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2011年 12月 13日

サイバーエージェント 株式コード：4751

株価（10月 6日終値）：210,000円

投資推奨：BUY

目標株価：390,037円

ハイライト

・ 投資判断：サイバーエージェントの現在株価 210,000円に対して、目標株価は 390,037円であり、約 46.2%割安である為 BUY

を推奨する。同社の主力事業である Ameba関連事業が、同社の強みとソーシャルメディア利用者の拡大に伴い 2015年までは

2桁水準の増加率でユーザー数を拡大すると予測。Ameba内で継続的に魅力的なコンテンツを提供できる社内の仕組みにより、

会員数の飽和を迎えてからもユーザーのエンゲージメントを高く保ち、課金、広告ともに拡大を維持すると判断。また、イン

ターネット広告代理事業が「上位クライアントへの選択と集中」による業務効率化と、スマートフォン広告の構成比拡大、ネ

ットビジネス事業への拡張による粗利率の改善によって、売り上げ、営業利益ともに拡大を続けると判断。

・ 事業戦略：世界的に拡大の著しいインターネットビジネス市場に軸足を置き、インターネット関連の総合サービスを提供し

ている。今後は、注力事業である Ameba関連事業（2011/9 売上高比率 14.6%）においてアメーバピグを中心とした課金事業

及び広告事業をさらに拡大していくとともに、インターネット広告代理事業（同 51.1%）において上位クライアント層に注力

し増収傾向を維持しつつ、スマートフォン広告の構成比拡大を目指す。また、インターネット広告代理事業を総合ネットビジ

ネス事業へ拡張する方針も固めており、今後 2 年でインターネット広告代理事業の粗利率を 15％から 30％に改善することを

目指す。

・ 業界動向：インターネットビジネス市場は、パソコン向けに加え、携帯電話向けの市場が伸びており、全体として 2010年度

の約 12兆円から、2015年度には 18兆円へと、約 1.5倍の拡大が見込まれる。ソーシャルメディア市場は、インターネットユ

ーザーにおけるソーシャルメディア利用者割合が今後 4 年で 66.4%まで拡大すると予想され、それにともない、市場も拡大傾

向にある。また、インターネット広告市場はスマートフォンの普及によって携帯電話向け広告市場が 3 割を占めるまでに拡大

する見込みで、2015年まで、年平均 7.8%で成長することが予測される。

・ Ameba関連事業における会員数の限界と対策：Ameba関連事業の売り上げを構成する重要なファクターであるAmeba

会員数は、今後飽和状態に近づいていくことから純増数は次第に逓減すると予測する。ただし、同社の持つ組織の強みにより、

継続的にユーザーに魅力的なコンテンツを考案し提供できる制度を社内で確立しており、それによって ARPPU（課金ユーザ

ーにおける利用単価）の継続的な増加は望める確率が高いと判断した。

・ インターネット広告代理事業のネットビジネス事業への拡張：2011 年 10 月に同社は、広告代理事業を今後 2 年間

で総合ネットビジネス事業へと転換する方針を打ち出した。粗利率を 2 年間で 30%以上に引き上げる目標。同社は、Ameba

をはじめとするメディア事業において、この分野における豊富なノウハウを蓄積しており、そのノウハウを横展開することに

2

よりネットビジネス事業への拡張に成功すると予測。同社が掲げる粗利率改善目標は達成できる確率が高いと判断した。

・ 財務状況と業績見通し：Ameba関連事業における今後 4 年間の会員数の増加と、今後 10年間の ARPPUの増加により高

営業利益率の Ameba 関連事業が成長スピードは落としながらも拡大を維持。また、インターネット広告代理事業が「上位ク

ライアントへの選択と集中」による業務効率化と、スマートフォン広告の構成比拡大によって、インターネット広告市場の成

長に伴い拡大を維持。インターネット広告代理事業のネットビジネス事業への拡張によって今後 2年間で粗利率が改善。

事業内容

株式会社サイバーエージェントは、ソーシャルゲーム機能を有する仮想空間コミュニティ「アメーバピグ」や、国内最大規模の

ブログサービス「Amebaブログ」等を抱える Ameba関連事業のほか、インターネット広告を総合的に企業提案するインターネッ

ト広告代理事業、ソーシャルゲームやソーシャルアプリにおける有料サービスを提供するメディア関連事業、外国為替証拠金取引

の提供を行う FX 事業など、インターネット関連の総合サービスを提供するインターネットベンチャー企業である。同社は 1998

年に設立され、自社開発の広告商品「サイバークリック」を販売。翌年、1999 年度ベンチャー・オブ・ザ・イヤー受賞、2000 年

3 月東証マザーズ上場を果たす。上場直後にインターネットバブルが崩壊するも、時代のニーズに柔軟に対応し事業を拡大させて

きた。2005 年には、現在同社の収益の柱となっている Ameba 関連事業を注力事業と位置づけ積極的な先行投資を開始。2009 年

に Ameba関連事業が黒字化を果たし、2010年には過去最高の営業利益を更新。また、インターネット広告代理事業が、業界屈指

の成長率により国内 No.1のシェアを拡大。2011年には、Ameba関連事業、インターネット広告代理事業ともに好調に拡大し、過

去最高の売上高 119,578百万円（前年比 23.7%増）、営業利益 14,349百万円（前年比 53.7%増）を達成している（Figure:1 参照）。

Figure:1 業績推移

-4.0%

-2.0%

0.0%

2.0%

4.0%

6.0%

8.0%

10.0%

12.0%

14.0%

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

売上高

営業利益率

Source:有価証券報告書

Ameba関連事業（Exhibit:8・9 参照）

成長著しいソーシャルメディア市場（Exhibit:12 参照）で展開している当該事業には、約 1万人の芸能人・著名人を抱え、月間

80万件の記事投稿数を誇る国内 No.1ブログサービス「Amebaブログ」やミニブログサービス「Amebaなう」、ソーシャルゲーム

機能を有する仮想空間コミュニティ「アメーバピグ」等を展開するソーシャルエンゲージメントメディア「Ameba」、スマートフ

ォン向けサービスを中心としたスマートフォンアドネットワークより広告の販売・配信を行う「AMoAd」、ファッションに特化し

た登録制 SNS「プーペガール」等が当てはまる。「Ameba」における主力の「アメーバピグ」は、同社が持つ技術力により比較的

低スペックの PCでもストレス少なく動作し、また独特のキャラクターデザインと世界観によって、2009年 2月のサービス開始以

来順調に利用者数を拡大。2011 年 10 月時点で利用者数 979 万人まで拡大している。また、「Ameba」の会員数もアメーバピグの

単位：億円

3

拡大と、「ブログ」「ピグ」「モバイルゲーム」等多数のプラットフォームやコンテンツを PC・モバイル・スマートフォンで展開す

ることでユーザーのニーズに幅広く応えられていることから、2011 年 9 月時点で 1,823 万人まで会員数を拡大している。

（Exhibit:10 参照）

インターネット広告代理事業（Exhibit:8・9 参照）

インターネット広告代理事業には、同社のインターネット広告事業本部を中心とした広告代理事業や SEM（検索エンジンマーケ

ティング）事業等が属す。2010 年には、インターネット広告市場 No.1 のシェアを獲得し、さらに、ヤフー株式会社より、Yahoo

リスティング広告販売において最も優れていた広告会社に贈られる「Yahoo! リスティング広告 最優秀代理店賞 総合」を受賞して

いる。シェア、広告効果実績ともにインターネット広告代理店として業界 No.1の地位を確立している。

メディア関連事業

メディア関連事業には、ソーシャルゲームやソーシャルアプリにおける有料サービスを提供するソーシャルゲーム事業と、モバ

イルサイトなどへの広告掲載等を行うモバイル関連事業が属する。

FX事業

FX事業には、㈱サイバーエージェント FXにおける外国為替証拠金取引が属する。

投資育成事業

投資育成事業には、同社のコーポレートベンチャーキャピタル事業、㈱サイバーエージェント・ベンチャーズにおけるファンド

運営等が属しており、キャピタルゲインを目的とした国内及び中国、ベトナムをはじめとするアジア圏の有望なベンチャー企業の

発掘・育成・価値創造等を行っている。

業績ドライバーの選定

同社は、Ameba 関連事業を注力事業と位置付けており、同社の収益の柱となるまでに成長した当該事業（Figure:3 参照）のさ

らなる拡大を明言している。さらに、ソーシャルメディア市場が急速な成長を遂げていることからも、Ameba関連事業が今後同社

の成長に多大なインパクトを与えると考えられる。また、2011 年 10 月に同社は、広告代理事業を今後 2 年間で総合ネットビジネ

ス事業へと転換する方針を打ち出した。スマートフォンを中心とした 100の事業を 2年間で立ち上げる計画。粗利率が 15%の広告

代理事業を集中選択し、粗利率が 85%の新ビジネスを新規に開拓し、粗利率を 2 年間で 30%以上に引き上げる目標を掲げている。

当該事業の事業別売上高比率は 51.1%を占めている（Figure:2 参照）ことからも、この方針は今後の業績に強力なインパクトを持

っていると判断し、以下では、Ameba関連事業とインターネット広告代理事業に焦点を当てた分析を行う。

Figure:2 事業別売上高比率（2011年 9月期） Figure:3 事業別営業利益高比率（2011年 9月期）

13.1%

29.2%51.1%

6.5% 0.2%Ａｍｅｂａ関連

事業

メディア関連事業

インターネット広

告代理事業

ＦＸ事業

39.8%

16.8%

22.7%

22.3%

-1.7%Ａｍｅｂａ関

連事業

メディア関連事

業

インターネット広

告代理事業

ＦＸ事業

Source:有価証券報告書

4

業界見通しと競争上の位置付け

同社が注力するソーシャルメディア市場は過去 4年間平均で年 59％の成長を達成しており、今後は利用者数や PVの増加、さら

にはソーシャルグラフ（現実社会とネット上での人間関係）を活かした広告商品の登場により、引き続き急拡大することは確実と

みられる。また、インターネット広告市場はスマートフォンの普及によって携帯電話向け市場が拡大することが確実視されており、

それにともない拡大が見込まれる。

SWOT分析

総評：有利

同社は Ameba において豊富な会員を抱えるとともに、高技術によるサービス差別化を図り、市場内でのサービスの棲み分けに

成功。また、インターネット広告代理事業の展開等、ネットビジネスを横断的に展開していることから同社のシェアを脅かす競合

は現時点では存在しない。しかし、今後はネット人口の頭打ちに伴い、会員数が伸び悩む局面へ入っていくため、注力事業である

Ameba関連事業の衰退が懸念される。しかし、同社はそのような環境の変化に柔軟に対応し、新規会員獲得施策から会員のエンゲ

ージメント向上施策へ施策を変化させることで、長期的に安定した収益構造の構築が可能であると推測する。今後新たな競合他社

の台頭によってシェアを脅かされる可能性がないとは言い切れないが、現時点で同社に似たビジネスモデルを展開する企業は存在

しない。以上より有利と判断した。

強み

弱み

機会

脅威

・豊富なユーザーと差別化されたソーシャルメディアサービス・ネットビジネスを横断的に展開・環境の変化にタイムリーに対応できる組織

・注力事業がユーザー数に依存したビジネスモデル

・デバイスの多様化・ネットビジネス市場の長期的拡大

・新たな競合他社の台頭

内部要因

外部要因

強み(Strengths)

豊富なユーザーと差別化されたソーシャルメディアサービス：現在の Ameba会員数は 1,823万人に達している。この会

員数は新たなユーザーを取り込む源泉になるとともに、効果的に広告を掲載したい企業、特定商品の販売促進を実施したい企業へ

のアピールとなる。また、Ameba は「ブログ」「ピグ」「モバイルゲーム」等多数のプラットフォームやコンテンツを PC・モバイ

ル・スマートフォンの 3デバイスで展開することによりユーザーのニーズ（Exhibit:16 参照）に幅広く対応している。また、中で

も仮想空間コミュニティサービス「アメーバピグ」は、同社の技術力に支えられ急速な成長を遂げており、世界的に見ても仮想空

間コミュニティサービスにおける顕著な成功事例は他にないことから他のソーシャルメディアとの差別化に成功している。

ネットビジネスを横断的に展開：同社は注力事業である Ameba 関連事業の他にも、業界 No.1 のシェアと実績を持つインタ

ーネット広告代理事業等、あらゆるネットビジネスを展開している。これによって、業績低迷のリスクを分散させ、また社内の事

業間シナジーを生み出している。今後もインターネット産業に軸足は置きながらも、成長が見込まれる分野には積極的に参入して

いくと思われる。

環境の変化にタイムリーに対応できる組織：同社は、成長スピードが速いインターネット市場において、環境の変化を敏感

に捉え、タイムリーに戦略を立て実行することができる。その背景には、半年に一度社員全員が参加可能な事業プランコンテスト

「ジギョつく」や、取締役 8 人を中心に新規事業を考える「あした会議」という仕組みを導入しており、世の中のニーズにそった

5

収益性の高い事業を常に展開できる組織体質を持つ。

弱み(Weaknesses)

注力事業がユーザー数に依存したビジネスモデル：注力事業の Ameba 関連事業は、売り上げの重要なファクターとして

ユーザー数が大きく関係しており、ユーザー数が飽和するにつれてユーザー数の増加率が鈍化すると、それに伴い売り上げの成長

率も鈍化していくと考えられる。

機会(Opportunity)

デバイスの多様化：スマートフォンの普及によって、消費者のネット接触機会が増え、よりソーシャルメディアを利用する人も

増えてくる。また、スマートフォンの普及にともないスマートフォン向け広告の拡大が予測される。

ネットビジネス市場の長期的拡大：同社が軸足を置くネットビジネス市場は成長著しく、今後も現在の高成長が続く見込み

である（Exhibit:15 参照）。

脅威(Threats)

新たな競合他社の台頭：IT業界に参入する初期費用は低く、新規参入は比較的容易である。そのため、新たな競合他社の台頭

によってシェアを脅かされる可能性がないとは言い切れない。

5forces分析

事業内容で述べた通り、同社の業績ドライバーは Ameba関連事業とインターネット広告代理事業である。よって以下で、Ameba

関連事業が属するソーシャルメディア業界と、インターネット広告代理事業が属するインターネット広告業界について業界の競争

環境を明らかにし、同社の立ち位置及び競争優位性を考察する。

Ameba関連事業 やや強いインターネット広告代理事業 やや強いAmeba関連事業 やや弱いインターネット広告代理事業 やや弱いAmeba関連事業 やや強いインターネット広告代理事業 弱いAmeba関連事業 弱いインターネット広告代理事業 弱いAmeba関連事業 やや弱いインターネット広告代理事業 やや強い

買い手の交渉力

売り手の交渉力

ソーシャルメディア関連会社参入の可能性。大手総合広告代理店参入の可能性。膨大なユーザー数と差別化されたソーシャルメディアサービス。高いシェアと豊富な広告実績。また、自社メディアでのノウハウを横展開。他のソーシャルメディアの存在。よりターゲットに効果的・効率的に訴求することが可能なインターネット広告。他にはない膨大なユーザー数とサービス内容。豊富な広告実績と独自の広告管理体制の提供。新卒で技術者を採用し社内で育てることにより、費用を削減。

他社媒体の広告枠を売るビジネスモデル。

新規参入の脅威

業界内の競争

代替品の脅威

総評：やや有利

インターネット産業は参入の初期費用が低く、同社の業績ドライバーが属する市場は新規参入の脅威が存在している。しかし同

社は、会員数と技術力によって支えられた業界屈指のソーシャルメディア「Ameba」や、広告代理事業における高いシェアと豊富

な実績・ノウハウ、そして横断的ネットビジネス展開における事業間シナジーといった同社の強みによって他社との差別化がなさ

れており、新規参入の脅威に対しても優位性を発揮できると判断。以上から、同社の業績ドライバーの市場において十分な競争優

位性を発揮できていると考え「やや有利」とした。

新規参入の脅威

Ameba 関連事業「やや強い」：ソーシャルメディア市場は参入の初期費用が低く、SNS「Facebook」などの企業規模が小さ

くても爆発的なヒットメディアを過去生みだした事例も存在するため、新規参入の脅威が存在する。しかし、同社は「Ameba」に

おいて、多数のプラットフォームやコンテンツを PC・モバイル・スマートフォンの 3 デバイスで展開していること、また技術力

に支えられた仮想空間コミュニティサービスでの成功事例「アメーバピグ」を強みとして抱えており、これらの強みは模倣が困難

であると考えられるため、脅威を軽減できると考える。

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インターネット広告代理事業「やや強い」：インターネット広告市場の成長（Exhibit:13 参照）に伴い、豊富な資金を持つ

大手総合広告代理店が参入してくる脅威がある。しかし、同社の持つ高いシェアと豊富な実績・ノウハウ、また Ameba 関連事業

でのメディア運用によって培ったメディアにおけるユーザー生態系への深い知識によって、優位性が当面は続くと考えられる。

業界内競争

Ameba 関連事業「やや弱い」：参入障壁の低さから、多数の競合が存在する。しかし、同社の持つ強み（上記 SWOT 分析参

照）によって、他のソーシャルメディアとの差別化がなされており、競争優位性を発揮できていると考えられる。

インターネット広告代理事業「やや弱い」：インターネット広告市場の拡大に伴い、今後はすでに市場に参入済みの大手総

合広告代理店が豊富な資金力をもとに、さらにインターネット広告に力を入れることが懸念される。しかし、「新規参入の脅威」に

も記載した同社の強みによって、優位性は保たれると判断した。

代替品の脅威

Ameba 関連事業「やや強い」：同市場には多数の競合が存在し、また SNS「Facebook」が、似たビジネスモデルを展開して

いた SNS「Myspace」に取って代わった事例（Exhibit:29 参照）も存在することから代替品の脅威が存在するが、同社が持つ強

みは（上記 SWOT分析参照）容易に模倣できるものではないと考えられるため、脅威を軽減できると考える。

インターネット広告代理事業「弱い」：従来の四大マスメディアに代替して、インターネット広告事業が発展している経緯が

ある（Exhibit:14 参照）。また、新しい端末の普及やインターネットの更なる発展を加味すると、今後従来マスメディアへの再シ

フトは考え辛い。

買い手の交渉力

Ameba関連事業「弱い」：SWOT分析でも触れたが、現状では同社は競合との差別化がなされ競争優位性を保っている。また、

会員の平均訪問回数は月に 29.3回であることから、高いロイヤリティがあることが確認できる。従って、ユーザーにとって同社サ

ービスの満足度は高い。

インターネット広告代理事業「弱い」：同社は業界 No.1のシェアと実績、独自の優れた広告管理体制を持っており、加えて

Ameba 関連事業でのメディア運用によって培ったメディアにおけるユーザー生態系への深い知識から高い競争優位性を発揮して

おり、このことが同社に強い価格交渉力をもたらす。

売り手の交渉力

Ameba関連事業「やや弱い」：「Ameba」の原材料は、サービスを展開するサーバーとプログラミングを行う人材が主である。

「Ameba」は同社のサーバー上で運用されているため、ここでは技術者採用にかかるコストに注目する。現在、インターネット産

業では技術者の数は需要に対して足りておらず、激しい技術者の争奪が繰り広げられている。そのため、優秀な技術者を採用する

ためには高いコストが発生する。しかし、同社は新卒における技術者採用比率を 50%まで上昇させ、新卒技術者を効率的に社内で

育てる方針を取り優秀な技術者採用にかかるコストを軽減している。社内では定期的な社内勉強会によって新卒に自社技術のノウ

ハウを共有し、また社内でのアプリコンテストの実施や、一年目から現場の第一線で技術を実践させることにより、短期間で高い

技術力が身に付くよう支援している。

インターネット広告代理事業「やや強い」：同社の商品となる広告枠は、どれもインターネット業界で高いプレゼンスを誇

る媒体の広告枠であり、価格の決定権はほぼ媒体側が持っている。ただし、同社はインターネット広告市場における No.1 のシェ

アを持っていることから、媒体側と交渉する力が強いと判断。それによって、「売り手の交渉力」は軽減されると考える。

投資サマリー

投資判断とその根拠：サイバーエージェントの現在株価 210,000 円に対して、目標株価は 390,037 円であり、約 46.2%割安で

ある為 BUY を推奨する。同社の主力事業である Ameba 関連事業が、会員数の飽和を迎えてからもユーザーのエンゲージメント

を高く保ち、課金、広告ともに拡大を維持すると判断。また、インターネット広告代理事業が「上位クライアントへの選択と集中」

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による業務効率化と、スマートフォン広告の構成比拡大、ネットビジネス事業への拡張による粗利率の改善によって、売り上げ、

営業利益ともに拡大を続けると予測し、現在の株価は割安と判断した。

Ameba関連事業における会員数の限界と対策：Ameba関連事業の売り上げを構成する重要なファクターである Ameba会

員数は、すでに 1,832 万人（ソーシャルメディア利用者の 44.9%）に達しており、今後は会員数が飽和状態に近づいていくことか

ら純増数は次第に逓減すると予測する。ただし、それによって売り上げの増加率は低下するものの、同社は既存ユーザーの Ameba

へのエンゲージメントを維持し続けるため、同社の強みである「環境の変化にタイムリーに対応できる組織体質」により、継続的

にユーザーに魅力的なコンテンツを考案し提供できる制度を社内で確立しており、それによって ARPPU の継続的な増加は望める

確率が高いと判断した。

インターネット広告代理事業のネットビジネス事業への拡張：2011 年 10 月に同社は、広告代理事業を今後 2 年間で総

合ネットビジネス事業へと転換する方針を打ち出した。スマートフォンを中心とした 100の事業を 2年間で立ち上げる計画。2011

年 10月に入ってからすでに 30ラインをスタートした。粗利率が 15%の広告代理事業を集中選択し、粗利率が 85%の新ビジネスを

新規に開拓し、粗利率を 2 年間で 30%以上に引き上げる目標。同社は、Ameba をはじめとするメディア事業において、この分野

における豊富なノウハウを蓄積しており、そのノウハウを横展開することにより拡張に成功すると予測。同社が掲げる粗利率改善

目標は達成できる確率が高いと判断した。また、ネットビジネス事業への拡張で、インターネット広告代理事業の人員が削られ、

売り上げが低下することが懸念されるが、取引企業の上位クライアント 4分の 1が売り上げの 8割を構成していることから「上位

クライアントへの選択と集中」による業務効率化を進め、また同社はスマートフォン広告の売上構成比を 2011 年 9 月期で前四半

期比 2.3 倍の 11.2%に拡大させていることから、今後もスマートフォン広告の構成比拡大に成功し、引き続きインターネット広告

代理事業も成長を維持できると判断した。

Ameba が競合に取って代わられるリスク、ネットビジネス事業への拡張が失敗に終わるリスクの存在：5forces

分析でも述べたとおり、同社が属する業界は新規参入の脅威が存在する。また、2011 年 10 月に打ち出したネットビジネス事業へ

の拡張計画も必ず成功するとは言い切れない。そのため、Amebaが新規参入企業に取って代わられ、またネットビジネス事業が失

敗に終わった場合の BAD シナリオを作成し、その場合の株価を DFC 法によって算出。これまで述べてきた GOOD シナリオによ

る株価と加重平均することで、最終的な株価にリスクを織り込んでいる。

バリュエーション

企業価値算定にあたってインパクトの大きい財務諸表項目の精緻な予測をもとに、エンタプライズ・ディスカウント・キャッシ

ュフロー法（以下 DCF法）を用いた結果、目標株価は 390,037円と算出された。

DCF法による目標株価算出：DCF法を用いて目標株価を算出するにあたり、以下のステップを踏んだ。まず 2事業（Ameba

関連事業・インターネット広告代理事業）の 2021 年 9 月期までの売上高の予測から全社の売上高の予測を行った。次に同社の営

業利益について、2021年 9月期までの各事業の営業利益率の予測を行い、売上高の予測から導かれた全社に占める各事業の事業規

模割合をもとに加重平均することで、全社の営業利益率を導き出し、売上高に掛けることで営業利益の予測を行った。続いて貸借

対照表、損益計算書及びキャッシュフロー計算書の予測を行い、みなし税、運転資本及び設備投資額を予測し、営業フリー・キャ

ッシュフロー（以下営業 FCF）を算出した。そして、営業 FCFを別途算出した加重平均資本コスト（以下 WACC）で割引き、同

社の目標株価を算出した。最後に、同社のリスク要因を考慮し、シナリオ分析に基づいた BAD シナリオでの目標株価を上述した

過程で算出。これまで述べてきた GOODシナリオに基づく目標株価と BADシナリオに基づく目標株価を加重平均し最終的な同社

の目標株価を算出した（Exhibit:7 参照）。以下に、事業ごとの売上高と営業利益率の算出モデルを記載する。

8

○Ameba関連事業売上高（Exhibit:35 参照）

【算出モデル】

当該事業は、課金売上と広告売上によって構成されている。ゆえに、課金売上、広告売上と順を追ってモデルを解説する。

課金売上

まず課金売上は、会員数×課金ユーザー割合×ARPPU（課金ユーザーにおける利用単価）で表すことができる。この 3 つのバ

リュードライバーを以下の仮定の下で推計した。

・会員数の増加

会員数は、日本におけるインターネット人口×ソーシャルメディア利用率×ソーシャルメディア人口に占める Ameba 会員割合

で表すことができる。ここで、これまでのインターネットの歴史からインターネットの変革周期について述べる。インターネット

の歴史が「Web1.0」から「Web2.0」へと変革してきた周期をもとに、インターネットは 10年を周期に変革を遂げ人々のインター

ネットに対する意識や利用様式を変化させていると予想する（Exhibit:23 参照）。ゆえに、Web2.0 から 10 年後の 2015 年ごろま

でに、現在のインターネットはさらなる進化を遂げ、人々のインターネットに対する意識や利用様式は変革すると予測する。これ

は Ameba 会員数にも大きな影響を与えると考え、現在から 10 年後の 2021 年に加えて 2015 年についても上記した式に基づき会

員数を予測。現在までの会員数推移と 2015年・2021年の予測会員数をもとに近似曲線を導きだし、その曲線の表す式により最終

的な会員数の予測を行った。では、ここから 2015年・2021年の会員数を求める過程を記載する。

日本におけるインターネット人口：まず現在の年代別インターネット利用率（Exhibit:17 参照）から、2015 年・2021 年の

インターネット利用率を算出（Exhibit:18 参照）し、同 2 年の日本人の人口（Exhibit:19 参照）に掛けることでインターネット

人口を予測した（Exhibit:20 参照）。

ソーシャルメディア利用率：次に、総務省が発行している「次世代 ICT社会の実現がもたらす可能性に関する調査」資料をも

とに現在インターネット人口に占めるソーシャルメディア利用者・非利用者の割合を把握（Exhibit:21 参照）。同資料に記載され

ている「ソーシャルメディア非利用者がなぜソーシャルメディアを利用しないのか」の理由上位にある「興味がないから」にあて

はまるインターネットユーザーは、そもそも関心を寄せる対象にソーシャルメディアがないことから 4年後・10年後もソーシャル

メディアを利用しないと仮定した。（Exhibit:22 参照）また、この項目以外の理由を示したインターネットユーザーは、上述した

インターネットの変革周期の理由より（Exhibit:23 参照）、2015 年にはソーシャルメディアを利用するようになると予想する

（Exhibit:24 参照）。ただし、その後はソーシャルメディア利用率の向上が困難であると判断。このことによって、同社の会員数

は 2015年に飽和を迎える可能性が高いと予測する。

ソーシャルメディア人口に占める Ameba会員割合：最後に、ソーシャルメディア人口に占める Ameba会員割合は、Ameba

が他のソーシャルメディアと差別化がなされたメディアであることから、ソーシャルメディア人口の増加率（Exhibit:25）に比例

して増加すると判断した。（Exhibit:26 参照）

・課金ユーザー割合は一定で推移（Exhibit:33 参照）

今後 10年間は、同社が引き続き同社がユーザーに魅力的なコンテンツを提供し続けることが可能であると判断し、現在の課金ユ

ーザー割合（30.1%）で一定であると予測した。

・ARPPU（課金ユーザーにおける利用単価）の向上（Exhibit:33 参照）

ARPPU は、メディアに対するユーザーのエンゲージメントが高まっていくことで向上していくと予想する。エンゲージメント

指標として、ソーシャルメディアにおけるユーザーの滞在時間に注目し（Exhibit:30 参照）、滞在時間の増加率に比例して ARPPU

も向上していくと予測した。

広告売上

閲覧者である会員が増加するにつれてサイトの魅力度が増し、契約数が増加すると考えた為、会員数の純増数に比例して 2015

年までは増加すると仮定した。2016年以降は、会員数の飽和にともない同社が会員のエンゲージメント向上施策に方針を転じるこ

とで、会員数が伸び悩んでもユーザーのアクティブ率を維持し、広告媒体としての価値減少を低減。会員数の増加率とソーシャル

9

メディアにおけるユーザーの滞在時間の増加率の平均値で売り上げの成長率が推移すると判断した。

○インターネット広告代理事業売上高（Exhibit:37 参照）

同社は今後「上位クライアントへの選択と集中」による業務効率化を進め、またスマートフォン広告の売上構成比を 2011 年 9

月期で前四半期比 2.3 倍の 11.2%に拡大させていることから、今後もスマートフォン広告の構成比拡大に成功すると予測。そのた

め、スマートフォンの普及によって携帯電話向け広告市場が拡大すると見られるインターネット広告市場の年平均成長率に同率（年

平均 7.8%成長、Exhibit:15 参照）に拡大していくと判断した。また、この成長率の水準は、今後も継続的なインターネットの発

展が見込まれるため、10年後まで同水準で推移すると予測する。

○Ameba関連事業営業利益率（Exhibit:42 参照）

当該事業の営業利益率は営業費用が少ないことから、高水準（36.5%）となっている。今後 Amebaを運用していくうえで、メデ

ィアの特性上さらにコストが発生していくことは考えにくいためこの水準は今後も維持されると予測する。

○インターネット広告代理事業営業利益（Exhibit:42 参照）

当該事業はネットビジネス事業への拡張によって 2年後までに粗利率を 15%から 30%に改善することを目標にしている。この目

標が達成できる前提に立ち、2 年後の営業利益率 10.7%を予測した。また、2013 年以降の営業利益率は 2013 年の水準で一定であ

るとした。

業績見通し

売上高予測（Exhibit:2 参照）

同社の売上高は、Ameba関連事業における Ameba会員数の増加と ARPPUの向上、またインターネット広告代理事業の市場の

成長率と同率での拡大に従い、2015 年 9月期に 1,734億円、2021 年 9月期 2,749億円を達成するものと見られる。また同社は来

年度の売上高目標・営業利益目標を、それぞれ 1,300 億円・170 億円と提示しているが、この目標も達成可能であると予測する。

Ameba の会員数の飽和が近づくことで、これまでの成長率を維持したまま拡大することは困難なものの、今後 10 年は依然として

高い成長率で拡大することが予測できる。

○Ameba関連事業（Exhibit:35 参照）

Ameba 会員数の飽和により成長率が低下：インターネット利用者におけるソーシャルメディアユーザーの飽和にともな

い、Ameba 会員数も飽和に近づくと予測する（Exhibit:31）。同事業はユーザー数に依存したビジネスモデルであるため、会員数

の増加率低下に伴い売上高成長率も低下をたどる。その影響から、2021年 9月期の売上高は 1,045億円となる見通し。会員数飽和

を迎えてからは、ユーザーのエンゲージメント率を高水準に保ち ARPPU を拡大させられるか、また海外事業にも注力し海外ユー

ザーを獲得していけるかがこの事業のキーポイントとなってくる。ただし、海外事業の売り上げは現在同社の売上高の 10%にも満

たないため、ARPPU の向上に関する戦略の実行ができるかどうかが、この事業の今後の成長を予測するうえで現実的な一番の指

標になるであろう。

○インターネット広告代理事業（Exhibit:37 参照）

スマートフォン広告の割合を順調に拡大できていることが今後の売上高にポジティブに影響：今後のインターネ

ット広告市場は「スマートフォン」が重要なキーとなっており、スマートフォンの普及に後押しされ継続的な拡大が予想されてい

る。すでにインターネット広告市場においてシェア・実績ともに No.1 である同社は、売上高に占めるスマートフォン広告の割合

も 2011年 9月期で前四半期比 2.3倍の 11.2%に拡大させていることから、今後のインターネット広告市場の成長とともに順調に拡

大していくと判断する。よって、2021年 9月期の売上高は 1,294億円となる見通し。

営業利益予測（Exhibit:2 参照）

高営業利益率を誇る Ameba 関連事業が、売上高の成長率は低下させながらも全社売上高に占める当該事業の構成比を拡大して

いくこと、またインターネット広告代理事業がネットビジネス事業への拡張によって粗利率を改善することで今後の全社の営業利

10

益率を向上させ、2021 年 9月期の営業利益率は 20.8%となる見通し。また営業利益率の向上に伴い、2021 年 9月期の営業利益は

573億円となる見通し。

○Ameba関連事業（Exhibit:42 参照）

売上高割合向上が営業利益率に向上へ作用：高営業利益率を誇る当該事業は、今後ユーザー数の飽和状態に近づき売上高

の成長率は低下させながらも、2021年 9月期には同社の売上高の 38.0%を占める事業へと拡大し（Exhibit:40 参照）、それに伴い

全社の営業利益率が向上する。

○インターネット広告代理事業（Exhibit:42 参照）

ネットビジネス事業への拡張で粗利率が改善：ネットビジネス事業への拡張によって 2 年で粗利率が 30%まで向上する

と予測。それによって、2013年以降の営業利益率は 10.7%に向上すると予測する。

リスク要因

同社の今後の業績に特に影響が大きいと思われるリスクを以下にあげる。なお、リスクがもたらす状況から同社における BAD

シナリオを作成。BADシナリオに基づき、同社の今後の業績を予測。その業績に基づき、上記「バリュエーション」と同様の手法

で BADシナリオでの目標株価を算出。これまで述べてきた GOODシナリオでの目標株価と加重平均することで最終的な目標株価

を求め、目標株価にリスクを織り込んだ。

同社の抱えるリスク

① 新たな競合他社の台頭

② 会員に魅力的なコンテンツやサービスを継続的に提供できないリスク

③ ネットビジネス事業への拡張の失敗

以下に GOODシナリオと BADシナリオを整理する。

GOOD シナリオ：同社の強みが発揮されることで今後も強力な競合は確認されず、また会員数の飽和を迎えてもエンゲージメ

ント向上施策によって ARPPU を向上させることに成功。またインターネット広告代理事業のネットビジネス分野への拡張に成功

し、2年で粗利率 30%を達成。

BADシナリオ：以下 3つの状況が訪れることを想定。①2015年までに強力な競合が出現し、ソーシャルメディア人口における

同社の会員割合を伸ばせない②会員数の飽和以降ユーザーのエンゲージメントを維持できない③インターネット広告代理事業のネ

ットビジネス分野への拡張が失敗し粗利率は 15%のままに留まる。（これらの状況がもたらす結果は「Exhibit:27」を参照のこと。）

最終的な目標株価の算出：このシナリオに基づき、BAD シナリオでの目標株価を算出した。その結果、BAD シナリオの目標

株価は 196,930 円となった（Exhibit:7）。GOOD シナリオ・BAD シナリオの発生確率は、同社が置かれた市場環境や、同社が実

行している（予定の）施策から判断し、どちらも 50%であると予測する。BADシナリオの目標株価 196,930 円、また GOODシナ

リオの目標株価 583,143円を、発生確率を踏まえ加重平均したところ、最終的な目標株価 390,037円が導き出され、サイバーエー

ジェントの現在株価 210,000 円に対して約 46.2%割安である為 BUY を推奨する。

11

対応図表

Exhibit:1 【GOODシナリオ】貸借対照表Exhibit:2 【GOODシナリオ】損益計算書Exhibit:3 【GOODシナリオ】キャッシュフロー計算書Exhibit:4 【BADシナリオ】貸借対照表Exhibit:5 【BADシナリオ】損益計算書Exhibit:6 【BADシナリオ】キャッシュフロー計算書Exhibit:7 DCFモデルExhibit:8 Ameba関連事業・インターネット広告代理事業 売上高推移Exhibit:9 Ameba関連事業・インターネット広告代理事業 営業利益推移Exhibit:10 Ameba・Amebaピグ会員数推移Exhibit:11 AmebaにおけるARPPU（課金ユーザーの平均課金単価）推移Exhibit:12 ソーシャルメディア市場の売上規模推移Exhibit:13 インターネット広告市場の売上規模推移Exhibit:14 広告業界における各媒体市場の規模推移Exhibit:15 IT主要市場の売上規模 予測Exhibit:16 ソーシャルメディアを利用する理由Exhibit:17 年代別インターネット利用率Exhibit:18 将来のインターネット利用率（2010年のインターネット利用率から推計）Exhibit:19 日本における将来人口（2015年・2021年）Exhibit:20 インターネット将来人口（予測）Exhibit:21 インターネットユーザーにおけるソーシャルメディアの利用率Exhibit:22 ソーシャルメディアを利用しない理由Exhibit:23 インターネットの歴史から見るインターネットの変革周期Exhibit:24 インターネットユーザーにおける将来のソーシャルメディア利用率（予測）Exhibit:25 将来のソーシャルメディアユーザー数予測（2015年・2021年）Exhibit:26 ソーシャルメディア人口に占めるAmeba会員比率（予測）Exhibit:27 シナリオ分析におけるGOODシナリオ・BADシナリオのポイントExhibit:28 Myspaceの事例から見るユーザー数飽和後のユニークユーザー減少率Exhibit:29 MyspaceとFacebookのユニークユーザー推移（MySpaceがFacebookに取って代わられた事例）Exhibit:30 ソーシャルメディアユーザーのソーシャルメディアにおける滞在時間の増加率Exhibit:31 【GOODシナリオ】Ameba会員数将来推移予測Exhibit:32 【BADシナリオ】Ameba会員数将来推移予測Exhibit:33 【GOODシナリオ】会員数の推移とAmebaにおけるARPPUの推移Exhibit:34 【BADシナリオ】会員数の推移とAmebaにおけるARPPUの推移Exhibit:35 【GOODシナリオ】Ameba関連事業 売上高予測Exhibit:36 【BADシナリオ】Ameba関連事業 売上高予測Exhibit:37 【GOODシナリオ・BADシナリオ共通】インターネット広告代理事業 売上高予測Exhibit:38 【GOODシナリオ】サイバーエージェント 売上高予測Exhibit:39 【BADシナリオ】サイバーエージェント 売上高予測Exhibit:40 【GOODシナリオ】事業部別 全体に占める売上高割合予測Exhibit:41 【BADシナリオ】事業部別 全体に占める売上高割合予測Exhibit:42 【GOODシナリオ】営業利益率予測Exhibit:43 【BADシナリオ】営業利益率予測

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Exhibit:1 【GOODシナリオ】貸借対照表

連結BS （百万円） 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

資産の部

現金及び預金 7,466 8,184 9,711 11,103 19,937 17,206 13,389 18,965 21,428 20,755 20,756 18,240 20,203 25,621 32,660 41,097 51,199 63,119 77,017 93,061余剰資金 0 0 1,963 5,418 7,039 8,437 10,103 11,920 13,898 16,044 18,360受取手形及び売掛金（純額） 1,919 2,319 3,948 6,326 7,670 9,159 10,799 10,728 12,531 14,917 16,715 18,274 19,914 21,637 23,494 25,466 27,547 29,726 31,986 34,305在庫 62 63 136 315 671 207 409 581 231 184 198 206 221 238 256 275 295 317 339 363その他流動資産 2,444 1,175 4,404 4,331 22,205 12,821 27,435 26,275 38,082 61,558 68,976 75,412 82,179 89,288 96,953 105,090 113,677 122,669 131,998 141,564

流動資産合計 11,891 11,741 18,199 22,075 50,483 39,393 52,032 56,549 72,272 97,414 106,644 114,095 127,935 143,822 161,800 182,031 204,638 229,729 257,385 287,653有形固定資産合計 272 323 640 1,204 1,261 1,658 1,782 1,625 1,673 2,204 2,470 2,700 2,942 3,197 3,471 3,763 4,070 4,392 4,726 5,069無形固定資産合計 1,918 1,043 1,334 2,048 2,492 2,717 3,083 3,123 4,932 6,555 6,816 7,022 7,246 7,490 7,765 8,066 8,393 8,742 9,110 9,492

のれん 1,700 819 843 1,105 1,230 1,489 1,595 1,061 2,308 3,102 2,947 2,792 2,637 2,482 2,327 2,171 2,016 1,861 1,706 1,551その他無形固定資産 218 224 491 943 1,262 1,228 1,488 2,062 2,624 3,453 3,869 4,230 4,610 5,008 5,438 5,895 6,377 6,881 7,404 7,941

投資その他の資産 3,395 4,529 6,600 6,503 5,176 5,391 6,013 5,993 4,845 5,514 5,514 5,514 5,514 5,514 5,514 5,514 5,514 5,514 5,514 5,514投資有価証券 2,035 3,751 5,543 3,584 2,930 2,688 2,549 2,355 1,200 3,693 3,693 3,693 3,693 3,693 3,693 3,693 3,693 3,693 3,693 3,693長期貸付金 262 200 146 161 226 7 44 32 38 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8

固定資産合計 5,585 5,895 8,574 9,755 8,929 9,766 10,878 10,741 11,450 14,273 14,800 15,236 15,703 16,201 16,750 17,343 17,977 18,648 19,350 20,074資産合計 17,476 17,636 26,773 31,831 59,412 49,162 62,911 67,291 83,723 111,689 121,444 129,331 143,637 160,023 178,550 199,374 222,615 248,377 276,735 307,727

負債の部支払手形及び買掛金 1,089 1,435 2,338 3,578 4,600 5,571 6,798 6,682 7,632 8,594 9,228 9,603 10,340 11,118 11,957 12,851 13,799 14,799 15,846 16,933短期借入金 30 78 72 142 187 302 1,170 220 220 220 220 220 220 220 220 220 220 220 2201年以内返済予定長期借入金 21 18 134 333 450 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0未払法人税等 156 143 226 1,297 2,591 1,121 1,037 1,137 3,141 4,353 4,353 4,353 4,353 4,353 4,353 4,353 4,353 4,353 4,353 4,353その他流動負債 984 823 2,294 4,628 13,119 10,657 24,051 24,941 37,953 57,519 57,519 57,519 57,519 57,519 57,519 57,519 57,519 57,519 57,519 57,519

流動負債合計 2,250 2,449 4,936 9,575 20,452 17,536 32,322 34,263 49,396 70,686 71,320 71,695 72,432 73,210 74,049 74,943 75,891 76,891 77,938 79,025社債 200 200 200 900 500 300 300 300 300 300 300 300 300 300 300 300長期借入金 46 27 50 61 50 251 216 352 309 1,515 1,515 1,515 1,515 1,515 1,515 1,515 1,515 1,515 1,515 1,515新規借入 0 2,516 0 0 0 0 0 0 0 0 0その他固定負債 9 746 1,353 377 102 5 26 197 54 510 510 510 510 510 510 510 510 510 510 510

固定負債合計 55 773 1,403 438 352 455 442 1,449 862 2,319 4,841 2,325 2,325 2,325 2,325 2,325 2,325 2,325 2,325 2,325負債合計 2,305 3,222 6,339 10,013 20,804 17,992 32,764 35,712 50,259 73,011 76,161 74,020 74,757 75,535 76,374 77,268 78,216 79,216 80,263 81,350

純資産の部資本金 6,551 6,551 6,551 6,591 6,723 6,746 6,771 6,771 6,771 7,177 7,177 7,177 7,177 7,177 7,177 7,177 7,177 7,177 7,177 7,177資本剰余金 10,320 10,332 5,867 5,926 6,058 6,081 5,106 5,106 5,106 5,512 5,512 5,512 5,512 5,512 5,512 5,512 5,512 5,512 5,512 5,512利益剰余金 -332 -2,753 4,583 6,815 10,754 12,172 12,535 13,536 18,374 24,268 30,874 40,902 54,472 70,079 87,767 107,697 129,990 154,752 182,063 211,968自己株式 -1,505 -1,464 -66 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0その他株主資本 -548 2,166 3,671 900 0 1 1 2 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

株主資本合計 14,486 14,832 20,606 20,232 23,535 25,000 24,413 25,415 30,252 36,958 43,564 53,592 67,162 82,769 100,457 120,387 142,680 167,442 194,753 224,658その他包括利益累計額 274 -1,083 -1,835 -450 8,442 515 -212 330 -69 -41 -41 -41 -41 -41 -41 -41 -41 -41 -41 -41少数株主持分 411 665 1,663 2,036 6,631 5,655 5,946 5,834 3,281 1,761 1,761 1,761 1,761 1,761 1,761 1,761 1,761 1,761 1,761 1,761

純資産合計 15,171 14,414 20,434 21,818 38,608 31,170 30,147 31,579 33,464 38,678 45,284 55,312 68,882 84,489 102,177 122,107 144,400 169,162 196,473 226,378負債純資産合計 17,476 17,636 26,773 31,831 59,412 49,162 62,911 67,291 83,723 111,689 121,445 129,332 143,638 160,024 178,551 199,375 222,616 248,378 276,736 307,728

13

Exhibit:2 【GOODシナリオ】損益計算書

連結PL （百万円） 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021売上高 10,825 16,202 26,728 43,274 60,115 76,007 87,097 93,897 96,650 119,578 133,988 146,490 159,635 173,444 188,334 204,141 220,820 238,288 256,409 274,993

売上高成長率 49.67% 64.97% 61.91% 38.92% 26.44% 14.59% 7.81% 2.93% 23.72% 12.05% 9.33% 8.97% 8.65% 8.58% 8.39% 8.17% 7.91% 7.60% 7.25%売上原価 6,507 9,484 15,275 25,234 36,515 46,854 56,226 60,335 61,177 73,767 79,213 82,429 88,750 95,430 102,633 110,306 118,444 127,025 136,012 145,346売上総利益 4,317 6,718 11,453 18,040 23,600 29,153 30,870 33,562 35,473 45,810 54,775 64,061 70,885 78,014 85,701 93,835 102,377 111,263 120,397 129,647

売上総利益率 39.88% 41.46% 42.85% 41.69% 39.26% 38.36% 35.44% 35.74% 36.70% 38.31% 40.88% 43.73% 44.40% 44.98% 45.50% 45.97% 46.36% 46.69% 46.96% 47.15%販売費及び一般管理費 4,596 6,861 9,726 15,388 19,258 23,652 26,241 29,078 26,136 31,461 35,252 38,542 42,000 45,633 49,551 53,710 58,098 62,694 67,461 72,351

減価償却費 142 442 431 720 969 1,156 1,470 1,930 1,913 2,345 2,628 2,873 3,131 3,401 3,693 4,003 4,330 4,673 5,028 5,393人件費 1,513 2,579 2,859 4,671 5,907 7,404 8,005 9,306 9,200 11,382 12,754 13,944 15,195 16,510 17,927 19,432 21,020 22,682 24,407 26,176その他販売費及び一般管理費 2,941 3,840 6,436 9,997 12,382 15,092 16,766 17,842 15,023 17,734 19,871 21,725 23,674 25,722 27,930 30,274 32,748 35,338 38,026 40,782

販管比率 42.46% 42.35% 36.39% 35.56% 32.04% 31.12% 30.13% 30.97% 27.04% 26.31% 26.31% 26.31% 26.31% 26.31% 26.31% 26.31% 26.31% 26.31% 26.31% 26.31%営業利益 -279 -142 1,727 2,652 4,343 5,501 4,629 4,483 9,337 14,349 19,523 25,520 28,885 32,381 36,150 40,125 44,279 48,569 52,936 57,296

営業利益率 -2.58% -0.88% 6.46% 6.13% 7.22% 7.24% 5.31% 4.77% 9.66% 12.00% 14.57% 17.42% 18.09% 18.67% 19.19% 19.66% 20.05% 20.38% 20.65% 20.84%営業外収益 81 81 62 98 166 123 134 193 113 100 100 97 99 105 113 122 134 147 162 180

受取利息 35 25 15 69 58 61 89 41 40 27 27 24 26 32 40 49 61 74 89 107受取利息配当金 10 10 9 1 11 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3その他営業外収益 36 46 38 29 108 61 45 152 62 70 70 70 70 70 70 70 70 70 70 70

営業外費用合計 57 5 36 50 786 480 256 329 225 335 335 391 335 335 335 335 335 335 335 335支払利息（社債利息含む） 1 2 2 7 6 7 14 31 30 45 45 101 45 45 45 45 45 45 45 45その他営業外費用 56 3 34 43 780 473 242 298 195 290 290 290 290 290 290 290 290 290 290 290

経常利益 -254 -66 1,753 2,700 3,723 5,143 4,507 4,347 9,225 14,114 19,088 25,032 28,450 31,940 35,702 39,668 43,810 48,087 52,439 56,782経常利益率 -2.35% -0.41% 6.56% 6.24% 6.19% 6.77% 5.17% 4.63% 9.54% 11.80% 14.25% 17.09% 17.82% 18.42% 18.96% 19.43% 19.84% 20.18% 20.45% 20.65%特別利益 172 10 3,016 2,325 5,766 460 92 947 1,542 1,059 1,059 1,059 1,059 1,059 1,059 1,059 1,059 1,059 1,059 1,059特別損失 79 2,056 199 1,269 1,921 1,466 1,802 2,707 1,352 1,718 1,718 1,718 1,718 1,718 1,718 1,718 1,718 1,718 1,718 1,718

税金等調整前当期純利益 -162 -2,113 4,570 3,757 7,568 4,137 2,796 2,587 9,415 13,455 18,429 24,373 27,791 31,281 35,043 39,009 43,151 47,428 51,780 56,123法人税等合計 62 185 370 1,164 3,232 2,579 1,592 1,107 3,705 5,893 7,445 9,847 11,228 12,638 14,157 15,760 17,433 19,161 20,919 22,674

少数株主損益調整前当期純利益 -224 -2,298 4,200 2,593 4,336 1,558 1,204 1,480 5,710 7,562 10,984 14,526 16,564 18,644 20,886 23,249 25,718 28,267 30,861 33,449少数株主利益 75 121 187 105 36 -458 174 211 215 239 239 239 239 239 239 239 239 239 239 239

当期純利益 -299 -2,419 4,013 2,488 4,300 2,016 1,030 1,269 5,495 7,323 10,745 14,287 16,325 18,405 20,647 23,010 25,479 28,028 30,622 33,210当期純利益率 -2.76% -14.93% 15.01% 5.75% 7.15% 2.65% 1.18% 1.35% 5.69% 6.12% 8.02% 9.75% 10.23% 10.61% 10.96% 11.27% 11.54% 11.76% 11.94% 12.08%

Exhibit:3 【GOODシナリオ】キャッシュフロー計算書

CF計算書 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021当期純利益 -2,419 4,013 2,488 4,300 2,016 1,030 1,269 5,495 7,323 10,745 14,287 16,325 18,405 20,647 23,010 25,479 28,028 30,622 33,210

減価償却 442 431 720 969 1,156 1,470 1,930 1,913 2,345 2,628 2,873 3,131 3,401 3,693 4,003 4,330 4,673 5,028 5,393のれん償却額 881 -24 -262 -125 -259 -106 534 -1,247 -794 155 155 155 155 155 155 155 155 155 155売上債権の増減額 -400 -1,629 -2,378 -1,344 -1,489 -1,640 71 -1,803 -2,386 -1,798 -1,560 -1,640 -1,723 -1,857 -1,972 -2,081 -2,179 -2,261 -2,318たな卸資産の増減額 -1 -73 -179 -356 464 -202 -172 350 47 -14 -8 -16 -17 -18 -19 -20 -21 -22 -23

仕入債務の増減額 346 903 1,240 1,022 971 1,227 -116 950 962 634 375 736 778 839 894 948 1,000 1,047 1,087その他営業活動 1,250 -3,413 692 -16,899 7,948 -14,958 686 -10,365 -23,093 -7,834 -6,797 -7,146 -7,508 -8,095 -8,594 -9,068 -9,496 -9,852 -10,103

営業CF 99 208 2,321 -12,433 10,807 -13,179 4,202 -4,707 -15,596 4,516 9,325 11,545 13,492 15,364 17,478 19,743 22,159 24,717 27,401有形固定資産の増分 -493 -748 -1,284 -1,026 -1,553 -1,594 -1,773 -1,961 -2,876 -2,893 -3,103 -3,373 -3,656 -3,968 -4,295 -4,638 -4,995 -5,362 -5,735

投資その他の資産 -1,134 -2,071 97 1,327 -215 -622 20 1,148 -669 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0その他投資活動

投資CF -1,627 -2,819 -1,187 301 -1,768 -2,216 -1,753 -813 -3,545 -2,893 -3,103 -3,373 -3,656 -3,968 -4,295 -4,638 -4,995 -5,362 -5,735FCF -1,528 -2,611 1,134 -12,132 9,039 -15,395 2,449 -5,520 -19,141 1,623 6,222 8,172 9,836 11,396 13,183 15,106 17,164 19,355 21,665

短期借入金の増減額（△は減少） 27 30 -6 70 45 249 1,067 -833 -450 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0長期借入金の増減額（△は減少） -19 23 11 -11 201 -35 136 -43 1,206 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0株主資本の増減額 2,836 1,871 -2,730 -829 -348 -1,413 -40 -274 -53 -3,422 -3,543 -2,037 -2,080 -2,242 -2,364 -2,469 -2,549 -2,594 -2,588

配当金の支払額 -71 -110 -132 -168 -203 -204 -227 -384 -564 -717 -717 -717 -717 -717 -717 -717 -717 -717 -717その他財務活動 -527 2,324 3,116 21,903 -11,462 12,979 2,191 9,517 18,330 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

財務CF 2,246 4,138 259 20,965 -11,767 11,576 3,127 7,983 18,469 -4,139 -4,260 -2,754 -2,797 -2,959 -3,081 -3,186 -3,266 -3,311 -3,305現金同等物の増減 718 1,527 1,393 8,833 -2,728 -3,819 5,576 2,463 -672 -2,516 1,963 5,418 7,039 8,437 10,103 11,920 13,898 16,044 18,360

期首現金 7,466 8,184 9,711 11,103 19,937 17,206 13,389 18,965 21,428 20,756 18,240 20,203 25,621 32,660 41,097 51,199 63,119 77,017 93,061期末現金 8,184 9,711 11,104 19,936 17,209 13,387 18,965 21,428 20,756 18,240 20,203 25,621 32,660 41,097 51,199 63,119 77,017 93,061 111,421

14

Exhibit:4 【BADシナリオ】貸借対照表

連結BS （百万円） 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

資産の部

現金及び預金 7,466 8,184 9,711 11,103 19,937 17,206 13,389 18,965 21,428 20,755 20,756 22,370 24,472 27,519 31,536 42,529 52,347 60,804 67,969 74,010余剰資金 0 1,614 2,102 3,047 4,017 10,993 9,818 8,458 7,164 6,041 5,106受取手形及び売掛金（純額） 1,919 2,319 3,948 6,326 7,670 9,159 10,799 10,728 12,531 14,917 15,932 17,181 18,487 19,849 20,108 20,455 20,934 21,561 22,330 23,232在庫 62 63 136 315 671 207 409 581 231 184 194 207 221 236 243 251 260 271 283 297その他流動資産 2,444 1,175 4,404 4,331 22,205 12,821 27,435 26,275 38,082 61,558 65,746 70,901 76,289 81,909 82,980 84,410 86,390 88,976 92,150 95,870

流動資産合計 11,891 11,741 18,199 22,075 50,483 39,393 52,032 56,549 72,272 97,414 104,241 112,760 122,515 133,530 145,860 157,462 168,389 178,777 188,774 198,515有形固定資産合計 272 323 640 1,204 1,261 1,658 1,782 1,625 1,673 2,204 2,354 2,538 2,731 2,933 2,971 3,022 3,093 3,186 3,299 3,433無形固定資産合計 1,918 1,043 1,334 2,048 2,492 2,717 3,083 3,123 4,932 6,555 6,635 6,769 6,916 7,076 6,981 6,906 6,862 6,852 6,875 6,929

のれん 1,700 819 843 1,105 1,230 1,489 1,595 1,061 2,308 3,102 2,947 2,792 2,637 2,482 2,327 2,171 2,016 1,861 1,706 1,551その他無形固定資産 218 224 491 943 1,262 1,228 1,488 2,062 2,624 3,453 3,688 3,977 4,279 4,595 4,655 4,735 4,846 4,991 5,169 5,378

投資その他の資産 3,395 4,529 6,600 6,503 5,176 5,391 6,013 5,993 4,845 5,514 5,514 5,514 5,514 5,514 5,514 5,514 5,514 5,514 5,514 5,514投資有価証券 2,035 3,751 5,543 3,584 2,930 2,688 2,549 2,355 1,200 3,693 3,693 3,693 3,693 3,693 3,693 3,693 3,693 3,693 3,693 3,693長期貸付金 262 200 146 161 226 7 44 32 38 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8

固定資産合計 5,585 5,895 8,574 9,755 8,929 9,766 10,878 10,741 11,450 14,273 14,503 14,821 15,161 15,523 15,466 15,442 15,469 15,552 15,688 15,875資産合計 17,476 17,636 26,773 31,831 59,412 49,162 62,911 67,291 83,723 111,689 118,744 127,582 137,676 149,053 161,326 172,904 183,859 194,328 204,462 214,390

負債の部支払手形及び買掛金 1,089 1,435 2,338 3,578 4,600 5,571 6,798 6,682 7,632 8,594 9,044 9,664 10,319 11,009 11,332 11,704 12,142 12,652 13,234 13,887短期借入金 30 78 72 142 187 302 1,170 220 220 220 220 220 220 220 220 220 220 220 2201年以内返済予定長期借入金 21 18 134 333 450 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0未払法人税等 156 143 226 1,297 2,591 1,121 1,037 1,137 3,141 4,353 4,353 4,353 4,353 4,353 4,353 4,353 4,353 4,353 4,353 4,353その他流動負債 984 823 2,294 4,628 13,119 10,657 24,051 24,941 37,953 57,519 57,519 57,519 57,519 57,519 57,519 57,519 57,519 57,519 57,519 57,519

流動負債合計 2,250 2,449 4,936 9,575 20,452 17,536 32,322 34,263 49,396 70,686 71,136 71,756 72,411 73,101 73,424 73,796 74,234 74,744 75,326 75,979社債 200 200 200 900 500 300 300 300 300 300 300 300 300 300 300 300長期借入金 46 27 50 61 50 251 216 352 309 1,515 1,515 1,515 1,515 1,515 1,515 1,515 1,515 1,515 1,515 1,515新規借入 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0その他固定負債 9 746 1,353 377 102 5 26 197 54 510 510 510 510 510 510 510 510 510 510 510

固定負債合計 55 773 1,403 438 352 455 442 1,449 862 2,319 2,325 2,325 2,325 2,325 2,325 2,325 2,325 2,325 2,325 2,325負債合計 2,305 3,222 6,339 10,013 20,804 17,992 32,764 35,712 50,259 73,011 73,461 74,081 74,736 75,426 75,749 76,121 76,559 77,069 77,651 78,304

純資産の部資本金 6,551 6,551 6,551 6,591 6,723 6,746 6,771 6,771 6,771 7,177 7,177 7,177 7,177 7,177 7,177 7,177 7,177 7,177 7,177 7,177資本剰余金 10,320 10,332 5,867 5,926 6,058 6,081 5,106 5,106 5,106 5,512 5,512 5,512 5,512 5,512 5,512 5,512 5,512 5,512 5,512 5,512利益剰余金 -332 -2,753 4,583 6,815 10,754 12,172 12,535 13,536 18,374 24,268 30,874 39,092 48,532 59,218 71,168 82,374 92,891 102,851 112,402 121,677自己株式 -1,505 -1,464 -66 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0その他株主資本 -548 2,166 3,671 900 0 1 1 2 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

株主資本合計 14,486 14,832 20,606 20,232 23,535 25,000 24,413 25,415 30,252 36,958 43,564 51,782 61,222 71,908 83,858 95,064 105,581 115,541 125,092 134,367その他包括利益累計額 274 -1,083 -1,835 -450 8,442 515 -212 330 -69 -41 -41 -41 -41 -41 -41 -41 -41 -41 -41 -41少数株主持分 411 665 1,663 2,036 6,631 5,655 5,946 5,834 3,281 1,761 1,761 1,761 1,761 1,761 1,761 1,761 1,761 1,761 1,761 1,761

純資産合計 15,171 14,414 20,434 21,818 38,608 31,170 30,147 31,579 33,464 38,678 45,284 53,502 62,942 73,628 85,578 96,784 107,301 117,261 126,812 136,087負債純資産合計 17,476 17,636 26,773 31,831 59,412 49,162 62,911 67,291 83,723 111,689 118,745 127,583 137,677 149,054 161,327 172,905 183,860 194,329 204,463 214,391

15

Exhibit:5 【BADシナリオ】損益計算書

連結PL （百万円） 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021売上高 10,825 16,202 26,728 43,274 60,115 76,007 87,097 93,897 96,650 119,578 127,713 137,726 148,193 159,111 161,191 163,968 167,816 172,838 179,004 186,230

売上高成長率 49.67% 64.97% 61.91% 38.92% 26.44% 14.59% 7.81% 2.93% 23.72% 6.80% 7.84% 7.60% 7.37% 1.31% 1.72% 2.35% 2.99% 3.57% 4.04%売上原価 6,507 9,484 15,275 25,234 36,515 46,854 56,226 60,335 61,177 73,767 77,625 82,952 88,571 94,493 97,269 100,461 104,219 108,597 113,595 119,200売上総利益 4,317 6,718 11,453 18,040 23,600 29,153 30,870 33,562 35,473 45,810 50,087 54,775 59,622 64,618 63,922 63,508 63,596 64,242 65,409 67,031

売上総利益率 39.88% 41.46% 42.85% 41.69% 39.26% 38.36% 35.44% 35.74% 36.70% 38.31% 39.22% 39.77% 40.23% 40.61% 39.66% 38.73% 37.90% 37.17% 36.54% 35.99%販売費及び一般管理費 4,596 6,861 9,726 15,388 19,258 23,652 26,241 29,078 26,136 31,461 33,601 36,236 38,990 41,862 42,409 43,140 44,152 45,474 47,096 48,997

減価償却費 142 442 431 720 969 1,156 1,470 1,930 1,913 2,345 2,505 2,701 2,906 3,120 3,161 3,216 3,291 3,389 3,510 3,652人件費 1,513 2,579 2,859 4,671 5,907 7,404 8,005 9,306 9,200 11,382 12,157 13,110 14,106 15,146 15,344 15,608 15,974 16,452 17,039 17,727その他販売費及び一般管理費 2,941 3,840 6,436 9,997 12,382 15,092 16,766 17,842 15,023 17,734 18,940 20,425 21,977 23,596 23,905 24,317 24,887 25,632 26,546 27,618

販管比率 42.46% 42.35% 36.39% 35.56% 32.04% 31.12% 30.13% 30.97% 27.04% 26.31% 26.31% 26.31% 26.31% 26.31% 26.31% 26.31% 26.31% 26.31% 26.31% 26.31%営業利益 -279 -142 1,727 2,652 4,343 5,501 4,629 4,483 9,337 14,349 16,486 18,539 20,632 22,756 21,513 20,367 19,444 18,768 18,313 18,033

営業利益率 -2.58% -0.88% 6.46% 6.13% 7.22% 7.24% 5.31% 4.77% 9.66% 12.00% 12.91% 13.46% 13.92% 14.30% 13.35% 12.42% 11.59% 10.86% 10.23% 9.68%営業外収益 81 81 62 98 166 123 134 193 113 100 100 102 104 107 112 124 135 144 152 159

受取利息 35 25 15 69 58 61 89 41 40 27 27 29 31 34 39 51 62 71 79 86受取利息配当金 10 10 9 1 11 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3その他営業外収益 36 46 38 29 108 61 45 152 62 70 70 70 70 70 70 70 70 70 70 70

営業外費用合計 57 5 36 50 786 480 256 329 225 335 335 335 335 335 335 335 335 335 335 335支払利息（社債利息含む） 1 2 2 7 6 7 14 31 30 45 45 45 45 45 45 45 45 45 45 45その他営業外費用 56 3 34 43 780 473 242 298 195 290 290 290 290 290 290 290 290 290 290 290

経常利益 -254 -66 1,753 2,700 3,723 5,143 4,507 4,347 9,225 14,114 16,051 18,102 20,193 22,313 21,066 19,908 18,974 18,289 17,826 17,540経常利益率 -2.35% -0.41% 6.56% 6.24% 6.19% 6.77% 5.17% 4.63% 9.54% 11.80% 12.57% 13.14% 13.63% 14.02% 13.07% 12.14% 11.31% 10.58% 9.96% 9.42%特別利益 172 10 3,016 2,325 5,766 460 92 947 1,542 1,059 1,059 1,059 1,059 1,059 1,059 1,059 1,059 1,059 1,059 1,059特別損失 79 2,056 199 1,269 1,921 1,466 1,802 2,707 1,352 1,718 1,718 1,718 1,718 1,718 1,718 1,718 1,718 1,718 1,718 1,718

税金等調整前当期純利益 -162 -2,113 4,570 3,757 7,568 4,137 2,796 2,587 9,415 13,455 15,392 17,443 19,534 21,654 20,407 19,249 18,315 17,630 17,167 16,881法人税等合計 62 185 370 1,164 3,232 2,579 1,592 1,107 3,705 5,893 6,218 7,047 7,892 8,748 8,244 7,777 7,399 7,122 6,935 6,820

少数株主損益調整前当期純利益 -224 -2,298 4,200 2,593 4,336 1,558 1,204 1,480 5,710 7,562 9,174 10,396 11,642 12,906 12,162 11,473 10,916 10,507 10,231 10,061少数株主利益 75 121 187 105 36 -458 174 211 215 239 239 239 239 239 239 239 239 239 239 239

当期純利益 -299 -2,419 4,013 2,488 4,300 2,016 1,030 1,269 5,495 7,323 8,935 10,157 11,403 12,667 11,923 11,234 10,677 10,268 9,992 9,822当期純利益率 -2.76% -14.93% 15.01% 5.75% 7.15% 2.65% 1.18% 1.35% 5.69% 6.12% 7.00% 7.37% 7.69% 7.96% 7.40% 6.85% 6.36% 5.94% 5.58% 5.27%

Exhibit:6 【BADシナリオ】キャッシュフロー計算書

CF計算書 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021当期純利益 -2,419 4,013 2,488 4,300 2,016 1,030 1,269 5,495 7,323 8,935 10,157 11,403 12,667 11,923 11,234 10,677 10,268 9,992 9,822

減価償却 442 431 720 969 1,156 1,470 1,930 1,913 2,345 2,505 2,701 2,906 3,120 3,161 3,216 3,291 3,389 3,510 3,652のれん償却額 881 -24 -262 -125 -259 -106 534 -1,247 -794 155 155 155 155 155 155 155 155 155 155売上債権の増減額 -400 -1,629 -2,378 -1,344 -1,489 -1,640 71 -1,803 -2,386 -1,015 -1,249 -1,306 -1,362 -260 -346 -480 -627 -769 -901たな卸資産の増減額 -1 -73 -179 -356 464 -202 -172 350 47 -10 -13 -14 -15 -7 -8 -9 -11 -12 -14

仕入債務の増減額 346 903 1,240 1,022 971 1,227 -116 950 962 450 621 655 690 323 372 438 510 582 653その他営業活動 1,250 -3,413 692 -16,899 7,948 -14,958 686 -10,365 -23,093 -4,423 -5,444 -5,690 -5,936 -1,131 -1,510 -2,092 -2,731 -3,352 -3,929

営業CF 99 208 2,321 -12,433 10,807 -13,179 4,202 -4,707 -15,596 6,597 6,927 8,109 9,320 14,165 13,112 11,980 10,955 10,106 9,438有形固定資産の増分 -493 -748 -1,284 -1,026 -1,553 -1,594 -1,773 -1,961 -2,876 -2,654 -2,885 -3,099 -3,321 -3,199 -3,267 -3,362 -3,482 -3,624 -3,785

投資その他の資産 -1,134 -2,071 97 1,327 -215 -622 20 1,148 -669 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0その他投資活動

投資CF -1,627 -2,819 -1,187 301 -1,768 -2,216 -1,753 -813 -3,545 -2,654 -2,885 -3,099 -3,321 -3,199 -3,267 -3,362 -3,482 -3,624 -3,785FCF -1,528 -2,611 1,134 -12,132 9,039 -15,395 2,449 -5,520 -19,141 3,942 4,042 5,010 5,998 10,966 9,845 8,618 7,473 6,482 5,652

短期借入金の増減額（△は減少） 27 30 -6 70 45 249 1,067 -833 -450 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0長期借入金の増減額（△は減少） -19 23 11 -11 201 -35 136 -43 1,206 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0株主資本の増減額 2,836 1,871 -2,730 -829 -348 -1,413 -40 -274 -53 -1,612 -1,222 -1,246 -1,264 744 690 557 409 276 170

配当金の支払額 -71 -110 -132 -168 -203 -204 -227 -384 -564 -717 -717 -717 -717 -717 -717 -717 -717 -717 -717その他財務活動 -527 2,324 3,116 21,903 -11,462 12,979 2,191 9,517 18,330 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

財務CF 2,246 4,138 259 20,965 -11,767 11,576 3,127 7,983 18,469 -2,329 -1,939 -1,963 -1,981 27 -27 -160 -308 -441 -547現金同等物の増減 718 1,527 1,393 8,833 -2,728 -3,819 5,576 2,463 -672 1,614 2,102 3,047 4,017 10,993 9,818 8,458 7,164 6,041 5,106

期首現金 7,466 8,184 9,711 11,103 19,937 17,206 13,389 18,965 21,428 20,756 22,370 24,472 27,519 31,536 42,529 52,347 60,804 67,969 74,010期末現金 8,184 9,711 11,104 19,936 17,209 13,387 18,965 21,428 20,756 22,370 24,472 27,519 31,536 42,529 52,347 60,804 67,969 74,010 79,116

16

Exhibit:7 DCFモデル

【GOODシナリオ】

2,012 2,013 2,014 2,015 2,016 2,017 2,018 2,019 2,020 2,021

売上合計 133,988 146,490 159,635 173,444 188,334 204,141 220,820 238,288 256,409 274,993

売上原価 79,213 82,429 88,750 95,430 102,633 110,306 118,444 127,025 136,012 145,346販売費及び一般管理費 35,252 38,542 42,000 45,633 49,551 53,710 58,098 62,694 67,461 72,351EBITA 19,523 25,520 28,885 32,381 36,150 40,125 44,279 48,569 52,936 57,296

みなし税 40.40% 40.40% 40.40% 40.40% 40.40% 40.40% 40.40% 40.40% 40.40% 40.40%NOPLAT 11,636 15,210 17,215 19,299 21,546 23,915 26,390 28,947 31,550 34,149

減価償却費 2,628 2,873 3,131 3,401 3,693 4,003 4,330 4,673 5,028 5,393グロスキャッシュフロー 14,263 18,083 20,346 22,700 25,239 27,918 30,721 33,620 36,578 39,541

運転資金の増加 1,177 1,193 919 961 1,036 1,097 1,153 1,201 1,236 1,254設備投資 5,015 5,483 5,975 6,492 7,049 7,640 8,265 8,918 9,597 10,292総投資額 6,192 6,676 6,894 7,453 8,085 8,737 9,418 10,119 10,833 11,546営業FCF 8,072 11,407 13,452 15,248 17,154 19,181 21,303 23,501 25,745 27,995

割引率 1.06 1.12 1.19 1.26 1.33 1.41 1.50 1.58 1.68 1.78現在価値 7,620 10,167 11,319 12,112 12,864 13,580 14,239 14,830 15,337 15,745

現在価値合計 127,813

永久成長率 0.00%割引率 1.88継続価値 250,919

事業価値 378,732

非事業用資産 5,514企業価値 384,246

有利子負債 2,035少数株主持分 1,761株主資本価値 380,450

発行済株式数 652,413GOODシナリオ理論株価 583,143

BADシナリオ理論株価 196,930

理論株価 390,037

【BADシナリオ】

2,012 2,013 2,014 2,015 2,016 2,017 2,018 2,019 2,020 2,021

売上合計 127,713 137,726 148,193 159,111 161,191 163,968 167,816 172,838 179,004 186,230

売上原価 77,625 82,952 88,571 94,493 97,269 100,461 104,219 108,597 113,595 119,200販売費及び一般管理費 33,601 36,236 38,990 41,862 42,409 43,140 44,152 45,474 47,096 48,997EBITA 16,486 18,539 20,632 22,756 21,513 20,367 19,444 18,768 18,313 18,033

みなし税 40.40% 40.40% 40.40% 40.40% 40.40% 40.40% 40.40% 40.40% 40.40% 40.40%

NOPLAT 9,826 11,049 12,297 13,562 12,822 12,139 11,589 11,186 10,914 10,748

減価償却費 2,505 2,701 2,906 3,120 3,161 3,216 3,291 3,389 3,510 3,652グロスキャッシュフロー 12,330 13,750 15,203 16,683 15,983 15,354 14,880 14,575 14,425 14,400

運転資金の増加 575 642 665 687 (57) (17) 51 127 199 263設備投資 4,780 5,155 5,546 5,955 6,033 6,137 6,281 6,469 6,700 6,970総投資額 5,355 5,797 6,211 6,642 5,976 6,119 6,332 6,596 6,899 7,233営業FCF 6,975 7,953 8,991 10,041 10,007 9,235 8,547 7,979 7,526 7,167

割引率 1.06 1.12 1.19 1.26 1.33 1.41 1.50 1.58 1.68 1.78現在価値 6,585 7,089 7,566 7,976 7,504 6,538 5,713 5,035 4,483 4,031

現在価値合計 62,521

永久成長率 0.00%割引率 1.88継続価値 64,241

事業価値 126,762

非事業用資産 5,514企業価値 132,276

有利子負債 2,035少数株主持分 1,761株主資本価値 128,480

発行済株式数 652,413BADシナリオ理論株価 196,930

17

①国債金利

2011/12/12付の10年物国債金利を採用

②リスクプレミアム

1972～2010年の配当込みTOPIXと10年物国債の年次平均の算術平均から算出。

③β

2011/12/13付のBloombergより取得。

④有利子負債利率

同社最終年度実績値を採用。

⑤税率

同社の2011/3/31付の法定実効税率を採用。

⑥発行済み株式数

2011/12/13付のYahoo!financeより取得。

国債金利 1.02%

リスクプレミアム 5.26%

β 0.97rE 6.14%

rD 3.04%

税率 40.40%有利子負債(百万) 2,035

純資産(百万) 38,678

税引き後WACC 5.92%割引率 1.059

発行済み株式数 652,413

【シナリオ発生確率】

GOODシナリオ：50%

BADシナリオ：50%

Exhibit:8 Ameba関連事業・インターネット広告代理事業 売上高推移

39.4477.77

174.67

343.04

413.22 409.04

492.19

610.59

0

100

200

300

400

500

600

700

2007 2008 2009 2010 2011

Ａｍｅｂａ関連事業

インターネット広告代理事業

Source:有価証券報告書

単位：億円

18

Exhibit:9 Ameba関連事業・インターネット広告代理事業 営業利益推移

-5.29

15.29

57.14

2.124.88 5.59

20.60

32.58

-10

0

10

20

30

40

50

60

70

2007 2008 2009 2010 2011

Ａｍｅｂａ関連事業

インターネット広告代理事業

Source:有価証券報告書

Exhibit:10 Ameba・Amebaピグ会員数推移

96

457

935

378

645

1,123

1,823

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

1800

2000

2008 2009 2010 2011

アメーバピグ会員数

Ameba会員数

Source:サイバーエージェント 2011年 9月期決算説明会資料

単位：億円

単位：万人

19

Exhibit:11 Amebaにおける ARPPU（課金ユーザーの平均課金単価）推移

674

1119

1829

445

747

1676

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

1800

2000

2009 2010 2011

アメーバピグ

アメーバモバイル

Source:サイバーエージェント 2011年 9月期決算説明会資料

Exhibit:12 ソーシャルメディア市場の売上規模推移

241597.5

1387

2000

439

498

618

733

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

2008 2009 2010 2011

広告収入

課金収入

Source:ミック経済研究所

単位：円

単位：億円

20

Exhibit:13 インターネット広告市場の売上規模推移

6,003

6,983 7,069

7,747

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

9,000

2007 2008 2009 2010

インターネット広告市場規模

Source:電通 「日本の広告費」

Exhibit:14 広告業界における各媒体市場の規模推移

単位：億円

21

Exhibit:15 IT主要市場の売上規模 予測

Source:野村総合研究所

Exhibit:16 ソーシャルメディアを利用する理由

44% 43%

38%

15%

10%

1%

11%

40% 40%

7%

13%

3%

25%

59%

39%

14%11%

2%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

SNS（mixi、Facebook等）(n=738)

ブログ（Amebaブログ、Yahoo !ブ

ログ等）(n=244)

Twitter(n=176)

Source: 総務省「次世代 ICT社会の実現がもたらす可能性に関する調査」（平成 23年）

22

Exhibit:17 年代別インターネット利用率

65.5%

95.6% 97.4% 95.1% 94.2%86.6%

70.1%

57.0%

39.2%

20.3%

0.0%

10.0%

20.0%

30.0%

40.0%

50.0%

60.0%

70.0%

80.0%

90.0%

100.0%

Source: 総務省「平成 22年通信利用動向調査」

Exhibit:18 将来のインターネット利用率（2010年のインターネット利用率から推計）

80.6%

93.8%

46.7%

80.6%

93.8%

63.2%

0.0%

10.0%

20.0%

30.0%

40.0%

50.0%

60.0%

70.0%

80.0%

90.0%

100.0%

6～19歳 20～64歳 65歳以上

5年後（2015年）

11年後（2021年）

23

Exhibit:19 日本における将来人口（2015年・2021年）

1,4842,082

7,083

3,378

1,4891,289

1,840

6,764

3,606

1,324

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

2015年

2021年

Source: 国立社会保障・人口問題研究所（出生死亡中位）

Exhibit:20 インターネット将来人口（予測）

1,199

6,642

1,576

9,417

1,067

6,343

2,280

9,690

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

6～19歳 20～64歳 65歳以上 合計

2015年

2021年

単位：万人

単位：万人

24

Exhibit:21 インターネットユーザーにおけるソーシャルメディアの利用率

17.5%

25.4%

10.0%

47.1%

現在1つだけ利用してい

る

現在複数利用している

過去に利用したことがあ

るが現在は利用していな

い

利用したことがない

Source: 総務省「次世代 ICT社会の実現がもたらす可能性に関する調査」（平成 23年）

Exhibit:22 ソーシャルメディアを利用しない理由

58.8%

18.2% 17.9%15.7% 15.1% 14.2%

12.5%9.9% 9.0%

7.5% 7.5% 6.5% 5.9% 5.6% 4.7% 4.1% 4.1%2.8% 2.3% 1.4%

2.9%

0.0%

10.0%

20.0%

30.0%

40.0%

50.0%

60.0%

70.0%

Source: 総務省「次世代 ICT社会の実現がもたらす可能性に関する調査」（平成 23年）

25

Exhibit:23 インターネットの歴史から見るインターネットの変革周期

年

総称

概要

フェーズが始まったきっかけ

結論Web1.0からWeb2.0への移り変わりからわかるように、新技術が人々の生活に浸透し、次の新たな革新的な技術が生活に浸透するようになるまでには【10年程度】の年

月がかかる。ゆえに、Web2.0のトレンドである「SNS」が抱える問題点は2014年には解決され、その後SNSはさらに進化を遂げると考えられる。

1995年～2004年 2005年～現在

Web1.0 Web2.0

インターネットが一般的に利用されるようになってから、Web2.0の考え方が登場するまでの期間におけるWebの利用状態。

情報の送り手と受け手が固定され送り手から受け手への一方的な流れであった状態が、送り手と受け手が流動化し誰でもがウェブを通して情報を発信できるように変

化したwebの利用状態。

1995年に発売されたWindows95の登場で、一家に一台PCが置かれるようになった。

2005年時期からWebサイトの持つ情報や機能を外部のサイトやソフトウェアなどから参照したり呼び出したりすることができ、利用者や他の事業者がソフトウェアやWebサービスを組み合わせて新たなコンテンツやツールを作成できるようになった。

Exhibit:24 インターネットユーザーにおける将来のソーシャルメディア利用率（予測）

42.9%

66.4% 66.4%

0.0%

10.0%

20.0%

30.0%

40.0%

50.0%

60.0%

70.0%

2011年 2015年 2021年

Exhibit:25 将来のソーシャルメディアユーザー数予測（2015年・2021年）

4,059

6,255 6,436

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

2011年 2015年 2021年

単位：万人

26

Exhibit:26 ソーシャルメディア人口に占める Ameba会員比率（予測）

44.9%

69.2% 71.2%

0.0%

10.0%

20.0%

30.0%

40.0%

50.0%

60.0%

70.0%

80.0%

2011年 2015年 2021年

Exhibit:27 シナリオ分析における GOODシナリオ・BADシナリオのポイント

ソーシャルメディアユーザーにおけるAmeba会員割合 ARRPU（平均課金単価） Ameba会員に占める課金ユーザー割合

2011年以降「ソーシャルメディア利用者数の増加率」に比例して増加

「ソーシャルメディアユーザーのソーシャルメディアにおける平均滞在時間の増加率」に比例して増加

2021年まで2011年度の課金ユーザー割合（30.1%）で一定

Ameba広告売上高 インターネット広告代理店の営業利益率

2015年以降は、「Ameba会員数の増加率」と「ソーシャルメディアユーザーのソーシャルメディアにおける平均滞在時間の増加率」の平均の値で拡大すると予想

2013年に粗利率が30%になることを前提に調整（2013年以降も粗利率30%で推移すると予測）

ソーシャルメディアユーザーにおけるAmeba会員割合 ARRPU（平均課金単価） Ameba会員に占める課金ユーザー割合

増加なし2015年までは、上と同様。会員数飽和後は年平均31%（※）で減少

2015年までは上と同様。会員数飽和後は年平均31%（※）で減少

Ameba広告売上高 インターネット広告代理店の営業利益率

「Ameba会員数の増加率」に比例して推移 2011年の営業利益率のまま推移

GOODシナリオ

BADシナリオ

※SNS「Myspace」の事例を参考（Exhibit:28 参照）。Myspaceのユニークユーザー数が頭打ち後、年平均 31.1%でユニークユーザー数が減少し

ていったため。

Exhibit:28 Myspaceの事例から見るユーザー数飽和後のユニークユーザー減少率

年平均減少人数から 2011年 12月にはユニークユーザー数が 2,488万人まで落ち込むと予測。その数値をもとに年平均減少率を算出した。

年月 2008年12月 2011年5月

ユニークユーザー数（単位：万人） 7,590 3,480年平均減少率 - 31.1%月平均減少人数（単位：万人） - 142年平均減少人数（単位：万人） - 1701

Source:comScore

27

Exhibit:29 Myspaceと Facebookのユニークユーザー推移（MySpaceが Facebookに取って代わられた事例）

Source:comScore

Exhibit:30 ソーシャルメディアユーザーのソーシャルメディアにおける滞在時間の増加率

年度 2009年7月度 2010年7月度

月平均滞在時間 3時間11分52秒 3時間35分22秒　増加率 - 12.2%

Source:ビデオリサーチインタラクティブ

Exhibit:31 【GOODシナリオ】Ameba会員数将来推移予測

y = -340777x2 + 1E+09x - 1E+12R² = 0.9706

-1000

0

1000

2000

3000

4000

5000

2006 2011 2016 2021

Ameba会員数

Ameba会員数

多項式 (Ameba会員数)

2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年

回帰式に基づいたAmeba会員数（単位：万人） 1823 2651 3149 3578 3939 4232　成長率 - 45.4% 18.8% 13.6% 10.1% 7.4%

2017年 2018年 2019年 2020年 2021年

回帰式に基づいたAmeba会員数（単位：万人） 4457 4613 4702 4722 4674　成長率 5.3% 3.5% 1.9% 0.4% -1.0%

単位：万人

28

Exhibit:32 【BADシナリオ】Ameba会員数将来推移予測

y = -269379x2 + 1E+09x - 1E+12R² = 0.9873

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

3500

2006 2011 2016 2021

Ameba会員数

Ameba会員数

多項式 (Ameba会員数)

2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年

回帰式に基づいたAmeba会員数（単位：万人） 1823 2038 2348 2605 2808 2957　成長率 - 11.8% 15.3% 10.9% 7.8% 5.3%

2017年 2018年 2019年 2020年 2021年

回帰式に基づいたAmeba会員数（単位：万人） 3053 3094 3082 3015 2895　成長率 3.2% 1.4% -0.4% -2.2% -4.0%

単位：万人

29

Exhibit:33 【GOODシナリオ】会員数の推移と Amebaにおける ARPPUの推移

2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年Ameba会員数（万人） 378 645 1,123 1,823 2,651 3,149 3,578 3,939 4,232 4,457 4,613 4,702 4,722 4,674　成長率 - 70.6% 74.1% 62.3% 45.4% 18.8% 13.6% 10.1% 7.4% 5.3% 3.5% 1.9% 0.4% -1.0%

ピグARPPU （円） - 674 1,119 1,829 2,053 2,305 2,587 2,904 3,260 3,659 4,107 4,610 5,175 5,809　成長率 - - 66.1% 63.4% 12.2% 12.2% 12.2% 12.2% 12.2% 12.2% 12.2% 12.2% 12.2% 12.2%

モバイルARPPU （円） - 445 747 1,676 1,881 2,112 2,371 2,661 2,987 3,353 3,763 4,224 4,742 5,322　成長率 - - 68.0% 124.5% 12.2% 12.2% 12.2% 12.2% 12.2% 12.2% 12.2% 12.2% 12.2% 12.2%

ARPPU平均（円） - 559 933 1,753 1,967 2,208 2,479 2,783 3,123 3,506 3,935 4,417 4,958 5,566　成長率 - - 66.8% 87.9% 12.2% 12.2% 12.2% 12.2% 12.2% 12.2% 12.2% 12.2% 12.2% 12.2%

課金ユーザー割合 - 15.4% 30.6% 30.1% 30.1% 30.1% 30.1% 30.1% 30.1% 30.1% 30.1% 30.1% 30.1% 30.1%

※ARPPU(Average Revenue Per Paid User)・・・アメゴールド（同社の仮想通貨）を 1円以上利用しているユーザーの利用単価

Exhibit:34 【BADシナリオ】会員数の推移と Amebaにおける ARPPUの推移

2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年Ameba会員数（万人） 378 645 1,123 1,823 2,038 2,348 2,605 2,808 2,957 3,053 3,094 3,082 3,015 2,895　成長率 - 70.6% 74.1% 62.3% 11.8% 15.3% 10.9% 7.8% 5.3% 3.2% 1.4% -0.4% -2.2% -4.0%

ピグARPPU （円） - 674 1,119 1,829 2,053 2,305 2,587 2,904 3,149 3,333 3,467 3,563 3,631 3,678　成長率 - - 66.1% 63.4% 12.2% 12.2% 12.2% 12.2% 8.4% 5.8% 4.0% 2.8% 1.9% 1.3%

モバイルARPPU （円） - 445 747 1,676 1,881 2,112 2,371 2,661 2,886 3,054 3,176 3,264 3,326 3,370　成長率 - - 68.0% 124.5% 12.2% 12.2% 12.2% 12.2% 8.4% 5.8% 4.0% 2.8% 1.9% 1.3%

ARPPU平均（円） - 559 933 1,753 1,967 2,208 2,479 2,783 3,018 3,193 3,321 3,413 3,479 3,524　成長率 - - 66.8% 87.9% 12.2% 12.2% 12.2% 12.2% 8.4% 5.8% 4.0% 2.8% 1.9% 1.3%

課金ユーザー割合 - 15.4% 30.6% 30.1% 30.1% 30.1% 30.1% 30.1% 20.7% 14.3% 9.9% 6.8% 4.7% 3.2%

30

Exhibit:35 【GOODシナリオ】Ameba関連事業 売上高予測

2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年課金売上高（百万円） 0 48 555 3,204 9,607 15,683 20,907 26,666 32,953 39,739 46,976 54,582 62,441 70,391 78,212　成長率 - - 1056.3% 477.3% 199.8% 63.2% 33.3% 27.5% 23.6% 20.6% 18.2% 16.2% 14.4% 12.7% 11.1%

広告売上高（百万円） 943 1,804 2,821 4,785 7,860 11,431 13,576 15,426 16,983 18,654 20,292 21,891 23,442 24,928 26,328　成長率 - 91.3% 56.4% 69.6% 64.3% 45.4% 18.8% 13.6% 10.1% 9.8% 8.8% 7.9% 7.1% 6.3% 5.6%

Ameba売上高（百万円） 943 1,852 3,376 7,989 17,467 27,114 34,482 42,092 49,936 58,394 67,268 76,473 85,883 95,319 104,540　成長率 - 96.4% 82.3% 136.6% 118.6% 55.2% 27.2% 22.1% 18.6% 16.9% 15.2% 13.7% 12.3% 11.0% 9.7%

Exhibit:36 【BADシナリオ】Ameba関連事業 売上高予測

2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年課金売上高（百万円） 0 48 555 3,204 9,607 12,054 15,593 19,418 23,494 18,500 13,933 10,128 7,148 4,914 3,296　成長率 - - 1056.3% 477.3% 199.8% 25.5% 29.4% 24.5% 21.0% -21.3% -24.7% -27.3% -29.4% -31.2% -32.9%

広告売上高（百万円） 943 1,804 2,821 4,785 7,860 8,786 10,125 11,233 12,108 12,751 13,162 13,340 13,286 13,000 12,482　成長率 - 91.3% 56.4% 69.6% 64.3% 11.8% 15.3% 10.9% 7.8% 5.3% 3.2% 1.4% -0.4% -2.2% -4.0%

Ameba売上高（百万円） 943 1,852 3,376 7,989 17,467 20,839 25,719 30,651 35,602 31,251 27,095 23,468 20,434 17,914 15,777　成長率 - 96.4% 82.3% 136.6% 118.6% 19.3% 23.4% 19.2% 16.2% -12.2% -13.3% -13.4% -12.9% -12.3% -11.9%

Exhibit:37 【GOODシナリオ・BADシナリオ共通】インターネット広告代理事業 売上高予測

2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年広告代理事業売上高（百万円） 34,304 41,322 40,904 49,219 61,059 65,822 70,956 76,490 82,456 88,888 95,821 103,295 111,352 120,038 129,401　成長率 - 20.5% -1.0% 20.3% 24.1% 7.8% 7.8% 7.8% 7.8% 7.8% 7.8% 7.8% 7.8% 7.8% 7.8%

Exhibit:38 【GOODシナリオ】サイバーエージェント 売上高予測

2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年Ameba事業（百万円） 17,467 27,114 34,482 42,092 49,936 58,394 67,268 76,473 85,883 95,319 104,540インターネット広告代理事業 （百万円） 61,059 65,822 70,956 76,490 82,456 88,888 95,821 103,295 111,352 120,038 129,401その他事業（百万円） 41,052 41,052 41,052 41,052 41,052 41,052 41,052 41,052 41,052 41,052 41,052

合計（百万円） 119,578 133,988 146,490 159,635 173,444 188,334 204,141 220,820 238,288 256,409 274,993

31

Exhibit:39 【BADシナリオ】サイバーエージェント 売上高予測

2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年Ameba事業（百万円） 17,467 20,839 25,719 30,651 35,602 31,251 27,095 23,468 20,434 17,914 15,777インターネット広告代理事業（百万円） 61,059 65,822 70,956 76,490 82,456 88,888 95,821 103,295 111,352 120,038 129,401その他事業（百万円） 41,052 41,052 41,052 41,052 41,052 41,052 41,052 41,052 41,052 41,052 41,052

合計 119,578 127,713 137,726 148,193 159,111 161,191 163,968 167,816 172,838 179,004 186,230

Exhibit:40 【GOODシナリオ】事業部別 全体に占める売上高割合予測

2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年Ameba事業割合 14.6% 20.2% 23.5% 26.4% 28.8% 31.0% 33.0% 34.6% 36.0% 37.2% 38.0%インターネット広告代理事業割合 51.1% 49.1% 48.4% 47.9% 47.5% 47.2% 46.9% 46.8% 46.7% 46.8% 47.1%その他事業割合 34.3% 30.6% 28.0% 25.7% 23.7% 21.8% 20.1% 18.6% 17.2% 16.0% 14.9%

Exhibit:41 【BADシナリオ】事業部別 全体に占める売上高割合予測

事業割合 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年

Ameba事業割合 14.6% 16.3% 18.7% 20.7% 22.4% 19.4% 16.5% 14.0% 11.8% 10.0% 8.5%インターネット広告代理事業割合 51.1% 51.5% 51.5% 51.6% 51.8% 55.1% 58.4% 61.6% 64.4% 67.1% 69.5%その他事業割合 34.3% 32.1% 29.8% 27.7% 25.8% 25.5% 25.0% 24.5% 23.8% 22.9% 22.0%

Exhibit:42 【GOODシナリオ】営業利益率予測

2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年Ameba事業 5,714 9,885 12,571 15,345 18,204 21,288 24,523 27,878 31,309 34,749 38,110　営業利益率 36.5% 36.5% 36.5% 36.5% 36.5% 36.5% 36.5% 36.5% 36.5% 36.5% 36.5%インターネット広告代理事業 3,258 4,261 7,572 8,163 8,799 9,486 10,226 11,023 11,883 12,810 13,809　営業利益率 5.3% 6.5% 10.7% 10.7% 10.7% 10.7% 10.7% 10.7% 10.7% 10.7% 10.7%その他事業 5,377 5,377 5,377 5,377 5,377 5,377 5,377 5,377 5,377 5,377 5,377　営業利益率 13.1% 13.1% 13.1% 13.1% 13.1% 13.1% 13.1% 13.1% 13.1% 13.1% 13.1%

全体営業利益率 12.0% 14.6% 17.4% 18.1% 18.7% 19.2% 19.7% 20.1% 20.4% 20.6% 20.8%

32

Exhibit:43 【BADシナリオ】営業利益率予測

営業利益 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年

Ameba事業 5,714 7,597 9,376 11,174 12,979 11,393 9,878 8,555 7,449 6,531 5,752　営業利益率 36.5% 36.5% 36.5% 36.5% 36.5% 36.5% 36.5% 36.5% 36.5% 36.5% 36.5%インターネット広告代理事業 3,258 3,512 3,786 4,081 4,400 4,743 5,113 5,512 5,942 6,405 6,905　営業利益率 5.3% 5.3% 5.3% 5.3% 5.3% 5.3% 5.3% 5.3% 5.3% 5.3% 5.3%その他事業 5,377 5,377 5,377 5,377 5,377 5,377 5,377 5,377 5,377 5,377 5,377　営業利益率 13.1% 13.1% 13.1% 13.1% 13.1% 13.1% 13.1% 13.1% 13.1% 13.1% 13.1%

全体営業利益率 12.0% 12.9% 13.5% 13.9% 14.3% 13.3% 12.4% 11.6% 10.9% 10.2% 9.7%