finanzas corporativas, módulo2
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FINANZAS CORPORATIVAS
www.altadireccion.org
BIBLIOGRAFIA
“Finanzas Corporativas” 5ta. EdiciónStephen Ross, Randolph Westerfield y Jeffrey JaffeEditorial McGraw – Hill-2000
“Administración Financiera Corporativa” Douglas Emery y John FinnertyEditorial Prentice Hall-2000
“Administración Financiera Contemporánea” 7ma. Edicion Charles Moyer,James McGuigan y William Kretlow Editorial Thomson - 2000
“Introducción aI Análisis de Decisiones Financieras” Ricardo PascaleEditorial: Ediciones Contabilidad Moderna
“Administración Financiera” James Van HorneEditorial: Prentice Hall-1997
ESTRUCTURA DEL MODULO
Instrumentos
Financieros
TópicosEspeciales
Financiamiento de largo Plazo
Estructura y
Costode Capital
Cobertura de Riesgos
DECISIONES FINANCIERAS FUNDA MENTALES
Decisiones deInversión
EfectivoValores negociables Cuentas porcobrar Inventario
Activos circulantes
Decisiones de Financiamiento
Cuentas porpagarDeuda corriente
Pasivos circulantes
Capitalde trabajo
Activosfijos
tangibles
Activosfijosintan
gibles
Total de
activos
fijos
Decisiones de dividendos
corto pla
zo largo plazo
Deuda bancaria a LP Bonos
Pasivos alargo plazo
AccionesUtilidades retenidas
Capital delos accionistas
Total de Activos
Pasivo + Patrimonio Neto
DECISIONES FINANCIERAS FUNDA MENTALES
PASIVO
ACTIVO
PATRIMONIO NETO
INVERSION FINANCIAMIENTO
RETORNO DEL ACTIVO(Beneficios+Intereses)
Intereses(Retorno Pasivo)
Beneficios(Retorno PN)
FINANZAS CORPORATIVAS
INSTRUMENTOS FINANCIEROS
VALUACION DE ACTIVOS
INSTRU M ENTOS DE DEUDA
CAPITAL PROPIO
ESTRUCTURA Y COSTO DEL CAPITAL
EL VALOR DE LOS ACTIVOSTasa de rendimiento requerida (tasa de descuento)
Es elrendimiento mínimo que deseo obtenerdelainversión para levarla a cabo
Tasa de rendimiento realizada
Es elrendimiento realmente obtenido.
El preciojusto de un activo
Es el valor presente delosflujos de efectivo proyectadosfuturos, descontados a una tasa requerida.
VP = FF(1 + r)
Tasa de rendimiento de un
activo alternativo de similarriesgo.
+
EL VALOR DE LOS ACTIVOS
Relación entre el Valory elPrecio de un Activo
Si VP > Precio la inversión vale más delo que
cuesta. Crea valor
Si VP = Precio la inversión vale lo que
cuesta. Rendimiento
adecuado
Si VP < Precio la inversión vale menos de lo que cuesta.
E l pr e c i o j u s t o d e u n a c t ivo
Destruye valor
Es el valor presente delflujofuturo defondos,descontado a una tasa requerida.
P = FF1 + FF2 + FF3 +.. + FFn(1+r)1 (1+r)2 (1+r)3 (1+r)n
DECISIONES DE FINANCIA MIENTO
PRINCIPALES FUENTES DE FINANCIA
MIENTOA LARG O PLAZO
DEUDA
CAPITAL PROPIO
BANCARIA
BONOS Estructura Optima de Financia- miento
DEUDA BANCARIA: Sistemas de amortización de préstamos
Sistema Francés:• Cuotas iguales
• Interés sobre saldos (decreciente)
• Capital amortizado creciente en c/cuota
Sistema Alemán:• Capital amortizado igualen cada cuota
• Interés sobre saldos (decreciente)
• Cuota decreciente
Sistema Americano:
•Capital amortizado todo al vencimiento
•Interés sobre saldos igual(constante)
DEUDA: BONOS
Títulos valores emitidos por empresas y otras entidades para obtener financiamiento en el mercado de capitales con el compromiso de pagarlos en un plazo determinado y con un interés normalmentefijo.
Características1. Los precios se expresan porcada $1.000 de valor nominal.2. Tasa de interés explícita(“Tasa del cupón”).3. Pagos periódicos y pago final delvalornominal.4. Riesgo de defaultdeterminado porcalificadoras de riesgo.
Tasa cupón =rendimiento requerido Bono cotiza ala par Tasa cupón >rendimiento requerido Bono cotiza sobre la par
Tasa cupón <rendimiento requerido Bono cotiza bajo la par
DEUDA: BONOS
RENDIMIENTOS DE UN BONO
1. Rendimiento Requerido
Es elrendimiento esperado de un bono de similarriesgo.
2. Rendimiento Esperado
Es la tasa de descuento que iguala el VPN delflujo de fondos del bono con su costo de adquisición. El VAN =0 (TIR del bono)
EL VALOR DE UN BONOC C
10 2
C ….
3
C+VNn
P0 = C + C + C + …+ C + VN(1+r)1 (1+r)2 (1+r)3 (1+r)n (1+r)n
r es elr e n d i m i e n t o r e q u e r id o del bono (rendimiento de activo de similar riesgo)n es elnúmero de períodos de pago del cupón hasta el vencimiento
Sir= c P =
VN Sir> c P <
VN Sir< c P >
VN
RENDIMIENTO REQUERIDO DE UN BON O• 6¼, 2años,VN $1.000• Valordel bono
– r= 10%, Valor = $933.50 – r= 8%, Valor= $968.20– r= 6.32%, Valor =988.75– r= 6.25%, Valor =$1.000– r= 6%, Valor= $1004.60– r= 4%, Valor= $1042.80
• Rendimiento requerido = 6.32%
Valor
1042.80
1.000
968.20
El valor de un bono y su rendimiento requerido están inversamente relacionados
DEUDA: BONOS
Contenido del“contrato de emisión de bono”• Valor Nominal(Principal)
Cuánto $ devolverá al vencimiento.
• Pago de cupónCada cuántotiempo pagainterés.
• Tasa de cupónTasa deinterés TNA.
• VencimientoEs elfin de su vigencia.
• Cláusula dellaa
mada
Opción derescate antes delvencimiento un precio de lamada.
DEUDA: TIPOS DE BONOS• Bono a tasa variable latasa del cupón se determina periódicamente de acuerdo a una tasa especifica de referencia (LIBOR).
• Bono de grado de inversión Riesgo de default mínimo.
• Bonos basura (Junk bonds) Significativo riesgo de default, determinado por una agencia de calificación. Bono de alto rendimiento.
• Bono convertible en acciones Otorga al poseedor del bono la opción de cambiarlo por un numero especificado de acciones ordinarias.
•Bono con warrants Otorga a su poseedor un derecho a comprar a un cierto precio otro bono o una acción.
•Bono cupón cero No paga intereses durantela vida
delbono, sino solo el principal a su vencimiento.
CALIFICACION DE RIESGO CREDITICIO
Elriesgo crediticioindicala condiciónfinanciera deltomador de crédito(emisor delbono)
Calificadoras de Riesgo
– Mo o dy ’ s I n ve s t o r S e r v i c e
– S t a nd a r d & P o o r ’s
– D u f f a n d Ph e l p s
– F i t c h
Categorías de Riesgo
– Grado inversión - Muy buena calidad crediticia.
– Grado Especulación. Menor calidad crediticia.
Riesgo de Default:riesgo de quela empresa no pueda realizar un pago programado
CALIFICACION DE RIESGO - FACTORESRatios de cobertura
RATIOS FINANCIEROS DEL EMISOR
Ratios de deuda
Ratios
deliquidez
Ratios de
rentabilidad
TAMAÑO E IMP ORTANCIA DEL EMISOR
CLÁUSULAS DE PROTECCIÓN DE LA EMISIÓN
Co m pe t e n c i a : Market share,liderazgo tecnológico, eficiencias en la producción, estructura financiera. I n d u s t ri a :tipo de producto, etapa ciclo de vida de la industria, regulaciones, FODA
Subordinación dela deuda
futura Restricciones a
dividendos Garantías
(Colateral)
Mejorarla calificación de riesgo delbono.
Reducir elriesgo y elrendimiento del bono (costo del capital)
RATIOS FINANCIEROS POR RATING DE RIESG O
US Industrial Debt,
1998-2002 Medians
EBIT/intereses (cobertura)
EBITDA/intereses (cobertura)
Flujode Fondos/Deuda total(%)ROCE (%)
GananciaOperativa/Ventas (%)
Deuda LP/Capital(%)
Deuda Total/Capital(%)
AAA
17.5
21.8
105.828.2
29.2
15.2
26.9
A
6.8
9.6
46.119.9
18.3
32.5
40.1
BBB
3.9
6.1
30.514.0
15.3
41.0
47.4
B
1.0
2.0
9.47.2
11.2
70.7
74.6
Fuente: Standard & Poor´s
CALIFICACIONES DE RIESGOMoodys S&P Duff
& Phelps
Fitch
Descripción
Aaa
Aa
A
Baa
Ba
B
Caa
Ca
C
D
AAA
AA
A
BBB
BB
B
CCC
CC
C
D
AAA
AA
A
BBB
BB
B+
B
B-
CCC
DD
AAA
AA
A
BBB
BB
B
CCC
CC
C
D
Máxima Seguridad
Alta Calidad
Gradoinversión medio
Gradoinversión bajo
Bonos basura de alto grado
Bonos basura
Bonos basura especulativos
Bonos basura muy especulativos
Apostando ala bancarrota
Default
COSTO DE LA DEUDA (Kd)
“Es la tasa de rentabilidad que la operación genera para elinversor o prestamista”
“Es el costo que el prestatario o deudor debe pagar para obtener el préstamo
Préstamo: $ 100
Interés pagado (anual): $ 20
Costo anual:
Kd =20
100= 0,2
Kd = 20%
COSTO DE LA DEUDA (Kd)COSTO DE LA DEUDA E IMPUESTO A LAS RENTAS
Préstamo: $ 100 Intereses: $ 20 Impuesto: 25%
ConceptoFinanciamiento
Fondos propios Deuda
VentasCosto de ventas Ganancia bruta InteresesGanancia antes de impuestoImpuesto (25%)Ganancia neta
1.000800200
-20050150
1.0008002002018045135
COSTO DE LA DEUDA (Kd)COSTO DE LA DEUDA E IMPUESTO A LAS RENTAS
Ganancia sin deuda (fondos propios): 150
Ganancia con deuda: 135
Costo de la deuda: 15
Intereses: 20
Disminución pago de Impuestos: 5
Costo de la deuda: 15
Costo dela deuda = 20 –(20 *0.25)
Costo dela deuda = 20 *(1 – 0.25)
Costo de la deuda = Kd *(1– t)
CAPITAL PROPIO:ACCIONES ANÁLISIS COMPARATIVO
Concepto DEUDAACCIONES
PREFERENTES
Titular AcreedorAccionis
ta preferen
te
ACCIONES CO M UNES
Accionista común
Qué
representaUna
acreencia
Interés preferente sobre el patrimonio
Interés residual sobre patrimonio
Retribución Intereses Dividendos Dividendos
Prioridad sobre la retribución y el patrimonio
Primero Segundo Tercero
Derechossocietarios
No tiene
Prioridad para co- brar dividendos. Sin derecho a voto
Son propietarios Derecho a voto Eligen Directores
CAPITAL PROPIO:ACCIONES
Diferencias entrefactores para la valuación de acciones y de bonos
Concepto Bonos Acciones
Horizonte Vencimiento Infinito
Flujo de efectivoPrometido
explícitamente
Depende delas utilidades y
dela política de dividendos
Rendimiento requerido
Rendimiento de un bono de
similar
riesgoRendimiento requerido por el accionista
CAPITAL PROPIO:ACCIONES
EL PRECIO JUSTO DE UNA ACCIÓN
M O D ELO DE DESCUENTO DE DIVIDENDOS
“El valor de una acción esigualal Valor Presente de los flujos de fondos
(dividendos)futuros esperados”
∞
P0 = Dtt=1
(1+r)t
EL VALOR DE LAS ACCIONESSI LOS DIVIDENDOS SON CONSTANTES
Div1 Div2 =Div1
Div3 =Div1
P0 = D1r
0 1 2 3
SI LOS DIVIDENDOS SON CRECIENTES (Tasa de crecimiento g)
Div1Div2
Div1* (1+g)
Div3Div1* (1+g)2 P0 = D1
0 1 2 3 r-g
CAPITAL PROPIO
PRINCIPALES FUENTES DE FINANCIA MIENTO A LARG O PLAZO
DEUDA
CAPITAL PROPIO
COSTO DEL CAPITAL PROPIO
KE
COSTO DEL CAPITAL PROPIO
ES EL RENDIMIENTO REQUERIDO POR LOS PROPIETARIOS (ACCIONISTAS) PARA MANTENER
SUS INVERSIONES EN LA EMPRESA
M O D ELOS PARA CALCULAR Ke
CUANDO LA ACCION COTIZA EN BOLSA
M O DELO DE CRECIMIENTO DE DIVIDENDOS
M O DELO DE VALUACION DE ACTIVOS DE CAPITAL (CAP
M ) CUANDO LA ACCION NO COTIZA EN BOLSA
BENCH MARKING OTRAS
ALTERNATIVAS
COSTO DEL CAPITAL PROPIO
CÁLCULO DEL COSTO DEL CAPITAL PROPIO (Ke)
Sila acción cotiza en bolsa,
M O DELO DE CRECIMIENTO DE LO S DIVIDENDO S
COSTO DEL CAPITAL PROPIO
A PARTIR DE LA TASA DE RENDIMIENTO REQUERIDA DE UNA ACCIÓN
Si conocemos el precio dela acción (cotiza en bolsa), ¿cuál es su tasa de rendimientorequeridaimplícita en el precio?
SI..
Entonces..
P0 = D1r-g
Ke = r = D1 + gP0
COSTO DEL CAPITAL PROPIO
CÁLCULO DEL COSTO DEL CAPITAL PROPIO (Ke)
Sila acción cotiza en bolsa,
M odelo de Valuación de Activos de Capital
“CAPM”
M O D ELO CAPM RiesgoTotal =
Riesgo diversificableo no sistemático
+Riesgo no diversificable o sistemático
Riesgo asociado a las condiciones particulares de cada empresa.
• Nuevo competidor• Nueva tecnología• Lanzamientos nuevos productos
Riesgo asociado a las condiciones dela economía y elmercado
•Ciclos económicos•Tasas deinterés•Tipo de cambio•Reformas fiscales•Factores Políticos
Disminuye mediantela diversificación delos activos de un portafolio.
No disminuye mediantela diversificación de acciones en un portafolio. Marca
ellímite dela diversificación.
M O D ELO CAPM Riesgo
total del Portafolio
()
Riesgo total= Riesgo sistemático + Riesgo no sistemático
Riesgo diversificableo no sistemático
Riesgo total Riesgo no diversificable
o sistemático
50 10 15 20 25 30 35Número de activos
Elriesgo diversificable disminuye siincorporo más activos ala cartera, hasta serigual acero para una
cartera bien diversificada
M O D ELO CAPM
C.A.P.M. supone que:
El riesgo diversificable es igual acero.
Todos los inversores tienen lasmismas expectativas sobre rentabilidad
futura de todos los activos.
Los inversores pueden invertir y pedir prestado a latasa libre de riesgo.
Los inversores son aversos al riesgoBuscan maximizar el retorno, dado un nivel de riesgo, o minimizar el riesgo,dado elretorno
Consecuencia: Elrendimiento de una acción dependerá dela tasalibre de riesgo yla prima de su riesgo no diversificable
VENTAJAS DE LA DIVERSIFICACION
E(Rp) = Xi* Ri
P = X1
2 + X2
2 + 2X1 X2 12
2P 2 1 2 2Covarianza: 12 = 12 * 1 2
El coeficiente de correlación ()mide la relación entre dos variables. Cuanto más cercano a 1, más fuerte es la relación, i.e., mayor porcentaje de las variaciones de una variable se explican por las variaciones dela otra variable.
R
=-1
B =+1
A
FRONTERA EFICIENTE Y PORTAFOLIO OPTIMOLMC
R
Rp P FRONTERA EFICIENTE
fr PMV
σP σrf: Rendimiento del activo libre de riesgo
P : Portafolio óptimo de activos riesgosos
Maximiza rentabilidad -riesgo (Rp – Rf)/σp
LMC:línea del mercado de capitales
CAPM Y EL COEFICIENTE BETA DE UN ACTIVOBeta: medida delriesgo sistemático de un activo financiero
R
Rp M
rf
LMV
FRONTERA EFICIENTE
i = Cov
(Ri,RM)σ2
M
m
rf: Rendimiento activolibre deriesgoM : Portafoliode mercado
LMV: relación r i e s g o - r e n t ab i l i d a d r e q u e ri d a para un activo que es parte de un portafolio diversificado.
M O D ELO CAPM Tasa de rendimiento requerida de un activo
Tasa de rendimiento = tasa libre de riesgo + premio
por elriesgo requerida o esperada
Ri = Rf + (Rm –Rf)
Si conozco el β del activo, puedo determinar su tasa de retorno requerida. Si el activo es una acción, puedo determinar elcosto del capital propio
La buena noticiaes que los betas de las acciones se publican en numerosos sitios y no los necesitamos calcular
M O D ELO CAPM
Tasa de Rendimiento requerida
Ri= Rf + β (Rm – Rf)
Rm = 10
Rf = 5
0 0,5 1 1,5
Prima por el riesgo sistemático
Rendimiento libre de riesgo
β
EL CAP M establece que la prima de riesgo esperada en cada inversión es proporcional asu
beta.
Intuitivamente: amayor riesgo, elinversor exige mayor rentabilidad
M O D ELO CAPM ¿Cómo se interpreta β?
β indica la sensibilidad de los rendimientos de un activo a los cambios en los rendimientos de la cartera de mercado. Mide el riesgo del activo en relación con elriesgo del mercado (riesgo sistemático).
β = 1,0
β > 1,0
β <
1,0
Invertir en el activo es tan riesgoso como invertir enla cartera de mercado.Si elmercado
crece 10% la acción crece el 10%
Invertir en el activo es más riesgoso queinvertir enla cartera de mercado.
Si elmercado crece 10% la acción crece el 20%
Invertir en el activo es menos riesgoso queinvertir enla cartera de mercado.Si elmercado crece 10% la acción crece el 5%
M O D ELO CAPM Dijimos que:
Tasa de rendimiento requerida (tasa de descuento) Es elrendimiento mínimo que tendría que obtener elinversionista para estardispuesto ainvertir.
VP = FF(1 + r)
Tasa de rendimiento
esperada de un activo
alternativo de similar riesgo.
Pero...¿cuál es el rendimiento requerido para una
Inversión si no hay un sustituto
cercano?
Para resolverlo utilizaremos elCAPM
COSTO DEL CAPITAL PROPIO
CÁLCULO DEL COSTO DEL CAPITAL PROPIO
Si no conoce el precio de la acción o no cotiza en bolsa, pero hay otras em presas de tamaño similar y del mismo sector industrial que sí cotizan
Calcule el beta no apalancado
COSTO DEL CAPITAL PROPIOEl beta de una compañía es una medida de su riesgo operativo
(depende de susinversiones) yfinanciero(depende de su estructura de capital)
Procedimiento a seguir1ºIdentifique el beta de una compañía que compite en
el mismo sector industrial y seal o m á s p a re c i d a p o s i b l e .*
2º Calcule el beta no apalancado (sinriesgo financiero) de esa compañía aplicandola siguientefórmula:
u =l
1+[(1-T)( D / PN )]
El beta no apalancado (βu) debería ser similar para ambas empresas
* Ver www.stern.nyu.edu/~adamodar
COSTO DEL CAPITAL PROPIO
3º Calcule el beta apalancado de su compañía:al beta no apalancado
(βu) auméntele elriesgo porla estructura definanciamiento de su empresa mediante la siguientefórmula:
l = u[1+(1-T)( D / PN )]
4º Calcule el costo delcapital propio (Ke): Si conoce el betaapalancado para su empresa, puede calcular el costo delcapital propio, utilizandola formula delModelo CAPM:
Ke= Rf + β (Rm
– Rf)
COSTO DEL CAPITAL PROPIO
CÁLCULO DEL COSTO DEL CAPITAL PROPIO
Si no tiene precio de la acción o no cotiza en bolsa y no hay empresas similares que coticen...
Utilice la TIR de proyectos similares o
¡Pregúntele al accionista!¿Cuánto quiere ganar?
COSTO DEL CAPITAL PROPIO: RESUMEN
E mpresa Cotiza en Bolsa
Ke= Rf + β (Rm –
re dReriesgof)Rf = TasalibR m = Tasa rendimiento global para un portafolio de mercado = Beta dela empresa
Ke = D1 + gP0
D1 = DividendosP0 = Precio de la accióng = Tasa crecimiento de D
E mpresa No Cotiza en Bolsa
Ke= Rf + β (Rm –
Rf)l = u[1+(1-T)(
D/PN )]
j sinfinanciamiento de empresas similares opromedio delaindustria.
Ke = Tirde otros proyectos similares
Ke = Pregúntele alos accionistas o
propietarios¿Cuánto quieren ganar?
ESTRUCTURA DE CAPITAL
• Deuda de corto plazo(transitoria)
ACTIVO
PASIVO
PATRIMONIO NETO
Estructura de Capital:esla cantidad relativa de:
• Deuda de corto plazo permanente
•Deuda alargo plazo• Acciones preferentes• Acciones comunes que se utilizan para financiarla empresa.
INVERSION FINANCIAMIENTO
COSTO DE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL
PASIVO
ACTIVO
INVERSION
PATRIMONIO NETO
FINANCIAMIENTO
Costo de la deudacorresponde al
promedio ponderado delosintereses delos préstamos corregidos por su efectotributario.
Kdi = Kd (1
–t)
COSTO DE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL
ACTIVO
PASIVOCosto patrimonial
(Ke)corresponde a su costo de oportunidad.
PATRIMONIO NETO Ke = en
cualquiera de sus expresiones
INVERSION
FINANCIAMIENTO
COSTO PRO M EDIO PONDERADO DEL CAPITAL
W A C C = Ka = Kd *( 1-t) * D + Ke * PN
D + PN D + PN
Costo dela deuda después de impuestos
Proporción de la deuda sobre el total del financiamiento
Costo del capital propio
Proporción del capitalpropio sobre eltotal del financiamiento
¿Cuál es la combinación óptima de Deuda y Capital Propio?
Aquella que minimiza
elcosto del capital y maximiza el valor de la
empresa
E S TRUCTUR A Ó P T IMA D E CA P I T A L FACTOR DE APALANCAMIENTO(DEUDA / ACTIVOS TOTALES) 0% 40% 80%Activos totales $ 1.000.000 $ 1.000.000 $ 1.000.000
Deuda (al 10% de interés) $ 0 $ 400.000 $ 800.000Capital $ 1.000.000 $ 600.000 $ 200.000Total pasivos y capital $ 1.000.000 $ 1.000.000 $ 1.000.000
BAIT $ 200.000 $ 200.000 $ 200.000Intereses (10%) $ 0 $ 40.000 $ 80.000BAT $ 200.000 $ 160.000 $ 120.000Impuesto sobre la renta 40% $ 80.000 $ 64.000 $ 48.000BDT $ 120.000 $ 96.000 $ 72.000
Rendimiento sobre el capital (ROE) 12,00% 16,00% 36,00%
Ingreso total disponible $ 120.000 $ 136.000 $ 152.000Intereses por impuesto (escudo fiscal) $ 0 $ 16.000 $ 32.000
La estructura de capital óptima es 100% deuda, siexisteimpuesto ala renta y no hay costos de dificultad financiera (costos de quiebra)o de gerenciamiento.
ESTRUCTURA ÓPTIMA DE CAPITAL¿Qué sucede con el riesgo cuando la empresa se apalanca?
FACTOR DE APALANCAMIENTO(DEUDA / ACTIVOS TOTALES) 0% 40% 80%BAIT $ 200.000 $ 200.000 $ 200.000Intereses (10%) $ 0 $ 40.000 $ 80.000BAT $ 200.000 $ 160.000 $ 120.000Impuesto sobre la renta 40% $ 80.000 $ 64.000 $ 48.000BDT $ 120.000 $ 96.000 $ 72.000
Rendimiento sobre el capital 12,00% 16,00% 36,00%
Efecto de una reducción del 25% en el BAIT a 150.000 dólaresBAIT $ 150.000 $ 150.000 $ 150.000Intereses (10%) $ 0 $ 40.000 $ 80.000BAT $ 150.000 $ 110.000 $ 70.000Impuesto sobre la renta 40% $ 60.000 $ 44.000 $ 28.000BDT $ 90.000 $ 66.000 $ 42.000
Rendimiento sobre el capital 9,00% 11,00% 21,00%
Efecto de una reducción del 60% en el BAIT a 80.000 dólaresBAIT $ 80.000 $ 80.000 $ 80.000Intereses (10%) $ 0 $ 40.000 $ 80.000BAT $ 80.000 $ 40.000 $ 0Impuesto sobre la renta 40% $ 32.000 $ 16.000 $ 0BDT $ 48.000 $ 24.000 $ 0
Rendimiento sobre el capital 4,80% 4,00% 0,00%
Aparecen los costosde
Quiebra
ESTRUCTURA ÓPTIMA DE CAPITAL
Metodología parala toma de
decisiones
sobre estructura de capital
Frecuentemente, no se cuenta conla información de mercado respecto al costo dela deuda en función delnivel de endeudamiento. En talcaso,utilice elratio:
Razón de Cobertura = Beneficios
Intereses
Se debe relacionar la razón de cobertura con la calificación de riesgo objetivo para la empresa.
ESTRUCTURA ÓPTIMA DE CAPITAL¿Qué sucede con el riesgo cuando la empresa se apalanca?
A mayor endeudamiento mayorriesgo de quiebra
Estoincrementalos costos para la empresa, pues:
a) Dificultad financiera•Los acreedores pretenderán mayor rendimiento.•Otros costos pueden aumentar(deuda adicional).•Los clientes pueden disminuir sus compras
b) Gerenciamiento•Los acreedores pondránlímites ala distribución de utilidades, ala compra o venta de activos, a decisiones acerca de tomarnueva deuda.•Estoincrementalos gastos de vigilancia y emisión.
c) Los accionistas requerirán un mayor retorno por mayor riesgo
ESTRUCTURA ÓPTIMA DE CAPITAL
¿Qué sucede con elriesgo cuando la empresa se apalanca?
Costo Kedel capital
aK
KdKa=
mínimo
Ka= W A C C
(D/PN)*
Estructura de capital óptima
Apalancamiento financiero
FINANZAS CORPORATIVAS
OTROS TOPICOS
LEASING FINANCIERO
POLITICA DE DIVIDENDOS
FINANCIAMIENTO CON LEASING
Contrato por el cual el dueño de un activo le confiere a otra persona el derecho de utilizar el activo por un tiempo determinado, recibiendo a cambio pagos periódicos en concepto de alquiler.
Operativo - Plazo < Vida útilactivo.
Tipos de Leasing
- Cancelable
Financiero - Plazo = Vida útilactivo
- No cancelable.
- Opción de compra = VR
FINANCIAMIENTO
DE LARG O PLAZO LEASING = PRESTAM O
Formas de Leasing
Financieros
1. Leasing directo
2. Venta y arrendamiento simultáneo
FINANCIAMIENTO CON LEASINGCO MPRA CON PRÉSTA M O
La empresa es dueña del activo
Puede deducirintereses
Puede deducir amortización
Puede recibirel monto del VR
Activo y Pasivo aumentan (on-balance)
Garantía: personal oreal.
LEASING FINANCIERO
La empresa no es dueña delactivo.
Puede deducircuotas
No puede deducir amortización
Debe pagar VR para hacerse del activo.
Activo y Pasivo no cambian (off-balance)
Garantía:la propiedad del activo.
VENTAJAS :
DECISION: VAN, TIR, CAE
1. Se usa el activo sin comprarlo. Reduce elriesgo de obsolescencia.
2. El activo no es propio, no aparece en el balance.
3. Se puede adquirirlapropiedad delbien, mediante pago de un VR.
4. Excelente garantía para el arrendador.
5. Contrato estandarizado: bajocosto.
LEASING VS.CO M PRA FINANCIADA
Valor bien:$ 5.000
A mortización:lineal
Tasa impositiva: 40%
Valor residual: $ 250
Cuota leasing: $1.745
Costo préstamo no garantizado: 14%
Costo préstamo garantizado:10%
Concepto 0
Cuota del Leasing
Ahorro Imp. Leasing
Valordel bien
Valorresidual
Flujo de fondos
21 3 4 5
Tasa de descuento =(1 -T) *[ * Rdg + (1- )*Rdng ]
POLITICA DE DIVIDENDOS
QUE HACEM OS CO N LOS BENEFICIOS DE LA EMPRESA?
DIVIDENDOS
REINVERSION
OBJETIVO:
M AXIMIZAR LA RIQUEZA DE LOS ACCIONISTAS
DIVIDENDOS: PAG OS Q UE REALIZAN LAS EM PRESAS A SUS ACCIONISTAS
TIPOS DE DIVIDENDOS:
•EN EFECTIVO•EN ACCIONES•SPLITS
•RECO MPRA DE ACCIONES
TRES PERSPECTIVAS ACERCA DE LOS DIVIDENDOS“LA POLITICA DE DIVIDENDO S ES IRRELEVANTE”
Modiglianiy Miler
A l t e r n a t i v a 1 : Dividendos iguales aflujo defondos
D0= 10.000
D1= 10.000
r= 10%
1.000 acciones
V = 10.000 + 10.000 = 19.091
1.1
A l t e r n a t i v a 2 : Dividendos mayores en año 0 y menores en año 1.(Venta de acciones, obtención de préstamo)
D0= 11.000
D1= 8.900
r= 10%
1.000 acciones
V = 11.000 + 8.900 = 19.091
1.1
LA POLITICA DE DIVIDENDOS ES IRRELEVANTE
Alternativa
Dividendos proyectados
DistribuciónDividendos
$4.500
Recompra de acciones
$4.500
Número de acciones
1.000
900
Dividendo poracción
P/E
$4,50
6
$5,00
6
Precio acción
$27 $30
Dividendo actual
$ 3.000 0
Dividendos por acción
$ 3 0
Riqueza del accion
ista
$ 30 $ 30
El accionista es indiferente entre:1. Recibir $3 en dividendos y poseer una acción que vale $27.2. Poseer una acción que vale $30.
LA POLITICA DE DIVIDENDOS ES RELEVANTEImpuesto alos dividendos: 30% Impuesto alas ganancias de capital: 25% Precio de venta acciones: $3.000 Costo de compra acciones:$ 2.400
Alternativa
Precio dela acción
Numero de acciones
Valor delas acciones
Dividendos
Impuesto sobre dividendos (25%)
Ingreso por venta acciones
Ganancia de Capital
Impuesto sobre ganancia capital(25%)
Riqueza delos accionistas
PagoDividendos
$ 27
1.000
$ 27.000
$ 3.000
-$ 750
$ 29.250
Recompra de acciones
$ 30
900
$ 27.000
$ 3.000
$ 600
-$ 120
$ 29.880
LA POLITICA DE DIVIDENDOS ES RELEVANTEDESEO POR EL INGRESO ACTUAL
Hay personas que prefieren un mayoringreso actual y un menoringreso futuro.
↑ Dividendos ↑ Precio
↓ Dividendos ↓ Precio
RESOLUCION DE LA INCERTIDUM BRE
Los dividendos enfuturo distante son mas inciertos que los dividendos en un futuro cercano.
↑ DividendosCP ↑ Precio
↑ DividendosLP ↓ Precio
ASPECTOS DE LA POLITICA DE DIVIDENDOS
E FE C T O S EÑA L I Z A C IÓN
↑ Dividendos ↑ Expectativas de buen desempeño futuro
E FE C T O C L IE NTELA
GRUPO
Individuos en altosintervalosfiscales
Individuos en bajosintervalosfiscales
Instituciones exentas
Corporaciones
ACCIONES
Dividendos bajos
Dividendos medios
Dividendos medios
Dividendos altos
LOS DIVIDENDOS Y LA RIQUEZA DEL ACCIONISTAGanancias por acción más recientes(GPA0)
Política de dividendos
GPA0
Dividendos D0 = d*GPA0
Reinversión (1-d)*GPA0
Rendimiento delcapitalreinvertido enla empresa
ROIC GPA1 = GPA0 + (1-d)*EPS0* ROIC
Crecimiento delas Ganancias:g = GPA1 -GPA0 = (1-
d)*ROIC GPA0
LOS DIVIDENDOS Y LA RIQUEZA DEL ACCIONISTA1. Sila empresa paga todaslas ganancias como dividendos b=1 g=0 Dividendos constantes
EPS1 = Div1 EPS2 = Div2 = Div1
0 1 2
P0 = Div1= EPS1rr Perpetuidad
2. La empresa reinvierte parte de sus ganancias ydistribuyela otra porción entre sus accionistas.
b<1 g>0 Dividendos crecientes a tasa g
Div1 Div2 = Div1*(1+g)
Div3 = Div1*(1+g)2
0 1 2 3
P0 = Div1r-g
Perpetuidad creciente
CUANDO REINVERTIR EN LA EMPRESASilaempresa no reinvierte parte de sus ganancias
P= $..
Silaempresa reinvierte parte de sus ganancias
P= $….
CREACION DE VALOR: ROIC > WACC
Elincremento en el valor dela acción ….es el VA delas oportunidades de crecimiento(VAOC).
VAOC =[Div1/(r-g)]-[EPS1/r]
NO CANCELAR PROYECTOS NUEVOS CON VAN > 0
PARA AUMENTAR DIVIDENDOS
UNA POLITICA DE DIVIDENDOS RACIONALLos dividendos proporcionaninformación almercado.
Atención!!!:tasa de cambio delos dividendos
Las empresas suavizanlos dividendos
200
150
Benef ic ios y div idendos
GPA
Ratiotarget(t)
Velocidad ajuste(v)
100
50
0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11
Año
Div . ( t )
Div .
( t +v )
Div1= Div0+ v(t G1 –Div 0)
FINANZAS CORPORATIVAS
INSTRUMENTOS DERIVADOS
OPCIONES
CONTRATOS FUTUROS Y ADELANTADOS
DERIVADOS
Son instrumentos cuyo valor depende (deriva) del valor de un activo“subyacente”, es decirde un bien existente en el mercado.
Activos Financieros: divisas,tasas de interés, acciones,etc.
Activos No Financieros (Co m modities): petróleo, gas,café, granos, metales preciosos,etc.
• Cobertura de riesgos
Razonesparautilizarlos
• Especulación financiera.
• Diversidad de estrategias
• Controlarriesgos a muy bajo costo.
OPCIONES
Contrato en el cual el comprador adquiere el derechop e r o n o l a o b l i g a ci ó n , de comprar o vender un activo subyacente, a un
precio determinado, en una fecha futura.ELEMENTO S P RI N C I PALE S : 1. Precio de ejercicio (X): precio al cual eltenedor
puede ejercerla opción.
2. Prima de la opción
3. Fecha de vencimiento: Fecha en la cual se puede ejercerla opción.ESCENARIOS POSIBLES:
EN EL DINERO (P=X): Ejercerla opción no genera beneficios ni pérdidas para eltenedor.
DENTRO DEL DINERO: ejercerla opción genera beneficios para el tenedor.
FUERA DEL DINERO: ejercerla opción no genera beneficios
para el tenedor
TIPOS DE OPCIONES
Opción de
compra (CALL)
Comprador(posición larga):d e r e ch o de comprarel activo subyacenteVendedor(posición corta): o b l i g a ci ó n de vender el activo subyacente
Opción de
venta (PUT)
Comprador (posición larga): de r e c h o de venderel activo
subyacenteVendedor(posición corta): o b l i g a ci ó n de comprar el activo subyacente
POSICION
TENEDOR
EMISOR
OPCIO N DE CO MPRA (CALL)
DER EC H O DE CO MPRAR
OBLIGACION DE CO MPRAR
OPCIO N DE VENTA (PUT)DER EC H O DE
VENDER
OBLIGACION DE VENDER
EJEMPLO: OPCION DE COMPRA - TENEDORActivo subyacente: acción dela empresa Mucha Plata Tenedor(comprador):P u e d e comprarla acción si ejercela opción. Precio ejercicio (X): $100 Prima opción: $5
Rango
A≤100
A>100
Beneficio opción
0
(A -100)
30 Ganancia($)
20
10
070 80 90 100 110 120 Px acción (A)
-5 x
EJEMPLO: OPCION DE COMPRA - TENEDORActivo subyacente: acción dela empresa Mucha Plata Tenedor(Comprador). P u e d e comprarla acción si ejerce la opción. Precio ejercicio (X): $100 Prima opción: $5
Rango
A ≤ 100
A > 100
Beneficio opción
0
(A -100)
Costo opción
5
5
Beneficiototal
-5
(A - 100)-5
30 Ganancia($)
20
10
070 80 90 100 110 120 Precio dela acción (A)
-5
EJEMPLO: OPCION DE COMPRA - EMISORActivo subyacente: acción dela empresa Mucha Plata
Emisor (Vendedor). Debe ve n d e r la acción si se
ejercela opción. Precio ejercicio (X): $100 Prima
opción: $5
Rango
A ≤ 100
A > 100
Beneficio opción
5
5
Costo opción
0
(A -100)
Beneficiototal
5
5 -(A – 100)
30 Ganancia($)
20
10
070 80 90 100 110 120 Precio dela acción (A)
-5 x
EJEMPLO: OPCION DE VENTA -TENEDORActivo subyacente: acción dela empresa Mucha
Plata Tenedor(Comprador). P u e d e venderla acción
siejercela opción. Precio ejercicio (X): $100
Prima opción: $ 4Rango
A > 100
A ≤ 100
Beneficio opción
0
(100 – A)
Costo opción
4
4
Beneficiototal
-4
(100 – A)-4
30 Ganancia($)
20
10
0
-470 80 90 100 110 120 Precio dela acción (A)
x
EJEMPLO: OPCION DE VENTA -EMISORActivo subyacente: acción dela empresa Mucha Plata
Emisor (Vendedor). D e b e comprarla acción si se
ejercela opción. Precio ejercicio (X): $100 Prima
opción: $4Rango
A > X
A ≤ X
Beneficio opción
4
4
Costo Opción
0
(100 – A)
Beneficiototal
4
4 -(100 – A)
30 Ganancia($)
20
10
40
70 80 90 100 110 120 Precio dela acción (A)
x
COBERTURA – OPCION DE VENTA PROTECTIVAEscenario:
- Deseoinvertir en una acción
-No quiero afrontar elriesgo de pérdidas más allá de un nivel determinado.
-Precio de ejercicio =$100
Rango
A≤100
A>100
Valor de la opción
(100-A)
0
Valor de la acción
A
A
Valor portafolio
100
A
x Precio acción
(A)
x Precio acción
(A)
X=100
Precio acción (A)
APALANCA MIENTO
Inversión: $ 10.000 Precio acción: $100 Precio cal:$ 10
Estrategia 1: comprar 100 acciones
Estrategia 2: comprar 1.000 cals(X= 100)
Precio acción
Portafolio
Portafolio 1
Portafolio 2
95
9.500
0
100
10.000
0
105
10.500
5.000
110
11.000
10.000
115
11.500
15.000
120
12.000
20.000
Precio acción
Portafolio
Portafolio 1
Portafolio
295
-5%
-
100% 10
0
0%
-100%
105
5%
-50%
110
10%
0%
115
15%
50%
120
20%
100%
VALOR DE LA OPCIÓN
Variable A X T σ Call + - + + Put - + + +
A: valor dela acciónX: precio de ejercicioT:tiempo ala expiraciónσ: volatilidad del precio de la acción
Modelo de
Black - Scholes
30
20
10
0
10 20 30 40 50 Px. acción (A)
-5 x
Contratos FUTUROS y ADELANTADOS
Instrumento que permite fijar hoy el precio de compra
y/o venta de un “bien” que sera pagado y entregado en una fecha futura. Las partes se obligan a cumplirel contrato
• Adelantados (Forwards)
– Contrato privado (OTC)
– No estandarizado
– Entrega en día específico
– Entrega ocurre
F U TURO S S OBRE CO M M O D I T I E S
• Futuros
– Negociados en bolsa
– Estandarizado
– Entrega en diferentes días
– Entrega usualmente no ocurre
– Mayorliquidez
Trigo Maíz Café
Azúcar Petróleo
Electricidad F U TURO S
F I N AN C I EROS
Moneda extranjera Acciones
FUTURO S S OBRE IN D ICE S
-S&P 500
CONTRATOS FUTUROS
ELEMENTO S P RI N C I PALE S : P r e c i o f u t u r o ( F ) : precio alcual se intercambiará el
bien en elfuturo. P r e c i o d e c o n t a d o ( A ) : precio actual
del bien.
F e c h a d e v en c i m i en t o : Fecha en la cualse realizará elintercambio.
Contratos estandarizadosEuro 125.000 Mar, Jun, Sep,DicLibra esterlina 62.500 ídemReal brasilero 100.000 todoslos mesesPeso Mexicano 500.000 Mar, Jun, Sep,Dic
USOS
Cobertura de riesgo – elimina elriesgo alfijarlos precios
Especulación
POSICION LARGA EN FUTUROSPosición LARGA: cuando quiero CO MP R AR el activo en una fechafutura.
FUTURO (Posición Larga)30 Ganancia
($)
20
10
Rango
A > 100
A ≤ 100
Ganancia Futuro
( A – 100 )
( A – 100 )
070 80 90 100 110 120 Precio del activo (A)
-5F0
- Si precio del activo enla fecha de vencimiento es mayor que elpreciofuturo, g a n o en el contrato defuturo.
- Si precio del activo en la fecha de ejercicio es menor que el precio futuro, pi e r d o en el contrato defuturo.
POSICION CORTA EN FUTUROSPosición CORTA: cuando quiero V E NDER el activo en unafecha futura.
FUTURO (Posición Corta)30 Ganancia
($)
20
10
Rango
A > 100
A ≤ 100
Ganancia Futuro
( 100 – A )
( 100 -A )
070 80 90 100 110 120 Precio del activo (A)
-5F0
- Si precio del activo enla fecha de vencimiento es menor que elpreciofuturo, g a n o en el contrato defuturo.
- Si precio del activo enla fecha de vencimiento es mayor que elprecio futuro, pi e r d o en el contrato defuturo.
Usualmente las posiciones se cierran antes del vencimiento del contrato y no existe entrega del activo subyacente.
Siempre hay un ganador yun perdedor
COBERTURA LARGA EN FUTUROSPosición LARGA: cuando quiero CO MP R AR el activo en una fechafutura.
Rango
A > 100
A ≤ 100
30 Ganancia($)
Costo Activo
A
A
Ganancia Futuro
( A – 100 )
( A – 100 )
Costo Total
100
100
20FUTURO (Posición Larga)
10
070 80 90 100 110 120 Precio del activo (A)
-5F0
- Si precio del activo enlafecha de vencimiento es mayor que el preciofuturo, g a n o en el contrato defuturo, y co m pe n s o l a p é r d i d a
en el activo.
- Si precio del activo enlafecha de ejercicio es menor que el preciofuturo,p i e r d o en el contrato defuturo, y co m pe n s o l a g a na n c i a en el activo.
COBERTURA CORTA EN FUTUROSPosición CORTA:tengo el bien yquiero V E NDER el activo en unafecha futura.
Rango
A > 100
A ≤ 100
Ingreso ventaActivo
A
A
Ganancia Futuro
( 100 – A )
( 100 -A )
Ingreso Total
100
100
30 Ganancia($)
20
10
FUTURO (Posición Corta)
070 80 90 100 110 120 Precio del activo (A)
-5F0
- Si precio del activo enlafecha de ejercicio es menor que el preciofuturo,g a n o en el contrato defuturo, y co m pe n s o l a p é r d i d a en el activo.
- Si precio del activo enlafecha de vencimiento es mayor que el preciofuturo, p ie r d o en el contrato defuturo, y co m pe n s o l a g a na n c i a en el activo.
CONCLUSIONES DEL MODULO
Ò El Valor Presente esuna herramienta fundamentalde análisisfinanciero.
Ò Existe una estructura óptima de financiamiento, resultado de una ingeniería financiera adecuada.
Ò El ke es un concepto muy importante y generalmente, en aquellas empresas que no cotizan en bolsa, se estima o se calcula en forma errónea.Ò Los derivados son una herramienta
útil en la administración de riesgos, similares a un
“seguro contra daños”.Es necesario clarificar la motivación
alinvertiren derivados (cobertura o especulación).
w.altadirecciograciasn.org