average price / Cours moyenne calculé en fonction de la

pondération des volumes des 60 derniers jours de bourse avant la

publication de l’annonce préalable



|FAIRNESS OPINION3

TABLE DES MATIÈRES

1 Introduction 4

Situation initiale 5

Mandat donné à BDO et bases 6

Procédure d’évaluation et principes d’évaluation 7

Bases d’informations 8

Présentation de Groupe Baumgartner Holding SA 9

2 Considérations liées à l’évaluation 10

Méthodologie 11

Adjusted Net Asset Value 12

Analyse de liquidité de l’action 13

Valeur par action inclus décote pour illiquidité 14

Considérations alternatives pour les actionnaires 15

3 Résultat de la Fairness Opinion 16

Conclusion 17

4 Annexes 18

Analyse décote pour illiquidité 19



|FAIRNESS OPINION

INTRODUCTION

4

Thème Page

Situation initiale 5

Mandat donné à BDO et bases 6

Procédure d’évaluation et principes

d’évaluation

7

Bases d’informations 8

Présentation de Groupe Baumgartner Holding

SA

9



|FAIRNESS OPINION

Situation initiale

Le Groupe Baumgartner Holding SA («GBH») est une société anonyme de droit suisse dont le siège social se situe à Crissier. GBH

est cotée à la SIX Swiss Exchange. Le 26 juillet 2019 (date d’évaluation), la capitalisation boursière de l’entreprise s’élevait à

CHF 42,6 millions.

GBH n’exerce aucune activité et n’a aucun employé direct. La société est une pure société holding, sans participations. Ses seuls

revenus sont les recettes d’intérêts tirées des prêts accordés à l’actionnaire principal Behr Bircher Cellpack BBC SA («Groupe

BBC») et à la société affiliée BBC Cellpack SA (cf. page 9).

Le capital-actions souscrit de GBH, d’un montant de CHF 9’100’000, est divisé en 130’000 actions nominatives entièrement

libérées d’une valeur nominale de CHF 70 par action.

GBH ne dispose d’aucun capital autorisé ou conditionnel.

Les statuts de GBH contiennent une clause (clause d’opting out) libérant les offrants de l’obligation de présenter une offre selon

les articles 135 et 163 de la loi sur l’infrastructure des marchés financiers («LIMF») du 19 juin 2015. Etant donné que Groupe BBC

détient depuis plusieurs années plus de 50% des droits de vote de GBH et que cette participation n’est jamais tombée en dessous

de cette valeur-seuil, l’offre de Groupe BBC n’est soumise ni à la loi sur l’infrastructure des marchés financiers («LIMF») ni aux

dispositions réglementaires concernant l’offre obligatoire, y compris les règles du prix minimum, qui ne s’appliquent pas.

A la date d’évaluation, 124’319 actions de GBH (95,63%) sont détenues par l’offrant Groupe BBC. 2069 actions supplémentaires

(1,59%) sont des actions propres et 3612 actions (2,78%) sont en mains du public, comme présenté dans le graphique ci-contre.

Groupe BBC est, pour sa part, détenu à 91% par Prof. Dr. Giorgio Behr, le président du Conseil d’administration de GBH.

Par le biais de sa filiale BBC Cellpack, Groupe BBC est actif dans les domaines de la distribution d’énergie, du traitement des

plastiques, des techniques médicales et de l’emballage, et il couvre les domaines de la sécurité et du confort avec la production

de systèmes de capteurs et de solutions d’automatisation par BBC Bircher.

Offre

Groupe BBC prévoit de soumettre une offre publique d’achat pour toutes les actions nominatives en circulation de GBH. L’offre

portant sur les actions nominatives d’une valeur nominale de CHF 70 par action se compose, conformément à l’annonce préalable

du 29 juillet 2019, d’une offre en espèces d’un montant de CHF 425. L’offre devrait être publiée le 9 septembre 2019.

L’offre vise à la décote des actions de GBH et à porter la participation de BBC dans GBH à 100%.

SITUATION INITIALE

5

Offre 1)

Le 29 juillet 2019, Behr Bircher Cellpack BBC SA a

publié une annonce préalable pour une offre

publique d’acquisition de l’ensemble des actions

nominatives en circulation d’une valeur nominale de

CHF 70 par action. La contre-prestation à payer

s’élève à CHF 425 par actions nominative.

1) De plus amples informations sur l’offre et les conditions

figurent dans l’annonce préalable du 29 juillet 2019.

Société cible

Société No. de

valeur

Ticker Place

boursière

Groupe

Baumgartner

Holding AG

217’577 BAP SIX Swiss

Exchange

Source: SIX Swiss Exchange

BBC Group Public

GBH

95.63% 2.78%

1.59% Actions propres

Source: GBH

CHF 425 par action

nominative GBH

Structure de participation actuelle

Introduction > Considérations liées à l’évaluation > Résultat de la Fairness Opinion > Annexes



|FAIRNESS OPINION

Mandat

Le conseil d’administration de GBH a chargé BDO SA («BDO») d’évaluer l’adéquation financière de l’offre de Groupe BBC du

point de vue des actionnaires publics dans le cadre d’une fairness opinion.

Conformément à l’Ordonnance de la Commission des OPA (COPA), la présente fairness opinion est exclusivement destinée au

conseil d’administration de GBH, à titre d’élément du rapport que celle-ci doit fournir aux actionnaires concernant la

proposition de Groupe BBC.

La présente fairness opinion peut être publiée dans le contexte de l’offre publique d’acquisition. En outre, le prospectus

d’offre du 9 Septembre 2019 peut également y faire référence. Toute utilisation à d’autres fins n’est pas autorisée.

La fairness opinion ne constitue pas une recommandation aux actionnaires publics de GBH d’accepter ou de rejeter l’offre.

Elle ne contient en outre aucune évaluation des points suivants:

• conditions de paiement ou autres conditions de l’offre de Groupe BBC;

• évaluation juridique et fiscale de la structure de transaction;

• répercussions possibles d’une acceptation ou d’un rejet de la proposition de l’offrant; et

• déclarations sur la valeur future des actions de GBH.

Dans le cadre de son travail, BDO n’a procédé ni à une révision en vertu du droit des obligations ni à une quelconque forme de

due diligence.

Cette fairness opinion a été envoyée au conseil d’administration de GBH le 5 Septembre 2019. La date d’évaluation est le 26

juillet 2019, le dernier jour de négoce avant l’annonce préalable du 29 juillet 2019.

Pour cette tâche, BDO ne perçoit aucune rémunération qui dépendrait de certaines déclarations sur l’évaluation de GBH ou du

résultat de la transaction.

Cette fairness opinion existe en outre en allemand.

MANDAT DONNÉ À BDO ET BASES

6

Mandat de BDO

BDO évalue l’adéquation financière de l’offre de

Groupe BBC («l’offrant») du 9 septembre 2019 de

CHF 425 par action pour le conseil d’administration

de la société cible GBH.




|FAIRNESS OPINION

Procédure d’évaluation

Pour évaluer l’adéquation financière de l’offre, BDO a mené des réflexions sur la valeur de GBH et procédé à des analyses sur

l’entreprise.

L’évaluation repose sur le fait que GBH, comme mentionné plus haut, ne présente aucune activité opérationnelle ni n’emploie

aucun collaborateur. Ses revenus proviennent des intérêts sur les prêts accordés à l’actionnaire principal Groupe BBC et la

société affiliée BBC Cellpack SA, d’un montant total de CHF 48,9 millions au 30 juin 2019. Les dépenses consistent en des coûts

liés à la cotation en Bourse, des honoraires de révision ainsi que des honoraires pour le CFO externe ainsi que le conseil

d’administration.

Il ressort de notre analyse une évaluation de la valeur des fonds propres de GBH. Cette valeur implicite d’une action de GBH

donne une indication permettant d’évaluer l’adéquation financière de l’offre de Groupe BBC.

Les répercussions possibles de l’offre sur chacun des actionnaires, p. ex. les conséquences fiscales, n’ont pas été prises en

compte car ce n’était pas là l’objet de notre mandat. De plus, la multitude des actionnaires et des situations initiales serait

impossible à refléter.

Principes d’évaluation

L’objet de l’évaluation est GBH avec la substance disponible déterminante à la date d’évaluation du 26 juillet 2019, en tenant

compte des produits des intérêts et frais d’administration courus.

Pour l’évaluation d’une action de GBH au 26 juillet 2019, nous sommes partis du principe que GBH poursuivait son activité de

manière indépendante («Going Concern»). Il n’a pas été tenu compte des effets des acquisitions futures et des éventuels

potentiels de synergie avec un investisseur dans l’évaluation. Nos travaux sont donc fondés sur une approche isolée «stand-

alone». Nous sommes également partis du principe que l’activité de GBH ne subira pas de modification importante.

Choix des méthodes d’évaluation et procédure

Le cours boursier d’une société cotée est en principe un indicateur fiable pour la détermination de sa valeur. Ceci présuppose

toutefois l’existence d’un négoce suffisamment liquide. Comme exposé ci-après, ce n’est pas le cas pour GBH. Le négoce des

actions nominatives de GBH est illiquide et le cours boursier ne constitue pas un indicateur fiable pour la détermination de la

juste valeur de l’action.

L’entreprise n’exerçant aucune activité commerciale, elle est évaluée à la valeur intrinsèque ajustée à la date d’évaluation.

Divisée par le nombre d’actions en circulation, cette valeur permet de déterminer la valeur par action.

PROCÉDURE D’ÉVALUATION ET PRINCIPES D’ÉVALUATION

7

Méthodes d’évaluation

Net Asset Value Ajustée («ANAV»)

Analyse du prix de l’action et le volume négoce à la

SIX

Source: GBH

Calcul du nombre d’actions pertinentes

Nombre

d’actions

Actions émises 130’000

./. Actions propres totales - 2’069

Actions en circulation totales 127’931

Source: BDO




|FAIRNESS OPINION

Informations mises à notre disposition

La détermination de la valeur est basée sur des données financières historiques ainsi que sur des informations qui nous ont été

fournies par GBH ou qui ont été obtenues directement sur le site Internet de la société. Ces documents et informations

figurent dans le tableau ci-contre.

Nous avons également eu la possibilité d’adresser des questions écrites et orales au conseil d’administration de GBH et de

procéder à un examen et une discussion critique des informations reçues.

La présente évaluation repose en majeure partie sur des informations qui nous ont été fournies par GBH. Notre responsabilité

se limite à l’analyse minutieuse et professionnelle de ces informations.

Lors de l’établissement de l’expertise d’évaluation, BDO a supposé que les informations financières et autres données sur GBH

était correctes et complètes. BDO s’est appuyée sur ces informations sans assumer la responsabilité de leur examen

indépendant.

Dans ce contexte, la direction de GBH a confirmé à BDO qu’elle n’avait connaissance d’aucun fait ni d’aucune circonstance en

vertu desquels les informations et les documents mis à disposition pourraient être incomplets, incorrects ou trompeurs.

Les informations et les critères qui figurent dans ce document s’appuient sur l’environnement économique, le contexte de

marché et des entreprises prévalant à la date de remise du rapport, le 26 juillet 2019. Des circonstances ultérieures peuvent

avoir des répercussions sur les informations qui ont été utilisées comme base de la présente analyse. BDO n’est pas tenue

d’actualiser, de vérifier ou de confirmer ultérieurement les informations contenues dans ce document.

BASES D’INFORMATIONS

8

Principales données de base / sources

Comptes annuels publiés

• Comptes annuels audités et publiés au 31

décembre des années 2018, 2017, 2016, etc.

• Rapport intermédiaire au 30 juin 2019

Données du marché financier

• Thomson Reuters EIKON, SIX Swiss Exchange

Informations complémentaires

• Sources publiques relatives à Groupe BBC


Source: BDO



|FAIRNESS OPINION

PRÉSENTATION DE GROUPE BAUMGARTNER HOLDING SA

Historique de la société

L’histoire de GBH remonte au XIXe siècle et à la société Stouky et Friedrich, de Lausanne, qui était active dans le

commerce de papier. Joseph Baumgartner acheta l’entreprise en 1924 et diversifia les activités dans les domaines

du traitement du papier et de la production de filtres à cigarettes.

Après avoir changé de raison sociale pour Baumgartner Papiers SA en 1957, l’entreprise déménagea à Crissier en

1971 dans le cadre de sa transformation en un groupe d’entreprises international. A partir de 1977, les activités de

l’entreprise couvrent quatre domaines: l’emballage de produits alimentaires, les filtres à cigarettes, les

enveloppes et le papier pour l’industrie graphique.

En 2008, l’entreprise est reprise par Groupe BBC, qui détient depuis 95,6% des actions. La dernière filiale

existante de GBH, anciennement Compagnie Franco Suisse SAS et aujourd’hui Cellpack FS Packaging, a été

intégrée dans Groupe BBC dans le cadre de cette transaction.

Depuis, GBH est une pure société financière, sans activité opérationnelle propre.

Evolution de l’activité de l’entreprise

GBH détient deux prêts actifs accordés à la société affiliée Cellpack SA et à la société mère BBC SA. Tandis que le

montant du prêt à Cellpack SA est inchangé depuis 2015 à CHF 17 millions, celui accordé à BBC SA est passé de

CHF 19,2 millions à CHF 32,2 millions au cours des dernières années.

Le montant des emprunts et les intérêts sont fixés contractuellement au début de chaque exercice, le délai de

préavis étant d'un an. Les intérêts pour les prêts octroyés s’élèvent en moyenne de CHF 350’000 à CHF 400’000,

tandis que le taux d’intérêt moyen a baissé, en phase avec le niveau général des taux en Suisse et conformément à

la législation sur les emprunts entre entreprises liées, d’environ 1,5% à tout juste 0,75%.

Les coûts se composent, pour leur part, exclusivement de coûts administratifs pour le maintien de la cotation ainsi

que les honoraires de révision et du CA. La société n’a pas de propres employés et un CFO gère l’activité de

l’entreprise sur la base d’un mandat.

Avec des revenus en baisse et des charges plus élevées, GBH enregistre und perte nette au premier semestre de

l’année. Les charges administratifs ont augmenté surtout à cause de l’ offre publique d’acquisition.

9

Historique et ratios financiers historiques

Chiffres-clés du compte de résultat

Compte de résultat

(en CHF’000) 2014 2015 2016 2017 2018

S1

2019

Selon Swiss GAAP FER

Revenu d’intérêts 350.9 315.3 354.0 415.4 400.9 183.0

EBITDA 43.3 -35.6 19.8 84.0 123.2 207.7

EBIT 43.3 -35.6 19.8 84.0 123.2 -27.3

Bénéfice net -6.0 3.0 19.8 77.4 116.1 -27.9

Source: Rapport annuelles GBH, nombres arrondis

Bilans historiques

Bilan

(en CHF’000) 2014 2015 2016 2017 2018

S1

2019

Selon Swiss GAAP FER

Liquidités 34’534 23’697 18’753 18’223 9’137 9’544

Prêts à Cellpack AG 25’575 17’000 17’000 17’000 17’000 17’000

Prêts à BBC AG 0 19’200 24’150 24’650 32’234 31’884

Actif 60’206 59’986 59’90559’978 58’522 58’552

Fonds propres 59’382 59’385 59’406 59’482 58’063 58’036

Passif 60’206 59’986 59’90559’978 58’522 58’552


Chiffres-clés

Taux d’intérêt 1) 1.5% 1.0% 0.9% 1.0% 0.9% 0.8%


1) Coûts moyens des intérêts




|FAIRNESS OPINION

CONSIDÉRATIONS LIÉES À L’ÉVALUATION

10

Thème Page

Méthodologie 11

Adjusted Net Asset Value 12

Analyse de liquidité de l’action 13

Décote pour illiquidité de l’action 14

Considérations alternatives pour les

actionnaires

15



|FAIRNESS OPINION

MÉTHODOLOGIE

Net Asset Value ajustée

La Net Asset Value Ajustée («ANAV» = Adjusted Net Asset Value) est la seule méthode possible pour évaluer les sociétés telles

que GBH. La méthode de la NAV ou de la valeur intrinsèque représente la valeur de toutes les actions moins les dettes, ce qui

correspond à la valeur des fonds propres et constitue une valeur résiduelle.

Cela signifie que le potentiel d’appréciation et de dépréciation de l’ensemble des valeurs au bilan est examiné, qu’il est

éventuellement procédé à une réévaluation et que les postes sont ajustés en conséquence. Une appréciation entraîne des impôts

latents, tandis qu’une dépréciation produit des crédits d’impôt latents.

Calcul de la valeur des fonds propres par action de GBH

La valeur des fonds propres par action résulte de la division de la valeur des fonds propres calculée par le nombre d’actions en

circulation. Les actions propres détenues sont exclues, afin de prendre en compte la dilution. Le nombre d’actions en circulation

à la date d’évaluation est basé sur les informations fournies par l’entreprise à cette même date. A la date d’évaluation, le

nombre d’actions en circulation est de 127’931, comme calculé ci-contre.

Concernant le calcul de la valeur par action, nous avons, dans ce qui suit, déterminé une décote pour l’illiquidité de l’action, le

négoce de l’action à la Bourse étant pratiquement nul.

11

Méthodes d’évaluation

Net Asset Value Ajustée («ANAV»)

Analyse du prix de l’action et le volume négoce à la

SIX

Source: GBH

Calcul du nombre d’actions pertinentes

Nombre

d’actions

Actions émises 130’000

./. Actions propres totales - 2’069

Actions en circulation totales 127’931


Source: BDO



|FAIRNESS OPINION

ADJUSTED NET ASSET VALUE

Calcul de l’Adjusted Net Asset Value de GBH

Comme exposé ci-dessus, nous avons déterminé l’Adjusted Net Asset Value («ANAV») de GBH. Le bilan de la société se compose,

pour les actifs, des prêts accordés précédemment décrits ainsi que de liquidités et de créances à court terme à l’égard de

sociétés liées. Les passifs se composent uniquement de régularisations à court terme et de provisions pour risques et frais. Le

bilan ne comporte aucun poste susceptible d’appréciation ou de dépréciation, raison pour la valeur des fonds propres figurant au

bilan publié le 30 juin 2019 peut servir de base à la détermination de la NAV.

Comme exposé ci-dessus, GBH a octroyé deux prêts à des sociétés liées au 30 juin 2019:

– BBC Cellpack SA pour un montant de CHF 17 millions

– Behr Bircher Cellpack BBC SA pour un montant de CHF 31,9 millions

Pour les deux prêts, GBH perçoit des intérêts de l’ordre de CHF 350’000 jusque à CHF 400’000. En 2017, le taux d’intérêt était

de 1% p.a., taux qui a été abaissé à 0,75% à partir de juillet 2018, ce dernier correspond également au taux d'intérêt actuel pour

2019.

Le montant des emprunts et les intérêts sont convenus entre les entreprises chaque années. La période de préavis pour les prêts

est d'un an. Compte tenu de la grande importance de GBH, l’examen et l’évaluation de la valeur des prêts dans le cadre de

l’audit annuel réalisé par l’auditeur externe constituent l’élément clé.

Compte tenu du fait que les prêts sont annulable et remboursables annuellement, et en raison de leur importance relative dans

l’audit externe des sociétés, nous considérons que la valeur des prêts figurant au bilan correspond à la valeur marchande sans

restriction.

Calcul de la valeur par action de GBH

Au 30 juin 2019, le valeur des fonds propres s’élevait à CHF 58,04 millions.

Majorée des intérêts au 26 juillet 2019, le dernier jour de négoce avant la publication de l’offre, on obtient une valeur de

CHF 59,05 millions. Le taux d’intérêt sans risque est basé sur les rendements historiques moyens des emprunts d'Etat suisses à 15

ans.

En divisant cette valeur par le nombre d’actions en circulation (127’931) à la date d’évaluation, on aboutit à une ANAV par

action de CHF 454.

Aucun dividende n’est distribué au titre de l’exercice 2018 (cf. convocation à l’assemblée générale du 28 juin 2019, publiée le 26

avril 2019).

2

3

12

Calcul de la valeur par action

en CHF

Valeur des fonds propres (NAV) au 30.06.2019 58'035'500

Date NAV 30.06.2019

Date d'évaluation 26.07.2019

Nombre de jours 26

ANAV à la date d'évaluation 1) 58'048'415

Nombre d'actions en circulation 127'931

ANAV par action 26.07.2019 453.751)

Exprimés avec taux d'intérêts sans risque, 0.31%

1

1

2

3

Source: GBH, calculs BDO




|FAIRNESS OPINION

Analyse de la liquidité

En vertu du droit des OPA en vigueur, toutes les actions qui ne font pas partie du Swiss Leader Index sont considérées comme

liquides «si, pendant au moins 10 des 12 mois complets précédant la publication de l’offre ou de l’annonce préalable, la

médiane mensuelle du volume quotidien des transactions en bourse est égale ou supérieure à 0,04% de la fraction librement

négociable du titre de participation (free float)» (cf. Circulaire COPA n° 2, du 26 février 2010).

Avant la publication de l’annonce préalable du 29 juillet 2019, une action a été négociée le 2 mai 2019 pour la dernière fois

(1 action au prix de CHF 338). Selon notre analyse, l’action de GBH a été négociée pour la dernière fois avant l’offre le 21

décembre 2017, c’est-à-dire une année et demie avant l’offre. Sur la base de toutes les analyses et du droit des OPA en vigueur,

les actions de GBH doivent être considérées comme illiquides.

Evolution du cours et volumes entre 2014 jusqu’au juillet 2019

ANALYSE DE LIQUIDITÉ DE L’ACTION

Liquidité selon la définition de la Commission des OPA

13

1

1

Analyse et conclusion

Durant la période de juillet 2018 à juin 2019 de

détermination de la liquidité précédant l’annonce

préalable du 29 juillet 2019, une (1) action a été

négociée le 2 mai 2019. La médiane mensuelle des

volumes quotidiens de négoce sur l’ensemble de la

période était par conséquent de 0,00%, soit une

valeur inférieure à la valeur seuil de la COPA de

0,04%.

Les actions GBH doivent être considérées, au sens

de la définition actuelle de la Commission des OPA,

comme illiquides. Il y a aucun négoce des actions

pendant les douze mois précèdent le jour de

référence.

Informations importantes sur le négoce effectué

au cours des 12 mois précédant annonce

préalable

Prix le plus élevé CHF 338.00

Prix le plus bas CHF 338.00

Dernière prix payé avant CHF 338.00

Dernier jour de négoce avant la


du 29 juillet 2019

02.05.2019

Nombre de jours de négoce

effectifs durant la période de

juillet 2018 à juin 2019

1 jour

Moyen actions négociées 1 action

Source: Thomson REUTERS EIKON, SIX, Analyse BDO

0

50

100

150

200

250

300

0

50

100

150

200

250

300

350

400

Jun 14 Dez 14 Jun 15 Dez 15 Jun 16 Dez 16 Jun 17 Dez 17 Jun 18 Dez 18 Jun 19

Nom

bre

d’a

cti

ons

Cours

en C

HF


Source: Thomson REUTERS EIKON, SIX, analyse BDO

Cours VWAP 60 Nombre d'actions

1

1

1



|FAIRNESS OPINION

VALEUR PAR ACTION INCLUS DÉCOTE POUR ILLIQUIDITÉ

Absence de liquidité du titre de GBH

L’absence de dynamique de l’offre et de la demande du titre de GBH s’exprime dans une absence d’activité de négoce. Comme

nous l’avons exposé ci-dessus, l’action de GBH n’est donc pas liquide au sens du droit des OPA. Du fait de cette faible activité de

négoce, le cours boursier n’est pas non plus indicatif d’un prix, car l’absence d’une activité de marché d’acheteurs et de

vendeurs ne définit pas de véritable prix du marché.

Le cours d’une action comporte implicitement une décote minoritaire puisque les titres minoritaires sont en principe négociés à

la Bourse, mais pas de décote pour illiquidité. Dans leurs réflexions, les investisseurs prennent en compte la liquidité d’un

investissement lors de l’évaluation. En comparaison, un investisseur sera moins payé pour un investissement non liquide que pour

un investissement identique pouvant être plus facilement vendu.

Un investissement illiquide est en général évalué comme s’il présentait une liquidité totale, puis se voit appliquer une décote

pour l’absence de liquidité. Une telle décote est désignée par le terme de décote de fongibilité. Les analyses empiriques sur la

décote de fongibilité s’appuient surtout sur des études qui comparent le prix d’acquisition de sociétés publiques et privées . De

telles études définissent, pour les titres non liquides, des décotes de l’ordre de 15% à 20% de la valeur des fonds propres dans le

cadre d’une liquidité intégrale.

L’illiquidité d’une action de GBH ne peut toutefois pas être comparée avec l’illiquidité des actions d’une société privée. En

effet, les titres de GBH sont cotés à la SIX Swiss Exchange, bourse suisse officielle, si bien que tout investisseur, même dans le

cas de négociabilité limitée de l’action, dispose d’une plate-forme publique sur la Source l’action peut être échangée. Il n’existe

pas de telle plate-forme pour les actions privées.

Au cours des dernières années, différents modèles de prix des options put ont été développés dans les pays anglo-saxons qui

permettent de déduire une décote d’illiquidité de la comparaison avec un groupe de comparaison liquide. Un investisseur qui

détient un titre coté a la possibilité d’acquérir une option put pour se prémunir contre une baisse de cours. Etant donné que la

décote d’illiquidité repose sur le constat de cessibilité limitée, les coûts d’une option put correspondent à la décote

d’illiquidité, exprimés en pourcentage résultant de la division de la valeur de l’option put par la valeur de l’action1). Le calcul

repose sur le modèle du prix de l’option de Black et Scholes. Il en résulte une décote d’environ 10,5%. Les calculs détaillés

figurent à l’Annexe A.

Basé sur les études et l’application pratique, BDO considère une décote d’illiquidité de 15% comme appropriée dans le cas

present. On obtient ainsi une valeur par action de CHF 386.

En s’appuyant sur une analyse de sensibilité concernant la décote pour mangue de liquidité de l’action. On obtient une

fourchette de valeurs comprise entre CHF 363 et CHF 408, par action de GBH.

14

1

2

Source: Thomson REUTERS EIKON, Berne eXchange

Informations importantes sur le négoce effectué

au cours des 5 ans précédant l’annonce préalable

Prix le plus élevé CHF 362.00

Prix le plus bas CHF 290.00

Dernier prix payé CHF 338.00

Dernier jour de négoce avant la


du 29 juillet 2019

02.05.2019

Nombre de jours de négoce

effectifs entre 2014 jusqu’au 26

juillet 2019

33 jours

Moyen actions négociées 46 actions

Partie du free float 1.28%

Source: Thomson REUTERS EIKON, SIX, Analyse BDO

Calcul de la valeur par action inclus décote pour

illiquidité

en CHF

Valeur des fonds propres (NAV) au 30.06.2019 58'035'500

Date NAV 30.06.2019

Date d'évaluation 26.07.2019

Nombre de jours 26

ANAV à la date d'évaluation 1) 58'048'415

Nombre d'actions en circulation 127'931

ANAV par action 26.07.2019 453.75

./. Décote pour manque de liquidité de l'action 15.00%

ANAV par action 26.07.2019 385.691)

Exprimés avec taux d'intérêts sans risque, 0.31%

1


Analyse de sensibilité valeur par action

Décote 10.00% 12.50% 15.00% 17.50% 20.00%

ANAV par action 408.37 397.03 385.69 374.34 363.00

Source: Berechnungen BDO

2

1) cf. Shannon P. Pratt, Business Valuation, Discounts and Premiums,

Cheridito/Schneller, Discounts und Premia in der Unternehmensbewertung, Der Schweizer Treuhänder 2008/6-7, page 421

2019 Discount for Lack of Marketability Study, Johnson/Park Empirical Method, 2019 Partnership Profiles, Inc.

2) cf. Business Valuation Review, Volume 35, issue 4, Winter 2016, pages 135 et suivantes

L’illiquidité d’une action de GBH



|FAIRNESS OPINION

CONSIDÉRATIONS ALTERNATIVES POUR LES ACTIONNAIRES

Scénario de liquidation

Outre les considérations de valeur ci-avant fondées sur la valeur intrinsèque, le scénario alternatif d’une liquidation de GBH est évalué ci-

dessous, sachant qu’il ne s’agit pas d’un scénario effectif communiqué par l’offrant.

Lors de la liquidation, les actifs existants d’une société sont cédés afin de pouvoir régler les passifs avec les fonds issus de la vente. Toute

différence positive sera distribuée aux actionnaires à titre de produit de la liquidation. Dans le cas présent, sur la base des caractéristiques

de GBH décrites ci-avant, on peut supposer que le produit potentiel de la liquidation à la date d’évaluation se situe dans la fourchette de la

valeur intrinsèque indiquée. Dans un scénario de liquidation, la question de la décote d’illiquidité susmentionnée ne se poserait plus.

Toutefois, en cas de liquidation, les sujets suivants doivent être pris en considération:

• Les conséquences fiscales pour les actionnaires.

• La date de la liquidation.

Conséquences fiscales

Pour les actionnaires ayant leur domicile civil et fiscal en Suisse qui détiennent les actions dans la fortune commerciale, le principe de la

valeur comptable s’applique. Ainsi, la différence entre le produit de la liquidation et la valeur comptable (ou la valeur fiscale pour l’impôt

sur le revenu) des actions représente un revenu imposable. En principe, les conséquences fiscales dans ce cas sont comparables à la mise à

disposition des actions conformément à l’offre.

Pour les actionnaires ayant leur domicile civil et fiscal en Suisse qui détiennent les actions dans la fortune privée, le montant imposable

correspond généralement à la différence entre le produit de la liquidation et la valeur nominale de l’action (CHF 70). Par rapport aux gains

en capital exonérés d’impôts résultant de l’appel d’offres, il en résulte un désavantage fiscal pour les investisseurs privés domiciliés en

Suisse.

La différence entre le produit de la liquidation et la valeur nominale/valeur comptable est dans tous les cas soumise à l’impôt anticipé de

35%, qui peut en principe être réclamé par les actionnaires domiciliés en Suisse. Les actionnaires domiciliés à l’étranger ont la possibilité de

demander le remboursement total ou partiel selon la convention de double imposition conclue entre la Suisse et leur pays de résidence.

Les conséquences fiscales doivent être évaluées au cas par cas, en fonction de la situation de l’actionnaire individuel. Toutefois, on peut

affirmer que la liquidation entraîne des désavantages fiscaux pour les investisseurs privés domiciliés en Suisse par rapport à la vente dans le

cadre de l’offre publique.

Date de la liquidation

On peut considérer que GBH peut être liquidée assez facilement en raison du petit nombre d’actifs qui sont exclusivement des actifs

liquides. En cas de liquidation, le délai de remboursement des prêts actifs est le facteur temps critique. Outre les coûts de la liquidation

proprement dite, des frais d’exploitation supplémentaires doivent être supportés jusqu’à la liquidation définitive, ce qui a un effet négatif

sur le produit de la liquidation.

15

Source: analyse BDO

Liquidation de la société

Analyse et conclusion

Pour les actionnaires privés domiciliés

en Suisse, la liquidation entraînera des

désavantages fiscaux par rapport à

l’acceptation de l’offre faite par

l’offrant. En raison de la situation

individuelle de chaque actionnaire, ces

conséquences ne peuvent pas être

présentées. Toutefois, on peut

supposer qu’un tel désavantage

dépasse la décote d’illiquidité.

Il existe un risque temporel limité en

ce qui concerne le remboursement des

prêts accordés aux sociétés liées.




|FAIRNESS OPINION

RÉSULTAT DE LA FAIRNESS OPINION

Thème Page

Conclusion 17



|FAIRNESS OPINION

338

333

363

338

338

408

Offre BBC Group CHF 425

300 325 350 375 400 425 450 475 500

Cours des actions(52 semaines)

VWAP 60 (52semaines)

ANAV - fourchettede valeuers

Valeur par action en CHF

CONCLUSION

17

La graphique ci-contre résume les

résultats de notre analyse d’evaluation.

BDO obtient une valeur par action de

CHF 386.

En s’appuyant sur une analyse de

sensibilité concernant la décote pour

mangue de liquidité de l’action. On

obtient une fourchette de valeurs

comprise entre CHF 363 et CHF 408.

Au cours des 52 dernières semaines,

avant la publication de l’annonce

préalable du 29 juillet 2019, une actions

de GBH a été négociée le 2 mai 2019 au

prix de CHF 338. Le dernier jour de

négoce précédent était le 21 décembre

2017, avec un prix de CHF 333.

Le prix proposé de CHF 425 par action

nominative de GBH correspond à une

prime de 26% par rapport au dernier prix

payé avant l’annonce préalable de

CHF 338.

Sur la base de nos analyses, nous considérons une valeur de CHF 425 par action GBH comme juste et appropriée du point de vue

financier à la date d’évaluation.

Marcel Jans Oliver Ambs

Partner Directeur


Résultat de l’évaluation

1

2

3

1

2

Vue d’ensemble de l’évaluation (CHF par action nominative GBH)

3



|FAIRNESS OPINION

ANNEXES

18

SECTION 2

Thema Seite

A – Analyse décote pour illiquidité 19



|FAIRNESS OPINION

ANNEXE A

19

Analyse décote pour illiquidité

Analyse décote pour illiquidité

Group des pairs

Sociétés comparables 3 mois 6 mois 12 mois

BB Biotech AG 19.22% 19.99% 18.83%

Castle Alternative Invest AG 9.81% 9.68% 10.48%

Castle Private Equity AG 31.92% 23.90% 18.92%

HBM Healthcare Investments AG 14.52% 14.82% 18.65%

Nebag ag 19.39% 18.60% 19.15%

New Venturetec AG 43.08% 71.10% 77.25%

Private Equity Holding AG 25.51% 27.11% 23.11%

Spice Private Equity AG 17.37% 26.50% 25.78%

Source: Thomson Reuters EIKON Median 19.30% 21.95% 19.03%

Durchschnnitt 22.60% 26.46% 26.52%

Calculation de la décote pour illiquidité 6 mois 12 mois 0

Prix par action S0 100.00 100.00 100.00

Prix d’exercice fictive de l’option 1)

Ke 100.00 100.00 100.00

Durée en années t=T-t0 0.25 0.50 1.00

Taux d’intérêt sans risque r 0.00% 0.00% 0.00%

Médian volatilité annualisé v 19.30% 21.95% 26.52%

Valeur d’une option put 3.85 6.19 10.55

0.048 0.078 0.133

-0.048 -0.078 -0.133

Décote pour illiquidité 3.85% 6.19% 10.55%

Source: Thomson Reuters EIKON,

Volatilités annualisés Comme expliqué ci-dessus, BDO considère une

décote pour illiquidité de 15% basé sur les études

et l’application pratique. Ci-dessous, nous

présentons comme alternative le calcul de la

décote selon le modèle de l’option put de Black-

Scholes.

Le groupe de comparaison pour la détermination

de la volatilité, l’un des éléments essentiels de

détermination de la valeur d’une option, repose

sur des titres liquides sur les marché des actions

de sociétés comparables avec GBH

potentiellement.

La durée de détention prise en compte est de 12

mois.

Aucun rendement du dividende n’a été pris en

compte. S’il était pris en compte, cela réduirait

légèrement la décote.

Il en résulte une décote de 10,5%.


1

2

3

1

2

3

Oliver Ambs

+41 44 444 37 52

[email protected]

INFORMATIONS SUPPLEMENTAIRES:

Marcel Jans

+41 44 444 37 55

[email protected]

fairness opinion...bbc group public gbh 95.63% 2.78% 1.59% actions propres source: gbh chf 425 par...

Documents