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Industriestudie
FinanzwirtschaftlichesRisikomanagementdeutscher Industrie- undHandelsunternehmenVerfasser:Prof. Dr. Martin GlaumJustus-Liebig-Universität Giessen
Schriftleitung:Prof. Dr. Gerhart FörschlePwC Deutsche Revision AG
FachverlagModerne Wirtschaft
Fachverlag Moderne Wirtschaft
PwC Deutsche Revision Aktiengesellschaft Wirtschaftsprüfungsgesellschaft (Hrsg.)
Frankfurt am Main, Januar 2000
Alle Rechte vorbehalten. Vervielfältigungen, Übersetzungen, Mikroverfilmungen, die Einspeicherung und Verarbeitung in elektronischen Mediensind ohne die Zustimmung des Herausgebers nicht gestattet.
Layout und Satz: H&J-Satz GmbH, Frankfurt
Druck: Keipdruck, Dreieich
ISBN: 3-9805812-9-2
3
Inhal t sverzeichnis
Die Herausgeber ....................................................................................................................................................................... 7
A. Einleitung ........................................................................................................................................................................... 9
B. Begriffsbestimmungen ....................................................................................................................................................... 13
C. Strategisches Risikomanagement ....................................................................................................................................... 15
1. Bedeutung und Management unterschiedlicher Risikoarten ........................................................................................ 15
2. Die Entwicklung von Risikomanagement-Systemen gemäß den Anforderungen des KonTraG ................................. 17
3. Organisation des Risikomanagement ........................................................................................................................... 18
4. Die Ziele des Risikomanagement ................................................................................................................................. 19
D. Finanzwirtschaftliche Risiken und Grundsätze ordnungsmäßigen Risikomanagement .................................................... 23
1. Einstellung gegenüber finanziellen Risiken ................................................................................................................. 23
2. Organisation des Finanzmanagement ........................................................................................................................... 24
3. Grundsätze ordnungsmäßigen Risikomanagement ...................................................................................................... 27
4. Systemunterstützung im Treasury-Management .......................................................................................................... 30
E. Derivative Finanzinstrumente ............................................................................................................................................ 33
1. Der Einsatz von derivativen Finanzinstrumenten ......................................................................................................... 33
2. Probleme im Umgang mit derivativen Finanzinstrumenten ......................................................................................... 36
F. Das Management von Wechselkursrisiken ......................................................................................................................... 39
1. Theoretische Überlegungen .......................................................................................................................................... 39
2. Exposure-Konzepte und Wechselkursrisiko-Management ........................................................................................... 39
3. Strategien des Wechselkursrisiko-Management ........................................................................................................... 43
4. Der Einsatz von Wechselkursprognosen ...................................................................................................................... 50
5. Thesen zum Management von Wechselkursrisiken ...................................................................................................... 51
G. Das Management von Zinsrisiken ...................................................................................................................................... 55
1. Theoretische Überlegungen .......................................................................................................................................... 55
2. Exposure-Konzepte und Bedeutung des Zinsrisikos .................................................................................................... 56
3. Strategien des Zinsrisiko-Management ........................................................................................................................ 58
4. Thesen zum Management von Zinsrisiken ................................................................................................................... 61
H. Rechnungslegung für Finanzinstrumente und Risikomanagement .................................................................................... 63
1. Grundlagen der Bilanzierung für Finanzinstrumente nach HGB ................................................................................. 63
2. Grundlagen der Bilanzierung für Finanzinstrumente nach US-GAAP ........................................................................ 65
3. Grundlagen der Bilanzierung für Finanzinstrumente nach IAS ................................................................................... 67
4. Der Einfluß der deutschen Rechnungslegung auf das Risikomanagement .................................................................. 69
5. Die Einstellungen der Unternehmensvertreter zur Bilanzierung für Finanzinstrumente nach US-GAAP und IAS .... 73
6. Die Einstellungen der Unternehmensvertreter zur Einführung von Hedge-Accounting-Regelungenin das deutsche Bilanzierungsrecht ............................................................................................................................... 76
I. Zusammenfassung .............................................................................................................................................................. 81
4
Anhang: Methodik der Untersuchung ...................................................................................................................................... 87
Anmerkungen und Literaturhinweise ...................................................................................................................................... 89
Literaturverzeichnis ................................................................................................................................................................. 95
Ihre Ansprechpartner ................................................................................................................................................................ 101
Abbi ldungsverzeichnis
5
Abbildung 1: Welche Bedeutung haben folgende Risikoarten für Ihre Unternehmung?....................................................... 15
Abbildung 2: Verantwortlichkeit für das Risikomanagement ............................................................................................... 19
Abbildung 3: Bedeutung alternativer Ziele für das Risikomanagement der Unternehmung ................................................ 20
Abbildung 4: Wie schätzen Sie die Risikoeinstellung Ihrer Unternehmung gegenüber
den aufgeführten Finanzmarktrisiken ein? ...................................................................................................... 23
Abbildung 5: Grundsätze ordnungsmäßigen Devisen- und Derivatenmanagement ............................................................. 28
Abbildung 6: Welche Softwaresysteme kommen im Treasury-Management Ihrer Unternehmen zum Einsatz? ................. 31
Abbildung 7: Werden in Ihrer Unternehmung derivative Finanzinstrumente (Termingeschäfte, Optionen,
Swaps etc.) eingesetzt? ................................................................................................................................... 33
Abbildung 8: Einsatz derivativer Finanzinstrumente ............................................................................................................ 34
Abbildung 9: Mögliche Probleme im Umgang mit derivativen Finanzinstrumenten ........................................................... 37
Abbildung 10: Wechselkursrisiko-Management: Welcher Ansatz entspricht am ehesten der Kurssicherungspolitik
Ihrer Unternehmung? ...................................................................................................................................... 44
Abbildung 11: Wechselkursrisiko-Management: Zeitlicher Horizont der Kurssicherung ...................................................... 46
Abbildung 12: Absicherung der US-Dollar-Position zum Zeitpunkt der Befragung .............................................................. 47
Abbildung 13: Wechselkursprognosen: Wir setzen im Zusammenhang mit der Absicherung von Wechselkursrisiken … ... 50
Abbildung 14: Wechselkursprognosen: Welche Bedeutung haben die verschiedenen Verfahren für Ihre Unternehmung? .. 51
Abbildung 15: Thesen zum Management von Wechselkursrisiken ........................................................................................ 53
Abbildung 16: Welche Bedeutung haben unerwartete Zinsänderungen für die Unternehmungen? ....................................... 57
Abbildung 17: Welcher der folgenden Ansätze beschreibt am ehesten das Management des Zinsänderungsrisikos
in Ihrer Unternehmung? .................................................................................................................................. 59
Abbildung 18: Thesen zum Management von Zinsrisiken ..................................................................................................... 61
Abbildung 19: Die derzeitigen deutschen Rechnungslegungsvorschriften zur Bilanzierung von Finanzinstrumenten ......... 71
Abbildung 20: Die folgenden Regelungen sollten in das deutsche Bilanzrecht eingeführt werden (Bilanzierung
für Finanzinstrumente) .................................................................................................................................... 75
Abbildung 21: Zur Bildung von Bewertungseinheiten (Hedge Accounting) .......................................................................... 77
Tabellenverzeichnis:
Tabelle 1: Erfassung und Steuerung unterschiedlicher Risikoarten ................................................................................ 16
Tabelle 2: Bedeutung unterschiedlicher Exposure-Konzepte im Wechselkursrisiko-Management ................................ 41
Tabelle 3: Das Management des Zinsänderungsrisikos ................................................................................................... 56
Tabelle 4: Größenangaben zu den befragten Unternehmungen ....................................................................................... 87
Tabelle 5: Branchenstruktur der teilnehmenden Unternehmungen ................................................................................. 88
Tabelle 6: Die Positionen der antwortenden Unternehmensvertreter .............................................................................. 88
7
PwC Deutsche Revision/PricewaterhouseCoopers
PwC Deutsche Revision ist Mitglied
von PricewaterhouseCoopers Interna-
tional und zählt mit rund 9.500 Mitar-
beitern an mehr als 40 Standorten sowie
einem Umsatz von ca. DM 2 Mrd. aus
den Bereichen Wirtschaftsprüfung,
Unternehmensberatung, Steuer- und
Rechtsberatung, Corporate-Finance-
sowie Human Resource-Beratung zu
den führenden Dienstleistungsunterneh-
men in Deutschland.
Im Bereich Wirtschaftsprüfung
unterstützt die zentrale Fachabteilung
Recht, Rechnungslegung und Prüfung
Kollegen/-innen und Mandanten bei der
Lösung komplexer Problemstellungen
des Rechts, der nationalen und inter-
nationalen Rechnungslegung und
Prüfung. Herr Professor Dr. Gerhart
Förschle, bei PwC Deutsche Revision
verantwortlich für die Bereiche Inter-
nationale Rechnungslegung und Prü-
fung, hat in den vergangenen Jahren
zahlreiche Artikel veröffentlicht, Kom-
mentare und Broschüren herausge-
geben.
Die Herausgeber
Prof. Dr. Martin GlaumJustus-Liebig-UniversitätGiessen
Herr Professor Dr. Martin Glaum ist
seit Oktober 1999 Inhaber des Lehr-
stuhls für Allgemeine Betriebswirt-
schaftslehre, insbes. Internationales
Management und Kommunikation, an
der Justus-Liebig-Universität Giessen.
Von 1995 bis 1999 war er Professor für
Internationales Management an der
Europa-Universität Viadrina Frankfurt
(Oder). Er hatte Gastprofessuren an der
DePaul University, Chicago (1998),
und an der University of Michigan, Ann
Arbor (1999), inne. Seine Forschungs-
schwerpunkte liegen in den Bereichen
Internationales Finanzmanagement und
internationale Rechnungslegung. Er hat
zu diesen Gebieten mehrere Bücher und
zahlreiche Beiträge in deutschen und
internationalen Fachzeitschriften ver-
öffentlicht. Herr Professor Glaum hat
gemeinsam mit C&L Deutsche Revi-
sion AG in den vergangenen Jahren
bereits zwei Industriestudien erarbeitet
und publiziert (Harmonisierung der
Rechnungslegung, 1995; Kapitalmark-
torientierung deutscher Unternehmun-
gen, 1998).
9
Das unternehmerische Risikomanagement hat in jüngerer Zeit stark an Bedeu-
tung gewonnen. Dafür sind eine Reihe von Faktoren ursächlich. Von grundlegender
Bedeutung ist zunächst die verstärkte Internationalisierung der Unternehmungen.
Die Betätigung auf Auslandsmärkten bringt für die Unternehmungen vielfältige
Chancen mit sich, aber auch erhebliche zusätzliche Verlustpotentiale aufgrund des
geringeren Informationsstandes, des politischen Risikos und des Wechselkursrisi-
kos.
Ausschlaggebend für die zunehmende Bedeutung des Risikomanagement ist
auch die allgemein erhöhte Dynamik an den Güter- und Finanzmärkten. Die Unter-
nehmungen sind gezwungen, in immer kürzeren Zeiten auf Datenänderungen in
ihrem Wettbewerbsumfeld zu reagieren. Dies ist nur möglich, wenn es ihnen
gelingt, Gefährdungen der Unternehmensentwicklung durch relevante Umweltver-
änderungen möglichst frühzeitig zu erkennen.
Wichtige Impulse für das unternehmerische Risikomanagement gingen in den
vergangenen zwei Jahrzehnten insbesondere von den Entwicklungen an den inter-
nationalen Finanzmärkten aus. Die hohe Volatilität von Devisenkursen, Zinssätzen
und Aktienpreisen hat zur Entwicklung von innovativen („derivativen“) Finanz-
instrumenten geführt. Diese Instrumente werden von Banken, aber auch von Indu-
strie- und Handelsunternehmungen eingesetzt, um ihre finanzwirtschaftlichen
Risikostrukturen bewußt und zielorientiert zu verändern.
Mit Hilfe von Termingeschäften, Swaps, Optionen und anderen Derivaten
können Risiken reduziert, aber auch zusätzliche spekulative Positionen aufgebaut
werden. Hohe Verluste, die eine Reihe von Unternehmungen im Umgang mit deri-
vativen Finanzinstrumenten erlitten haben, belegen, daß diese Instrumente daher
selbst wiederum als eine Quelle für Risiken angesehen werden müssen. Die Verluste
im Zusammenhang mit dem Einsatz von Derivaten haben in der Öffentlichkeit
sowie bei Entscheidungsträgern in den Unternehmungen für erhebliche Aufmerk-
samkeit gesorgt und auf diese Weise zu dem gestiegenen Stellenwert des finanz-
wirtschaftlichen Risikomanagement beigetragen. Die Verluste haben weiterhin
dazu geführt, daß Aufsichtsbehörden im In- und Ausland in den vergangenen
Jahren Richtlinien für den Handelsbereich von Banken erlassen haben. Diese
Richtlinien können auch auf den Umgang mit Finanzrisiken in größeren Industrie-
und Dienstleistungsunternehmungen übertragen werden.1)
Weitere Impulse für das Risikomanagement gehen in Deutschland von aktuellen
Änderungen des Aktien- und Handelsrechts aus. Mit dem im Frühjahr 1998 in
Kraft getretenen „Gesetz zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich“
(KonTraG) wurde ein Passus in das Aktiengesetz eingefügt, der den Vorstand dazu
verpflichtet, „ein Überwachungssystem einzurichten, damit den Fortbestand der
Gesellschaft gefährdende Entwicklungen früh erkannt werden“ (§ 91 Abs. 2
AktG).2) Ferner muß der Vorstand infolge einer Erweiterung des § 289 Abs. 1 HGB
im Lagebericht die „Risiken der künftigen Geschäftsentwicklung“ darstellen. Die
A. E in le i tung
10
zutreffende Darstellung dieser Risiken wird zum Gegenstand der Abschlußprüfung
(§ 317 Abs. 2 HGB). Bei Aktiengesellschaften, deren Aktien im amtlichen Handel
notiert sind, muß der Abschlußprüfer beurteilen, ob das Überwachungssystem in
geeigneter Form eingerichtet wurde und es seine Aufgaben erfüllen kann (§ 317
Abs. 4 HGB).3)
Schließlich hat auch die Entwicklung neuer betriebswirtschaftlicher Methoden
und Instrumente zum Bedeutungsanstieg des Risikomanagement beigetragen. Aus
einzelnen Ansätzen in der Finanztheorie (Portfolio Management), der Entschei-
dungstheorie und der Versicherungslehre hat sich in den vergangenen Jahren eine
eigenständige betriebswirtschaftliche Teildisziplin „Risikomanagement“ herausge-
bildet, die sich um eine Weiterentwicklung des Risikomanagement-Instrumen-
tariums bemüht. Beispielsweise sind die Möglichkeiten des unternehmerischen
Risikomanagement in jüngerer Zeit durch die Entwicklung von Maßgrößen für Ver-
lustpotentiale aus Risikopositionen (Value at Risk u.ä.) maßgeblich erweitert
worden.4)
Die dargestellten Entwicklungen bieten für viele Unternehmungen einen Anlaß,
die Praktiken und Strukturen ihres Risikomanagement kritisch zu überprüfen und
sie mit den aktuellen Anforderungen und (branchen-) üblichen Praktiken zu ver-
gleichen („best practices“). Es ist zu erwarten, daß sich diese Bemühungen künftig
noch intensivieren und daß sie längerfristig zur Etablierung von allgemein aner-
kannten „Grundsätzen ordnungsmäßigen Risikomanagement“ führen werden.5)
Auch die betriebswirtschaftliche Literatur beschäftigt sich seit einiger Zeit inten-
siv mit diesem Themenkreis. Zum einen gibt es viele theoretisch ausgerichtete
Beiträge zu einzelnen Teilfragen des Risikomanagement, zum anderen wird auch
die grundlegende Frage aufgeworfen, ob Unternehmungen überhaupt ein (finanz-
wirtschaftliches) Risikomanagement betreiben sollten bzw. unter welchen Voraus-
setzungen ein solches potentiell wertsteigernd sein kann.6) Daneben sind in den ver-
gangenen Jahren eine Reihe von empirischen Studien zum Risikomanagement, vor
allem zum Management finanzwirtschaftlicher Risiken, veröffentlicht worden.7)
Die bislang vorliegenden Beiträge beschäftigen sich in der Regel jedoch nur mit
einzelnen Aspekten dieses Gebiets, wie zum Beispiel mit dem Wechselkursrisiko-
Management oder mit dem Einsatz von derivativen Finanzinstrumenten.8)
Empirische Untersuchungen zum Risikomanagement sind nicht nur von wissen-
schaftlichem Interesse. Da es aus theoretischer Sicht bislang keine klaren und
eindeutigen Aussagen darüber gibt, wie Unternehmungen ihr Risikomanagement
im einzelnen ausgestalten sollten, geben die empirischen Studien den verantwort-
lichen Führungskräften zumindest Anhaltspunkte über die derzeit vorherrschenden
Praktiken in anderen Unternehmungen. Sie können versuchen, aus diesen Informa-
tionen Rückschlüsse über die geeigneten Vorgehensweisen in ihren Unternehmun-
gen abzuleiten. In einem Bericht der US-amerikanischen Treasury Management
Association heißt es in diesem Zusammenhang:
11
“Treasury executives want to know what the common practices are in the
different areas of treasury management and what firms are identified as
typifying best practices.” 9)
Die Fragen, die sich aus Sicht der Unternehmungen in diesem Zusammenhang
stellen, werden von Cohen/Wiseman (1997) mit Blick auf eine Studie über die
Praxis des Treasury-Management in US-Unternehmungen wie folgt formuliert:
“Companies should use this information to assess where they stand in
comparison with other companies. The survey findings do not necessarily
represent best practice, but they should be used as a guide for a treasury to
compare itself with other organizations and ask: Where are we similar?
Where are we different? Should we be different? What should we do about
it?” 10)
Mit der vorliegenden Studie wird der Versuch unternommen, eine umfassende
Darstellung der Praxis des finanzwirtschaftlichen Risikomanagement in großen
deutschen Industrie- und Handelsunternehmungen vorzulegen. Sie basiert auf einer
empirischen Untersuchung, die Ende 1998, Anfang 1999 durchgeführt wurde. Die
Befragung richtete sich an die Finanzvorstände großer deutscher Aktiengesellschaf-
ten; ausgenommen von der Befragung waren Banken und Versicherungen. Von den
insgesamt angeschriebenen 154 Unternehmungen nahmen 74 an der Untersuchung
teil. Die Rücklaufquote beträgt somit 48%; sie ist für Fragebogenuntersuchungen
vergleichsweise hoch, was mit der Aktualität und Brisanz des Themas zu erklären
ist. Die Methodik der Untersuchung sowie die teilnehmenden Unternehmungen
sind im Anhang genauer dargestellt.11)
Die Studie ist wie folgt gegliedert. In Teil B werden zunächst die Begriffe
„Risiko“ und „Risikomanagement“ näher erläutert. In den Abschnitten C bis H
werden sodann die Ergebnisse der Befragung dargestellt. In Teil C wird zuerst auf
den gesamtunternehmensbezogenen, strategischen Charakter des Risikomanage-
ment eingegangen. Dabei werden auch die Ziele des Risikomanagement sowie der
Stand der Bemühungen der Unternehmungen um den Aufbau eines Risikomanage-
ment-Systems gemäß den Anforderungen des KonTraG erörtert.
Die Abschnitte D bis G beziehen sich speziell auf das Management finanzwirt-
schaftlicher Risiken. Diesem Teilbereich des unternehmerischen Risikomanage-
ment wird bislang sowohl in der Literatur als auch in der Praxis die höchste Auf-
merksamkeit gewidmet. In Abschnitt D wird auf die Organisation des
Finanzmanagement eingegangen. Im anschließenden Abschnitt E wird der Einsatz
von derivativen Finanzinstrumenten behandelt, während die Abschnitte F und G
dem Management des Wechselkursrisikos und des Zinsrisikos gewidmet sind.
12
In Abschnitt H, dem letzten Hauptteil, wird schließlich auf Fragen der Rech-
nungslegung für Finanzinstrumente und der Offenlegung in bezug auf das
Risikomanagement eingegangen. Den Abschluß der Studie bildet eine kurze
Zusammenfassung.
13
Zentral für die vorliegende Studie sind die Begriffe „Risiko“ und „Risikomana-
gement“. Sie sollen daher an dieser Stelle kurz erläutert werden. Zunächst zum
Begriff Risiko:Mit diesem Begriff wird in der Statistik die Streuung einer zufalls-
abhängigen Variablen um ihren Mittel- bzw. Erwartungswert bezeichnet. In bezug
auf betriebswirtschaftliche Sachverhalte kann unter Risiko die Streuung der Ergeb-
nisse von Entscheidungen um erwartete oder angestrebte Werte verstanden werden.
Während dieses Begriffsverständnis sowohl mögliche positive wie auch negative
Abweichungen umfaßt (Risiko als Volatilität), wird in der Praxis mit Risiko häufig
nur die Möglichkeit künftiger negativer Entwicklungen bezeichnet (Risiko als
Verlustgefahr).
Risikomanagementkann als ein Prozeß verstanden werden, der (idealtypisch) in
die folgenden Phasen unterteilt werden kann: Identifikation, Analyse und Quanti-
fizierung sowie Steuerung und Kontrolle der Unternehmensrisiken.12) Im ersten
Schritt müssen die auf die Unternehmung einwirkenden Risiken erkannt und syste-
matisch beschrieben werden. Anschließend ist ihre Wirkungsweise zu analysieren,
um die möglichen Einflüsse auf die Unternehmung genauer abschätzen zu können.
Die Risiken müssen dazu quantifiziert werden, d.h. es muß ermittelt werden, wie
sensitiv die relevanten Ergebnisgrößen der Unternehmung (z.B. Gewinn, Cash
Flow) auf Veränderungen der betreffenden Risikoparameter (z.B. Zins- oder Wech-
selkursänderung) reagieren, und es muß die Eintrittswahrscheinlichkeit der Para-
meteränderungen beziffert werden. Schließlich geht es auch darum, Wechselwir-
kungen (Korrelationen) zwischen verschiedenen Risiken zu erkennen und die
aggregierte Gesamtwirkung zu bestimmen.
Nachdem die Risiken erkannt, analysiert und quantifiziert sind, muß im nächsten
Schritt über ihre Bewältigung entschieden werden. Die Unternehmung kann versu-
chen, unerwünschte Risiken gänzlich zu vermeiden, sie zu vermindern, zu begren-
zen oder auf andere zu übertragen. In der Regel werden diese Maßnahmen aller-
dings Kosten verursachen (z.B. Versicherungsprämien bei der Überwälzung;
entgangene Gewinnmöglichkeiten bei der Risikovermeidung).
Das Management von Risiken hat sich an den obersten Unternehmenszielen aus-
zurichten. Es ist Aufgabe der Unternehmensleitung, für die verschiedenen Risi-
kobereiche strategische Vorgaben zu entwickeln (Risikostrategie).13) Das Ziel des
unternehmerischen Risikomanagement kann sinnvollerweise nicht darin bestehen,
sämtliche Risiken zu minimieren. Da unternehmerisches Handeln stets mit der
Übernahme von Risiken verbunden ist, muß es vielmehr das Ziel sein, vor dem
Hintergrund der komparativen Vorteile der Unternehmung und der Risikoneigung
der Entscheidungsträger ein optimales Verhältnis aus Risiken und erwarteten Ren-
diten anzustreben.
B. Begr i f f sbes t immungen
14
Als letzter Schritt schließt sich die Dokumentation und Kontrolle der Risiko-
management-Maßnahmen an. Die Kontrolle soll sicherstellen, daß die angestrebten
Ziele erreicht werden (Ergebniskontrolle). Treten Soll-Ist-Abweichungen auf,
müssen die Ursachen analysiert und gegebenenfalls die Planung bzw. Implementa-
tion verbessert werden. Ein weiterer Zweck der Kontrolle besteht in der Überwa-
chung der beteiligten Unternehmensbereiche und Personen. Es ist zu prüfen, ob die
Verfahren und Instrumente des Risikomanagement sachgerecht eingesetzt werden.
Damit sollen nach Möglichkeit Mißbrauch, Manipulation und andere Formen des
Fehlverhaltens verhindert werden (Prozeß- bzw. Verfahrenskontrolle).
15
1. Bedeutung und Management unterschiedlicherRisikoarten
Obgleich in der Literatur der gesamtunternehmensbezogene, strategische Cha-
rakter des Risikomanagement betont wird,14) konzentrieren sich die bisherigen
empirischen Arbeiten zum unternehmerischen Risikomanagement auf das Manage-
ment der finanzwirtschaftlichen Risiken und auf den Einsatz von derivativen
Finanzinstrumenten. Über andere Risikoarten und über die relative Bedeutung, die
ihnen in den Unternehmungen beigemessen wird, ist relativ wenig bekannt. Um
Einblick in diese Fragestellung zu erhalten, wurden die Teilnehmer unserer Befra-
gung gebeten, die Relevanz unterschiedlicher Risikoarten zu beurteilen und anzu-
geben, in welcher Weise diesen Risiken in ihren Unternehmungen begegnet wird.
Abbildung 1
Zur Beurteilung der Relevanz der unterschiedlichen Risikoarten wurde den
Befragungsteilnehmern eine Skala von 0 (= keine Bedeutung) bis 4 (= sehr große
Bedeutung) vorgegeben; die Einzelantworten wurden anschließend zu Durch-
schnittswerten zusammengefaßt. Wie in Abbildung 1 dargestellt, werden branchen-
bezogene Wettbewerbsrisiken, also Beschaffungs-, Absatz-, F&E-Risiken u.ä., von
den Unternehmensvertretern als die bedeutsamsten Risiken angesehen (Durch-
schnittswert = 2,9). Finanzwirtschaftliche Risiken (Wechselkurs-, Zinsänderungs-,
Adressenausfallrisiken u.ä.) nehmen mit einigem Abstand den zweiten Rang ein
C. S t ra teg isches Ris ikomanagement
Welche Bedeutung haben folgende Risikoartenfür Ihre Unternehmung?
Branchenrisiken
FinanzwirtschaftlicheRisiken
Unternehmensrisiken
Allgemeine Umfeldrisiken
keine Bedeutung sehr große Bedeutung
0 2 3 4
2,9
2,4
2,2
2,0
1
16
(Durchschnittswert = 2,4). Auf den dritten Platz kommen mit einem Durchschnitts-
wert von 2,2 die unternehmensspezifischen Risiken (Unfall-, Produktionsausfall-,
Produkt-, Verhaltensrisiken), während allgemeine Umfeldrisiken (politische Risi-
ken, Rechts- und Naturrisiken) als am wenigsten relevant angesehen werden
(Durchschnittswert = 2.0).
Risikomanagement kann, wie eingangs erläutert, als ein Prozeß verstanden wer-
den, der die folgenden Phasen umfaßt: Identifikation, Analyse und Quantifizierung
sowie Steuerung und Kontrolle der Unternehmensrisiken. Mit unserer zweiten
Frage wurden die Teilnehmer gebeten anzugeben, ob in ihren Unternehmungen in
diesem Sinne ein Management der oben genannten Risiken erfolgt, d.h. ob die ver-
schiedenen Risiken regelmäßig erfaßt, quantifiziert und zielorientiert gesteuert wer-
den. Der Formulierung unserer Frage lag die Annahme zugrunde, daß die verschie-
denen Phasen des Risikomanagement-Prozesses aufeinander aufbauen und daß
daher beispielsweise eine zielorientierte Risikosteuerung nicht ohne eine vorherige
Quantifizierung der Risikopositionen stattfinden kann (vgl. Tabelle 1).15) In nach-
folgenden Abschnitten der Studie wird sich allerdings zeigen, daß diese Systematik
in der Praxis nicht von allen Unternehmungen eingehalten wird, d.h. in einzelnen
Unternehmungen werden Risiken offenkundig „gesteuert“, ohne daß die betreffen-
den Risikopositionen zuvor quantifiziert werden.
Die Ergebnisse sind in Tabelle 1 dargestellt; dabei entspricht die Reihenfolge, in
der die verschiedenen Risikoarten angeordnet sind, ihrer Bedeutung für die Unter-
nehmungen (vgl. Abb. 1).
Tabelle 1: Erfassung und Steuerung unterschiedlicher Risikoarten
Branchenbezogene Wettbewerbsrisiken, die nach Aussage der Führungskräfte
die bedeutsamste Risikokategorie sind, der sich die Unternehmungen gegenüber-
sehen, werden zwar von 38% der Unternehmungen erfaßt und in 28% der Unter-
nehmungen erfaßt und quantifiziert; eine zielorientierte Steuerung erfolgt jedoch
nur in knapp einem Viertel aller Fälle. In 10% der Unternehmungen erfolgt bislang
nicht einmal eine systematische Erfassung von Wettbewerbsrisiken.
(lediglich) regelmäßige, aktive, bislang keineregelmäßige und sytematische ziel- regelmäßige
systematische Erfassung und orientierte Erfassung undErfassung Quantifizierung Steuerung Steuerung
1. Branchenrisiken 38% 28% 24% 10%
2. Finanzwirtschaftliche
Risiken 18% 26% 52% 4%
3. Unternehmensrisiken 39% 12% 36% 13%
4. Allgemeine
Umfeldrisiken 24% 13% 7% 56%
17
Der Grund für die Diskrepanz zwischen der wahrgenommenen Relevanz der
Risiken und der Intensität des Risikomanagement in vielen Unternehmungen dürfte
darin bestehen, daß für die branchen- oder marktbezogenen Wettbewerbsrisiken
bislang weder allgemein anerkannte Modelle zur Risikomessung noch standardi-
sierte Sicherungsmechanismen wie Versicherungen oder Hedging-Instrumente exi-
stieren. Eine systematische Erfassung, gegebenenfalls auch eine Quantifizierung
von Veränderungen im wettbewerblichen Umfeld der Unternehmungen kann durch
den Einsatz von unternehmensindividuellen Frühwarnsystemen erreicht werden.
Die betriebswirtschaftliche Literatur beschäftigt sich bereits seit längerem mit der-
artigen Systemen,16) und sie sind, wie unsere Ergebnisse zeigen, in der Praxis heute
weit verbreitet. Eine Steuerung von Wettbewerbsrisiken, beispielsweise also eine
Verringerung oder eine Verlagerung von Beschaffungs- oder Absatzrisiken, oder
auch eine zielorientierte Erhöhung derartiger Risiken kann demgegenüber nur im
Rahmen des allgemeinen Managementprozesses erfolgen. Zu den Instrumenten, die
hier zum Einsatz kommen können, zählen Kontingenzplanungen und Vertrags-
gestaltungen, das Eingehen von Kooperationen, aber auch Entscheidungen über
Investitionen und Desinvestitionen. Die Antworten der Führungskräfte im Rahmen
unserer Studie zeigen, daß diese Instrumente trotz der Anforderungen des KonTraG
in der überwiegenden Mehrzahl der Unternehmungen bislang nicht umfassend und
bewußt zur zielorientierten Steuerung von Wettbewerbsrisiken eingesetzt werden.
In fast allen Unternehmungen erfolgt zumindest eine regelmäßige Erfassung der
finanzwirtschaftlichen Risiken. Allerdings verzichten neben den drei Unternehmun-
gen (= 4%), in denen Finanzrisiken nicht einmal erfaßt werden, 13 weitere Unter-
nehmungen (18%) auf eine Quantifizierung. Mehr als die Hälfte der Untersuchungs-
teilnehmer gaben an, finanzwirtschaftliche Risiken würden in ihren Unternehmungen
zielorientiert gesteuert. In welcher Weise dies geschieht, wird in den Abschnitten D
bis G der Studie genauer erörtert.
Vergleichsweise stark verbreitet ist auch das Management von unternehmens-
spezifischen Risiken, wie Unfall-, Produktionsausfall-, Produkt-, oder Verhaltens-
risiken. Nur in 13% aller Fälle wird gänzlich auf eine regelmäßige Erfassung solcher
Risiken verzichtet, und in insgesamt 36% der Unternehmungen erfolgt sogar eine
zielorientierte Steuerung.17) Die geringste Intensität weist schließlich das Manage-
ment der Umfeldrisiken auf. In mehr als der Hälfte aller Unternehmungen (56%)
erfolgt keinerlei Erfassung, eine Steuerung dieser Risikokategorie findet nur in 7%
der Unternehmungen statt.
2. Die Entwicklung von Risikomanagement-Systemen gemäß den Anforderungendes KonTraG
In Deutschland hat die Diskussion über das Risikomanagement einen wichtigen
Aufschwung durch die jüngsten Änderungen des Unternehmensrechts erhalten.
Wie eingangs erwähnt, wurde durch das KonTraG im Frühjahr 1998 das Aktien-
18
gesetz geändert, so daß die Vorstände deutscher Aktiengesellschaften nunmehr ver-
pflichtet sind, adäquate Risikomanagement-Systeme einzurichten (§ 91 Abs. 2
AktG). Im Fall von Aktiengesellschaften, deren Aktien im amtlichen Handel notiert
sind, muß die Angemessenheit dieser Systeme von den Wirtschaftsprüfern beurteilt
werden (§ 317 Abs. 4 HGB). Nachdem wir in einer früheren C&L-Industriestudie
die Führungskräfte der deutschen Unternehmungen bereits nach ihrer Meinung zu
den verschiedenen Regelungen des KonTraG befragt hatten,18) ging es im Rahmen
der vorliegenden Studie darum, den Stand der Entwicklung des Risikomanagement
der Unternehmungen zu erheben.
Nur 14% der Unternehmungen gaben an, bereits über voll ausgebaute Risiko-
management-Systeme zu verfügen. In ebenfalls 14% der Unternehmungen befin-
den sich die Systeme noch vollständig in der Planung, und mit 72% gab die über-
wiegende Mehrzahl der Unternehmungen an, daß einzelne Teile eines
Risikomanagement-Systems bereits eingeführt seien, andere Teilbereiche sich aber
noch in der Planung bzw. im Aufbau befinden. Diese Angaben decken sich mit den
zuvor berichteten Ergebnissen, wonach wesentliche Risikoarten (z.B. Wettbe-
werbsrisiken) in vielen Unternehmungen bislang nicht quantifiziert und gesteuert,
zum Teil sogar noch nicht einmal regelmäßig erfaßt werden.
Auf die Frage nach Problemen bei der Entwicklung und Implementierung des
Risikomanagement-Systems erklärte knapp ein Viertel der Teilnehmer (23%), daß
der Aufbau eines solchen Systems keinerlei Probleme bereite bzw. bereitet habe.
Ungefähr drei Viertel der Unternehmensvertreter (77%) berichteten über zumeist
kleinere Probleme. Keine einzige Unternehmung sah sich danach vor große Pro-
bleme gestellt.
3. Organisation des Risikomanagement
Wesentlich für die Effektivität des Risikomanagement ist eine klare Zuordnung
der entsprechenden Aufgaben, Kompetenzen und Verantwortungen zu Stellen bzw.
Personen innerhalb der Unternehmung.19) Um einen Eindruck von der organisatori-
schen Ausgestaltung des Risikomanagement-Systems in der Praxis zu erhalten,
wurden die Befragungsteilnehmer gebeten anzugeben, welche Funktionsbereiche
für das Risikomanagement der betreffenden Unternehmungen verantwortlich sind.
Wie in Abbildung 2 dargestellt, hat sich in der Praxis bislang keine einheitliche
organisatorische Ausgestaltungsform für das Risikomanagement herausgebildet.
37% der Teilnehmer gaben an, daß die Verantwortung für diese Aufgabe in ihren
Unternehmungen auf mehrere Abteilungen verteilt sei. In 40% der Fälle ist ein
bestimmter Unternehmensbereich für das Risikomanagement verantwortlich. In
21% der Unternehmungen entfällt die Zuständigkeit auf den Bereich Controlling,
in 12% der Fälle auf den Finanzbereich, in 3% auf den Bereich Rechnungswesen
und in 4% auf einen anderen Bereich.
19
Abbildung 2
In 23% der Unternehmungen wird diese Aufgabe schließlich einer direkt dem
Vorstand unterstellten Stabsabteilung übertragen. Eine derartige Zuordnung ent-
spricht der in der Literatur bereits seit längerem vertretenen Auffassung, daß die
verschiedenen Risiken, mit denen eine Unternehmung konfrontiert ist, nicht isoliert
voneinander betrachtet werden dürfen. Damit die Zusammenhänge zwischen den
verschiedenen Einzelrisiken adäquat berücksichtigt werden können, ist eine „ganz-
heitliche“, gesamtunternehmensbezogene Perspektive erforderlich. Dies führt zu
der Schlußfolgerung, daß das Risikomanagement letztlich eine der Unternehmens-
leitung vorbehaltene Aufgabe ist.20)
4. Die Ziele des Risikomanagement
Von grundlegender Bedeutung ist die Frage, welches Ziel bzw. welche Ziele das
Risikomanagement verfolgen soll. Wir gaben den Teilnehmern einen Katalog mög-
licher Ziele vor und baten sie, die Bedeutung der verschiedenen Ziele für das Risi-
komanagement ihrer Unternehmung auf einer Skala von 0 (= unwichtig) bis 4
(= sehr wichtig) anzugeben. Die durchschnittlichen Bewertungen sind in Abbildung
3 zusammengefaßt.
Verantwortlichkeit für das Risikomanagement
Stabsabteilung/direkt Vorstand unterstellt
UnternehmensbereichControlling
UnternehmensbereichFinanzen/Treasury
UnternehmensbereichRechnungswesen
0%
andereUnternehmensbereiche
Verteilungauf zahlreiche Stellen
10% 20% 30% 40%
37%
4%
3%
12%
21%
23%
20
Abbildung 3
Nach Angaben der Führungskräfte ist die „Sicherung des Fortbestands der
Unternehmung“ das bei weitem wichtigste Ziel des Risikomanagement in der
Unternehmenspraxis. Beinahe 80% der Teilnehmer bezeichneten dieses Ziel als
„sehr wichtig“, die durchschnittliche Bewertung liegt bei 3,7. Das Ziel „Steigerung
des Marktwerts der Unternehmung“ belegt mit einem deutlich geringeren Mittel-
wert von 3,0 den zweiten Rang. Andere wichtige Ziele (mit einem durchschnitt-
lichen Wert von mehr als 2,0) sind in der Reihenfolge ihrer Bedeutung die „Steue-
rung des Verhalten von Konzerntöchtern und Mitarbeitern“ (2,7), die „Steigerung
des Bilanzgewinns“ (2,6), die „Reduzierung der Volatilität des Bilanzgewinns“ und
die „Reduzierung der Volatilität des Cash Flow“ (jeweils 2,4).
In einer Anschlußfrage baten wir die Untersuchungsteilnehmer dasjenige der
aufgelisteten Ziele anzugeben, welches für das Risikomanagement ihrer Unterneh-
mungen am bedeutsamsten ist. In Übereinstimmung mit den zuvor genannten
Ergebnissen gaben zwei Drittel der Führungskräfte die „Sicherung des Fortbe-
stands der Unternehmung“ als das wichtigste Ziel an. Mit weitem Abstand wurde
die „Steigerung des Marktwerts“ von 18% der Befragten benannt. Für sechs bzw.
vier Prozent der Unternehmungen ist schließlich die Steigerung des Bilanzgewinns
bzw. die Reduzierung der Cash-Flow-Volatilität am wichtigsten.
Bedeutung alternativer Zielefür das Risikomanagement der Unternehmung
Sicherung des Fortbestandsder Unternehmung
Steigerung desMarktwertes derUnternehmung
Steigerungdes Bilanzgewinns
unwichtig sehr wichtig0 2 3 4
Steuerung des Verhaltensvon Konzerntöchternund Mitarbeitern
Reduzierung der Volatilitätdes Bilanzgewinns
Reduzierungder Cash-Flow-Volatilität
Reduzierungder Steuerbelastung
Bilanzpolitik (Beeinflussungvon Bilanzkennzahlen)
3,7
3,0
2,7
2,6
2,4
2,4
1,8
1,6
1
21
Diese Ergebnisse unterscheiden sich von denen bisheriger Studien. Bodnar et al.
(1996) berichten, daß US-amerikanische Firmen, die Finanzderivate einsetzen, dies
primär mit dem Ziel tun, die Volatilität ihrer Cash Flow und ihrer Jahresergebnisse
zu reduzieren. Einer Untersuchung von Gebhardt/Ruß(1999) zufolge streben deut-
sche Unternehmungen beim Einsatz von Derivaten vor allem nach einer Reduzie-
rung der Volatilität der Jahresergebnisse. Ähnliche Befunde erzielten Berkman et al.
(1997) in einer Befragung von neuseeländischen Unternehmensvertretern. In allen
drei Studien war die Steigerung des Marktwerts für die überwiegende Mehrzahl der
Unternehmungen kein vordergründiges Ziel. Allerdings beschäftigten sich diese
Studien ausschließlich mit dem Einsatz von Finanzderivaten und nicht mit dem
gesamtunternehmensbezogenen Risikomanagement der Unternehmungen. Außer-
dem war das Ziel „Sicherung des Fortbestands der Unternehmung“ in keiner der
Untersuchungen Bestandteil des Fragebogens, so daß ein direkter Vergleich mit den
Ergebnissen der vorliegenden Studie nicht möglich ist.
Die dominante Stellung des Überlebensziels für das Risikomanagement kann
mit der deutschen Unternehmensverfassung und -philosophie erklärt werden. In
den anglo-amerikanischen Ländern ist es weitgehend akzeptiert, daß Unternehmun-
gen in erster Linie dazu dienen, Einkommen und Vermögen ihrer Eigentümer zu
mehren. Eine strikte Ausrichtung der Unternehmenspolitik am Ziel der Sharehol-
der-Value-Maximierung ist daher in der Regel unumstritten. Dies impliziert auch,
daß der Weiterbestand einer Unternehmung kein relevantes Ziel an sich ist; die Exi-
stenzberechtigung einer Unternehmung hängt vielmehr von seiner Rentabilität ab.
In Deutschland (bzw. in kontinentaleuropäischen Ländern insgesamt) ist demge-
genüber traditionell die Auffassung verbreitet, daß neben den Eigentümern auch
andere Personengruppen, darunter insbesondere die Mitarbeiter, im weitesten Sinne
sogar die Gesellschaft als ganzes, ein berechtigtes Interesse an der Unternehmens-
entwicklung haben („Stakeholder-Ansatz“). Dies führt dazu, die Unternehmungen
als eine Institution „an sich“ zu sehen. Das Management ist diesem Verständnis
zufolge nicht ausschließlich den Eigentümern verpflichtet, sondern muß das
„Unternehmensinteresse“ im Auge haben.21) Vor diesem Hintergrund überrascht es
nicht, daß das Ziel „Sicherung des Fortbestands der Unternehmung“, das in der
neoklassisch geprägten Finanztheorie keine Rolle spielt, von deutschen Führungs-
kräften als das wichtigste Ziel des Risikomanagement ihrer Unternehmungen iden-
tifiziert wird.
23
1. Einstellung gegenüber finanziellen Risiken
In der Finanztheorie wird allgemein davon ausgegangen, daß Entscheidungs-
träger risikoavers eingestellt sind. Vereinfacht ausgedrückt bedeutet dies, daß sie
ein sicheres künftiges Einkommen einem unsicheren künftigen Einkommen mit
gleichem Erwartungswert vorziehen. Investoren werden daher für die Übernahme
von Risiken eine „Prämie“ verlangen.22) Um einen Eindruck von den Einstellungen
der Unternehmungen gegenüber finanzwirtschaftlichen Risiken zu erlangen, baten
wir die Untersuchungsteilnehmer anzugeben, wie risikoavers oder risikofreudig die
Einstellungen ihrer Unternehmungen in bezug auf die in Abbildung 4 aufgeführten
Risiken sind. Zur Beantwortung wurde den Teilnehmern eine siebenteilige Skala
vorgegeben (1 = sehr risikoavers; 7 = sehr risikofreudig). Mit dem Mittelwert von
4,0 wurde auf der Skala eine risikoneutrale Haltung bezeichnet.
Abbildung 4
Erwartungsgemäß schätzten sich die Unternehmungen im Durchschnitt nicht als
risikofreudig ein. Interessanterweise ist die hier zum Ausdruck gebrachte Einstel-
lung vieler Unternehmungen aber durchaus nicht so risikoavers, wie dies vielleicht
hätte erwartet werden können. Wie in Abbildung 4 dargestellt, gaben die befragten
Manager an, die Risikoaversion ihrer Unternehmungen sei mit Mittelwerten von
2,9 auf unserer Skala am stärksten in bezug auf Wechselkurs- und Adressenausfall-
risiken ausgeprägt. Die Mittelwerte für das Zinsänderungs- und das Rohstoffpreis-
D. Finanzwir t schaf t l iche Ris iken und Grund-sä tze ordnungsmäßigen Ris ikomanagement
Wie schätzen Sie die RisikoeinstellungIhrer Unternehmung gegenüber den aufgeführten
Finanzmarktrisiken ein?
Wechselkursrisiko
Zinsänderungsrisiko
Aktienkursrisiko
Adressenausfallrisiko
sehr risikoavers sehr risikofreudig1 4 7
Rohstoffpreisrisiko
2 3 5 6
3,3
3,4
3,3
2,9
2,9
risikoneutral
24
risiko betragen 3,3, und der Wert für das Aktienkursrisiko liegt bei 3,4. Diese Werte
lassen im Mittel eher auf eine risikoneutrale Haltung als auf eine ausgeprägte
Risikoaversion schließen. In der Tat zeigt sich bei genauerer Untersuchung der Ant-
worten, daß die Modalwerte bei vier der fünf Risiken bei dem Neutralitätswert von
4 liegen (die Ausnahme mit einem Modalwert von 2 ist das Adressenausfallrisiko).
Zwischen einem Drittel und der Hälfte der Unternehmungen bezeichnen sich als
risikoneutral in bezug auf Wechselkurs-, Zinsänderungs-, Aktienkurs- und Roh-
stoffpreisrisiken, und bis zu 10% der Unternehmungen schätzen sich – mit den
Stufen 5 und 6 unserer Skala – sogar als eher risikofreudig ein.23)
Es ist zu konzedieren, daß die voranstehenden Ergebnisse nur einen gewissen
Indikator für die tatsächlichen Risikoeinstellungen der Unternehmungen bieten
können. Die Ergebnisse beruhen auf der Wahrnehmung der befragten Unterneh-
mensvertreter. Sie mögen darüber hinaus auch davon beeinflußt sein, daß die
Manager Fragen zur Risikoneigung als „politisch sensitiv“ ansehen und mit ihren
Antworten bei den Adressaten der Studie einen bestimmten Eindruck erwecken
möchten. Wissenschaftlich exakte Versuche zur Messung von Risikoeinstellungen
müssen daher an den tatsächlichen Handlungen der Wirtschaftssubjekte ansetzen,
nicht an Bekundungen im Rahmen von Befragungen.24) Allerdings wird sich auch
bei der Darstellung von Risikomanagement-Praktiken in den nachfolgenden
Abschnitten F und G zeigen, daß die deutschen Industrie- und Handelsunterneh-
mungen zumindest im Hinblick auf finanzwirtschaftliche Risiken nicht durch eine
ausgeprägt risikoaverse Haltung gekennzeichnet sind.25)
2. Organisation des Finanzmanagement
Die Organisation des Finanzmanagement großer (internationaler) Unternehmun-
gen ist in den letzten Jahren in der Literatur verstärkt diskutiert worden. Dabei ist
zum Teil die These formuliert worden, die allgemeine Verschärfung des Wettbe-
werbs und die daraus resultierende intensivere Effizienz- und Renditeorientierung
werde dazu führen, daß mehr und mehr Unternehmungen ihre Finanzbereiche als
Profit Center organisieren.26)
Um einen Überblick über die vorherrschenden Organisationsformen des
Finanzmanagement zu erlangen, baten wir die Untersuchungsteilnehmer anzuge-
ben, ob das Finanzmanagement ihrer Unternehmungen als Service Center, als Cost
Center oder als Profit Center ausgestaltet ist.
Um ein einheitliches Begriffsverständnis sicherzustellen, gaben wir vor, daß ein
Service Centerdadurch charakterisiert ist, daß das Finanzmanagement bestimmte
Aufgaben für die gesamte Unternehmung zu erfüllen hat, wobei weder ein Gewinn-
beitrag erwartet wird noch die Höhe der Kosten (z.B. Zinskosten, Kosten von
Kurssicherungsmaßnahmen) exakt vorgegeben werden kann. Auch bei einem Cost
Center wird kein Gewinnbeitrag erwartet; allerdings müssen die gestellten Aufga-
ben in diesem Fall unter Einhaltung budgetierter Kostenvorgaben erfüllt werden.
25
Ist der Finanzbereich schließlich als Profit Centerorganisiert, wird neben der Auf-
gabenerfüllung ein eigenständiger, budgetierter Beitrag zum Unternehmensgewinn
erwartet. Problematisch ist dabei, daß es für Industrie- und Handelsunternehmun-
gen schwierig sein dürfte, auf hochliquiden und transparenten Finanzmärkten syste-
matische Gewinne zu erzielen.27) Gewinne können letztlich nur durch das Eingehen
risikobehafteter Positionen an den Märkten erzielt werden. Dabei ist zu bedenken,
daß hohe Gewinnvorgaben in der Praxis zu einem unerwünscht risikoorientierten
Verhalten der verantwortlichen Finanzmanager bzw. Händler führen können.28)
Nach den Ergebnissen unserer Studie ist der Finanzbereich der großen deutschen
Industrie- und Handelsunternehmungen überwiegend entweder als Service Center
(43%) oder als Cost Center (42%) organisiert. Lediglich 14% der befragten Firmen
betreiben ihr Finanzmanagement als Profit Center. Eine Price-Waterhouse-Studie
aus dem Jahr 1994, die sich ebenfalls an große deutsche Unternehmungen richtete,
erbrachte zu dieser Frage noch das Ergebnis, daß nur 4% der teilnehmenden Unter-
nehmungen ihr Finanzmanagement in der Form eines Profit Centers führen.29) Es
muß allerdings offen bleiben, ob die Differenz zwischen den beiden Ergebnissen
tatsächlich als ein Trend interpretiert werden kann, oder ob der höhere Anteil in der
vorliegenden Studie auf Unterschiede in den Samples zurückzuführen ist.
Ein organisatorisches Kernproblem des Finanzmanagement betrifft die Auftei-
lung von Aufgaben, Kompetenzen und Verantwortlichkeiten zwischen den Finanz-
zentralen der Konzerne und den Finanzabteilungen der dezentralen Konzerneinhei-
ten. Uns interessierte insbesondere, welche Regelungen in bezug auf das
Management der finanzwirtschaftlichen Risiken vorherrschen. Frühere Untersu-
chungen deuten darauf hin, daß das finanzwirtschaftliche Risikomanagement deut-
scher Unternehmungen stark zentralisiert ist.30) Eine Vergleichsstudie in mehreren
Ländern durch Price Waterhouse(1995) zeigte, daß internationale Unternehmun-
gen insgesamt einen hohen Zentralisationsgrad in ihrem Treasury Management auf-
weisen, daß dabei allerdings Unterschiede zwischen Unternehmungen unterschied-
licher Herkunftsländer bestehen.31)
Wir differenzierten bei unserer Frage zwischen der Zentralisierung von Risiko-
management-Entscheidungen und der Zentralisierung der Ausführung von Absiche-
rungsmaßnahmen. Hinsichtlich der Entscheidungsfindunggaben wir als mögliche
Antworten drei Kategorien vor: (i) Alle Entscheidungen werden durch die Kon-
zernzentrale getroffen bzw. durch entsprechende Richtlinien festgelegt (hoher Zen-
tralisierungsgrad); (ii) innerhalb von Richtlinien, die von der Konzernzentrale fest-
gelegt worden sind, können die Konzerngesellschaften selbst über die Absicherung
von Risiken entscheiden (mittlerer Zentralisierungsgrad); und (iii) die Konzernge-
sellschaften können ohne jede Einschränkung selbst über die Absicherung von
Risiken entscheiden (geringer Zentralisierungsgrad).
Interessanterweise gibt es keine einzige Unternehmung, in der die Tochtergesell-
schaften autonom über Absicherungen entscheiden könnten. In 53% der Unterneh-
26
mungen weist die Entscheidungsfindung einen mittleren Zentralisierungsgrad auf,
und 47% der Befragten gaben an, daß Risikomanagement-Entscheidungen in ihren
Unternehmungen stark zentralisiert sind.
Die Implementierung von Risikomanagement-Aktivitätenist im Durchschnitt
sogar noch etwas stärker zentralisiert. Wir gaben zur Beantwortung dieser Teilfrage
ebenfalls drei mögliche Antworten vor. (i) Die Konzerngesellschaften sind ver-
pflichtet, alle Hedging-Transaktionen mit der Konzernzentrale abzuschließen
(hoher Zentralisierungsgrad); (ii) unter Beachtung von durch die Zentrale festge-
legten Richtlinien können die Konzerngesellschaften Hedging-Transaktionen mit
unabhängigen Marktpartnern durchführen (mittlerer Zentralisierungsgrad); und
(iii) die Konzerngesellschaften können Hedging-Transaktionen ohne jede Ein-
schränkung selbständig mit unabhängigen Marktpartnern durchführen (geringer
Zentralisierungsgrad).
Wiederum gibt es keine Unternehmung, die ihren Konzerngesellschaften in
bezug auf die Absicherungsmaßnahmen eine völlige Autonomie zugestehen würde.
47% der Unternehmungen weisen einen mittleren Zentralisierungsgrad auf, d.h. die
Konzerneinheiten können Sicherungstransaktionen innerhalb bestimmter Richt-
linien (z.B. Pflicht zur Kontaktierung der Zentrale, Vorgaben bezüglich der Wahl
der Marktpartner) selbst am Markt durchführen. In 53% der Unternehmungen sind
die lokalen Finanzabteilungen schließlich verpflichtet, alle Sicherungstransaktionen
mit der Konzern-Treasury-Zentrale abzuschließen.
Ein hoher Zentralisierungsgrad des Risikomanagement bietet mehrere Vor-
teile.32) Zunächst werden durch den Abschluß interner Sicherungsgeschäfte die
finanzwirtschaftlichen (Transaktions-) Risiken bei der Konzernzentrale zusammen-
gefaßt. Dies erlaubt es, auf vergleichsweise einfache Weise einen konzernübergrei-
fenden Risikoausgleich durch „Netting“ von Long- und Short-Positionen (z.B. von
erwarteten Fremdwährungsein- und -auszahlungen) durchzuführen. In der Treasury-
Zentrale kann anschließend über die Absicherung der verbleibenden „Net Ex-
posure“ am Markt entschieden werden. Durch die Bündelung aller Positionen
sowie durch den Einsatz spezialisierter Fachkräfte können dabei bessere Konditio-
nen erzielt werden.
Diesen Vorteilen der Zentralisierung stehen die Kosten der Entwicklung eines
zentralen Risikomanagement sowie gegebenenfalls Widerstände seitens der Leitun-
gen der Tochtergesellschaften entgegen. Darüber hinaus sind Kapitalverkehrsbe-
schränkungen und andere rechtliche Restriktionen in einigen Ländern zu beachten,
die eine völlige Zentralisierung behindern oder unmöglich machen.
27
3. Grundsätze ordnungsmäßigen Risiko-management
Wie eingangs erläutert, wurden in den vergangenen Jahren in den wichtigen
Industrieländern von den für die Überwachung der Banken verantwortlichen
Behörden spezielle Regelungen für den Handel und das Risikomanagement von
Finanzinstitutionen erlassen. Gegenstand dieser Regelungen sind insbesondere
Anforderungen an die Organisation des Handels sowie an Informations- und Kon-
trollsysteme. Diese Richtlinien können als „Grundsätze eines ordnungsmäßigen
Devisen- und Derivatemanagement“ verstanden werden, die sinngemäß auch auf
große Industrie- und Handelsunternehmungen übertragen werden können.33)
Uns interessierte, in welchem Maße die an der Befragung teilnehmenden Unter-
nehmungen heute bereits die entsprechenden Anforderungen erfüllen. Unser
Fragenkatalog orientierte sich dabei an den Richtlinien für den Finanzmarkthandel
und das Risikomanagement von Banken, die 1995 vom Bundesaufsichtsamt für das
Kreditwesen (BAK) in Deutschland erlassen worden sind.34)
Die Ergebnisse zu dieser Frage sind in Abbildung 5 zusammengefaßt. Danach
verfügen bereits zwei Drittel der Unternehmungen über schriftlich von der Unter-
nehmensleitung festgelegte Richtlinien für das Management finanzwirtschaftlicher
Risiken.In weiteren 20% der Unternehmungen ist die Verabschiedung einer sol-
chen Richtlinie geplant. 13% der Teilnehmer gaben an, eine solche Richtlinie sei
für die betreffenden Unternehmungen nicht zweckmäßig. Bei diesen handelte es
sich in der Mehrzahl der Fälle um Unternehmungen, die (wie im folgenden berich-
tet) in ihrem Finanzmanagement keine derivativen Finanzinstrumente einsetzen.
Die „Mindestanforderungen an das Betreiben von Handelsgeschäften der Kredit-
institute“ des BAK verlangen aus Sicherheitsgründen eine strikte organisatorische
Trennung der Funktionen des Treasury-Management;insbesondere wird eine Tren-
nung von Disposition (Handel), Abwicklung und Kontrolle verlangt. Diese Anfor-
derung wird in 57% der an unserer Untersuchung teilnehmenden Unternehmungen
erfüllt. Eine Einführung der entsprechenden Maßnahmen ist in weiteren 7% der
Unternehmungen geplant. Immerhin 36% der Unternehmungen halten allerdings
eine Umsetzung dieser Bestimmung für nicht zweckmäßig. Darunter sind wie-
derum mehrere Unternehmungen, die angeben, keine Derivate einzusetzen. Zudem
ist zu bedenken, daß eine Trennung der Funktionen einen erheblichen Aufwand mit
sich bringt und daher erst ab einer bestimmten Mindestgröße der Treasury-
Aktivitäten angemessen erscheint.
28
Abbildung 5
Die BAK-Regelungen verlangen, daß Banken ihre offenen Handelspositionen
täglich zu Marktpreisen bewerten. Da die entsprechenden Positionen in Industrie-
und Handelsunternehmungen in der Regel einen geringeren Umfang aufweisen
werden und Derivategeschäfte in der überwiegenden Zahl der Fälle der Risikoab-
sicherung und nicht dem reinen Handel dienen, wird eine tägliche Bewertung der
Positionen meist nicht unbedingt erforderlich sein. Unsere Frage lautete daher, ob
in den Unternehmungen zur Zeit eine zumindest monatliche Marktbewertung aller
offenen Grund- und Derivategeschäftedurchgeführt wird. Wie in Abbildung 5 dar-
gestellt, erfolgt eine solche regelmäßige Bewertung in immerhin 60% der Unter-
nehmungen. In 12% der Unternehmungen wird sie angestrebt, 28% der Unterneh-
mungen halten sie für nicht zweckmäßig.
Zur Quantifizierung der Verlustpotentialeaus offenen Grund- und Derivatege-
schäften bieten sich Sensitivitäts- und Szenarioanalysen, vor allem aber der Value-at-
Risk-Ansatzan, der sich im Bankenbereich bereits als Standard durchgesetzt hat und
seit einiger Zeit verstärkt auch in Industrie- und Handelsunternehmungen Anwen-
dung findet. Dabei wird, auf der Basis eines bestimmten Wahrscheinlichkeitsniveaus,
der maximale Verlust berechnet, der sich im Verlauf einer bestimmten Periode auf-
grund der historischen (bzw. einer angenommenen) Preisvolatilität aus den offenen
Positionen der Unternehmung ergeben kann. Zur Zeit findet unserer Erhebung
Grundsätze ordnungsmäßigenDevisen- und Derivatenmanagement
schriftliche Richtlinien
organisatorische Trennungder Funktionen
regelmäßige Markt-bewertung offener Grund-und Derivategeschäfte
regelmäßige Quantifizierungder Verlustpotentiale ausGrund- und Derivategeschäften
0%
regelmäßigeErfolgsermittlung
regelmäßige Berichterstattungüber Ergebnisse und überoffene Risikopositionen
40% 60% 80% 100%20%
Umsetzung geplantbereits umgesetzt für uns nicht zweckmäßig
67% 20% 13%
57% 7% 36%
60% 12% 28%
48% 23% 29%
48% 10% 42%
57% 19% 24%
29
zufolge in knapp der Hälfte der Unternehmungen (48%) eine regelmäßige (minde-
stens monatliche) Berechnung von Verlustpotentialen aus offenen Positionen statt. In
23% der Unternehmungen ist die Entwicklung entsprechender Systeme geplant.
Ebenfalls in 48% der Unternehmungen findet eine regelmäßige, mindestens
monatliche Ermittlung des Erfolgs des Treasury-Managementstatt. Nur 10% der
Unternehmungen planen die Entwicklung eines Systems zur Performance-Beurtei-
lung. Angesichts der Tatsache, daß ein deutlich größerer Anteil der Unternehmungen
versucht, ihre Wechselkurs- und insbesondere die Zinsänderungsrisiken auf der Basis
von Kurs- bzw. Zinsprognosen zu steuern (siehe unten, Abschnitte F und G), ist es
erstaunlich, daß 42% der Unternehmungen eine Erfolgsermittlung für nicht erforder-
lich halten. Auch frühere Untersuchungen hatten auf Defizite bei der Performance-
Beurteilung des unternehmerischen Risikomanagement hingewiesen.35) In diesem
Zusammenhang ist allerdings (selbst-) kritisch zu vermerken, daß sich auch die
betriebswirtschaftliche Literatur bislang kaum mit dem Problem der Erfolgskontrolle
im Treasury-Management auseinandergesetzt hat. In einer der wenigen Publikatio-
nen, die überhaupt auf diese Fragestellung eingehen, schreibt Buckley(1996):
„[T]he literature on treasury management is virtually devoid of serious
articles on performance measurement. … The topic is an important one
which is currently at the cutting edge of treasury research.”36)
Unsere letzte Frage zur Umsetzung der BAK-Anforderungen bezieht sich auf
die schriftliche Unterrichtung der Unternehmensleitung über die Ergebnisse des
Treasury-Management und über die offenen Risikopositionen.Für Banken sehen
die BAK-Richtlinien eine tägliche Berichterstattung vor. Unsere Frage an die
Unternehmensvertreter lautete, ob eine regelmäßige, mindestens monatliche Unter-
richtung der Unternehmensleitung erfolgt. Den Angaben der Teilnehmer zufolge ist
dies in 57% der Unternehmungen der Fall. Weitere 19% der Unternehmungen pla-
nen die Einführung einer solchen regelmäßigen Berichterstattung, 24% halten sie
für nicht erforderlich.
Dieses Teilergebnis kann einerseits dahingehend bewertet werden, daß die BAK-
Anforderung der regelmäßigen Berichterstattung an die Unternehmensleitung
bereits in mehr als der Hälfte der Unternehmungen umgesetzt ist. Gleichzeitig
ist allerdings zu vermuten, daß die Berichterstattung über „die Ergebnisse des
Treasury-Management und über die offenen Risikopositionen“ sich inhaltlich
zumindest in einigen Unternehmungen (derzeit noch) auf eher allgemeine und
unbestimmte Angaben beschränken wird, da der Anteil von 57% deutlich größer ist
als die Anteile jener Unternehmungen, die angeben, überhaupt eine regelmäßige
Quantifizierung ihrer Risikopositionen bzw. eine regelmäßige Erfolgsermittlung
durchzuführen (jeweils 48%, siehe Abbildung 5).
Zusammenfassend läßt sich feststellen, daß wichtige Anforderungen an die
Organisation und die Prozesse des finanzwirtschaftlichen Risikomanagement
30
bereits in etwa der Hälfte der an der Untersuchung teilnehmenden Unternehmungen
umgesetzt sind und daß in zahlreichen Unternehmungen derzeit an der Einführung
der entsprechenden Regelungen gearbeitet wird. Naturgemäß erlaubt eine auf
Fragebögen basierende Untersuchung keine Aussage darüber, ob die vorhandenen
Strukturen tatsächlich den Anforderungen des KonTraG entsprechen. Es ist zu
erwarten, daß in diesem Bereich auch in Zukunft eine intensive Diskussion zwi-
schen Unternehmungen, Wirtschaftsprüfern und Vertretern der betriebswirtschaft-
lichen Theorie stattfinden wird.37)
Zu vermerken ist schließlich, daß mehr als ein Viertel der Unternehmungen es
nicht für erforderlich hält, wesentliche Bestandteile der Anforderungen umzuset-
zen. Vor allem angesichts der Tatsache, daß viele Unternehmungen im Währungs-
und im Zinsmanagement auf eine Absicherung von Risiken verzichten und stattdes-
sen gewinnorientierte und auf Prognosen beruhende Strategien einsetzen, ist diese
Haltung sehr kritisch zu sehen.
4. Systemunterstützung im Treasury-Management
Risikomanagement wurde definiert als ein Prozeß, der die Phasen der Identifika-
tion, der Analyse und Quantifizierung sowie der Steuerung und Kontrolle der
Unternehmensrisiken umfaßt. Die Effizienz des Prozesses hängt in allen Phasen
von der Leistungsfähigkeit der Informationssysteme der Unternehmungen ab.
Frühere Untersuchungen in den USA und in Deutschland ergaben, daß die System-
unterstützung im Treasury-Management in vielen Unternehmungen noch unzurei-
chend ist. Zahlreiche Unternehmungen verzichteten danach vor allem im Zins- und
Währungsmanagement auf eine wirksame Unterstützung, und bei den Systemen,
die eingesetzt wurden, handelte es sich vielfach um selbstentwickelte, isoliert von-
einander eingesetzte „Insellösungen“.38)
Zumindest in großen, internationalen Unternehmungen lassen sich durch den Ein-
satz moderner, integrierter Treasury-Informationssysteme erhebliche Vorteile erzie-
len. Auch die zuvor diskutierten „Grundsätze eines ordnungsmäßigen Risikomanage-
ment“, wie die regelmäßige Marktbewertung offener Positionen, die Quantifizierung
von Risiken, die Erfolgsermittlung und die Berichterstattung an die Unternehmens-
leitungen, lassen sich ohne adäquate Systemunterstützung kaum erfüllen. Dies gilt
ebenfalls für die umfangreichen externen Berichtspflichten, die in der anglo-amerika-
nischen Rechnungslegung (US-GAAP, IAS) in bezug auf den Einsatz von Finanzin-
strumenten und das Risikomanagement gelten.39) Die bereits zitierte Price-Water-
house-Studie aus dem Jahr 1994 bezeichnete den verstärkten Systemeinsatz im
Treasury-Management daher auch als „Mega-Trend“40), und Moffett/Mills (1997)
stellen ebenfalls fest:
„The role of information technology in treasury, either domestic or interna-
tional, is likely the single largest area of concern to treasury organizations
today.“41)
31
Uns interessierte aus diesem Grund, welche Softwaresysteme derzeit im Trea-
sury-Management deutscher Unternehmungen zum Einsatz kommen, welche
Probleme dabei auftreten und welche Überlegungen in bezug auf künftige Inve-
stitionen angestellt werden. Die verschiedenen Fragen und die Antworten, die wir
erhielten, sind in Abbildung 6 zusammengefaßt. Danach werden in etwa drei Vier-
tel der Unternehmungen umfangreiche Tabellenkalkulationsprogramme eingesetzt.
34% der Unternehmungen berichten, daß sie im Treasury-Management vor allem
mit selbstentwickelten Software-Programmen arbeiten. Von professionellen Anbie-
tern entwickelte Systeme zur Quantifizierung von Risikopositionen (Value-at-Risk
u.ä.) werden nur von 37% der Unternehmungen genutzt. 29% der Unternehmungen
gaben an, daß sie im Treasury-Management zur Zeit zahlreiche unterschiedliche
Programme einsetzen und daß die mangelnde Integration dieser Programme ein
Problem für sie darstellt. Ein umfassendes und voll integriertes Informationssystem
existiert nur in einem Viertel der Unternehmungen.
Abbildung 6
Welche Softwaresysteme kommen im Treasury-Management Ihrer Unternehmen zum Einsatz?
selbst entwickelteProgramme
umfangreicheTabellenkalkulations-programme
von professionellenAnbietern entwickelteSoftwaresysteme zurQuantifizierung vonRisikopositionen
verschiedene Programme,die mangelnde Integrationstellt ein Problem dar
0%
Wir setzen bereits einumfassendes und vollintegriertes Informations-system ein
Wir werden künftigerhebliche Investitionenin neue Treasury-Informationssysteme tätigen
20% 40% 60% 80%
34%
74%
27%
25%
29%
37%
32
Überraschen mag vor diesem Hintergrund, daß nur 27% der Unternehmungen
beabsichtigen, künftig umfangreiche Investitionen in neuere Treasury-Informations-
systeme zu tätigen. Bemerkenswert ist auch, daß nur etwa die Hälfte derjenigen
Unternehmungen, die angeben, zur Zeit unterschiedliche Systeme mit mangelhafter
Integration einzusetzen, Investitionen in diesem Bereich planen. Es kann vermutet
werden, daß die Schlußfolgerung der Price-Waterhouse-Studie von 1994, die zu
einem ähnlichen Ergebnis gelangte, noch immer Gültigkeit hat:
„In vielen Unternehmen scheint also das Potential eines Systemeinsatzes im
Bereich Treasury erkannt worden zu sein. Wie und mit welchen Systemen
dieses Potential realisiert werden kann, scheinen allerdings nur wenige
Unternehmen identifiziert zu haben, weshalb auch noch keine konkreten
Pläne zur Einführung vorliegen.“42)
33
1. Der Einsatz von derivativen Finanzinstrumenten
Eine Reihe von empirischen Untersuchungen haben sich in den vergangenen
Jahren mit dem Einsatz von derivativen Finanzinstrumenten (Termingeschäfte,
Optionen, Swaps etc.) in Industrie- und Handelsunternehmungen auseinanderge-
setzt. Bodnar et al.(1998) berichten in ihrer jüngsten „Wharton-Studie“, daß nur
etwa die Hälfte der großen US-amerikanischen Unternehmungen Derivate einset-
zen. Frühere Untersuchungen derselben Autoren ergaben zum Teil noch geringere
Anteile.43) In einer Vergleichsstudie für deutsche Unternehmungen, deren Ergeb-
nisse von Bodnar/Gebhardt(1999) und Gebhardt/Ruß(1999) vorgestellt werden,
gaben 78% der befragten Unternehmungen an, Derivate einzusetzen.
Abbildung 7
In der vorliegenden Untersuchung ist der Anteil derjenigen Unternehmungen,
die in ihrem Finanzmanagement derivative Instrumente nutzen, mit 90% deutlich
höher (vgl. Abbildung 7). Der Unterschied zur Studie von Gebhardt/Ruß(1999)
mag in der unterschiedlichen Stichprobenauswahl der beiden Befragungen begrün-
det sein. Einige der größten Unternehmungen im Sample von Gebhardt/Rußsind
deutsche Tochtergesellschaften ausländischer Konzerne. Diese Gesellschaften set-
zen keine Derivate ein, da sie in das zentrale Risikomanagement der jeweiligen
Konzerne eingebunden sind.44)
E. Der ivat ive Finanzins t rumente
Werden in Ihrer Unternehmung derivative Finanz-instrumente (Termingeschäfte, Optionen,
Swaps etc.) eingesetzt?
Ja Nein
10%
90%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
34
Knapp drei Viertel (74%) der Benutzer von Derivaten gaben an, nur sogenannte
„Plain-Vanilla-Instrumente“ einzusetzen. Die verbleibenden 26% nutzen dagegen
auch komplexere Instrumente. Um genauere Informationen darüber zu erlangen,
welche Rolle die verschiedenen Derivate in der Unternehmenspraxis spielen, baten
wir die Befragungsteilnehmer auf einer Skala von 0 (= nie) bis 3 (= sehr häufig)
anzugeben, mit welcher Häufigkeit die wichtigsten Instrumente in den Unterneh-
mungen eingesetzt werden. Die Ergebnisse sind in Abbildung 8 dargestellt.
Abbildung 8
Mit einem Durchschnittswert von 2,1 sind Devisentermingeschäfte das am
intensivsten genutzte Instrument. 95% aller Unternehmungen, die überhaupt Deri-
vate einsetzen, nutzen auch Devisentermingeschäfte, und 40% davon geben an, sie
„sehr häufig“ zu nutzen. Mit deutlichem Abstand sind Zinsswaps das zweitwichtig-
ste Finanzderivat (Durchschnittswert = 1,6). Zinsswaps werden von 90% der Deri-
vatenutzer eingesetzt; allerdings gaben nur 16% der Unternehmungen an, Zins-
swaps „sehr häufig“ zu nutzen.
Weitere Instrumente, die ebenfalls mit einem gewissen Häufigkeitsgrad einge-
setzt werden, sind Währungsswaps (Durchschnittswert: 1,3), Caps und Floors (1,2)
sowie Forward Rate Agreements und Devisenoptionen (jeweils 1,0).45) Allerdings
werden Devisenoptionen von nur 8% aller Unternehmungen, die Derivate nutzen,
„sehr häufig“ eingesetzt; 17% nutzen dieses Instrument „häufig“, 41% „selten“; ein
Einsatz derivativer Finanzinstrumente
Devisentermingeschäfte
Zinsswaps
Währungsswaps
Caps/Floors
nie eingesetzt sehr häufig eingesetzt
0 2 31
Forward Rate Agreements
OTC-Devisenoptionen
Waren/Commodity-Derivate
Currency Futures
Aktien-Derivate
BörsengehandelteZinsfutures
BörsengehandelteDevisenoptionen
2,1
1,6
1,3
1,2
1,0
1,0
0,4
0,3
0,2
0,2
0,2
35
Drittel gibt an, Devisenoptionen „nie“ einzusetzen. Beinahe identische Anteile
ergeben sich für den Einsatz von Forward Rate Agreements.
Die restlichen in Abbildung 8 aufgeführten derivativen Finanzinstrumente, also
alle börsengehandelten Instrumente sowie Aktienderivate und Commodity-Deri-
vate, spielen in der Praxis eine untergeordnete Rolle. Mehr als die Hälfte der Unter-
nehmungen (54%), die Derivate in ihrem Finanzmanagement einsetzen, geben an,
diese Instrumente „nie“ zu nutzen, und auch von den anderen Derivate-Nutzern
werden sie in der überwiegenden Zahl der Fälle nur selten eingesetzt. Eine gewisse
Ausnahme stellen Commodity-Derivate dar, die von insgesamt 12% der Derivate-
Nutzer „häufig“ oder sogar „sehr häufig“ genutzt werden.
Mit Hilfe von derivativen Finanzinstrumenten werden Risiken handelbar
gemacht. Unternehmungen können auf diese Weise bestehende Risiken auf andere
Akteure verlagern. Mit Hilfe von Derivaten können allerdings auch zusätzliche,
spekulative Positionen aufgebaut werden. Wir baten die Führungskräfte der Unter-
nehmungen, die Derivate nutzen, um Angaben darüber, ob die Instrumente (i) aus-
schließlich zur Absicherung offener Positionen eingesetzt werden; (ii) ob sie in
geringem Maßeauch eingesetzt werden, um durch den gezielten Aufbau offener
Positionen Gewinne an den Finanzmärkten zu erzielen; oder (iii) ob sie sogar in
größerem Maßezur Gewinnerzielung eingesetzt werden. Nach Angaben der Befra-
gungsteilnehmer werden Derivate in 88% der Unternehmungen ausschließlich zur
Absicherung von Risiken genutzt. 12% der Teilnehmer sagten aus, in ihren Unter-
nehmungen würden Derivate „in geringem Maße“ genutzt, um Gewinne an den
Finanzmärkten zu erzielen. Keine einzige Unternehmung setzt diesen Angaben
zufolge Derivate in größerem Maße zur Gewinnerzielung ein.
Gegen diese Ergebnisse kann eingewandt werden, daß es sich hierbei „lediglich“
um Aussagen von Managern handelt und nicht um Beobachtungen des tatsäch-
lichen Verhaltens der betreffenden Unternehmungen. Dieser Einwand kann letztlich
gegen alle Daten vorgebracht werden, die mit Hilfe von Fragebögen erhoben wer-
den. Ohne Zweifel ist er allerdings in bezug auf die vorliegende Fragestellung
besonders ernst zu nehmen, denn: „Understandably, firms that speculate might be
reluctant to admit doing so in a survey.“46) Die vorliegenden Ergebnisse werden
allerdings dadurch gestützt, daß sie sich recht genau mit denen früherer Untersu-
chungen sowohl in den USA als auch in Deutschland decken. Auch empirische
Studien, die sich anderer Methoden bedienen (Auswertungen von Jahresabschlüs-
sen, branchenbezogene Falluntersuchungen), gelangen zu vergleichbaren Erkennnt-
nissen über die Häufigkeit des Einsatzes derivativer Finanzinstrumente und über
die Ziele ihres Einsatzes.47)
Zusammengenommen sprechen die empirischen Befunde somit dafür, daß Deri-
vate in der Tat in der überwiegenden Zahl der Unternehmungen dazu eingesetzt
werden, Risiken zu reduzieren. Es muß allerdings betont werden, daß dies keines-
wegs gleichbedeutend ist mit der Aussage, daß diese Unternehmungen grundsätz-
36
lich bestrebt sind, ihre finanzwirtschaftlichen Risiken vollständig abzusichern. Die
an der Befragung teilnehmenden deutschen Industrie- und Handelsunternehmungen
verfolgen in ihrem finanzwirtschaftlichen Risikomanagement sehr unterschiedliche
Strategien, und wie in den nachfolgenden Abschnitten genauer zu zeigen sein wird,
versucht die Mehrzahl der Unternehmungen durchaus, mit Hilfe offener Positionen
an den Finanzmärkten Gewinne zu erzielen.
2. Probleme im Umgang mit derivativenFinanzinstrumenten
Frühere Untersuchungen haben sich intensiv mit den Problemen auseinanderge-
setzt, die beim Einsatz derivativer Finanzinstrumente auftreten können. Wir baten
daher die Teilnehmer unserer Befragung ebenfalls, die Bedeutung möglicher Pro-
bleme beim Umgang mit Derivativen zu beurteilen. Die Skala der möglichen Ant-
worten reichte von „ohne Bedeutung“ (= 0) bis „sehr große Bedeutung“ (= 4).
Diese Frage richtete sich an alle Teilnehmer, unabhängig davon, ob in ihren Unter-
nehmungen Derivate eingesetzt werden oder nicht. Um Vergleiche mit den Ergeb-
nissen vorangegangener Studien zu ermöglichen, benutzten wir einen ähnlichen
Katalog an potentiellen Problemen wie Bodnar et al.(1996) und Bodnar/Gebhardt
(1999) bzw. Gebhardt/Ruß(1999).
Abbildung 9 zeigt eine Zusammenfassung der Ergebnisse. Man erkennt, daß die
„Beurteilung der Risiken der Derivate“ und die „deutschen Rechnungslegungsvor-
schriften“ mit Durchschnittswerten von jeweils 2,4 als die wichtigsten Probleme
empfunden werden. Mehr als die Hälfte der Unternehmensvertreter bezeichneten
diese Probleme als „bedeutungsvoll“ oder „sehr bedeutungsvoll“ (Stufe 3 bzw. 4
auf der fünfteiligen Skala). Zur Wahrnehmung des erstgenannten Problems dürften
ohne Zweifel die zahlreichen spektakulären Verlustfälle in der jüngeren Vergangen-
heit beigetragen haben, die unter anderem dadurch verursacht wurden, daß die
betreffenden Unternehmungen nicht in der Lage waren, die Preisbildung und die
Risiken der eingesetzten Instrumente zuverlässig zu beurteilen.48) Von besonderem
Interesse ist die Tatsache, daß die deutschen Rechnungslegungsvorschriften in
bezug auf Derivate als ein vorrangiges Problem bezeichnet werden. Der nachfol-
gende Abschnitt H wird sich genauer mit diesem Themenkreis auseinandersetzen.
Weitere Probleme im Umgang mit Derivaten sind, mit abnehmender Bedeutung
(siehe Abbildung 9): „fehlendes Wissen bezügl. Derivate innerhalb der eigenen
Unternehmung“ (Durchschnittswert: 2,2); „ungenaue Kenntnis der Risikopositio-
nen der eigenen Unternehmung“ (2,2); „Preisbildung / Bewertung der Derivate“
(2,0); „die internationalen Rechnungslegungsvorschriften (IAS/US-GAAP)“ (1,9);
und „die Heterogenität der Rechnungslegungsvorschriften“ (1,9). Die übrigen in
Abbildung 9 aufgeführten potentiellen Probleme werden von den Unternehmens-
vertretern als deutlich weniger wichtig wahrgenommen.
37
Abbildung 9
Interessanterweise unterscheiden sich diese Ergebnisse von denen, die
Bodnar/Gebhardt(1999) bzw. Gebhardt/Ruß(1999) für ihr Sample deutscher
Unternehmungen berichten, während sie Ähnlichkeiten zu den Befunden der US-
amerikanischen Umfrage von Bodnar et al.(1998) aufweisen. Bodnar/Gebhardt
(1999) berichten, daß die deutschen Befragten insgesamt nur wenige Probleme im
Umgang mit Derivaten sehen.49) Der einzige Aspekt, dem eine größere Anzahl der
deutschen Unternehmungen in dieser Studie eine hohe oder zumindest mittlere
Bedeutung beimaß, war die „Wahrnehmung in der Öffentlichkeit“. In unserer Stu-
die erreichten eine Reihe der potentiellen Probleme immerhin mittlere bis relativ
hohe Werte auf der Beurteilungsskala. Die „Wahrnehmung in der Öffentlichkeit“
erzielte demgegenüber den niedrigsten Durchschnittswert aller möglichen Pro-
bleme. Gleichzeitig wurden die deutschen Rechnungslegungsvorschriften von
unseren Befragungsteilnehmern als vergleichsweise problematisch eingeschätzt.
Dieser Punkt fand in der Studie von Bodnar/Gebhardt(1999) hingegen nur wenig
Beachtung. Diese Differenzen mögen wiederum auf die unterschiedliche Stichpro-
Mögliche Probleme im Umgang mit derivativenFinanzinstrumenten
Beurteilung der Risikender Derivate
deutsche Rechnungs-legungsvorschriften
fehlendes Wissen bezügl.Derivate im Unternehmenungenaue Kenntnisder Risikopositionen derUnternehmung
ohne Bedeutung sehr große Bedeutung
0 2 3 41
Preisbildung/Bewertungder Derivate
internationale Rechnungs-legungsvorschriften
Heterogenität der Rech-nungslegungsvorschriften
Liquiditätsrisiken
Adressenausfallrisiken
Offenlegungspflicht
Transaktionskosten
Steuerliche Probleme
Wahrnehmung in derÖffentlichkeit
2,4
2,4
2,2
2,2
2,0
1,9
1,9
1,5
1,5
1,4
1,4
1,4
1,3
38
benauswahl der zwei Befragungen zurückzuführen sein. Denkbar ist allerdings
auch, daß sich das Bewußtsein für mögliche Probleme beim Umgang mit Derivaten
in dem Zeitraum zwischen der Befragung von Bodnar/Gebhardt (1999) und unse-
rer Umfrage in Deutschland verändert hat.50)
39
1. Theoretische Überlegungen
Seit dem Zusammenbruch des Bretton-Woods-Systems fixer Wechselkurse
Anfang der 70er Jahre sind international tätige Unternehmungen mit dem Problem
schwankender Wechselkurse konfrontiert. Diese Schwankungen sind Ursache für
Risiken, wenn der Erfolg von Unternehmensentscheidungen von der Höhe künfti-
ger Wechselkurse abhängig ist und die Entscheidungsträger in den Unternehmun-
gen künftige Wechselkursänderungen nicht vorhersehen können.
Über das „richtige“ Verhalten von Unternehmungen gegenüber dem Wechsel-
kursrisiko gibt es in der Literatur unterschiedliche Auffassungen. Die praxisorien-
tierte Literatur unterstellt in der Regel ohne weitere Diskussion, grenzüberschrei-
tend tätige Unternehmungen sollten dem Wechselkursrisiko gegenüber eine
risikoaverse Haltung einnehmen. Die Autoren beschränkten sich dann weitgehend
auf Beschreibungen der Instrumente und Techniken zur Absicherung dieses Risi-
kos. In neoklassisch-kapitalmarkttheoretisch geprägten Veröffentlichungen ist dem-
gegenüber teilweise postuliert worden, ein Management von Wechselkursrisiken
sei unnötig oder sogar schädlich.
Seit Mitte der 80er Jahre findet in der Literatur nun eine differenziertere und kri-
tischere Auseinandersetzung mit dieser Frage statt. In verschiedenen Beiträgen sind
eine Reihe von Bedingungen erarbeitet worden, unter denen eine Absicherung von
Wechselkurs- und anderen finanzwirtschaftlichen Risiken wertsteigernd sein kann.
Dabei geht es letztlich um Marktunvollkommenheiten, die in neoklassischen Kapi-
talmarktmodellen nicht berücksichtigt werden, wie etwa um die Kosten einer ange-
spannten Liquiditätssituation (“cost of financial distress”), die Probleme bei der
Abstimmung von Investitions- und Finanzierungsentscheidungen, Agency-Kon-
flikte zwischen Managern und Aktionären sowie steuerliche Faktoren.51)
Obgleich diese Überlegungen eine theoretische Begründung für ein Manage-
ment finanzwirtschaftlicher Risiken bieten, liefern sie noch keine Hinweise darauf,
wie dieses Management gegebenenfalls im einzelnen ausgestaltet sein sollte.
Unsere Befragung zielte darauf ab zu erfahren, wie die großen deutschen Industrie-
und Handelsunternehmungen sich derzeit gegenüber Wechselkurs- und Zinsrisiken
verhalten, d.h. welche Konzepte sie zur Messung der Risiken verwenden, welche
Strategien sie zu ihrer Bewältigung anwenden und welche Probleme sich dabei
stellen. Im folgenden sollen die Ergebnisse dargestellt und kritisch gewürdigt wer-
den.
2. Exposure-Konzepte und Wechselkursrisiko-Management
In der Literatur werden üblicherweise drei Konzepte unterschieden, mit deren
Hilfe die Wirkungen unerwarteter Wechselkursveränderungen auf Unternehmungen
gemessen werden können. Das Konzept des Accounting Exposure (Umrechnungs-,
F. Das Management von Wechselkurs r i s iken
40
Translations-Exposure) erfaßt die Wirkungen der Wechselkursveränderungen auf
die Höhe des Jahresergebnisses und des Eigenkapitals einer Unternehmung. Insbe-
sondere in der anglo-amerikanischen Literatur wird allerdings seit langem betont,
daß dieses Konzept ungeeignet ist, die Grundlage für Entscheidungen des Wechsel-
kursrisiko-Management zu bilden. Es basiert auf vergangenheitsbezogenen Buch-
werten, die so ermittelten Risikogrößen sind abhängig von Bilanzierungsmethoden,
und die mit dem Accounting-Exposure-Konzept gemessenen Währungsgewinne
und -verluste stellen daher auch keine realen Erfolge dar. Ein Management des
Accounting Exposure sollte aus diesen Gründen unterbleiben.52)
Nach dem Konzept der Transaction Exposure(Transaktions-, Umwechslungs-
Exposure) sind Fremdwährungsforderungen und -verbindlichkeiten sowie die zum
Umtausch bestimmten Fremdwährungsbestände einer Unternehmung dem Wech-
selkursrisiko ausgesetzt. Die Gefahr, daß der in Heimatwährung ausgedrückte
Gegenwert offener Positionen während ihrer Laufzeit durch Paritätenänderungen
beeinträchtigt wird, kann durch Kurssicherungsmaßnahmen (“Hedging”) neutrali-
siert werden. Beispielsweise kann einer Fremdwährungsforderung eine Verbind-
lichkeit gleicher Währung und Laufzeit gegenübergestellt werden (z.B. durch einen
Devisenterminverkauf oder durch die Aufnahme eines Fremdwährungskredites), so
daß sich nun die Wirkungen von Wechselkursveränderungen auf Forderung und
Verbindlichkeit gegenseitig ausgleichen.53)
Seit einigen Jahren weist die Literatur darauf hin, daß auch dem Transaction-
Exposure-Konzept Schwächen innewohnen. Wechselkursveränderungen führen zu
Verschiebungen der relativen Preise auf den Beschaffungs- und Absatzmärkten der
Unternehmung. Die hierdurch hervorgerufene Begünstigung oder Beeinträchtigung
der Wettbewerbsfähigkeit schlägt sich in den künftigen operativen Cash Flows und
damit im Zukunftserfolgswert der Unternehmung nieder. Eine Beschränkung auf
ein Management der Transaction Exposures ignoriert diese fundamentalen Wirkun-
gen von Wechselkursänderungen. Mit Hilfe des Konzepts des Economic Exposure
(ökonomisches Exposure) sollen diese Wirkungen sichtbar gemacht werden. Man
versucht mit Hilfe von Sensitivitäts- bzw. Regressionsrechnungen zu analysieren,
wie die künftigen Ein- und Auszahlungen der Unternehmung - und damit letztlich
der Unternehmenswert – auf mögliche künftige Änderungen der Wechselkurse rea-
gieren werden.54)
Unsere erste Frage zum Wechselkursrisiko-Management der Unternehmungen
richtete sich auf die Bedeutung der verschiedenen Exposure-Konzepte für die
Unternehmenspraxis. Die Ergebnisse zeigen erwartungsgemäß, daß das Transac-
tion-Exposure-Konzept die wichtigste Grundlage für das Risikomanagement der
Unternehmungen darstellt. Wie in Tabelle 2 dargestellt, geben knapp zwei Drittel
der Unternehmungen an, ihre Transaction Exposure zielorientiert zu steuern. 27%
der Unternehmungen beschränken sich auf eine regelmäßige und systematische
Beobachtung, und 9% ergreifen keinerlei Maßnahmen.
41
Die anderen beiden Exposure-Konzepte weisen eine etwa gleichrangige Bedeu-
tung auf. Nach Aussagen der Führungskräfte verzichtet in beiden Fällen etwa ein
Drittel der Unternehmungen auf jegliche Maßnahmen, etwa die Hälfte der Unter-
nehmungen führt eine regelmäßige, systematische Beobachtung durch, und 15%
bzw. 16% der Unternehmungen geben an, die entsprechenden Exposure gezielt zu
steuern.
Tabelle 2: Bedeutung unterschiedlicher Exposure-Konzepte im Wechselkursrisiko-Management
Zur Präzisierung der vorangegangenen Angaben – und um mögliche begriffliche
Mißverständnisse auszuschließen – wurden die Teilnehmer in einer Anschlußfrage
gebeten anzugeben, wie sich die Fremdwährungsposition zusammensetzt, die in
den Unternehmungen (gegebenenfalls) gegen Wechselkursrisiken abgesichert wird.
Es zeigt sich, daß in 50% aller an der Untersuchung teilnehmenden Unternehmun-
gen sowohl die zum jeweiligen Zeitpunkt bilanzierten Fremdwährungsforderungen
und -verbindlichkeiten als auch erwartete künftige Fremdwährungsein- und -aus-
zahlungen in die für Kurssicherungszwecke relevante Position eingehen (zum zeit-
lichen Horizont der Hedging-Geschäfte siehe unten, Abschnitt 3). 23% der Unter-
nehmungen hedgen nur bilanzierte Fremdwährungsforderungen und -verbind-
lichkeiten, und 27% geben an, nur erwartete künftige Fremdwährungs-Cash-Flows
bei der Absicherung zu berücksichtigen. In 8% der Unternehmungen umfaßt die
abzusichernde Position auch die Nettovermögenspositionen der ausländischen
Tochtergesellschaften; allerdings werden in allen diesen Unternehmungen daneben
auch bilanzierte Forderungen und Verbindlichkeiten oder erwartete Fremd-
währungs-Cash-Flows in die Hedging-Strategie einbezogen.
Unternehmungen, die eine Absicherung gegen das Wechselkursrisiko anstreben,
können einzelne Wechselkursrisiko-Positionen, wie z.B. Exportforderungen oder
Fremdwährungskredite, individuell durch Termingeschäfte, Devisenoptionen etc.
hedgen (Brutto- bzw. Micro-Hedge-Ansatz). Alternativ können die Unternehmun-
gen jedoch zunächst für jede Währung ihre Nettoposition aus offenen Forderungen
und Verbindlichkeiten ermitteln. Nur dieses “Net Exposure” ist effektiv dem Risiko
keinerlei regelmäßige, zielorientierteAuswirkungen von Maßnahmen sytematische SteuerungWechselkursänderungen auf… Beobachtung (Hedging)
…bilanzielles Eigenkapital und
Ergebnis (Accounting Exposure) 35% 49% 16%
…DM-Gegenwerte von Fremd-
währungsforderungen und -verbind-
lichkeiten (Transaction Exposure)9% 27% 64%
…die Wettbewerbsfähigkeit und
damit auf die Höhe der erwarteten
künftigen Cash Flows (Economic
Exposure)
33% 52% 15%
42
ausgesetzt, da sich die Wirkungen von Wechselkursänderungen auf Forderungen
und Verbindlichkeiten gegenseitig kompensieren. Nur die Netto-Position muß
daher (gegebenfalls) abgesichert werden (Netto- bzw. Macro-Hedge-Ansatz). Vor
allem in Unternehmungen mit einem hohen Internationalisierungsgrad ermöglicht
ein Management auf Basis der Net Exposure erhebliche Ersparnisse, da sich das
Volumen der Absicherungsgeschäfte entsprechend verringert. Voraussetzung ist
allerdings eine Zentralisierung des Währungsmanagement und ein leistungsfähiges
Informationssystem.
44% derjenigen Unternehmungen unseres Samples, die eine Absicherung von
Wechselkursrisiken betreiben (siehe unten), führen diese auf Basis des Brutto-
Ansatzes durch, d.h. einzelne Fremdwährungsposten werden individuell durch ein-
zelne Kurssicherungsgeschäfte abgesichert. In 48% der Unternehmungen werden
die Einzelpositionen je Währung zu einer Gesamtposition zusammengefaßt; diese
Netto-Größe ist dann Gegenstand der Kurssicherung. Die verbleibenden 8% gaben
an, sowohl eine Net-Exposure- als auch eine Einzelabsicherung zu betreiben. Dies
kann so interpretiert werden, daß die routinemäßig (z.B. aus Import- und Exportge-
schäften) anfallenden Fremdwährungspositionen zu Netto-Positionen saldiert wer-
den, während außerordentliche Fremdwährungs-Transaktionen, z.B. Großbeträge
aufgrund von Akquisitionen oder Exposure in ungewöhnlichen Währungen, jeweils
für sich durch individuelle Hedge-Geschäfte abgesichert werden.
Die voranstehenden Ergebnisse können wie folgt kommentiert werden.
(1) Zunächst ist auf eine Unzulänglichkeit der in der Literatur üblichen
Begriffssystematikhinzuweisen. In der Literatur wird zwischen dem Transaction
Exposure, d.h. den offenen Fremdwährungsforderungen und -verbindlichkeiten,
und dem Economic Exposure unterschieden, wobei letzteres als die Wechselkurs-
sensitivität der künftigen Cash Flows der Unternehmungen definiert ist. In der Pra-
xis werden in einem Großteil der Unternehmungen (65% unseres Sample) die über
einen bestimmten Horizont (meist über 12 Monate) erwarteten künftigen Fremd-
währungs-Cash-Flows in die Hedging-Entscheidung einbezogen. Dies könnte als
Annäherung an das Economic-Exposure-Konzept verstanden werden. Im Gegen-
satz zum Grundgedanken dieses Konzepts wird dabei jedoch nicht die Wirkung
künftiger Paritätenverschiebungen auf die Wettbewerbssituation der Unternehmung
in ihren Märkten analysiert, sondern es werden - im Sinne eines „erweiterten Trans-
action-Exposure-Konzepts“ – die budgetierten Fremdwährungsein- und -auszahlun-
gen der kommenden Perioden in die Absicherung einbezogen. Diese in der Praxis
häufig anzutreffende Form des Exposure Management wird von den in der Litera-
tur diskutierten Konzepten nur unzureichend erfaßt.
(2) Die zweite Anmerkung betrifft die geringe praktische Relevanz des (eigent-
lichen) Economic-Exposure-Konzepts.Erklären läßt sich der Verzicht der meisten
Unternehmungen auf ein Economic-Exposure-Management mit der Komplexität
der Zusammenhänge in der Realität. Die Ermittlung der ökonomischen Wechsel-
43
kursabhängigkeit setzt eine eingehende Analyse der Elastizitäten der Nachfrage auf
Beschaffungs- und Absatzmärkten, der Flexibilität der Produktionsverfahren sowie
der Risikostrategien der Konkurrenten voraus. Auch die Steuerung des Economic
Exposure ist mit Schwierigkeiten verbunden, da es sich einer einfachen funktiona-
len und hierarchischen Zuordnung innerhalb der Unternehmung entzieht. Das Eco-
nomic-Exposure-Management setzt eine gesamtunternehmensbezogene, strategi-
sche Sichtweise voraus. Mögliche Ansatzpunkte für ein Economic-Exposure-
Management sind währungsorientierte Entscheidungen im Bereich von Beschaf-
fung, Produktion und Absatz. Beispielsweise kann mit diesen Maßnahmen ein
Ausgleich der Währungsstruktur von operativen Ein- und Auszahlungen erzielt und
so ein „natürlicher“ Schutz der Unternehmung vor Wechselkursrisiken hergestellt
werden. Stehen diesen Eingriffen im operativen Bereich der Unternehmung andere
strategische Überlegungen entgegen, kann die Währungsstruktur der Cash Flows
der Unternehmung jedoch auch mit Hilfe von langfristig wirksamen Finanzinstru-
menten (z.B. Währungsswaps) beeinflußt werden.
(3) Angesichts der Tatsache, daß in der Literatur seit Jahren die Unzulänglich-
keit des Accounting-Exposure-Konzeptesbetont wird, mag es überraschen, daß
immer noch eine Reihe von Unternehmungen bestrebt ist, diese Exposure-Katego-
rie durch Hedging-Maßnahmen zu beeinflussen. Bei derartigen Maßnahmen
besteht die Gefahr, daß zur Absicherung von Cash-Flow-unwirksamen Bilanz-
posten Cash-Flow-wirksame Gegenposten aufgebaut werden, die in der Folge zu
realen Verlusten für die Unternehmung führen können. Die Untersuchung der
Beweggründe für das Management von Accounting Exposure in den betreffenden
Unternehmungen sollte Gegenstand künftiger Forschungsarbeiten sein. Insbeson-
dere ist zu prüfen, ob – wie in der Literatur zum Teil angenommen55) – in der Praxis
Anreize für Manager existieren, sich gegen mögliche negative bilanzielle Auswir-
kungen von Wechselkursveränderungen abzusichern.
(4) Schließlich ist es erstaunlich, daß beinahe die Hälfte der Unternehmungen
(44%) ihre Kurssicherung auf der Basis individueller Wechselkursrisiko-Positionen
betreiben und auf die Vorteile einer Net-Exposure-Bestimmung verzichten. Eine
genauere Analyse der Antworten zeigt zwar, daß die Neigung zur Verwendung des
Netto-Ansatzes mit der Größe der Unternehmungen korreliert; dennoch befinden
sich unter der Gruppe derjenigen Unternehmungen, die keine Saldierung ihrer Posi-
tionen vornehmen, auch einige sehr große Unternehmungen mit hohem Internatio-
nalisierungsgrad. Es ist zu vermuten, daß in diesen Unternehmungen durch eine
entsprechende Umstrukturierung ihres Währungsmanagement Einsparungspoten-
tiale erzielt werden könnten.
3. Strategien des Wechselkursrisiko-Management
Das Kernstück des Wechselkursrisiko-Management in der Praxis ist letztlich die
Strategie zur Absicherung offener Positionen. Basierend auf den Erkenntnissen
einer früheren interview-gestützten Studie56) gaben wir den Teilnehmern Beschrei-
44
bungen alternativer Ansätze für das unternehmerische Wechselkursrisikomanage-
ment vor und baten sie anzugeben, welcher Ansatz am ehesten der Kurssicherungs-
politik Ihrer Unternehmung entspricht. Die Ergebnisse sind in Abbildung 10 darge-
stellt.
Abbildung 10
● Insgesamt 11% der Untersuchungsteilnehmer, oder in absoluten Zahlen ausge-
drückt: acht Unternehmungen, verzichten grundsätzlich auf eine Absicherung
offener Währungspositionen.Von den acht betreffenden Unternehmensvertretern
gaben fünf in Zusatzbemerkungen zum Ausdruck, daß ihre Unternehmungen
keine (nennenswerten) Wechselkurs-Exposure aufweisen.
● 22% der Unternehmungen verfolgen die Strategie, alle offenen Fremdwährungs-
positionen sofort abzusichern.
● In 12% der Unternehmungen findet sich eine regelgebundene partielle Absiche-
rung der offenen Fremdwährungspositionen(z.B. eine 50-%ige Absicherung
aller Exposure durch Termingeschäfte oder ein sog. „Drittel-Mix“, bei dem stets
ein Drittel der offenen Position durch Termingeschäfte abgesichert wird, ein
weiteres Drittel mit Optionen, während das restliche Drittel ungesichert ver-
bleibt). Die partielle Absicherung kann damit begründet werden, daß die Termin-
kurse und die (zeitverschobenen) Kassakurse im Zeitablauf zufällige Unter-
Wechselkursrisiko-Management: Welcher Ansatzentspricht am ehesten der Kurssicherungspolitik
Ihrer Unternehmung?
keineAbsicherung
sofortigeAbsicherung
regel-gebundene
Absicherung
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%selektive
AbsicherunggewinnorientiertesEingehen offenerFremdwährungs-
positionen
54%
11%
22%
12%
1%
45
schiede aufweisen; aus portfoliotheoretischer Sicht ist es daher zweckmäßig, das
Preisrisiko auf beide Märkte zu verteilen.57) Aus Sicht der verantwortlichen
Finanzmanager weist diese Strategie darüber hinaus den Vorteil auf, daß die
Unternehmung zumindest partiell an vorteilhaften Kursentwicklungen partizi-
piert und „auffällige“ (Opportunitäts-) Verluste, die aus einer vollständiger Absi-
cherung resultieren können, vermieden werden.
● Mit insgesamt 54% wendet schließlich die Mehrheit der Unternehmungen eine
sog. „selektive Kurssicherungsstrategie“an. Dabei werden diejenigen Positionen
abgesichert, für die ein Währungsverlust befürchtet wird, während Positionen,für
die ein Währungsgewinn erwartet wird, unbesichert bleiben. Wie unschwer zu
erkennen ist, basiert die Strategie selektiver Kurssicherung auf Wechselkurspro-
gnosen: Die verantwortlichen Manager müssen vorhersagen, welche Währungen
im Laufe der Zahlungsfristen von Forderungen und Verbindlichkeiten im Ver-
gleich zur Heimatwährung der Unternehmung voraussichtlich aufgewertet wer-
den und welche eine Abwertung erfahren werden. Knapp ein Drittel der Unter-
nehmungen, die eine selektive Kurssicherungsstrategie anwenden, verfolgt die
Regel, stets eine gewisse Mindestabsicherung einzuhalten (z.B. 50-%ige Ab-
sicherung) und die jeweilige Restposition in Abhängigkeit von Wechselkurs-
prognosen entweder ebenfalls abzusichern oder offen zu belassen. In den ver-
bleibenden zwei Dritteln existiert keine Pflicht zur Mindestabsicherung, d.h. die
Entscheidungsträger können bis zu 100% der Positionen unbesichert belassen.
● Nur eine einzige Unternehmung verfolgt eine Wechselkursrisikostrategie, bei der
in Abhängigkeit von Wechselkursprognosen offene Fremdwährungspositionen
auch über die aus Grundgeschäften resultierenden Positionen hinaus aufgebaut
werden können.
Weiterhin wurden die Untersuchungsteilnehmer befragt, über welchen Zeitraum
hinweg offene Fremdwährungspositionen in ihren Unternehmungen regelmäßig
abgesichert werden. Wie in Abbildung 11 dargestellt, erklärten 39% der Unterneh-
mungen, eine feste Regel für den Zeithorizont der Kurssicherungexistiere nicht.
19% sichern offene Positionen regelmäßig über drei Monate hinweg ab, also über
den Zeitraum der in vielen Branchen üblichen Zahlungsziele. 39% der Unterneh-
mungen führen Absicherungsmaßnahmen über 12 Monate hinweg durch; dieser
Zeitraum korrespondiert mit dem Zeitrahmen der operativen Planung in den mei-
sten Unternehmungen. Nur eine kleine Minderheit von Unternehmungen nimmt
regelmäßig Kurssicherungsmaßnahmen über längere Zeiträume vor.
46
Abbildung 11
Um eine genauere Einsicht in die Kurssicherungspraktiken der Unternehmungen
zu gewinnen, baten wir um detaillierte Angaben zur Absicherung der US-Dollar-
Exposure. Wir fragten die Teilnehmer zunächst, ob ihre Unternehmungen aus ihren
operativen Geschäften bedeutende Exposure gegenüber dem US-Dollar aufweisen
und ob diese Exposure gegebenenfalls in „Long-Positionen“ (Netto-Einzahlungs-
überschüsse) oder in „Short-Positionen“ (Netto-Auszahlungsüberschüsse) bestehen.
Wie vor dem Hintergrund der traditionellen Exportorientierung deutscher Unter-
nehmungen zu erwarten war, erklärte die Mehrheit der Befragten (55%), daß ihre
Unternehmungen in der Regel Netto-Einzahlungsüberschüsse in US-Dollar erzie-
len. 19% der Unternehmungen weisen demgegenüber Netto-Auszahlungsüber-
schüsse in US-Dollar auf, und die verbleibenden 26% haben kein bedeutendes US-
Dollar-Exposure.
Die Sicherungspolitik der Unternehmungen gegenüber dem US-Dollar zum
Zeitpunkt der Umfrage ist in Abbildung 12 zusammengefaßt. Von den Unterneh-
mungen, die Angaben zu dieser Frage machten,58) gaben 13% an, keinerlei Kurs-
sicherungsmaßnahmen gegenüber dem US-Dollar ergriffen zu haben. Mit einer
Ausnahme handelt es sich dabei allerdings um Unternehmungen, die nach eigenen
Aussagen keine signifikanten US-Dollar-Positionen aufweisen. Jeweils 10% hatten
ihre US-Dollar-Positionen bis zu 25% bzw. bis zur Hälfte abgesichert. Mit 23%
Wechselkursrisiko-Management:Zeitlicher Horizont der Kurssicherung
drei Monate
zwölf Monate
drei Jahre
länger als drei Jahre
0%
unregelmäßig,kein bestimmterZeithorizont
10% 20% 30% 50%40%
39%
2%
2%
39%
19%
47
und 29% hatte sich schließlich die Mehrzahl der Unternehmungen für Absiche-
rungsquoten zwischen 51 und 75% bzw. zwischen 76 und 99% entschieden,
während nur eine Minderheit von 16 % der Unternehmungen ihr US-Dollar-Position
vollständig gehedgt hatte. Auffällig war, daß Unternehmungen mit Long-Positionen
eher zu relativ hohen Absicherungsquoten tendierten, während Unternehmungen
mit Short-Positionen tendenziell niedrige Quoten aufwiesen.
Abbildung 12
Eine weitere Beobachtungist anzufügen: Wie zuvor aus Abbildung 10 ersicht-
lich war, gaben 22% der Unternehmungen, oder in absoluten Zahlen ausgedrückt:
16 Unternehmungen an, die Strategie zu verfolgen, offene Fremdwährungspositio-
nen grundsätzlich sofort vollständig abzusichern. Von diesen 16 Unternehmungen
sagten jedoch nur sieben Unternehmungen aus, daß ihre US-Dollar-Position zum
Zeitpunkt der Umfrage tatsächlich vollständig gehedgt war. Von den übrigen neun
Unternehmungen machte eine Unternehmung keine Angaben zum Absicherungs-
grad, fünf gaben an, eine Absicherung zwischen 75 und 99% vorgenommen zu
haben, zwei hatten ihre US-Dollar-Position zwischen 51 und 75% gesichert und
eine weitere Unternehmung sogar nur zwischen 1 und 25%. Jede dieser neun
Unternehmungen wies bedeutsame US-Dollar-Exposure auf. Diese mehr oder
weniger großen Abweichungen der realisierten Absicherungsquoten von den zuvor
angegebenen Absicherungstrategien werfen offenkundig Zweifel auf, zum einen an
der Verläßlichkeit von Umfrageergebnissen, die nicht durch möglichst intensive
Absicherung der US-Dollar-Position zum Zeitpunktder Befragung
0% 1 bis25%
26 bis50%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%51 bis75%
76 bis99%
100%
13%
23%
10% 10%
16%
29%
48
Kontrollfragen abgesichert sind, zum anderen aber auch an der Umsetzung interner
Richtlinien (an denen sich die obigen Angaben zur generellen Absicherungsstrate-
gie möglicherweise orientieren).
Insgesamt bestätigen die voranstehenden Befunde die Ergebnisse früherer
Untersuchungen zum unternehmerischen Wechselkursrisiko-Management.59) Es
zeigt sich, daß nur eine kleine Minderheit von Unternehmungen keinerlei Maßnah-
men gegenüber Wechselkursrisiken ergreift, daß aber ebenfalls nur eine Minderheit
eine Strategie der Vollabsicherung verfolgt. Das aus Sicht der Theorie sicherlich
erstaunlichste Ergebnis besteht jedoch darin, daß eine Mehrzahl der Unternehmun-
gen gewinnorientierte, selektive Hedging-Strategien verwendet, die auf Wechsel-
kursprognosen basieren. Die Entscheidungsträger dieser Unternehmungen glauben,
durch den bewußten Verzicht auf eine Absicherung offener Positionen im Zeit-
ablauf gegenüber einer Strategie der Vollabsicherung einen höheren Cash Flow
erzielen zu können; sie nehmen dabei die Möglichkeit von Währungsverlusten in
Kauf. Sehr prägnant wird das spekulative Element der selektiven Kurssicherungs-
strategie von Lessard/Nohria(1990) kritisiert. Sie führen aus:
“In fact, to the extent that it includes a speculative element by factoring
possible gains into the hedging decision, [selective hedging] differs little
from staking the assistant treasurer with a sum of money to be used to
speculate on stock options, pork bellies or gold.”60)
Die selektive Kurssicherungbasiert darauf, daß die verantwortlichen Finanz-
manager prognostizieren, welche Währungen im Planungszeitraum auf- und welche
abgewertet werden. Genauer: Da alle rational handelnden Marktteilnehmer künf-
tige Ereignisse antizipieren und da diese Erwartungen Eingang in den gegenwär-
tigen Kassa- und Terminkursen finden, müssen die Finanzmanager bessere Progno-
sen über die Richtung künftiger Wechselkursänderungen erstellen als der Markt als
Ganzes, um mit ihren Strategien erfolgreich zu sein. Wie im folgenden genauer
gezeigt wird, kann der Terminkurs unter bestimmten Annahmen als „Marktprog-
nose“ des künftigen Kassakurses angesehen werden. Bei der selektiven Wechsel-
kurssicherungsstrategie erstellen die Finanzmanager jedoch „Individualprognosen“,
die von der Marktprognose abweichen.
Die Manager stellen sich damit gegen eine der Grundannahmen der modernen
Finanztheorie, nämlich gegen die These, die Finanzmärkte seien informationseffizient.
Diese These besagt, daß sich die Preise an den Märkten jederzeit sofort an neue
Informationen anpassen, so daß es individuellen Marktteilnehmern nicht möglich
ist, durch Ausnutzen ihres Informationsstandes systematisch erfolgreiche Progno-
sen zu erstellen. Eine sehr strikte Auslegung dieser These erscheint zwar wenig
plausibel, da in diesem Fall keinerlei Anreize bestünden, in die Beschaffung und
Auswertung neuer Informationen zu investieren. Vielmehr ist umgekehrt zu erwar-
ten, daß gerade durch die intensiven Bemühungen sehr vieler privater und vor
allem professioneller Marktteilnehmer, sich möglichst frühzeitig Zugang zu rele-
49
vanten Informationen zu verschaffen und diese möglichst sorgfältig auszuwerten,
in der Realität zumindest die großen, liquiden Finanzmärkte einen hohen Grad an
Informationseffizienz aufweisen.61)
Die These der Informationseffizienz der Devisenmärkte war in den vergangenen
beiden Jahrzehnten Gegenstand sehr vieler wissenschaftlicher Untersuchungen.62)
Dabei wurde meist die Terminmarkteffizienzgetestet, d.h. die These, daß sich in
den Terminkursen die Erwartungen des Marktes über die künftigen Kassakurse
niederschlagen und die Terminkurse daher unverzerrte Schätzer künftiger Wechsel-
kurse darstellen („unbiased forward rate hypothesis“). Während frühere Unter-
suchungen diese Hypothese zu bestätigen schienen, wurde in jüngeren Studien
nachgewiesen, daß die Terminkurse im statistischen Sinne keine unverzerrten
Schätzer darstellen. Anders ausgedrückt: es zeigten sich systematische Unter-
schiede zwischen den Terminkursen und den zeitverschobenen Kassakursen. Wäre
es Spekulanten möglich, diese Unterschied zu prognostizieren, könnten sie durch
Wetten „gegen den Terminkurs“ Gewinne erzielen.63)
Allerdings sind die Ergebnisse der Untersuchungen zur Terminmarkteffizienz
nur eingeschränkt interpretierbar, da Abweichungen des Kassakurses von früheren
Terminkursen sowohl auf Ineffizienzen als auch auf die Existenz von Risikoprä-
mien zurückgeführt werden können. Die Höhe der Abweichungen („bias“) wie
auch ihr Vorzeichen schwanken im Zeitablauf, so daß eine „time varying risk
premium“ als Erklärung diskutiert wird. In jüngerer Zeit wird allerdings auch
immer häufiger die Auffassung vertreten, die Ergebnisse seien als Ineffizienzen
(systematische Erwartungsfehler) zu interpretieren.64) Die Diskussion über die Effi-
zienz der Devisenterminmärkte ist noch nicht abgeschlossen; es gibt derzeit kein
Modell, mit dessen Hilfe die Abweichungen der Terminkurse von den künftigen
Kassakursen schlüssig erklärt werden könnten. Da folglich weder die Höhe noch
das Vorzeichen der Abweichungen prognostiziert werden kann, die Prognosefehler
zudem relativ klein sind und im Zeitablauf ihr Vorzeichen wechseln, stellt die
Annahme, der Terminkurs sei ein unverzerrter Schätzer künftiger Kassakurse, für
die praktischen Zwecke des Währungsmanagement industrieller Unternehmungen
eine sinnvolle Approximation dar. In den Worten von Shapiro (1999, S. 233):
“However, the premium appears to change signs - being positive at some
times and negative at others – and averages near zero. … In effect, we wind
up with the same conclusion: … That is, on average, the forward rate is
unbiased.”65)
Die Schlußfolgerung lautet, daß es außerordentlich schwierig sein dürfte, durch
Kursprognosen Gewinne an den Devisenmärkten zu erzielen. Die Finanzmanager
von Industrie- und Handelsunternehmungen müssen folglich sehr genau prüfen, ob
ihre Unternehmungen in diesem Bereich tatsächlich komparative Vorteile aufwei-
sen (Zugang zu privilegierten Informationen, bessere Fähigkeit der Interpretation
50
öffentlich verfügbarer Informationen), die es sinnvoll erscheinen lassen, Risikoka-
pital einzusetzen, um auf den Devisenmärkten Gewinne zu erzielen.
4. Der Einsatz von Wechselkursprognosen
Wie empirische Untersuchungen zeigen, erfreuen sich Wechselkursprognosen
ungeachtet der kritischen Haltung der Literatur in der Praxis großer Beliebtheit. Im
voranstehenden Abschnitt war bereits implizit deutlich geworden, daß dies auch für
die von uns befragten Unternehmungen gilt. Um die Verbreitung noch präziser
bestimmen zu können, bezog sich eine weitere Frage direkt auf den Einsatz von
Wechselkursprognosen. Wie in Abbildung 13 dargestellt, gaben 73% aller Teilneh-
mer an, Wechselkursprognosen im Zusammenhang mit ihren Absicherungsent-
scheidungen einzusetzen. Wie bereits ausgeführt, bedeutet dies, daß fast drei Viertel
der verantwortlichen Finanzmanager davon ausgehen, daß die Devisenmärkte nicht
informationseffizient sind und sie systematisch erfolgreiche Kursprognosen erstellen
können.
Abbildung 13
Wechselkursprognosen:Wir setzen im Zusammenhang mit der Absicherung
von Wechselkursrisiken …
… regelmäßigWechselkursprognosen ein.
… grundsätzlich keineWechselkursprognosen ein.
80%
60%
40%
20%
0%
27%
73%
51
Abbildung 14 gibt Aufschluß über die Informationsquellen und Prognoseverfah-
ren,die in der Praxis verwandt werden. Die wichtigste Informationsquelle, die bei
der Erstellung von Wechselkursprognosen herangezogen wird, sind unentgeltliche
Informationen, die den Unternehmungen von Banken und Beratern zur Verfügung
gestellt werden. Die durchschnittliche Bewertung dieser Informationsquelle lag auf
einer Skala von 0 (= keine Bedeutung) bis 4 (= sehr große Bedeutung) bei 2,9. An
zweiter Stelle steht die Fundamentalanalyse, also die Auswertung von makroöko-
nomischen Daten, die als wichtige Wechselkursdeterminanten angesehen werden
(2,7). Mit einigem Abstand folgen schließlich „persönliche Erwartungen“, d.h. die
subjektiven, nicht auf formalen Analysen beruhenden Meinungen der Finanz-
manager über die künftige Richtung von Wechselkursen (2,1), sowie die technische
Analyse, also die Auswertung der historischen Kursverläufe (1,9). Kaum eine Rolle
spielen entgeltlich erworbene Kursvorhersagen von Banken oder spezialisierten
Beratern (0,8).
Abbildung 14
5. Thesen zum Managementvon Wechselkursrisiken
Abschließend konfrontierten wir die Untersuchungsteilnehmer mit einer Reihe
von Thesen zum Management von Wechselkursrisiken. Wir baten sie, ihre Zustim-
mung auf einer Skala von 0 (= stimme überhaupt nicht zu) bis 3 (= stimme voll zu)
Wechselkursprognosen:Welche Bedeutung haben die verschiedenen Verfahren
für Ihre Unternehmung?
persönliche Erwartungen(ohne formale Analysen)
technische Analysen(Chart-Technik)
Fundamentalanalysen(auf Basis makroökonom.Variablen)
unentgeltlicheInformationen von Banken,Beratern etc.
keine Bedeutung sehr große Bedeutung
0 2 3 41
entgeltliche Kurs-vorhersagen von Banken,Beratern etc.
1,9
2,7
2,9
0,8
2,1
52
zum Ausdruck zu geben. Abbildung 15 gibt einen Überblick über die Thesen und
über die durchschnittlichen Zustimmungswerte.
● Die ersten Thesen beschäftigten sich mit möglichen Einflußgrößen auf die Kurs-
sicherungsentscheidungen der Unternehmungen. Die These, eine überdurch-
schnittlich günstige Gewinnsituation könne dazu veranlassen, Wechselkursrisi-
ken weniger umfassend abzusichern als in ungünstigeren Perioden, wurde sehr
ablehnend beurteilt (durchschnittlicher Zustimmungswert = 0,5).
● Vor allem in der US-Literatur wird häufig die These vertreten, die Hedging-Ent-
scheidungen von Unternehmungen würden durch steuerliche Überlegungen
bedingt. Aufgrund konvexer Steuerfunktionen sei eine Gewinnglättung durch
Risikomanagement vorteilhaft. Zudem erlaube die Verminderung finanzwirt-
schaftlicher Risiken einen höheren Verschuldungsgrad, was erhebliche steuerli-
che Vorteile erbringe.66) Die deutschen Unternehmensvertreter lehnten die Aus-
sage, die Reduzierung der erwarteten Steuerlast sei ein wichtiges Ziel bei
Absicherungsentscheidungen, eindeutig ab (Zustimmungswert = 0,5).
● Ebenfalls auf sehr weitgehende Ablehnung stieß die Aussage, die (vermutete)
Kurssicherungspolitik wichtiger Konkurrenten spiele eine Rolle bei den Hed-
ging-Entscheidungen der Unternehmungen (0,4).
● Eine weitere These besagte, daß die Korrelationen zwischen dem Wechselkurs-
risiko und anderen Risiken, denen die Unternehmungen ausgesetzt sind, ihre
Hedging-Entscheidungen nicht beeinflussen. Idealerweise sollten die Korrelatio-
nen eine Rolle spielen. Aus theoretischer Sicht sind Wechselkursrisiken nur
insofern von Bedeutung, als sie zur Gesamtstreuung der Cash Flows der Unter-
nehmung beitragen. Bei einer nur unvollkommenen positiven Korrelation erge-
ben sich Diversifikationseffekte, und im Falle einer negativen Korrelation mit
anderen Risiken kann eine isolierte Absicherung der Wechselkursrisiken sogar
zu einer Erhöhung des Gesamtrisikos der Unternehmung führen. Vor diesem
Hintergrund ist es erstaunlich, daß etwa die Hälfte der Teilnehmer unserer These
zustimmte. Allerdings waren die Antworten zu dieser These beinahe gleich-
mäßig über die vierwertige Skala verteilt, so daß sich insgesamt ein durch-
schnittlicher Zustimmungswert von 1,6 ergibt.
53
Abbildung 15
● In den zuvor diskutierten Teilbereichen unserer Studie zeigte sich, daß zahlrei-
che Unternehmungen erwartete künftige Zahlungen in ihre Hedging-Strategien
einbeziehen; wie erläutert, kann dies als Annäherung an ein Management des
Economic Exposure interpretiert werden. Zu einer weiteren Frage hatten zahlrei-
che Unternehmungen angegeben, ihr Economic Exposure regelmäßig und syste-
matisch zu beobachten (52%) bzw. es sogar zielorientiert zu steuern (15%; vgl.
Tabelle 2). Eine unserer Thesen zum Währungsmanagement bezog sich nun ein
weiteres Mal auf das Konzept des Economic Exposure. Sie besagte, daß die
Unternehmungen den Einfluß von Wechselkursveränderungen auf den Aktien-
kurs ihrer Unternehmungen systematisch untersuchen. Die Antworten, die wir zu
dieser These erhielten, belegen, daß dem Kerngedanken des Economic-Expo-
sure-Konzepts in der Praxis kaum Beachtung geschenkt wird. Insgesamt 91%
der Teilnehmer stimmen der These nicht zu; nur 8% stimmen der These in der
Tendenz zu, ein einziger Untersuchungsteilnehmer stimmt ihr voll zu (durch-
schnittlicher Zustimmungswert = 0,6).
Thesen zum Management von Wechselkursrisiken
In Perioden mit relativ hohem Gewinn,sichern wir weniger stark ab als sonst.
Die Reduktion der erwarteten Steuerlaststellt ein wichtiges Ziel beiAbsicherungsentscheidungen dar.
Die (vermutete) Kurssicherungspolitikunserer Konkurrenten spielt bei unserenEntscheidungen eine große Rolle.
stimme überhaupt nicht zu stimme voll zu
0 2 31
Die Korrelation des Wechselkursrisikoszu anderen Unternehmensrisikenspielt bei unseren Kurssicherungs-entscheidungen keine Rolle.
Wir untersuchen systematisch denEinfluß von Wechselkursveränderungenauf den Aktienkurs unserer Unter-nehmung.
Aufgrund der Informationseffizienz anden Finanzmärkten sind Terminpreisestets die zuverlässigste Informations-quelle für Absicherungsentscheidungen.
Mit unseren Wechselkursprognosenliegen wir in den meisten Fällen richtig;wir haben daher in den vergangenenJahren durch unsere selektive Hedging-Strategie (im Vergleich zur Strategieder Vollabsicherung) hohe Erträgeerzielt.
1,4
1,3
0,6
1,6
0,4
0,5
0,5
54
● Als nächstes konfrontierten wir die Untersuchungsteilnehmer mit der Aussage,
daß Terminkurse aufgrund der Informationseffizienz der Finanzmärkte die
zuverlässigste Informationsquelle für Absicherungsentscheidungen darstellen.
Diese Aussage basierte auf der zuvor bereits erörterten These, daß Terminkurse
als unverzerrte Schätzer künftiger Wechselkurse anzusehen sind (siehe oben,
Abschnitt 3). Die von den Unternehmungen in der Realität verfolgten Strategien,
vor allem der hohe Verbreitungsgrad von Wechselkursprognosen, zeigten
bereits, daß die Praktiker in ihrer Mehrzahl nicht von der Gültigkeit der „for-
ward market efficiency“-These überzeugt sind. Dies schlägt sich auch in den
vorliegenden Antworten nieder. Nur eine Minderheit von 6% der Teilnehmer
stimmte der These voll zu, auf der anderen Seite wurde sie von immerhin 22%
völlig abgelehnt. Die verbleibenden Teilnehmer votierten zu gleichen Teilen für
„stimme eher zu“ bzw. „stimme eher nicht zu“ (durchschnittlicher Zustim-
mungswert = 1,3).
● Die letzte These zielte auf den Erfolg der auf Wechselkursprognosen basieren-
den selektiven Hedging-Strategie, die von der Mehrzahl der Unternehmungen
verfolgt wird. Die These lautete: „Mit unseren Wechselkursprognosen liegen wir
in den meisten Fällen richtig; wir haben daher in den vergangenen Jahren durch
unsere selektive Hedging-Strategie (im Vergleich zur Strategie der Vollabsiche-
rung) hohe Erträge erzielt.“ Der in Abbildung 15 ausgewiesene durchschnittliche
Zustimmungswert von 1,4 beruht auf den Antworten derjenigen Unternehmun-
gen, die in einer vorangegangenen Frage angegeben hatten, eine selektive Hed-
ging-Strategie zu verfolgen. Interessanterweise stimmte keine einzige Unterneh-
mung der Aussage voll zu. Die Hälfte der betreffenden Unternehmungen
stimmten der These „eher zu“. Die andere Hälfte stimmte der Aussage, mittels
einer selektiven Hedging-Strategie hohe Erträge erzielt zu haben, nicht zu: 42%
der Unternehmungen stimmten „eher nicht“ zu; 8% stimmten „überhaupt nicht“
zu.
55
1. Theoretische Überlegungen
Sowohl bei der Aufnahme von Fremdkapital als auch bei der Anlage liquider
Mittel müssen Unternehmungen darüber entscheiden, ob sie kurzfristige oder lang-
fristige Verträge bzw. Verträge mit einer kurzen oder einer langen Zinsbindungsfrist
eingehen sollen (z.B. „Floating Rate“ versus Fixed Rate Debt). Bei einer kurzen
Zinsbindung partizipiert die Unternehmung im Fall der Kreditaufnahme von fallen-
den Zinsen; sie geht allerdings gleichzeitig das Risiko höherer Finanzierungskosten
bei steigenden Zinsen ein. Eine langfristige Festlegung des Zinssatzes schützt die
Unternehmung vor einer steigenden Zinsbelastung in der Zukunft, sie verhindert
jedoch ein Fallen der Zinszahlungen bei möglichen künftigen Zinssenkungen.
Die Frage nach der „richtigen“ Strategie gegenüber Zinsrisiken, wird von Giddy
(1994) mit dem folgenden „fundamental principle“ beantwortet:
“Principle 1: Other things being equal, it pays firms to choose the compo-
sition of debt that minimizes the probability of financial distress.” 67)
Welche Zusammensetzung des Fremdkapitals zu einer Minimierung der Kon-
kurswahrscheinlichkeit führt, hängt vom Grundgeschäft der Unternehmung ab.
Unternehmungen, deren Cash Flows stark von der Zinsentwicklung abhängen, soll-
ten kurzfristige Zinsbindungen bevorzugen; Unternehmungen, deren Cash Flows
nicht bzw. nur wenig von der Höhe der Zinsen beeinflußt werden, sollten hingegen
längere Zinsbindungen eingehen.
Unternehmungen haben die Möglichkeit, offene Zinsrisiko-Positionen durch
verschiedene derivative Finanzinstrumente abzusichern.68) Mit Hilfe von Zins-
swapskönnen variable Zinsverpflichtungen von Krediten (analog für Kapitalanla-
gen) in fixe Zinszahlungen umgewandelt werden (und umgekehrt). Forward Rate
Agreements (FRAs)sind Terminkontrakte über künftige Zinsverpflichtungen. Mit
ihrer Hilfe können die Finanzierungskosten künftiger Kredite abgesichert werden.
Beispielsweise kann eine Unternehmung vereinbaren, daß sie in 12 Monaten eine
Ausgleichszahlung erhält, wenn der Marktzinsatz zu diesem Zeitpunkt über einem
im FRA festgelegten Referenzzinsatz liegt; die Unternehmung muß hingegen ihrer-
seits eine Ausgleichszahlung leisten, wenn der Marktzins unter den vereinbarten
Referenzzinssatz fällt (Long Position). Die Höhe der Ausgleichszahlung hängt zum
einen von der Differenz zwischen Markt- und Referenzzinssatz ab, zum anderen
von dem im FRA festgelegten (Kredit-) Volumen, auf das die Zinssätze zu beziehen
sind.
Während FRAs beidseitig verbindliche Verpflichtungen darstellen, bieten Zins-
optioneneine Absicherung gegen ungünstige künftige Zinsentwicklungen; die
Inhaber sind jedoch - wie im Fall der Devisenoptionen - nicht gezwungen, die Kon-
trakte auszuüben. Als weitere Instrumente des Zinsrisikomanagement sind Caps,
Floors und Collars zu nennen. Capsstellen vertragliche Vereinbarungen dar, mit
G. Das Management von Zinsr i s iken
56
denen die Zinshöhe variabel verzinslicher Kredite begrenzt werden kann; steigt der
Marktzins über den Referenszinssatz, erhält die Unternehmung eine Ausgleichszah-
lung vom Vertragspartner. Bei einem Floor verpflichtet sich der Verkäufer demge-
genüber, Ausgleichszahlungen an den Partner zu zahlen, falls der Mindestzinssatz
unter einen vereinbarten Referenzzins fällt.
Caps und Floors werden häufig zu sogenannten Collars kombiniert. Die Unter-
nehmung erwirbt einen Cap, um das Zinsrisiko eines variabel verzinslichen Kredits
zu begrenzen. Gleichzeitig verkauft sie einen Floor, um durch den Erlös die Kosten
der Zinsabsicherung (zumindest partiell) zu kompensieren. Die Unternehmung par-
tizipiert daher von fallenden Zinsen nur noch bis zum Erreichen des im Floor fest-
gelegten Referenzzinssatzes. Insgesamt bewirkt der Collar, daß die Verzinsung des
Kredits lediglich innerhalb der Referenzzinssätze von Cap und Floor schwanken
kann.
2. Exposure-Konzepte und Bedeutungdes Zinsrisikos
Während das unternehmerische Wechselkursrisiko-Management in der jüngeren
Vergangenheit in Literatur und Praxis erhebliche Aufmerksamkeit auf sich gezogen
hat und eine Reihe von empirischen Studien zu diesem Gebiet veröffentlicht wor-
den sind, ist nur wenig über die Praxis des Zinsrisiko-Management bekannt. Unsere
Studie zielte daher darauf ab, genauere Informationen über die Wahrnehmung und
Bewältigung des Zinsrisikos in der Praxis deutscher Unternehmungen zu erlangen.
Wie in Tabelle 3 ersichtlich, gaben etwas mehr als ein Viertel der Untersuchungs-
teilnehmer an, daß Zinsänderungsrisiken in ihren Unternehmungen bislang noch
nicht regelmäßig erfaßt und gesteuert werden. In weiteren 20% der Unternehmun-
gen erfolgt zwar eine regelmäßige Erfassung, allerdings ohne daß die Risiken dabei
quantifiziert würden. In 16% der Unternehmungen erfolgt auch eine Quantifizie-
rung, und 36% der Unternehmungen geben an, ihre Zinsrisiken zielorientiert zu
steuern.69)
Tabelle 3: Das Management des Zinsänderungsrisikos
Das Zinsänderungsrisiko wird in unsererUnternehmung zur Zeit…
● noch nicht regelmäßig erfaßt und gesteuert. 27%
● regelmäßig und systematisch erfaßt. 20%
● regelmäßig, systematisch erfaßt und quantifiziert. 16%
● aktiv zielorientiert gesteuert. 36%
57
Um Aufschluß über die Bedeutung des Zinsrisikos für die Unternehmungen zu
erlangen, baten wir die Untersuchungsteilnehmer einzuschätzen, in welchem Aus-
maß unerwartete Zinsänderungen ein Risiko für ihre Unternehmungen konsti-
tuieren; die Skala der möglichen Antworten reichte von 0 (= stellt für uns kein
Risiko dar) bis 4 (= stellt für uns ein erhebliches Risiko dar). Änderungen des
Marktzinses können sich unmittelbar auf die Kosten der Kapitalbeschaffung und
auf die Rendite auswirken, die bei der Anlage liquider Mittel erzielt wird; daneben
können Zinsänderungen längerfristige Wirkungen auf die operativen Cash Flows
(Umsätze, Kosten) der Unternehmung haben und so – analog zum Economic
Exposure bei Wechselkursveränderungen – den Unternehmenswert beeinflussen.
Abbildung 16
Wie in Abbildung 16 dargestellt, sehen die Unternehmungen die längerfristig
wirksamen Effekte von Zinsänderungen auf den Cash Flow mit einer durchschnitt-
lichen Bewertung von 2,2 auf unserer fünfteiligen Skala als am bedeutsamsten an.
Mögliche Zinserhöhungen in bezug auf bevorstehende Kapitalbeschaffungen stel-
len mit einem Durchschnittswert von 2,1 ebenfalls ein substantielles Risikopoten-
tial dar. Ein möglicher Zinsrückgang in bezug auf bereits erfolgte Kapitalbeschaf-
fungen wird hingegen als deutlich weniger bedeutsam angesehen (durchschnittliche
Bewertung = 1,2). Offenkundig werden Opportunitätsverluste, die mit einer Zins-
senkung nacheiner Kapitalbeschaffung verbunden sind, nicht so problematisch
gesehen wie eine Erhöhung der tatsächlich anfallenden Finanzierungskosten, die
Welche Bedeutung haben unerwarteteZinsänderungen für die Unternehmungen?
Zinserhöhungen in bezugauf bevorstehendeKapitalbeschaffungen
Zinssenkung in bezug auferfolgte Kapitalbeschaffung
Zinssenkung in bezug aufdie bevorstehende Anlageliquider Mittel
Zinserhöhung in bezug aufdie erfolgte Anlage liquiderMittel
stellt für unskein Risiko dar
stellt für uns einerhebliches Risiko dar
0 2 3 41
Langfristige Auswirkungenvon Zinsänderungen aufoperative Cash Flows(Erlöse, Kosten)
2,1
1,2
1,5
1,3
2,2
58
durch einen Zinsanstieg vor einer Kapitalbeschaffung bewirkt wird. Der gleiche
Effekt ist, wenn auch weniger ausgeprägt, in bezug auf die Anlage liquider Mittel
festzustellen: Auch hier wird das Risiko, das aus Zinssenkungen vor einer Anlage
von Mitteln resultiert, höher bewertet (1,5) als das Risiko von Zinserhöhungen
nachder Anlage (1,3).
3. Strategien des Zinsrisiko-Management
Wie im Fall des Wechselkursrisiko-Management waren wir daran interessiert zu
erfahren, welche Strategien die Unternehmungen zur Bewältigung des Zinsrisikos
verfolgen. Als mögliche Antworten gaben wir vor: (i) grundsätzlich keine Absiche-
rung offener Zinspositionen; (ii) grundsätzlich sofortige Absicherung aller offenen
Zinspositionen; (iii) grundsätzlich partielle bzw. Mindestabsicherung; (iv) selektive
Absicherung offener Zinspositionen in Abhängigkeit von Zinserwartungen/-prog-
nosen; (v) gewinnorientiertes Eingehen offener Zinspositionen in Abhängigkeit von
Zinserwartungen/-prognosen.
Die Ergebnisse sind in Abbildung 17 zusammengefaßt. 11% der Unternehmun-
gen verzichten vollständig auf eine Absicherung offener Zinspositionen. Nur 3%,
oder in absoluten Zahlen ausgedrückt: zwei Unternehmungen gaben an, daß sie
offene Zinspositionen grundsätzlich sofort absichern. Knapp ein Fünftel (18%) der
Unternehmungen sichern grundsätzlich einen Mindestanteil ihrer Zins-Exposure
ab. 61% der Unternehmungen, und damit eindeutig die Mehrheit der Unter-
suchungsteilnehmer, verfolgen eine Strategie des selektiven Hedging: offene Posi-
tionen, für die aufgrund prognostizierter künftiger Marktzinsveränderungen Verluste
erwartet werden, werden abgesichert; Positionen, für die aufgrund erwarteter
Zinsänderungen Gewinne erwartet werden, bleiben unbesichert. Weitere 7% der
Unternehmungen sind schließlich bereit, in Abhängigkeit von Zinsprognosen über
die bestehenden Positionen hinaus gezielt weitere offene Positionen einzugehen.
Die voranstehenden Ergebnisse zum Management des Zinsrisikos können wie
folgt kommentiert werden.
● Die Tatsache, daß nur eine sehr kleine Minderheit von 3% der Industrie- und
Handelsunternehmungen Zinsrisiken grundsätzlich absichern und daß auf der
anderen Seite mehr als zwei Drittel der Unternehmungen selektive bzw. spekula-
tive Zinsrisiko-Management-Strategien verfolgen, ist ein überraschender
Befund. Offenkundig ist die Neigung der Unternehmenspraxis zu gewinnorien-
tierten und auf Prognosen beruhenden Strategien im Bereich des Zinsrisikos
noch deutlich stärker ausgeprägt als im Fall des Wechselkursrisikos.
● Die Ergebnisse erscheinen schwer vereinbar mit den Aussagen der finanzwirt-
schaftlichen Literatur. Erstens steht die ausgeprägte Neigung der Unternehmun-
gen zu gewinnorientierten Strategien im Zinsrisiko-Management in einem
gewissen Widerspruch zur üblicherweise in der Literatur vertretenen Annahme
59
Abbildung 17
risikoaverser Entscheidungsträger. Zweitens stehen dem außerordentlich hohen
Verbreitungsgrad von Zinsprognosen die eher ernüchternden Ergebnisse der
empirischen Forschung zur Informationseffizienz der Fremdkapitalmärkte und
zur Prognostizierbarkeit von Zinsen entgegen.
Die wissenschaftliche Literatur setzt sich in jüngerer Zeit verstärkt mit diesem
Thema auseinander. Wie im Fall der Devisenmärkte kann zwischen
Individualprognosen und Marktprognosen unterschieden werden. Bei Marktpro-
gnosen werden Vorhersagen künftiger Preise bzw. Kurse an den Finanzmärkten
aus gegenwärtigen Marktdaten (z.B. Terminkurse) abgeleitet. Individualprogno-
sen sind von Marktprognosen abweichende Vorhersagen, die einzelne Marktteil-
nehmer erstellen. Während sich die Erwartungen der Marktteilnehmer über
künftige Entwicklungen auf den Devisenmärkten annahmegemäß in den Termin-
kursen widerspiegeln, lassen sich auf den Fremdkapitalmärkten Informationen
über erwartete künftige Zinsen möglicherweise aus der Zinsstrukturkurve
gewinnen: Der Erwartungshypothese der Zinsstrukturzufolge entsprechen die
langfristigen Zinsen den Erwartungen des Marktes über die künftigen kurzfristi-
gen Zinsen (implizite Zinsterminsätze).70)
Welcher der folgenden Ansätze beschreibt amehesten das Management des Zinsänderungsrisikos
in Ihrer Unternehmung?
keineAbsicherung
sofortigeAbsicherung
partielle bzw.Mindest-
absicherung
70%
50%
40%
30%
20%
10%
0%selektive
Absicherunggewinn-
orientiertesEingehen offenerZinspositionen
61%
11%
3%
18%
7%
60%
60
Die Erwartungshypothese der Zinsstruktur war Gegenstand zahlreicher Tests.
Die Ergebnisse der Studien zeigen, daß die Zinsstruktur zwar Informationen
über die Änderung der kurzfristigen Zinsen in der Zukunft enthält; die Progno-
següte ist jedoch stark abhängig vom Prognosehorizont. Darüber hinaus ist es
kaum möglich, kurzfristige Veränderungen langfristiger Zinssätze vorherzusa-
gen. Insgesamt gilt die Erwartungshypothese daher als abgelehnt. Ähnlich wie
im Fall der Terminmarkteffizienz am Devisenmarkt ist allerdings unklar, ob die
Ablehnung auf die Existenz von zeitvariablen Risikoprämien oder auf Markt-
ineffizienzen zurückzuführen ist.
Neben der Strukturhypothese wurden auch zahlreiche alternative Verfahren der
Zinsprognose getestet (Individualprognosen auf Basis historischer Zinsdaten
und/oder anderer makroökonomischer Variablen). Vereinfachend können die
Ergebnisse der empirischen Untersuchungen wie folgt zusammengefaßt werden:
(i) In der überwiegenden Zahl der Studien zeigt sich, daß mit den getesten Ver-
fahren am Kapitalmarkt keine „übernormalen“ Renditen erzielt werden können;
(ii) jüngere Studien deuten darauf hin, daß kurzfristige Zinssätze mit einer höhe-
ren Zuverlässigkeit vorausgesagt werden können als die – für die Unterneh-
mensfinanzierung vor allem interessierenden – langfristigen Zinssätze; (iii) von
„Experten“ publizierte Zinsprognosen weisen in der Regel eine eher schlechte
Performance auf.71)
Zusammenfassend muß die Prognose von Zinssätzen als außerordentlich proble-
matisch angesehen werden. Ähnlich wie im Fall der Devisenkursprognose soll-
ten sich Finanzmanager von Industrie- und Handelsunternehmungen daher die
Frage stellen, ob sie über komparative Vorteile verfügen, die es ihnen erlauben,
das künftige Geschehen an den Kapitalmärkten zuverlässig zu antizipieren.72)
● Weiterhin kann ein gewisser Widerspruch in den Antworten der Untersuchungs-
teilnehmer festgestellt werden. Einerseits gaben nur 36% der Untersuchungsteil-
nehmer zu einer der oben erörterten Fragen an, in ihren Unternehmungen wür-
den Zinsrisiken zielorientiert gesteuert. Weitere 16% gaben an, in ihren
Unternehmungen würde das Zinsrisiko regelmäßig erfaßt und quantifiziert. Im
Umkehrschluß ergibt sich, daß in etwa der Hälfte der Unternehmungen eine
Quantifizierung des Zinsrisikos unterbleibt. Dennoch gaben nicht weniger als
68% der Teilnehmer an, in ihren Unternehmungen würden Zinspositionen selek-
tiv abgesichert bzw. gewinnorientierte Zinspositionen aufgebaut. Diese Erkennt-
nisse sind ein Hinweis darauf, daß zumindest in einigen Unternehmungen aktive
Zinsrisikostrategien verfolgt werden, ohne daß die erforderliche Datenbasis in
Form einer systematischen Erfassung und Quantifizierung der Risikopositionen
gegeben wäre. Am stärksten ist diese Problematik bei denjenigen Unternehmun-
gen ausgeprägt, in denen keinerlei regelmäßige Erfassung von Zinsrisiken
erfolgt, in denen aber dennoch Zinspositionen auf der Basis von Prognosen
„gesteuert“ werden. Von den insgesamt 20 Unternehmungen, die nach eigenen
Angaben ihre Zinsrisiken bislang nicht regelmäßig erfassen, gaben acht an, ihre
61
Zinsrisiken auf der Basis von Zinsprognosen selektiv zu hedgen bzw. gewinn-
orientiert zusätzliche Zinspositionen aufzubauen.
● Abschließend bleibt festzuhalten, daß in bezug auf das unternehmerische Zins-
risiko-Management ein erheblicher Bedarf an weiterer Forschung besteht. Erfor-
derlich sind vor allem Fallstudien, die genaueren Aufschluß über die in der
Praxis verfolgten Strategien und Techniken bieten. Nur aus solchen Detailunter-
suchungen werden sich im Laufe der Zeit Erkenntnisse über „best practices“,
aber auch über Defizite und Lernbedarfe ableiten lassen.
4. Thesen zum Management von Zinsrisiken
Abschließend baten wir die Untersuchungsteilnehmer, Stellung zu nehmen zu
einigen Thesen zum Management von Zinsrisiken. Zur Beantwortung wurde wie-
derum eine Skala von 0 (= stimme überhaupt nicht zu) bis 3 (= stimme voll zu)
vorgegeben. Die Thesen und die zu durchschnittlichen Zustimmungswerten aggre-
gierten Antworten sind in Abbildung 18 zusammengefaßt.
Abbildung 18
● Unser erste These lautete, das Zinssatzrisiko-Management sei in den Unter-
nehmungen bislang noch nicht so weit entwickelt wie das Wechselkursrisiko-
Management. Wie der durchschnittliche Zustimmungswert von 1,2 zeigt, lehnten
Thesen zum Management von Zinsrisiken
Das Zinsrisiko-Management ist inunserer Unternehmung (noch) nichtso weit entwickelt wie das Wechsel-kursrisiko-Management.
Zinsrisiko- und Wechselkursrisiko-Management sind unterschiedlicheAufgaben und werden vonverschiedenen Abteilungen wahr-genommen.
Mit unseren Zinsprognosen liegen wirin den meisten Fällen richtig;wir haben daher in den vergangenenJahren durch unsere selektiveHedging-Strategie des Zinsänderungs-risikos (im Vergleich zur Strategie derVollabsicherung) hohe Erträge erzielt.
stimme überhaupt nicht zu stimme voll zu
21 30
1,2
0,6
1,4
62
die Unternehmensvertreter diese These mehrheitlich ab; immerhin ein Drittel der
Befragten stimmten sogar der Aussage „überhaupt nicht“ zu.
● Noch weniger Unterstützung erhielt die Aussage, Zinsrisisko- und Wechselkurs-
risiko-Management seien getrennte Aufgaben, die in den Unternehmungen von
unterschiedlichen Abteilungen wahrgenommen würden. Der sehr niedrige
Zustimmungswert von 0,6 deutet darauf hin, daß die beiden Teilbereiche des
Risikomanagement in der Praxis eng miteinander verbunden sind.
● Die dritte und letzte These richtete sich schließlich auf den Erfolg des auf Prog-
nosen beruhenden, selektiven Hedging von Zinsrisiken. Wie zuvor im Fall des
Wechselkursrisikos lautete die Aussage, die Unternehmung liege mit ihren Zins-
prognosen meist richtig und habe daher in der Vergangenheit im Vergleich zur
Strategie der Vollabsicherung hohe Erträge erzielt. Wiederum wurden zur
Ermittlung des durchschnittlichen Zustimmungswerts nur die Antworten derjeni-
gen Unternehmungen herangezogen, die tatsächlich eine auf Prognosen beru-
hende, selektive bzw. spekulative Zinsrisiko-Strategie verfolgen. Der durch-
schnittliche Zustimmungswert liegt – genau wie im Fall des Wechselkursrisikos
– bei 1,4. Weniger als die Hälfte der betreffenden Unternehmensvertreter (46%)
stimmten der Aussage zu, ihre Unternehmungen hätten mit Hilfe der selektiven
Zinsrisiko-Strategie substantielle Erfolge erzielt; nur 6% stimmten in vollem
Maße zu.
63
1. Grundlagen der Bilanzierung für Finanz-instrumente nach HGB
Wie in den vorangegangenen Abschnitten der vorliegenden Studie deutlich
wurde, hat das Risikomanagement in der Praxis stark an Bedeutung gewonnen. Vor
allem das finanzwirtschaftliche Risikomanagement hat mit der Verbreitung innova-
tiver Techniken und Instrumente und mit dem dramatischen Anstieg des Einsatzes
von derivativen Finanzinstrumenten eine geradezu stürmische Entwicklung genom-
men. Die Rechnungslegung hat mit dieser Dynamik nicht Schritt halten können: In
bezug auf die bilanzielle Erfassung von Finanzinstrumenten gibt es zahlreiche
offene Fragen. Probleme bereiten vor allem die Bilanzierung derivativer Finanzin-
strumente sowie das sogenannte „Hedge Accounting“, d. h. die Berücksichtigung
von Kurssicherungsmaßnahmen in Bilanz und Gewinn- und Verlustrechnung
(GuV).
In Deutschland gibt es – abgesehen von einigen Sondervorschriften für Kreditin-
stitute73) – keine speziellen handelsrechtlichen Regelungen für die Bilanzierung
und Bewertung von Finanzinstrumenten. Ihre bilanzielle Behandlung muß vielmehr
aus den allgemeinen Grundsätzen der Rechnungslegung abgeleitet werden.
Über die Vor- und Nachteile, die sich aus der Anwendung der traditionellen
deutschen Bilanzierungsgrundsätze auf Finanzinstrumente ergeben, wird seit gerau-
mer Zeit kontrovers debattiert.74) Dabei geht es vor allem um die Frage, ob und auf
welche Weise die Konsequenzen von Risikomanagement-Maßnahmen innerhalb
der Rechnungslegung sichtbar gemacht werden können. Eine strikte imparitätische
Einzelbewertung hat beispielsweise bei einer im Exportgeschäft tätigen Unterneh-
mung zur Folge, daß diese auch dann Verluste ausweisen muß, wenn sie ihre
Fremdwährungsforderungen durch Termingeschäfte abgesichert hat: Bei einer
Abwertung der Fremdwährung muß sie ihre Forderungen abschreiben, bei einer
Aufwertung muß sie Rückstellungen für drohende Verluste aus den Termingeschäf-
ten bilden.75) Die Anwendung des Imparitätsprinzips und der Einzelbewertung führt
bei kursgesicherten Positionen somit zu Erfolgsausweisen, die im Widerspruch zur
Zielsetzung stehen, wonach der Jahresabschluß von Kapitalgesellschaften ein den
tatsächlichen Verhältnissen entsprechendes Bild der Vermögens-, Finanz- und
Ertragslage vermitteln soll.
Zur Lösung dieses Problems hat es sich in Deutschland – ausgehend von der
Bilanzierungspraxis der Kreditinstitute – zunehmend durchgesetzt, risikobehaftete
Grundgeschäfte und die zugehörigen Sicherungsgeschäfte als Einheiten zu bewer-
ten. Das Imparitätsprinzip wird nun auf die Bewertungseinheit und nicht mehr auf
die Einzelpositionen angewandt. Abschreibungen bzw. Drohverlustrückstellungen
sind nur dann erforderlich, wenn aus der Zusammenfassung von Grundgeschäft
und Hedge-Position ein Verlust droht.
H. Rechnungs legung für Finanzins t rumenteund Ris ikomanagement
64
In Abhängigkeit davon, welche Geschäfte zu Bewertungseinheiten zusammen-
gefaßt werden, können drei Formen des Hedge Accounting unterschieden werden
(die auf verschiedene Weise buchungstechnisch umgesetzt werden können): Wer-
den Grundgeschäfte durch einzelne, genau bestimmte Hedge-Transaktionen abge-
sichert und werden die Grund- und Sicherungsgeschäfte anschließend gemeinsam
bewertet, spricht man von „Micro Hedges“.
Aus betriebswirtschaftlicher Sicht ist es allerdings meist zweckmäßig, Risiken
nicht isoliert, sondern in aggregierter Form, d.h. auf der Ebene von Portefeuilles
oder sogar auf der Ebene der gesamten Unternehmung, zu erfassen und zu steuern.
Soll der (partielle) gegenseitige Wertausgleich innerhalb von Gruppen gleichartiger
Geschäfte bilanziell berücksichtigt werden, liegt ein „Portfolio Hedge“ vor. Im
Unterschied zum Micro Hedge kann dabei der Wertzuwachs eines Geschäfts nicht
der Wertminderung eines anderen, genau identifizierbaren Geschäfts zugeordnet
werden.
Im Treasury-Management von Industrie- und Handelsunternehmungen werden
Risikopositionen schließlich häufig gesteuert, indem durch Aufrechnung von Long-
und Short-Positionen zunächst die Netto-Risikoposition für die Gesamtunterneh-
mung (oder für größere Unternehmenssubsysteme) bestimmt wird; dieses Net
Exposure wird sodann gegebenenfalls durch Termingeschäfte, Optionen etc. abge-
sichert. Die bilanzielle Berücksichtigung dieser Vorgehensweise wird als „Macro
Hedge“ bezeichnet. Eine Zuordnung der Wertentwicklung von Sicherungsgeschäf-
ten zur Wertentwicklung einzelner Grundgeschäfte ist hier, wie bereits beim Port-
folio Hedge, nicht möglich.
Die Hedge-Accounting-Verfahren implizieren, daß drohende Verluste bei
bestimmten (gesicherten) Positionen nicht antizipiert werden bzw. daß sie durch die
Antizipation von unrealisierten Gewinnen ausgeglichen werden. Im Interesse eines
den tatsächlichen Verhältnissen entsprechenden Bilanzausweises wird folglich auf
eine strenge (bzw. starre) Anwendung des Imparitätsprinzips auf Ebene der einzel-
nen Posten verzichtet. Die Bewertung von Grundgeschäften und (derivativen)
Finanzinstrumenten – bzw. die Erfolgswirksamkeit von Wertänderungen – ist nun
abhängig davon, ob sie bestimmten Sicherungszusammenhängen oder Portfolios
zugeordnet werden. Dies führt in der Praxis zu schwierigen Abgrenzungsfragen,
denn Intentionen und Zurechnungen sind naturgemäß subjektiver Natur, und sie
können sich im Zeitablauf ändern, ohne daß dies von Außenstehenden nachgeprüft
werden könnte. Anders ausgedrückt: Hedge Accounting bietet dem Management
der Unternehmungen Spielräume für Bilanz- und Ergebnispolitik.76)
Die Bildung von Bewertungseinheiten war in Deutschland lange umstritten,
heute gelten sie allgemein als akzeptiert. Auch Portfolio Hedges werden zuneh-
mend als Bewertungseinheiten akzeptiert, während Macro Hedges weiterhin nach
herrschender Meinung mit dem geltenden deutschen Bilanzrecht nicht vereinbar
sind.77)
65
2. Grundlagen der Bilanzierungfür Finanzinstrumente nach US-GAAP
Die Vorschriften für die Bilanzierung von Finanzinstrumenten und die Publi-
zitätsanforderungen in bezug auf das Risikomanagement sind in den letzten Jahren
auch in den USA sowie im International Accounting Standards Committee (IASC)
Gegenstand intensiver Diskussionen gewesen. Sowohl beim US-amerikanischen
Standard-Setter, dem Financial Accounting Standards Board (FASB), als auch beim
IASC wird bereits seit den 80er Jahren an Projekten zu Finanzinstrumenten gear-
beitet. Das FASB hat seit Anfang der 90er Jahre zunächst mehrere Standards verab-
schiedet, in denen die Offenlegungspflichten der Unternehmungen in bezug auf
Finanzinstrumente und die mit ihnen verbundenen Risiken deutlich erweitert wur-
den (SFAS 105, 107, 119). Im Jahr 1993 wurde die Bilanzierung von Wertpapieren
geregelt (SFAS 115), und 1998 wurde schließlich – nach langen Vorarbeiten und
einer außerordentlich kontroversen Debatte – ein Standard verabschiedet, der
detaillierte Vorschriften für die Bilanzierung von derivativen Finanzinstrumenten
sowie für das Hedge Accounting enthält (SFAS 133).
Die wesentlichen Grundzüge der US-Rechnungslegung zur Bilanzierung von
Finanzinstrumenten können wie folgt zusammengefaßt werden. Bei Wertpapieren
werden nach SFAS 115 drei Kategorien unterschieden:78)
● Held-to-Maturity Securities:Hierzu zählen Fremdkapitaltitel, bei denen die
begründete Absicht besteht, sie bis zur Fälligkeit zu halten; diese Papiere werden
zu fortgeführten Anschaffungskosten bilanziert.
● Trading Securities: Das können Fremd- oder Eigenkapitaltitel sein, die kurz-
fristig zu Handelszwecken gehalten werden; Trading Securities werden zu
Marktwerten bewertet.
● Available-for-Sale Securities:Das sind Papiere, die nicht eindeutig einer der bei-
den anderen Kategorien zugerechnet werden können. Sie werden ebenfalls zu
Marktwerten bewertet. Während Marktwertänderungen aber bei den Trading
Securities stets erfolgswirksam behandelt werden, erfolgt bei den Available-for-
Sale Securities eine erfolgsneutrale Verrechnung mit dem Eigenkapital.
Mit SFAS 133 sind vom FASB schließlich detaillierte Regelungen zur Bilanzie-
rung von derivativen Finanzinstrumenten und zur bilanziellen Berücksichtigung
von Kurssicherungsmaßnahmen verabschiedet worden. SFAS 133 basiert auf zwei
zentralen Grundsätzen:79) Erstens stellen derivative Finanzinstrumente nach
Ansicht des FASB Rechte bzw. Verpflichtungen dar, die als Vermögenswerte
(„Assets“) bzw. Schulden („Liabilities“) anzusehen sind; Derivate sind daher in
der Bilanz auszuweisen. Zweitens ist das FASB der Auffassung, Finanzinstrumente
sollten zum Fair Valuebewertet werden, d.h. zu Marktwerten bzw. im Falle von
Instrumenten, für die keine Marktwerte vorliegen, zu entsprechenden Modellwer-
66
ten. Zur Begründung führt das FASB an, der Fair Value weise einen höheren Infor-
mationswert auf als die Anschaffungskosten. Für derivative Finanzinstrumente sei
der Fair Value der einzig relevante Bewertungsmaßstab.
Die Vorschriften des SFAS 133 zur Bilanzierung und Bewertung sehen vor, daß
derivative Finanzinstrumente grundsätzlich zum Fair Value bewertet und Wertände-
rungen grundsätzlich erfolgswirksam behandelt werden. Umfangreiche Ausnahme-
regelungen bestehen allerdings für Derivate, die zu Kurssicherungszwecken einge-
setzt werden. Dabei werden verschiedene Kategorien von Sicherungsgeschäften
unterschieden, für die jeweils unterschiedliche Detailregelungen gelten:80)
● Fair Value Hedges:Bei dieser Form der Kurssicherung werden die Fair Values
von Grundgeschäften gegen Marktpreisrisiken (bzw. gegen Ausfallrisiken) abge-
sichert. Im einzelnen müssen umfangreiche Anforderungen erfüllt sein, damit
die Bildung von Fair Value Hedges anerkannt wird. Dazu zählen Anforderungen
an die zu hedgenden Grundgeschäfte, an die zur Sicherung eingesetzten In-
strumente, an die Effektivität und an die Dokumentation der Sicherungsbe-
ziehungen.81) Sind die Anforderungen gegeben, werden die Wertänderungen des
Sicherungsinstruments (wie bei allen Derivaten) erfolgswirksam ausgewiesen;
gleichzeitig werden aber auch die Wertänderungen des Grundgeschäfts durch
Zu- oder Abschreibung des Bilanzwerts erfolgswirksam berücksichtigt.
● Cash Flow Hedges: Bei diesem Sicherungskonzept wird nicht der Fair Value,
sondern die Höhe der künftigen Zahlungsströme einer Position abgesichert.
Gegenstand der Sicherung können bereits bilanzierte Positionen sein (z.B. varia-
bel verzinsliche Anleihen) oder antizipierte Transaktionen künftiger Perioden.
Wie bei Fair Value Hedges werden an die Bildung von Cash Flow Hedges detail-
lierte Anforderungen gestellt.82) Sind diese erfüllt, werden die Wertänderungen
des Sicherungsgeschäfts in einen “effektiven” und einen „ineffektiven“ Teil auf-
gespalten. Der effektive Teil der Wertänderungen bezieht sich auf das jeweils
gesicherte Risiko, der ineffektive Teil auf Wertänderungen, die aus anderen Fak-
toren resultieren.83) Der ineffektive Teil der Wertänderung wird erfolgswirksam
in der GuV erfaßt, während der effektive Teil erfolgsneutral über das Statement
of Other Comprehensive Incomeausgewiesen wird. Die erfolgsneutral abge-
grenzten Beträge sind zu einem späteren Zeitpunkt erfolgswirksam zu verein-
nahmen, nämlich dann wenn auch die gesicherten Transaktionen die GuV beein-
flussen bzw. bei einem früheren Auslaufen der Kurssicherungen oder bei
Wegfall einer der Voraussetzungen der Bildung der Cash Flow Hedges.
● Foreign Currency Hedges:Mit Foreign Currency Hedges wird die Absicherung
von Positionen gegenüber dem Wechselkursrisiko bezeichnet. Innerhalb der
Foreign Currency Hedges werden wiederum drei Kategorien unterschieden:for-
eign currency fair value hedges, foreign currency cash flow hedgesund hedges
of a net investment in a foreign entity. Die Regelungen für die ersten beiden
Kategorien entsprechen im wesentlichen denen der zuvor dargestellten „allge-
67
meinen“ Fair Value Hedges und Cash Flow Hedges.84) Bei der letztgenannten
Kategorie handelt es sich um ein Hedging von Translation Exposures (siehe
oben, Abschnitt F.2.). Die bilanzielle Behandlung derartiger Kurssicherungs-
maßnahmen waren bislang bereits durch SFAS 52 geregelt; das FASB hat sich
nach längerer Diskussion entschlossen, die entsprechende Regelung beizubehal-
ten; bei Vorliegen bestimmter Voraussetzungen können daher sowohl die
Umrechnungsdifferenzen als auch die Ergebnisse aus den Sicherungsgeschäften
erfolgsneutral in einem translation adjustment abgegrenzt werden.85)
Neben diesen Regelungen zu Ansatz und Bewertung von Finanzinstrumenten
gibt es, wie schon erwähnt, weitere US-GAAP Regelungen, die die Offenlegung
betreffen. Nach diesen Vorschriften müssen die Unternehmungen umfangreiche
quantitative und qualitative Angaben über ihre Finanzmarktpositionen, über die
Risiken, die von diesen Positionen ausgehen, sowie über ihre Risikomanagement-
Strategien publizieren.86)
Die Vorschriften der US-Rechnungslegung zur Bilanzierung von Finanzinstru-
menten sind sehr detailliert und kompliziert. Wie bereits angedeutet, sind insbeson-
dere die Regelungen des SFAS 133 heftig angegriffen worden. Kritiker befürchten
eine erhöhte Volatilität von Jahresergebnissen und Eigenkapitalausweisen, eine
Verunsicherung der Anleger, einen erheblichen Aufwand auf seiten der Unterneh-
mungen sowie negative Auswirkungen auf ihre Risikomanagement-Praktiken.87)
Das FASB weist diese Kritikpunkte zwar zurück; allerdings hat es in einer Ent-
scheidung vom Juni 1999 das Inkrafttreten von SFAS 133 um ein Jahr verschoben,
so daß das Statement nun erst für Geschäftsjahre verbindlich wird, die nach dem
15. Juni 2000 beginnen (SFAS 137).
Im übrigen vertritt das FASB die Auffassung, daß die gegenwärtigen Regelun-
gen nur ein Zwischenschritt auf dem Weg zu einer umfassenden, konsistenten und
einfacheren Regelung der Bilanzierung von Finanzinstrumenten sein werden. Diese
Regelung wird nach seiner Meinung langfristig darin bestehen, alle Finanzinstru-
mentezum Fair Value zu bewerten.88) Da in diesem Falle Wertänderungen von
Grund- und von Kurssicherungsgeschäften in der Regel gleichzeitig bilanziell
erfaßt würden, könnte auf spezielle Hedge-Accounting-Regelungen weitgehend
verzichtet werden. Gegenwärtig arbeitet das FASB in einer Joint Working Group
mit dem IASC und anderen nationalen Rechnungslegungsgremien an einem Stan-
dard, der eine „konsensfähige, langfristige Lösung der Bilanzierungsfragen für
financial instruments“89) darstellen soll.
3. Grundlagen der Bilanzierung für Finanz-instrumente nach IAS
Das International Accounting Standards Committee(IASC) begann ebenfalls in
der zweiten Hälfte der 80er Jahre, an einem Standard für die Bilanzierung von
Finanzinstrumenten zu arbeiten. Auch diese Arbeit war sehr umstritten, und zwei
68
Entwürfe für Rechnungslegungsstandards (E40/1991; E48/1994) trafen auf starken
Widerstand von seiten der Unternehmenspraxis. Man entschied sich daraufhin beim
IASC, das Projekt in zwei Phasen aufzuteilen und die Frage des Ausweises und der
Offenlegung vom Problem der Bilanzierung und Bewertung abzutrennen. Im Früh-
jahr 1995 konnte dann die erste Phase durch die Verabschiedung eines Standards
IAS 32 „Financial Instruments: Disclosure and Presentation“abgeschlossen wer-
den.
Die Erarbeitung eines Standards zur Bilanzierung und Bewertung gestaltete sich
weiterhin schwierig. 1997 wurde ein neuer Entwurf vorgelegt, der jedoch nur den
Charakter eines Discussion Paper hatte. Die Vorschläge, die in diesem Diskussi-
onspapier unterbreitet wurden, waren ebenso einfach wie radikal: Vorgeschlagen
wurde, daß nach IAS alle Finanzinstrumente zum Fair Value bewertetund daß
grundsätzlich alle Wertveränderungen erfolgswirksamerfaßt werden sollten. Auch
dieser Entwurf des IASC stieß auf heftigen Widerstand der Praxis. Es wurde unter
anderem auf die konzeptionellen Schwierigkeiten der Ermittlung von Fair Values
nicht marktgängiger Instrumente (z.B. Kredite), auf die Kosten der Umsetzung
sowie vor allem auf die erhebliche Volatilität verwiesen, die von der Fair-Value-
Bewertung und der Erfolgswirksamkeit der Wertänderungen auf Gewinn und
Eigenkapital ausgehen würde.
Das IASC stand 1997 unter erheblichem Druck, seine Zusammenarbeit mit der
International Organization of Securities Commissions (IOSCO),einem Zusammen-
schluß nationaler Börsenaufsichtsbehörden, erfolgreich abzuschließen. Die Verein-
barung zwischen dem IASC und der IOSCO bestand (und besteht) darin, daß die
IOSCO in Aussicht gestellt hat, die IAS weltweit als Voraussetzung für die Börsen-
zulassung von Wertpapieren zu empfehlen. Voraussetzung für die Akzeptanz der
IAS durch die IOSCO war allerdings, daß das IASC seine bereits bestehenden,
älteren Standards grundlegend überarbeitete und durch Verabschiedung neuer Stan-
dards ein alle wichtige Bereiche abdeckendes, einheitliches Rechnungslegungs-
system schuf. Das IASC hatte sich gegenüber der IOSCO verpflichtet, ein solches
„Core Set of Standards“bis 1998 vorzulegen.
Die heftige negative Reaktion auf die Veröffentlichung des Diskussionspapiers
zur Bilanzierung von Finanzinstrumenten machte schnell deutlich, daß das IASC
nicht damit rechnen konnte, auf dieser Grundlage die Verabschiedung eines Stan-
dards innerhalb des Zeitrahmens der IOSCO-Vereinbarung erreichen zu können.
Das IASC zog daher das Diskussionspapier zurück und beschloß, einen sog. „Inte-
rim Standard“ zu verabschieden, der sich eng an die entsprechenden US-GAAP-
Regelungen, d.h. an SFAS 115 und SFAS 133 anlehnt. Der betreffende Standard -
IAS 39 – wurde im Dezember 1998 verabschiedet.
Die Regelungen von IAS 39 können an dieser Stelle nur in ihren Grundlinien
angedeutet werden. Grundsätzlich gilt, daß nach IAS 39 „Financial Assets“ zum
Fair Value zu bewerten sind. Ausgenommen sind davon lediglich selbstgeschaffene
69
Kreditinstrumente, „Held-to-Maturity Investments“ und Instrumente, für die ein
Fair Value nicht zuverlässig bestimmt werden kann. IAS 39 macht deutlich, daß
diese Ausnahmen sehr restriktiv zu handhaben sind.90) Auf der Passivseite werden
Finanzinstrumente grundsätzlich zu (fortgeführten) Anschaffungskosten bilanziert.
Ausnahmen sind hier die sog. „Trading Liabilities“ und Derivate, die aufgrund
ihres negativen Marktwerts den Charakter einer Verbindlichkeit angenommen
haben. Die Marktwertänderungen von Finanzinstrumenten, die zu Handelszwecken
gehalten werden („Trading Instruments“), sind erfolgswirksam auszuweisen. Bei
anderen Instrumenten, die zum Fair Value geführt werden („Available-for-Sale
Instruments“), besteht ein Wahlrecht: Die Unternehmungen können Marktwertän-
derungen hier entweder erfolgswirksam über die GuV oder aber erfolgsneutral über
das „Statement of Changes in Equity“ausweisen; dabei ist das Stetigkeitsprinzip
zu beachten.
Schließlich enthält IAS 39 umfangreiche Regelungen zum Hedge Accounting.
Auch nach IAS 39 werden dabei Fair Value Hedges, Cash Flow Hedges und
Foreign Currency Hedges unterschieden, für die jeweils Voraussetzungen zu ihrer
Bildung und Regelungen für die Bewertung der Grund- und Sicherungsgeschäfte
sowie für die Behandlung der Wertänderungen definiert werden. Diese Regelungen
lehnen sich eng an die Vorschriften des SFAS 133 an; im Detail bestehen jedoch
einige (für die Performance unter Umständen bedeutsame) Unterschiede, auf die
hier allerdings nicht weiter eingegangen werden kann.91)
Wie erwähnt, wurde IAS 39 vom IASC als „Interim Standard“ verabschiedet,
um die Vereinbarung mit der IOSCO zur Erarbeitung eines Core Set of Standards
zeitgerecht einzuhalten. Dieses (Zwischen-) Ziel hat das IASC erreicht: Das IAS-
Rechnungslegungswerk wird derzeit von einer Arbeitsgruppe der IOSCO (sowie
parallel dazu von der SEC) geprüft. Mit einem raschen Ergebnis dieser Prüfung ist
allerdings nicht zu rechnen; eine Anerkennung der IAS für die weltweite Börsenzu-
lassung von Unternehmungen ist daher noch nicht absehbar.92)
Die Kontroverse um die Bilanzierung für Finanzinstrumente ist für das IASC
ebenfalls noch nicht beendet. Es ist zu erwarten, daß auch die Arbeiten in der Joint
Working Group, in der das IASC gemeinsam mit dem FASB und anderen nationa-
len Standard Settern nach einer langfristig tragfähigen Lösung dieses Rechnungs-
legungsproblems sucht, schwierig und konfliktreich sein werden.
4. Der Einfluß der deutschen Rechnungslegungauf das Risikomanagement
Im Rahmen unserer Befragung baten wir die Untersuchungsteilnehmer, Stellung
zu drei Themenkreisen zu nehmen: (i) zum Einfluß der derzeitigen deutschen
Rechnungslegungsnormen auf die Praxis des Risikomanagement; (ii) zu den
wesentlichen Regelungen der Bilanzierung für Finanzinstrumente nach US-GAAP
und IAS, d.h. zu SFAS 133 und IAS 39; und (iii) zur Einführung von Hedge-
70
Accounting-Regelungen in das deutsche Bilanzierungsrecht. In diesem und in den
folgenden beiden Abschnitten werden nun die Befragungsergebnisse zu diesen The-
men vorgestellt.
Wie in Abschnitt E.2. der vorliegenden Studie berichtet wurde, stellen die deut-
schen Rechnungslegungsvorschriften nach Ansicht der befragten Finanzmanager
ein bedeutsames Problem im Umgang mit derivativen Finanzinstrumenten dar.
Über die Hälfte der Manager maßen der Rechnungslegung als Problem große oder
sogar sehr große Bedeutung zu, so daß dieser Punkt – gemeinsam mit der Beurtei-
lung der Risiken von Derivaten – in der Wahrnehmung der Teilnehmer die erste
Stelle in einer Liste von insgesamt 13 potentiellen Problemen einnahm.
Im weiteren Verlauf der Untersuchung fragten wir genauer, ob und in welcher
Form die deutschen Rechnungslegungsvorschriften Probleme für das Risiko-
management der Unternehmungen bereiten. Wie in Abbildung 19 dargestellt, waren
die Fragen als Thesen formuliert. Die Skala der möglichen Antworten reichte von
0 (= stimme überhaupt nicht zu) bis 3 (= stimme voll zu).
Unsere erste These besagte, daß die derzeitigen deutschen Rechnungslegungs-
vorschriften zur Bilanzierung von Finanzinstrumenten unklar sind und den Unter-
nehmungen Probleme bei der Umsetzung ihres Risikomanagement bereiten. Wie
Abbildung 19 zeigt, war die Einstellung der Unternehmensvertreter zu dieser Aus-
sage im Mittel eher zurückhaltend bis indifferent (durchschnittlicher Zustimmungs-
wert = 1,3). Nur 7% der Teilnehmer stimmten der Aussage voll zu, 28% stimmten
eher zu, 50% stimmten eher nicht zu und 14% stimmten überhaupt nicht zu.
Eine etwas stärkere Zustimmung erzielte demgegenüber die zweite Aussage,
wonach die Rechnungslegungsvorschriften keinerlei Einfluß auf das Risikomanage-
ment der Unternehmungen haben. Etwa 45% der Teilnehmer stimmte dieser Aus-
sage eher zu, 20% sogar vollkommen. Offenbar fühlen sich nur wenige Unterneh-
mungen durch die deutschen Rechnungslegungsnormen merklich in der Praxis
ihres Risikomanagement eingeschränkt.
Dieser Eindruck verstärkt sich noch erheblich, wenn man die weiteren Ergeb-
nisse mit berücksichtigt. Unseren Befunden zufolge haben die deutschen Rech-
nungslegungsnormen nur in wenigen Fällen konkrete Auswirkungen auf Risiko-
management-Praktiken:
● Nur 8,5% der Unternehmungen stimmten zumindest tendenziell zu, daß die Vor-
schriften sie veranlassen, einen kleineren Anteil ihrer Exposure zu hedgen, als
sie ohne diese Vorschriften hedgen würden.
● Noch kleiner ist der Anteil der Unternehmungen (5,7%), die durch die Bilanzie-
rungsnormen veranlaßt werden, einen größeren Anteil ihrer Exposures abzu-
sichern.
71
● Immerhin 11,4% der Unternehmungen stimmten voll oder zumindest tendenziell
der Aussage zu, wonach die Rechnungslegungsnormen das Timing ihrer Hed-
ging-Aktivitäten beeinflussen, und
● in 12,7% der Unternehmungen sind die Vorschriften der Anlaß, einzelne Hed-
ging-Instrumente nicht einzusetzen.
● Praktisch keinerlei Zustimmung verzeichnete schließlich die Aussage, die Bilan-
zierungsnormen seien ursächlich dafür, bestimmte Kurssicherungsinstrumente
einzusetzen, die ansonsten nicht eingesetzt würden.
Wie Abbildung 19 zeigt, liegen die durchschnittlichen Zustimmungswerte zu
allen voranstehenden Aussagen zwischen 0,4 und 0,7 und damit ganz eindeutig im
Ablehnungsbereich.
Abbildung 19
Die derzeitigen deutschen Rechnungslegungsvor-schriften zur Bilanzierung von Finanzinstrumenten …sind unklar und bereiten uns Problemebei der Umsetzung unseres Risiko-management.
haben keinerlei Einfluß auf das Risiko-management in unserer Unternehmung.
veranlassen uns, einen größeren Teilder Exposures zu hedgen, als wir sonsthedgen würden.
stimme überhaupt nicht zu stimme voll zu2
veranlassen uns, einen kleineren Teilder Exposures zu hedgen, als wir sonsthedgen würden.
veranlassen uns, das Timing unsererHedging-Aktivitäten zu verändern.
veranlassen uns, einige Hedging-Instrumente nicht einzusetzen, die wirsonst einsetzen würden.
veranlassen uns, einige Hedging-Instrumente einzusetzen, die wir sonstnicht einsetzen würden.und die Vorschriften zur Offenlegungin bezug auf das Risikomanagementsind ausreichend und sollten nichtgeändert werden.
1 30
1,3
1,7
0,5
0,4
0,6
0,7
0,4
1,2
72
Für die überwiegende Mehrzahl der Unternehmungen scheinen die derzeitigen
deutschen Normen für die Bilanzierung von Finanzinstrumenten somit keine deutli-
chen Nachteile mit sich zu bringen. Man kann die Ergebnisse zwar auch umgekehrt
deuten: Die derzeitigen Bilanzierungsvorschriften sind nicht völlig neutral, sie
beeinflussen zumindest einige Unternehmungen in wichtigen Teilfragen ihres
Risikomanagement. Vor dem Hintergrund des zuvor erwähnten, früheren Ergebnis-
ses – der Wahrnehmung der Rechnungslegung als sehr wichtiges Problem im
Umgang mit Derivaten – überrascht allerdings der geringe Anteil der Unterneh-
mungen, die über konkrete Auswirkungen der Bilanzierungsnormen berichten.
Überraschend sind die Befunde auch, wenn man sie mit den Ergebnissen der
Umfrage von Gebhardt/Ruß(1999) vergleicht. In dieser Studie wurden die teilneh-
menden deutschen Unternehmungen ebenfalls gefragt, welchen Einfluß die Bilan-
zierungsregeln auf die Hedging-Aktivitäten haben.93) Nur knapp 50% der Unter-
nehmungen (gegenüber 65% in der vorliegenden Studie) gaben an, die Normen
hätten keinerlei Einfluß. Knapp 30% der Unternehmungen berichteten, aufgrund
der Bilanzierungsnormen werde ein geringerer Prozentsatz der Exposure abge-
sichert (vorliegende Studie: 8,5%); einen Einfluß auf das Timing stellten 58,3% der
Unternehmungen fest (vorliegende Studie: 11,4%); und einen Verzicht auf den Ein-
satz gewisser Instrumente sogar 60,4% (vorliegende Studie: 12,7%).94) Die Diskre-
panz zwischen den Ergebnissen der beiden Untersuchungen ist erheblich, und es
fällt schwer, eine Erklärung für sie zu finden. Allenfalls könnten Sample-Unter-
schiede sowie der zeitliche Abstand zwischen der beiden Erhebungen eine
Erklärung bieten.
Aber auch die Interpretation des Antwortverhaltens innerhalb der vorliegenden
Studie ist schwierig. Einerseits scheinen die deutschen Regeln zur Bilanzierung
von Finanzinstrumenten nur in wenigen Unternehmungen zu konkreten Beeinträch-
tigungen des Risikomanagement zu führen. Anderseits werden die aktuellen deut-
schen Rechnungslegungsvorschriften offenkundig als Problem wahrgenommen.
Dies zeigt sich auch in den Antworten zur letzten in Abbildung 19 aufgeführten
Aussage: Nur eine Minderheit von 32% der Teilnehmer vertritt die Auffassung, die
gegenwärtigen deutschen Rechnungslegungsvorschriften zur Bilanzierung von
Finanzinstrumenten seien ausreichend und sollten beibehalten werden. Der geringe
durchschnittliche Zustimmungswert von 1,2 bringt zum Ausdruck, daß die befrag-
ten Finanzmanager in ihrer Mehrheit eine Änderung des gegenwärtigen Bilanz-
rechts in diesem Bereich für notwendig erachten.
Eine mögliche Interpretation dieser nicht völlig konsistent erscheinenden Ergeb-
nisse mag darin bestehen, daß in bezug auf die Bilanzierung von Finanzinstrumen-
ten in Deutschland faktisch ein rechtsfreier Raum besteht. Es gibt keine expliziten
Normen, und in der Praxis haben sich in den vergangenen Jahren zahlreiche Prakti-
ken etabliert, die jeweils sachlich zwar begründet sein mögen, die aber im Grunde
nur schwer mit dem geltenden Bilanzrecht vereinbar sind (z.B. Bewertungseinhei-
ten auf Portfolio-Ebene oder das Hedge Accounting für antizipierte Transaktionen).
73
Gleichzeitig wurden im internationalen Raum (US-GAAP, IAS) Regelungen ent-
wickelt, die sowohl den traditionellen Grundsätzen der deutschen Bilanzierung
widersprechen als auch mit den europäischen Bilanzierungsrichtlinien kaum kom-
patibel erscheinen.95) All dies mag dazu führen, daß die deutschen Finanzmanager
durch das gegenwärtige Bilanzrecht – bzw. durch das Fehlen einer klaren und ver-
läßlichen rechtlichen Regelung – zwar nicht in ihrer Praxis des Risikomanagement
beeinträchtigt werden, daß sie aber durch die ständige kontroverse Diskussion des
Sachverhalts in der Fachpresse verunsichert sind und sich eine baldige Klärung
erhoffen. In jedem Fall erscheint es erforderlich, den Einfluß der Rechnungsle-
gungsnormen auf die Praxis des unternehmerischen Risikomanagement zum
Gegenstand detaillierter empirischer Untersuchungen zu machen.
5. Die Einstellungen der Unternehmensvertreterzur Bilanzierung für Finanzinstrumente nachUS-GAAP und IAS
Die Grundzüge der Bilanzierung für Finanzinstrumente nach US-GAAP und
IAS wurden in den obigen Abschnitten 2 und 3 skizziert. Diese Normen sind direkt
relevant für jene deutschen Unternehmungen, die ihre Konzernabschlüsse nach US-
GAAP oder IAS erstellen; von größter Bedeutung sind sie naturgemäß für Banken,
die nach international anerkannten Standards bilanzieren (z.B. Deutsche Bank,
Dresdner Bank).Darüber hinaus haben die Entwicklungen in der anglo-amerikani-
schen Rechnungslegung auch eine Ausstrahlung auf die Diskussion um die Reform
des deutschen Bilanzrechts insgesamt. Der aktuellen Debatte über die Bilanzierung
für Finanzinstrumente kommt dabei eine besondere (Vorreiter-) Rolle zu, da in die-
sem Zusammenhang konzeptionelle Fragen aufgeworfen werden, die in anderen
Gebieten der Bilanzierung erst später erörtert werden.96)
Es ist aus diesen Gründen von großem Interesse, wie die deutschen Finanzmana-
ger die neuen anglo-amerikanischen Normen beurteilen. Wir fragten daher, ob die
Untersuchungsteilnehmer gegebenenfalls einer Einführung der entsprechenden
Regelungen in die deutsche Rechnungslegung zustimmen würden. Die Skala der
möglichen Antworten reichte von 0 (= würde einer Einführung in die deutsche
Rechnungslegung überhaupt nicht zustimmen) bis 3 (= würde einer Einführung …
voll zustimmen). Da sich die Fragen mit vergleichsweise detaillierten Regelungen
der anglo-amerikanischen Rechnungslegung auseinandersetzen, während sich der
Fragebogen insgesamt vorwiegend an Führungskräfte des Bereichs Finanzen rich-
tete, enthielt der Fragebogen eine weitere Antwortkategorie, mit der die Teilnehmer
angeben konnten, daß sie sich mit den betreffenden Vorschriften noch nicht inten-
siv auseinandergesetzt hatten. Allerdings wurde diese Möglichkeit von keinem der
Beteiligten wahrgenommen.
Die neueren Regelungen der anglo-amerikanischen Bilanzierung für Finanzin-
strumente basieren auf dem Grundsatz, daß derivative Finanzinstrumente bilanzie-
rungspflichtige Vermögenswerte bzw. Verbindlichkeiten sind. Die deutschen Unter-
74
nehmensvertreter nahmen zu diesem Grundsatz mit einem durchschnittlichen
Zustimmungswert von 1,7 eine indifferente bis leicht zustimmende Haltung ein.
Allerdings pflichteten immerhin 62% der Untersuchungsteilnehmer diesem Grund-
satz bei bzw. befürworteten seine Einführung in die deutsche Rechnungslegung:
44% stimmten „eher“ zu, 18% der Teilnehmer äußerten sogar ihre volle Zustim-
mung.
Eine zweite Grundaussage der US-GAAP- und IAS-Rechnungslegung für
Finanzinstrumente lautet, daß Derivate zum Fair Value bewertet werden sollen.
Interessanterweise wurde die – international außerordentlich kontrovers diskutierte
– Fair-Value-Bewertung der Derivate von den Unternehmensvertretern sehr positiv
bewertet. Der Zustimmungswert liegt bei 1,9; insgesamt 73% der Teilnehmer
äußerten sich zustimmend, 27% sogar mit voller Zustimmung.
Werden derivative Finanzinstrumente in der Bilanz zu Marktwerten angesetzt,
stellt sich die Frage, wie Veränderungen von Marktwerten an Bilanzstichtagen zu
behandeln sind. Eine Möglichkeit besteht darin, Wertänderungen erfolgswirksam in
der GuV zu berücksichtigen. Wie zuvor erläutert, ist damit eine radikale Abkehr von
traditionellen Bilanzierungsprinzipien verbunden, insbesondere vom Realisations-
und Imparitätsprinzip. Alternativ können die Wertänderungen zunächst erfolgsneutral
im Eigenkapital ausgewiesen werden; bei einer späteren Realisierung werden sie
dann als Erträge oder Aufwendungen in das Jahresergebnis übernommen.
Sowohl SFAS 133 als auch IAS 39 sehen vor, daß Wertänderungen von Deriva-
ten grundsätzlich erfolgswirksam in der GuV erfaßt werden. Ausnahmen bestehen
für Instrumente, die zur (Cash-Flow-) Kurssicherung eingesetzt werden, sowie für
Instrumente, für die ein Fair Value nicht zuverlässig ermittelt werden kann. Die
Untersuchungsteilnehmer stehen dem Vorschlag, eine erfolgswirksame Vereinnah-
mung der Wertänderungen von Derivaten in die deutsche Rechnungslegung ein-
zuführen, vergleichsweise offen gegenüber. Befürworter und Gegner halten sich
(beinahe) die Waage, der Zustimmungswert liegt bei 1,4.
Etwas reservierter reagierten die Teilnehmer auf den Vorschlag, alle Finanzin-
strumente,also auch die originären Instrumente, in der Bilanz mit ihrem Fair Value
zu bewerten und Wertänderungen stets sofort als Aufwand oder Ertrag in der GuV
auszuweisen (durchschnittlicher Zustimmungswert 1,3). Auch hier äußerten sich
jedoch immerhin 40% der Teilnehmer zustimmend; allerdings lehnten 21% der
Teilnehmer die Regelung völlig ab. Die Fair-Value-Bewertung aller Finanzinstru-
mente wird sowohl vom FASB als auch vom IASC als längerfristiges Ziel ange-
strebt. Angesichts des heftigen Widerstands und der Kritik, auf die bereits die –
nicht so weitreichenden – derzeitigen Regelungen des SFAS 133 und des IAS 39
international gestoßen sind, sowie vor dem Hintergrund der deutschen Bilanzie-
rungstradition mit ihrer starken Betonung des Vorsichtsprinzips hätte man eine
noch deutlich negativere Haltung der Unternehmensvertreter in dieser Frage erwar-
ten können.
75
Abbildung 20
Sehr breit war schließlich die Zustimmung der Untersuchungsteilnehmer in
bezug auf die Einführung verschärfter Offenlegungspflichten. 80% der Teilnehmer
würden die Einführung einer Regelung befürworten, nach der die Unternehmungen
künftig im Anhang detaillierte qualitative Angaben über ihre Strategien gegenüber
Finanzmarktrisiken veröffenlichen müßten, d.h. Angaben über die Ziele ihres
Risikomanagement, über die zugrundeliegenden Exposure-Konzepte, die zur Kurs-
sicherung eingesetzten Instrumente, die Bilanzierungsmethoden etc. (Durch-
schnittswert = 2,0). Derartige Angaben werden, wie in den Abschnitten H.2. und
H.3. dargestellt, sowohl nach US-GAAP als auch nach IAS von den Unternehmun-
gen verlangt.
Eine beinahe ebenso große Zustimmung (Durchschnittswert = 1,9) ergab sich für
den Vorschlag, auch die Veröffentlichung quantitativer Angaben über Verlustpoten-
tiale aus Finanzmarktrisiken (Value at Risk o.ä.) im Anhang verbindlich vorzu-
schreiben. Für die Einführung einer solchen Regelung sprachen sich 74% der Teil-
Die folgenden Regelungen sollten indas deutsche Bilanzrecht eingeführt werden.
Derivate sind Vermögenswerte bzw.Schulden und sollten daherbilanzierungspflichtig sein.
Derivate sollten zum Fair Valuebewertet werden.
stimme überhaupt nicht zu stimme voll zu
21
Veränderungen des Fair Value solltensofort als Aufwand bzw. Ertrag in derGuV berücksichtigt werden.
Alle Finanzinstrumente sollten mitIhrem Fair Value bewertet werden.Änderungen des Fair Value sollten alsAufwand bzw. Ertrag in der GuVberücksichtigt werden.
Im Anhang sollten detaillierte qualitativeAngaben über die Strategien der Unter-nehmung gegenüber Finanzmarktrisikenverpflichtend sein.
Im Anhang sollten quantitative Angabenüber die Verlustpotentiale der Unter-nehmung aus Finanzmarktrisikenverpflichtend sein.
30
1,7
1,4
1,9
2,0
1,3
1,9
76
nehmer aus. Nach IAS besteht derzeit keine Verpflichtung, Angaben über Verlust-
potentiale aus Finanzmarktpositionen zu veröffentlichen. In den USA haben Rege-
lungen des FASB über entsprechende Angaben zwar nur empfehlenden
Charakter.97) Die Börsenaufsichtsbehörde SEC ist jedoch der Auffassung, Investo-
ren benötigten quantitative Informationen über die Marktrisiken, denen die Unter-
nehmungen ausgesetzt sind. Sie hat daher eigene Vorschriften erlassen, mit denen
börsennotierte Unternehmungen zur Publikation solcher Angaben verpflichtet
werden.98) Die sehr positive Einstellung der deutschen Finanzmanager zu den
Veröffentlichungspflichten mag erstaunen, da entsprechende Vorschriften in den
USA umstritten sind und eine Einführung der Informationspflichten für die Unter-
nehmungen nicht unerhebliche Kosten mit sich bringen würde.
6. Die Einstellungen der Unternehmensvertreter zurEinführung von Hedge-Accounting-Regelungenin das deutsche Bilanzierungsrecht
Der abschließende Fragenkomplex der Studie ist der Einführung von Hedge-
Accounting-Regelungen in das deutsche Bilanzierungsrecht gewidmet. Wie zuvor
erläutert, führt eine strikte Anwendung der traditionellen Bilanzierungsprinzipien
(imparitätische Einzelbewertung) bei Unternehmungen, die Kurssicherungsmaß-
nahmen betreiben, zu einer Verzerrung des Erfolgsausweises: Obwohl offene Risi-
kopositionen abgesichert werden, müssen bei Marktpreisänderungen Aufwendun-
gen gebucht werden; diesen Verlusten stehen aperiodische Erträge aus der
Auflösung der Positionen in späteren Perioden gegenüber. Das Problem kann durch
die Anwendung von Hedge-Accounting-Verfahren vermieden werden. Man faßt
risikobehaftete Grundgeschäfte und Sicherungsgeschäfte zusammen (Bewertungs-
einheiten) und schreibt lediglich dann ab, wenn der Gesamtwert der Position unter
die (gesamten) Anschaffungskosten fällt.
Wie in Abschnitt H.1. dargestellt, können drei unterschiedliche Formen des
Hedge Accounting unterschieden werden: Werden Grundgeschäfte jeweils nur mit
einzelnen Sicherungsgeschäften gemeinsam bewertet, liegen Micro Hedgesvor.
Bei Portfolio Hedgeswerden Gruppen gleichartiger Geschäfte zu Portefeuilles
zusammengefaßt, so daß sich Wertänderungen innerhalb dieser Geschäfte gegenseitig
ausgleichen. Werden Risiken schließlich auf Unternehmens- bzw. Bereichsebene
global abgesichert, spricht man von Macro Hedges.
Unsere Fragen zielten darauf ab festzustellen, welche Positionen die an der
Befragung teilnehmenden Unternehmensvertreter in der Diskussion um die Zuläs-
sigkeit des Hedge Accounting in der deutschen Rechnungslegung einnehmen. Den
Teilnehmern wurden fünf Thesen vorgelegt; zur Beantwortung stand eine Vier-
Punkte-Skala zur Verfügung, die von 0 (= stimme überhaupt nicht zu) bis 3
(= stimme voll zu) reichte.
77
Die erste Aussage lautete: „Grund- und Sicherungsgeschäfte sollten in der exter-
nen Rechnungslegung stets einzeln und imparitätisch bewertet werden.“ Befürwor-
ter einer solchen Haltung treten für die strikte Beibehaltung der traditionellen
Bilanzierungsprinzipien ein; sie lehnen Hedge-Accounting-Regelungen grundsätz-
lich ab. In den Vordergrund treten dabei die Argumente, die gegen einen Ausweis
unrealisierter Gewinne sprechen, sowie die Tatsache, daß mit Hedge-Accounting-
Regelungen stets auch Möglichkeiten für Bilanzpolitik verbunden sind. Schwächer
gewichtet wird hingegen das Argument, daß die strikte imparitätische Einzelbewer-
tung zu Verzerrungen des Erfolgsausweises führt.
Abbildung 21
Wie in Abbildung 21 ersichtlich, sprach sich die überwältigende Mehrheit der
Untersuchungsteilnehmer gegendie Beibehaltung der imparitätischen Einzelbewer-
tung aus. 83,1% der Teilnehmer äußerten sich ablehnend zu der vorgegebenen Aus-
sage, knapp die Hälfte lehnte sie sogar vollkommen ab. Der niedrige Zustimmungs-
wert von 0,8 zeigt im Umkehrschluß, daß die Einführung von Hedge-
Accounting-Regelungen in die deutsche Rechnungslegung auf breite Zustimmung
trifft bzw. träfe.99)
Wie bereits dargestellt, besteht in der deutschen Literatur heute weitgehende
Einigkeit über die Zulässigkeit von Micro Hedges. Umstritten ist allerdings, ob es
bei Vorliegen der entsprechenden Voraussetzungen eine Pflicht zu ihrer Bildung
Zur Bildung von Bewertungseinheiten(Hedge Accounting)
Grund- und Sicherungsgeschäfte solltenstets einzeln und imparitätisch bewertetwerden.
Bei Vorliegen genau definierter Voraus-setzungen sollte die Bildung von Mikro-Bewertungseinheiten zwingendvorgeschrieben sein.
Bei Vorliegen genau definierter Voraus-setzungen sollte die Bildung von Portfolio-Bewertungseinheiten zwingend vorge-schrieben sein.
Die Nichtbewertung von Sicherungsge-schäften bzw. die Abgrenzung von Auf-wendungen und Erträgen sollte auch beiAbsicherung erwarteter künftigerCash-Flows möglich sein.
stimme überhaupt nicht zu stimme voll zu
1 2
Bezüglich der Bildung von Bewertungs-einheiten sollten möglichst umfangreicheBilanzierungswahlrechte eingeräumtwerden.
0 3
0,8
1,8
1,8
1,5
1,3
78
gibt.100) Wir fragten die Untersuchungsteilnehmer daher, ob bei Vorliegen genau
definierter Voraussetzungen die Bildung von Micro-Bewertungseinheiten zwingend
vorgeschrieben sein sollte. Zwei Drittel der Teilnehmer befürworteten eine Ver-
pflichtung zur Bildung von Bewertungseinheiten. Ein Drittel äußerte sich ableh-
nend, wobei allerdings nur 6% der Teilnehmer eine völlige Ablehnung zum Aus-
druck brachten. Der durchschnittliche Zustimmungswert zu dieser Frage liegt bei
1,8. Diese Zustimmung ist insofern bemerkenswert, als sie von den leitenden
Finanzmanagern der großen Industrie- und Handelsunternehmungen geäußert wird
und damit genau von denjenigen Personen, die bei Einführung einer verpflichten-
den Regelung Handlungsspielräume für Bilanzpolitik verlieren würden.
Im Gegensatz zu Micro Hedges ist bei Portfolio Hedges, also bei der Bildung
von Bewertungseinheiten auf der Ebene von Gruppen gleichartiger Transaktionen,
eine eindeutige Zuordnung von Bewertungsgewinnen und -verlusten zwischen ein-
zelnen Positionen nicht möglich. Darüber hinaus eröffnen auch Portfolio Hedges
dem Management Spielräume für Bilanzpolitik. Wie erwähnt, setzt sich die Bil-
dung von Bewertungseinheiten auf Portfolio-Ebene in der Bilanzierungspraxis
zunehmend durch. Dennoch ist ihre Vereinbarkeit mit dem deutschen Bilanzrecht
nach wie vor umstritten.
Unsere Frage lautete hier ebenfalls, ob bei Vorliegen von genau definierten Vor-
aussetzungen die Bildung von Portfolio Hedges zwingend vorgeschrieben sein
sollte. Auch diesem Vorschlag folgte die überwiegende Mehrheit der Unterneh-
mensvertreter, der Zustimmungswert liegt wiederum bei 1,8.
Zurückhaltender war die Reaktion auf die Frage, ob ein Hedge Accounting künf-
tig auch in bezug auf erwartete künftige Transaktionen zulässig sein sollte (antizi-
patives Hedging). Wie im obigen Abschnitt F.2. dargestellt, verfolgen zahlreiche
Unternehmungen die Strategie, erwartete künftige Fremdwährungsumsätze gegen
Änderungen der Wechselkurse abzusichern. Bei Anwendung der traditionellen
Bilanzierungsprinzipien muß am Bilanzstichtag geprüft werden, ob die hierzu ein-
gesetzten Finanzinstrumente auf einen niedrigeren beizulegenden Wert abzuwerten
sind bzw. ob Rückstellungen für drohende Verluste aus schwebenden Geschäften zu
bilden sind. Unrealisierte Gewinne aus den Sicherungsgeschäften bleiben aufgrund
des Realisationsprinzips unberücksichtigt. Es kann nun argumentiert werden, daß
den zu antizipierenden Währungsverlusten Währungsgewinne bei den gesicherten
künftigen Fremdwährungsumsätzen gegenüberstehen und die Bilanzierungspraxis
daher durch falsche Periodisierung von Aufwendungen und Erträgen zu einem ver-
zerrten Gewinnausweis führt: In der ersten Periode werden zu hohe Aufwendungen
und in der nächsten Periode zu hohe Erträge ausgewiesen. Gegen eine Aufrechnung
der Verluste bei den Sicherungsgeschäften mit den erwarteten Gewinnen bei den
künftigen Transaktionen spricht, daß letztere noch ungewiß sind, während die Ver-
luste sich auf bereits kontrahierte Positionen beziehen.
79
Sowohl SFAS 133 als auch IAS 39 sehen – unter detailliert dargelegten Voraus-
setzungen – die Berücksichtigung des antizipativen Hedging als Cash Flow Hedges
in der Bilanz vor. Dabei werden die Aufwendungen und Erträge, die aus der Ab-
sicherung von Marktrisiken erwarteter künftiger Cash Flows resultieren, zunächst
erfolgsneutral im Eigenkapital erfaßt. In späteren Perioden, in denen die Wertände-
rungen der gesicherten Grundgeschäfte erfolgswirksam werden, werden die Auf-
wendungen und Erträge aus dem Hedging in die Gewinn- und Verlustrechnung
übertragen („recycling“).
Bei antizipativem Hedging werden Wertänderungen von bilanzierten Transaktio-
nen mit fiktiven Wertänderungen von noch nicht kontrahierten, erwarteten
Geschäften verrechnet. Es ist offensichtlich, daß eine solche Regelung dem Mana-
gement von Unternehmungen erhebliche Gestaltungsspielräume bietet. Vor allem
aus Sicht der deutschen Rechnungslegung, die traditionell das Ziel verfolgt, einen
„objektivierten“, ausschüttungsfähigen Gewinn zu ermitteln, erscheint ein Hedge
Accounting bei antizipativen Kurssicherungen höchst problematisch. Dennoch
standen die Teilnehmer unserer Studie dieser Möglichkeit insgesamt vergleichs-
weise offen gegenüber, Befürworter und Gegner hielten sich exakt die Waage
(Durchschnittswert: 1,5).
Die abschließende Frage lautete, ob den Unternehmungen bezüglich der Bildung
von Bewertungseinheiten möglichst umfangreiche Bilanzierungswahlrechte einge-
räumt werden sollten. Für einen solchen Vorschlag könnte angeführt werden, daß in
der Praxis sehr unterschiedliche Risikomanagement-Praktiken verbreitet sind und
daß eine adäquate bilanzielle Abbildung dieser Vorgehensweisen flexible Regelun-
gen voraussetzt. Allerdings führen „flexible Regelungen“ in der Praxis stets auch
zu Spielräumen für Bilanz- und Ergebnispolitik. Diesem Gegenargument wird
offenkundig von den Befragungsteilnehmern Gewicht beigemessen, denn der
durchschnittliche Zustimmungswert liegt bei dieser Frage nur bei 1,3 und damit im
Ablehnungsbereich. Knapp zwei Drittel der Teilnehmer sprachen sich gegen
umfangreiche Bilanzierungswahlrechte aus; diese Ablehnung ist umso bemerkens-
werter, als sie von Finanzmanagern und damit (zumindest bei vordergründiger
Betrachtung) von den potentiellen Nutznießern solcher Wahlrechte ausgesprochen
wird.
80
81
In Industrie- und Handelsunternehmungen wird dem Bereich des Risikomanage-
ment zunehmende Aufmerksamkeit gewidmet. Verantwortlich dafür sind Entwick-
lungen im Marktumfeld der Unternehmungen (Globalisierung, erhöhte Wettbe-
werbsdynamik, Volatilität an den Finanzmärkten), Änderungen von Gesellschafts-
und Bilanzrecht sowie die Entwicklung neuer betriebswirtschaftlicher Methoden
und Instrumente.
Auch die betriebswirtschaftliche Literatur setzt sich seit einigen Jahren intensiv
mit Fragen des Risikomanagement auseinander. Eine Vielzahl von Beiträgen
beschäftigt sich auf theoretische Weise mit unterschiedlichen Teilbereichen des
Risikomanagement. Besondere Beachtung wurde dabei dem Management finanz-
wirtschaftlicher Risiken gewidmet. Zu diesem Fragenkreis sind darüber hinaus eine
Reihe von empirischen Studien vorgelegt worden. Da sich aus den theoretischen
Arbeiten bislang keine eindeutigen Handlungsanweisungen für die Ausgestaltung
des Risikomanagement in der Praxis ableiten lassen, bieten die empirischen Stu-
dien den verantwortlichen Führungskräften wertvolle Informationen über die vor-
herrschenden Praktiken in anderen Unternehmungen.
Die vorliegende Arbeit möchte zur Diskussion um das Risikomanagement bei-
tragen. Dargestellt werden die Ergebnisse einer empirischen Untersuchung über die
Praxis des finanzwirtschaftlichen Risikomanagement in großen deutschen Indu-
strie- und Handelsunternehmungen. Die Ergebnisse der Befragung werden den
Befunden früherer Studien sowie den Positionen der theoretischen Literatur
gegenübergestellt. Die Untersuchung richtete sich an alle börsennotierten deut-
schen Aktiengesellschaften, die bestimmte Größenkriterien erfüllten und nicht
ihrerseits Tochtergesellschaften anderer Konzerne waren; ausgenommen von der
Befragung wurden Banken und Versicherungen. Von den angeschriebenen 154
Unternehmungen nahmen 74 an der Untersuchung teil (Rücklaufquote = 48%). Die
Methodik sowie das Untersuchungssample sind im Anhang näher dargestellt.
Im einzelnen wurden die Teilnehmer zu den folgenden Fragenkomplexen
befragt:
(1) zur Bedeutung unterschiedlicher Risikokategorien sowie zur Organisation und
zu den Zielen des Risikomanagement (Teil C);
(2) zur Organisation des Finanzmanagement (Teil D);
(3) zum Einsatz derivativer Finanzinstrumente (Teil E);
(4) zum Management von Wechselkurs- und Zinsrisiken (Teile F und G);
(5) und zur Rechnungslegung für Finanzinstrumente (Teil H).
I . Zusammenfassung
82
ad (1) Aus Sicht der Unternehmungen stellen branchenbezogene Wettbewerbs-
risiken die bedeutsamste Kategorie an Risiken dar. Die zweitwichtigste Risikokate-
gorie sind finanzwirtschaftliche Risiken. Allerdings zeigte sich, daß in vielen
Unternehmungen noch keine regelmäßige und systematische Erfassung von Unter-
nehmensrisiken erfolgt. Am weitesten verbreitet ist die Erfassung und Steuerung
von finanzwirtschaftlichen Risiken. Im Einklang mit diesen Befunden gab Ende
1998, Anfang 1999 nur eine Minderheit von 14% der Unternehmungen an, bereits
über ein voll ausgebautes Risikomanagement-System gemäß den Anforderungen
des KonTraG zu verfügen. In der überwiegenden Mehrzahl der Unternehmungen
befindet sich ein derartiges System derzeit im Aufbau.
Die Organisation des gesamtunternehmensbezogenen Risikomanagement ist
in den Unternehmungen auf unterschiedliche Weise geregelt. In mehr als einem
Drittel der Unternehmungen sind die Aufgaben und Kompetenzen auf mehrere
Abteilungen aufgeteilt. In knapp einem Viertel der Unternehmungen ist eine dem
Vorstand direkt unterstellte Stabsabteilung für Fragen des Risikomanagement
zuständig. Andere häufig anzutreffende Ausgestaltungsformen sind die Zuordnung
zum Unternehmensbereich Controlling sowie – mit einigem Abstand – zum
Bereich Finanzen/Treasury.
Das dominierende Ziel des Risikomanagement in deutschen Unternehmungen ist
die Sicherung des Fortbestands der Unternehmung. Weitere wichtige Ziele sind die
Steigerung des Marktwerts, die Verhaltensbeeinflussung von Konzernsubsystemen
und die Steigerung des Ergebnisses. Üblicherweise wird in der betriebswirtschaftli-
chen Literatur unterstellt, Unternehmensentscheidungen würden mit dem Ziel der
Marktwertmaximierung getroffen (Shareholder-Value-Perspektive). Die zentrale
Bedeutung des Überlebensziels in der Praxis kann mit der spezifisch deutschen
Unternehmensphilosophie erklärt werden. Danach haben nicht nur die Eigentümer
(Aktionäre), sondern auch andere Interessengruppen legitime Ansprüche an die
Unternehmung (Stakeholder-Perspektive). Die Unternehmensleitung muß versu-
chen, diese Interessen zu einem Ausgleich zu bringen. Dies geschieht, indem sie
mit ihren Entscheidungen das Wohl der Unternehmung „an sich“ verfolgt.
ad (2) Der zweite Teil der Befragung widmete sich den Zielen und der Organi-
sation des Finanzmanagement der Unternehmungen. Die Teilnehmer wurden
zunächst gebeten, die Einstellungen ihrer Unternehmungen gegenüber finanzwirt-
schaftlichen Risiken einzuschätzen. Die Antworten zeigen insgesamt, daß die
Unternehmungen gegenüber den verschiedenen Risikoarten eine leicht risikoaverse
bis risikoneutrale Haltung einnehmen. Am stärksten ausgeprägt ist die Risikoabnei-
gung gegenüber Wechselkurs- und Adressenausfallrisiken.
Nur in 14% der an der Untersuchung teilnehmenden Unternehmungen sind die
Finanzbereiche als Profit Center organisiert. In den übrigen Unternehmungen sind
sie entweder als Cost oder als Service Center eingerichtet. Ein weiteres wichtiges
organisatorisches Problem ist die Verteilung von Aufgaben und Kompetenzen zwi-
83
schen der Konzernzentrale und den Finanzabteilungen der (ausländischen) Tochter-
gesellschaften. Die Befragungsergebnisse zeigen, daß sowohl die Entscheidungs-
findung als auch die Ausführung von Risikomanagement-Maßnahmen in hohem
Maße zentralisiert sind.
Es ist zu erwarten, daß sich aus der intensiven Diskussion in Praxis und Literatur
im Zeitablauf „Grundsätze eines ordnungsmäßigen Risikomanagement“ herausbilden
werden. Diese Grundsätze können in Anlehnung an die aufsichtsrechtlichen Anforde-
rungen an den Handel und das Risikomanagement in Banken abgeleitet werden.
Unsere Befragung zeigt, daß die entsprechenden Regelungen (schriftliche Richtlinien
für den Handel, Trennung von Funktionen, regelmäßige Bewertung von Positionen
etc.) in etwa der Hälfte der Unternehmungen bereits eingeführt sind, in zahlreichen
weiteren Unternehmungen wird derzeit an ihrer Umsetzung gearbeitet. Kritisch ist zu
vermerken, daß etwa ein Viertel der Befragungsteilnehmer die Auffassung vertritt,
derartige Regelungen seien in ihren Unternehmungen nicht erforderlich.
Nur etwa ein Viertel der befragten Unternehmungen setzt derzeit bereits
ein umfassendes und voll integriertes Informationssystem zur Unterstützung der
Treasury-Management-Aktivitäten ein. Mehr als ein Drittel der Unternehmungen
setzen in größerem Ausmaß selbst entwickelte Programme ein, und knapp 30% der
Teilnehmer berichten, daß die mangelnde Integration der verschiedenen von ihnen
genutzten Programme zu Problemen führe. Allerdings plant nur etwa ein Viertel der
Unternehmungen größere Investitionen in Treasury-Informationssysteme.
ad (3) 90 % der an der Umfrage teilnehmenden Unternehmungen gaben an,
derivative Finanzinstrumente einzusetzen. Am häufigsten werden Devisentermin-
geschäfte genutzt. Weitere praktisch bedeutsame Derivate sind Zinsswaps,
Währungsswaps, Caps und Floors, Forward Rate Agreements und Devisenoptio-
nen. Exotische und komplexe Instrumente werden von den meisten Unternehmun-
gen nicht oder nur sehr selten genutzt. Nach Angaben der Unternehmensvertreter
werden die Derivate in der überwiegenden Zahl der Fälle zur Absicherung von
Risiken eingesetzt. Nur 12% der Befragten erklärten, Derivate würden in geringem
Maße auch genutzt, um durch den gezielten Aufbau offener Positionen Gewinne an
den Finanzmärkten zu erzielen.
Die wichtigsten Probleme im Umgang mit derivativen Finanzinstrumenten sind
nach unseren Ergebnissen die Beurteilung der Risiken der Instrumente und die
deutschen Bilanzierungsvorschriften. Weiterhin wurden mangelnde Kenntnisse in
bezug auf Derivate, die ungenaue Kenntnis der Risikopositionen der Unternehmun-
gen sowie die Bewertung der Derivate als bedeutsame Probleme genannt. Insge-
samt ist auffällig, daß alle genannten Probleme im Durchschnitt über alle Antwor-
ten hinweg als nur wenig bedeutsam eingeschätzt wurden. Anders ausgedrückt: Die
Finanzmanager der großen Unternehmungen sehen im Umgang mit Derivaten
keine wirklich gravierenden Probleme (mehr).
84
ad (4) Ein wesentlicher Teilbereich unserer Befragung beschäftigte sich mit dem
Management von Wechselkurs- und Zinsrisiken. Im Hinblick auf Wechselkursrisi-
ken zeigte sich, daß nur eine kleine Minderheit von Unternehmungen keinerlei
Absicherungsmaßnahmen ergreift, daß aber ebenfalls nur eine Minderheit (22%)
eine Strategie der vollständigen Absicherung ihrer Exposure verfolgt. Die Mehrheit
der Unternehmungen (54%) verfolgt eine Strategie der „selektiven Kurssicherung“,
bei der in Abhängigkeit von Wechselkursprognosen nur solche Positionen abge-
sichert werden, für die Kursverluste erwartet werden.
Eine weitere Frage bezog sich speziell auf die Absicherung der US-Dollar-Posi-
tionen der Unternehmungen. Nur 16% der Unternehmungen gaben an, ihre Dollar-
Position vollständig abgesichert zu haben; am anderen Ende des Spektrums hatten
13% der Unternehmungen keinerlei Kurssicherung ergriffen. Die Absicherungs-
quote lag in den meisten Unternehmungen zwischen 50 und 100%.
Die weite Verbreitung der selektiven Kurssicherungsstrategie impliziert, daß
sehr viele Finanzmanager glauben in der Lage zu sein, systematisch gewinnbrin-
gende Wechselkursprognosen zu erstellen. Insgesamt gaben 73% der Teilnehmer
an, daß sie im Zusammenhang mit Kurssicherungsmaßnahmen regelmäßig
Wechselkursprognosen einsetzen. Sie stellen sich damit gegen die These der Infor-
mationseffizienz der Finanzmärkte, die in der finanzwirtschaftlichen Literatur eine
zentrale Stellung einnimmt.
Die Ergebnisse über das Wechselkursrisiko-Management der Unternehmungen
stehen im Einklang mit früheren empirischen Untersuchungen zu diesem Thema.
Demgegenüber ist bislang nur sehr wenig über die Praxis des Zinsrisiko-Manage-
ment bekannt. Unserer Befragung zufolge werden Zinsrisiken in vielen Unterneh-
mungen bislang noch nicht systematisch erfaßt oder quantifiziert. Als wichtigste
Ausprägung des Zinsrisikos werden die längerfristigen Auswirkungen von Zinsän-
derungen auf den operativen Cash Flow der Unternehmungen genannt. Im übrigen
resultieren bedeutsame Risiken aus möglichen Zinserhöhungen, die vor geplanten
Kapitalbeschaffungen eintreten. Insgesamt fällt auf, daß mögliche Opportunitäts-
verluste (aus Zinssenkungen nach Kapitalbeschaffungen bzw. aus Zinserhöhungen
nach der Anlage liquider Mittel) als nicht so problematisch eingeschätzt werden
wie die tatsächliche Erhöhung der Finanzierungskosten bzw. die Verminderung der
Rendite bei der Kapitalanlage.
Die Befunde zu den Sicherungsstrategien zeigen, daß die Unternehmungen in
noch stärkerem Maße als im Wechselkursrisiko-Management bereit sind, offene
Zinspositionen in der Hoffnung auf Gewinne unbesichert zu belassen. Aus dem
gesamten Untersuchungssample sind nur zwei Unternehmungen bestrebt, ihre Zins-
risiken vollständig abzusichern. Mit 61% führt die große Mehrheit der Unterneh-
mungen eine auf Prognosen beruhende selektive Zinsrisiko-Sicherung durch, und
immerhin 7% sind sogar bereit, in der Hoffnung auf Gewinne gezielt offene Zins-
positionen einzugehen.
85
ad (5) Die Ergebnisse der Studie zur Bilanzierung von Finanzinstrumenten und
zur Offenlegung in bezug auf das Risikomanagement können wie folgt zusammen-
gefaßt werden. Die gegenwärtigen deutschen Rechnungslegungsnormen haben in
der überwiegenden Mehrzahl der befragten Unternehmungen keine konkreten Aus-
wirkungen auf das Risikomanagement. Dennoch bringen die Unternehmensvertre-
ter ihre Unzufriedenheit mit den gegenwärtigen Regelungen zum Ausdruck, nur
eine Minderheit spricht sich für ihre Beibehaltung aus.
Die Einstellungen der Unternehmensvertreter gegenüber den aktuellen interna-
tionalen Rechnungslegungsstandards in diesem Bereich (SFAS 133, IAS 39) sind
zwar nicht einheitlich, angesichts der international sehr umstrittenen Materie aber
bemerkenswert offen. Insgesamt stehen die Unternehmensvertreter einer Bilanzie-
rungspflicht für derivative Finanzinstrumente vorsichtig positiv gegenüber, eine
deutliche Mehrzahl spricht sich für die Bewertung der Derivate zum Fair Value aus.
Indifferent bis eher skeptisch stehen sie dem Vorschlag gegenüber, alle Finanzin-
strumente zum Fair Value zu bewerten und Marktwertänderung stets erfolgswirk-
sam zu behandeln. Die große Mehrzahl der Befragten würde schließlich eine deutli-
che Ausweitung der Offenlegungspflichten in bezug auf Finanzinstrumente und
finanzwirtschaftliches Risikomanagement begrüßen.
Die Meinungen der Manager zur bilanziellen Berücksichtigung von Kurssiche-
rungsmaßnahmen in der deutschen Rechnungslegung fallen sehr deutlich aus: Mit
deutlicher Mehrheit sprechen sich die Befragten dafür aus, bei Vorliegen von klar
festgelegten Voraussetzungen eine Pflicht zur Bildung von Bewertungseinheiten für
Micro- und Portfolio-Hedges in das deutsche Bilanzrecht einzuführen. Nur eine
kleine Minderheit möchte strikt an den traditionellen Bilanzierungsprinzipien, d.h.
an der imparitätischen Einzelbewertung festhalten.
87
Die vorliegenden Untersuchungsergebnisse beruhen auf der Auswertung von
Fragebögen, die Ende 1998 an die Finanzvorstände deutscher Aktiengesellschaften
versandt wurden. Die Grundgesamtheit bestand aus den größten börsennotierten
deutschen Aktiengesellschaften; Banken und Versicherungen wurden von der
Befragung ausgenommen. Angeschrieben wurden alle Gesellschaften, deren Aktien
im DAX-100 enthalten sind. Darüber hinaus wurden alle weiteren deutschen
börsennotierten Unternehmungen in die Untersuchung einbezogen, die im
Geschäftsjahr 1997 einen Umsatz von mindestens 300 Mio. DM erzielt hatten und
ihrerseits nicht Tochtergesellschaften anderer Konzerne waren.
Von den insgesamt angeschriebenen 154 Gesellschaften antworteten 74. Die
Rücklaufquote beträgt somit 48%. Sie ist für Fragebogen-Untersuchungen ver-
gleichsweise hoch, was mit der Aktualität und Brisanz des Themas erklärt werden
kann.
Tabelle 4 beschreibt die befragten Unternehmungen durch wichtige Kennzahlen.
Der Vergleich der Merkmale von antwortenden und nicht-antwortenden Unterneh-
mungen zeigt, daß die Teilnahmebereitschaft positiv mit der Größe der Unterneh-
mungen korreliert: Die antwortenden Unternehmungen erzielten einen durch-
schnittlichen Jahresumsatz in Höhe von etwa 12,5 Mrd. DM, während die
entsprechende Kennzahl bei den nicht-antwortenden Unternehmungen nur 6,1 Mrd.
DM betrug. Die durchschnittliche Mitarbeiterzahl der antwortenden Unternehmun-
gen lag bei 36.762, gegenüber 17.906 bei den nicht-antwortenden. Angesichts der
insgesamt hohen Rücklaufquote können die Untersuchungsergebnisse somit als
repräsentativ für den Kreis der größten deutschen Industrie- und Handels-
unternehmungen gelten.
Tabelle 4: Größenangaben zu den befragten Unternehmungen
Anm.: (i) Die Angaben für Umsatz- und Mitarbeiterzahlen beziehen sich auf das Geschäftsjahr 1996.Für manche Unternehmungen ist das Geschäftsjahr nicht mit dem Kalenderjahr identisch, so daß sichdie Zahlenangaben nicht alle auf denselben Zeitraum beziehen.(ii) Mitarbeiterzahlen: Durchschnitt des Jahres 1996.(iii) Der Marktwert wurde aus den Börsenwerten zum 31.12.1997 des gesamten Stamm- und Vorzugs-kapitals berechnet.Quellen: (i) Geschäftsberichte; telefonische Auskünfte; (ii) für Marktwerte: Börse online, Nr. 52/1997.
Anhang: Methodik der Untersuchung
Antwortende Nicht-antwortendeUnternehmungen (n = 74) Unternehmungen (n = 80)
Mittel- Standard- Mittel- Standard-wert abweichung wert abweichung
Umsatz (Mio. DM) 12.492,7 23.845,2 6.111,7 12.243,0
davon im Ausland 44,36% 31,30% 38,89% 26,65%
Mitarbeiterzahl 36.762 72.237 17.906 30.298
davon im Ausland 38,77% 23,01% 32,32% 26,19%
Martwert (Mio. DM) 7.352,6 15.282,9 2.441,8 5.054,3
88
In der folgenden Tabelle 5 ist die Branchenverteilung der befragten Unterneh-
mungen dargestellt. Man erkennt, daß Unternehmungen aus allen bedeutsamen
Branchen in der Stichprobe vertreten sind. Der Branchenstruktur der deutschen
Wirtschaft entsprechend liegen die Schwerpunkte bei Unternehmungen der
Chemie- und Pharmaindustrie, der Bau- und Bauzulieferindustrie, der Elektro-
industrie, im Maschinenbau, der Automobilbranche sowie bei Handels- und Dienst-
leistungsunternehmungen.
In Tabelle 6 sind schließlich die Positionen aufgeführt, die die antwortenden
Personen innerhalb ihrer Unternehmungen innehaben. Es zeigt sich, daß in einem
Viertel aller Fälle der Fragebogen von Vorstandsmitgliedern ausgefüllt wurde;
nahezu alle Fragebögen wurden von leitenden Mitarbeitern beantwortet.
Tabelle 5: Branchenstruktur der teilnehmenden Unternehmungen
Branche Anzahl Anteil
Chemie- und Pharmaindustrie 11 14,9%
Bau- und Bauzulieferindustrie 11 14,9%
Handel und Dienstleistungen 8 10,8%
Elektroindustrie 6 8,1%
Anlagen- und Maschinenbau 5 6,8%
Automobilbau und Autozulieferer 5 6,8%
Nahrungsmittel und Getränke 5 6,8%
Bekleidungsindustrie 4 5,4%
Sonst. Konsumwerte 4 5,4%
Eisen- und Stahlindustrie 4 5,4%
Energiewirtschaft 3 4,1%
Sonstige (incl. Holdingges.) 8 10,8%
Gesamt 74 100,0%
Position Anzahl Anteil
Vorstandsmitglied 19 25,7%
Bereichsleiter 28 37,8%
Hauptabteilungsleiter 9 12,2%
Abteilungsleiter 14 18,9%
Sonstige Position 2 2,7%
keine Angaben 2 2,7%
Gesamt 74 100,0%
Tabelle 6: Die Positionen der antwortenden Unternehmensvertreter
89
1 Vgl. C&L Deutsche Revision AG1998a, S. 15f.
2 Vgl. z.B. Lück1998; Kromschröder/Lück1998; Klees1998; Emmerich1999; Füser et al.1999; siehe auchC&L Deutsche Revision AG1998b.
3 Vgl. z.B. Giese1998; Jacob1998; Dörner/Bischof1999; Pollanz1999; siehe hierzu auch IDW 1999.
4 Vgl. zum Value-at-Risk-Ansatz Stocks 1997; detailliert: Jorion 1997.
5 Vgl. Glaum/Wirth1998, S. 209.
6 Vgl. bspw. Smith/Stulz1985; Nance et al.1993; Froot et al.1993; siehe hierzu auch die Literaturstudienvon Fenn et al.1997 und Pritsch/Hommel1997 sowie die dort jeweils zitierte Literatur.
7 Die Studie von Price Waterhouse(1994) beschäftigt sich mit dem Treasury Management deutscher (Groß-)Unternehmungen; Price Waterhouse(1995) legen eine internationalen Vergleich von Treasury-Manage-ment-Praktiken vor. Die empirischen Studien von Belk/Glaum(1990); Lessard/Zaheer(1990); Edelshain(1992); Glaum/Roth(1993), Batten et al.(1993), Aabo(1999) sowie Greenwich Treasury Advisors(1999)konzentrieren sich auf das Wechselkursrisiko-Management internationaler Unternehmungen in unter-schiedlichen Ländern. Zu nennen sind schließlich auch die Studien von Tufano(1998a) und Petersen/Thiagarajan (1998), die sich speziell mit dem Risikomanagement von Goldminen-Unternehmungenbeschäftigen.
8 Zum Einsatz von derivativen Finanzinstrumenten in Industrie- und Handelsunternehmungen vgl. Bodnar etal. 1995, 1996, 1998; Grant/Marshall1997; Berkman et al.1997; Howton/Perfect1998; Bodnar/Gebhardt1999; Gebhardt/Ruß1999; Association for Financial Professionals1999; De Ceuster et al.1999. Sieheauch Nance et al.1993; Mian 1996; Jalilvand et al. 1997; Geczy et al.1997, die versuchen, mit Hilfe vonDaten über den Einsatz von Derivaten in Unternehmungen die theoretischen Erklärungsansätze des unter-nehmerischen Risikomanagement zu testen.
9 Phillips 1997, S. 80.
10 Cohen/Wiseman1997, S. 25.
11 Siehe unten, S. 87.
12 Vgl. Karten1993, Sp. 3829-3834; Rudolph1995, S. 23; Hommel/Pritsch1998, S. 7f.; Sauerwein/Thurner1998, S. 28f.; Lück 1998, S. 1926f.; Klees1998, S. 94-96; Füser et al.1999, S. 753; Emmerich1999, S. 1079-1085; detailliert C&L Deutsche Revision AG1998b, S. 11ff.
13 Vgl. Klees1998, S. 94; C&L Deutsche Revision AG1998b, S. 11.
14 Vgl. z.B.Glaum1990, S. 69; Sauerwein/Thurner1998, S. 25; Hommel/Pritsch1998, S. 7; siehe hierzuauch C&L Deutsche Revision AG1998b, S. 28 sowie S. 22–25.
15 Vgl. hierzu auch Klees1998, S. 95.
16 Vgl. hierzu z.B. Krystek/Müller-Stevens 1999 sowie die dort zitierte Literatur. Zur Analyse und Bewertungvon Risiken in Industrieunternehmungen siehe auchEmmerich1999, S. 1082f.
17 Interessanterweise kann aus theoretischer Sicht argumentiert werden, daß ein Management der unterneh-mensspezifischen Risiken für Publikumsaktiengesellschaften nicht notwendig bzw. sogar schädlich ist. Beiunternehmensspezifischen Risiken handelt es sich definitionsgemäß um unsystematische, diversifizierbareRisiken. Halten Investoren ein ausreichend breit diversifiziertes Aktienportefeuille, so gleichen sich unter-nehmensindividuelle Renditeschwankungen gegenseitig aus. Aus Aktionärssicht sind daher nur die markt-bedingten, nicht-diversifizierbaren Schwankungen der Renditen relevant (systematisches Risiko), und lautKapitalmarkttheorie gehen daher auch nur diese Risiken in die Bewertung von Aktien ein. Anders ausge-drückt werden Aktionäre für die Übernahme von unsystematischen Risiken nicht durch eine Risikoprämieentschädigt. Daraus aber folgt, daß das Management von Unternehmungen durch die Verminderung,Verlagerung oder die Erhöhung von unternehmensspezifischen Risiken den Unternehmenswert nicht ver-ändern kann. In dem Maße, in dem ein Management derartiger Risiken Kosten verursacht, wird derUnternehmenswert sogar vermindert.
18 Vgl. C&L Deutsche Revision AG1998c.
19 Zur Organisation des Risikomanagement vgl. auch Füser et al.1999, S. 757f.; detailliert hierzu C&LDeutsche Revision AG1998b, S. 22ff.
20 Allerdings kann die Unternehmensleitung nicht alle Aufgaben des Risikomanagement selbst wahrnehmen.Sie muß allerdings durch klare Zielvorgaben sowie durch eine geeignete Kontrolle sicherstellen, daß dievon ihr delegierten Aufgaben in der Unternehmung durchgeführt werden; vgl. C&L Deutsche Revision AG1998b, S. 22.
21 Vgl. hierzu auch Schmidt/Spindler1997; zur Diskussion um die Shareholder-Value-Orientierung deutscherUnternehmungen siehe C&L Deutsche Revision AG1998c.
Anmerkungen und L i tera turhinweise
90
22 Vgl. z.B. Franke/Hax 1999, S. 294ff.
23 Ähnliche Ergebnisse wurden in einer früheren Price-Waterhouse-Untersuchung erzielt. Siehe PriceWaterhouse1994, S. 11.
24 Zu den Schwierigkeiten der wissenschaftlichen Messung von Risikoeinstellungen siehe Krahnenet al.1997 sowie die dort zitierte Literatur.
25 Vgl. auch Price Waterhouse (1994, S. 11), die in ihrer Untersuchung zu dem Schluß gelangen, daß die„Risikoneigung der Unternehmungen höher [ist] als in ihrer Selbsteinschätzung.“
26 Vgl. Zimmermann1992, S. 701; Maier/Lengefeld1996, S. 358.
27 Im theoretischen Grenzfall völlig informationseffizienter Märkte ist dies sogar unmöglich; auf dieseFragestellung wird in Kapitel F. der Studie nochmals genauer eingegangen.
28 Dies gilt insbesondere dann, wenn die Finanzmanager bzw. Händler gewinnorientiert entlohnt werden.Einer Erhebung der Greenwich Treasury Advisors(1999, S. 3) zufolge ist dies zumindest in einigen inter-nationalen Industrieunternehmungen der Fall.
29 Vgl. Price Waterhouse1994, S. 8; ähnliche Ergebnisse erbrachte eine international ausgerichtete Studiedurch Price Waterhouse1995.
30 Vgl. Glaum/Roth 1993, S. 1198f; Price Waterhouse1994, S. 9; Gebhardt/Ruß1999, S. 45f.
31 Vgl. Price Waterhouse1994, S. 6f.; siehe auch Greenwich Treasury Advisors1999, S. 9.
32 Vgl. Greenwich Treasury Advisors(1999, S. 1), die die Zentralisierung des Risikomanagement als „CorePrinciple for Managing Multinational FX Risk“bezeichnen.
33 Vgl. Glaum/Wirth1999, S. 210f.; C&L Deutsche Revision AG 1998a, S. 15f.
34 Vgl. BAK1995.
35 Vgl. z.B. Glaum/Roth1993, S. 1192f.; Price Waterhouse1994, S. 15.
36 Buckley1996, S. 510.
37 Vgl. hierzu genauer Glaum/Wirth1999.
38 Price Waterhouse1994, S. 18; siehe hierzu auch Price Waterhouse1995; Cohen/Wiseman1997.
39 Siehe hierzu genauer Abschnitt H. der vorliegenden Studie.
40 Price Waterhouse1994, S. 22.
41 Moffet/Mills 1997, S. 4.
42 Price Waterhouse1994, S. 18.
43 Howton/Perfect(1998) berichten über ähnlich niedrige Quoten für US-Unternehmungen. VergleichbareErgebnisse werden darüber hinaus auch von Jalilvand et al.(1997) für kanadische sowie von De Ceuster etal. (1999) für belgische Unternehmungen erzielt. Eine jüngere Umfrage der Association for FinancialProfessionals(1999) in den USA erbrachte demgegenüber, daß 63% der teilnehmenden UnternehmungenDerivate nutzen. Studien von Grant/Marshall(1997) in Großbritannien und von Berkman et al.(1997) inNeuseeland erbrachten ebenfalls deutlich höhere Anteile von Unternehmungen, die Derivate einsetzen.
44 Vgl. Gebhardt/Ruß 1999, S. 37.
45 Zum Einsatz dieser Instrumente im Währungsrisiko- und im Zinsrisiko-Management siehe auch die nach-folgenden Abschnitte F. und G. der vorliegenden Studie.
46 Fenn et al.1997, S. 22.
47 Vgl. hierzu den Überblick über aktuelle empirische Untersuchungen in Fenn et al.1997.
48 Ein sehr „eindrucksvolles“ Beispiel dafür ist Allied Lyons, ein britisches Unternehmen derNahrungsmittelindustrie. Allied Lyonserlitt 1991 Währungsverluste in Höhe von ca. 450 Mio. DM durchSpekulationen mit Devisenoptionen. Der Finanzvorstand der Unternehmung mußte hierzu auf einerPressekonferenz einräumen, “that the loss stemmed from the use of complex instruments which the com-pany’s financial experts failed to understand.” Vgl.Financial Timesv. 04.05.1991, S. 9.
49 Siehe hierzu auch Gebhardt/Ruß1999, S. 38f.
91
50 Die Umfrage von Bodnar/Gebhardt1999 fand im Februar/März 1997 statt, die vorliegende Umfrage knappzwei Jahre später (Ende 1998, Anfang 1999).
51 Vgl. Smith/Stulz1985; Nance et al.1993; Froot et al.1993; siehe hierzu auch die Literaturübersichten vonFenn et al.1997 und Pritsch/Hommel1997.
52 Vgl. bspw. Eun/Resnick1997, S. 381.
53 Zu den Instrumenten und Techniken des Transaction Exposure Management vgl. bspw. Dufey/Giddy1997;Stapleton/Subrahmanyam1997; ausführlich: Eun/Resnick1997, S. 335ff.; Shapiro1999, S. 283ff.
54 Eine praxisorientierte Anwendung dieses Konzepts auf das Wechselkursrisiko-Exposure desAutomobilherstellers Volvo bieten Oxelheim/Wihlborg1995.
55 Vgl. z.B. Tufano 1998b.
56 Vgl. Glaum/Roth1993.
57 Vgl. Spremann1991.
58 Sechs Unternehmungen machten keine Angaben zur Frage der Absicherung ihrer US-Dollar-Positionen.
59 Vgl. Belk/Glaum1990; Lessard/Zaheer1990; Edelshain1992; Glaum/Roth1993; Batten et al.1993; Aabo1999; siehe auch Bodnar et al.1998c; Gebhardt/Ruß1999.
60 Lessard/Nohria1990, S. 198f.
61 Vgl. genauer hierzu Glaum1994.
62 Vgl. Frenkel1994; Frankel/Rose1995; Lewis 1995; Taylor1995 sowie die dort jeweils zitierte Literatur.
63 Vgl. Frenkel1994, S. 59.
64 Vgl. Frenkel1994; Lewis1995.
65 Shapiro1999, S. 233. Siehe ebenfalls Glaum1994, S. 74; Dufey/Giddy1997, S. 21.
66 Vgl. detailliert Ross1996; siehe auch Graham/Smith1998.
67 Vgl. Giddy1994, S. 477.
68 Vgl. im folgenden Stapleton/Subrahmanyam1997.
69 Der Konstruktion unserer Frage lag die Annahme zugrunde, daß eine „zielorientierte Steuerung“ vonZinsänderungsrisiken eine systematische Erfassung und Quantifizierung der Risiken voraussetzt. Wie dienachfolgenden Befunde zeigen, entspricht diese Annahme allerdings nur bedingt den Gegebenheiten derPraxis: Offenkundig versuchen einige Unternehmungen, ihre Zinspositionen auf der Basis vonZinsprognosen zu steuern, ohne ihre Zinsrisiko-Positionen exakt zu erfassen.
70 Vgl. hier und im folgenden Ahrens1999, S. 105ff.
71 Vgl. Ahrens1999, S. 127ff., sowie die dort zitierte Literatur.
72 Giddy (1994, S. 477) formuliert in diesem Zusammenhang ein weiteres „Fundamentalprinzip“ des Zins-management: “Principle 2: It pays a company to deviate from the minimum-risk debt composition if andonly if the firm can ‘beat the market’ when the firm’s prediction differ from forecasts implied by marketprices.”
73 Vgl. § 340h HGB; Verordnung über die Rechnungslegung der Kreditinstitute (RechKredV) v. 10.02.1992;siehe auch Ausschuß für Bilanzierung des Bundesverbandes deutscher Banken (AfB)1996; sowieScharpf/Lutz 1996; C&L Deutsche Revision AG1997.
74 Vgl. Scheffler1994; Göttgens1995; Steiner/Tebroke/Wallmeier1995; Windmöller 1995; Brackert/Prahl/Naumann1995; Prahl 1996; Scharpf/Lutz1996; Gebhardt1995; Mauritz 1997; Herzig/Mauritz1997; Ordelheide1998; Herzig/Mauritz1998, Anstett/Husemann1998; C&L Deutsche Revision AG1998a;zur Praxis der externen Berichterstattung siehe Gebhardt1997.
75 Vgl. hierzu genauer Glaum1997.
76 Vgl. z.B. Steiner/Wallmeier1998, S. 311f. u. 314. Anzumerken ist, daß die Spielräume für Bilanz- undErgebnispolitik durch die Dokumentationspflichten des Management eingeschränkt werden.
77 Vgl. Langenbucher1995, S. 318 ; Adler/Düring/Schmalz1995, S. 128; Förschle1999, S. 95-108;Clemm/Erle1999, S. 442; kritisch Herzig/Mauritz1998.
92
78 Vgl. SFAS 115, Tz. 6 ff.
79 Vgl. SFAS 133, Tz. 3.
80 Vgl. SFAS 133, Tz. 20ff., 28ff., 36ff.
81 Vgl. SFAS 133, Tz. 20f.
82 Vgl. SFAS 133, Tz. 28f.
83 Vgl. hierzu SFAS 133, Tz. 30; siehe hierzu auch Appendix A, Tz 63.
84 Vgl. SFAS 133, Tz. 36ff.
85 Vgl. SFAS 133, Tz. 42 i.V.m. SFAS 52.
86 Vgl. hierzu SFAS 107, SFAS 133, Tz. 44f.; siehe auch SFAS 133, Appendix C, Tz. 502ff. Zur Relevanz derAnhangangaben über die Derivate-Positionen der Unternehmungen für die Bewertung von Aktien amKapitalmarkt siehe auch Venkatachalam 1996. Neben den vom FASB erarbeiteten Accounting Statementsgibt es zu einzelnen Bereichen auch Publizitätspflichten, die direkt von der US-BörsenaufsichtsbehördeSEC erlassen werden. Zum Einsatz derivativer Finanzinstrumente hat die SEC 1997 eigene Anforderungenerlassen, die deutlich über die FASB-Regelungen hinausgehen. Vgl. hierzu SEC 1997. Kommentiert wer-den diese Vorschriften von Laupenmühlen/Münz1998.
87 Vgl. zu dieser Diskussion Rasch/Wilson1998; Boughey 1999; siehe hierzu auch Willis 1998 sowie dieErwiderung durch Schildbach1999.
88 In den Erläuterungen zu einem Entwurf von SFAS 133 wurde sehr deutlich ausgeführt, daß es das Ziel desFASB ist, “that all financial instruments should be carried in the statement of financial position at fair valuewhen the conceptual measurement issues are resolved.” FASB1996, Exposure Draft 162-D, Tz. 91.
89 Pape/Breker1999, S. 1f.
90 Vgl. IAS 39, Tz. 70.
91 Vgl. hierzu Pacter 1999.
92 Zum gegenwärtigen Stand der Zusammenarbeit zwischen dem IASC und der IOSCO vgl.http://www.iasc.org.uk/news/cen8_141.htm (Stand: Januar 2000).
93 Siehe hierzu auch Gebhardt/Ruß1999, S. 46f.
94 In der 1995 Wharton Surveywurden sogar noch höhere Anteile von US-Unternehmungen festgestellt, dieüber konkrete Einflüsse der Bilanzierung auf ihre Risikomanagement-Praktiken berichten; vgl. Bodnar etal. 1996, S. 126. Danach berichten nicht weniger als 57% der Unternehmungen, daß sie infolge derBilanzierungsvorschriften einen geringeren Anteil hedgen, und sogar 70% der Untersuchungsteilnehmersagen aus, daß sie aus diesem Grund bestimmte Instrumente nicht einsetzen. Interessant ist in diesemZusammenhang auch ein Befund der aktuellen Studie der Association for Financial Professionals(1999);danach erwarteten 19% der befragten Unternehmungen, daß die neuen Regelungen des SFAS 133 denUmfang ihrer Hedging-Aktivitäten beeinflussen werden; 15% der Unternehmungen erwarten Einflüsse aufdas Timing der Hedging-Aktiväten und 19 % Einflüsse auf die Wahl der Kurssicherungsinstrumente; vgl.Association for Financial Professionals 1999, S. 14. Über weit stärkere erwartete Beeinträchtigungen desRisikomanagement durch die neuen FASB-Regelungen berichteten demgegenüber Bodnar et al. (1998) inihrer 1998 Wharton Survey.
95 Die 4. EG-Richtlinie läßt eine Bewertung oberhalb der Anschaffungs- bzw. der Herstellungskostengrundsätzlich nicht zu (Art. 35, 39); darüber hinaus ist ein Ausweis unrealisierter Gewinne nicht erlaubt(Art. 31 Abs. 1 c, aa). Das Deutsche Rechnungslegungs Standards Committee (DRSC)vertritt allerdingsdennoch die Auffassung, die Regelungen von IAS 39 sowie SFAS 115 und 133 seien mit den EG-Richtlinien vereinbar, obwohl diese Standards die Fair-Value-Bewertung von derivativen Finanz-instrumenten und von Trading Instruments und einen erfolgswirksamen Ausweis der Wertänderungen die-ser Instrumente grundsätzlich vorschreiben. Zur Begründung verweist das DRSC auf die Zulässigkeit(bzw. Duldung) der Zeitwertbewertung von Finanzinstrumenten in einzelnen europäischen Ländern undauf eine geplante Änderung der 4. EG-Richtlinie; vgl. Deutscher Standardisierungsrat:Entwurf, DeutscherRechnungslegungsstandard Nr. 1 (Befreiender Konzernabschluß nach § 292a HGB), September 1999, Tz.70ff. u. 145ff.
96 Vgl. Gebhardt/Naumann1999, S. 1461.
97 Vgl. SFAS 133, Tz. 45.
98 Vgl. SEC1997.
93
99 Es sei an dieser Stelle nochmals angemerkt, daß die internationalen Standard Setter (FASB, IASC) eineFair-Value-Bewertung aller Finanzinstrumente anstreben, mit der spezielle Hedge-Accounting-Regelungen weitgehend obsolet würden. Die derzeit in Deutschland noch intensiv diskutierten Hedge-Accounting-Verfahren sind international daher als “Auslaufmodell” anzusehen.
100 Zur Frage, ob bei Vorliegen der entsprechenden Voraussetzungen ein Wahlrecht oder eine Pflicht zurBildung von Bewertungseinheiten besteht, vgl. Gebhardt1995, S. 570 f.; Adler/Düring/Schmalz1995, S.128; Steiner/Wallmeier1998, S. 310; Clemm/Erle1999, S. 442. Für eine Pflicht der Bildung von Micro-Hedges siehe AK „Externe Unternehmensrechnung“ der Schmalenbach-Gesellschaft 1997, S. 639.
95
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