Hoe gebruik te maken van illiquiditeit in

verplichtingen bij een verzekeraar

Hoe gebruik te maken van illiquiditeit in

verplichtingen bij een verzekeraar

7 november 2019

Gregor Smeets – directeur Balansmanagement

VertrouwelijkVertrouwelijk

1

Welke liquiditeitsrisico’s zijn er bij een verzekeraar?

Bron: Paper CRO Forum: Managing Liquidity Risk: Industry Practices and recommendations for CROs, September 2019

Verzekeraars kennen illiquide verplichtingen

• (Il)liquiditeit: is een verplichting tussentijds opvraagbaar?

• Aard van levensverzekeringen: verplichting bestaat op langere termijn – illiquiditeit werkt langer door.

• Illiquiditeit in de verplichtingen kan worden gebruikt om aan asset zijde illiquiditeitsspread te verdienen.

• (Levens)verzekeraars zijn naar de aard beleggers in langere termijn minder liquide assets.

• Liquidity Risk Assessments worden uitgevoerd, waarbij getoetst wordt of er voldoende liquide assets tegenover liquide verplichtingen staan

• De toezichthouder erkent dit: binnen regelgeving voor verzekeraars biedt de Volatilty Adjustment (VA) mogelijkheden om hier gebruik van te maken

• Doel van de VA: demping van irrationele marktontwikkelingen die zouden leiden tot onterechte credit spreads. De VA mitigeert het effect van dalende obligatiekoersen als gevolg van een lagere marktliquiditeit of als gevolg van andere niet-kredietrisico gerelateerde ontwikkelingen.

• Te zien als een “counter cyclical premium” – in roerige markttijden voorkomt een VA dat verzekeraars hun risicovolle bezittingen verkopen en daarmee de marktstress verder versterken.

Wat is deze Volatility Adjustment?

• Opslag op de risicovrije verdisconteringscurve

• Beschermt verzekeraars tegen volatiliteit in de solvency ratio en beschermt tegen pro cyclisch beleggingsgedrag

• Gerelateerd aan een illiquiditeitspremie in de beleggingen die (deels) terugkomt in de waardering van de verplichtingen

• Passend bij de aard van verzekeraar

• Formule: VA = 65% x ∑ij wij x (Totale spreadij - Risk Correctionij )

De EIOPA curve per jaareinde 2018 (VA was 24 bps)

VA opslag tot Last Liquid

Point (20 yr), daarna

extrapolatie tot UFR.

Breakdown van credit spread componenten vs liabililties

SII risk free rate

Risk correction

Volatility

adjustment

Extra spread

Totale asset yield

Risk Corrected Spread: Totale

spread excl. defaults en

downgrades.

65% hiervan mag als VA

meegenomen worden.

Risk correction: verwachte verlies a.g.v.

defaults en downgrades.

Risicovrije rente minus Credit Risk

Adjustment (EURIBOR vs EIONIA)

Volatility Adjustment:

illiquiditeitsspread waarmee

illiquide verplichtingen

verdisconteerd mogen worden.

Volatility adjustment in waardering

Assets Assets

LiabiltiesLiabilties

Own Funds Own Funds

Impact VA

Zonder VA Met VA

Volatility Adjustment in risicoberekeningen

• Voor risicoberekeningen (Solvency Capital Requirement, SCR) hangt gebruik VA af van keuze modellering marktrisico:

Intern model: (dynamische) VAStandaard model: géén VA

• In elk risico scenario mag deel van credit spread als VA gebruikt worden. Zodoende vindt demping van credit spread risk plaats. Bij spread widening mag , als de Risk Corrected Spread groter wordt ook een groter deel in verplichtingen meegenomen worden

• Hierdoor vindt demping van credit spread plaats en blijft de facto Risk correction + 35% x RCS aan credit spread risico over

• Eis van toezichthouder is dat meer beleggen in spreadgerelateerde assets tot meer marktrisico leidt

• Reductie in marktrisico door gebruik DVA vs geen DVA kan aanzienlijk zijn

EIOPA VA: 65% van de ‘credit risk adjusted spread’ uit een vastgestelde referentieportefeuille.

Wordt maandelijks vastgesteld.

65% is de door EIOPA vastgestelde applicatie-ratio. Deze vertaalt de ‘credit risk adjusted spread’ van de activa zijde van de balans naar de passiva zijde. Deze ‘spread’ wordt berekend op de bond portefeuille, maar vervolgens toegepast op de best estimate kasstromen. De applicatie ratio corrigeert voor het verschil in grootte en looptijden van de beide portefeuilles.

De referentieportefeuille representeert de beleggingsportefeuille van de gemiddelde Europese verzekeraar (het EIOPA ‘mandje’) .

Dynamische VA (DVA): zelfde systematiek, alleen van toepassing bij Intern Model; alleen niet gebaseerd op de EIOPA referentieportefeuille, maar op de eigen portefeuille.

De DVA beweegt dus mee met de asset mix, vandaar ‘dynamisch’.

De applicatieratio voor de DVA heeft vergelijkbare systematiek.

Twee VA’s…..

Beide VA’s belangrijk element in de solvabiliteitsratio

Solvency Ratio = Eigen Vermogen / Kapitaalseis

Geen keuze, EIOPA VA is voorgeschreven

Keuze in IM voor “eigen VA” (DVA)

Impact beleggingsmix – intern model vs standaard model

• Bij keuze voor standaard model wordt credit risk anders uitgerekend.

• Bij een intern model met een DVA modellering scoren spreadgerelateerde assets gunstiger in risico/rendementsverhouding vs een intern risicomodel waar geen demping van credit spread plaatsvindt

• In asset optimalisatie kan daardoor een asset mix met meer spreadgerelateerde assets naar voren komen

• Uiteraard dient ook asset only naar asset class gekeken worden! Bij defaults is (daadwerkelijke) obligatie aan assetkant weg en aan liabilitykant wordt (fictieve) obligatie weggestreept

Credit risk Standaard Model Intern Model

VA niet wel

Governments niet wel

Hypotheken

via default

inschattingen

via credit spread

berekeningen

Impact DVA op strategische asset allocatie

• Bij bepaling credit spread risk met DVA is belangrijke component o.b.v. welk beleggingsmandje VA wordt vastgesteld

• Achmea rekent de VA t.b.v. marktrisico uit o.b.v. de daadwerkelijke eigen beleggingsportefeuille.

• Dit houdt in dat een andere beleggingsmix tot een andere VA leidt en zodoende tot een ander marktrisico voor de verplichtingen.

• Waar vroeger de assets tegenover de (statische) liabilities belegd werden (Asset vs Liability Management) wordt het marktrisico van de liabilities nu mede door de assets bepaald (Liability vs Asset Management). ALM wordt LAM.

• Bij portefeuilleconstructie zorgt dit voor een loop.

Balans verzekeraar – veel minder in zakelijke waarden dan pensioenfonds

• Balans verzekeraar over het algemeen conservatiever dan pensioenfonds

• Verzekeraar kan failliet gaan – pensioenfonds kan korten

• Hierdoor strengere kapitaalseisen

• Renterisico beperkt

Fictieve Balans Verzekeraar

Assets Liabilities

Zakelijke Waarden 10% Eigen Vermogen 10%

Vastrentend 90% Verplichtingen 90%

Totaal 100% Totaal 100%

VA voor risicoberekeningen vs VA voor waardering

• Onderliggende mandje van VA voor waardering (EIOPA) is anders dan voor risicoberekeningen (eigen mandje)

• Voor waardering schrijft EIOPA mandje voor. Door spreadveranderingen van deze beleggingen verandert VA en daarmee de waardering van de verplichtingen.

Solvency ratio =Assets - Liabilities

=Assets - Liabilities met EIOPA VA

SCR SCR (Liabilities met Eigen VA)

EIOPA VA referentieportefeuille vs Eigen portefeuille

EIOPA Fictieve NL verzekeraar

Nederland

19%

Duitsland

12,5%

Frankrijk

7,5%

Spanje

2,5%

Italie

1%Belgie

2,5%

Oostenrijk

2,5%

Finland

2,5%

Financials

12,5%

Non

Financials

15%

Mortgages

22,5%

Nederland

2%Duitsland

6%

Frankrijk

14%

Spanje

4%

Italie

10%Belgie

4%

Oostenrijk

2%Finland

0%

Overige

Government

2%

Financials

36%

Non

Financials

20%

VA voor waardering vs VA voor risicoberekeningen

• Spreadbewegingen hebben andere impact op balans dan voor risicoberekeningen

• De balans is spreadgevoelig voor mismatch tussen assets en EIOPA VA mandje

o Door zware weging van EIOPA mandje in Italië zitten veel verzekeraars short Italië

o Hypotheken zitten (vooralsnog) niet in EIOPA VA mandje: longpositie hypotheken

o Bij home bias kans op overweging Nederland

o Fors percentage financials in EIOPA VA mandje: onderweging

• In geval van een flight to safety en uitlopende credit (en laag gerate government) spreads zal eigen vermogen bij bovenstaande onder- en overwegingen op fictieve balans niet hard geraakt worden

→ Biedt een crisis kansen?

Hoe te beleggen rekening houdend met 2 VA’s?

• Lastig 1 asset mix vast te stellen met 2 verschillende uitwerkingen op verplichtingen

• Volledig beleggen in EIOPA VA mandje zorgt voor teveel marktrisico

(als je al zo’n asset mix wenst)

• Gevoeligheid EIOPA VA volledig negeren kan tot vervelende en onverwachte verrassingen leiden

Conclusies

• Liquiditeit van verplichtingen is niet groot – over het algemeen genoeg liquide assets

• Aard verplichtingen (levens)verzekeraars voornamelijk illiquide

• Regelgever staat toe om een vorm van illiquidity premium toe te passen op liabilities, in vorm van VA

• Daaruit volgend is het logisch om hier ook met beleggingen op in te spelen

• Zowel in waardering als in risicoberekening kan de VA meegenomen worden en biedt kansen in asset mix

• Verschillende VA mandje bij waardering en risicoberekeningen maakt vaststellen asset mix tevens ook lastig