growth opportunities, earning permanence and the valuation

Growth Opportunities, Earning Permanence and the Valuation of

Free Cash Flow

Seyyed Mojtaba Hoseini1 Abdolkarim Moghadam2

Zohre Raiessi3 Gholamreza Ahmadi4

Abstract Equity Valuation Theory prescribes that free cash flow should not be associated with

stock returns because it does not add value. However, free cash flow could become a value-relevant construct in certain contexts. This study considers growth opportunities and transitory earnings as two such contexts and examines the valuation of free cash flows. So, the purpose of this study is the investigation of the effect of growth opportunities and earnings permanence on market valuation of free cash flow. An accounting-based valuation framework is developed where stock returns are regressed on free cash flow interacted with growth and earnings quality proxies, after controlling for book values, dividends, and earnings per share. The data of 64 companies for the period of 2013-2015 in Tehran stock exchange were used. Findings reveal that firms with a positive free cash flow and attractive growth opportunities command a valuation premium from the market. Furthermore, probably 90% free cash flow is found to be positively associated with stock returns when earnings are transitory.

Keywords: Free Cash Flow, Agency Theory, Growth Opportunities, Earning Permanence. JEL: G3, L2, C4

1 . PhD Student of Allameh Tabatabaiee University and Faculty member of Payame Noor University, Corresponding Author Email:[email protected]

2 . Associate Professor of Payame Noor University, [email protected] 3 . Sama Technical and Vocational Training College, Islamic Azad University, Shiraz Branch,

Shiraz, Iran, [email protected] 4 . Faculty member of Payame Noor University, [email protected]

Received: 2017/06/12 Accepted: 2017/08/30

Journal of Financial Management Strategy Vol. 5, No. 18 Fall 2017

Alzahra University- Faculty of

Social Sciences and Economics

http://jfm.alzahra.ac.ir/

1هاي نقد آزادگذاري جريانهاي رشد، پايداري سود و ارزشفرصت

5غلام رضا احمديو 4زهره رئیسي، 3عبدالكريم مقدم، 2سید مجتبي حسیني

چكیده

گذاری بازار از ارزش های رشد شرکت و پایداری سود برهدف این پژوهش بررسی اثر فرصتگذاری بر مبنای حسابداری ایجادشده نقد آزاد است. به این منظور، یك الگوی ارزش هایجریان

های نقد آزاد و واکنش متقابل آن با رشد و ناپایداری سود رگرسیون که در آن از بازده سهام و جریان منظور انتخابشده است. بهشده و متغیرهای ارزش دفتری، سود تقسیمی و سود هر سهم کنترلگرفته

های چاو و هاسمن های مختلفی ازجمله آزمونو اطمینان از مدل الگوی رگرسیونی از آزمون شده است. نمونهو از تحلیل عاملی جهت کاهش تعداد متغیرها و بهبود مدل استفاده شده استاستفاده

نیسال در بازه زما 13شده در بورس اوراق بهادار تهران طی شرکت پذیرفته 64 این پژوهش شاملهای نقد آزاد مثبت و های با جریاندهد که شرکتهای پژوهش نشان میاست. یافته 1382 -1394

شوند.گذاری میوسیله سهامداران به مبلغ بیشتری ارزشهای رشد جذاب بهفرصت

8، پایداری سود 7های رشد، نظریه نمایندگی، فرصت 6های نقد آزادجریان :واژه هاي كلیدي G3, L2, C4 ضوعی:بندی موطبقه

jfm.2017.14796.1334/10.22051 مقاله: DOIکد .1 ضو هیات علمی دانشگاه پیام نور و دانشجوی دکتری حسابداری دانشگاه علامه طباطبایی، نویسنده مسئول،ع. 2

Email:[email protected] Email:[email protected] دانشیار حسابداری و مدیرگروه حسابداری دانشگاه پیام نور،. 3

Email:[email protected] ه فنی و حرفه ای سما، دانشگاه آزاد اسلامی، واحد شیراز، شیراز، ایران،دانشکد. 4

Email:[email protected]عضو هیات علمی دانشگاه پیام نور، دانشگاه پیام نور، ایران، . 5

6 . Free Cash Flow 7 . Growth Opportunities 8 . Earnings Permanence

22/03/1396تاريخ دريافت:

08/06/1396تاريخ تصويب:

مالي مديريتراهبرد هجدهم، شماره پنجمسال

1396پايیز 45-74صص

دانشگاه الزهرا )س( دانشكده علوم اجتماعي و اقتصادي

1396 پاییز، هجدهم، شماره پنجمسال ، مديريت مالي راهبرد 46

مقدمه

. قراردادندنقد آزاد را مورد آزمون هایجریانبازار از گذاریارزش( 2009) 1پنمان و یهودا

مثبت از سوی بازار برخوردار است، ولی گذاریارزشنشان دادند که طبق انتظار، سود از هاآن

هایپژوهشلی است که نتایج نقد آزاد قدرت توضیح بازده سهام را ندارد. این در حا هایجریان

هایجریانکه دهدمی( نشان 2001، 4؛ چاریتو و همکاران1993، 3؛ بلکویی1990، 2زیادی )بارلف

نقدی عملیاتی مانند سود دارای قدرت توضیح دهندگی برای بازده سهام است. چگونه جریان نقد

د؟ پژوهشگران زاد این قدرت را ندارعملیاتی دارای قدرت توضیح بازده سهام است اما جریان نقد آ

که دهندمیتوضیح گونهاین( این تضاد را 2012، 6و حبیب 2004، 5)فرانسیس و همکاران

در هاآناز قدرت تقسیم سود آینده شرکت باشد. اگرچه اینشانه تواندنمینقد آزاد هایجریان

نقد آزاد به دلیل هایجریانکه کنندمین نقد آزاد بیا هایجریانادامه در دفاع از نقش اطلاعاتی

هایجریانمعیارهای حسابداری تعهدی دارای محتوای اطلاعاتی است. به این معنا که هایکاستی

مثبت از سوی بازار روبرو شود. بنابراین، گذاریبا ارزشنقد آزاد در شرایط معینی ممکن است

اثر مثبتی بر تواندمینقد آزاد هایجریانینی اصلی این پژوهش این است: آیا در شرایط مع سؤال

رشد و هایفرصتدر شرایط وجود شدهمشخص هاپژوهشبازده سهام داشته باشد؟ در برخی

(.2012و حبیب، 2004)فرانسیس و همکاران، شودمی باارزشنقد آزاد هایجریانناپایداری سود،

هاییشرکتنقد آزاد در هایجریانبررسی اثر بررسی ادعای بالا، این پژوهش به دنبال منظوربه

که هاییشرکترشد و پایداری سود متفاوت هستند )از این به بعد هایفرصت ازنظراست که

(. شودمینامیده 7مشکوک هایشرکتناپایدار است، هاآنرشد کم دارند و یا سود هایفرصت

ر احتمال دارد وجه نقد اضافی را برای منافع که مدیران بیشت کندمیدیدگاه نظریه نمایندگی ادعا

این توانمیمشکوک شدیدتر است. بنابراین، هایشرکتکنند و این موضوع در خود مصرف

دهدمی هاییشرکتنقد آزاد هایجریانفرضیه را مطرح کرد که بازار وزن کمتری )بیشتری( را به

که دارای هاییشرکتبازار انتظار دارد ، درواقعکه دارای فرصت رشد کمتری )بیشتری( هستند.

1 . Penman & Yehuda 2 . Barlev 3 . Belkaoui, Ahmed Riahi 4 . Charitou et al. 5 . Francis et al. 6 . Habib Ahsan 7 . Suspect Firm

47 های نقد آزادگذاری جریانهای رشد، پایداری سود و ارزشفرصت

با خالص ارزش هایپروژهرشد بیشتر هستند، این وجوه را در هایفرصتنقد آزاد و هایجریان

که دارای هاییشرکتکه ارزش بازار سهام رسدمیفعلی مثبت بکار گیرند. بنابراین، چنین به نظر

در احتمالاًنقدی آزاد هایجریاند بیشتر باشد. رشد زیاد هستند، بای هایفرصت جریان نقد آزاد و

که سود پایدار است، هاییشرکتاست. در ترباارزشبا سود ناپایدار )کیفیت کم( هایشرکت

(. 2004 )فرانسیس و همکاران، شوندمیسود زیاد بوده و با واکنش مثبت بازار روبرو بینیپیشقابلیت

با بازده سهام است. پس در تریقویود ناپایدار دارای رابطه ، سود پایدار در مقایسه با سدرنتیجه

گیریتصمیمنیاز به اطلاعات حسابداری جایگزینی برای گذارانسرمایهبا سود ناپایدار، هایشرکت

چنین فرض کرد که توانمی. بنابراین، گیردمینقدی آزاد بر عهده هایجریاندارند که این نقش را

ناپایدار و دارای جریان نقد آزاد، ارزش بازار سهام بیشتر است. با سود هایشرکتدر

ا نشان دهد تمبتنی بر حسابداری است گذاریارزشپژوهش حاضر به دنبال ارائه یك الگوی

هایفرصتطی نظیر نقد آزاد و بازده سهام ممکن است به شرای هایجریانکه دلیل نقصان رابطه بین

وط باشد.رشد شرکت و پایداری سود مرب

و مروري بر پیشینه پژوهش مباني نظري پژوهش

بین مدیران و کهدرصورتی، کندمی( از زاویه تئوری نمایندگی چنین بیان 1986) 1جنسن

نقد آزاد هایجریانسهامداران تضاد منافع وجود داشته باشد آنگاه مدیران تمایل دارند در مصرف

که وجوه نقد مازاد وجود دارد ممکن است هاییشرکتد در وی اعتقاد دار درواقعکنند. رویزیاده

نماید که دارای خالص ارزش هاییپروژهآن وجوه در گذاریسرمایهمدیریت شرکت اقدام به

خود به هایپژوهش(. بنابراین در ادامه برخی در 2016، 2ژانگ و همکاران) استبازیافتنی منفی

وجود ازحدبیش گذاریسرمایهدارای جریان نقد آزاد هایشرکتاین موضوع پرداختند که آیا در

که وجوه نقد هاییشرکت( نشان دادند که 1994) 3نمونه، بلنچارد و همکاران عنوانبهدارد؟

. اندداشتهای را ازاندازهبیش گذاریسرمایهتحصیل و هایفعالیت، اندآوردهرا به دست ایغیرمنتظره

، این احتمال ازحدبیشدارای وجوه نقد هایشرکتاین نتیجه رسید که در ( نیز به1999) 4هارفورد

شود. هاآنانجام شود که باعث کاهش غیرعادی سود عملیاتی هاییگذاریسرمایهنیز بیشتر است که

1 . Jensen 2 . Zhang et al. 3 . Blanchard et al. 4 . Harford


که وجه نقد هاییشرکتشعبه فروش متوجه شد، 400متشکل از اینمونه( در بررسی 2005) 1بیتس

بیشتری نیز دارند. گذاریسرمایه، تمایل به کنندمیبیشتری نگهداری

ها صادق است؟ به نظر های نقد آزاد در همه شرکتحال سؤال این است آیا مشکل نمایندگی جریان

(. 2012های رشد کم و یا سود ناپایدار، بیشتر است )حبیب، های با فرصترسد این موضوع در شرکتمی

های های نقد آزاد مثبت و فرصتهای با جریانسهامداران، مدیران شرکتهای مؤثر درواقع در غیاب کنترل

گذاری کنند تا منافع های دارای ارزش فعلی خالص منفی سرمایهرشد کم، بیشتر احتمال دارد که در پروژه

کننده گذاری تخریبهای سرمایهگونه فعالیت(. این2014، 2شخصی خود را بیشینه کنند )چنگ و همکاران

رزش، درنهایت منجر به کاهش ارزش سهام شده و ممکن است سهامداران اقدام به تغییر مدیران کنند. درنتیجه، ا

های خود را از طریق مدیریت سود پنهان کنند. در همین راستا گونه فعالیتمدیران سودجو نیز ممکن است این

های رشد کم یی که فرصتهاهای مشکوک )شرکت( در پژوهشی از شرکت2005) 3چانگ و همکاران

ها اقدام گونه شرکتکنند که مدیران اینها ناپایدار است( از این ادعا حمایت کرده و بیان میدارند و یا سود آن

6( و کادیوگلو و یلماز2001) 5(، گال2001و 1998) 4چنین، گال و تسوییکنند. همبه مدیریت سود می

اند. گال و تسویی های نقد آزاد گزارش کردهران در مورد جریانطلبی مدیشواهدی از این فرصت (2016)

کاری بهینه را از طریق دست های غیرهای مشکوک، هزینه( نیز نتیجه گرفتند که مدیران شرکت1998)

های مشکوکی کنند. این دو پژوهشگر در پژوهشی دیگر متوجه شدند در شرکتاطلاعات حسابداری پنهان می

( 2001چنین، گال )هم (.2001سهام مالکیت هستند، این موضوع وجود ندارد )گال و تسویی، که مدیران دارای

دهند از روش اولین های نقد آزاد، ترجیح میهای دارای مشکل نمایندگی جریاننشان داد که مدیران شرکت

وش اولین صادره از که اگر از رصادره از اولین وارده استفاده کنند تا سود شرکت را افزایش دهند درحالی

آخرین وارده استفاده کنند برای شرکت و سهامداران دارای منفعت مالیاتی است.

موجود در فهرست هایشرکت( تغییرات درازمدت قیمت سهام 2000) 7وگت و ویو

وتحلیلتجزیهرا مورد " 8ولیو لاین" نامههفته "نقد آزاد هایجریانتولیدکنندگان ترینبزرگ"

1 . Bates 2 . Cheng et al. 3 . Chung et al. 4 . Gul & Tsui 5 . Gul 6 . Kadioglu & Yilmaz 7 . Vogt & Vu 8 . Value Line


که وجه نقد بیشتری را در بین سهامداران تقسیم هاییشرکتنشان دادند که هاآن. ندقرارداد

که در این نوع دهدمی. این موضوع نشان اندداشته، بازده درازمدت بیش از میانگین اندکرده

و آن را تقسیم اندنکردهاستفاده ازحدبیش گذاریسرمایه، مدیران از وجوه نقد مازاد برای هاشرکت

مشکل نمایندگی جریان نقد آزاد را کاهش دهد. هکل و تواندمی. بنابراین تقسیم سود اندکرده

( نیز در پژوهش خود 1989) 2( نیز به همین نتیجه دست یافتند. لانگ و لیتزنبرگر2000) 1همکاران

یمت مشکوک با افزایش سود تقسیمی، بازار واکنش مثبتی را به ق هایشرکتمتوجه شدند که در

.دهدمینشان هاآنسهام

هایپروژهدر که جریان نقد آزاد وجود دارد، بسیار حیاتی است که این وجوه هاییشرکتدر

کند. این امر زمانی شود تا برای سهامداران ایجاد ارزش گذاریسرمایهمناسب و دارای بازده زیاد

هاآنآزاد در شد تا وجوه نقدرشد وجود داشته با هایفرصتکه در شرکت، کندمیتحقق پیدا

(.2000بکار گرفته شود )تسویی و گال،

. کنندمیستفاده نقد آزاد در جهت منافع خود ا هایجریانبر اساس نظریه نمایندگی مدیران از

هایفرصتست که یا انقد آزاد دارای اثر مثبت بر ارزش بازار سهام هایجریانتنها زمانی درنتیجه

انگ و ر شرکت وجود داشته باشد و یا اینکه وجوه نقد مازاد تقسیم شود )چرشد ارزشمندی د

یدار هستند، که دارای سود ناپا هاییشرکت(. همچنین در 2001، گال، 2005 و 1998همکاران،

از جریان نقد آزاد برای ارزیابی جهدرنتیاز سود برای ارزیابی استفاده کنند. توانندنمی گذارانسرمایه

ز جریان نقد آزاد دارای اثر مثبت با سود ناپایدار نی هایشرکتدر رودمی. لذا انتظار کنندمیاستفاده

(.2012بر ارزش سهام شود )حبیب،

خارجي هايپژوهش

نقد آزاد ارائه کرد. وی جریان نقد هایجریان( از اولین افرادی بود که تعریفی از 1986جنسن )

گذاریسرمایه منظوربهعملیاتی پس از کسر وجوه لازم هایفعالیتآزاد را وجوه نقد حاصل از

نقد هایجریان. بر اساس نظریه جنسن به دلیل وجود نظریه نمایندگی ممکن است مدیران دانستمی

نکنند بلکه حتی برای انتفاع شخصی گذاریسرمایهفعلی خالص مثبت باارزش هاییطرحآزاد را در

گذاریسرمایهبا خالص ارزش فعلی منفی هایپروژهقد آزاد را در ، وجوه نمدتکوتاهو با دیدی

1 . Hackel et al. 2 . Lang &Litzenberger


نقد هایجریانبسیاری درباره هایپژوهش(. به دنبال این نظریه، 2016کنند )ژانگ و همکاران،

از نظریه جنسن حمایت کرده و مشکلات نمایندگی را در هاپژوهشآزاد انجام شد. بیشتر این

)جاگی و اندکرده تائیدکم گذاریسرمایه هایفرصتآزاد بالا و نقد هایجریانبا هایشرکت

نقد آزاد طبق الگوی جنسن با هایجریان(. البته محاسبه 2005و چانگ و همکاران، 2000، 1گول

نیز ارائه 3و الگوی کاپلن 2دیگری مانند الگوی لن و پلسن الگوهای ازآنپسمشکلاتی همراه بود.

شد.

توانندمیبا جریان نقد آزاد زیاد، هایشرکتکه کندمینظریه خود بیان جنسن در ادامه

افزایش بدهی، بازخرید سهام و یا تقسیم سود در بین مالکان هایروشمشکلات نمایندگی خود را از

نظریه "نامناسب، کاهش دهند. این موضوع به نام هایپروژهاین وجوه آزاد در گذاریسرمایه جایبه

نقد آزاد، میزان هایجریان. به دنبال این نظریه، در پژوهشی شودمیجنسن شناخته "ندهکنتعدیل

( بررسی شد. 1999) 4جگی و فردیناند وسیلهبهو اندازه شرکت گذاریسرمایه هایفرصتبدهی،

نقد آزاد و میزان هایجریانبا فرصت رشد کم، بین هایشرکتنتایج این پژوهش نشان داد که در

برای این امر این دلیل را مطرح کردند که افزایش وجه نقد آزاد هاآنی رابطه مثبتی وجود دارد. بده

میزان بدهی شرکت درنتیجهتمایل اعتباردهندگان برای دادن اعتبار بیشتر افزایش یابد شودمیباعث

زار به قیمت سهام واکنش مثبت با درنتیجهسرمایه و هایهزینه. نتیجه این امر کاهش یابدمیافزایش

شرکت است.

نقد آزاد زیاد، هایجریانبا هایشرکتکه مدیران در کنندمی( بیان 2000) 5تسویی و گال

فعلی خالص باارزشی هایپروژهتقسیم بین سهامداران، در جایبهکه این وجوه را دهندمیترجیح

هایشرکترباره مدیریت سود در ( نیز شواهدی را د2000کنند. جاگی و گول ) گذاریسرمایهمنفی

با جریان نقد آزاد بسیار و فرصت رشد کم ارائه کردند. طبق نظریه جنسن، علت مدیریت سود در

خالص فعلی منفی است که باعث کاهش باارزش هایپروژهنتایج کاریدست، هاشرکتاین نوع

دارای وجه هاشرکتاگر دکننمی( نیز بیان 2005. چانگ و همکاران )شودمیارزش بازار شرکت

فعلی منفی بوده و باارزش هایپروژهدر گذاریسرمایهنقد آزاد زیاد و رشد کم باشند مایل به

1 . Jaggi & Gul 2 . Lehn & Poulsen 3 . Copland 4 . Jaggy & Ferdinand 5 . Tsui & Gul


به گذارانسرمایه، درنتیجه. آورندمیبه مدیریت سود و افزایش اقلام تعهدی اختیاری روی درنتیجه

. آهارونی و شودمیش شرکت این موضوع واکنش نشان داده که باعث کاهش قیمت سهام و ارز

( توان توضیح دهندگی معیارهای مبتنی بر جریان نقد آزاد و معیارهای مبتنی بر 2006) 1همکاران

به این نتیجه رسیدند که در مرحله هاآنشرکت را بررسی کردند. باارزشاقلام تعهدی در رابطه

نقد آزاد بهتر است. هایجریانبر معیارهای مبتنی وسیلهبهرشد، توان توضیح دهندگی ارزش شرکت

ی که دارای جریان نقد هایشرکت( در پژوهشی به این نتیجه رسیدند که در 2008) 2اسوالد و یانگ

نمایندگی و اتلاف منابع هایهزینهآزاد هستند، بازخرید سهام )کاهش این وجوه( موجب کاهش

هایهزینهکاهش هایراهکه یکی از نندکمی( بیان 2012) 3. کارپاویسیوس و یوشودمیسازمانی

( 2014) نقد آزاد، وجود سهامداران نهادی است. چنگ و همکاران هایجریاننمایندگی ناشی از

عضو بورس چین به دلیل نظارت سهامداران بیرونی دارای هایشرکتدر پژوهشی متوجه شدند که

نشان دادند که هاآنند. نقد آزاد هست هایجریانمشکلات نمایندگی کمتری در خصوص

کنندمینقد آزاد سعی هایجریان، هنگام داشتن غیر عضو هایشرکتعضو نسبت به هایشرکت

را کاهش دهند. ازحدبیش گذاریسرمایهسود تقسیمی خود را افزایش داده تا احتمال مشکل

ی را کاهش دارای فرصت رشد بیشتری هستند، سود تقسیم کههنگامیعضو هایشرکت چنینهم

(2015و حسینی ) رضا پورکمتر از حد را کاهش دهند. گذاریسرمایهتا احتمال مشکل دهندمی

در بورس اوراق بهادار تهران 2012تا 2008شرکت را در بازه زمانی 110متشکل از اینمونه

اد و . نتایج پژوهش حاکی از آن است که رابطه مثبت بین جریان نقد آزقراردادند موردبررسی

متشکل اینمونه( در پژوهشی شامل 2016رشد شرکت وجود دارد. کادیوگلو و یلماز ) هایفرصت

، به این نتیجه رسیدند 2014تا 2008 هایسالشرکت عضو بورس اوراق بهادار استانبول طی 227از

که بین همچنین، دریافتند هاآنکه بین جریان نقد آزاد و سود هر سهم رابطه منفی وجود دارد.

جریان نقد آزاد و اهرم مالی رابطه منفی وجود دارد.

بر ریسك جریان نقد آزاد را با مؤثر( در پژوهشی معیارهای 2016نمازی و همکاران )

هفت معیار شامل سیاست هاآن. قراردادند موردبررسیمدل شبکه عصبی مصنوعی کارگیریبه

ن، سهامداران نهادی، اندازه شرکت و بدهی، تمرکز مالکیت، سطح مالکیت، مالکیت مدیرا

هایسالسال شرکت بورس اوراق بهادار تهران بین 1224 هایدادهسودآوری را انتخاب کرده و از

1 . Aharony et al. 2 . Oswald & Young 3 . Karpavicius & Yu


ترینمهمکه از بین این هفت معیار سودآوری دهدمیاستفاده کردند. نتایج نشان 2010تا 2001

سیاست بدهی و اندازه شرکت ازآنپس بر تعیین ریسك جریان نقد آزاد است. تأثیرگذارعامل

دوم و سوم هستند. هایعامل

هاي داخليپژوهش

است که در ادامه به بیان شدهانجامنقد آزاد هایجریانکمی در ایران در رابطه با هایپژوهش

( در پژوهشی به بررسی رابطه 1388. مهرانی و باقری )شودمیپرداخته هاآناز برخی از ایخلاصه

با فرصت رشد کم پرداختند. طبق نظریه هایشرکتنقد آزاد و مدیریت سود در هایجریانن بی

رشد کم، مدیران هایفرصتنقد آزاد و هایجریانبا هایشرکتانتظار داشتند که در هاآنجنسن

اشتن ، پژوهشگرها انتظار داشتند که سهامداران نهادی به دلیل دچنینهماقدام به مدیریت سود کنند.

قدرت برای کنترل مدیران این رابطه را تعدیل کنند. نتایج پژوهش مهرانی و باقری نشان داد که در

با فرصت رشد کم، رابطه هایشرکتنقد آزاد و مدیریت سود در هایجریاننمونه انتخابی، بین

مداران نهادی قرار گرفت اما سها تائیدمعنادار مستقیمی وجود دارد. بنابراین، نظریه جنسن مورد

جلوگیری کنند. در پژوهشی هاشرکتنتوانستند این رابطه را تعدیل کرده و از مدیریت سود در این

نقد آزاد و سیاست تقسیم سود را در هایجریان( رابطه بین 1388دیگر رضوانی راز و همکاران )

گذاریسرمایه هایفرصتی که هایشرکتانتظار داشتند در هاآنبورس تهران آزمون کردند.

، جریان نقد آزاد بسیار بوده بنابراین، گذاریسرمایه هایفرصتاندک است به دلیل نداشتن

بزرگ به دلیل هایشرکت، در چنینهم. کنندمیاز این وجوه برای تقسیم سود استفاده هاشرکت

را بین سهامداران تقسیم زیاد برای تأمین اعتبار، جریان نقد آزاد زیاد بوده و این وجوه هایراهداشتن

کرد و نشان داد که بین تائیدبالا را هایفرض. نتایج پژوهش رضوانی راز و همکاران کنندمی

با فرصت رشد کم، هایشرکتبزرگ و هایشرکتنقد آزاد و سیاست تقسیم سود در هایجریان

ات حسابداری، ( رابطه بین کیفیت اطلاع1390رابطه مثبت وجود دارد. ثقفی و همکاران )

نشان داد که هر هاآنو جریان نقد آزاد را بررسی کردند. نتایج پژوهش ازحدبیش گذاریسرمایه

اما هر چه شودمی ازحدبیش گذاریسرمایهچه جریان نقد آزاد بیشتر باشد، مشکل نمایندگی باعث

و آیدمیر به وجود ، کمتازحدبیش گذاریسرمایهکیفیت اطلاعات حسابداری بیشتر باشد، مسئله

گذاریسرمایهکاهش تأثیرو دهدمینقد آزاد بالا بیشتر رخ هایجریانبا هایشرکتاین رابطه در

بیشتر است. مراتببه هاشرکتاز طریق کیفیت اطلاعات حسابداری در این ازحدبیش


جریان نقد آزاد بر سیاست ها، به بررسی تأثیر ( با در نظر گرفتن چرخه عمر شرکت1391بولو و همکاران )

شده در بورس تهران پرداختند. نتایج پژوهش آنان نشان داد که بین سود تقسیمی های پذیرفتهتقسیم سود شرکت

های نقد ها در مرحله رشد و افول رابطه مثبت وجود دارد که منطبق بر فرضیه جریانو جریان نقد آزاد شرکت

های نقد آزاد رحله بلوغ این رابطه منفی است و منطبق بر فرضیه جریانکه در مآزاد و چرخه عمر است، درحالی

گذاری های سرمایهو چرخه عمر نیست. بولو و همکاران بیان کردند که در مرحله رشد، شرکت با فرصت

یافته و درنهایت سود تقسیمی شرکت نیز کاهش زیادی روبرو است. درنتیجه، جریان نقد آزاد آن کاهش

های نقد آزاد، سود تقسیمی کاهش در مرحله افول نیز به دلیل کاهش سودآوری و کاهش جریان خواهد یافت.

های ( ارتباط بین عملکرد شرکت و جریان1392خواهد یافت. در پژوهشی دیگر محمودآبادی و همکاران )

ادار تهران در شرکت عضو بورس اوراق به 92ها شامل اطلاعات نقد آزاد را موردبررسی قراردادند. نمونه آن

های نقد آزاد با تمامی معیارهای ارزیابی ها به این نتیجه رسیدند که جریانبود. آن 1380-1389بازه زمانی

کند. نمازی های نقد آزاد را نقض میها فرضیه جریانعملکرد رابطه مثبت و معناداری دارد. بنابراین، پژوهش آن

وفصل عنوان مکانیسمی برای حلر مالکیت و سیاست بدهی به( به بررسی ارتباط ساختا1392و شکراللهی )

پردازند. نتایج حاکی از عدم تائید نظریه جریان نقد آزاد جنسن های نقد آزاد میمشکلات نمایندگی جریان

های نمایندگی جریان نقدی آزاد به دلیل اثر ها نشان دادند که استفاده از بدهی برای کاهش هزینهاست. آن

ن بر ریسك جریان نقدی آزاد راه حل مناسبی نیست.متقابل آ

کیفیت افشا بر رابطه بین جریان نقد آزاد و ارزش تأثیر( 1393و همکاران ) در پژوهشی، خادمی

کندمیبیان هاآنپژوهش هاییافته. قراردادند موردبررسیشرکت را با در نظر گرفتن فرصت رشد

آنگاهو شرکت از فرصت رشد بالایی برخوردار باشد، که هر چه کیفیت افشای شرکت بیشتر باشد

بر ارزش شرکت دارد. هدف از پژوهش ستایش و صالحی تریقویمثبت و تأثیرجریان نقد آزاد

های عضو های نقد آزاد شرکتجریان برسرمایهساختار مالکیت و ساختار تأثیر( نیز بررسی 1394نیا )

به ساختار مالکیت یعنی ترکیب سهامداران و میزان تمرکز بورس تهران بود. در این پژوهش دو جن

طور که مالکیت شرکتی به دهدمینشان هاآنپژوهش هاییافتهقرار گرفت. موردبررسیمالکیت

شواهدی دال بر کهدرحالیطور معکوس با جریان نقد آزاد ارتباط دارند. مستقیم و نسبت بدهی به

نهادی، مالکیت مدیریتی و تمرکز مالکیت با جریان نقد آزاد وجود ارتباط معنادار بین مالکیت

( در پژوهشی دیگر به بررسی تعامل بین جریان نقدی آزاد 1395) شکراللهیمشاهده نشد. نمازی و

سه زمانهمدر بورس اوراق بهادار تهران با استفاده از سیستم معادلات شدهپذیرفته و عملکرد

در این پژوهش افزون بر بررسی رابطه متقابل بین جریان نقدی هاآنپرداختند. (3SLS) ایمرحله


. نتایج حاکی از منفی و قراردادندآزاد و عملکرد، عوامل اثرگذار بر این رابطه را نیز مورد شناسایی

منفی و معنادار بودن اثر متغیر متقابلاً معنادار بودن اثر متغیر عملکرد بر متغیر جریان نقدی آزاد و

اثر معنادار و متفاوت دهندهنشاننقدی آزاد بر متغیر عملکرد است. افزون بر این نتایج جریان

است. یادشدهشامل تمرکز مالکیت و سطح مالکیت( بر رابطه ) مالکیتساختارهای

نشده است. بنابراین، گذاریارزش، جریان نقد آزاد ذکرشده هایپژوهشاز یكهیچدر

این مهم سودمند است. پژوهش حاضر برای دستیابی به

هاي پژوهشفرضیه

مطرح کرد: توانمیزیر صورتبهبا توجه به مطالب بالا سه فرضیه

نقد آزاد و ارزش شرکت رابطه معناداری وجود ندارد. هایجریانبین فرضیه اول:

این فرضیه برگرفته از اصل حسابداری تعهدی است که ارزش شرکت را تابعی از متغیرهای

.شودمیاستفاده 5. برای بررسی این فرضیه از الگوی داندمیری حسابدا

نقد آزاد و ارزش شرکت رابطه هایجریانبا فرصت رشد زیاد، بین هایشرکتدر فرضیه دوم:

مثبت وجود دارد.

ی که فرصت رشد زیاد دارند، مدیران ممکن هایشرکتاین فرضیه بر این اساس است که در

کنند. بنابراین، گذاریسرمایهفعلی خالص مثبت باارزش هایپروژهاد را در نقد آز هایجریاناست

7. برای بررسی این فرضیه از الگوی گیردمینقد آزاد پاداش در نظر هایجریانبازار نیز برای

.شودمیاستفاده

ثبت نقد آزاد و ارزش شرکت رابطه م هایجریانبا سود ناپایدار، بین هایشرکتدر فرضیه سوم:

نقد هایجریانبا سود ناپایدار به هایشرکتدر گذارانسرمایهاین است که فرض بر وجود دارد.

با رابطه جریان نقد آزاد هاشرکت. بنابراین، انتظار بر این است که در این نوع کنندمیآزاد توجه

.شودمیاستفاده 8شرکت مثبت باشد. برای اثبات این فرضیه از الگوی ارزش

پژوهش شناسيوشر

است. این شدهاستفادهپژوهش هایفرضیه( برای آزمون 2012) در این پژوهش از الگوی حبیب

شودمیو بررسی شودمیبر مبنای اطلاعات حسابداری آغاز گذاریارزشالگو از یك چارچوب

پایداری رشد و هایفرصتبازار ممکن است به وسیلهبهجریان نقد آزاد گذاریارزشکه چگونه


ود و ارزش دفتری سهام است سود بستگی داشته باشد. در این الگو ابتدا بازده سهام تابعی از س

نقد آزاد و ارتباط متقابل هایجریانو متغیرهای یافتهگسترش(. در ادامه، این الگو 1995، 1)اولسون

شود. زده سهام بررسی میبا با هاآنرشد و پایداری سود را در برگرفته و رابطه هایفرصتآن با

دهنده اهمیت اثر تجمعی و غیر تجمعی اطلاعات اساسی حسابداری مانند های زیادی نشانپژوهش

ای ( ادبیات گسترده2001) 2گذاری سهام است. کوتاریهای نقد در ارزشسود، ارزش دفتری و جریان

گذاری های نقد که در ارزشآوری کرده است. ارزش دفتری سودها و جریانرا در این زمینه جمع

شود کاری( باعث مینامربوط است، باارزش بازارشان برابرند. برخی مقررات حسابداری )مانند محافظه

که ارزش بازار برخی اطلاعات به گونه اساسی از ارزش دفتری آن متفاوت شود و درنتیجه آن، این

(. بنابراین، درنتیجه این 2009، ودنمان و یهکنند )پاطلاعات حسابداری، نقش اطلاعاتی مهمی را بازی

اضافه پاداش بازار به آن توان گفت که تغییر در ارزش بازار سهام همواره برابر سود خالص بهفرض می

(. اگر پاداش برابر صفر باشد، آنگاه بازده سهام باید برابر سود 1992، 3سهام است )ایستون و همکاران

ییر قیمت سهام معادل تغییر ارزش دفتری سرمایه است اما مشکل آنجاست که توان گفت که تغباشد یا می

شده برای ارزش دفتری سرمایه اشتباه باشد. شود که ارقام محاسبهکاری در حسابداری باعث میمحافظه

(:2009را ارائه کرد )پنمان و یهودا، 1توان رابطه پس می

Pit = BVit + (Pit − BVit) (1)

دهنده ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام است. رابطه بالا نشان BVبیانگر قیمت سهام و Pدر این رابطه

کند. درواقع، رابطه اصلی این است: برای بیان تغییرات قیمت سهام فقط از معیارهای حسابداری استفاده می

𝑃𝑖𝑡 = BV𝑖𝑡 که تغییرات ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام برابر تغییرات ارزش بازار رودیعنی انتظار می

𝑃𝑡)شود که ارزش بازار متفاوت باشد که آن را با سهام باشد. اما برخی معیارها باعث می − B𝑉𝑖𝑡) محاسبه

ت به سال گذشته تواند منفی یا مثبت باشد. حال اگر تغییرات نسبگوییم و مینیم و به آن پاداش بازار می می

خواهد شد: 2صورت الگوی به 1در نظر گرفته شود آنگاه، رابطه

Pit − Pit−1 = ∆BVit + (Pit − BVit) − (Pit−1 − BVit−1) (2 )

1 . Ohlson 2 . Kothari 3 . Easton, Harris & Ohlson


اگر رابطه بالا بر قیمت سهام ابتدای دوره تقسیم شود خواهیم داشت:

Pit−Pit−1

Pit−1=

Et

Pit−1−

Dit

Pit−1+BVit−1

Pit−1+Pit−BVit

Pit−1− 1 (3)

سهام فقط تحت سود و سود تقسیمی است. بازده دهندهنشانبه ترتیب، ،Dو E، 3در رابطه

م بازده سها معیارهای حسابداری نیست و اطلاعات دیگری نیز وجود دارد که توانایی توضیح تأثیر

(. بنابراین:1995)اولسون، شودمیرا دارد. این اطلاعات با معیار خطای باقیمانده، عملیاتی

Pit−Pit−1

Pit−1= β0 + β1

Eit

Pit−1+ β2

Dit

Pit−1+ β3

BVit−1

Pit−1+ εt (4)

ای قیمت سهام نیاز به ، برای محاسبه تغییرات دورهدهد که از منظر حسابدارینشان می 4رابطه

شده اطلاعات حسابداری و معیارهای سود، سود تقسیمی، ارزش دفتری سرمایه و پاداش اضافه

وسیله بازار است. این الگویی است که در حوزه بازار سرمایه بسیار موردبررسی قرارگرفته است. به

باشد به شرطی که این دو معیار با پاداش -1و 1برابر رود ضرایب سود و سود تقسیمی انتظار می

ای نداشته باشد که این موضوع غیرمحتمل است. دو ویژگی مهم این وسیله بازار رابطهشده بهداده

های نقد در حسابداری تعهدی های نقد از الگو، چون جریان( خارج کردن جریان1الگو این است:

( واردکردن متغیرهای دیگری در کنار سود به خاطر توانایی آن2تأثیری بر حقوق مالکان ندارد و

(. اگر هر ریال افزایش سود برابر با 2009وسیله بازار )پنمان و یهودا، شده بهدر توضیح پاداش داده

دهد تنهایی همه تغییرات قیمت بازار را توضیح میهر ریال افزایش در ارزش بازار باشد آنگاه، سود به

1وسیله میلر و مودیگلیانیسود تقسیمی به -1دیگر هیچ ارزش اطلاعاتی ندارد. ضریب و متغیرهای

ها بیان کردند که هر دلار شده است. آنتوضیح داده " 2نامربوطی سود تقسیمی"( در فرضیه 1961)

شده به سهامشود. بنابراین، اثری در پاداش دادهسود تقسیمی، باعث کاهش یك دلار قیمت سهام می

دهی تئوری علامت "عنوان شده است که نتیجه آن بهوسیله بازار ندارد. البته، مشاهداتی نیز انجامبه

شود می -1شده که بر پاداش بازار تأثیر داشته و باعث تعدیل ضریب از شناخته " 3سود تقسیمی

1 . Miller & Modigliani

2 . Dividends Irrelevance

3 . Dividend Signaling


های نقد آزاد بر انمنظور بررسی اثر جری(. به2011، 2و اسکینر و سولتز 2007، 1)چن و همکاران

استفاده شد. بنابراین، با اضافه شدن این متغیر به 4بازده سهام، از این متغیر نیز در الگوی رگرسیونی

خواهیم داشت: 4الگوی رگرسیونی

Pit−Pit−1

Pit−1= β0 + β1

Eit

Pit−1+ β2

Dit

Pit−1+ β3

BVit−1

Pit−1+ β4

FCF

Pit−1+ εt (5 )

متغیرهاي پژوهش

، برای 5ی (، طبق الگوی رگرسیون2012که بیان شد در این پژوهش از مدل حبیب ) طورهمان

وی تشریح گردید. مورداستفادهدل مکه در مطالب بالا شودمیهای پژوهش استفاده بررسی فرضیه

ش نیز عبارت است بوده و متغیرهای مستقل این پژوه اهشرکتدر این مدل متغیر وابسته، بازده سهام

ارائه هاآنهای رشد و پایداری سود که در ادامه تعریف عملیاتی نقد آزاد، فرصت هایجریاناز

ری حقوق صاحبان از متغیرهای سود هر سهم، سود تقسیمی هر سهم و ارزش دفت چنینهم. شودمی

است. شدهفادهاستمتغیرهای کنترلی عنوانبهسهام نیز

نقد آزاد هايجريان

هایانجریبرای تعیین 6( طبق الگوی رگرسیونی 1989در این پژوهش از الگوی لن و پلسن )

:شودمینقد آزاد استفاده

FCFi.t = (INCi.t − TAXi.t − INTEPi.t − CSDVi.t)/ Ai.t−1 (6)

که در آن:

,tiFCF: نقد آزاد شرکت جریانi سال درt

i,tINC سود عملیاتی قبل از استهلاک شرکت :i در سالt

i,tTAX: کل مالیات پرداختی شرکتi در سالt

1 . Chen et al.

2 . Skinner & Soltes


i,tINTEP :مالی پرداختی شرکت هایهزینهi در سالt

i,tCSDV سود سهامداران عادی پرداختی شرکت :i در سالt

1-i,tA شرکت هایدارایی: کل ارزش دفتریi 1در سال-t

تأثیری هاشرکت نقدی آزاد بر بازده سهام هایجریانکه کندمیسابداری تعهدی بیان چون ح

های نقد آزاد نیز از طریق برابر صفر باشد. جریان 5ندارد، پس باید ضریب آن در الگوی شماره

طلاعاتی باشد. در این د دارای محتوای اتوانمینقد آزاد هایجریان. آیدمی به دست 6الگوی

ای اطلاعاتی ، پژوهشگران به دنبال بررسی شرایطی هستند که در آن، این متغیر دارای محتوپژوهش

رشد و پایداری سود. هایفرصتاز: اندعبارت. این شرایط شودمی

رشد شركت هايفرصت

وجود ندارد. کالاپور و نظراتفاقرشد یك متغیر کیفی است که برای محاسبه آن هایفرصت

مختلف به این نتیجه رسیدند که نسبت مجموع ارزش هایروش( پس از بررسی 9199) 1ترومبلی

، از ضریب هاداراییبه ارزش دفتری کل هابدهیبازار حقوق صاحبان سهام و ارزش دفتری کل

( و مرادی 1389همبستگی بهتری با رشد واحد تجاری برخوردار است. همچنین کریمی و همکاران )

فرصت رشد از نسبت مجموع ارزش بازار گیریاندازهپژوهش خود برای ( نیز در1390و احمدی )

.اندکردهاستفاده هاداراییبه ارزش دفتری کل هابدهیحقوق صاحبان سهام و ارزش دفتری کل

:شودمیدر این پژوهش نیز فرصت رشد شرکت به شرح زیر محاسبه

= فرصت رشدارزش دفتری کل بدهی ها + ارزش بازار حقوق صاحبان سهام

ارزش دفتری کل دارایی ها

نقد آزاد در هایجریانبازار از گذاریارزشرشد بر هایفرصتاثر کارگیریبهبنابراین، با

خواهیم داشت: 6الگوی

Pit−Pit−1

Pit−1= β0 + β1

Eit

Pit−1+ β2

Dit

Pit−1+ β3

BVit−1

Pit−1+ β4

FCF

Pit−1+ β5GROWTHit +

β6GROWTHit ∗FCF

Pit−1+ εt (7 )

1 . Kallapur & Trombley


نرخ کهصورتیدر( در این الگو یك متغیر مصنوعی بوده و Growthرشد ) هایفرصتمتغیر

فرصت رشد بیشتر از میانه نمونه باشد، برابر یك و در غیر این صورت برابر صفر خواهد بود. ما به

نقد آزاد در صورت وجود هایجریانبازار برای گذاریارزشدنبال بررسی این موضوع هستیم که

را بررسی کرد. رفتار مدیران توانمیتنها در این شرایط چراکهرشد چگونه است؟ هایفرصت

که رودمیکند انتظار گذاریسرمایهرشد هایفرصتنقد آزاد را در هایجریانبنابراین، اگر مدیر

مثبت شود. 7در الگوی 𝛽6ضریب

پايداري سود

اشد، بپایداری سود، یکی از معیارهای سنجش کیفیت سود است. هر چه پایداری سود بیشتر

(. 2004همکاران، وبوده و پاداش بازار برای آن بیشتر است )فرانسیس آن بیشتر بینیپیشقابلیت

یدار اطلاعات ارزشمندی سود ناپا ازآنجاکهبا بازده سهام داشته باشد. تریقویبنابراین، باید ارتباط

نقد هایجریانمانند بر اطلاعات جایگزین دیگری هاآن درنتیجه کندمیرا برای سهامداران فراهم ن

سود ناپایدار است، کههنگامی. پس باید این موضوع آزمون شود. آیا کنندمیتمرکز آزاد

ر الگو از معیار پایداری نقد آزاد مثبت است؟ برای این منظور د هایجریانبازار برای گذاریارزش

سود استفاده شد:

Pit−Pit−1

Pit−1= β0 + β1

Eit

Pit−1+ β2

Dit

Pit−1+ β3

BVit−1

Pit−1+ β4

FCF

Pit−1+ β5EPERSit +

β6EPERSit ∗FCF

Pit−1+ εt (8 )

نسبت تغییرات سود به ( نیز یك متغیر صفر و یك بوده و از EPERSمعیار پایداری سود )

این متغیر برای شرکت کمتر از میانه نمونه کهدرصورتی. شودمیلگاریتم ارزش بازار سرمایه حاصل

بیشتر از هاآنی که تغییرات سود هایشرکتباشد برابر یك و در غیر این صورت برابر صفر است.

ا بازده سهام داشته باشند )عاشق و ب تریضعیفمیانه است، دارای سود ناپایدار بوده پس باید رابطه

یعنی ضریب 8در الگوی 𝛽4که ضریب رودمی(. پس در این حالت انتظار 1992، 1زارووین

هایجریاننقد آزاد مثبت و معنادار باشد تا روشن شود زمانی که سود ناپایدار است این هایجریان

1 . Ashiq & Zarowin


برابر صفر 𝛽6و 𝛽5د ناپایدار است، ضرایب نقد آزاد است که با بازده سهام رابطه دارد )وقتی سو

است(.

هاها و آزمون فرضیهدادهتحلیل و تجزيه

پژوهش حاضر، پژوهشی توصیفی از نوع همبستگی چند متغیری است. از روش مطالعات

یهاصورتبرای مطالعه ادبیات موضوع استفاده شد. اطلاعات مربوط به متغیرها نیز از ایکتابخانه

وسیلهبهو شدهآوریجمع هاشرکتمربوط به هایاطلاعیهمختلف و افزارهاینرم، هاشرکتمالی

آزمون آماری نیز از روش رگرسیون چند متغیری منظوربهشد. وتحلیلتجزیه( 2007اکسل ) افزارنرم

استفاده شد. 21نسخه SPSSو 8نسخه Eviews افزارنرمهای تابلویی و استفاده از داده صورتبه

موردبررسیها پیش از اجرای الگو، ابتدا با استفاده از آزمون جارک برا موضوع نرمال بودن داده

و از آزمون هاسمن برای شدهتعیینها قرار گرفت. سپس با استفاده از آزمون چاو نوع ادغام داده

و عامل تورم تلورانسی شود. معیارهاانتخاب از بین الگوهای اثرات ثابت و تصادفی استفاده می

منظوربه، چنینهمبین متغیرهای توضیحی به کار گرفته شد. خطی همواریانس برای اطمینان از نبود

های کلموگروف ها نیز، به ترتیب، از آزمونبررسی نرمال بودن خطاهای باقیمانده و استقلال خطا

واتسون استفاده شد. -اسمیرنوف و دوربین

عضو 1394تا 1382 هایسالاست که در بین هاییشرکتژوهش شامل کلیه جامعه آماری این پ

تمامی که دارای گیرندمیقرار موردمطالعهی در این پژوهش هایشرکتبورس تهران باشند. فقط

باشند: شرایط زیر

هرسال اسفندماه 29وارد بورس شده باشند و سال مالی شرکت منتهی به 1382قبل از سال . 1

باشد.

فاصله زمانی مزبور تغییر سال مالی نداشته باشد و در 1394تا 1382 هایسالشرکت طی .2

دوره معمول برای برگزاری مجمع عمومی، متوقف نشده باشد. استثنایبهمعاملات سهام آن

مالی نباشد. گریواسطهیا گذاریسرمایه هایشرکتاز . 3

در دسترس باشد. موردنیازاطلاعات . 4

شرکت رسید که همگی از 64بالا، در پایان جامعه آماری پژوهش به هایمحدودیت با اعمال

64ساله 13اطلاعات درمجموعنمونه انتخاب شدند. بنابراین، عنوانبهگری گیری غربالروش نمونه

قرار گرفت. البته، به دلیل منفی شدن متغیر ارزش موردبررسیهای تابلویی داده صورتبهشرکت


حذف شد. بنابراین، هادادهاز هاآنشرکت، -سال هایمشاهده( در برخی BVرمایه )دفتری س

داده رسید. 753تابلویی به هایدادهشرکت -سال هایمشاهدهتعداد درمجموع

آمار توصیفي

بر اساس جدولبیانگر آمار توصیفی متغیرهای پژوهش است. همه اعداد این 1شماره جدول

از حدود منفی یك برابر قیمت هاشرکتاست. بازده سهام استانداردشدهدوره قیمت سهام در ابتدای

برابر آن در نوسان است. این موضوع برای سود هر سهم و سود تقسیمی هر سهم، 16سهام ابتدا تا

برابر قیمت هر برگ سهام است. میانگین 86/1و از صفر تا حدود 4تا حدود -25/1به ترتیب، از

برابر قیمت هر برگ 15/0و 2/0، 6/0ر سهم و سود تقسیمی نیز، به ترتیب، حدود بازده، سود ه

برابر قیمت -1232های عضو نمونه نیز از سهام در ابتدای دوره است. جریان نقد آزاد شرکت

است. احتمال 96برابر آن در نوسان بوده و میانگین آن برابر حدود 3671هر برگ سهام تا

از آزمون پارامتریك استفاده توانمیها نرمال بوده و که توزیع داده دهدمینشان آماره جارک برا نیز

کرد.

آمار توصیفی متغیرهای پژوهش .1 جدولمیانگی

ن

انحراف میانه

معیار

چارک بیشینه کمینه

اول

چارک

سوم

احتمال آماره

جارک برا

000/0 76/0 -23/0 2/16 -95/0 95/1 05/0 599/0 بازده

هر سود

سهم

20/0 15/0 27/0 25/1- 93/3 078/0 30/0 000/0

سود

تقسیمی

147/0 11/0 32/0 0 86/1 041/0 21/0 000/0

ارزش

دفتری

4/433 70/66 1289 434- 13479 20/19 5/221 000/0

جریان نقد

آزاد

8/95 51/13 8/420 1232- 3671 55/3 4/59 000/0

000/0 759/1 86/0 131 0 74/6 20/1 86/1 فرصت رشد

پایداری

سود

06/0 0006/0- 439/0 80/0- 1/7 024/0- 032/0 000/0


انتخاب الگوي رگرسیوني هايآزمون

های تابلویی برای برازش الگو منظور تشخیص اینکه در تمامی الگوها آیا دادهآزمون چاو: به

نگر برابری ضرایب و عرض مناسب است یا خیر از آزمون چاو استفاده شد. فرضیه صفر این آزمون بیا

های تلفیقی استفاده کرد. رد فرضیه صفر این های موردبررسی است و باید از دادهاز مبدأ در شرکت

های تابلویی است. ازآنجاکه آماره این آزمون در بررسی آزمون تائید کننده استفاده از روش داده

های تابلویی رد شده و باید از دادهبود درنتیجه فرضیه صفر %5هر سه الگوی رگرسیونی کمتر از

استفاده شود.

های تابلویی، هنگام استفاده از روش رگرسیون آزمون هاسمن: برای برآورد الگو بر اساس داده

چند متغیری باید یکی از دو الگوی اثرات تصادفی و اثرات ثابت انتخاب شود. برای این منظور از

ثرهای ثابت فرض بر این است که ضرایب مربوط به . در روش اشودمیآزمون هاسمن استفاده

به شکل تفاوت عرض از مبدأ نشان توانمی( ثابت بوده و تفاوت بین واحدها را هاآنمتغیرها )شیب

بوده و نشان 1/0از تربزرگهای کای دو آزمون هاسمن جام آزمون هاسمن، آمارهاز ان پسداد.

برای آزمون هر سه فرضیه استفاده کرد.که باید از روش اثرهای تصادفی دهدمی

نتایج آزمون چاو و هاسمن .2جدول

آماره هاسمن آماره چاو

176/0 000/0 آزمون فرضیه اول

245/0 000/0 آزمون فرضیه دوم

255/0 000/0 آزمون فرضیه سوم

هافرضیهآزمون

هایدادهبا توانمید، آیا برای پاسخ به پرسش زیر استفاده ش 4در ادامه از الگوی رگرسیونی

کرد؟ بینیپیشحسابداری تعهدی، بازده را

Pit−Pit−1

Pit−1= β0 + β1

Eit

Pit−1+ β2

Dit

Pit−1+ β3

BVit−1

Pit−1+ εt (4)


شده است. همان طور ئهارا 3در جدول 4نتایج آماری و ضرایب متغیرهای الگوی رگرسیونی

شده که بر مبنای اقلام تعهدی و توان مشاهده کرد، الگوی رگرسیونی استفادهمی 3که در جدول

بازده شرکت را دارد. این الگوی رگرسیونی با توجه %42های حسابداری است، توانایی توضیح داده

تسون خطاهای الگو از یکدیگر وا –چنین، با توجه به آماره دوربین معنادار است. هم Fبه آماره

توان از الگو استفاده کرد. ازآنجاکه آماره (. بنابراین، می1388مستقل است )مدرس و همکاران،

است درنتیجه خطاهای باقیمانده دارای توزیع %5کلموگروف اسمیرنوف بزرگ تر از سطح خطای

دیك به یك است درنتیجه بین های تلورانس و تورم واریانس نزچنین، چون آمارهنرمال است. هم

متغیرهای توضیحی هم خطی وجود ندارد. انتظار بر این بود که دو متغیر سود هر سهم و ارزش دفتری

حقوق صاحبان سهام رابطه معنادار و مثبتی را با بازده داشته و سود تقسیمی رابطه منفی داشته باشد.

مرتبط است، اما فقط سود هر سهم و سود دهد که اطلاعات حسابداری باارزشاین موضوع نشان می

چنین، سود تقسیمی تقسیمی معنادار است و ارزش دفتری سرمایه با بازده رابطه معناداری ندارد. هم

جای رابطه منفی دارای رابطه مثبتی با بازده است. برخی پژوهشگران در توضیح رابطه مثبت سود به

کنند که پاداش بازار به قسیمی اشاره داشته و بیان میدهی سود تتقسیمی با بازده به موضوع علامت

(.2011و اسکینر و سولتز، 2007شود )چن و همکاران، سود تقسیمی باعث این موضوع می

4نتایج آماری الگوی رگرسیونی شماره .3جدول

ضریب

همبستگی

ضریب همبستگی

تعدیل شده

-دوربین

واتسونآماره

F معناداری

کلموگروف

نوفاسمیر

934/0 000/0 2/12 919/1 42/0 654/0 ضریب

4ضرایب الگوی رگرسیونی شماره

ارزش دفتری سودتقسیمی سود هر سهم عدد ثابت

003/0 156/0 560/0 -251/0 ضریب

911/0 000/0 000/0 001/0 معناداری

871/0 698/0 768/0 - تلورانس

تورم

واریانس- 322/1 127/1 354/1


نقد آزاد و ارزش شركت هايجريانون فرضیه اول: ارتباط بین نتايج آزم

شده ارائه 4شده که نتایج آن در جدول استفاده 5منظور بررسی فرضیه اول از الگوی رگرسیونی به

است.

Pit−Pit−1

Pit−1= β0 + β1

Eit

Pit−1+ β2

Dit

Pit−1+ β3

BVit−1

Pit−1+ β4

FCF

Pit−1+ εt (5 )

که این الگو نیز در سطح اطمینان دهدمینشان 5و ضریب معناداری الگوی رگرسیونی Fآماره

توانمیکه دهدمیواتسون و کلموگروف اسمیرنوف نیز نشان –معنادار است. آماره دوربین 95%

است. شدهارائه 4 جدولدر از این الگو استفاده کرد. ضرایب متغیرهای این الگو

از بازده سهام را داشته و فقط دو متغیر سود هر سهم و %44این الگو نیز توانایی توضیح حدود

نقد آزاد شرکت با هایجریانسود تقسیمی با بازده دارای رابطه مثبت و معناداری است. بنابراین،

ضیه اول است. این موضوع موافق با مفروضات فر تائیدبازده سهام رابطه معناداری ندارد و این بیانگر

نقد آزاد نباید با بازده سهام مرتبط باشد چون هایجریان کندمیحسابداری تعهدی است که بیان

نقد آزاد بر حقوق صاحبان سهام تأثیری ندارد. هایجریان

5نتایج آماری الگوی رگرسیونی شماره .4جدول

ضریب

همبستگی

ضریب

همبستگی

ل شدهتعدی

-دوربین

واتسون معناداری Fآماره

کلموگروف

اسمیرنوف

634/0 000/0 456/88 819/1 437/0 664/0 ضریب


ارزش دفتری سودتقسیمی سود هر سهم عدد ثابت جریان نقد

آزاد

001/0 002/0 156/0 560/0 -251/0 ضریب

929/0 936/0 000/0 000/0 001/0 معناداری

875/0 971/0 567/0 668/0 - تلورانس

تورم

واریانس- 112/1 239/1 233/1 345/1


نقد آزاد به دو دسته مثبت و منفی نیز تقسیم شده و الگوی هایجریانبررسی های بیشتر منظوربه

فرضیه اول تائیددوباره اجرا شد. نتایج این بررسی نیز مشابه حالت قبلی بوده و بیانگر 5رگرسیونی

با بازده سهام رابطه هاآننقد آزاد مثبت و چه منفی، این جری هایجریانبود. یعنی، چه در حالت

معناداری نداشت.

رشد و ارزش شركت هايفرصتنقد آزاد، هايجرياننتايج آزمون فرضیه دوم: ارتباط

ین الگو آزمون اثر استفاده کرد. هدف ا 7برای بررسی فرضیه دوم باید از الگوی رگرسیونی

نقد آزاد است. برای بررسی فرضیه دوم باید هایجریانبازار از گذاریارزشرشد بر هایفرصت

هایشرکتنقد آزاد مثبت استفاده کرد. به این دلیل که فقط هایجریانمربوط به هایدادهفقط از

گی بوده و از سوی بازار با رشد کم دارای مشکل نمایند هایفرصتنقد آزاد مثبت و هایجریانبا

β6است. ضریب شدهارائه 5 جدول. نتایج اجرای رگرسیون در شوندمیتخفیف در ارزش مواجه

نقد آزاد است، نتیجه آزمون را تعیین هایجریانرشد بر قیمت گذاری هایفرصتکه بیانگر اثر

.کندمی

Pit−Pit−1

Pit−1= β0 + β1

Eit

Pit−1+ β2

Dit

Pit−1+ β3

BVit−1

Pit−1+ β4

FCF

Pit−1+ β5GROWTHit +

β6GROWTHit ∗FCF

Pit−1+ εt (7 )

از بازده را توضیح %54د توانمیار است و این الگو معناد %95نیز در سطح 7الگوی رگرسیونی

(. 5 جدولاز این الگو استفاده کرد ) توانمیکه دهدمیواتسون نیز نشان -دهد. آماره دوربین

که خطاها دارای دهندمیهای کلموگروف اسمیرنوف و تلورانس و تورم واریانس نیز نشان آماره

با توجه به ضرایب و سطح درنتیجهابطه هم خطی ندارند. توزیع نرمال بوده و متغیرهای توضیحی ر

رشد و متغیر ترکیبی فرصت رشد و هایفرصتمعناداری، متغیرهای سود هر سهم، سود تقسیمی،

جریان نقد آزاد با بازده رابطه مثبت و معناداری دارد. به این ترتیب، فرضیه دوم پژوهش نیز مورد

با فرصت رشد زیاد، بازار به جریان نقد آزاد هایشرکتر، در . به عبارت دیگگیردمیقرار تائید

مثبت شرکت پاداش داده و این متغیر با بازده رابطه مثبت دارد. در نظر داشته باشید که سود هر سهم

هم چنان بیشترین رابطه را با بازده دارد.


7نتایج آماری الگوی رگرسیونی .5جدول ضریب

همبستگی

ضریب

همبستگی

دیل شدهتع

کلموگروف معناداری Fآماره اتسونو -دوربین

اسمیرنوف

765/0 000/0 29/77 865/1 540/0 683/0 ضریب


عدد

ثابت

سود

هر

سهم

سود

تقسیمی

ارزش

دفتری

جریان

نقد آزاد

های فرصت

رشد

های رشد و جریان فرصت

(β6نقد آزاد )

21/0 17/0 -040/0 02/0 14/0 586/0 -709/0 ضریب

000/0 000/0 501/0 850/0 001/0 000/0 000/0 معناداری

812/0 653/0 789/0 872/0 743/0 978/0 - تلورانس

تورم

واریانس

- 115/1 345/1 421/1 324/1 235/1 265/1

شركتنقد آزاد، پايداري سود و ارزش هايجرياننتايج آزمون فرضیه سوم: ارتباط بین

نقد و سود هایجریانزیادی به این مهم اشاره شده است که میزان استفاده از هایپژوهشدر

، 2چاریتو و همکاران و 1992، 1دارد )فریمن و تسی هاآن، بستگی به پایداری بینیپیشبرای

م( از نقد آزاد وقتی سود ناپایدار است )فرضیه سو هایجریان(. برای بررسی میزان ارزش 2001

.شودمیاستفاده 8الگوی رگرسیونی

Pit−Pit−1

Pit−1= β0 + β1

Eit

Pit−1+ β2

Dit

Pit−1+ β3

BVit−1

Pit−1+ β4

FCF

Pit−1+ β5EPERSit +

β6EPERSit ∗FCF

Pit−1+ εt (8 )

نقد آزاد توجه هایجریانچون فرض بر این است که در حالتی که سود ناپایدار است، بازار به

، چنینهماست. β4در این الگو ضریب موردبررسیبنابراین، ضریب دهدمیکرده و به آن ارزش

مجازی صفر و یك است و در حالت ناپایداری مقدار آن برابر ناپایداری سود یك متغیر ازآنجاکه

1 . Freeman & Tse 2 . Charitou et al.


و این شودمی( برابر صفر β6و β5صفر در نظر گرفته شد در حالت ناپایداری دو عبارت آخر الگو )

6 جدولبه شرح 8. نتایج حاصل از اجرای الگوی رگرسیونی یابدمیاست که اهمیت β4ضریب

است.

8ی الگوی رگرسیونی شماره نتایج آمار .6جدول ضریب

همبستگی

ضریب

همبستگی

تعدیل شده

-دوربین

واتسون

کلموگروف معناداری Fآماره

اسمیرنوف

765/0 000/0 03/65 895/0 460/0 681/0 ضریب


عدد

ثابت

سود

هر

سهم

سود

تقسیمی

ارزش

دفتری

جریان

نقد

آزاد

(β4)

اری پاید

سود

پایداری سود و جریان نقد

آزاد

-147/0 155/0 093/0 022/0 172/0 606/0 -511/0 ضریب

002/0 001/0 093/0 698/0 001/0 000/0 000/0 معناداری

723/0 689/0 891/0 754/0 675/0 943/0 - تلورانس

تورم

واریانس

- 246/1 245/1 324/1 211/1 230/1 325/1

واتسون بین خطاها -نیز الگوی معناداری است و با توجه به آماره دوربین 8الگوی رگرسیونی

های کلموگروف اسمیرنوف و تلورانس و تورم واریانس نیز نشان همبستگی وجود ندارد. آماره

از تغییرات بازده را %46د در حدود توانمیاز الگو استفاده کرد. این الگو توانمیکه دهندمی

توجه کرد. سطح β4ان طور که گفته شد برای بررسی فرضیه سوم باید به ضریبکند. هم بینیپیش

این ضریب معنادار نبوده و %95است. بنابراین، در سطح اطمینان 09/0معناداری این ضریب برابر

این ضریب معنادار و مثبت است، %90در سطح اطمینان ازآنجاکه. شودمیفرضیه سوم پژوهش رد

سود ناپایدار است، جریان نقد آزاد با بازده رابطه کههنگامی %90ر سطح اطمینان گفت د توانمی

مثبت دارد.


بررسی های بیشتر و اطمینان از نتایج پژوهش و ساختگی نبودن روابط موجود در منظوربه

از آزمون مانایی لوین، لین و چو درنتیجهرگرسیون، آزمون مانایی متغیرهای پژوهش نیز انجام شد.

(LLC استفاده شد و نتایج نشان داد که متغیرهای پژوهش مانا بوده بنابراین فرضیه ریشه واحد )

رد شد. هاآنداشتن متغیرها یا عدم ایستایی

و بحث نتیجه گیري

نقد آزاد سوء استفاده کنند هایجریانمدیران در نبود ابزارهای کنترلی این انگیزه را دارند که از

بین مدیران و کههنگامیکه کندمیجنسن از زاویه نظریه نمایندگی چنین بیان (. 1986)جنسن،

ی هایپروژهسهامداران تضاد منافع وجود داشته باشد، مدیران ممکن است وجوه مازاد را در

زیادی نیز از این فرض حمایت هایپژوهشکنند که خالص ارزش فعلی مثبت ندارد. گذاریسرمایه

؟ در خصوص دهدمینقدی آزاد واکنش منفی نشان هایجریانمواره بازار به اما آیا ه کنندمی

است. در این پژوهش سعی شد شدهانجامکمی هایپژوهشنقد هایجریانبازار از گذاریارزش

نقد آزاد ارزشمند شده و معیار مناسبی برای هایجریانتا نشان داده شود در دو حالت ممکن است

رشد و پایداری سود. برای این منظور هایفرصتآن دو حالت عبارت بودند از: توضیح بازده باشد.

ابتدا بررسی شد چه معیارهایی از حسابداری توانایی توضیح بازده سهام را دارد. معیارهای سود هر

کند. در ادامه نشان داده شد که بینیپیشبازده سهام را %42د تا توانمیسهم و سود نقدی هر سهم

نقد آزاد از هایجریانفرضیه اول(. یعنی تائیدندارد ) ایرابطهنقد آزاد با بازده سهام هایجریان

رشد نشان داده شد که هایفرصتمتغیر واردکردنبا ازآنپس. شودمین گذاریارزشسوی بازار

د نق هایجریان درنتیجهنقد آزاد ارزشمند شده و هایجریانبا فرصت رشد زیاد هایشرکتدر

ی هایشرکتگفت در توانمی، درواقعفرضیه دوم(. تائیدآزاد با بازده رابطه مثبت و معناداری دارد )

نقد آزاد خود برای هایجریانکه فرصت رشد بالایی دارند، بازار انتظار دارد، شرکت از

ازار به این ، بدرنتیجهبا خالص ارزش فعلی مثبت استفاده کرده و هایپروژهبیشتر در گذاریسرمایه

. در حالتی که سود ناپایدار است نیز چنین دهدمینقد آزاد ارزش و پاداش بیشتری هایجریان

نقد آزاد در حالتی که هایجریان %95انتظاری وجود داشت اما نتایج نشان داد که در سطح اطمینان

رضیه سوم( اما اگر سطح سود ناپایدار است، ارزشمند نیست )با بازده رابطه معناداری ندارد پس رد ف

. یعنی در حالتی گیردمیقرار تائیدکاهش یابد آنگاه فرضیه سوم پژوهش نیز مورد %90اطمینان به

نقد آزاد با بازده رابطه معنادار و مثبتی دارد. بنابراین، با توجه به هایجریانکه سود ناپایدار است نیز


توجه کرده و در هاشرکتنقد آزاد هایجریانبه باید گذارانسرمایهاین نتایج به نظر می رسد

گذاریسرمایه هایفرصتنقد آزاد دارای هایجریانکنند که با وجود گذاریسرمایهی هایشرکت

خود اطلاعاتی گذاریسرمایه هایفرصتدر مورد هاشرکت، شاید بهتر باشد چنینهمبالقوه باشند.

قرار داده تائیدنقد آزاد را مورد هایجریانجنسن در مورد را افشا کنند. نتایج این پژوهش، نظریه

(، حبیب 2009(، پنمان و یهودا )2005(، چانگ )2004فرانسیس و همکاران ) هایپژوهشو با نتایج

( هم خوانی دارد.2014( و چنگ و همکاران )2012)

های صندوق ها و شرکتگذاران به ویژه تحلیل گران به سرمایه ،با توجه به این نتایج بنابراین

مورد تجزیه و هاشرکت شرایطرا با توجه به نقد آزاد هایجریان سرمایه گذاری پیشنهاد می شود

های نقد آزاد همواره بی ارزش است بلکه در تحلیل قرار دهند. نباید چنین تصور شود که جریآن

د از این شرایط مورد شرایط مشخصی جریان نقد آزاد ارزشمند می شود. در این پژوهش دو مور

بررسی قرار گرفت: فرصت های رشد و پایداری سود. همچنین، پیشنهاد می شود که به دلیل اهمیت

های نقد آزاد و فرصت های رشد، الزامات و مقرراتی برای افشا این گونه اطلاعات توسط جریآن

های محتمل آتی مراجع استانداردگذاری در نظر گرفته شود. افشا اطلاعات در خصوص پروژه

تواند فرصت های سرمایه گذاری و رشد آتی یك شرکت را به شکل بهتری نشان دهد.می


منابع

( تاثیر جریان های نقد آزاد بر سیاست1391بولو، قاسم؛ پارسیان، حسین و رضا نعمتی .) های

، فصلنامه پژوهش های کاربردی در گزارشگری مالیتقسیم سود طی چرخه عمر شرکت ها. .51-74 ،1سال اول، شماره

( بررسی تاثیر کیفیت افشا بر رابطه بین 1393خادمی، مهدی؛ ولی پور، هاشم و جواد مرادی .)

(،5) 2فصلنامه مدیریت دارایی و تامین مالی، سال دوم، شماره وجه نقد آزاد و ارزش شرکت.

98 -78.

( کیفیت اطلا1390ثقفی، علی؛ بولو، قاسم و محمد محمدیان.) عات حسابداری، سرمایه گذاری

مجله پیشرفت های حسابداری دانشگاه شیراز، دوره سوم، شماره بیش از حد و جریان نقد آزاد. .37-63 ،3/61، پیاپی 2

( بررسی 1388رضوانی راز، کریم؛ رکابدار، قاسم؛ رمضان احمدی، محمد و محمد احمدی .)

سود در شرکت های پذیرفته شده در بورس رابطه بین جریان های نقد آزاد و سیاست تقسیم

.92-107 ،4فصلنامه علمی پژوهشی حسابداری مالی، سال اول شماره اوراق بهادار تهران.

( تاثیر ساختار مالکیت و ساختار سرمایه بر 1394ستایش، محمدحسین و محسن صالحی نیا .)

.21-38 (،25) 7پژوهش های حسابداری مالی و حسابرسی دوره جریان های نقد آزاد.

( جریان های نقد آزاد: اهمیت، 1391شیخ، محمدجواد؛ لازمی چلك، سعید و سعید محمدنژاد .)

فصلنامه مطالعات حسابداری و حسابرسی، سال اول، شماره کاربرد و نقش آن در مدیریت سود. 2، 43-30.

( بررسی تاثیر ا1389کریمی، فرزاد؛ اخلاقی، حسنعلی و فاطمه رضایی مهر .) هرم مالی و فرصت

رشد شرکت بر تصمیمات سرمایه گذاری در شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار

.60-74 ،8فصلنامه حسابداری مالی، سال دوم شماره تهران.

( بررسی اثر جریان های نقد آزاد و سهامداران نهادی بر 1388مهرانی، ساسان و بهروز باقری .)

فصلنامه تحقیقات حسابداری، شماره ی بورس اوراق بهادار تهران. مدیریت سود در شرکت ها .50-71 دوم،

( بررسی تاثیر جریان های 1392محمودآبادی، حمید، غلامحسین، مهدوی و مرضیه فریدونی .)

مجله دانش حسابداری، نقدی آزاد و هزینه های نمایندگی بر عملکرد شرکت های بورس تهران. .111-132 ،12سال چهارم، شماره


( تعیین عوامل موثر بر رفتار سرمایه گذاری شرکت ها 1390مرادی، جواد و غلامرضا احمدی .)

.35-48 (،4) 2مجله پژوهش های حسابداری مالی، شماره در عرصه بازارهای ناقص.

( بررسی تعامل بین جریان نقدی آزاد، سیاست بدهی و 1392نمازی، محمد و احمد شکرالهی .)

های پذیرفته شده با استفاده از سیستم معادلات همزمان: مطالعه موردی شرکت ساختارمالکیت

.165-206 ،2شماره 5های حسابداری، دوره مجله پیشرفتدر بورس تهران.

( بررسی تعامل بین جریان نقدی آزاد و عملکرد شرکت 1395نمازی، محمد و احمد شکرالهی .)

هران با استفاده از سیستم معادلات همزمان سه مرحله های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار ت

.189-223های حسابداری، دوره هشتم، شماره اول، مجله پیشرفت (.3SLSای ) Aharony, J. H., & Falk, N. Y. (2006). Corporate life cycle and the value-

relevance of cash flow versus accrual financial information. School of

Economics and Management Bolzano, Italy, Working Paper: 34.

Ashiq, A., & Zarowin, P. (1992). Permanent versus transitory components

of annual earnings and estimation error in earnings response coefficients.

Journal of Accounting and Economics, Vol. 15, no. 2-3, 249-267.

Barlev, B., & livant, J. (1990). The information content of founds statement

ratios. Journal of Accounting, Auditing and Finance, Vol. 4 (2), 411-431.

Bates, T., W. (2005). Asset sales, investment opportunities, and the use of

proceeds. Journal of Finance, Vol.60, No. 1, 105-135.

Belkaoui, Ahmed Riahi (1993). The information content of value added

earning and cash flow. Internal Journal of Accounting, No.2, 140-146.

Blanchard, O. J., Lopez-de-Silanes, F. & Shleifer, A. (1994). Hat does firm do

with cash windfalls? Journal of Finance Economics, Vol. 36, No.3, 337-360.

Boloo, Gh. Parsian, H. & nemati, R. (2012). The effect of free cash flow

on dividend policies over the corporate life cycle. Applied research in

financial reporting, Vol.1, p. 51. [In Persian]

Charitou, A., Clubb, C. & Andreou, A. (2001). The effect of earning

permanence, growth and firm Size on the usefulness of cash flows in

explaining security returns: empirical evidence for the UK. Journal of

Business Finance & Accounting, Vol. 28 (5-6), 563-594.

Chen, S., Shevlin, T. & Tong, Y. H. (2007). Does the pricing of

financialreporting quality change around dividend changes? Journal of

accounting Research, Vol. 45, No. 1, 1-40.

Cheng, Z., Charles, P., & Junrui, Z. (2014). Free cash flow, growth

opportunities, and dividends: does cross-listing of shares matter? The

Journal of Applied Business Research, Vol.30(2), 587-598.

Chung, K. H., Wright, P., & Charoengong, C. (1998). Investment

opportunities and market reaction to capital expenditure decisions. Journal

of Banking and Finance, Vol. 22, No. 1, 41-60.


Chung, R., Firth, M. & Kim, Jeong-Bon. (2005).Earnings management,

surplus free cash flow and external monitoring. Journal of Business

Research, Vol.58, No.6, 766-776.

Easton, P., Harris, T., & Ohlson, J. (1992). Aggregate accounting earnings

can explain most of security returns: The case of long event windows.

Journal of Accounting and Economics, Vol. 15, No. 2-3, 119-142.

Francis, J., LaFond, R., Olsson, P. M., & Schipper, K. (2004). Cost of equity

and earnings attributes. The Accounting Review, Vol. 79, No. 4, 967-1010.

Freeman, R. & Tse, S. (1992). A nonlinear model of security price response

to unexpected earnings. Journal of Accounting Research, Vol. 30 (2), 185-209.

Gul, F. A. (2001). Free cash flow, debt-monitoring and managers LIFO/FIFO

policy choice. Journal of Corporate Finance, Vol. 7, No. 4, 475-492.

Gul, F. A., & Tsui, S. L. (1998). A test of the free cash flow and debt

monitoring hypotheis: evidence from audit pricing. Journal of Accounting

and Economics, Vol. 24, No.2, 219-237.

Gul, F. A., & Tsui, S. L. (2001). Free cash flow, debt monitoring, and audit

prcing: Further evidence on the role of director equity ownership. Auditing:

A Journal of Practice & theory, Vol. 20, No.2, 71-84.

Habib Ahsan. (2012). Growth opportunities, earning performance and the

valuation of free cash flow. Australasian Accounting Business and Finance

Journal, Vol. 5, Issue 4, 101-122.

Hackel, K. S., Livnat, J. & Rai, A. (2000). A FCF investment anomaly.

Journal of Accounting Auditing and Finance, Vol. 15, No.1, 1-24.

Harford, J. (1999). Corporate cash reserves and acquisitions. Journal of

Finance, Vol. 54, No.6, 1969-1997.

Jaggi, B., Gul, A. (2000). Evidence of accrual management: a test of the

free cash flows and debt monitoring hypothesis. www.ssrn.com

Jaggy, B, Ferdinand A Gul (1999). Analysis of loint effects of review of

investment opportunity set, free cash flow and size on corporate debt

policy. Quantitative finance and accounting, Vol. 12, Issue 4,371-381.

Jensen, M. (1986). Agency costs of free cash flow, corporate finance, and

takeovers. American economic review, Vol. 76, No. 2, 329-423.

Kadioglu, E., & Yilmaz, E. A. (2016). Is the free cash flow hypothesis

valid in turkey? Borsa Istanbul Review, Vol 17, Issue 2, 111-116.

Kallapur, S., and Trombley, M. A. (1999). The association between

investment opportunity sets and realized growth. Journal of Business,

Financial and Accounting, Vol. 96, Issue 3,153-160.

Karimi, F., Akhlaghi, H.A. & Rezae Mehr, F. (2010). Investigating the

effect of financial leverage and opportunity of company growth on

investment decisions in listed companies in Tehran Stock Exchange.

Quarterly Financial Accounting, Vol. 8, P. 60. [In Persian]


Karpavicius, S., & Yu, F. (2012). A test of the free cash flow hypothesis:

the impact of increased institutional holding on firm characteristics. Social

Science Research Network Working Paper No.1910976. Retrieved from

http://papers.ssrn.com.

Khademi, M., Valipoor, H. & moradi, J. (2014). Investigation of the effect

of disclosure quality on the relationship between free cash flow and

company values. Asset Management and Financing, Vol. 2, P. 87. [In

Persian]

Kothari, S. P. (2001). Capital markets research in accounting. Journal of

Accounting and Economics, Vol. 31, No. 1-3, 105-231.

Lang, L. & Litzenberger, R. (1989). Dividend announcements: cash flow

signaling vs. free cash flow hypothesis. Journal of Finance Economics,

Vol.24, No.1, 181-191.

Lehn, K. & Poulsen, A. (1989). Free cash flow and stockholder gains in

going private transactions. Journal of Finance, Vol. 44, No. 3, 771-787.

Mahmood Abadi, H., Mahdavi Gh. & Feridooni, M. (2013). Investigating

the effect of free

cash flow and agency costs on the performance of Tehran Stock Exchange.

Journal of Accounting Knowledge. Vol.12, P. 111. [In Persian]

Mehrani, S. & Bagheri, B. (2009). Investigating the effect of free cash

flows and institutional shareholders on profit management in Tehran Stock

Exchange. Accounting Research, Vol. 2, P 50. [In Persian]

Miller, M. H. & Modigliani, F. (1961). Dividend policy, growth and the

valuation of shares. Journal of Business, Vol. 34, no. 4, 411-433.

Moradi J. & Ahmadi Gh. (2011). Determining the factors affecting

corporate investment behavior in defective markets. Financial Accounting

Researches. Vol. 2, P. 35. [In Persian]

Namazi, M. & Shokrollahi, A. (2013). Investigating the relationship between

free cash flow, debt policy and property structure using the simultaneous

equation system: a case study of companies admitted to Tehran Stock

Exchange. Journal of Accounting Advances. Vol. 2, P. 165. [In Persian]

Namazi, M. & Shokrollahi, A. (2016). Investigating the interaction

between free cash flow and the performance of listed companies in Tehran

Stock Exchange using the three-stage simultaneous equation system

(3SLS). Journal of Accounting Advances. Vol. 8, P. 189. [In Persian]

Namazi M., Shokrolahi A., & Sadeghzadeh Maharluie M. (2016).

Detecting and ranking cash flow risk factors via artificial neural networks

technique. Journal of Business Research, Vol. 69, Issue 5, 1801-1806.

Ohlson, J. A. (1995). Earnings, book values and dividends in security

valuation. Contemporary accounting research, Vol. 11, No. 2, 661-688.

Oswald, D. & Young S. (2008). Share reacquisition, surplus cash and

agency problems. Journal of Banking & Finance, 32(5), 795-806.


Penman, S. H., & Yehuda, N. (2009). The pricing of earnings and cash

flows and an affirmation of accrual accounting. Review of Accounting

Studies, Vol.14, No. 4, 453-479.

Pour Ali, M. R., & Hosseini S. L. (2015). A study of the relationship of

Free cash flow to growth opportunities. Journal of Applied Enviromenal

and Biological Sciences, Vol. 4 (5s), 131-137.

Rezvani Raz, K., Rekabdar, Gh., Ahmadi, R. & Ahmadi, M. (2009).

Investigating the relationship between free cash flow and dividend policy

in listed companies in Tehran Stock Exchange. Quarterly Financial

Accounting, Vol.4, P. 92. [In Persian]

Saghafi, A., Boloo, Gh. & mohamadian, M. (2011). The quality of

accounting information, over-investment and free cash flow, Journal of

Accounting Advances, Vol. 2, P. 37. [In Persian]

Setayesh, M.H. & Salehinia, M. (2015). The effect of ownership structure

and capital structure on free cash flows. The Financial Accounting and

Auditing Researches, Vol. 7, P. 21. [In Persian]

Sheik, M.J., Lazemi Cholk, S. & Mohamadnejad, S. (2012). Free cash

flows: importance, application and its role in earnings management.

Journal of accounting and auditing studies, Vol.2, P. 30. [In Persian]

Skinner, D. J., & Soltes, E. (2011). What do dividends tell us about

earnings quality? Review of Accounting Studies, Vol. 16, No. 1, 1-28.

Tsui, S. L. J., & Gul, A. F. (2000). A test of free cash flow and debt

monitoring hypothesis. Working Paper. www.ssrn.com

Vogt, S. C., & Vu, J. D. (2000). Free cash flow and long run firm value:

Evidence from the Value Line Investment Survey. Journal of Managerial

Issues, Vol. 12, No. 2, 188-207.

Zhang, D., Hong Cao, D. G., Dickinson, D., & Kutan A. M. (2016). Free

cash flows and overinvestment: further evidence from Chinese energy

firms. Journal of Energy Finance & Development. Vol. 58, 116-124.

growth opportunities, earning permanence and the valuation

Documents