finanzas uba

Autor: Ing. Luis Pablo

Belenky

1Planeamiento del Transporte

Formulación y Evaluación de Proyectos de Inversión

Ing. Luis Pablo Belenky 2Planeamiento del Transporte

TemarioMódulo I: Formulación de planes de negocio

Flujo de Fondos y Valor Actual Neto: Definición y Conformación, Decisiones de inversión, Metodos de selección, VPN, TIR, Racionamiento de Capital.

Financiamiento: Fuentes, Nociones, Bancos, Análisis de Rentabilidad del Capital.

Módulo II: Evaluación de proyectosAnálisis de Riesgo: Betas, CAPM, WACC, Riesgo de un activo, Leverage, polítia de endeudamiento.

Criterios Aplicables a la Evaluación de Negocios: Estados contables básicos, Criterios de aceptación de un negocio, Efecto inflacionario.

Análisis de Sensibilidad: Análisis de sensibilidad, Análisis de break-even, Análisis de escenarios, Simulación, Árboles de decisión.


BibliografíaBrealey & Myers, Fundamentos de Financiación Empresarial

Naciones Unidas, Manual de Proyectos de Desarrollo Económico

Behrens & Hawranek, Manual para la Preparación de Estudios de Viabilidad Industrial

Leandro Viaro, Evaluación de Proyectos de Inversión

Gustavo Jakoniuk, Finanzas Corporativas

Roberto Agosta, Economía y Financiación de Proyectos


Belenky


Modulo I: Formulación de planes de negocio

Capítulo AFlujo de Fondos y Valor Actual NetoDefinición y Conformación, Decisiones de inversión, Metodos de selección, VPN, TIR, Racionamiento de Capital


Flujo de Fondos

Objetivos:Señalar los Ingresos y Egresos que se produciránAnticipar problemas de fondos o de cajaEstablecer el Beneficio del Negocio

Fondos Autogenerados

Am

ort

iz.

Ven

tas

Costo

tota

l

Uti

lid

ad

bru

ta

Imp

uesto

a l

as

Gan

an

cia

s

Uti

lid

ad

n

eta

+

Es la representación de las cantidades y el momento en el cual se presentan los ingresos y los egresos.

También se lo denomina Flujo de Caja o Cash Flow.


Nociones de flujos de fondos

ElementosEstimación de Inversión Inicial: C0

Proyección de Ci en cada año

Estimación de la Tasa de Descuento o Costo de Oportunidad del Capital: r

CaracterísticasSe basa en lo percibido (es económico – no contable)Es una estimación de fondos en el futuroReconoce el valor tiempo del dinero


Conformación de un Flujo de Fondos

Instalación Explotación

Fecha Base

Activo deTrabajo

InversiónFija

FondosAutogenerados

VidaUtil

Activo de Trabajo

Estado

Gastos Puesta Marcha

Valor Residual

Puesta en marcha


Decisiones de Inversión

Objetivos• Encontrar Activos cuyo valor es mayor a su costo• Estimar el retorno de inversiones o hallar

alternativas de riesgo similar• Valor de un Activo = Flujo de fondos que genera

Principios• Valor Tiempo del Dinero

$1 hoy vale más que $1 mañana• Incertidumbre

$1 cierto vale más que $1 incierto


Métodos de selección de inversiones

Valor Presente Neto (VPN)

Tasa Interna de Retorno (TIR)

Período de Recupero (payback): número de periodos para que los flujos acumulados igualen la inversión

Período de Recupero Descontado: Ídem anterior pero usando fondos descontados

Rentabilidad Contable Media: Utilidad Neta Promedio (después de amortizaciones e impuestos) / Inversión

Índice de Rentabilidad: VPN / Inversión


Valor Presente Neto (VPN)

VPN = C0 + VA = C0 + Ci / (1 + r)i

Donde:C0 inversión y lleva signo negativoVA valor actual, flujo de tesorería descontado a una

tasa rr costo de oportunidad del capital

Objetivo• Maximizar VPN

Criterio de Corte• Seleccionar Inversiones con VPN > 0

Es un flujo de tesorería futuro descontado a una tasa determinada más cualquier flujo de tesorería inmediato


Tasa Interna de Retorno (TIR)

TIR = Tasa de descuento que hace VPN = 0

Objetivo• Maximizar TIR

Criterio de Corte• Seleccionar Inversiones con TIR > r

ii

VA

NV

AN

TIRTIR

Vida Util

N= 0 (1+r)i

CiVPNi =


Problemas de la TIRPrestar o tomar

prestado

Múltiples TIR

Cuando TIR no existe

Proyecto C0 C1 TIR VPN (10%)

A (100) 200 100% $81.82B 100 (200) 100% ($81.82)

Flujo de fondos

Proyecto C 0 C 1 C 2 TIR VPN (10%)

A (1000) 10000 -10 000 787% (173.55) 13%

Cash Flows

Proyecto C 0 C 1 C 2 TIR VPN (10%)

A 1000 (2000) 3 000 n. e. $1 661.16

Flujo de fondos

Proyectos excluyentes

Otra escala

Otra estructura de flujos

Cuando r1 r2 r3

Proyecto C0 C1 TIR VPN (10%)

A (100) 200 100% $81.82B (2 000) 3 500 75% $1 181.82

Flujo de fondos

Proyecto C 0 C 1 C 2 C 3 C 4 TIR VAN (10%)

A (5 000) 7 500 50% 1 818.2 B (5 000) 3 000 3 000 3 000 3 000 47% 4 509.6

Flujo de fondos


Problemas de la TIRProyectos excluyentes con VPN que se cruzan


Racionamiento de capital

Los métodos habituales son:

Ranking según Índice de Rentabilidad (IR)

IR = VPN Inversión

Programación Lineal para casos mas complejosMaximizar VPN total con sujeción al cumplimiento de las restricciones presupuestarias impuestas

Cuando la disponibilidad de fondos no es infinita se debe seleccionar el o los proyectos que proporcionen el mayor VPN.


Belenky


Modulo I: Formulación de planes de negocio

Capítulo BFinanciamientoFuentes, Nociones, Bancos, Análisis de Rentabilidad del Capital


FinanciamientoPropósito

Determinar la Rentabilidad del Capital

ObjetivosEstablecer las Fuentes de Financiamiento

Determinar su relación más rentable

Asegurar la cancelación de los compromisos

Indicadores FinancierosTasa de Rentabilidad del Capital

Beneficio

Período de Repago


Fuentes de Financiamiento

CapitalBienes

• Nuevos

• Usados

Genuino (dinero en efectivo)

Acciones

Beneficio Impositivo

• Diferimientos

• Desgravación

CréditosNacionales y Extranjeros

• de Largo Plazo

• de Corto Plazo

Procedencia

• Proveedores

• Financistas


Nociones de financiación

El “precio” del financiamiento depende de:

Las preferencias intertemporales de consumo de los individuos y de la productividad del capital

La probabilidad de ocurrencia de cada estado

La actitud de los individuos frente al riesgo

Las decisiones financieras de los individuos y las empresas se conectan en el Mercado de Capitales.


Valor agregado de los Bancos

Las instituciones financieras:Reducen costos de transacción“Risk Pooling”Certifican credibilidadToman riesgosResuelven problemas de coordinaciónReserva de información

Para minimizar los problemas de conflictos de intereses y de “moral hazard” es conveniente tener acreedores más informados y con más control sobre el accionista Deuda Bancaria.


Análisis de Rentabilidad del Capital

El Análisis de Rentabilidad del Capital implica estimar el retorno del capital propio

Es razonable que el retorno sea superior al costo de la financiación ya que el developer asume mayor riesgo

Las necesidades de Financiamiento deben cumplir que:Los compromisos de pago no deben comprometer el Flujo de Fondos independientemente de las tasas pactadasHay infinitas combinaciones de equity – deudaLas restricciones financieras pueden alterar la viabilidad

La inversión en un proyecto se financia con capital propio (equity) y financiamiento externo (deuda).


Belenky


Modulo II: Evaluación de proyectos para la toma de decisiones

Capítulo AAnálisis de riesgoBetas, CAPM, WACC, Riesgo de un activo, Leverage


Análisis del RiesgoEl costo de oportunidad del capital depende del riesgo que afecta al proyecto. Riesgo significa que las rentabilidades futuras no son predecibles.Diversificación

Los inversores diversifican su cartera para minimizar el riesgo

La diversificación no elimina el riesgo de mercado

0

5

10

15

20

25

0 10 20 30 40 50

Número de títulos

Desv

ío d

e la

cartera

Riesgo del mercado(sistemático)

Riesgo de la cartera(no sistemático)


Betas

ßim = Covim / Varm

Donde:ßim: variación esperada en la rentabilidad del proyecto dado un cambio en la rentabilidad del mercadoCovim: covarianza entre el proyecto y el mercado

Varm: varianza del mercado

La ß media del mercado es 1, si ß > 1 el proyecto es muy sensible a los movimientos del mercado

Mide el riesgo de mercado (no diversificable)

Es la sensibilidad de la rentabilidad de un proyecto a los movimientos del mercado. Es una medida del riesgo.


CAPM: Capital Assets Pricing Model

r - rf = ß . (E[rm] - rf)

Donde:

r: rentorno del proyecto

rf: retorno libre de riesgo

r – rf: prima de riesgo del mercado

E[rm]: retorno esperado del mercado

ß: medida del riesgo del proyecto

Modelo de valoración de activos financieros. En un mercado eficiente, el rendimiento de un activo es proporcional a su riesgo sistemático.

0

0 1 BetaR

en

tab

ilid

ad

es

pe

rad

a (

%)

rf

rm

Línea de mercado


Hipótesis CAPM

Mercado perfecto y completo de capitalesTodos los activos tienen un mercado secundario líquido

Tasas libre de riesgo igual para prestar y endeudarseNo hay riesgo de default

Impuesto a las ganancias neutralLas fuentes de financiamiento (deuda y equity) tienen similares impuestos

A expectativas homogéneas, igual probabilidad de rentabilidadInformación simétrica

Retorno esperado de un activo = precio por el uso (tiempo) + precio por el riesgo . medida del

riesgo


Costo de Capital Medio Ponderado (WACC)

WACC = ractivo = requity . E/A + rdebt . D/A . (1 – t)

Mide el retorno esperado de los activos

Depende del nivel de riesgo del proyecto

Igual retorno requerido para todo inversor

Un proyecto puede usar el WACC de la empresa si:Mismo nivel de riesgoMismo grado de leverage

Los activos de una empresa son la suma del capital propio (equity) y el endeudamiento (debt) A = E + D


Riesgo de un activo

ßactivo = ßequity * E/A + ßdebt * D/A

ßd es pequeña => ßa ße

ßa mide el riesgo operativo

ßa - ßd mide el riesgo financiero

El leverage incrementa el riesgo financiero y por ende el riesgo del accionista

ße = ßa + (ßa-ßd) * D/E

Accionistas y prestamistas reciben una participación del flujo de fondos del proyecto, y soportan parte del riesgo.


Leverage (Apalancamiento financiero)

ßL = ßu . (1 + D / E)

Donde:

ßL: para el equity de una empresa endeudada

ßu: para el equity de una empresa sin deudas

Finalmente el retorno esperado para el equity es:re = rf + Prima riesgo operativo + Prima riesgo financiero

re = rf + ßu . (E[rm] - rf) + ßu . D/E . (E[rm] - rf)

Es el incremento del riesgo del accionista por el efecto de tomar deuda. El riesgo del activo permanece constante.


Política de endeudamiento (I)Modigliani – Miller (I): el valor de mercado de una empresa es independiente de su estructura de capital.

El apalancamiento aumenta los beneficios por acción, pero no el precio de la acción.

El endeudamiento aumenta el riesgo de las acciones, y se compensa con la mayor rentabilidad esperada.

El tipo de deuda (corto plazo o largo plazo) y la modalidad de pago de dividendos son irrelevantes.


Política de endeudamiento (II)Modigliani – Miller (II): en deuda libre de riesgo, la rentabilidad de las acciones crece con el ratio D/E

rE: Rentabilidad esperada de las acciones

rA: Rentabilidad esperada de los activos

rD: Rentabilidad esperada de la deuda

rE (MM)

rE (tradicional)

rA (MM)

rA (tradicional)

rD

Deuda libre de riesgo Deuda arriesgada D/E

Tasa

s d

e r

en

tab

ilid

ad

rE = rA + D/E (rA – rD)

• A mayor endeudamiento, más riesgo se traslada de los accionistas a los prestamiestas.

• La posición tradicional procura minimizar el costo medio del capital rA.

• Incorpora riesgo de insolvencia e imperfecciones del mercado (deuda personal costosa).


Belenky



Capítulo BCriterios Aplicables a la Evaluación de NegociosEstados contables básicos, Criterios de aceptación de un negocio, Efecto inflacionario


Estados contables básicosCuadro de resultados

Existencia de pérdidas o ganancias

Flujo de fondosNecesidad o disponibilidad de recursos líquidos

BalanceDebe / haber

Cuadro de Fuentes y UsosEvolución del patrimonio y los fondos de la empresa


Cuadro de Resultados

Ventas ICostos Operativos Co Materias primas,

salarios

EBITDA I-CoAmortizaciones AmEBIT EBITDA-Am Margen bruto

Intereses InEBT EBIT-In Utilidad bruta

Impuesto gananciasImUtilidad Neta EBT-Im Devengado


Flujo de fondos libres

Utilización de flujo de fondos incrementalesCompatibilizar tratamiento de la Inflación

Flujo de fondos corrientes usa tasa de descuento nominalFlujo de fondos constantes usa tasa de descuento real

No inclusión Costos HundidosInclusión Costos de Oportunidad y ExternalidadesAnálisis de proyectos (sensibilidad, escenarios) para obtener rangos de valor

Son fondos generados no necesarios para operaciones ni para reinversión, disponibles para todos los proveedores de capital y calculados antes de la financiación.


Flujo de Fondos Operativos = Utilidad Neta + Amortizaciones + Intereses * (1-t)

Flujo de fondos libres = Flujo de Fondos Operativos - Inversiones en Bienes de Uso (CAPEX) -

Inversiones Capital de Trabajo

Flujo de fondos libres


Cuadro de Fuentes y UsosPP ee rr íí oo dd oo 00 11 22 33 44 nn

FF uu ee nn ttee ssSaldo del Ejercicio AnteriorCapitalCréditosVenta NetaIVA a la Inversión

TT oo ttaa ll FF uu ee nn ttee ss

UU ss oossInversiones FijasInversiones AsimilablesActivo de TrabajoImpuestos DirectosServicio de los CréditosOtras DeudasUtilidades en EfectivoCosto Total de lo VendidoTT oo ttaa ll UU ss ooss

Saldo Fuentes y Usos

AA mm oo rr ttiizz aa cc ii oo nn ee ssSaldo al Ejercicio Siguiente

SS aa ll dd oo dd ee ll EE jjee rr cc ii cc ii oo


Cuadro de Fuentes y Usos

Objetivo

Establecer los saldos de cada ejercicio

Verificar que los saldos al ejercicio siguiente sean positivos

Activo de Trabajo

Instalación Explotación

Fecha Base

Capital

Crédito LP

FondosAutogenerados

VidaUtilEstado

Valor Residual

CréditoEvolución

ServicioCrédito

I CréditosLP, CP

i CréditosCP

Crd Evolución

Puesta en marcha


Bases de una Evaluación de Proyectos

Se realiza según el punto de vista de los desembolsos de algún agente económico

Se orienta al accionista o al prestamista

Es marginal o incrementalNo interesa lo existente (gastos generales actuales) ni lo gastado (costos hundidos)

Se incluyen los efectos derivados del proyecto

Se utilizan costos de oportunidad

El objetivo del análisis es maximizar el VPNPara el agente considerado en el escenario previsto


Retorno Mínimo Atractivo de un NegocioLos factores determinantes son:

• Tipo de organización

• Alternativas disponibles de inversión financiera

• Nuevos proyectos disponibles y su propósito

• Riesgos percibidos asociados con oportunidades de inversión disponibles


Criterios de Aceptación de un NegocioElementos Fundamentales

La medida de la rentabilidadEl estándar de referenciaEl margen de riesgo

Requisitos de los IndicadoresPermitir una comparación objetiva entre alternativasSer aplicables a cualquier tipo de propuesta de Inversión y simples en su determinaciónSer flexibles como para permitir ajustes por riesgoSer actualizables en función del tiempo


Efecto Inflacionario

Se debe ser consistente en el flujo de fondos:

Flujo de caja real = Flujo de caja nominal / (1 + tasa de inflación)t

1 + r nominal = (1 + r real) . (1 + tasa de inflación)

EfectosAlteración en la información de base

Distorsión del pago de impuestos

Necesidades adicionales de financiamiento

No afecta los resultados de la evaluación a excepción de la existencia de tasas diferenciales en ingresos y egresos.


Efecto InflacionarioBase de inversión

Activos Monetarios: resultan erosionables por la inflación

Activos No Monetarios: su valor acompaña a la inflación

Flujo incremental de fondosLos resultados se modifican si existe inflación diferencial que afecta a ingresos y egresos

Tasa de Rentabilidad del CapitalEfectos que produce sobre el negocio

Permitir tomar la decisión acerca de la conveniencia o no de invertir en el negocio.

Necesidades adicionales de financiamiento


Belenky



Capítulo CAnálisis de ProyectosAnálisis de sensibilidad, Análisis de break-even, Análisis de escenarios, Simulación, Árboles de decisión


Análisis de Proyectos

Los procedimientos más comunes son:

Análisis de sensibilidad

Análisis de break-even

Análisis de escenarios

Simulación

Árboles de decisión

El análisis de rentabilidad de un negocio no puede ser aceptado sin considerar que las hipótesis básicass asumidas puedan verse alteradas durante su vida útil.


Análisis de SensibilidadEsquema de análisis de sensibilidad de un proyecto:

Identificar las variables clave

Introducir cambios porcentuales (+/-) en el valor de esas variables tomadas de a una

Determinar el impacto de los cambios en el VAN

Evaluar la sensibilidad del VAN a esos cambios

Identificar las variables relevantes y las no relevantes.

Profundizar si es necesario el conocimiento de las variables relevantes


Análisis de break-even

Determinar el nivel de ventas que genera VAN = 0

Determinar la sensibilidad del valor presente (VP) de Ingresos y Egresos al nivel de ventas

Valorpresente

Ventas

Valor presenteEgresos

Valor presenteIngresos

Break-even

Esquema de análisis de braek – even de un proyecto:


Análisis de escenariosEsquema de análisis de escenarios de un proyecto:

Identificar grupos de variables relevantes

Introducir cambios (+-) conjuntamente en todas las variables, determinando escenarios base, optimista y pesimista

Profundizar si es necesario el conocimiento de las variables relevantes


Análisis de simulaciónEsquema de análisis de simulación de un proyecto:

Identificar variables clave y sus distribuciones de probabilidad

Plantear la interdependencia entre ellas en ecuaciones

Realizar múltiples corridas con una PC

Formular la distribución de probabilidad de los flujos de fondos proyectados


Árboles de decisiónSe utiliza para evaluar el impacto de decisiones secuenciales

Punto de Decisión

Hecho Aleatorio

pA

1-pA

pB

1-pB

A

B

CInvierto

VPpA

VPpBNoInvierto

VP = VPp p + VP(1-p) (1- p)

En C se decide entre VPA y VPB, eligiendo el de mayor valor presente neto

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